Sunteți pe pagina 1din 30

CUPRINS

1.1
Obiectivul proiectului........................................................................................2
1.2
Prezentarea societilor selectate..................................................................3
1.2.1
PETROM SA..................................................................................................3
1.2.2
BRD Societe Generale...............................................................................4
1.2.3
SIF Banat Criana.......................................................................................5
1.2.4
SIF Muntenia................................................................................................6
1.2.5
SIF Oltenia....................................................................................................7
1.2.6
Oltchim Rm Vlcea.....................................................................................8
1.2.7
Policolor Bucureti.....................................................................................9
1.2.8
Antibiotice Iai...........................................................................................10
1.2.9
Uamt Oradea...............................................................................................11
1.2.10 Excelent Bucureti...................................................................................12
2.1
Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare.................................................13
3.1
Selecia portofoliilor eficiente.......................................................................15
3.1.1
Rentabilitatea i riscul portofoliului format din n titluri.............15
3.2
Selecia portofoliului format din n titluri. Frontiera eficienta
Markowitz........................................................................................................................15
3.3
Portofoliul cu varian minim absolut (PVMA).....................................20
3.4
Riscul specific i riscul sistematic al portofoliului..................................22
4 PORTOFOLII FORMATE DIN ACTIVE RISCANTE I ACTIVE FR RISC.
MODELUL CAPM...........................................................................................................23
4.1
Dreapta pieei de capital (CML).....................................................................23
4.2
Frontierele eficiente Sharpe i Markowitz..................................................23
4.3
Dreapta titlurilor financiare (SML)................................................................25
4.4
Portofoliul cu z =0...........................................................................................27
5 Concluzii..................................................................................................................30

1.1 Obiectivul proiectului


Proiectul are drept scop analiza de pia a evoluiei cursului aciunilor, n
vederea constituirii unui portofoliu pe baza titlurilor financiare provenite de la 10
societi cotate la Bursa de Valori Bucureti (BVB). Ponderile cu care intervin
titlurile selectate se determin cu ajutorul modelului Markowitz de diversificare a
portofoliilor de valori mobiliare. Se va determina frontiera eficient, ct i
structura portofoliului de risc minim (PVMA). De asemenea, se va studia influena
pe care o are introducerea activelor fr risc n portofoliu (modelul CAPM i
CAPM cu zero).
Lista societilor luate n studiu este redat n tabelul 1.1.
Tab 1.1 Societi comerciale i de investiii financiare din portofoliu
Socetatea comerciala
Petrom SA
BRD Societe Generale
SIF Banat Criana
SIF Muntenia
SIF Oltenia
Oltchim Rm. Vlcea
Policolor Bucuresti
Antibiotice Iai
Uamt Oradea
Excelent Bucureti

Sectorul de activitate
Resurse energetice
Banci, asigurri si servicii financiare
Banci, asigurri si servicii financiare
Banci, asigurri si servicii financiare
Banci, asigurri si servicii financiare
Chimie
Chimie
Farmaceutice
Echipamente
Bunuri de larg consum

Simbol
bursier
SNP
BRD
SIF 1
SIF 4
SIF 5
OLT
PCL
ATB
UAM
EXC

Datele privind evoluia cursurilor aciunilor se refer la perioada


01.nov.2004 - 31.oct.2006, totaliznd pentru fiecare societate un numr de 500
observaii statistice. Au fost luate in considerare cursurile de inchidere a
edinelor bursiere.
Criteriile care au stat la baza selectarii societilor de mai sus au
fost: diversificarea pe sectoare de activitate, valoare capitalizat i
tranzacionat pe piaa bursier, lichiditate, indicatori de performan (PER,
pre pe valoare contabil,EPS, profit).

1.2 Prezentarea societilor selectate


1.2.1 PETROM SA
Nume societate

Petrom

Simbol societate

SNP

Categorie BVB

Indici BVB

BET,BET C,ROTX

Sector de activitate

resurse energetice

Prima zi de tranzactionare

03.09.2001

Informatii despre actiunile emise

Capital social

5.664.410.834 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

56.644.108.335

Indicatori de performanta

30.09.2005 31.12.2005 30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

10,56%

---

11,41%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

17,39%

---

17,78%

Indice de lichiditate

5,19

3,20

3,15

Rentabilitatea activului economic

7,91%

7,98%

10,67%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

13,03%

13,20%

16,64%

Rentabilitatea economica

17,88%

13,16%

20,64%

Valoarea contabila (RON)

0,1905

0,1894

0,2118

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0036

0,0250

0,0354

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

0,1388

0,1900

0,1708

Variatie profit net in ultimele 12 luni


Pret de tranzactionare (sfarsit de
trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

520,32%

***

42,01%

0,4530

0,4770

0,5600

124,84

19,08

15,80

1.2.2 BRD Societe Generale


Informatii generale despre societate
Nume societate

BRD Societe Generale

Simbol societate

BRD

Categorie BVB

Indici BVB

BET,BET C,ROTX

Sector de activitate

banci, asigurari si servicii financiare

Prima zi de tranzactionare

15.01.2001

Informatii despre actiunile emise

Capital social

696.901.518 RON

Valoare nominala

1,00 RON

Numar de actiuni

696.901.518

Indicatori de performanta
Rentabilitatea activului economic
Rentabilitatea economica
EPS in ultimele 12 luni (RON)
Variatie profit net in ultimele 12 luni
Pret de tranzactionare (sfarsit de
trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

2,44%

2,88%

1,88%

14,40%

12,93%

12,01%

0,8043

0,7939

0,8350

81,23%

53,81%

6,40%

12,9000

13,7000

18,1000

16,04

17,26

21,68

1.2.3 SIF Banat Criana


Informatii generale despre societate
Nume societate

SIF Banat Crisana

Simbol societate

SIF1

Categorie BVB

Indici BVB

BET C,BET FI

Sector de activitate

banci, asigurari si servicii financiare

Prima zi de tranzactionare

01.11.1999

Informatii despre actiunile emise

Capital social

54.884.927 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

548.849.268

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

17,17%

16,07%

7,55%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

20,81%

19,35%

9,55%

0,92

1,08

0,87

Rentabilitatea activului economic

5,96%

5,47%

18,71%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

7,23%

6,59%

23,65%

Rentabilitatea economica

74,53%

58,23%

76,87%

Valoarea contabila (RON)

1,3674

1,1132

0,7042

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,1281

0,0734

0,1411

124,40%

0,00%

68,57%

1,6000

2,4500

2,4900

12,49

33,40

17,65

Indice de lichiditate

Variatie profit net in ultimele 12 luni


Pret de tranzactionare (sfarsit de
trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

1.2.4 SIF Muntenia


Informatii generale despre societate
Nume societate

SIF Muntenia

Simbol societate

SIF4

Categorie BVB

Indici BVB

BET C,BET FI

Sector de activitate

banci, asigurari si servicii financiare

Prima zi de tranzactionare

01.11.1999

Informatii despre actiunile emise

Capital social

80.703.652 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

807.036.515

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

79,72%

19,89%

7,42%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

100,00%

24,82%

9,20%

Indice de lichiditate

0,05

0,17

0,94

Rentabilitatea activului economic

4,59%

4,78%

6,14%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

5,76%

5,97%

7,61%

Rentabilitatea economica

67,64%

57,45%

69,14%

Valoarea contabila (RON)

0,9792

1,0876

1,3170

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0826

0,0649

0,1088

Variatie profit net in ultimele 12 luni

109,48%

22,12%

77,74%

Pret de tranzactionare (sfarsit de


trimestru)

1,2300

1,7100

1,6200

PER (sfarsit de trimestru)

14,89

26,35

14,90

1.2.5 SIF Oltenia


Informatii generale despre societate

Nume societate

SIF Oltenia

Simbol societate

SIF5

Categorie BVB

Indici BVB

BET C,BET FI

Sector de activitate

banci, asigurari si servicii financiare

Prima zi de tranzactionare

01.11.1999

Informatii despre actiunile emise

Capital social

58.016.571 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

580.165.714

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

15,75%

15,58%

3,03%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

18,70%

18,50%

3,60%

2,01

0,69

1,19

Rentabilitatea activului economic

3,77%

3,55%

5,93%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

4,48%

4,22%

7,04%

Rentabilitatea economica

73,34%

67,34%

70,10%

Valoarea contabila (RON)

2,0394

2,2348

2,2869

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,1495

0,0942

0,1640

48,29%

-21,36%

76,37%

1,8700

2,5700

2,9000

12,50

27,28

17,69

Indice de lichiditate

Variatie profit net in ultimele 12 luni


Pret de tranzactionare (sfarsit de
trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

1.2.6 Oltchim Rm Vlcea


Informatii generale despre societate

Nume societate

Oltchim Rm. Valcea

Simbol societate

OLT

Categorie BVB

Indici BVB

BET,BET C

Sector de activitate

chimie

Prima zi de tranzactionare

18.02.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social

354.695.600 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

3.546.956.001

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

72,34%

72,80%

74,74%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

261,59%

267,62%

301,13%

Indice de lichiditate

0,66

0,67

0,63

Rentabilitatea activului economic

1,64%

1,90%

0,60%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

5,93%

7,00%

2,41%

Rentabilitatea economica

1,82%

1,57%

0,62%

Valoarea contabila (RON)

0,0910

0,0912

0,0932

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0096

0,0064

0,0032

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

0,2968

0,4066

0,3636

Variatie profit net in ultimele 12 luni

-72,19%

-72,93%

-58,36%

Pret de tranzactionare (sfarsit de trimestru)

0,3840

0,3800

0,4640

PER (sfarsit de trimestru)

40,08

59,53

143,37

1.2.7 Policolor Bucureti


Informatii generale despre societate

Nume societate

Policolor Bucuresti

Simbol societate

PCL

Categorie BVB

II

Indici BVB

BET C

Sector de activitate

chimie

Prima zi de tranzactionare

12.03.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social

7.125.748 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

71.257.475

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

44,97%

31,99%

28,44%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

84,07%

48,17%

40,67%

Indice de lichiditate

1,43

2,31

2,59

Rentabilitatea activului economic

7,55%

16,29%

9,62%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

14,12%

24,53%

13,76%

Rentabilitatea economica

7,74%

13,13%

8,28%

Valoarea contabila (RON)

0,6584

0,8125

0,9400

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0552

0,1993

0,2357

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

1,2014

1,5176

1,5626

Variatie profit net in ultimele 12 luni

-4,17%

236,34%

39,17%

Pret de tranzactionare (sfarsit de


trimestru)

1,2600

1,4400

1,7500

PER (sfarsit de trimestru)

22,82

7,23

7,42

1.2.8 Antibiotice Iai


Informatii generale despre societate

Nume societate

Antibiotice Iasi

Simbol societate

ATB

Categorie BVB

Indici BVB

BET,BET C,ROTX

Sector de activitate

farmaceutice

Prima zi de tranzactionare

16.04.1997

Informatii despre actiunile emise

Capital social

45.489.729 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

454.897.291

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005

30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

29,61%

27,64%

27,25%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

42,07%

39,16%

39,43%

2,32

2,32

2,36

Rentabilitatea activului economic

8,90%

9,67%

8,26%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

12,64%

13,71%

11,95%

Rentabilitatea economica

14,56%

12,04%

14,55%

Valoarea contabila (RON)

0,2940

0,3156

0,3505

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0433

0,0433

0,0480

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

0,2552

0,3594

0,2879

75,14%

58,38%

12,71%

0,8450

0,9650

1,3700

19,53

22,31

28,55

Indice de lichiditate

Variatie profit net in ultimele 12 luni


Pret de tranzactionare (sfarsit de
trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

10

1.2.9 Uamt Oradea


Informatii generale despre societate

Nume societate

Uamt Oradea

Simbol societate

UAM

Categorie BVB

II

Indici BVB

BET C

Sector de activitate

echipamente

Prima zi de tranzactionare

20.11.1995

Informatii despre actiunile emise

Capital social

11.288.451 RON

Valoare nominala

0,45 RON

Numar de actiuni

25.085.447

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005 30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

38,99%

49,22%

49,80%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

63,90%

96,94%

99,20%

0,85

0,87

0,90

Rentabilitatea activului economic

1,23%

0,20%

0,22%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

2,02%

0,40%

0,44%

Rentabilitatea economica

1,21%

0,17%

0,23%

Valoarea contabila (RON)

1,5480

1,5070

1,4799

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0357

0,0061

-0,0187

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

2,5833

3,5083

2,8269

1.298,71%

-8,76%

-79,05%

0,6350

0,6300

0,6800

17,78

104,04

Indice de lichiditate

Variatie profit net in ultimele 12 luni


Pret de tranzactionare (sfarsit de trimestru)
PER (sfarsit de trimestru)

***

11

1.2.10 Excelent Bucureti


Informatii generale despre societate

Nume societate

Excelent Bucuresti

Simbol societate

EXC

Categorie BVB

II

Indici BVB

BET C

Sector de activitate

bunuri de larg consum

Prima zi de tranzactionare

08.09.1998

Informatii despre actiunile emise

Capital social

12.063.234 RON

Valoare nominala

0,10 RON

Numar de actiuni

120.632.340

Indicatori de performanta

30.09.2005

31.12.2005 30.09.2006

Grad de indatorare fata de activul total

19,09%

21,24%

21,81%

Grad de indatorare fata de capitalurile


proprii

23,60%

27,34%

28,52%

Indice de lichiditate

4,22

3,23

2,72

Rentabilitatea activului economic

6,70%

5,80%

9,82%

Rentabilitatea capitalurilor proprii

8,28%

7,46%

12,84%

Rentabilitatea economica

8,07%

4,89%

14,22%

Valoarea contabila (RON)

0,6878

0,6778

0,7779

EPS in ultimele 12 luni (RON)

0,0665

0,0506

0,0935

Cifra de afaceri pe actiune (RON)

0,7061

1,0335

0,7023

Variatie profit net in ultimele 12 luni

36,11%

-1,63%

75,36%

Pret de tranzactionare (sfarsit de


trimestru)

0,7100

0,6900

0,6850

PER (sfarsit de trimestru)

10,67

13,65

7,33

12

2.1 Rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare

Rata rentabilitii zilnice a activului i (R ni ) se determin cu relaia:


i

P P
=
R
P
i

i
n 1

(2.1)

n 1

unde

i
n

reprezint cursul activului i n ziua n.

Rentabilitatea medie a activului i este:


N

R
n 1

(2.2)

unde N reprezint numrul total de zile pentru care s-au determinat ratele zilnice de
rentabilitate.
Riscul asociat activului i este:
N

2
i

n 1

iar abaterea medie ptratic:


N

n 1

R in R i
N 1

R in R i
N 1

(2.3)

(2.4)

Rata rentabilitii anuale i riscul anualizat (am considerat un numr mediu de 250 de
zile bursiere n decursul unui an calendaristic) sunt date de relaiile 2.5 2.6

i, an

=250

(2.5)

13

=250
i, an

(2.6)

Pentru cele 10 titluri de valori mobiliare incluse n portofoliu, media rentabilitii


zilnice/anuale i respective riscul acestora sunt redate n tabelul 2.1.
Tab. 2.1 Rentabilitati & Riscuri zilnice: nov 2004 - oct 2006
Rentabilitati & Riscuri zilnice: nov 2004 - oct 2006
SIF 1

SIF 4

SIF 5

SNP

ATB

PCL

UAM

OLT

BRD

EXC

BET

69,9%

69,0%

83,3%

48,5%

75,9%

62,2%

13,3%

40,4%

131,4%

19,2%

42,9%

41,1%

41,5%

41,5%

38,8%

38,1%

48,4%

56,8%

51,6%

122,7%

42,9%

26,3%

0,0028

0,0028

0,0033

0,0019

0,0030

0,0025

0,0005

0,0016

0,0053

0,0008

0,0017

0,0007

0,0007

0,0007

0,0006

0,0006

0,0009

0,0013

0,0011

0,0060

0,0007

0,0003

0,0260

0,0262

0,0263

0,0245

0,0241

0,0306

0,0359

0,0326

0,0776

0,0272

0,0167

i, an

i, an

14

3.1 Selecia portofoliilor eficiente


3.1.1 Rentabilitatea i riscul portofoliului format din n titluri
Rentabilitatea unui portofoliu de n titluri
medii

unde

este media ponderat a rentabilitiilor

ale titlurilor componente:

R
i

x R
i 1

(3.1)

(i = 1,..,n) sunt ponderile cu care intervin titlurile n portofoliu.

Riscul unui portofoliu de n titluri este:

2
p

n n

i1 j1

i1

n n

= i,an xi x j ij xi i xi x j ij
2

2 2

i1 j 1
i j

(3.2)

Riscul unui portofoliu de n titluri reprezint suma tuturor combinaiilor posibile dintre
variaiile de rentabilitate ale titlurilor componente, n funcie de ponderile de participare ale
acestora.

3.2 Selecia portofoliului format din n titluri. Frontiera eficienta Markowitz


Modelul lui Markowitz de diversificare permite identificarea portofoliilor eficiente de titluri
riscante, care ofer maximum de rentabilitate scontat pentru o cantitate de risc asumat de
investitori, n funcie de comportamentul lor fa de risc. Frontiera eficient ncepe cu
portofoliul de risc minim (PVMA portofoliul cu varian minim absolut), preferat de
investitorii cu aversiunea cea mai mare fa de risc.
Ipotezele modelului lui Markowitz sunt:
Criteriul de selecie a combinaiilor eficiente de n titluri este speran ~ dispersie.
Toate cele n titluri sunt riscante, caracterizate printr-o rentabilitate medie (Ei),
dispersie (

2
i

) i covariaiei cu celelalte titluri din portofoliu (

Rentabilitatea scontat a portofoliului (

*
p

ij

).

) este o variabil exogen modelului

fiind furnizat de investitori.

15

n aceste condiii, selecia portofoliilor eficiente este o problem de optimizare cu


restricii:
Min

i 1

j 1

x x
i

ij

Cu restriciile:
n

E
i 1

*
p

x
i 1

= 1.

Minimizarea funciei obiectiv se realizeaz cu ajutorul funciei Lagrange cu soluia :


X= W-1 K.
Soluia sistemului de ecuaii parametrice ne conduce la compoziia portofoliilor eficiente
(frontiera eficient) pentru orice speran de rentabilitate scontat de investitori (

*
p

), n

funcie de profilul lor de risc. Portofoliile cu ponderi ale titlurilor negative (x i<0)vor fi considerate
nelegitime, operaiile de short sales (vnzare la descoperire) nefiind acceptate.
Pentru portofoliul eficient format din cele 10 titluri selectate, matricea W si inversa ei W -1 sunt:

16

MODELUL MARKOWITZ (pentru 10 titluri de la BVB)

SIF 1

SIF 4

SIF 5

SNP

ATB

PCL

UAM

OLT

BRD

EXC

0,000675

0,000530

0,000548

0,000272

0,000265

0,000119

0,000192

0,000302

0,000292

0,000096

0,002798

SIF 1

0,000530

0,000689

0,000534

0,000265

0,000274

0,000121

0,000226

0,000259

0,000340

0,000135

0,002758

SIF 4

0,000548

0,000534

0,000690

0,000283

0,000257

0,000131

0,000237

0,000310

0,000348

0,000101

0,003333

SIF 5

0,000272

0,000265

0,000283

0,000601

0,000210

0,000087

0,000112

0,000249

0,000331

0,000053

0,001941

SNP

0,000265

0,000274

0,000257

0,000210

0,000582

0,000146

0,000189

0,000248

0,000278

0,000111

0,003038

ATB

0,000119

0,000121

0,000131

0,000087

0,000146

0,000938

0,000115

0,000137

0,000230

0,000072

0,002487

PCL

0,000192

0,000226

0,000237

0,000112

0,000189

0,000115

0,001289

0,000153

0,000115

0,000078

0,000530

UAM

0,000302

0,000259

0,000310

0,000249

0,000248

0,000137

0,000153

0,001065

0,000234

0,000081

0,001616

OLT

0,000292

0,000340

0,000348

0,000331

0,000278

0,000230

0,000115

0,000234

0,006017

0,000031

0,005256

BRD

0,000096

0,000135

0,000101

0,000053

0,000111

0,000072

0,000078

0,000081

0,000031

0,000738

0,000769

EXC

0,002798

0,002758

0,003333

0,001941

0,003038

0,002487

0,000530

0,001616

0,005256

0,000769

1.934,7885

2.176,6686
1.650,9063

-376,7702

-189,4697

-30,6045

-293,4103

51,2446

-116,2946

-59,1465
P

-215,1196

-309,7337

13,1846

-41,3548
176,4726

81,7242

-351,3577

-33,8291

0,0717

4.026,9423

5,0422

-667,5035

-206,1441

43,3156

540,0003

281,3157

-0,5151

-107,8001

251,0180
227,0163

-23,0655
165,0959

SIF
1
SIF
4
SIF
5

-378,9796

-370,4422

-100,5914

0,3970

SNP

W 1
5.108,1166
1.934,7885
2.176,6686

4.566,5350
1.650,9063

E*

0,1879

-376,7702

-215,1196

5,0422

1.933,6343

-244,4859

-189,4697

-309,7337

-667,5035

-244,4859

1.868,5185

-355,3524

80,3928

-89,1665

-18,0625
119,3457

26,1461

182,7267

-0,1957

ATB

-30,6045

13,1846

-206,1441

-107,8001

-355,3524

1.011,7843

-55,2546

-67,3729

-44,0066

-158,4337

32,9677

0,0963

PCL

-41,3548

-176,4726

251,0180

-227,0163

80,3928

-55,2546

618,3143
167,1683

-167,1683

57,6656

-340,1240

-120,9065

0,3173

UAM

1.069,9323

-293,4103

81,7242

43,3156

-378,9796

-89,1665

-67,3729

51,2446

-23,0655

-165,0959

-18,0625

-119,3457

-44,0066

30,7950

-229,6695

-76,3412

0,2010

30,7950

160,5867

69,2844

33,0513

-0,0564

-229,6695

69,2844

930,8909

-139,2466

0,4960

x3

32,9677

57,6656
340,1240
120,9065

-116,2946

-351,3577

540,0003

-370,4422

26,1461

-158,4337

-59,1465

-33,8291

281,3157

-100,5914

182,7267

-76,3412

33,0513

-139,2466

-75,5257

0,1400

0,1879

0,0717

-0,5151

0,3970

-0,1957

x4

0,0963

0,3173

0,2010

-0,0564

0,4960

0,1400

-0,0005

x5

x1
x2

OLT
BRD
EXC

x6
x7

x8
x9
x10

17

Pentru diferite valori ale rentabilitii sperate a portofoliului (

*
p

), ponderile cu care

intervin titlurile n componena acestuia, ct i riscul asociat portofoliului sunt redate n tabelul
3.1.
Pentru trasarea frontierei eficiente s-au luat n consideraie rentabiliti sperate egale cu
rentabilitile individuale ale fiecrui titlu component (fig 3.1)

Fig. 3.1 Frontiera eficienta Markowitz


Din tabelul 3,1 se observ domeniul portofoliilor legitime se situeaz n intervalul

*
p

ntre 17% 19% pe an. n afara acestui interval portofoliile corespunztoare sunt nelegitime
deoarece pentru anumite titluri s-ar genera operaiuni de tip short - sales (xi<0).

18

Tab. 3.1 FRONTIERA EFICIENTA MARKOWITZ

FRONTIERA EFICIENTA 'MARKOWITZ'


E*P

zi
an
SIF 1
SIF 4
SIF 5
SNP
ATB
PCL
UAM
OLT
BRD
EXC

x1
x2
x3
x4
x5
x6
x7
x8
x9
x10

P
zi
an

RUAM

REXC

ROLT

RSNP

RPCL

RSIF4

RSIF1

RATB

RSIF5

RBRD

RPVMA

RM

0,05%
13,3%

0,08%
19,2%

0,16%
40,4%

0,19%
48,5%

0,25%
62,2%

0,28%
69,0%

0,28%
69,9%

0,30%
75,9%

0,33%
83,3%

0,53%
131,4%

0,19%
46,3%

0,28%
70,0%

16%

14%

9%

7%

4%

2%

2%

1%

-1%

-12%

8%

2%

5%

5%

2%

1%

-1%

-2%

-2%

-3%

-4%

-11%

1%

-2%

-37%

-30%

-6%

3%

18%

26%

27%

34%

42%

96%

1%

27%

34%

32%

23%

20%

15%

12%

12%

9%

6%

-13%

21%

12%

-10%

-6%

10%

16%

26%

31%

32%

36%

41%

76%

14%

32%

11%

12%

15%

16%

18%

19%

19%

20%

21%

27%

16%

19%

25%

22%

12%

8%

2%

-2%

-2%

-5%

-9%

-32%

9%

-2%

16%

14%

8%

5%

1%

-1%

-1%

-3%

-5%

-20%

6%

-1%

-4%

-3%

0%

1%

3%

3%

4%

4%

5%

12%

0%

4%

42%

39%

27%

23%

15%

11%

11%

7%

3%

-24%

24%

11%

0,000368

0,000324

0,000240

0,000236

0,000266

0,000297

0,000303

0,000341

0,000401

0,001110

0,000235

0,000303

1,92%
30,3%

1,80%
28,5%

1,55%
24,5%

1,74%
27,5%

1,85%
29,2%

2,00%
31,6%

3,33%
52,7%

1,53%
24,3%

1,74%
27,5%

1,54%
24,3%

1,63%
25,8%

1,72%
27,3%

19

3.3 Portofoliul cu varian minim absolut (PVMA)


Stabilirea componenei portofoliului cu varian minim absolut (PVMA) are n vedere o
singur restricie, privind alocarea bugetului investitorului riscofob:

i 1

j 1

Min x x
i

ij

Cu restricia:
n

x
i 1

= 1.

Soluia sistemului care ofer structura PVMA este X= H-1 K.


Din tabelul 3.1 se observ, PVMA pentru cele 10 titluri este legitim, deoarece toate
ponderile Xi > 0 . Rentabilitatea PVMA este:
EPVMA = 0,19% pe zi, respective EPVMA= 46,3% pe an
Iar riscul asociat are valoarea:

PVMA

= 1,53% pe zi, respective

PVMA

= 24,3% pe an.

20

0,000675
0,000530

0,000530
0,000689

0,000548
0,000534

0,000272
0,000265

0,000265
0,000274

0,000119
0,000121

0,000192
0,000226

0,000302
0,000259

0,000292
0,000340

0,000096
0,000135

1
1

0,000548
0,000272
0,000265
0,000119
0,000192
0,000302
0,000292
0,000096
1

0,000534
0,000265
0,000274
0,000121
0,000226
0,000259
0,000340
0,000135
1

0,000690
0,000283
0,000257
0,000131
0,000237
0,000310
0,000348
0,000101
1

0,000283
0,000601
0,000210
0,000087
0,000112
0,000249
0,000331
0,000053
1

0,000257
0,000210
0,000582
0,000146
0,000189
0,000248
0,000278
0,000111
1

0,000131
0,000087
0,000146
0,000938
0,000115
0,000137
0,000230
0,000072
1

0,000237
0,000112
0,000189
0,000115
0,001289
0,000153
0,000115
0,000078
1

0,000310
0,000249
0,000248
0,000137
0,000153
0,001065
0,000234
0,000081
1

0,000348
0,000331
0,000278
0,000230
0,000115
0,000234
0,006017
0,000031
1

0,000101
0,000053
0,000111
0,000072
0,000078
0,000081
0,000031
0,000738
1

1
1
1
1
1
1
1
1
0

1.908,2958

-297,9939

-332,5687

-56,4225

25,3611

-7,2462

7,8%

-170,0631

-391,5798

-1,5821

53,3308
122,3167

-233,6251

4.581,6876

2.396,9757
1.776,9120

115,9187

-37,8697

-288,9869

0,9%

2.396,9757

1.776,9120

5.074,7782

-369,6375

13,1113

-83,3471

199,3306

-241,0377

-41,9876

21,3387

0,6%

-297,9939

-170,0631

-369,6375

2.067,6103

-487,8567

-151,7093

-277,3020

-62,0830

-184,9819

21,1%

-332,5687

-391,5798

13,1113

-487,8567

2.310,6074

-275,5904

-273,8663

-39,3815

-310,7471

14,3%

-56,4225

-1,5821

-83,3471

-151,7093

-275,5904

1.026,1750

-65,9830
212,1282
108,0315

-100,6966

-29,5794

-219,2162

15,7%

53,3308

-122,3167

-199,3306

-65,9830

-212,1282

-108,0315

811,8693

-44,9563

4,7549

-117,2087

9,3%

-233,6251

115,9187

-241,0377

-277,3020

-273,8663

-100,6966

-44,9563

1.147,0979

-2,6131

-88,9193

5,9%

25,3611

-37,8697

-41,9876

-62,0830

-39,3815

-29,5794

-2,6131

175,0504

8,3478

0,5%

-7,2462
0,0783

-288,9869
0,0090

21,3387
0,0064

-184,9819
0,2105

-310,7471
0,1430

-219,2162
0,1574

4,7549
117,2087
0,0932

-88,9193
0,0595

8,3478
0,0049

1.187,6198
0,2378

23,8%
-0,0002

5.154,4361
1.908,2958

H 1

21

3.4 Riscul specific i riscul sistematic al portofoliului


Riscul titlului i are dou componente:

riscul specific (diversificabil )

riscul sistematic (de pia, nediversificabil)

Tab. 3.2 Riscul specific i riscul sistematic al celor 10 titluri selectate

SIF 1

SIF 4

SIF 5

SNP

ATB

PCL

UAM

OLT

BRD

EXC

0,000675

0,000689

0,000690

0,000601

0,000582

0,000938

0,001289

0,001065

0,006017

0,000738

0,001288

0,001208

0,001745

0,000029

0,001649

0,001888

0,000320

0,000070

0,003399

0,000296

0,879765

0,903371

0,925946

1,148688

0,809511

0,348926

0,495711

0,900934

1,082644

0,275277

0,000215

0,000226

0,000238

0,000366

0,000182

0,000034

0,000068

0,000225

0,000325

0,000021

0,000454

0,000456

0,000446

0,000231

0,000395

0,000893

0,001206

0,000829

0,005623

0,000708

0,000668

0,000682

0,000684

0,000597

0,000577

0,000927

0,001274

0,001054

0,005948

0,000729

Riscul
de
piata
Riscul
specific
Total

22

PORTOFOLII FORMATE DIN ACTIVE RISCANTE I ACTIVE FR RISC.


MODELUL CAPM

4.1 Dreapta pieei de capital (CML)


Activul fr risc se caracterizeaz prin rentabilitatea constant R f, exogen
modelului de evaluare, i prin riscul

2
f

=0

Prin introducerea activului fr risc, se poate considera formarea unui portofoliu


constituit din dou active:
Activul fr risc (n proporia x)
Portofoliul eficient de active riscante, de pe frontiera Markowitz (n proporia
1-x)
Rentabilitatea i riscul portofoliului sunt:
Ep= xRf+(1-x)EM

unde EM

2
M

2
p

= (1-x)2

(4.1)

(4.2)

sunt valorile rentabilitii i riscului portofoliului efficient aflat pe frontiera

Markovitz.

Din relaiile 4.1 i 4.2 se deduce c

R
E
E=R +

(4.3)

Relaia 4.3 poart denumirea de ecuaia dreptei de capital (CML), care identific
existena unei corelaii liniare ntre rentabilitatea i riscul portofoliului mixt (cu active
fr risc i riscante).

R
E
Panta dreptei de capital =

reprezint preul unitar al riscului de

pia.

4.2 Frontierele eficiente Sharpe i Markowitz


Stabilirea dreptei de capital (CML) presupune determinarea coordonatelor punctului
M de pe frontiera Markowitz, in care dreapta CML este tangent acesteia.
Pentru portofoliul care are n coresponden cele 10 titluri de valori considerate i
activul far risc cu Rf=6,5% an i pentru punctul M am obinut coordonatele
EM= 70% an, respectiv

= 27,5%

23

n figura 4.1 sunt redate frontierele Markowitz i Sharpe

Fig 4.1 Frontierele Markowitz i Sharpe (dreapta CML)

E*T
SIF 1
SIF 4
SIF 5
SNP
ATB
PCL
UAM
OLT
BRD
EXC

zi
an

X
x1
x2
x3
x4
x5
x6
x7
x8
x9
x10
zi
an

Rf
0,026%
6,50%

EUAM

EEXC

EOLT

EPMVA

0,053%
13,26%

0,077%
19,21%

0,162%
40,39%

0,185%
46,34%

0,280%
70,00%

100%

89%

80%

47%

37%

0%

0%

2%

3%

5%

5%

2%

0%

1%

1%

1%

1%

-2%

0%

-4%

-6%

-3%

0%

27%

0%

4%

6%

13%

13%

12%

0%

-1%

-1%

5%

9%

32%

0%

1%

2%

8%

10%

19%

0%

3%

4%

7%

6%

-2%

0%

2%

3%

4%

4%

-1%

0%

0%

-1%

0%

0%

4%

0%
0%
0%

4%
0,1853%
2,90%

8%
0,3485%
5,45%

14%
0,9289%
14,53%

15%
1,0922%
17,08%

11%
1,7406%
27,52%

Tab. 4.1 Frontiera eficient Sharpe

24

n tabelul 4.1 sunt prezentate coordonatele diferitelor puncte situate pe dreapta


CML, pentru diferite ponderi x cu care intr activul far risc n compoziia portofoliului.
Pn n punctul M, portofoliile de pe dreapta CML sunt mprumuttoare (x>0).
Dincolo de punctul M, portofoliile devin mprumutate, prin operaii de short sales cu
activul fr risc (x>0).

4.3 Dreapta titlurilor financiare (SML)


Relaia dintre rentabilitatea normal sperat pentru un titlu i i cantitatea de risc
sistematic corespunztoare este dat de ecuaia dreptei titlurilor financiare (SML):
Ei= Rf + (EM - Rf)i

(4.6)

Pentru cele 10 titluri componente ale portofoliului, rentabilitile normale


Ei(CAPM) estimate prin modelul CAPM sunt redate in tabelul 4,2.
Tab. 4.2. Dreapta titlurlorfinanciare (SML)
IRR

iM

SIF 1

0,0002441

0,88

69,9%

38,5%

SIF 4

0,0002507

0,90

69,0%

39,4%

SIF 5

0,0002569

0,93

83,3%

40,2%

SNP

0,0003188

1,15

48,5%

48,3%

ATB

0,0002246

0,81

75,9%

36,0%

PCL

0,0000968

0,35

62,2%

19,2%

UAM

0,0001376

0,50

13,3%

24,5%

OLT

0,0002500

0,90

40,4%

39,3%

BRD

0,0003004

1,08

131,4%

45,9%

EXC

0,0000764

0,28
0,00

19,2%
42,9%

16,5%
6,5%

Ei(CAMP)

25

n figura 4.2 este prezentat dreapta SML i poziia fa de aceasta a titlurilor


componente din portofoliu.

Fig. 4.2 Dreapta titlurilor financiare


Din compararea rentabilitilor titlurilor corespunztoare modelului CAPM Ei(CAPM) cu speranele de rentabilitate Ei(RIR), rezult c:
Titlurile PCL, ATB, SIF1, SIF4, SIF5, BRD sunt supraevaluate E i(RIR)<
Ei(CAPM); se recomand vanzarea lor.
Titlurile EXC, OLT, SNP sunt corecte Ei(RIR)= Ei(CAPM)
Titlurile UAM sunt subevaluate Ei(RIR) > Ei(CAPM); se recomand
cumprarea lor.
Analiza VAN efectuat pe baza Ei(RIR) i Ei(CAPM) este prezentat in tabelul 4.3.
Tab. 4.3 Analiza VAN

CFDi I0i(RIR)
SIF 1
SIF 4
SIF 5
SNP
ATB
PCL
UAM
OLT
BRD
EXC

699
690
833
485
759
622
133
404
1314
192

1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000

V0i(CAPM)
<
<
<

<
<<
>

<<
<

1816
1751
2073
1005
2112
3239
540
1028
2863
1163

4.4 Portofoliul cu z =0
26

Fiind un portofoliu cu risc sistemati 0, acesta ne furnizeaz rentabilitatea sperat E z


care poate ndeplini funcia de rat minim acceptabil n investiia de capital, respectiv
rata Rf de dobnd fr risc.

4.5 Tab. 4.4.1 Rentabilitatea portofoliului cu z =0


E*Z

zi

0,094%

an

23,4%

Rentabilitatea portofoliului cu z =0 este

kSIF1=
kSIF4=
kSIF5=
kSNP=
kATB=
kPCL=
kUAM=
kOLT=
kBRD=
kEXC=

*
z

8,53%
8,13%
7,75%
3,99%
9,72%
17,49%
15,01%
8,17%
5,11%
18,73%

<
<
<
<
<
<
<
<
<
<

69,9%
69,0%
83,3%
48,5%
75,9%
62,2%
13,3%
40,4%
131,4%
19,2%

= 23,4%

Conform CAPM cu portofoliu cu z =0, rezult rentabilitile normale pentru cele


10 titluri:
Ki= Ez + (EM EZ) i

27

Tab. 4.4.2 CAPM cu portofoliu z =0


W

W 1

0,000675

0,000530

0,000548

0,000272

0,000265

0,000119

0,000192

0,000302

0,000292

0,000096

0,879765

0,000530

0,000689

0,000534

0,000265

0,000274

0,000121

0,000226

0,000259

0,000340

0,000135

0,903371

0,000548

0,000534

0,000690

0,000283

0,000257

0,000131

0,000237

0,000310

0,000348

0,000101

0,925946

0,000272

0,000265

0,000283

0,000601

0,000210

0,000087

0,000112

0,000249

0,000331

0,000053

1,148688

0,000265

0,000274

0,000257

0,000210

0,000582

0,000146

0,000189

0,000248

0,000278

0,000111

0,809511

0,000119

0,000121

0,000131

0,000087

0,000146

0,000938

0,000115

0,000137

0,000230

0,000072

0,348926

0,000192

0,000226

0,000237

0,000112

0,000189

0,000115

0,001289

0,000153

0,000115

0,000078

0,495711

0,000302

0,000259

0,000310

0,000249

0,000248

0,000137

0,000153

0,001065

0,000234

0,000081

0,900934

0,000292

0,000340

0,000348

0,000331

0,000278

0,000230

0,000115

0,000234

0,006017

0,000031

1,082644

0,000096

0,000135

0,000101

0,000053

0,000111

0,000072

0,000078

0,000081

0,000031

0,000738

0,275277

0,879765

0,903371

0,925946

1,148688

0,809511

0,348926

0,495711

0,900934

1,082644

0,275277

5.109,0939

1.856,8571

2.354,3980

-122,4299

-309,8008

148,7657

-0,2285

23%

1.856,8571
2.354,3980

4.523,3326
1.825,2146

1.825,2146

-369,2329

-417,4091

103,1772

5.034,7964

-534,4977

-8,2685

3,3661

-122,4299

-369,2329

-534,4977

1.387,8294

-576,0138

-309,8008

-417,4091

-8,2685

-576,0138

2.299,1748

205,8420
229,2214

-148,7657

103,1772

3,3661

205,8420

-229,2214

7,9747

-214,3207

31,6500

142,1464

-70,8621
156,7398

94,0187

-45,0041

135,9485

0,2592

-16%

-259,1650

-47,8931

148,0142

0,2145

-14%

-352,0481

-86,4335

0,8846

-38%

-283,5598

-42,5394

0,1147

7%

-61,3817

-16,7715

-0,4653

47%

109,6352
189,3532
200,4032

7,9747

-70,8621

-156,7398

109,6352

-189,3532

838,1102
200,4032

766,4992

-25,6460

11,0457

337,3492
243,0088
493,9520
252,1505

-0,2285

25%

-214,3207

94,0187

-259,1650

-352,0481

-283,5598

-61,3817

-25,6460

1.138,8791

-5,2906

-31,4858

0,0973

-1%

31,6500

-45,0041

-47,8931

-86,4335

-42,5394

174,1782

27,0583

0,0317

-2%

-135,9485

148,0142

337,3492

-243,0088

11,0457
252,1505

-5,2906

-142,1464

-16,7715
493,9520

-31,4858

27,0583

786,2703

-0,6797

69%

-0,2285

0,2592

0,2145

0,8846

0,1147

-0,4653

-0,2285

0,0973

0,0317

-0,6797

-0,0012

0,00077

0,2304

-0,1636

-0,1365

-0,3786

0,0666

0,4673

0,2454

-0,0053

-0,0162

0,6905

0,0008

-0,0007

28

5 Concluzii
Pentru portofoliul format din cele 10 titluri cotate la BVB s-a determinat frontiera eficienta
Markowitz, care minimizeaz riscul asociat, pentru o rentabilitate scontat de investitor.
Portofoliul cu varian minim absolut, caracteristic investitorului riscofob are coordonatele
EPVMA= 46,3% pe an i

PVMA

= 24,3% pe an.

Portofoliile situate sub PVMA sunt dominate, iar cele situate deasupra sunt dominante,
deoarece la acelai risc asigur rentabiliti superioare.
Domeniul portofoliilor legitime se situeaz n intervalul

*
p

ntre 17% 19% pe an. n

afara acestui interval portofoliile corespunztoare sunt nelegitime deoarece pentru anumite
titluri s-ar genera operaiuni de tip short - sales (x i<0).
Prin introducerea n portofoliu a activului far risc cu R f = 6,5% pe an se obine noua
frontier eficient Sharpe, tangent la frontiera Markowitz n punctul M de coordonate
EM= 70% an, respectiv

= 27,5%. Pn n punctul M, portofoliile de pe dreapta CML sunt

mprumuttoare (x>0). Dincolo de punctul M, portofoliile devin mprumutate, prin operaii de


short sales cu activul fr risc (x>0).
n raport cu dreapta titlurilor financiare (SML) se remarca faptul c:
Titlurile PCL, ATB, SIF1, SIF4, SIF5, BRD sunt supraevaluate E i(RIR)< Ei(CAPM); se
recomand vanzarea lor.
Titlurile EXC, OLT, SNP sunt corecte Ei(RIR)= Ei(CAPM)
Titlurile UAM sunt subevaluate Ei(RIR) > Ei(CAPM); se recomand cumprarea lor.
Portofoliul cu z =0 este lipsit de risc sistematic, iar rentabilitatea acestuia

*
z

= 23,4%

reprezint rata minim acceptabil n investiia de capital, respectiv rata R f a activului fr risc.

29

6 Bibliografie

Stancu I (2002) Finane, Ed. Economic, Bucureti


Stancu I i colectiv (2004) Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului (vol 1), Ed.
Economic, Bucureti
http: // www.ktd.ro
http: // www.bvb.ro

30