Sunteți pe pagina 1din 26

CUPRINS

1. ROLUL ANALIZEI RISC RENTABILITATE N FUNDAMENTAREA DECIZIEI


FINANCIARE DE FINANARE A NTREPRINDERII................................................3
1.1. RENTABILITATEA
1.2. ROLUL

I AGREGATELE SALE...............................................................................3

RISCULUI N ALEGEREA STRUCTURII FINANCIARE.........................................................5

1.2.1. Riscul economic...............................................................................................5


1.2.2. Riscul financiar................................................................................................. 6
1.2.3. Riscul de faliment.............................................................................................8
1.3. ANALIZA
1.4. ROLUL

CORELAIEI DINTRE RISCUL FINANCIAR I EFECTUL DE LEVIER FINANCIAR......................9

DIAGNOSTICULUI FINANCIAR N EVALUAREA RISCULUI................................................10

2. CONINUTUL STRUCTURII FINANCIARE A NTREPRINDERI...........................13


2.1. CONCEPTUL
2.2. PREMISE

DE STRUCTUR FINANCIAR.........................................................................13

DE FUNDAMENTARE I CRITERII DE ALEGERE A STRUCTURII FINANCIARE A NTREPRINDERII

..................................................................................................................................... 14
2.3. DETERMINAREA

STRUCTURII FINANCIARE OPTIME A NTREPRINDERII.......................................17

2.3.1. Impactul costului capitalului asupra structurii financiare optime a


ntreprinderii............................................................................................................ 17
2.3.2. Teorii privind structura financiar optim a ntreprinderii...............................22
BIBLIOGRAFIE.............................................................................................. 28

1. Rolul analizei risc rentabilitate n fundamentarea deciziei


financiare de finanare a ntreprinderii
1.1. Rentabilitatea i agregatele sale
Rentabilitatea reprezint un indicator ce ocup un loc major n determinarea
diagnosticului financiar al unei ntreprinderi. n mod simplu, rentabilitatea se poate defini ca
fiind msura n care o ntreprindere realizeaz vnzri care depesc costul activitilor.
Familia indicatorilor de rentabilitate se determin ca raport ntre rezultate i mijloacele
utilizate pentru obinerea acestor rezultate.
Rata rentabilitii financiare sau rata rentabilitii capitalurilor investite de
proprietari, exprim eficiena folosirii capitalurilor proprii. Aceast rat variaz la
modificarea structurii de finanare.
Rata de rentabilitate a capitalurilor proprii se stabilete prin raportarea rezultatului net (R
n

) la capitalurile proprii (C

):1
rf

Rn
Cp

De acest indicator se intereseaz mai mult acionarii n calitatea lor de proprietari ai


ntreprinderii. Prin prisma orizontului de timp pentru care se analizeaz, rentabilitatea
financiar exprim interesele asociailor pe dou niveluri:2

pe termen scurt (ncasarea de cote pri din profit),

termen lung (reinvestirea profitului va antrena crearea premiselor pentru ncasarea n


viitor a unor cote pri din profit, mai mari).

Aadar, n condiiile n care firma este listat la burs, utilizarea capitalurilor proprii d
natere unor obligaii pe care trebuie s i le asume ntreprinderea fa de acionarii si. Ea
trebuie s le asigurarea acestora o remunerare care s i atrag s investeasc i n viitor n
societate. Meninerea interesului asociailor firmei reprezint un obiectiv important pentru
aceasta i se realizeaz prin remunerarea lor sub form de cote pri din profit. n cazul
1

Buctaru, D. Finanele ntreprinderii, Editura Junimea, Iai, 2006, p. 91.


Tudose, M. Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic,
Bucureti, 2006, p. 182.
2

societilor listate la burs, investitorii pot obine ctiguri suplimentare i ca urmare a


creterii cursului bursier al aciunilor, deci a valorii financiare a firmei.
Pentru a emite o apreciere referitoare la randamentul capitalurilor proprii, rata
rentabilitii financiare se compar cu rata medie a dobnzii. Dac rata rentabilitii
financiare este mai mare dect rata dobnzii, prile sociale sau aciunile societii sunt
atractive pe pia, iar cursul acestora poate crete.
Rata rentabilitii economice reprezint eficiena cu care sunt utilizate totalitatea
capitalurilor atrase de la investitori (asociai sau creditori), fie c sunt proprii sau
mprumutate.
Ea se calculeaz ca raport ntre rezultatul din exploatare (R ex ) mai puin impozitul pe
profit i suma capitalurilor proprii (C

) i a datoriilor financiare nete (D):3

rec

Rex x (1 T )
Cp D

, unde T este cota de impozit pe profit.

Acest indicator poate fi comparat cu rata inflaiei, fa de care trebuie s fie superior.
Rata de rentabilitate economic trebuie s asigure n termeni reali remunerarea
capitalurilor investitorilor la nivelul ratei minime de randament din economie (rata medie a
dobnzii) i s acopere riscul economic i financiar al investitorilor (asociai i creditori).
Rentabilitatea ca form de exprimare a eficienei economice, reprezint capacitatea
firmei de a obine profit, utilizat pentru remunerarea capitalurilor dar i pentru extinderea
activitii sale. Aadar, rentabilitatea economic trebuie s permit ntreprinderii i renoirea
i creterea activelor sale ntr-o perioad ct mai scurt.
Deoarece rentabilitatea economic reprezint rentabilitatea ansamblului capitalurilor
investite, mrimea sa este strns legat de nivelul rentabilitilor obinute de fiecare furnizor
de capitaluri n parte. Ca atare, aceasta poate fi calculat ca o medie ponderat a rentabilitii
capitalurilor proprii, respectiv a celor mprumutate:4
rec rf x

Cp
AE

+rd x

DAT fin
AE

unde:

AE = active economic;
rd

= rata dobnzii;

DAT fin = datorii financiare.


Aceast formul este util atunci cnd vrem s calculm nivelul acceptabil al acesteia
care asigur remunerarea investitorilor de capitaluri. Dac rentabilitatea financiar nu este
3
4

Buctaru, D. Op.cit, p. 91.


Onofrei, M.- Management financiar, Editura C.H. Beck, 2006, p..95.

mai mare sau cel puin egal cu rata rentabilitii scontat de ntreprinztor, apare o
neconcordan ntre rentabilitatea economic ce ar trebui obinut de ntreprindere i cea
efectiv realizat.
Pentru societatea pe aciuni, acordarea unor dividende reduse acionarilor poate s
conduc la scderea cursului bursier al aciunilor acesteia i la imposibilitatea procurrii n
viitor de pe piaa financiar a resurselor destinate dezvoltrii sau la procurarea acestora la un
cost mai ridicat. Acest cost ridicat include un spor de rentabilitate cerut de acionari pentru
compensarea riscului pe care acetia i l-au asumat investind fonduri ntr-o firm a crei
capitalizare bursier nregistreaz un declin.

1.2. Rolul riscului n alegerea structurii financiare


Pentru orice investiie, se iau n vedere dou alternative: probabilitatea de a realiza
un ctig sau de a nregistra o pagub. Aceast probabilitate impune luarea n calcul a
variabilei risc. Riscul abordat ca eveniment viitor i probabil a crui producere ar putea
provoca anumite pierderi poate fi previzibil (atunci cnd factorii care ar putea aduce
pierderi pot fi prevzui cu anticipaie) i neprevizibil (atunci cnd este determinat de situaii
fortuite).
Politica alegerii structurii capitalului implic o opiune ntre risc i venit (profit):
utiliznd ntr-o proporie mai mare datoriile ca surse de finanare, cresc riscurile legate de
fluxul profitului, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, de obicei, la o rat ridicat a
rentabilitii. Structura optim a capitalului este deci acea structur care asigur un echilibru
ntre risc i venit (profit).
Riscul este o variabil exogen, antonim rentabilitii din activitatea economic.5
ntr-o accepie general, riscul poate fi definit ca fiind variabilitatea rezultatului obinut sub
presiunea factorilor provenii din mediul intern i extern al ntreprinderii. Riscul poate
mbrca mai multe forme: risc economic (al afacerilor), risc financiar, risc de faliment.
1.2.1. Riscul economic
Riscul economic (sau operaional) evalueaz probabilitatea obinerii uni rezultat
insuficient sau chiar a unei pierderi. Aceast eventualitate este legat de importana
cheltuielilor fixe care diminueaz flexibilitatea ntreprinderii, respectiv capacitatea acesteia
de a se adapta, la variaia cifrei de afaceri.
5

Stancu, I. Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, p. 867.

Flexibilitatea ntreprinderii neleas ca fiind capacitatea acesteia de a se adapta la


cerinele mediului depinde de potenialul tehnic i uman, dar i de structura sa
organizatoric. n consecin, riscul economic va fi mai uor de stpnit de ntreprindere cu
ct aceasta manifest un gard mai mare de flexibilitate. Deci riscul activitii economice nu
este altceva dect incapacitatea ntreprinderii de a se adapta n timp i cu cele mai mici
costuri, eforturi, variaiei mediului economic.6
Structura cheltuielilor i, n special, repartiia ntre cheltuieli fixe i cheltuieli variabile
n raport cu cifra de afaceri, exercit o influen semnificativ asupra rentabilitii, ceea ce
explic formarea modului de analiz a punctului mort.
Cheltuielile variabile cresc odat cu volumul produciei (consumuri specifice,
salariile lucrtorilor direct productivi). ns, cheltuielile fixe, pe termen scurt, au o mrime
constant i independent de volumul produciei, fiind pltite chiar n absena cifrei de afaceri
(amortizrile, chiriile, salariile personalului administrativ).
Riscul de exploatare depinde n general de nivelul cheltuielilor fixe, acelai nivel al
cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o cifr de afaceri mai mare.
Nivelul minim al cifrei de afaceri, pe care trebuie s-l nregistreze ntreprinderea
pentru a nu lucra n pierdere, reprezint punctul mort (numit i prag de rentabilitate). Deci,
pragul de rentabilitate, corespunde acelui nivel de activitate pentru care ntreprinderea nu
obine nici ctig i nici pierdere. Odat depit acest nivel activitatea ntreprinderii devine
rentabil.
n concluzie, riscul economic este direct proporional cu mrimea cheltuielilor fixe i
cu apropierea cifrei de afaceri fa de pragul de rentabilitate.7
1.2.2. Riscul financiar
Apare n condiiile utilizrii capitalului mprumutat i este dependent de structura
financiar, respectiv de gradul de ndatorare. Cu ct gradul de ndatorare este mai ridicat, cu
att profitul este mai sensibil la orice variaie conjunctural (deci, riscul financiar este mai
mare).
Deoarece obligaiile de plat n contul dobnzilor se achit nainte de a calcula
profitul impozabil, riscul mprumuttorilor n plasarea capitalurilor lor n credite este mai mic

Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderi, ediia a V-a Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti,
2005, p.101- 102.
7
Stancu, I. Op. cit., p. 870.

comparativ cu riscul acionarilor sau asociailor. Acetia din urm sunt remunerai din profitul
net dup plata tuturor datoriilor ctre teri.
mprumuttorii se expun riscului economic doar atunci cnd profitul brut nregistrat
de firm scade sub nivelul dobnzilor datorate. Proprietarii (acionari sau asociai) sunt
remunerai din profitul net rmas dup plata datoriilor ctre teri. Din aceast cauz ei suport
att riscul economic ct i cel financiar, adic att consecinele scderii profitului brut din
cauza diminurii cifrei de afacere, ct i a profitului net datorit plii dobnzilor.8
Acest lucru face ca remunerarea capitalurilor mprumutate s fie inferioar celei a
capitalurilor proprii i justific apelarea la ndatorare ca o posibil cale de cretere a
rentabilitii i anim cutarea unei structuri optimale a capitalurilor ntreprinderii n vederea
minimizrii costurilor i creterii rentabilitii.9 ns unei creteri a ndatorrii i corespunde
o cretere a riscului financiar (prin plile suplimentare pentru dobnzi i rate scadente). La
aceast cretere a riscului, asociaii sunt ndreptii s cear o rentabilitate superioar a
capitalurilor proprii (pentru acoperirea creterii riscului lor de ndatorare).
Aadar, atunci cnd ntreprinderea contracteaz noi datorii, ea se oblig s obin
beneficii suplimentare pentru a asigura remunerarea i rambursarea mprumuturilor
contractate.
n consecin, dac veniturile din exploatare sunt abundente, cheltuielile pentru datorii
vor fi acoperite fr dificultate i ndatorarea va permite ameliorarea rentabilitii
ntreprinderii.
Politica de ndatorare va fi determinat de trei categorii de riscuri:10
- riscul lipsei de solvabilitate, apare atunci cnd ntreprinderea nu are n patrimoniu
suficiente bunuri pe care, n caz de lips de lichiditi, s le poat vinde pentru a face fa
obligaiilor scadente;
- riscul de lichiditate, se manifest atunci cnd ntreprinderea nu are suficieni bani n
conturi bancare sau n trezorerie pentru a-i onora obligaiile ;
- riscul ratei dobnzii, sau inadecvata anticipare a evoluiei ratelor de cretere a
cheltuielilor cu dobnzile.
n cazul unei rentabiliti necorespunztoare, finanarea prin ndatorare accentueaz
riscul lipsei de solvabilitate i lichiditate.

Buctaru, D. Op. cit., p. 89.


Stancu, I. Op..cit, p. 871.
10
Manolescu, G. Management financiar, Editura Economic, Bucureti, 1995, p. 280.
9

1.2.3. Riscul de faliment


Solvabilitatea exprim aptitudinea unui agent economic oarecare de a face fa
datoriilor sale, cnd acestea ajung la scaden. Incapacitatea ntreprinderii de a face fa
obligaiilor sale scadente atrage riscul de insolvabilitate (numit i risc de faliment).
Prin urmare, diagnosticul riscului const n evaluarea capacitii ntreprinderii de a
face fa angajamentelor asumate fa de teri, deci n evaluarea solvabilitii i lichiditii
ntreprinderii.
Costurile de faliment apar ca o consecin a utilizrii ntr-o proporie sporit a
capitalurilor mprumutate. Din moment ce politica de ndatorare este determinat, printre
altele, i de riscul solvabilitii, putem aprecia ca pn la un anumit nivel al ndatorrii costul de faliment este ncorporat n costul datoriei. Dincolo de acest nivel al ndatorrii,
costurile de faliment se rsfrng i asupra capitalurilor proprii. 11
n decursul timpului s-au elaborat mai multe modele cu ajutorul crora s-a pus n
eviden posibilitatea utilizrii colective a indicatorilor selectivi, construii sub forma ratelor,
n prevederea falimentului. n continuare este prezentat unul dintre acestea, modelul lui E.
Altman care a reuit s construiasc un indice al falimentului bazat pe ponderarea, cu grade
de importan, a urmtorilor cinci indicatori financiari selectivi: 12
X1 =

Fondul de rulment
Active totale

, ponderat cu 1,2

Re zerve

X 2 = Active totale , ponderat cu 1,4


X3 =

Pr ofit brut (din exp loatare )


Datorii totale

, ponderat cu 3,3

Capital social (valoarea de piata )

X 4 = Datorii totale(capital mprumutat ) , ponderat cu 0,6


Cifra de afaceri

X 5 = Active totale(capital total ) , ponderat cu 1,0


Potrivit metodologiei lui E. Altman, nivelul cifric al fiecrei caracteristici financiare X
se poate exprima n termeni procentuali. n urma acestui demers, E. Altman a construit
funcia ZETA sub forma:
Z = 0,012 x X 1 + 0,014 x X 2 + 0,033 x X 3 + 0,006 x X 4 + 0.001 x X 5
Aceast funcie reprezint de fapt indicele falimentului. n situaia n care se introduce
n modelul funciei nivelul critic al caracteristicilor financiare X, specifice unei firme studiate
11
12

Tudose, M. Op. cit., p. 203.


Onofrei, M. Op. cit., p. 109.

i se obine un rezultat mai mare dect 2, 675 considerat n studiul statistic al lui E. Altman
drept un prag atunci ntreprinderea este calificat drept nonfalimentar, ea fiind apreciat ca
avnd o situaie financiar sntoas. Dimpotriv, dac rezultatul este inferior lui 2,657,
ntreprinderea se consider expus falimentului, ntruct ea prezint o situaie financiar
slab, iar sistemul su a devenit lipsit de coeren.

1.3. Analiza corelaiei dintre riscul financiar i efectul de levier financiar


Influena ndatorrii asupra ratei de rentabilitate a capitalurilor propriu este denumit
efect de levier financiar. Aadar efectul de levier financiar caracterizeaz o situaie specific
doar ntreprinderilor care se ndatoreaz.
Rezultatul net se poate scrie n funcie de rezultatul din exploatare ca fiind
R n = (R ex - C f

) x (1 T)

R n = R ex x (1 T) - C f

unde C f

sunt cheltuieli financiare,

x (1 T)

n capitolul anterior am stabilit rentabilitatea economic i financiar sub forma:

r ec

Rex x (1 T )
Cp D

respectiv

r f

Rn

Cp

Dac avem n vedere c rata real a dobnzii (r rd ) se determin13:


r rd

C f (1 T )
D

atunci

nlocuind i R n obinem:

R n = r ec x C

+ (r ec - r rd ) x D

r f rec (rec rrd )

D
,
Cp

unde

(r re - r rd ) C reprezint efectul de levier financiar.


p
Pentru a nregistra un efect de levier financiar pozitiv, adic o cretere a
randamentului fondurilor proprii, trebuie ca randamentul activelor finanate prin credite s fie
superior costului acestor active. n caz contrar avem un levier financiar negativ (efect de
mciuc).
13

Buctaru, D. Op. Cit., p. 91.

Observm c, majorarea, la maxim posibil, a capitalului mprumutat (evident cel mai


ieftin) determin, de asemeni, o sporire a efectului de levier. Odat cu acest fapt sporete ns
i riscul financiar.
Se impune, fr ndoial un echilibru ntre dorina de sporire a efectului de levier prin
creterea capitalului mprumutat, pe de o parte i implicarea firmei n aciuni riscante.
Aprecierea permanent a mrimii riscului financiar se poate realiza prin compararea mrimii
profitului previzionat cu masa dobnzilor de pltit pentru mprumuturile contractate. 14 Dac
masa profitului de realizat este cu mult mai mare dect masa dobnzilor de pltit, atunci se
poate considera c firma este protejat mpotriva riscului financiar.
n concluzie, structura financiar va fi optim la un anumit nivel al ndatorrii, cruia
i corespunde un efect de levier financiar pozitiv i un risc financiar moderat.

1.4. Rolul diagnosticului financiar n evaluarea riscului


Dup cum am vzut n capitolele anterioare, raionamentul financiar care susine
deciziile de investiii i de finanare are n vedere noiunile de rentabilitate i risc. Situaia
unei ntreprinderi va fi considerat satisfctoare, dac rentabilitatea oferit asociailor
compenseaz riscul pe care ei i-l asum, sub toate dimensiunile acesteia (de exploatare,
financiar i de faliment). n consecin diagnosticul financiar vizeaz dou aspecte principale:
rentabilitatea i riscul.(Fig.1).
Rentabilitatea
capitalurilor proprii

Rentabilitate

Rentabilitatea
economic
Diagnostic
financiar

Riscul de exploatare

Riscul financiar

Risc

Riscul de faliment

Fig.1. Componentele principale ale diagnosticului financiar


14

Filip, Gh. Dimensiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Eco Art, Iai, 1995, p.132

10

Sursa: Vasile, I., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureti,
2005, p148
Diagnosticul financiar este rezultatul uni proces de evaluare a potenialului financiar
al ntreprinderii. El este practicat de ageni economici diveri (stakeholders) care au un interes
asupra ntreprinderii analizate, sunt angajai n anumite raporturi juridice cu aceasta. Astfel se
explic de ce obiectivele diagnosticului financiar sunt diferite, n funcie de subiectul care l
evalueaz, acordndu-se atenie unui aspect sau altuia, capabil s surprind situaia financiar
a ntreprinderii dup scopurile urmrite. Aceast prezentare a diagnosticului financiar (Fig.1)
permite acoperirea tuturor obiectivelor urmrite de cei interesai s efectueze un diagnostic.
De exemplu obiectivele asociailor sunt diferite de cele ale creditorilor, pe acetia din urm
interesndu-i cu precdere riscul de faliment.
Aadar analiza rentabilitii nu constituie dect o parte a diagnosticului financiar.
Concluziile la care se ajunge sunt incomplete dac nu se are n vedere i diagnosticul riscului.
Prezentarea separat a celor dou pri ale diagnosticului financiar nu nseamn c ele sunt
independente.
Noiunea de echilibru financiar nu are sens dect n cadrul relaiei rentabilitate-risc.
Combinnd cele dou elemente ctig i risc -, investitorul raional are ca obiectiv
maximizarea ctigului viitor i minimizarea riscului, adic exist un raport de
proporionalitate ntre riscul pe care acetia i-l asum i rentabilitatea sperat a investiiei
financiare: ctig mare/risc ridicat; ctig mare/risc moderat; ctig mic/risc sczut i ctig
mic/lipsa riscului.
.

11

2. Coninutul structurii financiare a ntreprinderi


2.1. Conceptul de structur financiar
Termenul de structur semnific modul de organizare intern a elementelor sau a
prilor care constituie un ansamblu concret sau abstract.
O structur prezint trei nsuiri: de totalitate, de transformri i de autoreglaj. n
teoria financiara totalitatea este reprezentat de ansamblul fondurilor de care dispune o
ntreprindere (proprii i mprumutate), transformrile sunt date de costurile surselor de
finanat i de riscurile la care este supus o ntreprindere, iar autoreglajul reprezint
capacitatea ntreprinderii de a modifica structura fondurilor.
Structura financiar a ntreprinderii reprezint ansamblul complex i coordonat al
diverselor surse de finanare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de
finanat15.
Structura financiar a ntreprinderii mai poate fi gsita n alte lucrri sub denumirea de
structura capitalurilor ntreprinderii deoarece structura financiar reflect compoziia
capitalurilor sau totalitatea componentelor de capital.
Un rol important n structura financiar l are capitalul permanent (capital propriu +
datorii la termen), el fiind destinat ciclului de investiii. n Figura nr. 1 este prezentat
structura capitalului permanent i a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt).

Fig.2.
Sursa: Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p. 88.
15

Neagoe, I. - Finantele intreprinderii, Editura Ankarom, Iasi, 1997, p. 104

12

Primele analize de structur financiar au fost efectuate n ultimii ani ai secolului al


XIX-lea, cnd printre bancherii comerciali i specialitii n comercializarea creditelor s-a
mpmntenit ideea de a-i compara beneficiarii pe baza raportului dintre mrimea surselor
proprii fa de sursele mprumutate 16. Tot atunci, s-a stabilit ca nivelul mediu al raportului
dintre mrimea resursele proprii fa de cea a resurselor mprumutate trebuie s fie de cel
puin 2. Acesta este considerat primul raport care s-a utilizat n analiza structurii financiare.
Cel de-al doilea raport consacrat a fost raportul dintre total pasiv i valoarea net contabil a
capitalului propriu. Acest raport trebuia s tinde spre 1/1, cu alte cuvinte folosirea
capitalurilor proprii s dein o pondere mai mare fa de capitalurile mprumutate.

2.2. Premise de fundamentare i criterii de alegere a structurii financiare a


ntreprinderii
n contextul optimizrii structurii financiare a ntreprinderii, considerm urmtoarele
premise ce stau la baza acestui obiectiv:
Premisa prioritar se refer la cunoaterea nevoilor de finanare ale ntreprinderii. n
acest caz este necesar s se stabileasc dimensiunea necesarului de finanat care poate fi
acoperit prin intermediul autofinanrii, respectiv prin apelarea la surse externe.
Cea de-a doua premis a structurii financiare o reprezint cunoaterea tipologiei
ntreprinderilor deoarece, n funcie de mrimea lor, societile au acces la diferite surse de
finanare (de exemplu accesul la piaa de capital).
O alt premis a structurii financiare o constituie durata ciclului de producie. n
cazul n care procesul productiv este mai ndelungat apare necesitatea unui sprijin financiar
sub forma datoriilor pe termen lung, deoarece ritmul de realizare al fluxurilor financiare
reprezentnd profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri.
n cazul activitilor caracterizate printr-o vitez de rotaie mai mare a capitalului ns,
primeaz datoriile pe termen scurt, iar volumul resurselor proprii este mai ridicat.
A patra premis a structurii financiare este dat de importana asociailor sau
acionarilor majoritari, a cror capacitate tehnic i financiar faciliteaz recurgerea la surse
externe n condiii mai avantajoase i pe termene mai lungi. n acest sens se poate afirma c
orice tip de ntreprindere adopt o structur financiar personalizat, n funcie de capacitatea
profesional a echipei sale manageriale.
16

Maynard, H.B. - Conducerea activitatii economice, Editura Tehnica, Bucuresti, 1974, p. 84

13

De cele mai multe ori, criteriul minimizrii costului capitalului este considerat
suficient n determinarea unei structuri financiare optime, dar unii autori 17 consider ca
trebuie sesizat caracterul relativ al acestui criteriu de optimizare.
Acest fapt a impus definirea unor criterii care s permit alegerea structurii financiare
optime. Din acestea prezint importan:
1) Riscul
Mrimea riscului la care sunt expui investitorii influeneaz structura financiar a
ntreprinderii. Astfel, creterea riscului (n special a riscului financiar) va antrena o cretere a
costurilor capitalurilor. Dac n structura financiar exist o pondere mare a datoriilor,
aceasta implic un risc financiar sporit, determinat de existena cheltuielilor financiare (cu
dobnzi i rate scadente).
2) Criteriul rentabilitii n alegerea structurii financiare
n acest caz se pleac de la premisa c att capitalurile proprii, ct i cele mprumutate
comport un cost. Capitalurile proprii vor fi remunerate doar n msura n care firma obine
profit (adic este rentabil), iar capitalurile mprumutate trebuie remunerate oricare ar fi
rentabilitatea ntreprinderii.
Dac nu exist ndatorare, rentabilitatea capitalurilor proprii este egal cu
rentabilitatea economic (r f = r ec ). n schimb, pentru o ntreprindere ndatorat, rata
rentabilitii financiare va fi egal cu rata rentabilitii economice la care se adaug efectul de
levier financiar (r f = r ec + (r

ec

- r d ) D/Cp).

Efectul de ndatorare influeneaz pozitiv rata rentabilitii financiare dac rata de


rentabilitate economic este superioar ratei dobnzii i negativ n caz contrar. Intensitatea sa
este n funcie de diferena dintre rentabilitatea economic i costul datoriilor, dar i n funcie
de levierul ndatorrii (D/Cp). Astfel, presupunnd c diferena r ec - r d este pozitiv, efectul
de ndatorare este cu att mai important cu ct levierul ndatorrii este mai ridicat.18 Odat cu
acest fapt sporete ns i riscul financiar. Se impune, deci, un echilibru ntre dorina de
sporire a efectului de levier prin creterea capitalului mprumutat i riscului financiar pe care
acesta l antreneaz.

17

Vasile, I. Costul finanrii ntreprinderii n corelaie cu structura financiar a acestora, n revista Finane.
Credit. Contabilitate nr.2-3/2005, p. 81.
18
Vasile, I. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureti, 2005, p. 159.

14

n concluzie, putem afirma c este avantajos ca ntreprinderea s se finaneze


concomitent cu fonduri proprii i fonduri mprumutate, cnd r ec > r d , ntruct eficiena
capitalurilor proprii (r f ) este mai mare.
3) Criteriul destinaiei resurselor n alegerea structurii financiare
Activele imobilizate sunt finanate pe seama resurselor permanente ( fonduri proprii i
datorii pe termen mediu i lung), iar activele circulante sunt finanate din fondul de rulment
(care este un capital permanent) i din resurse mprumutate pe termen scurt (credite de
trezorerie i obligaii fa de furnizori). Structura financiar va fi influenat de caracterul
permanent sau temporar al nevoilor de finanat.
Deci, structura financiar a unei ntreprinderi se exprim nu numai ca raport ntre
datorii i capital propriu, ci i ca raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe
termen lung.
4) Capacitatea de ndatorare
n acest caz se pune problema determinrii unei limite maxime pn la care
ntreprinderea se poate ndatora. Astfel, n teoria financiar se utilizeaz dou grupe de
indicatori19:
a) coeficientul ndatorrii globale:
CG

Datorii totale
Capital propriu

2.

Conform acestui indicator datoriile totale nu trebuie s fie de dou ori mai mari dect
capitalul propriu.
b) coeficientul ndatorrii la termen:
CT1

CT

Datorii pe termen mediu si lung


Capital propriu

Datorii pe termen mediu i lung


Capital permanent

1 ;

1
.
2

Aceti indicatori permite verificarea faptului dac ntreprinderea i-a epuizat sau nu
capacitatea de ndatorare (aceasta fiind n viziunea managementului francez, de 50% din
totalul resurselor cu caracter permanent).

19

Mihiescu, S. Controlul financiar n firme, bnci, instituii, Editura Sedcom Libris, Iai, 2006, p. 277.

15

2.3. Determinarea structurii financiare optime a ntreprinderii


2.3.1. Impactul costului capitalului asupra structurii financiare optime a ntreprinderii
Toate capitalurile pe care le utilizeaz ntreprinderea (att cele proprii ct i cele
mprumutate ) comport un cost. n general, costul capitalului poate fi de dou tipuri: cost
explicit i cost implicit.
Costul explicit al capitalului este determinat de preteniile furnizorilor de fonduri. n
afar de costurile monetare care i sunt explicit imputate, o resurs financiar poate induce
costuri implicite care pot fi definite prin dou formulri:
1) Dup o prim formulare, costurile implicite ale capitalurilor sunt costurile de
oportunitate, definit ca fiind costul implicat de renunarea la o ocazie favorabil. De exemplu,
atunci cnd un fabricant de maini se hotrte s lanseze un nou model, vnzrile din
celelalte modele, n mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru acest
model constituie un cost de oportunitate care este un cost implicit.20
Altfel spus, n cazul costului de oportunitate firma trebuie s obin un ctig cel puin
la fel de mare cu cel pe care asociaii sau acionarii l-ar obine din alte investiii cu grad de
risc comparabil.
2) Cea de-a doua definire a costului implicit are n vedere n mod direct influena
structurii financiare. Dup aceast accepie, costul implici pentru o resurs corespunde
variaiei pe care folosirea sa o poate produce n costul altei resurse.21
Astfel, recurgerea sporit la un anumit mijloc de finanare poate antrena o influen
favorabil asupra costului altor mijloace de finanare utilizate de ntreprindere. O consolidare
a prii capitalurilor proprii este perceput ca un element favorabil sau nefavorabil asupra
costului altor mijloace de finanare utilizate de ntreprindere. Din contr recurgerea sporit la
datorii pe termen scurt, accentueaz vulnerabilitatea ntreprinderii i poate conduce la alte
cutri de fonduri care vor presupune pentru ntreprindere o remunerare mai ridicat.
La nivelul unei societi exist dou tipuri de costuri: costul capitalurilor
mprumutate i costul capitalurilor proprii. Diferena fundamental ntre acestea rezid
din faptul c fondurile proprii ale societii nu sunt remunerate dect n cazul obinerii de
profit, pe cnd capitalul mprumutat trebuie remunerat oricare ar fi remunerarea
ntreprinderii.
Costul capitalurilor mprumutate
20
21

Hoan, N. Finanele firmei, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 288.


Vasile, I. Op. cit., p. 234 235.

16

Costul datoriilor corespunde cheltuielilor suportate de ntreprindere ca urmare a


recurgerii la mprumuturi. Aceste cheltuieli cuprind dobnzi vrsate, prime acordate
mprumuttorilor, comisioane i alte cheltuieli financiare efectuate pentru aceste operaii de
finanare. Din aceast perspectiv, costul capitalului mprumutat constituie rata de
actualizare care egaleaz valoarea ncasrilor iniiale cu valoarea prezent a cheltuielilor
viitoare.22
Procurarea capitalurilor sub forma mprumuturilor pe termen lung mbrac
urmtoarele forme: creditul bancar, mprumutul obligatar i leasing (credit-bail n limba
francez). Acestea influeneaz formarea capitalului permanent (i implicit coninutul
structurii financiare a ntreprinderii).
Costul datoriilor pe termen mediu i lung contractate de ntreprindere nu necesit
calcule deosebite, deoarece rata dobnzii nominale este clar precizat de ntreprinderii de
ctre creditorii ei. Dar aceast rat este influenat ntr-o manier contradictorie, de dou
elemente:23
- cheltuielile administrative ce se adaug dobnzilor i sporesc costul real al finanrii:
cheltuieli diverse (asigurri, comisioane) i prime de emisiune sau de rambursare ale
obligaiunilor;
- fiscalitatea care, dimpotriv, diminueaz lunar costul pentru ntreprinderea beneficiar i
sporete rentabilitatea financiar. Fiecare leu de dobnd pltit constituie n mod normal o
cheltuial deductibil din rezultat. Astfel, considernd un impozit pe profit de 16%, un leu
dobnd pltit va diminua rezultatul impozabil cu un leu i impozitul cu 0,16 lei,
determinnd o economie de impozit.
n cazul n care ntreprinderea utilizeaz leasingul ca mijloc de finanare, costul
capitalului se determin prin comparaie ntre preul bunului nou i totalul vrsmintelor
anuale ctre societatea de leasing. Creditul leasing este o operaiune indirect de finanare
care permite ntreprinderii s dispun de un activ (industrial) fr a deine proprietatea.
Leasingul 24reprezint achiziionarea de ctre o societate specializat (financiar),
de la furnizori, a unor bunuri i nchirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de
resursele bneti necesare achiziionrii directe de la furnizori). Contractul de leasing se
ncheie ntre locator (proprietarul bunului) i locatar (chiriaul).
n practica economic se ntlnesc urmtoarele trei tipuri de leasing:25
22

Buctaru, D. Op. cit., p. 77.


Vintil, G. Op.cit., p. 406.
24
Dicionar de investiii (coord. Vasilescu I., Romnu, I.), Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003, p.189.
23

17

- leasingul operaional reprezint operaiunea prin care o ntreprindere poate utiliza un activ
fix pe o perioad de timp care, de regul, este mult mai scurt dect durata de via a
activului; cea mai important caracteristic a acestui tip de leasing este aceea c chiriaul
poate rezilia contractul cu condiia anunrii din timp a proprietarului; cheltuielile legate de
ntreinerea, reparaia, impozitul i asigurarea bunului nchiriat cad n sarcina proprietarului,
iar toate acestea se includ n obligaia de plat a utilizatorului;
- leasingul financiar se deosebete de cel precedent prin aceea c n sarcina ntreprinderii
proprietare revine doar finanarea echipamentului, toate celelalte cheltuieli (de ntreinere,
asigurare, etc.) revin chiriaului; contractul de leasing financiar nu este reziliabil, iar durata
acestuia este aproximativ egal cu durata de via economic a activului;
- leasingul de capital se deosebete de primele dou (care nu sunt reflectate n bilanil
utilizatorului) prin aceea c se reflect n bilanul utilizatorului. Valoarea echipamentului
nchiriat apare n postul de active fixe i ca obligaie ntr-un post de pasiv; caracteristicile
acestui tip de leasing sunt aceleai ci ale leasingului financiar.
n determinarea costului leasingului trebuie s se in cont de facilitile fiscale ale
acestei ndatorri. Astfel, prin chiria pltit se realizeaz economii fiscale deoarece aceasta
este deductibil la determinarea impozitului pe profit.
Costul capitalurilor proprii
Din punct de vedere al capitalurilor proprii, costul acestora corespunde ratei de
rentabilitate minime cerute de proprietarii de fonduri pentru a cumpra titlurile unei societi.
Datorit faptului c fondurile proprii nu au venit fix (cotele pri din profit ce vor fi
distribuite depind de mrimea profitului net obinut i de politica ntreprinderii de repartizare
a profitului), determinarea costului fondurilor proprii reprezint o sarcin mult mai complex
dect determinarea costului activelor cu venituri fixe.
Costul capitalului propriu, din punct de vedere juridic i contabil, nu are nici o
semnificaie concret, deoarece el corespunde unor prestaii pe care o ntreprindere se oblig
s le fac terilor pentru aportul lor de resurse. Capitalurile proprii nu apar ca generatoare de
costuri din acest punct de vedere, deoarece nu dau natere nici unei obligaii juridice de
remunerare asociailor firmei.
Din punct de vedere economic ns, utilizarea acestor capitaluri d natere unor
obligaii pe care trebuie s i le asume ntreprinderea fa de asociaii si. Ea trebuie s le
25

Cocri, V., Chirlean, D. Management bancar i analiza de risc n activitatea de creditare, Editura
Universitii Al.I.Cuza, Iai, 2007, p. 104.

18

asigure acestora o remunerare care s i atrag s investeasc i n viitor n societate.


Meninerea interesului acionarilor firmei reprezint un obiectiv important pentru aceasta i
se realizeaz prin remunerarea lor sub form de cote pri din profitul realizat.
n cazul societilor pe aciuni, investitorii pot obine ctiguri suplimentare i ca
urmare a creterii cursului bursier al aciunilor, deci a valorii financiare a firmei, precum i n
cazul n care primesc aciuni cu titlu gratuit, n urma ncorporrii periodice a rezervelor n
capitalul social.
Conform teoriei financiare moderne, remunerarea fondurilor proprii trebuie s fie
egal cu rata dobnzii fr risc plus o prim de risc. Rata dobnzii fr risc este dobnda
minim pe care ar putea s-o primeasc asociaii dac i-ar investi capitalurile n plasamente
fr risc, care aduc un venit cert (de exemplu obligaiunile de stat), n loc s efectueze
investiii care comport un anumit risc.
Prima de risc (p 3 ) reprezint un spor de rentabilitate cerut de asociai sau acionari
pentru compensarea riscului pe care acetia i l-au asumat plasndu-i disponibilitile bneti
n aciuni sau pri sociale:
p3 =C k

C k - costul capitalului;

fr

rfr

- rata dobnzii aferent titlurilor financiare fr risc

Rentabilitatea capitalului propriu al ntreprinderii (R Cp ) se poate exprima prin


urmtoarea relaie:
R Cp =

Pr ofit net
Capitaluri proprii

Pentru societatea pe aciuni, costul suportat de societatea comercial pentru


aprovizionarea cu capitaluri proprii poate fi exprimat sub forma urmtorilor indicatori:26
Dividendul pe aciuni =

Suma dividendelor de plat


Numarul actiunilor emise

Rata distribuirii dividendelor =


Randamentul pe aciuni =

Volumul dividendelor platite


Beneficiul net

Dividendul pe actiune
Cursul unei actiune

Rentabilitatea unei aciuni (R) este determinat de dou componente ale ctigului:

26

Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p. 177.

19

dividendul (D) i ctigul de capital datorat creterii cursului aciunii (P 1

P2

).

Prin urmare rata rentabilitii aciunilor respective va fi:27

R=

D P1 P2 P1 D
PD
1 P0 1
=
, unde:
P0
P0
1 r

P 0 - preul de achiziie al aciunii;

P 1 - preul viitor de pia al aciunii.

Costul oricrei surse de finanare, deci i a capitalului propriu, n cazul societilor pe


aciuni, este dat de rata de actualizare r, care egaleaz preul aciunii cu suita de dividende
viitoare i care reflect rata de randament cerut de acionari:28
P 0 =

Dn
, unde:
(1 r ) n

i= 1, n reprezint perioada de via a aciunii (implici a societii) exprimat n numr


de ani. Nivelele D 1 ,D 2 , ... ,D n ale dividendelor distribuite n anul 1, 2, , n; P 0 - preul
prezent al aciunii.
Costul capitalului propriu este stabilit adesea i pe baza relaiei determinate de Gordon
i Shapiro , ca raport ntre dividendul pe aciune (D 0 ) i preul pieei per aciune (P 0 ), la
care se adaug rata de cretere a dividendului (g), dup relaia29:
K%=

D0
g , unde K% - costul capitalului evaluat la burs
P0

Costul capitalului propriu reprezint pentru societatea emitent o constrngere,


deoarece aceasta trebuie s asigure acionarilor si un nivel de remunerare care s permit
meninerea ncrederii lor n societate, iar n cazul societii pe aciuni, creterea valorii sale
bursiere i meninerea posibilitilor sale de finanare n viitor. Din aceast cauz, costul
capitalurilor proprii poate fi uneori mai ridicat dect cel al capitalurilor mprumutate.
2.3.2. Teorii privind structura financiar optim a ntreprinderii
Discuiile teoretice privitoare la structura financiar a ntreprinderii vizeaz ndeosebi
determinare unei combinri ntre capitaluri proprii i datorii care s minimizeze i care s
permit ajungerea la o structur financiar optim. Aceast problem apare n teoria

27

Dornescu, V. Op. cit., cap. VII, p. 9.


Idem, cap. VIII, p. 9
29
Ibidem, cap. VIII, p. 9
28

20

financiar sub forma a trei abordri diferite: concepia tradiional, abordarea ModiglianiMiller i concepia modern.
Teoria clasic sau tradiional. Aceast teorie asociaz creterii prii datoriilor,
perceperea unui risc financiar sporit de ctre furnizorii de fonduri, deci ine cont de influena
structurii financiare asupra costului specific al fiecrei resurse. Ea i propune ca prin
minimizarea costului global al capitalului sau costului mediu ponderat s se optimizeze
structura financiar a acesteia. Prin optimizarea structurii financiare are loc sporirea
ctigurilor oferite asociailor. Aceast teorie poate fi reprezentat grafic prin Fig.2 :
Costul
capitalului

Kcp

Kd

D
Cp D
A
Fig.3. Teoria clasic a structurii capitalului
Sursa: Buctaru D. Finanele ntreprinderii, Editura Junimea, Iai, 2006, p.99
Din grafic, putem observa c, dei mrimea ndatorrii sporete, costul acesteia ( Kd)
rmne constant atta timp ct creditorii nu percep nici o expunere semnificativ la crterea
riscului de neonorare a obligaiilor firmei fa de acetia.
ntr-un anumit punct A, creditorii consider c datoria a atins o proporie critic,
sporind totodat riscul financiar, din care cauz cer o compensaie mai mare pentru asumarea
acestui risc. Prin urmare, costul unei datorii suplimentare va crete.
Costul capitalului propriu (K

) este superior costului capitalurilor mprumutate,

deoarece, remunerarea investitorilor trebuie fcut dup mrimea riscului asumat de fiecare
participant. Dup cum am vzut n capitolul 1.2 asociaii sau acionarii suport dou riscuri:
financiar i al afacerilor, deci ei vor cere compensaii mai mari dect creditorii, care suport
doar riscul economic (i acesta doar atunci cnd profitul brut a sczut sub nivelul dobnzilor
datorate de firm).

21

Capitalurile mprumutate vor fi remunerate indiferent dac ntreprinderea obine sau


nu profit n timp ce capitalurile proprii vor fi remunerate numai dac ntreprinderea realizeaz
profit i decide distribuirea profitului prin stabilirea unor cote pri din acesta.
Teoria clasic a structurii financiare susine c att asociaii, ct i creditorii se tem de
o ndatorare prea mare. Cnd indicele datoriei crete dincolo de un punct critic (notat n garfic
cu A), costul capitalului propriu sporete corespunztor creterii ratei de rentabilitate cerut
de asociai, ca urmare a expunerii lor ntr-o msur mai mare la riscul neonorrii obligaiilor
de plat fa de ei, de ctre firm.
Att timp ct firma poate utiliza capitaluri ieftine, costul mediu (K) scade, atingnd
nivelul minim n punctul A. Dincolo de acest punct, costul mediu ncepe s creasc datorit
creterii costurilor ambelor surse de finanare.
Principala consecin a teoriei clasice este aceea c managementul financiar trebuie s
gestioneze proporia datoriei pentru a pstra structura capitalului n punctul optim.
Teoria clasic nu ofer managerului posibilitatea concret prin care s se gseasc
acest punct optim, acest lucru necesitnd ncercri repetate.
Teoria lui Modigliani i Miller. Spre deosebire de teoria tradiional bazat pe
ipoteza comportamentului rezonabil al furnizorilor de capitaluri proprii, abordarea
Modigliani Miller (1958) reprezint o construcie bazat pe anumite premise ce
caracterizeaz o situaie ideal, departe de a fi probate n realitate. Chiar i aa teoria
formulat de economitii americani este de o mare valoare teoretic, dar i practic.
Teoria lui Modigliani i Miller este legat de studierea relaiei dintre dintre costul
capitalurilor, structura acestora i valoarea de pia a ntreprinderii, n dou variante: n
varianta absenei impozitrii i n varianta impozitrii.
A. n prima ipostaz, teoria lui Modigliani i Miller se sprijin pe cteva premise:
-

piaa capitalurilor este perfect, ceea ce implic: inexistena costurilor de


tranzacie, posibilitatea de mprumut la aceeai rat a dobnzii (investitori
individuali i firme);

firmele sunt clasificate n grupuri omogene din punct de vedere al dividendului


per aciune (respectiv din punct de vedere al cotelor pri din profit n cazul
societilor cu rspundere limitat), ca venit anticipat; toate firmele unei clase
omogene sunt caracterizate prin acelai risc economic (al afacerilor);

datoria (mprumutul) este fr risc;

impozitele pe venit sunt nesemnificative.


22

Cei doi economiti au demonstrat c dou societi, aparent cu aceeai clas de risc
economic i obinnd acelai beneficiu pentru un nivel al activelor identic, vor avea aceeai
valoare de pia , chiar dac ele au o structur financiar diferit.
Teoria lor caut de fapt s arate c valoarea firmei este independent de structura ei
financiar, considernd c aceasta nu exercit nici o influen asupra costului finanrii, c
toate combinaiile posibile ale resurselor financiare determin un cost global identic i c
cercetarea pentru gsirea unei structuri financiare optime ar fi zadarnic.
Concluzia la care a ajuns Modigliani i Miller, aceea a neutralitii structurii de
finanare n absena impozitrii, se bazeaz pe faptul c valoarea ntreprinderii depinde de
profitul din exploatare i nu de profitul net (profit net = profitul din exploatare cheltuieli
financiare impozite) i pe urmtorul raionament: ntotdeauna, ctigul permis de
contractarea unor mprumuturi cu o rat a costului mai mic este n ntregime absorbit de
costul suplimentar antrenat de prima de risc financiar cerut de asociaii ntreprinderii
ndatorate ca urmare a riscului financiar pe care l ncorporeaz.30
Aceast teorie este ilustrat grafic n Fig.4:
Costul
capitalului

Kcp

K
Kd

D
Cp D
Fig.4. Teoria MM n ipostaza absenei impozitului
Sursa: Dragot, V. -coordonator - Management financiar, Editura Economic, Bucureti,
2003, p. 153.
Din reprezentarea grafic se poate observa c, pe msur ce firma sporete levierul
financiar costul global rmne constant. Creterea costul capitalului propriu se datoreaz
sporirii ratei de rentabilitate cerut de asociai sau acionari, ca urmare a expunerii lor ntr-o
msur mai mare la riscul neonorrii obligaiilor de plat fa de ei, de ctre firm. Dar,
beneficiul provenit din finanarea printr-un mprumut ieftin este compensat de creterea ratei
30

Onofrei, M. Op. cit., p. 188.

23

de rentabilitate reclamat de acionari. Orice combinaie posibil a resurselor financiare va


antrena, pentru costul capitalurilor proprii i datoriilor, evoluii contradictorii, care tind s se
neutralizeze reciproc.
B. Ipostaza impozitrii
n aproape toate sistemele fiscale din lume (inclusiv cel romnesc) exist o asimetrie de
impozitare a veniturilor obinute de investitori. Att dobnda, ct i cota parte din profit sunt
venituri care remunereaz capitalul investit de creditori i asociai. Cu toate acestea
tratamentul lor fiscal este diferit. Cotele pri se acord proprietarilor ntreprinderii dup ce
profitul ntreprinderii a fost impozitat cu impozitul aferent. Cotele pri se impun cu un alt
impozit. Dobnda este pltit n ntregime fr a fi impozitat; ea se va impune doar ca profit
al bancherilor. n aceste condiii se poate vorbi chiar de o dubl taxare a profitului
ntreprinderilor repartizabil asociailor.31
n raport cu o ntreprindere nendatorat (100% Cp), care calculeaz i pltete impozit la
ntreg profitul din exploatare, o ntreprindere ndatorat va avea de pltit un impozit diminuat.
n aceste condiii costul total al capitalului ntreprinderii se diminueaz, o parte fiind
suportat de stat prin admiterea la plat a unui impozit diminuat 32. n teoria financiar acest
aspect se regsete sub denumirea de economie fiscal.
n studiul publicat n anul 1963, Modigliani i Miller concluzioneaz c luarea n
considerare a impozitului pe profit privilegiaz ndatorarea n raport cu finanarea din fonduri
proprii, aceasta deoarece cheltuielile cu dobnzile sunt deduse din baza impozabil, deci prin
ndatorare este posibil creterea valorii ntreprinderii. Astfel, optimizarea structurii
financiare, n condiiile impozitrii profitului, const n ndatorarea pe ct posibil

la

maximum.
Grafic, teoria lui Modigliani i Miller n ipostaza impozitrii este reprezentat n
Fig.5:

31
32

Onofrei M. Op.cit., p. 189


Stancu, I. Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, p. 691

24

Kcp

CMPC

Kd (1-T)

D
Cp D
Fig.5. Teoria MM n ipostaza impozitrii
Sursa: Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2004, p.
190.
Trebuie reamintit ns faptul c economitii americani au analizat economiile fiscale
n ipoteza unei rate a dobnzii fr risc i constant. Ori n lumea real, pe msura creterii
ndatorrii, cresc plile pentru dobnzi i rate scadente i, n consecin, crete corespunztor
i riscul financiar i chiar riscul de faliment iar asociaii vor cere o rentabilitate superioar
corespunztoare riscului asumat.
Teoria modern. Unii autori33 consider c teoria modern a structurii capitalului rezolv
problemele practice cu care se confrunt teoria clasic i evit necesitatea unor prezumii
nerealiste din teoria Modigliani-Miller, putnd fi reprezentat grafic astfel:

33

Hoan, N. Op. cit, p. 346.

25

Costul
capitalului
i

Kcp

CMPC

Kd

D
Cp D
B

Fig.6. Teoria modern a structurii capitalului


Sursa: Onofrei M. Finanele ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 2004, p. 191
Conform teoriei moderne, costul datoriei rmne constant pn ntr-un punct critic (B)
n care, o datorie prea mare devine ngrijortoare datorit creterii riscului. n ceea ce privete
asociaii, acetia accept o sum mai mic a datoriei, fr a se ngrijora n legtur cu
creterea riscului de neonorare a obligaiei de plat. Costul aciunilor sau prilor sociale
rmne constant, costul mediu ponderat al capitalurilor scade. Dincolo de punctul B,
acionarii se ngrijoreaz n legtur cu creterea riscului, cernd o compensaie suplimentar
care crete costul prilor sociale. Astfel costul mediu ponderat al capitalurilor devine
constant pn n punctul C cnd cresc preteniile creditorilor.
Se obine astfel un interval al gradului de ndatorare ntre punctele A i B, n care
structura capitalului este optim, costul mediu ponderat al capitalului fiind minim. Pentru a
obine o valoare maxim a firmei, decidentul financiar trebuie s menin gradul de
ndatorare n intervalul precizat.

26

BIBLIOGRAFIE
1. Buctaru, D. Finanele ntreprinderii, Editura Junimea, Iai, 2006;
2. Dorenescu, V., - Suport curs, Finanarea investiiilor, 2007;
3. Cocri, V., Chirlean, D. Management bancar i analiza de risc n activitatea de
creditare, Editura Universitii Al.I.Cuza, Iai, 2007;
4. Filip, Gh. Dimensiunea financiar a ntreprinderii, Editura Eco Art, Iai, 1995;
5. Hoan, N. Finanele firmei, Editura Economic, Bucureti, 2003;
6. Manolescu, G. Management financiar, Editura Economic, Bucureti, 1995;
7. Mihiescu, S. Controlul financiar n firme, bnci, instituii, Editura Sedcom Libris,
Iai, 2006;
8. Neagoe, I. - Finantele intreprinderii, Editura Ankarom, Iasi, 1997;
9. Onofrei, M. - Management financiar, Editura C.H. Beck, 2006;
10. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004;
11. Rococeanu, C. Trendul ratei rentabilitii economice, n revista Finane, bnci,
asigurri, editat de Tribuna Economic, nr.1/01.2007;
12. Stancu, I. Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2007;
13. Tudose, M. Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare,
Editura Economic, Bucureti, 2006;
14. Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a V-a Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 2005;
15. Maynard, H.B. - Conducerea activitatii economice, Editura Tehnica, Bucuresti, 1974;
16. Vasile, I. Costul finanrii ntreprinderii n corelaie cu structura financiar a
acestora, n revista Finane. Credit. Contabilitate nr.2-3/2005;
17. Vasile, I. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureti,
2005;
18. Vasilescu I., Romnu, I. - Dicionar de investiii, Editura Lumina Lex, Bucureti, 2003;
19. * * * Legea 571 din 22 decembrie 2003 privind Codul fiscal, modific i completat
prin O.U.G. nr. 51/2008, publicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr.327
din 25 aprilie 2008;
20. * * * http://www.mfinante.ro/contribuabili/link.jsp?body=/bilant.do;
21. * * *www.biblioteca.ase.ro.
27