Sunteți pe pagina 1din 76

UNIVERSITATEA BABE - BOLYAI, CLUJ NAPOCA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE I GESTIUNEA AFACERILOR


SPECIALIZAREA: LICEN: FINANE-BNCI
ANUL UNIVERSITAR 2008-2009

I.

Informaii generale despre curs

Titlul disciplinei:
PIEE FINANCIARE
Codul:
EBF0071
Anul de studii: 2, semestrul: 2
Disciplin obligatorie
Numr de credite: 4
Pagina de web a cursului: http://www.econ.ubbcluj.ro
Tutori: conform programrii
Locul de desfurare:
Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
(sli de seminar i amfiteatre din cldirea facultii)
Programarea n orar a activitilor:
Sptmnal 2 ore de curs + 2 ore de seminar;
Conform orarului afiat la sediul facultii.
Informaii despre titularul de curs
Nume i titlul tiinific:
Informaii de contact:

Conf.univ.dr. Horia TULAI


birou: sediul facultii, sala239
tel. 0264-418652 int. 5828
fax: 0264-412570
e-mail: horea.tulai@econ.ubbcluj.ro
consultaii: conform cu orarul afiat la sala 239

Condiionri i cunotine prerechizite


Este recomandabil ca studenii sa dein o diplom de bacalaureat n tiine socio-economice i/sau
experien profesional n domeniu. Este necesar parcurgerea i promovarea n prealabil a
urmtoarelor discipline prevzute n planul de nvmnt: Microeconomie, Matematici financiare,
Finane. Cursanii care doresc s-i completeze cunotinele necesare pot frecventa cursurile cu
profil financiar oferite de ctre Institutul Virgil Madgearu din cadrul F.S.E.G.A.
Descrierea cursului
Coninutul disciplinei se axeaz pe delimitarea urmtoarelor elemente fundamentale: coninutul i
rolul pieelor financiare, caracteristicile i evaluarea titlurilor financiare, plasarea valorilor
mobiliare, activitile de intermediere financiar, organizarea i funcionarea pieelor secundare de
valori mobiliare, tipuri de operaiuni bursiere i mod de realizare, plasamentele bursiere i riscurile
asociate capitalului, instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor, arhitectura tradiional i
contemporan a pieelor financiare . Scopul este de a oferi n final studenilor un ndreptar i o

metodologie util acestora n luarea unor decizii optime de alocare a capitalurilor disponibile n
condiii de eficien.
Organizarea temelor n cadrul cursului
Succesiunea predrii temelor de curs este una logic, urmrindu-se prezentarea gradual a
principalelor noiuni teoretice i practice necesare a fi asimilate de ctre studeni. Astfel, se parcurg
urmtoarele etape:
Piaa financiar: delimtri conceptuale, structur, evoluie, funcii, rol
Valorile mobiliare obiect al negocierilor n burs
Elemente specifice mprumuturilor obligatare
Aciunile i drepturile
Produsele derivate i sintetice
Analiza i plasarea valorilor mobiliare
Emiteni, investitori i intermediari financiari
Bursa de valori organizare i funcionare
Tranzaciile bursiere cu produse financiare primare
Operaiunile de pe piaa derivatelor financiare
Riscurile asociate investiiilor financiare
Indicii bursieri
Piaa bursier din Romnia
Principalele piee financiare mondiale

Deprinderea metodelor i tehnicilor de evaluare a rentabilitii i riscului


activelor financiare i non-financiare;
Fundamentarea bazei tiinifice a masteranzilor pentru formarea unui
raionament profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul
investiiilor financiare;
Implicarea studenilor n activitatea de cercetare tiinific financiar.

n urma acestui demers, cursanii vor dobndi urmtoarele competene prin absolvirea disciplinei:
Cunoaterea i capacitatea de a utiliza instrumentele, tehnicile i metodele de gestionare a
riscurilor specifice investiiilor financiare;
Capacitatea de a folosi un raionament profesional n analiza operaiunilor i tehnicilor de
optimizare a gestionrii riscurilor financiare;
Capacitatea de a nelege, ntocmi i prezenta opiunile de investire oferite de pia
companiilor i populaiei.

Formatul i tipul activitilor implicate de curs:


-

Expunerea teoretic, prin mijloace auditive i vizuale;


Explicaia abordrilor conceptuale;
Prezentarea de explicaii alternative;
Rspunsuri directe la ntrebrile studenilor;
ncurajarea participrii active a studenilor la curs.
- Expunere direct a elementelor practice n domeniul plasrii capitalului;
- Realizarea unor analize de pia a diferitelor active monetare i financiare;

- Implicarea activ a studenilor n realizarea i prezentarea unor studii individuale, folosind


raportrile financiare ale companiilor sau alte informaii disponibile publicului;
- Simularea realizrii unor bugete i planuri de investiii financiare.

Materiale bibliografice obligatorii


1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic,
Bucureti, 2002
3. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004
(Mod de accesare: Biblioteca facultii, biblioteca existent la catedra de Finane)

Materiale i instrumente necesare pentru curs


Se recomand utilizarea urmtoarelor materiale:

Retroproiector (asigurat de facultate);


Laptop (asigurat de facultate);
Videoproiector (asigurat de facultate);
Suport de curs i seminar (format electronic i/sau tiprit, asigurate de catedr).

Calendar al cursului:
Teme de curs:
Sptmna 1
Tematica curs: Piaa financiar: delimtri conceptuale, structur, evoluie, funcii, rol
Concepte de baz / cuvinte cheie: Negociere, burs, pia monetar, pia de capital
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 11 29
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 9 24
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 7 - 25
Sptmna 2
Tematica curs: Valorile mobiliare obiect al negocierilor n burs
Concepte de baz / cuvinte cheie: Titlu de crean, hrtie de valoare, cesiune,
dematerializare
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995, pag. 19 24.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 19 30
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004, pag. 25 - 35

Sptmna 3
Tematica curs: Elemente specifice mprumuturilor obligatare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Valoare nominal, rambursare, cupon, garantare,
indexare, conversie, rating
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 30 39.
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 48 63
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 27 - 36
Sptmna 4
Tematica curs: Aciunile i drepturile
Concepte de baz / cuvinte cheie: indiviziune, dividend, preempiune, subscriere, warrant
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 31 39, pag. 45 - 47
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 27 48
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 36 - 46
Sptmna 5
Tematica curs: Produsele derivate i sintetice
Concepte de baz / cuvinte cheie: Activ suport, futures, opiuni negociabile, swap
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Ancua Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999,
pag. 15 - 21
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.
47 - 51
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 47 - 55
Sptmna 6
Tematica curs: Analiza i plasarea valorilor mobiliare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Plasament intermediat, analiz tehnic i fundamental
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piea extrabursir, Editura Economic, 2000, pag. 117 130.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 85 - 101
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 55 71
Sptmna 7
Tematica curs: Emiteni, investitori i intermediari financiari
Concepte de baz / cuvinte cheie: Ofert public, organisme de plasament colectiv, servicii
de investiii financiare

Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.


Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2005,
pag. 178 - 183
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 75 - 82
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 71 - 89
Sptmna 8
Tematica curs: Bursa de valori organizare i funcionare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Cotare, mecanism de tranzacionare, ordin de burs;
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 183 -188.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 48 - 61
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 98 - 107
Sptmna 9
Tematica curs: Tranzaciile bursiere cu produse financiare primare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Speculaie, hedging, arbitraj, spot, forward, levier
financiar.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 225 - 243.
Drgoescu Elena, Piee financiare pimare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 191 - 215
Tulai Horia , Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 110 - 125
Sptmna 10
Tematica curs: Operaiunile de pe piaa derivatelor financiare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Cas de compensaie, cont de marj, lichidare, prim.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:
Ancua Teodor i colectiv, Totul despre futures i options, Editura BMFMS, Sibiu, 1999,
pag. 21-27.
Drgoescu Elena , Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura
Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 215 - 229
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 125 - 137
Sptmna 11
Tematica curs: Riscurile asociate investiiilor financiare
Concepte de baz / cuvinte cheie: Pia eficient, contrapartid, asigurare, diversificare
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Efectuarea aplicaiilor practice indicate la ntlnirea precedent.
Referine bibliografice:

Drgoescu Elena, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs, Editura


Mesagerul, Cluj Napoca, 1995, pag. 149 - 160.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 103 - 115
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 152 - 174
Sptmna 12
Tematica curs: Indicii bursieri
Concepte de baz / cuvinte cheie: Selecie, reprezentativitate, eantion, capitalizare.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 275 - 298.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 73 - 85
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 106-110
Sptmna 13
Tematica curs: Piaa bursier din Romnia
Concepte de baz / cuvinte cheie: Consolidare, cointegrare, performane.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000,
pag. 167 178
Ftu Simona, Piaa romneasc de capital vzut din interior, Editura Vox, Bucureti, 1998,
pag. 225 - 232
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 14 - 25
Sptmna 14
Tematica curs: Principalele piee financiare mondiale
Concepte de baz / cuvinte cheie: Dezintermediere, globalizare, dereglementare.
Angajamentul, implicarea studenilor: Parcurgerea referinelor bibliografice indicate.
Referine bibliografice:
Ftu Simona, piaa romneasc de capital privit din interior, Editura Vox, Bucureti,
1998, pag. 347 - 362.
Ghilic-Micu Bogdan, Bursa de valori, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 235 - 250
Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj Napoca, 2004, pag. 190 - 209
Politica de evaluare i notare:
Evaluarea studenilor se va realiza conform detalierii de mai jos:
- Examen scris n sesiunea de examene 50% din nota final,
- Activiti aplicative recomandate i participarea activ pe parcursul ntlnirilor 10% din
nota final;
- Teste pe parcursul semestrului 20% din nota final;
- Studii individuale propuse de cadrul didactic 20% din nota final.
Elemente de deontologie academic:
Se vor avea n vedere urmtoarele detalii de natur organizatoric:
- Prezena la ore este obligatorie pentru toi studenii;
- Lucrrile elaborate de ctre studeni pe parcursul activitilor vor avea n mod obligatoriu
caracter de originalitate. Studenii a cror lucrri se dovedesc a fi plagiate nu vor fi primii n
sesiunea de examene planificat;

Orice tentativ de fraud sau fraud depistat va fi sancionat cu anularea sesiunii de


examene pentru studentul n cauz;
Rezultatele finale la disciplina Piee financiare se vor comunica n maxim 48 de ore de la
finalizarea examenului scris, programat n sesiunea de examene;
Rezultatele finale la disciplina Piee financiare vor puse la dispoziia studenilor on-line, prin
utilizarea site-ului facultii;
Contestaiile se vor soluiona n maxim 24 de ore de la afiarea rezultatelor;

Studeni cu dizabiliti:
Titularul cursului este disponibil n limita posibilitilor, n vederea stabilirii unei legaturi
privilegiate, att personal cat i online cu studenii, n vederea facilitrii accesului egal al acestora la
activitile didactice
Strategii de studiu recomandate:
Se pune accent pe pregatirea individual continu a studenilor i pe evaluarea acestora pe
parcursul semestrului. Se recomand cursanilor alocarea unui numr de cel puin 48 de ore
pentru parcurgerea i nsuirea cunotinelor necesare promovrii cu succes a acestei discipline.
Sunt necesare de asemenea circa 24 de ore n vederea documentrii i elaborrii eseurilor i
proiectelor ce vor fi susinute de ctre fiecare student.
II. Suport de curs pentru nvmnt la distan la disciplina Piee financiare
Cuprins
Modulul 1
Unitatea 1

CONINUTUL I ROLUL PIEELOR


FINANCIARE
STRUCTURA I TRSTURILE PIEEI

8
8

FINANCIARE
Unitatea 2
Unitatea 3

13
21

Modulul 2

PARTICIPANII PE PIAA FINANCIAR


ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEELOR
FINANCIARE
VALORILE MOBILIARE

Unitatea 1

. PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE

30

Unitatea 2

PRODUSELE
SINTETICE

FINANCIARE

DERIVATE

Modulul 3

30

43
50

Unitatea 1

PLASAMENTELE BURSIERE
TRANZACIILE BURSIERE

51

Unitatea 2

RISCURILE ASOCIATE INVESTIIILOR

62

FINANCIARE I TEHNICI DE ACOPERIRE A


ACESTORA

Modulul 1
CONINUTUL I ROLUL PIEELOR FINANCIARE
Scopul i obiectivele:
Scopul acestui modul este prezentarea conceptelor de baz i a teoriilor fundamentale referitoare la
coninutul, structura, rolul i funciile pieelor financiare.
Obiective: a)Familiarizarea cu vocabularul financiar i cu conceptele fundamentale ale teoriei
pieelor financiare;
b)Formarea unei viziuni de ansamblu asupra structurii organizatorice i funcionale a
pieelor bursiere;
c)Precizarea locului pieei financiare n cadrul pieei de capital;
Noiuni cheie: Coninutul pieelor financiare, sfera, funciile i rolul lor. Structura i
trsturile pieei financiare.Organizarea i funcionarea pieelor bursiere. Participanii la
operaiunile de pe piaa financiar.

Unitatea 1
STRUCTURA I TRSTURILE PIEEI FINANCIARE
1.1. Delimitri conceptuale
Se cunoate faptul c progresul societii umane nu ar fi posibil fr imboldul permanent pe
care-l constituie dezbaterile i confruntrile de idei ntre cei angrenai n diversele ramuri ale
tiinei. Nici domeniul finanelor nu face excepie de la aceast regul general. Cuvinte
precum: burs, pia financiar, pia de capital desemneaz deseori acelai lucru, fiind
socotite uneori sinonime. Acest fapt se datoreaz accepiunilor diferite pe care specialitii n
finane le au cu privire la coninutul i semnificaia termenilor enumerai. Pentru a nu
nedreptii pe nimeni, vom ncerca n continuare s trecem succint n revist raporturile
dintre piaa capitalurilor i pieele financiare, aa cum au fost ele gndite de ctre
teoreticieni aparinnd unor curente de opinie diferite.
Intr-o prim accepiune, se consider c transferul de la cei care dein disponibiliti
financiare la cei care au nevoie de finanare, se realizeaz prin intermediul pieei de capitaluri. Cu
alte cuvinte, piaa de capital exist datorit nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul
societii s fie valorificate. Astfel, piaa de capital poate fi definit ca locul de ntlnire al cererii

cu oferta de capitalModul diferit de realizare al acesteia a determinat existena n structura pieei


de capital a dou mari segmente: piaa creditului i piaa financiar"1
Piaa creditului, cunoscut i sub denumirea de piaa monetar, reprezint un cadru
organizatoric necesar n care au loc relaiile dintre bnci i diferite subiecte economice. Din punct
de vedere al participanilor la relaiile de credit, ea cuprinde piaa monetar, vzut ca i cadrul
organizatoric n care se desfoar zilnic raporturile dintre bnci, precum i piaa creditului pe
termen scurt, piaa creditului pe termen mijlociu, piaa creditului pe termen lung i piaa
eurodevizelor.2
Specific acestei piee este faptul c sunt atrase resursele bneti temporar libere n economie,
care sunt folosite pentru acordarea de mprumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cererea i
oferta de capital nu se ntlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigur
depersonalizarea resurselor atrase, administrndu-le global i conform propriilor interese, posesorul
de capital disponibil i cel care apeleaz la finanare, neintrnd n contact, partenerul lor fiind
instituia bancar.
Piaa financiar reprezint mecanismul prin care activele financiare nebancare i parial, cele
bancare, sunt emise i introdu-se n circuitul economic, facilitd vnzarea i cumprarea acestora. Ea
asigur ntlnirea direct a investitorilor, deintori de capitaluri excedentare, cu cei care caut
fonduri, utilizatorii de capital. Acetia din urm emit titluri de crean proprii, negociabile, care sunt
cumprate de ctre deintorii de capital.
Criteriul care determin delimitarea pieei creditului de piaa financiar este reprezentat de
termenul pentru care se procur capitalul,care decide de fapt i modalitatea de obinere a
capitalurilor.Piaa creditului sau monetar era socotit piaa de capital pe termen scurt, iar piaa
financiar era apreciat drept pia de capital pe termen lung.3 Astfel, piaa capitalurilor cuprinde:
capitalul de mprumut (capitalul bnesc pe care bancherii l mprumut pe timp determinat, n
schimbul rambursrii lui cu dobnd) i capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de
proprietate asupra unui capital real, dnd dreptul asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor
hrtii de valoare, ca: aciuni, obligaiuni, cambii etc.).4
Dac ne raportm la instituiile financiare care negociaz procurarea de capital, de ctre cei
care au nevoie de el, piaa de capital cuprinde: bursele de valori, bncile comerciale, bncile de
investiii, bncile ipotecare, societile de asigurare, fondurile de investiii, fondurile de pensii etc.
Trebuie remarcat faptul c ntre piaa financiar i cea monetar, graniele au devenit difuze,
ca urmare a faptului c unele instrumente monetare moderne se apropie din ce n ce mai mult de
1

Vezi Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs.
Vezi Teodor Roca, Moned i credit.
3
Vezi Elena i Anton Drgoescu, Op.cit.
4
vezi N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei.

categoria valorilor mobiliare. Definirea acestora din urm nu are nici n prezent un caracter riguros
sau definitiv.
In practic, valorile sunt desemnate de o manier enumerativ, care difer de la o ar la alta
i care, de regul, cuprinde: mprumuturile de stat, mprumuturile obligatare ale societilor
publice sau private i creanele asupra capitalurilor unor firme (deci, obligaiunile i rentele de stat
ct i aciunile).5
Intr-o alt concepie, piaa financiar reprezint sistemul n care activele financiare sunt emise i
introduse n circuitul economic. Ea cuprinde piaa banilor (money market), care tranzacioneaz
datorii de pn la un an, i piaa de capital, care tranzacioneaz datorii cu scaden mai mare de un
an. Piaa de capital se divide n piaa aciunilor (equity market) i piaa obligaiunilor (bond market).
Diferenierea dintre acestea se face dup gradul lor de risc i dup gradul de profitabilitate. Regula
general este urmtoarea: cu ct mai mare este riscul, cu att mai mare poate fi profitul. Astfel:
Risc pentru

Risc pentru

Profit pentru

Profit

financiar

investitor

firm

investitor

pentru firm

Obligaiuni

Mic

Mare

Mic

Mic

Aciuni

Mare

Mic

Mare

Mare

Bun

Ansamblul economiei se caracterizeaz prin resurse reale limitate; zonal, acestea se pot afla
n exces sau deficit. In consecin, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea
unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuie neomogen, ale crei efecte negative pot
fi evitate prin participarea lor la piaa financiar, care realizeaz totodat condiiile necesare pentru
utilizarea lor eficient i redistribuirea disponibilitilor, prin jocul cererii i al ofertei, ctre zonele
cu deficit i cu potenial de utilizare eficient a acestora.
Cu alte cuvinte, piaa financiar ar cuprinde att piaa monetar, ct i cea a capitalurilor,
deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentat de totalitatea
proceselor de tip informaional privind micarea banilor i a hrtiilor de valoare.6 Bineneles c
aceast teorie utilizeaz noiunea de pia a capitalurilor n sens restrns, fcnd abstracie de
capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de piaa capitalurilor
bneti, privite ca sume de bani care aduc deintorilor venituri. Prerea noastr este aceea c ntre
piaa financiar , cea monetar i piaa capitalurilor nu se poate trasa o linie de demarcaie precis,
ele se ntreptrund i de multe ori sunt confundate ntre ele. Totui, opinia noastr se apropie de
prima concepie prezentat, aceea c din punct de vedere al sferei de cuprindere i al rolului jucat n
5
6

Vezi G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs.


Vezi Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Economy.

economie, piaa de capital este categoria economic cea mai cuprinztoare. Aceasta deoarece, att
piaa creditului ct i cea financiar realizeaz n esen acelai lucru, chiar dac pe termene diferite
sau, mai mult ori mai puin direct; ele pun n legtur cererea i oferta de capital ntr-un context
spaial i temporal dat.

1.2. Structura i trsturile pieei financiare


Conform concepiei prezentate n paragraful anterior i la care am subscris, fiind o pia de
capital, piaa financiar se bazeaz n funcionalitatea ei pe existena a dou mari segmente: piaa
financiar primar i piaa financiar secundar.
Piaa primar se deosebete de cea secundar prin faptul c pe ea se efectueaz plasamente
numai n momentul crerii (emiterii) lor de ctre agenii economici sau colectivitile publice, ceea
ce nseanm c, n mod obinuit, emitenii de titluri nu particip la activitatea pieei secundare.
Exist i excepii de la aceast regul, precum situaia n care emitenii opereaz la o cretere a
capitalului social (al societii existente), aciunile respective fiind deja cotate pe pia. De aici
rezult c piaa primar este o pia a emisiunilor de titluri. Ea contribuie la finanarea economiei. In
schimbul capitalurilor primite, ntreprinderile i statul emit titluri reprezentative de drepturi
recunoscute deintorilor de fonduri.
Piaa secundar este cealalt component a pieei financiare, unde se negociaz titluri emise
i aflate deja n circulaie la marele public. Ea cuprinde prin urmare tranzaciile dintre cei care dein
economii (bani) pe care vor s le plaseze i cei care au investit deja (care au deci titluri) i vor s-i
vnd proprietile. De aici rezult o consecin extrem de important pentru emiteni: tranzaciile
de pe aceast pia nu le sporesc capitalurile (cu excepia situaiei menionate). Bineneles c
emitenilor nu le este indiferent att cotaia pe pia a aciunilor lor, ct i celelalte cotaii.
De cele mai multe ori valorile mobiliare emise sunt tranzacionate dup confruntarea unui
numr mare de oferte i cereri individuale colectate ntr-o Burs de Valori, unde se stabilesc
cursurile titlurilor i se aplic legea concurenei. Aceasta constituie o pia secundar reglementat
care n afar de lichiditate, asigur operatorilor transparen i siguran tranzaciilor. Alteori
operaiunile se pot face i la ghieu (OTC over the counter), adic dup o negociere ntre un
vnztor i un cumprtor.
In timp ce piaa primar are un rol de alocare a capitalului, ceea ce echivaleaz cu o funcie
de finanare, piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea economiilor i realizeaz o evaluare
permanent a societilor emitente a titlurilor negociate.

Pieele primare i cele secundare sunt deci complementare pentru c investitorii refuz s se
angajeze pe termen lung dac nu dispun n orice moment de un mijloc eficient de a lichida activele
lor sau de a-i restructura portofoliile de valori mobiliare n funcie de conjunctura economic i
financiar. In plus, piaa secundar permite creterea extern a ntreprinderilor prin achiziionarea
de pachete de aciuni pentru a deine participaii n alte firme sau pentru a fuziona cu acestea.
Adepii celei de-a doua teorii prezentate (n general reprezentani ai colii anglo-saxone)
susin c structura pieei financiare ar cuprinde dou mari compartimente:7
a) piaa monetar interbancar, care este reprezentat de piaa titlurilor monetare (titluri pe
termen scurt de pn la un an) unde se tranzacioneaz de ctre bnci cantiti mari de active
monetare precum: depozite bancare la vedere i la termen, cambii, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit. Pe aceast pia sunt oferite active monetare ale celor care economisesc pentru a fi
plasate sub form de credite celor care formuleaz cererea de fonduri necesare producerii de bunuri
i servicii.
b) piaa de capital, care este piaa titlurilor financiare pe termen mediu i lung: aciuni,
obligaiuni, derivate. Pe aceast pia, capitalurile financiare disponibile la investitori sunt dirijate
ctre agenii economici care la utilizeaz pentru finanarea procesuluide producie i pentru
dezvoltare.
Rolul pieei financiare ar fi acela de a asigura ntlnirea dintre cererea i oferta de resurse
financiare, de stabilire a preului i de alocare eficient a resurselor financiare.
Din cele artate rezult c folosirea noiunii de pia de capital i a celei de pia
financiar nu se refer ntotdeauna la acelai lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferit de la o ar
la alta i/sau de la un autor la altul. Astfel, n rile cu o economie de pia consolidat ca urmare a
intensului proces de dezintermediere i dereglementare petrecut n ultimele dou decenii, piaa
monetar i cea obligatar, altdat clar delimitate, au ajuns s se ntreptrund i s se confunde.
Ele apar sub forma unei piee unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincia dintre
fonduri proprii i mprumut, altdat foarte vizibil, s-a estompat odat cu apariia unor titluri
precum obligaiunile rambursabile n aciuni sau a bonurilor de subscriere.
Pe lng aceste componente ale pieei financiare, deja enumerate, trebuie precizat c n ziua
de astzi, datorit interconexiunilor care exist ntre diferitele piee financiare ale lumii, distincia
ntre naional i internaional se poate face din ce n ce mai greu. Asistm de fapt la apariia unui
sistem financiar global total integrat i a unei uriae piee mondiale unice a capitalurilor. Aceasta

Vezi Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy.

din urm este n afara oricrei reglementri sau instituionalizri din partea statului. Ea cuprinde
piaa eurodevizelor, a euroobligaiunilor, precum i a euroaciunilor i activelor derivate.8
In ceea ce ne privete, am structurat piaa financiar pornind de la conceptul de activ
financiar. Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot
genera venituri prin integrarea lor n circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de
nscrisuri (pe suport de hrtie sau nregistrri n cont) care consemneaz drepturi bneti sau
patrimoniale ale deintorilor precum i dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din
valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al
activelor reale.
Piaa financiar, component de baz a pieei de capital, este parte din sistemul pieelor,
alturi de piaa bunurilor i cea a forei de munc.
Exist dou tipuri de piee financiare:
a) primare, care implic vnzarea de noi active financiare, iar vnzarea este efectuat de la
firma care emite mprumutul ctre investitor. Transferul de resurse financiare care se desfoar
ntre investitorul n aciuni sau obligaiuni i emitentul acestora se refer la vnzarea/cumprarea de
valori mobiliare prin ofert public sau plasament privat, fuziuni i achiziii pariale sau totale de
societi comerciale.
b) secundare, unde se tranzacioneaz activele financiare ntre investitori. Existena lor
creeaz lichiditatea bunurilor financiare (dac ele nu ar exista, foarte puini investitori i-ar asuma
,de exemplu, riscul de a cumpra obligaiuni de pe piaa primar cu scadena peste 20 30 de ani,
fr a avea cui s le vnd n aceast perioad, pn la rscumprarea lor).Dac pe piaa primar
fa n fa se gsesc investitorii i emitenii, pe piaa secundar, de regul, emitentul este exclus.
ns, n practic, emitenii pot participa direct la bursa de valori prin distribuia primar de valori
mobiliare, modalitate ce poate reprezenta un avantaj n cazul n care preul de pia la care se
efectueaz tranzacia este mai mare dect preul de emisiune la care s-ar fi efectuat plasarea pe piaa
primar. Principalii actori ai acestei piee sunt investitorii, cei care doresc s intre n posesia unor
valori mobiliare la un pre de pia (mai mic sau mai mare dect preul de emisiune) i deintorii de
titluri, care doresc s speculeze cursul bursier al acestora.

Unitatea 2
PARTICIPANII PE PIAA FINANCIAR

Vezi Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers.

Piaa financiar constituie locul de ntlnire ntre oferta i cererea de titluri de valoare
negociabile. Exponenii acestora pot fi att persoane fizice ct i ntreprinderi, intermediari
financiari sau statul.
Cumprtorii au dou obiective principale: gsirea unui plasament fructuos pentru
economiile lor sau dobndirea unei participaii ntr-o societate, adic a controlului asupra acesteia.
De o manier simetric, vnztorii doresc fie s-i sporeasc gradul de lichiditate al averii,
fie s renune la investiia n capitalul unei firme.
Pe de alt parte, accesul pe piaa bursier este rezervat profesionitilor. Tendina actual
(inclusiv n Romnia) este de suprimare a monopolului deinut de ctre societile de burs n
favoarea membrilor pieei care pot fi oricare dintre prestatorii de servicii de investiii,inclusiv
bncile.
Prin urmare, principalii participani pe piaa financiar pot fi grupai n dou mari categorii:
pe de o parte emitenii de valori mobiliare i publicul investitor, i pe de alt parte intermediarii
financiari.

2.1. Emiteni i investitori


Emitenii sunt persoane juridice de drept public sau privat care realizeaz emisiuni de valori
mobiliare. Se mpart la rndul lor n urmtoarele categorii:
a) guvernul i organe ale administraiei centrale i locale
Pot emite doar obligaiuni sau titluri de natura acestora pe care le introduc la cotare n
general pe bursele oficiale.
b) instituii i organisme internaionale. Sunt participani activi pe pieele internaionale sau
naionale de capital, lansnd mprumuturi de o amploare din ce n ce mai mare, proces favorizat de
dereglementarea pieelor financiare nregistrat n ultimele dou decenii.
c) societi comerciale, inclusiv bancare, care reprezint cei mai activi emiteni de titluri
financiare primare precum aciunile sau obligaiunile.
Investitorii sunt reprezentai de persoane fizice sau juridice care dein i gestioneaz n nume
i pe cont propriu un portofoliu de valori mobiliare. Ei sunt att deintori de resurse bneti
disponibile pe care le plaseaz n produse financiare, ct i posesori de titluri care doresc si rscumpere capitalul investit n acestea i le vnd celor dispui s le cumpere.
n funcie de statutul lor juridic i de obiectul lor de activitate, aceti investitori pot fi:1
1

vezi Ftu,S., Op.cit.

a) investitori instituionali. Reprezint actori importani ai pieei financiare datorit mrimii


fondurilor pe care le colecteaz de la public i pe care le plaseaz. Influena lor asupra pieei este
limitat de gestionarea specific a portofoliilor deinute, subordonat unei strategii de diversificare.
De exemplu, asiguratorii prefer plasamentele pe termen lung, n timp ce organismele de plasament
colectiv le prefer pe cele pe termen scurt. n rndul investitorilor instituionali intr urmtoarele
categorii:
a1) societile de asigurri, casele de pensii i alte organisme de prevedere , care trebuie si fructifice fondurile importante atrase i provenind din prime i cotizaii, pentru a putea s achite
obligaiile asumate (plata unor despgubiri, pensii, indemnizaii etc)
a2) societile bancare. Acestea apeleaz la piaa financiar, ca soluie complementar
activitilor de natur bancar, n vederea dispersiei riscului operaional, dar i pentru meninerea
unui nivel de lichiditate corespunztor al plasamentelor efectuate.
a3) organismele de plasament colectiv care asociaz micii investitori n vederea administrrii
n comun i cu rezultate mai bune dect cele obinute prin gestionarea individual a economiilor
acestora.
a4) societi financiare care ofer clienilor servicii precum negocierea de titluri financiare,
gestiunea conturilor de valori mobiliare etc.
a5) bncile centrale. Acestea particip activ pe piaa financiar ca i investitor, att n nume
propriu, plasndu-i o parte din rezerve, ct i ca reprezentante ale guvernelor.
a6) instituii i organisme internaionale. Pot s i plaseze fondurile disponibile pe piaa
financiar, inclusiv n cadrul unor programe de asisten sau cooperare la nivel internaional.
b) investitori individuali. Acetia dein i gestioneaz personal un portofoliu de valori
mobiliare. Pot fi la rndul lor:
b1) societi comerciale. n cadrul politicii de alocare a capitalului,acestea pot s-i plaseze
n valori mobiliare o parte din activele disponibile pe termen lung.
b2) persoane fizice. Acestea sunt asociate uneori cu termenul de investitori nesofisticai pe
piaa financiar i numrul lor depinde att de capacitatea de capacitatea de economisire la nivelul
unhei naiuni, ct i de cultura investiional a populaiei. Pot alege s-i gestioneze personal
portofoliul datorit faptului c n acest fel pot s adapteze cel mai bine structura acestuia la nevoile
i dorinele pe care le au. De asemenea, aceast modalitate de administrare a averii prezint i
avantajul relativ c este mai puin costisitoare fa de cea delegat unor specialiti n investiii. Pe
de alt parte, ea necesit deinerea unor cunotine solide privind tehnicile bursiere, precum i o
informare permanent cu privire la evoluia pieei. Datorit acestor aspecte, ct i a aversiunii fa

de risc ce caracterizeaz de regul micul investitor, acesta prefer de obicei soluia investiiilor
administrate de ctre teri.
Investitorii de pe piaa financiar pot fi grupai n funcie de strategia lor investiional n:2
a) investitori strategici. Acetia cumpr un pachet important de aciuni al unei firme,
implicndu-se activ n managementul acesteia. n Romnia au fost asimilai acestei categorii, acei
investitori care n cadrul procesului de privatizare au cumprat pachetul majoritar de aciuni ntr-o
ntreprindere public.
b) investitori de portofoliu. Acetia cumpr valori mobiliare, inclusiv titluri de stat, din
raiuni ce in de caracteristicile de randament i risc a acestora, n cadrul strategiei de diversificare a
portofoliului. Pot fi investitori instituionali care au achiziionat cel mult o treime din aciunile
emise de o societate de stat.
c) investitori speculativi. Sunt interesai s obin un ctig de pe urma variaiilor de curs
nregistrate n timp de valorile mobiliare. n funcie de anticipaiile lor asupra evoluiei pieei i
deschid i menin o poziie de cumprtor sau de vnztor expus riscului.

2.2. Intermediarii financiari


Intermedierea pe piaa financiar are loc dup un sistem de organizare riguros stabilit, att n
privina locului i rolului participanilor, ct i a modului de efectuare a diverselor
operaiuni. n Romnia, principalele entiti implicate n activiti de intermediere cu valori
mobiliare sunt:
a) societile de servicii de investiii financiare (societi de brokeraj) pot fi asimilate n
principiu cu denumirea mai cunoscut de societi de valori mobiliare (S.V.M.)
b) societile de compensare, decontare i depozitare
c) societile de registru
d) societile de administrare a fondurilor de investiii
a) Societile de servicii de investiii financiare (SSIF)
Cumprtorii i vnztorii de valori mobiliare , fie ei persoane fizice sau juridice, nu au
acces direct pe piaa bursier, ci numai prin intermediul unor societi de intermediere
specializate i autorizate, membre ale Asociaiei bursei respective. n conformitate cu
uzanele internaionale, aceste societi numite de brokeraj, pot oferi clienilor servicii de
intermediere cu ajutorul unor ageni de schimb care sunt:
2

vezi Pop,C., Ungureanu,P., Op.cit.

- brokeri, care acioneaz n contul clienilor lor. Acetia colecteaz ordinele de


vnzare/cumprare i le transmit n vederea executrii, specialitilor din pia. Ei comunic de
asemenea clienilor cursurile titlurilor negociate i i informeaz n legtur cu executarea ordinelor.
- brokeri specialiti care centralizeaz ordinele de vnzare/cumprare i efectueaz
tranzaciile. Cei care acioneaz n cadrul B.V.B. poart denumirea de ageni de burs, iar cei care
opereaz pe RASDAQ sunt numii traderi. Rolul brokerilor specialiti este acelai indiferent de tipul
pieei pe care acioneaz. Ei stabilesc cursul i execut ordinele de vnzare/cumprare, asigurnd
tranzaciilor lichiditate. Pentru aceasta, brokerul gestioneaz un portofoliu propriu de valori
mobiliare, deinnd n acelai timp i fonduri bneti nsemnate care s-i permit a opera pe pia pe
cont propriu i s fac fa evoluiilor nefavorabile ale cursurilor.
Intermedierea de valori mobiliare se poate realiza n prezent doar de ctre societi
specializate i autorizate n acest sens de ctre C.N.V.M. Aceste societi de servicii de investiii
financiare trebuie organizate ca societi pe aciuni i pentru a fi autorizate s funcioneze ca firme
de brokeraj este necesar s ndeplineasc urmtoarele condiii:
- s aib ca activitate exclusiv intermedierea de valori mobiliare i activiti conexe
acesteia;
- s fac dovada unui minim de capital subscris i integral vrsat;
- s se ncadreze n coeficienii de risc cu privire la active;
- cel puin 75% din totalul activelor deinute s fie recunoscute ca active monetare sau
financiare, asimilate valorilor mobiliare;
- firma sau acionarii semnificativi ai acesteia s nu dein alte participaii n alte societi
similare.
S.S.I.F. pot aciona pe piaa financiar n dou moduri:
- ca intermediari ce vnd i cumpr pe contul clienilor (brokeri), ctigul fiind obinut din
comisionul practicat (nu mai mare de 8% din valoarea unei tranzacii);
- pe cont propriu (dealeri), adic firma are un portofoliu de valori mobiliare pe care le poate
vinde sau cumpra n numele su, ctigul obinut fiind reprezentat de plusvaloarea de capital
rezultat din diferena dintre preul de vnzare i cel de achiziie al titlurilor.
S.S.I.F. i realizeaz activitatea de intermediere prin persoane fizice, angajai sau
reprezentani exclusivi, care acioneaz ca ageni de valori mobiliare. Acetia i desfoar
activitatea n numele i pe contul societii de brokeraj i nu pot iniia n nume propriu servicii de
intermediere de valori mobiliare.
S.S.I.F. sunt obligate s asigure execuia prioritar a ordinelor clienilor n cele mai bune
condiii existente pe pia, s nu cauzeze i nici s manipuleze executarea ordinelor clienilor n

condiii de pre i la un cost dezavantajos pentru acetia, s nu fac uz de informaii confideniale


sau privilegiate n activitatea lor etc.
C.N.V.M. nu autorizeaz n principiu ca agent de valori mobiliare dect persoane care au cel
puin 21 de ani, au urmat cursuri de pregtire organizate de organizaiile profesionale autorizate n
domeniu i de bursa respectiv, au studii superioare etc.
Aceste persoane nu trebuie s aib antecedente penale, nu pot fi demnitari sau funcionari
publici, nu pot avea calitatea de acionari ai unei S.S.I.F., societi de burs sau case de compensaie
ori societi de consultan sau expertiz n domeniul investiiilor.
Societile de servicii de investiii financiare pot fi autorizate de ctre C.N.V.M. s
desfoare urmtoarele activiti de intermediere:
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe contul clienilor;
b) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu;
c) transmiterea ordinelor clienilor n scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai;
d) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul executrii ordinelor
privind respectivele valori mobiliare;
e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor;
f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor n scopul i cu ocazia
administrrii portofoliilor acestora;
g) alte activiti intermediare sau conexe acestora:
g1) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
g2) acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor;
g3) activiti de formator de pia;
g4) distribuia de titluri de participare la fondurile deschise de investiii;
g5) activiti de agent de compensare i depozitare de valori mobiliare;
g6) activiti de consultan n domeniul investiiilor, inclusiv asistena i evaluarea
agenilor economici, instituiilor publice centrale i locale n vederea stabilirii politicii de investiii,
finanare i dezvoltare, n procesul de privatizare, cu ocazia majorrilor de capital sau finanrii prin
ofert public sau plasament privat etc.
De asemenea, ncepnd cu anul 2005, piaa intermedierii de valori mobiliare este i n
Romnia accesibil bncilor, ceea ce va induce efecte deloc de neglijat asupra actorilor prezeni pe
aceast pia.
n ceea ce privete fluxul documentelor utilizate de S.S.I.F. n relaia cu cei care-i reprezint,
el presupune (ntr-o schem simplificat), parcurgerea urmtoarelor etape:

a) contactarea unei S.S.I.F. de ctre client prin agentul de valori mobiliare, n vederea
deschiderii unui cont i nmnarea unei copii a contractului care se ncheie ntre societate i
client;
b) ncheierea contractului de reprezentare i brokeraj i negocierea comisionului;
c) completarea i semnarea cererii de deschidere de cont ca urmare a unei discuii prin care
agentul i-a nsuit clar inteniile clientului privind tranzaciile sale viitoare;
d) aprobarea cererii de deschidere de cont a clientului de ctre conducerea S.S.I.F.;
e) completarea i semnarea unui ordin de vnzare/cumprare de ctre client i agentul de
valori mobiliare. Acceptarea ordinului este condiionat de existena fie a valorilor mobiliare
care urmeaz a fi vndute, fie a numerarului necesar cumprrii unor titluri i pentru plata
comisionului aferent;
f) transmiterea confirmrii realizrii tranzaciei de ctre S.S.I.F. la adresa indicat de client.
Acest document trebuie s specifice toate detaliile executrii ordinului, inclusiv valoarea
comisionului.
g) la sfritul lunii, S.S.I.F. expediaz clientului un extras de cont, ce va conine situaia
contului de numerar i a celui de valori mobiliare, inclusiv o valoare a portofoliului de titluri
la preul de pia. n principiu, un client poate s deschid urmtoarele tipuri de conturi la o
S.S.I.F.:
- un cont de numerar prin acesta se pot derula cumprri de valori mobiliare, dup ce s-a
depus contravaloarea ordinului n numerar. n cazul unei vnzri, n acest cont se colecteaz
banii provenii din respectiva operaiune.
- un cont n marj acesta permite creditarea parial a cumprrilor de valori mobiliare
de ctre S.S.I.F., n limita a maxim 50% din valoarea acestora.
- un cont administrat acesta permite S.S.I.F. s administreze portofoliul clientului, n
baza unei autorizaii date de acesta.
b) Societile de compensare, decontare i depozitare
Sunt societi specializate i autorizate s ofere servicii de compensare i decontare a
tranzaciilor derulate pe pieele financiare secundare, precum i de depozitare a valorilor
mobiliare ce fac obiectul acestor operaiuni. Pentru a-i atinge obiectivele, aceste societi
desfoar urmtoarele tipuri de activiti:
- compararea termenilor tranzaciilor ncheiate de S.S.I.F., pe categorii de valori mobiliare;
- stabilesc termenii de livrare a valorilor tranzacionate i de plat a numerarului , i
realizeaz decontarea efectiv a tranzaciilor;

- nregistreaz n conturi tranzaciile apelnd la serviciile unei societi de registru,


asigurnd i accesul la nregistrrile acesteia;
- asigur servicii de pstrare n siguran i custodie a valorilor mobiliare.
Serviciile oferite de o societate de compensare, decontare i depozitare se adreseaz unei
game reletiv restrnse de utilizatori, i anume:
- S.S.I.F., bnci comerciale, societi de asigurare, societi de administrare a fondurilor de
investiii, asociaii profesionale n domeniul valorilor mobiliare.
n Romnia, B.V.B. are un sistem propriu de compensare i decontare a tranzaciilor, n timp
ce bursa electronic RASDAQ apeleaz la serviciile Societii Naionale de Compensare, Decontare
i Depozitare (SNCDD).
c) Societile de registru
Existena acestor societi deriv din obligaia societilor pe aciuni de a ine evidena
valorilor mobiliare pe care le-au pus n circulaie.Aceast eviden permite emitentului s
cunoasc n orice moment structura acionariatului, precum i pe proprietarii celorlalte tipuri
de valori mobiliare pe care le-a plasat n public. Pentru a-i atinge menirea, o societate de
registru trebuie s colaboreze n permanen cu S.S.I.F. i cu cele de compensare, decontare
i depozitare, ea oferind urmtoarele servicii:
- evidena valorilor mobiliare tranzacionate pe o pia secundar reglementat, pe fiecare
emitent i deintor al acestora;
- trensmiterea de extrase de cont ctre deintorii de valori mobiliare;
- nregistrarea transferului de proprietate asupra valorilor mobiliare care a survenit ca urmare
a tranzacionrii acestora;
- elaborarea i transmiterea de evidene i rapoarte asupra deintorilor de titluri ctre
emiteni i conducerea bursei respective sau autoritatea de reglementare i control;
- ofer posibilitatea derulrii de tranzacii n marj, pe baza mprumuturilor de titluri ntre
deintorii acestora etc.
d) Societi de administrare a fondurilor de investiii
Sunt nfiinate pentru a gestiona de o manier profesionist fondurile de investiii
deschise,fondurile private de pensii, ct i portofoliile deinute de societile de investiii.
Sunt organizate ca i societi pe aciuni i pot gestiona unul sau mai multe fonduri de investiii.
Cu aceast ocazie societatea de administrare efectueaz urmtoarele activiti:
- ncheierea unor contracte de colaborare cu societi de distribuie a valorilor mobiliare i
de decontare i depozitare a acestora;

- stabilirea condiiilor i comisioanelor de plasare i rscumprare a titlurilor de participare


la fondurile de investiii administrate;
-asigurarea reclamei i publicitii pentru fondurile pe care le gestioneaz, inclusiv
ntocmirea i distribuirea prospectelor de emisiune;
- luarea deciziilor de alocare a banilor colectai de la investitori i asigurarea ncheierii
tranzaciilor necesare pentru crearea i schimbarea structurii portofoliilor de valori mobiliare;
- stabilirea politicii de investiii a fondurilor administrate, n funcie de natura acestora;
- ntocmirea i publicarea periodic a rapoartelor privind situaia fondului gestionat i a
perspectivelor acestuia, inclusiv a gradului de risc asociat investiiei n acesta.
Unitatea 3
ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEELOR FINANCIARE
3.1. Plasarea valorilor mobiliare
Piaa primar are rolul de a plasa emisiunile de valori mobiliare, pentru a atrage capitalurile
disponibile pe termen lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional.
Prin urmare, pe piaa primar sunt oferite pentru prima dat noile emisiuni de valori
mobiliare. Una dintre trsturile definitorii ale acestei piee este aceea c ncasrile care rezult din
vanzarea noilor titluri ajung n posesia emitentului acestora. Trebuie s precizm c termenul de
pia primar este folosit i n cazul emiterii titlurilor de stat i pentru pentru deschiderea poziiilor
pe piaa contractelor futures i de opiune.
Piaa primar nu are un sediu anume, ci este format dintr-o reea de intermediari care
distribuie ofertele de titluri ctre investitori. Ea precede piaa secundar, cu precizarea c plasarea
noilor titluri se poate face i direct prin burs, cu condiia ca s aib deja valori mobiliare cotate pe
piaa respectiv i regulamentul de organizare i funcionare al bursei s permit derularea unei
astfel de operaiuni. De aici putem deduce c nu se poate derula prin burs oferta de titluri cu ocazia
nfiinrii unei societi, prin subscripie public.
Aadar, deintorii de capital, investitorii, pot achiziiona att titluri deja existente n
circulaie, de la cei care le dein i doresc s le vnd, ct i valori oferite de ctre emitent pentru
subscriere investitorilor virtuali, operaiune cunoscut sub denumirea de emisiune de valori
mobiliare.
Motivaiile care se pot gsi la originea efecturii unei emisiuni de titluri financiare sunt
diverse:7
7

vezi Pop,C., Ft,C., Societile comerciale deschise.

- obinerea sau majorarea capitalului de mprumut (emitere de obligaiuni);


- obinerea capitalului necesar activitilor de preluare, fuziune sau achiziii de societi;
- nfiinarea unei societi prin subscripie public;
- majorarea capitalului social al unei firme;
- plata dividendelor n aciuni;
- conversia aciunilor unei societi achiziionate sau cu care s-a fuzionat etc.
Emisiunea de valori mobiliare se poate face doar de ctre persoane juridice care au dreptul
conform legii de a emite i distribui astfel de titluri (societi anonime pe aciuni, societi de
investiii, organe ale administraiei publice centrale i locale).
Doar societile comerciale au dreptul s emit ntreaga gam de produse calificate prin lege
ca fiind valori mobiliare. Astfel, autoritile publice pot emite doar obligaiuni sau titluri asimilate
acestora.
Legislaia n vigoare precizeaz c emitentul de valori mobiliare este o entitate legal care se
angajeaz la recunoaterea i plata drepturilor ncorporate n valorile negociabile, conform clauzelor
stipulate n titlu i care este angajat n procedura unei oferte publice sau private.
Emisiunile de valori mobiliare pot fi clasificate n funcie de sfera lor de cuprindere n
emisiuni publice, realizate prin oferta public i n emisiuni private, derulate prin plasament
particular.8
Prin ofert public se nelege propunerea fcut de emitent, investitor sau intermediar de a
vinde, cumpra, transforma sau schimba valori mobiliare sau drepturi aferente acestora, ofert
difuzat prin mijloace de informare n mas sau pe alte ci, dar cu condiia s fie receptat de cel
puin 100 de persoane, nedeterminate n vreun fel de autorul propunerii.Oferta public pretinde ca
emitentul s fac apel la economiile publice i poate fi fcut direct, prin plasament efectuat de
ctre ofertant sau indirect, prin plasament intermediat de ctre o societate bancar sau de valori
mobiliare autorizat.
Intermediarii care formeaz fluxul de distribuire a valorilor mobiliare i care fac legtura
ntre emitent i investitori procedeaz la plasarea acestora, putnd folosi urmtoarele metode de
plasament:9
- plasamentul garantat presupune ca intermediarul s cumpere de la emitent n nume
propriu ntreaga ofert, pe care o distribuie apoi ctre public;
- cea mai bun execuie intermediarul acioneaz ca agent al ofertantului, n regim de
comision;

8
9

vezi Ftu,S., Op.cit.


vezi Ftu,S., Op.cit.

- totul sau nimic emitentul pretinde prin contract intermediarului s vnd ntreaga
emisiune,n caz de nerealizare a acestuia, valorile mobiliare se napoiaz emitentului;
- stand-by emitentul satisface dreptul de preempiune al acionarilor existeni i
utilizeaz serviciile unui intermediar doar pentru a plasa pe pia titlurile nesubscrise;
- plasamentul asigurat este recomandat n plasarea de obligaiuni, cnd emitentul
solicit vnzarea acestora ntr-un interval de timp extrem de scurt;
- licitaia olandez emitentul reduce succesiv preul pn ce ntreaga ofert este
subscris;
- licitaia competitiv este utilizat la plasarea obligaiunilor i presupune desfurarea
unei licitaii publice n plic.
Orice ofert public trebuie autorizat de ctre C.N.V.M., cu scopul de a proteja investitorii
contra practicilor neloiale, abuzive sau frauduloase. Informaiile coninute n prospectul de ofert
sunt certificate de ctre emitent, care rspunde de realizarea i exercitarea lor.
Prospectul de ofert poate fi amendat de ctre C.N.V.M. n sensul c se pot solicita
modificri, adugiri sau suprima o serie de clauze, iar decizia de autorizare trebuie luat n cel mult
30 de zile de la nregistrarea cererii n acest sens.
Decizia de autorizare nu ofer investitorilor nici o garanie sau apreciere privind
oportunitatea, profitul sau riscul implicate de tranzacia respectiv, doar certific faptul c sunt
respectate reglementrile i normele n vigoare cu privire la emiterea i plasarea valorilor mobiliare.
De asemenea C.N.V.M. poate dispune revocarea autorizaiei dac avizul a fost obinut pe
baz de informaii nereale sau ca urmare a cererii exprese venite n acest sens din partea
ofertantului.
Ofertele publice pot fi la rndul lor de mai multe tipuri:
- oferta public iniial este prima ofert de vrsare a aciunilor unei societi nchise, n
urma creia aceasta devine societate deschis.
O societate comersial este deschis dac are un capital social mai mare de 1 miliard de lei
i peste 500 de acionari.
O societate nchis , fie nu ntrunete aceste cerine , fie statutul ei prevede restricii privind
transferul liber al aciunilor sau interzice distribuirea de valori mobiliare ctre public.
- oferta public primar implic vnzarea de noi valori mobiliare de ctre emitent i este
modalitatea de realizare a emisiunilor de valori mobiliare primare.
- oferta public secundar este efectuat de posesorii de valori mobiliare existente deja pe
pia sau se refer la acestea. Deoarece privete titluri existente deja n circulaie, nu constituie o
activitate specific pieei primare.

Plasamentul privat implic vnzarea de ctre emitent a ntregii oferte unui numr de maxim
35 de investitori sofisticai rezideni sau nu n Romnia, n condiiile contactrii a cel mult 100 de
persoane.
Investitorii sofisticai se caracterizeaz prin faptul c au capacitatea s evalueze
caracteristicile de randament i risc ale valorilor mobiliare i au resursele necesare pentru a-i
asuma riscul. Ei au acces la informaiile privind emitentul i deoarece sunt contactai direct de ctre
acesta, nu este necesar ntocmirea unui prospect de ofert public. Aceasta nu nseamn c
plasamentul privat realizat de ctre o societate deschis nu trebuie avizat de ctre C.N.V.M. Decizia
favorabil n acest sens este condiionat de ncheierea oricrei distribuii precedente de valori
mobiliare i de achitarea integral a titlurilor aferente acesteia.
Cei crora li se adreseaz emitentul care efectueaz un plasament particular sunt investitori
instituionali care cumpr valorile mobiliare n nume i pe cont propriu, precum: bnci, societi de
asigurare, fonduri de pensii, societi de investiii etc.
Valorile mobiliare cumprate prin plasament privat nu pot fi revndute timp de 12 luni, cu
excepia cazului n care cumprtorul este un alt investitor sofisticat, sau vnzarea se face prin
ofert public. De asemenea, un nou plasament particular se poate derula doar dup 12 luni de la
finalizarea celui precedent.
3.2. Bursa organizare i funcionare
Bursa, ca pia de valori mobiliare, rspunde unei necesiti fundamentale a vieii
economice, ntr-un sistem bazat pe libera iniiativ. Existena unei piee financiare secundare pe
care s se negocieze active monetare i financiare i care s asigure mobilitatea i lichiditatea
economiilor populaiei i firmelor, rspunde la cel puin trei imperative:
- asigur orientarea economiilor private spre investiii n ntreprinderi sau colectiviti
publice, n beneficiul economiei n ansamblul ei. Aceasta deoarece tezaurizarea nu a adus niciodat
prosperitate, nici la nivel individual i nici general.
- permite societilor comerciale private s gseasc fondurile necesare pentru a se dezvolta.
Aceasta pentru c nici o entitate nu se poate autofinana integral, orict de prosper ar fi ea la un
moment dat. Este o iluzie s crezi c te poi baza doar pe propriul capital pentru a-i finana toate
proiectele de investiii.
- asigur statului i colectivitilor locale mijloacele de a face apel la resursele bneti
disponibile n economie i de a le cointeresa n mod liber n vederea realizrii unor obiective de
interes general, prin intermediul mprumuturilor emise sub form de obligaiuni.

Obiectivele pe care orice burs ar trebui s le urmreasc pot fi sistematizate n dou mari
comandamente:
- asigurarea operativitii tranzaciilor financiare,realizarea acestora pe o baz standardizat.
Procesul de dematerializare a valorilor mobiliare a favorizat simplificarea la maxim a activitii de
tranzacionare, reducnd negocierea la elementele fundamentale: sensul operaiunii (vnzare sau
cumprare), obiectul de negociere, volumul tranzaciei, preul, termenul de livrare i modalitile de
plat.
- facilitarea ncheierii operaiunilor, datorit instituirii unor reguli privind uniformizarea
condiiilor de compensare i decontare a tranzaciilor.
De aici putem concluziona c menirea unei burse este de a :
- oferi o pia reglementat pentru tranzacionarea de valori mobiliare, n condiii de
siguran i eficien;
- contribui la sporirea lichiditii produselor bursiere, prin concentrarea unui volum ct mai
mare din acestea;
- asigura confruntarea liber a cererii i a ofertei pentru valorile cotate, astfel nct cursurile
rezultate s fie cele reale, care s reflecte ct mai fidel relaia cerere-ofert;
- asigura publicitatea i transparena deplin a activitilor desfurate n incinta bursei, n
vederea informrii corecte i n timp util a investitorilor i a asigurrii unui tratament egal,
nediscriminatoriu pentru acetia.
Specialitii susin c prin cotaie se nelege ansamblul operaiunilor privind stabilirea
cursurilor valorilor mobiliare ntr-o burs, afiarea i publicarea lor.1
n decursul timpului au aprut i s-au dezvoltat dou mari sisteme de cotare: cel tradiional,
prin strigare, prin care cotaia se face de oameni, fr ajutorul mainilor (iniial) i cotaia asistat de
calculator. Primul sistem cedeaz n prezent teren n favoarea celuilalt. Pe plan fundamental nu
exist diferene eseniale: fie valorile sunt cotate cu vocea, prin strigare, fie se folosete un creion i
o hrtie sau un computer, ntotdeauna legea cererii i a ofertei va determina cursul.
Principiul care st la baza cotrii titlurilor susine necesitatea echilibrului la cel mai mare
volum de tranzacionare posibil a fi realizat.
Sistemul tradiional de cotaie presupune ca stabilirea cursului s se poat face prin trei
tehnici: prin strigare, prin metoda scris numit i la casier i cotarea direct efectuat de
autoritile bursiere.
Prima dintre ele se desfoar ntr-unul sau mai multe spaii distincte ale bursei numite
ringuri, n vacarmul strigtelor de iau (buy) pentru cumprare i am (sell) pentru vnzare. Unul
1

vezi Drgoescu,E. i A., Op.cit.

sau mai muli conductori ai licitaiei (arbitri de ring), desemnai de autoritile bursei respective
nscrie cursul fiecrei valori licitate, n ordinea n care acestea apar n cota bursei, pe o tabl. Ei
procedeaz la strigarea (chemarea) succesiv a fiecrei valori mobiliare, urmnd s scad sau s
creasc preul acesteia n funcie de starea pieei, reflectat de ordinele brokerilor, pn ce se ajunge
la echilibru ntre cerere i ofert.
Avantajele recurgerii la aceast metod rezid n faptul c agenii de burs pot interveni n
orice moment pentru a participa la cotaie, vnznd sau cumprnd n nume propriu. n acest fel se
asigur o lichiditate crescut a pieei.
Tehnica de cotare prin casier presupune n principiu ca pentru fiecare titlu cotat s existe un
specialist (casier) care este responsabil cu stabilirea cursului. n prezent aceti specialiti sunt
reprezentai de societi de brokeraj care colecteaz toate ordinele de vnzare sau cumprare pentru
valoarea respectiv. Determinarea cursului se face prin cumularea ofertelor de vnzare n ordinea
cresctoare a preurilor i a celor de cumprare n sens invers, n vederea stabilirii cursului de
echilibru la un nivel care s asigure cel mai mare volum de tranzacionare. Cotarea de ctre
autoritile bursei se face n ultim instan, n cursul nregistrrii unor dezechilibre puternice ntre
cerere i ofert sau cu ocazia introducerii unor societi n burs.
Metoda cotaiei continue, asistate de calculator tinde s nlocuiasc strigarea, fiind mai
operativ, deoarece stabilirea cursului se face concomitent pentru toate valorile listate. Ordinele de
burs sunt ncrcate n sistemul de tranzacionare,computerul fiind cel care preia rolul casierilor. El
stocheaz n memorie ordinele de vnzare i de cumprare i caut n permanen contrapartid
pentru ele, n vederea adaptrii ofertei la cerere. Cnd o tendin de scdere se contureaz, ordinele
de cumprare la cursuri mai joase dect cele introduse naintea lor sunt luate n considerare.
Simetric, n cazul unei tendine de cretere, ordinele de vnzare la preuri mai ridicate sunt luate n
considerare. Fiecare ordin (sau parte de ordin) de vnzare se ntlnete n pia cu un ordin (sau
parte) de cumprare i ofer posibilitatea ncheierii unei tranzacii individualizate, ele fiind
executate conform principiului precedenei. Astfel, un singur ordin important ca i volum are anse
s fie executat printr-un numr mare de operaiuni ce se pot realiza la un curs identic (sau nu) i cu
o contrapartid diferit.
Indiferent de tehnica folosit n stabilirea lor, cotaiile se pot determina att pentru piaa la
vedere, ct i pentru cea la termen.
n funcie de baza formrii lor, ele pot fi:
- cotaii efective, care au la baz toate tranzaciile ncheiate ntr-o edin bursier;

- cotaii nominale, se afieaz pentru titlurilr la care nu s-au ncheiat tranzacii n ultimele
edine i au la baz media preurilor nregistrate ntr-o perioad de referin sau ultimul curs de
nchidere.
Dup momentul publicrii lor putem distinge:
- cotaii oficiale, se calculeaz pe baza preurilor sesiunii de deschidere;
- cotaii neoficiale, au la baz preurile la care s-au ncheiat ultimele tranzacii din ziua
respectiv i servesc ca referin pentru operaiunile din ziua urmtoare.
n funcie de modalitile de stabilire a cotaiilor, acestea pot s fie:
- cotaii medii, stabilite ca o medie aritmetic, ponderat cu cantitile tuturor tranzaciilor
ncheiate ntr-o perioad de referin (sesiune sau edin de burs).
- cotaii limit, reflect preurile minime sau maxime la care s-au ncheiat operaiuni n ziua
respectiv.
- cotaii de lichidare, sunt stabilite de Casele de Compensaie pentru finalizarea unor
tranzacii la termen.
La baza formrii cursurilor n burs stau ordinele date de ctre investitori. Acestea trebuie
formulate ct mai clar i concis, pentru a reflecta ct mai fidel inteniile ordonatorilor, fr a lsa
posibilitatea de a fi interpretate dup bunul plac de ctre brokeri. Indiferent de natura lor , aceste
instruciuni trebuie s cuprind cel puin urmtoarele informaii:
a) sensul operaiunii, vnzare sau cumprare de valori mobiliare, inclusiv piaa pe care se va
efectua tranzacia: la vedere sau la termen;
b) denumirea i clasa titlurilor ce fac obiectul operaiunii. Astfel, n cazul aciunilor nu este
suficient indicarea emitentului, ci trebuie precizat dac este vorba de aciuni comune sau
privilegiate, n cazul obligaiunilor se specific anul de emisiune i dobnda precum i
meniuni de genul: convertibil, cu rat variabil etc
c) numrul de titluri ce se doresc a fi vndute sau cumprate;
d) perioada de valabilitate a ordinului. Acestea pot fi bune pna la revocare, pn la o
anumit dat aleas de investitor, la zi adic valabile n ziua lansrii lor, la deschidere
sau la nchidere, n acest caz specificndu-se momentul din cadrul edinei de burs i
cursul la care trebuie executate etc.
e) cursul la care se dorete a fi executat ordinul.
n funcie de modul cum este precizat preul de execuie putem ntlni numeroase tipuri de
ordine de burs, cele mai des folosite fiind urmtoarele:
a) ordinele la cel mai bun curs, sunt caracterizate prin faptul c cel care le-a dat se
angajeaz s cumpere sau s vnd la orice pre, oferind prin urmare partenerului su cel mai bun

curs de pe pia. Piaa continu, asistat de calculator a eliminat practic acest tip de ordine, ele fiind
nlocuite cu ordinele la pia.
b) ordinele la pia sunt deseori confundate cu cele la cel mai bun curs. Ele sunt
specifice pieelor n continuu i presupun ca investitorul s nu precizeze preul la care trebuie
executat ordinul. Semnificaia lor pentru broker este aceea c se dorete ncheierea imediat a
tranzaciei, la un pre care se cunoate i care nu se poate modifica prea mult n intervalul de timp
(cteva minute) necesar pentru introducerea ordinului, singura restricie ce poate apare fiind
reprezentat de lipsa unei contrapartide.
c) ordinele la limit, au specific faptul c investitorul indic o limit de pre ce trebuie
atins sau depit pentru ca ordinul s devin executabil. Este vorba de o limit minim n cazul
vnzrilor i una maxim n cazul cumprrilor.
d) ordinele ascunse, sunt folosite pe piaa continu, n cazul unor tranzacii importante ca
i volum. Un mare investitor care nu dorete s apar pe ecrane informaia c este vnztor sau
cumprtor pentru un numr mare de titluri (aceasta ar putea fi folosit de ali actori ai pieei
bursiere) are posibilitatea de a cere executarea ealonat a ordinului, pe loturi i la preuri identice
sau diferite.
e) ordinele stop sunt ordine la curs limitat care se transform n ordine la pia n
momentul n care tendina cursurilor n burs se inverseaz. Sunt menite a proteja investitorii care
anticipeaz corect sensul evoluiei viitoare a preurilor, dar nu i amplitudinea variaiilor;
f) ordinele legate, presupun a vinde o valoare i a cumpra alta cu suma obinut din
cesiunea celei dinti. Cele dou operaiuni sunt legate, adic nu se poate cumpra dac n prealabil
nu se vinde i nu se vinde n cazul n care nu se poate cumpra.
g) ordinele n jur de, nu au o existen oficial i presupune o relaie apropiat ntre
intermediar i investitor. Acesta din urm precizeaz c este gata s cumpere sau s vnd la un
anumit pre, dar i las intermediarului o anumit marj de + 1 sau 2% n vederea adaptrii limitei
de pre la condiiile de pe pia.
n funcie de cantitatea ce se dorete a se tranzaciona, ordinele de burs pot fi cu executare
parial i integral. Altfel, ele pot fi nsoite de meniuni precum: totul sau nimic
(investitorul nu dorete executarea parial), execut sau anuleaz (se accept i
executarea parial, ns ordinul trebuie imediat executat) etc.
Rezumat:
Piaa financiar este o component a pieei de capital ce asigur un transfer direct i pe termen lung
a resurselor financiare disponibile la nivelul societii n vederea satisfacerii nevoilor de finanare
ale colectivitilor publice i ale corporaiilor. n prezent ea se nfieaz ca un sistem i

funcioneaz ca un adevrat mecanism. n asigurarea funcionalitii sistemului un rol important


revine emitenilor, investitorilor i intermediarilor financiari.
Plasarea n public a noilor valori mobiliare se face pe piaa primar, n timp ce bursa este o pia de
negociere a titlurilor deja emise i aflate n circulaie.
Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea studenilor presupune
parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din
cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui
modul. (pondere 10 % din nota final)

Bibliografie:
Surse citate:
Elena i Anton Drgoescu, Piee financiare primare i secundare i operaiuni de
burs,Mesagerul,1995
Teodor Roca, Moned i credit,Alltip, 2001
N. Murgu, C. Lazr, M. Isrescu, In zgomotul bursei,Albatros,1983
G. Ciobanu, Bursele de valori i tranzaciile la burs,Economic,1998
Mayer,T.;Duesenberry,G.;Aliber,R., Money, Banking and Econom,Norton,1987
Copeland.T; Weston,J., Financial theory and corporate policy,Addison Wesley,1992
Ferrandier,R; Koen,V., Marches de capitaux et techniques financiers,Economica,1994
Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior,Vox,1998
Ungureanu P., Pop C., Societi de intermediere financiar,Dacia,1999
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
3. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin,
New-York, 2002
4. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 2
VALORILE MOBILIARE
Scopul i obiectivele:
Cunoaterea coninutului tradiional i a semnificaiei moderne a produselor financiare
primare, a tipologiei acestora, cu accent pe titlurile consecrate: obligaiunile i aciunile, dar i
a produselor asociate sau asimilate acestora. nsuirea cunotinelor privind caracteristicile,
coninutul i evoluia n timp a derivatelor financiare, cu accent pe elementele definitorii ale
acestora, avantajele i neajunsurile fiecrui produs, utilitatea recurgerii la acestea.
Obiective: a. Fundamentarea bazei tiinifice a studenilor pentru formarea unui raionament
profesional autentic n sfera serviciilor de consultan n domeniul investiiilor financiare;
b. Deprinderea metodelor i tehnicilor de analiz a rentabilitii i riscului activelor
financiare i monetare;
c. Conturarea unei imagini de ansamblu asupra pieei financiare i specificului
plasamentelor n valori mobiliare.
Concepte prezentate anterior: Coninutul pieelor financiare, sfera, funciile i rolul lor.
Structura i trsturile pieei financiare.Organizarea i funcionarea pieelor bursiere.
Participanii la operaiunile de pe piaa financiar.
Noiuni cheie: Valorile mobiliare, obligaiuni, aciuni, drepturi de preferin, warante, titluri de
crean negociabile, contracte la termen, forward, futures, swap, contracte de opiuni, f.r.a., caps,
floors, collars.

Unitatea 1
PRODUSELE FINANCIARE PRIMARE
Valorile mobiliare obiect al activitii desfurate pe pieele financiare, au cunoscut din
punct de vedere conceptual, o permanent redefinire n decursul timpului, sfera de cuprindere i
accepiunea termenului variind de la o ar sau epoc la alta.
Considerm c o valoare mobiliar este un document financiar remis de ctre o colectivitate
public sau privat unui alt participant pe piaa de capital (persoan fizic sau juridic), care i
aduce un activ (fonduri, alte titluri, bunuri materiale sau necorporale), titlul respectiv reprezentnd
drepturile deintorilor (la remunerare, rambursare, participare la rezultate, mprirea rezultatelor
lichidrii, la vot etc.) i putndu-se negocia pe o pia financiar organizat.
Valorile mobiliare fac parte din sfera mai larg de cuprindere a activelor sau instrumentelor
financiare privite ca active ce consacr drepturi bneti ale deintorilor acestora, precum i
drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea unor fonduri.1
1

vezi Anghelache,G., Bursa i piaa extrabursier.

Legislaia romneasc n domeniu definete n prezent valorile mobiliare ca reprezentnd


instrumente financiare negociabile transmisibile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care
confer drepturi legale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al
emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emitentului, i sunt susceptibile de
tranzacionare pe o piat reglementat.2
Ele includ:
a) aciuni;
b) titluri de stat, obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi
comerciale, precum i alte titluri de mprumut cu scaden mai mare de un an;
c) drepturi de preferin la subscrierea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n
aciuni;
d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a
dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o
compensaie bneasc.
Standardele internaionale de contabilitate definesc valorile mobiliare sau titlurile financiare
ca reprezentnd instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi
patrimoniale asupra emitenilor, ca expresie a coninutului relaiilor contractuale dintre pri. Sfera
de cuprindere a valorilor mobiliare poate fi evideniat utiliznd o serie de criterii de clasificare
diverse. Astfel, dac inem cont de modul n care au fost create, titlurile financiare negociabile pot
fi:3
a) primare sau de baz: aciuni, obligaiuni, titluri de stat, titluri ale organismelor de
plasament colectiv. Acestea sunt emise de ctre solicitanii de capital i de fondurile de investiii;
b) instrumente speciale: drepturi de subscriere, drepturi de atribuire, warante financiare;
c) produse derivate: contracte forward (anticipate), contracte futures (viitoare), contracte
options (opionale), contracte swaps (de schimb). Acestea au la baz instrumente investiionale
primare i au fost create cu scopul acoperirii riscurilor sau transferului acestora;
d) produse sintetice i combinate: contracte pe indici bursieri (futures, options). Valoarea lor
variaz n raport cu evoluia unui indice (bursier, al preurilor) sau a ratei dobnzii.
n funcie de drepturile i obligaiile ncorporate, valorile mobiliare pot s fie:4
a) titluri de crean: marile ntreprinderi i statul fac apel la economiile publice lansnd
mprumuturi obligatare. Investitorii care subscriu primesc obligaiuni, titluri care le aduc o dobnd
i care sunt rambursabile la un termen stabilit.

vezi O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002


Popa,I., Bursa, vol.I i II.

b) titluri asociative: aciunile. Acestea reprezint, fiecare, dreptul de proprietate asupra unei
pri din capitalul social al unei societi de capital (anonim sau comandit pe aciuni). Prin natura
ei, aciunea nu poate fi rambursat, durata sa de via fiind egal cu cea a societii i oferind
posesorului ei dreptul de a primi o parte proporional din beneficii (dividend).
c) titluri ce asigur drepturi de tranzacie cu instrumente primare sau alte titluri financiare:
drepturi, warante financiare, contracte forward, futures, options, swaps.
Din punct de vedere al naturii venitului pe care-l procur posesorilor, putem delimita
urmtoarele categorii de instrumente financiare:
a) cu venit fix: obligaiunile, titlurile de stat;
b) cu venit variabil: aciunile, obligaiunile cu dobnd variabil;
c) produse ce asigur fluxuri de venituri imediate sau viitoare, de natur divers: drepturi,
warante, derivate.
Dac inem seama de modul lor de circulaie, valorile mobiliare pot fi:5
a) nominative: la care identitatea subscriptorului este nscris de emitent pe titlu sau este
cunoscut de ctre acesta;
b) la purttor: la care deintorul titlului este considerat proprietar legitim.
n fine, un alt criteriu consacrat de clasificare a valorilor mobiliare ine cont de forma lor de
existen i le mparte n:
a) materializate: se prezint ca i nscrisuri imprimate;
b) dematerializate: evideniate prin nscriere n conturile emitenilor sau a unor intermediari
financiari desemnai.

1.1. Obligaiunile
Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentative pentru titlurile de crean. Procesul de
dezintermediere ce a caracterizat evoluia pieelor financiare n ultimele dou decenii, precum i
nevoile crescnde de finanare ale colectivitilor publice, au fcut din piaa obligatar, cea mai
important parte a pieei bursiere, att ca i volum de tranzacionare, ct i n ceea ce privete
procesul permanent de inovare i multiplicare a tipurilor de obligaiuni.6
Obligaiunile, ca i aciunile, pot fi emise de ctre societile de capital cu condiia ns, ca
acestea s aib cel puin un an de existen (un exerciiu financiar ncheiat). Ele sunt considerate n
general obligaiuni de categoria a doua, deoarece, nefiind garantate de ctre stat, deintorul lor
5
6

vezi Drgoescu E. i A., Op.cit.


vezi Ciobanu,G., Op.cit.

(obligatarul) trebuie s se mulumeasc cu o garanie dat de calitatea (semntura) emitentului,


exprimat prin calificativul sau nota acordat acestuia de ctre ageniile de rating.
n afar de calitatea de creanieri obligatarii au drepturi mai restrnse dect acionarii, fiind
asigurai n mod esenial de primirea cu regularitate a unei dobnzi i de rambursarea creanei la
scaden. Pentru a-i susine cauza, toi deintorii de obligaiuni identice se pot reuni ntr-un grup
de interese cu personalitate juridic proprie. Reprezentanii acestuia pot asista la Adunarea General
a Acionarilor i au dreptul de a consulta aceleai documente ca i acionarii. De asemenea, o
Adunare General a Obligatarilor poate fi convocat ori de cte ori este necesar pentru ca acetia si poat apra drepturile.7 Spre deosebire de obligaiunile corporatiste, cele emise de ctre stat cu
ocazia contractrii unor mprumuturi, sunt garantate de acesta. De regul, emiterea lor se face prin
adjudecare i nu prin subscriere. Adic, participanii la licitaie indic numrul de titluri pe care
doresc s-l cumpere i la ce pre. De pe urma comparrii ofertelor de cumprare rezult un curs de
adjudecare ce difer de obicei de valoarea nominal a titlurilor. Ulterior, n funcie de nevoile
statului, se pot lansa noi trane ale unui mprumut deja existent, plasate tot prin adjudecare i
asimilate tranelor precedente, pentru perioada rmas pn la scaden.
De obicei, emisiunile de obligaiuni de stat sunt rezervate investitorilor instituionali, dar
ulterior, dup ce sunt cotate pe piaa secundar (n general pe Bursa oficial) pot fi cumprate i de
persoanele fizice.
1.1.1. Caracteristicile obligaiunilor
Acestea trebuie prezentate n prospectul de emisiune publicat n presa financiar i
disponibil de asemenea la ghieele bncilor sau instituiilor financiare care intermediaz plasarea
titlurilor n public. Investitorul potenial poate astfel cunoate randamentul obligaiunilor precum i
clauzele contractuale specifice emisiunii respective.
Emitentul indic mrimea emisiunii i menioneaz eventuala majorare a acesteia ce se
poate efectua pentru a satisface o cerere sporit. Volumul emisiunii este egal cu numrul de
obligaiuni create x valoarea nominal a acestora.
Valoarea nominal a obligaiunii reprezint elementul utilizat ca baz de calcul al dobnzii
(cuponului) cuvenite investitorului. Important este i preul de emisiune al obligaiunii, adic suma
ce trebuie s o plteasc subscriptorul pentru a deveni proprietarul unui titlu. Dac emisiunea are un
caracter internaional, preul de emisiune poate fi exprimat ntr-o moned strin.

vezi Ftu, S., Piaa romneasc de capital privit din interior.

Cnd preul de emisiune este egal cu valoarea nominal, obligaiunea se emite la paritate (ad
pari). Cnd este inferior acesteia, titlul s-a emis sub paritate, iar diferena este numit prim de
emisiune (oferit subscriptorului). Preul de emisiune poate fi i mai mare dect valoarea nominal
(supra pari),situaie rar ntlnit. Subscriptorul pltete titlul mai scump, dar beneficiaz n acest caz
de o rat a dobnzii nominale superioar celei medii nregistrate pe piaa obligatar. Data emisiunii
este data lansrii efective a mprumutului i corespunde n general momentului publicrii emisiunii
n Monitorul Oficial.
Durata mprumutului obligatar reprezint intervalul de timp cuprins ntre momentul
emisiunii titlurilor i cel prevzut pentru amortizarea ultimei obligaiuni.
Durata medie de via a obligaiunii desemneaz perioada medie de imobilizare a fondurilor
unui investitor, dac acesta pstreaz obligaiunea pn la scaden.
Scadena obligaiunii este reprezentat de data prevzut n contractul de emisiune pentru
plata ultimei rate scadente de capital. La momentul respectiv, emitentul ramburseaz mprumutul,
retrgnd obligaiunile din circulaie i rscumprndu-le de regul la un pre egal cu valoarea lor
nominal. Preul de rambursare poate fi i mai mare dect valoarea nominal, incluznd i o prim
de rambursare. De asemenea, el poate fi indexat n funcie de evoluia preului aurului, a indicilor
bursieri etc.
Un alt element definitoriu pentru o serie de obligaiuni i care trebuie precizat n prospectul
de emisiune este modul de rambursare al mprumutului. Cea mai rspndit modalitate este
amortizarea n totalitate la scaden (in fine).In acest caz toate titlurile sunt rambursate o singur
dat la o scaden unic.
O alt metod ce poate fi utilizat este tragerea la sori. Ea este folosit pentru amortizarea
n serii egale sau anuiti constante. Dematerializarea obligaiunilor a fcut dificil aplicarea acestei
proceduri. De asemenea, aceast metod presupune pentru investitori un risc de rambursare crescut,
n situaia n care obligaiunile coteaz pe pia la un pre superior valorii nominale, la momentul
tragerii la sori.
Exist i soluii intermediare, cum ar fi obligaiunile cu fereastr. Acestea sunt
rambursabile la cererea deintorului sau emitentului la un pre stabilit anticipat.
De asemenea, emitentul poate introduce o clauz de rambursare anticipat, care i d dreptul
dup un interval de timp determinat s amortizeze mprumutul nainte de scadena cuvenit,
devenind cumprtor pentru propriile titluri. Existena acestei clauze prezint avantajul c permite
susinerea cursului obligaiunilor n burs, dar presupune pentru investitor un risc de rambursare
considerabil.

O mrime esenial pentru orice investitor n obligaiuni este rata nominal a dobnzii (rata
facial). Ea se aplic la valoarea nominal pentru a se calcula cuponul, adic suma cuvenit cu titlu
de dobnd obligatarului. Rata poate fi una fix, adic nu se modific pe durata de via a
obligaiunii, sau variabil, n funcie de un indice de referin sau de beneficiul ori cifra de afaceri a
emitentului (mai rar). Cupoanele sunt pltite de regul anual, dar n cazul obligaiunilor cu dobnd
variabil, frecvena plilor este de regul egal cu cea a ajustrii ratei.
Rata nominal a dobnzii nu ine cont de primele de emisiune sau de cele de rambursare. De
aceea, n prospectul de emisiune figureaz i o alt rat: cea de randament actuarial, care integreaz
toi parametrii ce afectueaz randamentul titlurilor. Este o rat ce caracterizeaz doar obligaiunile
cu rat fix a dobnzii neindexabil. Este calculat la momentul emisiunii presupunnd c
obligatarul pstreaz titlul pn la scaden i c reinvestete cupoanele primite pe parcursul vieii
mprumutului la aceeai rat a dobnzii. Reprezint un criteriu de comparaie ntre obligaiunile cu
dobnd fix.
La sfritul vieii mprumutului sau dac titlurile sunt revndute nainte de scaden se poate
calcula randamentul nregistrat. Pentru compararea randamentului obligaiunilor cu dobnd
variabil, cnd au aceeai rat de referin se utilizeaz marja actuarial, care msoar diferena
ntre rata obligaiunii i cea de referin.
1.1.2. Categorii de obligaiuni
Un criteriu de clasificare des utilizat n delimitarea diferitelor tipuri de obligaiuni l
reprezint modul de rambursare al acestora. Aa cum am artat deja, cea mai rspndit modalitate
folosit n prezent este amortizarea n totalitate la scaden. Specific acesteia este faptul c toate
titlurile sunt rambursate o singur dat la scaden. nainte de generalizarea dematerializrii
titlurilor financiare se utiliza frecvent practica anuitilor constante. Emitentul vrsa n fiecare an
aceeai sum, ce includea att dobnda ct i amortismentul. Se mai poate recurge i la amortizarea
prin trane anuale egale,ce presupune rambursarea capitalului mprumutat n rate identice conform
unui tabel de amortizare publicat n prospectul de emisiune. De asemenea, se mai poate folosi i
metoda tragerii la sori, pentru a desemna care obligaiuni sunt rambursate n anul respectiv.
Obligaiunile se pot clasifica i n funcie de emitent. Se pot distinge obligaiuni de stat, ale
sectorului public, precum i ale sectorului privat.
O alt clasificare ine cont de rata dobnzii obligaiunii. Astfel, obligaiunile cu rat fix au
fost mult timp singurele existente, dar cursul lor fiind sensibil la variaiile ratei dobnzii pe pia,
au aprut obligaiunile cu dobnd variabil.

n timp, pentru a face mai supl gestionarea portofoliilor de valori mobiliare, ct i pentru a
rspunde unor nevoi specifice ale emitenilor, au aprut noi tipuri de obligaiuni, avnd
caracteristici particulare. Menionm doar cteva dintre acestea: obligaiunile schimbabile
(de exemplu, cu dobnd fix contra dobnd variabil), prelungibile (la o rat a cuponului
stabilit sau nu anticipat), rennoibile (n curs de dispariie), cu cupon unic (dobnda este
vrsat o singur dat, la rambursarea titlului), cu cupon 0 (cupoanele sunt nlocuite cu o
prim de rambursare), cu plat parial (vrsarea preului de emisiune se face ealonat n
timp), funciare (emise de ctre societile de credit ipotecar) etc.9
Au fost create de asemenea titluri hibride, care prezint caracteristici comune obligaiunilor
i aciunilor. Titlurile participative, titlurile subordonate, obligaiunile convertibile n aciuni,
obligaiunile rambursabile n aciuni sunt cele mai cunoscute.
La obligaiuni se pot ataa alte titluri: exist astfel obligaiuni cu bonuri de subscriere n
obligaiuni sau aciuni, obligaiuni cu bonuri de schimb, titluri subordonate cu bonuri de subscriere
n obligaiuni rambursabile n aciuni etc.
Obiectivul crerii acestora este de a permite micilor investitori s-i construiasc portofolii
diversificate, atrgndu-i ctre piaa bursier i produsele acesteia.
n ceea ce ne privete vom prezenta n continuare caracteristicile ctorva categorii de
obligaiuni ce concentreaz majoritatea tranzaciilor de pe piaa obligatar.

a. Obligaiunile cu dobnd fix


Sunt titluri de crean care au un randament cunoscut dinainte, fiind rambursabile dup un
calendar precis i stabilit anticipat. Se cunosc n avans i cu certitudine fluxurile financiare (cupon
i rambursare) pe care le genereaz titlul, acestea fiind determinate iniial i rmnnd neschimbate
pn la scaden.
Acest fapt face posibil calcularea randamentului curent al obligaiunii, ca raport ntre cupon
i cursul titlului. Dac investitorul dorete s pstreze titlul pn la scaden, trebuie s in de
asemenea cont de prima de rambursare, adic de diferena dintre valoarea nominal mai mic i
valoarea de rambursare a obligaiunii. Trebuie de asemenea s in seama de faptul c va reinvesti
cupoanele primite la o rat a dobnzii ce nu poate fi cunoscut n avans.
9

vezi Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.

Riscul de a nu fi rambursat sau de a nu primi la data prevzut cuponul, este n general redus
la acest tip de obligaiuni.
Instituii specializate agenii de rating, evalueaz riscul asociat emitenilor. n consecin,
societile cu un rating slab vor propune randamente superioare mediei pieei i vor atrage
investitorii care doresc s-i umfle rentabilitatea portofoliilor. Acest fenomen rmne unul
marginal n Europa, el fiind caracteristic S.U.A., unde piaa junk-bonds (obligaiuni murdare), a
obligaiunilor cu risc nalt se ridic la 100 miliarde de USD.10
Investitorii care au aversiune fa de risc se orienteaz n general ctre obligaiunile de stat
sau garantate de acesta. n ceea ce privete riscul de lichiditate, acesta este specific tuturor
obligaiunilor. Nu este ntotdeauna posibil revanzarea titlului atunci cnd nu se dorete a se atepta
scadena. Cotarea nu este ntotdeauna suficient pentru a asigura lichiditatea obligaiunilor. Cu ct
numrul de titluri deinute este mai mic, cu att tranzaciile cu acestea sunt mai puin frecvente.
Obligaiunile ce randament nalt, subscrise de ctre investitori instituionali puini, nregistreaz
astfel o lips de lichiditate. Obligaiunile cu dobnd fix sunt expuse i riscului de dobnd. Astfel,
un investitor care a cumprat o obligaiune de 1000 de euro cu o durat de via de ase ani i o rat
a cuponului fix de 4% pe an va iei n pierdere dac peste doi ani rata dobnzii urc, spre exemplu,
la 6% pe an. De aici, o lips de ctig dac pstreaz obligaiunea sau o pierdere de capital dac
vrea s o revnd.
Pentru a contracara acest fenomen, se poate recurge la emiterea de obligaiuni cu bonuri de
schimb.11Acestea permit, ntr-o perioad stabilit anticipat, schimbarea obligaiunilor cu dobnd
fix din mprumutul iniial, cu obligaiuni cu dobnd variabil emise pe parcursul valabilitii
bonului. Bonurile sunt detaabile de obligaiunea respectiv i pot cota separat de aceasta. n acest
fel este posibil asigurarea unei protecii mpotriva efectelor creterii ratei dobnzii pe pia.
Invers, obligaiunile cu bonuri de subscriere n obligaiuni permit subscriptorului s mizeze
pe scderea dobnzilor. Fiecrei obligaiuni i este ataat un bon ce d dreptul de a subscrie, ntr-o
perioad dat i la un pre convenit n avans, o alt obligaiune avnd n general aceleai
caracteristici ca i prima. n contrapartid, ratele dobnzii care sunt oferite investitorilor sunt mai
sczute dect cele ale unei obligaiuni clasice.
n ceea ce privete obligaiunile cu cupon 0, cumprtorul acestora nu primete cuponul pe
parcursul duratei mprumutului. Aceasta nu nseamn c este un mprumut gratuit, deoarece
obligaiunea este emis la un pre mult superior valorii sale nominale. Diferena dintre preul de
emisiune i valoarea nominal, primit la momentul rambursrii, reprezint suma pe care

10
11

vezi Solnik,B.,International Investment.


vezi Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.

obligatarul ar fi primit-o dac ar fi ncasat dobnd. Subscriind astfel de titluri investitorul elimin
incertitudinea legat de rata de reinvestire a cupoanelor.
Obligaiunile cu cupon 0 pot fi create i plecnd de la obligaiuni clasice, prin
dezmembrarea acestora. Obligaiunea iniial este transformat ntr-un titlu ce reprezint valoarea
nominal la care se adaug o serie de certificate de cupoane rmase de primit.

b. Obligaiunile cu dobnd variabil


Obligaiunile au fost definite mult timp ca valori mobiliare cu venit fix, spre deosebire de
aciuni, socotite exemplul cel mai potrivit de titluri cu venit variabil.
Obligaiunile cu dobnd variabil, aprute n anii 70, sunt caracterizate ca i celelalte
obligaiuni prin modul de rambursare, garaniile acordate, opiunile posibile, dar i printr-o rat a
dobnzii incert la data emisiunii. Exist dou categorii de astfel de titluri: obligaiuni cu dobnd
revizuibil i obligaiuni cu dobnd medie.
Cele cu dobnd revizuibil sau flotant se caracterizeaz printr-un cupon ce depinde de
evoluia ratei de referin, pe o perioad care precede prima zi , ncepnd cu cea n care dobnda
ncepe s curg. Cum aceast evoluie este una cunoscut, cuponul este i el tiut n avans.
Obligaiunile cu dobnd medie se caracterizeaz printr-un cupon determinat de evoluia
ratei de referin pe parcursul perioadei de dobnd, neputnd fi deci cunoscut dinainte.
Ratele de referin folosite la ajustarea mrimii cuponului pot proveni de pe piaa obligatar,
fiind n general legate de mprumuturile de stat sau ale sectorului public. Totui, piaa monetar este
cea care furnizeaz cele mai multe rate de referin. Spre exemplificare, n zona euro se folosesc cu
predilecie urmtoarele rate de referin:
- rata european medie ponderat (EONIA), care este media ratelor (ponderat cu mrimea
tranzaciilor) mprumuturilor la 24 de ore, precticate ntre principalii operatori din zona euro.
Aceasta este calculat de ctre Banca Central European n fiecare zi;
- rata medie lunar a pieei monetare (T4M) care este egal cu media aritmetic lunar a
EONIA;
- rata interbancar n euro (EURIBOR) care este rata medie a dobnzii interbancare oferit
de depozitele cu termen ntre 1 i 12 luni;
- rata anual monetar, care este rata de randament a unui plasament pe 12 luni la T4M,
avnd capitalizarea lunar a dobnzii.

n ceea ce privete obligaiunile externe, acestea sunt cel mai frecvent indexate n funcie de
evoluia L.I.B.O.R.(London Interbank Offered Rate), adic rata dobnzii la depozitele n eurodolari
practicat pe piaa interbancar de la Londra.12
La fel ca i obligaiunile cu dobnd fix, cele cu dobnd variabil sunt caracterizate de un
risc de semntur legat de falimentul emitentului, un risc de lichiditate dac nu se poate vinde
titlul pe piaa secundar, precum i un risc valutar, n cazul unei obligaiuni externe la care moneda
de referin se depreciaz.
Societile comerciale pot beneficia de avantaje multiple emind obligaiuni cu dobnd
variabil. Acestea le permit s se ndatoreze pe termen lung profitnd de o eventual scdere a
dobnzilor. De asemenea, este posibil o neutilizare temporar a capitalului mprumutat, fr un
cost suplimentar pentru c fondurile pot fi replasate pe piaa monetar la o rat a dobnzii apropiat
de cea pltit de ntreprinderea emitent.
Pentru cei care economisesc, dac dobnzile sunt sczute, iar tendina este una de cretere a
acestora, obligaiunile de acest tip le permit s evite efectele scderii bursiere a cursurilor i
pierderea de ctig din cupoane, ce afecteaz deintorii de obligaiuni cu venit fix.
n schimb, practica a artat c n perioadele n care tendina este una de scdere a
dobnzilor, obligaiunile cu rat variabil nu sunt cutate, fiind preferate de ctre investitori
derivatele financiare.

c. Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile n aciuni sunt titluri care dau dreptul de a obine prin conversie
aciuni ale societii emitente. Ele au aprut n secolul al XIX-lea n S.U.A. pentru a finana
construcia de ci ferate. Sunt deseori confundate cu obligaiunile rambursabile n aciuni. Acestea
din urm nu ofer posibilitatea investitorilor de a fi rambursate n numerar. Ele se identific cel mai
adesea cu aciunile cu supradividend, deoarece cupoanele vrsate sunt superioare dividendelor
primite de acionari, iar n bilanul emitentului sunt asimilate cvasifondurilor proprii.
O obligaiune convertibil prezint n general caracteristici identice cu obligaiunile clasice:
valoare nominal, pre de emisiune, scaden, pre de rambursare i cupon. Aceste obligaiuni
convertibile se emit n general la paritate, la un pre totdeauna superior valorii nominale a aciunilor
respective. n schimb, preul de rambursare este cel mai adesea superior valorii nominale, diferena
constituind-o prima de rambursare.

12

vezi Solnik,B., Op.cit.

Obligaiunile convertibile prezint de asemenea o serie de elemente specifice legate de


capacitatea de conversie. Astfel, raportul de conversie ne arat numrul de aciuni pe care
obligatarul le va obine pentru o obligaiune (cel mai des 1 la 1).
Obligaiunile pot fi convertite pe parcursul uneia sau mai multor perioade determinate n
prospectul de emisiune sau pot fi convertibile n orice moment (rar), n acest caz emitentul
prevznd de obicei i o clauz de rambursare anticipat.
Prima de conversie exprimat n % din preul aciunilor, se calculeaz astfel:13
cursul obligaiunii convertibile cursul aciunii .
cursul aciunii
Cursul aciunii corespunde unei medii stabilite pe o perioad de cel puin o lun nainte de
emisiune.
1.2. Aciunile
Dup anii 80, finanarea ntreprinderilor pe baza capitalurilor proprii a cptat o nou
amploare, intensificndu-se emiterea de titluri de proprietate (aciuni i titluri asimilate acestora).
Prile sociale i aciunile sunt titluri de proprietate remise asociailor unei ntreprinderi n
schimbul aportului lor. Spre deosebire de prile sociale, aciunile sunt negociabile. Aceast
caracteristic permite emitenilor, n anumite condiii, apelul la economiile publice. Aciunile se pot
emite doar de ctre societile anonime i de ctre cele n comandit pe aciuni. Marile ntreprinderi,
care au nevoi financiare importante i care nu pot fi asigurate de un cerc restrns de persoane,
opteaz n general ca i form juridic de organizare pentru statutul de societate anonim pe aciuni.
Aceasta permite investitorilor ca n schimbul aportului lor s primeasc aciuni, negociabile liber,
limitnd responsabilitatea lor material la sumele aduse.
Aciunile confer deintorilor calitatea de asociai. Sunt incluse n rndul valorilor cu venit
variabil, deoarece acionarul are dreptul la dividend, dar nu i certitudinea c-l va primi sau cu
privire la mrimea acestuia. n definitiv, el este asociat la destinul societii respective.
Aciunile trebuie s aib o valoare nominal determinat (n Romnia, minim 1000 de lei),
la care se limiteaz responsabilitatea acionarului ca asociat la societate.
Emitenii pot, n funcie de interes, s modifice n timp valoarea nominal a aciunilor, fie n
sensul scderii acesteia prin divizare, fie al creterii ei prin apreciere.
O societate poate emite mai multe clase de aciuni. Toate titlurile ce fac parte dintr-o astfel
de clas trebuie a aib aceeai valoare nominal i s confere deintorilor aceleai drepturi.
1.2. Categorii de aciuni

13

vezi Picon,O.,Op.cit

Natura aportului adus de ctre asociai este un prim criteriu care permite delimitarea
aciunilor n de numerar i de aport.
O aciune de numerar este una la care suma este vrsat n numerar (pe parcursul crerii
societii sau a unei majorri de capital, prin subscriere de noi titluri) sau care este emis i
repartizat gratuit acionarilor cu ocazia ncorporrii unei pri din rezerve n capitalul
social, ori cu prilejul unei conversii de creane.
Aciunile de aport reprezint contrapartida aportului n natur adus de ctre investitori
(brevete, mrci, fond de comer, terenuri etc.). Ele se emit la crearea ntreprinderii, iar acest
demers necesit o evaluare exact a mrimii contribuiei fiecrui acionar, pentru a
contracara tentativele de supraevaluare.
Din raiuni de protecie a intereselor acionarilor, n general, se prevede n statutul i
contractul de societate al emitentului c aciunile de aport nu sunt liber transferabile imediat dup
emiterea lor, ca i cele de numerar (pot fi nstrinate doar dup un interval de timp de pn la doi
ani de la momentul emiterii)15
Forma titlurilor face posibil o alt clasificare a aciunilor. Dei n ultimele dou decenii, n
principalele ri dezvoltate s-a generalizat dematerializarea, totui distincia ntre titlurile la purttor
i cele nominative exist n continuare, chiar dac ea se refer doar la organismul desemnat s in
evidena acionarilor. Aciunile la purttor sunt gestionate de ctre intermediari financiari abilitai.
Sunt mai numeroase, fiind preferate de ctre emiteni datorit uurinei cu care se negociaz.
Drepturile titularilor sunt ncorporate n titlu, pe cnd la aciunile nominative, drepturile sunt
evideniate ntr-un registru. Aciunile nominative pot fi gestionate de ctre societile emitente, iar
aceast form este obligatorie pentru societile necotate. n anul 1987, n ri precum Frana sau
Belgia, au aprut aa-numitele titluri la purttor identificabile. Acestea se pot schimba rapid ca orice
titlu la purttor, permind ns emitentului s cunoasc acionarii, facilitnd stabilirea de relaii
privilegiate cu acetia.16
n funcie de drepturile conferite deintorilor, distingem aciuni ordinare i privilegiate.
Cele dinti ofer posesorilor o serie de drepturi consacrate precum cele la vot, la informare,
de a participa la beneficii, de preempiune, de a participa la lichidarea societii etc.17
Aciunile privilegiate aduc deintorilor anumite avantaje n raport cu cele ordinare
(dividende mai mari, drept de vot dublu etc.) permind recompensarea membrilor fondatori sau a
acionarilor fideli.

15

vezi Pop, C., Ungureanu,P., Societile de intermediere financiar.


vezi Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise.
17
vezi Ciobanu,G., Op.cit.
16

n rndul acestei categorii de titluri se ntlnesc des aa numitele aciuni de preferin, care
ofer deintorilor un regim privilegiat fa de cele ordinare n ceea ce privete participarea la
beneficii.
Astfel, statutul societii poate de exemplu prevede pentru ele un dividend statutar mai mare
dect n cazul aciunilor comune, un dividend cumulativ, un dividend suplimentar (supradividend)
etc.
O alt categorie de aciuni privilegiate o constituie cele cu dividend prioritar. Posesorii lor
renun la dreptul la vot n adunarea general a emitentului n schimbul primirii cu prioritate a unui
dividend minim garantat, nainte de orice afectare a profitului. Se recomand ca ponderea acestor
titluri s nu depeasc 25% din capitalul social al emitentului. Ele permit o cretere a capitalului
fr ca acionarii cu vechime n firm s-i vad controlul lor asupra acesteia diluat.
Aceste aciuni se bucur de un real succes n special n S.U.A. i n Marea Britanie.
Un alt tip de aciuni privilegiate l reprezint cele cu drept de vot plural. Sunt acordate
acionarilor fideli i prezint n raport cu aciunile ordinare un drept de vot multiplu (dublu, de
exemplu).
O categorie aparte de aciuni o reprezint certificatele de investiii. Ele rezult din
desmembrarea unei aciuni ntr-un drept de vot cotat separat, oferit vechilor acionari i certificatul
de investiii, pe de alt parte. Sunt deci aciuni fr drept la vot, emise iniial de societile de stat cu
scopul de a face apel la economiile populaiei i firmelor fr a pierde controlul asupra
ntreprinderii. n prezent astfel de titluri nu se mai emit. Au existat i societi private care au pus n
circulaie astfel de certificate. Acest fapt le-a permis s-i sporeasc nivelul fondurilor proprii fr a
da drept de vot subscriptorilor, ceea ce a redus vulnerabilitatea firmei n faa unor oferte publice de
cumprare ostile.
O serie de specialiti includ n rndul titlurilor asimilate aciunilor i aa-numitele pri.18
Acestea sunt titluri fr valoare nominal, create n general pentru a remunera serviciile aduse
firmei, brevetele de invenie sau alte bunuri necorporale greu de evaluat n bani. Dac titlul este
remis gratuit n momentul nfiinrii societii se numete parte a fondatorilor. Dac este emis pe
parcursul duratei de via a firmei se numete parte beneficiar. Aceste titluri care sunt n afara
capitalului social confer deintorilor calitatea de semi-asociai, acetia avnd dreptul la o fraciune
din beneficiu.
n anii 90 au aprut certificatele de valoare garantat. Ele au menirea de a proteja
deintorii n proporii limitate, de scderea cursului aciunilor pe care le posed. Coteaz separat de
aciuni i cursul lor evolueaz n contrasens cu al acestora. Au o durat de via limitat i sunt n
18

vezi Navatte, P., Op.cit.

general utilizate n cursul derulrii unei oferte publice de schimb pentru a garanta participanilor
valoarea aciunilor ce le vor primi.
Unitatea 2
PRODUSELE FINANCIARE DERIVATE I SINTETICE

Pe piaa derivatelor se negociaz la termen contracte a cror valoare depinde de preul unui
alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport. Dezvoltarea pieelor de produse derivate n
ultimele trei decenii se explic prin nevoia crescnd de a se asigura o protecie mpotriva
fluctuaiei preurilor, fie c este vorba de piaa materiilor prime, a schimburilor valutare, de ratele
dobnzilor sau de valori mobiliare. n afar de operaiunile de acoperire (hedging), derivatele sunt
utilizate de asemenea pentru arbitraje sau speculaii. Pieele de derivate pot fi studiate n funcie de
marile tipuri de contracte ce constituie obiectul lor de activitate (n la termen i condiionale) sau de
organizarea lor (n piee organizate i OTC sau la ghieu).
Piaa contractelor la termen cu caracter ferm (de tip futures), nu este o invenie a
secolului al XX-lea. n Antichitate se practicau cumprri i vnzri la termen pentru produse
agricole. De asemenea, n secolul al XVII-lea, n Olanda exista o pia a opiunilor cu bulbi de
lalele.24 Primele piee moderne au aprut n S.U.A. n secolul al XIX-lea (dup 1860) la Chicago.
Era vorba de contracte la termen pe gru i animale
Piaa la termen de produse financiare derivate a aprut n anii 70 n S.U.A. Un contract
futures de acest tip poate fi definit ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde, indiferent
n ce ordine, un anumit aactiv monetar sau financiar, la o dat viitoare i la un pre stabilit n
momentul ncheierii tranzaciei. Iniial s-au negociat contracte futures pe devize, au urmat apoi cele
pe rata dobnzii i pe indici bursieri. n prezent se folosesc i ali indici ca suport pentru contractele
la termen, precum: indici ai costului vieii, ai activitii de construcii imobiliare etc.
Indiferent de activul suport, contractul futures implic fixarea n prealabil a urmtoarelor
elemente:
- preul;
- scadena;
- cantitatea ce trebuie livrat;
- calitatea activului de la baza contractului.

24

vezi Totul despre futures i opiuni, BMFMS, l999

De asemenea, mrimea contractului i data livrrii sunt standardizate. La scaden,


contractele futures pot fi lichidate n numerar sau prin livrarea activului de la baza contractului.
Contractele care sunt lichidate n numerar presupun eliberarea sumelor n ziua scadenei, reflectnd
diferena dintre preul futures iniial i preul activului suport de la baza contractului nregistrat n
ziua scadenei.
Indiferent care este motivaia care a stat la baza tranzacionrii pe piaa futures (hedging,
speculaie sau arbitraj), se deschide o poziie long, adic se cumpr un contract futures atunci
cnd operatorul estimeaz o cretere viitoare a preurilor futures. O poziie short, de vnzare a
unui contract futures, este deschis cnd iniiatorul este expus scderii preului activului respectiv.
Cumprtorul nu va nregistra profit atta timp ct preurile nu vor urca peste nivelul
preului de cumprare a contractului. Similar, poziiile short aduc un beneficiu operatorului doar
dac preurile futures urmeaz un trend descendent.
A doua mare categorie de contracte care se negociaz pe piaa derivatelor financiare este
reprezentat de opiunile negociabile.
Primele contracte de opiuni au fost negociate n 1973 la Chicago, urmnd Londra i
Amsterdam n 1978. La nceput au fost propuse opiuni avnd ca i activ suport valorile mobiliare.
ncepnd cu anii 80, au aprut i opiuni asupra aurului, devizelor, contractelor futures, indicilor
bursieri, materiilor prime etc. Spre deosebire de contractele futures, opiunile nu sunt angajamente
ferme i definitive.
Opiunea confer deintorului ei dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un
activ suport. Acesta poate fi reprezentat de o valoare mobiliar, o rat a dobnzii, o rat de schimb,
o materie prim, un alt activ financiar etc. Poate fi reprezentat de asemenea, de un suport nematerial
de exemplu, un indice al preurilor de consum.
n funcie de drepturile cuvenite operatorilor care acioneaz pe aceast pia, contractele de
opiuni pot fi: de cumprare (call) i de vnzare (put).
O call d dreptul cumprtorului ei s achiziioneze un numr determinat de uniti ale
activului suport, la un pre fixat (pre de exerciiu strike price) i pn la o dat precizat (data
scadenei strike date).
O put ofer cumprtorului ei dreptul de a vinde un anumit numr de uniti ale activului
suport, la un pre determinat i pn la o dat prestabilit.
n toate cazurile vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acesteia,
cel din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului de a alege modul de
executare al contractului este pltit prin vrsarea unei prime (premium) vnztorului, la data

ncheierii contractului. Negociabilitatea opiunilor are la baz caracterul standardizat al contractelor,


care privete urmtoarele elemente:
- tipul opiunii ( call sau put);
- mrimea acesteia (cantitatea de active, suport);
- preul de exercitare;
- durata opiunii (scaden de 3 pn la 9 luni).
Precizm c n anii 90 au aprut i aa-numitele opiuni lungi, cu scadene de pn la 2
ani.25
Ceea ce se negociaz este nu preul de exercitare, ci mrimea primei. n funcie de
momentul la care pot fi exercitate, opiunile se mpart n urmtoarele categorii:
- europene, care pot fi exercitate doar la o dat determinat, cea a scadenei finale;
- americane, care se pot exercita n orice moment pn la data expirrii contractului;
- asiatice, se pot exercita oricnd, dar la o valoare ce are la baz media valorii activului
suport, calculat la momentul exercitrii opiunii.
Contractele se pot grupa n mai multe clase i serii de opiuni. Opiunile CALL i PUT de
acelai tip, care au aceeai dat de expirare, fac parte din aceeai clas. O serie de opiuni reunete
contracte din aceeai clas care au un pre de exercitare identic.Piaa opiunilor permite
cumprtorilor att s se acopere mpotriva riscurilor de pia,ct i s profite de o evoluie
favorabil a cursului activului suport. Vnztorii pot, n cazul unei evoluii corespunztoare a
preurilor, s nregistreze un ctig, limitat la mrimea primei, fr a da curs vreunei obligaii.
Pieele organizate de produse derivate se caracterizeaz prin:
a) existena unei case de compensaie care se interpune ntre cumprtor i vnztor.
Pentru a asigura sigurana tranzaciilor, ea cere acestora anumite garanii financiare. Orice
participant pe pia trebuie s verse un depozit de garanie astfel dimensionat nct s acopere
pierderea maxim posibil dintr-o edin. n fiecare sear operatorii care au nregistrat pierderi care
au dus la scderea disponibilului lor din contul de marj sub un nivel minim, numit marj de
meninere, trebuie s verse ca i gaj sumele pe care le-au pierdut, dnd curs apelului la
marjcerut de ctre casa de compensaie.
b) contractele negociate sunt standardizate. Cel care d ordine de cumprare sau de vnzare
nu poate alege n ceea ce privete scadena, preul de exerciiu, tipul suportului, al sumelor
(volumului contractului).

25

vezi Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.

Datorit acestei standardizri i a existenei casei de compensaie, lichiditatea instrumentelor


negociate pe aceast pia este foarte mare. Pe aceste piee organizate se tranzacioneaz att
contracte futures, ct i opiuni asupra acestor contracte la termen i pe devize.
Pe pieele OTC (over the counter) sau la ghieu, produsele derivate pot fi tranzacionate
direct ntre doi intermediari care ncheie ntre ei un contract specific. S-au dezvoltat ncepnd cu
mijlocul anilor 80 cnd profesionitii n administrarea investiiilor s-au orientat ctre bnci pentru a
obine o gestionare personalizat a riscurilor portofoliilor pe care le dein. Specificul contractelor
care se ncheie, ct i absenta casei de compensaie antreneaz o slab lichiditate a produselor i o
siguran redus pentru participani. Acoperirea realizat pe pieele de acest tip este mai costisitoare
dect una pe o pia organizat.
Produsele negociate pe aceste piee sunt:
- F.R.A. (forward rate agreement)
- SWAPS
- opiuni
- caps and floors.
F.R.A. este un acord asupra ratei dobnzii la termen, sub forma unui contract semnat ntre
dou pri care ncearc s se protejeze contra unor variaii de sens opus ale dobnzilor. Parametrii
contractelor sunt urmtorii: valoarea nominal, rata de referin (ex. EURIBOR), data nceperii i
durata contractului, rata garantat. Operaiunea este disociat de contractarea unui mprumut sau
creditare la scaden, ea putnd fi realizat cu semnatarul FRA, cu un alt organism sau nencheinduse deloc. Lichidarea FRA se face prin vrsarea diferenei de dobnd dintre rata de referin i cea
garantat.
Cumprtorul unui FRA ncearc s se protejeze mpotriva unei creteri a dobnzilor pe
termen scurt. Este cazul unui debitor care vrea s limiteze costul ndatorrii sale. Invers, un creditor
i va garanta rata unui plasament vnznd FRA (anticipeaz o scdere a ratei dobnzii). Ca i
instrumentele clasice de acoperire a riscurilor, ce au un caracter ferm, F.R.A. permite asigurarea n
faa unei evoluii nefavorabile a dobnzii pe termen scurt, dar nu ofer prilejul de a beneficia de pe
urma unei evoluii favorabile.
SWAPS sunt contracte care permit fiecrei pri s modifice caracteristicile unei datorii sau
ale unui plasament i deci, s schimbe ntre ei riscurile. Primele SWAPS au fost cele de devize (anii
80), n special pentru transformarea datoriilor rilor n curs de dezvoltare, apoi au aprut SWAPS
de dobnzi i opiuni pe SWAPS.
SWAP de rate ale dobnzii sunt contracte prin care dou pri se angajeaz s schimbe
fluxurile de dobnd ale unui capital dat, conform unei ealonri prestabilite. Seriile de fluxuri

schimbate sunt numite trane de SWAP. n general, o tran este o serie de dobnzi cu rat fix, iar
cealalt, este o serie de dobnzi cu rat variabil.
Practic, la fiecare scaden, pentru a se evita micrile inutile de fonduri, doar diferena de
dobnd este vrsat de ctre partea perdant. Un SWAP de dobnzi permite de obicei
modificarea ratei unei datorii sau unui plasament
Opiunile de pe piaa OTC pot fi att pe rata dobnzii, ct i pe devize. De exemplu, dac o
societate tie c va trebui s efectueze un plasament sau s contracteze un mprumut n viitorul
apropiat, ea poate semna un contract de opiune cu instituia financiar respectiv. i va garanta
datorit acestui produs adaptat cerinelor sale, rata sa viitoare a dobnzii, avnd i posibilitatea de a
profita de o variaie favorabil a ratelor.
Cnd o opiune este cumprat la o banc separat de cea care ulterior va realiza operaiunea
de creditare sau plasare, exercitarea operaiunii va consta n vrsarea unei sume reprezentnd
diferena dintre rata garantat i rata de pe pia. Opiunile pe diferena de rat a dobnzii pot fi pe
termen scurt (simple) sau s priveasc perioade mai lungi (opiuni multiple). ntre ultimele, cele mai
cunoscute sunt CAPS, FLOOR i COLLARS.
Un CAP permite garantarea unei rate a dobnzii avnd o limit maxim, pentru o sum i o
perioad fixate n avans. Este propus persoanelor fizice n opiunile de credit ipotecar.
Un FLOOR reprezint o operaiune simetric care permite protejarea unui plasament de o
scdere a dobnzilor i garanteaz o rat minim prestabilit.
Un COLLAR, adic o combinaie ntre cumprarea unei CAP i vnzarea unei FLOOR,
autorizeaz pe cel mprumutat s-i diminueze costul acoperiri sale (ncasnd o prim ca vnztor
de FLOOR). n schimb, nu poate profita de o scdere a dobnzilor, dect pn la rata minim
prevzut. Creditorul poate la rndul lui s cumpere FLOOR i s vnd CAP, pentru a obine un
randament cuprins ntre cele dou rate (minim i maxim).
Opiunile la limit permit cumprtorului s se protejeze de variaia cursului unui activ
suport pe un interval dat. Ele sunt mai puin costisitoare dect opiunile tradiionale, iar cele mai
rspndite sunt urmtoarele:
-Cap up and out- permite cumprtorului ei, care s-a mprumutat, s se acopere contra
unei creteri a ratei dobnzii pe un interval dat. Peste acesta, garania dispare.
-Cap up and in invers, se activeaz pornind de la o anumit limit, sub care cel
mprumutat rmne expus unei creteri a ratelor dobnzii.
-floor down and out permite cumprtorului, un creditor, s se protejeze de o scdere a
dobnzii pe un interval dat.
-floor down and in protejeaz invers, de scderea ratelor ncepnd cu o anumit limit.

Opiunile de generaia a doua sunt mai recente dect opiunile clasice i se tranzacioneaz
doar pe piaa OTC. Exist practic attea variante cte bnci, cele mai rspndite fiind:
- opiunile bermudas sunt exercitabile la un anumit numr de date punctuale,
determinate n avans. Aa cum insulele Bermude sunt situate n mijlocul Oceanului Atlantic, ele se
interpun ntre opiunile europene i cele americane.
- opiunile lookback numite i cu retrovizor ,permit cumprtorului s profite de cursul
spot cel mai favorabil al activului suport nregistrat pe parcursul duratei de via a opiunii.
- opiunile cu barier sunt nsoite de un curs limit. Cele cu barier activant se nasc
doar cnd bariera este atins pe parcursul duratei lor. Cele cu barier dezactivant exist din
momentul crerii lor, dar pot dispare definitiv dac este atins un anumit nivel al cursurilor.
Opiunile de a treia generaie caracteristica general a celor mai recente opiuni este
cutarea unei ameliorri a raportului cost-risc n cadrul gestionrii riscului valutar. Aceste opiuni,
disponibile doar pe piaa OTC, vizeaz n special diminuarea primei de pltit de ctre cumprtor.
Opiunile baskets iau n considerare mai multe devize, evitnd astfel cumprarea sau
vnzarea unui ansamblu de opiuni, fiecare pe o moned anume.

Rezumat:
Valorile mobiliare sunt instrumente investiionale negociabile care confer deintorilor drepturi
patrimoniale asupra emitenilor. Produsele financiare primare le ofer posesorilor un drept asupra
veniturilor viitoare ale celor care le-au emis. Produsele financiare derivate au o existen i o
valoare ce depind de preul unui alt activ (financiar sau corporal) numit i activ-suport.
Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea studenilor presupune
parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din
cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui
modul. (pondere 10 % din nota final)
Bibliografie:
Surse citate:
Anghelache,G., Bursa i piaa extrabursier.
O.G.nr28/2002 i Legea nr. 525/2002
Popa,I., Bursa, vol.I i II.
Drgoescu E. i A., Op.cit.
Ciobanu,G., Op.cit.
Ftu, S., Piaa romneasc de capital privit din interior.
Jacquillat,B., Solnik,B., Les marches financiers. Gestion de portofeuilles et de risques.
Solnik,B.,International Investment.
Emard,G., Gestion du risque du taux dinteret.

Pop, C., Ungureanu,P., Societile de intermediere financiar.


Pilverdier-Latreyte,J., Le marche financier francaise.
Navatte, P., Op.cit.
Totul despre futures i opiuni, BMFMS, l999
Roure, F., Strategies financiers sur le MATIF et sur le MONEP.
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.
7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
1. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
3. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin,
New-York, 2002
4. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
5. Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 1999

Modulul 3
PLASAMENTELE BURSIERE
Scopul i obiectivele:
a. Studiind problematica din acest modul, studentul trebuie s-i formeze o imagine
clar asupra varietii plasamentelor posibile a fi realizate pe pieele bursiere . El va nelege astfel
care sunt raiunile ce stau la baza activitii investitorilor i prioritile n alocarea resurselor
financiare ale acestora.
b. Obiective: nelegerea aspectelor complexe privind motivaia plasamentelor n valori
mobiliare, aspecte referitoare la tehnicile de tranzacionare a produselor bursiere,
politica investiional i modul de alocare a capitalurilor disponibile, a proteciei la
risc.

Concepte prezentate anterior: Valorile mobiliare, obligaiuni, aciuni, drepturi de preferin,


warante, titluri de crean negociabile, contracte la termen, forward, futures, swap, contracte de
opiuni, f.r.a., caps, floors, collars.
Noiuni cheie: Resurse financiare disponibile, economiile bneti i plasarea lor, plasamentele
bursiere i tipologia lor, speculaie, hedging, arbitraj, piaa spot, tranzacii forward, casa de
compensaie, piaa futures, tipologia riscurilor financiare, instrumente i tehnici de acoperire a
riscurilor.
Unitatea 1
TRANZACIILE BURSIERE
1.1. Tipuri de operaiuni bursiere i comportamentul investitorilor
Operaiunile financiare derulate n burs au la baz trei motivaii diferite, dar
complementare:
- ncasarea remuneraiei aferente unui plasament: dividende n cazul aciunilor, dobnzi la
obligaiuni etc.;
- achiziionarea unui numr suficient de aciuni pentru a putea interveni n gestionarea unei
societi, pentru a o controla;
- realizarea de plus-valoare din vnzarea de titluri financiare, devize sau alte produse
bursiere, la un curs mai mare dect cel de cumprare. Simetric, un operator poate ncerca s evite
devalorizarea activelor pe care le deine n portofoliu, n ipoteza unei scderi a cursurilor.
n funcie de motivaiile prezentate, dar i de obiectul lor, tranzaciile bursiere se pot mpri
n urmtoarele categorii:
a) operaii cu titluri
Operaiunile de acest tip, dac se desfoar n piee bursiere organizate, au ca i obiect, de
regul, cele mai lichide aciuni, iar dintre obligaiuni, pe cele convertibile n aciuni.
b) operaiunile cu produse financiare derivate
Pe aceste piee se cumpr sau se vnd la termen contracte futures pe rata dobnzii sau
asupra unui lot virtual de obligaiuni, valoarea acestor produse variind invers proporional
comparativ cu evoluia ratei dobnzii. Sunt propuse i contracte futures pe indici bursieri sau pe
devize. Pieele de opiuni permit i ele a se cumpra (nu a se negocia) dreptul de a vinde sau de a
cumpra contracte futures asupra aciunilor unor mari societi sau indici bursieri sau avnd ca i
activ suport devize ori rate ale dobnzii etc.
Piaa la termen constituie un mijloc pentru investitori de a se apra contra fluctuaiilor de
curs, realiznd n acelai timp o achiziie la vedere i o vnzare la termen, care se compenseaz
reciproc.

La fel, produsele derivate pot servi ca acoperire n faa riscurilor. Astfel, deintorul unor
active financiare care se teme de o devalorizare a acestora, poate vinde la termen contracte futures
asupra acestora sau cumpra opiuni de vnzare avndu-le activ suport.
Avnd un rol de asigurare, aceste operaiuni protejeaz operatorii, n schimbul unui cost
limitat i rezonabil, mpotriva unor evoluii aleatoare, care pot avea consecine grave.
n acest context, n funcie de atitudinea investitorului fat de risc, putem distinge scopul
urmrit de ctre acesta, atunci cnd iniiaz o tranzacie n burs:
- efectuarea unui plasament propriu-zis, care presupune vnzarea sau cumprarea efectiv a
titlurilor ce fac obiectul operaiunii, la vedere sau la termen, pe una sau mai multe piee bursiere;
- acoperirea n faa riscurilor (de pre, de dobnd, de schimb etc.), care pot afecta rezultatul
unei investiii n burs;
- exploatarea diferenelor de pre, ce pot apare n timp i spaiu, n cazul activelor cotate.
1.2. Tranzaciile la vedere
Sunt o categorie de operaiuni desfurate att n bursele americane (cash delivery), ct i n
cele de tip european (au comptant), care au ca i trstur definitorie faptul c momentul
ncheierii tranzacirei este legat direct n timp de cel al livrrii i plii titlurilor ce fac
obiectul contractului de vnzare-cumprare.
Aceasta nseamn c, pe de o parte, vnztorul se gsete n posesia valorilor mobiliare pe
care dorete s le nstrineze, acestea fiind imobilizate i remise imediat reprezentantului
cumprtorului, iar pe de alt parte, acesta din urm, vireaz contravaloarea titlurilor n contul celui
dinti, imediat se contractul a fost perfectat.
Prin urmare, tranzaciile de acest fel nu se pot efectua dect avnd la baz o acoperire
integral n bani sau titluri a ordinelor de cumprare, respectiv de vnzare date de ctre investitori
brokerilor care i reprezint. De aceea ele mai sunt numite i operaiuni la disponibil. Piaa pe care
se desfoar aceste tranzacii este una distinct, numit i piaa de spot, iar vnzrile-cumprrile
se fac prin intermediul unor brokeri specializai n acest fel de operaiuni.
Tranzaciile se deconteaz imediat ce au fost semnate contractele de vnzare-cumprare, de
aceea ele mai poart i denumirea de tranzacii cash, sau cu reglementare imediat. n practic,
datorit particularitilor procesului de decontare bancar i din raiuni de siguran, decontarea
tranzaciilor la vedere se face de regul n trei zile bancare de la momentul ncheierii lor.
n cazul n care vreuna dintre pri nu se achit de obligaiile asumate prin contract, brokerul
care-i reprezint interesele este obligat s-i lichideze automat poziia, vnznd sau cumprnd

titlurile neachitate, respectiv nelivrate, la preul zilei. Pierderea nregistrat n acest fel, datorit
diferenelor de curs nefavorabile, este imputat clientului.
Piaa spot prezint avantajul pentru investitori c acetia nu pot nregistra pierderi
considerabile de pe urma executrii ordinelor pe care le-au dat, deoarece acestea au la baz cursuri
cunoscute, care nu pot varia prea mult n intervalul de timp cuprins ntre semnarea contractului de
vnzare-cumprare i finalizarea operaiunii. Sigur c ulterior, o poziie cash deschis pe piaa fizic
poate fi perdant, n msura n care investitorul nu adapteaz structura portofoliului su la
conjunctura de pe pia.
De asemenea, existena pieei spot este indispensabil pentru funcionarea pieei la termen,
asigurndu-i acesteia buna funcionare, fcnd posibil desfurarea unor operaiuni de arbitraj ntre
piaa fizic i cea futures etc.
Tranzaciile la vedere se pot efectua n principiu cu oricare dintre titlurile cotate la burs i
pentru orice cantitate din acestea, neexistnd limite minime sau maxime n ceea ce privete volumul
ordinelor. Trebuie precizat c unele aciuni se tranzacioneaz doar n loturi (100 buci sau
multipli) i c n acest caz se pot vinde sau cumpra doar un numr rotund de titluri.
Cursul titlurilor tranzacionate la vedere este determinat direct de cererea i oferta pentru ele,
cu meniunea c aceeai cantitate de active financiare este mai uor de vndut sau cumprat la
termen, datorit avantajelor pe care aceste operaiuni le prezint. Prin urmare, ntr-o burs n care se
practic att tranzacii spot, ct i la termen, cele dinti au o importan marginal.
Tranzaciile la vedere au un caracter ferm i definitiv i mplinesc urmtoarele funcii:
- permit investitorilor s-i constituie i modifice portofoliile, pentru a obine o remuneraie
(dividende, cupon etc.).
- asigur realizarea plus-valorii din vnzarea titlurilor la un pre mai mare dect cel de
cumprare sau pentru a evita devalorizarea activelor deinute.
- ofer investitorilor posibilitatea de a interveni n administrarea unei societi, de-a o
controla.
Legat de acest din urm aspect, o categorie aparte de tranzacii la vedere o reprezint
ofertele publice secundare. Acestea sunt considerate operaiuni cu caracter excepional, ce privesc
pachetele de aciuni ale unor firme cotate la bursa respectiv.
La fel ca i orice ofert public i cele secundare presupun aducerea la cunotin celor
interesai, cu ajutorul mijloacelor de informare n mas, a inteniei uneia sau mai multor persoane de
a cumpra, vinde sau schimba aciuni ale unei sociati cotate, conform unor condiii de pre,
cantitate i ntr-o perioad de timp stabilite anticipat.

n funcie de sensul derulrii lor, ofertele publice secundare pot fi de cumprare i de


vnzare. Cele dinti sunt cel mai frecvent ntlnite ntr-o burs i permit creterea extern prin
preluarea controlului asupra concurenilor.
Oferta public de cumprare permite unei persoane (fizice sau juridice) sau unui grup de
persoane care acioneaz concertat s fac public dorina de a achiziiona cash titluri ale unei
societi cotate. Dac n loc de numerar se propun titluri ca modalitate de plat, atunci ea se
numete ofert public de schimb.
Oferta public de cumprare trebuie s priveasc totalitatea titlurilor de capital i a celor
care dau acces la acesta i la drepturile la vot ale societii emitente: aciuni, certificate de investitor,
warante i drepturi de preferin etc.
Este necesar ca oferta s fie irevocabil i s respecte un calendar fixat n avans. n acest
sens, iniiatorul ofertei trebuie s publice mai nti o notificare (prospect de ofert) prin care s
informeze publicul cu privire la inteniile sale n urmtoarele 12 luni, la preul propus, la numrul de
titluri deja deinute i la volumul ofertei etc. Prospectul de ofert trebuie, n prealabil, avizat de
ctre autoritatea de reglementare n domeniu (la noi CNVM). Societatea vizat trebuie s rspund
printr-o not de informare a acionarilor cuprinznd repartiia capitalului, avizul motivat al
Consiliului de Administraie fa de oferta considerat oportun sau nu, un avertisment privind
riscul pe care-l prezint aceasta. Pe parcursul derulrii ofertei aciunile rmn cotate iar ofertantul
poate cumpra titluri, cu excepia cazurilor n care i-a rezervat dreptul de a renuna la operaiune
cnd numrul de titluri prezentate ca rspuns la oferta sa nu atinge pragul fixat. n principiu, se pot
depune i oferte concurente pe parcursul acestei perioade, cu condiia s aib un pre cu cel puin
2% peste cel oferit. Dup ce perioada de valabilitate a ofertei trece, rezultatul operaiunii este
publicat, cu precizarea numrului de titluri achiziionate, n caz de finalizare cu succes a tranzaciei.
n majoritatea rilor cu o economie de pia consolidat, efectuarea unei oferte publice
secundare de cumprare sau de schimb este obligatorie n momentul n care o persoan fizic sau
jurudic ajunge s dein mai mult de 1/3 din capital sau din drepturile la vot ale unei societi
deschise publicului, cotat pe o pia reglementat. n acest caz, oferta nu poate cuprinde nici o
clauz care s prevad necesitatea prezentrii unui numr minim de titluri, pentru ca oferta s fie
considerat finalizat cu succes.
Ofertele publice de cumprare i cele de schimb constituie un mijloc eficient i rapid de a
realiza concentrri sau regrupri de societi. Ele permit efectuarea de achiziii la un pre fixat n
avans. Dac ofertantul ar proceda la cumprri succesive n burs, va rezulta o cretere a preului i
implicit controlul ar fi obinut cu un cost mai mare. Oferta public de schimb, permite la rndul ei
degajarea de lichiditi pentru a finana dezvoltarea, chiar dac titlurile date la schimb trebuie

remunerate. Ofertele anim piaa financiar i relev subevaluarea bursier a unor titluri. Ele incit
de asemenea administratorii firmelor la o gestionare mai riguroas i la o mai bun informare a
acionarilor, care vor decide reuita sau insuccesul operaiunii.
Pentru c nu toate ofertele publice de cumprare sunt considerate binevenite, societile care
se simt vizate de astfel de operaiuni cu caracter inamical, pot ncerca s le previn. O soluie poate
fi schimbarea formei juridice a societii. Astfel, este posibil adaptarea unui statut de societate n
comandit pe aciuni, unde asociaii care gestioneaz firma nu pot ceda prile lor fr
consimmntul celorlali.
Cnd capitalul este dispersat sunt posibile mai multe strategii: fidelizarea acionarilor prin
oferirea unei remunerri suficiente, informarea corespunztoare a acestora, crearea unor cluburi ale
acionarilor i incitarea acestora s dein titluri n form nominativ. Se poate de asemenea crea
un aa-numit nucleu dur, prin participarea semnificativ a unui grup de acionari prieteni care s
intre n Consiliul de Administraie (este o aprare eficient, dar prezint riscul de a vedea un amic
tentat s joace un rol mai mare n societate). Se poate apoi ncuraja intrarea salariailor n capitalul
ntreprinderii, utilizarea dreptului la vot plural de acionarii cu vechime sau de ctre membrii
fondatori, limitarea dreptului la vot la un anumit procent din capital etc. Se poate de asemenea,
recurge la creterea capitalizrii bursiere prin absorbia filialelor care s duc la creterea valorii
societii i deci a costului ofertei.
Majorarea de capital social, o operaiune curent n viaa ntreprinderilor, poate deveni o
arm anti-ofert de cumprare, n msura n care ea dilueaz capitalul i face atacul mai costisitor.
Emiterea de bonuri de subscriere n aciuni, legate sau nu de aciuni sau obligaiuni este
eficient, cnd acestea sunt destinate unor investitori prieteni, pentru c permite excluderea
iniiatorului ofertei de cumprare, ceea ce nu este legal posibil n cazul unei creteri ordinare a
capitalului.
O soluie de ultim instan ar fi depunerea unei oferte concurente de ctre un ter, cu
sprijinul societii vizate, dar aceasta risc s devin dependent de salvatorul ei. Ea poate de
asemenea lansa o ofert de cumprare asupra capitalului agresorului ei sau se poate face mai
puin atractiv vnzndu-i principalele active sau crescndu-i gradul de ndatorare. Aceast
practic poate ns deteriora potenialul de dezvoltare n viitor al firmei i poate fi atacat n justiie
de ctre acionari.
Tot ofert public de cumprare este i cea numit ofert de retragere, care trebuie efectuat
n vederea asigurrii proteciei acionarilor minoritari, n situaia n care o persoan sau un grup de
interese ajung s dein mai mult de 90% din drepturile la vot n adunarea general. Odat ce

aceast ofert este ncheiat, societatea va fi delistat din bursa respectiv, iar titlurile rmase n
posesia acionarilor minoritari vor fi mult mai greu de nstrinat.
Simetrice cu ofertele de cumprare sunt cele de vnzare, prin care unul sau mai muli
deintori ai unor pachete semnificative de aciuni la o societate, le propun celor interesai (din
interiorul i din afara firmei) s le cedeze titlurile la un pre i ntr-o perioad fixate dinainte.
n Romnia, aceste tranzacii au fost folosite cu precdere de ctre stat n cadrul procesului
de vnzare al ntreprinderilor sale, cu precizarea c aceast metod de privatizare nu a fost, din varii
motive, preferat de autoriti.
1.3. Tranzaciile la termen
Spre deosebire de tranzaciile la vedere, cele la termen presupun un decalaj temporal ntre
momentul iniierii i cel al lichidrii operaiunii. n timp ce tranzaciile cu reglementare imediat
presupun o livrare i plat a titlurilor cvasiimediat, cele la termen pretind asumarea n avans a unor
obligaii contractuale care vor fi executate ulterior, la scaden. Intervalul de timp cuprins ntre
perfectarea contractului i data lichidrii acestuia, poart generic denumirea de termen.
La scaden nu este necesar remiterea efectiv a produsului negociat, acest lucru se
ntmpl rar, majoritatea tranzaciilor compensndu-se prin adoptarea unei poziii de sens opus n
raport cu cea iniial, cu ajutorul unei case de cliting sau de compensaie. Aceasta efectueaz
regularizarea poziiilor deinute de operatori, calculndu-le ctigul sau pierderea aferent, n
funcie de evoluia cursurilor.
Tranzaciile la termen sunt socotite operaiuni pe credit, ele permind investitorilor s
iniieze vnzri-cumprri de titluri pe care nu le dein sau pentru care nu posed capitalul necesar
pentru a le plti. Aceasta deoarece operaiunile la termen sunt garantate doar prin depunerea unei
acoperiri, la momentul perfectrii contractului. Ea reprezint doar o fraciune din angajamentele
asumate de ctre cumprtori sau vnztori, iar mrimea ei este stabilit prin regulamentele de
organizare i funcionare ale fiecrei burse, fiind actualizat periodic sau ori de cte ori este nevoie.
Acest depozit de acoperire poate fi constituit din numerar, din titluri sau chiar aur i este destinat a
garanta intermediarilor de burs c investitorii care le sunt clieni i vor onora angajamentele.
Ratele de acoperire difer de la o burs la alta, iar n cadrul aceleiai piee depind de factori precum
scadena operaiunii, volumul acesteia sau natura acoperirii. Astfel, n bursa francez, procentul
prevzut pentru depozitul de acoperire n cadrul tranzaciilor la termen ferme este de : 20% n cazul
numerarului i bonurilor de tezaur, 25% pentru rente i obligaiuni franceze sau aur, 40% pentru

valorile cu venit variabil. De asemenea, titlurile care sunt acceptate ca acoperire trebuie s fie dintre
cele mai lichide din pia i nu pot s fie aceleai valori ca i cele din poziia pe care o garanteaz.
Tranzaciile la termen se bucur de un real succes n rndul investitorilor, datorit
multiplelor avantaje pe care le prezint pentru acetia:
- ofer posibilitatea operatorilor s reduc riscul de pre, incertitudinea cu privire la nivelul
viitor al cursurilor, fixnd astzi un pre care va fi valabil dup un timp mai mult sau mai puin
ndelungat.
- efectuarea tranzaciilor presupune doar o acoperire parial n titluri sau bani a ordinelor de
vnzare sau cumprare, sub forma depozitelor de garanie constituite iniial.
n consecin, tranzaciile la termen au constituit premise favorabile dezvoltrii speculaiei
sau arbitrajelor, care sunt considerate n general a avea efecte benefice asupra burselor.
- tranzaciile la termen genereaz, datorit specificului lor, un efect de levier considerabil.
Acesta exprim pentru investitor efectul de multiplicare al profitului dar i al pierderii pe unitatea
de capital investit (de aceea este considerat un avantaj relativ), ca urmare a utilizrii unui credit.8
Ctigul, dar i pierderea se amplific cu att mai mult cu ct procentul prevzut pentru depozitul de
acoperire este mai redus.
- operaiunile la termen produc i un efect de avalan deloc de neglijat. Acesta apare n
cazul n care ntr-o tranzacie preurile nregistreaz o evoluie favorabil pentru investitor, iar
acesta fracioneaz ordinul principal de cumprare sau de vnzare n mai multe ordine succesive i
de sens opus. Beneficiul obinut de pe urma executrii fiecreia dintre acestea este reinvestit,
majorndu-se disponibilul din depozitul de acoperire i oferind posibilitatea amplificrii treptate a
volumului tranzaciei i a beneficiului final. n funcie de modul n care sunt lichidate i de cursul la
care se execut, tranzaciile pot fi de mai multe tipuri.
Tranzaciile la termen ferme, se numesc astfel deoarece trebuie finalizate obligatoriu la
prima dat a lichidrii care urmeaz perfectrii contractului. n bursa francez, aceste operaiuni
sunt denumite tranzacii la termen de o lun (reglement mensuel) si se lichideaz n a aptea zi care
precede ultima zi lucrtoare din fiecare lun.9
Cumprtorul va ctiga atunci cnd au crescut cursurile, deoarece va putea revinde titlurile
la preul zilei, care este mai mare.
Vnztorul este n ctig cnd au sczut preurile, deoarece poate rscumpra activele
respective la un curs mai ieftin. Pentru a evita apariia unor pierderi nsemnate sau pentru a profita
de o conjunctur favorabil, investitorii pot s-i compenseze poziia pn la data lichidrii printr-o
operaiune de sens opus n raport cu cea iniial.
8
9

vezi Drgoescu E. i A., Op.cit.


vezi Picon,O., Op.cit.

Tranzaciile de prelungire fac posibil meninerea deschis a poziiei de cumprtor sau


vnztor pn la urmtoarea dat a lichidrii. Un cumprtor care dorete s-i prelungeasc poziia
va efectua o operaiune de report. El va cuta un operator dispus s cumpere n locul su titlurile la
data curent a lichidrii i care accept s i le restituie la urmtorul termen. Acest intervenient va fi
de acord s-i imobilizeze (plaseze) capitalul pe perioada dintre dou lichidri n schimbul unei
dobanzi numita report. Agentii de bursa dispun de sume importante de bani depuse la ei de clieni
care le solicit s le plaseze temporar banii n operaiuni de report. Pentru a facilita derularea
acestor tranzacii, ele au la baz un curs convenional numit curs de compensare stabilit de ctre
burs ca o medie a preurilor la care coteaz valoarea respectiv n ziua lichidrii. Cumprtorii crei reporteaz poziia vor vinde titlurile la acest curs de compensare i vor achiziiona aceleai valori
la termen, pentru lichiditatea urmtoare la acelai curs + reportul.
Se poate ntmpla ca n ziua lichidrii, vnztorii care doresc s-i reporteze poziia s fie
mai numeroi dect cumprtorii (din punct de vedere al numrului de titluri). n acest caz, ei
trebuie s gseasc un investitor care deine titlurile de care au nevoie i care s fie dispus s le
mprumute de la o lichidare la alta, n schimbul unei dobnzi numite deport.
Este posibil de asemenea i ca vnzrile i cumprrile care se reporteaz s fie n echilibru.
n acest caz, nu se mai percepe dobnd, iar reportul se efectueaz la paritate.
Tranzaciile la termen cu prim sunt considerate operaiuni condiionale deoarece ofer
posibilitatea uneia dintre pri, de regul cumprtorului, ca la scaden s rezilieze contractul , dac
executarea acestuia le-ar aduce pierdere. n acest caz, el va trebui s plteasc vnztorului o
despgubire numit prim. Aceasta este fixat de ctre conducerea bursei i reprezint pierderea
maxim ce poate fi nregistrat de ctre cumprtor. Contractul va fi executat i deci prima nu va fi
achitat, n toate cazurile n care la scaden cursul activului negociat va fi mai mare dect cursul de
cumprare din contract, diminuat cu prima.
Stelajele sunt operaiuni la termen aflate la grania dintre cele ferme i cele condiionale,
care dau dreptul celui care le achiziioneaz ca la scaden s cumpere sau s vnd titlurile ce fac
obiectul contractului, la un pre de achiziie, respectiv unul de vnzare stabilite anticipat. Un stelaj
va conine aadar dou preuri, unul de cumprare, mai mare dect cursul la care coteaz titlul
respectiv pe piaa tranzaciilor la termen ferme i unul de vnzare, mai mic.
Cumprtorul stelajului este cel care mizraz pe o variaie ampl n viitor, indiferent de
sensul ei, a cursului titlurilor respective. El va vinde n caz de prbuire a cursului i va cumpra n
caz de apreciere. n situaia n care la scaden preul zilei va fi situat n interiorul intervalului
cuprins ntre cele dou extreme ale stelajului, cumprtorul acestuia va pierde. La fel ca i n orice
alt tranzacie bursier, pierderea sa va reprezenta un ctig pentru partenerul su de afaceri. Prin

urmare, cel care vinde un stelaj are o viziune diferit cu privire la evoluiile viitoare ale cursurilor
activelor respective n burs. El anticipeaz c preurile nu vor varia foarte mult i c la final se vor
situa n interiorul stelajului.
a) contractele la termen de tip forward
Un contract la termen forward constituie un angajament de a cumpra sau a vinde o anumit
cantitate de suporturi la o dat scadent n viitor i la un pre precizat n momentul n care
contractul este ncheiat. Dac la data scadenei preul activului suport al contractului este
mai mare dect preul specificat, cumprtorul contractului obine un profit, n caz contrar, o
pierdere.
Cumprtorul contractului este ctigtor dac preul acestuia crete n raport cu preul
iniial al contractului, deci preul la vedere este mai mare la scaden dect preul de cumprare din
contractul la termen, n msura n care cumprtorul nu denun operaiunea sa nainte de scaden
i invers.
b) Contractele la termen de tip futures
Dei contracte la termen futures avnd ca i active suport materii prime , au existat dup
1860, primele contracte la termen de instrumente financiare au aprut n 1979 contracte la
termen de devize.
Profilul de risc este identic cu cel al contractelor forward. Ca i la acestea, futures prezint
un profil de ctiguri simetrice. Dar invers dect la forward, riscul de credit, adic riscul
defeciunii unuia dintre contractani, este eliminat prin dou mecanisme specifice: depozitul de
garanie i apelul la marj pe de o parte, i existena unei case de compensaie i standardizare pe de
alta.
Pentru a se asigura c fiecare parte, fie cumprtorul, fie vnztorul, respect angajamentele
sale, este necesar un depozit de garanie. Este marja iniial, care nu trebuie constituit n mod
obligatoriu la forward. Mrimea ei depinde de volatilitatea titlurilor i deci de riscul implicat. Ea
poate varia ntre 1 i 10% n funcie de natura suportului. Dac valoarea contractului futures crete,
czigul (venit x numr de contracte) rezultat din diferena dintre noul curs i cel vechi, este
evideniat n creditul cumprtorului.
Invers, cnd contractul pierde din valoare, suma pierderilor este debitat n contul
cumprtorului i depozitul su de garanie este diminuat.
Dac n acest mod suma depozitului de garanie atinge un nivel minim,numit marj de
meninere, se va proceda la un apel la marja fa de client. Marja de meninere reprezint de regul
70 80% din marja iniial. Marjele sunt depuse n bani lichizi, iar depozitarul nu vars dobnd

clientului su. Uneori, depozitarii autorizeaz clieni importani s depun titluri purttoare de
dobnd precum bonuri de tezaur. n acest caz, nu avem de-a face cu un cost de oportunitate asociat
contractului futures, deoarece marja continu s aduc dobnd.
Dac n urma unui apel la marj clientul nu efectueaz vrsmntul corespunztor, poziia
va fi lichidat. Astfel, riscul unor defeciuni este practic eliminat. Totui, n caz de variaii
importante a cursului suportului, piaa futures poate fi nchis dup ce autoritatea pieei constat o
variaie a preului egal cu variaia maxim autorizat. Acelai caz poate apare cnd un intermediar
dorete s lichideze poziia unui client, dar este mpiedicat de existena acestor limite.
De asemenea, n loc ca plata s intervin o singur dat, la scaden, ca i forward, toate
modificrile n valoarea contractului futures fac obiectul unei reglri n ziua n care se produc aceste
schimbri. De exemplu, dac preul suportului crete i contractul nregistreaz o valoare pozitiv,
aceasta nu va fiprimit la scaden ca i la forward, ci la sfritul zilei respective contractele
futures sunt marked to market.
Datorit faptului c perioada de contabilizare a ctigului sau pierderii n cazul unui futures
este aa redus, riscul de credit se diminueaz.
n msura n care valoarea contractului futures este primit sau vrsat la sfritul fiecrei
zile, un futures este echivalentul unei serii de contracte forward seccesive.n fiecare zi contractul
zilei precedente este compensat, deoarece este creat un nou contract care expir n ziua urmtoare
etc.
Pentru a evita consecinele unor eventuale defeciuni n raporturile dintre cumprtor i
vnztor, pe toate pieele futures, operatorii nu ncheie contracte direct ntre ei.
Toate operaiunile se efectueaz prin intermediul unei camere de compensaie care
nregistreaz imediat toate contractele negociate ntre cumprtor i vnztor. Ea se interpune
automat ca i contraparte a cumprtorului pe de o parte, i a vnztorului pe de alta, rupnd orice
legtur ntre ei.
Toate contractele sunt deci ncheiate cu casa de compensaie, un contract ntre cumprtor i
casa de compensaie care are rolul de vnztor i altul ntre vnztor i casa de compensaie, care
joac rolul cumprtorului. Aceasta din urm ine un registru nominal al negociatorilor autorizai. n
fapt, ordinele nu sunt transmise direct casei de compensaie. Ele trebuie automat s tranziteze prin
intermediul negociatorilor care au aderat la acest organism, singurii abilitai s negocieze pe pia,
n contul lor sau al clienilor.
Acest sistem ofer o dubl garanie: intermediarii sunt responsabili fa de casa de
compensaie pentru ducerea la bun sfrit a operaiei; de asemenea, n cazul n care un negociator
nregistreaz dificulti, casa de compensaie va fi aceea care va onora contractele ncheiate. Astfel,

ntr-un fel, un operator care transmite un ordin pe piaa futures cumpr de la casa de compensaie o
poli de asigurare. n definitiv, un contract futures este asimilabil unui portofoliu forward. La
ncheierea fiecrei edine bursiere, componentele forward ale contractului sunt compensate i un
nou contract este creat (aceast asemmare este valabil n msura n care ratele dobnzii sunt
cunoscute n avans cu certitudine). n fapt, futures implic un profil sau un cost de finanare pentru
acoperirea poziiilor la termen. Acest profil sau cost este incert, ceea ce face diferena fa de
forward.
Aceast compensaie cotidian, existena depozitelor de garanie i a pieelor organizate
permite eliminarea riscurilor inerente contractelor forward.
Diferenele principale ntre contractele forward i futures10

Forward
1. Contracte adaptate clieniulor n termeni

Futures
1. Contracte standard n termen de format

de format i dat a lichidarii.

i de dat a lichidrii.

2. Contract privat ntre dou pri.

2. Contract standard ntre client i casa de


compensaie.

3. Imposibilitatea inversrii contractului.

3. Posibilitatea negocierii libere a


contractului pe pia.

4. Profitul sau pierderea dintr-o poziie nu

4. Contractele sunt marked to market

sunt realizate dect la data lichidrii.

profitul i pierderea sunt realizate imediat.

5. Marja este fixat o dat, n ziua primei

5. Marja trebuie meninut pentru a reflecta

tranzacii.

micarea preurilor.

c) Contractele de opiuni
Proprietarii contractelor forward, futures sau swap au contractat o obligaie la termen, ns
ferm i definitiv. Contractele forward i futures confer obligaia de a cumpra (vinde) la o dat
viitoare i la o dobnd (tax) specificat n contract, Swap-ul oblig, de exemplu, la cumprarea
unui cash flow al unei rate a dobnzii n viitor pentru preul unui cash flow bazat pe o dobnd fix.
Invers, opiunea confer deintorului ei dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau de a
vinde un activ.11 Exist multe tipuri de opiuni. Activul suport poate fi o rat a dobnzii, o rat de
schimb, o materie prim, o aciune sau alt activ financiar. Poate fi reprezentat de asemenea de un

10
11

vezi Hull,J., Options, Futures and other Derivatives Securities.


vezi Picon,O.,Op.cit.

suport nematerial de exemplu, un indice al preurilor de consum. Principalele contracte de opiuni


negociabile pe piaa opiunilor sunt opiuni de cumprare call i opiuni de vnzare put.
O call d dreptul cumprtorului s cumpere un numr determinat de uniti ale activului
suport la un pre determinat (pre de exerciiu strike price) nainte de o dat determinat (data
scadenei strike date).
Un put d dreptul cumprtorului s vnd un numr determinat de uniti ale activului
suport la un pre determinat nainte de o dat precis.
n toate cazurile, vnztorul contractului este subordonat deciziei cumprtorului acestuia,
acesta din urm exercit opiunea doar dac este interesat. Dreptul cumprtorului este pltit prin
vrsarea unei prime (premium) vnztorului la data ncheierii contractului.
Opiunile de tip european nu pot fi exercitate dect la o dat determinat, data scadenei.
Opiunile de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la data scadenei.
Principiile organizrii pieelor de opiuni sunt aceleai ca i la pieele futures. Diferena
const din faptul c nu se cere cumprtorului opiunii nici o marj dup ncheierea contractului,
deoarece riscul su a fost deja pltit; n plus, cumprtorul opiunii pierde doar suma primei vrsate
vnztorului prin intermediul casei de compensaie la ncheierea contractului.
Contractele de opiune sunt cotate pe toat durata de via a opiunii, pn la scaden. n
multe cazuri, investitorii inverseaz poziia lor nainte de data scadenei sau eventual exercit
opiunea dac aceasta le este n avantaj.

Unitatea 2
RISCURILE ASOCIATE INVESTIIILOR FINANCIARE I TEHNICI DE ACOPERIRE
A ACESTORA

Operaiunile financiare prezint riscuri diverse. Ele pot fi de natur tehnic: de exemplu, o
pan informatic poate interzice toate posibilitile de reacie rapid fa de un eveniment.
Ambiguitile juridice sau fiscale pot de asemenea creea probleme. Termenul de riscuri de
pia este utilizat n sens larg pentru a desemna trei categorii de riscuri: de contrapartid, de poziie
i de lichiditate.5
5

vezi Leutenegger,M., Op.cit.

a) Riscul de contrapartid poate fi msurat prin probabilitatea de a vedea debitorul incapabil


de a-i plti datoria. Aceast defeciune a partenerului de afaceri poate proveni din cauze
personale, specifice acestuia (insolvabilitate) sau exterioare (de exemplu, ncetarea convertibilitii
monedei sale naionale). Este de regul un risc slab n cazul pieelor financiare organizate. n fapt,
casele de compensaie se impun ntre cumprtor i vnztor i joac rolul jandarmului. Fiecare
participant trebuie s verse cu titlu de garanie, o sum proporional cu angajamentele sale. n
fiecare sear, casa de compensaie procedeaz la o lichidare fictiv a poziiilor deschise. Dac n
urma unei edine, un operator nregistreaz pierdere, el va trebui s verse diferena dintre cursul
precedent i cel al zilei ncheiate. Este procedura cunoscut a apelului la marj. Dac nu poate
rspunde acestuia, poziia sa este soldat de manier a limita pierderile posibile din raporturile cu
acest intervenient de pe piaa. Mai mult, n caz de criz, casa de compensaie poate proceda la
majorarea sumei prevzute ca depozit de garanie.
Riscul este redus i pe pieele la vedere, datorit sistemului de reglare-livrare folosit. Cei
nsrcinai du suprevegherea derulrii operaiunilor se ngrijesc ca livrarea titlurilor s aib loc n
acelai timp cu plata acestora. n acest fel este suprimat riscul de neplat pentru vnztor i cel de
nelivrare pentru cumprtor.
Pentru operaiunile ce au loc pe pieele nereglementate, riscul de contrapartid depinde de
natura produsului schimbat. Cnd este vorba despre swap, FRA sau opiuni, riscul este redus, pentru
c tranzaciile cu derivate se deruleaz ntr-un cadru juridic distinct, care prevede clauza de
compensare.
Riscul de contrapartid este de aceeai natur ca i riscul de credit bancar i poate fi la fel de
costisitor. Durata operaiunii are o influen redus asupra nivelului de risc, acesta poate surveni n
orice moment, dar probabilitatea ca partenerul s nu se achite de obligaiile care i revin crete n
timp. Riscul acesta este analizat de ctre ageniile de rating i are consecine asupra costului
creditului.
b) Riscul de poziie este legat de o evoluie nefavorabil a cursurilor. Ratele dobnzii,
valoarea creanelor, cursul devizelor, al aciunilor sau materiilor prime, pot fi surse ale unor
pierderi.
Se poate descompune n patru tipuri principale de risc: riscul ratei dobnzii, riscul valutar,
riscul de portofoliu numit i risc de pia asupra valorilor mobiliare i risc asupra materiilor prime.
Gestionarea riscului de poziie reprezint, dup anii 80, un scop fundamental pentru
ntreprinderi i instituiile financiare. Din anii 70, odat cu sfritul sistemului de schimburi fixe,
nscut din Acordul de la Bretton Woods, s-a produs o dezvoltare a riscului de schimb valutar.

Modernizarea pieelor financiare, apariia unor produse noi, au facilitat dezvoltarea acestora, dar
interdependena crescnd ntre diferitele piee a favorizat i propagarea crizelor. Dup sfritul
anilor 80 au aprut modele sofisticate menite s cuantifice mai bine riscul de poziie. Cele mai
recente cercetri dezvolt modele probabilistice care ncearc s determine pierderea potenial
maxim pe care o entitate o poate nregistra ntr-un interval de timp i la un anumit nivel de
probabilitate date.
c) Riscul de lichiditate const n a ajunge n imposibilitatea de a finaliza o operaiune,
ctigtoare sau perdant, din cauza absenei contrapartidei pe piaa respectiv. Mai multe cauze pot
explica de ce un operator nu reuete (sau reuete prost) s revnd ceea ce a cumprat sau s
rscumpere ceea ce a vndut. Pot s fie probleme de natur tehnic, punerea n oper a unui control
al tranzaciilor ncheiate, suspendarea cotrii unui titlu pe parcursul zilei din cauza fluctuaiilor prea
importante de pre sau n ateptarea unor nouti de natur a perturba piaa (ofert public de
cumprare sau de schimb).
Se poate de asemenea ca pe pia s nu fie un numr suficient de participani, dac aceasta
este puin atractiv. Este cazul pentru unele aciuni, valute de importan secundar, materii prime
rare sau produse financiare complexe.
d) Riscul de schimb valutar este un risc de a pierde, nregistrat de ctre un organism ca
urmare a unei variaii a cursurilor de schimb. S-a dezvoltat ncepnd cu anii 70, dup instaurarea
sistemului cursurilor flotante, a dezvoltrii schimburilor valutare internaionale i a naterii
progresive a unei economii globale.
Volatilitatea puternic a numeroase devize poate cauza pierderi considerabile firmelor, dup
cum au artat criza asiatic (1997) i cae rus (1998). n cadrul unei ntreprinderi, riscul valutar
apare n primul rnd n cadrul tranzaciilor realizate cu strintatea i facturate n devize. Un
exportator din zona euro care i-a facturat clienii n dolari americani i le acord o amnare la plat,
nregistreaz riscul de a vedea creana sa depreciindu-se i de a ncasa mai puin dect a prevzut,
dac moneda de facturare (USD) a sczut n raport cu euro. Situaia este simetric pentru
importatori.
Riscul de tranzacie apare de asemenea nainte de facturare. De exemplu, difuzarea unui
catalog de vnzare prin coresponden, semnarea unui contract de vnzare pentru bunuri de
investiii, lansarea unei comenzi ctre un furnizor care factureaz n devize etc. Operaiunile de
finanare expun i ele firmele: un mprumut n decize, vrsarea sau repatrierea dobnzilor i
dividendelor induc i ele un risc de tranzacie.

Riscul de consolidare privete companiile multinaionale. Deriv din necesitatea conversiei


bilanului filialelor n moneda sociatii mam. Acest risc depinde de importana filialelor srtine n
cadrul grupului, de localizarea acestora (ri cu moned convertibil forte sau nu) i de standardele
contabile utilizate pentru stabilirea conturilor societii mam.
Riscul economic este mai dificil de perceput, ns este evident c variaia cursului de schimb
are consecine asupra competitivitii firmelor. O apreciere a monedei naionale defavorizeaz
exportatorii i stimuleaz importurile, modificnd preurile relative. n acest caz, scderea
vnzrilor se repercuteaz asupra beneficiilor i pe o perioad mai ndelungat asupra valorii
ntreprinderii. Chiar i societile care nu au nici o activitate internaional sunt expuse riscului
economic.De exemplu, un productor de piese pentru automobile, care lucreaz doar pentru piaa
naional, poate vedea vnzrile sale afectate de o depreciere a monedelor asiatice (apar noi
concureni).
Amploarea riscului de schimb valutar se msoar prin stabilirea poziiei valutare, care se
calculeaz de o manier global astfel: devize deinute + devize de primit devize de pltit. Ct
timp poziia este nul, ea este numit long, dac nu, atunci este short. O poziie nchis se
traduce printr-un risc nul, o poziie long este expus unei scderi a cursului devizelor, o poziie
short la o cretere a acesteia.
Mai precis, poziia valutar se calculeaz prin raportare la o deviz de referin, care este
uneori moneda naional sau, la companiile multinaionale, moneda societii mam.
Creanele i datoriile sunt grupate pe devize i pe scadene. Este posibil i inducerea de date
previzionate (comenzi primite sau date n devize i nc nefacturate). Diferena dintre
creane i datorii ne d poziia pe devize. Se calculeaz mai mult sau mai puin frecvent,
uneori zilnic (de exemplu, n cazul companiilor petroliere). Evaluarea riscului de
consolidare se efectueaz pornind de la bilanul filialelor strine dup ce acesta a fost
transpus n moneda societii mam. Este important n special pentru filialele situate n ri
cu o inflaie puternic i o fluctuaie considerabil a cursului valutar.
Evaluarea unei poziii cu risc economic necesit studierea impactului variaiilor de curs ale
unei devize asupra veniturilor i cheltuielilor viitoare ale unei firme. Pentru aceasta este
nevoie s se determine un orizont de timp mai mult sau mai puin ndelungat, pentru care s
se fac previziuni asupra cursurilor de schimb i asupra mediului economic, social, politic
etc
e) Riscul de dobnd este reprezentat de variaia ratei dobnzii. Importana acestuia s-a
evideniat mai trziu dect a riscului valutar, n special de la sfritul anilor 70, cnd ratele dobnzii

au crescut sub impulsul politicii monetariste, dus n special n S.U.A. Riscul de dobnd este
vizibil pe dou nivele: asupra patrimoniului societii i asupra rezultatelor acesteia.
Poziia de rat a dobnzii permite aprecierea riscului de dobnd pentru o firm. Trebuie
fcut distincia ntre active i pasive la dobnd fix de cele cu dobnd variabil i apoi, clasarea
lor n funcie de durat. Societatea va fi n poziie long cnd este n situaie de creditor i n poziie
short cnd este debitoare.
Riscul de dobnd se poate deci rezuma astfel:6
Dobnd

Poziie

Cretere a dobnzii

Fix

Scdere a
dobnzii
+

variabil

Poziie

Fix

Short

variabil

Long

Dac firma este n poziie long pe dobnd fix, o cretere a ratelor va deprecia activele sale
i invers. Dac este n poziie short pe dobnd fix, nu va putea profita de o scdere a dobnzii i
deci va suferi o lips de ctig. n poziie short pe dobnd variabil, creterea ratelor este nedorit
pentru c va crete costul ndatorrii. n poziie long pe dobnd variabil, creterea ratelor va duce
la o sporire a beneficiilor. Pentru instituiile financiare, riscul de dobnd este un risc de exploatare.
Pentru majoritatea ntreprinderilor el se manifest la nivelul rezultatelor financiare. De exemplu, o
cretere a dobnzilor se traduce printr-o majorare a cheltuielilor financiare, dac firma este
ndatorat la o rst variabil. Riscul poate fi de asemenea indus de ateptarea unei poziii viitoare. O
societate care intenioneaz s se mprumute ntr-un anume interval de timp este supus la un risc de
dobnd: dac ratele cresc. Cheltuielile financiare viitoare vor fi mai mari.
Pentru a msura consecinele variaiei ratei dobnzii asupra rezultatelor societii putem
folosi marja dobnzii. Aceasta ncearc s determine nivelul riscului fcnd diferena dintre
veniturile i cheltuielile de exploatare, actualizate n funcie de previziunile bugetare.
f) Riscurile specifice pieelor financiare derivate
Utilizate n mod tradiional pentru a reduce riscurile, pieele derivate au artat n ultimii ani
c pot induce o serie de riscuri att pentru utilizatori ct i pentru economia global.
Astfel, pentru utilizatori produsele derivate pot produce pierderi net superioare fondurilor
investite iniial, din dou motive:
6

vezi Navatte,P., Op.cit.

- pieele derivate genereaz un efect de levier important: o sum de bani limitat permite
derularea unor operaiuni de un volum mult mai ridicat. Produsele care prezint cel mai puternic
efect de levier vor fi deci i cele mai riscante.
- unele produse pot antrena pierderi considerabile (nelimitate n teorie) n funcie de evoluia
activelor suport. Este cazul vnzrilor de opiuni.
Un al doilea risc al pieelor de derivate este legat de lichiditate. Ea poate fi definit ca i
posibilitatea pentru un operator de a intra pe o pia sau de a o prsi fr ca aceasta s aib
vreo influen asupra cursurilor. Este de asemenea i posibilitatea pentru un operator de a
gsi o contrapartid (un agent dispus s intervin n sens invers). Lichiditatea este n general
satisfctoare pentru pieele organizate, dar poate fi problematic pentru cele O.T.C. O alt
cauz a riscurilor de pe pieele derivate este volatilitatea. Obiectivul iniial al produselor
derivate era de a reduce volatilitatea activelor suport, adic frecvena i amplitudinea
variaiilor lor de curs. n fapt, volatilitatea de pe pieele la vedere se amplific pe cele de
derivate, datorit efectului de levier, crescnd riscul de a nregistra pierderi.
n cazul economiei globale, produsele derivate sunt deseori acuzate de faptul c sporesc
volatilitatea preturilor spot. Dezvoltarea unor speculaii masive pe piaa derivatelor poate antrena
variaii nejustificate ale cursurilor la termen, care se vor transmite cursurilor la vedere. Riscul nu
este legat de produsele derivate ca atare, ci de facilitile oferite operatorilor de a realiza operaiuni
de multe miliarde de dolari, legate de dezvoltarea informaticii, dar i de libera circulaie a
capitalurilor.
Pieele derivate sunt considerate a fi cauza formrii bulelor speculative.
O bul speculativ este o divergen, profund i durabil ntre cursurile teoretice
determinate n funcie de datele economice fundamentale pe de o parte i cursurile reale, pe de alt
parte. Aceast divergen se explic prin nclinaia speculatorilor de a urma i deci de a amplifica
micrile pieei. Produsele derivate, din cauza efectului lor de levier considerabil, pot constitui un
instrument puternic al speculaiei i favorizeaz emergena bulelor.
Pe de alt parte, putem remarca faptul c un fenomen tipic de bul speculativ, unic prin
amploare, crahul din 1929, s-a dezvoltat ntr-o epoc n care pieele financiare derivate nu existau
nc.
Riscul cel mai important este de a provoca falimente n lan, ca urmare a dispariiei unuia
dintre intervenienii de pe pia. n fapt, operaiile cu derivate sunt concentrate de civa actori, iar
dac unul singur are probleme, acestea se pot propaga rapid pe alte piee.
Instrumentele de acoperire a riscurilor se mpart, n funcie de natura lor, n dou mari
categorii: ferme i condiionale.

a. instrumente ferme
n principiu, orice activ poate face obiectul unor tranzacii bursiere, la vedere sau la termen.
Unele active pot constitui de asemenea suportul unor contracte ferme i definitive de a livra sau
primi, la o scaden specificat, la un pre fixat pe parcursul negocierii, o anumit cantitate din
activul ce face obiectul operaiunii. Sunt contracte la termen (futures) care permit protejarea contra
riscului de curs, datorit fixrii n avans a valorii tranzaciei, standardizarea permind transmiterea
lor printr-o simpl andosare. n Romnia, la BMFMS i la B.R.M. se tranzacioneaz contracte
futures pentru acoperirea riscului de dobnd (BUBOR), iar la BMFMS i contracte pentru
acoperirea riscului de pre n cazul unor aciuni (SNP,SIF).
Contractele futures de pe pieele organizate se pot lichida la scaden n dou moduri: prin
livrare fizic sau compensare.
Livrarea activului suport este puin utilizat, dar este esenial pentru c asigur legtura
ntre preurile de pe piaa la vedere i cea la termen. Compensarea const, pe pieele la termen n a
efectua o operaiune invers celei iniiale.
Contractele ferme negociate pe pieele OTC pot avea ca i suport materii prime, devize,
valori mobiliare etc. Sunt foarte variate pentru c sunt elaborate n funcie de client.
Contractele de tip Forward-forward i Forward rate agreement (FRA) sunt instrumente
utilizate n gestionarea ratei dobnzii, care permit fixarea costului unui mprumut sau randamentului
unui plasament.
Schimburile la termene ferme permit acoperirea riscului valutar, n timp ce SWAP-urile sunt
instrumentele cele mai utilizate pe pieele OTC. Ele pot avea ca i suport devize, rate ale dobnzii,
indici bursieri sau materii prime. Cele mai de succes sunt cele care asigur protecia contra riscului
de rat a dobnzii sau a cursului de schimb.
b) instrumentele condiionale
Cele consacrate sunt opiunile, care reprezint dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra
(CALL) sau vinde (PUT), la un pre convenit n avans (pre de exerciiu) o anumit cantitate dintrun activ dat, pltind n schimb o prim. Acest drept este exercitabil pe parcursul unei perioade
(opiunile americane) sau doar la scaden (opiunile europene). Opiunile se pot negocia att pe
pieele organizate, ct i pe cele OTC. Exist patru strategii de baz n utilizarea opiunilor. S lum
ca i exemplu o opiune european asupra unei aciuni x, cu scadena la 30 martie, la care preul de
exercitare este de 2000 de euro, iar prima de 50 de euro.
Rezultatul
operaiunii

a) cumprarea unei CALL

150

Cumprtorul CALL anticipeaz o cretere a


valorii aciunilor x. Dac la 30.03. cursul este de 2200,
cumprtorul exercit opiunea. Cumpr x la 2000
euro i le poate revinde la 2200. Rezult deci un ctig
net de 150 euro. Dac aciunile x vor avea un curs mai
mic de 2000 euro, atunci opiunea nu se exercit,
cumprtorul pierznd prima (50).
b) cumprarea unei PUT

Rezultatul
operaiunii

Cumprtorul opiunii de vnzare anticipeaz o


scdere a cursului x. Dac la 30.03. cursul este de
1700, el va cumpra x de pe piaa la vedere i va

250

exercita opiunea, ceea ce i va da dreptul s vnd la


2000. Va rezulta deci un ctig de 300 50 = 250

Valoarea lui x la
vedere

euro. Dac preul va fi mai mare de 2000, va abandona


1700

opiunea.

2000

Profilul ctigului (b)

Rezultatul
operaiunii

c) vnzarea unei CALL


Cel care vinde CALL anticipeaz o scdere
moderat a lui x. El va ncasa prima, n sperana c la
scaden opiunea nu va fi exercitat de cumprtorul

Valoarea lui x la
vedere

50

CALL. Ctigul su maxim este de


50 de euro, n schimb pierderea sa este nelimitat,

2000

putnd fi nevoit s vnd cu 2000 euro aciunile x,

Profilul ctigului (c)

chiar dac acestea vor valora 3000 sau chiar mai mult
la vedere.
Rezultatul
operaiunii

d) vnzarea unei PUT


Vnztorul unei PUT preconizeaz o cretere
moderat a lui x. Va ncasa prima n sperana c la
scaden cumprtorul opiunii nu o va exercita.

50

2000
Profilul ctigului (d)

Valoarea lui x la
vedere

Ctigul su maxim esre de 50 euro, dar poate fi


constrns s cumpere cu 2000 de euro aciunile x, chiar
dac acestea vor face doar 1 euro.
Valoarea unei opiuni depinde n special de cursul activului suport, de volatilitatea sa, de
preul de exerciiu i de data scadenei.O opiune este n bani sau la bani, cnd preul de
exerciiu este inferior cursului activului suport pentru CALL i superior pentru PUT. n
situaia invers, ea este clasificat ca fiind n afara banilor.
Warantele sunt opiuni pe termen lung emise de ctre bnci i negociate n general pe pieele
bursiere. Ele pot avea ca i activ suport devize, indici bursieri sau materii prime. Warantele pot fi
CALL sau PUT, prezentnd avantajele opiunilor i permind plafonarea inconvenientelor acestora.
Au valori nominale reduse, scadene lungi i sunt negociabile pe o pia secundar. Evitnd
raportarea poziiei de la o scaden la alta, warantele permit reducerea costului acoperirii.

Rezumat: Plasamentele bursiere constituie forme ale investiiei de capital, ce presupun vnzricumprri de valori mobiliare, n vederea ncasrii remuneraiei aferente acestora, a realizrii de
plus-valoare, dar i a acoperirii n faa riscurilor financiare. Pieele bursiere le ofer investitorilor o
mare varietate de instrumente financiare i tehnici de tranzacionare a acestora.
Teme pentru verificarea cunotinelor: Angajamentul i implicarea studenilor presupune
parcurgerea referinelor bibliografice indicate. Opional se poate redacta i prezenta un eseu ( din
cele dou semestriale) de maximum 10 pagini pe o tem aleas de cursant din problematica acestui
modul. (pondere 10 % din nota final)
Bibliografie:
Surse citate:
Leutenegger,M., Op.cit.
Drgoescu E. i A., Op.cit.
Picon,O., Op.cit.
Leutenegger,M., Op.cit.
Navatte,P., Op.cit.
Bibliografia obligatorie
1.Ancua T. i colaboratorii, Totul despre futures i opiuni, BMFMS, Sibiu, 1999.
2. Anghelache G., Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000.
3. Ciobanu G., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,
1997.
4. Drgoescu E., Piee financiare primare i secundare i operaiuni de burs,
Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995.
5. Ftu S., Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998.
6. Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997.

7. Popa I., Bursa, vol.I i II, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994.
8. Stancu I., Finane, Ediia a III-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002.
9. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Casa Crii de tiin, ClujNapoca, 2003.
10. Tulai H., Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004.
Bibliografie opional
1.Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
2.Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
3.Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002
4.Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
5.Ungureanu Pavel, Pop Cornelia, Societi de intermediere financiar, Editura Dacia, Cluj-Napoca,
1999

III. Anexe
Bibliografie complet:
1. ABIL, L: Dicionar bursier, Ed, Economic, Bucureti, 1995;
2. Anghelache Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000
4. Anghelache Gabriela, Piaa de capital: caracteristici,evoluie, tranzacii, Editura Economic,
Bucureti, 2004
3. BABEAU, A:

Les facteurs de variation des cours de bourse lis au compartament

patrimonial des mnages, La documentation franaise, 1976;


4. BABEAU, A:

Le patrimoine des franais, Collection Reperes La Decouverte,

1989;
5. BADEA, D: Piaa de capital i restructurarea economic, Ed. Economic, Bucureti,2000;
6. BASNO,C; DARDAC N: Produse, costuri i performane bancare, Ed. Economic,
Bucureti,2000;
7. Bjenescu Titu, ABC bursier, Editura Polirom, Iai, 2002
8. BERGER, P; LATAGUE, J; Fiduciare juridique et fiscale de France, Ed. Du Moniteur, 1996;
9. BESSIS, J.:Gestion des risques et gestion actif-passif des banques, Ed. Delloz, 1995;
10. BRAN, P.: Relaii financiare i valutare internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 1995;
11. BREALEY, A; MYERS, S: Principles of corporate finance, Ed. McGraw-Hill, 1991;
12. Corrado Charles, Jordan Bradford, Fundamentals of investments, Mc-Graw Hill Irwin, NewYork, 2002
13. CAPANU, I; WAGNER, P; SECREANU C: Statistic macroeconomic, Ed. Economic,
Bucureti,1997;
14. CERNA, S; Banii i creditul n economiile contemporane, Ed. Enciclopedic, Bucureti,1994;
15. CHARREAUX, G.: Gestion financiere, Ed. LITEC, 1995;
16. CIOBANU, G:

Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti,1997;

17. CIUCUR, D; GAVRIL, I; POPESCU, C: Economie, Ed. Economic, Bucureti, 1999;


18. CIUMAS, C: Asigurrile internaionale, Ed.Intelcredo, Deva, 2001;
19. CONDOR, I:

Drept fiscal i financiar, Ed. Tribuna Economic, Bucureti,1996;

20. COPELAND,T;WESTON, J: Financial theory and corporate policy, Ed. Adisson Wesley,
1982;
21. CORDUNEANU, C: Sistemul fiscal n tiina finaelor, Ed. Codecs, Bucureti,1998;

22. COX, j; RUBINSTEIN, M; Options markets, Ed. Prentice Hall, 1985;


23. COURET, A; HIRIGOYEN, G: Lactionariat des salaries, Ed. Puf, 1990;
24. DARDAC N ;BASNO,C: Bursele de valori-dimensiuni i rezonane social-economice, Ed.
Economic, Bucureti, 1997;
25. DAIANU, D; Echilibrul economic i moneda, Ed. Humanitas, Bucureti, 1993;
26. DEPALLENS, G; JOBARD, J: Gestion financiere de lentreprise, Ed. Sirey, 1990;
27. DESLEIRIERES, P; Participation financiere, stock-options et rachats dentreprise par les
salaries, Ed. Economica, 1998;
28. Dictionnaire permanent. Epargne et produits financiers, Ed. Legislatives, 1992;
29. DORNBUSCH, R;FISCHER,S: Macroeconomia, Ed. Sedona, Timioara, 1997;
30. DRGOESCU, E; DRGOESCU, A: Piee financiare primare i secundare i operaiuni de
burs, Ed. Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995;
31. EMARD, G.; Gestion du risque de taux dinteret, Ed. Puf, 1989;
32. FTU, S; Piaa romneasc de capital privit din interior, Ed. Vox, Bucureti, 1998;
33. FERRANDIER, R; KOEN, V; Marchs de capitaux et techniques financieres, Ed. Economica,
1994;
34. Fisher Clayton, Cum s investeti inteligent, Editura Risoprint, Cluj-Napoca, 2007
35. FROIS ABRAHAM, G: Economie politic, Ed. Humanitas, Bucureti, 1998;
36. GHILIC MICU, B: Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997;
37. GRADU, M; Tranzacii bursiere, Ed. Economic, Bucureti, 1995;
38. HALL, R.E. Stochastic implications of the life cycle permanent income hyothesis; Theory and
Evidence, Journal of Political Economy; 1986;
39. HALPERN, P; WESTON, J; BRIGHAM, E; Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998;
40. HOAN, N; Evaziunea fiscal, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997;
41. HULL, J; Options, Futures and Other Derivative Securities, Ed. Prentice Hall, 1993;
42. ISRESCU, M;

Aurul mit i realitate, Ed. Albatros, Bucureti, 1987;

43. JACQUILLAT, B; SOLNIK, B; Les marchs financieres. Gestion de portofeuilles et de


risques, Ed. Dunod, 1989;
44. KEYNES, J.M;

Teoria general a folosirii minii de lucru, a dobnzii i a banilor, Ed.

tiinific, Bucureti, 1970


45. Koch Edward, DeSalvo Debra, Investing like a Pro, Alpha Books, N-Y, 1999
46. KOTLER, P: Principiile marketingului, Ed. Teora, Bucureti, 1998;

47. LEUTENEGGER, M; Gestion de portofeuille et theorie des marches financiers, Ed.


Economica, 1989;
48. Marketing ghid propus de The Economist, Ed. Nemira, Bucureti, 1998;
49. MAYER, T; DUESENBERRY, G; ALIBER, R Money, Banking and Economy, Ed. Norton
inc., 1987;
50. MODIGLIANI, F; The file cycle hyothesis, American Economic Review, 1986;
51. Moran Kate, Investment appraisal, Pearson Education, London, 2000
52. MUSGRAVE, R; MUSGRAVE, P; Public Finance n Theory and Practice, Ed. McGraw Hill,
1988;
53. NAVATTE, P:

Instrument et marches financiers, Ed. Litec, 1992;

54. PICON, O: La Bourse, Ed. Delmas, 1991;


55. PILVERDIER LATREYTE, J; Le march financier franais, Ed. Economica, 1994;
56. POP, C; UNGUREANU, P; Societile de intermediere financiar, Ed. Dacia, Cluj- Napoca,
1999;
57. POPA I;

Bursa, vol.I i II, Ed, Adevrul, Colecia Bursa, Bucureti, 1993 i 1994;

58. POPESCU,V; Bursa i tranzacii cu titluri financiare, Asociaioa Sportiv CCR,, Bucureti,
1992;
59. ROSENFELD, F; HONNOSET, R; SABATIER,R: Analyse financiere et gestion des valeurs
mobilieres, Ed. Dumod, 1989;
60. Roure, F: Strategies financieres sur le MATIF et sur la MONEP, Ed. Economica, 1992;
61. Sease Douglas, Prestbo John, Guide to making investment decision, Prentice Hall, N-Y, 1999
62. SHAPHE, W;

Investments, Ed. Prentice Hall, 1992;

63. SOLNIK, B; International Investments, Ed. Addison Wesley, 1982;


64. Stancu Ioan, Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti,
2002
65. TALPO, I: Finanele Romniei, vol.I, Ed. Sedona, Timioara, 1996
66. Tulai Horia, Plasamente de capital, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2003
67. Tulai Horia, Piee financiare, Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca, 2004
68. TURCU, I:

Opeariuni i contracte bancare, Ed. Lumina Lex, Bucureti, 1997;

69. UNGUREANU, P: Banking, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2001;


70. VCREL, I:

Finane publice, EDP, Bucureti, 1992

71. VCREL, I; BERCEA, F; Asigurri i reasigurri, Ed. Marketer, Bucureti, 1993;


72. VOSGANIAN, V: Reforma pieelor financiare din Romnia, Ed. Polirom, Bucureti, 1994;

Alte informaii relevante


Teme pentru lucrarea de licen la disciplina: Piee financiare :
1.Evaluarea potenialului pieei de capital din Romnia
2.Evaluarea aciunilor
3.Evaluarea obligaiunilor
4.Analiza fundamental a companiilor cotate la burs
5.Analiza tehnic a valorilor mobiliare
6.Eficiena pieelor financiare
7.Organismele de plasament colectiv
8.Investiiile pe pieele la termen
9.Emitenii de valori mobiliare
10.Societile de intermediere financiar
11.Globalizarea pieelor financiare
12.Riscurile asociate plasamentelor de capital
13.Instrumente i tehnici de acoperire a riscurilor financiare
14.Indicii bursieri
15.Alernative de investire oferite de piaa financiar din Romnia
Temele sunt orientative.
Scurt biografie a titularului de curs
Tulai Horia Ioan, nscut la data de 27 aprilie 1968, n municipiul Cluj-Napoca, jud. Cluj; cu
domiciliul actual n Cluj-Napoca. A absolvit Facultatea de tiine Economice a Universitii
Babe-Bolyai din Cluj-Napoca, secia Finane-Contabilitate, 1993, media de absolvire 10; din
anul 2002, doctor n Finane, Universitatea BabeBolyai din Cluj-Napoca. Din anul 1994 este
angajat cadru didactic la Facultatea de tiine Economice a Universitii Babe-Bolyai din ClujNapoca, fiind pe rnd preparator, asistent, lector i confereniar universitar. Domenii de competen:
piee financiare, plasamente de capital, inginerie financiar, fiscalitate, audit financiar. Este atestat
ca formator n domeniile audit financiar i piee de capital, fiind membru al unor organizaii
profesionale naionale i internaionale. A urmat numeroase stagii de pregtire n universiti i
companii din strintate. Este cstorit i are un copil.