Cursul 1

POLITICA DE INVESTIII
1.1. ALTERNATIVE DECIZIONALE I POLITICA DE INVESTIII
Investiiile reprezint un proces de alocare pe termen lung sau/i mediu a capitalului, n
vederea formrii, refacerii i dezvoltrii activelor corporale i necorporale ale ntreprinderii,
precum i pentru formarea portofoliului de active financiare. Prin politica de investiii promovat
managerii aloc capital n diferite tipuri de active n scopul obinerii unei posibile rentabiliti
viitoare, care se va nregistra ntr-o perioad de mai muli ani.
Alternativele decizionale legate de politica de investiii sunt legate de specializarea i
diversificarea activitii n scopul creterii valorii ntreprinderii. Specializarea necesit realizarea
de investiii interne prin alocri de capitaluri bneti n vederea achiziionrii de active corporale
(echipamente, instalaii, cldiri, creterea stocurilor de materii prime, ambalaje, piese de schimb
etc.) i necorporale (brevete, licene, elemente de know-how, programe informatice .a.) destinate
dezvoltrii i modernizrii bazei tehnice de producie i de distribuie a produselor, serviciilor i
lucrrilor ce fac obiectul de activitate al ntreprinderii.
Motivaia realizrii investiiilor de acest gen se ntemeiaz pe o posibil strategie de
specializare a produciei/activitii i de consolidare sau chiar de extindere a poziiei pe segmentul
de pia al produselor, serviciilor sau lucrrilor specifice ntreprinderii n cauz. Pstrarea poziiei
concureniale implic eforturi susinute i substaniale din partea ntreprinderii pentru investiii n
activiti de cercetare-dezvoltare, de modernizare a tehnologiilor de producie / servicii / lucrri,
viznd extinderea i modernizarea reelei de distribuie, precum i pentru specializarea personalului
i creterea nivelului su de pregtire profesional.
Diversificarea se realizeaz prin investiii externe constnd n cumprarea de participaii
la capitalul social al altor ntreprinderi, atunci cnd rentabilitatea activitilor interne este mai redus
comparativ cu rentabilitatea unor investiii externe. Investiiile externe poart numele de investiii
financiare i relev mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte de investiii al ntreprinderii.
Investiiile interne prin care se aloc capital n scopul dezvoltrii i perfecionrii
activitilor fie cu caracter industrial, fie cu caracter comercial ale ntreprinderii trebuie s asigure
obinerea unei rentabiliti superioare ratei de rentabilitate medii specifice riscului respectivei
afaceri. Prin deciziile luate managerii trebuie s asocieze rentabilitii estimate, riscul legat de
tipul investiiei:
investiii de nlocuire a echipamentelor uzate care nu determin modificri ale tehnologiei de
fabricaie i deci au un risc sczut;
investiii de modernizare a echipamentelor existente care determin corecii nesemnificative ale
tehnologiei de fabricaie i deci au un risc sczut ;
investiii de dezvoltare care determin extinderea capacitilor de exploatare, necesitnd capital
suplimentar financiar i uman, dar i extinderea pieelor de aprovizionare i desfacere. Riscul
acestora este mare;
14

 investiii strategice fie introducerea de noi tehnologii, fie realizarea de noi produse, fie crearea de
subsidiare n strintate, fie fuziuni, etc., al cror risc este ridicat.
ntruct n cazul primelor dou tipuri de investiii riscul este redus, iar rentabilitatea este
cunoscut instituiile de credit acord finanare n condiii relaxate de dobnd, rambursare i
garantare. n schimb, n cazul ultimelor dou tipuri de investiii datorit riscului ridicat i
rentabilitii mai puin certe managerii vor trebui s se orienteze prioritar spre creterea capitalurilor
proprii i autofinanare, ntruct costul capitalurilor externe este mai ridicat.
Managerii trebuie s selecteze dintr-o multitudine de proiecte fezabile pe cele care asigur
creterea valorii ntreprinderii. Din ansamblul proiectelor fezabile exist proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente i respectiv proiecte contingente sau interdependente:1
Proiectele care se exclud reciproc (mutually exclusive projects) reprezint posibilitile
alternative de investiii, n sensul c, dac una dintre posibiliti este acceptat, cealalt trebuie
respins. De exemplu achiziionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mrfuri i
instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelai depozit, sunt proiecte care se exclud
reciproc, astfel c acceptarea unuia implic automat respingerea celuilalt;
Proiectele independente sunt acele proiecte ale cror cheltuieli impuse de realizarea lor i
venituri obinute din exploatarea obiectivelor finalizate nu au legtur cu cheltuielile i veniturile
altor proiecte. Relund exemplul anterior, menionm c, dac ntreprinderea are nevoie de un
echipament pentru ambalarea mrfurilor sale, achiziionarea acestui echipament este absolut
independent fa de achiziionarea motostivuitoarelor sau a sistemului de benzi rulante.
Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte pentru care alegerea unuia
necesit i alegerea celuilalt. Aa, de exemplu, dac un productor de reactivi de laborator
analizeaz posibilitatea de a achiziiona o instalaie pentru producerea unor noi reactivi, atunci
este necesar i acceptarea unui sistem special de ambalare i etichetare a acestor noi produse.
Managerii nu trebuie s aleag ntre dou proiecte, ntruct aceste proiecte sunt interdependente
i, deci se impune combinarea i evaluarea lor ca un singur proiect.
Proiectele de investiii
pot fi legate unul de altul i n timp. Astfel prin acceptarea i implementarea unui anumit proiect
n perioada prezent, ntreprinderea investitoare poate s ctige o anumit poziie strategic pe
pia, care n viitor s-i permit implicarea n alte proiecte, care altfel nu ar fi posibil de realizat.
De aceea, o analiz corect a proiectului iniial necesit o evaluare a ctigurilor viitoare,
obtenabile prin aplicarea i a proiectelor contingente cu cel iniial.
n condiiile promovrii unei politici adecvate i dinamice de investiii, managerii realizeaz
selecia acelor proiecte care maximizeaz valoarea ntreprinderii, respectiv averea investitorilor i,
efectueaz dezinvestiii legate de activele i activitile care afecteaz negativ aceast avere.
1.2. EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIII
Evaluarea proiectelor de investiii ale ntreprinderii este un proces deosebit de complex, care
se cere a fi realizat de ctre o echip de specialiti bine structurat, ntr-o succesiune logic,
constituit din parcurgerea obligatorie a urmtoarelor ase etape:
1) Cuantificarea costului proiectului de investiii este pasul iniial i hotrtor, cu importante
determinri asupra urmtorilor i asupra deciziei finale de selecie. n aceast etap se determin
1

15

att costurile iniiale, legate de realizarea procesului investiional - ca fluxuri monetare negative
sau de imobilizare, precum i costurile care vor aprea n viitor - ca rezultat direct al acceptrii i
implementrii proiectului n cauz.
2) Previzionarea mrimii fluxurilor bneti (cash-flow-urilor CF) ce vor rezulta din realizarea
efectiv a proiectului de investiii - ca fluxuri pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie
valoric a amortizrii capitalului imobilizat i a profitului anual obinut din exploatarea
obiectivului de investiii pus n funciune. Totodat, va fi previzionat i valoarea activelor la
finele duratei de via economic a obiectivului sau la sfritul duratei procesului de amortizare,
care poate fi mai scurt dect durata normal de utilizare stabilit prin norme legale specifice.
Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive) se distribuie de-a lungul unei perioade de
timp de civa ani, astfel c previzionarea mrimii lor n prezent nu este o operaiune simpl.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiii presupune identificarea previzional,
pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de investiii, a diferitelor stri ale cash-flow-urilor
(fluxurilor de trezorerie) generate de obiectivul vizat, precum i estimarea probabilitilor de
apariie a fiecreia dintre strile identificate. Informaiile necesare sunt multiple, iar simularea
unui numr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic, folosind modelele puse la
dispoziie de teoria domeniului, este obligatorie.
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare ce urmeaz a fi folosit
cnd se actualizeaz cash-flow-urile ( adic fluxurile de trezorerie 1) aferente proiectului de
investiii evaluat. n acest scop, se ia n considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate,
potrivit evalurii realizate n pasul anterior, i nivelul general al costului capitalului n economie,
aa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egal cu zero.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului de investiii pus n funciune
are n vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori prezente (actuale), n scopul obinerii unei
estimri, la timpul prezent, a valorii activului sau activelor la care se refer proiectul evaluat.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu costurile antecalculate ale
proiectului. Dac valoarea prezent actualizat a cash-flow-urilor la care se refer proiectul
respectiv depete costul antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa
nr.1), atunci proiectul trebuie s fie acceptat. n situaia invers, proiectul trebuie refuzat.
Dac echipa managerial a ntreprinderii identific sau realizeaz un proiect de investiii,
care va genera o valoare actualizat mai mare dect costurile presupuse de punerea n practic a
proiectului, aceasta nseamn asigurarea premiselor pentru crearea de valoare n cadrul
ntreprinderii, care va determina creterea preului aciunilor acesteia pe pia.
O alt posibilitate de a decide asupra acceptrii sau respingerii unui proiect de investiii este
aceea a comparrii ratei de rentabilitate estimat pentru proiectul respectiv cu o rat prag (hurdle
rate) sau rata de rentabilitate scontat de investitori.
Pentru toate cele ase etape descrise anterior, evaluatorii i decidenii au nevoie de
informaii multiple i de bun calitate. Datele culese trebuie s fie monitorizate continuu de ctre
persoane calificate, iar evaluarea estimrilor poate fi realizat doar de ctre cei mai competeni
specialiti ai ntreprinderii (sau chiar din afara acesteia) - economiti, ingineri, informaticieni,
psiho-sociologi, juriti, analiti de costuri, controlori de gestiune.
1

mult mai cuprinztoare dect cele strict monetare

16

1.3. METODE DE SELECIE A PROIECTELOR DE

INVESTIII UTILIZATE PENTRU STABILIREA
BUGETULUI DE INVESTIII
Bugetul de investiii sau de capital (capital budget) al ntreprinderii este un plan
economico-financiar, un document specific, prin care se detaliaz cheltuielile preconizate a se
efectua pentru achiziionarea, montarea i punerea n funciune a noi active fixe sau pentru
modernizarea celor existente, precum i resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.
Stabilirea mrimii bugetului de capital (capital budgeting) necesit derularea complexului
proces de alocare a capitalului pentru investiii, care include analiza diverselor proiecte de
investiii vizate i decizia de alegere a proiectelor ce vor fi incluse n bugetul de investiii din anul
urmtor sau din mai muli ani viitori, dac investiia selecionat urmeaz a se derula ntr-o perioad
de timp mai mare de un an. Acest proces are o importan deosebit, pentru succesul sau eecul
ntreprinderii, ntruct deciziile privind nivelul valoric i structura bugetului de investiii
influeneaz, n mod hotrtor, viitorul acesteia, poziia sa concurenial i social n cadrul
mediului economico-social ambiant.
Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiii este acela al
adoptrii acelor decizii care asigur trendul spre maximizarea valorii de pia a capitalului
adus de acionari n ntreprindere. n acest scop, procesul de selecie a proiectelor de investiii i
de stabilire a bugetelor de capital trebuie s rspund la urmtoarele ntrebri:

Care dintre proiecte trebuie ales, dac acestea se exclud reciproc?

Care i cte proiecte independente i interdependente pot fi acceptate i incluse n buget?

Rspunsul la aceste ntrebri se obine pe baza calculelor efectuate prin utilizarea
urmtoarele metode:
Metoda termenului de recuperare a investiiei (TR - sau pay-back period);
Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la net present value);
Metoda ratei interne de rentabilitate a investiiei (RIR), cu cele dou variante ale sale: rata
intern normal de rentabilitate (RIRR - de la regular internal rate of return) i rata intern
modificat de rentabilitate (MIRR - de la modified internal rate of return).
n vederea ilustrrii fiecreia dintre aceste metode, se va utiliza fluxul cheltuielilor iniiale
de investiii (Io) i cash-flow-urile (CFt) aferente duratei vieii economice (estimat la 8 ani) a
obiectivelor realizabile prin proiectele A i B, pornind de la ipoteza c gradul de risc al celor dou
proiecte este acelai. Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de amortizarea capitalului investit i
profitul net din fiecare an al vieii economice a investiiei (CFt), precum i de valoarea rezidual a
obiectivului de investiii din ultimul an al vieii economice (VRn). Pentru simplificare, se
presupune c aceste cash-flow-uri sunt distribuite pe tot parcursul anilor astfel:

17

Cash-flow-urile proiectelor de investiii A i B

Tabelul nr. 1.1.
Anul t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
8
TOTAL
Cash-flow-uri
TOTAL
Cash-flow-uri nete

Cash-flow-uri
Io
CF1
CF2
CF3
CF4
CF5
CF6
CF7
CF8
VR

Proiectul A
(3.190.000)
919.300
1.007.900
1.096.600
1.226.700
1.315.300
1.403.900
1.361.700
1.450.300
1.021.000
10.802.700

Proiectul B
(3.190.000)
1.421.000
1.332.300
1.243.700
1.197.800
1.109.200
900.000
811.200
691.000
830.000
9.536.200

7.612.700

6.346.200

Anuitatea amortizrii capitalului investit este egal cu 1/36, fiind calculat astfel: 1:
(1+2+3+4+5+6+7+8). n cazul proiectului A se utilizeaz metoda amortizrii progresive, astfel c
mrimea amortizrii crete, de la un la altul, cu 88.611 lei n cazul proiectului B se utilizeaz
metoda amortizrii regresive, care presupune descreterea n fiecare an a amortizrii cu 88.611 lei,
de la nivelul maxim al acesteia, din primul an de amortizare (708.892 lei).
Datorit acestei modaliti de amortizare a capitalului, cash-flow-urile redate n tabelul
anterior sunt cresctoare, n cazul proiectului A i descresctoare n cazul proiectului B. Profitul net
estimat nu influeneaz evoluia cresctoare sau descresctoare a cash-flow-urilor i are valori
diferite n cazul celor dou proiecte de investiii.
1.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiiei
Termenul sau perioada de recuperare a investiiei (TR pay back period) se definete prin
numrul de ani i fraciuni ale unui an n care ntreprinderea i recupereaz investiia iniial prin
cash-flow-urile nete nregistrate.
Cea mai simpl modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare a investiiei, este
cea a nsumrii algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului considerat, pn cnd totalul devine
pozitiv. De exemplu, cash-flow-urile cumulate ale celor 2 proiecte luate n considerare, sunt cele
redate n tabelul urmtor:
Cash-flow-urile nete cumulate ale proiectelor de investiii A i B
Tabelul nr. 1.2.
18

Anul
Cash-flow-uri
Proiectul A
Proiectul B
0
Io
(3.190.000)
(3.190.000)
1
CF1
(2.270.700)
(1.769.000)
2
CF2
(1.262.800)
(436.700)
3
CF3
(166.200)
807.000
4
CF4
1.060.500
2.004.800
5
CF5
2.375.800
3.114.000
6
CF6
3.779.700
4.014.000
7
CF7
5.141.400
4.825.200
8
CF8*
7.612.700
6.346.200
* Cash-flow-ul anului 8 include i valoarea rezidual redat n tabelul nr. 2.1.
Potrivit calculelor efectuate, rezult c investiia va fi recuperat n cursul anului al 4-lea, n
cazul proiectului A i, respectiv, n cursul anului al 3-lea, n cazul proiectului B.
ntruct s-a presupus distribuia uniform a cash-flow-urilor n cursul anului, se poate
determina data exact a recuperrii integrale a capitalului investit.
Astfel, n cazul proiectului A, finalizarea recuperrii investiiei se va realiza n luna a 2-a din
anul 4, pe data de 18 februarie [potrivit calculului: 166.200 : (1.226.700 : 12) = 166.200 : 102.225 =
1,62 luni; 28 x62%= 17,36 respectiv 18 februarie], iar n cazul proiectului B, n luna a 5-a din anul
3, pe data de 7 mai [potrivit calculului 436.700 : (1.243.700 : 12) = 436.700 : 103.641,66 = 4,21
luni; 31x21%=6,51respectiv 7 mai].
Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor de recuperare
determinate prin calcul cu o perioad prag - stabilit anticipat. Dac, de exemplu, aceast
perioad prag este de 3 ani, atunci proiectul B este acceptat, iar proiectul A este respins. Dac cele
dou proiecte se exclud reciproc, proiectul B este apreciat ca fiind superior proiectului A, ntruct
are o perioad de recuperare a investiiei mai scurt.
n cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiii se realizeaz prin determinarea
perioadei de recuperare actualizate (discounded pay-back period). Considernd spre
exemplificare un cost al capitalului de 10%, atunci fluxurile de trezorerie ale celor 2 proiecte
evaluate se prezint astfel:
Cash-flow-urile actualizate anuale i cumulate
ale proiectelor de investiii A i B
Tabelul 1.3.
Factor
de
actualiz
.
1,10
1,21
1,33
1,46

Proiectul A
Cash-flow-uri Cash-flow-uri
anuale
cumulate

Proiectul B
Cash-flow-uri Cash-flow-uri
anuale
cumulate

(3.190.000,00)
835.727,27
832.975,21
824.511,28
840.205,48

(3.190.000,00)
1.291.818,18
1.101.074,38
935.112,78
820.410,96

(3.190.000,00)
(2.354.272,73)
(1.521.297,52)
( 696.786,24)
143.419,24

19

(3.190.000,00)
(1.898.181,82)
( 797.107,44)
138.005,34
958.416,3

Factor
de
actualiz
1,61.
1,77
1,94
2,14
TOTAL

Proiectul A
Cash-flow-uri Cash-flow-uri
anuale
cumulate
816.956,52
960.375,76
793.163,84
1.753.539,6
701.907,22
2.455.446,82
1.154.813,08
3.610.259,9
6.800.259,9
-

Proiectul B
Cash-flow-uri Cash-flow-uri
anuale
cumulate
688.944,10
1.647.360,4
508.474,58
2.155.834,98
418.144,33
2.573.979,31
710.747,66
3.284.726,97
6.474.726,97
-

Proiectul A se recupereaz dup 3,82 ani, respectiv dup 3 ani i 299 de zile astfel: suma rmas de
recuperat dup 3 ani de 696.786,24 va fi recuperat prin cash flow-ul din anul 4, respectiv 696.786,24 :
840.205,48 = 0,82; 365 zile x 82% = 299,3 zile.
Proiectul B se recupereaz dup 2,85 ani, respectiv dup 2 ani i 310 de zile astfel: suma rmas de
recuperat dup 2 ani de 696.786,24 va fi recuperat prin cash flow-ul din anul 3, respectiv 797.107,44:
935.112,78 = 0,85; 365 zile x 85% = 310,25 zile. Proiectul B trebuie s fie selectat.

n cazul unor cash-flow-uri constante perioada de recuperare actualizat (discounded

pay-back period), se stabilete astfel:
TR = I0/CFt

(1.1)

Respectiv:
TRa

CF ac

Io
const / an

(1.2)
n

CF ac const / an

CFt

(1 k )
t 1

VRn
(1 k ) n

constant (1.3)

n care:
Io = investiia realizat iniial;
CFac const/an = valoarea actualizat a cash-flow anual constant;
t = 1n = perioada de via economic a obiectului de investiii;
k = costul capitalului1;
VRn = valoarea rezidual a obiectivului de investiii, obinut la finele anului, dup
dezafectarea acestuia.
ntruct n exemplul luat fluxurile de cash-flow nu sunt constante, prin luarea n considerare a relaiilor
(2.2) i (2.), vom determina valori medii anuale pentru a determina perioada de recuperare n situaia n care
acestea ar fi avut un caracter constant:
1

Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabil i necesar pentru un proiect de investiii
cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazeaz pe informaii de pia i reflect mrimea minim a costului de
oportunitate pentru investitori.

20

6.800.259,9
850.032,49;
8
3.190.000
TRa A
3,75 ani;
850.032,49
6.474.726,97
CFa/an B
809.340,87;
8
3.190.000
TRa B
3,94 ani.
809.340,87
CFa / an A

Dac cele dou proiecte de investiii ar fi generat fluxuri constante de cash-flow , ambele s-ar fi
recuperat nainte de cei 8 ani de via economic a obiectivului considerat. Deii ambele s-ar fi recuperat
integral n anul al IV-lea totui proiectul A este mai atractiv. Acesta se recupereaz la sfritul lunii
septembrie, pe data de 30 din anul al IV-lea, n condiiile n care investitorii rmn cu o sum cumulat a
cash-flow-urilor actualizate de 3.610.259,9 lei.
Proiectul B se recupereaz integral la sfritul anului patru n 9 decembrie. La finele celor 3 ani, 11
luni i 9 zile de via economic, investitorii rmn cu un cash-flow pozitiv n sum de 3.284.726,97 lei.,
care totui este inferior proiectului A.
Se poate observa c, n cazul n care cheltuielile cu realizarea investiiilor sunt aceleai, valoarea
total a cash-flow-urilor pozitive este aceeai, influeneaz caracterul variabil sau constant al cashflow-urilor anuale. Comparativ cu situaia precedent cnd proiectul B trebuia selectat n cazul unor
cash-flow-uri constante proiectul A se recupereaz mai rapid.

Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigur alegerea proiectelor de investiii n

funcie de rapiditatea recuperrii capitalului investit. Prin utilizarea sa se aleg variantele n care
capitalul se recupereaz mai repede i se elimin proiectele care au o perioad mai mare de timp
de recuperare a capitalului, pornind de la realitatea c riscul nerecuperrii unei pri din capital
crete o dat cu creterea duratei acestei perioade.
Prin aplicarea acestei metode, decidenii obin informaii i asupra gradului de lichiditate
al proiectelor de investiii luate n studiu, iar ntreprinderile aflate n dificultate datorit gradului
lor sczut de lichiditate trebuie s acorde prioritate acelor proiecte care recupereaz mai rapid
capitalurile investite. Asemenea proiecte au, de obicei i, efecte favorabile pe termen scurt asupra
profitului (ctigului) pe aciune (EPS - earning per share).
Metoda are inconvenientul c nu ia n considerare cash-flow-urile ulterioare
termenului de recuperare a capitalului investit. n acest sens, dac ntre proiectele evaluate se
afl i unele a cror maturizare n timp se realizeaz mai trziu, atunci prin folosirea metodei
termenului de recuperare a investiiei se pot seleciona unele proiecte mai puin profitabile. Ori, este
posibil ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la ctigurile maxime n primii ani de la realizare, s
aib o importan strategic pentru succesul pe termen lung al ntreprinderii.
1.3.2. Metoda valorii actualizate nete
Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - net present value) a fost conceput pe
fondul recunoaterii faptului c banii primii (ncasai) imediat sunt preferabili fa de cei ce
urmeaz a fi primii (ncasai) n viitor. n acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare
21

a cash-flow-urilor (discounded cash-flow techniques - DCFT) - care ncorporeaz valoarea n

timp a banilor.
Valoarea actualizat a fiecrui cash-flow se obine prin luarea n considerare a ratei de
actualizare egal cu costul capitalului pentru proiectul de investiii analizat (evaluat). Dac VAN
obinut din calcule este pozitiv, atunci proiectul este acceptat, iar dac VAN este negativ,
proiectul trebuie respins. n cazul proiectelor de investiii care se exclud reciproc, trebuie reinut
acela care are o VAN mai mare.
Ecuaiile determinrii VAN sunt urmtoarele:
VAN

CF0
CFn
VRn
CF1
CF2

o
1
2
n
(1 k )
(1 k ) (1 k )
(1 k )
(1 k ) n

n
CFo
CFt
VRn

0
t
(1 k )
(1 k ) n
t 1 (1 k )

(1.4)

sau:
n

VAN
t 1

CFt
VRn

I0
t
(1 k ) (1 k ) n

(1.5)

n care:
-CFo = -Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor iniiale de investiii;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de via economic (n cazul relaiei 2.3 este luat n
considerare i valoarea rezidual - VRn - obtenabil n ultimul an, la sfritul duratei de funcionare
a activului fix).
VAN = valoarea actual a cash-flow-urilor viitoare (CFt) i a valorii reziduale (VRn);
t = 1, 2, 3, , n = anii duratei (vieii) economice a investiiei.
Considernd un cost al capitalului de 9% sau de 20%, i lund n considerare cash-flowurile prezentate n tabelul nr. 2.1, obinem:
3.190.000
919.300
1.007.900
1.096.600
1.226.700

0
1
2
3
(1 0,09)
(1 0,09)
(1 0,09)
(1 0,09)
(1 0,09) 4
1.315.300
1.403.900
1.361.700
1.450.300
1.021.000

(1 0,09) 5 (1 0,09) 6 (1 0,09) 7

(1 0,09) 8 (1 0,09) 8
3.190.000 843.365,82 848.349,43 846.794,52 868.994,28

VAN A9%

854.813,47 837.145,57 744.849,90 727.905,57 512.439,9

3.190.000 7.084.658,46 3.894.658,46 mii lei.;

22

 3.190.000 919.300 1.007.900 1.096.600 1.226.700

1,2 0
1,21
1,2 2
1,2 3
1,2 4
1.315.300 1.403.900 1.361.700 2.471.300

1,2 5
1,2 6
1,2 7
1,2 8
- 3.190.000 766.052,69 699.885,76 634.602,42 591.637,41

VAN A 20%

528.619,07 470.166,11 380.050,47 574.824,38

- 3.190.000 4.645.838,31 1.455.838,31 mii lei.;

-----------------------------------------------------

3.190.000 1.421.000 1.332.300 1.243.700 1.197.800

1,09 0
1,091
1,09 2
1,09 3
1,09 4
1.109.200 900.000 811.200 691.000 830.000

1,09 5
1,09 6
1,09 7
1,09 8
1,09 8
3.190.000 1.303.625,4 1.121.396,91 960.385,14 848.521,52

VAN B 9%

720.869,08 536.670 443.726,4 346.812,9 416.577

3.190.000 6.698.584,35 3.508.584,35 mii lei.;
3.190.000 1.421.000 1.332.300 1.243.700 1.197.800
VAN B 20%

1,2 0
1,21
1,2 2
1,2 3
1,2 4
1.109.200 900.000 811.200 1.521.000

1,2 5
1,2 6
1,2 7
1,2 8
3.190.000 1.184.119,3 925.149,12 719.729,19 577.698,94
445.787,48 301.410 226.405,92 353.784,6
3.190.000 4.734.084,55 1.544.084,55 mii lei.

Din calcule au rezultat VAN pozitive pentru toate cele 4 variante considerate, astfel c cele 2
proiecte, ca proiecte independente, pot fi acceptate i puse n practic.
Dac cele dou proiecte se exclud reciproc, la un cost al capitalului de 9% este selecionat
proiectul A, a crui VAN, n sum de +3.894.658,46 lei, este mai mare cu 386.074,11 lei, dect VAN
a proiectului B, care nsumeaz doar +3.508.584,35 lei
n schimb, dac se ia n considerare un cost al capitalului de 20% (care este relativ ridicat),
atunci va fi selecionat proiectul de investiii B, care are o VAN n sum de +1.544.084,55 lei, cu
88.246,24 lei mai mare dect VAN a proiectului A, care este n sum de +1.455.838,31 lei
Ca i n cazul metodei precedente, rezult faptul c la costuri mai mari ale capitalului,
actualizarea cash-flow-urilor scoate n eviden avantajul amortizrii regresive a capitalului
imobilizat n procesul de investire - care determin evoluia descresctoare a cash-flow-urilor
aferente amortizrii sau/i a cash-flow-urilor totale (cum este i cazul ipotetic al proiectului B).
O reprezentare grafic sugestiv a metodei VAN este cea realizat prin folosirea unei axe
temporale, aa cum se observ n figura nr. 2.1.:

23

(3.190.000)
9%
843.365,82
9%
848.349,43
9%
846.794,52
868.994,28
854.813,47
837.145,57
744.849,90
1.240.345,47
+3.894.658,46 mii lei

9%
9%

9%
9%

9%
9%

9%
9%

9%
9%

9%
9%

Fig. nr. 2.1. - VAN pe axa temporal a proiectului de investiii A, la un cost

al capitalului de 9%.
Faptul c cele 2 proiecte de investiii analizate au valori actualizate nete pozitive relev c
este preferabil implementarea lor practic, fa de eventualele plasamente monetare la o dobnd
de pia k.
Dintre proiectele analizate, cel mai bun este acela care are VAN cea mai mare, ntruct
acest proiect va determina creterea maxim posibil a profiturilor.
Dac proiectul de investiii se finaneaz din surse externe, valoarea ntreprinderii va
crete cu suma care reprezint VAN a cash-flow-urilor estimate. VAN reprezint, n acest caz,
ctigul de valoare care revine acionarilor existeni nainte de a se lua decizia de investire a
capitalului.
Dac proiectul de investiii este finanat din profiturile acumulate, valoarea
ntreprinderii va crete cu VAN a cash-flow-urilor pozitive generate de funcionarea obiectivului de
investiii iniial, din care se scade doar costul iniial al capitalului de provenien intern.
n legtur cu reacia preurilor pe pia ale aciunilor ntreprinderii, la anunurile de
implicare a acesteia n anumite proiecte de investiii, se poate considera c valoarea unei
ntreprinderi este format din urmtoarele dou pri:
valoarea activelor deinute de ntreprindere;
i valoarea oportunitilor de cretere ale ntreprinderii sau a proiectelor sale de investiii cu
VAN pozitiv.
n acest context, analitii de active financiare i investitorii analizeaz ntreprinderile pe
baza unei serii de active aductoare de ctig, la care se adaug o serie de oportuniti de cretere
- care se vor materializa dac i numai dac, ntreprinderea poate genera proiecte de investiii cu o
valoare actualizat net pozitiv n cadrul proceselor de fundamentare i de stabilire a bugetelor de
capital.
n final, este de reinut c metoda VAN nu ofer decidenilor nici o informaie n legtur cu
ordinea acceptrii pentru finanare a diverselor proiecte de investiii analizate, ci rspunde doar la
ntrebarea dac proiectele sunt admisibile sau nu, adic dac rentabilitatea acestora este mai
mare, mai mic sau egal cu costul finanrii.
1.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate
24

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR sau IRR - internal rate of return) reprezint
o transpunere a metodei VAN n termeni de rate ale rentabilitilor specifice fiecruia dintre
proiectele de investiii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecrui proiect de investiii, se pornete
de la ipoteza c cash-flow-urile viitoare generate de valorificarea investiiei pot fi reinvestite n
condiiile meninerii constante a acestei rate de rentabilitate. n acest sens, suma tuturor cash-flowurilor este egal cu zero sau, ceea ce este acelai lucru, suma cash-flow-urilor de intrare
(pozitive)este egal cu mrimea cash-flow-urilor de ieire (negative), aferente cheltuielilor de
investiii (-CF0 = I0), corespunztor relaiilor:
CF0
(1 RIR)
CF1

(1 RIR) 1

CF1
(1 RIR)
CF2

(1 RIR ) 2

CF2
(1 RIR)
CF3

(1 RIR) 3

CFn
(1 RIR )
CFn

(1 RIR ) n

VR n
(1 RIR ) n
VR n
(1 RIR ) n

(1.6)

I 0 (1.7.)

n ecuaiile similare (1.6) i (1.7) se cunosc mrimile cash-flow-urilor (fluxurilor de

trezorerie), iar necunoscuta este rata intern de rentabilitate (RIR) - care se determin prin
rezolvarea respectivelor ecuaii de gradul n. Aa cum se poate observa, ecuaiile (1.6) i (1.7) nu
sunt altceva dect deja cunoscutele ecuaii (1.4) i (1.5) - care se rezolv pentru acea rat de
actualizare la care VAN este egal cu zero.
Rezolvarea ecuaiei (1.6)/(1.7) se realizeaz prin ncercri succesive - lund n considerare
diferite valori pentru RIR, pn cnd VAN ajunge s fie egal cu zero, sau cu ajutorul
calculatorului - n a crui memorie a fost introdus funcia RIR.
Primul procedeu este extrem de laborios i greoi, n timp ce al doilea procedeu este
deosebit de rapid i de uor. n cazul textului de fa, suntem constrni s aplicm primul
procedeu, n condiiile n care cash-flow-urile cunoscute (estimate) sunt cele redate n tabelul nr.
1.1.
Pentru nceput, vom ncerca rezolvarea ecuaiei prin luarea n considerare a unei RIR de
28%, caz n care obinem urmtoarele rezultate:
Cash-flow-urile estimate i actualizate la o RIR
de 28% pentru proiectele de investiii A i B
Tabelul nr. 1.4

Anul
0
1

Cash-flow-uri estimate
Pt. proiectul
Pt. proiectul
A
B
(3.190.000)
919.300

(3.190.000)
1.421.000

Factor
de
actualizare
1,0000
0,7813

Cash-flow-uri actualizate
Pt. proiectul
Pt. proiectul
A
B
(3.190.000)
718.249,09

25

(3.190.000)
1.110.227,30

Cash-flow-uri estimate
Pt. proiectul
Pt. proiectul
A
B
1.007.900
1.332.300
1.096.600
1.243.700
1.226.700
1.197.800
1.315.300
1.109.200
1.403.900
900.000
1.361.700
811.200
2.471.300
1.521.000
-

Anul
2
3
4
5
6
7
8
VAN

Factor
de
actualizare
0,6104
0,4768
0,3725
0,2910
0,2274
0,1776
0,1388
-

Cash-flow-uri actualizate
Pt. proiectul
Pt. proiectul
A
B
615.222,16
813.235,92
522.858,88
592.996,16
456.945,75
446.180,50
382.752,30
322.777,20
319.246,86
204.660,00
241.837,92
144.069,12
343.016,44
211.114,80
410.129,40
655.261,00

Pentru ambele proiecte RIR de 28% este prea mic, astfel c vom ncerca s utilizm alte
rate mai mari : 32% i 33%, n cazul proiectului A i, respectiv de 36% i 37%, pentru proiectul B.
Calculele redate n tabele corespunztoare sunt urmtoarele:
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A,
n condiiile RIR de 32% i de 33%
Tabelul nr. 1.5.
Anul
0
1
2
3
4
5
6
7
8
VAN

Factor
de Factor
de Cash-flow-uri actualizate
actualizare pentru actualizare pentru Pt.
RIR Pt. RIR =33%
RIR=32%
RIR=33%
=32%
1,0000
1,0000
(3.190.000)
(3.190.000)
0,7576
0,7519
696.461,68
691.221,67
0,5739
0,5653
578.433,81
569.765,87
0,4348
0,4251
476.801,68
466.164,66
0,3294
0,3196
404.074,98
392.053,32
0,2495
0,2403
328.167,35
316.066,59
0,1890
0,1807
265.337,10
253.684,73
0,1432
0,1359
194.995,44
185.055,03
0,1085
0,1022
268.136,05
252.566,86
22.408,09
(63.421,27)

Am obinut valori relativ apropiate de cea dorit, i se poate meniona c RIR care satisface
ecuaia considerat pentru proiectul A se situeaz cu puin peste 32%. n acest context, ncercm
actualizarea pentru RIR =32,25% i obinem:
.
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A,
la o RIR de 32,25%
Tabelul nr. 1.6
Anul
0

Factor de actualizare
1,0000

Cash-flow-uri actualizate
(3.190.000)

26

Anul
1
2
3
4
5
6
7
8
VAN

Factor de actualizare
0,7561
0,5717
0,4322
0,3268
0,2471
0,1868
0,1413
0,1068
-

Cash-flow-uri actualizate
695.082,73
576.216,43
473.950,52
400.885,56
325.010,63
262.248,52
192.408,21
263.934,84
(262,56)

ntruct VAN este foarte aproape de zero, aceasta este rata intern de rentabilitate a
proiectului A, care reprezint soluia ecuaiei construit pe baza cash-flow-urilor estimate.
n cazul proiectului de investiii B, avem:

Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,

n condiiile RIR de 36% i de 37%
Tabelul nr. 1.7
Anul
0
1
2
3
4
5
6
7
8
VAN

Factor
de Factor
de Cash-flow-uri actualizate
actualizare pentru actualizare pentru Pt. RIR =36% Pt. RIR =37%
RIR=36%
RIR=37%
1,0000
1,0000
(3.190.000)
(3.190.000)
0,7357
0,7299
1.044.861,30 1.037.187,90
0,5407
0,5327
720.374,61
709.716,21
0,3975
0,3889
494.370,75
483.674,93
0,2923
0,2838
350.116,94
339.935,64
0,2149
0,2072
238.367,08
229.826,24
0,1580
0,1512
142.200,00
136.080,00
0,1162
0,1104
94.261,44
89.556,48
0,0854
0,0805
129.893,40
122.440,50
24.445,52
(41.582,10)

Pe baza acestor ultime ncercri, rezult c RIR cutat pentru proiectul de investiii B este
mai apropiat de 36%, dect de 37%, astfel c vom mai ncerca pentru 36,37% i obinem:
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,
la o RIR de 36,37%
Tabelul nr. 1.8
Anul

Factor de actualizare

Cash-flow-uri actualizate

27

0
1
2
3
4
5
6
7
8
VAN

1,0000
0,7333
0,5377
0,3943
0,2891
0,2120
0,1555
0,1140
0,0836
-

(3.190.000)
1.042.019,30
716.377,71
490.390,91
346.283,98
235.150,40
139.950,00
92.476,80
127.155,60
(195,30)

Aceast ncercare final ne-a condus la obinerea soluiei vizate, fiind vorba de o RIR de
36,37% pentru proiectul de investiii B.
Considernd un cost al capitalului de 20%, potrivit prezentrii anterioare, pe baza regulii,
valabile n cazul metodei RIR, ambele proiecte de investiii sunt acceptabile, dac sunt proiecte
independente. Dac cele dou proiecte se exclud reciproc, atunci proiectul de investiii B este mai
bine clasat i ar trebui s fie acceptat, n timp ce proiectul A ar trebui s fie respins. Evident, n
cazul unui cost al capitalului mai ridicat dect 36,37%, ambele proiecte ce au fcut obiectul
evalurii ar trebui s fie respinse.

28