Risque de Change

Risque de change, entreprise et investisseur.
Le cas du march suisse des actions.
Thse
prsente la Facult des sciences conomiques
et sociales de l'Universit de Fribourg (Suisse)
par
Rainer Hberle
pour l'obtention du grade de docteur s sciences conomiques et sociales
Accepte par la Facult des sciences conomiques et sociales,

le 11 fvrier 1999
sur proposition de Monsieur le Professeur Jacques Pasquier-Dorthe (premier
rapporteur) et de Monsieur le Professeur Gaston Gaudard (deuxime
rapporteur)
Fribourg
1999
La Facult des sciences conomiques et sociales de lUniversit de Fribourg nentend

ni approuver, ni dsapprouver les opinions mises dans une thse : elles doivent tre
considres comme propres lauteur (Dcision du Conseil de Facult du 23 janvier
1990).
Cest la poussire
qui reprsente la rcompense ultime
de la patience du papier
REMERCIEMENTS
Nombreuses sont les personnes qui ont contribu ce travail.

Je remercie tout particulirement Madame Sophie Gay Robin pour ses conseils
et son soutien constant dans la mise en forme linguistique de cette tude. Sans
elle, le lecteur hypothtique de ces pages aurait eu bien plus de mal sparer la
forme du fond. Etant donn que la rdaction de cette thse en franais ma
permis dchapper et lancienne et la nouvelle orthographe allemande,
jassume volontiers toute responsabilit pour les erreurs et germanismes
restants.
Monsieur Jacques Pasquier-Dorthe a t bien plus que premier rapporteur de
thse. Sa modestie, son profond respect de lautre ainsi que son soutien et sa
disponibilit ont fait du sminaire un lieu dencouragement et de plaisir. Les
heures passes avec mes collgues du sminaire, dont notamment Pascal
Clment, Sophie Gay Robin et Angelo Ranaldo, nont pas seulement enrichi ce
travail, mais ont t une source dgayement et dinspiration.
Le travail a bnfici de nombreuses suggestions de Monsieur Gaston Gaudard
qui a bien voulu accepter la tche de second rapporteur. Monsieur Brachinger
ma illumin sur le fait que lattitude face au risque nest pas une prfrence.
Jaimerais encore adresser toute ma reconnaissance et ma gratitude MM
Blmle, Boemle, Kirsch et Villet, qui tout au long de ces annes lUniversit
ont tout particulirement contribu ma formation travers leur pense et leur
engagement.
Finalement, je remercie mes parents pour mavoir toujours accord toute la
confiance et la libert souhaite.
Giffers, juin 1999
Rainer Hberle
Table de matires
INTRODUCTION
RISQUE DE CHANGE ET ENTREPRISE

1.1 LE CONTEXTE
1.2 RISQUE DE CHANGE ET THORIE DE LA FIRME
1.2.1 Risque
1.2.1.1 Dfinition des diffrents concepts lis au risque
1.2.1.2 Le risque de change - source de risque distincte du risque
daffaires?
1.2.2 Thorie de la firme
1.2.2.1 Cadre institutionnel et lgal de la firme
1.2.2.2 Imposition de la firme et cots de faillite
1.2.2.3 Thorie dagence
1.2.3 Le risque de change en prsence de marchs terme
1.2.3.1 March terme de devises
1.2.3.2 Thorme de la sparation
1.2.3.3 Limites du rle du march terme et du thorme de la sparation
1.3 LES CATGORIES DEXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE
1.3.1 Les distinctions traditionnelles entre types dexposition
1.3.1.1 Exposition de translation
1.3.1.2 Exposition de transaction
1.3.1.3 Exposition conomique
1.3.2 Cadre danalyse du risque de change de la firme
1.3.2.1 Exposition comptable au taux de change
1.3.2.2 Exposition de cash flow au taux de change
1.3.2.3 Exposition rsiduelle au taux de change
1.3.3 Critique des approches de lexposition au taux de change
1.3.3.1 Exposition comptable
1.3.3.2 Exposition de cash flow
1.3.3.3 Exposition rsiduelle
1.3.3.4 Critique fondamentale du concept de lexposition au risque de
change
1.4 MESURE ET FACTEURS DTERMINANTS DE LEXPOSITION AU RISQUE
DE CHANGE
1.4.1 Exposition comptable

1.4.2 Exposition de cash flow
8
9
9
9
13
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17
18
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20
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31
34
35
36
38
39
40
42
42
45
II

1.4.2.2 Exposition anticipe
1.4.3 Exposition rsiduelle
1.4.4 Typologie des entreprises exposes au risque de change
1.5 LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE DANS LES ENTREPRISES
1.5.2.1 Pratiques
1.5.2.2 Limites
1.5.4 Faut il couvrir le risque de change?
1.5.4.1 Arguments opposs la gestion du risque de change
1.5.4.2 Arguments en faveur dune gestion du risque de change
1.6 CONCLUSION
2
RISQUE DE CHANGE ET GESTION DE PORTEFEUILLE

2.1 LE RISQUE DE CHANGE DU POINT DE VUE DE LINVESTISSEUR
2.1.1 Les deux faces de lexposition au risque de change
2.1.1.1 Interrelations entre exposition de translation et exposition de
valeur
2.1.1.2 Complmentarit entre exposition de translation et exposition de
valeur
2.1.1.3 La relation quantitative entre exposition de translation et
exposition de valeur
2.1.2 Caractristiques du risque de change
2.1.2.1 Le risque de change et le risque total
2.1.2.2 Le risque de change - risque diversifiable ou non-diversifiable?
2.1.2.3 La relation entre risque de change et monnaie de rfrence
2.2 LE RISQUE DE CHANGE EN TANT QUE RISQUE DE PORTEFEUILLE
2.2.1 Risque de change et thorie de gestion de portefeuille
2.2.2 Le risque de change dans les portefeuilles internationalement
diversifis
2.2.3 Le risque de change inhrent un indice international dactions
2.2.4 La gestion du risque de change de portefeuilles dactions
2.2.4.1 Modes et instruments de la gestion risque de change
2.2.4.2 Les approches de gestion du risque de change dun portefeuille
2.2.4.3 Les effets de la gestion du risque de change
2.3 LE TAUX DE CHANGE, UNE VARIABLE EXOGNE ?
2.4 CONCLUSION
46
47
48
52
54
56
56
58
58
61
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76
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84
84
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91
97
97
100
106
110
111
III
EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE DU MARCH SUISSE DES ACTIONS

3.1 ELABORATION DU MODLE
3.1.1 Lenseignement des modles antrieurs
3.1.2 Approche empirique adopte
3.1.3 Le taux de change effectif comme mesure de lexposition dun march
national
3.1.4 Le taux de change effectif et les taux de change simples en tant que
mesures dexposition pour des actions individuelles
3.1.5 Une autre variable pour saisir lexposition au taux de change: lindice
de change spcifique lentreprise
3.1.6 Avantages, problmes et limites de lindice montaire spcifique
3.2 DONNES
3.2.1 Le march suisse des actions
3.2.1.1 Lespace de temps et la dimension de la capitalisation boursire
3.2.1.2 Elimination du secteur financier et des socits de participation
3.2.1.3 Catgories dactions
3.2.1.4 Titres et donnes retenus
3.2.2 Transformation des donnes
3.3 ESTIMATION DES MODLES DEXPOSITION
3.3.1 Le modle de base de lexposition au risque de change
3.3.2 Exposition du march au risque de change
3.3.3 Modle avec et sans correction pour le rendement du march
3.3.4 Autres modlisations de lexposition au risque de change
3.3.4.1 Variation minimale des taux de change
3.3.4.2 Relation dexposition diffre dans le temps
3.3.4.3 Observations superposes (overlapping data)
3.4 CONCLUSION
CONCLUSION GNRALE
BIBLIOGRAPHIE GNRALE
115
116
116
119
121
122
123
125
128
128
129
129
130
131
134
136
136
142
144
146
146
151
153
159
161
163
IV
Tableaux
Tableau 1 : Linfluence de lexposition de translation sur un indice ............................96
Tableau 2 : Composition de lchantillon ...................................................................133
Tableau 3 : Regressions du rendement des actions sur le rendement de lindice
montaire spcifique (Rc) ......................................................................................138
Tableau 4 : Rgressions du rendement des actions sur le taux de change effectif
(RC) ........................................................................................................................139
Tableau 5 : Corrlations entre les variations des indices spcifiques et la valeur
extrieure du franc suisse ......................................................................................141
Tableau 6 : Exposition du march au risque de change ..............................................143
Tableau 7 : Rgressions avec filtre..............................................................................148
Tableau 8 : Rgressions longitudinale-transversale avec et sans filtre .......................149
Tableau 9 : Rgressions sur la base des rendements moyens sur 4 semaines............150
Tableau 10 : Rgressions longitudinales-transversales avec rgresseurs dcals.......153
Tableau 11: Exposition de l'indice avec observations superposes. ...........................155
Tableau 12 : Anticipation des taux de change par l'indice des actions .......................155
Tableau 13 : Anticipation des taux de change par l'indice des actions (moyennes
sur 4 semaines) ......................................................................................................156
Tableau 14 : Causalit de Granger ..............................................................................158
Figures
Figure 1 : Les catgories de risque ................................................................................11
Figure 2 : Les catgories dexposition au taux de change.............................................28
Figure 3 : Exposition conomique selon la monnaie de dtermination ........................49
Figure 4 : Lutilisation des moyens de gestion de lexposition de cash flow ...............61
Figure 5 : La contribution du risque de change dans le risque total..............................78
Liste des abrviations

al.
altri
APT
Arbitrage pricing theory
CAPM
Capital asset pricing model
CHF
Franc suisse
cf.
confer
DEM
Mark allemand
ECU
European currency unit
etc.
et cetera
Gaap
Generally accepted accounting principles
GBP
Livre sterling
IAPM
International asset pricing model
IAPT
International asset pricing theory
IAS
International accounting standards
JPY
Yen japonais
MEDAF
Modle dquilibre des actifs financiers
MSCI
Morgan Stanley Capital International
p.
Page
pp.
Pages
PME
Petites et moyennes entreprises
RPC
Recommandations relatives la prsentation des comptes
s.
Suivant
SPI
Swiss performance index
ss.
Suivants
US
United States
USD
Dollar amricain
INTRODUCTION
Lintgration croissante des changes internationaux en termes de flux rels et de

flux financiers a comme corollaire, que les taux de change jouent un rle de plus
en plus important dans la politique montaire et dans la politique conomique des
pays. La cration de lEuro et la crise financire dans les pays asiatiques ne sont
que les signes les plus notoires du rle des taux de change dans une perspective
globale.
Objectif
Cette thse a pour objectif de cerner le rle du risque de change un niveau
beaucoup plus restreint, celui de lentreprise et de linvestisseur, avec lexemple
du march suisse des actions. Son importance nen est cependant pas moindre.
Au niveau de lentreprise, les taux de change reprsentent un facteur essentiel de
la stratgie dinternationalisation. Leur influence sur le rsultat des entreprises est
considrable, mme si lon se limite aux effets les plus visibles. Pour
linvestisseur en actions, le rle des taux de change nest pas non plus
ngligeable. Le risque de change peut reprsenter une part essentielle du risque
total dun investissement. Si lexposition au risque de change inhrente un
investissement en actions trangres parat vidente, elle ne devrait a priori pas
tre moins importante pour des entreprises domestiques comme Nestl, Roche,
Logitech qui ralisent la presque totalit de leur chiffre daffaires ltranger.
Lexpos de ces rsultats de recherche suit le dveloppement suivant. Tout
dabord on cherchera tablir de quelle manire lentreprise est affecte par le
risque de change. Lanalyse de leffet des variations des taux de change sur
lentreprise sera ensuite largie en adoptant le point de vue de linvestisseur en
actions. Sur cette base, un modle de lexposition des actions au risque de change
sera propos et appliqu au march boursier suisse. Lobjectif principal de ce
modle est de dterminer si, et le cas chant comment, les variations sur les
marchs de change affectent lvaluation des actions en bourse. Lensemble de
ltude sintresse en dautres termes la question de savoir si le risque de
Introduction, dlimitation, rsum et conclusion
change est une source de risque distincte qui affecte aussi bien lentreprise que
linvestisseur et qui se manifeste dans lvaluation boursire des actions.
Dlimitation
Les variations des taux de change peuvent affecter lentreprise, linvestisseur et
lvaluation des actions en bourse de bien des faons, directes et indirectes. Ces
divers effets seront dcrits et analyss du point de vue conceptuel. Au niveau
empirique, un choix sera fait parmi les diverses approches possibles, selon leurs
avantages et inconvnients, mais aussi daprs le point de vue adopt pour
lensemble de ltude: celui de lentreprise.
Lapproche adopte dans ce travail repose sur lhypothse que lexposition dune
action aux variations des taux de change dcoule de la sensibilit des cash flows
futurs de lentreprise ces variations. Les taux de change sont par consquent
considrs comme une variable exogne. Le chapitre traitant du risque de change
du point de vue de linvestisseur met en vidence les limites et les implications
dune telle approche. Dans lanalyse de lexposition des actions, dautres facteurs
de risque, tel quun facteur de march plus ou moins arbitrairement dfini, ne
sont pas considrs. On sabstient aussi danalyser si le risque de change est ou
non un facteur de risque rtribu par le march. Ces limitations ont lavantage de
permettre un modle simple dexposition, cohrent et fournissant des estimations
avec une interprtation conomique claire et gnralisable.
Rsum
Dans le premier chapitre intitul Risque de change et entreprise, leffet des
variations des taux de change est tout dabord plac dans un contexte thorique,
celui de la firme et des marchs terme. Linfluence du risque de change et la
ncessit controverse de le grer font ensuite lobjet dapprofondissements en
proposant un cadre danalyse du risque de change compos de lexposition
comptable, de lexposition des cash flows futurs et de lexposition rsiduelle de
la valeur des actions. Ces catgories dexposition forment la base conceptuelle de
lanalyse empirique qui tente destimer lexposition rsiduelle partir dun
indicateur de lexposition des cash flows futurs. Elles servent aussi de base pour
apprcier la ncessit et les limites dune gestion du risque de change. Ces
dernires sont telles que toute entreprise avec une activit internationale reste
ncessairement expose au risque de change en termes comptables et de cash
flows futurs. Linfluence distincte du risque de change sur la valeur de
lentreprise, autrement dit de lexposition rsiduelle, se rvle cependant moins
vidente.
Le deuxime chapitre place le risque de change, inhrent un investissement en

actions, dans un contexte de gestion de portefeuille. Il adopte par consquent le
point de vue de linvestisseur. Cest alors que le risque de change nest plus
seulement un risque objectif, mais quil devient aussi un risque subjectif qui
dpend de la monnaie de rfrence adopte. Ce caractre relatif du risque de
change est lorigine du concept dexposition de translation (de conversion) et
dexposition de valeur des actifs financiers, de la notion du risque de change en
tant que risque systmatique, et finalement dun concept dindice international
qui minimise lexposition au risque de change. Le risque de change inhrent un
portefeuille, sa gestion et son effet sur les caractristiques rendement-risque sont
ensuite analyss. Il apparat alors clairement que le risque de change est, toujours
en termes gnraux et du point de vue de linvestisseur, une source de risque,
mais que contrairement aux actions, il nest pas une source de rendement. Le rle
de plus en plus important des investissements de portefeuille dans les flux
financiers internationaux amne finalement remettre en question lhypothse de
dpart, savoir que les taux de change constituent une variable exogne
influenant les cash flows futurs de lentreprise et donc son valuation en bourse.
Inversement, les taux de change peuvent aussi bien reprsenter une variable
endogne, dtermine en partie par les esprances de rendement dune place
boursire.
Le troisime et dernier chapitre est consacr lestimation empirique de
lexposition du march des actions au risque de change. Il prsente les diffrentes
approches et modles qui tentent de saisir linfluence des taux de change sur
lvaluation boursire des actions. Les rsultats peu concluants des tudes
empiriques antrieures dans ce domaines justifient de procder sur la base dun
modle simple qui considre les taux de change comme seule variable
explicative. La mesure des variations des taux de change propose et utilise ici
dcoule directement de lhypothse selon laquelle lexposition des cash flows
futurs dtermine lexposition des actions. Il sagit dun indice de change
spcifique lentreprise bas sur la ventilation de son chiffre daffaires dans les
diffrentes zones montaires. Si la limitation au march suisse, et ladoption du
franc suisse comme monnaie de rfrence, constituent des choix plus ou moins
arbitraires, ils sont en revanche justifis par le caractre particulirement
international des entreprises suisses dans le monde et par une devise non intgre
dans un grand bloc montaire. Malgr leur pouvoir explicatif restreint, nos
rsultats demeurent plus satisfaisants que ceux des travaux antrieurs en raison
de la forte proportion de paramtres significatifs et de signe conforme aux
attentes. Une partie des estimations effectues suggre finalement que les taux de
change sont eux mmes influencs par le rendement des actions en bourse.
Aperu des rsultats

La plupart des analystes et investisseurs considrent les taux de change comme
un facteur dterminant de la performance financire des entreprises ayant une
activit internationale ainsi que de leur valuation en bourse. Les rsultats
empiriques dans ce domaine nont cependant que trs partiellement pu vrifier
leffet sur la valeur des actions provenant des taux de change. Linfluence des
taux de changes sur lvaluation des actions en bourse sest gnralement rvle
instable, trs marginale et peu concluante. Cet ensemble de rsultats est confirm
par la prsente tude.
Dans ce contexte, un des objectifs principaux de ce travail a t dabord de
clarifier, du point de vue conceptuel, la nature du risque de change et son
influence sur lentreprise et linvestisseur. Cette approche conceptuelle nest que
le pralable ncessaire dune tude empirique, mais reprsente pour cette tude
un objectif en lui-mme. Les deux premiers chapitres traitant de leffet du risque
de change sur lentreprise et de la manire dont il affecte linvestisseur
contribuent ainsi une meilleure comprhension des mcanismes de lexposition
dune entreprise et de son traitement du risque de change. En incorporant la fois
une approche institutionnelle (ou de corporate finance) et de finance de
march, le prsent travail permet dune part, danalyser la gestion du risque de
change par lentreprise dans un contexte appropri et de lautre de relativiser son
influence. Cest ainsi que les limites dune gestion du risque de change de la part
de lentreprise ne permettent pas ncessairement de conclure que les actions
restent exposes au risque de change. Comme le montre surtout le premier
chapitre, limpossibilit de sparer le risque de change du risque daffaires sur
des horizons de temps moyens et longs peut en effet remettre en question la
pertinence du concept dexposition au risque de change pour ces horizons de
temps.
Leffort dexhaustivit de la partie conceptuelle de ce travail permet finalement
de mieux apprcier les limites ainsi que les problmes inhrents aux tudes
empiriques dans ce domaine. Il dbouche sur un modle dexposition dont la
simplicit fait loriginalit. Si les rsultats de ltude empirique confirment les
attentes dans le sens quune baisse de la valeur du franc suisse est associe une
hausse de la valeur des actions suisses, ils ncessitent cependant dtre fortement
relativiss. Bien que cette relation se rvle relativement stable, elle est beaucoup
trop faible pour pouvoir guider une politique de gestion du risque de change
dune entreprise ou une politique dinvestissement en actions axe sur
lexposition au risque de change.
Cette tude abouti enfin la constatation statistique que les variations du march
des actions anticipent les variations des taux de change. Ce rsultat suggre que
lexposition des cash flows futurs au risque de change nest quun facteur parmi
dautres qui explique la relation entre le prix des actions et les taux de change.
Les indices en faveur dune co-dtermination entre les variations des taux de
change et le rendement des actions indiquent en effet que lexposition de la
valeur boursire dune entreprise au risque de change pourrait tre dtermine au
moins autant par des facteurs extrieurs lentreprise (comme les flux
internationaux de capitaux) que par les facteurs qui dterminent lexposition des
cash flows quelle gnre (lis aux marchs dachat et de vente de lentreprise).
1
RISQUE DE CHANGE ET ENTREPRISE
Lobjectif de ce chapitre est de prsenter et dfinir les concepts lis au risque de
change et la manire dont il affecte lentreprise. Le cadre danalyse propos
permettra dapprcier la fois leffet des variations des taux de change sur
lentreprise dans son contexte institutionnel et les limites dune gestion du risque
de change. On cherchera particulirement savoir, si le risque de change
influence la valeur de lentreprise. Par ailleurs, cette analyse posera les jalons
ncessaires pour juger de la pertinence dune gestion de lexposition aux taux de
change. On verra en mme temps les limitations dune gestion de lexposition
aux taux de change, et combien il est difficile de saisir lexposition de la valeur
marchande dune entreprise aux variations des taux de change. Ce chapitre
fournit ainsi une des bases thoriques et conceptuelle de ltude empirique qui
fait lobjet de la troisime partie de ce travail. Dans un certain sens ce chapitre
est aussi un fondement original de ltude empirique en soulignant, contrairement
aux tudes prcdentes, limportance des caractristiques spcifiques des
entreprises. Ce chapitre contribue en outre mieux apprcier les limites de
lapproche empirique choisie et fournit des lments dexplication aux rsultats
plutt dcevants des tudes dans ce domaine. Il est structur comme suit.
Une brve introduction sur les conditions du risque de change (1.1) est suivie de
lexposition dun concept du risque de change adapt au contexte de la firme
(1.2). Ce traitement du risque de change travers la thorie de la firme permettra
de sparer le point de vue de la firme de celui des marchs financiers et fournira
une partie des bases dapprciation de linfluence du risque de change sur la
valeur de lentreprise. La prsentation des diffrentes catgories dexposition au
risque de change (1.3) sera suivie dune section sur les mesures et facteurs
dterminants de lexposition au risque de change (1.4). Les considrations sur la
gestion du risque de change sefforceront den souligner les limites (1.5) pour
finalement aboutir une apprciation globale des lments qui conditionnent
lexposition au risque de change du point de vue de lentreprise (1.6).
Risque de change et entreprise
1.1 Le contexte
Toute entreprise active dans une conomie ouverte aux relations internationales
est confronte des moyens dchange qui diffrent dun pays lautre. Jusqu
la premire guerre mondiale, les principales monnaies utilises en tant que
moyen dchange avaient lor comme rfrentiel commun. Celui-ci assurait une
certaine stabilit entre les taux de change des diffrentes monnaies nationales.
Depuis lcroulement de ltalon-or, de nombreux efforts ont t entrepris pour
rtablir un systme montaire qui assure une stabilit minimale des taux de
change, afin de limiter la fois les consquences nfastes de fortes fluctuations et
de dsquilibres durables des taux de change sur les conomies nationales.
Malgr ces efforts, la volatilit des taux de change a pris de lampleur. A la suite
de lcroulement du systme des taux de change fixes de Bretton Woods en 1973
et des fortes variations des taux de change qui ont suivi, les discussions sur les
taux de changes et les consquences de leurs fluctuations sur les conomies et les
entreprises nont pas cess. Les taux de change font, sinon explicitement, au
moins implicitement, partie intgrante de la politique montaire des banques
centrales. Les efforts actuels pour crer une monnaie europenne unique, de
mme que le rle primordial qui lui est attribu pour faciliter lchange et
lintgration conomique lintrieur de lUnion Europenne, soulignent
limportance accorde aux taux de change en politique conomique.
Pendant les priodes de monnaie nationale trs forte, les taux de change sont
souvent accuss dtre responsables, au moins en partie, de la faiblesse de
lconomie nationale et de la situation parfois trs prcaire de certaines
industries. Paralllement, on attribue aux taux de change un rle important au
niveau de lentreprise. Durant les priodes de franc suisse lev, rares sont les
rapports annuels et les commentaires sur les rsultats des entreprises qui ne font
pas rfrence aux taux de change. Bnfice rduit, chiffre daffaires qui baisse en
francs suisses mais qui augmente en monnaie locale, dtrioration de la position
comptitive, ncessit de relocaliser la production dans des zones monnaie plus
faible sont des commentaires rcurrents en prsence dune monnaie nationale
(trop) forte.
Si les taux de change sont partiellement influenables par la politique montaire
au niveau national, ils reprsentent du point de vue de lentreprise une variable
exogne, une donne en dehors de son influence. Pour elle, que les taux de
change soient source de dsquilibre ou facteur dquilibre entre diffrentes
conomies, elle est condamne en grer les consquences.
Dans une conomie ouverte, toute entreprise, mme celle qui est active
exclusivement sur le march domestique, est expose au risque de change. Elle
doit vivre avec ce risque, parfois elle vit mme de ce risque. La gestion du risque
de change fait partie intgrante des manuels de gestion financire, et les articles
traitant des aspects techniques de la gestion du risque de change abondent. Dans
cette littrature, linfluence des taux de change sur la marche des affaires est
gnralement admise. En revanche un tel consensus ne se dgage pas des travaux
en finance de march. Si dans le monde des affaires la gestion du risque de
change est gnralement considre comme une ncessit, dans le monde
acadmique au contraire, grer ou non son risque de change demeure, malgr les
apparences, une question toujours dbattue aussi bien au niveau thorique quau
niveau empirique 1, 2.
1.2 Risque de change et thorie de la firme

1.2.1 Risque
La notion de risque joue un rle central dans le comportement des agents
conomiques et constitue le noyau principal des approches et modles utiliss en
finance. Au niveau de lindividu, les attitudes envers le risque peuvent tre
exprimes travers la fonction dutilit. Au niveau de la prise de dcision dans
lentreprise, les attitudes face au risque sont directement ou indirectement
refltes dans les rendements exigs des investissements. Cest notamment le cas
lorsque sont employes les mthodes traditionnelles de choix dinvestissement
comme la valeur actualise nette, le dlai de rcupration ou des mthodes plus
rcentes telle lapproche de linvestissement par le concept des options relles3.
Au niveau des marchs financiers, la notion de risque est la base de la thorie
du portefeuille et des diffrents modles dvaluation dactifs. A tous ces
niveaux, on considre que supporter des risques doit tre compens par un
rendement supplmentaire, cest--dire un rendement excdentaire au rendement
dun actif sans risque.
1.2.1.1 Dfinition des diffrents concepts lis au risque

Le risque - vnement alatoire probabiliste
Le point de dpart de la plupart des concepts et catgories utilises en liaison
1
Voir par exemple Brealey et Kaplanis (1995) p. 781 In the absence of an agreed
comprehensive rationale for currency hedging, it is difficult to make strong statements about the
relative efficiency of alternative strategies..
2
Voir par exemple Gamper (1995).
3
Lapproche des investissements travers les options relles tient compte de lincertitude (du
risque) en relation avec lirrversibilit des investissements. Voir Dixit et Pindyck (1994).
10
avec le risque est lalatoire. Les distinctions prsentes dans la littrature rfrent
au caractre probabiliste de lalatoire. Selon Knight (1991), un vnement
alatoire auquel on peut attribuer une probabilit est appel risque, pour le
distinguer de lincertitude qui nest pas quantifiable. Le risque renferme alors des
qualits statistiques. Il est quantifiable et peut tre mesur, par exemple, en terme
de volatilit. Dans cette ligne de pense, le risque est considr comme une
variable exogne qui nest pas influenable.
Lexposition
Lexposition est une notion troitement lie au risque. Elle dsigne gnralement
leffet de la ralisation du risque sur la valeur dun bien. Lexposition au risque
de change peut tre exprime par la corrlation entre la valeur dun actif et le
taux de change4. Comme le risque, lexposition devient ainsi une grandeur
quantifiable, une grandeur statistique, qui peut par exemple tre estime par un
coefficient de rgression. A la diffrence du risque, lexposition est une grandeur
qui peut tre influence et gre. Fastrich (1990, p.8) considre le risque de
change et lexposition au risque de change comme deux cercles de problmes lis
par des relations causales, mais spars.
Vers une notion plus complte du risque
La distinction prcdente entre les concepts de risque et dexposition parat
cependant artificielle, et pour cela elle demeure partiellement convaincante. Il
semble notamment que lexposition fasse partie intgrante du concept de risque
de change. La sparation stricte entre risque et exposition est plutt rvlatrice
dune dfinition trop troite du concept de risque. Cette dernire, limite au
risque statistique, suggre que le risque nest quune grandeur exogne, donc non
influenable et quun complment endogne est ncessaire pour quil devienne
une grandeur dterminable et grable par lentreprise. Selon la dfinition du
risque fournie prcdemment, ce nest pas le risque qui peut tre gr, mais
uniquement lexposition au risque.
Cette vision limite du risque est omniprsente dans lapproche conomique et
financire. Elle est cependant incapable dexpliquer certains phnomnes comme
lexistence dentrepreneurs qui mettent tous leurs fonds dans une seule affaire
(cas de la plupart des PME) ou les formes dinvestissements non-diversifis en
vue de contrler des entreprises. Notamment, dans le cas dentreprises
individuelles ou de prises de contrle sur le march boursier, on peut constater
que les entrepreneurs et investisseurs sont prts supporter des risques
4
Voir par exemple Adler et Dumas (1984) ou Booth et Rotenberg (1990).
11
diversifiables sans avoir de contrepartie apparente en termes de rendement

espr. Cest dailleurs dans un contexte de contrle dentreprise que Batteau
(1980) propose un largissement du concept de risque. Selon lui, le phnomne
de contrle dentreprise tient lexistence de diffrentes catgories de risques. Le
risque statistique en tant que risque quantifiable et exogne ne reprsente quune
de ces catgories, en elle-mme insuffisante pour saisir le concept de risque dans
son intgralit.
risque statistique
risque
risque ludique
risque command
Figure 1 : Les catgories de risque

Paralllement cot au risque statistique existent deux autres catgories de
risque : le risque ludique et le risque command. Le risque ludique dpend du
comportement dun ou de plusieurs autres agents conomiques. Il est modlis et
tudi dans un contexte plus gnral par la thorie des jeux et peut se rvler un
concept particulirement utile pour analyser les volutions de prix sur les
marchs internationaux conscutives des fluctuations des taux de change5. Le
comportement dune entreprise en ce qui concerne les variations du taux de
change et leur degr dintgration dans les prix de vente dpend ainsi dans une
large mesure du comportement anticip de ses concurrents6. Le risque command
dsigne la catgorie de risque qui dpend des actions de celui qui le subit. Il
reprsente un risque qui peut tre contrl et influenc par lagent conomique.
Cest uniquement en admettant que le risque possde un caractre command que
le terme gestion de risque prend une signification propre, cest--dire distincte de
la prise de risque ou de la diversification du risque. Cest cette possibilit de
grer des risques qui est en partie la raison dtre de lentrepreneur-propritaire,
et qui permet de diffrencier sa fonction de celle de lactionnaire ou du march
5
Dans un contexte plus gnral : Dornbusch (1987), Froot et Klemperer (1989) et notamment
Sundaram et Mishra (1991).
6
Limage du concours de beaut utilis par Keynes (1942) dans la thorie gnrale pour
caractriser le march boursier illustre bien le risque ludique dans un contexte qui est suppos
caractris par le risque statistique et le risque command. Si le gagnant du concours de beaut
est choisi par ceux qui ont vot pour le candidat prfr le comportement des participants sera
notamment danticiper les prfrences des autres participants.
12
financier. La fonction de ces derniers nest pas de grer, mais plutt dallouer, de
prendre, et de diversifier le risque. Le terme frquemment utilis de gestion de
risque ne possde donc un sens que si lon accepte le concept de risque
command7. Finalement, on peut considrer quune grande partie des activits de
lentreprise consiste grer le risque command8. Ainsi, le concept de risque
command ouvre un rle propre la fonction de lentrepreneur, rle auquel la
thorie micro-conomique ou la thorie des marchs financiers naccorde pas de
place et pas dexplication.
Cest aussi pour saisir cet aspect command du risque, et non seulement pour
dsigner leffet du risque, que la littrature sur les taux de change recourt la
notion dexposition, notion suppose distincte du risque. En accord avec la
dfinition propose du risque de change, nous utiliserons le terme exposition
pour dsigner et caractriser leffet de la ralisation du risque de change.
Lexposition au taux de change dsignera donc la sensibilit dune grandeur
comptable, ou dun prix, aux taux de change.
Souvent, un risque renferme des lments des trois catgories de risque. Le
risque ludique et le risque command existent rarement sans un lment de risque
statistique, et la coexistence des diffrentes catgories de risque constitue
notamment une caractristique du risque de change. Les taux de change
reprsentent pour lentreprise une variable exogne qui nest influenable, ni par
elle-mme, ni par ses concurrents. Sous cet angle, le caractre alatoire du risque
de change prvaut. Cependant, ds le moment o lentreprise dcide de devenir
active dans un march soumis aux fluctuations du taux de change (marchs avec
concurrence trangre, marchs dexportation), elle influence par ses dcisions
comment et dans quelle mesure ces taux de change vont laffecter. Le risque de
change prend ds lors de plus en plus les caractristiques dun risque command,
dans la mesure o il dpend des dcisions prises par lentreprise. De plus, une
entreprise exportatrice qui dfinit sa politique de prix dans un march tranger
caractris par une structure oligopolistique ou concurrence monopolistique sera
expose un lment de risque ludique li aux taux de change. En fonction des
ses objectifs (part au march, marge), de la position de ses concurrents, de
lanticipation de leur comportement (cots en monnaie locale ou dans une autre
monnaie) et du taux de change (variable exogne) deux options soffrent elle:
soit pratiquer une stratgie de prix base sur les cots et ainsi sur les taux de
change, soit sadapter aux prix qui prvalent sur le march et ainsi absorber
leffet des taux de change. Le risque de change est alors la consquence dune
dcision dentrer sur un march (risque command) qui est sujette aux variations
7
Sinon le terme gestion dexposition (exposure management) devrait tre utilis.

Dans ce sens le concept de risque command sinsre parfaitement dans lanalyse de la firme
de Coase (1937) et le concept de exit et voice de Hirschman (1970).
13
du taux de change (risque statistique) et qui dpend du comportement stratgique

de ses participants (risque ludique).
Ainsi, la dfinition propose du risque, avec ses composantes de risque
statistique, risque ludique et risque command, permet une comprhension plus
complte et raliste du phnomne du risque et de la gestion du risque. En effet,
les interrelations entre les variations des taux de change (risque statistique quon
appelle tout simplement risque) et leurs effets sur lentreprise (risque
command ou exposition) sont tels quils ne peuvent pas tre dissocis. Ces
liens rendent aussi impossible une distinction parfaite entre la gestion du risque
de change et les autres activits de gestion et de prise de risque de lentreprise.
Le risque de change est, tout comme la majorit des risques auxquels une
entreprise est soumise, caractris par des composants statistique, ludique et
command.
1.2.1.2 Le risque de change - source de risque distincte du risque

daffaires?
Une entreprise est confronte diffrentes sources et catgories de risque. Le fait
de supporter des risques et de les grer reprsente mme le cur de lactivit de
la firme. Se pose alors la question de savoir si le risque de change constitue un
risque fondamentalement diffrent des autres risques grs et supports par la
firme. La rponse cette question aura des implications sur le rle de la gestion
du risque de change de la firme, et notamment sur la manire dont le risque de
change est peru par les marchs financiers9.
Si lon adopte le point de vue des marchs financiers, il existe de prime abord de
puissants arguments pour considrer le risque de change comme pur risque
financier, et donc comme risque non-systmatique et diversifiable, distinct du
risque daffaire ordinaire. Mme si lon considre le risque de change comme un
risque systmatique, il devrait, selon ce point de vue, tre pris en compte par les
marchs financiers et non par lentreprise elle-mme. Cet argument repose sur le
rle dallocation et de diversification de risque assum par les marchs
financiers. Il peut aussi tre vu comme une extension de largument de
Modigliani et Miller (1958) au domaine du risque de change, en supposant que
toute gestion financire du risque de change par la firme peut tre rplique par
Lexposition au risque de change peut tre vue alternativement comme faisant partie du risque
systmatique ou non-systmatique de la firme. Selon les thories standards dvaluation des
actifs, le risque de change support par une entreprise aura ou non une influence sur les
rendements exigs et sur le cot de capital. Voir Bartov, Bodnar et Kaul (1996).
14
linvestisseur lui-mme, qui est bien mieux positionn pour grer ce risque selon
sa propre fonction dutilit10.
Du point de vue de lentreprise cependant, le risque de change fait souvent partie
intgrante et non sparable du risque daffaires. Le risque de change est par
consquent explicitement, ou implicitement, pris en compte dans les activits de
lentreprise et gr avec le risque daffaires.
Le risque daffaires, est li au rle de lentreprise : transformer des inputs en
outputs. Il est donc dtermin par les variations des prix relatifs et du niveau de
prix sur le march des inputs et des outputs11. Cette gestion des prix relatifs, qui
reprsente lactivit principale de la firme, ne diffre pas conceptuellement selon
quon considre une firme lie au seul march domestique, ou une firme ayant
une activit internationale et soumise aux fluctuations des taux de change12. Elle
serait mme identique si la parit du pouvoir dachat tait toujours ralis13. En
effet dans ce cas, les changements du niveau des prix et des taux de change se
compenseraient mutuellement. Seules des dviations de la parit de pouvoir
dachat constitueraient un risque de change14. Les variations de taux de change
najoutent alors pas en tant que telles une nouvelle catgorie de risque15. Elles
reprsentent simplement un facteur supplmentaire qui influence les prix relatifs
et le niveau gnral des prix. Elles font par consquent partie intgrante du risque
daffaires. Une proportion substantielle du risque de change est alors insparable
du risque daffaires; elle ne peut tre gre que par lentreprise en question, et
non par lintermdiaire des marchs financiers. Cette conclusion est confirme
par les considrations exposes dans les paragraphes suivants. Ceux-ci
concernent la nature de la firme, cest--dire son encadrement lgal et
contractuel, de mme que les marchs financiers. Notamment, le thorme de
10
Chez Kenyon (1990), ces approches sont appeles financial management assumption et
shareholder portfolio assumption.
11
La gestion de ces deux risques, appels aussi risque daffaires, constitue lessence de lactivit
de la firme. Le rle de la firme est dassumer et respectivement de grer des risques en vue
daugmenter sa valeur. La cration de plus-values est le rsultat des capacits de la firme
slectionner et grer des risques.
12
Cornell (1980) et Wihlborg (1991), p.6.
13
Le thorme de la parit du pouvoir dachat affirme que le taux de change entre deux
monnaies est dtermin par le changement du niveau de prix relatif entre les deux pays
considrs. Des dviations court terme de cette parit ont t observes par Cassel (1928). De
mme, des dviations persistentes de la parit de pouvoir dachat ont t empiriquement
constates, sans pour autant remettre en cause la pertinence de ce thorme pour lanalyse de
lvolution des taux de change long terme.
14
Dufey et Srinivasulu (1983) soulignent trs justement que ce raisonnement nest valable qu
un niveau macroconomique. Au niveau de lentreprise, les inputs et outputs spcifiques sont
exposs au risque de change, mme si le thorme de la parit du pouvoir dachat est vrifi.
15
Cornell (1980).
15
sparation et le manque dinformation en ce qui concerne leffet des taux de

change sur lentreprise y sont abords.
Cornell (1980) conclut, quune entreprise ne devrait pas chercher grer le
risque de change, mais plutt le risque li aux variations de linflation et des prix
relatifs. Si une gestion du risque de change simpose, ce nest quindirectement,
cause de la corrlation entre les variations des prix relatifs et des taux de change.
Limplication de cet argument sera discute dans un paragraphe ultrieur16. Il
convient cependant de noter que lentreprise est hautement spcialise dans sa
fonction dassumer et de grer des risques. Elle les supporte dans un domaine
particulier, o elle dtient un avantage comptitif. Mme si le risque daffaires et
le risque financier ne se distinguent pas conceptuellement, et quil est mme
concevable quils convergent, lentreprise a tout intrt les sparer et les
traiter diffremment autant que possible. Lactivit dune entreprise consiste
identifier une exposition au risque daffaires et en tirer rmunration17. Si elle
russit minimiser lexposition au risque de change, elle est alors capable de
supporter des risques dans un domaine o elle a un avantage comptitif.
1.2.2 Thorie de la firme

En analyse conomique et financire, on admet gnralement la maximisation de
la valeur de la firme en tant quobjectif unique de celle-ci18. Toute dcision prise
par la firme est suppose guide par cet objectif. Ladoption stricte de cet
hypothse a pour consquence de rduire lentreprise une bote noire qui
optimise la gestion des inputs et des outputs. Cette vue troite de la firme sest
toutefois largie, pour placer cette dernire dans un contexte plus proche de la
ralit. En introduisant limposition, les cots de faillite et les relations
dagences, il sera montr que le risque de change, travers ces lments, a une
influence sur la valeur de lentreprise, que cette influence lui est spcifique, et
quelle ne peut en tre dissocie. Comme ces lments ne sont pas sous le
contrle de linvestisseur, il existe donc des raisons imprieuses pour que la
firme gre son risque de change.
Une premire ligne dargumentation se base sur le contexte institutionnel et lgal
de la firme, notamment sur laversion pour le risque, lexistence dimpts et de
16
Sur la base de cette argumentation, on serait tent de dduire quil ne faudrait pas grer le
risque de change en tant que tel. En ralit cependant, on admet que le risque de change fait
partie intgrante de lactivit de gestion et de prise de risque de la firme. Par consquent, il nest
pas un risque financier pur qui peut tre spar du risque daffaires.
17
Jorion et Khoury (1996), p.2.
18
Parmi beaucoup dautres, Hart (1979) et DeAngelo (1981).
16
cots de faillites19. La deuxime srie darguments repose sur les apports

thoriques qui ont largi la vue simplificatrice de la firme en tant que simple
instrument doptimisation entre les marchs des inputs et des outputs. Elle se
base sur les imperfections de march qui sont lorigine de lexistence de la
firme, et sur leurs consquences. Il sagit ici notamment des cots dinformation
et de transaction, et de la sparation de la proprit et du contrle20. La firme,
caractrise par la mise en place dun principe hirarchique qui remplace le
march, ncessite un systme de surveillance qui remplace les contraintes
exerces par le march. Cependant, linstauration dune surveillance efficace est
dautant plus problmatique que la proprit de lentreprise est spare de ceux
qui en exercent le contrle. Ces considrations ont donn naissance une
branche de la thorie de la firme base sur le concept des cots dagence21.
1.2.2.1 Cadre institutionnel et lgal de la firme

En analysant le comportement de lentreprise, il est gnralement admis que
celle-ci est caractrise par une aversion pour le risque22. Il en dcoule que le
risque de change a une influence sur la valeur de la firme, donc que la firme
devrait minimiser ce risque pour un niveau de rendement donn afin de
maximiser sa valeur. Cette vue se heurte deux obstacles.
Le premier dcoule du rle de la firme en tant que preneur de risques, afin den
tirer un profit. Ce rle est troitement li lexistence des diffrentes catgories
de risques. Dans le cas du risque command, le rle de lentreprise est
notamment de prendre des risques, afin de les influencer et de les matriser. Cest
la capacit de grer ce type de risque dans un domaine spcifique qui constitue
une partie essentielle de lavantage concurrentiel de la firme. Le rle de
lentreprise en tant que preneur de risque ne se limite cependant pas au risque
command, mais touche aussi le risque statistique. Un grand nombre dactivits
dans le secteur financier se basent sur la prise de risques statistiques, afin de les
rduire par diversification, par redistribution ou afin de les supporter parce que la
firme les estime diffremment au march.
19
Il est noter que lhypothse de laversion pour le risque de la firme, omniprsente dans la
modlisation conomique, a quelque chose de contradictoire, puisque la gestion et la prise de
risque reprsentent le noyau mme de lactivit de la firme. Cette question est donc encore
creuser. Pour le moment, du point de vue des marchs financiers, on admet que laversion pour
le risque ne concerne que le risque systmatique et non le risque diversifiable.
20
Voir Coase (1937) et Berle et Means (1932).
21
Voir Jensen et Meckling (1976).
22
Voir par exemple Holthausen (1979), Adam-Mller (1993) et Broll, Wahl et Zilcha (1995).
Une thorie des dterminants de la politique de couverture des firmes qui nest pas base sur
lhypothse daversion pour le risque de la firme est celle de Smith et Stulz (1985).
17
Le deuxime obstacle est li la structure de proprit de la firme. Mme en

admettant que lactivit principale de la firme est de prendre et grer des risques,
ceci peut se passer dans un cadre caractris par une aversion pour le risque en
gnral, la prise de risque tant limite un domaine particulier. Ceci est le cas
notamment dune entreprise dtenue par un ou plusieurs individus qui euxmmes ne sont pas diversifis23. Dans ces conditions lentreprise est caractrise
par une aversion pour le risque travers ses actionnaires. Lhypothse daversion
pour le risque de la firme travers ses actionnaires sapplique dans une moindre
mesure, sil est possible pour lactionnaire de diversifier son risque sur les
marchs dactions ou les marchs financiers en gnral. Ceci est gnralement le
cas pour les investisseurs qui dtiennent des actions dans des entreprises cotes
en bourse.
On va ainsi montrer que les taux de change, mais aussi le risque de change ont
une influence sur la valeur de lentreprise, mme si le risque de change peut tre
entirement diversifi par les actionnaires et par consquent non rmunr. Cette
influence tient au cadre lgal et institutionnel de la firme, notamment
limposition de la firme, lexistence de cots de faillite et aux relations
dagence.
1.2.2.2 Imposition de la firme et cots de faillite

Dans le systme fiscal suisse, comme dans la plupart des systmes fiscaux, les
entreprises sont soumises une imposition progressive du bnfice. Cette
imposition progressive, combine une limitation dans le temps des reports de
pertes, incite les entreprises limiter la variabilit du bnfice imposable,
puisque dans un tel contexte la charge fiscale augmente avec une variabilit des
profits. Toutes choses gales par ailleurs, la valeur de lentreprise est plus leve
si la variabilit de ses bnfices est rduite par la couverture de son risque de
change. Une formalisation de leffet de couverture du risque en prsence
dimpts sur le bnfice se trouve chez MacMinn (1987).
La couverture du risque de change devient alors un instrument doptimisation
fiscale qui augmente la valeur de lentreprise aprs impts. Lexistence dimpts
a le mme effet sur la couverture du risque de change que dans le contexte de la
structure optimale de capital24. Si dans un monde sans impts la couverture peut
23
Voir le chapitre suivant pour ce qui concerne laversion pour le risque de la firme dtenue par
des actionnaires diversifis.
24
Voir notamment Modigiliani et Miller (1958).
18
tre reproduite individuellement par linvestisseur, ceci nest plus possible en

prsence dimpts25.
Dans une analyse des dterminants de la politique de couverture des firmes,
Smith et Stulz (1985) tiennent compte la fois de leffet fiscal et des cots de
faillite. Les cots de faillite surviennent si, lchance des dettes, la valeur de la
firme est infrieure la valeur des dettes. Dans ce cas, les bailleurs de fonds
reoivent la valeur de la firme diminue des cots de ralisation26. En attnuant la
variabilit de la valeur de lentreprise, la couverture du risque de change rduit la
probabilit de faillite, donc la valeur espre des cots de faillite, ce qui
augmente la valeur de la firme. Celle-ci a ainsi intrt adopter une politique de
couverture crdible et durable afin de rduire son cot du capital.
1.2.2.3 Thorie dagence

Jusqu maintenant la firme t analyse en tant quunit ayant pour objectif
unique la maximisation de sa valeur. En introduisant les relations dagence qui
caractrisent lorganisation de la firme, nous quittons lanalyse purement externe,
et nous considrons maintenant les relations internes la firme. Une relation
dagence existe si une partie, lagent ou le mandataire, agit pour le compte ou
reprsente une autre partie, appele le principal ou le mandant, dans un domaine
particulier27. Le problme dagence ou de mandat surgit si lagent ou le
mandataire a une fonction dutilit diffrente du principal ou du mandant, cest-dire si leurs intrts divergent. Dans ce cas, lagent est incit prendre des
dcisions au nom et pour le compte du principal, alors quelles sont sousoptimales du point du vu de ce dernier. On peut ainsi essayer de montrer que le
risque de change implique des cots dagence, et que ces cots sont dautant plus
grands que la firme est expose au risque de change.
Lexistence dintrts divergents lintrieur de la firme engendre des relations
contractuelles qui tentent limiter leurs effets ngatifs. On entend par cots
dagence, dune part, les cots engendrs par des dcisions sous-optimales du
point de vue du mandant28 et, dautre part, les cots engendrs pour viter de
telles prises de dcisions. Il sagit dans les deux cas la fois de cots de contrle
(monitoring costs) supports par le principal, et de cots supports par lagent
pour garantir au principal que des dcisions contraires ses intrts ne seront pas
prises (bonding costs). Des cots dagence ne peuvent exister que si le principal
25
En plus, la gestion du risque de change par lactionnaire au lieu de lentreprise suppose que
lactionnaire ait une connaissance du risque de change aussi bonne que lentreprise.
26
Dtermins principalement par la diffrence entre la valeur de continuation et la valeur de
liquidation des actifs de la firme.
27
Ross (1973).
28
Ces cots sont appels pertes rsiduelles chez Jensen et Meckling (1976).
19
et lagent ne sont pas identiques. Cest le cas notamment lorsque les bailleurs de
fonds ne sont pas eux-mmes pas impliqus dans la gestion de lentreprise. Le
problme des cots dagence ne survient donc pas uniquement dans le cas de
lentreprise cote en bourse o proprit et contrle sont spars, mais aussi dans
tous les cas ou lentreprise recourt des fonds externes sous forme de capital
tranger ou de capital propre. La poursuite dobjectifs expansionnistes par le
management au dtriment de la rentabilit et de la maximisation de la valeur de
lentreprise constitue un exemple de stratgie dentreprise qui relve de relations
dagence mal matrises. Dans de tels cas, lagent profite davantages et de
rtributions supplmentaires qui ne sont pas en relation avec lobjectif du
principal.
La gestion du risque de change par lentreprise peut tre considre comme un
cot de contrle et dalinat (monitoring et bonding costs) engag pour
minimiser lensemble des cots dagence, puisque ceux-ci dpendent, entre
autres, de la possibilit dvaluer et rtribuer la performance du management en
fonction des intrts du principal29. Or, dans une entreprise expose au risque de
change, on doit tenir compte du taux de change et de son incidence sur
lentreprise. En adoptant une politique de couverture de risque de change, les
taux de change ne sont plus un facteur qui pourrait masquer les rsultats gnrs
par des dcisions oprationnelles. La gestion du risque de change reprsente alors
un moyen de mieux valuer les performances oprationnelles du management.
La gestion du risque de change fait donc partie dun systme de dcision au sens
de Fama et Jensen (1983b), cest--dire dun systme ayant pour objet de traiter
le problme dagence en sparant les fonctions de management et de contrle
pour les dcisions importantes. Par management Fama et Jensen (1983a)
entendent les phases de prparation et dapplication. Ces phases comprennent
ltablissement de propositions dutilisation de ressources et lexcution de
dcisions qui auront dans lintervalle t ratifies. Ces phases de ratification font
partie de la fonction de contrle. Cest le cas, par exemple, du choix des
propositions dinvestissement raliser et de la phase de monitoring, cest dire
de la mesure de performance des agents de la dcision et de la mise en place de
leur rmunration.
En termes plus gnraux, la politique de couverture du risque de change
appartient aux instruments permettant de contrler le rsultat des dcisions
oprationnelles lintrieur de lentreprise par une sparation partielle du risque
statistique et du risque command. Elle contribue ainsi rduire les cots
dagence en limitant le pouvoir discrtionnaire du management. Selon Stulz
(1990), ce pouvoir discrtionnaire est dautant plus lev que le cash-flow gnr
29
Jensen et Meckling (1976), p.328 : The agency costs will also depend upon the cost of
measuring the managers (agents) performance and evaluating it ....
20
par lentreprise est volatil et imprvisible30. Une gestion du risque de change

diminue cette volatilit et augmente la prvisibilit des cash flows. Elle augmente
ainsi la valeur de lentreprise.
Finalement, on peut remarquer quune entreprise sengage dans une politique de
couverture du risque de change ds le moment o la rmunration de son
management est dpendante de la valeur de la firme. A travers un systme de
rmunration qui tente de minimiser les cots dagence, laversion pour le risque
du management dtermine en partie le degr daversion pour le risque de la
firme31.
Dans ce contexte, la gestion du risque de change reprsente, au moins en partie,
un moyen dinciter un agent ou un mandataire se comporter comme sil
maximisait le bien-tre du mandant.
1.2.3 Le risque de change en prsence de marchs terme

1.2.3.1 March terme de devises
Lexposition au risque de change est troitement lie, et en grande partie
dtermine, par lactivit oprationnelle de la firme. Toute dcision dentrer sur
des marchs o interviennent de manire influente des participants ayant une
autre monnaie de rfrence expose la firme au risque de change. Les dcisions
dachat ou de vente libelles en devises trangres ne sont que les exemples les
plus vidents de dcisions purement oprationnelles exposant une firme au risque
de change.
Dans un contexte daversion de la firme pour le risque, toute augmentation du
risque total a pour consquence daffecter le niveau des outputs ou des inputs de
la firme32. En particulier, plus lincertitude sur le prix futur et laversion de la
firme pour le risque sont grandes, plus la firme va baisser son niveau de
production33.
Lexistence de marchs terme, et plus particulirement de marchs terme de
devises, permettent la firme de grer lexposition au risque de change inhrent
30
Le pouvoir discrtionnaire du management induit deux types de cots (Stulz 1990): un cot
de sur-investissement d a une (sur-) abondance de moyens investir, et un cot de sousinvestissement d un manque de crdibilit du management sil ne russit pas financer par
des ressources internes des projets ayant une valeur actualise nette positive.
31
Voir Stulz (1984) pour un traitement plus gnral.
32
Il est aussi concevable que le risque de change diminue le risque total auquel la firme est
expos. Un tel effet pourrait tre une des raisons dexistence des multinationales. Voir Shapiro
(1977) ce sujet.
33
Sandmo (1971).
21
aux dcisions oprationnelles, et ce sparment des autres risques auxquels elle

est expose. En offrant la possibilit de rduire lincertitude lie aux flux futurs
en devises, les marchs termes permettent quune firme puisse concentrer sa
prise de risque dans un domaine o elle a un avantage comptitif. En diminuant
ainsi la variabilit des cash flows, la couverture du risque de change par des
contrats terme peut contribuer augmenter la valeur de lentreprise, travers
des effets fiscaux et la rduction des cots de faillite34, et par consquent aussi de
permettre la firme damliorer ses liens contractuels avec ses clients et
cranciers35.
Le comportement du producteur ou de la firme en prsence de marchs terme,
de mme que la fonction de ces derniers pour lallocation et la gestion du risque
ont t analyss dans une multitude de contextes. En prsence de marchs
termes pertinents, Holthausen (1979) montre que le niveau de production de la
firme est indpendant de son aversion pour le risque et de la volatilit du prix
futur. La prsence dun march terme pousse donc la firme produire plus
quelle ne le ferait en cas contraire. Plus gnralement, on peut dire que la
disponibilit de couverture permet lentreprise de conclure des transactions
dachat et de vente qui, autrement, auraient t inacceptables compte tenu de son
aversion pour le risque. Wahl et Broll (1995) largissent cette conclusion aux cas
o seules des couvertures imparfaites sont disponibles36.
Le degr de couverture de la firme dpend de son aversion pour le risque, de
lexistence dun march terme pertinent, de la certitude concernant la quantit
et le prix des transactions couvrir, et de la formation du prix sur le march
terme. Broll, Wahl et Zilcha (1995) montrent que, en cas dabsence de couverture
directe, une couverture indirecte, par exemple travers le march terme dune
devise lie, na gnralement pas le mme effet quune couverture directe sur le
niveau de production. En cas de transactions incertaines, le degr de couverture
se trouve clairement en dessous de lunit37. Dans un tel contexte, le degr de
couverture requis est aussi une mesure de lavantage li la prsence de marchs
terme. Plus le degr de couverture requis est petit, moins les avantages offerts
par les marchs terme sont importants.
La manire dont les prix sur les marchs terme sont forms peut avoir un effet
similaire. Puisque les marchs terme permettent un transfert du risque du
34
Smith et Stulz (1985).

Besembinder (1991).
36
Dautres auteurs ont complt ou affin ces modles en tenant compte des risques qui ne sont
pas, ou ne sont que partiellement couvrables. Voir par exemple Broll (1992), Broll et Wahl
(1995), Wahl et Broll (1995) et Adam-Mller (1993).
37
Voir Rolfo (1980) ou aussi Kerkvliet et Moffett (1991).
35
22
producteur aux spculateurs, il est possible que ces derniers soient rtribus pour
la prise de risque et que par consquent les prix termes soient biaiss38.
1.2.3.2 Thorme de la sparation

Les facteurs communs des modles de comportement de la firme en prsence de
risque de change et de marchs terme sont laversion de la firme pour le risque,
et la possibilit offerte par les marchs terme dassurer contre le risque li aux
taux de change.
En cas dexistence de marchs terme pertinents, ces modles montrent que la
dcision de production39 de la firme est indpendante du risque de prix dcoulant
des taux de change et de laversion pour le risque de la firme40. Il sagit ici du
thorme de la sparation. Dans le contexte des marchs terme, ce thorme
stipule que la dcision de production dpend uniquement du prix terme, et
quelle est prise de manire telle que le prix terme soit gal aux cots
marginaux de la production. Laversion pour le risque de la firme ninfluence
donc pas la dcision de production, mais elle dtermine le degr de couverture
sur les marchs terme, tant donne que ces derniers transforment une situation
risque en un tat certain. Il convient de prciser que la sparation des dcisions
de production et de couverture ne signifie pas pour autant que celles-ci soient
indpendantes, mais plutt quelles peuvent tre considres de manire
squentielle, et pour des montants non ncessairement identiques.
Cette sparation parfaite a pour consquence que la dcision de production, ou
plus gnralement dachat ou de vente impliquant des flux en devises, peut tre
affecte par lvolution des taux de change mme aprs que la couverture ait eu
lieu. Cet effet vaut aussi bien dans le cadre dun modle comme celui de UngernSternberg et Weizscker (1990) o la firme prend dabord la dcision de
couverture et ensuite la dcision de production, que dans le cas inverse, o les
dcisions oprationnelles de la firme doffrir, dacheter et de produire sont
indpendantes de la dcision de couverture et doivent seffectuer exclusivement
sur la base des cours ( terme) actuels. La rvision constante de la dcision de
production sur la base des taux de change actuels et non sur celle du taux de
couverture, nest rien dautre quune application du principe de mark to market
(valuation au prix du march).
Si la dcision de production se fait aprs la dcision de couverture, aucun
problme ne se pose : en cas dvolution dfavorable des taux de change aprs
38
Voir Danthine (1978). Dans ce cas les prix terme peuvent contenir une prime de risque.
Dans notre contexte, il ne sagit pas seulement de la dcision de production mais de toute
dcision dachat ou de vente qui est affecte par le risque de change.
40
Voir entre autres Broll et Wahl (1992a) et (1992b) ou Eldor et Zilcha (1987).
39
23
la couverture, lentreprise dcide ne pas produire (ou de rduire sa production) et

ferme sa position de couverture avec un gain. Si la dcision de couverture suit la
dcision de production, celle-ci ne peut tre rvise que si les contrats avec les
clients et/ou les fournisseurs prsents ou potentiels le permettent. Une telle
rvision devient alors fonction des possibilits offertes par le contrat de vente ou
des alternatives permettant de satisfaire ce dernier.41
Le gain financier que lentreprise peut raliser sur sa couverture de change sans
entamer la production est le rsultat dune option oprationnelle, celle de pouvoir
reconsidrer tout moment la dcision de production (et dachat et de vente).
Lentreprise doit cette option relle, qui nest gratuite que de prime abord, sa
flexibilit oprationnelle et ses relations contractuelles avec ses fournisseurs et
clients effectifs ou potentiels.
1.2.3.3 Limites du rle du march terme et du thorme de la

sparation
Le thorme de sparation stipule, quil est possible disoler le risque de change
et de le grer sparment des autres risques auxquels la firme est expose. Les
hypothses ncessaires aux modles qui permettent de confirmer le thorme de
sparation ne constituent que les limites les plus videntes de ce dernier dans un
contexte concret. Dautres sy ajoutent si lon place la firme dans son contexte
institutionnel, notamment si lon inclut les diffrentes catgories et dfinitions
possibles de lexposition au risque de change.
Parmi les limites inhrentes aux modles, on peut citer leur caractre
gnralement uni-priodique, les hypothses dexistence de marchs termes
pertinents, dabsence du risque de base, mais aussi lhypothse dabsence dune
prime de risque sur les marchs terme. Si ces hypothses sont relches, la
sparation nest plus stricte et peut mme disparatre, comme le montrent par
exemple Broll et Wahl (1995) concernant lexistence de marchs termes
pertinents, Danthine (1978), Anderson et Danthine (1980) concernant labsence
du risque de base et dune prime de risque et Rolfo (1980) et Kerkvliet et Moffett
(1991) concernant la connaissance des flux exposs au risque.
41
Lentreprise qui vend des produits standards ou des matires premires et qui couvre des
ventes anticips sur un certain horizon de temps constitue un bon exemple de cas o la dcision
de couverture se fait avant la dcision de production. La dcision de production se fait aprs au
fur mesure que la demande anticipe se ralise et en fonction des taux de change. Le cas
inverse reprsente une entreprise qui fabrique un produit spcifique pour un client. Sa dcision
de production peut nanmoins tre rvise, par exemple en recourant des sous-traitants dans
une autre zone montaire.
24
Dautres arguments confortent le point de vue que la possibilit pour une

entreprise disoler le risque de change et de le traiter sparment est limite des
contextes bien particuliers. En effet, pour que la sparation soit stricte, les
transactions exposes au risque de change doivent tre identifies et certaines.
Or, cette identification et cette certitude sappliquent uniquement aux
transactions effectuer dans un futur proche. Plus lhorizon de temps est loign,
plus lincertitude pse sur les transactions de lentreprise libelles en devises, ou
exposes autrement au risque de change. La sparation diminue donc avec
llargissement de lhorizon de temps et peut mme, dans certains contextes,
varier suivant les industries et les moments. Ltroite dpendance entre ce
thorme de sparation et lhorizon de temps souligne que ce thorme est li
aux diffrentes catgories dexposition. Dans sa dfinition stricte, il est
uniquement valide pour lexposition de transaction, autrement dit lexposition
lie des transactions dachat ou de vente en devises qui ont t ou sont en train
dtre conclues. Les modles qui traitent du thorme de la sparation le font
donc implicitement dans un contexte dexposition de transaction.
Que le risque de change ne soit pas ncessairement sparable du risque
oprationnel ressort cependant aussi des modles uni-priodiques. Celui de
Shapiro (1984) souligne la liaison troite entre le risque des prix relatifs et le
risque de change42. Avec llargissement de lhorizon de temps pris en
considration, la confusion entre les diffrents types de risque auxquels la firme
est expose devient dautant plus complte que des changements du taux de
change affectent le comportement de tous les participants sur le march. Le
risque conomique qui en dcoule est dune part de plus en plus li aux dcisions
oprationnelles de la firme, et devient dautre part toujours plus difficile
estimer.
On doit encore ajouter un autre lment qui reprsente une limitation srieuse au
thorme de sparation dans le contexte institutionnel de lentreprise : celle de
linstrument de couverture et de son effet sur lentreprise. En effet, le thorme
de sparation ne tient que si linstrument de couverture utilis naffecte que le
risque de change quil est cens couvrir. Ses influences sont cependant multiples
et peuvent concerner la comptabilit, les cash flows et les oprations de
lentreprise. Des cas comme celui de la Metallgesellschaft43 ont mis en vidence
que mme la couverture de lexposition de transaction par des contrats terme
peut se rvler extrmement problmatique si lon ne tient pas compte de son
incidence sur les cash flows de lentreprise. Quant lexposition conomique,
qui ne peut tre convenablement couverte par des instruments financiers comme
des contrats terme, il est impossible de la grer sans affecter le risque
42
43
Voir aussi Shapiro (1975).

Voir par exemple Frankel et Palmer (1996).
25
oprationnel de lentreprise. Pour dterminer si, et dans quelle mesure, le risque

de change peut tre gr sparment si lon considre lentreprise dans son
contexte institutionnel, il faut dabord analyser comment il affecte lentreprise.
Ces constatations permettent cependant de conclure que lexposition au risque de
change et sa gestion sont, au moins partiellement, lies aux dcisions
oprationnelles, et quelles ne peuvent tre considres sparment que dans des
circonstances bien spcifiques.
1.3 Les catgories dexposition au risque de change

Aprs avoir discut le concept de risque de change dans le contexte thorique et
institutionnel de la firme, ce paragraphe prsente un cadre danalyse pour estimer
la manire dont une firme est affecte par le risque de change. Celui-ci affecte la
firme diffrents niveaux. Mme si la partie empirique de ce travail se concentre
sur un aspect particulier de lexposition au risque de change de la firme, savoir
lexposition de la valeur de son capital action, il parat opportun danalyser plus
gnralement les impacts des taux de change sur lentreprise. Les diffrentes
catgories dexposition ne rvlent pas seulement comment le risque de change
peut tre peru, mais elles forment aussi la base de la gestion du risque de change
par lentreprise. Lanalyse qui suit dgage des indicateurs de bases relatives la
gestion de ces catgories de risque de change et la prise en compte des limites
et entraves cette gestion.
1.3.1 Les distinctions traditionnelles entre types dexposition

Traditionnellement, on distingue dans la littrature trois catgories dexposition
au taux de change. Il sagit de lexposition de translation, de lexposition de
transaction et de lexposition conomique. Ces trois catgories dexposition ont
successivement monopolis lintrt des praticiens et des universitaires. Au dbut
des annes 1970, lexposition de translation tait le centre dintrt des
multinationales amricaines44. Vers la fin des annes 1970, lexposition de
transaction a de plus en plus complt, sinon remplac la proccupation due
lexposition de translation. A partir de la dcennie suivante, cest lexposition
conomique qui est devenue la cible de la recherche acadmique, et qui en mme
temps dtermine de plus en plus la manire dont les entreprises peroivent leur
exposition au risque de change. La distinction de ces trois catgories dexposition
domine encore la littrature rcente. Chez Gamper (1995), elle sert de fil
conducteur pour dterminer, analyser, et grer lexposition au taux de change.
44
Rodriguez (1981).
26
Elle souffre cependant de certaines faiblesses conceptuelles. Nous allons

brivement prsenter ces trois catgories, afin de les intgrer un schma plus
rigoureux et mieux adapt lanalyse du risque de change de la firme.
1.3.1.1 Exposition de translation

Lexposition de translation dsigne la sensibilit de la valeur au bilan du capital
propre, et dans certains cas du rsultat du groupe, incluant la consolidation de
filiales ou de participations uvrant en devises trangres. Il sagit dune
exposition comptable qui est dtermine par les diffrences de translation de
certains postes du bilan en devises entre deux dates de consolidation.
Lexposition de translation est fonction des units consolider, des taux de
changes et, dans une mesure non ngligeable, de la mthode de translation
choisie. Il sagit dune catgorie dexposition qui, contrairement celle qui suit,
est plutt oriente sur les stocks, ce qui gnre des problmes lorsquon
souhaite la grer avec des instruments financiers qui eux, affectent les flux.

Lexposition de transaction est lexposition lie un engagement contractuel,
qui, une date future, donne naissance des flux en devises trangres qui seront
transforms en monnaie nationale. Contrairement lexposition de translation,
lexposition de transaction nest pas lie la consolidation dune unit juridique
libellant ses comptes dans une autre monnaie, mais des flux en devises
trangres qui dcoulent dun engagement contractuel, dune transaction, et qui
sont donc caractriss par un trs haut degr de certitude. Cest la catgorie
dexposition au taux de change la plus facile apprhender et qui peut tre
couverte sans trop de problmes par des transactions de change terme.
Lexposition de la transaction ainsi que celle de sa couverture peuvent tre
dtermines, et souvent mme coordonnes de manire quelles se compensent
en ce qui concerne leur tendue ainsi que leur impact sur les flux.

Lincapacit des concepts dexposition de translation et dexposition de
transaction tenir compte des effets des taux de change qui ne sont lis ni aux
positions comptables de la firme, ni a ses engagements contractuels, a donn
naissance un troisime concept : lexposition conomique. Dans sa dfinition la
plus large, lexposition conomique peut renfermer toute influence des taux de
27
change sur la valeur de la firme45, cette dernire tant mesure par ses cash flows
actualiss.
Par rapport aux concepts dexposition de translation et de transaction, le concept
dexposition conomique se caractrise notamment par un horizon plus tendu
dans le temps. Si lexposition de transaction tient compte de lexposition
rsultant dengagements contractuels actuels, lexposition de translation reflte
quant elle lexposition lie aux engagements contractuels en devise qui, sur la
base des participations actuelles - positions actuelles dactifs et de passifs libells
en devises trangres - pourraient avoir des impacts futurs. Cest le potentiel
dune exposition de transaction future, n dactifs ou de passifs libells en
devises, qui est considr dans lexposition de translation46. Le concept
dexposition conomique reprsente une extension supplmentaire de lhorizon
de temps en incluant aussi lexposition qui ne dcoule pas directement des
engagements contractuels ou comptables actuels. Il comprend en fait toutes les
consquences du risque de change sur loffre et la demande des marchs
dapprovisionnement et de vente de lentreprise; il tient ainsi compte de
lexposition de transaction future47.
1.3.2 Cadre danalyse du risque de change de la firme

En ne distinguant pas suffisamment entre les effets du risque de change dordre
purement comptables sur les cash flow et sur la valeur du capital propre de la
firme, les trois catgories dexposition traditionnellement utilises ont
linconvnient de manquer de rigueur et de ne pas tenir compte dune manire
satisfaisante de lorientation sur les cash flows de la finance moderne. Les cadres
danalyse de Moffett et Karlsen (1994), de Shapiro (1992) et de OBrian (1994)
ont inspir les distinctions suivantes entre les trois catgories dexposition:
45
Adler et Jorion (1992) et Hodder (1982).

Lexposition de translation est une exposition comptable et hypothtique qui peut, en cas de
vente ou de liquidation de la filiale, se transformer en exposition de transaction.
47
Pour une explication alternative et plus dtaille voir Moser (1985), p.114 ss.
46
exposition
comptable
exposition au
taux de change
exposition de
cash flow
28
exposition de
transaction
directe
exposition
anticipe
indirecte
exposition
rsiduelle
exposition
conomique
Figure 2 : Les catgories dexposition au taux de change

Les divers ensembles ne sont pas disjoints. Dans lexposition de cash flow, les
trois sous-ensembles sincluent successivement. Lexposition de cash flow et
lexposition rsiduelle ne sont comparables que dans la mesure o elles
reprsentent les deux aspects dune mme incidence: la premire le point de vue
interne, la seconde le point de vue externe la firme. Les deux incluent
lexposition comptable, mais seulement implicitement.
La distinction entre exposition comptable, exposition de cash flow, et exposition
rsiduelle est plus adapte lanalyse de lexposition au taux de change en
mettant laccent sur sa consquence la plus importante : son incidence sur les
cash flows, et par voie de consquence sur la valeur de lentreprise. Le schma
propos est aussi plus apte analyser la stratgie de couverture dune entreprise
en distinguant entre les effets du risque de change sur la firme et son effet sur
lvaluation de ses actions. Le schma traditionnel inclut dans lexposition
conomique tout effet de taux de change sur lvaluation de lentreprise. Ds lors
il ne permet pas de distinguer les effets qui sont dus aux dcisions
oprationnelles et financires internes de la firme, des effets qui ont leur origine
dans la manire dont les marchs financiers apprcient ces dcisions.
Lexposition rsiduelle ou lexposition de la valeur du capital action est dfinie
exclusivement par leffet des variations des taux de change sur la valeur des
actions de lentreprise. De ce fait, ce concept dexposition met laccent sur le
critre final dexposition, lexposition supporte par les porteurs du risque
rsiduel, les actionnaires. Lexposition rsiduelle, en tant que troisime et
dernire catgorie dexposition, ne simpose que par le besoin de distinguer entre
lexposition dcoulant des dcisions internes la firme et lexposition telle quelle
est apprcie par le march des actions, mais aussi par la ncessit de tenir
29
compte des diffrents points de vue pour juger de lexposition rsiduelle. Elle
peut dpendre des monnaies de rfrence de ses actionnaires.
Cette manire daborder le problme de lexposition au taux de change se voit
confirme par la manire dont le risque de change est peru par les entreprises et
le march. Dun ct, la gestion de lexposition comptable a t complte et
remplace par une gestion oriente sur les cash-flows, un tel point que
lexposition de translation nest presque plus considre dans la politique de
couverture48. La couverture de lexposition de transaction est devenue de plus en
plus la rgle49, et la diversification internationale avec une dlocalisation de la
production ou des achats fait aujourdhui partie intgrante dune stratgie de
couverture contre lexposition anticipe et lexposition conomique au taux de
change. La subdivision de lexposition de cash flow en trois catgories
dexposition (de transaction, anticipe et conomique), tient compte la fois de
la manire dont les firmes sont affectes par les taux de change et de la manire
dont cette exposition est considre dans les dcisions financires et
oprationnelles de la firme. Les proccupations de la gestion de portefeuille
envers le risque de change50, les premires tudes quantitatives au dbut des
annes 90 qui traitent de la sensibilit de la valeur des actions au taux de change,
ainsi que la proccupation croissante de crer de la valeur pour les actionnaires,
font que lexposition rsiduelle devient le concept dexposition le plus intressant
du point de vue thorique et pratique.
1.3.2.1 Exposition comptable au taux de change

Lexposition comptable reprsente lexposition au risque de change telle quelle
est dtermine par la comptabilit de lentreprise. Elle rsulte de leffet des
variations du taux de change sur le capital propre et le rsultat de lentreprise.
Compose dune part de lexposition de translation, cest dire de lexposition
due la consolidation des comptes de filiales trangres et, dautre part, de
48
Rigoureusement appliqu, le schma propos permet de ngliger tout simplement lexposition

comptable en tant que concept pour mesurer et grer lexposition, puisque de toute manire
lexposition comptable se transformera dans un futur plus ou moins lointain en exposition de
cash flow. Glaum et Roth (1993) constatent dans une tude empirique en Allemagne que seule
une entreprise sur 22 base sa politique de gestion du risque de change sur lexposition
comptable.
49
Ltude de Mathur (1982) reprsente encore un cas intermdiaire. Cette tude a t ralise
vers la fin des annes septante. Lexposition comptable y garde encore, cot de lexposition de
transaction, une importance considrable dans la dtermination de la politique de couverture.
50
Voir par exemple Ziobrowski et Ziobrowski (1995) ou Perold et Schulman (1988).
30
lvaluation comptable dengagements contractuels en devises, elle peut ainsi

contenir des lments partags avec lexposition de transaction51.
Notamment, travers lexposition de translation, lexposition comptable anticipe
une exposition de transaction qui pourrait rsulter de la liquidation ou de la vente
dune participation consolider libelle en devises52. Une partie de lexposition
comptable dpend donc, une date donne, dune srie dexpositions de
transaction postrieures cette date53.
Lexposition comptable a un effet sur le bilan de la firme soit directement, en
augmentant ou diminuant le capital propre travers une compensation avec les
rserves, soit indirectement, travers le compte de pertes et profits. La neutralit
de lexposition comptable envers le compte pertes et profits ou pas dpend des
lments individuels qui la constituent et des mthodes comptables choisies. Pour
lexposition de translation, la pratique la plus courante est la compensation
directe avec le capital propre sans passer par le compte de pertes et profits54. Les
recommandations relatives la prsentation des comptes55 admettent trois
mthodes pour la consolidation de comptes en devises. Il sagit des mthodes
closing/current rate, monetary/non monetary et de la mthode temporelle. Elle
se diffrencient par les taux de conversion applicables aux diffrents postes du
bilan et aux comptes de pertes et profits.
Concernant les taux de change appliquer, on distingue entre taux de change
historiques et taux de change actuels. Ces derniers peuvent correspondre au taux
de change de la date de clture, ou un taux moyen sur la priode comptable ou
une priode prcdant la date de clture. Parmi les postes du bilan, on distingue
entre postes montaires et non-montaires, ou entre les postes valus aux
valeurs historiques et actuelles. En fonction des principes comptables adopts par
lentreprise et de la mthode de translation choisie, lexposition de translation
51
Rawls et Smithson (1990) considrent lexposition de transaction comme une exposition

comptable, alors quelle reprsente pour Moffett et Karlsen (1994) une exposition de cash flow.
Selon la dfinition propose ici , lexposition comptable peut contenir des lments dexposition
de transaction et donc de cash flow. Ceci est le cas quand une exposition de transaction est
comptabilise, p.ex. lorsque une facture est tablie. Les dbiteurs en devises reprsentent la
fois une exposition comptable et une exposition de cash flow.
52
Pringle et Connolly (1993) dfinissent lexposition de translation (et respectivement
lexposition comptable) comme une tentative des comptables de mesurer lexposition
conomique ex-post. Si nous partageons le point de vue que lexposition comptable saisit une
petite partie de lexposition conomique, tel nest pas le cas en ce qui concerne lorientation expost de lexposition comptable.
53
Wihlborg (1991).
54
Pour une description plus dtaille de lexposition de translation et un rsum des diffrentes
mthodes de translation, voir par exemple Gamper (1995).
55
Fachkommission fr Empfehlungen zur Rechnungslegung, Nr. 4, 1995/96.
31
peut varier fortement pour un mme tat de fait56. Etant donn son rattachement
des valeurs historiques et par dfinition sa limitation des facteurs comptables,
lexposition comptable ne fournit que peu dinformations utiles concernant le
degr dinfluence des taux de change sur le rsultat conomique et la valeur de
lentreprise.
1.3.2.2 Exposition de cash flow au taux de change

Lexposition de cash flow au taux de change reprsente la sensibilit de la valeur
actuelle des cash flows futurs de la firme, exprime dans sa monnaie de
rfrence, aux changements des taux de change. Dans lexposition de cash flow,
la distinction est faite entre trois catgories selon leur horizon de temps et le
degr de certitude ou de prvisibilit qui sy rattache.
Exposition de transaction
Lexposition de transaction correspond celle du schma traditionnel. Cest
lexposition qui dcoule des engagements contractuels prsents libells en
devises trangres. Contrairement lexposition comptable, qui a son origine
dans lcriture comptable, lexposition de transaction nat un stade antrieur,
par exemple avec la signature dun contrat dachat ou de vente en devises
trangres. Cest au moment ou la transaction est conclue que lincidence des
taux de change sur les cash flows devient hautement prvisible, voire certaine.
Elle disparat pour une transaction particulire, si lobligation contractuelle a t
remplie dans la devise correspondante57. Elle peut tre vite, ou mme
transfre lautre partie contractante si la transaction se fait dans sa propre
monnaie de rfrence. Une telle ventualit dpend de la monnaie de rfrence
de lentreprise, de sa position dans le march, de la structure du march, et de la
monnaie dans laquelle le prix est dtermin. Comme lexposition comptable,
lexposition de transaction reprsente une mesure assez arbitraire et limite de
lexposition au risque de change, puisquelle se base davantage sur les aspects
formels, notamment la monnaie dans laquelle une transaction a t conclue, que
sur la ralit conomique. Une transaction conclue dans la monnaie de rfrence,
mais contenant une clause dajustement de prix en fonction de lvolution des
taux de change, nest formellement pas une exposition de transaction. De mme,
56
Alors quen Suisse les recommandations relatives la prsentation des comptes (RPC)
laissent aux entreprises la libert de choisir la mthode de consolidation, les International
Accounting Standards restreignent le choix et prescrivent certaines mthodes en fonction du
contexte.
57
Pour un exemple des interrelations possibles entre lexposition de transaction et lexposition
comptable et des problmes qui en dcoulent, voir Cottle et al. (1988), p.181.
32
en imposant comme monnaie contractuelle sa propre monnaie de rfrence, une

entreprise peut chapper lexposition de transaction mais ainsi la transforme,
pour les contrats venir, en exposition conomique (les clients dont le taux de
change devient dfavorable vont sadresser ailleurs). Lhorizon de temps de
lexposition de transaction est en outre limit la dure des transactions
conclues.
Exposition anticipe
Lexposition anticipe va au-del de lexposition de transaction en incluant une
exposition au taux de change au moins partiellement prvisible, mais qui na pas
encore une base contractuelle. Selon la dfinition de Moffett et Karlsen (1994),
cest une exposition due a des flux en devises hautement probables qui se
transformera finalement en exposition comptable. Il peut sagir par exemple
dune partie du chiffre daffaires en devises qui est budgtise ou attendue pour
lanne courante, mais laquelle ne correspond encore aucune commande ferme.
Lexposition anticipe est caractrise par sa subjectivit. Elle concerne la fois
lanticipation de la grandeur des flux exposs sur un horizon de temps donn, et
la longueur de lhorizon de temps lui-mme. Lexposition anticipe touche
particulirement les marchs des produits standards et des matires premires
vendus sur la base dune liste de prix en devises, ou pour lesquels le prix est
dtermin en devises. Lexposition anticipe se diffrencie de lexposition de
transaction par une prolongation de lhorizon de temps58. Elle considre une
priode future qui est tendenciellement plus longue que les quelques mois
habituels, mais qui se limite en gnral un ou deux ans.
Exposition conomique
Lexposition conomique reprsente la dernire catgorie dexposition de cash
flow et englobe tous les effets dune variation des taux de change sur les cash
flows de lentreprise. Elle comprend la fois des lments de lexposition
comptable, de lexposition de transaction et de lexposition anticipe, mais elle
va aussi au-del de ces concepts en incluant tout effet du risque de change sur
58
Une exception est lexposition de transaction dans certaines industries (matires premires,
quipement lectriques,...) o des contrats de vente peuvent avoir des chances de cinq ans ou
plus. Lexposition due une prolongation de cet horizon serait dans ce cas une exposition
conomique.
33
loffre et la demande des produits ou services de lentreprise dans un futur

indtermin59.
Cest donc en incorporant tout effet du risque de change sur la capacit de
lentreprise gnrer des cash flows futurs que lexposition conomique se
distingue des deux prcdentes sous-catgories. Elle comprend des notions
dexposition comme par exemple lexposition de prix, lexposition de la
demande, lexposition comptitive et lexposition oprationnelle. Si les
caractristiques propres de lexposition conomique sont dj prsentes sur des
horizons de temps relativement courts, cest nanmoins mesure que cet horizon
augmente que lincertitude sur les flux exposs au risque de change saccrot, et
que lexposition conomique prend le pas sur les autres concepts dexposition de
cash flows.
Des lments comme la structure des marchs dapprovisionnement et de vente,
avec leur lasticit prix de loffre et de la demande sont avant tout dterminants
pour lexposition conomique. Cest la prise en compte de facteurs comme leffet
du risque de change sur le comportement des agents conomiques, et comme
lincertitude croissante lie au facteur temps qui font la particularit de
lexposition conomique et qui rendent ce concept difficile et son application
problmatique.
En incluant, entre autres, les effets dune dtrioration de la position comptitive
travers un changement des taux de change, le concept dexposition conomique
va au-del des engagements contractuels actuels ou mme prvisibles. Cest donc
uniquement le concept dexposition conomique qui permet de saisir lexposition
au risque de change dune entreprise ou dune industrie qui ne traite que dans sa
propre monnaie de rfrence. Dans le secteur htelier suisse par exemple, la
presque totalit des actifs, passifs, et des entrs et sorties dargent est libelle en
francs suisses. Lexposition comptable et de transaction est par consquent nulle
ou ngligeable. Linfluence du taux de change sur lactivit est alors uniquement
saisie par le concept dexposition conomique. Celui-ci tient aussi compte de
lexposition lie a des biens dont la monnaie de dtermination du prix est
diffrente de celle dans laquelle ils sont traits.
Cest aussi partir du concept dexposition conomique quon peut affirmer que
le risque de change fait partie intgrante des risques daffaires (business risk),
auxquels une entreprise est expose. Moffett et Karlsen (1994), OBrian (1994)
et Pringle (1995), distinguent lexposition conomique directe de lexposition
conomique indirecte. La premire nat des transactions quune firme effectue
sur des marchs o les prix sont dtermins en monnaie trangre, alors que la
59
Cette dfinition de lexposition conomique va plus moins loin que celle de Adler et Jorion
(1992) Shapiro (1992) ou OBrian (1996), qui y incluent tout effet du risque de change sur la
valeur de lentreprise.
34
seconde dcoule du fait que ce sont les fournisseurs, clients ou concurrents qui
sont exposs aux fluctuations du taux de change.
Lexposition de cash flow au risque de change, avec ses trois sous-catgories,
reprsente la fois la catgorie dexposition la plus importante et la plus difficile
saisir du point de vue de lentreprise. Cest la plus importante, car dune part,
son orientation sur les cash flows sintgre parfaitement dans les approches
modernes de la gestion financire et, dautre part, elle constitue une donne
interne et influenable qui dcoule des dcisions du management. Elle est aussi la
plus difficile saisir, parce que lexposition cash-flow peut tre estime de
manire fiable uniquement court et moyen terme (exposition de transaction et
exposition anticipe). A moyen et long terme, elle devient dpendante de plus en
plus de facteurs, souvent difficilement quantifiables, qui sont lis la structure de
loffre et de la demande et la flexibilit oprationnelle et financire de
lentreprise, ce qui a pour consquence une confusion entre les expositions au
risque de change et au risque daffaires en gnral.
Si lexposition de cash flow au risque de change est la catgorie dexposition qui
dtermine en grande partie linfluence du taux de change sur la valeur de
lentreprise, elle ne le fait pas entirement, cette dernire tant dtermine
finalement par le march dactions. Ce sont les actionnaires, avec leurs monnaies
de rfrence diffrentes, qui peroivent diversement lexposition au risque de
change et qui dterminent leffet du taux de change sur la valeur de lentreprise.
1.3.2.3 Exposition rsiduelle au taux de change

La troisime catgorie dexposition du schma propos est lexposition
rsiduelle, ou exposition de la valeur marchande du capital propre de la firme.
Elle rsulte, dun cot des dcisions oprationnelles et financires de la firme
prises en compte dans lexposition cash flow, et de lautre, de la perception de
cette exposition par le march boursier60. Cest la catgorie dexposition qui
constitue le centre dintrt de la partie empirique. Puisque lexposition
rsiduelle dpend directement du march boursier, son concept repose, pour
avoir une utilit en tant quoutil de gestion, sur certaines hypothses. La plus
importante est lefficience du march, qui suppose que le prix de laction reflte
correctement et instantanment toutes les informations disponibles et pertinentes
pour son valuation. En ce qui concerne lexposition au risque de change,
lefficience signifie que le march boursier anticipe correctement et
60
Les actionnaires effectifs ou potentiels peuvent percevoir lexposition au taux de change

diffremment selon leur monnaie de rfrence. Avec linternationalisation des marchs
financiers, cette monnaie correspond de moins en moins la monnaie de rfrence de
lentreprise (voir aussi George (1991)).
35
immdiatement leffet dun changement des taux de change sur la valeur de

lentreprise. Dans la ralit, lefficience rencontre au moins deux obstacles, ce
qui pose des problmes loprationalisation du concept dexposition rsiduelle
au risque de change.
Le premier obstacle est li la perception correcte par le march boursier de
lexposition au taux de change. Si lon considre dj les ressources dpenses
lintrieur dune entreprise pour essayer de dterminer lexposition de cash flow
au taux de change et les limitations dans lhorizon de temps de cet exercice, on
peut concevoir les difficults bien plus grandes du march boursier valuer
correctement linfluence des taux de change sur la valeur de lentreprise. Ceci est
dautant plus vrai que les informations disponibles, mme sur des indicateurs
relativement simples dexposition, sont incompltes et souvent trs superficielles.
A cela sajoute que la monnaie de rfrence des actionnaires nest pas
ncessairement la mme.
Le deuxime obstacle est li lexistence dautres facteurs influenants le cours
de laction. Indpendamment du fait de choisir une approche dvaluation de
laction par en bas (bottom-up - par lanalyse fondamentale des entreprises
individuelles) ou par en haut (top-down analyse du march dactions dans son
ensemble, analyse par branches, modles uni- ou multifactoriels), les taux de
change ne constituent dans cette analyse de la valeur quun facteur parmi
dautres. Ils ne sont quexceptionnellement, en cas notamment dun changement
majeur et persistant des taux de change, un facteur dterminant pour la sur- ou
sous-performance des entreprises. Lexposition rsiduelle au risque de change
peut fort bien de ce fait se rvler statistiquement non significative61.
1.3.3 Critique des approches de lexposition au taux de change

Les diffrentes catgories dexposition au risque de change peuvent tre
interprtes comme une expression des diffrents point de vue selon lesquels le
phnomne dexposition au risque de change peut tre considr.
Essentiellement, il sagit dune part du point de vue interne lentreprise, qui met
laccent sur leffet comptable des variations des taux de change et sur leur
incidence au niveau oprationnel et financier de lentreprise et, dautre part du
point de vue externe lentreprise, celui de linvestisseur qui sintresse leffet
du risque de change sur la valeur de ses actions.
61
Lewent et Kearney (1990) constatent pour le cas de Merck & Co. Inc., que la corrlation entre
leffet des fluctuations du taux de change sur les profits de lentreprise et son valuation en
bourse sont modestes. Ils confirment ainsi lavis de certains analystes que les gains et pertes dus
aux taux de change ne sont quun facteur de deuxime ordre pour la dtermination de la valeur
des actions.
36
Ces catgories peuvent tre vue la fois comme complmentaires, et imbriques

dans le sens o une catgorie dexposition remplace lautre en tant plus
complte. Elles sont complmentaires en ce qui concerne lhorizon de temps ;
lexposition comptable considre avant tout le pass, alors que les sous
catgories de lexposition de cash flow et de lexposition rsiduelle tiennent
compte dun horizon de temps de plus en plus lointain. Finalement, elles se
compltent aussi en intgrant et laissant de la place aux points de vue diffrents
du comptable, du gestionnaire et de lactionnaire.
Les diffrentes catgories dexposition au risque de change peuvent cependant
aussi tre vues comme des catgories gigognes, o lune remplace lautre car
plus complte et pertinente. Si lon adopte le point de vue de lexposition de cash
flow, il est possible par exemple dignorer lexposition comptable dans
lapprciation et la gestion de lexposition au risque de change. De mme, en
adoptant lapproche de linvestisseur diversifi, on peut tre tent dignorer
certains aspects de lexposition de cash flow et ne retenir que ceux qui affectent
la valeur des actions cotes en bourse, ou, mme ne retenir que ceux qui affectent
le risque non-diversifiable62.
Avant daborder les critiques apportes au concept global dexposition au risque
de change, on va traiter brivement les limites les plus fondamentales des trois
catgories dexposition retenues.
1.3.3.1 Exposition comptable

Le concept dexposition comptable reflte la tentative comptable de saisir
linfluence des variations du taux de change sur lentreprise. Hormis les
limitations inhrentes cette approche, notamment celle de saisir uniquement et
parfois avec un retard considrable63 les consquences directes de ce qui cest
dj pass, dautres faiblesses plus systmatiques sont lui reprocher, en
particulier son arbitraire et son absence de cohrence conomique.
Lexposition comptable est directement dtermine par les conventions
comptables adoptes par lentreprise, mais aussi par les organisations comptables
et le cadre institutionnel et lgal. Une de ces conventions concerne le choix de la
monnaie de rfrence dans laquelle la comptabilit est tenue. Sil parait normal
de prime abord quun groupe suisse choisisse le franc suisse comme monnaie de
62
Dans le contexte du modle dquilibre dactifs financiers (MEDAF), le risque de change ne

constitue un concept de risque pertinent qu la condition quil affecte le risque systmatique de
laction.
63
Par exemple on peut citer le laps de temps entre la signature dun contrat en devise qui gnre
lexposition, la facturation et, finalement la rception de la facture qui cre lexposition
comptable.
37
rfrence, il en est autrement si lon regarde de plus prs les activits et lobjectif
du groupe. En effet, les multinationales suisses se dfinissent de moins en moins
par rapport au march national, et plutt par rapport aux marchs internationaux.
Une des consquences de cette situation est lutilisation dune corbeille de
monnaie pour lvaluation interne64 ou lutilisation dune monnaie de rfrence
diffrente pour le groupe et pour la maison mre. Des socits comme ABB ou
Sdelektra publient leurs comptes consolids en USD bien quelles aient leur
sige en suisse. Laspect quelque peu arbitraire du choix de la monnaie de
rfrence pour un groupe se voit entre autres confirm par lattitude du
lgislateur, pour lequel le groupe ne reprsente pas une entit lgale65. Le groupe
suisse est donc libre du choix de sa monnaie de rfrence66. Du point de vue
conomique, le choix de la monnaie utilise pour les comptes du groupe devrait
se faire soit par rapport aux activits du groupe, soit par rapport la monnaie de
rfrence de ses actionnaires. Dans les deux cas, le choix final de la monnaie de
rfrence reste arbitraire et reprsente un compromis.
Les rgles comptables adoptes par lentreprise sont gouverns aussi par des
choix arbitraires et non cohrents. Selon les standards de publication adopts, et
les choix lintrieur de ces standards, lexposition comptable peut varier
fortement. Pour limiter entre autres le degr de libert de lentreprise dans
ltablissement de ses comptes, mais aussi parce que cest inhrent lapproche
comptable, des incohrences considrables sont acceptes. Le Statement of
Financial Accounting Standards No.52 (FASB-52) impose par exemple aux
entreprises cotes en bourse aux Etats-Unis de traduire leurs actifs et passifs
dnomms en devise par la mthode current rate, savoir avec des taux de
change actuels. Ainsi, on applique des taux de change actuels des postes du
bilan qui, la base, sont tablis au cot historique. Mais, lincohrence la plus
grave est que la translation elle-mme viole un principe fondamental de la
comptabilit : ltablissement du bilan selon lhypothse du going concern. En
effet, en procdant la translation des postes comptables dune filiale trangre,
on fait lhypothse que tous les actifs et passifs dtenus en devises sont rapatris
et donc reconverti dans la monnaie de rfrence. Or, ceci ne signifie rien dautre
que supposer une cessation de lactivit ltranger. Le principe du going
concern nest donc pas respect par la translation. En poussant largument plus
loin, on peut mme avancer quil est insens de traduire les postes dune filiale
ltranger dans la monnaie de rfrence du groupe si lobjectif de ce dernier est
de maintenir ses activits ltranger. Pour rester cohrent dans le traitement
64
Ceci est pratiqu par le groupe Royal Dutch Shell.

Voir Boemle (1996) p. 464.
66
Notons la distinction faite entre les comptes du groupe, qui reprsentent les comptes
consolids et les comptes de la Holding o de la maison mre. Ces derniers doivent tre tablis
en CHF, si le sige se trouve en Suisse.
65
38
comptable, il faudrait donc, ou bien accepter lhypothse de la cessation

dactivit et tablir le bilan de la filiale selon les valeurs de liquidation et non
selon les valeurs de continuation avant de passer la translation (ce qui est bien
sr aberrant); ou bien choisir de ne pas procder la translation (on garderait les
divers comptes dans les devises respectives). En partant du principe du going
concern, on serait oblig dtablir un bilan consolid bas sur plusieurs
monnaies ou sur une monnaie agrge. Ijiri (1995) prconise cette dernire
approche en proposant une mthode de choix dune monnaie composite pour
ltablissement des comptes dentreprises multinationales.
1.3.3.2 Exposition de cash flow

Leffet des variations des taux de change sur les cash flows de lentreprise
dpend dun grand nombre de facteurs, parmi lesquels la part des transactions ou
des actifs dune entreprise ne constitue que llment le plus visible. Pour
dterminer lexposition de cash flow dune entreprise, il est ncessaire de tenir
compte dune multitude de facteurs qui dmontrent la fois les problmes et les
limites pratiques lis ce concept dexposition.
Ces facteurs incluent notamment lventuel changement de comportement de la
clientle, de la concurrence et des fournisseurs, la suite de variations des taux
de change, mais aussi la flexibilit financire et oprationnelle de lentreprise
elle-mme dans ladaptation une nouvelle situation du march. En fonction des
alternatives soffrant de tous les participants dun march, les variations du taux
de change peuvent avoir une influence plus ou moins grande sur les quantits et
les prix auxquels une entreprise peut raliser ses transactions. Le concept de
monnaie de dtermination est dans ce contexte un indicateur utile pour cerner des
lments de lexposition de cash flow. Parmi ces lments on peut aussi citer le
pass-through, cest--dire la mesure dans laquelle les variations des taux de
change sont transmises aux clients, ou encore le fait que les agents peroivent les
variations des taux de change comme durables ou transitoires.
Ces problmes et limites pratiques du concept dexposition de cash flow au
risque de change forment aussi la base dune critique plus fondamentale de
lexposition au risque de change en gnral, et qui sera expose plus loin. Il faut
en effet se demander sil est possible disoler et de quantifier leffet du risque de
change sur les cash flows de lentreprise, tant donn que les taux de change ne
reprsentent quun facteur dinfluence parmi beaucoup dautres. Le problme de
mesure de lexposition de cash flow se pose aussi par rapport la manire dont
les variations des taux de change sont dfinies. Ces dernires peuvent sexprimer
en termes rels ou nominaux. Par ailleurs, plusieurs auteurs67 ont essay de
67
Pringle et Connolly (1993) et Pringle (1995).
39
dmontrer que lexposition conomique ne peut exister que si la parit du

pouvoir dachat nest pas respecte, autrement dit si la variation des taux de
change nominaux ne correspond plus au diffrentiel dinflation entre deux
devises. Selon cette approche, cest uniquement une dviation de la parit du
pouvoir dachat qui introduit lexposition au risque de change68.
1.3.3.3 Exposition rsiduelle

En adoptant lexposition rsiduelle, ou exposition de la valeur du capital propre
au risque de change comme cadre danalyse de lexposition au risque de change,
on remplace le point de vue de lentreprise par celui de lactionnaire. Le
remplacement de la vision interne de lexposition au risque de change par une
vision externe va de pair avec un transfert de la gestion de ce risque du
management de lentreprise ses actionnaires. Mme sil est thoriquement
toujours possible pour une entreprise dadopter dans sa politique de gestion du
risque de change le point de vue de lactionnaire, il ny a plus de raisons que ce
soit ncessairement lentreprise qui sen charge au lieu de lactionnaire. Selon les
dfenseurs de lexposition rsiduelle, le risque de change devient donc un risque
de portefeuille qui peut tre mieux gr par lactionnaire que par lentreprise. Le
management devrait par consquent entreprendre sa fonction de gestion et de
prise de risque au niveau oprationnel et financier sans tenir compte de
Ce changement dans la perception de lexposition au risque de change par
lentreprise et sa prise en charge par lactionnaire, implique que lexposition de
cash flow nest plus ncessairement gale lexposition rsiduelle. Cette
diffrence peut uniquement tre saisie si lon distingue entre exposition
rsiduelle et exposition de cash flow (ou exposition conomique) ; distinction qui
nest gnralement pas faite dans la littrature69. En effet, on serait de prime
abord tent dadmettre que lexposition au risque de change de la valeur actuelle
des cash flows futurs dune entreprise est identique lexposition au risque de
change de la valeur marchande de ses actions cette dernire correspondant par
dfinition la valeur actuelle des cash flows gnrs par lactif sous-jacent telle
quelle est perue par le march. Les diffrences possibles peuvent sexpliquer
par une asymtrie entre le point de vue de la firme et celui des actionnaires, et se
manifester dans une apprciation diffrente de deux grandeurs : lestimation de
lampleur de limpact des taux de change sur les cash flows futurs et le taux
dactualisation. En ce qui concerne lexposition de cash flow de lentreprise, on
68
Pour tre exact, il faudrait dfinir les dviations de la parit du pouvoir dachat par rapport
la corbeille spcifique des inputs et outputs dune entreprise particulire.
69
Par exemple Chow, Lee et Solt (1997b), OBrian (1994) ou Pringle (1991).
40
peut en effet partir de lide que le management est plus apte que les actionnaires
estimer leffet des variations des taux de change sur les cash flows. Les
diffrences pourraient rsulter dune imperfection de march lie une
intgration incorrecte des variations des taux de change dans la valeur de la
firme.
En ce qui concerne le taux dactualisation, la question cruciale est de savoir si le
cot du capital est affect par le risque de change. Au niveau de lentreprise, cette
question peut tre illustre par la problmatique suivante. Considrons une
entreprise ayant deux projets dinvestissement identiques gnrant exactement
les mmes cash flows. Lun des deux projets est cependant expos aux variations
des taux de change; par consquent, il est plus risqu du point de vue de
lentreprise. Lentreprise devrait-elle en tenir compte en majorant le taux
dactualisation ? Alternativement, il est aussi possible que lexposition de cash
flow au risque de change diminue la variabilit totale des cash flows de
lentreprise et que le risque de change diminue le risque total auquel lentreprise
est expose70.
Pour lactionnaire, cette mme problmatique se traduit par la question de savoir,
si oui ou non le risque de change fait partie du risque systmatique de
lentreprise. Le risque de change peut tre vu comme un risque diversifiable par
lactionnaire, donc comme un risque qui naugmente pas le rendement attendu.
Par consquent il na dinfluence ni sur le taux dactualisation, ni sur le cot du
capital. Par ailleurs, lexposition au risque de change peut affecter le risque
systmatique, par exemple travers un changement du levier financier provoqu
par une variation des taux de change qui agit sur la valeur du capital propre ou
sur celle de la dette selon leur localisation. De mme, le risque de change peut
tre apprci diffremment selon le point de vue de lactionnaire. Une entreprise
suisse ayant des actifs, passifs et des cash flows entirement dtermins par des
dollars amricains est totalement expose aux variations de la devise amricaine.
Au contraire, aux yeux dun investisseur amricain lexposition est nulle.
Lexposition rsiduelle dune entreprise peut par consquent tre influence par
le degr de diffrenciation entre la monnaie de rfrence de lactionnaire et celle
de lentreprise.
1.3.3.4 Critique fondamentale du concept de lexposition au risque de

change
Lexposition au risque de change dune entreprise dpend dune multitude de
facteurs, eux-mmes troitement relis aux autres lments du contexte
70
Cette argumentation donne une rationalit supplmentaire la diversification internationale

des entreprises.
41
conomique et de lentreprise. Cette multiplicit, ainsi que les problmes qui sy

rattachent, savoir caractriser, mesurer, et tenir compte de lexposition au
risque de change pour lentreprise et ses actionnaires, constituent la rfrence
dune critique fondamentale de ce concept dexposition au risque de change.
Une telle critique a t exprime la premire fois par Cornell (1980) et repose sur
la conviction que les fluctuations des taux de change nintroduisent pas un
nouvel lment de risque71. Selon cette argumentation, les variations des prix
relatifs, du niveau de prix et des taux de change sont toutes interrelies et ne se
distinguent pas fondamentalement. Il en dcoule que ce qui doit tre gr par
lentreprise nest pas lexposition au risque de change, mais lexposition aux
risques dune variation des taux dinflation et des prix relatifs qui dabord fonde
le comportement des agents. Cest cette gestion des prix relatifs qui constitue
lactivit principale de la firme et qui correspond au risque daffaires. Dans cette
conception, le problme de lexposition au risque de change devient donc
redondant et sintgre dans lexposition aux variations des prix relatifs72, 73. Ainsi
le risque de change fait-il partie intgrante du risque oprationnel et financier de
la firme. Selon une position plus radicale encore, le risque de change ne peut pas
ou ne peut que partiellement tre isol des autres risques ; il napporte alors rien
de spcifique pour caractriser lexposition aux prix relatifs74.
Cette argumentation, mme si elle parat thoriquement convaincante, au moins
en tant quelle renforce la critique de lexposition conomique et de lexposition
rsiduelle, renferme cependant en elle-mme et malgr elle de forts arguments en
faveur du concept dexposition au risque de change. En effet, mme si
lexposition au risque de change napporte rien de nouveau du point de vue
conceptuel, elle constitue un instrument prcieux pour apprcier, comprendre,
isoler et grer une partie des risques auxquels lentreprise et linvestisseur sont
exposs. Dans ce sens, elle reprsente un outil parmi dautres permettant
lentreprise et lactionnaire didentifier et caractriser le risque afin doptimiser
et matriser leur fonction de preneur de risque. Ainsi la couverture dune
exposition de transaction par des oprations terme peut tre vue comme une
opration qui limite lexposition aux prix relatifs, alors quelle touche
exclusivement lexposition au risque de change. Le concept dexposition au
71
Dans un contexte diffrent, Grauer, Litzenberger et Stehle (1976) ont remarqu que le risque
de change est une illusion montaire.
72
Une ide similaire se retrouve chez Shapiro (1984) : il met en vidence la forte liaison entre
risque de change et risque des prix relatifs.
73
Dans un contexte macro-conomique le problme se pose de manire similaire. Voir Gaudard
(1994) pour une prsentation de la notion des termes de lchange qui permet dapprcier
linfluence des taux de change sur les termes de lchange nets (p. 6 ss. et p. 32 s.).
74
Ce qui explique pourquoi lexposition conomique au risque de change est parfois appele
exposition oprationnelle ou comptitive au risque de change.
42
risque de change permet par consquent danalyser des stratgies de gestion

oprationnelle, de gestion financire et de gestion de portefeuille sous un angle
particulier, celui du risque de change. La question cruciale nest donc pas de
savoir si ce concept est valable et utile, mais plutt quelles sont ses limites. Par
exemple, la diversification internationale, la mise en place dunits de production
dans les zones montaires dans lesquelles les produits sont couls, peuvent-elles
tre motives par des considrations dexposition au risque de change ? Ou bien
est-ce que lexposition rsiduelle doit tre un critre de dcision pour le
management, et si oui, par rapport quelle monnaie de rfrence ?
1.4 Mesure et facteurs dterminants de lexposition au risque

de change
Les catgories dexposition prsentes plus haut forment le cadre danalyse de
leffet du risque de change sur lentreprise. Lobjectif des paragraphes suivants
est de prsenter conceptuellement les facteurs qui dterminent lexposition au
risque de change au niveau de lentreprise, ainsi quune manire de la mesurer
afin dintroduire la prsentation des possibilits et des limites de la gestion du
risque de change par les entreprises.

Lexposition comptable est lexposition qui dcoule de postes dactifs ou de
passifs dnomms en devises trangres qui sont, ou bien valus dans la
monnaie de rfrence la date de clture de bilan, ou bien transforms en
monnaie locale au cours de lexercice75. Elle a par consquent deux volets: le
premier est ax sur les stocks et porte sur le bilan, tandis que le second inclut les
flux raliss pendant une priode et porte sur le compte de pertes et profits. Une
entreprise ne possdant pas de filiales trangres consolider, nayant pas
dactifs ou passifs libells en devises et ne procdant pas des transactions
dnommes en devises nest donc pas expose comptablement au risque de
change. Une Holding, dtenant uniquement des filiales ltranger, a en
revanche une exposition comptable leve. Dans un tel cas, la quasi-totalit des
postes du bilan doit tre convertie et ainsi value dans la monnaie de rfrence.
75
Les dfinitions de lexposition comptable sont en gnral incompltes et se limitent ou bien

uniquement lexposition de translation ou bien lexposition comptable du bilan. Wihlborg
(1991) dfinit par exemple lexposition comptable par la diffrence entre actifs et passifs en
devises convertie au taux de change actuel. Selon lui, lexposition du compte pertes et profit est
donc ignore.
43
La variation du capital propre et du bnfice du groupe due cette conversion

reprsente lexposition comptable.
Pour exprimer lexposition comptable, mais aussi les autres catgories
dexposition dune manire formelle et en tant que mesures oprationnelles, nous
allons utiliser le concept dlasticit. Lexposition au risque de change se dfinit
dans cette optique comme la variation attendue dune ou plusieurs grandeurs la
suite dune variation des taux de change. Pour lexposition comptable, ces
grandeurs sont le capital propre, et le bnfice, alors que pour les autres
catgories dexposition on considrera le cash flow, ainsi que la valeur des
actions.
Lexposition comptable du capital propre peut alors tre exprime comme suit:
EXPcompt = {CPt +1 / CPt 1} /{E t +1 / E t 1}
(1)
o EXP dnote lexposition comptable, CP le capital propre exprim dans la

monnaie de rfrence au temps t et t+1 respectivement76, et E reprsente le taux
de change dans la notation directe, en units de monnaie de rfrence pour une
unit de devise. Lexpression E t +1 / E t 1 nest rien dautre que la variation en
pour-cent des taux de change. Lexposition au risque de change peut ne
concerner quune seule devise. Dans ce cas, E reprsente le taux de change de
cette devise. En rgle gnrale une entreprise sera cependant expose aux
variations de plusieurs devises. On parle dans ce cas dune exposition multidevise, cest dire dune exposition simultane plusieurs devises. Toute chose
gale par ailleurs, lexposition multi-devise sera infrieure lexposition par
rapport une devise, puisque les diffrents taux de change ne sont pas
parfaitement corrls.
En isolant CP dans lquation (1), on obtient :
CPt +1 = CPt {1 + EXPcompt {E t +1 / E t 1}}
(2)
Cette transformation met en vidence que la mesure dexposition EXP peut tre
considre comme un multiplicateur des variations du taux de change. Ainsi, une
exposition nulle signifie que la grandeur examine, en loccurrence le capital
propre tel quil est dtermin par la comptabilit, nest pas sensible aux
variations des taux de change. Si lexposition est gale 1, le capital propre varie
76
Comme mentionn plus haut, il sagit uniquement des variations du capital propre qui sont
dues une variation des taux de change appliqus par la comptabilit.
44
dans la mme mesure que les taux de change. Si elle est plus grande que 1, les
variations du taux de change se rpercutent dune manire amplifie sur le capital
propre. On peut par exemple trouver ce cas si la proportion du total des actifs
dtenue en devises est suprieure la proportion du capital tranger
remboursable en devises. Lexposition peut aussi avoir un signe ngatif, ce qui
indique quune augmentation de la valeur dune devise occasionne une baisse du
capital propre77.
Dune manire similaire, lexposition comptable du bnfice peut sexprimer de
la faon suivante :
EXPcompt = {BEN t +1 / BEN t 1} /{E t +1 / E t 1}
(3)
o BEN dnote le bnfice comptable.

Lexposition comptable du bnfice dpend avant tout des lments suivants :
ltendue des flux nets en devises qui sont transforms en monnaie de rfrence
pendant la priode considre, les bnfices (ou pertes) en devises gnrs par
des filiales consolider, et la manire dont les oprations termes, les
financements en devises et autres sont comptabiliss. Une partie substantielle de
lexposition comptable peut passer, comme dj mentionn prcdemment,
ct du compte pertes et profits. En effet, des transactions identiques du point de
vue conomique peuvent avoir des traitements comptables diffrents et passer ou
non dans le compte de pertes et profits. Selon les US-Gaap, les variations de la
valeur des dettes en devises doivent, passer obligatoirement dans le compte de
pertes et profits, mmes si elles ont t constitues pour couvrir un risque de
change78. Les consquences dune variation du taux de change sur une
combinaison de dettes libelles dans la monnaie de rfrence et dune couverture
terme ne passe cependant pas par le compte de pertes et profits, mme si elles
sont conomiquement identiques.
La part des actifs et passifs, mais aussi des transactions dnommes en devises
constitue un indicateur pour lexposition comptable dune entreprise. De mme,
les positions et les flux nets en devises sont dterminant puisquils peuvent en
grande partie se compenser mutuellement. Lexposition comptable sera
gnralement dautant plus leve, que la part du chiffre daffaire dnomm en
devise sera lev. En ce qui concerne lexposition comptable du capital propre,
cest notamment la proportion des units de production ou des participations
77
Par exemple, si une entreprise qui ne dtient que des actifs libells dans la monnaie de
rfrence se finance avec des dettes libelles en devises.
78
Selon les International Accounting Standards (IAS) ce nest pas obligatoire.
45
ltranger qui est dterminante. Sans oprations de couverture particulire,

lexposition comptable concernera au minimum le capital propre dune filiale
trangre. Si une partie seulement des consquences de lexposition comptable,
savoir les diffrences de change, sont publies dans les comptes consolids,
lactionnaire ne peut approximer lexposition comptable dune entreprise que sil
dispose des valuations exactes des actifs, et passifs, et des flux sortants et
entrant dnomms dans les diffrentes devises. Pour tre compltes, les donnes
publies par lentreprise doivent aussi inclure les oprations financires telles que
les transactions termes en devises, ou les positions sur options. Les normes
internationales de comptabilit (IAS), adoptes par un nombre croissant
dentreprises suisses, exigent une publication de la rpartition des actifs et passifs
dtenus en monnaie trangre79.

Lexposition de la valeur actuelle des cash flows futurs de la firme peut tre
exprime dune manire identique lexposition de cash flow comptable
prsente plus haut. Formellement, elle scrit comme suit :
EXPCF = {CFt +1 / CFt 1} /{E t +1 / E t 1}
(4)
o EXP reprsente le facteur dexposition et o CF correspond la valeur

actualise des cash flows futurs au temps t et t+1. E dnote comme auparavant le
taux de change dans la cotation au certain. Les deux expressions entre
parenthses indiquent chacune un changement en pour-cent. Leur ratio dfinit
lexposition comme le facteur qui, multipli par les variations des taux de
change, donne le changement de la valeur actuelle des cash flows futurs80.
Illustrons cette dfinition par un exemple :
Lestimation de la valeur actualise des cash flows gnres par une firme au
temps t prsent est gale 100 mio. de CHF. Le taux de change du dollar
amricain contre le franc suisse au temps t est de 1.50. Au temps t+1 futur le
dollar amricain sapprcie de 10%, passant CHF 1.65. Cette apprciation du
dollar cause une augmentation de la valeur actualise des cash flows futurs de
79
Ces donnes nexistent malheureusement pas encore pour des horizons de temps
suffisamment longs et pour un nombre suffisant dentreprises pour pouvoir tre analyses
statistiquement. Quantitativement non utilisable, mais donnant un premier ordre de grandeur, la
part des units de production ou la part du personnel ltranger constituent des donnes
intressantes.
80
Il est noter que les variations de cash flows entre le temps t et t+1 ne concernent que les
variations dues une volution des taux de change.
46
CHF 20 mio., ils slvent donc 120 mio. Par consquent, lexposition cash
flow au dollar est de (120/100-1)/(1.65/1.50-1) = 2. Un tel facteur dexposition
suggre quil sagit dune entreprise pour laquelle les revenus (cash flows
entrants) sont dtermins en dollars et les cots (cash flows sortants) en francs.
Les cash flows pris en compte par le facteur CF dpendent de la catgorie
dexposition de cash flow choisie. Ceux-ci sont limits aux cash flows libells en
devises en ce qui concerne lexposition de transaction. Selon la dfinition des
catgories dexposition de cash flow prsentes plus haut, les sous-catgories se
compltent de telle manire que lexposition de transaction est inclue dans
lexposition anticipe, elle-mme inclue dans lexposition conomique. Pour
lexposition conomique CF inclut donc lensemble des cash flows futurs.

Dans lexposition de transaction, le facteur CF comprend uniquement les cash
flows ayant une base contractuelle et dnommes en devises ou soumis aux
variations des taux de change durant la priode allant de t t+181. Lexposition
de transaction est ainsi fonction directe du volume des engagements contractuels
libells en devises ou dpendants des taux de change. Il sagit par consquent
dune exposition certain dont le volume nest pas soumis des anticipations ou
estimations comme les expositions que nous allons voir plus loin. Gnralement,
lexposition de transaction est dautant plus leve que la part en cours des
transactions dachat ou de vente en devises est leve. Abstraction faite de
clauses contractuelles particulires, le facteur dcisif est la libell des
transactions. Cest la dcision relative la monnaie de dnomination qui
dtermine laquelle des deux parties supporte le risque de change.
Lexposition de transaction issue des oprations de la firme sera dautant plus
grande que la firme est active sur des marchs trangers, et que ces marchs sont
caractriss par une forte comptitivit. Dans un tel cas, la firme na pas ou na
que difficilement la possibilit dimposer sa propre monnaie de rfrence comme
monnaie de dnomination de la transaction. Lexposition de transaction issue des
activits oprationnelles de la firme est donc fonction directe, la fois de son
degr dinternationalisation82 et de sa position sur les marchs des inputs et
outputs. Lexposition de transaction de la firme dans son ensemble dpend dune
81
Des contrats libells en CHF peuvent tre exposs au risque de change sils contiennent une
clause dajustement de prix en fonction des taux de change. De mme, pour les contrats
doptions en devises dnomms en CHF. Les cash flows quils gnrent sont videmment
directement lis aux taux de change.
82
Le cas o la firme active sur les marchs internationaux est suffisamment flexible et
diversifie pour pouvoir compenser lexposition de transaction dans les diffrentes devises fait
exception cette rgle.
47
part de lexposition oprationnelle, dcoulant des transactions qui reprsentant

lactivit essentielle de la firme, et dautre part de lexposition financire qui
dcoule de ses transactions financires. Lexposition de transaction est la seule
catgorie dexposition qui permette sans difficults particulires une couverture
par des instruments financiers.
1.4.2.2 Exposition anticipe

En largissant lhorizon de temps, lexposition anticipe au risque de change
inclut, non seulement lexposition des cash flows futurs due aux transactions
effectives, mais aussi celle qui dcoule des cash flows futurs incertains, mais
anticipables. Les dterminants de lexposition anticipe sont similaires ceux de
lexposition comptable, mais comprennent aussi, quoique dans une moindre
mesure, dautres lments lis notamment la structure du march. Ces derniers
seront abords plus en dtail dans le paragraphe suivant. Il sagit notamment
dlments comme la monnaie de dtermination83, mais aussi la manire et la
flexibilit avec lesquelles lentreprise ainsi que ses concurrents et clients
ragissent une variation des taux de change. Les dterminants de lexposition
anticipe soulignent le caractre intermdiaire de cette catgorie dexposition.
La part de lexposition de cash flow qui peut tre anticipe avec un degr de
certitude lev, et qui par consquent nentre pas encore dans la catgorie
dexposition conomique, est dautant plus grande que les marchs dans lesquels
lentreprise est active sont prvisibles. Ceci est le cas des marchs fortement
domins par quelques participants ou des marchs ayant une structure dtermine
qui nest soumise des changements qu moyen et long terme. Il en rsulte une
monnaie de dtermination peu controverse84 et un march dans lequel leffet des
variations des taux de change est relativement prvisible parce quil offre peu
dalternatives.
Pour la firme, lexposition anticipe est dautant plus leve quelle est active sur
de tels marchs. Dautres facteurs plus gnraux sy ajoutent. Du ct des cash
flows entrants, il sagit notamment de la part du chiffre daffaires ralise avec
des produits standards vendus sur la base dune liste de prix tablie en devises. Si
dans un tel cas lexposition de transaction ne couvre que le chiffre daffaires
ralis mais non encaiss, lexposition anticipe comprend en revanche le chiffre
daffaire budgtis sur une priode allant de quelques mois un ou deux ans. Le
chiffre daffaire futur inclure dpend de la structure comptitive des marchs,
des lasticits-prix de loffre et de la demande, ainsi que la prvisibilit de ces
83
Monnaie dans laquelle se forment les prix (currency habitat of price).

Par exemple le USD pour la majorit des matires premires, les grands avions civils et les
micro-processeurs.
84
48
dernires. Il est donc forcment subjectif. Du ct des cash flows sortants, deux
lments sont dterminants : la proportion des approvisionnements sur des
marchs o les prix sont dtermins et libells en devises et les alternatives
disponibles lentreprise concernant ces approvisionnements.

Si lexposition comptable, lexposition de transaction et lexposition anticipe
sont dtermines par des facteurs identifiables et plus ou moins quantifiables, tel
nest plus le cas de lexposition conomique, qui dpend dun grand nombre de
facteurs lis la firme et son environnement micro- et macro-conomique.
Identifier et quantifier ces facteurs est dautant plus difficile que le concept
dexposition conomique la fois inclut et complte les catgories dexposition
prcdentes. Il en rsulte que leffet dune dcision de lentreprise sur
lexposition conomique peut se raliser, pour une part travers des lments
propres au concept dexposition conomique, et pour une autre travers des
lments saisis par les autres catgories dexposition. Parmi ces dernires, un
mme tat de fait peut occasionner une exposition effet positif ou ngatif85.
Identifier les lments qui dterminent lexposition conomique au risque de
change, estimer son signe positif ou ngatif et la quantifier peut se rvler
extrmement problmatique. Toute approche dans cette direction restera
ncessairement incomplte. Au niveau pratique, ceci se confirme par le fait que
lexposition conomique au risque de change nest que rarement traite
explicitement, mais plutt conjointement avec le risque daffaire en gnral.
Lexposition conomique dune entreprise dpend de la distribution de ses actifs
et passifs dont le prix est dtermin dans dautres monnaies que la monnaie de
rfrence, de ses engagements contractuels actuels et prvisibles dnomms dans
diffrentes monnaies et de ses engagements contractuels futurs exposs aux
variations des taux de change. Ces facteurs sont soumis lenvironnement
conomique de lentreprise et la manire dont le management a choisi dy faire
face.
La distribution des actifs et passifs influence lexposition conomique travers
leffet des taux de change sur la valeur de march en monnaie de rfrence de ces
postes. Lexposition conomique se diffrencie dans ce cas de lexposition
comptable, par le fait que ce ne sont pas les valeurs comptables et la monnaie de
dnomination qui sont dterminantes, mais plutt les valeurs actualises, et
85
La dcision dune firme de transfrer une partie de sa production vers ses marchs de vente
rduirait par exemple son exposition de transaction et son exposition anticipe, mais
augmenterait son exposition comptable ( travers lexposition du capital propre de la filiale
trangre). Dans certains cas cette dcision augmenterait mme lexposition conomique.
49
travers elles le principe de la monnaie de dtermination de prix86. Lexposition

conomique lie aux engagements contractuels existants est saisie par
lexposition de transaction; celle lie aux engagements prvisibles est en partie
saisie par lexposition anticipe87.
Lexposition conomique qui dcoule des cash flows au-del de lhorizon de
temps considr par lexposition anticipe dpend de lentreprise et du contexte
conomique dans lequel elle agit. Ce sont des facteurs comme la distribution des
achats et des ventes sur les marchs domestiques et trangers, la structure de ces
marchs et la position comptitive sur ces marchs, la substituabilit des biens et
services que lentreprise achte et vend, le comportement de la concurrence etc.,
qui dterminent lexposition conomique. Dune manire trs gnrale,
lexposition conomique des entreprises peut tre schmatise de la manire
suivante :
MARCHS
Monnaie de rfrence
DE VENTES
Devises
MARCHS
DACHATS
Monnaie
Exposition marginale
Exposition positive
de rfrence
Devises
Exposition ngative
Exposition indtermine
Figure 3 : Exposition conomique selon la monnaie de dtermination
86
Par exemple: une socit suisse dtient une socit minire en Afrique du Sud. La valeur de la
production de cette mine est dtermine en dollar, tandis que ses cots de production sont en
rand. Lexposition comptable de la participation est une exposition au rand, alors que
lexposition conomique est une exposition simultane au dollar et au rand.
87
En partie uniquement, parce que lexposition anticipe est base sur la monnaie de
dnomination, et non sur la monnaie de dtermination du prix.
50
Dans ce tableau, exposition positive signifie, quune augmentation de la valeur

des devises a un effet positif sur la valeur actuelle des cash flows futurs exprims
dans la monnaie de rfrence. La matrice reflte leffet dune variation des taux
de change dune manire gnrale, sans tenir compte ni des ajustements de
lentreprise, ni de la concurrence et des clients une variation des taux de
change. Si ces ajustements ne changent pas le signe de lexposition, ils peuvent
avoir un effet considrable sur ltendu de lexposition et sa persistance dans le
temps.
Lexposition conomique aux taux de change des diffrentes entreprises
appartenant un mme secteur dactivit peut avoir des caractristiques
communes88. Lappartenance une industrie peut dterminer si une entreprise est
importatrice, exportatrice, productrice de biens non-ngociables, utilisatrice
dinputs ou outputs avec des prix dtermins en devises, etc.
Lentreprise ayant une structure de cots flexible par rapport aux taux de change
est conomiquement moins expose aux variations des taux de change quune
entreprise qui ne bnficie pas dans son approvisionnement des mmes
possibilits de dterminer la monnaie de ses cots en fonction de lvolution des
taux de change89. Cette flexibilit se montre entre autres travers la possibilit de
produire localement, autrement dit avec la possibilit darriver ce que la grande
majorit des cots soient dnomms dans la monnaie du march de vente. Une
entreprise comme Nestl, dtenant des units de production qui desservent avant
tout les diffrents marchs locaux, est conomiquement moins expose quune
SMH, qui, pour des raisons techniques et dimage de marque, a une structure de
cot peu flexible par rapport aux taux de change. Il faut cependant ajouter, que la
rduction de lexposition conomique qui dcoule de la symtrie des cots et
recettes en devises peut tre compense en partie par une augmentation de
lexposition conomique travers une augmentation des capitaux investis en
monnaie trangre.
Sil est possible didentifier et de caractriser les lments qui influencent
lexposition conomique, notamment sur un horizon de temps limit, il nest en
revanche pas chose aise de dterminer globalement ltendue de lexposition
conomique. Une mme situation peut, comme mentionn plus haut, la fois
augmenter et diminuer lexposition conomique. Pour pouvoir estimer
lexposition conomique, le gestionnaire et lanalyste externe sont obligs
didentifier et de quantifier tout impact dune variation des taux de change sur la
valeur actuelle des cash flow futurs de la firme. Pour lhorizon de temps qui
dpasse les engagements contractuels, il faut notamment tenir compte de leffet
88
Voir ltude empirique de Bodnar et Gentry (1993) en ce qui concerne lexposition rsiduelle
au risque de change des diffrentes catgories dindustrie aux Etats-Unies.
89
Voir aussi chapitre 2.5.2.1 sur les pratiques de couverture du risque de change.
51
des variations des taux de change sur les concurrents, les clients et les
fournisseurs, puisque les cash flows avant et aprs une dprciation ne seront pas
identiques90.
Ces effets dpendent, entre autres, de llasticit de loffre et de la demande, de
la substituabilit du produit, du nombre et de la proportion des concurrents
domestiques et trangers, de la structure du march, de ses barrires lentre, de
la perception de la persistance des variations des taux de change et finalement de
la propension de lentreprise elle mme et de ses concurrents absorber les
variations des taux de change par leur marge.
Dans la littrature, diffrents modles et tudes empiriques traitent du
comportement de la firme suite aux variations des taux de change. En ce qui
concerne lexposition au risque de change, les tudes traitant des conditions et de
la mesure dans lesquelles ces variations sont rpercutes sur les clients ou
absorbes par la marge de lexportateur sont particulirement pertinente dans
notre contexte. Dornbusch (1987) analyse par exemple leffet dune variation des
taux de change sur les prix pour le modle oligopolistique de Cournot (bien
homogne vendu dans un march oligopolistique). Froot et Klemperer (1989)
prsentent et testent empiriquement un modle de la firme dans un march
oligopolistique. Ce modle est bas sur limportance de la part de march et les
attentes concernant la persistance des variations des taux de changes.
La possibilit dune hystresis des changes internationaux suite une variation
permanente des taux de change sur le commerce international est avance par
Baldwin et Krugmann (1989). Au niveau de la firme, Mann (1986), Hung
(1992/93) et Gagnon et Knetter (1995) ont effectu des analyses empiriques sur
limpact des variations de taux de change sur les prix, les profits et les marges
dentreprises amricaines et dentreprises exportatrices vers les Etats-Unis. Mann
(1986) constate par exemple que 20 50% des variations des taux de change sont
absorbs par les marges des entreprises exportatrices vers les Etats-Unis, alors
que Hung (1992/93) estime quune augmentation durable de la valeur du dollar
de 10% cause une baisse du profit des producteurs amricains de 6%,
indpendamment des stratgies de prix de ces derniers ou de leurs concurrents
trangers.
Les limitations et problmes lis la quantification de lexposition conomique
au risque de change rendent particulirement difficile lapplication pratique de ce
concept. Cette difficult concerne lestimation de limpact des variations des taux
de change sur les cash flows futurs. Cest pourquoi une mesure alternative de
lexposition de cash flow est prsente ici titre complmentaire. Elle a t
90
Dufey (1972) note que, si la direction des variations des cash flows est prvisible suite une
variation des taux de change, leur ampleur ne lest pas.
52
propose par Garner et Shapiro (1984) et estime lexposition de cash flow avec la
rgression suivante :
CFt = a + Et + ut
(5)
o CFt reprsente les cash flows au temps t, Et les taux de change au temps t, et
correspond au facteur dexposition EXP de lquation (2).
La grande diffrence par rapport au concept dexposition prsent dans 2.3.2.2
est que lapproche de Garner et Shapiro est base sur la rgression des cash flows
effectifs dune priode passe et non sur la valeur actualise de tous les cash
flows futurs. Linconvnient conceptuel de cette approche se transforme
cependant en avantage quand il sagit de lappliquer. Elle est en effet dutilit
pratique si deux conditions sont remplies : premirement si la sensibilit (si la
relation) du pass est aussi valable pour le futur (cest--dire si les structures du
march et de lentreprise nont pas chang), et deuximement si les variations des
cash flows dune priode suivant une variation des taux de change sont similaires
la variation de la valeur actualise des cash flows futurs.

Lexposition rsiduelle, ou lexposition de la valeur marchande du capital propre
de la firme par rapport aux variations des taux de change peut tre exprime
dune manire analogue lexposition comptable et lexposition cash flow. Elle
se prsente alors de la manire suivante:
EXPA = {At +1 / At 1} /{E t +1 / E t 1}
(6)
O EXP reprsente le facteur dexposition de la valeur de laction dune

entreprise, A, au risque de change. A reprsente le prix de laction, ajust pour
des versements de dividendes, au temps t et t+1 respectivement. Comme
auparavant, E symbolise les taux de change. Cette notation, qui est similaire
celle utilis par OBrian (1994), a des inconvnients au niveau empirique, mais
permet de souligner des interrelations intressantes entre les diffrentes
catgories dexpositions91. Booth and Rotenberg (1990) et Jorion (1990) offrent
une reprsentation alternative de lexposition rsiduelle dans le contexte dune
estimation du coefficient dexposition par une rgression en srie temporelle.
91
Voir OBrian (1994), particulirement p. 42 ss.
53
Elle sera utilise avec des extensions dans la partie empirique et se prsente
comme suit :
Rt = + Rct + t , t = 1,..., T ,
(7)
Dans cette quation, Rt correspond au rendement dune action pour la priode t,

et Rct la variation des taux de change. Rt rfre au rendement dune action sur
une priode, il est lquivalent de la premire parenthse de lquation (6) ; Rct
correspond de manire identique la deuxime parenthse de lquation (6). Le
facteur est lestimation du coefficient dexposition et reprsente lquivalent de
EXP.
Lexposition rsiduelle est la rsultante, dune part de lexposition de cash flow
de la firme, et dautre part de la perception de cette dernire par le march
boursier. Elle dpend donc la fois des dcisions oprationnelles et financires
de la firme, cest--dire de facteurs directement influenables par la firme et dun
facteur de march qui est essentiellement en dehors du contrle de la firme.
Sous certaines conditions, lexposition rsiduelle peut tre identique
lexposition de cash flow. Une telle situation peut se prsenter si le march est
la fois efficient en ce qui concerne lintgration de leffet des variations des taux
de change sur les cash flows de lentreprise, et si les taux dactualisation utiliss
correspondent et varient avec la prime de risque exige par le march, cest-dire par les actionnaires.
La manire dont les taux de change affectent les cash flows de la firme ne peut
tre estime par le march que dune manire rudimentaire et uniquement dans le
cas o lentreprise publie sa politique de gestion du risque de change, ses actifs,
passifs, revenus et cots ventils par devises, et si elle commente et quantifie
linfluence des variations des taux de change sur la marche de ses affaires. A ces
difficults destimation sajoute la possibilit que seules les variations fortes et
perues comme durables des taux de change ne soient intgres dans les prix.
Lvaluation en bourse ne sera alors touche que dans les cas o les variations
des taux de change dpassent un certain seuil et ne sont pas immdiatement
renverss, les influences faibles ou perues comme passagres tant ngligs.
Dans le commerce international, un phnomne similaire qui vient dtre
mentionn est connu sous le terme hysteresis in trade. Si ce phnomne tait
pertinent en ce qui concerne lvaluation des actions, lexposition rsiduelle
serait plutt de moyen terme et non perceptible sur la base de donnes
journalires ou hebdomadaires.
54
En ce qui concerne les taux dactualisation, la question qui se pose est de savoir
si oui ou non le risque de change affecte le cot du capital de la firme92. La
rponse dpend de la monnaie de rfrence des actionnaires et de la contribution
ou non du risque de change au risque systmatique. Il est alors possible que
lexposition rsiduelle ne change pas seulement la suite des dcisions
oprationnelles et financires de la firme, mais aussi en consquence dun
changement dans la structure de lactionnariat de la firme. La monnaie de
rfrence des actionnaires ainsi que la composition de leur portefeuille (diversifi
ou non au niveau international) dterminent, si oui et dans quelle mesure un
risque de change reprsente un risque pour les actionnaires, et sil fait partie du
risque systmatique. Lexposition rsiduelle est par consquent dtermine la
fois par la firme et par ses actionnaires93. Des flux dinvestissement
internationaux concernant le march boursier en gnral, ou un changement de la
structure de lactionnariat de lentreprise peuvent avoir une influence
dterminante sur lexposition rsiduelle.
Considrant combien il est difficile de caractriser et de quantifier lexposition
rsiduelle dcoulant de la perception de lexposition de cash flows par les
actionnaires, on est contraint de supposer que les caractristiques des entreprises
dont la valeur marchande des actions est expose au risque de change sont
identiques aux caractristiques des entreprises dont les cash flows sont exposs.
Lhypothse de dpart de la partie empirique est que lexposition de cash flow
des firmes se retrouve au moins en partie dans lexposition rsiduelle.
1.4.4 Typologie des entreprises exposes au risque de change

Les mesures et les facteurs dterminants de lexposition au risque de change ont
t prsents jusquici en termes abstraits et gnraux. Ils se prtent cependant
aussi tre utiliss pour caractriser globalement lexposition au risque de
change des entreprises en fonction de leurs caractristiques spcifiques ou mme
en fonction de leur domaine dactivit. Les caractristiques spcifiques dune
entreprise peuvent ainsi fournir des indicateurs gnraux quant son exposition
au risque de change. Il sagit du degr dinternationalisation, cest--dire
notamment de la part des ventes raliss sur les marchs trangers et de la
92
Les mthodes d'valuation, comme par exemple la valeur conomique ajoute, dpendent de
manire cruciale de la dtermination des inputs et notamment du cot du capital. Voir PasquierDorthe et al. (1998).
93
Le concept dexposition rsiduelle au risque de change fournit ainsi des arguments de poids
en faveur dun actionnariat internationalement diversifi pour les entreprises avec une activit
internationale, afin dattnuer lexposition rsiduelle. Il encourage dautre part lentreprise
adapter son exposition de cash flow aussi en fonction de la monnaie de rfrence de son
actionnariat, et non seulement en fonction dune monnaie de rfrence arbitrairement
dtermine par son sige lgal.
55
manire dont cette internationalisation sest ralise : lexportation ou la

production locale dans les marchs de vente. Ces caractristiques peuvent en
outre tre partiellement dtermines par lappartenance une industrie.
Lindustrie alimentaire (avant tout Nestl, mais, dans une moindre mesure, aussi
Hro et Lindt & Sprngli) est par exemple caractrise par un haut degr
dinternationalisation des ventes et de la production. Cette situation contraste
fortement avec celle de lindustrie horlogre (par exemple SMH) o la part des
ventes ltranger est aussi importante, mais o la production est base presque
exclusivement en Suisse. Lindustrie de machines reprsente un cas intermdiaire
qui varie fortement dune entreprise lautre. La tendance gnrale au
dplacement de la production vers les marchs de ventes est cependant manifeste
pour pratiquement toutes les industries. Elle a comme consquence de diminuer
significativement lexposition des cash flow gnrs dans le court et moyen
terme par lentreprise.
Une typologie des entreprises en fonction de leur exposition au risque de change
peut tre construite partir de trois critres de classification :
I.
la monnaie de dtermination des inputs,
II.
la monnaie de dtermination des outputs,
III.
la flexibilit et la rapidit avec laquelle lentreprise peut sadapter aux

variations des taux de change.
La monnaie de dtermination des inputs est souvent directement lie au site de

production de lentreprise. Toute chose gale ailleurs, les cots sont dautant plus
exposs au risque de change que lentreprise produit sur des marchs trangers.
La monnaie de dtermination des outputs peut, au moins dans les grandes lignes,
tre estime par la part du chiffre daffaires ralise en devises ou sur des
marchs trangers. La monnaie de dtermination des inputs et des outputs est
cependant toujours aussi fonction des spcificits et des caractristiques des
marchs dapprovisionnement et de vente qui sont trs difficiles saisir.
La flexibilit avec laquelle lentreprise peut sadapter aux variations des taux de
change est finalement le troisime critre qui permet, avec les deux autres, de
caractriser les entreprises en fonction de leur exposition aux risque de change.
Si une entreprise ne peut sadapter que trs lentement aux variations des taux de
change, elle sera plus expose au risque de change que celle qui peut sadapter
rapidement. Les possibilits ouvertes lentreprise pour sadapter travers des
dcisions oprationnelles aux variations des taux de change correspondent ici
une option relle sur les taux de change. Elle ainsi peut attnuer les effets
ngatifs et augmenter les possibilits de profits rsultant de variations des taux de
change.
56
1.5 La gestion du risque de change dans les entreprises

Il ressort des paragraphes prcdents que lentreprise est affecte de diffrentes
manires par les variations des taux de change. Lentreprise a la possibilit de
traiter le risque de change comme un risque rsiduel qui nest pas gr
proprement parler, mais plutt accept et assum en tant que rsultante annexe
dune dcision oprationnelle ou financire. Alternativement, le risque de change
peut tre explicitement pris en compte dans les dcisions oprationnelles et
financires et/ou dclencher de telles oprations. Etant donn les fluctuations sur
les marchs de devises, il est devenu indispensable pour toute entreprise active
avec ltranger, ou avec des marchs dtermins partiellement par loffre et la
demande trangre, de tenir compte au moins de leffet du risque de change sur
lentreprise. La majorit des entreprises ayant une activit internationale gre
activement le risque de change dans la mesure o il devient un lment
important, voire le seul dterminant pour certaines dcisions oprationnelles ou
financires. Se pose alors la question de lobjectif de la gestion du risque de
change et de la catgorie dexposition qui doit tre gre. Si lobjectif principal
de la gestion du risque de change est par exemple loptimisation fiscale, cest
lexposition comptable, plus spcifiquement lexposition qui ressort de la
comptabilit fiscale qui devrait tre gre de manire prioritaire. En revanche, si
lobjectif principal de la politique de couverture est la minimisation de
linfluence financire des variations des taux de change, laccent sera mis sur
lexposition de cash flow ou, selon le point de vue adopt, sur lexposition
rsiduelle. En raison des interrelations entre les diffrentes catgories de risques,
toute mesure de gestion du risque de change affectera plus dune catgorie
dexposition. Lobjectif des paragraphes suivants est de mettre en vidence les
diffrentes politiques en matire de gestion du risque de change, ainsi que les
limites de la gestion de lexposition au risque de change.

Les paragraphes prcdents sur les catgories dexposition au risque de change
ont mis en vidence que lexposition comptable est la plus critiquable du point de
vue thorique et financier. Il nest ds lors pas surprenant que lexposition
comptable ne reprsente lobjectif central de la gestion du risque de change que
pour trs peu dentreprises94. Lintrt de minimiser linfluence des variations
des taux de change sur les comptes de lentreprise fait cependant que les aspects
comptables de lexposition au risque de change sont souvent pris en compte dans
la gestion de lexposition de cash flow. Lusage de contrats terme, de
94
Voir par exemple les tudes empiriques sur la gestion du risque de change de Rodriguez
(1981) ou Glaum et Roth (1993).
57
placements et de financements en devises afin de grer le risque de change peut

ainsi tre restreint cause de leur effet sur lexposition comptable. La prise en
compte de lexposition comptable peut ainsi constituer une des raisons pour
lesquelles la gestion stratgique du risque de change laide dinstruments
financiers est trs restreinte. Dans ce contexte, les financements en devise ainsi
que certains contrats terme doivent tre valus aux cours de march et
comptabiliss travers le compte pertes et profits, selon les rgles comptables de
lentreprise.
Limites de la gestion de lexposition comptable
Les limites de la gestion de lexposition comptable sont particulirement
videntes en ce qui concerne la translation de participations trangres. Dans ce
cas, ce sont au moins les fonds propres mis disposition par la maison mre qui
restent exposs du point de vue comptable. Lutilisation des transactions terme
pour grer lexposition qui dcoule de la translation se heurte deux problmes
inhrents lutilisation dun bon nombre dinstruments drivs : leur incidence
sur les cash-flows et sur le compte pertes et profits. Lexposition comptable ne
tient pas compte de lincidence sur les cash flows. Lexposition de translation, en
affectant uniquement le capital propre, et pas le compte pertes et profits, fait
quune couverture de lexposition de translation par des instruments drivs nest
que trs peu ou pas du tout pratique. Des instruments drivs utiliss dans ce
contexte affectent le compte pertes et profits, puisquils couvrent un cash flow
incertain qui na peut tre jamais lieu95.
Le bnfice de la filiale trangre est lui aussi soumis des limitations similaires.
Lincertitude lie ce bnfice fait quil est pratiquement impossible de le
couvrir: au moment o le bnfice est tabli par la comptabilit, lexposition a
dj eu lieu. Lincertitude sur le bnfice futur est telle, que la gestion de son
exposition au risque de change est quasiment impossible mme sur des horizons
de temps trs courts.
Ces remarques permettent de conclure que lexposition comptable, qui ne rsulte
de rien dautre que du traitement comptable de leffet du risque de change, na
que peu dimportance aussi longtemps que les rgles comptables appliques ainsi
que les tous les lments exposs au risque de change sont entirement
divulgus. En tant que telle, lexposition comptable ne devrait avoir quune
influence marginale sur la gestion du risque de change des entreprises. La
pratique semble confirmer ce point de vue.
95
En grant lexposition de translation, on va de nouveau lencontre de lhypothse du going

concern qui guide ltablissement du bilan. En loccurrence, on adopte implicitement
lhypothse darrter lactivit de la filiale trangre en la liquidant ou en la vendant.
58

Lexposition de cash flow reprsente la catgorie dexposition qui est gre en
pratique par toute entreprise qui, dune manire vidente, est expose au risque
de change. Pour la plus grande partie des entreprises, elle reprsente, notamment
sous forme de lexposition de transaction, lunique ou la principale catgorie
dexposition activement gre. Cette gestion est effectue laide dinstruments
financiers ou dune manire oprationnelle. Dans le premier cas, il sagit de
transactions financires qui ont comme but unique ou principal dinfluencer
lexposition au risque de change (ventes ou achats de devises terme, doptions
sur devises, placements et endettements en devises). En grant
oprationnellement lexposition au risque de change, il nest plus possible dagir
uniquement sur lexposition aux variations de change. La gestion oprationnelle
influence paralllement dautres donnes de lentreprise, souvent un tel point
que llment risque de change na plus quune importance secondaire par
rapport au risque oprationnel ou risque daffaires en gnral. Les moyens
principaux de la gestion oprationnelle du risque de change sont le choix de la
devise dachat ou de vente, le choix des fournisseurs et des marchs de ventes en
fonction de la devise de dtermination, et le transfert de la production dans la
zone de devises o les produits sont couls.
En somme, la gestion de lexposition de cash flow au risque de change est
principalement dtermine par les facteurs dhorizon de temps et dincertitude.
Ces facteurs dterminent la fois dans quelle mesure le risque de change est
explicitement gr, quels instrument seront utiliss et quelles sont les limites de
la gestion de lexposition au risque de change.
1.5.2.1 Pratiques
Lexposition de transaction est la catgorie dexposition au risque de change la
plus systmatiquement gre et couverte par les entreprises96. Elle peut tre
parfaitement couverte par des transactions financires comme des achats ou
ventes de devises termes ou des emprunts et placements en devises. Ces
moyens de gestion de lexposition au risque de change sont la fois les plus
utiliss et ceux qui sont considrs comme les plus utiles97. La gestion financire
de lexposition de transaction peut tre complte par des mesures
oprationnelles qui visent dterminer les monnaies doprations dachat et de
96
97
Voir Glaum et Roth (1993) et tudes cits dans Glaum et Roth ou aussi Mathur (1982).
Khoury et Chang (1988).
59
vente, afin de compenser les flux dentre et de sortie de devises, et ainsi rduire
lexposition de transaction au risque de change98.
Lexposition anticipe ne fait lobjet dune politique explicite de gestion du
risque de change que dans des contextes bien dtermins. Cest notamment le cas
si lexposition anticipe dcoule de lcriture dune option naturelle ou
implicite de la part de lentreprise99. Ainsi, une entreprise qui tablit une liste de
prix en devises sengage pendant un certain laps de temps vendre des produits
des prix fixes, indpendamment de lvolution des taux de change. Ceci
correspond lcriture dune option que les clients potentiels peuvent exercer
leur guise. Une situation similaire se prsente en cas de soumission doffres en
devises. Lexposition anticipe peut tre rduite si lentreprise dispose des
mmes options naturelles du ct de ses fournisseurs100 ou si elle se procure une
option financire quivalente en achetant des put sur les devises
correspondantes. Cependant a cause des prix doptions relativement levs, une
telle politique de gestion du risque de change nest pratique que rarement de
manire systmatique. La gestion oprationnelle de ce type de risque du ct des
ventes, en ne vendant que dans sa monnaie de rfrence ou en ajustant
continuellement les prix en fonction des taux de changes, nest souvent ouverte
quaux entreprises qui dominent leur march.
Mme parmi les entreprises qui reconnaissent linfluence importante de
lexposition conomique, seule une fraction dentre elles gre explicitement cette
catgorie dexposition. Les entreprises qui le font101 doivent analyser en dtails
dans quelle mesure et travers quelles voies le risque de change affecte les cash
flows futurs. Lestimation de lexposition conomique devient de plus en plus
difficile et incertaine dans la mesure o lhorizon de temps pris en compte est
long. Elle doit la fois tenir compte de particularits comme lasymtrie de
lexposition conomique102 ou linfluence de la persistance des mouvement des
taux de change, et anticiper limpact des dcisions oprationnelles futures. Ces
98
Pour une approche formalise de lutilisation de la gestion des dbiteurs et crditeurs afin de
rduire lexposition au risque de change, voir Makin (1978).
99
Les directives internes de ABB prvoient par exemple la gestion de lexposition anticipe
pour la vente de produits standards sur la base dune liste de prix. Selon ces directives, 50% du
chiffre daffaires budget pour les 12 prochains mois devraient tre couverts avec la vente
terme des devises correspondantes. Des politiques similaires sont utilises par Jaguar, LVMH,
Thomas Cook etc. voir Brealey et Kaplanis (1995).
100
Dans ce contexte, le risque de devise se transforme en une option dachat un prix plus bas
dans une zone montaire o la devise sest dvalue. Loption de se faire fournir par un
fournisseur dans une autre zone de devise est exerce en fonction des taux de change. Le risque
de change devient alors une opportunit de faire baisser ses prix de revient.
101
Voir par exemple le cas de Merck & Co. dcrit dans Lewent et Kearney (1990), ou celui de
Western Mining dcrit dans Maloney (1990).
102
Voir ltude empirique de Kanas (1997) pour les exportations du Royaume Uni vers les
Etats-Unis.
60
dernires seront leur tour en partie dtermines par les taux de change euxmmes.
Cependant, dune manire implicite et indirecte, la gestion de lexposition
conomique joue un rle central dans les dcisions oprationnelles de
lentreprise. Linternationalisation des entreprises peut tre vue en tant que
rponse aux dveloppements sur les marchs de changes103. En diversifiant les
ventes sur les marchs trangers et plus encore en dplaant la production vers
les marchs dcoulement, les entreprises influencent fortement leur exposition
conomique. Une diversification quilibre des cots de production parmi
diffrentes devises contribue ainsi diminuer lexposition globale de
lentreprise104. Ceci est dautant plus vrai, que lentreprise dispose dune
flexibilit en ce qui concerne la localisation de ses fournisseurs et de sa
production105.
La pratique de la gestion de lexposition de cash flow au risque de change est
gnralement dautant plus restreinte que lhorizon de temps considr est long.
Ceci ne tient pas quaux problmes de dtermination de lexposition sur de longs
horizons, mais aussi aux inconvnients des instruments financiers. La gestion de
lexposition par des mesures oprationnelles reprsente dautre part un moyen de
gestion de lexposition au risque de change, qui, en rgle gnrale, affecte
lexposition au risque daffaires plus que lexposition au risque de change.
Lutilisation des moyens de gestion de lexposition de cash flow au risque de
change est rsume dans la figure ci-dessous.
103
Logue (1995).
Voir Hertzell et Caspar (1988) ou Khoury, Nickerson et Sadanand (1991).
105
Voir Mello et al. (1995) pour un modle qui lie la politique de couverture financire de la
firme sa flexibilit en terme de transfert de production et des achats (procurement) dans des
zones montaires diffrentes.
104
Gestion financire
Gestion oprationnelle
Exposition de
transaction
Utilise prioritairement
Utilise subsidiairement
Exposition
anticipe
Utilise indiffremment
Utilise indiffremment
Exposition
conomique
Utilise subsidiairement
Utilise prioritairement
61
Figure 4 : Lutilisation des moyens de gestion de lexposition de cash flow
1.5.2.2 Limites
Limites lies aux problmes de dtermination lexposition au risque de change
Si les cash flows futurs affects par les taux de change sont prvisibles
quantitativement et temporellement, les limites de la gestion du risque de change
sont celles imposes par les moyens de gestion utiliss. Dans le cas de
lexposition anticipe et de lexposition conomique, les cash flows futurs
affects par les taux de change sont cependant incertains par dfinition et ne
peuvent tre questims approximativement. Dans ce contexte, lexposition au
risque de change ne pourra tre couverte que partiellement, parce quelle nest
que partiellement connue. Toute incertitude sur les cash flows futurs affecte donc
directement lefficacit dventuelles oprations de couverture106.
Pour le dire diffremment et dune manire plus gnrale, lexposition anticipe
et conomique au risque de change fait partie ou dcoule de lexposition au
106
Rolfo (1980) et Kerkvliet et Moffett (1991) analysent leffet de lincertitude des cash flows
futurs sur les oprations de couvertures. Leurs travaux confirment le jugement intuitif que la
couverture devient de moins en moins utile lorsque les cash flows couvrir sont incertains.
62
risque daffaires. Pour dterminer lexposition au risque de change, il faut donc

pouvoir estimer le risque daffaires. Plus lhorizon de temps pris en considration
est long, plus le risque daffaires et le risque de change seront interdpendants, et
plus ils se dtermineront mutuellement. Les dcisions oprationnelles futures
seront alors diffrentes en fonction de lvolution des taux de change,
puisquelles vont continuellement en tenir compte. Anticiper une telle
dtermination mutuelle devient dautant plus difficile que lon prolonge lhorizon
de temps. Dans le cadre dune politique de couverture, on aboutirait la limite
une situation qui chercherait dterminer et couvrir lexposition au risque
daffaires. Or, cest justement la prise de ce type de risque qui constitue
lessentiel de lactivit de la firme.
Limites de la gestion financire de lexposition de cash flow
La gestion financire de lexposition de cash flow au risque de change est avant
tout limite par la disponibilit dinstruments et de techniques financiers, et par
les consquences de leur utilisation sur la comptabilit et les cash flows
notamment. A ces facteurs sajoutent les cots directs de leur utilisation ainsi que
les cot indirects en termes de temps et de savoir-faire pour les utiliser, les
matriser et contrler leur utilisation.
Les instruments de couvertures principaux (oprations termes, futures et
options sur devises) sont gnralement largement disponibles pour les devises
principales. Leur disponibilit est cependant limite en ce qui concerne le long
terme et les devises exotiques. Les effets comptables et fiscaux de la couverture
financire du risque de change reprsentent la fois un argument en sa faveur et
une limite son utilisation. En effet, ces consquences comptables et fiscales sur
les cash flows et leurs couverture peuvent se raliser dans deux priodes
distinctes107.
Ce mme dcalage temporel des effets du risque de change peut aussi concerner
les cash flows effectifs gnrs par les oprations et par la couverture financire.
Il reprsente alors une entrave majeure lutilisation des instruments financiers
pour la gestion de lexposition conomique. Une telle situation peut se prsenter
exceptionnellement dans le cadre de lexposition de transaction, sil ny a pas de
contrat terme avec le mme horizon de temps que celui du contrat en devises
couvrir. Le dcalage est cependant omniprsent dans le cadre de lexposition
conomique. Notamment, dans le cas o le capital propre est investi dans une
107
Ce cas se prsente par exemple si une entreprise couvre une partie de son budget de vente
pour lanne prochaine avec des options sur devises. Le rsultat de la couverture sera alors
valu la fin de lanne, mme si le cash flow anticip couvrir ne sera pris en compte par la
comptabilit et le fisc que dans la priode suivante.
63
filiale trangre pour une dure indtermine, sil est couvert avec une opration
terme, les effets des taux de change sur les cash flows de lopration couvrir
et sur la couverture sont forcment rpartis dune manire ingale dans le temps.
Lincidence sur les cash flow effectifs (et non celle sur la valeur actuelle de cash
flow futurs) peut alors srieusement limiter lutilisation des instruments
financiers de gestion du risque de change108.
Limites de la gestion oprationnelle de lexposition de cash flow
La gestion oprationnelle du risque de change nest pas uniquement une mthode
de gestion du risque de change. Elle affecte non seulement lexposition au risque
de change mais aussi lexposition au risque daffaires. Dans le cas o leffet sur
lexposition au risque de change de dcisions oprationnelles nest pas considr
ou sil est accept, il ny a pas de gestion du risque de change proprement
parler. Si par contre les considrations de gestion de risque de change priment sur
les considrations oprationnelles, les dsavantages oprationnels accepts pour
pouvoir diminuer lexposition au risque de change reprsentent des cots. Ceuxci constituent les limites de la gestion oprationnelle de lexposition au risque de
change.
La gestion oprationnelle de lexposition de cash flow cherche minimiser les
cash flows nets en devises. Il en rsulte par exemple que lentreprise tente de
rduire les encaissements en devises en nutilisant que sa propre monnaie de
rfrence pour les ventes. Le mme effet peut aussi tre atteint en quilibrant les
encaisses et les dcaissements en diffrentes devises par des dcisions
oprationnelles portant sur le choix des marchs dapprovisionnement et de
vente. La consquence ultime est daboutir la mise en place dunits de
productions dans la mme zone de devises o les produits sont couls.
En minimisant les encaisses en devises, les mesures oprationnelles de gestion
dexposition peuvent restreindre le volume des oprations, puisque certains
marchs naccepteront pas des prix de vente en devises ou les variations
correspondantes des prix en monnaie locale. Lentreprise ne pourra pas non plus
participer des soumissions doffres qui exigent une offre contraignante dans
une devise prdtermine. Dautre part, la mise en place dunits de production
ltranger peut augmenter les cots ou lexposition au risque daffaires en
gnral.
108
Ce problme a t fatalement mis en vidence par les difficults de la Metallgesellschaft. En

couvrant des ventes de ptrole sur des chances trs longues, avec des achats de ptrole avec
des chances comparativement courtes, les pertes et les gains respectifs ne se sont pas raliss
en mme temps. Les problmes de liquidit qui en rsultaient ont pouss lentreprise au bord de
la faillite et abandonner sa politique de couverture.
64
Les entraves une gestion oprationnelle sont encore renforces par le fait
quune production ltranger peut la fois diminuer lexposition de cash flow
sur des horizons courts et les augmenter sur les horizons de temps loigns. Le
capital propre investi dans des units de production ltranger reste expos au
risque de change et ne peut pas ou que trs difficilement tre gr avec des
instruments financiers.

En adoptant lexposition rsiduelle comme objectif de la gestion du risque de
change, lentreprise admet le point de vue de lactionnaire comme rfrence pour
cette gestion. Elle remplace ainsi une valuation de leffet du risque de change
interne lentreprise dans le cas de lexposition de cash flow, par une valuation
externe qui sinsre parfaitement dans lobjectif de la maximisation de la valeur
de lentreprise. Bien que lexposition rsiduelle semble au premier abord
lapproche la plus complte de la gestion du risque de change, nous navons pas
connaissance dentreprises qui lont adopt comme objectif formel de cette
gestion. Cette absence sexplique par les deux aspects, interne et externe
lentreprise, qui dterminent lexposition rsiduelle: lexposition de cash flow de
lentreprise et la manire dont elle est apprcie par ses actionnaires. Plus
particulirement, il sagit de lexposition des cash flows futurs proprement dit,
des taux dintrts et notamment de la prime de risque utiliss pour leur
actualisation, des informations mises la disposition des actionnaires en ce qui
concerne linfluence du risque de change et, finalement, des caractristiques de
lactionnariat.
Pour pouvoir juger comment et dans quelle mesure les dcisions de lentreprise
vont affecter son exposition rsiduelle, on ne peut pas se baser sur lapproche de
lexposition rsiduelle elle-mme, mais on doit dabord recourir au concept
dexposition de cash flow. La gestion de lexposition rsiduelle devient ainsi une
gestion de lexposition de cash flow qui est complte par la prise en compte de
son apprciation par le march des actions. Pour devenir un concept oprationnel,
elle doit la fois tenir compte de point de vue interne lentreprise et le
complter par le point de vue externe du march boursier. Cette dernire tape est
base sur lhypothse implicite defficience des marchs en ce qui concerne
lvaluation de leffet des variations des taux de change sur lentreprise. A elle
seule, lexposition rsiduelle ne reprsente pas un concept oprationnel, dautant
plus que le march des actions ne peut que sanctionner des dcisions dj prises.
Une deuxime raison pour laquelle le concept dexposition rsiduelle nest pas
utilis par les entreprises rside justement dans la particularit de ce concept
dadopter le point de vue de lactionnaire dans sa gestion du risque de change.
65
Celle-ci vise minimiser lexposition rsiduelle et contribue en principe

diminuer la prime de risque et le rendement exig par le march109. Cependant,
en adoptant le point de vue de lactionnaire, lentreprise doit ncessairement
dfinir lexposition rsiduelle par rapport une monnaie de base. La
minimisation de lexposition rsiduelle par rapport une monnaie donne, et
donc par rapport une catgorie dactionnaires donne, occasionne forcment
une augmentation de lexposition rsiduelle pour des actionnaires ayant une autre
monnaie de rfrence. Adopter une politique de gestion de lexposition rsiduelle
na alors un sens que si la monnaie de rfrence des actionnaires de lentreprise
est unique. Lactionnariat des grandes entreprises tant trs diversifi quant aux
monnaies de rfrence, il est impossible dadopter simultanment ces diffrents
points de vues. Si la maximisation de la valeur de lentreprise est un objectif que
lentreprise peut raliser pour tous les actionnaires, tel nest plus le cas de
lexposition rsiduelle au risque de change. Elle est diffrente pour chaque
actionnaire et peut donc tre mieux gre par linvestisseur lui mme.
Ceci nexclut pas que le concept dexposition rsiduelle soit indirectement pris
en compte par les entreprises. Les informations publies en matire dexposition
au risque de change en sont une preuve. De mme, le fait que les entreprises
attachent souvent une grande importance a avoir un actionnariat international
peut tre expliqu travers son rle dans la dtermination de lexposition
rsiduelle. Avec un actionnariat compos dinvestisseurs ayant diffrentes
monnaies de rfrence, limpact de lexposition de cash-flow sur lexposition
rsiduelle peut tre relativis et diminu. Une exposition au dollar amricain
concerne uniquement un investisseur non-amricain.
1.5.4 Faut il couvrir le risque de change?

Les paragraphes prcdents ont mis en vidence que le risque de change touche
lentreprise au niveau comptable, au niveau des cash flows et travers la
perception de ce risque par les actionnaires. De plus, il sest rvl que le risque
de change nest pas ncessairement une source de risque diffrente du risque de
prix ou du risque daffaires en gnral. Dans ces circonstances, se pose la
question de savoir si lentreprise devrait grer son risque de change ou
simplement lignorer.
109
Linterprtation de cet effet dpend aussi de la faon dont on regarde le risque de change. Il
peut tre vu comme un risque systmatique ou non systmatique, dans un contexte de
diversification de portefeuille au niveau national et international.
66
1.5.4.1 Arguments opposs la gestion du risque de change

Les critiques opposes la gestion du risque de change par les entreprises
peuvent tre rsumes par la phrases suivante : le risque de change nexiste pas;
et mme sil existait, il ne faudrait pas le couvrir; et mme sil fallait le couvrir,
ce nest pas les entreprises qui devaient sen charger110.
Lexistence du risque de change long terme est remise en question par le
thorme de la parit du pouvoir dachat selon lequel les variations des taux de
change ne sont quun phnomne nominal et non rel. Cependant, mme si des
variations relles existent, comme cest manifestement le cas, il y a une tendance
centrale envers lquilibre qui fait quune couverture contre le risque de change
napporte rien long terme, dautant plus que les marchs de change terme sont
efficients et noffrent pas de possibilits de superprofits. Selon ce point de vue,
un risque de court terme ne devrait pas tre gr non plus puisquil reprsente un
risque non-systmatique qui naffecte pas le cot du capital de la firme. Si le
risque de change devait tre gr pour dautres raisons, ce nest pas lentreprise,
mais linvestisseur qui pourra le faire mieux par analogie au thorme de
Modigliani-Miller. Ce dernier argument est dautant plus valable pour le risque
de change, que ce risque est insparable de la monnaie de rfrence souvent
htrogne des investisseurs.
1.5.4.2 Arguments en faveur dune gestion du risque de change

La ncessit de tenir compte et de grer activement le risque de change simpose
pour toute entreprise ayant une activit internationale, pour des raisons qui
tiennent la fois aux caractristiques propres du risque de change et au cadre
institutionnel de lentreprise.
Le risque de change est prsent dans toute activit conomique impliquant des
transactions directes ou indirectes avec des partenaires ayant une autre monnaie
de rfrence. Par consquent, en exerant son activit, cest--dire en grant son
risque daffaires, une entreprise doit tenir compte du risque de change dans ses
transactions. La gestion du risque daffaire implique automatiquement dans ce
contexte une certaine gestion du risque de change. La question nest alors plus de
grer le risque de change ou non ; cest plutt de savoir, si le risque de change
doit tre tacitement considr et accept dans le cadre du risque daffaires ou si,
alternativement, il doit tre isol autant que possible du risque daffaires et tre
gr sparment. Vues de cette manire, les discussions acadmiques sur la
pertinence dune gestion du risque de change par les entreprises paraissent non
seulement loin de la pratique, mais aussi thoriquement futiles.
110
Voir Dufey et Srinivasulu (1983).
67
Dans le cas o le risque de change est tacitement pris en compte dans

lapprciation du risque daffaires, les dcisions oprationnelles qui en rsultent
peuvent tre interprtes comme une gestion oprationnelle passive du risque de
change. Dans le cas dune gestion active du risque de change, llment risque
de change sera isol le mieux possible du risque daffaires et gr sparment,
par exemple par des transactions de couverture financires. Alternativement, des
dcisions oprationnelles motives avant tout par des considrations de risque de
change peuvent tre prises. Une telle gestion du risque de change comporte des
avantages trs considrables.
Elle permet de distinguer diffrents types ou catgories de risque afin que
lentreprise puissent choisir les plus favorables. Cette distinction rend notamment
possible une spcialisation de lentreprise dans un domaine o elle dtient un
avantage comptitif. La gestion du risque de change fait partie intgrante de
lactivit du management visant amliorer le profil de risque de la firme. Elle
permet ainsi une meilleure allocation du capital risque de la part de lentreprise
en supportant des risques oprationnels avantageux qui sont particuliers
lentreprise, et en diminuant ou neutralisant des risques financiers qui sont
omniprsents. Ces derniers, dans notre contexte de risque de change, peuvent tre
mieux assums directement par linvestisseur quindirectement travers
lentreprise111. Cest alors justement parce que linvestisseur peut lui-mme grer
son risque de devise, que lentreprise devrait couvrir le sien par rapport sa
monnaie de rfrence112.
Ces arguments en faveur dune gestion active du risque de change sont encore
renforcs par dautres qui dcoulent du cadre institutionnel de la firme. La
gestion du risque de change, en facilitant une sparation entre risques
oprationnels et risques financiers, augmente la responsabilisation du
management envers sa gestion oprationnelle et aboutit ainsi une rduction des
cots dagence. La diminution de la variabilit des cash flows qui dcoule dune
gestion du risque de change contribue aussi cet effet en participant
loptimisation des ressources sous contrle du management pendant chaque
priode113. Parmi les autres raisons thoriques et institutionnelles qui motivent la
111
Ce point de vue est confirm par largument suivant : en achetant des actions, linvestisseur
souhaite allouer du capital une catgorie de risque bien particulire, celle qui est lie
lactivit de la firme. Si celle-ci est inutilement expose au risque de change, linvestisseur est
oblig daccepter une autre catgorie de risque quil pourrait assumer ailleurs avec des frais de
transaction plus bas.
112
Il sajoute que lentreprise est beaucoup mieux en mesure de dterminer lexposition au
risque de change de ses affaires que linvestisseur. Lasymtrie dinformation entre management
et actionnaires est dautant plus grande que les informations publis ce sujet sont trs
lacunaires.
113
Cf. Stulz (1990) en ce qui concerne le rle de la politique financire pour limiter le pouvoir
discrtionnaire du management.
68
couverture du risque de change, on retrouve la rduction des cots de faillites

anticips et des impts114, la rduction des cots contractuels115, la diminution
des incitations sous-investir116, laversion envers le risque du management117, la
prfrence des investisseurs pour des rsultats stables118 et, plus gnralement, la
rduction des cots de lever du capital externe119. Mme si les preuves
empiriques en faveur de ces hypothses sont faibles ou non-concluantes120, elles
fournissent de forts arguments en faveur dune gestion du risque de change,
puisque les avantages qui y sont lis ne peuvent pas tre reproduits par une
couverture individuelle de la part de linvestisseur.
Dans la gestion du risque de change par consquent, lentreprise doit adopter un
point de vue strictement interne et grer son exposition au risque de change par
rapport sa monnaie de rfrence et son contexte institutionnel. Lactionnaire
peut ensuite grer son exposition au risque de change selon ses propres
prfrences.
1.6 Conclusion
Lobjectif de ce chapitre a t dexaminer linfluence des variations des taux de
change sur lentreprise et notamment destimer comment lentreprise dans son
ensemble, et finalement la valeur de cette dernire, sont affectes par les
variations des taux de change.
Lanalyse du risque de change a fait ressortir que ce risque est omniprsent pour
toute entreprise dont des clients, fournisseurs ou concurrents ont une autre
monnaie de rfrence que la sienne. Une partie seulement de lexposition au
risque de change est sparable du risque daffaires. Lautre partie, notamment
celle lie des transactions incertaines dans un futur plus ou moins distant, est
indissolublement lie lexposition au risque daffaires.
La gestion, voire la rduction de lexposition au risque de change par des
transactions financires sest avre ncessaire en raison du cadre institutionnel
de la firme, notamment laversion envers le risque, limposition, la prsence de
114
De nouveau travers une diminution de la variabilit des cash flows et des bnfices. Voir
Mayers et Smith (1982) et Smith et Stulz (1985).
115
Cf. Mayers and Smith (1987) et Nance, Smith et Smithson (1993).
116
Voir Bessembinder (1991).
117
Cf. Smith et Stulz (1985).
118
Cf. Bauman, Saratore et Liddle (1994).
119
Cf. Froot, Scharfenstein et Stein (1993) et Smith (1995). La question de savoir si la
couverture du risque de change baisse le cot du capital propre en diminuant le risque
systmatique est controverse.
120
Nance, Smith et Smithson (1993) et Mian (1996).
69
cots de faillite et de relations dagence. Cependant, mme si des instruments

financiers sont disponibles pour grer le risque de change, lexposition ne peut
tre que partiellement limine.
Les diverses catgories dexposition au risque de change qui ont t proposes
ont permis de caractriser comment lentreprise est affecte par les variations des
taux de changes. Ces approches ont par ailleurs contribu faire ressortir les
limites de lutilisation dinstruments financiers pour rduire lexposition au
risque de change. Ces limites sont notamment lies des lments comptables,
lincidence sur les cash flows dans le temps, lincertitude lie aux flux couvrir
et, plus spcifiquement, aux interrelations troites et constamment changeantes
entre risque de change et risque daffaires.
En proposant des mesures et en dcrivant les facteurs dterminants de
lexposition au risque de change, les lacunes et les limites des approches qui
dterminent et quantifient lexposition au risque de change ont t mises en
lumire. Notamment, lexposition conomique et lexposition rsiduelle, les
catgories dexposition les plus compltes et cohrentes, se rvlent
particulirement difficiles caractriser et quantifier. Elles sont dtermines
avant tout par le degr dinternationalisation et la proportion de cash flow futurs
nets en devises par rapport aux cash flows futurs totaux gnrs par lentreprise.
La section concernant la gestion du risque de change dans les entreprises a
finalement montr pourquoi la trs grande majorit des entreprises limitent leur
gestion explicite du risque de change lexposition de transaction et
lexposition anticipe, lexposition conomique tant considre indirectement
dans la gestion des risques oprationnels de la firme. Lexposition des cash flow
attendus pour des horizons loigns sest en outre avre tre en volution
constante puisque les variations des taux de change sont continuellement prises
en compte dans les dcisions stratgiques du management qui affectent
lexposition au risque de change. Cette optimisation continuelle du profil de
risque de lentreprise, qui reprsente dailleurs la tche essentielle du
management, contribue ainsi ce que lexposition au risque de change de la
valeur marchande dune entreprise demeure un phnomne difficile quantifier.
On peut donc conclure que :
le risque de change fait partie du risque daffaires et il est spcifique

lactivit de lentreprise, notamment au degr et la manire avec laquelle
lentreprise sest engage sur les marchs internationaux
le risque de change nest que partiellement sparable du risque daffaires
la gestion du risque de change est ncessaire, cest--dire quil faut grer

ou rduire ce risque dans la mesure o il est sparable du risque daffaires
70
lentreprise reste expose au risque de change mme aprs les oprations

de couverture
cette exposition rsiduelle peut se rvler trs marginale, puisquelle peut

se confondre avec lexposition au risque daffaires
la priori selon lequel la valeur marchande du capital action dune

entreprise internationalement active est ncessairement expose au risque
de change doit tre relativis
2
RISQUE DE CHANGE ET GESTION DE PORTEFEUILLE
Quelle est la place du risque de change dans la gestion de portefeuille ? Si le

risque de change a toujours t troitement li la gestion financire de toute
entreprise ayant une activit internationale, ce nest pas le cas en ce qui concerne
la gestion de portefeuille. Les priodes de perturbations sur les marchs de
changes ont certes contribu la prise de conscience du risque de change
inhrent aux investissements en actions ; cependant, il a fallu attendre que la
diversification internationale devienne une proccupation majeure des
scientifiques (notamment travers les publications de Bruno Solnik121) pour que
le risque de change soit explicitement trait en gestion de portefeuille. Cest
lanalyse des avantages de la diversification internationale, savoir
lamlioration de la performance en termes de rendement-risque qui a attir
lattention sur cette question. Les variations du change sont ainsi une source de
risque, mais, en moyenne, pas une source de rendement. Cest une des raisons
pour lesquelles encore aujourdhui elles reprsentent une entrave majeure la
diversification de portefeuille. Et ceci malgr la disponibilit dinstruments de
couverture et la tendance croissante traiter le risque de change comme une
classe dactifs spare et distincte, indpendamment de lallocation sur des
instruments particuliers (actions, obligations).
Sur cette base, le chapitre est structur de la faon suivante. La premire section
(2.1) traite le risque de change du point de vue de linvestisseur, en proposant
une classification originale du risque de change permettant de saisir son caractre
la fois objectif et subjectif et de mieux apprcier son incidence sur le risque
global dun investissement. La section suivante (2.2) place le risque de change
dans un contexte plus large, avant tout celui de la gestion de portefeuille. Elle
aboutit notamment la proposition dun indice international sens minimiser le
risque de change. Elle tudie aussi dans le dtail la gestion du risque de change
121
Par exemple Solnik (1974a et b).
Risque de change et gestion de portefeuille
72
de portefeuilles dactions. Le chapitre se termine (section 2.3) en sinterrogeant

sur la caractristique endogne ou exogne des variations du taux de change et
sur les effets de cette caractristique en gestion de portefeuille.
2.1 Le risque de change du point de vue de linvestisseur

2.1.1 Les deux faces de lexposition au risque de change
Lexposition au risque de change dun actif financier se ralise de deux
manires : lexposition de translation et lexposition de valeur.
-
Lexposition de translation. Cest celle qui est la plus vidente. Elle

dcoule de la diffrence entre la monnaie dans laquelle un investissement
est libell et la monnaie de rfrence dun investisseur.
Lexposition de valeur. Elle tend tre occulte par lexposition de

translation. La valeur dun actif financier, lexception de lactif sans
risque, est toujours potentiellement soumise au risque de change.
Lexposition de valeur reprsente leffet des variations des taux de change
sur la valeur dun actif. Ainsi une action IBM cote en Suisse en francs
suisse est influence dans son cours par le taux de change USD/CHF122.
Par exemple, un avoir en monnaie trangre sur un compte courant est

uniquement expos au risque de change en termes dexposition de translation. Si
la translation nest pas ncessaire parce que la monnaie reprsente lunit de
mesure pertinente de la valeur pour linvestisseur, il ny a pas de risque de
change et, en termes nominaux, pas de risque du tout.
Par ailleurs, la valeur dune action, dune obligation, ou dun autre
investissement peut tre expose par translation, mais aussi au risque de change
en termes dexposition de valeur. Si un actif financier est libell ou trait en
francs suisses, lexposition de valeur reprsente, mme pour un investisseur
122
A notre connaissance, seuls Drummen et Zimmermann (1992) et Briys et Solnik (1992) ont
essay de schmatiser le risque de change en gestion de portefeuille. Drummen et Zimmermann
diffrencient entre risque de taux de change (Wechselkursrisiko) et risque de devises
(Whrungsrisiko). Briys et Solnik (1992) mentionnent un effet direct et indirect du risque de
change sans toutefois dvelopper cette distinction. Leffet indirect chez Briys et Solnik, de
mme que le risque de devises chez Drummen et Zimmermann correspondent lexposition de
translation prsente ci-dessus.
73
suisse, la seule forme dexposition (au risque de change). Celle-ci peut varier
dune exposition inexistante pour un avoir au compte courant en francs suisses,
une exposition quasi totale dans le cas dune option sur devise.
2.1.1.1 Interrelations entre exposition de translation et exposition de

valeur
Les interrelations entre ces deux catgories dexposition peuvent tre mieux
comprises avec lexemple suivant.
Une actionnaire suisse qui dtient une action Novartis nencourt quune
exposition de valeur, puisque laction Novartis est cote en francs suisses.
Lexposition au risque de change en termes de valeur sera significative mais
relativement modeste en comparaison au risque total de cet actif123. La situation
se prsente de manire similaire si notre actionnaire suisse dtient une action
AT&T cote sur la Bourse Suisse. Laction AT&T nest pas, dans ce cas,
expose au risque de change en termes de translation, mais uniquement en termes
de risque de valeur. Pour laction AT&T, la part du risque de change dans le
risque total sera cependant beaucoup plus leve puisque la valeur en francs
suisses de laction AT&T est dtermine de faon significative par le taux de
change du dollar amricain contre le franc suisse.
Si au contraire lactionnaire suisse dtient une action AT&T cote aux EtatsUnis, elle est dans ce cas presque exclusivement soumise lexposition de
translation. La valeur de laction AT&T, exprime en dollars, sera dtermine
avant tout par des facteurs locaux qui ne sont que trs peu influencs par le taux
de change du dollar contre le franc : la trs grande majorit des actifs, passifs,
revenus et charges de AT&T sont dtermins en dollars. Le dollar reprsente de
mme la monnaie de rfrence de la plupart des actionnaires de AT&T.
2.1.1.2 Complmentarit entre exposition de translation et exposition de

valeur
La valeur exprime en dollars dune action AT&T ntant probablement pas
influence dune manire dterminante par le taux de change contre le franc
suisse, elle nest expose au risque de change du point de vue de lactionnaire
suisse quen termes de translation. La mme action cote la bourse suisse en
123
Ltude empirique de la troisime partie concerne uniquement lexposition au risque de

change dans la mesure o la valeur dactions suisses exprime en CHF est dtermine par les
taux de change. Pour linvestisseur suisse il sagit donc uniquement de lexposition de valeur.
Pour linvestisseur tranger cette exposition de valeur sera nettement moins importante que
lexposition de translation.
74
francs suisses est en revanche presque uniquement soumise lexposition de

valeur124. Les deux catgories dexposition au risque de change proposes ici
sont donc complmentaires. Alors quil est possible de choisir lun plutt que
lautre en achetant laction AT&T sur la bourse suisse ou sur une bourse
amricaine, linvestisseur suisse ne peut cependant pas chapper au risque de
change li cet investissement sans sengager dans des oprations de couverture.
En supposant des marchs dactions raisonnablement efficients, le risque de
change auquel un actionnaire suisse est expos en dtenant une action AT&T est
videmment identique pour laction achete sur la bourse suisse en francs suisses
et pour laction achete en dollars aux Etats-Unis. En achetant une action AT&T,
linvestisseur ne peut que faire un choix illusoire entre deux formes dexposition
au risque de change : exposition de translation si elle achte aux Etats-Unis et
exposition de valeur si elle achte sur la Bourse Suisse.
Lexposition au risque de change se ralise alors travers ses deux composantes :
exposition de translation et exposition de valeur. Ces deux catgories
reprsentent les deux faces dun mme tat de fait, cest--dire lexposition
globale au risque de change dun investissement. Leur complmentarit et, dans
certains cas, leur interchangeabilit nenlve cependant rien leur
caractristiques bien distinctes. Lexposition au risque de change lie la
translation du prix dun actif dune monnaie une autre est forcment subjective
puisquelle dpend de la monnaie de rfrence de linvestisseur. Lexposition au
risque de change lie aux devises qui (co-) dterminent la valeur dun actif est
par contre une exposition essentiellement objective, cest--dire indpendante
de la monnaie de rfrence de linvestisseur125. On constate simplement que les
124
La monnaie de dnomination peut paratre arbitraire dans le cas dune action amricaine
cote en Suisse puisquil semble de prime abord vident que la valeur dune action AT&T est
dtermine en dollars aux Etats-Unis. Il semble cependant presque aussi arbitraire de dterminer
la valeur dune action Nestl en francs suisses alors que seulement une part quasi ngligeable
des actifs et des cash flows gnrs par lentreprise sont dtermins en francs suisses. De
manire similaire, la valeur dune obligation de la Confdration semble a priori tre
indpendante de la valeur extrieure du franc suisse. Les priodes de hausse du march
obligataire suisse concident cependant rgulirement avec un franc suisse qui est fort par
rapport aux autres monnaies europennes, notamment le mark allemand.
125
La distinction propose se prte une extension quant linterprtation des concepts de prix
et de valeur. Lexposition de translation peut tre vue comme tant directement lie la devise
dans laquelle le prix dun actif est exprim. Elle reprsente donc lexpression de la valeur du
point de vue de lagent, et de sa propre monnaie de rfrence. Lexposition de translation
pourrait aussi tre appele exposition de prix - le prix reprsentant lexpression de la valeur
selon la monnaie de rfrence dun agent ou dun sous-ensemble dagents. La valeur par contre
est intrinsque lactif. Elle est plus directement lie lactif lui-mme qu lagent. La valeur
et son exposition au risque de change incorporent lapprciation de lactif par lensemble des
agents et non pas par un segment dagents. Cest lensemble de ces agents, le march, qui
dtermine la valeur dun actif ou dun bien. La valeur incorpore ainsi une multitude de points de
vue et de monnaies de rfrences. Elle peut sexprimer en diffrents prix qui eux, reprsentent
75
variations de la valeur dun actif, exprime dans une monnaie, peuvent tre
expliques en partie par les variations des taux de change de cette monnaie par
rapport une ou plusieurs autres monnaies.
La dfinition propose de lexposition de valeur en tant quexposition issue de la
corrlation de la valeur dun actif avec un ou plusieurs taux de change met en
vidence le caractre objectif du concept dexposition de valeur au risque de
change et ouvre paralllement la voie une prolongation de ce concept: celle de
la monnaie de dtermination de la valeur.
A ce sujet, on doit partir de la constatation quil nest par rare que plusieurs
monnaies peuvent agir sur la valeur dun actif financier, certaines monnaies
jouant un rle dterminant. Ds lors, pour le chercheur comme pour le praticien,
il serait utile didentifier celle des monnaies qui a le plus de poids. On peut ainsi
dfinir la monnaie de dtermination de la valeur dun actif, comme la monnaie
qui, lorsquon lutilise pour exprimer la valeur dun actif, minimise le pouvoir
explicatif des autres monnaies quant aux variations de la valeur de cet actif. Ainsi
dans lexemple dAT&T, cest lexpression en dollar qui minimise le pouvoir
explicatif des autres monnaies126.
Le concept dexposition de valeur est bas sur lide que les taux de changes
reprsentent, paralllement dautres facteurs, un lment qui dtermine la
valeur dun actif, et par consquent quils constituent une source de risque
indpendante de la monnaie de rfrence de linvestisseur. Cette influence des
taux de change peut tre due au fait que loffre et la demande dactifs, et donc
leur prix sont en partie influences par des agents ayant une monnaie de
rfrence commune. La monnaie de dtermination de la valeur est ainsi la
monnaie de rfrence des agents qui dominent le march sur le ct de loffre
et/ou de la demande pour cet actif. On a ainsi un critre objectif pour exprimer la
valeur dun actif.
lexpression de la valeur dans des monnaies de rfrence diffrentes. Si le fonctionnement des

marchs nest pas entrav, ces prix diffrents devraient, lorsquils sont traduits en une mme
monnaie, tre identiques et reprsenter la valeur. Cette dernire est cependant influence par les
variations des taux de change travers leurs effets sur certains segments de loffre et la
demande.
126
Une dfinition alternative serait de considrer comme monnaie de dtermination de valeur
dun actif la monnaie dans laquelle les variations de valeur dun actif sont minimises. Elle
parat intuitivement trs attrayante. Le jugement de valeur inhrent cette dfinition nest
cependant pas ncessairement partag par tout le monde : que la meilleure mesure de la valeur
dun actif soit celle qui accorde sa valeur la plus grande stabilit.
76
2.1.1.3 La relation quantitative entre exposition de translation et

exposition de valeur
La complmentarit des deux aspects de lexposition au risque de change dun
actif par rapport la monnaie de rfrence de linvestisseur pose la question de la
relation quantitative entre exposition de translation et exposition de valeur. Cette
relation est a priori ouverte dans le sens o chaque catgorie dexposition peut
individuellement contribuer ou non lexposition totale au risque de change, et
quelles peuvent se compenser ou contribuer conjointement laugmentation de
Dans le cas dun avoir montaire en devises, la valeur en monnaie de
dnomination, cest--dire avant la translation, nest pas influence par les
variations des taux de change. Lexposition de translation dtermine entirement
lexposition totale au risque de change puisquelle sajoute une exposition de
valeur inexistante.
La situation se prsente diffremment si un actif est libell en monnaie trangre
et sil est expos dans cette monnaie trangre par rapport la monnaie de
rfrence de linvestisseur. Ce serait par exemple le cas dune action Novartis
cote aux Etats-Unis, et dtenue par un investisseur Suisse. Lexposition de
valeur aura un signe contraire celle de lexposition de translation. Ceci signifie
que les deux catgories dexposition se compensent en partie. Leur prsence
conjointe diminue dans cet exemple lexposition totale au risque de change. Un
investisseur amricain ne bnficierait pas de leffet de rduction du risque de
lexposition de translation dont un investisseur suisse dtenant une action
Novarits cte aux Etats-Unis peut profiter. Ceci met de nouveau en vidence le
caractre subjectif de cette catgorie dexposition au risque de change.
Selon le cas et la monnaie de rfrence adopte, les deux catgories dexposition
peuvent donc se compenser, contribuer chacune laugmentation du risque et se
rvler lune ou lautre prpondrante. En introduisant linfluence de plusieurs
monnaies, les interrelations possibles augmentent encore, avec la nuance que
lexposition de translation existe au maximum par rapport un seul taux de
change, celui de la monnaie de dnomination contre la monnaie de rfrence de
linvestisseur.
2.1.2 Caractristiques du risque de change

Avant daborder plus en dtails le rle du risque de change dans la gestion de
portefeuille, certaines caractristiques du risque de change du point de vue de
linvestisseur seront discuts plus loin. Il sagit de la contribution du risque de
change au risque total dun actif, du degr auquel le risque de change peut tre
77
diversifi par linvestisseur, et de linfluence de la monnaie de rfrence sur

2.1.2.1 Le risque de change et le risque total

Pour pouvoir apprcier le risque li un investissement il est utile non seulement
de pouvoir identifier les diffrentes sources de risque, mais aussi de connatre
leur contribution au risque total. Ds lors se pose la question de savoir non
seulement dans quels cas les variations des taux de change reprsentent ou
peuvent reprsenter une source de risque, mais encore dans quels cas le risque de
change reprsente une source unique, prpondrante ou ngligeable du risque
total dun actif. Cette contribution au risque varie fortement en fonction de la
catgorie dactifs examine et de la monnaie de rfrence adopte.
Le risque de change affecte la valeur dun actif travers lexposition de
translation et lexposition de valeur. Un portefeuille dactifs locaux, compos
dinvestissements libells dans la monnaie de rfrence de linvestisseur est par
consquent uniquement touch par les variations des taux de change travers
lexposition de valeur. Cette exposition (en termes nominaux) est inexistante
pour les avoirs montaires, ngligeable ou faible pour les obligations, et en
revanche significative pour la plus grande partie des actions. Pour les actions
trangres cotes en dehors de leur pays dorigine, elle peut mme constituer un
facteur principal du risque total.
En ce qui concerne les actifs trangers libells en devises, la part du risque de
change dans le risque total des diffrentes catgories dactifs suit un ordre
invers. Ce sont alors les avoirs montaires en devise pour lesquels le risque de
change reprsente la seule source de risque. Pour les actions trangres libelles
en devises, le risque de change reprsente une source dexposition importante,
avec encore toutefois le risque inhrent tout investissement en actions qui reste
lui-mme encore plus important. Linversion de cet ordre dcoule du fait que
lexposition de translation est la source principale de risque. Une classification
dactifs financiers par rapport la part du risque de change dans le risque total de
ces actifs se prsente dans la figure suivante. Elle reprsente la contribution du
risque de change dans le risque total des diffrents classes dactifs, par ordre
dcroissant dimportance.
78
placement montaires en devises

obligations en devises
actions trangres
actions domestiques
obligations domestiques
placements en monnaie domestique
Figure 5 : La contribution du risque de change dans le risque total

(par ordre dcroissant dimportance)
Pour des obligations en devises la contribution du risque de change reprsente

souvent la moiti, voire les deux tiers du risque total127. Dans le cas de
portefeuilles dactions mondiales, Solnik (1994) a notamment valu la
contribution du risque de change au risque total pour le Morgan Stanley Capital
International (MSCI) World Index du point de vue dun investisseur britannique.
Pour la priode de 1971 1992, il estime que le risque de march est environ dix
fois plus grand que le risque de change. La contribution du risque de change au
risque total estime par Solnik concerne cependant uniquement le risque de
translation d la traduction du rendement USD du MSCI World Index en GBP.
Elle ne tient pas compte de lexposition de valeur des actions qui font partie de
lindice en question. Elle bnficie en outre dune rduction du risque de
translation par la diversification qui dcoule de la constitution dun indice
renfermant un grand nombre de taux de change.
Pour des indices nationaux et en adoptant le point de vue de linvestisseur suisse,
Adjaout et Tuchschmid (1996) ont calcul la variance de diffrents indices
boursiers pour la priode 1981 1994. Ils constatent que le risque de change
contribue pour plus de 30% la variance totale des rendements de ces indices
boursiers exprims en CHF. La contribution du risque de change au risque total
se rvle donc tre nettement plus leve. En adoptant le franc suisse comme
monnaie de rfrence, cest par contre le march dactions suisse qui devient de
loin le march dactions le moins risqu, mme si exprim en monnaie locale il
est par exemple beaucoup plus risqu que le march amricain ou canadien.
127
Voir par exemple Odier et Solnik (1993) ou Perold et Schulman (1988).
79
2.1.2.2 Le risque de change - risque diversifiable ou non-diversifiable?

La question de savoir si le risque de change fait partie des risques diversifiables
ou non-diversifiables touche un des aspects les plus centraux de lexposition au
risque de change et dtermine sa place dans les approches de la finance des
marchs. Si les variations des taux de change font partie du risque systmatique,
elles sont une source de risque pour laquelle linvestisseur demande une prime en
termes de rendement puisque il est contraint de lassumer. Si, au contraire, le
risque de change fait partie des risques non-systmatiques, cest--dire des
risques diversifiables, une prime de risque nest pas exige par le march et
linvestisseur est oblig, pour optimiser les caractristiques rendement-risque de
son portefeuille, dliminer de risque par diversification.
Dans le contexte le plus gnral possible, on peut dfinir comme risque nondiversifiable dactifs financiers, ou risque systmatique, la part du risque
inhrente tout investissement en dehors du taux sans risque et qui ne peut pas
tre vite ds que lon fait un investissement risqu. Alternativement, de faon
plus restreinte, on pourrait dfinir le risque non-diversifiable ou systmatique
comme la part des variations du rendement dun actif financier pouvant tre
explique par les variations de rendement de lensemble des actifs financiers qui
appartiennent la mme classe. Par exemple, on peut dfinir comme risque
systmatique la part des variations du rendement du titre Holderbank explique
par les variations du rendement du Swiss Performance Index (SPI). Elle
correspondrait donc au risque que laction individuelle a en commun avec le
march daction (national) dans sa globalit.
Lexistence dune prime pour le risque de change sur les marchs dactions est
testable empiriquement. Elle peut cependant aussi tre analyse sans faire
ncessairement rfrence au cadre danalyse des modles dvaluation dactifs
comme l asset pricing theory (APT), le modle dquilibre dactifs financiers
(MEDAF) ou encore le MEDAF international.
Vers une dfinition du risque de change systmatique
Le risque de change tant dfini par les variations dune ou plusieurs devises par
rapport une (mme) monnaie de rfrence, la diversification de ce risque de
change est limite par le simple fait que la monnaie de rfrence dfinissant les
variations du risque de change reprsente elle mme lunit de mesure. Il en
rsulte par exemple, que lvolution du taux de change USD/CHF de 1.40 1.45
80
peut reprsenter autant une augmentation de la valeur du dollar, quun

affaiblissement de la valeur du franc128.
Linterprtation propose ici, est de considrer les variations des taux de change
en tant que changements simultans de la valeur de la monnaie de rfrence et de
la devise. Cette manire de voir implique quune part du risque de change est
forcment non-diversifiable.
En suivant cette ligne de pense, on peut dfinir comme risque de change
systmatique les variations des taux de change de la monnaie de rfrence contre
lensemble des autres monnaies.
Selon cette dfinition, cest uniquement dans la mesure o une variation des taux
de changes reprsente exclusivement une variation de la valeur de la devise
trangre par exemple du dollar et pas du franc suisse que le risque de change est
diversifiable pour linvestisseur suisse. La part des variations des taux de change
qui est due aux variations de la valeur de la monnaie de rfrence est nondiversifiable, puisquelle est commune la valeur de la monnaie de rfrence
contre toute les autres devises. Cest dans ce contexte que lon utilise le terme
dprciation. Il indique que la perte de valeur dune monnaie se ralise par
rapport un grand nombre de devises sans possibilit de diversification129.
Pour le cas suisse, on pourrait dfinir les variations de la valeur extrieure du
franc suisse comme mesure du risque systmatique des taux de change. Lindice
de la valeur du franc suisse, telle quil est calcul par lAdministration fdrale
pourrait ainsi jouer le mme rle dans la dtermination du risque de change
quun indice dactions dans le MEDAF. Cest indice de lAdministration
Fdrale souffrirait de lacunes analogues aux indices auxquels on fait appel pour
le MEDAF. Il serait par exemple tout fait raisonnable de substituer lindice de
la valeur du franc suisse, bas sur une corbeille de devises pondres par les
changes extrieurs, un autre indice avec une pondration qui reflte la
128
Si en revanche le prix dune action augmente de CHF 1000.- 1050.-, la variation de prix
reprsente uniquement un changement de la valeur de laction en question et non du franc, la
valeur du franc tant supose fixe puisquelle constitue lunit de mesure. Au cas o lon
adopterait une unit de mesure relle et non nominale, la variation de prix identifierait toujours
un changement de la valeur de laction. En effet, la valeur relle du franc serait mesure par le
pouvoir dachat en termes de biens de consommation, et non en termes dactifs financiers, et
moins encore en termes de pouvoir dachat par rapport un actif singulier comme une action.
129
Le risque de dprciation reprsente ainsi le meilleur exemple de ltendue possible du
risque de change systmatique dans le risque de change total. Pendant la chute du dollar lors de
lcroulement de Bretton Woods au dbut des annes septante, ainsi que pendant lexclusion de
la livre et de la lire du systme montaire europen en 1992 et de la crise des monnaies
asiatiques en 1997, le risque de change de ces monnaies tait, au moins pendant de courtes
priodes, presque exclusivement systmatique.
81
distribution des actifs libells en devises dtenus par lconomie nationale ou

mme par une corbeille de devises quipondre.
Autres indicateurs des parties systmatiques du risque de change
Que le risque de change soit en partie non-diversifiable se confirme aussi dans
dautres contextes130. Le risque de change prend invitablement le caractre dun
risque systmatique si on prend comme portefeuille de march un indice
international comme le MSCI World Index (constitu des actions de 19 pays).
Mme si cet indice est exprim dans une seule monnaie, qui est arbitrairement le
dollar amricain, son volution est directement influence par toutes les
monnaies des marchs et respectivement des actions qui y sont inclues. Lunivers
dactifs par rapport auquel on dfinit dans quelle mesure un risque est
systmatique, est dans ce cas lui mme par sa nature mme expos au risque de
change. Le risque de change devient ainsi un risque invitable et nondiversifiable parce quil fait partie intgrante du march par rapport auquel on
dfinit la diversification. Selon les catgories dexposition proposes
prcdemment, le caractre systmatique du risque de change dcoule de
lexposition de translation qui est inextricablement li aux indices internationaux
communment utiliss131.
Un autre argument supporte lide que le risque de change est un risque
systmatique. Il sagit de lexistence dune prime de risque sur le march des
changes termes. De nombreuses tudes empiriques, ainsi que des modles
thoriques, postulent que le transfert de risque dun agent un autre sur les
marchs termes est rtribu par une prime de risque132. Lexistence dune telle
prime sur les marchs de changes se justifie uniquement si le risque transfr aux
marchs terme ne peut pas tre limin par diversification133. Si llimination
130
Une explication de la prime de risque sur les marchs de change, base sur une incomplete
equitization, se trouve chez Grossman et Zhou (1997).
131
La prsence de lexposition de translation nexclut pas la prsence simultane dexposition
de valeur. La mesure dans laquelle cette dernire est systmatique ou pas est laisse ici ouverte.
132
Pour la rtribution du risque de change, voir par exemple Siegel (1972) et, dans un contexte
de prix terme en gnral, Danthine (1978). Un survol des tudes empiriques sur la prime de
risque et le march des changes se trouve chez Hodrick (1987). Pour une tude de la relation
entre la prime de risque sur le march des changes et le march daction voir Korajcczyk et
Viallet (1990).
133
Thomas (1990) soutient que le risque de change est un risque non-systmatique parce quil
peut sliminer entre les investisseurs. Il illustre son point de vue avec lexemple suivant : un
investisseur japonais dtient des actifs amricains pendant quun investisseur amricains dtient
des actions japonaises. Les deux peuvent changer et ainsi liminer llment risque de change
de leurs investissements respectifs. Il ny a par consquent, selon Thomas, pas de justification
dune prime de risque si les avoirs internationaux sont quilibrs. Il est toutefois manifeste
quune telle position nest pas trs raliste.
82
du risque de change nest que partiellement possible par la diversification, il ne

reste que les oprations de change terme et leurs quivalents (futures, options,
endettements en devises) pour diminuer ou liminer le risque de change. Ds
lors, au moins dans la mesure o les investissements internationaux sont
distribus ingalement, les diffrentes oprations de changes termes ne
squilibrent pas. Cela implique, que les investisseurs internationalement
diversifis, ou bien assument leur risque systmatique li au variations des taux
de change, ou bien le transfrent des intervenants qui sont prts lassumer
contre une prime de risque. Une partie au moins du risque lie aux oprations
terme doit alors tre assume et compense financirement.
Ce point de vue est aussi confirm dans le cas de portefeuilles dactions
internationales, donc dans un contexte qui inclut la fois le risque de change et le
risque boursier et qui permet de tester lexistence dune prime de risque daprs
la covariance des rendements boursiers avec les taux de change. En utilisant une
approche qui tient compte dune variation possible de la rtribution du risque de
change, Dumas et Solnik (1995) concluent que le risque de change est rmunr
par une prime de risque, mme lintrieur dun portefeuille international
dactions.
Limites de la diversification du risque de change
En adoptant la dfinition du risque de change systmatique propose
prcdemment, une limite de la diversification de ce risque est impose par
lindice dfinissant la valeur extrieure de la monnaie de rfrence. Les
possibilits de diversification du risque de change se distinguent cependant par
rapport la diversification dun portefeuille dactions. Non seulement le nombre
de devises disponibles pour diversifier le risque de change est beaucoup plus
petit que le nombre dactions disposition, mais encore deux ou trois devises
seulement dominent en gnral la valeur extrieure dune monnaie.
La consquence de cette diffrence, comme le constatent par exemple Eun et
Resnick (1988), est que la part non-diversifiable du risque de change est trs
grande. Dans notre cadre danalyse, cela signifie que la proportion du risque
systmatique dans le risque de change total est leve. Lvolution sur le march
des changes permet en outre de dduire que le risque de change systmatique a
augment durant les dernires annes pour un investisseur suisse, et que sa part
dans le risque de change total va continuer augmenter. Ceci tient au fait que les
devises qui reprsentent un poids important dans lindice de la valeur extrieure
sont de plus en plus corrles entre elles et ce notamment pour le franc suisse.
Avec lintroduction de leuro, les possibilits de diversification lintrieur de
lEurope, dj relativement modestes depuis longtemps, vont disparatre presque
compltement. A elles seules trois monnaies : leuro, le dollar amricain et le
83
yen, vont alors reprsenter plus de 80% de lindice qui mesure la valeur
extrieure du franc suisse134.
Ds lors, la diversification du risque de change est toujours plus entrave par le
fait quelle ne peut se raliser quentre des zones de devises diffrentes, et de
moins en moins entre des pays diffrents. Lanalyse de corrlation entre les
devises par cluster de Drummen et Zimmermann (1992) montre lexistence
dun bloc ECU et dun bloc USD par rapport au CHF. Si linclusion de
diffrentes monnaies appartenant au mme bloc de devises a un effet de
diversification ngligeable, tel nest pas le cas avec le JPY et la GBP qui sont
moins corrls avec les autres monnaies. Drummen et Zimmermann estiment
cependant quau maximum 2/3 du risque de change li aux investissements en
devises peut tre diversifi ceci indpendamment du fait quil sagisse de
placements montaires, dobligations ou dactions.
Les limites de la diversification du risque de change peuvent cependant tre
assouplies selon certains, en plaant le risque de change dans un contexte
intertemporel. La diversification, mais aussi respectivement la rduction du
risque dans le temps possde des proprits plus intressantes avec le risque de
change quavec les autres classes dactifs. Lide que le risque de change
diminue dans le temps est base avant tout sur la thorie de la parit du pouvoir
dachat et sur la constatation empirique de la tendance des taux de change
revenir vers leur moyenne (mean reversion)135. Bien que cet argument paraisse
plus pertinent dans le cadre du risque de change que dans certains autres
contextes, il semble peu convaincant puisquil ignore les variances autour de la
moyenne. Lexprience montre de plus, que les horizons de temps ncessaires
pour revenir vers la moyenne peuvent tre trs longs. En paraphrasant Keynes, ils
peuvent savrer si longs que la notion de risque perd tout son sens.
2.1.2.3 La relation entre risque de change et monnaie de rfrence

En introduisant le risque de change dans les dcisions dinvestissement, on
suggre automatiquement le concept de monnaie de rfrence et la possibilit
dadopter diffrentes monnaies de rfrence. Se pose alors la question de savoir
dans quelle mesure le risque de change est dtermin par la monnaie de
rfrence, autrement dit, dans quelle mesure le risque de change est un risque
relatif au point de vue adopt.
134
Estim partir de Deutsche Bundesbank (1989) p. 52.

Par exemple Aliber (1978) est davis que le risque de change se diversifie dans le temps et
que les actifs dtenus sur un horizon tendu ne sont pas exposs au risque de change. Perold et
Schulman (1988) adoptent dune manire similaire le point de vue que le rendement attendu des
marchs terme est nul dans le long terme.
135
84
Lintroduction de diffrentes units de mesure reprsente la fois une source

directe du risque de change et, suivant le contexte, un de ses dterminants
principaux. En choisissant une unit de mesure, cest--dire une monnaie de
rfrence plutt quune autre, le risque de change devient partiellement, voire
entirement, dtermin par ce choix. Cet aspect subjectif du risque de change est
capt par le concept dexposition de translation dvelopp prcdemment, celui
tant lui-mme le rsultat exclusif et direct de la monnaie de rfrence choisie.
La monnaie de rfrence est ainsi lun des dterminants de la composition dun
portefeuille optimal. Cest elle qui explique pourquoi deux individus ayant la
mme fonction dutilit, mais diffrentes monnaies de rfrence, dtiendront,
toute chose gale par ailleurs, deux portefeuilles diffrents.
La monnaie de rfrence est aussi directement lie la notion de risque de
change systmatique. Selon la dfinition propose plus haut, le risque de change
systmatique est la part du risque de change qui nest pas diversifiable, par
exemple les variations de la valeur extrieure dune monnaie136. Le risque de
change systmatique varie donc aussi en fonction de la monnaie de rfrence
choisie et par consquent en fonction de linvestisseur.
Le risque de change dcoule et dpend donc directement de lexistence de diffrentes
units de mesure. Les consquences qui en dcoulent pour la thorie de portefeuille, le
risque de change dans un portefeuille, et sa gestion seront abords dans la prochaine
section.
2.2 Le risque de change en tant que risque de portefeuille

2.2.1 Risque de change et thorie de gestion de portefeuille
La prise en compte explicite du risque de change dans la thorie de gestion de
portefeuille sest fait dabord en largissant lunivers des investissements pour y
inclure des actifs libells en devises, et ensuite en largissant lunivers des
investisseurs pour tenir compte des diffrentes monnaies de rfrence.
Conceptuellement, lintgration du risque de change dans la thorie de gestion de
portefeuille peut tre compare celle de linflation. En effet, Solnik (1974a), et
la majorit des modles qui ont suivi, adoptent un concept de risque de change
dans lequel le risque rsulte de dviations de la parit de pouvoir dachat entre
les diffrentes monnaies, et donc de diffrentiels dinflation qui ne sont pas
136
Eaker (1981) soulve les problmes lis la monnaie de rfrence dans un contexte de
thorie de gestion de portefeuille ncessitant un taux sans risque. Il propose un indice similaire
un trade weighted exchange rate pour mesurer le risque de change en termes rels.
85
compenss par des variations de taux de change. Ainsi, le risque de change

comme linflation remettent-ils en question une hypothse essentielle du modle
dquilibre des actifs financiers (MEDAF), celle de l'existence dun actif sans
risque137.
Par ailleurs, avec lintroduction de diffrentes monnaies de rfrences,
lensemble des investisseurs devient htrogne ce qui remet en cause les
postulats de sparation et dagrgation sur lesquels se base la thorie de gestion
de portefeuille. Le MEDAF par exemple requiert un actif sans risque qui soit
identique pour tous les investisseurs, ce qui en gestion de portefeuille
internationale est impossible.
Chacun des deux grands modles dvaluation des actifs financiers, le capital
asset pricing model (CAPM ou MEDAF) et larbitrage pricing theory (APT),
ont t largis pour intgrer les investissements internationaux et donc, plus ou
moins explicitement, le risque de change. Ces extensions doivent non seulement
permettre linclusion dactifs trangers dans lunivers des opportunits
dinvestissements, mais aussi intgrer le fait que les caractristiques des
portefeuilles sont jugs en adoptant diffrentes monnaies de rfrence. Adler et
Dumas (1983) remarquent ce propos que la neutralit dune dcision
dinvestissement par rapport lunit de mesure adopte correspond un critre
minimal de rationalit. La monnaie de rfrence devrait par consquent tre non
pertinente. Dans le cas du CAPM, cela veut dire que le portefeuille optimal
demeure optimal indpendamment de la monnaie de rfrence. Dune manire
similaire, ceci implique pour lAPT que les facteurs soient identiques pour tous
les investisseurs. Llargissement de ces modles aux investissements libells en
devises et aux investisseurs ayant diffrentes monnaies de rfrence, ainsi que
leurs consquences sont discuts ci-dessous138.
Le CAPM international (IAPM)
Dans le CAPM classique, lactif sans risque ainsi que le concept dun portefeuille
efficient sont tablis de manire indpendante de linvestisseur. On part de
lhypothse que lactif sans risque est libell dans la monnaie du march
boursier, quil est identique pour tous les actionnaires, et quil ny a par
consquent quune monnaie de rfrence pour lensemble des participants au
march. Ce rsultat dcoule de la ncessit pour le CAPM de disposer dun actif
sans risque, et pose un problme majeur quand on admet le risque de change
137
Eaker (1981), p.421 note par exemple: ...no real riskless asset necessarily exists.
Ces largissements introduisent implicitement ce que nous avons appel exposition de
translation. Lexposition de valeur quant- elle, est indpendante de la monnaie de rfrence.
Elle peut tre prise en compte en tant que facteur dans lAPT classique, puis tre interprte
comme faisant partie du risque systmatique ou non-systmatique dans le cadre du CAPM.
138
86
travers linternationalisation des investissements et des investisseurs. Adler et

Dumas (1983) proposent une solution partielle aux problmes prcdents en
restreignant le CAPM aux prix relatifs de certains actifs, notamment par rapport
aux taux sans risque des diffrentes devises139. Ils adoptent ainsi une voie
similaire celle de Solnik (1974a) qui introduit des position terme, cest--dire
un portefeuille de couverture en devises.
Ces approches aboutissent ainsi un portefeuille mondial qui nest pas optimal
au sens o les investisseurs dtiennent des portefeuilles diffrents en fonction de
leur monnaie de rfrence. Au lieu dtre compos uniquement dun actif sans
risque et du portefeuille de march, un portefeuille optimal est compos dun
actif sans risque dans la monnaie de rfrence, dune combinaison dactifs
risqus mondiaux, ainsi que dactifs et passifs dnus de risque en devises. Ces
derniers reprsentent le portefeuille de couverture. Lhtrognit des
portefeuilles dcoule directement de la ncessit dintroduire des taux sans risque
diffrents pour chaque monnaie de rfrence afin de tenir compte du fait que les
caractristiques rendement-risque dun portefeuille sont perus diffremment
selon les investisseurs140.
International Arbitrage Pricing Theory (IAPT)
Lapplication du CAPM dans un contexte international rencontre des problmes
qui ne se posent pas pour lAPT. En effet, ce modle ne requiert pas un actif sans
risque, ni de portefeuille de march bien dfini et unique. LAPT ne souffre donc
pas des problmes techniques poss par la translation et lagrgation de monnaies
dans le cadre du CAPM international. Contrairement au caractre unifactoriel du
CAPM, lAPT est un modle ouvert, un modle qui peut intgrer une multitude
de facteurs gnrateurs de rendement, dont les taux de change.
LAPT international propos par Solnik (1983) suppose uniquement des marchs
de capitaux parfaits et la possibilit de dfinir des dflateurs pour les diffrentes
catgories dinvestisseurs. Ces dflateurs sont appliquer aux rendements
nominaux pour intgrer les monnaies de rfrence utilises par les investisseurs.
En faisant lhypothse, que les investisseurs supposent tous un mme modle de
139
Ceci correspond lintroduction de plusieurs taux sans risque et donne un modle avec
plusieurs . Pour le dveloppement de cette extension et les dtails techniques voir notamment
section IV. de Adler et Dumas (1983).
140
Lanalyse de Ross et Walsh (1983) va un peu plus loin dans le sens o elle postule
lexistence dun portefeuille de march qui est identique pour tous les investisseurs. Le
thorme de sparation est ainsi maintenu et les portefeuilles optimaux se diffrencient
uniquement par les proportions dtenues dans lactif sans risque, dans le portefeuille mondial et
dans le portefeuille de couverture, ainsi que par la composition de ce dernier.
87
facteurs141, Solnik montre que tout portefeuille darbitrage qui est sans risque en
termes nominaux, lest aussi pour tous les investisseurs indpendamment de leur
monnaie de rfrence. Il en rsulte, que les rendements en francs dactifs
ibriens, indiens et syriens devaient suivre la mme structure que les rendements
en dollars de ces mmes actifs. Le modle remplit donc la condition
dindpendance par rapport lunit de mesure mentionne plus haut.
Le modle nest notamment pas sensible lexposition de translation. Cette
insensibilit du modle facteurs propos par Solnik est possible car les facteurs,
contrairement au CAPM, ne sont pas limits aux portefeuilles des actifs initiaux.
Pour arriver ce que la structure des facteurs pertinents soit constant dans un
contexte international, les taux de change doivent forcment en faire partie.
Si les divers modles dvaluation dactifs se distinguent fondamentalement
quant leur approche, ils intgrent le risque de change de manire similaire. Le
premier CAPM international de Solnik (1974a), son APT international (1983), le
modle dvaluation dactifs internationaux de Adler et Dumas (1983),
lapproche de Ross et Walsh (1983) ainsi que dautres modles non mentionns
ici142, prennent tous en compte le risque de change travers linclusion de taux
sans risque en devises, dobligations en devises ou de positions terme (positions
de couverture)143. Ce sont ces lments qui, en considrant spcifiquement les
diffrentes monnaies de rfrence des investisseurs, permettent aux investisseurs
de partager un portefeuille de march (CAPM) et une structure de facteurs
dAPT identiques.
2.2.2 Le risque de change dans les portefeuilles internationalement

diversifis
Considrant la manire dont la thorie de gestion de portefeuille intgre le risque
de change, on peut sinterroger quant linfluence du risque de change sur le
risque total dun portefeuille dactions internationalement diversifi, et quant
limportance, en termes de risque, des portefeuilles de couverture. Ce paragraphe
donne un aperu des tudes quantitatives ce sujet, et tente dindiquer les
141
Ceci implique la dfinition dun investissement sans risque. Voir p.451 et p.454 de Solnik
(1983).
142
Par exemple Stulz (1981), ou Roll et Solnik (1977).
143
Linclusion des taux de change dans ces modles confirme que les taux de change
reprsentent bien une classe dactifs distincte. Elle confirme aussi les arguments avancs plus
haut, selon lesquels le risque de change mais aussi les taux de change terme contiennent une
prime de risque.
88
problmes et faiblesses conceptuels des approches qui essaient de caractriser et

de quantifier limpact du risque de change dans un portefeuille international.
Selon le concept dexposition au risque de change adopt ici, cest lexposition
de valeur et lexposition de translation qui dterminent conjointement avec le
risque de march le risque dun portefeuille dactions internationalement
diversifi.
Lexposition de valeur reprsente dans ce cas un effet du risque de change dj
englob dans le risque spcifique dune action donne et du march dans son
ensemble. Dans un contexte danalyse de portefeuilles internationaux, cette
exposition est gnralement nglige en tant que facteur explicite de risque et ou
de diversification. Elle est cependant automatiquement prise en compte dans les
analyses quantitatives, conjointement lexposition de translation, part
lintermdiaire des variances et covariances des rendements des actions et des
devises. Analyse sparment, lexposition de valeur a un effet souvent modeste
et marginal par rapport lexposition de translation et lexposition au risque du
march144.
Lexposition de translation touche un portefeuille ds que celui-ci comporte des
investissements libells dans une monnaie autre que la monnaie de rfrence de
linvestisseur. Prise sparment, cest elle qui domine largement la contribution
du risque de change au risque total dun portefeuille.
Cette contribution du risque de change au risque total dun portefeuille doit
sanalyser travers les composantes de la variance totale dun portefeuille
internationalement diversifi. Celles-ci consistent en trois groupes dlments :
-
des variances et covariances des rendements des actions en monnaie

locale,
des variances et covariances entre les taux de change, et
des covariances et covariances croises entre le rendement local des

actions et les taux de change145.
La contribution du risque de change au risque total dpend par consquent non

seulement de la variance des taux de change, mais aussi de leurs corrlations
avec les variations du rendement des actions en monnaie locale. Une corrlation
imparfaite entre les taux de change et le rendement des actions en monnaie locale
implique une diminution du risque total par diversification.
144
Pour plus de dtails voir la partie empirique. Il est noter que lexposition de valeur peut tre
incluses dans lexposition au risque de march.
145
Pour une reprsentation formelle voir Eun et Resnick (1988) ou Drummen et Zimmermann
(1992).
89
Cette diminution du risque total dcoule dans ce cas dun effet de diversification
entre deux classes dactifs : des actions et des taux de change. Dans le cadre de
lexplication du risque total dun portefeuille international, on peut parler dune
seconde dimension de la diversification. Alors que la premire sexerce
lintrieur de la mme classe dactifs, la seconde se ralise entre diffrentes
classes dactifs. Avec le risque de change une telle diversification est possible
ds que les investissements libells en devise sont risqus dans leur monnaie de
dnomination146.
Dans une analyse des interrelations entre risque daction et risque de change,
Knight (1989) tient compte des marchs qui composent le MSCI World Index et
adopte le franc suisse comme monnaie de rfrence. Il estime alors que le risque
dactions en monnaie locale est en moyenne 2,5 fois plus lev que le risque de
change de la devise correspondante par rapport au franc suisse. La dviation
standard des rendements mensuels des marchs dactions en monnaie locale
passe dune moyenne de 23,27 26,03 si on transforme ces rendements locaux
en francs suisses. Cette augmentation relativement modeste est de la faible
corrlation entre les rendements des indices dactions et des taux de change. La
corrlation se rvle ngative sur 4 des 17 marchs considrs. Knight interprte
le fait que le risque total est nettement plus petit que la somme du risque
dactions et du risque de change, comme une diminution du risque de change par
diversification. Cette interprtation nest que partiellement correcte. Le risque de
change est ici autant rduit par une diversification avec le risque daction, que ce
dernier est rduit par diversification avec le risque de change.
Dautres tudes de dcomposition du risque dinvestissements sur les marchs
internationaux du point de vue dun investisseur suisse aboutissent des
conclusions similaires en ce qui concerne la contribution du risque de change au
risque total. Dubacher et Hepp (1989), Knight (1991), Elton et Gruber (1991) et
Adjaout et Tuchschmid (1996) concluent, que laugmentation de la variance des
rendements lors du passage aux francs suisses est relativement faible par rapport
aux variations des taux de change pris sparment147. Elle est cependant
suffisamment leve pour que la variance des rendements des marchs dactions
trangers traduits en monnaie domestique, soit plus leve que la variance sur le
march dactions domestique148. Knight (1991) estime que le risque de change
146
Compte tenu de la corrlation relativement leve des taux de change (risque de change
systmatique), leffet de diversification est plus important entre les variations des taux de
changes et dautres actifs quentre les taux de change.
147
Lanalyse dElton et Gruber (1991) par exemple couvre 18 marchs dactions sur une
priode de 8 ans. Elle montre notamment que la contribution du risque de change est trs
modeste pour les marchs des pays limitrophes la Suisse. Elle est en revanche trs importante
pour le march amricain et canadien.
148
Voir tudes cites, et Glen et Jorion (1993).
90
rsiduel dun portefeuille dactions sur un march tranger varie, pour les
marchs principaux, entre 20 et 40%. Par risque de change rsiduel, il dsigne
cette partie du risque de change qui accrot le risque total dun portefeuille
dactions sur un march tranger lorsque son rendement est exprim dans une
autre monnaie149.
Selon les horizons de temps couverts et la monnaie de rfrence adopte, la
contribution du risque de change au risque total peut cependant fortement varier.
En adoptant le point de vue dun investisseur amricain, Eun et Resnick (1988)
estiment que la contribution du risque de change au risque total dinvestissements
en actions dans des pays comme le Japon, lAllemagne, lAngleterre, la Suisse
etc. se situe autour de 50%. La construction dun portefeuille quipondr
dactions sur les sept marchs principaux leur permet de distinguer les
composantes suivantes du risque de portefeuille : covariances des marchs
dactions, covariances des taux de changes, et covariances croises entre marchs
dactions et taux de changes. Ces composantes contribuent respectivement
43%, 32% et 25% au risque total. La contribution du risque de change au risque
total est par consquent presque aussi importante que celle du risque de march.
En attribuant les covariances croises au risque de change, on peut mme
conclure, pour la priode analyse, que le risque de change reprsente plus de la
moiti du risque total dun investissement international en actions.
La contribution du risque de change au risque total dun portefeuille devient
encore plus grande, si on inclut dans le portefeuille dautres classes dactifs
comme des placements sur le march montaire, des placements obligataires ou
des placements immobiliers. Le rle de plus en plus dominant du risque de
change dans le risque total a deux raisons. La premire est que le risque li la
monnaie de dnomination est plus modeste, voire mme nul, pour des placements
montaires, obligataires et immobiliers par rapport aux placements en actions.
Ceci a pour effet, de rendre proportionnellement plus important le risque
additionnel qui provient de la translation dans une autre monnaie. La seconde
raison dcoule dun effet de diversification ingal entre les diffrentes classes
dactifs dune part et les taux de change dautre part. Dans un portefeuille
diversifi en classes dactifs et monnaie de dnomination, il y a en effet dabord
une diversification au niveau national. Au niveau international, la diversification
exerce deux influences opposes sur la relation rendement-risque. Dune part elle
amliore cette relation travers des corrlations faibles des rendements en
monnaies locales, et dautre part elle la dtriore travers les corrlations plus
leves des rendements des investissements trangers exprims en monnaie de
149
Sur la base de ces calculs, on pourrait alternativement conclure que le risque dactions
rsiduel dun portefeuille de devises qui est investit en actions varie entre 50 et 75%.
91
rfrence. Cette seconde influence nat de laugmentation du risque travers les

taux de change en tant que facteurs de risque commun.
Cette partie du risque lie aux investissements trangers nest pas diversifiable
entre les investissements dans une mme zone montaire. Elle lest en partie
partiellement, si lon diversifie les investissements dans plusieurs zones
montaires. La consquence en est que les effets bnfiques de la diversification
internationale peuvent tre srieusement entravs si le risque de change nest pas
gr sparment. Ziobrowski et Ziobrowski (1995) estiment par exemple, que
dj un seul investissement dans un march tranger procure la majorit des
gains de diversification quoffre ce march. De tels rsultats proviennent
directement du caractre systmatique du risque de change dcrit plus haut.
Selon le contexte, la part du risque de change systmatique ou non diversifiable
dun portefeuille varie autour de 10 % pour un indice mondial dactions150, de
30% pour des placements en obligations et les placements sur le march
montaire diversifis de faon maximale entre les divers pays possibles et autour
de 50 % pour des placements en actions bien diversifis dans 5 pays diffrents151.
Toutefois les limites de la diversification du risque de change inhrent un
portefeuille international naissent du risque systmatique des taux de change. Si
la diversification internationale requiert quelques douzaines de titres pour
liminer la presque totalit du risque non-systmatique li aux actions, quelque 3
ou 4 devises sont dj suffisantes pour atteindre un effet similaire en ce qui
concerne le risque de change avec le corollaire quune partie substantielle du
risque de change li aux investissements internationaux ne peut tre diversifi.
La seule manire de rduire le risque de change consiste alors le grer
sparment. Avant de passer la gestion du risque de change, le paragraphe
suivant tchera de montrer comment le risque de change affecte le portefeuille
internationalement diversifi le plus typique : lindice mondial.
2.2.3 Le risque de change inhrent un indice international dactions

Cette section tentera de mettre en vidence, toujours du point de vue de
lexposition au risque de change, les faiblesses inhrentes lutilisation comme
rfrence dun portefeuille international dactions, le MSCI World Index ou tout
autre indice international constitu de manire similaire. Lanalyse nous amnera
proposer un concept alternatif dindice international dactions qui permettrait
de sparer le risque de change du risque dactions. Le nouveau concept minimise
limpact du risque de change en reprsentant la fois un indice dactions pur - et
150
Voir Solnik (1994). Cette notion du risque de change tient uniquement compte du risque de
change non-diversifiable qui est li la translation des rendements dune monnaie une autre.
151
Drummen et Zimmermann (1992).
92
non un mlange dindice dactions et de devises. Il devient ainsi une rfrence

universellement applicable.
Quest-ce quun indice international dactions ?
Un indice international dactions est logiquement considr, la fois dans la
pratique de gestion de portefeuille et dans les tudes empiriques, comme un
indice dactions. Mais un indice dactions international se diffrencie dun indice
dactions national par sa composition en actions dentreprises qui ont leur
origine, leur sige et leur cotation boursire dans des pays diffrents. Ainsi, le
MSCI World Index, lindice international le plus couramment utilis, est bas sur
les actions de plus de 1400 entreprises ctes sur 19 bourses travers 5
continents. Comme tous les indices dactions qui cherchent reprsenter
fidlement lvolution dun march dans son ensemble, il sagit dun indice dont
les composantes sont pondres par leur capitalisation boursire.
Dans un tel indice, lorigine internationale des actions ne reprsente quun
lment de diffrenciation par rapport un indice national. En fait, il est surtout
important de souligner que les indices internationaux dactions gnralement
utiliss, tels que le MSCI World Index ou le plus rcent Europe-STOXX, sont
autant des indices de taux de change que des indices dactions. Leur qualit
dindice dactions constitue avant tout leur faade.
Cette qualit dindice dactions et de taux de change se justifie par leur
composition en actifs libells dans des devises diffrentes. En exprimant la
valeur des actions dans une seule monnaie, les variations de lindice sont, au
moins court terme, presque autant dtermines par les variations des prix
dactifs en monnaie dorigine que par les variations des taux de changes utiliss
pour les traduire dans la monnaie de rfrence de lindice152.
Si le MSCI World Index se distingue cependant en tant quindice dactions par
rapport un indice de devises, cest pour deux raisons. Premirement parce que
cest la capitalisation boursire des diffrents marchs dactions et des
entreprises inclues qui dtermine la pondration des diffrentes devises, et non
dautres critres comme les changes internationaux. Un tel critre de
pondration nest pas ncessairement un critre adapt un indice des taux de
change. Deuximement, parce que lon considre le rendement des actions, et
non le rendement du march montaire des diffrentes devises ou alternativement
linflation. Evidemment, cest aussi parce qu long terme au moins le rendement
des actions dominera le rendement des devises. Alors que les devises sont
caractrises par une tendance la mean reversion, le rendement des actions est
152
Dans ce contexte, il parat intressant dexaminer les rpercussions de lutilisation dun tel
indice dans des modles de portefeuille.
93
positif long terme et domine trs nettement le rendement des devises. Ceci ne
change cependant rien au fait que lindice mondial MSCI, exprim en USD ou
dans nimporte quelle autre monnaie, est aussi un indice de devises. Le MSCI
World Index peut ainsi tre vu comme un indice de devises au sens o il mesure
le pouvoir dachat dactifs financiers internationaux dans une monnaie.
Le risque de change dans un indice international
Les taux de change et leurs variations affectent un indice international dactions
de trois manires :
-
travers lexposition au risque de change des actions dans leur monnaie

locale (exposition de valeur)
travers la traduction du rendement des actions en monnaie locale en

rendement dans la monnaie de rfrence de lindice
en dterminant, sur la base de la capitalisation boursire en monnaie

locale, non seulement la pondration des diffrentes actions, mais aussi la
pondration des diffrents marchs nationaux dans lindice - et nouveau
lors de lajustement de ces pondrations en fonction de lvolution
temporelle des taux de change
Dans le premier cas, le risque de change affecte lindice international de la mme

manire quun indice national. Il sagit tout simplement du taux de change en
tant que facteur dterminant du rendement et du prix des actions. Dans les deux
autres cas, les variations des taux de change touchent lindice travers
lexposition de translation. Cest cette influence des taux de change sur lindice
qui est caractristique dun indice international et qui fait quun tel indice
international est aussi, malgr lui, un indice de devises.
Si Brandenberger (1995) estime, dans une tude sur la couverture du risque de
change, que 39% des variations totales du MSCI World Index en franc suisse
peuvent tre expliques par une rgression de cet indice sur quatre taux de
changes, cest notamment grce lexposition de translation qui fait partie
constituante de lindice. Si par ailleurs Gupta et Finnerty (1992) concluent que le
facteur risque de change nest pas rmunr par le march, et quil reprsente
donc un facteur de risque diversifiable, cest parce quils oublient que le risque
de change est dj inclu dans lindice mondial utilis dans leur modle, et que cet
indice se rvle un facteur de risque systmatique. Du fait quils utilisent ce type
dindice mondial, ils introduisent indirectement et implicitement dans leur test
lexposition de translation.
94
Vers un indice international dactions indpendant des taux de change (ou indice
international dactions pur)
Dans les sections prcdentes, il a t possible de justifier quil est quasiment
impossible disoler une entreprise et son valuation boursire du risque de
change. Ceci implique que le risque de change fait partie intgrante des risques
auxquels une entreprise, un investissement en actions, et un indice dactions sont
exposs. Sil est impossible, et aussi peu utile, de crer un indice international
dactions compltement isol de lexposition de valeur au risque de change, il est
par contre possible de construire un indice qui ne soit pas expos au risque de
translation. Il sagirait donc dun indice international ayant les mmes proprits
quun indice national exprim dans sa monnaie dorigine. Si lon prend par
exemple un monde fait de 3 pays, on peut partir des indices nationaux existants
par rapport une base commune de 100 dont on fait pour chaque priode la
somme pondre, indpendamment des monnaies. Lindice peut videmment tre
tendu un plus grand nombre de pays ou la saisie directe pour chaque pays
des actions inclure.
Pour quun indice dactions international puisse fournir lensemble des
investisseurs une image fidle de lvolution des actions dans le monde, il faut
que lindice soit exempt de tout influence de la translation des devises. Cest
cette seule condition que lindice peut prtendre tre pur, cest--dire viter le
cumul dindice dactions et dindice de devises. Lunique possibilit dviter ce
mlange est dexprimer lindice sans faire rfrence une monnaie il sagit
alors obligatoirement dun indice non-montaire. Un tel indice est plus abstrait
quun indice traditionnel dans le sens o il mesure lvolution de la performance
sur les marchs dactions sans utiliser et sans faire rfrence une unit
montaire donc sans que les monnaies entrent dans la constitution de lindice et
sans que ce dernier soit exprim dans une monnaie de rfrence parmi les
nombreuses possibles.
Dans le contexte de la gestion de portefeuille internationale, un tel concept
dindice soulve les problmes lis aux monnaies de rfrence htrognes des
investisseurs internationaux, ainsi qu lallocation de devises. En mme temps
un tel indice fourni des pistes en vue de la solution de ces problmes. Ses
avantages sont donc multiples :
-
il peut constituer indice de rfrence en actions pour tout investisseur,

indpendamment de sa monnaie de rfrence et de son pays dorigine
il peut constituer un indice de rfrence international pour tout indice

dactions national
95
il peut servir destimateur du rendement dactions internationales

indpendant de tout risque de translation
tant non-montaire, il nimpose aucune allocation ou diversification de

devises
Lide dindice international propose ici fournit donc un vrai benchmark

universel dactions, indpendant de la monnaie de rfrence et indpendant de
toute allocation de devises153. Il a des caractristiques au niveau international
similaires, celles dun indice dactions national au niveau national : il permet de
juger la performance dune action ou dun portefeuille dactions par rapport son
march sans tre perturb par le facteur externe que reprsente lexposition de
translation. En outre, lapproche adopte dans la constitution dun tel indice met
en doute lefficience dun portefeuille dactions mondial tel que reprsent par le
MSCI World Index.
Si lon compare la performance dun indice national avec un indice international
montaire comme le MSCI World Index, on confronte une performance
marginalement expose au risque de change avec une mesure de performance qui
lest de manire fondamentale154. Le MSCI World Index est dtermin, du moins
court terme, presque autant par le rendement en actions que par le rendement
des devises. La comparaison des rendements dactions ou dindices nationaux
avec le MSCI World Index est alors fausse par les rendements des devises. Il est
bien sr possible dexclure linfluence des taux de change en comparant un
indice national avec des indices nationaux dautres pays. Il nest pas encore ainsi
possible de bnficier dune rfrence qui reprsenterait un march dactions
international dans son ensemble.
Linfluence de lexposition de translation sur un indice international traditionnel
est illustr par lexemple suivant. Considrons un indice international dactions
quipondr compos des marchs dactions des pays A, B et C. Le taux de
change est exprim contre la monnaie A, dans laquelle la valeur de lindice est
exprime.
153
Odier et Solnik (1993) dsesprent de voir un jour un indice international widely accepted,
easily replicable and conceptually sound universal international benchmark pour des
investissements en actions. Lide prsent ici a toutefois lambition daller dans ce sens.
154
Il est noter que lexposition du MSCI World Index au risque de change nest pas seulement
en dollar amricain (monnaie dans laquelle le MSCI World Index est gnralement exprim)
contre la monnaie de rfrence de linvestisseur, mais une exposition de toutes les devises qui
entrent dans lindice contre la monnaie de rfrence.
96
Tableau 1 : Linfluence de lexposition de translation sur un indice
Temps 0
Temps 1
Indice local Taux de change Indice local
Taux de change
Indice A
100
110
Indice B
100
110
Indice C
100
110
0,727
Indice international
en monnaie A
100
100
Indice international
non-montaire
100
110
Selon lexemple, tous les indices nationaux ont augment de 10% en monnaie
locale. Cependant, lindice international exprim dans la monnaie A na pas
chang en raison de la baisse de la valeur de la monnaie C de 27,3% par rapport
A. Lindice international non-montaire reflte correctement laugmentation des
indices dactions dans leur monnaie locale. Il nest pas influenc par les
variations des taux de change qui ont eu lieu entre le temps 0 et le temps 1.
Un indice international non-montaire permet aux taux de change davoir une
incidence sur lindice uniquement sils entrent dans la dtermination de la
pondration de lindice et si cette pondration est adapte en fonction de
lvolution des taux de change155. Un tel cas peut se prsenter si la pondration
est dtermine en fonction de la capitalisation boursire, et si elle est adapte en
fonction de celle-ci. Pour isoler lindice non-montaire de tout impact des
variations des taux de change il faudrait alors soit viter tout ajustement du poids
des marchs nationaux (lindice quipondr en est un cas particulier), soit
choisir un critre de pondration non-montaire et ajuster les poids des diffrents
marchs en fonction de ce critre. Notamment le produit national brut bas sur la
parit du pouvoir dachat ou le nombre dentreprises ctes en bourse par pays,
la population, le nombre de raccords tlphoniques, etc. constituent des exemples
de critres de pondration non montaire des pays.
155
Dans ce cas, limpact des variations des taux de change serait toujours nettement infrieur
par rapport un indice international montaire.
97
Notre indice non-montaire souffre cependant de certaines lacunes. Sa nature

non-montaire le rend particulirement soumis lillusion montaire et
notamment linfluence divergeante de linflation sur le rendement la fois des
indices nationaux et des actions. Un phnomne purement montaire affecterait
ainsi lindice international de manire indsirable. Si la dprciation de la
monnaie C par rapport A de notre exemple tait entirement de au diffrentiel
dinflation entre ces deux pays, laugmentation de lindice en C ne reprsenterait
alors pas ncessairement un gain en termes rels. De tels problmes pourraient
tre vits en corrigeant les indices nationaux par linflation ou mieux encore, par
le taux sans risque national. Dans ce dernier cas, on disposerait dun indice nonmontaire du rendement excdentaire dactions internationales qui remplirait
dune manire presque idale toutes les attentes lies un benchmark
international dactions.
2.2.4 La gestion du risque de change de portefeuilles dactions

Investir sur un march daction tranger augmente sensiblement le risque de
change auquel un portefeuille est expos. Une grande partie du risque de change
tant systmatique, la diversification internationale ne russit que trs partiellement diminuer le risque de change. La diversification internationale ne
reprsente en elle-mme ni une stratgie adquate pour grer et/ou limiter le
risque de change, ni une approche suffisante pour optimiser la relation
rendement-risque dun portefeuille investit dans des actifs libells en devises.
Tout au contraire, lexposition au risque de change dun portefeuille et sa
diversification internationale reprsentent plutt un corollaire, ou un effet
secondaire dune allocation dactifs qui considre avant tout les actions et les
devises. La diversification du risque de change ne peut alors dans aucun cas
remplacer une gestion du risque de change proprement dite. Lobjectif de cette
section est dexposer les approches, limites et effets de la gestion du risque de
change de portefeuilles.
2.2.4.1 Modes et instruments de la gestion risque de change

Les manires daborder lexposition au risque de change dun titre, dune
catgories dactifs ou dun portefeuille entier sont nombreuses. Elles se
distinguent cependant daprs leur faon de considrer lexposition au risque de
change dans le processus dinvestissement.
Une premire manire de traiter lexposition au risque de change consiste tout
simplement lignorer, ce qui exclut tout les lments caractristiques dune
gestion proprement dite. Le risque de change et surtout lexposition des actifs qui
peut en rsulter sont alors nis ou accepts sans influencer les dcisions
98
dinvestissements. Une telle position peut se dfendre en invoquant par exemple

que les taux de change ne sont pas une source de risque, ou bien en invoquant
une tendance lquilibre dans le long terme sur les marchs de change.
Le risque de change et lexposition des actifs qui en dcoule peuvent aussi tre
accepts implicitement en tant que risques lis linvestissement. Il est alors
possible den tenir compte dans la dcision dinvestissement. Dans ce cas on
parle de gestion passive du risque de change. Elle se caractrise par un poids
marginal accord au risque de change dans la dcision dinvestissement.
Alternativement, le risque de change peut tre gr de manire active. Cette
gestion active fait lobjet des dveloppements qui suivent et sera analyse selon
(i) les diffrentes manires de prendre en compte lexposition au risque de
change, (ii) les instruments de gestion qui peuvent tre utiliss, et (iii) son
contexte. Il existe une caractristique commune toute gestion active du risque
de change : celui-ci est explicitement pris en compte, il est considr comme une
classe dactifs distincte qui peut tre gre sparment de lactif sous-jacent
expos au risque de change156. La gestion active se caractrise par linclusion
dactifs financiers dont le rle est uniquement dinfluencer lexposition au risque
de change dun portefeuille. Les diffrentes approches de gestion active du risque
de change, tout en se distinguant quant la manire dont le risque de change est
considr et intgr dans la gestion de portefeuille, utilisent toutes les mmes
instruments pour influencer lexposition au risque de change dun portefeuille.
Les instruments de la gestion du risque de change
Les instruments utilisables pour une gestion du risque de change au sens strict du
terme partagent les caractristiques dtre soit exclusivement exposs au risque
de change soit exposs au risque de change un tel degr, que cette exposition
reprsente le facteur de risque dterminant des variations de valeur de
linstrument. Ceci est notamment le cas des placements sur les marchs
montaires, des emprunts en devises et de leurs quivalents, mais aussi des
drivs comme les oprations termes sur devises, les futures et les options sur
devises. Pour des raisons pratiques et lgales157 linstrument le plus utilis en
gestion du risque de change sont les oprations termes et, dans certains pays,
les futures. Selon le contexte utilis, les options reprsentent une alternative
intressante, bien quelles constituent un instrument financirement aussi
redondant par rapport aux oprations termes, que ces dernires le sont par
156
Une gestion spare du risque de change ne signifie pas quelle se fait ncessairement
indpendamment de lallocation du risque sur les autres classes dactifs. Tout au contraire, elle
se fait idalement sparment mais conjointement avec les autres classes dactifs.
157
Dans la gestion de portefeuille, les emprunts sont souvent interdits ou fortement limits pour
des raisons dontologiques (gestion prive) ou lgales (gestion institutionnelle).
99
rapport aux emprunts et placements montaires. Les options savrent

particulirement attractives et simples dans leur utilisation dans un contexte
intertemporel ou en liaison avec une gestion du risque qui tient compte du
troisime moment de la distribution des rendements, savoir des aspects ngatifs
du risque.
La caractristique essentielle des instruments de gestion du risque de change tient
leur exposition quasi totale ce facteur de risque, ce qui permet de sparer le
risque de change des autres risques auxquels un investissement est expos. Cest
aussi cette proprit qui ouvre la voie une sparation des deux classes dactifs
ou des deux catgories de risque inhrents un investissements en actions :
linvestissement dans le risque dentreprise et linvestissement dans le risque de
change. Les devises et les actions peuvent ainsi tre traites et gres comme
deux catgories dactifs distincts, en sparant lallocation de capital soumise au
risque dactions de lallocation de capital soumise au risque de devises.
Cette sparation apporte non seulement une nouvelle dimension la gestion du
risque et loptimisation de la relation rendement risque dun portefeuille, elle
fournit aussi la base requise pour un thorme de sparation en contexte
international158 :
Le portefeuille de march international dactions se doit dtre universel, cest-dire identique pour tous les investisseurs. Seule lallocation en devises et dans le
taux sans risque sont dpendantes de la monnaie de rfrence de linvestisseur et
de son aversion envers le risque.
La premire partie de ce postulat correspond au thorme de sparation stipulant
que tout investisseur devrait dtenir le mme portefeuille dactions, cest--dire
le portefeuille mondial qui reprsente un portefeuille optimal. Ce portefeuille est
dtenu dans des proportions plus ou moins grandes par linvestisseur,
indpendamment de sa monnaie de rfrence. La seconde partie du postulat
concerne lallocation en devises et dans le taux sans risque. Elle tient compte des
spcificits de linvestisseur individuel : son aversion contre le risque et sa
monnaie de rfrence. Laversion contre le risque dtermine la fois
linvestissement dans le taux sans risque (et par consquent aussi dans le
portefeuille de march), mais aussi le portefeuille de couverture. Le taux sans
risque est spcifique linvestisseur et dpend de sa monnaie de rfrence.
Ltendue et la composition du portefeuille de couverture dpendent aussi de la
monnaie de rfrence de linvestisseur, de son aversion envers le risque et de la
prime lie au risque de change.
Le traitement et la gestion spars du risque de change par lintermdiaire
dinstruments de couverture demeurent cependant entravs par plusieurs
158
Voir 1.2.3.2.
100
lments. Ces entraves dcoulent dans certains cas dune disponibilit limite des
instruments de couverture, mais elles sont avant tout lies aux frais directs et
indirects dutilisation de tels instruments et aux limites imposs par des tiers
(notamment par le cadre lgal)159. Dans dautres cas en revanche, elles manent
du fonctionnement de la couverture et des marchs de changes. Si on utilise par
exemple des transactions terme dans le cadre de la gestion de lexposition de
translation dun portefeuille, ce nest pas la valeur initiale de linvestissement
libell en devises qui doit tre couverte, mais sa valeur terminale. Or, cette
dernire est inconnue et peut seulement tre estime. Dans un tel contexte la
couverture devrait alors tre ajuste continuellement en fonction de la valeur des
investissements couvrir160. Dautres entraves encore dcoulent de la manire
dont les cots de couverture sont dfinis et pris en compte. Hormis les frais de
transaction et de gestion proprement dits, les cots peuvent, selon le point de vue
adopt, inclure les reports/dports sur les transactions termes ou les primes
payes pour des options sur devises161. Linclusion ou non dpend de ladoption
respectivement dune analyse ex-ante ou ex-post, et du benchmark choisi
portefeuille entirement couvert, partiellement couvert ou pas couvert du tout162.
Ils peuvent aussi dcouler dune inefficience prsume du march des change,
notamment lorsque ce march est influenc par des oprateurs qui ont dautres
mobiles que le profit163.
2.2.4.2 Les approches de gestion du risque de change dun portefeuille

En fonction des manires de percevoir lexposition au risque de change dactifs
financiers et de lintgrer dans la gestion de portefeuille, on peut distinguer trois
approches de gestion active du risque de change dun portefeuille: la gestion de
lexposition de translation, la gestion unifactorielle du risque de change et la
gestion du risque de change par optimisation du type moyenne-variance. Alors
que la premire mthode est base sur un concept rudimentaire de lexposition, la
seconde comble en partie ces lacunes, la dernire tant la plus complte et
159
Voir par exemple Boyle (1992) pour linfluence de certains cots.

Voir par exemple Brealey et Kaplanis (1995) ou Eaker et Grant (1985).
161
Voir Eaker (1980).
162
Le benchmark adopt influence aussi dune autre manire lutilisation des instruments de
couverture. Par exemple si lon prend comme approche standard de ne pas couvrir le risque de
change, et quune drogation de cette approche aboutit une sous performance ou une perte,
les regrets qui en rsultent peuvent limiter lutilisation ultrieure de tels instruments. Voir
Gardner et Wuilloud (1995) pour linfluence du critre de regret sur la gestion du risque de
change.
163
Arnott et Pham (1993) utilisent cet argument pour expliquer pourquoi les marchs terme
sont de mauvais estimateurs des taux de change futurs. Selon eux, cet effet vient en partie du
fait que les banques centrales, de grands intervenants sur ce march, ont des objectifs qui
diffrent des autres participants.
160
101
intgrant la gestion du risque de change dans la gestion globale du risque de

portefeuille.
Gestion de lexposition de translation
La gestion du risque de change de portefeuille qui se base sur lexposition de
translation reprsente lapproche la plus couramment utilise. Elle est
caractrise par toutes les faiblesses et limitations prsentes plus haut dans le
cadre du risque de translation. Ce concept du risque de change ne capture ni les
corrlations entre un actif et un taux de change, ni celles liant des actifs ou des
taux de change entre eux. La gestion du risque de translation tient exclusivement
compte du risque de change li la monnaie de dnomination et qui dcoule de
lallocation en devises dun portefeuille. Cette approche est aussi connue sous le
nom de currency overlay management. Elle se distingue de la gestion passive
du risque de change, parce quelle considre lallocation en devises non comme
une donne fixe qui dcoule dune allocation pays, mais comme une donne
variable, influenable, cest--dire une classe dactifs part entire. Elle repose
exclusivement sur la composition en devises dun portefeuille, qui dcoule de
dcisions o le risque de change na pas t explicitement pris en compte.
Lallocation en devises du portefeuille correspondant aux dcisions
dinvestissements en actions et obligations est ensuite ajuste en fonction de la
monnaie de rfrence de linvestisseur, de son attitude envers le risque, et des
esprances de rendement des devises. Lallocation en devises se fait dans ce
contexte de la mme manire que lallocation en actions ou en obligations, avec
la seule diffrence quelle se fait en second lieu.
Cette mthode de gestion du risque de change est trs frquemment utilise dans
la gestion de portefeuille en raison de sa simplicit de mise en application. Sa
popularit sexplique par le fait quelle se base sur laspect le plus visible et
direct de leffet des variations des taux de change : lexposition lie la monnaie
de dnomination dun investissement. Elle rend possible une gestion du risque de
change entirement indpendante de lallocation de portefeuille, puisque,
contrairement une gestion du risque de change par optimisation moyennevariance, lexposition de translation peut tre gre aprs lallocation en actions,
et non conjointement celle-ci. Elle se laisse en outre facilement expliquer et
justifier et aboutit directement une gestion du risque de change par rapport un
benchmark.
Le benchmark, ou ltalon de mesure de performance adopt, joue avec cette
approche un rle beaucoup plus important dans la dtermination de la position en
devises que dans le cadre dune approche moyenne-variance. Le benchmark
102
peut reprsenter par exemple un portefeuille compos 100% de la monnaie de

rfrence de linvestisseur. Il sagit alors dun portefeuille o tout investissement
libell en devise est entirement couvert. Alternativement, le benchmark
pourrait tre dfini comme lallocation de devises qui correspond une
couverture de la moiti des investissements libells en devises. Perold et
Schulman (1988) proposent comme benchmark un portefeuille 100% couvert,
alors que Gastineau (1995) suggre plutt un benchmark constitu par la
couverture de la moiti des investissements libells en devises. Dautres
benchmarks sont difficilement justifiables selon cette approche de gestion du
risque de change. Il semble, que le seul benchmark acceptable dans le cadre
dune gestion active du risque de change avec cette mthode implique la
couverture complte de tout investissement libell en devises (en dehors des
placements montaires). Ladoption dun benchmark qui correspond une
couverture de la moiti des investissements libells en devises revient en fait
simplement associer gestion active et passive du risque de change. En ladoptant,
on accepterait implicitement une allocation en devises qui dcoule dune
allocation en actions ou dune allocation en obligations cest--dire une
allocation en devises qui ne provient ni dun choix rationnel en ce qui concerne
les devises, ni dune prise en compte adquate de la monnaie de rfrence.
Dautre part, en adoptant un benchmark sans couverture, on ignore non
seulement la monnaie de rfrence de linvestisseur, mais encore on adopte
simplement une attitude passive par rapport la gestion du risque de change. Il
nest possible de considrer les devises comme une classe dactifs part entire,
et donc de grer les risques qui y sont lis, que dans le cas o lon adopte la
couverture entire comme benchmark.
La gestion unifactorielle du risque de change
La deuxime approche de gestion du risque de change dactifs financiers est
caractrise par une notion plus complte du risque de change. Celle-ci tient
compte la fois du risque li la monnaie de dnomination et de lexposition de
valeur. Elle est par consquent non seulement applicable dans un contexte
dactifs libells en monnaies trangres, mais aussi dans un contexte dactifs
libells en la monnaie de rfrence de linvestisseur. Selon cette approche, la
gestion du risque de change seffectue par rgression, lexposition tant ellemme dfinie par un ou plusieurs coefficients de rgression estims partir de
corrlations historiques. Ces coefficients indiquent directement le ratio de
couverture appliquer pour minimiser les variations dun actif par rapport aux
variations des taux de change. Ce concept du risque et de la gestion du risque est
extensivement trait dans la littrature et ceci dans des contextes forts diffrents.
En ce qui concerne la gestion du risque de change support par lentreprise, les
arguments principaux ont t prsents dans la premire partie de ce travail. Dans
103
un contexte didentification de facteurs de risque, cette approche est notamment

utilise dans la partie empirique qui suit. Dans le cadre de la gestion du risque de
change de portefeuilles nous devons entre autres Kritzman (1993) et Adler et
Simon (1986) des contributions notables164.
Pour ce qui concerne la gestion du risque li un actif financier, cette approche
se distingue par plusieurs caractristiques. Tout dabord elle se limite un seul
facteur de risque : le(s) taux de change.
Linfluence du risque de change sur le risque total peut donc varier fortement. Le
fait dignorer les covariances avec dautres facteurs de risque gnre en effet des
rsultats indterminables pour le risque total, lorsque cette approche est
applique un actif individuel inclut dans un portefeuille. Considrant un seul
facteur de risque, cette approche prend en outre lexposition au risque de change
comme une donne externe qui rsulte de dcisions dinvestissement dans
lesquelles des considrations de risque de change nont pas ts intgres. La
gestion de ce risque se fait donc ex post, une fois linvestissement individuel ou
le portefeuille dactifs dtermin. Ainsi, comme pour la mthode prcdente, la
gestion du risque de change nest pas proprement parler intgre dans les
dcisions dallocation de portefeuille.
Cette lacune, ainsi que la logique de lapproche elle-mme font que la gestion du
risque de change par rgression vise minimiser son exposition. Elle devrait tre
fondamentalement largie pour pouvoir intgrer le risque de change dans un
contexte rendement-risque.
Comme la gestion de lexposition de translation, une gestion du risque de change
dtermine par des coefficients de rgression aboutit un traitement du risque
qui considre le risque moins comme une opportunit de pertes et de gains, que
comme une source de variations minimiser du prix dun actif. En adoptant cette
mthode de gestion de risque, on adopte donc un benchmark qui se dfinit par
une minimisation du risque de variation de prix dun actif ou dun portefeuille
par rapport aux variations des taux de change. Toute gestion de portefeuille qui
ne minimise pas le risque de change se justifie uniquement si la prise de risque
(de change) est compense par un rendement espr plus lev. On peut alors
parler dune optimisation rendement-risque par rapport un facteur de risque, ce
qui correspond un largissement de la gestion unifactorielle du risque de
change une optimisation moyenne-variance.
164
Voir Adler et Dumas (1984) ou Adler et Simon (1986) pour une dfinition et explication de
cette approche par rgression et Lindahl (1989) pour certaines limitations et problmes
techniques.
104
Gestion du risque de change par optimisation moyenne-variance

Les deux mthodes de gestion du risque de change prsents plus haut ont en
commun de traiter le risque de change aprs la dcision dinvestissement qui est
lorigine de lexposition. Dans ce contexte, la gestion du risque de change non
seulement vise dans son concept mme rduire lexposition en ngligeant sa
contribution au rendement espr, mais elle implique aussi un choix
dinvestissement et une composition de portefeuille sous-optimaux. Il est par
exemple possible que, selon ces approches, des opportunits dinvestissements
soient cartes car lexposition au risque de change y est considre globalement.
On pourrait ainsi exclure dun portefeuille une action trangre cause de son
risque lev, alors que ce risque dpend, mme si laction est cote dans la
monnaie nationale, en grande partie du taux de change. Le risque de cette action
comprend ainsi un risque de change et un risque daction proprement-dite. Par
ailleurs, la dcision de couverture est prise aprs la dcision dinvestissement
sans que son effet sur la relation rendement-risque soit prise en compte, ni pour
linvestissement en question, ni pour le portefeuille dans son ensemble. Ces
mthodes aboutissent une gestion incomplte du risque de change, parce
quelles nintgrent pas ce dernier dans un cadre danalyse global et simultan.
Or, cest par une gestion qui la fois, spare lexposition au risque daction
proprement-dit de lexposition au risque de devises, et intgre ces deux aspects
simultanment dans le cadre dune mme approche, quil est possible de profiter
de tous les avantages lis une gestion du risque de change active.
Lapproche moyenne-variance offre un tel cadre danalyse, permettant de
bnficier de tous les avantages lis une gestion spare du risque daction et
du risque de change en les rassemblant sous un critre de dcision unique. Elle
intgre ainsi les avantages dune diversification internationale indpendamment
du risque de change et de la monnaie de rfrence de linvestisseur. Le traitement
simultan des deux types de dcisions permet destimer la contribution marginale
au rendement et au risque de lallocation en actions, de lallocation en devises
lie un investissement en actions, et de la rduction de lallocation en devises
suite lopration de couverture. La gestion du risque de change est alors
intgre dans la gestion de portefeuille et se fait simultanment avec la dcision
dinvestissement.
La gestion du risque de change au sein dune approche moyenne-variance se
distingue cependant de la slection de portefeuille par lapproche moyennevariance conventionnelle. En effet, elle considre que les taux de change (et dans
notre contexte les instruments propres la gestion du risque de change,
notamment les oprations termes) font partie intgrante de lunivers des actifs
prendre en considration (mme sil sagit dun portefeuille compos uniquement
dactions). Cest pourquoi on peut vraiment parler dune allocation au risque de
105
change ct dune allocation en actions proprement dite. En plus, pour

constituer un actif financier distinct, ces achats terme ne doivent pas seulement
tre fait posteriori pour couvrir les actions achetes, mais tre partie intgrante
du problme global et simultan d'optimisation des allocations. Un vritable
largissement dun portefeuille dactions par une composante risque de change
na cependant uniquement lieu, si loptimisation de portefeuille nest pas soumise
des restrictions et si elle aboutit une augmentation lallocation au risque de
change travers des oprations terme. Un tel cas se prsenterait par exemple si
un portefeuille avec le franc suisse comme monnaie de rfrence ne comporte pas
seulement des actions amricaines mais en plus des achats terme de dollars
contre francs suisses.
Le international asset pricing model (IAPM), appliqu sans restrictions, fait
partie des variantes de lapproche moyenne-variance. Dautres, comme celle de
Gardner et Stone (1995) qui cherche tablir un ratio de couverture optimal et
unique pour toutes les devises sur la base dune optimisation moyenne-variance,
peuvent tre interprtes comme des approches moyenne-variance partielles qui
tentent de rduire lexposition au risque de change en lapplicant un
portefeuille prdtermin. Elles essaient en outre de rendre plus ais le passage
la pratique en tablissant un facteur de couverture pour les investissements
trangers. Les travaux de Briys et Solnik (1992), Kritzman (1993) Adler et
Simon (1986) et de Kritzman (1989) reprsentent encore dautres variantes qui se
caractrisent, au moins en partie, par un traitement squentiel du risque de
change, cest--dire postrieur lallocation en actions. Ils reprsentent par
consquent des approches intermdiaires intgrant des lments de lapproche
moyenne-variance et de lapproche unifactorielle.
Couverture de devises universelle (Universal currency hedging)
Une adaptation particulire de la gestion du risque de change dun portefeuille a
t propose par Black (1989). Elle recommande une couverture universelle du
risque de change, ou en dautres termes, un taux de couverture identique pour
tout les investissements en monnaie trangres indpendamment de la monnaie
de rfrence de linvestisseur et de ses prfrences. Cette forme de gestion du
risque de change parvient proposer une alternative plus simple et plus
attrayante que les approches de types moyenne-variance cites plus haut en
ajoutant des hypothses au international asset pricing model (IAPM).
Ces hypothses additionnelles sont les suivantes : (i) les variations des taux de
change sont des variations relles exprimes en termes de variations du pouvoir
dachat, (ii) les investisseurs ont la mme aversion moyenne pour le risque
indpendamment de leur pays dorigine, et finalement (iii) la fortune agrge
106
dun pays par rapport la fortune mondiale est identique au rapport de la

capitalisation boursire de ce pays la capitalisation boursire mondiale.
En partant des rapports/liens entre les investisseurs de diffrents pays, et de leur
intrt diminuer mutuellement le risque de change li leurs investissements
ltranger, Black (1989, 1990) drive une formule universelle de couverture
base sur lhomognit des investisseurs et lagrgation de leurs portefeuilles.
Cette formule se prsente comme suit :
m m2
m 12 e2
(8)
o m correspond la moyenne du rendement espr du portefeuille mondial,

m la volatilit moyenne du portefeuille mondial, et o e correspond la
moyenne de la volatilit de lensemble des taux de change.
Le concept de couverture universelle est trs controvers. La couverture
universelle est base sur laversion envers le risque des individus et sur leur
richesse relative. Luniversalit dcoule au moins en partie de lhypothse faite
par Black, que le rendement attendu des taux de change ainsi que les corrlations
entre taux de change et rendement des actions nentrent pas dans le ratio de
couverture. Or, cette supposition ne semble pas tenable. Le rapport de couverture
universelle dpend de la fraction de fortune investie dans le portefeuille mondial
ainsi que des prfrences individuelles qui elles, sont (co-)dtermines par le
rendement attendu et les corrlations lies aux taux de change. La couverture
universelle nest alors pas indpendante des prfrences, ce qui limite son utilit
pratique165. En outre, elle ne peut pas tre observe, il faut lestimer sans pour
autant disposer dun talon de comparaison166. A la lumire de ce qui prcde, il
apparat plutt comme certain que toute couverture optimale dpend de la
monnaie de rfrence de linvestisseur, de la composition de son portefeuille par
rapport aux classes dactifs qui y sont inclues, ainsi que du degr de
diversification internationale. Un taux de couverture universel est par consquent
forcment universellement sous-optimal.
2.2.4.3 Les effets de la gestion du risque de change

Evidemment, la gestion du risque de change a des effets sur le portefeuille
quune gestion passive na pas. Tout dabord nous avons dj soulign que la
gestion du risque de change influence la composition du portefeuille en termes
165
Voir Solnik (1993) pour une critique de lapproche de couverture universelle.

Pour une tude empirique qui illustre lapproche dun taux de couverture universel en
incluant le point du vue dun investisseur suisse, voir Brandenberger (1995).
166
107
dinstruments ou dactifs qui y sont inclus. Un portefeuille gr en considrant le

risque de change contient obligatoirement des oprations terme ou des
instruments quivalents. La rduction, voire llimination, du risque de change au
moyen de ces instruments est lorigine directe dune deuxime consquence de
la gestion du risque de change sur la composition du portefeuille : toute chose
gale par ailleurs, la part des investissements ltranger augmente fortement si
lon peut inclure dans le portefeuille des instruments de couverture167. La gestion
du risque de change a ainsi une influence dterminante sur la proportion des
actifs trangers dans le portefeuille. Etant donn dune part la contribution leve
du risque de change au risque total des investissements ltranger, et dautre
part les possibilits limites de diversifier le risque de change, seule linclusion
dinstruments propres grer ce risque de change permet de bnficier
pleinement des possibilits offertes par la diversification internationale sans pour
autant avoir subir une partie essentielle des dsavantages qui y sont lis. Cette
consquence de la gestion du risque de change nest pas seulement lorigine
dun changement qualitatif en ce qui concerne la composition dun portefeuille,
mais elle reprsente aussi une voie essentielle damlioration des caractristiques
quantitatives dun portefeuille. Les effets quantifiables de la gestion du risque de
change peuvent tre analyss en termes de risque, de rendement et de la relation
rendement-risque. Ce sont les mmes critres qui sont adopts par lapproche
moyenne-variance de gestion du risque de change. Il est vident que cette
approche aboutit forcment une amlioration des caractristiques rendementrisque par rapport une gestion passive du risque de change.
En revanche, tel nest pas ncessairement le cas si la gestion du risque de change
se base sur lexposition de translation ou sur une gestion unifactorielle du risque
de change. Si leffet de la gestion du risque de change diffre selon lapproche de
gestion adopte, des consquences communes demeurent nanmoins. Leffet de
la couverture sur le rendement dun portefeuille est en principe non dterminable
ex ante. Il dpend inluctablement de la monnaie de rfrence adopte et de
lefficience des marchs de change168. Leffet de la couverture sur le risque va
cependant toujours dans la direction dune diminution du risque par comparaison
167
Chez Thomas (1990) par exemple, lintroduction de la couverture des investissements

ltranger augmente la part des actions trangres du portefeuille optimal de 40% 80%. Pour
un investisseur Suisse, Knight (1991) estime que laugmentation de la part des actions
trangres dans un portefeuille qui minimise le risque varie de 40% 66% en cas de couverture.
168
Puisque les taux termes se sont rvls un estimateur du taux de change futur infrieur aux
taux de change au comptant, une politique visant couvrir uniquement lexposition par rapport
aux devises qui se vendent terme avec une prime produit des rendements plus levs. Voir par
exemple Giovannini et Jorion (1989) ou Glen et Jorion (1993).
108
avec un portefeuille identique non couvert169. La gestion du risque de change

aboutit par consquent souvent, mais pas forcment, une amlioration de la
relation rendement-risque indpendamment de lapproche de gestion choisie.
Intuitivement, une telle conclusion simpose simplement car la gestion du risque
de change reprsente en fait un raffinement de lallocation de risque lie aux
investissements en actions. Cependant il est bien sr possible que certaines
politiques de couverture, comme par exemple la couverture entire de lexposition au risque de translation, puisse occasionner, une dtrioration temporaire de
la relation rendement-risque par rapport un portefeuille non-couvert.
Par souci de simplicit et afin de comparer deux portefeuilles identiques en tous
points hormis les positions de couverture, la grande majorit des tudes ne traite
que des effets dune couverture du risque de translation, ou encore dune couverture dun portefeuille dj slectionn, cest--dire lorsque la couverture ninfluence pas la slection des actifs. En couvrant le risque de translation des
investissements libells dans dautres monnaies que le dollar, Jorion (1989)
estime la diminution du risque total de 20% pour les actions, et de 50% pour les
obligations. Sur la priode concern la diminution du risque, mais aussi leffet de
rendement des positions de couverture de lexposition de translation amliore
fortement le portefeuille optimal. Pour un indice mondial, et du point de vue de
quatre monnaies de rfrence, Odier et Solnik (1993) estiment la baisse du risque
total de une couverture unitaire de lexposition de translation de 5 15%.
Thomas (1990) estime 16% la rduction de la volatilit conscutive une
couverture entire du risque de translation sur les principaux marchs dactions et
diagnostique une amlioration de la relation rendement-risque de 21%. La
rduction du risque par couverture du risque de translation est mme aussi
importante que celle obtenue par diversification internationale. Eun et Resnick
(1988), en adoptant le point de vue dun investisseur amricain et en se limitant
une priode relativement courte, comparent quatre approches de slection de
portefeuille (dont une qui minimise le risque total de portefeuille) avec et sans
couverture du risque de change. Ils concluent une forte diminution du risque et
une amlioration de la relation rendement-risque suite la couverture pour les
quatre approches.
Dans une tude similaire qui nintgre pas non plus la gestion du risque de
change dans la slection de portefeuille, Glen et Jorion (1993) constatent une
nette diminution du risque en cas de couverture complte. En slectionnant un
portefeuille international qui maximise le ratio de Sharpe (rendement
excdentaire sur risque) et en incluant ensuite des oprations terme, ils testent
169
Cette combinaison dune diminution du risque et d un effet neutre sur le rendement est
dcrite par Perold et Schulman (1988) comme free lunch de la couverture du risque de change
(diminuer le risque sans pour autant en payer le prix par une esprance de rendement rduite).
109
si lamlioration de performance lie une couverture est statistiquement

significative. Tel nest pas le cas, ce que lon pourrait expliquer, par le fait quil
sagit dun test qui compare un portefeuille optimal dactions avec le mme
portefeuille auquel des positions de couverture ont t ajoutes. Ceci implique
que toute tentative de couverture se rvlera sous-optimale. Sur la base de ces
tests, il apparat donc impossible daffirmer, comme le font Glen et Jorion, que la
couverture peut uniquement amliorer la performance de portefeuille dans le
cadre du IAPM, si les contrats termes sont incorrectement valus.
De mme, dans un contexte Suisse et en dterminant une couverture aprs
composition du portefeuille, Adjaout et Tuchschmid (1995 et 1996) aboutissent
une diminution du risque du portefeuille entirement couvert. Leurs rsultats
sont cependant aussi mitigs en ce qui concerne lamlioration de la relation
rendement-risque.
Toujours pour un investisseur Suisse, et en se basant sur une couverture du risque
de translation, Knight (1991) estime que la rduction du risque total de la
couverture varie de 5% pour le march allemand 25% pour le march
amricain. Pour la priode des annes huitantes analyse, toute couverture des
investissements trangers rsultait en une diminution du rendement. Pendant
cette priode, et malgr le cot de la couverture en termes de diminution de
rendement, les rsultats montrent quune approche de couverture du risque de
translation russit dj, dans le cadre dune optimisation moyenne-variance,
rduire le risque par rapport un portefeuille optimal sans couverture.
Cependant, en intgrant la gestion du risque de change dans une approche
moyenne-variance, cest--dire en incluant les positions de couverture dans la
slection de portefeuille, des portefeuilles risque moindre obtiennent des
rendements suprieurs par rapport au portefeuille risque minimal sans
couverture. Ces rsultats confirment170, que lintgration de la gestion du risque
de change dans la gestion et la slection de portefeuille donne des rsultats
suprieurs par rapport une gestion du risque de change qui se fait une fois le
portefeuille dtermin171.
170
Outre les tudes cits plus haut voir aussi Brandenberger (1995) pour des rsultats similaires
dans un contexte Suisse.
171
Dans ce sens on pourrait dfinir comme objectif de la gestion du risque de change, dobtenir
les effets bnfiques de la diversification internationale qui existent sur la base des rendements
en monnaies locales.
110
2.3 Le taux de change, une variable exogne ?

Tout au long de ce travail, le risque de change t considr comme une
grandeur donne, soustraite linfluence des acteurs conomiques et donc
exogne. Une telle hypothse est parfaitement raisonnable et raliste, si lon
sintresse aux effets du risque de change du point de vue de la firme. Dans ce
cas, mme une influence hypothtique des entreprises sur les taux de change, par
exemple travers leur manire de traiter le risque de change, naurait que des
consquences marginales sur la manire dont le risque de change est analys
ainsi que les conclusions qui en sont tires. Tel nest pas ncessairement le cas si
lon adopte le point de vue de linvestisseur, ou encore si on utilise les taux de
change comme variables explicatives dans des modles de rgression (voir
notamment au chapitre suivant).
Dans le cadre de la relation entre les taux de change et la valeur des actions, il est
beaucoup plus important que dans lanalyse du risque de change du point de vue
de lentreprise de pouvoir correctement apprcier les interrelations possibles
entre ces grandeurs. Ds lors, il devient primordial de savoir si, et ventuellement
dans quelle mesure, les taux de change reprsentent plus quune variable exogne
qui influence la valeur des actions. Elles deviendrait alors une variable
dpendante influence par les mouvements de prix sur les marchs boursiers. Le
caractre exogne ou non des taux de change peut avoir une influence
dterminante sur la slection de portefeuille, sur la gestion du risque de change
de la part de linvestisseur, ainsi que sur la modlisation des mouvements de prix
sur les marchs financiers et les conclusions qui en sont tires.
Le rle accord la valeur des actifs financiers dans les modles de
dtermination des taux de change constitue un indicateur de linfluence possible
des marchs dactions sur les taux de change172. Il est par consquent concevable
que les taux de change et la valeur des actifs financiers soient des variables qui
sentre-dterminent173. Dune part, les taux de changes peuvent influencer la
valeur des actions travers leur effet sur lentreprise. Dautre part, loffre et la
demande trangre pour les actions ainsi que les variations de richesse qui
dcoulent des variations de prix des actions peuvent influencer les taux de
change174. Plusieurs auteurs, par exemple Varoudakis (1990), ont largi les
modles dconomies ouvertes pour inclure le rle des marchs boursiers dans la
dtermination des taux de change. Ce rle est reconnu, en liaison ou non avec les
172
Voir par exemple Turnovsky (1981).

Il peut aussi tre conjointement dtermin par une tierce variable, comme par exemple les
taux dintrts. Voir Giovannini et Jorion (1987) pour linfluence des taux dintrts sur les taux
de change et le march boursier.
174
Pour une description plus dtaille des diffrents effets qui peuvent agir dans les deux sens,
voir Smith (1992).
173
111
taux dintrts, par diffrents chercheurs, par exemple Dornbusch (1983), sans
pour autant identifier clairement la direction de cet effet. Le modle de
Varoudakis (1990) prvoit une dprciation de la monnaie dun pays lorsque son
march boursier est en baisse. Korajczyk et Viallet (1990) sintressent
linfluence du march dactions sur les taux de change en terme de primes de
risque (march dactions et taux de changes termes), et ne peuvent
empiriquement invalider une relation entre ces deux variables. Smith (1992), en
considrant les taux de change comme variable endogne et le march dactions
comme variable exogne, trouve une relation positive entre la valeur dune
monnaie et lvolution de son march dactions. Bahmani-Oskooee et Sohrabian
(1992), en utilisant le test de causalit de Granger pour le march amricain
identifient une causalit bidirectionnelle court-terme, et une absence de relation
long-terme entre le prix des actions et la valeur du dollar. Abdalla et Murinde
(1997) appliquent quant eux la mme technique aux marchs mergents et
concluent une causalit unidirectionnelle des taux de change sur le prix des
actions dans 3 des 4 marchs analyss.
La relation causale entre ces deux variables lorsque les actions sont considres
globalement reste donc aussi bien thoriquement qu empiriquement ouverte. Si
les taux de change reprsentent une variable endogne dans le sens quune baisse
gnrale de la valeur des actions est corrle avec ou implique une baisse de la
devise correspondante (et vice-versa), cet effet pourrait affaiblir ou mme
invalider la relation entre valeur de lentreprise et taux de change suggre
lorsquon considre lentreprise seulement.
2.4 Conclusion
Cerner linfluence du risque de change sur linvestisseur et la gestion de
portefeuille sest rvl plus complexe que pour lentreprise. Si de nombreux
points communs existent en ce qui concerne limportance et le rle de la gestion
du risque de change, leffet des variations des taux de change sest avr moins
gnralisable. Une grande partie de ces difficults tient au particularits du risque
de change quand on le place dans le contexte dun investisseur, dont le caractre
relatif et spcifique ne peut pas tre ignor.
Dans lentreprise, le risque de change est dfini par rapport une monnaie de
rfrence qui nest pas jusqu maintenant mise en question. La monnaie de
rfrence de lentreprise nest pas (encore) fonction de celle des actionnaires,
mais des exigences propres lentreprise, qui dcoulent quant--elles plutt du
lieu dincorporation et de la monnaie dans laquelle les dividendes sont verses.
112
Or, en adoptant le point de vue de lactionnaire, leffet des variations des taux de
change serait jug en fonction de diffrentes monnaies de rfrences. Le risque
de change contiendrait par consquent une composante fortement subjective, ce
qui le distinguerait fondamentalement des autres sources de risque.
Lanalyse et les concepts dvelopps dans ce chapitre se basent essentiellement
sur cette caractristique particulire du risque de change : tre la fois dpendant
et indpendant de la monnaie de rfrence adopte.
Elle est lorigine de la distinction propose entre lexposition de valeur,
indpendante de la monnaie de rfrence, et lexposition de translation qui est
exclusivement dtermine par elle. Elle fournit aussi les fondements pour
affirmer quune partie du risque de change est ncessairement systmatique, et
est inextricablement li la monnaie de rfrence de linvestisseur. Les limites
la diversification qui en dcoulent font quune gestion active du risque de change
doit faire partie intgrante de toute gestion dun portefeuille dactions. La
discrimination entre exposition de valeur et exposition de translation est
finalement aussi lorigine dun concept dindice international dactions qui,
contrairement aux indices internationaux gnralement utiliss, nest pas expos
au risque de translation. Le concept propos consiste en un indice dactions pur
qui peut tre utilis comme benchmark dun portefeuille dactions
internationales pour tout investisseur, indpendamment de sa monnaie de
rfrence.
Les observations selon lesquelles le risque de change constitue une source de
risque sans pour autant contribuer au rendement dun portefeuille international,
se voient confirmes par un argument conceptuel troitement li la notion
dexposition de translation, ce qui justifie dautant plus une gestion du risque de
change. Il dcoule de lexposition de translation que le risque de change ne peut
pas gnralement tre une source de rendement comme cest le cas avec le risque
li aux actions : une variation des taux de change dune paire de devises
reprsente forcment et simultanment une perte et un gain. Sil sagit dun gain
ou dune perte dpend uniquement de la monnaie de rfrence adopte. En cas de
march des changes efficient, la gestion du risque de change aboutit alors
forcment une amlioration de la performance dun portefeuille. En cas
dexistence dune prime de risque sur les marchs des changes ou dun march
des changes inefficient, une gestion du risque de change intgre la slection de
portefeuille permet dune manire similaire non seulement de tirer tous les
avantages de la diversification internationale, mais aussi damliorer forcment
la performance par rapport une gestion qui nglige le risque de change.
Finalement il faut constater que linfluence possible dune part des flux de
capitaux internationaux sur les taux de changes, notamment travers lvaluation
dactifs financiers comme les actions, et dautre part des sources dexposition
113
communes comme les taux dintrts, peuvent relativiser les anticipations du

chapitre prcdent (rendement positif des actions domestiques si la monnaie
nationale saffaiblit).
3
EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE
DU MARCH SUISSE DES ACTIONS
Le premier chapitre de ce travail a mis en vidence les diffrentes influences des

variations des taux de change sur une entreprise. En se plaant au niveau de
lentreprise dans lanalyse de lexposition au risque de change, nous avons
conclu que lexposition de ses actions est dtermine en premier lieu par
lexposition au risque de change des cash flows futurs quelle gnre.
Dans le deuxime chapitre, cette conclusion a t relativise en considrant le
point de vue de linvestisseur dans lanalyse de lexposition du march boursier
au risque de change. Plusieurs facteurs sont en effet lorigine dune
apprciation beaucoup plus difficilement saisissable du rle des variations des
taux de change sur lvaluation de lentreprise envisage sparment et du
march boursier dans son ensemble. En fait, le risque de change est
ncessairement un risque relatif et systmatique qui dpend de la monnaie de
rfrence adopte. Il se rvle un facteur de risque subsidiaire qui nest que
partiellement sparable du risque daffaires et du risque de march. Finalement,
les taux de change peuvent aussi reprsenter un facteur endogne, et tre euxmmes dpendants des variations des cours boursiers.
A la lumire des conclusions du premier et du deuxime chapitre, il est difficile
de dterminer dans quelle mesure les cash flows futurs, ainsi que le cot des
fonds dune entreprise, sont affects par les variations des taux de change. Il nest
pas ais non plus de savoir comment, et dans quelle mesure, ces ajustements se
transforment en ajustements du prix des actions. Finalement, les consquences de
lendognit ou non des taux de change sur lexposition dune action ne sont pas
vidente.
Considrant lensemble de ces incertitudes, il nest pas surprenant de constater
que les dix ou douze tudes empiriques publies dans ce domaine se caractrisent
Exposition au risque de change du march suisse des actions
116
par des rsultats statistiques trs peu significatifs, et par des paramtres
destimations instables, souvent dnus de sens conomique. Si lanalyse
empirique prsente ici ne prtend pas ncessairement aboutir de meilleurs
rsultats quantitatifs, elle cherche combler une autre lacune commune aux
tudes du domaine : linsuffisance du fondement conomique.
Les objectifs de ce troisime chapitre sont donc multiples : tout dabord il sagit
de revoir dun il critique les modles, et en particulier les mesures dexposition
utiliss dans la littrature, pour ensuite proposer un modle cohrent avec les
laborations conceptuelles du premier et deuxime chapitre. Sur cette base, et en
considrant que cest lexposition des cash flows gnrs par lentreprise qui
dtermine lexposition des actions au risque de change, une proposition de
mesure dexposition sera avance. Cette dernire sera ncessairement spcifique
lentreprise, ce qui consititue la principale caractristique novatrice du prsent
travail. Aprs la slection des donnes et leur transformation, lexposition au
risque de change sera estime par un modle conforme lhypothse de dpart et
la mesure dexposition adopte. Ainsi, lanalyse empirique se limitera
lexposition rsiduelle des entreprises et du march au risque de change, elle
sintressera uniquement aux rendements et pas lexistence ventuelle dune
prime de risque.
3.1 Elaboration du modle

3.1.1 Lenseignement des modles antrieurs
Les premiers appliquer lentreprise un concept dexposition au risque de
change dfini par un coefficient de rgression furent Adler et Dumas (1984). Ils
posrent ainsi, en adoptant le point de vue de lactionnaire, les fondements des
tudes empiriques touchant lexposition rsiduelle au risque de change. Un des
premiers travaux ce sujet de Booth et Rothenberg (1990) se base sur des
rgressions de sries temporelles du type :
Rit = i + i Rct + it , t = 1,..., T ,
(9)
o Rit correspond au rendement de laction de la i me entreprise sur la priode t,

et o Rct reprsente le rendement du taux de change sur la mme priode. Ce
modle adopte un concept dexposition dfini en tant que sensibilit dune
grandeur par rapport une autre, et qui a son origine dans les approches traitant
117
de la couverture optimale du risque telles quelles ont t dveloppes

notamment par Ederington (1979), Hodder (1982) et Kwok (1987). Pour le
march boursier, le coefficient de rgression i reprsente la fois une mesure
de lexposition rsiduelle et un ratio pour la couverture ncessaire afin de rendre
la valeur des actions indpendante des variations du taux de change.
Lexposition au risque de change estime par une rgression du rendement
dactions sur le rendement dun taux de change est dans un certain sens
comparable lexposition du rendement dune action au rendement du march, et
a ainsi des similitudes avec le modle de march. Lquation (9) reprsente un
modle unifactoriel de lexposition au risque de change. Pratiquement tous les
travaux subsquents celui de Booth et Rothenberg lexception de Chow, Lee
et Solt (1997b) utilisent un modle largi par le facteur de march qui prend alors
la forme suivante :
Rit = i + i Rct + i R mt + it , t = 1,..., T ,
(10)
avec Rmt reprsentant le rendement du march dactions au sens de portefeuille

de march reprsent par un indice boursier national.
Variations du modle de base
La structure de base de ces modles est applique la fois dans des formes
diffrentes et avec un contenu vari. Booth et Rothenberg utilisent par exemple
un taux de change unique (dollars amricains contre dollars canadiens), alors que
Jorion (1990) utilise une valeur du dollar pondre par les changes extrieurs.
Dautres variantes impliquent lutilisation de plusieurs paires de taux de change
dans une rgression multiple, des taux de change bass sur les cours au comptant,
les cours terme, ou encore des taux de change ajusts par le diffrentiel
dinflation.
En cas dinclusion du facteur de march, cest le rendement du portefeuille de
march ou son rendement excdentaire qui peuvent tre utiliss. Alternativement
il est possible dorthogonaliser le rendement des actions par rapport au facteur de
march. En ce qui concerne le facteur de march proprement dit, des indices
nationaux sont utiliss175. La logique sous-jacente linclusion du facteur de
march impliquerait pourtant lutilisation dun indice mondial, idalement du
type qui a t esquiss dans le chapitre prcdant.
175
Jacobs (1996) utilise titre comparatif un indice mondial sans toutefois reporter en dtail les
rsultats(p.136).
118
Quand la frquence des observations, elle peut aller de la journe au trimestre,

voire au semestre. Etant donn que les taux de change ont tendance ragir la
hausse ou la baisse sur de longues priodes, lintervalle destimation doit tre
suffisamment long pour comprendre des phases de hausse et de baisse de la
monnaie de rfrence qui ne concident pas avec les cycles boursiers. Etant
donn que les firmes se couvrent gnralement contre le risque de change sur des
horizons courts avec des instruments financiers et sur des horizons longs avec
des ajustements oprationnels, lutilisation de relations dexposition dcales
dans le temps parat a priori intressante. Elle permet aussi de tirer des
conclusions en ce qui concerne la rapidit avec laquelle le march intgre les
variations du taux de change dans les prix176.
En ce qui concerne les actions incorporer dans lanalyse, les tudes publies ont
en commun un point qui les diffrencient en ce qui concerne leur champ
dapplication concrte : ladoption implicite dune monnaie de rfrence pour
slectionner les actions inclure. Puisque lexposition au risque de change
constitue par dfinition lexposition aux variations dune monnaie contre une ou
plusieurs autres, elle sexprime ncessairement par rapport une monnaie de
rfrence. Toute analyse empirique devrait donc inclure des entreprises issues
dune mme zone montaire afin de disposer de paramtres dexposition
homognes au risque de change. Dans le cas dune tude transversale incluant
des entreprises originaires de zones montaires diffrentes, donc des entreprises
versant des dividendes libells en monnaies diffrentes et ayant des monnaies de
dtermination de prix diffrentes, on ne peut sattendre des rsultats
significatifs en rgression transversale. Sans le justifier explicitement, les tudes
empiriques adoptent des chantillons homognes en termes dorigine des actions
pour viter les consquences lies lexposition de translation et la monnaie de
rfrence.
La manire dont les entreprises sont ventuellement affectes par les variations
des taux de change est cependant prise en compte travers leur degr
dinternationalisation. Ce facteur reprsente, dans certaines tudes, la fois un
critre dinclusion et de regroupement177. Le degr dinternationalisation est
gnralement estim par la proportion du chiffre daffaires ralise ltranger.
Lexposition anticipe au risque de change peut aussi reposer sur des grandeurs
comptables178. Dautres critres de diffrenciation, comme par exemple
lappartenance des firmes une industrie, se justifient si les industries sont
caractirses par des structures communes quant la monnaie de dtermination
176
Des relations dcales ont ts utiliss par Bartov et Bodnar (1994) et Chow, Lee et Solt
(1997a).
177
Jorion (1990) et Bartov et Bodnar (1994).
178
Walsh (1994), Choi et Prasad (1995) et Chamberlain et al. (1997). Voir aussi Bank Julius Br
(1995) p.5 et 22 ss.
119
des cash flows179. Les distinctions par industrie ont cependant assez souvent un
caractre exploratoire et ne se fondent pas toujours sur des a priori thoriquement
justifis.
Plusieurs aspects de ces tudes empiriques sont retenir. Elles ne se basent
gnralement pas sur des attentes dexposition qui sont explicitement fondes
mais reprsentent bien souvent des pures explorations de corrlations entre de
diffrents variables. Elles estiment lexposition au risque de change dactions
aprs la prise en compte du facteur de march. La mesure dexposition nest que
accidentellement adapte au sujet analys. Les rsultats des estimations pour la
variable mesurant lexposition au risque de change sont marginaux en termes de
pouvoir explicatif, pour la plus grande partie non significatif en ce qui concerne
le paramtre destimation et inconsistants en ce qui concerne son signe. Dans le
cadre de ces estimations ces rsultats ne sont pas expliqus ni mmes explicables,
parce quil sagit dune exposition qui ne peut pas tre apprhende du point de
vue de lentreprise et qui a des implications limites du point de vue de
linvestisseur.
Labsence dune base conomique pour ces modles, conjointement avec les
rsultats marginaux des estimations nous amnent travailler avec un modle
rduit et qui se base sur les fondements dvelopps dans le premier chapitre.
3.1.2 Approche empirique adopte

Le chapitre 1 mis en vidence le rle de facteurs spcifiques lentreprise dans
la dtermination de lexposition au risque de change. Dans cette ide, ce sont
avant tout les facteurs propres lentreprise, et dans une moindre mesure les
facteurs macro-conomiques, qui dterminent lexposition de la valeur
marchande des actions au risque de change. Cest ce point de vue qui sera adopt
ici. Il permettra de fournir un fondement conomique clair au modle utilis et
dinterprter les rsultats en consquence. Ainsi, un des problmes majeurs
traiter sera didentifier et de quantifier un estimateur de lincidence des variations
des taux de change sur les cash flows futurs gnrs par lentreprise.
Si les facteurs dexposition au risque de change qui sont propres lentreprise se
rvlent moins important que des sources alternatives dexposition qui affectent
le march boursier dans son ensemble, ces deux types devraient cependant
toujours rester sparables. Par ailleurs, nous admettons que les taux de change
reprsentent une variable externe, une variable qui nest pas expose elle mme
aux variations des actifs financiers et notamment de la bourse. On va finalement
179
Jorion (1991), Choi et al. (1992), Loudon (1993), Bodnar et Gentry (1993), Khoo (1994) et
Choi et Prasad (1995) et pour la Suisse, Crdit Suisse (1994).
120
supposer aussi que le march boursier est efficient en ce qui concerne

lintgration des variations des taux de change dans les prix.
A part les facteurs propres lentreprise, ce sont videmment des facteurs
communs lensemble du march des actions et des actifs financiers en gnral
qui peuvent dterminer lexposition au risque de change dune action
individuelle. Ces facteurs ne sont pas pris en compte dans la partie empirique de
la prsente tude. Ils concernent en autres des variables difficilement
quantifiables, comme par exemple les flux financiers qui peuvent influencer la
fois les taux de change et les rendement sur la bourse, ou les attentes de
rendements sur les taux de changes et les actifs financiers en gnral. Ils
comprennent cependant aussi des variables quantifiables comme les taux
dintrts, les diffrentiels de taux dintrts (entre devises, entre court et long
terme, entre catgories de bonit), linflation, etc.
Ces facteurs gnrateurs de rendement qui ne sont pas prises compte dans un
modle de rgression peuvent par exemple influencer lexposition travers un
changement de la prime de risque ou le taux dactualisation exig par le march.
Ils peuvent dans ce cas tre communs au march dactions dans son ensemble.
Ces facteurs gnraux peuvent alternativement tre dterminants, si les variations
des taux de change sont eux-mmes le produit des mouvements de prix des actifs
financiers. Si limpact des facteurs communs toutes les entreprises dominent
celui des facteurs spcifiques, lexposition au risque de change dactions
individuelles pourra se rvler ou bien marginale ou bien mme de signe inverse
celui attendu. Dans un contexte danalyse plus large il serait possible de
considrer les taux de change comme une variable interne, dpendante de flux de
capitaux dclenchs par le rendement esprs des marchs financiers dans les
diffrentes zones montaires. En adoptant une telle hypothse alternative, il
parat cependant difficile de gnrer des hypothses de relations dexposition qui
aient une validit gnrale.
Estimateurs de lexposition au risque de change
Le choix de la variable explicative utilise pour capter lexposition au risque de
change est dune importance capitale dans lapproche adopte. Si lon admet que
lexposition au risque de change dcoule de facteurs communs toutes les
entreprises, des variables explicatives communes ,comme un ou plusieurs taux de
change, peuvent alors tre utilises. Dans ce cas, lexclusion dentreprises de
lchantillonnage sur la base de leurs caractristiques particulires nest pas
justifiable. On peut mme se demander dans quelle mesure il est utile dtendre
lanalyse de lexposition au risque de change du march dans son ensemble pour
sattacher lexposition dactions individuelles. Une telle extension de lanalyse
manquerait de cohrence puisquelle chercherait diagnostiquer une exposition
121
spcifique lentreprise sans pour autant en tenir compte ds le dpart. Les

analyses empiriques dans ce domaine ont tent de considrer les caractristiques
de lentreprise travers des procdures de slection (par exemple uniquement des
entreprises avec une activit internationale), ou de regroupement (par exemple
par industrie), ou encore en ajoutant des variables explicatives qui tiennent
compte des spcificits des entreprises (par exemple en utilisant des indicateurs
comptables). Loriginalit de lapproche adopte ici rside dans le fait quelle
considre les caractristiques des entreprises ni travers une slection des
entreprises, ni travers des variables explicatives additionnelles, non pas
travers la variable explicative elle mme, comme le montrent les sections
suivantes.
3.1.3 Le taux de change effectif comme mesure de lexposition dun

march national
Le taux de change effectif ou lindice de cours reprsente une mesure
frquemment utilise pour exprimer lvolution de la valeur dune monnaie. En
effet, la variation dun taux de change simple ne permettant a priori pas dinfrer
laquelle des deux monnaies en prsence sest apprcie, il faut ncessairement se
rfrer plusieurs taux de change pour pouvoir juger de lvolution dune
monnaie. Cest ce que permet le taux de change effectif : en se rfrant un
ensemble de devises afin de saisir la valeur extrieure dune monnaie, il constitue
un indice composite de plusieurs taux de changes. Le taux de change effectif peut
tre calcul en termes nominaux, mais aussi en termes rels afin de tenir compte
des diffrentiels dinflation entre la monnaie concerne et les autres devises. Les
taux de changes considrs dans le calcul ainsi que leurs poids respectifs sont
gnralement dtermins par les relations commerciales du pays concern, en
particulier par la proportion des diffrents devises dans le volume total des
exportations180.
Le taux de change effectif, en fournissant une mesure de lvolution de la valeur
dune monnaie par rapport aux devises de ses partenaires commerciaux, est aussi
utilis comme indicateur de lvolution de la comptitivit dune conomie sur
les marchs trangers. Il est par consquent cens indiquer dans quelle mesure les
entreprises exportatrices souffrent ou profitent de lvolution des taux de change.
Puisque lensemble des entreprises qui constituent le march des actions sont
susceptibles de reflter, dans une certaine mesure, la manire dont lconomie
nationale est touche par les variations des taux de change, lutilisation du taux
de change effectif en tant questimateur de lexposition dun indice dactions
180
Pour le calcul de lindice du cours de change par la Eidgenssische Finanzverwaltung, voir

Scheiterle (1983). Pour un concept de calcul alternatif, voir Deutsche Bundesbank (1989).
122
national parait vidente. En effet, il est logique de supposer que le march

boursier reprsente une approximation de lactivit de lconomie nationale181.
Si lutilisation du taux de change effectif semble adapte en tant que mesure des
variations des taux de change pour le march boursier dans son ensemble, tel
nest pas le cas en ce qui concerne lexposition de lentreprise individuelle.
3.1.4 Le taux de change effectif et les taux de change simples en tant

que mesures dexposition pour des actions individuelles
Lensemble des tudes empiriques touchant lexposition dactions au risque de
change cherche estimer lexposition, soit par rapport un ou plusieurs taux de
changes simples (entre autres, Kabuya 1996), soit au taux de change effectif du
march analys (par exemple Jorion 1990 ou Bartov et Bodnar 1994). A priori,
et du point de vue thorique, ces approches paraissent non satisfaisantes et
problmatiques dans le cas dutilisation de taux de change simples, et
incohrentes en cas dutilisation du taux de change effectif. Elles se basent
implicitement sur lide que lexposition des entreprises est lie une mesure
identique de la variation des taux de change. Or, ceci nest videmment pas le
cas. Il est clair que lorigine de ces inconvnients rside dans la non prise en
compte des spcificits des entreprises par ces paramtres dexposition.
En effet, comment peut-on justifier dexpliquer le rendement dune action
comme Hrlimann182 par le taux de change du franc contre la livre, le dollar ou le
yen ? La brasserie Hrlimann gnre une part ngligeable de son chiffre
daffaires ltranger et nest pas soumise une concurrence trangre excessive
(qui est dailleurs plutt originaire de la zone Ecu183). De plus, sa structure de
cot tant surtout dtermine en francs suisses, une estimation en termes de taux
de change simples ne serait quune exploration de possibles corrlations sans
fondement conomique raisonnable. Cette incohrence est encore accentue si
lon inclut ce titre dans une rgression transversale associant des actions dautres
entreprises telles que Sulzer ou SMH184, qui sont trs fortement tributaires des
marchs trangers. A ces critiques conceptuelles sajoutent des problmes
statistiques de multicolinarit inextricablement lis lutilisation de plusieurs
taux de change dans une rgression multiple.
181
Il convient cependant de remarquer, que les grands groupes qui dominent lindice sont
probablement plus internationaux, et plus fortement engags dans les marchs trangers, que ne
lest lconomie nationale dans son ensemble.
182
Cette entreprise, considre sparment par lchantillon, a t rcemment intgre dans le
groupe Feldschlsschen.
183
Le 1er janvier 1999 a vu lintroduction de lEuro comme monnaie europenne, entrenant ainsi
la disparition de lEcu.
184
Aujourdhui Swatch Group.
123
Dans la mme ligne de pense, il semble aussi incohrent de vouloir estimer

lexposition au risque de change dune action par un taux de change effectif.
Celui-ci reprsente les variations des taux de changes pour une conomie
nationale, il est ainsi peu adapte pour estimer lexposition dune entreprise
individuelle, dont les relations conomiques diffrent fondamentalement de
celles du pays.
Lincohrence de lestimation de lexposition au risque de change dentreprises
par une mesure gnrale des variations des taux de change est confirme
indirectement par les procdures adoptes dans certaines tudes empiriques. Afin
de tenir compte de lhtrognit des entreprises quant leur exposition
anticipe au risque de change, certains auteurs nincluent dans leur chantillon
que des entreprises ayant une activit internationale minimale en termes de
chiffre daffaire (Bartov et Bodnar, 1994). Dautres groupent les entreprises par
secteurs dactivit (Bodnar et Gentry, 1993), ou selon des critres comptables
comme les gains et pertes lis aux taux de changes (Walsh, 1994), ou encore
selon la part des actifs et passifs dnomms en devises (Choi et Prasad, 1995).
Bien que de telles procdures dchantillonnage ou de regroupement attnuent
les problmes qui dcoulent des anticipations dexposition de lentreprise, les
mesures dexposition utilises ne tiennent toujours pas compte de ces spcificits
dexposition de lentreprise. Le mme problme se pose dans le cas o lon
utilise un taux de change effectif qui ne reflte pas les relations conomiques de
lentreprise individuelle. De mme quune entreprise comme Intershop, avec ses
participations en Europe et aux Etats-Unis, ne peut pas raisonnablement tre
expose au taux de change du yen contre le franc suisse, lexposition au risque de
change dune entreprise comme Saurer, qui ralise environ trois quarts de son
chiffre daffaires sur les marchs asiatiques et amricains ne peut tre
adquatement pris en compte par un taux de change effectif conu pour
lconomie nationale de la Suisse.
3.1.5 Une autre variable pour saisir lexposition au taux de change:

lindice de change spcifique lentreprise
Afin dviter les problmes lis une mesure dexposition sans fondement
conomique ou inadapte aux entreprises analyses, une autre approche originale
est adopte pour lanalyse empirique de cette tude. Elle est base sur les
considrations dveloppes dans le chapitre 1, qui suggrent que des facteurs
spcifiques lentreprise dterminent en premier lieu lexposition au risque de
change. Loriginalit de cette approche tient la tentative de considrer des
caractristiques de lentreprise par un estimateur des variations des taux de
change qui lui est spcifique.
124
A priori lexposition des actions au risque de change devrait tre dtermine par
la sensibilit de la valeur actualise des cash flows futurs dune entreprise aux
variations du taux de change. La difficult principale dune approche qui prend
comme point de dpart lentreprise est par consquent lie la dtermination
dun indicateur de cette sensibilit. Pour tre utilis dans une tude quantitative,
lindicateur recherch doit en outre se baser sur des donnes publiques et
disponibles pour un nombre dentreprises suffisamment grand et un horizon de
temps suffisamment long.
On a dj soulign que lapprciation de leffet des variations des taux de change
sur les cash flows de lentreprise est complexe, difficile, et mme trs
approximative pour des horizons qui dpassent une anne. Elle devient encore
plus problmatique et approximative, si elle est pratique par un observateur
extrieur lentreprise. Les indicateurs disponibles pour un analyste externe sont
limits et ne peuvent fournir quune base rudimentaire de lexposition au risque
de change dune entreprise. Parmi les donnes publies on trouve la part du
chiffre daffaires ralise sur les marchs trangers, la structure de cots par
devises et la part des actifs et passifs libells en devises. La ventilation des cots
ou du bilan par devises est rarement publie, aussi cest la ventilation du chiffre
daffaires par zones de devises qui reprsente le seul indicateur disponible pour
un nombre dentreprises suffisamment grand, apte reprsenter une large part de
la bourse suisse. Cest aussi le seul indicateur disponible pour un horizon de
temps suffisamment long pour inclure des priodes de hausse et de baisse du
francs et du march boursier.
Lindice de change spcifique lentreprise propos ici se base donc sur la
ventilation du chiffre daffaires des entreprises dans les diffrentes zones
montaires. Il tient ainsi compte de la part du chiffre daffaires ralise en Suisse,
ainsi que des parts ralises en Europe, dans les pays amricains et en Asie. Ces
quatre rgions de ventes correspondent, avec les autres rgions, aux
subdivisions utilises dans la plupart des rapports annuels. Le poids accord la
devise dans le calcul de lindice de change est donn par la proportion du chiffre
daffaires de lentreprise dans la rgion de vente correspondante. Les devises
utilises pour reprsenter les diffrents zones de ventes sont le franc suisse pour
la Suisse, le ECU pour lEurope, le USD pour les Amriques et le JPY pour
lAsie. Lvolution de cette corbeille de devises est calcule directement en
termes de rendement sans passer par un indice proprement dit.
Lavantage dune telle approche est multiple. Tout dabord les entreprises nont
pas besoin dtre slectionnes (ou limines) plus ou moins arbitrairement en
fonction de leur degr dinternationalisation, mais peuvent tre traites de
manire identique. Une entreprise ralisant la totalit ou la presque totalit de son
chiffre daffaire en Suisse ne sera pas exclue, mais aura ainsi un indice constitu
125
presque exclusivement du CHF. Dans le cas prsent cela signifie que le

rendement de son indice spcifique sera tout simplement zro ou trs proche de
zro, et que son pouvoir explicatif sera par consquent zro ou minime.
Si la mme entreprise ralise par exemple la moiti de son chiffre daffaires en
dollars, la suite dune forte expansion de ses activits ltranger, le rendement
de son indice spcifique correspondra la moiti du rendement du dollar contre
le franc. Une variation du taux de change du dollar aura, contrairement au cas
prcdant, un effet notable sur le rendement de lindice de change. On sattend
alors ce que le dollar ait une influence sur le rendement des actions dans la
mesure o il est considr dans lindice, et donc que ce celui-ci ait un pouvoir
explicatif significatif (avec un paramtre dexposition positif).
Lindice de change spcifique lentreprise permet ainsi de traiter de manire
identique toute entreprise indpendamment de son degr dinternationalisation, et
de lvolution de celle-ci dans le temps. Une rgression transversale et en srie
temporelle devient donc possible sans discrimination. Tout changement de la
pondration des diffrentes devises est ainsi compris dans lindice par une
adaptation de la pondration des devises en fonction de lvolution de la
ventilation du chiffre daffaires de lentreprise concerne185.
3.1.6 Avantages, problmes et limites de lindice montaire spcifique

Si tenir compte des spcificits de lentreprise pour estimer lexposition au risque
de change parat une dmarche plus cohrente et convaincante quutiliser des
taux de change identiques pour un ensemble dentreprises, le passage la
pratique pose certains problmes. En effet, lindice de change spcifique
lentreprise ne peut qutre une approximation grossire de lexposition au risque
de change dune entreprise. Afin de saisir limpact des variations des taux de
change sur les cash flows de lentreprise, des indicateurs complmentaires
seraient ncessaires. Les limites de la mesure dexposition adopte sont
brivement exposes ci-dessous la lumire des arguments du premier chapitre.
Lindice spcifique : simplification extrme dune ralit complexe
Lutilisation de la ventilation du chiffre daffaires pour caractriser lexposition
au risque de change des entreprises constitue une simplification notable de la
ralit. Elle suppose notamment que les revenus gnrs dans une zone
185
Le calcul du rendement de lindice se base sur la ventilation du chiffre daffaires publie

dans le rapport annuel, donc sur des donnes annuelles. Afin dviter des sauts dans la
dfinition de la corbeille de devises et aussi pour reflter dune manire raliste lvolution des
ventes dans les zones montaires, les variations des pondrations sont lisses sur toute lanne.
126
montaire sont exposs au risque li sa devise. En dautres termes, la monnaie

du march dcoulement est suppose tre la monnaie de dtermination de prix.
Le fait dassimiler des zones gographiques comme les Amriques avec le USD
ou lAsie avec le JPY correspond ainsi une simplification aussi critiquable
quelle est usuelle186.
Une autre simplification concerne la manire dont le chiffre daffaires
ltranger est gnr. Lindice de change ne tient en effet compte que de lorigine
des encaissements, et pas de la faon dont ils ont t gnrs. Ainsi on considre
de la mme faon une entreprise disposant dunits de production ltranger et
une entreprise exportatrice qui supporte la majorit de ses cots en francs suisses.
En considrant uniquement les encaissements bruts, et non les encaissements nets
en devises, on peut reprocher lindice de change de ngliger que ce sont les
cash flows nets qui sont exposs au risque de change et qui dterminent
lexposition rsiduelle. Sil est vrai que les entreprises caractrises par une
production dlocalise (cest--dire dans les zones de ventes) ont, sur lexercice,
des cash flow nets exposs au risque de change biens infrieurs ceux des
entreprises exportatrices, cette lacune est quelque peu attnue si lon prolonge
lhorizon de temps considr et si lon largit la notion de flux pour y inclure les
stocks (cest--dire les actifs/passifs).
Politique de couverture
Les cash flows annuels considrs comme exposs au risque de change peuvent
varier en fonction de deux situations extrmes et de combinaisons de celles-ci, la
situation du bnfice rapatri des units de production ltranger et celle de
lintgralit du chiffre daffaires ralis ltranger. Dans le deuxime cas, il
sagit de lexposition supporte par un exportateur dont lensemble des cots est
dtermin dans sa monnaie de rfrence. Limpact de telles diffrences dans les
cash flows nets exposs pour un chiffre daffaires ltranger identique est
cependant attnu par lhorizon de temps pris en considration et par lutilisation
des instruments de couverture. Si le chiffre daffaires dune unit de production
ltranger nest que marginalement expos au risque de change, cette exposition
modeste est fortement augmente par lexposition du capital propre qui est
investi dans la succursale trangre. Si le caractre durable de cet investissement
fait que ce sont des cash flows loigns dans le temps qui sont a priori exposs,
ce mme caractre durable (le capital propre investi dans une succursale
186
Mme si les pays dAmrique Latine utilisent le USD comme talon de mesure ou rfrence
montaire, les variations de cours de leurs monnaie contre le USD peuvent parfois tre
extrmement fortes. Le JPY, bien que reprsentant la fois la monnaie du march le plus grand
et celle du comptiteur principal en Asie, nest pas une vritable monnaie de rfrence pour la
rgion asiatique hors Japon. Ce rle est plutt jou par le USD.
127
ltranger nest en principe pas rapatri) est lorigine en gnral dune absence
de couverture de lexposition. La pratique de ne pas couvrir le risque de change
inhrent aux oprations ltranger concerne la fois le capital propre investi
ltranger et le bnfice qui y est gnr. Cette pratique dcoule du caractre
durable de linvestissement et de la difficult danticiper les bnfices.
Lincidence dans le temps de lexposition ainsi que les montants exposs sont par
consquent inconnus.
Cette situation est en fort contraste avec celle dune entreprise exportatrice qui
couvrira en gnrale entirement toute exposition au risque de change dcoulant
de ventes contractes, et en partie lexposition dcoulent du chiffre daffaires
budget. Le fait de ne pas considrer la politique de couverture lors de lanalyse
empirique a donc un impact limit. Le traitement identique de situations
dexposition qui sont a priori forts divergeantes apparat ds lors justifiable. Il est
confort par un autre argument n du concept dexposition rsiduelle lui-mme.
Ce dernier, comme son nom lindique, vise saisir lexposition du capital propre
aprs oprations de couverture oprationnelles et financires. Ainsi, lexposition
rsiduelle peut aussi servir de rfrence pour juger la politique de lentreprise en
matire de gestion du risque de change.
Exposition des revenus et des actifs et passifs
On peut considrer que lindice montaire spcifique lentreprise prend en
compte la fois des flux et des stocks, en dautres termes, lexposition issue des
revenus et celle qui dcoule des actifs et passifs. Par ailleurs, lutilisation de cet
indice implique lhypothse assez forte que lexposition du chiffre daffaires
futur dune entreprise exportatrice sur un horizon court est similaire en termes de
valeur actualise nette celle du bnfice rapatri et du capital propre dune
entreprise produisant ltranger.
Indice nominal
Une autre limite possible de la mesure dexposition propose est lie au calcul du
rendement de lindice montaire en termes nominaux. En effet, il ne tient compte
ni des diffrentiels dinflation entre les devises et le franc suisse, ni des
diffrentiels dintrts qui dterminent les taux de changes terme. Dans le
contexte de ltude, ces limites sont marginales et ngligeables. Une prise en
compte des diffrentiels dintrt ne se justifient que dans le cadre dune analyse
qui sattache non seulement lexposition des actions, mais aussi la couverture
de lexposition, ce qui nest pas le cas ici. Quant au diffrentiel dinflation, celui
ci ne peut devenir dterminant que sil est suffisamment grand. Or, dans le cadre
des devises considres, les diffrences annuelles sont de lordre de quelques
128
pour-cent par anne au maximum. Elles sont encore beaucoup plus petites sur les
priodes hebdomadaires et mensuelles qui entrent dans les rgressions en srie
temporelles. Par rapport aux variations des taux de change, elles deviennent par
consquent ngligeables.
3.2 Donnes
Ltude empirique a comme objectif de tester lexposition au risque de change
des actions du march boursier suisse. Elle se diffrencie des tudes prcdentes
par une mesure dexposition spcifique lentreprise, ce qui implique certaines
contraintes et choix dlibrs.
La limitation au march suisse et ladoption du franc suisse comme monnaie de
rfrence, reprsentent en soi des choix plus ou moins arbitraires encore que
particulirement justifis par le fait que les entreprises suisses sont dans le monde
parmi les plus internationales, avec une monnaie qui nest pas intgre dans un
grand bloc montaire. Dautres choix qui seront prsents plus loins dcoulent
dun souci de maintenir la cohrence de lapproche et de minimiser limpact de
facteurs extrieurs aux taux de change. Ce paragraphe traitera du choix des
donnes en ce qui concerne les branches, les entreprises et les catgories de titres
inclues, la priode considre et finalement de la transformation des donnes et
des tests de stabilit.
3.2.1 Le march suisse des actions

En se limitant lanalyse du march boursier suisse, ltude empirique bnficie
dun terrain qui, a priori, devrait tre particulirement propice lexamen de
lexposition rsiduelle des entreprises au risque de change. Hormis deux tudes
rcentes qui traitent du march suisse187, la plupart des travaux sur lexposition
au risque de change des actions a t ralise sur des marchs ayant une
conomie nationale beaucoup plus ferme que celle de la Suisse. Ils se
caractrisent aussi par des entreprises plus orientes vers le march domestique
que vers les marchs trangers. Ainsi, une bourse comme celle des Etats-Unis
devrait tre moins expose aux variations des taux de change que la bourse
Suisse. Plusieurs indicateurs illustrent la plus grande dpendance de la Suisse
envers les taux de change. Le commerce extrieur joue par exemple un rle
beaucoup plus important pour lconomie nationale suisse que pour celle des
Etats-Unis. De mme, la part du chiffre daffaires ralise ltranger est
beaucoup plus leve pour les entreprises suisses que pour les entreprises
187
Kabuja (1996) et Jacobs (1996).
129
amricaines. Les multinationales suisses comptent en effet parmi celles qui

ralisent la plus grande proportion de leurs ventes en dehors de leur march
national. Cette situation contraste assez fortement avec celle dont jouissent les
entreprises amricaines, et qui se caractrisent par une indpendance relativement
leve face aux marchs et aux concurrents trangers. Cette protection partielle
contre des variations des taux de change est encore renforce par le rle du USD
en tant que devise de dnomination et de dtermination de prix. Pour la plus
grande partie des matires premires, mais aussi pour de nombreux produits et
branches (aviation, technologie de linformation, projets dinfrastructures188, ...),
le USD reprsente en effet, soit la devise de dnomination, soit la devise de
dtermination de valeur189.
Lensemble de ces considrations suggre que les entreprises suisses et le march
dactions suisse dans son ensemble devraient tre exposs beaucoup plus
fortement aux variations des taux de change que le march boursier amricain.
En plus de la limitation de cette tude au march suisse des actions, plusieurs
critres de dlimitation ont t appliqus lchantillon.
3.2.1.1 Lespace de temps et la dimension de la capitalisation boursire

Pour tre inclu dans notre chantillon, toute entreprise doit faire partie des 100
plus grandes capitalisations boursires et doit avoir publi la ventilation de son
chiffre daffaires pour une priode de 5 ans au moins. Ce choix se justifie par la
ncessit de disposer dune priode suffisamment longue pour inclure des phases
de hausse et de baisse du CHF et des cours boursier. Par ailleurs, la ventilation du
chiffre daffaire nest en effet disponible qu partir des rapports annuels des
socits et les petites capitalisations boursires nont que rcemment commencs
publier une ventilation du chiffre daffaires par rgion de vente.
3.2.1.2 Elimination du secteur financier et des socits de participation

En utilisant une mesure dexposition base sur la ventilation du chiffre daffaires
dans diffrentes zones montaires, lapproche adopte se heurte des obstacles
pour certaines entreprises ou certaines branches. Afin dviter un ventuel biais
de slection, des titres ont ts exclus de lanalyse sur la base de leur
appartenance un secteur dactivit ou pour cause de non-disponibilit de
donnes. Concrtement les secteurs des assurances et des banques, ainsi que les
188
Pour la trs grande majorit des projets dinfrastructures dans les pays en voie de
dveloppement, lappel doffre se fait en USD, ce qui accorde un avantage comptitif aux
entreprises ayant une structure de cots en USD.
189
Pour le concept de monnaie de dtermination de valeur voir 1.4.2.3 et 2.1.1.2.
130
socits de participation ont t limins. Les socits de participation, comme

Pharma Vision, BK Vision ou Pargesa, ont t exclues car leur cours et leur
exposition au risque de change dcoulent directement de la valeur dactifs qui
sont, pour lessentiel, dj eux mme cts en bourse.
En ce qui concerne les assurances et les banques, on peut remarquer que leur
source dexposition au risque de change est fondamentalement diffrente de celle
de lindustrie ou des autres activits de services. Mme si les encaissements de
primes par rgion et lorigine des profit chez les banques peuvent tre vus
comme partiellement quivalents la ventilation du chiffre daffaires, tel nest
pas le cas en ce qui concerne les consquences des variations de taux de change
sur lentreprise. La gestion financire des actifs et passifs, et donc lexposition au
risque de change, reprsente le noyau mme de lactivit de ces secteurs. Elle
constitue llment principal de lactivit du secteur financier et le distingue des
autres branches ou secteurs dactivit. Il parat donc peu cohrent, dutiliser dans
ces circonstances une mesure dexposition qui sinspire de linfluence prsume
des variations de taux de change sur la valeur des cash flows actualiss190.
3.2.1.3 Catgories dactions

Sur le march dactions suisse, nombreux sont encore les entreprises ayant plus
dune catgorie de titres cts en bourse. Si la tendance simplifier la structure
du capital action est nette, il faut nanmoins constater que la trs grande majorit
des entreprises tudies ont, ou avaient, plus dun titre ct en bourse sur la
priode analyse de 1980 1993. Cest uniquement partir de 1989 que le
mouvement vers laction unique sest amorc.
Deux voies sont ouvertes pour traiter ce problme. La premire consiste
considrer toutes les catgories de titres dune entreprise. Alternativement, on
peut ne choisir quun titre pour reprsenter lexposition au risque de change de la
valeur marchande du capital propre dune entreprise. Les tudes sur les prix et les
rendements relatifs des diffrentes catgories dactions montrent des carts loin
dtre ngligeables191. Les modles dvaluations dactifs standards, ainsi que
lapproche de lexposition au risque de change adopte ici, se basent cependant
sur les cash flows gnrs par les entreprises. Or, ceux-ci sont identiques pour les
diffrentes catgories de titres dune mme entreprise. Lexposition rsiduelle au
190
Pour des raisons similaires, Copeland et al. (1994) estiment que la mthode du discounted
cash flow nest pas adapte lvaluation de banques.
191
Voir par exemple Hberle et Pasquier (1991).
131
risque de change de ces catgories de titres devrait par consquent tre identique
aussi192.
Dans ces conditions, le choix a t de ne retenir quune catgorie dactions par
entreprise, de prfrence laction au porteur. Laction nominative ou le bon ont
t prfrs uniquement dans les cas suivants : absence dactions au porteur,
liquidit plus importante (par exemple le bon de jouissance de Roche) ou priode
plus longue de disponibilit des donnes. Ce choix comporte plusieurs avantages.
Il limite la fois leffet de facteurs trangers lexposition au risque de change
ainsi que linfluence de leffet Nestl sur les rendements des diffrentes
catgories dactions pendant la priode 1988/89193. Il permet aussi de disposer
dune srie chronologique homogne de donnes et dviter une concentration du
nombre de titres pour la priode de 1985 1990.
3.2.1.4 Titres et donnes retenus

Le point de dpart de la recherche est compos des 100 premires capitalisations
boursires au 14.5.1993194. De cet ensemble initial ont t exclues toutes les
entreprises appartenant au secteur banques et assurances, les socits de
participation ainsi que toutes les entreprises ne publiant pas une ventilation du
chiffre daffaires pendant cinq ans au moins195. Avec ces critres, 45 entreprises
ont t finalement retenues.
192
Cette affirmation est relativiser quand on adopte le point de vue de lactionnaire. Jusqu
louverture du registre des actionnaires aux trangers par Nestl en 1988, les actions
nominatives ont gnralement t rserves aux actionnaires suisses. Cette situation laisse
supposer que les diffrentes catgories dactions ont des dtenteurs qui se diffrencient
systmatiquement par leur monnaie de rfrence. Les actions au porteur, qui sont librement
ngociables et qui se traitaient, avant 1989, avec une prime allant parfois jusqu cent pour cent,
taient plutt achetes par des trangers. Il en rsulte que les dtenteurs dactions au porteur et
de bons ont une apprciation diffrente de lexposition au risque de change de lentreprise (et
dun investissement en franc suisses en gnral) par rapport aux actionnaires nominatifs suisses.
Ces points de vue pourraient affecter lexposition rsiduelle des catgories dactions.
193
Au moment de louverture de la nominative Nestl aux trangers, on observe que la valeur
des deux titres se rapprochent, mais inversment proportionellement limportance de la
capitalisation boursire de chacun. Comme celle-ci tait beaucoup plus forte pour les porteurs
antrieurement sur-values, leur mouvement la baisse a t plus faible que le mouvement la
hausse des nominatives antrieurement sous-values. Cet effet sest produit aussi pour les
autres entreprises suisses dont les titres taient dans des conditions analogues.
194
Source: Finanz und Wirtschaft (1993) p.416. Il sagit ici des 100 plus grandes capitalisations
par entit juridique, et non par catgorie de titres.
195
Une exception cette rgle a t faite en incluant les titres de Feldschlsschen et Hrlimann.
Leur inclusion se base sur une ventilation du chiffre daffaires communique oralement par
lentreprise. La part du chiffre daffaires tranger de ces socits est la fois minime et stable et
ne concerne que lEurope. Linclusion de ces titres se justifie par lintrt de disposer
132
La priode dtude commence commence ainsi le 1er janvier 1980 et se termine le

28 dcembre 1993. Elle varie selon lentreprise de 5 ans au minimum 14 ans au
maximum. Avant 1980, le nombre dentreprises qui publiaient la ventilation du
chiffre daffaire par rgion tait trop restreint. La priode analyse est dailleurs
suffisamment longue pour inclure des priodes prolonges de hausse et de baisse
sur le march des devises et sur les marchs dactions. Les donnes sont
hebdomadaires et correspondent aux prix de clture du mardi. Il sagit donc de
donnes brutes et non de moyennes de donnes journalires qui liminent une
bonne partie des mouvements alatoires, comme cest le cas pour certains
travaux antrieurs. Le pouvoir explicatif du modle en est ainsi rduit.
Nanmoins, on dispose ainsi de suffisamment dobservations pour effectuer des
tests statistiques sur des sous-priodes.
Pour 23 des 45 entreprises retenues, la srie temporelle des observations stend
du 1er janvier 1980 au 28 dcembre 1993. Pour 6 dentre-elles les donnes se
limitent la priode minimale de 5 ans. Parmi les socits avec une capitalisation
boursire suprieure un milliard de francs suisses, seules Richemont, SMH et
Michelin nont pu tre inclues pour cause de non publication de la ventilation du
chiffre daffaires sur une priode de 5 ans au moins. Les entreprises et les
catgories de titres retenus sont les suivants :
dentreprises orientes presque exclusivement vers le march intrieur et qui ne devraient a

priori pas tre exposes aux variations des taux de change.
133
Tableau 2 : Composition de lchantillon
Titre
Acronyme
Adia porteur
ADIA
Alusuisse porteur
ALU
Ares-Serono porteur
AREB
Ascom porteur
ASC
BBC Brown Boveri porteur BBC
Bobst porteur
BOB
Cementia porteur
CEM
Ciba-Geigy porteur
CIG
Elco Looser nominative
ELHN
Ems-Chemie porteur
EMS
Elektrowatt porteur
EW
Feldschlsschen porteur FEL
Georg Fischer porteur
FI
Forbo nominative
FORN
Fust porteur
FUS
Globus bon de participation GLP
Hero porteur
HER
Hilti bon de participation
HILP
Hrlimann nominative
HLMN
Holderbank porteur
HOL
Intershop porteur
IS
Interdiscount porteur
ITD
Jelmoli porteur
JEL
Titre
Acronyme
Keramik Laufen porteur

Llandis & Gyr nominative
Lindt & Sprngli porteur
Logitech nominative
Motor-Columbus porteur
Merkur nominative
Merck porteur
Mvenpick porteur
Nestl nominative
Pirelli porteur
Phoenix Mecano porteur
Publicitas nominative
Rieter nominative
Roche bon de jouissance
Sandoz porteur
Saurer nominative
Schindler porteur
SGS nominative
SIG porteur
Sika porteur
Swissair nominative
Sulzer nominative
KER
LGN
LIS
LOGN
MC
MERN
MEZ
MOV
NESN
PIR
PM
PUBN
RIEN
ROG
SAN
SAUN
SCH
SGSN
SIG
SIK
SRN
SUN
Pour le calcul de lindice de change spcifique lentreprise, les taux de change

hebdomadaires du mardi ont t retenus. Il sagit du change ECU/CHF comme
taux de change dterminant pour le chiffre daffaires ralis en Europe (hors
Suisse), du USD/CHF pour celui du continent amricain, du JPY/CHF pour le
march asiatique, ainsi que de la valeur extrieure du CHF comme variable
explicative de substitution pour lindice de change spcifique.
Source des donnes
Linformation concernant la ventilation du chiffre daffaire par zone de vente a
t tire des rapports annuels des socits concernes. Les cours hebdomadaires
des taux de change, des actions et des indices dactions proviennent de
134
Datastream196. Lindice du franc suisse utilis afin de permettre une comparaison

avec lindice spcifique aux entreprises est aussi fourni par Datastream et
reprsente la valeur extrieure du franc suisse pondre par les changes (trade
wheigted exchange rate) telle que calcule par la Bank of England. Cet indice
est comparable lindice du cours nominal du franc suisse tabli par
ladministration fdrale. Les cours des actions sont des cours ajusts pour les
versements de dividende, les augmentations de capital et les fractionnements.
Lindice dactions retenu est le SBC General Price Index, un indice de prix qui
ninclut pas les dividendes. Pour la priode analyse, un indice de performance
nest pas disponible sur la base de donnes hebdomadaires.
3.2.2 Transformation des donnes

Calcul de lindice montaire
Lindice montaire spcifique lentreprise est calcul directement sous forme
de rendement hebdomadaire de la manire suivante :
RIM i ,t
ECU t ECU t 1
USDt USDt 1
JPYt JPYt 1
VUSDt 1 +
VJPYt 1
VECU t 1 +
ECU t 1
USDt 1
JPYt 1
=
VCHFi ,t 1 + VECU i ,t 1 + VUSDi ,t 1 + VJPYi ,t 1
o RIM dsigne le rendement de lindice spcifique de lentreprise i au temps t,

o ECU reprsente le taux de change ECU/CHF et o VECU reprsente la
proportion en pour-cent des ventes ralise en Europe (hors Suisse). Dune
manire identique USD, VUSD et respectivement JPY et VJPY dsignent les
taux de change contre le franc suisse ainsi que la proportion des ventes ralise
respectivement sur le continent amricain et en Asie.
Lindice montaire spcifique lentreprise est constitue au numrateur par les
taux de change correspondants aux trois zones de vente ltranger et au
dnominateur par la part des quatre zones de ventes (dont la Suisse) mais sans la
part des autres rgions. Le rendement de lindice montaire ainsi calcul
correspond au rendement pondr moyen des cours qui le composent. La part des
196
Lauteur tient remercier le Centre de Documentation et dInitiation Financire (CEDIF) de

lEcole des HEC de lUniversit de Lausanne, qui lui a permis laccs la base de donnes de
Datastream.
135
ventes ralises dans des rgions comme par exemple lAfrique, lOcanie ou
celle reporte dans les rapports annuels sous la dsignation autres rgions est
ignore. Elle ne rentre pas dans le calcul de lindice en raison de labsence dun
taux de change reprsentatif. Le poids de ces autres rgions est dailleurs
gnralement ngligeable.
Il convient de commenter le rle particulier jou par la part des ventes en Suisse
dans le total des ventes. En effet, elle influence de manire dcisive la sensibilit
du rendement de lindice spcifique aux taux de change. Ainsi, elle dtermine
limpact des variations des taux de change individuels sur lindice de change
spcifique. Pour une entreprise qui ralise par exemple 95% de son chiffre
daffaires en Suisse et les 5% restants en Europe, cela veut dire que mme une
trs forte variation du change ECU/CHF ne se rpercutera que trs
marginalement sur le rendement de son indice montaire spcifique. En effet, la
modification de lindice ne reprsente, le cas chant, quun vingtime de la
variation du change ECU/CHF. Cette variation fortement rduite par rapport aux
modifications du taux de change ECU/CHF devrait mieux reprsenter le degr
dont lentreprise est affecte par les mouvements de lECU. Elle permet
finalement une comparaison directe des paramtres dexposition pour les
diffrentes entreprises. Dans lexemple, lexposition rduite, voire ngligeable,
laquelle on sattend dcoule directement de la variation trs faible de lindice de
change. Dans le cas dentreprises avec une distribution des ventes en plusieurs
zones montaires, leffet de diversification qui en dcoule peut rduire les
variations de rendement de lindice de manire similaire bien que moins
spectaculaire.
Puisque le rendement de lindice spcifique lentreprise se calcule par rapport
au temps t-1 en ce qui concerne les taux de change et leur pondration, lindice
spcifique est constitu en tant quindice en chane. Le changement continuel de
la pondration des diffrents taux de change a lavantage de reflter tout
moment lexposition anticipe de lentreprise. Il en rsulte par ailleurs que les
variations de lindice ne sont pas comparables sur des horizons trs longs.
Calculs sur la base des rendements
Durant les dix dernires annes, il est devenu de plus en plus usuel dutiliser dans
les tudes empiriques la premire diffrence des logarithmes naturels des prix
pour caractriser les variations de prix des actifs financiers. Lavantage dune
telle approche rside notamment dans les proprits de circularit et de
stationnarit des donnes ainsi transformes. Nanmoins, les avantages dune
136
telle transformation sont peu utiles pour cette tude197. Cest la mthode des
rendements qui a t utilise, o le rendement est gal au prix au temps t moins le
prix au temps t-1, divis par le prix au temps t-1198.
3.3 Estimation des modles dexposition

3.3.1 Le modle de base de lexposition au risque de change
Dans une premire tape lexposition rsiduelle au risque de change est estime
par une rgression simple du type prsent prcdemment :
Rit = i + i Rct + it , t = 1,..., T ,
(9)
o Rit correspond au rendement de laction (i) sur la priode (t), et o Rct

reprsente le rendement hebdomadaire de lindice montaire spcifique
lentreprise199. Cette estimation est effectue pour toutes les actions de
lchantillon (i = 1,...,45) sur la base des rendements hebdomadaires et pour
diffrents horizons de temps correspondant la priode complte, au 5 dernires
annes (cette priode dobservations qui recouvre les annes 1989 1993 est
197
La variable explicative principale tant constitue par un indice, elle est invitablement
caractrise par tous les problmes inhrent une tel indicateur abstrait. Ces problmes
dcoulent de la ncessit de devoir tenir compte la fois des variations des prix et des quantits
dun grand nombre de donnes sur un horizons plus ou moins long. Les problmes lis la
constitution dun indice sont encore aujourdhui au centre dun vif dbat. Lindice montaire
spcifique utilis ici nchappe pas cette problmatique. Sa constitution en tant quindice en
chane, bien que comportant des avantages notables dans le contexte utilis, ne satisfait
cependant pas le critre de circularit. Il ne semble par consquent pas non plus opportun
dutiliser une approche logarithmique pour bnficier dune caractristique qui nest dj plus
prserve dans les donnes de base.
198
Des tests de stationnarit et de normalit sur le rendement des donnes ont t entrepris.
Lanalyse pour dterminer si les donnes contiennent une composante intgre (unit root) ou
non a t excut avec le test Augmented Dickey-Fuller (ADF) et alternativement avec le test
de Phillips-Perron (voir Phillips et Perron, 1988, MacKinnon, 1991 ou Hamilton, 1994). Pour
tester la normalit des rendements la statistique Jarque-Bera t utilise. Pour pratiquement
lensemble des sries de rendements lhypothse de non-stationnarit et de non-normalit a pu
tre rejete.
199
Ce modle est une spcification minimaliste centre sur lexposition au risque de change. Il
ne reprsente ni une extension du modle de march, ni un modle APT plus ou moins mal
spcifi. Dans lesprit dune limitation lexposition au risque de change, une autre dfinition
du rendement des actions en tant que rendement excdentaire est nanmoins envisageable. Dans
les tests empiriques une telle dfinition affecte avant tout le paramtre de la constante.
137
disponible pour lensemble des entreprises) ainsi que pour chacune des annes
individuelles. Les estimations sur ces diffrentes sous-priodes permettront
dapprcier la stabilit des paramtres dexposition dans le temps. Les rsultats
des estimations sont reports dans le tableau 3200.
Daprs ces rsultats le paramtre dexposition est positif et slve, en moyenne,
0,6. Cela signifie quun rendement de 10% de la corbeille des monnaies dune
entreprise coincide avec un rendement positif denviron 6% du cours de laction
de cette entreprise. Cette corrlation positive entre le rendement des actions et
celui des indices montaires est conforme aux attentes, puisquun rendement
positif de lindice montaire correspond une augmentation de la valeur des
monnaies trangres par rapport au franc suisse. Un tel affaiblissement du franc
suisse amliore la position concurrentielle des exportateurs suisses, il augmente
la valeur des bnfices rapatris de succursales ltranger, ainsi que la valeur
dactifs sis ltranger ou libells en devises. Les rsultats prsents dans le
tableau 3 se rvlent cependant plus mitigs quand on les analyse de plus prs.
Sur les priodes compltes, 18 des 44201 entreprises ont un paramtre
dexposition significatif au seuil de 1%, alors que ce paramtre est nonsignificatif pour 15 entreprises. Pour les 11 entreprises restantes, le paramtre est
significatif 5 ou 10%. La non-significativit du paramtre dexposition est
aisment explicable dans certains cas. Feldschlsschen, Hrlimann, Jelmoli,
Merkur et Publicitas sont en effet des entreprises qui ne sont (ou ntaient) que
marginalement tributaires des marchs trangers : la part du chiffre daffaires
ltranger de ces entreprises est, ou trs marginale, ou largement minoritaire et
limite lEurope. Il sen suit quon peut sattendre pour ces entreprises une
exposition minime, voire ngligeable, au risque de change. Ainsi, mme des
variations trs substantielles des taux de change naffectent leur rendement que
trs marginalement ; do le peu de signification des paramtres estims.
200
Les rsidus des rgressions ont t tests pour lhtroscdasticit (htrovariance) selon la
mthode de White (1980). Pour les priodes entires, seul un dixime des rgressions a d tre
corrig par la mthode de White.
201
Pour cause dabsence de chiffre daffaires ltranger de Fust, le nombre dentreprises se
rduit 44 si on utilise lindice montaire spcifique comme variable indpendante (matrice
singulire).
138
Tableau 3 : Regressions du rendement des actions sur le rendement de lindice

montaire spcifique (Rc)
R it = i + i R ct + it
Firme
ADIA
ALU
AREB
ASC
BBC
BOB
CEM
CIG
ELHN
EMS
EW
FEL
FI
FORN
FUS
GLP
HER
HILP
HLMN
HOL
IS
ITD
JEL
KER
LGN
LIS
LOGN
MC
MERN
MEZ
MOV
NESN
PIR
PM
PUBN
RIEN
ROG
SAN
SAUN
SCH
SGSN
SIG
SIK
SRN
SUN
periode
totale
seuil de sig. seuil de sig. et seuil de sig. nombre de avec seuil de sig.
periode
periode
periode '89-'93
en periodes annuelles
totale
sans
0.01 0.05 0.1 dont n.s.
'crash'
contr.
0.62
0.05
0.05
0.71
0.01
2
1
1
0
10
0.30
n.s.
n.s.
0.65
0.05
1
0
2
1
11
0.53
0.1
0.1
0.53
0.1
0
1
0
0
4
3.18
0.05
0.01
2.89
0.01
2
1
0
0
4
0.50
0.01
0.05
0.60
0.05
2
3
2
2
7
0.88
0.01
0.01
0.38
n.s.
1
4
0
0
4
0.59
n.s.
n.s.
0.59
0.1
0
2
0
0
3
0.39
0.01
0.01
0.60
0.01
2
1
2
1
9
0.55
n.s.
n.s.
0.41
n.s.
1
1
1
0
4
1.09
0.01
0.01
0.68
0.1
2
0
1
0
6
0.58
n.s.
n.s.
0.02
n.s.
1
1
0
0
5
4.78
n.s.
n.s.
6.41
n.s.
0
1
0
0
13
0.93
0.01
0.01
1.14
0.01
1
2
0
0
11
0.47
0.05
0.1
1.04
0.01
2
2
0
1
10
matrice
singulire
4.47
0.1
n.s.
5.83
0.1
0
2
0
1
12
0.32
n.s.
n.s.
0.29
n.s.
0
0
2
1
12
1.26
0.01
0.01
0.67
0.05
1
1
1
0
4
-11.19
n.s.
n.s. -15.01
n.s.
0
0
0
0
14
0.48
0.01
0.01
0.82
0.01
1
3
1
0
9
0.78
0.01
0.01
1.06
0.01
3
2
1
0
8
1.48
0.05
0.05
1.10
0.1
1
1
3
0
9
0.23
n.s.
n.s.
-0.10
n.s.
0
1
0
0
13
1.43
0.01
0.01
0.85
0.01
2
0
1
0
4
0.19
n.s.
n.s.
0.50
n.s.
2
2
0
2
10
0.81
0.01
0.01
0.90
0.05
0
0
2
0
4
-0.03
n.s.
n.s.
-0.08
n.s.
0
0
0
0
6
1.77
0.05
0.05
1.77
0.05
1
0
1
0
3
0.72
n.s.
n.s.
0.42
n.s.
0
1
0
0
8
0.34
0.1
n.s.
-0.03
n.s.
0
2
0
0
6
1.20
0.05
0.1
1.69
0.05
1
3
0
0
10
0.28
0.01
0.01
0.49
0.05
0
5
1
2
8
0.28
0.1
n.s.
0.01
n.s.
2
1
0
1
9
0.66
0.05
0.05
0.67
0.1
0
1
0
0
4
0.49
n.s.
n.s.
0.49
n.s.
0
0
0
0
5
0.40
0.1
n.s.
0.21
n.s.
1
0
0
0
8
0.41
0.01
0.01
0.59
0.01
3
1
1
0
9
0.41
0.01
0.01
0.57
0.05
1
2
0
0
11
-0.34
n.s.
n.s.
-0.27
n.s.
0
0
0
0
6
0.66
0.05
0.1
0.44
n.s.
1
0
0
0
9
0.31
n.s.
n.s.
0.28
n.s.
0
0
0
0
6
0.34
n.s.
n.s.
0.34
n.s.
0
1
1
1
3
0.76
0.01
0.01
1.10
0.01
3
0
1
0
10
1.23
0.01
0.01
0.95
0.05
0
2
2
0
3
0.88
0.01
0.01
0.75
0.05
2
0
0
0
8
moy. 0.60
0.54
total:
42
51
27
13 332
sig. 1%
18
16
10
sig. 5%
6
5
10
sig. 10%
5
4
6
19
18
n.s.
15
139
Tableau 4 : Rgressions du rendement des actions sur le taux de change

effectif (RC)
R it = i + i R Ct + it
seuil de sig. seuil de sig et seuil de sig. nombre de avec seuil de sig.
periode
periode
periode periode '89-'93
en periodes annuelles
Firme
totale
totale
sans
0.01 0.05
0.1 dont n.s.
'crash'
contr.
ADIA
-0.72
0.01
0.05
-1.17
0.01
3
1
1
1
9
ALU
-0.38
0.1
n.s.
-0.72
0.05
1
1
2
2
10
AREB
-0.65
0.05
0.05
-0.65
0.05
1
0
0
0
4
ASC
-1.43
0.01
0.01
-1.22
0.01
1
2
0
0
4
BBC
-0.53
0.01
0.05
-0.83
0.01
1
3
1
0
9
BOB
-0.97
0.01
0.01
-0.74
0.05
1
2
0
0
6
CEM
-0.39
n.s.
n.s.
-0.39
n.s.
0
0
2
0
3
CIG
-0.46
0.01
0.05
-0.79
0.01
2
1
0
0
11
ELHN
-0.61
0.1
n.s.
-0.46
n.s.
0
2
0
0
5
EMS
-0.96
0.01
0.01
-0.67
0.05
2
1
0
0
6
EW
-0.33
n.s.
n.s.
-0.08
n.s.
1
0
1
0
5
FEL
-0.14
n.s.
n.s.
-0.27
n.s.
0
1
1
0
12
FI
-0.82
0.01
0.01
-1.38
0.01
3
1
0
0
10
FORN
-0.54
0.01
0.05
-0.89
0.01
2
2
0
1
10
FUS
-0.78
0.05
n.s.
-0.43
n.s.
1
0
2
0
4
GLP
-0.43
0.05
n.s.
-0.82
0.01
1
0
1
0
12
-0.16
n.s.
n.s.
-0.30
n.s.
0
2
2
1
10
HER
HILP
-1.24
0.01
0.01
-0.90
0.01
1
0
1
0
5
HLMN
0.03
n.s.
n.s.
0.03
n.s.
0
0
1
1
13
HOL
-0.68
0.01
0.01
-1.13
0.01
2
2
3
2
7
IS
-0.79
0.01
0.01
-1.26
0.01
2
3
1
0
8
ITD
-0.66
0.01
0.05
-0.90
0.01
2
1
1
0
10
JEL
-0.04
n.s.
n.s.
-0.07
n.s.
1
0
0
0
13
-1.50
0.01
0.01
-1.22
0.01
2
1
0
0
4
KER
LGN
-0.07
n.s.
n.s.
-0.42
n.s.
3
0
1
2
10
LIS
-0.74
0.01
0.01
-0.74
0.05
0
1
2
0
3
LOGN
-0.44
n.s.
n.s.
-0.44
n.s.
0
1
0
0
5
MC
-0.91
0.05
0.05
-0.91
0.01
1
1
0
0
3
MERN
-0.34
0.1
n.s.
-0.33
n.s.
0
1
0
0
13
MEZ
-0.49
0.05
n.s.
-0.26
n.s.
0
2
1
0
5
MOV
-0.38
0.05
n.s.
-0.78
0.01
2
1
1
0
10
NESN
-0.43
0.01
0.01
-0.75
0.05
1
1
1
0
11
-0.43
0.05
n.s.
-0.28
n.s.
1
1
2
0
8
PIR
PM
-0.48
0.1
0.1
-0.48
n.s.
0
1
0
0
4
PUBN
-0.12
n.s.
n.s.
-0.12
n.s.
0
0
0
0
5
RIEN
-0.55
0.05
0.1
-0.45
n.s.
0
1
1
0
7
ROG
-0.59
0.01
0.01
-1.02
0.01
2
3
1
0
8
SAN
-0.53
0.01
0.01
-0.85
0.01
1
2
0
0
11
SAUN
0.29
n.s.
n.s.
0.29
n.s.
0
0
0
0
6
SCH
-0.52
0.1
n.s.
-0.16
n.s.
1
0
0
0
9
SGSN
-0.54
0.1
0.1
-0.54
0.10
1
0
0
0
5
SIG
-0.17
n.s.
n.s.
-0.17
n.s.
0
1
0
1
4
SIK
-0.69
0.01
0.01
-0.97
0.01
3
0
0
0
11
SRN
-1.08
0.01
0.01
-0.95
0.01
1
1
1
0
4
SUN
-0.97
0.01
0.01
-0.91
0.01
1
1
1
0
7
moy. -0.56
-0.63
total:
48
45
32
11 339
sig. 1%
20
15
19
sig. 5%
8
7
6
6
3
1
sig. 10%
n.s.
11
20
19
140
Pour les autres entreprises qui reprsentent peine un quart de lchantillon, les
paramtres non significatifs sont cependant plus difficiles expliquer. Ces
entreprises sont trs actives sur les marchs trangers et y ralisent au moins 50%
de leur chiffre daffaires. Il sagit dune part dentreprises qui sont de grands
exportateurs disposant dune structure de cots dtermine en franc suisse
(comme par exemple Saurer), et dautre part dentreprises disposant dune
production locale et une structure de cots dtermine avant tout dans les
devises des marchs quelles desservent (par exemple Cementia ou SGS).
Les estimations pour des sous priodes confirment dans les grandes lignes celles
des priodes compltes. Pour toutes les entreprises dont les observations incluent
lanne 1987, les rsultats ont t r-estims en excluant le crack. Ces derniers
ne se distinguent que marginalement des estimations prcdentes, et ont plutt
leffet de diminuer les seuils de confiance des tests statistiques. Les estimations
portant uniquement sur les cinq dernires annes (sous priode durant laquelle les
donnes sont compltes pour toutes les entreprises) sont trs comparables aux
rsultats de la priode entire.
La stabilit des paramtres en srie temporelle est aussi confirme pour les
estimations sur les sous-priodes annuelles. A peine 3% des paramtres estims
ont un signe dexposition contraire aux attentes. Ce sont cependant ces
estimations annuelles qui soulignent, avec le pouvoir explicatif trs faible du
modle, limpact marginal des variations des taux de change sur lvaluation
boursire. Environ 70% des estimations annuelles donnent des paramtres
dexposition non significatifs (par rapport environ 33% des estimations sur la
priode entire). Ce rsultat peut tre partiellement expliqu par le nombre limit
dobservations en priode annuelle et reprsente une consquence directe du
faible pouvoir explicatif des variations des taux de changes en gnral. Si nos
rsultats se rapprochent des tudes passes par leur niveau dexplication trs
restreint, en revanche ils ne souffrent pas des mmes incohrences: les signes
observs restent stables et sont susceptibles dtre interprts dans le cadre dun
modle simple et cohrent202.
Le taux de change effectif comme variable indpendante
Paralllement la variable explicative utilise plus haut, lexposition des actions
est restime en utilisant le taux de change effectif (RC) ou lindice du cours du
franc suisse comme variable indpendante alternative. Les rsultats de ces
estimations se trouvent dans le tableau 4. Avec un paramtre dexposition dune
202
Le signe dexposition du fait de son instabilit est gnralement, dans les tudes antrieures,
soit non report, soit non comment et non expliqu. Pour un exemple rcent voir Chow, Lee et
Solt (1997b).
141
moyenne denviron -0.6, lexposition des actions aux variations de la valeur

extrieure du franc est pratiquement identique lexposition au variations de
lindice de change spcifique plus haut ce qui souligne la cohrence de nos
rsultats203. Ces rsultats nous ont pousss effectuer une analyse des
corrlations entre les variations des indices montaires individuels (Rci ou RIS)et
celles du taux de change effectif (RC ou RTWCHF).
Tableau 5 : Corrlations entre les variations des indices spcifiques et la valeur
extrieure du franc suisse
Indices spcifiques
RTWCHF
RISADIA
RISALU
RISAREB
RISASC
RISBBC
RISBOB
RISCEM
RISCIG
RISELHN
RISEMS
RISEW
RISFEL
RISFI
RISFORN
RISFUS
RISGLP
RISHER
RISHILP
RISHLMN
RISHOL
RISIS
RISITD
RISJEL
RISKER
RISLGN
RTWCHF
1.00
-0.89
-0.90
-0.94
-0.91
-0.92
-0.91
-0.93
-0.86
-0.89
-0.96
-0.96
-0.95
-0.94
-0.89
0.00
-0.87
-0.87
-0.94
-0.89
-0.82
-0.90
-0.71
-0.65
-0.88
-0.94
Indices spcifiques
RTWCHF
RISLIS
RISLOGN
RISMC
RISMERN
RISMEZ
RISMOV
RISNESN
RISPIR
RISPM
RISPUBN
RISRIEN
RISROG
RISSAN
RISSAUN
RISSCH
RISSGSN
RISSIG
RISSIK
RISSRN
RISSUN
statistique dscriptive des
corr. max.
corr. min.
corr. moy.
corr.mdiane
-0.93
-0.79
-0.94
-0.52
-0.89
-0.91
-0.86
-0.92
-0.95
-0.89
-0.89
-0.85
-0.86
-0.80
-0.90
-0.86
-0.95
-0.94
-0.85
-0.90
corrlations
-0.96
0.00
-0.84
-0.89
corrlation entre la valeur extrieure et

les autres devises
RTWCHF
1.00
RECU
-0.89
RUSD
-0.72
RJPY
-0.51
203
Le signe inverse dcoule dune dfinition inverse de lvolution de la valeur du franc. Une
augmentation de lindice correspond ici un accroissement de la valeur extrieure du franc. Un
rendement positif de cet indice diminue par consquent la valeur en francs des cash flows
gnrs en devises et devrait alors tre ngativement corrl avec le rendement des actions.
142
La corrlation mdiane des deux variables explicatives slve (-) 0.89. Les
corrlations varient entre (-) 0,95 et (-) 0,65 si on exclut les actions de Fust et
Merkur. Ces dernires ont, sur la priode entire ou pour une sous priode, un
rendement nul de lindice spcifique.
Pour les entreprises dont la corrlation est la plus faible (en-dessous de 0,85), la
comparaison des estimations en utilisant alternativement les deux variables
explicatives ne rvle que des diffrences trs marginales. Lindice spcifique
tend cependant tre plus explicatif.
Pour complter lanalyse, la corrlation entre le taux de change effectif et les
variations des changes par les trois blocs montaires retenus sont reports. La
corrlation leve entre lECU et le taux de change effectif dcoule du poids
lev des monnaies europennes dans la dtermination de lindice de change
pour le franc suisse.
Pour la suite de ltude, ces rsultats suggrent dutiliser comme horizon de
temps, ou bien les priodes entires, ou bien les cinq dernires annes (les
donnes tant compltes sur laxe transversale pour les cinq dernires annes).
Etant donn les considrations thoriques exposes plus haut, cest lindice de
change spcifique aux entreprises qui sera utilis de prfrence.
3.3.2 Exposition du march au risque de change

Paralllement lexposition des actions individuelles au risque de change,
lexposition du march entier a t teste. En utilisant le taux de change effectif
comme variable explicative, cette rgression peut tre vue comme la
transposition du concept de lindice spcifique aux entreprises un niveau plus
lev : le march boursier dans son ensemble. En effet, le taux de change effectif
joue pour le march entier un rle similaire, celui de lindice spcifique pour
lentreprise regarde individuellement (voir 4.2.1 plus haut). Le taux de change
effectif du franc suisse tant constitu de manire reflter la sensibilit de
lconomie nationale aux variations des taux de change des principales monnaies,
il suffit de supposer, que lactivit de lensemble des entreprises qui constituent
lindice boursier reflte les changes internationaux de lconomie nationale204.
Une telle rgression correspond donc au niveau macro, de lapproche de
lindice spcifique pour lentreprise envisage individuellement. Le modle de
rgression se prsente de manire similaire au modle prcdent :
204
Il convient de remarquer quune telle hypothse nglige le degr dinternationalisation

forcment plus lev des grandes entreprises transnationales. Ce sont ces dernires qui dominent
lindice dactions alors que ce sont les PME qui dominent lactivit conomique nationale.
Rmt = + RCt + t , t = 1,..., T ,
143
(10)
o Rmt correspond au rendement hebdomadaire du march suisse des actions,

approxim par lindice SBC 100, et o RCt reprsente les variations du taux de
change effectif du franc suisse. Les rsultats de ces estimations sont reports dans
le tableau 6.
Tableau 6 : Exposition du march au risque de change
R mt = + R Ct + t
priode
1980-1993
id. sans crash
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
0.0019
0.0023
0.0006
-0.0036
0.0019
0.0041
0.0008
0.0089
0.0023
-0.0023
0.0020
0.0031
-0.0032
0.0010
0.0031
0.0083
-0.4076
-0.3267
0.4177
0.2699
0.2175
0.3003
0.4117
-0.4080
-0.6230
-3.5981
-1.1771
-0.2635
-0.6066
-1.9573
-0.6454
-0.6705
seuil de sig.
pour
R carr
ajust
0.01
0.01
0.10
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
0.01
0.05
n.s.
n.s.
0.01
0.01
0.01
0.02
0.02
0.04
0.00
0.00
0.01
0.01
0.02
0.03
0.15
0.10
0.00
0.03
0.27
0.16
0.11
Nombre de paramtres significatifs sur l'ensemble des rgressions annuelles

sign. 1%
4
sign. 5%
1
sign. 10%
1
non sign.
8
Ces rsultats se rvlent assez similaires aux estimations concernant les

entreprises regardes individuellement : paramtre dexposition du mme ordre
de grandeur (-0,40), et significatif un seuil de confiance infrieur 1%. Le
pouvoir explicatif est aussi trs faible (R2 de 2%). Dans les estimations sur un
horizon annuel, la stabilit des paramtres destimations se confirme. Prs de
deux tiers des estimateurs se rvlent cependant non-significatifs.
Par ailleurs, des rgressions simples ont t estims avec les taux de change
individuels (ECU/CHF,USD/CHF et JPY/CHF) au lieu de lindice du cours du
franc comme variable indpendante (rsultats non reports). Les paramtres
obtenus sont significatifs 5% et se caractrisent par un pouvoir explicatif
144
nettement plus petit par rapport au taux de change effectif. La rgression multiple
avec les trois taux de change comme variables explicatives montre un pouvoir
explicatif similaire celui du taux de change effectif, mais les rsultats sont
perturbs par la prsence de paramtres instables. Ces rsultats confirment les a
priori plutt ngatifs envers une approche base sur des taux de change
individuels : problmes de colinarit au niveau conomtrique dune part et
dautre part au moins en partie, une absence de fondements thoriques pour faire
lhypothse dune relation dexposition. Lensemble des estimations considrera
par consquent uniquement des indices de change comme variables explicatives.
3.3.3 Modle avec et sans correction pour le rendement du march

Dans le cadre de lexposition rsiduelle des entreprises au risque de change, la
question se pose de savoir si le rendement du march doit tre considr ou non
dans les modles de rgression. Certains arguments en faveur dune inclusion du
facteur march peuvent tre dduites des modles dvaluation dactifs,
notamment de lAPT, du CAPM ou du modle de march. Alors quil faudrait
inclure tous les facteurs gnrateurs de rendement dans un contexte APT, cest le
march lui mme qui reprsente la principale source de risque digne dintrt
dans un contexte CAPM ou modle de march. Dans cette ligne de pense,
lexposition au risque de change jouit dun certain intrt uniquement sil est
trait conjointement au risque de march. Linclusion du facteur march parat
donc incontournable. Les tudes empiriques qui analysent lexposition au risque
de change dans un tel contexte sexposent cependant des critiques trs fortes.
Dans le cadre de lAPT, il est par exemple difficilement justifiable de se limiter
au facteur de march et au taux de change sans prendre en compte les autres
facteurs de risque identifis dans la littrature. Un modle qui ninclut que les
facteurs march et taux de change pourra alors tre critiqu comme mal
spcifi puisque des facteurs pertinents ne sont pas inclus. Dans une approche du
type modle de march largi, ou CAPM, cest en revanche linclusion dun
autre facteur de risque qui nest pas toujours aise justifier. Selon le CAPM, on
sintresse plutt au degr dinfluence de lexposition au risque de change sur le
risque systmatique dun titre205, ou ventuellement sur lexposition rsiduelle
aprs la prise en compte du facteur de march. Se pose alors la question de savoir
sil est pertinent dutiliser un indice national ou un indice international comme
facteur de march. Si lon utilisait un indice international, cest--dire par
dfinition expos au risque de change, on peut sattendre une exposition
rsiduelle aprs considration du facteur de march qui serait radicalement
diffrente de celle observe avec un indice national. Dailleurs, lutilisation dun
205
Voir Shapiro (1977), p.39: The CAPM suggests that exchange risk is dependent on the
degree to which a firms systematic risk is affected by exchange rate changes..
145
indice international pour reprsenter le march dans le contexte prsent est plutt
rare. A notre connaissance, seul Jacobs (1996) a utilis, des fins de
comparaison et dexploration, un indice international en tant qualternative un
indice national sans toutefois prsenter en dtails des rsultats. Il mentionne
cependant que lexposition des entreprises individuelles par rapport au diffrents
taux de changes est fort diffrente selon que lon utilise lun ou lautre indice.
Ces rsultats soulignent les problmes lis aux tudes empiriques qui incluent le
facteur de march. Elles ont gnralement des fondements thoriques non
spcifis et ne permettent pas de tirer des conclusions conomiquement fondes
quant lexposition de lentreprise individuelle. Que lexposition au risque de
change soit positive ou ngative, elle est soit non-rapporte, soit non-commente,
et reste donc inexplique.
Pour ces raisons, mais aussi parce que ce travail a adopt loptique de lentreprise
pour estimer lexposition au risque de change des actions, nous prfrons
travailler avec des modles de rgressions non ajusts pour le rendement du
march. Cest par consquent lexposition de lentreprise dans son ensemble qui
est au centre des proccupations, et non lexposition marginale nglige par
dautres facteurs tels que le march, les diffrentiels dintrts, etc.206.
Un modle unifactoriel o le rendement des actions nest pas ajust pour le
rendement du march estime lexposition au risque de change de lentreprise
dans son intgralit. Il sagit donc la fois de lexposition que lentreprise a en
commun avec le march et qui est par consquent systmatique, et de celle qui
est spcifique lentreprise et qui est non-systmatique. On vite ainsi toute
dfinition plus ou moins arbitraire du facteur march. On vite par consquent
aussi une estimation de l'exposition non-systmatique arbitraire parce quelle est
faite par rapport un march arbitrairement dtermin.
Cependant, linclusion du facteur de march, et dautres facteurs tels les
rendements obligataires, parat incontournable ds que lon adopte lhypothse
que les taux de change reprsentent un facteur endogne, lui mme dpendant
des mouvements des cours dactions. Dans lhypothse dune telle codtermination des rendements sur le march des changes et sur le march des
actions, le facteur de march devrait en effet jouer un rle plus important que
lexposition spcifique lentreprise.
206
A notre avis, lexposition parfois positive et parfois ngative au risque de change dentreprise
individuelles dans des tudes qui incluent le facteur de march dcoule du fait quil sagit
justement dune exposition marginale qui ne peut que difficilement tre interprte.
146
3.3.4 Autres modlisations de lexposition au risque de change

3.3.4.1 Variation minimale des taux de change
Les rsultats des rgressions du modle de base se sont rvls jusquici certes
significatifs, mais limits quant leur pouvoir explicatif et leurs implications
pratiques. Dans une premire tape, et toujours en adoptant le point de vue de la
firme, plusieurs affinements sont envisageables pour mieux saisir la relation
dexposition anticipe entre la valeur de la firme et les taux de change. Un
premier facteur intgrer concerne ltendue des variations des taux de change.
Les taux de change reprsentant un facteur dvaluation parmi beaucoup
dautres, il est en effet raisonnable de supposer que des variations marginales des
taux de change nont aucun effet sur le rendement dune action donne. Cest
alors seulement partir d'un certain seuil que les taux de change ne sont plus
simplement alatoires et deviennent un facteur dterminant du rendement des
actions. Cette manire de voir les choses sinscrit dailleurs dans la ligne de
pense sous-jacente la constitution de lindice de change spcifique aux
entreprises : les fluctuations des taux de change ne se retrouvent dans lindice
spcifique que dans la mesure o elles affectent lentreprise et o elles ne se
compensent pas. Lindice de change spcifique reprsente alors un premier filtre
qui traduit les variations sur le march des changes en fonction de leur impact sur
lentreprise.
Etant donn le rle restreint du facteur de change, une variation de lindice de
0,1% par semaine par exemple ne devrait pas affecter la valeur de lentreprise.
Des variations leves de lindice, de 2% par semaine par exemple, sont par
ailleurs presque impossibles pour des entreprises qui ralisent la grande majorit
de leur chiffre daffaires en Suisse. Elles demeurent des vnements rares mme
parmi les plus internationales.
Une premire variante consisterait donc ne considrer que des variations de
lindice de change suprieures un taux prdtermin, en loccurrence 0,5%207.
Ce taux a t choisi parce que le nombre dobservations restantes est ainsi encore
suffisamment lev pour ne pas exclure trop dentreprises des rgressions, tout
en liminant les variations juges alatoires. En utilisant ce filtre qui exclut les
variations infrieures 0,5%, une dizaine dentreprises sont limines des
rgressions parce que le nombre d'observations les concernant passe au dessous
de 40. Il sagit dentreprises qui ralisent la plus grande partie de leur chiffre
daffaires en Suisse, et une part plus ou moins importante en Europe. En ce qui
concerne les entreprises les plus internationales, le filtre supprime pour la plupart
207
Au lieu dliminer des observations, on pourrait aussi travailler avec des variables muettes.
147
dentre-elles environ la moiti des observations. Sur lensemble de lchantillon,

le nombre d'observations hebdomadaires se rduit 187 par entreprise en
moyenne (contre 535 observations par entreprise en moyenne sur la totalit de
l'chantillon). Les rsultats de ces rgressions sont reports dans le tableau 7.
D'aprs le test t de significativit des rsultats, l'application d'un filtre n'est pas
pertinente (18 paramtres significatifs contre 24, voir tableau 3). Ces rsultats
statistiquement plus faibles peuvent tre causs par le nombre dobservations
relativement petit par entreprise. Pour liminer cette influence, des rgressions
longitudinales-transversales (panel) ont t effectues avec un filtre identique
(variance minimale de 0,5%) pour les variations du taux de change effectif (RC).
Les rsultats sont prsents dans le tableau 8.
Selon cette approche longitudinale-transversale, toutes les entreprises sont
candidates figurer dans la mme rgression, ce qui totalise environ 20'000
observations. De cet ensemble, le filtrage pralable qui limine les variations de
lindice de change infrieures ou gales 0,5% rduit le nombre dobservations
denviron de moiti. Par ailleurs ce filtrage rsulte en un pouvoir explicatif de la
rgression doubl. Ceci indique que des variations marginales des taux de change
ont, en dessous dun certain seuil, un effet ngligeable sur le rendement des
actions.
Une autre approche consisterait considrer, au lieu dune variation minimale de
lindice de change sur une semaine, une variation minimale cumule en termes
absolus sur plusieurs priodes. Lide est ici que les variations des taux de
change ne doivent pas seulement tre importantes, mais quelles doivent aussi
persister dans le temps et dans la mme direction pour influencer le cours des
actions. Il est en effet possible quune bonne proportion des variations de change
sannulent sur de courtes priodes et que le march ne tienne compte que des
variations de change durables. Nous avons tent de confirmer une telle relation
dexposition par diverses rgressions, mais sans succs. Une combinaison entre
rendement cumul sur plusieurs priodes et filtre permet cependant damliorer
le pouvoir explicatif du modle. Les rsultats de ces rgressions ne sont pas
reports dans ce texte.
Une troisime manire de limiter linfluence des variations alatoires consiste
travailler sur des rendement moyens. A titre dillustration, et afin de contrler les
rsultats prcdents, les rendements hebdomadaires ont t transforms en
rendements hebdomadaires moyens sur une priode de quattre semaines (proche
de rendements moyens mensuels). Les rsultats des rgressions effectues pour
chaque entreprise selon les chantillons temporels disponibles sont reports dans
le tableau 9.
148
Tableau 7 : Rgressions avec filtre

R it = + i R ct + it
Slection des observations si R ct > 0.5% ou R ct < -0.5%
seuil de sig.
pour i
Firme
ADIA
ALU
AREB
ASC*
BBC
BOB
CEM
CIG**
ELHN
EMS
EW
FEL*
FI
FORN
FUS*
GLP*
HER
HILP
HLMN*
HOL
IS
ITD
JEL*
KER**
LGN
LIS**
LOGN
MC*
MERN*
MEZ
MOV*
NESN
PIR
PM
PUBN*
RIEN
ROG
SAN
SAUN
SCH
SGSN
SIG
SIK
SRN
SUN
0.68
0.29
0.49
0.01
n.s.
0.10
0.50
0.90
0.67
0.42
0.45
0.98
0.37
0.05
0.01
n.s.
0.01
n.s.
0.01
n.s.
0.98
0.43
0.01
n.s.
-0.13
1.27
n.s.
0.01
0.50
0.80
0.04
0.01
0.01
n.s.
1.43
0.18
0.83
-0.06
0.01
n.s.
0.05
n.s.
0.35
0.10
0.30
0.30
0.54
0.01
0.10
0.10
0.26
0.42
0.42
-0.19
0.63
0.34
0.40
0.73
1.50
0.87
n.s.
0.01
0.01
n.s.
0.05
0.10
n.s.
0.01
0.01
0.01
totaux
sign. 1%
sign. 5%
sign. 10%
15
3
5
nombre d'
observations
382
371
139
33
331
233
112
435
63
181
69
0
272
254
0
0
99
187
0
453
357
40
0
183
302
95
184
37
17
200
27
433
327
111
17
242
438
425
143
218
185
117
305
143
234
non sign.
12
trop peu d'observations
10
* trop peu d'observations pour inclure l'entreprise dans la rgression

** erreurs standard et matrice var - covar ajusts selon la mthode de White
Tableau 8 : Rgressions longitudinale-transversale avec et sans filtre

Rgression R it = + R Ct + it sans filtre
Priode du 8/01/1980 au 28/12/1993
Nombre d'observations total: 23'720
Variable
R-carr ajust
Durbin-Watson
Coefficient
statistique-t
0.0023
-0.5241
0.0096
2.0360
Prob.
9.03
-15.18
statistique - F
Prob(statistique - F)
0.00
0.00
230.46
0.00
Rgression R it = + R Ct + it avec filtre

slection des observations si R Ct > 0.005 ou R Ct < -0.005
Priode du 8/01/1980 au 21/12/1993
Variable
Coefficient
-0.571
R-carr ajust
0.0199
statistique-t
-15.15
Durbin-Watson
Prob.
0.00
2.51
149
150
Tableau 9 : Rgressions sur la base des rendements moyens sur 4 semaines

R it = i + i R ct + it
sur la base de rendements moyens sur 4 semaines
Firme
ADIA
ALU
AREB
ASC
BBC
BOB
CEM
CIG
ELHN
EMS
EW
FEL
FI
FORN
FUS
GLP
HER
HILP
HLMN
HOL
IS
ITD
JEL
KER
LGN
LIS
LOGN
MC
MERN
MEZ
MOV
NESN
PIR
PM
PUBN
RIEN
ROG
SAN
SAUN
SCH
SGSN
SIG
SIK
SRN
SUN
seuil de sig.
pour i
0.84
0.91
0.82
6.48
0.90
1.13
3.10
0.77
1.85
1.48
0.03
17.50
0.98
1.27
0.05
0.01
n.s.
0.01
0.05
0.05
0.01
0.01
0.10
0.05
n.s.
n.s.
0.05
0.01
7.05
0.94
1.33
12.59
0.32
0.84
2.46
8.02
2.23
0.39
1.22
0.39
0.96
2.21
0.20
1.88
0.33
0.31
0.87
3.77
1.05
0.74
0.50
-0.26
1.00
1.18
0.16
1.52
2.43
1.22
2.18
n.s.
n.s.
0.05
n.s.
n.s.
0.05
0.05
n.s.
0.01
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
0.05
0.05
0.01
0.10
n.s.
0.05
0.01
n.s.
0.01
0.01
0.05
sign. 1%
sign. 5%
sign. 10%
non sign.
trop peu d'obs.
10
12
2
20
1
151
Avec les moyennes sur quatre semaines, le nombre de rgressions significatives

se rvle lgrement infrieur en comparaison des estimations sur rendements
hebdomadaires, premire vue en raison du nombre plus restreint
dobservations. Une rgression transversale-longitudinale avec des moyennes sur
quatre semaines confirme cet effet. Son pouvoir explicatif est ainsi deux fois
celui de la rgression transversale longitudinale sur donnes hebdomadaires. Le
rsultat nest pas rapport dans le prsent texte.
On pourrait aussi rechercher leffet de lampleur des variations des taux de
change sur le rendement des actions en estimant un seuil critique du niveau des
taux de change (par exemple un dollar < 1.20 CHF ou > 1.50 CHF). Lide est
que seule une variation des taux de change dpassant un certain seuil pendant une
priode prolonge affecte de manire sensible la valeur boursire dune
entreprise. Cette approche nest pas teste ici, principalement en raison de
labsence des donnes ncessaires. Il faudrait en effet des observations sur un
horizon plus long, mais aussi dterminer un tel seuil critique entreprise pour
chaque entreprise. Ce seuil critique devrait dpendre essentiellement de la
structure concurrentielle des marchs de vente et de la structure des cots de
chaque entreprise. Il pourra donc varier trs fortement dune entreprise lautre.
Cest ainsi quune augmentation de la valeur du franc suisse de 10% pourra selon
la structure du march se traduire par exemple en une diminution des recettes
futures dexportation de mme ampleur, ou encore en une diminution trs faible.
En fonction des cots de production et de leur structure, cette augmentation
pourrait navoir pas deffet sur la marge de profit, ou causer au contraire une
perte, voire mme une marge brute ngative. A moyen et long terme, les
entreprises auront finalement la possibilit dadapter leur structure de cots en
fonction du niveau actuel ou anticip des taux de change. Une estimation de
lexposition au risque de change avec un seuil critique est par consquent
nettement moins gnralisable et plus problmatique que les autres approches
adopte par cette tude.
3.3.4.2 Relation dexposition diffre dans le temps

Lutilisation prcdemment voque de variations de lindice de change
cumules dans le temps correspond une premire introduction du facteur temps
dans la relation dexposition. Le facteur temps peut aussi tre dterminant dune
deuxime faon dans la relation dexposition. En effet, une variation des taux de
change peut ne se rpercuter sur le rendement des actions qu'avec retard208. Ce
retard peut sexpliquer notamment par le fait que les variations des taux de
208
Voir Bartov et Bodnar (1994) pour une tude qui modlise une relation dexposition diffre
sur la base de rendement trimestriels.
152
change ne sont intgrs dans les prix des actions, qu'aprs publication par les
entreprises de leurs rsultats, ou lorsque des hausses ou des baisses persistent de
telle sorte que le march peut anticiper leur effet sur les rsultats des entreprises
avec un degr de certitude suffisamment lev. Toute relation diffre dans le
temps est par consquent troitement lie au concept defficience des marchs.
Les problmes et faiblesses dune telle approche sont encore plus importants que
pour les relations dexposition tudies dans les secteurs prcdantes. Si les taux
de change sont un facteur de risque dterminant, et si lon admet un march
efficient, toute variation des taux de change devrait tre immdiatement intgre
dans les prix. Si ce nest pas le cas, par exemple parce que le march ne dispose
pas des informations ncessaires pour pouvoir apprcier limpact des variations
des taux de change sur lentreprise, il est impossible d'anticiper le retard avec
lequel cet impact sera intgr dans le prix. Cette difficult est aggrave par le fait
que les entreprises disposent dinstruments financiers pour se protger contre les
variations des changes court terme, et de stratgies oprationnelles pour
diminuer l'effet de ces dernires long et moyen terme. Les acteurs d'un march
efficient ne devront donc pas seulement anticiper limpact des variations des taux
de change sur lentreprise telle qu'elle se prsente actuellement, mais aussi
comment le management de lentreprise ragit face aux variations des taux de
change actuels et futurs. Les variations des taux de change demeurant une source
de risque parmi dautres, leur intgration diffre au prix des actions risque dtre
bien plus difficile qu'une intgration immdiate. La ralit de lintgration
diffre est en effet probablement instable et non-linaire, donc trs difficile
identifier et mesurer.
Pour tester lexistence dun effet diffr, les estimations transversaleslongitutinales ont t largies par l'intgration de variables dcales. Le tableau
10 prsente ce sujet des rsultats hebdomadaires et sur 4 semaines. Ils
suggrent d'abord quune partie des variations des taux de change est en effet
intgre au prix avec un retard de quelques semaines, voire quelques mois. Les
paramtres destimation se rvlent par contre instables et peuvent tre ngatifs,
ce qui est contraire aux attentes. Le pouvoir explicatif nest pas ncessairement
amlior avec une telle approche. Sur la base de ces rsultats, il nest donc pas
possible de confirmer ou dinfirmer de lexistence de relations dexposition
diffres.
153
Tableau 10 : Rgressions longitudinales-transversales avec rgresseurs dcals.

R it = + 1 R ct-1 + 2 R ct-4 + 3 R ct-12 + it
Donnes journalires pour la priode du 1/04/1980 au 28/12/1993
variable
cofficient
1 (t-1)
2 (t4)
3 (t-12)
0.0021
0.1911
0.1631
0.0918
R-carr ajust
Durbin-Watson
0.02
2.03
statistique-t
8.46
5.30
4.52
2.54
statistique - F
prob. Statistique - F
prob.
0.00
0.00
0.00
0.01
17.88
0.00
R it = + 1 R ct + 2 R ct-2 + 3 R ct-3 + 4 R ct-4 + it

Donnes sur 4 semaines ( moyennes) pour la priode du 26/02/1980 au 14/12/1993
variable
1(t)
2 (t-2)
3 (t3)
4 (t-4)
R-carr ajust
cofficient
0.0020
0.8119
0.2630
-0.5555
0.3510
0.02
statistique-t
8.24
8.97
2.13
-3.99
3.08
statistique - F
prob. Statistique - F
prob.
0.00
0.00
0.03
0.00
0.00
36.55
0.00
3.3.4.3 Observations superposes (overlapping data)

Il est aussi possible de modliser la relation dexposition en utilisation des
moyennes dobservations glissantes et superposes qui couvrent des priodes
variant de quelques semaines plusieurs mois (par exemple une priode de
quatre semaines dcale chaque fois dune semaine, on parle aussi de fentres
superposes). Une telle approche combine trois avantages :
i)
elle considre que ce sont des variations des taux de change persistentes
qui affectent la valeur de lentreprise
ii)
elle rduit lalatoire inhrent aux donnes brutes
iii)
154
elle maximise le nombre d'observations pouvant tre utilises dans

lestimation
Lutilisation dune telle approche sinscrit dans lesprit dtudes qui utilisent des
ratios de cours/dividendes ou de cours/bnfice pour prvoir les rendements
futurs long terme. Ici, nous cherchons confirmer le rle de la valeur extrieure
du franc suisse sur le rendement des actions. Notre modle adopte la dmarche
de prvision utilise par Campbell, Lo et MacKinley (1997) p.267ss. Ces
dernires effectuent des rgressions sur des horizons longs pour tester le pouvoir
explicatif du ratio dividende/cours et des taux dintrt long terme pour le
rendement des actions. Linfluence des taux de change n'est donc pas aborde.
Dans une approche similaire, Chow, Lee et Solt (1997a) utilisent un modle qui
tente d'estimer lexposition dactions et dobligations un ensemble de facteurs
dont le taux de change rel fait partie.
L'adaptation de cette approche aux taux de change quon recherche pour cette
tude n'est pas immdiate en raison de diffrences cruciales dans les variables
explicatives inclure. Les dividendes, mais aussi les bnfices futurs gnrs par
les entreprises sont, avec les taux dintrts, les dterminants fondamentaux de
la valeur de laction. A long terme (plusieurs annes voir dcennies), ce sont ces
variables, et les anticipations qui y sont lies, qui dfinissent les bornes extrmes
du prix des actions. On peut par consquent anticiper une certaine stabilit long
terme de ces ratios. Cette stabilit devrait sappliquer aussi, bien que dans une
mesure nettement moindre, aux horizons de temps plus courts.
Contrairement aux dividendes ou au bnfices futurs, les taux de changes
reprsentent cependant une variable plutt accessoire ou secondaire, dont
l'influence s'excerce sur les bnfices d'avantage court terme (de quelques mois
quelques annes au maximum). Ceci est notamment d au fait que lentreprise
peu adapter lexposition de ses cash flows sur ces priodes. Les taux de change
devraient par consquent dterminer le rendement des actions sur des horizons
similaires. Ils ne peuvent pas tre considrs comme un facteur principal de
dtermination de prix au mme titre que les dividendes et les bnfices futurs. Au
niveau des modles il sagira donc pour la prsente tude demployer des
intervalles plutt courts de dfinition des rendements (une 16 semaines).
Le modle utilis ici suit la notation de Campbell, Lo et MacKinley (1997), et
remplace le ratio dividende/cours et les taux dintrt court terme par la valeur
extrieure du franc suisse :
rt +1 + ... + rt + K = ( K ) + ( K )(rtwchf ) + t + K , K
(11)
155
o r est le logarithme du rendement de lindice SBCG, K la priode de

prvision, rtwchf le rendement de lindice du franc suisse et o t + K , K , lerreur
de la rgression, correspond au rendement non anticip sur la priode K au temps
t + K . Toutes les rgressions qui suivent (tableau 11 13) sont estimes selon
lquation (11) avec correction pour htroskdasticit et autocorrlation selon
Newey et West (1987).
Tableau 11: Exposition de l'indice avec observations superposes.
Horizon de prvision (K)

0
12
16
(K)
-0.4138
-0.045828
0.218162
0.377212
0.414921
0.363796
R2 (K)
0.0216
t((K))
-3.1217
-0.440651
1.073704
1.221998
1.161026
0.847183
Les rsultats du tableau 11 indiquent clairement que les taux de change ne sont
pas suceptible de prvoir les rendements du march boursier. Lensemble des
rgressions prvisionnelles dune semaine jusqu 16 semaines est nonsignificatif. Seule la rgression utilisant des variables contemporaines se rvle
significative.
Les analyses ont alors t largies pour diagnostiquer si le rendement du march
des actions anticipe les variations de lindice des change. A cet effet, on a
simplement utilisdes dcalages ngatifs, caractriss par un horizon de prvision
K ngatif.
Tableau 12 : Anticipation des taux de change par l'indice des actions

0
-1
-4
-8
-12
-16
(K)
-0.4138
-0.221849
-0.753248
-0.850791
-0.651034
-0.534698
R2 (K)
0.0216
0.005229
0.01305
0.007106
0.00178
t((K))
-3.1217
-1.893088
-2.260171
-1.975819
-1.304741
-0.975999
156
Les rsultats prsentes au tableau 12 indiquent que l'effet rendement prcde

l'effet taux de change. Malgr un pouvoir explicatif plus faible, tous les
paramtres destimation pour le rendement (intervalles dune huit semaines) se
rvlent significatifs.
Ces estimations sont ensuite rptes sur les donnes transformes en rendement
moyen sur quatre semaines, ce qui les rend proches des donnes mensuelles.
Dans ce cas, K=1 correspond un horizon de prvision de 4 semaines, et K=4
un horizon de prvision de 16 semaines. Les rsultats pour les estimations avec
des horizons de prvision positifs et ngatifs se prsentent comme suit :
Tableau 13 : Anticipation des taux de change par l'indice des actions (moyennes
sur 4 semaines)

0
(K)
-0.7063
-0.3807
-0.5748
-0.4486
-0.1550
R2 (K)
0.0434
0.0142
0.0077
t((K))
-2.7241
-1.5844
-1.2102
-0.6900
-0.1883

0
-1
-2
-3
-4
(K)
-0.7063
-0.7844
-1.4631
-1.9964
-2.4190
R2 (K)
0.0434
0.0621
0.0508
0.0456
0.0403
t((K))
-2.7241
-3.2066
-2.9536
-2.8218
-2.6909
Nos rsultats confirment que les variations de taux de changes ne permettent pas
danticiper le rendement du march dactions. En revanche, une relation inverse
est observe: le rendement boursier permet danticiper les variations futures des
taux de change. En effet, ce sont les rgressions du rendement boursier des quatre
(K= -1) huit (K= -2) semaines prcdant les variations des taux de change qui
donnent un pouvoir explicatif suprieur la rgression sur variables
contemporaines. Lvolution du pourvoir explicatif et la statistique-t varient dans
le temps de faiblement significatif pour K=1, clairement significatif pour les K
157
infrieurs. Le pouvoir explicatif atteint un maximum pour K= -1, et commence

ensuite lentement dcroitre. On peut donc constater une volution dans le temps
des estimations ainsi que des statistiques-t pour la variable explicative. Cette
volution prsente des similitudes avec celle reporte par Campbell, Lo et
McKinley (1997). Le pouvoir explicatif de la variable taux de change en tant que
variable qui prcde le rendement de l'indice dans le temps est plus lev que le
pouvoir explicatif report par Campbell et al. pour les taux dintrts court terme
en tant que variable prvisionnelle. Sans toutefois atteindre la mme
significativit que le ratio dividende/cours le pouvoir explicatif du taux de
change est cependant plus lev pour les horizons plus brefs. Les rsultats les
plus significatifs pour la variable taux de change concernent des priodes de
prvision K ngatives, ce qui suggre une relation inverse aux attentes, si lon
admet que lexposition au risque de change du march dactions dcoule de
lexposition au risque de change des cash flows des entreprises qui composent ce
march. En dautres termes, le march dactions pourrait servir de variable
prvisionnelle pour les taux de change et non linverse.
Afin d'explorer cette possibilit, des tests de causalit de Granger (1969) ont t
effectus. Mme si de tels tests ne permettent pas dtablir une relation de
causalit au sens propre du terme, ils permettent de diagnostiquer qu'une des
deux variables a un contenu informationel qui prcde celui de lautre. Ils ont t
excuts sur donnes hbdomadaires ainsi que sur donnes mensuelles
approximes et sont prsents dans le tableau 14. La dmonstration empirique
qui prcde reprsente un apport important de la prsente tude.
158
Tableau 14 : Causalit de Granger

Test de causalit de Granger entre le rendement de l'indice (RSBCG) et le taux de change
effectif (RTWCHF).
donnes hbdomadaires (729 obs.)
nombre de dcalages
statistique-F pour le test:

rtwchf ne cause pas rsbcg

rsbcg ne cause pas rtwchf
1
2
4
8
12
0.0018
0.3430
1.7156
1.0427
0.9084
4.36096 *
2.34212 **
1.5703
0.9732
1.63998 **
moyennes sur 4 semaines (181 obs.)

nombre de dcalages

rtwchf ne cause pas rsbcg

rsbcg ne cause pas rtwchf
1
2
3
4
12
1.2268
0.7806
1.0001
1.1059
0.7264
5.08906 *
2.42168 **
1.1848
1.0207
1.79236 **
* = sig. 5%
** = sig. 10%
Les estimations confirment les rsultats prcedents. Elles suggrent en effet que
les variations sur le march dactions prcdent des variations sur le march des
changes. Les rendements boursiers contiennent par consquent des informations
utiles par rapport lvolution future des taux de change. Lhypothse nulle
selon laquelle les variations des taux de changes ne causent pas des variations
sur le march dactions ne peut dans aucun cas tre rejete. Lhypothse
alternative est par contre rejete sur des dcallages courts, ainsi que sur certains
dcallages longs. Ces rsultats suggrent que lindice de change du franc suisse
pourrait tre considr comme dpendant des fluctuations du march boursier
suisse.
En dautres termes, lexposition des actions au risque de change pourrait bien
tre dtermine de manire prpondrante par des facteurs extrieurs
lentreprise. Dans ce cas, les taux de change reprsenteraient un facteur de risque
non seulement secondaire, mais aussi indirect, exerant son influence
uniquement sur les cash flows de l'entreprise. En suivant cette interprtation, ce
sont les interrelations gnrales entre lvaluation des actifs financiers (dont les
actions) et les taux de change qui reprsenteraient le facteur dominant de
159
lexposition dune action au risque de change. Une telle interprtation dpasse

toutefois largement le cadre de notre tude.
3.4 Conclusion
Dans ce chapitre, nous avons cherch estimer lexposition des actions suisses
au risque de change. Selon les dveloppements des chapitres prcdents,
lexposition des actions au risque de change dcoule la fois de lexposition des
cash flows futurs gnrs par lentreprise, de la perception des investisseurs de
cette exposition et de la manire dont les investisseurs peroivent le risque de
change. Les rsultats empiriques de ce chapitre confirment partiellement ces
hypothses tout en suggrant une nouvelle position du problme.
Considrant le rle secondaire jou par les taux de change dans la dtermination
des prix des actions, mais aussi les rsultats plutt dcevants et souvent
incohrents des tudes empiriques dans ce domaine, une approche simple et
originale a t adopte. Elle repose sur l'hypothse, que lexposition des cash
flows futurs de lentreprise dtermine lexposition des actions. Cette approche est
applique en recourant un indice de change spcifique lentreprise (cr pour
cette tude) et considre ce taux de change comme unique facteur de risque. Les
modles tests se limitent ainsi au point de vue de lentreprise; ils ne cherchent
pas intgrer lexposition au risque de change dans un modle combinant de
faon plus ou moins arbitraire ou incohrente lexposition des taux de changes
et des marchs dactions quelconques.
Les rsultats des estimations se sont rvls peu concluants en ce qui concerne le
pouvoir explicatif des variations des taux de change. Ils demeurent cependant
satisfaisants en comparaisons des tudes antrieures. En effet, ils se caractrisent
notamment par lhomognit des paramtres estims, leur signification
conomique et leur conformit aux attentes.
Un affaiblissement du franc suisse de 10% par rapport aux monnaies des marchs
d'exportation d'une entreprise est ainsi associ un rendement positif denviron
5% de laction de cette entreprise. Le faible pouvoir explicatif de ce rsultat
souligne cependant le rle trs rduit jou par les variations des taux de change
sur lvaluation des actions. Lexposition rsiduelle se rvle par consquent trop
faible pour pouvoir guider elle seule, soit une politique dinvestissement bas
sur des attentes des taux de change, soit une politique de couverture de la part de
linvestisseur domestique. De manire similaire, il parait difficilement justifiable
de baser la gestion du risque de change dune entreprise sur lexposition de ses
actions ce mme risque.
160
Paralllement, les extensions du modle de base, notamment en ce qui concerne

lexposition du march dactions dans son ensemble, laissent supposer que les
relations prcedemment mises en valeur ne sont quune facette des multiples
interrelations risque de change march dactions. En effet, selon les tests de
causalit effectus, les taux de change eux-mmes sont influencs par les
rendements boursiers passs. Ainsi, le caractre exogne du risque de change estil clairement remis en question.
161
CONCLUSION GNRALE
Lexposition de lentreprise et de ses actions au risque de change est un domaine
mal connu. Ce travail a tent contribuer une meilleure comprhension de cette
question en adoptant une approche comprhensive qui se fonde, dun ct, sur
lexposition de lentreprise elle mme et, de lautre, sur lapprciation de cette
exposition par linvestisseur.
Le manque de distinction entre leffet des variations des taux de change sur
lentreprise et son influence sur linvestisseur et la gestion de portefeuille
reprsente en effet une des raisons principales des opinions forts divergeantes
quant lapprciation et la gestion du risque de change au niveau thorique et
pratique.
La typologie dexposition propose distingue entre exposition comptable,
exposition de cash flow et exposition rsiduelle. Elle met en vidence la fois les
limites de la gestion du risque de change du ct de lentreprise, la convergence
du risque de change avec le risque daffaires et le fait que le risque de change est
ncessairement un risque relatif qui dpend de la monnaie de rfrence adopte et
qui contient obligatoirement une composante systmatique.
Ltude empirique traitant du march dactions suisse montre que linfluence des
fluctuations des taux de change sur lvaluation des actions en bourse est
largement surestime. Elle nest en effet que marginale. Les rsultats obtenus se
comparent cependant favorablement aux tudes dans ce domaine et se
distinguent notamment par une proportion trs leve de paramtres significatifs
avec un signe conforme aux attentes. Si linfluence limite des fluctuations de
change sur la valeur boursire peut sexpliquer en bonne partie lintrieur du
cadre danalyse propos dans ce travail, une telle tentative dexplication ne
pourrait cependant que rester partielle.
Les estimations utilisant des observations superposes ainsi que des tests de
causalit indiquent, en effet, que la relation entre variations des taux de change et
rendement des actions va aussi du march dactions vers les taux de change. Ds
lors, les taux de change peuvent aussi tre des facteurs endognes. Ces
constatations renforcent la ncessit de concevoir un systme plus complexe et
certainement moins linaire pour cerner les influences et dterminants du risque
de change et des rendements boursiers, notamment en intgrant des facteurs
dinfluence communs comme les taux dintrts ou les flux de capitaux
engendrs par les investissements de portefeuille. Les vnements rcents sur les
marchs mergeants fournissent des exemples particulirement frappants quant
162
aux interrelations possibles entre valuation boursire des actions, taux de

change, flux de capitaux et taux dintrts, interrelations qui semblent au moins
initialement conditionns plutt par lenvironnement macro-conomique que par
les effets directs sur les cash-flows gnrs par lentreprise.
163
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Risque de change, entreprise et investisseur.

Le cas du march suisse des actions.

Accepte par la Facult des sciences conomiques et sociales,

La Facult des sciences conomiques et sociales de lUniversit de Fribourg nentend

Nombreuses sont les personnes qui ont contribu ce travail.

Giffers, juin 1999

RISQUE DE CHANGE ET ENTREPRISE

1.4.1 Exposition comptable

1.4.2.1 Exposition de transaction

RISQUE DE CHANGE ET GESTION DE PORTEFEUILLE

EXPOSITION AU RISQUE DE CHANGE DU MARCH SUISSE DES ACTIONS

Liste des abrviations

Arbitrage pricing theory

Capital asset pricing model

European currency unit

Generally accepted accounting principles

International asset pricing model

International asset pricing theory

International accounting standards

Modle dquilibre des actifs financiers

Morgan Stanley Capital International

Petites et moyennes entreprises

Recommandations relatives la prsentation des comptes

Swiss performance index

Lintgration croissante des changes internationaux en termes de flux rels et de

Introduction, dlimitation, rsum et conclusion

Introduction, dlimitation, rsum et conclusion

Le deuxime chapitre place le risque de change, inhrent un investissement en

Introduction, dlimitation, rsum et conclusion

Aperu des rsultats

Introduction, dlimitation, rsum et conclusion

Risque de change et entreprise

Risque de change et entreprise

1.2 Risque de change et thorie de la firme

1.2.1.1 Dfinition des diffrents concepts lis au risque

Risque de change et entreprise

Voir par exemple Adler et Dumas (1984) ou Booth et Rotenberg (1990).

Risque de change et entreprise

diversifiables sans avoir de contrepartie apparente en termes de rendement

Figure 1 : Les catgories de risque

Risque de change et entreprise

Sinon le terme gestion dexposition (exposure management) devrait tre utilis.

Risque de change et entreprise

du taux de change (risque statistique) et qui dpend du comportement stratgique

1.2.1.2 Le risque de change - source de risque distincte du risque

Risque de change et entreprise

Risque de change et entreprise

sparation et le manque dinformation en ce qui concerne leffet des taux de

1.2.2 Thorie de la firme

Risque de change et entreprise

cots de faillites19. La deuxime srie darguments repose sur les apports

1.2.2.1 Cadre institutionnel et lgal de la firme

Risque de change et entreprise

Le deuxime obstacle est li la structure de proprit de la firme. Mme en

1.2.2.2 Imposition de la firme et cots de faillite

Risque de change et entreprise

tre reproduite individuellement par linvestisseur, ceci nest plus possible en

1.2.2.3 Thorie dagence

Risque de change et entreprise

Risque de change et entreprise

par lentreprise est volatil et imprvisible30. Une gestion du risque de change

1.2.3 Le risque de change en prsence de marchs terme

Risque de change et entreprise

aux dcisions oprationnelles, et ce sparment des autres risques auxquels elle