CAPITOLUL 1

ORGANIZAREA ACTIVITII DE EVALUARE

1.1. Cadrul de desfurare a activitii de evaluare
1.2. Organisme naionale i internaionale de evaluare a ntreprinderii
1.3. Standardele de evaluare
1.4. Organizarea activitii de evaluare
1.5. Etapele evalurii ntreprinderii n Romnia
1.6. Conduita profesiei de evaluator

ntreprinderea, ca entitate juridic i economic, indiferent de statutul juridic de organizare ca societi

comerciale: societile n nume colectiv; societile n comandit simpl; societile pe aciuni;
societile n comandit pe aciuni; i societile cu rspundere limitat ori societile/companiile naionale;
sau regiile autonome; institutele naionale de cercetare-dezvoltare; sau societile cooperative i celelalte
persoane juridice care, n baza legilor speciale de organizare, funcioneaz pe principiile societilor comerciale,
regie autonom ori societate comercial: cunoate n decursul
activitii sale necesitatea de a-i msura posibilitile, punctele forte i/sau punctele slabe, din diferite
motive cum ar fi:
- mbuntirea performanelor sau strategiilor,
efectuarea unui transfer de proprietate sub forma unor tranzacii pariale sau totale pe calea unor
participaii,
- fuziuni sau vnzri.
n general, evaluarea economic are ca el final stabilirea valorii de pia a unui bun, a unui activ, a
unei societi
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat la data evalurii,
ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un
marketing adecvat i n care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere.
Suma estimat se refer la cel mai bun pre optenabil n mod rezonabil de ctre vnztor i cel mai
avantajos pre, obtenabil n mod rezonabil, de ctre cumprtor pre exprimat n uniti monetare.
Un activ ar putea fi schimbat se refer la faptul c valoarea este estimat, iar tranzacia posibil a fi
ncheiat i nu neaprat realizat cu o sum predeterminat.
la data evalurii cere ca valoarea s fie specific unui moment, unei anumite date care s reflecte
situaia pieei i a condiiilor de pia existente la data efectiv a evalurii i nu la o dat anterioar ori
viitoare.
ntre un cumprtor hotrt se refer la un cumprtor care este motivat dar nu i obligat s cumpere,
care nu este nici nerbdtor i nici decis s cumpere la orice pre.
i un vnztor hotrt-nu este nici un vnztor nerbdtor nici unul gata s vnd la orice pre, ci numai
numai la cel mai bun pre accesibil pe piaa liber.
ntr-o tranzacie neprtinitoare se presupune c tranzacia are loc ntre pri fr legtur ntre ele,
fiecare acionnd n mod independent.
dup un marketing adecvat nseamn c activul ar fi expus pe pia n modul cel mai adecvat pentru a
efectua cedarea lui la cel mai bun pre obtenabil.
n care prile au acionat n cunotin de cauz, prudent presupune c att cumprtorul hotrt ct i
vnztorul hotrt sunt informai despre natura i caracteristicile activului, despre utilizrile i starea
acestuia. Dac o vnzare are loc pe o pia cu preuri n scdere nu este neaprat imprudent.
i fr constrngerese refer la faptul c nici o parte nu este forat ori obligat n mod nejustificat

la efectuarea tranzaciei. O economie, bazat pe principii de cerere i ofert, este ntr-un permanent
proces de reglare, autostabilizare, nemaiexistnd prghiile de natur administrativ prin care unitile
economice s fie conduse, dirijate.
Aceste entiti economice se afl ntr-o continu micare iar pentru a-i da seama unde se situeaz n
evoluia lor i pentru a se asigura c navigheaz bine n spaiul economic, intern i extern, recurg la aa-zise
procedee de orientare prin care i asigur comparabilitatea proprie cu restul economiei, cu piaa n
general.
Exist o serie de elemente a cror aciune conduce la apariia unor distorsiuni, ceea ce oblig
ntreprinderea, de fapt conducerea acesteia, s recurg la instrumentul evalurii.
Includem aici urmtorii factori:
preurile libere: o economie de pia presupune preuri libere, situaie n care orice manager este
interesat ca informaiile furnizate de evidena economic sau un alt suport de informaii s fie actualizate
la termene ct mai mici posibile;
raportul de schimb al monedei naionale: care este determinat, n mod obiectiv, de factori economici
externi ntreprinderii. Evoluia acestui raport nu este indiferent conducerii societii, din considerentul
c, direct sau indirect, orice agent economic este dependent de economia i piaa mondial. Drept
urmare, conducerea societii trebuie s procedeze la actualizarea permanent a informaiilor i n
funcie de raportul de schimb al monedei naionale;
gestiunea intern a agenilor economici: ce vizeaz n special modalitile de inere i organizare a
contabilitii, politicile de amortizare, modalitile de evaluare a activelor circulate, etc;
1.1. Cadrul de desfurare a activitii de evaluare
Activitatea de evaluare a ntreprinderii se caracterizeaz prin complexitate, prin folosirea unor
informaii din mai multe domenii.
Pentru o bun desfurare ea presupune:
a) Existena unui cadru legal. n Romnia, activitatea de evaluare este reglementat i s-a desfurat n
conformitate cu:
HG nr 945/1990 - privind inventarierea i reevaluarea patrimoniului unitilor economice de stat; HG
nr 776/1991 - cu privire la regimul preurilor i tarifelor n condiiile modificrii cursurilor de schimb
ale monedei naionale;
HG nr 26/1992 - privind reevaluarea unor active i pasive;
HG nr 704/1993 - pentru aprobarea regulamentelor de aplicare a Legii Contabilitii nr. 82/1991;
HG nr 500/1994 - privind reevaluarea imobilizrilor corporale i modificarea capitalului social;
HG nr 887/1995 - privind evaluarea rapid a societilor comerciale;
HG nr 983/1998 - privind reevaluarea cldirilor construciilor i terenurilor;
HG nr 95/1999 - pentru modificarea i completarea H.G. 98/1998;
HG nr 403/2000 - privind reevaluarea imobilizrilor corporale;
HG nr 424/2001 - privind stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe;
HG nr 2139/2004 - pentru aprobarea Catalogului privind clasificarea i duratele normale de funcionare
a mijloacelor fixe.
Criteriile M.F nr 2665/1992 - privind stabilirea i evaluarea terenurilor aflate n patrimoniul societilor
comerciale cu capital de stat. Acest cadru legal are menirea de a asigura un caracter unitar operaiunii de
evaluare i nicidecum s ngrdeasc sau s limiteze iniiativa, aprecierile evaluatorului.
Ordonana nr. 24 / 2011 privind unele msuri n domeniul evalurii bunurilor
b) Existena unui cadru metodologic.

Acesta este asigurat de Uniunea Naional a Evaluatorilor Autorizai din Romnia ANEVAR, care are
urmtoarele atribuii:
* Atribuie calitatea de evaluator autorizat i emite autorizaii (legitimaii i tampile nominale cu numrul de
identificare individual i specializarea) pentru exercitarea acestei profesii n condiiile stabilite de regulamentul
de organizare i funcionare propriu pentru urmtoarele specializri
- evaluator de ntreprindere -E
- evaluator autorizat de bunuri imobile EPI- evaluator autorizat de bunuri mobile EBM
- evaluator autorizat de instrumente financiare EIF
- evaluator autorizat n verificarea rapoartelor de evaluare VE.
* Organizeaz examenele pentru dobndirea calitii de evaluator autorizat pentru:
- absolventul unei instituii de studii universitare finalizate cu diplom recunoscut
- persoanele care au fost declarate admise la examenul organizat de Uniune i care au achitat taxa de
examen
- persoanele care nu au suferit vreo condamnare
* elaboreaz publicaii de specialitate
* alte atribuii specifice de organizare, coordonare i reprezentare a profesiei de evaluator autorizat.
c) Existena unor categorii valorice utilizate, precum:
- Preuri libere - formate, rezultate n urma negocierii sau cotate n funcie de evoluia raportului de schimb a
monedei naionale;
- Preul de achiziie - ce reprezint preul de cumprare al bunurilor, respectiv preul de construcie;
- Valoarea contabil sau valoarea de intrare, ce reprezint valoarea de nregistrare n patrimoniul societii
comerciale;
- Valoarea rmas - valoarea net a activului imobilizat (rmas de amortizat);
- Valoarea de pia;
- Costul de nlocuire brut/net(CIB/CIN).
d)
Existena instrumentelor tehnice i economice folosite precum:
Aparate de msur, control i reglare. Astfel, evaluarea unui teren nu poate fi fcut fr a cunoate
exact suprafaa sa, n timp ce evaluarea unei ntreprinderi cu profil chimic implic msurtori, inspecii
prin care s se stabileasc capacitatea instalaiilor i alte date. Trebuie s se dispun i de posibilitatea de
a msura, deci de a evalua, efectele activitii ntreprinderii asupra mediului economic.
Coeficieni, indici, norme/baremuri, prevzute n actele normative. Astfel n HG 500/1994 privind
reevaluarea imobilizrilor corporale sunt stabilii coeficienii de actualizare a imobilizrilor corporale,
cldiri, construcii speciale, care pentru cele existente la 31.03.1992 variaz ntre 4,385 la echipamentele
de ridicat i 12,068 la generatoarele de abur. Un alt exemplu, pentru evaluarea fondului de comer sunt
stabilite haremuri recunoscute i acceptate de organismele de specialitate. Astfel pentru
vnzri/cumprri de automobile fondul de comer este evaluat la 65-80% din media anual a cifrei de
afaceri, la un mic magazin fondul de comer este egal cu 70-110 ori ncasarea medie zilnic.
1.2. Organisme naionale i internaionale de evaluare a ntreprinderii
Dezvoltarea activitii de evaluare a ntreprinderii a condus la necesitatea constituirii organizaiilor
profesionale care s le reprezinte interesele dar i s reglementeze activitile firmelor de evaluare ct i
a evaluatorilor individuali.
Asociaiile profesionale ajut membrii lor n direcia ridicrii nivelului profesional prin : cursuri de
formare i instruire pentru evaluatori, seminarii i dezbateri de specialitate modelate de evaluatori cu
experien, cercetri n domeniul metodelor i tehnicilor de evaluare, asigurarea materialelor necesare
perfecionrii acestora prin editarea de lucrri de specialitate, traducerea de lucrri din literatura strin.

Aceste organisme au un rol deosebit n cunoaterea i promovarea standardelor profesionale de evaluare,

a standardelor etice ale evaluatorilor. Asociaiile contribuie la promovarea organizarea i dezvoltarea
activitii prin :
elaborarea i adoptarea unui cod de comportament profesional al membrilor componeni,
stabilirea de criterii minime de calificare i experien pentru cei ce doresc s practice profesia de
evaluator,
cercetarea aspectelor de natur profesional i prezentarea eventualelor recomandri n direcia
mbuntirii metodelor i tehnicilor de operare,
dezvoltarea, actualizarea i perfecionarea cunotinelor de specialitate,
informaii privitoare la serviciile furnizate de organizaii.
Urmare a transformrilor din economia romneasc s-a simit nevoia constituirii unor organisme profesionale i
n domeniul evalurii. Astfel, n anul 1992, s-a constituit Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia
(ANEVAR), asociaie profesional non-profit ce are printre alte obiective i elaborarea de standarde de evaluare
a ntreprinderilor i proprietilor.
Este o persoan juridic ce are drept scop promovarea, prin mijloace specifice, a profesiei de evaluator, a
metodelor i tehnicilor de evaluare a ntreprinderii.
Ulterior dup anii 2000 CECCAR i-a creat propriul corp de evaluatori autorizai prin organizarea unor
cursuri de formare profesional de minim 2 luni i examene de specialitate, urmate de cursuri de pregtire
profesional continu.
De asemenea pe lng tribunalele din ar prin organizare de examene sub supravegherea Ministerului Jutiiei
au fost acreditai experi tehnici autorizai n scopul efecturii de expertize tehnice n folosul instanelor de
judecat.
n 2011 cu scopul de a nfiina un nou organism mai puternic, capabil s gestioneze toi evaluatorii de
pe piaa romneasc i toate organizaiile care au ca i membri evaluatori, respectiv
ANEVAR, CECCAR etc. a fost creat Uniunea Naional a Evaluatorilor Autorizai din Romnia ANEVAR.
Uniunea a fost creat practic pe structura existent a ANEVAR folosindu-se n acest scop baza tehnic
existent, sigla, spaiile, dotrile etc.
Printre obiectivele acestui organism, n afara celor prezentate mai sus la punctul b) subliniem:
formarea i perfecionarea unui corp de evaluatori, bine pregtii profesional, pentru satisfacerea
cerinelor solicitate de economia romneasc;
crearea unui cadru organizat de manifestare a schimbului de idei, informaii, experien practic din
domeniul evalurii din ar i strintate;
promovarea standardelor profesionale, a principiilor deontologice i etice ce guverneaz activitatea
evaluatorilor;
stabilirea contactelor cu organisme i organizaii, naionale i internaionale, guvernamentale i
neguvernamentale, n direcia i pentru promovarea profesiei de evaluator.
n 1995 ANEVAR a creat Institutul Romn de Cercetare n Domeniul Evalurii (IROVAL), braul
tiinific a primeia ce are sarcina de a coordona activitatea de elaborare a standardelor de evaluare prin
colaborare cu organizaiile europene specializate.
Prin contribuia IROVAL , n anul 1998, s-a tradus i editat numita carte albastr a evalurii a
autorului Peter Champness ce conine 52 de Standarde de Evaluare Europene.
Principalele organizaii profesionale internaionale cu care ANEVAR are relaii sunt:
Grupul European al Evaluatorilor (TEGOVOFA) - a luat fiin n 1977 i are ca principale
obiective:
S recomande standarde i proceduri de evaluare care s fie adoptate n rile Unitii Europene.

S promoveze necesitatea acestor standarde de evaluare n interesul public i al evaluatorilor din rile
UE.
S acorde asisten i ndrumare evaluatorilor privind legislaia UE.
n 1988 TEGOVOFA a elaborat 17 standarde, 23 de recomandri i 5 articole reunite n aanumita Carte
albastr.
Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare (TIAVSC - The Internaional Assets
Evaluation Standard Comitee), care a luat fiin n 1981 i care s-a transformat n IVSC(The
International Valution Standard Comitee) i are drept obiective:
S dezvolte adevratele standarde internaionale de evaluare care s satisfac necesitile pieei
internaionale;
S dezvolte standarde de evaluare care s satisfac necesitile rilor n curs de dezvoltare sau nou
industrializate.
S identifice situaiile n care standardele locale sau regionale sunt diferite i s acioneze pentru o mai
mare compatibilitate ntre cerinele locale i standardele internaionale de evaluare.
Pn n 1991 aceast organizaie a elaborat 15 standarde de evaluare i 12 recomandri.
n anul 1992 se constituie o alt organizaie -EUROVAL avnd rolul de interfa ntre evaluatorii practicieni
ncadrai n asociaiile profesionale din rile UE i Comisia European, printre obiectivele sale numrndu-se:
S conlucreze cu grupul TEGOVOFA, cu alte grupuri, n elaborarea standardelor de evaluare.
S contribuie la stabilirea cursurilor de pregtire pentru evaluatori.
S ofere evaluatorilor ndrumare, asisten i informare.
n anul 1997 prin fuziunea dintre TEGOVOFA i EUROVAL a rezultat alt organizaie profesional a
evaluatorilor The European Group of Valuers' Associations(TEGoVA) , creat cu sarcina de a prelua activitatea
legat de standardizare, de evaluare i de profesia de evaluator.
1.3. Standardele de evaluare
Standardele de evaluare sunt destinate a fi un ghid pentru evaluatori n efectuarea lucrrilor de evaluare i
prevd un minim de cerine ce trebuie respectate de ctre evaluatori.
Dac anumite situaii particulare necesit o deviere de la cerinele standardelor se impune, expres, menionarea
acestui aspect n raportul de evaluare.
Obiectivul principal al standardelor de evaluare l constituie mbuntirea i meninerea calitii activitii de
evaluare, a consacrrii i recunoaterii sociale a profesiei liberale de evaluator.
Standardele de evaluare au rolul:
de a institui proceduri care s permit certificarea valorii n condiii comparabile cu legislaia intern i
internaional;
s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii;
asigurarea parametrilor de calitate pentru beneficiarii lucrrilor.
International Valuation Standars Council (IVSC) este o organizaie internaional independent, non profit,
din sectorul privat, al crui scop este de a servi interesului public.
Obiectivul IVSC este de a ncuraja ncrederea publicului n procesul de evaluare, prin crearea unui cadru
pentru furnizarea de opinii credibile asupra valorii, de ctre profesioniti n evaluare pregtii corespunztor
care acioneaz n mod etic.
IVSC realizeaz acest obiectiv prin:
Elaborarea i meninerea Standardelor Internaionale de Evaluare ( IVS)
Emiterea de ndrumri tehnice pentru evaluatorii profesioniti
Promovarea global a dezvoltrii profesiei de evaluator i a practicilor etice.

Conform IVS 2011 activitatea de evaluare se va desfura n conformitate cu urmtoarele standarde generale
(cu aplicabilitate de la 1 ianuarie2012):
- IVS 101 Sfera misiunii de evaluare stabilete scopul evalurii, amploarea investigaiilor, procedurile care
vor fi adoptate, ipotezele care se vor stabili, precum i limitrile care se vor aplica. Este important ca sfera
misiunii de evaluare s fie stabilit n scris, la fel ca i o declaraie a evaluatorului prin care acesta confirm
identitatea sa, neimplicarea sa independena, obiectivitatea, imparialitatea i competena sa.
Scopul trebuie s fie definit clar de exemplu evaluarea este cerut pentru evaluarea ntreprinderii n
vederea tranzacionrii valorilor mobiliare
IVS 102 Implementare Investigaiile vor fi adecvate scopului, informaiile vor fi colectate prin diferite
mijloace ca inspecia (obligatorie i de repetat n diferite etape dac e posibil), interviuri cu salariaii,
conducerea, calcule i analiz.
Este important ca toate informaiile s fie pstrate i nregistrate ntr-un dosar de lucru care va conine i
o copie a raportului interimar sau final predat clientului
- IVS 103 Raportarea evalurii
-const n comunicarea scris a valorii prii care a comandat evaluarea i oricror ali utilizatori desemnai.
Pentru a asigura comparabilitatea, relevana i credibilitatea, raportul de evaluare va prezenta clar i precis sfera
misiunii de evaluare, scopul evalurii, utilizarea raportului, confirmarea tipului valorii (de pia, just) precum
i a oricror ipoteze, incertitudini, condiii limitative.
- IVS 200 ntreprinderi i participaii la ntreprinderi participaia la capitalul ntreprinderii evaluate va
trebui s fie identificat.
Aceasta va include elemente precum specificarea statutului juridic al ntreprinderii, dac este o participaie
total sau parial, dac exclude sau nu anumite active/datorii.
- IVS 210 Imobilizri necorporale
Nu exist cerine suplimentare pentru acest standard, fiind permise toate cele trei abordri principale n
evaluare - cost, pia, venit.
Este dificil evaluarea prin pia ntruct rareori sunt identificate active similare. De exemplu un brevet
de invenie pentru un medicament care este evaluat poate avea o eficien mai mare i mai puine efecte
adverse dect cele implicate n alte tranzacii
Evaluarea prin venit se face utiliznd:
-metoda evitrii plii redevenei (metoda economiei de redeven)
-metoda profiturilor suplimentare
-metoda supraprofiturilor economice
n cadrul primei metode este comparat plata ipotetic a redevenei care ar trebui evitat prin deinerea
proprietii asupra activului cu obinerea unei licene pentru imobilizarea necorporal de la o ter parte.
In cadrul celei de a doua metode se compar profiturile sau fluxurile de numerar previzionate care ar
putea fi obinute de o ntreprindere care utilizeaz imobilizarea necorporal cu cele care ar fi obinute de
o ntreprindere care nu utilizeaz acea imobilizare imobiliar.
Metoda supraprofiturilor se utilizeaz n special pentru evaluarea contractelor cu clienii a relaiilor cu
clienii i a proiectelor de dezvoltare nefinalizate.
Abordarea prin cost este utilizat n special n cazul imobilizrilor necorporale generate intern.
- IVS 220 Imobilizri corporale mobile
Nu exist cerine suplimentare pentru acest standard, fiind permise toate cele trei abordri principale n evaluare
- cost, pia, venit
Pentru clasele de imobilizri care sunt omogene-de exemplu autovehicule se utilizeaz metoda de pia
ntruct exist suficiente date privind vnzri recente.

Pentru active specializate, individuale se aplic metoda prin cost prin determinarea costului de nlocuire net al
activului, costul pentru a obine un activ alternativ cu utilitate echivalent.
Abordarea prin venit poate fi utilizat dac sunt identificate fluxuri de numerar specifice pentru un activ sau
grup de active complementare de exemplu o linie de utilaje care produce un produs vandabil.
- IVS 230 Drepturi asupra proprietii imobiliare
Trebuie fcut o descriere a a dreptului asupra proprietii imobiliare , precum i identificarea oricrui drept
absolut ori sau subordonat care influeneaz dreptul evaluat
- IVS 233 Investiia imobiliar n curs de execuie se utilizeaz de regul un model de cretere implicit
care utilizeaz costul curent i valoarea curent ca date de intrare fie un model de cretere explicit care
utilizeaz costul estimat viitor i valoarea estimat viitoare.
n oricare din modele obiectivul este estimarea valorii pe baza ipotezei speciale c proprietatea ar fi finalizat
din care ulterior sunt efectuate deduceri pentru a estima valoarea proprietii n stadiul ei real de execuie.
- IVS 250 Instrumente financiare n mod normal cea mai bun indicaie asupra valorii pentru un instrument este un pre obinut la o burs
reglementat, metoda de pia fiind recomandabil atunci cnd este posibil.
- IVS 300 Evaluri pentru raportarea financiar se aplic Standardele Internaionale de Raportare
Financiar
- IVS 310 Evaluri ale drepturilor asupra proprietii imobiliare pentru garantarea mprumutului-se
bazeaz pe faptul c de regul creditorul are capacitatea de a-i recupera creditul prin preluarea garaniei aduse,
ns trebuie analizate prudent toate riscurile specifice.
O importan deosebit o are nelegerea urmtoarelor noiuni i definiii:
Abordarea prin venit ofer o indicaie asupra valorii prin convertirea fluxurilor de numerar viitoare
ntr-o singur valoare a capitalului.
Chiria de pia suma estimat pentru care o proprietate ar putea fi nchiriat la data evalurii, ntre un
locator hotrt i un locatar hotrt, cu clauze de nchiriere adecvate, ntr-o tranzacie neprtinitoare,
dup un marketing adecvat i n care prile au acionat fiecare n cunotin de cauz, prudent i fr
constrngere.
Cumprtor special un anumit cumprtor, pentru care un anumit activ are o valoare SPECIAL
datorit avantajelor rezultate din proprietatea asupra acestuia i care nu ar fi disponibile altor
cumprtori de pe pia.
Data evalurii data la care se aplic opinia asupra valorii.
Drepturi imobiliare toate drepturile, participaiile i beneficiile legate de proprietatea imobiliar.
Fond comercial orice beneficiu economic viitor provenit dintr-o ntreprindere, dintr-o participaie la o
ntreprindere sau din utilizarea unui grup de active, care nu sunt separabile.
Imobilizare necorporal un activ nemonetar care se manifest prin proprietile sale economice.
Aceasta nu are substan fizic, dar asigur drepturi i beneficii economice proprietarului su.
Investiie imobiliar proprietatea imobiliar, respectiv un teren sau o cldire, sau o parte a unei
cldiri, sau ambele, deinut de proprietar pentru a obine venituri din chirii sau pentru creterea valorii
capitalului, sau ambele, mai degrab dect pentru:
- utilizarea n producerea sau furnizarea de bunuri sau servicii sau pentru scopuri administrative sau
- vnzarea pe parcursul desfurrii normale a activitii
Valoare just preul estimat pentru transferul unui activ sau a unei datorii ntre pri identificate, aflate n
cunotin de cauz i hotrte care reflect interesele acelor pri.
Valoare special o sum care reflect caracteristicile particulare ale unui activ, care are o valoare numai
pentru un cumprtor special.

Valoarea sinergiei un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a dou sau mai multe active
sau drepturi, n urma creia valoarea combinat este mai mare dect suma valorilor separate.

1.4.
Organizarea
activitii
de
evaluare
1.4.1.
Contractarea
lucrrii
de
evaluare
1.4.2. Pregtirea
activitii
de
evaluare
1.4.3. Raportul de evaluare
1.4.1. Contractarea lucrrii de evaluare
Grupul de evaluare i desfoar activitatea pe baza unui contract cu beneficiarul lucrrii (cumprtor,
vnztor, organism fiscal, etc.). Acest contract se ncheie fie la cererea beneficiarului ctre o firm de
consultan, fie n urma unei licitaii organizat de beneficiarul asistenei.
Remarc: In cazul evalurii ntreprinderilor cu capital de stat, trebuie organizate licitaii la care s
participe cel puin trei firme specializate. Activitatea de licitaie trebuie s fie organizat conform
reglementrilor legale.
Orice beneficiar i anun public intenia de a face o evaluare, pentru acest scop i ntocmete un caiet
de sarcini unde se prezint condiiile i obiectivele. Firmele specializate interesate n asemenea lucrri
trebuie s cumpere caietul de sarcini, la rndul lor formuleaz oferte - oferta tehnic i oferta financiar.
Comisia de licitare a beneficiarului analizeaz ofertele i d ctig de cauz societii care ndeplinete n cea
mai mare msur acoperirea sarcinilor i obiectivelor.
Criteriul principal dup care se judec, de regul, aceste oferte este capacitatea evaluatorului apreciat dup:
experiena firmei de consultan;
experiena consultantului n domeniul specific n care activeaz firma;
componena echipei de consultan;
baza material i infrastructura deinut de firma de consultan.
Un alt criteriu l constituie preul cerut de consultant pentru evaluare. De regul, firmele cu prestigiu solicit
preuri mai mari, cele n curs de afirmare preuri mai modice. Sunt situaii cnd beneficiarul poate pune condiii
restrictive: de exemplu, firma ce face evaluarea s fie agreat de organisme recunoscute.
Dup ctigarea licitaiei firma de consultan numete echipa de evaluatori i coordonatorul lucrrii.
Echipa are n componen specialiti din diverse domenii: economic, tehnic, juridic, pentru a se putea
acoperi toate aspectele cerute de lucrare.
Este posibil ca firma contractant s ncheie subcontracte pentru unele pri cu alte firme sau persoane
fizice.
Contractul are stipulat urmtoarele:
prile contractante cu o prezentare a lor;
valoarea contractului, modaliti de plat;
obligaiile firmei de consultan;
clauze;
obligaiile beneficiarului;
anexe n funcie de complexitatea lucrrii
Dac sunt angajai colaboratori externi se impune ncheierea de contracte cu acetia, contracte ce conin:
obiective, obligaii, termene de execuie, modaliti de plat.
1.4.2. Pregtirea activitii de evaluare
Desfurarea activitii de evaluare impune i o serie de aciuni pregtitoare cum ar fi:
stabilirea unui prim contact al echipei de
evoluia societii n timp;
evaluatori cu conducerea ntreprinderii
cunoaterea
structurii
funcionale
i
evaluate pentru a se obine informaii
organizatorice;
privind:

profilul
de
activitate,
perspectivele
moment important ce asigur fluena
dezvoltrii viitoare;
desfurrii activitii avnd n vedere c o
poziia ntreprinderii n mediul economic.
activitate
condiioneaz
desfurarea
ntocmirea unui grafic de desfurare ce
normal a celei posterioare. Nu se poate
cuprinde: sarcinile ce revin fiecrui grup de
calcula activul net dac nu s-au evaluata
lucru sau individului, termenele. Este un
toate elementele patrimoniale.
1.4.3. Raportul de evaluare
Este concretizarea activitii de evaluare,
diagnostic juridic;
produsul finit. Acest raport are o anumit
diagnostic tehnic;
structur, nu o structur tip pentru toate
diagnosticul resurselor umane;
tipurile de rapoarte, dar trebuie s conin
diagnosticul comercial;
urmtoarele informaii:
diagnosticul financiar;
titlul raportului;
concluzii;
prezentarea succint a agentului economic,
evaluarea propriu-zis a societii:
adresa, actul de nfiinare, numr de
motivaia alegerii metodelor i procedurii de
nregistrare la Registrul Comerului, cod
evaluare, echipa stipuleaz c evaluarea s-a
fiscal, obiect de activitate, profil etc;
fcut n conformitate cu cadrul legal;
scopul evalurii, beneficiarul/destinatarul
aplicarea metodelor de evaluare unde se
evalurii. Scopul poate fi: vnzare,
prezint procedura de evaluare i
cumprare, privatizare, fuziune, etc;
argumentele ce au stat la utilizarea acesteia;
prezentarea
evaluatorului:
date
de
sinteza rezultatelor;
identificare, echipa de evaluatori, experiena
recomandri finale, de exemplu echipa de
i recunoaterea ei;
evaluatori stabilete valoarea total, numrul
diagnosticul pentru evaluare ce reclam
de aciuni i valoarea nominal a unei
abordarea diverselor tematici ale acestuia:
aciuni.
1.5. Etapele evalurii ntreprinderii n Romnia
Problema evalurii ntreprinderii de o anumit manier se abordeaz dac avem de-a face cu o stabilitate
economic i cu totul alta este spea cnd apar situaii specifice determinate de schimbri social-politice.
Referitor la economia romneasc, apare ca activitate nc din perioada interbelic, cnd aceasta s-a
realizat n conformitate cu uzanele, teoria i practica momentului. Amintim lucrarea Valoarea
intrinsec a aciunilor petroliere cotate la burs scris n 1942 de profesorul V. V. Protopopescu.
Dup naionalizarea din 1948, noiunea de valoare a ntreprinderii cunoate schimbri radicale, att ca
doctrin, ct i ca practic. Au avut loc evaluri dup 1950 - o evaluare a mijloacelor fixe, o reevaluare
general n 1964. Pn n anul 1990 au mai fost cunoscute n jur de apte reaezri de preuri, astfel c
acelai mijloc fix produs n ani diferii cu aceeai tehnologie s figureze n patrimoniu cu valori diferite.
In baza HG 945/1990 a avut loc inventarierea i reevaluarea patrimoniului unitilor economice de stat.
n 1992 prin HG 26/1992 are loc o nou reevaluare a unor active i pasive, drept urmare a modificrii
cursului de schimb a monedei naionale i a regimului preurilor i tarifelor. Prin HG 500/1994 se
procedeaz la o nou reevaluare a imobilizrilor corporale, mai ales modificarea capitalului social al
societilor comerciale cu capital integral de stat, ct i la regiile autonome.
Efectuarea acestor operaiuni dup 1990, n mare msur, a fost determinat de schimbrile majore din
economie. Aceast activitate de evaluare nu trebuie s fie pus n exclusivitate n legtur cu
privatizarea, din considerentul c privatizarea reclam o evaluare prealabil.
1.6. Conduita profesiei de evaluator

Profesia de evaluator este o profesie de tip liberal, ca atare evaluatorii trebuie s-i desfoare activitatea
respectnd Statutul U.N.E.A.R. ( Uniunii Naionale a Evaluatorilor Autorizai din Romnia) dar s
respecte i cerinele europene. Ca specialist, evaluatorul, trebuie s fie o persoan care poate proba:
are o diplom de absolvire la o instituie de nvmnt superior, sau o diplom postuniversitar n
domeniu, i c a urmat programe speciale de pregtire continu,
are suficiente cunotine dar i experiena necesar n problematica evalurii,
ndeplinete cerinele legale, etice, regulamentare i contractuale pentru a putea executa lucrarea
contactat,
are o asigurare profesional adecvat, corespunztoare cu responsabilitile asumate pentru fiecare
lucrare.
Astfel evaluatorii trebuie s desfoare o activitate contient i competent i s respecte principiul
fundamental al Statutului, dup care valoarea determinat trebuie s fie obiectiv i nu trebuie s fie
influenat de voina sau nevoia clientului care angajeaz serviciile evaluatorului
Conform acestui Cod, evaluatorului i revin urmtoarele ndatoriri i responsabiliti:
s determine tipul potrivit de evaluare n orice situaie;
s execute competent i contiincios fiecare evaluare, s fie imparial, leal i util, clientului su;
s evite abordarea greit, aproximrile largi, pentru a nu furniza informaii false.
Codul deontologic precizeaz i obligaiile evaluatorului fa de client:
prezentarea ctre client a concluziilor i rezultatelor precise i reale asupra evalurii fcute indiferent de
dorina i indicaiile clientului;
angajarea evaluatorului ntr-o lucrare este o chestiune confidenial, evaluatorul are obligaia s nu
dezvluie angajarea sa de ctre client unor tere persoane, de a nu dezvlui sau folosi rezultatele
evalurii fr permisiunea scris i prealabil a clientului su sau fr s fie obligat de o procedur
judiciar;
evaluatorul nu trebuie s accepte un contract de evaluare pentru un domeniu pentru care nu este
calificat, dect n cazul n care s-a asociat cu un alt evaluator ce are calificarea corespunztoare;
dac serviciile unui evaluator sunt solicitate de mai muli clieni pentru aceeai lucrare, evaluatorul nu
poate accepta dect pe unul din ei, exceptnd cazul cnd exist acceptul prilor implicate.
Lipsa de etic i profesionalism n munca de evaluare apare n una din situaiile:
acceptarea unui contract a crui plat este condiionat de preul de vnzare a proprietii sau afacerii
evaluate;
decizia favorabil judectoreasc privitoare la proprietatea clientului;
orice informaie apriori furnizat de client;
solicitarea unei pli ce reprezint un anumit procent din valoarea rezultat n urma evalurii;
acceptarea de a evalua o ntreprindere sau afacere pentru care evaluatorul are interese.
Dac apar asemenea probleme, ele sunt de competena Comisiei de etic i Comisiei de disciplin.
Se disting mai multe categorii de evaluatori precum:
evaluatorul intern cel care are calificarea corespunztoare i provine din firm dar nu are un interes
financiar sau politic semnificativ;
evaluatorul extern , distinct de cel intern, care nu are interes financiar n compania ce urmeaz a fi
evaluat, nici direct nici indirect prin rude sau asociai;
evaluator independent, este un evaluator extern ce nu a avut n ultimul an i nici n prezent relaii
bneti cu clientul i care a declarat c nu are nici o implicare cu obiectul ce trebuie evaluat.

Dei este o profesie liberal ceea ce nseamn c nu este reglementat de instituii guvernamentale ea se
desfoar numai cu respectarea standardelor profesionale i etice, standarde ce precizeaz dar i implic
responsabilitatea evaluatorului vzut sub un triplu aspect:
responsabilitatea profesional care arat modul n care evaluatorul cunoate i aplic metodele,
procedurile i tehnicile de evaluare,
responsabilitatea civil ce revine acestuia n virtutea contactului dintre cele dou pri prin care
evaluatorul se oblig i angajeaz s presteze servicii de calitate,
responsabilitatea penal pe care si-o asum in cazul n care acesta a nclcat legea penal.

Capitolul 4: Procesul de evaluare a ntreprinderii

4.1. Definirea problemei

4.2. Diagnosticul ntreprinderii
4.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii
4.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
4.1. Definirea problemei

Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru a estima ntr-o manier
credibil o anumit valoare a ntreprinderii.

Rezultatul procesului de evaluare se concretizeaz n raportul de evaluare, acesta din urm avnd o
structur minim stabilit de Consiliul Internaional pentru Standarde de Evaluare

Procesul
de
evaluare
I.DEFINIREA PROBLEMEI
Procesul
de
evaluare
II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII

Procesul
de
evaluare
III.
APLICAREA
CELOR
TREI
ABORDRI
Procesul
de
evaluare
IV. RECONCILIEREA VALORII l
ESTIMAREA VALORII FINALE

4.2. Diagnosticul ntreprinderii

Termenul de diagnostic este de origine greac i nseamn apt de a discerne, respectiv capacitatea de
discernmnt pentru a delimita cu obiectivitate un subiect oarecare dup manifestrile acestuia.

n mod particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete nelegerea tuturor
laturilor activitii acesteia, respectiv juridic, tehnic, resurse umane, economico-financiar etc.,
precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia.

n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme precum:

piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;

situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
potenialul uman i de management al firmei;
infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
rezultatele dovedite i probabile ale ntreprinderii
Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametricheie ai companiei analizate: rentabilitatea i riscul.

Realizarea diagnosticului unei firme, n scopul evalurii, presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport.
Diagnosticul unei firme nu poate fi ncadrat n tipare fixe, ci trebuie s aib o structur adaptabil n
funcie de scopul urmrit. Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat n:
diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar.

ntre acestea, un rol esenial revine diagnosticului financiar, care cuantific prin instrumente specifice
rezultatele analizei din celelalte seciuni i realizeaz o interfa ntre cele dou componente de baz ale
procesului de evaluare a afacerii (diagnostic i evaluare propriu-zis).
a) diagnosticul comercial vizeaz analiza operaiunilor ce privesc produsele i a pieei pe care opereaz
ntreprinderea.
Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia.
Pentru aceasta, evaluatorul urmrete aspecte precum: evoluia vnzrilor; analiza structural a
vnzrilor pe produse i piee de desfacere, evoluia preurilor, analiza clienilor, analiza repartiiei
vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor, analiza furnizorilor ntreprinderii, studierea
concurenei etc.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate urmtoarele aspecte eseniale:

1)
Piaa - se propun a fi analizate urmtoarele aspecte:
analiza evoluiei vnzrilor;
studierea concurenei;
analiza clienilor ntreprinderii;
analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare).
2)
produsele/serviciile
Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe produse sau grupe de produse
omogene, innd seama n acelai timp de pieele unde se desfac acestea.
Scopul acestui mod de analiz a cifrei de afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru
fundamentarea proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune. Date utile pot fi obinute prin:
analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere;
analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor.
3)
preul
Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de dinamica preurilor de vnzare
ale firmei, comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica
preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor de vnzare la principalele
produse/servicii, respectiv a preurilor de aprovizionare la principalele intrri n sistemul ntreprindere.
4) Promovarea - vizeaz:
aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor (participri la trguri i expoziii, campanii
publicitare);
evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri;
imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor sale pe pia. Evaluatorul poate obine date utile prin
analiza efortului de promovare n corelaie cu efectele obinute (dinamica vnzrilor sau a preurilor de
vnzare).
b) diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate.
Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la:
drepturile de proprietate,
luarea deciziilor conform actelor constitutive ale ntreprinderii,
relaiile contractuale ale societii comerciale cu statul, partenerii comerciali, bncile, angajaii, litigiile
n care este implicat firma etc.
ntre informaiile legale, relevante:
drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate;
analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea dividendelor, politica de investiii,
numirea managementului, dizolvarea, fuziunea, lichidarea, cesiunea aciunilor etc);
analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor;
documente privind tranzacii anterioare, cu participaii la ntreprinderea respectiv.
Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza elementelor specifice din urmtoarele
domenii:
1)
dreptul societii comerciale
n acest domeniu juridic se verific: contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii,
registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul aciunilor etc.
2) dreptul civil
Se analizeaz i se verific actele i contractele privind:
dreptul de proprietate asupra principalelor active;
situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate, contractul de nchiriere/asociere etc);
situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor nregistrate i a
altora de aceeai natur (se verific dac acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este
titularul dreptului de inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata legal de
protecie etc);
situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, creane imobilizate etc);
situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena creditelor nerambursate la scaden,
eventualitatea declarrii strii de faliment;
situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de rspundere civil) i n virtutea unor
contracte de asigurare mpotriva unor riscuri (calamitate natural, furt etc), situaia achitrii primelor de
asigurare etc.
3)
dreptul comercial
Se verific contractele de vnzare-cumprare, de nchiriere, contractele de asociere, cele de concesiune
etc.
4)
dreptul fiscal
n acest domeniu juridic, se verific:
relaiile companiei cu autoritatea fiscal;
situaia achitrii obligaiilor legale datorate (impozite, taxe, contribuii etc);
situaia plilor restante, comparativ cu termenele exigibile;
ultimul control fiscal i rezultatele sale.
5)
dreptul muncii
Se verific i se analizeaz existena contractelor colective i individuale de munc, a regulamentului de
ordine interioar, a contractului de management.

Un punct important la acest subcapitol al diagnosticului juridic l reprezint eventualitatea unor acorduri
de neconcuren cu angajaii-cheie, obligaii acordate angajailor (sume compensatorii n cazul
concedierilor, plata unor sume la pensionare).
Pot fi relevante informaii contractuale legate de obligaiile proprietarului de a menine un anumit nivel
al numrului de salariai sau al nivelului de salarizare etc. (clauza ntlnit uneori n contractele de
privatizare).
6)
dreptul mediului
Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu, din
perspectiva restriciilor privind efectele activitii asupra mediului; intereseaz dac firma are un studiu
de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntreprinderi ori cu
autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia decontaminrii sau a plii unor daune interese).
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul activitii de evaluare, aceasta fiind o
tendin determinat de semnalele provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor. n
practica evalurii se consider, atunci cnd este cazul, activele i pasivele ecologice, rezultatul acestui
demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul metodelor pe baz de active, se includ corecii
asupra elementelor de activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flow-ul
se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele ecologice).
7) Litigii
Se analizeaz dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii, aflate pe rolul instanelor
judectoreti sau al Arbitrajului de pe lng Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist.
n cazul existenei unor litigii de munc, se verific stadiul de rezolvare al acestora.
n toate cazurile, acesta reprezint un punct important, ce are implicaii directe asupra valorii estimat n
abordarea pe baz de active (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane).
c) diagnosticul operaional
Realizarea acestuia necesit o analiz relativ detaliat a factorilor tehnici de producie, a
tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii.
Aspecte precum: starea de funcionare a mainilor, utilajelor, gradul de uzur fizic,
performanele acestora, posibilitile de utilizare n viitor, evidenierea activelor imobilizate redundante
(n afara exploatrii) etc. sunt de regul semnificative n judecata valorii firmei.
n vederea aplicrii abordrilor n evaluare n cadrul diagnosticului operaional, evaluatorul va realiza o
clasificare a activelor astfel:
active operaionale generatoare de venit;
active neoperaionale generatoare de venit;
active neoperaionale i care nu genereaz venituri;
active n dezvoltare.
d)
diagnosticul resurselor umane i al managementului
Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evoluiei,
structurii, comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de
conducere a ntreprinderii.
n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme, n vederea evalurii, se impune folosirea unui sistem
de indicatori, privind, pe de o parte, dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte,
eficiena potenialului uman.
e)
Analiza financiar
Aa cum prezint i standardul de practic GN 6, Evaluarea ntreprinderii, analiza financiar urmrete:

1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a

perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat
de-a lungul timpului;
2. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, de rentabilitate i de valoare.
3. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de
venit pentru furnizorii de capital, precum i perspectivele acesteia.
Situaiile financiare trebuie analizate n termeni monetari, n termeni relativi (procentuali),
precum i n termeni de rate financiare.
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i
judecarea valorii finale; el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei.
n finalul diagnosticului, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra perspectivelor i riscurilor
activitii companiei. n acest context, se recomand prezentarea punctelor tari i slabe, a oportunitilor
i pericolelor, previzibil a aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.
Standardul de practic n evaluare GN 6 precizeaz explicit c evaluatorul de ntreprindere trebuie s ia
n considerare urmtorii factori:
- Drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de proprietate;
- Natura i istoricul ntreprinderii;
- Mediul economic ce ar putea afecta compania analizat;
- Condiiile i perspectivele domeniului de activitate;
- Activele, datoriile i situaia financiar a companiei;
- Capacitatea companiei de a obine profit i de a plti dividende;
- Existena sau absena activelor necorporale;
- Tranzacii anterioare n care au fost implicate drepturile n cauz;
- Mrimea relativ a participaiei evaluate;
- Alte date din pia, cum ar fi ratele investiiilor alternative, dezavantajele lipsei de control i/sau de
lichiditate etc;- Data din pia referitor la tranzacii cu firme similare.
4.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza
tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii).

Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri
distincte n evaluarea firmei.

n mod fundamental, nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei
ntreprinderi:
Abordarea pe baz de active;
Abordarea pe baz de venit;
Abordarea prin comparaie.

n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n
toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective
depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor
disponibile, scopul evalurii etc. Evaluatorii trebuie s utilizeze cel puin dou abordri atunci cnd
evalueaz o ntreprindere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci i o

necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, n mod evident, se simte inconfortabil
atunci cnd trebuie s judece valoarea unei firme, avnd doar rezultatul unei singure metode.

a)

Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei, care spune c un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
n cadrul acestei abordri, evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori contabile (influenate n
mare msur de costul istoric), cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale, ct i
necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat).
Aceast abordare permite evaluatorului s dea rspuns la ntrebarea ct cost s construieti o
ntreprindere similar cu cea evaluat, lund n calcul inclusiv costurile de recrutare i formare a
angajailor, cheltuielile de obinere a autorizaiilor i licenelor de funcionare, de intrare pe pia i de
creare a unei reele de clieni i furnizori, dimensiunea normal a capitalului de lucru etc
Din punct de vedere tehnic, aceast abordare presupune o activitate destul de laborioas
i complex din partea echipei de evaluare datorit diversitii activelor ce vor fi evaluate distinct:
imobilizri necorporale (brevete, licene, mrci, contracte avantajoase),
imobilizri corporale (terenuri, cldiri, echipamente i utilaje de lucru, mijloace de transport etc),
imobilizri financiare, stocuri, creane etc.
b)
Abordarea pe baz de venit

Abordarea pe baz de active

Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii, care afirm c valoarea provine
din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut.
n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii
prezente a veniturilor anticipate.
Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cashflow-ului (sau a dividendelor).
n cazul metodei capitalizrii venitului, valoarea rezult din mprirea unui nivel reprezentativ al
venitului la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al profitului, pentru a converti un profit
n valoare.
n cazul metodei actualizrii cash-flow-ului, se estimeaz fluxul de lichiditi pentru o perioad
viitoare i prin tehnica actualizrii, fluxurile viitoare sunt convertite n valoare prezent a afacerii care
genereaz acele fluxuri viitoare.
ntre problemele importante n cadrul acestei abordri sunt:
determinarea profitului reprezentativ,
realizarea previziunii fluxului de lichiditi i estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare,
estimarea ratei de cretere etc.
c) Abordarea prin comparaie
Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante, aceasta
este, poate, cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia.
n abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus n situaia de a aprecia gradul de similitudine ntre
firma evaluat i tranzaciile comparabile, dar i diferenele dintre acestea.
n mod uzual, evaluatorul va folosi ca surse de informaii:
pieele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacionate participaii;
piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi, n ansamblul lor;

tranzaciile anterioare ale proprietii, subiect al evalurii.

4.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale

Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din
aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final.
Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai
mic volum de munc, dar care implic, poate, cel mai mult judecata i experiena evaluatorului.

El trebuie:
- s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv,
- s neleag i s explice diferenele ntre rezultatele aplicrii mai multor metode,
- s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii
fiecrei metode etc. i astfel, s propun o valoare (sau un interval de valori).

Standardul de practic n evaluare GN 6 - Evaluarea ntreprinderii precizeaz n mod clar c

Selectarea i susinerea abordrilor, a metodelor i a procedurilor adecvate depinde de raionamentul
profesional al evaluatorului (...).

Capitolul 5/6
Analiza i prezentarea informaiilor pentru evaluarea firmei
5..1 Obinerea informaiilor interne
5.2. Tehnici de cercetare i planificare a cercetrii
5.3. Surse de informaii: Baze de date financiare privind ntreprinderile
5.4. Cercetarea economic
5.5 Selectarea surselor de informaii economice
5.6. Selectarea surselor de informaii despre industrie
5.7. Cercetarea tranzaciilor cu companii
5.8. Surse de date privind tranzacii cu companii listate
5.9. Prezentarea cercetrii n raport
5.10. Alte surse de informaii
5..1 Obinerea informaiilor interne

De cele mai multe ori, procesul de culegere a informaiilor pornete chiar de la subiectul de evaluat.
Analistul obine n aceast faz informaii despre companie prin studiul diverselor documente,
inspeciile n teren i chiar prin interviuri la nivel de conducere.
Datorit complexitii procesului de culegere a informaiilor, muli dintre evaluatori utilizeaz liste de
verificare a documentelor care urmeaz a fi utilizate n procesul de evaluare.
Prin mediul extern al ntreprinderii se nelege ansamblul factorilor externi acesteia, factori a cror
existen este susceptibil de a-i influena comportamentul i performanele sale, afectnd-o ntr-un fel
sau altul.
Deoarece impactul poate fi direct (aciunile concurenei) sau indirect (schimbri generale n climatul de
afaceri), analiza mediului extern trebuie realizat n dou contexte diferite:
contextul concurenial (mezomediul), generat de elemente aflate n imediata vecintate a organizaiei i
caracterizat prin posibiliti sporite de influenare a acesteia, respectiv
contextul general (macromediul), mai ndeprtat i cu posibiliti mai reduse de influen asupra
ntreprinderii.
5.2. Tehnici de cercetare i planificarea cercetrii


Studiul informaiilor externe n vederea includerii acestora n raportul de evaluare este mult mai
facil n prezent, datorit surselor electronice de informare, precum internetul. Totui rmne un atu al
evaluatorilor capacitatea de a aplica cele mai bune metode pentru culegerea informaiilor, n aa fel nct s
se previn utilizarea ineficient a timpului de lucru sau aplicarea unor metode neadecvate Demararea procesului
de evaluare presupune ntocmirea unui plan de lucru, care odat stabilit permite o economie de timp i chiar o
eficien mai mare n sintetizarea i analiza informaiilor.
Printre elementele definitorii ale planului de lucru se pot enumera: (elementele definitorii ale planului
de lucru:)
Stabilirea informaiilor utile: presupune stabilirea obiectivelor i a volumului de informaii necesar
ndeplinirii acestuia. Pentru stabilirea setului de informaii se vor utiliza cuvinte-cheie care se vor regsi
n cadrul chestionarului (setul de ntrebri). Informaiile economice sunt difuzate rapid i pot fi utilizate
n funcie de cerinele particulare ale fiecrui evaluator. Tehnologiile actuale permit modaliti rapide de
culegere i prelucrare a informaiilor economice, precum i punerea acestora la dispoziia utilizatorilor
finali.
(elementele definitorii ale planului de lucru:)
Stabilirea direciilor de cutare a informaiilor: aceasta presupune identificarea surselor acelor
informaii de care este nevoie n procesul de evaluare (cele de la etapa anterioar). Chiar dac aceast
etap pare simpl, necesit nelegerea mecanismelor din industria din care face parte ntreprinderea de
evaluat, precum i identificarea publicaiilor sau resurselor dedicate acesteia. Odat cu trecerea
timpului, baza de date a evaluatorului poate fi perfecionat. Atunci cnd se caut informaii despre o
anumit ramur de activitate, este indicat a se porni de la asociaiile comerciale (n cazul n care acestea
exist la nivel de ramur sau de activitate), reviste de specialitate, articole n ziarele de tiri, reviste
generale sau chiar de la studiul revistelor cu caracter periodic (buletine statistice).
Dezvoltarea unei strategii de cercetare.
Dup definirea elementelor-cheie i identificarea surselor de informaii, eficientizarea activitii de
culegere i analiz a informaiilor depinde, n mare msur, de abilitatea evaluatorului. Utilizarea
internetului se dovedete a fi n ultimii ani una din cele mai eficiente modaliti de cutare a
informaiilor necesare n evaluarea ntreprinderii.
Evaluarea informaiilor.
Volumul informaiilor culese din diverse surse este imens, dar depinde foarte mult de consisten i
relevan.
Datorit existenei pe pia a unui numr relativ mare de reviste de specialitate i cu att mai mare a unui
numr copleitor de resurse electronice, de cele mai multe ori, evaluatorul este bombardat cu o serie de
informaii mai puin precise. Informaiile economice sunt ulterior selecionate, prelucrate, analizate i
prezentate sub forma unor indicatori economici. Reprezentarea mai complex a informaiilor economice
se realizeaz prin imagini care pot ncorpora hri economice i statistici economice sub diverse forme.

5.3. Surse de informaii: Baze de date financiare privind ntreprinderile

La nivel mondial exist o serie de furnizori precum Bloomberg, Proquest, OneSource care ofer o
multitudine de date economice i financiare sub form de reviste periodice.
Informaiile de interes general se public direct, prin toate mijloacele mass-media: TV, radio, pagini
web, ziare, reviste afie etc., n timp ce informaiile specifice unei categorii de specialiti se public doar
n reviste de specialitate. La ora actual, publicarea informaiilor economice se face, n principal, sub
una din urmtoarele forme: materialele tiprite (reviste, afie, anunuri, cataloage);pagini web; biblioteci
virtuale (baze de date on-line).

Materialele tiprite (reviste, cataloage) reprezint cea mai veche i cea mai utilizat form de prezentare
a informaiilor economice.
Bibliotecile virtuale reprezint baze de date de produse, servicii, articole, cri, rapoarte de cercetare,
reviste, ziare, manuale i colecii de materiale de interes general, educaional sau mediu de afaceri, care
pot fi consultate on-line, Studiile din ultimii ani indic o pondere din ce n ce mai ridicat a informaiilor
furnizate de internet.
modelul lui Porter,
modelul celor 7-S a lui McKinsey,
modele de analiz macroeconomic etc.
Abordarea strategic a lui Michael Porter aprofundeaz dinamica concurenial a mediului i concepe
manevre strategice specifice particularitilor fiecrei firme. n concepia sa, alegerea unei strategii
depinde, n primul rnd, de natura i intensitatea concurenei care se manifest n sectorul de activitate
considerat.
n acelai timp, Porter definete strategiile generice care constituie puncte de pornire n construcia
particular, cu caracter original, a strategiei fiecrei firme.Modelul se bazeaz pe analiza a cinci factori
care i exercit influena n mediul concurenial specific fiecrui sector de activitate. Puterea fiecrui
factor i combinarea lor caracterizeaz domeniul de activitate sub raportul intensitii concurenei i, n
ultim instan, determin rentabilitatea sectorului - msurat prin randamentul pe termen lung al
capitalului investit, ameninarea nou-sosiilor n sector, puterea de negociere a furnizorilor, puterea de
negociere a clienilor, ameninarea produselor de substituie.
Cadrul celor apte S a aprut pentru prima dat n Arta managementului japonez de Richard Pascale i
Anthony Athos, n 1981. Modelul celor apte S a aprut la o ntlnire a celor doi autori din 1978.
A aprut apoi n In cutarea Excelenei de Peters i Waterman, i a fost preluat ca instrument de baz
de 'McKinsey, firm de consultan n management global. Astfel, a devenit cunoscut drept Modelul 7S
McKinsey.
Modelul pornete de la premisa c organizaia nu e doar o Structur, ci const din 7 elemente
(7S). Poate prea un concept demodat pentru mediul de astzi, care se afl n continu schimbare i
nvare, dar nc se aplic principiul de baz, conform cruia trebuie s se monitorizeze mai muli
factori n continuu pe msur ce se implementeaz strategia Aceste apte elemente sunt separate n S
hard i S soft. Elementele hard sunt fezabile i uor de identificat. Ele se regsesc n formulrile de
strategie, n planurile companiei, organigramele i alte documente.Cei patru S soft sunt mai greu de
descris, deoarece capacitile, valorile i elementele de cultur sunt n continu dezvoltare i schimbare.
Ele sunt determinate n mare parte de oamenii din organizaie.
Dei factorii soft nu sunt vizibili, ei pot avea un impact mare asupra elementelor hard, structurilor,
strategiilor i sistemelor organizaiei.
5.4.
Cercetarea economic
Menirea cercetrii economice este aceea de a identifica condiiile economice n care activeaz
ntreprinderea, att la nivel naional, ct i la nivelul sectorului de activitate.
Evaluatorul va lua n considerare factori precum rata inflaiei, rata dobnzii, schimbrile tehnologice,
dependena de resursele naturale sau legislaia, deoarece au o influen major asupra valorii
ntreprinderii.
Este necesar identificarea direciilor de evoluie favorabil sau nefavorabil a companiei analizate. De
cele mai multe ori, anumite efecte se propag destul de repede n economie, iar rezultatele se vor
rsfrnge i asupra companiei.

5.5.
Selectarea surselor de informaii economice
n faza de alegere a surselor de informaii, se iau decizii privitoare la tipul, sursa, natura i forma
informaiilor care urmeaz a fi culese.
Culegerea informaiilor poate avea dou surse de date: primare i secundare.

Informaiile din sursele secundare sunt acelea care au fost publicate sau consemnate nainte de
demararea cercetrii respective. Informaiile din surse secundare pot fi interne (rapoarte, dri de seam sau
studii din arhiva firmei) sau externe (rezultatele unor studii la nivel de ramur i anchete efectuate de
organizaii, instituii, firme de specialitate, statistici, indici publicai, informaii culese din reviste de
specialitate). Datele secundare se obin rapid i cu cheltuieli sczute, dar pot fi neconcludente, inexacte sau
incomplete datorit colectrii lor n scopuri diferite de cele pentru care se folosesc.

De asemenea, se impune ca toate informaiile secundare s ntruneasc unele condiii de

obiectivitate, validitate, veridicitate i omogenitate. Calitatea informaiei din sursele secundare folosite n
procesul de evaluare depinde de gradul n care se respect cele 4 condiii anterior amintite, precum i de msura
n care ea este complet sau nu, msura n care elucideaz relaiile ntre mrimile analizate i gradul ei de
noutate.
Institutul Naional de Statistic - Statistica oficial n Romnia este organizat i coordonat de
Institutul Naional de Statistic, organ de specialitate al administraiei publice centrale, cu personalitate
juridic, n subordinea Guvernului, finanat de la bugetul de stat. Activitatea sa se bazeaz pe principiul
autonomiei, confidenialitii, transparenei, relevanei, proporionalitii, deontologiei statistice i
raportului cost/eficien.
Institutul Naional de Statistic are, printre atribuii, i: elaborarea sistemului de indicatori statistici,
metodologici de calcul; tehnologiile i standardele specifice de obinere a indicatorilor; culegerea,
prelucrarea i stocarea datelor i informaiilor n vederea asigurrii bazelor de date statistice; elaborarea
studiilor i analizelor pentru caracterizarea evoluiei economico-sociale.

Ministerul de Finane - este organizat i funcioneaz ca organ de specialitate al administraiei

publice centrale, n subordinea Guvernului, care aplic strategia i Programul de guvernare n domeniul
finanelor publice.
Ministerul Finanelor Publice este un minister cu rol de sintez, instituie
public cu personalitate juridic.

Printre atribuiile sale se numr elaborarea i implementarea politicii bugetare i a politicii

fiscale a Guvernului; corelarea politicilor fiscale i bugetare cu celelalte politici economico-sociale. n
acelai timp, furnizeaz o serie de informaii mai mult sau mai puin detaliate despre agenii economici
existeni la nivel naional. Bursa de Valori Bucureti(BVB) - dup o prim perioad de activitate ntre
anii 1882-1948, n data de 1 aprilie 1995, Bursa de Valori Bucureti se renfiineaz, n baza unei decizii
a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, ca instituie de interes public cu personalitate juridic, care
i desfoar activitatea pe principiul autofinanrii. Acesta va rmne ca un moment de referin pentru
dezvoltarea pieei de capital din Romnia, marcnd debutul formrii pieei bursiere i, totodat,
concretizarea eforturilor depuse pentru crearea uneia dintre cele mai importante instituii ale pieei de
capital. Misiunea BVB este de a asigura i a promova o pia eficient, cu reguli corecte, atractiv i
compatibil cu standardele europene, care s devin un factor de influen a tendinelor economice i
instituionale i s se constituie ntr-un mediu de dezvoltare i iniiativ antreprenorial prin oferirea de
servicii, mecanisme i norme pentru mobilizarea, atragerea i alocarea eficient a resurselor financiare,
n condiii de transparen i siguran.
Rasdaq (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation) - a fost numele bursei
electronice de valori mobiliare de la Bucureti. Numele este o adaptare dup cel al bursei similare din
New York City, NASDAQ. Rasdaq i-a nceput activitatea pe 26 octombrie 1996, iar la 1 decembrie

2005 a fuzionat cu Bursa de Valori Bucureti. Pe 12 iulie 2007, capitalizarea companiilor de pe

RASDAQ a depit 8,2 miliarde euro, ca urmare a deprecierii monedei europene i a creterilor
accentuate din anii 2006-2007.
Ziarul Financiar - n variant tiprit sau electronic este singurul cotidian de informaie
economic din Romnia, furniznd abonailor si att informaii proaspete i documentate din mediul
economic, cele mai importante fenomene din mediul de business intern i extern, i analize de pia
riguroase, ct i informaii diverse, legate de toate ariile de interes ale cititorilor. BankNews este o
publicaie on-line care are ca scop informarea publicului interesat de domeniul financiar-bancar. Uor de
accesat, site-ul www.banknews.ro ofer tirile i informaiile necesare att oamenilor de afaceri,
bancherilor sau simplilor clieni ai bncilor, ct i celor care activeaz n domeniul evalurilor de
ntreprinderi. Articolele sunt prezentate ntr-o revist a presei unic pe piaa din Romnia, complet i
actualizat din or n or. ListaFirme.ro - este un portal care furnizeaz informaii despre firmele din
Romnia. Datele sunt obinute din surse publice, paginile de web ale companiilor, publicaii oficiale,
prin direct marketing, de la membrii site-ului i prin colaborri cu diveri parteneri care gestioneaz date
de tip similar. n baza de date on-line sunt incluse peste 770.000 de firme din Romnia cu informaiile
disponibile. lnfobursier.ro - portal care furnizeaz informaii despre piaa de capital, piaa monetar,
tiri interne i externe cu caracter economic, informaii despre bnci, fonduri mutuale, brokeri, precum i
o serie de link-uri ctre alte site-uri cu profil economic sau financiar. Sptmna Financiar i
Sptmna Financiar Online (www.sfin.ro) - este un cotidian de informaii diverse din mediul
economic (piaa muncii, piaa imobiliar, finane, tranzacii etc), analiznd cele mai importante
fenomene din mediul de business intern i extern. Wall-Street.ro - poate fi considerat cel mai citit
cotidian exclusiv online de business din Romnia. Ofer o gam larg de informaii din economie,
finane-bnci, piaa de capital, IT&C, informaii despre companii, real-estate etc. La nivelul Romniei
constatm existena unui numr semnificativ de resurse electronice care ofer informaii pe aceast
tem, cele prezentate anterior fiind cu titlu de exemplu, nefiind neaprat n topul preferinelor
evaluatorilor sau al celor interesai de domeniul economic.3
5.6. Selectarea surselor de informaii despre industrie
Analiza sectorului de activitate poate furniza att o imagine actual de ansamblu, precum i
posibilitile viitoare de evoluie, ct i locul ntreprinderii de evaluat n cadrul acesteia.
Analiza informaiilor despre industrie mpreun cu volumul competitorilor i cotele de pia
deinute de ctre acetia pot constitui elemente eseniale n procesul de evaluare.
5.7.
Cercetarea tranzaciilor cu companii
nainte de a face orice analiz la nivelul tranzaciilor cu companii este util ca evaluatorul s
neleag piaa pe care activeaz subiectul de evaluat.
Selectarea adecvat a companiilor i a tranzaciilor cu companii poate facilita procesul de
evaluare i doar aa se poate ajunge la concluzii pertinente n legtur cu subiectul de evaluat.
5.8.
Surse de date privind tranzacii cu companii listate
Din punct de vedere al surselor de informaii pentru tranzacii cu companii listate la nivelul Romniei
constatm lipsa unei astfel de activiti organizat de sine stttor. La nivelul presei tiprite sau online
se prezint tiri, articole, opinii sau analize despre diverse tranzacii cu companii, dar principalul portal
care ofer astfel de informaii este Bursa de Valori Bucureti.La nivel internaional, sursele pentru astfel
de informaii sunt mult mai bine dezvoltate, majoritatea dintre acestea punnd la dispoziia beneficiarilor
date n modul online. Printre acestea se numr: Standard & Poor's - ofer date fundamentate despre
companii sau piee.

Cei interesai gsesc date pentru peste 54.000 de companii, peste 300 de informaii diverse precum
indici bursieri, nivelul dividendelor, rate de cretere, rentabilitate etc. Este considerat cea mai
important surs de rating, indici, studiu al investiiilor, evaluare a riscurilor din lume. Standard &
Poor's ofer informaii financiare factorilor de decizie, n aa fel nct s se simt ncreztori n ceea ce
ntreprind. De asemenea, acoper 31 de piee i aproximativ 70% din capitalizarea pieei mondiale.
Hoover's Online - ofer informaii detaliate despre companii, industrii i piee.
n prezent, baza de date a ajuns la peste 28 milioane de companii publice sau private, pentru care sunt
expuse date financiare, tiri sau elemente generale (www.hoovers.com).
IBA Database - reprezint baza de date a Institute of Business Appraisers i conine informaii despre
peste 30.000 de tranzacii cu ntreprinderi mici, al cror pre a fost mai mic de un milion de dolari
americani.
nfiinat n anul 1978, Institute of Business Appraisers este un pionier al pregtirii n domeniul
evalurilor sau al acreditrilor profesionale. Scopul organizaiei este acela de a oferi susinere i
cunotinele necesare fiecrui membru. De asemenea, pune la dispoziia membrilor asisten tehnic,
date de pia, de certificare profesional i practic n evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii.
5.9. Prezentarea cercetrii n raport
Parcurgerea tuturor etapelor anterioare, de la culegerea informaiilor interne, a celor despre
industrie i pn la cercetarea tranzaciilor cu companii, reprezint premisele analizei informaiilor i
includerii acestora n raportul de evaluare.
Informaiile relevante despre economie, n general i despre industrie, n particular, prezentate
n raportul de evaluare trebuie regsite i n concluziile evalurii.
Pot exista i situaii mai puin plcute, n care concluziile extrase pot fi denaturate de o anumit
conjunctur economic, cum ar fi situaiile de recesiune la nivel de industrie sau atunci cnd nu se poate
estima cu certitudine o evoluie probabil a sectorului de activitate.
Capitolul 6
Analiza financiar n scopul evalurii ntreprinderii
6.1. Importana i scopul analizei financiare pentru evaluare
6.2. Cadrul de analiz i evaluare a ntreprinderii
6.3. Analiza strategiei ntreprinderii
6.4. Analiza informaiei contabile
6.5. Analiza financiar
6.6. Prezentarea principalelor rate financiare utilizate n evaluarea companiilor
6.7. Ajustarea informaiilor financiar-contabile n analiza i evaluarea ntreprinderii
6.1. Importana i scopul analizei financiare pentru evaluare
n sens general, ntreprinderile pot fi considerate ca fiind organisme vii, mai mult sau mai puin
complexe; ele se nasc, triesc i mor.
Pornind de la aceast perspectiv, exist o multitudine de unghiuri din care poate fi analizat o
ntreprindere.
Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea analizei financiare pentru
evaluare, aceast component de diagnostic avnd un rol-cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii
datorit rolului major jucat n cadrul raportului, i anume:
rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de diagnostic;

rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de evaluare (ndeosebi metode
bazate pe venit).
Putem reduce importana diagnosticului financiar pentru evaluare la urmtoarele 3 componente:
1. estimarea costului capitalului (ratei de actualizare), n abordarea pe baz de venit, indicatorii financiari,
tendina manifestat de acetia n perioada diagnosticat ajut evaluatorul s estimeze riscul i implicit
s aproximeze rata de actualizare.
De asemenea, analiza financiar permite aprecierea ratei de cretere, care este utilizat n estimarea ratei
de capitalizare i estimarea valorii firmei prin metoda capitalizrii profitului;
2. determinarea/corectarea multiplicatorilor utilizai n abordarea prin comparaie; n abordarea prin
comparaie, compania evaluat se compar cu tranzacii nregistrate cu aciuni la firme similare, iar
analiza financiar ofer un ghid pentru estimarea multiplicatorilor adecvai aplicrii metodelor din
cadrul acestei abordri;
3. determinarea activelor redundante i a elementelor de venit i cheltuieli neoperaionale sau
excepionale.
Indicatorii financiari ajut la identificarea activelor redundante i a rezultatelor neoperaionale sau
excepionale care ulterior necesit ajustri n evaluarea ntreprinderii, att n abordarea pe baz de active,
ct i n abordarea pe baz de venit.
Analiza financiar urmrete trei obiective majore:
1.
s asigure nelegerea performanelor realizate de firma evaluat n ultimii 3-5 ani, precum i
evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii, n acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de
performan se susine pe analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei diagnosticate;
2.
s permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru:
a dezvolta abordarea pe baz de active, implicit coreciile asupra elementelor de activ i datorii;
a pregti aplicarea abordrii pe baz de venit prin estimarea abilitii ntreprinderii de a genera fluxuri de
venit pentru furnizorii de capital;
3.
s asigure compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc,
rentabilitate i de valoare, aspecte fundamentale n:
abordarea prin comparaie n evaluarea firmei; estimarea costului capitalului (ratei de actualizare).
Aceste obiective sunt identificate relativ similar n cadrul standardului de practic n evaluare GN 6.[1]

6.2. Cadrul de analiz i evaluare a ntreprinderii

n secolul XX au funcionat concomitent 2 sisteme distincte care s orienteze sursele de finanare
disponibile ctre nevoile firmelor.
Economiile centralizate, care orientau resursele printr-un plan general unic, au dat faliment. Aceast
situaie a dat un important argument, cel al realitii, pentru mecanismele economiei de pia. n cadrul
acestora, drenarea surselor financiare de la cei care dein economii, ctre cei care au nevoie de capital
se realizeaz n mod natural, n cadrul pieelor libere.Absena acestui mecanism a fost probabil cea mai
important deficien a sistemului centralizat.

Pentru c situaiile financiare ofer cea mai larg surs de informaii publice privind
activitatea economico-financiar a unei ntreprinderi, investitorii i toi ceilali utilizatori de informaie
economico-financiar vor analiza aceste informaii pentru a-i orienta deciziile.
Ce performane nregistreaz firmele din ramur i care este poziia ntreprinderii analizate fa de media
sectorului?
Rolul raportrilor financiare pe pia

Cele dou tabere, deintorii economiilor i antreprenorii, vor s fac afaceri mpreun, dar au
dou probleme de rezolvat: De regul, antreprenorii sau firmele au informaii mai bune despre
oportunitile lor de investiii, dect ofertanii de resurse disponibile pentru investiii. Antreprenorii
trebuie s tie s prezinte credibil acele informaii. Comunicarea ntre cele dou pri nu este
ntotdeauna credibil pentru c investitorii tiu c antreprenorii au nclinaia de a exagera performanele
proiectelor lor.
Aceasta creeaz aa-numita problem a lmilor[1].
S presupunem c jumtate din proiectele de afaceri sunt bune, iar cealalt jumtate sunt proiecte fr
ans de succes. ei care au proiecte neviabile vor insista ca ideile lor sunt foarte bune.

Investitorii vor reaciona natural, tiind aceast situaie la nivel general i vor considera o
evaluare medie a tuturor proiectelor la un nivel mediu de risc i implicit de condiii de finanare.

Din nefericire, aceast atitudine penalizeaz proiectele bune, fiind posibil ca pentru acestea
condiiile de finanare s le blocheze.
xistena intermediarilor poate preveni aceste probleme. Sunt dou tipuri de intermediari:
Intermediarii financiari, precum fondurile de risc, fondurile mutuale, cele de pensii, firmele de
asigurri etc, acetia acumulnd surse de finanare de la persoane i cutnd plasamente.
Intermediarii de informaii, precum auditorii, analitii financiari, ageniile de rating etc, ofer date
investitorilor (inclusiv intermediarilor financiari, pe care-i reprezint) privind calitatea oportunitilor de
investire.
Ambele categorii de intermediari ajut la distincia ntre investiii bune i investiii proaste.
Pentru c managementul are cunotine din interiorul ntreprinderii, el este sursa att de informaii
valoroase, ct i de informaii distorsionate. n acest fel, pentru un analist financiar este dificil de realizat
aceast separare i n concluzie, ntotdeauna investitorii vor avea o informaie imprecis privind
performanele ntreprinderii.
a) analiza strategiei are ca scop:
identificarea bazei profitului i a performanelor;
evaluarea riscului ntreprinderii;
estimarea calitativ a potenialului de performan al ntreprinderii.
b)
analiza informaiei contabile urmrete s evalueze gradul n care situaiile financiare prezint
realitatea economico-financiar a ntreprinderii.
Identificarea zonelor n care exist oportuniti contabile, evaluarea corespondenei ntre politicile
contabile si estimrile managementului pot ajuta analistul financiar s evalueze gradul de distorsiune al
informaiei contabile.
De asemenea, n aceast etap sunt realizate ajustrile asupra informaiei contabile, astfel nct sa fie
anulate distorsiunile observate.
c) analiza financiar vizeaz att situaia actual, ct i cea trecut a performanelor i riscurilor
ntreprinderii.
De asemenea, n aceast etap se evalueaz sustenabilitatea pe termen lung a performanelor dovedite.
O cerin esenial a analizei financiare este aceea de a fi sistematic i eficient.
n al doilea rnd, ea trebuie s ajute analistul s exploreze realitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea sunt utilizate: metoda ratelor i analiza cash-flow-ului.
d) analiza prospectiv se axeaz pe previziuni asupra performanelor viitoare, fiind ultimul pas n analiza
ntreprinderii.
Aceast etap presupune att previziuni asupra performanelor viitoare, ct i transformarea acestor
proiecii n estimarea valorii ntreprinderii.

Primii trei pai reprezint pilonii pe care se susine acest demers.

6.3. Analiza strategiei ntreprinderii

Analiza strategiei reprezint un punct important de iniiere a analizei situaiilor financiare,
aceasta pentru c:
a) ofer posibilitatea de a nelege nivelul calitativ al situaiilor economico-financiare ale firmei i deci, att
analiza informaiilor contabile, ct i analiza financiar propriu-zis sau previziunile s se bazeze pe
realitatea firmei;
b) permite identificarea fundamentelor performanei ntreprinderii i a elementelor de risc.
Valoarea ntreprinderii este determinat de abilitatea de a genera o rentabilitate mai mare dect costul
capitalului, care la rndul su este sensibil influenat de piaa de capital. Potenialul de performan al
ntreprinderii depinde de factori precum: sectorul n care opereaz ntreprinderea; modul n care
ntreprinderea concureaz cu celelalte ntreprinderi rivale; modul n care firma creeaz i exploateaz
sinergiile n cadrul activitilor derulate.
Prin urmare, analiza strategiei presupune:
-analiza sectorului,
-analiza strategiei competitive i
-analiza strategiei ntreprinderii.
Analiza sectorului

Situaia actual i potenial a competiiei

Este uor de neles c profitul unui sector n general sau al unei ntreprinderi depinde semnificativ de
preul maxim pe care cumprtorii sunt dispui s-1 accepte pentru a beneficia de bunul i serviciul
furnizat de acestea.
Una din cauzele fundamentale pentru existena unui anumit nivel al preurilor este competiia dintre
ofertanii de bunuri i servicii similare. La limit, dac exist o competiie perfect n sector, teoria
microeconomic spune c preurile vor fi egale cu costul marginal i deci, nu sunt oportuniti de a
obine profituri anormale.
Dimpotriv, un sector dominat de o singur firm puternic va putea determina profituri de monopol. n
realitate, gradul de competiie ntr-o ramur este undeva ntre aceste dou puncte.
1. Rivalitatea ntre firmele existente (fore ale competiiei)
n multe sectoare, nivelul mediu de performan pornete de la rivalitatea dintre companii.
Sunt civa factori care determin intensitatea competiiei:

Rata de cretere a sectorului

Concentrarea i arhitectura competiiei

Gradul de difereniere i costurile de transfer

Economia de scal i rata cash-flow la costuri variabile

Excesul de capacitate i barierele de intrare.
2. Pericolul nou-veniilor (fore ale competiiei)
Posibilitatea de a ctiga profituri ridicate atrage ntotdeauna potenialii investitori. Pericolul creterii
concurenei poate s tempereze mrimea preurilor i implicit a profiturilor. Prin urmare, bariera la
intrarea n sector reprezint o for important a competiiei i, totodat, o cauz a dimensiunii
performanelor din ramur.
Dintre factorii care influeneaz aceast structur putem reine:

Economia de scar

Avantajul primului venit

Accesul la canalele de distribuie i la sistemul de relaii

Bariere legale
3.
Pericolul produselor de substituie (fore ale competiiei)
A treia dimensiune n ecuaia competiiei o reprezint pericolul produselor sau serviciilor de substituie.
Substituenii relevani nu trebuie s aib aceeai form de existen ca produsele/serviciile analizate, ci
doar s ndeplineasc aceeai funcie (s aib aceeai utilitate).
Pericolul substituenilor depinde de preul relativ i de performana produselor/serviciilor ce sunt
judecate drept substituibile de clieni.
4.
Puterea de negociere cu clienii (fore ale competiiei)
Exist doi factori principali care determin puterea de cumprare, i anume;

Senzitivitatea preurilor. Clienii reacioneaz rapid la modificarea preurilor atunci cnd

produsele/serviciile sunt nedifereniate i costurile de transfer sunt sczute.
Puterea de negociere relativ cu clienii. Chiar dac sunt sensibili la modificarea preurilor, uneori
cumprtorii nu pot obine preuri sczute pentru c au o putere de negociere foarte sczut.
Dimpotriv, n sectorul de computere personale, productorii au o putere de negociere redus fa de
ofertanii de sisteme de operare sau de procesare, ca urmare a unor costuri de transfer ridicate.
5. Puterea de negociere cu furnizorii (fore ale competiiei)
Aceasta este o imagine n oglind a puterii de negociere cu clienii.
Furnizorii sunt puternici atunci cnd reprezint un numr redus n acel sector i sunt puine oportuniti
de substituie sau produsul/serviciul oferit este critic pentru ntreprindere.
De exemplu, singura reea de cablu din ora, piloii unei linii aeriene, mecanicii de locomotiv,
compania de electricitate etc. reprezint situaii de putere de negociere ridicat.

6.4. Analiza informaiei contabile

Scopul analizei contabile este de a evalua gradul n care informaia contabil capteaz realitatea
ntreprinderii. Analistul financiar poate observa gradul de distorsiune din informaiile contabile prin
urmtoarele:
identificarea zonelor n care exist flexibilitate contabil;
evaluarea relevanei politicilor contabile i a estimrilor n contextul specific al activitii derulate de
firm;
analiza cash-flow-ului i a informaiilor prezentate n notele de bilan sau n notele de subsol.
Acestea pot determina eventuala reconsiderare a distorsiunilor, iar n acest fel, analiza contabil sporete
credibilitatea i relevana concluziilor analizei financiare.
Pentru a evalua efectiv calitatea informaiei contabile, analistul financiar trebuie s neleag elementele
de baz ale rapoartelor financiare ale firmei, n primul rnd, contabilitatea de angajamente, standardele
de contabilitate i cerinele auditului extern.
1. Factorii care influeneaz calitatea informaiei contabile
a)
rigiditatea politicilor contabile
e)
consideraii de reglementare
b)
erori de previzionare
f)
considerarea pieei de capital
c)
opiunile
contabile
ale
g)
considerarea intereselor fa de
managementului
stakeholders
d)
considerente fiscale, de minimizare a
h)
consideraii strategice
impozitelor i taxelor pltite ctre stat

 2. Etapele analizei informaiei contabile

a) identificarea principalelor politici contabile
ale firmei
b) evaluarea zonelor de flexibilitate contabil
c) evaluarea strategiei contabile a firmei
g)
h)
i)
j)
k)
l)

m)

n)
o)

p)
q)

r)

s)
t)
u)
v)
w)
x)
y)

d) evaluarea calitii informaiilor contabile

prezentate voluntar
e) identificarea posibilelor zone de risc
f) identificarea principalelor politici contabile
ale firmei(etapa 1)
Analiza strategiei ntreprinderii, caracteristicile industriei i cele specifice companiei analizate,
precum i poziia competitiv a ntreprinderii sunt elemente-cheie de succes i de risc.
Unul dintre obiectivele analizei financiare este s identifice i s evalueze politicile i estimrile firmei
n msurarea factorilor critici de succes i de risc.
b) evaluarea zonelor de flexibilitate contabil (etapa 2)
Nu toate ntreprinderile beneficiaz de opiuni contabile similare. Unele firme au mai multe constrngeri
dect altele, ca urmare a conveniilor i standardelor contabile aplicabile.
De exemplu, o companie din domeniul cercetrilor medicale are drept factor-cheie de succes activitatea
de cercetare-dezvoltare, iar contabilitatea nu permite posibiliti de opiune n nregistrarea acestora.
La fel, n ceea ce privete mrcile deinute de o companie productoare de bunuri de consum (pentru
care imaginea pe pia este esenial), care va nregistra pe cheltuieli costurile de promovare i nu va
capitaliza acele costuri.
Dac managerii au posibilitatea de opiune contabil, informaia prezentat poate avea un potenial
ridicat de a informa corect asupra situaiei economice a companiei, aceasta fiind ns dependent de
modul n care managerii i contabilii i exercit posibilitatea de opiune.
Chiar dincolo de aceste posibiliti de opiune a managerilor n cadrul anumitor tipuri de ntreprinderi,
exist posibiliti de opiune pentru toate companiile, ntre acestea cele mai importante fiind:
politica de amortizare (linear, accelerat etc);
politica de contabilizare a stocurilor (procent mediu, FIFO. LIFO etc);
politica de amortizare a goodwill-ului;
politica de estimare a beneficiilor salariailor dup pensionare sau n condiiile reducerii numrului
locurilor de munc.
c) evaluarea strategiei contabile a firmei (etapa 3)
Atunci cnd managerii au posibilitatea de opiune contabil, ei pot ascunde adevrata situaie financiar
i performanele reale ale companiei. Printre ntrebrile prin care un analist financiar realizeaz o
imagine general asupra credibilitii i relevanei informaiei contabile, putem reine:

Care este situaia firmei fa de media sectorului? Atunci cnd aceasta difer semnificativ, este
datorit performanelor firmei sau opiunilor contabile? De exemplu, dac o firm productoare de
bunuri de folosin ndelungat are provizioane mai mici dect sectorul, aceasta poate fi pentru c:
- firma a investit resurse considerabile pentru a reduce defectele la produsele realizate sau
- firma i subevalueaz provizioanele.

Dac managerii au un motiv important de a utiliza opiunile contabile pentru a manipula

rezultatele?
d) Evaluarea calitii informaiilor contabile prezentate voluntar (etapa 4)
Managerii pot face mai uoar sau mai grea munca analitilor financiari, n sensul de posibilitatea de a
nelege realitatea firmei i tranzaciile derulate de aceasta.
Atunci cnd regulile contabile solicit un minimum de informaii prezentate, managerii au mai multe
opiuni n aceast direcie.
Calitatea informaiei prezentate reprezint o alt dimensiune important a calitii informaiei contabile.

z) Principalele probleme pe care le putem reine sunt urmtoarele:

aa) dac firma realizeaz o prezentare adecvat a datelor privind evaluarea strategiei firmei i a
consecinelor economice ale acesteia.
ab) dac firma explic suficient de clar motivaiile i efectul schimbrilor de politici contabile (atunci cnd
acestea apar);
ac) dac managementul explic n mod coerent i logic performanele realizate.
ad) dac regulile contabile care restricioneaz o msurare corespunztoare a potenialului de profit sunt
explicate din prisma efectului lor asupra rezultatelor i mai ales estimrile privind profitabilitatea
viitoare estimat.
ae) dac informaiile financiare prezentate pe segmente sunt suficient de clar evideniate.
af) e) Identificarea posibilelor zone de risc (etapa 5)
ag) n aceast etap, analistul urmrete s analizeze principalele zone de risc ce trebuie privite cu atenie
din punct de vedere contabil, dar i financiar:
ah) schimbri de politici contabile ale firmei, mai ales cnd acestea nu sunt suficient explicate i motivate,
iar apariia lor vine dup o perioad de rezultate nesatisfctoare;
ai) neexplicarea suficient a unor tranzacii ce afecteaz semnificativ performanele firmei. De exemplu,
vnzarea de active sau linii de afacere, conversia unor datorii n aciuni, operaiuni care pot crete
performanele companiei ntr-o perioad de declin;
aj) o cretere atipic a volumului creanelor fa de dinamica vnzrilor. Aceast situaie poate sugera c
firma a relaxat intenionat politica de credit furnizor pentru obinerea unor venituri ridicate ntr-o
anumit perioad;
ak) o cretere important a ecartului ntre profitul raportat i impozitul pe profit sugereaz o politic
agresiv de minimizare a impozitului pe profit;
al) deprecierea important i neateptat a imobilizrilor este un semn al unei estimri anterioare nerealiste
a valorii juste a activelor imobilizate;
am)
ajustri semnificative ale raportrilor din trimestrul IV arat intenia managementului de a
manipula informaia financiar-contabil;
an) opiniile cu rezerve ale auditorului independent sau schimbarea nejustificat a opiniei acestuia pot da o
imagine a riscului de cumprare a opiniei;
ao) realizarea unor tranzacii importante cu pri afiliate poate evidenia un risc de transfer de performan
ntre companii din cadrul aceluiai grup.
ap)
n finalul procesului de analiz a informaiei contabile, analistul financiar poate ajusta
informaiile financiar-contabile nainte de calculul indicatorilor economico-financiari, aceasta pentru a
obine mrimi relevante i concluzii credibile asupra strii i potenialului companiei analizate.
aq) 6.5. Analiza financiar
ar) n Standardul Internaional de Practic n Evaluare GN 6 - Evaluarea ntreprinderii, paragraful 5.10, se
precizeaz c:Evaluatorul de ntreprinderi trebuie s ia n considerare urmtorii factori:
as) Activele, datoriile, capitalul i situaia financiar ale ntreprinderii.
at) Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti dividende[1].
au) Analiza financiar i coreciile unor indicatori financiari, n scop de evaluare, se fac de regul pentru
ultimi 5 ani ncheiai sau pentru o perioad anterioar mai scurt, dac se constat c este mai relevant
o astfel de procedur.
av) Cele trei componente ale analizei financiare sunt:
analiza financiar n termeni monetari, numit i analiza orizontal sau analiza tendinelor / cronologic;
analiza financiar n termeni procentuali sau de structur;

 analiza financiar n termeni de rate financiare.

aw)
Analiza financiar n termeni monetari const n analiza modificrii n timp a elementelor
contului de profit i pierdere, pentru a depista:
tendinele i ritmurile anuale de modificare ale diferitelor elemente, n urma comparrii mai multor
exerciii anuale anterioare, precum i desprinderea unei concluzii despre predictibilitatea unei anumite
evoluii viitoare; n acest fel se pot fundamenta ipotezele referitoare la previziunea cash-flow-ului;
limita minim i maxim n care au oscilat elementele de venituri i cheltuieli;
dac aceste elemente au evoluat favorabil sau defavorabil;
dac aceste elemente au fost consecvente pe parcursul anilor de analiz; etc
ax) n economiile cu rate ale inflaiei ridicate i fluctuante, de la an la an, analiza n termeni monetari poate
s duc la concluzii denaturate. De aceea, asigurarea unei comparabiliti a elementelor contului de
profit i pierdere trebuie s fie transformat n preuri comparabile; aceast comparabilitate se poate face
numai prin utilizarea unor indici ai preurilor adecvai pentru cheltuielile i veniturile realizate de
ntreprindere; cu ct sfera cheltuielilor i veniturilor este mai larg, cu att este mai dificil sau chiar
neindicat utilizarea unui singur indice sintetic al preului.Eliminarea deformrilor posibile ale
concluziilor, desprinse din analiza financiar n termeni monetari, generate de influena modificrii
preurilor, se poate face prin analiza n termeni procentuali, numit i analiza de structur.
ay) Analiza n termeni procentuali const n compararea evoluiei/tendinelor ponderii procentuale a
urmtoarelor: Cig.7.04.2014
elementelor de cheltuieli n totalul cheltuielilor sau de obicei n cifra de afaceri;
surselor de venituri n totalul cifrei de afaceri;
posturilor de activ din bilan n activele totale;
posturilor de pasiv din bilan n pasivele totale.
az)
Analiza n termeni procentuali este utilizat i pentru a compara tendinele ponderilor, redate mai
sus i specifice ntreprinderii, cu cele ale ntreprinderilor similare. Unul din scopurile acestei analize
este fundamentarea unor ponderi normale i, mai ales, mentenabile pe termen lung a cheltuielilor n cifra
de afaceri i, deci, i estimarea unui profit net anual normal i mentenabil. n acest fel se fundamenteaz
nivelul cifrei de afaceri i cheltuielilor aferente acestuia, din anul de baz (sau anul 0), care constituie
baza pentru previziunea contului de profit i pierdere, necesar n aplicarea adecvat a metodei DCF.
ba) Esena analizei n termeni de rate financiare const n analiza relaiilor dintre elementele situaiilor
financiare ale unei ntreprinderi, ndeosebi ale contului de profit i pierdere i bilanului contabil (de
preferin cele corectate), fiind utilizat pentru a stabili performana financiar, o anumit dat; i
pentru a permite compararea acestei performane cu cele ale altor ntreprinderi similare i cu norma
domeniului de activitate.
bb) Analitii financiari calculeaz ratele financiare n diferite variante de formule; esenial este ca o anumit
rat financiar s reflecte un sens economic i s fie calculat i interpretat n mod consistent.
bc) Ratele financiare constituie numai unul dintre instrumentele analizei financiare i bazarea numai pe
aceste rate ar putea duce la rezultate eronate. Mrimea ratelor financiare difer de la un domeniu la
altul, n funcie de natura activitii i chiar de amplasarea ntreprinderilor, care genereaz diferene n
ceea ce privete mrimea cheltuielilor cu fora de munc, de aprovizionare i transport. Ca urmare, o
analiz financiar a unei ntreprinderi, n scopul evalurii acesteia, trebuie s cuprind i analiza
factorilor eseniali care au contribuit la obinerea rezultatelor i implicit au influenat nivelul ratelor.
bd)
be) 6.6. Prezentarea principalelor rate financiare utilizate n evaluarea companiilor
bf) A.
Ratele de structur (rate financiare)

bg) Ratele de structur permit normalizarea att a Situaiei activelor i datoriilor ct i a Contului de
Profit i Pierdere, aceasta ajutnd la o comparaie facil ntre ntreprinderi de dimensiuni diferite,
precum i la observarea rapid a unor modificri structurale n cadrul unei ntreprinderi de-a lungul
timpului.
bh) O prezentare a ratelor de structur patrimonial va evidenia o situaie a activelor i datoriilor n mrimi
relative (considernd totalul activelor ca fiind 100%). De asemenea, ratele de structur vor evidenia un
cont de rezultate exprimat n mrimi relative, considernd totalul veniturilor (sau al veniturilor din
exploatare) ca fiind 100%.
bi) Aceste situaii sunt foarte utile n compararea unor firme de dimensiuni diferite sau pentru a examina
tendina de-a lungul timpului pentru o anumit ntreprindere. De asemenea, ele ne permit observarea
rapid a importanei activelor lichide (creane i disponibil) n totalul activelor ori a ponderii costurilor
de exploatare sau al celor cu dobnzile n total venituri.
bj) B.
Ratele de lichiditate intern (rate financiare)
bk) Aceste rate financiare indic abilitatea unei ntreprinderi (entiti) de a-i onora obligaiile financiare
exigibile pe termen scurt.
bl) Ele compar datoriile financiare pe termen scurt, cum ar fi datoriile fa de furnizori, bugetul statului
etc, cu active curente sau cu fluxul de disponibil ce va fi disponibil pentru a onora acele datorii.
bm)
1. Lichiditatea curent (general)
bn) Aceasta este cea mai cunoscut rat de lichiditate, ea examinnd corelaia dintre activele curente i
datoriile curente (pe termen scurt) pe baza urmtoarei relaii de calcul:
bo) 2.
Lichiditatea intermediar (rapid)
bp) Exista opinii conform crora nu ar trebui luate n calcul toate activele curente, atunci cnd msurm
abilitatea unei ntreprinderi de a-i onora obligaiile scadente pentru c uneori stocurile sau alte active
curente nu sunt uor de transformat n lichiditi.
bq) Ca o alternativ se poate calcula o rat mai conservatoare, calculat pe baza urmtoarei relaii:
br) 3.
Lichiditatea la vedere
bs) Aceasta reprezint cea mai conservatoare msur a lichiditii interne a unei ntreprinderi, n msura n
care ia n considerare doar activele lichide la numrtor.
bt) 4. Rotaia creanelor
bu) O modalitate de a msura calitatea creanelor (vzut n sensul de uurina cu care pot fi transformate n
lichiditi) o reprezint calculul numrului de rotaii n cadrul unei perioade (de regul, un an) sau
numrul de zile al perioadei n care se ncaseaz n medie creanele ntreprinderii. Cu ct este mai mare
numrul de rotaii pe an sau cu ct este mai scurt perioada de ncasare, cu att mai rapid se recupereaz
sumele ce apoi pot fi utilizate n onorarea obligaiilor ce devin exigibile. Rotaia creanelor exprimat n
numr de rotaii (n decursul unei perioade, de regul un an) se calculeaz astfel:
bv) 5. Rotaia stocurilor
bw)
Un alt activ curent, ce este examinat din prisma analizei lichiditii interne a ntreprinderii, este
rotaia stocurilor. Stocurile oricrei firme necesit timp pentru a fi transformate n creane i apoi n
lichiditi. Rotaia stocurilor poate fi calculat prin raportare fie la cifra de afaceri, fie la costul
vnzrilor (cost of good sold). n general, este preferat rata stocuri/costul vnzrilor, ca urmare a
faptului c cifra de afaceri include i componenta profit:
bx) 6. Achitarea obligaiilor
by) O firm acord perioade de ncasare pentru partenerii comerciali i n acelai timp primete un credit
comercial (de regul, fr un cost financiar), respectiv un interval de timp n care poate achita obligaiile

ctre furnizori sau creditori. Astfel, putem calcula indicatorul Achitarea obligaiilor (exprimat ca numr
de rotaii ntr-o perioad de timp, T):
bz) C. Ratele de performan (rate financiare)
ca) Aceste rate msoar abilitatea managementului n operarea performant a ntreprinderii.
cb) Ele pot fi structurate n dou mari grupe:
cc) Rate de eficien, care urmresc s analizeze care sunt efectele utilizrii activelor i/sau capitalurilor, de
regul indicatorul de efect utilizat fiind cifra de afaceri;
cd) Rate de rentabilitate, care analizeaz profitul ca procent din veniturile realizate, capitalurile sau activele
utilizate.
ce) C.1. Ratele de eficient
cf) 1. Rotaia activului
cg) Aceast rat indic intensitatea utilizrii activelor ntreprinderii i se calculeaz astfel:
ch) 2. Rotaia mijloacelor fixe
ci) Alturi de utilizarea rotaiei activului, este necesar utilizarea unor rate ce evideniaz situaia unor
grupe specifice de active, n mod particular activele imobilizate i stocurile.Problema rotaiei stocurilor a
fost prezentat n cadrul analizei lichiditii interne i deci, vom prezenta doar rotaia mijloacelor fixe.
cj) 3. Rotaia capitalului propriu
ck) Alturi de primele dou rate din aceast grup, este util analiza eficienei componentelor de capital ce
finaneaz activele. Una dintre cele mai utilizate este rotaia capitalului propriu, calculat astfel:
cl) C.2. Ratele de rentabilitate
cm)
Ratele financiare din aceast categorie msoar rezultatul (profitul) fa de volumul de activitate
(venituri, cifra de. afaceri) sau fa de capitalul investit.
cn) 1. Rentabilitatea exploatrii (operaional)
co) Relaia de calcul este urmtoarea:
cp) 2. Rentabilitatea (marja) nainte de impozit, dobnzi i amortizare
cq) Aceast rat financiar se determin astfel:
cr) 3. Rentabilitatea activului (capitalului avansat)
cs) Aceast rat creeaz o relaie ntre rezultatul generat i toate capitalurile implicate n finanarea activelor
ntreprinderii (datorii i capitaluri proprii).
ct) Din acest motiv, numrtorul relaiei (rezultatul) va include profitul dup impozitare (baza remunerrii
capitalului propriu) i cheltuielile cu dobnda (baza remunerrii capitalului mprumutat).
cu) 4. Rentabilitatea financiar
cv) Aceasta este o rat extrem de important pentru proprietarii ntreprinderii pentru c evideniaz nivelul
de rentabilitate al investiiei acionarilor, dup ce au fost achitate sumele pentru remunerarea celorlalte
capitaluri investite n firm (cheltuielile cu dobnda).
cw)
Sistemul Du Pont
cx) Importana ratei rentabilitii financiare a fcut ca ea s fie dezvoltat de o manier factorial, n sensul
de descompunere n funcie de principalii factori ce determin nivelul acesteia.
cy) Adesea, aceast dezvoltare este cunoscut ca Sistemul Du Pont.
cz) Iniial, dezvoltarea a reinut doi factori direci,
da) 1. respectiv rentabilitatea net (marja net de profit) si
db) 2. rotaia capitalului propriu.
dc) Aceast relaie de calcul arat c o ntreprindere poate crete rentabilitatea financiar att prin utilizarea
mai eficient a capitalurilor proprii, ct i prin derularea unei activiti operaionale mai profitabile.

dd) Rotaia capitalului propriu este influenat de structura de capital. n mod specific, o ntreprindere i-ar
putea crete rotaia activului prin utilizarea prioritar a datoriilor n finanarea activelor.
de) Putem observa acest efect, dac am folosi urmtoarea relaie de calcul:
df)
Venituri/Cap. proprii = Total active/Capitaluri proprii x
Venituri/Total active
dg) ntr-o ntreprindere toate activele sunt finanate de o combinaie de datorii si capitaluri proprii.
dh) Cu ct mai ridicat este nivelul ratei
di)
Active/ Capitaluri proprii
dj) cu att mai mare este ndatorarea unei ntreprinderi.
dk) Combinnd cele dou relaii obinem:
dl) D. Ratele de analiz a riscului (rate financiare)
dm)
Analiza riscului vizeaz incertitudinea fluxurilor viitoare la nivelul ntreprinderii sau al surselor
individuale de capital (datorii, aciuni prefereniale, aciuni comune etc).
dn) n mod tradiional se abordeaz factorii eseniali ce afecteaz variaia fluxurilor de lichiditi ale
ntreprinderii.
do) Cu ct fluxul este mai volatil, cu att mai mare este incertitudinea pe care i-o asum investitorii.
dp) Riscul global al unei ntreprinderi poate fi privit ca avnd 3 componente:
Riscul de exploatare;
Riscul financiar;
Riscul de faliment.
dq) Principalii indicatori ce pot evidenia riscul unei ntreprinderi:
dr) D.1. Riscul operaional (al firmei)
ds) Riscul de exploatare reprezint incertitudinea veniturilor cauzat de condiiile din ramur i de aciunile
managementului ntreprinderii.
dt) El este deci o msur a incertitudinii privind capacitatea ntreprinderii de a se adapta la timp i la cel mai
mic cost la variaiile mediului. Este vorba de incertitudinea datorat variabilitii produciei i/sau
vnzrilor, aceasta genernd o modificare a rezultatelor ca urmare a evoluiei (pozitive sau negative)
cifrei de afaceri i a costurilor. Dup natura activitii i poziia ntreprinderii n mediul economic,
rezultatele ntreprinderii sunt mai mult sau mai puin influenate de o serie de evenimente precum:
creterea preului materiilor prime; creterea salariilor; inovaia tehnic i tehnologic; accentuarea
competiiei.
du) Riscul nu depinde doar de factorii generali (pre de vnzare, cost, cifra de afaceri), ci i de
comportamentul costurilor fa de volumul de activitate.
dv) In acest context, s-a impus analiza cost-volum-profit.
dw)
n general, analitii msoar riscul operaional prin variabilitatea rezultatelor operaionale de-a
lungul timpului, utiliznd ca indicator deviaia standard a unei serii de rezultate anterioare.
dx) Riscul operaional = F (CV al Re) unde: F = funcie;
dy) CV = coeficientul de variaie; Re = rentabilitatea exploatrii.
dz) Coeficientul de variaie reprezint o msur standardizat a riscului operaional pentru firme diferite ca
dimensiune. Pentru a putea calcula acest indicator, avem nevoie de date pentru o serie de cel puin 5 ani
(un interval mai redus nu este relevant) i de cel mult 10 ani (peste aceast perioad informaiile devin
depite).
ea) Volatilitatea veniturilor din exploatare este factorul esenial ce afecteaz variabilitatea rezultatului
exploatrii.

eb) Trebuie s reinem c, n ciuda unora dintre preri, volumul vnzrilor este mai puin sub controlul
managementului (chiar dac ele pot fi influenate de campanii de promovare sau politic de pre) i mai
mult sub influena situaiei economice generale i a ramurii.
ec) De exemplu, este evident c ramurile ciclice (industria chimic, de automobile, producia de oel etc.)
au o variabilitate mai ridicat a rezultatelor, fa de ramurile non-ciclice (comer cu produse alimentare
sau servicii medicale de baz).
ed) Volatilitatea veniturilor din exploatare = F (CV al Ve)
ee) unde:
ef) F = funcie;
eg) CV = coeficientul de variaie; Ve = venituri din exploatare.
eh) unde:
ei) F = funcie;
ej) CV = coeficientul de variaie;
ek) Ve = venituri din exploatare;
el) N = numrul de perioade al seriei (i perioade).
em)
D.2. Riscul financiar
en)
Un risc suplimentar al nivelului rezultatului net i implicit al rentabilitii capitalului propriu
deriv din existena unor obligaii financiare fixe, ca urmare a utilizrii datoriilor. Existena datoriilor
adaug un risc suplimentar la riscul operaional prezentat anterior, acesta fiind numit risc financiar.
eo) De exemplu, dac o ntreprindere utilizeaz mprumuturi obligatare pentru a crete sursele de finanare a
activelor, plile pentru dobnzi i rambursrile vor fi realizate nainte de determinarea i achitarea
dividendelor. Ca urmare atunci cnd sunt perioade bune, acionarii vor avea la dispoziie un profit mai
mare de repartizat pentru dividende. n situaia opus, n perioade de recesiune, pentru ntreprinderile
ndatorate rezultatele disponibile pentru acionari pot s fie reduse sau s nu existe datorit achitrii
prioritare a costului capitalului mprumutat.
ep) Este evident faptul c ndatorarea adaug un risc suplimentar n msura n care variabilitatea rezultatului
net este mai ridicat dect cea a rezultatului operaional ca urmare a ndatorrii.
eq) n practic se pot utiliza dou grupe de rate financiare, ce ajut la analiza riscului financiar:
1. Rate de ndatorare
2. Rate bazate pe cash-flow
er) 1. Rate de ndatorare 15.04.2014. CIG, ECTS, MNG, FB
es) O proporie ridicat a datoriilor purttoare de dobnd n comparaie cu capitalurile proprii implic un
rezultat net mai volatil i creterea probabilitii ca firma s nu i poat onora obligaiile scadente.
et) Din acest motiv, cu ct rata de ndatorare este mai ridicat, cu att riscul financiar este mai mare. Nivelul
acceptabil depinde ntr-o proporie semnificativ de tipul de activitate derulat. Pe de alt parte, trebuie
s avem n vedere c investitorii sunt de acord s accepte un risc financiar mai ridicat, dac riscul
operaional al ntreprinderii este redus.
eu) Rata de ndatorare a capitalului propriu (RIkpr) se determin:
ev) RIkpr = rata de ndatorare a capitalului propriu; RIg = rata global de ndatorare;
ew)
RAd = rata de acoperire a dobnzii.
ex)
Rata global de ndatorare (Rjg) se calculeaz:
ey) 2. Rate bazate pe cash-flow
ez) Investitorii sunt obinuii s analizeze legtura ntre fluxul de lichiditi i cheltuielile cu dobnda sau
plile de leasing.

fa) Cu ct mai ridicat este fluxul de lichiditi fa de cheltuielile financiare fixe, cu att mai redus este
riscul financiar.
fb) Rata de acoperire a dobnzii (RAd) se determin astfel:
fc) sau pentru calculul ratei de acoperire a cheltuielilor financiare fixe (RAcff):
fd)
O alternativ a ratelor prezentate anterior ar putea fi:
fe)
Rata Cash Flow la cheltuieli cu dobnd
ff) De regul, cash-flow-ul se determin pe baza relaiei tradiionale: profit net plus amortizare.
fg) De asemenea, n practic se utilizeaz ratele financiare: CF/ Datorii pe termen lung/
fh)
CF/Total Datorii
fi) D.3. Riscul de faliment. Metoda scorurilor
fj) Riscul de faliment se refer la probabilitatea ca o entitate (ntreprindere) s intre n incapacitate de plat
sau s fie declarat falimentar. In mod natural, orice investitor cunoate c, atunci cnd plaseaz capital
ntr-o ntreprindere, i asum implicit riscul de faliment.
fk) Predicia falimentului este un subiect de mare interes care, de cteva decenii, continu s suscite atenia
cercettorilor i practicienilor.
fl) Aceasta se ntmpl pentru c:
fm)falimentul sau insuccesul este un lucru ct se poate de real i uor de definit;
fn) efectele lipsei de previziune genereaz pierderi uriae n sistemul economic (n primul rnd, pentru
creditori i pentru investitori):
fo) n cazul firmelor cotate, ntr-un interval de patru zile nainte de anunarea falimentului, investitorii pierd
circa 41% din capitalul investit n companii falimentare, iar n cazul firmelor necotate, scderea de
valoare ca urmare a falimentului i necesitii vnzrii forate determin o scdere ce poate ajunge pn
la 80% din valoarea ntreprinderii;
fp) - Pierderile bncilor, n cazul unor credite acordate firmelor care falimenteaz, sunt de 69-72% din
creditele acordate acestor ntreprinderi.
fq)
Scorul constituie o metod de diagnostic extern, care const n msurarea i interpretarea
riscului la care se expune investitorul, creditorul ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea
viitoare; se bazeaz pe elaborarea unei judeci de valoare care combin liniar un grup de rate financiare (sau
variabile) semnificative.
fr) Funcii scor dezvoltate pe plan internaional
fs) Pe plan internaional, au fost dezvoltate o serie de funcii scor, ncepnd cu studiul lui Beaver (1966),
care a folosit analiza univariat i continund cu Altman (1968), cel mai cunoscut nume n domeniul
modelelor de prediciea falimentului, primul autor ce a utilizat analiza discriminant multipl n
predicia falimentului.
ft) Pn n prezent, n literatura de specialitate au fost analizate modele dezvoltate n numeroase ri. Cel
mai adesea sunt citate modelul Altman, Modelul Conan i Holder, Modelul Cetralei Bilanurilor din
Banca Franei etc.Este aproape unanim acceptat ideea c aplicabilitatea unei funcii scor se limiteaz la
perioada i zona economic pe baza creia s-a dezvoltat modelul i prin urmare, este o idee discutabil
utilizarea pentru decizie a unor funcii-scor aparinnd unor alte economii sau perioade.
fu) O funcie-scor (de predicie a falimentului) pentru Romnia
fv) Construirea unui scor pentru economia romneasc[1] s-a bazat pe un eantion de 276 de ntreprinderi
care aparin unui numr de 12 ramuri ale economiei naionale. ntreprinderile au fost alese pe o baz
aleatoare. Pentru fiecare firm au fost cunoscute informaiile din Conturile Anuale (inclusiv anexele)
pentru perioada 1994-1998. Analiza a avut n vedere perioada 1994-1998 i a utilizat un numr iniial de
20 de indicatori economico-financiari. Ratele financiare, reinute n cadrul demersului de stabilire a

profilului financiar al celor dou grupuri, au fost clasificate n cinci grupe: rate de activitate, rate de
lichiditate, rate de ndatorare, rate de rentabilitate i alte informaii economico-financiare.
fw) n urma etapei de selectare s-au reinut patru variabile financiare, aa dup cum rezult din funcia A:
fx) n care:
fy) rata rentabilitii veniturilor (X1);
fz) rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2);
ga) rata de ndatorare a activului (X3);
gb) perioada de achitare a obligaiilor (X4).
gc) Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este
gd)
Z = 0,
ge) cu un interval de incertitudine ntre 0 i 2,05.
gf) Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz pe urmtoarea clasificare:
gg)
(Eec/Faliment) 0,0 > Z > 2,05 (Situaie favorabil)
gh) Analiza capacitii prediciei apriorice a funciei A a evideniat o rat de succes de 97%, tipul I de eroare
(firme falimentare clasificate ca non-falimentare) este de 3,2%, iar tipul II de eroare (firme
nonfalimentare clasificate ca falimentare) arat o rat de insucces de 3,5%.
gi) E. Ratele de analiz a potenialului de cretere (rate financiare)
gj) Aceast analiz examineaz acele rate ce pot aduce indicaii privind nivelul cu care ntreprinderea i va
crete (reduce) volumul de activitate i rezultatele n viitor. Investitorii tiu c valoarea de pia depinde
i de rata de cretere a cash-flow-ului, profitului sau dividendelor firmei.Pe de alt parte, creditorii
cunosc faptul c succesul viitor al unei entiti depinde semnificativ de abilitatea de a-i onora obligaiile
scadente, aceast capacitate fiind i ea influenat de rata de cretere. n unele analize financiare pentru
creditare se calculeaz rata total active la datorii. Raiunea acestei rate deriv din ideea c, atunci
cnd o ntreprindere nu-i mai poate onora obligaiile, ea i va vinde sau va fi obligat s vnd activele
pentru a-i achita datoriile.
gk) Vnzarea activelor n condiii de lichidare poate s aduc n multe cazuri doar 10-20% din valoarea
contabil (bazat pe costuri), fapt ce reduce din abilitatea acestei rate de a fi utilizat n msurarea
abilitii de onorare a obligaiilor.
gl)
n acest context, analiza potenialului de cretere reprezint o bun baz de analiz i din
perspectiva creditorilor, aceasta deoarece avem o imagine a statutului viitor al ntreprinderii.
gm)
Creterea unei ntreprinderi, ca i creterea oricrei entiti economice (inclusiv a economiei n
ansamblu), depinde de:dimensiunea surselor reinvestite n cadrul ntreprinderii;rata de rentabilitate a
resurselor reinvestite.
gn) n principiu, cu ct o firm reinvestete mai mult, cu att are un potenial de cretere mai ridicat.
go) De asemenea, la acelai nivel al ratei de reinvestire, cu ct mai ridicat este rentabilitatea surselor
reinvestite, cu att mai ridicat este rata de cretere sperat.
gp) Din aceste considerente, rata sperat de cretere a rentabilitii financiare depinde de dou variabile:
gq) 1.
Rata de reinvestire (Rr);
gr) 2.
Rata rentabilitii financiare (Rf).i deci:
g= Rr Rf
gs) g = rata de cretere sperat a rentabilitii financiare;
gt) Rr = rata de reinvestire = (1 - dividende)/Profit net;
gu) Rf = rentabilitatea financiar.
gv) Rata de cretere se bazeaz pe ideea (logic, de altfel) c o ntreprindere va obine investiii care
genereaz cel puin nivelul realizat al rentabilitii financiare.
gw)
Nu este aplicabil pentru situaia n care rentabilitatea financiar este negativ.

gx) F. Ratele de analiz a lichiditii externe (rate financiare)(marketabilitii)

gy)
Lichiditatea extern (marketabilitatea) reprezint abilitatea de a transforma un activ n bani,
ntr-un termen scurt i o pierdere minim de valoare fa de o tranzacie anterioar (presupunnd c nu au aprut
noi informaii de la acea tranzacie).
gz)
Orice investitor ar trebui s fie informat cu privire la lichiditatea extern a aciunilor pe care le
deine, aceasta pentru simplul motiv c ulterior va dori s-i modifice portofoliul, iar acest lucru se poate dovedi
dificil n condiiile unei lichiditi externe reduse a titlurilor.Probabil c cel mai important determinant l
reprezint volumul tranzaciilor derulate ntr-o anumit perioad de timp (ca numr de aciuni sau ca volum al
tranzaciilor).
ha)
Un volum ridicat al tranzaciilor derulate poate indica o probabilitate ridicat de a gsi pe cineva
interesat s-i achiziioneze titlurile deinute.O alt msur, a marketabilitii o reprezint ecartul ntre preurile
din ofertele de vnzare i cele de cumprare. O diferen redus ntre acestea indic o lichiditate ridicat.
hb) n sintez, putem reine urmtoarele variabile considerate utile pentru analiza lichiditii externe a unei
ntreprinderi:
hc) - volumul tranzaciilor derulate ntr-o perioad de timp;
hd) - ecartul ntre preurile din ofertele de cumprare, fa de cele din ofertele de vnzare;
he) - capitalizarea bursier: numrul de aciuni emise x preul de pia pe aciune;
hf) - numrul de acionari;
- numr de aciuni tranzactionate/ numr de aciuni emise.
hg) 6.7. Ajustarea informaiilor financiar-contabile n analiza i evaluarea ntreprinderii
hh) n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-financiar este precedat de ajustri ale situaiilor
financiare, acestea avnd n vedere:
1) Ajustri de normalizare a informaiei contabile i de eliminare a elementelor extraordinare
2) Analiza ajustrilor de normalizare
3) Separarea elementelor operaionale de cele nonoperaionale
4) Coreciile elementelor contului de profit i pierdere
hi) n GN 6 se fac urmtoarele precizri referitoare la necesitatea efecturii unor corecii ale unor indicatori
financiari:
hj) pentru estimrile valorii de pia a ntreprinderii, trebuie fcute corecii uzuale ale nregistrrilor
financiare, n scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de
venit, ct i bilanul contabil.Coreciile situaiilor financiare trebuie fcute asupra datelor financiare
raportate, pentru elementele care sunt relevante i semnificative n procesul de evaluare. Coreciile pot
fi adecvate pentru urmtoarele motive:
hk) corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt reprezentative n mod rezonabil pentru
continuarea activitilor de exploatare;
hl) prezentarea pe o baz consecvent att a datelor financiare ale ntreprinderii n cauz, ct i a celor ale
ntreprinderilor luate ca baz de comparaie;
hm)
convertirea valorilor contabile, n valori de pia;
hn) corectarea activelor i a datoriilor din afara exploatrii, precum i a veniturilor i a cheltuielilor
aferente acestora;
ho) corectarea veniturilor i a cheltuielilor neeconomice.
hp)
Corectarea veniturilor i a cheltuielilor la niveluri care sunt n mod rezonabil reprezentative
pentru continuarea activitilor de exploatare se refer, n primul rnd, la eliminarea impactului asupra cifrei de
afaceri i a cheltuielilor, a unor influene temporare, nerepetabile, accidentale, cum ar fi:

hq) costul generat de greve i de alte ntreruperi accidentale ale activitii ntreprinderii (cauzate de incendii,
inundaii, uragane etc);
hr) pli de la asigurtor pentru acoperirea daunelor;
hs) venituri i cheltuieli generate de reorganizri sau de vnzarea/nchiderea unor uniti generatoare de
numerar sau active separate;
ht) daune i penaliti din procese;
hu) pli compensatorii pentru salariaii disponibilizai;
hv) creterea sau diminuarea cifrei de afaceri determinat de situaii conjuncturale sau de o modificare a
preurilor materiilor prime, materialelor, combustibililor, energiei;
hw)
Coreciile necesare pentru prezentarea pe o baz consecvent att a datelor financiare ale
ntreprinderii n cauz, ct i a celor ale ntreprinderilor luate ca baz de comparaie se refer la:
hx) stocurile contabile trebuie evaluate pe aceeai baz cu cea a ntreprinderilor similare, ale cror
nregistrri contabile pot fi inute pe o baz de evaluare diferit fa de cea a ntreprinderii n cauz, sau
pentru a reflecta realitatea economic cu mai mare acuratee;
hy) amortizarea poate s necesite o corecie fa de amortizarea contabil sau cea fiscal, care sunt reflectate
n situaiile financiare, n cazul practicrii, de ctre ntreprinderea n cauz, a unui regim de amortizare
diferit fa de cel utilizat n majoritatea ntreprinderilor din ramur. etc
hz) Coreciile necesare pentru convertirea valorilor contabile, n valori de pia, se refer n principal la:
cheltuielile cu chirii, n cazul n care chiriile contractuale sunt diferite de chiria de pia;
cheltuielile cu serviciile furnizate de teri, n cazul n care preurile contractuale sunt diferite de preurile
de pia. Sfera acestor cheltuieli este foarte diversificat, incluznd serviciile de care beneficiaz o
ntreprindere (de ex.: cele de ap, electricitate, canalizare, gaze, energie termic etc, datorit contorizrii
lor). In msura n care prestatorul de servicii este o persoan fizic sau juridic, care se afl n relaii de
afiliaie cu ntreprinderea n cauz (de ex.: relaii de rudenie, o filial, o firm n care proprietarul
ntreprinderii este i acionar etc), se impune necesitatea efecturii unor corecii pentru a reflecta tarifele
de pia, negociate pe baz independent, ntre participanii pe piaa serviciilor;
costul activelor corporale n leasing, preluate de la parteneri nrudii, poate necesita corecii pentru a
reflecta valoarea de pia a plilor;
cheltuiala cu dobnzi, n cazul n care ratele dobnzii din contractele de creditare sunt diferite de ratele
dobnzii de pia.
ia) Corectarea veniturilor i cheltuielilor generate de activele din afara exploatrii const practic n
eliminarea acestora, din contul de profit i pierdere, deoarece, dac exist active din afara exploatrii,
nregistrate n bilanul contabil, acestea trebuie extrase i evaluate n mod separat de activele necesare
exploatrii, la valoarea realizabil net.
ib) Sfera activelor din afara exploatrii cuprinde: mijloace bneti, echivalente monetare i plasamente pe
termen scurt, excedentare fa de nevoile curente ale ntreprinderii; investiiile financiare pe termen lung
n alte companii (numite imobilizri financiare); investiiile imobiliare; alte active din afara exploatrii,
cum ar fi: mijloace fixe n conservare, active cu caracter social-cultural (club, cantin, case de odihn,
stadioane etc).
ic) Un exemplu uzual este cel n care ntreprinderea n cauz deine n proprietate un avion pentru afaceri.
id) n acest caz, vor fi eliminate cheltuielile aferente exploatrii avionului, pe de o parte, dar se adaug
cheltuielile estimate pentru apelarea la liniile aeriene comerciale a managerilor, n situaia n care
ntreprinderea nu ar mai deine acest avion de afaceri.
ie)
Corectarea cheltuielilor neeconomice se refer, n principal, la aa-numitele cheltuieli la
discreia proprietarilor majoritari, care se situeaz peste nivelul nregistrat de ntreprinderile, cotate sau necotate,

comparabile. De obicei, aceste cheltuieli sunt nscrise n aa-numita compensare a proprietarilor i/sau
managerilor ntreprinderii. Aceste cheltuieli cuprind:
costurile salariale, dac proprietarul este i manager retribuit;
contribuia la fondul de pensii; asigurarea de via;
prime, bonusuri i alte avantaje n natur (abonamente la cluburi private, chirii mari pltite de
ntreprindere pentru locuinele i vilele nchiriate n folosina proprietarului etc).
if) De asemenea, tot la discreia proprietarului sunt i nivelurile excesive ale cheltuielilor salariale i altor
stimulente, acordate unor rude, prieteni de familie sau altor persoane cu regim privilegiat.
ig) n efectuarea coreciilor, evaluatorul trebuie s se bazeze pe urmtoarele principii:
ih) coreciile pot fi fcute, dup caz, att asupra cifrei de afaceri, ct i asupra unor elemente de cheltuieli;
ii) numrul elementelor de cheltuieli care necesit efectuarea unor corecii variaz de la caz la caz, n
funcie de informaiile credibile disponibile;
ij) coreciile trebuie s fie nelese de client, i acesta trebuie s se conving c pot fi fcute n mod
rezonabil. Pentru aceasta, ele trebuie s fie descrise i s fie fundamentate pe baza unor date, informaii,
ipoteze credibile i pe calculele adecvate acestora. Efectul coreciilor n planul reducerii unor elemente
de cheltuieli trebuie s fie explicat n mod clar, prin calcule simple, redate n cifre absolute i nu relative;
aceast cerin rezult din necesitatea de a putea nsuma toate coreciile posibile prin utilizarea unitilor
valorice de exprimare a cheltuielilor;
ik) coreciile se fac asupra unor elemente de cheltuieli (i, eventual, a cifrei de afaceri) care au o pondere
demn de luat n considerare, deci cu influen perceptibil asupra profitului rezultat din diminuarea lor;
il) unele corecii, care se efectueaz cnd scopul determinrii valorii de pia a unui pachet majoritar de
aciuni, inclusiv 100% din capitalul acionarilor, nu se fac n cazul evalurii unei participaii minoritare,
din cauza imposibilitii statutare a acionarului minoritar de a impune efectuarea acestor corecii, cum
ar fi diminuarea unor cheltuieli exagerate, dispuse de proprietar;
im) cnd se fac toate coreciile posibile, rezultatul este o form de venit (profit net sau cash-flow net) care sar putea obine de pe o poziie majoritar/de control i deci, va rezulta un nivel al valorii capitalului
investit sau valorii capitalului acionarilor, determinat pe aceeai baz, respectiv pe baz de control;
in) valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii reprezint o form separat de venit, numit
cash-flow net din afara exploatrii, care se va aduga la valoarea capitalului determinat prin cele dou
metode de evaluare, respectiv prin actualizarea sau prin capitalizarea formei de venit relevante (de
obicei, cash-flow net).
io)
ip) Cap 7
Capitolul 11
Abordarea pe baz de active
11.1. Logica abordrii bazate pe active
11.2. Fundamente teoretice
11.3. Aplicabilitatea abordrii
11.4. Premisele valorii
11.5. Etape generale n evaluarea activelor
11.6. Evaluarea activelor i datoriilor
11.1. Logica abordrii bazate pe active
iq)
ir) Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei, care spune c un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.

is) Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect lar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent.
it) Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele dou premise
ale valorii:
Continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea
tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare corespunztoare;
Lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor
activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.
n cadrul acestei abordri, bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri, este nlocuit cu
bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale, i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau
la o valoare curent adecvat, n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de
realizare pe pia, n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Este evident c rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat
atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor.
Dac ntreprinderea deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare din
aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia.
11.2. Fundamente teoretice
Conform Standardelor Internaionale de Evaluare, abordarea pe baz de active poate fi similar cu
abordarea prin cost, utilizat de evaluatorii diferitelor tipuri de active. Abordarea bazat pe active este
fundamentat pe principiul substituiei, respectiv un activ nu valoreaz mai mult dect costul de
nlocuire al tuturor prilor sale componente.
Abordarea pe baz de active este definit, conform International Glossary of Business Valuation Terms,
ca fiind o modalitate de estimare a valorii unei afaceri sau a unei pri dintr-o afacere prin utilizarea
metodelor bazate pe activul net.
iu) Pornind de la principiile contabilitii, conform crora se prezint elemente trecute sau costuri istorice,
apar anumite neajunsuri n stabilirea valorii de pia a unei ntreprinderi pe baza situaiilor financiare.
iv) Toate nregistrrile contabile se bazeaz pe cost, indiferent dac este vorba de achiziia de active, de
nregistrarea unei creane sau a unei datorii. La acel moment, al nregistrrii, preul reprezint chiar
valoarea de pia a bunurilor sau serviciilor stabilite pe baza unei negocieri ntre cumprtor i vnztor.
iw) Odat cu trecerea timpului, valoarea activelor i pasivelor se modific datorit aciunii unui cumul de
factori precum inflaia, deprecierea fizic sau moral etc.
ix) Cauzele care determin aplicarea coreciilor asupra elementelor patrimoniale sunt diverse, dar reinem
spre exemplificare: Conform principiului prudenei aplicat n contabilitate, care presupune
nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de
activ i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, unele elemente patrimoniale tind s fie
subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii ntreprinderii. n
evaluarea unei afaceri sau ntreprinderi, abordarea bazat pe active are n vedere att valoarea tuturor
activelor tangibile i intangibile, ct i a datoriilor. Aplicarea metodei const n retratarea elementelor
prezentate n bilanul ntreprinderii, prin includerea tuturor elementelor care nu au fost incluse n
situaiile anterioare, la o valoare just. Valorile istorice regsite n situaiile financiare sunt rareori
apropiate de valoarea de pia. Situaiile financiare sunt utilizate doar ca punct de plecare, necesitnd o
serie de corecii pentru a se ajunge la valoarea de pia sau la valoarea just.
iy) n cadrul situaiilor financiare (a balanelor de verificare) exist elemente care sunt prezentate prin
natura lor la valoarea de pia precum disponibilul, sau care sunt apropiate de aceast valoare, ca de
exemplu creanele, sau elemente care au o valoarea mult diferit de valoarea de pia precum terenurile,

cldirile, echipamentele . Abordarea pe baz de active are n vedere dou metode aplicabile n cazuri
distincte: activul net corectat i activul net de lichidare.
iz) Relaia de calcul a activului net corectat este: ANC = Active totale corectate - Datorii totale la
valoarea curent.
ja)
Estimarea valorii juste a componentelor de baz ale activului net corectat presupune corecii
asupra valorii contabile, innd cont de valoarea de pia, a acelor categorii de active sau pasive care au
nregistrat modificri semnificative fat de valoarea contabil.
jb)
Metoda activului net de lichidare este aplicabil atunci cnd evaluarea ntreprinderii nu este
fcut pe baza ipotezei continuitii activitii.
jc) n aceste condiii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de pia sau pe o ipotez care presupune o
perioad mai scurt de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat.
jd) n determinarea valorii ntreprinderii vor fi luate n considerare toate costurile care au legtur cu
vnzarea activelor sau cu nchiderea acesteia.
je) Active necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib valoare n aceste condiii, dup cum alte
active necorporale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea
lor.
jf)
jg) 11.3. Aplicabilitatea abordrii CIG, ECTS, FB 29.04.2014
Veniturile pot fi cel mai important criteriu n evaluare n situaia n care ntreprinderea reuete s-i
comercializeze produsele sau serviciile, ceea ce presupune continuitatea activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare utilizat n evalurile ntreprinderilor care
i continu activitatea, n afar de cazurile n care este folosit n mod uzual de vnztori i
cumprtori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie s susin selectarea acestei abordri.
jh) Abordarea prin active poate fi utilizat n evaluarea oricrei ntreprinderi, dar timpul acordat i costurile
generate de evaluarea fiecrui activ intangibil sau tangibil nu sunt justificate, deoarece nu crete
proporional i acurateea evalurii.
ji) n mod normal, activele intangibile i tangibile ar trebui privite ca un conglomerat care contribuie la
valoarea ntreprinderii i ar trebui aplicate metodele bazate pe venituri sau comparaie.
11.4. Premisele valorii
jj) Este foarte important s se identifice premisele valorii nainte de a determina valoarea de pia pe baz
de active.
jk) Referitor la o ntreprindere, exist dou premise ale valorii, una care se refer la continuitatea
activitii i una care se refer la lichidare ordonat sau forat. Continuitatea activitii servete ca
premis a evalurii, conform creia evaluatorii i contabilii consider o ntreprindere ca entitate care i
va continua activitatea de exploatare ntr-un orizont de timp nelimitat. Premisa continuitii activitii
este o alternativ a premisei de lichidare. Aplicarea aceluiai concept asupra activelor individuale ale
ntreprinderii conduce la conturarea altor tipuri de valori precum valoare de lichidare sau de vnzare
forat, valoare de utilizare, valoare de recuperare etc. Conform Standardelor Internaionale de
Evaluare, valoarea de lichidare descrie o situaie n care un grup de active folosite ntr-o ntreprindere
sunt oferite la vnzare n mod individual (element cu element), de obicei n urma nchiderii
ntreprinderii. Dei este adesea asociat cu o vnzare forat, acest termen are i un alt neles, acela n
care activele pot fi lichidate printr-o vnzare ordonat, n urma unei comercializri adecvate. De multe
ori asupra valorii de pia a activelor intervin i alte elemente, ca de exemplu costurile generate de
transferul ntr-o alt locaie.
jl)

jm) 11.5. Etape generale n evaluarea activelor

Obinerea balanei de verificare
Prima etap n aplicarea metodei bazat pe active este obinerea unei balane de verificare ct mai
apropiat de data evalurii. Valorile nscrise n aceast balan de verificare nu reprezint valori de pia,
ci doar un punct de pornire pentru determinarea valorii de pia. Un astfel de document contabil include
elemente diverse precum disponibilul, creanele, imobilizrile de orice natur (licene, brevete, terenuri,
cldiri, echipamente etc.) n categoria activelor, precum i elemente de natura datoriilor (credite bancare
pe termen mediu i lung, datorii ctre furnizori, stat, personal etc.) sau capitalurilor n categoria
pasivelor.
jn) Retratarea elementelor de activ i pasiv
Fiecare element de activ va trebui examinat individual i ajustat n aa fel nct s i se prezinte valoarea
de pia. De asemenea, activele intangibile trebuie identificate i evaluate.
jo) Odat ce s-a stabilit valoarea de pia a tuturor elementelor de activ i pasiv, este uor de stabilit valoarea
de pia a ntregii afaceri (ntreprinderi) prin deducerea din valoarea activelor a valorii totale a datoriilor.
Activele i pasivele din afara bilanului
Majoritatea activelor din afara bilanului sunt prin natura lor intangibile.
jp) Ex. Totui pot fi i alte categorii de active, precum sentine n ateptare sau active care sunt scoase din
evidene, dar totui utilizate la nivel de ntreprindere. Categoria elementelor de pasiv din afara bilanului
va include angajamente eventuale, ca de exemplu poteniale dispute la nivelul mediului de afaceri,
clarificarea sau soluionarea unor diferende legate de taxe etc. Poate fi necesar luarea n considerare a
impozitelor. Dac se determin valoarea de pia sau de lichidare, poate fi necesar luarea n considerare
a costurilor de vnzare i a altor cheltuieli .
Activele curente i tangibile
jq) Disponibilul i creanele sau alte categorii de titluri uor realizabile nu sunt dificil de evaluat.
jr) Disponibilul este cert, iar valoarea creanelor va fi ajustat cu sumele care sunt imposibil de ncasat.
js) Evaluarea altor elemente precum cheltuielile nregistrate n avans este adesea utilizat pentru a se ajunge
la o valoare de pia just.
jt) Elementele care de regul suport ajustri semnificative sunt activele imobilizate (terenuri, cldiri,
echipamente etc).
ju)
jv)
11.6. Evaluarea activelor i datoriilor
jw) Imobilizrile corporale cuprind terenurile i mijloacele fixe. Acestea sunt nregistrate n contabilitate la
data intrrii n patrimoniu la valoarea contabil. Conform reglementrilor n vigoare, agenii economici
au obligaia de a efectua reevaluarea cldirilor aflate n patrimoniu la anumite intervale de timp, dar
chiar i n aceste condiii, nu se poate vorbi despre o valoare de pia a acestora. n mod curent,
imobilizrile corporale contribuie la generarea de venituri la nivelul ntreprinderii.
jx) Totui, este necesar ca evaluatorul s ncadreze activele respective n categoria celor aflate n exploatare
sau n afara exploatrii. Indiferent de natura activelor corporale, evaluarea acestora se realizeaz de
ctre persoane care au calificarea i competena necesar n evaluarea proprietilor imobiliare, dac
este vorba de terenuri sau cldiri, sau n evaluarea bunurilor mobile, dac este vorba de echipamente,
instalaii etc.
Evaluarea terenurilor
jy) Pmntul, ca factor de producie, se caracterizeaz prin cteva trsturi specifice: este un dat preexistent
omului, adic un element neprodus de om.
jz) Pmntul, ca principal form de factor natural, este punctul iniial al ntregii activiti economice.

ka) Procesele de producie, n marea lor diversitate, sunt legate ntr-o form sau alta de factorul pmnt,
deoarece ofer substana i condiiile materiale ale produciei, dar i resursele primare de energie.
kb) De exemplu, n agricultur procesul de producie corelat i influenat de nsuirile pmntului, fiind
suport i mediu de via pentru toate plantele terestre, surs primar de elemente nutritive.
kc) Elementele de comparaie includ:
- drepturi de proprietate (n cazul n care proprietatea este vndut cu tot cu chiriai, coreciile trebuie
fcute n aa fel nct s reflecte diferenele dintre proprietile nchiriate la chiria de pia i cele
nchiriate sub sau peste nivelul pieei),
- restricii legale, condiii de finanare (n cazul n care achiziia proprietii s-a fcut prin intermediul
unui credit cu o dobnd avantajoas, cumprtorul va plti probabil un pre mai mare pentru
proprietate, n vederea obinerii unei finanri sub valoarea pieei),
- condiii de vnzare (se refer la motivaia cumprtorului sau vnztorului, ca de exemplu cazul unui
cumprtor care va plti mai mult dect valoarea de pia pentru achiziionarea mai multor loturi de
teren, n vederea comasrii ulterioare a acestora i a obinerii unui spor de valoare),
- condiii de pia (modificrile de acest gen se refer la decalajul dintre data tranzaciilor comparabilelor
i data evalurii), localizare (ajustrile sunt necesare atunci cnd caracteristicile de amplasare ale
proprietilor comparabile sunt diferite de cele ale proprietii evaluate, ca de exemplu o proprietate cu o
privelite ctre un parc i o alt proprietate cu o privelite neatractiv),
- caracteristici fizice (se refer la dimensiunile terenului, atractivitate, condiiile de mediu etc),
- utiliti disponibile,
- zonarea i
- cea mai bun utilizare (rezidenial, industrial, comercial etc).
2. Metoda proporiei (alocrii)
kd) Se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei, conform cruia exist un raport tipic ntre
valoarea terenului i valoarea ntregii proprieti.
ke) Aceast metod este mai sigur atunci cnd construciile sunt relativ noi.
kf) Cu ct construciile sunt mai vechi, cu att crete valoarea raportului.
kg) Pe msura trecerii timpului, ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar
evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a acestui raport dintre valoarea
terenului i valoarea proprietii.
kh) De obicei metoda proporiei nu conduce la rezultate decisive n ceea ce privete valoarea, dar este util
atunci cnd nu exist suficiente informaii despre vnzri.
3.
Metoda extraciei
ki) n cadrul acestei metode, valoarea terenului este extras din preul total al unei proprieti prin deducerea
costului de reconstrucie net al cldirii.
kj) Din aceste considerente este considerat o variant a metodei proporiei. Aceast metod are o
aplicabilitate mare n cazul construciilor rurale deoarece contribuia cldirii n valoarea total a
proprietii este n general sczut i uor de calculat.
kk) O importan ridicat trebuie acordat n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii i a deprecierii
acesteia.
kl) O atenie deosebit trebuie acordat deprecierii funcionale i a celei rezultate din cauze externe.
4.
Metoda parcelrii
km)
Este utilizat atunci cnd parcelarea reprezint cea mai bun utilizare a terenului evaluat i sunt
disponibile date privind vnzarea loturilor parcelate.
kn) Aplicarea acestei metode se poate face n cazul terenurilor industriale, rezideniale sau de recreere.

ko) Toate costurile directe i indirecte asociate cu dezvoltarea i punerea n vnzare a loturilor (cheltuieli de
proiectare i execuie, nivelarea i finisarea terenului, instalarea utilitilor, asigurri, impozite i taxe,
comisioane etc.) trebuie deduse din preul de vnzare total prevzut.
kp) Venitul net din vnzare, dup deducerea cheltuielilor, este actualizat cu o rat de rentabilitate adecvat
perioadei de dezvoltare i absorbie a proiectului pe pia.
kq) 5. Metoda valorii reziduale
kr) Este utilizat atunci cnd evaluatorul nu dispune de suficiente informaii de pia pentru parcele similare
de teren liber sau acestea nu sunt concludente.
ks) Aceast metod se bazeaz pe principiul echilibrului i al contribuiei, putnd fi aplicat atunci cnd
evaluatorul cunoate sau poate s estimeze suficient de precis valoarea construciei, sau poate s
estimeze sau s cunoasc venitul net operaional anual rezultat la nivelul ntregii proprieti i poate
extrage de pe pia ratele de capitalizare pentru teren i pentru construcie n mod individual.
kt) Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune urmtoarele etape:
estimarea venitului net operaional, generat de ntreaga proprietate (construcie i teren);
calcularea venitului net aferent construciei;
determinarea venitului net aferent terenului (venit rezidual aferent terenului), prin deducerea din venitul
net operaional total a venitului aferent cldirii;
calcularea valorii terenului prin capitalizarea venitului net aferent terenului la o rat extras de pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
ku) Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz presupune transformarea unui venit n valoare, reprezentnd
o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizrii profitului n evaluarea
ntreprinderii.
kv) Se bazeaz pe capitalizarea la o rat adecvat a rentei de baz (suma pltit pentru dreptul de utilizare i
ocupare a terenului n conformitate cu condiiile de nchiriere a terenului).
kw)
Este util atunci cnd din analiza terenurilor comparabile vndute sau nchiriate rezult
intervalele de valori aferente rentelor i ratelor de capitalizare.
Evaluarea construciilor
kx) Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire) sau poate realiza un demers
analitic n care evalueaz separat fiecare component a proprietii.
ky) In procesul de evaluare al cldirilor sau al altor construcii sunt recunoscute trei abordri: comparaia
vnzrilor, capitalizarea venitului i cost.
kz) Dac exist suficiente informaii de pia, cea mai concludent abordare poate fi cea prin comparaie,
sau prin capitalizarea venitului.
la) n schimb, lipsa informaiilor comparabile poate face ca abordarea prin cost s fie predominant.
I. Metoda comparaiei directe n evaluarea construciilor
Aceast metod este aplicabil la toate tipurile de proprieti imobiliare, unde exist suficiente tranzacii
recente care s indice caracteristicile valorii sau tendinele pieei.
In mod obinuit, aceast metod ofer indicaii relevante asupra valorii de pia a proprietilor care nu
sunt cumprate pentru caracteristicile lor de a produce venituri.
Metoda comparaiei directe ofer cele mai bune indicaii privind valoarea unor proprieti comerciale
sau industriale mici.
lb) 2. Metoda capitalizrii venitului
lc) Conform Standardelor Internaionale de Evaluare, abordarea prin capitalizarea venitului poate fi aplicat
att n estimrile valorii de pia, ct i ale altor tipuri de valoare.

ld) Ca i n cazul metodei comparaiei directe, pentru determinarea valorii de pia, este necesar culegerea
i analizarea informaiilor relevante de pia.
le) Dac astfel de informaii nu exist, abordarea poate fi utilizat pentru o analiz general, i nu pentru
scopul unei comparaii directe de pia.
lf) Aceast abordare consider c valoarea este creat de ateptrile de beneficii viitoare (fluxuri de venit).
Capitalizarea venitului utilizeaz procesele care calculeaz valoarea actualizat a beneficiilor viitoare
anticipate.
lg) Dup ce n prealabil a fost efectuat analiza de pia i comparaia, evaluatorii analizeaz veniturile i
cheltuielile proprietii evaluate.
lh) Aceast etap implic studierea veniturilor i cheltuielilor istorice ale proprietii luate n considerare, ca
i ale proprietilor concurente pentru care exist informaii disponibile.
li) Capitalizarea direct divide venitul net din exploatare stabilizat, dintr-un singur an, cu o rat total sau
de randament pentru toate riscurile, rezultnd astfel o indicaie de valoare.
lj) Att capitalizarea direct, ct i fluxul de numerar actualizat pot fi utilizate pentru estimarea valorii de
pia, dac ratele de capitalizare i de actualizare sunt cele practicate pe pia. Dac sunt aplicate corect,
ambele proceduri/metode ar trebui s duc la obinerea unor valori egale.
lk) 3. Abordarea prin cost
ll) Abordarea prin cost stabilete valoarea prin estimarea costurilor de achiziionare a terenului i de
construire a unei noi proprieti, cu aceeai utilitate, sau de adaptare a unei proprieti vechi la aceeai
utilizare, fr costuri legate de timpul de construcie/adaptare.
lm) n funcie de cantitatea de informaii de pia disponibile pentru efectuarea calculelor, abordarea prin
cost poate conduce direct la o estimare a valorii de pia.
ln) Abordarea prin cost este foarte util pentru estimarea valorii de pia a unei construcii care se
intenioneaz s se realizeze, a proprietilor cu scopuri speciale i a altor proprieti care nu se
tranzacioneaz n mod frecvent pe pia.
lo) Abordarea pe baz de costuri reine n esen 2 proceduri: cea a costului de nlocuire net (CIN) i cea a
costului de reconstrucie net:
Costul de nlocuire net (CIN) reprezint o modalitate de evaluare folosit n stabilirea valorii cnd
exist informaii de pia insuficiente sau deloc.
lp) Costul de nlocuire presupune utilizarea materialelor, tehnologiilor i proiectelor moderne.
lq) Prin urmare, estimarea costului de nlocuire se refer la construirea unei cldiri cu utilitate comparabil,
folosind proiectul i materialele utilizate n mod curent pe pia.
lr) Nu este considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut (nlocuitor) al valorii de
pia.
ls) b) Costul de reconstrucie net. Costul curent al construirii unei replici exacte a structurilor existente,
utiliznd acelai proiect i materiale de construcie similare cu cele din perioada de execuie.
lt) n practic este preferabil aplicarea procedurii bazat pe costul de nlocuire net.
lu) n estimarea valorii construciei, un element la fel de important este i estimarea deprecierii.
lv) n contextul evalurii activelor, deprecierea se refer la coreciile efectuate asupra costului de
reproducie sau de nlocuire a activului, pentru a reflecta deteriorarea fizic, deprecierea funcional i
extern, pentru a estima valoarea activului pentru un schimb ipotetic, pe o pia unde nu exist
informaii despre vnzri.
Deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i trecerii timpului.
Deprecierea funcional (tehnologic) reprezint o pierdere de valoare rezultat din deficienele de
proiectare.

lw) Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbrii standardelor de construcii,
nvechirea materialelor folosite sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor.
lx) O pierdere de valoare a unei structuri cauzat de schimbrile de gusturi, preferine, inovaii tehnologice
sau standarde de pia. Deprecierea funcional se evideniaz prin costurile excesive de capital i
costurile excesive de exploatare.
Deprecierea din cauze externe (economic) reprezint o pierdere de valoare cauzat de factori
exteriori activului n cauz, ca de exemplu schimbrile n ceea ce privete concurena sau n amenajarea
teritorial local, cum este cazul unei fabrici industriale lng o zon rezidenial. Se consider a fi
nerecuperabil deoarece cheltuiala necesar soluionrii problemei nu este practic.
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile, n funcie de criteriile de
ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale
este mai mare dect creterea de valoare a proprietii).
Pentru evaluare prezint importan estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n
cadrul deprecierii cumulate.
ly) n raportarea financiar amortizarea se refer la cheltuiala care reflect alocarea sistematic a valorii
amortizabile a unui activ, pe parcursul duratei de via util.
lz) Ea este specific unei anumite entiti i utilizri a activului i nu este afectat n mod necesar de pia.
ma)
Evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor
Activele de natura mainilor, echipamentelor i instalaiilor (mijloace fixe mobile) au caracteristici
specifice care le deosebesc de proprietatea imobiliar, caracteristici care afecteaz att abordarea, ct i
raportarea valorii lor.
mb)
n mod normal, mainile, echipamentele i instalaiile pot fi mutate dintr-un loc n altul sau
reamplasate i deseori se depreciaz mai rapid dect proprietatea imobiliar.
mc)
n mod frecvent, valoarea va diferi n mod semnificativ, n funcie de modalitatea n care aceste
mijloace fixe sunt evaluate, respectiv: mpreun cu alte active n cadrul unei uniti operaionale
distincte, ca active individuale destinate vnzrii, ca active instalate (pe amplasament) sau ca active
demontate.
md)
n evaluarea mainilor, echipamentelor i instalaiilor evaluatorul va utiliza informaii din
diagnosticul operaional, scond n eviden vrsta i durata de via economic, valoarea de pia i
costul de nlocuire.
me)
n cadrul metodelor de evaluare utilizate n determinarea valorii de pia a unor astfel de active
se nscriu abordarea prin comparaia vnzrilor, abordarea prin venit i abordarea prin cost (costul
de nlocuire net).
mf)Cnd se face o evaluare a unui mijloc fix mobil, evaluatorul trebuie s stabileasc foarte clar scopul
evalurii, deoarece de aici rezult i valoarea, care poate fi: valoare de pia, valoare de pia dezinstalat (care presupune mutarea mijlocului fix n alt locaie), valoare de pia - de utilizare
(presupune luarea n considerare a tuturor cheltuielilor directe i indirecte necesare pentru ca mijlocul fix
s fie pe deplin operaional), valoare de pia - instalat (care presupune evaluarea mijlocului fix ca un
ntreg, instalat pe amplasament i ca parte a ntreprinderii care i continu activitatea normal de
exploatare), valoare de lichidare ordonat (aceea n care mijlocul fix mobil se evalueaz ca element
separat care urmeaz s fie scos de pe locaia lui permanent, n vederea lichidrii afacerii, dar ntr-un
interval de timp rezonabil), valoare de lichidare forat (mijlocul fix mobil se evalueaz ca element
separat, dar nu va exista posibilitatea realizrii vnzrii dup un marketing adecvat i ntr-un interval de
timp rezonabil).
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie

Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii neterminate, executate n regie proprie
sau antrepriz, pentru care nu se cunoate costul realizrii la data evalurii.
mg)
Pentru aceast categorie de active, evaluatorul va acorda o atenie deosebit cheltuielilor
ocazionate de construcia lor, n aa fel nct s nu fie omise anumite cheltuieli sau altele s fie
nregistrate de dou ori.
mh)
Evaluatorul va analiza posibilitatea ca aceste imobilizri n curs de execuie s creasc valoarea
afacerii sau dac au menirea, doar de meninere a celei existente.
mi) De exemplu, investiiile efectuate n vederea alinierii la standardele de mediu nu au n vedere extinderea
capacitii de producie, ci doar de prevenire a situaiei neplcute ca autoritile competente s solicite
nchiderea companiei.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, n funcie de posibilitile de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de finalizare, evaluarea se face la valoarea
curent de pia a imobilizrilor corporale finalizate din care se deduc cheltuielile totale estimate pentru
finalizarea lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de finalizare evaluarea se face la valoarea
rezidual sau la valoarea de recuperare, respectiv valoarea materialelor care pot fi obinute prin
dezmembrarea imobilizrii din care se deduc cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor
recuperabile, n anumite situaii, valoarea rezidual poate fi i negativ.
Evaluarea imobilizrilor financiare
mj) Imobilizrile financiare, denumite investiii financiare sau de portofoliu, cuprind valorile financiare
investite pe o perioad mai mare de un an, n vederea sporirii patrimoniului su prin obinerea unor
venituri suplimentare de natura dividendelor, dobnzilor, redevenelor etc, prin creterea valorii
capitalizate sau prin obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
mk)
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni deinute, mprumuturi
acordate pe termen lung etc.
ml) Pentru evaluarea iniial, imobilizrile financiare recunoscute ca activ se evalueaz la costul de achiziie
sau valoarea determinat prin contractul de achiziie a acestora.
mm)
Cheltuielile accesorii privind achiziionarea imobilizrilor financiare se nregistreaz direct n
cheltuielile de exploatare ale exerciiului.
mn)
Pentru evaluarea la data bilanului, imobilizrile financiare sunt prezentate n bilan la valoarea
contabil, mai puin provizioanele pentru depreciere cumulate.
Evaluarea titlurilor de participare
n categoria titlurilor de participare regsim aciuni cotate sau necotate la burs, prin urmare, evaluarea
se va face diferit, innd cont de aceste considerente.
Evaluarea titlurilor de participare cotate Ia burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n funcie de profitul net pe aciune
(PNA) i coeficientul PER (Price Earning Ratio):
V = PNA PER
Multiplicatorul PER se determin pe baza relaiei:
mo)
n general, o valoare ridicat a PER sugereaz c investitorii se ateapt la ctiguri mai mari n
viitor, fa de companiile care prezint un PER mai redus.
mp)
Indicatorul PER utilizat n mod independent nu dezvluie suficiente informaii.
mq)
Este mult mai util dac se compar cu cel nregistrat de alte companii din aceeai industrie, cu
piaa n general sau chiar cu valorile nregistrate n trecut la nivelul companiei analizate.

mr)De asemenea, nu este util ca baz de comparaie pentru ntreprinderi diferite, chiar dac
acioneaz n acelai domeniu, ca de exemplu cele productoare (unde PER are valori de obicei
ridicate) i ntreprinderi prestatoare de servicii (unde PER are valori de obicei sczute), deoarece
au posibiliti de dezvoltare diferite.
PER este privit ca un multiplicator deoarece arat ct de mult este dispus s plteasc un investitor
pentru un leu/un euro investit.
ms)
Dac n prezent o companie prezint un PER de 20, aceasta nseamn c investitorul poate oferi
n prezent 20 de lei pentru un leu profit curent. Justificarea din faptul c el prevede o evoluie favorabil
a rezultatelor ntreprinderii n viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament care ine cont de capitalizarea
fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, far putere de decizie n activitatea firmei emitente a aciunilor,
valoarea titlurilor de participare se determin pe baza relaiei:
mt)
VB = Na ca unde:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
mu)
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete n funcie de valoarea
firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice) i cota de participare la capitalul social.
mv)
De regul, valoarea unei aciuni dintr-un pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei
aciuni dintr-un pachet minoritar.
Evaluarea titlurilor de participare necotate
mw)
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n mai multe moduri, i
anume:
la cursul titlului - numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor tranzacii frecvente recente i pentru
un numr important de fiecare dat;
n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se pot avea urmtoarele tipuri de
evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor
Aplicarea acestei metode are n vedere corelaia dintre valoarea de pia a unei aciuni i dividendele
ncasate. Este o metod care se bazeaz pe actualizarea fluxurilor viitoare de lichiditi degajate
(dividende).
n care: Di = dividendul pe o aciune n anul i;
Ccp = costul capitalului propriu;
VR = preul de vnzare a unei aciuni n anul n.
mx)
Evaluarea obligaiunilor
Obligaiunile sunt valori mobiliare reprezentnd creana deintorului asupra emitentului, rezultat n
urma unui mprumut pe care acesta din urm l lanseaz pe pia, asumndu-i obligaia de a plti o
dobnd i de a rscumpra titlul emis la o dat viitoare.
Obligaiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care permite obinerea unor
venituri viitoare, a cror mrime depinde de nivelul ratei dobnzii i de durata de via a obligaiunii.
my)
Principalele caracteristici ale obligaiunilor sunt:
obligaiunea este un instrument al investiiei de capital pe termen mediu i lung;
exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului;
exprim angajamentul debitorului fa de creditorul care pune la . dispoziia primului fondurile sale.
Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung

mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua n funcie de
valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare stabilit ca diferen dintre rata dobnzii pe piaa
creditului i rata perceput.
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung
Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului de care sunt legate. Depozitele i
garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele constituite la societile de
electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru depuntor, iar la depozitar nu
sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen mai mare de un an se iau n
calcul la costul istoric, respectiv valoarea nregistrat n contabilitate la momentul operaiunii.
Evaluarea activelor circulante
Active circulante sunt definite ca fiind acele active care nu sunt deinute pentru a fi utilizate pe o baz
continu n activitile unei entiti.
mz)
n cadrul acestora se includ: stocurile, creanele, investiiile pe termen scurt, disponibilul n
banc i numerarul.
na) Exist anumite cazuri particulare n care active care n mod normal sunt considerate active imobilizate
pot fi incluse i n activele curente, ca de exemplu terenul sau proprietatea imobiliar construit i
deinut n stoc pentru vnzare.
Evaluarea stocurilor
nb) Stocurile se refer la bunurile destinate vnzrii, produse finite, semifabricate, precum i stocurile de
materii prime sau materiale destinate procesului de producie.
nc) n mod normal, n contabilitate aceste stocuri se regsesc la o valoare mai mic dect preul de pia.
nd) Asupra acestor stocuri acioneaz factorul timp (perioada pn la vnzare sau pn la utilizare n cadrul
procesului de producie), care poate conduce la obinerea unei valori mai mici sau mai mari dect cea
nregistrat n contabilitate.
Procesul de evaluare a stocurilor de materii prime i materiale demareaz cu inventarierea faptic i se
evalueaz, de regul, la preul zilei.
ne) Prin inventariere se stabilesc cantitile, i respectiv valorile materiilor prime i ale materialelor care nu
pot fi utilizate potrivit destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evalueaz la preul
prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pornind de la preurile produselor finite, prin aplicarea coreciilor
aferente gradului de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii produciei n curs.
nf) Datorit complexitii operaiunii i timpului necesar pentru realizare, practic se procedeaz la
corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan cu cheltuielile aferente comenzilor sistate,
care urmeaz a fi valorificate separat. Celelalte elemente se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat
cu sumele care reprezint contravaloarea bunurilor degradate.
Evaluarea creanelor
Creanele reprezint valori economice avansate temporar titularului de patrimoniu altor persoane fizice
sau juridice i pentru care urmeaz s primeasc un echivalent valoric (bnesc), realizabile la termene
diferite. n tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit. Astfel, vnztorul vrea s-i

recupereze prin pre valoarea total a creanelor. Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un
anumit termen nu mai are aceeai valoare.
Evaluarea creanelor presupune studiul detaliat din punct de vedere al gradului de vechime, a
posibilitilor de ncasare i a termenului de realizare al acestora n cadrul analizei-diagnostic, mai ales
dac au o pondere nsemnat, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor respective.
ng) Din acest punct de vedere, creanele pot fi defalcate n 4 mari categorii, fiind evaluate astfel:
creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se actualizeaz n funcie de evoluia cursului
de schimb;
creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o ntrziere de peste o lun se corecteaz
n funcie de costul imobilizrii capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar);
creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabil. n
acest caz trebuie s se argumenteze i s se justifice imposibilitatea ncasrii.
Evaluarea disponibilitilor
nh) De obicei disponibilitile nu se ajusteaz n abordarea bazat pe active.
ni) n cazul n care ntreprindere a fost auditat, evaluatorul poate considera pentru evaluare valorile trecute
n rapoartele de auditare, iar dac nu este auditat, evaluatorul poate solicita extrase de cont sau alte
documente care s justifice soldurile existente.
nj) Prin urmare, disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea nominal, deci nu se
actualizeaz, iar disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de schimb din data evalurii.
Evaluarea cheltuielilor nregistrate n avans
nk) Cheltuielile nregistrate n avans, precum cheltuielile cu primele de asigurare, trebuie examinate dac
contribuie ntr-un anumit fel la beneficiile economice viitoare.
nl) Acestea urmeaz a se suporta ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de
activitate.
nm)
Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care influeneaz profitul ateptat. n consecin,
acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din active.
Evaluarea elementelor de natura datoriilor
nn) n categoria datoriilor se ncadreaz obligaiile pe termen scurt reprezentate de datorii ctre furnizori de
bunuri i servicii. n stabilirea valorii juste acestor elemente, evaluatorul va trebui s urmreasc dac
acestea nu sunt purttoare de sume (obligaii) suplimentare, ca de exemplu penalitile care trebuie
pltite n cazul depirii termenelor scadente.
no) De obicei aceste conturi de obligaii nu se ajusteaz, dar sunt ajustabile obligaiile contractate ntr-o alt
moned, care se actualizeaz n funcie de cursul de schimb la data evalurii.
np) Obligaiile financiare (datoriile fiscale) neonorate precum cele generate de legislaia n vigoare, taxe i
impozite pe cldiri, terenuri, maini, impozit pe profit, taxa pe valoarea adugat etc. nu suport de
obicei ajustri.
n legtur cu obligaiile, n cadrul evalurii este important s fie identificate eventualele obligaii
poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum ar fi: litigii de natur
fiscal; amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs; plata unor drepturi salariate sau de
alt natur fa de personalul propriu ca urmare a nerespectrii contractului colectiv.
O alt categorie de datorii este reprezentat de mprumuturi (pe termen scurt - credite bancare pe termen
scurt sau pe termen mediu i lung - credite bancare pe termen lung, mprumuturi din emisiunea de
obligaiuni). De obicei valoarea just a acestor datorii este ajustat avnd n vedere diferena dintre ratele
de dobnd. Evaluatorul va trebui s analizeze ratele de dobnd existente pe pia i s le compare cu

cele contractuale, acesta urmnd s corecteze cu diferena dintre dobnda zilei i cea cu care a fost
contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz,
aceste mprumuturi se iau n calcul cu valoarea din bilan.
nq) Cap 8
Capitolul 7
Abordri i metode utilizate n evaluarea ntreprinderii
7.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii
7.2. Metode de evaluare a ntreprinderii
7.3. Capitalul acionarilor i capitalul investit
7.4. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare
nr)
7.1. Abordri n evaluarea ntreprinderii
Abordare: cale general de judecare a valorii definite.
Metoda: setul metodologic principal utilizat n cadrul abordrilor (de exemplu, metoda actualizrii
fluxului de lichiditi, metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare etc).
Procedura: tehnica de evaluare specific n cadrul fiecrei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare
utilizat n estimarea valorii reziduale/terminale).
ns) Cea mai general grupare a abordrilor valorii unei ntreprinderi, corespunztoare, n cea mai mare
parte, cu cea utilizat i n evaluarea proprietilor imobiliare, are n vedere:
Abordarea pe baz de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare n valoarea lor
prezent, pornind de la ideea c plata ipotetic a preului (un flux de ieire de numerar actual) este legat
de potenialul de numerar viitor i de riscul atingerii acelui flux estimat a fi generat de proprietatea
achiziionat;
Abordarea prin comparaia de pia, care se bazeaz pe comparaia firmei evaluate cu firme care au fost
tranzacionate pe pia, utiliznd coeficieni multiplicatori (rate de valoare);
Abordarea pe baz de active, ce presupune evaluarea individual adecvat a tuturor activelor i datoriilor
firmei pentru a obine activul net i deci, o indicaie a efortului de investire pe care l-ar face acionarii,
dac ar dori s creeze o replic a companiei-subiect.
7.2. Metode de evaluare a ntreprinderii
Cea mai uzual clasificare a metodelor de evaluare, acceptat de majoritatea specialitilor, inclus i n
standardul de evaluare a ntreprinderii -GN 6, este urmtoarea:
nt) A. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit
nu) B.
Metode nscrise n abordarea prin comparaie (pia)
nv) C. Metode nscrise n abordarea pe baz de active
A. Metode nscrise n abordarea pe baz de venit
nw)
Prin aceast abordare se estimeaz valoarea unei companii, a unei participrii sau a unei aciuni
prin determinarea valorii actualizate a beneficiilor anticipate.
nx) Cele dou metode uzuale nscrise n cadrul acestei abordri sunt:
- metoda actualizrii fluxurilor de numerar i
- metoda capitalizrii (directe) a profitului.
ny) 1.
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow - DCF) n aceast metod,
toate beneficiile economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii
sunt actualizate la valoarea prezent, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului
pentru acea investiie.

nz) Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune, pentru care se fac proiecii ale fluxului de
numerar i o perioad non-explicit, pentru care se estimeaz valoarea rezidual sau de revnzare a
proprietii analizate.
oa) 2.
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
Aceast metod se bazeaz pe raportarea unui flux reprezentativ, constant i reproductibil de venit (de
regul, profit sau dividende) la o rat de capitalizare. n acest caz este vorba de un singur flux de
beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regul, un an), ce se transform n valoarea
proprietii care ar putea genera acel flux stabil i reproductibil.
n practic, venitul uzual este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare), elementul
esenial fiind corelaia dintre rata de capitalizare i fluxul considerat.
B.
Metode nscrise n abordarea prin comparaie (pia)
ob) Abordarea prin comparaie (sau prin pia) analizeaz compania-subiect fa de alte ntreprinderi
similare, participaii similare sau aciuni care s-au tranzacionat pe pia sau care sunt oferite pe pia la
momentul analizei.
oc) Cele trei surse uzuale de informaii sunt pieele financiare de valori mobiliare (bursele financiare), piaa
achiziiilor i fuziunilor de ntreprinderi i tranzaciile anterioare cu proprietatea-subiect al evalurii. n
funcie de aceste surse, sunt cunoscute urmtoarele trei metode de evaluare:
od) 1.
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Ratele de
valoare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio -PER) rezult din tranzacii realizate pe
piaa financiar (n marea majoritate a cazurilor este vorba de pachete minoritare de aciuni).
oe) 2.
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) n aceast metod,
baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi, n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete
majoritare, de regul avnd n vedere piaa ntreprinderilor necotate.
of) 3.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Modul de estimare a valorii
se bazeaz pe tranzacii anterioare, oferte sau acorduri care vizeaz proprietatea asupra ntreprinderii
evaluate.
og) Abordarea prin comparaie este utilizat uneori n practic i pornind de la norme bazate pe experiena
evaluatorului sau cutuma pieei respective.
oh) Prin urmare, punctul de plecare n evaluare este piaa, ns ntr-un mod mai difuz, practic referenialul
fiind o experien acumulat i/sau recunoscut.
C. Metode nscrise n abordarea pe baz de active
oi) Abordarea pe baz de active pune la lucru principiul substituiei, care spune c un activ nu valoreaz mai
mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor componente. Aceast abordare apare ca fiind mai simpl
n estimarea valorii unei proprieti imobiliare, dect a unei ntreprinderi.
oj) De exemplu, este mai simpl estimarea valorii unei construcii din cadrul unei proprieti imobiliare, dar
mai complicat n cadrul unui hotel (privit ca proprietate ce genereaz o afacere mpreun cu mai multe
active corporale i necorporale).
ok) In funcie de ipoteza n care este analizat i evaluat compania-subiect, poate fi utilizat una din
metodele urmtoare:
ol) 1. Metoda activului net corectat (ANC)
n aceast metod, activele i datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunztoare (curente),
rezultnd astfel un activ net corectat al ntreprinderii.
Metoda este aplicabil n ipoteza continuitii exploatrii ntreprinderii evaluate.
om)
2. Metoda activului net de lichidare (ANL)

on) Reprezint o variant a activului net corectat, aplicabil n cazul lipsei continuitii exploatrii
ntreprinderii evaluate.
oo) n acest caz, majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.
op) Metodele prezentate sunt interdependente i au drept caracteristic orientarea lor spre informaiile de
pia:
oq) - n abordarea pe baz de venit, fundamentul l reprezint costul capitalului care deriv din informaii de
pia;
or) - abordarea prin comparaie se bazeaz pe rate de valoare (multiplicatori) care rezult, de asemenea, de
pe piaa tranzaciilor de ntreprinderi;
os) - n cazul abordrii pe baz de active, estimarea valorii individuale a activelor pornete tot de la
informaii de pia.
7.3. Capitalul acionarilor i capitalul investit
ot) Oricare dintre metodele prezentate pot estima:
- fie valoarea capitalului investit (capital permanent),
- fie valoarea capitalului acionarilor (capital propriu).
ou) a)
Capitalul investit reprezint suma dintre capitalul propriu i datoriile pe termen lung, cu care
funcioneaz pe termen lung o ntreprindere.
ov) Majoritatea specialitilor recunosc aceast definiie. Exist totui cteva ambiguiti referitoare la
nelegerea efectiv a datoriilor pe termen lung:
majoritatea evaluatorilor includ n datorii pe termen lung partea din credite care este exigibil pe o
perioad mai mare de un an;
unii dintre evaluatori includ ns i dobnda de pltit n datoriile pe termen lung.
ow)
b)
Capitalul acionarilor (capital propriu) reprezint interesul rezidual al acionarilor n
activele unei ntreprinderi, dup deducerea tuturor datoriilor acesteia.
ox) Atunci cnd evalum capitalul investit, capitalul acionarilor (propriu) va fi determinat ca diferen ntre
valoarea capitalului investit i datoriile pe termen lung.
oy)
Kpr = KI - DTL
oz) unde: KI = capitalul investit (la dispoziia furnizorilor de capital);
Kpr = capital propriu (al acionarilor);
DTL= datorii pe termen lung.
n abordarea pe baz de venit, atunci cnd evalum capitalul acionarilor, vom avea n vedere rezultatul
dup impozit (i, dac este cazul, dup plata dividendelor aciunilor prefereniale).
Referitor la utilizarea abordrii prin comparaia de pia, numrtorul multiplicatorilor avui n vedere va
include valoarea de pia a capitalului propriu, iar numitorul va reine doar rezultatele ce remunereaz
acest capital (exemplu: profit net).
7.4. Avantaje i dezavantaje ale metodelor de evaluare
pa)
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)
pb) Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de
lichiditi, n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri;
utilizat pe scar larg pe pieele financiare, pentru a estima preul unei aciuni i pe aceast baz, a
orienta deciziile de investire/ dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului.
pc) Dezavantaje:
este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de baz;

este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii econmico-financiare, fapt care poate
nate controverse;
necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat.
pd)
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
pe) Avantaje:
uor de explicat i de neles;
este utilizat pe scar larg de ctre investitori;
nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi.
pf) Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte
potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante s nu fie o modalitate rezonabil de realizare a unei
evaluri credibile;
dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau pentru ntreprinderile
tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare poate deveni subiect de controvers.
pg)
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
ph) Avantaje:
piaa este, n fapt, ultimul arbitru al valorii;
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informaii
publice privind companiile cotate;
preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice dat a
evalurii;
muli investitori sunt familiarizai cu acest mod de estimare a valorii;
analiza tranzaciilor cu firme cotate ne permite, prin studii i analize, s estimm discountul pentru lipsa
de lichiditate;
este o metod foarte relevant atunci cnd evalum firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar.
pi) Dezavantaje:
uneori este dificil s gseti firme similare i relevante;
pe piaa financiar nu coteaz firme din toate ramurile;
exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm
activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de activitate);
dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri, firmele cotate sunt mai mari dect
ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate;
pentru firmele mici, factorii care creeaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate; la firmele mici
sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil;
ajustrile pentru caracteristicile firm evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse.
pj)
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
pk) Avantaje:
avantajele generale ale abordrii prin comparaie;
atunci cnd evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea
primei de control.
pl) Dezavantaje:
n majoritatea cazurilor, asemenea operaii (achiziii i fuziuni) includ o gndire strategic, bazat pe
sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia;

n cele mai multe cazuri, n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd date diferite de
cea a evalurii;
exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie
de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;
nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.
pm)
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
pn) Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent, poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii pentru c
tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceast metod.
po) Dezavantaje:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie echilibrat,
vnztor hotrt-cumprtor hotrt etc);
n cazul unui ecart de timp semnificativ, ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat
ajustrile necesare;
este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la
definiia valorii de pia i deci s fie necesare ajustri importante.
pp) Metoda activului net corectat (ANC)
pq) Avantaje:
uor de neles;
utilizat i acceptat n multe cazuri n instan;
poate fi relevant n afacerile de capital intensive, atunci cnd se evalueaz un pachet de control.
pr) Dezavantaje:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor i datoriilor afacerii;
valoarea estimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate genera controverse;
are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet minoritar;
metoda cea mai puin credibil, atunci cnd evalum ntreprinderi a cror valoare necorporal este
important.
ps) Metoda activului net de lichidare (ANL)
pt) Aceast metod reprezint o variant a metodei activului net corectat (ANC), aplicabil evident n
condiiile estimrii valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca un test de coeren realizat
de evaluator.
pu) De exemplu, atunci cnd se evalueaz pachetul de control, se poate ntlni situaia n care valoarea de
lichidare a activelor s fie superioar valorii de exploatare continu.
pv)
pw)
Capitolul 8 Costul capitalului
px) 8.1. Introducere
py) 8.2. Valoarea n timp a banilor
pz) 8.3. Conceptul de cost al capitalului
qa) 8.4. Metode de stabilire a costului capitalului propriu
qb) 8.5. Costul capitalului propriu n aciuni prefereniale
qc) 8.6. Costul capitalului mprumutat (kd)
qd) 8.7. Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)
qe) 8.8.Rata de actualizare pentru capitalul de risc

qf)
qg)
8.1. Introducere
Att teoreticienii, ct i practicienii sunt de acord c rata de actualizare i implicit costul capitalului
reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi, valoarea este egal ntotdeauna cu fluxul viitor de
lichiditi, actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.
n aplicarea celei mai complexe i sofisticate metode de evaluare a unei ntreprinderi, nscris n
abordarea prin venit, numit metoda cash-flow-ului (net) actualizat (engl., Discount Cash-Flow Method
- DCF), exist 3 variabile de care depinde n mod direct mrimea valorii ntreprinderii.
qh) Acestea sunt:
mrimea, variabilitatea n timp i durata de timp viitoare n care se estimeaz c se va obine cash-flowul net;
valoarea terminal;
nivelul ratei de actualizare.
qi) Cele mai multe controverse n aplicarea metodei DCF sunt legate de modalitile de estimare a nivelului
ratei de actualizare.
qj) n cazul evalurii afacerilor care opereaz n zone cu piee financiare puin active, metoda DCF este (sau
trebuie s fie) utilizat pe scar larg deoarece:
metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine complet asupra valorii afacerii, cu att mai mult cu ct
informaii pentru metoda comparaiei directe nu sunt disponibile n majoritatea cazurilor;
metodele bazate pe costuri ignor valoarea activelor sau pasivelor necorporale.
8.2. Valoarea n timp a banilor
qk) n secolul al XVII-lea, filosoful John Locke spunea c oamenii au o preferin inerent pentru
plcerile prezente, mai degrab dect pentru plcerile viitoare.
ql) Dac Locke era interesat de acest concept din perspectiv etic i spiritual, evaluatorii sunt interesai de
latura financiar, respectiv de diferena ntre valoarea curent i valoarea viitoare a unui flux dat.
qm)
Sunt 3 elemente de baz n componena costului capitalului:
qn) a)
rata de rentabilitate exprimat n termeni reali pe care o ateapt investitorii pentru a renuna la
orice alt alternativ investiional;
qo) b)
rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor;
qp) c)
riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada i dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei
msuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi obinut n viitor.
qq) Combinaia primelor dou componente prezentate anterior se analizeaz prin intermediul valorii n
timp a banilor.
qr) Principiul valorii n timp a banilor are multe aplicaii, nelegerea sa fiind vital pentru asimilarea
metodelor de evaluare a ntreprinderii.
Pentru nelegerea facil a principiului valorii n timp a banilor, vom prezenta urmtoarele elemente:
qs) A) Valoarea viitoare (Vv)
qt) O sum valoreaz mai mult astzi, dect peste un an. Acesta este un adevr care este n perfect
concordan cu ceea ce spunea John Locke i se explic prin faptul c, dac ai aceti bani acum, i poi
investi i, peste un an, vei avea o sum mai mare.
qu) Presupunem c avei o sum de 100 u.m. pe care vrei s o depunei la banc (cu o rat a dobnzii de
5%), dar totodat vrei s tii ct va fi valoarea pe care o vei avea la sfritul perioadei de investiie.
Pentru aceasta, vom folosi o tehnic cunoscut sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic
prin care se determin valoarea final a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibiliti prin
aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii).

qv) n exemplul nostru: Vv n

= Vvi = Va + Dobnd = Va + Vp d = Va(1 +d) = 100 (1 +0,05) =
105
qw)
n care:
Vv = valoarea viitoare;
Va = valoarea actual;
Vp = valoarea prezenta
d = rata dobnzii.
qx) Meninnd exemplul anterior, ne ntrebm ce se va ntmpla dac suntem interesai s meninem
investiia pe o perioad de cinci ani. Valoarea la sfritul anului 2 va fi:
qy)
Vv2 = Vv1 (1 + d) = Va(1 +d)(l +d) = Va (1 +d)2 = 100 (l + 0,05)2=
110,25
qz)
i deci, Vv5 = Vv, (1 + d)5 = 100 (l+0,05)5 = 127,63
Totodat, banca dv v ofer certificate de depozit cu 5% dobnd pe an, iar riscul pentru cele dou
investiii l considerai similar. Ct de mult vei fi dispus s pltii pentru o aciune, tiind c un certificat
de depozit cost 100 u.m. i v va aduce peste cinci ani 127,63 u.m.?
n cazul nostru, 100 u.m. reprezint valoarea prezent (Vp) a unei sume de 127,63 u.m., ce va fi obinut
peste cinci ani la un cost de oportunitate de 5%.
Este evident c, dac preul unei aciuni va fi mai mic de 100 u.m., investeti capitalul disponibil n
aciuni, pentru c o s achiziionezi acelai risc la o rentabilitate mai ridicat. Dimpotriv, dac preul
aciunii este peste 100 u.m., nu vei face investiia pentru c suntei n postura de a cumpra un risc mai
mare la o rentabilitate mai sczut.
Valoarea prezent este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor, sau a unei serii de fluxuri viitoare
de disponibiliti.
Pentru a afla valoarea prezent, folosim tehnica actualizrii.
ra) c) Valoarea actual a unui ir de anuiti
Muli dintre noi sunt impresionai de contractele i salariile pe care le obin sportivii.
rb) De exemplu, putem auzi c un fotbalist a obinut un contract de 3 mii. $ pe o perioad de trei ani.
rc) Aceasta nu nseamn c sportivul va primi aceti bani imediat. S presupunem c el va primi cte un
milion de dolari la sfritul fiecrui an de contract i ne intereseaz ct este valoarea actual a sumelor
de primit n viitor, considernd o rat de actualizare de 10%.
Prin urmare, valoarea actual este de 2.486.852 $, determinat pe baza relaiei urmtoare:
rd)
unde:Va an = valoarea actual a irului de anuiti; ai = anuitatea perioadei i.
re) d) Anuitile perpetue.O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioad nedefinit n viitor. In acest
caz:
rf) e) Costul nominal i costul efectiv al capitalului
Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie s analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finanare i
trebuie s depeasc o problem tehnic, legat de costul efectiv al fiecrei surse utilizate.
rg) De exemplu, presupunem c o firm utilizeaz urmtoarele surse mprumutate de finanare:
un credit pe termen de trei ani, cu plata lunar a unei dobnzi de 1,5%, despre care banca finanatoare
spune ntr-o reclam: Cel mai ieftin credit: 1,5% x 12 = 18%/an;
a emis un mprumut obligatar pe o perioad de trei ani, cu o dobnd de 18% pe an i pli semestriale
ale dobnzii.
La prima vedere, am putea spune c lucrurile sunt foarte simple, fiecare surs mprumutat cost 18%
(ct este costul nominal), dar lucrurile nu stau chiar aa.

Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse, trebuie s reinem c avem posibilitatea de a utiliza un
numitor comun, i anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului.
CAE = costul anual efectiv;
Rnom = rata nominal anual a dobnzii;
m
= numrul perioadelor de plat/an
Referitor la creditul utilizat, nu este tocmai adevrat c rata anual dobnzii este de 18%. n realitate,
costul anual efectiv va fi de aproape 20%:
n ceea ce privete mprumutul obligatar, costul anual efectiv al acestuia va fi de 18,8%:

rh)
8.3. Conceptul de cost al capitalului
ri) Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicit piaa pentru a atrage surse de finanare
pentru o anumit investiie.
rj) n termeni economici, este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz pe principiul
substituiei (un principiu de altfel foarte important n evaluare), care, n contextul dat, spune c un
investitor va prefera cea mai atractiv alternativ investiional, respectiv:
rk) a)
investiie cu risc echivalent, ce asigur o rat a rentabilitii sperate mai ridicat;
rl) b)
o investiie cu risc mai redus, dar cu aceeai speran de rentabilitate.
rm)
Costul capitalului este un ingredient esenial n orientarea investiiilor pe pia.
rn) n acest sens, ar trebui s nelegem c cea mai important component pentru realizarea comparabilitii
ntre alternativele investiionale o reprezint riscul, respectiv gradul de incertitudine cu care investitorul
va obine rentabilitatea ateptat, ntr-un anumit interval de timp.Riscul nu poate fi observat direct i de
aceea, analitii au dezvoltat cteva modaliti de estimare a riscului, de regul pornind de la informaii
istorice de pe piaa financiar.Esenial pentru evaluator este s priveasc afacerea evaluat ca o investiie
ce se nscrie ca o alternativ pentru potenialii investitori.
ro) n orice pia, orict de slab dezvoltat, exist mai multe alternative investiionale care, n mod
fundamental, se bazeaz pe regula o rentabilitate mai mare (un cost al capitalului mai ridicat) la un
risc mai mare.
Costul capitalului (rata rentabilitii investiiei), n funcie de diverse alternative investiionale.
rp) (Capital disponibil 1.000 u.m.)
rq)
=exemplu=
rr) (1) Spre deosebire de primele trei alternative investiionale, raporturile contractuale dintre investitor i
firm sunt de tipul contracte slabe, n sensul c nu exist o obligaie expres ca dividendele pltite la
sfritul anului s asigure o remunerare de 12,5%. Doar primele trei alternative au la baz un contract
tare, n sensul c finanatorul este asigurat n mod irevocabil de un anumit nivel de remunerare a
capitalului investit.
rs) (2) Vezi rata de actualizare pentru capitalul de risc.
rt) Definiiile ratei de actualizare, coninute n standardele de evaluare sunt similare, esena acesteia fiind
aceeai, respectiv de rat a rentabilitii cerut de investitori.
ru) Costul capitalului (uneori numit rata rentabilitii ateptat sau cerut, sau rata de actualizare) poate
fi privit din trei unghiuri diferite.
rv)
Din unghiul activelor din bilanul contabil al ntreprinderii, este rata care trebui utilizat pentru
a actualiza la valoarea prezent cash-flow-urile viitoare ateptate.
rw)
Din unghiul obligaiilor, este costul economic al atragerii i reinerii capitalului ntr-un mediu
concurenial, n care investitorii (furnizorii de capital) analizeaz i compar cu atenie toate
oportunitile generatoare de ctiguri.

rx)

Din unghiul investitorului, este profitul pe care l ateapt i l solicit dintr-o investiie n
capitalul propriu sau n creditele acordate unei firme.
ry)
Dei fiecare din cele trei unghiuri de vedere asupra costului capitalului sunt diferite, n realitate
nivelul costului capitalului rezultat va fi identic...
rz) Costul capitalului este un cost de oportunitate. Unii analiti consider c este mai corect expresia
costul de oportunitate al capitalului. Costul de oportunitate al unei investiii este rata rentabilitii
ateptat care ar trebui s fie obinut din cea mai bun alternativ imediat de investiie. Intr-un
mediu concurenial, cu multe alternative de investire disponibile, o investiie dat i cea mai bun
alternativ imediat de investiie au, n mod practic, rate ale rentabilitilor ateptate identice [1].
sa) n optica Standardelor Internaionale de Evaluare (IVS), rata de actualizare este o rat a rentabilitii
folosit pentru a converti o sum de bani, care trebuie pltit sau primit n viitor, n valoarea ei
actualizat (sau prezent). Teoretic, ar trebui s reflecte costul de oportunitate al capitalului, de ex. rata
rentabilitii ce poate fi obinut de un capital, dac acesta este destinat altor utilizri cu acelai
risc[1] .
sb) Din punct de vedere conceptual, rata de actualizare este format din trei componente:
rata real fr risc;
rata anual previzionat a inflaiei;
prima de risc:
sistematic;
specific sau nesistematic al unei ntreprinderi necotate.
Primele dou componente, luate mpreun, poart denumirea de rata nominal fr risc i reprezint
valoarea banilor n timp.
Ea este, n general, aceeai pentru toi investitorii, constituind pragul minim de rentabilitate pentru orice
investiie intenionat.
sc)
Cea mai important component a ratei de actualizare este riscul.
sd)
Cu ct riscul unei investiii este mai ridicat, cu att rata rentabilitii cerut de investitori este mai
mare.
se)
sf)
Prima de risc total este definit ca fiind o rat suplimentar a rentabilitii adugat la rata fr
risc, pentru a-1 recompensa pe investitor pentru asumarea riscului.
sg) Noiunile utilizate n evaluarea ntreprinderii, circumscrise conceptului de cost al capitalului, sunt:
costul capitalului propriu n aciuni ordinare (kcpa0);
costul capitalului propriu n aciuni prefereniale - dac exist (kcpap);
costul capitalului mprumutat (kd);
costul mediu ponderat al capitalului (cmpc).
sh) Formele de exprimare ale costului capitalului, deci ale ratei de actualizare, redate mai sus, pot fi grupate
dup dou criterii:
si) a)
dup relaia cu impozitul pe venit, n:
costul capitalului nainte de impozitul pe venit;
costul capitalului dup impozitul pe venit.
sj) b)
dup relaia cu rata anual a inflaiei, n:
costul nominal al capitalului;
costul real al capitalului.
8.4. Metode de stabilire a costului capitalului propriu

sk) Exist mai multe abordri (formule, modele sau metode) de stabilire a costului capitalului propriu (sub
forma aciunilor ordinare). Acestea pot fi clasificate n urmtoarele metode sau modele:
sl) 1.Metoda construciei n trepte (Build-up Method);
sm)
2. Modelul de evaluarea a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model-CAPM);
sn) 3. Modelul CAPM modificat pentru mrimea i pentru riscul specific/nesistematic al ntreprinderii
(Modifed or Adusted CAPM);
so) 4. Modele muftifactoriale (de ex., Modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj (Arbitrage
Pricing Model - APM);
sp) 5.
Modelul Gordon.
sq) Metoda construciei n trepte (Build-up Method)
sr) Aceast metod se folosete pentru determinarea costului capitalului ntreprinderilor necotate.
ss) Formula de calcul a costului capitalului propriu (ratei de actualizare) este:
st)
E (Ri) = Rf + RPm + RPs + RPi n care:
E(Ri) = rata rentabilitii ateptat de la capitalul investit;
Rf= rata nominal a rentabilitii unei investiii fr risc;
RPm = prima de risc a pieei (Equity or Market Risc Premium), care reflect o prim de risc ateptat
peste rata rentabilitii unei investiii fr risc (rata rentabilitii ateptat pe piaa pe care se
tranzacioneaz instrumentul de capital propriu minus Rf);
RPs = prima de risc pentru mrimea ntreprinderii;
RPi = prima pentru riscul specific sau nesistematic al companiei.
su) Modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model - CAPM)
sv) Aceast metod se folosete pentru determinarea costului capitalului companiilor cotate.
sw)Conform teoriei financiare, CAPM este definit ca fiind un model n care costul capitalului oricrei
aciuni sau portofoliu de aciuni este egal cu rata fr risc plus o prim de risc, care reflect riscul
sistematic al aciunii sau portofoliului de aciuni.
sx) Formula de calcul a costului capitalului propriu (ratei de actualizare) este:
sy) n care:
sz) - reprezint coeficientul beta, care exprim riscul sistematic al investiiei (calculat prin regresia
rentabilitii aciunii comparativ cu indicele de pia al rentabilitii);
ta) ceilali indicatori au semnificaii identice cu cele redate la metoda construciei n trepte.
tb) Modelul CAPM(Capital Asset Pricing Model ) modificat pentru mrimea i pentru riscul
specific/nesistematic al ntreprinderii
tc) Aceast metod se folosete pentru determinarea costului capitalului ntreprinderilor necotate.
td) Modelul const n adugarea, la modelul CAPM, a dou prime de risc distincte, respectiv:
te)
prima de risc pentru mrimea ntreprinderii necotate;
tf)
prima pentru riscul specific sau nesistematic al ntreprinderii necotate.
tg) Formula de calcul a costului capitalului propriu (ratei de actualizare) este:
th)
E(Ri) = Rf + (RPm) + RPs + RPi
ti) n care:- semnificaiile indicatorilor sunt identice cu cele redate la metoda construciei n trepte i la
CAPM.
tj) APM (Arbitrage Pricing Model).Se utilizeaza de companiilor foarte mari cotate la burs.
tk) Acest model se deosebete de CAPM prin faptul c, pentru msurarea riscului sistematic, nu utilizeaz
un singur coeficient , ci mai muli coeficieni , care exprim sensitivitate rentabilitii aciunii unei
ntreprinderi cotate fa de modificarea unor factori macroeconomici de influen, cum sunt urmtorii
patru:

 riscul de ncredere a investitorilor de a-i mai asuma investiiile cu riscuri;

riscul modificrii n timp a cerinelor investitorilor pentru nivelul ratei fr risc;
riscul ratei inflaiei neateptate, att pe termen scurt, ct i pe termen lung;
riscul legat de ciclul de afaceri asupra fluctuaiei activitii.
Formula de calcul a kcpao, conform modelului APM, este:
tl) n care:
P1, Pn = prima de risc asociat cu factorii macroeconomici de influen (cei patru prezentai anterior)
tm) =sensitivitatea aciunii fa de fiecare factor de risc, n comparaie cu sensitivitatea medie a pieei fa
de factorul respectiv.
tn) Modelul Gordon
to) Acest model are ca baz teoretic conceptul de cost de oportunitate al capitalului investit, respectiv
acel nivel al ratei rentabilitii capitalului investit de acionari, care corespunde cu rata minim a
rentabilitii cerut de acionari pentru a-i menine investiia lor ntr-o anumit ntreprindere, cu un
anumit nivel de risc.
tp) Modelul Gordon este de aceeai natur cu modelul CAPM, adic este tot un model bursier.
tq) Esena modelului Gordon const n faptul c nivelul kcpao se calculeaz prin derivarea acestuia din
dou mrimi cunoscute, respectiv:
tr) - preul/cursul unei aciuni cotate;
ts) - dividendul anual ce revine pe o aciune.
8.5. Costul capitalului propriu in aciuni prefereniale
tt) Aciunile prefereniale se caracterizeaz prin recompensarea deintorilor acestora cu un dividend fix,
naintea plii dividendelor pentru aciunile ordinare, dar dup plata dobnzii aferente obligaiunilor
emise de o companie.
tu) Ca urmare, riscul de nencasare a dividendelor este mai mic fa de cel aferent ncasrii dividendelor
pentru aciunile ordinare, dar mai mare fa de riscul ncasrii dobnzii pentru obligaiunile emise.
Aciunile prefereniale se mai numesc i capitaluri proprii n aciuni prefereniale.
Aciunile prefereniale pot fi aciuni prefereniale cu durat perpetu i aciuni prefereniale
rscumprabile de compania emitent, la o anumit dat i la un pre specificat.
Costul capitalului propriu ncorporat n aciunile prefereniale se exprim numai ca un cost nainte de
plata impozitului, deoarece dividendele prefereniale nu fac parte din cheltuielile deductibile.
Costul aciunilor prefereniale perpetue (kapp) se calculeaz dup formula:
tv) n care:
D = dividendul anual;
Pn = preul de pia minus cheltuieli de subscriere/aciune.
tw) De exemplu:
valoarea de emisiune pe pia = 100 /aciune;
cheltuieli de subscriere pe aciune = 2 ;
dividendul fix/aciune preferenial = 11 ;
kapp = 11/98 = 0,1122 sau 11,22%'.
8.6. Costul capitalului mprumutat (kd)
tx) Capitalul mprumutat reprezint mprumuturile fcute de o ntreprindere, pe o anumit perioad de timp
i cu o rat a dobnzii prestabilit (de obicei fix) prin contractul de credit i cu obligaia de plat a
serviciului datoriei (rata la credit i dobnda) nainte de distribuirea dividendelor ctre acionari.
ty) Formele uzuale de mprumut la care poate recurge o ntreprindere sunt:
creditele bancare;

emisiunea de obligaiuni (n general, emise de companiile mari, autorizate n acest sens).

Creditele bancare au durate diferite de rambursare i rate diferite ale dobnzii. n cazul n care rata
dobnzii este fix pe durata creditului i se situeaz la nivelul ratelor de pia ale dobnzii; costul
creditului bancar este rata dobnzii stipulat n contract, iar valoarea de pia a creditului este egal cu
valoarea lui nominal.
tz) Formula de calcul a costului unui credit bancar este deci:
ua)
kd = d' (1-s)
ub) n care: d' = rata nominal a dobnzii stipulat n contract;
uc) s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii.
8.7. Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)
ud) Costul mediu ponderat al capitalului este rata de actualizare determinat prin media aritmetic
ponderat a costului tuturor surselor de finanare a structurii capitalului investit n ntreprindere,
calculat pe baza valorii de pia a acestor surse.
ue) Sursele de finanare a capitalului investit ntr-o ntreprindere pot fi:
capitaluri proprii:
capitaluri mprumutate prin:
reflectate prin aciuni ordinare;
credite bancare;
reflectate prin aciuni prefereniale;
alte instrumente de credit.
8.8. Rata de actualizare pentru capitalul de risc

In general, n rile dezvoltate, se deruleaz operaii de finanare a afacerilor sau ideilor care nu
beneficiaz de suficient capital propriu i care nu pot beneficia de capital mprumutat n condiii
obinuite.

Sursa de finanare, n aceast situaie, o reprezint capitalul de risc, constituit n cele mai multe
cazuri pe baza fondurilor puse la dispoziie de mari companii (de exemplu, IBM).

Cap 9/10
Capitolul 9
Abordarea pe baz de venit n evaluarea ntreprinderii
9.1.Logica abordrii pe baz de venit
9.2. Concepte fundamentale
9.3. Coreciile Contului de profit i pierdere
9.4. Metode de evaluare n cadrul abordrii prin venit
9.5. Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)
9.6. Metoda capitalizrii venitului
9.1. Logica abordrii pe baz de venit

Prin aceast abordare se estimeaz valoarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de aciuni prin
calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/investitori, n mod uzual prin
metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ului sau a dividendelor.

In cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ i reproductibil al venitului (de

regul, profitul net sau dividendele) este mprit la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu
al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.

In cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru
fiecare dintre anii unei perioade explicite de previziune i apoi convertite n valoare prin aplicarea unei
rate de actualizare.
9.2. Concepte fundamentale

Aceast abordare constituie o cale general de estimare a valorii unei ntreprinderi, participaii sau
aciuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat prin convertirea
beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoarea capitalului[2].
[2] IVSC, Standardele Internaionale de Evaluare, ediia a opta, Editura ANEVAR, Bucureti, 2007, p.
231.
Abordarea pe baz de venit const n determinarea (aprecierea) raportului existent ntre anuitile
viitoare i riscul asociat acestora.
Anuitile pot fi reprezentate de cash-flow-urile viitoare, de profitul net, profitul brut, dividende etc.
Alegerea indicatorilor trebuie fcut n funcie de beneficiarii anuitilor: acionarii sau finanatorii
(acionari i creditori).
Prin coresponden, numitorul raportului reprezint costul de oportunitate sau costul capitalului.
Acesta constituie un anumit nivel al ratei rentabilitii care l determin pe investitor s aleag un anumit
proiect de investiii din alternativele existente.
9.3. Coreciile Contului de profit i pierdere
Evaluatorii, n demersul lor de a realiza evaluri competente, trebuie s acorde o importan sporit
analizei activitii curente i evidenierii tendinelor economice relevante.
Printre factorii importani pe care un evaluator trebuie s i ia n considerare menionm:
modificrile survenite n mediul economic (cursul de schimb valutar, rata dobnzii, rata inflaiei etc);
evoluia sectorului n care ntreprinderea i desfoar activitatea;
capacitatea entitii de a obine profit i de a distribui dividende;
existena / inexistena activelor necorporale;
alte informaii de pe pia (avantajele deinerii unui anumit nivel de control, nivelul ratelor de
rentabilitate aferente investiiilor alternative) etc.
n determinarea valorii, evaluatorul se bazeaz pe situaiile financiare raportate, ntocmite n
concordan cu reglementrile contabile n vigoare, precum i pe informaiile suplimentare
nonfinanciare primite de la client sau reprezentani ai acestuia.
Evaluatorul nu este responsabil de confirmarea sau verificarea acestor informaii sau a situaiilor
financiare, dar trebuie s se asigure c toate sursele consultate sunt credibile i n concordan cu scopul
evalurii.
Pornind de la sursele de informaii, evaluatorul trebuie s fac ajustrile necesare (normalizarea)
contului de profit i pierdere sau bilanului, n scopul de a evidenia ct mai corect realitatea economic,
de a estima perspectivele entitii i de a asigura compararea cu ntreprinderi similare.
Coreciile pot fi adecvate pentru urmtoarele motive:
corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt reprezentative n mod rezonabil, pentru
continuarea activitii de exploatare;
prezentarea pe o baz consecvent att a datelor financiare ale ntreprinderii n cauz, ct i a celor ale
ntreprinderilor luate ca baz de comparaie;
convertirea valorilor nregistrate n valori de pia;
corectarea activelor i datoriilor din afara exploatrii, precum i a veniturilor i cheltuielilor aferente
acestora;
corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice.[1]
Procesul de ajustare (normalizare) implic urmtoarele categorii de corecii:
privind puterea de control;
privind evenimentele extraordinare, neobinuite, ntmpltoare;
privind elementele din afara exploatrii;

privind asigurarea comparabilitii cu entiti similare;

privind modificrile intervenite prin achiziii, fuziuni, dac este cazul.
Corecii privind puterea de control
Aceste corecii vizeaz elementele de cheltuieli aflate la dispoziia proprietarilor/managerilor.
Corecii privind evenimentele extraordinare, neobinuite, ntmpltoare
n vederea aprecierii tendinelor viitoare privind performanele financiare, se urmrete prezentarea unui
ciclu de exploatare normal, prin eliminarea din situaiile financiare a evenimentelor extraordinare,
neobinuite, ntmpltoare, care este puin probabil s se repete.
Corecii privind elementele din afara exploatrii
Aceste ajustri i gsesc justificarea n cazul evalurii unui pachet de control, n cazul unei participrii
minoritare putnd s nu fie potrivite.
Elementele din afara exploatrii trebuie eliminate din bilan i evaluate la valoarea de pia.
De asemenea, trebuie eliminate din contul de profit i pierdere veniturile i cheltuielile aferente activelor
din afara exploatrii, inclusiv a impactului asupra impozitrii.
Corecii privind asigurarea comparabilitii cu entiti similare
Acestea au n vedere:
amortizarea, care poate s necesite o corecie fa de amortizarea contabil sau fiscal, care sunt
raportate n situaiile financiare, pentru a putea fi comparat, cu mai mare acuratee, cu amortizarea
practicat de ntreprinderile similare. Ca urmare, pot fi necesare corecii ale impozitului;
Corecii privind modificrile intervenite prin achiziii i fuziuni (combinri de ntreprinderi)
Coreciile se aplic n cazul particular al proceselor de achiziie sau fuziuni.
n urma acestor ajustri se determin valoarea sinergiei i se urmresc efectele viitoare ale economiei de
scar: scderea costurilor de producie, sporirea vnzrilor etc.
9.4. Metode de evaluare n cadrul abordrii prin venit
n evaluare, fiecare abordare se caracterizeaz prin metode alternative de aplicare.
n cazul abordrii prin venit, cele dou metode uzuale sunt:
metoda fluxului de numerar actualizat sau metoda actualizrii dividendelor;
metoda capitalizrii venitului.
n metoda fluxului de numerar actualizat sau n metoda actualizrii dividendelor, ncasrile de
numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare.
Transformarea n valoare a acestor ncasri se face prin utilizarea unei rate de actualizare,
folosind tehnicile valorii actualizate.
n practic, cel mai adesea se utilizeaz fluxul de numerar net (ce ar putea fi distribuit
acionarilor) sau dividendele curente (n special, n cazul acionarilor minoritari).
n metoda capitalizrii venitului, se folosete un nivel reprezentativ al venitului.
Pentru a transforma venitul n valoare, acesta este mprit la o rat de capitalizare sau este
nmulit cu un multiplu de venit.
n practic, venitul estimat cel mai des ntlnit este fie cel brut
(nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare).Abordarea prin venit implic estimarea unei rate de
actualizare, cnd se actualizeaz fluxul de numerar,
i a unei rate de capitalizare, cnd se
capitalizeaz venitul.
9.5. Metoda fluxului de numerar net actualizat (DCF)
Aceasta este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai corect
din punct de vedere teoretic.
Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau
alte variabile asimilate) ale ntreprinderii, utiliznd o rat de actualizare ce reprezint costul capitalului

pentru acea investiie. Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual
(perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere. Dac este utilizat
pentru evaluarea rentabilitii unei investiii, el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de
investiia respectiv. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibiliti este
cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti, utilizate n evaluare, are n vedere profitul net, la care se
adaug alte disponibiliti (amortismentele, provizioane i valoarea rezidual) i se scad nevoile de
finanare a activitii, respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii de
fond de rulment.
Rezult c parametrii necesari calculului se refer la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor,
amortizrilor, investiiilor, structurii capitalului i a valorii reziduale.
Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei-diagnostic, de regul cu ajutorul unor programe
de simulare a activitii firmei.
Principalele etape necesare n aplicarea acestei metode sunt (fluxului de numerar net actualizat (DCF):
1. Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceast etap, evaluatorul sintetizeaz ntreg
diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd i teste de coeren. Scopul este acela de a fundamenta
etapele urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
2. Stabilirea parametrilor-cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care opereaz).
innd seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influena activitatea
viitoare i limitele generale ale dinamicii firmei.
3. Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioad explicit de previziune i o valoare rezidual (perioada nonexplicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe elemente cum ar fi:
uzanele privind durata de previziune explicit (3-7 ani);
intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamic stabil;
ciclul de via al produselor/serviciilor societii;
ciclul normal de investire;
cantitatea i calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face previziunile;
durata de amortizare fiscal i tehnic a imobilizrilor;
durata de recuperare ateptat pentru investiia fcut de cumprtor;
durata de funcionare a ntreprinderii;
perioade de previziune practicate la evaluri similare.
4)
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a ntreprinderii
n aceast etap, evaluatorul stabilete ipotezele generale i ipotezele specifice n care realizeaz
previziunea.
Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic i respectiv la nivelul ramurii n care
opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor n care se realizeaz proieciile (valori constante sau valori
nominale) etc.
n cadrul acestei etape, evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice, reinute n estimarea
activitii viitoare a firmei, avnd n vedere:
activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate, evoluia costurilor i a rezultatelor
pe durata de previziune;
estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaie a activelor i
pasivelor curente;

activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de investiii a ntreprinderii n

perioada urmtoare;
activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor).
5)
Estimarea valorii reziduale
Valoarea rezidual este valoarea estimat a proprietii/ntreprinderii evaluate la sfritul perioadei
explicite de previziune.
n determinarea valorii reziduale, evaluatorul trebuie s analizeze dac estimeaz valoarea unei
ntreprinderi care are o durat de via finit sau, dimpotriv, durata de via estimat este nelimitat.
6)
Activele redundante (n afara exploatrii)
Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fa de necesarul
actual i de perspectiva activitii operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.
Ex: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte
firme/persoane, case de vacan, echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actual i previzibil
a capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc.
n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea net de realizare pe pia, iar aceasta este
inclus n valoarea rezultat din actualizarea fluxurilor operaionale.
7) Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani,
pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent (actual) i, de asemenea, s-au detaliat aspectele
metodologice i practice ale acestui element-cheie n evaluarea ntreprinderii.
Metoda fluxului de numerar actualizat (DCF) constituie o tehnic de modelare financiar bazat pe
ipoteze explicite referitoare la fluxul de numerar previzionat, aferent unei proprieti sau ntreprinderi.
Ca metodologie acceptat, inclus n abordarea prin venit, analiza DCF presupune previziunea unei serii
de fluxuri de numerar periodice, fie pentru o proprietate funcional, fie pentru o proprietate n
dezvoltare, fie pentru o ntreprindere.
Analiza DCF(fluxului de numerar actualizat ) este utilizat n evaluarea proprietilor imobiliare, a
ntreprinderilor, a activelor necorporale, n analizele investiiilor sau ca procedur contabil de estimare
a valorii de utilizare. Analiza DCF(fluxului de numerar actualizat ) este solicitat de creditori, clieni,
administratori financiari, manageri de portofoliu .a.
Formula aplicat n cadrul acestei metode, utilizat pentru determinarea valorii ntreprinderii, este:
unde:
Vdcf = valoarea ntreprinderii (valoarea capitalului investit);
CFN1 = fluxul de numerar net, aferent primului an din perioada de previziune explicit;
CFN2 = fluxul de numerar net, aferent celui de-al doilea an din perioada de previziune explicit;
CFNn = fluxul de numerar net, aferent ultimului an din perioada de previziune explicit;
a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vt= valoarea terminal;
n = numrul de ani ai perioadei de previziune explicite;
VRNAAE = valoarea net de realizare a activelor n afara exploatrii.
n aplicarea Standardelor Internaionale de Evaluare, sunt menionate urmtoarele definiii ale fluxului
de numerar (cash-flow sau flux de trezorerie):
flux de numerar brut: Profitul net (dup impozitare) plus cheltuielile non-cash (cum este amortizarea);
flux de numerar net: Pe o perioad de exploatare, acel numerar care rmne dup ce au fost achitate
toate cheltuielile n numerar ale ntreprinderii.

Fluxul de numerar net este definit ca fiind numerarul disponibil pentru capitalul propriu (acionari) sau
pentru capitalul investit (investitori);
flux de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acionari): Profitul net (dup impozitare) plus
amortizarea i alte cheltuieli non-cash, minus creterile fondului de rulment, minus cheltuielile de
capital, minus descreterea capitalului mprumutat investit, plus creterea capitalului mprumutat
investit;
flux de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori): Fluxul de numerar net pentru capitalul
propriu plus dobnzile pltite, dup deducerea impozitului, minus creterea net a capitalului
mprumutat investit.
Odat stabilit tipul de flux de numerar folosit i coreciile fcute, evaluatorul trebuie s previzioneze
evoluia viitoare a activitii de exploatare care ar putea influena fluxurile viitoare.
Pentru aceasta, evaluatorul trebuie s analizeze datele financiare istorice, acestea reprezentnd baza pe
care se vor face estimrile viitoare.
Pentru a oferi informaii relevante, perioada supus analizei cuprinde adesea un ciclu de exploatare,
considerat adesea de cinci ani.
Previziunea fluxului de numerar. Durata de previziune
Proiecia fluxului de numerar se face de obicei pe o perioad de 3-5 ani (unii autori sugereaz o perioad
de 5-10 ani), cunoscut i sub numele de perioad de previziune explicit (discret).
Durata de via viitoare a unei entiti se poate mpri n:
durat de previziune explicit, n care fluxul de numerar net se calculeaz n mod distinct pentru
fiecare ani;
durat de previziune non-explicit, n care nu este necesar calcularea fluxului de numerar net anual,
dar se impune determinarea valorii ntreprinderii, la sfritul ultimului an de previziune explicit sub
forma valorii reziduale. Aceast perioad ine de la sfritul ultimului an al perioadei explicite, pn la
infinit.
Teoretic, perioada de previziune explicit este stabilit prin identificarea anului dup care toi anii se
vor caracteriza prin rate de cretere/descretere constante.
n practic, n schimb, estimarea situaiei financiare i a performanelor dup 3-5 ani este dificil de
realizat.
Evalurile prin DCF(fluxului de numerar actualizat ) au la baz analiza datelor istorice i ipotezele cu
privire la condiiile viitoare de pia, care au efecte asupra cererii, ofertei, veniturilor, cheltuielilor i
potenialului de risc.
Principalele surse de informaii utilizate n stabilirea ipotezelor care stau la baza previziunilor sunt:
situaiile financiare normalizate (analiza-diagnostic);
informaii obinute din partea conducerii ntreprinderii;
informaii provenite din mediul extern ntreprinderii (studii de pia, publicaii, date statistice etc).
Cel mai adesea, dac indicatorul ales este fluxul de numerar net, este necesar estimarea evoluiilor
viitoare ale:
profitului;
amortizrii;
variaiei fondului de rulment net,
cheltuielilor de capital i
variaiei creditelor pe termen mediu i lung (mai mari de un an).
Rata de actualizare

Rata de actualizare reprezint o rat a rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani,
de pltit sau de primit n viitor, n valoare actualizat (sau prezent).
Teoretic, ar trebui s reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu, rata rentabilitii
ce poate fi obinut de un capital, dac acesta este destinat altor utilizri cu acelai risc.
Valoarea terminal (rezidual/de reversiune/de cedare)
Valoarea terminal reprezint o estimare a valorii de pia a proprietii/ ntreprinderii la sfritul
perioadei explicite de previziune.
Determinarea valorii terminale are o importan aparte, ea reprezentnd, de cele mai multe ori, un
procent important n valoarea total a entitii.
9.6. Metoda capitalizrii venitului
Metoda capitalizrii venitului constituie o variant simplificat a analizei fluxului de numerar actualizat
(DCF), iar att rata de actualizare, ct i cea de cretere rmnnd constante.
Modelul a fost dezvoltat pentru prima dat de profesorul Myron J. Gordon, n anul 1962 (The
Investment, Financing and Valuation of Corporation, 1962), de aceea fiind cunoscut i sub numele de
modelul Gordon (Gordon Growth Model).
Prin aplicarea acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului se raporteaz la o rat de capitalizare
sau se nmulete cu un multiplu de venit, astfel nct venitul este convertit n valoare.

Capitolul 10
Abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii
10.1. Logica abordrii prin comparaia de pia
10.2. Definirea multiplilor valorii de pia
10.3. Elementele de comparaie i sursele de informaii
10.4. Piaa ntreprinderilor necotate
10.5. Metodele uzuale de evaluare prin comparaie
Pa 13.05.2013, 14.05.2013
10.1. Logica abordrii prin comparaia de pia
Aceast abordare are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare ofer o
eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate.
Abordarea prin comparaie se bazeaz, pe un proces logic n care valoarea de pia se obine prin analiza
tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i,
n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).
Principiul substituiei nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic, ci similar i
relevant:
Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative, ct i elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la
gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile
ale ntreprinderii etc.
n aceast abordare, evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu participaii
i aciuni care au fost vndute pe pia. Intreprinderile similare trebuie s funcioneze n acelai domeniu
de activitate ca i subiectul evaluat sau ntr-un domeniu care rspunde acelorai variabile economice[1].

Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a aciunilor prin analiza preurilor
pltite n mod normal pentru aciuni la firme concurente cu cea evaluat. Vnzrile sunt investigate pentru a se
vedea motivaia celor dou pri.


Preurile de vnzare care reflect alt motivare fa de cea tipic participanilor pe pia, ca de
exemplu tranzaciile efectuate de cumprtori speciali sau strategici, care n multe cazuri sunt dispui s
plteasc un pre mai mare, trebuie s fie eliminate din baza de referine pentru comparare.Preurile de
tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti de comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate
corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.

Abordarea prin comparaie are n mod logic o larg aplicabilitate, dar ea este convingtoare
numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n
cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor/aciunilor care se vnd rar.
Pornind de la principiul substituiei, metoda presupune c un cumprtor informat nu ar plti mai mult
pe un bun, dect costul de a achiziiona un bun comparabil cu aceeai utilitate.

10.2. Definirea multiplilor valorii de pia

Un multiplu al valorii (multiplicator) reprezint rezultatul mpririi unui numrtor, care reprezint
valoarea sau preul exprimat monetar, la un numitor, care de obicei reprezint o variabil financiar[1].
Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net, de exemplu.
Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune, vom obine un multiplicator care
exprim ct pltesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.
Cel mai cunoscut multiplu al valorii este tocmai raportul dintre Preul aciunii i Profitul net pe aciune
(PER).
Dac, de exemplu, preul aciunii este n prezent 100 lei, iar profitul net n ultimele 12 luni a fost de 10
lei/ aciune, nseamn c investitorii accept un raport pre/profit egal cu 10.
Numrtorul relaiei de calcul al multiplilor de valoare poate fi:
preul aciunii;
preul pe pia/valoarea de pia a capitalurilor proprii;
preul pe pia/valoarea de pia a capitalurilor investite;
Numitorul relaiei de calcul al multiplilor de valoare poate fi reprezentat de:
variabile legate de profiturile contabile;
variabile legate de cifra de afaceri sau de venituri;
variabile legate de valoarea contabil a capitalurilor proprii, activelor sau costul de nlocuire al activelor
nete;
variabile legate de caracteristici operaionale specifice sectorului.
Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la acestea
fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie
adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar, se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
atunci cnd se impune, evaluatorul va face ajustri referitoare la lipsa de lichiditate i lipsa de control;
a) Multipli ai profitului
Preul aciunii/Profitul net pe aciune (PER). Reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator
pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni. Nu este ns aplicabil n cazul evalurii companiilor ce
nregistreaz pierderi.

Multiplicatorul PERg reprezint raportul dintre multiplicatorul PER i rata de cretere g estimat. Acesta
este aplicabil n cazul companiilor ce nregistreaz creteri importante.
Preul aciunii/Profit brut pe aciune. Este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de
impozitare.
Preul aciunii/PIAD - Profit nainte de impozit, amortizare i dobnzi (P/ EBITDA). Este utilizat destul
de frecvent de ctre investitori pentru o evaluare rapid i extrem de general a valorii de la care ar putea
ncepe negocierile de tranzacionare a aciunilor unei firme. Acest multiplu are avantajul c elimin
necesitatea unor ajustri datorate diferenelor de ndatorare, impozitare, politica de investiii etc. dintre
companiile selectate ca fiind comparabile sau dintre acestea i compania evaluat.
Preul aciunii/Cash-flow brut pe aciune. Ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i
cheltuielile non-cash (de exemplu, amortizarea). Este un multiplicator util ndeosebi n cazul firmelor
capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) i n cazul n care firmele din
ramur au politici de amortizare diferite;
b)
Multipli ai veniturilor
Multiplii veniturilor sunt construii ca rapoarte ntre cursul bursier al aciunii i veniturile obinute de
ntreprinderi pe aciune (venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc).
Cel mai ntlnit multiplu este:
Preul aciunii/Cifra de afaceri pe aciune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz
important de clieni (de regul, domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar n cazurile
n care firmele selectate au o cifr de afaceri omogen i similar cu cea a firmei evaluate.
c)
Multipli ai valorii contabile a activelor sau capitalurilor
Preul aciunii/Activul net contabil pe aciune. Este util doar n cazul n care activele au o valoare
contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact
semnificativ asupra valorii firmei;
Preul/CIN pe aciune. Costul de nlocuire net (CIN) pe aciune reprezint, n fapt, o indicaie a activului
net pe aciune n condiiile considerrii costului implicat de realizarea unei replici a companiei. Acest
raport este cunoscut i ca Rata Tobin Q, fiind frecvent utilizat n managementul strategic i
managementul prin valoare.
d)
Multipli ai indicatorilor operaionali
n anumite cazuri, evaluatorii utilizeaz multiplicatori specifici unui anumit sector.
De exemplu, uzual n industria hotelier investitorii folosesc frecvent indicatorul pre/camer, n vreme
ce pentru companiile de telefonie mobil este uzual multiplul pre/abonat.
Alegerea multiplilor difer n funcie de o serie de variabile, cum ar fi: specificul activitii, situaia
companiei analizate, datele publice disponibile etc.
Aceste rate de evaluare (multiplii) trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare
la acestea fiind urmtoarele:
ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform;
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie
adecvate ratei i tipului de ntreprindere;
informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
atunci cnd este necesar, se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii;
atunci cnd se impune, evaluatorul va face ajustri referitoare la lipsa de lichiditate i lipsa de control;
10.3. Elementele de comparaie i sursele de informaii

Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate care stau la baza
diferenelor de pre de tranzacionare.
Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele:
mrimea companiei;
data realizrii tranzaciilor - trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii);
motivaia prilor implicate n tranzacie (condiiile de vnzare);
preul - trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent;
cantitatea de aciuni tranzacionate - preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului
de aciuni). Cantitatea tranzacionat indic i tipul de pia (a vnztorului sau a cumprtorului);
tipul tranzaciei realizate.
Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:
pieele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacionate uzual pachete minoritare pentru
ntreprinderi din care unele pot fi similare cu subiectul evalurii;
piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi, n ansamblul lor;
tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate

Dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de

evaluat (aciuni ale firmei evaluate), n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i
schimbrii att n condiiile mediului economic, ct i n performanele i riscurile ntreprinderii
respective.
Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient de tranzacii
care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente.
De asemenea, trebuie s avem n vedere c aplicarea metodei comparaiei de pia difer semnificativ
dac este vorba de o afacere n ntregul su de active, sau linii dintr-o afacere.
Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de comparaie
corespunztoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura cerinele similaritate i
relevan precizate n standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s. acioneze n acelai domeniu de activitate i s se
afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n principiu
dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii,
cifra de afaceri, numrul de salariai etc.);
caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici,
economico-financiari etc.) apropiai de cei ai firmei subiect al evalurii.
Datele generale necesare a fi obinute pentru dezvoltarea abordrii prin comparaie sunt:
denumirea firmei reinute ca baz de comparaie;
sectorul de activitate;
structura acionariatului;
dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.);
informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre/Activ net, Pre/Cifra de afaceri etc.).
10.4. Piaa ntreprinderilor necotate
Piaa ntreprinderilor necotate (dominant n Romnia), spre deosebire de piaa ntreprinderilor cotate,
nu este reglementat i nici organizat formal.

ntr-o economie n care piaa ntreprinderilor necotate este cvasidominant, exist nuane diferite ntre
cerinele exprimate n definiia valorii de pia i condiiile specifice pieei respective, dominate de
ntreprinderile necotate
Principalii participani pe piaa ntreprinderilor necotate sunt:
a) Vnztorii de ntreprinderi necotate sau participanii la ntreprinderi necotate pot fi:
companiile publice (sau de stat);
investitorii individuali;
companii private;
fondurile de investiii i alte instituii
statul, ndeosebi n procesul de privatizare;
financiare.
ntre acetia ntlnim o categorie denumit a vnztorilor experimentai (de regul, companiile private,
fondurile de investiii etc), motivai fundamental de criterii strict financiare, cu o component
emoional nesemnificativ n decizia de a vinde i n procesul de negociere.
Acetia realizeaz vnzarea, lund n calcul aspecte ca:
ntreprinderea oferit la vnzare nu genereaz o fructificare corespunztoare a activelor i nu se
prevede a se redresa n viitor;
ntreprinderea oferit la vnzare nu face parte din strategia pe termen lung a vnztorului;
dezinvestirea permite creterea valorii prii rmase n proprietatea vnztorului;
vnzarea se face atunci cnd momentul e considerat propice de vnztor;
vnztorul este n dificultate financiar i prin vnzare se redreseaz;
vnztorul trebuie s vnd pentru a se conforma unei legislaii (de ex. privind concurena) sau altor
reglementri;
vnztorul prevede c n viitor va pierde o parte din piaa specific sau va fi nevoit s investeasc de
obicei pentru retehnologizare.
Judecata i motivaia vnztorilor individuali poate cuprinde o parte din elementele de mai sus, dar n
plus se pot enumera i:
vrsta i starea sntii vnztorului;
o diminuare sau o pierdere a interesului n ntreprindere din cauze emoionale, personale sau altor
mprejurri;
dorina de a nu mai risca averea personal;
dorina de a reduce riscul rezultat din investirea averii personale ntr-o singur afacere;
incompetena managerial sau de a selecta un management competent;
presiunea din partea familiei sau a partenerilor de a vinde.
b) Cumprtorii de ntreprinderi necotate se mpart n patru categorii i fiecare au motivaiile lor
individuale i o filozofie de investiie aparte.
Aceste categorii sunt:

companii cotate care de regul au acces la o baz mai mare de capital. Aceste companii se
confrunt cu cteva restricii, ntre care:
de regul vor s fie investitori pe termen lung;
nu sunt dispuse s-i asume riscuri mari i urmresc de regul obinerea unor avantaje strategice n
combinaie cu alte activiti pe care le desfoar;
urmresc s nu apar o scdere a valorii propriilor aciuni (dup cumprare) i pentru acestea, ele sunt
dispuse s cumpere ntreprinderi necotate care au o fructificare a capitalului mai mare dect o are un
pachet minoritar din propriile aciuni.

companii necotate n care de multe ori acionariatul include i managementul. Aceti

cumprtori:

au criteriul principal n fundamentarea deciziei de cumprare percepia privind fluxurile financiare nete
ce se obin dup cumprare;
un criteriu subsidiar vizeaz ntreprinderile necotate care au o baz important de proprieti imobiliare,
care s asigure ulterior o supap pentru accesul la finanare;
sunt situaii n care aceti cumprtori consider achiziionarea de ntreprinderi necotate ca nite
tranzacii financiare, caz n care nu sunt n mod necesar investitori pe termen lung.

managementul (sau o parte a lui) i salariaii ntreprinderii oferite la vnzare.

aa-numitul MEBO este perceput de regul ca o investiie pe termen lung;
tendina acestor cumprtori este s cumpere ntreprinderi mai mici;
aceti cumprtori sunt mult mai informai dect primele dou categorii prezentate, referitor la
funcionarea ntreprinderii, dar pot avea o privire mai ngust n legtur cu influenele externe;
n multe situaii, ei tind s creasc ndatorarea firmei pentru c aceste tranzacii nu genereaz de regul o
valoare adugat semnificativ dup cumprare;

fondurile de investiii, fondurile capital de risc i alte instituii financiare. Aceti cumprtori:
de regul utilizeaz scheme de finanare sofisticate i nu sunt n mod necesar investitori pe termen lung;
prefer s nu se implice direct n management i tind s cumpere ntreprinderi cu un potenial de
lichiditi peste medie;
ntreprinderea-int genereaz o fructificare foarte ridicat a activelor.
c) Intermediarii sau consultanii externi (n management, finane, contabilitate, legislaie) care pot ajuta
sau ngreuna procesul de tranzacionare, n funcie de nivelul de pregtire, de cunotinele i experiena
acumulat, de interesele particulare (aflate n limita sau n afara limitei cadrului deontologic al
profesiei).
10.5. Metodele uzuale de evaluare prin comparaie
Metoda comparaiei cu companii cotate (tranzacii de pachete minoritare)
Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare ofer o
eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate.
Principalul avantaj provine din faptul c rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au
un impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz
pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaz valoarea
ntreprinderilor.
Evaluatorul poate obine o serie de informaii privind firmele cotate astfel nct s poat analiza n
cunotin de cauz comparabilitatea acestora cu firma evaluat.
Companiile cotate comparabile sunt ntreprinderi similare cu firma evaluat i ale cror aciuni
se tranzacioneaz zilnic pe o pia de capital reglementat.
Avantajul utilizrii acestei baze de comparaie deriv din urmtoarele:
transparena pieei (determinat de cerinele de raportare stabilite de autoritatea de reglementare a pieei
de capital, ex. CNVM n Romnia);
tranzacionare activ;
interesul investitorilor.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat tranzacii cu pachete
minoritare sunt:
domeniul de activitate;
piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic;
produsele oferite pe pia;
dimensiunea firmei;

comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor baz de
comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pai:
definirea criteriilor de selectare a comparabilelor;
definirea populaiei din care urmeaz a fi selectate ntreprinderile;
selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definite;
explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile
stabilite.
Metodologia de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:
a)
Definirea multiplicatorilor utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor
Cei mai utilizai multiplicatori au fost prezentai deja. Esenial este alegerea celor relevani n misiunea
de evaluare specific, precum i considerarea unei modaliti consistente de calcul a acestora.
b)
Perioada de analiz a multiplicatorilor
Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n vedere:
media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile
cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.
c)
Ajustri asupra informaiilor financiare
Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea evaluat,
evaluatorul reinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu, efectul unui incendiu sau al
unei greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea
imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.
d)
Selectarea multiplicatorilor
Reprezint o etap important n cadrul acestei metode, logica i experiena evaluatorului fiind
ingrediente importante n realizarea acestei operaii.
Selectarea multiplicatorilor are n vedere adecvarea i relevana informaiilor, dar i respectarea
coerenelor de baz implicate (de exemplu, n cazul evalurii capitalului investit se va selecta
multiplicatorul Preul aciunii/ Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul
aciunii/ Profitul net pe aciune).
e)
Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele
comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media aritmetic, median,
cuartil inferioar sau superioar, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului
de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei
comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea
diferenelor de risc i de rata de cretere.
De regul, selectarea multiplilor ntr-un ir de date are ca prim opiune valoarea median i ca a doua
opiune, media armonic.
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Principiile de baz ale acestei metode sunt similare cu cele ale metodei anterioare.
Diferenele de ordin tehnic i profesional provin din disponibilitatea informaiilor inclusiv n privina
structurii tranzaciei analizate.
Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu
ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare ce au avut loc la o dat anterioar.

O atenie important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile

deoarece n multe cazuri operaiile de achiziii i fuziuni au alturi de ingredientul valoare de pia i
ingredientul sinergie.
De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri, preul de tranzacionare
reflect mai degrab valoarea de investiie, dect valoarea de pia.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
Analiza tranzaciilor anterioare n care a fost implicat compania-subiect ar putea reine urmtoarea
clasificare:
Tranzacii anterioare cu participaii de control;
Tranzacii anterioare cu participaii minoritare;
Oferte anterioare de achiziie. n acest context, nelegem de ce este important ca n cadrul procesului de
evaluare s fie obinute informaii legate de oferte anterioare de cumprare primite sau de existena
vreunei oferte de vnzare fcut unui potenial investitor.
Abordarea prin comparaie este utilizat uneori n practic i pornind de la nivelul unor rate de valoare
sau multiplicatori evideniai de experiena evaluatorului sau cutuma pieei respective.
Prin urmare, punctul de plecare n evaluare este piaa, ns ntr-un mod indirect, practic referenialul
fiind o experien acumulat i/sau recunoscut.
n mod uzual, aceste reguli generale sau multiplicatori uzuali conduc spre o evaluare de pachet
majoritar.

CAP 1
Introducere n evaluarea ntreprinderii
Capitolul 1
11. Introducere
12. Evaluarea ntreprinderii - consideraii generale
13. Despre evaluare i evaluator. Cine evalueaz ntreprinderile
14. Cine i cnd are nevoie de servicii de evaluare a ntreprinderii
15. Cadrul legal i regulile de evaluare a ntreprinderii. Posibilitile de atac asupra opiniei
evaluatorului
16. Cadrul profesional al evalurii. Organizaii profesionale n domeniul evalurii
1.1. Introducere

Economia de pia include mecanismele care faciliteaz formarea, modificarea, transferul, fuziunea sau
divizarea capitalului. Una dintre cele mai importante dintre operaiile care privesc capitalul este
evaluarea acestuia. n lumea afacerilor, proprietatea este comensurabil prin capitalul investit, iar
trecerea de la un proprietar la altul schimb doar proprietarul, dar nu i mrimea acestuia.

De exemplu, privatizarea nu mrete i nu micoreaz valoarea capitalului acionarilor i nici a

capitalului investit. Fie c este vorba de o companie sau o parte din activele sale, transferul de
proprietate necesit, n majoritatea cazurilor, evaluarea acestora. Evaluarea st la baza negocierii dintre
vnztor i cumprtor sau se constituie ca pre de pornire a licitaiilor organizate special pentru vnzare.
Toate tipurile de proprietate - ncepnd de la terenurile agricole pn la aeroporturile internaionale,
pornind de la micile afaceri de familie i pn la marile corporaii - trebuie conduse i organizate ntr-un
mod profesionist, de persoane care sunt calificate special pentru a spori valoarea proprietii.

Estimarea adecvat a valorii proprietilor/ntreprinderilor i analiza competent a celorlalte

aspecte aferente proprietilor respective conduce la decizii corecte referitoare la dispoziia i folosina
acelor proprieti.
Estimrile precise i realiste ajut la stabilizarea creditelor i investiiilor care, la rndul lor,
promoveaz o dezvoltare a proprietilor, n sensul dorit de societate. Pentru c deciziile privind
folosina i dispoziia proprietilor, precum i drepturile inerente legate de proprieti depind de
cunotine solide, evaluatorii pot s asigure un ajutor substanial acelora care iau asemenea decizii.
Disciplina evalurii proprietilor a devenit tot mai sofisticat ca rspuns la noile situaii.
Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere, analiz i utilizare a informaiilor pertinente valorii
proprietii i utilizatorilor ei.
Opiniile lor profesionale, bazate pe experien, calificare i instruire continu, inspir ncredere i
influeneaz deciziile persoanelor care posed, conduc, vnd, cumpr, investesc sau mprumut bani
asigurai de proprieti imobiliare.
Una dintre caracteristicile economiei actuale este realocarea frecvent a resurselor; activele
ntreprinderilor trec rapid din piee dezvoltate, n piee aflate n dezvoltare; din mini mai puin
calificate, n cele mai calificate; de la manageri mai puin calificai, ctre acei conductori capabili s
obin profituri mai mari, n mprejurri foarte competitive.
Companiile i proiectele de investiie sunt obligate s se angajeze n jocul activ al cererii i ofertei, ca
urmare a acestor dezagregri.
Crete exponenial numrul fuziunilor i al achiziiilor, ceea ce d burselor de valori un plus de energie.
n aceste condiii, de o importan crucial se dovedete a fi i mecanismul bine pus la punct de evaluare
al activelor; ntreprinztorii, conductorii, investitorii, ca i bncile - toi s-au implicat n diferite afaceri
i au mare nevoie de un astfel de mecanism.
O pia n curs de dezvoltare este, de regul, un teren de joc n care diferite proiecte investiionale,
companiile private i firmele cotate sunt privite ca inte atractive de ctre cumprtori i vnztori, n
urmrirea realizrii unei productiviti superioare i a unor profituri mari. Pieele n curs de dezvoltare
reprezint economii foarte oscilante, promitoare, dar instabile, care formeaz o poziie intermediar
ntre economiile mai dezvoltate i cele mai puin active. Interesul pentru evaluarea activelor din aceste
piee este evident, aspect confirmat i de experiena Romniei care, ncepnd cu anul 1990, a avut
nevoie de evaluatori n derularea procesului de privatizare mai nti i ulterior, investitorii privai au
solicitat serviciile evaluatorilor n situaii ce implicau, sub o form sau alta, transferul de capital.
1.2. Evaluarea ntreprinderii - consideraii generale
Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili
valoarea, preul, numrul, a calcula, a socoti etc.
Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare care se bazeaz pe o apreciere,
pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz de regul estimarea celui mai probabil pre ce s-ar plti
la un moment dat pentru acea proprietate, aceasta n funcie de msurarea avuiei (bogiei) i a
potenialului acesteia de a-i mri bogia n perioada urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea
ntreprinderii nu reprezint doar stabilirea valorii unor proprieti sau bunuri din activul acesteia, ci i
determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri (profit, cash-flow etc.) la dispoziia proprietarului su,
avndu-se n vedere c obiectul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i evaluarea unui produs sau
serviciu are n vedere ideea c ntreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.

n literatura de specialitate, pe baza experienei se prezint numeroase exemple prin care se arat
complexitatea, multitudinea de factori ce determin i/sau influeneaz valoarea i care trebuie luai n
considerare la stabilirea valorii ntreprinderii.
Estimarea valorii de pia a companiei se face la un moment dat, pe baza unor criterii specifice acestor
elemente, astfel:
ct ar costa realizarea unei replici a ntreprinderii evaluate, pornind de la activul net (diferena ntre
active i totalul datoriilor), dup ce s-au realizat coreciile necesare asupra activelor i datoriilor astfel
nct s reflecte o valoare curent;
care este fluxul de venit net actualizat, achiziionat prin plata (ipotetic) a preului. Pe cumprtor nu-1
intereseaz trecutul, ci mai degrab prezentul i viitorul, respectiv ce remunerare va obine pentru
capitalul pe care-1 investete;
care sunt alternativele investiionale disponibile (comparabile), ce alternative de investiii cu risc i
rentabilitate similare sunt disponibile pe pia.
1.3. Despre evaluare i evaluator. Cine evalueaz ntreprinderile?
n Romnia, la solicitarea ANEVAR, n clasificarea ocupaiilor din Romnia (COR) au fost introduse
cele patru categorii de experi evaluatori:
241701 - expert evaluator de ntreprinderi;
241702 - expert evaluator de proprieti imobiliare;
241703 - expert evaluator de bunuri mobile;
241704 - expert evaluator de active financiare.
Recent, Comitetul Profesional al IVSC a propus o definiie a evaluatorului, avnd n vedere urmtoarea
schem:
De asemenea, companiile naionale de contabilitate sau de consultan ofer servicii de evaluare
clienilor lor.
n majoritatea rilor exist i companii specializate exclusiv n servicii de evaluare a proprietilor
(evaluri de ntreprinderi i active necorporale, proprieti imobiliare, bunuri mobile, active financiare).
n unele cazuri, proprietarii sau managementul companiilor particip la evaluarea companiilor sau
segmentelor de afacere din cadrul companiilor, alteori angajaii bncilor de investiii sau companiilor de
intermediere financiar ofer servicii de evaluare a ntreprinderii fie n scop intern, fie la cererea expres
a clienilor.

1.4. Cine i cnd are nevoie de servicii de evaluare a ntreprinderii

Evalurile de ntreprindere sau evalurile de active din cadrul ntreprinderii sunt necesare pentru
o multitudine de cauze i pentru o lung list de clieni sau utilizatori de servicii de evaluare. n mod
fundamental, putem reine c evaluarea ntreprinderii este cerut n scopuri de tranzacionare sau n
scopuri de informare.
Intre scopurile de tranzacionare reinem:
1.
Vnzarea sau cumprarea unei proprieti (ntreprindere, n ansamblu, pri din
ntreprindere, active necorporale etc.)
n aceste cazuri, evaluarea este necesar pentru a-1 ajuta pe vnztor/cumprtor s intre n
procesul de negociere i s ajung la un pre pentru realizarea tranzaciei, pentru a evita frauda (n cazul

vnzrii/cumprrii prin intermediar) ori pentru confirmarea propriei percepii asupra valorii activului
su etc.
2.
Fuziuni, divizri i/sau schimburi de proprieti, majorarea de capital
De exemplu, n cazul fuziunii trebuie stabilit valoarea fiecrei ntreprinderi care fuzioneaz
pentru ca noul capital social al noii companii rezultate s se mpart echitabil acionarilor companiilor
care au fuzionat.
3.
Dizolvarea, reorganizarea sau lichidarea ntreprinderii
Realizarea unor operaiuni de restructurare precum reorganizarea companiilor se bazeaz
fundamental pe cunotinele de evaluare a ntreprinderii, aceasta fiind n final un criteriu obiectiv i logic
n decizii de acest tip.
4.
Listarea la burs
Pentru o companie ce va fi tranzacionat la burs, evaluarea capitalului acesteia este necesar
pentru stabilirea preului de listare i pentru informarea participanilor de pe pia i a publicului.
5.
Just compensare n caz de expropriere (cauz de utilitate public)
Autoritatea expropriatoare, dup ce face ali pai preliminri, face o evaluare a proprietii i a
eventualelor pagube suferite de expropriat, fie de un evaluator intern, fie de unul independent, ca baz
pentru oferirea unui pre de despgubire i de stingere a pagubelor eventuale. Dac oferta este refuzat,
se ajunge n justiie, care solicit o nou evaluare; expropriatul poate solicita i el o evaluare sau poate
aduce ca martor un alt evaluator.
6.
Cazuri de nelare dovedit a cumprtorului
Situaia clasic este cea a prezentrii false a unei proprieti. Ca urmare, exist o pagub pentru
cumprtor. Valoarea pagubei se va stabili nu n mod direct, ci indirect prin evaluarea proprietii la data
litigiului i apoi fcndu-se diferena ntre aceast valoare i suma pltit pentru proprietate.
7.
Evaluarea pentru pagubele prin deteriorarea proprietii
ntre evalurile n scopuri de informare reinem:
1.
Evaluarea pentru garantarea mprumuturilor
Pentru proprietile generatoare de venit, evaluarea are i rolul de a previziona fluxul de numerar
i o valoare viitoare a proprietii ipotecate (numit terminal) i deci ajut bancherul n ealonarea
serviciului datoriei, reducnd astfel riscul de neplat.
2.
Impozitarea proprietilor
3.
Asigurarea proprietilor aparinnd companiilor i asigurarea activitii operaionale
4.
nregistrarea valorii activelor n situaiile financiare
Exist mai multe situaii care necesit evaluri de active, i anume: alocarea preului de achiziie
conform IFRS 3, reevalurile conform reglementrilor Standardelor Internaionale de Raportare
Financiar (IFRS), ca i n cazul unui aport n natur, evaluarea de active pentru deprecierea activelor,
conform IAS 36 etc.
5.
Informarea acionarilor sau managementului
n cazul utilizrii managementului prin valoare, estimarea valorii capitalului acionarilor
reprezint un element esenial n judecarea performanelor managementului. n ultima perioad, o serie
de indicatori financiari legai de valoarea companiei sunt tot mai utilizai i acceptai de ctre investitori
i analiti financiari.
6.
Stabilirea rentelor sau redevenelor i ealonarea lor n timp
n anumite cazuri, cum ar fi asocierile n participaiune, este probabil ca sumele cuvenite
asociailor s fie legate de valoarea afacerii dezvoltate sau de valoarea aporturilor (tangibile i
intangibile) aduse ntr-o eventual asociere.

1.5. Cadrul legal i regulile de evaluare a ntreprinderii. Posibilitile de atac asupra opiniei
evaluatorului
Proprietatea asupra unei ntreprinderi sau un anumit interes ntr-o companie sau un activ
necorporal const ntr-o combinaie de drepturi i obligaii. Drepturile i obligaiile sunt ntotdeauna
prezente, cnd avem de-a face cu un interes direct n cadrul capitalului unei ntreprinderi (deinere de
aciuni sau pri sociale).
Aproape orice angajament de evaluare a unei ntreprinderi este potenial subiect de atac din
partea unei sau mai multor pri, aa c este important pentru un evaluator profesionist s fie familiar cu
legea i regulile aplicabile n fiecare caz.
ntre principalele surse de atac reinem:
a)
autoritile legale sau cele de reglementare: autoriti din domeniul justiiei (exemplu: Parchetul,
Direcia Naional Anticorupie - DNA ec), autoritile fiscale, autoritatea de supraveghere a pieei de
capital - Comisia de Valori Mobiliare (CNVM), agenii implicate n privatizare sau retrocedarea
proprietilor, autoriti implicate n proiecte de infrastructur sau alte proiecte ce presupun exproprierea,
autoriti privind respectarea liberei concurene etc.;
b)
prile implicate sau interesate de tranzacie; vnztorii i cumprtorii, finanatorii, acionarii,
prile care au suferit pierderi ca urmare a unei evaluri etc.;
c)
asociaiile sau institutele profesionale ce urmresc direct sau indirect comportamentul etic i
profesional al membrilor, cum ar fi Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).

Referitor la cadrul de realizare a unui serviciu de evaluare, putem distinge dou mari situaii:
a)
evaluarea administrativ - pe baza reglementrilor impuse de autoritile publice sau locale (cum
ar fi: ministere, primrii, agenii de privatizare, reglementri fiscale etc.).
n acest caz, evaluatorul profesionist va trebui s respecte prioritar reglementarea aplicabil.
Un evaluator va prezenta orice devieri de la Standardele Internaionale de Evaluare (...). Vor
exista situaii n care devierea de la Standarde este inevitabil. Cnd apar astfel de situaii, devierea nu
va constitui o nclcare a acestor Standarde, cu condiia ca aceast deviere s fie rezonabil, s respecte
principiile eticii i limitele de competen, iar n raportul de evaluare s fie inclus o motivare raional a
acestei devieri.
b)
evaluarea pe baza standardelor profesionale de evaluare
Aceasta are la baz standardele profesionale sau cea mai bun practic n evaluare. Aceasta este
situaia uzual a evalurilor, aceasta necesitnd existena unui corp profesional de evaluatori, capabili s
aplice n mod consistent standardele profesionale i etice.
Referitor la responsabilitatea evaluatorului n legtur cu serviciile pe care le ofer pe pia,
trebuie s insistm pe ideea c este vorba de o responsabilitate pe termen lung, fiind posibil ca opinia
stabilit asupra valorii de pia a unei companii sau a unei proprieti s fie pus n discuie la civa ani
dup finalizarea raportului. n alt ordine de idei, exist trei zone de responsabilitate pentru un evaluator
profesionist:
responsabilitatea profesional, n cazurile n care sunt depite graniele standardelor profesionale i
etice aprobate de organizaia profesional din care face parte;
responsabilitatea civil, n cazurile n care serviciul profesional produce pagube terilor;
responsabilitatea penal, n cazurile n care evaluatorul svrete infraciuni (un exemplu ar putea fi
fals n acte publice).
1.6. Cadrul profesional al evalurii. Organizaii profesionale n domeniul evalurii
Elementele eseniale ale profesiei includ urmtoarele aspecte importante:

existena unei organizaii profesionale care s guverneze profesia n interes public;

promovarea unui set de standarde profesionale;
utilizarea unui proces riguros de calificare i examinare a cunotinelor i abilitilor membrilor
organizaiei;
impunerea unui proces de pregtire continu a membrilor;
existena demonstrat a unui cadru eficient de implementare a standardelor etice i profesionale.
Activitatea practic de evaluare a ntreprinderii este deosebit de complex i necesit o
combinaie de cunotine i experien, o munc de echip i o bun coordonare. Utilizarea unor
informaii din numeroase domenii sau discipline (juridic, tehnic, fiscal, piee financiare, analiz
economico-financiara etc.) face cu att mai dificil demersul nelegerii evalurii i impune lucrul n
echip, implicnd totodat:
a) existena unui cadru profesional, metodologic, acceptat i recunoscut n cadrul comunitii
economico-financiare respective, dar mai ales recunoscut de ctre investitori
Se impune precizarea c existena unui cadru legal nu este de natur s ngrdeasc sau s
limiteze iniiativa i aprecierile evaluatorului, dar n unele spee, autoritile pot impune o valoare
administrativ (valoarea de nregistrare n contabilitate a terenului deinut de stat i pentru care s-a
obinut titlul de proprietate, valoarea despgubirilor acordate de stat, valoarea de impozitare etc).
b)
noiunile categorial valorice utilizate, cum ar fi:
Valoarea rmas reprezint valoarea net (rmas de amortizat) a unui activ imobilizat la un anumit
moment;
Valoarea sinergiei. Un element suplimentar de valoare care este creat n urma combinrii/fuziunii a dou
sau mai multe proprieti, n urma creia valoarea proprietii rezultat din combinare este mai mare
dect suma valorilor proprietilor individuale nainte de combinarea lor.
c)
instrumentarul tehnico-economic folosit, cum ar fi:
aparate de msur (de suprafa, volum, greutate), control i analiz. Evaluarea unui teren nu poate fi
fcut fr a cunoate suprafaa acestuia, dup cum evaluarea unei ntreprinderi cu profil petrochimic
implic inspecii care s analizeze sau s verifice capacitatea unor instalaii complexe;
rate, coeficieni, indici, diferitele norme/baremuri. De exemplu, n evaluarea cldirilor, estimarea
costului se poate baza pe coeficieni care actualizeaz valorile de deviz.
Profesia de evaluator este recunoscut aproape oriunde n lume, ca o profesie liberal de interes
public. Fr a fi tot att de veche ca alte profesii liberale, i aceast profesie este rezultatul unei
necesiti n plan social, necesitatea de a evalua proprieti.
n ultimii zeci de ani, nevoia de a dezvolta practica evalurii afacerilor i a proprietilor
imobiliare a devenit evident att n rile dezvoltate, ct i n rile cu economie n dezvoltare. n SUA,
dificultile cu care s-au confruntat instituiile de creditare n anii '80 au determinat nevoia de a asigura
profesioniti situai dincolo de diversele presiuni din afar. nanul 1986, instabilitatea n domeniul
proprietilor imobiliare i al mprumuturilor ipotecare a determinat formarea unui comitet ad hoc,
compus din 9 organizaii profesionale din SUA i Canada. nanul urmtor a fost nfiinat The
Appraisal Foundation, care i-a propus elaborarea standardelor profesionale n domeniul evalurii
proprietilor imobiliare i promovarea criteriilor de calificare profesional a evaluatorilor. Activitatea
acestei fundaii este vital pentru integrarea profesiei n comunitatea financiar-bancar i a industriei
proprietilor imobiliare nord-americane.
The Appraisal Foundation are dou comitete: Appraisal Standard Board (ASB), ce elaboreaz
Standarde profesionale de practic n evaluare (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice USPAP) i Comitetul de calificare a evaluatorilor (Appraiser Qualification Board - AQB).

Dei nevoia de evaluare a ntreprinderilor exist de multe decenii, evoluia profesiei de evaluator
de ntreprindere este legat de anii 1980-1990.
n Romnia, tranziia de la sistemul centralizat la economia de pia a generat apariia a
numeroase activiti necesare ca rspuns la manifestrile legilor economiei libere.
Astfel, alturi de alte profesii care practic nu au existat nainte de 1989, cum ar fi cele specifice
activitii de marketing, agent imobiliar, broker de valori mobiliare, a aprut i profesia de evaluator. O
foarte ptrunztoare analiz a naterii profesiei de evaluator n Romnia o realizeaz Gheorghe Bdescu
(2000).
Dezvoltarea profesiei de evaluator a fost cerut, printre altele, de realizarea privatizrii
ntreprinderilor de stat, care s-a bazat n marea majoritate a cazurilor pe rapoarte de evaluare, iar
experiena ctigat de evaluatorii din Romnia este semnificativ.
Problemele cu care s-au confruntat comunitile financiare i guvernele (inclusiv n Romnia) au
impus necesitatea existenei i impunerii profesionitilor n domeniul evalurii.
Un punct important pentru dezvoltarea profesiei de evaluator n Romnia a fost adoptarea
Standardelor Internaionale de Evaluare ca standarde de baz ANEVAR ncepnd cu anul 2004, acestea
devenind standarde obligatorii pentru toi membrii ANEVAR.
Principalele organizaii profesionale sunt prezentate schematic n continuare.

n anul 1868 s-a nfiinat, n Anglia, prima organizaie a evaluatorilor de proprieti imobiliare, renumita
Royal Institution of Chartered Surveyors - RICS;

Mai muli membri ai comitetului tehnic al RICS, n cooperare cu reprezentani ai organizaiilor de

evaluare din SUA, au fondat, n anul 1981, Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare a
Activelor (TIAVSC). nanul 1994, Comitetul i-a schimbat numele n The International Valuation
Standards Comitee (IVSC), obiectivul fundamental constituindu-1 elaborarea Standardelor
internaionale de evaluare;

n anul 1992 a luat fiin Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), organizaie
profesional, neguvernamental, nonprofit care elaboreaz standarde profesionale, recomandri, apr i
impune profesia de evaluator n Romnia;

n anul 1997 a luat fiin o asociaie european nonprofit care cuprinde, n prezent, asociaiile
profesionale ale evaluatorilor din rile europene, cunoscut sub numele de TEGoVA (The European
Group of Valuers' Associations), obiectivul fundamental al acestui grup reprezentndu-1 elaborarea
Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri), n concordan cu Directivele Consiliului Europei.

ANEVAR este membr att a IVSC, ct i a TEGoVA.

n prezent, Grupul European al Asociaiilor de Evaluatori (TEGoVA) este preocupat de
mbuntirea standardelor europene, inclusiv prin elaborarea i aprobarea unor standarde noi. O nou
colecie de Standarde Profesionale Europene de Evaluare (cunoscute ca ghidul albastru) este n stadiul
de analiz i discuie la data editrii acestei lucrri. De asemenea, Comitetul Internaional pentru
Standarde de Evaluare (IVSC) a lansat, n anul 2007, o nou ediie a standardelor de evaluare - ediia a
opta IVS 2007. ncepnd cu 1.01.2004, Standardele Internaionale de Evaluare sunt standarde de baz,
obligatorii pentru membrii ANEVAR.

Standardele internaionale de evaluare sunt recunoscute ca baz a evalurii ntr-o serie de

reglementri guvernamentale i totodat sunt precizate explicit n standardele internaionale de
contabilitate. Zona nord-american are, probabil, cele mai multe organizaii implicate direct n
evaluarea ntreprinderii:

American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) s-a nfiinat n anul 1887 i recunoate
serviciul de evaluare a ntreprinderii ca un serviciu de ni pentru membrii si (calificare Certified
Public Accountant - CPA) i ofer o calificare specific Accredited in Business Valuation (ABV).
http://www.aicpa.org
American Society of Appraisers (ASA) s-a nfiinat n anul 1936 ca o organizaie multidisciplinara ce
ofer cursuri i seminarii de pregtire n evaluarea mainilor i echipamentelor, evaluarea ntreprinderii,
evaluarea activelor necorporale, evaluarea proprietii personale, evaluarea bijuteriilor i pietrelor
preioase i ofer mai multe calificri: Accredited Member (AM), Accredited Senior Appraiser (ASA),
Fellow of the American Society of Appraisers. http: //www. appraisers. org/
National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA) s-a nfiinat n anul 1991, n asociere cu
AICPA, ca o organizaie interesat n principal de evaluarea companiilor nelistate la burs (nchise) i
care ofer o calificare de Certified Valuation Analyst (CVA). http://www.nacva.com/
The International Association of Consultants, Valuators and Analysts (IACVA) s-a nfiinat n anul 2000
ca o organizaie interesat n principal de evaluarea companiilor, activelor financiare i activelor
necorporale i care ofer o calificare de Certified Valuation Analyst (CVA). http://iacva.org/
Institute of Business Appraisers (IBA) s-a nfiinat n anul 1978 ca o organizaie interesat n principal
de evaluarea companiilor de dimensiuni mici sau mijlocii i care ofer o calificare de Certified Business
Appraiser (CBA). http://www.go-iba.org/
Association for Investment Management and Research (AIMR) are n prezent peste 90.000 de membri i
ofer calificarea intitulat Certified Financial Analyst (CFA). http://www.aimr.org/
The Canadian Institute of Chartered Business Valuators (CICBV) s-a nfiinat n anul 1971 i este cea
mai important organizaie profesional din Canada, oferind o calificare de Chartered Business Valuator
(CBV). https://www.cicbv.ca/
n Europa, una dintre cele mai importante organizaii implicate direct n evaluarea ntreprinderii
este Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR).nfiinat n anul 1992 i avnd acum
un numr de peste 5.500 de membri, ANEVAR este una dintre puinele asociaii profesionale la nivel
internaional ce pune mpreun evaluatorii de ntreprinderi, de proprieti imobiliare, bunuri mobile i
active financiare i care ofer o calificare de MA (Membru ANEVAR) i MAA (Membru Acreditat
ANEVAR) n evaluarea ntreprinderii, http:

Capitolul 2

21. Definirea misiunii de evaluare

22. Condiii de acceptare a misiunii de evaluare
23. Calitatea i revizuirea rapoartelor de evaluare
24. Despre acurateea i precizia evalurilor
25. Raportarea valorii. Despre incertitudine n evaluare
26. Erori comune n cadrul rapoartelor de evaluare
2.1. Definirea misiunii de evaluare

n cadrul procesului de evaluare, primul pas este definirea misiunii de evaluare, acesta fiind un
aspect esenial n realizarea unui serviciu profesional de calitate.

Elementele de baz n stabilirea misiunii evaluatorului sunt urmtoarele: Numele clientului, al

destinatarului i cel al evaluatorului Definirea ntreprinderii i a dreptului de proprietate care este
evaluat Referitor la dreptul de proprietate evaluat, sunt dou lucruri importante de urmrit:
Evaluarea urmrete unul sau mai multe active din firm sau aciuni emise de companie?
Care sunt exact activele evaluate sau care este pachetul de aciuni evaluat?
De exemplu, misiunea de evaluare poate fi estimarea valorii de pia a activelor imobilizate,
stocurile i goodwill-ul n condiiile continuitii exploatrii ori estimarea valorii de pia a unui pachet
de 12% din aciunile companiei.
Capitalul propriu i capitalul investit
Valoarea ntreprinderii poate fi un termen ambiguu, dac nu este precizat clar ce fel de capital
este evaluat. Capitalul propriu reprezint interesul direct al acionarilor ca proprietari, n vreme ce
capitalul investit reprezint de regul capitalul propriu i creditele pe termen lung.
Conceptul de valoarea ntreprinderii este uneori neclar, totui sensul cel mai ntlnit este acela de
valoare de pia a capitalului investit.
Aspecte importante n descrierea dreptului de proprietate evaluat l reprezint baza evalurii din
prisma control versus minoritar, precum i gradul de marketabilitate al proprietii evaluate.
Data evalurii i data la care a fost scris opinia evaluatorului
Ca urmare a faptului c valoarea ntreprinderii, ca a oricrei proprieti, se poate schimba
semnificativ de la o perioad la alta i pentru c n funcie de data evalurii vor fi obinute informaiile
necesare ndeplinirii misiunii, stabilirea datei evalurii este un aspect important n cadrul procesului de
evaluare.
Scopul evalurii
Identificarea scopului evalurii este esenial, n vederea stabilirii tipului de valoare estimat.
Uzual, scopul evalurii poate avea n vedere nevoile de tranzacionare ori necesitile de informare ale
managementului sau altor utilizatori de informaie economico-financiar.
Standardul de evaluare aplicabil/definirea valorii estimate
Exemple de stabilire a standardului de evaluare n funcie de scopul evalurii
Descrierea caracteristicilor specifice ale proprietii evaluate:
Mrimea relativ a dreptului de proprietate fa de dreptul integral
Gradul de marketabilitate al proprietii evaluate
Forma sub care va fi transmis raportul (scris sau oral)
n cele mai multe cazuri, raportul de evaluare se transmite n form scris, ns nu este exclus
varianta transmiterii unui raport n forma oral sub restricia realizrii i meninerii unui dosar de
evaluare.
Cerine speciale, ipoteze i condiii limitative
Acceptarea unei misiuni de evaluare se lovete de o serie de constrngeri legale, etice,
profesionale, financiare etc. Cele mai ntlnite constrngeri se refer la independena evaluatorului,
competena i capacitatea acestuia de a ndeplini misiunea de evaluare, riscul de nencasare integral a
onorariului.
nainte de acceptarea misiunii de evaluare poate fi utilizat urmtorul chestionar, ce n funcie de
politica firmei poate fi aprobat de unul din membrii conducerii companiei.
2.2. Condiii de acceptare a misiunii de evaluare
Acceptarea unei misiuni de evaluare reprezint un aspect mai complex dect ar putea s par la o
prim vedere.

Aceasta deriv din nsi specificul activitii i riscul de transformare a serviciului de evaluare a
proprietilor n ceea ce se numete cumprarea opiniei, un risc ce este ntlnit i n profesii precum
auditor,
2.3. Calitatea i revizuirea rapoartelor de evaluare
Calitatea serviciilor profesionale n general poate fi dificil analizat, ndeosebi ca urmare a
asimetriei informaiei. Diferena dintre medicul oftalmolog i pacientul su este uria n privina
cunotinelor medicale de cataract ori astigmatism hipermetropie i a modului de tratare a acestora.
n mod similar se ntmpl i n ceea ce privete serviciile profesionale de evaluare. Totui, pe
baza unui set prestabilit de informaii i proceduri am putea ncerca revizuirea unui raport de evaluare de
companie.
Revizuirea unui raport de evaluare a ntreprinderii reprezint un mijloc de a verifica nivelul de
calitate al evalurii.
Lista de informaii ce sunt verificate are la baz, pe de o parte, structura uzual a unui raport de
companie, iar pe de alta parte, se sprijin pe recomandrile standardelor profesionale, cum sunt:
a) Standardele Internaionale de Evaluare, n special
IVS 3 - Raportarea evalurii;
IVGN 6
- Evaluarea ntreprinderii;
IVGN 11
- Verificarea evalurilor.
b)
Uniform Standards of Profesional Appraisal Practice, American Society of Appraisers Standards,
Institute of Business Appraisers Standards, IRS Business Valuation Guidelines
2.4. Despre acurateea i precizia evalurilor
Am vzut de curnd o imagine a preciziei pe care o are la serviciu un juctor de tenis. Roger
Federer, unul dintre marii juctori de tenis ai lumii, a lovit cu racheta o minge de tenis de la civa metri
de inta reprezentat de o cutie de butur rcoritoare, cutie situat pe capul unuia dintre ziaritii ce au
participat la acest experiment. Precizia a fost absolut remarcabil.
Acum s ne imaginm munca unui evaluator de ntreprindere, de proprieti imobiliare sau de
active necorporale. Ateptm o precizie similar a opiniei sale ? Dar, de fapt, ce nseamn precizie n
evaluarea proprietilor?
Precizia oricrei evaluri ar putea fi definit ca nivelul de apropiere dintre opinia asupra valorii
de pia i preul la care s-a tranzacionat proprietatea n condiiile definiiei valorii de pia, la un
moment apropiat de data de referin a evalurii.
Exist o serie de studii care au analizat att acurateea evalurilor, ct i erorile de evaluare
datorate incertitudinii pieei i imposibilitii de a face exact coreciile i ajustrile implicate n
procesul de estimare a valorii proprietilor.
De asemenea, exist o experien acumulat n rezolvarea unor litigii ce au pus n discuie
diferene ntre preul de vnzare al proprietilor i estimarea valorii acestora.
Cu ct firmele devin mai mari se apropie tot mai mult de faza de maturitate i declin. Uneori,
analitii i evaluatorii uit c pentru aceste companii este tot mai greu s menin aceleai ritmuri de
cretere, avnd tendina s menin o rat de cretere constant n estimarea valorii reziduale.
Argumentul ntlnit uneori, i anume c firme precum Coca-Cola sau Microsoft reuesc s
asigure pe o perioad foarte lung creteri importante concomitent cu marje ridicate de profit, este
incorect pentru c aceste exemple reprezint excepia i nu regula.
Atunci cnd prognozm pentru o companie de dimensiuni medii din industria buturilor
rcoritoare ori a produciei de soft o rat de cretere perpetu de dou cifre concomitent cu meninerea

unei marje operaionale ridicate, trebuie s ne gndim care este probabilitatea ca acea firm s ajung la
nivelul Coca-Cola sau Microsoft.
Ignorarea riscului specific firmelor mici i/sau aflate la nceputul activitii
Cu ct firmele se afl la nceputul activitii, cu att riscul de insucces este mai important. Lipsa
de nelegere a acestui aspect n evaluarea ntreprinderii creeaz estimri nefundamentate i nerealiste.
Un argument n acest sens l reprezint studiile privind rata de supravieuire a firmelor mici sau a celor
aflate la nceputul activitii.
Rata de supravieuire a firmelor tinere este redus, majoritatea firmelor confirmnd c circa
jumtate din firmele tinere dispar n primii patru-cinci ani de la nfiinare.
Knaupp i Piazza (2008) au utilizat o baz de date cu peste 8,9 milioane companii americane i
au analizat rata de supravieuire a companiilor nou-nfiinate pentru o perioad de apte ani consecutivi,
ncepnd cu anul 1998. Rezultatul a fost c n medie 44% din firme supravieuiesc dup primii 4 ani i
doar 31% dup primii 7 ani.
Similar, n Australia, un studiu pe 5.196 companii start-up a artat o rat de insucces de circa 9%
n primul an, respectiv de 64% n primii 10 ani.
Utilizarea modelelor de evaluare precum o cutie magic
Prima mea experien de evaluare de ntreprindere, n anul 1994, a folosit un model de evaluare
ntr-un program lotus n care valoarea terminal (rezidual) se calcula ca raport ntre cash-flow-ul net
din ultimul an de previziune explicit, raportat la o rat de capitalizare bazat pe ipotezele privind costul
capitalului (rata de actualizare) i rata de cretere perpetu.
Planul de afaceri considera rambursarea ultimei rate de credit chiar n ultimul an de previziune
explicit. Prin urmare, era o diferen major ntre profitul net i cash-flow-ul net din acel an, diferen
ce nu era, desigur, reproductibil. Prin urmare, am fcut o eroare de aproape 30% n estimarea valorii
finale prin fluxurile actualizate de numerar. Directorul companiei de evaluare, nainte de a semna
raportul, a sesizat aceast greeal, situaie n care raportul transmis clientului a fost coerent.
n industria consultanei au proliferat modele tot mai complexe de evaluare ce necesit tot mai
multe date de intrare i cteodat tot mai puin control asupra rezultatelor obinute. Modelele tind s
devin precum o cutie neagr n care, uneori, evaluatorii nu tiu ce se ntmpl.

Capitolul 3
3.1. Scurt istoric al teoriei valorii. Teoria evalurii
Secolele al XVIII-lea i al XlX-lea marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii.
coala clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie - pmntul, capitalul, munca i
coordonarea - i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz care creeaz valoarea i raportul cerereofert pe pia.
Teoria clasic s-a bazat esenial pe contribuia fiziocrailor (ale cror idei au fost preferate
doctrinei mercantiliste), care au considerat producia agricol ca surs de avuie, pmntul fiind
considerat ca factor de producie fundamental. Fiziocraii au identificat importana utilitii i raritii n
determinarea valorii, precum i rolul competiiei n determinarea preului.
A.R. Turgot (1727-1781) arat c elementele subiective influeneaz n mod direct valoarea, autorul
nelegnd prin aceste elemente subiective capacitatea de a satisface o dorin, uurina cu care poate fi
obinut un bun, raritatea sa....
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor, propunnd o teorie a valorii bazat
pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera c valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind

creat din combinaia factorului capital cu pmntul i munca. Dac preul natural al unui bun reflect
n general ct cost acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer valoarea de schimb a
bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii, abordarea pe baz de active (ndeosebi utilizarea costului n
evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este oarecum construit pornind de la teoria clasic a
valorii pe baza costului de producie.
Adam Smith a pus problema valorii n cadrul explicrii fenomenelor economice. El a identificat
cele 2 dimensiuni importante ale valorii, i anume:
utilitatea i implicit ideea c exist o valoare de ntrebuinare ce exprim utilitatea unui anumit obiect;
puterea de cumprare pe care o determin posesia ori proprietatea unui bun i de aici, ideea de valoare
de schimb.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta fundamentele sale.
J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre munc i valoare, insistnd ns asupra
utilitii ca factor esenial al valorii i, de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce
furnizeaz coordonarea.
J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n lucrarea Principiile economiei politice
(1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia
dintre beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec. al XIX-lea marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice a valorii. Marx
(1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c valoarea tuturor bunurilor este rezultatul
direct al muncii.
O alt contrapondere important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea
conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere, utilitatea fiind elementul
fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe o anumit pia cererea pentru un bun crete, piaa
devine diluat, iar costul de producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria c munca, odat
cheltuit, nu mai are nicio influen asupra valorii viitoare. De asemenea, Leon Walras consider, i el,
c valoarea se produce pe pia, prin concuren.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei n evaluare (important
n evaluarea pe baz de active, dar i n abordarea pe baz de venit atunci cnd analizm activele
redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse teoriei clasice a valorii.
La nceputul secolului al XX-lea, economitii au mbinat ideile ofert-cost ale clasicilor cu teoria cerereutilitate a colii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a
valorii. Marshall a neles c cererea i oferta nu ar putea fi separate vreodat n determinarea valorii,
insistnd pe importana factorului timp n concilierea celor dou pri ale aceluiai foarfece. Autorul
consider c forele pieei tind spre un echilibru care egalizeaz preurile i costurile de producie.
Consideraiile cerere-utilitate opereaz doar ntr-un spaiu limitat al unei anumite piee. Consideraiile
ofert-cost se extind pe o perioad mai lung, n timpul creia fluxurile de producie i raportul cerereofert sunt supuse schimbrilor. Marshall credea c astfel ar rezulta o pia economic perfect, iar
preul, costul i valoarea ar fi egale ntre ele.
Economistul austriac Bohm Ritter von Bawerk evideniaz explicit c valoarea este creat n
mintea participanilor pe pia: a atribui capitalului o for creatoare de valoare... este o nenelegere
complet asupra naturii valorii... Valoarea nu poate fi produs. Ceea ce se produce reprezint doar
forme, aspect, combinaii naturale de lucruri. Valoarea lor vine din exterior, de la nevoi i de la

raporturile de schimb ale lumii economice. Valoarea nu provine din trecutul bunurilor, ci din viitorul
lor.

Teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate:

1. Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci ea este creat n mintea
persoanelor care constituie piaa acelui activ sau bun;
2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici interdependeni:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic raportat la cererea pentru
acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o produce celui care nu-1 posed,
dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de indivizi - participani pe pia,
de a cumpra bunurile oferite prin plata n bani sau n echivalent;
3. Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului sau bunului, exprimat prin
capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaz, desigur,
valoare, dar reprezint o trstur esenial n manifestarea valorii. Atunci cnd un bun sau un activ nu
este transferabil, el nu poate avea valoare de pia, chiar dac poate avea o valoare de utilizare.
4. Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2), se concretizeaz n aciunea
celei mai cunoscute legi a economiei de pia: legea cererii i ofertei.

A fost nevoie de peste 2.500 de ani pentru a trece de la simpla nelegere a diferenei ntre
conceptele de pre i valoare (formulate de filosofii greci), pn la dezvoltarea teoriei evalurii.

Teoria evalurii, spre deosebire de teoria valorii, ncepe s se formeze abia la sfritul secolului
al XIX-lea, atunci cnd a fost dezvoltat teoria neoclasic a valorii.

Marshall este astzi recunoscut ca fiind economistul ce a identificat cele trei abordri
tradiionale ale valorii: comparaia de pia, capitalizarea venitului i costul de nlocuire net.
3.2. Concepte de baz n evaluare

Att teoria, ct i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele concepte de baz:
proprietate/active;
cost;
pre,
valoare.

a) Proprietatea este un concept juridic ce se refer la toate avantajele, drepturile i beneficiile

legate de deinerea acesteia. Dreptul de proprietate se refer la un anumit avantaj sau la toate avantajele
implicate de exercitarea acestuia.
Inelegerea corect a acestui concept este esenial n evaluarea ntreprinderii sau a altor
proprieti, ca urmare a faptului c obiectul evalurii l reprezint n fapt drepturi de proprietate
(exemplu: aciuni ce reprezint un procent din capitalul propriu al firmei).
n sens limitat, proprietatea const n drepturile personale de posesiune asupra unei proprieti
imobiliare (terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice, altele dect cele
care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate personal.
Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un substitut pentru conceptul de proprietate.
n evaluarea unei ntreprinderi, obiectul evalurii l constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate n proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie n mod
individual, fie n totalitatea acestora.
n terminologia contabil, activele sunt resurse controlate de ctre ntreprindere, ca rezultat al
unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru
ntreprindere.
Chiar dac activele pot fi corporale sau necorporale, proprietatea asupra unui activ, prin ea nsi,
necorporal.
b) Preul este termenul utilizat pentru o sum cerut, oferit sau pltit pentru un bun sau
serviciu.
Acesta devine un fapt istoric odat cu ncheierea tranzaciei.
Ca urmare a faptului c o tranzacie este unic din prisma motivaiilor sau intereselor prilor,
capacitii lor financiare, contextului economic i financiar general etc, preul pltit pentru bunuri i
servicii poate avea sau nu legtura cu valoarea care ar putea fi atribuit de ctre majoritatea
participanilor pe piaa acelor bunuri, servicii sau drepturi de proprietate.
Trebuie s reinem c preul constituie o indicaie asupra valorii relative date bunurilor sau
serviciilor de ctre un anumit cumprtor i/sau vnztor, n anumite situaii particulare.
Preul ar putea fi numai un indicator general al valorii de pia a proprietilor tranzacionate,
neconfundndu-se cu aceasta, deoarece factori ca motivaiile specifice ale vnztorului i
cumprtorului, relaiile speciale dintre cele dou pri, interesele speciale ale cumprtorului etc. fac s
poat exista diferene ntre preul pltit i valoarea de pia, estimat de un evaluator nainte de
tranzacie.
Rezult c, preul pltit este un fapt cert ex post, pe cnd valoarea trebuie stabilit ex
ante fa de actul tranzaciei.
Preul unei tranzacii poate fi fcut public sau poate avea un caracter confidenial.
Nu ntotdeauna preul fcut public este cel din contract sau anumite clauze ale tranzaciei fac din
informaia privind preul o surs insuficient de date pentru evaluator.
c) Costul este suma necesar pentru a crea sau a produce un bun sau serviciu.
Atunci cnd acel bun sau serviciu s-a realizat, costul devine un fapt istoric.
Preul este legat de cost n msura n care preul pltit pentru bunuri sau servicii devine un cost
pentru cumprtor.
Costul proprietii/activului este, aadar, o noiune care se aplic, mai degrab, la suma necesar
pentru a crea sau a produce un activ (corporal ori necorporal) sau a realiza un serviciu, prin nsumarea
cheltuielilor cumulate ale procesului de producie, distribuie i vnzare a unui bun economic, putnd fi
agregat n mai multe categorii, ca, de exemplu, costuri fixe i costuri variabile, costuri de producie, de
distribuie i vnzare, costuri de administrare general, costuri directe i indirecte etc.

1.
2.

3.

4.

n evaluare se utilizeaz noiunile de cost de achiziie, cost de nlocuire (brut i net), cost de
reproducie (brut i net), cost istoric etc.
Piaa este un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori, n care se schimb obiecte ale
proprietii prin mecanismul preului.
Conceptul de pia implic reacii specifice ale participanilor pe pia la modificarea raporturilor
dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile.
Piaa poate fi local, naional i internaional, dar trebuie observat c majoritatea pieelor
(inclusiv cea a capitalului) tind s devin globale.
Rareori, pieele asigur echilibrul ntre cerere i ofert. Imperfeciunile uzuale ale pieelor sunt
legate de:
asimetria informaiilor ntre vnztor i cumprtor;
creterea sau descreterea brusc i neateptat a cererii;
dispariia temporar, dar brusc a ofertei.
Legat de piaa ntreprinderilor, componenta de pia a ntreprinderilor necotate, dominant n
realizarea tranzaciilor de aciuni n Romnia, se caracterizeaz prin mai multe elemente de transparen
insuficient, referitoare la:
disponibilitatea insuficient a informaiilor asupra preurilor tranzaciilor anterior efectuate i condiiilor
de tranzacionare;
limitarea contactrii numrului potenialilor cumprtori;
condiiile de negociere a preului se caracterizeaz prin lipsa informaiilor asupra preurilor oferite de ali
poteniali cumprtori.
Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arat ct preuiesc bunurile i serviciile la un
moment dat, n concordan cu o anumit definiie a valorii.
Conceptul economic de valoare reflect n fapt imaginea pe care o are piaa, n general
sau un anumit investitor, n particular, despe beneficiile viitoare, care i revin celui care posed/ar poseda
proprietatea la data efectiv a evalurii.
Din aceast prezentare a conceptului de valoare, rezult
mai multe aspecte implicate n nelegerea acestui concept economic complex. Acestea sunt:
exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist nu folosete noiunea general de valoare,
ci adaug acesteia diferite adjective pentru a desemna tipul de valoare supus estimrii;
unele tipuri de valoare sunt folosite, n mod curent, n evaluarea activelor n scopul nregistrrilor
financiare sau efecturii de tranzacii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate n situaii speciale, n
circumstane clar identificate i prezentate;
n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia valorii estimate, care trebuie s fie
adecvate cu scopul evalurii. Rolul esenial al profesiei de evaluare este i acela de a stabili definiiile
tipurilor de valoare i a circumstanelor utilizrii lor;
criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii
Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.
De exemplu, pentru unele proprieti, utilitatea este mai mare dac acestea sunt exploatate ca
uniti operaionale distincte (n mod individual), n schimb alte proprieti au o utilitate mai mare dac
sunt exploatate ca pri (componente) ale unui grup; n plus, pentru un anumit investitor (cumprtor) cu
interese speciale, utilitatea unei proprieti pe care vrea s o cumpere este de regul mai mare dect

pentru un investitor de portofoliu, deoarece prin integrarea proprietii cumprate n componena ntregii
sale proprieti, rezult un efect sinergetic concretizat n beneficii suplimentare.

O alt accepiune a utilitii se refer la mentenabilitatea acesteia, de obicei pe durata de via

rmas a obiectului proprietii, ceea ce nu nseamn c nu exist i momente cnd pri ale proprietii
au o utilitate mai restrns (fiind subutilizate), pot deveni inutile (redundante) sau pot s fie mai
valoroase ntr-o utilizare alternativ.

n cadrul noii ediii a standardelor internaionale de evaluare sunt propuse i urmtoarele

concepte de baz:
f) Activitatea
pieei
reprezint
gradul
n
care
activitatea
n
pia
a
fluctuat i/sau ateptat, s fluctueze.

Este un concept important n estimarea valorii proprietilor, ca urmare a faptului c majoritatea

datelor necesare estimrii valorii provin dintr-o pia care poate fi activ sau mai puin activ.
Dei este posibil s identificm un nivel normal de activitate pe pia, n
majoritatea pieelor ntlnim activitate inferioar sau superioar acestei medii.
Activitatea pieei poate fi exprimat doar relativ la situaia trecut, o pia
poate fi mai activ sau mai puin activ fa de perioada anterioar. Nu exist o linie clar de demarcaie
ntre piaa activ i cea inactiv.

Uneori este adus n discuie argumentul c informaiile oferite de preurile dintr-o pia inactiv
sau puin activ nu reprezint o bun indicaie a valorii, deoarece cei care tranzacioneaz sunt doar
proprietarii forai s vnd. Aceasta este doar o simplificare a problemei, n msura n care este posibil
ca pe o pia puin activ s existe preuri de ofert sau tranzacionare ce nu au legtur cu situaia de
vnzare forat, iar ignorarea acestor date indic o lips de profesionalism.
g)
Participanii pe pia reprezint ansamblul persoanelor, companiilor sau altor entiti care sunt
implicate sau intenioneaz s se implice n tranzacii pe pia. Nivelul de hotrre n realizarea
tranzaciilor este un atribut al acestor participani n majoritatea lor i nu doar cu referire la un anumit
vnztor sau cumprtor. n considerarea estimrii valorii de pia, situaia specific a actualului
proprietar nu este relevant pentru c vnztorul hotrt este o entitate ipotetic cu atributele specific
unui participant pe pia obinuit. Conceptul de valoare de pia exclude orice referire la o situaie care
nu este caracteristic majoritii participanilor pe pia.
h)
Factori specifici entitii reprezint acei factori care nu sunt disponibili majoritii participanilor
pe pia i care aparin doar unei anumite entiti/companii. Exemple de asemenea factori ar putea fi:
sinergie ntre activele cumprate i cele deinute deja de ctre entitate. De exemplu, achiziia unei reele
de farmacii de ctre o companie productoare de medicamente;
drepturi sau restricii legale. De exemplu, o companie care deine o cot de pia important i care
dorete s achiziioneze un competitor ar putea s aib unele restricii stabilite de autoritatea de protecie
a liberei concurene

i)
Agregarea/cumularea reprezint un concept asociat cu active aflate ntr-o anumit
legtur unele cu altele.

Exemple uzuale ce evideniaz conceptul de agregare sunt:

un portofoliu de proprieti care asigur complementaritate, dispersia riscului, un prag critic de eficien
sau o locaie strategic;
un grup de echipamente aflate ntr-o linie de producie operaional;
brevete i alte active necorporale de suport pentru o marc.

ntre principiile importante de natur etic putem enumera:

Judecata profesional reprezint un principiu esenial n orice profesie liberal, aceasta n condiiile n
care un set general de standarde i principii profesionale i etice trebuie aplicate cu discernmnt la
cazuri concrete i diferite;
Independena i obiectivitatea sunt elemente de natur etic, importante pentru a asigura credibilitatea
opiniei profesionale;
Competena este un element major n exercitarea judecii profesionale, cu att mai mult cu ct
evaluarea ntreprinderii necesit cunotine tehnice diverse, experiena, cunoaterea i nelegerea
obiectului evalurii i pieei specifice firmei etc. Toate acestea implic n unele situaii utilizarea de
experi pentru ndeplinirea criteriului competenei.
3.3. Bazele evalurii. Principalele tipuri de valoare
Baza evalurii reprezint o prezentare a ipotezei fundamentale de msurare a valorii unei
ntreprinderi sau proprieti. Intre ipotezele fundamentale avem n vedere:
considerarea sau nu a unei tranzacii (ipotetice) viitoare;
motivaia prilor care ar participa la o tranzacie (ipotetic) viitoare;
perioada de timp n care este considerat expunerea proprietii pe pia nainte de tranzacie.

Standardele internaionale de evaluare recunosc i definesc bazele de evaluare, considernd urmtoarele

trei categorii principale:
a) estimarea unui pre ce ar putea s apar pe pia ntr-o tranzacie ipotetic pe o pia liber. Valoarea de
pia se ncadreaz n aceast baz de evaluare;
b) estimarea beneficiilor pe care o entitate le obine din deinerea proprietii asupra activului/ntreprinderii
evaluate. Aceasta este mai degrab o valoare specific unei entiti i nu pieei n ansamblul ei, deci
discutm aici despre o valoare de investiie;
c) estimarea unui pre ce ar putea fi acceptat n mod rezonabil ntre dou pri, n tranzacionarea unui
activ. n aceast situaie, presupunerea este c cele dou pri nu ajung s negocieze direct ntr-o
tranzacie echilibrat, activul nu este expus pe pia ntr-un marketing adecvat, iar preul agreat ar putea
s evidenieze avantajul sau dezavantajul particular al uneia dintre pri i nu cel general al
participanilor pe pia. n aceast situaie se afl valoarea just.
Aadar, n funcie de scopurile evalurii se utilizeaz mai multe tipuri de valoare, definite prin
standarde acceptate i utilizate de ctre evaluatorii profesioniti.

Valoarea de pia nu consider niciun cost de tranzacionare (potenial) referitor la realizarea

vnzrii-cumprrii i niciun impozit sau taxe referitoare la realizarea acesteia.

Dei multe dintre cazurile de evaluare se refer la valoarea de pia, sunt situaii care solicit i
alte categorii de valori dect valoarea de pia. Obiectivele majore ale standardului, care se refer la
categoriile de valori n afara valorii de pia (IVS 2 - Tipuri de valori diferite de valoarea de pia) sunt
s identifice i s explice alte categorii de valori;
s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia.

Aa cum am precizat, definirea bazei de evaluare evideniaz dou baze de evaluare diferite de
valoarea de pia: valoarea de investiie i valoarea just.
B. Valoarea de investiie

Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei intenionate se aplic
conceptul de valoare de investiie.

Cnd acioneaz n ipostaza de expert-consultant pentru un potenial investitor, evaluatorul

estimeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de pia pentru a-1 ajuta pe client s ia o decizie,
cele dou valori putnd s difere n mod semnificativ.

Valoarea de investiie este definit astfel:

Valoarea proprietii pentru un anumit investitor
sau clas de investitori, pentru obiective de investiii sau obiective de exploatare identificate. Acest
concept subiectiv relaioneaz o anumit proprietate de un anumit investitor, grup de investitori sau
entitate care au obiective i/sau criterii de investiii identificabile.
Prin urmare, valoarea de investiie reprezint valoarea unui activ pentru proprietar sau un potenial
proprietar.
Valoarea de investiie se estimeaz prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor din
proprietatea evaluat.
Cauzele unei posibile diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile
subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performanelor ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
C. Valoarea just
Valoarea just a fost definit n ediia IVS 2007, ca suma pentru care un activ ar putea fi
schimbat de bunvoie, ntre dou pri interesate, aflate n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie n care
preul este determinat obiectiv.Ultima ediie a standardelor internaionale de evaluare propune
urmtoarea definiie a valorii juste: Valoarea just este preul estimat pentru transferul unui activ sau
datorie ntre pri hotrte, aflate n cunotin de cauz i care reflect interesele specifice ale
prilor.
Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un concept contabil, asemntor
cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair value), care este definit astfel:
Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor hotrt s
cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd i n cunotin de cauz, ntr-o
tranzacie liber (neprtinitoare).
D. Valoarea special ar putea fi definit astfel:
Suma ce reflect atributele specifice ale unui activ i care reprezint valoare doar pentru un
cumprtor special.
Cumprtorul special obine beneficii economice sau avantaje din deinerea unui activ, avantaje
de care nu pot beneficia ceilali cumprtori de pe pia.
Valoarea special poate exista ca urmare a unor atribute fizice, geografice, economice sau legale
caracteristice unui activ.
Cu civa ani n urm, o firm a pltit n Bucureti un pre de peste ase ori mai mare dect preul
pieei la acel moment pentru o mic suprafa de teren; situaia special a aprut deoarece terenul
respectiv se afla n vecintatea imediat a proprietii sale, permitea ieirea la o arter comercial.
Valoarea sinergiei poate fi o form a valorii speciale ce rezult din combinarea a dou sau mai
multe active, din care rezult un activ nou, care are o valoare mai mare comparativ cu suma activelor
individuale.
Valoarea de garantare a creditului ipotecar
Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea de garantare a creditului ipotecar
(mortgage lending value), definit de Directiva
Consiliului Europei 98/32/EC, referitoare la ratele
de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i pentru leasingul financiar, precum i n ediia
2007 a standardelor internaionale de evaluare, astfel:

Valoarea proprietii determinat printr-o estimare prudent a vandabilitii viitoare a

proprietii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, condiiilor normale i celor
locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor alternative adecvate ale proprietii.
La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate n considerare elementele
speculative. Valoarea de garantare a creditului ipotecar trebuie fundamentat ntr-o manier clar i
transparent.
Ipoteze suplimentare n evaluarea proprietilor/ ntreprinderilor
n realizarea misiunii de evaluare, baza de evaluare trebuie s fie explicitat cu ipoteze
suplimentare ce au scopul s clarifice situaia activului/ntreprinderii analizate, circumstanele n care se
realizeaz tranzacia ipotetic etc.
Vnzarea forat reprezint circumstana n care vnztorul este
obligat s vnd forat un anumit activ sau o proprietate, fr a avea la dispoziie un marketing adecvat.
Preul ce se obine depinde de presiunea pe care o are vnztorul, motivul pentru care se grbete
s vnd etc. El poate s reflecte i consecinele pentru vnztor a incapacitii vnzrii ntr-o perioad
de timp specificat. Fr o nelegere corespunztoare a situaiei n care se afl vnztorul este
imposibil estimarea realist a valorii de vnzare forat. Vnzarea forat este o descriere a situaiei n
care se va face tranzacia i nu reprezint o baz de evaluare diferit.
Valoarea intrinsec a unui activ/ntreprindere este valoarea prezent a fluxurilor de numerar
ateptate pe durata de via a activului, actualizat cu o rat corespunztoare riscului i perioadei ateptate
a se obine fluxurile. Aceasta reprezint valoarea cu probabilitatea cea mai mare de a fi estimat de un
grup de evaluatori posednd competena i experiena adecvate.
Managerul financiar estimeaz valoarea intrinsec prin examinarea atent a urmtorilor factori
care afecteaz valoarea unei aciuni:
valoarea activelor firmei;
profiturile viitoare probabile;s
dividendele viitoare probabile;
rata de cretere viitoare probabil.
Astzi, cerinele managementului valorii sau managementului prin valoare au fcut din valoarea
ntreprinderii un element-cheie n orientarea tacticii i strategiei firmelor.
Fr ca acestea s fie baze de evaluare, n practic uneori mai sunt utilizate i conceptele de:
Valoarea de asigurare, n sensul de valoare a unei proprieti ce face obiectul unui contract de
asigurare),
Valoarea de impozitare, aceasta bazndu-se n general pe definiia i accepiunea dat n
legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
Valoarea de recuperare, respectiv valoarea unei proprieti (exclusiv terenul) vndut pentru
materialele recuperabile i nu pentru utilizarea n continuare.
Alturi de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii rein de asemenea i urmtoarele
tipuri de proprieti/active ce pot influena considerarea tipului de valoare estimat:
Proprietatea cu pia limitat reprezint acea proprietate sau afacere care, datorit condiiilor
pieei, atrage relativ puini cumprtori poteniali, la un anumit moment. Vnzarea unor astfel de
proprieti sau afaceri necesit o durat de marketing mai mare.
Proprieti speciale, cu destinaie special sau proiectate special, au o utilizare restrns i sunt
rareori vndute pe piaa liber, n afara cazului cnd reprezint parte dintr-o ntreprindere. Aceast
categorie vizeaz: rafinriile, centralele atomoelectrice, utilitile publice, bisericile, muzeele etc.
3.4. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii

1.
Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi
generate de proprietatea deinut.
Pe pia este normal ca investitorii s gndeasc valoarea mai degrab n funcie de beneficiile
probabile i riscurile ataate unui anumit plasament de capital, dect n funcie de costul istoric sau
costul de recreare a acelei proprieti.
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe pia sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preuri
diferite, acela care are preul cel mai mic se va epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscut din viaa obinuit, dar modul de
nuanare n domeniul evalurii este puin diferit, innd seama de complexitatea proprietilor sau
afacerilor evaluate care ncorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect costul
de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
3.
Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauz-efect: schimbrile care apar
n cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea (unei proprieti sau afaceri) sunt continue,
unele graduale, altele rapide.
De exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre banca central
a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbri care au impact direct i rapid
asupra valorii.
De asemenea, deprecierea fizic sau funcional a activelor se ncadreaz n categoria
schimbrilor cu impact gradual asupra valorii.
4. Principiul cererii i ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct, dar nu neaprat, i
proporional cu cererea i invers, dar nu neaprat proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii i ofertei este esenial i n estimarea valorii.
Atunci cnd pe pia sunt oferite mai multe alternative investiionale (obligaiuni, aciuni, firme
nchise, uniti operaionale etc.) care cumuleaz o ofert mai mare dect cererea solvabil, realizarea
echilibrului cerere-ofert va determina scderea preurilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprieti/afaceri depinde de ct de
mult contribuie aceasta la valoarea ntregului sau de ct de mult reduce valoarea ntregului absena sa.
Este un principiu care ajut la nelegerea clar a adevrului c nu toate costurile nseamn valoare i, de
asemenea, permite estimarea valorii n cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea
etc.
B. Principii de evaluare a ntreprinderii
Metodele i tehnicile specifice de evaluare a ntreprinderii variaz de la o situaie la alta. Totui,
exist o serie de principii fundamentale de evaluare, un set specific de principii care sunt eseniale
pentru disciplina de evaluare a ntreprinderii.
Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este n funcie de experien i judecat bazate
pe informare, dar ea trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i
analizate pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de
evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei, dar i a logicii bunului-sim.
Principiul 1. Valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii este echivalent cu valoarea prezent a
tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Pe scurt, putem reine c valoarea ntreprinderii este orientat spre viitor. Pe o pia investitorii
analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente de a genera, dup cumprare, venituri sau
fluxuri financiare att din activitatea de exploatare (operaional), ct i din afara exploatrii.

Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la performanele viitoare ale
ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare i prin urmare, valoarea va fi mai mic.
Principiul 2. Atunci cnd valoarea este definit ca valoarea actualizat a tuturor ctigurilor
viitoare anticipate care deriv din dreptul de proprietate, valoarea are dou componente distincte:
comercial (sau transferabil) i necomercial (sau valoare pentru proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru c, aa cum s-a
artat, o condiie important a manifestrii valorii este determinat de transferabilitatea proprietii i
deci, evaluatorul trebuie s discearn i s cuantifice valoarea netransferabil care aparine proprietarului
actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de pia doar valoarea comercial
(transferabil).
Principiul 3. Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este n funcie de
informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp.
ntreprinderea, ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al evalurii), este poate
cea mai apropiat de conceptul filosofic totul curge, ntreprinderile sunt n continu evoluie ca
rezultat al vnzrii sau cumprrii de active, linii de fabricaie, schimbrii managementului, modificrii
aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramur i a situaiei concureniale.
Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntreprinderii i conduc la modificarea
valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anumit moment de timp.
Principiul 4. Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n estimarea valorii de
pia a ntreprinderii.
De asemenea, evaluatorul trebuie s neleag c la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele
care determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori.
Aceste fore sunt determinate ndeosebi de:
- condiiile economice generale, dar n mod deosebit de ratele dobnzilor la creditele pe termen scurt i
lung;
- situaia echilibrului cerere-ofert pe piaa investiiilor, n general i a ntreprinderilor, n special;
- categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie a fiecruia. Evident c
fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la fructificarea capitalului i atitudinea lor va
influena performanele generale ale pieei de capital.
Principiul 5. Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana acesteia de a genera n viitor
fluxuri pozitive la dispoziia proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea conduce la o valoare
mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea este estimat prin
aplicarea unei rate de actualizare adecvate, n condiiile estimrii unor fluxuri financiare viitoare
obinute dup plata impozitului pe profit.
Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c aceasta, n cele mai multe
cazuri, se afl ntr-un interval relativ restrns, este clar c valoarea unei ntreprinderi variaz direct
proporional cu performana ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului
investitorilor.
Logic, nelegem c valoarea estimat pe principiul continuitii nu poate fi mai mic dect
valoarea de lichidare a afacerii.
Principiul 6. Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat ca valoare de utilizare
sau de lichidare), cu att este mai mare valoarea ntreprinderii.

Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:

valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii evaluate. De exemplu, activele
tangibile, cum ar fi cldirile sau echipamente cu utilizare unic, au de obicei o valoare de utilizare mai
mare dect valoarea de lichidare. Teoretic, atunci cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct este
mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma necesar de investit pentru a intra n
domeniul n care funcioneaz ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramur, o
probabilitate mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de cumprtor mai
mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte condiiile unei situaii date;
dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaz un
investitor raional iau n calcul i probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderii, activul net
al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la data evalurii este mai
mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin urmare, rata de fructificare ateptat de
cumprtor este mai mic.
Principiul 7. n majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare
dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Astfel, suma valorilor
individuale a participaiilor dintr-o companie nu este neaprat egal cu 100% din capitalul companiei.
Este important s facem deosebirea dintre estimarea valorii totale a ntreprinderii i estimarea
valorii individuale a participaiilor pe care le au diferii acionari ai ntreprinderii. Controlul deinut de
un acionar sau de un grup de acionari care acioneaz coerent n luarea deciziilor, n virtutea unui
acord, asigur dreptul de alegere a membrilor consiliului de administraie i implicit, controlul
operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditi
generat de firm i ca urmare a acestui dezavantaj, valoarea unitar a participaiei sale este inferioar
fa de valoarea unitar a participaiei majoritare.
Principiul 8. Piaa pltete o prim pentru activele lichide comparativ cu activele mai puin
lichide sau invers, ateapt un discount pentru lipsa de lichiditate.
Uurina de a transforma o investiie n bani ntr-un termen scurt i cu o pierdere mic de valoare
reprezint un aspect important n estimarea valorii de pia a companiilor.