Liberalizarea fluxurilor de capital

Conceptul de liberalizare a fluxurilor de capital este foarte variat. n sensul cel mai
comun, acest termen semnific eliminarea msurilor care ar putea mpiedica fluxurile
internationale de capital1. Convertibilitatea complet cu privire la fluxuri de capital este adesea
neleas ca absena oricrei limitri asupra fluxurilor de capital, att asupra tranzaciilor ct i
asupra plilor i transferurilor.
Nu exsit o definiie uniform a liberalizrii complete a fluxurilor de capital. Cel mai des
ntlnit sens este neles ca orice cadru de reglementare sau msur care ar mpiedica micrile
transfrontaliere de capitaluri. Definiia OECD se bazeaz pe eliminarea msurilor care
restricioneaz micrile de capital. Codul liberalizrii mcrilor de capital (codul de capital) i
codul liberalizrii operaiunilor curente invizibile sunt considerate c acoper aproape toate
tranzaciile curente i cele internaionale de capital, precum i plile.
n ultima decad, flxuurile brute de capital au crescut semnificativ la nivel global, n
special n economiile avansate, dar i n unele economii emergente. Aceste aspecte subliniaz
interconectarea financiar real n creere dintre economii. Printre factorii care au contribuit la
aceast situaie se numr factorii structurali, precum inovaia financiar, accesul mai bun la
informaii, ateptrile diferite n ceea ce privete creterea ntre economiile avansate cele
emergente, populaia n vrst n economiile avansate, condiiile globale de lichiditate. perioada
2003-2007, fluxurile au fost puternic volatile nainte s se contracte puternic ca o consecin a
crizei financiare globale. Liberalizarea a jucat un rol important asupra fluxurilor n cretere, dei
unul modest. Msurile de factor privind deschiderea indic liberalizare semnificativ doar pentru
economiile avansate i Europa emergent. Prin contrast, deschiderea de facto a sczut puternic n

1 Liberalizarea fluxurilor de capital este utilizat n schimbul liberalizrii contului de

capital care descrie procesul de eliminare a impedimentelor asupra fluxurilor
internationale de capital. Majoritatea fluxurilor de capital sunt nregistrate n contul
financiar al balanei de pli i liberalizarea lor ar trebui numit liberalizarea contului
financiar, literature referindu-se n general la utilizarea termenului tradiional de
liberalizarea contului de capital

economiile emergente rile dezvoltate n Africa si Middle Est, rmnnd aproape neschimbate
pentru economiile emergente i n curs de dezvoltare din Asia i emisfera de vest.2
Liberalizarea fluxurilor de capital poate determina n economii beneficii semnificative. n
pieele perfecte cu informaii complete nici un fel de externaliti, liberalizarea fluxurilor de
capital poate fi benefica att economiei surs, ct economiei gazd, mbuntind alocarea
resurselor. Alocarea mai eficientt a economiilor globale poate facilita investiii n rile srace n
capital. n plus, liberalizarea fluxurilor de capital poate promova riscul diversificrii, poate
reduce costurile finanrii, genernd ctiguri din competitivitate ca urmare a intrrii de
investitori strini accelereaz dezvoltarea sistemului financiar intern.3
Dovezile empirice furnizeaz beneficii mixte ale liberalizrii fluxurilor de capital
sugereaz c rile beneficiaz mai mult atunci cnd indeplinesc anumite condiii n termini de
caracteristici precum dezvoltarea financiar. Un numr de studii examineaz efectele n cretere
ale liberalizrii flxuurilor de capital, incluznd o msur a liberalizrii ntr-o regresie standard.
Astfel, unele studii au evideniat un effect semnificativ asupra creterii, n timp ce altele nu au
identificat nici un effect.4 O nou perspectiv sublinieaz c controalele capitalurilor n anumite
circumstane, mobiliattea complet a flxuurilor de capital nu este de dorit.5

2 De pus figure cu deschiderea si restrictiile privind contul de capital

similar pag 10 din IMF 2012 liberalizing capital flows and managining
outflows
3 IMF 2012 liberalizing capital flows and managining outflows
4 Edison, Klein, Ricci, and Slok, 2002 and Kose, Prasad, Rogoff, and Wei, 2009 provide
surveys of theseStudies - IMF 2012 liberalizing capital flows and managining
outflows

5 See for example Korinek, 2010a and 2010b; Jeanne and Korinek, 2010a and 2010b;
Jeanne, Subramanian,and Williamson (forthcoming). The latter, using a meta-analysis, do not
find a robust positive relationship
between financial globalization and growth, except possibly for equity market liberalization.

Lipsa consensului n literatur reflect o mare varietate de diferene, pornind la eantionul

selectat (economii avansate, n curs de dezvoltare sau ambele; panel sau serii de timp) pn la
estimarea metodologic (metoda celor mai mici ptrate, metoda momentelor generalizate).
Principalul cost al deschiderii contului de capital const n vulnerabilitatea la crizele
financiare care conduc la opriri brute sudden stops, precum i nepotriviri la scaden.
Asumarea riscului systemic poate crea investiii, conducnd la cretere mai mare dar i la o mai
mare inciden a crizelor (Ranciere, Tornell, 2008).
Experiena multor ri din Centrul i Estul Europei arat c liberalizarea fluxurilor de
capital trebuie s fie n totalitate i durabil suportat de politicile stabilitii financiare. Aceste
economii au parcurs o liberalizare ealonat cu reformele sectorului financiar i stabilizarea
macroeconomic a ridicat foarte multe controale pn la mijlocul decade trecute. In plus, n
ciuda politicilor macroeconomice stabile n majoriattea rilor, foarte multe dintre ele au
experimentat o cretere rapid a creditelor care a fost alimentat de intrri semnificative de
capitaluri, culminnd cu instabilitatea sectorului financiar n timpul crizei globale. Aceast
instabilitate provine din faptul c reglementrile prudeniale supravegherea n aceste economii
receptiare nu a inut pasul cu provocrile impuse de intrrile n cretere.
Economiile din central estul europei i-au liberalizat fluxurile de capital ntr-un timp
relative scurt. Liberalizarea i deschiderea financiar mare au conduse ntr-o mare msur de
accederea la UE. rile tind s liberalizeze ISD naintea fluxurilor financiare, intrrile inainte de
ieiri i fluxurile pe termen lung naintea celor pe termen scurt.
Urmnd liberalizri, n ciuda politicilor macroeconomice majoritatea stabile, multe
economii din central i estul europei au experimentat o cretere rapid a creditelor impulsionat
de intrrile massive de capitaluri prin intermediul sistemului bancar, contribuin astfel la o
cretere semnificativ a creditului mpotriva unui fundal de lichiditate global ridicat i
orientarea investitorilor dup randamente. Unele economii nu erau pregtite s fac fa unor
asemenea dezvoltri nu s-au adaptat sufficient de repede pentru a rspunde acestor provocri.
Dei boom-ul creidtlui este considerat n mare parte determinat de condiiile financiare globale,

politicile fiscal mai putin expansionist i politicile puternice ale sectorului financiar ar fi atenuat
problemele (Bakker and Gulde, 2010).6
Politicile monetare cele privind cursul de schimb au fost utilizate pentru a contracara
intrrile excessive i sensibile la rata dobnzii. Msurile privind managementul datoriilor
(Hungary, Poland, Slovenia) o mai bun reglementare bancar precum reserve n crete
necesare (Bulgaria, Latvia, Romania) i necesiti de capital (Bulgaria, Romania) sunt de
asemenea utilizate.
Experienele recente arat c flxuurile brute dintre economiile avansate ncastreaz riscuri
cu implicaii asupra stabilitii sistemice. Crizele precedente au condus la o concentrare asupra
flxurilor nete n economiile emergente i asupra compoziiei fluxurlor de capital (finanare pe
termen scurt, riscul ratei de curs de schimb). Aceste analize, deduse din analiza crizelor din
economiile emergente precum cea din Asia de Est si America Latin, rmn majoritatea valide
asa cum arat experienele recente ale economiilor emergente, n special n Europa. La nivel
global, fluxurile de capital originare n special din economiile avansate conduc la poziii nete
mici dar expuneri semnificative..

6 Din IMF 2012 liberalizing capital flows and managining outflows

Fluxurile brute de captial n economiile emergente au devenit mai volatile. (fig. 3) Cea
mai volatil component a flxuurilor transfrontaliere au nregistrat recent un puternic trend n
cretere, nfluenat de condiiile globale monetare i financiare. Factorii globali (push) au
nregistrat o mare pondere a variaiei la nivelul fluxurilor de capital n economiile emergente.
Influena politicii monetare n majoritatea economiilor avansate asupra ratelor globale ale
dobnzii sugereaz c acestea au nregistrat efecte semnificative asupra flxuurilor de capital n
economiile emergente. Volatilitatea flxuurilor in economiile emergente este continu: valul de
intrri de flxuuri de capital n economiile emergente de la apogeul crizei au fost atrase de
perspectivele creerii i de fundamente puternice, combinate cu ratele sczute ale dobnzii n
economiile avansate, s-a inversat recent.
Trendul intrrilor de capital n economiile emergente este ascendent. Acest lucru poate
evidenia o cretere permanent n cererea de active a economiilor emergente, conduse de
7 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011

declinul n home bias i de ponteialul limitat de cretere al economiilor avansate. Limitele

capacitii de absorpie n multe sectoare financiare ale economiilor emergente pun sub semnul
ntrebrii implicaiile acestui trend8. Un continuu trend ascendent al flxuurilor n economiile
emergente poate ntri n general transmiterea politicilor din economiile avansate care afecteaza
flxuurile de capital.

Intr-un eantion de economii emergente, Ghosh (2012) 10 a analiza valurile de intrri de

capital, concentrndu-se asupra schimbrilor semnificative n intrrile nete private de capital din
1980 2009. Detaliile pe ri i episoadele incluse n fiecare grup sunt prezentate n tabelul 1 din
appendix A.
Fluxurile financiare brute sunt centrul stabilitii financiare. Fluxurile internaionale de
capital ofer finanare pentru investiii i consum n economiile srace n capital. Fluxurile
financiare pot fi de asemenea o sursa de risc si contagiune financiar internaional. Compoziia
8 R. Goyal, C. Marsh, N. Raman, S. Wang, and S. Ahmed, The International Monetary System
and FinancialDeepening, IMF Staff Discussion Note (forthcoming), 2011 the multilateral
aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011

9 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011

10

fluxurlor de capital i natura fluxurilor brute este un determinant important al vulnerabilitii

economiilor emergente de pia.
O figur clasica pentru a sublinia creterea fluxurilor de capital este fig. nr 4 care
evideniaz o cretere accentuat pn n 2011 a intrrilor de fluxuri brute de capital n
economiile emergente. Fluxurile brute include un eantion de investitii de portofoliu in Africa,
Asia si Europa emergent, america latin i esti\ul mijlciu si investitii globale in economiile
emergente dintr-o varietate de fonduri de investiii. (obligaiuni, capitaluri, excluzandISD si
fluxurile de crfedit transfrontaliere.
Preocuparea fundamentala cu intrarile brute de capital este ca ele sun puternic prociclice,
excerband fluctuatiile ciclurilor de afaceri, sugerand ca factorii push comuni pot amplifica
ciclurile de afaceri. Preocuparea pt stabilitate financiar necesita analiza dincolo de fluxurile
nete, la cele brute, volumul lor si compozitia.(de gregorio, 2012)
Un caz particular in economiile emergente relevante este sudden stops. Fluxurile de
capital tind s de deplasseze masiv si gradula in trend ascendent, dar in timp de criza ele se
intrerup brusc. Datorita consecintelor serioase pe care le au, sunt necesare masuri prudeniale
intrucat sunt necesare politici adecvate de raspuns. Intreruperile bruste depind de cat de slab e
economi. Acestea se produc att n economiile avansate ct i n cele emergente (Cowan, 2008) 11
dar nu coincid intotdeauna cu o inversare a contului de capital. Opririle bruste de intrari de
capitaluri coincid cu reversal a contului de capital atunci cnd ntreruperea intrarilor nu este
compensata de offsetting changes in iei i este frecventa n cazul economiilor de pia
emergente care dein putine active internationale si duc lipsa de instrumente de politica.
ISD sunt o component important a finanrii strine, dar i una stabil. Din perspectiva
creterii, compoziia conteaz. Kose (2009)12 sugereaz c investiiile de portofoliu i ISD
promoveaz mai mult creterea dect fluxurile bancare transfrontaliere.
Investiiile de portofoliu sunt volatile, dar schimbrile n preurile activelor pot reduce
stimulentele pentru leagnele ascuite n componenta de capital a acestor fluxuri. Dei fluxurile
11 In De gregorio 2012 on capital flows gross, net and policies
12 In De gregorio 2012 on capital flows gross, net and policies

nete sunt mai stabile, fluxurile brute au crescut substanial, n perioada 2005 si 2010 2011
fluxurle brute s-au triplat, n special investiiile de portofoliu i datoria, ISD fiind mult mai
stabile.
Nuemann .a (2006) au studiat volatilitatea flxuurilor de capital in contextul globalizrii
financiare. Utiliznd un panel de date aferente perioadei 1973-2000, lucrarea se concentreaz pe
rspunsul ISD, a investiiilor de portofoliu i a altor fluxuri de datorii la liberalizarea financiar.
Variabila liberalizrii finan ciare provine din cronologia i indexul dezvoltat de Kaminsky i
Schmukler (2003).
Volatilitatea fluxurilor de capital este considerat vinovat de dificultile din economiile
n curs de dezvoltare, n special n cazul crizelor financiare precipitate de inversri brute de
fluxuri de capital. Preocuprile recente ncearc de deterimne daca liberalizarea financiar con
duce la un grad mai mare de volatilitate.
Legtura liberalizare financiar volatilitatea pieelor de capital emergente nu este
lipsit de controverse. Cercetrile care valideaz empiric ipoteza c deschiderea contului de
capital din statele emergente determin o cretere a volaitlitii burselor aferente 13, sunt ntr-o
pondere considerabil. Temeiul acestor concluzii este reprezentat de creterea speculatorilor i a
ocurilor externe. Astfel, dei se presupune c speculatorii ar trebu s impulsioneze, mcar
theoretic, cadrul informaional i alocaional, aceast supoziie etse infirmat de pieele
emergente, iar rezultatele sunt susinute de urmtoarle argument: posibilitatea manipulrii unei
piee de dimensiuni mici i nelichide; succesiunea: creterea valorilor companiilor reducerea
costului captialurilor sporirea voaltilitii ; posibilitatea retragerii fondurilor pet imp de criz.
Pe latura opus, n aprarea legturii liberalizrii contului de capital scderea
volatilitii pieelor bursiere emergente, autorii gratuleaz rolul investitorilor instituionali
(Bley, Saad, 2011, p.665; Umultu, 2010, p.512; Nansal, 2009, p.124). din aceast perspectiv,
ascensiunea pieelor de capital n economiile n curs de dezvoltare a fost puternic stimulat de
globalizarea financiar, iar la capatul acesteia au aprut i s-au dezvoltat investitorii
13 Bekaert, G, Harvey, C. (2002) Foreign Speculators and Emerging Equity Markets,
p.601; Solnik, B., Boucrelle, C., Le Fur, Y. (1996) International market correlation and
volatility, p.32; Kho, B.C (2011) The Impact and Role of Foreign Investors in Korea,
p.232

instituionali, acetia amplificnd i nuannd ritmul de cretere a burselor de valori pe fundalul

sporirii eficienei acestora. Importnat acestor investitorii deriv de asemenea din faptul c
majoritatea investesc pe piaa financiar, ct i din faptul c prezena lor dominant fac ca, n
general, orice aspect al investiiei, de la msurarea performanei pn la rolul de formatori de
pia i analiti, s fie afectate de existen lor (Rutterford, Davidson, 2007, p.356).
Poziionndu-ne la nivel micro, Levine i Schmukler evideniaz c impactul
investitorilor strini asupra pieelor emergente poate s nu fie cel scontat; preferin acestora
de a tranzaciona n cadrul companiilor naionale listate la nivel internaional va diminua
lichiditatea burselor naionale (Levine, Schmukler, 2007, p.1596).
Trendul descendent al tranzaciilor locale este Indus i de migraia propriilor investitori
ctre pieele internaionale, ntruct sunt mai attractive din punct de vedere al reputaiei,
standardelor de divulgare a informaiilor, prezena analitilor, protecie superioare a drepturilor
de proprietate strin (Benos, Weisbach, 2004, p.228; Claessens, Schmukler, 2007, p.4)
Tabloul ce contureaz controversele globalizrii financiare inspir privitorului
dinamismul i complexitatea acestui process sub orice unghi creionat. Trasarea unei schie
implic imperativul continuitii i analogia cu senzaia implacabil despre ceva care i-a trimis
n present substana ce are semnificaie doar la timpul viitor, dar ne agreseaz ca i cnd ar fi
prezntul irepresibil (Marin, 2004, p.66)
[27.full] analizeaz modul n care voaltilitatea diferitelor tipuri de capitaluri n
economiile emergente este afectat de volatilitatea fluxurilor de capital n alte zone, precum i de
factorii economici i politici. Rezultatele analizei sugereneaz efecte de contagiune puternice i
semnificative de la volatilitatile globale i regionale asupra volatilitii diferitelor fluxuri de
capital in economiile individuale. Dovezile contagiunii de la volatilitatile globale si regionale
implica ca exista o nevoie puternica a cooperarii globale i regionale care contin efectele
contagiunii si spillover
Volatilitatea fluxurilor international de capital i abilitatea limitat a economiilor n curs
de dezvoltare de a face fa acesteia, continu s reprezint o preocupare major la nivel
internaional. Multiple episoade ale crizelor financiare n anii 1990s au evideniat poentiialul
distructiv al volatilitii fluxurilor de capital dincolo de graniele naionale, accentund

necesitatea reformrii sistemului monetary internaional. Fischer (1998) a evideniat doumotive

pentru aceast reform. n primul rnd, fluxurile internaionale de capital in economiile emergente
tind s fie semnificativ mai largi i volatile, perturbnd frecvent activitatea lor economic. n al 2
lea rnd, sistemele financiare internaionale sunt frecvent un subiect de contagiune. Criza anilor
2008-2009 a rennoit interesul pentru reformarea sistemului monetary internaional, crend n
acest sens o senzaie de dj vu.
Contagiunea se refer la transmiterea socurilor financiare dincolo de graniele naionale,
prin micri ale preurilor activelor i fluxuri de capital. Cauzele contagiunii se impart adesea n
2 categorii: fundamente similar i comportamente de acoperire ale agenilor financiari (Calvo,
Reinhart, 1996; Dornbusch, Park, Claerssens, 2000). Aceste co-movements pot aprea atunci
cnd economiile impart fundamente similar au interdependenele puternice prin intermediul
comerului a legturilor fiannciare. Preturile activelor i fluxurile de capital pot rspunde
similar la ocuri, avnd n vedere fundamentele similar in timp ce ocul poate fi transmis rapid
prin comert si canalurile de investiii. In al doilea rnd, aceste micari pot rezulta n
comportamente de acoperire ale agentilor economici, indifferent de fundamentele economice. O
criza ntr-o economie poate determina investitorii s i retrag capitalurilor din unele ri far s
examineze corespunztor legturile fundamentale.
Multii au speculat asupra conexiunii dintre acoperire/contagiune i volatilitatea flxuurilor
de capital (Calvo, Reinhart, 1996; Dornbusch, .a, 2000). Foarte puini au studiat ns care sunt
efectele contagiunii asupra volatilitii fluxurilor de capital.
Broner, Rigbon (2006) i Alfaro, Bacchetta, sa (2007) ncearc s explice de ce fluxurile
strine de capital sunt mai volatile n economiile emergente dect n economiile avansate,
Broner, Rigbon (2006) artnd c volatilitatea ridicat n economiile n curs de dezvoltare poate
fi explicat de expunerea relative ridicat la crizele ocazionale, contagiune i alte socuri
persistente ale fluxurilor de capital comparative cu economiile dezvoltate, comparative cu
volatilitatea fundamentelor lor economice. Alfaro (2007) evideniaz importana calitii
instituionale i stabiliotatea msurilor politice n explicarea acestor diferene ale volatilitii
concentrndu-se asupra flxuurilor totale de capital (ISD i de portofoliu).

Studii recente au identificat anumite particulariti ale volatilitii diferitelor fluxuri de

capital, precum i ale factorilor din spatele acestora. Neumann, Penl, s.a (2009) examineaz
modul n care diferite tipuri de flxuuri de capital rspund la deschiderea pieei financiare, artnd
c un grad mai mare de deschidere a pieelor financiare tinde s amplifice volatilitatea flxuurilor
de ISD n economiile emergente, n timp ce nu conduce la o modificare semnificativ a
volatilitii fluxurilor de portofoliu. Rezultatele sunt n contrast cu cele obinute de Global
Financial Stability Report a FMI, 2007 care sugereaz c deschiderea pieelor financiare i
calitatea instituional sunt negative asociate cu volatilitatea fluxurilor de capital, att n
economiile emergente, ct n economiile dezvoltate.
Broto (2011) sugereaz c condiiile globale au efecte diferite asupra ISD, investiiilor
de portofoliu i altor flxuuri de capital. Utilizand un model GARCH, ei estimeaz volatilitatea
condiional a diferitelor tipuri de capitaluri pentru a investiga impactul diferitilor factori
interni si globali asupra volatilitatii. Rezultatele lor arat c factorii globali au devenit
semnificativ mai importnai fata de factorii specifici rii ncepnd cu 2000, subliniind c
volatilitatea fluxurilor de portofoliu i a altor flxuuri de capital i cadrul investitional au
implicaii importante asupra volatilitii fluxurilor de capital.
Mercado, Park 92011) investigheaz impactul unui set de factori interni i globali aupra
nivelului i volatilitii diferitelor tipuri de flxuuri de capital n economiile n curs de dezvoltare,
utiliznd deviaia standard a acestor flxuuri ( ca % n PIB) ntr-o perioda de 5 ani ca estimri ale
volatilitii. Rezultatele lor sugereaz c calitatea instituional mai bun este importan pentru
atragerea unui intrri de capitaluri mai importnate i mai stabile n timp ce factorii pull in
general sunt mai relevani dect factorii push pentru voaltilitatea flxuurilor de capital.
Lucrarea [27.full] se difereniaz de studiile precedente pentru c adopt cea mai utilizat
msur a volatilitii deviaia standard a flxuurilor de capital in a moving window, dar cu
procedure de standardizare mai riguroase. Lucrarea examineaz de asemenea, cum volatilitatea
fluxurilor de capital din economiile individuale rspunde la volatilitatea flxuurilor de capital din
economii n curs de dezvoltare (a) i la rile vecine din aceeai regiune (b). ISD, fluxuri de
portofoliu i alte fluxuri de investiii din International Financial Statistics ale FMI sunt in general
utilizate, iar lucrarea adug i flxuurile nele de datoriei externe pe termen scurt i pe termen
lung, obinute din baza da date a Bncii Mondiale Global development Finance.

Lucrarea prezint dovezi alte efectelor puternice ale contagiunii de la nivelul volatilitii
global i regional asupra volatilitii fluxurilor de capital n economiile emergente, i c efectele
globale au devnit mai puternice n anii 2000. De asemenea, variabilele politicii precum
deschiderea financiar, stabilitatea macroeconomic i acumularea rezervelor valutare strine au
un effect diferit care variaz n timp asupra volatilitii diferitelro fluxuri de capital. Rezultatele
indic difulti n conturarea cadrului politicilor pentru reducerea volatilitii fluxurilor de capital
avnd in vedere efectele volaitlitii asupra variabilelor politicii asupra volatilitii diferitelor
flxuuri de capital.