EFICIENA INVESTIIILOR

CUPRINS:
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Definiii. Concepte
Scopul i funciile studiului de fezabilitate
Structura studiului de fezabilitate
Coninutul studiului de fezabilitate
Realizarea unui studiu de fezabilitate
Studiu de caz

OBIECTIVE:
nsuirea conceptelor fundamentale fezabilitate, studiu de fezabilitate, analiz de risc, analiz
de senzitivitate, indicatori de evaluare a fezabilitii etc.;
cunoaterea i nelegerea obiectivelor i funciilor studiului de fezabilitate;
nelegerea semnificaiei indicatorilor de apreciere a fezabilitii unui proiect de investiii;
nsuirea cunotinelor necesare realizrii unui studiu de fezabilitate.
CUVINTE CHEIE:
Investiie
Fezabilitate operaional
Fezabilitate tehnic
Fezabilitate economic
Studiu de prefezabilitate
Studiu de fezabilitate
Analiz cost-beneficiu
Analiz economic

Analiz financiar
Varianta zero
Actualizare
Rata de actualizare
Factor de actualizare
Valoare rezidual
Sustenabilitate financiar
Venit actualizat net

Rat intern de rentabilitate

Rata beneficiu - cost
Flux de numerar actualizat
Termen de recuperare a investiiei
Valoare economic actual net
Risc investiional
Variabile critice
Analiz de risc i senzitivitate

Capitolele anterioare au evideniat importana modernizrii capacitilor de producie

n vederea creterii eficienei activitii firmei. De asemenea, sporirea veniturilor din vnzari
prin creterea produciei vndute, n situaia n care firma nu dispune de rezerv de capacitate
de producie, nu se poate realiza dect pe seama dezvoltrii activitii, prin crearea de noi
capaciti de producie.
Modernizarea, mbuntirea i dezvoltarea capacitilor de producie se realizeaz
prin investiii directe, care conduc la acumularea de capital fix.

6.1.Aspecte conceptuale
6.1.1.Investiia definiie, caracteristici
Investiia reprezint o plasare de fonduri financiare, respectiv o parte a veniturilor i
economiilor realizate, ntr-o aciune (proiect sau operaie) pentru a crea un spor de avuie, att la
nivelul individului ct i al firmelor i societii.
Scopul investitorului nu const numai n obinerea sporului de bunuri i capaciti de
producie, ci i n realizarea unui ctig (profit)1.
Exist un decalaj de timp ntre momentul investirii i cel al obinerii rezultatelor i
veniturilor scontate. ntruct investiiile reprezint o cheltuial efectuat n prezent, cert, n
scopul obinerii unor efecte viitoare, adesea incerte, comport un risc datorat att unor cauze
obiective ct i subiective, ca de exemplu2:
eroarea n analiza oportunitilor de investitii;
mijloacele de estimare a datelor referitoare la proiect;
evaluarea incorect a fenomenelor economice implicate n funcionarea obiectivului (de
exemplu: prognoza cererii de produse; estimarea costurilor de producie etc.);
amploarea proiectului n raport cu activitatea de ansamblu a iniiatorului;
modificrile imprevizibile ale mediului economic, n general, i ale sectorului n care se
realizeaz investiia n special. Tocmai de aceea, pentru a produce, n timp, acumularea
viitoare de capital fix, este necesar funcionarea normal a ntregului sistem economic.
Aadar exist o multitudine de factori, endogeni i exogeni, care au potenialul de a
influena rezultatele proiectelor de investiii a cror
realizare implica viitorul i n consecin comport riscuri i incertitudini.
Sintetiznd elementele mai sus prezentate distingem urmtoarele caracteristici
principalele ale investiiilor3:
coninutul concret individualizat de resurse;
factorul timp - efectul viitor al utilizrii resurselor n prezent;
eficiena;
incertitudinea i riscul.
6.1.2.Managementul proiectelor de investiii
nainte de a stabili dac un proiect de investiii este fezabil trebuie s se rspund, n
esen, la urmtoarele dou ntrebri:
1) Este ideea propus REALIST?
2) Are SENS ECONOMIC ideea propus?
Dac ideea propus este realist i are sens economic, se ridic o serie de alte ntrebri
complementare4, ca de exemplu:
1
2
3
4

Masse, P., Les choix des investissement, Dunod, Paris, 1995, p. 581-605

1)
2)
3)
4)
5)
6)

Este investiia realmente necesar?

Care sunt obiectivele proiectului de investiii?
Proiectul este conceput astfel nct s conduc la ndeplinirea obiectivelor?
Ct va dura proiectul (orizontul de timp)?
Ct va costa proiectul (resursele materiale i umane implicate)?
Este proiectul viabil (durabil n viitor, din perspectiv operaional i financiar)?
Aadar, managementul proiectelor de investiii este o activitate complex, bazat pe o
bun cunoatere a situaiei date, precum i pe identificarea vulnerabilitilor. Cu privire la arta
conducerii tiinifice, un reprezentant de seam al colii clasice de conducere F.W.Taylor
considera activitatea de conducere ca reprezentnd arta de a ti precis ce trebuie fcut ct mai
bine i mai ieftin5.
Literatura de specialitate cuprinde o diversitate de definiii a managementului
proiectelor dintre care menionm:
Dicionarul Merriam-Webster: ansamblul de activiti referitoare la atingerea cu
succes a unui grup de obiective. Acesta include planificarea, programarea i susinerea
desfurrii activitilor cuprinse n proiect;
Project Management Basics Glossary6: Procesul de conducere a unui proiect care
necesit aplicarea planificrii, construirea echipei (team-building), comunicarea, controlul,
luarea deciziilor i competene de finalizare a proiectului, principii, instrumente i tehnici.
Standardul romn SR 13465:20077: planificarea, organizarea, monitorizarea i
controlul tuturor aspectelor proiectului, precum i managementul i leadership-ul tuturor celor
implicai pentru a realiza n siguran obiectivele proiectului n cadrul criteriilor agreate de
timp, costuri, domeniu de aplicare i performane/calitate.
n concluzie, managementul proiectelor de investiii, similar procesului de conducere al
firmei, reprezint un ansamblu de aciuni prin care se prevede, organizeaz i coordoneaz
activitatea n scopul realizrii obiectivelor, respectnd criteriile de eficien economic i
utilitate social 8. De asemenea, aa cum am artat anterior, rezultatele proiectelor de investiii
sunt influenate direct sau indirect de toate componentele mediului extern care este complex,
datorit numrului mare de componente i eterogenitii acestora i turbulent ca urmare a
rapiditii schimbrilor petrecute n interiorul su, dar i incertitudinii create de interaciunile
componentelor mediului9.
n consecin, avnd n vedere c proiectele de investiii antreprenoriale sunt
implementate ntr-un spaiu socio-economic complex i turbulent, eficiena actului decizional
depinde att de cunoaterea realitilor interne ct i a celor din mediul economic extern.
Majoritatea specialitilor sunt de acord c actul decizional reprezint un proces
dinamic care urmrete alegerea raional a unei direcii de aciune n vederea atingerii unui
obiectiv prestabilit cu o eficien economic i social maxim posibil.
n cazul proiectelor de investiii, problematica actului decizional prezint trei elemente
specifice, respectiv: riscul, datorat incertitudinii obinerii n viitor a rezultatelor scontate;
resursele, care trebuie asigurate n prezent; consumul resurselor care genereaz realizarea
obiectivului.
ntruct toate activitile aferente proiectelor de investiii se vor desfura n viitor, sunt
necesare previziuni i estimri care pornesc de la anticiparea volumului de activitate i se
continu cu determinarea necesarului de capital, inclusiv investiia iniial.
5
6

Fred W.Taylor, La direction scientifique des entreprises, Dunod, Paris, 1971, p.70

Project Management Institute.(1996), A guide to the project management body of knowledge. Ed.1:1996;
ed.2:2000; ed.3:2004; ed.4:2008
7
ASRO. SR 13465:2007. Cerine pentru certificarea personalului n managementul proiectelor i programelor
8
Vlceanu Gh., Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Editura Economic, Bucureti, 2005, p.14
9
Organ D., Bateman Th., Organizational Behavior, 3rd Edition, IRWIN, Illinois, 1986, p.632

n esen, adoptarea deciziilor de natur economic i financiar, decizii care vizeaz

viitorul, este fundamentat pe estimarea fluxurilor de venituri i cheltuieli aferente proiectului
pe toata durata de realizare i funcionare a obiectivului de investiii. Aceste elemente se
regsesc n studiile de fezabilitate.
6.1.3.Studiul de fezabilitate
Aa cum am artat mai sus, evaluarea fezabilitii unui proiect de investiii const ntr-o
analiz complex, premergtoare deciziei de a investi, avnd drept scop stabilirea oportunitii
i eficienei realizrii obiectivului de investiii. Cu alte cuvinte se verific msura n care o
anumit soluie este10:
funcional ntr-un anumit context (fezabilitate operaional);
posibil de pus n practic i resursele tehnice necesare sunt disponibile (fezabilitate
tehnic);
eficace i eficient (fezabilitate economic).
n esen, un proiect fezabil presupune: angajamentul prilor implicate pentru succesul
proiectului; disponibilitatea resurselor (timp, buget, echipamente, personal, informaii etc.),
cunotinelor i competenelor necesare; ateptri realiste; organizare adecvat i comunicare
extern.
Studiul de fezabilitate este o documentatie tehnico-economic ce cuprinde
caracteristicile principale i indicatorii tehnico-economici ai unei investiii. Realizarea unui
studiu de fezabilitate presupune efectuarea unei analize complexe de marketing, comerciale,
tehnice, de management i financiare a unui obiectiv de investiii, privit ca un sistem dinamic
i deschis de producie i comercializare de bunuri i servicii, precum i a factorilor angajai
(resurse umane, capital, resurse materiale i energetice etc.), cu menionarea aspectelor juridice
definitorii, desfurat pe un anumit orizont de timp, lund n considerare inclusiv factorii de
risc i incertitudine.11
6.1.3.1. Scopul, obiectivele i funciile studiului de fezabilitate
Scopul unui studiu de fezabilitate este de a oferi o prim imagine general asupra
nivelului i structurii cererii, nivelului preurilor i intensitatea concurenei, identificnd, n
acelai timp, problemele care ar putea mpiedica succesul afacerii pe pia, pentru a stabili dac
ideea de investiii este viabil. Astfel, studiul de fezabilitate ofer informaiile necesare att
proprietarului/iniiatorului proiectului, ct i potenialilor finanatori ai acestuia, n vederea
lurii unei decizii privind finanarea proiectului, dimensionarea i ealonarea finanrii.
Principalele obiective ale unui studiu de fezabilitate sunt12:
identificarea consumatorilor i furnizorilor;
identificarea celui mai avantajos amplasament al afacerii;
identificarea valorii reale a proiectului;
identificarea rezultatelor ateptate pe termen lung.
Aadar, studiul de fezabilitate proiecteaz derularea afacerii lund n calcul un set de
ipoteze referitoare la:
tehnologia utilizat (cldiri, echipamente, procese tehnologice etc.);
pia (mrime, structur, clieni poteniali, reea de distribuie etc.);
aspectele financiare (nevoile de capital, volum, costul bunurilor, salarii etc.).

10
11
12

Feasibility Study Preparation and Analysis, PCH Publications, 2007, p.12

http://www.pos-consultancy.com/index.php?/Consultanta-in-afaceri/Studii-de-fezabilitate.html
http://www.metodologie.ro/studiuldefezabilitate.htm

Totodat, analizele realizate trebuie s arate cum este influenat dezvoltarea afacerii
dac se modific ipotezele de baz. Astfel, n studiul de fezabilitate se face totdeauna distincie
clar ntre informaiile certe, concrete i presupuneri. Acest instrument analitic include diferite
scenarii pentru ca ntreprinztorul s poat decide dac va continua sau nu proiectul 13. Dac, n
urma unui studiu de fezabilitate, ntreprinztorul decide s nu implementeze afacerea, atunci
dispare i nevoia redactrii unui plan de afaceri. Dac, ns, antreprenorul decide s mearg
mai departe, studiul de fezabilitate ofer baza realizrii planului de afaceri.
Principalele funcii pe care le ndeplinete un studiu de fezabilitate sunt urmtoarele14:
Funcia de evaluarea riscului;
Funcia de nelegere a nevoilor clientului;
Funcia de fundamentare a necesitii produsului/serviciului;
Funcia de identificare a punctelor slabe/forte ale produsului/serviciului;
Funcia de estimare a nivelului consumului produsului/serviciului;
Funcia de evaluare a concurenei deja existente;
Funcia de estimare a preului de comercializare al produsului/serviciului.
n concluzie, rezultatele studiului de fezabilitate fundamentate tiinific pe evaluri
bazate pe previziuni ale pieei interne i externe i calcule de eficien economic evideniaz,
n principal, urmtoarele aspecte:
necesitatea i oportunitatea investiiei;
profilul, sortimentele i capacitatea de producie;
termenele de punere n funciune;
tehnologia, utilajele i instalaiile tehnologice;
destinaia produselor clienii;
furnizorii de materii prime i materiale;
soluiile constructive i arhitecturale de principiu;
utilitile modul de asigurare;
sursele de finanare;
manopera i numrul locurilor de munc;
eficiena economico-financiar a investiiei;
valoarea total a obiectivului de investiii (devizul general).
6.1.3.2. Structura studiului de fezabilitate
Structura unui studiu de fezabilitate poate varia n anumite privine, n funcie de
reglementrile specifice aplicabile, care trebuie verificate nainte de elaborarea studiului. n
esen, un studiu de fezabilitate conine urmtoarele elemente15:
1) date generale;
2) informaii generale privind proiectul;
3) costurile estimative ale investiiei;
4) analiza cost-beneficiu;
5) sursele de finanare a investiiei;
6) estimri privind fora de munc ocupat prin realizarea investiiei;
7) principalii indicatori tehnico-economici ai investiiei;
8) avize i acorduri de principiu;
9) piese desenate.

13

Bangs 2000; Hoagland & Williamson 2000; Truitt 2002; Thompson 2003b
Stoica. Maricica, Proiectarea obiectivelor de investitii, p.27
15
menionate in Anexa 2 a H.G. nr. 28/2008
14

Datele generale se refer la: denumirea obiectivului de investiii, amplasamentul

(judeul, localitatea, strada, numrul), titularul investiiei (proprietarul final al investitiei),
beneficiarul investiiei (entitatea care administreaz proiectul), elaboratorul studiului.
Informaiile generale privind proiectul includ situaia actual i informaii despre
entitatea responsabil cu implementarea proiectului; descrierea investiiei; durata de realizare i
etapele principale, respectiv graficul de realizare a investiiei.
Costurile estimative ale investiiei cuprind: valoarea total, cu detalierea pe structura
devizului general care se realizeaz pe baza devizelor pe categorii de cheltuieli 16; ealonarea
costurilor, coroborate cu graficul de realizare a investiiei17.
Analiza cost-beneficiu trebuie s conin urmtoarele elemente:
identificarea investiiei i definirea obiectivelor, inclusiv specificarea perioadei de
referin;
analiza opiunilor;
analiza financiar, inclusiv calculul indicatorilor de performan financiar;
analiza economic, inclusiv calculul indicatorilor de performan economic;
analiza de senzitivitate;
analiza de risc.
Sursele de finanare a investiiei pot consta din: fonduri proprii (private, dac proiectul
este privat sau in regim public-privat); credite bancare; fonduri de la bugetul de stat/bugetul
local; credite externe garantate sau contractate de stat; fonduri externe nerambursabile; alte
surse legal constituite.
Estimrile privind fora de munc ocupat prin realizarea investiiei se refer la
numrul locurilor de munc create n faza de execuie, respectiv n faza de operare. Datele
menionate n acest capitol trebuie corelate cu cele din cadrul analizei financiare i analizei
economice (costurile cu fora de munc, externalitile proiectului legate de gradul de ocupare
a forei de munc etc.). Pentru realizarea unui calcul corect n cadrul analizei economice, se
recomand defalcarea, pe categorii de calificare, a numrului de locuri de munc nou create.
Principalii indicatori tehnico-economici ai investiiei se refer la: valoarea total,
inclusiv TVA, din care construcii-montaj; ealonarea investiiei; durata de realizare exprimat
n luni; capaciti nou create exprimate n uniti fizice i valorice; ali indicatori specifici
domeniului de activitate n care este realizat investiia, dup caz. Indicatorii menionai se
calculeaz pe baza informaiilor disponibile n devizul general i, respectiv, graficul de
realizare a investiiei.
Avize i acorduri de principiu conin urmtoarele: avizul beneficiarului de investiie
privind necesitatea i oportunitatea investiiei; certificatul de urbanism; avize de principiu
privind asigurarea utilitilor (energie termic i electric, gaz metan, ap-canal,
telecomunicaii etc.); acordul de mediu; alte avize i acorduri de principiu specifice.
Piesele desenate cuprind: plan de amplasare n zon (1:25000 - 1:5000); plan general
(1: 2000 - 1:500); planuri i seciuni generale de arhitectur, rezisten, instalaii, inclusiv
planuri de coordonare a tuturor specialitilor ce concur la realizarea proiectului; planuri
speciale, profile longitudinale, profile transversale, dup caz.

6.2.Indicatorii de eficien ai investiiilor

6.2.1. Criterii de analiz a eficienei investiiilor

16

explicaii privind coninutul fiecrei categorii de cheltuieli din devizul general sunt cuprinse in Anexa 4 a H.G.
nr. 28/2008
17
graficul general de realizare a investiiei publice are un format recomandat, in formularul F6 din Instructiunile
de aplicare pentru H.G. nr. 28/2008

Analiza i evaluarea proiectelor de investiii se realizeaz avnd n vedere o multitudine

de aspecte, de ordin, economic, financiar i social. n acest sens, trebuie fcut distincia ntre
analiza/evaluarea investiiilor din sfera sectorului public i sectorul privat, astfel:
autoritatea public ia decizia de a susine financiar un proiect nu exclusiv pe baza
rentabilitii pur financiare, ci pe baza rentabilitii economice. Cu alte cuvinte, se cuantific
inclusiv impactul non-financiar ntruct se urmrete ca proiectul s aib un impact net pozitiv
la nivelul societii. Tocmai de aceea, statul (inclusiv organismele UE) finaneaz cu precdere
proiecte cu rentabilitatea financiar estimat mai mic dect costul capitalului;
sectorul privat finaneaz numai proiecte cu rentabilitatea financiar estimat mai
mare dect costul capitalului, ntruct principalul criteriu decizional l constituie profitabilitatea
proiectului.
Aceste diferene de abordare n raport cu finanarea proiectelor de investiii sunt strns
legate de rolul statului n economie, respectiv de acea abordare care urmrete, n primul rnd,
binele colectiv.
Tocmai de aceea, criteriul decizional n analiza economico-financiar a fezabilitii
proiectelor de investiii finanate de autoritatea public, inclusiv cele finanate din fonduri
europene nerambursabile, este criteriul Kaldor-Hicks.
Iniial, a fost enunat criteriul lui Pareto, i anume: Orice schimbare este o
mbuntire dac cel puin unii oameni au de ctigat i nimeni nu are de pierdut18.
Specialitii susin c dei pare un criteriu bun, utilitatea acestuia pentru decidenii
publici este ndoielnic, ntruct aproape ntotdeauna vor exista perdani (cineva are, n mod
inevitabil, mai mult de pierdut).
n consecin, a fost enunat criteriul Kaldor & Hicks: Lumea devine mai bun n
ansamblu dac dimensiunea ctigurilor este mai mare dect cea a pierderilor, de aa
manier nct cei care au de ctigat ar putea s i compenseze total pe cei care au de pierdut
i nc s rmn cu ceva n plus19.
Un alt criteriu, enunat de H.G. nr. 28/2008 (la capitolul selecia opiunilor),
este analiza de eficien a costurilor, i anume: Proiectul realizeaz obiectivele propuse n
cel mai eficient mod posibil n ceea ce privete costurile.
Acest criteriu nu este constructiv dac avem n vedere urmtoarele aspecte20:
n primul rnd, aa cum am menionat anterior, a face un lucru cum trebuie nu este
sinonim cu a face lucrul care trebuie;
n al doilea rnd, exist o mare diferen ntre analiza de eficien a
costurilor i analiza cost-beneficiu, aspect care va fi detaliat n modulele urmtoare. n plus,
dei ambele tipuri de analiz se axeaz pe cantiti agregate, se ridic ntrebarea - cine primete
beneficiile i cine suport costurile?.
n consecin, criteriul Kaldor & Hicks apare ca reprezentnd cel mai corect criteriu
de evaluare a proiectelor de investiii finanate de autoritatea public.
6.2.2. Tipologia indicatorilor de eficien economic a investiiilor
Caracterul complex al eficienei economice a obiectivelor de investiii impune
utilizarea unui sistem de indicatori care s evidenieze criteriile de eficien economic.
Literatura de specialitate21 prezint urmatoarea clasificare a indicatorilor folosii n analiza
variantelor de investiii (tab.6.1).

18
19
20
21

Vasilescu I., Romanu I., Cicea C., Investitii, Editura Economica, Bucuresti, 2000, p.110-111

Clasificarea indicatorilor de eficien economic a investiiilor

Tabelul 6.1
Criteriu de
clasificare

Categorie

1.Sfera de cuprindere

a)Indicatori care reflect

efectele economice

b)Indicatori care cuantific

eforturile

c)Indicatori referitori la
perioada de realizare i
funcionare a obiectivului de
investiii

2.Nivelul la care se face evaluarea i analiza economic

d)Indicatori ai eficienei
economice
a)Indicatori stabilii la nivel
macroeconomic

Exemple
-capacitatea de producie;
-valoarea anual a produciei;
-structura produciei;
-profitul anual.
-investiia total;
-structura investiiei totale;
-mrimea imobilizarilor;
-cheltuielile anuale de producie;
-structura costurilor de producie;
-numrul total de salariai;
-structura salariailor.
-durata de execuie a obiectivului;
-durata pn la atingerea parametrilor proiectai;
-durata de funcionare fizic a capacitilor de
producie;
- durata de funcionare eficient a capacitilor de
producie.
-investiia specific;
-termenul de recuperare;
-coeficientul de eficien economic a investiiilor.
Utilizai n analiza eficienei economice a investiiilor
la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei
naionale
Utilizai n analiza eficienei economice a investiiilor
la nivelul agentului economic.

b)Indicatori calculai la nivel

microeconomic

n funcie de sfera de cuprindere, indicatorii calculai la nivel microeconomic se mpart n

urmatoarele patru categorii22:
indicatori cu caracter general sunt indicatorii economici care se folosesc i n
activitatea de producie. Acetia contribuie la formarea unei imagini globale supra
eforturilor i efectelor ce vor caracteriza activitatea viitoare a obiectivului economic;
indicatori de baz exprim eficiena economic a investiiilor, prin compararea
efectelor i eforturilor investiionale;
indicatori suplimentari se utilizeaz pentru aprecierea activitii desfurate n
domenii adiacente cu scopul de a completa sistemul de informaii n vederea unei
evaluri ct mai corecte a eficienei economice a obiectivului de investiii;
indicatori specifici evideniaz particularitile domeniului de activitate.
22

Ibidem, p.111

Principalii indicatori cu caracter general sunt:

1) capacitatea de producie;
2) numrul mediu de salariai;
3) productivitatea muncii;
4) consumurile specifice;
5) cheltuielile de producie, respectiv costul de productie;
6) valoarea produciei, respectiv veniturile din activitatea de baz;
7) profitul, respectiv profitul din exploatare.
Aceti indicatori au fost prezentai n detaliu n capitolele anerioare.

6.2.3. Indicatorii de baz utilizai n analiza eficienei economice a investiiilor

Literatura de specialitate23 prezint o serie de indicatori de baz utilizai n analiza
eficienei proiectelor de investiii, dintre care cei mai importani sunt centralizai n tabelul de
mai jos (tab.6.2).
Tabelul 6.2
Nr.
crt.
1.

23

Denumire
indicator
Valoarea
investiiei

2.

Durata de
execuie a
obiectivului

3.

Durata de
funcionare a
obiectivului

4.

Investiia
specific

Coninut

Relaie de calcul

nsumeaz
totalitatea
resurselor ce se
consum pentru
realizarea i
punerea n
funciune a
obiectivului de
investiie
Perioada de timp
necesar pentru
ca obiectivul de
investiii s fie
realizat i pus n
funciune
Perioada de timp
n care
obiectivul de
investiii poate
funciona
Asigur
comparabilitatea
ntre efortul
investiional i
rezultatele
obinute

It = I + M0 + Cs unde:
It investiia total;
I investiia calculat conform devizului general;
M0 necesarul de mijloace circulante pentru nceperea
funcionrii obiectivului;
Cs alte cheltuieli (ca de exemplu cele cu pregtirea
salariailor)
Se poate exprima n sptmni, luni sau ani n funcie de
complexitatea obiectivului

a)Durata fizic de funcionare (Df);

b)Durata eficient de funcionare (D) perioada de timp
n care obiectivul de investiii este meninut n funciune
deoarece genereaz profit.
a)pentru obiective noi:
S = I/q unde:
S investiia specific;
q capacitatea de producie exprimat n uniti fizice.
b)pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea
obiectivelor existente:
S = I/(qm q0) unde:
qm capacitatea de producie dup modernizare;
q0 capacitatea de producie nainte de modernizare.
Obs.: se utilizeaz pentru producia omogen

Vasilescu I., Romanu I., Cicea C., Investitii, Editura Economica, Bucuresti, 2000, p.113-124; Feasibility Study
Preparation and Analysis, PCH Publications, 2007, p.14-25

5.

Termenul
(durata) de
recuperare

Perioada de timp
n care investiia
se recupereaz
din profit

6.

Coeficientul
de eficien
economic a
investiiilor

Exprim profitul
anual ce se
obine la 1 leu
investit

7.

Cheltuieli
echivalente
(recalculate)

8.

Pf = Pt I unde:
Pf profitul final;
Pt profitul total obinut pe ntreaga durat de
funcionare eficient a obiectivului. Se poate calcula
astfel:
a) dac profitul anual nu este contant n timp se
nsumeaz profitul anual obinut n perioada D;
b) dac profitul anual este contant n timp: Pt = Ph x D
Randamentul Exprim profitul R = Pf /I
economic al
final ce se obine
investiiilor
la 1 leu investit

9.

nsumeaz
efortul
investiional i
cheltuielile de
exploatare
(producie)
Profitul final Profitul rmas la
al investiiei
dispoziia
agentului
economic dup
recuperarea
investiiei

a)pentru obiective noi:

T = I/Ph unde:
T termenul de recuperare;
Ph profitul anual.
b)pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea
obiectivelor existente:
T = I/(Phm Ph0) unde:
Phm profitul anual dup modernizare;
Ph0 profitul anual nainte de modernizare.
a)pentru obiective noi:
e = Ph /I unde:
e coeficientul de eficien economic
b)pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea
obiectivelor existente:
e = (Phm Ph0)/I
Obs.: e = 1/T
K = I + ChxT
unde:
K cheltuieli echivalente;
Ch cheltuielile anuale de producie.

n continuare vom exemplifica indicatorii de baz prezentai mai sus pentru dou
situaii distincte:
1. o investiie pentru realizarea unui obiectiv nou;
2. o investiie pentru modernizarea unui obiectiv existent.
Aplicaia 6.1
Se cunosc urmtoarele date cu privire la realizarea de ctre firma X a unei investiii
pentru crearea unei noi capacitti de producie:
Investiia iniial (I) 100 milioane lei;
Capacitatea de producie (q) 800.000 bucati;
Profitul anual (Ph) 33 milioane lei;
Cheltuielile anuale de producie (Ch) 15 milioane lei;
Durata de funcionare eficient a obiectivului (D) 16 ani.
Indicatorii de baz privind eficiena acestei investiii sunt:
1) Investiia specific: S = 100.000.000/800.000 = 125 lei/bucat;
2) Termenul de recuperare: T = 100/33 = 3,03 ani;
3) Coeficientul de eficien economic: e = 33/100 = 0,33;
4) Cheltuielile echivalente: K = 100 + 15 x 3,03 = 145,45 milioane lei;
5) Profitul total: Pt = 33 x 16 = 528 milioane lei;
6) Profitul final: Pf = 528 100 = 428 milioane lei;

7) Randamentul economic: R = 428/100 = 4,28 lei

Aplicaia 6.2
Se cunosc urmtoarele date cu privire la realizarea de ctre firma X a unei investiii
pentru modernizarea unei secii de producie:
Investiia iniial (I) 50 milioane lei;
Capacitatea de producie dup modernizare (qm) 500.000 buci;
Capacitatea de producie nainte de modernizare (qo) 100.000 buci;
Profitul anual dup modernizare (Phm) 10 milioane lei;
Profitul anual nainte de modernizare (Ph0) 1 milion lei;
Durata de funcionare eficient a obiectivului modernizat (D) 10 ani.
Indicatorii de baz privind eficiena acestei investiii sunt:
1) Investiia specific: S = 50.000.000/(500.000 100.000) = 125 lei/buc.;
2) Termenul de recuperare: T = 50/(10 1) = 5,55 ani;
3) Coeficientul de eficien economic: e = (10 1)/50 = 0,18;
4) Profitul total: Pt = (10 1) x 10 = 90 milioane lei;
6) Profitul final: Pf = 90 50 = 40 milioane lei;
7) Randamentul economic: R = 40/50 = 0,80 lei

6.3.Analiza financiar
Obiectivul analizei financiare este de a evalua oportunitatea finanrii unor active
economice. Ea are rolul de a calcula performana i sustenabilitatea financiar a investiiei
propuse pe parcursul perioadei de referin, cu scopul de a stabili cea mai potrivit structur de
finanare a acesteia.
Activele economice sunt definite ca acele mijloace de producie care indeplinesc,
cumulativ, dou condiii:

se afl n proprietatea (sub controlul) celui care efectueaz calculul economic;

sunt susceptibile a produce fluxuri de numerar n viitor, prin utilizarea lor.

Valoarea activelor economice este, conform teoriei financiare, valoarea actualizat a

acestor fluxuri financiare viitoare.
Metoda fluxurilor de numerar actualizate (discounted cash flow, DCF)
Pentru proiecte finanate din fonduri europene, analiza cost-beneficiu este, n fapt,
metoda fluxurilor de numerar actualizate, cu meniunea c, n cazul analizei economice,
fluxurile de numerar cuantific i efectele nemonetare. Proiectele nu sunt altceva dect active
economice sau grupri de active economice. Practic, orice activ economic se poate evalua prin
metoda menionat: firm, proiect, echipament, know-how etc.
n metoda D.C.F. se impune desfurarea n timp a intrrilor i ieirilor din sistem din
punct de vedere financiar. Ealonarea n timp se cere pentru c metoda nu ignor timpul, ci
pleac de la ipoteza necesitii ca toate micrile din sistem s fie n funcie de timp, timpul
fiind elementul de baz al actualizrii; actualuzarea va interveni n metoda D.C.F. prin rata de
actualizare ( i ) i prin factorul de actualizare ( f a ), obinndu-se metoda D.C.F.A., metod n
care se va face o repartiie n timp a veniturilor i cheltuielilor.
Calculul venitului brut
Venitul brut se formeaz din urmtoarele elemente:
VB= Q x pv
n care: Q =producia; Pv =pre de vnzare.
Calculul cheltuielilor

n cadrul metodei D.C.F.A., cheltuielile se mpart n urmtoarele categorii:

-cheltuieli cash;
-cheltuieli non-cash.
Cheltuielile cash
Cheltuielile cash reprezint cheltuielile care nu au valoare rezidual, se fac n anul respectiv i se
deconteaz din producia anului respectiv. n cadrul cheltuielilor cash intr urmtoarele elemente:
- Cheltuieli operaionale (Ch. Op.) reprezint cheltuielile curente directe: materiale,
energie, salarii
- Cheltuieli Over Head (C.OH) sunt reprezentate prin cheltuieli fcute cu personalul
de conducere ( staff-ul ) i cu aparatul funcional ( TESA )
- Cheltuielile pentru Asigurri Sociale (C.AS.) reprezint cheltuielile fcute pentru
concedii de odihn sau boal, ajutor de omaj, etc.
Taxe:
- Taxa de producie (Tp), unde este cazul (de ex., n industria petrolier aceste taxe
variaz de la un stat la altul; n general, ele se aplic procentual la venitul brut)
- Taxa de proprietate (ad valorem, Tav) (n industria petrolier reprezint o tax ce se
pltete ctre stat; ea reprezint cca 1-2% din valoarea proprietii)
- Redevena (R) este o cot procentual din producia brut realizat de titular i datorat
statului, pentru compensarea scderii rezervelor de petrol i reprezint (1/61/8),
exprimat n procente din venitul brut
- Cota de dezvoltare, unde este cazul, se stabilete prin H.G
- Impozitul pe profit se calculeaz ca un procent (16% ) raportat la profitul impozabil,
determinat ca diferen ntre veniturile obinute din livrarea bunurilor i serviciilor
prestate i cheltuielile efectuate pentru realizarea acestora, dintr-un an fiscal, din care
se scad veniturile neimpozabile i se adaug cheltuielile nedeductibile.
Cheltuielile non-cash sunt cheltuieli cu valoare rezidual, adic i transmit valoarea
treptat n cursul anilor de funcionare i sunt reprezentate de dou elemente, i anume:
-amortizarea - se aplic ntregului capital investit lucrri de construcii-montaj;
-depletarea, unde este cazul - reprezint o particularitate a industriei extractive i i
propun crearea unei provizii financiare n vederea eliminrii riscului aferent descoperirii de noi
rezerve. Depletarea reprezint sursa de finanare a lucrrilor geologice..
Calculul N.C.F.A.
Evaluarea economico-financiar a oricrui proiect care presupune investiii, i, cu att mai
mult, cu ct, aceste investiii sunt fcute n condiii de risc, impune n metodologia contemporan,
ca o concepie de baz, aplicarea modelului cash flow actualizat, n care profitul raportat la anul de
referin (zero), se numete N.C.F.A.. n acest model este de reinut c veniturile sunt recunoscute
ca atare numai atunci cnd sunt primite, iar costurile cnd sunt pltite. De reinut, ca o
caracteristic a acestui model, timpul zero de la care ncepe numrtoarea pentru investiii i pentru
venituri, reprezentnd momentul n care s-a semnat prima investiie.
n modelul cash flow actualizat se folosete urmtoarea schem de calcul:
VB=Q.pv
Ch.C=Ch.Op+C.OH+C.AS+Tp+Tav
VNit=VB-Ch.C-R
n care:VNit = venit net nainte de taxare
R=( 1/81/6 ).VB = redevena
Ch.NC=A+D
n care:Ch.NC = cheltuieli non-cash
A = amortizarea
D = depletarea
VNt=VNit-Ch.NC
n care: VNt = venit net taxabil

P=VNt-Tpp
n care:P = profit din punct de vedere economic
Tpp = (16%).VNt = taxa pe profit
VN=P+Ch.NC
n care:VN = venit net (venit operabil)
NCF=VN-I
n care:NCF = net cash flow
I = investiii
fa=(1+i)-n
n care:fa = factor de actualizare
n = timp de actualizare, exprimat n ani
i = rata de actualizare
NCFA=fa.NCF
n care:NCFA = NCF actualizat
n

NCFA= NCFAi
i 1

i arat profitul financiar la sfritul perioadei de exploatare (anul n).

Indicatorii de performan financiar
Se calculeaz n vederea determinrea performanei i sustenabilitii financiare i sunt:

valoarea actualizat net financiar (VANF);

rata intern de rentabilitate financiar (RIRF);
raportul beneficiu-cost (B/C);
fluxul de numerar cumulat.
Modul de calcul al acestor indicatori va fi prezentat n paragrafele urmtoare.
Etapele analizei financiare

1.
2.
3.
4.
5.
6.

decizia asupra utilizrii de fluxuri de numerar reale sau nominale;

estimarea costurilor de investiie;
estimarea costurilor operaionale;
estimarea veniturilor;
stabilirea ratei de actualizare financiare (FDR);
calculul indicatorilor financiari VANF/C, RIRF/C, B/C, VANF/K, RIRF/K, VANF/Kp,
RIRF/Kp, fluxul de numerar cumulat;
7. analiza ratei de rentabilitate financiare normale;
8. stabilirea structurii de finanare a investiiei;
9. analiza sustenabilitii financiare a proiectului;
10. determinarea valorii fondurilor solicitate;
11. analiza rentabilitii financiare a capitalului naional.
Decizia asupra utilizrii de fluxuri de numerar reale sau nominale
Fluxurile de numerar pot fi determinate:

n valoare real (preuri constante);

n valoare nominal (inclusiv inflaia).

Odat decis forma sub care sunt proiectate i utilizate fluxurile de numerar, ea trebuie
meninut ca atare pe parcursul ntregului calcul ACB.
Rata de actualizare financiar utilizat pentru calculul indicatorilor de performan
financiar trebuie s fie de aceeai natur ca i fluxurile la care se aplic (real sau nominal, dup

caz). Trebuie avut n vedere c rata de actualizare financiar de 5% recomandat de Comisia

European pentru statele membre beneficiare ale politicii de coeziune, este o rata real.
Independent de decizia flux real/nominal, se poate utiliza, justificat, o rat de indexare
pentru costurile care se preconizeaz c vor crete n termeni reali pe durata perioadei de referin.
Categorii de costuri
Pentru estimarea costurilor i a beneficiilor generate de investiie, trebuie avut n
vedere structura acestora. ntr-o analiz de tip cost-beneficiu se au n vedere urmtoarele
categorii de costuri:

Costuri directe (exemplu: costul consultanei, costul terenului, costul construciei,

costul echipamentelor, costuri de operare, costul finanrii etc.)
Costuri indirecte din externaliti care pot fi, la rndul lor, abordate din punctul de vedere al:

a) Preului de pia (descreterea valorii proprietii, costuri de reabilitare ecologic,

costuri de prevenire a polurii (CP), costuri de reciclare, costuri de transmutare a populaiilor,
costuri de sntate cauzate de poluare sau mediu ostil, costuri de nlocuire (CI) a pierderilor de
productivitate din turism sau agricultur etc.)
b) Preului umbr (pierderi de specii de flor i faun, afectarea imagisticii, dispariia
habitatelor naturale unice).
n cadrul analizei financiare sunt estimate costurile directe ale investiiei, urmnd ca
cele indirecte, din externaliti s fie estimate n analiza economic i social.
Estimarea costurilor de investiie
Costurile de investiie sunt estimate prin Devizul general al proiectului i includ
estimarea costurilor de investiie n activele imobilizate (imobilizri corporale i necorporale):

teren, construcii, echipamente, investiii cu caracter extraordinar, licene etc.

valoarea rezidual a imobilizrilor (calculat, dup caz, ca valoare de lichidare sau valoare
rezidual contabil) este luat n calcul ca un cost pozitiv la sfaritul perioadei de referin
costurile iniiale (start-up) cu studiul de fezabilitate i consultan pentru proiect
modificarea fondului de rulment net (fondul de rulment = active circulante - datorii pe
termen scurt)
costurile lucrrilor deja efectuate: nu sunt incluse n calcul, deoarece nu mai pot fi
recuperate, indiferent de decizia asupra proiectului propus.
reparaiile capitale i inlocuirile: se includ n costurile de investiie, n msura n care
nu au fost prevzute drept costuri operaionale (reparaiile capitale i nlocuirile de
echipamente cu durata de via sub perioada de referin)
provizioane i neprevzute: toate articolele de cheltuieli care nu determin pli efective
(ex. amortizare, provizioane, neprevzute) legate de costurile investiionale se elimin
din proiecia fluxului de numerar;
taxele i impozitele: taxele aferente costurilor investiionale nu sunt incluse in fluxurile
de numerar (indicatorii de performan trebuie s indice rezultatele proiectului de
investiie indiferent de politica fiscal utilizat la nivel naional sau local); taxele
directe vor fi incluse n fluxul de numerar care indic sustenabilitatea financiar;
TVA: n caz de TVA deductibil, cheltuielile investiionale trebuie determinate fr TVA
aferent.
Valoarea rezidual

Valoarea rezidual a imobilizrilor (calculat, ca valoare de lichidare sau valoare rezidual

contabil, dup caz) este luat n calcul ca un cost pozitiv la sfritul perioadei de referin.
Metodele de calcul ale valorii reziduale (in situaia in care durata de via economic
util actual a activelor proiectului depete perioada de referin in cauz):
1. Metoda de lichidare:
Metoda perpetuitii;
- evaluare: fluxul de numerar se consider constant sau cu o rat de cretere
(eventual negativ) n viitor
unde:

relaie de calcul: VR

FN n 1
,
kg

FNn+1 = fluxul de numerar din anul imediat urmtor expirrii perioadei de referin,
k = rata de actualizare,
g = rata de cretere medie anual estimat pentru fluxul de numerar al proiectului;
-

valoarea ratei de cretere g are dou limitri:

1) rata de cretere nu poate fi mai mare decat rata de actualizare k (dar nu
numai datorit imposibilitii matematice a formulei, ci datorit faptului
c nicio companie/proiect nu poate crete mai rapid dect ansamblul
economiei la infinit)
2) rata de cretere g trebuie pus de acord cu perspectivele reale i raionale
de generare de fluxuri de numerar ale activului economic evaluat, dup
expirarea perioadei de referin.
Metoda de lichidare;
- evaluare: aa cum s-a artat mai sus, valoarea unui activ economic este
egal cu valoarea actualizat a fluxurilor de numerar viitoare pe care acesta
este susceptibil a le genera pentru proprietarul su - aceste fluxuri sunt
generate fie prin pstrarea n proprietate (a se vedea metoda perpetuitii),
fie prin lichidarea sa
- relaie de calcul: valoarea de pia a unui echipament similar, cu un grad
identic de uzur;
2. Metoda rezidual contabil:
- reprezint valoarea rmas neamortizat n contabilitatea proiectului, dup expirarea
perioadei de referin;
-

aceast metod nu reflect dect accidental valoarea rezidual real a activelor

economice, metoda amortizrii fiind o abordare contabil impus de leguitor n scopuri
pur fiscale.

Ca principiu, valoarea de pia a unui activ economic trebuie s fie aceea a valorii
actualizate a fluxurilor nete de numerar pe care acesta este susceptibil de a le genera n viitor.
De aceea, unii autori trateaz metoda perpetuitii i cea a valorii de pia/de lichidare ca o
metod unitar, denumit metoda valorii de lichidare.
Estimarea costurilor operaionale
Acestea cuprind toate plile prevzute pentru achiziionarea de bunuri i servicii care
nu sunt de natur investiional, ntruct acestea sunt realizate n fiecare exerciiu financiar.
Aceste costuri pot s includ:
cheltuielile directe de producie
o costurile directe de exploatare (consum de materii prime, materiale i servicii,

energie, intreinere)
o costurile cu fora de munc
cheltuieli administrative i generale, cheltuieli de vnzare i distribuie
reparaiile capitale i inlocuirile de echipamente cu durata de via sub perioada de
referin (se includ n costurile de operare, n msura n care nu au fost prevzute drept
costuri investiionale)
dup caz, dac normele aplicabile o permit, dac proiectul propus este susinut de o
analiz detaliat a riscului, fondurile de rezerv se pot include n costurile eligibile, fr a
depi, eventual, un anumit procent din costul total de investiie, excluznd fondurile de
rezerv - care nu trebuie incluse n costurile luate n considerare la stabilirea diferenelor
de finanare, deoarece acestea nu reprezint fluxuri de numerar.
n calculul costurilor de operare, nu vor fi incluse elementele care nu genereaz o cheltuial
monetar efectiv, chiar dac acestea sunt elemente incluse n mod normal n contabilitate:

cheltuielile cu amortizarea (nu este un flux de numerar i costul imobilizrilor este

acoperit de costurile de investiie);
provizioanele i rezervele pentru cheltuieli neprevzute i pentru nlocuirea activelor;
dobnda i rambursarea principalului (nu sunt incluse, deoarece fluxurile negative de
capital sunt incluse n costurile iniiale de investiie i prin rata de actualizare; aceste
fluxuri negative de numerar sunt incluse n calculul sustenabilitii financiare);
impozitele, taxele (indicatorii de performan trebuie s indice rezultatele proiectului de
investiie indiferent de politica fiscal utilizat la nivel naional sau local).
Estimarea veniturilor

Veniturile sunt definite ca intrri de numerar pltite direct de utilizatori sau din orice
furnizri de servicii contra cost.
n categoria veniturilor se includ urmtoarele elemente:

veniturile din exploatare - constau n venituri din vanzarea bunurilor sau serviciilor
produse (preuri, tarife), precum i din serviciile conexe (chirii etc.);
economiile la costurile de operare realizate datorit proiectului propus pot fi incluse la
categoria venituri financiare; acestea pot fi ignorate dac se demonstreaz c sunt
compensate de o reducere egal a subveniilor de operare24.
Nu se include in categoria veniturilor:

transferurile i subveniile
TVA i alte impozite i taxe indirecte.
Stabilirea ratei de actualizare financiare
n cadrul analizei financiare, trebuie rezolvat problema alegerii ratei de actualizare.

24

!Atenie la respectarea urmtoarelor principii:

veniturile se determin prin previzionarea cantitilor i preurilor serviciilor produse de proiectul propus
(analiza cererii)

principiul poluatorul pltete (in special n ceea ce privete modul cum influeneaz aplicarea acestui
principiu estimrile de pre pe intreaga perioad de analiz)

dac preurile i tarifele folosite nu depesc disponibilitatea/capacitatea de plat a utilizatorilor, n

condiiile locale concrete i a nivelurilor istorice de pre pe respectiva pia.

De regul, costurile i beneficiile se manifest n timp, astfel nct, pentru ca acestea s poat fi
agregate i comparate, cu scopul de a obine un rezultat net relevant cu privire la finanarea proiectului
de investiii, fluxurile de venituri i cheltuieli trebuie actualizate toate la un anumit moment.
La stabilirea ratei de actualizare trebuie avute n vedere urmtoarele aspecte:

la proiectele finaate din fonduri europene, pentru solicitanii romni, problema determinrii
ratei de actualizare este inexistent - ea este impus de ghidurile solicitantului;
aceast rat de actualizare trebuie s se coreleze cu fluxurile de numerar (rat real la
fluxuri reale i vice-versa).

n sectorul privat, rata de actualizare aleas trebuie s reflecte o rat a investiiilor existent
pentru proiecte de investiii alternative, sau un cost de oportunitate al capitalului. Dac exist o
investiie care are o rentabilitate anual sigur de 10%, iar impozitul este de 5%, atunci acea investiie
aduce ntreprinderii un ctig net de 5% pe an. Costul de oportunitate al direcionrii banilor ctre un
nou proiect va fi reprezentat de rata de 5%, cea care ar trebui s fie utilizat drept rat de actualizare
pentru orice investiie nou. Din punct de vedere conceptual, costul de oportunitate al firmei
furnizeaz o valoare corect a ratei de actualizare pentru aceasta.25
Se pune problema dac poate fi folosit aceast rat i n sectorul public. Dac guvernul
se bazeaz n calculele sale, pe costul de oportunitate al sectorului privat, cea mai bun
variant ar fi plasarea banilor n sectorul privat. Spre deosebire de sectorul privat, sectorul
public nu i ghideaz decizia numai dup ctigul obinut n urma achitrii impozitului, de
vreme ce acesta este cel care l colecteaz. Costul social al renunrii de a investi n sectorul
privat este de 10% pentru guvern: 5% net i 5% venit din impozit, deci aceasta ar trebui s fie
rata folosit pentru actualizare.26
Un alt punct de vedere este ca evaluarea cheltuielilor publice s ia n calcul rata
social de actualizare, care msoar valoarea pe care societatea o atribuie consumului care este
sacrificat n prezent. Rata social de actualizare este mai redus, din mai multe motive.27
Pentru o alegere ct mai riguroas a ratei de actualizare, de regul, se apeleaz i la
analiza de senzitivitate, pentru a vedea modul n care diferite rate de actualizare influeneaz
decizia. Astfel, n analiza cost-beneficiu au fost incluse riscul i incertitudinea. Guvernele au
folosit n timp o varietate de rate de actualizare, n funcie de tipul de proiect de investiii
publice ce se dorea a fi implementat.
n plus, costurile i beneficiile trebuie msurate n preurile la nivelul unui singur an,
valoarea real a acestora fiind cea luat n calculul analizei-cost beneficiu, deoarece aceasta nu
reflect modificrile cauzate numai de alterarea nivelului preurilor.
Ce reprezint rata de actualizare financiar de 5%?
Pentru perioada de programare 2007-2013, C.E. recomand n Documentul de Lucru nr. 4 o
rat de actualizare de 5% n termeni reali ca parametru de referin pentru costul de oportunitate al
capitalului pe termen lung. Aceasta se bazeaz pe interpretarea c fondurile provin de la contribuabilul
mediu al UE. Ceea ce nseamn c, chiar dac proiectul este specific regiunii sau beneficiarului, costul
relevant de oportunitate al capitalului trebuie s se bazeze pe un portofoliu european.
Aadar, 5% este rata real propus de Comisia European pentru statele membre
beneficiare ale politicii de coeziune, reprezentnd, ns, doar o sugestie a Comisiei Europene 25

M.Siminic, Diagnosticul financiar al firmei, Ed. Sitech, Craiova, 2010

26

M.Siminic, Op. Citat

27

Ibid.

statele membre pot opta s propun alt valoare; Romnia a meninut valoarea de 5%, aceasta
fiind rata menionat n ghidurile solicitanilor.
Cnd rata de actualizare este exprimat n termeni reali, analiza va fi realizat n
preuri constante, iar cnd analiza este realizat n preuri curente (care se observ la un
moment dat i includ efectele inflaiei generale), se va utiliza rata de actualizare nominal
(care include inflaia).
Transformarea ratei reale n rat nominal
unde

Calculul ratei nominale: 1 n 1 r * 1 i ,

n = rata nominal
r = rata real
i = rata inflaiei.
Determinrea ratei de actualizare financiar

Metodologia general de calcul al ratei de actualizare financiar, la nivel privat, pentru

metoda DCF-WACC (cea pe care se bazeaz metodologia comunitar a ACB) este cea a
costului mediu ponderat al capitalului (Weighted Average Cost Of Capital - WACC), bazat pe
modelul de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model - CAPM).
Relaii de calcul:
ractive E[rA] rf A * ( E[rm rf ])
WACC We * Ke (1 We ) * Kd * (1 t ) ,

unde: A = riscul fluxurilor de numerar generate de activele n cauz pentru toi investitorii n
proiect,
A*(E[rm-rf]) = prima de risc,
E[rm-rf] = prima de risc a pieei,
rm = rata de rentabilitate a pieei,
WACC = costul mediu ponderat al capitalului,
Ke = costul capitalurilor (fonduri proprii),
We = capitaluri/total active,
Kd = costul datoriilor,
t = rata de impozitare marginal.
Folosind modelul estimrii capitalului aditiv (CAPM), dezvoltat n 1960 pe baza
cadrului oferit de Markowitz, managerii pot compara profitul unei investiii cu profitul cerut de
propriile surse de capital ale firmei.
Riscul maxim ateptat pentru un stoc de resurse dat, reprezint o funcie a sensibilitii
sale la micrile pieei, . este un coeficient, care reprezint raportul dintre covariana dintre
profitul stocului i profitul pieei, i variaia profitului pieei. Acest coeficient msoar
contribuia stocului de resurse la riscul portofoliului. Stocurile cu >1,0 amplific micrile
pieei, n timp ce stocurile cu cuprins ntre 1,0 i 0 se mic n aceeai direcie ca i piaa
general, dar la o scar mai redus28.
Folosind modelul CAPM, managerii pot calcula costul mediu ponderat al capitalului
(WACC). Pn n 1970, analiza, pe baza acestuia, a fluxului de numerar actualizat, devenise
deja mijlocul de realizare a deciziilor de investiie pentru cele mai multe companii din industria
28

Markowitz, H.M.-Portfolio Selection, J.Finance, mart. 1952

petrolului i gazelor. Oportunitile de investiie erau evaluate prin stabilirea valorilor celor mai
probabile pentru parametrii proiectelor eseniale, ca s prevad un flux de numerar determinant
asupra duratei de via a investiiei. Cu aceast metod, valoarea investiiilor a egalat aceste
fluxuri de numerar actualizate pn la valoarea prezent la (WACC). Dac, pentru un proiect,
rata profitului capitalului investit (ROIC) este mai mare dect costul de capital al firmei
(ROIC>WACC), atunci proiectul are o valoare net actualizat pozitiv (NPV>0) i creeaz
profit pentru firm. Dac ROIC<WACC, atunci NPV<0, ceea ce nseamn pierdere. Acest
cadru ofer managerilor o regul simpl i elegant pentru realizarea deciziilor de investiii:
NPV>0=aceptare, NPV<0=respingere.
Cnd ntr-o firm exist constrngeri din punct de vedere al capitalului, aceasta
neputndu-i finana toate oportunitile de investiie, proiectele pot fi ierarhizate n funcie de
profitabilitatea lor, cum ar fi, de exemplu, dup rata profitului pe investiie (P/I). Aceast
abordare maximizeaz crearea profitului pe unitatea monetar investit. Cu privire la risc,
mesajul pentru manageri este c riscurile unice nu ar trebui s fie administrate, numai riscul de
pia (sistematic) influennd costul de capital al firmei.
Calculul indicatorilor financiari
a) Venitul Actualizat Net al investiiei (VANF/C) este indicatorul cel mai des utilizat
pentru caracterizarea eficienei investiiei. Se stabilete ca diferen ntre fluxurile de numerar
actualizate i costul total al investiiei i reprezint diferena dintre suma tututor beneficiilor de
natur financiar (venituri marginale i economisiri/reduceri de costuri financiare) i
costurilefinanciare.
VANF (FNPV) este calculat prin metoda fluxurilor de numerar actualizate, cu
aplicarea unui factor de actualizare determinat pe baza ratei de actualizare i a numrului de
ani din perioada de referin, dup formula general de actualizare a fluxurilor de numerar in
directa aplicare a principiului valorii in timp a banilor:
VANF

[( Bt Ct ) /(1 r )

],

unde: Bt = beneficiile financiare din anul t,

Ct = costurile financiare din anul t,
r = rata de actualizare financiar,
t = numarul de ani (in intervalul perioadei de referin stabilite pentru proiecte din
domeniul analizat).
Tipologie:
randamentul capitalului investit, VANF/C (FNPV/C):
o VANF/C (FNPV/C) msoar performana financiar a investiiei independent de
sursa sau metoda de finanare a proiectului;
randamentul capitalului naional investit, VANF/K) (FNPV/K):
o VANF/K) (FNPV/K) msoar performana financiar a investiiei dup asistena
financiar comunitar, din perspectiva capitalului romnesc (public sau privat)
investit (performana financiar a proiectului este mbuntit de asistena
comunitar, prin simpla virtute a faptului c sunt investite mai puine fonduri
naionale pentru obinerea aceluiai rezultat);
o diferena n modul de calcul fa de VANF(C) este faptul c, pentru VANF(K), sunt
luate n calcul toate sursele de finanare cu excepia contribuiei comunitare;
randamentul capitalului privat investit, VANF/Kp (FNPV/Kp):

o VANF/Kp (FNPV/Kp) msoar rentabilitatea financiar a capitalului privat investit

(dac este cazul).
Avantajele VANF:

Este singurul indicator care are o valoare calculabil, relevant i

corect metodologic n orice situaie;
Indic, invariabil, varianta optim din perspectiva analizei costbeneficiu (evident, calitatea sa este dat de calitatea ipotezelor de lucru i a proieciilor
financiare utilizate).

Dezavantajele VANF:

nu reflect problematica distribuiei beneficiilor i costurilor;

elementele de calcul sunt dificil de estimat;
trebuie evitat contabilizarea dubl a costurilor sau a beneficiilor;
compararea a dou proiecte cu durat de via diferit nu se poate face n mod corect
decat prin reglementarea unitar a perioadei de referin sau calcului indicatorului
Beneficii Nete Anuale Echivalente (EANB).

Criteriul decizional:
De regul, proiectul are nevoie de finanare public i este declarat corespunztor dac
FNPV(C)<0 (proiectul nu este viabil din punct de vedere financiar, n ipoteza c rata de
actualizare financiar real de 5% reprezint corect costul fondurilor publice utilizate n acest
scop) - decizia privind finanarea proiectului se va lua pe baza analizei economice.
Criteriul de mai sus poate fi (i este) ajustat n diferite ghiduri (de pild, pentru POS
CCE), precizndu-se alte praguri decat zero;
Acest criteriu este opusul criteriului utilizat n domeniul privat (statul urmrete s
finaneze proiecte benefice societii, dar pe care sectorul privat nu le finaneaz datorit
indicatorilor financiari neperformani).
b) Rata intern de rentabilitate financiar a investiiei (RIRF/C) este acea rat de
actualizare pentru care venitul net actualizat este egal cu zero. Este utilizat n vederea stabilirii
gradului de profitabilitate a investiiei i trebuie permanent raportat la valoarea ratei de
actualizare. Se calculeaz pornind de la proiecia fluxului de numerar care acoper viaa
economic a proiectului i include investiia iniial, costurile de nlocuire, costuri de
operare i ntreinere, taxele - ca ieiri, iar ncasrile din veniturile proiectelor i valoarea
rezidual a proiectului la sfritul vieii economice - ca intrri.
Nivelul su se poate determina utiliznd funcia IRR din cadrul pachetului Excel.
RIRF/C msoar capacitatea proiectului de a genera fonduri care s asigure o rentabilitate
adecvat a tuturor surselor utilizate pentru finanare (de exemplu capitalul propriu sau mprumuturi).
Relaie de calcul:
0

( Bt Ct )
,
( 1 RIR )t

unde: RIR = rata intern de rentabilitate,

t = anul de calcul (t ia valori de la 1 la T, unde T = perioada de referin).
Tipologie (in funcie de tipul de VANF utilizat n calcule, cu aceeai interpretare referitoare la tipul de
randament al capitalului investit ca i pentru msurile VANF corespondente (vezi paragraful anterior):

RIRF/C (FRR/C)
RIRF/K) (FRR/K).

Dezavantajele RIR:

ignor scara proiectului (i, n general, tinde s favorizeze financiar proiectele de scar redus)
este (n funcie de situaie) un indicator incorect sau imposbil de calculat (n funcie de
evoluia fluxurilor de numerar, formula RIR poate genera rezultate multiple)
este, n ultim instan, un indicator redundant fa de VANF.

Criteriul decizional:
De obicei, proiectul are nevoie de finanare public i este declarat corespunztor dac
RIRF/C)<5% (proiectul nu este viabil din punct de vedere financiar, n ipoteza c rata de
actualizare financiar real de 5% reprezint corect costul fondurilor publice utilizate n acest scop)
- decizia privind finanarea proiectului se va lua pe baza indicatorilor din analiza economic.
c) Rata beneficiu-cost (B/C) reprezint raportul dintre valoarea actualizat a
beneficiilor financiare i valoarea actualizat a costurilor financiare. Ea compar pentru fiecare
an al orizontului previzional veniturile generate de proiect cu costurile operaionale.
Relaia de calcul are n vedere actualizarea veniturilor i costurilor financiare similar VANF,
dar numrtorul este reprezentat, pe rnd, de beneficiile anuale (Bt) i, respectiv, costurile anuale (Ct).
Dezavantajele B/C:

rezultatul poate fi manipulat/distorsionat prin decizia analistului n privina clasificrii

unor fluxuri la categoria beneficii sau costuri
ignor scara proiectului
nu este un indicator corect cnd se compar scenarii ce se exclud reciproc
este, n ultim instan, un indicator redundant fa de VANF.

Criteriul decizional:
O situaie favorabil se nregistreaz atunci cnd aceast rat este mai mare dect 1,
semnificnd capacitatea obiectivului de a genera venituri financiare suficiente pentru
acoperirea costurilor operaionale, i chiar obinerea unui excedent financiar.
d) Fluxul de numerar cumulat reprezint suma cumulativ, de la an la an, a fluxurilor
financiare nete neactualizate generate de proiect.
Metodologie i raionament:

are n vedere proiectarea unui flux de numerar cumulat pozitiv pe fiecare an al

perioadei analizate demonstrand c proiectul nu ntampin riscul unui deficit de
numerar (lichiditi) care s pun n pericol realizarea sau operarea investiiei
diferena dintre intrrile i ieirile de numerar reprezint deficitul sau, dup caz,
surplusul perioadei respective i se cumuleaz la rezultatul anterior
fluxul de numerar folosit n sustenabilitate nu se actualizeaz
pentru a atenua inconsistena dat de ignorarea valorii n timp a banilor, intrrile trebuie
s includ toate veniturile din valorificarea produselor/serviciilor, precum i toate
intrrile de numerar datorate managementului resurselor financiare
valoarea rezidual nu se ia n considerare (nefiind un flux real de numerar)
ieirile reprezint costurile investiionale, costurile de operare, rambursrile de credite, pli
dobanzi i alte cheltuieli ocazionate de obinerea creditrii, taxele i impozitele, alte pli
generate de aranjamentele financiare incheiate pentru asigurarea surselor de finanare

deficitele temporare pot fi acoperite prin credite pe termen scurt

sustenabilitatea financiar a proiectului se evalueaz corelat cu graficul de realizare a
investiiei.

Limitrile fluxului de numerar cumulat:

Valoarea informativ suplimentar a acestui indicator este redus, dat fiind cumularea
unor fluxuri de numerar cu valori diferite n timp coninutul su analitic util este,
oricum, inclus n analiza sustenabilitii financiare.

e) Termenul de recuperare a investiiei reprezint perioada de timp (exprimat n ani)

n care se recupereaz capitalul investit, pe seama beneficiilor nete ale proiectului.
Relaie de calcul: Termenul de recuperare a investiiei este perioada T pentru care:
I

( Bt Ct )
,
(1 r ) t

unde: I = capitalul investit,

Bt = beneficiile financiare din anul t,
Ct = costurile financiare din anul t,
r = rata de actualizare financiar,
t = numrul anului (luand valori pan la T).
Observaii:
Acest indicator:

aduce un plus redus de informaii fa de VANF/C

realizeaz o evaluare indirect n ceea ce privete posibilitatea ca proieciile de
beneficii nete pozitive din proiect s fie concentrate spre sfaritul perioadei de referin,
fiind, astfel, afectate de o incertitudine mai mare.
Analiza ratei de rentabilitate financiare normale

Rata de rentabilitate financiar normal reprezint rata de rentabilitate considerat

suficient pentru a compensa costul de oportunitate al capitalului investit i este specific
sectorului de activitate analizat.
Raionamentul pentru aceast analiz are n vedere evitarea finanrii excesive a
proiectelor.
Stabilirea structurii de finanare a investiiei
Sursele de finanare avute n vedere, sunt cele menionate de cadrul normativ.
Structur analitic recomandat trebuie s reprezinte o combinaie a urmtoarelor
elemente:

asisten comunitar;
contribuie public naional;
contribuia privat naional;
alte resurse (credite bancare).

Este recomandabil ca, nainte de constituirea surselor de finanare, s se acorde atenie

determinrii necesarului de finanare:

fond de rulment = active circulante - datorii pe termen scurt;

investiii pe termen lung.

Analiza sustenabilitii financiare a proiectului

Definiie: Proiectul este considerat viabil/sustenabil/durabil din punct de vedere

financiar dac nu comport riscul de a intra n incetare de pli n viitor (adic s aib
suficiente lichiditi pentru a acoperi obligaiile exigibile).
Metodologia de calcul:

Analiza const n urmrirea imperativului ca fluxul de numerar net s fie pozitiv n

fiecare an din perioada de referin.
Acest imperativ nu exclude posibilitatea acoperirii eventualelor deficite operaionale
(vezi cazul proiectelor care nu negenereaz venituri sau al celor care genereaz, dar
aflate n primii anii de funcionare) din credite sau subvenii.
n cazul acoperirii deficitelor prin credite, trebuie avute n vedere condiionalitile care
nsoesc creditele (meninerea unor indicatori peste un nivel minim stabilit, precum rata
de acoperire a serviciului datoriei).
Determinarea valorii fondurilor solicitate

Metodologie de calcul:

metoda diferenei de finanat

un procent de cofinanare standard prescris de ghidul solicitantului.

Aplicabilitatea metodei diferenei de finanat:

o se aplic tuturor proiectelor generatoare de venituri nete, din ncasri de la utilizatori,
cu excepia celor care nu genereaz suficiente venituri financiare pentru a-i acoperi
integral costurile operaionale sau unt supuse regulilor ajutorului de stat.
Metodologie de calcul pentru metoda diferenei de finanat:
Calculul ratei diferenei de finanat (R, funding-gap rate): se utilizeaz acelei fluxuri
de numerar utilizate pentru calculul VANF/C:
R MaxCE / CIA

(CIA VNA)
CIA

unde: Max CE = cheltuieli eligibile maxime (ca regul general, numai cheltuielile efectuate
pe parcursul perioadei de programare 2007-2013 sunt eligibile pentru finanare);
CIA = costuri de investiie eligibile actualizate (inclusiv costurile de nlocuire din
perioada de referin);
VNA = veniturile financiare nete actualizate = venituri financiare actualizate - costuri
operaionale financiare actualizate + valoarea rezidual actualizat (veniturile financiare nete
sunt alocate pro-rata costurilor eligibile i neeligibile).
Calculul valorii de decizie (VD, decision amount): valoarea la care se aplic rata de cofinanare:
VD CE * R

unde:

CE = cheltuieli eligibile,
R = rata diferenei de finanat;

Calculul subveniei UE maxime:

SubventiaUE VD * MaxRCap ,

Subvenia UE = VD * Max RCap, unde VD = valoarea de decizie, Max RCap = rata

maxim de cofinanare stabilit;
Acest indicator utilizeaz aceeai perioad de referin i rata de actualizare care au fost
utilizate pentru calculul indicatorilor financiari.