Tema 8.

Costul i structura capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului
2. Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut.
3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
4. Conceptul de structur a capitalului. Factori de influen asupra structurii capitalului.
5. Conceptul de levier. Mrimea levierului.
6. Structura optim a capitalului.
7. Teorii privind structura capitalului
1. Conceptul de cost al capitalului
n teoria economic categoria de capital a cptat o semnificaie complex, exprimnd un
ansamblu de bunuri exprimate valoric, ce particip la procesul de producie sub forme diferite i
sunt la rndul lor rezultatul unui precedent proces productiv.
Identificarea capitalului ca o sum de bunuri ce particip la procesul economic are menirea
de a sublinia caracterul de factor de producie al acestuia, alturi de munc i pmnt.
Particularizarea capitalului fa de ceilali doi factori de producie este realizat de autori prin
elementele de coninut ale acestuia.
Pierre Conso definete capitalul ca ansamblu de mijloace puse n oper pentru a asigura
ndeplinirea funciei de producie a firmei.
Crearea capitalului presupune o colectare de resurse, iar deinerea lui corespunde unei
imobilizri de mijloace bneti care implic un cost. Resursele proprii provin din aportul
asociaiilor, din surplusul monetar degajat de firm i din mprumuturi.
Ca factor de producie, capitalul este caracterizat ca fiind o sum de mijloace bneti i
materiale generic numite bogii ale firmei. Mijloacele, componente ale capitalului firmei capt
denumiri dup locul i rolul lor n cadrul procesului economic. Astfel, mainile, utilajele
reprezint capitalul tehnic, materiile prime i creanele capitalul juridic, iar banii capitalul
financiar.
M. Ternisien definete capitalul ntr-o viziune dinamic. Autorul consider capitalul ca fiind
compus din imobilizri necorporale i corporale precum i din stocuri (materii prime, produse
nefinite, produse finite). Aceste capitaluri sunt la originea proceselor de transformare material
sau a fluxurilor fizice (cele care privesc producerea de bunuri i servicii), precum i acelor de
contraparte, adic a fluxurilor monetare generatoare de surplus monetar. n acelai sens i
profesorii J. Magerin i J. C. Mallard definesc capitalul ntr-o optic numit funcional drept
totalitatea resurselor utilizate n finanarea ntreprinderii.
Profesorul Pierre Vernimen consider capitalul ntreprinderii ca un ansamblu de resurse
folosite de acesta pentru finanarea activitii. Aceste resurse pot fi foarte diverse: aporturile
acionarilor la crearea societii, rezultatele curente acumulate, resursele de origine fiscal, quasi
capitalul propriu i resursele mprumutate.
O alt abordare este aceea dup care capitalul este considerat ca totalitate a resurselor
materiale acumulate i reproductibile care prin asociere cu ceilali factori de producie particip
la producerea de noi bunuri n scopul obinerii de profit.
Capitalurile firmelor aflate n diferite stadii ale procesului economic este denumit dup forma
pe care o mbrac capital bnesc, capital productiv (tehnic) sau capital de circulaie. Capitalul
tehnic este format din mainile, utilajele i instalaiile de lucru. Capitalul de circulaie acioneaz
n sfera circulaiei i este format din capitalul bnesc i capitalul marf.
Capitalul bnesc reprezint suma de bani care procur deintorului un venit i are funcia
de cumprare a muncii i a mijloacelor de producie. n parale cu noiunea de capital bnesc
este utilizat n practica i teoria economic cu acelai coninut i cel de fond bnesc.
Costul capitalului este un subiect major care trebuie abordat din trei motive principale:
pentru maximizarea valorii ntreprinderii, conductorii acesteia trebuie s minimizeze costurile
tuturor intrrilor (mprumuturilor), inclusiv cele ale capitalului, iar pentru minimizarea costului
capitalului, conductorii trebuie s fie capabili s-l msoare;
1

conductorii financiari solicit estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte
privind alocarea capitalului;
estimarea costului capitalului este necesar i pentru fundamentarea altor tipuri de decizii luate
de conductorii financiari, cum ar fi: cele privitoare la leasing, rambursarea mprumutului
obligatar i politica legat de capitalul de lucru.
Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu preul lor. Nici capitalul nu
face excepie de la aceast regul. Sarcina conductorului financiar este tocmai de a structura de
aa manier sursele de capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime. Sursele
proprii de capital (aciunile) trebuiesc i ele remunerate (plata dividendelor ctre acionari) i de
aceea, ceea ce constituie venit pentru acionari, constituie cost pentru firm. Chiar i n cazul n
care ntreprinderea dispune, la un moment dat, de o anumit sum i care poate fi investit n
afara ntreprinderii cu o anumit rat de venit (s zicem 20%), aceast rat poate fi considerat ca
i cost de oportunitate al capitalului, deoarece un proiect intern trebuie remunerat cu aceeai rat
de venit (20%) n condiii identice de risc.
Bilanul contabil al unei firme cuprinde n partea sa dreapt diferite tipuri de datorii, aciuni
comune i preferate (acestea dou din urm formnd capitalurile proprii), care sunt componente
ale capitalului. O anumit cretere n activul total trebuie s fie finanat printr-o cretere a uneia
sau mai multor componente ale capitalului. Deci, componentele capitalului sunt unul sau mai
multe tipuri de capital folosite de ctre firm pentru a produce mai muli bani.
Capitalul este un factor necesar i important al produciei i, ca i ceilali factori, acesta are un
cost. Costul fiecrei componente se numete costul component al fiecrui tip de capital. n cadrul
ntreprinderii exist patru componente importante ale structurii capitalului: datoriile, aciunile
preferate, aciunile comune i profitul nerepartizat.
2. Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut.
Costurile lor se identific prin urmtoarele simboluri:
kd = rata dobnzilor pentru noile credite ale ntreprinderii = costul componentei de credit
(datorie) nainte de impozitare;
kd (1 - T) = costul componentei de credit (datorie) dup impozitare, unde T este rata marginal a
impozitului. kd (1 - T) este costul care intr n calculul CMPC (costul mediu ponderat al
capitalului weighted average cost of capital);
kp =
Costul datoriilor, kd
Datoriile ntreprinderii legate de procurarea capitalului se concretizeaz, n principal, n credite
bancare i mprumut obligatar. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de ctre firm
prin plata de dobnzi deintorilor de capital apt a fi dat cu mprumut. Ca urmare, datoriile sunt
nsoite de un cost concretizat n rata dobnzii la mprumut (bancar sau obligatar). Dac acest
cost se noteaz cu kd, costul component al datoriei dup impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei (dup impozitare) = rata dobnzii economiile din impozite
Costul capitalurilor proprii intereseaz n evaluarea oricrui proiect de investiii att n
finanarea integral din capitaluri proprii, ct i n finanarea mixt (capitaluri mixte i
mprumutate). n cazul constituirii unei noi societi, costul total al capitalului social investit este
valoarea actualizat a fluxurilor viitoare de trezorerie.
Rentabilitatea financiar msoar randamentul capitalului propriu, deci al
plasamentului financiar, pe care acionarii l-au depus prin cumprarea aciunilor ntreprinderii.
Rentabilitatea financiar remunereaz proprietarii ntreprinderii prin acordarea de dividende
acestora i prin creterea rezervelor, care, de fapt, reprezint o cretere a averii proprietarilor.
Rentabilitatea financiar depinde i de rata rentabilitii economice i de structura financiar a
ntreprinderii. Dei pare surprinztor, dar creterea rentabilitii financiare poate fi obinut prin
creterea ndatorrii. Nivelul nalt al acestui indicator poate fi rezultatul capitalizrii insuficiente
(mrimii mici a capitalului propriu depus n ntreprindere de acionari), i nu a eficienei nalte a
2

activitii ntreprinderii.
n cazul finanrii mixte, costul capitalurilor proprii se modific n funcie de creterea
ndatorrii care antreneaz o cretere corespunztoare a riscului financiar.
Costul global al capitalurilor proprii i mprumutate, privite ca o speran de remunerare a
investitorilor de capital, exprim, n fapt, valoarea de pia a ntreprinderii.
n procesul activitii sale, ntreprinderea, pe lng sursele proprii de finanare, recurge la
surse mprumutate att pe termen lung, ct i pe termen scurt. Pentru obinerea surselor atrase
ntreprinderea trebuie s demonstreze credibilitatea sa.
Analiza credibilitii debitorului i a condiiilor de creditare presupune studierea:
1. solvabilitatea clientului, adic decontrile privind creditele primite anterior;
2. posibilitatea debitorului de a produce producie care va fi concurent pe pia;
3. profitabilitatea;
4. stabilitatea financiar, capacitatea de plat i lichiditatea bilanului;
5. utilizarea efectiv a patrimoniului ( recuperabilitatea activelor);
6. scopurile pentru ce va fi utilizat creditul;
7. mrimea creditului;
8. posibilitile de stingere a creditului;
9. asigurarea creditului cu activele debitorului, inclusiv i cu valori mobiliare nalt lichide.
n domeniul gestiunii ndatorrii se utilizeaz civa indici, cei mai importani sunt:
1. Capacitatea de ndatorare care poate fi de dou feluri:
Capacitate de ndatorare global;
Capacitate de ndatorare la termen.
Capacitatea de ndatorare global ne arat un raport dintre totalul capitalului utilizat la
capitalul propriu. Se consider c capacitatea de ndatorare global este saturat cnd mrimea
acesteia e cel puin 2.
Situaia n care se atinge limita maxim indic faptul c ntreprinderea nu mai
poate spera n contractarea de noi mprumuturi, ntruct creditorii si, mprumutnd n
continuare, se expun unui risc suplimentar.
Pentru o fundamentare ct mai riguroas a politicii financiare a ntreprinderii,
prezint un interes sporit cunoaterea gradului de ndatorare la termen, care ne arat un raport
dintre totalul capitalului mprumutat pe termen lung la capitalul propriu. Se consider c
capacitatea de ndatorare pe termen este saturat cnd mrimea ei este cel puin l.
Indicatorul pune n eviden proporiile dintre mprumuturile pe termen lung i
fondurile avansate n circuitul economic i relev faptul dac ntreprinderea i-a epuizat sau nu
accesul la noi credite pe termen lung. Mai mult dect att, urmrind n timp nivelul ratelor de
structur a capitalului pe o perioad de mai muli ani, se poate obine imaginea modului n care
variaz compoziia capitalului firmei, se apreciaz gradul de autonomie i independen
financiar.
Condiiile contractuale n care se angajeaz un mprumut, face ca determinarea costului
acestei surse de capital s fie cert. Pentru un manager, costul explicit al unui mprumut este
acela care egaleaz ncasrile din fondurile mprumutate cu valoarea actual a plilor privind
rambursrile i dobnda viitoare, potrivit formulei:
Fonduri mprumutate =ramburst+Dobt/(1+kd)t.; n care t=1.n ani de rambursare a
mprumutului.
Rata kd, ca soluie la ecuaia de mai sus, reprezint costul explicit al mprumutului solicitat de
managerul ntreprinderii pentru finanarea investiiilor noi. Intrrile monetare, obinute la
primirea sumelor mprumutate, vor fi urmate de o serie de ieiri monetare echivalente. n aceast
noiune de rata kd, par dou interpretri:1. De rata intern de rentabilitate (RIR) i 2. de cost
actuarialkd. Ele sunt identice fundamental i singura diferen ntre ele vine de la cei care fac
interpretarea dup cum acestea sunt creditori sau debitori:rata intern de rentabilitate relev
demersul investitorului (creditorului), n timp ce costul actuarial rezult din aprecierea
3

mprumutatului (debitorului). Este evident egalitatea RIR=kd,ambele avnd unul i acelai

coninut economic.
Conform criteriului RIR, investiia este rentabil dac aceast rat intern (RIR) este mai
mare dect rata dobnzii de pe pia, respectiv costul capitalului. Pe plan economic RIR>d
semnific faptul c investiia de capital va fi recuperat prin fluxurile de lichiditi rezultate din
exploatare, c aceste fluxuri permit remunerarea furnizorilor de capital conform exigenei lor de
randament. Deci, RIR>d arat c investiia este rentabil i acceptat.
3. Costul mediu ponderat al capitalului. Costul marginal al capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului WACC=rp*rd+re*de+rd*dd, unde d-structura surselor..
Reducerea WACC reprezint creterea valorii ntreprinderii.
Costul marginal reprezint costul unei alte uniti adugate cantitii respective de obiecte,
astfel el se definete ca acel cost necesar a fi suportat n vederea obinerii unui leu suplimentar,
iar acest cost crete pe msura ce este nevoie de mai mult capital.
4.Conceptul de structur a capitalului. Factori de influen asupra structurii
capitalului.
Decizia de finanare presupune ca managerii firmelor s stabileasc o anumit structur a
capitalului, urmrindu-se atingerea simultan a urmtoarelor scopuri:
meninerea unui nivel corespunztoar al autofinanrii garania rentabilitii curente i
viitoare a firmelor, precum i a rambursrii creditelor n cazul utilizrii de surse externe de
finanare;
asigurarea unui grad de ndatorare maxim lund n considerare raportul costuribeneficii
ale ndatorrii;
urmrirea unei structuri optime a capitalului n funcie de strategia de finanare stabilit;
aplicarea unei politici de dividend stimulative i stabile n funcie de mediul su de afaceri
i de perspectivele de investire, care s permit meninerea sau chiar creterea valorii
aciunilor firmelor;
urmrirea unei politici de ndatorare eficiente care s ofere avantaje att creditorilor, ct i
acionarilor, dar mai ales s se evite starea de insolvabilitatel;
aplicarea pe termen mediu i lung a unei politici de capitalizare argumentat acionarilor,
astfel nct s se asigure supravieuirea i dezvoltarea firmelor, dar i remunerarea
satisfctoare a acionarilor pe termen scurt prin intermediul dividendelor.
Structura capitalului const din anumite proporii de capital mprumutat, aciuni prefereniale
i capital propriu, aceast structur a capitalului este acea pe care ntreprinderea ar dori s o
utilizeze n finanarea bugetelor de investiii. Politica structurii capitalului implic echilibrarea
gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Factorii ce influeneaz structura capitalului: gradul de risc al afacerii ntreprinderii, poziia
ntreprinderii n ceea ce privete impozitele, flexibilitatea financiar.
5.Conceptul de levier. Mrimea levierului.
Levierul financiar ne arat mrimea n care o firm utilizeaz n structura sa de capital
mprumuturi.
Levierul financiar se determin ca un raport ntre activele ntreprinderii i capitalul propriu.
Cu ct mrimea levierului financiar este mai mare, cu att se utilizeaz mai multe mprumuturi n
scopul finanrii.
Efectul de ndatorare reflect rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care l obine
ntreprinderea ca urmare a folosirii capitalului mprumutat. El se obine comparnd rentabilitatea
economic cu rata dobnzii.
4

Dac rentabilitatea economic > rata dobnzii ntreprinderea are un efect de ndatorare
pozitiv, ea poate i trebuie s apeleze la mprumuturi n vederea creterii rentabilitii financiare
i implicit a valorii de pia a ntreprinderii.
Iar dac rentabilitatea economic < rata dobnzii ntreprinderea are un efect de ndatorare
negativ i aceasta trebuie s-i acopere nevoile de finanare prin resurse proprii, ntruct o
ndatorare suplimentar duce la creterea riscului de insolvabilitate.
Efectul de ndatorare este direct proporional cu structura financiar a ntreprinderii i cu
diferena dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii medii pe pia:
Efectul de ndatorare

Capital mprumutat
Capital propriu

(Re Rd)

unde:
Re rentabilitatea economic;
Rd rata dobnzii medii pe pia.
Conceptul de levier financiar
Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n
urma lurii deciziei de finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n
scopul mririi rentabilitii financiare sunt managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70
datorit gradului nalt de ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile
ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor pentru
firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i
rentabilitii vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici
(salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preurilor
cu 10-20% fa de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau
din contra efectul de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar
vom descompune rentabilitatea financiar n:
1. Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i
2. Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi
obinut-o compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun
cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t),
unde:
Rf rentabilitatea financiar
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Efectul de ndatorarea (de levier):
E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
unde:
E efectul de ndatorare
A active
C capitalul mprumutat
CP- capital propriu
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la
totalul capitalului mprumutat.
ntreprinderile ar trebui s aleag acea structuri financiare cu efecte pozitive de ndatorare
6.Structura optim a capitalului.
Modelul analizei factoriale a rentabilitii financiare are la baz modelul "Du Pont", care
5

a fost elaborat de firma "Du Pont de Nemours" i se utiliza ca un instrument de analiz i control
al rentabilitii ntreprinderii. La fel se utilizeaz i ca instrument de comparare a performanelor
diferitor ntreprinderi, diferitor ramuri ale economiei naionale. Este important utilizarea lui
pentru analiza influenei diferitor factori asupra rentabilitii financiare a ntreprinderii. Ideea de
baz a modelului analizei factoriale a rentabilitii financiare poate fi redat de urmtoarea
formul:
Rentabilitatea financiar = Rentabilitatea vnzrilor x Rotaia activelor x
Levierul financiar.
unde:
Rentabilitatea vnzrilor = Profit net / Vnzri nete;
Rotaia activelor =Vnzri nete / Total active
Levierul financiar = Active / Capital propriu.
n scopul utilizrii mai eficiente a acestui model este necesar descompunerea tuturor
factorilor de influen: de exemplu, profitul net este n funcie de costuri i vnzri nete, rotaia
activelor este n funcie de vnzri i structura activelor, iar levierul financiar ne arat structura
capitalului ntreprinderii.
Utilitatea acestui model decurge din faptul c cu ajutorul lui se pot opera schimbri ale unor
factori i se poate analiza efectul acestor asupra rentabilitii. Modelul constituie un instrument
de modelare comod. Structura financiar obiectiv este structura care asigur maximizarea
rentabilitii financiare.
Acest model arat care ar fi impactul ndatorrii asupra rentabilitii. Avem o funcie cu dou
necunoscute:
- ponderea capitalului propriu n totalul capitalului, msurat prin levierul financiar. Cu ct
levierul financiar este mai mare, cu att ndatorarea este mai mare i rentabilitatea financiar va
fi mai mare;
- dobnzile pltite, care influeneaz mrimea profitului net astfel c ntreprinderile care se
ndatoreaz mai mult au cheltuieli financiare mai mari i, n final, mrimea profitului net va fi
mai mic. n acest caz rentabilitatea vnzrilor se va diminua, iar aceasta va duce la micorarea
rentabilitii financiare.
ntreprinderile ndatorndu-se mresc prin intermediul levierului financiar rata rentabilitii
financiare, ns, pe de alt parte, au o reducere a rentabilitii financiare, rezultat n urma mririi
cheltuielilor financiare.
Modelul analizei factoriale a rentabilitii financiare poate ti utilizat i ca un instrument de
comparare a rezultatelor financiare, a eforturilor depuse pentru a obine aceste rezultate dintre
diferite ntreprinderi. La fel se pot realiza comparaii cu valorile medii pe ramurile economiei
naionale ale indicatorilor. Cu ct situaia financiar a unei ntreprinderi este mai dificil, cu att
sunt mai puine oportunitile de finanare.
Pentru firmle autohtone oportunitatea mare de finanare este prestarea serviciilor de
prelucrare ctre teri, deoarece problema principal a multor firme locale este lipsa resurselor
pentru finanarea activelor curente. Activele pe termen lung (capacitile de producie) au fost
create pe timpul economiei de comand i nc mai pot fi utilizate, n acest caz se ine cont de
avantajele strategice ale firmelor locale, care sunt: costul mic al forei de munc, nivelul nalt de
calificare a personalului, existena capacitilor de producie neutilizate i amplasarea
economico-geografic.
Utilizarea modelului analizei factoriale a rentabilitii financiare are unele avantaje i
dezavantaje. Principalele avantaje ale utilizrii modelului "Du Pont" sunt legate de
universalitatea lui. Acest model poate fi utilizat cu acelai succes pentru mai multe operaii:
estimarea influenei structurii i nivelului cheltuielilor asupra rentabilitii;
6

 estimarea influenei structurii i nivelului activelor asupra rentabilitii;

estimarea influenei structurii i nivelului pasivelor asupra rentabilitii;
previziunea financiar.
Analiza financiar n baza acestui model poate fi continuat prin expunerea ulterioar a
costurilor n cheltuieli materiale, salarii, uzur, cheltuieli comerciale, administrative etc., n
scopul depistrii supracheltutelilor. Aici se pot descompune activele n active curente i fixe, apoi
n stocuri, creane, mijloace bneti, investiii financiare pe termen scurt i n mijloace fixe,
terenuri, active pe termen lung n curs de execuie etc. Astfel, este posibil depistarea punctelor
slabe, activelor ce nu se utilizeaz sau care sunt depite.
Se poate de realizat o optimizare a acestor indicatori prin reducerea chcltuielilor, vnzarea
activelor neutilizate, optimizarea mrimii stocurilor i colectarea creanelor. Se poate de
influenat asupra volumului vnzrilor nete prin promovarea unei politici de pre adecvate,
optimizarea sortimentului de produse, n primul rnd, caracteristic pentru Republica Moldova,
prin mrirea volumelor de vnzri. Iar banii degajai ar putea fi utilizai pentru modernizri,
reinvestiri etc. In urma acestor operaii este posibil reducerea capitalului propriu, ins e mai
bine s cunoatem valoarea real a activelor, s ncasm bani din mobilizarea rezervelor interne
dect s mrim artificial valoarea ntreprinderii.
Principalul neajuns al acestui model const n necesitatea efecturii unor calcule complexe,
care la etapa actual pot fi cu efectuate de calculatoare. Utilizarea modelului analizei factoriale a
rentabilitii financiare, ca o metodologie unic de analiz, previziune financiar, ar contribui la
optimizarea deciziilor de finanare.
7.Teorii privind structura capitalului
Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i avantajele i
dezavantajele acestora, n practic se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de
finanare pe baza anumitor criterii de selecie. n teoria i practica financiar, decizia de finanare
se poate explica n principal pe baza a dou teorii importante: teoria static a deintorilor de
interese sau teoria structurii optime a capitalului i teoria dinamic a finanrii ierarhice.
Ideea central a teoriei statice a deintorilor de interese este aceea c decizia de finanare a
firmei este influenat predominant de mediul su de afaceri, respectiv de opiniile deintorilor
de interese: acionari, creditori, clieni, furnizori, salariai, concureni, comunitatea local, statul
etc. Acionarii i creditorii influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de
proprietari de capitaluri care dein un anumit control asupra procesului de administrare i
conducere a firmei. Acetia au n esen interesul comun al conducerii eficiente a firmei n
scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista anumite conflicte acionaricreditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implic o accentuare a
probabilitii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, deintorii de interese non-financiare pot influena indirect decizia de finanare
n anumite condiii economice. De exemplu, firmele care realizeaz produse de nalt tehnologie
sau de folosin ndelungat (calculatoare, automobile, diverse echipamente tiinifice etc) au n
general un nivel redus al ndatorrii deoarece costurile ndatorrii sunt de regul foarte ridicate.
Costurile ndatorrii cuprind nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe i
indirecte de insolvabilitate. Dac firma are probleme financiare, interesele partenerilor si de
afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot cumpra produse de calitate slab sau
exist posibilitatea neacordrii de servicii sau a neasigurrii de piese de schimb n caz de
insolvabilitate.
De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munc, posibilitile lor de promovare scad,
iar furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de neplat a produselor lor. Toi aceti
parteneri vor fi retinceni n a continua relaiile lor de afaceri cu firma n cauz, sau vor pretinde
garanii suplimentare sub forma unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i
7

preuri de vnzare pentru materii prime i materiale mai mari, ceea ce conduce la scderea
drastic a vnzrilor i la creterea costurilor de fabricaie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate legate de calitatea produselor i serviciilor,
sigurana locurilor de munc etc, vor accentua dificultile financiare ale companiei i vor limita
gradul de ndatorare al acesteia. Luarea n considerare att a costurilor, ct i a beneficiilor
ndatorrii conduce la un grad optim al ndatorrii care permite satisfacerea normal a tuturor
intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaz c orice
companie trebuie s-i stabileasc un nivel int al ndatorrii (structur financiar optim) i
permanent s urmreasc atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i
meninerea unei rate int de distribuire a acestora.
Privit dintr-o alt perspectiv, teoria structurii optime a capitalului este considerat o
teorie a compromisului, deoarece managerul trebuie s ia n considerare att avantajele, ct i
posibilele costuri ale ndatorrii n stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv s
fac un compromis ntre beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu
dobnzile, i costurile aferente unei situaii financiare critice, n scopul maximizrii valorii
globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai organizaiei. Pornind de la concluziile
teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i Miller, formula ce sintetizeaz teoria
compromisului este urmtoarea:
Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanat n totalitate prin capitaluri proprii
+ Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia
financiar critic.
(1.1)
Teoria finanrii ierarhice, susinut pentru prima oar de Donaldson (1961) n forma clasic,
implic o analiz n dinamic a deciziei de finanare. n 1984, S.C. Myers realizeaz o analiz
comparativ a teoriei compromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului
deciziei de finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe
baza urmtoarelor propoziii:
Firmele prefer finanarea intern;
Acestea i stabilesc o rat int de distribuire a dividendelor n funcie de oportunitile lor
de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire este ajustat gradual la
modificrile privind oportunitile de investiii eficiente;
Politica rezidual de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale profitabilitii i
eficienei investiiilor determin variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de
exploatare n raport cu necesitile de capital; dac cash-flow-ul generat de activitile
curente este insuficient, firma va apela la disponibilitile sale sau va diminua portofoliul
de aciuni cu lichiditate ridicat;
Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic
ncep cu ndatorarea, apoi dac este posibil recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride,
cum ar fi obligaiunile convertibile i doar n ultim instan, la creterea capitalului prin
emisiuni de aciuni.
Se remarc astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare: autofinanarea pe
baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul loc, creterea de capital prin
emisiuni de aciuni. Deci teoria finanrii ierarhice nu este centrat pe conceptul de structur
financiar optim, dar nici nu o exclude. ntrebarea care apare inevitabil este dac o firm care
stabilete i respect un clasament ntre modurile de finanare, ia o decizie financiar optim,
8

respectiv alege cea mai bun combinaie de mijloace de finanare sau dac aplicarea principiului
finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime i atingerea celei mai bune
rate de ndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exist o structur financiar bine definit, exist doar conceptul
de capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaz doar n ultim
instan.
Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar bazat pe teoria finanrii
ierarhice este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care favorizeaz reinvestirea profitului
i apelarea la datorii fa de emisiunea de aciuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe
veniturile personale ale acionarilor, influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii
prefernd reinvestirea profitului i nu ncasarea n numerar a dividendelor n condiiile n care
impozitul pe dividende este mai mare dect impozitul pe veniturile personale ale acionarilor.
Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al companiilor rentabile i
generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o msur din ce n ce mai
mare a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de aciuni.
Alte teorii recente vin s adnceasc complexitatea deciziei de alegere a surselor de
finanare a ntreprinderii i analiza formrii structurii de finanare: teoria de agent, teoria
semnalului i teoria costurilor de tranzacie, caracteristice anilor 70.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltat pentru prima oar de Jensen i Mecking
(1976), apoi de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea modurilor de organizarea a
procesului de adoptare a deciziilor n cadrul firmei pentru a explica formarea i modificarea
valorii acesteia i alegerea structurii de finanare. Conform teoriei de agent, comportamentul
managerilor influeneaz rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor
curente, dar au un impact puternic n special asupra politicii i strategiei de finanare a acestora.
Astfel, teoria de agent demonstreaz ineficienele care decurg din conflictul dintre manageri n
calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita preferina pentru
anumite surse de capital. Acetia prefer n interes propriu ca firma s utilizeze preponderent
surse interne de finanare, mai degrab dect s distribuie dividende, precum i meninerea unui
nivel sczut al ndatorrii. Astfel se poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea
unei rate relativ sczute de distribuire a dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de
capital, apelarea la credite nu necesit aprobarea Consiliului de administraie, respectarea
anumitor proceduri de votare i permite sustragerea de la disciplina pieei de capital privind
raportarea permanent de informaii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, ndatorarea este considerat un mecanism necesar de evitare a
conflictelor dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reduce cash-flow-ul curent de
care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explic de ce firmele care activeaz n
cadrul unor industrii stabile, care au puine oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent,
apeleaz ntr-o msur ridicat la ndatorare. De asemenea, finanarea unor proiecte de investiii
nerentabile care nu genereaz suficient cash-flow conduce n ultim instan la lichidare sau
reorganizare Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind eficiena
managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a puterii de decizie
n firme ca variabil hotrtoare a deciziei de finanare, ci analizeaz impactul asimetriei de
informaii economice i financiare privind repartiia ntre agenii interni firmei (managerii) i
agenii externi (investitorii). Asimetria de informaii presupune c managerii firmelor dein mai
multe informaii despre performanele oportunitile lor de investiii. Conform anumitor
9

cercettori, investitorii consider un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal pozitiv generat de

ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de
corelaia pozitiv a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a probabilitii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere,
dar are i un impact informaional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se consider c
firmele care au anumite probleme financiare apeleaz la aceast surs de finanare, deci percepia
investitorilor este una nefavorabil privind evoluia firmei n perspectiv. Pe de alt parte, exist
prerea general acceptat c managerii decid apelarea la aceast surs de capital atunci cnd
aciunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii, investitorii vd n
aceasta un semn al supraevalurii cursului bursier, ceea ce explic reacia negativ a pieei la
anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De asemenea, o firm cu probleme financiare va dori s
menin un nivel ridicat al ratei de ndatorare n sperana obinerii anumitor concesii: renunarea
sindicatelor la preteniile lor de cretere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat n
condiii prefereniale etc.
n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de complex
deoarece sursele interne i cele externe de finanare implic att avantaje ct i dezavantaje, ceea
ce impune combinarea acestora n diverse proporii n funcie de structura acionariatului, mediul
economic extern i mai ales n funcie de strategia financiar a ntreprinderii. Teoria finanrii
ierarhice este susinut de preferina firmelor pentru autofinanare comparativ cu sursele externe
de capital, iar n cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca
ultim surs de finanare ca urmare a costurilor administrative i de subscriere, dar mai ales a
riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale.
Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate susine conceptul
de ndatorare optim, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhic a ntreprinderii. Totui decizia
de finanare trebuie s ia n considerare i ali factori de influen evideniai cu ajutorul teoriilor
de semnal, de agent i a costurilor de tranzacie. Concomitent, nu trebuie neglijat nici politica
de dividend care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influeneaz creterea
capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare a unei firme este
puternic legat de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent
ntre profitul distribuit sub form de dividende i cel reinut pentru cretere i dezvoltare.

10