Rai 200702

BANCA NAIONAL A ROMNIEI
RAPORT ASUPRA INFLAIEI

Februarie 2007
anul III, nr. 7

Serie nou
ISSN 1582-2923
NOT
Datele statistice au fost furnizate de Institutul Naional de Statistic,
Ministerul Finanelor Publice,
Ministerul Muncii, Solidaritii Sociale i Familiei,
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc,
EUROSTAT, FMI, Departamentul Energiei al SUA
i Banca Naional a Romniei.
Unele dintre aceste date au caracter provizoriu,
urmnd a fi revizuite n publicaiile ulterioare.
Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor n diferite
lucrri este permis numai cu indicarea sursei.
tel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52
Str. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucureti
Cuvnt nainte
n luna august 2005, Banca Naional a Romniei a adoptat o nou strategie de politic
monetar intirea direct a inflaiei. Un rol esenial n funcionarea acestui regim revine
ancorrii anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca
central i, prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Principalul instrument de
comunicare este Raportul asupra inflaiei.
Pentru a rspunde acestei cerine, BNR a revizuit att structura Raportului asupra inflaiei, ct
i periodicitatea publicrii (acum trimestrial, n conformitate cu frecvena ciclului de
prognoz). Pe lng informaiile referitoare la evoluiile economice i monetare i la raiunile
care au stat la baza deciziilor de politic monetar din perioada analizat, raportul trimestrial
include proiecia BNR privind evoluia ratei inflaiei pe un orizont de opt trimestre,
incertitudinile i riscurile asociate acesteia, precum i o seciune de evaluare a acestui context
din perspectiva politicii monetare.
Analiza prezentat n Raportul asupra inflaiei se bazeaz pe cele mai recente
informaii statistice disponibile la momentul redactrii, astfel nct perioadele de
referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.
Raportul asupra inflaiei a fost finalizat n data de 1 februarie 2007 i aprobat n edina Consiliului
de administraie al BNR din data de 9 februarie 2007.
Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR
(http://www.bnro.ro).
Lista abrevierilor
AIE
Administraia pentru Informaii privind Energia

(din cadrul Departamentului Energiei din Administraia SUA)
AMIGO
Ancheta asupra forei de munc n gospodrii
ANOFM
Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc
ANRE
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei
ANRGN
Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Gazelor Naturale
BCE
Banca Central European
BIM
Biroul Internaional al Muncii
BVB
Bursa de Valori Bucureti
CNVM
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
COICOP
Clasificarea Consumului Individual pe Destinaii
EUROSTAT Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

FBC
Formarea brut de capital
FED
Sistemul Rezervelor Federale ale SUA
FMI
Fondul Monetar Internaional
HICP
Indicele armonizat al preurilor de consum
IFS
Buletin lunar/anual de statistic financiar internaional

editat de Fondul Monetar Internaional
INS
Institutul Naional de Statistic
IPC
Indicele preurilor de consum
IPPI
Indicele preurilor produciei industriale
MAPDR
Ministerul Agriculturii, Pdurilor i Dezvoltrii Rurale
MFP
Ministerul Finanelor Publice
MMSSF
Ministerul Muncii, Solidaritii Sociale i Familiei
ON
Overnight
OPC
Organism de Plasament Colectiv
OPEC
Organizaia rilor exportatoare de petrol
RMO
Rezerve minime obligatorii
UNOPC
Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv
VAB
Valoarea Adugat Brut
1W
o sptmn
12M
12 luni
Cuprins
I. SINTEZ................................................................................................................................. 7
II. EVOLUIA INFLAIEI.................................................................................................... 11
III. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE ........................................................... 15
1. Cererea i oferta............................................................................................................... 15
1.1. Cererea........................................................................................................................ 15
1.2. Oferta.......................................................................................................................... 21
2. Piaa muncii...................................................................................................................... 22
2.1. Fora de munc ........................................................................................................... 22
2.2. Venituri....................................................................................................................... 23
3. Preurile de import i preurile de producie................................................................. 25
3.1. Preurile de import...................................................................................................... 25
3.2. Preurile de producie ................................................................................................. 27
IV. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE ............................................. 29
1. Politica monetar ............................................................................................................. 29
2. Piee financiare i evoluii monetare .............................................................................. 33
2.1. Ratele dobnzilor........................................................................................................ 34
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital...................................................................... 36
2.3. Moneda i creditul ...................................................................................................... 39
V. PERSPECTIVELE INFLAIEI ........................................................................................ 43
1. Scenariul de baz al proieciei ........................................................................................ 44
1.1. Proiecia inflaiei ........................................................................................................ 44
1.2. Presiuni exogene asupra inflaiei ................................................................................ 48
1.3. Presiuni din partea cererii agregate............................................................................. 50
1.4. Riscuri i incertitudini asociate proieciei................................................................... 57
2. Evaluarea de politic monetar ...................................................................................... 60
I. SINTEZ
Continuarea procesului dezinflaiei pe parcursul trimestrului IV 2006 a condus la obinerea unei
performane mai bune dect cea prevzut de inta de inflaie pentru 2006 (5,0 la sut 1 puncte
procentuale), rata anual a inflaiei cobornd n luna decembrie la 4,87 la sut. O contribuie
important la scderea cu 3,7 puncte procentuale a variaiei anuale a preurilor de consum de-a
lungul anului 2006 a avut decelerarea componentei de baz a inflaiei (corectat cu influena
taxelor indirecte), care a reflectat impactul favorabil exercitat, inclusiv prin intermediul
anticipaiilor inflaioniste, de creterea restrictivitii politicii monetare i de meninerea n cea
mai mare parte a anului a austeritii politicii fiscale, la acestea adugndu-se efectul
intensificrii concurenei pe piaa cu amnuntul. La accelerarea dezinflaiei au mai contribuit
semnificativ deflaia consemnat de preurile volatile i reducerea dinamicii anuale a preurilor
administrate, care s-au datorat, mai cu seam, ocului pozitiv al ofertei de legume i fructe din
acest an, scderii preului internaional al petrolului n a doua parte a anului, precum i aprecierii
consistente acumulate de leu n raport cu principalele valute.
Prelungirea trendului de ntrire a politicii monetare n trimestrul IV a fost motivat n principal
de meninerea potenialului inflaionist al cererii agregate i de perspectiva persistenei acestuia
n absena unei reacii n direcia nspririi condiiilor monetare. n trimestrul III 2006 creterea
economic s-a accelerat (ritm anual de cretere de 8,3 la sut, comparativ cu 7,8 la sut n
trimestrul II) i deviaia pozitiv a PIB de la nivelul su potenial s-a majorat, dar ntr-o msur
inferioar ateptrilor. Cea mai dinamic component a cererii agregate a devenit n acest
interval formarea brut de capital fix, majorarea la 15,6 la sut a ritmului anual de cretere a
acesteia (12,2 la sut n trimestrul II) reflectnd n special intensificarea activitii n sectorul
construciilor. La rndul su, expansiunea consumului populaiei a rmas deosebit de alert
(ritm anual de cretere de 12,4 la sut), n condiiile n care creterea anual a principalei
componente a acestuia cumprrile de mrfuri a atins maximul istoric n trimestrul III 2006.
Accentuarea de-a lungul celei mai mari pri a trimestrului IV a caracterului restrictiv al politicii
monetare a fost reflectat de creterea marjei reale a ratei dobnzii de politic monetar i de
acumularea unei aprecieri reale substaniale a leului n raport cu principalele valute. Majorarea
ratei reale a dobnzii de politic monetar a fost rezultanta deciziei CA al BNR de a menine
rata nominal a acesteia la nivelul de 8,75 la sut, n pofida accelerrii sensibile a dezinflaiei n
cursul trimestrului III i a anticiprii coborrii n decembrie a ratei anuale a inflaiei sub punctul
central al intei stabilite pentru 2006. Creterea restrictivitii politicii ratei dobnzii a fost
sprijinit prin continuarea exercitrii pe parcursul primelor dou luni ale trimestrului IV a unui
control ferm asupra lichiditii, BNR steriliznd substanial excedentul de lichiditate prin
intermediul operaiunilor de pia monetar. Un plus de austeritate a imprimat condiiilor
monetare n sens larg i implementarea, n ultima parte a lunii octombrie, a msurilor
suplimentare de limitare a riscului de credit pentru populaie, menite s nspreasc condiiile de
accesare att a mprumuturilor bancare, ct i a celor nebancare ale acestui segment.
Spre sfritul trimestrului IV, procesul de ntrire a leului s-a accelerat sub impactul amplificrii
substaniale a intrrilor de capital cu potenial volatil, n contextul n care jocul de convergen a
fost stimulat de ameliorarea semnificativ a percepiei investitorilor asupra riscului suveran
(reflectat i asupra segmentului corporaiilor), produs pe fondul apropierii momentului
dobndirii de ctre Romnia a statutului de ar membr a Uniunii Europene; necesitatea
contracarrii riscului vitezei nesustenabile de apreciere a monedei naionale conturat n acest
context a determinat trecerea spre o sterilizare parial prin operaiuni de pia monetar a
excedentului de lichiditate din sistem.
RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2007
I. Sintez
Scenariul de baz al actualei prognoze a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu relev o

relativ ameliorare a perspectivelor inflaiei pe ansamblul orizontului de proiecie, rata anual a
acesteia fiind proiectat s coboare la 4,6 la sut n decembrie 2007 i respectiv la 4,1 la sut la
finele anului 2008. Rata anual a inflaiei se plaseaz pe o traiectorie relativ similar celei
prezentate n Raportul asupra inflaiei din noiembrie 2006 fiind uor mai cobort pe parcursul
anului 2007 n principal datorit efectelor favorabile generate din perspectiva dezinflaiei de
evoluia anticipat a cursului de schimb al leului, a preurilor combustibililor i a celorlalte
mrfuri importate, precum i de reducerea fa de proiecia anterioar a dimensiunii ajustrilor
preurilor administrate. Amplitudinea acestora o devanseaz uor pe cea a impactului advers
exercitat asupra traiectoriei inflaiei de creterea mai ampl fa de prognoza anterioar a
preurilor volatile ale produselor alimentare i de persistena mai mare a excedentului de cerere
n proiecia curent, datorat creterii mai alerte a PIB fa de prognoza anterioar pe fondul
dinamizrii investiiilor publice i a celor private. Traiectoria proiectat a ratei anuale a inflaiei
este compatibil cu reducerea treptat a excedentului de cerere prognozat i cu scderea PIB sub
nivelul potenial ncepnd cu primul trimestru al anului 2008. Adecvarea condiiilor monetare n
sens larg la acest context deriv att din restrictivitatea n raport cu excesul de cerere a nivelurilor
ratelor reale ale dobnzilor, ct i din restrictivitatea mai accentuat comparativ cu proiecia
anterioar generat de dinamica prognozat a cursului de schimb real al monedei naionale.
Proiecia actual a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu este marcat de riscuri i
incertitudini relativ similare celor asociate prognozei trimestriale din luna noiembrie 2006.
Cel mai semnificativ risc n actualul context l constituie posibila cretere excesiv a salariilor i
necorelarea acesteia cu ctigurile de productivitate, de natur s exercite efecte adverse asupra
inflaiei, att prin intermediul cererii agregate, ct i pe calea majorrii costurilor. Posibila abatere
a execuiei bugetare de la parametrii din proiecie constituie, de asemenea, un risc din perspectiva
evoluiei cererii agregate i implicit a inflaiei. Astfel, o eventual nerealizare a volumului
programat de venituri bugetare, precum i o reorientare ctre consum a cheltuielilor destinate
iniial programelor de investiii, ar accentua potenialul inflaionist al politicii fiscale. n opoziie,
gradul de relaxare a politicii fiscale s-ar putea reduce sub nivelul proiectat, n ipoteza reiterrii
comportamentului prudent n efectuarea cheltuielilor pe care l-a adoptat Ministerul Finanelor
Publice n ultimii ani. Riscurile inflaioniste induse pe partea cererii i a costurilor ar putea fi,
totodat, atenuate pe termen mediu de posibila prelungire inclusiv ca urmare a continurii
creterii alerte a investiiilor publice i a celor private a dinamicii nalte a productivitii
nregistrate n ultimele trimestre n industrie i implicit de creterea elasticitii rspunsului ofertei
interne, reflectat deja n majorarea PIB potenial.
O surs major de incertitudine pentru proiecia inflaiei continu s o reprezinte i evoluia
preurilor produselor alimentare, n special a celor volatile, precum i cea a preurilor internaionale ale ieiului i gazelor naturale; riscul producerii unor variaii neanticipate ale acestora
nclin mai probabil, n contextul actual, n sensul amplificrii presiunilor inflaioniste.
Dat fiind noua poziie de activ internaional a monedei naionale, un grad ridicat de incertitudine caracterizeaz i evoluia viitoare a cursului de schimb al leului, existnd riscul ca
acesta s-i dilueze corelaia cu fundamentele economice i s cunoasc o accentuare a
volatilitii i impredictibilitii sale. Aceste riscuri sunt amplificate n actualul context de:
creterea rapid a gradului de integrare financiar a economiei romneti, persistena abundenei
lichiditii globale, mbuntirea percepiei investitorilor asupra riscului presupus de plasamentele pe piaa intern inclusiv ca urmare a aderrii Romniei la UE i de meninerea
diferenialului relativ nalt al ratelor dobnzilor pieei interne. Acestora li se asociaz riscul
exacerbrii cererii interne pe fondul amplificrii intrrilor de capital de natura datoriei externe,
ambele putnd exercita un impact advers asupra echilibrului intern i a celui extern ale
economiei.
8
I. Sintez
Evaluarea de ctre CA al BNR a contextului

Previziuni privind evoluia inflaiei
macroeconomic actual i a proieciei pe termen
variaie anual (%)
mediu a acestuia a pus n eviden o uoar 8
inte de inflaie
ameliorare, comparativ cu prognoza anterioar, a
(dec./dec.)
perspectivelor inflaiei pe orizontul de transmisie a
2006: 5%
2007: 4%
politicii monetare. n acelai timp, a fost relevat, 6
2008: 3,8%
ns, i persistena, cel puin n prima parte a
perioadei vizate de proiecie, a aciunii unor factori
ce pot exercita efecte adverse asupra echilibrului 4
intern i a celui extern ale economiei i implicit
pot genera riscuri la adresa sustenabilitii
dezinflaiei. Evalund direciile posibile de
2
evoluie i impactul agregat al acestor factori, n
2006
2007
2008
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
edina sa din 9 februarie 2007, Consiliul de
administraie al BNR a decis s reduc cu
rata inflaiei pe patru trimestre
(sfrit de trimestru)
0,75 puncte procentuale rata dobnzii de politic
interval de variaie
monetar, pn la nivelul de 8 la sut, s menin
inta anual de inflaie
nivelurile actuale ale ratelor rezervelor minime
Not: Limea intervalului de variaie este de 1 puncte
obligatorii i s exercite prin intermediul procentuale.
operaiunilor de pia un control al lichiditii
adecvat condiiilor de pe pieele financiare, aceast recalibrare a condiiilor monetare n sens
larg incluznd ipoteza continurii trendului de ntrire n termeni reali a monedei naionale
fiind menit s asigure meninerea ratei inflaiei pe traiectoria compatibil cu atingerea intelor de
inflaie pe termen mediu. Totodat, CA al BNR a apreciat ca fiind necesar continuarea
monitorizrii atente a evoluiei creditului neguvernamental i a preurilor principalelor categorii
de active, astfel nct s poat fi sesizate i contracarate prompt prin aciuni de politic monetar
potenialele evoluii nefavorabile din perspectiva dezinflaiei.
Evoluia inflaiei
II. EVOLUIA INFLAIEI
variaie anual (%)
12
10
int
2007
int
2006
0
dec.05
int
2008
dec.06
dec.07
dec.08

procentuale.
Sursa: INS, calcule BNR
Rata inflaiei
variaie anual (%)
20
IPC - total
preuri administrate
16
preuri volatile*
12
8
4
0
dec.06
nov.06
oct.06
sep.06
aug.06
iul.06
iun.06
apr.06
mai.06
mar.06
ian.06
feb.06
-4
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

combustibili
Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

12
variaie anual (%)
10
8
6
4
2
dec.06
nov.06
oct.06
sep.06
aug.06
iul.06
iun.06
mai.06
apr.06
mar.06
0
feb.06
Ritmuri anuale n descretere s-au observat i la nivelul inflaiei

de baz CORE2 ajustat utilizarea indicatorului ajustat este i
de aceast dat motivat de necesitatea asigurrii comparabilitii temporale, n condiiile n care valorile trimestrului III
rmn afectate de introducerea taxei pe viciu. Dat fiind persistena excesului de cerere, ilustrat de meninerea valorii pozitive a deviaiei PIB fa de nivelul su potenial, reducerea
CORE2 ajustat de la 3,34 la sut n luna septembrie la 3,04 la
sut la finele anului poate fi mai curnd atribuit: (i) aprecierii
monedei naionale, (ii) accenturii concurenei pe piaa de retail
(determinat de dezvoltarea accelerat a formelor moderne de
int
2005
ian.06
Principalul element de susinere a dezinflaiei n intervalul

analizat a fost furnizat de evoluia preurilor volatile, al cror
ritm anual i-a pstrat traiectoria descendent (pn la -2,5 la
sut n luna decembrie), de la valori deja modice n septembrie
2006 (+3,1 la sut). Tendina a fost imprimat, n principal, de
scderile nregistrate n termeni anuali de preurile legumelor i
fructelor (-6,5 la sut n decembrie, ca urmare a supraofertei din
anul 2006 i a efectului de baz asociat tensiunilor existente pe
acest segment de pia n anul 2005); la aceasta s-au adugat
reducerile consecutive operate asupra preului combustibililor n
intervalul octombrie-decembrie 2006, relaxarea pieei
internaionale a petrolului permind ajustri lunare mult mai
consistente dect cele practicate n perioada similar a anului
anterior (ntre -0,3 i -1,3 la sut).
dec.05
n trimestrul IV 2006, inflaia a evoluat permanent n jumtatea

inferioar a intervalului-int, la finele perioadei rata inflaiei
situndu-se cu 0,1 puncte procentuale sub inta asumat de ctre
BNR n august 2005 momentul adoptrii strategiei de intire
direct a inflaiei.
dec.05
Pe parcursul trimestrului IV 2006, procesul dezinflaionist a

continuat, n luna decembrie nregistrndu-se o rat anual a
inflaiei de 4,87 la sut, uor sub inta de 5 la sut stabilit de
ctre BNR i cu 0,61 puncte procentuale sub nivelul inflaiei
consemnate la finele trimestrului III. Determinante au fost
scderile pronunate consemnate de preurile legumelor i
fructelor, rezultat conjugat al produciilor abundente din acest
an i al efectului de baz generat de ocul negativ de ofert
nregistrat pe acest segment n anul 2005, dar o anumit
contribuie a revenit i evoluiei favorabile a inflaiei de baz
CORE2 ajustat.
IPC (total)
CORE1 (IPC preuri administrate)
CORE2 (CORE1 preuri volatile*)
CORE2 ajustat**
*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,
combustibili
**) se elimin grupele: tutun i buturi alcoolice
11
II. Evoluia inflaiei

Preurile de consum pe categorii
de produse
variaie anual (%); sfritul perioadei
2006
2005
IV
I
II
III
IV
Alimente, buturi, tutun
mbrcminte i
nclminte
7,6
6,9
6,3
4,7
3,7
3,9
3,8
3,8
3,8
3,3
Produse de uz casnic i
menaj, mobil
3,6
2,8
2,1
1,9
1,7
Combustibili
9,0
9,4
6,3
2,6
1,4
ntreinerea locuinelor*
20,8 23,0 17,9 13,4 17,9
Igien, sntate
0,9
Transport
-0,2
0,0
0,9
19,8 16,6 11,7
0,1
7,0
5,3
Pot i telecomunicaii
6,8
0,6
-2,1
4,2
-3,0
Recreere i cultur
7,8
7,0
7,1
5,8
4,5
Bunuri i servicii diverse
4,0
6,3
6,6
5,7
4,1
*chirie, ap, canal, salubritate, energie electric, energie

termic, gaze naturale
Preurile bunurilor comercializabile i

necomercializabile
variaie anual (%)
45
40
comercializabile
35
necomercializabile
30
25
20
15
10
5
iul.06
ian.06
iul.05
ian.05
iul.04
ian.04
iul.03
ian.03
iul.02
ian.02
comercializare a bunurilor de consum1), dar i (iii) diminurii

anticipaiilor inflaioniste (sondajul realizat de BNR n rndul
operatorilor bancari indic o scdere considerabil a ecartului
existent ntre inflaia ateptat i inta interpolat a bncii centrale, pentru ambele orizonturi de ateptare 12 i 24 de luni).
n structur, traiectoria descendent a inflaiei de baz a fost
imprimat de grupa serviciilor i de cea a produselor nealimentare; pe segmentul produselor alimentare s-a nregistrat o evoluie de sens contrar, singura influen favorabil semnificativ
fiind scderea mai accentuat a preului zahrului, determinat
de necesitatea reducerii stocurilor existente la productori la
nivelul maxim acceptat la momentul aderrii de Comisia
European.
Dintr-o alt perspectiv, principala contribuie la progresul
2
dezinflaiei a revenit preurilor bunurilor comercializabile , sector deschis competiiei externe, rata anual de cretere a acestora cobornd de la 3,9 la sut n septembrie la 2,9 la sut n
decembrie 2006. Micri descendente mult mai reduse (de la
8,5 la sut la 8,3 la sut) s-au nregistrat i n cazul bunurilor
necomercializabile. Extinderea orizontului de analiz la ultimii
5 ani relev totui un comportament diferit al dinamicii anuale a
celor dou categorii de preuri, respectiv un grad de volatilitate
mult mai mare n cazul bunurilor necomercializabile;
componena grupei, respectiv ncorporarea majoritii
produselor cu preuri administrate, inclusiv energia, reprezint
principala explicaie att pentru volatilitatea sporit, ct i
pentru ritmul de cretere sensibil superior.
Spre deosebire de cele dou trimestre anterioare, n intervalul
analizat evoluia preurilor administrate a fost uor defavorabil
procesului de dezinflaie, ritmul anual crescnd de la 9,5 la sut
n septembrie la 10,2 la sut n decembrie. Aceast modificare
de trend a fost determinat de decizia autoritilor de a devansa
coreciile de pre prevzute pentru 1 ianuarie 2007 n cazul
gazelor naturale (+8,5 la sut) i al energiei electrice (+4,63 la
sut); majorarea tarifelor aplicate pentru livrarea agentului
termic (cu circa 18 la sut) nu reprezint un factor explicativ,
fiind n mod obinuit implementat n aceast perioad a anului
i plasndu-se la un nivel comparabil cu ajustarea din anul anterior. Impactul msurilor menionate a fost totui atenuat de
1
12
Potrivit unui studiu GfK realizat n luna decembrie 2006, ponderea deinut
de formele moderne de comercializare n consumul populaiei a crescut la
31 la sut n primele nou luni din 2006, fa de 27 la sut n 2005, avnd
perspective de cretere pn la 50 la sut n urmtorii 4 ani.
Separarea ntre bunurile comercializabile i cele necomercializabile s-a
realizat pe baza clasificrii COICOP; cea de a doua categorie include, n
esen, produsele cu preuri administrate i serviciile i deine o pondere de
circa 34 la sut, celelalte componente ale coului de consum fiind
considerate bunuri comercializabile.

Preuri administrate versus preuri libere
diminuarea semnificativ a tarifelor aferente serviciilor de

telefonie fix (cu 3,28 la sut pe ansamblul trimestrului), indus
de aprecierea monedei naionale fa de euro.
n pofida performanei nregistrate n planul dezinflaiei n anul
2006, variaia preurilor interne de consum se plaseaz n continuare la niveluri superioare mediei Uniunii Europene, diferena
dintre cei doi indici armonizai fiind n luna decembrie de 2,8
puncte procentuale; aceeai concluzie se obine utiliznd n
comparaie indicele preurilor de consum calculat conform
definiiei naionale, diferenele ntre valoarea acestuia din urm
i cea rezultat prin aplicarea conceptului european fiind de
regul minore (zero n perioada de referin). Realiznd
comparaia n termenii criteriului corespunztor de convergen
nominal, i anume fa de media ratei inflaiei din cele mai
performante trei state membre ale Uniunii Europene, decalajul
se lrgete la 3,77 puncte procentuale, mult peste marja celor
1,5 puncte procentuale stipulate n Tratatul de la Maastricht.
n luna decembrie 2006, rata anual efectiv a inflaiei s-a situat
cu 0,2 puncte procentuale peste proiecia prezentat n Raportul
asupra inflaiei publicat n luna noiembrie, cea mai mare parte a
deviaiei provenind din: (i) majorarea peste ateptri a tarifelor
la energia termic, impactul exercitat de ajustarea acestora fiind
dificil de estimat n contextul transferrii prerogativelor de
modificare a preurilor la nivelul autoritilor locale, dar i din
(ii) creterea preului pinii n ultimele dou luni ale anului,
determinat de deficitul de materie prim generat de calitatea
inferioar a grului recoltat n anul 2006.
variaie anual (%); sfritul perioadei

2005
IV
Rata inflaiei
Preuri administrate*
1. Mrfuri nealimentare*:
energie electric
energie termic
gaze naturale
medicamente
8,6
14,2
14,1
9,6
20,0
36,4
5,1
8,4
13,0
15,9
7,0
20,0
52,2
5,5
2. Servicii*, din care:

ap, canal, salubritate
telefonie fix
transport de cltori
pe calea ferat
transport urban
(de cltori)
Preuri libere (CORE1)
CORE2**
14,1 8,2 8,0 11,3 8,1

25,8 24,8 24,9 20,3 21,4
8,5 3,4 2,0 10,5 2,5
8,7
2006
II
III
IV
7,1 5,5 4,9

10,1 9,5 10,2
11,4 8,4 11,4
7,0 1,9 6,6
20,0 20,0 18,4
28,5 21,4 33,6
5,3 4,0 1,9
8,7 11,6
23,2 20,5 12,1

6,7 6,6 5,8
5,4 5,2 4,7
*) calcule BNR; **) CORE1 - preuri volatile
5,1 13,2
7,1
4,3
4,9
4,1
3,0
4,5
Sursa: INS (cifrele pentru CORE1 publicate n ediiile

anterioare ale Raportului asupra inflaiei reprezentau estimri
ale BNR)
Ecartul dintre inflaia ateptat

i inta anual de inflaie
3,0
puncte procentuale
peste 1 an
2,5
peste 2 ani
2,0
1,5
1,0
0,5
ian.07
dec.06
nov.06
oct.06
sep.06
iul.06
aug.06
iun.06
mai.06
apr.06
mar.06
ian.06
feb.06
0,0
13
Caseta 1
Analiz comparativ ntre indicele armonizat i cel naional al preurilor de consum
Aderarea Romniei la Uniunea European implic o cretere a importanei acordate indicelui armonizat al preurilor de consum
(IAPC), ntruct criteriul de convergen nominal privind inflaia (ce trebuie ndeplinit) pentru intrarea n zona euro este exprimat
n termeni de IAPC, iar Banca Central European definete stabilitatea preurilor ca fiind dat de o cretere anual a IAPC sub 2 la
sut, dar apropiat de acest nivel. Astfel, este necesar s prezentm o analiz succint a acestui concept i a diferenelor fa de
definiia naional (IPC).
IAPC msoar modificrile survenite n nivelul preurilor i tarifelor aferente bunurilor i serviciilor care fac obiectul comerului cu
amnuntul pe teritoriul Romniei, coeficienii de ponderare fiind derivai din structura cheltuielilor realizate n acest scop de
consumatorii romni i strini. Prin urmare, indicele armonizat se bazeaz pe principiul intern al conceptului de consum, lund n
calcul consumul tuturor gospodriilor de pe teritoriul economic al rii, indiferent de venit, naionalitate, statut rezidenial sau social
(excepie fac ambasadele strine aflate n Romnia). Concret, definiia acestui indice impune nu numai luarea n considerare a
consumului rezidenilor, ci i a cheltuielilor efectuate de vizitatorii strini n Romnia.
Din punct de vedere conceptual, aceasta este o diferen major fa de IPC, care utilizeaz principiul naional al consumului,
respectiv urmrete cheltuielile de consum ale rezidenilor indiferent dac sunt efectuate n interiorul sau n afara granielor rii.
Includerea acestora din urm se bazeaz pe datele oferite de balana de pli i se refer, practic, la consumul de servicii turistice i
de transport din strintate (limitele sistemului informaional nu permit decelarea cheltuielilor externe de alt natur).
Ca regul general, IAPC acoper numai consumul monetar al populaiei, consecinele practice ale utilizrii acestui concept fiind:
(i)
excluderea taxelor ctre stat care nu reprezint contravaloarea unor bunuri sau servicii;
(ii)
excluderea plilor de dobnzi i comisioane aferente creditelor (se consider c acestea constituie mai curnd costuri de
finanare dect cheltuieli de consum);
(iii)
nregistrarea acelui nivel al preurilor pltit efectiv de consumator (de exemplu, se include taxa pe valoarea adugat i se
iau n considerare preurile cu discont din timpul sezonului de reduceri).
n principiu, acelai concept guverneaz i IPC naional, n condiiile n care se exclud: consumul din resurse proprii, cheltuielile cu
caracter de investiii i acumulare, dobnzile pltite la credite, ratele de asigurare, amenzile, impozitele etc., precum i cheltuielile
aferente plii muncii pentru producia agricol a gospodriilor individuale. Singura diferen este aceea c IAPC include
cheltuielile de asigurare pentru mijloace de transport; pentru celelalte categorii de asigurri (locuin, sntate, etc.) ponderile sunt
nc nule.
O alt diferen ntre metodologia IAPC i definiia naional const n utilizarea de ctre IAPC a conceptului de cheltuieli nete de
rambursri n cazul medicamentelor (se deduc sumele compensate) i al primelor de asigurare (se deduc despgubirile).
n ceea ce privete modul de calcul, att IAPC, ct i IPC sunt indici Laspyres cu baz fix, diferene existnd totui la nivelul
sistemelor de ponderare. Pe de o parte, acestea rezult din disjuncia intern/naional descris anterior, iar pe de alt parte din
agregarea diferit la nivel de grupe i subgrupe.
Astfel, IAPC utilizeaz clasificarea COICOP convenit de CEE/Eurostat/OECD pentru a asigura comparabilitatea indicilor la
nivel european , care cuprinde 12 diviziuni detaliate n 39 de grupe i 93 de clase de mrfuri i servicii. De precizat faptul c
ponderile folosite nu reprezint media unui co european, ci sunt specifice Romniei, fiind astfel respectat principiul asigurrii
reprezentativitii cheltuielilor pentru fiecare economie n parte.
n cazul IPC, nomenclatorul utilizat este structurat pe 3 nivele de agregare (grupe, posturi i sortimente) i anume: (i) grupa
mrfurilor alimentare, care cuprinde 54 de posturi i 360 de sortimente; (ii) grupa mrfurilor nealimentare (112 posturi i 947 de
sortimente) i (iii) grupa serviciilor (56 de posturi i 423 de sortimente).
n ambele cazuri, sistemele de ponderare utilizate n anul t se bazeaz n principal pe rezultatele Anchetei bugetelor de familie
realizate n anul t-2 i se actualizeaz n fiecare an. Pentru calculul IAPC, acestea sunt completate cu informaiile referitoare la
consumul turitilor strini n Romnia furnizate de Institutul Naional de Cercetare i Dezvoltare n Turism. Aa cum s-a precizat
anterior, datele suplimentare cu privire la cheltuielile cetenilor romni n exteriorul rii necesare la calcularea IPC sunt obinute
din balana de pli (balana serviciilor).
n ceea ce privete disponibilitatea datelor privind IAPC, acestea sunt calculate de ctre Institutul Naional de Statistic i transmise
Oficiului de Statistic al Comunitilor Europene (Eurostat) conform metodologiei agreate de acesta nc din 2001; datele pentru
perioadele precedente sunt estimate pe baza IPC naional.
Statutul celor doi indici nu se modific esenial dup aderarea la Uniunea European dect, probabil, n sensul utilizrii n mai mare
msur a IAPC n analizele economice, n special pentru compararea performanelor privind inflaia cu celelalte state membre.
Scopul IAPC nu este acela de a se substitui definiiei naionale, ci doar de a conferi comparabilitate la nivel european.
14
III. EVOLUII ALE ACTIVITII

ECONOMICE
1. Cererea i oferta
Trimestrul III 2006 a consemnat, pentru a patra oar
consecutiv, accelerarea dinamicii PIB real de la 7,8 la 8,3 la
sut3, ritmul fiind ns inferior cu 0,7 puncte procentuale
proieciei benchmark formulate n luna septembrie. Pentru
prima dat n acest an, tiparul de cretere economic s-a
caracterizat prin preluarea de ctre investiii a rolului de motor
al dinamicii PIB, n timp ce cererea de consum i exporturile nu
au cunoscut variaii semnificative de ritm fa de intervalul
precedent. Pe partea ofertei, viteze superioare de cretere au
fost nregistrate n cazul tuturor sectoarelor economice.
Contribuia componentelor cererii

la dinamica PIB
16
Decelerarea marginal a dinamicii consumului final comparativ

cu trimestrul II (cu 0,3 puncte procentuale, pn la 11,2 la sut),
atribuit n exclusivitate componentei sale private, nu a antrenat
ns atenuarea presiunii inflaioniste a cererii de consum, n
condiiile n care achiziiile de bunuri i servicii din reeaua
comercial cu amnuntul i-au majorat din nou ritmul de
cretere, o contribuie n acest sens revenind bunurilor de uz
curent grupa de produse cu cea mai larg reprezentativitate n
coul de consum.
Cererea de consum a populaiei
16
12
-4
-4
1.1. Cererea
1.1.1. Cererea de consum
procente
12
-8
Similar perioadei anterioare, dinamizarea PIB a fost susinut

de cererea intern (cu o contribuie de 13,2 puncte procentuale),
n principal datorit amplificrii acumulrilor de capital i, n
mai mic msur, creterii accelerate a consumului final guvernamental. Influena pozitiv a acestor componente a fost ns
estompat de uoara ncetinire de ritm al consumului final al
populaiei, dar i de meninerea aportului negativ al cererii
externe nete.
puncte procentuale
2005
I
II
III
IV
2006
I
II
-8
III
export net
formarea brut de capital
consum final total
PIB (scala din dreapta)
Consumul final efectiv

variaie anual (%)
16
consum final total

consumul populaiei
consumul administraiei publice
12
0
2005
I
II
III
IV
2006
I
II
III
Sursa: INS
Dei uor inferioar intervalului anterior, dinamica anual a

consumului final al gospodriilor populaiei a rmas alert (12,4
la sut), tendin susinut att de amplificarea cumprrilor de
3
n absena unei meniuni exprese, n aceast seciune ritmurile de cretere

exprim variaii anuale de volum.
15
III. Evoluii ale activitii economice

Creterea consumului final
al populaiei
16
contribuii anuale (puncte procentuale)
12
8
4
0
-4
2005
I
II
III
IV
2006
I
II
III
cumprri de mrfuri i servicii

autoconsum i achiziii de pe piaa rneasc
servicii individuale ale administraiei publice i private
bunuri i servicii (al cror ritm a acumulat nc 2,2 puncte

procentuale fa de trimestrul II, ajungnd la 21,5 la sut), ct i
de revigorarea autoconsumului i a achiziiilor de pe piaa
rneasc (4,9 la sut), atribuit, pe de o parte, efectului de
baz indus de calamitile naturale din anul precedent, iar pe de
alt parte, rezultatelor satisfctoare obinute n anul 2006 la
producia de fructe i legume. Tendina ascendent a cererii
private de consum a fost totui estompat de ncetinirea cu cte
0,6 puncte procentuale a ritmului de cretere nregistrat de alte
consumuri (2,1 la sut)4 i de cheltuielile pentru gospodrii,
efectuate de administraia public i privat volumul acestora
din urm stagnnd practic la nivelul din trimestrul III 2005, n
principal datorit efectului de baz asociat eforturilor de
ajutorare a populaiei afectate de inundaii n perioada
respectiv.
alte consumuri (ind. casnic, economia ascuns etc.)

n acest context, potenialul inflaionist al cererii de consum a

persistat i n trimestrul III 2006, fapt confirmat de altfel de
meninerea ritmului alert al volumului cifrei de afaceri aferente
comerului cu bunuri de uz curent (circa 23 la sut), celui cu
produse de folosin ndelungat (circa 28 la sut), dar i
prestrilor de servicii de pia ctre populaie (14 la sut),
ultimele dou segmente enumerate exercitnd ns o influen
relativ modest asupra ratei inflaiei, dat fiind ponderea
sczut n coul de consum. Un uor avans fa de perioada
anterioar a consemnat i indicele de volum al cheltuielilor
pentru utiliti efectuate de populaie, dar n acest caz presiunile
inflaioniste generate de cerere sunt nesemnificative, micrile
de preuri fiind n general determinate de ofert.
Similar intervalului precedent, amplificarea achiziiilor comerciale de bunuri i servicii nu a fost nsoit de o evoluie n
acelai sens a dinamicii reale a venitului disponibil al
populaiei5, a crei atenuare (de la 4,2 la sut n trimestrul II la
2,6 la sut) a fost generat de: (i) restrngerea n continuare a
influxurilor din strintate (-4,1 la sut), n principal sub
influena efectului de baz asociat ajutoarelor trimise de
persoanele care lucreaz n afara rii, n sprijinul rudelor
afectate de inundaii6, dar i de (ii) ncetinirea ritmului aferent
veniturilor din surse interne, ca urmare a scderii puternice a
4
n principal industrie casnic, economie ascuns, chirie imputat.

Aproximat prin suma dintre veniturile totale din salarii (salariile nete
ponderate cu numrul salariailor), cele provenind din surse bugetare i
extrabugetare (asigurri sociale de stat, ajutor pentru omaj, asigurri de
sntate), remiterile din munca n strintate i transferurile curente private
de la nerezideni.
6
Trebuie totui menionat faptul c tendina descresctoare a veniturilor din
strintate nu poate fi interpretat drept un factor de relaxare a presiunii
exercitate de venitul disponibil asupra consumului privat, dat fiind faptul c,
la momentul respectiv, aceste fonduri au fost utilizate cu precdere pentru
investiii (lucrri de refacere a caselor avariate).
5
16
remiterilor din asigurri i asisten social, sub forma pensiilor

(o posibil explicaie fiind efectul de baz corespunztor
finalizrii celei de a treia etape de recalculare) i a indemnizaiei
de omaj (pe fondul declinului accentuat al numrului mediu de
omeri din economie).
Nici mprumutul bancar nu a constituit un canal de alimentare a
plusului de ritm consemnat de cumprrile din reeaua comercial, trimestrul III marcnd o nou diminuare real a creditelor
noi pe termen scurt i mediu7 (cu circa 15 la sut) i confirmnd
astfel manifestarea fenomenului de saturare a pieei n privina
creditului bancar de consum, semnalat i n ediia anterioar a
Raportului asupra inflaiei. Aceast tendin a fost ns contrabalansat de extinderea i diversificarea unor instrumente de
finanare alternative, promovate att de bncile comerciale
(n special cardul de credit), ct i de instituiile financiare
nebancare (mai ales cele specializate n credit de consum i n
vnzri n sistem leasing). Nu mai puin important a fost i
influena exercitat de consolidarea reelelor comerciale i de
utilizarea intens a tehnicilor de promovare i discount de ctre
distribuitori.
n ceea ce privete piaa de provenien a bunurilor de consum,
n trimestrul III populaia a continuat s-i manifeste preferina
pentru produsele de import8, fenomen surprins att n cazul
bunurilor de uz curent, ct i n cel al durabilelor9. Cu toate
acestea, nu trebuie ignorate: (i) ameliorarea poziiei deinute de
oferta autohton pe segmentul alimente i buturi unde, dei a
rmas pozitiv, ecartul de ritm dintre volumul fizic al
importurilor i cifra de afaceri aferent produciei pentru piaa
intern s-a redus de la 22,8 puncte procentuale n trimestrul II la
numai la 2,4 puncte procentuale, dar i (ii) poziia confortabil
7
Limitarea la termenele scurt i mediu a fost justificat de poziia dominant a

creditelor imobiliare/ipotecare n structura creditelor bancare pe termen
lung, n pofida extinderii creditelor pentru nevoi personale cu scadene de
peste 5 ani; de altfel, dei clasificate de ctre bnci n categoria creditelor de
consum, acestea din urm sunt de regul destinate unor operaiuni de natura
investiiilor (achiziii imobiliare, plata avansului pentru un credit imobiliar/
ipotecar, amenajri de locuine).
8
Modificrile volumului fizic al importurilor/exporturilor au fost calculate pe
baza datelor din balana de pli, prin deflatare cu indicii valorii unitare.
9
n trimestrul III, bunurile de uz curent au nregistrat cea mai modest rat
real de cretere din acest an pentru cifra de afaceri aferent produciei
industriale destinate pieei interne (-0,8 la sut), n timp ce achiziiile din
exterior au continuat s-i majoreze volumul (chiar dac ntr-un ritm mai
sczut fa de intervalul precedent; circa 8 la sut). n ceea ce privete
produsele de folosin ndelungat, dinamica ofertei autohtone s-a
mbuntit (ajungnd la +20,9 la sut pe segmentul auto i la +15,9 la sut
pentru celelalte bunuri), dar a fost i n acest caz surclasat de cea aferent
importurilor categoriile de durabile identificate pe baza Nomenclatorului
Combinat sunt: maini i aparate electrice, instrumente i aparate optice,
fotografice etc., mrfuri diverse (reprezentate n principal de mobilier), cu
ritmuri reale cuprinse ntre 18,9 i 36,6 la sut, precum i autovehicule
(+35,2 la sut).
17
ocupat de autoturisme de fabricaie intern pe piaa de profil

(44,8 la sut din numrul total de uniti vndute n trimestrul
III)10.
Cererea de consum guvernamental

Comparativ cu intervalul anterior, consumul final guvernamental i-a triplat ritmul anual de cretere (2,9 la sut), pe fondul
intensificrii angajrilor de personal n aparatul administrativ.
Evoluii bugetare
Execuia bugetului general consolidat s-a finalizat i n
trimestrul III cu un excedent (0,6 la sut din PIB, superior cu
0,2 puncte procentuale celui din intervalul anterior), aceast
evoluie reflectnd n principal ritmul relativ lent n care au fost
angajate cheltuielile destinate investiiilor guvernamentale.
n consecin, surplusul bugetar acumulat pe primele nou luni
ale anului a urcat la 1,7 la sut din PIB (nivel dublu comparativ
cu cel consemnat n aceeai perioad a anului 200511).
Sporirea excedentului fiscal aferent trimestrului III s-a produs n
condiiile n care att veniturile, ct i cheltuielile bugetare i-au
dublat ritmul anual de cretere n termeni reali12 comparativ cu
trimestrul anterior (20,6 la sut, respectiv 17,8 la sut).
Cheltuielile de personal au constituit n continuare una dintre
componentele cele mai dinamice pe partea de utilizri ale
resurselor publice, nregistrnd o majorare de 24,4 la sut (una
dintre cele mai nalte valori din ultimii ani), superioar cu
6 puncte procentuale celei din trimestrul precedent; aceasta s-a
datorat n special sporirii mai alerte n intervalul analizat a
veniturilor salariale ale personalului din administraia public,
dar i a numrului de angajai din acest sector. Majorri
semnificative de dinamic, comparativ cu perioadele anterioare,
au mai consemnat cheltuielile cu subveniile (cretere de 25,2 la
sut), dar i cele cu transferurile (19,3 la sut), dei principala
lor component transferurile de asisten social a fost
marcat de o decelerare sensibil de ritm (pn la 4,4 la sut).
Un ritm ascendent au avut i cheltuielile publice destinate
investiiilor (68,7 la sut), ns acesta a reflectat mai degrab un
efect de baz, n condiiile n care volumul cumulat pe primele
9 luni al acestor cheltuieli a reprezentat sub 50 la sut din
10
Potrivit Buletinului statistic al Asociaiei Productorilor i Importatorilor de

Automobile.
11
Comparaia are n vedere variabilele bugetare aferente trimestrelor I, II i III
ale anului 2005 retratate conform noii clasificaii intrate n vigoare n 2006,
furnizate de Ministerul Finanelor Publice.
12
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmul anual de
cretere exprimat n termeni reali.
18
nivelul programat la nceputul anului i puin peste o treime din

cel prevzut la rectificarea bugetar din august.
Similar trimestrului anterior, majorarea resurselor bugetare a
fost puternic susinut de dinamica nalt a ncasrilor din
impozitul pe salarii i venit, care a atins valoarea de 40,4 la sut
nivel record cel puin al ultimilor 9 ani. Aceasta este doar
parial explicat de: (i) creterea salariilor i a numrului de
angajai i de (ii) majorarea13 la 16 la sut a cotei de impozitare
a veniturilor din investiii, o contribuie important la realizarea
ei avnd probabil mbuntirea colectrii veniturilor bugetare.
La rndul lor, ncasrile din contribuiile de asigurri sociale au
sporit cu 15,3 la sut (fa de 9,5 la sut n trimestrul anterior),
iar cele din TVA cu 16,2 la sut (ritm superior cu 4,8 puncte
procentuale celui consemnat n intervalul precedent).
n luna noiembrie, a fost efectuat a patra rectificare bugetar
din anul 2006, prin care veniturile programate ale bugetului
general consolidat au fost majorate cu 987,8 milioane lei, ca
urmare a creterii gradului de colectare, n timp ce cheltuielile
corespunztoare au fost suplimentate cu 1 098 milioane lei.
Principalele alocri adiionale de resurse publice au fost destinate finanrii majorrii n avans cu 16,8 la sut14 a punctului de
pensie (efortul financiar fiind de 182,7 milioane lei), plii unor
drepturi de asisten social n luna decembrie (572 milioane
lei) i susinerii transportului feroviar public de cltori
(520 milioane lei). De asemenea, fonduri suplimentare n
valoare de 972,8 milioane lei au fost alocate administraiei
locale, n special pentru plata drepturilor salariale din instituiile
de nvmnt preuniversitar de stat i echilibrrii bugetelor
locale. n schimb, nivelul programat al cheltuielilor cu
dobnzile i cel al plilor n contul creditelor garantate de MFP
au fost diminuate (cu 329, respectiv 200 milioane lei). inta de
deficit fiscal a fost meninut, ns, la nivelul de 2,5 la sut din
PIB, n condiiile revizuirii ascendente a valorii nominale a
acestuia din urm.
1.1.2. Cererea de investiii

Contribuia decisiv la dinamizarea PIB n perioada analizat a
revenit formrii brute de capital fix, care a consemnat cel mai
alert ritm anual dintre componentele cererii agregate (15,6 la
sut, n cretere cu 3,4 puncte procentuale), datorat n bun
msur ratelor trimestriale deosebit de ridicate din trimestrele II
i III (peste 9 la sut, n ambele cazuri15). Spre deosebire ns de
intervalul aprilie-iunie, evoluia nu a fost nsoit de intensifi13
ncepnd cu 1 ianuarie 2006.

Creterea fiind aplicat de la 1 decembrie, fa de data de 1 ianuarie 2007
stabilit iniial.
15
Date ajustate sezonier.
14
19

Investiii realizate
Total
Anii
2005
2006
I
5,8
10,8
variaie anual (%)

II
III
IV
10,7
13,0
17,5
14,4
15,6
- lucrri
de construcii noi
2005
2006
2,2
23,5
9,4
11,6
8,8
20,0
15,3
- utilaje
2005
2006
9,6
2,6
12,8
19,6
15,7
5,5
15,7
- alte cheltuieli*
2005 4,9
1,0
27,0
48,2
2006 4,9 11,6 57,5
* plantaii de vii, pomi, mpduriri, cumprri de animale
Sursa: INS
Rata de investire
i rata de economisire
30
procente
25
20
15
10
5
0
rata de investire intern

rata de economisire intern
2005
2006
I
II
III
IV
I
II
III
Not: Rata de investire intern este calculat ca raport ntre
FBC i PIB, iar rata de economisire intern este calculat ca
diferen ntre PIB i consum final, raportat la PIB.
carea preocuprilor n direcia retehnologizrii, statisticile referitoare la structura investiiilor realizate n economie indicnd
reducerea de 3,6 ori a dinamicii anuale a achiziiilor de utilaje
(pn la 5,5 la sut). Practic, accelerarea acumulrilor de capital
s-a datorat lucrrilor de construcii (obiective noi i reparaii
capitale) i investiiilor din sectorul agricol, ale cror ritmuri
reale de cretere s-au majorat pn la 18-20 la sut i respectiv
57,5 la sut16.
Amplificarea efortului investiional s-a bazat, pe de o parte, pe
utilizarea surselor proprii n evident cretere, dat fiind
performana remarcabil a sectorului corporatist n anul 2006, dar
i disponibilul bugetar alocat executrii unor lucrri de
consolidare a infrastructurii17 , iar pe de alt parte, pe apelul la
resurse mprumutate din sistemul bancar autohton i strin, dar i
la finanarea de tip leasing. Merit subliniat conturarea n acest
an a unei tendine de accentuare a preferinei pentru surse atrase
din interior, sugerat de persistena ritmurilor nalte de cretere
ale acestora, concomitent cu restrngerea creditelor externe18.
Expansiunea acumulrii de capital a fost susinut i de:
(i) investiiile strine directe a cror valoare pe primele 9 luni a
fost superioar anului precedent, n pofida veniturilor consistente
rezultate din privatizarea a patru companii de utiliti n
trimestrele II-III 2005, dar i de (ii) influxurile nerambursabile
(SAPARD, ISPA), o influen stimulatoare constituind-o apropierea momentului aderrii la Uniunea European.
nclinaia pentru utilizarea de bunuri de capital din import nu a
dat semne de atenuare nici n trimestrul III, ntruct ritmul real
al cifrei de afaceri aferente produciei de profil pentru piaa
intern19, dei pozitiv, pentru prima oar n acest an (7,9 la
sut), a fost net inferior performanei importurilor (26,3 la sut
n cazul grupei maini i aparate mecanice i electrice, 35 la
sut la mijloacele de transport)8.
16
Date provizorii; de remarcat totui revizuirile ample efectuate n trimestrele

anterioare la aceast poziie (de exemplu, pentru trimestrul II, nivelul
provizoriu de +4,3 la sut a fost revizuit la -11,6 la sut).
17
Cheltuielile de capital efectuate de la bugetul public n trimestrul III au fost
superioare cu 69,7 la sut nivelului din intervalul similar al anului precedent
(49,7 la sut n trimestrul II; variaie real).
18
Comparativ cu trimestrul II, datele CRB indic o nou accelerare a ritmurilor
anuale de cretere aferente volumului creditelor pentru echipamente i
investiii imobiliare (cu 12-13 puncte procentuale, pn la 64,7 i respectiv
54,6 la sut). O intensificare de ritm a nregistrat i activitatea companiilor de
leasing, valoarea n euro a contractelor ncheiate n ianuarie-septembrie 2006
de societile membre ASLR majorndu-se cu 27 la sut fa de aceeai
perioad a anului anterior (19,6 la sut n semestrul I) cu o meniune asupra
componentei echipamente industriale i agricole, a crei pondere a depit
10 la sut (9 la sut pe primele 6 luni). n schimb, influxurile sub forma
creditelor externe pe termen mediu i lung acordate sectorului nebancar s-au
diminuat n trimestrele I-III, un aport n acest sens revenind i contraciei reale
cu 58,2 la sut din trimestrul III.
19
Inclusiv mijloace de transport, potrivit metodologiei de stabilire a marilor
grupe industriale.
20
1.1.3. Cererea extern net

n trimestrul III 2006, contribuia negativ a cererii externe nete
la creterea PIB s-a meninut la nivelul intervalului anterior
(-4,9 puncte procentuale), n pofida faptului c volumul
importurilor de bunuri i servicii a fost aproape dublu (ritm
anual de +21,2 la sut comparativ cu +18 la sut n trimestrul II)
fa de cel al exporturilor (+11 la sut comparativ cu +10,5 la
sut). Aceast situaie se datoreaz faptului c, n perioada de
baz, importurile au nregistrat o scdere mai pronunat a
ponderii n PIB comparativ cu cea a exporturilor, ceea ce a
determinat ngustarea decalajului dintre cele dou ponderi.
Potrivit datelor din balana de pli, creterea anual a
exporturilor s-a datorat exclusiv serviciilor (n special
serviciilor de comunicaii). Pe partea bunurilor ns, volumul
vnzrilor pe piaa extern a stagnat la nivelul trimestrului III
20058, principala cauz constituind-o puternica inversare de
semn nregistrat de ritmul anual al livrrilor de combustibili i
uleiuri minerale (-38,1 la sut, fa de +11,2 la sut n trimestrul
II), n contextul: (i) accenturii efectelor introducerii taxei
speciale la exportul de motorin i benzin20 ncepnd cu
trimestrul II; (ii) diminurii produciei industriale romneti din
domeniul extraciei de hidrocarburi i, prin asociere, din cel al
prelucrrii ieiului (-6 la sut i respectiv -11,7 la sut, pe
fondul declinului natural, specific zcmintelor mature i al
temperrii cererii externe); (iii) manifestrii unui puternic efect
de baz (n trimestrul III 2005 volumul exporturilor de
combustibili crescuse n termeni anuali cu 56,5 la sut). Dei n
scdere fa de intervalul precedent, ratele de cretere a
exporturilor de maini i echipamente mecanice i electrice i
de mijloace de transport s-au situat i n trimestrul III la niveluri
superioare celorlalte grupe de mrfuri (+16,4 la sut i respectiv
+37,9 la sut). i n cazul importurilor, performana serviciilor a
constituit factorul decisiv al accelerrii dinamicii anuale, ritmul
aferent volumului fizic al bunurilor achiziionate de pe pieele
externe n trimestrul III (+18,4 la sut) meninndu-se relativ
constant comparativ cu trimestrul anterior.
Contribuia cererii externe nete

la dinamica PIB
0
puncte procentuale
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
2004
-8
I
II
2005
III
2006
IV
Dinamica volumului fizic al exporturilor

15

mijloace de
transport
10
combustibili
maini i
echipamente
electrice etc.
metale comune
produse ale
industriei
chimice
-5
2005
I
II
III
IV
2006
I
II
III
alte exporturi
-10
1.2. Oferta
Pe partea ofertei, trimestrul III 2006 a consemnat meninerea
tendinei ascendente a activitii industriale, dinamica anual a
VAB majorndu-se uor fa de intervalul precedent (pn la
+8 la sut, unul dintre cele mai alerte ritmuri de cretere
ncepnd cu anul 1999). Evoluia a fost susinut n principal de
producia bunurilor intermediare (cu o meniune asupra
metalurgiei i industriei chimice), dar i de producia bunurilor
de folosin ndelungat i a mijloacelor de transport rutier
(pe fondul dinamizrii cererii interne).
20
0,01 USD/litru.
21
i VAB din sectorul serviciilor i-a intensificat rata de cretere

(cu 1 punct procentual, pn la 8,5 la sut), tendin datorat n
principal activitii comerciale, att pe segmentul vnzrilor cu
ridicata (evoluie coroborat cu dinamizarea tuturor sectoarelor
economice), ct i pe cel al desfacerilor cu amnuntul, pe fondul
consolidrii ofertei din punct de vedere dimensional, al
politicilor de marketing i al accesibilitii finanrii nebancare.
Dinamica volumului fizic al importurilor

25
mijloace de
transport
20
combustibili
15
metale comune
10
produse ale
industriei chimice
maini i
echipamente
electrice etc.
0
2005
I II
III IV
2006
I II
-5
III
alte importuri
Contribuia principalelor componente

ale ofertei la dinamica PIB
10
puncte procentuale
procente
10
-2
-2
-4
2005
I
2006
III
IV
I
II
agricultur
industrie
construcii
servicii
PIB (scala din dreapta)
II
n agricultur, dinamica anual a VAB s-a majorat de peste dou

ori (5,2 la sut), evoluie generat, spre deosebire de trimestrul
precedent, de o cretere a volumului produciei. Practic, componentele cu cea mai important contribuie la dinamizarea VAB
n trimestrul III au fost legumele, fructele, sfecla de zahr i
floarea soarelui; n cazul cerealelor (n principal gru, secar,
orz i porumb), condiiile climaterice nefavorabile au afectat
att dimensiunea, ct i calitatea produciei din anul 2006.
Sectorul zootehnic a consemnat noi scderi de volum la producia de carne i de ou, pe segmentul produselor avicole principala cauz fiind reducerea masiv a efectivelor de psri pe
durata celui de-al doilea val de grip aviar (mai-iulie 2006).
n ceea ce privete activitatea de construcii, dinamica anual a
VAB a avansat cu nc 5 puncte procentuale (19,2 la sut),
semnalele din pia desemnnd producia din 2006 drept
recordul ultimilor 17 ani. Fie c au constat n realizarea de
obiective noi, fie numai n operaiuni de reparaii curente sau
capitale, lucrrile de construcii au nregistrat n trimestrul III
accelerri de ritm de 4-6 puncte procentuale la toate tipurile de
proiecte rezideniale, nerezideniale i de infrastructur
(ajungndu-se la circa 15, 12 i respectiv 23 la sut).
-4
III
2. Piaa muncii
2.1. Fora de munc
n trimestrul III 2006, piaa muncii a suferit o ngustare suplimentar comparativ cu intervalele anterioare, neexistnd
indicii de modificare a tendinei nici pentru ultima parte a
anului. n acest context, dinamica veniturilor salariale a
consemnat o intensificare de ritm, care s-a reflectat n
deteriorarea evoluiei costurilor unitare cu fora de munc,
vizibil cu deosebire n sectorul prelucrtor. Din perspectiva
acestui indicator, lunile octombrie i noiembrie indic totui o
mbuntire comparativ cu trimestrul III, indicele costului
unitar cu fora de munc din sectorul manufacturier redevenind
inferior mediei industriei.
Confirmnd ateptrile, n trimestrul III 2006 presiunile de pe
piaa muncii au continuat s se accentueze, att rata omajului
22
nregistrat, ct i cea aferent seriei desezonalizate atingnd noi

minime istorice (5 la sut i respectiv 5,3 la sut). Indicii
suplimentare referitoare la ngustarea pieei muncii au furnizat
i alte elemente referitoare la oferta de for de munc:
(i) numrul persoanelor ieite din evidenele de omaj a fost cu
15,9 la sut mai mare dect n aceeai perioad a anului 2005
(cea mai ridicat rat anual din ultimii trei ani); similar
trimestrului anterior contribuia determinant a revenit omerilor
care au renunat s-i rennoiasc cererea pentru ocuparea unui
loc de munc, optnd probabil pentru demersuri pe cont
propriu; (ii) numrul celor disponibilizai s-a meninut relativ
redus (44,6 mii persoane cel mai mic din ultimii doi ani) i
semnificativ sub cel al angajrilor (de 2,5 ori); sectorul
industrial a rmas principala surs a concedierilor, n timp ce n
construcii i servicii rata de cretere a personalului salarizat s-a
majorat comparativ cu intervalul anterior (n primul caz s-a
produs chiar o inversare de semn). De altfel, similar trimestrului
anterior, ieirile din omaj prin ncadrare n munc au
consemnat o rat anual pozitiv (5,2 la sut) i chiar n uoar
cretere. Aceste evoluii sunt secondate de intensificarea cererii
excedentare de for de munc, numrul locurilor de munc
vacante identificate de ANOFM fiind cu 16,3 la sut mai mare
dect n perioada similar a anului anterior.
Datele statistice disponibile pentru trimestrul IV 2006 indic n
continuare o pia a muncii ncordat, dei semnalele transmise
de evoluia din lunile octombrie i noiembrie a indicatorilor
relevani au caracter contradictoriu: (i) numrul locurilor de
munc vacante identificate de ANOFM a continuat s creasc,
n timp ce n cazul angajrilor s-a consemnat un ritm anual
negativ; (ii) numrul persoanelor intrate n evidenele de omaj
a depit 100 mii persoane n ambele luni (pentru prima dat
din ianuarie 2006), posibil din cauza formalitilor de obinere a
venitului minim garantat21. Din perspectiva ratei omajului, nu
s-au decelat modificri de tendin, meninerea indicatorului la
niveluri similare mediei trimestrului III att n cazul seriei brute,
ct i al celei desezonalizate reflectnd persistena caracterului
ncordat al pieei muncii.
Locuri de munc vacante

i ocuparea acestora
80
mii; medii lunare

locuri de munc vacante
70
persoane nou ncadrate n munc
60
50
40
30
20
10
0
2005
III
2005
oct.-nov.
2006
III
2006
oct.-nov.
Sursa: ANOFM
Rata omajului
8
procente
rata omajului
rata omajului
(ajustare sezonier)
4
2005
III
IV
2006
I
II
III
IV
Sursa: ANOFM, calcule BNR
2.2. Venituri
Pe fondul intensificrii presiunilor pe piaa muncii, n trimestrul
III 2006 ritmul anual de cretere a salariului mediu brut pe
economie s-a meninut ridicat (+17,6 la sut n termeni nominali,
21
Potrivit reglementrilor legale, persoanele care beneficiaz de ajutor social

conform Legii nr. 416/2001 privind venitul minim garantat au dreptul i la
ajutoare pentru cldur. n 2006, plafonul de venit pe membru de familie
care s-a luat n calcul la acordarea ajutoarelor pentru cldur a fost majorat
de la 310 RON la 500 RON, iar sistemul de plat a fost nlocuit cu unul de
compensare a facturii de nclzire de pn la 100 la sut pentru beneficiarii
de venit minim garantat.
23
superior cu 0,7 puncte procentuale celui din trimestrul II 2006);

contribuii majore la aceast evoluie au revenit industriei
extractive i sectorului bugetar, determinate n primul caz de
influene conjuncturale22, iar n cel de-al doilea caz de derularea
ultimei etape din majorrile salariale anuale aprobate.
Suplimentar, dinamica ridicat a ctigurilor salariale la nivelul
ntregului an nu poate fi disociat de performana economiei, n
condiiile n care ponderea bonusurilor acordate n funcie de
rezultate a crescut treptat n ultimii ani, ajungnd la aproximativ
20 la sut din pachetul salarial23.
Salariul net real*

30
variaie anual (%)
25
economie
industrie
sector bugetar
alte servicii**
20
15
10
5
0
2005
III
IV
2006
I
II
III
oct.
nov.
*) deflatat cu IPC
**) comparabilitatea datelor este afectat ntr-o anumit msur
de modificrile introduse de INS n luna august 2005 n
structura pe ramuri a numrului de salariai i a ctigului
salarial
Productivitatea muncii i salariul brut real

n industrie
2005
III IV
Productivitatea
muncii
Salariul mediu
brut real*
Salariul mediu
brut real**
variaie anual (%)

2006
II
III oct. nov.
3,7
7,0
8,6 13,2 11,1 13,3 10,6
5,4
6,6
4,4
2,0
1,9
5,9
5,4
16,5 15,9
7,8
4,0
3,0
6,9
5,5
*) deflatat cu indicele preurilor produciei industriale pentru

piaa intern
**) deflatat cu indicele preurilor produciei industriale
pentru piaa extern
n sectorul industrial, micarea la nivelul salariilor, nsoit de

un ritm mai lent de cretere a productivitii muncii, s-a repercutat n majorarea cu 2,6 puncte procentuale, comparativ cu
trimestrul anterior, a indicelui costului unitar nominal cu fora
de munc (pn la 103,6 la sut). Rolul principal n aceast
micare a revenit evoluiilor negative din industria prelucrtoare
unde variaia anual a acestui indicator a atins 4,2 la sut (+2,6
puncte procentuale fa de trimestrul anterior) i s-a plasat
pentru al doilea trimestru consecutiv peste media sectorului
industrial. O accelerare de ritm s-a remarcat i n sectorul
extractiv, dar rata anual de cretere a costurilor unitare nominale cu fora de munc (+1,1 la sut) s-a situat n continuare sub
media industriei. Dei pe ansamblul trimestrului III n industria
energetic s-a nregistrat o situaie mai bun comparativ cu
celelalte sectoare industriale (-3,7 puncte procentuale, respectiv
102,8 la sut), se impune precizarea c rezultatele lunii
septembrie (meninerea productivitii muncii la nivelul din
perioada similar a anului anterior dup o cretere anual medie
de 15,4 la sut n lunile iulie-august) au determinat o modificare
notabil a tabloului general oferit de prima parte a intervalului,
cnd indicele costului unitar nominal cu fora de munc a fost
subunitar (valoare medie de 98,5 la sut).
n cazul ramurilor productoare de bunuri de consum, datele
statistice aferente trimestrului III semnaleaz o deteriorare pronunat a evoluiilor, dinamica anual a costului unitar cu fora
de munc depind 35 la sut n industriile de prelucrare a
tutunului, textil, poligrafie, echipamente i aparate radio-TV,
explicabile n cvasitotalitatea cazurilor prin pierderi substaniale
de productivitate. De menionat faptul c n pofida aparentei
comprimri a activitii la nivelul acestor segmente, ratele de
majorare a ctigurilor salariale s-au meninut n proximitatea
sau chiar peste media sectorului prelucrtor, subliniind
presiunile existente pe piaa muncii. Similar ultimelor dou
trimestre, valori inferioare mediei sectorului prelucrtor s-au
consemnat n industria alimentar i n cea a mobilei.
22
23
24
Prime i bonusuri acordate.

Potrivit unui studiu publicat de PricewaterhouseCoopers n decembrie 2006
(PayWell Romania 2006 Salary and Benefits Survey).
Costul unitar cu fora de munc a continuat s nregistreze un

ritm anual pozitiv i n lunile octombrie i noiembrie, n timp ce
tendina de deteriorare observat anterior n industria energetic
a fost i mai pronunat, pe seama saltului abrupt al salariilor.
O ameliorare s-a observat n industria prelucrtoare, unde
indicele costului unitar cu fora de munc a devenit inferior att
mediei sectorului industrial, ct i valorii aferente trimestrului
III 2006.
Costul unitar cu fora de munc

n industrie
50
variaie anual (%)

total
40
extractiv
prelucrtoare
30
energetic
20
i pe partea cererii exist indicii privind meninerea presiunilor

asupra consumului de bunuri i servicii n trimestrul III 2006,
chiar dac datele statistice relev o atenuare a ritmului anual al
venitului disponibil5 real al populaiei (-1,6 puncte procentuale,
pn la +2,6 la sut). Concluzia este susinut de urmtoarele
elemente: (i) dinamica anual a veniturilor reale din salarii s-a
meninut ridicat i n cretere comparativ cu trimestrul anterior
(pn la +10,4 la sut); (ii) rata anual negativ consemnat n
cazul veniturilor din strintate (-4,1 la sut) nu poate fi
asociat evoluiilor din perioada curent, n condiiile n care
sumele intrate n trimestrul III 2006 au depit media aferent
primei jumti a anului 2006 (cu 6,4 la sut n termeni reali).
Pentru ultima parte a anului 2006, este de ateptat ca susinerea
oferit consumului privat de dinamica venitului disponibil s se
intensifice, principalele cauze fiind schimbarea de semn n cazul
transferurilor din surse bugetare i extrabugetare (n principal pe
seama indexrii anticipate a pensiilor), dar i consistena
remiterilor din strintate.
10
0
-10
2005
2006
III
IV
I
II
III
oct.
nov.
3. Preurile de import
i preurile de producie
n perioada analizat, presiunile inflaioniste s-au meninut
semnificative n cazul preurilor de producie ale bunurilor
industriale i s-au accentuat n cazul celor de import, n ambele
situaii tendina de deteriorare fiind mai pronunat pe
segmentul bunurilor de uz curent. O ameliorare important s-a
produs n cazul bunurilor agricole, cu susinere att din partea
produselor vegetale, ct i a celor animale. Pentru ultimul
trimestru al anului exist indicii cu privire la producerea unor
inversri de situaie pe ambele segmente ale preurilor de
producie, ca urmare a relaxrii pieelor de bunuri energetice
i, respectiv, a scderii produciei de cereale n anul 2006.
3.1. Preurile de import

Presiunile exercitate de preurile de import asupra preurilor
interne s-au accentuat n trimestrul III 2006 comparativ cu
trimestrul precedent, deflatorul importului de bunuri i servicii
crescnd n termeni anuali de la 100,9 la 103,1 la sut. Aceast
25
deteriorare s-a produs pe fondul ntreruperii trendului de

apreciere a monedei naionale n raport cu euro (-0,4 la sut
comparativ cu trimestrul III 2005) i al continurii micrii
ascendente a preurilor externe, chiar dac ritmul anual de
cretere (3,2 la sut) a fost uor inferior celui din trimestrul II
2006.
Preul petrolului
i preul combustibililor
variaie anual (%)
preul petrolului Brent (t-2)**
curs de schimb RON/USD* (t-2)**
preul intern al combustibililor (scala
din dreapta)
60
30
40
20
20
10
-20
-40
ian.05
iul.05
ian.06
iul.06
ian.07
*) (-) apreciere RON, (+) depreciere RON

**) decalaj determinat de durata ciclului de producie
(45 de zile)
Sursa: INS, AIE
Preurile produciei industriale

pentru export n UE-25
variaie anual (%)

bunuri intermediare
bunuri de capital
bunuri de consum de folosin ndelungat
bunuri de consum de uz curent
5
4
3
2
1
0
-1
-2
2005
I
II
III
Sursa: EUROSTAT
IV
2006
I
II
III
IV*
*) octombrie - noiembrie
n structur, presiuni semnificative au fost generate de mrfurile

alimentare, produsele industriei chimice (n special farmaceutice) i metalele comune24, toate cele trei grupe nregistrnd
rate de cretere a preurilor (exprimate n euro) superioare
mediei; n condiiile n care majoritatea mrfurilor respective
provin din Uniunea European, dinamica preurilor de import
pe aceast relaie s-a accentuat de la 0,5 la sut n trimestrul II
la 2,3 la sut n perioada analizat. La polul opus se situeaz
segmentul combustibililor, favorizat de estomparea tensiunilor
de pe piaa internaional a petrolului, dar i articolele de
nclminte, mijloacele de transport, instrumentele i aparatele
optice, cinematografice, medicale etc.
n trimestrul IV 2006, nu au fost vizibile presiuni suplimentare
din partea preurilor externe n condiiile n care: (i) preul internaional al petrolului a fluctuat n jurul unor cotaii mult mai
reduse comparativ cu media trimestrului III25, ritmul anual
cobornd de la 13,3 la 5,2 la sut; (ii) s-a meninut traiectoria
descendent a ratei de cretere a preului gazelor naturale, iar
(iii) indicele compozit al preurilor mrfurilor calculat de FMI
indic o ncetinire a dinamicii acestora n intervalul octombrie-noiembrie 2006 comparativ cu trimestrul III (cu 7,8 puncte
procentuale, pn la un ritm mediu anual de 11 la sut).
Afirmaia este valabil i pe relaia cu Uniunea European, rata
anual de cretere a preurilor produselor industriale fabricate
pe piaa comunitar i destinate exportului plasndu-se n luna
octombrie la nivelul mediu din trimestrul III (2,6 la sut).
Influenele favorabile asupra inflaiei importate includ i
aprecierea nominal a monedei naionale fa de euro i dolarul
SUA manifestat pe parcursul trimestrului IV (4,6 la sut i
respectiv 13,4 la sut n termeni anuali).
24
25
26
n contextul cererii mondiale puternice, mai ales din partea Chinei.

n cazul ieiului de tip Brent, preul mediu din perioada octombriedecembrie 2006 a fost de 59,9 USD/baril, comparativ cu o medie de
69,6 USD/baril n intervalul precedent.
3.2. Preurile de producie

3.2.1. Preurile produciei industriale
n trimestrul III 2006, ritmul anual de cretere a preurilor
produciei industriale pentru piaa intern s-a meninut alert i n
cretere comparativ cu intervalul anterior (+0,8 puncte
procentuale, pn la 12,9 la sut), determinante fiind evoluiile
din industria prelucrtoare (+1,6 puncte procentuale, pn la
13,1 la sut). Astfel, dinamica anual a preurilor produciei
industriale pentru piaa intern din sectorul manufacturier a
depit media industriei pentru prima dat n ultimele apte
trimestre, iar decalajul fa de variaia preurilor de consum s-a
lrgit la 7,2 puncte procentuale.
Spre deosebire de trimestrul anterior, majoritatea grupelor
industriale au nregistrat variaii de pre pozitive i n cretere,
singura micare favorabil survenind n cazul bunurilor
energetice (-3,1 puncte procentuale, pn la 19,8 la sut), att pe
segmentul de extracie i prelucrare a hidrocarburilor26, ct i pe
cel de producere a energiei electrice. O posibil explicaie o
reprezint atenuarea tensiunilor pe piaa internaional a
ieiului i preluarea evoluiei de ctre preurile interne, la
acestea adugndu-se probabil utilizarea n mai mare msur a
energiei hidroelectrice pentru satisfacerea consumului
populaiei i reducerea tarifelor reglementate practicate de principalul productor.
Cea mai important accelerare a ritmului anual de cretere a
preurilor de producie s-a produs la nivelul bunurilor intermediare (+3,5 puncte procentuale, pn la 9,8 la sut); evoluia
a fost imprimat de segmentul de extracie i prelucrare a
minereurilor metalifere i, prin asociere, de industria metalurgic i a fost corelat, n ambele cazuri, cu expansiunea preurilor externe ale metalelor. Micarea s-a transmis corespunztor
i asupra ramurilor pentru care principala materie prim este
metalul, att grupa bunurilor de capital, ct i cea a bunurilor de
folosin ndelungat consemnnd rate anuale de cretere a
preurilor produciei industriale pentru piaa intern superioare
cu cte 0,8 puncte procentuale celor din trimestrul anterior
(pn la 7,6 la sut i respectiv 5 la sut); n ambele cazuri,
intensificarea cererii a reprezentat un factor suplimentar de
presiune.
Preurile produciei industriale

i de consum
120
indice anual (%)

IPC
IPPI pentru piaa intern
115
IPPI pentru piaa extern
110
105
100
2005
III
IV
2006
I
II
III
oct.
nov.
Sursa: INS
Preurile aferente bunurilor

de uz curent
15
variaie anual (%)

preuri de producie
pentru piaa intern
12
preuri de consum*
9
6
3
0
2005
III
IV
2006
I
II
III
oct.
nov.
* pentru separarea bunurilor de uz curent, din mrfurile

alimentare i nealimentare incluse n coul de consum
au fost excluse urmtoarele poziii: legume, fructe, ou,
produse de uz casnic, mobil, produse cultural-sportive,
combustibili, energie electric, gaze i nclzire central i
alte mrfuri nealimentare.
Din perspectiva procesului dezinflaionist, o contribuie nefavorabil a revenit bunurilor de uz curent, a cror rat anual de
26
Dinamica medie anual a preurilor produciei industriale pentru piaa

intern s-a diminuat n trimestrul III 2006 cu 1,9 puncte procentuale n
ramura de extracie a hidrocarburilor i cu 7,2 puncte procentuale n cea de
prelucrare a ieiului.
27
Preurile aferente bunurilor

de folosin ndelungat
variaie anual (%)
10
preuri de producie
pentru piaa intern
preuri de consum*
6
4
2
0
2005
III
IV
2006
I
II
III
oct.
nov.
* s-au luat n considerare grupele: produse de uz casnic,

mobil i produse cultural-sportive
cretere a preurilor de producie pentru piaa intern s-a

majorat cu 2,2 puncte procentuale fa de trimestrul anterior,
astfel nct ecartul dintre aceasta i dinamica preurilor de
consum pentru aceast categorie de bunuri s-a lrgit la
5,4 puncte procentuale. Tendina a fost determinat de
accelerarea de ritm din industria alimentar (+2,4 puncte
procentuale, pn la 7,3 la sut), care, n absena unor presiuni
importante din partea costurilor cu materia prim i cu fora de
munc27, poate fi asociat recuperrii efortului investiional
impus de alinierea la standardele UE i practicrii unor marje de
profit mai mari, permis de cererea intern ridicat.
n trimestrul IV 2006 este posibil s se fi reluat procesul
dezinflaionist la nivelul preurilor produciei industriale pentru
piaa intern, contribuia decisiv la aceast evoluie revenind
bunurilor energetice.
3.2.2. Preurile produciei agricole
Preurile produselor agricole au revenit n trimestrul III 2006 la

un ritm anual negativ (-1,9 la sut), influena grupei produselor
animale (-3,3 la sut) devenind dominant pentru prima dat n
ultimii doi ani. Similar trimestrului anterior, au existat presiuni
pe segmentul crnii de pasre, dar amploarea acestora s-a
diminuat (cu 6,4 puncte procentuale, pn la 18,2 la sut) i a
fost contracarat de reducerile n termeni anuali observate n
cazul sortimentelor de carne de porc i de ovine.
Preurile produciei agricole

30
variaie anual (%)
20
n ceea ce privete produsele vegetale, ritmul anual nregistrat

n trimestrul III 2006 a fost de asemenea negativ (-0,9 la sut),
principalele categorii monitorizate consemnnd micri de
preuri divergente: (i) decelerri importante ale dinamicii
preurilor n cazul legumelor, rezultat al ofertei abundente;
(ii) rate anuale pozitive de cretere a preurilor la unele cereale
(pentru prima dat n ultimii doi ani), pe fondul produciei slabe
din anul 2006.
10
0
total
-10
produse animale
produse vegetale
-20
2005
III
Sursa: INS
IV
2006
I
II
III
oct.
nov.
n cazul acestui din urm factor, tensiunile par s se fi accentuat

n trimestrul IV 2006, conducnd la o nou inversare de
tendin la nivelul preurilor produselor agricole (producia mai
sczut de cereale se repercuteaz i asupra costului furajelor i,
implicit, asupra preurilor la carne).
27
28
Chiar dac variaia nominal anual a costurilor unitare cu fora de munc a

fost pozitiv, nivelul atins n 2006 (n medie, 2,9 la sut) s-a plasat att sub
media sectorului prelucrtor, ct i mult sub mediile din ultimii doi ani.
n plus, valoarea din 2006 a fost inferioar ritmului preurilor produciei
industriale pentru piaa intern, n timp ce n 2004 i 2005 raportul dintre
cei doi indicatori a fost sensibil supraunitar.
IV. POLITICA MONETAR

I EVOLUII FINANCIARE
1. Politica monetar
Caracterul restrictiv al politicii monetare s-a accentuat de-a
lungul celei mai mari pri a trimestrului IV 2006, fapt reflectat
de creterea marjei reale a ratei dobnzii de politic monetar
i de acumularea unei aprecieri reale consistente de ctre leu n
raport cu euro. Spre sfritul trimestrului, austeritatea
condiiilor monetare a fost ns implicit atenuat prin relaxarea
gradual a controlului asupra lichiditii, pe care BNR a
iniiat-o ca reacie la creterea excesiv a presiunilor exercitate
de capitalul speculativ asupra cursului de schimb al leului.
n ambele edine destinate analizei i deciziei de politic
monetar din cursul trimestrului IV 2006, CA al BNR a hotrt
s menin rata dobnzii de politic monetar la nivelul de
8,75 la sut, n pofida accelerrii sensibile a dezinflaiei n
cursul trimestrului III i a anticiprii coborrii n luna
decembrie a ratei anuale a inflaiei sub punctul central al intei
stabilite pentru 2006. Creterea restrictivitii politicii ratei
dobnzii a fost sprijinit prin continuarea exercitrii pe
parcursul primelor dou luni ale perioadei a unui control ferm
asupra lichiditii, BNR steriliznd substanial excedentul de
lichiditate prin intermediul operaiunilor de pia monetar.
Un plus de austeritate a imprimat condiiilor monetare n sens
larg i implementarea, n ultima parte a lunii octombrie, a
msurilor suplimentare de limitare a riscului de credit pentru
populaie, menite s nspreasc condiiile de accesare att a
mprumuturilor bancare, ct i a celor nebancare ale acestui
segment. Spre sfritul trimestrului, autoritatea monetar a
reluat, ns, practica drenrii pariale a excedentului de
lichiditate din sistem prin operaiuni de pia monetar; scopul
acesteia l-a constituit contracararea riscului aprecierii
nesustenabile a monedei naionale sub impactul amplificrii
substaniale a intrrilor de capital speculativ, atras att de
condiiile favorabile oferite de majoritatea pieelor emergente
din regiune, ct i de ateptrile de apreciere a leului asociate
apropierii momentului aderrii Romniei la Uniunea
European. Inclusiv ca urmare a unei scderi mai puternice
dect se anticipase a cursului de schimb efectiv real al leului,
gradul de restrictivitate a condiiilor monetare a rmas adecvat
asigurrii sustenabilitii dezinflaiei.
Deciziile de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la
nivelul de 8,75 la sut n pofida ameliorrii sensibile a
29
IV. Politica monetar i evoluii financiare
perspectivelor inflaiei pe termen scurt au avut ca argument

major riscul posibilei devieri a dezinflaiei de la traiectoria programat pe termen mediu, ca urmare a continurii manifestrii
de-a lungul orizontului de transmisie a politicii monetare a
aciunii unor factori potenial generatori de inflaie. Principalul
pericol la adresa sustenabilitii dezinflaiei identificat n
contextul derulrii exerciiului trimestrial de prognoz a evoluiilor macroeconomice l-a constituit amplificarea pe termen
scurt a nivelului proiectat al excedentului de cerere, n pofida
ajustrii cresctoare n cadrul actualei proiecii a nivelului PIB
potenial; creterea prognozat a deviaiei pozitive a PIB a
constituit rezultanta accelerrii peste ateptri a creterii economice n trimestrul anterior, dar i a relaxrii ce urma a fi
imprimate politicii fiscale spre sfritul anului 2006.
Analizarea datelor statistice aferente trimestrului III publicate
ulterior a confirmat n mare parte aceste proiecii i preocupri
ale bncii centrale. Astfel, dei a fost ntr-o mic msur
inferioar ateptrilor, accelerarea creterii economice n
trimestrul III (de la 7,8 la 8,3 la sut vezi Capitolul III.
Evoluii ale activitii economice) s-a concretizat ntr-o majorare a excedentului de cerere, dar mai ales a potenialului su
inflaionist, n condiiile n care dinamica consumului populaiei
i-a continuat expansiunea deosebit de alert, iar creterea
anual a principalei componente a acestuia cumprrile de
mrfuri a atins n acest interval maxima istoric. n acest
context, probabilitatea ca ritmul nalt de cretere a consumului
s se prelungeasc n urmtoarele trimestre era ridicat, ea fiind
amplificat i de efectul de multiplicare care era de ateptat s
fie exercitat de dinamizarea puternic pe care au cunoscut-o
investiiile n cursul celui de-al treilea trimestru.
Ipoteza persistenei robusteii consumului populaiei i a presiunilor inflaioniste ale acestuia a fost susinut i de datele
statistice aferente primei pri a trimestrului IV; astfel, ritmurile
medii anuale de cretere a cifrei de afaceri a ntreprinderilor cu
activitate principal de comer cu amnuntul i, respectiv, a
celei realizate de companiile prestatoare de servicii au consemnat n lunile octombrie-noiembrie valori foarte ridicate, apropiate celor din trimestrul III. Sursele dinamicii nalte a consumului populaiei au continuat s le reprezinte creterile consistente ale veniturilor salariale (ritmul mediu de cretere real a
salariului mediu net a fost de 11,7 la sut n perioada
octombrie-noiembrie, cu 2,5 puncte procentuale mai mult dect
n trimestrul III) i ale remiterilor din strintate, dar i
economisirea bancar net a populaiei, a crei tendin de
deteriorare s-a ncetinit ns sensibil.
Astfel, datele disponibile pentru prima parte a trimestrului IV
2006 au evideniat o uoar scdere a ratei reale anuale de
30
cretere a soldului creditelor acordate populaiei, nivelul mediu

atins de aceasta n perioada octombrie-noiembrie (73,6 la sut)
plasndu-se cu 3,7 puncte procentuale sub cel din trimestrul III.
O reducere mai ampl a caracterizat nivelul mediu al volumelor
mprumuturilor noi de care au dispus persoanele fizice (diminuare cu 5,8 puncte procentuale a ratei medii anuale de cretere
n termeni reali, pn la 47,7 la sut); aceast evoluie a fost
imprimat exclusiv de componenta n moned naional, al
crei ritm mediu anual de cretere s-a redus n primele dou luni
ale trimestrului IV la doar 0,5 la sut (comparativ cu 85,0 la
sut n trimestrul precedent), n timp ce creterea similar a
componentei n valut s-a intensificat puternic (n special ca
urmare a disiprii unui efect de baz vezi subseciunea
2.3. Moneda i creditul). Scderea dinamicii creditelor n lei ale
populaiei s-a datorat n principal creterii restrictivitii
condiiilor de acordare a mprumuturilor bancare, att pe seama
majorrii ratelor dobnzilor percepute de instituiile de credit
(sub influena deciziilor de cretere a restrictivitii politicii
monetare din trimestrele precedente), dar i ca efect al msurilor
suplimentare adoptate de BNR n vederea limitrii riscului de
credit pentru populaie 28.
n acelai timp, depozitele la termen n lei ale populaiei i-au
accelerat creterea n termeni reali ritmul mediu anual
consemnat n perioada octombrie-noiembrie (15,0 la sut)
devansndu-l cu 3,9 puncte procentuale pe cel aferent trimestrului III , la aceasta contribuind n principal dinamizarea
veniturilor salariale, dar i ajustarea ascendent a randamentelor
oferite de bnci pentru aceste plasamente. n pofida celei din
urm, nclinaia pentru economisirea n devize a continuat s se
accentueze, variaia anual a soldului depozitelor n valut
(exprimate n euro) ale persoanelor fizice atingnd n lunile
octombrie-noiembrie valorile maxime ale ultimilor 4 ani i
jumtate (o cretere anual medie de 37,9 la sut, comparativ cu
32,4 la sut n perioada iulie-septembrie), pe fondul intensificrii puternice a remiterilor lucrtorilor din strintate (ritm
mediu de cretere de 35,8 la sut n octombrie-noiembrie, fa
de o medie de 15,8 la sut n trimestrul III).
n acest context, BNR a luat n considerare posibilitatea ca
ncetinirea deteriorrii economisirii bancare nete a populaiei
(datorat deopotriv reducerii dinamicii creditelor i majorrii
ratei de cretere a depozitelor acestui segment) s reflecte mai
puin o schimbare durabil de comportament potenial
28
Msurile suplimentare de limitare a riscului de credit pentru populaie

(n vigoare de la 22 octombrie 2006) au vizat: (i) calculul bonitii
solicitantului prin luarea n considerare a tuturor costurilor aferente
contractelor de credit (principal, dobnd, dar i alte costuri, de ex. polie de
asigurare i comisioane) i (ii) includerea IFN n sfera de aplicare a acestei
reglementri.
31
rezultant a atingerii plafonului datoriilor bancare suportabile,

cel puin de ctre persoanele cu venituri relativ mici , ct, mai
ales, o ntrerupere i o amnare temporar a unor cheltuieli ale
populaiei, n anticiparea ameliorrii condiiilor pe piaa bunurilor de consum, pe cea imobiliar, dar i pe piaa creditelor, ca
urmare a aderrii Romniei la UE.
Tot din perspectiva evoluiei excedentului de cerere, BNR a fost
serios preocupat n aceast perioad de impactul pe care l va
exercita relaxarea politicii fiscale n ultimele dou luni ale
anului, care se anticipa a fi substanial, n condiiile n care
inta de deficit al bugetului general consolidat a fost meninut
la 2,5 la sut din PIB i la cea de-a patra rectificare bugetar din
200629, n pofida acumulrii pe parcursul primelor 10 luni ale
execuiei bugetare din acest an a unui excedent de 2,0 la sut
din PIB. Indiciul confirmrii ateptrilor bncii centrale l-a
constituit modificarea radical pe care a suferit-o soldul contului Trezoreriei n luna decembrie, injeciile record de lichiditate efectuate de MFP complicnd controlul monetar exercitat
de BNR. O alt consecin nefavorabil previzibil a acestui
comportament o constituia expansiunea puternic a masei
monetare n ultima parte a anului, cu poteniale efecte
inflaioniste viitoare.
Deciziile de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la
nivelul de 8,75 la sut au mai avut n vedere necesitatea contracarrii efectelor secundare ale continurii implementrii
programului de ajustare a preurilor administrate. Un motiv de
preocupare pentru BNR l-a constituit riscul crescut de manifestare a acestor efecte, n condiiile n care n varianta actualizat
a programului menionat coreciile de preuri prevzute a se
efectua n 2006 i 2007 au fost majorate comparativ cu proiecia
anterioar; amplificarea ajustrilor de preuri administrate n
2006 s-a datorat devansrii unor corecii programate a fi implementate n 2007 (majorarea cu 8,5 la sut a preului gazelor
naturale i respectiv cu 4,63 la sut a preului energiei electrice
n luna decembrie). n consecin, pe ansamblul trimestrului IV
factorii ofertei reprezentai de preurile administrate au avut un
impact inflaionist superior celui din trimestrul precedent; evoluia acestora a fost ns contrabalansat de declinul consemnat
de variaia anual a preurilor volatile, astfel nct n luna
decembrie rata anual a inflaiei a cobort la 4,87 la sut
nivel situat cu 0,61 puncte procentuale sub cel din luna septembrie i respectiv cu 0,13 puncte procentuale sub punctul central
al intei stabilite pentru 2006 (devansnd totui cu 0,17 puncte
procentuale valoarea proiectat n Raportul asupra inflaiei din
luna noiembrie 2006). Decelerarea inflaiei a provocat i o
relativ ameliorare a anticipaiilor inflaioniste indicate de
sondajele efectuate n rndul agenilor economici i la nivelul
pieei bancare; similar trimestrului precedent, aceasta a fost ns
29
32
Efectuat n luna noiembrie.
mai vizibil n cazul orizontului imediat (finele anului 2006), pe

termen mediu tendina descendent a inflaiei ateptate fiind
uor estompat.
Pentru a potena impactul restrictiv exercitat asupra condiiilor
monetare de creterea marjei reale a ratei dobnzii de politic
monetar, BNR a meninut n primele dou luni ale trimestrului
fermitatea controlului monetar; banca central a drenat
substanial n acest interval excedentul de lichiditate de pe piaa
monetar, acceptnd integral sumele oferite de instituiile de
credit n cadrul licitaiilor de depozite i pstrnd volumul
anunat n cadrul licitaiilor lunare de CD-uri la niveluri similare
celor din lunile anterioare.
Spre deosebire de trimestrul precedent, nsprirea condiiilor
monetare a fost i rezultanta evoluiei cursului de schimb
leu/euro, moneda naional consemnnd n ultimele 3 luni ale
anului cea mai ridicat apreciere real din ultimele 5 trimestre
(3,1 la sut). Scderea raportului leu/euro a fost mai lin n
prima parte a trimestrului, ea reflectnd: (i) sentimentul
favorabil al investitorilor fa de pieele financiare din regiune;
(ii) ameliorarea finanrii deficitului de cont curent prin
investiii directe i transferuri de capital, dar i (iii) sporirea
mprumuturilor financiare externe. Aprecierea leului s-a
accelerat ns n a doua parte a lunii noiembrie, n condiiile n
care, pe fondul anticipaiilor induse de apropierea momentului
aderrii Romniei la UE, a avut loc o cretere puternic a
intrrilor de capital speculativ; ele au amplificat presiunile
asupra cursului leu/euro i implicit riscul producerii unei
corecii ulterioare brute a acestuia, de natur s pericliteze
sustenabilitatea dezinflaiei. Necesitatea contracarrii acestui
risc a determinat banca central s reia practica sterilizrii
pariale a excedentului de lichiditate prin intermediul operaiunilor
de pia. Ca urmare, ncepnd din luna decembrie, BNR a redus
treptat volumul de lichiditate astfel drenat, acceptnd doar
parial ofertele prezentate de instituiile de credit n cadrul
licitaiilor sptmnale de depozite.
2. Piee financiare i evoluii monetare

Media lunar a ratelor dobnzilor pieei interbancare s-a situat
n trimestrul IV la un nivel uor inferior ratei dobnzii de
politic monetar, cu excepia lunii decembrie, cnd aceasta
s-a redus sensibil, ca efect al relaxrii controlului exercitat de
BNR asupra lichiditii. Cursul de schimb al leului i-a accentuat traiectoria descendent, moneda naional amplificndu-i
substanial aprecierea acumulat n acest an att n raport cu
euro, ct i fa de dolar. n acelai timp, expansiunea
monetar s-a ncetinit, inclusiv ca urmare a ntreruperii
trendului ascendent al ritmului anual de cretere a creditului
neguvernamental.
33
2.1. Ratele dobnzilor

Ratele dobnzilor pe piaa monetar
interbancar
30
procente pe an
25
20
15
10
5
0
3 ian.
2005
3 ian.
2006
29
dec.
Ratele dobnzilor pieei interbancare s-au caracterizat printr-o

relativ stabilitate n primele dou luni ale trimestrului IV,
valorile medii zilnice ale acestora plasndu-se exceptnd ultimele zile ale perioadelor de constituire a RMO n proximitatea ratei dobnzii de politic monetar. Acest tipar s-a modificat ns n luna decembrie, cnd adoptarea de ctre banca central a unei tactici de sterilizare parial a excedentului de lichiditate din sistem prin intermediul operaiunilor de pia a avut
ca efect o coborre rapid a randamentelor depozitelor interbnci; ca urmare, media trimestrial a acestora (6,9 la sut) s-a
redus cu 0,7 puncte procentuale comparativ cu perioada
anterioar.
rata medie a dobnzii la depozitele ON

rata dobnzii de politic monetar
rata dobnzii la facilitatea de depozit
rata dobnzii la facilitatea de credit
randamentul mediu al emisiunilor de certificate de
depozit ale BNR
Debutul intervalului analizat nu a adus modificri semnificative

ale traiectoriei randamentelor pieei interbancare. Astfel, n
prima parte a lunii octombrie, i respectiv n noiembrie, acestea
s-au poziionat de regul n apropierea ratei dobnzii principalului instrument de politic monetar depozitele BNR cu
scadena de o lun. O relativ decuplare a celor dou categorii
de randamente s-a produs doar n sptmnile aflate la finele
perioadelor de constituire a RMO, cnd ratele medii zilnice ale
dobnzilor ON au cobort la valori aflate n proximitatea
randamentului ataat facilitii de depozit. Aceast scdere
temporar a fost mai ampl n luna octombrie, ca urmare a
amplificrii injeciilor de lichiditate efectuate de Trezorerie, dar
i a accenturii prudenei instituiilor de credit, concretizat n
creterea anticipat a deinerilor de rezerve destinate efecturii
plilor bugetare trimestriale. Scderea ratelor dobnzilor ON
nu a mai fost ns la fel de pronunat n intervalul 16-23 al
lunii noiembrie; n plus, ea s-a ntrerupt temporar, n condiiile
n care, pe de o parte, s-a produs o cretere abrupt, atipic, a
cererii de rezerve a unor instituii de credit, n timp ce, pe de
alt parte, operatorii care dispuneau de un surplus de lichiditate
au preferat fie s efectueze plasamente n depozite pe o lun la
BNR, fie s menin rezerve excedentare. Pe acest fond, media
lunar din luna noiembrie a randamentelor interbancare s-a
majorat cu 0,3 puncte procentuale, ajungnd la 7,8 la sut.
n decembrie ns, nivelul mediu al ratelor dobnzilor depozitelor interbnci s-a comprimat cu 2 puncte procentuale, randamentele medii zilnice reflectnd impactul relaxrii progresive a
condiiilor lichiditii ca urmare a parialei acceptri de ctre
BNR a sumelor oferite de bnci n cadrul licitaiilor de depozite.
Efectul acestei msuri a fost amplificat de injeciile masive de
lichiditate realizate de Trezorerie n aceast perioad, reprezentnd peste 2 la sut din PIB proiectat, rezultanta fiind intensificarea puternic a apelului instituiilor de credit la facilitatea
de depozit (volumul sumelor astfel plasate a atins cel mai nalt
nivel din noiembrie 2005).
34
Cu toate acestea, pe ansamblul trimestrului IV, randamentele

ON au fost mai puin volatile comparativ cu perioada anterioar, fiind consemnat totodat o restrngere a plajei de variaie
a valorilor lor medii zilnice (de la 1,3-13,4 la sut la 1,2-9,2 la
sut). n acelai timp, spread-ul mediu dintre cotaiile bid i ask
pe aceast scaden s-a ngustat cu 0,2 puncte procentuale
comparativ cu trimestrul precedent (n pofida dilatrii sale n
ultima parte a intervalului).
Relaxarea n luna decembrie a controlului asupra lichiditii s-a
repercutat asupra curbei randamentelor BUBOR (1M-12M),
determinnd translatarea acesteia pe un palier inferior n raport
cu septembrie; astfel, dup trei trimestre consecutive de cretere, nivelul mediu al cotaiilor a sczut cu 0,4 puncte procentuale n ultimele trei luni ale anului 2006. Ajustarea descendent
a cotaiilor zilnice a fost mai rapid comparativ cu cea
nregistrat n faza incipient a relaxrii controlului lichiditii
la care a recurs BNR n trimestrul III 2005; n schimb, n prima
etap coborrea a fost mai alert n cazul randamentelor aferente scadenelor scurte, ceea ce sugereaz faptul c operatorii
pieei au considerat (cel puin iniial) condiiile laxe de lichiditate ca fiind temporare. n aceste condiii, panta curbei randamentelor a devenit pozitiv pentru prima dat din noiembrie
2005 (spread-ul dintre mediile lunare ale ratelor BUBOR 12M
i BUBOR 1M fiind de 0,3 puncte procentuale).
Aceleai anticipaii sunt ilustrate i de evoluia ratelor forward
calculate pe baza cotaiilor medii din luna decembrie. Astfel,
pentru luna martie 2007 se atepta un nivel al ratei BUBOR 3M
de 8,8 la sut, similar celui curent, dar i celui anticipat n urm
cu un trimestru; aceasta urma s coboare la 8,4 la sut n iunie
2007 (cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul calculat pe baza
cotaiilor din septembrie 2006) i respectiv la 8,3 la sut la
finele trimestrului III.
Rata dobnzii de politic monetar

i ratele BUBOR
20
procente pe an
BUBOR 1M
18
BUBOR 3M
16
BUBOR 12M
14
rata dobnzii de politic

monetar
12
10
8
6
4
3 ian.
2005
3 ian.
2006
29
dec.
Rate forward implicite

11
procente pe an
3F3
10
6F3
9F3
9
8
30
dec.06
nov.06
oct.06
sep.06
aug.06
iul.06
iun.06
mai.06
apr.06
feb.06
mar.06
ian.06
6
dec.05
Similar precedentelor patru trimestre, Ministerul Finanelor

Publice nu a efectuat operaiuni pe piaa primar a titlurilor de
stat, anulnd licitaiile pentru emiterea de certificate de trezorerie i obligaiuni programate a se derula n trimestrul IV, n
condiiile n care volumul titlurilor de stat ajunse la scaden a
fost unul redus (150 milioane RON), iar execuia bugetar
sugera generarea unui volum suficient de disponibiliti n
contul Trezoreriei. Totui, n ultima parte a lunii decembrie, pe
fondul majorrii deosebit de rapide a cheltuielilor bugetare,
MFP a fost nevoit s recurg pentru prima oar n ultimele
11 luni la atragerea de depozite de pe piaa monetar30.
Pe 29 decembrie, Ministerul Finanelor Publice a atras depozite n valoare

de 950 milioane RON, pe scadena de dou sptmni, la o rat medie a
dobnzii de 8,38 la sut.
35

Ratele dobnzilor n sistemul bancar
procente pe an
depozite BNR 1M
depozite noi pe termen pn la un an
depozite noi pe termen de peste un an
credite noi pe termen scurt
credite noi pe termen mediu i lung
30
20
10
0
nov.
2004
nov.
2005
nov.
2006
Evoluia n termeni reali

a cursului de schimb al leului*
variaie anual (%)
n perioada septembrie-noiembrie, ratele medii ale dobnzilor

practicate de bnci pentru creditele/depozitele noi i-au meninut n general traiectoriile din intervalul precedent, valorile
medii lunare nregistrnd ns frecvent fluctuaii de sensuri
opuse (mai ample pe segmentul creditelor). Astfel, randamentele depozitelor noi la termen i-au prelungit micarea ascendent, ns ajustarea cumulat pe parcursul intervalului analizat
a fost inferioar celei din lunile iunie-august, n special ca
urmare a creterii mult mai lente a ratelor dobnzilor oferite
pentru plasamentele companiilor (cu 0,07 puncte procentuale,
pn la 6,41 la sut); randamentul mediu al plasamentelor noi la
termen ale populaiei a sporit cu 0,13 puncte procentuale n
noiembrie comparativ cu luna august, ajungnd astfel la 6,25 la
sut. Rata medie a dobnzii aferente mprumuturilor noi i-a
accelerat ns scderea, exclusiv pe seama relaxrii condiiilor
de creditare a companiilor; n schimb, rata medie a dobnzii
ataate creditelor noi acordate persoanelor fizice a devansat-o n
noiembrie cu 0,19 puncte procentuale pe cea din luna august, n
special ca urmare a ajustrii ascendente semnificative (cu 0,73
puncte procentuale, pn la nivelul de 14,91 la sut) a costului
cu dobnda asociat mprumuturilor noi pe termen mediu
acordate acestui segment.
30
EUR
25
USD
20
15
10
5
0
-5
-10
2003
2004
2005
2006
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
*) apreciere (+), depreciere (-); deflatat cu IPC
Sursa: INS, BNR
Cursul de schimb nominal

2,5
2,7
2,9
RON/USD
RON/EUR
3,1
3,3
3,5
3,7
3,9
4,1
2.2. Cursul de schimb i fluxurile de capital

n trimestrul IV aprecierea leului fa de euro s-a accelerat.
Presiunile n direcia ntririi monedei naionale au fost relativ
moderate n prima jumtate a intervalului, pentru ca, ulterior,
acestea s creasc pe fondul sporirii diferitelor categorii de
intrri de capital, antrenate de condiiile favorabile ale pieei
interne i de anticiparea unei accenturi a trendului descendent
al ratei de schimb leu euro; consecina a fost poziionarea
cursului de schimb leu/euro pe o pant abrupt de scdere,
evoluia acestuia decuplndu-se astfel de cea a majoritii
monedelor din regiune.
n acest context, aprecierea acumulat de moneda naional fa
de euro pe ansamblul ultimelor dousprezece luni (fa de
aceeai perioad a anului trecut) s-a dublat comparativ cu cea
nregistrat pe parcursul primelor nou luni ale anului (7,2 la
sut n termeni nominali i 12,4 la sut n termeni reali).
O evoluie relativ similar a nregistrat leul i n raport cu
dolarul (apreciere de 19,4 la sut n termeni nominali i de 25,2
la sut n termeni reali). Din perspectiva variaiei anuale medii a
cursului de schimb la nivelul celor trei luni analizate, moneda
naional i-a reluat trendul de apreciere n termeni nominali
fa de euro (4,6 la sut), consolidndu-i implicit avansul n
termeni reali fa de acesta; n raport cu dolarul, leul i-a
accelerat ritmul de ntrire att n termeni nominali( 13,6 la
4,3
ian. iul. ian. iul. ian. iul. ian. iul.
2003
2004
2005
2006
36
sut), ct i n termeni reali (19 la sut).

Tendina de apreciere a leului fa de euro care a caracterizat
ultima parte a lunii septembrie s-a prelungit i n octombrie
(leul ctignd n aceast lun 0,2 la sut vis--vis de moneda
european), n condiiile n care, n pofida adncirii substaniale
n raport cu luna precedent a deficitului contului curent (n
principal ca efect al nivelului record consemnat de soldul
negativ al balanei comerciale31), gradul de acoperire a acestuia
prin investiii directe i transferuri de capital32 a crescut
substanial. Evoluia cursului de schimb al leului a fost susinut
i de intrrile de capital de natura mprumuturilor financiare (n
special ale sectorului bancar) i a investiiilor de portofoliu33
care s-au amplificat ca urmare a atractivitii crescute conferite
pieei financiare autohtone de meninerea la un nivel relativ
nalt a ratelor dobnzilor, de apropierea aderrii Romniei la
Uniunea European, dar i de mbuntirea de ctre ageniile
de evaluare financiar a ratingului Romniei34.
Principalele poziii din contul financiar (solduri)

2005
milioane euro
2006
11 luni
11 luni
Contul financiar
4 777
9 354
Investiii directe
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
4 502
-21
4 523
8 273
-30
8 303
Investiii de portofoliu
rezideni n strintate
nerezideni n Romnia
228
-247
475
0
-157
157
Alte investiii de capital

din care:
5 338
6 210
pe termen mediu i lung
3 000
916
1 755
3 173
439
1 410
pe termen scurt
numerar i depozite pe
termen scurt
Pe fondul accenturii trendului ascendent al acestor intrri de

capital35, leul i-a accelerat aprecierea n raport cu euro n cursul
lunii noiembrie (+0,7 la sut n termeni nominali); influena
exercitat asupra cursului de schimb de emiterea i n aceast
lun a unor obligaiuni n moned naional pe pieele
internaionale a continuat s fie nesemnificativ n condiiile n
care majoritatea titlurilor au fost achiziionate de rezideni. n
primele decade ale intervalului, ntrirea monedei naionale a
fost ns temperat ntr-o anumit msur de presiunile
exercitate de nivelul ridicat al deficitului balanei comerciale,
ritmul de apreciere a leului n raport cu euro atingnd astfel
valori inferioare celor consemnate de celelalte monede din
regiune. Scderea cursului de schimb leu/euro a devenit mult
mai alert ulterior, n condiiile creterii substaniale a intrrilor
de capital cu caracter speculativ36 datorat, pe de o parte,
evidentei refaceri a interesului investitorilor pentru plasamente
31
Acesta a crescut cu 44,7 la sut n raport cu luna anterioar i cu 48 la sut

n raport cu luna octombrie 2005.
32
Pe ansamblul primelor zece luni ale anului, investiiile directe (inclusiv
sumele aferente privatizrii BCR decontate n octombrie 2006) i
transferurile curente au acoperit deficitul contului curent n proporie de
100 la sut, comparativ cu 67,9 la sut in primele nou luni ale acestui an i
respectiv cu 88 la sut n primele zece luni ale anului precedent.
33
Conform datelor publicate de BVB, n luna octombrie cumprrile nete de
nscrisuri ale nerezidenilor au fost de aproape 20 de ori mai mari dect n
luna septembrie.
34
n data de 6 octombrie Agenia Moodys a anunat mbuntirea ratingului
acordat Romniei la categoria investiional.
35
mprumuturile sectorului bancar este posibil s fi fost stimulate de decizia
CA al BNR din 10 noiembrie privind eliminarea ncepnd cu data de
1 ianuarie 2007 a limitei impuse instituiilor de credit privind gradul de
concentrare a expunerilor din creditele n valut.
36
n luna noiembrie ponderea tranzaciilor swap n rulajul total al pieei
valutare interbancare a atins un maxim de 50,2 la sut.
37
Evoluia cursurilor de schimb pe pieele

emergente din regiune
115
indici; 31 decembrie 2005 = 100
110
pe pieele financiare din regiune37 i, pe de alt parte, formrii

anticipaiilor privind accentuarea trendului descresctor al ratei
de schimb leu/euro, n perspectiva aderrii Romniei la Uniunea
European la 1 ianuarie 2007. Drept consecin, cursul leu/euro
a cobort rapid atingnd n ultima zi a lunii noiembrie cea mai
mic valoare nregistrat din decembrie 2002 , traiectoria sa
decuplndu-se astfel de cea a majoritii monedelor din regiune.
105
100
95
90
ian.
2006
mar.
mai
iul.
sep.
nov.
PLN/EUR
HUF/EUR
CZK/EUR
SKK/EUR
RON/EUR
Sursa: BNR, BCE
Ateptrile investitorilor privind continuarea pe termen scurt a

trendului descendent al ratei de schimb leu/euro s-au amplificat
n decembrie, astfel nct, n pofida diminurii relativ abrupte a
randamentelor pieei monetare interne38, componenta preponderent speculativ a rulajului pieei valutare interbancare s-a
majorat, volumul operaiunilor valutare derulate de nerezideni
atingnd un maxim istoric39. Presiunile astfel exercitate asupra
monedei naionale au fost potenate de cele generate de sporirea
sezonier a remiterilor din strintate i, posibil, de cele asociate creterii intrrilor de capital de natura investiiilor directe
i a mprumuturilor financiare. Sporadic, influena acestor
factori a fost amplificat de tentativele unor operatori valutari
de a determina banca central s reia interveniile pe piaa
valutar interbancar. Aciunea concertat a acestor determinani a mpins cursul de schimb leu/euro pe un trend alert
descendent, acesta atingnd n data de 22 decembrie valoarea
minim a ultimilor patru ani. Dei, ulterior, aceste presiuni s-au
temperat uor, moneda naional a nregistrat pe ansamblul
ultimei luni a anului o apreciere substanial, a crei
amplitudine (2,4 la sut) a fost devansat n aceast regiune a
Europei doar de cea consemnat de coroana slovac40.
Avndu-se n vedere experiena rilor care au aderat anterior la
Uniunea European, este posibil ca intensitatea i persistena
ateptrilor de apreciere a leului n raport cu euro s se
estompeze n perioada urmtoare. n aceste condiii, crete probabilitatea ca pe termen scurt cursul de schimb al leului s
reflecte cu mai mare acuratee influena fundamentelor economice i a ateptrilor induse de evoluia lor. Impactul acestor
factori asupra ratei de schimb ar putea fi ns n continuare
atenuat de eventuala schimbare a percepiei investitorilor asupra
riscului presupus de plasamentele pe pieele emergente din
regiune.
37
Determinat de evoluiile pozitive recente din aceste ri i de ateptrile

privind iniierea de ctre FED a unei scderi a ratei dobnzii ncepnd cu
anul 2007.
38
n special ca urmare a sterilizrii pariale de ctre BNR a excesului de
lichiditate al pieei monetare prin intermediul operaiunilor de pia.
39
Este posibil ca interesul sporit al nerezidenilor pentru plasamente pe piaa
financiar local s fi fost influenat i de deprecierea abrupt a monedei
americane i de ateptrile privind meninerea dobnzii de politic monetar
de ctre bncile centrale din regiune.
40
Comparativ cu euro, n luna decembrie coroana slovac s-a apreciat cu
2,8 la sut, forintul maghiar cu 1,9 la sut, coroana ceh cu 0,9 la sut, n
timp ce zlotul polonez s-a depreciat cu 2,1 la sut.
38
2.3. Moneda i creditul

Moneda
n perioada septembrie-noiembrie 2006, dinamica41 masei
monetare (M2) a consemnat un relativ declin (18,5 la sut, fa
de 20,8 procente media lunilor anterioare din acest an),
aceast evoluie reflectnd n principal: (i) adncirea record a
deficitului comercial (n octombrie i noiembrie) i creterea
plilor n contul datoriei externe, (ii) meninerea caracterului
auster al politicii fiscale, (iii) impactul monetar al realocrilor
de portofolii ale sectorului nebancar, precum i al aprecierii
nominale a leului. Din perspectiva contrapartidelor M242, scderea n aceast perioad a dinamicii lichiditii din economie a
fost rezultanta diminurii efectului expansionist al activelor
externe nete i, ntr-o msur mult mai mic, al celui exercitat
de creditul neguvernamental (n condiiile n care creterea
anual a primeia s-a redus, iar a celei de a doua a stagnat), dar i
a amplificrii impactului monetar contracionist al creditului
guvernamental net.
Evoluia ambelor componente principale ale masei monetare
M1 i cvasibanii a contribuit la temperarea vitezei de
expansiune a acesteia. n cazul masei monetare n sens restrns,
declinul de ritm a caracterizat att numerarul n circulaie
(posibil n contextul procesului de retragere din circulaie a
bancnotelor i a monedelor din vechea emisiune), ct i
depozitele la vedere, comportamentul celor din urm sugernd o
posibil ncetinire temporar a creterii economice43; totui,
variaia procentual a M1 a continuat s fie de circa trei ori mai
mare dect cea a cvasibanilor, astfel nct ponderea masei
monetare n sens restrns n M2 a continuat s se majoreze
(30,3 la sut, cea mai mare valoare medie din ultimii zece ani).
n acelai timp, aprecierea nominal mai puternic a leului a
avut ca efect o relativ mbuntire a structurii pe monede a
masei monetare, ponderea depozitelor n valut n M2
meninndu-i traseul descendent (29,1 la sut, cea mai sczut
valoare medie din ultimii opt ani).
Masa monetar i rata inflaiei

70
variaie anual (%)
60
50
40
30
M2
M1
M2T
rata inflaiei
20
10
0
ian.
2005
Sursa: INS, BNR
ian.
2006
nov.
2006
Ritmurile de cretere anual a M2

i a componentelor sale
variaie procentual n termeni reali
2005
IV
2006
I
II
III
oct.
medii lunare
nov.
M2
28,6 21,5 19,2 20,1 18,4 19,7
M1
41,4 46,9 40,8 39,0 37,0 38,4
Numerar n circulaie
30,9 36,5 33,5 32,7 29,8 28,6
Depozite la vedere
Economii ale populaiei
53,0 57,8 48,8 45,3 43,8 47,8

15,6 9,2 8,9 11,1 13,2 16,9
Depozite la termen
50,1 35,4 28,2 21,1 17,0 17,9
Depozite n valut
37,4 19,5 15,3 16,1 16,7 19,6
n contrast cu evoluia M2, viteza de cretere a depozitelor

totale ale populaiei s-a amplificat pentru al doilea interval
consecutiv, toate categoriile de plasamente ale acestui segment
consemnnd o cretere a dinamicii. Determinanii majori ai
acestei evoluii i-au constituit: (i) majorarea veniturilor populaiei
41
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor

anuale de cretere din perioada septembrie-noiembrie 2006, exprimat n
termeni reali.
42
A fost eliminat impactul decontrii sumei ncasate din privatizarea BCR
asupra activelor externe nete i respectiv a creditului guvernamental net
(2,2 miliarde euro, virai n contul MFP la BNR n luna octombrie 2006).
43
n perioada septembrie-noiembrie 2006, media indicelui anual al produciei
industriale a consemnat o scdere.
39
(att a celor salariale44, ct i a celor din remiteri); (ii) plasarea

ratelor dobnzilor la termen la un nivel superior celui din
perioada anterioar, (iii) demararea procesului de retragere din
circulaie a bancnotelor vechi, (iv) restrngerea constant a
plasamentelor persoanelor fizice la Trezoreria Statului, dar i
(v) scderea ritmului de acumulare a datoriilor bancare de ctre
populaie. Cererea de moned naional destinat economisirii a
continuat s se revigoreze, viteza de cretere anual a economiilor n lei ale populaiei atingnd n luna noiembrie maxima
ultimilor treisprezece luni. O accelerare mult mai semnificativ
de ritm au nregistrat ns depozitele n valut ale acestui
segment, dinamica lor anual consemnnd n luna octombrie
recordul ultimilor patru ani i jumtate.
n schimb, toate categoriile de depozite bancare ale agenilor
economici au nregistrat o ncetinire a creterii, determinat n
principal de: (i) majorarea volumului de pli efectuate ctre
bugetul de stat45, (ii) sporirea volumului plilor externe, inclusiv ca urmare a adncirii deficitului comercial sugerat att de
scderea dinamicii depozitelor n valut ale agenilor economici
pn la cea mai mic valoare consemnat din trimestrul I 2004
pn n prezent, ct i de meninerea la un nivel ridicat a
volumului cumprrilor nete de valut ale companiilor, precum
i de (iii) realocarea portofoliilor companiilor, n sensul
achiziionrii de titluri n lei emise de nerezideni.
Creditul neguvernamental
n intervalul septembrie noiembrie 2006, variaia46 creditului
neguvernamental i-a stopat trendul ascendent care a caracterizat-o n ultimul an i jumtate, aceasta nregistrnd o relativ
stagnare n jurul uneia din cele mai nalte valori istorice (47,3 la
sut), n condiiile consemnrii unor puncte de inflexiune n
evoluia principalelor componente ale acestui credit. Astfel, dup
ase trimestre de cretere continu, dinamica mprumuturilor n
lei a nregistrat n aceast perioad o scdere, n timp ce variaia
procentual a creditelor n valut i-a ntrerupt declinul pe care
l-a consemnat ncepnd cu trimestrul III 2005, replasndu-se pe
Creditul neguvernamental pe monede

100
variaie anual real (%)

total
lei
80
valut
60
40
44
20
0
ian.
2005
40
ian.
2006
nov.
2006
Ritmul mediu de cretere anual a ctigurilor salariale reale nete a ajuns n

perioada septembrie-noiembrie 2006 la cea mai mare valoare din acest an
(11,4 la sut), ndeosebi datorit sporurilor acordate unor categorii de
personal bugetar (trana a doua de majorare a salariilor funcionarilor
publici, ale personalului din nvmnt .a.).
45
n perioada septembrie-noiembrie 2006, volumul impozitului pe profit a
fost superior cu 42,1 la sut celui colectat n aceeai perioad a anului 2005
(comparativ cu o cretere anual de 26,2 la sut n intervalul iunie-august
2006).
46
n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor
anuale de cretere din perioada septembrie-noiembrie 2006, exprimate n
termeni reali.
un trend ascendent. La baza acestor schimbri, ale crei semne au

aprut n luna august 2006, s-au aflat, printre altele: (i) majorarea
ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n lei47;
(ii) disiparea efectului de baz indus de Norma BNR nr. 11/2005
privind limitarea gradului de concentrare a expunerilor din
credite n valut, precum i (iii) aprecierea nominal a monedei
naionale. O alt consecin a celei din urm a constituit-o
prelungirea tendinei de scdere a ponderii componentei n valut
n total credite neguvernamentale (valoarea sa medie ajungnd la
47,0 la sut minima ultimilor nou ani i jumtate), n pofida
reaccelerrii creterii valorii exprimate n euro a creditului
neguvernamental n valut.
Oferta de credite a resimit, pe de o parte, influena stimulativ
a factorilor specifici ultimelor perioade concurena puternic
din sistemul bancar, costul relativ mai sczut al finanrii
externe a instituiilor de credit i respectiv reducerea riscului de
selecie advers i, pe de alt parte, efectul inhibator exercitat
(cel puin temporar) de nsprirea condiiilor de creditare a
persoanelor fizice prin intrarea n vigoare a noilor norme BNR
privind acordarea creditelor pentru populaie48. La rndul ei,
cererea de credite a fost temperat n special de: (i) majorarea
ratelor dobnzilor aferente creditelor noi n lei pe termen mediu
acordate populaiei, dar i de (ii) posibila scdere a capacitii
de ndatorare a persoanelor cu venituri relativ reduse; o influen de sens opus au avut: (i) ajustarea descendent a altor categorii de rate de dobnd (respectiv a celor aferente creditelor n
valut ale populaiei i, ndeosebi spre finele intervalului, a
celor practicate la creditele n lei acordate companiilor),
(ii) aprecierea nominal a leului i ateptrile de continuare a
acesteia i, probabil, (iii) meninerea expectaiilor favorabile ale
clienilor bncilor privind situaia lor financiar viitoare.
Creditul neguvernamental
pe tipuri de clieni
100
variaie anual real (%)

total
populaie
n aceste condiii, dup ase trimestre de cretere consecutiv,

variaia creditelor populaiei a fost marcat de o scdere; ea s-a
meninut ns la o valoare relativ nalt (74,1 la sut), soldul
total al mprumuturilor persoanelor fizice ajungnd n luna
noiembrie (n premier) aproape egal cu cel al depozitelor totale
ale acestui segment. Schimbarea sensului de evoluie a dinamicii creditelor acordate populaiei s-a datorat exclusiv temperrii creterii componentei n lei survenit pentru prima dat
din trimestrul I 2005 , n timp ce relativa diminuare a costu-
80
ageni economici
60
40
20
0
47
Rata rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n lei s-a majorat de la

16 la sut la 20 la sut, ncepnd cu perioada de aplicare 24 iulie-23 august
2006.
48
Norma nr. 20/2006 din luna octombrie 2006, pentru modificarea i
completarea Normei BNR nr. 10/2005 privind limitarea riscului de credit la
creditele destinate persoanelor fizice, care au stipulat, printre altele, i
includerea n calculul angajamentelor de plat lunar a tuturor costurilor
aferente unui contract de credit.
ian.
2005
ian.
2006
nov.
2006
41
rilor aferente creditelor n valut ale populaiei a avut ca efect

repoziionarea dinamicii acestora pe o traiectorie ascendent
(dup cinci trimestre consecutive de reducere). Cu toate c
relativa scdere de ritm a afectat mprumuturile persoanelor
fizice pe toate scadenele, datele statistice disponibile49 au
relevat o prelungire a trendului ascendent al ritmului de cretere
a creditelor imobiliare i ipotecare (care a atins astfel cea mai
mare valoare din seria de date existent) i, respectiv, o continuare a declinului ratei similare aferente creditelor de consum.
Ca urmare, creditele pe termen lung ale populaiei au ajuns s
reprezinte peste dou treimi din totalul creditelor cu scadena de
peste cinci ani acordate sectorului neguvernamental.
n schimb, dinamica mprumuturilor acordate agenilor economici a crescut marginal (atingnd astfel o nou valoare
record), evoluia principalelor componente (n lei i valut)
fiind similar celei nregistrate n cazul populaiei. Structura pe
maturiti a evoluat ns diferit, ritmul de cretere a mprumuturilor pe termen lung ale companiilor continund s se reduc,
ndeosebi n favoarea celor pe termen scurt, care au consemnat
o nou accelerare a vitezei de cretere.
49
42
Conform datelor din Situaia comportamentului financiar al populaiei i

agenilor economici n profil teritorial, elaborat de BNR pe baza
informaiilor primite de la instituiile de credit, exclusiv Creditcoop.
V. PERSPECTIVELE INFLAIEI
Scenariul de baz al proieciei curente plaseaz rata anual a
inflaiei pe o traiectorie foarte apropiat, pe ntregul interval de
prognoz, de cea din proiecia precedent. Nivelul prognozat
pentru sfritul anului 2007 este de 4,6 la sut, iar pentru
sfritul anului 2008 de 4,1 la sut.
Meninerea ratei inflaiei pe o traiectorie similar celei proiectate n luna noiembrie 2006 este rezultatul compensrii reciproce a efectelor unor factori de influen cu evoluii proiectate
diferite de cele din scenariul precedent. Efecte adverse asupra
inflaiei proiectate sunt anticipate din partea unor creteri mai
mari ale preurilor volatile ale unor mrfuri alimentare i ale
unui exces de cerere mai persistent, comparativ cu proiecia
anterioar. Aceste efecte vor fi contrabalansate de influenele
comparativ mai favorabile generate de evoluia cursului de
schimb al leului, a preurilor combustibililor i celorlalte
mrfuri importate, precum i a preurilor administrate.
Scenariul de baz prevede modificri puin semnificative ale
proieciei anterioare n cazul anticipaiilor privind inflaia.
Perspectiva unei creteri economice mai alerte dect cea prevzut anterior pe ntregul interval de prognoz implic persistena
comparativ mai mare a excesului de cerere n proiecia curent.
Meninerea inflaiei pe traiectoria proiectat presupune eliminarea treptat a acestui exces de cerere i inducerea unui deficit
de cerere de la nceputul anului 2008. Aceasta implic
meninerea unei conduite restrictive a politicii monetare pe
ntreaga perioad de referin. Adecvarea condiiilor monetare
n sens larg la obiectivul continurii dezinflaiei va fi dat att de
restrictivitatea n raport cu excesul de cerere a nivelurilor
ratelor reale ale dobnzilor, ct i de aceea, mai accentuat
comparativ cu proiecia anterioar, generat de dinamica
prognozat a cursului de schimb real al monedei naionale.
Principalele riscuri a cror materializare ar putea abate traiectoria inflaiei de la cea proiectat sunt generate de incertitudini
referitoare la: ritmul de cretere a salariilor comparativ cu cel
al productivitii muncii, conduita viitoare a politicii fiscale,
condiiile climaterice care pot afecta nivelul produciei agricole
i implicit evoluia preurilor mrfurilor alimentare, evoluia
deficitului de cont curent al balanei de pli externe i
sustenabilitatea finanrii acestuia, calendarul i efectele
directe i propagate ale ajustrilor de preuri administrate,
variaia preurilor internaionale ale ieiului i gazelor
naturale i modul de reflectare a acestora n preurile
combustibililor i energiei, eventuale abateri semnificative ale
dinamicii cursului de schimb al leului de la coordonatele
incluse n scenariul de baz.
43
V. Perspectivele inflaiei
1. Scenariul de baz al proieciei

1.1. Proiecia inflaiei
Potrivit scenariului de baz al proieciei, inflaia anual a preurilor de consum se va menine n intervalul de variaie al intei pe ntregul orizont de proiecie, nregistrnd niveluri estimate la 4,6 la sut la sfritul anului 2007 i respectiv 4,1 la
sut la finele anului 2008. Traiectoria proiectat a ratei anuale
a IPC este n linii generale similar celei prognozate n raportul din luna noiembrie 2006, ritmul dezinflaiei anticipndu-se a
fi unul atenuat n raport cu cel nregistrat n anul trecut.
Previziuni privind evoluia inflaiei

8
variaie anual (%)

inte de inflaie
(dec./dec.)
2006: 5%
2007: 4%
2008: 3,8%
Tabelul nr. 5.1. Rata anual a inflaiei (sfritul perioadei)

procente
2
2006
2007
III IV
I
II
III
IV
2008
I
Perioada
II
III
rata inflaiei pe patru trimestre

(sfrit de trimestru)
interval de variaie
inta anual de inflaie
procentuale.
IV
T1
2007
T2
2007
T3
2007
int
Proiectat
T4
2007
T1
2008
T2
2008
T3
2008
4,0
4,3
4,2
4,7
4,6
T4
2008
3,8
4,6
4,1
4,2
4,1
n condiiile unei producii agricole neafectate de ocuri majore

pe parcursul intervalului de prognoz, este de ateptat ca divergena manifestat n anul 2006 ntre dinamica anual a preurilor
mrfurilor alimentare (1,15 la sut) i rata comparabil aferent
indicelui total al preurilor de consum (4,87 la sut) s se reduc
n anii urmtori. Pentru anul curent ns, aceasta presupune ca
baza de comparaie redus reprezentat de preurile mrfurilor
alimentare din anul 2006 s implice o accelerare temporar a
ratei anuale de cretere a preurilor de consum, manifestat cu
precdere n a doua jumtate a anului i la nivelul grupei
mrfurilor alimentare cu preuri volatile (legume, fructe i ou).
n prima jumtate a anului 2007, o presiune suplimentar ar
putea proveni n cazul bunurilor alimentare din prognoza unui
impact net inflaionist al aplicrii Politicii Agricole Comune i a
Politicii Vamale Comune n cadrul Uniunii Europene (a se
vedea Caseta explicativ). Acest impact va afecta n special
preurile produselor alimentare cuprinse n indicele CORE2,
contribuind, alturi de creterea preurilor la produsele din tutun
n anticiparea majorrii de accize din luna iulie, la o uoar
accelerare temporar a inflaiei de baz n trimestrul I a.c.
ncepnd cu a doua jumtate a anului 2007, rata anual de
cretere a CORE2 va cobor din nou sub rata anual a IPC,
ajungnd la sfritul anului 2008 la un nivel comparabil cu cel
prognozat anterior (3,7 fa de 3,6 la sut).
n ciuda unei traiectorii similare a proieciei CORE2 n scenariul de baz actual, comparativ cu scenariul de baz din
44
raportul aferent lunii noiembrie 2006, contribuiile relative ale

diverilor si factori determinani sunt diferite (excepie fac
anticipaiile inflaioniste care au contribuii similare n cele
dou proiecii):
n scenariul actual deviaia PIB este prognozat s

nregistreze niveluri superioare celor din proiecia precedent ncepnd cu trimestrul I 2007, implicnd ceteris
paribus o traiectorie superioar a inflaiei CORE2;
ritmurile de variaie ale preurilor de import sunt inferioare n proiecia actual fa de cea precedent, rezultnd o traiectorie inferioar a inflaiei CORE2 (ceteris
paribus);
majorrile de accize la produsele din tutun, preconizate

a fi superioare celor anticipate anterior pentru anul 2007
i inferioare acelora pentru anul 2008, induc diferene
de acelai sens ntre cele dou proiecii succesive ale
CORE2.
Prognoza deviaiei PIB se situeaz deasupra celei anticipate n

precedentul Raport asupra inflaiei, aceasta datorndu-se revizuirii n sens ascendent a prognozei creterii economice pe ntregul interval de prognoz. Aceast revizuire este explicat
prin reconsiderarea impactului stimulativ al dinamicii alerte a
investiiilor nu doar pe termen mediu, asupra evoluiei PIB
potenial (realizat cu ocazia rundei anterioare de prognoz), ci
i pe termen scurt asupra evoluiei deviaiei PIB. Traiectoria
preconizat pentru excesul de cerere rmne una descendent pe
ntregul interval (aadar rolul su rmne unul dezinflaionist),
ns atingerea unor valori negative (deficit de cerere) se produce
n trimestrul I 2008, fa de trimestrul III 2007 n proiecia
precedent.
Cele mai recente modificri aduse Codului fiscal implic un
nou calendar de aliniere a accizelor la produsele din tutun.
Dei cele mai importante majorri de accize sunt programate n
continuare pentru 2008 i 2009, noul calendar difer de cel
anterior prin modificri superioare n anul curent i inferioare n
anul viitor.
Avnd n vedere evoluiile cursului de schimb din perioadele
recente, se prevd influene favorabile la nivelul inflaiei anuale
a preurilor bunurilor de import. Astfel, aprecierea real medie a
monedei naionale se anticipeaz a fi superioar celei preconizate n proiecia precedent, n special n prima parte a intervalului de prognoz. Impactul acesteia este considerat mai
important n comparaie cu efectul de sens opus al amplificrii
relative a inflaiei preurilor din zona euro.
45
Evoluia descendent a cursului de schimb din trimestrul IV 2006

afecteaz i proiecia inflaiei combustibililor din anul curent,
impactul aprecierii leului fiind potenat n acest caz i de scderea
pe plan internaional a preului la iei. Dinamica preurilor la
combustibili este prognozat s exercite efecte favorabile dezinflaiei preurilor de consum pe ntreg orizontul vizat.
Ca urmare a unei majorri de mai mic amploare programate
pentru ansamblul acestui an la preul reglementat al gazelor
naturale, prognoza pentru 2007 a inflaiei preurilor administrate
a fost revizuit n sens descendent, valoarea revizuirii fiind ns
una relativ redus, de circa 0,7 puncte procentuale. Pentru anul
2008 scenariul de baz rmne neschimbat fa de cel prezentat
n raportul anterior.
46
Caseta 2
Aspecte generale privind impactul aderrii Romniei la Uniunea European
asupra preurilor de consum ale bunurilor alimentare
Aderarea Romniei la Uniunea European este posibil s determine pe termen scurt variaii ale preurilor de consum induse de
adoptarea unor mecanisme i politici specifice Uniunii Europene (Politica Agricol Comun, Politica Vamal Comun), precum i
de influene provenind din integrarea ntr-o pia comun.
Conform estimrilor BNR, modificrile de preuri n cazul mrfurilor alimentare, antrenate de adoptarea Politicii Agricole Comune
i a Politicii Vamale Comune ncepnd cu 1 ianuarie 2007, vor contribui la rata inflaiei cu aproximativ 0,3 puncte procentuale;
se anticipeaz c efectul acestora se va resimi doar n prima jumtate a anului 2007. n acelai sens, un studiu realizat de Banca
Mondial n 2005 (Sectorul agroalimentar din Romnia ntr-o perspectiv european) apreciaz c impactul pe care majorarea
preurilor bunurilor agricole n urma adoptrii Politicii Agricole Comune l va exercita asupra preurilor de consum ale mrfurilor
alimentare va fi relativ redus.
1. Adoptarea Politicii Agricole Comune
Politica Agricol Comun (PAC) reprezint un sistem complex de reguli i mecanisme cu caracter economic, financiar, legislativ i
instituional care reglementeaz producia, procesarea i comerul cu produse agricole la nivelul rilor membre ale Uniunii
Europene. Aproximativ 90 la sut din produsele agricole i alimentare intr sub incidena acestui cadru de reglementare, una dintre
principalele excepii fiind alcoolul etilic.
Portofoliul de instrumente destinate sprijinirii sectorului agricol este foarte complex, iar influenele directe sau indirecte asupra
preurilor de consum ale bunurilor alimentare pot fi foarte diverse. Experiena altor ri a relevat faptul c cel mai puternic impact a
venit din adoptarea sistemului UE de reglementare a preurilor de producie ale bunurilor alimentare, cu deosebire din alinierea la
preul de intervenie (preul minim garantat pe care agricultorii din statele membre l pot obine pentru producia comercializat pe
piaa intern).
Pentru majoritatea produselor agroalimentare pentru care UE stabilete preuri de intervenie (gru, porumb, orz, unele sortimente de
carne), nivelul preului de producie din Romnia este deja superior celui de intervenie, astfel nct nu se anticipeaz presiuni
inflaioniste substaniale pe aceast filier. Unele scumpiri sunt posibile n cazul zahrului, ns ponderea acestuia n coul de
consum este modest.
Ca o consecin a adoptrii PAC, dar fr a fi asociate direct sistemului preurilor de intervenie, majorri de preuri s-ar putea
produce i n cazul laptelui de consum. Astfel, ncepnd cu luna aprilie 2007, acesta nu mai poate fi livrat ctre unitile de procesare
sau vndut direct consumatorilor fr ca productorul respectiv s aib o cot de lapte atribuit. ntruct cota de producie negociat
cu UE este inferioar potenialului de care dispune ara noastr, este posibil o anumit restrngere a ofertei interne. Chiar dac
deficitul de ofert ar putea fi acoperit prin importuri din rile UE, efectul benefic asupra IPC este discutabil, cel puin din dou
considerente: (i) competitivitatea laptelui importat* din punct de vedere al preului este incert, chiar n condiiile eliminrii taxelor
vamale; (ii) laptele UHT deine o pondere nesemnificativ n structura coului de consum, cu att mai mult cu ct calculul IPC n
anul 2007 se va baza pe rezultatele anchetei asupra bugetelor de familie din anul 2005.
2. Integrarea ntr-o pia comun
Aderarea unei ri la Uniunea European i integrarea ntr-o pia comun confer productorilor i consumatorilor o flexibilitate
sporit n accesarea acelor piee de desfacere/aprovizionare (dincolo de cea autohton) care le asigur preuri mai convenabile i/sau
volume mai mari ale vnzrilor.
Atrai de potenialul pieei interne, productorii externi ar putea opta pentru o majorare a livrrilor ctre Romnia, ceea ce ar putea
conduce la un surplus important de ofert i, implicit, la scderea preurilor de consum pe piaa intern (similar Cehiei, Slovaciei i
Sloveniei). Fenomenul este facilitat de faptul c un procent semnificativ din piaa intern de consum** este controlat de mari lanuri
comerciale europene, aflate ntr-o concuren n intensificare i care i-au anunat intenia de a-i extinde gama de produse pe seama
importurilor, miznd pe un nivel competitiv de pre ca urmare a anulrii taxelor vamale i a puterii de negociere de care dispun.
Totui, bunurile respective nu sunt, de regul, produse de baz (de exemplu, ciocolat, sucuri naturale, vinuri, brnzeturi, bere),
astfel nct structura coului de consum le confer o influen limitat asupra evoluiei IPC.
3. Adoptarea Politicii Vamale Comune
Din momentul aderrii, Romnia va aplica politica vamal a Uniunii Europene, ceea ce presupune eliminarea taxelor vamale la
comerul cu celelalte ri membre i adoptarea regimului comercial comun, precum i retragerea Romniei din acordurile de comer
liber din care face parte i includerea n cele prefereniale ale UE.
n acest context, vom asista la ieftinirea unor importuri din Uniunea European ca urmare a eliminrii taxelor vamale (unele
conserve din fructe, anumite preparate i conserve din carne, conserve din pete, ape minerale, sucuri naturale, buturi alcoolice).
O evoluie similar se va consemna i n cazul importurilor din ri nemembre UE, n condiiile n care nivelul mediu al taxelor
vamale aplicate produselor agricole prin Tariful Vamal al Romniei este de 29,5 la sut, iar cel din Tariful Vamal Comun de 16,2 la
sut. Punctual ns, n acest ultim caz ar putea aprea influene de sens contrar pentru un numr restrns de bunuri (unele sortimente
de carne), care provin din ri ce aveau anterior aderrii acorduri prefereniale cu Romnia. Cu toate acestea, este de ateptat ca n
cazul acestor bunuri s asistm n timp la o restructurare a portofoliului pe furnizori.
* n general de tip UHT, mai scump dect cel proaspt.
** 27 la sut n 2005, cu perspective de extindere la 50 la sut pn n anul 2010 (conform unui studiu publicat de GfK Romnia n septembrie
2006).
47
1.2. Presiuni exogene asupra inflaiei

Pe ansamblu i n comparaie cu scenariul de baz din raportul
precedent, proiecia curent indic pentru anul 2007 o contribuie absolut n scdere a componentelor exogene ale inflaiei
preurilor de consum (preuri administrate, preuri ale combustibililor, preuri volatile ale unor produse alimentare); pentru anul
2008 contribuiile celor dou proiecii succesive sunt relativ
similare.
Fa de proiecia anterioar, scenariul privind evoluia preurilor
administrate a fost actualizat prin diminuarea creterilor preconizate pentru anul 2007. Inflaia inferioar a preurilor
administrate provine din reducerea neanticipat a preurilor la
gazele naturale n luna ianuarie 200750. Pentru anul 2008, dinamica ateptat a preurilor administrate este similar celei din
proiecia din noiembrie 2006. Tabelul 5.2. sintetizeaz scenariul
actual privind evoluia preurilor produselor energetice,
principala component a preurilor administrate.
Tabelul nr. 5.2. Scenariul privind evoluia principalelor preuri
administrate (procente)
Energie
electric
Energie
termic
Gaze naturale
2007
2008
2007
2008
2007
2008
Proiecia curent
7,1
7,1
10,0
8,0
7,5
17,9
Proiecia anterioar
7,1
7,1
10,0
8,0
10,3
17,9
Scenariul privind dinamica preurilor volatile ale unor produse

alimentare (legume i fructe, ou LFO) prevede ritmuri superioare celor din proiecia anterioar n special pentru anul
curent. n condiiile nregistrrii unei producii obinuite de
legume i fructe, modificrile de pre ateptate pentru 2007 sunt
mai ample n special ca urmare a unui efect de baz (preurile
din anul curent se raporteaz la preurile reduse din anul trecut,
cnd producia de legume i fructe a fost foarte bun); n plus,
pentru acest exerciiu au fost reevaluate ipotezele privind
evoluia preului oulor, ca urmare a observrii unor indicii care
sugereaz tendina productorilor de a recupera pierderile
generate n 2006 de gripa aviar. Aadar, n 2007 este
preconizat o cretere mai rapid a preurilor LFO n comparaie cu celelalte preuri ce intr n coul de consum. n anul
50
48
Conform comunicatului Autoritii Naionale de Reglementare n Domeniul

Gazelor Naturale (ANRGN) din 15 decembrie 2006, reducerea cu 2,5 la sut
a tarifului pentru consumatorii captivi este determinat de eliminarea
impozitului pentru gazele naturale din producia intern, de diminuarea cu
circa 12 USD/1 000 de metri cubi a preului la import, de evoluia favorabil
a cursului de schimb leu/USD i de aplicarea noilor tarife de distribuie
pentru anul 2007.
2008, creterea anticipat a acestei grupe de preuri este una

moderat i se plaseaz la un nivel comparabil cu cel proiectat
pentru indicele total al preurilor de consum. La fel ca n proieciile anterioare, modificarea preurilor LFO are un caracter
sezonier puternic, fiind anticipate valori pozitive ridicate n
trimestrele I i IV i valori negative (deflaie) n trimestrul III al
fiecrui an.
Scenariul referitor la preurile interne ale combustibililor pornete de la ipoteza meninerii constante a preului internaional
al petrolului la nivelul su mediu anticipat pentru trimestrul I
2007. Incertitudinile referitoare la nivelul i evoluia produciei
i cererii mondiale de petrol au determinat, ca i n cazul proieciilor anterioare, adoptarea unui scenariu neutru la acest capitol.
Ca urmare a scderii preului internaional al petrolului i a
aprecierii substaniale a leului din ultimele luni, precum i a
unei aprecieri reale a leului preconizate pentru ntreg intervalul
de proiecie, inflaia preurilor combustibililor este prognozat
s fie inferioar creterii preurilor de consum pe ntreg
orizontul vizat.
n ceea ce privete modificarea preurilor la igarete i produse
din tutun, factorul principal luat n calcul este, n continuare,
punerea n aplicare a calendarului de aliniere a nivelului accizelor la cel prevzut de Directiva CE nr. 59/1995, completat
ulterior cu Directiva CE nr. 10/2002. Fa de proiecia anterioar, nivelul final al acestor accize ce trebuie atins pn n
2010 a fost majorat la 74 de euro/1 000 de igarete de la 64 de
euro/1 000 de igarete prin adugarea la acciz a taxei pe viciu
n valoare de 10 euro/1 000 de igarete. Conform Articolului 1
din Legea nr. 343 din 17/07/2006 care aduce modificri Codului
fiscal, acciza total este prevzut s creasc la 41,5 euro/1 000
de igarete n 2007, la 50 de euro/1 000 de igarete n 2008 i la
61,2 euro/1 000 de igarete n 2009. Pentru anul curent,
creterea de pre cauzat de modificarea accizei totale a fost
ealonat n primele trei trimestre ale anului, avnd n vedere
evitarea de ctre productorii de igarete a unor creteri
importante i brute de pre. Modificarea calendarului oficial de
aliniere a nivelului accizelor determin, fa de proiecia
anterioar, presiuni inflaioniste mai mari n anul 2007 i mai
reduse n 2008. La fel ca n Raportul asupra inflaiei din
noiembrie 2006, cele mai importante majorri de pre sunt
ateptate n anii 2008 i 2009.
Conform prognozei publicate n luna ianuarie de Consensus
Forecasts, rata anticipat a inflaiei pentru zona euro este
superioar celei din proiecia anterioar att pentru anul curent
(cu aproximativ 0,1 puncte procentuale), ct i pentru anul viitor (cu aproximativ 0,3 puncte procentuale). n Buletinul Lunar
aferent lunii ianuarie 2007, Banca Central European ofer
49
drept motive principale pentru previziuni inflaioniste mai pesimiste posibilitatea creterii preurilor produselor energetice i a
influenei lor asupra inflaiei preurilor de consum, creteri anticipate de preuri administrate i impozite indirecte (ndeosebi
creterea TVA n Germania), precum i presiuni salariale mai
mari determinate de evoluia favorabil a economiei i de
reducerea ratei omajului.
Este de ateptat ns ca aprecierea real a leului, superioar
celei din precedentul Raport asupra inflaiei, s compenseze
impactul anticipaiilor inflaioniste mai pesimiste din zona euro
asupra inflaiei preurilor de import.
1.3. Presiuni din partea cererii agregate

1.3.1. Presiuni ale cererii n perioada curent
Pentru trimestrul IV 2006 se estimeaz meninerea ritmului de
cretere a PIB real la valori nalte, similare celor nregistrate n
trimestrele anterioare. Presiunile inflaioniste pe termen scurt
continu s se manifeste sub forma persistenei deviaiei
pozitive a PIB fa de nivelul su potenial.
Deviaia PIB
2
% fa de PIB potenial
-1
-2
-3
2006
2007
III IV
I
II
III
IV
2008
I
II
III
IV
Datorit perioadei de timp necesare pentru transmiterea

impulsurilor politicii monetare, excesul de cerere din trimestrul
IV reflect efectul cumulat al evoluiilor nregistrate la nivelul
cursului de schimb i al ratelor dobnzilor bncilor comerciale
din trimestrele anterioare. n trimestrul III, ratele dobnzilor
bancare, dei n curs de ajustare la majorarea ratei dobnzii de
politic monetar din prima parte a anului, exercit asupra
excesului de cerere din perioada curent o influen neutr. n
schimb, cursul de schimb real al monedei naionale s-a aflat i
n trimestrul anterior la un nivel restrictiv pentru deviaia PIB
din prezent. Totui, n trimestrul III, impactul a fost mai redus
dect n primul semestru ca urmare a deprecierii nominale
nregistrate de moneda naional la jumtatea anului.
Datele statistice publicate pentru trimestrul III indic meninerea unui ritm ridicat de cretere trimestrial a PIB real 51, dar
inferior celui anticipat n runda precedent de prognoz. n
condiiile meninerii estimrii anterioare privind ritmul de cretere a PIB potenial, nivelul excesului de cerere pentru perioada
anterioar a fost revizuit n sens descendent. Nivelul deviaiei
PIB pentru trimestrul IV se afl la o valoare apropiat de cea
estimat pentru trimestrul III n precedentul Raport asupra
inflaiei.
51
50
Datele privind PIB real sunt ajustate sezonier.
Din perspectiva componentelor PIB real, pentru trimestrul

analizat se anticipeaz meninerea consumului final la valori
ridicate comparativ cu tendina nregistrat n ultimii ani. Nivelul respectiv este susinut de dinamica ascendent a venitului
real disponibil al populaiei, favorizat de condiiile existente pe
piaa muncii. Astfel, presiunile de pe piaa muncii genereaz
salarii reale nete peste valorile medii nregistrate n perioadele
anterioare, n vreme ce numrul de salariai continu s evolueze corespunztor tendinei pe termen mediu. n plus, evoluia
agregatului monetar M1 real suplimentat cu disponibilitile la
vedere n valut, indicator al intensitii tranzaciilor, susine
impactul stimulativ al consumului final asupra cererii agregate.
Efectul restrictiv al balanei bugetului general consolidat asupra
presiunilor inflaioniste provenite din partea cererii agregate,
datorat surplusului bugetar din primele trimestre, a fost urmat
de un puternic efect stimulativ n trimestrul IV al anului 2006.
Astfel, la sfritul anului 2006 s-a nregistrat un deficit bugetar
de 1,68 la sut din PIB52.
Formarea brut a capitalului fix se situeaz i n trimestrul IV
peste tendina pe termen mediu, coroborat i de condiiile favorabile de creditare pentru agenii economici. Astfel, ritmul de
cretere a creditului pe termen mediu i lung destinat agenilor
economici se menine la valori ridicate, contribuind la evoluia
formrii brute a capitalului fix. Pe msura manifestrii efectelor
noilor investiii asupra ofertei agregate, acestea vor contribui la
creterea PIB potenial pe termen mediu i lung.
Importurile i menin ratele ridicate de cretere, situndu-se
peste ritmurile medii anterioare, susinute fiind de situarea veniturilor reale ale populaiei peste tendina pe termen mediu i de
creterea rapid a creditului neguvernamental. n acelai timp,
creterea exporturilor continu cu un ritm apropiat de ratele
medii precedente, n condiiile unor evoluii favorabile ale produciei industriale i productivitii muncii n industrie.
Pe ansamblu, exportul net continu s acioneze n sensul
reducerii excesului de cerere i, implicit, al diminurii
presiunilor inflaioniste.
1.3.2. Implicaii ale evoluiilor recente ale cursului leului
i ale ratelor dobnzilor asupra activitii economice
n trimestrul IV 2006 moneda naional s-a apreciat fa de trimestrul anterior, n termeni reali i nominali, ntr-un ritm
comparabil cu evoluiile corespunztoare din primele dou
trimestre ale anului. Media trimestrial a cursului de schimb al
monedei naionale nu a fost puternic influenat de scderea
nominal relativ accelerat de la finele lunii decembrie.
52
Conform datelor publicate de Ministerul Finanelor Publice.
51
Aprecierea n termeni reali a monedei naionale duce la amplificarea impactului restrictiv transmis de cursul de schimb prin
intermediul canalului exportului net asupra excesului de cerere
din trimestrele viitoare. Pe de alt parte, datorit efectului de
avuie i bilan53, aprecierea leului are i un efect compensator
de stimulare a cererii agregate. Efectul net al influenelor exercitate prin cele dou canale este restrictiv i se manifest n
sensul comprimrii presiunilor inflaioniste provenite din partea
cererii din perioadele urmtoare. De asemenea, dinamica preurilor interne suport o influen direct important din partea
aprecierii leului, care determin scderea preurilor de import i,
implicit, reducerea inflaiei.
Evoluia pe termen mediu a cursului real de schimb este determinat de factori fundamentali (diferenialul de productivitate
fa de principalii parteneri externi, intrrile de capital pe termen mediu i lung). n condiiile convergenei reale a Romniei
ctre economia zonei euro, cursul de schimb manifest o
tendin normal de apreciere, ndeosebi n termeni reali.
Sub influena unor factori relevani pe termen scurt, cursul de
schimb se poate abate temporar de la traiectoria determinat de
factorii fundamentali, spre care tinde ns s revin dup
epuizarea efectelor conjuncturale. O astfel de abatere temporar
apare a fi avut loc la sfritul trimestrului IV 2006, cnd o
accelerare a aprecierii leului dincolo de tendina indus de
factorii fundamentali a fost declanat de amplificarea
fluxurilor de capital speculativ atrase de apropierea trecerii
Romniei de la statutul de ar candidat la statutul de membru
al Uniunii Europene.
n cel de-al patrulea trimestru, BNR a meninut rata nominal a
dobnzii de politic monetar la nivelul de 8,75 la sut i n
lunile octombrie i noiembrie a continuat s sterilizeze
substanial excesul de lichiditate din sistem. n luna decembrie
s-a recurs la sterilizarea parial a excesului de lichiditate ca
reacie la aprecierea nominal rapid menionat mai sus.
Aceast relaxare a controlului lichiditii nu se reflect
semnificativ n media aferent trimestrului IV a ratei nominale a
dobnzii plasamentelor bncilor comerciale la banca central54.
Pe de alt parte, rata dobnzii BNR a nregistrat o cretere n
termeni reali ca urmare a continurii tendinei de scdere a ratei
inflaiei. n aceste condiii, s-a produs o ntrire, ceteris paribus,
a restrictivitii ratei dobnzii BNR asupra cererii agregate i,
implicit, asupra inflaiei.
53
Vezi Caseta explicativ privind efectul de avuie i de bilan din Raportul

asupra inflaiei, noiembrie 2005.
54
Vezi i Capitolul IV.1. Politica monetar.
52
Transmisia influenei ratei de politic monetar asupra economiei reale se realizeaz n mod indirect, prin efectul asupra
ratelor dobnzilor practicate de bncile comerciale. ntruct
procesul normal de ajustare a dobnzilor bancare la rata dobnzii BNR este gradual, transmisia prin canalul dobnzilor
bncilor comerciale are loc cu ntrziere. Astfel, rata nominal a
dobnzii la depozite a continuat s se majoreze i n trimestrul
IV, ca rspuns la creterile ratei de politic monetar din
trimestrele anterioare, n timp ce rata dobnzii la credite s-a
oprit din scdere, nregistrnd un nivel nominal apropiat de cel
din trimestrul anterior. Acestor evoluii le corespunde reducerea
spread-ului dintre ratele dobnzilor pasive i active, ceea ce
indic un grad ridicat al concurenei din sistemul bancar.
n acelai timp, ratele dobnzilor la depozite i la credite au
crescut n termeni reali. Impactul acestora asupra activitii
economice i a inflaiei devine restrictiv din trimestrul IV, efect
ce reflect parial influena nivelului anterior al ratei de politic
monetar.
Pe ansamblu, n trimestrul IV, creterea ratelor reale ale
dobnzilor la depozite i la credite, contrabalansat parial de
reducerea costului n lei al creditelor n valut, a dus la
nsprirea impactului ratelor dobnzilor asupra excesului de
cerere din trimestrele urmtoare. De asemenea, aprecierea mai
rapid n termeni reali a leului acioneaz n aceeai direcie,
prin ntrirea restrictivitii pe care acesta o are asupra activitii
economice prin intermediul canalului exportului net. Ca urmare,
pe parcursul trimestrului IV s-a intensificat presiunea cumulat
restrictiv a cursului de schimb i a ratelor reale ale dobnzilor
asupra excesului de cerere i, implicit, asupra inflaiei din
trimestrele viitoare.
1.3.3. Presiuni ale cererii n cadrul orizontului

de proiecie
Scenariul de baz al proieciei curente prevede o evoluie
descendent a deviaiei PIB pe ntreg intervalul considerat.
Resortul principal al eliminrii excesului de cerere pn la
nceputul anului 2008 este reprezentat de efectul restrictiv al
ansamblului condiiilor monetare reale.
Fa de scenariul de baz aferent Raportului asupra inflaiei din
luna noiembrie, se are n vedere totui o scdere mai lent i de
amplitudine mai redus a excesului de cerere. Aceasta se
datoreaz anticiprii unei creteri economice superioare celei
prevzute anterior, n principal datorit reevalurii impactului
stimulativ al dinamicii alerte a investiiilor (inclusiv a celei a
investiiilor strine directe), care afecteaz n prim instan
cererea agregat, n timp ce efectele asupra PIB potenial se
53
manifest cu ntrziere55. n aceste condiii, momentul nchiderii

excesului de cerere i al deschiderii unei deviaii negative a PIB
este amnat, comparativ cu proiecia anterioar, cu dou
trimestre.
n cadrul proieciei macroeconomice curente, contribuia comparativ a canalului cursului real fa de cea a canalului ratelor
reale ale dobnzilor prezint anumite modificri fa de
proiecia precedent. Astfel, contribuia deviaiei cursului real
crete, n special ca urmare a evoluiei recente a monedei naionale, caracterizat printr-o apreciere real mai substanial dect
se anticipa n proiecia anterioar. n acelai timp, caracterul
restrictiv al ratelor reale ale dobnzilor proiectate se atenueaz
fa de cel preconizat n raportul din noiembrie. Un motiv n
acest sens l reprezint revizuirea n sens descendent a ratelor
nominale medii ale dobnzilor proiectate att la depozite, ct i
la credite. n cazul celor dinti, avnd n vedere i reducerea din
lunile decembrie i ianuarie a randamentului mediu al
plasamentelor bncilor la BNR, se anticipeaz meninerea
ratelor medii ale dobnzilor n apropierea nivelului actual pe o
perioad relativ mai ndelungat (fa de prognoza unor creteri
n runda anterioar de proiecie). n cazul celor din urm, ratele
medii proiectate ale dobnzilor i vor continua cel mai probabil
evoluia descendent pe ntreg orizontul proieciei, pe msura
scderii inflaiei, dar i a continurii manifestrii unor presiuni
concureniale ridicate. Aceste presiuni vor fi potenate de altfel
i de efectul adoptrii n legislaia naional a acquis-ului
comunitar, ceea ce conduce la posibilitatea intrrii mai facile pe
piaa bancar a instituiilor financiare europene, n virtutea
principiului privind libera circulaie a serviciilor n cadrul
Uniunii56.
Este de ateptat ca efectul restrictiv de ansamblu al condiiilor
monetare reale s compenseze evoluia prociclic preconizat a
politicii fiscale. n scenariul de baz, evaluarea impactului
politicii fiscale pornete de la premise asemntoare celor
incluse n proiecia anterioar. Conform datelor preliminare
55
Creterea investiiilor, atunci cnd nu este susinut de un spor comparabil

al economisirii interne, ci mai degrab de intrri de capital strin, genereaz
o amplificare a cererii agregate din economie. Pe termen mediu, n general
aceast amplificare a cererii este nsoit de o ameliorare a productivitii
muncii, fiind circumscris unei creteri a PIB potenial. Aceasta a fost i una
din motivaiile principale pentru revizuirea n sens ascendent a ipotezei
privind creterea PIB potenial cu ocazia proieciei anterioare. Pe de alt
parte, pe termen scurt, creterea rapid a investiiilor antreneaz aproape
ntotdeauna sporirea mai accentuat a cererii agregate dect a potenialului
productiv intern (datorit rigiditii pe termen scurt a produciei, dar i a
creterii salariilor i a cheltuielilor pentru bunuri i servicii conexe
investiiilor). Aceast situaie este de natur s sporeasc, ceteris paribus,
presiunile inflaioniste la orizonturile mai apropiate ale proieciei.
56
A se vedea OUG nr. 99 din 06/12/2006 privind instituiile de credit i
adecvarea capitalului, Capitolul IV.
54
privind execuia bugetar pe anul 2006, soldul anual al bugetului general consolidat s-a situat la -1,68 la sut din PIB, nivel
apropiat celui prognozat de BNR n Raportul asupra inflaiei
din noiembrie; pentru anii 2007 i 2008, deficitele sunt cele
prezentate Parlamentului de ctre Guvern de 2,8 la sut i
respectiv 2,7 la sut din PIB57. Avnd la baz aceste coordonate
anuale, distribuirea trimestrial prognozat a efectelor politicii
fiscale s-a realizat pornind de la tiparul obinuit al execuiei
bugetare din ultimii ani, care prezint o anumit concentrare a
cheltuielilor guvernamentale n ultimul trimestru al anului.
Repartizarea intraanual din proiecia curent este ns una mai
echilibrat dect n proieciile anterioare, innd astfel cont de
programarea unor cheltuieli bugetare mai nsemnate n prima
parte a anului, precum i de incidena uniform a plilor legate
de contribuia Romniei la bugetul UE.
Impactul politicii fiscale a fost corectat cu implicaiile generate
de relaiile financiare pe care le presupune calitatea Romniei
de membru al UE. n evaluarea acestor implicaii s-a pornit de
la sumele prevzute la capitolul Fonduri externe nerambursabile din cadrul programelor bugetare pe anii 2007-2008,
precum i de la ipoteza unui nivel al absorbiei de fonduri
europene similar rilor din Centrul i Estul Europei58, dar i de
la experiena recent cu privire la absorbia de ctre Romnia a
fondurilor de preaderare. n acelai timp, volumul de fonduri
europene atrase, cu efect de amplificare a cererii agregate, este
compensat de contribuia Romniei la bugetul UE (de aproximativ 1 la sut din PIB pentru urmtorii 2 ani), cu efect
contracionist. Soldul estimat al acestor fluxuri financiare este
negativ n primul an al proieciei, corespunztor unei poziii de
contributor net a Romniei (cu efect net de restrngere a
cererii), poziie ce se inverseaz, pe msura sporirii capacitii
de atragere a fondurilor europene59 dar i creterii sumelor
disponibile pentru a fi absorbite.
Scenariul de baz al proieciei actuale prevede creteri economice superioare pentru anii 2007 i 2008 celor din proiecia
anterioar, realizate pe fondul unei traiectorii a deviaiei PIB
plasate peste nivelul celei din Raportul asupra inflaiei din
noiembrie 2006. Traiectoria prognozat a unei dinamici alerte a
PIB este susinut, dintre componentele cererii agregate, n
57
Ministerul Finanelor Publice Raportul privind situaia macroeconomic

pe anul 2007 i proiecia acesteia pe 2008-2010.
58
Datele statistice ce privesc absorbia fondurilor structurale pot fi regsite n
anexa la raportul Comisiei Europene pentru implementarea fondurilor
structurale din anul 2004 (16th Annual Report on Implementation of
Structural Funds 2004, Commission of the European Communities).
59
n special datorit faptului c n anul 2007, fondurile structurale vor putea
fi absorbite efectiv abia din a doua jumtate a anului, dup ce Programele
Operaionale privind implementarea acestor fonduri vor fi aprobate de
ctre experii europeni.
55
principal de evoluia formrii brute a capitalului fix i a

consumului privat. Componenta investiiilor se preconizeaz a
fi cea mai dinamic din economie, ascensiunea acesteia fiind
determinat de:
evoluia pozitiv anticipat a investiiilor strine directe,
precum i a investiiilor finanate din fonduri structurale
europene;
realizarea, conform planificrii bugetare din acest an, a unor
investiii publice semnificative;
investiii interne private n sectoare dinamice ale economiei,
precum cel al construciilor, al unor ramuri din industria
prelucrtoare (cum ar fi producia de maini, aparate i
echipamente, producia de mijloace de transport etc.) sau al
serviciilor (ex. comunicaii, servicii financiare, comer cu
amnuntul etc.), acestea urmnd a fi impulsionate i de
creterea creditului pe termen mediu i lung.
Dinamica estimat a consumului privat se va menine la rndul
su ridicat, susinut de creterea n continuare a venitului
disponibil ca urmare a creterii productivitii i a majorrilor
salariale din sectorul bunurilor non-tradables, inclusiv cel
public , precum i de evoluia ascendent a volumului creditului acordat populaiei. Se anticipeaz ns o atenuare treptat a
ritmurilor de cretere a acestui indicator macroeconomic, n
special n a doua parte a orizontului de proiecie, ca urmare a
ncetinirii dinamicii celor doi factori amintii. Astfel, temperarea dinamicii venitului disponibil poate proveni dintr-o
corelare mai bun cu creterea productivitii, n vreme ce
ascensiunea creditului acordat populaiei ar putea ncetini pe
msura nceperii manifestrii unui efect de saturaie, corelat i
cu creterea ponderii sumelor destinate serviciului i amortizrii
datoriei contractate n totalul venitului disponibil al menajelor.
Este de ateptat ca sectorul extern s aib n continuare o
contribuie net negativ semnificativ la creterea economic,
n special pe seama unui spor important al importurilor.
Importurile vor continua s fie impulsionate de cererea robust
de investiii, de nivelul stimulativ al cursului real efectiv al
leului, iar n prima parte a orizontului proieciei i de
meninerea unei cereri de consum superioare capacitii de
cretere a produciei interne. Se preconizeaz c n a doua parte
a intervalului de proiecie ultimii doi factori i vor atenua
influena, contribuind la plafonarea deficitului contului curent al
balanei de pli externe.
56
1.4. Riscuri i incertitudini asociate proieciei

Scenariul de baz al proieciei reprezint varianta cea mai plauzibil date fiind informaiile disponibile n prezent dintre
scenariile posibile ce vizeaz evoluia inflaiei n cadrul orizontului de prognoz. Pentru completarea evalurii ansamblului
condiiilor macroeconomice, cu ocazia fiecrei proiecii se ia n
considerare o serie de factori de risc cu potenial de a modifica
semnificativ prognoza inflaiei. n cadrul ciclului curent de
proiecie, factorii considerai mai importani din acest punct de
vedere sunt urmtorii:
creterile salariale raportate la creterile de productivitate;
condiiile climaterice care pot afecta nivelul produciei

agricole i implicit evoluia preurilor mrfurilor alimentare;
configurarea i implementarea politicii fiscale, prin implicaiile acestora asupra cererii agregate;
magnitudinea i dinamica deficitului de cont curent;
ajustrile neanticipate ale preurilor administrate;
variaii brute i ample ale preurilor internaionale ale

ieiului i ale gazelor naturale;
abateri semnificative ale dinamicii cursului de schimb al

leului de la coordonatele incluse n scenariul de baz.
Salariile reprezint pentru agenii economici o component

important a costurilor de producie, mai ales n sectoare care
folosesc n mod intensiv acest factor de producie, cum sunt
serviciile sau industria uoar, ramuri cu pondere important n
PIB al Romniei. Creterile salariale care ar depi n mod
semnificativ dinamica productivitii muncii ar duce din acest
motiv la o amplificare a costurilor, de natur s genereze
presiuni i la nivelul preurilor finale. Istoria unor creteri
salariale importante60, ca i oportunitatea oferit de locuri de
munc mai bine pltite n strintate pot induce formarea unor
anticipaii i, drept consecin, a unor presiuni exercitate de
angajai pentru majorri salariale substaniale. Condiiile actuale
de pe piaa forei de munc, reflectate printr-un nivel relativ
sczut al omajului, ca i imboldul dat n acest an de majorrile
salariale consistente din sectorul public reprezint factori de risc
suplimentari pentru o eventual cretere nesustenabil a
veniturilor reale ale populaiei.
60
n ultimii patru ani, salariul mediu brut real pe economie a crescut n medie
cu circa 8,5 la sut pe an.
57
Incertitudini importante privesc i execuia bugetar din anul

curent i cel urmtor, existnd posibilitatea abaterii inflaiei de
la nivelurile proiectate n ambele sensuri. Astfel, pe de o parte,
ritmul ridicat de cheltuire a fondurilor publice manifestat ctre
finalul anului 2006 i prevzut prin programul bugetar din anul
2007 ar putea fi o surs de dezechilibru n cazul n care n acest
an creterea ca pondere n PIB a veniturilor bugetare nu s-ar
realiza la nivelul parametrilor programai, precum i n cazul n
care incapacitatea realizrii cheltuielilor destinate dezvoltrii
infrastructurii61 ar oferi oportunitatea reorientrii acestora ctre
destinaii cu potenial inflaionist mai ridicat. Pe de alt parte,
experiena ultimilor ani arat c deficitele execuiei bugetare
s-au situat n general sub cele programate iniial, indicnd o
politic fiscal mai auster de facto dect cea anticipat.
Dinamica ascendent a deficitului contului curent al balanei de
pli, nsoit de creterea economic accentuat indic
amplificarea dezechilibrului dintre economisire i investiii.
Pentru o economie deschis aflat n tranziie, acest fenomen
este n general compatibil cu procesul de convergen real,
reflectnd sporirea fluxurilor de investiii strine, nsoit de
creteri importante ale stocului de capital i ale productivitii
muncii. Din acest punct de vedere, n scenariul de baz se
presupune c, pe termen mediu, deficitul de cont curent se va
ajusta n mod natural la cote mai reduse, pe msura apropierii
nivelului productivitii muncii i al consumului din economia
romneasc de nivelurile medii din economiile Uniunii
Europene. Dinamica investiiilor strine nu este ns una liniar,
putnd fi influenat de o serie de factori exogeni potenialului
de cretere pe termen lung al economiei romneti (de ex.
evoluia climatului financiar internaional, competiia dintre
oportunitile prezente pe diverse piee emergente, perspectivele
pe termen scurt ale stabilitii n plan politic i social etc.).
Deoarece viteza de adaptare a veniturilor din economie i a
cererii interne este n general mai redus dect cea a fluxurilor
internaionale de capital, caracterul relativ volatil al factorilor
exogeni menionai reprezint un element de risc pentru
derularea procesului de convergen real n condiii de
stabilitate macroeconomic.
Conjunctura de pe pieele financiare internaionale, evoluia
preurilor mrfurilor alimentare i n special a legumelor, fructelor i oulor, ca i cea a preurilor internaionale ale ieiului i
gazelor naturale reprezint surse permanente de volatilitate
pentru proiecia inflaiei. n condiiile n care evoluiile relativ
61
58
Inclusiv cheltuielile de cofinanare a unor proiecte alturi de fondurile

structurale ale UE, n msura n care aceste cheltuieli sunt trecute n buget
dar nu pot fi realizate datorit lipsei capacitii de absorbie total a acestor
fonduri.
favorabile ale acestor factori de pe parcursul anului trecut nu ar

avea un caracter mai durabil, de tendin, riscul unor variaii
neanticipate ar nclina mai probabil n sensul amplificrii
presiunilor inflaioniste n termeni relativi fa de scenariul de
baz. Spre exemplu, n eventualitatea unui an agricol mai slab
comparativ cu unul mediu, preurile volatile ale mrfurilor
alimentare ar nregistra creteri anuale mult superioare n anul
curent, fr ca eventualitatea unui an agricol mai bun ca media
s aib un impact simetric (fiindc preurile cu care se face
comparaia, cele din anul trecut, erau oricum sczute).
n cazul preurilor administrate, lipsa unui program ferm stabilit
n prealabil de ctre autoritile de reglementare sau a unor
reguli transparente de ajustare a acestor preuri bazate pe evoluia unor factori exogeni (cum ar fi preurile internaionale la
energie, cursul de schimb al leului etc.) face dificil realizarea
unor prognoze precise. Un plus de volatilitate este generat n
cazul acestora i de posibilitatea realizrii unor ajustri n alte
scopuri dect cele economice (e.g. sociale).
ntr-o economie deschis precum cea a Romniei, cursul de
schimb al leului are o influen semnificativ asupra inflaiei,
att prin canalul exportului net, ct i prin intermediul preurilor
de import. Ca urmare, abateri semnificative, n evoluia viitoare
a cursului de schimb, de la coordonatele scenariului de baz pot
genera devieri de la traiectoria proiectat a inflaiei. O eventual
ncetinire substanial a fluxurilor de capital care finaneaz
deficitul de cont curent, spre exemplu ca urmare a unei slbiri a
interesului investitorilor strini fa de pieele emergente, ar
putea determina o apreciere real semnificativ mai lent dect
cea implicat de scenariul de baz. n acest caz, accelerarea
dinamicii preurilor de import i reducerea restrictivitii cursului de schimb asupra excesului de cerere, comparativ cu scenariul de baz, ar conduce la o inflaie mai mare dect cea proiectat. Simetric, o apreciere real mai accentuat a leului ar
aciona n sens contrar, favorabil unei inflaii mai sczute. Acest
efect favorabil ar avea o persisten mai mare n cazul unei
aprecieri reale suplimentare determinate de factori fundamentali
(ritm alert de cretere a productivitii, intrri de capital
sustenabile pe termen mediu i lung).
59
2. Evaluarea de politic monetar

Prognoza BNR privind coborrea ratei anuale a inflaiei sub
punctul central al intei stabilite pentru anul 2006 (5 la sut
1 punct procentual), publicat n Raportul asupra inflaiei din
luna noiembrie, a fost confirmat de recentele date statistice,
aceasta atingnd n decembrie nivelul de 4,87 la sut.
La scderea cu 3,7 puncte procentuale a ritmului anual de
cretere a preurilor de consum de-a lungul anului 2006, creia
i-a corespuns o reducere cu 2,4 puncte procentuale a ratei medii
anuale a inflaiei (de la 9 la sut la 6,6 la sut) au contribuit n
principal componenta volatil i cea a preurilor administrate ale
inflaiei, dar i inflaia de baz CORE2. Deflaia consemnat de
prima component i decelerarea celei de-a doua s-au datorat,
mai cu seam, ocului pozitiv al ofertei de legume i fructe din
acest an, ameliorrii evoluiei preului internaional al
petrolului, precum i aprecierii consistente acumulate de leu n
raport cu principalele valute. Aceasta din urm a susinut i
dezinflaia componentei de baz CORE2 a indicelui preurilor
de consum, care a reflectat, totodat, mai pregnant, impactul
favorabil exercitat, inclusiv prin intermediul anticipaiilor
inflaioniste, de creterea restrictivitii politicii monetare i de
meninerea n cea mai mare parte a anului a austeritii politicii
fiscale.
Actualizarea prognozei trimestriale a evoluiilor indicatorilor
macroeconomici relev o uoar ameliorare, comparativ cu
exerciiul anterior, a perspectivelor inflaiei pe orizontul de
transmisie a politicii monetare. Premisele i determinanii majori
ai acestei schimbri pozitive sunt: (i) restrngerea substanial
fa de proiecia anterioar a excedentului de cerere nregistrat
n trimestrul III 2006 i implicit a nivelului estimat al acestuia
pentru trimestrul IV; (ii) nsprirea condiiilor monetare produs
n ultimele luni ca urmare a creterii marjei reale a ratei dobnzii
de politic monetar, dar mai ales a accelerrii peste ateptri a
aprecierii leului n raport cu euro i dolarul SUA; (iii) relativa
scdere a dinamicii prognozate a preurilor bunurilor de import,
dar i celei a preului combustibililor; (iv) mbuntirea fa de
perioada anterioar a anticipaiilor inflaioniste pe fondul
accelerrii dezinflaiei n a doua jumtate a anului 2006 i al
obinerii unei performane mai bune dect cea prevzut de inta
de inflaie a acestui an.
Acest context pledeaz n favoarea operrii unei reduceri asupra
ratei dobnzii de politic monetar, prin aceast reconfigurare a
structurii condiiilor monetare susinut de ipoteza continurii
trendului de ntrire a monedei naionale ele rmnnd
adecvate meninerii dezinflaiei pe traiectoria compatibil cu
atingerea intelor de inflaie pe termen mediu, n condiiile
60
evitrii producerii unor fluctuaii excesive la nivelul activitii

economice.
Persistena aciunii unor factori de risc la adresa ritmului i
trendului dezinflaiei pe termen mediu, precum i a unor incertitudini privind ipotezele actualei prognoze trimestriale reclam,
ns, adoptarea unei maxime prudene n dimensionarea pasului
de reducere a ratei dobnzii de politic monetar. Un aspect
relevant n acest context l constituie riscul indus de perspectiva
prelungirii n urmtoarele trimestre a robusteii creterii economice i a deviaiei pozitive a PIB fa de nivelul potenial, n
principal datorit continurii creterii alerte a cererii interne;
chiar dac nivelul estimat al excedentului de cerere din
trimestrul IV 2006 este sensibil inferior celui din proiecia
anterioar, scderea ulterioar a acestei deviaii pozitive a PIB
este mai lent, ea persistnd pn n trimestrul IV 2007. Stimulii
majori ai componentei interne ai cererii agregate se prefigureaz
a-i constitui relaxarea la finalul anului 2006 i pe parcursul
urmtoarelor trimestre a politicii fiscale, precum i majorarea
previzibil a ctigurilor salariale; potenialul creterii pe scar
extins a salariilor n sectorul privat este amplificat de consistentele majorri de salarii acordate prin programul bugetar
angajailor din domeniile specifice de activitate, dar i de
posibila sporire a gradului de ncordare a pieei muncii, inclusiv
ca efect al persistenei fenomenului migraiei.
Majorarea substanial a ctigurilor salariale ar putea antrena
efecte inflaioniste i prin intermediul costurilor, manifestarea
acestora fiind, ns, condiionat de evoluia dinamicii productivitii muncii care s-a amplificat sensibil n industrie
ncepnd cu luna mai 2006 precum i de calitatea situaiilor
financiare ale companiilor. Un grad ridicat de profitabilitate a
ntreprinderilor cum e posibil s se fi nregistrat n numeroase
sectoare ale economiei ar permite ntreprinztorilor s nu
repercuteze asupra preurilor creterile de salarii pe care le vor
practica; n schimb, adoptarea unui asemenea comportament ar
putea aciona n detrimentul potenialului de cretere a investiiilor i implicit a economiei. Date fiind numeroasele incertitudini privind formarea salariilor n actualul context economic
efervescent i potenialele riscuri pe care aceasta le incumb
este necesar monitorizarea atent a tuturor acestor evoluii.
Riscul ca mprumuturile bancare s contribuie n continuare
semnificativ la alimentarea excedentului de cerere, dar mai ales
a potenialului su inflaionist, pare a se fi diminuat, cel puin
temporar, n condiiile n care dinamica anual real a creditului
neguvernamental a consemnat ncepnd cu septembrie 2006 o
cvasistagnare, urmat chiar de un declin n decembrie, datorate
exclusiv reculului vitezei de cretere a componentei n lei a
acestui credit. Pe deasupra, relevant din perspectiva poteniaRAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2007
61
lului de cretere a consumului privat i implicit a presiunilor

inflaioniste ale cererii este contribuia decisiv adus de creditul acordat populaiei la temperarea creterii creditului neguvernamental; exceptnd luna decembrie, cnd a nregistrat o uoar
majorare, probabil sezonier, ritmul anual de cretere a creditului acordat populaiei s-a plasat pe o pant descendent ncepnd cu luna august 2006. Inclusiv ca reflecie a ncetinirii
acumulrii de datorii bancare de ctre populaie, ncepnd cu
luna octombrie au aprut semne de revitalizare a economiilor
bancare ale acestui segment, dinamizarea lor fiind impulsionat
probabil i de marjele reale confortabile ale ratelor dobnzilor
bonificate de instituiile de credit.
Dat fiind natura factorilor care au determinat temperarea
expansiunii creditului acordat populaiei, este de ateptat ca, cel
puin o parte dintre ei62 s continue s genereze efecte i n perioada urmtoare, existnd, totui, incertitudini privind intensitatea i durabilitatea aciunii exercitate de acetia; n plus, este
posibil ca populaia s-i reintensifice apelul la credite i s-i
slbeasc din nou economisirea, n ipoteza n care efectuarea
anumitor cheltuieli de consum a fost deliberat amnat dup
momentul aderrii Romniei la UE, iar accesul la creditul
imobiliar a fost restricionat de anumite condiii impuse prin
msuri prudeniale implementate de BNR ce vor fi eliminate n
urmtoarele luni. Un alt risc potenial identificat n acest context
l constituie posibila revigorare a componentei n valut a
creditului neguvernamental, n principal ca urmare a eliminrii
ncepnd cu 1 ianuarie 2007 a limitei impuse instituiilor de
credit privind gradul de concentrare a expunerilor din creditele
n valut; din aceast perspectiv, reducerea ratei dobnzii de
politic monetar i implicit a diferenialului de costuri aferente
celor dou componente majore ale creditului neguvernamental
ar putea scdea probabilitatea producerii unui efect de
substituie a creditului n lei cu cel denominat n valut.
O alt raiune a reducerii ratei dobnzii de politic monetar o
constituie necesitatea scderii relative a unuia dintre
stimulentele intrrilor de capital volatil i ale influxurilor de
natura mprumuturilor financiare, i anume a diferenialului
randamentelor interne fa de pieele internaionale. n contextul
creterii rapide a gradului de integrare financiar a economiei
romneti i al persistenei abundenei lichiditii globale,
ecartul nalt al ratelor dobnzilor pieei interne poate induce
riscuri considerabile att din perspectiva stabilitii
macroeconomice, ct i din perspectiva stabilitii financiare.
62
62
Cum ar fi: scderea capacitii de ndatorare a persoanelor cu venituri

relativ reduse, relativa satisfacere a cererii de locuine finanate prin
credite, efectul implementrii la 22 octombrie 2006 a msurilor suplimentare adoptate de BNR n vederea limitrii riscului de credit pentru
populaie.
n ceea ce privete stabilitatea macroeconomic, pericolele

majore ale creterii, pe acest fond, a celor dou categorii de
intrri de capital le constituie posibila abatere substanial a
evoluiei ratei de schimb de la fundamentele economice, cu
consecina nesustenabilitii poteniale a aprecierii induse de
fluxurile de natur speculativ i, n plus, n cazul
mprumuturilor financiare, poteniala exacerbare a cererii
interne, cu impact advers asupra echilibrului intern i a celui
extern ale economiei. Preocuparea pentru prevenirea
materializrii acestor riscuri este justificat de accelerarea
creterii n ultimele luni a mprumuturilor financiare externe, n
special a celor pe termen scurt, i implicit a datoriei externe
private, precum i de posibilitatea continurii amplificrii
acestor influxuri.
Prudena scderii ratei dobnzii de politic monetar este
motivat i de persistena unui potenial inflaionist considerabil
al factorilor pe partea ofertei. Cel mai ridicat potenial continu
s-l dein preurile administrate, chiar dac amplitudinea
ajustrilor prevzute a fi efectuate n 2007 este uor inferioar
celei incluse n scenariul de prognoz din noiembrie. n schimb,
inflaia proiectat a preurilor volatile ale produselor alimentare
a fost majorat fa de nivelul presupus n exerciiul anterior,
att pentru 2007, ct i pentru 2008. Acestora li se altur creterea gradual potrivit calendarului de armonizare cu legislaia
fiscal n domeniu a UE a accizelor la igarete i produse din
tutun; n comparaie cu proiecia anterioar, dimensiunea majorrilor anticipate ale acestor taxe este sensibil superioar pentru
2007, dar inferioar pentru 2008. n acelai timp, avnd n
vedere experiena rilor care au aderat anterior la UE, exist
unele riscuri i incertitudini legate de influena net exercitat
de aderarea Romniei la UE asupra evoluiei pe termen scurt a
preurilor de consum. Este de ateptat, totui, ca aceast
influen s fie restrns, n condiiile n care: (i) impactul
inflaionist estimat al adoptrii Politicii Agricole Comune, al
aplicrii Politicii Vamale Comune, precum i al integrrii ntr-o
pia comun n domeniul produselor alimentare este relativ
minor; (ii) efectul anticipat al aplicrii Politicii Vamale Comune
n alte domenii relevante pentru consumul populaiei este cel de
scdere a preurilor unor importuri; (iii) intensificarea concurenei generat de noul context ar putea frna creterea anumitor
preuri de pe piaa intern.
Evaluarea de ctre CA al BNR a contextului macroeconomic
actual i a proieciei pe termen mediu a acestuia a pus n
eviden o uoar ameliorare, comparativ cu prognoza
anterioar, a perspectivelor inflaiei pe orizontul de transmisie a
politicii monetare. n acelai timp, a fost relevat, ns, i
persistena, cel puin n prima parte a perioadei vizate de
proiecie, a aciunii unor factori ce pot exercita efecte adverse
63
asupra echilibrului intern i a celui extern ale economiei i

implicit pot genera riscuri la adresa sustenabilitii dezinflaiei.
Evalund direciile posibile de evoluie i impactul agregat al
acestor factori, n edina sa din 9 februarie, Consiliul de
administraie al BNR a decis s reduc cu 0,75 puncte
procentuale rata dobnzii de politic monetar, pn la nivelul
de 8 la sut, s menin nivelurile actuale ale ratelor rezervelor
minime obligatorii i s exercite prin intermediul operaiunilor
de pia un control al lichiditii adecvat condiiilor de pe
pieele financiare, aceast recalibrare a condiiilor monetare n
sens larg incluznd ipoteza continurii trendului de ntrire n
termeni reali a monedei naionale fiind menit s asigure
meninerea ratei inflaiei pe traiectoria compatibil cu atingerea
intelor de inflaie pe termen mediu. Totodat, CA al BNR a
apreciat ca fiind necesar continuarea monitorizrii atente a
evoluiei creditului neguvernamental i a preurilor principalelor
categorii de active, astfel nct s poat fi sesizate i
contracarate prompt prin aciuni de politic monetar
potenialele evoluii nefavorabile din perspectiva dezinflaiei.
64

Rai 200702

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Rai 200702

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

RAPORT ASUPRA INFLAIEI

anul III, nr. 7

Administraia pentru Informaii privind Energia

Ancheta asupra forei de munc n gospodrii

Agenia Naional pentru Ocuparea Forei de Munc

Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Energiei

Autoritatea Naional de Reglementare n Domeniul Gazelor Naturale

Banca Central European

Biroul Internaional al Muncii

Bursa de Valori Bucureti

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

Clasificarea Consumului Individual pe Destinaii

EUROSTAT Oficiul de Statistic al Comunitilor Europene

Formarea brut de capital

Sistemul Rezervelor Federale ale SUA

Fondul Monetar Internaional

Indicele armonizat al preurilor de consum

Buletin lunar/anual de statistic financiar internaional

Institutul Naional de Statistic

Indicele preurilor de consum

Indicele preurilor produciei industriale

Ministerul Agriculturii, Pdurilor i Dezvoltrii Rurale

Ministerul Finanelor Publice

Ministerul Muncii, Solidaritii Sociale i Familiei

Organism de Plasament Colectiv

Organizaia rilor exportatoare de petrol

Rezerve minime obligatorii

Uniunea Naional a Organismelor de Plasament Colectiv

Valoarea Adugat Brut

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2007

Scenariul de baz al actualei prognoze a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu relev o

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

Evaluarea de ctre CA al BNR a contextului

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2007

II. EVOLUIA INFLAIEI

variaie anual (%)

Not: Limea intervalului de variaie este de 1 puncte

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou,

Inflaia total i inflaia de baz (CORE)

variaie anual (%)

Ritmuri anuale n descretere s-au observat i la nivelul inflaiei

Principalul element de susinere a dezinflaiei n intervalul

n trimestrul IV 2006, inflaia a evoluat permanent n jumtatea

Pe parcursul trimestrului IV 2006, procesul dezinflaionist a

RAPORT ASUPRA INFLAIEI Februarie 2007

II. Evoluia inflaiei

20,8 23,0 17,9 13,4 17,9

19,8 16,6 11,7

Bunuri i servicii diverse

*chirie, ap, canal, salubritate, energie electric, energie

Preurile bunurilor comercializabile i

Sursa: INS, calcule BNR

comercializare a bunurilor de consum1), dar i (iii) diminurii

BANCA NAIONAL A ROMNIEI

II. Evoluia inflaiei

diminuarea semnificativ a tarifelor aferente serviciilor de

variaie anual (%); sfritul perioadei

2. Servicii*, din care:

14,1 8,2 8,0 11,3 8,1

7,1 5,5 4,9

23,2 20,5 12,1

Sursa: INS (cifrele pentru CORE1 publicate n ediiile

Ecartul dintre inflaia ateptat