UNIVERSITATEA DE STAT A MOLDOVEI

FACULTATEA TIINE ECONOMICE

CATEDRA FINANE I BNCI
SPECIALITATEA ADMINISTRARE BANCAR

REFERAT
Diversificarea portofoliului investiional,
esen, direcii, metode de evaluare.

Ela
borat de:
Vitalie CEBAN,
gr. MAB141
Verificat de:
Tudor BAJURA,
doctor habilitat, profesor universitar

ADMIS la susinere
ef catedr: CHIINU 2015
conf. univ. Prenumele Numele
Cuprins
________________________
_________________20__
(Times New Roman, 12 pt.)

Introducere ...........................................................................................................3

1. Definirea portofoliului de investiii ............................................4

1.1. Noiunea de portofoliu de investiii ..........................................................4
1.2. Clasificarea portofoliului de investiii ......................................................6

2. Diversificarea portofoliului de investiii .................................8

2.1. Formarea structurii optime a portofoliului de investiii ............................8
2.2. Metode de evaluare i diversificare .........................................................11
ncheiere ..............................................................................................................21
Bibliografie .........................................................................................................22

Introducere
Dezvoltarea progresului tehnico-tiinific a pieei hrtiilor de valoare (PHV), formarea
marilor centre bursiere au contribuit esenial la sporirea investiiilor de capital i al instituiilor
investiionale. Aplicarea noilor tehnologii informaionale impun necesitatea cunoaterii tuturor
surselor generatoare de profituri cu un risc admisibil. O modalitate ar fi investirea capitalului
propriu sau mprumutat n titlurile financiare. Cel mai rezonabil ar fi ca aceste titluri financiare
s fie diferite, astfel nct investitorul avnd posibilitate de a forma un portofoliu de titluri
mobiliare diversificat: n timp ce un titlu comport rentabilitate i riscuri nalte, altele, ca o
compensare a primelor, pot fi purttoare de rentabilitate i risc mai redus, adic pierderea unuia
poate fi compensat prin ctigurile celorlalte. Altfel spus: un titlu riscant este egal cu mai multe
titluri mai puin riscante. De aceea e necesar ca cei care dein capital i doresc s-l investeasc s
cunoasc n ce sector al economiei este mai bine de investit, care titluri snt mai preferabile, care
snt mai rentabile, care snt purttoare de risc nalt pentru ca realitatea s corespund ateptrilor
investitorului. Lumea n care trim este obsedat de riscuri. Marile i legendarele afaceri au fost
construite, aproape fr excepie, pe riscuri. Concluzia este c riscul este o variabil de care
trebuie s se in seama, suprimarea lui nefiind posibil. Ar fi o greeal acea de a nu recunoate
c riscurile exist. Alt greeal major o face acel manager hotrt s elimine tot
riscul.Considerarea riscurilor nu semnific faptul c trebuie anticipate toate evenimentele
excepionale, ci semnific luarea n considerare a unei fraciuni importante a evoluiilor
nefavorabile. Exist diverse metode de combatere a riscului, printre care, am putea meniona i
portofoliul de investiii, n special diversificarea lui.
Investitorul accept un anumit nivel al riscului n msura n care acesta este remunerat cu
o rentabilitate mai mare dect un mod curent.Dac rentabilitatea sperat nu este suficient
investitorul va cuta o alt investiie fr risc cu o rentabilitate egal cu rata dobnzii la creditele
pe termen scurt.
Pentru a atinge obiectivul propus investitorul trebuie s fie cel puin iniiat n acest
domeniu: s cunoasc ce reprezint un portofoliu de investiii, care snt tipurile de portofolii
contemporane pentru a ti ce legtur este ntre tipul portofoliului i tipul investitorului, cum s
formeze o structur optim a lui, ce riscuri comport portofoliul format i prin ce metode ar
putea minimiza sau chiar elimina acest risc.

1. Definirea portofoliului de investiii

1.1.

Noiunea de portofoliu de investiii

Prin portofoliu de valori mobiliare nelegem totalitatea hrtiilor de valoare deinute de un

investitor. Fiecare investiie sau plasament de capital trebuie tratat n contextul general de
investiii. De asemenea trebuie s deosebim investiiile individuale, ce reprezint plasamente n
diferite hrtii de valoare luate individual, de cele globale, alctuite din totalitatea hrtiilor de
valoare i care formeaz un portofoliu.
Termenul de portofoliu n literatura de specialitate este tratat n mai multe moduri i
anume:
1.
totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaie.
2.
totalitatea tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor.
3.
totalitatea domeniilor de investiii abordate de fondul mutual1.
n practica mondial a peii financiare sub noiunea de portofoliu de investiii se nelege
o totalitate de hrtii de valoare, care aparin unei persoane fizice sau juridice, interpretat ca un
ntreg obiect de gestiune. Aceasta nseamn, c la formarea portofoliului i n continuare,
schimbnd componena i structura lui, managerul gestionar formeaz o nou dimensiune
investiional cu o relaie determinat risc / rentabilitate. ns noul portofoliu reprezint din
sine un anumit set de corporative, obligaiuni cu diferite grade de risc i siguran i hrtii de
valoare cu venit fix, garantate de stat, etc. cu risc minim fa de instituia iniial i cele
ulterioare. Teoretic, portofoliul poate fi alctuit din hrtii de valoare de acelai tip, i de asemenea
s-i schimbe structura pe calea substituirii unor HV cu altele. ns fiecare HV n particular nu
poate atinge un asemenea rezultat.
Scopul portofoliului - de a mbunti condiiile de investire, oferind HV componente aa
caracteristici investiionale, care snt de nerealizat din punct de vedere a fiecrui HV luate n
parte i sunt posibile numai n cazul combinrii lor.
n acest mod n procesul formrii portofoliului se atinge o nou calitate investiional cu
anumite caracteristici. Portofoliul HV reprezint instrumentul, cu ajutorul cruia investitorul i
asigur un anumit nivel al rentabilitii cu un grad de risc minim.
Veniturile portofoliului de investiii prezint profitul global al totalitii HV incluse ntrun portofoliu sau altul cu un anumit risc. Apare problema relaiei cantitative ntre rentabilitate i
risc, care trebuie soluionat operativ cu scopul perfecionrii continue a structurii portofoliilor
deja formate i formrii noilor portofolii n corelare cu dorinele investitorilor. Trebuie de
menionat c problema dat se refer la acele probleme pentru rezolvarea crora destul de repede
se gsete o schem comun de rezolvare, dar care practic nu se soluioneaz pn la capt.
n legtur cu avantajele investiionale a HV se poate de format diferite portofolii de HV,
n fiecare din ele fiind o balan proprie ntre riscul existent admisibil pentru destinatorul
portofoliului i rentabilitatea separat ntr-o anumit perioad de timp. Corelarea acestor factori
permite de a determina tipul portofoliului HV.
Aadar, tipul portofoliului este caracteristica lui investiional bazat pe relaia
rentabilitate risc. Factorul determinant la clasificarea portofoliilor este aceea care indic modul
de obinere a portofoliului: din contul creterii cursului HV componente sau din contul
ncasrilor curente dividente, dobnzi, etc.2
n practica internaional exist urmtoarele tipuri de portofolii de investiii:
1 Virgil Popescu Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de burs cu echivaleni
n limba englez ed. Voreep ExIM, Bucureti, 1994.
2 B.A. , .. , , , 2000, . 229.
4

1.

2.

3.

4.

5.
6.

7.

portofoliul de cretere e orientat la hrtii de valoare i alte obiecte investiionale costul peii al
crora va crete rapid. Scopul acestui tip de portofoliu e mrirea capitalului investitorilor i
aceasta apare din diferena dintre preul iniial i cel care va fi pe parcurs. Dividendele n cazul
dat nu snt cele mai interesante pentru investitori.
portofoliul capitalului riscant e format din hrtii de valoare i cote ale companiilor tinere de tip
agresiv, care i-au ales strategia de cretere rapid, sau din obiecte investiionale cu o valoare
necunoscut pe pia. Acest tip de portofoliu e portofoliul speculativ. Veniturile apar din
diferena dintre preul de cumprare a activelor cnd ele snt subevaluate i preul de vnzare mai
nalt al acestora. Dac ateptrile n cazul acestui portifoliu nu se ndeplinesc, pierderile vor fi
respectiv nalte. Investiiile n acest tip de portofoliu au cel mai nalt grad de risc, dar n acelai
timp pot aduce cel mai mare profit.
portofoliul de cretere conservativ este mai puin riscant fiind compus n general din aciuni ale
firmelor mari, bine cunoscute, caracterizat prin ritmuri stabile de cretere a cursului.
Componena portofoliului rmne stabil n decurs de o perioad ndelungat. Investiiile n
portofoliul de cretere conservativ au ca scop meninerea capitalului.
portofoliul echilibrat constituit din diferite tipuri de hrtii de valoare: la unele din ele preul poate
crete rapid, celelalte pot fi purttoare de dividende nalte, altele pot fi hrtii de valoare sigure
(obligaiuni de stat). Principalul scop al acestui portofoliu e obinerea veniturilor i mrirea
capitalului investit dar dintr-un punct de vedere al unui nivel admisibil al riscului. Acest tip de
portofoliu este cel mai rspndit i se bucur de o mare popularitate printre investitorii cu
aversiune fa de risc.
portofoliul veniturilor e asemntor portofoliului n cretere, scopul cruia este obinerea
veniturilor curente din dividende, din diferena de pre la obiectele investiionale . a.
portofoliul specializat include hrtii de valoare sau obiecte investiionale care snt unite n grup
nu conform scopului ci n baza unor criterii cum ar fi:
a.
apartenena regional sau ramural
b.
domeniul de activitate
c.
tipul riscului aferent.
portofoliul mixt care poate fi o mbinare a diferitor tipuri de portofolii.
n dependen de tipul politicii investiionale portofoliile mai pot fi grupate n
urmtoarele trei categorii:
1. portofoliul agresiv: snt recomandate investiiile n aciuni comune (ordinare); piaa se
consider a fi solid; se anticipeaz ctiguri maxime, dar clienii trebuie s-i asume un risc
ridicat.
2. portofoliul defensiv (pasiv): n aceste cazuri se recomand s se menin capitalul i s se
reduc riscul la nivel minim pentru c piaa este n declin; n ele nu apar hrtii de valoare
necunoscute pe pia, ce snt incluse hrtii de valoare determinate din punct de vedere al
comportamentului lor pe pia, a lichiditii i a riscului.
3. portofoliul agresiv defensiv: este considerat a fi un portofoliu echilibrat sau diversificat;
acesta se refer la tranzacii cu aciuni i obligaiuni, dar trebuie de inut seama de faptul c
piaa fluctueaz.
Portofoliul de cretere a veniturilor se formeaz pentru evitarea posibililor pierderi pe
piaa HV att ca scderea valorii de pia, ct i dividende i dobnzi joase. O parte a activelor
financiare, componente ale portofoliului respectiv genereaz creterea valorii capitalului investit,
alt parte snt purttoare de dividende i dobnzi nalte. Pierderea unei pri se compenseaz cu
ctigul celeilalte.
Caracteristicile eseniale ale portofoliului de cretere i veniturilor sunt:
portofoliul cu destinaie dubl este format din HV generatoare de profit n cazul creterii valorii
de pia a lor. n acest caz ne referim la HV ale fondurilor de investiii cu destinaie dubl. Ele
emit aciuni proprii de 2 tipuri, primele aduc profit nalt, altele creterea capitalului.
Echilibrarea portofoliilor presupune echilibrarea nu numai a veniturilor, dar i a riscului, aferent
operaiunilor cu HV. Portofoliile echilibrate ntr-o msur oarecare, au n structura lor HV
5

aductoare de dividende nalte. n componena portofoliului se pot include i HV riscante, dar de

regul, ele se formeaz din aciuni simple i priveligeate i obligaiuni. n dependen de
conjunctura peii n unele sau altele instrumente financiare, incluse n portofoliu, se investesc o
mare parte de mijloace bneti. Dac analizm tipul portofoliilor din punct de vedere a nivelului
riscului acceptat de investitor, atunci ele se clasific n conservativ, agresiv i iraional. De aceea
fiecrui tip de investitor i va corespunde un tip de portofoliu de HV: cu stabilitate nalt, ns cu
venit mic; diversificabil; riscant, dar purttor de venituri mari, ne sistematic.
n continuare portofoliile pot fi clasificate din punct de vedere a lichiditii, impunerii
fiscale, apartenena ramural regional.

1.2.

Clasificarea portofoliilor investiionale

Scopul investiiei
Varieti de portofoliuRamu
Portofoliul investiiilor pe termen mediu i lung cu venit fix.

Lichiditatea ea

Neimpozabile

Po

P
Portofolii convertibile
Portofoliul peii monetare
Portofoliul HV de statregional

Portofoliul investiiilor pe
Portofoliul
termen scurt
HV municipale

Portofolii specializate pe tipuri de H

Lichiditatea ca proprietate investiional a portofoliului nseamn posibilitatea

transformrii rapide a portofoliului n lichiditi fr modificarea valorii lui. Cele mai lichide snt
portofoliile peii monetare.
Portofoliul peii monetare au ca scop integritatea capitalului. n componena portofoliului
se includ mijloace bneti sau active uor realizabile. De menionat c una din regulile de aur a
lucrului cu HV spune nu trebuie de investit toate disponibilitile n HV e necesar de meninut
o rezerv de mijloace bneti pentru hotrrea problemelor investiionale neprevzute.
O lichiditate nalt posed i portofoliul investiiilor pe termen scurt. Ele snt formate din
HV pe termen scurt i alte instrumente ale pieii monetare.

Portofoliul HV neimpozabile conin n general, obligaiuni de stat pe termen lung i

presupun pstrarea capitalului cu un grad nalt de lichiditate, permind obinerea i celor mai
mari venituri, care, de regul, nu se impoziteaz.
Totodat aceasta nu genereaz deficitul bugetar, aa cum avuia naional se plaseaz n
aceste obligaiuni. De aceea HV de stat snt cele mai sigure deoarece se consider c statul nu
poate da faliment.
Portofolii formate din HV ale diferitor ramuri industriale se compun n baza HV emise
de ntreprinderi din diferite sectoare industriale, legate tehnologic.
Din punct de vedere a scopului investiiei n componena portofoliilor HV se includ HV,
care corespund scopului propus, de exemplu portofoliile convertibile, formate din aciuni i
obligaiuni convertibile i priveligiate i pot fi schimbate pe un numr determinat de aciuni
simple la un pre determinat la un anumit moment de timp.
La acest tip de portofoliu aparin portofoliile de investiii pe termen mediu i lung cu
venit fix.
De asemenea se evideniaz portofoliile HV formate n dependen de apartenena
regional a emitenilor i de asemenea HV care snt incluse n ele. La acest tip de portofolii se
refer portofoliile: HV a anumitor ri, regionale i de asemenea HV strine.3

3 B.A. , .. , , , 2000, . 330-333.

7

2. Diversificarea portofoliului de investiii.

2.1.

Formarea structurii eficiente a portofoliului

Un portofoliu eficient poate fi definit n termenii rentabilitii i riscului respectiv, acel

portofoliu care pentru o rentabilitate global scontat prezint riscul cel mai mic i invers, acel
portofoliu care pentru un risc ct mai mic asumat prezint cea mai mare rentabilitate. n procesul
de optimizare a relaiei risc-rentabilitate, politicile de plasament ale investitorilor impun, anumite
restricii specifice pentru capitalul lor financiar:
- O rentabilitate minim sub form de dobnzi sau dividende.
- Plasarea a unui anumit procent din fondurile disponibile n aceeai valoare mobiliar
sau ntr-un sector economic anume;
- Meninerea unei fraciuni simple din fonduri sub form lichid sau ntr-un plasament
determinat.
Pentru rezolvarea acestei probleme de gestiune financiar literatura de specialitate
propune metoda medie - dispersie care utilizeaz conceptul de medie pentru rentabilitatea
sperat i cel de dispersie pentru incertitudinea care e asociat acestei rentabiliti.
Combinnd n proporii diferite dou aciuni care compun un portofoliu se poate obine o
mulime finit de combinaii care la o rentabilitate sperat minimizeaz riscul sau invers, la un
risc minim asumat maximizeaz rentabilitatea. Curba care reprezint grafic aceste combinaii
posibile ale celor dou aciuni poart denumirea de frontiera eficace i aceast este reflectarea
portofoliilor optime sau eficiente.4
Rentabilitatea
sperat

B
XX
XXXX
X xX x x
XXXX

Din mulimea de portofolii optime situate pe frontiera eficient se selecteaz cel care
rspunde cel mai bine unor restricii specifice ale politiciiRisc
de plasament promovat n mod
particular de fiecare investitor financiar.
Astfel de informaii pentru structurarea unui portofoliu optim snt furnizate clienilor de
ctre instituiile bancare i bursiere dup analiza i prelucrarea pertinent a caracteristicilor
titlurilor ce compun portofoliul fiecrui client.
Portofoliul de aciuni i obligaiuni.
Diversificarea unui portofoliu de aciuni poate reduce sau chiar elimina riscul specific al
acestuia prin combinaii de aciuni independente sau dependente n sens negativ.
Comportamentul obligaiunilor n cadrul unui portofoliu e similar celui al aciunilor. Se sesizeaz
4 Gabriela Anghelache, Piee de capital i burse de valori, ed. Adevrul, Bucureti 1992, pag.
129.
8

uor c un portofoliu de aciuni i obligaiuni va avea mai mari anse de reducere a riscului
specifice prin diversificare. Problema care se pune e cea privind structura unui astfel de
portofoliu dac aciunile trebuie s domine structura portofoliului sau, dimpotriv, obligaiunile
s fie prioritare n realitate obligaiunile ofer investitorului o rentabilitate mai sczut dect
aciunile dar n mod egal i riscul unui asemenea plasament este mai mic. Un portofoliu investit
numai n aciuni ofer o rentabilitate mai mare dar i un risc mai ridicat al plasamentului. Un
portofoliu optim este cel care armonizeaz cele dou obiective contradictorii ale gestiunii
financiare: creterea rentabilitii i reducerea riscului, respectiv aceea structur care determin
rentabilitatea marginal cea mai mare pe unitatea de risc.5
Pe curba OMA se afl toate combinaiile posibile dintre aciunile i obligaiunile unui
portofoliu, n proporii diferite care pornesc de la 100% obligaiuni i se ncheie cu 100% aciuni.
Punctul M are semnificaia unei proporii optime dintre obligaiuni i aciuni.
Punctul RF reprezint rata dobnzii fr risc.
Rentabilitatea
Ansamblul
portofoliilor constituite din aciuni i
sperat
obligaiuni, n proporii diferite se situeaz pe linia
A
curb OA.
M

RF

O
Risc

Studiile efectuate arat c diversificarea

portofoliului n proporii aproximativ egale ale celor dou feluri de titluri i n deosebi proporia
45% / 55% conduce spre rentabilitatea marginal cea mai mare a portofoliului, respectiv cea mai
mare rentabilitate pe unitatea de risc. Punctul M de optim se va situa de o parte sau alta de
proporia 50% / 50%, mai departe sau mai aproape de aceast proporie n funcie de
caracteristicile titlurilor ce compun portofoliul.
n gestiunea portofoliului se mai are n vedere faptul c volatilitatea aciunilor nu este
dect o msur statistic, i deci, variabil, a reaciei cursului bursier la evoluia indicelui general
al pieii.dimpotriv volatilitatea obligaiunilor este o msur actuareal i, deci, exact a evoluiei
cursului bursier al obligaiunii n raport cu evoluia ratei dobnzii pe pia. n timp ce volatilitatea
aciunilor este estimat cu incertitudine n raport cu evoluia peii, volatilitatea obligaiunilor
poate fi determinat exact n raport cu maturitatea i cu taxa sa de cupon.
Metodele moderne de gestiune a portofoliilor se bazeaz, n mod esenial, pe portofoliile
de aciuni. Analiza intern de rentabilitate i risc se poate extinde la ansamblul plasamentelor
bursiere i, implicit, i asupra obligaiunilor.
Acesta e motivul pentru care trebuie realizat studiul valorilor cu venit fix n cadru unui
portofoliu diversificat. n cadrul unei politici de diversificare a portofoliilor, teoria justific
adugarea de obligaiuni la activele deinute. Totodat investiia n obligaiuni necesit i o bun
cunoatere a factorilor care influieneaz valoarea unui plasament n obligaiuni.6
Fluctuaiile ratei dobnzii antreneaz o volatilitate semnificativ a cursului unei
obligaiuni. Riscul antrenat depinde de caracteristicile obligaiunii, mrimea lui e o funcie
cresctoare dar nu proporional a maturitii titlului. Aceast neproporionalitate implic ideea
c riscul unui portofoliu nu este egal cu nivelul riscului corespunztor duratei de via medie a

5 Gabriela Abghelache, Piee de capital i burse de valori, ed. Adevrul, Bucureti 1992, pag.
131.
6 Teodora Vicu-Barbu Piee de capital. Evaluarea i gestionarea valorilor mobiliare, ed.
Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1998, pag. 59.
9

1)
2)

portofoliului. Astfel, instituiile financiare care ajusteaz sensibilitatea portofoliilor , dup durata
medie de via, comit erori mai mult sau mai puin importante.
Pentru gestiunea activ a unui portofoliu de obligaiuni, apar, ca fundamentale dou
elemente:
o bun cunoatere a reaciei fiecrei obligaiuni la fluctuaiile ratei dobnzii.
o bun previziune a ratei dobnzii pentru orice maturitate, precum i o analiz macroeconomic
i internaional.
Riscul unui plasament n obligaiuni poate proveni din riscul de faliment al emitentului.
Dac emitentul e reprezentat de stat, acest risc e neglijabil. Pentru ntreprinderile private,
controlul emisiunii exercitat n majoritatea rilor de Ministerul Finanelor reduce riscul de
faliment, care e compensat printr-o rat de randament mai ridicat (prima de risc legat de
faliment care se situeaz ntre 0,3% i 1%). n SUA, cazurile de faliment fiind foarte numeroase,
primele de risc pot atinge niveluri ridicate (ntre 2% i 5%)pentru ntreprinderile private, sau
chiar mai mult, dac e cazul unor emisiuni junk bonds.
Pe de alt parte chiar dac riscul de faliment este absent, plasamentul n obligaiuni la
rat fix a dobnzii este riscant pentru un investitor. Rentabilitatea unei investiii ntr-o
obligaiune de 15 ani, este total lipsit de incertitudine dac i numai dac investitorul nu se
preocup de valoarea plasamentului su nainte de cei 15 ani i dac exist posibilitatea de
investire cu certitudine a cupoanelor viitoare la aceeai rat a dobnzii ca acea a obligaiunii. n
realitate o asemenea situaie nu se regsete, ntru ct investitorii snt preocupai de fluctuaiile pe
termen scurt i mediu al plasamentelor iar gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategii
active.
Rentabilitatea n investiii ntr-o obligaiune const n faptul c n cazul unor obligaiuni
clasice, cuponul este sigur dar fix n timp ce n cazul aciunilor, dividendele snt incerte, dar pot
crete fr limit. Riscul unei obligaiuni provine din faptul c valoarea sa fluctueaz n funcie
de rata dobnzii n vigoare pentru instrumentele care au aceeai maturitate.
Coeficienii de sensibilitate i durat a unii obligaiuni au importan practic n dou
moduri:
utilizarea acestora de ctre gestionarii de portofolii n funcie de anticiprile cu privire la rata
dobnzii
alegerea obligaiunilor cele mai atractive n funcie de durata portofoliului.
Referitor la primul mod de utilizare n practica a coeficientului de sensibilitate, trebuie refcut
urmtoarea completare: dac gestionarul portofoliului prevede o scdere a ratei dobnzii el va
avea ca obiectiv creterea volatilitii portofoliului obligatar, cu scopul de a rentabiliza la maxim
aceast scdere de rat a dobnzii printr-o puternic plus valoare asupra cursurilor bursiere.
Dac din potriv gestionarul preconizeaz o cretere a ratei dobnzii, aceasta va diminua
la maximum volatilitatea portofoliului obligatar, cu scopul de a l proteja contra unei scderi de
valoare importante.
Dup ce creterea dobnzii sa ncheiat, gestionarul portofoliului va proceda la un arbitraj
al portofoliului cu scopul de a gsi o curb de structur a ratei randamentelor celei mai ridicate.
Dac n anumite situaii statul emitent al obligaiunilor intervine cu scopul de a corija
modificrile de rat a dobnzii aceast intervenie nu trebuie generalizat: astfel rmne valabil
afirmaia conform creia volatilitatea unui portofoliu obligatar exprim, n general, nivelul
riscului de rat a dobnzii a plasamentului respectiv.
Cea de-a doua implicaie practic a coeficientului de sensibilitate, i deci a duratei, se poate
explica astfel: o dat cu nivelul duratei portofoliului urmeaz selecionarea obligaiunilor celor
mai atractive. Se vor cumpra acele obligaiuni care snt deasupra curbei structurii ratei dobnzii
i se vor vinde cele situate sub nivelul curbei. Cheltuielile de tranzacionare ca i fiscalitatea
trebuie luate n considerare pentru a putea opta pentru cumprarea sau vnzarea obligaiunilor.7
7 Teodora Vicu-Barbu Piee de capital. Evaluarea i gestionarea valorilor mobiliare, ed.
Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1998, pag. 69-71.
10

2.2. Metode de evaluare i diversificare

Investitorii snt n primul rnd preocupai de dou aspecte: factorul de risc i cel de
rentabilitate. S ne imaginm dou investiii la fel de riscante: una este rentabil dac plou i
cealalt dac nu plou. Un portofoliu care le combin pe amndou, va fi rentabil ntotdeauna.
Cu alte cuvinte, combinnd o investiie riscant cu alta neriscant se reduce simitor riscul total al
portofoliului. Morala acestei teorii este c riscul pe care o investiie particular l presupune
aproape nu conteaz, cea ce conteaz este contribuia pe care o aduce riscul total asumat de acel
investitor. Toi investitorii individuali a comportament raional i iau decizii de plasament
financiar care trebuie s situieze portofoliul pe frontiera eficient. Strategia diversificrii
portofoliului de titluri va avea ca rezultat, n timp, creterea continu a valorii portofoliului.
n prezent ne intereseaz n mod deosebit combinaiile eficiente de titluri care s satisfac
funcia de utilitate a investiiilor, respectiv atitudinea lor fa de risc.
W. Sharpe dezvolt ideea combinrii unui activ fr risc (cele mai sigure obligaiunile de
stat), cu un portofoliu de active riscante dar suficient de diversificate pentru obinerea celui mai
mic risc posibil (portofoliul eficient sau portofoliu de pia ). n acest sens se admite existena
unor noi ipoteze respectiv: (1) existena activului fr risc de faliment; (2) care are o rat cert de
dobnd (cu o rat de inflaie implicit, constant i fr risc de dobnd) i (3) care poate fi
cumprat sau vndut fr nici o restricie (absena riscului de lichiditate). Dac prima ipotez
poate fi ndeplinit de titlurile de stat (riscul de faliment fiind exclus pentru un stat suveran),
celelalte dou sunt mai puin realizabile din pricina existenei ineluctabile a unui risc de rat de
dobnd i mai ales a imposibilitii de a vinde titlurile de stat pe debit n mod nelimitat.
n condiiile ipotezelor de mai sus investitorul are posibilitatea alocrii unei pri din
bugetul su n active riscante de pe frontiera eficient Markowitz i a celeilalte pri n activ fr
risc. Se realizeaz astfel o combinaie ntre plasamentele n active financiare i n cele monetare.
Cumprarea activului fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut ctre piaa monetar
(bonuri de tezaur) la dobnda fr risc. De aceea, combinaia astfel rezultat se cheam
portofoliu mprumuttor.
n condiiile realizrii integrate a ipotezei (3) investitorul poate cumpra mai multe active
riscante (de pe frontiera eficient) dect i permite propriul buget. Operaia devine posibil prin
cumprarea pe credit a activului fr risc, respectiv prin solicitarea pe piaa monetar a unui
credit la aceeai dobnd fr risc. Combinaia de active riscante astfel obinut poart denumirea
de portofoliu mprumutat.
Aceast idee l conduce la determinarea modelului CAPM al rentabilitii individuale
sperate a unui activ riscant (Ri) n funcie de rentabilitatea activului fr risc(R f),de rentabilitatea
portofoliului de pia(market portofolio=Rm) i de coeficientul i, ce msoar gradul de risc al
activului individual, n funcie de riscul portofoliului de pia:
Ri Rf Rm Rf i
Singurul risc remunerat este cel determinat de evoluia real a pieei financiare (R m Rf )
riscul sistematic, ntruct riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale respectivului
activ poate fi eliminat prin diversificarea portofoliilor.
Cu toate criticile aduse modelului CAMP ndeosebi legate de variabilitatea n timp a
faimosului coeficient i, acesta rmme cel mai utilizat pentru selecionarea portofoliilor.
Modelul CAMP se construiete n funcie de un singur factor macroeconomic: evoluia
general a pieei financiare, respectiv rentabilitatea portofoliului eficient ce poate fi construit din
cele mai reprezentative titluri ale indicelui bursier.
Modelul Black and Scholes revine asupra seleciei portofoliului de titluri, arbitrajul
fcndu-se acum ntre dou componente ale portofoliului:
11

- opiunea(de cumprare =CALL sau de vnzare = PUTT) i

- activul suport( aciuni, obligaiuni).
Se poate construi un portofoliu fr risc , format dintr-o aciune i un numr de opiuni
asupra acestei aciuni. Modelul are meritul de a evidenia factorii determinani i impactul lor
asupra preului unei opiuni cursul (preul) titlului suport, preul de exerciiu al opiunii, variaia
rentabilitatea titlului suport, rentabilitatea activului suport, rentabilitatea activului fr risc,
dividendul.
P= Qs * S + Qc *C , unde Qs i QC reprezint cantitile de activ suport i respectiv de
opiuni CALL pentru formarea portofoliului.Aceasta e numit portofoliul de acoperire (la risc)
care nu aduce dect un randament minim fr risc (R f), ca pre al timpului de deinere a acestuia.
Blak & Scholes au aplecat procesul Winner (sau zgomot alb) la portofoliul fr risc P:
dP = Qs *ds + Qc*dC
n care dC e calculat ca vitez de variaie prin tehnica (lema) Ito (probabilist japonez).
Coeficientul delta () reprezint variaia preului unei opiuni rezult din variaia
foarte mic a preului aciunii suport.
Este, dealtfel, sensibilitatea primei (de cumprare sau de vnzare)unei opiuni la variaia
preului (cursului) aciunii. Din punct de vedere matematic, deltae derivata ntia a preului
optiunii, n raport cu preul aciunii. n termeni economici acest coeficient msoar riscul poziiei
portofoliului.
La un portofoliu compus din aciuni, din opiuni de cumprare (CALL) i din opiuni de
vnzare (PUTT), se atribuie semnalul + la delta pentru opiunile care se precizeaz, atunci cnd
aciunile cresc i semnul - la delta pentru aciunile care se apreciaz cnd aciunile scad. Se
adun coeficienii delta ai opiunilor cu coeficienii beta ai aciunilor, pentru a rezulta un
coeficient beta net care msoar riscul poziiei respective a portofoliului.
Un portofoliu perfect acoperit ar trebui s aibe coeficientul beta egal cu zero. n
realitate, aceast poziie nu poate fi ntlnit dect pentru variaii foarte mici ale cursurilor
aciunilor. Dac acestea se modific foarte mult, atunci riscul portofoliului se va modifica. Pentru
a aprecia riscul asumat de investitor se utilizeaz, mai degrab, coeficientul gama.
Coeficientul gama msoar sensibilitatea coeficientului delta la o variaie a cursului
aciunii suport.
=dS
Este, de altfel, derivata a doua a preului opiunii, n raport cu preul aciunii.
Acest coeficient crete pe msur ce se apropie de scadena opiunii. Dac asociem
coeficientul delta cu viteza de reacie a preului opiunii la variaiile de curs ale aciunii, atunci
coeficientul gama se asociaz cu acceleraia acestei viteze.
Cunoaterea acestei acceleraii permite s se ajusteze (aproximeze) riscul portofoliului i
a vedea dac poziia acestui risc se apropie de 0.
Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a
de

dt
duratei (t):
Este derivata nti a preului opiunii n msur cu timpul. Acest coeficient deci exprim
influiena timpului asupra valorii unei opiuni. Cu att opiunea se apropie de scaden, cu att
coeficientul theta crete cu att valoarea opiunii n timp scade.
Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a
volatilitii cursului aciunii suport.Este derivata nti a preului opiunii, n raport cu
volatilitatea aciunii suport.Cu ct opiunea se apropie de scaden, cu att coeficientul vega
scade.8
8 Gabriela Anghelache, Piee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA, Bucureti, 1992,
pag. 138-139.
12

Coeficientul iota i epsilon, mai puin utilizat n gestiunea portofoliului, exprim

sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv,
variaia preului de exerciiu.
Cu excepia unor ipoteze destul de restrictive, modelul BS rmne cel mai utilizat n
gestiunea portofoliilor i cu rezultatele cele mai pertinente.
Modelul binominal (elaborat de Cox, Ross, i Rubinstein).
Studiaz comportamentul componentelor portofoliului n condiii de variaii a preurilor
de pia ale opiunii i ale activului-suport. Astfel n cadrul unei perioade nainte de scaden,
cursul S0 al activului suport poate urca, pn la u*S0, cu o probabilitate q sau poate scderea,
pn la d*S0cu o probabilitate 1-q, deci:
q

u *S0

S0

d*S0
1-q
t=0
unde: u-factor multiplicator n cretere
t=1de curs
d- factor multiplicator n scdere de curs ns e pozitiv (cursul nupoate fi mai mic
dect 0).
Valoarea C a unui CALL poate deci s ia valoarea maxim C*u ntre 0 i u*S 0-E cu
probabilitatea q sau valoarea minim C*d ntre 0 i d*S0+E cu probabilitatea 1-q:
q

C*u=max (0; u*S0-E)

1-q
C*d=max (0; d*S0-E)
tiind c n acest proces binominal snt 50%anse ca valoare CALL s fie la scaden
egal cu C*u i, de asemenea, 50% anse s fie C*d, se pune problema determinrii mrimii C.
Procesul de arbitraj ntre un portofoliu de aciuni suport i un altul de CALL- uri,
corespunztoare pe o pia eficient, conduce la un randament egal cu dobnda fr risc. Astfel
un portofoliu care combin cumprarea unei aciuni suport i vnzarea unui numr
corespunztor de CALLuri este perfect acoperit.
Valoarea portofoliului la scaden a opiunii va fi: u*S 0-x2*C cu probabilitate q sau cu d*
S0-x2*Cd cu o probabilitate 1-q.
q

u*S0-x2*Cu

S0

1-q
Pentru ca un portofoliu
(S0-xd*S0-x2Cd
2C) s fie fr risc trebuie ca cele 2 valori ale acestuia la
scadena opiunii s fie egale ntre ele, oricare ar fi starea naturii (u sau d):
U*S0-x2*Cu= d*S0 x2*Cd
Se obine uor numrul x2de opiuni CALL care trebuie vndute pentru o aciune suport
cumprat, n scopul obinerii unui portofoliu perfect acoperit:
u S0 d S0
x2
Cu Cd

n fapt x2, reprezint inversul ratei de acoperire a portofoliului (fr risc) este valoarea
iniial (S0-x2*C), multiplicat prin r) 1+Rf.
Modelul de pia SHARPE
Acest model reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea individual a portofoliilor de
titluri, pe de o parte, i rentabilitatea general (indice general) a pieii bursiere, pe de alt parte.
Funcia ce aproximeaz corelaia dintre variabilitatea rentabilitilor individuale ale
portofoliului i variabilitatea rentabilitii generale a pieii e o linie dreapt, numit dreapt de
regresie, care e dat de formula:
Ri =+*rp+E
13

Ri- rata rentabilitii estimate pentru aciunea i.

parametru al funciei egale cu mrimea Ri, cnd Rp=0
coeficientul de volatilitate a titlului panta dreptei de regresie i exprim sensibilitatea
rentabilitii titlului i la fluctuaii n general.
Rp rata rentabilitii pe pia, msurat prin indicile general al bursei.
E- parametru specific al aciunii; prin care se msoar riscul individual
Reprezentarea grafic a dreptei de regresie este urmtoarea:
Ri
Ri=+Rp+E

Rp

Din reprezentarea grafic a dreptei de regresie se pot trage cteva concluzii interesante i
se pot face intrepretri referitor la volatitatea aciunilor:
cnd >1(o variaie 1% a indicilui general al pieii bursiere determin oo variaie mai
mare de 1% a rentabilitii aciunii i), aciunile snt numite aciuni volatile sau extrem de
volatile. Variaia cu 1% a rentabilitii pieii determin o variaie mai mare de 1% a rentabilitii
titlului. O astfel de volatilitate se nregistreaz, de regul, la aciunile emise de ntreprinderi de
produse chimice, de sticlrie, de echipamente electrice i de electronice, de aparate casnice, de
automobile, etc.
cnd <1 aciunile snt denumite aciuni volatile defensive. Variaia cu 1% a
rentabilitii pieii antreneaz o variaie a rentabilitii titlului sub 1%.Aceast volatilitate poate fi
ntlnit de regul la aciunile ntreprinderilor productoare de material rulant, de locuine, la
societaile de asigurri.
cnd =1 aciunile snt denumite volatil balansate(neutre). Astfel de volatiliti
direct proporionale pot fi ntlnite la societile de holding, la ntreprinderi de construcii
industriale, de textile, nclminte, la bnci i societi de credit, . a.
n cazul n care coeficientul de volatilitate e negativ (<0) titlul mobiliar evoluiaz n
opoziie fa de tendina general a peii, ns acest tip de aciuni e foarte rar.
Cu ct coeficientul este mai ridicat, cu att riscul de pia al aciunii este mai mare.
Cunoaterea coeficientului are o mare importan, fiind practic cel mai important
parametru al titlurilor pentru managementul eficient al portofoliilor. Cea mai frecvent utilizare
a coeficientului se ntlnete n reacia de fiecare zi a oricrui manager de portofoliu
(investitor), n funcie de evoluia pieii bursiere: dac se estimeaz o cretere a indicelui
general al pieii, atunci managerul va achiziiona i va crete ponderea titlurilor cu volatilitate
mare i foarte mare, pentru c acestea vor nregistra creterea de rentabilitate superioar
creterii rentabilitii generale a pieei. Din potriv dac se estimeaz o scdere a indicelui
general al piei ,managerul i va consolida portofoliul prin achiziionarea i creterea ponderii
titlurilor cu volatilitate sczut, care au cele mai mici scderi de rentabilitate n raport cu
scderea celei de pia.9
Un alt model de estimare analitic a riscului la nivelul portofoliului e corecia R care:
9 Dumitru G. Badea Piaa de capital i restructurarea economic, ed. Economic, Bucureti,
2000, pag. 168-170.
14

- indic ct de mult variaz fluctuaiile unui portofoliu datorit micrilor existente pe

ntreaga pia de capital;
- are valori cuprinse n 0-100%,
- cu ct nivelul de diversificare a portofoliului este mai mare, cu att corecia R este mai
mare.
1. portofoliile mari diversificate au corecia R>90%
2. portofoliile nediversificate au corecia R<60%
- nu este relevant pentru portofoliile avnd titluri cu venituri fixe pe termen scurt.
Metoda de combatere a riscului prin determinarea legturii dintre veniturile
hrtiilor de valoare ce alctuiesc portofoliul.
1.
Venituri corelate perfect pozitiv.
Veniturile a dou hrtii de valoare snt corelate perfect pozitiv cnd reprezentarea grafic a
acestei corelaii reprezint o linie dreapt ascendent.
Fiecare punct de pe aceast dreapt indic venitul hrtiei de valoare A i venitul hrtiiei de
valoare B, corespunztor fiecrui eveniment. Care este efectul asupra riscului cnd dou hrtii de
valoare de acest tip snt combinate.Atunci cnd venitul a dou HV snt corelate perfect pozitiv,
riscul combinaiei este media aritmetic a riscurilor hrtiilor de valoare componente, folosind
valorile pieei ca ponderi. Valabilitatea acestui principiu se manifest mai intens cnd cele dou
hrtii de valoare snt incluse n acelai portofoliu. n aceste cazuri, diversificarea nu determin
reducerea riscului, ci meninerea lui la un nivel mediu.10

Tabelul 1
Riscul i ctigul pentru un portofoliu cu dou hrtii de valoare cu ctiguri egale
(venituri corelate perfect pozitiv).
Evenimentul

Probabilitatea

Veniturile pentru Veniturile pentru Venitul

pentru
hrtia de valoare hrtia de valoare portofoliu (%)
A
B

5=(0,6)3+(0,4)4

a
b
c
d

0,10
0,40
0,30
0,20

5
7
6
-2

5
7
6
-2

5
7
6
-2

Venituri
ateptate(%)

4,7

4,7

4,7

Variaia venitului

11,61

11,61

11,61

Abaterea
standard

3,4073

3,4073

3,4073

10 Gabriela Anghelache, Pee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA, Bucureti, 1992,
pag. 81.
15

venitului
Nu ntotdeauna venitul ateptat pentru un portofoliu este media ponderant a ctigurilor
ateptate pentru hrtiile de valoare.
Vp =xa*VA+xB*VB
xB , xA-ponderea hrtiilor de valoare Ai B n portofoliu
VA,VB veniturile hrtiilor de valoare Ai B n portofoliu
Vp venitul portofoliului
Acest lucru nu e adevrat pentru fiecare dintre variaiile sau abaterile standard a
veniturilor (rdcin ptrat din variaie). Riscul portofoliului nu este, n mod caracteristic egal
cu media ponderat a riscurilor de valoare component. n acest caz, att variaia, ct i abterea
standard a ctigurilor pentru un portofoliu snt mai mici dect valorile corespunztoare pentru
fiecare dintre hrtiile de valoare componente.
Acest rezultat destul de surprinztor are o singur explicaie. Riscul portofoliului nu
depinde numai de riscurile hrtiilor de valoare, considerate n mod separat sau independent, ci i
de msura n care ele snt influienate n mod similar sau asemntor de evenimente de baz.
Corelaia veniturilor a dou hrtii de valoare este egal cu covariaia lor mprit la
produsul abaterilor lor.
n cazul veniturilor corelate perfecte pozitiv, coeficientul de corelaie este +1 ceea ce
nseamn c unei creteri a rentabilitii primului titlu A i corespunde o cretere, n aceeai
msur, a rentabilitii celui de-al doilea titlu B.
CAB=rAB*SA*SB
rAB=CAB/ SA*SB
unde:
CAB-covariaia dintre venitul lui A i venitul B
rAB coeficientul corelaiei dintre venitul lui A i B
SA, SB - abaterile standarde pentru venitul A, i pentru venitul B
Pornind de la cele dou modaliti de calcul putem arta relaia dintre riscurile
portofoliului cu dou hrtii de valoare i cele dou variabile. Formula este:
VP X A2 V A 2 X A X B C AB X B2 V B
pentru cazul artat n tabelul 1 avem: CAB= 1*3,4073*3,4073 = 11,61
Vp=0,42*11,61+2*0,4*0,6*11,61+0,62*11,61= 1,8576+5,5728+4,1796=11,61
xA=0,4
xB=0,6
SA=3,4073
SB=3,4073
Vp =11,61 reprezint variaia pentru un portofoliu n ansamblu. 11
Deci n acest caz diversificarea nu determin reducerea riscului ci meninerea lui la
un nivel constant.
2. Veniturile corelate perfect negativ.
Veniturile a dou hrtii de valoare vor fi corelate perfect negativ atunci cnd reprezentarea
grafic a acestei combinaii este dat de modul de aezare a punctelor pe o linie descendent.
Coeficientul de corelaie rAB=-1, adic creterea rentabilitii titlului A este nsoit de o
scdere, n egal msur, a rentabilitii titlului complimentar B
Tabelul 2

11 Gabriela Anghelache, Pee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA, Bucureti, 1992,
pag. 79.
16

Riscul i ctigul pentru un portofoliu cu dou hrtii de valoare cu ctiguri n conpensaie

(veniturile corelate perfect negativ)
1
2
3
4
5=0,4*3+0,6
4
a
0,0
-5
2,5
4,0
b
1
7
-0,5
4,0
c
0,4
6
1
4,0
d
0
-2
13
4,0
0,3
4,0
0
0,2
0
Venituri
4,7
2,95
4,0
ateptate
% (2-3)
Variaia
venitului
Abaterea
standard a
venitului

11,61

26,122

0,0

5,1110

0,0001

5
3,407
3

n acest caz coeficientul de variaie va fi:

CAB =-1*3,4073*5,1110 = -17,41471
Vp = 0,62 *11,61+ 2* 0,4 * 0,6 (-17,41)+ 0,42* 26,1225= 0,0001
Din tabelul de mai sus rezult c dac veniturile a dou hrtii de valoare snt corelate
negativ, este posibil s la combinm ntr-o asemenea manier nct s putem elimina toate
riscurile.
3. Principiul asigurrii veniturilor necorelate.
Un caz special de mare importan apare atunci cnd veniturile hrtiilor de valoare nu pot
fi reprezentate grafic conform unui model .
Coeficientul de corelaie rAB =0 rentabilitile celor dou titluri variaz n timp total
independent.
S p2 x A2 S A2 x B2 S B2
, cnd rAB=0
Sp abaterea standard a rentabilitilor pe ntreg portofoliu;
x1, x2- ponderea capitalului investit n hrtia de valoare 1, i respectiv 2.
S1, S2-abaterea standard a veniturilor pentru hrtiile de valoare 1 i 2.
La prima vedere sar prea c diversificarea nu are nici un efect n acest caz. Dar nu este
aa. Pentru a demonstra aceasta s considerm un portofoliu mprit egal ntre dou hrtii de
valoare cu un risc egal de 10% adic: x A = 0,5; xB= 0,5; SA=10; SB=10. nlocuind aceste valori n
S p2 50
formula de mai sus avem: (0,5)2*102+0,52*102 = 0,25* 100+0,25*100.Astfel avem:
i
Sp= 7,07.
Riscul portofoliului este mai mic dect riscul fiecrei hrtii de valoare componente a
portofoliului. Rezult c diversificarea are ntradevr efect i este necesar.
Dac un portofoliu este format din mai mult de dou hrtii de valoare cu venituri
necorelante, rezultatul e similar. Cu ct numrul hrtiilor de valoare incluse n portofoliu este mai
mare cu att riscul aferent acestuia este mai mic. Dac portofoliul include suficiente componente,
riscul general al portofoliului va tinde ctre zero.
17

Tabelul 3
Riscurile portofoliilor formate din diferite hrtii de valoare cu venituri necorelate i
abaterea standard a veniturilor pe fiecare hrtie de valoare Si=10%.12
Numrul hrtiei de valooare (N)

Abaterea standard a veniturilor portofoliului

Sp
1
2
3
4
5
10
20
50
100
1000
5000
10000
100000

Si

10
7,07
5,77
5,00
4,47
3,16
2,24
1,41
1,00
0,32
0,14
0,10
0,03

Frontiera eficient. Portofoliul cu variaia minimal absolut (PVMA)

Obiectivul urmrit n gestiunea eficient a portofoliului este gsirea celei mai
performante combinaii de titluri la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul este
dispus n mod subiectiv s i-l asume. n consecin trebuie cutat locul geometric al tuturor
combinaiilor performante posibile pornind de la aceea cu risc minim. Aceast cercetare conduce
la identificarea frontierei eficiente i portofoliului cu variant minim absolut.
Analiznd graficul de mai jos se poate evidenia dou categorii de portofoliu posibile ale
celor dou titluri componente:
Portofolii dominate, respectiv combinaiile de pe curba pe curba PVMAj, total ineficiente:
scderea rentabilitii acestor portofolii este nsoit de creterea riscului acestuia;
portofolii dominante, superioare celor anterioare, situate pe curba PVMAi: creterea rentabilitii
este nsoit n mod natural, de riscuri mai mari ce trebuie asumate.
Pentru riscul portofoliului egal cu cel al obligaiunii j, avem dou combinaii posibile
(x=0 i x=0,6518), cu rentabiliti diferite R p1=4,2 i RP2=6. Este logic c la acelai risc se va
alege portofoliu dominant cu rentabilitatea mai mare.
Mulimea portofoliilor dominante, pornind de la cel cu risc minim (PVMA) pentru
investitorul cu aversiunea la risc i ajungnd la cel cu rentabilitatea cea mai ridicat, dar i cu
riscul cel mai mare, formeaz cea ce nseamn frontiera eficient (curba PVMA).

12 Gabriela Anghelache, Pee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA, Bucureti, 1992,
pag. 83-85.
18

Frontiera eficient
Rp

7%
6%
5% PVMA
4%

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

Riscul ataat unui portofoliu (p2)

n raport cu aversiunea sau preferina pentru risc, investitorul se va plasa pe frontiera

eficient i va investi in portofoliul care i va aduce rentabilitatea dorit, maxim pe unitate de
risc asumat.
Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din n titluri
Rentabilitatea unui portofoliu de n titluri este media ponderat a rentabilitii medii
(Ri) ale titlurilor care-l compun. n mod necesar aceasta se va afla ntre limitele privind cea mai
bun i cea mai slab rentabilitate a titlurilor care compun portofoliul n funcie de ponderile ce
se acord titlurilor componente (xi):
n

R p xi Ri
x 1

unde i=1,2,....,n feluri de titluri n portofoliu

Rentabilitatea portofoliului este deci n dependen de corelaiile dintre rentabilitile
individuale ale titlurilor componente. Nici o combinaie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a
portofoliului superioar celei mai mari rentabiliti individuale.
n conformitate cu avantajul diversificrii unui portofoliu se poate aprecia c riscul
acestuia depinde, n primul rnd, de numrul de titluri care - l compun. n acelai timp e
semnificativ structura portofoliului : dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea
portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine 90%din
portofoliu, iar celelalte aciuni ocup restul de 10%. Pe de alt parte, un portofoliu compus din
aciuni ale unor societi recunoscute i importante va fi mai puin riscant dect un portofoliu ce
cuprinde titluri ale unor societi mai mici i care nu coteaz la burs. n sfrit un portofoliu
diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin riscant dect portofoliul care cuprinde
titluri dintro singur ramur.
n sintez, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
1
riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu
2
gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele
3
numrul de titluri din portofoliu13
Principiul diversificrii eficiente (determinarea frontierei eficiente), presupune stabilirea
portofoliului cu varian minim pentru oricare investitor cu un profil de risc personal i cu un
comportament raional, portofoliul eficient ales este un portofoliu optim diversificat.

13 Dumitru G. Badea Piaa de capital i restructurarea economic, ed. Economic, Bucureti,

200, pag. 171.
19

Diversificarea chiar optim are o limit insurmontabil: riscul sistematic. Prin

diversificare eficient putem elimina riscul specific al portofoliului, dar rmne de asumat de
ctre investitor riscul sistematic al acestuia; determinat de evoluia indicatorilor macroeconomici
semnificativi pe plan naional i chiar internaional(produsul intern brut,rata inflaiei, rata
dobnzii, etc.)i performanele pieei financiare.
Situaia unui portofoliu echiponderat
Acesta este portofoliul n care cele toate titluri intercorelate care l compun au aceeai
pondere, respectiv a n a parte din total:
xi=1/n pentru orice i=1,2,...,n titluri
x
La limit, respectiv pentru
, vom avea riscul unui astfel de portofoliu egal cu
riscul de pia. Un astfel de portofoliu este total diversificat, conducnd astfel la diminuarea
complet a riscului specific. Singurul care mai conteaz, n evaluarea acestui portofoliu, este
riscul sistematic, de pia.
Evaluarea acestui risc sistematic presupune remunerarea lui pe piaa financiar cu o
prim de risc de pia. Riscul specific nu este remunerat ntru ct el poate fi eliminat prin
diversificare.
Efectul diversificrii n funcie de numrul de titluri este foarte bine ilustrat n cazul
portofoliului de asigurri care rspunde urmtoarelor ipoteze de lucru:
1 portofoliu echiponderat: xi=1/n pentru orice i=1,2,...,n;
2 toate titluri au aceiai speran de rentabilitate (E i) i acelai risc ataat fiecrui
2
titlu( i)
3 toate titlurile snt independente din punct de vedere statistic, adic coeficientul de
corelaie egal cu 0. n consecin riscul specific al acestui portofoliu este egal cu zero.
Riscul total al portofoliului este egal cu riscul su sistematic i deci nediversificabil.
Mai multe teste empirice au demonstrat c un portofoliu este suficient diversificat dac
este compus din 20 30 titluri. Dincolo de acest numr, reducerea marginal a riscului specific
este nesemnificativ i oricum inferioar costurilor antrenate de gestiunea unor portofolii aa de
mari.
Riscul total al unui portofoliu nu poate fi diminuat, prin diversificare, dincolo de o limit
de 30 40 % ce reprezint ponderea riscului de pia a portofoliului. Economia naional, piaa
financiar, snt, prin ele nsele variabile (variaia P iB, a inflaiei, a dobnzii, a cursului valutar,
etc.). Aceast variabilitate a pieei financiare definete riscul de pia i are proporii diferite, de
la ar la alta, n riscul total al valorilor mobiliare.
Diminuarea riscului prin diversificarea portofoliului

Riscul Portofoliului

Societatea emitent

30 40%

20

30

Numrul de titluri

Piaa financiar

20

21

ncheiere
Studiind literatura de specialitate i din cele relatate mai sus rezult urmtoarele
concluzii.
Riscul de portofoliu depinde de trei factori:
riscul fiecrui titlu cuprins n portofoliu
gradul de interdependen al variaiilor dintre aciuni
numrul de titluri n portofoliu
Investtorii doresc o anumit rentabilitate pentru capitalurile lor, ns aceast rentabilitate
este independent de corelaiile rentabilitilor individuale ale titlurilor de valoare care compun
portofoliul. Nici o combinaie de titluri de valoare nu va aduce o rentabilitate a portofoliului care
s fie mai mare dect cele mai mari rentabiliti individuale.
Riscul unui portofoliu care conteaz este cel al pierderilor, iar gestiunea riscului este
cantitativ.
Dac titlurile de valoare au ponderi relativ egale n portofoliu, atunci riscul acestuia este
mai mic dect atunci cnd unul dintre titluri reprezint 90% din total, iar celelalte 10%.
Riscul specific poate fi cvasieliminat prin diversificarea portofoliului. Aceast
diversificare trebuie s fie rezonabil. O diversificare excesiv poate avea consecine negative ca
imposibilitatea gestiunii optime a portofoliului, cheltuieli suplimentare legate de cumprarea HV,
analiza lor, etc.
Contribuia unei operaiuni noi sau a unui titlu la riscul portofoliului este diferena dintre
riscurile portofoliului cu i fr operaiunea / titlul n cauz.
Un portofoliu format din aciuni ale unor companii importante recunoscute va fi mai
puin riscant dect un portofoliu care cuprinde titluri de valoare ale unor companii mici i care nu
snt nregistrate la bursa de valori.
Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin riscant n
comparaie cu un portofoliu ce conine titluri de valoare dintro singur ramur.
Portofoliul este supus celor dou categorii de riscuri: sistematic (riscul peii) i
specific(riscul investiiei). Printro formare optim a structurii portofoliului, gestiunii lui
eficiente i revizuirii permanente a structurii lui, riscul specific poate fi redus la minim. Pe cnd
riscul sistematic, care constituie circa 30% - 40% din riscul total al portofoliului este asumat de
fiecare investitor.
Deci portofoliul de investiie, gestionat optim, constituie, n majoritatea cazurilor, o
modalitate de obinere a veniturilor (fie din contul ncasrilor curente dividende, dobnzi, fie pe
seama creterii cursului HV componente) i o metod de combatere a riscului n cazul
investiiilor efectuate pe piaa financiar.

22

Bibliografie:
1. G. Anghelache Piee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA,
Bucureti 1992.
2. Dumitru G. Badea, Piee de capital i restructurarea economic,
ed. Economic, Bucureti 2000.
3. Bogdan Ghilic-Micu Bursa de valori, ed. Economic, Bucureti, 1997
4. Tatiana Iovv Particularitile i problemele activitii FI pe PHV a RM ,
ASEM, Chiinu, 1997.
5. Virgil Popescu Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de
burs cu echivaleni n limba englez, ed. Voreep ExIM, Bucureti 1994.
6. Victor Stoica Piaa de capital i burse de valori, ed. Economic.
7. Teodora Vcu-Barbu Piee de capital. Evaluarea i gestionarea valorilor
mobiliare, ed. Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1998.
8. . . , . . 2000
9. Capital nr.37, 20 iunie 2002, pag.5.
10. Capital nr.34, 7 august, 2003, pag.4-5.
11. Capital nr.27, 5 iunie 2003, pag.4.
12. Capital nr.47, 26 septembrie 2002, pag.5

23