Sunteți pe pagina 1din 122
BURSE INTERNAŢIONALE DE MĂRFURI
BURSE INTERNAŢIONALE DE
MĂRFURI

Prof.univ.dr. Gheorghe HURDUZEU

Bucureşti,2014

CUPRINS

 

Pag.

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

3

II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI

9

III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN

18

IV. CONTRACTUL DE BURSĂ

37

V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE

42

VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE PE PIAŢA BURSIERĂ

 

54

(HEDGING)

VII. SPECULAȚIA LA BURSELE DE MĂRFURI

87

VIII. PIAŢA OPŢIUNILOR

104

Bibliografie

2

I. BURSA - ELEMENTE DEFINITORII

Bursele actuale sunt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere. Natura specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.

Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie. Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici sunt bunuri generice, care se individualizează prin măsurare, numărare sau cîntărire; sunt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă, nediferenţiat, omogen. În această categorie intră produse agroalimentare (grâu, porumb, orez, soia etc.), metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări. Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de hîrtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.

Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative ("hârtii), care consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe. Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin preda-

3

rea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci "simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877, şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848. Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei diferenţe băneşti. Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.

Piaţă liberă Bursele sunt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decât acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol. Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mâna invizibilă" - cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte, asigurând formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între cerere şi ofertă şi reflectând în permanenţă realitatea economică. În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

Piaţă organizată Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva

4

condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atât prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă. Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei:

credibilitatea acesteia, garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.

Piaţă reprezentativă Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate - aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume. De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice, sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate întâmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere, dincolo de modul particular în care aceasta se realizează. În concluzie, bursele sunt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii într- un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa

prin excelenţă. În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi servicii cum ar fi:

- cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb furajer,

ovăz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de floarea soarelui,

ulei de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă, canola (plantă specifică americană), seminţe de in, mazăre, cartofi;

- carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la îngrăşat, porcii vii, porci la îngrăşat;

- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;

5

- produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de portocale, cauciuc natural;

- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;

- produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale; - alte produse: cherestea, ouă, energie electrică;

- servicii: navluri.

Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume

Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele mai mari burse de mărfuri din lume. Dintre acestea se remarcă, fără îndoială, Chicago Board of Trade şi Chicago Mercantile Exchange, oraşul Chicago având cea mai impresionantă activitate bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. În afară de Chicago, oraşe cu burse importante sunt: New York (cu bursele Nymex importantă pentru tranzacţiile cu petrol şi produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of Trade - grâu, porumb şi seminţe de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu şi seminţe de floarea-soarelui) şi New Orleans (New Orleans Commodity Exchange - bumbac, orez, boabe de soia). Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg

Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange (bovine, porcine şi cereale).

Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai mari burse din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acestă bursă a luat naştere în anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917). Alte burse din America

de Sud: Sao Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea,

cacao), Buenos Aires Commodity Exchange (porumb, grâu, cornute vii). Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa că, în perioada actuală, cele mai importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea Britanie, Franţa şi Olanda. Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent, London Metal Exchange (LME). Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru, zinc, plumb, cositor, argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război mondial, dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai importantă bursă unde se tranzacţionează metale. Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity Exchange, având drept membri fondatori numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină de soia, cacao, cafea, lână, zahăr, cauciuc, etc. Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat),

Baltic Mercantile and Shipping Exchange (grâu, cartofi albi, orz şi navlosiri), London

Rubber Terminal Market (cauciuc). O bursă destul de importantă se află şi la Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de bumbac.

6

În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în cadrul Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de zahăr "alb" (de calitate superioară). Franţa este cel mai mare producător de zahăr "alb" din întreaga lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportând mai mult de jumătate din producţia proprie. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână, bumbac, cafea şi cacao, dar nici una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu înregistrează cifre notabile (mai puţin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate. Alte burse franceze dar mai puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre

(cafea), Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână).

Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional. În trecut olandezii comercializau cafea, zahăr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active funcţionează în Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de porc, laminate din oţel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri vegetabile comestibile) şi Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere). În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity

Exchange, Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain, Hokkaido Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange şi Kanmon Commodity

Exchange (metale neferoase şi laminate de oţel). În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong Kong (Hong Kong Commodity Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost bumbacul (începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au început să fie tranzacţionate şi boabele de soia, această marfă având un succes deosebit pe piaţă. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei burse. Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe aur de pe glob sunt închise. Din această cauză, bursa din Hong Kong completează bursele similare din New York sau Londra, fiind în prezent a treia bursă din lume care realizează tranzacţii apreciabile cu aur. Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,

cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural), Penang Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange (lână, cornute vii, carne de vită dezosată). De asemenea, în Noua Zeelandă o bursă mai importantă este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (lână, ovine vii).

În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este

Alexandria Cotton Exchange din Egipt.

7

Instituţia bursei

Bursa în sine nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni), ci funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient pentru acţiunea forţelor pieţei libere, prin asigurarea unor servicii şi facilităţi:

- un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare computerizată. Un exemplu în acest sens îl constituie Commodity Exchange Center, care din 1977, găzduieşte patru burse de mărfuri din New York: New York Mercantile

Exchange; Commodity Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange.

- o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe

plan internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective, precum şi accesul facil la aceste tranzacţii.

- o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.

- sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la tranzacţii să poată realiza profiturile aferente poziţiilor lor futures.

- regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional

ce guvernează pieţele futures, care să asigure condiţii egale şi corecte de participare la aceste pieţe.

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai cărei membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitată la un număr specificat de locuri (“seat”). Recent (CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-au demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi au realizat ieşirea pe pieţele de capital.

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul de a tranzacţiona contracte futures, fără plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj. Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie, deoarece, în general preţul acestui loc crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective.

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal administrativ. Conducerea executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales de către membrii bursei şi format din reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva specialişti nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest consiliu şi implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din membrii ai bursei şi asistate de personal administrativ.

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi denumirea lor diferă de la bursă la bursă.

8

II. FUNCŢIILE BURSELOR DE MĂRFURI

Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului mondial, îndeplinind o serie de funcţii economice, financiare şi comerciale.

Funcţia de facilitare a tranzacţionării. Aceasta este cea mai importantă

funcţie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un loc de întrunire comercianţilor, pentru a concentra oferta şi cererea activă, punând astfel bazele unei pieţe caracteristice.

Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului internaţional cu produsele respective. Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil”

(“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa unui anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau descendent. Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va urma aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. Cu alte

cuvinte, se poate spune că bursele de mărfuri reprezintă adevărate “barometre” ale comerţului mondial pentru produsele respective.

Funcţia

de

stabilire

(formare)

a

preţurilor

reprezentative

pentru

produsele de bază. Această funcţie rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofertă pe pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul timp a preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor evenimente sociale sau politice importante, care pot să afecteze într-o măsură sau alta atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la baza numeroaselor critici făcute de către consumatori, producători şi chiar politicieni cu privire la evoluţia preţurilor bursiere care, după opinia lor, nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca instituţie, reprezintă doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluţia preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă.

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr- un moment dat 1 . Deşi cu sediul într-o ţară sau alta, influenţa burselor depăşeşte graniţele naţionale; pieţe caracteristice, bursele dau tonul pieţei, anticipează trendul, sunt locul de descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate.

Funcţia

de

stabilizare

a

preţurilor

şi

de

reducere

a

amplitudinii

fluctuaţiilor de curs. Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe cele două

1 Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează obiectul de activitate, bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi delimitarea strictă între ele este destul de greu de făcut.

9

pieţe (la vedere şi la termen) se influenţează 2 . Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere? Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la majoritatea burselor prin regulamente la o mărime determinată şi, în acelaşi timp, temperate de acţiunea speculatorilor. Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de preţ, reduce decalajul dintre cursurile extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ de la un sezon la altul.

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă. Această

funcţie este îndeplinită prin hedging. Operaţiunile de acoperire sau de tip hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri, comercianţi, procesatori etc.) de a se proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa produselor fizice. Astfel, operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa spot), în speranţa compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice, cu un câştig de pe piaţa la termen. Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de poziţia pe care o are operatorul pe piaţa la termen. Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de preţ, minimizându-şi riscurile, pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui speculator).

Funcţia de favorizare a liberei concurenţe. Bursele de mărfuri se apropie de

modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin metoda de comercializare specifică burselor, care are lor după un program şi reguli respectate de toţi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă negativă asupra preţurilor.

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă

împotriva poziţiilor dominante. Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor la toţi participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii reunite pentru

asigurarea preţului făcând să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial cu putinţă. Aceste condiţii se referă la:

- numărul mare de participanţi de pe piaţă;

- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce priveşte natura tranzacţiilor, cât şi în ceea ce priveşte funcţionarea acestora;

- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască preţul oferit şi cerut de fiecare, neinteresând cine este cealaltă parte în tranzacţie;

- contractele la termen sunt standardizate;

2 Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon Press Oxford, pp. 6-9.

10

- nu există bariere de acces pe piaţă. Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze piaţa.

Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri

disponibile la un anumit termen. Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei peste un anumit interval de timp, cea mai indicată variantă este studierea contractelor bursiere la termen cu scadenţa la momentul care-l interesează.

Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă, ci şi de alţi factori de natură economică, socială sau politică (inflaţie, modificări semnificative ale cursurilor valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), şi oricine îşi poate face o imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul studierii cotaţiilor futures. Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă şi

a cererilor din lumea întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea unor

informaţii diverse, care permit evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate de pieţele bursiere interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri, comercianţi, consumatori, speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste informaţii constituie un adevărat ghid în programarea acţiunilor viitoare ale participanţilor la activităţile bursiere.

Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor locale şi la o mai

redusă segmentare a pieţelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată, reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali să acceseze pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel naţional semnifică faptul

că toţi operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele pieţei naţionale iar preţurile

vor deveni mult mai stabile. Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care nu recurg la astfel de pieţe. 3

Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în acelaşi timp importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată succint prin următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea şi oferta privind anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii bine determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse de bază; inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor; constituie locul în care se concentrează informaţiile cu caracter economic şi politic; tranzacţiile înlătură o parte din riscul de producţie şi din riscul comercial; sunt folosite şi de alte organisme de piaţă pentru încheierea tranzacţiilor.

3 Powers, M. Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.

11

Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă

Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă 4 .

Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să cunoască preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de informaţiile disponibile şi de previziunile referitoare la ofertă şi cerere. Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe.

Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen îşi verifică utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea circulaţiei informaţiilor privind preţurile curente şi la termen ale produselor. Cunoaşterea şi larga difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte sisteme de informare în care aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate. Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi consumatorii ar trebui să fie în măsură să negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri. Atunci când aceste informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor operatori le este foarte greu să acţioneze în mod eficace. Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a birourilor de comerţ, mai ales din ţările în curs de dezvoltare, nu negociază la bursele de mărfuri, dar pot pleca de la informaţiile despre preţuri date de bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.

Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la bursele de mărfuri dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest context, agenţii de bursă ca şi autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii punându-le la dispoziţie diverse studii asupra pieţei. Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în timp ce altele nu sunt comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice. Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales dezvoltate, aici există multe ziare profesionale şi magazine, reviste financiare şi presă cotidiană care trazează aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mărfuri. În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză generală a situaţiei economice şi politice în lume, precum şi de la incidenţele sale asupra cererii şi ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor, până la studii sectoriale relative la un produs, la articole; asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza tehnică. Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea tuturor informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri; ele comportă însă un interes evident pentru cei care negciază un produs, fie pe piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.

4 Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, editura

RAO, Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

12

Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită pentru a stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real informarea publicului, sau dacă nu se urmăreşte decât convingerea clientului să efectueze operaţiuni asupra cărora agentul de bursă încasează un comision.

De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea schimburilor comerciale pe fundalul liberalizării schimburilor, a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaţiuni etc.). Astfel, liberalizarea schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor de mărfuri. De asemenea, liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. În lipsa libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului internaţional cu materii prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri pentru că la permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor bursiere. Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor bursiere. Mai mulţi factori au contribuit la acest avânt:

-apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi lichide; -emergenţa marilor averi particulare; -avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore; -înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în materii prime. Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele respective datorită:

-introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.); -adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash; -crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere, nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mărfuri, permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate iniţiaţilor. Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor noi operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci, instituţii financiare şi de credit, societăţi de investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi oportunităţi.

Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc 5 . Prin iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”. În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi cele de comercializare.

5 Hurduzeu, idem.

13

Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze valoarea produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente păstrării mărfii până în momentul livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”); când doresc să se asigure că va exista un cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze un preţ de vânzare pentru această producţie. Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea unui hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în numeroase situaţii când doresc să se protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare pentru producţia obţinută. Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de hedging datorită faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi, prin urmare, nu sunt afectaţi de fluctuaţiile preţurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri în care o asemenea societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să efectueze o livrare (un export) în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa înainte de a o livra la preţul dorit; trebuie să efectuaze un import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru cazul în care marfa nu soseşte la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să reprezinte echivalentul mărfii importate.

Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe - cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). Deşi există o anumită autonomie între preţurile la vedere şi cele la termen ele evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică acest paralelism:

-aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe; -este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică; -vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească produsul fizic, dacă nu şi-a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare la bursă. Această modalitate de tranzacţionare este rar întâlnită, numai 2-3% din tranzacţii derulându- se în acest mod. Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la vedere, operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o pierdere. Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor, pe cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. În consecinţă, protecţia nu este întotdeuna perfectă dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt expuşi. Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul că:

-piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra factorilor specifici care pot să influenţeze preţurile pe cele două pieţe; -volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor cu produse fizice, acest lucru având drept consecinţă modificări în cererea şi oferta de produse fizice dar şi modificări ale preţurilor pe cele două pieţe; -preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie scadenţa contractelor.

14

Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând operatorilor să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată, alegând ziua, săptămâna sau luna cea mai favorabilă de executare. Acest lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele futures de a anticipa preţurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieţele futures este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv esenţial şi respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi operatorii utilizează, în consecinţă, cotaţiile futures, care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune, pentru a cumpăra când cotaţiile permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea permit să se anticipeze o scădere. Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures, toate informaţiile sunt incorporate în preţul contractelor. Acest mecanism permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor futures şi a preţurilor la vedere viitoare. Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieţele futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la cerere şi ofertă şi care sunt incorporate în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să crească. Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de echilibru, reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment. Faptul că toate informaţiile disponibile sunt incorporate în preţ, acestea tind să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia de noi informaţii. Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit, la o ameliorare a procesului de alocare în timp a resurselor.

Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie, prelucrare şi comercializare constituind totodată, şi oportunităţi de finanţare 6 . Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o ameliorare a alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa produselor fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj, ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele futures, acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele futures nesubstituindu-se pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere). De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un fermier poate avea un acces mai uşor la credite, căci băncile sunt înclinate să acorde împrumuturi când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei adverse a pieţei. Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă ei fac dovada că deţin un contract la termen (futures) la bursa de mărfuri, băncile vor acorda aceste facilităţi. Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii, pentru cei care nu au contracte la termen la bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din valoarea mărfii.

6 Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises, Dalloz Gestion.

15

Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu aceleaşi investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le are asupra rezultatelor financiare ale fermierilor. Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze. Creditele acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bănci intervine riscul ca această garanţie să îşi modifice valoarea în sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii preţului la produsele de bursă. Pentru a evita această situaţie şi a păstra o marjă de securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–60 % din valoarea garanţiei. Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire, riscurile la care sunt expuse băncile dispar. Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede diminuată garanţia, prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa futures şi deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru bancă. În aceste condiţii, băncile acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor, fermierul beneficiind astfel de finanţare suplimentară. Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi.

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel, disponibilităţile temporate pot fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier este considerabil mai mare decât nivelul dobânzii bancare.

Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a mărfurilor 7 , oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi o mai mare flexibilitate. Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor, valorificând informaţiile furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în timp. Astfel, mărimea stocurilor de marfă deţinute de un operator va varia funcţie de anticiparea cursurilor. În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul acumulează marfă în stoc, invers, dacă se anticipează o scădere a preţurilor, operatorul vinde marfă. Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza informaţiilor furnizate de piaţa futures are în vedere nu preţurile în unităţi absolute, ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la termen (futures), cunoscută şi sub denumirea de bază (basis). Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ şi identificarea preţului activului respectiv 8 .

Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia pot fi grupaţi în două categorii: speculatori şi hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc obţinerea de profituri în urma fluctuaţiilor de preţ, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ

7 Hurduzeu, idem. 8 Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

16

la care sunt expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel, pieţele futures permit transferul riscului de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri), către speculatori.

Deşi

această funcţie

este

realizată

şi

de

pieţele

forward, pieţele futures

reprezentând un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preţ, datorită gradului înalt de accesibilitate în încheierea tranzacţiilor, lichidităţii sporite şi, în final, datorită

costului scăzut al tranzacţiilor.

Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor, în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că pe toate pieţele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă. Diferenţa între cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori care acceptă să-şi asume riscul de preţ. Opinia specialiştilor este că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine cu cât hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează contractele cu speculatorii.

Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze hedgerii. Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei, influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită, creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale activelor de bază care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor

futures.

Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de bază reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacţiile futures au loc exclusiv în cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiaşi mărfi, dar cu termene de livrare diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de preţuri futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente diferite din viitor. Toate aceste preţuri reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În continuare aceste preţuri sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial. Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente, cât şi cele ce vor exista la anumite momente din viitor.

Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În primul rând, în cazul mărfurilor depozitate, aceste preţuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare la mărimea stocurilor; preţuri futures scăzute vor determina creşterea acestora. Astfel, prin determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferenţele

17

temporale dintre cerere şi ofertă, preţurile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o anumită perioadă de timp, contribuind la evitarea condiţiilor de sub sau supra-ofertă.

În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile de producţie

şi consum. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producţie mai ridicată; în

mod similar, preţuri futures scăzute pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de

consum pentru o perioadă ulterioară.

În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi contribuie la

o mai eficientă alocare a resurselor economice.

III. NATURA PIEŢELOR LA TERMEN

Contractele la termen

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare"). Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de

a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ

financiar la un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decât cel contractual. Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării contractului (vezi Figura 3.1).

18

- Figura 3.1 -

- Figura 3.1 -

Notă:

pe ordonată se indică valoarea

(-)

contractului: (+) 3.1 - Notă :  pe ordonată se indică valoarea (-) pierdere; profit,  pe abscisă

pierdere;:  pe ordonată se indică valoarea (-) contractului: (+) profit,  pe abscisă se indică

profit,

pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul lichidării lui;

punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).

Să presupunem că în momentul t o se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward), cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (t ) preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un câştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în perioada (t o ,t n ) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X). Cum în perioada (t 0 ,t n ) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-X,O) pierde; atunci când preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract, cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică: la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward din contract, la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă. Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni se deosebesc în mai multe privinţe. În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sunt standardizate în ceea ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5.000 bușeli, 100.000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe grâu negociate la CBOT formează genul denumit grâu futures (engl. wheat futures). Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la

n

19

bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grâu cu scadenţă în mai formează specia grâu futures mai. Prin urmare, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sunt contracte standardizate. În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi.

Dacă valoarea contrac- tului creşte, cumpărătorul (deţinătorul unei poziţii long) primeşte în contul său la broker o sumă corespunzătoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dacă valoarea scade, o anumită sumă, reprezentînd pierderea virtuală (engl. paper loss), este dedusă din acel cont. În mod simetric, în cazul în care preţul pieţei scade, ceea ce înseamnă reducerea valorii contractului, deţinătorul unei poziţii short (vînzătorul) beneficiază de profitul virtual; în

schimb, la o creştere a valorii contractului, o sumă reprezentînd pierderea virtuală se deduce din contul vînzătorului. Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente. Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 3.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de regularizare (engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei prece- dente. Preţul de regularizare reprezintă preţul la care se calculează zilnic câştigurile şi pierderile ȋn conturile pentru contracte futures, ȋn cadrul marcării la piaţă.

- Figura 3.2 -

- Figura 3.2 -

20

Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0 la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste modificări sunt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d. Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc. Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:

a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adică prin livrare (engl. delivery); b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting). Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vânzare futures a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se transformă în profit/pierdere efectivă. Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului (executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar). Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grâu, expresie a unei cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sunt sintetizate în Tabelul 3.1.

21

În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial

futures) şi pieţe de indici (index futures).

Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD şi FUTURES

Tabelul 3.1

 

CONTRACTUL FORWARD

 

CONTRACTUL FUTURES

1.

Se încheie în afara bursei, prin negociere

1.

Se încheie în bursă, printr-un mecanism

directă între părţi.

tranzacţional specific.

2. Nu este standardizat.

2. Este întotdeauna standardizat.

3.

Are o valoare fixă, iar rezultatul virtual la

3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat

scadenţă este dat de diferenţa dintre preţul contractului (forward) şi preţul curent (spot) al activului care face obiectul con- tractului. Nu are piaţă secundară.

la piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al zilei respective) şi preţul zilei pre- cedente. Are piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu financiar derivat.

4.

Este lichidat la scadenţă în natură, prin

4. Poate fi executat în natură sau cash, sau lichidat în bursă (vânzare, de către cel care are o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie short).

predarea activului, respectiv plata contravalorii acestuia la preţul forward din contract.

Tehnica tranzacţiilor comerciale futures

Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume. Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short). Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.). Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward

22

livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin închiderea poziţiei. În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen. Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb, grâu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la

Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New

York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna curentă.

Elementele contractului

Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii contractului sunt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului.

Contractul pe grâu la CBOT:

- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grâu (wheat futures);

- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 bușeli (bu);

- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;

- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;

- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract)

peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;

- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;

- Anul contractual (contract year): iulie - mai;

- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lucrătoare a lunii de livrare;

- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;

- Programul bursier (trading hours): 9 30 a.m. - 1 15 p.m., de luni pînă vineri.

23

Contractul pe cupru la bursa LME:

-bursa: LME; -cotaţia: £/tonă; -mărimea contractului: 25 tone; -fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă; -termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni; -calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg); -toleranţe cantitative 2%.

Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange):

-bursa: COMEX; -cotaţia: $/uncie; -fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract; -mărimea contractului: 100 uncii; -lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie, iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă de luna curentă (inclusiv); -calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele COMEX; -ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE (International

Petroleum Exchange):

- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil futures)

- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)

- Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel

- Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract

- Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni calendaristice consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie

- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai

- Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi lurătoare a lunii de livrare

- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare

- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM

Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 bușeli de grâu (1 bușel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grâu roşu tare de iarnă, grâu roşu slab de iarnă, grâu nordic închis de primăvară, grâu nordic de primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de diferenţele de calitate.

24

Pentru contractul pe grâu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să stabilească data exactă. Grâul va fi livrat prin predarea unei recipise de deposit aparţinând unor antrepozite acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sunt stabilite prin Regulamentul Bursei. Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sunt executate în natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o operaţiune futures de sens contrar. Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua

expirării).

Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bușel; totodată, contractul prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300 cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280 cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Când limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute numai la acest preţ sau la unul mai redus (când s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (când s-a atins limit down).

Încheierea şi derularea contractului

Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape:

transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului. Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3.3., cuprinde următoarele

faze:

(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vânzători ce dau ordine firmelor broker cu care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).

25

(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi- l trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi preci- zîndu-i condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).

(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe tabela electronică.

- Figura 3.3 -
- Figura 3.3 -

(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă membră (numită membru cliring - clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).

Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990

(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face reglările corespunzătoare în contul clientului.

26

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vânzare/cumpărare futures este preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru tranzacţie (vezi Figura 3.4).

Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei:

bursa la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea, dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 13 00 ), minutul (se scrie de mînă), sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu ziua, ora/minutul când ordinele executate au fost înregistrate.

- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -

- Figura 3.4 -

- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -
- Figura 3.4 -

27

Contul în marjă. În vederea efectuării tranzacţiilor futures vânzătorii şi cumpărătorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucrează. Firmele broker solicită din partea clienţilor lor garanţii pentru îndeplinirea obligaţiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care diferă în general de la o bursă la alta. De regulă, însă, marja iniţială este de 10% din valoarea contractului. Dacă disponibilul din cont scade sub această marjă, clientul este solicitat să suplimenteze disponibilul său prin noi depuneri, astfel încît să existe tot timpul o marjă de menţinere de 2/3-3/4 din marja iniţială. Când disponibilul din cont scade sub marja de menţinere, brokerul trimite clientului un apel în marjă (margin call), iar dacă acesta din urmă nu poate să facă noi depuneri, brokerul are latitudinea să anuleze una sau mai multe poziţii, pînă când disponibilul în cont reintră în limitele marjei de menţinere. Când disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate, atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vânzarea de mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.

Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compensaţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sunt membri ai casei de compensaţie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită clienţilor.

Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simplificată. Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul

28

în marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp (de regulă, o oră). La rândul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încât marja contului acestuia să reintre în limitele marjei de menţinere.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens contrar. La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, când urmează să se facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie

să prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă. Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea vânzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:

- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă

casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei

(positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare în luna respectivă.)

- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege

pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe vânzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.

- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a

titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcând plata.

În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va lichida automat contractul, făcând regularizarea în ultima zi de livrare

(last delivery day).

După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu sunt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi; mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vânzătorul poate preda marfa în oricare din zilele lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele cash forward, încheiate în afara bursei. Atunci când, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit.

29

Deoarece nivelul marjei este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, sunt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a pieţei (când clientul este long şi piaţa scade, sau când clientul este short şi piaţa creşte). Pe de altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De exemplu, la contractul pe grâu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sunt +/-20 cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grâului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie. Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.

Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 bușeli grâu la 400 cenţi/bușel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a contractului de 1.000.000 $ (50 contracte x 5.000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o

marjă de 100.000$. Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu evoluţia preţului la grâu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (m c ) se calculează în felul următor:

m c = EQ + P - P', unde:

- EQ = garanţia cash depusă iniţial;

- P = profituri din poziţiile deschise;

- P' = pierderi din poziţiile deschise. În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grâului este în creştere sau în scădere.

Curs în creştere. Dacă preţul grâului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului ajunge la 1.125.000 $ (250.000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă 125.000 $ = (4,50-4,00)$ x 50 contracte x 5.000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la 225.000 $ (100.000 EQ+125.000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112.500 $, sumă ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1.125.000 $, marja sa trebuie să fie de numai 112.500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului. În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:

- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;

- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu

112.500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această

30

valoare a marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1.125.000 $, iar cum preţul unui contract este de 4,50$/bu x 5.000 bu, rezultă 1.125.000 $/(4,50$/bu x 5.000 bu) = 50 contracte). - să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi rămânând cu un câştig net de (4,50-4,00)$ x 250.000 bu = 112.500 $, la care se adaugă cei 100.000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe). Se observă că mizînd 100.000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de 112.500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2.500 $, rezultă o rată a profitului de

110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la 50.000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100.000 $) se deduce rezultatul marcării la piaţă:

(4,00-3,80)$ x 250.000 bu = 50.000 $. Dar la valoarea curentă a contractului de:

3,80 $ x 250.000 bu = 950.000 $ el ar trebui să aibă o marjă de 95/000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4 (adică 7,5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială (50.000$/950.000$= 5,3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va trebui să depună încă 3,80$/bu x 250.000 bu x 7,5% - 50.000$ = 21.250$. Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei permanente (7,5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50 de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la tranzacţia în marjă). Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă. În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de 48 contracte x 5.000 bu x 3,80$/bu = 912.000$ şi cu o marjă curentă de 50.000$ + 2 contracte x 5.000 bu x 3.80$/bu = 88.000$ ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.

31

Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o pierdere în contul ţinut la broker.

Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400 cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma marcării la piaţă (4,00$-3,50$) x 50 contracte x 5.000 bu = 125.000 $. Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225.000 $ (100.000 $ marja iniţială, plus 125.000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale de 875.000 $ (3,50$ x 250.000 bu) necesarul de marjă este de numai 87.500 $, clientul putând dispune de diferenţa de 137.500$ (225.000$-87.500$). Acest excedent de marjă poate poate fi retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinând profitul cash (125.000 $ din care se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperându-şi garanţia iniţială (100.000 $).

Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grâului futures creşte la, să zicem, 420 cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă (4,20-4,00)$ x 250.000 bu = 50.000 $ Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 28.500 $, astfel încît aceasta să se încadreze în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4,00$/bu x 250.000 bu = 1.050.000 $, acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1.050.000 $ = 78.500 $). În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.

Importanţa contractelor futures pe marfă

Deşi contractele futures sunt utilizate numai în mică măsură pentru achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor comerciale prin operaţiuni de hedging. Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sunt publicate în ziare şi reviste de specialitate, cum sunt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea

Britanie). În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul american mai sus menţionat. Contractele sunt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleaginoase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.

32

Tabelul 3.2

             

Lifetime

 

Open

Open

High

Low

Settle

Ch

High

Low

interest

 

WHEAT (CBOT) 5.000 bu.; cents/bu.

 

Dec.

295

1/2

296

1/2

293

296

1/2

+3

1/2

325

247

1/2

10130

Mr

304

306

302

306

+3

1/4

324

1/2

253

13660

Mai

299

1/2

301

1/2

297

1/2

301 1/2

+3

1/2

318

263

3775

Iulie

287

3/4

289

1/2

286

2883/4

+3

302

1/2

253

1/2

5024

Sept

291

292

290

1/2

292

+2 1/2

305

272

410

Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873

Pe prima linie a tabelului sunt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere - open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle, variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim - high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor deschise (open interest) pe fiecare lună. Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grâu (wheat), în paranteză fiind trecută bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de bușeli, şi unitatea de cotare a preţului (în cenţi pe bușel). Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d. Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est. vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă. După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate, care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Când un operator cumpără un contract de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vînzător şi un cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)

Operaţiunile speculative sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa profitabilă a acestei

33

atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători" (gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor în bursă este conferit de caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează. În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl. bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da un ordin de vânzare futures, luînd deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă, cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri. Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vânzare, cîştigînd diferenţa de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea preţului va fi mai mare. Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grâu iulie la 400 cenţi/bușel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grâul în iulie la 400 cenţi/bușel, dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării). În aprilie grâul iulie cotează însă 380 cenţi/bușel; ca atare, operatorul care deţine o poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărând un contract iulie la 380 cenţi/bușel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig brut de 400-380 cenţi/ bușel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decât la un preţ mai mare decât cel la care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce cumpără la 420).

Rezultatul virtual al contractului futures pentru o poziţie short este prezentat în Figura 3.5. Cu cît preţul scade mai mult (la stînga în raport cu preţul din contract), cu atît speculatorul la scădere cîştigă mai

mult. Cu cît preţul creşte mai mult (se mişcă în dreapta faţă de preţul din contract), cu atît pierderea este mai mare. Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în martie un contract futures pe grâu pentru

iulie la 400 cenţi/bușel (Figura 3.6.). Operatorul care deţine o poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bușel va pierde 20 cenţi/bușel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un

- Figura 3.5 -
- Figura 3.5 -

34

profit: la 420 cenţi/bușel, el cîştigă 20 cenţi/bușel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi). Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor, ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long (cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu poziţie short. Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (când este sub preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (când este peste preţul la care a contractat).

În Figura 3.7 am introdus şi dimensionarea temporală: T 0 este momentul încheierii contractului futures (martie), T n momentul scadenţei (iulie), iar curba (T 0 ,A,B,C,D,E) indică mişcarea cursului bursei în intervalul respectiv. Când cursul este deasupra liniei (T o ,T n ) este avantajat cel cu poziţie long (cumpărătorul), care poate lichida poziţia cu profit (de exemplu în A, B etc.); când cursul este sub (T 0 ,T n ) este avantajat cel cu poziţie short şi acesta poate

- Figura 3.6. -
-
Figura 3.6. -

lichida poziţia cu profit (în C, D etc.). Numai că, dacă speculatorul long lichidează în A, el va cîştiga mai puţin decât dacă o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decât în D. Explicaţia este simplă: în momentul B preţul a crescut mai mult decât în A, iar în C a scăzut mai mult decât în D.

- Figura 3.7 -

- Figura 3.7 -

Aceasta înseamnă că operatorii trebuie să aleagă momentul cel mai potrivit pentru închiderea poziţiei lor în bursă, respectiv acel moment în care diferenţa favorabilă de curs este cea mai mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care mare. Dar nimeni nu poate să spună cu precizie care este acel moment. Cel care are curajul riscului poate să cîştige mai mult (nu lichidează în A, ci în B); dar dacă menţine poziţia în

35

continuare, poate să ajungă să lichideze în C (deci în pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe poziţia deschisă, ar fi obţinut o redresare în momentul E. Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T 0 ,T n ) (durata de viaţă a contractului), soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţi- unile futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea poziţiei şi lichidarea contractului.

Operaţiunile de spreading (sau spread-ul) constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t 1 (poziţie long), face concomitent o vânzare pentru scadenţa t 2 (poziţie short). Ca şi în cazul hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o "bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, preluînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului. Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund = aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p (78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu, într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.

Operaţiunea de spreading

Tabelul 3.3

 

Contractul iulie LONG ($/pound)

Contractul august SHORT ($/pound)

1. Preţ curent

0.7715

0.7815

Preţ ulterior

0.7765

0.7815

Profit

0.005

0.0

Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$

2. Preţ curent

0,7715

0,7815

Preţ ulterior

0,7715

0.,7765

Profit

0

0,005

Profit total = 0,005 $/pound x 4.000 = 200$

3. Preţ curent

0,7715

0,7815

Preţ ulterior

0,7740

0,7790

Profit

0,0025

0,0025

Profit total = 0,0025 x 40.000 + 0,0025 x 40.000 = 200$

36

Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures. Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decât preţul futures în perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decât preţul futures, arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia, revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii fizice.

IV. CONTRACTUL DE BURSĂ

Caracterele juridice şi elemente specifice ale contractului futures

Definirea contractului de bursă Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea – cumpărarea, care datorită modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează, îmbracă o formă sui generis – aceea a contractului de bursă. Aceasta este o variantă a vânzării comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă conformitate cu regulamentul şi uzurile unei burse.

Caractere juridice

1. Contractul de bursă este reglementat Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia în incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât membrii (prin cererea de adeziune), cât şi operatorii (prin contractul de brokeraj, care conţine o clauză în acest sens). Comerţul futures este interzis dacă se face în afara locurilor desemnate şi înregistrate ca burse. Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma.

37

2.

Contractul de bursă este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate este strict definită, cantitate, paritate de livrare, plată etc. Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele, cu excepţia (i) părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt impersonale, dar şi că întotdeauna casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare şi (iii) a preţului. Negocierea unui contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului, celelalte clauze fiind prestabilite. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut posibilă tipizarea contractului de bursă, care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.

3. Contractul de bursă este impersonal

Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu personae, la contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor, insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. Ca vânzător şi cumpărător apar brokerii şi nu clienţii lor; îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri, cât şi de membrii casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele de brokeraj cu care au contract de brokeraj. Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă, tranzacţiile încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând în contul unor terţi, al căror nume sunt ţinute a nu le divulga decât în anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament; părţile extreme ale contractului nu ajung să se cunoască niciodată.

4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferenţe

Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură, ci sunt acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting); o asemenea afacere completă în ambele sensuri balansează contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei diferenţe.

5. Contractul de bursă este garantat

Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după cum acestea sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie. În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie, executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă; executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei, care răspund solidar pentru acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente. La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă, care îndeplineşte contractul în locul părţii în defect.

38

Elemente specifice ale contractului de bursă

1. Termenul viitor sau futures Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o marfă în condiţiile stabilite de regulament, executarea obligaţiilor este amânată pentru o dată viitoare; dreptul de proprietate nu se transferă, preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă, iar marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul contractării. La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod obişnuit sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul de lungă, iar pe măsură ce unul expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru aceeaşi lună a anului următor. Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de ciclul sezonier de producţie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiţie. Practica fiecărei burse este diferită, aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în cursul anului, ciclurile de producţie, distanţele faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs are un calendar propriu de comercializare.

2. Închierea de către persoane abilitate Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de asociaţie sau de societate, valorile imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi

siguranţei circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate în mod impersonal de intermediari profesionişti; aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă şi încălcarea acestui monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se ajunge chiar la sancţiuni penale. Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio nomine, dar pe socoteala lui dominus negotii şi este, de plin drept, del credere. Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arăta, prin prisma dreptului bursier comparat, următoarele :

- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;

- sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei limitează numărul lor şi le asigură monopolul tranzacţionării;

- sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor, precum şi de executarea contractelor încheiate în bursă;

- răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a

prepuşilor săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite (în

principiu) sau cu toate bunurile sale în Franţa;

- contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană, dar nu şi de cea americană;

- intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în vreme ce la bursele particulare sunt simpli comercianţi;

- brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional;

- remuneraţia lor constă dintr-un comision.

39

3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă

Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a două feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi contracte neînregistrabile. Această disticţie a existat şi în unele sisteme de drept bursier cu burse cu casă de cliring, dar neinstituind obligativitatea înregistrării. Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de cliring a contractelor încheiate. La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea, intermediarii înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare, care devine, prin faptul înregistrării, parte la contract, îl garantează şi îi asigură executarea; are loc o segmentare a contractului de bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring, ceea ce face ca „Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures să aibă legături numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut cealaltă parte a poziţiei. În realitate, toate obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de casa de cliring şi nu faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”. Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată, aducându-se argumente pro şi contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă, înclinăm spre soluţia afirmativă, bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură şi în plus a executării obligaţiilor contractuale, ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa, care ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi.

4. Depunerea de garanţii de bună executare

Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când termenul se împlineşte, partea contractantă care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executări a obligaţiilor. Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în comerţ se numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit neregulat în garantarea îndeplinirii unei obligaţii. La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia, operatorii nu au riscul insolvabilităţii cocontractantului; dar pentru ca însă casa să îndeplinească această funcţie de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul comun de garanţie. S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgiştilor) şi speculative, însă casele de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari. De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor, dar la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a casei.

40

Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă de firma comisionară, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garantează executarea faţă de casa de cliring sau firma membră prin care îşi regularizează tranzacţiile, a contractului dechis în contul principalului. Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de poziţia lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor futures. Aceste firme cer brokerilor care-şi decontează contractele prin intermediul lor, să verse o marjă sau depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o poziţie şi, pe parcursul vieţii contractului, marje suplimentare / variabile / de menţinere pentru a acoperi oscilaţiile nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a părţii. Nedepunerea depozitului iniţial, precum şi nevărsarea marjelor variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima bursă urmând cererii, sunt, fără punere în întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea afacerii la casă în primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi originală de executare silită în cel de al doilea. Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor (contracte de vânzare minus contracte de cumpărare), care poziţie netă este lungă sau scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi scurte. Depozitele de deschideresunt în mod obişnuit egale pentru toţi membrii casei, însă direcţiunea are puterea să devieze de la nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după o şedinţă de bursă, casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă poziţia netă a acestuia creşte, marje suplimentare trebuie depuse înainte de următoarea bursă; dacă soldul scade, surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Când piaţa este extrem de volatilă şi se mişcă împotriva poziţiei unui membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere oricând în cursul unei şedinţe să depună, în timp de o oră de obicei, marje pentru variaţiune. La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin drept de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vărsate de comisionari la casa de lichidare o asigură pe aceasta din urmă că obligaţia asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai la scadenţă.

5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului reglementat şi nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice operaţiune în care comisionarul agreat este contrapartist este nulă. Stricta formalizare a contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare în condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare, încorporate de drept în contract.

41

V. PREŢUL ŞI RISCUL DE PREŢ PE PIEŢELE BURSIERE

De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură

volatilă şi de multe ori imprevizibilă.

Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese situaţii nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor. Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare, cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea crescândă a guvernelor în politicile agricole şi în comerţul mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare au accentuat importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ.

Riscul de preţ, componentă a riscului pieţei – risc conjunctural -, apare ca urmare a variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi. Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash – (producători, organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot să se protejeze contra variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?

O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci sunt transformabile într-o pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un operator transformă riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o creştere a angajamentelor luate. Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând asemenea eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în obiectul, nici în funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri comerciale nonspeculative. Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei asigurări obişnuite. Ca atare, protecţia neputând fi furnizată de organismele de asigurare, s-a recurs la formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen. Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă speculatorii.

42

Preţurile futures

Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul preţ. Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate.

Deoarece, funcţie de factorii specifici care influenţează pieţele la vedere şi la termen, există preţuri diferite, între preţul cash şi preţul futures se ȋntâlnesc, de cele mai multe ori, diferenţe. Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis). Mărimea bazei poate fi influenţată de:

- stocurile rămase din anul anterior;

- cererea şi oferta de produse substituibile;

- perspectivele privind producţia anului curent;

- producţia mondială;

- cererea externă;

- costurile stocării;

- facilitaţile de stocare;

- costurile de transport;

- problemele de transport;

- costurile asigurării;

- politicile agricole;

- fluctuaţiile sezoniere de preţ;

- termenul de expirare a contractului futures.

Determinarea bazei

Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de contango (report), preţul futures face o primă faţă de cel cash. Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport), marfa la termen tranzactionându-se cu un discount. Aşadar, diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi pozitivă în cel de-al doilea caz. Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare dacât cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. cost- of -carry, carrying charges). În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash. Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2 yellow este de 6,20 $/bușel, iar preţul futures mai este de 6,50 $/bușel, atunci baza pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20$ 6,50$) = 0,30 $. Această situaţie este denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu 0,30 $ sub nivelul preţului futures mai. Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza se schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate superioară (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul futures mai

43

(engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bușel. Figura 5.1 ilustrează cum relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie preţurile futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie preţurile futures înregistrează discount faţă de cele cash.

Locaţia A Calitatea mărfii cash + Futures Preţ (dolari) cash Timp
Locaţia A
Calitatea mărfii cash +
Futures
Preţ
(dolari)
cash
Timp

Locaţia B

Calitatea mărfii cash + cash Preţ (dolari) Futures Timp
Calitatea mărfii cash +
cash
Preţ
(dolari)
Futures
Timp

Figura 5.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii

Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii fizice de la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilităţilor de transport, vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului, greve etc. pot influenţa componentele bazei. Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza se va ajusta corespunzător. De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune, în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea. Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă. Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face primă în raport cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze diferite.

Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost of carry, carrying changes), între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării.

Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi costul manipulării. Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de administrare etc. La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este cu atât mai

44

importantă cu cât contractului).

data de expirare este mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a

Prezentăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canolă, cotat la Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include următoarele:

- manipulare:

- curăţare/spălare:

- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă

- administrare:

- depozitare/dobânzi:

- transport:

- prima6.15$ per tonă

Total:

9,00 $ per tonă;

4,25 $ per tonă

2,50 $ per tonă

7,80 $ per tonă

10,00 $ per tonă

40,00 $ per tonă

Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:

FP t,T CP t CP t R t,T (T-t)/365 G t,T

unde CP t este preţul cash la momentul t; R t,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar G t,T reprezintă costurile aferente păstrării unei unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

Piaţă normală vs. Piaţă inversată

În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub numele de contango sau report. O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea curentă şi viitoare. De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la Chicago:

Tabelul 5.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract

Dolari/bușel

Baza (cenţi/bușel)

Cash

2,63 ¼

Futures

Martie

2,71 ¼

8

Mai

2,82 ¾

19 ½

Iulie

2,92

28 ¾

Septembrie

2,96

32 ¾

45

3.00 2.96 2.95 2.92 2.90 2.85 2.82 ¾ 2.80 2.75 2.71 ¼ 2.70 2.65 2.63
3.00
2.96
2.95
2.92
2.90
2.85
2.82 ¾
2.80
2.75
2.71 ¼
2.70
2.65
2.63 ¼
2.60
Feb
Martie
Mai
Iulie
Sept.
Figura 5.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală

Figura 5.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că perioada de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din costul total al deplasării produsului până la punctul final de livrare. Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare, manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii. Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al cărei preţ este 2,63 $/bușel, vor fi,

pentru o perioadă de 30 zile, de 0,07 $/bușel

 

 

210$

15%

x

2,63$/bu

5000 bu

12 luni

.

Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie, prima zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) până în momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:

4

x

0,07$/bu

210$

5000 bu

15% 2,63$/bu x19

x

12

luni x zile

30

0,28 0,06$/bu

.

Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾ $/bușel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu. Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce priveşte acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un producător este mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja construcţiile de facilităţi de stocare.

46

Preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc (pentru mărfurile livrabile, întrunind specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru un operator să cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte futures pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta în diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi obţinut multă vreme: pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai evident, creşterea vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures, iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash, astfel încât relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest profit nu ar mai putea fi obţinut. De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures pentru că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc, decât să-şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long), plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică vânzarea cash în locul menţinerii poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în comparaţie cu contracte futures ar duce la mărirea bazei. Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile, ca vitele şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza în acest caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii fizice. În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare contract.

Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta, preţurile cash depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures) Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare. Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted market).

Tabelul 5.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată

Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat precedente)

Septembrie

Noiembrie

Ianuarie

Martie

Mai

Iulie

August

6,58 $

6,47 $

6,40 $

6,37 $

6,31 $

6,26 $

6,19 $

47

Preţ Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
Preţ
Sept.
Noiem.
Ian.
Martie
Mai
Iulie
August

Figura 5.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”

Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme şi cele care expiră mai târziu.

De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:

spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării) poate fi mai mică decât cotaţia spot;

piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing

situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;

piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;

piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere – ofertă;

scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a pieţei spot.

48

Sezonalitatea bazei

Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu producţie sezonieră se conformează unui model determinat de disponibilitatea ofertei în raport cu cererea viitoare. Spre exemplu, ȋn cazul grâului, presupunem că:

(a)

producţia este constantă pe termen lung;

(b)

producţia este egală cu consumul;

(c)

luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.

Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi următoarea, marfa rămasă în stoc să fie constantă. Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash, preţurile futures şi baza în această situaţie.

Stoc 1 2 3 4 Recolte
Stoc
1
2
3
4
Recolte

Figura 5.4: Sezonalitatea stocurilor

Preţ cash 1 2 3 4 Recolte
Preţ cash
1
2
3
4
Recolte

Figura 5.5: Sezonalitatea preţurilor cash

49

Preţ futures

(a)Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte

(b)Contract cu maturitatea după a doua recoltă

1

2

3

4

Recolte

Figura 5.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte

Figura de mai sus (Figura 5.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două recolte. Astfel:

Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul futures va fi şi el înalt;

Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici, ceea ce va face ca şi preţurile futures să fie mici. Să considerăm că preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În acest caz, preţurile futures ar trebui să fie constante, iar preţurile cash ar fi singurele care fluctuează în raport cu oferta. Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare, şi deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate, înseamnă că şi baza este nulă la recoltare (Figura 5.7).

Baza 0 1 2 3 4 Recolte
Baza
0
1
2
3
4
Recolte

Figura 5.7: Sezonalitatea bazei

50

Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de recoltare este maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare, preţurile cash sunt mai mici decât cele futures şi această diferenţă este de regulă maximă. Este situaţia unei baze „slabe” (weak). În această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry). Preţurile cash, reflectând surplusul de ofertă şi spaţiile limitate de depozitare, vor menţine o bază mare în raport cu preţurile futures, până când cererea şi oferta se vor apropia de echilibru.

Întărirea bazei

(mai puţin negativă sau mai

mult pozitivă)

Preţurile cash descresc relativ la cele futues

20

10

0

- 10

- 20

Preţurile cash cresc

relativ la cele futures

Slăbirea bazei (mai puţin pozitivă sau mai mult negativă)

Figura 5.8: Mişcarea bazei

De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din octombrie până în decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa internă şi la export. Cu timpul, pe măsura consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spaţii de depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a produsului. Contractele futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare, căci cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying charges) au fost deja incluse în preţurile acestor contracte, când baza era “slabă”. Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash – futures se micşorează şi baza se numeşte “tare”

(strengthening).

Prezentăm în Figura 5.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de evoluţia preţurilor cash şi futures.

51

Preţuri în scădere Preţuri în creştere Preţuri futures Baza se Preţ Preţ micşorează Preţuri futures
Preţuri în scădere
Preţuri în creştere
Preţuri
futures
Baza se
Preţ
Preţ
micşorează
Preţuri
futures
Baza se
Preţuri cash
Preţuri cash
micşorează
Timp
Timp

`

Preţ

Preţuri în scădere

Preţuri futures Preţuri cash Baza se măreşte
Preţuri futures
Preţuri cash
Baza se
măreşte

Timp

Preţ

Preţuri în creştere

Preţuri futures Baza se măreşte Preţuri cash
Preţuri futures
Baza se
măreşte
Preţuri cash

Timp

Figura 5.9: Baza pe o piaţă normală

Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile futures, situaţia este opusă - Figura 5.10.

Preţuri în scădere

Preţuri cash Preţ Baza se Preţuri futures măreşte Timp
Preţuri cash
Preţ
Baza se
Preţuri futures
măreşte
Timp

Preţuri în scădere

Preţuri cash Preţ Baza se micşorează Preţuri futures
Preţuri cash
Preţ
Baza se
micşorează
Preţuri futures

Timp

Preţuri în creştere Preţ Preţuri cash Baza se măreşte Preţuri futures
Preţuri în creştere
Preţ
Preţuri cash
Baza se
măreşte
Preţuri futures

Timp

Preţuri în creştere

se măreşte Preţuri futures Timp Preţuri în creştere Preţuri cash Preţ Baza se micşorează Preţuri
Preţuri cash Preţ Baza se micşorează Preţuri futures
Preţuri cash
Preţ
Baza se
micşorează
Preţuri futures

52 Timp

Figura 5.10: Baza pe o piaţă inversată

Figura 5.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de ofertă la o perioadă cu surplus de cerere.

Futures Preţ ază Bază Preţ cash mică Timp
Futures
Preţ
ază
Bază
Preţ cash
mică
Timp
Futures ază mică Preţ (“tare”) ază mare Preţ cash (“slabă”) Timp
Futures
ază
mică
Preţ
(“tare”)
ază
mare
Preţ cash
(“slabă”)
Timp

Figura 5.11: Micşorarea bazei; preţuri în scădere respectiv în creştere

Convergenţa preţurilor

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru contractul futures se apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce, reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce în ce mai mici cu marfa fizică. Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele ating acelaşi nivel. Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la momentul expirării contractului, pot fi menţionate diferenţele tehnice între comercializarea mărfii (tranzacţionarea ei ca obiect al contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru îndeplinirea obligaţiei din contractul futures. De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures care expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o tranzacţie cash calitatea exactă, momentul şi locul livrării pot fi determinate. Când cumpără un contract futures, asumându-şi obligaţia de a prelua marfa, un operator nu cunoaşte cu exactitate momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea vânzătorului) sau locul în care poate prelua marfa. Mai important, cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă, vânzătorul poate livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă mărfurile livrate sunt de calitate mai bună, operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o primă, iar dacă marfa este de calitate mai slabă, el primeşte un discount. Astfel cumpărătorul poate fi nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale. Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia vânzatorului

asupra datei exacte de livrare.

În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures, decât dacă baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă rata dobânzii creşte de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reţinerea (depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o

53

diferenţă mai mare între preţul cash şi cel al contractului futures, ca şi între preţurile futures în acelaşi an de recoltare.

PREŢ

contango backwardation TIMP
contango
backwardation
TIMP
preţ spot preţ futures
preţ spot
preţ futures

Figura 5.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare

VI. OPERAŢIUNILE DE ACOPERIRE (HEDGING) PE PIAŢA BURSIERĂ

Aspecte teoretice

Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror scop este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o protecţie împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor. În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din punctul lui de vedere) a preţului. În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea, prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă, scopul operatorului este “protejarea” preţului din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract, indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii contractului comercial şi momentul executării acestuia. Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece în cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un contract futures, care este tipic bursier.

54

Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât ambele pieţe sunt influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi variaţiile preţurilor futures.

Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ? Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe asigurat un preţ pentru marfa sa. În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa (spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin intermediul bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare

sau short).

Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare, rezultatul va fi următorul. Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu celălalt, dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul mai scăzut pe care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Astfel, producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile neexistând sau fiind neânsemnate.

Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din stocarea unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea diferenţei dintre preţul contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei, respectiv venitul suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare.

Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi stabilizeze sau chiar să-şi mărească profiturile.

55

Tipurile de Hedging

Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long hedge).

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat, deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la preţul P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale acestuia (în acest caz, împotriva scăderii preţurilor).

 

Perioada (t)

 

Perioada (t+n)

 
 

Preţurile

pe

piaţa

Preţurile

pe

piaţa

Preţurile

pe

piaţa

Preţurile

pe

piaţa

la vedere

la termen

la vedere

la termen

Cumpără

P(t)

     

T(t+n)

 

Vinde

 

T(t)

 

P(t+n)