Sunteți pe pagina 1din 35
ifinanclare de intreprindere — Capitolul 16 OL _ Tdeea de bazi a utilizirii acestor rate este dati de faptul cd fiecare furnizor de jtaluri utilizate in finantarea proiectelor de investifii solicit’ 0 anumita rentabilitate, ce se ituie ca un cost pentru firma. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma: a kmpk = ))x; -ki, (16.13) isl _kmpk = costul mediu ponderat al capitalului; Xi = ponderea sursei de finantare i in total capital investit; k = costul aferent sursei de finantare i. _Decele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare h dowd surse de finanare principale: capitaluri proprii si, respectiv, imprumutate. Ne vom eferi pe larg la modul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului in capitolul 17 al -luerérii noastre. g 16.5. Criterii de evaluare A a proiectelor de investitii independente in mediu cert wr Fara indoiali cA obiectivul urmarit prin calculul indicatorilor de performanta ai unei investifii este de a decide dac& aceasta merita adoptatd sau nu. Decizia de investifii se ia in condifii restrictive din punctul de vedere al resurselor financiare disponibile (ca atare implicd de multe ori renuntarea la anumite proiecte); in afara acestui aspect trebuie sa se find cont si de faptul ci de multe ori exista posibilitatea de a se opta intre mai multe proiecte ori de faptul eG adoptarea unui anumit proiect este conditionatd de adoptarea a priori a altuia. Deocamdat& mi vom avea in vedere aceste aspecte, ci ne vom limita la criteriile generale ce trebuie tespectate pentru ca un proiect sa fie considerat acceptabil. Criteriu! valorii actuale nete (VAN) Cititorul atent al lucrarii noastre a anticipat deja, credem noi, rezultatul aplicarii criteriului VAN, la care ne-am referit incd odata cu relatia 16.1. Cat timp suma cash flow-uri- lor actualizate este superioara ca valoare sumei investite, este rentabil si se adopte respectivul proiect de investitii. Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect de investifii si merite a fi adoptat, VAN trebuie sa fie pozitiva: $ CFD, | VR, a(+ky (+k) Valoarea actual neti este consideraté cel mai elocvent indicator de selectie a proiectelor de investitii. Indicatorul evidentiaza cfstigul efectiv in unitafi monetare comparabile cu cele de la momentul actual, de care va beneficia intreprinderea (in cazul in care previziunile se vor adeveri) prin adoptarea proiectului de investitii supus analizei. in concluzie, daci se analizeaz VAN =-Iy + Management fin decizia adoptarii unui proiect, acesta se va realiza daci VAN > 0, iar dac& se urmire; alegerea unei investitii din mai multe posibile, se va alege cea cu VAN pozitiva maxima. Exemplul 16.5. Calculul indicatorilor de performanti ai unei investitii Sa presupunem ca firma SOUNDAN analizeazi un proiect de investifii in valoare 120.000 euro, care degaji pe o perioada de 5 ani cash flow-uri disponibile anuale in sumi 30.000 in primul an, 31.000 in cel de-al doilea an, 32.000 in cel de-al treilea, 33.000 in al patrul si, respectiv, 67.000 in cel de-al cincilea (suma mai mare este datorati in parte si valoni reziduale). Rata de actualizare utilizat& in evaluarea proiectului de investitii este de 10%. Avnd toate valorile indicatorilor necesari, este suficient si aplicim relatia 16.1. Recomandim persoanclor interesate deschiderea foi de calcul in Excel »capitolul 16.xls“, foaia (sheet) ,,ex.16.5%, de pe CD-ul atasat lucririi noastre. Se constati ci valoarea actualé neta este de aproximativ 21.076 euro, astfel c& proiectul poate fi adoptat, ’ Sesizam ca pentru calculul indicatorului exist’ o functie precalculat’, care ne scuteste de efortul unui calcul plictisitor (Ip + NPV). 7 Alaturi de acest criteriu, recomandat de toate lucririle de specialitate, exist numerogi alfi indicatori prin care se incearcd evaluarea performantelor proiectelor de investitii. Dintre acestia noi ne vom referi la rata intema de rentabilitate, rata inter’ de rentabilita modificata, termenul de recuperare, indicele de profitabilitate, costul anual echivalent, ra financiar de rentabilitate si valoarea actual neta ajustata, considerand ca acestia asi informatiile necesare adoptirii sau respingerii unui proiect de investifii. Se pot sesiza o serie de deficiente ale utilizirii VAN pentru selectarea proiectelor de investitii’®: = criteriul nu are in vedere constrangerile bugetare; = nu ia in considerare posibilele modificiri ale ratelor de rentabilitate cerute de investitori in functie de ratele de dobiinda de pe piatd; = nu fine cont de interdependentele dintre proiectele de investitii. VAN constituie un criteriu valid cat timp rata de rentabilitate ceruti de investitori este stabild in timp, iar proiectele de investitii nu implica nici o forma de flexibilitate (vezi gi subcapitolul 16.7 in acest sens). Legat de cel dintai aspect, se poate remarca faptul cd, in cazui in care un proiect genereazi la actualul moment o anumiti VAN, in conditiile unei anumite ate de actualizare, dar pentru viitor se prognozeazi o sc&dere a ratei dobanzii de pe piati (deci si a ratei de actualizare), peste un an se va putea obfine un nivel superior al VAN pentru practic acelasi proiect. fn aceste condifii este posibil ca decizia optima s& fie cea de amanare a adoptarii proiectului de investitii. i Criteriul ratei interne de rentabilitate (RI). Exprimarea VAN in unitai monetare il Poate nemultumi pe un investitor domic si compare rentabilitatea Pe care o poate obtine datorita investitiei pentru care opteazd cu rata de rentabilitate minima acceptata. Aceasta rat de rentabilitate degajaté de proiectul de investitii analizat — cunoscutd in literatura de specialitate sub numele de rat interna de rentabilitate (,,Internal Rate of Return — IRR“, in englezd) ~ nu reprezinta altceva decat solutia ecuatiei: | "* Bellalah, Mondher, Gestion financiére. Diagnostic, évaluation et choix des investissements, Economica, Paris, 1998, pg. 379. jfinanciare de intreprindere — Capitoiul 16 VAN = 0, - cunecunoscuta k: fe anate ree En =0, sau, altfel scris: Sd+k)! (+k + A+k) G+k! Constatim ci avem de rezolvat 0 ecuatie de ordin n, Dificultatile intampinate de varea acestei ecuatii pot fi eliminate prin utilizarea calculatorului personal. Sf revenim la exemplul firmei SOUNDAN (vezi aplicatia in Excel). Rezultatul, usor sdeterminat, este de 16% (prin folosirea functiei IRR ~ internal rate of return). in masura in aceasti valoare este superioara ratei de rentabilitate cerute de investitorul ce decide s& proiectul de investitii, proiectul poate fi adoptat. fn cazul in care nu dispunem de un calculator personal, rezolvarea problemei este mai complicata, pentru ca este relativ dificil de rezolvat 0 ecuatie de ordin n. Cu toate ea o buna aproximare se poate obfine cu ajutorul tehnicii de interpolare: se poate constata functia VAN este monoton descrescitoare in functic de k, cat timp toate cash flow-urile onibile sunt pozitive. a => CFD, ,_VRa (16.14) VAN(Kmaed Figura 16,2. VAN = f(k) i Punctul de intersectie al functiei VAN = f(k) cu axa Ox fl reprezint RIR, astfel incat, dacd alegem doua valori ale factorului de actualizare pentru care VAN are semne diferite, atunci RIR se va afla in intervalu! determinat de cele doud valori: cu cat aceste rate de getualizare sunt mai apropiate, cu atat este mai bund aproximarea. S& considerim c&, prin incercari succesive, am gasit dovd valori ale factorului de actualizare, notate tn figura 16.2 cu Kmin $i Kmax» pentru care VAN(Kmin) > 0 $i VAN(imax) < 0- Deoarece functia VAN este monoton descrescdtoare, inseamn’ ck RIRE (kpin>Kinge )» iar yaloarea va fi aproximatd pe baza rapoartelor egale ale laturilor triunghiuritor asemenea (cele hasurate) care se formeaza: 64 Management financiar RIR-Kyin __ VAN(Knin) = i: 16.15 Kya ~RIR [VAN(K pax] (6g Din relafia (16.15) rezulta formula de calcul a ratei inteme de rentabilitate: VAN nin) —— —Kmin)+ 16.16) w= VANE) (max ~ Kin } (16.16) Revenind la exemplul firmei SOUNDAN, vom calcula succesiv VAN pentru diferite valori ale ratei de actualizare, pana la obfinerea a doua valori suficient de apropiate, una pozitiva si alta negativa. Vom presupune ci valorile k = 15% gi k = 17% sunt suficient de apropiate (in mod normal trebuie insistat pind la identificarea unor intervale mult mai mici). VAN ce se inregistreaz4 pentru cele doua valori ale ratei de actualizare sunt de 2.746,63 si, respectiv, — 3.563,3 euro. Aplicdnd relatia 16.16, rezulti: RIR=15%+ 2.746,63 2.746,63 + 3.563,3 aproximativ al metodei 15,88% fata de 16%, dar diferentele pot fi diminuate o daté cu micgorarea intervalului dintre valorile ratelor de actualizare. Analizand relatia 16.14 se constaté ci RIR presupune reinvestirea cash flow-urilor disponibile la o rata de rentabilitate egala cu cea aferentd proiectului de investifii; pentru a se evidentia acest aspect, ecuatia 16.14 poate fi scrisé sub forma: (17% - 15%) =15,87%. Se poate constata caracterul 1,(1+RIR!’ =S.crp,(+RIR)" +VR. (16.14) tal Aceast& problema este rezolvata prin calculul unui alt indicator, respectiv al ratei interne de rentabilitate modificate. in calculul acestui indicator se presupune ci toate cash flow-urile disponibile degajate de investitie sunt fructificate la rata de rentabilitate caracteristicd firmei (care reprezinta rentabilitatea medie a portofoliului de investifii al firmei, rata de rentabilitate economic). in aceste condifii rata interna de rentabilitate modificatA ia in considerare exact rentabilitatea la care aceste cash flow-uri vor fi fructificate (fie aceasta n), obfinandu-se ca relatie de calcul: Ip(1+RIRM)’ = CFD, (+n) +VR, , (16.17) a de unde relatia de calcul al ratei interne de rentabilitate modificata rezulta usor: (16.17”) Politici financiare de tntreprindere ~ Capitolul 16 65 Pentru sproiectul de investifii adoptat de firma SOUNDAN vom presupune pentru fnceput 0 rat de rentabilitate economic a firmei de 10%. Dup& cum se observa din aplicatia Excel, se obfine o valoare a RIRM de 14%. Explicatia pentru valoarea inferioara RIR este simpli: rentabilitatea economicd a firmei este de numai 10%, deci reinvestirea cash flow-urilor generate de proiect nu se va putea realiza decat la aceast valoare. Cum proiectul de investifii imbunitifeste evident performanta firmei (14% este mai mare decdt 10%), proiectul meritd adoptat. S& presupunem acum cA rentabilitatea economica a firmei in ansamblul acesteia este de 18%. in acest caz valoarea RIRM este de 17%. Cu alte cuvinte, prin adoptarea proiectului de investitii, firma isi inraut&teste nivelul de performant. Desi un astfel de proiect degaja o rentabilitate pozitiva, el nu va trebui adoptat decat in condifii critice (de exemplu, nu exist rici o alt& posibilitate de investire pe piafd). Termenul de recuperare Alituri de problema performantei unui proiect de investitii din punctul de vedere al cistigului in unitati bnesti sau sub forma de rat de rentabilitate, un element de interes pentru investitor il constituie si termenul de recuperare. Termenul de recuperare nu reprezintd altceva decat durata in care se recupercazi fondurile investite. Revenind la exemplul firmei SOUNDAN, se poate observa c& investitia se recupereazA (fara a se tine cont de actualizarea termenilor) in mai putin de 4 ani. Pentru a evidentia mai bine acest aspect se vor calcula cash flow-urile cumulate — vezi foaia (sheet) 3 din aplicatia ,,Soundan.x|s* si tabelul 16.3. 0 [Investitia initiald —120.000 1 30.000, 30.000_| 27.272,73 27.272,73 |.2__|Cash flow-uri 31.000 61.000 _| 25.619,83 52.892,56 3. |disponibile 32.000 93.000__| 24.042,07 76.934,64 4 33.000 126.000_| 22.539,44 99.474,08 5 67.000 193.000_| 41.601,73 141.075,81 Rata de actualizare 10% Se poate constata ci nivelul cash flow-urilor disponibile cumulate la nivelul anului 4 este superior valorii investitiei initiale (126.000 mai mare decAt 120.000). Pentru un calcul precis se va presupune cf aceste cash flow-uri sunt degajate in mod uniform pe parcursul anului si se va apela la tehnica de interpolare. Rezultd o valoare a termenului de recuperare (neactualizat) de: 120.000 — 93.000 TR =3+(4-3)-————_—_—~ = 3,82. ( 36.000 93.000 38 Cu alte cuvinte, investitia se recupereaza in 3 ani si 294 de zile. Management financiar Dupa cum am afirmat si demonstrat de multe ori Pe parcursul acestei lucrari, in finanfe, conceptul de valoare in timp a banilor este fundamental. fn aceste condifii este relevant calculul termenului de recuperare actualizat. Considerind acelasi nivel al ratei de Caz termenul de recuperare este mai mare de 4 ani: 120.000 --99.447 = 4+ (5-4) EPO _ 4 49, +69) irone=ooae7 Luand in considerare valoarea in timp a banilor (realizand calculele in termeni comparabili), investitia se recupereaza in 4 ani si 177 de zile. TR seruatizat Indicele de profitabilitate Desi valoarea actuala neti este considerata cel mai relevant indicator de selectie a Proiectelor de investitii, exprimand cdstigul monetar efectiv de care va beneficia intre- Prinderea prin adoptarea Proiectului de investifii supus analizei, se poate observa o deficienta CFD, (l+k)*+ VR, (1+k)* P= . (16.18) Ip Pe baza relatiei 16.1 se observa CA indicele de profitabilitate se Poate rescrie: w= YAN+Iy _ | VAN. (16.18") 0 Ty Echivalent deciziei de realizare 4 proiectului de investitii daca VAN > 0, proiectul va fi considerat profitabil daci asigura un indice de profitabilitate mai mare decAt 1. Ca avantaj Exemplul 16.6 Fie 6 proiecte de investifii neconcurente, ale c&ror fluxuri sunt prezentate in tabelul | 16.4 [datele $i modalitatea de calcul sunt prezentate in foaia (sheet) ,,Ex.16.6&7" din »capitolul 16.x1s“], Politci financiare de intreprindere — Capitolul 16 a Tabelul 16.4 ly 120.000 130.000 155.000 170.000 120.000 VAN 21.075,81 20,000 24.000 25.000 18.000, IP 1,176 1,154 1,155 1,147 1,150, Care va fi proiectul realizat, dac& din acest portofoliu de investitii se doreste realizarea unei singure investitii? Prin aplicarea criteriului maxim (VAN), concluzia ar fi c& proiectul (d) este cea mai profitabila investifie, pe cénd aplicarea criteriului maxim (IP) duce la selectia proiectului (a). De remarcat c& pentru proiectele (a) si (e), caracterizate prin acelasi efort investitional, aplicarea celor doui criterii duce la aceeasi concluzie! Decizia privind alegerea unui singur proiect se va realiza tinandu-se cont gi de restrictiile bugetare, de un eventual prag minim al profitabilitatii, de alte restrictii. Costul anual echivalent Exist uncori situatia in care pentru selectionarea unui proiect de investitii se tine cont doar de fluxurile de plati (daca proiectele sunt similare, ducdnd la aceleasi venituri, de care nu se va fine seama in analiza financiar&, fie pentru simplificare, fie din lips de informatii). in aceste condifii se va alege acel proiect pentru care costurile (cu investitia si exploatarea) sunt minime. Deoarece proiectele analizate pot avea valori diferiter ale investitiei, ale duratei de exploatare, ale costurilor operationale etc., este necesari o transformare pentru asigurarea comparabilitatii datelor. in acest sens se calculeazd costul anual echivalent (CAE). Conform constructiei acestui indicator, CAE apare in fiecare an de exploatare, iar valoarea actuald a acestuia este egald cu valoarea actual a tuturor costurilor nete'? aferente proiectului de investitii (cheltuiala initiala cu investitia, costurile operationale etc.): Cost anual net, -3 CA VA(costuri nete) = ; (16.19) : » 2 (+k) ta (+k)! de unde rezulté modalitatea de calcul al costului anual echivalent: a I+ Dcost anual net, 5 E= VA(Costuri nete) a =] ‘ = VA(costuri nete) (16.20) I-(1+k)* i=0+82| aw k k | Costul anual net = cheltuieli operationale + cheltuieli investitionale suplimentare + + cheltuieli cu dobfnzile (dacd investitia se realizeaza din resurse imprumutate) — venituri — economia de impozit aferent’ amor- tizdrii - economia de impozit aferenté dobanzii; fe -n An) = o notatie in scopul simplificarii calculelor: inde", * Costul net se defineste ca fiind diferenfa dintre costurile totale si veniturile si eventualele economii fiscale. 78 Management financiar 16.6.2. Arborele de decizie Arborele de decizie constituie o metoda de management care tine cont atat de impactul factorilor de risc asupra proiectului de investifii, ct si de reactiile la acestia ce pot fi avute in vedere de managerii firmei. fn principiu, pentru fiecare dintre evenimentele viitoare se pot asocia diferite probabilitati de aparitie, Procesul de decizie referitor la modul de evolutie a proiectului de investitii este analizat ca o succesiune de decizii, apdrute ca raspuns la diferite scenarii de evolutie viitoare a fenomenelor™. Acestea pot fi reprezentate sub forma unei structuri arborescente. In analiza cu ajutorul arborelui de decizie se va fine cont de impactul diferitilor factori asupra VAN, dar, totodati, si de posibilele variante de raspuns la acesti factori. Din punct de vedere formal, in prezentarea arborelui de decizie se pot utiliza Notafii precum’s: O- nodul de decizie (decidentul este cel care selecteaza dintre variantele de decizie (Vi, V2, ... Vm); acestea sunt fazele in care managerul poate actiona in sensul modificarii variabilelor care actioneazi asupra proiectului de investitii; = nodul de tip eveniment (mediul economic sau »hatura“); acesta traseazi evolutia procesului de investitie prin aparitia uneia dintre starile naturii (Si, 2, ..., sp) considerate explicit anterior, fiecdrei stiri fiindu-i asociata o probabilitate de aparitie, astfel incat S\p; =1. i Pentru a lua un exemplu, si presupunem ci un mic Jant de magazine decide deschiderea unui nou punct de vanzare. Pentru a se analiza posibilele modalitati de evolutie a fenomenelor, insofite de réspunsurile firmei la acestea, vom lua in considerare numai evolutia (ceea ce va implica noi investitii, in Speranfa unor cash flow-uri disponi viitoare mai mari), fie mentinerea aceluiasi nivel de activitate (deci nici o investitie initiala). fn cazul in care cifra de afaceri nu inregistreazi valoarea scontatd, se va decide fie realizarea unor investifii pentru redresare, fie continuarea activititii in aceleasi conditii Gasteptim si vedem cum merge treaba peste un an‘), fie lichidarea afacerii. Formal, aceasta situafie este reprezentata in figura 16.3. SiR a init 6 stg tog ta He * Roménu, Ion; Vasilescu, lon (coordonatori), Managementul investititlor, Ed. Margiritar, Bucuresti, 1997, 434, * Romanu, fon; Vasilescu, lon (coordonatori}, op. cit, pg, 435, Poltici financiare de tutreprindere — Capitolul 16 9 ‘Scenariul 1 ACTIVITATE »BUNA“ p=30% p= 70% Scenariul 2 ACTIVITATE NECORESPUNZATOARE Figura 163, Pentru fiecare dintre cazurile respective se va putea calcula o anumita valoare asociaté VAN. Astfel decidentul va avea posibilitatea de a cunoaste efectul actiunilor sale. in condifiile in care diferitelor stari economice ce pot actiona asupra proiectului li se pot atribui anumite probabilititi de aparitie, se va putea calcula si o valoare a VAN sau a altor indicatori de performantd, valoare conditionaté de o anumita evolutie a variabilelor de influenfa si de un anumit set de decizii. in cazul exemplului prezentat de noi se va putea calcula o VAN in condijii de extindere a activititii, in cazul in care magazinul desfasoara o activitate buna in primul an, o VAN in condifii de menfinere a investitiilor la nivelul actual in conditiile in care magazinul desfasoara o activitate bund in primul an etc. in conditiile utilizarii arborelui de decizie, gestiunea proicctului de investifii este privita intr-o manierA dinamica, find posibil de sesizat in fiecare moment posibilele efecte ale fiecdrei decizii. Pentru fiecare stare economicd se va putea estima o anumit& probabilitate de sparitie (de exemplu 30% gi, respectiv, 70%). Prin dezvoltarea arborelui de decizie pe intreaga duraté de viatd a proiectului de investifii se vor putea calcula VAN asociate fiecdrei decizii in leg&tura cu acesta, precum gi probabilitafile de aparitie a fiecdreia dintre acestea. Coneret, procesui decizional fundamentat pe utilizarea arborelui de decizie pentru evaluarea gi selectia proiectelor de investifii se efectueaz’ pe parcursul urmatoarelor etape”*: 1. estimarea probabilititilor de aparitie asociate fiectrui eveniment gi a fluxurilor corespunzitoare (suma probabilitiilor pe fiecare ramurd legat de o decizie trebuie si fie egala cu 1); ¥pellalah, Mondher, Gestion financitre. Diagnostic, évaluation et choix des investissements, Economica, Paris, 1998, pg. 379. 80 ‘Management financiar 2. utilizarea informatiilor disponibile pentru luarea fiecdrei decizii, pentru determinarea rezultatelor posibile, a investitiei initiale si a fluxurilor anuale; calculul VAN estimate pentru fiecare decizie in parte; determinarea valorii minime a costurilor si a valorii maximale a cash flow-urilor; . alegerea, prin apelul la o procedurd recursiva, a pasilor, din viitor c&tre prezent, pentru a se fundamenta decizia la momentul actual; 6. determinarea c&ii care duce la cel mai bun rezultat si, ca atare, luarea celei mai bune decizii pentru obtinerea acestuia. yay Exemplul 16.9. Arbore de decizie Sa analizim un caz concret: firma »Anniversary* analizeazi oportunitatea reali: unei investitii in valoare de 300 mil. euro, care va genera in anul urmitor, daca situatia este favorabila, un CFD de 300, cu probabilitatea de 0,4, iar daca situatia este nefavorabila, un CFD de 100. Daca in primul an s-a inregistrat evolutia pozitiva, atunci in anul 2, daca se inregistreaza din nou o evolutie pozitiva, cu o probabilitate de 0,5, se obfine un CFD de 500, in caz contrar CFD fiind de 400. Daca in primul an s-a inregistrat evolutia negativa, atunci in anul 2, dacd se inregistreazi o evolutie pozitiva, cu o probabilitate de 0,5, se obfine un CFD de 450, in caz contrar CFD fiind QQ -100. iziuni pot fi ti Figura 16.4, Secvenfi dintr-un arbore 3 fi 00 eee PrnoTe Bont schemetizats cd de decizie Evaluarea acestei secvente dintr-un arbore de decizie presupune calcularea unor CFD certe, respectiv a E(CFD) pentru fiecare ,,ramuri“, incepand din ultimul an gi inaintind cu analiza pana la momentul 0; de exemplu, pentru ramura de sus se constati c& in anul 2 se obtine CFD = 500, cu probabilitatea 0,5, sau CFD = = 400, cu probabilitatea de 0,5, ceea ce are ca valoare certi echivalenti E(CFD) = 0,5 - 500 + + 0,5 - 400 = 450, care in anul 1 reprezinti 450 / 1,1 = 409,09; pentru ramura de jos, valoarea certa echivalenta este E(CFD) = 0,5 - 450 +0,5 - (-100) = 175, care in anul 1 reprezinta 159,09. Prin aceste calcule arborele de decizie s-a simplificat. Astfel in situafia favorabilé se obfin CFD in anul 1 + + valori certe actualizate ale CFD viitoare in valoare de 709,09, cu probabilitatea de 0,4, sau de 259,09, cu probabilitatea ‘de 0,6, ceea ce este echivalent cu o valoare certa de 283,636 + 155,454 = = 439,09 in anul 1, ceea ce duce la VAN = —300 + 399,173 = = 99,173. Atentie!!! Calcularea VAN pentru aceasti secventa de arbore de decizie are sens din punct de vedere matematic, ins& trebuie si fim circumspecti in interpretarea rezultatelor! Am folosit termenul de ,,valoare certé a CFD“ pentru media cash flow-urilor disponibile inregistrate — de Politici financiare de intreprindere — Capitolul 16 81 exemplu, am calculat E(CFD) = 450 pentru cele doud ramuri ale situatiei favorabile din primul an; dar, dupa cum se poate observa, in nici o situatie nu se va obtine aceasta valoare (CFD realizat in anul 2, dacd in anul | s-a realizat varianta favorabild, va fi fie 500, fie 400, dar nu 450). in concluzie, se pune problema relevantei mediei CFD. Astfel calcularea VAN pentru secventa de arbore de decizie are doar un caracter orientativ. 16.6.3. Tehnica scenariilor O alti posibilitate de a introduce incertitudinea in modelarea evolutiei viitoare a proiectelor de investifii este tehnica scenariilor. fn aceasti tehnici nu se mai considera cazul unei unice modalitati de evolutie viitoare a fenomenelor (ca in cazul analizei far luarea in considerare a riscurilor sau prin luarea in calcul a acestora prin ajustarea ratei de actualizare), ci mai multe scenarii. Acestea iau in considerare modalititile de evolutie a variabilelor explicative ale indicatorilor de performanti aferenti proiectelor de investifii pentru cele mai probabile stéri economice ce se preconizeazd a apirea in viitor. Totodat’, pentru fiecare scenariu se asociaza o anumita probabilitate. De exemplu, evolutia unei firme ce decide deschiderea unei filiale intr-un stat in curs de dezvoltare, comunist la momentul analizei, poate fi extrem de puternic influentati de evolutia de pe ,,scena politica‘ a acestei tri. Vom presupune in aceste conditii 3 scenarii posibile: (1) la putere riméne acelasi grup de presiune, (2) se iau méasuri ,,timide* de liberalizare a vietii economice si (3) se iau masuri concrete pentru trecerea la 0 economie de piajd. Acest proiect de investifii va fi afectat de cele trei stiri finale economico-politice posibile spre care poate evolua fara-fintd, pentru fiecare dintre acestea fiind posibil calculul unei valori actuale nete. Metodologia de calcul al acestor valori este similar celei utilizate in evaluarea proiectelor in conditiile ajustirii ratei de actualizare in functie de risc. in general in practic se utilizeazi trei scenarii, respectiv pesimist, cel mai probabil (neutru, echilibrat) si optimist (vezi si tabelul 16.14). Se poate considera si un numir mai mare de scenarii, ins se sugereazi utilizarea unui numar mai redus de scenarii (3-5), pentru a mise complica excesiv problema. Tabelul 16.14 Exemplu de analiza a proiectelor de invest prin tehnica scenariilor 2 BY nta scenai 03 VAN; Neutru 04 VAN Optimist 03 VAN3 Avantajul acestei tehnici de modelare a incertitudinii asociate proiectului de investitii este dat de prezentarea unei imagini de ansamblu asupra indicatorilor de performangi aferenti proiectului in condifiile ludrii in considerare a mai multor variabile si, totodata, a legaturilor existente intre acestea pentru fiecare scenariu avut in vedere. 2 ‘Management financlar in plus, prin includerea acestui ansamblu de variabile explicative devine interesanti modelarea performantelor proiectului de investitii in mediu incert. Se poate calcula, spre exemplu, cu un grad de verosimilitate satisfacdtor, probabilitatea ca VAN sf inregistreze 0 valoare superioara unui anumit prag. Pentru a nu complica (deocamdata) problema, vom reveni la aceasta o dati cu subcapitolul urmator, legat de tehnica Monte Carlo. Pentru nivelul acestui subcapitol ne vom mentine in universul comod al legii de distributie normale, dar, inainte de prezentarea aspectelor legate de aceasta, vom lua in considerare cteva aspecte legate de ,,filozofia tehnicii scenariilor. in cazul in care privim modelarea intr-o maniera stricta (sau mai curand habotnica, in acest context), vor exista numai 3 valori posibile de atins de citre VAN, respectiv VAN, VAN2 si VAN3. Desi din punct de vedere logic aceasta situafie este posibild, ea se intalneste foarte rar in practi in general nu in cazul analizat de noi, referitor la evolutia viitoare a unui proiect de investitii”’. Astfel, desi noi am considerat numai 3 stari posibile, in fundamentarea acestora sunt implicate numeroase alte subcazuri. De exemplu, s& presupunem cd am considerat ci VAN; este rezultatul ipotezei c& nivelul cifrei de afaceri degajate de proiectul de investifii analizat este de 100.000 euro. Si nu uitém cd ne aflim pe terenui prognozelor, deci acest rezultat anticipat poate s& inregistreze si alte valori (probabil apropiate de 100.000 euro), precum 110.000 euro sau 98.000 euro, sau 999.245,43 euro s.a.m.d. In aceste condifii cele 3 valori asociate scenariilor vizate nu reprezinté decdt niste repere in fundamentarea unei distributii de probabilitate asociate indicatorului. Dupa cum am anticipat mai sus, tehnica scenariilor porneste de la ipoteza unor scenarii ce creeazd conditiile respectarii unei legi de distributie normale. fn aceste conditii valorile asociate VAN trebuie sa se situeze relativ simetric fata de VAN asociata scenariului celui mai probabil, iar probabilititile s& respecte o distribufie aseminatoare cu cea normala (de exemplu, 30%, 40%, 30%). in cazul in care exist’ motive intemeiate pentru asocierea altor probabilitati, care si nu respecte legea de distributie normal, este de preferat ca acestea sa se apropie macar de distribufia normala (vezi, de exemplu, o distributie de tipul: 20%, 30%, 30%, 20%). Remareém c& suma probabilititilor asociate fiecirui scenariu trebuie si fie 1. in spatele acestei condifii de ordin matematic se afl ideea cA trebuie si se find cont de un univers complet in previziunea starilor posibile viitoare. Sa presupunem acum cf valorile asociate VAN in cele 3 scenarii amintite sunt 100, 200 si, respectiv, 300 u.m. Distributia de probabilitate in cazul in care numai cele 3 valori ar putea fi obtinute este prezentata in figura 16.4. 2” Un caz posibil in care aceast& situatie ar fi cea real& ar fi un joc cu 3 stiri: dacd temperatura maine la ora 12.00 este mai mare de 20 °C, se cAstigi 1000 USD, daca este mai mic& de 10 °C, se pierd 1000 USD, iar daca st situeaza in acest interval, nici nu se cdstigt, nici nu se pierde. in acest caz nu exista decat 3 rezultate posibile ale jocului (-1000 USD, 6 USD si 1000 USD). Daca prognozele pentru ziua de maine sugereaz probabilitii asociate acestor 3 stari de 30%, 40%, 30%, procesul modelat pare identic cu cel de mai sus. Vom identifica imediat clementele de diferentiere. * Pentru cazul in care se doreste analiza pe baza a5 scenarii, o distributie posibilA ce poate fi avulti in vedere este 10%, 20%, 40%, 20%, 10%. Politici financiare de intreprindere — Capitolul 16 83 Distributia de probabititate a VA Probabilitati Figura 16.4. Distributia de probabilitate a valorilor VAN in conditiile in care nu s-ar putea Inregistra decat valorile rezultate direct din calcul, pentru fiecare scenariu Bineinfeles cd, in lumea real, obtinerea unei valori de 199 u.m. nu este deloc exclusa. Ceea ce pune in evident’ tehnica scenariilor in aceasta varianta simpla este tendinja de a se fnregistra valori apropiate de valoarea medie de 200, cu o anumiti variabilitate in jurul mediei, Cu alte cuvinte, se face asociere ia legea de distributie normala, pentru care este relevant calculul mediei si al dispersiei, Reamintim relaiile de calcul aferente celor doi indicatori, cu exemplificare asupra VAN”: . ; E(VAN)= ))p; -VAN;, (16.28) isl . ‘ “ ECVAN). = valoarea medie estimata pentru VAN ce se va inregistra; Pi probabilitatea de aparitie a scenariului i; VAN = VAN asociata scenariului i. o°(VAN)= 3p, VAN, -ECVAN)F (16.29) a in cazul in care variabilele previzionate pentru fiecare scenariu sunt independente, se pot utiliza si urmitoarele relafii de calcul al médiei si, respectiv, dispersiei asociate VAN: E(CFD,) ~ EC) (16.30) F The+) ot(van Jeo, + 2), (16.31) STL ek va » Prin similitudine se pot scrie si relatiile de calcul corespunzatoare pentru ceilalti indicatori de performansy taracteristici proiectelor de investti. 84 Management financiat unde: + = fata de actualizare utilizata in anul 1. Subliniem c& aceste relafii de calcul nu sunt aplicabile decét ca un caz particular al relafiilor 16.28 si 16.29. in conditiile in care se presupune ci VAN evolueaz’ conform cu 0 lege normali de evolutie, se poate calcula probabilitatea ca aceasta si se poati situa intr-un anumit interval, Vom reaminti cititorului o serie de aspecte teoretice legate de acest subiect. Se afirma c& o variabild aleatorie continua (x) este normal distribuité dac& functia sa de densitate de probabilitate este de forma” (vezi si figura 16.5): at 16.32) foo a= (16.32) unde: x € (-c2, + 00); B = media distributiei; o —-=_ varianta distributiei; e = numarul e = 2,718281 T = numarul m= 3,1415926. Lsio sunt denumiti parametrii distributiei. Aplicand aceasta relatie de calcul pentru cazul VAN, vom obfine functia de densitate de probabilitate a acesteia: 30 20 oO u o 26 30 109) £(VAN) = —_—_— 5 (16.33) unde: VAN € (-00, +60) °° Gujarati, Damodar, Basic Econometrics, McGraw-Hill, International Edition, 1988, pg. 639. Politici financiare de intreprindere — Capitolul 16 85 Proprietitile principale ale acestei distributii sunt*!: 1. Distributia normala este simetrica in jurul mediei. 2, Aproximativ 68% din aria de sub curba normal se afli intre valorile corespunzatoare intervalului (u — 6, 4 + 0), aproximativ 95% in intervalul (1 — 20, 4 + 20) si aproximativ 99,7% in intervalul (u — 30, 1 + 30). Sesizim cd, in conditiile in care se cunosc valorile medii asociate variabilei VAN, precum si dispersia asociatd acesteia, se va cunoaste probabilitatea ca VAN din viitor si se situeze peste sau sub o anumitd valoare. Sa presupunem cA ne dorim sa identificim care este probabilitatea ca VAN asociat& proiectului de investitii analizat si inregistreze o valoare peste un anumit prag VAN*. Aceasta va fi data de relatia: ee (16.34) 7 1 VAN > VAN *) = nana >» wd. SCN yin Analog, in cazul in care ne propunem si identificim probabilitatea ca VAN asociat proiectului de investitii analizat si se situeze sub o anumiti valoare (ceea ce constituie o masura a riscului asociat proiectului de investifii), aceasta va fi dat& de o relatie de forma: VAN) eR ig (16.35) vaye 1 f G(VAN ala” p(VAN < VAN *) = 3. Exista tabele cu valorile precalculate ale probabilittilor cu care VAN viitoare se va situa intr-un interval de forma (4 — Ao, » + Ao), cu A numiar real pozitiv. Pentru aceasta se procedeaza la o transformare a variabilei aleatorii normal distribuite, de medie si dispersie cunoscute (VAN in cazul nostru), intr-o variabila normala standardizat& z, conform relatiei: 7 VAN = (16.36) o Exemplul 16.10. S% presupunem c& pentru o firma se prognozeazi posibilitatea aparitiei a trei stiri economice cu efecte semnificative asupra performantelor unui proiect de investifii: Tabelul 16.15 Declin 0,3 100 150 30 Stabilitate 0,4 200 200 400 Crestere 0,3 300 300 500. Firma investeste 450 u.m. in proiectul respectiv in conditiile in care rata inflatiei previzionati pentru cei doi ani este de 6%, respectiv de 7%. * Gujarati, Damodar, Basic Econometrics, McGraw-Hill, International Edition, 1988, pg. 639. ® Gujarati, Damodar, op. cit., pg. 639 $i 676. 86 ‘Management financiar Vom analiza performantele proiectului prin intermediul ratei interne de rentabilitate. Dupa cum se constaté din enunf, in prognoza se ia in considerare si rata inflatiei. in aceste conditii este necesara transformarea indicatorilor in termeni reali. Vom folosi relafia de calcul a lui Irving Fisher, respectiv: (+1, )= (+5 Mi+q), (16.37) unde: : 1, = rata in termeni nominali; t, = rata in termeni reali; i rata inflatiei. RIR in termeni reali asociate celor 3 stari economice, rezultate din calcul, sunt 4,96%, 31,39% si, respectiv, 60,53%. Avand in vedere distributia normala a indicatorilor, indicatorii de medie si dispersie devin relevanji: E(RIR) = 32,2%, o(RIR) = 21,52%. in plus, se poate afirma ci valoarea viitoare a rentabilitdtii se va situa cu o probabilitate de aproximativ 68% in intervalul (32,2% ~ ~21,52%, 32,2% + 21,52%), respectiv (10,68%, 53,72%). O problemi extrem de importanta in aplicarea cu succes a tehnicii scenariilor o constituic fundamentarea corespunzitoare a acestora. Se poate incerca fie o extrapolare a tendinfelor inregistrate in trecut, fie o fundamentare a indicatorilor Previzionafi pe seama unor tehnici explicative. Desi trebuie avufi in vedere ca bazi pentru realizarea previziunilor, indicatorii inregistrafi in trecut nu constituie decat o referinfa pentru aceasta. in fapt, teoria financiara actuala a recunoscut acest fenomen, prin acceptarea pe scara din ce in ce mai largi a teoriei anticiparilor rationale in detrimentul teoriei anticiparilor adaptive. Teoria anticiparilor adaptive afirm4 ci valoarea cea mai probabila asociaté unui indicator ce se va inregistra in viitor este valoarea medie inregistrata in trecut de acesta. Cu alte cuvinte, dacd se cunoaste media unor valori asociate VAN aferente unor proiecte comparabile cu cel adoptat, speranta matematic’ a VAN viitoare va fi egala cu media VAN inregistrate in trecut pentru proiectele respective. Si Ppresupunem, de exemplu, cd o firma prognozeazi care va fi valoarea viitoare asociat’ VAN a unui proiect de investitii ce consta in inlocuirea unui utilaj al firmei cu unul identic. VAN pe care I-a generat acest vechi utilaj de-a lungul duratei sale de functionare va fi considerata ca fiind cea mai corespunzitoare estimare pentru VAN ce va fi inregistratii de noul utilaj. Desi porneste de la valorile inregistrate in trecut, care se Pot constitui ca un reper in analiza performantelor viitoare asociate proiectului, teoria anticiparilor rationale afirma necesitatea ca in prognoze s& se find seama de tofi factorii relevanti ce pot acfiona asupra proiectului, chiar daci acestia nu au existat in trecut. Spre exempiu, in cazul prezentat mai sus Va trebui sd se find seama si de impactul modificarilor din mediul economic in care actioneaza firma respectiva. Daci, spre exemplu, condifiile de pe piati s-au modificat radical, iar piata creia se adreseaza firma analizata si-a modificat structura, si spunem in sensul dimim Politici financiare de intreprindere — Capitolul 16 a7 | atunci VAN generata de proiectul de“investitii va fi probabil mai mica. Subliniem ca, in viziunea teoriei anticiparilor adaptive, VAN ar fi fost egal cu cea fnregistrata in trecut. Pentru anumite variabile ce trebuie avute in vedere in prognoze, ca analisti, puteti avea in vedere o serie de prognoze realizate de diferite institutii specializate sau de oficialitatile publice. Astfel o crestere a PIB, cunoscuté din previziunile guvernului, va putea fi utilizata ca baz pentru considerarea in viitor a unei cresteri a cifrei de afaceri (ca trend, se va inregistra o crestere a nivelului cererii solvabile). Cu cat previziunile se refer la segmente ale economiei mai ,,apropiate“ de proiectul de investitii analizat, cu att ele vor fi mai utile. Astfel, pentru un proiect de investifii utilizat pentru satisfacerea cererii locale (judefene) pentru un anumit produs, rata de modificare a venitului mediu disponibil sau a gradului de ocupare a foryei de munci pentru judetut respectiv va fi mai de interes decat aceiasi indicatori calculati la nivel national. Printre variabilele ce pot influenta valorile asociate VAN pentru diferitele scenarii se pot avea in vedere: = anumite niveluri asociate cererii solvabile (variabilele ce pot fi avute in vedere sunt gradul de ocupare a forfei de munca, venitul mediu disponibil, cresterea PIB, dar si interesul pentru produsele gi serviciile oferite); = concurenta (stabilitate, aparitia unui nou concurent, posibila disparitie a unor concurenti de pe piata respectiva); # evolutia generala a prefurilor (tarifelor) pentru produsele (serviciile) oferite; = evolutia costurilor legate de procurarea materiilor prime, de plata salariajilor etc. = evolutiile inregistrate pe piata financiara, pentru procurarea resurselor financiare necesare; = diferite niveluri de eficienfi in ceea ce priveste viteza de rotatie a activelor circulante nete. 16.6.4. Tehnica Monte Carlo Analiza de sensibilitate porneste de la ipoteza unor modificari (uneori secventiale) ale fiecirei variabile determinante a indicatorilor de performanta (VAN, RIR etc.), rezultand un set de valori discrete pentru fiecare dintre cazuri. Prin tebnica scenariilor se fine cont de probabilitatea de aparitie a unei anumite stari economice, dar, din ratiuni ce fin preponderent de operativitatea in lucru si de necesitatea respectarii legii de distributie normala de citre indicatorul de performanja analizat, numarul de cazuri (scenatii avute in vedere) este redus. Tehnica Monte Carlo ia in considerare, pentru fiecare dintre aceste variabile, un anumit interval in care pot inregistra valori, precum si 0 anumita lege de evolutie (in mod ideal, chiar o anumita distributie de probabilitate pentru variabila respectiva). Cu ajutorul unui calculator electronic se va genera o serie de valori (in mod aleatoriu) pentru fiecare dintre variabilele determinante ale indicatoruiui de performanta analizat. Astfel, spre exemplificare, s4 consideram un exempli foarte simplu de fundamentare a modeiului respectiv, pentru cazul unui echipament: a ‘Management financiar = cash flow-uri disponibile, CFD,, numere reale, evoludnd dupa o lege de distributie normala, N(E(CFD)), o°(CFD,)); = rata de actualizare, k, numere reale strict pozitive, date de o functie de tipul: (vezi 16.13) = numéarul de ani de functionare a proiectului de investifii, n, egal cu durata tehnici de functionare a echipamentului +x, unde x este numar natural ce poate lua valorile {i, 2,3}. Prin generarea aleatorie a unui numir ridicat de valori pentru aceste variabile va rezulta o anumita distributie de probabilitate pentru indicatorul de performanti analizat. Spre deosebire de aplicarea tehnicii scenariilor prezentat’ de noi in subcapitolul 16.6.3, in acest caz nu mai este obligatoriu ca legea de distributie rezultat si fie cea normala. De exemplu, sa presupunem cd fenomenul evolueazi dup o functie de densitate de probabilitate oarecare f(x) [de exemplu, VAN evolueaza dupa o functie {(VAN)]. in acest caz indicatorul cel mai relevant de cuantificare a starii de performanfa (in sensul de luare in considerare a riscului), il va reprezenta probabilitatea ca indicatorul de performan{a si inregistreze o valoare peste sau sub o anumitd valoare-prag (VAN*): P(VAN > VAN*) = Jfcvanyavan). (16.38) VANt Analog cazului distributiei normale, si acum se poate calcula si probabilitatea de a se inregistra o valoare sub un anumit nivel-prag, minim admisibil: VAN P(VAN < VAN*) = Jecvanyacvany e (16.39) Desi aparent formulele par mai simple decat relatiile de calcul al acestei probabilitati pentru legea de distributie normal, in practic definirea functiei dupa care evolueazi un anumit indicator constituie de cele mai multe ori un demers extrem de dificil. 16.7. Luarea in considerare a reversibilitatii deciziilor in procesele de investire. Evaluarea proiectelor de investitii prin mecanismul optiunilor in evaluarea proiectelor de investitii conform tehnicilor clasice, prezentate de noi pana acum, nu se fine cont de posibilitatea ca la un moment dat si se ia decizia de intrerupere a functionatii proiectului de investifii sau de modificare radicala a condifiilor de desfisurare a acestuia, proiectul de investitii avand o valoare alternativa, dati de pretul de piatd, in condifiile vanzarii, sau de valoarea de utilizare, in noile conditii de functionare. Astfel VAN 6 Management fsaneial Fiecare dintre aceste surse de fonduri implici ins& un cost specific pentru obtinerea acestora, cost pe care managerul trebuie sd-1 cunoasci, analizand totodata implicafiile indirecte ale alegerii uneia sau alteia dintre aceste modalitifi de finanfare. El stie sau trebuie sd stie ch apelul la una sau alta dintre sursele de finanfare potenfiale nu reprezinta o decizie minora independenté, ci ci are implicafii profunde asupra diverselor variabile ate intreprinderii. 17.4. Metode de determinare a costului capitalurilor 17.4.1. Metode de determinare a costului capitalului propriu Capitalurile proprii ale intreprinderii se compun din: = capitalul social, constituit la infiintare, ce poate fi modificat pe durata de viati a firmei, atat in sensul cresterii acestuia, cat si in sensul reducerii (atunci cand se retrag © parte dintre actionari sau pentru acoperirea pierderilor inregistrate de firm), reflectat intr-un anumit numér de actiuni; reprezintd in general partea preponderent& din capitalul firmei, Este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai indepirtati, teoretic infinita, pand la lichidarea firmei; = rezerve, rezultate, fonduri proprii, component complexd care cuprinde mai multe elemente: = rezerve legale — constituite din prelevari din profitul impozabil in coti de 5% pe an, pana la atingerea sumei echivalente cu 20% din capitalul social (conform Legii nt. 31/1990); = rezerve statutare - constituite, conform hotirrii adunirii generale ordinare, din profitul net in cotele si limitele prevazute in statut pentru destinafii exprese. Sunt folosite pentru acoperirea pierderilor sau pentru majorarea capitalului social; = profitul reinvestit (partea din profit nedistribuita actionarilor si utilizata pentru dezvoltarea firmei/crestere economica); = fondurile speciale constituite in timpul sau la sfarsitul anului din profitul net: fond de dezvoltare, fond de participare a salariafilor la profit. Cresterea capitalurilor proprii ca urmare a tendintei de dezvoltare a intreprinderii se realizeaz fie prin sporirea capitalului social, fie pe calea autofinanfirii. Sporirea capitalului social se poate realiza, la randul ei, prin mai multe modalititi: = emisiunea de noi actiuni este o modalitate nu prea agreata de actionarii existenti, deoarece, prin aparitia noilor actionari, pot pierde controlul si administrarea societatii. De aceea este 0 solutie ,,in extremis“, dup epuizarea tuturor celorlalte modalititi de finantare; = incorporarea de rezerve sau profituri nerepartizate este 0 modalitate de cresiere a capitalului social care nu afecteaza structura financiara, ci numai structura capitalurilor proprii, prin cresterea capitalului social si reducerea corespunzitoare a rezervelor, rezulta- Diliteifinanclare de tntreprindere — Capitokil 17 17 _ telor si fondurilor Proprii. Sporirea capitalului social se Poate realiza in dou moduri: prin cresterea valorii nominale a actiunilor existente, caz in care pe piata financiara Pretul actiunilor ramane acelasi, sau prin cresterea numarului de actiuni care se distribuie gratuit _ actionarilor existenti, ceea ce poate determina scdderea cursului actiunilor; * consolidarea datoriilor firmei, ceea ce Presupune cresterea capitalului social prin incor- Porarea datoriilor sau transformarea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu si lung. Ambele solutii duc la éresterea fondului de rulment Prin cresterea capitalurilor Permanente, in primul caz prin cresterea capitalului social, iar in al doilea caz prin cresterea creditelor pe termen mediu si lung; absorbjia totala sau Partial a altei societaji comerciale, care are ca efect cumularea parti de capital social al societatii absorbite. Autofinantarea corespunde in principal cotei din Profitul net reinvestit in firma si amortizérii imobilizarilor, Costul capitalurilor proprii reprezinta de fapt rata rentabilitatii cerutd de actio- tarli intreprinderii, care si remunereze investitia lor tn firma respectiva. Semnificative in acest sens sunt marimea Profitului viitor si hotararile a actiunilor detinute, achizitii sau lichidare voluntara, actionarii vor obfine castiguri fumai din dividende. Valoarea unei actiuni (Vo) va fi, in consecinti, valoarea prezenti a fluxului de dividende viitoare, conform formulei: vy=PM DM (17.1) I+k, (+k, dividendul platit la sfargitul perioadei t; rata rentabilitatii ceruta actiunilor emise. Daca fluxul de dividende viitoare este cunoscut, rata de actualizare care egaleazi Valoarea prezent& a dividendelor cu preful curent al actiunii va fi rata de rentabilitate ceruta de investitori. Dificultatea modelutui consti in determinarea cu exactitate a dividendelor viitoare. De aceea teoria financiara a incercat si gaseascd metode adiacente de estimare a acestei rate de Tentabilitate asteptate de investitori, Vom prezenta in urmatorul tabel o sintezi a diverselor metode de determinare a -costului capitalurilor Proprii si, in continuarea acestuia, cdteva comentarii privind specificul fiecdrei metode in parte: Mi Management financiar Metode de determinare a costului capitalului propriu Tabelul 17.5 af Metoda Formuld de calcul 1 | Modelul Gordon- D, Shapiro k=—ttg (172) Vo unde: PL =randamentul prin dividende/actiune; 0 g= rata de crestere a dividendului/actiune. 2 | Model multi- $ D. = * periodic de y= a x (173) evaluare a atk, actiunilor unde: n yumarul de ani de crestere neconstanti; numarul de ani de crestere cu g constant. Formula echivalenta: D, D, +P, l+g 1 $728 (17.4) unde P, =D, - a(t+k.y O+k.F " "keg 3 | Modelul de dai+ determinare a peR=—1_ = (17.5.a) k, = Ste) (17.5.b) costului RRa, ke V,/EPS, capitalului pe baza | unde: d = rata de distribuire a dividendelor; PER (coeficientul EPS, = profitul/actiune la momentul t; de capitalizare VJEPS,= PER, bursiera) 4] Modelul CAPM TE.) =R,+ B-[E(Rm)— RE], (17.6) unde: Rr = rata dobanzii fara rise; B = volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia in raport cu portofoliul piefei; E(R,) = rentabilitatea asteptata a portofoliului pietei. 3 | Modelul APT = k, =R,+ Db, 7, (1727) 6 unde: bby = cocficientul de sensibiltate a firmei ila factorul de risc k; —- 2 2, = Ay, = Valoarea medie a primei de ric din perioada analizati, a T=numérul de perioade analizate; Ry= Ag = rata fara risc la momentul t; K =numirul de factori de rise. Politici financtare de intreprindere — Capitolul 17 129 Be Metoda Formuld de caleul 6 | Modelul cash flow-urilor Vy = > DIV = DIV (178) actualizate, pentru + k, actiuni unde: preferentiale DIV,= dividendul prognozat a fi distribuit pentru anul t: DIV, = = DIV, = DIV = constant; k, = costul capitalului pentru actiuni preferentiale. 1 | Modetul lui Bates PER, =PER, | tk illts)}, (lek, , (17.9) l+g k.-g Itg a= rata de distribuire a dividendelor (d = dividende/profit net); PER, = coeficientul de capitalizare bursier& al firmei (valoare in prezent); ss PER, = valoarea viitoare estimata a PER al sectorului din care face parte firma. 8 _| Rata rentabilnagii PN financiare Raa "Say 730), unde: PN = profitul net; CPR = valoarea capitalurilor proprii. 17.4.1.1, Modelul Gordon-Shapiro Este cea mai simpl& modalitate de estimare a costului capitalului propriu, fiind o Yariantd simplificatS a modelului valorii actualizate a fluxurilor de lichiditati viitoare pe care {e genereaz actiunile: dividende si pret de vanzare. Rata de actualizare utilizata este rata Tentabilitatii cuvenit& actionarilor (k,), tinand cont de perspectivele firmei si de riscul pe care ‘testea le incorporeazi. In utilizarea acestui model pot apirea probleme determinate de: I, estimarea ratei de crestere a dividendului/actiune (g); 2 modalitatea de plata efectiva a dividendului, care poate fi facut i altfel decdt anual (de pilda trimestrial); existenta unui decalaj temporal intre momentul la care se aplic& modelul pentru determi- _ farea costului capitalului propriu si momentul platii urmatorului dividend. 1. Estimarea ratei de crestere a dividendelor (g) in acest context se pot pune urmitoarele probleme: Utilizarea ratelor de crestere determinate pe baza datelor istorice sau prin alte metode? 1. Dac& dividendele au crescut constant in trecut si se estimeazi aceeasi evolutie viitor, atunci se pot utiliza valorile istorice ale lui g pentru vitor. Metoda consti in compararea valorilor dividendelor fnregistrate intr-o anumiti (de exemplu 5 ani), calculandu-se ratele anuale de crestere si apoi o medie a lor. Cu 130 Management financiar titla exemplificativ, vom considera dividendele distribuite de societatea Alfa“ in perioada 1997-2001 ca fiind urmatoarele: ant a Tabet 17.6 ANGE VALORI CRESTERE CRESTERE Zi |___DIVIDENDE ABSOLUTA RELATIVA 1997 20 L 1998 I 213 13] 65% 1999 | 22,73 1,43 6,71% 2000 24,23 15 6.6% 2001 25,82 1,59 6.56% Rezult& deci o rat de crestere (in medie) de 6,5925% [g = (6,5 + 6,71 + 6,6 + 6,56) /4]. 2. Cum in practicd situafia 1) este mai rar intdlniti, se apeleazd la prognozele analistilor privind valorile Iui g. Avand in vedere ci acestea se pot obfine din surse diferite, estimarile finale pot diferi, 0 solutie find calculul unei medii a lor. Una dintre metodele mai des utilizate pentru calcularea ratei curente de crestere a dividendelor se bazeaz&, pe de o parte, pe valoarea curenti a ratei rentabilitatii degajate de investiiile firmei, iar pe de alta parte, pe rata curenta de reinvestire a profiturilor: Bacioni = Resmmis 4), a7.) unde: Cconatin ~—«‘Tata rentabilitatii degajatd de investitiile firmei pentru actionari; poate fi estimata pe baza ratei rentabilititii financiare (ROE); d = rata de distribuire a dividendelor, calculata ca raport intre dividende si profit net. Aceasti metoda de determinare a lui g se bazeaza pe teoria conform cireia cresterea este generaté de retinerea si apoi reinvestirea unei parti din profit la o raté de rentabilitate ce depaseste rata de rentabilitate cerutd de piafd (proiecte cu VAN > 0). Pentru a aplica aceasta metoda este necesar ca rata de distribuire a dividendelor si fie constanta, iar profiturile din investitiile existente si fie obfinute cu regularitate si constante, Exista insi multe situatii in care firma nu pliteste in mod curent dividende, desi dividendele Sunt asteptate la un moment dat in viitor. Exist i situafii in care dividendele sunt platite, dar rata de crestere a dividendelor este aleatorie. In aceste cazuri este necesar sa se utilizeze alte metode pentru estimarea rentabilititii cerute de actionarii comuni pentru investitia facutd de acestia in firma. B. in determinarea ratelor istorice de crestere trebuie utilizate dividendele reale sau cele nominale? general nu se recomanda utilizarea ratelor nominale de crestere pentru determinarea costului capitalului propriu, deoarece acestea iau in considerare atat modificdrile in dividendele reale, cat si modificirile asupra dividendelor datorate exclusiv inflatiei. Chiar siin 134 Management financiat b. nu se ia in calcul in mod explicit riscul titlului. Exista totusi o ajustare implicit la risc pentru cd se opereazi cu preful curent al actiunii (Po), care-1 incorporeazi. Mentinand celelalte elemente neschimbate, cu ct riscul este mai mare, cu atat pretul curent Po este mai mic si costul capitalului propriu creste. ¢. costul capitalului propriu este foarte sensibil la evolufia lui g (cresterea cu un punct procentual a lui g determina o crestere de aceeasi amplitudine a costului capitalului propriu). 17.4.1.2. Modelul lui Bates Modelul lui Bates, ca si modelul Gordon-Shapiro, porneste de ia modelul valorii actuale a unei actiuni, calculate pe baza dividendelor viitoare, dar il dezvolta intr-o alti directie, folosind rata de distribuire a profitului net pentru plata dividendelor d (d = = dividende / profit net), coeficientul de capitalizare bursiera PERo, calculat la momentul analizei, $i PER, caracteristic sectorului industrial din care face parte firma, unde n este numérul de ani in care firma egaleazA performantele medii ale acestuia. PER» = Vo/ (PN/N), unde: Vo = curs bursier; PN = profit net; N= numir total de actiuni. Se obfine astfel modelul de evaluare Bates: é a e{ l+g l+g PER, =d- —_ PER, || . 17.15) 3H] » (ss ag Prin interpolare se va estima valoarea costului capitalului propriu, ke, considerandu-se toate celelalte elemente cunoscute. 17.4.1.3. Modelul lui Molodowski Modelul lui Molodowski ia in calcul trei perioade diferite de crestere: 1. crestere stabil& pentru T, ani; 2. crestere redus& pentru T, ani; 3. cregtere zero, cu profituri nete constante pe un orizont de timp nedefinit. Se pomeste de la aceeasi ipotezd ca si in cazul modelului Gordon-Shapiro, adici: n Vo = )}———~ gi se descompune suma pe cele trei perioade: a (+k,) y Politici financlare-de intreprindere — Capitolui 17 135 'Preiucrand aceasta formula, se obfine: ye beam. mek yale) Pulte Gees (ie8) : \i+k, k.-82 +Dr(1 +91)" (1 +g) o_. pon Gea (17.16) Daca se cunose Vo, D1, g1, 22, T1 si Tas Se poate objine valoarea costului capitalului propriu din aceasta formula, prin interpolare’. 17.4.1.4, Modelul C.A.P.M. ‘Acest model realizeaz o legitura direct intre rentabilitatea si riscul unui activ. Utilizarea acestui model pentru estimarea costului capitalului propriu impune calcularea Brirma, estimarea ratei fara risc (Rj) si a primei de risc [E(Rm) — RA]. Aplicarea practicd a modelului tidick o serie de probleme, cum ar fi alegerea metodei de determinare a coeficientuiui de volatilitate (1) sau estimarea ratei fard risc si a primei de rise am. I. Alegerea metodei de determinare a indicatorului B 1. utilizarea (acolo unde exist) a surselor publice care ofera rapoarte privind valorile lui B si alte informatii financiare pentru multe firme care actioneazi pe piata respectiva; 2. estimiri individuale, ale fiecdrui investitor. Cea mai simpla metoda se bazeaza pe estimarea unui functii de regresie, in care rentabilitatea firmei este variabila dependent’, iar rentabilitatea pietei este variabila explicativa. Panta functiei de regresie este chiar valoarea estimatd a indicatorului B. IJ. Estimarea ratei fara risc sia primei de risc A. Pentru alegerea ratei fara risc trebuie avut in vedere faptul cd modelu! CAPM este un model uniperiodic, iar perioada pentru care utilizam CAPM trebuie s& concorde cu perioada pentru care este stabiliti rata fara risc si va fi totodati perioada pentru care determindm costul capitalului propriu. Ceea ce nu se precizeaza in ipotezele modelului CAPM este dimensiunea acestei perioade: 1 zi, 1 saptimand, | lund, 1 an sau mai mult? Din picate, pu exist inc un rispuns definitiv la aceasta problema. Ceea ce trebuie rejinut in contextul prezentei teme este faptul c& valoarea costului capitalului propriu, calculat pe perioade mai mici de 1 an, va trebui ajustaté dacd se doreste utilizarea acestui cost in evaluarea proiectelor de investitii care se deruleaz’ pe pericade mai mari de 1 an. B. Pentru estimarea primei de risc se folosesc doua metode: (1) utilizarea mediei {storice si (2) utilizaren modelului pe baza de rate de crestere. » Dumitrescu, D.; Dragott, V., Evaluarea intreprinderilor. Metode. Tehnici. Incertitudine, Valoare, Ea Economic’, Bucuresti, 2000, pg. 105-107. 136 Management financiar Metoda bazata pe utilizarea mediei istorice este cea mai utilizaté. ins si in acest caz apar o serie de intrebari la care trebuie formulate rispunsuri: a) se vor folosi datele din tofi ani pentru care exist’ informafii disponibile sau doar un esantion de date? b) se va folosi media geometricd sau media aritmeticd? Literatura de specialitate recomanda utilizarea unui numar cat mai mare de observatii statistice. fn legatura cu media care este cea mai recomandati a se utiliza, Copeland, Koller si Murrin'° isi fundamenteazA argumentatia pe un exemplu relevant: se presupune c& un investitor are 50 USD disponibili, pe care ti investeste. Dupa un an inregistreazi -o rentabilitate de 100%, deci are 100 USD. Dupa inca un an inregistreazd o pierdere de —50% rat de rentabilitate si revine la suma initialé de 50 USD. Daca se utilizeazi media geometrica, atunci rentabilitatea pe doi ani este de 0% [este solutia ecuatiei 50(1 + g)* = 50]. Daca se utilizeazi media aritmeticd, atunci vom avea o rentabilitate medie de 25% tera: in acest caz autorii citafi recomanda utilizarea mediei geometrice, dacd actionarii se implica in strategii de tipul ,,buy-and-hold, si a mediei aritmetice, in cazul in care se considera ci actionarii practicd o gestiune activa si isi ajusteazi portofoliile lunar. Metoda fundamentata pe utilizarea modelului pe bazdi de rate de crestere porneste de la modelul clasic Gordon-Shapiro sau de la modelul multiperiodic, dupa caz. Metoda consti, pentru inceput, in determinarea ratelor de crestere (g) a dividendelor pentru un anumit numar de firme reprezentative, care sd fie cuprinse in structura indicelui bursier ales, pentru a calcula E(Rm). Se determin’ un g mediu si, utilizand valoarea curenta a indicelui bursier ales, se va calcula costul capitalului pentru intreaga piat’. Aceasti a doua metod’ de determinare a rentabilitatii asteptate a pietei poate fi mai atractiva decat prima metoda pentru ci utilizeaza si valori de pe piafa, nu numai previziuni ale investitorilor privind prima de risc, permifand ca valoarea acestuia si se poata modifica in timp, daca se schimba conditiile de pe piafa. 17.4.1.5, Determinarea costului autofinanfarii Acoperirea nevoilor globale de finanjare se poate face prin finantare interna (autofinantare) sau prin finantare externa. Autofinanfarea se afl4 in strins’ legituri cu politica de dividend si cu Politica de amortizare practicatd de intreprindere, avand ins avantaje si dezavantaje. Avantaje: — evitarea costurilor implicate de mobilizarea de fonduri de pe Piafa financiara; — se amelioreazd situatia financiari a firmei si se menfine flexibilitatea pentru eventuale imprumuturi viitoare; ” Copeland, T., Koller, ., Murrin, J., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, N.Y: Wiley, 1990. Politici financiare de intreprindere — Capitolul 17 137 — se pot obtine avantaje fiscale (daca legislatia permite), pentru cd partea din profituri utilizati pentru dezvoltare este exceptati de la impunere sau este impozitaté cu o cot& mai redusa (asa cum a fost cazul Romaniei) s.a.m.d. Dezavantaje: — fiscul ca resursele interne mobilizate si fie insuficiente in raport cu necesarul de investitii al firmei; — nemultumirea actionarilor, care vor primi dividende mai reduse, si a personalului, care nu mai primeste cota de participare la profit; — indepartarea firmei de piata capitalului, sc&zand mobilitatea capitalurilor sale. Se poate ajunge chiar la a realiza proiecte de investifii nerentabile, firma nefiind confruntat direct cu costul real al capitalului de pe piata financiard. Sursele de autofinantare provin din profitul net reinvestit, amortizari gi provizioane, fiecare cu propriul su cost. ‘Atunci cand sursele de finantare internd provin din incorporarea in rezerve a profitului net reinvestit, se poate spune cA autofinantarea este gratuité, pentru cd actionarii nu solicita o temunerare a rezervelor, ci numai a actiunilor pe care le detin. fns&, daca profitul net acumulat arezerve se utilizeaz8 pentru finanfarea unor proiecte de investitii, actionarii vor solicita 0 tentabilitate suficientd pentru acoperirea riscului implicat de noua investitie, ceea ce va determina un cost indirect al autofinanfarii egal cu costul mediu ponderat al capitalului. Daca rezervele astfel constituite sunt utilizate pentru cresterea capitalului social prin distribuirea de actiuni gratuite, atunci costul autofinantirii este de fapt costul capitalurilor proprii. 17.4.2. Metode de determinare a costului capitalului imprumutat Sursele proprii de finanfare aflate la dispozitia firmei pot fi fie insuficiente pentru acoperirea nevoii globale de finantare a intreprinderii, fie mai putin rentabile si de aceea aceasta apeleazii la alte mijloace: emisiunea de obligatiuni, credite bancare pe termen lung sau seurt, credite-furnizori i alte datorii din exploatare. in general capitalurile provenite din inda- torare pe termen mediu gi lung sunt destinate finanfarii activelor imobilizate, iar cele provenite din indatorarea pe termen scurt, pentru finanarea nevoilor temporare. indatorarea pe termen scurt prezint& avantaje, dar si limite: creditele pe termen scurt se acorda rapid, oferind suplete in finantarea firmei, dar pot expune firma la riscul de insolvabilitate, in situatia in care aceasta este ‘evoiti si ramburseze sume mari la termene apropiate. indatorarea pe termen mediu si tung prin redite bancare se realizeazA pentru un interval de timp mai mare de un an, pe baza unor garantii otecd, gaj, cesiune de creanfe, cesiune a drepturilor de despagubire din asigurari, scrisoare de farantie emisa de biinci sau institutii financiare din ard sau strinatate) si a unei documentafii ‘tehnico-economice bine fundamentate. Se poate spune ci, intr-un mediu economic fara fiscalitate, rata dobanzii plitita la ‘eeditul contractat reprezint& costal capitalului imprumutat. Deductibilitatea dobanzilor platite in profitul impozabil determina economii fiscale din indatorare, ceea ce reduce practic costul 138 ‘Management financiar datoriilor fata de rata dob4nzii platite. De asemenea, primele de emisiune si rambursare, alaturi de costurile de emisiune a imprumutului, determina in final un cost al capitalului imprumutat diferit de rata dobanzii nominale. Pentru estimarea costului datoriilor pot fi utilizate doua categorii de metode: 1. METODE ,,EXOGENE“ FIRMEI 1, prin negociere cu potentialii finanfatori (binci sau alte institufii financiare); 2. pe baza ratelor dobanzii de pe piata practicate la credite cu un risc similar riscului asociat obligatiunilor emise de firma analizata; 3. pe baza ratelor dobanzii efectiv bonificate de catre firmele din sector. II. METODE ,,ENDOGENE* FIRMEI 1. fn locul sau in completarea metodelor ,,exogene“, firma poate estima costul datoriilor pe baza ratelor dobanzilor aferente imprumuturilor emise de firma, denumiti metoda randamentului ta scadenfa (Yield to Maturity, YTM). Utilizarea practicd a metodei induce 0 serie de dificultati, determinate de: = alegerea ratei cuponului pe baza careia se va estima randamentul la scadenta. Sa se utilizeze rata medie a cuponului aferenta datoriilor deja existente sau rata cuponului pe care firma ar trebui sa o pliteascd daca s-ar indatora in prezent? intrucat acest cost va fi utilizat pentru actualizarea cash flow-urilor aferente unui proiect de investifii care s-ar lansa incepand cu momentul analizei, atunci nu pare potrivita utilizarea unui cost istoric; = alegerea intre rata cuponului inainte si, respectiv, dupa impozitare. Alegerea trebuie si ia in considerare modul in care sunt definite cash flow-urile proiectului de investitii pentru care se calculeaza costul capitalului imprumutat; = frecventa cu care trebuie actualizat costul datoriilor firmei. Presupunem ci firma a emis obligatiuni la o rata a cuponului de 10%; pe aceasti bazi s-a determinat costul datoriilor si, in final, costul mediu ponderat al capitalului. Acest cost s-a utilizat pentru actualizarea cash flow-urilor unui proiect de investifii, care a fost apoi acceptat, iar, dupi acest moment, rata cuponului la obligatiunile firmei a scdzut la 8%. Aceasta schimbare trebuie sau nu sa modifice costul capitalului firmei? Trebuie anticipate aceste evenimente atunci cand se fac estimérile initiale? Intr-adevar, aceste schimbiri afecteazi costul curent al capitalului, care va fi utilizat insi pentru evaluarea proiectelor de investitii ulterioare; pe de alti parte, aceste schimbari au fost iuate deja in considerare prin pretul obligatiunilor deja emise si prin rata cuponului de 10%, in momentul in care s-a facut respectiva emisiune. Pe baza estimirii ratei curente a cuponului se poate calcula randamentul la scadenta daca firma este cotata la bursa. Pentru ca lansarea unui imprumut obligatar s4 aiba succes, firma trebuie s& asigure investitorilor o rentabilitate cel putin egal cu randamentul la scadenja (yield to maturity, YTM) pentru obligatiunile deja emise. Randamentul la scadenjit reprezinta rata debdnzii ce ar fi céstigaté de un investitor in obligatiuni similare care a cumparat titlul la preful curent si pe care fl pastreazé panda la scadenta. Costul capitalului imprumutat va creste peste randamentul la maturitate sub impactul costurilor administrative, al diverselor taxe implicate de 0 noua emisiune, denumite generic Politici financiare de tntreprindere ~ Capitolu! 17 139 costuri de emisiune (,,flotation costs"). Astfel costul datoriilor (kg) sub impactul fiscalitatii va fidat de formula: ky= YTM -(t-1), (17.17) unde: t= cota de impozit pe profit. Costurile de emisiune vor majora valoarea indicatorului ,,yield to maturity“. Aceste costuri au particularitatea c4 sunt platite la momentul emisiunii, dar se pot recupera pe toati durata de viata a imprumutului. Deci vom avea: RE yTMye(i-1), (17.18) unde: ke = costul datoriilor dupa impozitare, tinfnd cont de costurile de emisiune ale imprumutului; YTM,, = randamentul ia maturitate sub impactul fiscalitijii si al costurilor de emisiune. Unul dintre riscurile semnificative cu care se confrunti creditorii companiilor este riscul de nerambursare a datoriilor de’citre firma emitenti, cu alte cuvinte riscul de faliment. Efectul riscului de faliment trebuic avut in vedere in determinarea ratei de actualizare, dar si in valoarea asteptatd a cash flow-urilor proiectului de investifii analizat. 2. in acest context, estimarea rentabilititii asteptate de creditori impune determinarea sensibilititii platilor c&tre acestia sub influenta factorilor macroeconomici. Pentru iden- tificarea costului datoriilor se poate utiliza modelul CAPM, ceea ce va presupune calcularea Bais. Costul datoriilor la momentul t se va calcula cu formula: kaart = Rf; + Buatorii [E(Rm) - Ri], (17.19) unde: RR = rata rentabilititii pentru o obligatiune fard rise cu aceeasi maturitate ca si cea a datoriilor analizate; E(Rm)-Rf = prima de rise pentru portofoliul pietei. Ca si in cazul utilizirii metodei de estimare a costului datoriilor pe baza indicatoralui jrandament la scadenta‘, si metoda bazati pe utilizarea modelului CAPM induce citeva dificultéti practice de aplicare. Astfel: ‘= utilizarea formulei 17.19 duce !a determinarea unei valori asteptate a rentabilitqit datoriilor. Valoarea efectiva a rentabilitafii datorifior la un moment dat este de obicei diferita fath de cea estimata. Raportul in care se aflé cele dou valori este determinat de riscul de neachitare a obligatiilor c&tre creditori si de probabilitatea de faliment; daci aceste evenimente se inregistreaza efectiv, atunci valoarea curentd a rentabilitatii datoriilor se va situa sub valoarea 140 Management financiar asteptaté, iar in cazul in care firma isi achiti obligatiile, rentabilitatea curenté va devansa rentabilitatea estimata. = cum se va determina B pentru obligatiunile care sunt cotate public? Exista firme ale c&ror obligafiuni nu sunt cotate public, apeland la alte forme de indatorare, in afara obligatiunilor: credite bancare, imprumuturi plasate privat, scrisori de credit. Daca aceste firme au in structura datoriilor lor atat datorii necotate, cat si din categoria celor cotate, atunci valoarea indicatorului B pentru datoriile necotate se Poate aproxima prin f al titlurilor cotate. Acest Iucru este posibil de aplicat deoarece rentabilitatea datoriilor (costul indatorarii) depinde de probabilitatea de faliment al firmei: daca actionarii nu vor mai putea sa-si onoreze obligatiile, nu se va face diferentiere intre datoriile cotate gi restul datoriilor. Particularitati ale costului capitalurilor imprumutate in cazul economiei roméanesti Asa cum am aratat in primul subcapitol, rata dobanzii reprezintd un element de referinfa in estimarea costului capitalului imprumutat, Pentru a formula concluzii cu privire la finanyarea prin indatorare in cazul Roméniei, semnificativa este analiza retrospectiva a evolutiei dobanzilor reale fat de cele nominale practicate de binci: Tabelul 17.8 Ratele de dobanda nominale/reale practicate de biinci in intervalul 1991-2002'' % a referinga ne | Rol lait 1991 14,38 8,42 12,79 22,8 1992 49,6 28,3 61,83 199,2 1993 58,9 33,8 70 295,5 1994 91,4 58,9 66,11 61,7 1995 48,6 36,49 39,8 27,8 1996 55,8 38,05 35 56,9 1997 63,7 51,6 45,39 151,4 1998 56,9 38,3 37,92 40,6 1999 65,9 45,4 35 54,8 2000 53,5 32,95 35 40,7 2001 38,83 26,69 35 30,3 2002 29,25 19,31 i 29 17.8 Una dintre metodele ce pot fi utilizate pentru determinarea costului datoriilor se bazeaza pe ratele reale ale dobanzii practicate de banci. Romania, dupa 1990, s-a aflat intr-o situafie speciala datoriti valorilor real negative ale acestor rate, care au determinat, in ipoteza "' Rapoartele BNR. Politici financtare de intreprindere ~ Capitolul 17 141 valabilititii teoriei anticiparilor adaptive, valori negative ale costului capitalului, descurajénd investitile rentabile, tendintele de economisire ale populatiei si ,sustinand™ mediul inflationist. Un alt fenomen sugestiv este depisirea periodic’, de catre ratele dobanzii la titlurile de stat, a dobinzilor oferite de banci pentru pasive. Acest fapt a dus la doua fenomene negative: limitarea aecesului bancilor la fondurile disponibile pentru economisire ale investitorilor, cu efecte ulterioare asupra posibilitatilor de indatorare ale agentilor economici, si, in al doilea rand, selectia adversi a clientilor-debitori ai bancilor care erau cei mai riscanti, dar puteau accepta gi costuri ale creditelor foarte mari. Sistemul de creditare defectuos, fri garanfii sau cu garantii gibevaluate, a incurajat falimentul, ca metoda de lichidare a obligatiilor c&tre creditori. in ceea ce priveste analiza costurilor imprumuturilor obligatare, Romania se remarcd in primu! rand prin absenta unei piete primare si secundare a obligatiunilor. Lipsa de traditie privind acest mod de finanjare, precum si neincrederea investitorilor in aceste firme au dus la situatia ca, in perioada 1990-2001, pe piafa roméneasci s& se fi lansat numai cinci imprumuturi obligatare, ale clror caracteristici sunt prezentate in anexa la acest capitol. Insuocesul cvasigeneralizat al emisiunilor de obligatiuni realizate de fimmele private de pe piafa roméneasca impune identificarea unor explicafiiastfel incdt un astfel de imprumut sé se poatii constitui ca o sursd de finanjare viabild. Astfel firmele romAnesti ar putea avea in vedere: = un studiu anterior al pietei creditului, pentru a vedea in ce misura investitorii sunt dispusi sa-si investeasc’ fondurile disponibile in obligafiuni ale firmei respective; = © publicitate asupra acestui imprumut obligatar, cu prezentarea principalelor elemente de atractivitate ale prospectului respectivei emisiuni de titluri de credit; = identificarea unor investitori insitututionali, care si achizitioneze pachete semnificative din imprumutul obligatar, astfel incdt sd se asigure un procent cat mai mare de subscriere, intr-un timp cat mai scurt; = oferirea unor avantaje financiare investitorilor, potentiali creditori, astfel incat imprumutul obligatar sa fie mai atractiv decat alte oportunitati de investire de pe piafa din acel moment, = nv in ultimul rand, managerii trebuie s4 aiba in vedere 51 identificarea unor alte surse de finantare, in conditiile in care piafa nu este pregatita si absoarba titlurile financiare pe care intentioneazi sa le lanseze prin acest imprumut obligatar, evitand astfel efectuarea unor cheltuieli de emisiune inutile. 17.4.3. Determinarea costului mediu ponderat al capitalului si importanta acestuia pentru politica de finantare a firmei Costul capitalului poate fi definit ca un cost de oportunitate. Pentru ca investitia de ‘capital si fie justificata, rentabilitatea banilor investiti trebuie si fie cel putin egali cu Tentabilitatea oportunitatilor alternative de investire cu acelasi risc. Alegerea unui mod de finantare este determinata de costul sau, pe de o parte, si de structura financiara existent, pe de alti parte. O structura financiar’ optima corespunde unui cost minim al capitalului. fn sintezi, costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) poate fi exprimat pe baza formulei: 142 Management financiar copc=3'w,-k;, (17.20) ist wi = ponderea capitalului investit, pe surse de provenient’; kj = rentabilitatea cerutd de fiecare sursi de finantare; m = numirul de surse de finanfare utilizate. Principiul de baz in determinarea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC, este c& acesta trebuie fundamentat in concordanta cu modul in care sunt exprimate cash flow-urile care urmeazi a fi actualizate. Sintetic, trebuie avute in vedere urmitoarele elemente: 1. daca cash flow-urile sunt nete de impozit pe profit, atunci si CMPC se va construi dupa aplicarea impozitelor asupra elementelor ce-1 compun. fn acest sens CMPC poate fi definit astfel: BLP. Ss CMPC = Kya (1-1) + ky +k, “ye (17.21) unde: = valoarea de piata asteptatd a costului datoriilor neconvertibile; cota de impozit pe profit; = valoarea de piafa a datoriilor; = B+P+S§; costul actiunilor preferentiale; = valoarea de pia a actiunilor preferentiale; costul actiunilor comune; = valoarea de piatd a actiunilor comune. 2. utilizarea ratelor nominale, construite pe baza ratelor reale, la care se adaugi inflatia asteptatd, daca si cash flow-urile sunt exprimate in marimi nominale: 3._alegerea intre valorile contabile gi cele de piat pentru valoarea capitalurilor proprii sia datoriilor din structura indicatorului ,,cost mediu ponderat al capitalului‘, intrucdt calculul oricirui indicator financiar nu reprezinti un scop in sine, utilitatea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC) se regaseste in mai multe domenii, ia nivel microeconomic. Astfel: 1. Atat creditorii, ct si actionarii se asteapti sa fie remunerati pornind de la valoarea costului de oportunitate determinat de investirea fondurilor acestora intr-o anume firma in locul unei alte investifii cu acelasi risc. Din acest punet de vedere, costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) poate fi utilizat ca raté de actualizare in evaluarea cash flow-urilor firme, Metodele de evaluare ce pot fi utilizate sunt diverse, ca si metodele de construire a unei rate de actualizare, care trebuie si fie in concordant cu metoda de evaluare aleas. Se considera ci utilizarea CMPC ca rata de actualizare este potriviti cu metoda de evaluare bazata pe actualizarea fluxurilor viitoare de numerar, intrucat valoarea firmei are in vedere intreg capitalul investit — propriu si imprumutat. Astfel valoarea activalui economic va fi data de: Polfci financiare de tntreprindere — Capitolul 17 143 gh oh CED 2g! EK WRyot Sy 2Gscmpcy (i+cmecy 0 (17.22) unde: CED = cash flow-ul disponibil al firmei = CFexpt, + CFinvesitii + CF finantare = (Profit net + + AMO — ANER) + (Vanzari de active — Investitii) + (Noi aporturi de CPR si DAT — Rambursari de datorii i reduceri de CPR); Van = valoarea activelor redundante (active pe care firma le detine, dar care nu participa la formarea CFD viitoare ale firmei). 2. Aceast& analizi se poate realiza din punctul de vedere al intreprinderii, si atunci se discuta in termeni de ,,cost“ pe care trebuie si-I suporte aceasta pentru a dispune de surse de finantare, sau in termeni de jfentabilitate’, si atunci discutim din punctul de vedere al investitorilor, care doresc obfinerea unui anumit castig din investitia lor in intreprindere. Din punctul de vedere al investitorilor (actionari sau creditori), CMPC reprezinta nivelul minim al rentabilitatii totale pe care o firma trebuie s4-1 inregistreze din utilizarea activelor acesteia pentru a menfine valoarea capitalului investit in activele sale. 3. Calculul CMPC isi dovedeste utilitatea in selectia proiectelor de investifii, acesta fiind considerat pragul minim, sub care investitorii nu vor accepta sd se situeze, rentabilitatea cerut& pentru orice investitie a firmei care are un risc identic cu al firmei fn ansamblu. ‘ Daca noul proiect are acelasi risc ca gi firma in ansamblu, CMPC se utilizeaz in determinarea valorii actualizate nete (VAN), ca un criteriu de selectie a proiectelor de investifii: CFDt VAN= }————--hy, (17.23) 2trcurc} ° unde: Io = valoarea investitiei initiate; CFD, = fluxurile anuale de trezorerie asteptate, dupa impozitare. Dac& VAN < 0, semnificatia este c& piafa ofera. si alte posibilitati de investire, superioare la acelasi nivel al riscului, astfel cil proiectul respectiv se va respinge. Daca proiectul de investitii are un risc diferit de cel al firmei in ansamblu, atunci rata de actualizare a cash flow-urilor investitiei poate fi diferita de valoarea CMPC al firmei. O solutie in aceast situatie este utilizarea modelului CAPM pentru determinarea ratei de actualizare. Dreapta SML va fi locul geometric al tuturor ratelor de actualizare ale investitiilor, rate direct proportionale cu riscul sistematic (masurat prin Bproieet) al investifiilor analizate, Dificuitéii in determinarea costului mediu ponderat al capitalului 1, Determinarea ponderilor pentru calcularea costului mediu ponderat al capitalului Presupunem, pentru moment, c& societatea a identificat structura optimala de finantare (mix-ul optim intre datorii, actiuni gi alte surse) si, in aceste condifii, va continua s& obfina 4 Management financiar fonduri in aceeasi proportie. fn analiza, firma trebuie si faci o alegere intre utilizarea ponderilor fundamentate pe valorile contabile sau pe valorile de piata ale surselor de finanfare. Valorile de piafa par si fie mai potrivite decat valorile contabile intrucat in acest mod CMPC utilizat ca rati de actualizare in evaluarea proiectelor de investitii va fi in concordanta cu modul de construire a fluxurilor financiare in baza cirora se apreciazi rentabilitatea acestora. Totusi multe firme folosesc valorile contabile ale ponderilor din considerente practice, Valorile de piafi se schimba ori de cate ori preturile de piata ale activelor companiei se schimbi, si de aceea managerii preferd si-si fixeze finte mai stabile. O alté problema care se pune in acest context este dacd ponderile trebuie si se fundamenteze pe valorile curente ale datoriilor si actiunilor sau pe structura-tinta a capitalului, in valori de piafi. Chiar daci cele dova valori sunt initial apropiate, schimbarile din mediul economic in care firma actioneazi pot afecta diferit datoriile gi, respectiv, actiunile firmei, ceea ce va determina o diferenfiere clara a acestora. in cazul in care cele doua valori difer’, dar firma actioneazi in scopul atingerii structurii-tinti, atunci aceasta va reprezenta baza pentru determinarea ponderilor in CMPC. 2. Identificarea si estimarea influentei costurilor antrenate de utilizarea unei surse de finantare asupra CMPC Determinarea CMPC presupune, pe de o parte, determinarea costului specific pentru fiecare posibilitate de finantare avuta in vedere, iar pe de alta parte, compunerea acestor costuri. Aceasti abordare se bazeazi pe ipoteza conform cireia costul fiecarei surse de finanfare este independent de structura de finantare de ansamblu a firmei. Se pune problema insi daca utilizarea unei surse de finantare nu antreneazi un cost, cu alte cuvinte, daci determina modificarea costului unei alte surse de finantare, ceea ce ar influenta si costul mediu ponderat al capitalului. Ipoteza independentei costurilor nu da posibilitatea integrarii acestor costuri, cu dubli interpretare: 1) reprezinté costuri de oportunitate. Costul implicit al fondurilor mobilizate si investite poate fi definit ca o valoare-prag a ratei de rentabilitate a proiectului celui mai bun pentru firma; 2) costul aditional al unei resurse corespunde variafiei pe care utilizarea sa 0 poate produce asupra costului unei alte resurse. Aceasti influent poate fi favorabild sau nefavorabild. De exemplu, cresterea ponderii capitalului propriu poate antrena o reducere a costului datoriilor. Din contra, un grad de indatorare prea mare va duce la solicitarea de catre actionari a unei prime pentru riscul aditional indus de cresterea indatordrii, perceputi ca ,,punct negativ, in defavoarea firmei. Determinarea CMPC rimane totusi posibil4, ins% el este pertinent numai dacd tinem cont in prealabil de influenta pe care structura financiara o exerciti asupra costului fiecdrei surse de finantare. Politici financiare de intreprindere —Capitolul 17 14S Sintetizand, costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificatii: 1, rata de actualizare in evaluarea cash flow-urilor unei firme; 2. prag minim al rentabilititii totale pe care o firma trebuie sd o obfina din utilizarea activelor acesteia pentru a mentine valoarea capitalului investit; 3. prag minim al rentabilitatii cerute pentru orice investitie a firmei caracterizati printr-un risc identic cu cel al firmei in ansamblu, finantat in structura de capitaluri a acesteia. 17.5. Decizia de finantare si costul capitalului in teoria financiara 17.5.1. Modelul clasic al costului capitalului (F. Modigliani si M. Miller) 17.5.1.1. Scurta prezentare si comentarii asupra premiselor modelului Atunci cAnd se discuta despre alegerea unei structuri financiare pentru o firma in ansamblu sau pentru un proiect individual al acesteia, in primul rand se ,,inventariazi“ potentialele surse de capital la care firma respectiva are acces, ajungandu-se apoi invariabil la problema costurilor implicate de fiecare surs& in parte. Scopul urmarit de managementul unei intreprinderi in general este identificarea acelor surse de finantare usor accesibile si cat mai putin costisitoare, astfel incat si se tind cdtre un cost mediu ponderat al capitalului cat mai mic, cu un impact favorabil asupra valorii firmei. « Desi clasificarea surselor de finantare ar putea evidentia o oarecare usurinti si in ceea ce priveste estimarea costului fiec4rei surse, totusi teoria si practica in domeniu au evidenfiat © multitudine de modele si metode de estimare a acestor costuri ale finantirii. intrucat rezultatele pot diferi de la model la model, foarte importantd este sarcina celui care trebuie si decida care dintre acestea sunt cele mai potrivite, tinand cont de etapa de dezvoltare in care se afla firma si de mediul economico-social (si politic) in care aceasta actioneazi. Estim&rile privind costurile capitalului propriu si imprumutat nu reprezinta scopuri in sine ale activititii de evaluare, ci se vor regisi in final in formula costului mediu ponderat ai capitalului, ca expresie global a costului finanfarii pe ansamblul firmei sau pe respectivul proiect de investitii. Decizia de finanfare la nivel microeconomic a reprezentat obiect de studiu pentru numerosi teoreticieni si practicieni, incercind sa formuleze raspunsuri pertinente la doud intrebari fundamentale: 1. are vreo influenfa alegerea structurii financiare asupra valorii firmei in general?