CURSO:

REALIDAD
MACROECONMICA
LATINOAMERICANA

MDULO V
INESTABILIDAD Y CRISIS MACROECONMICAS

Curso Realidad Macroeconmica Latinoamericana

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Autor del mdulo:

Eduardo Lora
Investigador, afiliado a Harvard Kennedy School
Revisor del mdulo, edicin 2015:
Eduardo Cavallo
Departamento de Investigacin y Economista Jefe/BID
Autor curso, edicin original:
Eduardo Lora
Senior Fellow del Centro de Desarrollo Internacional/
Universidad de Harvard
Coordinador acadmico del curso
Carlos Gerardo Molina
Diseo pedaggico del curso:
Nydia Daz Daz
Instituto Interamericano para el Desarrollo Econmico
y Social (INDES)/ BID

Edicin, diseo y diagramacin:

Manthra Comunicacin Integral

http://www.iadb.org
Copyright 2015 Banco Interamericano de Desarrollo. Esta obra se encuentra sujeta a una licencia
Creative Commons IGO 3.0 Reconocimiento-NoComercial-SinObrasDerivadas (CC-IGO 3.0 BY-NC-ND)
(http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/igo/legalcode) y puede ser reproducida para
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Note que el enlace URL incluye trminos y condicionales adicionales de esta licencia.
Las opiniones expresadas en esta publicacin son de los autores y no necesariamente reflejan el punto de
vista del Banco Interamericano de Desarrollo, de su Directorio Ejecutivo ni de los pases que representa.

NDICE
Presentacin 4
Objetivo general 5
Objetivos de aprendizaje 5
Conceptos clave 6
Preguntas orientadoras de aprendizaje 6
I. Introduccin 8
II. Volatilidad macroeconmica 11
2.1. La inestabilidad de precios

14

2.2. Crisis bancarias 18

2.3. Incumplimientos de la deuda soberana

23

2.3.1. Incumplimiento de deuda externa

23

2.3.2. Incumplimiento de las deudas pblicas

internas y diversas formas de expropiacin de
los activos del pblico en el sistema financiero

24

III. Fuentes exgenas de inestabilidad

27

3.1. Argentina, Brasil, Chile y Mxico (1870-2004)

27

3.2. Shocks externos reales 27

3.3. Influencia del crecimiento de la
economa mundial en Amrica Latina 28
3.4. Influencia de los precios internacionales en Amrica Latina

28

3.5. Shocks externos financieros 28

3.6. Otros factores exgenos que generan inestabilidad

30

IV. Las polticas como fuente de perturbaciones

y de amplificacin de los shocks 32
V. Sntesis del mdulo 38
VI. Bibliografa 39
6.1. Fuentes y lecturas recomendadas

39

6.2. Fuentes tcnicas 39

6.3. Bibliografa general 41

PRESENTACIN
El quinto mdulo del curso La Realidad Macroeconmica
Latinoamericana se adentra en un tema crucial que
invita al anlisis, comprensin y reflexin acerca de
la agenda econmica de ALC: la Inestabilidad y crisis
macroeconmicas.
El mdulo gira en torno a tres temas centrales: el primero
trata la Volatilidad macroeconmica; el segundo, las
Fuentes exgenas de inestabilidad, y el tercero y ltimo
tema, Las polticas como fuente de perturbaciones y de
amplificacin de los shocks. Para su estudio, estos temas
se acompaan de objetivos, preguntas orientadoras,
ejemplos, anlisis de casos y una serie de notas y fuentes
bibliogrficas.
Con este mdulo tambin se espera afianzar
competencias cognitivas, de anlisis y reflexin de
casos de la regin. Adems, se pretende presentar dnde
estamos situados en materia de crisis macroeconmicas,
en ALC, y cmo podramos buscar alternativas que
permitan cambiar los escenarios de volatilidad y crisis
macroeconmica en los pases de la regin.

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

OBJETIVO GENERAL
Comprender el concepto de volatilidad y analizar por
qu, en Amrica Latina, la volatilidad es ms alta que en los
pases industrializados y que en los pases de Asia Oriental.
Asimismo, analizar algunas de las manifestaciones ms agudas
de inestabilidad, como las crisis inflacionarias, financieras,
cambiarias y de deuda, as como la frecuencia con que se han
presentado en Amrica Latina.

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Describir las manifestaciones ms frecuentes de inestabilidad macro y sus
principales consecuencias.
Identificar y analizar la influencia de los factores externos y las polticas
internas en la estabilidad macroeconmica.
Identificar los principales canales de shocks exgenos y sus formas de
medicin.
Analizar el papel de las polticas en la estabilidad/inestabilidad econmica
de los pases.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

CONCEPTOS CLAVE
Volatilidad del crecimiento (y de otras variables)
Indicadores de crisis macroeconmica
Indicadores de shocks externos
Canales reales de transmisin de los shocks externos
Canales financieros de transmisin de los shocks externos
Prdidas econmicas (directas e indirectas) causadas por los desastres
naturales

PREGUNTAS
ORIENTADORAS DE APRENDIZAJE
Qu efectos producen los periodos de recesin causados por una crisis
macro?
Cmo la reciente crisis econmica de Estados Unidos y Europa, afect a
Amrica Latina?
Cules son las principales manifestaciones de una crisis
macroeconmica?
A quin perjudica principalmente la inflacin?
Cules son algunos de los factores exgenos que generan inestabilidad?
Pueden las polticas monetarias amplificar los shocks externos?

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

I. INTRODUCCIN
Amrica Latina tiene una historia de inestabilidad y crisis macroeconmicas que
se inicia prcticamente con la Independencia de los pases hace aproximadamente dos siglos, cuando las nuevas Repblicas emitieron bonos de deuda en
montos excesivos, que luego no pudieron pagar. Las emisiones descontroladas
de dinero, seguidas por hiperinflaciones y crisis cambiarias, las corridas y quiebras bancarias, y las formas ms diversas de expropiacin de los recursos de los
ahorradores son eventos que ocurrieron durante el siglo XX en toda la regin.
Aunque se daba por hecho que las crisis macroeconmicas eran consustanciales a Amrica Latina y ajenas al mundo desarrollado, en 2008, Estados Unidos
y Europa se hundieron en una profunda recesin cuando estall la crisis de las
deudas hipotecarias, la cual estuvo a punto de arrastrar a la quiebra a la mayor
parte del sistema financiero mundial. Paradjicamente, en esa ocasin, a pesar
de que la mayora de las economas latinoamericanas pasara por un periodo de
cada de la actividad productiva, sali a flote rpidamente y, en ningn caso,
hubo crisis de deuda, quiebras bancarias ni otros desrdenes macroeconmicos comunes en el pasado.

Por qu debemos preocuparnos de las crisis

macroeconmicas? Qu las causa? En qu consisten
y cmo pueden medirse dichas crisis? Cules son sus
principales efectos? Cmo pueden prevenirse? Qu
mejoras tuvieron las polticas monetarias y de regulacin
financiera en Amrica Latina que protegieron a la mayora
de los pases de los efectos desestabilizadores de la crisis de
Estados Unidos y Europa? Qu riesgos persisten a pesar del
buen desempeo de la regin durante este episodio?

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Estas son las preguntas centrales que nos interesarn en

los dos ltimos mdulos que conforman el curso sobre
crecimiento y estabilidad macro. Para completar este anlisis, en el curso sobre polticas fiscales se analizarn las
condiciones en las que el gasto pblico y las deudas de
los gobiernos son fuentes de inestabilidad y crisis, y cmo
pueden reducirse estos riesgos.
En el presente mdulo empezaremos por describir las
manifestaciones ms frecuentes de inestabilidad macro y
sus principales consecuencias, y describiremos, en trminos muy simples, la influencia de los factores externos y
las polticas internas en la estabilidad macroeconmica.

A pesar de que hubo

crisis macroeconmicas
pronunciadas en Amrica
Latina durante el siglo
XX, la crisis de 2008 no
afect a la regin con la
misma intensidad que
al mundo desarrollado,
el cual se hundi en una
profunda recesin.

La incapacidad para crecer a un ritmo sostenido es la principal manifestacin de un ambiente macroeconmico inestable. En efecto, la volatilidad del crecimiento medida por
las fluctuaciones que experimenta de un ao a otro la tasa
de crecimiento de un pas se considera la medida ms
adecuada de volatilidad macro.1 De acuerdo con esta medida, las economas latinoamericanas son mucho ms voltiles que las economas desarrolladas, y algo ms que las
economas asiticas emergentes, pero menos que otras regiones en desarrollo (Grfico 1). Sin embargo, la volatilidad
y las crisis macro pueden tener muchas manifestaciones,
como se ver en la primera seccin de este mdulo.
Aunque hay fuerte evidencia de que la volatilidad perjudica el crecimiento econmico, las consecuencias dependen
de sus caractersticas. Una recesin puede generar pocas
prdidas de bienestar si las familias tienen buen acceso al
crdito y a otros mecanismos para proteger el consumo,
y si no ocurren simultneamente crisis de otra naturaleza.
Los periodos de recesin verdaderamente dainos son los
que van acompaados de (o causados por) crisis macro,
en cualquiera de sus modalidades:

1. En trminos estadsticos, se utiliza la desviacin estndar de la tasa de crecimiento del PIB para medir la volatilidad.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

 aumentos acelerados de precios,

crisis bancarias, y
repudio o incumplimiento de las obligaciones de
deuda de los gobiernos.

Las causas
fundamentales
de la inestabilidad
macro estn en la
calidad de las polticas.

Grfico 1.
Volatilidad del
crecimiento
econmico
por regiones
mundiales

En ciertas corrientes del pensamiento latinoamericano,

est muy arraigada la opinin de que los factores externos son la principal causa de la inestabilidad y las crisis
macroeconmicas. En la segunda seccin de este mdulo, explicaremos cules son los principales canales de
shocks exgenos y cmo suelen medirse, considerando
tanto los shocks externos como los desastres naturales.
Sin embargo, como argiremos en la tercera seccin, el
impacto de los shocks exgenos depende, ante todo, de
la calidad de las polticas internas. Es cierto que, en los
peores periodos por los que han pasado los pases latinoamericanos, las condiciones externas han sido menos
favorables que durante los mejores periodos. Pero lo que
realmente distingue malos de buenos periodos es la ocurrencia de crisis monetarias, cambiarias, bancarias o de
deuda, lo que sugiere que las causas fundamentales de
la inestabilidad macro estn en la calidad de las polticas.
7%

Volatilidad del crecimiento del PIB

per cpita real 1970 - 2008

6%

Volatilidad del crecimiento del PIB

per cpita real 2000 - 2008

5%
4%
3%
2%
1%
0%

10

frica
Subsahariana

Oriente Medio y
frica del Norte

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Amrica
Latina

Economas
Pases
asiticas
desarrollados
emergentes
Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.

II. VOLATILIDAD MACROECONMICA

La inestabilidad del crecimiento econmico es un rasgo bastante comn de
las economas latinoamericanas. Tpicamente, de un ao a otro, el crecimiento
en un pas latinoamericano puede aumentar o disminuir tres o cuatro puntos
porcentuales. Los aos ochenta constituyeron la dcada reciente de mayor volatilidad del crecimiento econmico, y tambin el periodo de peor crecimiento
(Grfico 2). En efecto, cuanto mayor es la volatilidad del crecimiento, menor
tiende a ser el ritmo de crecimiento econmico.
Nicaragua
Nicaragua es el pas de la regin que ha sufrido de mayor volatilidad y es tambin el que peor desempeo ha
tenido en materia de crecimiento, en su peor dcada
de crecimiento, de 1979 hasta 1988 (Grfico 3).
Colombia y Costa Rica
Pases ms estables, como Colombia y Costa Rica, han
tenido un mejor crecimiento promedio que otros pases donde los periodos de crecimiento acelerado fueron la antesala de profundas recesiones.

Nicaragua

Costa Rica
Colombia

Los pases latinoamericanos tienden a crecer poco en

el mediano plazo, no porque sean incapaces de crecer a tasas altas durante ciertos periodos, sino porque
no consiguen sostener esas tasas. As, mientras que,
prcticamente en todos los casos, los pases emergentes de Asia logran sostener por diez aos o ms sus
altas tasas de crecimiento, solo cerca de la mitad de
los episodios de rpido crecimiento en Amrica Latina
perduran ms de una dcada.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

11

Cuanto mayor es la volatilidad, menor tiende a ser el crecimiento

econmico. Las economas latinoamericanas tienden a crecer
poco en el mediano plazo porque no consiguen mantener por
largo tiempo los periodos de buen crecimiento.
Grfico 2.
Crecimiento
y volatilidad
del PIB y el
consumo de
los hogares en
Amrica Latina

10%

Crecimiento
Volatilidad

8%
6%
4%
2%
0%
-2%

70-79 80-89 90-99 00-08

70-79 80-89 90-99 00-08

Crecimiento y volatilidad del

PIB real per cpita

Crecimiento y volatilidad del

consumo real per cpita

Grfico 3.
Crecimiento y
volatilidad
del PIB en
Amrica
Latina,
1970-2008
(Porcentajes)

Crecimiento del PIB real per cpita

Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.

DOM

CHL

3
2

CRI

COL

2
GTM

BRA

PRY
ECU
MEX
HND

PAN

URY
ARG

SLV
BOL

1
0

VEN

-1
NIC

-1
-2
0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

Volatilidad del crecimiento

Fuente: Banco Mundial, World Development Indicators.

12

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Aunque la relacin inversa entre volatilidad y crecimiento es significativa tanto

en Amrica Latina como en el resto del mundo, dista de ser una relacin mecnica, puesto que los efectos dainos de la volatilidad dependen de circunstancias diversas. Es preciso tener presente que las fluctuaciones en el ritmo de
actividad econmica y del empleo son inherentes al funcionamiento de cualquier economa y que, por consiguiente, sera un error pretender eliminar los
ciclos econmicos. El objetivo de poltica, ms bien, debera:
mejorar la capacidad para absorber las perturbaciones que son inevitables,
corregir las deficiencias en las polticas y en las instituciones que generan
inestabilidad interna y que pueden originar crisis macroeconmicas de
distintos tipos, y
desarrollar los mecanismos para minimizar los efectos dainos de la volatilidad y de las crisis sobre el bienestar de las personas y sobre las posibilidades de crecimiento futuro.
En Amrica Latina, la inestabilidad macroeconmica es
muy daina para el bienestar porque no existen suficientes mecanismos para estabilizar el consumo de las familias,
especialmente, de las ms pobres. Como se observa en el
Grfico 2, la inestabilidad del consumo de las familias es
aproximadamente dos veces mayor que la inestabilidad de
la actividad econmica. Se ha calculado que el bienestar
de la poblacin de los pases latinoamericanos sera entre
5 y 10% mayor si se redujera la volatilidad del consumo (en
cambio, en los pases desarrollados, reducir la volatilidad
del consumo aumentara el bienestar apenas 1%).
La inestabilidad puede tambin dejar secuelas permanentes sobre la capacidad de crecimiento de una economa.
Aunque las fluctuaciones normales de la actividad econmica puedan ser dainas para el crecimiento econmico
futuro (porque destruyen capital humano y pueden retrasar los procesos de innovacin), los colapsos que desvan sustancialmente al PIB de su tendencia dejan huellas
mucho ms profundas en la productividad, de las cuales
no es posible recuperarse. Puesto que, como se analizar

Principales
manifestaciones
de inestabilidad
econmica
Volatilidad del
crecimiento
econmico
Volatilidad
del consumo
Inflacin

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

13

ms adelante, los periodos de peor crecimiento (que en muchos casos implican

verdaderos colapsos) suelen ocurrir cuando tienen lugar crisis macroeconmicas de distinto tipo que posiblemente sean su causa la primera prioridad
de las polticas macroeconmicas no debe ser suavizar los ciclos econmicos
normales, sino evitar dichas crisis. Solo cuando un pas logra mantener bajo
control los riesgos de crisis macroeconmicas puede hacer esfuerzos eficaces
para suavizar los ciclos econmicos normales.
La inestabilidad macroeconmica tiene muchas otras manifestaciones, ms all
de la volatilidad del crecimiento econmico o del consumo, que afectan por diversos canales a las familias y la economa en su conjunto. Es conveniente empezar
por la inflacin, ya que esta constituy, hasta hace poco tiempo, un mal endmico.

2.1. LA INESTABILIDAD DE PRECIOS

La reduccin de la inflacin fue la principal conquista de
las polticas econmicas de Amrica Latina en dcadas recientes. Durante el periodo 2000-2008, la tasa promedio
de inflacin anual en 18 pases de la regin fue de solo 8%,
y apenas cuatro pases registraron aumentos de precios
por encima de 20% en algn ao. En abierto contraste, a
fines de la dcada de 1980, de los mismos 18 pases, 11 tenan tasas de inflacin de ms de 20%, y cuatro sufran un
aumento de precios de ms de 1 000% anual. En 1988, Nicaragua alcanz la tasa ms alta de inflacin registrada en
toda la historia de Amrica Latina (13 109,5%), superando
el rcord de Bolivia un par de aos atrs (11 749,6%).
Tasas de inflacin promedio anual en Amrica Latina

Periodo 2000-2008

Finales de la dcada de 1980

Tasa de inflacin: 8%

Tasas de inflacin: 20%

Cuatro pases registraron aumento de precios

por encima de 20%.

Cuatro pases registraron

aumento de precios por
encima de 1 000%.

Las tasas de inflacin de este orden generan grandes re-

14

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

distribuciones de riqueza a favor de quienes tienen deudas en moneda local,

principalmente el gobierno, dado que reducen el valor real de dicha deuda,
es decir, comparado con el ritmo creciente de los precios de los dems bienes
y servicios de la economa. De hecho, la causa principal de las altas tasas de
inflacin es la incapacidad del gobierno para financiarse de otra forma, por lo
que opta por expropiar, a travs de la inflacin, a sus acreedores nacionales.
Por estas razones, las altas tasas de inflacin son perjudiciales para el ahorro.
Las altas inflaciones tambin redistribuyen riqueza a favor de quienes tienen
capacidad para ajustar aceleradamente los precios de sus ingresos y sus activos.
En contrapartida, quienes pierden son quienes tienen efectivo o ttulos de deuda
denominados en moneda local, los asalariados y todos aquellos que tienen ingresos o activos a precios fijos o que no se logran ajustar con la misma rapidez.

Pero, aparte de redistribuir la riqueza, las altas tasas de inflacin generan prdidas para el conjunto de la sociedad,
porque impiden que los recursos productivos se asignen
bien, ya que se hace difcil discernir cules son los verdaderos precios relativos entre unos bienes y otros, y porque
la ganancia econmica pasa a depender de la habilidad
financiera y especulativa, ms que de la eficiencia tecnolgica o el esfuerzo productivo. Basta con que la inflacin
supere el 10% o el 20% anual para que la productividad y
el crecimiento sean vctimas de estos efectos adversos. Es
cierto que una inflacin estable y predecible genera poco
o ningn costo, pero la experiencia ha demostrado, una y
otra vez, que la inflacin se vuelve voltil e impredecible
ms all de un umbral bastante bajo. Por eso, analistas reconocidos en estos temas, como Reinhart y Rogoff, consideran que cualquier inflacin por encima del 20% cae
en la categora de crisis inflacionaria. Segn este estndar, ellos encuentran que despus de la Segunda Guerra
Mundial, Amrica Latina y frica han tenido una mayor
propensin a las crisis inflacionarias y que esta tendencia
fue especialmente aguda en las dcadas de 1980 y 1990.

La inflacin es daina
porque redistribuye
la riqueza a favor
de los deudores,
especialmente el
Gobierno, y porque
destruye los incentivos
para producir
eficientemente, ya que
oscurece las seales de
precios y hace que las
ganancias dependan
ante todo de la
habilidad financiera.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

15

Pueden aplicarse criterios semejantes para identificar las

crisis cambiarias. Los autores mencionados anteriormente
consideran que hay una crisis cambiaria cuando hay una
depreciacin del 15% o ms de la moneda de un pas (con
respecto al dlar, en el caso de los pases latinoamericanos). Las crisis cambiarias y las crisis inflacionarias van de
la mano en una mayora abrumadora de casos, y las razones por las que son dainas son, en general, las mismas.
De acuerdo con los criterios de Reinhart y Rogoff, en el
Cuadro 1 se presenta un conteo de las crisis de inflacin
y cambiarias por pases y por dcadas. Mientras que en
la dcada de 1980, en promedio, cada pas tuvo seis aos
de crisis de inflacin y cinco aos de crisis cambiarias, en
la dcada del 2000, estas frecuencias se redujeron a 0,6
y 0,9 aos.

16

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Cuadro 1.
Amrica Latina:
crisis por dcadas,
1970-2008 (nmero de
aos en crisis por dcada)

Crisis de inflacin (1)

Crisis bancarias
sistmicas (3)

Crisis cambiarias (2)

Crisis de deuda (4)

70s

80s

90s

00s

70s

80s

90s

00s

70s

80s

90s

00s

70s

80s

90s

00s

Argentina

10

12

Bolivia

Brasil

10

12

Chile

10

11

Colombia

10

Costa Rica

Ecuador

El Salvador

Guatemala

Honduras

10

Mxico

10

Nicaragua

10

10

Panam

Paraguay

Per

10

10

Uruguay

10

10

Venezuela,
RB

10

Rep.
Dominicana

Amrica
Latina (5)

3,3

6,0

4,2

0,6

2,6

5,2

3,2

0,9

0,3

2,6

2,3

0,6

0,3

6,2

4,2

1,6

Fuente: Reinhart y Rogoff (2009).

Notas: (1) Inflacin de ms de 20% en cada pas. (2) Devaluacin de ms de 15% en cada pas.
(3) En una crisis bancaria sistmica, un gran nmero de instituciones pertenecientes al sector financiero
y empresarial se declaran en dificultades para cumplir con sus obligaciones de deuda y, en algunos casos, no las pagan.
(4) Default o renegociacin de deuda externa. (5) Promedio.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

17

2.2. CRISIS BANCARIAS

Las crisis bancarias han sido un fenmeno recurrente en Amrica Latina. Segn
Reinhart y Rogoff (2009), desde 1945, cada pas latinoamericano ha tenido, en
promedio, dos ocasiones en las que han ocurrido uno de estos dos eventos:
corridas de depsitos bancarios que llevaron al Gobierno a cerrar, fusionar o tomar el control de una o ms instituciones financieras (como en
Venezuela en 1993 o Argentina en 2001), o
aun en ausencia de corridas de depsitos, ha ocurrido una serie de cierres, fusiones, tomas de control o medidas de apoyo masivo a importantes intermediarios financieros en problemas (como en Bolivia, en 1994;
Brasil, durante 1994-1996; Colombia, en 1982 y 1998, o Mxico durante
1981-1991 y 1994-1997, entre otros ejemplos).

Las crisis bancarias

sistmicas generan
enormes costos para
la sociedad, porque
producen sequas de
crdito, profundas
cadas en la actividad
productiva y en el
empleo y elevan el
endeudamiento pblico.

18

Puesto que las crisis bancarias no se solucionan de la noche a la maana, 9,7% de la historia de posguerra en cualquier pas latinoamericano ha ocurrido en presencia de crisis bancarias. Las dcadas de 1980 y 1990 fueron prolficas
en cuanto a crisis bancarias en la regin, mientras que la
dcada del 2000 presenci relativamente pocas (Cuadro
1). En comparacin con otras regiones, Amrica Latina exhibe el mayor promedio de crisis bancarias por pas. Adems, al clasificar las regiones segn la proporcin de pases
que han sufrido dos o ms crisis, Amrica Latina ocupa el
primer lugar; 35% de sus pases han experimentado crisis
recurrentemente. Esta proporcin casi triplica la de cualquier otra regin.
Las crisis financieras generan enormes costos para la sociedad, puesto que producen sequas de crdito, parlisis
de inversin y profundas cadas en la actividad productiva. En los aos que siguen al estallido de una crisis financiera sistmica (como la de Argentina, a partir del 2001, o
la que empez en Colombia en 1998), la tasa de desempleo aumenta fuertemente (seis puntos en Argentina y
cerca de 13 en Colombia), los ingresos per cpita caen de

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

forma abrupta (22% en Argentina, 7% en Colombia), el dficit fiscal aumenta

(9,5 puntos del PIB en Argentina, y 3,8 puntos en Colombia) y la deuda pblica
se dispara, no solo por cuenta del mayor dficit, sino por el costo fiscal que implica rescatar y recapitalizar a las entidades financieras en problemas. Por consiguiente, es crucial prevenir las crisis financieras no solo para proteger a los
ahorradores que puedan tener depsitos en las entidades con problemas, sino,
sobre todo, para evitar todas estas secuelas sobre la sociedad en su conjunto.
El tamao y la volatilidad de los mercados de crdito tienen mucho que ver con
las condiciones de inestabilidad macroeconmica que caracterizan a la regin.
Asimismo, las crisis bancarias han tendido a estallar despus de que se liberan
las restricciones a los movimientos internacionales de capitales y despus de
haber intentado desregular y flexibilizar la actividad bancaria y financiera interna sin haber establecido previamente sistemas adecuados de supervisin y
vigilancia. Finalmente, factores externos han jugado un papel importante como
determinantes de las crisis bancarias en la regin:
Crecimiento excesivo del crdito. Tpicamente, las crisis bancarias ocurren despus de booms de crdito, en condiciones macroeconmicas
aparentemente benignas, en que los bancos estn dispuestos a tomar
ms y ms riesgos. Pero los problemas del riesgo moral provocados por
un marco regulatorio y de supervisin precario, as como la percepcin
de que el Gobierno est dispuesto a acudir al rescate de los bancos en
dificultades, tambin contribuyen a promover la toma excesiva de riesgos
y la generacin de crisis bancarias.
Liberalizacin financiera. Los problemas de riesgo moral que se pueden
presentar durante el otorgamiento de crdito, en algunos casos, tambin
son una consecuencia imprevista de la forma cmo se llev a cabo, en el
pasado, la liberacin de las restricciones para el funcionamiento del sistema bancario. Lo positivo de la liberalizacin financiera es que, al promover
el ahorro y mejorar su asignacin, puede contribuir al desarrollo financiero
e impulsar el crecimiento econmico. Lo malo es que el auge crediticio resultante puede ser demasiado para el sistema; para muestra, las crisis bancarias latinoamericanas de las dcadas de 1980 y 1990 o la gran crisis financiera mundial durante 2008-2009. Dada la dbil regulacin y supervisin
financiera y las medidas de proteccin gubernamental, ya sean implcitas o
explcitas, los ahorristas, deudores y la banca a menudo se ven tentados a

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

19

actuar de manera arriesgada y, a veces, hasta fraudulenta. El resultado es

el otorgamiento de financiamiento a solicitantes de alto riesgo y, por tanto,
una cantidad considerable de prstamos no redituables.
Factores externos. Se puede establecer un vnculo de causalidad entre
muchas de las crisis bancarias y factores externos que generaron escasez
de liquidez internacional. Los frenazos sbitos de los flujos de capitales, es decir, los recortes inesperados en el financiamiento externo que
pueden ser necesarios para cubrir el dficit de la cuenta corriente, han
tenido profundos efectos en los sistemas financieros. La concurrencia de
las crisis bancarias y los frenazos sbitos de las entradas de capitales
durante la dcada de 1990 sugieren que puede haber un elemento externo parcialmente responsable de la volatilidad de la banca, especialmente
porque pases que contaban con condiciones macroeconmicas internas
considerablemente distintas fueron golpeados ms o menos al mismo
tiempo. Como estos fenmenos son infrecuentes y difciles de predecir,
sus riesgos no son evaluados adecuadamente por parte de los bancos ni
las entidades reguladoras.
A pesar de la relativa alta incidencia de crisis bancarias en la regin en las ltimas dcadas, es importante mencionar que la regin ha venido consolidando
sus sistemas financieros. A diferencia de otros episodios de turbulencia global,
durante la crisis financiera global de 2008-2009, los sistemas financieros de la
regin no entraron en situaciones crticas, gracias a los importantes cambios
estructurales que se llevaron a cabo a partir de la crisis de 1998, los cuales estaban orientados primordialmente a fortalecer las regulaciones de control de
los riesgos que pueden tomar las instituciones financieras, las estrategias que
deben emplear para poder tomarlos y la efectividad de las instituciones del
Estado que supervisan tales regulaciones.

20

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Entre los aos 2008 y 2009, el mundo vivi una de las

crisis financieras ms profundas en la historia reciente.
La crisis tuvo su origen en el sistema de financiamiento
hipotecario de Estado Unidos. Desde finales de la dcada de 1990, un segmento importante del crdito hipotecario comenz a crecer de manera excesiva, bajo criterios muy laxos en cuanto a lo que a la toma de riesgos
financieros se refiere. A mediados de 2007, empezaron a observarse niveles muy altos de incumplimiento de hipotecas, en especial en el segmento conocido
como subprime. Dada la interconexin de este mercado con otros sectores econmicos, y la confluencia de
otros factores econmicos, como el incremento en el
precio del petrleo, a finales de 2007, los mercados de
valores comenzaron a deteriorarse y se desat una
espiral pesimista que caus importantes contracciones en
la actividad financiera no solo en Estados Unidos, sino en
el mundo industrializado en general.

Recuadro 1.
Por qu no hubo
crisis bancarias
en Amrica
Latina durante la
crisis financiera
mundial de
2008-2009

La crisis se profundiz con el fuerte debilitamiento del

banco de inversin Bear Stearns en marzo del 2008, que
posteriormente, y gracias a una intervencin sin precedentes por parte de la Reserva Federal, fue adquirido por
J. P. Morgan Chase. En septiembre, otro gran banco de
inversin de Estados Unidos, Lehman Brothers, fue liquidado al mismo tiempo que en Europa se daban importantes intervenciones del Gobierno para mantener a flote
instituciones quebradas, como el banco Northern Rock en
Inglaterra.
La consecuencia de estos hechos fue una gran contraccin
del crdito a nivel global y una muy fuerte recesin de la economa mundial. Los Bancos Centrales y las autoridades fiscales implementaron grandes y costosos esquemas de intervencin para suavizar la recesin.
Amrica Latina y el Caribe no fueron inmunes a la crisis. El
PIB de la regin cay 2,3% en 2009. Sorpresivamente para
muchos, y a pesar de una fuerte contraccin del crdito, en
especial de aquel suministrado por bancos privados, los sistemas financieros se mantuvieron estables.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

21

Qu explica el buen desempeo relativo

de los sistemas bancarios de la regin?
Hay razones de tipo macroeconmico y razones especficas al sistema financiero.
Desde una perspectiva macroeconmica, a diferencia de crisis pasadas, en esta la regin estuvo
mejor preparada. Los gobiernos y las empresas estaban en una situacin de mayor fortaleza en comparacin con el pasado. Los dficits fiscales eran
sustancialmente menores, al igual que el nivel de
endeudamiento del Gobierno y de las empresas.
Asimismo, el perfil de las deudas, tanto pblicas
como privadas, era favorable. Un mayor porcentaje de las deudas estaba en monedas nacionales y
los perfiles de vencimiento eran ms largos. Esta
mezcla es muy favorable a la hora de sobrellevar
cambios importantes en las tasas de inters y en
las tasas de cambio. Todo esto contribuy a que, en
medio de la crisis, las tasas de inters no subieran
tanto y que las tasas de cambio no se depreciaran
tanto como ocurri en el pasado. A esto se sum el
hecho de que, si bien el mundo estaba en crisis, an
haba fuentes de ahorro importantes que buscaban
algn activo relativamente seguro donde aterrizar.
Alguna parte de este ahorro mundial entr a la regin, especialmente mediante inversiones de portafolio, y contribuy a aliviar las presiones externas. El
hecho de que las tasas de inters no subieran mucho y las tasas de cambio no se depreciaran tanto
fue esencial para limitar el deterioro de los balances
de las entidades financieras de la regin. Estas, en
su mayora, se mantuvieron slidas y moderadamente rentables durante la crisis global, evitando
as, con contadas excepciones, crisis en los pases
de Amrica Latina y el Caribe.

22

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

 Por otro lado, cabe resaltar elementos especficos

al sistema financiero que contribuyeron a contener
la crisis. La ltima tanda de crisis que golpe la regin ocurri entre 1998 y 2002. Durante ese periodo, se descubrieron numerosas deficiencias en las
normas y los controles asociados con los riesgos
que pueden tomar las entidades financieras. En
prcticamente todos los pases se realizaron cambios importantes en la normativa y las entidades
de control del sistema financiero. Las mejoras a la
regulacin prudencial y a su supervisin tambin
contribuyeron a que la regin pudiera navegar favorablemente durante la tormenta global.

2.3. INCUMPLIMIENTOS DE LA DEUDA SOBERANA

2.3.1. INCUMPLIMIENTO DE DEUDA EXTERNA
Los incumplimientos de las obligaciones de deuda por parte de los gobiernos
(o defaults, como se dice en ingls) son un componente central de la historia
fiscal de Amrica Latina y, en realidad, de casi cualquier pas del mundo. En el
cuidadoso recuento que hacen Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2009) de
los episodios de incumplimiento o renegociacin de las deudas externas de
los gobiernos, aparecen 126 casos en 18 pases latinoamericanos desde su Independencia hasta 2008. El rcord regional corresponde a Honduras y Nicaragua, con diez episodios cada uno; les siguen de cerca Bolivia y Costa Rica, con
nueve episodios cada uno. Despus de la Segunda Guerra Mundial y hasta fines
de la dcada de 1970, hubo relativamente pocos incumplimientos (aunque Chile tuvo cinco incumplimientos entre 1960 y 1974). Con excepcin de Colombia
y El Salvador, tuvieron incumplimientos de deuda todos los pases, en alguna
ocasin entre 1979 y 1986.
Aunque los incumplimientos de deuda externa han sido ms idiosincrticos desde la dcada de 1990, el sndrome de las crisis de deuda la intolerancia a la

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

23

deuda, para usar la expresin de Reinhart y Rogoff no ha desaparecido del

todo de Amrica Latina: Honduras y Nicaragua y, en menor medida, Argentina,
experimentaron episodios frecuentes de incumplimiento en la dcada del 2000.
Son destacables, en cambio, los casos de Bolivia, Panam y Per, que dejaron
de registrar incumplimientos en la dcada del 2000, tras enfrentar diversos y
numerosos eventos de este tipo en las dcadas de 1980 y 1990 (Cuadro 1).

2.3.2. INCUMPLIMIENTO DE LAS DEUDAS PBLICAS INTERNAS

Y DIVERSAS FORMAS DE EXPROPIACIN DE LOS ACTIVOS DEL
PBLICO EN EL SISTEMA FINANCIERO
Aparte de los numerosos episodios relacionados con la deuda externa, tambin han ocurrido incumplimientos de las deudas pblicas internas y diversas
formas de expropiaciones de los activos del pblico en el sistema financiero
interno. Aunque no existe un conteo exhaustivo, pues estos incumplimientos y
expropiaciones toman formas muy variadas, Reinhart y Rogoff (2009) identifican 14 episodios en diez pases latinoamericanos, entre 1975 y 2008. La mayora ocurri simultneamente a incumplimientos de deuda externa y unos cuantos, como parte de crisis financieras y/o cambiarias. La forma ms comn de
incumplimientos y expropiaciones consiste en cambiar, por ley o por decreto,
la denominacin de las deudas o los depsitos reducindoles su valor efectivo.
Argentina, Mxico y Per

Mxico

Brasil

Brasil

Per

Argentina

24

Por ejemplo, desde 1982, en Argentina, en tres ocasiones y en Mxico y Per, en una, se convirti a moneda local, de manera forzosa las deudas o depsitos denominados en dlares, desconociendo as el
incremento de su valor nominal debido al aumento
del tipo de cambio.

En Brasil, en contextos de alta inflacin, en dos ocasiones se desconoci el ajuste por indexacin de los
ttulos de deuda interna.

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

La inflacin es la forma ms usual en que los gobiernos reducen el valor efectivo de sus obligaciones de deuda interna denominadas en moneda local, como
hemos mencionado. Los mecanismos de incumplimiento y expropiacin que
hemos descrito aplican precisamente a las obligaciones de deuda que estn
protegidas contra la inflacin ya que estn denominadas en dlares o indexadas al ndice de precios.
Los incumplimientos de las obligaciones de deuda externa del Gobierno son
dainos para la economa y para la sociedad. En los aos inmediatamente anteriores y posteriores a los incumplimientos, se observan reducciones de la
actividad econmica y el empleo.
De forma ms prolongada, los incumplimientos y expropiaciones generan desconfianza en el sistema financiero y en los mercados de capitales internos y
externos, por lo que reducen la oferta de crdito y el tamao de los mercados
de capital. Los mayores perjuicios los perciben las empresas medianas y pequeas y las familias, puesto que las empresas ms grandes y el mismo Gobierno pueden recurrir al financiamiento internacional, aunque posiblemente
a costos mayores, debido a que dichos incumplimientos elevan la percepcin
de riesgo del pas.
Aunque los incumplimientos de deudas externas afectan directamente la percepcin de riesgo de los acreedores externos, tambin tienen efectos dainos
sobre las instituciones financieras que operan en el pas, as como sobre la
confianza en general.
Al hacer un balance de los distintos tipos de crisis macroeconmicas por dcadas, es evidente que, en la dcada del
2000, su frecuencia fue mucho menor que en las dos dcadas anteriores. Asimismo, al compararla con la dcada de
1970, se observa que hubo progresos, puesto que en dicho
periodo fueron frecuentes las crisis de inflacin y cambiarias, aunque no las bancarias ni de deuda. Si bien es cierto
que la volatilidad del crecimiento econmico en la dcada
del 2000 no fue sustancialmente distinta a la de dcadas
anteriores, con excepcin de los ochentas, concentrarse en
esta dimensin de la inestabilidad macro llevara a una conclusin errada sobre los progresos alcanzados:

Los incumplimientos
de las obligaciones de
deuda del Gobierno
generan desconfianza
y reducen la oferta
de recursos de
financiamiento.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

25

 Por un lado, la mayor estabilidad del consumo privado en la dcada del

2000 es indicativa de que, aunque la volatilidad del crecimiento no se
haya reducido de forma apreciable, los costos sociales de dicha volatilidad son actualmente mucho menores.
Por otro lado, el hecho de que se hayan reducido considerablemente los
eventos de crisis, a pesar de la volatilidad, significa que se han hecho importantes mejoras en las polticas macroeconmicas, gracias a las cuales
se evitan costos econmicos y desarreglos institucionales mayores.

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

III. FUENTES EXGENAS DE

INESTABILIDAD
La influencia de los factores externos en los ciclos econmicos de la regin es
un fenmeno histrico bien documentado.

3.1. ARGENTINA, BRASIL, CHILE Y

MXICO (1870-2004)
Considerando a Argentina, Brasil, Chile, y Mxico durante
un periodo de 135 aos (1870-2004), se encuentra que
sus ciclos han ocurrido de forma sincrnica, debido especialmente a la influencia de los trminos de intercambio
(es decir, la relacin entre los precios de exportacin e
importacin), las tasas de inters y las fluctuaciones en
la actividad econmica en los pases desarrollados. Hasta
antes de 1930, las condiciones de la economa global explicaban cerca del 70% de los ciclos comunes de la regin;
posteriormente, explican cerca del 40 o 50% del ciclo latinoamericano, dependiendo del subperiodo.

Mxico

Brasil

Chile

Argentina

3.2. SHOCKS EXTERNOS REALES

Es til distinguir entre los canales reales y los canales financieros de influencia externa. Los canales reales tienen
que ver con el volumen y los precios del comercio internacional de bienes y servicios, como el turismo; mientras
que los canales financieros comprenden el monto y los
costos del financiamiento externo. Las remesas que los
trabajadores emigrantes envan a sus familias en su pas
de origen se han convertido, en las ltimas dcadas, en
otro canal importante de influencia externa de la actividad
econmica de algunos pases, especialmente los de Amrica Central y el Caribe.

Los shocks externos

pueden operar a travs
de canales reales,
como el volumen y los
precios del comercio
internacional, o por
canales financieros,
como el costo y la
disponibilidad de
financiamiento externo.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

27

3.3. INFLUENCIA DEL CRECIMIENTO

DE LA ECONOMA MUNDIAL EN AMRICA LATINA
Cuando el crecimiento de la economa mundial aumenta en un punto porcentual, el de las economas latinoamericanas se eleva aproximadamente 1,3 puntos porcentuales, en el plazo de un ao. Alternativamente, se ha calculado que,
cuando el crecimiento de las siete economas desarrolladas ms grandes (el
llamado G7: Estados Unidos, Japn, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia y
Canad) aumenta en un punto, el crecimiento en Amrica Latina se eleva 0,6
puntos durante el siguiente trimestre (y, luego de aumentos adicionales, se
acumula un aumento total de 1,3% del PIB ). Se presume que la principal razn
de esta influencia externa es el aumento de los volmenes de exportacin de
los productos de la regin.

3.4. INFLUENCIA DE LOS PRECIOS INTERNACIONALES EN

AMRICA LATINA
Por otra parte, los precios internacionales, tanto de importacin como de exportacin, ejercen una importante influencia sobre la actividad econmica de
la regin. Por cada punto porcentual de aumento en los trminos de intercambio, el crecimiento en Amrica Latina aumenta 0,2 puntos porcentuales al cabo
de dos trimestres. Este efecto puede parecer pequeo en comparacin con el
efecto de la actividad econmica mundial o de los pases desarrollados, pero
debe tenerse en cuenta que, mientras el crecimiento mundial suele fluctuar
unos 0,3 puntos porcentuales de un trimestre a otro, los trminos de intercambio varan tpicamente 5% cada trimestre.

3.5. SHOCKS EXTERNOS FINANCIEROS

La importancia de los factores financieros externos en la volatilidad econmica de la regin no es despreciable. Se ha estimado que el canal financiero
da cuenta de aproximadamente 60% de la influencia de los factores externos.
Aunque, en principio, convendra poder distinguir entre cantidades y costo del
financiamiento, esta descomposicin es poco factible en la prctica.

28

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Usualmente, se hace una distincin entre los dos componentes del costo del financiamiento externo: la tasa de inters bsica, o sin riesgo, y la prima de riesgo.
La tasa de inters sin riesgo es el rendimiento de los
ttulos ms seguros (como los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos); la prima de riesgo es el rendimiento adicional que deben pagar los gobiernos para obtener financiamiento internacional. Como es de esperarse, un aumento
en cualquiera de ambos componentes del costo financiero tiene una influencia negativa sobre el crecimiento de
los pases latinoamericanos.
Sin embargo, la tasa de inters bsica tiene un efecto moderado, en parte porque flucta en rangos
reducidos. Se calcula que un aumento de un punto
porcentual (o 100 puntos bsicos) en el rendimiento
de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos acarrea una reduccin de 0,3 puntos en el crecimiento
(o hasta 0,4 puntos, con el paso del tiempo) en las
economas latinoamericanas (pero tpicamente este
rendimiento cambia solamente unos 36 puntos bsicos de un trimestre a otro).
Las primas de riesgo pueden tener efectos mayores.
Consideremos un aumento de 100 puntos bsicos (tpicamente, la variacin es de unos 60 puntos), que
refleja un menor apetito por parte de los inversionistas por los activos de alto riesgo en general, independientemente del deudor. Este aumento implica una
reduccin del crecimiento en los pases latinoamericanos de aproximadamente 0,4 puntos durante el
primer trimestre, con un efecto acumulativo que, con
el tiempo, alcanza 1,2 puntos porcentuales del PIB.
Adicionalmente, puede haber aumentos en el riesgo
especfico de un pas en particular, los cuales acarrearan efectos adicionales.

En sntesis, las
fluctuaciones tpicas en
la actividad econmica
mundial, o de los pases
desarrollados, y en las
condiciones financieras
internacionales son
fuentes importantes
de inestabilidad
para las economas
latinoamericanas.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

29

Se calcula que, aproximadamente, la mitad de la volatilidad del PIB (conjunto)

de Amrica Latina se origina por shocks externos. Sin embargo, esto se debe
no solamente a la frecuencia y tamao de dichas fluctuaciones, sino tambin a
las condiciones internas de estas economas que reproducen o magnifican los
impactos externos, como discutiremos ms adelante.

3.6. OTROS FACTORES EXGENOS QUE GENERAN

INESTABILIDAD
En adicin a las fuentes externas de inestabilidad, las economas latinoamericanas estn sometidas a otras perturbaciones que pueden considerarse exgenas al sistema econmico.
La propensin a los desastres naturales es una de ellas. Los terremotos
devastadores que ocurrieron en 2010 en Hait y Chile son una indicacin
de la importancia de esta fuente de inestabilidad. Se calcula que el monto
de los daos estructurales a viviendas, empresas, edificios pblicos
causados por el sismo de Hait fue superior al PIB de ese pas. En el caso
de Chile, los daos materiales fueron aproximadamente el doble en trminos de dlares, aunque representaron 10-15% del PIB de ese pas.
En comparacin con las prdidas atribuibles a los ciclos econmicos, queda claro que hasta las recesiones econmicas ms profundas son asuntos
menores frente a los desastres naturales de mayor magnitud. En cuanto
al costo de vidas humanas, el efecto directo de estos terremotos fue muy
diferente en ambos pases: en el caso de Chile, signific unos pocos cientos de personas, en comparacin con las 200 000 en Hait. Los efectos
directos de los desastres naturales dependen no solo de su intensidad
fsica, sino tambin del tamao de la economa y de su nivel de ingreso
per cpita. Cuanto mayor sea el tamao del pas, es posible que el impacto sea ms moderado, pues los pases ms grandes tienden a estar ms
diversificados geogrfica y econmicamente. Por otro lado, mientras ms
prsperos sean sus habitantes, ms recursos podrn destinarse a medidas preventivas y ser ms factible adoptar cdigos de construccin y de
planificacin del uso de las tierras.

30

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Diversas investigaciones sugieren que los efectos de los desastres naturales dependen adems de las caractersticas institucionales de los pases:
estos son menores en sistemas democrticos y en sociedades ms igualitarias, donde son mayores los incentivos para desarrollar y hacer cumplir
buenos sistemas de prevencin y respuesta inmediata.
Aparte de los efectos directos por prdidas de vidas y por daos a la infraestructura fsica, los desastres naturales tambin generan efectos indirectos por prdidas de produccin econmica (bien sea debido a daos
en los activos productivos y otras causas que generan disrupciones en la
produccin o el comercio). En la mayora de casos, estos efectos indirectos sobre la produccin son transitorios, ya que la economa alcanza el
nivel de produccin e ingresos que habra tenido si no hubiera ocurrido
el desastre rpidamente. Sin embargo, cuando un pas sufre un desastre
de gran magnitud en trminos del nmero de muertes por milln de personas como el de Hait el resultado probable no es solo un crecimiento ms lento, sino un crecimiento negativo durante la dcada siguiente.
Segn la experiencia mundial en que se basa este anlisis, al comenzar
la dcada del 2020, Hait podra tener un PIB 28% menor del que hubiera
alcanzado si no hubiera ocurrido el terremoto. Este clculo, ms que una
prediccin, es una indicacin del esfuerzo que deben desplegar la comunidad internacional y el sistema poltico interno para evitar tal resultado.
Otro factor de inestabilidad interna que puede considerarse exgeno
es la estructura de la produccin. Las ventajas comparativas llevan a
los pases en sus etapas tempranas de desarrollo a concentrar su produccin en sectores intensivos en trabajadores sin calificacin y en la
explotacin de recursos naturales. Estos sectores estn ms expuestos
a los shocks de precios y a los desastres naturales y, posiblemente, son
tambin ms vulnerables a disrupciones por deficiencias en la oferta
regular de insumos y de servicios complementarios, tales como transporte y almacenamiento. Estos patrones de especializacin en sectores
inestables pueden explicar una parte sustancial de la mayor volatilidad
de las economas en desarrollo.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

31

IV. LAS POLTICAS COMO

FUENTE DE PERTURBACIONES
Y DE AMPLIFICACIN DE
LOS SHOCKS
Las polticas inadeacudas
que adoptan los pases
son la principal fuente
de inestabilidad macro,
sea porque amplifican
los shocks externos,
porque no crean
defensas adecuadas para
enfrentarlos o porque,
directamente, generan
inestabilidad en el
ambiente econmico.

Dicho todo esto, las polticas que adoptan los pases son
una importante fuente de inestabilidad econmica. Por lo
general, a los pases no les va mal cuando sufren un shock
externo o un desastre natural, sino cuando adoptan polticas que provocan alguna de las crisis descritas en este
captulo. Algunas veces, las polticas inadecuadas son
propiciadas por un shock exgeno, cuyos efectos dainos
tienden a ser amplificados; en otras ocasiones, los shocks
desencadenan crisis que estaban latentes debido a malas
polticas fiscales, monetarias o financieras adoptadas con
anterioridad; o tambin, sin necesidad de perturbacin
exgena alguna, las polticas inadecuadas desencadenan
los malos resultados econmicos.
El Cuadro 2 permite comparar los periodos (de diez aos
continuos) de mejor crecimiento con los periodos (de
diez aos continuos) de peor crecimiento de los pases
de la regin. Dichos periodos varan segn el pas:

Mxico

Argentina y Mxico
Por ejemplo, mientras que los mejores diez aos de
Argentina fueron 1991-2000 y los peores, 1981-1990,
en Mxico, los mejores aos fueron 1972-1981 y los
peores, 1982-1991.

Argentina

32

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Durante los
diez aos
continuos
de mejor
crecimiento
en cada pas
(promedio de
18 pases)

Durante los
diez aos
continuos de
peor crecimiento en
cada pas
(promedio
de 18 pases)

Crecimiento del PIB

per cpita (%)

3,7

-1,6

Crecimiento del
consumo per cpita (%)

5,2

-2,5

6,0

4,6

Crecimiento del ndice de

trminos de intercambio (%)

1,1

-1,8

Volatilidad de los trminos

de intercambio (desviacin
estndar del crecimiento del
ndice de trminos de intercambio, %)

15,4

13,1

Tasa de inters externa (%

de rendimiento de los Ttulos
del Tesoro de EE.UU.)

6,8

9.4

Desastres naturales
(muertes por milln
de habitantes por ao)

11,6

9,0

Volatilidad del crecimiento

del PIB per cpita real
(desviacin estndar
del crecimiento, %)

3,0

4,9

Volatilidad del crecimiento

del consumo privado, per cpita (desviacin estndar del
crecimiento del consumo, %)

6,3

9,9

Volatilidad fiscal (desviacin

estndar del gasto pblico
como % del PIB)

1,4

3,7

Cuadro 2.
Indicadores de
shocks exgenos,
volatilidad y
crisis durante
los mejores y
peores periodos
de los pases
latinoamericanos,
1970 -2008

Indicadores de shocks exgenos

Crecimiento del volumen
de comercio mundial (%)

Indicadores de volatilidad

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

33

Indicadores de crisis macroeconmica

34

Crisis de inflacin
(nmero de aos promedio
de inflacin de ms
de 20% en cada pas)

2,6

6,0

Crisis cambiarias
(nmero de aos promedio
de devaluacin de ms de
15% en cada pas)

1,5

5,4

Crisis bancarias (nmero de

aos promedio durante los
diez aos)

0,6

2,5

Crisis de deuda (nmero de

aos promedio durante los
diez aos)

0,7

1,8

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

Fuentes: Banco Mundial, World

Development Indicators; FMI,
World Economic Outlook e International Financial Statistics,
EM-DAT; Bloomberg; Reinhart y
Rogoff (2009).

En promedio, el crecimiento del PIB per cpita en los mejores periodos fue 3,7% y en los peores, -1,6%. Los shocks
externos seguramente tuvieron alguna incidencia, como
se refleja en el hecho de que, durante los periodos de
mejor crecimiento, el comercio mundial fue ms dinmico que en los de peor desempeo; los trminos de intercambio aumentaron ligeramente y fueron ms estables, y
las tasas de inters externas fueron menores. Como es de
esperarse, la volatilidad del crecimiento econmico, del
consumo y de los resultados fiscales fue mayor durante
los malos periodos. Pero lo que realmente distingue a los
buenos de los malos periodos es la ocurrencia de crisis:
la frecuencia de las crisis de inflacin es ms de dos veces superior en los periodos de bajo crecimiento, las crisis
cambiarias ocurren con una frecuencia ms de tres veces
superior, las crisis bancarias se multiplican por cuatro y las
de deuda, por dos.
De forma frecuente, los gobiernos instigan la inestabilidad
macroeconmica porque adoptan polticas monetarias que
generan inflacin y crisis cambiarias, o porque no crean
mecanismos de defensa (como las reservas internacionales) para enfrentar los shocks externos (que, por definicin,
reducen la oferta de divisas) o para proteger a los bancos
ante crisis de confianza interna u otras dificultades.
Pretender, por ejemplo, que puede controlarse el tipo de
cambio y la cantidad de dinero simultneamente, cuando
el pas est integrado financieramente al resto del mundo,
puede ser una fuente de sorpresas desagradables. Por razones que se explicarn en el mdulo siguiente, en estas condiciones, la poltica monetaria tender a acentuar los periodos
de bonanza externa y a generar crisis cambiarias cuando
ocurran shocks externos. La consistencia entre la poltica
monetaria y la poltica cambiaria que, en realidad, son inseparables es esencial para la estabilidad macroeconmica.

Las polticas monetarias

pueden tambin ser
fuente de inestabilidad
macro porque las
autoridades econmicas
se niegan a reconocer las
limitaciones en las que
operan dichas polticas.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

35

Las polticas fiscales,

monetarias y
financieras deficientes
que adoptan los
pases son fuentes de
inestabilidad macro
porque:
amplifican los
shocks externos,
no crean defensas
adecuadas para
enfrentarlos, y
directamente
generan
inestabilidad
en el ambiente
econmico.

Las polticas de regulacin y supervisin del sector

financiero, as como el conjunto de instituciones que
soportan el desarrollo de dicho sistema, son decisivas
para que el sector financiero sirva como amortiguador
de los shocks externos e internos o, cuando son deficientes, para que se convierta en un canal adicional de
inestabilidad.
La regulacin y la supervisin deben asegurar que
los sistemas financieros estn bien protegidos frente
a diversos riesgos:
Puede haber prdidas sbitas de liquidez por
aumentos en las tasas de inters, o por una crisis de confianza entre los ahorradores.
Puede haber un deterioro de la cartera porque
caen las exportaciones ms importantes del
pas, o por un desastre natural que destruya los
activos de numerosas empresas.
Puede aumentar el valor de los pasivos de los
bancos si hay una devaluacin y una parte importante de los depsitos est denominada en
dlares.
O puede que haya una prdida de activos porque cae el valor de los bonos del Gobierno o
de las entidades en que los bancos tienen parte
importante de sus recursos.

En economas inestables y sujetas a continuos shocks, como las latinoamericanas, estos riesgos pueden ser muy importantes. Pero, incluso en un contexto
macroeconmico estable, es preciso que la regulacin y la supervisin prudencial eviten la toma excesiva de riesgos por parte de los bancos y prevean
defensas para poder resistirlos.

36

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

La estabilidad macro y una buena regulacin financiera son requisitos esenciales para que el sistema financiero pueda desarrollarse y ofrecer la diversidad
de servicios financieros que requieren las empresas y las familias, no solo para
obtener un buen rendimiento de sus recursos y poder financiar sus inversiones,
sino tambin para soportar los shocks econmicos, sean macroeconmicos o
idiosincrticos. Sin embargo, la estabilidad macro y la regulacin financiera no
son suficientes; es preciso que adems existan instituciones que hagan posible
el desarrollo financiero. Otros requisitos no menos importantes para que el
sector financiero pueda desarrollarse sobre bases firmes y estables son:
el respeto a los derechos de los acreedores y a la informacin crediticia,
el buen funcionamiento del sistema judicial, y
un cierto grado de educacin financiera de la poblacin.
Las polticas fiscales tambin son, frecuentemente, canales de amplificacin
de los shocks, especialmente, cuando se permite que el gasto pblico aumente
aceleradamente en momentos en que la economa est en auge, sin generar
ahorros para proteger las finanzas pblicas durante los periodos de vacas flacas. Pases donde el gasto pblico tiende a moverse de forma procclica tienden a tener mayor volatilidad macroeconmica y a crecer menos. Pero el gasto
pblico es solo uno de los canales mediante los cuales la poltica fiscal puede
tener efectos estabilizadores o desestabilizadores. Otro canal muy importante
es la deuda pblica. No hay ningn nivel mgico por debajo del cual la deuda
pblica sea segura, puesto que, para asegurar la confianza de los acreedores
y tener acceso al financiamiento en momentos difciles, es preciso que la estructura de la deuda ofrezca proteccin contra los cambios sbitos en las tasas
de inters externas e internas, contra las devaluaciones de la moneda y contra
otras contingencias. La confianza de los acreedores depende, entre muchos
otros factores, de la historia crediticia, la reputacin del pas y la percepcin
sobre la forma en que su sistema poltico responde en momentos crticos para
absorber los shocks.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

37

V. SNTESIS DEL MDULO

Este mdulo brind elementos de anlisis para comprender temas relacionados con la estabilidad macroeconmica en ALC. Los conceptos discutidos
giraron en torno al tema de la volatilidad y por qu
la de Amrica Latina es ms alta que en los pases
industrializados y los pases de Asia Oriental.
Se advierte aqu cules fueron las manifestaciones
ms agudas de inestabilidad en ALC, es decir, las
crisis, y se documenta empricamente el nmero y la
frecuencia, en Amrica Latina, de los cuatro tipos de
crisis generalmente reconocidos en la literatura: crisis inflacionarias, crisis financieras, crisis cambiarias
y crisis de deuda.
En lo que se refiere a la determinacin de las causas
de las crisis, el mdulo centr su atencin en la discusin tanto de los factores externos como de las
polticas macroeconmicas internas, las cuales son,
con frecuencia, las principales causas de volatilidad.
Se recomienda continuar la reflexin en torno a la
identificacin de casos en pases de ALC con episodios de crisis macroeconmicas, su relacin con
el crecimiento econmico y cmo podran haberse
evitado o manejado de mejor manera.

38

Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

VI. BIBLIOGRAFA
6.1. FUENTES Y LECTURAS RECOMENDADAS
El anlisis histrico ms completo y autorizado de las crisis macroeconmicas
de todo tipo es el libro, varias veces citado, de Reinhart, C. M. & Rogoff, K. R.
(2009). This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly. New Jersey:
Princeton University Press.
Un excelente complemento para quienes estn interesados en estudiar las crisis macroeconmicas de un pas en particular es el artculo de Reinhart, C. M.
(2010). This time is different chartbook: country histories on debt, default, and
financial crises. (Documento de trabajo N 15815]. National Bureau of Economic
Research. Cambridge. Recuperado de: http://www.nber.org/papers/w15815.
Una resea muy concisa sobre las fuentes y los canales de transmisin de la volatilidad macroeconmica es el artculo de Loayza, N. V., Rancire, R, Servn, L.
& Ventura, J. (2007). Macroeconomic volatility and welfare in developing countries: an introduction. En: The World Bank Economic Review, 21(3), 343357.
Para un anlisis ms amplio, se recomienda Hacia una economa menos voltil
y Progreso Econmico y social en Amrica Latina (BID, 1995) publicacin que
abri trocha en esta materia (aunque ya est un poco desactualizada).

6.2. FUENTES TCNICAS

La volatilidad macroeconmica: Diversos estudios han encontrado una asociacin inversa entre volatilidad y crecimiento econmico. Vase, por ejemplo,
el artculo de Ramey, G. & Ramey, V.A. (1995). Cross-country evidence on the
link between volatility and growth. En: The American Economic Review, 85(5),
1138-1151. La observacin emprica sobre la baja capacidad que tienen los pases
latinoamericanos para sostener, por largos periodos, altas tasas de crecimiento
proviene de Berg, A., Ostry, J. D. & Zettelmeyer, J. (2008). What makes growth
sustained? (Documento de trabajo WP/08/59), Fondo Monetario Internacional. La estimacin del porcentaje de mejora en el bienestar de la poblacin en
los pases latinoamericanos (y en pases desarrollados) que tendra lugar con

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

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una reduccin de la volatilidad del consumo proviene de la publicacin del

Banco Mundial. (2000). Securing Our Future in a Global Economy. Washington
D.C.: Banco Mundial, la cual es citada por Loayza, N. V., Rancire, R, Servn, L.
& Ventura, J. (2007). Macroeconomic volatility and welfare in developing countries: an introduction. En: The World Bank Economic Review, 21(3), 343357. La
afirmacin de que los colapsos econmicos dejan secuelas permanentes en la
productividad est basada en el documento de trabajo de Blyde, J. S., Daude, C.
& Fernndez-Arias, E. (2009). Output collapses and productivity destruction.
(Documento de trabajo N 666), BID. Los datos sobre las tasas de inflacin de
los pases latinoamericanos provienen del Fondo Monetario Internacional. La
informacin sobre el nmero de crisis de inflacin y cambiarias por pases y
por dcadas proviene del libro de Reinhart, C. M. & Rogoff, K. R. (2009). This
Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly. New Jersey: Princeton University Press. Las estimaciones para Argentina y Colombia sobre los costos
de las crisis financieras para la sociedad en trminos de desempleo, cada en
los ingresos per cpita y aumento del dficit fiscal y de la deuda pblica, provienen del artculo de Reinhart, C. M. (2010). This time is different chartbook:
country histories on debt, default, and financial crises. (Documento de trabajo
N 15815) National Bureau of Economic Research. Cambridge. Recuperado de:
http://www.nber.org/papers/w15815.
Fuentes exgenas de inestabilidad: La afirmacin sobre la sincrona entre los
ciclos econmicos de Argentina, Brasil , Chile y Mxico y sus determinantes,
as como la afirmacin de que las condiciones de la economa global explicaban alrededor de 70% de los ciclos comunes de la regin hasta antes de 1930
y, posteriormente, el 40 o 50%, dependiendo del subperiodo, provienen del
estudio de Aiolfi, M., Cato, L. A. V. & Timmermann, A. (2010). Common factors
in Latin Americas business cycles. En: Journal of Development Economics. Las
estimaciones del crecimiento econmico de Amrica Latina como consecuencia del aumento del crecimiento de las economas del G7 y del aumento en los
trminos de intercambio, as como la estimacin del efecto del aumento del
rendimiento de los ttulos del Tesoro de los Estados Unidos y de las primas
de riesgo sobre el crecimiento en las economas latinoamericanas provienen
del estudio de Izquierdo, A., Romero, R. & Talvi, E. (2008). Booms and busts
in Latin America: The role of external factors. (Documento de trabajo N 631),
BID. La estimacin del peso del canal financiero dentro de la influencia de los
factores externos en la volatilidad del crecimiento latinoamericano, as como la
afirmacin de que cerca de la mitad de la volatilidad del PIB de Latinoamrica

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Mdulo V. Inestabilidad y crisis macroeconmicas

se origina en shocks externos, provienen del estudio de sterholm, P. & Zettelmeyer, J. (2007). The effect of external conditions on growth in Latin America.
(Documento de trabajo WP/07/176), Fondo Monetario Internacional. La breve
seccin sobre desastres naturales se basa en la publicacin del BID. (2010).
Aspectos econmicos de los desastres naturales. En: IDEA, (22).
Las polticas como fuente de perturbaciones y de amplificacin de los shocks:
La idea de analizar la volatilidad comparando los diez aos de mejor y peor
crecimiento de los pases, y la afirmacin sobre las diferencias entre estos periodos en cuanto a las ocurrencias de crisis, fueron tomadas del artculo de
Sahay, R. y Goyal R. (2006), Volatility and growth in Latin America: An episodic
approach. (Documento de trabajo WP/06/287), Fondo Monetario Internacional, en el que se desarrollan de manera completa.

6.3. BIBLIOGRAFA GENERAL

Aiolfi, M., Cato, L. A. V. & Timmermann, A. (2010). Common factors in Latin
Americas business cycles. En: Journal of Development Economics.
Banco Interamericano de Desarrollo (BID). (1995). Hacia una economa menos
voltil. Progreso Econmico y Social en Amrica Latina.
BID. (2010). Aspectos econmicos de los desastres naturales. En: IDEA, (22).
Banco Mundial. (2000). Securing Our Future in a Global Economy. Washington
D.C.: Banco Mundial.
Banco Mundial. World Development Indicators.
Berg, A., Ostry, J. D. & Zettelmeyer, J. (2008). What makes growth sustained?
(Documento de trabajo WP/08/59), Fondo Monetario Internacional.
Blyde, J. S., Daude, C. & Fernndez-Arias, E. (2009). Output collapses and productivity destruction. (Documento de trabajo N 666), BID.
Bloomberg

Realidad Macroeconmica Latinoamericana

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EM-DAT
Fondo Monetario Internacional (FMI). International Financial Statistics.
FMI. World Economic Outlook.
Izquierdo, A., Romero, R. & Talvi, E. (2008). Booms and busts in Latin America:
The role of external factors. (Documento de trabajo N 631), BID.
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growth in Latin America. (Documento de trabajo WP/07/176), Fondo Monetario Internacional.
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volatility and growth. En: The American Economic Review, 85(5), 1138-1151.
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Sahay, R. y Goyal R. (2006), Volatility and growth in Latin America: An episodic
approach. (Documento de trabajo WP/06/287), Fondo Monetario Internacional.

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