Managementul operaional al proiectelor

11. EVALUAREA ECONOMIC A PROIECTELOR

DE INVESTIII
11.1. Actualizarea n cadrul proiectelor de investiii
11.1.1. Valoarea actual i coeficientul de actualizare
Decizia de investiie, pentru realizarea unui proiect, presupune o
fundamentare tehnico-economic foarte solid. Efectuarea unei investiii
optime necesit analiza detaliat a mai multor variante de proiect. Aceasta
analiz se face pe baza evalurii tehnice i economice a variantelor.
n cadrul evalurii economice trebuie s se in seama de faptul c
valorile de natur financiar se degradeaz n timp. Astfel, o sum deinut
n prezent are o valoare mai mare dect aceeai sum deinut n anii
urmtori.
De aceea, problema fundamental a actualizrii const n elaborarea
unui model care s permit compararea sumelor de bani primite sau
cheltuite la date diferite.
n cadrul modelului de actualizare, ntr-o prim ipotez, timpul este
mprit n perioade egale cu un an. n mod convenional, anul prezent se va
numi anul zero, iar cei care urmeaz anii unu, doi .a.m.d. Se poate
1
presupune ca un agent economic definete un coeficient K0 n aa fel nct
1

s-i fie egal dac dispune de o sum F1 n anul urmtor sau suma K0 F1 la
momentul prezent.
1
Acest coeficient K0 se numete coeficient de actualizare al anului
1

urmtor n raport cu anul prezent. Suma K0 F1 se numete valoare actual a

sumei F1 disponibile n anul urmtor.
2

n acelai fel se pot defini coeficientii de actualizare K1 , K2 ,,Kn -1. Astfel,

pentru agentul economic este indiferent dac dispune de suma Fn n anul n
n
sau de suma Kn -1 Fn n anul n-1.
Din cele aratate, se poate deduce ca valoarea actuala A0 a sumei Fn
se poate exprima matematic cu relaia:
1
2
n
A0= K0 K1 Kn -1 Fn
(11.1)
n

Coeficientul K0 =K0 K1 Kn -1 se numete coeficient de actualizare

a anului n n raport cu anul zero.
162

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

i

De obicei coeficienii Ki -1 sunt subunitari. Ca urmare, valoarea

actual A0 a unei sume Fn este cu att mai mic cu ct anul n, de
disponibilitate baneasc, este mai ndeprtat. Acest aspect poate explica, n
mare masur, comportamentul indivizilor, care dau importan mai mare
evenimentelor financiare din anii urmtori ct mai apropiai.
Coeficientul de actualizare se poate exprima cu relaia:
1
K nn1 =
;
(11.2)
1 + ann1
n care:
n
an -1 - poart numele de rata de actualizare (sau rata de scont) a
anului n n raport cu anul n-1.
Dac se ine seama de relaia (11.2), valoarea actual A0 a sumei Fn,
disponibil n anul n, se poate exprima i sub forma:
Fn
A0 =
;
(11.3)
1
1 + a0 1 + a12 ... 1 + ann 1

)(

)(

n cea mai mare parte a modelelor de actualizare se utilizeaza rate de

scont constante n timp, respectiv:
1
2
n
a0 = a1 =+ an -1= a
Astfel, valoarea actual A0 a sumei Fn se poate exprima cu relaia:
Fn
A0 =
;
(11.4)
(1 + a )n
1
Raportul
se numete factor de actualizare (sau de discontare).
(1 + a )n
Tabelul 11.1 prezint valorile acestui factor pentru 10 perioade n
viitor i pentru anumite rate de scont.
Fie o suit de cheltuieli i ncasri derulate ntr-un ansamblu de
perioade, precizate prin indicii 1, 2,n,, N. Diferena ntre ncasrile i
cheltuielile unei perioade se numete flux de lichiditi al perioadei
respective. Se va nota cu Fn fluxul de lichiditi al perioadei n. Suma
valorilor actuale ale fluxurilor de lichiditi poart denumirea de scadena
ncasrilor i cheltuielilor i se noteaz cu R. Relaia de calcul a scadenei R
este:
1
n
N
R =Fo+ K0 F1 + K0 Fn++ K0 FN
(11.5)
163

Managementul operaional al proiectelor

n cazul n care rata de actualizare este constant n timp se poate

scrie:
N

R=
n= 0

Fn

(1 + a )n

(11.6)

Tabelul 11.1. Factorul de actualizare pentru diverse perioade i rate de scont

Perioada
Rata de scont
(n)
7%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
Factorul de actualizare
1
0.935
0.917
0.909
0.901
0.893
0.885
0.881
2
0.874
0.842
0.826
0.812
0.797
0.783
0.869
3
0.817
0.772
0.751
0.731
0.712
0.693
0.665
4
0.763
0.708
0.683
0.659
0.636
0.613
0.592
5
0.713
0.650
0.621
0.593
0.567
0.543
0.519
6
0.666
0.596
0.564
0.535
0.507
0.480
0.456
7
0.623
0.547
0.513
0.482
0.452
0.425
0.400
8
0.582
0.502
0.467
0.434
0.404
0.376
0.351
9
0.544
0.460
0.424
0.391
0.361
0.333
0.308
10
0.508
0.422
0.386
0.352
0.322
0.295
0.270
Atunci cnd scadena cuprinde ansamblul fluxurilor de lichiditi
asociate unui proiect de investiii, ea este denumit valoare actual net a
proiectului (venit net actualizat sau beneficiu actualizat).
Pentru ca un proiect s prezinte un venit actualizat pozitiv este
absolut necesar ca valoarea actual a ncasrilor s fie superioar valorii
actuale a cheltuielilor.
11.1.2. Actualizarea n cazul unei piee financiare perfecte
Piaa financiar perfect este definit de un viitor sigur i o rat a
dobnzii i unic pentru toate tranzaciile i invaribil n timp.
Viitorul fiind sigur, nu exist riscuri generate de mprumuturi. Dac
rambursarea mprumuturilor ar fi supus incertitudinilor, atunci s-ar avea n
vedere ca n calcule s se prevad si o prim de risc.
n condiiile unei rate anuale a dobnzii i, a plasa o suma S0 n anul
zero, echivaleaz cu urmtoarele sume pentru anii viitori.
S1=(1+ i)S0, n anul 1;
164

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

S2=(1+ i)S1=(1+i)2S0, n anul 2;

Sn=(1+ i)nS0, n anul n.
Valoarea Sn este denumit, n general, valoare capitalizat n anul n a
sumei S0.
Plasarea sau mprumutul fiind posibile n orice moment cu aceeai
rata a dobnzii, nseamn c este acelai lucru s dispui de suma S0 n anul 0
sau de suma Sn=(1+ i)S0 in anul n.
Prin urmare, se poate considera c este acelai lucru s dispui de
suma Fn n anul n sau de suma
Fn
A0 =
;
(11.7)
(1 + i )n
n anul 0.
Astfel, valoarea actuala A0 este valoarea de schimb n anul 0 a sumei
Fn disponibil n anul n.
Din cele artate, se poate trage concluzia c, pe o pia perfect de
capital, rata de actualizare este egal cu rata dobnzii.
nainte de a prezenta ipoteze mai realiste privind piaa de capital, se
va considera un exemplu de calcul, referitor la proiectul de achiziionare a
unui utilaj tehnologic. Ipotezele de calcul sunt urmtoarele:
realizarea investiiei n anul 0;
costul utilajului: 30000 um (uniti monetare)
durata de utilizare: 4 ani (anii 1, 2, 3 i 4);
venitul anual provenit din exploatarea utilajului: 10000 um/an;
nstrinarea prin vnzare a utilajului la sfritul anului 4, la suma de
5000 um;
existena unei piee de capital perfecte cu o rat a dobnzii i=5%.
n condiiile ipotezelor precizate, venitul actualizat net al proiectului
(n mii um) este:
10
10
10
15
, cu i = 0,05
R = 30 +
+
+
+
2
3
i + i (1 + i )
(1 + i ) (1 + i )4
i rezult: R = 9600 um
n continuare, presupunnd c preul de cumprare nu este fixat, se
pune problema asupra preului maxim pe care ntreprinderea este dispus
s-l plteasc pentru achiziionarea utilajului.
Preul maxim cutat P reprezint valoarea actual a fluxurilor de
lichiditi viitoare, respectiv:
165

Managementul operaional al proiectelor

10
10
10
15
[mii um],
+
+
+
2
3
i + i (1 + i )
(1 + i ) (1 + i )4
care, pentru i = 0,05 conduce la valoarea:
P = 39600 um
Din ultimul calcul prezentat se deduce faptul c, n condiiile unei
piee de capital perfecte, pentru ntreprindere este acelai lucru dac dispune
de 39600 um n anul 0 sau cte 10000 um n urmtorii 3 ani i 15000 um n
anul al patrulea.
Rezultatul precedent se poate obine i cu ajutorul dobnzii compuse.
S presupunem c ntreprinderea mprumut ntreaga sum necesar
investiiei. Fie X preul maxim pe care ea este dispus s-l plteasc pentru
cumprarea utilajului i care reprezint, de fapt, valoarea mprumutului
efectuat n anul 0.
Rambursrile mprumutului se efectueaz pe msur ce se obin
fonduri din exploatarea utilajului.
Valoarea X se va determina astfel nct la sfritul duratei de
exploatare a utilajului, mprumutul s fie rambursat integral (inclusiv
dobnzile), dar fr a realiza beneficiu. Pentru aceasta, se va calcula, din
aproape n aproape, suma total a datoriei ntreprinderii.
Suma X, fiind mprumutat n anul 0, n anul 1 datoria ntreprinderii
se va ridica la (1+i)X. Veniturile rezultate din exploatare n anul 1 (10000
um), fiind afectate de rambursarea unei pri a datoriei, aceasta va fi la
sfritul anului 1:
D1 = (1 + i ) X 10000
La sfritul celui de-al doilea an ntreprinderea va datora suma D1
majorat cu dobnzile unui an, respectiv (1 + i )[X (1 + i ) 10000 ] .
Extrgnd venitul realizat din exploatare n anul 2, rezult datoria la sfritul
acestui an:
2
D2 = (1 + i ) X (1 + i )10000 10000
n mod asemntor se pot calcula sumele totale D3 i D4 ale datoriei
la sfritul anilor 3 i 4. Exprimnd aceste sume n mii de um rezult:
3
2
D3 = (1 + i ) X 10 (1 + i ) 10 (1 + i ) 10
P=

D4 = (1 + i ) X 10 (1 + i ) 10 (1 + i ) 10 (1 + i ) 15
4

166

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

ntreprinderea nu va avea nici datorie nici beneficiu dac datoria D4,

la sfritul celui de al patrulea an, este nul, adic preul de cumprare al
echipamentului (n mii de um) este egal cu:
10
10
10
10
X=
+
+
+
= 39 ,6 ,
2
3
1 + i (1 + i )
(1 + i ) (1 + i )4
sum ce corespunde valorii actuale a veniturilor n anii 1, 2, 3 i 4.
Din exemplul analizat mai sus se poate vedea c ntreprinderea poate
s mprumute n anul 0 suma de 39600 um care poate fi rambursat integral
(inclusiv dobnzile) din veniturile obinute din exploatarea utilajului. Dac
preul utilajului este de 30000 um, nseamn c ntreprinderea poate s
dispun n anul 0 de 9600 um (care este tocmai venitul actualizat).
Rezult c venitul actualizat al unui proiect este suma maxim R pe
care ntreprinderea o poate mprumuta n anul 0, n plus fa de cheltuielile
de investiie, astfel nct s poat rambursa ntregul mprumut (inclusiv
dobnzile) din veniturile obinute din exploatarea proiectului.
11.2.3. Costul de oportunitate al capitalului
Printre elementele de baza utilizate n evaluarea financiar a
proiectelor, un rol esenial l are costul de oportunitate al capitalului. n
cazul cel mai general, acesta reprezint partea substanial a mrimii ratei de
actualizare, restul fiind constituit de prima de risc a investitorului.
Pe o pia de capital perfect, costul de oportunitate al capitalului
mprumutat este echivalent cu rata dobnzii. Acestui cost i se zice oportun
pentru ca la stabilirea lui se au n vedere oportunitile de a investi.
n activitatea de evaluare, costul capitalului poate servi la stabilirea
ratei de actualizare sau ca element de referin cu care se compar rata de
rentabilitate intern a proiectului.
n general, ntreprinderile utilizeaz mai multe surse de finanare a
investiiei: surse proprii (autofinanare); mprumuturi bancare pe termen
lung sau mediu; plasarea de noi aciuni pentru sporirea capitaluilui etc.
Fiecare dintre sursele de finanare are un cost ce trebuie estimat
pentru a vedea dac investiia este rentabil. Altfel spus, trebuie vzut dac
din exploatarea investiiei se asigur un spor de venit n raport cu costul
capitalului investit.
167

Managementul operaional al proiectelor

Astfel, dac pentru finanare se utilizeaz creditul bancar, rata

rentabilitii investiiei nu trebuie s fie mai mic dect rata dobnzii
aferente mprumutului.
Rata dobnzii la mprumutul bancar reprezint un cost de
oportunitate, pentru c el este randamentul minimal ce trebuie obinut de
investitor n astfel de plasamente ale capitalului.
Spre deosebire de mprumutul bancar, sporirea capitalului pe seama
beneficiului (profitului) apare ca fiind gratuit. ns i aceast surs de
capital presupune un cost de oportunitate, dedus din situaia plasrii sumei
respective pe piaa de capital.
Costul capitalului se determin att pentru fiecare surs de finanare
a investiiilor ct i pentru dou sau mai multe surse de finanare, sub forma
unor medii ponderate ale costului surselor respective.
Pentru sumele primite cu mprumut se pltete dobnda, care
reprezint costul real al capitalului obinut pe aceast cale.
De regul, costul capitalului obinut din mprumuturi este dat de rata
dobnzii, stabilit pentru mprumuturile bancare pe termen mediu i lung.
Uneori se consider i rata dobnzii la credite pe termen scurt, dac aceasta
constituie o surs de finanare a investiiilor.
n cazul capitalurilor provenite din resurse proprii, costul de
oportunitate se stabilete pornind de la rentabilitatea capitalului social, care
exprim capacitatea ntreprinderii de a aduce profit, n prezent i n
perspectiv.
Rata de rentabilitate a capitalului social reprezint o limit minimal
de profit sub care nu este acceptabil investiia n ntreprinderea respectiv.
Atunci cnd capitalul social nu este sub forma de aciuni, rata de
rentabilitate se calculeaz astfel:
B
B
r [%] = 0 100
sau
(11.8)
r [%] = p 100
C
C
n care:
B0 este beneficiul anual obinut nainte de a investi;
Bp - beneficiul anual previzibil;
C - capitalul social.
Dac ntreprinderea are capitalul sub forma de aciuni:
b
b
r [%] = 0 100
sau
(11.9)
r [%] = p 100
v
v
n care:
168

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

b0 i bp sunt, respectiv, beneficiul pe o aciune, obinut sau

previzionat;
v este valoarea nominal a unei aciuni.
Costul capitalului provenit din emisiune de aciuni se determin prin
raportarea dividendelor la cursul (preul) aciunilor, respectiv:
d
(11.10)
r [%] = 100
p
n care:
d este dividendul la o actiune
p - preul unei aciuni
11.1.4 Rambursarea unui mprumut prin anuiti constante
Anuitatea reprezint o plat anual prin care o persoan care
mprumut se achit progresiv de datorie.
Valoarea actual a unei sume de n pli, de mrime unitar, din anul
1 n anul n este data de suma factorilor de actualizare, respectiv:
1
1
1
(11.11)
fa =
,
+
+ ... +
2
1 + i (1 + i )
(1 + i )n
1
care este de fapt suma unei progresii geometrice cu raia
1+ i
Astfel, rezult:
n
n
(
1
1 + i) 1
(11.12)
fa =
=
k
n
i (1 + i )
k = 1 (1 + i )
Factorul fa poart denumirea de factor de anuitate i arat ce valoare are
astazi o sum egal cu 1, cheltuit sau obinut anual, pe o perioad de n ani.
Fie o suma E0, mprumutat n anul 0 cu o rat a dobnzii egal cu i.
Se pune problema de a rambursa suma E0 prin anuiti constante, timp de n
ani, ncepnd cu anul 1. Fiind vorba de anuiti constante, n fiecare an se va
plti aceeai sum, care cuprinde att o parte din capitalul mprumutat, ct i
o parte a dobnzii. Aceste dou pari sunt variabile n timp una fa de
cealalt. i anume, cota parte reprezentand dobnda este descrescatoare, iar
cota parte reprezentnd mprumutul este crescatoare.
Valoarea anuitii constante a rambursrii este dat de relaia:

169

Managementul operaional al proiectelor

E
E i (1 + i )
E0
(11.13)
= 0 = 0 n
XA = n
1
fa (1 + i ) 1

k
k = 1 (1 + i )
Partea de dobnd i partea de rambursare a capitalului se pot
determina, pentru fiecare an, dup cum urmeaz.
n primul an, capitalul imobilizat fiind egal cu E0, suma dobnzilor
este egal cu iE0.
Rezult ca suma total a rambursrii din primul an este:
b1 = x A iE0
(11.14)
n al doilea an, capitalul imobilizat fiind diminuat cu valoarea b1,
devine:
E 1 = E0 b1
(11.15)
Astfel, dobnda corespunzatoare acestui capital va fi:
j2 = iE 1 = i( E0 b1 ) = i( E0 x A + iE0 )
(11.16)
Suma corespunztoare rambursrii din al doilea an este:
b2 = x A j2 = ( x A iE0 )( 1 + i )
(11.17)
Un raionament prin recuren permite s se determine, pentru un an
oarecare k, suma bk a rambursrii capitalului.
n

11.1.5. Actualizarea continu n timp

Fie j rata dobnzii continue la momentul t. Suma total a dobnzilor,
asociate plasrii unei uniti monetare ntr-un interval de timp infinitestimal
dt, este egala cu jdt. Aceasta nseamn c o sum unitar disponibil la
momentul t se poate schimba contra sumei 1+jdt la momentul t+dt.
S consideram anul divizat n n perioade (n avnd o valoare ct mai
mare). O unitate monetar plasat la nceputul anului poate fi schimbat

1+
contra sumei
n

j
la sfritul primei perioade sau contra sumei

1+ j
la sfritul anului.

n
n

1+ j
j
lim
=e ;
n
n
170

(11.18)

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

ntruct ej este echivalentul sumei unitare plasate cu un an n urm,

rezult c:
ej = 1+ i
(11.19)
Ultima relaie permite, prin logaritmare, determinarea ratei dobnzii
continue j n funcie de rata dobnzii discrete i, respectiv:
j = ln( 1 + i )
(11.20)
Presupunnd c se poate defini un flux de lichiditi, n intervalul
t=0 i t=T, cu ajutorul unei funcii f(t), valoarea actual a scadenei se poate
determina cu relaia:
T

R = f ( t )e jt dt

(11.21)

Dac f(t) reprezint anuitatea constanta XA, asociat unei sume E0,
mprumutat la momentul t=0, se poate scrie ca:
T

E0 = x A e jt dt

(11.22)

din care rezult:

jE0
xA =
(11.23)
1 e jt
n cazul particular al unui interval infinit, relaia de calcul a anuitii
devine:
x A = jE0
(11.24)
11.1.6. Coeficientul de actualizare i funcia de utilitate temporal
Fie F0 i F1 veniturile pe care un consumator le poate realiza n anul
0 i, respectiv, n anul 1. ntr-un plan de coordonate (F0 ,F1) este posibil s
se traseze o curb, astfel nct consumatorul s aib aceeai satisfacie
indiferent de combinaia F0, F1 acceptat. Pe o astfel de curb, numit curba
de indiferen, pentru consumator este acelai lucru dac accept combinaia
F01 , F11 sau combinaia F02 , F12 (fig. 11.1).
Se poate presupune c satisfacia consumatorului poate fi exprimat
cu ajutorul unei funcii de utilitate U(F0 , F1). Plecnd de la veniturile F0 i
F1, precizate, fie F0 i F1 mici variaii ale acestor venituri care las
neschimbat funcia de satisfacie. Se poate scrie c:
171

Managementul operaional al proiectelor

U
U
F0 +
F1 = 0
(11.25)
F0
F1
n general, un consumator este dispus s schimbe, pentru un venit
suplimentar n perioada 0, o parte din venitul su din perioada 1, cu att mai
mare cu ct valoarea lui F1 este mai ridicat. Ca urmare, curbele de
indiferen vor fi convexe n raport cu originea.
Raportul:
F0
U U
=
;
(11.26)
F1
F1 F0
este denumit rat marginal de substituire a venitului din anul 0 celui din
anul 1.
F1

F11
F12

F01

F02

F0
Fig. 11.1

F0 i F1 au semne opuse, fapt ce arat c se accept o diminuare a sumei

dintr-o perioad dac este compensat printr-o cretere a sumei disponibile

n cealalt perioad.
F0
Raportul
msoar variaia venitului din anul 0 care ofer
F1
aceeai satisfacie cu variaia unei uniti de venit din anul 1. Se poate spune
deci c este vorba de coeficientul de actualizare a anului 1 n raport cu anul
0, respectiv:
172

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

F0 U
=
F1 F1

U
;
(11.27)
F0
Din aceast relaie se poate trage urmtoarea concluzie: coeficientul
de actualizare al unei perioade n raport cu alta este egal cu raportul ntre
utilitatea marginal a venitului din a doua perioad i utilitatea marginal a
venitului din prima perioad.
Dac ipoteza de convexitate enunat mai nainte este verificat,
rezult c K 01 (F0 , F1 ) este o funcie necresctoare.
Raionamentul efectuat pentru dou perioade consecutive, cu indici 0
i 1, poate fi generalizat la mai multe perioade. Astfel, dac
U (F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN ) este funcia de utilitate asociat veniturilor
K 01 ( F0 , F1 ) =

F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN disponibile n perioadele 1, 2,...,n,...,N atunci

coeficientul de actualizare al unei perioade m n raport cu o perioad n se
scrie sub forma:
U U
K nm (F0 , F1 ,..., Fn ,..., FN ) =
;
(11.28)
Fm Fn
Pe de alt parte:
U U U U
= K nk K km ;

K nm =
(11.29)
Fn Fk Fk Fm
fapt ce permite generalizarea:
K nm = K 01 K 12 ... K nn-1
(11.30)
Tot aa, valoarea actual a unei suite de mici variaii ale veniturilor
Fn (n = 0 ,1,2 ,..., N ) se poate determina cu relaia:
A 0 = F0 + F01 F1 + ... + F0N FN

(11.31)

11.1.7. Rata de actualizare pe o pia de capital perfect

n paragrafele anterioare s-a artat c, pe o pia de capital perfect,
ratele de actualizare ale agenilor economici sunt egale cu ratele de interes
ale pieei. n cele ce urmeaz se va justifica acest lucru prin intermediul
funciilor de satisfacie intertemporale.
S presupunem c rata de actualizare a01 , din anul 1 n raport cu anul
0 este mai mare dect rata dobnzii i. n aceast ipotez, orice consumator
173

Managementul operaional al proiectelor

va mprumuta, pentru a-i mri disponibilitile n anul 0. Aceast mrire va

avea ca efect diminuarea ratei de actualizare a01 . Astfel, consumatorul va
mprumuta pn ce rata sa de actualizare va fi egal cu rata dobnzii.
n ipoteza c rata de actualizare ar fi inferioar ratei dobnzii,
consumatorul ar efectua plasamente pn la producerea egalitii a01 = i .
Situaiile menionate pot fi ilustrate cu un raionament bazat pe un
model ce ia n calcul dou perioade, notate cu indicii 0 i 1.
Fie R0 i R1 veniturile agentului economic n perioadele 0 i,
respectiv, 1. Acestea pot fi schimbate pentru diferite sume F0 i F1,
disponibile n perioadele 0 i 1, efectund un plasament sau un mprumut.
Fie cazul unui mprumut n valoare de F0-R0(F0>R0). Acest
mprumut, majorat cu dobnzile aferente, va fi rambursat n perioada 1 cu
ajutorul venitului neconsumat R1-F1(R1>F1), de unde relaia:
(1 + i)(F0 - R0 ) = R1 - F1
(11.32)
Aceast relaie poate fi scris i sub forma:
(1 + i )F0 + F1 = (1 + i )R0 + R1 = cons tan t
(11.33)
ntr-un plan de coordonate (F0,F1), mulimea punctelor ce verific
relaia (11.33) este o dreapta D, (fig.11.2).
F1

R1

F1*

R0

F0*
Fig. 11.2

174

F0

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Dac curba de indiferen (satisfacie intertemporal) , ce trece prin

punctul de coordonate (R0,R1), nu este tangent la dreapta D, se poate gsi
pe dreapt un punct de coordonate (F0*,F1*), aparinnd unei curbe de
indiferen *, asociate unei utiliti mai crescute fa de cea asociat curbei
. Aceasta arat c agentul economic prefer s schimbe veniturile sale R0
i R1 cu sumele F0* i F1*.
Scriind egalitatea pantelor dreptei D i respectiv tangentei la curba
se obine relaia:
U ( F0* , F1* ) U ( F0* , F1* )

= ( 1 + i )
(11.34)
F0
F1
Din aceast relaie rezult:
U U
1
=
K 01 =
(11.35)
F1 F0 1 + i
care confirm ipoteza potrivit creia, pe o pia de capital perfect, rata de
actualizare este identic cu rata de interes a pieei.

11.2. Criterii de evaluare a proiectelor de investiii

11.2.1. Venitul actualizat net
Aa cum s-a vzut n subcapitolul precedent, venitul actualizat net al
unui proiect (valoarea actual net sau beneficiu actualizat) reprezint suma
algebric a valorilor actualizate ale fiecrui flux de numerar din proiect,
respectiv:
N
Fn
R=
;
(11.36)
n
n= 0 ( 1 + i )
Atunci cnd se analizeaz un proiect unic, independent de orice alt
proiect, decizia de realizare a proiectului va fi luat numai dac venitul sau
actualizat este pozitiv (R>0).
Un proiect care prezint un venit actualizat pozitiv permite
rambursarea capitalului iniial i remunerarea acestuia la un coeficient de
actualizare egal cu rata de interes a pieei i.
Atunci cnd se dorete efectuarea unei alegeri ntre diferite proiecte
de investiii incompatibile (care nu pot fi realizate simultan), se ia decizia de
realizare a proiectului care prezint cel mai ridicat nivel al venitului
actualizat.
175

Managementul operaional al proiectelor

Alegerea ntre dou sau mai multe proiecte se poate izbi de unele
dificulti dac proiectele prezint durate de via diferite.
Pentru a ilustra modul practic de abordare a alegerii se va considera
urmatorul exemplu.
Fie proiectul de achiziionare a unui utilaj A despre care s-a vorbit n
subcapitolul precedent. Utilajul este cumprat n anul 0 la preul de 30000
um i exploatat pe durata a patru ani (1, 2, 3 i 4).
Excedentul ncasrilor raportate la cheltuieli, va fi de 10000 um n
fiecare din cei patru ani. La sfritul anului al patrulea utilajul este nstrinat
prin vnzare la preu1 de 5000 um.
Considernd c ntreprinderea lucreaz cu un coeficient de
actualizare i=5% venitu1 actualizat net, in mii de um, va fi:
10
10
10
15
+
+
+
= 9 ,6
RA = 30 +
2
3
( 1 + 0 ,05 ) ( 1 + 0 ,05 )
( 1 + 0 ,05 )
( 1 + 0 ,05 ) 4
S presupunem c ntreprinderea are de ales ntre utilajul A, definit
mai sus, i un alt utilaj B, mai rezistent, care poate fi utilizat timp de ase
ani. Costul utilajului B este de 42000 um, iar veniturile anuale provenite din
exploatarea sa sunt tot de 10000 um. n ipoteza ca la sfritul anului 6
utilajul B este vndut la preul de 5000 um, venitul actualizat net
corespunzator proiectului de achizitie a acestui utilaj, in mii de um, este:
6
10
5
RB = 42 +
+
= 12
n
( 1 + 0 ,05 )6
n= 1 ( 1 + 0 ,05 )
Pentru a compara cele dou proiecte este necesar s se precizeze
anumite ipoteze.
a) Decizie dependent de continuarea exploatrii
Cele dou venituri RA i RB, calculate anterior, nu sunt comparabile,
ntruct sunt calculate pe perioade diferite. Ca urmare, alegerea ce trebuie
fcut este n funcie de modul n care va fi continuat exploatarea dup
casarea utilajului.
n lipsa unor informaii precise privind exploatarea dup casare, se
poate emite ipoteza rennoirii identice. Potrivit acestei ipoteze, nseamn c,
dup casare, oricare dintre utilajele A sau B, reinute, va fi nlocuit cu unul
de acelai tip.
Aceast ipotez permite s se ia n considerare o perioad de studiu
comun celor dou modaliti de exploatare (A i B). Aceast perioad
trebuie s fie un multiplu comun al perioadelor iniiale de exploatare a celor
176

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

dou utilaje. Considernd perioada definit de anii 0 pn la 12, utilajul A

va fi rennoit de dou ori, iar utilajul B o singur dat.
Pornind de la ipoteza rennoirii identice, se pune problema
determinrii venitului actualizat corespunzator noii perioade. Pentru a evita
calcularea valorii actualizate a fluxului de numerar al fiecrui an, se vor
utiliza, ca elemente primare de calcul, veniturile actualizate RA i RB,
determinate anterior. Astfel, veniturile actualizate nete ale celor dou
proiecte, corespunzatoare exploatrii pe durata anilor 0 ...12, vor fi:
RA
RA
+
= 23900 um
RA12 = RA +
4
(1+ i)
( 1 + i )8
RB
RB12 = RB +
= 21800 um
( 1 + i )6
Aceste dou valori sunt comparabile i conduc la concluzia c se
adopt proiectul de achiziionare a utilajului A.
b) Decizie independent de continuarea exploatarii.
Demonstraia anterioar ine cont de faptul c exploatarea trebuie s
continue dup casare. n unele cazuri se poate emite o ipotez contrar:
casare fr rennoire. ntr-o astfel de ipotez, nici un flux de numerar, ce
intervine dup casarea utilajului, nu depinde de alegerea fcut. Ca urmare,
ar trebui s se compare direct veniturile RA i RB (9600 um i 12800 um).
n fond, ar fi vorba de efectuarea calculelor pe aceeai durat, anii
0...6, dar cu un flux de numerar nul n anii 5 i 6 pentru proiectul A. n
aceste condiii, este evident c decizia conduce la adoptarea proiectului de
achiziionare a utilajului B.

11.2.2. Rata de rentabilitate intern

Criteriul venitului actualizat este criteriul fundamental al calculului
economic. Cu toate acestea, aplicarea acestui criteriu la evaluarea proiectelor
de investiii implic unele dificulti.
Dificultatea cel mai des invocat const n imposibilitatea
ntreprinderii de a preciza rata de actualizare proprie. De aceea, se prefer
evaluarea unui proiect prin propria-i rat de rentabilitate, a crei valoare nu
depinde de rata de actualizare.
Fie un proiect de investiii la care este asociat o scadena de flux de
numerar Fn(n= 1, 2,..., N). Dac rata de actualizare este variabil, venitul
actualizat este o funcie descrescatoare a acestei rate.
177

Managementul operaional al proiectelor

ntr-adevr, creterea valorii ratei de actualizare conduce la

diminuarea fluxului de numerar al anilor viitori. Iar acest flux a fost
considerat pozitiv (ncasri mai mari dect cheltuielile), pe cnd fluxul de
numerar al anului 0 i, eventual, al anilor apropiai este negativ (cheltuieli de
investiie).
Dac rata de actualizare i variaz, valoarea actual negativ a
fluxului de lichiditi din perioada apropiat se modific mai puin dect
valoarea actual pozitiv a fluxului de lichiditi din perioada mai
ndeprtat. Ca urmare, venitul actualizat se micoreaz dac rata de
actualizare crete.
Un caz particular, n care se verific concluzia anterioar, este cel n
care singurul flux de lichiditi negativ corespunde unei cheltuieli de
investiie efectuat n anul 0.
Faptul ca venitul actualizat este o funcie descrescatoare a ratei de
actualizare poate fi justificat i de interpretarea dat mai nainte acestui
venit. i anume, venitul actualizat este valoarea unei sume ce poate fi
mprumutat n anul 0, n plus fa de totalul cheltuielilor de investiii, i
rambursat din venitunile de exploatare, rambursarea fiind efectuat
remunernd mprumutul la o rat egal cu rata de actualizare. Dac valoarea
acestei rate crete, taxele financiare se vor mri, iar valoarea venitului
actualizat se va micora.
Se va semnala, de asemenea, faptul c, la o rat de actualizare nul,
venitul actualizat este, n general, pozitiv. ntr-adevar, dac valoarea
nominal a ncasrilor n-ar fi mai mare dect valoarea nominal a
cheltuielilor, proiectul nu s-ar lua n considerare, din motive de rentabilitate.
Pe de alt parte, dac valoarea ratei de actualizare tinde spre infinit, venitul
actualizat tinde ctre F0 (flux de trezorenie negativ).
Variaia venitului actualizat n funcie de rata de actualizare poate fi
reprezentat prin curba de rentabilitate (fig. 11.3).
Prin definiie, valoarea r a ratei de actualizare, pentru care
venitul actualizat se anuleaz, este denumit rat de rentabilitate (sau
rat de rentabilitate intern) a proiectului.
Pentru a da o interpretare financiar acestei definiii, se revine la
interpretarea dat venitului actualizat. Dac venitul actualizat la rata r este
nul, nseamn c sumele provenite din exploatarea proiectului permit
rambursarea capitalului iniial i remunerarea acestuia la rata r, fr ctig i
fr pierderi.
178

Venitul actualizat

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Rata de actualizare

r
F0
Fig.11.3

Ca urmare, rata de rentabilitate r este rata maxim la care se

poate remunera capitalul care a servit la finanarea proiectului fr ca
investiia sa fie deficitar.
n practic, rata de rentabilitate a unui proiect se determin prin
aproximaii succesive, calculnd venitul actualizat pentru diferite valori ale
ratei de actualizare.
a) Decizia de acceptare sau de respingere a unui proiect
independent de oricare altul. n acest caz, acceptarea proiectului este
condiionat de existena unei rate de rentabilitate r superioar ratei de
actualizare i a ntreprinderii (r>i).
Cum rata de actualizare reprezint costul de finanare al
ntreprinderii, nseamn c veniturile realizate din investiie permit
remunerarea capitalului care servete la finanarea proiectului, la o rata mai
mare dect costul su.
Reprezentarea grafic din fig.11.3 permite comparaia cu criteriul
venitului actualizat. Daca r>i, venitul actualizat este pozitiv, dar dac r < i,
acest venit este negativ. De aici rezult c cele dou criterii conduc la
aceeai decizie. Cu toate acestea, criteriul ratei de rentabiliate intern
prezint dou avantaje importante. Primul const n faptul ca rata de
rentabilitate este independent de rata de actualizare. Al doilea const n
faptul ca rata de rentabilitate se exprim n procente i poate fi uor
comparata cu rata dobnzii. Mai mult, rata de rentabilitate poate fi
comparat nu numai cu costul de finanare al ntreprinderii, ci i cu rata de
179

Managementul operaional al proiectelor

Venitul actualizat

rentabilitate a altor activiti din ntreprindere sau chiar din alte

ntreprinderi.
b) Compararea proiectelor incompatibile. Mai nti trebuie fcut
precizarea c nu ntotdeauna proiectul care prezint rata de rentabilitate cea
mai ridicat asigur i venitul actualizat cel mai mare.
Fie dou proiecte A i B, pentru care presupunem cunoscute curbele
reprezentative de variaie a venituiui actualizat n funcie de rata de
actualizare. Presupunem, de asemenea, ca veniturile actualizate ale celor
dou proiecte sunt egale i pozitive pentru o anumit valoare a ratei de
actualizare i0. (fig.11.4).
A
B

i0

rB rA

Rata de actualizare

F0
F0B

Fig. 11.4
Fie rA i rB ratele de rentabilitate ale proiectelor A i B. Dac rata de
actualizare definit de ntreprindere este superioar lui i0, atunci proiectul
care prezint venitul actualizat cel mai mare este proiectul A. n mod
evident, acesta are i rata de rentabilitate mai mare dect proiectul B
(rA>rB). Dac rata de actualizare este inferioar lui i0, atunci proiectul B va
avea venitul actualizat cel mai mare. Dar rata de rentabiliate a proiectului B
este, n continuare, inferioar ratei de rentabilitate a proiectului A. Cum
venitul actualizat constituie elementul fundamental de comparaie n
calculele economice, rezult c alegerea ntre dou proiecte incompatibile,
prin compararea ratelor de rentabilitate, nu este pertinent.
c) Consecina utilizarii unui criteriu de rentabilitate maxim.
Fie, de exemplu, dou proiecte A i B (fig.11.4), ale cror rate de
180

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

rentabilitate se afl n relaia rA>rB. Fie, de asemenea, o rata de actualizare a

ntreprinderii i astfel nct RA(i)<RB(i) (i<i0), (fig.11.4).
n acest caz, a reine proiectul cu rata de rentabilitate cea mai mare
este echivalent cu acceptarea proiectului care angajeaz cele mai mici
investiii.
ntr-adevr, aa cum se poate observa n fig.11.4, proiectul B implic
cheltuieli de investiii mai mari dect proiectul A. Acest lucru face ca
proiectul cel mai scump s prezinte un venit net actualizat mai ridicat dect
proiectul mai puin scump, respectiv RB(0)>RA(0). Acest raionament se
confirm prin poziia relativ a asimptotelor orizontale ale curbelor de
rentabilitate. Atunci cnd rata de actualizare i tinde ctre infinit,
RA F0A siRB F0B , unde F0A i F0B sunt fluxurile de numerar din anul 0.
ntruct | F0B |>| F0A | , rezult c cele mai mari cheltuieli de investiii sunt
angajate de proiectul B.

11.2.3. Rata de rentabiliate relativ

Atunci cnd se analizeaz dou proiecte A i B ale cror
caracteristici se aseamn, dar care necesit capital de investiie diferit, este
deosebit de util s se cunoasc, nu numai rentabilitatea fiecruia n parte, ci
i rentabilitatea unuia n raport cu celalalt.
Fie RA(i) venitul actualizat al proiectuiui A i RB(i) cel al proiectului
B. S presupunem c proiectul B angajeaz un capital de investiie superior
celui corespunztor proiectului A.
Prin definiie, rata de rentabilitate relativ (sau diferenial) este
rdcina ecuaiei:
RB ( i ) RA ( i ) = 0 ;
(11.37)
n cazul proiectelor A i B, ale cror curbe de rentabilitate sunt
prezentate n fig.11.4, rata de rentabilitate relativ a proiectului B n raport
cu proiectul A, rB/A, este rata pentru care veniturile actualizate ale celor dou
proiecte sunt egale, respectiv:

rB / A = i0 ;

(11.38)
Este evident c noiunea de rentabilitate relativ are sens numai dac
proiectul de referin (n cazul de fa A) este el nsui rentabil.
n practic se utilizeaz calcule de rentabilitate diferenial. Un
exemplu l constituie proiectele de investiii pentru care exist mai multe
181

Managementul operaional al proiectelor

variante ale aceluiai proiect. ntr-un astfel de caz, se va alege o variant de

referin, iar celelalte variante vor fi caracterizate prin intermediul abaterilor
n raport cu varianta de referin.
Dup cum s-a artat n paragraful anterior, clasamentul diferitelor
proiecte n funcie de rata de rentabilitate poate s fie diferit de cel obinut n
funcie de venitul actualizat. Pe de alt parte, este important de reinut c,
deseori, este indicat s se prezinte rezultatele economice utiliznd rate de
rentabilitate i nu venituri actualizate. Ori ratele de rentabilitate relativ
permit evaluri economice care conduc la aceleai concluzii ca i cele
efectuate pe baza venitului actualizat.
Revenind la exemplul proiectelor A i B din fig.11.4, comparnd rata
de rentabilitate relativ a lui B fa de A (rB/A=i0) cu valoarea ratei de
actualizare a ntreprinderii i, se obine acelai rezultat ca n cazul comparrii
veniturilor actualizate ale celor doua proiecte, respectiv:
RA(i)>RB(i), dac rB/A<i;
(11.39)

RA(i)<RB(i), dac rB/A>i;

(11.40)
Acest rezultat mai poate fi interpretat i n felul urmtor: a alege
ntre proiectele incompatibile A i B este echivalent cu a decide dac este
oportun sau nu s se mreasc valoarea investiiei astfel nct s se treac la
realizarea proiectului B n loc de proiectul A. Ori rata de rentabilitate a
acestei majorri de capital este tocmai rata de rentabilitate relativ a
proiectului B n raport cu proiectul A.
11.2.4 Exemplu numeric
Exemplu se refer la un proiect de realizare a unei uzine de amoniac,
ntr-o ar ce dispune de zcminte de gaz natural.
Un prim proiect A are n vedere satisfacerea cererii locale de
amoniac. Pentru simplificarea calculelor, se va considera c aceast cerere
este constant i egal cu 300.000 t/an. Preul de vnzare estimat este de
1100 um/t. Totalul investiiei necesar realizrii acestei uniti economice
este estimat la un miliard de um.
Vom presupune c investiia se realizeaz ntr-un singur an, pe care,
convenional, l notm cu zero. Cheltuielile de exploatare (materii prime,
enengie, personal, asigurri etc.) sunt estimate la 420 um/t, adic 126
milioane um pe an.
Se va considera c durata de via a obiectivului este limitat la 10
ani, iar valoarea rezidual la sfritul perioadei este nul.
182

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Un al doilea proiect B ia n considerare realizarea unei capaciti de

producie superioare egal cu 500.000 t/an. Totalul investiiei se ridic n
acest caz, la 1,47 miliarde um. Producia suplimentar, de 200.000 t/an se va
vinde pe piee mai ndeprtate. innd cont de caracteristicile acestor piee,
precum i de cheltuielile de transport i comerciazare, valorificarea acestei
producii suplimentare se va face la 800 um/t.
Se va presupune c nu exist fiscalitate i inflaie, iar rata de
actualizare a ntreprinderii constructoare este egal cu 7%.
a) Veniturile actualizate. n cazul proiectului A, ncasrile anuale
sunt n valoare de:
300000 1100 = 330[mil .um / an]
innd cont de valoarea cheltuielilor de exploatare (126 milioane de
um pe an), fluxul de trezorerie al anilor de exploatare vor fi de:
330 126 = 204 [mil .um / an]
Venitul actualizat la anul 0, n milioane de um:
10
204
RA = 1000 +
= 433[mil .um ]
n
n= 1 (1 + 0 ,07 )
n cazul proiectului B, ncasrile anuale sunt:
300000 1100 + 200000 800 = 490[mil .um]
Cheltuielile de exploatare:
420 500000 = 210 [mil .um]
Fluxul de trezorerie al anilor de exploatare:

490 210 = 280 [mil .um / an ]

Venitul actualizat la anul 0:

10
280
= 497 [mil .um]
RB = 1470 +
n
n= 1 (1 + 0 ,07 )
b) Rata de rentabilitate intern. Mai nti se prezint veniturile
actualizate ale celor dou proiecte, pentru diferite valori ale ratei de
actualizare (tabel 11.2).
Tabelul 11.2 Venituri actualizate [mil. um]
0
5
7
i%
1040
575
433
RA(i)
1330
692
497
RA(i)

10
254
250

14
64
-9
183

Managementul operaional al proiectelor

Curbele de rentabilitate sunt prezentate n graficul din fig. 11.5.

Ratele de rentabilitate ale celor dou proiecte sunt: rA16% i rB14%.
Venituri
actualizate
1500
B
1000
A
500

10

15 Rata de
actualizare

Fig. 11.5
Se constat c pentru rate de actualizare i < 10%, proiectul cu rata de
rentabilitate mai ridicat (proiectul A) prezint un venit actualizat mai mic.
c) Rata de relativitate relativ. Pornind de la definiie, aceasta este
rata care anuleaz suplimentul de venit actualizat RB(i)-RA(i), obinut din
investiia suplimentar de 470 milioane um ce permite extinderea uzinei.
Valoarea sa este rA/B=io=10%, mai mare dect rata de actualizare a
ntreprinderii, egal cu 7%.
d) Fluxul de trezorerie diferenial. Proiectul de referint este
proiectul A. Proiectul B permite o producie suplimentar de 200.000 t/an,
valorificat la 800 um/t. ncasrile suplimentare sunt:
200000 800 = 160 [mil .um / an]
Cheltuielile de exploatare difereniale sunt:
200000 420 = 84 [mil .um / an]
Fluxul de numerar diferenial pentru fiecare dintre anii de exploatare:
160 84 = 76 [mil .um / an]
Venitul actualizat diferenial al proiectului B n raport cu proiectul A:

184

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

10

RB / A = 470 +
n= 1

76

(1 + 0 ,07 )n

= 64 [mil .um] ;

care este tocmai diferena veniturilor actualizate ale proiectelor B i A

( 497 433 = 64) .

11.2.5. Creterea relativ de capital

Prin definiie, creterea relativ de capital (sau indicele de
profitabilitate) reprezint raportul dintre venitul actualizat al proiectului, R,
i valoarea investitiei I, necesare realizrii acestui proiect, respectiv:
R
(11.41)
E= ;
I
Utilitatea acestui criteriu poate fi pus n eviden, cu deosebire, n
cazul proiectelor pentru care capitalul necesar investiiei este limitat.
a) Cazul unui singur proiect, independent de oricare altul.
Proiectul va fi acceptat numai dac indicele de profitabilitate este pozitiv
(E>0).
b) Cazul mai multor proiecte incompatibile. Aplicarea criteriului
creterii relative de capital poate s conduc la concluzii diferite de cele
deduse din utilizarea criteriului venitului actualizat.
De obicei criteriul creterii relative de capital conduce la alegerea
proiectului al crui total de investiii este mai mic dect al proiectului ales
pe baza criteriului venitului actualizat.
Rezultatul acesta poate fi explicat prin fenomenul randamentului
descrescator al capitalului, cum s-a vazut i n cazul ratei de rentabilitate.
Acest aspect va fi ilustrat, n cele ce urmeaz, cu ajutorul curbei de variaie a
venitului actualizat n funcie de valoarea investiiei (fig.11.6). La o anumit
rat de actualizare fixat, variaia venitulul actualizat n funcie de suma
investit este mai puternic pentru valori mai mici ale sumei investite. Pe
masur ce suma investit se mrete, se manifesta o tendin de saturare
(fig.11.6), atingndu-se un maxim M0 al venitului actualizat, ce corespunde
unei sume investite I0.
Creterea relativ de capital E=R/I, corespunztoare unui punct
curent M de pe curb, este dat de panta dreptei OM (fig.11.6). Valoarea
maxim a acestui indicator corespunde punctului M1.
185

Venitul actualizat

Managementul operaional al proiectelor

M0
M1
M

I1

I0 Suma
investit

Fig. 11.6
Din reprezentarea grafic se poate observa ca utilizarea criteriului venitului
actualizat maxim conduce la o valoare a sumei investite egal cu I0.
Dac se aplic criteriul creterii relative maxime de capital, suma
investit va fi I1 (I1<I0).
Rezultatul obinut este asemntor cu cel dedus din aplicarea
criteriului ratei de rentabilitate. i anume, proiectul care asigur creterea
relativ de capital cea mai important nu este, n mod necesar, i proiectul
cel mai bun din punct de vedere economic.
Cu toate acestea, criteriul creterii relative de capital se utilizeaz,
destul de des, ca un criteriu auxiliar, pentru a decide alegerea ntre proiecte
ce prezint venituri actualizate ce difer puin ntre ele. n particular, n
cazul a dou proiecte ale cror venituri actualizate sunt egale, va fi preferat
cel care necesit o sum de investiie mai mic.
Mai mult, criteriul creterii relative de capital permite decizia de
alegere ntre dou proiecte incompatibile, A i B, prin intermediul analizei
difereniale.
n mod evident, acest rezultat se obine numai dac venitul actualizat
al proiectului B este mai mare dect venitul actualizat al proiectului A.

c) Exemplu. Fie proiectul de realizare a uzinei de amoniac, prezentat

n paragraful anterior. Pentru cele dou variante de proiecte, A i B, sumele
investite, n um, sunt: I1=1000 i I2=1470.
Veniturile actualizate nete ale celor dou proiecte sunt: RA=433 mil.um i
RB=497 mil.um.
186

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Din compararea veniturilor actualizate, se ia decizia de acceptare a

proiectului B.
Creterile relative de capital, pentru cele dou proiecte, A i B, au
valorile:
R
433
EA = A =
= 0 ,433
I1
1000
R
497
EB = B =
= 0 ,338
I 2 1470
Aceste valori confirm faptul ca aplicarea criteriului creterii relative
de capital poate s conduc la rezultate diferite fa de cele obinute prin
aplicarea criteriului venitului actualizat.
Creterea relativ de capital a suplimentului de investiie, ce permite
trecerea de la proiectul A la proiectul B, are valoarea:
497 433
EB / A =
= 0 ,136
1470 1000
ntruct EB/A>0, se ia decizia de acceptare a investiiei suplimentare
(sau, echivalent, acceptarea proiectului B n locul proiectului A).

11.2.6 Durata de recuperare a capitalului

Se consider un proiect cruia i se asociaz o scaden a fluxurilor
de numerar, Fn fiind fluxul unui an oarecare n, iar N ultimul an de
exp1oatare a proiectului. Se va calcula valoarea fluxurilor de numerar
actualizate i cumulate pn la anul n (0 n N). Aceasta valoare
corespunde venitului actualizat obinut din exploatarea proiectului pn la
finele anului n, respectiv:
n
Fk
S( n ) =
;
(11.42)
k
k =0 ( 1 + i )
Prin definiie, se numete dat de recuperare (n valori
actualizate) data de la care suma fluxurilor de numerar actualizate S(n)
devine pozitiv.
Durata de recuperare, n valori actualizate, este durata de
exploatare la sfritul creia veniturile provenite din proiect permit
rambursarea sumei investite iniial i remunerarea acestei sume cu o
dobnda egal cu rata de actualizare.
187

Managementul operaional al proiectelor

a) Decizia de acceptare sau de respingere a unui proiect

independent de oricare altul. n condiiile unui viitor sigur, este suficient
s se verifice dac proiectul permite, n decursul perioadei de exploatare,
recuperarea cheltuielilor iniiale i remunerarea lor cu o dobnd egal cu
rata de actualizare. Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect s fie acceptat, este
suficient ca durata de recuperare a capitalului s fie mai mic dect durata
exploatrii.
b) Compararea proiectelor incompatibile. Ca i n cazul altor
criterii, criteriul duratei de recuperare a capitalului poate s conduc la
concluzii diferite de cele obinute prin aplicarea criteriului venitului
actualizat (acesta din urm fiind criteriul fundamental n calculul economic).
ntr-adevar, atunci cnd analiza se face pe baza duratei de recuperare a
capitalului, nu se mai iau n considerare veniturile generate de proiect dup
datele de recuperare.
O ilustrare grafic a acestui aspect este data n fig.11.7, unde se
prezint variaia venitului cumulat S(n) n funcie de anii de exploatare n,
pentru doua proiecte A i B.
S(n)
RB
RA
TB
TA

n
0

t0

tA

tB

Fig. 11.7
Proiectul A prezint o durat de recuperare mai mic dect proiectul
B(TA < TB). n schimb, venitul actualizat al proiectului B este mai mare
dect al proiectului A:
RB = S B ( N ); RA = S A ( N ); RB > RA ;
(11.43)
188

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

Ca i n cazul criteriilor analizate anterior, aplicarea criteriului

duratei de recuperare la proiecte incompatibile se poate face numai prin
analiza diferenial.
c) Exemplu. Se vor relua proiectele A i B referitoare la construcia
uzinei de amoniac. Fluxurile de trezorerie cumulate, pentru cele dou
proiecte sunt:
n
204
S A ( n ) = 1000 +
[mil. um]
k
k =1 ( 1 + i )
n
280
S A ( n ) = 1470 +
[mil. um]
k
k =1 ( 1 + i )
Valorile numerice, calculate pentru anii 1-7 sunt date in tabelul 11.3.
Tabelul 11.3. Veniturile actualizate cumulate [milioane um]
1
2
3
4
5
6
7
n
-631
-465
-309
-164
-28
99
SA(n) -809
-735
-521
-322
-135
39
SB(n) -1208 -946

11.3. Verificarea cunotinelor

1. Cum se poate defini valoarea actual A0 a unei sume Fn, disponibil n
anul n?
2. Care este relaia dintre coeficientul de actualizare i rata de actualizare?
3. Cum se exprim factorul de actualizare n funcie de rata de actualizare?
4. Ce se nelege prin fluxul de lichiditi al unei perioade?
5. Cum se definete scadena ncasrilor i cheltuielilor, corespunztoare
unei perioade?
6. S se prezinte relaia de calcul a scadenei R, n cazul n care rata de
actualizare a este constant n timp.
7. Ce se nelege prin pia financiar perfect?
8. Ce se nelege prin viitor sigur?
9. S se prezinte relaia de calcul a valorii actuale A0, a unei sume Fn,
disponibil n anul n, n funcie de rata dobnzii i.
10. Ce se nelege prin costul de oportunitate al capitalului?
11. Cum se determin costul de oportunitate n cazul capitalului provenit
din resurse proprii?
189

Managementul operaional al proiectelor

12. Ce se nelege prin rat de rentabilitate a capitalului social? Cum se

calculeaz aceast rat atunci cnd capitalul social este sub form de
aciuni?
13. Ce se nelege prin anuitate?
14. S se prezinte relaia de calcul a anuitii constante a rambursrii
unui mprumut.
15. S se prezinte relaia de calcul a ratei dobnzii continue j n funcie
de rata dobnzii.
16. Ce semnificaie are funcia de utilitate temporal i care este forma
graficului su? Cum se mai numete graficul acestei funcii?
17. n cazul unei piee de capital perfecte care este relaia dintre rata de
actualizare i rata dobnzii?
18. Cum se definete venitul actualizat net al unui proiect? S se
prezinte relaia de calcul.
19. S se arate modul n care pot fi evaluate proiectele de investiii pe
baza venitului actualizat net, lund n considerare dou ipoteze:
a) decizie dependent de continuarea exploatrii;
b) decizie independent de continuarea exploatrii.
20. S se defineasc rata de rentabilitate intern a unui proiect.
21. S se arate cum se ia decizia de acceptare sau de respingere a unui
proiect, avnd drept criteriu rata de rentabilitate intern? S se studieze cele
dou cazuri:
a) proiect independent de oricare altul;
b) dou proiecte incompatibile.
22. Care este consecina utilizrii unui criteriu de rentabilitate maxim?
23. Cum se definete rata de rentabilitate relativ?
24. S se arate modul n care se aplic criteriul ratei de rentabilitate
relativ la acceptarea sau respingerea unui proiect de investiii. S se
ilustreze acest mod cu ajutorul unui exemplu.
25. S se arate modul n care se aplic criteriul ratei de rentabilitate
relativ la acceptarea sau respingerea unui proiect de investiii. S se
ilustreze acest mod cu ajutorul unui exemplu.
26. S se defineasc fluxul de trezorerie diferenial. Cum se poate utiliza
acest indicator drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiii?
27. Ce se nelege prin creterea relativ de capital (sau indice de
profitabilitate)? Cum se poate utiliza acest indicator pentru evaluarea
proiectelor de investiii?
190

11. Evaluarea economic a proiectelor de investiii

28. Ce se nelege prin durat de recuperare a capitalului? Cum se poate

utiliza acest indicator drept criteriu de evaluare a proiectelor de investiii?
29. Dintre toate criteriile cunoscute, pentru evaluarea proiectelor de
investiii, care este considerat criteriul fundamental? S se motiveze
primordialitatea acestui criteriu.
30. n cadrul strategiei de dezvoltare, o ntreprindere de utilaj energetic
hotrte s realizeze un atelier pentru producie de cazane. Un prim proiect
PR1 are n vedere satisfacerea cererii de pe piaa intern, egal cu 6
cazane/an. Preul de vnzare estimat este de 100.000 um/buc. Totalul
investiiei pentru realizarea atelierului este estimat la 1.000.000 um.
Cheltuielile de exploatare (materii prime, energie, asigurri etc.) sunt
estimate la 68.000 um/buc, respectiv 408.000 um/an. Se consider c durata
de via a obiectivului este de 10 ani, iar valoarea rezidual, la sfritul
perioadei, este nul.
Un alt proiect PR2 ia n considerare realizarea unei producii
superioare, egal cu 8 cazane/an. Totalul investiiei, n acest caz se ridic la
1.250.000um/an. Producia suplimentar, de 2 cazane/an, urmeaz a fi
vndut pe o pia extern. innd seama de cheltuielile de transport i
comercializare, valorificarea produciei suplimentare se va face la 90.000
um/buc. n condiiile n care se neglijeaz fiscalitatea, iar rata de actualizare
a ntreprinderii este egal cu 6%, s se decid care dintre proiectele PR1 sau
PR2 va fi dezvoltat.

191