Introducere

Dezvoltarea: Progresului tehnico-tiinific a pieei hrtiilor de valoare (PHV), formarea

marilor centre bursiere au contribuit esenial la sporirea investiiilor de capital i al instituiilor
investiionale. Aplicarea noilor tehnologii informaionale impun necesitatea cunoaterii tuturor
surselor generatoare de profituri cu un risc admisibil. O modalitate ar fi investirea capitalului
propriu sau mprumutat n titlurile financiare. Cel mai rezonabil ar fi ca aceste titluri financiare s
fie diferite, astfel nct investitorul avnd posibilitate de a forma un portofoliu de titluri mobiliare
diversificat: n timp ce un titlu comport rentabilitate i riscuri nalte, altele, ca o compensare a
primelor, pot fi purttoare de rentabilitate i risc mai redus, adic pierderea unuia poate fi
compensat prin ctigurile celorlalte. Altfel spus: un titlu riscant este egal cu mai multe titluri mai
puin riscante. De aceea e necesar ca cei care dein capital i doresc s-l investeasc s cunoasc n
ce sector al economiei este mai bine de investit, care titluri snt mai preferabile, care snt mai
rentabile, care snt purttoare de risc nalt pentru ca realitatea s corespund ateptrilor
investitorului. Lumea n care trim este obsedat de riscuri. Marile i legendarele afaceri au fost
construite, aproape fr excepie, pe riscuri. Concluzia este c riscul este o variabil de care trebuie
s se in seama, suprimarea lui nefiind posibil. Ar fi o greeal acea de a nu recunoate c riscurile
exist. Alt greeal major o face acel manager hotrt s elimine tot riscul.Considerarea riscurilor
nu semnific faptul c trebuie anticipate toate evenimentele excepionale, ci semnific luarea n
considerare a unei fraciuni importante a evoluiilor nefavorabile. Exist diverse metode de
combatere a riscului, printre care, am putea meniona i portofoliul de investiii, n special
diversificarea lui.
Investitorul accept un anumit nivel al riscului n msura n care acesta este remunerat cu o
rentabilitate mai mare dect un mod curent.Dac rentabilitatea sperat nu este suficient investitorul
va cuta o alt investiie fr risc cu o rentabilitate egal cu rata dobnzii la creditele pe termen
scurt.
Pentru a atinge obiectivul propus investitorul trebuie s fie cel puin iniiat n acest domeniu:
s cunoasc ce reprezint un portofoliu de investiii, care snt tipurile de portofolii contemporane
pentru a ti ce legtur este ntre tipul portofoliului i tipul investitorului, cum s formeze o
structur optim a lui, ce riscuri comport portofoliul format i prin ce metode ar putea minimiza
sau chiar elimina acest risc.
Scopul lucrrii const n cercetarea modelelor i principiilor de dirijare a portofoliilor de
investiii existente n teoria i practica mondial pentru ca investitorul s-i poat crea o imagine
ampl despre noiunea de portofoliu de investiii i sa poat lua decizia oprtun n momentul
necesar. Acest scop e concretizat n urmtoarele aspecte:
-studierea practicii mondiale a formrii i gestiunii portofoliului de investiii
-cercetarea particularitilor formrii structurii optime a portofoliului, a relaiei rentabilitate
risc i metodei de combatere a riscului unui portofoliu de investiii
-elaborarea concluziilor i propunerilor n vederea soluionrii problemelor formrii,
gestiunii i combaterii riscului unui portofoliu.
n capitolul I: Definirea portofoliului de investiii snt nglobate dou paragrafe care
cuprind respectiv :1)definirea noiunii de portofoliu de investiii , scopul crerii unui portofoliu,
avantajele i clasificarea lui ;2)analiza riscului pe care l comport un portofoliu i tipuri de riscuri
aferente lui.
n capitolul II: n Metode de combatere a riscului unui portofoliu de investiii este
argumentat necesitatea crerii lui i cuprinde doua subcapitole :1)formarea structurii optime a
portofoliului , modele de portofolii:portofoliu format din aciuni , din obligaiuni, din aciuni i
obligaiuni;2)analiza portofoliului FI din RM snt analizate problemele ce au intervenit n
activitatea FI i anume:formarea iraional a potofoliului i consecinele ce rezult de aici :scopul
crerii lor nu a fost atins , acionarii FI nu snt remunerai, adic plata dividendelor sau lipsete sau
este mizer i nregistreaz pierderi.

I. Definirea portofoliului de investiii

1. Noiunea de portofoliu de investiii
Prin portofoliu de valori mobiliare nelegem totalitatea hrtiilor de valoare deinute de un
investitor. Fiecare investiie sau plasament de capital trebuie tratat n contextul general de investiii.
De asemenea trebuie s deosebim investiiile individuale, ce reprezint plasamente n diferite hrtii
de valoare luate individual, de cele globale, alctuite din totalitatea hrtiilor de valoare i care
formeaz un portofoliu.
Termenul de portofoliu n literatura de specialitate este tratat n mai multe moduri i
anume:
1.
totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri emise de o corporaie.
2.
totalitatea tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor.
3.
totalitatea domeniilor de investiii abordate de fondul mutual.
n practica mondial a peii financiare sub noiunea de portofoliu de investiii se nelege o
totalitate de hrtii de valoare, care aparin unei persoane fizice sau juridice, interpretat ca un ntreg
obiect de gestiune. Aceasta nseamn, c la formarea portofoliului i n continuare, schimbnd
componena i structura lui, managerul gestionar formeaz o nou dimensiune investiional cu o
relaie determinat risc / rentabilitate. ns noul portofoliu reprezint din sine un anumit set de
corporative, obligaiuni cu diferite grade de risc i siguran i hrtii de valoare cu venit fix,
garantate de stat, etc. cu risc minim fa de instituia iniial i cele ulterioare. Teoretic, portofoliul
poate fi alctuit din hrtii de valoare de acelai tip, i de asemenea s-i schimbe structura pe calea
substituirii unor HV cu altele. ns fiecare HV n particular nu poate atinge un asemenea rezultat.
Scopul portofoliului - de a mbunti condiiile de investire, oferind HV componente aa
caracteristici investiionale, care snt de nerealizat din punct de vedere a fiecrui HV luate n parte i
sunt posibile numai n cazul combinrii lor.
n acest mod n procesul formrii portofoliului se atinge o nou calitate investiional cu
anumite caracteristici. Portofoliul HV reprezint instrumentul, cu ajutorul cruia investitorul i
asigur un anumit nivel al rentabilitii cu un grad de risc minim.
Veniturile portofoliului de investiii prezint profitul global al totalitii HV incluse ntr-un
portofoliu sau altul cu un anumit risc. Apare problema relaiei cantitative ntre rentabilitate i risc,
care trebuie soluionat operativ cu scopul perfecionrii continue a structurii portofoliilor deja
formate i formrii noilor portofolii n corelare cu dorinele investitorilor. Trebuie de menionat c
problema dat se refer la acele probleme pentru rezolvarea crora destul de repede se gsete o
schem comun de rezolvare, dar care practic nu se soluioneaz pn la capt.
n legtur cu avantajele investiionale a HV se poate de format diferite portofolii de HV, n
fiecare din ele fiind o balan proprie ntre riscul existent admisibil pentru destinatorul portofoliului
i rentabilitatea separat ntr-o anumit perioad de timp. Corelarea acestor factori permite de a
determina tipul portofoliului HV.
Aadar, tipul portofoliului este caracteristica lui investiional bazat pe relaia rentabilitate
risc. Factorul determinant la clasificarea portofoliilor este aceea care indic modul de obinere a
portofoliului: din contul creterii cursului HV componente sau din contul ncasrilor curente
dividente, dobnzi, etc.
n practica internaional exist urmtoarele tipuri de portofolii de investiii:
1.
portofoliul de cretere e orientat la hrtii de valoare i alte obiecte
investiionale costul peii al crora va crete rapid. Scopul acestui tip de portofoliu e mrirea
capitalului investitorilor i aceasta apare din diferena dintre preul iniial i cel care va fi pe parcurs.
Dividendele n cazul dat nu snt cele mai interesante pentru investitori.
2.
portofoliul capitalului riscant e format din hrtii de valoare i cote ale
companiilor tinere de tip agresiv, care i-au ales strategia de cretere rapid, sau din obiecte
investiionale cu o valoare necunoscut pe pia. Acest tip de portofoliu e portofoliul speculativ.
Veniturile apar din diferena dintre preul de cumprare a activelor cnd ele snt subevaluate i
preul de vnzare mai nalt al acestora. Dac ateptrile n cazul acestui portifoliu nu se ndeplinesc,
pierderile vor fi respectiv nalte. Investiiile n acest tip de portofoliu au cel mai nalt grad de risc,
dar n acelai timp pot aduce cel mai mare profit.
2

3.
portofoliul de cretere conservativ este mai puin riscant fiind compus n
general din aciuni ale firmelor mari, bine cunoscute, caracterizat prin ritmuri stabile de cretere a
cursului. Componena portofoliului rmne stabil n decurs de o perioad ndelungat. Investiiile
n portofoliul de cretere conservativ au ca scop meninerea capitalului.
4.
portofoliul echilibrat constituit din diferite tipuri de hrtii de valoare: la unele
din ele preul poate crete rapid, celelalte pot fi purttoare de dividende nalte, altele pot fi hrtii de
valoare sigure (obligaiuni de stat). Principalul scop al acestui portofoliu e obinerea veniturilor i
mrirea capitalului investit dar dintr-un punct de vedere al unui nivel admisibil al riscului. Acest tip
de portofoliu este cel mai rspndit i se bucur de o mare popularitate printre investitorii cu
aversiune fa de risc.
5.
portofoliul veniturilor e asemntor portofoliului n cretere, scopul cruia
este obinerea veniturilor curente din dividende, din diferena de pre la obiectele investiionale . a.
6.
portofoliul specializat include hrtii de valoare sau obiecte investiionale care
snt unite n grup nu conform scopului ci n baza unor criterii cum ar fi:
a.
apartenena regional sau ramural
b.
domeniul de activitate
c.
tipul riscului aferent.
7.
portofoliul mixt care poate fi o mbinare a diferitor tipuri de portofolii.
n dependen de tipul politicii investiionale portofoliile mai pot fi grupate n urmtoarele
trei categorii:
1.
portofoliul agresiv: snt recomandate investiiile n aciuni comune (ordinare); piaa
se consider a fi solid; se anticipeaz ctiguri maxime, dar clienii trebuie s-i asume un risc
ridicat.
2.
portofoliul defensiv (pasiv): n aceste cazuri se recomand s se menin capitalul i
s se reduc riscul la nivel minim pentru c piaa este n declin; n ele nu apar hrtii de valoare
necunoscute pe pia, ce snt incluse hrtii de valoare determinate din punct de vedere al
comportamentului lor pe pia, a lichiditii i a riscului.
3.
portofoliul agresiv defensiv: este considerat a fi un portofoliu echilibrat sau
diversificat; acesta se refer la tranzacii cu aciuni i obligaiuni, dar trebuie de inut seama de
faptul c piaa fluctueaz.
Portofoliul de cretere a veniturilor se formeaz pentru evitarea posibililor pierderi pe piaa
HV att ca scderea valorii de pia, ct i dividende i dobnzi joase. O parte a activelor financiare,
componente ale portofoliului respectiv genereaz creterea valorii capitalului investit, alt parte snt
purttoare de dividende i dobnzi nalte. Pierderea unei pri se compenseaz cu ctigul celeilalte.
Caracteristicile eseniale ale portofoliului de cretere i veniturilor sunt:

portofoliul cu destinaie dubl este format din HV generatoare de profit n cazul

creterii valorii de pia a lor. n acest caz ne referim la HV ale fondurilor de investiii cu destinaie
dubl. Ele emit aciuni proprii de 2 tipuri, primele aduc profit nalt, altele creterea capitalului.

Echilibrarea portofoliilor presupune echilibrarea nu numai a veniturilor, dar i a

riscului, aferent operaiunilor cu HV. Portofoliile echilibrate ntr-o msur oarecare, au n structura
lor HV aductoare de dividende nalte. n componena portofoliului se pot include i HV riscante,
dar de regul, ele se formeaz din aciuni simple i priveligeate i obligaiuni. n dependen de
conjunctura peii n unele sau altele instrumente financiare, incluse n portofoliu, se investesc o
mare parte de mijloace bneti. Dac analizm tipul portofoliilor din punct de vedere a nivelului
riscului acceptat de investitor, atunci ele se clasific n conservativ, agresiv i iraional. De aceea
fiecrui tip de investitor i va corespunde un tip de portofoliu de HV: cu stabilitate nalt, ns cu
venit mic; diversificabil; riscant, dar purttor de venituri mari, ne sistematic.
n continuare portofoliile pot fi clasificate din punct de vedere a lichiditii, impunerii
fiscale, apartenena ramural regional.

Clasificarea portofoliilor investiionale

Portofoliul
investiiilor
pe
termen
mediu i lung
cu venit fix.

Portofolii
convertibile

Scopul
investiiei

Lichiditatea

Portofoliul
peii
monetare

Portofoliul
investiiilor
pe termen
scurt

Varieti de
portofoliu

Ramurabile

Portofolii
ramurale
dependente

Neimpozabile

Portofoliul
HV de stat

Portofoliul
HV
municipale

Portofolii
ramurale

regionale

Portofoliul
HV
din
anumite ri

Portofolii
regionale

Portofoliu HV
Portofolii
specializate pe
tipuri de HV

Lichiditatea ca proprietate investiional a portofoliului nseamn posibilitatea transformrii

rapide a portofoliului n lichiditi fr modificarea valorii lui. Cele mai lichide snt portofoliile peii
monetare.
Portofoliul peii monetare au ca scop integritatea capitalului. n componena portofoliului se
includ mijloace bneti sau active uor realizabile. De menionat c una din regulile de aur a
lucrului cu HV spune nu trebuie de investit toate disponibilitile n HV e necesar de meninut o
rezerv de mijloace bneti pentru hotrrea problemelor investiionale neprevzute.
O lichiditate nalt posed i portofoliul investiiilor pe termen scurt. Ele snt formate din
HV pe termen scurt i alte instrumente ale pieii monetare.
Portofoliul HV neimpozabile conin n general, obligaiuni de stat pe termen lung i
presupun pstrarea capitalului cu un grad nalt de lichiditate, permind obinerea i celor mai mari
venituri, care, de regul, nu se impoziteaz.
Totodat aceasta nu genereaz deficitul bugetar, aa cum avuia naional se plaseaz n
aceste obligaiuni. De aceea HV de stat snt cele mai sigure deoarece se consider c statul nu poate
da faliment.
Portofolii formate din HV ale diferitor ramuri industriale se compun n baza HV emise de
ntreprinderi din diferite sectoare industriale, legate tehnologic.
Din punct de vedere a scopului investiiei n componena portofoliilor HV se includ HV, care
corespund scopului propus, de exemplu portofoliile convertibile, formate din aciuni i obligaiuni
convertibile i priveligiate i pot fi schimbate pe un numr determinat de aciuni simple la un pre
determinat la un anumit moment de timp.
La acest tip de portofoliu aparin portofoliile de investiii pe termen mediu i lung cu venit
fix.
4

2. Riscul i tipuri de riscuri aferente unui portofoliu

Riscul, n general, reprezint posibilitatea de pierdere sau de pagub. n definirea riscului sau format mai multe accepiuni:

Sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat n schimbul unor
avantaje viitoare;

Pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din
consumul unui serviciu, pentru un avantaj viitor i incert, prin investiia n valori mobiliare;

Incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare.

O msur a riscului are n vedere att posibilitatea unui rezultat sau efect, ct i mrimea efectelor
sau rezultatelor portofoliului.
Nu este de preferat s investim ntreg capitalul disponibil ntr-o singur hrtie de valoare,
deoarece, n acest caz, riscul fiecrei hrtii de valoare luate n parte este mai mare dect riscul total
al ntregului portofoliu de valori mobiliare. Ctigul ateptat sau anticipat al portofoliului este dat de
ctigul fiecrei hrtii de valoare.
Este la fel de posibil de diversificat geografic titlurile cumprnd valori strine.
Diversificarea nu nseamn s investeti puin n titluri numeroase deoarece urcrile nu aduc dect
profituri neglijabile. Alegerea titlurilor i natura diversificrilor ar trebui s urmreasc obiectivele
fixate la construirea portofoliului: importante plusuri de valoare asumndu-i riscuri mari sau
asigurarea securitii, investiii pe termen lung sau pe termen lung sau pe termen scurt.
Dorina de diversificare a titlurilor nu trebuie s priveasc numai aciunile, ea trebuie s fie
prezent n structura oricrui patrimoniu, iar portofoliul de valori mobiliare nu va conine numai
aciuni.
Evaluarea i gestiunea eficient a portofoliului se vor analiza n cadrul criteriului
rentabilitate risc. Principala caracteristic urmrit i exploatat n gestiunea unui portofoliu este
reducerea i chiar eliminarea riscului specific prin diversificarea titlurilor.
Att portofoliile eficiente ct i cel optim snt posibile pe orice pia financiar ntruct:
1)
exist o proporionalitate direct ntre riscul asumat i rentabilitatea cerut
pentru o investiie financiar: comportament raional implicit.
2)
Exist o corelaie pozitiv ntre rentabilitile titlurilor, fiecare cu fiecare i
fiecare cu ansamblul titlurilor.
3)
Evoluia preului de pia al titlurilor i a rentabilitii urmeaz o traiectorie
aleatoare : piaa financiar eficient implicit, cel puin n varianta de eficien slab.
Tipurile riscurilor ntlnite ntr-un portofoliu de investiii:
a)
riscul companiei / emitentului:
este considerat periculos i chiar dezastruos momentul cnd companiile au deficulti de
producie, de vnzri sau financiare.
Impune o condiie de a deine 12-20 de aciuni diferite ntr-un portofoliu incluznd diverse
companii n stadii diferite de dezvoltare.
Administrarea eficient a portofoliului de investiie pentru minimizarea efectelor riscului
constituie unul din talentele de baz ale administratorului de fond.
b)
riscul sectorului (industriei)
se manifest cnd tipurile de aciuni se gsesc cu preponderen n acelai sector sau
domeniu economico social (bancar, transporturi, chimic petrochimic; etc.).
riscul de sector e considerat a fi major pentru o instituie cu un portofoliu specializat sau
ultra specializat.
c)riscul peii
- este considerat a fi ca o lam cu dou tiuri;
- este, de asemenea, denumit risc nediversificabil (nu poate fi evitat, indiferent de cte tipuri de
titluri exist n portofoliu);
- poate fi prentmpinat (redus) doar prin prezena pe termen lung pe piaa de capital i printr-o
fluctuaie (retragere n cazul descreterii i instabilitii, fiind activ n caz de cretere) n timp.
5

d) riscul specific intrisec se refer la :

- riscul imobilizrilor de fonduri, cnd investiia e limitat n timp
- riscul absenei unei remuneraii
- absena unei garanii reale, ntruct investiia este n fonduri proprii i un credit acordat.
- riscul lipsei de lichiditi, determinat de mobilitatea eronat a capitalului
- imposibilitatea de a influena deciziile echipei manageriale, mai ales cnd investiia efectuat nu
d dreptul investitorului dect la o participare minoritar.
De asemenea, mrirea numrului diferitor active sau altor tipuri de HV, aflate n portofoliu,
pn la 8 nu d o micorare considerabil a riscului de portofoliu. Minimizarea optim a riscului se
atinge dac n portofoliu snt incluse 10-15 HV diferite, mrirea n continuare este irezonabil, aa
cum apare efectul diversificrii excesive, care trebuie de omis.
Diversificarea excesiv poate avea urmtoarele consecine negative ca:

imposibilitatea gestiunii optime a portofoliului.

Cumprarea HV mai puin sigure, lichide i profitabile.

Cheltuieli suplimentare legate de cutarea HV , analiza lor, etc.

Cheltuielile suplimentare efectuate n legtur cu gestiunea portofoliului cu diversificare
excesiv nu au ca rezultat creterea rentabilitii, deoarece rentabilitatea portofoliului crete mai lent
dect cheltuielile date.
Formarea i gestiunea portofoliului ine de activitatea profesional i portofoliul deja format
este o marf, care poate fi vndut pe componente (se vnd cotele fiecrui investitor) i n totalitate
(cnd managerul i ia obligaia de a gestiona portofoliul HV al clientului). Ca i orice marf
portofoliul cu anumite nsuiri investiionale poate s se bucure de cerere nalt pe piaa financiar.
Diversitatea portofoliilor este mare, ns fiecare deintor are strategia sa proprie
investiional lund n considerare situaia pieei HV i revizuind structura portofoliului nu mai rar
de o dat n 3-5 ani.

II. Metode de combatere a riscului unui portofoliu de investiii

1.Formarea structurii eficiente a portofoliului
Selecia unui portofoliu eficient de aciuni.
Un portofoliu eficient poate fi definit n termenii rentabilitii i riscului respectiv, acel
portofoliu care pentru o rentabilitate global scontat prezint riscul cel mai mic i invers, acel
portofoliu care pentru un risc ct mai mic asumat prezint cea mai mare rentabilitate. n procesul de
optimizare a relaiei risc-rentabilitate, politicile de plasament ale investitorilor impun, anumite
restricii specifice pentru capitalul lor financiar:
- O rentabilitate minim sub form de dobnzi sau dividende.
- Plasarea a unui anumit procent din fondurile disponibile n aceeai valoare mobiliar sau
ntr-un sector economic anume;
- Meninerea unei fraciuni simple din fonduri sub form lichid sau ntr-un plasament
determinat.
Pentru rezolvarea acestei probleme de gestiune financiar literatura de specialitate propune
metoda medie - dispersie care utilizeaz conceptul de medie pentru rentabilitatea sperat i cel de
dispersie pentru incertitudinea care e asociat acestei rentabiliti.
Combinnd n proporii diferite dou aciuni care compun un portofoliu se poate obine o
mulime finit de combinaii care la o rentabilitate sperat minimizeaz riscul sau invers, la un risc
minim asumat maximizeaz rentabilitatea. Curba care reprezint grafic aceste combinaii posibile
ale celor dou aciuni poart denumirea de frontiera eficace i aceast este reflectarea portofoliilor
optime sau eficiente.
Rentabilitatea
sperat

XX
XXXX
X XX X X
XXXX

Risc

Din mulimea de portofolii optime situate pe frontiera eficient se selecteaz cel care
rspunde cel mai bine unor restricii specifice ale politicii de plasament promovat n mod particular
de fiecare investitor financiar.
Astfel de informaii pentru structurarea unui portofoliu optim snt furnizate clienilor de
ctre instituiile bancare i bursiere dup analiza i prelucrarea pertinent a caracteristicilor titlurilor
ce compun portofoliul fiecrui client.
Portofoliul de aciuni i obligaiuni.
Diversificarea unui portofoliu de aciuni poate reduce sau chiar elimina riscul specific al
acestuia prin combinaii de aciuni independente sau dependente n sens negativ. Comportamentul
obligaiunilor n cadrul unui portofoliu e similar celui al aciunilor. Se sesizeaz uor c un
portofoliu de aciuni i obligaiuni va avea mai mari anse de reducere a riscului specifice prin
diversificare. Problema care se pune e cea privind structura unui astfel de portofoliu dac aciunile
trebuie s domine structura portofoliului sau, dimpotriv, obligaiunile s fie prioritare n realitate
obligaiunile ofer investitorului o rentabilitate mai sczut dect aciunile dar n mod egal i riscul
7

unui asemenea plasament este mai mic. Un portofoliu investit numai n aciuni ofer o rentabilitate
mai mare dar i un risc mai ridicat al plasamentului. Un portofoliu optim este cel care armonizeaz
cele dou obiective contradictorii ale gestiunii financiare: creterea rentabilitii i reducerea
riscului, respectiv aceea structur care determin rentabilitatea marginal cea mai mare pe unitatea
de risc.
Pe curba OMA se afl toate combinaiile posibile dintre aciunile i obligaiunile unui
portofoliu, n proporii diferite care pornesc de la 100% obligaiuni i se ncheie cu 100% aciuni.
Punctul M are semnificaia unei proporii optime dintre obligaiuni i aciuni.
Punctul RF reprezint rata dobnzii fr
Rentabilitatea
risc.
Ansamblul portofoliilor constituite din
sperat
aciuni i obligaiuni, n proporii diferite se
A
situeaz pe linia curb OA.
M

RF

O
Risc

Studiile efectuate arat c diversificarea

portofoliului n proporii aproximativ egale ale
celor dou feluri de titluri i n deosebi proporia 45% / 55% conduce spre rentabilitatea marginal
cea mai mare a portofoliului, respectiv cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc. Punctul M de
optim se va situa de o parte sau alta de proporia 50% / 50%, mai departe sau mai aproape de
aceast proporie n funcie de caracteristicile titlurilor ce compun portofoliul.
n gestiunea portofoliului se mai are n vedere faptul c volatilitatea aciunilor nu este dect o
msur statistic, i deci, variabil, a reaciei cursului bursier la evoluia indicelui general al
pieii.dimpotriv volatilitatea obligaiunilor este o msur actuareal i, deci, exact a evoluiei
cursului bursier al obligaiunii n raport cu evoluia ratei dobnzii pe pia. n timp ce volatilitatea
aciunilor este estimat cu incertitudine n raport cu evoluia peii, volatilitatea obligaiunilor poate
fi determinat exact n raport cu maturitatea i cu taxa sa de cupon.
Metodele moderne de gestiune a portofoliilor se bazeaz, n mod esenial, pe portofoliile de
aciuni. Analiza intern de rentabilitate i risc se poate extinde la ansamblul plasamentelor bursiere
i, implicit, i asupra obligaiunilor.
Acesta e motivul pentru care trebuie realizat studiul valorilor cu venit fix n cadru unui
portofoliu diversificat. n cadrul unei politici de diversificare a portofoliilor, teoria justific
adugarea de obligaiuni la activele deinute. Totodat investiia n obligaiuni necesit i o bun
cunoatere a factorilor care influieneaz valoarea unui plasament n obligaiuni.
Fluctuaiile ratei dobnzii antreneaz o volatilitate semnificativ a cursului unei obligaiuni.
Riscul antrenat depinde de caracteristicile obligaiunii, mrimea lui e o funcie cresctoare dar nu
proporional a maturitii titlului. Aceast neproporionalitate implic ideea c riscul unui
portofoliu nu este egal cu nivelul riscului corespunztor duratei de via medie a portofoliului.
Astfel, instituiile financiare care ajusteaz sensibilitatea portofoliilor , dup durata medie de via,
comit erori mai mult sau mai puin importante.
Pentru gestiunea activ a unui portofoliu de obligaiuni, apar, ca fundamentale dou
elemente:
- o bun cunoatere a reaciei fiecrei obligaiuni la fluctuaiile ratei dobnzii.
- o bun previziune a ratei dobnzii pentru orice maturitate, precum i o analiz
macroeconomic i internaional.
Riscul unui plasament n obligaiuni poate proveni din riscul de faliment al emitentului.
Dac emitentul e reprezentat de stat, acest risc e neglijabil. Pentru ntreprinderile private, controlul
emisiunii exercitat n majoritatea rilor de Ministerul Finanelor reduce riscul de faliment, care e
compensat printr-o rat de randament mai ridicat (prima de risc legat de faliment care se situeaz
ntre 0,3% i 1%). n SUA, cazurile de faliment fiind foarte numeroase, primele de risc pot atinge
8

niveluri ridicate (ntre 2% i 5%)pentru ntreprinderile private, sau chiar mai mult, dac e cazul unor
emisiuni junk bonds.
Pe de alt parte chiar dac riscul de faliment este absent, plasamentul n obligaiuni la rat
fix a dobnzii este riscant pentru un investitor. Rentabilitatea unei investiii ntr-o obligaiune de 15
ani, este total lipsit de incertitudine dac i numai dac investitorul nu se preocup de valoarea
plasamentului su nainte de cei 15 ani i dac exist posibilitatea de investire cu certitudine a
cupoanelor viitoare la aceeai rat a dobnzii ca acea a obligaiunii. n realitate o asemenea situaie
nu se regsete, ntru ct investitorii snt preocupai de fluctuaiile pe termen scurt i mediu al
plasamentelor iar gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategii active.
Rentabilitatea n investiii ntr-o obligaiune const n faptul c n cazul unor obligaiuni
clasice, cuponul este sigur dar fix n timp ce n cazul aciunilor, dividendele snt incerte, dar pot
crete fr limit. Riscul unei obligaiuni provine din faptul c valoarea sa fluctueaz n funcie de
rata dobnzii n vigoare pentru instrumentele care au aceeai maturitate.
Coeficienii de sensibilitate i durat a unii obligaiuni au importan practic n dou
moduri:
1)
utilizarea acestora de ctre gestionarii de portofolii n funcie de anticiprile cu
privire la rata dobnzii
2)
alegerea obligaiunilor cele mai atractive n funcie de durata portofoliului.

Referitor la primul mod de utilizare n practica a coeficientului de

sensibilitate, trebuie refcut urmtoarea completare: dac gestionarul portofoliului prevede o
scdere a ratei dobnzii el va avea ca obiectiv creterea volatilitii portofoliului obligatar, cu scopul
de a rentabiliza la maxim aceast scdere de rat a dobnzii printr-o puternic plus valoare asupra
cursurilor bursiere.
Dac din potriv gestionarul preconizeaz o cretere a ratei dobnzii, aceasta va diminua la
maximum volatilitatea portofoliului obligatar, cu scopul de a l proteja contra unei scderi de
valoare importante.
Dup ce creterea dobnzii sa ncheiat, gestionarul portofoliului va proceda la un arbitraj al
portofoliului cu scopul de a gsi o curb de structur a ratei randamentelor celei mai ridicate.
Dac n anumite situaii statul emitent al obligaiunilor intervine cu scopul de a corija
modificrile de rat a dobnzii aceast intervenie nu trebuie generalizat: astfel rmne valabil
afirmaia conform creia volatilitatea unui portofoliu obligatar exprim, n general, nivelul riscului
de rat a dobnzii a plasamentului respectiv.
Cea de-a doua implicaie practic a coeficientului de sensibilitate, i deci a duratei, se
poate explica astfel: o dat cu nivelul duratei portofoliului urmeaz selecionarea obligaiunilor
celor mai atractive. Se vor cumpra acele obligaiuni care snt deasupra curbei structurii ratei
dobnzii i se vor vinde cele situate sub nivelul curbei. Cheltuielile de tranzacionare ca i
fiscalitatea trebuie luate n considerare pentru a putea opta pentru cumprarea sau vnzarea
obligaiunilor.

2. Analiza portofoliului fondurilor de investiii din RM

Fondurile de investiii pentru privatizare (FIP) i companiile fiduciare au fost create n
corespundere cu decretul prezidenial i au jucat un rol important in procesul privatizrii n mas,
concentrnd n minile lor circa 70 la sut din valoarea tuturor bonurilor patrimoniale remise
cetenilor RM. n ansamblu activele totale ale FIP urilor i companiilor de trust (aproape 98 la
sut din hrtiile de valoare) au constituit circa 1 mld. 148 milioane lei (225 mln. dolari), n
portofoliile lor fiind adunate aciunile majoritii ntreprinderilor cu perspectiv
din
republic.scopul crerii FI a fost asigurarea veniturilor, ct i minimizarea riscului atribuit
indispensabil investiiilor, ceea ce unui investitor incompetent nu iar fi reuit. Din motivul c
formarea acestor portofolii necesit cheltuieli mari, prima etap de activitate a FIP urilor i
companiilor fiduciare a fost n temei nerentabil.
Din 43 de fonduri de investiii, formate n perioada privatizrii n mas, procesul
reorganizrii lor n fonduri de tip clasic, derulat n anii 1997-1998, au trecut cu succes doar 35 de
fonduri.
n urma unor reorganizri ale fondurilor de investiii prin asociere, la finele anului de
gestiune 2002 au nregistrat rezultate ale activitii doar 14 fonduri de investiii nemutuale
nespecializate, 18 fonduri aflndu-se n proces de lichidare. Numrul acionarilor fondurilor de
investiii existente constituie circa 1,6 milioane de ceteni, crora le aparin peste 544 milioane de
aciuni emise de ctre acestea. Mrimea medie a pachetului de aciuni deinute de ctre un acionar
al fondului este de 340 de aciuni. Valoarea medie a patrimoniului fondului de investiii ce revine la
un acionar constituie 470 lei.
Valoarea total a patrimoniului fondurilor de investiii, ce au activat n perioada anilor 19972002, are un trend descendent, ca factor de influen fiind reducerea numrului lor n perioada dat.
Reducerea valorii totale a veniturilor fondurilor de investiii n ultimii patru ani este marcat
att de diminuarea valorii dividendelor, obinute de ctre fonduri de la societile din portofoliu, ct
i a veniturilor obinute de la plasarea mijloacelor circulante libere n depozitele bancare i valorile
mobiliare de stat. Aceasta se explic prin faptul c ncepnd cu anul 1998 mijloacele circulante
libere au fost mobilizate de ctre un ir de fonduri spre plata dividendelor acionarilor si.
n anul 2002 venitul total al fondurilor de investiii a marcat 15,3 milioane lei, ce e cu 4,1
mln lei mai puin dect n anul 2001.
Pe parcursul ultimilor 5 ani de activitate, cu excepia anul 2000, FI au nregistrat venituri
superioare valorii cheltuielilor. n anul 2002 depirea a constituit cca 10 mln lei.
Cetenilor republicii, care n urma investirii bonurilor patrimoniale au devenit acionar ai
FI, precum i a altor societi pe aciuni, le-a fost asigurat de ctre unii privatizatori necontieni o
promisiune ce contravine legii de a primi sistematic dividende. Astfel, participarea la privatizare i
obinerea aciunilor a fost considerat de ei ca obinerea unei surse suplimentare de venit.
n realitate, din 43 FI create n procesul privatizrii, au anunat cel puin, odat dividende
doar 16 FI.
Valori mai importante ale dividendelor anunate au fost nregistrate doar ncepnd cu anul
2000. Astfel, la adunrile generale ale acionarilor FI desfurate n anul 2001, 6 FI au anunat
achitarea dividendelor n valoare de cca 3,3 mln lei. Valoarea medie a dividendelor anunate de un
FI a fost de circa 556 mii lei. n anul 2002 FI au anunat spre plat dividende n valoare total de cca
5,9 mln lei.
Ca o deviere de la sensul economic, FI, ce activeaz n prezent n republic nu ntreprind
msuri de atragere a mijloacelor prin plasarea aciunilor proprii i nu dispun de surse suficiente
pentru a investi n valori mobiliare ale altor emiteni. Ele nu au ndreptit ateptrilor nici ale
acionarilor i nici ale societilor pe aciuni, activitatea crora rmne n continuu n majoritatea
cazurilor ineficient, n atragerea investiiilor.
Direcionarea activitii FI spre o activitate mai eficient, att pentru acionari, ct i pentru
economia naional rmne a fi o directiv actual, care urmeaz a fi realizat prin:
- lrgirea spectrului de posibiliti investiionale i simplificarea n limite optime a
infrastructurii pieei, n vederea reducerii cheltuielilor nejustificate ale FI;
10

- contractarea abuzurilor din partea organelor de administrare ale societilor pe aciuni i FI,
prin instalarea unui control mai riguros i mrirea gradului de responsabilitate a acestora;
- transformarea treptat a FI n alte forme organizatorico-juridice;
- crearea condiii investiionale favorabile pentru investiii, inclusiv i peste hotarele rii.
La realizarea programului privatizrii n mas, prin intermediul a 10 companii fiduciare, un
patrimoniu n valoare de cca 155 mln lei a fost distribuit n proprietatea a cca 420 mii ceteni ai
republicii clieni ai companiilor fiduciare. n rezultatul un fuzionri, precum i retragerii licenei
de activitate a unei companii fiduciare, n prezent activeaz 6 companii fiduciare care
administreaz conturile a 427,3 mii de ceteni, patrimonial total al crora constituie 159,8 mln lei.
Controalele efectuate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare dezvluie permanent
numeroase nclcri ale legislaiei n activitatea fondurilor i companiilor fiduciare. Pn n prezent
nu e finalizat ntrarea tuturor cetenilor n drepturile de acionari. Rmne problematic
mecanismul de conlucrare cu acionarii, de pregtire i desfurare a adunrilor generale cu
acionarii. Tot mai acut devine plata dividentelor.
Posibilitile de plat a dividendelor de ctre FI i problemele reorganizrii lor n prezent
sunt foarte acute. S-au propus n repetate rnduri cteva metode de rezolvare a acestei probleme
dificile. Se vorbete demult despre reorganizarea treptat a FI nemutuale n fonduri mutuale sau pe
intervale. Este posibil i crearea unor companii comerciale, holding-uri pe baza lor. i varianta a
treia este autolichidarea FI, nsoit de comercializarea patrimoniului i distribuirea banilor ncasai
acionarilor, proporional cu aciuni pe care le dein. Ultima variant ar fi cea mai posibil i mai
operativ, avnd n vederea realitile actuale.
Crearea condiiilor favorabile pentru funcionarea FI este o necesitate. Acum ns atitudinea
fa de ele, n opinia mai multor participani profesioniti se reduce doar la nsprirea condiiilor de
activitate. Promovarea acestei politici n continuare ar fi echivalent cu lichidarea complet a FI.
Aceasta ns nu va rezolva problemele pieei valorilor mobiliare i va frna afluxul de investiii n
Moldova. Iar principalul e c acest fapt va agrava situaia i aa regretabil a acionarilor.
FIP, ca form organizatorico juridic snt S.A. de tip deschis. Activele de baz ale FI snt
reprezentate de portofoliul de investiii(97,8%) compus n mare parte din aciuni corporative
(aciuni ale societilor pe aciuni).
Principala prioritate a FI o constituie principiul diversificrii. Aa cum FI procur aciunile
multor ntreprinderi, le combin n portofoliul lor i calculeaz mai apoi cota de aciuni ce revine
investitorilor, diversificarea i permite unui deintor de bonuri patrimoniale s participe la
patrimoniul unui mare numr de ntreprinderi. Diversificarea reduce riscul investiiei.
E supus criticii i influena diversificrii asupra posibilitilor ntreprinderii la capitolul
obinerii investiiilor. Dac nu exist cereri de diversificare, FI tind s obin pachetele aciunilor de
control ale ntreprinderilor privatizate, ceea ce contravine practicii mondiale.
Creterea volumului tranzaciilor efectuate privind vnzarea sau schimbul aciunilor ce
aparin
FI deocamdat nu contribuie la diversificarea portofoliului lor. Analiza datelor
demonstreaz c FI au preferat vnzarea pachetelor mici, lsnd n portofoliul lor pe cele mari.
Compania de investiii asigur investitorilor o anumit cot n portofoliul HV, administrat de
persoane care vnd aciuni publicului larg.
Situaia presupune un anumit risc n urmtoarele cazuri:
1)activele companiei snt prost asigurate;
2)activele companiei snt estimate incorect, n urma crui fapt cumprarea sau amortizarea
aciunilor fondului se efectueaz reieind din suma eronat a capitalului;
3)n medul lucratorilor de conducere exist o persoan frauduloas, care efectueaz
tranzacii nelegitime sau stoarce activele fondului, deci modific structura portofoliului fr tirea
celorlali membri, genernd formarea unei structuri eronate, riscante i ineficiente.
Valoarea de bilan a acestor active reflect preul de cumprare. Menionm c aceast
valoare nu reflect preul de pia real al aciunilor FI.
Valoarea de pia a portofoliului de investiii i formeaz n rezultatul evalurii fiecrui
activ din portofoliu n conformitate cu prevederile legislaiei.
11

In anul 2001 majoritatea managerilor fiduciari ncalc prevederile Regulamentului

provizoriu al companiilor fiduciare din 18 februarie 1994, art.22 ce stipuleaz c compania nu are
dreptul s aib n activele sale mai mult de 25% din hrtiile de valoare ale unui emitent la valoarea
lor nominal (F.O.N.D.,S.R.L. 1 emitent; Europa Trust S.R.L. 31 emiteni; Codru SA 6
emiteni, A.Feroviarilor SA 3 emiteni; Econ - Renatere S.R.L. 2 emiteni i Directorul
General S.R.L.) am ajuns la situaia n care se afl aceste fonduri de investiii de a nu i putea
administra patrimoniul format neraional, de a nu putea plti dividende, de a nu diversifica
portofoliul conform cerinelor de diversificare, de a nregistra la finele fiecrui an de gestiune
pierderi.

12

Concluzie
Studiind literatura de specialitate i din cele relatate mai sus rezult urmtoarele concluzii.
Riscul de portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui titlu cuprins n portofoliu
- gradul de interdependen al variaiilor dintre aciuni
- numrul de titluri n portofoliu
Investtorii doresc o anumit rentabilitate pentru capitalurile lor, ns aceast rentabilitate este
independent de corelaiile rentabilitilor individuale ale titlurilor de valoare care compun
portofoliul. Nici o combinaie de titluri de valoare nu va aduce o rentabilitate a portofoliului care s
fie mai mare dect cele mai mari rentabiliti individuale.
Riscul unui portofoliu care conteaz este cel al pierderilor, iar gestiunea riscului este
cantitativ.
Dac titlurile de valoare au ponderi relativ egale n portofoliu, atunci riscul acestuia este mai
mic dect atunci cnd unul dintre titluri reprezint 90% din total, iar celelalte 10%.
Riscul specific poate fi cvasieliminat prin diversificarea portofoliului. Aceast diversificare
trebuie s fie rezonabil. O diversificare excesiv poate avea consecine negative ca imposibilitatea
gestiunii optime a portofoliului, cheltuieli suplimentare legate de cumprarea HV, analiza lor, etc.
Contribuia unei operaiuni noi sau a unui titlu la riscul portofoliului este diferena dintre
riscurile portofoliului cu i fr operaiunea / titlul n cauz.
Un portofoliu format din aciuni ale unor companii importante recunoscute va fi mai puin
riscant dect un portofoliu care cuprinde titluri de valoare ale unor companii mici i care nu snt
nregistrate la bursa de valori.
Un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin riscant n
comparaie cu un portofoliu ce conine titluri de valoare dintro singur ramur.
Portofoliul este supus celor dou categorii de riscuri: sistematic (riscul peii) i
specific(riscul investiiei). Printro formare optim a structurii portofoliului, gestiunii lui eficiente
i revizuirii permanente a structurii lui, riscul specific poate fi redus la minim. Pe cnd riscul
sistematic, care constituie circa30% - 40% din riscul total al portofoliului este asumat de fiecare
investitor. Deci portofoliul de investiie, gestionat optim, constituie, n majoritatea cazurilor, o
modalitate de obinere a veniturilor (fie din contul ncasrilor curente dividende, dobnzi, fie pe
seama creterii cursului HV componente) i o metod de combatere a riscului n cazul investiiilor
efectuate pe piaa financiar.
Problemele cu care se confrunt n prezent FI snt n mare msur rezultatul situaiei
economice n care se afl RM. Soluionarea lor ar fi posibil numai n condiiile administrrii
eficiente a patrimoniului FI.
E necesar n acest scop de elaborat acte normative instruciuni decrete care ar
reglementa activitatea organelor de conducere i care i vor impune s activeze n interesul
acionarilor, ar impune penalizri sau chiar excluderea membrilor n cazul depistrii fraudelor,
angajarea unui specialist calificat n domeniul HV care ar putea forma i gestiona eficient
portofoliul FI, ar evalua corect valoarea de pie a HV componente. Altfel nici nu putem vorbi
despre formarea unei PHV reale. Deoarece practic toate HV snt devalorizate. i pn cnd nu se vor
ntreprinde msurile necesare, posibilitatea dat avnd-o real numai FI, HV corporative nu vor
deveni lichide ,iar dup cum se tie ele formeaz instrumentele de baz a PHV a RM.

13

Bibliografie
1. G. Anghelache Piee de capital i burse de valori, ed. Adevrul SA,
Bucureti 1992.
2. Dumitru G. Badea, Piee de capital i restructurarea economic,
ed. Economic, Bucureti 2000.
3. Bogdan Ghilic-Micu Bursa de valori, ed. Economic, Bucureti, 1997
4. Tatiana Iovv Particularitile i problemele activitii FI pe PHV a RM ,
ASEM, Chiinu, 1997.
5. Virgil Popescu Dicionar de termeni i expresii utilizate n tranzaciile de
burs cu echivaleni n limba englez, ed. Voreep ExIM, Bucureti 1994.
6. Victor Stoica Piaa de capital i burse de valori, ed. Economic.
7. Teodora Vcu-Barbu Piee de capital. Evaluarea i gestionarea valorilor
mobiliare, ed. Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1998.

14