CURS 8

DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RISCULUI

Obiective
La finalul acestui capitol, cursantul va fi n msur s:
neleag conceptele de risc de exploatare, financiar i de
faliment;
determine pragul de rentabilitate;
calculeze nivelul riscului de exploatare;
arate ce reprezint i cum se calculeaz levierul financiar;
descrie modelele de stabilire a riscului de faliment.

Cuprins
8.1 Conceptul de risc
8.2 Factorii de risc
8.3 Indicatori de msurare ai riscului
8.4 Riscul de exploatare
8.5 Riscul financiar
8.6 Riscul de faliment
8.7 Aplicaii
8.8 Teste de evaluare
8.9 Probleme de rezolvat
8.10 Referine bibliografice

8.1 Conceptul de risc

n general prin risc se nelege posibilitatea de a ajunge ntr-o primejdie, de a avea
de nfruntat un necaz, sau de suportat o pagub. Din punct de vedere economic, riscul
cuprinde o gam larg de incertitudini privind activitatea viitoare al unei ntreprinderi
(risc al ntreprinderii) sau al unei ri (risc de ar).
La nivelul ntreprinderii exist mai multe categorii de riscuri:
a) risc de lichiditate reprezint incapacitatea de a vinde produsele i a ncasa
contravaloarea acestora;
b) risc de pre, datorat scderii preurilor de vnzare;
c) risc de neplat datorat de insolvabilitatea unor firme aflate n pragul
falimentului;
d) riscul investiiilor reprezint posibilitatea ntreprinderii de a efectua investiii
care nu vor fi recuperate;
e) risc valutar, cauzat de posibilele fluctuaii ale cursului valutar;
f) riscul ratei dobnzii, datorat posibilei modificri a instrumentelor financiare
de pe piaa monetar.
Riscul de sistem (sistematic) exprim posibilitatea ca reaciile ntreprinderilor la
riscurile implicate de mediul de afaceri n care acioneaz s duc la creterea
instabilitii sistemului economic n ansamblul su.
Riscurile nesistematice sunt reprezentate de riscuri unice ntr-o ntreprindere
(pierderea unor contracte, aciuni n justiie, greve, proiecii greite ale planului de
afaceri). Asupra riscurilor nesistematice ntreprinderea poate lua msuri de atenuare a
efectelor negative.
Analiza riscului unei ntreprinderi are 2 etape:
a) identificarea factorilor de risc i msurarea impactului, ce se poate realiza
printr-o analiz de sensibilitate, prin metoda scenariilor, prin arborele de decizie;
b) cuantificarea riscului care se poate realiza prin varian (dispersie), abaterea
medie ptratic, coeficientul de variaie.

8.2 Factorii de risc

Factorii de risc sunt reprezentate de acei factori externi sau interni care pot
influena atingerea obiectivelor ntreprinderii. Riscurile trebuie identificate metodic,
astfel nct fiecrei activiti s-i fie stabilite riscurile aferente.
Managementul riscului ca parte component a managementului strategic, const
n atribuirea de responsabiliti personalului ntreprinderii i presupune identificarea
riscurilor i construirea strategiilor de ajustare a comportamentului ntreprinderii pentru
creterea probabilitii de succes i reducerea probabilitilor de pierdere.
Evaluarea riscurilor este parte a procesului operaional i trebuie s identifice i
s analizeze factorii interni i externi care ar putea afecta obiectivele organizaiei. Factorii
interni pot fi, de exemplu, natura activitilor entitii, calificarea personalului,
schimbrile majore n organizare sau randamentul angajailor, iar factorii externi pot fi
variaia condiiilor economice, legislative sau schimbrile intervenite n tehnologie.
Activitatea de evaluare a riscurilor este o component esenial a managementului
i trebuie realizat constant, cel puin o dat pe an, pentru identificarea tuturor riscurilor.

n analiza diagnostic financiar se utilizeaz mai multe tehnici pentru

identificarea riscurilor: analiza de sensibilitate, tehnica scenariilor, arborele de decizie,
simularea Monte Carlo.1
Analiza de sensibilitate (senzitivitate) stabilete influena fiecrui factor de risc
asupra rezultatului unui proces, activiti economice.
Procedura care trebuie urmat n vederea efecturii unei analize de senzitivitate
include urmtoarele etape:
A. identificarea variabilelor;
B. eliminarea variabilelor dependente din punct de vedere determinist;
C. analiza de elasticitate;
D. alegerea variabilelor critice.
Variabilele dependente (redundante) vor fi eliminate din calculul analizei de
senzitivitate i vor rmne doar acele variabile care sunt cele mai semnificative.
Elasticitatea parametrilor care influeneaz analiza de sensibilitate pot fi
mprit n 3 categorii: ridicat, intermediar, sczut. De exemplu dac analizm
analiza de sensibilitate a cifrei de afaceri, avem 3 parametrii care o influeneaz: numrul
de personal, productivitatea orar i gradul de valorificare a produciei fabricate.
Variabilele critice sunt cele care influeneaz semnificativ un proces, lucrare, investiie.
De exemplu la o investiie, variabile critice sunt VAN, RIR i termenul de recuperare a
investiiei.
Tehnica scenariilor se aseamn cu analiza de sensibilitate dar este utilizat n
mod special pentru analiza unor proiecte cu perioade mai mari de implementare. Aceast
tehnic presupune construirea unui set de circumstane nefavorabile, numit scenariu
pesimist unde toi parametrii luai n calcul au evoluii negative (venituri mici i
cheltuieli mari), a unui scenariu optimist (toi parametrii au evoluii pozitive), adic
venituri mari i cheltuieli mici, i a unui scenariu neutru (cel mai probabil). Pentru
fiecare scenariu se stabilete o probabilitate de realizare, suma celor 3 fiind 1 sau 100%.
Pornind de la cele 3 scenarii se ncearc estimarea mrimii celei mai probabile pe care
indicatorul analizat o poate avea. Dac analizm cu ajutorul tehnicii scenariilor mrimea
profitului net, relaia va fi urmtoarea:
E (PN) =

(8.1)

x PN S

S =1

unde: E (PN) = media profitului net

PS = probabilitatea asociat scenariului s
PNS = profitul net calculat pentru scenariul s
n = numrul de scenarii.
n funcia de abaterea de la aceast valoare medie se determin variana
(dispersia) i coeficientul de variaie conform relaiilor:
2 (PN) =

PS [PN S E(PN)]

(8.2)

S=1

Vezi n acest sens: Dragot V., Obreja L., Dragot I.M. Management financiar, ediia a doua, vol. 1,
Diagnosticul financiar al companiei, Editura Economic, Bucureti, 2012, pg. 210 - 218

CV (PN) =

(PN)
E(PN)

(8.3)

unde: 2 (PN) = variana profitului net

(PN) = deviaia standard a profitului net
CV (PN) = coeficientul de variaie a profitului net.
Arborele de decizie permite evaluarea tuturor variantelor de evoluia ale
ntreprinderii care pornesc din punctele de decizie. ntr-un arbore de decizie exist 2
tipuri de noduri: noduri de decizie i noduri de rezultate.
Simularea Monte Carlo, a fost elaborat n anii 1940, i reprezint o metod
informatizat care utilizeaz tehnici statistice de eantionare pentru obinerea unei
aproximri probabilistice la soluia unui model.

8.3 Indicatori de msurare a riscului

Cuantificarea riscului unei ntreprinderi presupune msurarea variabilitii
profitului previzionat, lund n considerare mai multe scenarii n funcie de schimbrile
care pot interveni n activitatea economic viitoare. Indicatorii statistici utilizai n
evaluarea riscului sunt variana, abaterea medie ptratic i coeficientul de variaie.
Variana (dispersia) este o msur sintetic a mprtierii (variaiei) datelor ntro serie statistic, fa de valoarea medie. Ea se calculeaz ca medie aritmetic simpl sau
ponderat a ptratelor abaterilor valorilor individuale de la tendina central (media
aritmetic) i se noteaz de obicei cu litera 2 .
De exemplu, variana profitului se estimeaz lund n calcul valorile punctuale ale
profitului obinute n fiecare situaie i probabilitile aferente ale fiecrui scenariu,
conform relaiei:
2 =

P x (Pn
i

- Pn ) 2

(8.4)

unde: 2 = variana profitului

Pi = probabilitatea realizrii scenariului i
Pni = profitul sperat a se obine n scenariul i
Pn = profitul mediu realizabil.
Pn =

P x Pn

(8.5)
Abaterea medie ptratic ( ) (abaterea standard) se calculeaz ca radical din
dispersie i astfel se exprim n unitatea de msur a caracteristicii studiate. Valoarea sa
este cu att mai mare cu ct variaia valorilor individuale din care s-a calculat este mai
mare. Relaia de calcul este:
i

= 2

(8.6)
Variana (dispersia) i abaterea media ptratic se exprim n aceleai uniti de
msur cu valorile pe care le reprezint. Dac pentru o populaie statistic se studiaz mai
multe caracteristici, acestora le corespund uniti de msur diferite, iar indicatorii
menionai mai sus nu pot fi comparai pentru caracteristici diferite. Pentru a evita acest
neajuns a aprut necesitatea calculului unui indicator adimensional, numit coeficient de
variaie.

Coeficientul de variaie (Cvar) se calculeaz ca raport ntre abaterea medie

ptratic ( ) i media aritmetic a acelui element:
Cvar =

(8.7)

unde: = abaterea medie ptratic

X = media aritmetic a elementului X.

8.4 Riscul de exploatare

Riscul economic are 2 componente: una sistemic iar alta nesistemic. Partea
sistemic a riscului este reprezentat de condiiile generale ale economiei i pieei unde
funcioneaz ntreprinderea, n timp ce componenta nesistemic este dat de specificul
ntreprinderii, de politica adoptat de aceasta.
Dac cifra de afaceri realizat este inferioar cifrei de afaceri previzionate,
rezultatul de exploatare va fi i el mai mic dect cel previzionat. Apare astfel un ecart
ntre rezultatul de exploatare realizat i rezultatul de exploatare prevzut, ceea ce
reprezint riscul de exploatare.
n urma scderii cifrei de afaceri i rezultatul din exploatare se va micora, n
funcie de caracteristicile ntreprinderii. Acest fenomen este exprimat prin elasticitatea
rezultatului din exploatare (levier de exploatare, levier operaional) n raport cu cifra de
afaceri. Elasticitatea mai este denumit i coeficient de levier de exploatare (CLE).
Relaia de calcul a elasticitii (e ) este urmtoarea:
R
CA
e= R =
CA CA - CA critica
(8.8)
CA
CHF
CA critica =
CV
(8.9)
1CA
e = elasticitatea rezultatului din exploatare n raport cu cifra de afaceri
R = variabilitatea rezultatului din exploatare = R 1 - R 0 (rezultat realizat
rezultat prevzut)
R = rezultatul din exploatare realizat
CA = cifra de afaceri realizat
CA critica = cifra de afaceri critica reprezint acel nivel de activitate unde veniturile
sunt egale cu cheltuielile iar rezultatul din exploatare este nul.
CV = costuri variabile totale
CHF = costuri fixe totale
CV
1= rata de marj asupra costului variabil
CA
Rezultatul din exploatare se stabilete conform relaiilor:

RE = CA (1 -

CV
) - CHF
CA

(8.10)

RE = CA CV CHF
(8.11)
Marja de securitate (Ms) reprezint intervalul dintre cifra de afaceri realizat i
cifra de afaceri critic (pragul de rentabilitate):
Ms = CA - CA critica

(8.12)

8.5 Riscul financiar

Riscul financiar arat variabilitatea profitului net innd cont de structura
financiar a capitalurilor firmei (capitaluri proprii i datoriile pe termen lung). Dac
ntreprinderea nu are datorii financiare, nu suport nici un risc financiar. Datoriile pe
termen lung (datorii financiare) reprezint cheltuieli financiare (dobnzi, comisioane) i
antreneaz o variabilitate a profitului net, o majorare a riscului financiar.
Cheltuielile financiare sunt considerate cheltuieli fixe i vor fi luate n calcul la
stabilirea pragului de rentabilitate.
Riscul financiar poate fi analizat prin 2 modaliti:
pragul de rentabilitate;
efectul de levier financiar.
Conform primei modaliti de analiz a riscului financiar, dobnzile aferente
capitalurilor mprumutate se consider cheltuieli fixe, iar coeficientul de elasticitate E1
care msoar riscul de financiar se calculeaz conform relaiei:
E1=

CA 0
CHF + Dob
CA 0
CV
1
CA

(8.13)

CHF + Dob
reprezint pragul de rentabilitate financiar
CV
1
CA
Dobnda este considerat o cheltuial fix financiar.
Cea de a doua modalitate de analiz a riscului financiar se face pe baza efectului
de levier financiar al rentabilitii capitalurilor proprii. n acest caz, rentabilitatea
financiar va fi influenat de rentabilitatea economic, rata dobnzii i gradul de
ndatorare (levierul), conform relaiei2:
Relaia

RFIN = R EC + (REC - RDOB ) x L

144244
3

(8.14)

Efectul de levier

unde: RFIN rata rentabilitii financiare

REC rata rentabilitii economice
RDOB rata dobnzii
L gradul de ndatorare (levier) care se calculeaz L =
2

Datorii
CPR

Stancu I. (coordonator) Gestiunea financiar a ntreprinderii, vol III, Editura Economic, Bucureti,
2003, pag. 167

Efectul de ndatorare (E) reprezint rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe

care-l obine ntreprinderea ca urmare a utilizrii creditului n calitate de capital. El se
obine comparnd rata rentabilitii economice cu costul capitalului mprumutat (RDOB).
Efectul de ndatorare este direct proporional cu structura financiar i cu diferena dintre
REC i RDOB, conform relaiei:

E = (REC - RDOB ) x L
144244
3
Efectul de levier

(8.15)

Corelaiile dintre rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar i rata

dobnzii sunt:
a) dac REC > RDOB situaia este profitabil acionarilor, iar apelarea la credite
apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilitii capitalului propriu; ca urmare
RFIN > REC
b) dac REC = RDOB atunci RFIN = REC
c) dac REC < RDOB, costul datoriilor este mai mare dect rentabilitatea
economic, ceea ce duce la scderea rentabilitii financiare, adic RFIN <
REC3.

8.6 Riscul de faliment

Diagnosticul financiar are ca obiectiv major aprecierea strii de sntate
financiar a ntreprinderii, evaluarea riscurilor ce i nsoesc activitatea, din care unele
semnaleaz vulnerabilitatea, iar altele prefigureaz falimentul (insolvabilitatea).
ntreprinderile aflate n dificultate se pot salva de la faliment prin procedura
insolvenei. Insolvena nu este sinonim cu falimentul. Insolvena este acea stare a
patrimoniului debitorului care se caracterizeaz prin insuficiena fondurilor bneti
disponibile pentru plata datoriilor certe, lichide i exigibile. Insolvena este prezumat ca
fiind clar atunci cnd debitorul, dup 90 de zile de la scaden, nu a pltit datoria sa fa
de creditor.
Riscul de insolven poate fi datorat unui management defectuos, a unor
probleme de lichiditate, dependena de un singur furnizor sau client. Riscurile de
insolven sunt mai ridicate atunci cnd proprietarul sau administratorul unei ntreprinderi
nu are un plan de succesiune ori are capabiliti restrnse.
Cumularea riscului economic cu cel financiar se realizeaz prin intermediul
coeficientului levierului total (CLT) care permite evaluarea riscului global (economic i
financiar). Acesta este cu att mai ridicat, cu ct cheltuielile legate de amortizare i
dobnzi dein o pondere mai mare n totalul cheltuielilor.
Mrimea riscului activitii economico-financiare intereseaz nu numai
ntreprinderea care apeleaz la credite, ci mai ales bncile creditoare, care consider c
pentru a beneficia de un credit, ntreprinderea trebuie s prezinte o bonitate financiar,
care s exprime o garanie a gestionrii sntoase a activitii la toate nivelurile, de la cel
operaional la cel strategic.

Niculescu M., - Diagnostic financiar, Editura Economic, Bucureti 2005, pag. 331

Evaluarea complet a stabilitii ntreprinderii i a posibilitii de a nregistra

pierderi care s anticipeze degradarea situaiei financiare, pn la riscul de faliment, se
poate realiza prin intermediul indicatorilor ce exprim calitatea activitii economicofinanciare (solvabilitate i lichiditate, rata rentabilitii financiare).
Diagnosticarea riscului de faliment se poate face i prin metoda scorurilor. n
teoria economic au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda scorurilor, dintre
care cele mai cunoscute sunt: modelul Altman, modelul Canon i Holder, modelul Loeb
i Portier, modelul Bncii Franei.
Tehnica scorurilor permite ca n urma analizei unei firme s obinem o cifr (scor)
care spune dac firma urmeaz s intre n faliment sau nu. Scorul Z apare ca o funcie
liniar compus din mai multe variabile, caracterizate de coeficienii medii, determinai
prin metoda celor mai mici ptrate, n urma observaiilor asupra ntreprinderilor
reprezentative i care sunt grupate de la nceput n bune i rele.
Scorul Z atribuit fiecrei ntreprinderi se determin cu ajutorul funciei:
Z = a 1 x 1 + a 2 x 2 + a 3 x 3 + ......a n x n

(8.16)

unde: a reprezint coeficientul de ponderare al fiecrei rate

x reprezint ratele implicate n analiz.
Modelul Altman (1968) a fost stabilit pe baza unui eantion de 66 de
ntreprinderi, din care 33 cu dificulti de natur financiar. Modelul Altman sau
scoringul Z se utilizeaz pentru a urmri potenialul de e a eua al unei companii.
Modelul pornete de la formula matematic:
Z = 1,2 x 1 + 1,4 x 2 + 3,3 x 3 + 0,6 x 4 + 1,0 X 5

(8.17)

unde: X 1 = capital de lucru/total active

X 2 = rezultat reportat/total active
X 3 = EBIT (profit nainte de impozit i dobnd)/ total active
X 4 = valoarea de pia a capitalului propriu/valoarea net contabil a capitalului
mprumutat
X 5 = vnzri/total active
Conform acestui model, obinerea unui scor de 1,8 sau mai puin indic
potenialul de eec al unei firme.
Un scor ntre 1,8 si 2,7 este neutru, iar un scor mai mare de 2,7 elimin
posibilitatea de eec.
Modelul prezint dezavantajul c nu poate fi utilizat dect de ctre companiile
cotate, datorit introducerii in model a variabilei x 4 .
n anul 2000, Edward Altman a elaborat o nou funcie scor, numit Modelul
Altman (2000), cu ajutorul creia se pot evalua doar companiile din mediul privat4:
Z = 0,7 X1 + 0,847 X2 + 3,107 X3 + 0,42 X4 + 0,998 X5

(8.18)

unde: X1 = Active circulante nete / Total activ

X2 = Profit reinvestit / Total activ
4

http://pages.stern,nyu.edu/ ealtman/Yscores, 2000 Altman E., Predicting Financial Distress of

Companiies

X3 = EBIT / Total activ

X4 = Capital propriu / Datorii totale
X5 = Cifra de afaceri / Total activ
Interpretarea scorului: dac Z 2,9 ntreprinderea nu prezint nici un risc de
faliment, dac 1,23 Z 2,9 firma are un risc sczut de faliment, iar dac Z 1,23
ntreprinderea prezint un risc ridicat de faliment.
Modelul Conan i Holder, propune o serie de funcii particularizate pe sectoare
de activitate. Pentru ntreprinderile industriale au propus funcia:
Z = 0,24 X1 + 0,22 X2 + 0,16 X3 - 0,87 X4 - 0,10 X5

(8.19)

unde:
X1 - rezultatul brut al exploatrii/datorii totale; - exprim gradul de rambursare
a datoriilor totale din EBE;
X2 - capital permanent/ total active; - exprim finanarea stabil a activelor din
capitalul permanent;
X3 - valori realizabile i disponibile/total active; - exprim ponderea activelor
circulante lichide n active totale;
X4 - cheltuieli financiare/CA; - exprim ponderea cheltuielilor financiare n
CA;
X5 - cheltuieli cu personalul/CA; - exprim ponderea cheltuielilor cu
personalul n cifra de afaceri.
Vulnerabilitatea ntreprinderii n funcie de valoarea scorului Z se apreciaz
conform grilei:
Scor Z

negativ

Probabilitatea
falimentului
Mai mare de 80%

Situaia ntreprinderii

Zon cu risc mare de faliment

02

75 80%

Zon cu risc mare de faliment

24

70 75%

Zon cu risc mare de faliment

4 8,5

50 70%

Zon de incertitudine

9,5

35%

Zon cu risc redus

10

30%

Zon cu risc redus

13

25%

Zon cu risc redus

16

10 20%

Zon cu risc redus

Profesorul Anghel I. a elaborat n anul 2002, modelul Anghel, pe baza datelor

financiare din 276 de ntreprinderi, n perioada 1994 19985:

Anghel I., Falimentul, Radiografie i predicie, Editura Economic, Bucureti, 2002

A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4

(8.21)

Unde: X1 = Profit net / cifra de afaceri

X2 = Cash flow / Total activ
X3 = Datorii / Total activ
X4 = Datorii comerciale x 360 / cifra de afaceri
Interpretarea datelor: A 0 zon de risc de insolven, 0 A 2,05
ntreprinderea se afl ntr-o situaie de incertitudine, A 2,05 ntreprinderea se afl ntr-o
situaie bun.
Modelele de diagnosticare a riscului de faliment elaborate pe baza analizei
discriminante (cum sunt modelul Altman i modelul Conan-Holder) pot induce n eroarea
utilizatorii, deoarece n primul rnd, ele se bazeaz pe date istorice. Chiar dac la
momentul elaborrii lor aceste modele erau de o acuratee rezonabil, aceasta se
diminueaz pe msura trecerii timpului dac nu se iau msuri de actualizarea a
variabilelor considerate i/sau de recalibrare a modelelor.

Cuvinte i expresii cheie

Tehnici pentru identificarea riscurilor
Risc de exploatare i risc financiar
Risc de faliment i risc de insolven
Dispersie
Abatere medie ptratic
Coeficient de variaie
Levier de exploatare
Marj de securitate
Funcii scor

8.10 Referine bibliografice

1) Anghel I., Falimentul. Radiografie i predicie, editura Economic, Bucureti, 2002;
2) Brsan Pipu-N., Popescu I.- Managementul riscului. Concepte, metode, aplicaii,
Editura Universitii Transilvania, Braov, 2003;
3) Brealey R., Myers S., - Principles of corporate finance, 7th Edition, McGrawHill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real Estate, Boston, 2003;
4) Brezeanu P. (coordonator), Botinaru A., Prjiteanu B. Diagnostic financiar,
instrumente de analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2005;
5) Dragot V., Obreja Braoveanu L., Dragot I.M., - Management financiar, ediia a
doua, Vol I, Diagnosticul financiar al companiei, Editura Economic, Bucureti, 2012;
6) Niculescu M., - Diagnostic financiar, Editura Economic, Bucureti 2005;
7) Ross S., Westerfield R., Jaffe J. Corporate finance, 8 edition, Ed. McGraw
Hill/Irwin, 2008;
8) Stancu I., Stancu D., Finane corporative cu Excel, Editura Economic, Bucureti,
2012;
9) Suciu G. Diagnostic financiar. Concepte. Metode. Aplicaii. Editura Universitar,
Bucureti, 2013.