INFLUENŢE ALE REFORMELOR ECONOMICE ASUPRA FINANŢELOR UNITĂ ŢILOR ECONOMICEAngela Secrieru Thesis

Academia de Studii Economice din Moldova
Cu titlu de manuscris
C.Z.U.: 338.24.021.8(478)(043)
338.23:336.74(478)(043)
658.14/17(478)(043)
Angela SECRIERU
INFLUENE ALE REFORMELOR ECONOMICE

ASUPRA FINANELOR UNITILOR ECONOMICE
Specialitatea 08.00.10 Finane. Moned. Credit.
Tez de doctor habilitat n tiine economice
Consultant tiinific:
Prof. univ. dr. hab. Anatol CARAGANCIU
Autor: Angela SECRIERU
Chiinu
2005
Cuprins
Lista tabelelor
Lista figurilor
Introducere
11
Contribuii la elaborarea metodologiei de evaluare
a impactului reformelor economice asupra
finanelor ntreprinderilor
22
1.1.
Mecanismul de obinere a valorii: abordri teoretice,

consideraii practice i premise de eficien n rile
post-socialiste
23
1.2.
Locul i importana sistemelor financiare n cadrul

mecanismului de obinere a valorii
44
1.3.
Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenei

reformelor
economice
asupra
fenomenului
microfinanciar
57
Reformele economice i stimularea proceselor de

obinere a valorii
73
2.1.
Reformele economice factor de eficientizare a

proceselor de obinere a valorii (abordare comparat)
74
2.2.
Stimularea obinerii valorii prin politica fiscal-bugetar

i monetar-creditar
87
2.3.
Circuitul valorii n Republica Moldova: dimensiuni,

tendine i oportuniti de eficientizare
103
Reforma proprietii i guvernarea corporativ:

evoluia fenomenului microfinanciar
122
3.1.
Impactul reformei proprietii asupra fenomenului

microfinanciar
123
3.2.
Proprietatea i formele organizatorico-juridice

Republica Moldova: perspective financiare
135
3.3.
Guvernarea corporativ i eficientizarea deciziilor de

finanare a unitilor economice
154
Reformarea ntreprinderilor i rentabilizarea lor
165
4.1.
Reformele structurale la nivel de unitate economic

consideraii teoretice i experiena implementrii
166
4.2.
Eficiena gestiunii activelor n contextul reformelor

economice
182
4.3.
Reformarea reelelor de ntreprinderi n Republica

Moldova
201
Capitolul I
Capitolul II
Capitolul III
Capitolul IV
Eficientizarea sistemelor financiare mici soluie

de dezvoltare financiar a ntreprinderilor
212
5.1.
Sistemele financiare mici i problema economiilor de

scar n domeniul financiar
213
5.2.
Reforma sistemului financiar din Republica Moldova
224
5.3.
Finanele ntreprinderilor n rile post-comuniste:

tendine i perspectiva dezvoltrii
245
5.4.
Soluii poteniale pentru sistemul financiar mic din

Republica Moldova
257
Capitolul V
Sinteza rezultatelor
269
Concluzii i recomandri
270
Bibliografia
278
Adnotare
298
Cuvinte cheie
304
Lista abrevierilor
305
Anexe
306
Lista tabelelor
Numrul
Tabelul 1.1.1.
Tabelul 2.1.1.
Tabelul 2.1.2.
Tabelul 2.2.1.
Tabelul 2.2.2.
Tabelul 2.2.3.
Tabelul 2.2.4.
Tabelul 2.2.5.
Tabelul 2.2.6.
Tabelul 2.2.7.
Tabelul 2.2.8.
Tabelul 2.3.1.
Tabelul 2.3.2.
Tabelul 2.3.3.
Tabelul 2.3.4.
Tabelul 2.3.5.
Tabelul 2.3.6.
Tabelul 2.3.7.
Tabelul 2.3.8.
Tabelul 2.3.9.
Tabelul 2.3.10.
Tabelul 2.3.11.
Tabelul 2.3.12.
Tabelul 2.3.13.
Tabelul 2.3.14.
Tabelul 2.3.15.
Tabelul 3.1.1.
Tabelul 3.1.2.
Tabelul 3.1.3.
Tabelul 3.2.1.
Tabelul 3.2.2.
Tabelul 3.2.3.
Tabelul 3.2.4.
Tabelul 3.2.5.
Tabelul 3.2.6.
Denumirea
Tehnologie: difuziune i creare
Creterea performanelor macroeconomice n rile n tranziie
Contribuia componentelor de cheltuieli la creterea real a PIB, 1998-2002
Clasificarea veniturilor publice
Ponderea impozitelor i taxelor distorsionare i a celor nedistorsionare n
totalul veniturilor publice n Republica Moldova, %
Clasificarea cheltuielilor publice
Ponderea cheltuielilor productive i a cheltuielilor neproductive n totalul
cheltuielilor publice, %
Dinamica cheltuielilor nediscreionare n Republica Moldova,n % din totalul
cheltuielilor publice
Influena structurii veniturilor i a cheltuielilor bugetului public asupra creterii
economice din Republica Moldova
Dinamica masei monetare msurat prin agregatul M2
Evoluia creditelor acordate n economie i a creditelor interbancare, n mil. lei
Economiile brute (n % din PIB)
Tendine mondiale ale dinamicii economiilor i investiiilor (n % din PIB)
Contul de capital, n preuri curente (mii lei)
Investiiile n capitalul fix (investiii nefinanciare) n Republica Moldova
Investiiile strine n Republica Moldova (milioane USD)
Ponderea investiiilor n capitalul fix finanate din sursele investiiilor strine
(%)
Importul i exportul de capital n raport cu PIB (n %)
Sursele de finanare a deficitului bugetului consolidat, n % din PIB
Contul curent al Balanei de pli a Republicii Moldova, milioane USD
Indicatorii srciei, bazai pe nivelul venitului, % populaie
Ponderea consumului final n produsul intern brut, %
Resursele de plat ale Republicii Moldova, milioane USD
Transferul de valoare n Republica Moldova, milioane USD
Necesitile de plat ale Republicii Moldova, milioane USD
Transferul de valoare din Republica Moldova, milioane USD
Strategia privatizrii din Republica Moldova
Structura PIB pe forme de proprietate, %
Evaluarea BERD a progresului n reformarea proprietii
Rotaia activelor agenilor economici dup forma proprietii
Coeficienii lichiditii absolute i generale
Coeficienii autonomiei financiare i a ndatorrii
Coeficienii de uzur, rennoire i randamentul fondurilor fixe
Indicatorii financiari de eficien funcie de forma i tipul proprietii agenilor
economici, anul 2003
Indicatorii financiari de eficien funcie de forma organizatorico-juridic a
agenilor economici, anul 2003
Pagina
33
76
78
89
89
90
90
94
94
98
98
103
104
106
106
107
107
108
108
109
111
111
116
117
118
119
130
131
131
139
140
141
142
145
149
Tabelul 3.2.7.
Tabelul 3.3.1.
Tabelul 4.1.1.
Tabelul 4.2.1.
Tabelul 4.2.2.
Tabelul 4.2.3.
Tabelul 4.2.4.
Tabelul 4.2.5.
Tabelul 4.2.6.
Tabelul 4.2.7.
Tabelul 5.2.1.
Tabelul 5.2.2.
Tabelul 5.2.3.
Tabelul 5.2.4.
Tabelul 5.2.5.
Tabelul 5.2.6.
Tabelul 5.2.7.
Tabelul 5.2.8.
Tabelul. 5.2.9.
Tabelul 5.2.10.
Tabelul 5.3.1.
Tabelul 5.3.2.
Tabelul 5.3.3.
Tabelul 5.3.4.
Tabelul 5.3.5.
Tabelul 5.3.6.
Tabelul 5.3.7.
Tabelul 5.3.8.
Tabelul 5.3.9.
Tabelul 5.3.10.
Tabelul 5.3.11.
Tabelul 5.4.1.
Numrul agenilor economici pe forme organizatorico-juridice

Mecanisme de guvernare corporativ i perspectiva lor de aplicare n Republica
Moldova
Caracteristica unor crize financiare sistemice
Evoluia indicelui preurilor de consum i a indicelui preurilor cu
ridicata(medii anuale), %
Evoluia ratelor medii ale dobnzii la credite, %
Rentabilitatea activelor (ROA), media pentru perioada 1993 - 2003, %
Dinamica ciclului de conversie a numerarului n Republica Moldova (n
comparaie cu unele ri occidentale)
Dinamica rentabilitii vnzrilor n unitile economice din Republica
Moldova, %
Rezultatele financiare pe domenii de activitate, 2004
Lichiditatea curent i lichiditatea imediat, 1993 - 2003, %
Structura sistemului financiar din Republica Moldova, 1999 - 2003
Indicatori structurali i instituionali de evaluare a procesului de reforme n
sectorul bancar al Republicii Moldova
Dimensiunea activitii bancare n Republica Moldova
Unii indicatori care caracterizeaz evoluia sectorului bancar n cele mai srace
ri n tranziie
Ratele dobnzilor la creditele acordate i depozitele atrase n sistemele bancare
ale unor ri din Europa Central i de Est
Ratele dobnzilor la creditele acordate i depozitele atrase n sistemul bancar
din Republica Moldova
Structura depozitelor funcie de termen n Rusia i Slovacia (n % din totalul
depozitelor la termen n valut naional)
Originile pieelor de capital n economiile n tranziie
Protecia acionarilor n economiile n tranziie i unele economii luate pentru
comparaie, 2000
Caracteristici ale celor mai mari burse de valori din lume
Evoluia ponderii pasivului bilanier al unitilor economice din Republica
Moldova n PIB
Evoluia ponderii datoriilor totale n PIB
Ponderea datoriilor financiare n PIB
Emisiunile de obligaiuni corporative n Republica Moldova
Ponderea emisiunilor de valori mobiliare n PIB
Ponderea datoriilor comerciale n totalul pasivului bilanier, %
Levierul corporativ (Datorii / Active)
Evoluia levierului (datorii / active) n unitile economice din Republica
Moldova
Evoluia raportului datorii / capital propriu
Profitul (pierderea) nerepartizat i profitul net (pierderea) al unitilor
economice din Republica Moldova n perioada 1998-2004, milioane lei
Impunerea respectrii contractelor comerciale n Republica Moldova, 2003
Natura problemelor cu care se confrunt sistemul financiar din Republica
Moldova i soluiile poteniale
151
163
169
182
183
183
187
187
188
189
225
226
228
230
232
232
233
236
242
244
248
249
250
250
251
251
252
252
253
253
254
258
Tabelul 1.1.1.
tabelul 1.1.2
tabelul 1.2.1.
Tabelul 1.2.2.
Tabelul 1.2.3.
Tabelul 1.2.4.
Tabelul 2.1.1.
Tabelul 2.1.2.
Tabelul 2.1.3.
Tabelul. 2.2.1.
Tabelul 2.3.1.
Tabelul 2.3.2.
Tabelul 2.3.3.
Tabelul 3.1.1.
Tabelul 3.2.1.
Tabelul 3.2.2.
Tabelul 3.2.3.
Tabelul 3.2.4.
Tabelul 3.2.5.
Tabelul 3.2.6.
Tabelul 3.2.7.
Tabelul 3.2.8.
Tabelul 3.3.1.
Tabelul 4.2.1.
Tabelul 4.2.2.
Tabelul 4.2.3.
Tabele din Anexe

Date primare pentru identificarea corelaiei dintre PIB pe locuitor i IDU, 2002
Evoluia indicatorilor care caracterizeaz calitatea guvernrii
Indicatori ai proteciei investitorilor
Condiii contextuale: constrngerea i transparena (indici)
Relaiile bi-variabile cu diferii indicatori care caracterizeaz condiiile
contextului financiar (coeficienii de corelaie i valorile )
Studii empirice selective privind relaia finane investiii1
Evoluia ratei omajului, n %
Evoluia inflaiei n rile Europei Centrale i de Est i rile C.S.I. (dinamica
nivelurilor medii anuale ale preurilor de consum, valoarea median, n %)
Evoluia deficitelor bugetare n rile CSI (n % din PIB)
Politica monetar i valutar a BNM (aspectul instrumentelor monetare)
promovat n perioada 1997-2005
Balana de pli a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutral,
soldul pe articole. Agregatele principale, milioane USD
contul curent. Agregatele principale, milioane USD
contul de capital i financiar. Agregatele principale, milioane USD
Metodele de privatizare aplicate n rile post-comuniste i creterea PIB real n
perioada 1989-2002
Informaie primar pentru analiza poziiei financiare a unitilor economice
funcie de forma proprietii, anul 2001
Rezultatele analizei poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma
proprietii, anul 2001
funcie de forma proprietii, anul 2002
proprietii, anul 2001
funcie de forma organizatorico-juridic, anul 2001
organizatorico-juridic, anul 2001
funcie de forma organizatorico-juridic, anul 2002
Modificarea structurii capitalului social funcie de proprietari, n % din totalul
capitalului social
Gruparea ntreprinderilor din Republica Moldova n dependen de rotaia
activelor, anul 2003
Eficiena proceselor de obinere a valorii (msurat cu ajutorul coeficienilor
financiari) n unele ntreprinderi care au aplicat msuri i tehnici de
restructurare
Formele organizatorico-juridice n agricultura Republicii Moldova, la
1.01.2004
308
309
310
311
312
313
314
315
315
317
321
321
322
323
324
324
325
325
326
326
327
327
328
332
333
344
Tabelul 4.3.1.
Tabelul 5.1.1.
Tabelul 5.1.2.
Tabelul 5.3.1.
Tabelul 5.3.2.
Tabelul 5.3.3.
Tabelul 5.3.4.
Tabelul 5.3.5.
Tabelul 5.3.6.
Tabelul 5.3.7.
Tabelul 5.3.8.
Tabelul 5.3.9.
Tabelul 5.3.10.
Tabelul 5.3.11.
Tabelul 5.3.12.
Tabelul 5.3.13.
Tabelul 5.3.13.
Tendine integraioniste n economia Republicii Moldova

rile cu sisteme financiare mici, 1999
Matricea de corelaii
Datele statistice mediane sumare, toate firmele
Datele statistice mediane sumare, funcie de vrst
Indicatorii bilanieri principali, 1999 sau perioade mai recente
Totalul pasivului bilanier n PIB, modificri exprimate n %, 1970-99
Raportul dintre mprumuturi i totalul pasivului bilanier, modificri exprimate
n procente, 1970-99
Raportul dintre total datorii i capitalul propriu, modificri exprimate n
procente, 1970-99
Indicele surselor interne de finanare, 1993-2003
Costul capitalului propriu, estimri funcie de ar, n %
Costurile falimentului i drepturile legale, 2004
Protecia investitorilor funcie de ar
346
348
350
351
351
352
352
353
353
354
355
356
357
358
358
359
360
Lista figurilor
Numrul
Figura 1.1.1.
Figura 1.1.2.
Figura 1.1.3.
Figura 1.1.4.
Figura 1.1.5.
Figura 1.1.6.
Figura 1.1.7.
Figura 1.1.8.
Figura 1.1.9.
Figura 1.3.1.
Figura 1.3.2.
Figura 1.3.3.
Figura 1.3.4.
Figura 1.3.5.
Figura 2.1.1.
Figura 2.1.3.
Figura 2.1.4.
Figura 2.1.5.
Figura 2.1.6.
Figura 2.1.8.
Figura 2.1.10.
Figura 2.2.1.
Figura 2.2.2.
Figura 2.2.3.
Figura 2.2.4.
Figura 2.2.5.
Figura 2.2.6.
Figura 2.2.7.
Figura 2.3.1.
Figura 3.1.1.
Denumirea
Pagina
Identificarea corelaiei dintre PIB pe locuitor i IDU

Identificarea corelaiei dintre ponderea cheltuielilor cu cercetarea/dezvoltarea n
PIB (1996-2002) i PIB pe locuitor
Distribuirea ncasrilor de la sustragerea activelor
Dependena ncasrilor de la obinerea valorii de regimul legal
ncasrile ateptate de la obinerea valorii
Dou nivele stabile ale cererii pentru supremaia legii
Echilibrul unic
Dou nivele stabile de echilibru ale cererii pentru supremaia legii n
condiiile regulii majoritare
Constrngerea exercitat de supremaia legii asupra politicii macroeconomice
Ponderea agriculturii, industriei i serviciilor n produsul intern brut, anul 1991
Mecanismul financiar al unitii economice
Interdependene financiare n procesul de obinere i repartizare a valorii
Descompunerea rentabilitii capitalului investit dup factori
Coeficienii financiari care influeneaz ROI
Identificarea corelaiei dintre ritmul de cretere a ponderii industriei n PIB
(2002 comparativ cu 1991) i indicele global de promovare a reformelor
structurale
Curba Filips n economia n tranziie
Curba Filips: dou cicluri de reforme
Curba Filips: reforme amnate
Perioada de tranziie n Republica Moldova (1991-2004)
Relaia dintre ponderea exporturilor primare n exporturile de bunuri i PIB pe
locuitor, anul 2002
Identificarea corelaiei dintre indicele global de promovare a reformelor
structurale i investiiile strine directe pe locuitor, 2002
Identificarea dependenei dintre ponderea impozitelor i taxelor distorsionare n
totalul veniturilor publice i creterea PIB n Republica Moldova (1995-2004)
Identificarea dependenei dintre ponderea impozitelor i taxelor nedistorsionare
n totalul veniturilor publice i creterea PIB n Republica Moldova (1995-2004)
Identificarea dependenei dintre ponderea cheltuielilor productive n totalul
cheltuielilor publice i creterea PIB n Republica Moldova (1995-2004)
Identificarea dependenei dintre ponderea cheltuielilor neproductive n totalul
cheltuielilor publice i creterea PIB n Republica Moldova (1995-2004)
Schema general a mecanismului de transmitere a instrumentelor politicii
monetar-creditare i valutare
Dependena structurii creditrii n Republica Moldova de ritmul de cretere a
agregatului M2
Structura surselor de finanare a investiiilor n Republica Moldova
Cercul vicios al srciei
Relaia dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat i creterea
PIB (2002, n % din PIB-ul anului 1989)
31
33
37
37
38
38
38
38
42
60
65
68
71
70
79
81
81
81
81
83
86
91
91
92
93
95
99
100
110
128
Figura 3.2.1.
Figura 3.2.2.
Figura 3.2.3.
Figura 4.1.1.
Figura 4.2.1.
Figura 4.2.2.
Figura 4.2.3.
Figura 4.2.4.
Figura 4.2.5.
Figura 4.3.1.
Figura 4.3.2.
Figura 5.1.1.
Figura 5.1.2.
Figura 5.2.1.
Figura 5.2.2.
Figura 5.2.3.
Figura 5.2.4.
Figura 5.2.5.
Figura 5.2.6.
Figura 5.2.7.
Figura 5.2.8.
Figura 5.2.9.
Figura 5.2.10.
Figura 1.1.1.
Figura 2.1.1.
Figura 2.1.2.
Figura 2.1.3.
Rentabilitatea vnzrilor la agenii economici din Republica Moldova funcie de

tipul de proprietate, %, 2003
Rentabilitatea investiiilor funcie de forma proprietii, %, 2003
Relaia dintre ponderea sectorului privat i PIB, anul 2002
Succesiunea msurilor de politic economic n domeniul restructurrii
corporative
Evoluia rentabilitii mrimii medii a activelori (calculat n baza profitului
pn la impozitare) n economia naional a Republicii Moldova, inclusiv n
unele sectoare economice, %
Dinamica rotaiei activelor n unitile economice din Republica Moldova,
numr de rotaii
Dinamica coeficientului lichiditii curente i a lichiditii rapide caracteristic
pentru economia naional a Republicii Moldova
Dinamica acoperirii vnzrilor cu fond de rulment n economia naional a
Republicii Moldova, %
Acoperirea vnzrilor cu fond de rulment n unele ri i uniuni de ri
dezvoltate, %
Formarea reelelor de active n economia naional a Republicii Moldova
Mecanisme i instrumente de inginerie financiar care pot fi aplicate pentru
nstrinarea proprietii n avantajul statului
Volatilitatea funcie de dimensiunea financiar a rii (devierile medii standard
ca multiplu de la sistemele financiare mari)
Diferenele ratelor dobnzii i dimensiunea sistemului financiar 108 ri, anul
1998
Relaia dintre ponderea creditului intern acordat sectorului privat n PIB i PIB
pe locuitor, anul 2002
Ponderea creditului pe termen scurt n totalul creditului bancar, %
Structura depozitelor funcie de termen n sistemul bancar din Republica
Moldova
Numrul de firme listate n economiile n tranziie funcie de originea pieei de
capital, 1994-2000
Evoluia numrului de emisiuni i a valorii acestora n perioada 1992-2003
Evoluia numrului de emisiuni de constituire i a valorii acestora n perioada
1998-2003
Evoluia numrului de emisiuni suplimentare i a valorii acestora n perioada
1998-2003
Evoluia numrului valorilor mobiliare i a valorii tranzaciilor n perioada 19922003
Relaia dintre ponderea capitalizrii bursiere n PIB i PIB pe locuitor, anul 2002
Relaia dintre ponderea capitalizrii bursiere n P.I.B. i eficiena proteciei
acionarilor, anul 2000
Figuri din Anexe
Valoarea n interpretarea diferitelor teorii economice
Relaia dintre ponderea serviciilor n PIB i PIB pe locuitor, 2002
Relaia dintre ponderea exporturilor de bunuri i servicii n PIB i PIB pe
locuitor (PPC), anul 2002
Relaia dintre ponderea investiiilor interne brute n PIB i PIB pe locuitor, anul
137
138
147
170
182
185
188
189
189
207
210
214
215
228
229
233
236
237
238
238
238
239
241
307
314
316
316
10
Figura 4.2.1.
Figura 4.2.2.
Figura 4.2.3.
Figura 4.3.1.
2002
Dinamica rotaiei mijloacelor fixe caracteristic pentru unitile economice din
332
Republica Moldova, numrul de rotaii
Dinamica rotaiei stocurilor caracteristic pentru unitile economice din
332
Republica Moldova, zile
Dinamica rotaiei creanelor n unitile economice din Republica Moldova, zile
332
Structura proprietii n ntreprinderile din Republica Moldova n perioada 1996- 345
1998
11
Introducere
Actualitatea temei de cercetare si gradul de studiere a acesteia
Actualitatea temei de cercetare. Dat fiind rolul decesiv pe care ntreprinderea l joac n
destinul fiecrei ri, tratarea dimensiunii financiare a activitii acesteia prezint un interes de
maxim actualitate.
Finanele asigur volumul necesar de resurse pentru utilizare curent n unitile
economice i dezvoltarea lor n perspectiv.
Finanele unitilor economice asigur formarea veniturilor n bugetele familiilor (sub
form de salarii, pli sociale, profit, dividende sau dobnzi la hrtiile de valoare etc.), precum i a
veniturilor n bugetul de stat i bugetele locale, n fondurile extrabugetare sau cu destinaie special
(sub forma de impozite, taxe i alte pli obligatorii, pli pentru arenda complexelor patrimoniale
de stat, pentru patrimoniul de stat achiziionat n procesul privatizrii etc.).
Finanele unitilor economice presupun att aspectul obiectiv, ce rezult din natura
relaiilor financiare, acestea fiind generate obiectiv n cadrul proceselor de obinere i repartizare a
valorii, ct i aspectul subiectiv, determinat de mecanismele financiare i monetar-creditare ce
permit funcionarea diferitelor scheme financiare.
Calitatea proceselor de obinere i repartizare a valorii prin condiionarea cifrei de afaceri
i, n fine, a profitului unitilor economice, influeneaz bunstarea participanilor la aceste procese
(productori, proprietari, consumatori, furnizori de materie prim i capital, stat, etc.) i, prin
urmare, progresul economic i social al rii.
O societate devine mai bogat prin valorile sale de ntrebuinare, ultimele fiind n acelai
timp i purttori materiali ai valorii de schimb. Valoarea, ns, va exista i va rmne n economie i
societate numai dac este supus continuu i eficient transformrilor n cele trei tipuri de procese:
economice, sociale i care in de mediu. n cazul dac se produce blocarea potenialului (suportul
fizic al valorii) de producie, societatea risc s se confrunte cu dezechilibre i crize economice.
La momentul lansrii reformelor, cea mai mare parte din economiile post-socialiste,
inclusiv a Republicii Moldova, nu att obineau valoare, ct devorau valoarea n procesul de
prelucrare. Reducerea valorii avea loc la fiecare urmtoare verig din lanul de producie. n
consecin, s-au declanat numeroase dezechilibre financiare, economice i sociale. Avnd n
vedere aceste realiti, elaborarea i implementarea unor msuri eficiente de reform economic a
devenit un imperativ.
Considerm c pentru a fi eficiente, reformele economice trebuie s urmreasc n calitate
de obiectiv primar stimularea proceselor de obinere a valorii. n acest sens, analiza modului de
12
proiectare i a performanelor implementrii reformelor economice n Republica Moldova, pornind

de la criteriul formulat anterior, este de o actualitate i semnificaie evident.
Analiza performanelor reformelor economice promovate n Republica Moldova este
deosebit de dificil, din urmtoarele considerente:
i)
din punct de vedere tiinific nu se poate afirma c exist o metod unitar de evaluare a
eficienei reformelor i politicilor economice;
ii)
alegerea unor parametri i neglijarea altora nu permite obinerea imaginii de ansamblu a

tendinelor economice n perioada respectiv;
iii)
instabilitatea cadrului politic naional face practic imposibil cuantificarea impactului lor la
diferite niveluri ale economiei i, respectiv, evaluarea efectului lor propagat.
n acest context de idei, considerm c cea mai eficient metod, bazat pe o serie de
parametri sintetici i care permite obinerea unor concluzii asupra calitii reformelor economice
promovate n Republica Moldova, este cea care abordeaz domeniul financiar, n special finanele
unitilor economice. Motivul acestei convingeri este faptul c, n opinia noastr, finanele unitilor
economice reprezint barometrul schimbrilor structurale din economie i constituie o premis
pentru analiza potenial obiectiv i coerent a reformelor economice.
Ca semnificaie, reforma proprietii s-a dovedit a fi schimbarea cea mai radical produs
n Republica Moldova. ns, dei amploarea acestui proces n republic este fr precedent, practic
nu au fost realizate cercetri empirice n care s fie evaluate i explicate modalitile n care a
influenat reforma asupra deciziilor financiare ale agenilor economici.
Importana reformrii ntreprinderilor n scopul rentabilizrii unitilor economice este
evident. Astfel, dintr-un numr total de 30355 ntreprinderi, care au prezentat n anul 2004 rapoarte
financiare la Biroul Naional de Statistic, 46% au generat pierderi, alte 24.7% au nregistrat o
rentabilitate a capitalului investit mai mic de 10% (n condiiile unei rate a inflaiei egal cu 12.4%
i a unor rate medii ale dobnzii la credite i depozite de 21 i, respectiv, de 15.2%). n plus, este
ridicat nivelul blocajului economic. Se impune, prin urmare, aplicarea unor msuri eficiente de
reform economic care s soluioneze criza la nivel microeconomic.
Finanele agenilor economici depind i de reformele din sistemul financiar, n msura n
care acestea influeneaz comportamentul firmei n domeniul investiiilor, politica ei de finanare
(capitalul propriu: capital acionar simplu i aciuni privilegiate; capital de mprumut: credite
bancare, mprumuturi obligatorii) i, implicit, structura capitalului i politica dividendelor, politica
fondului de rulment, reorganizarea corporaiilor i soluionarea situaiilor de faliment, etc. n acest
sens, considerm a fi de o semnificaie aparte studierea efectelor reformelor respective asupra
comportamentului financiar al unitilor economice naionale.
13
Fenomenul microfinanciar este dependent i de politica fiscal-bugetar i monetarcreditar promovat de guvern. Prin impozite i taxe i prin cheltuielile publice statul reglementeaz
procesele de obinere i repartizare a valorii n beneficiul / dezavantajul participanilor la obinerea
valorii. Transformrile economice promovate de guvern nu vor avea performanele dorite, dac
mediul economic n care funcioneaz agenii economci va fi instabil. Macrostabilizarea economic
este, prin urmare, de o importan critic pentru procesele de obinere a valorii i implicit, pentru
finanele unitilor economice.
Gradul de studiere a temei de cercetare. Tema de cercetare presupune abordarea unei
problematici foarte complexe i cu numeroase i variate interdependene privind reformele
economice i finanele ntreprinderilor. Aceast complexitate ofer posibilitatea identificrii i
selectrii n calitate de criteriu de cercetare a mai multor variabile.
Categoria care, n opinia noastr, se potrivete ideal n calitate de criteriu de cercetare
pentru tema investigat este valoarea. Valoarea, reprezentnd fundamentul obiectiv al repartiiei
financiare, asigur, cu condiia obinerii ei eficiente, creterea economic a unei ri. De aceea,
atunci cnd sunt proiectate i implementate, msurile de reform economic trebuie s urmreasc
stimularea proceselor de obinere a valorii ca obiectiv primar.
Pornind de la aceste considerente, am limitat aria cercetrilor la acele transformri
economice care exercit un impact maximal asupra proceselor de obinere a valorii: politicile de
stabilizare macroeconomic (politica monetar-creditar i cea fiscal) i reformele structurale
(reforma proprietii, reforma ntreprinderii i reforma sistemului financiar).
Menionm, totodat, c n practica de cercetare economic din Republica Moldova au fost
realizate investigaii tiinifice ce in de unele aspecte ale reformelor economice i ale finanelor
microeconomice. Aceste cercetri, ns, nu reprezint studii integrate, prin care s fie evaluate
direct influena reformelor economice asupra fenomenului microfinanciar. De aceea, considerm c
sub acest aspect, lucrarea de fa este original i prezint elemente ce formeaz noutatea ei
tiinific.
n tez sunt luate n considerare rezultatele cercetrilor ce in de reformele economice i
finanele ntreprinderilor realizate n cele mai importante centre internaionale de cercetri
economice i financiare. Dintre acestea menionm: Departamentele de Cercetare ale Bncii
Mondiale, Fondului Monetar Internaional, Bncii Europene pentru Reconstrucii i Dezvoltare,
Organizaiei pentru Cooperare i Dezvoltare Economic; Academia de Studii Economice din
Bucureti; Universitatea A. I .Cuza din Iai; Universitatea Lucian Blaga din Sibiu; Centrul de
Cercetri i Elaborri Economice i Financiare, CEFIR (Moscova); Stockholm Scool of Economics
(SITE); The University of Chicago Graduate School of Business; The Wharton School of the
14
University of Pennsylvania; The London Business School; European Corporate Governance

Institute (Brussels); The University of Florida, etc. Dintre centrele naionale de cercetri n
domeniul economic i financiar unde sunt realizate investigaii similare indicm la Centrul de
Investigaii Strategice i Reforme, Academia de Studii Economice din Moldova, Universitatea
Liber Internaional din Moldova, Universitea Agrar din Moldova, Universitatea Tehnic din
Moldova, etc.
Scopul i sarcinile lucrrii
Scopul tezei l constituie evaluarea impactului reformelor economice (a politicilor de
macrostabilizare i a reformelor structurale reforma proprietii, reforma ntreprinderii i reforma
sistemului financiar) asupra coninutului obiectiv i subiectiv al finanelor ntreprinderilor i
formularea, n urma cercetrilor realizate, a recomandrilor pentru eficientizarea fenomenului
microfinanciar din Republica Moldova.
Pentru a reui n realizarea acestui obiectiv vom urmri n calitate de sarcini:

aprofundarea conceptelor fundamentale referitoare la finanele unitilor economice;
relevarea i generalizarea experienei i a tendinelor dominante n promovarea reformelor
economice n rile post-socialialiste i evaluarea performanelor obinute n realizarea acestor

transformri;

elaborarea metodologiei de evaluare i analiz a influenei reformelor economice asupra
finanelor ntreprinderilor;

identificarea particularitilor i a condiiilor de eficien a mecanismului de obinere i
repartizare a valorii n rile post-socialiste;

evaluarea efectelor reformei fiscale i a politicii monetar-creditare asupra proceselor de
obinere i repartizare a valorii i formularea direciilor de pefecionare a politicilor respective, fiind

emfatizat funcia lor stimulativ;

analiza procesului de economisire, a celui de investire i a fenomenului de reflux de valoare,
inclusiv scurgerea de capital i identificarea oportunitilor i a msurilor lor de raionalizare;

aprofundarea problematicii privind reforma proprietii, identificarea influenei proceselor
de privatizare asupra finanelor ntreprinderilor i argumentarea necesitii punerii la punct a unor

msuri de corectare a imperfeciunilor i de raionalizare viitoare a reformei proprietii cu
implicaii favorabile asupra performanelor financiare ale unitilor economice;

analiza comparat a performanelor financiare nregistrate de ntreprinderi n funcie de
forma proprietii i formele organizatorico-juridice i identificarea perspectivelor lor de dezvoltare;

evaluarea comportamentului financiar al unitilor economice n funcie de structura
proprietii i formularea propunerilor de raionalizare a acesteia;
15
dezvoltarea conceptelor i a proceselor aferente reformelor structurale la nivel de unitate
economic, generalizarea tendinelor dominante, relevarea tendinelor noi n realizarea restructurrii

financiare i formularea propunerilor de eficientizare a restructurrii unitilor economice;

identificarea contribuiei sistemelor financiare la procesele de obinere i repartizare a
valorii;

explicarea comportamentului financiar al firmelor din rile post-socialiste prin prisma
teoriilor despre structura capitalului;

identificarea factorilor, obstacolelor i a perspectivelor de finanare a unitilor economice.

Structura i coninutul tezei
Conform scopului i sarcinilor lucrrii, teza este conceput cu urmtoarea structur:
introducere, cinci capitole (coninutul de baz), sinteza rezultatelor, concluzii i recomandri,

bibliografie, anexe.
n Introducere este argumentat actualitatea, importana, necesitatea i gradul de studiere a
temei de cercetare. Este formulat scopul cercetrii i stabilite sarcinile acesteea. Sunt prezentate
elementele care formeaz noutatea tiinific, semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a lucrrii.
Capitolul I Contribuii la elaborarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor
economice asupra finanelor unitilor economice debuteaz cu o analiz de sintez asupra
principalelor teorii despre valoare n scopul punerii n eviden a mecanismului de obinere a
valorii. Este formulat concluzia despre suportul fizic al valorii, acesta fiind constituit de conceptul
de potenial care semnific entropia joas cuprins n formele actuale ale materiei substan,
energie i informaie. Totodat, sunt puse n eviden urmtoarele dependene: eficiena proceselor
de obinere a valorii coreleaz puternic cu: (i) creativitatea i inovaia; (ii) calitatea valorilor de
ntrebuinare; (iii) indicatorul valoarea actualizat care presupune accelerarea derulrii activitilor
economice de investiie, producie i a procesului de consum; (iv) productivitatea factorilor care
particip la procesele de obinere a valorii. Este identificat contribuia sistemelor financiare la
mecanismul de obinere a valorii. Este argumentat necesitatea declanrii unor procese de
reformare economic eficient. n baza unor modele diagramatice, este identificat i argumentat
premisa pentru declanarea unor procese eficiente de obinere a valorii n rile post-socialiste i
anume instaurarea supremaiei legii.
Capitolul II Reformele economice i stimularea proceselor de obinere a valorii prezint
o evaluare comparativ, folosid reprezentrile grafice de identificare a corelaiilor i proceselor de
reformare a economiilor post-socialiste. Apelnd la modelele de cretere endogen, este evaluat
calitatea politicii fiscal-bugetare. Prin prisma mecanismelor de transmitere, este identificat
influena politicii monetar-creditare asupra variabilelor macroeconomice de cretere economic. n
16
continuare, este realizat analiza financiar macroeconomic a impactului reformelor economice

asupra circuitului valorii n Republica Moldova i formulate propuneri de raionalizare a proceselor
de economisire i investire i a transferului de valoare din i n ar.
Capitolul III Reforma proprietii i guvernarea corporativ: evoluia fenomenului
microfinanciar ncepe cu un studiu comparat asupra alternativelor de realizare a reformei
proprietii n rile post-socialiste i identificarea influenei acestor transformri economice asupra
fenomenului microfinanciar. Este evaluat influena reformei proprietii asupra poziiei financiare
a unitilor economice din Republica Moldova. Este evaluat influena structurii proprietii asupra
deciziilor de finanare a unitilor economice. Sunt formulate propuneri de perfecionare i corectare
a configuraiei structurii proprietii constituite n prezent n economia naional, inclusiv prin
implementarea mecanismelor de guvernare corporativ. Aceste mecanisme, ns, trebuie adaptate la
condiiile ntreprinderilor din Republica Moldova.
Capitolul IV Reformarea ntreprinderilor i rentabilizarea lor argumenteaz necesitatea
reformei n unitile economice din Republica Moldova, inclusiv restructurarea lor financiar.
Pentru aceasta este realizat analiza financiar a activitii unui numr reprezentativ de uniti
economice prin prisma coeficienilor financiari ce caracterizeaz procesele de obinere a valorii la
nivel microeconomic. Este analizat concepia de reformare a ntreprinderilor, promovat n
Republica Moldova, inclusiv restructurarea financiar, i formulate propuneri de perfecionare a
acesteia pornind de la tendinele actuale n restructurarea companiilor observate n rile care se
confrunt cu crize financiare.
Capitolul V Eficientizarea sistemelor financiare mici soluie pentru dezvoltarea
financiar a ntreprinderilor abordeaz problema economiilor de scar n domeniul financiar i
consecinele acesteia asupra finanelor din unitile economice. Este analizat fenomenul
microfinanciar n rile post-socialiste: corespunderea acestuia cu teoriile despre structura
capitalului, sunt relevate tendinele dominante i formulate propuneri privind dezvoltarea viitoare a
finanelor n unitile economice din Republica Moldova. Sunt analizate consecinele reformei
sistemului financiar asupra finanelor unitilor economice i implicit, asupra valorii de pia a
acestora. Este dezvoltat conceptul de sistem financiar mic i necesitatea punerii la punct a unor
soluii de eficientizare a sistemelor financiare mici cu consecine benefice asupra rentabilizrii
unitilor economice din Republica Moldova.
Ultimul compartiment al tezei cuprinde sinteza rezultatelor obinute, concluziile principale
ale cercetrilor efectuate n tez i recomandrile care, n opinia noastr, vor declana fenomene
financiare eficiente la nivelul unitilor economice naionale.
17
Tema de cercetare. Teza are ca tem de cercetare fenomenul microfinanciar i evoluia

acestuia n perioada transformrilor economice structurale din Republica Moldova.
Obiectul cercetrii. Lucrarea are drepz obiect de cercetare: (i) activitatea unor uniti
sau grupuri de uniti economice din Republica Moldova; (ii) sistemele financiare, inclusiv sistemul
financiar naional; (iii) economia naional a Republicii Moldova.
Suportul metodologic i teoretico-tiinific al cercetrii. Sub aspect teoreticotiinific cercetarea a fost realizat n contextul abordrii complexe i sistemice a conceptelor
economice contemporane. Un loc important n lucrare l ocup generalizarea experienei rilor
dezvoltate i a celor emergente n domeniul promovrii reformelor economice i al finanelor
ntreprinderilor.
innd cont de complexitatea temei de cercetare, la realizarea acesteia a fost aplicat un
arsenal extins al metodei tiinifice de studiu bazat pe principiile determinismului dialecticv. n
acest sens, recurgnd la abstracia tiinific, s-a inut seama c fora motrice a dezvoltrii o
constituie contradiciile interne ale fenomenelor i proceselor. S-a considerat, c att inducia ct i
deducia nu constituie forme de cercetare independente, izolate una de alta, dar se
intercondiioneaz i reprezint laturi necesare ale modului general de studiere a realitii
economice. S-a gsit necesar ca fiecare fenomen i proces s fie supus analizei, ultima fiind
obligatoriu completat cu sinteza. S-a luat n considerare faptul c de o mare semnificaie n
cercetarea fenomenelor i proceselor economice are legtura dialectic dintre logic i istoric. A fost
considerat i interdisciplinaritatea una dintre caracteristicile fundamentale ale metodei de
cercetare.
Pe lng utilizarea acestor metode clasice ale cercetrii tiinifice, pentru a ne formula
poziia privitor la numeroasele teorii, fenomene i procese asociate cu tema de cercetare a fost
preluat ideea metodologiei economiei neoclasice i a economiei neoinstituionale.
Complexitatea fenomenelor economice i financiare studiate a necesitat utilizarea
modelrii economico-matematice i a metodelor statistice, i anume analiza de corelaie i regresie.
Totodat, s-a apelat, n acelai scop, i la analiza comparativ multidimensional bazat pe metoda
distanelor euclidiene.
Reperul teoretic al cercetrii l constituie lucrrile fundamentale ale savanilor n domeniu:
Abraham-Frois G., Andreff W., Aristotel, Bawerk E., Brbulescu C., Belostecinic G., Bohr N., Bran
P., Brigham E., Buharin N., Buctaru D., Caraganciu A., Certan S., Ciubotaru M., Cobzari L.,
Cojocaru P., Constantinescu N. N., Claessens S., Dianu D., Demirguc-Kunt A., Djankov S., Fama
v
Determinismul dialectic include unitatea dintre identitate i deosebire, dintre stabilitate i schimbare caracteristic
dezvoltrii.
18
E., Feura E., Filip Gh., Fisher I., Grard R., Galbraith J. K., Georgescu-Roegen N., Gudm A.,
Guu I., Halpern P., Hncu R., Iliadi Gh., Ionete C., Jevons W. S., Korna J., Knight F. H., Levine
R., Lopez-de-Silanes F., Manole T., Manolescu Gh., Marshall A., Marx K., Mayers S., Menger K.,
Merton R., Miller M., Modigliani F., Moteanu T., Neagoe I., Negru M., Pareto V., Petty W.,
Quesnay F., Ricardo D., Schumpeter J., Smith A., Stancu I., Stewart J., Stiglitz J., Turliuc V.,
urcanu V., Voinea Gh., Van Horne J. C., Vosganian V., Weston J., Walras L., Winiarski L.,
Xenofon, etc.
Dintre teoriile i abordrile teoretice principale, puse la baza cercetrii, menionm: Teoria
valoare-munc, Teoria valoare-utilitate, Teoria valorii entropice, Teoriile neoinstituionale ce
abordeaz sistemele financiare, Consensul de la Washington, Consensul Post-Washington,
abordarea grafic a interdependenei dintre nivelul inflaiei i cel al omajului (Curba Filips),
modelele de cretere endogen, afirmaia Boone-Rodionov despre influena pozitiv a proprietii
concentrate, Opiunea londonez a restructurrii financiare globale decentralizate i derivatele
acesteia (Opiunea Bankok i Iniiativa de la Djakarta), Teoria compromisului static (Static Trade
Off Theory), Teoria aciunilor succesive (the Pecking Order Theory), Ipoteza transpunerii riscului
(Risk Shifting Hypothesis), Teoria Subinvestiiei, Teoria fluxului liber de numerar (The Free Cash
Flow Theory), Ipoteza costurilor de agent (Agent Cost Hypothesis), etc.
Suportul informaional. Baza informaional a cercetrii o constituie datele statistice
oferite de Biroul Naional de Statistic, Ministerul Finanelor, Banca Naional a Moldovei,
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, Ministerul Economiei i Comerului, bazele de date ale
Bncii Mondiale, Fondului Monetar Internaional, Organizaiei de Cooperare i Dezvoltare
Economic, Bncii Europene pentru Reconstrucii i Dezvoltare, ale Organizaiei Mondiale a
Muncii, etc.
Noutatea tiinific
Noutatea tiinific a prezentei teze cuprinde urmtoarele elemente:
1. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor economice asupra finanelor
ntreprinderilor;
2. Aprofundarea conceptului de mecanism al proceselor de obinere a valorii prin identificarea
locului i rolului sistemului financiar n contextul acestui mecanism i prin identificarea
premiselor de obinere a valorii n rile post-socialiste;
3. Dezvoltarea problematicii privind reforma economic: Fundamentarea noiunii de cretere de
restabilire post-socialist pentru cazul Republicii Moldova. Identificarea particularitilor
evoluiei curbei Filips pentru Republica Moldova n contextul tendinelor observate n
economiile n tranziie. Identificarea corelaiilor dintre indicele global de promovare a
19
reformelor economice i investiiile strine directe pe locuitor; dintre indicele global de

promovare a reformelor economice i reducerea proporiilor de devorare a valorii n rile
Europei Centrale i de Est;
4. Adaptarea modelelor de cretere endogen i dezvoltarea n baza lor a metodologiei de evaluare
a influenei politicii fiscal-bugetare asupra proceselor de obinere i repartizare a valorii n
Republica Moldova;
5. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenei politicii monetar-creditare prin prisma
mecanismelor de transmisie asupra proceselor de obinere i repartizare a valorii n Republica
Moldova;
6. Aprofundarea metodologiei de evaluare a transferului de valoare n ar i din ar, a importului
i exportului de capital prin elaborarea reprezentrii simetrice a balanei de pli a Republicii
Moldova;
7. Dezvoltarea problematicii privind reforma proprietii. Identificarea corelaiei dintre metodele
aplicate la privatizarea patrimoniului de stat i creterea PIB;
8. Dezvoltarea metodologiei de analiz financiar prin aplicarea analizei comparative
multidimensionale la evaluarea eficienei diferitelor forme de proprietate i a diferitelor forme
organizatorico-juridice de organizare a afacerilor n Republica Moldova;
9. Aprofundarea conceptului de guvernare corporativ prin identificarea importanei relative a
mecanismelor acesteia pentru sectorul corporativ naional i adaptarea mecanismelor respective
la condiiile economice din Republica Moldova;
10. Dezvoltarea concepiei reformei ntreprinderilor prin argumentarea necesitii de a se accepta ca
unitate de restructurat a reelei de active i datorii;
11. Dezvoltarea conceptului de sistem financiar mic pentru cazul Republicii Moldova, fiind
identificate impactul negativ al insuficienei economiilor de scar n domeniul financiar asupra
proceselor de obinere a valorii i, implicit, asupra performanelor financiare ale unitilor
economice;
12. Aprofundarea bazei teoretice cu privire la finanele ntreprinderilor prin testarea valabilitii
teoriilor despe structura capitalului pentru cazul rilor post-socialiste.
20
Valoarea practic a tezei

Valoarea practic a tezei rezult din recomandrile pe care le conine, implementarea
crora urmnd s sporeasc eficiena domeniilor vizate. Dintre acestea cele mai importante sunt
urmtoarele:

Elaborarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor economice asupra
finanelor ntreprinderilor;

Perfecionarea modelelor de cretere endogen prin elaborarea metodologiei de
evaluare a calitii politicii fiscal-bugetare. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a

necesitii reconsiderrii i optimizrii raportului dintre impozitele i taxele distorsionare i cele
nedistorsionare; a raportului dintre cheltuielile publice productive i cele neproductive;

Aprofundarea metodologiei de evaluare a calitii politicii monetar-creditare prin
prisma mecanismelor de transmisie. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a necesitii

de reconsiderare a politicii monetar-creditare promovate n Republica Moldova;

Formularea propunerilor privind adaptarea mecanismelor de guvernare corporativ la
condiiile Republicii Moldova;

Identificarea tendinelor integraioniste n economia Republicii Moldova i
argumentarea propunerii despre necesitatea identificrii reelelor de active i nlocuirea

ntreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reelei de active;

Identificarea tipurilor de proprietari eficieni n companiile din Republica Moldova i
promovarea unor msuri de reform i politic economic n stare s conduc la extinderea acestei
experiene pozitive;

Generalizarea experienei de restructurare financiar n rile care s-au confruntat cu
crize financiare i formularea propunerii privind necesitatea reconsiderrii principiilor, formelor i

tehnicilor de restructurare financiar att la nivel macroeconomic, ct i la nivel microeconomic,
inclusiv prin apelarea la practicile de restructurare global a datoriilor;
Concluziile i recomandrile formulate n tez pot fi utilizate n activitatea Ministerului
Economiei i Comerului, a Ministerului Finanelor, n activitatea altor ministere, departamente i
structuri de stat implicate n procesul decizional privind promovarea reformelor economice n
Republica Moldova. Totodat, numeroase aspecte din lucrare pot fi utile i pentru unitile
economice naionale.
Cercetrile realizate pot forma elemente de metodologie pentru investigaiile tiinifice
viitoare. Totodat, teza poate fi propus ca surs bibliografic n procesul didactic din instituiile de
nvmnt superior economic. n acest sens, lucrarea poate fi consultat la studierea diverselor
21
aspecte ale finanelor: finanele publice, finanele ntreprinderii, managementul financiar, activitatea
bancar i bursier, analiz financiar, macro i microeconomia etc.
Aprobarea lucrrii. Concluziile i recomandrile eseniale ce se conin n tez au fost
prezentate la peste 15 sesiuni tiinifice internaionale, dintre care menionm:
1. Conferina internaional Etapa post privatizare n Est. ansele economice ale ntreprinderilor
i acionarilor, Chiinu, Institutul Internaional de Management, 1997.
2. Simpozionul internaional Investiiile i relansarea economic, Bucureti, 2001.
3. Conferina internaional Integrarea politicilor financiar monetare n strategiile de dezvoltare
durabil, Iai, Romnia, 2002.
4. Conferin internaional Globalizarea i educaia economic universitar, Iai, Romnia,
2002.
5. Interuniversity Scientific and Practical Conference Regional Economic Cooperation and
Integration of South- and East-European Countries, Bulgaria, Svihtov, 2002.
6. Conferina economic internaional Binomul srcie-bogie i integrarea Romniei n
Uniunea European, Sibiu, 2005.
7. Conferina tiinific internaional Politici economice de integrare european, Chiinu,
2005.
Tema disertaiei a fost tratat n 39 lucrri publicate, cu un volum total de 42.9 coli de
autor, inclusiv monografia Sistemele financiare i stimularea proceselor de obinere a valorii.
Abordrile teoretice, elaborrile metodologice i recomandrile practice elucidate n tez
au fost utilizate la realizarea temei de cercetare Metodologia cercetrii mecanismelor financiare n
perioada de tranziie efectuat n cadrul ASEM n perioada 2002-2003.
Ideile fundamentale i unele rezultate ale tezei au fost preluate de ctre Preedinia
Republicii Moldova la formularea politicii macroeconomice. Totodat, principiile de baz ale tezei
au fost utilizate n activitatea unor ageni economici din ar, fiind posibil aplicarea lor i n alte
sectoare ale economiei naionale. Rezultatele cercetrilor sunt utilizate i n procesul didactic.
22
Capitolul I
Contribuii la elaborarea metodologiei de evaluare a

influenelor reformelor economice asupra
finanelor unitilor economice
1.1.
Mecanismul de obinere a valorii: abordri teoretice, consideraii
23
practice i premise de eficien n rile post-socialiste
1.2.
1.1.1.
Mecanismul de obinere a valorii n contextul teoriilor economice
23
1.1.2.
Mecanismul de obinere a valorii: consideraii practice
31
1.1.3.
Instaurarea supremaiei legii precondiia pentru declanarea unor

procese eficiente de obinere a valorii n rile post-socialiste
35
Locul i importana sistemelor financiare n cadrul mecanismului
44
de obinere a valorii
1.3.
Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenelor reformelor
57
economice asupra fenomenului microfinanciar

1.3.1.
Fundamente
i
microfinanciar
consideraii
teoretice
privind
fenomenul
57
1.3.2.
Consideraii generale asupra reformelor economice n rile postsocialiste
59
1.3.3.
Metodologia evalurii influenelor reformelor economice asupra

fenomenului microfinanciar
64
23
1.1. Mecanismul de obinere a valorii: abordri teoretice, consideraii practice i

premise de eficien n rile post-socialiste
1.1.1. Mecanismul de obinere a valorii n contextul teoriilor economice. Nu exist un
alt domeniu al tiinei economice mai complex i mai bogat n implicaii majore, mai practic i,
totodat, mai filosofic, mai actual, dar i mai disputat dect acela al valorii economice.
Reproducia, schimburile de mrfuri i servicii, repartiia, consumul, circulaia monetar,
formarea preurilor, veniturile i economiile, fiscalitatea, protecia mediului ambiant, echilibrul i
optimul economic - sunt numai cteva din numeroasele fenomene care nu pot fi bine nelese,
analizate i utilizate fr considerarea valorii.
Pornind de la complexitatea fenomenului valorii vom folosi n cercetarea teoriilor
economice despre valoare un arsenal extins al metodei tiinifice de studiu pe care o vom aeza
pe principiile determinismului dialecticv.
Pe lng utilizarea metodelor clasice ale cercetrii tiinifice, pentru a ne formula
poziia privitor la teoriile despre valoare, vom prelua i ideea metodologiei economiei
neoclasice. Ultima studiaz fenomenele economice cu ajutorul unor metode care sunt similare
celor utilizate n cercetarea tiinelor naturale, cum ar fi, de exemplu, fizica.
Astfel, regula metodologic elaborat de marele fizician danez, laureat al premiului
Nobel, Neils Bohr, pentru explicarea fenomenelor de mecanic cuantic, permite i nelegerea
proceselor din tiina economic modern. Exprimnd esena dialectic a naturii i societii,
Bohr formuleaz n calitate de legitate filosofic general teza - antipozii sunt esena
complementaritii. Principiul complementaritii presupune c n procesul cunoaterii, pentru
reproducerea integritii obiectului se impune folosirea unor clase complementare de noiuni care
se exclud reciproc, fiecare dintre acestea fiind utilizat n circumstane specifice proprii [164,
52].
n acest context, teoriile economice, inclusiv cele privitor la valoare, care sunt n
opoziie ideologic reciproc, din punct de vedere tiinific trebuie considerate, n opinia noastr,
ca fiind complementare una fa de alta.
Studiul asupra teoriilor economice realizat cu ajutorul metodelor expuse anterior ne
permite identificarea a dou abordri n ceea ce privete valoarea. Specificul acestor abordri
reiese din ramura fizicii pus la baza nelegerii i explicrii proceselor economice: ntr-un caz
mecanica clasic, n altul termodinamica.
Determinismul dialectic include unitatea dintre identitate i deosebire, dintre stabilitate i schimbare caracteristic
dezvoltrii.
24
Mecanica clasic este ntemeiat pe locomoie, pe micare. Locomoia este i

reversibil i strin de orice calitate [171, 13]. Mecanica clasic nu poate nici s explice
existena schimbrilor calitative de durat din natur, nici s accepte aceast existen ca un fapt
independent. Acelai neajuns a fost introdus n economia modern de ctre fondatorii ei, care,
dup cum mrturisesc Jevons i Walras nu aveau o mai mare aspiraie dect s creeze o tiin
economic dup modelul exact al mecanicii. Astfel, Frank H. Knight a numit mecanica tiina
sor a tiinei economice [205, 85].
Schimbarea revoluionar n abordarea proceselor economice se produce cnd fizicienii
au recunoscut faptul elementar, c ntotdeauna cldura se deplaseaz de la sine ntr-un singur
sens, de la corpurile mai calde spre cele mai reci. n continuare s-a ajuns la concluzia, c exist
fenomene care nu pot fi reduse la locomoie i, deci, explicate cu ajutorul mecanicii. S-a nscut
atunci o nou ramur a fizicii termodinamica i o nou lege, legea entropiei, i-a ocupat locul
alturi de legile mecanicii newtoniene, mai bine zis, n opoziie cu ele.
Teoriile economice despre valoare care pun la fundamentul lor principiile mecanicii
clasice sunt teoria valoare munc i teoria valoare utilitate, ambele fiind ntr-o competiie
ideologic puternic.
Punctul de plecare al teoriei valoare munc l reprezint operele lui Aristotel. La el,
viaa i lumea nsemnau micare. De aici, i locul deosebit de important pe care l acord teoriei
miscrii. Aristotel observ cele dou nsuiri ale mrfii: valoarea i valoarea de ntrebuinare. El
arat c forma bani a mrfii nu este dect aspectul dezvoltat al formei simple a valorii [225, 74].
Analiza nceputurilor gndirii economice teoretice ne permite s constatm, c n
ornduirile sclavagist i medieval problema valorii rmne nesoluionat. Aceasta se explic
prin faptul c n cele dou societi nu existau nc premisele social-istorice pentru a se ajunge
teoretic la descifrarea noiunii de valoare economic.
Mercantilitii vor dezvolta, ndeosebi prin negustori i bancheri, ideea potrivit creia
rolul statului este acela de a crea condiiile pentru mbogirea cetenilor, mai precis, a
negustorilor. Astfel, Antoine de Montchrtien public n 1615 Tratatul de economie politic, n
care susine c pentru ca statul s-i poat ine supuii n ascultare, trebuie s le permit
mbogirea. n acelai timp, ns, el precizeaz c bogia const n munc. Deci statul trebuie s
stimuleze producia i schimbul.
n Tratatul despre impozite i contribuii, britanicul William Petty afirm c munca este
tatl avuiei, iar pmntul mama ei, c ieftinirea sau scumpirea depind de numrul de brae cerute
pentru producerea celor necesare vieii. Petty reduce valoarea de ntrebuinare a mrfii la munca
25
real pe care o concepe ca diviziune a muncii i surs a avuiei materiale. El afirm c valoarea
de schimb a mrfii este creat de munca necesar pentru extracia aurului i argintului.
Gndirea lui Petty nu aprea pe un loc gol. ntr-un anumit sens, filosoful britanic
Thomas Hobbes (1588 - 1679) indicase deja munca n calitate de surs a valorii. Ea era, ns,
analizat incorect.
Dei nu la nivelul lui Petty, problema valorii de schimb va constitui o preocupare i
pentru Pierre de Boisguillebert. Fr a face acest lucru contient, el reduce efectiv valoarea de
schimb la timpul de munc, prin faptul c determin ceea ce el numete valoarea just prin
proporia n care timpul de munc al indivizilor este repartizat pe diferitele ramuri ale industriei
n condiiile liberei concurene.
Un loc aparte ocup n problema valorii fiziocraii. Pornind de la ideile lui
Boisguillebert i ridicndu-se contra mercantilitilor, Franois Quesnay considera eronat
politica ce pune accent pe stimularea comerului exterior i a industriei, manifestnd, n acelai
timp, o atitudine de neglijen fa de agricultur. Important la Quesnay este punerea muncii la
baza producerii valorilor de ntrebuinare, inclusiv a plusprodusului i depirea limitelor care
mrgineau producerea avuiei sociale la sfera metalelor preioase, existente la Petty, dei, n mod
evident, el greete fundamental atunci cnd consider industria ca neproductoare de
plusprodus. Din punct de vedere istoric, poziia lui Quesnay poate fi neleas, dac se ine seama
c pe timpul acela n Frana industria era foarte slab i napoiat.
Acela care va supune, n secolul XVIII-lea, valoarea de schimb unei analize exprese i
clare va fi, ns, Benjamin Franklin n lucrarea sa O modest cercetare asupra naturii i
necesitii unei monede de hrtie (1721). Spre deosebire de Quesnay, care abordeaz munca prin
prisma crerii valorii de ntrebuinare i a plusprodusului, Franklin trateaz de la bun nceput
timpul de munc n calitate de determinare cantitativ a valorii.
De o importan major pentru dezvoltarea teoriei valorii este lucrarea lui James
Stewart - Cercetare asupra principiilor de economie politic - n care autorul face deosebire
clar ntre munca real care realizeaz valori de ntrebuinare i munca sub aspectul ei specific
social care apare n valoarea de schimb.
Prin Petty, Boisguillebert, Quesnay, Franklin i Stewart s-au pus, astfel fundamentele
care conduceau ctre necesitatea obiectiv a unei teorii cuprinztoare a valorii munc.
Adam Smith a fost acela care a pus problema valorii n centrul analizei vieii economice.
Smith face o distincie clar ntre valoare i valoarea de ntrebuinare. Un element deosebit de
important n opera lui Smith este acela c el consider c valoarea de schimb nu se poate explica
prin valoarea de ntrebuinare. Baza, n concepia lui Smith asupra valorii, o constituie
26
determinarea valorii de schimb prin cantitatea de munc pe care o conine o marf, adic prin
timpul necesar pentru producerea ei.
Dei i critic pe fiziocrai, Smith consider i el elementul natural, dar n sfera valorii
de schimb. ntr-adevr, atunci cnd compar investiiile din diferitele ramuri, el admite c n
agricultur natura lucreaz alturi de om i c, produsul muncii naturii ar avea o valoare
proprie, ca i produsul obinut de muncitorii cei mai bine pltii.
Smith ajunge la ideea profund greit c valoarea de schimb a mrfurilor se formeaz
prin adunarea salariului, profitului i rentei. Cu alte cuvinte, n loc s considere valoarea drept
surs a celor trei venituri, el a considerat aici respectivele venituri drept surs a valorii.
Cu toate erorile i limitele lui Adam Smith n problema valorii, trebuie apreciat teza lui,
potrivit creia munca este sursa valorii indiferent de ramura de producie n care se desfoar.
Pornind de la Smith, Ricardo deosebete mai clar dect acesta valoarea de ntrebuinare
i valoarea de schimb. Ricardo face precizri i n ceea ce privete timpul de munc care st la
baza valorii de schimb: acesta nu este timpul de munc cheltuit efectiv, dar timpul necesar.
Ideea timpului necesar constituia un mare pas nainte n elaborarea teoriei valorii munc.
Ricardo va arta ca eronat teza lui Smith, dup care salariul, profitul i renta ar
constitui sursa valorii.
Ricardo nltur i greeala comis de Smith atunci cnd acesta reduce valoarea mrfii
doar la munca direct cheltuit (vie) pentru producerea ei. Nu numai munca ntrebuinat direct
la producerea mrfurilor influeneaz valoarea acestora, scrie el, ci la fel, i munca ntrebuinat
la producerea de instrumente, unelte i cldiri cu care se ajut aceast munc [247, 68],
preciznd, totodat, c acestea din urm, adic instrumentele, uneltele, etc., nu creeaz valoare,
ci doar, pe msur ce sunt consumate, i-o transfer pe a lor asupra produsului.
Ricardo se confrunt cu dificulti, atunci cnd ncearc s explice modul n care legea
valorii acioneaz n domeniul formrii preurilor. ntr-adevr, el a observat, ntr-un fel fcuse
acest lucru i Smith, c valorile nu coincideau cu preurile de pia. Aceast problem avea s fie
rezolvat mai trziu, n contextul teoriei sale despre valoare, de ctre Karl Marx prin
demonstrarea transformrii valorii n pre de producie.
Marx sintetizeaz realizrile pozitive ale tiinei economice pn la el. Dup aceasta,
ns, el dezvolt semnificativ teoria valorii munc.
Astfel, definind timpul de munc socialmente necesar, Marx precizeaz, c acesta este
timpul de munc cerut pentru a produce o valoare de ntrebuinare oarecare, n condiiile de
producie existente, normale din punct de vedere social, i cu gradul social mediu de ndemnare
i intensitate a muncii. Marx face o precizare extrem de preioas pentru teoria valoare munc:
27
Valoarea fiecrei mrfi este determinat nu de timpul de munc necesar cuprins n ea nsi,
ci de timpul de munc socialmente necesar care se cere pentru reproducia ei [217, 150-151].
Menionm, c n aceast definiie, ca i de fapt n ntreaga oper a lui Marx, valoarea nu este
vzut ca avnd vre-o tangen cu procesul de consum, ea fiind creat numai n procesul de
producie.
ntre ramurile libere concurente are loc un proces de redistribuire a masei totale a
plusvalorii n raport cu masa total a capitalurilor avansate, formndu-se astfel o rat general,
medie a ratei profitului i, n legtur cu ea, valoarea se transform n ceea ce Marx a numit pre
de producie. Logic i istoric, deci, valoarea este premrgtoare preului de producie.
n 1870 se afirm o nou teorie a valorii, teoria marginalist. Ramura obiectiv a
interpretrii valorii, care a debutat cu Aristotel i care considera drept baz a valorii munca, este
pus la ndoial de ramura subiectiv, care are la origine utilitatea la care s-a referit, la nceputul
preocuprilor economice, Xenofon.
ntre motivele majore care au generat apariia teoriei marginaliste trebuie s indicm i
imposibilitatea teoriei valorii-munc de a explica contribuia pieii la formarea preului, la
influenarea valorii prin raportul cerere - ofert.
Xenofon n cartea sa Economicul evideniaz care este, n opinia lui, esena valorii. n
acest sens, Xenofon se refer la utilitatea bunurilor, la acele nsuiri specifice acestora ca valori
de ntrebuinare.
Ideea de a cuta valoarea n utilitatea mrfii pentru consumator, fusese susinut nc la
mijlocul secolului al XVIII-lea n Italia de Fernando Galliani, iar n Frana de Condillac.
Abordarea substanei i mrimii valorii din punctul de vedere al cumprtorului i
anume din punctul de vedere al utilitii pe care o prezint pentru el marfa, avea s fie reluat
ntr-o form nou i complex abia dup elaborarea marxist a teoriei valorii munc.
Noua teorie a valorii la fundamentarea creia concur un ir de coli de orientare
neoclasic (coala psihologic - ne referim aici la coala austriac sau vienez i coala nord
american; coala matematic indicm, n acest sens, la coala de la Lausanne), are la baz
utilitatea marginal.
Dup cum remarc G. Abraham-Frois [76, 93], obiectivul esenial al teoriei
marginaliste este cel al alocrii optimale n condiiile unei utilizri alternative, concureniale, a
unei resurse determinate i limitate. Conceptul economic fundamental, la neoclasicii teoriei
marginaliste, devine cel de raritate. Totodat, se produce o schimbare n conceptul de capital.
Pornind de la aceast schimbare, teoria marginalist consider c n obinerea valorii capitalul i
28
munca au un rol echilibrat, simetric. Munca este deposedat de rolul exclusiv n obinerea
valorii.
Dar, saltul calitativ al acestei teorii este reprezentat de aducerea n mecanismul valorii,
bineneles sub form subiectiv, att a productorului, ct i a consumatorului.
Punctul slab al teoriei marginaliste, dup cum consider Paul Bran [105, 47-48], este c
ea nu a gsit un suport obiectiv pentru comportamentul consumatorului i nici un mod neatacabil
pentru a msura utilitatea marginal a bunurilor consumate.
n continuare ne vom referi la semnificaia conceptului de valoare n nelegerea unor
teorii economice care i fundamenteaz raionamentele pe principiile termodinamicii.
n una din lucrrile sale, J. K. Galbraith [170] consider c tiinele economice au
rmas la principiile legilor mecanice, ale impulsului mecanic. Impulsul mecanic se transmite
liniar i n totalitate. Dac considerm c procesul de producie este un proces de transformare, n
care unul din factorii transformatori este cldura atunci, n analiza i explicarea fenomenelor i
proceselor economice este binevenit apelarea la modelele biotermodinamice sau ale
termodinamicii neliniare.
n acest sens, teoria despre valoare care a fost elaborat inndu-se seama de aceste
considerente este teoria valorii entropice.
Dintre marii economiti, numai Alfred Marshall a intuit c biologia, nu mecanica, este
adevrat Mecc a economistului. Din pcate, nvtura lui Marshall nu a lsat urme durabile,
iar faptul c ireversibilitatea este o trstur general a legilor economice a rmas neobservat.
S-a emis uneori prerea c toate valorile economice pot fi reduse la un numitor comun
reprezentat de entropia joas.
Noiunea fizic de entropie este, n general, considerat foarte complicat. Astfel,
Websters Encyclopedic Unabridged Dictionary of the English Language definete entropia n
felul urmtor: o msur a energiei nedisponibile dintr-un sistem termodinamic nchis, legat de
starea sistemului n aa fel, nct o modificare a msurii variaz cu modificarea raportului dintre
creterea cldurii absorbite i temperatura absolut la care este absorbit [292].
Energia care este disponibil pentru a efectua un lucru, de exemplu mecanic, este
energie liber. n cursul procesului, ns, energia liber i pierde aceast calitate, puin cte
puin, devenind, pn la urm, energie legat, adic energie pe care nu o mai putem folosi n
acelai scop. Entropia nalt nseamn o structur n care toat energia sau majoritatea ei este
legat, iar entropia joas, o structur n care opusul este valabil. Putem spune, c n univers
exist o degradare calitativ continu i irevocabil a energiei libere n energie legat.
29
Primul autor care a susinut c banul constituie echivalentul economic al entropiei joase
pare s fi fost fizicianul german G. Helm. Regsim aceeai idee dezvoltat mai trziu de L.
Winiarski: Astfel, preurile mrfurilor nu reprezint altceva dect diveri coeficieni de
transformare a energiei biologice. Concluzia este tot att de uimitoare: Aurul este deci
echivalentul social general, adevrata personificare i ncarnare a energiei sociobiologice [167].
Ali autori au ncercat s corecteze oarecum atitudinea lui Helm i a lui Winiarski susinnd c,
dei nu exist o echivalen direct ntre entropia joas i valoarea economic, n fiecare caz
exist un factor de transformare a celei dinti n cea de-a doua.
Pornind de la legile termodinamicii, N. Georgescu-Roegen susine c procesul
economic este entropic, transform entropia joas n entropie nalt, adic n reziduuri
nerecuperabile. Exist dou diferene prin care procesul economic se deosebete de procesul fizic
al mediului nconjurtor material, ultimul fiind i el entropic. n primul rnd, procesul economic
depinde de activitatea oamenilor care sorteaz i dirijeaz entropia joas din mediu n
conformitate cu reguli bine definite reguli care variaz, ns, n timp i spaiu. n al doilea rnd,
adevratul produs al procesului economic nu const dintr-un flux fizic de reziduuri, ci din
plcerea de a tri. Tot ce contribuie direct sau indirect la plcerea de a tri face parte din
categoria valorii economice. Aceast categorie nu are o msur n sensul strict al cuvntului.
Nici nu este identic cu noiunea de pre. Dup Georgescu-Roegen plcerea de a tri este singura
surs a valorii, iar entropia joas este o condiie necesar pentru ca un lucru s fie util. Utilitatea
prin ea nsi nu este, ns, admis drept cauz a valorii economice.
Contribuii majore la dezvoltarea teoriei valorii entropice au fost aduse de Paul Bran.
Dup P. Bran, legea valorii, fiind influenat de legea conservrii materiei i legea entropiei1,
impune ca producia, schimbul, consumul s se desfoare n limita potenialului economic
posibil de reconservat n urmtorul proces de producie i a liniilor de for reale ale
sociocmpului la un moment dat. n lucrarea Economica valorii [105], autorul formuleaz
mecanismul de obinere a valorii la care ne vor referi atunci cnd vom considera procesele de
obinere a valorii. Prezentat cu ajutorul urmtoarei relaii, mecanismul de obinere a valorii
respect att cerinele legii conservrii materiei ct i cerinele legii entropiei:
Pest0 + Pnt0,2,n + Pst0,2,n + Pedrt0,2,n = Pertn + Pem,st1,2,n + deeuri t1,2,n
unde:
1
Legea conservrii materiei determin ca n procesul micrii materiei nimic s nu se ctige, nimic s nu se piard,
totul s se transforme. Conform legii entropiei, orice proces care are loc ntr-un sistem deschis (cum este omul,
ntreprinderea sau societatea), ieirile din sistem sunt ntotdeauna subunitare n raport cu intrrile, datorit
pierderilor obiective n mediul nconjurtor. Astfel, pierderea entropic face ca indicele de transformare, notat cu p
s fie subunitar.
30
Pes
potenialul economic tip serviciu;
Pn
potenialul natural asigurat de mediul natural;
Ps
potenialul asigurat de societate;
Pedr
potenialul economic recuperat din deeuri;
Pem,s
partea de potenial economic cedat sub form de produse i servicii mediului

natural i societii.
Per
potenialul economic reconservat n produsul tn.
Deeuri
pierderile entropice, determinate de aciunea legilor din natur, inclusiv cele sociale
i economice, precum i de imperfeciunea proceselor economice de producie i de
consum;
La baza relaiei este pus conceptul de potenial [105]. Conceptul de potenial,
fundamental pentru teorie valorii entropice, semnific entropia joas cuprins n formele actuale
ale materiei substan, energie i informaie. Acest concept red suportul fizic (substana) al
valorii, suport asociat, n cele din urm, cu energia care vine n mediul natural din trecut spre
viitor.
O parte din acest flux de energie este atras n activitile economice, suportnd
transformri i conservri succesive prin procesele de producie i consum.

Modelul obinerii valorii ia n consideraie urmtoarele elemente (fig. 1.1.1. Anexa
1.1.):
- intrrile de potenial provenit din procese naturale (Pn), procese sociale (Ps) i
procese economice tip consum (Pes), toate fiind produse ntr-o perioad t0;
- trei procese succesive, de producie (n t1), de consum (n t2) i, din nou, de
producie (tn);
- exteriorizarea aciunii legii entropiei prin triunghiul pierderilor entropice.
Mecanismul obinerii valorii se deruleaz dup urmtorul program:
4 atragerea de potenial din procese care au loc fie n afara ntreprinderii (procese din mediu i
din societate), fie din procesul de consum n care a intrat ntreprinderea n perioada t0, cnd
elementele sale interne s-au ncrcat cu potenial economic tip servicii;
4 prelucrarea de potenial atras (Pn, Ps, Pes) conform principiilor i legilor specifice produciei,
obinndu-se, n limita determinat de coeficientul de transformare pt2, potenial economic
tip produs (Pept1) i pierderi entropice (incluse n triunghiul entropic fig. 1.1.1. din Anexa
1.1.);
4 urmeaz procesul de consum din momentul t. Acest proces preia potenialul tip produs i l
transform conform principiilor consumului i la un randament permis de indicele pt2. Din
acest proces rezult potenial economic tip serviciu (Pes) i pierderi entropice;
31
4 mecanismul de obinere a valorii cuprinde nc un proces de producie din tn, unde

potenialul tip servicii ieit din procesul de consum anterior se retransform i reconserv n
dimensiunile valorice ale unui nou produs la nivelul permis de indicele ptn. Nivelul rmas
din potenialul intrat n momentul t0 i notat cu Per l considerm suportul fizic real al valorii
produsului obinut n procesul de producie din t1.
1.1.2. Mecanismul de obinere a valorii: consideraii practice. n adecvare cu teoria
valorii entropice n mecanismul de obinere a valorii sunt angajai urmtorii factori: omul
(capitalul uman), mijloacele i obiectele activitii economice, informaiile, mediul natural intern
i extern sistemului bio-material i social, societatea.
Capitalul uman. n prezent factorul esenial al dezvoltrii stabile a societii devine
dimensiunea i calitatea capitalului uman (cunotinele, sntatea, mobilitatea). Valorizarea real
se produce acolo unde este asigurat creterea ponderii capitalului uman n structura surselor
care contribuie la formarea valorii. Condiia creterii economice devine intelectualizarea
produciei i mobilitatea lucrtorilor.
Pentru a evalua msura n care calitatea capitalului uman influeneaz dimensiunea
valorii obinut la nivelul macroeconomic putem folosi Indicele dezvoltrii umane (IDU)1 ca
variabil independent, PIB pe locuitor la paritatea puterii de cumprare fiind variabila
dependent.
n urma determinrii ecuaiei de regresie (fig. 1.1.1.) i a coeficientului de corelaie,
menionm c calitatea capitalului uman influeneaz pozitiv i semnificativ mrimea valorii
PIB pe locuitor la PPC
Ecuaia regresiei: y = 51777x8.833

40000
Norvegia
Irlanda
S.U.A.
Coeficientul de corelaie: 0,9795
35000
30000
Hong Kong
25000
20000
Germania
Suedia
Noua
Israel Zeeland
Cipru
Republica Ceh
SloveniaGrecia
Romnia
Ungaria
Mexic
Brazilia
Argentina
Croaia
Kazahstan
Turcia
Rusia Letonia
China
Ucraina
Moldova Kirghizstan
Azerbaigean
Georgia
Singapore
15000
10000
5000
0
0,6
0,65
0,7
0,75
0,8
0,85
0,9
Fig. 1.1.1. Identificarea corelaiei dintre PIB pe locuitor i IDU
0,95
IDU
Sursa: elaborat n baza tabelului 1.1.1. din Anexa 1.1.
obinute la nivel macroeconomic.

1
IDU este un indicator sumar care caracterizeaz dezvoltarea potenialului uman i msoar nivelul mediu al
realizrilor unei ri n urmtoarele trei constituente ale dezvoltrii potenialului uman: sperana de via la natere
(longevitatea); nivelul educaiei; un standard decent de via.
32
Mijloacele i obiectele activitii economice. Mecanismul de atragere de entropie joas

din mediu, de prelucrare i conservare trebuie nzestrat cu tehnologii performante care vor spori
randamentul de transformare, reducnd n acelai timp consumurile specifice de substan i de
energie. Tot mai multe ri se dezic de produsele mari consumatoare de energie i substan.
Tehnologiile noi reprezint produsul strategic al economiilor naionale. Ele nu mai
rezult din inovaii incidentale, ci din programele de cercetare sistemic i sistematic ale
ntreprinderilor i centrelor de cercetare fundamental.
Folosirea potenialului economic trece n mod obligatoriu prin filiera creativitii, ultima
reprezentnd mobilul celor mai avansate economii din punct de vedere industrial.
Atenia care trebuie acordat valorii de ntrebuinare, lcaul potenialului economic
conservat, trebuie i ea subordonat legii valorii-entropie. Dac valoarea de ntrebuinare nu este
suficient de atractiv pentru consumator, atunci potenialul conservat n ea poate fi pierdut. Dar,
conform teoriei valorii-entropie, nu numai atractivitatea conteaz. Valoarea de ntrebuinare
trebuie s asigure att atractivitatea consumatorului, ct i posibilitatea de scoatere eficient de
potenial din bunul cumprat i consumat.
Conservarea de potenial n produs sau n servicii ridic i problema calitii.
Cultul calitii devine un element complementar activitii economice, el trebuie insuflat
participanilor la procesele economice i sociale angajate n mecanismul de obinere a valorii. Un
rol imens n aceast cultivare a nclinaiei spre calitate revine educaiei, dar i managementului.
Industriile energofage au fost marginalizate, att la propriu, ct i la figurat, n
economiile nalt dezvoltate; ele au fost mpinse spre rile n curs de dezvoltare sau mediu
dezvoltate. Structurile de producie care consum mult substan i energie din combustibili sau
din fora de munc, nu mai sunt acceptate de societile care trec spre informatizarea masiv n
toate domeniile de activitate.
Tabelul 1.1.1. pune n eviden diferenele mari care exist ntre rile dezvoltate i cele
n dezvoltare atunci cnd considerm unele aspecte legate de dezvoltarea tehnologic a acestora.
Numai nivelul potenialului economic, atras i pstrat n economie prin procese
economice de producie i de consum bazate pe tehnologie nalt, robotizare, informatizare i
care asigur o calitate nalt produselor i serviciilor, este cel care permite o organizare social i
economic stabil i favorabil unui nivel de trai civilizat. n acest sens, activitatea de cercetare /
dezvoltat trebuie s fie prioretizat.
33
Tabelul 1.1.1. Tehnologie: difuziune i creare

Linii
telefonice
magistrale
(la 1000
locuitori)
Numrul de
abonai la
reelele
celulare
mobile (la
1000
locuitori)
1990 2002
Utilizatori ai
sistemului
Internet
(la 1000
locuitori)
ncasri
de royalti
i pli de
licen
(USD pe
persoan)
2002
Cheltuieli
de
cercetare
i
dezvoltare
(% din
PIB)
19962002
1990
2002
rile din Europa Central i de Est i rile

C.S.I.
120
226
(.)
189
71.8
30
1.7
1.0
rile OECD
365
516
10
588
2.6
383.1
290
68.4
2.6
rile cu venit ridicat pe locuitor
420
584
13
653
3.1
445.8
350
82.4
2.6
rile cu venit mediu pe locuitor
49
168
(.)
176
..
59.5
0.5
0.7
rile cu venit sczut pe locuitor
28
(.)
17
..
13
..
(.)
..
81
175
184
0.5
99.4
48
12.9
2.5
Romnia
102
194
236
101.5
38
0.1
0.4
Republica Moldova
106
161
77
..
34.1
47
0,3
0.6
Lumea
1990
Patente
acordate
rezidenilor
(la 1 milion
locuitori)
2000
2002
Sursa: elaborat dup [189, 180-183].
Semnificaia activitii de cercetare / dezvoltare pentru declanarea unor procese

eficiente de obinere a valorii poate fi dimensionat prin stabilirea corelaiei dintre produsul
intern brut pe locuitor i ponderea cheltuielilor cu cercetarea / dezvoltare n PIB.
Dependena valorii obinute la nivel macroeconomic de mrimea cheltuielilor cu
cercetarea / dezvoltarea poate fi exprimat cu ajutorul unei funcii exponeniale (fig. 1.1.2.).
Ecuaia regresiei: y = 9499.8Ln(x) + 17028

PIB pe locuitor la PPC
Coeficientul de corelaie: 0,7221

40000
S.U.A.
Norvegia
35000
30000
Danemarca Elveia Islanda

Australia Austria Frana
Hong Kong
Italia
Marea Britanie
Japonia
Germania
Spania
Finlanda
Singapore
Grecia
Cipru
Slovenia
Republica Ceh
Bulgaria
Ungaria
Argentina
Polonia
Croaia
Mexic
Turcia
Rusia
Ucraina
Romnia
China
Moldova
25000
20000
15000
10000
5000
0
0
0,5
Azerbaigean
Georgia
Kirghizstan
1,5
2,5
3,5
Suedia
Israel
4,5
Ponderea cheltuielilor cu cercetarea / dezvoltarea n PIB
Fig. 1.1.2. Identificarea corelaiei dintre ponderea cheltuielilor cu cercetarea/dezvoltarea n

PIB (1996-2002) i PIB pe locuitor
Sursa: elaborat n baza [189; 283].
Coeficientul de corelaie egal cu 0,72 demonstreaz o relaie pozitiv i semnificativ dintre

aceste dou variabile.
34
Informaiile. n structura sistemelor bio-materiale ale activitii economice, elementul

informaii trece pe un loc prioritar. n produsele tip informaie se conserv din ce n ce mai mult
potenial economic. Cercetarea tiinific economic a atestat c ritmul de cretere economic
nregistrat dup cel de-al doilea rzboi mondial are drept factori principali educaia i inovaia
tehnologic. Alimentarea produciei cu ct mai multe informaii trebuie nsoit, n mod
obligatoriu i anticipat, de educarea consumatorului de informaii. Numai aa se va asigura un
circuit eficace i eficient pentru valoarea atras n societatea viitorului.
Din datele incluse n tabelul 1.1.1. observm decalajele mari existente ntre rile
dezvoltate i cele n dezvoltare n ceea ce privete potenialul de obinere, prelucrare, transmitere
i utilizare a informaiei. Totodat, comparativ cu anul 1990 n 2002 n acest domeniu sunt
nregistrate progrese semnificative att n rile dezvoltate ct i n cele n dezvoltare.
Timpul. Tendina de accelerare este specific societii actuale, iar timpul este
moneda de schimb care face posibil compararea ritmurilor n care se nfptuiesc procese foarte
deosebite unele de celelalte, afirm Alvin Toffler [271].
Legea valorii-entropie impune dimensiunea timp sub dou aspecte: ca durat a
proceselor economice de producie i de consum pentru obinerea unei uniti de produs i ca
perioad n care potenialul economic st conservat n produse i servicii.
n teoria valorii-munc, timpul apare ca o moned de schimb pentru a msura timpul
de munc socialmente necesar. n schimb, durata ciclului atragere-prelucrare-consum nu este
cuprins n teoria valorii respective; aceast perioad va aprea n teoria valorii-utilitate sub
forma indicatorului valoare actualizat, indicator care urgenteaz derularea activitilor
economice de investiie, asimilare de informaii (specifice procesului de consum) i de producie.
Prin urmare, timpul trebuie considerat ca un factor endogen modelului valorii-entropice.
Activitatea economic trebuie s organizeze procesele de producie i de consum, dar i
pe cele din societate i mediu care contribuie la obinerea valorii, n aa fel nct dimensiunea
timp s fie ct mai mic, att n cazul derulrii acestor procese, ct i al perioadei de staionare a
potenialului n produse i servicii.
Necesitile economice i sociale nesatisfcute la timp determin pierderi de existen;
viaa se va derula la un nivel material i spiritual mai redus n lipsa unui produs sau a unui
serviciu.
O societate devine mai bogat prin produsele sale materiale; dar ea rmne bogat
numai dac transform rapid i eficient aceste produse n servicii i asigur mai departe, locuri
de munc pentru reconservarea acestor servicii n alte produse sau n alte servicii.
35
Valoarea exist i rmne n economie i societate numai dac ea este supus permanent
i eficient transformrilor n cele trei tipuri de procese: procesele economice, procese din
societate i procese din mediul natural.
Din evidenierea comportamentului valorii sub influena factorului timp desprindem i
un alt fenomen economic des ntlnit n economie: blocajul circulaiei valorii.
Pentru a accelera circuitul valorii n economie, societatea a dezvoltat sistemele
financiare. n prezent semnificaia acestora este greu de supraapreciat, n special atunci cnd se
dorete o conformare a proceselor de obinere a valorii la intensificarea sporit a globalizrii.
1.1.3. Instaurarea supremaiei legii precondiia pentru declanarea unor procese
eficiente de obinere a valorii n rile post-socialiste.
Respectarea i executarea normelor i a regulilor reprezint o problem general
pentru rile aflate n procesul dezvoltrii economice, nclusiv i pentru Republica Moldova.
Deosebit de critic ea se manifest n cazurile cnd unitile economice intenioneaz s atrag
finanare extern. Contractele financiare sunt legate ntotdeauna de anumite obligaiuni pe care le
ia asupra sa firma, n particular, privitor la venitul investitorilor externi. Imperfeciunea
mecanismelor care asigur ndeplinirea obligaiunilor, mpiedic
respectarea condiiilor
contractuale i atragerea finanrii externe pentru firme, i, prin aceasta reduce dezvoltarea
financiar a rii. Datele empirice demonstreaz c dezvoltarea pieelor de capital este legat, n
primul rnd, nu att de existena legilor care interzic tranzaciile de insider, dar de msurile
concrete care sunt ndreptate spre a nu admite asemenea tranzacii. Pentru procesele de obinere a
valorii i, implicit, pentru dezvoltarea financiar, respectarea legilor (instaurarea supremaiei
legii), inclusiv a contractelor financiare, este mult mai important dect calitatea activitii de
elaborare a legilor.
ncasarea veniturilor de la obinerea valorii este una din cele dou alternative pe care le
au indivizii n aciunile lor economice. Cea de-a doua este s ncaseze venituri de la nstrinarea /
sustragerea activelor (strip assets).
Teoria i practica economic recunoate demult c instituiile creeaz stimulente i, prin
aceasta, exercit o influen enorm asupra creterii economice. ns numai recent economitii
au nceput s se preocupe de nelegerea forelor care pot obstruciona apariia unor instituii
eficiente. Din cauza lipsei unor drepturi sigure de proprietate - a supremaiei legii - multe ri
rmn srace.
Dup colapsul comunismului i privatizarea n mas a activelor de stat n anii 19941996 piaa din Republica Moldova (i alte ri post-socialiste, n special, din CSI) ar fi putut s
36
fie caracterizat ca fiind o pia slbatic n afara legii [357, 430]. Au fost formulate
argumente c dincolo de aceast pia slbatic, va aprea susinerea politic pentru
supremaia legii: grupul de susinere va fi format din acei crora le-au fost transferate active
[96]. S-a considerat c privatizarea n mas va iniia o evoluie condus de cererea instituiilor
pentru supremaia legii.
Dei au fost elaborate i aprobate numeroase legi, totui, o puternic susinere pentru
impunerea respectrii acestor legi, sau pentru supremaia legii, n numeroase ri n tranziie
nc nu a aprut [336; 355; 310] (tabelul 1.1.2 din Anexa 1.1.). n Republica Moldova, ultimii 15
ani au fost martorii unei sustrageri masive a activelor, dar nu a unei explozii a activitilor de
antreprenoriat.
Tradiional, problemele legate de apariia instituiilor drepturilor de proprietate erau
considerate n afara domeniului economic. Economitii neoclasici au presupus c supremaia
legii este predominant i prin soluionarea problemelor politice ctig titlul de regin a
tiinelor sociale [343, 259]. Cnd au nceput s studieze stabilirea drepturilor de proprietate,
economitii neoclasici, de exemplu, Demsetz, North i Thomas, i Barzel [314; 345; 298], au
adoptat o poziie funcionalist conform creia alegerea instituiilor este dictat de considerente
de eficien.
n continuare vom demonstra, n baza unui model diagramatic, c procesele de obinere
a valorii pot fi desfurate eficient numai n condiiile stabilirii supremaiei legii, n lipsa
acesteia agenii economici vor sustrage active. n modelul care urmeaz, agenii sunt indivizii
care dein drepturi de control asupra activelor. Ei sunt raionali, neutri fa de risc, se gndesc la
viitor, ns n unele circumstane politice, indivizii vor considera corect c supremaia legii nu
va exista sau puin probabil c va fi stabilit.
Vom presupune c stabilirea supremaiei legii sporete rentabilitatea de la obinerea
valorii pentru fiecare agent. Indivizii beneficiaz de la supremaia legii deoarece aceasta
impune respectarea drepturilor de proprietate i a contractelor i extinde accesul lor la diferite
piee. Fr supremaia legii, ei risc nici chiar s fie n msur s captureze rentabilitatea
investiiilor lor.
Ca alternativ a procesului de obinere a valorii, indivizii pot nstrina activele pe care
le controleaz prin transferarea rapid a capitalului n locuri sigure, redirecionnd valoarea din
ntreprinderi prin intermediul afacerilor de insider n defavoarea acionarilor minoritari care nu
dein drepturi de control asupra activelor i lsnd capitalul propriu s se epuizeze. Republica
Moldova a implementat privatizarea n mas n baza unor acte legislative i normative care au
stipulat doar cele mai fundamentale drepturi ale acionarilor, regulile de guvernare corporativ
37
fiind reglementate mult mai trziu. Aceasta a lsat un orizont amplu pentru deintorii drepturilor
de control asupra firmelor s redirecioneze valoarea din ntreprinderi n detrimentul altor
proprietari i s beneficieze, mai mult sau mai puin ilicit, de resursele publice.
Vom presupune c indivizii difer n abilitatea lor de a sustrage active. Abilitatea de a
sustrage active este cu att mai mare cu ct este mai mare (i) capitalul propriu al acionarilor
minoritari; (ii) datoriile firmei i (iii) abilitatea de a sustrage utilitile care nu necesit / sau
necesit puin prelucrare i care pot fi vndute pe pieele internaionale unde vor fi dificil de
urmrit. Dac abilitatea de a sustrage active este distribuit normal, atunci distribuia
rentabilitilor va avea forma reprezentat n fig. 1.1.3.
Figura prezint cazul cnd puini indivizi au o abilitate mare de a nstrina active, puini
indivizi au o abilitate redus de a sustrage active, majoritatea indivizilor avnd o abilitate
moderat de a face acest lucru.
Figura 1.1.4. adaug dou linii orizontale la graficul precedent pentru a reprezenta
rentabilitatea de la obinerea valorii n condiiile supremaiei legii (nsemnat prin VL) i n
condiiile lipsei supremaiei legii (nsemnat prin VN). Presupunem, dup cum reprezint
figura, c dac exist supremaia legii majoritatea indivizilor prefer s obin valoare dect s
sustrag active, i invers sustragerea activelor este preferat n cazul cnd nu este instaurat
supremaia legii.
Prin urmare, evaluarea relativ a alternativelor individuale (obinerea valorii i
sustragerea activelor) depinde de mediul politic. Acei indivizi care obin valoare formeaz grupul
de susinere a supremaiei legii. Acetia formeaz cererea pentru reforme pentru supremaia
legii deoarece ultima reprezint singurul regim legal care le permite s ctige o rentabilitate
ncasri, pe
unitate de activ
ncasri, pe
unitate de activ
VL, ncasri de la obinerea valorii n condiiile supremaiei legii
VN, ncasri de la obinerea valorii n condiiile insuficienei supremaiei legii
Curba abilitii de a
nstrina active
Partea de populaie 1
Fig. 1.1.3. Distribuirea ncasrilor de la sustragerea

activelor
Sursa: elaborat dup [329].
Curba abilitii de a nstrina active

Partea de populaie 1
Fig. 1.1.4. Dependena ncasrilor de la obinerea valorii

de regimul legal
38
ridicat de la plasamentele lor investiionale. i invers, acei care sustrag active i profit ilegal de
la drepturile lor de control asupra activelor, nu vor ctiga dac va fi instaurat supremaia
legii. n consecin, strategia economic a individului determin poziia lui politic1.
ncasri, pe
unitate de activ
ncasri, pe
unitate de activ
VL
Echilibru favorabil
v( x )
nstrinarea / sustragerea
activelor
Echilibru nefavorabil
VN
v( x )
()
v x - ncasrile ateptate de la obinerea valorii ca funcie a
cererii pentru supremaia legii
x0
x1*
x2*
x3* 1
Descreterea cererii pentru supremaia legii
Descreterea cererii pentru supremaia legii
Fig. 1.1.5. ncasrile ateptate de la

obinerea valorii
Fig. 1.1.6. Dou nivele stabile ale cererii pentru

supremaia legii
ncasri, pe
unitate de activ
ncasri, pe
unitate de activ
VL
v( x )
x*
Curba abilitii
de a nstrina active
1
Fig. 1.1.7. Echilibrul unic
VN
v( x )
x0
* *
x1 x2 = 1 / 2
*
x3 1
Fig. 1.1.8. Dou nivele stabile de echilibru

ale cererii pentru supremaia legii
n condiiile regulii majoritare
Dac x simbolizeaz fraciunea de indivizi care nu susin supremaia legii, atunci 1-x
va nsemna grupul de indivizi care o susin. Surprindem ideea c guvernul este sensibil la
Totui, aceast afirmaie poate s nu fie adevrat n cazul indivizilor cu o longevitate mare. n acest caz, unii
indivizi care sustrag active vor susine, n acelai timp, stabilirea supremaiei legii din cauza beneficiilor viitoare
pe care supremaia legii ar putea s le asigure n modelul dinamic. O aciune economic a individului
influeneaz, dar nu determin singur poziia lui politic.
39
interesele politice prin formularea supoziiei c probabilitatea instaurrii supremaiei legii, ,

este o funcie descresctoare de x:
V (x ) = (x )V L + [1 (x )]V N .
Figura 1.1.5. reprezint o funcie tipic a ncasrilor ateptate. Odat ce mediul politic
devine mai puin favorabil pentru instaurarea supremaiei legii, ncasrile ateptate de la
obinerea valorii vor descrete. Curba din figur indic toate valorile posibile ale ncasrilor
()
ateptate de la obinerea valorii V . Echilibrul este nregistrat n orice punct unde ncasrile
ateptate de la obinerea valorii sunt egale cu ncasrile individului marginal care sustrage active.
Prin urmare, echilibrul este orice punct n care curba V ( x ) intersecteaz curba abilitii de a
nstrina active.
Figurile 1.1.6 - 1.1.8 surprind ambele relaii descrise anterior: faptul c rentabilitatea
ateptat de la obinerea valorii depinde de susinerea pentru instaurarea supremaiei legii i
faptul c indivizii difer n capacitatea lor de a sustrage active. Figurile examinineaz trei cazuri.
Figura 1.1.6. examineaz cazul cnd rentabilitatea ateptat curba V (x ) - taie curba abilitii de
a nstrina active n trei locuri. Toi agenii, n afara fraciunii x0, prefer mai degrab s obin
valoare n condiiile supremaiei legii, dect s sustrag active n condiiile lipsei acesteia.
Totui, grupul de susinere a instaurrii supremaiei legii are trei valori de echilibru.
Echilibrul favorabil are loc n x1, unde cererea pentru instaurarea supremaiei legii este
puternic. Echilibrul nefavorabil este nregistrat n x3, unde cererea pentru stabilirea
supremaiei legii este slab. Echilibrul n x2* este instabil deoarece n acest punct este n
cretere rentabilitatea de la sustragerea activelor (comparativ cu cea de la obinerea valorii).
Rentabilitatea ateptat de la obinerea valorii scade mai brusc comparativ cu curba abilitii de a
nstrina active. Cea mai mic perturbare care crete numrul celor care sustrag active reduce
rentabilitatea de la obinerea valorii cu att mai mult cu ct fraciunea indivizilor care alege s
sustrag crete n continuare pn cnd atinge puncul x3* . Prin urmare, o perturbare nensemnat
care reduce numrul agenilor care sustrag active crete rentabilitatea de la obinerea valorii cu
att mai mult cu ct fraciunea indivizilor care aleg s sustrag active descrete n continuare.
Astfel, n practic, un echilibru instabil nu apare. Figura 1.1.7. reprezint cazul cnd exist un
singur echilibru. Este singura intersecie a rentabilitilor de la obinerea valorii i rentabilitilor
de la sustragerea activelor. La stnga de intersecie, rentabilitatea de la sustragerea activelor
depete rentabilitatea de la obinerea valorii. Prin urmare, x = 0 nu poate fi un punct de
echilibru. La dreapta de intersecie, rentabilitatea de la sustragerea activelor este mai mic
40
comparativ cu rentabilitatea de la obinerea valorii. Prin urmare, nici x = 1 nu poate fi un

echilibru. Figura 1.1.8. reprezint cazul regulii majoritare, cnd curba care descrie rentabilitile
ateptate de la obinerea valorii este o funcie n trepte. Ea este egal cu VL pentru x < , n resul
cazurilor este egal cu VN.
Relaiile simple surprinse n model ilustreaz urmtorul paradox: chiar dac majoritatea
indivizilor prefer s obin valoare n condiiile supremaiei legii dect s sustrag active n
condiiile lipsei acesteia, poate exista un echilibru n care cererea pentru instaurarea supremaiei
legii s fie slab. Paradoxul se explic prin interaciunile sociale intermediate de mediul politic.
n societate nu exist un echivalent pentru vacuumul fizic: ntotdeauna exist un mediu n care
indivizii i iau deciziile. Unul dintre cele mai importante aspecte ale acestui mediu este
comportamentul altora. Cnd ali indivizi abuzeaz de oportunitile lor de a sustrage active, ei
nu vor cere supremaia legii deoarece ei nu au nevoie de ea i nu vor beneficia de la
instaurarea ei. Dac cererea pentru supremaia legii este slab, puin probabil c ea va fi
instaurat. ntr-un asemenea mediu politic, numeroi indivizi vor avea interesul de a sustrage
ceea ce se poate lua repede, dect s atepte stabilirea drepturilor de proprietate care le va
permite s obin mai mult valoare. De aceea, numeroi indivizi vor sustrage active, ceea ce
poate face ca aceste comportamente s formeze un echilibru.
Modelul revars lumin asupra discuiilor controversate din anii '90 dintre unii
economiti din rile post-socialiste i cei occidentali care asistau guvernele din aceste ri n
punerea la punct a politicilor de tranziie. Economitii din rile post-socialiste argumentau c
motenirea sovietic va face extrem de dificil promovarea reformelor reale. Ei accentuau c
fosta Uniune Sovietic nu are experien de activitate n condiii de pia, nu are instituii
corespunztoare cum este, de exemplu, infrastructura de destribuie i marketing, un sistem
judiciar independent, tradiii legate de supremaia legii [103]. Ei afirmau c pe parcursul
perioadei ndelungate a regimului sovietic, alturi de structura oficial de partid s-a dezvoltat o
structur paralel, neformal n care populaia era angajat n comer ilegal, frecvent n
detrimentul statului. Aceast structur paralel a supravieuit colapsului regimului sovietic i
face mai uoar sustragerea activelor publice [79].
De cealalt parte a discuiilor, numeroi economiti occidentali argumentau c
motenirea sovietic nu conteaz. Din punctul lor de vedere, privatizarea rapid a ntreprinderilor
de stat a soluionat, n acelai timp, problema adaptrii guvernului la relaiile de pia deoarece
privatizarea n mas va fi dificil de reversat / anulat, i a asigurat susinere politic pentru
instituiile care vor contribui la dezvoltarea relaiilor de pia. Ei argumentau c oamenii, n
41
esena lor, sunt raionali i acei dintre ei care au beneficiat de la privatizare vor forma o for
automat i irezistibil de lobby n susinerea stabilirii supremaiei legii.
n model, indivizii sunt raionali, ns externalitile mediate prin mediului politic pot
bloca cererea pentru supremaia legii. Poziia politic a individului n acelai timp, depinde de
mediul politic, dar este i parte component a acestuia.
Motenirea sovietic poate avea cteva efecte n model. Primul, dac exist multiple
echilibre, atunci istoria ajut la selectarea echilibrului care va exista. Ceea ce populaia a vzut c
s-a ntmplat n trecut afecteaz ceea ce ea va considera c se va ntmpla n viitor. Ateptrile se
pot auto-confirma.
Al doilea, un aspect al motenirii sovietice a fost lipsa instituiilor societii civile, cum
sunt, de exemplu, bisericile, presa i cluburile politice cu putere de contracarare a abuzurilor din
partea statului. Aceast motenire va tinde s reduc probabilitatea de instaurare n viitorul
apropiat a supremaiei legii (micnd n jos, pentru orice nivel al lui x, funcia (x), i prin
urmare V ( x ) ). Instituiile motenite din perioada sovietic, de asemenea, tind s ntreasc
abilitatea de a sustrage active (micnd n sus curba abilitii de a sustrage active). Ambele forme
de modificri sporesc probabilitatea ca echilibrul s existe doar cu o susinere slab a
supremaiei legii.
Pornind de la legtura dintre prezent i viitor, sustragerea activelor le poate oferi
indivizilor un interes n continuarea strii de absen a supremaie legii.
Dac probabilitatea ateptat a tranziiei la supremaia legii este redus, atunci
rentabilitatea relativ de la obinerea valorii este redus, deoarece att venitul curent de la
obinerea valorii ct i rentabilitatea ateptat de la creterea bazei de active este redus. Astfel,
unii indivizi vor sustrage active n mod raional. Dac ei sustrag active, baza de active care va
rmne pentru scopuri investiionale n viitor se va reduce, ceea ce va reduce beneficiile viitoare
de la supremaia legii. n plus, instaurarea imediat a supremaiei legii va reduce venitul
curent al celor care sustrag active prin constrngerea abilitii lor de a secera activele publice,
de a reine achitarea plilor aferente datoriilor, impozitelor i taxelor, salariilor, i altele. Astfel,
instaurarea imediat a supremaiei legii impune costuri sustrgtorilor de active i unii indivizi
vor vota raional pentru amnarea stabilirii supremaiei legii. Aceasta poate face ca regimul
caracterizat prin lipsa supremaiei legii s persiste, perioad dup perioad.
Un aspect mai complex al problemei este acela c n cazul pieelor de capital perfecte
(fr constrngere din partea statului), perspectiva instaurrii supremaiei legii ar face s
devin n interesul indivizilor maximizarea valorii sociale a activelor controlate de ei, deoarece,
42
n acest caz, ei ar putea captura aceast valoare. Imperfeciunile pieelor de capital cauzeaz
comportamente ineficiente care, la rndul lor, cauzeaz opoziia pentru instaurarea supremaiei
legii. Economia cu piee de capital perfecte poate c a fost modelul economic pentru acei care
n mod indirect au formulat argumentul n susinerea necesitii stingente de formare a unei
cereri puternice pentru supremaia legii, ns privatizarea a fost desfurat naintea dezvoltrii
pieelor de capital efeciente.
Pn nu demult, problemele legate de apariia instituiilor drepturilor de proprietate au
fost considerate n afara domeniului economiei neoclasice. Economitii continu s considere
politicile macroeconomice i apariia instituiilor drepturilor de proprietate ca dou probleme
separate. Aceast abordare nu este corect i poate conduce la erori de politic.
Presupunem c instaurarea supremaiei legii depinde de regula majoritii simple de
votare, astfel nct = 0 dac x > , n caz contrar x = 1. Supremaia legii va fi stabilit la o
freciune de populaie x = .
Fie simbolizeaz valoarea critic. Jumtate din populaie are o abilitate de a nstrina
active mai mare dect valoarea critic, o alt jumtate sub aceast valoare. Presupunem, n
continuare, c este suficient de ridicat pentru ca dac un individ de tipul sustrage active,
atunci acest individ are un interes de a vota mpotriva stabilirii supremaiei legii n perioada
curent.
Stabilirea supremaiei legii depinde acum complet de stimulentele individului de tip
. Dac individul prefer mai degrab
Rata
dobnzii, r
s sustrag active dect s obin

valoare,
atunci
acesta
va
fi
Direcia de
cretere a
bunstrii
sociale
comportamentul a cel puin din

populaie (acei cu abilitatea de a
sustrage
mai
mare
dect
Curbele de bunstare Iso n

condiiile supremaiei
legii
P
P'
supremaia legii n mod sigur c nu va
Constrngerea
exercitat de
supremaia legii
fi stabilit. Suma redus a ncasrilor

aferente perioadei de via a individului
de
la
sustragerea
activelor
este
Cheltuielile publice, G
nsemnat prin S N , r , unde este
Fig. 1.1.9. Constrngerea exercitat de

supremaia legii asupra politicii
macroeconomice
abilitatea individului de a sustrage
Sursa: elaborat dup [329]
( )
active, iar r este rata dobnzii.
43
Dac, totui, individul prefer mai degrab s obin valoare dect s sustrag active,
atunci, apelnd la logica expus anterior, acesta va fi comportamentul i a cel puin din
populaie (acei cu abilitatea de a sustrage mai mic dect ) i supremaia legii va fi instaurat
cu certitudine. Astfel, dac un indiid de tipul voteaz, atunci va vota i majoritatea. Suma
redus a ncasrilor aferente perioadei de via a individului de la obinerea valorii este
nsemnat prin VL(r).
Guvernul alege nivelul cheltuielilor publice (G) i prin intermediul politicii monetare
influeneaz nivelul ratei dobnzii. n circumstane plauzibile, creterea lui r reduce rentabilitatea
relativ de la obinerea valorii: la o valoare mai mare a lui r, costul capitalului este mai mare,
probabilitatea raionalizrii creditului este mai ridicat, i profiturile viitoare obinute de la
investiiile curente sunt mult mai dificil de actualizat. Pentru simplicitate, presupunem c nivelul
lui G nu afecteaz rentabilitatea relativ de la sustragerea activelor i de la obinerea valorii. n
( )
acest caz, supremaia legii va fi stabilit dac i numai dac: S N , r V L (r ).

Egalarea ambelor pri ale acestei inegaliti definete valoarea critic a ratei dobnzii,
r . Numai n cazul cnd rata dobnzii este sub valoarea critic, supremaia legii va fi stabilit.
Acest nivel al ratei dobnzii este denumit constrngerea supremaiei legii.

Apelnd la macroeconomia standard, presupunem c bunstarea social poate fi vzut
ca funcie a nivelului creterii economice, al cheltuielilor sociale i al inflaiei i c aceste trei
variabile la rndul lor depind de r i G. Aceasta nseamn c bunstarea social este o funcie
indirect a acestor dou politici guvernamentale. O configuraie posibil a curbelor ISO
bunstare este reprezentat n fig. 1.1.9. Optimul social este reprezentat n punctul P.
Aceast abordare standard poate fi supus unei obiecii fundamentale. Ecuaiile
structurale punnd n legtur creterea, cheltuielile sociale i inflaia cu instrumentele de
politic {r, G} depind de structura instituional care ea nsi este endogen. Politicile
macroeconomice i evoluia instituional nu sunt probleme independente.
Presupunem c bunstarea economic n condiiile supremaiei legii este att de mare
comparativ cu cea n condiiile lipsei supremaiei legii, nct trebuie s considerm numai
statul n care exist supremaia legii. Totui, trebuie n acest caz s recunoatem c {r, G}
trebuie s fie astfel alese nct supremaia legii s apar ca parte component a echilibrului
politic. Aceasta cere ca r r. n figura 1.1.10. curbele iso-bunstare sunt ntrerupte n regiunea
de politic unde supremaia legii nu poate fi stabilit, iar maximul social este obinut n
punctul P' i nu n punctul P.
44
n acest caz, aprtorii politicilor monetare restrictive n Republica Moldova care susin
c problema const nu n politici dar n instituiile slabe nu-i vor atinge obiectivele. Insi
instituiile sunt afectate de politicile macroeconomice i pot deveni adverse promovrii
supremaiei legii.
1.2. Locul i importana sistemelor financiare n cadrul mecanismului de obinere
a valorii
n subcapitolul precedent am ajuns la concluzia c eficiena proceselor de obinere a

valorii coreleaz puternic cu:
(i)
creativitatea i inovaia;
(ii)
calitatea valorilor de ntrebuinare;
(iii)
productivitatea factorilor care particip la procesele de obinere a valorii;
(iv)
indicatorul valoarea actualizat care presupune accelerarea derulrii activitilor

economice de investiie, producie i a procesului de consum.
Din comportamentul valorii sub influena factorului timp poate fi observat un fenomen
frecvent ntlnit n economie i anume - blocajul circulaiei valorii.
Pentru a accelera circuitul valorii n economie, societatea a dezvoltat sistemele
financiare. n prezent semnificaia acestora este greu de supraapreciat, n special cnd se insist
asupra conformrii economiilor naionale la tendina insistent de globalizare a proceselor de
obinere a valorii.
Sistemele financiare dezvoltate sporesc viteza de realizare a schimburilor economice.
Sistemele financiare evoluate favorizeaz inovaia, prin aceasta diversificnd i
perfecionnd valorile de ntrebuinare.
Totodat, sistemele financiare contribuie la creterea productivitii participanilor la
obinerea valorii.
n contextul prezentei lucrri, vom defini sistemul financiar prin prisma teoriilor
neoinstituionale care apeleaz frecvent la conceptul de contract. n acest sens, sistemul financiar
poate fi considerat, ca fiind totalitatea aranjamentelor contractuale instituionale care asigur
transformarea economiilor n investiii i repartizarea resurselor ntre utilizatorii alternativi din
sectorul industrial [372, 1-15]. Pieele i instituiile financiare prestnd diferite servicii de
intermediere, realizeaz repartizarea resurselor. Sistemul financiar i instrumentele financiare
folosite reflect distribuirea drepturilor de proprietate n societate la un moment dat sub forma
contractelor financiare de tipul aciunilor, obligaiunilor, i a altor active financiare.
45
Importana sistemelor financiare pentru desfurarea eficient a proceselor de obinere a

valorii poate pus n eviden dac procedm la analiza funciilor sistemelor financiare.
Astfel, dup R. Levine [345, 688-726] i M. Pagano [355, 613-622] sistemele financiare
ndeplinesc cteva funcii care servesc pentru atenuarea deficienelor menionate anterior,
stimulnd acumularea de capital i progresul tehnologic. Autorii menionai examineaz patru
grupe extinse de servicii:
a) mobilizarea economiilor;
b) diversificarea riscurilor;
c) alocarea economiilor;
d) monitorizarea activitii managerilor.
n continuare vom ncerca s evideniem esena fiecrui tip de serviciu.
Mobilizarea economiilor. O funcie important a sistemelor financiare este mobilizarea
economiilor. Fr atragerea, prin intermedierea financiar sau prin pieele hrtiilor de valoare, a
economiilor de la persoanele care dispun de mijloace financiare temporar libere, este foarte
probabil ca dimensiunile proiectelor investiionale s fie aduse sub nivelul critic cerut de
indicatorii de eficien. Un sistem financiar bine dezvoltat atrage i colecteaz de la persoane
economii de dimensiuni relativ mici, pentru a finana plasamente profitabile extinse, sporind,
astfel, rentabilitatea acestora.
Diversificarea riscului. Sistemele financiare protejeaz deintorii individuali de
economii att mpotriva riscului particular de a suporta pierderi, risc aferent unei investiii
izolate, ct i mpotriva riscului de lichiditate la producerea cruia deintorii de economii i
retrag investiiile nainte ca profitul s fie disponibil. n consecin, putem afirma c proiecte
avnd rentabiliti nalte i perioade lungi de recuperare sau risc mare dar diversificat vor fi
finanate cu o probabilitate mai ridicat.
Aceste servicii de diversificare sunt oferite parial prin intermediul evitrii condiionrii
reciproce i evalurii riscului, ceea ce duce spre o repartizare mai reuit a riscurilor individuale.
La rndul lor, creterea i investiiile pot fi sporite prin dezvoltarea proiectelor de investiii cu
rentabilitate nalt.
Alocarea economiilor n proiecte noi. Pentru deintorii de economii, costurile de
obinere i de evaluare a informaiei aferente proiectelor viitoare pot fi foarte ridicate, astfel c se
poate ntmpla ca proiectele cele mai rentabile s rmn fr finanare. Intermediarii financiari
specializai n achiziionarea i evaluarea informaiilor aferente viitoarelor proiecte de investiii
ofer investitorilor mici posibilitatea, contra unei taxe nominale, s localizeze investiiile care
46
asigur un spor de rentabilitate. Astfel, alocarea ameliorat a economiilor spre proiectele

investiionale corespunztoare ar trebui s stimuleze perspectivele de cretere. Acest ctig de
eficien se poate traduce, de asemenea, n sporirea ulterioar a ratei de cretere dac
intermediarii specializai sunt dispui s identifice acei ntreprinztori care pot s dezvolte cu
succes tehnologii noi.
Rolul burselor de valori n optimizarea alocrii economiilor n proiecte de investiii, este
mai puin evident comparativ cu cel al intermediarilor financiari. Pe o parte, bursele de valori
puternic dezvoltate i caracterizate printr-o lichiditate sporit genereaz stimulente pentru
indivizi de a identifica informaii despre oportunitile investiionale, deoarece informaia
neactualizat nc n preurile activelor financiare poate asigura posibiliti favorabile de profit
pentru indivizii care o dein. Pe de alt parte, preurile aciunilor se pot ajusta att de rapid la
informaia nou nct oportunitile de profit de la achiziionarea informaiei devin limitate,
reducnd stimulentul de a suporta costurile aferente identificrii informaiilor. Dac cel de-al
doilea efect este dominant, bursele de valori pot chiar paraliza alocarea de resurse pentru
achiziionarea informaiei [369, 133-152] iar, n consecin, pot diminua creterea.
Monitorizarea alocaiilor managerilor. Sistemele financiare servesc i la monitorizarea
investiiilor n scopul reducerii riscului de gestionare necorespunztoare a resurselor. Activitatea
intermediarilor financiari care sunt n msur s monitorizeze investiiile n numele grupurilor de
persoane cu economii / investitori reduce duplicarea costurilor de monitorizare care ar fi trebuit
suportate n cazul dac persoanele cu economii ar fi realizat monitorizarea n mod individual.
Extinderea specializrii bncilor (funcional i regional) poate reduce costul de monitorizare i,
prin urmare, cel al intermedierii financiare [182], dei, rmne de soluionat problema
monitorizrii celor care monitorizeaz. Pieele hrtiilor de valoare pot funciona n calitate de
piee care asigur controlul, reprezentnd, astfel, un mijloc eficient de disciplinare care reduce
costurile de agent. Dac preocuprile privind gestionarea necorespunztoare a riscului pot fi
atenuate, atunci un numr mai mare de proiecte investiionale profitabile pot fi finanate cu
influene benefice asupra eficienei proceselor de obinere a valorii.
Modalitatea n care sistemele financiare ndeplinesc aceste funcii depinde, parial, de
anumite condiii - inclusiv drepturile debitorilor, creditorilor i ale acionarilor stipulate n
codurile despre insolvabilitate / faliment, legile companiei i codurile comerciale. Aceste
drepturi asigur contextul pentru relaiile dintre managerii companiei i deintorii de obligaiuni
ale firmei (sub form de datorii sau capital propriu), precum i ntre diferiii deintori de
47
obligaiuni. Alte tipuri de condiii contextuale, cum sunt, de exemplu, reglementrile pieei
financiare, sunt de asemenea relevante.
Drepturile acionarilor care rezult n concentrarea proprietii pot servi pentru a
nltura problema relaiilor de agent prin a ajuta acionarii s internalizeze costurile de
monitorizare, dar aceste drepturi pot, de asemenea, dezvolta piee mai puin lichide ale
capitalurilor proprii care genereaz mai puine oportuniti pentru diversificarea riscului i
obstacole mai mari n finanarea proiectelor riscante. n plus, atunci cnd un numr redus de
acionari exercit o influen de control, pot aprea conflicte ntre micii proprietari i acionarii
care formeaz grupul de control, ultimii putnd ncerca s obin beneficii private. Perspectiva
acestor conflicte poate reduce stimulentul de a investi n aciuni i diminua rolul pieei hrtiilor
de valori n mobilizarea economiilor. Pe de alt parte, condiiile contextuale care prevd protecii
puternice pentru proprietarii minoritari pot favoriza dezvoltarea pieelor lichide de capital
propriu i oportuniti mai mari de diversificare.
Drepturile creditorilor i condiiile de insolvabilitate / faliment prevd compromisuri
similare. Pe de o parte, o politic de faliment mai rigid poate eficientiza procesul de luare a
deciziilor de ctre manageri, care sunt incitai s-i pstreze locurile de munc, ceea ce ar
promova nivele mai nalte de productivitate i o cretere optimal. Pe de alt parte, existena
unor drepturi bine dezvoltate ale creditorului poate reduce la manageri stimulentul de acceptare a
proiectelor caracterizate printr-un grad nalt de risc i care ofer un potenial pentru viitoarele
sporuri de rentabilitate, aceasta conducnd la reducerea proporiilor inovaiilor i, n cele din
urm, la o ncetinire a creterii economice.
Drepturile creditorilor garantai1 sunt ntr-o msur oarecare ambigue din punct de
vedere al efectelor lor asupra investiiilor. Drepturile creditorilor garantai pot micora costul
mprumuturilor colaterale, dar ele probabil c vor ridic costurile mprumuturilor neasigurate i
ale emisiunii de aciuni simple, deoarece acionarii i creditorii mai puin prioretizai trebuie s
accepte ceea ce a rmas dup ce creditorii garantai i-au ridicat compensaia. Acest efect poate
fi, totui, temperat dac oportunitile de diversificare sunt accesibile n aceiai msur att
pentru creditori ct i pentru acionari, astfel nct riscul particular al firmei s poat fi eliminat
cu propriul portofoliu de management.
Fiind prezentate compromisurile implicate, problemele ce in de modul n care
condiiile de cadru financiar influeneaz inovarea, investiiile i creterea sunt, n esena lor,
Creditorii care dein proprieti gajate sau ipotecate
48
empirice. Oricum, natura complex a ambelor tipuri de sisteme financiare1 i interaciunile lor cu
procesul de cretere, face ca analiza empiric s fie dificil de realizat. Mai mult ca att, deoarece
trsturile alternative ale sistemelor financiare, probabil c sunt de importan diferit n
perioade diferite, este foarte greu s identificm dependene stabile dintre trsturile specifice i
creterea economic. n principiu, este dorit dimensionarea direct a eficienei cu care sistemele
financiare presteaz serviciile care influeneaz creterea economic i punerea n dependen a
prestrii acestor servicii de condiiile contextuale ale pieei financiare i, n continuare, de
investiie i cretere. Datele despre activitile sectorului financiar nu corespund, ns, cu
funciile serviciilor particulare.
Dei fcut aceast afirmaie, n continuare vom prezenta unele concluzii ale analizelor
realizate asupra relaiilor empirice directe dintre condiiile contextului financiar i inovaie,
investiie i cretere.
Vom ncepe formularea concluziilor cu prezentarea succint a indicatorilor de inovaie
i a condiiilor de cadru financiar i vom ncerca s identificm dependenele empirice dintre
aceste dou grupe de indicatori.
Indicatorii de inovaie. Dei dimensionarea activitii inovaionale se amelioreaz,
totui, mai persist probleme n ceea ce privete evaluarea eforturilor i a efectelor acesteia.
Inovaia se refer la introducerea produselor, proceselor i structurilor organizaionale noi. Ea
difer de schimbarea tehnologic, deoarece include i schimbrile netehnologice (care sunt
importante, n special, n sectorul serviciilor) i deoarece schimbarea tehnologic incorporeaz,
de asemenea, difuzarea tehnologiilor existente. Evalurile rezultatelor activitii inovaionale
sunt imperfecte, n cea mai mare msur, din motivul omisiunilor semnificative n acoperire,
inconsistene n modul de abordare funcie de ar, eecuri n a caracteriza valoarea inovaiilor.
Indicatorii care dimensioneaz resursele aferente activitii inovaionale sunt i ei problematici.
n calitate de msur a intrrilor, acetia nu sunt concepui pentru a dimensiona inovaia n
calitate de rezultat (ieire). Ei pot, n general, ignora anumite practici inovaionale.
Deoarece aceste dificulti ar lipsi de fundamentare orice indicator, trebuie, n opinia
noastr, considerai mai muli indicatori:

indicatorii de productivitate (indicatori care msoar productivitatea muncii sau
indicatori care consider mai muli factori - multifactoriali). Acetia in, n mod evident, de
inovaie i cretere, dar versiunile standarde ale acestor indicatori nu evideniaz precis rolul
activitii inovaionale n economie. Este probabil ca productivitatea muncii s exagereze
1
Sistemul financiar de orientare bancar (sistemul continental) i sistemul financiar orientat spre pia (anglo-saxon)
49
contribuia inovaiei deoarece ea poate fi susinut de o simpl extindere a capitalului fr nici un

aport din partea inovaiei. Un indicator al productivitii multifactoriale nu este supus acestei
imperfeciuni, dar este probabil ca acesta s subestimeze rata inovaiei cnd progresul tehnic
incorporat este nregistrat ca o expansiune a capitalului acionar. Aceasta se ntmpl, de
exemplu, cu ajustrile hedoniste la investiie, care se alimenteaz prin intermediul capitalului
acionar;

informaiile despre aplicarea patentelor, de asemenea, asigur indicatori pentru
dimensionarea rezultatelor aferente anumitor tipuri de activitate inovaional. Aceti indicatori,

ns, nu msoar coninutul inovaional al produselor i serviciilor patentate. n realitate,
numeroase patente sunt triviale, i unele dintre acestea pot fi concepute ca o strategie de business
pentru a propaga o informaie de ducere n eroare care ar putea distrage competitorii. De
asemenea, nclinaia de obinere a patentelor a variat n timp caracteriznd, printre altele,
punctele de vedere schimbtoare asupra a ceea ce poate fi patentat i asupra dorinei de a
rspndi pe larg patentarea;

cheltuielile pentru cercetare i dezvoltare pot fi folosite ca o msur a eforturilor
depuse n cadrul unui proces al crui obiectiv este inovaia. Deoarece nu orice cercetare este
productiv, aceast evaluare poate exagera inovaia realizat n realitate. Pe de alt parte, nu
toate inovaiile sunt generate de activitatea de cercetare i dezvoltare specializat. Poate exista
foarte reuit un timp nemsurat i resurse consumate de indivizi a cror ocupaie primar nu este
cercetarea, dei acetia dezvolt proceduri sau produse inovaionale. Din aceste considerente,
datele despre cheltuielile pentru cercetare i dezvoltare nu vor reui s cuprind acest tip de
activitate inovaional. Numrul de cercettori angajai n activitile de cercetare i dezvoltare
furnizeaz aceeai evaluare imperfect a eforturilor depuse n procesul de inovaie;

deoarece firmele cu capital riscant (venture capital firms) sunt specializate n
identificarea i dezvoltarea afacerilor noi, dimensionarea investiiilor de capital riscant poate fi

vzut n calitate de substituent imperfect pentru evaluarea investiiilor n afacerile noi
inovaionale. Dei aceste evaluri sunt evident incomplete, ele ofer, ns, o nelegere diferit a
activitii inovaionale. n plus, firmele cu capital riscant folosesc, de obicei, pieele de aciuni i,
n particular, emisiunile publice iniiale pentru a propulsa investiiile care s-au maturizat,
permindu-le s-i re-lichefieze activele i s identifice noi posibiliti de investiie n firme
noi. Astfel, o evaluare a activitii de emisiune public iniial ar oferi, de asemenea, o nelegere
asupra gradului de inovaie asociat cu un anumit sistem financiar.
50
Condiiile mediului (contextului) financiar. O serie de indicatori care caracterizeaz

drepturile acionarilor i ale creditorilor, impunerea legilor i transparena sistemelor de eviden
a afacerilor pot fi reduse la un singur indicator sumar sintetic, denumit indicator complex al
proteciei investitorului (tabelul 1.2.1. din Anexa 1.2.). O valoare mai nalt pentru msura
proteciei investitorului este asociat, n general, cu protecii mai puternice ale acesteia.
n continuare prezentm rezumate ale coninutului indicatorilor care caracterizeaz
drepturile acionarilor i creditorilor folosite n analiz i ale modului n care aceste drepturi pot
afecta stimulentele managerilor de a conduce eficient firmele. Un rezumat similar este prezentat
i despre indicatorii de impunere i transparen. Dup cum vom observa, cea de-a doua grup de
indicatori pare s fie mai puternic asociat cu inovaiile i creterea productivitii
multifactoriale.
Drepturile acionarilor. Procedurile de votare joac un rol crucial n exercitarea
drepturilor de acionar. Prin votarea pentru desemnarea directorilor i alte probleme corporative
majore, acionarii pot s-i exercite drepturile i s influeneze performanele financiare ale
companiei.

Puterea de votare a acionarilor este redistribuit funcie de emisiunea aciunilor care
nu confer dreptul la vot sau de emisiunea aciunilor care reduc sau intensific puterea de
votare1. O astfel de redistribuire este interzis n cazul cnd legislaia privind drepturile
acionarilor cere ca aciunile ordinare s ofere echivalentul unui vot pentru o aciune. Dei
metoda o aciune / un vot asigur baza pentru echilibrarea stimulentelor de management cu
interesele acionarilor, ea, totui, nu face imposibil concentrarea ridicat de proprietate i
formarea blocurilor majoritare de proprietate2;

Unele condiii de votare pot rezulta ntr-o deformare a mecanismului de votare n
favoarea managerilor sau acionarilor dominani i, respectiv, n dezavantajul acionarilor

minoritari. Este cazul cnd condiiile menionate ridic costul de votare, astfel nct un numr
mai redus de s poat s-i exprime dreptul lor la vot. n acest sens, un exemplu este interzicerea
de a trimite votul prin pot. Un alt exemplu, este cerina ca acionarii care intenioneaz s
voteze n cadrul adunrii acionarilor s depoziteze aciunile lor la companie sau la un
intermediar financiar desemnat cu cteva zile nainte de adunare;
n Frana, de exemplu, exist aciuni a cror putere de votare crete odat cu creterea perioadei de deinere a
acestora.
2
n cazul Germaniei, unele dintre aceste condiii sunt ateptate s fie schimbate. Cu excepia lui Volkswagen care a
obinut o facilitare individual, aciunile cu drepturi multiple de votare urmeaz s fie anulate n trei ani, iar limita
superioar aferent drepturilor de vot va fi abolit pentru companiile listate (Economic Survey, Germany, OCDE,
Paris, 1998).
51
modalitate de a favoriza reprezentana acionarilor minoritari include posibilitatea votrii

cumulative, care permite acionarilor s transmit toate voturile lor pentru un candidat, sau
reprezentarea proporional n consiliul de administraie. Fiecare dintre aceste mecanisme
permite acionarilor minoritari s desemneze un numr proporional de directori;
Uneori acionarilor minoritari (definii ca acionarii care dein 10% i mai puin din
capital) li se ofer prin lege drepturi adiionale, aa cum ar fi dreptul de a ataca n judecat
deciziile managerilor. Judecata probabil c va fi de partea acionarilor minoritari intimidai
dac se va stabili c interesele lor nu au fost reprezentate onest n procesul de votare;
Asigurarea opiunii pentru acionarii existeni a de a fi primii la achiziionarea
emisiunilor noi de aciuni este vzut ca o msur defensiv care previne atenuarea puterii de vot
a acionarilor existeni, care ar fi putut s fie diminuat prin emisiunea de aciuni n favoarea
unor anumii acionari la preuri sub nivelul nregistrat pe pia;
Drepturile minoritii sunt protejate mai bine dac exist posibilitatea convocrii
adunrii generale a acionarilor la cererea acionarilor care controleaz doar o parte relativ mic a
capitalului.
Drepturile creditorilor. Drepturile creditorilor i condiiile de insolvabilitate / faliment
pot, de asemenea, afecta stimulentele managerilor i stimulentele creditorilor de a aloca fonduri.
Procedurile de reorganizare care impun o continuare automat a funcionrii
activelor, mpiedicnd creditorii care dein garanii s intre n posesia colateralului

lor, nu vor permite o lichidare imediat a firmei. Astfel de prevederi protejeaz
interesele managerilor, ale altor creditori, acionari i persoane interesate n
dezavantajul creditorilor care dein garanii;
n unele ri, creditorii care dein garanii i pstreaz dreptul la remunerare
prioritar. n alte ri, ns, la producerea reorganizrii creditorii cu garanii nu sunt

n mod necesar remunerai n primul rnd, dar dup alte grupuri interesate, cum ar fi,
de exemplu, guvernul i salariaii;
Lipsa de restricii asupra procedurilor de faliment iniiate poate genera dezavantaje
pentru creditorii cu garanii. Dac procedurile de faliment pot fi iniiate de

conducere, dup cum este primit n S.U.A., sau, n mod mai general, dac acestea nu
prevd nici o restricie, dup cum este acordul creditorilor, devine tot mai dificil
pentru creditori s lichideze firma. Astfel de condiii sunt, n mod tipic,
protecioniste pentru management;
52
Cnd managerii trebuie schimbai n cadrul procedurii de reorganizare, codurile de
faliment ofer un semnal clar managerilor despre consecinele default-ului. n alte

cazuri, ns, cnd conducerea nu este neaprat disponibilizat n timpul
reorganizrii, acest semnal este mai puin clar. Continuarea deinerii postului nu este
garantat, dar chiar dac este, totui, gradul de autoritate cu care este mputernicit
managerul poate fi redus sever.
Impunerea legilor i transparena. Drepturile aferente debitorilor, creditorilor i
acionarilor au consecine reduse fr impunerea legilor i publicitate. Contientizarea faptului c
contractele de pe piaa financiar presupun i constrngere i c informaia veridic privind
performana va fi rspndit la timp, reprezint aspecte importante ale condiiilor contextuale
pentru sistemele financiare, care pot avea o influen puternic asupra nclinaiei persoanelor cu
economii i a creditorilor de a intra n acorduri contractuale. Indicatorii care caracterizeaz acest
aspect au, frecvent, un caracter subiectiv i, din acest motiv, ar trebui interpretai cu grij. Unii
dintre aceti indicatori sunt considerai n tabelul 1.2.2 din Anexa 1.2.
Primii doi indicatori au scopul s asigure impresii generale despre gradul n care
regulile i reglementrile sunt respectate. Ambele surse folosite descriu aceste

raiting-uri ca ncercri de a evalua tradiia de lege i ordine a rii i respectul pe
care l manifest cetenii pentru regulile care guverneaz interaciunile lor;
Indicatorul eficienei sistemului judiciar ncearc s evalueze eficiena i integritatea
mediului legal dup cum el afecteaz afacerile, n particular firmele strine;

Indicatorul eficacitii politicii face o tentativ de a caracteriza abilitatea guvernului
de a formula i implementa politici reuite. Aceast msur sintetizeaz un ir de

caracteristici, inclusiv capacitatea guvernului de a ndeplini programele stabilite,
independena serviciului civil de influena politic i predictibilitatea schimbrilor n
reguli i legi;
Riscul repudierii contractelor este o evaluare a riscului ca un contract s fie supus
modificrilor, acestea putnd lua forma de repudiere, amnare sau reducere datorit
presiunilor sociale, economice sau politice;
Raiting-ul standardelor de eviden contabil este un indice elaborat prin
examinarea rapoartelor anuale contabile ale companiilor i poate lua valoarea

maxim de 90 puncte. Rapoartele care corespund standardelor de eviden contabil
sporete abilitatea investitorilor de a nelege i evalua deciziile companiilor. Mai
mult ca att, unele modaliti de protecie a drepturilor investitorilor necesit o
53
eviden contabil perfect din partea firmei despre comportamentul sau

performana acesteia.
Relaia empiric dintre condiiile contextului financiar i inovaie. Evaluarea complex
a proteciei investitorului poate fi folosit pentru a estima relaiile bi-variabile ntre condiiile
contextului financiar i diverii indicatori care caracterizeaz inovaia, investiia i creterea.
Dintre indicatorii de evaluare a inovaiei unii coreleaz pozitiv cu indicatorul complex
al proteciei investitorului. Dintre aceti indicatori menionm:
Cheltuielile cu cercetarea i dezvoltarea, angajarea forei de munc n domeniul
cercetrii i dezvoltrii, precum i aplicarea patentelor n rile OECD. Aceti

indicatori au tendina s creasc odat cu extinderea proteciei investitorului.
Indicatorii care caracterizeaz emisiunile publice iniiale i investiiile de capital
riscant, care pot fi considerai drept substitui pentru a dimensiona investiiile n

afacerile noi inovaionale, au corelaii pozitive semnificative cu indicatorul complex
al proteciei investitorilor.
Indicatorii macroeconomici agregai demonstreaz rezultate mixte. Nivelul produsului
intern brut, care poate indica la gradul de aplicare a celor mai reuite tehnologii, este
semnificativ superior n rile cu o valoare nalt a indicatorului general al condiiilor contextului
financiar. Este probabil, ns, ca aceast relaie s implice, modele cauzale complexe direcionate
n ambele sensuri.
n continuare, prezentm rezultatele unui studiu [209] destinat s identifice existena
dependenei dintre condiiile contextului financiar i inovaie. Plecnd de la ideea c proteciile
mai puternice ale investitorului ar putea s faciliteze economiile naionale de a se adapta i
declana schimbri n tehnologii, realocnd mai eficient resurse spre activiti noi, cercetarea
menionat examineaz relaia dintre schimbarea n ratele de cretere a indicatorului
productivitii multifactoriale i evaluarea proteciilor investitorului. Rezultatele indic c
schimbrile n productivitatea multifactorial nregistrate n perioada cuprins ntre anii 80 i
anii 90 sunt corelate pozitiv i semnificativ cu evaluarea complex a proteciei investitorului
folosit n acest context.
Examinarea msurilor mai puin agregate ale proteciei investitorului demonstreaz c
indicatorii de impunere / constrngere i transparen joac un rol puternic n relaiile bi-variabile
(tabelul 1.2.3. din Anexa 1.2.). Numai cu indicatorii care caracterizeaz condiiile contextului
financiar care ncorporeaz doar indicatorii de constrngere i de transparen, semnificaia
corelaiilor discutate anterior rmne puin schimbat. Considernd, ns, numai indicatorii care
54
caracterizeaz drepturile acionarilor i creditorilor, aceste corelaii devin, n mare msur,

nesemnificative.
n rile OECD drepturile acionarilor i cele ale creditorilor pot s nu fie att de
importante pentru inovaie (sau pentru investiie i cretere) ca constrngerea respectrii legilor
i transparena. Este posibil ca sistemele financiare s tind s se adapteze la orice condiie
contextual legal existent pentru a depi divergenele i asimetriile informaionale care pot
descuraja investiiile i economiile. Cnd constrngerea i transparena sunt puternice, pentru
sistemele financiare poate fi mai uor s fac ajustrile necesare n scopul oferirii serviciilor
cerute pentru facilitarea economiilor i investiiilor. ntr-un asemenea mediu, drepturile
particulare i mecanismele care se aplic pot fi mai puin critice pentru funcionarea activitii
economice dect constrngerea i executarea lor clar i consistent.
Instrumentele empirice folosite n studiul menionat, cu emfatizarea acestora asupra
condiiilor contextuale, par s ofere unele confirmri empirice c condiiile contextului financiar
au de jucat un rol important n procesul de inovaie i, posibil, n procesul de cretere.
n continuare vom examina indicatorii care caracterizeaz dezvoltarea sistemelor
financiare i vom prezenta rezultatele aplicrii unor metode analitice care vin s stabileasc
factorii multipli care afecteaz indicatorii agregai afereni investiiilor i creterii.
Relaia empiric dintre dezvoltarea sistemului financiar, investiie i cretere.
Majoritatea studiilor empirice realizate pe un eantion extins de ri n scopul identificrii
determinailor de cretere indic c dezvoltarea financiar asigur o contribuie semnificativ la
creterea economic [344, 688-726; 345, 31-77; 371, 112-156] (tabelul 1.2.4. din Anexa 1.2.).
Indicatorii dezvoltrii financiare i investiiei. Evaluarea serviciilor oferite de un sistem
financiar este dificil. Dei, n acest sens, sunt disponibili o serie de indicatori1, nici unul dintre
acetia nu este acceptat pretutindeni. n consecin, practica standard de realizare a cercetrilor
empirice folosete evaluri particulare ale componentelor sistemului financiar (fa de produsul
intern brut). Deoarece fiecare dintre acestea are unele imperfeciuni, vom dimensiona serviciile
financiare aplicnd un set format din urmtorii trei indicatori:

Obligaiunile lichide formate din obligaiuni n valut (currency liabilities) i
obligaiuni purttoare de dobnd ale intermediarilor financiari bancari i non-bancari sunt

vzute n calitate de msur a proporiilor generale ale sistemului de intermediere. Totui, din
cauza c acest indicator eueaz n a exclude depozitele unui intermediar financiar deinute la alt
Un set cuprinztor de indicatori care caracterizeaz dezvoltarea financiar este oferit de baza de date privind
dezvoltarea financiar pus la punct de Banca Mondial. Toi indicatorii sunt exprimai ca pondere din PIB.
55
intermediar, aceste date consolidate ncorporeaz dubla eviden care poate s difere considerabil
de la ar la ar i de la perioad la perioad;

Creditul privat al bncilor de depozit acordat sectorului privat, constnd n totalitatea
revendicrilor bncilor de depozit fa de sectorul privat, are ca obiectiv s dimensioneze gradul

intermedierii financiare nregistrat n sistemul bancar. Acest indicator are avantajul c separ
creditul acordat sectorului privat de creditul acordat guvernului, ageniilor guvernamentale i
ntreprinderilor de stat. Deficiena major a acestui indicator este c surprinde doar finanarea
intermediat de bncile de depozit i nu consider finanarea prin intermediul altor instituii sau
piee ale hrtiilor de valoare1;

Capitalizarea pieei hrtiilor de valoare, constnd n valoarea aciunilor listate,
ncearc s dimensioneze gradul cu care finanarea poate fi extins prin intermediul pieei
hrtiilor de valoare. O deficien a acestui indicator este c nu surprinde dezvoltarea sistemului
bancar, rolul hrtiilor de valoare obligatare i al altor componente ale pieei hrtiilor de valoare
(capital nelistat). O alt deficien posibil este c acesta msoar mai degrab valoarea de pia
a companiilor listate existente dect volumul finanrii extins prin intermediul pieei hrtiilor de
valoare n orice an particular, dei, pe de alt parte, schimbrile n evalurile pieei hrtiilor de
valoare pot juca un rol nsemnat de semnalizare n ceea ce privete rentabilitatea ateptat a
investiiilor. n plus, asemenea msur nu indic n mod necesar, gradul i eficiena cu care
firmele sau companiile i pot extinde finanarea prin emisiunea aciunilor simple. Indicatorii de
activitate i lichiditate ar fi, n acest, context folositori.
O cercetare empiric [209, 16] demonstreaz c mrimile relative ale acestor trei
indicatori difer funcie de ar, caracteriznd diferite structuri financiare. Dimensiunea
creditului privat i capitalizarea pieei hrtiilor de valoare demonstreaz o corelaie pozitiv cu
indicatorul complex al proteciei investitorului. Aceast dependen poate fi interpretat ca o
mrturie a faptului c protecia investitorului susine procesele de dezvoltare financiar.
n contextul cercetrii menionate, investiia brut este msurat prin formarea
capitalului fix privat nerezidenial. Exist o corelaie pozitiv n majoritatea rilor cuprinse n
analiz ntre indicatorii dezvoltrii financiare i investiia brut fix.
Dezvoltarea financiar i nivelul investiiilor. n cele ce urmeaz, vom prezenta
rezultatele a dou abordri diferite aplicate pentru a stabili legtura ntre dezvoltarea financiar i
investiii. n ambele studii, investiia este considerat ca o funcie a indicatorului dezvoltrii
1
O msur alternativ este suma revendicrilor totale ale bncilor de depozit i alte instituii financiare, ultimele
incluznd companii de asigurare, companii financiare, fonduri mutuale, bnci de economii, fonduri private de pensii
i bnci de dezvoltare.
56
financiare i a unui set de variabile standarde de condiionare. Indicatorul dezvoltrii financiare

servete n calitate de msur nlocuitoare pentru dimensionarea serviciilor prestate de sistemul
financiar care poate influena costul capitalului, uurina cu care poate fi atras finanarea
necesar, extinderea oportunitilor financiare sau poate ajuta persoanele cu economii i
investitorii s se ntlneasc mai eficient.
Modelele empirice care cerceteaz investiiile includ, de regul, indicatori de
performan i cost [168; 317, 1875-1911].
Prima abordare urmeaz aceast logic [209, 17-18]. Ea consider nivelul investiiei
brute ca variabil dependent, iar n calitate de variabile de condiionare pe termen lung
consider: (i) nivelul performanei (produciei) i (ii) rata real a dobnzii pe termen lung.
Rezultatele aplicrii acestei abordri indic c exist un suport semnificativ pentru ipotezele c
dezvoltarea financiar este legat n rile OCDE de investiiile brute. n cadrul acestui studiu
dezvoltarea financiar este msurat de dezvoltarea pieei hrtiilor de valoare sau de creditul
privat al bncilor de depozit. ntr-o msur mai mic, concluzia este adevrat i dac
dezvoltarea financiar este msurat de obligaiunile lichide.
A doua abordare poate fi privit, din unele considerente, ca o versiune restrns a
primei abordri. Ea consider raportul dintre investiia brut i performana acesteia (producie)
ca variabil dependent. Setul de variabile de condiionare este format din diferite combinaii ale
urmtoarelor variabile: (i) inflaia, (ii) devierea standard a inflaiei, (iii) formarea capitalului
guvernamental, (iv) consumul guvernului; (v) ncasri din impozitele guvernamentale i (vi)
liberalizarea comerului. n cadrul acestei abordri sunt examinai doi indicatori care
caracterizeaz dezvoltarea financiar - creditele private ale bncilor de depozit i capitalizarea
pieei hrtiilor de valoare. Rezultatele obinute ofer o confirmare adiional pentru existena
unei corelaii pozitive puternice ntre dezvoltarea financiar i investiii.
Dezvoltarea financiar i creterea. Rezultatele precedente identific o relaie pozitiv
i semnificativ ntre dezvoltarea financiar i nivelul de investiii. Cuplate cu rezultatul care
indic c investiiile contribuie direct la activitatea economic i cretere, dezvoltarea financiar
poate fi considerat ca avnd un rol n procesul cretere.
Dezvoltarea financiar poate contribui la activitatea economic i prin alte ci, cum ar
fi inovaiile tehnice sau prin eficiena ameliorat a investiiilor sau a alocrii de factori, n
general.
57
1.3. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenelor reformelor economice

asupra fenomenului microfinanciar
Vom accepta pentru noiunea de metodologie sensul dat acestui termen de ctre N. N.
Constantinescu n lucrarea Probleme ale metodologiei de cercetare n tiina economic: tiina
economic presupune cunoaterea nzestrat cu un ansamblu de principii, procedee i tehnici de
investigare, capabile s-o serveasc n lrgirea cmpului ei, ca metod. ntregul corp de metode,
procedee, reguli i postulate utilizate n procesul cercetrii tiinifice, inclusiv teoria asupra
metodelor utilizate de tiin, constituie ceea ce se numete metodologia ei [134, 478].
1.3.1. Fundamente i consideraii teoretice privind fenomenul microfinanciar. Schimbrile
care se produc n domeniul finanelor unitilor economice, inclusiv cele de reform economic,
sunt obiectiv predeterminate de considerentele dominante asupra modului de formare a finanelor
publice. Totalitatea acestor considerente rezult din cursul politic i economic promovat n ar i
formeaz politica financiar a statului. Prin urmare, fenomenul microfinanciar este ntotdeauna
schimbat cardinal de la nivelul superior de conducere cu economia. n interiorul lor, finanele
ntreprinderilor dispun de perspectivele de autodezvoltare care sunt stabilite sau permise spre
existen de politica economic i financiar de stat.
Dup gradul de mobilitate, finanele unitilor economice devanseaz finanele publice. n
acest sens, finanele nivelului microeconomic nu sunt, n mod simplu, derivate de la regulile de stat
de desfurare a afacerilor. Ele pot fi considerate, n acelai timp, primare condiionnd caracterul
derivat al msurilor ntreprinse de stat, inclusiv al celor de reform economic.
Procesul elaborrii i implementrii politicii financiare de stat determin construcia
financiar a economiei. Totodat, construciile financiare de la toate nivelele de gestiune reprezint
un rezultat important al politicilor financiare promovate.
La baza construciilor financiare existente n toate economiile naionale (inclusiv, cea a
Republicii Moldova) este pus urmtorul sistem de elemente legislativ adoptat i suplimentat n mod
operaional de deciziile organelor puterii executive:
- gradul de convertibilitate a valutei naionale i nivelul de deschidere a economiei
naionale n relaiile economice internaionale;
- raportul dintre sectorul economic de stat i cel privat;
- sistemul organizat de stat privind repartizarea monetar a valorii adugate, a bogiei
naionale, a resurselor financiare i bugetare toate exprimate monetar;
- raporturile de preuri stimulate de stat n mod deschis sau tacit;
- prioritile de stat i cele private manifestate real n domeniul investiiilor, al finanrii,
i alte domenii.
58
n orice moment de timp, finanele unitilor economice i finanele publice funcioneaz

n cadrul construciilor financiare existente.
Construciile financiare decentralizate sunt predeterminate, n mare msur, de organizarea
stabilit n mod centralizat n domeniul financiar. n practica economic, ns, regulile stabilite
centralizat sunt obiectiv modificate de unitile economice n direcia optimizrii activitii lor
economico-financiare. Anume de aceea, apar diferitele construcii de genul schemelor de
compensare reciproc a datoriilor ntreprinderilor i organizaiilor, al creditului comercial, afacerilor
n lohn, creditrii i decontrilor cambiale, etc.
Majoritatea elementelor noi introduse n costruciile financiare sunt generate de nivelurile
inferioare i, fie sunt acceptate, fie sunt respinse de organele superioare de gestiune. Aceast
afirmaie reprezint o legitate, deoarece constuciile financiare centralizate sunt frecvent create sub
starea curent a circuitului financiar din economie. Totodat, gradul de eviden a acestei situaii la
nivel local este mai mult sau mai puin considerat. De aceea, unul din cele mai importante principii
de formare a costruciilor financiare este principiul evidenei sintetice a intereselor economice ale
statului, regiunilor i unitilor economice.
Elementul central n punerea la punct a oricrei construcii financiare n economie este
soluionarea problemei respective n corespundere cu principiul repartizrii valorii (exprimat
monetar) obinut n diferite sectoare. Forma bneasc a valorii se repartizeaz n economie
continuu i la toate nivelele de conducere. Construcia financiar a economiei exist, n principiu,
pentru a asigura aceast repartizare i i realizeaz destinaia prin intermediul principiului de
repartizare a fluxurilor bneti pe diferite direcii.
Construciile (schemele) financiare se schimb sub influena cursului politic i economic
promovat n stat. Orice dificultate economic i financiar din economie modific construciile
financiare existente. Astfel, n anii 90 ai secolului trecut sub influena dificultilor financiare din
economie au fost acceptate compensrile reciproce i metoda de calcul la formarea bugetului de
stat. Msura respectiv a codus la aceea c nu toate veniturile bugetare s-au dovedit a fi monetare.
n consecin, sumele veniturilor calculate au depit sumele veniturilor colectate, destinate pentru a
finana cheltuielile publice.
Construcia financiar de gestiune n economie este format din anumite mecanisme
financiare care reprezint mecanismele de funcionare a anumitor instrumente de plan i de pia
care acioneaz n domeniul financiar. Noiunea de mecanism financiar este o parte component a
construciei financiare a statului. Mecamismul financiar mpreun cu cel monetar-creditar asigur
funcionarea construciei financiare constituite care poate fi att eficient, ct i neeficient.
Construcia financiar reprezint un atribut al cursului politic, al politicii economice i financiare;
59
mecanismul financiar reprezint un atribut al gestiunii finanelor pentru realizarea obiectivelor i a

sarcinilor stabilite de politicile menionate. Construcia financiar se schimb de fiecare dat cnd
anumite mecanisme financiare nu asigur realizarea practic a obiectivelor i sarcinilor formulate de
politica financiar.
Unul din principiile fundamentale ale formrii construciilor financiare l reprezint
definirea organizrii sistemului de preuri i a raporturilor de preuri n economie. Componenta pre
reprezint un atribut inalienabil al realizrii practice a finanelor unitilor economice. Preul este la
baza repartizrii fluxurilor bneti n economie la toate nivelele. Preul este mai aproape de
producie i de desfurarea altor forme de afaceri dect, de exemplu, impozitele.
Este cunoscut postulatul despre caracterul derivat al finanelor de starea produciei i a
circulaiei mrfurilor n economie, n ultim instan de circulaia valorii n economie. Aceast
dependen este, ns, reciproc. La baza relaiilor dintre producie i circulaia mrfurilor, pe de o
parte, i finane, exprimate prin repartizarea bneasc a valorii la toate fazele procesului de
reproducie, pe de alt parte, este pus principiul echivalenei. Acesta exprim principiul levierului
cnd producia i circulaia mrfurilor depind i sunt derivate, ntr-o proporie nu mai mic, de
starea finanelor n aceste domenii ale activitii economice.
Principiul general al relaiilor dintre producie i curculaia mrfurilor const n faptul c
resursele financiare i mijloacele bneti n activitatea economico-financiar practic a unitilor
economice au calitatea de a se reorienta din sfera produciei n sfera circulaiei.
Capitalul i componenta acestuia resursele financiare ntotdeauna caut simplificri ale
aplicrii lor eficiente, reducerea perioadei lor de rotaie, o rat mai mare de rentabilitate. Lipsa unei
asemenea reorientri generale neechilibrate pentru economie a capitalului reprezint un mijloc de
verificare a viabilitii finanelor n stat i a gradului de optimalitate a construciei financiare
existente.
Principiul corespunderii construciei financiare a economiei cu prevederile politicii
financiare reprezint un principiu rezultativ. Coninutul lui este concentrat n sistemul existent de
obinere, repartizare i folosire a valorii, exprimat n form monetar. Raportul dintre acest sistem
n expresie bneasc i interesele sectorului afacerilor, ale societii i statului indic la ct de
optimal este sistemul respectiv.
1.3.2. Consideraii generale asupra reformelor economice n rile post-socialiste. Dup
Ericson, sistemul economic sovietic se baza n totalitate pe o iluzie economic fiind direcionat
spre soluionarea problemelor care, n condiiile lipsei informaiei economice veridice, nu erau
legate de obinerea valorii economice [156, 195].
60
Mai mult ca att, cea mai mare
Alb ania
M oldova
parte din industria prelucrtoare sovietic
T adjik is tan
nu att obinea valoare, ct reducea
Arm enia
Uz b ek is tan
valoarea
Uk raina
procesul
de
prelucrare.
Reducerea valorii se producea la fiecare
Bulgaria
Kirgiz s tan
urmtoare verig din lanul de producie.
Belarus i
Lituania
Letonia
consecin,
rata
venitului
naional n fosta Uniune Sovietic a
G eorgia
nceput s scad nc din 1950 i s-a redus
Az erb aijean
R om ania
critic ncepnd cu anul 1970. Dei n a
T urk m enis tan
doua jumtate a anilor 80 economia
R us ia
Es tonia
sovietic prea s se stabilizeze, totui, a
Polonia
devenit evident c doar o transformare
Slovenia
M ac edonia
politic i economic radical ar putea
Iugos lavia
redresa colapsul sistemului economic. n
C ehia
Ungaria
nceracarea de a face acest sistem s
C roatia
funcioneze, economia sovietic a fost
Irlanda
J aponia
supus unui proces de transformare,
Is landa
trecnd, la nceputul anului 1987, de la
G erm ania
Spania
planificarea centralizat la unele elemente
G rec ia
caracteristice economiei de pia, prin
N orvegia
Aus tria
introducerea a dou norme legislative
Italia
fundamentale:
F inlanda
O landa
Legea
privind
ntreprinderile de stat i Legea privind
M Britanie
cooperativele. Prima a extins considerabil
C anada
Belgia
autonomia ntreprinderilor, iar cea de-a
Franta
doua libertatea indivizilor. Oricum,
Lux em b urg
D anem arc a
elementele tradiionale ale sisitemului,

0%
20%
A g r icu ltu r a
40%
60%
In d u s tr ia
80%
100%
Se r vicii
Fig. 1.3.1. Ponderea agriculturii, industriei i serviciilor

n produsul intern brut, anul 1991.
precum constrngerile unui buget mic,

capitalul ntreprinderilor proprietate de stat
i preurile controlate de stat rmneau
nemodificate.
Proporiile fenomenului reducerii valorii n economiile socialiste pot fi percepute dac

procedm la o analiz comparat a structurii economiei acestor ri cu cea a rilor dezvoltate. n
61
acest sens, fig. 1.3.1. prezint ponderile agriculturii, industriei i serviciilor n produsul intern brut
constituite n anul 1991. Concluzia este c n rile dezvoltate n anul 1991 serviciile asigurau peste
50% din valoarea obinut la nivel macroeconomic. n fostele ri socialiste agricultura i industria
contribuiau mpreun cu o pondere de 40-80% la formarea produsului intern brut. Ca urmare,
produsul intern brut (indicator care msoar valoarea n expresie monetar obinut la nivelul unei
economii naionale) pe locuitor n primul grup de ri devansa considerabil mrimea aceluiai
indicator n cazul fostelor ri socialiste. n unul din paragrafele prezentei lucrri vom demonstra
existena unei corelaii pozitive i semnificative dintre reducerea industrializrii excesive (reducerea
ponderii industriei n PIB) sau a proporiilor diminurii valorii i amploarea i radicalitatea
promovrii reformelor economice.
Pornind de la aceste aspecte, elaborarea i implementarea unor msuri eficiente de reform
economic a devenit un imperativ.
n Republica Moldova iniierea conceperii i operaionalizrii unor msuri de reform
economic privind dezvoltarea relaiilor de pia a fost declanat de Hotrrea Parlamentului
Republicii Moldova cu privire la concepia trecerii la economia de pia n R.S.S. Moldova nr. 186XII din 25.07.90 i Hotrrea Guvernului Republicii Moldova Cu privire la organizarea aciunilor
primordiale de trecere a economiei R.S.S. Moldova la relaii de pia nr. 382 din 09.10.90.
Liniile directoare ale reformelor economice promovate n rile post-socialiste, inclusiv
Republica Moldova, au fost stabilite de concepiile formulate de FMI i BIRD i avansate sub forma
unui pachet global de recomandri.
Pot fi distinse dou tipuri de abordri n promovarea reformelor economice: prima
configurat la debutul procesului de tranziie, iar cea de-a doua datnd din anii 97-98. Prima
abordare este cunoscut cu denumirea de Consensul de la Washington, iar cea de-a doua Consensul Post-Washington.
Fiind de inspiraie neoliberal, primul pachet de recomandri de politic economic avea
ca fundament cercetrile unor economiti occidentali, care pe baza analizelor empirice efectuate
pentru perioada 1950-1980 asupra fenomenului de cretere economic nregistrat n economiile
naionale, au formulat 13 recomandri de politic economic: evitarea tehnicismului fals n
proiectarea politicilor economice (planificarea detaliat a obiectivelor); meninerea deficitelor
bugetare sub control (bugetul nu trebuie s fie n mod necesar echilibrat); evitarea practicrii
preurilor administrative; exercitarea unui control rezonabil al presiunilor inflaioniste (autorii
insistau asupra necesitii utilizrii politicii monetare ca prghie principal n acest scop); evitarea
discriminrilor dintre sectorul de stat i cel particular; stabilirea pentru ntreprinderile de stat a
criteriilor de eficien similare celor existente pentru cele particulare; introducerea unor sisteme de
62
impozitare simple i neutre (obiectivul urmrit era de a realiza o alocare nedistorsionat a

resurselor); evitarea utilizrii de rate excesiv de nalte ale impozitelor pe venit; evitarea utilizrii
impozitelor ca instrument pentru alte scopuri dect cel al constituirii de venituri bugetare;
valorificarea avantajelor comparative oferite de cadrul de derulare a comerului internaional
(autorii pledau pentru deschiderea extern a economiilor); utilizarea tarifelor vamale care conduc la
rate uniforme ale proteciei efective (autorii pledau pentru nedistorsionarea criteriului de
specializare a diferitelor ramuri industriale prin utilizarea de taxe vamale net difereniate); reducerea
utilizrii restriciilor cantitative att n schimburile comerciale interne, ct i externe; practicarea
politicilor comerciale de stimulare a exporturilor.
Menionm, totodat, c n primii ani de tranziie instituiile financiare internaionale au
prioretizat n programele lor macrostabilizarea economic n dezavantajul ajustrilor structurale.
Stabilizarea macroeconomic poate fi definit n dou sensuri: n sens larg i n sens
restrns. n sens larg, ea este definit de G. Kolodko n felul urmtor: ieirea din recesiune, o rat a
omajului ct mai sczut, o rat redus a inflaiei, care s nu conduc la o redistribuire a
veniturilor, un buget de stat echilibrat, un sold pozitiv sau echilibrat al balanei conturilor curente,
un curs valutar stabil [354].
n sens restrns, prin stabilizare macroeconomic se nelege ansamblul de msuri de
politic economic avnd ca scop reducerea ratei inflaiei i a deficitului bugetar. Acestea au fost, n
fapt, obiectivele programelor din rile n tranziie, ele avnd, de regul, caracteristicile unor
obiective pe termen scurt.
Efectele pozitive ale aplicrii programelor de stabilizare n rile post-socialiste au fost:
inerea sub control a inflaiei (dei reducerea acesteia s-a realizat mult mai lent dect s-a anticipat),
stimularea exporturilor, diminuarea, n majoritatea rilor, a deficitelor bugetare. Aceste efecte
pozitive s-au obinut, n opinia multor economiti, pe seama unor costuri economico-sociale mult
prea mari. Astfel, D. Rosati consider unele rezultate ale implementrii programelor de stabilizare
ca fiind succese sterile[381]. Dintre cele mai negative, mai evidente au fost: reducerea dramatic
a produciei industriale, a investiiilor i a veniturilor reale ale populaiei, restrngerea volumului
vnzrilor de mrfuri, blocaje financiare de proporii.
Dup evaluarea rezultatelor aplicrii recomandrilor lor de politic economic n rile n
tranziie n perioada 1990-1997, instituiile financiare internaionale ncep, din 1998, s recunoasc
imperfeciunile acestora.
S-a recunoscut, astfel, c se impune reconsiderarea urmtoarelor probleme:
63
raportul dintre macrostabilizarea economic i politicile de susinere a creterii
economice, dovedindu-se necesar, n etapa actual, emfatizarea asupra celui de-al doilea aspect.
Dup cum afirma J. Stiglitz, Macrostabilizarea economic impus prin Consensul de la
Washington nu asigur stabilitatea produciei i a ocuprii forei de munc [375];
-
rolul statului n coordonarea ntregului proces de transformare sistemic, cu scopul
unei optimizri a costurilor acestuia;

-
realizarea unui echilibru ntre sursele de finanare din aceste ri, ceea ce presupune,
simultan, consolidarea sistemului bancar, pe de o parte, i crearea i supravegherea pieelor

financiare, pe de alt parte.
Noul Consens, post-Washington, recunoate c este necesar un set mai larg de instrumente
de intervenie a statului pentru a se realiza creterea economic i c aceasta trebuie corelat cu o
cretere a nivelului de trai. Aceast dezvoltare trebuie s fie echitabil.
n termeni strict economici, tranziia la economia de pia are ca principale obiective
crearea unor mecanisme pentru alocarea i utilizarea eficient a resurselor economice i pentru o
distribuie echitabil a veniturilor. Realizarea acestor obiective se putea nfptui prin ceea ce
economitii occidentali numesc ajustare structural.
M. Camdessus, ex-directorul executiv al FMI definete conceptul de ajustare structural n
felul urmtor [312]:
(a)
ajustarea reprezint un set de politici economice prin care o ar triete n
conformitate cu resursele sale economice i continu s o fac i n circumstane economice

schimbtoare; acest proces se realizeaz prin msurile de liberalizare i de macrostabilizare
economic;
(b)
reformele structurale sunt reformele care mbuntesc flexibilitatea unei economii i
cresc capacitatea ei de a se adapta la schimbri; n cazul rilor n tranziie este vorba despre
reforme precum: reforme proprietii, reforma ntreprinderii, reforma sistemului financiar-bancar,
.a.
Astfel, rile care au urmrit consecvent realizarea simultan (desigur, n secvene
etapizate) a controlului macroeconomic (de regul, prin politici de tipul demand-side, de restrngere
a cererii agregate) cu transformrile structurale (acestea din urm efectuate ferm) au evoluat n
direcia unei refaceri mai rapide a economiei reale i a crerii unui climat economic intern viabil.
Economitii au avertizat de la nceput c doar printr-o politic de stabilizare se pot atenua
dezechilibrele economice iniiale sau aprute ca urmare a unor msuri de liberalizare (inflaie,
deficite bugetare sau ale balanelor de pli externe, .a.) i se poate crea un mediu economic n care
mecanismele pieei s nceap s acioneze eficient. De asemenea, ei au subliniat, c amnarea
64
introducerii schimbrilor structurale poate conduce la perpetuarea sau adncirea dezechilibrelor

economice, la ntrzieri n refacerea economiei reale.
n consecin, comparnd evoluiile din diferite ri se impune concluzia general, c
opiniile exprimate de numeroi economiti dup care programele de reform economic trebuiau s
includ att programe de stabilizare macroeconomic, ct i programe de ajustare structural,
ambele fiind iniiate simultan, s-au dovedit a fi corecte.
1.3.3. Metodologia evalurii influenelor reformelor economice asupra fenomenului
microfinanciar. Finanele unitilor economice presupun att o latur obiectiv care reiese din
natura relaiilor financiare, acestea fiind generate obiectiv de procesele de obinere i repartizare a
valorii, ct i o latur subiectiv, determinat de mecanismele financiare i monetar-creditare care
permit funcionarea diferitelor construcii financiare.
Pornind de la aceste constatri, vom evalua influenele reformelor economice att asupra
laturii obiective a finanelor unitilor economice care are la baz conceptul de valoare, ct i asupra
laturii subiective, adic asupra mecanimselor financiare i monetar-creditare i, implicit, asupra
componentelor acestora.
Pentru procesele de obinere i repartizare a valorii stabilitatea macroeconomic are o
semnificaie major, ea formnd premise macroeconomice favorabile pentru desfurarea lor
eficient. Totodat, procesele de obinere a valorii se afl ntr-o dependen mai puternic i mai
direct de reformele de ajustare structural. Din aceste considerente, n cercetrile viitoare, dei
vom analiza efectele politicii monetar-creditare i ale celei fiscal-bugetare, vom prioretiza, totui,
reformele economice de ajustare structural.
Conceptul valorii fiind abordat n paragrafele precedente, vom trece la analiza
componentelor subiective ale finanelor unitilor economice.
Astfel, mecanismul financiar de gestiune a unitilor economice poate fi reprezentat cu
ajutorul fig. 1.3.2.
Din teoria sistemelor reiese c orice sistem de gestiune, inclusiv cel de gestiune
financiar, este format din dou elemente principale: subiectul gestiunii i obiectul acesteia.
65
Subiectul de gestiune sau sistemul gestionar poate fi reprezentat ca fiind ansamblul

Sistemul gestionar
Structura
organizatoric
a gestiunii
financiare
Personalul
subdiviziunii
de gestiune
financiar
Metodele,
tehnicile i
modelele
financiare
Instrumentele
financiare
Informaia cu
caracter
financiar
Mijloacele
tehnice de
gestiune
financiar
Procesul de gestiune
Obiectul de gestiune
Valoarea rmas n
elementele materiale
(Activele)
Relaiile financiare
cu alte uniti economice:

- furnizori de materie prim i
materiale, combustibili, etc.;
- cumprtori;
- firme de construcii i
transport;
- uniti economice i firme
din alte ri
din cadrul unitii economice:
- cu proprietari;
- manageri;
- salariai;
- ntre
filiale,
ateliere,
departamente
active pe termen lung:

- active nemateriale;
- active materiale pe termen
lung;
- active financiare pe termen
lung
active curente:
- stocuri de mrfuri i materiale;
- creane pe termen scurt;
- investiii pe termen scurt;
- mijloace bneti
cu organizaia superioar, n
cadrul grupurilor financiarindustriale, n cadrul holdingului
Obligaiuni fa de furnizorii
de capital
(Pasivele)
capital propriu:
- capital statutar i suplimentar;
- rezerve;
- profit nerepartizat;
- capital secundar
datorii pe termen lung:
- datorii financiare pe termen
lung;
- datorii pe termen lung
calculate
datorii pe termen scurt:
- datorii financiare pe termen
scurt;
- datorii comerciale pe termen
scurt;
- datorii pe termen scurt
calculate
cu sistemul financiar:
- bugetele de toate nivelele;
- fondurile extrabugetare;
- sistemul bancar;
- companiile de asigurri;
- piaa de capital;
- alte verigi ale sistemului
financiar
Fig. 1.3.2. Mecanismul financiar al unitii economice

Sursa: elaborat de autor
urmtoarelor elemente de baz: structura organizaional de gestiune a finanelor, personalul

serviciului financiar, metodele financiare, instrumentele financiare, informaia cu caracter financiar
i mijloacele tehnice de gestiune a finanelor.
66
Structura organizatoric a sistemului de gestiune financiar a unitii economice precum i

componena personalului pot fi construite prin diferite modaliti funcie de dimensiunea i
specificul activitii ntreprinderii.
Metodele, tehnicile i modelele financiare pot fi mprite cu un anumit grad de
convenionalitate n trei mari grupuri: (i) de natur economic general; (ii) analitice i de
previziune i (iii) speciale.
Primul grup include operaiunile de creditare, de casierie i decontri, sistemul de sanciuni
financiare, operaiuni de trust, sistemul de defalcri pentru amortizare, sistemul de impozitare,
sistemul de asigurri, .a. Logica general i parametrii de baz ale acestor metode, posibilitatea sau
obligativitatea executrii sunt stabilite centralizat n contextul sistemului de gestiune de stat cu
economia, iar variabilitatea n aplicarea lor este suficient de limitat.
Al doilea grup de metode i tehnici financiare este format din planificarea financiar i
fiscal, metodele de previziune, analiza factorial, modelarea .a. Majoritatea acestor metode sunt,
n esena lor, improvizabile.
Metodele financiare speciale, dup nivelul de reglementare centralizat i obligativitate n
aplicare, ocup un loc intermediar ntre primul i cel de-al doilea grup de metode. Dintre metodele
speciale menionm politica de dividende, arenda financiar, operaiunile de factoring, futures, etc.
La baza numeroaselor metode speciale sunt puse instrumentele financiare derivate.
Menionm, c n prezent att metodele care intr n cel de-al doilea grup, ct i metodele
speciale au o rspndire limitat n Republica Moldova. Prin stimularea nsuirii reuite a metodelor
financiare moderne, promovarea consecvent a reformelor economice de ajustare structural i, n
special a reformei ntreprinderii i a reformei sistemului financiar, va influena pozitiv ntregul
mecanism financiar al unitilor economice, precum i performanele acestora.
Instrumentele financiare sunt o noiune relativ nou pentru practica financiar din
Republica Moldova. Totui, declanarea dezvoltrii relaiilor de pia i promovarea mai mult sau
mai puin reuit a transformrilor economice a impus sporirea semnificaiei acestei categorii
economice. Menionm, c instrumentele financiare reprezint orice contract ntre doi contraageni
n urma cruia la unul dintre acetia apare un activ financiar i, n acelai timp, la cellalt - o
obligaiune financiar. Prin intermediul instrumentelor financiare, fiind aplicate metodele i
tehnicile financiare, se produce repartizarea valorii exprimat n form monetar. Evident, msurile
de reform economic influeneaz direct i / sau indirect diversitatea instrumentelor financiare,
costul i rentabilitatea acestora.
Informaia cu caracter financiar reprezint baza pentru asigurarea informaional a
mecanismului financiar de gestiune a unitii economice.
67
Mijloacele tehnice utilizate n gestiunea financiar.

Obiectul sistemului de gestiune a finanelor unitilor economice este format din trei
elemente interdependente: relaiile, resursele i obligaiunile financiare.
Relaiile financiare reprezint relaiile dintre diferii ageni economici (persoane fizice i
juridice) care au ca consecin modificarea n structura activelor i / sau a obligaiunilor acestor
ageni economici. Relaiile financiare sunt diverse i se refer la relaiile cu bugetul, contragenii,
furnizorii, cumprtorii, pieele i instituiile financiare, proprietarii, salariaii, etc. Gestiunea
relaiilor financiare se bazeaz, de regul, pe principiul eficienei economice.
Resursele financiare sunt prezentate n activul bilanier i au n structura lor activele
materiale pe termen lung, activele nemateriale, activele financiare pe termen lung, stocurile de
mrfuri i materiale, creanele pe termen scurt, investiiile pe termen scurt, mijloacele bneti. n
acest caz, sarcina gestiunii financiare trebuie s fie argumentarea i meninerea structurii optimale a
activelor i evitarea blocrii neraionale a mijloacelor bneti n unele sau altele categorii de active.
Sursele de finanare sunt prezentate n pasivul bilanier. De regul, sursele de finanare
implic costuri. Deoarece fiecare surs de finanare are un cost, problema care trebuie soluionat
este optimizarea structurii surselor de finanare att pe termen lung ct i pe termen scurt.
n acest caz, la evaluarea influenei reformelor economice asupra finanelor
microeconomice vom considera modul n care transformrile economice influeneaz asupra
volumului, costului i diversitii surselor de finanare i, n cele din urm, asupra structurii
financiare a unitilor economice din Republica Moldova.
Eficiena mecanismului financiar n contextul promovrii reformelor economice poate fi
evaluat, n opinia noastr, prin modul de influen a acestuia asupra procesului de obinere i
repartizare a valorii.
n urma interaciunii sistemului gestionar cu obiectul gestiunii, unitatea economic, dup
desfurarea proceselor de producie, nregistreaz anual venituri din vnzri (valoarea anual
conservat n produse i recunoscut de pia). Dac produsele fabricate i serviciile prestate se
ncadreaz prin preul lor n dimensiunea valorii recunoscut de pia (fig. 1.3.3.), unitatea
economic va fi n msur s remunereze (prin procesul de repartiie financiar a valorii), ntr-o
msura mai mare sau mai mic, toi participanii la activitatea sa economic, precum i prile
interesate n aceast activitate.
Deoarece n procesul de repartiie financiar a valorii furnizorii de capital propriu sunt
remunerai n ultimul rnd, reiese c maximizarea valorii pentru aceast categorie de participani la
activitatea unitii economice, va asigura o remunerare corespunztoare i pentru celelalte pri
interesate.
Investiii noi
Dezinvestiii
Baza investiional
Venitul din vnzri (venit operaional)

Valoarea anual conservat n produse i recunoscut de pia
Valoare pentru
consumator
Valoare pentru salariai
Preul
Expresia monetar a
valorii produsului
Cheltuieli variabile
Cheltuieli fixe
Valoare pentru furnizori

Amortizarea
Profitul din activitatea operaional
Profitul din activitatea investiional
Profitul din activitatea financiar
Profitul pn la impozitare
Expresia monetar a unei pri din valoarea plusprodusului
Valoare pentru guvern
Valoare
pentru
proprietari
ROI*
*
Dividende
Profitul net
Pli aferente dobnzii
Profit nerepartizat
Capital propriu
ROI = profit net /

/ (capital propriu + datorii pe termen lung )
repartizarea
profitului pn
la impozitare
Impozitul pe venit
Datorii pe termen lung

Potenial de finanare
Fig. 1.3.3. Interdependene financiare n procesul de obinere i repartizare a valorii
Fluxuri de numerar din activitatea

financiar
Amortizarea
Fluxuri de numerar legate de

activitatea curent
Fluxuri de numerar
aferente activitii
investiionale
68
69
Maximizarea valorii firmei sau, maximizarea profitului economic reprezint sau, cel puin,
trebuie s reprezinte obiectivul financiar fundamental n activitatea agenilor economici.
Din punctul de vedere al teoriei financiare, orice unitate economic nefinanciar poate fi
considerat ca reprezentnd investiii n capacitile de producie. Aceste investiii fie genereaz un
profit superior costului alternativ de atragere a capitalului, fie nu genereaz un nivel suficient de
profit. n ultimul caz vom afirma c unitatea economic respectiv distruge sau devoreaz
potenialul su economic.
n acceptarea principiilor de obinere a valorii la nivelul unitii economice trebuie avute n
vedere dou aspecte:
n primul rnd, n baza analizei modului n care unitatea economic a obinut valoare n
ultimii ani, trebuie identificate posibilitile implementrii unor schimbri de structur pentru a
elibera valoarea blocat n companie. Considerm n acest context msuri eficiente de
restructurare.
n al doilea rnd, trebuie conceput i pus la punct un mecanism eficient de obinere a
valorii dup restructurare. Acest aspect presupune: a) identificarea prioritilor pornind de la
principiile obinerii valorii; b) reconsiderarea sistemului de planificare, de evaluare a performanelor
i de stimulare n scopul obinerii valorii pentru furnizorii capitalului propriu (acionari); c)
stabilirea relaiilor reciproce cu investitorii n baza principiilor de obinere a valorii.
De o semnificaie deosebit n procesul de obinere a valorii este identificarea parametrilor
de activitate care determin valoarea, pe care i vom denumi n continuare factori ai valorii.
Unitile economice obin valoare dac rentabilitatea investiiilor lor depete costurile
alternative de atragere a capitalului (egalitatea 1 ). Indicatorul care ine cont att de cretere ct i de
rentabilitatea investiiilor i costurile lor alternative poart denumirea de profit economic. Profitul
economic reprezint diferena ntre rentabilitatea investiiilor i costurile lor alternative, nmulit cu
mrimea capitalului investit:
Profitul
= capitalul investit
economic
rentabilitatea
x ( capitalului
investit
costurile alternative
)
ale capitalului
Putem atepta ca unitile economice care obin un randament mai mare de la capitalul
investit comparativ cu costul capitalului atras s fie de o valoare mai mare. ns, rentabilitatea
investiiilor nc nu poate explica valoarea ntreprinderii. Al doilea factor care influeneaz valoarea
este mrimea investiiilor. Astfel, o ntreprindere cu investiii mai mari i cu ritmuri de cretere mai
mari trebuie s aib o valoare mai mare pentru acelai nivel al rentabilitii capitalului investit.
(1)
70
Urmeaz c, factorii valorii sunt: a) rentabilitatea investiiilor (ROI) i b) ritmul cu care unitatea
economic i sporete veniturile, profiturile i baza de capital.
Pe de o parte, la descompunerea factorial a rentabilitii investiiilor obinem variabile
care influeneaz mrimea ROI i, prin urmare valoarea unitii economice. Factorii generali ai
valorii, cum sunt profitul din activitatea operaional, volumul de vnzri, capitalul investit, etc. pot
fi folosii cu succes pentru toate unitile economice (fig. 1.3.4.).
Factorii principali ai valorii nu sunt statici i, de aceea ei trebuiesc periodic reconsiderai.
Pornind de la factorii valorii putem formula obiectivele pe termen lung, mediu i scurt.
Pe de alt parte, eficiena proceselor de obinere a valorii n cadrul unei firme poate fi
evaluat prin determinarea unor indicatori (coeficieni, rate) financiari ai eficienei, acetia
influennd ROI (fig. 1.3.5.).
Rentabilitatea investiiilor (ROI)
Dinamismul economic
Lichiditatea
Levierul financiar
Rotaia activelor
(Assets Turnover)
Coeficientul lichiditii curente

(Current Ratio)
Ponderea datoriei n active

(Debt to Assets)
Rotaia stocurilor
(Inventory Turnover)
Coeficientul lichiditii imediate

(Acid Test)
Ponderea datoriei n capitalizare

(Debt to Capitalization)
Rotaia creanelor
(Days Sales Outstanding, DSO)
Valoarea de lichidare a firmei

(Quick Sale Value)
Raportul dintre capitalul de

mprumut i capitalul propriu
(Debt to Equity)
Randamentul fondurilor
(Fixed Asset Utilization ratio)
Caracteristicile fluxurilor de
numerar
(Cash Flow Patterns)
Compromisul dintre risc i

remunerare
(Risc/Reward Trade-off)
Rentabilitatea
Rentabilitatea vnzrilor
(Profit margin on sales)
Coeficientul de generare a
veniturilor
(Basic Earning Power)
Rentabilitatea activelor
(totale sau nete)
(Return on Total / Net
Assets)
Rentabilitatea capitalului
propriu
(Return on Equity)
Fig. 1.3.5. Coeficienii financiari care influeneaz ROI

Astfel, mrimea ROI depinde de patru grupe de coeficieni financiari: coeficienii care
caracterizeaz dinamismul sau activismul firmei, coeficienii de lichiditate, coeficienii care
caracterizeaz structura capitalului, ultimul grup de indicatori coeficienii de rentabilitate, fiind
influenai de primele trei.
71
Profit brut
(pierdere global)
Rezultatul din activitatea de
investiii
+
Rezultatul din activitatea
operaional

economico-financiar
+
Profitul (pierdere) pn
la impozitare
Profitul
net
Rentabilitatea
investiiilor (ROI)
Cheltuieli (economii)
privind impozitul pe venit
Capital
propriu
Costul
vnzrilor
+
Pre
Alte venituri
operaionale
Volum
Cheltuieli
comerciale
Mix
Cheltuieli generale
i administrative
Capital statutar i suplimentar
Alte cheltuieli
operaionale
Rezerve
+
Profit nerepartizat (pierdere neacoperit)
Credite bancare pe temen lung
+
Capital secundar
Rezultatul
excepional
Capital
investit

financiar
Venitul din
vnzri
Datorii financiare pe termen lung
mprumuturi pe termen lung
Datorii de arend pe termen lung
+
Datorii pe termen
lung
Fig. 1.3.4. Descompunerea rentabilitii capitalului investit dup factori
Sursa: elaborat dup: [284; 135, 343-349, 363-364].
Venituri anticipate pe termen lung
+
Finanri i ncasri cu destinaie special
+
Datorii pe termen lung caclculate
Avansuri primite
+
Datorii amnate privind impozitul pe venit
72
n opinia noastr, un mecanism financiar eficient fiind pozitiv influenat de promovarea

eficient a reformelor economice trebuie s stimuleze unitile economice din Republica Moldova:
-
s obin valoare. Capacitatea unitilor economice de a obine valoare poate fi msurat la

nivel macroeconomic cu ajutorului indicatorului PIB i ali indicatori macroeconomici de
performan, iar la nivel microeconomic cu ajutorul diferitor coeficieni de eficien;
s pstreze valoarea. n cazul unui context economic, social, politic i de alt natur nefavorabil
pentru procesele de obinere a valorii i a promovrii neeficiente a reformelor economice,
economia naional se va confrunta inevitabil cu fenomenul de reflux de valoare. Analiza
acestui fenomen poate fi efectuat apelnd la dou instrumente de baz: Balana de Pli i
Sistemul Naional de Conturi;
s atrag valoare. Fenomenul de aflux de valoare poate fi analizat apelnd la Balana de Pli
i Sistemul Naional de Conturi;
s deblocheze valoarea. Pentru a msura fenomenul de blocare neraional / deblocare a

valorii vom folosi coeficienii de rotaie a elementelor de activ, ciclul de conversie a
numerarului, etc.
n acelai timp, performanele reformelor economice vor fi comparate cu rezultatele
similare nregistrate n alte ri (n acest caz, n calitate de indicator de performa care va msura
valoarea va fi folosit PIB la PPC).
73
Capitolul II
Reformele economice i stimularea proceselor de

obinere a valorii
2.1.
Reformele economice factor de eficientizare a proceselor de

obinere a valorii (abordare comparat)
2.2.
Stimularea obinerii valorii prin politica fiscal-bugetar i monetarcreditar
2.3.
Circuitul valorii n Republica Moldova: dimensiuni, tendine i

oportuniti de eficientizare
74
87
103
74
2.1.
Reformele economice factor de eficientizare a proceselor de obinere a

valorii (abordare comparat)
Calitatea reformelor economice influeneaz capacitatea unitilor economice dintr-o ar
de a obine valoare. La rndul ei, dimensiunea valorii influeneaz n cel mai direct mod dezvoltarea
financiar a unitilor economice.
Pentru a avea o nelegere corect asupra performanelor proceselor de reformare n
Republica Moldova este important analiza acestor rezultate n comparaie cu cele nregistrate de
celelalte ri post-socialiste. Totodat, acest studiu comparat va permite identificarea i preluarea
practicilor positive de reformare economic.
Succesul n promovarea reformelor structurale i stabilizarea macroeconomic poate fi
evaluat, n opinia noastr, n conformitate cu urmtoarele apte criterii:
ieirea din recesiune
o rat a omajului redus
o rat a inflaie adus la un nivel care s nu provoace o redistribuire a veniturilor i a
patrimoniului inacceptabil pentru societate
un buget de stat echilibrat
un sold al comerului exterior care s permit cel puin plata datoriei externe i dac este
posibil reducerea acesteia
un curs de schimb stabil
atragerea investiiilor, inclusiv cele strine.
Aplicarea acestor criterii ofer o imagine mai puin favorabil pentru rile CSI dect
pentru rile Europei Centrale i de Est, excepie fcnd soldul comerului exterior pentru unele din
ultimul grup de ri (n special, Rusia i Ucraina). Majoritatea rilor CSI au atins de abia n anii
1999-2001 a doua faz a tranziie, marcat prin reluarea creterii economice, pe care rile din
Europa Central i de Est, o parcurg, n cea mai mare parte, din 1993-1994. Motivul acestui decalaj
temporal poate fi explicat prin rezistena mai puternic opus de factorii de ncetinire sau de blocaj
ai reformelor economice (nrdcinai cu o durat i o intensitate mai mare n funcionarea vechiului
sistem planificat), costurile sociale ale transformrii care tind s frneze mersul reformelor fiind
mult mai ample.
n continuare vom ncerca s apreciem n baza criteriilor enunate anterior calitatea
implementrii reformelor economice n Republicii Moldova comparativ cu restul rilor postsocialiste.
Ieirea din recesiune. La etapa iniial a transformrilor post-socialiste resursele eliberate
din sectorul de stat depesc resursele care ar putea fi utilizate n sectorul emergent care deservete
75
necesitile pieei (cererea real solvabil). La momentul de timp cnd resursele care pot fi folosite
n sectorul de pia se dovedesc a fi mai mari comparativ cu resursele eliberate din sectorul de stat,
recesiunea post-socialist este stopat i ncepe creterea de restabilire.
Factorii principali care determin durata i profunzimea recesiunii post-socialiste sunt:
-
dimensiunile sectorului economic producia i serviciile cruia nu sunt acceptate de pia;
proporiile de utilizare a instrumentelor de pia n condiiile socialismului;
prezena n memoria social a populaiei a informaiei despre instituiile de pia existente n

perioada de pn la instaurarea regimului socialist.
Pn la iniierea reformelor care au urmat dup eecul socialismului a fost imposibil
evaluarea duratei perioadei de recesiune post-socialist i profunzimea acesteia. Dominant era

punctul de vedere dup care perioada de reducere a produciei va fi de scurt durat (cteva luni).
Reducerea drastic i de durat a volumelor de producie n Polonia ar care prima a iniiat
reformele post-socialiste radicale - a fost primit ca un eec total care mrturisea mpotriva terapiei
de oc. nceputul creterii economice n Polonia nregistrat n 1992, urmat de creterea de
restabilire n Republica Ceh, Ungaria, Slovacia i alte ri din Europa Central i de Est, au format
punctul de vedere dup care durata standard a recesiunii post-socialiste constituie 3-4 ani. Cnd,
ns, dup trei ani de la demararea reformelor n rile CSI creterea economic nu a fost reluat, a
fost formulat ipoteza despre traiectoriile radical diferite n dezvoltarea rilor post-socialiste din
Europa Central i de Est, pe de o parte, i rile CSI, pe de alt parte1. Creterea economic
nregistrat n majoritatea rilor CSI la sfritul anilor 90 a cerut de la economitii teoreticieni
ajustarea imaginii evoluiei evenimentelor. A devenit evident c n rile unde perioada socialist a
fost mult mai ndelungat i disproporiile legate de aceasta au fost mult mai profunde comparativ
cu statele din Europa Central i de Est, perioada de recesiune post-socialist se dovedete a fi mai
ndelungat, iar proporiile de reducere a valorii mai mari2. n prezent este recunoscut faptul c
recesiunea post-socialist este cea mai profund i de durat n rile unde socialismul a existat nu
timp de dou generaii (40 ani), cum este cazul rilor din Europa de Est i rile Baltice, dar timp
de trei (75 ani), unde, dup cum am menionat anterior, proporiile sectorului de stat i disproporiile
generate de modul socialist de conducere cu economia au fost cele mai mari (tabelul 2.1.1.).
Constituirea sistemului de relaii economice de pia, redistribuirea masei critice a
resurselor n sectorul de pia, adaptarea managementului la munca n condiiile pieei acetia sunt
factorii principali de trecere la etapa creterii post-socialiste. Acest proces s-a desfurat n prima
jumtate a anilor 90 n Europa de Est, iar la sfritul anilor 90 n statele CSI. Procesul respectiv
1
2
n forma cea mai evident aceast opinie este prezent n [272; 153].
Dintre primele lucrri n care a fost formulat aceast ipotez menionm [77].
76
este puternic influenat de specificul situaiei macroeconomice naionale, de dinamica preurilor la

producia de export i import, de politica cursului valutar. Aceti parametri acioneaz puternic
asupra traiectoriei naionale de dezvoltare, ns n contextul procesului comun de cretere de
restabilire post-socialist.
Tabelul 2.1.1. Creterea performanelor
macroeconomice n rile n tranziie
Produsul intern brut
% mediu anual de
ri
cretere
198019901990
2002
rile Europei Centrale i de Est
Albania
1.5
6.0
Bulgaria
3.4
0
Croaia
..
2.1
Republica Ceh
..
1.4
Ungaria
1.3
2.4
Macedonia
..
-0.7
Polonia
..
4.2
Romnia
1.0
0.1
Slovacia
2.0
2.1
Slovenia
..
4.2
rile Baltice
Estonia
2.2
2.3
Letonia
3.5
0.2
Lituania
..
-0.3
rile C.S.I.
Armenia
..
1.7
Azerbaigean
..
0.2
Belarusi
..
0.2
Georgia
0.4
-3.9
Kazahstan
..
-0.7
Kirghizstan
..
-3.2
Moldova
2.8
-6.9
Rusia
..
-2.4
Tagikistan
2.0
-8.1
Turkmenistan
..
-3.2
Ucraina
..
-6.0
Uzbekistan
..
-0.9
Lumea
3.3
1.2
rile cu venit redus
4.5
2.3
rile cu venit mediu
2.9
2.0
rile cu venit ridicat
3.3
1.7
Sursa: elaborat dup [287,186; 288,184-187]
Noiunea de cretere de
restabilire a fost introdus n
circuitul
tiinific
de
ctre
economistul rus V. Groman, care a

caracterizat
particularitile
acesteia n lucrrile sale ce in de

perioada anilor 20 [337; 306,
227]1.
Astfel,
creterea
de
restabilire se produce n condiiile

utilizrii capacitilor de producie
deja existente i a unei fore de
munc instruite n trecut. Aceste
componente
depirea
cu
dezorganizrii,
restabilirea
(autorul
coroborare
relaiilor
economice
menioneaz
dei
rzboiul civil a generat mari

pagube materiale, totui, reducerea
produciei a fost condiionat n
cea
mai
mare
msur
dezorganizarea
de
legturilor
economice)
permit
factorilor
de
re-asocierea
producie
demararea proceselor de producie.

Comparnd creterea de
restabilire din anii 20 i cea
nregistrat n prezent n majoritatea rilor CSI, inclusiv Republica Moldova, trebuie emfatizate
urmtoarele dou circumstane:
-
stabilirea punctului n care se produce epuizarea resurselor de cretere extensiv (de restabilire);
77
rolul i dinamica parametrilor financiari n economia care se restabilete.

Menionm c epuizarea resurselor de cretere de restabilire nu este identic cu obinerea
nivelului de producie nregistrat nainte de criz.

Fostul imperiul sovietic a fost suprasaturat cu capaciti de producie direcionate spre
satisfacerea cererii artificiale formate n sistemul planificrii de stat. Cererea la producia de calitate
joas se meninea din cauza caracterului nchis al economiei naionale i al cererii rilor-satelit n
contul creditului, de fapt,
nerambursabil acordat de fosta URSS. O parte din capacitile de
producie care au fost pstrate i dup 1990 nu mai pot n principiu s fie folosite. n aceast
situaie, ieirea din regimul creterii de restabilire trebuie s se produc cu mult nainte de
nregistrarea nivelului de 100% fa de cel al anului 1990.
Este important s se considere i urmtorul aspect: nregistrarea nivelului de producie
existent pn la producerea crizei nu va coincide cu nivelul de monetizare a economiei care a
existat pn la criz. Practica demonstreaz eecul aplicrii logicii proporionalitii de restabilire
n cazul analizei problemelor financiare.
Creterea de restabilire cu ritmurile ei nalte la etapa iniial se produce inopinat. Apoi se
observ o caracteristic mai puin plcut: n esena ei aceast cretere cunoate o evoluie de
reducere continu.
Descompunerea PIB-ului dup componentele de cheltuieli (pe categoriile de utilizri)
indic c, de regul, creterea de restabilire i are sursele n creterea consumului final.
Astfel, tabelul 2.1.2. demonstreaz c pn la mijlocul anilor 90 creterea economic n
cinci din cele apte ri ale CSI cu cele mai mici venituri pe locuitor (CIS-7), a fost generat de
consumul final. Ultimul a stimulat o cretere a gradului de utilizare a capacitilor de producie i,
ntr-o anumit msur, a investiiilor. La nceputul anilor 2000 numai n Republica Moldova
creterea economic continu s fie explicat prin sporirea consumului final. n Armenia,
Azerbaigean i Georgia creterea economic pare s fie generat de expansiunea exporturilor i a
investiiilor n sectoarele orientate spre export, iar n Kirghizstan de creterea exportului net.
Reducerea ritmurilor de cretere dup nregistrarea unor valori superioare a acesteia i
atragerea n circuitul economic a celor mai accesibile resurse genereaz discuii economice i
politice privind cauzele scderii ritmurilor de cretere i cile de sporire a acestora. Epuizarea
surselor creterii de restabilire aduce n prim plan problema asigurrii dezvoltrii economice care
depete limitele proceselor de restabilire. Considerm n acest context creterea orientat nu spre
atragerea vechilor capaciti de producie, dar spre crearea unor capaciti noi, rennoirea fondurilor
fixe i atragerea unei fore de munc noi, calificate.
1
Opiniile acestor autori despre creterea de restabilire sunt prezentate i dezvoltate n lucrarea [227].
78
Tabelul 2.1.2. Contribuia componentelor de cheltuieli la creterea real a PIB, 1998-2002

1996-1997,
Media
1998-2000,
Media
2001-2002,
Media
(dinamic, n procente)
1996-1997,
Media
1998-2000,
Media
2001-2002,
Media
(structur, n procente din total)
Armenia
Creterea PIB
Consum final
Investiii
Export net
4.6
5.4
1.3
-2.1
5.5
5.3
0.9
-0.7
11.3
5.5
1.7
4.0
100.0
117.4
28.3
-45.7
100.0
96.2
15.9
-12.1
100.0
48.9
15.2
35.9
Azerbaigean
Creterea PIB
Consum final
Investiii
Export net
3.5
4.7
2.9
-4.1
9.5
10.3
4.1
-4.9
10.3
4.9
3.2
2.2
100.0
134.3
82.9
-117.1
100.0
108.4
43.3
-51.7
100.0
47.4
31.2
21.4
Georgia
Creterea PIB
Consum final
Investiii
Export net
6.9
7.7
1.9
1.7
5.5
-3.2
3.7
5.0
3.7
-0.8
0.3
4.3
100.0
111.6
27.5
24.6
100.0
-57.9
66.4
91.5
100.0
22.7
7.3
115.4
Kirghizstan
Creterea PIB
Consum final
Investiii
Export net
8.5
4.9
-1.0
4.6
3.7
2.5
1.9
-0.8
2.5
2.8
-0.5
0.1
100.0
57.6
-11.8
54.1
100.0
68.6
52.4
-21.0
100.0
116.3
-18.4
2.1
Moldova
Creterea PIB
Consum final
Investiii
Export net
-2.2
10.9
-1.7
-11.3
-2.6
0.6
-1.0
-2.1
6.7
7.9
0.5
-1.8
100.0
495.5
-77.3
-513.6
100.0
21.6
-39.5
-82.0
100.0
119.4
7.4
-26.8
Sursa: elaborat dup [211, 9].
Soluia pentru aceast problem poate fi gsit n consolidarea garaniilor drepturilor de

proprietate i intensificarea reformelor structurale. Reformele structurale trebuie, n opinia noastr,
s fie direcionate spre: (i) ameliorarea mediului de afaceri; (ii) dezvoltarea sectorului industrial i
de servicii n baza tehnologiilor avansate; (iii) atragerea investiiilor autohtone i strine; (iv)
restructurarea i modernizarea ntreprinderilor; (v) promovarea exporturilor i substituirea
importurilor; (vi) perfecionarea managementului ntreprinderilor de stat i private.
Concluzia despre calitatea reformelor structurale poate fi formulat, n opinia noastr,
reieind i din nivelul de descretere a ponderii industriei n PIB-ul rii respective. Astfel, n rile
care promoveaz insistent reformele economice structurale ponderea industriei cunoate o tendin
de reducere considerabil, nregistrndu-se, totodat, o cretere nsemnat a ponderii serviciilor n
PIB, sector care genereaz o valoare adugat sporit. Fig. 2.1.1. demonstreaz existena unei
dependene pozitive semnificative ntre indicele global de promovare a reformelor structurale i
79
descreterea ponderii industriei n PIB (corelaia respectiv este caracterizat printr-un polinom de
gradul 3 cu coeficientul de corelaie, = 0.59).
Dependena respectiv poate fi explicat prin faptul c reducerea ponderii industriei n PIB
nseamn, n cele din urm, reducerea proporiilor de diminuare a valorii - fenomen nregistrat cu
Ritmul de cretere a ponderii

industriei n PIB, %
intensitate maxim anume n sectoarele industriale (capaciti excedentare i subutilizate, stocuri de

30
Turkmenistan
20
Azerbaigean
10
Moldova
Iugoslavia
Belarusi
-10
Tadjikistan
-20
y = -0,6864x 3 + 13,764x 2 - 63,747x + 72,75

R2 = 0,3436
-30
-40
1
1,5
Macedonia
Romnia
Ungaria
Slovenia
Polonia
Cehia
Lituania
Letonia
Georgia
Albania
Bulgaria
2,5
3,5
Indicele global de promovare a reformelor structurale calculat de autor n baza datelor BERD
Fig. 2.1.1. Identificarea corelaiei dintre ritmul de cretere a ponderii industriei n PIB (2002
comparativ cu 1991) i indicele global de promovare a reformelor structurale
Sursa: elaborat n baza [288; 189; 241].
produse nevandabile, etc.). n ceea ce privete Republica Moldova, ritmurile de reducere a

proporiilor de diminuare a valorii sunt comparabile cu cele nregistrate de Kirghizstan, Rusia i
Ucraina (fig. 2.1.1.), fiind depite considerabil de grupul de ri foste socialiste care sunt n
procesul de aderare i pre-aderare la UE.
Dac considerm ponderea serviciilor n PIB, dei n cazul Republicii Moldova aceasta
este comparabil cu cea existent n Romnia, Belarusi i Kazahstan, totui ineficiena proceselor
de obinere a valorii n acest sector economic plaseaz Republica Moldova la acelai nivel cu
Tadjikistan, Uzbekistan, Georgia, etc. (fig. 2.1.1. din Anexa 2.1.).
Pentru a spori eficiena sectorului serviciilor n Republica Moldova, o atenie sporit,
trebuie, n opinia noastr, s fie acordat, n primul rnd, serviciilor de infrastructur energetica,
comunicaiile, transportul i alimentarea cu ap, aceste servicii fiind de o importan deosebit
pentru asigurarea creterii economice. n acest sens, eforturile trebuie concentrate, n primul rnd
asupra activitilor de ntreinere i modernizare a reelelor prestatoare de servicii, capacitile lor
fiind frecvent excedentare comparativ cu necesitile curente. n plus, se impune elaborarea
regulilor i a normativelor care s asigure prestarea eficient, economic i ecologic curat a
serviciilor de infrastructur pentru o plat accesibil. Totodat, este necesar atragerea n sectorul
serviciilor de infrastructur att a investiiilor private, ct i a celor de stat. n cazul sectorului
80
privat, acesta ar putea s participe att la finanarea msurilor de modernizare i ntreinere, ct i la

exercitarea funciilor de management.
Rata omajului. Scderea ofertei a antrenat o puternic cretere a omajului n majoritatea
rilor din Europa Central i de Est. Reluarea creterii economice nu a reuit s reduc substanial
omajul n rile n tranziie (tabelul 2.1.1. din Anexa 2.1.), ceea ce nseamn c nu este vorba de un
omaj conjunctural, dar mai degrab de unul structural sau tranziional, legat parial de
restructurrile aparatului de producie i de schimbrile instituionale. Un astfel de omaj este nu
numai de durat i cu anse de dispariie doar la sfritul tranziiei, dar i progresiv, deoarece fiecare
restructurare nou crete numrul omerilor, iar noile ntreprinderi private nu angajeaz omeri, dar
prefer s obin personalul calificat al ntreprinderilor de stat i s angajeze personal tnr, format
n baza metodelor economiei de pia.
Rata inflaiei adus la un nivel care s nu provoace o redistribuire a veniturilor i a
patrimoniului inacceptabil pentru societate. inerea sub control a inflaiei se consider a fi unul
din efectele pozitive ale aplicrii programelor de stabilizare. Un nivel redus i previzibil al inflaiei
reprezint o premis important pentru desfurarea eficient a proceselor de obinere a valorii.
Dac rile din Europa Central i de Est au reuit, prin promovarea n paralel a politicii de
stabilizare macroeconomic i a reformelor structurale, s reduc considerabil nivelul inflaiei
(tabelul 2.1.2. din Anexa 2.1.), atunci n rile CSI acesta este relativ nalt, iar n cazul Republicii
Moldova care ntrzie n reformarea economiei ei naionale, inflaia a sporit n 2004 comparativ cu
2002 de peste dou ori.
Dependena ntre ritmul inflaiei i nivelul omajului cunoscut n teoria economic sub
denumirea de curba Filips, n condiiile economiei n tranziie are unele trsturi caracteristice (fig.
2.1.3.). Procesul transformrilor ncepe de la un nivel sczut al inflaiei i al omajului caracteristic
pentru economia centralizat (punctul A). Liberalizarea preurilor conduce la creterea brusc a
inflaiei, dei nivelul omajului rmne nc suficient de sczut (punctul B). La etapa urmtoare,
procesul de privatizare i reformele economice conduc la eliberarea brusc a resurselor de munc
pentru care economia nc nu este n msur s gseasc aplicare, iar n consecin crete nivelul
omajului. Acest proces este nsoit de o reducere nensemnat a inflaiei din cauza scderii cererii
de consum (punctul C). n continuare, dezvoltarea economiei de pia creaz noi locuri de munc,
ceea ce conduce la reducerea nivelului omajului (punctul D). Cnd principalele probleme
structurale sunt soluionate, politica antiinflaionist i bugetar contribuie la reducerea inflaiei i
pe termen lung economia ajunge la o relaie de echilibru ntre inflaie i omaj (punctul E). Prin
urmare, anume mbinarea unei politici reuite de stabilizare i realizarea eficient a reformelor
81
structurale i instituionale reprezint condiia necesar pentru stimularea pe termen lung a

proceselor de obinere a valorii.
1
B
0,8
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,2
Inflaia
0,6
Inflaia
Inflaia
0,4
0,2
A
0,05
0,1
0,4
0,2
A
0,15
0,2
0,05
0,1
0,15
omajul
Fig. 2.1.3. Curba Filips n

economia n tranziie
0,2
0,05
0,1
0,15
omajul
0,2
omajul
Fig. 2.1.4. Curba Filips: dou

cicluri de reforme
Fig. 2.1.5. Curba Filips:

reforme amnate
Sursa: elaborat n baza [282].
Dac din anumite cauze economice i politice reformele economice nu au fost realizate
imediat, atunci apare al doilea ciclu cu o nou spiral a creterii inflaiei i a omajului i cu o
modificare n continuare a structurii economiei (fig. 2.1.4.). Totui, dup ncheierea reformelor,
economia revine la un nivel sczut al inflaiei i omajului, dei acest proces dureaz n timp.
Dac liberalizarea preurilor nu este nsoit de reformele necesare, procesul de tranziie
are o reprezentare diferit. n acest caz, economia se confrunt iniial cu hiperinflaie care se ncheie
cu
stabilizare
relativ
a
50
nivelului preurilor (fig. 2.1.5.).

conduce la un nivel ridicat al
omajului
pe
parcursul
unei
perioade ndelungate de timp.
40
Inflaia, %
ns lipsa reformelor structurale
1995
30
20
10
2004
1990 - 91
0
5
n Republica Moldova
evoluia relaiei dintre inflaie i
omaj
indic
reformele
10
11
12
omajul, %
Fig. 2.1.6. Perioada de tranziie n Republica Moldova (19912004)

Sursa: elaborat n baza [64; 81]
economice, dei, sunt reluate n al doilea ciclu (dup criza din Rusia din 1998), totui, nu sunt
promovate consecvent. Aceast concluzie este demonstrat evident de evoluia negativ a inflaiei i
a omajului din perioada 2003-2004 (fig. 2.1.6.).
Un buget de stat echilibrat. Un criteriu de apreciere a stabilizrii macroeconomice este
atingerea echilibrului bugetar. De cele mai dese ori, deficitul bugetar s-a meninut peste obiectivele
fixate n programele de ajustare.
82
Creterea ncasrilor fiscale a fost mult inferioar ateptrilor, datorit recesiunii, eroziunii
fiscale legate de inflaie, randamentul sczut al noilor impozite i evaziunii fiscale practicate de
ntreprinderile de stat, sectorul privat i menajele, n absena unei administraii fiscale eficiente.
Deficitul bugetar rezult i dintr-o scdere a cheltuielilor publice mai mic dect cea
preconizat de FMI; de exemplu, acoperirea costurilor sociale ale transformrii economice
compensnd parial diminuarea subveniilor din sectorul de stat productiv.
Prin urmare, deficitul bugetar poate fi considerat a fi o concesie politic la costurile
tranziiei mai ridicate dect s-a anticipat.
Se poate, deci, afirma c cea mai mare parte a rilor care promoveaz reforme ntru
dezvoltarea relaiilor de pia, au atins o anumit stabilitate n materie bugetar, care se apropie de
cea a rilor din Uniunea European (tabelul 2.1.3. din Anexa 2.1.), realizare important dac se va
dori pe viitor utilizarea politicii economice nu numai n sensul austeritii, dar i n cel al susinerii
creterii economice cu ajutorul cheltuielilor publice.
n perioada 2001-2004 Republica Moldova a reuit s-i echilibreze deficitul bugetar.
Totodat, menionm c fr o modificare calitativ n structura surselor de cretere economic
aceast realizare puin probabil c va fi de durat. n plus, costurile sociale ale transformrilor
economice sunt foarte ridicate, i acest fenomen se poate manifesta nc ani. ntreprinderile
continu s fie subvenionate. Aceast afirmaie este adevrat pentru majoritatea rilor din Europa
Central i de Est, cu att mai mult - pentru rile CSI. Sistarea subveniilor nu va putea fi absolut
dect odat cu restructurarea sau lichidarea ntreprinderilor ineficiente i necompetitive.
Un sold al comerului exterior care s permit cel puin plata datoriei externe i dac este
posibil reducerea acesteia. Soldul balanei comerului exterior n devize, alt prioritate a
programelor de stabilizare alturi de nivelul preurilor i soldul bugetar, au generat sperane c
politicile de stabilizare i de ajustare ar permite rilor care au acceptat tranziia spre dezvoltarea
relaiilor de pia s degaje excedente n devize. Excedente comerciale au fost nregistrate, n
general, n timpul primului an de tranziie, datorit exporturilor de criz, realizate pe baza
stocurilor acumulate n economia de penurie a vechiului sistem planificat. ncepnd cu 1992, practic
toate rile din Europa Central i de Est nregistreaz anual un deficit comercial n devize n
cretere continu.
Problemele raportului competitivitate - pre al produselor exportate de rile din Europa
Central i de Est, avnd n vedere calitatea i tehnologia ncorporat, s-au agravat rapid dup ce
aprecierea cursurilor de schimb reale a scumpit exporturile pe pieele externe. De altfel, primele
eforturi de re-specializare internaional a rilor din Europa Central i de Est au fost forate de
83
ritmul, mai lent dect cel prevzut, al restructurrilor industriale, i parial frnat prin protecia
pieelor UE pentru produsele agricole i anumite produse sensibile.
rile CSI sunt n situaii diferite din punctul de vedere al soldului comerului exterior.
Rusia este, din ce n ce mai mult, excedentar, datorit exporturilor sale de produse energetice i de
materii prime. Soldurile excedentare ale Azerbaigeanului, Kazahstanului i Turkmenistanului se
explic n acelai mod. n schimb, Belarusi i Kirghizstan care nu au resurse naturale att de
PIB pe locuitor, la paritatea
puterii de cumprare, USD
10000
Slovenia
8000
y = -0,036x3 + 6,7362x2 - 406,54x + 9371,9

R2 = 0,5481
6000
Cehia Ungaria Polonia

Croaia
Lituania
Estonia
Rusia Kazahstan
Letonia
Macedonia
Azerbaigean
Romnia
Kirghiztan
Albania
Armenia
Belarusi
Moldova
4000
2000
0
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Ponderea exporturilor primare n exporturile de bunuri i servicii, %
Fig. 2.1.8. Relaia dintre ponderea exporturilor primare n exporturile de bunuri i

PIB pe locuitor, anul 2002
Sursa: elaborat n baza [189, 278-281, 286-289].
avantajoase i-au vzut excedentele comerciale transformate n deficite n perioada 1995 1996.
Celelalte ri ale CSI nregistreaz un comer deficitar.
Fig. 2.1.2. (Anexa 2.1.) indic la o influen pozitiv puternic a ponderii exporturilor de
mrfuri i servicii asupra valorii nregistrate la nivel macroeconomic (coeficientul de corelaie, ,
este de 0.57, iar dependena descrie o curb exprimat printr-un polinom de gradul trei). Totodat,
este foarte important i structura exporturilor. Astfel, acele ri n care exportul primar deine o
pondere redus n totalul exporturilor nregistreaz un PIB superior pe locuitor (exportul de materie
prim i materiale presupune o valoare adugat nensemnat). Legtura dintre PIB pe locuitor i
ponderea exporturilor primare n exportul de bunuri i servicii poate fi exprimat cu ajutorul unei
relaii logaritmice, coeficientul de corelaie, , fiind de 0.74 (fig. 2.1.8.).
Dei Republica Moldova nregistreaz o pondere a exporturilor n PIB comparativ cu cea
a Letoniei i Lituaniei, totui exporturile respective nu au reuit s declaneze efecte de cretere
economic similare cu cele din rile menionate. Explicaia este simpl structura neeficient a
exporturilor, i anume ponderea excesiv a exporturilor primare (fig. 2.1.8.).
Pentru a extinde exporturile din Republica Moldova cu impact favorabil asupra
dimensiunii valorii i, implicit, asupra performanelor financiare ale unitilor economice naionale,
se impune, n opinia noastr implementarea urmtoarelor msuri: (i) revizuirea cadrului juridic i
84
normativ comercial pentru asigurarea stabilitii, accesibilitii i previzibilitii; (ii) nlturarea i

neadmiterea introducerii barierelor netarifare nejustificate; (iii) optimizarea procedurilor regulatorii
n vederea reducerii la minimum a costurilor de intrare/ieire n/din activitile comerciale i
tranzaciile comerciale internaionale; (iv) dinamizarea procesului de penetrare pe pieele externe;
(v) optimizarea administrrii vamale.
Pentru a asigura implementarea acestor obiective eforturile de politic economic trebuie
direcionate spre: (i) mediatizarea tratatelor internaionale din domeniul colaborrii economicocomerciale n vederea promovrii intereselor capitalului naional prin intermediul instrumentelor
comerciale bilaterale i multilaterale prevzute de aceste tratate; (ii) valorificarea potenialului oferit
de aranjamentele prefereniale acordate de UE i alte ri dezvoltate, analiznd avantajele
comparative ale produselor autohtone pentru identificarea intereselor i potenialului de perspectiv;
(iii) eficientizarea participrii Republicii Moldova la negocierile multilaterale din cadrul OMC,
negocierea cu UE a unui regim comercial preferenial, dinamizarea crerii i participarea activ a
rii n zona regional de liber schimb cu rile beneficiare ale Pactului de Stabilitate pentru Europa
de Sud-Est i renegocierea acordurilor de comer liber cu Romnia i Rusia; (iv) dezvoltarea
cadrului juridic i instituional pentru secotorul serviciilor conform prevedrilor acordului respecti al
OMC; (v) colectarea, sistematizarea i diseminarea informaiilor privind condiiile de acces ale
produselor i serviciilor autohtone la pieele internaionale; (vi) dezvoltarea capacitilor
informaionale moderne care s conduc la creterea vizibilitii ofertelor comerciale de export, n
special ale ntreprinderilor mici i mijlocii; (vii) utilizarea instrumentelor de promovare a
exporturilor (susinerea parial prin resurse publice a participrii exportatorilor autohtoni la trguri,
expoziii, etc; reducerea barierelor administrative la export; implementarea programelor de instruire
specializat n domeniul exportului; examinarea posibilitii formrii Ageniei de asigurare i
garantare a creditelor de export n scopul diminurii riscurilor comerciale i politice i a facilitrii
operaiunilor comerciale, precum i pentru dezvoltarea infrastructurii de export); (viii) ncurajarea
IMM n formarea alianelor de export, ceea ce va consolida i facilita accesul exportatorilor
autohtoni la pieele externe, tehnologiile noi i sursele de capital; (ix) eficientizarea activitilor
ambasadelor i reprezentanelor comerciale ale rii n strintate n scopul promovrii produselor
autohtone.
Un curs de schimb stabil. n primul rnd, toate rile din Europa Central i de Est au
procedat la devalorizri repetate n 1990 i 1991, iar mai multe ri au adoptat ulterior un curs de
schimb ajustabil cu o valoare fix (crawling peg) devaloriznd n mod regulat moneda naional.
Stabilitatea cursului de schimb nu este atins att timp ct inflaia rmne mai ridicat dect la
principalii parteneri comerciali i ct timp conturile externe nu se amelioreaz sensibil.
85
Considernd ratele inflaiei ridicate ce persist n Republica Moldova rezult o apreciere a

cursului de schimb real ce deterioreaz competitivitatea exporturilor lor i stimuleaz importurile.
Aceasta este una din explicaiile performanelor slabe ale comerului exterior al Republicii
Moldova. Acelai mecanism a afectat n egal msur rile Europei Centrale i de Est n care
creterea preurilor este, de cele mai dese ori, mai rapid dect deprecierea cursului de schimb
nominal.
Atragerea investiiilor, inclusiv cele strine. Investiia reprezint variabila a crei evoluie
prelungete faza de cretere economic.
Un reviriment n climatul investiional al rilor din Europa Central i de Est se produce n
1993, iar ncepnd cu 1994 investiiile brute cresc n toate din rile acestui grup, cu cteva excepii,
care se explic prin aplicarea unor politici mai restrictive n Ungaria (1995), Bulgaria i Romnia
(1997). Revigorarea componentei investiionale a fost timpurie n Polonia (1992), devenind factorul
principal care a contribuit la o cretere semnificativ a PIB din aceast ar. Aceeai afirmaie este
valabil i pentru Republica Ceh, Slovenia i mai recent - pentru Slovacia, dei creterea
principalului agregat macroeconomic n aceste ri a fost mai modest.
Comparativ cu rile din Europa Central i de Est care sunt n proces de aderare sau preaderare la UE, n Republica Moldova ponderea investiiilor este redus (fig. 2.1.3. din Anexa 2.1.).
n plus, faptul c practic la aceiai pondere a investiiilor interne brute n PIB pe care o nregistreaz
Bosnia, Bulgaria, Romnia, Lituania, etc., Republica Moldova are un PIB pe locuitor mult mai
inferior comparativ cu cel al rilor menionate, demonstreaz indirect c rentabilitatea investiiilor
realizate n economia naional a Moldovei este insuficient pentru a declana procese eficiente de
cretere economic.
Pentru a asigura modernizarea fondurilor fixe i formarea premiselor pentru fabricarea unei
producii naionale competitive sunt necesare ritmuri stabile de cretere pe termen lung ale
investiiilor n capitalul fix care s depeasc ritmurile de cretere ale PIB. Totodat, evoluia
inerial a acestui proces nu va genera efectele dorite. Se impune, prin urmare punerea la punct a
unei politici economice coerente de stimulare activ a procesului investiional i - ceea ce este de o
importan prioritar coordonarea efocturilor statului i a sectorului afacerilor n realizarea
obiectivului stabilit cu fixarea responsabilitilor reciproce i a rezultatelor nregistrate, care trebuie
s urmeze din implementarea aciunilor comune.
Analiza investiiilor strine directe indic c acestea sunt neglijabile sau modeste n
majoritatea rilor CSI, n Moldova nivelul investiiilor strine directe fiind inferior comparativ cu
cea mai mare parte a rilor din Europa Central i de Est (dac considerm investiiile strine
directe pe locuitor).
86
Fig. 2.1.10. demonstreaz existena unei legturi puternice pozitive ntre succesul sau
Investiiile strine directe pe

locuitor, n USD
insuccesul n promovarea reformelor economice i capacitatea rilor implicate n analiz de a
3000
2500
Ungaria
Cehia
2000
y = 0,9516x5,8167
R2 = 0,8625
1500
Slovenia
Slovacia
1000
500
Bosnia
0
2
2,2
Iugoslavia
Albania
2,4
Macedonia
Moldova
2,6
2,8
Polonia
Bulgaria
Romnia
3,2
3,4
3,6
3,8
Indicele global de promovare a reformelor economice, calculat de autor n baza datelor BERD
Fig. 2.1.10. Identificarea corelaiei dintre indicele global de promovare a reformelor

structurale i investiiile strine directe pe locuitor, 2002
atrage investiii strine directe. Republica Moldova prin promovarea neeficient a reformelor
economice nu reuete s ofere condiii atractive pentru investitorii strini.
87
2.2. Stimularea obinerii valorii prin politica fiscal-bugetar i monetarcreditar

Politica fiscal. Dei reforma fiscal i stabilizarea macroeconomic pot, uneori, s se
completeze, totui, realizarea concomitent a acestor reforme poate, n mare msur, s se exclud
reciproc.
n Republica Moldova a fost prioretizat stabilizarea macroeconomic, cu preul
ineficienei sistemului fiscal. n consecin, ineficiena sistemului fiscal a impus sectorul afacerilor
s se retrag n umbr.
Sistemul fiscal din Republica Moldova a cunoscut transformri radicale ncepnd cu 1998.
Din acel moment au fost implementate 7 titluri ale Codului Fiscal: Informaii generale despre
sistemul fiscal, Impozitul pe venit, Taxa pe valoarea adugat, Accizul, Administrarea
impozitelor, Impozitul pe bunurile imobiliare, Taxele locale, Taxele pentru resursele
naturale (ultimul titlu va intra n vigoare de la 1 ianuarie 2006). Dei a nregistrat n dezvoltarea sa
rezultate pozitive, totui, sistemul fiscal actual din Republica Moldova i prioretizeaz funcia
fiscal, funcia stimulativ fiind desconsiderat. Evident, aceast deficien influeneaz negativ
procesul de obinere a valorii i, implicit dimensiunea i eficiena finanelor unitilor economice.
Pentru a evalua modul n care sistemul fiscal prin politica promovat n domeniul
cheltuielilor i veniturilor publice influeneaz procesele de obinere a valorii vom apela la
metodologia care reiese din modelele de cretere economic endogen. Eficiena proceselor de
obinere a valorii va fi, n acest caz, msurat prin ritmul anual de cretere a PIB n expresie real.
n acord cu modelele de cretere endogen [301, 103-126; 341, 126-151], politica
economic care are ca obiectiv creterea economic cere o structur a cheltuielilor i veniturilor
publice care s consolideze aceast cretere.
Dac
considerm
veniturile
publice,
creterea
presiunii
fiscale
distorsioneaz
comportamentul agenilor economici, afecteaz producia i, n cele din urm, creterea economic.
Totui, gradul distoriunii este diferit funcie de categoria veniturilor publice. Dac efectul
impozitelor i taxelor de consum este mai puin distorionar (impozite neutre sau nedistorsionare),
impozitele pe venitul persoanelor fizice i juridice sunt venituri cu un efect distorsionar puternic
(impozite distorsionare). Totodat, n unele condiii, creterea ponderii impozitelor neutre poate
conduce la influene pozitive asupra creterii economice. Aceasta se ntmpl atunci cnd veniturile
provenite din impozitele i taxele neutre sunt folosite pentru finanarea cheltuielilor publice
eficiente. Impozitele nedistorsionare sunt formate din impozitele asupra produselor taxele de
consumaie, taxele vamale, etc. n categoria impozitelor distorsionare intr impozitul pe venitul
persoanelor fizice i juridice, impozitul pe bunurile imobiliare, contribuiile asigurrilor sociale
obligatorii, etc. Menionm, ns, c impozitele distorsionare, dei afecteaz ntr-o msur mai mare
88
creterea economic comparativ cu cele neutre, totui, ele, prin faptul c exercit alte funcii ale
politicii impozitare, sunt necesare.
n mod similar, dei creterea cheltuielilor publice conduce la extinderea cererii i, prin
aceasta, stimuleaz creterea economic, totui, nu toate categoriile de cheltuieli publice au acelai
nivel de influen pozitiv asupra creterii. Astfel, aa-numitele cheltuieli productive (investiiile n
capitalul uman - educaie i ocrotire a sntii - i infrastructur) au un efect pozitiv asupra creterii
economice, pe cnd consumul guvernamental nu avantajeaz creterea. Ultimul include, n primul
rnd, cheltuielile legate de susinerea ramurilor economiei naionale, cheltuielile cu caracter social
i formeaz categoria cheltuielilor publice neproductive. Menionm, totodat, c cheltuielile
neproductive, ca i impozitele distorsionare, ndeplinesc anumite funcii de politic economic i
social i existena acestor cheltuieli este necesar.
Previziunile care urmeaz din modelele de cretere endogen sunt derivate de la
clasificarea elementelor bugetului de stat n patru categorii: impozitare distorsionar sau
nedistorsionar i cheltuieli publice productive sau neproductive. n clasificarea veniturilor i
cheltuielilor publice vom urma abordarea lui Barro, dezvoltat ulterior de Bleaney i alii [311, 3657]. n plus, vom aplica i unele modificaii bazate pe particularitile sistemului fiscal din
Republica Moldova.
Pot fi identificate patru variante de mbinare a categoriilor de venituri i cheltuieli publice
i, n fiecare caz, influena acestora asupra dezvoltrii economice trebuie cercetat separat. Astfel,
finanarea cheltuielilor productive prin impozite nedistorsionare trebuie s influeneze pozitiv
creterea economic. Varianta opus mbinarea cheltuielilor neproductive cu impozitele
distorsionare va avea un impact negativ asupra economiei. n celelalte cazuri, influena politicii
fiscale asupra creterii economice nu este clar determinat i poate fi att pozitiv, ct i negativ.
n corespunde cu principiile generale de clasificare a impozitelor i taxelor formulate
anterior, vom prezenta, n continuare, structura veniturilor publice ale bugetului Republicii Moldova
dup cum acestea pot fi atribuite la categoria impozitelor distorsionare, nedistorsionare i altele.
Prin identificarea structurii veniturilor publice vom ncerca s gsim corelaia dintre calitatea
politicii impozitare promovate i dinamica ritmurilor de cretere economic n Republica Moldova.
Vom asocia calitatea politicii impozitare promovate de guvern cu ponderea impozitelor
nedistorsionare n totalul veniturilor bugetului public: cu ct ponderea impozitelor nedistorsionare
este mai mare, cu att este mai nalt calitatea politicii impozitare. n mod asemntor, vom
clasifica cheltuielile bugetului public al Republicii Moldova n cheltuieli productive i
neproductive.
Tabelul 2.2.1. prezint calsificarea impozitelor i taxelor distorsionare i nedistorsionare.
Tabelul 2.2.2. demonstreaz c n Republica Moldova ponderea impozitrii distorsionare crete i,
89
respectiv, descrete ponderea impozitrii nedistorsionare n totalul veniturilor publice, dei tendina
identificat manifest volatiliti puternice.
Tabelul 2.2.1. Clasificarea veniturilor publice
Clasificarea teoretic
Venituri nedistorsionare
Venituri distorsionare
Alte venituri
Clasificarea bugetar
Accizele i Taxa pe valoarea adugat la produsele autohtone
Impozitele din activitatea economic extern
Veniturile Fondurilor extrabugetare
Impozitul pe veniturile persoanelor fizice
Impozitul pe veniturile persoanelor juridice
Impozitul pe bunurile imobiliare
Contribuiile asigurrilor sociale obligatorii
Contribuiile asigurrilor n medicin obligatorii
Accizele i Taxa pe valoarea adugat la produsele de import
Alte impozite i taxe
Venituri nefiscale
Operaiuni cu capital
Granturi
Prin urmare, structura veniturilor publice nu este benefic pentru creterea economic.
Menionm, c n alte ri n tranziie, de exemplu Ungaria, Rusia, etc. [370] tendinele sint inverse,
nregistrndu-se o cretere a ponderii impozitrii nedistorionare n dezavantajul celei distorsionare).
Tabelul 2.2.2. Ponderea impozitelor i taxelor distorsionare i a celor nedistorsionare n
totalul veniturilor publice n Republica Moldova, %
Impozite i taxe
distorsionare
1995
48,85
1996
50,87
1997
40,76
1998
35,40
1999
37,52
2000
34,57
2001
37,53
2002
38,79
2003
36,69
2004
41,38
Impozite i taxe
nedistorsionare
24,84
23,40
31,00
37,30
25,11
21,49
19,44
21,95
21,33
19,60
Alte venituri
publice
26,31
25,73
28,25
27,29
37,38
43,95
43,03
39,25
41,98
39,03
Menionm, totodat, c n rile OCDE impozitarea distorsionar genereaz venituri

pentru bugetul public de aproximativ 2 ori mai mult comparativ cu impozitarea nedistorsionar
(18.8 i, respectiv, 9.2% din PIB) [311].
Tabelul 2.2.3. prezint clasificarea cheltuielelor productive i neproductive pentru cazul
Republicii Moldova, iar tabelul 2.2.4. ponderile acestora n totalul cheltuielilor publice.
90
Tabelul 2.2.3. Clasificarea cheltuielilor publice

Clasificarea teoretic
Cheltuieli productive
Cheltuieli neproductive
Alte cheltuieli
Clasificarea bugetar
Cheltuieli cu destinaie general
Meninerea ordinii publice i securitatea
nvmntul
Sportul
Ocrotirea sntii
Protecia mediului nconjurtor
Investiii capitale
Transportul i comunicaiile
Cheltuielile din Fondurile extrabugetare (caracter nesocial)
Cheltuielile din Fondul de Asigurare Obligatorie de
Asisten n Medicin
Asigurarea social i securitatea social
Cultura, arta
Agricultura, silvicultura, piscicultura, apele
Complexul pentru energie i combustibil
Industria i construciile
Cheltuielile din Fondurile extrabugetare (caracter social)
Alte cheltuieli legate de activitatea economic
Apararea naional
Deservirea datoriei de stat
Alte cheltuieli
Dup cum urmeaz din tabelul 2.2.4., n perioada 2000-2002 se observ o uoar cretere a
ponderii cheltuielilor productive, pentru ca aceasta s descreasc pn la 43.79% n 2004.
Volatiliti puternice caracterizeaz i evoluia ponderii cheltuielilor neproductive n totalul
cheltuielilor publice.
Tabelul 2.2.4. Ponderea cheltuielilor productive i a cheltuielilor neproductive n totalul
cheltuielilor publice, %
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Cheltuieli
productive
46,88
44,75
44,64
44,24
37,87
38,26
44,38
48,77
49,35
43,79
Cheltuieli
neproductive
40,21
42,14
45,30
42,97
38,48
42,28
35,31
38,51
41,41
40,53
Alte
cheltuieli
12,91
13,11
10,05
12,79
23,64
19,46
20,31
12,71
9,25
15,68
Barro i Sala-i-Martin [302, 645-61] demonstreaz c rata de cretere economic descrete

sub influena impozitelor i taxelor distorsionare i crete sub influena cheltuielilor publice
productive, nefiind, ns afectat de impozitele i taxele nedistorsionare i cheltuielile neproductive.
Totui, studiile empirice care cerceteaz impactul politicii fiscale asupra creterii nu furnizeaz
concluzii explicite i puternice nici n cazul rilor dezvoltate [305, 315-334; 347, 25-45, 295, 301325, 334], nici n cazul celor n curs de dezvoltare [322, 313-344; 339].
91
n cercetarea pe care intenionm s o realizm n continuare, vom ncerca s suplimentm

problemele examinate prin identificarea corelaiei dintre calitatea politicii fiscale promovate i
ratele de cretere economic n Republica Moldova.
Fig.
y = -0.3216x + 14.37
R2 = 0.1041
Ritmul de cretere a
PIB, %
12
2004
1998
creterea economic n Republica
1997
1995
1999
Moldova.
1996
-8
34
la
ntre impozitarea distorsionar i
2000
-4
indic
dependen negativ nesemnificativ
2001
4
0
2002
2003
2.2.1.
39
Putem
44
49
Impozite i taxe distorsionare , %
Fig. 2.2.1. Identificarea dependenei dintre ponderea impozitelor

i taxelor distorsionare n totalul veniturilor publice i creterea
PIB n Republica Moldova (1995-2004)
Republica
afirma
Moldova
impozitele
distorsionare care teoretic trebuie s

afecteze puternic activistul economic
au o influen neutr asupra creterii
economice. Teoretic, aceast tendin este posibil i se explic prin finanarea cheltuielilor
productive prin impozitele i taxele distorsionare. Totodat, o influen benefic asupra creterii
ponderii impozitelor distorsionare n totalul veniturilor publice au exercitat reducerile continue ale
cotelor marginale ale impozitelor pe venit.
Strategia guvernului de reducere a impozitelor directe urmrete diminuarea radical a
ratelor impozitelor, bazndu-se pe
va conduce la extinderea bazei de
impozitare. Aceast abordare va
diminua caracterul progresiv al
sistemului
de
impozitare
comport riscul de micorare n

viitor a veniturilor publice totale.
ncrederea guvernului n
reducerea
evaziunii
fiscale
ca
y = 0.0503x2 - 3.4753x + 54.991

R2 = 0.5058
12
Ritmul de cretere a PIB, %
presupunerea c aceast diminuare
2004
4 2001
2002
2003
2000
0
-4
1996
1997
1995
1999
1998
-8
19
24
29
34
Impozite i taxe nedistorsionare , %
Fig. 2.2.2. Identificarea dependenei dintre ponderea impozitelor

i taxelor nedistorsionare n totalul veniturilor publice i
creterea PIB n Republica Moldova (1995-2004)
urmare a diminurii cotelor la

impozitele pe venit pare s fie excesiv. Experiena mondial demonstreaz c cotele nalte la
impozite, ntr-adevr sporesc proporia evaziunii fiscale, ns, acestea nu reprezint singura cauz
generatoare de evaziunu i nici chiar cauza principal. De exemplu, cele mai nalte cote la impozite
sunt nregistrate n rile scandinave, ns aceleai ri sunt caracterizate prin ponderea cea mai mic
a economiei neformale. rile din Africa reprezint un exemplu opus cotele reduse la impozite
aici sunt asociate cu o evaziune nalt [338]. n realitate, factorul principal care determin nivelul
92
evaziunii fiscale este caracterul relaiilor dintre sectorul afacerilor i stat. Dac bunurile publice
oferite de stat nu sunt adecvate cu impozitele pltite, dac statul nu asigur condiii pentru
dezvoltarea economiei dar multiplic obstacolele administrative, dac mijloacele bugetare sunt
cheltuite neeficient, dac nivelul corupiei rmne nalt, atunci contribuabilii n mod sigur i vor
optimiza plile fiscale.
Figura 2.2.2. demonstreaz existena unei legturi negative puternice (coeficientul de
corelaie, , fiind egal cu 0.71) ntre impozitele i taxele nedistorisionare i rata de cretere a PIB n
Republica Moldova. Din reprezentarea grafic urmeaz c impozitele i taxele nedistorsionare care
teoretic trebuie s manifeste un comportament neutru fa de activismul economic defavorizeaz
puternic procesele de cretere economic din Republica Moldova.
Din analiza de regresie i corelaie reiese c o reducere cu 1% a impozitrii distorsionare
Ritmul de cretere a PIB,

%
genereaz o cretere economic mult

y = 0.1088x2 - 8.9094x + 181.13
2004
R2 = 0.2066
2001
2000
12
8
4
0
2002
2003
1998
1999
1995
1996
-8
37
39
41
43
derivat din reducerea cu 1% a

impozitrii
1997
-4
mai mic comparativ cu pierderea
45
47
49
Cheltuielile productive, %
Fig. 2.2.3. Identificarea dependenei dintre ponderea cheltuielilor

productive n totalul cheltuielilor publice i creterea PIB n
Republica Moldova (1995-2004)
Sursa: elaborat n baza elaborat n baza [64; 81].
nedistorsionare
structura veniturilor publice. Cu alte

cuvinte, acele creteri de ncasri la
bugetul
statului
obinute
din
impozitele distorsionare, sunt mult

mai mici comparativ cu pierderile pe
care le nregistreaz bugetul de stat de
la randamentul redus al impozitelor nedistorsionare (accize i TVA asupra produselor autohtone).

Menionm, totodat, c n Republica Moldova incidena TVA s-a transferat considerabil
asupra bunurilor importate i se bazeaz mai puin pe bunurile produse n ar.
Concluzia care se impune este c calitatea sistemului fiscal din Republica Moldova deriv
din calitatea creterii economice i nu stimuleaz creterea durabil.
Putem astfel afirma, c structura impozitelor n Republica Moldova nu este optimal:
impozitele directe sunt prea mici comparativ cu impozitele indirecte, iar contribuia pentru
asigurarea social de stat rmne a fi foarte mare.
n plus, avataje n atragerea capitalurilor i a investitorilor obin rile care nu numai c
respect principiile impozitrii la elaborarea politicilor lor fiscale dar i i fundamenteaz n mod
stabil i previzibil politica respectiv pentru o perioad ndelungat de timp. ntr-adevr, numeroase
proiecte investiionale de perspectiv pot fi caracterizate printr-un termen de recuperare de 10, 15 i
mai muli ani. n aceste condiii, investitorii insist s fie siguri c att guvernele actuale ct i cele
viitoare nu vor admite devieri principiale de la politica financiar i impozitar promovat i nu vor
93
refuza s respecte aceste principii. Este foarte important ca n societate, n partidele i micrile
politice i sociale mari s existe o nelegere i un consens genral privitor la bazele politicii fiscale.
Obiectivul principal al oricrei reforme fiscale trebuie s fie constituirea unui raport
optimal ntre funcia fiscal i cea stimulativ a impozitelor.
ntr-o economie, mai importante dect ratele impozitelor sunt oportunitile de generare a
profitului, care depind parial de capacitatea guvernului de a utiliza cheltuielile publice, n special,
investiiile publice, pentru a stimula economia. Pe msur ce economia crete i profiturile
corporative se majoreaz, ratele moderate ale impozitului pe profiturile corporative, precum cele de
25% nu ar reprezenta o piedic semnificativ pentru investiiile strine.
publice
la
productive,
identific
cheltuielile
fig.
uoar
2.2.3.
legtur
pozitiv dintre acestea i creterea

economic
din
Moldova,
gestiunea
necesit
Republica
demonstrnd
cheltuielilor
msuri
c
publice
eficiente
de
restructurare.
Ritmul de cretere a PIB,

%
Privitor
12
2002
2001
y = 0.0149x3 - 1.7708x2 + 69.274x - 888.67

R2 = 0.1128
2003
2004
2000
1997
0
-4
1995
1999
1996
1998
-8
34
39
44
49
Cheltuielile neproductive, %
Fig. 2.2.4. Identificarea dependenei dintre ponderea cheltuielilor

neproductive n totalul cheltuielilor publice i creterea PIB n
Republica Moldova (1995-2004)
Sursa: elaborat n baza elaborat n baza [64; 81].
La rndul lor, cheltuielile

neproductive cunosc o pondere minim n anul 2001 i o reluare a creterii lor ncepnd cu anul
2002. Figura 2.2.4. demonstreaz o lips de corelaie dintre cheltuielile neproductive i creterea
economic n Republica Moldova, evoluia respectiv fiind n corespundere cu teoria creterii
endogene.
Exist mari posibiliti de a mbunti calitatea gestiunii cheltuielilor publice n Republica
Moldova, inclusiv prin reducerea activitilor cuasi-fiscale i ale celor netransparente, ambele fiind
foarte costisitoare.
n condiiile reducerii substaniale a finanelor publice, guvernul nu este n msur s
asigure furnizarea unei liste extinse a serviciilor publice. n acelai timp, furnizarea privat a
bunurilor i serviciilor publice ar putea fi o soluie atractiv n multe domenii (educaie, ocrotirea
sntii, alte servicii publice). Totui, guvernul este reticent n ncurajarea intrrii agenilor
economici privai.
Unele categorii de cheluieli importante pentru creterea economic durabil investiiile
rmn volatile i vulnerabile la reducerile posibile.
94
Republica Moldova, dup cum urmeaz din tabelul 2.2.5., are un domeniu al cheltuielilor
publice neflexibil care, n dinamic, devine expus la poteniale ocuri externe i interne.
Tabelul 2.2.5. Dinamica cheltuielilor nediscreionare n Republica Moldova,
n % din totalul cheltuielilor publice
1998
53.78
1999
58.75
2000
62.59
2001
63.40
2002
60.95
2003
65.89
Pentru a mbunti caracterul flexibil al politicii promovate n domeniul cheltuielilor

publice trebuie puse la punct msuri eficiente de reducere a ponderii cheltuielilor publice
nediscreionare1.
n plus, cheltuielile publice trebuie fcute conforme cu prioritile strategice.
Tabelul 2.2.6. prezint rezultatele principale ale cercetrilor realizate, inclusiv caracterul
influenei parametrilor considerai asupra creterii PIB.
Tabelul 2.2.6. Influena structurii veniturilor i a cheltuielilor bugetului public asupra creterii
economice din Republica Moldova
Impozite distorsionare
Impozite nedistorsionare
Cheltuieli productive
Cheltuieli neproductive
Influena asupra creterii PIB

Negativ
Slab
Negativ
Puternic
Pozitiv
Moderat
Lips de influen
Politica monetar-creditar. n literatura economic contemporan, influena msurilor

ntreprinse de bncile centrale n domeniul politicii monetar-creditare i a celei valutare asupra
activisumului economic, formrii brute de capital, consumului i proceselor inflaioniste, i implicit
asupra proceslor de obinere a valorii, este examinat n contextul conceptului de mecanism de
transmitere.
Mecanismul de transmisie este definit de Silviu Cerna ca fiind sistemul de variabile,
funcional conexate, care descriu aciunile receproce ale modificrilor volumului agregatelor
monetare i ale cererii de agregate monetare asupra variabilelor nemonetare (financiare i
nefinanciare), n cadrul ansamblului procesului de restabilire a echilibrului monetar [119, 142].
Frecvent, mecanismul de transmisie este definit ca fiind mecanismul prin care sfera monetar
acioneaz asupra sferei reale.
n contextul prezentei lucrri, vom nelege prin mecanism de transmisie o schem
teoretic ipotetic cu privire la canalele prin care instrumentele monetare acioneaz asupra
variabilelor nemonetare (financiare i nefinanciare).
Constituirea i dezvoltarea mecanismului de transmitere n rile dezvoltate s-a produs n
perioada deceniilor postbelice.
Cheltuielile nediscreionare cuprind cheltuielile de personal i plile de dobnzi
95
Instrumentele de politic monetar-creditar pot influena preurile i volumele de producie

i implicit, procesele de obinere a valorii, prin intermediul canalelor mecanismului de transmisie.
Dintre acestea cele mai cunoscute i bine cercetate sunt urmtoarele: (i) canalul creditar; (ii) canalul
dobnzii; (iii) canalul cursului valutar; (iv) canalul preurilor la active, ultimul devenind recent
popular n rile occidentale.
Instrumentele politicii monetar-creditare
Oferta de
credite bancare
Dobnda pieei
monetare
Preurile la
active
Cererea i oferta agregat
Cursul de
schimb
Preurile la
import i export
PIB i inflaia
Fig. 2.2.5. Schema general a mecanismului de transmitere a instrumentelor politicii
monetar-creditare i valutare
Sursa: elaborat dup [298; 299, 318].
Canalul ratelor dobnzii, primul cercetat de teoria i practica economic, reise din modelul
keynesist privitor la influena ratelor dobnzii asupra cererii agregate i a produciei i presupune
urmtoarea dependen cauzal: M i I Y, unde:
M - nseamn o politic monetar expansionist;
i - reducerea ratelor dobnzii;
I - creterea investiiilor n economie;
Y - sporirea cererii agregate i a produciei.
Rolul canalului dobnzii din cadrul mecanismului de transmitere s-a manifestat relativ
puternic n ultimul timp n economia rilor dezvoltate. Astfel, n SUA ncepnd cu ianuarie 2001 i
pn n iunie 2003, Sistemul Fedral de Rezerv a ajustat de treisprezece ori rata dobnzii la
fondurile federale n direcia diminurii acesteia pentru a depi recesiunea i a stimula creterea
economic, a evita deflaia i, astfel, a susine indirect dolarul. Rata dobnzii a atins un nivel minim
de fr precedent de 1%.
Canalul dobnzii are legturi strnse cu canalul creditar.
Canalul creditar caracterizeaz influena asupra cererii agregate prin intermediul
modificrii volumului i accesibilitii la credit (cu alte cuvinte, indic la interdependena ntre
modificarea masei monetare, sporirea resurselor creditare i a volumelor de creditare a sectorului
96
real). Mecanismul canalului creditar poate fi reprezentat n felul urmtor: M L I Y,

unde:
L - nseamn volumul resurselor creditare ale bncilor.
Astfel, sistemul de semnale care trec prin canalul creditar permite nelegerea modului n
care creterea ofertei de moned influeneaz dinamica volumului de depozite ale bncilor
comerciale care formeaz baza de resurse pentru acordarea de credite agenilor economici. Volumul
creditelor acordate pentru scopuri investiionale trebuie s stimuleze creterea economic.
n linii mari, aciunea acestui canal corespunde cu cea a canalului dobnzii. ns, dac n
cazul utilizrii canalului ratei dobnzii oferta de credite pentru sectorul real este intermediat de
nivelul preurilor la aceste resurse i, de aceea, depinde indirect de politica dobnzii promovat de
banca central, atunci aciunea canalului creditar este iniiat de banca central prin intermediul
sistemului de refinanare i alte instrumente de suplimentare a lichiditii bncilor comerciale. Prin
urmare, aciunea canalului creditar depinde de nivelul de dezvoltare a sistemului de refinanare a
bncilor comerciale din partea bncii centrale, de nivelul de dezvoltare a ntregului sistem bancar,
de ncrederea agenilor economici i a cetenilor n bnci i accesibilitatea la resursele creditare ale
bncilor comerciale, de nivelul riscului pe care l comport plasamentele bancare n sectorul real.
Exist i alte ci prin intermediul crora politica monetar-creditar poate influena preurile
i volumul de producie. Astfel, canalul cursului de schimb (valutar) reflect aciunea politicii
monetar-creditare asupra cererii agregate i asupra produciei prin intermediul modificrii cursului
valutei naionale, cu alte cuvinte acest canal indic la sensibilitatea preurilor interne fa de
modificrile cursului valutar. n primul rnd, modificarea cursului valutar real influeneaz
nemijlocit asupra volumului exportului i importului. Cu ct cursul valutar real este mai nalt, cu
att mai repede se reduce exportul net i, respectiv, crete importul net. Deoarece exportul net
reprezint o component a PIB-ului, atunci reducerea primului conduce inevitabil la reducerea celui
de-al doilea (cu condiia c celelalte componente ale PIB nu se modific n direcii diferite n
volumele corespunztoare). Aceste procese devin evidente n situaiile cnd importul constituie o
parte important din PIB. Schematic, mecanismul de transmitere prin intermediul cursului valutar
poate fi reprezentat n felul urmtor: M I/r E NX Y, unde:
I/r - nseamn reducerea dobnzilor reale.
E deprecierea depozitelor;
NX - ieftinirea produselor autohtone comparativ cu cele de import, sporirea exportului net.
n ultimul timp, n opinia analitilor, canalul dominant al mecanismului de transmitere n

cele mai dezvoltate ri a devenit canalul valorii activelor: M Sh q I Y, unde:
Sh - nseamn preul aciunilor, obligaiilor i al altor valori mobiliare corporative,
preurile la imobil;
97
q valoarea de pia a activelor firmelor.
Tradiional, problemele legate de mecanismul de transmitere a msurilor de politic

monetar sunt analizate n contextul unei economii standarde (nchise), fiind folosit analiza IS-IL1.
n aceste condiii, calea de transmitere a semnalelor prin intermediul canalului valorii activelor
poate fi caracterizat n felul urmtor. Se presupune existena unui echilibru iniial pe piaa
monetar i piaa produselor i serviciilor (cu alte cuvinte, intersecia curbelor IS-IL nseamn c
oferta de moned corespunde unei rate a dobnzii care echilibreaz investiiile i economiile
ateptate). Dac n urma msurilor de politic monetar oferta de moned se extinde i depete
volumul ei necesar n condiiile nivelului existent al dobnzilor, venitului i preurilor, atunci se
declaneaz tendina nlocuirii activelor financiare (de exemplu, obligaiunile de stat i cele
corporative) cu bani, ceea ce se reflect n reducerea rentabilitii acestor active i creterea
preurilor lor. Preurile la activele existente cresc n comparaie cu preurile la capitalul nou produs,
ultimul devenind mai atractiv i cererea la acest capital trebuie s creasc. Prin urmare, politica
monetar expansionist conduce la creterea investiiilor. De asemenea, reducerea general a
dobnzilor scade preul consumului curent, i cererea de consum poate, n acest caz, s creasc din
contul economiilor private. n consecin, cheltuielile cresc att n sectorul investiiilor, ct i n cel
al consumului. Astfel, se produce creterea general a cererii agregate.
Menionm, totodat, c cile mecanismului de transmitere a politicii monetare i creditare
sunt relativ convenionale. Eficiena politicii monetare depinde de diferitele dependene existente n
lanul mecanismului de transmitere. n plus, pentru funcionarea eficient a mecanismului de
transmitere de o importan decesiv este infrastructura economic i de drept din ara considerat.
Mecanismul de transmitere a politicii monetar-creditare i valutare n economia
Republicii Moldova. n Republica Moldova formarea activ a canalelor de transmitere a deciziilor
de politic monetar-creditar n economia real s-a produs n perioada 1995-1998. Pn la criza din
1998-1999 au fost create premise pentru funcionarea eficient a canalului cursului valutar, creditar
i cel al ratelor dobnzii (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.). Criza practic a distrus complet legturile
emergente n toate canalele mecanismului de transmitere. De abia ctre anul 2001, au nceput s
apar unele semne ale restabilirii lor pariale.
Pentru determinarea eficienei funcionrii diferitelor canale ale mecanismului transmiterii
monetare n Republica Moldova n perioada 1997-2005, vom evalua interdependenele dintre
verigile prin care se realizeaz transmiterea semnalelor, dar i stabilitatea funcionrii unor canale.
Totodat, considernd dezvoltarea insuficient a pieei de capital, precum i integrarea slab a
1
Analiza macroeconomic cu utilizarea instrumentelor IS-IL a fost elaborat de John Richard Hicks i Alvin Harvey
Hansen. Curba IS reflect interaciunea ratei dobnzii cu produsul naional real n condiiile unor investiii, I, egale cu
economiile, S. Curba IL reflect interaciunea ratei dobnzii i a produsului naional real pentru cererea de moned, L,
care corespunde ofertei de moned, M.
98
sistemului financiar din Republica Moldova n sistemul internaional al fluxurilor de capital, n

prezentul capitol nu vom examina funcionarea canalului valorii activelor.
n procesul de analiz a funcionrii canalului creditar n economia moldoveneasc, lanul
de elemente care formeaz acest canal, a fost transformat prin includerea pieei interbancare i a
pieei hrtiilor de valoare de stat (HVS).
Iniial vom cerceta interdependena dintre oferta de moned i creditarea interbancar.
Tabelul 2.2.7. Dinamica masei monetare msurat prin agregatul M2
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Masa monetar (M2)
1107.2
1292.1
1739.5
1357.9
1811.1
2514.4
3464.8
4517.9
5621.9
8137.0
Ritmul de cretere a M2
comparativ cu 1995
=100%
116.7
157.11
122.64
163.57
227.1
312.93
408.04
507.76
734.92
Tabelul 2.2.7. ajut la formularea concluziei despre creterea considerabil a masei

monetare, msurat cu agregatul monetar M2, n perioada 2000-2004 comparativ cu anii precedeni.
Totodat, creterea masei monetare nu a avut ca consecin sporirea corespuztoare a creditelor noi
acordate sectorului economic real, dar declanarea, n proporii de fr precedent, a creditrii
interbancare.
Tabelul 2.2.8. Evoluia creditelor acordate n economie1 i a creditelor interbancare, n mil. lei
Credite noi acordate n economie
Piaa monetar interbancar , inclusiv:
Credite interbancare
Operaiunile REPO cu HVS
Total
Ponderea creditelor interbancare n total
Ponderea creditelor noi acordate n economie n total
2001
2002
2003
2004
810.1
789.0
630.2
158.8
1599.1
39.41
50.66
1064.4
812.6
687.3
125.3
1877.0
36.62
56.71
1834.0
3856.6
3706.5
150.1
5690.6
65.13
32.22
1344.4
3778.5
3693.4
85.1
5122.9
72.10
26.24
Astfel, tabelul 2.2.8. demonstreaz existena unei ponderi excesive a creditrii interbancare
n totalul activitii de creditare. n plus, ncepnd cu 2003, creditarea interbancar devine
predominant.
Totodat, fig. 2.2.6. demonsteaz existena unei dependene negative considerabile dintre
creterea agregatului M2 i ponderea creditelor acordate economiei n totalul creditrii. Aceast
legtur negativ poate fi explicat prin influena pozitiv evident a creterii masei monetare
asupra extinderii creditrii interbancare.
Conform metodologiei FMI, din totalul creditelor n economie sunt excluse creditele interbancare i creditele acordate
guvernului
Dei
2000-2001
perioada
s-a
produs
activizarea
creditrii
sectorului real al economiei,

totui, dup cum urmeaz din
Ponderea creditelor acordate

economiei n totalul creditrii
99
1
din
proprii
ale
mijloacele
ntreprinderilor.
Aceast tendin este valabil

i n prezent (n anul 2004
65.3%,
sectorul
bancar
Ponderea creditelor inerbancare

n totalul creditrii, uniti
finanat
0.4
finanare
4.8%:
investiiilor
aceste
2001
2004
2003
0.2
0
3
5
6
7
8
Ritmul de cretere a agregatului M2, uniti
1
0.8
2003
0.6
2004
2001
0.4
y = -0.0098x2 + 0.1929x - 0.1525

R2 = 0.8136
2002
0.2
0
3
deinnd n acest an ponderea

cea mai mic n sursele de
2002
0.6
fig. 2.2.7., partea majoritar a

investiiilor, continu s fie
y = 0.9576e-0.1805x
R2 = 0.7981
0.8
5
6
7
Ritmul de cretere a agregatului M2, uniti
Fig. 2.2.6. Dependena structurii creditrii n Republica

Moldova de ritmul de cretere a agregatului M2
constatri
confirm concluziile formulate anterior). Parial aceast evoluie poate fi explicat i prin
predominarea depozitelor la vedere care limiteaz posibilitatea transformrii mijloacelor atrase n
credite pe termen lung. n urma disproporiilor dintre rentabilitile pe piaa financiar i nivelul
rentabilitii produciei industriale, mijloacele bneti suplimentare au rmas pe piaa financiar
(inclusiv, prin intermediul creditrii interbancare i a operaiunilor cu HVS) i nu au ajuns n volum
suficient la unitile economice din sectorul real al economiei.
Pe de alt parte, nu este suficient dezvoltat i nsi activitatea de creditare.
n linii generale, interaciunea instabil a elementelor care formeaz canalul creditar al
mecanismului de transmitere nu indic la funcionarea lui eficient i stabil n Republica Moldova.
Prin urmare, poate fi formulat concluzia c aciunea canalului creditar rmne a fi limitat, fiind
condiionat de cause obiective.
Pentru intensificarea aciunii canalului creditar se impune restructurarea i revitalizarea
sistemului bancar din Republica Moldova, extinderea bazei lui depozitare. Ultima depinde de
consolidarea ncrederii agenilor economici i a cetenilor fa de bnci, de realizarea practic a
sistemului de garantare a depunerilor n bnci.
100
Este important i sporirea accesibilitii (reducerea costului) la resursele creditare ale

bncilor comerciale pentru agenii economici; atenuarea repartzrii neproporionale a resurselor
creditare pe teritoriul Republicii
Moldova;
reducerea
100%
riscurilor
plasamentelor mijloacelor bancare n
18,2
36
5,7
11,5
50%
n practica internaional,
msurile bncilor centrale ntreprinse
scopul
5,9
75%
19,5
15,5
6,4
4,8
sectorul real.
11,9
20,6
asigurrii
funcionrii
managementul
ratei
dobnzii.
Anume modificarea de ctre banca

central a ratelor de baz ale
56,1
5,5
6,4
75,1
65,3
72,3
47
25%
0%
1999
canalului creditar sunt nsoite de o

politic corespunztoare privitor la
68
2000
Bugetul republican
Creditul bancar
2,4
2001
5,4
4,2
3,4
6,2
2,2
2002
Bugetele locale
Inv estiii strine
2003
2004
Mijloacele proprii
Alte surse
Fig. 2.2.7. Structura surselor de finanare a investiiilor n

Republica Moldova
Sursa: elaborat n baza Rapoartelor anuale ale BNM.
dobnzii n numeroase ri dezvoltate reprezint baza reglementrii ritmurilor inflaiei i a creterii

economice.
n particular, se presupune c reducerea ratei de baz trebuie s conduc la creterea ofertei
de moned i s fie nsoit de reducerea nivelului ratelor dobnzii n economie, ceea ce reprezint o
condiie necesar pentru stimularea investiiilor.
n prezent, Banca Naional a Moldovei pune un accent deosebit n politica ei monetarcreditar asupra trecerii treptate la gestiunea sferei monetare prin intermediul reglementrii
nivelului ratelor dobnzii (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.). ns n Republica Moldova, legturile
cauzale intermediate de canalul ratei dobnzii, n mare parte, sunt blocate. Aceste constrngeri sunt
impuse i de influena nefavorabil asupra canalului ratelor dobnzii a factorilor care determin
funcionarea canalului creditar.
Totodat, rata nominal a dobnzii de baz stabilit de BNM (n 2001 13%; n 2002
9.5%; n 2003 14%; n 2004 14.5%) a rezultat, de fapt, n valori reale nalte ale acesteia, ceea ce
a condiionat rate nalte ale bncilor comerciale private. Regula de aur a teoriei creterii
presupune c ratele reale ale dobnzii pe termen lung nu trebuie s depeasc rata durabil de
cretere economic. n baza creterii din perioada 2000-2004, rata durabil poate fi estimat ca fiind
de 4%. Potrivit acestei reguli, debitorii privai s-au confruntat cu rate comerciale de 4 ori mai mari.
Ratele nalte ale BNM la dobnda de baz reflect o ngrijorare a instituiei respective fa
de declanarea unor procese inflaioniste necontrolate. Considerm, ns, c rata de baz a BNM
este un instrument neadecvat pentru a elimina aceast preocupare, deoarece hiperinflaia a fost un
fenomen temporar al schimbrii regimului economic de la planificarea centralizat la economia de
101
pia. Din perioada caracterizat prin hiperinflaie i pn n prezent, Republica Moldova a

demonstrat o stabilitate considerabil a preurilor, cu excepia perioadei n care a suportat ocul
crizei financiare din Rusia, cnd deprecierea ratei de schimb a provocat o cretere a inflaiei.
Experiena ilustreaz c inflaia n Republica Moldova este un fenomen structural, ce rezult din
costrngerile interne de asigurare i fluxurile de transferuri, i nu este sensibil la ratele dobnzilor.
n plus, lichiditatea n cretere a sistemului bancar distorsioneaz sau anuleaz semnalele
politicii ratelor dobnzii promovat de BNM, reduce rolul sistemului ei de refinanare i,
corespunztor, rolul ratelor dobnzii n calitate de semnal pentru operaiunile creditare.
De aceea, la etapa actual, n condiiile unor dobnzi ridicate pentru unitile economice
din sectorul real, nu se impune nc concluzia despre funcionarea reuit a canalului ratelor
dobnzii n Republica Moldova.
Pentru ca politica ratelor dobnzii a BNM s-i ndeplineasc mai activ rolul, este necesar,
n opinia noasr, implementarea urmtoarelor msuri:
-
sporirea, prin metode de pia, a reglementrii lichiditii bncilor comerciale;
dezvoltarea instituiei creditrii;
direcionarea politicii dobnzii spre un nivel pozitiv redus al ratelor dobnzii reale
BNM ar trebui s studieze posibilitatea unei diminuri pe viitor a ratei dobnzilor, pn
la un nivel real de 4-5%;
minimizarea decalajului dintre costul mprumuturilor contractate de sectorul real de la

bnci i nivelul rentabilitii diferitelor sectoare ale economiei reale.
Soluionarea problemelor menionate anterior va contribui la creterea dependenei dintre

ratele dobnzii la creditele BNM i ratele dobnzii la creditele acordate sectorului real i, prin
aceasta, va spori rolul politicii ratelor dobnzii a BNM prin aciunea intermediat a acesteia asupra
ratelor pieei monetre i a investiiilor, adic va contribui la funcionarea eficient canalului
dobnzii a mecanismului de transmitere.
Canalul cursului valutar care reflect influena politicii monetare asupra dinamicii
exportului net prin intermediul modificrii cursului valutei naionale, este realizat, n mare parte,
prin politica BNM pe piaa valutar (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.).
n prezent influena canalului cursului de schimb poart un caracter relativ limitat.
Comportamentul ratei de schimb n Republica Moldova este distorsionat, dar i distorsionar. Parial
din cauza aprecierii cursului de schimb, n prezent Republica Moldova se confrunt cu un deficit
comercial masiv. Deoarece intrrile de capital au fost realtiv mici, singura explicaie credibil a
aprecierii sunt transferurile de peste hotare, n mare parte operate neoficial. Efectul unei aprecieri
reale n continuare ar putea submina performanele exporturilor, fcndu-i pe productorii marginali
neprofitabili i descurajnd apariia unor productori noi.
102
Condiiile de funcionare a canalului cursului de schimb din cadrul mecanismului de

transmitere pot, n opinia noastr, s fie ameliorate prin implementarea urmtoarelor msuri:
-
liberalizarea n continuare a reglementrii valutare;
intensificarea integrrii n economia mondial;
creterea ponderii exportului n PIB prin sporirea exportului produselor competitive

rezultate din procese de prelucrare final, a produselor sciento-intensive i a produselor
caracterizate printr-un grad ridicat de tehnicitate.
Realizarea msurilor i a condiiilor menionate anterior privind activizarea unor canale ale
mecanismului de transmitere va conduce, n opinia noastr, la eficientizarea influenei politicii
monetar-creditare asupra activismului economic i a proceselor inflaioniste i, implicit, asupra
proceselor de obinere a valorii.
103
2.3. Circuitul valorii n Republica Moldova: dimensiuni, tendine i

oportuniti de eficientizare
n calitate de obiectiv fundamental la proiectarea i implementarea msurilor de reform
economic n Republica Moldova trebuie, n opinia noastr, s fie acceptat crearea premiselor
pentru:
a)
deblocarea potenialului economic acumulat la nivelul unitilor economice prin
atragerea n circuitul economic a activelor neutilizate i celor care nregistreaz valori reduse ale
coeficientului de rotaie;
b)
remunerarea corespunztoare a participanilor la procesele de obinere a valorii.

Realizarea acestui obiectiv va permite, pe de o parte, pstrarea i exploatarea eficient a
potenialului economic n cadrul economiei naionale, iar, pe de alt parte, atragerea de potenial
economic din exteriorul rii.
Promovarea reformelor economice n Republica Moldova nu a reuit s declaneze procese
reale de cretere economic. Mai mult ca att, o parte important din potenialul economic naional
continu s fie blocat n stocuri de materii prime i materiale, produse finite, utilaje i suprafee
de producie neutilizate, fr a fi atras n procesele de obinere a valorii.
Totodat, se produce un reflux de valoare obinut n economia naional.
n continuare vom ncerca s dimensionm proporiile acestor fenomene negative,
formulnd raionamente originale despre cauzele producerii fenomenelor menionate, dar i despre
modalitile de depire a acestora.
Ca instrumente de analiz vom folosi Sistemul Conturilor Naionale i Balana de pli a
Republicii Moldova.
n procesele de obinere a valorii capitalul reprezint unul din participanii principali. Din
aceste considerente analiza procesului de formare a capitalului este de o semnificaie deosebit.
Procesul de formare a capitalului are la baza sa economiile, ultimele reprezentnd partea
din venitul personal sau din venitul de ntreprinztor care nu este cheltuit pentru consumul curent.
La nivel naional, partea din venitul disponibil care nu este afectat operaiunilor de consum final
este msurat de economiile brute. Proporiile i dinamica economiilor brute n Republica Moldova
sunt caracterizate de tabelul 2.3.1.
Tabelul 2.3.1. Economiile brute (n % din PIB)
1995
1996
Economiile brute
18.61
13.22
Sursa: calculat dup [80; 81; 138].
1997
10.43
1998
5.62
1999
19.36
2000
13.15
2001
16.92
2002
16.04
2003
16.74
n perioada examinat (1995-2003) se observ o reducere a economiilor brute exprimate ca

pondere din produsul intern brut.
104
Menionm, ns, c tendina de reducere a ponderii economiilor n venitul naional

intern
(de
exemplu, SUA) sunt

prioretizate
cheltuielile
tehnologiilor
informaionale
telecomunicaii.
Totui, n aceast
ar n ultimii 50 ani
ponderea
economiilor
18.8
20.7
18.4
20.9
18.4
21.1
16.5
19.1
15.2
18.6
14.8
18.9
21.9
20.3
21.9
21.0
21.9
21.3
22.0
22.0
21.4
20.9
21.3
20.1
21.5
20.1
30.8
28.6
29.7
26.8
28.4
25.9
28.7
26.2
27.7
25.6
26.5
23.7
26.0
23.5
30.8
22.8
8.0
26.8
19.2
7.6
28.9
20.9
8.0
23.8
16.1
7.6
28.7
20.7
8.0
22.7
16.1
6.6
28.2
20.2
8.0
22.8
16.2
6.7
26.3
25.9
24.9
26.5
25.5
27.5
26.4
27.8
15.9
19.9
18.9
18.4
18.9
19.6
18.4
20.3
19.9
21.6
22.4 24.8 28.3 29.0 31.4

27.3 32.3 32.8 30.0 29.5
ri cu economie n tranziie
19.4 18.0 17.6
24.0 21.0 20.0
30.6
29.6
29.1
31.2
29.3
32.4
30.2
32.6
21.4
21.6
23.9
23.2
24.1
23.3
24.3
23.7
32.4
30.3
Economii
- private
- de stat
Investiii
- private
- de stat
Economii
Investiii
inclusiv:
Africa
Economii
Investiii
Asia
Economii
Investiii
Economii
Investiii
rile industriale din Asiavv

34.5 32.5 32.6 31.8
27.6 25.1 26.0 25.5
6.9
7.3
6.6
6.2
32.1 31.6 24.2 25.8
22.7 22.0 14.9 17.6
9.4
9.6
9.3
8.2
rile n dezvoltare
20.2 21.9 24.6 24.2 25.9
24.1 27.1 28.3 16.7 25.8
18.2
22.7
16.4
20.2
17.4
19.8
15.2
20.3
Not:
se
pstreaz
aproximativ
19.6
20.1
16.7
3.4
31.8
29.4
valoarea capitalului
domeniul
19.7
20.0
16.6
3.4
21.5
21.3
n SUA se reduce
20.6
20.7
17.2
3.5
Regiunea Eurov
Economii
Investiii
Japonia
Economii
Investiii
trecute ca cheltuieli
fix, n primul rnd,
21.8
22.2
18.7
3.4
18.1
19.9
sunt
economii). n plus,
21.6
21.9
18.2
3.6
16.7
18.3
curente i nu ca
22.5
23.3
18.4
20.6
- private
- de stat
inclusiv:
SUA
Economii
Investiii
odihn,
statistic
22.2
23.0
22.1
22.6
18.5
4.0
uman
care
22.4
23.0
Economii
Investiii
(instruire, ocrotirea
etc.,
23.4
23.5
22.5
24.0
creterea calitativ a
sntii,
23.0
23.2
Economii
Investiii
Lumea
22.0 22.8 22.6
24.2 24.3 23.5
ri dezvoltate
21.6 22.0 22.0
22.0 21.9 21.7
18.0 18.2 18.2
4.0
3.6
3.6
pentru
capitalului
2003
(pronostic)
dezvoltate
2002
rile
2001
2.3.2.).
n
2000
(tabelul
1998
dezvoltate
1981-1988
n unele din rile
1997
brut) se observ i
1999
Tabelul 2.3.2. Tendine mondiale ale dinamicii economiilor i investiiilor

(n % din PIB)
1989-1996
(produsul
Austria, Belgia, Germania, Grecia, Spania, Italia, Irlanda, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Finlanda, Frana.
vv
Hong-Kong (China), Coreea, Singapore, Taiwan (China).
Sursa:[289, 234-237].
105
aceleai limite. n alte ri dezvoltate ponderea economiilor n PIB este la un nivel mai ridicat, iar
tendina de reducerea a acestora nu este observat pretutindeni. n rile n dezvoltare ponderea
economiilor se caracterizat printr-o tendin evident de cretere.
Dei n Republica Moldova sunt prezente elemente ale economiei post-industriale,
procesul de industrializare pe de parte nu este nc ncheiat (este nesatisfctoare dotarea industriei
cu tehnologii i echipamente moderne, nu este suficient mecanizat agricultura, nu este dezvoltat
infrastructura, nu este soluionat problema locuinelor, etc.) i, prin urmare, sunt necesare volume
considerabile de economii, nivelul actual al acestora fiind evident insuficient pentru soluionarea
sarcinilor menionate. Creterea economiilor brute este necesar i din alte motive - n ultimii 10-15
ani a crescut uzura fondurilor fixe (constituind n 2004 la nivelul economiei naionale cca. 67%).
Dintre cauzele care afecteaz procesul economisirii n Republica Moldova menionm (i)
lipsa unei politici consecvente a statului n domeniul creterii economice i, implicit, n ceea ce
privete creterea veniturilor populaiei n expresie real; (ii) lipsa de ncredere a populaiei n
sistemul bancar din Republica Moldova i moneda naional; (iii) lipsa unui mecanism lucrativ de
redirecionare a economiilor populaiei acumulate n sistemul financiar pentru scopuri
investiionale.
n prezent n Republica Moldova economiile populaiei pot fi plasate sub diferite forme de
acumulare: (i) depozite sau depuneri bancare; (ii) plasamente sub forma depunerilor bneti n
instituiile financiare; (iii) diverse tipuri de valori mobiliare i bunuri de valoare; (iv) polie de
asigurare, fonduri profesionale i ramurale private de pensii; (v) bani n numerar.
Pentru a stimula procesul economisirii n Republica Moldova se impune, n opinia noastr:
(i)
punerea la punct a unei politici de stat consecvente care s stimuleze creterea economiilor
populaiei;
(ii)
implementarea unor forme alternative de pstrare a economiilor. Menionm, n acest sens,
stimularea crerii unor noi forme de depuneri pe termen lung, noi forme de asigurare, fonduri de
pensionare, etc. depuneri cu dobnzi n cretere, funcie de durata termenului de prtrare; depuneri
pentru acumularea resurselor pentru afaceri i deschiderea ntreprinderilor, pentru construcia i
reparaia locuinelor, depuneri pentru studii;
(iii)
implementarea unui mecanism lucrativ de redirecionare a economiilor populaiei acumulate
n sistemul financiar pentru scopuri investiionale, inclusiv prin constituirea Bncii pentru
Dezvoltare i Investiii.
Urmtoarea etap n formarea capitalului este acumularea sau formarea brut de capital.
Resursele pentru acumulare sunt economiile brute, precum i soldul transferurilor capitale primite
de ctre investitorii naionali de la restul lumii i transmise restului lumii. n Sistemul
106
Conturilor Naionale resursele pentru acumulare sunt reprezentate n prima parte a contului de
capital (tabelul 2.3.3.).
Partea a doua a contului de capital reprezint utilizarea capitalului acumulat. Capitalul
acumulat este folosit n interiorul rii pentru formarea brut de capital (formarea brut de capital
fix, modificarea stocurilor de mijloace materiale circulante, pentru achiziii de active nefinanciare),
este transferat peste hotare i este suplimentat din exteriorul rii n baz rambursabil (spre
deosebire de transferurile capitale). Procesul de extindere i rennoire a capitalului se realizeaz prin
investiii, volumul crora poate fi mai mic sau mai mare comparativ cu formarea brut de capital,
constituind, ns, baza acesteia.
Tabelul 2.3.3. Contul de capital, n preuri curente (mii lei)
Formarea brut de capital fix
Variaia stocurilor
Achiziii nete de active
neproductive nefinanciare
Capacitatea
(+)
sau
necesarul (-) de finanare
Total
1995
1033791
578148
1996
1539894
350653
1997
1774214
349234
1998
2011571
348605
1999
2271950
347659
-220
2000
2472468
1363729
-1893
2001
3189965
1245681
2002
3681781
1203859
2003
5127275
1274146
-406232
-831400
-1172251
-1822314
891211
-1512785
-1237773
-1476709
-1955407
1205616
1059147
951197
537862
3710600
2321519
3197873
3408931
4446014
18,61
13,58
10,67
5,90
30,11
14,49
16,79
15,11
16.10
15,95
19,75
19,90
22,05
18,44
15,43
16,74
16,32
18.56
8,92
4,50
3,92
3,82
4,44
8,51
6,54
5,34
4.61
-6,27
-10,66
-13,15
-19,98
7,23
-9,44
-6,50
-6,55
-7.08
Pentru informaie:
Formarea brut de capital n
% fa de PIB
inclusiv:
Formarea brut de
capital fix
Variaia stocurilor
Capacitatea
(+)
sau
necesarul (-) de finanare n
% fa de PIB
Sursa: calculat dup [80; 81; 138].
n corespundere cu Sistemul Conturilor Naionale investiiile sunt divizate n investiii

financiare (credite, investiii financiare ale unitilor economice, mijloace de la vnzarea aciunilor,
.a.) i investiii nefinanciare, ceea ce reiese din mprirea capitalului total n capital monetar
(financiar) i real. Totodat, n procesul de formare a capitalului i al celui de investire, investiiile
financiare se transform n investiii nefinanciare, dei cu vitez diferit i nu n mod obligatoriu n
volumul total al investiiilor financiare, precum i nu n mod obligatoriu n ara de origine.
Ponderea investiiilor n capitalul fix n perioada 1995-2002 cunoate o tendin de
reducere semnificativ (tabelul 2.3.4.), fiind cu mult sub nivelul mediu mondial al acesteia (23,2%,
dup pronosticurile FMI aceast cifr va crete n perioada 2002-2005 pn la 24,7% [289]).
Tabelul 2.3.4. Investiiile n capitalul fix (investiii nefinanciare) n Republica Moldova
1996
987,4
1997
1202,2
1998
1444,4
1999
1591,8
2000
1759,3
2001
2315,1
2002
2804,2
2003
3621,7
2004
5140
Ponderea investiiilor 13,04 12,66

n PIB, %
Sursa: calculat n baza [64; 228, 156].
13,48
15,83
12,92
10,98
12,15
12,43
13,11
16,07
Investiii n capitalul
fix, mil. MDL
1995
844,8
107
Dei n 2003 se observ o uoar cretere a acestui indicator, totui, situaia economic din
Republica Moldova poate fi considerat ca fiind un eec investiional total.
Soldul fluxului de capital ntre ar i restul lumii este reflectat n articolul Capacitatea
(+) sau necesarul (-) de finanare. n Republica Moldova soldul respectiv este negativ (cu excepia
anului 1999). Cu alte cuvinte, ara import capital n proporii mai mari dect export. Prin urmare,
dimensiunea formrii brute de capital este n Republica Moldova mai mare comparativ cu volumul
economiilor brute.
Fluxul internaional de capital influeneaz puternic procesul formrii brute de capital n
Republica Moldova. Tabelul 2.3.5. prezint situaia general a investiiilor financiare i a celor
nefinanciare. Din volumul total al investiiilor strine, ncepnd cu anul 2000, partea majoritar este
deinut de investiiile directe. Prin urmare, importul de capital influeneaz considerabil procesul
formrii brute de capital. Observm, totodat, c n 2003 investiiile strine directe s-au redus de 2
ori comparativ cu anul precedent, indicnd la persistena unor condiii de iniiere i gestiune a
afacerilor nafavorabile pentru investitorii strini.
Tabelul 2.3.5. Investiiile strine n Republica Moldova (milioane USD)
Investiii directe
Investiii de portofoliu
Altele
Total
1997
78,74
233,57
19,26
331,57
1998
76,51
-59,11
201,11
218,51
1999
37,89
-140,3
214,30
111,89
2000
126,77
117,25
-40,53
203,49
2001
101,95
-29,21
-7,00
65,74
2002
132,41
-25,89
68,15
174,67
2003
71,07
-24,15
57,14
104,06
2004
151,17
-8,95
64,10
206,32
Sursa: [64].
Ponderea investiiilor n capitalul fix finanate din sursele investiiilor strine n perioada
1995-1998 cunoate o evoluie pozitiv. ncepnd, ns, cu 1999 valoarea acestui indicator este n
continu descretere (tabelul 2.3.6.).
Tabelul 2.3.6. Ponderea investiiilor n capitalul fix finanate din sursele investiiilor strine (%)
Investiii n capitalul fix
finanate de investitori
strini
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
5,68
6,13
14,23
19,64
37,18
25,31
19,45
11,86
14,78
20,56
Sursa: calculat dup [80, 355; 228, 61].
n ceea ce privete exportul de capital din Republica Moldova, influena acestuia asupra
procesului formrii brute de capital este i ea semnificativ, dei diferena dintre importul i
exportul de capital este pozitiv (tabelul 2.3.7.). Dac comparm proporiile exportului de capital cu
valoarea PIB atunci Republica Moldova a exportat n perioada 1997-2002 de la 0.35% n 1997 pn
la 9,59% din produsul intern brut.
n 2003 exportul de capital (fr rezerve) cunoate o valoare pozitiv din cauza poziiei
Erori i omisiuni care n acest an a fost egal cu 88.87 mil. USD.
108
Tabelul 2.3.7. Importul i exportul de capital n raport cu PIB (n %)

Importul de capital
Exportul de capital (fr rezerve)
Diferena dintre importul i
exportul de capital
1997
17,2
-0,35
16,85
1998
12,98
-6,56
6,42
1999
19,55
-9,57
9,98
2000
16,72
-4,07
12,65
2001
7,70
-2,45
5,25
2002
9,77
-5,03
4,74
2003
6,72
1,27
7,99
Sursa: calculat n baza Balanei de pli a Republicii Moldova
Pentru a dezvolta baza investiional se impune punerea la punct a unor msuri eficiente de
mbuntire a mediului investiional din Republica Moldova. Dintre acestea menionm: (i)
continuarea privatizrii proprietii publice, inclusiv a terenurilor aferente, n scopul eficientizrii
utilizrii acesteia, precum i al atragerii investitorilor eficieni; (ii) modificarea legislaiei fiscale
prin perfecionarea prevederilor de stimulare a investitorilor locali i strini; (iii) dezvoltarea
infrastructurii regionale n scopul ameliorrii activitii investiionale la nivel regional; (iv)
susinerea dezvoltrii sistemului financiar pentru consolidarea rolului acestuia n mobilizarea i
circulaia resurselor investiionale, precum i reducerea riscurilor investiionale; (v) elaborarea
instrumentelor i mecanismelor de stimulare a bncilor pentru oferirea creditelor pe termen lung,
precum i pentru atragerea economiilor populaiei, inclusiv a transferurilor angajailor de peste
hotare n activitatea investiional; (vi) formarea unui sistem eficient de diseminare a informaiei
destinate att investitorilor strini, ct i celor locali privind oportunitile de investire n Moldova.
Ipoteza precum c o parte din economiile brute este absorbit de deficitul bugetului de stat
i cel aferent contului curent se bazeaz pe abordarea keynesist dup care investiiile sunt
determinate n baza formulei:
Ip = S B D
Semnificaia simbolurilor este:
Ip
S
B
D
investiiile private
economiile
soldul contului curent
deficitul bugetului de stat
Astfel, cu ct este mai mare deficitul bugetar i cel al contului curent cu att va fi mai mare
diferena ntre economii i investiii.

Pn n anul 1998 deficitul bugetar n Republica Moldova era finanat prioritar din surse
externe (tabelul 2.3.8.).
Tabelul 2.3.8. Sursele de finanare a deficitului bugetului consolidat, n % din PIB
Surse externe
Surse interne
Ajustri
Total surse de finanare
1997
4,2
3,4
-0,1
7,5
1998
-3,3
6,9
-0,3
3,3
Sursa: calculat dup datele Ministerului Finanelor
1999
1,2
2,6
-0,6
3,2
2000
-0,2
0,7
-1,4
1,0
2001
-2,7
1,9
0,8
0,0
2002
-1,4
2,1
-0,5
0,5
2003, buget
-2,4
0,5
-0,8
109
n perioada 1998-2002 deficitul bugetar este acoperit preponderent din surse interne ceea
ce a redus investiiile prin dou ci prin dizlocuirea pe piaa financiar intern a debitorilor
particulari de ctre stat (prin HVS-uri) i prin reducerea economiilor brute din cauza unui consum
guvernamental excesiv.
n 1997 i 1999 a crescut ponderea surselor externe de finanare a deficitului bugetului de
stat. Aceasta a avut ca efect creterea creditrii nete a restului lumii i a redus proporiile
economiilor interne brute, i n ultim instan a formrii brute de capital. n cele din urm,
problema datoriei publice a degenerat n problema datoriei publice externe.
n ceea ce privete contul curent al balanei de pli a Republicii Moldova acesta
nregistreaz un deficit cronic care ncepnd cu 1999 este n continu cretere (tabelul 2.3.9.).
Tabelul 2.3.9. Contul curent al Balanei de pli a Republicii Moldova, milioane USD
1997
-274,82
Contul curent
1998
-334,71
1999
-68,16
2000
-98,20
2001
-24,60
2002
-67,15
2003
-130,44
2004
-112,91
Sursa: Balana de pli a Republicii Moldova
n continuare vom examina cteva ipotez care, n opinia noastr, explic procesele de
economisire i investire n Republica Moldova.
a) n Republica Moldova volumul economiilor este insuficient. Ca urmare, importul de capital
devanseaz considerabil exportul de capital. Aceast ipotez se bazeaz pe abordarea keynesist
n ceea ce privete raportul dintre economii i investiii ntr-o economie deschis. Conform
acestei
abordri,
insuficiena
economiilor
comparativ
cu
necesitile
investiionale
condiioneaz un sold negativ al operaiunilor curente, i invers excedentul de economii

comparativ cu posibilitile investiionale genereaz un sold pozitiv. La baza acestei abordri
este pus egalitatea:
B = S I,
care reiese din substituirea n egalitatea macroeconomic de baz
NI = C + I + B
a egalitii: NI = C + S,
unde:
B soldul operaiunilor curente al balanei de pli;
S economiile;
I investiiile;
NI - venitul naional;
C consumul.
n baza abordrii keynesiste asupra dependenei ntre economii, investiii i soldul
operaiunilor curente poate fi formulat presupunerea c soldul permanent negativ al operaiunilor
110
curente n Republica Moldova mrturisete despre economisirea deficitar comparativ cu

necesitile investiionale. Logica acestei ipoteze conduce la dou concluzii importante:
n primul rnd, n Republica Moldova nu sunt suficiente economii proprii pentru realizarea
investiiilor i din acest motiv exist o necesitate stringent n afluxul mijloacelor din exterior;
n al doilea rnd, pe lng insuficiena de resurse investiionale o frn puternic n calea
creterii economice n Republica Moldova este i clima investiional nefavorabil.
b) O parte de economii n mod contient i independent de starea economiei Republicii Moldova
este acumulat pentru finanarea scurgerii de capital. Aceast ipotez este confirmat, n primul
rnd de faptul, c n volumul total al economiilor brute numerarul n valut strin deine o
pondere semnificativ. Creterea volumului valutei strine n numerar care circul n ar
reprezint o manifestare a exportului intenionat de capital. Sporul de numerar n valut strin
s-a produs preponderent n sectorul gospodriilor unde aceast form de economii a fost
provocat de devalorizarea leului, de lipsa de siguran n sistemul bancar, instabilitatea politic
i economic. Menionm, c un rol important n extinderea scurgerii de capital l joac sistemul
bancar.
c) O parte considerabil din economii este absorbit de deficitul bugetului de stat i deservirea
datoriei publice externe.
d) O parte din economii se transform n investiii n sectorul economiei subterane i din aceste
motive nu este reflectat n statistic. Considernd investiiile subterane, ponderea formrii
brute de capital i n special a investiiilor nefinanciare n PIB al Republicii Moldova este mai
mare comparativ cu datele prezente n statistica oficial.
Prin urmare, diferena dintre economiile brute i formarea brut de capital (investiii) poate
fi explicat printr-un set complex de cauze, dintre care nici una nu poate fi considerat dominant.
n rile srace, cum este cazul Republicii Moldova, declanarea proceselor de obinere a
Venit sczut pe
locuitor
Nivel redus al
economiilor
Productivitate sczut a
surselor de obinere a valorii
Nivel redus al
cererii
Nivel redus al
investiiilor capitale
i al investiiilor n
capitalul uman
Fig. 2.3.1. Cercul vicios al srciei
Venitul sczut pe locuitor n rile srace limiteaz posibilitile de
economisire i formare brut de capital. n consecin, se menine la un nivel
redus productivitatea surselor de obinere a valorii i veniturile pe locuitor.
111
valorii reprezint o problem dificil de soluionat. Cauza este c aceste ri cad sub incidena
cercului vicios al srciei (fig. 2.3.1.):
Nivelul sczut al veniturilor pe locuitor n Republica Moldova devine evident dac
examinm datele din tabelul 2.3.10.
Tabelul 2.3.10. Indicatorii srciei, bazai pe nivelul venitului, % populaiei
ara
Armenia
Azerbaijean
Georgia
Kirghizstan
Moldova
Tadjikistan
Uzbekistan
Sub limita naional a srciei1

1988
1999
18
55
33
62
16
60
37
55
13
80
59
83
45
n/a
Mai puin de 2.15 USD

pe locuitor2 pe zi, 1999
44
24
19
49
55
68
22
Sursa: [257, 12].
Practic, nu exist posibiliti i nici stimulente de a economisi, ponderea consumului final

n produsul intern brut fiind considerabil (tabelul 2.3.11.). Veniturile reduse presupun i o cerere
redus. n consecin, este distorsionat procesul investiional, productivitatea surselor care particip
la obinerea valorii rmnnd la niveluri inferioare. i deoarece productivitatea individual
determin venitul individual, ultimul persist s fie redus. Numeroi economiti consider, c
depirea acestui cerc vicios este posibil de realizat, sporind ritmurile de cretere a acumulrii
capitalului. ntr-adevr, cercetrile empirice dovedesc existena pentru rile srace a unei legturi
directe ntre volumul investiiilor capitale i creterea produsului intern brut. Creterea ponderii
investiiilor capitale n produsul intern brut n medie cu 1%, corespunde sporirii ritmurilor creterii
economice cu 0.1% [213, 370].
Tabelul 2.3.11. Ponderea consumului final n produsul intern brut, %
1995
82.89
1996
94.33
1997
97.34
1998
100.89
1999
90.00
2000
103.01
2001
101.11
2002
103.25
2003
110.25
2004
105.76
Sursa: [80; 81; 228].
Considernd rolul motrice al investiiilor n declanarea fenomenelor de obinere a valorii,

menionm totodat, c comportamentul economic al furnizorilor de capital este unul raional i c
investitorii vor accepta s fie prezeni acolo unde li se asigur un profit suficient la capitalul
investit. n aceste condiii, dac n unele ri, investitorii vor obine un randament inferior din
capitalul investit comparativ cu randamentul nregistrat n alte ri, n condiiile globalizrii
continue a pieei de capital primele vor simi o insuficien de investiii i o evoluie negativ n
Limita naional a srciei se determin ca procentul populaiei cu venit pe locuitor sub nivelul coului minim de
consum.
2
Este utilizat criteriul internaional al srciei egal cu 2.15 USD pe locuitor pe zi.
112
concurena mondial. Pe msur ce capitalul devine din ce n ce mai mobil, sistemul bazat pe
obinerea valorii, devine de o importan capital.
Din teoria valorii entropice reiese c la formarea valorii contribuie capitalul, omul prin
munca sa i potenialul natural. Evident, calitile acestor componente influeneaz direct calitile
bunurilor ca valori de ntrebuinare i, n cele din urm influeneaz asupra puterii economice a rii.
Totodat, considerm c i condiiile de mediu exogene pentru factorii care particip la procesele de
valorizare sunt de o semnificaie deosebit pentru incitarea acestora la formarea valorii. Este de la
sine neles, c dac capitalul local, indiferent de forma acestuia (financiar, uman, etc.) nu va fi bine
remunerat n ara de origine, acesta va tinde s gseasc condiii mai avantajoase de a fi folosit.
n Republica Moldova factorii care contribuie la formarea valorii sunt insuficieni sub
aspect cantitativ (dac ne referim la investiiile capitale i potenialul natural), dar i neperformani
(dac ne referim la eficiena utilizrii acestora - productivitate a muncii i rentabilitate financiar
redus sau negativ). n plus, lipsa condiiilor de exploatare a capitalului existent, inclusiv a
capitalului uman n Republica Moldova, genereaz un puternic proces de prsire de ctre acesta a
rii. Vom denumi procesul respectiv transferul valorii din ar i vom strui, n cele ce urmeaz,
asupra analizei proporiilor acestuia n Republica Moldova.
Totodat, menionm c factorii care particip la procesele de valorizare, formeaz valoare
doar acolo unde acetia sunt folosii (i remarcm, cu condiia utilizrii lor eficiente).
n analiza pe care ne-am propus s o realizm vom folosi n calitate de instrument
metodologic abordarea (reprezentarea) simetric a balanei de pli. Aceast abordare ajut la
evaluarea transferului de valoare n ar i din ar, permite reprezentarea proceselor micrii
transfrontaliere a capitalului considernd originea acestuia, precum i a resurselor i necesitilor n
pli.
Indicatorul generalizator care caracterizeaz capacitatea de plat a rii este balana de
pli. Balana de pli reprezint suma algebric a resurselor i a necesitilor de pli ale rii1.
Operaiunile economice ale rii cu mediul ei extern pot fi clasificate n: (i) schimburi de
mrfuri i servicii; (ii) transferuri valoare, adic refluxul acesteia din ar i afluxul valorii n ar.
Schimbul de mrfuri i servicii, n general, se realizeaz n baz de echivalen i nu schimb
nemijlocit capacitatea de acumulare i consum a rii. Dezvoltarea diviziunii internaionale a
muncii, n cele din urm, trebuie s conduc la sporirea eficienei economiei i la creterea
bunstrii cetenilor din fiecare ar participant la acest proces.
Aceast definiie difer de definiia dat balanei de pli de ctre FMI, dar nu o contrazice. Astfel, ediia a cincea a
ndrumarului privind balana de pli editat n 1993 la Washington consider c balana de pli reprezint un
raport statistic, n care ntr-o form sistematizat sunt trecute datele sumare despre operaiunile economice
internaionale ale rii respective cu alte ri ale lumii pentru o perioad determinat de timp .
113
Transferul de valoare se produce la plata i ncasarea compensaiei pentru munc, la plata

i ncasarea veniturilor din investiii, la intrarea i ieirea transferurilor curente i de capital, la
creditarea net (n relaia cu restul lumii). Ultima, examinat ca indicator al exportului i importului
de capital, se produce pe calea achiziionrii i vnzrii de active (inclusiv creane), prin emisiunea
i rambursarea obligaiunilor, precum i prin realizarea altor operaiuni similare ntre rezideni i
nerezideni. Aceast poziie include i articolul din balana de pli Erori i omisiuni.
Determinarea mrimii valorii transferat n ar i din ar este de o importan deosebit
pentru evaluarea eficienei atragerii i exportului de capital, pentru analiza relaiilor economice
internaionale i ceea ce este mult mai important pentru punerea la punct a politicilor economice.
n baza balanei de pli acest calcul nu este simplu de realizat, cercetarea transferului de valoare
fiind, ns, facilitat prin folosirea reprezentrii simetrice ale balanei de pli.
Reprezentarea (abordarea) principal a balanei de pli este cea neutral, n care sunt
reprezentate articolele de activ i pasiv sub aceleai denumiri (grupe ale operaiunilor economice
internaionale de acelai tip care genereaz necesiti i resurse corespunztoare) i sunt determinate
soldurile lor.
Tabelul 2.3.1. (din Anexa 2.3.) conine articolele balanei de pli aferente primului nivel
de agregare: (i) contul operaiunilor curente; (ii) contul operaiunilor cu capitalul i instrumentele
financiare; (iii) erorile i omisiunile. Specificul acestor conturi este reprezentarea lor sub form de
solduri. Soldurile respective reprezint suma soldurilor articolelor aferente nivelului doi de agregare
(tabelul 2.3.2. i 2.3.3. din Anexa 2.3.).
Primul component al soldului balanei de pli soldul contului operaiunilor curente, a
constituit n perioada analizat 1110.99 milioane USD i este format din: (a) soldul balanei
comerciale (-3239.54 milioane USD); (b) soldul balanei serviciilor (-332.77 milioane USD); (c)
soldul compensaiei pentru munc (1425.45 milioane USD); (d) soldul veniturilor din investiii (521.17 milioane USD) i soldul transferurilor curente (1557.04 milioane USD).
Pentru soldul contului curent este caracteristic o variaie puternic n intervalul de la
24.60 mil. USD pn la 334.71 mil. USD n 1998. Soldul balanei comerciale s-a modificat de la
137.20 mil. USD n 1999 pn la 758.30 n anul 2004. Aceiai amplitudine a variaiei este
caracteristic i pentru balana bunurilor i serviciilor: de la 179.52 n 1999 pn la 813.1 n
2004. Soldul balanei serviciilor s-a modificat de la 28.34 n 1997 pn la 54.78 n 2004.
Dup cum reiese din analiz, dinamica soldului balanei comerciale i dinamica soldului
balanei serviciilor sunt opus direcionate: cu ct ara ctig mai mult din exportul de materie prim
cu att cheltuie mai mult la importul de servicii. Menionm, totodat, c articolul Importul de
servicii poate conine sume importante care constituie scurgere de capital.
114
Al doilea component al balanei de pli soldul contului de capital i financiar (mrimea

maxim de 357.55 mil. USD a fost nregistrat n anul 1998, cea minim de -3.97 mil. USD n
anul 2004) - este format din soldul contului de capital (mrimea maxim de 116.61 mil. USD n
1999, cea minim de 20.66 mil USD n 2001) i soldul contului financiar (mrimea maxim de
357.22 mil. USD nregistrat n 1998 i cea minim de 44.28 mil. USD nregistrat n 1999).
Soldul contului de capital i financiar este format din: (i) soldul transferurilor de capital;
(ii) soldul investiiilor directe; (iii) soldul investiiilor de portofoliu; (iv) soldul altor investiii; (v)
modificarea activelor de rezerv.
Reducerea soldului contului de capital i financiar se explic, n primul rnd, prin ieirile
nete de capital aferente operaiunilor financiare ce in de gestionarea datoriei externe. Totodat, au
fost majorate activele externe i, n special, activele de rezerv ale statului gestionate de BNM. Au
crescut i intrrile de investiii strine directe sub form de capital subscris i venit reinvestit.
Analiza tendinelor n evoluia acestor poziii ale balanei de pli a Republicii Moldova ne
ajut la formularea urmtoarelor concluzii:
-
balanele de pli pentru perioada 1997-2004 sunt dominate de importul de bunuri i
servicii (-10668.02 milioane USD); ncasrile din compensarea pentru munca rezidenilor peste
hotare (1663.80 milioane USD) i intrrile din transferurile curente unilaterale, n care predomin
asistena tehnic i financiar, precum i ajutorul umanitar (1798.88 milioane USD);
-
articolul Erori i omisiuni (tabelul 2.3.1. din Anexa 2.3.) conine erori statistice i
scurgerea de capital. Primele trebuie s fie cu semne diferite n diferii ani i trimestre, iar pentru
perioade lungi de timp s se compenseze reciproc. n condiiile Republicii Moldova n perioada
1997-2004 acest articol a cunoscut valori negative anuale considerabile, fiind egal n 2003 i 2004
cu 69.92 i, respectiv, cu 116.88 mil. USD. De aici urmeaz concluzia, c n condiiile Republicii
Moldova, acest indicator n esen tehnic, devine de o semnificaie economic deosebit i merit o
atenie sporit n analizele specializate. n plus, poziia analizat trebuie s fie inclus n exportul de
capital (inclusiv, scurgerea de capital) mpreun cu modificarea activelor financiare (suma
articolelor Investiii directe peste hotare, Investiii de portofoliu - active i Alte investiii - active);
-
balana comercial are o importan economic special prin faptul c reflect
competitivitatea internaional a economiei naionale i corespunderea valorii efective a cursului de

schimb cu valoarea lui de echilibru. Balana comercial pozitiv semnific, de regul, un curs
subevaluat al valutei naionale, stimulndu-se astfel exportul i defavorizndu-se importul. Aceast
politic este aplicat de rile care trebuie s deserveasc i s ramburseze o datorie extern
considerabil. O balan comercial negativ nseamn, de regul, un curs supraevaluat al valutei
naionale, ceea ce incit importul i dezavantajeaz exportul. Cursul supraevaluat al valutei
naionale este stabilit n rile dezvoltate care obin venituri nete semnificative de la activele strine
115
(investiii). Aplicarea acestor raionamente n cazul Republicii Moldova ne aduce la urmtoarea

concluzie: balana comercial negativ indic la o supraevaluare a leului moldovenesc. n condiiile
n care Republica Moldova se confrunt cu o datorie extern enorm (1924.5 milioane USD la
sfritul anului 2004, inclusiv datoria pentru resurse energetice) raionalitatea aplicrii unui curs
valutar supraevaluat care nu permite obinerea unor valori ridicate de la exportul de bunuri (exportul
unor produse manufacturate, de regul, presupune o valoare adugat sporit) pare s fie
neneleas. O explicaie posibil n promovarea acestei politici ar putea fi necesitatea combaterii
fenomenelor inflaioniste, deoarece supraevaluarea cursului valutei naionale permite rii emitente
s reduc inflaia. n aceste condiii, considerm necesar realizarea de ctre instituiile financiare
specializate a unei analize minuioase asupra surselor generatoare de inflaie n Republica Moldova
i reconsiderarea politicii de stabilire a cursului valutei naionale pentru a incita declanarea unor
procese eficiente de valorizare;
-
afluxul net de capital n ar poate fi nsoit de un export de proporii al capitalului
din ar. Sunt, de exemplu, tipice situaiile cnd statul atrage mprumuturi strine, investitorii
introduc capital n ar, iar rezidenii procur valuta strin i o export peste hotare, sau cnd
veniturile din export sunt nereptriate, . a. Este deosebit de periculos schimbul obligaiunilor de stat
ale Republicii Moldova (precum i a obligaiunilor unor ntreprinderi de importan strategic
pentru ar) pe creane dubioase ale acesteia i ale rezidenilor fa de debitorii strini (n special,
firme off-shore). Partea majoritar a acestor active fie nu valoreaz n prezent nimic fie este
neimportant comparatim cu refluxul de capital din Republica Moldova.
Indicatorii de sold al balanei de pli nu reflect dinamica importului i exportului de
capital, inclusiv scurgerea acestuia, precum i transferul de valoare din ar i n ar.
Din aceste considerente, realizarea unei analize macroeconomice sistemice i
perfecionarea reglementrii importului i exportului de capital presupune, n opinia noastr,
soluionarea urmtoarelor grupe de probleme:
(i)
eliminarea deficienelor n legislaia Republicii Moldova care faciliteaz scurgerea de capital

i, n general, transferul de valoare din ar;
(ii)
raionalizarea statutului i a funciilor instituiilor care reglementeaz procesul circulaiei

capitalului n Republica Moldova prin metode economice i administrative (n primul rnd,
prin abilitarea organelor fiscale cu statutul de organe ale controlului valutar cu liberalizarea
concomitent a exportului veniturilor din care au fost achitate impozitele);
(iii)
cuprinderea total a proceselor legate de exportul i importul de capital de sistemul

statisticii, evidenei i previziunii de stat, precum i stabilirea corespunderii a sistemelor de
date puse la punct de diferite instituii i departamente;
116
(iv)
elaborarea unui sistem de tabele generalizatoare ale balanei de pli care s permit mai
reuit evaluarea volumelor, dinamicii i structurii importului i exportului de capital,
inclusiv caracterizarea urmtoarelor aspecte: (a) exportul i importul de capital n raport cu
fluxurile veniturilor din investiii; (b) importul de capital strin n raport cu veniturile
achitate din investiii; (c) exportul capitalului moldovenesc n raport cu veniturile primite
din investiii; (d) scurgerea de capital; (e) volumul resurselor i necesitile de plat ale
Republicii Moldova; (f) transferul de valoare din ar i n ar.
n continuare, vom folosi informaia coninut n balana de pli a Republicii Moldova
pentru evaluarea transferului de valoare n ar i din ar, precum i a mrimii importului

capitalului n Republica Moldova i a exportului capitalului din Republica Moldova, pentru
perioada 1997-2004.
Pentru o reprezentare adecvat a importului de capital n Republica Moldova vom elabora
reprezentarea simetric a balanei de pli (tabelul 2.3.12; 2.3.13; 2.3.14 i 2.3.15) n care toate
articolele sunt divizate n dou grupe:
(I)
resurse de plat (exportul de bunuri i servicii, importul de capital i alte transferuri de
valoare n ar - tabelul 2.3.12 i 2.3.13);

(II)
necesiti de plat (importul de bunuri i servicii, exportul de capital i alte transferuri de
valoare din ar tabelul 2.3.14 i 2.3.15).

Diferenele fundamentale ntre abordarea simetric a balanei de pli i cea neutral sunt
urmtoarele:
n primul rnd, n cazul reprezentrii simetrice toate articolele sunt mprite pe resurse i
necesiti de plat (n cazul reprezentrii neutrale contul curent i contul de capital i financiar);
n al doilea rnd, mrimile agregate n cazul reprezentrii sintetice nu reprezint solduri ale
articolelor cu acelai nume, dar sume ale unor mrimi identice din punct de vedere economic.
Tabelul 2.3.12. Resursele de plat ale Republicii Moldova, milioane USD
Exportul de bunuri
Exportul serviciilor
Compensare pentru
munc i transferuri
Venituri din investiii
Transferuri de capital
Investiii i alte
obligaiuni
Total
Export
Aflux de capital
Alte transferuri de
valoare n ar
1997-2004
5511.66
1584.05
3462.68
1997
889,63
167,80
217,11
1998
643,58
152,04
231,93
1999
474,26
135,56
231,97
2000
476,75
164,60
348,81
2001
567,26
170,90
408,24
2002
659,80
216,65
481,98
2003
805,18
254,22
663,82
2004
995,20
322,28
878,82
99.35
141.31
1415,98
19,71
0,09
331,57
15,79
2,84
217,24
10,60
116,97
111,89
14,12
5,17
203,49
11,92
1,11
66,74
8,38
0,81
174,67
8,79
3,53
104,06
10,04
10,79
206,32
12215.03
7095.71
1557.29
3562.03
1625,91
1057,43
331,66
236,82
1263,42
795,62
220,08
247,72
1081,25
609,82
228,86
242,57
1212,94
641,42
208,66
362,93
1226,17
738,16
67,85
420,16
1542,29
876,45
175,48
490,36
1839,60
1059,40
107,55
672,61
2423,45
1317,48
217,11
888,86
Sursa: elaborat n baza prezentrii neutrale a balanei de pli a Republicii Moldova pentru perioada 1997-2004
117
Tabelul 2.3.12. conine informaia aferent agregatului Resurse de plat n corespundere cu

reprezentarea simetric a balanei de pli. Tabelul 2.3.12. explic cifric importul de capital i alte
transferuri de valoare n ar.
Prin importul de capital strin n ar nelegem suma articolelor Transferuri de capital
(intrri), Investiii directe (pasive), Investiii de portofoliu (pasive) i Alte investiii (pasive)
din contul de capital i financiar.
Astfel, importul de capital a constituit n perioada analizat (1997-2004) 1557.29 milioane
USD, n 2004 i 2003 aceast cifr fiind de 107.59 i corespunztor 217.11 milioane USD indicnd
la o reducere relativ important comparativ cu perioada 1997-1998.
Tabelul 2.3.13. Transferul de valoare n Republica Moldova, milioane USD
Compensare pentru munc
Transferuri curente
Investiii directe
Credite comerciale
mprumuturi
Valuta i depozite
Alte obligaiuni
Total
Importul de capital
Alte transferuri de
valoare n ar
1997-2004
1663.80
99.35
1798.88
141.1
775.51
64.21
185.81
230.86
30.24
129.35
5119.32
1557.29
3562.03
1997
113,00
19,71
104,11
0,09
78,74
233,57
5,72
19,07
8,11
-13,64
568,48
331,66
236,82
1998
121,00
15,79
110,93
2,84
75,51
-59,11
63,34
-2,50
-5,74
145,74
467,80
220,08
247,72
1999
109,80
10,60
122,17
116,97
37,89
-140,30
21,61
83,07
-2,67
112,29
471,43
228,86
242,57
2000
125,00
14,12
223,81
5,17
126,77
117,25
-7,30
151,52
10,28
-195,03
571,59
208,66
362,93
2001
162,00
11,92
246,24
1,11
101,95
-28,21
-9,99
11,43
-2,96
-5,48
488,01
67,85
420,16
2002
221,00
8,38
260,98
0,81
132,41
-25,89
9,44
-4,93
3,89
59,75
665,84
175,48
490,36
2003
332,00
8,79
331,82
3,53
71,07
-24,15
24,79
-28,01
4,6
55,76
780,20
107,59
672,61
2004
480
10,04
398,82
10,79
151,17
-8,95
78,20
1,21
14,73
-30,04
1105,97
217,11
888,86
Prin transferul de valoare n ar nelegem suma articolelor Importul de capital n ar,

Compensarea pentru munc (ncasri), Venituri din investiii (ncasri) i Transferuri curente
(intrri) ale contului curent. Mrimea transferului de valoare n ar a constituit n perioada supus
analizei 5119.32 milioane USD.
Menionm, totodat, c contribuia major la suma total a transferului de valoare n ar
este adus de poziia Compensarea pentru munc, care cunoate o tendin de cretere permanent
de la 19.88% n 1997 pn la 43.40% n 2004. Concluzia care se impune s fie fcut este c dac
n exportul unor ri din CSI predomin materia prim i materialele (de regul, resurse energetice),
atunci Republica Moldova, n lipsa unor resurse naturale corespunztoare, export preponderent
for de munc ieftin care i asigur, ntr-o anumit msur, atenuarea deficitului contului curent.
Motivul acestui fenomen economic i social cu implicaii negative critice asupra calitii factorilor
de cretere economic este, n opinia noastr, inexistena unor condiii favorabile de obinere a
valorii n Republica Moldova.
Cifra de 1663.80 milioane USD care indic la compensarea pentru munc semnific, n
opinia noastr, o parte neimportant din valoarea total, ultima - format de cetenii Republicii
118
Moldova muncind n alte ri care ofer condiii mai avantajoase pentru procesele de valorizare.
Aceast valoare total, cu condiia stimulrii corespunztoare a unuia din factorii generatori de
valoare munca, putea, dar nu a contribuit din plin la relansarea economic din Republica
Moldova. Ultima a cedat rilor importatoare de for de munc ieftin partea cea mai mare din
valoarea total format de cetenii moldoveni i anume - plusul de valoare, ncasrile din diverse
impozite i taxe, consumul i economiile realizate de cetenii Republicii Moldova pe teritoriul
rilor respective.
Dac la transferul valorii n ar adugm exportul de bunuri i servicii obinem evaluarea
resurselor de plat ale rii respective (tabelul 2.3.12.). Ponderea articolelor de export n totalul
resurselor de plat ale Republicii Moldova a constituit 65.04% n 1997 pentru ca s cunoasc o
reducere de pn la 54.36% n 2004. n condiiile de criz, Republica Moldova s-a vzut lipsit de
fluxuri importante de resurse investiionale externe, ceea ce a avut o influen negativ asupra
dezvoltrii economice a acesteia.
Tabelul 2.3.14. conine structura agregatului Necesiti de plat al abordrii simetrice a
balanei de pli a Republicii Moldova. Acesta cuprinde: importul de bunuri i servicii, exportul de
capital, alte transferuri de valoare din ar. n form dezagregat exportul de capital i alte
transferuri de valoare din Republica Moldova este reprezentat n tabelul 2.3.14.
Prin exportul de capital din ar nelegem suma articolelor Transferuri de capital
(ieiri), Investiii directe (peste hotare), Investiii de portofoliu (active), Alte investiii
(active), articolul Active de rezerv din contul de capital i financiar i articolul Erori i
omisiuni.
Tabelul 2.3.14. Necesitile de plat ale Republicii Moldova, milioane USD
Importul de bunuri
Importul serviciilor
Compensare pentru
munc i transferuri
Investiii i alte
obligaiuni
Active de rezerv
Erori i omisiuni
Total
Importul de mrfuri
i servicii
Exportul de capital
Exportul de capital
fr rezerve
Exportul de capital
fr rezerve, n % fa
de exportul bunurilor
Ponderea exportului
de capital n necesitile
de plat ale rii, %
1997-2004
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-8751,20
-1916,82
-480,19
-1237,64
-196,14
-69,76
-1031,67
-198,58
-66,83
-611,46
-177,88
-59,68
-770,30
-201,58
-42,05
-880,10
-208,80
-54,92
-1038,00
-257,02
-51,29
-1428,53
-299,76
-65,47
-1753,50
-377,06
-70,19
-620,52
-90,61
-373,72
-65,53
-0,31
1,37
-80,97
-2,51
-86,07
-71,53
-0,36
-107,47
-88,55
-17,07
-36,02
-39,10
-21,77
-25,50
-87,65
-16,11
-45,80
-68,69
-16,34
-16,71
-118,50
-16,14
-57,52
-118,89
137,03
-50,06
-7,84
225,78
-22,84
-48,70
-4,17
-47,42
-9,95
-9,47
14,49
-26,96
-19,46
-14,07
69,92
-147,99
116,88
-12214,92
-10668,02
-1625,91
-1433,78
-1263,69
-1230,25
-1081,25
-789,34
-1212,94
-971,88
-1225,17
-1088,90
-1542,29
-1295,02
-1839,65
-1728,29
-2424,02
-2130,56
-446,19
-327,30
-56,84
-6,78
114,36
-111,42
-160,70
-112,00
-110,46
-63,04
-42,25
-32,78
-108,33
-81,37
22,80
36,87
-104,77
43,22
-7,25
-0,76
-17,31
-23,62
-13,22
-5,78
-12,33
4,58
4,34
2,68
0,42
8,82
10,36
5,20
2,68
5,28
-2,00
1,78
119
Transferul de valoare din ar semnific transferul peste hotare a activelor (mijloacelor)

care aparin rii respective i rezidenilor acesteia, precum i a mijloacelor care au ca surs PIB al
rii, cu alte cuvinte suma articolului Compensarea pentru munc (pltit), Venituri din investiii
(pli), Transferuri curente (ieiri) ale contului curent; articolul Transferuri de capital (ieiri),
Investiii directe (peste hotare), Investiii de portofoliu (active), Alte investiii (active),
articolul Active de rezerv din contul de capital i financiar i articolul Erori i omisiuni
(tabelul 2.3.14.).
Dac suplimentm transferul de valoare din ar cu importul de bunuri i servicii, obinem
evaluarea necesitilor de plat ale rii (tabelul 2.3.14.).
Dup cum urmeaz din datele tabelului 2.3.14. exportul de capital din Republica Moldova
a constituit n perioada analizat (1997-2004) 446.19 milioane USD (cu semnul minus).
n problema raportului ntre micarea, exportul i scurgerea de capital nu exist o prere
unanim.
Tabelul 2.3.15. Transferul de valoare din Republica Moldova, milioane USD
Compensare pentru
munc
Transferuri curente
Transferuri de
capital
Investiii directe
Investiii de
portofoliu
Credite comerciale
Valut i depozite
Alte active
Active de rezerv
Erori i omisiuni
Total
Exportul de
capital
Alte transferuri
de valoare
1997-2004
-238,35
1997
-19,75
1998
-21,32
1999
-24,28
2000
-29,00
2001
-39,00
2002
-32,00
2003
-38,00
2004
-35,00
-620,52
-241,84
-90,58
-65,53
-50,01
-0,31
-80,97
-45,51
-2,51
-71,53
-35,40
-0,36
-88,55
-13,05
-17,04
-39,10
-15,92
-21,77
-87,65
-19,29
-16,11
-68,69
-27,47
-16,34
-118,50
-35,19
-16,14
-3,78
-5,72
-0,45
0,00
0,74
0,00
-0,06
0,00
-0,08
0,00
-0,12
-3,17
-0,45
-1,49
-0,11
0,40
-3,25
-1,46
-297,87
-66,74
0,39
-118,89
137,03
-1546,87
-446,16
-3,96
5,84
-0,06
-50,06
-7,84
-192,13
-56,84
-71,71
-15,55
0,45
225,78
-22,84
-33,44
114,36
-71,64
-35,29
-0,48
-48,70
-4,17
-291,91
-160,70
-12,68
-23,26
0,00
-47,42
-9,95
-241,03
-110,43
-23,54
1,33
0,00
-9,47
14,49
-136,27
-42,25
-19,47
-24,87
0,48
-26,96
-19,46
-247,27
-108,33
-35,28
18,28
0,00
-14,07
69,92
-111,36
22,80
-59,59
6,78
0,00
-147,99
116,88
-293,46
-104,77
-1100,71
-135,29
-147,80
-131,21
-130,60
-94,02
-138,94
-134,16
-188,69
n condiiile Republicii Moldova o evaluare minim a proporiilor scurgerii de capital

poate fi fcut prin nsumarea articolelor Modificarea valutei strine disponibile, Modificarea
obligaiunilor aferente ncasrilor ntrziate de la export n valut i lei, Credite comerciale i
avansuri acordate (contul de capital i financiar), Erori i omisiuni. Dificultatea calculrii acestei
mrimi minime vine de la evidena ntrzierilor aferente ncasrilor de la export n valut i lei. n
aceste condiii, evaluarea aproximativ pentru dimensiunea minim a scurgerii de capital din
Republica Moldova n perioada 1997-2004 este de 450 - 500 milioane USD (cu semnul minus).
Totodat, importul serviciilor care a constituit n perioada analizat 1916.82 milioane USD (cu
120
semnul minus) i care cunoate o evoluie de cretere continu este parial fictiv i reprezint
scurgere de capital.
O form important a transferului de valoare din Republica Moldova este i plata
veniturilor investiionale nerezidenilor. Spre deosebire de exportul de capital introdus anterior de
ctre acetia n ar, profiturile, dobnzile i dividendele scoase din ar reprezint o parte din PIB
creat n ar. Atragerea investiiilor strine este eficient pentru ar numai dac acestea anual fie c
devanseaz considerabil exportul veniturilor pe care le genereaz fie (n perioadele de criz) sunt
puin mai mici.
Se impune, prin urmare, realizarea unui sistem de msuri de politic monetar, bugetarfiscal i vamal care s exclud sau s fac exportul de capital dezavantajos, i n primul rnd
exportul nelegal de capital. Considerm c urmtoarele msuri ar putea contribui la atingerea
acestor obiective:
-
stabilirea pentru ntreprinderilor nefinanciare a limitelor de ndatorare (inclusiv, fa de

nerezideni) determinate n dependena de mrimea capitalului propriu, a venitului impozabil, a
patrimoniului impozabil, a datoriilor debitoare i creditoare i n dependen de ali indicatori;
aplicarea limitelor de creditare a nerizedenilor de ctre rezideni, stabilite funcie de mrimea

capitalului propriu, a venitului impozabil, a patrimoniului impozabil, a datoriilor debitoare i
creditoare i n dependen de ali indicatori;
interzicerea prin lege a acordrii creditelor n avantajul ntreprinderilor care nregistreaz datorii
debitoare i / sau creditoare considerabile (fa de mrimea capitalului propriu);
inventarierea datoriilor debitoare ale ntreprinderilor rezidente cu evidenierea n aceste sume a

datoriilor nerezidenilor i supunerea acestor sume penalitilor fiscale;
ncasarea taxei pe valoarea adugat la importul de servicii n momentul achitrii acestora de

ctre rezideni;
promovarea n comerul exterior a unei politici priotecioniste dup exemplul politicilor

protecioniste aplicate de SUA i UE n pofida canoanelor OMC.
Totodat, trebuie s considerm condiia de asigurare a liberei circulaii a capitalului care
reprezint o parte integrant din cele patru liberti ale UE. Demersul liberalizrii micrii
capitalului trebuie, ns, s fie foarte bine structurat i intercorelat, deoarece presupune att
beneficii, ct i riscuri poteniale, pn la urm totul depinznd de gestiunea liberalizrii contului de
capital. Ultima trebuie s urmreasc minimizarea riscurilor i maximizarea beneficiilor de la
liberalizarea circulaiei capitalului. Pentru ca liberalizarea contului curent de capital s nu genereze
crize financiare i costuri implicite majore ea trebuie precedat de msuri de consolidare a
sistemului financiar naional i susinut de msuri de control a masei monetare prin canalul
dobnzii, de obicei cu caracter indirect, deci cu orientare de pia.
121
Totui, reducerea barierelor din calea micrii capitalurilor, micare perceput nainte de
toate ca o deschidere a economiilor, a fost cauza major a boom-ului economic mondial. Dac
adugm ireversibilitatea n progresele tehnologiilor informatice i a comunicaiilor, atunci
mobilitatea capitalului este o realitate care nu mai poate fi evitat.
122
Capitolul III
Reforma proprietii i guvernarea corporativ: evoluia

fenomenului microfinanciar
3.1.
Impactul reformei proprietii asupra fenomenului microfinanciar
123
3.2.
Proprietatea i formele organizatorico-juridice n Republica
135
Moldova: perspective financiare

3.3.
Guvernarea corporativ i eficientizarea deciziilor de finanare a

unitilor economice
154
123
3.1. Influena reformei proprietii asupra fenomenului microfinanciar

Prin reforma proprietii n contextul prezentei lucrri vom nelege totalitatea msurilor
economice, politice, sociale i de alt natur destinate, pe de o parte, (i) s asigure diversitatea
formelor de proprietate i s optimizeze structura acestora, iar, pe de alt parte, (ii) s formeze
premise de exercitare eficient a drepturilor de proprietate asupra elementelor de potenial
economic, inclusiv prin mecanismele guvernrii corporative.
n Republica Moldova conform Legii cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91
exist trei tipuri de proprietate: privat, colectiv, inclusiv colhoznic, i de stat (articolul 2). Aceste
tipuri de proprietate pot funciona n diferite forme organizatorice: individuala, familiala,
cooperatista, a societilor pe aciuni, a societilor economice, a ntreprinderii i instituiei de stat,
municipal, a organizaiilor i micrilor obteti, a organizaiilor religioase, mixt, inclusiv cu
participarea cetenilor i a persoanelor juridice din alte state, precum i alte forme de proprietate
care nu sunt interzise de lege (articolul 3).
n condiiile cnd peste 90% din activele economice n Republica Moldova erau n
proprietatea de stat, ultima demonstrndu-i ineficiena n cea mai evident form, realizarea
civilizat a reformei proprietii a presupus declanarea proceselor de deetatizare a proprietii i de
privatizare a acesteia.
n sens restrns, privatizarea poate fi definit ca fiind un transfer legal al drepturilor de
proprietate de la stat la ageni privai.
O definiie mai larg consider privatizarea ca fiind ansamblul de msuri care contribuie la
limitarea implicrii statului n activitatea economic. n aceast accepiune privatizarea este
compatibil cu existena unui sector mare al proprietii de stat, cu condiia ca ntreprinderile de stat
s fie conduse n conformitate cu regulile pieei i s fie expuse competiiei.
Proprietatea privat nu nseamn neaprat proprietate deplin; transferurile sub form de
nchirieri pe termen lung a patrimoniului statului, de exemplu (cu condiia ca acestea s nsemne un
transfer autentic al drepturilor de proprietate), pot fi ncadrate, de asemenea, n aceast categorie.
Dei n contextul est-european contemporan transferul drepturilor de proprietate asupra
bunurilor de producie deinute de stat este considerat n mod tradiional principalul mijloc de creare
a sectorului privat ntr-o economie dominat de sectorul public, totui, cele dou procese nu ar
trebui confundate sau amestecate. n primul rnd, este improbabil ca transferarea proprietii
dinspre stat n mini private s fie suficient pentru crearea unei economii de pia private i
dinamice. n al doilea rnd, un astfel de sector privat al pieei ar putea fi produs cu mai mult succes
prin msuri care s stimuleze nfiinarea unor noi ntreprinderi i expansiunea unitilor existente n
sectorul privat n formare dect prin transformarea bunurilor statului n bunuri private.
124
Pentru a studia influena modalitilor de reformare a proprietii asupra finanelor

microeconomice n rile post-socialiste, inclusiv n Republica Moldova, vom analiza aceste
modaliti funcie de apartenena la una din urmtoarele trei grupe independente de alternative
posibile:
-
proprietatea strin n comparaie cu proprietatea autohton;
privatizarea spontan n comparaie cu privatizarea controlat i condus prin agenii de stat;
proprietatea concentrat n comparaie cu proprietatea dispersat.

Proprietatea strin n comparaie cu proprietatea autohton. Proprietatea strin
occidental poate declana trei efecte pozitive. n primul rnd, valuta obinut din vnzarea
ntreprinderilor de stat reprezent un mijloc sigur de diminuare a datoriei externe. n al doilea rnd,
din punct de vedre strategic, o infuzie semnificativ de capital occidental este necesar pentru
modernizarea industriei locale, deoarece numai astfel pot fi produse bunuri la standardele
internaionale, care s fie exportate pe valut forte, ceea ce pe termen lung ar duce la scderea
datoriei externe. Ipotetic, modernizarea industrial poate fi finanat prin mai multe mprumuturi i
mai multe credite. ns, chiar dac climatul politic favorabil ar fi determinat guvernele occidentale
s ncurajeze astfel de msuri, fondurile disponibile provenite de la instituiile comerciale (deja
ngrijorate din cauza mrimii i structurii datoriei Republicii Moldova) nu ar fi fost suficiente pentru
giganticul proiect de modernizare (i, n orice caz, ar fi fost nsoite de condiionri severe).
Investiiile strine directe, au avantajul c ofer beneficii care nu ar putea fi obinute prin
mprumuturi i credite: firmele occidentale aduc tehnologii noi, produse noi, acces la cercetare i
proiectare avansat, tehnici de marketing mai bune, acces larg la pieele occidentale i tehnici
manageriale moderne. Bineneles c talentul managerial occidental poate fi utilizat (cel puin la
nivel teoretic) de firmele moldoveneti care adopt practici agresive n procesul de selecionare a
colectivului de lucru, iar noile produse i tehnologii pot fi obinute prin licene i aranjamente de tip
leasing. ns astfel de msuri nu reprezint un substitut pentru implicarea intens n luarea deciziilor
strategice i n managementul cotidian, care nsoesc investiiile strine directe. Cele mai bune
condiii pentru modernizarea tehnologic i organizaional sunt ndeplinite atunci cnd firmele
occidentale sunt egal interesate n rentabilitatea proprietilor lor n Republica Moldova. n ultimul
rnd, investiiile strine directe au i un alt efect: pe lng aportul imediat de caliti manageriale
noi i demonstrarea efectelor acestui know-how n faa firmelor aflate n proprietate local,
orientarea spre pia a managementului occidental (presupus a fi sensibil la costuri, competitiv i
orientat spre profit) va genera un efect de disciplinare financiar foarte necesar pentru a redireciona
orientrile interne ctre o economie de pia real n perioada de tranziie.
125
n calitate de dezavantaje ale investiiilor strine directe adversarii acestora menioneaz (i)
creterea omajului i (ii) pierderea suveranitii economice naionale. Dei creterea ateptat a
omajului poate fi determinat de schimbarea relaiilor de proprietate, caracterul inevitabil i nivelul
su general este determinat mai mult de ineficina fostei economii socialiste, care a meninut
muncitori n ntreprinderi nvechite i neprofitabile, i mai puin de noile relaii de pia.
n ceea ce privete suveranitatea economic naional, aceasta este deja sacrificat,
societatea pltind sume enorme destinate achitrii dobnzilor la datoria acumulat. Pentru a nu
aluneca n uitare economic, Republica Moldova trebuie s promoveze eficient reforme economice
care s-i asigure intrarea n economia lumii capitaliste. Aceast intrare, ns, implic n cazul
Republicii Moldova i constrngeri: vor fi acestea impuse de creditorii externi sau de investitorii
externi? Susintorii proprietii strine consider c ultima variant era preferabil: este mai bine s
fii constrns de strini, care sunt direci interesai de performan, eficien i rentabilitatea firmelor
moldoveneti, interes care decurge din statutul lor de proprietari ai acelor firme.
Privatizarea spontan n comparaie cu privatizarea controlat i condus de agenii de
stat. Premisele pentru declanarea proceselor de privatizare spontan n Republica Moldova i alte
ri din fosta URSS au fost puse de numeroase acte legislative aprobate pn n 1991. Dintre acestea
menionm:
Denumirea actului normativ
Clauza care a favorizat privatizarea spontan n

Republica Moldova
Legislaia
URSS
despre
Constituirea cooperativelor n exclusivitate pe lng
cooperaie aprobat n perioada 1986-1988 ntreprinderile fondatoare
Legea despre proprietate n USSR
Dreptul
de
rscumprare
a
patrimoniului
aprobat n 6.03.90
ntreprinderilor de stat de ctre colectivele de munc.
Totodat, prin legea respectiv au fost stabilite anumite
condiii de reorganizare a ntreprinderilor patrimoniul crora
este rscumprat de la stat n societi pe aciuni i societi cu
rspundere limitat.
Posibilitatea
rscumprrii
i
reorganizrii
Regulamentul
Sovietului
de
Minitri ai URSS din 7.04.90 Cu privire la ntreprinderilor de arend n ntreprinderi populare.
bazele organizaionale i economice ale
relaiilor de arend n URSS
Procedura de reorganizare a ntreprinderilor de stat n
Hotrrea Sovietului de Minitri
ai URSS din 19.06.90 Cu privire la societi pe aciuni
aprobarea
Regulamentului
despre
societile pe aciuni i societile cu
rspundere limitat [379, 12-14].
Etapele de baz n cadrul procesului de privatizare spontan sunt urmtorii: mai nti,
Consiliul administrativ, exercitndu-i funcia de proprietar al ntreprinderii de stat, cedeaz una sau
mai multe companii care iau forme noi de proprietate legal acceptate. Acestea din urm emit aciuni
126
i ulterior trec la schimbarea lor n active ale ntreprinderii de stat (pmnt, cldiri, echipamente,
etc.). ntreprinderea de stat deine acum aciuni, ns i s-au luat activele, care au devenit proprietatea
noilor societi cu rspundere limitat. La urmtoarea micare, noile companii emit titluri care sunt
achiziionate de ntreprinderea de stat iniial n schimbul aciunilor pe care aceasta le primise
pentru activele sale. n cele din urm, ntreprinderea de stat devine o carcas goal: deine titluri,
ns activele i aciunile sunt acum posedate de ntreprinderile nou formate. Aceste aciuni pot fi
apoi vndute altor firme locale, corporaiilor strine sau unor persoane private.
Sigur c astfel de scheme ofer oportuniti pentru comiterea unor abuzuri, n special,
datorit faptului c proprietarul iniial, care are putere de decizie asupra termenilor diferitelor
tranzacii menionate anterior, este Consiliul administrativ.
Dificultatea evalurii bunurilor firmei le ofer managerilor un spaiu de manevr
considerabil n negocierea unor astfel de contracte de vnzare a ntreprinderii care s le asigure
imunitate fa de acuzaiile de risipire a resurselor. n alte cazuri, ei se aleg pe sine ca proprietari.
Mai mult, pe lng conducerea ntreprinderii, i elita aparatului de partid profit de procesul
transformrii. Prin intermediul acestor preluri prin cumprare de ctre membrii nomenclaturii
(nomenklatura buyouts), membrii aparatului de partid, fr a beneficia de experien economic
anterioar i de cunotine n producie sau marketing, se lanseaz n afaceri destul de profitabile.
Privatizarea spontan este, prin urmare, un proces prin care capitalul politic este convertit
n capital economic1.
Odat cu adoptarea Legii Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din
04.07.91 i a Hotrrii Parlamentului Republicii Moldova privind Regulamentul provizoriu al
Departamentului de Stat pentru Privatizare nr. 738-XII din 09.10.91 s-ar fi putut considera c
problema privatizare spontan versus privatizare controlat are doar o semnificaie istoric. ns au
rmas numeroase ci de evitare a controlului exercitat de la centru. Astfel nct tipul de sistem
economic care a aprut n urma unei astfel de privatizri nu numai c este condus de vechea
oligarhie, dar are chiar mai multe n comun cu vechea economie, caracterizat de penurie i
constrngeri bugetare laxe (soft-budget constrains)2, dect cu economiile de pia dinamice. Cu alte
cuvinte, s-a dovedit c privatizarea cu orice pre nu este calea ctre o pia funcional, ci doar un
ocol costisitor.
Conceperea cmpurilor sociale (nu numai economice) ca fiind organizate n jurul unor forme distincte de capital i
ideea c aceste forme pot fi transformate dintr-una n alta sunt componentele cheie ale teoriei sociale a lui Pierre
Bourdieu.
2
Acest concept se refer la problema ridicat de modul n care trebuie reglementat (prin reguli i practici) relaia dintre
patron (cel care d un ordin) i agent (cel care trebuie s l ndeplineasc), astfel nct patronul s fie sigur c agentul i
va ndeplini sarcinile.
127
Proprietatea concentrat n comparaie cu proprietatea dispersat. n condiiile unui nivel

insuficient al proteciei drepturilor acionarilor, concentrarea proprietii este considerat a fi unicul
mecanism de soluionare a conflictelor de interese n cadrul ntreprinderilor i de stimulare a
proceselor investiionale i de restructurare. n plus, deoarece la nceputul perioadei de transformri
economice n Republica Moldova nu era format o structur de pia funcional, numeroase ramuri
i sectoare industriale continu s rmn prea fragmentare. n lipsa unei politici antimonopoliste
eficiente apare pericolul real de ncheiere a unor acorduri ascunse n urma crora anumite persoane
sau grupuri de persoane vor deine n proprietate pachete de aciuni de control n diferite sectoare
ale economiei. Alianele ntre liderii politici locali i structurile locale ale business-ului au primit o
rspndire att de extins, nct au fost desemnate prin noiunea de capturare a statului (state
capture) [187]. Asociaiile financiar-industriale depesc ntreprinderile independente n ceea ce
privete performanele economice nu din cauza unei gestiuni mai eficiente a procesului de producie
i a comerului, dar din cauza c asociaiile menionate sunt adaptate mai reuit la activitatea n
condiii economice imperfecte. Atunci cnd un numr redus de ageni economici privai controleaz
partea majoritar a fluxurilor financiare sau a forei de munc, pentru acetia devine mai simpl si promoveze prin lobby interesele personale, s antajeze i s mituiasc funcionarii publici pentru
a influena activitatea instituiilor politice, de drept i de reglementare. Din cauza condiiilor
economice imperfecte se produce aliana dintre concentrarea proprietii la nivel de ntreprindere
i la nivel naional (inclusiv, ntre industrii i sectoare economice). Acest fenomen negativ poate fi
explicat prin faptul c dimensiunile relative ale ntreprinderilor sunt n msur s afecteze
concurena. n plus, n Republica Moldova nu este prezent n msur suficient i un alt element
necesar pentru a rupe legtura dintre concentrarea proprietii la nivel de unitate economic i la
nivel naional afluxul considerabil de investiii strine directe.
Boone i Rodionov afirm c concentrarea proprietii influeneaz pozitiv asupra eficienei
ntreprinderilor (chiar dac aceast concentrare reiese din licitaii de privatizare dubioase i
erodarea direct a ponderii investitorilor de stat sau a celor externi n structura proprietii) [98].
Realiznd concentrarea proprietii, marii proprietari i grupurile de afaceri la care acetia se refer
obin stimulentele necesare pentru a investi i promova restructurarea. Afirmaia Boone-Rodionov
nu nseamn c marii proprietari sunt ntotdeauna mai eficieni comparativ cu proprietarii
individuali. n realitate este important nu concentrarea unei pri considerabile a bogiei naionale
n minile unui cerc restrns de proprietari, dar concentrarea proprietii i a controlului n cadrul
unei companii. Mai mult ca att, numeroi specialiti financiari consider c conglomeratele mari
sunt ineficiente [360, 2537-2564]. n SUA exist o vast literatur n care este studiat fenomenul
128
discount-ului de conglomerat (sinergie negativ egal cu diferena dintre preul conglomeratului

i preul potenial al prilor lui componente).
Evident, rile post-socialiste, inclusiv Republica Moldova difer considerabil de SUA: cu
ct piaa este mai puin dezvoltat, cu att mai multe avantaje au firmele de dimensiuni mari,
deoarece acestea soluioneaz mai reuit problema riscurilor i a dificultilor financiare. Dar mult
mai important este faptul c n condiiile economice imperfecte din Republica Moldova firmele
mari i promoveaz mai eficient prin lobby interesele corporative.
Considernd dimensiunile mici ale pieei de capital din Republica Moldova,
imperfeciunea datelor statistice despre fondurile fixe, denaturarea informaiei n rezultatul
schemelor de optimizare fiscal . a., evaluarea eficienei ntreprinderilor moldoveneti devine o
sarcin suficient de dificil.
Capturarea statului asigur ntreprinderilor - capturatoare avantaje de scurt i lung
durat la nivel microeconomic sub forma creterii accelerate a cifrei de afaceri, a prii de pia, a
forei de munc i a volumului de investiii. n plus, ntreprinderile capturatoare sunt
caracterizate printr-o ndatorare mai mare fa de furnizori i salariai. Experiena demonstreaz c
n regiunile cu un nivel ridicat al capturrii statului autoritile publice mpiedic dezvoltarea
micului business.
Menionm, totodat, c ntreprinderile de stat se implic n capturarea statului la fel de
PIB real n anul 2002 (n %

din nivelul anului 1989)
140
Polonia
120
Albania
Ungaria
Slovacia
100
Belarusi
Estonia
Bulgaria
80
Tadjikistan
60
40
20
Slovenia
Uzbekistan
Cehia
Romnia
Macedonia
Turkmenistan
y = -1.3321x3+15.611x2-63.523x+175.92
Armenia
Kirghizstan
Ucraina
Coeficientul de corelaie: = 0.58
Kazahstan
Letonia, Lituania
Rusia
Azerbaigean
Moldova
Georgia
0
Procedurile primare de
privatizare:
Procedurile secundare de
privatizare:
Vnzri directe Vnzri directe

Bonuri
MEBO
MEBO
Bonuri
(vouchers)
MEBO
Bonuri
Bonuri
Vnzri directe
(vnzri outsiderilor)
MEBO
Vnzri
directe
Fig. 3.1.1. Relaia dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat i creterea PIB (2002, n
% din PIB-ul anului 1989)
Sursa: elaborat n baza tabelului 3.1.1. din Anexa 3.1.
intens ca ntreprinderile private. Aceasta nseamn c statul nu exercit un control sever asupra
ntreprinderilor pe care le deine n proprietate, funcia de control fiind exercitat de managerii
acestor ntreprinderi care folosesc fluxurile financiare n interese personale.
129
Esena privatizrilor n rile n tranziie este rezultatul metodelor originale, unde

elementul de vnzare este simbolic sau inexistent, cum ar fi privatizarea n mas prin distribuirea
gratuit sau cvasigratuit de cupoane (bonuri) de privatizare populaiei, prin remiterea (la un pre
privilegiat sau chiar gratuit) de titluri ale ntreprinderii ctre salariai, prin restituirea sau
compensare sau prin transfer gratuit de titluri altor ageni de stat: municipaliti i fonduri de
investiii sau de privatizare ale statului (descentralizarea este mai convenabil dect privatizarea).
Aceste metode de privatizare (adoptate din lipsa posibilitii de a vinde activele) genereaz
o problem real de control i de conducere a ntreprinderilor private, astfel c acestea nu au, pentru
moment, dect o probabilitate redus de a se comporta exact ca ntreprinderile private din economia
de pia. Controlul intern exercitat de ctre vechii directori ai ntreprinderii conduce frecvent la
strategii defensive de supravieuire, de meninere a avantajelor dobndite de ntreprinderea
privatizat i, dac este posibil, a locurilor de munc. n aceste condiii, nu mai este evident faptul
c privatizarea declaneaz acele ctiguri de eficien presupuse la nceputul tranziiei.
Prin urmare, modalitile de a fi privatizai influeneaz n mod diferit capacitatea agenilor
economici de a obine valoare i, implicit, potenialul lor financiar. Aceast concluzie reiese i din
fig. 3.1.1. prin care ncercm s identificm existena unei relaii pozitive dintre metodele aplicate n
procesul de privatizare i eficiena proceselor de obinere a valorii n rile post-socialiste. Corelaia
observat este caracterizat printr-un polinom de gradul trei, avnd un coeficient de corelaie, ,
egal cu 0.6. Din fig. 3.1.1. urmeaz c metodele folosite la privatizarea patrimoniului de stat n
Republica Moldova genereaz i, n prezent, cele mai nefavorabile efecte asupra proceselor de
obinere a valorii comparativ cu restul rilor incluse n analiz.
Cnd firmele sunt vndute unor acionari privai care i exercit puterea lor de control,
acestea adopt cel mai adesea o strategie capitalist ofensiv: modernizarea activelor uzate fizic,
reducerea supraocuprii, reorganizarea firmei, creterea eficienei i competitivitii. Odat realizat
aceast restructurare, ntreprinderea are tendina s-i reinvesteasc profiturile, s introduc inovaii
n vederea creterii productivitii i extinderii pieei sale; este cel puin ceea ce se observ pentru
majoritatea privatizrilor realizate n rile Europei Centrale i de Est prin vnzarea activelor
investitorilor strini.
Cercetrile realizate n rndul ntreprinderilor din rile n tranziie confirm caracterul
limitat al restructurrilor fcute n ntreprinderile privatizate prin alte metode dect vnzarea de
active, n special n rile cu privatizare n mas. n concluzie, post-privatizarea se lovete de un
comportament pasiv al managerilor n ce privete restructurarea ntreprinderilor lor1.
1
Dimpotriv, studierea a 21 de ntreprinderi industriale privatizate prin vnzare n Polonia i cotate la Bursa de la
Varovia, demonstreaz c din 1989 pn n 1995, volumul vnzrilor lor a crescut cu 15%, locurile de munc au sczut
130
Pe plan calitativ, privatizrile nu au reuit nc s ntreasc constrngerile bugetare asupra

ntreprinderilor, garanie a creterii eficienei lor economice. ntr-adevr, cu toate c subveniile
bugetare au fost restrnse, subveniile publice extrabugetare pentru ntreprinderi au contribuit la
relaxarea constrngerilor bugetare i la atenuarea rigorii gestiunii corporative, n special n anumite
ri ale CSI i n cteva ri din Europa Central i de Est cum ar fi, de exemplu, Bulgaria.
Dup legalizare, privatizarea n Republica Moldova a cunoscut, n opinia noastr,
urmtoarele etape de evoluie n cadrul crora au fost aplicate metode specifice de schimbare a
formei proprietii (tabelul 3.1.1.).
Mecanismul de reglementare a procesului de transformare a proprietii statului i a
unitilor administrativ-teritoriale n proprietate privat este asigurat prin Legea Republicii Moldova
cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91, Legea cu privire la privatizare nr. 627-XII din
04.07.91 (cu modificrile i completrile ulterioare), Legea Republicii Moldova cu privire la
Programul de stat de privatizare n Republica Moldova pentru anii 1993-1994; Legea Republicii
Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996 nr. 390-XIII din
15.03.95; Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998
nr. 1217-XIII din 25.06.97 (aciunea Legii se prelungete pn la 31 decembrie 2005 conform Legii
nr. 78-XV din 28.02.2003); Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea
Regulamentului privind privatizarea proprietii de stat prin mijloace bneti n Republica Moldova
nr.226 din 28.04.93; Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului
privind privatizarea patrimoniului public la pre simbolic nr. 865 din 21.09.99, precum i de alte
acte legislative care vin s completeze coninutul acestor legi i hotrri.
Tabelul 3.1.1. Strategia privatizrii din Republica Moldova
Etapa privatizrii
Perioada
Metodele principale aplicate
Grupurile avantajate
Privatizarea spontan
1987-1993
Devalizarea ntreprinderilor de Nomenclatura

active
Privatizarea n mas
1993-1996
Repartizarea
privatizare
Privatizarea pe bani
1996-2000
Vnzarea activelor
bonurilor
Vnzarea repetat a activelor

Concentrarea pachetelor de ncepnd
aciuni
1996
de Insiderii (managerii i
salariaii)
Outsiderii i unii insideri
(manageri)
cu SWAP-uri,
achiziionarea Outsiderii i managerii
aciunilor de la persoanele fizice
Reducerea considerabil a 2001-2004

ritmurilor privatizrii
cu 15%, productivitatea muncii lor s-a mrit cu 35%, iar profitabilitatea lor medie s-a artat relativ stabil i superioar
performanelor industriei poloneze.
131
n Republica Moldova privatizarea a contribuit, n primul rnd, la realizarea scopului

strategic al reformei proprietii i anume extinderea sectorului privat (tabelul 3.1.2.).
Tabelul 3.1.2. Structura PIB pe forme de proprietate, %
Produsul Intern Brut
din care:
Public
Privat
Mixt (public i privat), fr participare
strin
A ntreprinderilor mixte i strin
1996
100.0
1997
100.0
1998
100.0
1999
100.0
2000
100.0
2001
100.0
2002
100.0
31.7
58.1
8.4
30.0
56.3
9.5
28.4
53.3
10.9
24.7
56.4
8.9
25.0
59.6
4.9
24.0
57.0
5.4
29.5
50.7
6.2
1.8
4.2
7.4
10.0
10.5
13.6
13.6
Sursa: [81, 341].
Menionm, totodat, tendina de reducere considerabil a ponderii proprietii private n

PIB declanat ncepnd cu anul 2001.
A fost format
Tabelul 3.1.3. Evaluarea BERD a progresului n reformarea proprietii
ara
Ponderea
sectorului
privat n PIB
n 2004, %
(evaluarea
BERD)
Albania
Azerbaigean
Armenia
Belarusi
Bulgaria
Bosnia i Herzegovina
Macedonia
Ungaria
Georgia
Kazahstan
Kirghizstan
Lituania
Letonia
Moldova
Polonia
Rusia
Romnia
Slovacia
Slovenia
Serbia
Tagikistan
Turkmenistan
Uzbekistan
Ucraina
Horvatia
Republica Ceh
Estonia
75
60
75
25
75
50
65
80
65
65
75
70
75
50
75
70
70
80
65
50
50
25
45
65
60
80
80
Evaluarea procesului de privatizare

privatizarea
ntreprinderilor
mari
privatizarea
ntreprinderilor
mici
2+
2
3+
1
4
2+
3+
4
3+
3
4443
3+
3+
44
3
2+
2+
1
33
3+
4
4
4
44
2+
43
4
4+
4
4
4
4+
4+
3+
4+
4
44+
4+
3+
42
3
4
4+
4+
4+
infrastructura
pieei
capitalului (Bursa de
Valori
Moldovei,
companiile
fiduciare
(de trust), fondurile de

investiii, etc.), fiind
astfel create condiii
pentru
restructurarea,
stabilizarea
dezvoltarea economiei.
Specificul
privatizrii spontane i
al privatizrii n mas
fiind
identificat,
menionm
etapa
privatizrii
nici
pe
bani nu a condus la o
redistribuire rapid i
transparent
drepturilor
de
proprietate
132
Republica Moldova. Cu ajutorul unor restricii formale i neformale (inclusiv nelegale) asupra
vnzrii de ctre salariai a aciunilor n avantajul outsider-ilor managerii au reuit s-i menin
controlul asupra firmelor privatizate. Totui, n perioada 1997-2000 ponderea insider-ilor s-a redus.
Aceasta s-a produs din cauza creterii ponderii fondurilor investiionale, a investitorilor strini i a
altor firme (proprietate ncruciat).
Deoarece piaa bursier rmnea insuficient dezvoltat i lichid, ea nu putea reprezenta
baza unei politici active de fuziuni i preluri. Majoritatea aciunilor circulau n afara pieei, iar
piaa bursier oficial juca un rol neimportant.
Instituiile financiare internaionale nu au participat la constituirea fondurilor investiionale
din Republica Moldova. n practic, fondurile investiionale nu au reuit s joace rolul de susintor
al principiilor de baz ale guvernrii corporative. Chiar dac fondurile investiionale funcionau ca
intermediari n procesul de difuzare a proprietii, ele nu au contribuit la restructurarea
ntreprinderilor. Experiena Republicii Moldova i a altor economii post-sovietice a demonstrat c
fondurile investiionale s-au implicat n operaiuni mult mai rentabile comparativ cu restructurarea:
participarea la activitatea Consiliului de administraie contra unei remunerri, tranzacii
netransparente, comercializarea aciunilor. Doar ntr-un numr redus de cazuri fondurile de
investiii au reuit s devin instituii investiionale colective.
Lipsa unui sistem judiciar eficient i infrastructura insuficient a pieei continu s afecteze
procesul de privatizare i condiioneaz meninerea unor costuri tranzacionale i cheltuieli
manageriale post-privatizaionale ridicate.
Problema costurilor ridicate de tranzacii i a repartizrii lor neuniforme a fost lipsit de
atenie la etapa privatizrii. n consecin, au crescut cheltuielile administrative n firmele
privatizate i costurile de tranzacii pentru outsideri la tranzaciile cu aciuni pe piaa secundar.
Este paradoxal faptul c n Republica Moldova au fost aplicate metode de privatizare care au cerut
existena unor condiii instituionale speciale, care, de fapt lipseau i din aceast cauz nu au putut
favoriza reducerea costurilor de tranzacii i funcionarea eficient a firmelor dup schimbarea
formei de proprietate. i invers, n majoritatea rilor din Europa Central i de Est exista o
infrastructur instituional relativ dezvoltat, acestea, ns, au preferat apelarea la ofertele publice
i vnzrile directe, metode de privatizare care formeaz o proprietate concentrat i mai puin
dependent de condiiile instituionale. Republica Moldova, ca de fapt i alte ri post-sovietice,
reprezint un exemplu al modului n care cedrile politice pn la iniierea privatizrii reduc
eficiena guvernrii corporative dup ncheierea privatizrii i tergiverseaz restructurarea
ntreprinderilor i a sectoarelor industriale.
133
n cele din urm, vom compara rezultatele privatizrii n Republica Moldova cu cele
nregistrate n celelalte ri n tranziie (tabelul 3.1.3.). Progresele cele mai nsemnate ale sectorului
privat ctre anul 2004 sunt nregistrate n Republica Slovac, Ungaria, Republica Ceh i Estonia1.
Cifrele prezentate n acest tabel explic un fenomen mult mai vast dect privatizrile propriu-zise.
n realitate, procentajele menionate evolueaz nu numai sub efectul privatizrii ntreprinderilor de
stat, dar i al creterii numrului de noi ntreprinderi private i al diferenei ntre ritmurile de
cretere ale sectorului de stat i ale noului sector privat. Spre deosebire de mica privatizare,
privatizarea ntreprinderilor mari i mijlocii este mai puin reuit n Republica Moldova (tabelul
3.1.3.), ultima fiind devansat cu mult n acest domeniu de economiile din Europa Central i de Est
i statele Baltice.
Ct despre reforma proprietii i participarea privat la infrastructura republicii,
progresele sunt i mai limitate.
Pn n prezent nu a fost privatizat operatorul telefoniei fixe, iar competiia n domeniul
telefoniei celulare este redus. Privatizarea altor sectoare de infrastructur (cile ferate, autostrzile
i asigurarea cu ap) cunoate evoluii nensemnate, cednd semnificativ n faa rilor care recent
au aderat la UE, acetia dezvoltndu-i infrastructura cu autostrzi private, poriuni private de cale
ferat, servicii municipale private de asigurare cu ap.
Dei au fost aplicate multiple metode de a privatiza att ntreprinderile mici ct i cele
mari, metodele primare care au fost folosite n mica privatizare au favorizat insiderii (salariaii i
managerii). Insiderii au fost prioretizai i n cazul marii privatizri.
Studii recente sugereaz c ntreprinderile aflate n proprietatea salariailor nregistreaz
performane financiare inferioare comparativ cu ntreprinderile private care sunt caracterizate prin
proprietate concentrat. Astfel, Djankov i Murrel gsesc c, de regul, proprietatea deinut de
firmele i investitorii strini, proprietatea fondurilor de investiii i proprietatea personal
concentrat sunt mult mai eficiente n comparaie cu proprietatea salariailor n mbuntirea
performanei sectoriale [146; 147].
1
Sistemul de clasificare a indicatorilor tranziiei n ceea ce privete privatizarea ntreprinderilor mari: 1 semnific c
ponderea proprietii private este nensemnat; 2 programul complex de privatizare este elaborat, unele ntreprinderi
sunt deja vndute; 3 peste 25% din activele ntreprinderilor mari se afl n proprietate privat sau n proces de
privatizare, dar posibil exist probleme majore ce in de managementul corporativ; 4 peste 50% din activele
ntreprinderilor de stat i agricole sunt n proprietatea privat, managementul corporativ este ameliorat considerabil;
4+ standarde i indicatori tipici pentru rile industriale avansate: mai mult de 75% din activele ntreprinderilor sunt
n proprietate privat n condiiile unui management corporativ eficient.
Sistemul de clasificare a indicatorilor tranziiei n ceea ce privete privatizarea ntreprinderilor mici: 1 semnific c
rezultatele sunt nensemnate; 2 este privatizat o parte considerabil; 3 este implementat aproape ntregul
program de privatizare; 4 este ncheiat privatizarea ntreprinderilor mici, exist posibilitatea vnzrii drepturilor de
proprietate; 4+ standarde i indicatori tipici pentru rile industriale avansate, lipsa proprietii de stat asupra
ntreprinderilor mici, este permis vnzarea-cumprarea pmntului.
134
Imperativul obinerii valorii n ntreprinderile din Republica Moldova impune prioretizarea

metodelor de privatizare care promoveaz proprietatea concentrat a outsiderilor i participarea
strin.
Dup cum urmeaz din tabelul 3.1.2. i 3.1.3. n Republica Moldova contribuia sectorului
privat la formarea PIB este mult mai modest comparativ cu alte ri.
Succesiunea msurilor ntreprinse de guvernani demonstreaz c privatizarea n Republica
Moldova a fost iniiat cu mult nainte de adoptarea principalelor legi necesare pentru funcionarea
corect a unei economii de pia. Este elocvent faptul c legile i instituiile de pia fundamentale
chemate s reduc costurile de tranzacii i cheltuielile administrative au fost adoptate i formate
dup ncheierea primei etape a privatizrii (tabelul 4.2.1. din Anexa 4.2.). Iar unele legi eseniale, i
anume Codul civil nr. 1107-XV din 6.06.02, Codul muncii nr. 154 din 28.03.2003, Legea privind
societile pe aciuni nr. 1134-XIII din 02.04.97, Hotrrea de guvern cu privire la adoptarea
Concepiei administrrii corporative a ntreprinderilor din economia naional nr. 22 din
16.01.2003, Legea cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor nr. 81-XV din 18.03.2004,
etc. au fost adoptate i mai trziu. Aceast consecutivitate de aciuni este profund greit, deoarece
reforma sistemului judiciar i schimbrile instituionale sunt strict complementare fa de procesul
de privatizare. Transformrile menionate asigur, n particular, protecia intereselor investitorilor
i, prin aceasta, faciliteaz finanarea activitii firmei.
Protecia eficient a drepturilor de proprietate cere, n primul rnd, o legislaie
corespunztoare i, n al doilea rnd, un mecanism lucrativ de aplicare a acesteia. Investitorii
poteniali sunt interesai n ncheierea unor contracte respectarea crora s poat s fie impus.
Numai existena unui sistem eficient de executare a legislaiei garanteaz protecia de la
exproprierea investiiilor de ctre manageri i salariai.
Concentrarea excesiv a proprietii n minile managerilor poate avea ca efect
consolidarea poziiilor managerilor incompeteni i, prin urmare, tergiversarea restructurrii.
Piaa bursier din Republica Moldova a rmas subdezvoltat i nu a devenit sursa
principal de finanare a investiiilor, transformndu-se, n schimb, ntr-un mecanism adiional de
modificare a configuraiei controlului corporativ.
Piaa activelor industriale din Republica Moldova rmne maximal ndeprtat de la
condiiile specificaiei depline a drepturilor de proprietate, concurenei i costurilor reduse de
tranzacii. Mai mult ca att, funcionarea imperfect a pieelor (att a celor de resurse, ct i a celor
de produse i servicii), precum i ineficiena instituiilor de guvernare corporativ, semnific c n
Republica Moldova lipsete majoritatea mecanismelor de disciplinare care sunt caracteristice pentru
economia de pia.
135
Pentru a depi numeroasele probleme generate de imperfeciunile privatizrii se impune,

n opinia noastr, punerea la punct a msurilor ce in de: (i) reformarea judiciar i de drept pentru a
asigura instaurarea supremaiei legii i impunerea executrii contractelor, inclusiv a celor
financiare; (ii) elaborarea i implementarea mecanismelor de guvernare corporativ; (iii) protecia
concurenei; (iv) ameliorarea mediului de afaceri n Republica Moldova.
Politica guvernrii corporative n Republica Moldova trebuie, n opinia noastr, s fie
orientat spre: (i) formarea unor relaii transparente i stabile, acceptate de toi participanii la
relaiile corporative, bazate pe regulile culturii corporative; (ii) eficientizarea guvernrii corporative
prin eliminarea restriciilor administrative; (iii) consolidarea competitivitii i a concurenei loiale a
corporaiilor; (iv) asigurarea compatibilitii sistemului corporativ naional cu cele internaionale. n
acest sens, este de o importan deosebit elaborarea Codului guvernrii corporative n conformitate
cu principiile internaionale.
n ceea ce privete protecia concurenei, se impune, n opinia noastr, crearea Ageniei
naionale pentru protecia concurenei. Aceast msur va permite concentrarea funciilor de
reglementare antimonopol ntr-un singur organ i asigurarea aplicrii uniforme a principiilor i
practicilor, precum i a respectrii politicii competitive i coerente n toate domeniile economiei
naionale. Este indicat i punerea la punct a legilor noi ce in de protecia concurenei, inclusiv a
celor privind monopolurile naturale, companiile de holding, reglementarea pieei serviciilor
financiare.
La rndul lui, mediul antreprenorial poate fi ameliorat prin: (i) reforma cadrului regulatoriu
(simplificarea i optminizarea procedurilor de nregistrare a afacerilor i a celor de obinere a
autorizaiilor i licenelor; reducerea numrului formelor de control din partea statului; optimizarea
politicilor i procedurilor fiscale, n special pentru MM); (ii) extinderea i protecia concurenei;
(iii) punerea la punct a metodelor de guvernare corporativ; (iv) susinerea i dezvoltarea
ntreprinderilor mici i mijlocii; (v) promovarea comerului exterior; (vi) mbuntirea mediului
investiional, etc.
3.2. Proprietatea i formele organizatorico-juridice n Republica Moldova:
perspectivele de dezvoltare financiar
n continuare vom realiza o analiz comparat a eficienei diferitelor forme de proprietate
i forme organizatorico-juridice n Republica Moldova pentru a identifica performanele reformei
proprietii i perspectivele dezvoltrii acestora.
136
Studiul pe care dorim s-l realizm se va baza pe clasificarea agenilor economici dup
formele de proprietate n conformitate cu Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate
nr.459-XII din 22.01.91:
Numrul
agenilor
economici
inclui n studiu
Total pe forme de proprietate

Proprietatea Republicii Moldova
Proprietatea public
Proprietatea de stat
Proprietatea municipal
Proprietatea privat total
Proprietatea privat
Proprietatea colectiv
inclusiv colhoznic
Proprietatea organizaiilor i micrilor obteti
Proprietatea organizaiilor religioase
Proprietatea mixt (public i privat, fr participarea strin)
Proprietatea strin
Proprietatea statelor strine
Proprietatea cetenilor strini, a persoanelor juridice i a persoanelor fr cetenie
Proprietatea strin mixt (fr participarea Republicii Moldova)
Proprietatea ntreprinderilor mixte
25667
24017
766
530
236
22817
1214
20438
2
1125
40
434
599
4
584
11
1051
Pentru a rspunde ct mai reuit obiectivului stabilit, vom evalua modul de influen a
reformei proprietii promovat n Republica Moldova asupra poziiei financiare a agenilor
economici.
Poziia financiar reprezint rezultatul interaciunii tuturor elementelor sistemului de
relaii financiare ale ntreprinderii i poate fi determinat prin ansamblul indicatorilor care
caracterizeaz capacitatea acesteia de a-i achita obligaiunile. Obiectivele principale pe care le
urmrete analiza poziiei financiare sunt: (i) evaluarea dinamicii structurii i a rotaiei activelor; (ii)
evaluarea dinamicii structurii i a circulaiei capitalului propriu i mprumutat; (iii) analiza valorii i
a dinamicii indicatorilor absolui i relativi care caracterizeaz stabilitatea financiar; (iv) analiza
solvabilitii i a lichiditii activelor bilaniere.
Pornind de la aceste aspecte teoretice vom apela, n cele din urm, la metodele analizei
multidimensionale pentru a reui integrarea concomitent a diferiilor indicatori financiari n
conceptul de poziie financiar.
137
Iniial, ns, vom determina valoarea unor coeficieni (rate) financiari care caracterizeaz
diferitele aspecte ale activitii economice i financiare desfurate de acetia.
Coeficientul Rentabilitatea vnzrilor [186, 123] sau rentabilitatea comercial calculat n
baza formulei
profitul brut (pierdere globala) /rd.030 din Anexa nr. 2 la S.N.C.5/

este aplicat
venitul din vanzari /rd. 010 din Anexa nr. 2 la S.N.C. 5/
reieind din presupunerea c indic reuit la eficiena activitii de baz a agenilor economici i nu
este influenat de particularitile sistemului fiscal i financiar (pentru a respecta principiul
comparabilitii, odat ce n analiz sunt inclui i ageni economici rezideni ai altor state).
Proprietatea intreprinderilor mixte
17,91
Proprietatea straina mixta (fara RM)
15,61
Proprietatea persoanelor fizice/juridice straine
14,95
Proprietatea statelor straine
7,6
Proprietatea straina
14,94
Proprietatea mixta (publica si privata)
13,34
Proprietatea organizatiilor religioase
27,36
Proprietatea organizatiilor obstesti
23,3
Proprietatea colhoznica
34,49
Proprietatea colectiva
14,67
Proprietatea privata
13,98
Proprietatea privata, total

14,67
-3,14
23,19
Proprietatea publica
21,56
15,57
15,88
Fig. 3.2.1. Rentabilitatea vnzrilor la agenii economici din Republica

Moldova funcie de tipul de proprietate, %, 2003
Sursa: elaborat n baza datelor Biroului Naional de Statistic.
Valorile acestui indicator calculate pentru anul 2003 sunt prezente n fig. 3.2.1. n baza
acestora, se impune concluzia c agenii economici n proprietatea public sunt mai eficieni
comparativ cu agenii economici privai. Agenii economici aflai n proprietatea Republicii
Moldova sunt mai performani comparativ cu agenii economici aflai n proprietatea strin, dar
mai puin eficieni comparativ cu proprietatea ntreprinderilor mixte.
Coeficientul Rentabilitatea investiiilor (rentabilitatea capitalului permanent) (capital
propriu + datorii pe termen lung) [89, 490] este determinat conform formulei:
138
profitul (pierderea) perioadei de gestiune pana la impozitare /rd.130 din Anexa nr. 2 S.N.C.5/
total capital propriu /rd. 650 Anexa nr. 2/ + total datorii pe temen lung /rd. 770 Anexa nr. 2/
i evit problema incertitudinii n atribuirea obligaiunilor amnate la plata impozitelor (fie la
capitalul mprumutat fie la capitalul propriu)1. Valorile acestui indicator sunt reprezentate n fig.
3.2.2. i susin concluzia c n total pe forme de proprietate, capitalul investit n agenii economici
Proprietatea intreprinderilor mixte

Proprietatea strin mixt (fr participarea
Republicii Moldova)
Proprietatea persoanelor fizice/juridice straine
5,35
-1,25
2,4
Proprietatea statelor straine
5,83
Proprietatea straina
2,31
Proprietatea mixt (public i privat)
-2,25
Proprietatea organizatiilor religioase
0,1
Proprietatea organizatiilor obstesti
3,48
Proprietatea colhoznica
3,64
Proprietatea colectiva
6,02
14,83
Proprietatea privata
Proprietatea privata, total
6,08
-1,05
Proprietatea publica
5,23
2,64
3,48
3,62
Fig. 3.2.2. Rentabilitatea investiiilor funcie de forma proprietii, %, 2003

naionali genereaz pierderi (dac comparm cu indicele preurilor de consum mediu anual care n
anul 2003 a fost de 111.6%): att capitalul agenilor economici aflai n proprietatea Republicii
Moldova (3.48%), ct i cel al agenilor economici aflai n proprietatea strin (2.31%),
ntreprinderile aflate n proprietatea privat fiind singurul grup de ntreprinderi care i gestioneaz
capitalul fr pierderi (14.83%), dei n mod neeficient (pentru comparaie: rata medie ponderat a
dobnzilor la depozite n 2003 a fost de 12.68%, iar rata nominal medie ponderat a profitului la
hrtiile de valoare de stat n acelai an 15.1%). Prin urmare, i n acest caz, concluzia despre
eficiena proprietii private n Republica Moldova nu este evident.
Pentru a compara utilizarea activelor agenilor economici funcie de forma proprietii,
vom
1
folosi
indicatorul
Rotaia
activelor
(numrul),
calculat
n cazul acestui indicator, datoriile pe termen lung oricum sunt adugate la capitalul propriu.
dup
formula
139
venitul din vanzari /rd.010 din Anexa nr. 2 la S.N.C.5/

. Rezultatele sunt prezentate n tabelul
total general activ /rd. 470 Anexa nr.1 la S.N.C. 5/
3.2.1.
Tabelul 3.2.1. Rotaia activelor agenilor economici dup forma proprietii
Numrul
rotaii

de
0.67
0.66
0.23
0.33
0.04
1.06
1.74
1.06
0.26
0.22
0.08
0.53
0.82
0.46
0.82
0.95
0.62
Proprietatea public
Proprietatea privat
Inclusiv colhoznic
Proprietatea strin
Proprietatea cetenilor strini, a persoanelor juridice i a persoanelor fr cetenie

Agenii economici aflai n proprietatea strin devanseaz cu cca. 25%, dup numrul de
rotaie a activelor, agenii economici aflai n proprietatea Republicii Moldova. Agenii economici
privai nregistreaz o valoare superioar (1.74) a coeficientului Rotaia activelor comparativ cu
agenii economici de stat (0.33).
Lichiditatea
absolut
este
calculat
cu
ajutorul
formulei
total mijloace banesti /rd. 440 Anexa 1 la S.N.C. 5/ + total investitii pe termen scurt /rd. 390/
.
total datorii pe termen scurt /rd. 970 Anexa 1 la S.N.C. 5/
Lichiditatea
general
este
determinat
reieind
din
relaia
total active curente /rd. 460 Anexa 1 la S.N.C. 5/

.
total datorii pe termen scurt /rd. 970 Anexa 1 la S.N.C. 5/
Coeficientul Autonomiei financiare (coeficientul concentraiei capitalului propriu) este
determinat prin aplicarea formulei
total capital propriu /rd. 650 din Anexa 1 la S.N.C. 5/

total general pasiv/rd. 980/
caracterizeaz ponderea patrimoniului proprietarilor ntreprinderii n totalul mijloacelor investite n

activitatea acesteia. Cu ct valoarea acestui indicator este mai mare cu att ntreprinderea este
considerat mai stabil din punct de vedere financiar i independent de creditorii externi. Creditorii
140
investesc mai uor ntr-o ntreprindere care se caracterizeaz printr-o pondere ridicat a
capitalului propriu n totalul surselor de finanare.
Tabelul 3.2.2. Coeficienii lichiditii absolute i generale
Lichiditatea
absolut

Proprietatea public
Proprietatea privat
inclusiv colhoznic
Proprietatea strin
Proprietatea cetenilor strini, a persoanelor juridice i a persoanelor
fr cetenie
Lichiditatea
general
0.07
0.93
0.07
0.07
0.07
0.06
0.07
0.05
0.07
0.28
1.02
1.76
0.04
0.16
0.03
0.16
0.95
0.79
0.80
0.70
1.03
0.92
1.03
5.98
2.87
6.34
0.75
0.86
0.79
0.86
0.45
0.04
1.76
0.93
Totodat este important s menionm, c nivelul de independen financiar este tratat n

mod diferit n diferite ri. Astfel, n conformitate cu datele Organizaiei pentru Cooperarea
Economic i Dezvoltare (Organization for Economic Cooperation and Development, OECD),
ponderea mijloacelor atrase n totalul surselor de finanare constituie n medie n Japonia 85%, n
Germania 64%, n S.U.A. 55%. n aceste ri fluxurile investiionale sunt de un caracter total
diferit de exemplu, n S.U.A. fluxul majoritar de resurse financiare este asigurat de populaie (de
exemplu, prin intermediul fondurilor mutuale), n Japonia de bnci. Din aceste considerente, o
valoare ridicat a coeficientului concentrrii capitalului mprumutat mrturisete despre un nivel
nalt al ncrederii manifestate de bnci fa de corporaie. i invers, o valoare redus a acestei rate
indic la incapacitatea ntreprinderii de a atrage credite bancare, ceea ce reprezint un anumit
avertisment pentru investitori i creditori.
Determinarea raportului dintre capitalul mprumutat i capitalul propriu prin formula
total datorii pe termen scurt /rd. 770 din Anexa 1 la S.N.C. 5/ + datorii pe termen lung /rd. 970/
total capital propriu /rd. 650/
este o ncercare de a dimensiona gradul de risc al creditului. Acest indicator semnific (dac
considerm agenii economici de toate formele i tipurile de proprietate) c la 1 leu capital propriu
investit n activitatea ntreprinderii revine 1,47 lei capital mprumutat (tabelul 3.2.3.). Cele mai mari
141
valori ale acestui coeficient sunt nregistrate de agenii economici aflai n proprietatea strin, de
ntreprinderile mixte i ntreprinderile private.
Astfel, n cazul ntreprinderilor aflate n proprietatea persoanelor juridice strine la 1 leu
capital propriu revine 4,99 lei capital de mprumut. Aceste valori ridicate pot fi explicate, n opinia
noastr, prin:
subevaluarea capitalului propriu la etapa nstrinrii patrimoniului ntreprinderilor locale de
investitorii strini;
Tabelul 3.2.3. Coeficienii autonomiei financiare i a ndatorrii
Autonomiei
financiare

Proprietatea public
Proprietatea privat
inclusiv colhoznic
Proprietatea strin
Proprietatea cetenilor strini, a persoanelor juridice i a persoanelor
fr cetenie
Capital
mprumutat /
capital
propriu
0.40
1.47
0.47
0.70
0.58
0.92
0.27
0.11
0.28
0.95
0.22
0.06
0.47
0.17
0.25
0.17
1.13
0.43
0.72
0.08
2.67
8.07
2.62
0.05
3.47
15.51
1.14
4.93
2.98
4.99
0.22
0.22
3.47
3.49
accesul la resurse de mprumut ieftine, sursele de creditare fiind instituiile financiare strine,
bncilor locale revenindu-le funcia de operatori ai creditelor. La acordarea creditelor de ctre
bncile locale n avantajul ntreprinderilor aflate n proprietatea persoanelor juridice strine,
dobnda este mai mic deoarece se consider c riscul de creditare n aceste cazuri este minim;
n unele cazuri acordarea creditelor bancare acestui grup de ntreprinderi este nsoit de
garanii de stat.
n cazul ntreprinderilor agricole (colhozuri) la 1 leu capital propriu revine 0,05 lei capital
de mprumut. Motivul care explic asemenea valori reduse este c solicitanii poteniali de credite
au nevoie de mprumuturi pe termen mediu i lung i la dobnzi reduse (pornind de la poziia
142
financiar nefast a ntreprinderilor agricole locale). n portofoliile bancare acest segment de credite
este puin dezvoltat.
Dac ne referim la ntreprinderile private, atunci trebuie s menionm c marea majoritate
a acestora reprezint structuri comerciale, activitatea crora este strict direcionat spre operaiuni
pe termen scurt, generatoare de profituri relativ mari. Din aceste motive, bncile crediteaz mai uor
acest grup de ntreprinderi.
Tabelul 3.2.4. Coeficienii de uzur, rennoire i randamentul fondurilor fixe
Randamentul
fondurilor fixe
Coeficientul de
uzur
Coeficientul de
rennoire

0.79
0.69
0.47
0.21
Proprietatea public
Proprietatea privat
inclusiv colhoznic
Proprietatea organizaiilor i micrilor
obteti
Proprietatea mixt (public i privat, fr
participarea strin)
0.17
0.24
0.03
1.92
6.09
1.89
0.16
0.49
0.47
0.47
0.54
0.32
0.44
0.20
0.44
0.61
0.32
0.07
0.04
0.06
0.01
0.15
0.43
0.15
0.11
0.23
0.14
0.45
0.28
0.55
0.12
0.03
Proprietatea strin
0.95

Proprietatea cetenilor strini, a persoanelor
juridice i a persoanelor fr cetenie
Proprietatea strin mixt (fr participarea
Republicii Moldova)
1.04
0.94
0.59
0.16
0.59
1.66
0.74
1.68
1.77
0.37
0.09
1.88
0.35
0.18

Dei coeficientul de uzur a fondurilor fixe poart un caracter convenional1, acesta are,
totui, o anumit importan analitic dup unele evaluri, la aplicarea metodei amortizrii liniare
valoarea coeficientului de uzur mai mare de 50% este considerat a fi nedorit. Termenele de
exploatare a fondurilor fixe la marea majoritate a ntreprinderilor moldoveneti au depit
normativele stabilite de 2-3 ori, iar la 1 ianuarie 2004 nivelul uzurii fizice a constituit la agenii
economici de toate formele i tipurile de proprietate n medie 47% (tabelul 3.2.4.). Grupul
ntreprinderilor de stat, colhozurile i ntreprinderile aflate n proprietate mixt (public i privat)
depesc nivelul critic al uzurii.
Acest coeficient depinde de metodologia producerii defalcrilor de amortizare
143
Totodat, valoarea coeficientului de rennoire a fondurilor fixe este foarte nensemnat.

Situaia cu fondurile fixe este relativ mai bun n cazul agenilor economici aflai n proprietate
privat i al ntreprinderilor mixte.
Valorile coeficientului de uzur i cele ale coeficientului de rennoire a mijloacelor fixe
sunt prezentate n tabelul 3.2.4.
Evaluarea complex a performanelor financiare ale agenilor economice cere aplicarea
unor metode de analiz bazate pe comparaiile multidimensionale. Aceast sarcin este pus de
fiecare dat cnd trebuie fcut o evaluare generalizatoare de rating a rezultatelor economice
financiare nregistrate de mai multe ntreprinderi.
De regul, evaluarea sintetic a performanelor activitii ntreprinderilor se produce n
funcie de un set de indicatori. Totodat, nu toi indicatorii sunt echivaleni unii dintre acetia sunt
incomensurabili sau pot aciona n direcii diferite. n acest caz, trebuie utilizat una din metodele
de evaluare a rating-urilor, dintre acestea cel mai frecvent aplicate sunt metoda nsumrii locurilor,
media geometric i metoda taxonometric.
Primele dou au un neajuns major nu consider semnificaia indicatorilor implicai n
analiz i gradul de difereniere n nivelul acestora. Din aceste motive, una dintre cele mai de
perspectiv abordri este utilizarea analizei comparative multidimensionale bazate pe metoda
distanelor euclidiene, care permite considerarea att a mrimii absolute a indicatorilor fiecrei
ntreprinderi, ct i a gradului de apropiere (deprtare) de valorile pe care le nregistreaz
ntreprinderea-etalon.
Aplicarea analizei comparative multiple se face n cteva etape:
Etapa 1. Este fundamentat sistemul de indicatori dup care vor fi apreciate rezultatele
activitii economice a ntreprinderilor supuse analizei, sunt colectate date care s permit
determinarea indicatorilor selectai i este format matricea datelor iniiale.
La baza metodei sunt puse operaiunile cu matricele. Presupunem c sunt considerate m
ntreprinderi, activitatea crora este analizat dup n indicatori. n acest caz, totalitatea valorilor pe
care le iau indicatorii implicai n analiz de ctre grupul de ntreprinderi poate fi prezentat sub
form de matrice:
x11
...
X = xi1
...
x
m1
unde
... x1 j
...
...
...
...
...
xij
...
... ...
... x mj
...
...
x1n
...
xin ,
...
x mn
144
i = 1, , m numrul indicatorului,
j = 1, , n numrul ntreprinderii.
Etapa 2. Normalizarea indicatorilor. De regul, indicatorii inclui n analiz au o esen
diferit i valori care nu sunt reciproc comparabile. Din aceste considerente urmtorul pas trebuie s
fie normalizarea indicatorilor. Pentru aceasta matricea X este nlocuit cu matricea Z.
z11
...
Z = z i1
...
z
m1
z ij =
xi* =
xij xi*
i*
... z1 j
...
...
...
...
...
z ij
...
... ...
... z mj
...
...
z1n
...
z in , unde:
...
z mn
1 n
xij - valoarea medie a indicatorului i pentru toate ntreprinderile;
m j =1
2
1 n
= xij xi* - dispersia valorilor indicatorului i.
m j =1
2
i*
Efectuarea procedurii de normalizare terge influena mrimilor absolute i variaiile

valorilor indicatorilor inclui n analiz.
Etapa 3. Formarea ntreprinderii etalon. Pentru aceasta pe fiecare linie se alege valoarea
maxim sau minim a indicatorului respectiv funcie de mrimea lui optimal. Caracteristica
z1e

ntreprinderii etalon este reprezentat de matricea: ... .
ze
n
Etapa 4. Selectarea celei mai performante ntreprinderi. Determinarea distanelor Rij de la
orice ntreprindere pn la etalon ofer urmtoarele valori pentru toate m ntreprinderi:
n
R j = z ij z ie . Selectarea celei mai performante ntreprinderi se efectueaz prin metoda

2
j =1
ptratelor minimale. ntreprinderea care nregistreaz valoarea minimal a lui Rj trebuie considerat
cea mai bun.
Etapa 5. Considerarea coeficienilor de pondere. Uneori, aplicnd metoda taxonometric,
sunt considerai coeficienii de pondere aij, care indic la importana relativ a indicatorilor. n acest
n
caz: R j = a j z ij z ie .
j =1
145
n continuare vom aplica una din modificrile analizei comparative multidimensionale

bazate pe metoda distanelor euclidiene n scopul evalurii performanelor financiare ale unor
grupuri de ntreprinderi fiecare format dintr-un numr suficient de mare de ntreprinderi pentru a
formula concluzia despre eficiena principalelor forme de proprietate n Republica Moldova. n cele
din urm, analiza respectiv va indica la eficiena sau lipsa de eficien n promovarea reformei
proprietii n Republica Moldova.
ntreprinderile au fost grupate dup urmtoarele forme i tipuri de proprietate:
(i)
Proprietate de stat
(ii)
Proprietate municipal
(iii)
Proprietate privat
(iv)
Proprietate colectiv
(v)
Proprietate mixt (fr participare strin)
(vi)
Proprietate a statelor strine
(vii)
Proprietate a persoanelor juridice strine
(viii) Proprietate strin mixt

(ix)
Proprietate a ntreprinderilor mixte.
Tabelul 3.2.5. Indicatorii financiari de eficien funcie de forma i tipul proprietii agenilor economici,
anul 2003
Numrul de
ntreprinderi
incluse
n
analiz
Proprietatea privat
Proprietatea mixt (fr
participare strin)
Proprietatea persoanelor
juridice strine
Proprietatea strin mixt
Proprietatea
ntreprinderilor mixte
Media pe coloan, xi
Devierea
medie
ptratic,
Rentabilitatea
vnzrilor
Rentabilitatea
financiar
Rotaia
activelor
Randamentul
fondurilor
fixe
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor
bneti
766
530
1214
20438
434
23.19
-3.14
13.98
14.67
13.34
5.23
-1.05
14.83
6.02
-2.25
0.33
0.04
1.74
1.06
0.53
0.24
0.03
6.09
1.89
0.45
0.05
0
-0.22
-0.07
0.01
4
584
7.6
14.95
5.83
2.4
0.46
0.82
1.04
0.94
-0.35
-0.05
11
1051
15.61
17.91
-1.25
5.35
0.95
0.62
1.77
1.88
-0.12
0
13.12
6.93
3.90
4.97
0.62
0.47
1.59
1.72
-0.08
0.12
Sursa: elaborat n baza fig. 3.2.1., 3.2.2. i a tabelelor 3.2.1., 3.2.4.
Pentru a aprecia rezultatele financiare ale agenilor economici cuprini n analiz au fost
determinai coeficieni care caracterizeaz eficiena utilizrii resurselor i a capitalului factori care
146
particip la procesele de obinere a valorii: rentabilitatea vnzrilor, rentabilitatea financiar, rotaia

activelor, randamentul fondurilor fixe, coeficientul reinvestirii mijloacelor bneti.
Informaia iniial este inclus n tabelul 3.2.5.
Pentru aplicarea metodei taxonometrice vom prezenta datele iniiale sub forma matricei X.
23.19 5.23 0.33 0.24
3.14 1.05 0.04 0.03

13.98 14.83 1.74 6.09
14.67 6.02 1.06 1.89
X = 13.34 2.25 0.53 0.45

7 .6
5.83 0.46 1.04
2.4
0.82 0.94
14.95
15.61 1.25 0.95 1.77
17.91 5.35 0.62 1.88
0.05
0
0.22
0.07
0.01 .
0.35
0.05
0.12
Transformm matricea iniial X, n matricea Z. Fiecare element al matricei Z reprezint

diferena dintre elementul corespunztor al matricei X i valoarea medie a coloanei unde este
poziionat elementul dat mprit la devierea medie ptratic. Matricea Z va avea forma:
1.45
2.35
0.12
0.22
Z = 0.03
0.80
0.26
0.36
0.69
0.27 0.86 0.78 1.10
1.00 1.48 0.91 0.69

2.20
2.18
2.61 1.13
0.43
0.71
0.17
0.11
1.24 0.43 0.66 0.77 .

0.39 0.58 0.32 2.20
0.30 0.20 0.38 0.27

1.04 0.48
0.10 0.30
0.29 0.23 0.17

0.69
Matricea etalon este constituit din urmtoarele valori:

Z etalon = (1.45 2.20 2.18 2.61 1.10 ) . Etalonul este format din cele mai bune valori
identificate pe fiecare coloan.
Menionm c n contextul prezentei analize, n calitate de valori-etalon au fost selectate
valorile maximale ale indicatorilor financiari considerai (selectarea valorilor medii ar fi nsemnat
acceptarea n unele cazuri valori negative pentru unele rate financiare).
n plus, vom atribui celor cinci factori examinai urmtoarele ponderi: (0,15; 0,3; 0,15;
0,15; 0,25), recunoscnd prin aceasta prioritatea rentabilitii investiiilor (ponderea 0,3) i a
coeficientului de reinvestire a mijloacelor bneti (ponderea 0,25).
Efectund calculele obinem urmtoarele valori pentru R (funcie de forma i tipul
proprietii):
147
Proprietate de stat
Proprietate municipal
Proprietate privat
Proprietate colectiv
Proprietate mixt (fr participare strin)
Proprietate a statelor strine
Proprietate a persoanelor juridice strine
Proprietate strin mixt
Proprietate a ntreprinderilor mixte
R2001
5
8
4
2
6
7
9
1
3
R2002
4
9
2
1
6
8
5
7
3
R2003
5
7
1
2
8
9
4
6
3
Acelai algoritm a fost aplicat i pentru anii 2001 i 2002 (Tabelele 3.2.1., 3.2.2., 3.2.3. i
3.2.4. din Anexa 3.2.).
Cea mai mic valoare a indicatorului R a nregistrat-o n anul 2003 grupul de ntreprinderi
aflate n proprietatea privat. Prin urmare, aplicnd cele cinci criterii enunate anterior putem face
concluzia c aceste ntreprinderi sunt caracterizate prin cea mai bun poziie financiar, dei factorii

de obinere a valorii nu sunt gestionai eficient. Urmeaz ntreprinderile aflate n proprietatea

Ecuaia regresiei: y = 64.624e0.0658x
Coeficientul de corelaie: = 0,7808
20000
Slovenia
Cehia
15000
Lituania
10000
Ungaria
Polonia
Slovacia
Estonia
Rusia
Letonia
Macedonia Romnia
Bulgaria
Kazahstan
Albania
Azerbaigean
Ucraina
Uzbekistan Moldova
Armenia
Georgia
Tagikistan
Kirghizstan
5000
0
30
40
50
60
70
80
90
Ponderea sectorului privat n PIB, %
Fig. 3.2.3. Relaia dintre ponderea sectorului privat i PIB, anul 2002
Sursa: elaborat n baza[288; 241].
colectiv i ntreprinderile mixte. Concluzia care urmeaz este c reforma proprietii n Republica
Moldova, prin crearea, dezvoltarea i consolidarea sectorului privat nu a declanat efectele
economice ateptate. Parial aceasta este consecina lipsei de restructurare a ntreprinderilor i
costurile ridicate de deschidere i promovare a afacerilor n Republica Moldova.
Problema eficienei proprietii private este strns legat de calitatea proceselor de
reformare a economiei. Astfel, n rile Europei Centrale i de Est i rile Baltice proprietatea
privat genereaz efecte pozitive considerabile asupra proceselor de obinere a valorii i, n cele din
urm, asupra indicatorilor de cretere economic. Dependena respectiv poate fi exprimat printr-o
ecuaie exponenial, coeficientul de corelaie, , fiind egal cu 0,78.
148
Din fig. 3.2.3. urmeaz c (i) sectorul privat n Republica Moldova comparativ cu alte ri
n tranziie deine o pondere relativ redus n PIB (50%) i (ii) proprietatea privat nu este
gestionat eficient.
Conform Legii Republicii Moldova cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91 i
Legii cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi nr. 845-XII din 03.01.92 (Tabelul 4.2.1. din Anexa
4.2.) n Republica Moldova ntreprinderile pot fi constituite sub urmtoarele forme organizatoricojuridice:
Numrul agenilor
economici inclui
n studiu
ntreprinderi cu
dreptul de
persoan fizic
ntreprinderi cu
dreptul de
persoan
juridic
Uniunea de
ntreprinderi
Total pe forme organizatorico-juridice, inclusiv:

ntreprinderi individuale
Societi n nume colectiv
Societi n comandit
ntreprinderi individuale n agricultur
Societi pe aciuni de tip nchis
Societi pe aciuni de tip deschis
Societi cu rspundere limitat
Cooperative de producie
Cooperative de consum
ntreprinderi de arend
ntreprinderi de stat
ntreprinderi municipale
Asociaii de ntreprinderi
Uniuni de ntreprinderi
Concerne
Asociaii ale gospodriilor rneti
25667
1061
10
5
102
1094
1277
18833
414
625
15
490
233
36
8
3
17
n continuare, vom identifica formele organizatorico-juridice care asigur o eficien mai

mare n contextul reformei proprietii promovate n Republica Moldova.
Informaia iniial pentru desfurarea analizei este inclus n tabelul 3.2.6.
149
Tabelul 3.2.6. Indicatorii financiari de eficien funcie de forma organizatorico-juridic a agenilor

economici, anul 2003
Rentabilitatea
vnzrilor
Rentabilitatea
financiar
Rotaia
activelor
Randamentul
fondurilor
fixe
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor
bneti
Societi n comandit
Societi de aciuni de tip deschis
Concerne
13.39
6.57
15.48
9.65
20.05
17.25
14.05
19.35
19.29
32.65
23.19
-3.47
47.11
94.95
0
23.7
24.01
-6.16
16.86
-13.58
5.6
3.51
8.11
3.63
-0.64
2.19
3.18
-1.03
-0.18
0.55
-0.28
-3.45
2.11
1.6
1.02
0.56
0.64
0.52
1.26
0.6
0.56
0.37
0.28
0.04
0.01
0.01
0.14
0.33
8.45
4.3
0.68
1.15
1.09
0.55
3.85
0.6
0.44
0.25
0.17
0.03
0.03
0.01
0.42
0.18
-0.37
-0.73
-0.01
-0.13
0.01
0.02
-0.11
-0.01
-0.01
0.02
0.02
0.01
0.05
-0.11
0.1
0.03
Media pe coloan, xi
Devierea medie ptratic,
22.08
22.10
2.65
8.38
0.63
0.58
1.39
2.21
-0.08
0.20
Pentru aplicarea metodei taxonometrice vom prezenta datele iniiale sub forma matricei X.
Transformm matricea iniial X, n matricea Z. Matricea etalon este constituit din
urmtoarele valori:
Z etalon = (3.30 2.55 2.57 3.20 0.89 ) . Etalonul este format din cele mai bune valori
identificate pe fiecare coloan.

13.39 24.01
6.16
6.57
15.48 16.86
9.65 13.58
5 .6
20.05
17.25
3.51
14
.
05
8
.11
19.35
3.63
X=
19.29 0.64
32.65
2.19
23.19
3.18
3
.
47
1.03
47.11 0.18
0.55
94.95
0
0.28
3.45
23.7
2.11 8.45 0.37
1 .6
4.3 0.73
1.02 0.68 0.01
0.56 1.15 0.13
0.64 1.09 0.01

0.52 0.55 0.02
1.26 3.85 0.11

0.6 0.6 0.01
0.56 0.44 0.01

0.37 0.25 0.02
0.28 0.17 0.02
0.04 0.03 0.01

0.01 0.03 0.05
0.01 0.01 0.11

0.14 0.42
0 .1
0.33 0.18 0.03
0.39
0.70
0.30
0.56
0.09
0.22
0.36
0.12
Z=
0.13
0.48
0.05
1.16
1.13
3.30
1.00
0.07
2.55
2.57
1.05
1.70
1.68
0.68
1.94 0.12
0.35
0.10
0.02
0.19
0.65
1.09
0.12 0.05
0.39 0.12
0.05 0.45
0.06
0.60
0.44 1.02
0.34 1.07
0.25 1.07
0.35 0.84
0.73 0.52
3.20 1.48
1.32 3.29
0.32 0.33
0.11 0.27
0.13 0.43
0.38 0.48
1.11 0.17
0.36 0.33
0.43 0.33
0.52 0.48
0.55 0.48
0.61 0.43
0.61 0.63
0.62 0.17
0.44 0.89
0.55 0.53
150
Atribuim celor cinci factori examinai urmtoarele ponderi: (0,15; 0,3; 0,15; 0,15; 0,25),
recunoscnd prioritatea rentabilitii investiiilor (ponderea 0,3) i a coeficientului de reinvestire a
mijloacelor bneti (ponderea 0,25).
Efectund calculele obinem urmtoarele valori pentru R (funcie de forma organizatoricojuridic a ntreprinderii):
Societi n comandit
Societi de aciuni de tip deschis
Concerne
R2001
5
1
2
12
11
7
3
6
8
10
13
14
4
15
16
9
R2002
2
4
1
16
5
10
3
6
11
7
13
15
8
9
14
12
R2003
1
11
3
16
4
7
2
5
10
6
14
15
9
8
13
12
Acelai algoritm a fost aplicat i pentru anii 2001 i 2002 (Tabelele 3.2.5., 3.2.6., 3.2.7.,
3.2.8., Anexa 3.2.).
Cea mai mic valoare a indicatorului R a nregistrat-o n anul 2003 grupul de ntreprinderi
individuale. Prin urmare, aplicnd cele cinci criterii enunate anterior putem face concluzia c
aceste ntreprinderi sunt caracterizate prin cea mai bun poziie financiar. Urmeaz societile cu
rspundere limitat, societile n comandit i societile pe aciuni de tip nchis.
Menionm, c aceast evoluie pare s fie logic: dezvoltarea insuficient a sectorului
financiar dezavantajeaz formele organizatorico-juridice care cer pentru a fi eficiente o pia
financiar dezvoltat (societile pe aciuni de tip deschis i nchis) i foreaz agenii economici si organizeze afacerile sub forme organizatorico-juridice relativ simple bazate preponderent pe
finanarea din surse proprii.
Tabelul 3.2.7. identific unele tendine privitor la acceptarea de ctre agenii economici din
Republica Moldova s-i desfoare activitatea economic funcie de anumite forme organizatorico
juridice.
151
Dintre toate formele organizatorico-juridice revzute de legislaie, tendina de reducere a

numrului de uniti economice este caracteristic doar pentru societile pe aciuni, ntreprinderile
de arend i ntreprinderile de stat. n cazul ntreprinderilor de stat, cauza care explic aceast
evoluie este tendina obiectiv de reducere a sectorului economic de stat. Motivul pentru care
agenii economici se dezic de organizarea afacerilor sub forma organizatorico-juridic a societilor
pe aciuni este, n primul rnd, costul relativ ridicat al apelrii la finanarea prin emisiunea de
aciuni, cerina de transparen a informaiei contabile i financiare, piaa de capital subdezvoltat
din Republica Moldova, etc.
Tabelul 3.2.7. Numrul agenilor economici pe forme organizatorico-juridice
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Total, din care:
92994
103734
103113
106941
111051
116743
121634
ntreprinderi cu dreptul de persoan fizic,

din acestea:
48996
55287
57445
58251
58693
60188
59904
48807
55081
57226
58031
58473
59971
59692
189
206
219
220
220
217
212
34470
37733
40753
43284
46267
49493
53633
6492
6569
6561
6448
6307
6211
6212
22915
25790
28659
31642
34578
37828
41914
3027
3335
3496
3213
3319
3374
3406
146
120
116
115
114
111
107
1587
1590
1544
1496
1439
1341
1306
119
145
208
257
307
327
350
387
425
635
683
774
858
931
Alte ntreprinderi
ntreprinderi cu dreptul de persoan juridic,
din acestea:
Societi pe aciuni
Cooperative de toate tipurile
n plus, n cazul societilor pe aciuni, procesul decizional este suficient de complicat din
cauza existenei unui numr mare de structuri implicate n conducerea ntreprinderii (adunarea
general a acionarilor, consiliul societii, organul executiv i comisia de cenzori).
Totodat, menionm costurile ridicate ale deschiderii i nchiderii afacerilor n Republica
Moldova, numeroasele proceduri birocratice, accesul limitat la finanare a unor categorii de uniti
economice, toate acestea afectnd eficiena proceselor de obinere a valorii.
Pentru a asigura dezvoltarea diferitelor forme ale proprietii i a formelor organizatoricojuridice, se impune, n opinia noastr realizarea urmtoarelor msuri: (i) extinderea i dezvoltarea
sectorului privat; (ii) reformarea sectorului financiar pentru ca agenii economici s obin acces la
surse diversificate, ieftine i suficiente de finanare i pentru a stimula dezvoltarea formei
corporative de afaceri; (iii) restructurarea unitilor economice generatoare de pierderi i insuficient
de rentabile; (iv) implementarea mecanismelor de guvernare corporativ, etc.
152
Totodat, se impune stimularea unor direcii specifice de dezvoltare a unitilor economice

funcie de forma organizatorico-juridic.
Astfel, n ceea ce privete ntreprinderile cu personalitate fizic, inclusiv cele agrare, care,
de regul, sunt MM, pare s fie importante urmtoarele propuneri: Metodele standard de
ameliorare a climatului de afaceri i programele de susinere a antreprenoriatului au o anumit
valoare, ns de regul, acestea sunt concentrate asupra activitii regulatorii i luptei cu corupia i
nu acord o atenie cuvenit problemelor importante legate de subdezvoltarea instituiilor, lipsa
accesului la pia pentru micii productori i ceea ce este mai important insuficiena surselor de
finanare. De aceea, considerm c se impune: mbuntirea accesului la finanare a ntreprinderilor
mici i mijlocii prin punerea la punct a unei strategii orientate spre dezvoltarea relaiilor de pia i
care s urmreasc realizarea urmtoarelor obiective: reducerea riscurilor i a costurilor de
tranzacii asociate cu acest segment de pia; consolidarea capacitii instituiilor financiare de a
deservi clienii mici; creterea presiunii competitive pe pieele financiare. n cele din urm, trebuie
s sporeasc numrul instituiilor financiare care s gseasc profitabil creditarea MM. Strategia
menionat anterior trebuie, n opinia noastr, s conin urmtoarele elemente: (i) reducerea
barierelor de intrare, de exemplu, prin reconsiderarea cerinelor de adecvare a capitalului bancar i a
reglementrilor prudeniale care pot fi necorespunztoare pentru instituiile financiare care
deservesc clienii mai mici; (ii) reducerea riscurilor asociate cu creditarea afacerilor mici, atenia
fiind acordat, n primul rnd, legilor care reglementeaz impunerea respectrii prevederilor
contractuale, confiscarea i colectarea colateralului i utilizarea activelor mobile n calitate de
colateral; (iii) dezvoltarea cadrului politic, legal i de reglementare necesar pentru dezvoltarea
instituiilor i instrumentelor financiare inovative, dup cum sunt capitalul de risc, investiiile n
capitalul propriu de dimensiuni mici i leasingul; (iv) promovarea inovaiei n tehnologiile de
creditare specializat, aceast msur reducnd costurile asociate cu utilizarea, monitorizarea i
rambursarea creditelor; (v) consolidarea capacitii instituiilor financiare de a evalua solvabilitatea
MM folosind analiza cost-eficien, de exemplu, prin utilizarea tehnicilor de credit scoring; (vi)
ameliorarea bazei informaionale privind solvabilitatea potenialilor debitori prin promovarea
constituirii birourilor de credite i prin asistarea MM n procesul de elaborare a planurilor de
afaceri i a previziunilor financiare.
Creditele mici reprezint baza pentru dezvoltarea reuit i stabil a MM, ns metodele
tradiionale de microcreditare nu sunt corespunztoare pentru rile cu venit mediu i mic i cu nivel
ridicat de urbanizare cum sunt majoritatea rilor din CSI i Europa Central i de Est.
Chiar i n regiunile agrare, valoarea pe termen lung a microcreditrii pare s fie
discutabil, deoarece adepii microcreditrii frecvent impiedic apariia unor instituii alternative i
153
independente de creditare, n particular a cooperativelor de creditare. Bazate n principal pe fonduri

din granturi i nensoite de constituirea unor instituii locale viabile care ar putea deveni n viitor o
surs serioas de dezvoltare a businessului mic, microcreditele n cel mai bun caz ar putea reduce
problema srciei.
Dezvoltarea economic dinamic necesit, n opinia noastr, dezvoltarea instituiilor
bancare locale, cum sunt cooperativele de creditare, care s deserveasc interesele ntreprinderilor
locale mici. Cooperativele financiare locale trebuie s devin o parte component a strategiei
naionale de dezvoltare economic. Sistemul cooperaiei bancare poate primi depozite de la stat,
depind prin aceasta problemele iniiale legate de ncredere i dimensiunile insuficiente. Pentru
asigurarea importanei politicie bncile locale pot fi asociate n uniuni regionale n cadrul unei
confederaii naionale (n acest caz poate fi util practica Finlandei). Paralel cu bncile cooperative
i apelnd la asistena acestora, poate fi ncurajat apariia cooperativelor de producie i
comerciale. mbinarea cooperativelor de economii i a organizaiilor de creditare i prestare a
serviciilor trebuie, n opinia noastr, acceptat n calitate de strategie de perspectiv n Republica
Moldova i alte ri n tranziie.
n cazul ntreprinderilor de stat i municipale, se impune atragerea firmelor private la
prestarea serviciilor publice. n acest sens, sunt posibile trei modaliti: (i) furnizarea direct a
serviciilor i bunurilor publice de organizaiile private; (ii) implicarea organizaiilor private n
producerea de servicii publice. Aceasta nseamn c guvernul i asum responsabilitatea furnizrii
funciei publice, dar livrarea de fapt a serviciului este fcut de organizaii private. Exist o
diversitate de scheme prin care organizaiile private pot participa la serviciile publice. Aceste
scheme formeaz conceptul de ASDA (Alternative Service Delivery Arrangements Acorduri de
livrare alternativ a serviciilor); (iii) dezvoltarea mecanismelor de pia n sectorul public.
Dup trei etape de redistribuire a proprietii n Republica Moldova, i anume privatizarea, exproprierea acionarilor minoritari i falimentele ostile - msurile de politic
economic trebuie s fie orientate spre protejarea drepturilor de propritate i crearea condiiilor
favorabile pentru investiii i nu spre redistribuiri arbitrare ale proprietii i renaionalizri. n acest
context, pentru a extinde perspectivele dezvoltrii formei corporative de organizare a afacerilor,
propunem punerea la punct a urmtoarelor msuri: (i) reformarea i dezvoltarea sectorului financiar;
(ii) extinderea ariei de monitorizare a aciunilor managerilor de ctre organul executiv al societii
pe aciuni (comitet de conducere, direcie, director general, etc.) i de ctre acionarii minoritari;
(iii) definirea exact a noiunii de achizitor de bun credin (bona fide purchaser persoana care
frecvent particip la transferuri ilegale de proprietate); (iv) extinderea cererilor pentru dezvluirea
informaiei i coninutul acesteia; (v) consolidarea principiilor de responsabilitate personal a
154
managerilor i acionarilor semnificativi pentru pagubele aduse companiei sau acionarilor

particulari; (v) registratorii trebuie s fie cu adevrat independeni de companiile emitente i de
acionarii semnificativi, etc. Merit o analiz separat experiena Rusiei de creare a comisiei
speciale de protecie a drepturilor investitorilor n cadrul Dumei de stat.
3.3. Guvernarea corporativ i eficientizarea deciziilor de finanare a
unitilor economice
n condiiile n care unitile economice din Republica Moldova se confrunt cu problema

insuficienei profunde a surselor proprii de finanare pentru a se lansa n procese eficiente de
obinere a valorii, ultima asigurndu-le cu potenial de finanare a reproduciei lor lrgite, finanarea
extern devine de o importan critic.
Numeroase cercetri realizate de compania McKinsey asupra comportamentului
investitorilor instituionali i privai pe pieele n dezvoltare [268], au identificat, ns, c 80% din
investitori accept s plteasc suplimentar pentru aciunile ntreprinderilor cu un sistem eficient de
guvernare corporativ.
Pentru ca calitatea guvernrii corporative s influeneze pozitiv asupra valorii de pia de
ntrepriderii, trebuie respectate dou condiii. n primul rnd, guvernarea corporativ trebuie s
contribuie la sporirea veniturilor acionarilor ntreprinderii. n al doilea rnd, piaa financiar trebuie
s fie suficient de eficient, pentru ca preul aciunilor s reflecte corect indicatorii de performan
nregistrai de firm. Aceste condiii sunt respectate mai frecvent n rile cu piee financiare
dezvoltate.
Atunci cnd apeleaz la pieele de capital pentru a obine finanare, managementul
ntreprinderii se confrunt cu o problem dificil de angajament: cum s fie garantai investitorii c
au fost selectate cele mai reuite proiecte, c au fost depuse suficiente eforturi pentru a dezvolta
ntreprinderea, c informaia relevant a fost dezvluit n mod corespunztor, n cele din urm
cum s fie remunerai investitorii? n lipsa total a unui angajament credibil, investitorii externi vor
lsa s se produc cel mai nefavorabil scenariu acela n care managerii vor exploata toate
oportunitile pentru a escroca investitorii sau pentru a evita respectarea obligaiunilor fa de
acetia. Cu ct fora de angajament a managerilor este mai puternic, cu att mai costisitoare va fi
finanarea extern (i cu att mai dificil va fi recrutarea unui personal calificat i stabilirea unor
relaii de lung durat cu furnizorii i consumatorii).
n mare parte, aceast problem de angajament (commitment problem) este atenuat prin
mecanismele guvernrii corporative.
155
Problemele apar din dou cauze: (i) un investitor individual poate s nu dispun de
stimulente corespunztoare pentru a suporta costurile aferente impunerii respectrii obligaiunilor
de ctre managementul unitii ecopnomice. n consecin, investitorul poate ncerca s manifeste
un comportament de pasager clandestin (free-rider) n procesul de monitorizare i impunere a
respectrii contractelor realizat de ali investitori; (ii) mecanismele de a obliga i penaliza managerii
pot lipsi sau pot fi incomplete, posibil din cauza unei impuneri laxe a respectrii drepturilor de
proprietate n ara respectiv. De regul, aceste dou probleme sunt asociate.
Atunci cnd costurile de colectare a informaiei i impunere a contractelor sunt nalte, dup
cum este cazul Republicii Moldova i a majoritii rilor n dezvoltare i a celor post-socialiste,
investitorii vor considera prea dificil monitorizarea lor, astfel nct dac sunt mai muli investitori
puin probabil c monitorizarea va fi realizat. n aceast situaie, odat ce instituiile lipsesc, iar
mecanismele sunt prea costisitoarea pentru a face atractiv cutarea finanrii externe, firmele nu
vor fi n msur s-i asume credibil obligaiuni.
Combinarea unei impuneri laxe a drepturilor de proprietate i a unor mecanisme slabe de
soluionare a conflictelor de interese ntre multiplii acionari, genereaz probleme de guvernare
corporativ care, n cele din urm, au ca consecin o evoluie negativ a pieelor de capital, o
finanare extern insuficient, o valoare mai mic a firmelor i un cost mai mare al capitalului, etc.
Literatura de management financiar conine diferite definiii care explic noiunea de
guvernare corporativ. n contextul prezentei lucrri, vom accepta definiia formulat de Shleifer i
Vishny: Guvernarea corporativ consider modalitile n care furnizorii de finane corporaiilor i
garanteaz rambursarea i remunerarea investiiilor lor [368, 737-783]. Prin monitorizarea sau
penalizarea potenial a managerilor, investitorii pot reduce probabilitatea de a fi escrocai sau
nelai.
Principiile de guvernare corporativ formulate de OCDE i semnate n 1999 de rile
membre conin recomandri pentru proiectarea i perfecionarea structurii de management.
Conform acestor Principii, un sistem eficient de guvernare corporativ trebuie: (i) s protejeze
drepturile acionarilor i s asigure o atitudune egal fa de acionari, inclusiv acionarii mici i
strini; (ii) s recunoasc drepturile persoanelor interesate i s stimuleze colaborarea activ ntre
corporaii i persoanele interesate n obinerea valorii i crearea locurilor de munc i asigurarea
stabilitii ntreprinderilor reuite din punct de vedere financiar; (ii) s asigure dezvluirea corect i
la timp util a informaiei privind problemele eseniale, inclusiv poziia finaniciar, rezultatele
activitii, componena proprietarilor i structura de management al companiei.
n Republica Moldova, dup 10 ani de la declanarea privatizrii, unitile economice care
i organizeaz activitatea sub form corporativ (societile pe aciuni de tip nchis i deschis,
156
societile cu rspundere limitat) nu au ajuns s implementeze mecanisme eficiente de guvernare

corporativ care s le avantajeze atragerea surselor externe de finanare.
Reformarea relaiilor de proprietate reprezint una din problemele cruciale ale perioadei de
tranziie. Caracterul de mas al privatizrii realizate n Republica Moldova a presupus
transformarea numeroaselor ntreprinderi de stat n ntreprinderi private. Dei amploarea procesului
de privatizare n Republica Moldova este fr precedent, numrul cercetrilor empirice n care s fie
identificate tendinele eseniale n redistribuirea i gestiunea capitalului acionar i studiat legtura
ntre distribuirea drepturilor de proprietate n cadrul firmelor i comportamentul acesteia, inclusiv
comportamentul financiar, este insuficient.
Scopul prezentului studiu este de a acoperi, cel puin parial, aceast lacun i (i) a stabili
particularitile principale ale proprietii constituite n industria Republicii Moldova, (ii) a
identifica diferenele comportamentale ale ntreprinderilor cu structur diferit a proprietii funcie
de rezultatele activitii economice, precum i funcie de gradul de adaptare la condiiile de pia,
(iii) a propune, n scopul extinderii potenialului financiar, msuri de consolidare a guvernrii
corporative n ntreprinderile din Republica Moldova.
Baza empiric a cercetrii este constituit din 28 ntreprinderi ce in de diferite ramuri
industriale, identificnd pentru acestea structura proprietii n 1998 i 2004 (tabelul 3.3.1. din
Anexa 3.3.).
Studiul realizat pleac de la supoziia c comportamentul ntreprinderilor, radicalitatea
restructurrii acestora i rezultatele finale ale activitii lor se pot modifica funcie de tipul
proprietarului dominant. Cercetarea realizat consider existena a trei grupe mari de ntreprinderi
cu dominarea proprietarilor interni (insideri), exerni (outsideri) i a statului. La rndul lor, fiecare
din primele dou grupe se subdivide n dou subgrupe: ntreprinderile cu dominarea proprietarilor
interni n (1) ntreprinderi cu dominarea managerilor i (2) cu dominare a salariailor,
ntreprinderile cu dominarea proprietarilor externi n (1) ntreprinderi cu dominarea acionarilor
financiari i (2) cu dominare a acionarilor externi nefinanciari. Tipologia final conine cinci
categorii de ntreprinderi n care proprietarii dominani sunt managerii, angajaii, outsiderii
financiari, outsiderii nefinanciari, inclusiv furnizorii de materii prime, i statul.
ntreprinderea este considerat a fi sub controlul proprietarilor interni, dac ponderea total
a aciunilor deinute de manageri i salariai nu este mai mic dect ponderea aciunilor deinut de
proprietarii externi i stat. Totodat, dac pachetul de aciuni aflat n proprietatea managerilor nu
este devansat, dup dimensiuni, de pachetul deinut de salariai ntreprinderea respectiv este
considerat a fi dominat de manageri, n caz contrar dominat de salariai.
157
n categoria acionarilor externi (exclusiv statul) au fost incluse: persoanele fizice care nu
muncesc la ntreprinderea dat, bncile, fondurile investiionale, alte ntreprinderi (furnizorii),
investitorii strini.
n categoria acionarilor externi financiari: bnci, fonduri investiionale, investitori strini.
n categoria acionarilor externi nefinanciari: persoane fizice, alte ntreprinderi.
Evident, dintre toate categoriile de proprietari considerate, acionarii externi nefinanciari au
cele mai reduse posibiliti de a fi n poziia investitorilor activi (strategici) i s iniieze o
restructurare profund.
Este important de menionat c statutul de proprietar dominant nu presupune deinerea
obligatorie a pachetului de aciuni de control. Pentru a reui s domine, unul din grupurile
menionate este suficient s concentreze n minile sale 25% de aciuni cu condiia c restul 75% de
aciuni s fie repartizate uniform la celelalte patru grupe. Aceast afirmaie presupune c pentru a
realiza un control eficient asupra ntreprinderii poate fi suficient un pachet de aciuni mult mai mic
dect 50% + 1 aciune, deoarece dup cum demonstreaz teoria relaiilor de agent, structura
neomogen a proprietarilor face coordonarea intereselor i organizarea aciunilor comune o sarcin
dificil de realizat.
Privatizarea n mas (contra bonuri patrimoniale) a luat sfrit n 1996. n urma acesteia
proprietarii dominani n ntreprinderile din ramurile prelucrtoare de materie prim agricol au
devenit furnizorii de materii prime (50%), n ntreprinderile industriale ce in de alte ramuri
proprietarii majoritari au devenit angajaii care, dup caz, deineau la acel moment ntre 20 i 60%.
Clasificarea ntreprinderilor dup tipurile proprietii dominante identific unele
particulariti ale concentraiei i clasterizrii capitalului acionar n condiiile perioadei de
tranziie. Deoarece n clasificarea prezentat anterior sunt evideniate cinci grupe dominante de
acionari, teoretic putem presupune c pentru a stabili controlul asupra ntreprinderii este suficient
formarea unui pachet de aciuni care s depeasc cu puin nivelul mediu de 20%. n realitate ns,
n toate grupele evideniate, ponderea aciunilor care aparine categoriei dominante de proprietari
constituie de la 53 pn la 62%, devansnd dimensiunile pachetului de control. Aceasta nseamn c
n economia de tranziie a Republicii Moldova acionarii, care intenioneaz s stabileasc un
control asupra ntreprinderii sau s-l menin sunt impui s acumuleze un pachet de aciuni care
depete considerabil pachetul de control. Acest nivel nalt de concentrare a proprietii la
categoriile dominante de proprietari reprezint un obstacol dificil de depit pentru celelalte grupe
care ar fi avut posibilitatea de a se implica n lupta pentru controlul asupra ntreprinderii,
reprezentnd astfel o piedic serioas n calea raionalizrii structurii capitalului acionar.
158
Cu toate acestea, ar fi o greeal s considerm structura post-privatiziional a proprietii

absolut imobil. Studiul realizat ne permite s identificm cteva direcii principale de redistribuire
a proprietii acionare. Considerm aici, n primul rnd, trecerea aciunilor de la angajai la
managerii ntreprinderilor, de la angajai la unele categorii de investitori externi, de la furnizorii de
materii prime la manageri i de la furnizorii de materii prime la unele categorii de investitori
externi. Intensitatea acestei migrri a aciunilor este impresionant dac considerm asemenea
caracteristici ale economiei Republicii Moldova cum sunt subdezvoltarea pieei de capital,
defensiva manifestat de managerii din ntreprinderi fa de investitorii externi, existena
numeroaselor restricii n circulaia liber a aciunilor.
Este important de menionat c dimensiunile pachetelor de aciuni deinute de bnci i
fonduri investiionale n perioada analizat s-au redus considerabil.
n continuare am ncercat s stabilim dac exist sau nu dependen ntre comportamentul
ntreprinderii i categoria de proprietari care domin ntreprinderea respectiv iar n cazul unei
legturi pozitive, am ncercat s determinm n ce msur. Am fcut ncercarea de a compara ntre
ele patru tipuri principale de ntreprinderi ntreprinderi dominate de manageri, angajai, acionari
externi financiari i acionari externi nefinanciari.
Dac considerm utilizarea capacitilor de producie ntreprinderile cu diferite tipuri de
proprietate dominant au nregistrat diferene considerabile. ntreprinderile dominate de manageri
au nregistrat cel mai nalt nivel de utilizare a capacitilor de producie, n timp ce ntreprinderile
dominate de outsiderii nefinanciari - cel mai sczut. Dup eficiena utilizrii curente a resurselor pe
primul loc s-au poziionat ntreprinderile manageriale, ntreprinderile deinute de acionarii
financiari, ntreprinderile dominate de angajai, ntreprinderile controlate de acionarii externi
nefinanciari.
Este evident c n condiiile crizei profunde i a incertitudinii totale a situaiei economice
majoritatea ntreprinderilor industriale se confrunt cu un profund deficit de resurse financiare i i
reduc investiiile. Este logic de presupus c ntreprinderile care difer dup tipul proprietii
dominante difer i dup nivelul i formele activismului investiional.
n cazul cnd ntreprinderile sunt dominante de manageri reducerea investiiilor are loc
mult mai lent dect n cazul dominrii angajailor. Reducerea cea mai considerabil s-a produs la
ntreprinderile aflate n proprietatea acionarilor nefinanciari. Analiza structurii investiiilor de
asemenea indic existena unor diferene considerabile. Astfel, dac ntreprinderile cu dominarea
acionarilor financiari direcioneaz investiiile n mare parte spre retehnologizarea i modernizarea
produciei, atunci celelalte categorii de ntreprinderi utilizeaz n acest scop investiii mult mai
reduse.
159
O alt condiie a politicii investiionale o reprezint accesibilitatea la sursele externe de

finanare. Dei practic toate ntreprinderile industriale se confrunt cu un deficit acut de mijloace
financiare, totui ntreprinderile controlate de outsiderii financiari au un acces mult mai uor la
sursele externe de finanare.
De o importan nu mai puin redus ca problema diferenelor comportamentale ntre
ntreprinderile difereniate dup proprietatea dominant este i problema privind diferenele
comportamentale ntre ntreprinderile cu tipul proprietii dominante rmas stabil i modificat.
Pentru a identifica deosebirile respective au fost examinate ntreprinderile dominate de angajai, din
care n 2003 aproximativ 2/3 continuau s fie controlate de salariai, cealalt treime trecnd sub
controlul acionarilor externi. ntreprinderile cu statutul proprietii modificat au nregistrat n 2003
o utilizarea mult mai eficient a capacitilor de produciei i a forei de munc comparativ cu
ntreprinderile care continuau s fie dominate stabil de angajai. ntreprinderile din prima subgrup
au fost caracterizate printr-un procent mai nalt de reduceri a personalului din iniiativa
administraiei fa de ntreprinderile din cea de-a doua subgrup. n perioada ncheierii privatizrii
n mas dominarea proprietarilor interni reprezenta un obstacol serios n calea restructurrii ocuprii
forei de munc.
Deosebiri considerabile sunt nregistrate i n politica investiional a ntreprinderilor din
ambele subgrupe analizate.
Structurile i instituiile care au elaborat i implementat Programul de stat de privatizare au
considerat c formarea unei economii de firme dominate de proprietarii interni i furnizorii de
materii prime a fost din punct de vedere politic singura variant posibil i n acelai timp o variant
neutr din punct de vedere economic. S-a presupus c proprietatea insiderilor va fi un fenomen
tranzitoriu i c n viitorul apropiat drepturile de proprietate vor trece la agenii pentru care acestea
reprezint o valoare mai mare i anume la investitorii externi. Dintre acetia sperane deosebite au
fost puse pe fondurile investiionale de privatizare. Criticii acestei forme de privatizare au avertizat
c consecina poate fi formarea unei structuri ineficiente i lipsite de flexibilitate a proprietii, care
va fi conservat pentru o perioad ndelungat de timp. Din analiza realizat urmeaz c dei
repartizarea iniial nu poate fi considerat absolut rigid, mobilitatea acesteia a fost insuficient
pentru a asigura intrarea rapid a proprietarilor externi n ntreprinderi.
Cu toate acestea, dei piaa de capital n Republica Moldova continu s rmn
subdezvoltat, iar libera circulaie a aciunilor este afectat de numeroase restricii, schimbrile n
structura proprietii n perioada post-privatizare sunt evidente i impresionante. Dei la numeroase
ntreprinderi continu s domine proprietatea furnizorilor de materii prime i a angajailor, n ultimii
ani aria ei de aciune s-a redus considerabil. Dezavantajai au fost angajaii, participarea crora n
160
capitalul acionar al ntreprinderilor s-a redus considerabil, pe cnd nvingtorii principali au

devenit managerii i acionarii externi.
Participarea statului la capitalul ntreprinderilor privatizate i-a atins nivelul minim. Privitor
la acionarii financiari, participarea acestora continu s fie limitat, i de regul, rolul de investitor
activ rmne a fi pentru ei inaccesibil. Rezultatele cercetrii indic c att bncile ct i fondurile
investiionale nu dispun de posibiliti pentru a stabili un control eficient asupra ntreprinderilor fr
a face coaliii reciproce sau aliane cu ali outsideri financiari.
n continuare viteza de redistribuire a proprietii acionare se va reduce considerabil.
Posibilitile redistribuirii aciunilor n condiiile unei infrastructuri instituionale ineficiente cnd
circulaia drepturilor de proprietate dac i se produce atunci, de regul, pe pieele locale (n primul
rnd, n cadrul ntreprinderilor) sunt aproape de a fi epuizate. Concentrarea aciunilor n minile
proprietarilor eficieni poate fi realizat numai prin dezvoltarea pieei de capital fr de care
structura iraional a proprietii existente n prezent se va menin pentru o perioad ndelungat de
timp.
n 1998 2004 numrul ntreprinderilor dominate de outsideri a crescut, n timp ce numrul
ntreprinderilor dominate de salariai s-a redus considerabil. Aceast situaie indic probabil la acel
nivel de la care ncepe manifestarea aciunii mecanismelor de guvernare corporativ sub forma
influenei proprietarilor dominani asupra comportamentului ntreprinderilor.
Economia n tranziie a Republicii Moldova este, ns, nzestrat cu un set incomplet i
fragmentat de mecanisme ale guvernrii corporative i, n plus, eficiena acestora ca urmare a
mediului instituional neadecvat (caracterul lucrativ limitat al sistemului juridic, lipsa proteciei
drepturilor acionarilor, . a.) este foarte redus.
Totui, dou mecanisme de o importan deosebit par s funcioneze deja, ncepnd s
genereze anumite efecte. n primul rnd, aciunile se concentreaz n minile managerilor crend
astfel premise pentru soluionarea problemei controlului asupra controlorului i asigurnd un
nivel mai nalt de concordan a intereselor lor cu interesele companiei. n al doilea rnd,
investitorii externi au acumulat deja pachete suficient de mari de aciuni pentru a avea posibiliti s
exercite o influen disciplinar asupra comportamentului managementului.
Analiza ntreprinderilor care difer dup tipul proprietii dominante a identificat diferene
eseniale n comportamentul lor economic. Legtura pozitiv ntre dominarea proprietarilor externi
(investitori financiari) i rezultatele activitii economice ale ntreprinderii confirm concluziile
unor cercetri mai timpurii. Introducerea controlului extern asupra ntreprinderilor n care iniial
dominau salariaii a contribuit la ameliorarea rezultatelor activitii lor comparativ cu ntreprinderile
n care controlul continua s fie meninut de angajai. Aceste cercetri au permis s fie fcut o
161
concluzie puin evident: ntreprinderile cu dominarea outsiderilor nefinanciari cedeaz i n faa

ntreprinderilor cu dominarea outsiderilor financiari i a managerilor. Explicaia nu este numai n
faptul c investitorii industriali, de regul, nu sunt n msur s joace rolul de proprietari activi din
cauza dimensiunilor mici ale pachetelor de aciuni care le aparin, iar ntreprinderile n condiiile
Republicii Moldova n calitate de outsideri nefinanciari frecvent sunt persoane de ncredere ale
managerilor sau firmele de buzunar fondate de acetia. Obiectivul principal al acestei practici este
aprarea de intervenia investitorilor externi reali. Este reprezentativ c dup rezultatele activitii
economice ntreprinderile n care rolul dominant aparinea acionarilor externi nefinanciari frecvent
ocupau ultimul loc, fiind devansai chiar i de ntreprinderile dominante de salariai.
Problema privind efectele pozitive presupuse ale proprietii managerilor este complex i
merit o discuie special.
n economiile n tranziie creterea ponderii aciunilor aparinnd managerilor genereaz
consecine contradictorii. Pe de o parte, aceasta ofer managerilor stimulente de a se orienta spre
maximizarea valorii de pia a companiei. Pe de alt parte, acumularea de ctre manageri a
aciunilor ntreprinderilor gestionate de ei poate conduce la baricadarea acestora n funciile
deinute, n tentativa de a menine situaia creat cu orice pre, ceea ce are efecte negative din punct
de vedere a eficienei.
Fenomenul baricadrii conductorilor incompeteni ce in de generaia precedent, aa
numiii directori roii, a atras de nenumrate ori atenia specialitilor n domeniu. Anume acest
aspect este considerat a fi una din cauzele principale ale restructurrii deosebit de lente a industriei
Republicii Moldova, precum i a insuccesului ntreprinderilor administrate de aceti directori.
Este cunoscut faptul c marea majoritate a ntreprinderilor din Republica Moldova continu
s fie sub controlul efectiv al managerilor indiferent de ponderea aciunilor deinut de acetia. De
aceea, baricadarea managerilor poate fi o problem serioas pentru ntreprinderile n care domin
proprietatea angajailor. n comparaie cu outsiderii i, n primul rnd, outsiderii financiari salariaii
care se confrunt cu problema pasagerului clandestin (free rider) i care nu sunt n msur s
suporte costuri ridicate pentru instituirea unui monitoring rigid, de cele mai dese ori nu sunt n
msur s ndeplineasc funciile unor acionari activi.
Astfel, pe de o parte, n ntreprinderile n care domin proprietatea salariailor managerii
baricadai din cauza dimensiunilor insuficiente ale pachetelor de aciuni nu au stimulente
ponderabile pentru a realiza interesele de lung durat ale companiei. Pe de alt parte, proprietatea
salariailor protejeaz aceste ntreprinderi de intervenia investitorilor externi, deoarece n cazul
confruntrii managerilor cu acionarii externi salariaii prefer, de regul, s-i susin pe primii.
Astfel, este foarte probabil c eficiena mai redus a activitii ntreprinderilor aparinnd
162
angajailor, pe care o menioneaz numeroi cercettori, poate fi generat de baricadarea

managerilor [179].
Nu mai puin interes prezint i problema privind influena tipului proprietii dominante
asupra intensitii i formelor restructurrii ntreprinderilor.
n literatura privind problemele perioadei de tranziie se consider restructurarea spontan
i restructurarea profund. Prima este asociat, n principal, cu aducerea dimensiunilor
ntreprinderii n corespundere cu condiiile economice noi, ceea ce poate fi realizat pe calea
dezinvestirilor i reducerii forei de munc excedentare. Cea de-a doua presupune introducerea
noilor tehnologii i utilaje, modificarea asortimentului produciei fabricate . a. De aceea,
simptomul restructurrii profunde este reconsiderarea obiectivelor i direciilor de politic
investiional.
Sondajele realizate indic c restructurarea spontan se produce de fapt la toate
ntreprinderile indiferent de tipul proprietii dominante. S-a constatat c ntreprinderile cu tipuri de
proprietari dominani diferii se deosebesc considerabil dup caracterul activitii investiionale.
ntreprinderile cu dominarea outsiderilor, n primul rnd financiari, introduc mai activ utilaj i
tehnologii noi, introduc mai multe mijloace n fondurile fixe cu termene reduse de recuperare. Sunt
aciuni asemntoare cu aciunile investitorilor strategici din economiile de pia mature. Anume lor
le aparine rolul conductor n iniierea restructurrii profunde i n susinerea proiectelor
investiionale de lung durat.
Succesul restructurrii ntreprinderilor industriale moldoveneti va depinde mult de faptul
dac se va reui mobilizarea surselor externe de finanare. Teoria managementului corporativ afirm
c insiderii reuesc s soluioneze mai greu problema mobilizrii resurselor capitale dect
outsiderii. Angajaii care investesc mijloace n aciunile companiei proprii i reduc considerabil
nivelul diversificrii activelor sale, i prin urmare, sunt supui unui risc mare. n plus, n condiiile
dominrii proprietarilor interni costul atragerii pe pia a resurselor financiare crete simitor. O
asemenea structur a proprietii sporete mult cheltuielile aferente controlului suportate de
furnizorii de capitaluri care sunt, din aceast cauz, dispui s ofere resurse financiare companiilor
controlate de insideri la costuri mai ridicate. Cu o probabilitate nalt putem s presupunem c n
condiiile unei crize investiionale acute care persist n Republica Moldova angajaii vor fi impui
treptat (gradual) s cedeze controlul n schimbul obinerii resurselor financiare necesare.
Concluzia general care reiese din studiul realizat este c i n economiile n tranziie
mecanismele guvernrii corporative i formele proprietii dominante joac un rol important, dei
acest rol nu se manifest imediat, dar gradual, deoarece pentru ca aceti factori s devin lucrativi
este nevoie de timp.
163
Totodat, este de o importan critic pentru extinderea finanrii externe a unitilor

economice moldoveni, introducerea n practica naional de management financiar a mecanismelor
de guvernare corporativ. Fiecare dintre aceste mecanisme trebuie, ns, bine studiate, pentru a
identifica importana lor n condiiile Republicii Moldova i adaptate la specificul economic
naional.
Pornind de la aceste afirmaii, n tabelul 3.3.1. am inclus totalitatea mecanismelor de
guvernare corporativ cunoscute de practica internaional financiar i de management, am
identificat semnificaia lor pentru firmele moldoveneti i am formulat premisele care sunt necesare
de asigurat pentru ca mecanismele respective s fie lucrative n Republica Moldova.
Tabelul 3.3.1. Mecanisme de guvernare corporativ i perspectiva lor de aplicare n Republica
Moldova
Mecanismul de
guvernare
corporativ
Acionarii
semnificativi
Monitorizarea din
partea bncii
Activismul
acionarilor
Monitorizarea din
partea angajailor
Litigiile
Controlul din
partea mass-mediei
i a societii
Reputaia i
Importana relativ pentru

Republica Moldova
Msuri de eficientizare a aciunii mecanismului

respectiv n condiiile Republicii Moldova
n condiiile Republicii Moldova

pare s fie cel mai important
mecanism
de
guvernare
corporativ
Este un mecanism important, dar
depinde de viabilitatea sistemului
bancar i de mediul de
reglementare
Consolidarea regulilor care s protejeze

investitorii minoritari fr a atenua stimulentele
de a deine blocuri de control
Este de o importan potenial, n

particular n firmele mari cu
acionari dispersai
4 Consolidarea reglementrilor i a instituiilor

bancare;
4 Stimularea acumulrii informaiei despre
dosarele debitorilor;
4 Dezvoltarea birourilor de susinere a
creditului
i
a
altor
intermediari
informaionali.
4 Stimularea interaciunii ntre acionari;
4 Consolidarea
proteciei
acionarilor
minoritari;
4 Consolidarea
guvernrii
investitorilor;
instituionali.
4 Dezvluirea informaiei angajailor;
4 Cerina de reprezentare n organul executiv al
companiei;
4 Asigurarea unor piee flexibile de for de
munc.
Este de o importan potenial

foarte mare, n particular n
firmele mici cu capital uman de
calificare
nalt
i
unde
ameninarea cu concedierea este
ridicat
Acest mecanism depinde critic de 4 Facilitarea comunicrii ntre acionari;
calitatea mediului de impunere a 4 ncurajarea claselor de aciuni care s fie
respectrii legilor, dar uneori
nzestrate cu protecii mpotriva exesului de
poate fi lucrativ
litigii
Este de o importan potenial, 4 Stimularea concurenei ntre mijloacele de
dar depinde de competiia ntre
informare i a controlului exercitat de
mijloacele de informare i de
acestea;
independena acestora
4 Promovarea unor campanii publice active.
Este important n condiiile unui 4 Stimularea concurenei pe pieele de factori
164
autoconstrngerea
Mecanisme private
bilaterale de
impunere
Arbitraj, auditori i
alte mecanisme
multilaterale
Piaa pentru
controlul
corporativ
Concurena
Lupta pentru voturi

(proxy fights)
Activitatea
organului executiv
al companiei
Compensaie
executiv
mediu de impunere general lax

de producie
a respectrii contractelor, dar mai
puternic atunci cnd acest mediu
este mai puternic. Depinde de
oportunitile de cretere.
Important, odat ce acestea pot fi 4 Necesit existena Curii civile (judecii
mai specifice, dar nu avantajeaz
civile) i a Curii comerciale (judecii
outsiderii i pot presupune aspecte
comerciale) funcionale
nedorite.
Este de importan potenial, dar 4 Facilitarea formrii mecanismelor private ale
problemele legate de impunerea
terelor pri (auditori, agenii de rating,
respectrii contractelor frecvent
cerine de listare la burs, listri strine,
rmn
nesoluionate.
Sunt
formarea organizaiilor de comer, coduri de
observate conflicte de interese.
guvernare corporativ)
4 Promovarea activitilor de soluionare a
conflictelor de interes
4 Asigurarea competiiei.
Puin probabil s reprezinte un 4 Dezvoltarea sistemului bancar;
mecanism important n condiiile 4 nlturarea unor comportamente de defensiv
n
care
proprietatea
este
manifestate de managementul ntreprinderii;
concentrat. Poate, ns, s
funcioneze prin intermediul 4 Dezvluirea proprietii i a controlului
exercitat asupra ntreprinderii.
contractelor de datorie, dar
necesit un sistem de faliment
bine pus la punct
Stabilete
limitele
pentru 4 A face pieele de factori de producie
maltratarea
factorilor
de
accesibile sau deschise pentru concuren,
producie, inclusiv cei financiari
inclusiv concurena strin
Puin probabil s fie eficient n 4 Ameliorri de tehnologie n comunicarea cu
cazul unei proprieti puternic
i ntre acionari;
concentrate
4 Dezvluirea proprietii i a controlului
exercitat asupra ntreprinderii.
Acest mecanism puin probabil s 4 Introducerea elementelor de independen a
influeneze dac proprietarul care
directorilor;
deine blocul de control poate 4 Instruirea directorilor;
concedia i angaja membrii
4 Dezvluirea procedurii de votare;
organului executiv
4 Posibilitatea votrii cumulative.
Puin probabil s fie important 4 Dezvluirea schemelor de compensaii;
cnd proprietarul care deine 4 Reguli care s soluioneze conflictele de
blocul de control poate concedia
interese.
i angaja i are beneficii private
165
Capitolul IV
Reformarea ntreprinderilor i rentabilizarea lor

4.1.
Reformele structurale la nivel de unitate economic - consideraii
166
teoretice i experiena implementrii

4.2.
Eficiena gestiunii activelor n contextul reformelor economice
182
4.3.
Reformarea reelelor de ntreprinderi n Republica Moldova
201
166
4.1. Reformele structurale la nivel de unitate economic: consideraii teoretice i

experiena implementrii
n sens ngust, prin reforma ntreprinderii nelegem schimbarea principiilor de activitate a
ntreprinderii prin restructurarea acesteia n scopul maximizrii valorii pentru furnizrii de capital
propriu.
Dup James C. Van Horne [277, 669], restructurarea ntreprinderii reprezint orice
schimbare a structurii capitalului, a activitii operaionale i a proprietii, care are lor n afara
activitii curente. Obiectivul fundamental care este urmrit prin schimbarea structurii ntreprinderii
este eficientizarea proceselor de obinere a valorii.
Menionm opinia lui Joseph Schumpeter (1883-1950) [251], care consider restructurarea
unei ntreprinderi o aciune de distrugere creatoare deoarece schimbarea structurilor vechi
determin modificarea echilibrului anterior, dar genereaz noi posibiliti create prin introducerea
de noi produse i noi factori de producie, ntre care o for de munc superior calificat i mai bine
pltit, odat cu ameliorarea rezultatelor economice generale.
Dicionarul Larousse sub noiunea de restructurare nelege aciunea de reorganizare a
unui ansamblu devenit inadaptat conform unor principii noi i cu structuri noi [291, 885].
Restructurarea fiind un proces continuu, este caracteristic pentru toate nivelurile unei
economii naionale.
La nivel naional, restructurarea semnific procesul prin care se produce sporirea ponderii
unor sectoare economice i reducerea ponderii altora n produsul intern brut, n ocuparea forei de
munc, n export, etc. Restructurarea poate fi stimulat fie prin modificarea cererii (demand-side
policies) - n urma unor modificri curente n structura cererii care sunt nsoite de sporirea
veniturilor pe locuitor, fie prin modificarea ofertei (supply-side policies) n urma unor schimbri
cardinale n structura preurilor (de exemplu, ca consecin a sporirii preurilor la purttorii de
energie) sau a unor schimbri importante n tehnologiile cheie (dezvoltarea electronicii, dezvoltarea
produciei de materiale plastice, etc.)
n Republica Moldova, ca de fapt i n celelalte foste ri socialiste, exist un factor
suplimentar care impune necesitatea unei restructurri profunde la nivel naional, care poate fi
generalizat prin noiunea de condiii iniiale. Ultimul concept semnific prezena unui numr mare
de ntreprinderi i sectoare motenite de la sistemul socialist de planificare care n urma liberalizrii
preurilor i a liberalizrii de pia, precum i n urma unor modificri de amploare n domeniul
comerului internaional au devenit, la etapele iniiale ale procesului de reforme, din diferite cauze
subit nerentabile. n unele cazuri aceste fenomene s-au produs n industria grea sau n alte sectoare
167
atunci cnd deciziile despre repartizarea teritorial a ntreprinderilor nu au fost reuit fundamentate
sau n cazurile rmnerii n urm de la cerinele tehnologiilor moderne i / sau ale pieelor de
desfacere. Pentru un ir de ri problema legat de sectoarele economice care se confrunt cu
asemenea deficiene este, probabil, cea mai complex din toat perioada de transformri economice
i n plus, foarte sensibil din punct de vedere politic.
n cazul economiilor de pia funcionale restructurarea la nivel naional este un proces
continuu, indiferent de politica guvernului. Intervenia politic poate fie s blocheze, fie s
accelereze restructurarea. Indiferent de aceast constatare, poziia rilor cu economie n
transformare este specific anume din cauza proporiilor restructurrii care trebuie realizat ntr-o
perioad redus de timp.
Restructurarea sectorial se impune atunci cnd din cauza schimbrilor n structura sau
nivelul cererii sau din cauza modificrii condiiilor de pre, un sector economic sau altul se
confrunt cu situaia cnd nomenclatura de produse fabricate nu rspunde conjuncturii de pia sau
producia care este cerut de consumatori este fabricat pe baza unei tehnologii inacceptabile. n
acest caz, trebuie oprit imediat fabricarea produciei generatoare de pierderi sau realizat
modernizarea, elaborarea i promovarea pe pia a produselor noi, precum i modernizarea
tehnologiei n scopul fabricrii unor produse calitative. i n cazul restructurrii sectoriale este
posibil intervenia guvernului pentru a facilita sau bloca asemenea schimbrii sau pentru a crea
condiii corespunztoare n baza unui sistem de reguli i stimulente n cadrul crora schimbrile
necesare ar putea s se produc sub aciunea forelor normale ale pieelor.
Restructurarea regional presupune existena unei situaii analogice care apare n cazul
unei degradri subite a poziiei economice a unui ora sau a unei regiuni din cauza structurii
economice n care sectoarele economice sau tipurile de activiti care genereaz pierderi dein o
pondere considerabil comparativ cu media nregistrat la nivelul economiei naionale.
Restructurarea la nivelul ntreprinderilor (restructurarea corporativ) reprezint, evident,
momentul cheie n totalitatea formelor de restructurare (dac considerm nivelul la care se
desfoar aceste transformri), deoarece procesele economice declanate ntr-o economie sunt
determinate ntotdeauna de procesele produse n cadrul unor ntreprinderi separate.
Dup Grard Roland [249] restructurarea unei ntreprinderi poate lua fie o forma
defensiv, fie una strategic. Prima presupune o restructurare n procesul creia sunt lichidate
activitile generatoare de pierderi, sunt puse la punct msuri de reducere a costurilor, de optimizare
a numrului de salariai, etc. n esena lor, aceste msuri reprezint o tactic de revitalizare a
ntreprinderii n condiii dificile. Comparativ cu aceast form, restructurarea strategic presupune
proiectarea i implementarea unor msuri de transformare a ntreprinderii care in de o perioad mai
168
ndelungat de timp, i anume introducerea unor produse noi, modernizarea proceselor de

producie, identificarea de noi piee, etc. Aceast abordare cere prezena unei experiene extinse de
ntreprinztor, acces la tehnologii i finanare.
La nivel microeconomic restructurarea poate fi financiar i real. Restructurarea
financiar presupune soluionarea problemei datoriilor corporative prin: (i) anularea parial sau
total a datoriilor acumulate ale ntreprinderii; (ii) conversiunea acestora n cote de participaie la
capitalul statutar. Prin aceasta, restructurarea financiar reprezint o premis de realizare a
restructurrii reale.
Una din cele mai complexe probleme cu care se confrunt structurile de stat care
promoveaz politica economic este restructurarea financiar global sau restructurarea global a
datoriilor corporative, a crei necesitate este impus de crizele financiare sistemice.
Criza financiar sistemic reprezint o dereglare grav a funcionrii pieelor financiare
care influeneaz intens negativ asupra economiei. Interdependena puternic ntre sectorul
corporativ i cel financiar care persist i n condiiile de criz impune restructurarea concomitent a
ambelor sectoare. Dintre crizele sistemice recente indicm la crizele din rile nordice (nceputul
anilor 90), criza din Mexic (anii 1994/95), crizele din rile Asiei de Est (dup 1997) i unele crize
din rile n tranziie (anii 90 i perioada prezent). Menionm, c pentru unele economii n
tranziie problemele structurale i financiare reprezint un fenomen de durat.
Tabelul 4.1.1. conine caracteristica general a unor crize financiare sistemice.
De regul, n cazul crizelor sistemice, parial din cauza ocurilor mari ale ratelor
dobnzilor i ale celor de schimb valutar, dar i a declinului economic general, sectorul corporativ i
cel financiar se confrunt cu un numr mare de falimente i dificulti n onorarea la timp a
clauzelor contractuale pentru ca, n cele din urm, s sporeasc brusc mprumuturile neperformante.
Dintre primele cercetri empirice asupra crizelor bancare i corporative menionm
lucrrile lui Sheng [254] i Caprio i Klingebiel [113]. Concluzia principal care urmeaz din aceste
dou studii este c gestionarea unei crize financiare ntr-o ar dezvoltat difer considerabil de
gestionarea crizei financiare n economiile de pia emergente / n dezvoltare din cauza mediului
instituional mai slab, a proporiilor crizei (care, de regul, sunt mai mari) i a altor diferene prin
care este caracterizat cea de-a doua categorie de ri. n consecin, cele mai bune practici
mprumutate de la rile dezvoltate nu pot fi transpuse uor n rile n dezvoltare.
n situaiile economice ordinare, guvernul, de obicei, nu se implic n procesul de
restructurare i acesta este gestionat de bnci sau grupuri bancare. n acest caz, intervenia
guvernamental nu este necesar deoarece numrul firmelor care se confrunt cu probleme
financiar, de regul, nu este semnificativ, importana lor macroeconomic este limitat, informaia
169
financiar este relativ transparent i, att bncile, ct i corporaiile, au stimulente de a restructura

datoriile, dintre care ameninarea cu falimentul este unul foarte eficient.
Tabelul 4.1.1. Caracteristica unor crize financiare sistemice
ara
Argentina (1980-82)
Tipul de suferin
Caracteristica suferinelor financiare cu care se confrunt
financiar
sectorul corporativ
Datorii ale sectorului Punctul culminant al falimentelor a fost de 76% nregistrat
privat
n 1980, primul an al crizei [297].
Chile (1981-86)
Datorii ale sectorului Creterea estimat a numrului de falimente de la 81 n

privat
1975 pn la 810 n 1982 [376].
Ungaria (1991-1995)
Datorii nregistrate
de ntreprinderile de
stat,
preponderent
fa de bncile de stat
Norvegia (1987-1993)
Datorii ale sectorul Rata de faliment cretea cu 40% anual pe parcursul

privat (corporaii i perioadei 1986-89. Pierderile bancare erau concentrate n
menaje)
sectoarele primare (14%), industria minier i sectoarele
orientate spre export (15%), afacerile imobiliare (13%)
[243].
Polonia (1992-1995)
Datorii nregistrate
de ntreprinderile de
stat,
preponderent
fa de bncile de stat
Japonia (1991-pn n Datorii ale sectorului
prezent)
privat
Pierderile globale nregistrate de ntreprinderi au crescut de

la mai puin de 1% din PIB n 1988 pn la 14% n 1992.
Ctre 1993, 50% din 70,000 de ntreprinderi (n special din
industrie) generau pierderi. Cei mai mari generatori de
pierderi nregistrau 60% din totalul pierderilor i 50% din
datoriile bancare expirate [191].
n 1992 67% de ntreprinderi de stat generau pierderi, n

special cele din industria grea [239].
Deteriorarea bilanurilor corporative pe parcursul anilor

90. ROE a sczut de la 7.5%, rat nregistrat la sfritul
anilor 80, pn la 2.8% n anii 90 [194].
Thailanda (1997-pn Datorii ale sectorul n 1997 32.6% din corporaii nu erau n msur s-i
n prezent)
privat
deserveasc datoriile [127; 128].
Sursa: elaborat dup [142; 113].
n general, exist trei modaliti diferite de soluionare a problemei datoriilor corporative:

lichidarea sau reorganizarea formal a companiei sub supravegherea Curii pentru
cazurile de faliment1 (court-supervised company reorganization or liquidation);

restructurarea bazat pe negocierea neformal ntre creditorii individuali i debitori;
restructurarea bazat pe negocierea neformal ntr-un cadru centralizat cu proceduri
i principii prestabilite [201].

Prima modalitate este considerat ca consumnd prea mult timp n perioada crizelor
financiare (n special, cnd infrastructura legislativ este slab i exist un numr considerabil de
cazuri de insolvabilitate). innd seama de aceast circumstan, ultimele dou modaliti sunt
deseori preferate att de creditori ct i de debitori.
Pentru ca modalitatea a doua s fie eficient, creditorii principali, trebuie s fie n msur
s joace rolul central n conducerea negocierilor, iar dup ncheierea acordului de conciliere viznd
170
restructurarea datoriilor - i n monitorizarea acesteia. n Japonia sistemul de bnci de baz

(main bank system) exercit asemenea funcii. Totui, alternativa nipon nu poate fi acceptat
pretutindeni, n special, n sistemele unde exist numeroi creditori cu interese aflate n competiie,
iar creditorii importani dispun de resurse insuficiente. n aceste cazuri, modalitatea a treia, dei
presupune probleme, poate fi oportun, iar uneori, cnd problemele asociate datoriilor corporative
cunosc o rspndire extins i / sau au consecine macroeconomice nefavorabile, cnd eecurile
pieei frneaz procesul restructurrii, iar creditorii dispun de un capital i competene insuficiente
necesare soluionrii problemelor legate de datorii la scar naional (cum este i cazul Republicii
Moldova), se poate dovedi a fi inevitabil. Punctul iniial al acestei alternative este o implicare mai
activ a unei tere pri dezinteresate, a unui broker onest, funcie, care poate fi asumat de
guvern sau de banca central, rolul crora este de a coordona interesele creditorilor pentru a se
ajunge la soluia avantajoas pentru toate prile implicate. n cazul ultimei variante examinate, vom
considera o abordare global a restructurrii datoriilor.
Restructurarea global a datoriilor corporative presupune urmtoarele activiti:

formarea unui mediu macroeconomic fiscal i legal corespunztor;
elaborarea concepiei i punerea la punct a mecanismului restructurrii datoriilor;
separarea corporaiilor viabile pentru care este recomandat restructurarea datoriilor
de corporaiile neviabile, ultimele urmnd s fie lichidate;

Elaborarea politicilor macroeconomice care
urmeaz s fie puse la baza restructurrii
corporative
Restructurarea sistemului financiar ca o
premis important pentru restructurarea
corporativ
aplicarea produselor
de inginerie financiar care sunt

destinate
reducerii
datoriilor
conversiunea datoriilor n capital

propriu.
Preocuprile i activitile
care au ca obiectiv elaborarea
Restructurarea corporativ
concepiei
implementarea
mecanismului, pare s reprezinte

domeniul cel mai complex i inedit
Reducerea interveniei statului n procesele
de restructurare ca consecin a unei
restructurri eficiente
Fig. 4.1.1. Succesiunea msurilor de politic economic n domeniul
restructurrii corporative
al restructurrii globale a datoriilor.

Fig. 4.1.1. reprezint succesiunea
dup care, n opinia noastr, trebuie
s
fie
promovat

1
n Republica Moldova cazurile de insolvabilitate sunt examinate de Curtea de Apel economic.
restructurarea
171
corporativ.
Succesul restructurrii globale a datoriilor va depinde, n cel mai direct mod, de prezena
unor fundamente sigure create de stat prin realizarea unui spectru integru de msuri de politic
economic. ns chiar i dup crearea fundamentelor, restructurarea corporativ nu poate progresa
fr obinerea unor performane ridicate n restructurarea sistemului financiar. Refluxul de capital
bancar, reprezentnd una din manifestrile crizei, conduce, de regul, la reducerea brusc a
creditrii att a companiilor viabile, ct i a celor neviabile, intensificnd declinul economic
general. n plus, bncile trebuie s dispun de suficient capital i stimulente pentru ca s participe la
restructurare.
Sarcina primordial a restructurrii sectorului financiar const n a separa n msura
maxim posibil instituiile financiare viabile de cele neviabile. Controlul asupra bncilor neviabile
trebuie s fie exercitat de ctre stat, iar activele acestora n cele din urm trebuie s fie vndute sau
transferate Corporaiei de gestiune a activelor (CGA), pe cnd bncile viabile trebuie s fie
recapitalizate.
Pentru asigurarea unei activiti normale a bncilor acestea trebuie recapitalizate n mod
direct. n caz contrar, dac bncile vor realiza recapitalizarea independent prin metode indirecte
aplicnd spread-uri extinse ale ratelor dobnzii, atunci n condiiile insuficienei unei presiuni
concureniale puternice creterea economic poate s ntrzie. n acelai timp, statul trebuie s
asigure o reglementare i o supraveghere eficient pentru a susine stabilitatea sectorului bancar.
Exist o anumit repetabilitate n faptul c procesul de triere a bncilor viabile se
realizeaz cu ajutorul soluionrii sarcinii similare n raport cu corporaiile, ultima fiind favorizat
de restructurarea sectorului financiar. Cea mai indicat metod pentru a soluiona acest cerc
vicios, este, probabil, restructurarea rapid a bncilor, deoarece reducerea finanrii bancare a
corporaiilor agraveaz declinul economic general i are consecine ireversibile cum este, de
exemplu, vnzarea activelor la preuri foarte reduse.
Restructurarea global a datoriilor din sectorul corporativ poate fi iniiat, dac se dorete
obinerea unor performane ridicate, numai atunci cnd bncile i participanii la diferite piee sunt
pregtii i sunt n msur s participe la acest proces. Ca i n cazul sectorului financiar, sarcina
prioritar const n separarea corporaiilor viabile de cele neviabile.
Pentru a iniia procesul de restructurare corporativ se impune o triere a corporaiilor n:
Corporaii viabile sub aspect operaional i care nu se confrunt cu probleme financiare;
Corporaii viabile sub aspect operaional dar care se confrunt cu probleme financiare;
Corporaii neviabile att din punct de vedere operaional, ct i financiar.
172
Menionm c corporaiile neviabile sunt corporaiile a cror valoare de lichidare este

superioar valorii lor n calitate de ntreprinderi n funciune lund n consideraie i cheltuielile
poteniale legate de restructurare. Lichidarea firmelor neviabile garanteaz c acestea nu vor
absorbi resurse creditare sau spori pierderile suportate de bnci. n perioada de criz i perioada
imediat urmtoare identificarea corporaiilor neviabile devine, ns, dificil din cauza
performanelor reduse ale activitii ntregului sector corporativ.
Statul trebuie s decid i asupra vnzrii activelor corporaiilor lichidate. ntrzierile n
vnzarea activelor nu permite eliberarea operativ a resurselor economice, temporizeaz creterea
economic i face dificil restructurarea corporaiilor.
Procesul restructurrii globale a datoriilor poate fi mprit n patru niveluri de intervenie
public care parial se suprapun i pot fi implementate n paralel.
Nivelurile respective sunt prezentate, n cele ce urmeaz, n ordinea ascendent a implicrii
guvernamentale.
i. Medierea guvernamental. Medierea guvernamental ntre corporaii i bnci sau ntre
bnci este indicat dac exist eecuri ale pieei sau ali factori care mpiedic bncile s-i
gestioneze eficient restructurarea datoriilor. Aceti factori includ insuficiena cooperrii, puterea
excesiv de negociere manifestat fie de creditor, fie de debitor, i insuficiena stimulentelor pentru
bnci sau corporaii de a soluiona problema datoriilor. Factorii menionai sunt condiionai, de
regul, de un management i control neeficient. Determinanii respectivi pot deveni obstacole n
realizarea unei coordonri strnse necesar pentru restructurarea eficient a datoriilor. Menionm,
n acest sens, deficienele n schimbul de informaii ntre bnci, n formarea unei strategii comune
i acordarea de noi credite n perioada procesului de negociere. Asemenea obstrucii pot prelungi
sau chiar mpiedica restructurarea datoriilor, genernd costuri excesive sau pot avea ca consecin
chiar lichidarea neraional a debitorilor.
Pentru a evita aceste greeli, prile pot cere guvernului o mediere neformal sau o mediere
ntr-un context mai structurat. Medierea guvernamental imparial poate stabili un set de directive
pentru selectare i inginerie financiar, asigura experien, facilita schimbul de informaie i stabili
o atmosfer mai agreabil de colaborare.
ii. Programele guvernamentale. Dac problemele legate de datoriile corporative cunosc o
rspndire extins i impun externaliti negative la nivelul economiei naionale poate fi
recomandat aplicarea prin intermediul programelor guvernamentale a unor stimulente financiare
pentru a facilita restructurarea datoriilor. Circumstanele care impun stimulente financiare pot fi (a)
numrul enorm de corporaii aflate n suferin financiar i care urmeaz s fie gestionate de bnci
i (b) nivelul datoriilor corporative att de nalt nct are externaliti negative, aa cum sunt
173
restrngerea creditelor pentru debitorii viabili sau nivelul nejustificat de nalt al datoriilor
corporative strine care reduce afluxul de capital.
Programele guvernamentale frecvent implic stimulente sub forma subveniilor care sunt
disponibile creditorilor pe baz voluntar. Aceste stimulente includ compensarea creditorilor pentru
creterea perioadei de scaden a datoriei i pentru perioadele de graie, garanii pentru rata dobnzii
i rata de schimb valutar i injecii de capital propriu. Guvernul trebuie s confrunte costurile fiscale
cu beneficiile de la restructurarea mai rapid a datoriilor pentru participanii implicai i cu
avantajele de la atenuarea externalitilor negative. Circumstanele care reclam scheme
guvernamentale necesit, de asemenea, s fie susinute de politici guvernamentale adiionale, cum
sunt ajustarea politicii fiscale i monetare pentru a asigura un mediu macroeconomic favorabil i
opera mbuntiri n supraveghere, administraie i de un sistem legislativ care s garanteze
eficiena stimulentelor.
iii. Recapitalizarea bancar direct. Recapitalizarea bncilor de ctre guvern este
justificat dac problemele datoriilor corporative sunt suficient de complexe pentru a submina
viabilitatea sistemului bancar i bncile sunt predispuse i sunt n msur s soluioneze
independent problema datoriilor. Suspendarea frecvent a plilor aferente mprumuturilor
corporative care, de regul, reflect instabilitatea macroeconomic, reduce sau erodeaz capitalul
bancar.
Bncile decapitalizate pot spori instabilitatea prin extinderea diferenei ntre ratele
dobnzilor la depozite i mprumuturi, ceea ce n realitate impune corporaiile viabile s finaneze
pierderile corporaiilor neviabile sau prin reducerea mprumuturilor noi pentru debitorii cu
capacitate de plat satisfctoare.
Cea mai corect cale pentru guvern de a recapitaliza bncile este prin achiziionarea de
noi aciuni, cu toate c recapitalizarea poate i are diverse forme. n continuare, bncile pot
restrnge diferena i reduce nivelul nejustificat de nalt al datoriilor prin anularea acestora.
Recapitalizarea este mai eficient dac este nsoit de msuri specifice restructurrii datoriilor.
Costurile fiscale ale recapitalizrii bancare pot fi foarte nalte i trebuie dimensionate cu pruden
comparativ cu beneficiile1.
iv. Corporaia guvernamental de gestiune a activelor. Corporaia guvernamental de
gestiune a activelor este binevenit dac numrul corporaiilor cu probleme financiare este
considerabil i exist factori microeconomici care inhibeaz sever restructurarea datoriilor. Cel mai
important dintre aceti factori este decapitalizarea bncilor i gestiunea bancar ineficient,
1
Costurile fiscale aferente recapitalizrii bancare pentru 19 ri care au confruntat crize financiare pe parcursul
perioadei 1977-96 au constituit, conform unor studii ale FMI, n medie 8procente din PIB.
174
experiena insuficient n bnci pentru a soluiona problemele legate de datoriile nesatisfctoare,

dezechilibrul de putere ntre bnci i corporaii, lipsa de capaciti i de bunvoin la corporaii de
a furniza informaie financiar sigur i, din nou, externalitile negative sistematice, cum sunt restrngerea creditelor sau nivelul nejustificat de nalt al datoriilor strine.
CGA finanat de guvern poate cumpra datoriile nesatisfctoare, furniza capital propriu
bncilor i corporaiilor, negocia cu debitorii i juca un rol financiar i operaional activ n
restructurare. Dac departamentul pentru cazurile de faliment este ineficient, corporaia de gestiune
a activelor poate servi i n calitate de mecanism neformal de faliment, odat ce promovarea
legislaiei i construcia infrastructurii instituionale pentru procedurile eficiente de faliment poate
dura.
Datoriile preluate de corporaia de gestiune a activelor sunt, de regul, nregistrate i pot fi
convertite n capital propriu i, eventual, vndute pe pia. Corporaia de gestiune a activelor
realizeaz economii la scar n domeniul specializat al restructurrii datoriilor corporative i poate
contribui la dezvoltarea pieelor secundare de datorii. Bncile beneficiaz de la creterea capitalului,
pe cnd corporaiile se pot atepta la o restructurare mai rapid a datoriilor lor.
Cea mai dificil sarcin n restructurarea financiar global este alegerea agentului care va
gestiona acest proces.
Din acest punct de vedere, distingem dou moduri de a aborda restructurarea corporativ
[254]: rile pot utiliza fie (i) abordarea centralizat gestionat de guvern prin intermediul
companiilor de gestiune a activelor sau (ii) strategia decentralizat de restructurare gestionat de
creditori.
Prin urmare, alegerea agentului care urmeaz s gestioneze restructurarea trebuie fcut
ntre guvern i sectorul privat (n ultimul caz considerndu-se modalitatea decentralizat de
realizare a restructurrii). Modalitile de implementare a acestei alegeri pot fi multiple.
Cazul abordrii centralizate a restructurrii financiare globale. Corporaia centralizat de
gestiune a activelor presupune implicarea direct a guvernului. O agenie specializat poate deveni
necesar deoarece sarcina gestionrii cu mprumuturile neperformante este fundamental diferit de
cea a acordrii mprumuturilor. Transferarea activelor n avantajul unei companii de gestiune cu
activele poate, de asemenea, spori la debitori efectul de levier i poate rupe legturile perverse de
proprietate dintre bnci i corporaii oferind, astfel, posibilitatea unei colectri mai reuite a
mprumuturilor. Trecnd peste aceste avantaje, experiena recent a unor ri demonstreaz c este
dificil de a izola de presiuni politice o CGA care deine un volum nsemnat de reclamaii
corporative. Mai mult ca att, transferul mprumuturilor rupe legturile dintre bnci i corporaii
relaii devenite valoroase prin accesul bncilor la informaia corporativ. n plus, dac o CGA nu
175
reuete s gestioneze energic activele pe care le deine, aceasta poate s submineze disciplina de
credit n ntregul sistem. Exist dovezi contradictorii n ceea ce privete eficiena CGA [204].
Practica financiar internaional cunoate dou tipuri de CGA: (i) CGA nfiinat pentru a
ajuta i accelera restructurarea corporativ i (ii) CGA constituit ca instrument de a vinde rapid
activele. Analiza a apte cazuri (CGA din Suedia, Ungaria, Spania, SUA, Filipine, Mexic) de
funcionare a CGA scoate n eviden performane mixte. n dou din trei cazuri, CGA formate
pentru a facilita restructurarea corporativ nu i-au realizat obiectivele de accelerare a restructurrii
corporative si / sau bancare. Aceste experiene sugereaz c CGA rareori reprezint instrumente
reuite de a grbi restructurarea corporativ. Doar CGA suedez i-a gestionat reuit portofoliul,
acionnd n unele cazuri ca agent de promovare a procesului de restructurare. Menionm, ns, c
CGA suedez a fost ajutat de anumite circumstane speciale: activele achiziionate erau
preponderent proprietate imobiliar i nu de caracter industrial (ultimele fiind mai greu de
restructurat) i doar o fraciune mic de active erau din sectorul bancar (ceea ce a facilitat
meninerea independenei CGA de diverse presiuni politice i a nlesnit vinderea activelor din nou
sectorului privat). CGA avnd ca scop vnzarea rapid a activelor au funcionat relativ reuit n
dou din patru cazuri (CGA din Spania, SUA, Filipine, Mexic), indicm n acest context la CGA
spaniol i cea din SUA, ambele atingndu-i obiectivele stabilite. Experienele pozitive sugereaz
c CGA pot fi eficient utilizate, dar numai pentru scopurile limitate ale dezmembrrii instituiilor
financiare neviabile i insolvabile i ale vnzrii activelor acestora. Dar chiar i realizarea acestor
obiective necesit numeroase cerine: tipul de activ care s fie uor vandabil (proprietate
imobiliar), un management profesionist, independen politic, finanare corespunztoare,
legislaie adecvat privind insolvabilitatea, sisteme informaionale i de management performante,
transparen n operaiuni i procese. n Filipine i Mexic, succesul CGA a fost de la bun nceput
condamnat odat ce guvernele au transferat acestor companii mprumuturi motivate politic i / sau
active frauduloase care erau dificil de dezmembrat sau vndut (cu reduceri) de ctre CGA
susceptibile la presiuni politice i lips de independen. Nici una din aceste dou agenii nu au
reuit s-i ating obiectivele.
Studiul realizat de Klingebiel asupra CGA este coroborat de analiza a trei ri din Asia de
Est. CGA centralizat folosit n Indonezia i Coreea pare s nu-i fi atins obiectivele de accelerare
a restructurrii corporative sau / i bancare, pe cnd CGA din Malaiezia a fost relativ reuit, fiind
susinut de un regim puternic de faliment aplicat n aceast ar.
Cazul abordrii decentralizate a restructurrii financiare globale. Metodologia cea mai
renumit a opiunii decentralizate este abordarea sau opiunea londonez denumit corespunztor
contextului neformal dezvoltat de Banca Angliei pe parcursul recesiunii de la nceputul anilor '90
176
pentru a facilita gestiunea datoriilor corporative n Marea Britanie. Aceast abordare a devenit baza
pentru dezvoltarea recent a opiunilor similare n Coreea, Thailanda (considerm n aceste cazuri
opiunea Bankok), Indonezia (Iniiativa de la Djakarta) i Malaiezia, dei aceste variante noi se
distaneaz considerabil de la abordarea londonez original.
Abordarea londonez este cadrul care este flexibil i adaptabil i rmne absolut la
acceptarea voluntar a comunitii bancare [202]. Aceasta nseamn c intermediarul soluionrii
datoriilor (Banca Angliei) ncearc s-i pstreze interveniile la minimum i i limiteaz rolul la
unul de conciliere.
n Asia de Est, unde Abordarea londonez a fost adaptat, rolul intermedierii
guvernamentale este mult mai activ dect n Marea Britanie. Este mai formalizat i contextul
restructurrii. n Coreea, n conformitate cu Acordul de Restructurare a Corporaiilor (Corporate
Restructuring Accord, CRA) un comitet de organizare format din reprezentani de la instituii
financiare implicate, este responsabil de implementarea, operarea amendamentelor i ncheierea
CRA. Comitetul de organizare desemneaz Comitetul de Restructurare Corporativ, un comitet de
arbitraj responsabil pentru evaluarea viabilitii corporaiilor candidate la restructurare, arbitrarea
diferendelor ntre creditori, impunerea deciziilor CRA i modificarea planurilor de soluionare a
datoriilor propuse de creditorii implicai, dac este necesar [210]. n Indonezia, Iniiativa de la
Djakarta (Jakarta Initiative Task Force, JITF) este implicat n elaborarea planurilor de
restructurare i negocierea ntre creditori i debitori. JITF este de asemenea autorizat s recomande
examinarea cazurilor n judecat mpotriva debitorilor recalcitrani. Structuri similare au fost
constituite i n Thailanda (Comitetul Consultativ de Restructurare a Datoriilor Corporative) i n
Malaiezia (Comitetul Restructurrii Datoriilor Corporative) pentru a monitoriza soluionarea
voluntar a datoriilor corporative.
Nu exist reguli explicite dup care ageniile guvernamentale ar juca rolul de intermediar
n soluionarea problemei datoriilor corporative. Totui, frecvent banca central se dovedete a fi
partea cea mai dezinteresat i, de aceea, se bucur de o credibilitate sporit pe pia.
n continuare vom analiza principiile generale ale abordrii londoneze.
Etapa 1: Consensul asupra regulilor i procedurilor. O soluie reuit necesit susinerea
regulilor i procedurilor de baz de ctre toi creditorii. Aceasta din cauza c aciunile creditorilor
care refuz s participe n rezolvarea problemelor privind datoriile pot deraia ntregul proces.
Cea mai important regul este puterea de vot a minoritii. Experiena rilor n aceast
problem difer considerabil. n Regatul Unit, de exemplu, unanimitatea este practica care
predomin (toi creditorii primesc drepturi egale de vot), pe cnd n Indonezia i Coreea deciziile
necesit aprobarea de ctre creditorii care dein cel puin 75% din creditele debitorului. n Coreea,
177
n regulile de activitate sunt incluse i impunerea de penaliti privitor la acord. De exemplu, dac
prile semnatare ale CRA eueaz n executarea contractului de activitate aprobat sau a deciziei de
arbitraj a CRC (Corporate Restructuring Committee), CRC poate penaliza prile semnatare
corespunztoare cu pn la 30% din suma creditului vizat.
Etapa 2: Identificarea candidailor pentru restructurare i stabilirea bncilor gestionare.
Etapa a doua ncepe cu identificarea de ctre bnci a candidailor care urmeaz s fie supui
procesului de restructurare. Aceasta nseamn c bncile trebuie s realizeze o evaluare a viabilitii
debitorilor lor care se confrunt cu probleme financiare n corespundere cu condiiile i abilitatea
ultimilor de a redeveni profitabili. Dup aceasta, bncile selecteaz dintre acetia candidaii care
urmeaz s fie restructurai. Candidaii ideali trebuie s fie companiile a cror dificulti sunt
temporare i a cror probleme sunt legate nu att de lichiditate ct de solvabilitate. ntr-adevr,
bncile trebuie descurajate s intre n proces cu companiile care sunt insolvabile.
Odat ce candidaii pentru proces au fost identificai i aprobai de bnci, trebuie s fie
identificat i stabilit banca gestionar pentru fiecare candidat, care, de regul este creditorul
semnificativ pentru candidat. Aceast banc (sau un alt creditor non-bancar semnificativ) i va
asuma responsabilitatea pentru gestionarea i coordonarea activ a procesului de elaborare i
implementare a soluiilor n conformitate cu obiectivele i termenele limit stabilite de comitetul de
lucru. Banca gestionar urmeaz s joace rolul principal n negocierea cu debitorii. Odat ce
alegerea candidailor care vor fi supui procesului este acceptat de toate prile implicate, intr n
vigoare nghearea datoriilor. Este important ca creditele noi acordate debitorului pentru a permite
continuarea operaiunilor acestuia n perioada de ngheare a datoriilor s primeasc statut
superior.
Etapa 3: Negocierile. Etapa urmtoare a procesului de elaborare implic negocieri ntre
creditori, dup care ntre creditori i debitori. Obiectivul acestor negocieri este de a ajunge la un
plan acceptat (memorandum de conciliere) care specific condiiile acordului. n general, condiiile
care afecteaz direct creditorii pot include swap-ul datorie / capital propriu, reducerea creditului
principal i / sau a dobnzii, o extindere a termenelor mprumutului sau asigurarea cu noi credite.
Condiiile care necesit aciuni din partea debitorilor pot include vnzri ale afacerilor secundare,
emisiuni de noi aciuni, redimensionarea (downsizing) / restrngerea produciei (lay-offs) i alte
msuri de restructurare.
La aceast etap a procesului, rolul intermedierii trebuie s fie mai mult pasiv dect activ,
oferind posibilitatea regulilor de grup stabilite la nceput (etapa I) s conduc negocierile i
acionnd doar n calitate de consilier. Intermedierea n restructurarea datoriilor
trebuie s
178
ncurajeze creditorii i debitorii n obinerea unor soluii reciproc avantajoase i numai cnd este
necesar, trebuie s arbitreze asupra divergenelor ntr-o manier onest i corect.
Perioada cerut de procesul de restructurare a datoriilor poate varia de la caz la caz. Pentru
a accelera procesul, rile pot asigura faciliti fiscale completate cu anumite termene limite. O alt
modalitate de a accelera procesul este prin impunerea unor termene limite pentru cazuri individuale.
De exemplu, n Thailanda creditorilor i debitorilor li se ofer pentru a-i ncheia negocierile 90
zile. n acest caz, trebuie considerate precauiuni pentru a se asigura c termenele nu sunt prea
presante. Dac este aa, atunci pot fi luate decizii neeficiente i pot fi obinute rezultate negative.
Etapa 4: Implementarea. Cea de-a patra etap a procesului presupune implementarea
acordului de ctre creditori i debitori. Un aspect important al acestei etape este monitorizarea
implementrii planurilor, n special progresul n restructurarea companiei. n acest scop, bncile pot
decide s plaseze un personal propriu n firmele subiecte ale restructurrii odat ce concesiile fcute
de bnci sunt n dependen de rezultatele pe care urmeaz s le nregistreze firmele conform
memorandumurilor de conciliere. Dac mrimea planificat a indicatorilor este pe cale s nu fie
atins, bncile urmeaz s-i reevalueze opiunile. Rezultatele reevalurii pot fi motivul suspendrii
procesului i iniierii lichidrii sau revenirea la etapa negocierilor.
n contextul altor alternative decentralizate de restructurare, n calitate de ageni care vor
gestiona restructurarea pot deveni investitorii i corporaiile, guvernul mprtind riscul. Cel mai
important aspect este ca agenii care gestioneaz restructurarea s dispun de capacitatea necesar
de absorbie a pierderilor, precum i de capacitate instituional, mecanisme de stimulare i de
constrngere extern pentru a realiza restructurarea. Bncile subcapitalizate, de exemplu, nu vor fi
ageni eficieni de restructurare. n plus, fr un regim lucrativ care s reglementeze procedurile de
faliment, agenii privai nu vor fi n msur s foreze debitorii recalcitrani s accepte negocierile
cu creditorii.
Procesul de restructurare a datoriilor implic frecvent swap-uri datorii / capital propriu. n
consecin, bncile devin uneori acionari importani sau acionari majoritari n firmele cu care ele
intr n procesul de restructurare a datoriilor. Acest rol nou cere de la bnci o intervenie mai activ
n managementul firmei, sarcin pentru realizarea creia bncile, n numeroase cazuri, nu dispun
nici de experien, nici de resurse. Aceste considerente pot fi suficient de importante pentru a
discuraja bncile de la intrarea n proces. O trstur specific a programului coreean de
restructurare a datoriilor este elaborarea i punerea la punct a unor modaliti de restructurare
corporativ finanate de stat care presupun preluarea de la bnci a capitalului propriu achiziionat
prin conversiune i, pentru o remunerare, l gestioneaz n interesele bncii. Profesioniti, numeroi
dintre care cu experien internaional gestioneaz metodele i tehnicile respective. Nu exist
179
dovezi empirice suficiente care s stabileasc dac acestea au contribuit la eficientizarea procesului
de restructurare a datoriilor.
Dado i Klingebiel [142] au analizat modelul de restructurare decentralizat aplicat n apte
ri (Argentina, Chile, Ungaria, Japonia, Norvegia, Polonia i Thailanda), identificnd factorii care
determin succesul n punerea la punct a acestei abordri i anume: (i) calitatea cadrului
instituional, inclusiv calitatea regulilor de contabilitate i a celor legislative; (ii) condiiile iniiale,
inclusiv poziiile de capital ale bncilor i legturile de proprietate. n cazul Norvegiei, de exemplu,
pentru a reui constituirea unui cadru general solid aferent abordrii decentralizate, guvernul a
consolidat condiiile iniiale, care, de altfel, erau deja favorabile. Ameliorarea cea mai semnificativ
a cadrului general de desfurare a proceselor de restructurare, urmat de rezultate pozitive, s-a
produs din Chile. Performanele Poloniei i ale Ungariei urmeaz dup cele nregistrate de Chile,
dei Polonia i-a perfecionat cadrul ei general naintea Ungariei. Thailanda a progresat puin n
ceea ce privete consolidarea cadrului general de restructurare. n Japonia, dei au fost promovate
numeroase reforme direcionate spre ntrirea cadrului de restructurare, eforturile au rmas blocate
de legturile marii proprieti. Argentina a fost singura care s-a bazat pe programele de reducere a
datoriei publice i nu a modificat cadrul general care s susin restructurarea.
n practic, atunci cnd se confrunt cu o criz sistemic, rile frecvent aleg o mbinare
dintre aceste abordri. Dintre cele patru ri din Asia de Est aflate n crize sistemice, n cele din
urm, toate patru au apelat la Corporaiile de gestiune cu activelor, toate au utilizat sisteme de
restructurare corporativ neformal i majoritatea au pus la punct, dup o anumit perioad iniial,
stimulente fiscale i politici monetare pentru a accelera creterea economic. Suplimentar, toate au
consolidat, n proporii diferite, cadrul de baz pentru activitatea sectorului privat, inclusiv cadrul de
guvernare corporativ i de reglementare a falimentului, liberalizarea accesului investitorilor strini
pe piaa financiar i n sectorul corporativ, etc. Succesul a variat, ns, cu intensitatea cu care
aceste msuri au fost aplicate. Dovezile empirice n ceea ce privete eficiena mecanismelor de
restructurare corporativ financiar sunt limitate, dar tind, totui, s favorizeze modelele care
presupun o decentralizare mai mare.
Analiza comparat a experienei de restructurare financiar global permite s formulm
urmtoarele concluzii:

Selectarea ntre sectorul privat i sectorul public n dirijarea cu procesul de
restructurare depinde de consecinele sistemice ale datoriilor expirate i de eficiena pieei.

Restructurarea gestionat de sectorul public atrage dup sine costuri fiscale ridicate i
genereaz probleme aferente riscului moral, dar ar elimina proeminena datoriilor mai repede, ceea
180
ce este de mare importan cnd problemele datoriilor corporative amn revitalizarea economic.
n mod alternativ, restructurarea dirijat de sectorul privat are avantajul c efectele sunt determinate
de forele pieei, dar aceast abordare este mai ndelungat i de aceea este mai indicat cnd pieele
opereaz eficient i problemele ce in de datoriile corporative sunt limitate.

Medierea guvernamental este recomandat dac restructurarea datoriilor este
limitat n posibiliti i mediul este favorabil.

Aceast abordare ofer flexibilitate i adaptabilitate, dar necesit un mediator
guvernamental credibil, stabilitate macroeconomic i un aranjament de reglementare
corespunztor, toate dintre acestea fiind atributele abordrii londoneze care a fost implementat cu
succes n Marea Britanie.

Programele guvernamentale sunt indicate dac restructurarea unor datorii extinse
impune externaliti i este temporizat de eecurile pieei, dar aceast abordare presupune i
impedimente.
Pentru guvern poate fi util s ofere stimulente financiare dac nivelul datoriilor este
suficient de nalt pentru a impune externaliti negative cum este restrngerea creditului sau
reducerea finanrii externe sau dac eecurile pieei i de reglementare temporizeaz procesul
restructurrii datoriilor. n particular, aceste programe pot redireciona riscul valutar care nsoete
datoriile externe ntr-un mediu macroeconomic incert, cum a fost cazul Mexicului. Impedimentele
care trebuie evitate includ politizarea i stimulentele excesiv generoase i de lung durat, cum a
fost cazul Chile.

Recapitalizarea bancar este justificat de aceleai condiii menionate la programele
guvernamentale, cu excepia c n cazul dat, bncile trebuie s fie mai bine pregtite pentru a
soluiona problemele aferente datoriilor.
Dac problemele legate de datorii impun externaliti negative sistematice i bncile sunt
decapitalizate, ntre recapitalizarea bancar direct i corporaia de gestiune a activelor trebuie
selectat prima n cazul n care bncile corespund mai bine dect guvernul pentru a soluiona
problema datoriilor. ns recapitalizarea creeaz o problem suplimentar de risc moral: bncile pot
avea stimulente de a specula noul capital n scopul acordrii de mprumuturi riscante fiind n
ateptarea c vor fi recapitalizate din nou dac aceste mprumuturi nu vor fi rambursate, dup cum a
fost cazul Bulgariei i Ungariei. Pentru a evita problema riscului moral, recapitalizarea trebuie
complementat cu msuri care mbuntesc supravegherea i managementul bancar.
Poate fi recomandat stabilirea unei interdependene ntre recapitalizarea bancar i
msurile bancare specifice restructurrii datoriilor corporative, dup cum a fost realizat n Polonia.
181
Corporaia de gestiune a activelor este binevenit n cazul considerrii restructurrii
datoriilor sistemice dac restructurarea datoriilor gestionat de bnci este nefezabil, dar aceast
abordare are neajunsurile sale.
Bncile decapitalizate i gestionate ineficient, numrul mare de debitori i externalitile
sistemice pot argumenta necesitatea constituirii unei corporaii de gestiune a activelor finanat de
guvern. Totui, pentru a fi reuit, corporaia de gestiune a activelor trebuie s evite numeroase
scopuri i obiective neconsistente de maximizare a rambursabilitii mprumuturilor, s evite
politizarea i s fie suficient finanat. Guvernul trebuie s evite, din cauza lipsei de transparen,
recapitalizarea bncilor prin intermediul corporaiei de gestiune a activelor prin pltirea unor preuri
sub nivelul preurilor de pia pentru datoriile nesatisfctoare, dup cum a fost cazul Chile i
Mexicului n 1995-97. Adiional, sunt, de regul, necesare politici guvernamentale complementare
n domeniul guvernrii corporative i reforme ale sectorului financiar.

Restructurarea datoriilor poate fi accelerat prin acceptarea de ctre mai puin dect
unanimitatea creditorilor a planurilor de reorganizare.

Procesul de restructurare risc s fie temporizat dac minoritatea creditorilor va amenina
cu lichidarea debitorilor, insistnd asupra satisfacerii intereselor proprii. Aceast problem de
coordonare poate fi evitat prin acceptarea abordrii conform creia planurile de reorganizare sunt
aprobate de mai puin dect unanimitatea creditorilor.
n ncheiere la acest subcapitol menionm, c odat ce criza reprezint un motiv de a
declana reforme structurale, ea poate fi considerat i ca o oportunitate pentru a reforma structura
de proprietate din ar. n calitate de participant direct la procesul de restructurare, statul va deveni
frecvent proprietarul instituiilor i al corporaiilor (defuncte). Dup cum am menionat, aceasta va
complica serios soluionarea crizei, odat ce guvernul poate s nu dispun de stimulente sau
capacitate suficient pentru a promova restructurarea operaional i financiar necesar. n acelai
timp, deinerea indirect sau direct de ctre stat a unei proprieti mari n sectorul corporativ i cel
financiar asigur o oportunitate de a schimba structurile de proprietate ca o constituent a procesului
de restructurare.
182
4.2. Eficiena gestiunii activelor n contextul reformelor economice

Eficiena operaional poate fi msurat cu ajutorul indicatorului sumar - Rentabilitatea
activelor (ROA), care este influenat de: (i) Rentabilitatea vnzrilor i (ii) Rotaia activelor totale.
Fig. 4.2.1. identific tendinele evoluiei rentabilitii activelor n unitile economice din
Republica Moldova. Astfel, analiza graficului indic c din sectoarele economice pentru care a fost
calculat valoarea ROA (industria prelucrtoare, comerul, construciile, activitile financiare,
nvmntul i agricultura) n anul 1998 au nregistrat ROA pozitiv doar unitile economice (n
totalitatea lor) din nvmnt (1.34%) i domeniul financiar (1.13%). n perioada 2002-2003 a fost
nerentabil numai agricultura, pentru ca n 2004 activele acesteia s depeasc dup rentabilitate
(1.63%) activele din sectorul financiar (0.77%) i nvmnt (0.19%). Sectoarele economice care
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
8.25
7
5
3
1.34
1.13
1
-1
-0.26
1.88
0.5 0.75
-1.27
-3
0.94
0.63
-0,25
-1.1
-1.1
1.54
-0.88
1.76
2.07
-4.27
-7
-0,07
4.23
2.19
0.96
0.16 0,8
2.4
2.16
0.77
1.63
0.34
0.19
-0.28
-1.12
-2.64
-4.37
-4.57
-5.23
2.53
4.27 4.27
-2.65
-5 -4.3
-9
1.47
2.83
3.73
-5.55
-6.2
-8.74
ROA , Industria prelucrto are
ROA , Co mer
ROA , Co nstrucii
ROA , A ctiviti financiare
ROA , nvmnt
ROA , A gricultura
ROA , Eco no mia naio nal
Fig. 4.2.1. Evoluia rentabilitii mrimii medii a activelori (calculat n baza profitului pn la impozitare) n
economia naional a Republicii Moldova, inclusiv n unele sectoare economice, %
Sursa: elaborat n baza informaiei Biroului Naional de Statistic
au contribuit cel mai mult la creterea economic nregistrat n Republica Moldova n 2004 au fost
construciile i agricultura sectoare de dezvoltare instabil.
Valorile ROA trebuie, ns, confruntate cu rata inflaiei i rata dobnzii.
Tabelul 4.2.1. Evoluia indicelui preurilor de consum i a indicelui preurilor cu ridicata(medii
anuale), %
Indicele
consum
Indicele
ridicata
Sursa: [64].
preurilor
de
1998
107.8
1999
139.4
2000
131.2
2001
109.6
2002
105.2
2003
111.6
2004
112.4
preurilor
cu
190.7
144.0
128.5
112.3
104.7
107.8
105.6
183
Comparat cu rata inflaiei (tabelul 4.2.1.), rentabilitatea economic a sectoarelor care

anun o valoare pozitiv trebuie considerat a fi negativ.
Prin urmare, n Republica Moldova exist foarte puine domenii suficient de rentabile care
s-i poat permite s angajeze credite (nivelul de performan a economiei naionale nu permite
ncorporarea n costuri a dobnzilor ridicate, tabelul 4.2.2.).
Tabelul 4.2.2. Evoluia ratelor medii ale dobnzii la credite, %
1998
30.1
1999
35.5
2000
33.3
2001
28.5
2002
23.1
2003
19.2
2004
21.0
Sursa: [64].
Rata dobnzii traseaz, n fapt, o linie de demarcaie ntre firmele viabile i cele neviabile.
Nivelul ratei dobnzii n Republica Moldova a fixat acest standard mult prea sus. Creditul este prea
scump i investiiile nu pot fi recuperate. Se impune, astfel, o reducere a dobnzii pentru credite
uor sub nivelul ratei inflaiei. Evident c
aceast corelaie trebuie s fie rezultatul
Tabelul 4.2.3. Rentabilitatea activelor (ROA), media

pentru perioada 1993 - 2003, %
ara
unei tendine medii.
Total
Tabelul 4.2.3. prezint, pentru

comparaie, valorile ROA nregistrate n
unele ri occidentale.
Concluzia general care reiese
din acest tabel este c activele unitilor
economice de pe pieele emergente sunt de
dou ori mai profitabile comparativ cu
cele ale companiilor din grupul de ri G3.
Rentabilitatea
mai
nalt
permite
companiilor din rile emergente s se

bazeze preponderent pe sursele interne de
finanare, reflectnd totodat i faptul c
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
America Latin
ROA
Participanii
pe pieele
internaionale
de capital
Pieele emergente
4.92
10.67
6.71
5.05
7.36
6.94
6.99
15.07
6.45
9.36
7.22
9.02
6.50
9.48
4.84
6.29
4.99
6.42
5.02
8.58
4.84
5.56
4.22
5.64
4.33
9.26
10.68
8.43
18.69
10.28
4.69
7.04
6.74
8.31
18.25
9.00
7.88
7.89
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
Asia
activelor n companiile din Republica
Republica Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
rile emergente din Europa
Moldova (2.4% n 2004), fiind de cca 3 ori
Pieele emergente
mai mic comparativ cu cea nregistrat
Pieele mature
SUA
3.60
Germania
3.88
Japonia
2.68
G-3
3.39
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility
aceste uniti economice opereaz n

condiii de mediu mult mai riscante.
Prin
urmare,
rentabilitatea
companiile pe pieele emergente nu este

suficient nici pentru a a acoperi riscurile
..
..
..
..
184
poteniale i nici pentru a genera surse interne suficiente i stabile de finanare.

Dei pierderea pieelor tradiionale i accesul inadecvat la sursele externe de finanare au
determinat n mare msur producerea acestei situaii, guvernarea corporativ proast,
managementul ineficient i capacitile de producie ru organizate i nvechite au fost factori nu
mai puin importani. Reconsiderarea bazei de producie a ntreprinderilor, n special a
ntreprinderilor mari generatoare de pierderi reprezint un imperativ pentru economia naional.
Lipsa de restructurare eficient a sectorului marilor ntreprinderi din Republica Moldova
favorizeaz sustragerea de pe pia a unor resurse importante care, de alt fel, puteau fi folosite de
agenii economici eficieni. n acest sens, ntreprinderile aflate n proprietatea rezidual a statului, n
special, cele din sectoarele economice cheie cum este, de exemplu, industria agro-alimentar,
trebuie s fie privatizate. Obstacolele principale n realizarea privatizrii sunt imperfeciunile n
cadrul legislativ i administrativ care afecteaz direct procesul de privatizare i intervenia politic,
n particular, n cazul ntreprinderilor mari, cum sunt cele din sectorul de telecomunicaii i
energetic.
ntreprinderile nerentabile, iar n unele cazuri i organele puterii locale, ncercau i
ncearc i n continuare s evite constrngerile bugetare dure. Astfel, operaiunile cvasi-fiscale
reprezint o problem serioas n Republica Moldova. n rezultatul acestor operaiuni resursele
statului sunt folosite neeficient i netransparent. Dei n ultimii ani au fost obinute performane
ridicate n gestiunea deficitului bugetar, subsidiile bugetare frecvent sunt nlocuite cu finanarea
cvasi-fiscal, ceea ce reflect lipsa de dorin i / sau lipsa de capaciti la structurile
guvernamentale de a lipsi de susinere ntreprinderile care sunt percepute ca fiind importante din
considerente structurale sau sociale, indiferent de rezultatele activitii acestora. Volumul
operaiunilor cvasi-fiscale constituie n Republica Moldova, dup unele aprecieri [257], 5-10% din
PIB.
Exist dou forme de baz ale operaiunile cvasi-fiscale: (i) evident, atunci cnd guvernul
intr n relaii contractuale (de exemplu, acord garanii sau o poli de asigurare), garantnd o
anumit activitate economic i (ii) voalat, atunci cnd subiecii economici ateapt (de exemplu,
n baza unor promisiuni nescrise sau a experienei trecute) ca guvernul s compenseze post-factum
pierderile lor, fr a pretinde respectarea disciplinei contractuale, manifestnd toleran fa de
obligaiunile expirate, acordnd credite centralizate i garanii la cursul valutar, asigurnd cu
materie prim i alte resurse la preuri inferioare preului de pia, protejnd poziiile monopoliste.
La etapa iniial de tranziie la economia de pia, o problem serioas reprezentau garaniile
evidente. Astfel, unele organizaii de stat acordau garanii fr a pretinde pli de garanie i n
condiiile unui gaj nesemnificativ (sau fr gaj), i fr a informa Ministerul de Finane. Pe msura
acumulrii pierderilor aferente garaniilor (dup unele aprecieri din garaniile de stat au fost
185
executate de acesta) guvernele, de regul, au sistat aceste operaiuni, dei n Republica Moldova
volumul creditelor garantate continu i n prezent s fie nalt.
O parte considerabil din operaiunile cvasi-fiscale poart un caracter voalat. Acestea sunt,
n particular, subsidiile ntreprinderilor comunale de stat acordate att firmelor ct i menajelor.
Aceste operaiuni sunt concentrate, de regul, n trei ramuri: energetica, asigurarea cu ap i
construcia de locuine.
De regul, subsidiile voalate sunt motivate cu cauze sociale (creterea tarifelor la serviciile
comunale pn la nivelul acoperirii cheltuielilor va afecta pturile srace ale populaiei). n acelai
timp, acordarea nedirecionat a subsidiilor conduce la utilizarea risipitoare a resurselor deficitare
de stat. ns mult mai periculos se prezint faptul c ntreprinderile mari generatoare de pierderi
nregistreaz cele mai mari sume aferente plilor expirate datorate pentru serviciile prestate de
ntreprinderile din energetic, ceea ce discrimineaz noile ntreprinderi mici i mijlocii care
reprezint generatorul creterii economice i al sporirii nivelului de ocupare a forei de munc n
orice ar. Subsidiile voalate i ncasarea neeficient a plilor conduce la un consum excesiv i
irosirea resurselor, reducerea stimulentelor de restructurare a ntreprinderilor i frnarea dezvoltrii
sistemului financiar (cazul Republicii Moldova demonstreaz evident c creditarea bancar a
ntreprinderilor poate fi neimportant comparativ cu finanarea lor din contul nerambursrii
datoriilor, tabelul 4.2.4.). Operaiunile cvasi-fiscale netransparente conduc la creterea corupiei,
devalizarea ntreprinderilor de active i scurgerea capitalului, reprezentnd, totodat, instrumentul
de baz n redistribuirea PIB n dezavantajul pturilor srace ale populaiei.
Activitatea cvasi-fiscal continu s fie caracteristic i pentru sistemul financiar emergent
din Republica Moldova. Msurile de dezvoltare a sistemelor financiare trebuie s fie elaborate i
implementate concomitent cu consolidarea
regimurilor de supraveghere i crearea
condiiilor de intrarea pe piaa local a
0.6
bncilor strine.
0.4
Rentabilitatea
activelor
este
0.2
influenat de: (i) Rotaia activelor totale i
(ii) Rentabilitatea vnzrilor.

Dei n perioada de analiz (19982004) unitile economice cuprinse n studiu
nregistreaz o tendin pozitiv de cretere
0.75
0.8
0.57
0.34
1998
0.38
1999
0.46
2000
0.67
0.47
2001
2002
2003
2004
Fig . 4.2.2. Dinamica rotaiei activelor n unitile

economice din Republica Moldova, numr de rotaii
Sursa: calculat dup [92].
186
a vitezei de rotaie a activelor (fig. 4.2.2.), totui compararea valorilor nregistrate de firmele
moldoveneti cu cele nregistrate de firmele occidentale n ceea ce privete rotaia activelor, indic
la existena unui decalaj imens de cca. 2.2 ori1.
Menionm, totodat, c din numrul total de ntreprinderi care au prezentat rapoarte
financiare la Biroul Naional de Statistic 3/5 nregistreaz un coeficient de rotaie a activelor
subunitar (tabelul 4.2.1. din Anexa 4.2.).
Concluzia care reiese este c elementele de potenial (activele) din unitile economice din
Republica Moldova sunt blocate pentru perioade de timp exagerat de mari la diferite etape ale
ciclului de conversie a numerarului, iar n consecin pierderea unor oportuniti de cretere a
profiturilor. Concluzia despre blocarea valorii la nivelul unitilor economice din Republica
Moldova reiese i din analiza rotaiei elementelor de activ. Astfel, dinamica rotaiei mijloacelor fixe
(fig. 4.2.1. din Anexa 4.2.) fiind pozitiv (crete n 2004 comparativ cu 1998 de cca. 2.7 ori), atunci
cnd este comparat cu numrul de rotaii ale activelor fixe nregistrat de firmele occidentale [284,
105] (3 3.5), indic la existena unor enorme capaciti de producie subutilizate. Aceeai
concluzie urmeaz i din analiza rotaiei stocurilor i a creanelor (fig. 4.2.2., 4.2.3. din Anexa 4.2.).
Amploarea fenomenului de blocare a valorii n ntreprinderile moldoveneti poate fi
neleas dac procedm la o analiz a duratei ciclului de conversie a numerarului n Republica
Moldova (tabelul 4.2.4.).
Dup cum urmeaz din tabelul 4.2.4., durata ciclului operaional n Republica Moldova
dei cunoate o tendin pozitiv de reducere continu, totui, comparativ cu unele ri occidentale,
este mult prea mare (de 2.2 i, respectiv, de 2.1 ori mai mare comparativ cu durata medie a ciclului
operaional nregistrat n Marea Britanie i SUA). Aceiai evoluie nregistreaz i perioada de
ntrziere a plilor care n 2003 a fost de cca. 4.3 ori mai mare comparativ cu perioada admisibil
de ntrziere a plilor n unele ri occidentale (30 zile).
n consecin, ciclul de conversie a numerarului (perioada care cere acoperire financiar) n
Republica Moldova este foarte redus (46 zile n 2003). Cauza principal care explic aceste tendine
este persistena blocajului economic i financiar n economia naional a Republicii Moldova.
Menionm, n acest context, c structura blocajului financiar include urmtoarele componente:
datoriile societilor comerciale ctre bugetul de stat; datoriile societilor comerciale ctre bugetul
asigurrilor sociale; datoriile regiilor autonome ctre bugetul de stat; datoriile regiilor autonome
ctre bugetul asigurrilor sociale; volumul creditelor neperformante din economie; datoriile
societilor comerciale ctre regiile autonome; datoriile regiilor autonome ctre societile
comerciale; datoriile societilor comerciale unele fa de celelalte; datoriile statului ctre agenii
economici.
1
Rotaia activelor n companiile din rile dezvoltate variaz de la 1.3 pn la 1.5. A se vedea [284, 88].
187
Tabelul 4.2.4. Dinamica ciclului de conversie a numerarului n Republica Moldova (n comparaie cu unele
ri occidentale)
Denumirea indicatorului
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1.
Perioada de conversie a stocurilor, zile
89
71
65
66
67
64
2.
Perioada de conversie a creanelor, zile
210
214
196
222
126
111
3.
Ciclul operaional, zile (3=1+2)
299
285
261
288
193
175
SUA
85
A. Pentru comparaie: ciclul operaional

1)
n unele ri occidentale, zile
4.
Perioada de ntrziere a plilor, zile
246
Marea
Britanie
80
249
UE
148
Japonia
143
213
204
Total
111
144
129
B. Pentru comparaie: perioada admisibil de ntrziere a plilor pentru materia prim primit i remunerarea muncii este
2)
considerat a fi n rile occidentale 30 zile
5.
Ciclul de conversie a numerarului, zile 5=3-4
53
36
48
84
49
46
Total
81 zile
C. Pentru comparaie: ciclul de conversie a

numerarului n rile occidentale = A-B
Sursa: calculat n baza [92; 284; 108, 261].
ncepnd cu anul 2002 rentabilitatea vnzrilor nregistreaz valori pozitive, dei n 2004
a cunoscut o uoar descretere comparativ cu anul precedent (tabelul 4.2.5.). Acestea, ns, sunt
insuficiente pentru a acoperi cheltuielile administrative i costurile fixe care din cauza subutilzrii
capacitilor de producie sunt considerabile.
Tabelul 4.2.5. Dinamica rentabilitii vnzrilor n unitile economice
din Republica Moldova, %
1998
-12.45
1999
-6.82
2000
-1.81
2001
-2.17
2002
0.29
2003
3.10
2004
3.07
n consecin, n anul 2004 din ntreprinderile care au prezentat rapoarte financiare la

Biroul Naional de Statistic genereaz pierderi (tabelul 4.2.6.).
Astfel, din numrul total de ntreprinderi, 46% au generat pierderi, 41% indicnd profituri.
Cele mai mari pierderi au fost nregistrate n sectorul energetic (99 de uniti economice au
nregistrat pierderi de cca. 294 milioane lei), agricultur (1039 uniti economice au generat pierderi
de cca. 13 milioane lei) i sectorul hotelurilor i restaurantelor (475 uniti economice au indicat la
pierderi n volum de cca. 3 milioane lei).
Menionm, totodat, c n Republica Moldova cea mai mare parte a surselor de pierderi
este ntreinut fie prin subvenii bugetare, fie prin tolerarea strii de neplat a obligaiilor ctre
buget. Tergiversarea privatizrii i a restructurrii sectoarelor primare face posibil aceast atitudine
neeconomic a statului.
188
Numrul total
de
ntreprinderi
Tabelul 4.2.6. Rezultatele financiare pe domenii de activitate, 2004
Total economia naional
ntreprinderi care au obinut

profit
numrul de
n % din
ntreprinderi
numrul
total de
ntreprinderi
n mil. Lei
ntreprinderi care au
generat pierderi
numrul de
n % din
ntreprinderi
numrul
total de
ntreprinderi
30355
2373.53
12518
41
14087
46
1937
89.46
905
47
911
47
24
3.13
13
54
11
46
Agricultura, economia
vnatului i silvicultura
Pescuitul
Industria extractiv
63
20.36
39
62
21
33
3949
487.62
1781
45
1895
48
131
-156.27
26
20
102
78
1607
207.59
585
53
646
40
13057
746.24
5526
42
6401
49
Industria prelucrtoare
Energie electric, gaze i ap
Construcii
Comer cu ridicata i cu
amnuntul, repararea
autovehiculelor, a bunurilor
casnice i personale
Rezultatul
financiar:
Profit (+)
Pierderi (-)
Hoteluri i restaurante
947
3.8
328
35
579
61
2015
699.81
941
47
953
47
Activiti financiare
437
16.7
220
50
194
44
Tranzacii imobiliare
3394
214.52
1302
38
1448
43
Transporturi, depozitare i
comunicaii
nvmnt
262
0.47
97
37
123
47
Sntate i asisten social
405
-30.47
160
40
196
48
Eficiena gestiunii activelor curente influeneaz capacitatea unitilor economice

moldoveneti
1
0.91
0.92
0.95
0.94
0.93
0.93
0.94
0.8
0.6
0.4
de
a-i
onora obligaiunile de
plat pe termen scurt.
0.66
0.65
0.68
0.66
0.55
0.54
0.5
Din fig. 4.2.3. se observ

c
0.2
coeficienii
lichiditate
0
1998
1999
2000
Lichiditatea curent
2001
2002
2003
2004
Lichiditatea rapid
Fig . 4.2.3. Dinamica coeficientului lichiditii curente i a lichiditii rapide

caracteristic pentru economia naional a Republicii Moldova
evoluie
cunosc
de
o
negativ,
indicnd c n cazul
firmelor
cuprinse
analiz, pasivele curente

cresc mai rapid dect
activele curente. O alt explicaie este coeficientul ridicat al ponderii datoriilor pe termen scurt n
totalul datoriilor. Prin urmare, n Republica Moldova drepturile creditorilor pe termen scurt nu sunt
acoperite de valoarea activelor care s poat s fie transformate n lichiditi n decursul perioadei
care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.
189
Pentru comparaie: coeficientul

lichiditii curente i cel al lichiditii
rapide
nregistrai
de
Tabelul 4.2.7. Lichiditatea curent i lichiditatea imediat

1993 - 2003, %
ara
firmele
Lichiditatea curent
Total
Participanii
pe pieele
internaionale
de capital
0.8
1.6
1.2
1.3
1.4
2.5
1.4
1.6
1.9
1.6
0.9
1.6
1.7
1.7
1.4
1.6
0.9
1.1
1.2
1.7
1.4
2.2
1.0
2.2
1.4
3.0
1.3
1.5
1.4
1.7
1.3
1.9
moldoveneti sunt cu mult devansai de

valorile pe care le nregistreaz aceti
indicatori n rile occidentale (tabelul
4.2.7.).
Nivelul
determinat
lichiditii
folosind
poate
fi
coeficientul
acoperirii vnzrilor cu fond de rulment

(
active curente - datorii pe termen scurt

).
vanzari
Considerm c determinarea acestui

indicator este foarte important deoarece
acesta pune n dependen lichiditatea pe
Argentina
Brazilia
Cili
China
Columbia
Republica Ceh
Ungaria
India
Coreea
Malaezia
Mexic
Polonia
Rusia
Tailanda
Turcia
America Latin
Lichiditatea imediat
Total
Participanii
pe pieele
internaionale
de capital
0.6
1.1
1.0
1.0
1.0
1.9
0.9
1.1
1.4
1.0
0.7
1.1
1.1
1.2
0.8
1.0
0.6
0.8
0.9
1.3
1.0
1.5
0.7
1.4
1.1
2.3
0.7
1.1
1.0
1.2
1.0
1.3
Asia
India i China
Europa
1.2
1.4
1.3
1.5
1.6
2.1
0.8
0.9
0.9
1.1
1.1
1.4
tendine care rmn neobservate n cazul
Toate rile cu
piee emergente
1.3
1.8
0.9
1.3
utilizrii lichiditii curente i rapide.
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility
termen scurt de fluxul anual de numerar.

n
plus,
acest
indicator
identific
Pentru Republica Moldova coeficientul acoperirii vnzrilor cu fond de rulment este

determinat n fig. 4.2.4. i indic la existena n sectorul microeconomic naional a unui deficit
considerabil de fond de rulment (activele curente sunt devansate considerabil de datoriile pe termen
scurt).
0
-2
1998
1999
2000
2003
2004
18,5
20
15
-5.7
-6
-10
2002
-4.26
-4
-8
2001
-4.95
-4.27
-3.51
-8.29
-8.03
10
11
10,5
Japonia
Total
5
0
SUA
Marea
Britanie
UE
Fig . 4.2.4. Dinamica acoperirii vnzrilor cu fond de

rulment n economia naional a Republicii Moldova, %
Fig . 4.2.5. Acoperirea vnzrilor cu fond de

rulment n unele ri i uniuni de ri dezvoltate, %
Sursa: [284, 323].
190
n mare parte, acele mbuntiri modeste observate n gestiunea activelor pot fi explicate
prin creterea economic nregistrat n cele mai mari ri ale CSI (a crescut utilizarea capacitilor
de producie din ntreprinderile moldoveneti ca urmare a creterii cererii solvabile n rile
respective), dar i prin efectele proceselor de restructurare declanate la mijlocul anilor 90.
Restructurarea activelor n unitile economice din Republica Moldova. Dei unitile
economice din Republica Moldova, n marea lor majoritate, se confruntau cu grave probleme
economice i financiare cu mult nainte de a fi iniiat tranziia la economia de pia, totui primele
acte normative care au pus fundamentul procesului de restructurare a ntreprinderilor au fost emise
de abia ctre anul 1996: Hotrrea de guvern privind msurile urgente de redresare a situaiei
economico-financiare i de restructurizare a ntreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95,
Hotrrea de guvern cu privire la Agenia pentru restructurarea ntreprinderilor i acordarea
asistenei tehnice acestora n perioada post-privatizare nr. 426 din 21.06.95, Hotrrea de guvern cu
privire la msurile suplimentare de restructurare a ntreprinderilor nr. 82 din 09.02.96, Legea cu
privire la faliment nr. 786 din 26.03.96 [Legea abrog legea Republicii Moldova cu privire la
faliment nr. 851-XII din 03.01.92 din cauza caracterului nelucrativ al acesteia de la urm], Legea
restructurrii ntreprinderilor nr. 958 din 19.07.96, etc.
Dintre cele dou abordri de restructurare financiar global, n Republica Moldova a fost
decis aplicarea abordrii decentralizate.
Astfel, prin Hotrrea de guvern privind msurile urgente de redresare a situaiei
economico-financiare i de restructurizare a ntreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95, este
constituit Consiliul creditorilor de stat pentru examinarea problemelor privind datoriile creditoare
ale ntreprinderilor industriale indiferent de forma de proprietate a acestora. Totodat, prin
Hotrrea de guvern nr. 426 din mai 1995 este format Agenia pentru restructurarea
ntreprinderilor i acordarea asistenei tehnice acestora n perioada post-privatizare. n iulie 1996
este adoptat Legea restructurrii ntreprinderilor nr. 958 care stabilete bazele juridice i
organizatorice ale restructurrii ntreprinderilor insolvabile. Este reglementat aplicarea procedurii
de izolare, modalitatea de elaborare a planului de restructurare, de ncheiere a acordurilormemorandum i procesul de restructurare (inclusiv, operaiunile de restructurare a datoriilor).
Conform Legii Insolvabilitii nr. 632-XV din 14 noiembrie 2001 procesul de restructurare
este procesul de realizare a unui set de msuri financiare, organizatorice, operaionale i juridice,
iniiate de proprietarul ntreprinderii, de acionarii, asociaii (membrii) i/sau de managerul ei, de
creditori sau de autoritile publice centrale i locale, orientate spre remedierea financiara i
economic a ntreprinderii pe baz de capitalizare i reorganizare, schimbare a structurii activelor i
modificare a procesului operaional de producie.
191
Rezultatele proceselor de restructurare promovate n ntreprinderile din Republica

Moldova n perioada 1995-2001 sunt considerate de ctre instituiile financiare internaionale a fi
dintre cele mai reuite [155]. Astfel, la ntreprinderile supuse restructurrii prin intermediul
Ageniei pentru Restructurarea ntreprinderilor i Asisten ARIA vnzrile s-au majorat n medie
cu 51%, productivitatea muncii (vnzri la un angajat) cu 45-80%. n perioada 1996-2000 au fost
fondate 480 ntreprinderi noi i de arend cu cca. 10800 locuri de munc [255]. Totodat, este foarte
important crearea premiselor pentru eficientizarea proceselor de obinere a valorii n aceste
ntreprinderi i prin implementarea metodelor i tehnicilor moderne de management, analiz
economico-financiar i marketing, sisteme de cretere a productivitii muncii i mbuntire a
calitii produciei, de planificare i previziune financiar, etc.
Dintre ntreprinderile care au nregistrat cele mai nalte performane n promovarea
restructurrii menionm Drochia-Zahr SA, Farmaco SA, Artima SA, Zorile SA, Vinria-Bardar
SA, Moldagrotehnica SA, Alfa-Nistru SA, Ionel SA, Centru de Mod SA, Dana SA, etc.
Obinerea valorii reprezint un rezultat al produciei mrfurilor i serviciilor care sunt
cerute (sau impuse) de pia la preurile care devanseaz, sau cel puin sunt egale, cu valoarea
factorilor de producie. Corespunztor, identificm urmtoarele grupuri de factori (ce in de
utilizarea activelor) care influeneaz benefic asupra obinerii i redistribuirii valorii, inclusiv a
valorii adugate:
Primul grup: condiiile tehnologice de obinere a valorii adugate. n acest grup de factori
includem nivelul de utilizare a capacitilor de producie; posibilitile de optimizare a acestora
(scoaterea din uz sau oferirea n arend a utilajelor sau suprafeelor excedentare, achiziionarea sau
arendarea utilajului sau a suprafeelor suplimentare necesare). Un nivel ridicat de utilizare a
capacitilor asociat cu o mobilitate ridicat a utilizrii capacitilor nominale coreleaz pozitiv cu
nivelul de obinere a valorii adugate.
Al doilea grup: condiiile tranzacionale de obinere a valorii adugate. n acest context,
factorul principal este nivelul decontrilor monetare n circuitul economic. Creterea ponderii
decontrilor monetare n circuitul economic al ntreprinderii coreleaz pozitiv cu obinerea valorii
adugate, deoarece n sistemul de decontri monetare (spre deosebire de tranzaciile barter,
decontrile reciproce .a.) se reduc pierderile tranzacionale de valoare adugat.
Al treilea grup: condiiile instituionale de obinere a valorii adugate. n calitate de factori
instituionali de baz servesc: gradul de participare a ntreprinderilor n structurile integrate formale
sau neformale; forma de interaciune a managementului ntreprinderii cu organele puterii locale. n
condiiile unei redistribuiri active a proprietii nivelul de participare a ntreprinderii n structurile
integrate poate mrturisi despre posibilitile suplimentare de care dispune ntreprinderea n
obinerea valorii adugate (i corespunztor redistribuirea acesteia).
192
Al patrulea grup: factorii inovaionali de obinere a valorii adugate. n ansamblul

factorilor care determin obinerea valorii adugate, acetia dein un loc aparte. Inovaiile care in de
introducerea unor produse principial noi, a formelor noi de eviden, planificare i gestiune pot s
nu genereze nemijlocit creterea activelor nete, dar n perspectiv acestea vor contribui la
intensificarea procesului de obinere a valorii adugate.
Menionm, totodat, c pentru a declana efecte favorabile, aceste patru grupuri de factori
trebuie s fie precedate de existenaa la nivel de ntreprindere a unui mecanism financiar eficient
care, la rndul lui, va depinde de calitatea condiiilor tehnologice, tranzacionale, instituionale, i
inovaionale din ntreprindere i din mediul exterior al acesteia.
n continuare vom analiza modul n care ntreprinderile supuse restructurrii au reuit s
asigure existena acestor condiii. Pentru aceasta, n tabelul 4.2.4. din Anexa 4.2. prezentm
rezultatele unui studiu pe care l-am realizat pentru a identifica principalele msuri de restructurare i
performanele acesteia msurate cu urmtoarele rate financiare: (i) ponderea profitului net n
vnzri, (ii) ROA, (iii) ROE, (iv) levierul financiar (total datorii / capital propriu).
Analiza msurilor de restructurare implementate la ntreprinderile analizate, ne permite
gruparea acestora n urmtoarele patru categorii:
-
msuri populare nespecifice. n aceast categorie am inclus acele msuri care au fost
aplicate la peste 70% din ntreprinderi i care nu prezint diferene principiale ntre
ntreprinderile restructurate: arenda suprafeelor de producie, retragerea din fabricaie a
unor produse, nsuirea noilor produse, cucerirea de noi piee.
-
msuri populare specifice. Sunt msuri care au fost implementate la peste 50% din
ntreprinderi i care au cunoscut diferene funcie de ntreprindere: diferite forme de

dezinvestiri (lichidri, vnzri pariale de active sell offs, transmiterea aciunilor spin-off,
dezmembrarea unei pri din capitalul propriu equity carve-out), introducerea n exploatare
a unor noi capaciti de producie, identificarea de noi pareteneri pe piaa intern, nsuirea
unor forme noi de eviden, planificare i activitate cu personalul, instruirea managerilor i a
specialitilor.
-
msuri nepopulare specifice. Aceste msuri au o rspndire mai redus: atragerea
investitorilor strini, tendine de integare cu furnizorii i / sau cu consumatorii, certificarea

n conformitate cu standardele ISO, introducerea sistemelor informaionale de management,
reconsiderarea logisticii, bugetizarea activitii la nivel de ntreprinderi i secii,
implementarea centrelor de costuri i a centrelor de profit.
-
msuri nepopulare nespecifice. Restructurarea datoriilor (prin conversiunea datoriei n
capital acionar SWAP direct, conversiunea prin schimbarea structurii datoriei direct i
193
indirect1), primirea n arend a utilajului, identificarea de noi parteneri pe piaa extern,

introducerea unei noi organigrame, schimbarea structurii de management, schimbarea
structurii proprietii (prin concentrarea capitalului acionar, inclusiv prin rscumprarea
sciunilor din credit leveraged buyout, LBO; conversiunea direct2, etc.), reduceri de
personal.
n contextul implementrii acestor msuri, este declanat i restructurarea ntregului
mecanism financiar al ntreprinderii:
(a) este reconsiderat structura organizatoric a activitii financiare. De regul, direcia

financiar este conceput ca o subdiviziune separat. n unele cazuri, activitatea financiar
este asociat cu cea contabil, n altele cu cea de planificare.
(b) este desfurat o activitate intens de instruire a specialitilor financiari. Sunt nsuite (i)
noi instrumente, metode, tehnici i modele financiare; (ii) diverse mijloace tehnice de
gestiune financiar.
(c) prin perfecionarea sistemului gestionar este mbuntit i procesul de gestiune financiar.
Este reconsiderat totalitatea relaiilor financiare (cu sistemul financiar, inclusiv bugetele de
toate nivelele, sistemul bancar, piaa de capital, etc.; n cadrul grupurilor financiarindustriale, holding-urilor, etc., cu alte uniti economice, de exemplu, n contextul
tendinelor integraioniste; din cadrul unitilor economice, n special cu proprietarii i
salariaii) i stabilite
prioritile care trebuie respectate n contextul Planului de
Restructurare.
(d) este declanat activitatea de redimensionare a ntreprinderilor i de raionalizare a structurii
activelor. Activele neutilizate sunt vndute sau introduse n circuitul economic prin arenda
spaiilor i a utilajelor, crearea de ntreprinderi mici sau prin alte forme. Sunt nsuite forme
noi i eficiente de activitate cu debitorii (inclusiv, prin acordarea creditelor comerciale, dei
acestea au cunoscut o rspndire relativ redus). Este accelerat rotaia activelor, inclusiv a
stocurilor i creanelor.
(e) este eficientizat gestiunea surselor de finanare. Prin diverse swap-uri i achiziii de aciuni
este raionalizat structura capitalului acionar. Este nsuit din mers activitatea de
negociere a Acordurilor Memorandum i de restructurare a datoriilor. Este modificat, dei
neesenial, raportul dintre datoriile pe termen scurt i cele pe termen lung. n unele cazuri, au
fost nsuite forme noi de finanare, inclusiv finanarea n cadrul grupului (holding-ului).
Direct: drept rezultat al negocierilor revederea graficului de rambursarea a datoriilor. Indirect: refinanarea
obinerea unui nou mprumut pentru achitarea unei datorii mai vechi.
2
Conversiunea direct schimbarea unei categorii de aciuni simple pe o alt categorie de aciuni simple.
194
Evoluia fluctuant a ratelor financiare n cazul unor ntreprinderi restructurate (tabelul

4.2.2. din Anexa 4.2.) demonstreaz existena unor condiii instabile de mediu, inclusiv de
conjunctur economic i a unui potenial insuficient consolidat n cadrul acestor uniti economice
care s le asigure dezvoltarea.
ncepnd cu 2001 au fost produse modificri n legislaia care reglementeaz procesul de
restructurare i faliment n Republica Moldova, care nu au fost ntotdeauna reuite, intensitatea
restructurrilor reducndu-se considerabil.
Conform Legii Insolvabilitii, insolvabilitatea ntreprinderii poate fi depit prin:
proces extrajudiciar (proces de restructurare aplicat i desfurat sub supravegherea
Consiliului creditorilor);
proces judiciar.
Conform situaiei la 1 ianuarie 2005 prin Consiliul Creditorilor au fost restructurate 405
ntreprinderi (restructurare prin proces extrajudiciar). Prin proces judiciar au fost reorganizate 14 i
lichidate 327 ntreprinderi.
Existena unei ponderi majoritare de uniti economice generatoare de pierderi sau
insuficient de rentabile demonstreaz evident c procesele de restructurare (att restructurarea
formal ct i cea neformal) nu au cuprins n totalitate sectorul ntreprinderilor din Republica
Moldova. Cauzele care explic aceast deficien sunt numeroase i complexe. Dintre acestea, n
opinia noastr, cele mai importante sunt urmtoarele:
instabilitatea condiiilor macroeconomice;
nu exist o politic macroeconomic coerent care s fie pus la baza restructurrii. Legislaia
care reglementeaz reformele structurale microeconomice cunoate modificri frecvente;

prevederile legislative nu sunt impuse n egal msur pentru toi agenii economici (este
tolerat existena pierderilor; sunt cazuri cnd la nerespectarea condiiilor Acordurilor
Memorandum de ctre unele ntreprinderi Acordurile Memorandum sunt rencheiate de mai
multe ori, etc.);
statul are un comportament pasiv n ceea ce privete asigurarea unor condiii favorabile pentru
procesele de restructurare, in special n lichidarea obstacolelor impuse de grupurile influente

promotoare ale unor interese speciale;
n procesul de privatizare au fost aplicate metode neraionale care nu au fcut posibil
concentrarea rapid a proprietii la nivel de unitate economic ca o precondiie pentru

restructurarea corporativ eficient;
nu a fost realizat reforma sistemului financiar naional ca o premis important pentru
restructurarea corporativ;
195
nu au fost analizate proprietile de reea a datoriilor i a activelor unitilor economice din
Republica Moldova;
frecvent n restructurarea datoriilor unitilor economice din Republica Moldova au fost
promovate interesele de grup, deseori politizate;

nu a fost analizat perspectiva crerii corporaiei de gestiune cu activele care s se ocupe
prioritar de vnzarea activelor neutilizate;

lipsa tradiiilor / experienei n restructurarea corporativ;
pn n prezent lipsete cadrul legislativ care s reglementeze guvernarea corporativ.
Progresele reduse n domeniul restructurrii ntreprinderilor indic c stimulentele pentru

restructurarea ntreprinderilor privatizate sunt slabe, creditorii se confrunt cu deficiene majore n
a-i impune revendicrile lor ntreprinderilor i c legislaia privind insolvabilitatea nu reprezint o
constrngere.
Particularitile restructurrii n unitile economice din agricultur. Restructurarea n
agricultur a cunoscut n Republica Moldova cteva etape.

Prima etap a debutat n 1991 odat cu distribuirea formal a loturilor de lng cas.
Redistribuirea la scar larg a pmntului a fost posibil ncepnd cu 1992 prin adoptarea Codului
Funciar i a Legii privind gospodriile rneti. Opoziia fa de reforma funciar a condus la
adoptarea n 1994 a Legii privind suspendarea unor articole ale Codului Funciar care a periclitat
procesul de privatizare.
Procesul de privatizare n agricultur a fost re-lansat n 1996.
Din 1998 Programul Naional Pmnt, susinut de ageniile de finanare externe a
accelerat procesul reformei funciare. n 1999, Legea restructurrii ntreprinderilor agricole n
procesul de privatizare nr. 392-XIV din 13.05.99 a creat stimulente suplimentare pentru dizolvarea
colhozurilor, restructurnd i consolidnd datoriile. La sfritul anului 2000, aproape 1.7 milioane
hectare i majoritatea bunurilor gospodriilor de stat au fost transferate de la peste o mie de
colhozuri i sovhozuri falimentare ctre aproximativ un milion foti lucrtori ai lor. n rezultat,
pmnturile arabile au fost fragmentate n peste trei milionae de loturi privatizate. Programul
prevedea crearea unui registru funciar pentru titluri i o campanie vast de instruire a fermierilor
privind drepturile lor i oportunitile de pia. n cele din urm, procesul de privatizare a condus la
apariia unei structuri duale pe de o parte, gospodrii mici de la unu pn la cinci hectare i, pe de
alt parte, gospodrii corporative, precum societile cu rspundere limitat, societile pe aciuni,
societile mixte, cooperativele de producie sau asociaiile de fermieri.
Privatizarea i restructurarea gospodriilor, ncheiate la nceputul anului 2001 au
reprezentat principalele componente ale primei etape a reformei funciare i a fost imediat urmat de
cea de-a doua etap - programul post-privatizare, ultimul desfurndu-se i n prezent.
196
Programul post-privatizare are ca obiectiv facilitarea ajustrii fermierilor privai la mediul

economiei de pia prin: (i) dezvoltarea infrastructurii de pia, inclusiv marketing, mijloace de
producie i credite; (ii) ameliorarea i ajustarea cadrului legislativ i regulator; (iii) facilitarea
accesului la informaii i suport consultativ.
Dei au fost depuse eforturi considerabile n restructurarea unitilor economice din
agricultur, pieele agricole i serviciile aferente rmn a fi subdezvoltate n Republica Moldova. n
rezultatul reformei funciare redistributive, muli dintre cei peste un milion de beneficiari nu posed
abilitile necesare pentru operaiuni agricole eficiente.
Agenia de Cadastru indic c la 1.01.2004, 53.6% din totalul terenurilor agricole sunt
utilizate de gospodriile corporative relativ mari, majoritatea fiind societi cu rspundere limitat i
de o proporie mult mai mic de cooperative de productori i societi pe aciuni, care de asemenea
funcioneaz pe baz de arend a pmntului i bunurilor de la micii proprietari (tabelul 4.2.3. din
Anexa 4.2.). Gospodriile corporative sunt frecvent conduse de fotii preedini sau agronomi ai
ntreprinderilor colective.
ntr-o perioad relativ scurt, din 2001 pn n 2004, procesul de consolidare a
pmnturilor i restructurare a gospodriilor s-a desfurat prin aranjamente de arend ntre
proprietarii de pmnt individuali i gospodriile corporative mari, fr a afecta direct proprietatea
individual asupra pmntului. ns, pe lng aceste gospodrii corporative, i sectorul
gospodriilor mici, compus din 555 mii gospodrii rneti, a suferit din cauza dimensiunilor foarte
mici ale loturilor. Unii din micii fermieri au ncercat s fac fa economiei de pia, formnd
parteneriate de afaceri ntre ei, dar acest fenomen a fost limitat.
Unitile economice mici din agricultur au o productivitate mai mare ca valoare adugat
pe unitate de pmnt n comparaie cu gospodriile mari. Aceasta se explic n mare parte prin
structura sectorului gospodriilor mici, care cultiv cele mai multe culturi de valoare nalt, precum
fructe, struguri, legume i cartofi. n plus, fermierii mici demonstreaz i un alt avantaj n
comparaie cu productorii mari: costurile mici fa de cele ale operatorilor mari.
Cu toate acestea, agricultura din Republica Moldova urmeaz nc s obin condiiile
necesare pentru a fi competitiv pe plan internaional. n acest sens, unul din impedimentele majore
care trebuie s fie soluionat este insuficiena finanrii. Astfel, productorii agricoli nu beneficiaz
de acces efectiv la credite. n timp ce preurile la pmnt rmn joase, iar alte active agricole sunt
insuficiente, fermierii posed puine garanii suplimentare pentru mprumuturi.
Cu susinerea finanatorilor internaionali au fost create Asociaii de mprumuturi i Credit
pentru a oferi micro-credite fermierilor. Totui, volumul total este mic i direcionat, n mare parte,
pentru finanarea capitalului funcional. Dei aceste credite sunt ntr-adevr importante,
mprumuturile pentru investiii productive pe termen lung n agricultur sunt mici. Aceeai
197
insuficien de credite este caracteristic i pentru ntreprinderile non-agricole rurale, care

nregistreaz o dezvoltare foarte slab n zonele rurale. Aceast constrngere trebuie, n opinia
noastr, s fie soluionat printr-un efort important al politicilor guvernamentale, prin oferirea
diverselor stimulente pentru instituiile financiare ca ele s ofere mai multe mprumuturi pentru
dezvoltarea acestor sectoare. Susinerea direct pe care o reprezint mprumuturile pentru
investiiile private n agricultur i industria agricol ar suplimenta rolul de lifer al investiiilor
publice n sectorul agricol i non-agricol.
Lipsa investiiilor pe termen lung (att interne ct i externe) care s asigure sporirea
productivitii n agricultur i s genereze competitivitate internaional a produselor agricole i
alimentare din Republica Moldova este una din problemele critice. Aceste investiii sunt necesare la
nivelul produciei, pentru nlocuirea livezilor i viilor i restabilirea sistemelor de irigare i
prelucrare. Pe parcursul anilor 2000-2004, agricultura a atras cca. 6-10 milioane dolari SUA anual
pentru investiii n mijloace fixe, doar cinci procente din totalul acestor investiii. Pentru
comparaie: investiiile necesare pentru revitalizarea produciei recoltelor cu valoare nalt sunt
estimate la aproximativ dou miliarde dolari SUA [229].
Strategia de dezvoltare a agriculturii din Republica Moldova trebuie, n opinia noastr, s
presupun conectarea agriculturii la industria de prelucrare a produselor agricole. Un rol deosebit n
aceast strategie trebuie s-l joace investiiile publice, n special n refacerea avantajelor
comparative ale agriculturii de culturi cu valoare nalt. Investiiile publice trebuie realizate n
infrastructur drumuri, sisteme de irigare, piee rurale i reele de comunicaie, care s atrag sau
s stimuleze importante investiii private necesare critic sectorului agro-alimentar.
Sunt necesare politici publice pentru a soluiona impactul polarizat al structurii duale a
agriculturii Republicii Moldova dominat de cteva ntreprinderi corporative mari, dar n mare parte
ineficiente, i numeroasele gospodrii mici care se confrunt cu o insuficien cronic de resurse
financiare. n acest sens, se impune gruparea fermierilor mici n asociaii mari, iar puterea
monopolist a ntreprinderilor corporative i a ntreprinderilor de prelucrare trebuie redus.
Totodat, trebuie reconsiderate stimulentele oferite sistemului bancar pentru ca acesta s
acorde mai multe credite pentru agricultur i industria de prelucrare a produselor agrare.
Analizele realizate ne permit s formulm urmtoarele propuneri:
i.
n scopul favorizrii proceselor de restructurare, inclusiv restructurarea datoriilor, trebuie

consolidat stabilitatea macroeconomic.
ii.
Trebuie realizat reforma judiciar i asigurat supremaia legii, inclusiv respectarea

contractelor financiare.
iii.
Pentru a recapitaliza bncile i ameliora stimulentele lor de a se implica activ n procesul

restructurrii corporative trebuie realizat reforma financiar. Indiferent de abordarea
198
acceptat pentru a restructura datoriilor, bncile trebuie s dispun de capital suficient care s
le ofere posibilitatea anulrii datoriilor fr a crete diferena ntre dobnda activ i pasiv i
s negocieze cu creditorii semnificativi de pe poziii egale. n acelai timp, bncile trebuie s
dispun de stimulente pentru a soluiona problemele datoriilor. Reforma financiar a accelerat
restructurarea n Mexic (1980) i Polonia n contrast cu experiena majoritii rilor n
tranziie.
iv.
Punerea la punct a unor stimulente eficiente care s favorizeze restructurarea ntreprinderilor.

Impozitele i taxele care penalizeaz restructurarea datoriilor precum i restriciile n
expansiunea proprietii strine trebuie nlturate. Trebuie favorizat realizarea swap-urilor
datorie / capital propriu. Existena n Republica Moldova a unor numeroase active neutilizate
impune necesitatea introducerii facilitii impozitare temporare asupra vnzrilor de active i
asupra restructurrii realizate de creditorii instituionali financiari. Acestea pot include
deducerea datoriilor anulate din veniturile impozabile pentru creditor; scutirea sau amnarea
de plata impozitului pe venitul corporaiei a datoriei anulate pentru debitor; scutirea de toate
impozitele asupra transferului de active de la debitor la creditor (impozitul pe venit, impozite
speciale pe afaceri, taxe de stat, taxa pe valoarea adugat); scutirea de impozite pe dobnda
calculat dar neachitat i limitarea impozitelor pe reducerile ratei dobnzii acceptate de
creditori n procesul de restructurare. Merit s fie examinat posibilitatea asigurrii unor
vacane impozitare pentru restructurarea firmelor, inclusiv scutirea ntreprinderilor mici i
medii de la impozitul pe veniturile de capital obinut din vnzrile patrimoniului real folosit
pentru rambursarea datoriilor. Orice stimulent nou destinat s favorizeze restructurarea trebuie
s fie de aciune temporar pentru a evita eroziunea bazei de impunere i trebuie s fie
nzestrat cu suficient protecie pentru a evita producerea diferitelor abuzuri.
v.
Privatizarea trebuie s fie urmat de mbuntirea guvernrii corporative i de alte fore de

control asupra ntreprinderilor: nsprirea constrngerilor bugetare i stimularea concurenei
prin nlturarea barierelor birocratice de intrare pe pia a noilor ntreprinderi. Guvernarea
corporativ trebuie s fie adus n corespundere cu standardele internaionale. Guvernarea
corporativ eficient este necesar pentru a impune managerii nu doar s restructureze
datoriile, dar i s opereze profitabil i, prin aceasta s evite amnarea plilor aferente
datoriilor viitoare.
vi.
n scopul eficientizrii procedurilor de faliment se impune identificarea unui echilibru dintre

drepturile creditorilor, pe de o parte, i protejarea companiei de procedurile simplificate
aferente prelurilor ostile. Totodat, eficiena procedurilor de faliment este strns legat de
blocajul financiar, de ponderea ridicat a firmelor generatoare de pierderi dar importante din
199
punct de vedere social, de evaluarea corect a activelor i de corupia nregistrat n rndul

administratorilor.
vii.
Este raional, n opinia noastr, punerea la punct a mecanismului de transformare a

proprietii firmelor dominate de insideri cu arierate fa de bugetul de stat. Datoriile fa de
buget trebuie s fie convertite n capital propriu i acest capital propriu trebuie s fie revndut
imediat prin intermediul licitaiilor competitive. Mecanismul respectiv creeaz oportuniti de
achiziionare pentru investitorii strategici i ocolete procedurile de faliment care sunt de
durat.
viii. Declanarea intens a tendinelor de integrare formal i neformal impune, n opinia noastr,
necesitatea identificrii reelelor de active constituite n Republica Moldova i nlocuirea
ntreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reelei de active.
201
4.3. Reformarea reelelor de ntreprinderi

n Republica Moldova
O consecin neintenionat a contradiciilor rezultate din tentativele de a conduce ntreaga
economie naional de la nivel central a fost dezvoltarea unor puternice reele neformale ntre firme.
n procesul de transformare a mediului economic post-socialist unele dintre aceste legturi se pierd,
altele sunt consolidate pe msur ce firmele, indivizii, bncile, administraiile locale i ali ageni
economici implementeaz strategii de supravieuire, iar altele apar pe msur ce aceti participani
la activitatea economic identific noi clieni i furnizori, noi surse de credit i venituri i noi aliai
strategici. Reelele neformale sugereaz c unitatea analitic de baz pentru studierea restructurrii
economice nu ar trebui s fie firma izolat, ci reeaua de firme. Dup cum considerau Gerschenkron
i Hirschman i dup cum demonstreaz numeroi sociologi care studiaz procesele economice, n
toate economiile capitaliste moderne unitatea de baz a antreprenoriatului nu este personalitatea
individual sau firma izolat, ci reelele de persoane i de firme [176; 357, 295-336, 235; 139, 4151]. Dei exist aceste concluzii, totui, cu cteva excepii [140, 151-191], literatura de specialitate
privind transformarea proprietii post-socialiste (n majoritate limitat la privatizare) pornete de la
ipoteza c unitatea economic de reformat este ntreprinderea individual.
Atunci cnd propunem aceast strategie alternativ de restructurare pornim de la
necesitatea recunoaterii faptului c activele i obligaiunile (datoriile) au proprieti distincte de
reea.
Noiunea de obligaiune (liability) este un concept inerent relaional: un mprumut apare la
pasivul bilanier al unei ntreprinderi i ca un venit n registrele bncii care a acordat mprumutul;
un contract de cumprare este nregistrat ca o plat la termen pentru o firm i ca o sum de primit
pentru alta. Numeroase cercetri au atras atenia cercettorilor contextului post-socialist asupra
faptului c astfel de asimetrii n doi termeni frecvent sunt prinse n lanuri complexe i extinse de
datorii [269, 83-104]. Recunoaterea proprietilor de reea a obligaiunilor implic, n opinia
noastr, alegerea unor politici care sunt n opoziie cu considerentele neoliberale. Deoarece firmele
exist n reele aflate n strns interdependen, utilizarea n exclusivitate a criteriilor de pia,
conform crora firmele care se confrunt cu probleme financiare trebuie s falimenteze, poate
declana valuri de falimente ntre parteneri aflai n aceeai reea, ceea ce ar duce la o depreciere
masiv a unor active care altfel sunt performante. Acest scenariu este posibil mai ales n cazurile n
care sunt importate legi aspre ale falimentului. n astfel de circumstane, o nsprire a
constrngerilor bugetare nu numai c conduce firmele neperformante la faliment, dar poate distruge
i ntreprinderi care, n alte condiii, ar putea s se adapteze la standarde mai nalte. Din aceast
202
perspectiv, distrugerea fr discernmnt nu este o distrugere creativ, iar prin stabilirea unor
mecanisme de generalizare a riscului (risk spreading) i de asumare a unei pri a riscului (risk
sharing) reelele dintre ntreprinderi pot salva unele dintre aceste firme capabile, care depun eforturi
s confrunte falimentul.
n contextul post-socialist, impunerea unei relaii rigide ntre strategiile de supravieuire i
cele de inovaie este prematur. Mai mult ca att, nu trebuie s presupunem c, atunci cnd nevoia
de supravieuire o cere, firmele vor recurge n mod obligatoriu la inovaii. Astfel, studii recente
asupra comportamentului organizaional furnizeaz argumente teoretice puternice n susinerea ideii
c firmele tind ntr-o msur mai mare s i asume sarcina riscant a inovrii, expunndu-se astfel
costurilor de noutate generate de angajarea n practici inedite, nu atunci cnd sunt ameninate de
eecul posibil, dar cnd sunt protejate fa de efectele imediate ale mecanismelor de selecie.
Studiile citate demonstreaz c aceast protecie este oferit de reelele inter-organizaionale care
produc un mediu favorabil necesar ca ntreprinderile s-i poat gsi resursele financiare care fac
posibil inovarea [245].
Aceste concluzii au fost confirmate independent ntr-un studiu recent al lui Barry Ickes,
Randi Ryterman i Stoyan Tenev [196], care demonstreaz, pe baza unor date bogate privitor la
firmele ruseti, c ntreprinderile care sunt legate de reele sunt mai predispuse s se angajeze n
diferite forme de restructurare economic n comparaie cu firmele independente. Atunci cnd
abandonm relaia forat supravieuire versus inovare, putem observa c exist circumstane n
care strategiile de supravieuire pot constitui precondiia strategiilor de inovare.
Conceptualizarea diferit a unitii de reformat faciliteaz i recunoaterea proprietilor
de reea a activelor. Structura industrial a economiei socialiste grupa ntr-o singur ntreprindere de
stat active care erau incompatibile (ele erau compatibile numai n logica planificrii centrale).
Simpla separare a resurselor sau simpla lor regrupare numai n cadrul structurii aceleeai
ntreprinderi elimin poteniale recombinri de succes ntre activele mai multor firme.
Restructurarea reelelor de firme deschide astfel posibilitatea de creare a unor resurse mai valoroase
prin recombinare.
Studiul asupra caracteristicilor de reea ale economiilor post-socialiste se bazeaz pe
lucrrile sociologilor economiei i ale cercettorilor din domeniul dreptului care studiaz
economiile din Asia de Est dintr-o perspectiv bazat pe reele, n care unitile de analiz nu sunt
nici pieele, nici statele i nici firmele izolate, ci reelele sociale. Din aceast perspectiv, abilitatea
economiilor est-asiatice de a se adapta n mod flexibil la schimbrile de pe piaa mondial rezid n
legturile caracteristice corporaiilor, fie acestea modelele de deinere reciproc de aciuni tipice
pentru keiretsu japonez, legturile proprietii de familie din cadrul chaebol-ului sud-coreean
203
integrat ntr-o structur ierarhic, legturile sociale din cadrul ntreprinderilor legate taiwaneze
integrate la nivel orizontal, quanxiqiye, sau legturile dense care depesc graniele organizaionale
n reelele dominate de cumprtori i n cele dominate de productori din Hong-Kong, Singapore i
din ntreaga Asie de Sud-Est.
Dup cum demonstreaz experiena est-european, n perioada socialist i cea postsocialist, atta timp ct politicile oficiale opereaz cu dilema piee versus structuri ierarhice,
reelele asociative vor submina att pieele, ct i statele. Pentru a nu rmne necunoscute, aceste
reele trebuie identificate. Acolo unde sunt recunoscute, ele pot promova o restructurare productiv
i pot constitui o surs vital de informaii despre resursele i datoriile reale, despre acele legturi
dintre ntreprinderi care pot fi mobilizate i despre posibilele sinergii ale proiectelor lor coordonate
la nivel local.
Recunoaterea reelelor ca actori n cadrul politicilor oficiale trebuie s fie nsoit i de
recunoaterea de ctre unitile economice locale a interdependenelor existente ntre ele. Datorit
acestor conexiuni, ele se pot afecta reciproc sau pot crea politici, practici i strategii n beneficiul
reciproc. Aceti actori pot fi firme cu resurse complementare sau ntreprinderi mici i mari dintr-o
ramur economic ori mici firme concurente (dar cu potenial de cooperare) sau administraii locale,
instituii de credit, angajai, patroni, organizaii civice sau religioase, etc. i, cu ct sunt mai
complexe aceste interdependene i cu ct sunt mai diverse principiile lor de organizare, cu att
procesul de ajungere la un acord va lua mai puin forma unei negocieri directe care s produc
contracte, fuzionri sau achiziionri. n schimb, recunoaterea interdependenelor complexe poate
duce la nelegerea nevoii de instituionalizare a negocierilor permanente, care au drept scop
generalizarea riscului i mprirea recompenselor i costurilor: cu ct sunt mai eficiente aceste
nelegeri, cu att ele modific mai mult circumstanele iniiale care le-au generalizat i stimuleaz
noi negocieri.
La momentul declanrii reformelor economice, n Republica Moldova reelele la nivel de
ntreprindere erau puin dezvoltate. ntreprinderile moldoveneti aveau o autonomie extrem de
limitat. Existau n schimb puternice reele intermediare ale asociaiilor industriale care erau
gestionate de asociaiile specializate unionale. n perioada anilor 80 - 90 ai secolului XX asociaiile
industriale au dobndit n fosta URSS, inclusiv Republica Moldova o liberate de aciuni tot mai
mare i erau responsabile de organizarea produciei, contractele se realizau ntre firme care
aparineau aceleeai ramuri sau erau localizate n aceeai zon geografic. Reelele de active i
coordonarea economic erau cele mai dense anume la acest nivel mediu.
204
Republica Moldova i-a propus s-i reorganizeze economia cu ajutorul unui aparat
administrativ centralizat - Departamentul de Stat pentru Privatizare [31], care a fost responsabil de
transformarea rapid a ntreprinderilor de stat n ntreprinderi private. Nici guvernul i nici
departamentul respectiv nu erau, ns, pregtite s implementeze un program extins de politic
industrial centralizat.
Dei iniial s-a pornit de la reformarea centralizat a activelor (inclusiv, prin privatizare), n
numai 1-2 ani s-a ajuns la necesitatea de a gestiona centralizat datoriile. n acest sens, apare
ntrebarea legitim despre modul n care trebuiau dezintegrate sau, invers, integrate fostele reele
ierarhice de producie pentru ca n urma privatizrii s se obin firme eficiente i piee
concureniale.
n procesul de reforme structurale promovate la nivel microeconomic, inclusiv la
privatizare, nici guvernul i nici departamentul de privatizare nu a considerat niciodat c activele
ntreprinderilor privatizate erau interdependente i prin urmare, puteau fi regrupate ntre firme i
nici nu a privit reelele de firme drept uniti de restructurat.
Dintre rile post-socialiste, la realizarea reformelor microeconomice structurale, numai n
Republica Ceh au fost continetizate proprietile de reea ale activelor i datoriilor. Acest nivel
mai ridicat al contientizrii poate fi observat n decizia Ministerului Industriei i Comerului de a
finana o cercetare sistematic a reelelor de datorii dintre ntreprinderi. Acest proiect a dezvoltat
un sistem pentru identificarea computerizat a sumelor de primit i a celor de pltit, cu scopul
identificrii lanurilor nchise de datorii care ar putea fi rezolvate prin proceduri simple de
contabilitate. n prima etap, doar 9,1% dintre sumele de primit declarate au putut fi sincronizate n
acest mod. Succesul programului nu s-a limitat, totui, la aceast tergere a datoriilor pe cale
administrativ: reprezentrile informatizate ale reelelor de datorii au demonstrat: (1) gradul
deosebit de mare n care firmele i recunoteau interdependenele i i extindeau creditele ntre ele
pentru a-i menine partenerii strategici pe linia de plutire i (2) lanurile lungi de datorii ar putea
atrage valuri de falimente care ar amenina sistemul bancar.
Dac mprumuturile substanial mai mari i-au fcut pe bancherii cehi s contientizeze
interdependenele financiare ale datoriilor lor, caracterul de oligopol al sectorului manufacturier din
Cehoslovacia i-a fcut pe cei din Ministerul Industriei i Comerului s contientizeze n mod acut
interdependenele de producie. n structura de oligopol, falimentele duceau la eliminarea
productorilor interni. Datorit interdependenelor de producie, o aciune agresiv mpotriva
datoriilor unei firme putea devaloriza activele alteia. Argumentul funcionarilor ministerului atunci
cnd fceau lobby mpreun cu bncile pentru suspendarea Legii falimentului era lipsa de
raionalitate n transformarea activelor n datorii.
205
Crearea de oportuniti pentru ntreprinderile private, inclusiv ntreprinderile particulare

mici, precum i mbuntirea conducerii corporatiste a ntreprinderilor de stat reprezint msuri
mai importante dect privatizarea n sine.
Programul privatizrii n mas implementat n Republica Moldova reieea din faptul c
ntreprinderile vor fi privatizate independent una de alta (dei ntreprinderile nu erau firme
independente). Nu a fost examinat posibilitatea privatizrii asociaiilor de ntreprinderi integrate pe
orizontal i vertical.
n prezent, companiile din Republica Moldova activeaz n condiiile unei economii n
cretere i ale formrii pieelor concureniale. De aceea, un factor important de ridicare a
competitivitii devin procesele integraioniste n afaceri.
Pentru a identifica particularitile proceselor de integrare n economia Republicii
Moldova, inclusiv prin prinderea ntreprinderilor n reelele de active i datorii, am realizat un
studiu asupra unui numr de 26 ntreprinderi, rezultatele cruia sunt prezentate n tabelul 4.3.1 din
Anexa 4.3. Cercetarea desfurat demonstreaz c n perioada 1995-2001 ntreprinderile s-au
angajat intens n procese de integrare. Dup 2001 aceste procese continu, dei cu o intensitate
redus.
Procesul de constituire i dezvoltare a reelelor de firme n economia Republicii Moldova
poate fi divizat, n opinia noastr, n urmtoarele etape:
Etapa I. Privatizarea prin bonuri patrimoniale (fig. 4.3.1 din Anexa 4.3.). n consecin, de
exemplu, n cazul industriei agroalimentare, furnizorii de materie prim au obinut 50%, colectivul
de angajai 20%, i circa 30% din capitalul statutar al ntreprinderii prelucrtoare au fost licitate
(prin bonuri). Menionm, c bncile comerciale nu au fost implicate n prima etap de privatizare.
Etapa II. Concentrarea pachetelor de aciuni de ctre fondurile de investiii. Deoarece
fondurile duceau lips de lichiditi, pentru a concentra pachetele de aciuni au fost aplicate SWAPuri sau schimburi de pachete ntre fonduri.
Etapa III. Lipsa controlului din partea acionarilor fondurilor, precum i insuficiena
controlului exercitat de stat asupra administratorilor fondurilor de investiii a condus la transferarea
masiv la un pre mult subevaluat a blocurilor concentrate de aciuni n avantajul unor firme
deinute de administraiile fondurilor. La rndul lor, firmele respective fie vnd aceste pachetele de
aciuni, fie instituie control asupra fluxurilor financiare ale ntreprinderii deinute n proprietate. La
aceast etap se observ o activizare a implicrii sectorului bancar n procesul de restructurare,
inclusiv n redistribuirea proprietii. Noii proprietari ai ntreprinderilor privatizate, de cele mai dese
ori, optau pentru schimbarea bncii de baz (Agroindbanc, Moldinconbank) prefernd bnci care
206
ofereau servicii mai ieftine i mai diversificate. n consecin, fostele bnci de baz rmneau doar
cu furnizorii de materie prim (n calitate de clieni). Acetia de la urm, pe de o parte, aveau mari
datorii fa de banc, iar pe de alt parte, deineau aciuni ale ntreprinderilor prelucrtoare.
Deoarece pachetele de aciuni ale acestor ntreprinderi sunt deja concentrate, preul la aciunile
deinute de furnizorii de materie prim era redus.
Etapa IV. Atragerea investitorului strin. Aceast etap poate fi considerat etapa iniial
de formare a reelei de firme n industria zahrului din Republica Moldova. Formare reelelor a fost
posibil n urma realizrii conversiunii datoriilor fabricilor de zahr fa de Agroindbanc n aciuni
ale acestora. n plus, pentru a rspunde solicitrilor, Agroindbanc folosindu-i influena asupra
furnizorilor a achiziionat de la acetia aciuni ale fabricilor de zahr i a concentrat pachetul
solicitat de investitorul strategic potenial. n consecin, legturile de reea ntre active s-au
constituit ntre investitorul strin, Agroindbanc i ntreprindere; ntre Agroindbanc i furnizorii de
materie prim fiind constituite, n primul rnd, reele de datorii.
Banca, urmrind scopul de a menine controlul asupra fluxurilor financiare ale fabricilor de
zahr i-a pstrat un pachet de aciuni de 10-15% din capitalul statutar ale acestora. Pentru a
menine controlul asupra activitii furnizorilor (pentru ca acetia s continue s asigure fabricile de
zahr cu materie prim chiar i dup nstrinarea pachetelor de aciuni), banca le-a acordat credite
suplimentare.
Reele similare au fost constituite i n alte sectoare economice (fig. 4.3.1.).
Interdependenele dintre firme care se formeaz n economia naional a Republicii
Moldova devin tot mai complexe i dificil de identificat. Astfel, exist reele constituite din
interdependene verticale i orizontale complexe de proprietate i control asupra ntreprinderilor:
grupuri i aliane integrate de afaceri, scheme off-shore, companii de holding, etc.
Pieele moldoveneti se caracterizeaz printr-un deficit profund de informaie ca urmare a
netransparenei i incertitudinii formelor de proprietate i a dezvoltrii insuficiente a infrastructurii
informaionale. Numrul organizaiilor independente care s asigure consumatorii cu informaie
sigur este nensemnat, iar eficiena organizaiilor de stat n acest domeniu este foarte redus. n
sfrit, mecanismele judiciare de compensare a pierderilor care apar n cazul nerespectrii
contractelor funcioneaz nesatisfctor. n aceste condiii, grupurile diversificate de afaceri pot
reduce costurile de tranzacii.
207
Relaie de proprietate
Finanare
A
FIP
CF
LEGENDA:
A
M
FIP
CF
Angajai / manageri
ntreprindere
Fond Investiional de
Privatizare, Companie
Fiduciar
Banc
Furnizori de materie
prim
ntreprindere strin
BS
Banc strin
Fig. 4.3.1. Formarea reelelor de active n economia naional a Republicii

Moldova
BS
208
Lipsa pe pieele de capital a informaiei sigure i a instrumentelor de asigurare a riscurilor

investiionale nu permite firmelor noi s obin acces la resursele financiare n condiii egale cu
companiile mari, iar investitorii nu se decid s investeasc n ntreprinderile noi. Institutul
intermediarilor financiari (companii de asigurri, fonduri de pensii, fonduri mutuale, bnci
investiionale) este dezvoltat foarte slab n Republica Moldova. Sistemul bancar se caracterizeaz
printr-o capitalizare redus. Piaa bursier reprezint mai degrab un instrument speculativ i locul
de preluare a proprietii dect surs de investiii. n aceste condiii, grupurile diversificate de
afaceri pot juca rolul de intermediari financiari pentru firmele noi, asigurndu-le accesul la piaa de
capital, pot exercita rolul de instituii de credit.
Identificarea grupului de afaceri trebuie fcut, n opinia noastr, dup urmtoarele criterii:
-
ponderea proprietii unei ntreprinderi n capitalul alteia (unul din cele mai obiective
criterii, dei nu ntotdeauna evident);
rotaia managerilor n cadrul ntreprinderilor din grup sau participarea acelorai persoane n
consiliile de directori ale diferitelor ntreprinderi;
alte criterii indirecte (tranzacii ncheiate ntre ntreprinderile grupului, aciuni ale
managerilor unor companii n favoarea altor ntreprinderi).
Dintre ntreprinderile moldoveneti mari, importante din punct de vedere economic, este
dificil de realizat identificarea structurii depline a grupurilor de afaceri din cauza lipsei statisticii
corporative standarde i a structurii netransparente a proprietii. Frecvent, irul de proprietari se
ncheie cu un deintor nominal al blocului de aciuni sau cu o companie off-shore.
Procesul de integrare din industria Republicii Moldova se desfoar dup trei scenarii:
i.
grupul (formal sau neformal) se formeaz n jurul unei ntreprinderi industriale sau a unui
grup de ntreprinderi industriale;
ii.
are loc asocierea ntreprinderilor n jurul unei bnci comerciale;
iii.
baza grupului este un fond investiional de privatizare (FIP) sau o companie fiduciar (CF)
n jurul crora se formeaz capitalul bancar i industrial.
Evoluia capitalismului n Republica Moldova demonstreaz c grupurile de afaceri cele
mai stabile s-au dovedit a fi cele care au urmat primele dou variante de dezvoltare.
Acceptarea reelei de active n calitate de subiect principal al modernizrii naionale i al
competitivitii internaionale reprezint o verig necesar n strategia economic. Totodat,
trebuie considerat natura i specificul procesului de concentrare n dezvoltarea grupurilor integrate
de afaceri. n acest sens, identificm patru tipuri de concentrare: concentrarea general (n baza
ponderii acestor grupuri n PIB); concentrarea complex (n baza nivelului de diversificare);
209
concentrarea de pia (ponderea monopolului i a oligopolului companiilor care intr n grup pe

pieele respective); concentrarea proprietii (caracterul repartizrii aciunilor cu drept de vot ntre
proprietari).
n rile dezvoltate unde procesul de devenire a companiilor diversificate s-a produs pe
cale evolutiv, msurile de reglementare de stat au fost direcionate spre concentrarea de pia
(reglementarea monopulurilor i a oligopolurilor). ns, n rile cu modele de dezvoltare
economic n timp restrns (de exmplu, Coreea de Sud), unde devenirea grupurilor integrate de
afaceri a fost susinut direct de stat, au cunoscut o dezvoltare prioritar concentrarea general i
cea complex.
n Republica Moldova, unde grupurile integrate de afaceri sunt la nceputul procesului lor
de dezvoltare, msurile de reglementare de stat trebuie direcionate spre: raionalizarea structurii
proprietii, inclusiv prin concentrarea acesteia, dup care trebuie stimulat concentrarea complex
i cea general.
Raionalizarea structurii proprietii. Eecurile reformei proprietii promovate n
Republica Moldova (dup 10 ani de la ncheierea privatizrii n mas, cca 50% din societile pe
aciuni genereaz pierderi) impune discuia despre reconsiderarea parial a rezultatelor procesului
de privatizare. n acest sens, pot fi examinate diverse mecanisme i strategii de inginerie financiar
care pot fi aplicate n procesul de nstrinare a proprietii n avantajul Republicii Moldova (fig.
4.3.2.). Menionm c nstrinarea proprietii n folosul statului poate fi realizat prin
deprivatizare, reprivatizare sau naionalizare.
i)
deprivatizarea parial care presupune restabilirea parial sau intensificarea

controlului exercitat de stat asupra ntreprinderilor deja privatizate;
ii)
reprivatizarea care nseamn privatizarea repetat a ntreprinderilor n care

proprietarii precedeni nu au respectat condiiile i programele investiionale (acest
mecanism, de fapt, presupune nlocuirea proprietarului privat);
iii)
naionalizarea care presupune nstrinarea proprietii private n avantajul statului.
Dintre acestea, deprivatizarea pare s fie cea mai acceptabil modalitate de soluionare a
eecurilor procesului de privatizare. Deprivatizarea poate fi realizat prin aplicarea urmtoarelor
instrumente i mecanisme de inginerie financiar (fig. 4.3.2.):
conversiunea direct a datoriilor fa de buget sau fa de monopolurile naturale
(energie electric, asigurarea cu gaze i ap, etc.) n aciuni ale ntreprinderii;
restructurarea datoriilor bugetare folosind schemele de gaj;
210
achiziionarea aciunilor ntreprinderilor pe piaa de capital;

Mecanisme de inginerie financiar care pot fi
aplicate n procesul de nstrinare a
proprietii n avantajul Republicii Moldova
Naionalizare
Emisiunea
obligaiunilor
de stat cu
scadena de
pn la 10
ani
Compensarea
total i de o
singur dat a
valorii
patrimoniului
nstrinarea pachetului de aciuni n proprietatea

statului cu posibilitatea vnzrii repetate
Anularea
rezultatelor
concursurilor
investiionale
Desfurarea repetat a concursului

investiional
Reevaluarea
i evidena
proprietii de
stat (activelor
nemateriale)
Achiziionarea
aciunilor pe
piaa liber
Introducerea pachetelor suplimentare n noile

societi pe aciuni
Restructurare
a datoriilor
fa de stat
prin gajarea
pachetului de
aciuni
nstrinarea pachetului gajat n proprietatea

statului
Aciuni n
schimbul
investiiilor de
stat
Vnzarea pachetului (gajului) n procesul de

exercitare a obligaiunilor
Emisiune suplimentar de aciuni
Emisiunea hrtiilor de valoare convertibile n

aciuni
Conversiunea
datoriilor n
aciuni
(pachete
deinute stat)
Reprivatizare
Emisiune suplimentar i sporirea capitalului

statutar al societilor pe aciuni existente
Deprivatizare
Fig . 4.3.2. Mecanisme i instrumente de inginerie financiar care pot fi aplicate pentru nstrinarea
proprietii n avantajul statului
reevaluarea i evidena proprietii de stat (active materiale, n primul rnd pmntul i

a activelor nemateriale obiecte ale proprietii intelectuale) introduse n capitalul
statutar al ntreprinderilor;
anularea tranzaciilor de privatizare n baza nerespectrii condiiilor investiionale;
schimbul direct al aciunilor pe investiii de stat.
Pentru stimularea concentrrii complexe i a celei generale, n opinia noastr, trebuie
realizate urmtoarele msuri:
-
n primul rnd, n fiecare grup integrat de a afaceri trebuie stimulat procesul identificrii
nucleului afacerii, prin limitarea domeniilor lor de activitate la 3-4 sectoare de baz n jurul crora
se vor dezvolta structurile de baz ale grupului respectiv. Totodat, permisiunea de a realiza noi
211
fuziuni i preluri, grupul trebuie s o primeasc numai cu condiia vnzrii ulterioare a activelor ce
nu in de sectoarele lui de baz;
-
statul poate stimula procesul de fuziuni i preluri ostile prin mecanismul
subvenionrii dobnzilor aferente creditrii unor asemenea operaiuni;

-
formarea structurii progresive a grupului integrat de afaceri este posibil prin
transmiterea n gestiune de trust (sau vnzare direct) a blocurilor de aciuni ale ntreprinderilor
aflate n proprietatea statului;
-
un rol important n optimizarea structurii grupurilor integrate de afaceri l poate avea
conversiunea datoriilor fiscale ale ntreprinderilor n aciunile acestora cu vnzarea ulterioar a

acestor aciuni unor proprietari strategici.
Pentru a spori eficiena procesului formrii grupurilor integrate de afaceri, acesta trebuie s
fie realizat n cadrul unor decizii reciproce ale reprezentanilor statului i ai grupurilor de afaceri (n
alte ri aceste decizii constituie esena noiunii de big deal).
212
Capitolul V
Eficientizarea sistemelor financiare mici soluie de

dezvoltare financiar a ntreprinderilor
5.1.
Sistemele financiare mici i problema economiilor de scar n
213
domeniul finanelor
5.2.
5.3.
Reforma sistemului financiar din Republica Moldova
224
5.2.1.
Reforma sectorului bancar din Republica Moldova
226
5.2.2.
Formarea i dezvoltarea pieelor de capital n Republica Moldova
235
Finanele ntreprinderilor n rile post-comuniste: tendine i
245
perspectiva dezvoltrii
5.4.
5.3.1.
Valabilitatea teoriilor despre structura capitalului n cazul unitilor

economice din rile n tranziie
245
5.3.2.
Evoluia finanelor unitilor economice din Republica Moldova n

contextul tendinelor de pe pieele financiare emergente i cele
dezvoltate
248
5.3.3.
Factorii i obstacolele n finanarea unitilor economice din

Republica Moldova
Soluii poteniale pentru sistemul financiar mic din Republica

Moldova
257
213
5.1. Sistemele financiare mici i problema economiilor de scar n domeniul

finanelor
n continuare vom ncerca s demonstrm c serviciile financiare n sistemele mici au
tendina s diminueze ca proporii, sunt mai costisitoare i de calitate inferioar, comparativ cu
aceleai caracteristici aferente serviciilor financiare prestate n sistemele mari. Dimensiunea mic
face mai dificil diversificarea riscului i meninerea lichiditilor. Dimensiunea mic condiioneaz
i o reglementare i supraveghere mai costisitoare.
n consecin, este puternic afectat domeniul finanelor microeconomice.
Numeroase sisteme financiare sunt extrem de mici. Aproximativ 60 de ri au sisteme
financiare cu dimensiune total (msurat cu ajutorul agregatului monetar M2) ce nu depete 1
miliard USD, fiind, prin urmare, comparabile nu bncile mici din rile industrializate. Tabelul
5.1.1. din Anexa 5.1. conine un numr de 87 ri al cror agregat monetar M2 nu atinge nici cifra
de 5 miliarde USD. Pe lng valoarea acestui indicator, tabelul menionat include, pentru
comparaie, valoarea produsului intern brut, numrul populaiei i deschiderea economiei, ultima
calculat ca pondere a importului i exportului n produsul intern brut.
Aplicarea acestor criterii ne permite s formulm concluzia c sistemul financiar al
Republicii Moldova este n esen foarte mic.
Tabelul 5.1.2. din Anexa 5.1. conine corelaiile dintre variabilele menionate anterior.
Corelaiile dintre dimensiunea sectorului financiar (M2) i dimensiunea economiei (PIB),
deschiderea economiei (importul i exportul fa de PIB), bunstarea social (PIB pe locuitor) i
populaia au fost n 1999 respectiv: 0.94; (-0.14); 0.50 i 0.30. Prin urmare, rile cu sisteme
financiare mici (M2) tind spre a avea piee financiare mai mici i mai puin dezvoltate, a deveni mai
srace, cu populaie redus i tot mai deschise.
rile mici nu sunt n msur s exploateze pe deplin economiile de scar n procesul
prestrii serviciilor financiare. Numrul redus al populaiei limiteaz cantitativ i calitativ capitalul
uman care particip la procesele de obinere a valorii. Lipsa sau insuficiena resurselor limiteaz
posibilitile de cretere a infrastructurii financiare, inclusiv a sistemelor de pli, organizare,
supraveghere i reglementare a pieelor; costurile irecuperabile (sunk costs) fiind, pur i simplu,
prea mari pentru rile mai srace.
n consecin, pieele financiare mici sunt, de regul, slab dezvoltate, incomplete,
insuficient reglementate, nelichide, nclinate spre lipsa sau insuficiena concurenei, ineficiente i se
caracterizeaz prin tranzacii cu costuri relativ ridicate. Economiile mici sunt mai volatile: devierea
medie standard a consumului privat, balanei comerciale, inflaiei, creterii PIB i a ponderii
fluxurilor de capital n PIB caracteristice pentru rile mici sunt de 1.5 4 ori mai nalte dect n
rile mari (fig. 5.1.1.):
214
Toate acestea, la rndul

lor, influeneaz negativ asupra
proceselor
de
repartizare
consecin,
obinere
valorii
asupra
Fluxurile de capital, % din PIB
Cursul real de schimb
Creterea PIB
creterii
Inflaia
i,
Ponderea guvernului n PIB
economice.
Dei deschiderea unei
Termenii comerciali
Consumul privat
economii presupune riscuri, este

pe larg recunoscut faptul c
deschiderea
comercial
compensa
mod
poate
real
0
foarte mici
mici
Fig. 5.1.1. Volatilitatea - funcie de dimensiune financiar a rii

(devierile medii standard ca multiplu de la sistemele financiare mari)
Sursa: [99, 12].
subdezvoltarea sectorului i c
liberalizarea financiar permite obinerea economiilor de scar, altfel interzise. Aceast afirmaie
implic acceptarea proprietii strine a intermediarilor, iniierea i dezvoltarea tranzaciilor
financiare transfrontaliere, participarea la pieele regionale, crearea infrastructurii regionale, cum ar
fi, de exemplu, pieele organizate sau ageniile regionale de reglementare i supraveghere,
promovarea unor politici macroeconomice credibile i eficiente, deschiderea conturilor de capital i
stabilirea regimurilor ratelor de schimb care s faciliteze integrarea internaional. ntr-un sens,
sistemele financiare mici se pot integra cu sistemele mai mari, dup cum regiunile se integreaz n
cadrul unei ri.
Dimensiunea mic nu se refer numai la un numr de ri de o importan agregat
neglijabil. Majoritatea sistemelor financiare mici sunt, de regul, observate n economiile mici
deschise (prin dimensionarea produsului intern brut) i cu un numr redus al populaiei, dei
subdezvoltarea sistemului financiar ca rezultat al inflaiei sau al represiunilor financiare aduce
cteva ri, cum este Ucraina, sub nivelul de departajare a dimensiunilor sistemului financiar. Cu
ajutorul unor politici corespunztoare, sistemele financiare ale acestor economii relativ mari se vor
dezvolta n timp. ns, marea majoritate a acelor 60 de ri menionate anterior sunt prea mici pentru
a avea perspective reale de a crea un sistem financiar de proporii1.
Sistemele financiare mici difer de cele mari, deoarece, n primul caz, economiile naionale
sunt mici, instituiile sunt mici i debitorii poteniali sunt, de asemenea, mici.
Dup cum se cunoate, unele economii foarte mici au dezvoltat industrii ale serviciilor financiare off-shore. Creterea
majoritii centrelor financiare este legat de evaziunea fiscal i, ntr-o anumit msur, de splarea banilor. Totui,
chiar i fr asemenea fenomene, specializarea unor ri mici n asigurarea exportului unor servicii financiare poate
reprezenta o caracteristic de durat a sistemului financiar global. Aceasta, ns, nu poate fi o soluie pentru toate
sistemele financiare. Mai mult ca att, prezena finanelor de off-shore, frecvent nu contribuie semnificativ la calitatea
sau profunzimea finanelor interne ale rilor mici i srace.
215
Fiecare dintre aceste aspecte care deriv din dimensiunea mic ridic probleme distincte.
Economiile mici pot fi extrem de vulnerabile la ocurile externe, oferind, astfel, proporii mai largi
pentru funcia financiar de evitare i atenuare a riscului. Sistemele financiare mici sunt predispuse
la lipsa sau insuficiena concurenei i, de regul, sunt incomplete, din cauza costurilor nalte de
organizare a unor servicii i piee financiare. Reglementarea financiar este, de asemenea,
predispus la costuri nalte de organizare. Instituiile mici nu sunt n msur s exploateze pe deplin
economiile de scar oferite de tehnologiile financiare. n final, debitorii poteniali mici nu
corespund criteriilor naintate de numeroi furnizori de servicii financiare.
Economiile mici sunt volatile, dar nu n mod necesar srace sau nregistrnd creteri lente.
Easterly i Kraay [152] au ajuns, n baza unor cercetri empirice, la concluzia c economiile mici
nu sunt srace, n mod neproporional, sau avnd creteri lente. Autorii menionai indic n studiul
lor c economiile mici au i unele avantaje, dintre care menionm o deschidere mai mare ctre
comerul exterior, sisteme educaionale mai reuite, etc. Venitul pe locuitor n microstate este, n
mediu, cu 40-50% mai mare comparativ cu alte ri [99, 12].
Faptul c sistemele mici au, n mediu, performane economice generale mai bune, nu
nseamn, ns, c politicile lor financiare sunt optime. ntr-adevr, economiile mici par s fie mai
volatile dect economiile de dimensiuni mari, iar finanele ar putea deveni o modalitate de a ajuta
Marja dobnzii
economiile mici izolate
Linia regresiei (bazat pe

regresia, inclusiv a PNG pe
locuitor)
40
s reziste la impactul
nefast
20
-5
Easterly
Kraay
sugereaz c
volumul
fluxurilor de capital spre

i din microstate, chiar
10
-5
Logaritmul lui M2
ocurilor
externe. Concluziile lui
al
15
Fig. 5.1.2. Diferenele ratelor dobnzii i dimensiunea

sistemului financiar 108 ri, anul 1998
Sursa: [99, 14]
Concluzia c sistemele financiare mai mici sunt mai puin competitive retult din
analiza diferenei dobnzilor bancare. Fig. 5.4.2. prezint spread-urile ratelor dobnzii
(rata dobnzii la credite minus rata dobnzii la depozite) n comparaie cu valoarea n
dolari a agregatului monetar M2 pentru un numr de 108 ri. Dei dispersia este
foarte extins, reflectnd numeroase influene asupra spread-ului, precum i
imperfeciunea datelor folosite, tendina de nclinare este evident, sugernd c
sistemele financiare mari au spread-uri mai mici, i prin urmare, pot fi mai eficiente i
competitive. Variabila care explic tendina identificat nu este dezvoltarea
economic msurat prin produsul intern brut, ci dimensiunea financiar.
dac
msur
este,
ntr-o
oarecare,
mai
mare ca pondere n PIB

comparativ cu alte ri,
este, totui, insuficient
pentru
exploata
ntregul
potenial
de
diversificare a riscului
aferent
financiare.
fluxurilor
216
Pieele financiare mici dispun de mai puine instituii i sunt mai puin competitive.
Debitorii nu pot selecta eficient creditorii, deoarece puini creditori coopereaz cu o singur
categorie de clieni. Surse bibliografice mai vechi dezvolt, n baza unor comparaii internaionale,
ipoteza structur-performan, ajungnd la concluzia n conformitate cu care sistemele bancare
concentrate sunt mai profitabile. Poate exista un compromis ntre economiile de scar i un anumit
grad de comportament necompetitiv. Acest compromis pare fi mai acut n sistemele financiare mai
mici [330, 62].
S analizm marjele ratelor dobnzii (interest rate spreads). Diferenele medii ale ratelor
dobnzii bancare sunt mai mari n sistemele financiare mici comparativ cu sistemele mari (fig.
5.1.2.), particularitate ce nu a fost cercetat n literatura de specialitate. Ar putea exista diferite
cauze ale fenomenului respectiv, inclusiv penalitile aferente costurilor inerente, rente i impozite
mai nalte - att implicite ct i explicite, efectele acestora, fiind, ns, destul de substaniale ridicndu-se potenial la cteva puncte procentuale din PIB pentru rile mai mici. Considerm n
acest context efectul dimensiunii sistemului global, nivelul venitului pe locuitor fiind meninut la un
nivel constant.
Pieele mici par a fi incomplete, n sensul c, economiile de scar minime pot s fac
imposibil existena unor servicii financiare. n acest caz, clienii poteniali nu vor trebui doar s
plteasc mai mult; ei pot, pur i simplu, s nu beneficieze de serviciile de care au nevoie. De
exemplu, din aproximativ 60 sisteme financiare foarte mici menionate anterior, doar trei au piee
organizate ale hrtiilor de valoare ce intr n componena FIBV (Federaia Internaional a Burselor
de Valori), dar i acestea nregistreaz un numr total de doar 16 companii listate. Aproximativ o
jumtate din urmtoarele 60 sisteme mari au burse de valori organizate. Obligaiunile sunt
tranzacionate doar aproximativ la o jumtate din acestea. Conform statisticelor FIBV nici una
dintre aceste burse nu tranzacioneaz contracte futures i options. Cteva studii [346] identific
importana complimentar a pieelor active pentru creterea economic.
n general, pieele financiare mici tind s ofere servicii mai puin cuprinztoare. Aceast
deficien poate fi parial atenuat prin obinerea accesului la pieele financiare strine, sau prin
formarea pieelor regionale ale hrtiilor de valoare.
Pe pieele mici, costul de a promova o politic adecvat i de a pune la punct o
infrastructur eficient de reglementare este, n mod sigur, mai mare, dei argumentarea acestei
afirmaii este oarecum dificil. Dispunem de un studiu informaional asupra unui numr de 23 ri
privitor la costul total suportat de autoritile publice implicate n asigurarea supravegherii i
reglementrii bancare. Aceste date confirm faptul c costurile se ridic odat cu creterea
dimensiunii sistemului bancar, dar mai puin dect proporional, sugernd existena unor
217
substaniale economii de scar. Desigur, cheltuielile curente pot fi insuficiente, mai ales n sistemele
mici. Capacitatea politic a unui sistem de reglementare mic poate fi mai uor perturbat n cazul
unor crize de amploare i exist indicii c costurile crizelor bancare pot fi disproporional mai mari
n rile mici.
Cu puine excepii, economiile mici au sisteme financiare mici, iar sistemele financiare au
tendina de a se compune dintr-un numr mic de instituii mici. La nivel instituional, un studiu
semnificativ susine punctul de vedere c ntr-o dimensiune foarte mic pot exista economii de
scar substaniale. Pe lng economiile operaionale ce nsoesc dimensiunea, instituiile mici tind
s fie mai slab gestionate i s nregistreze rate de default mai nalte.
n msura n care intermediarii colaboreaz cu ntreprinderi disproporional mici (cum sunt
utilitile publice, firmele de transport i logistic, firmele de comer en-gros i cu amnuntul, ale
cror dimensiuni generale sunt limitate de volumul pieei naionale), volumul tranzaciilor este mic,
iar costurile de intermediere sunt nalte.
Teoria tradiional privind intermedierea financiar i pieele financiare indic n mod
implicit existena economiilor la scar. n calitate de furnizori de lichiditate, pli i servicii de
monitorizare asociate contractelor de depozit, bncile beneficiaz de la extinderea bazei de
depozite. Asigurnd faptul ca suma lichiditilor atrase de la depuntorii individuali s se modifice
mai puin dect necesarul de lichiditate obinut individual de banc, o baz mai extins de depozite
reduce riscul de default al bncii, care se poate produce la retragerea masiv a fondurilor depozitate.
De asemenea, n calitate de supraveghetori delegai, bncile economisesc pe seama costurilor de
contractare, monitorizare i extragere a rentei, care ar fi fost asumate de investitori, furniznd direct
fonduri ctre utilizatorii de capital. Mai mult dect att, prin intermedierea unor volume mai mari de
transferuri de depozite (pli) n cadrul evidenelor contabile interne ale bncii, ultima i poate
crete seigniorajul de pe urma crerii de depozite prin intermediul creditrii i poate reduce volumul
de procesare a plilor, deoarece transferurile intermediate devin probleme interne i nu necesit
transferuri de fonduri interbancare.
Economiile de scar sunt caracteristice, frecvent, i intermediarilor financiari nebancari.
Deoarece competiia i dezvoltarea tehnologic fac activitatea de intermediere informaionalintensiv, investiiile n tehnologia informaional determin costurile fixe i genereaz potenial
pentru ctigurile de eficien din dimensiune i diversificarea de produse. n ceea ce privete
gestionarea riscului, ctigurile de eficien pot deriva din extinderea reelelor specializate, cnd
acestea ajut intermediarii s colecteze mai calitativ informaii despre clienii. n plus, cu o
informaie imperfect despre calitatea intermediarilor, reeaua specializat extins reprezint un cost
irecuperabil (sunk cost) ce consolideaz capitalul de reputaie al investitorului n faa clienilor i
218
semnalizeaz angajamentul acestuia de a continua activitatea. Astfel, sporirea transparenei pieei

prin intermediul investirii n expansiunea unei reele specializate a firmei poate produce creterea
profitului prin generarea mai multor clieni i activiti.
Dei primele studii nu au identificat dovezi ale existenei unor economii de scar puternice
n sectorul bancar, cercetrile recente organizate reuit din punct de vedere metodologic i
acoperind un numr extins de ri comparativ cu cercetrile precedente vorbesc despre ctiguri
substaniale de eficien de la dimensiunile mai mari [307]. Pentru sectorul bancar din SUA datele
ce caracterizeaz perioada anilor 90 indic economii de scar de ordinul a 20 la sut din costurile
aferente bncilor cu 10 25 miliarde USD n active [308]. Experiena SUA sugereaz, de
asemenea, c schimbarea n eficiena de scar poate reflecta eliminarea restriciilor geografice dup
1985 n ceea ce privete ramificarea bancar i expansiunea holdingurilor bancare, care pn atunci
au mpiedicat bncile mici din SUA (acelea care au pn la 1 miliard USD n active) s ating
dimensiuni mai mare i mai eficiente.
Ctiguri mari de eficien de la volumul serviciilor prestate au nregistrat bncile din
Europa, Japonia [326] i Australia [327]. Dei informaia cu privire la bncile din rile mici este
insuficient, Worrell [378] anun despre studiul care acoper bncile comerciale din regiunea
Caraibilor i care demonstreaz costuri operaionale ridicate comparativ cu standardele rilor
industriale, argumentnd c aceste costuri ar putea fi rezultatul unor volume mici, odat ce
dimensiunea firmelor bancare din regiune este n limita la care studiile de specialitate, de regul,
identific rentabiliti ridicate. Worrell susine, de asemenea, c costurile ridicate pe unitate pot
reprezenta originea spread-ului (diferenei) larg ntre rata dobnzii la credite i rata dobnzii la
depozitele nregistrate n regiune.
Scara1 poate spori eficiena intermediarilor i n mod indirect. Consolidarea instituiilor
bancare existente n entiti mai mari prin intermediul fuziunilor i achiziiilor poate mbunti
performana instituiilor consolidate ca consecin a unei organizri mai reuite i a diversificrii
riscului. Studiile recente realizate asupra fuziunilor i achiziiilor bancare n Statele Uniteale
Americii, Marea Britanie i Australia susin aceast concluzie i obin rezultate similare n
cercetarea efectelor fuziunilor i achiziiilor n sectorul financiar nebancar [294; 296; 300].
Consolidarea instituiilor mici, de asemenea, sporete eficiena [325].
Dovezile despre existena economiilor de scar la intermediarii financiari nebancari sunt
mult mai reduse dect n cazul bncilor, dei acestea, totui, ajung la unele concluzii importante.
Dermine i Rller [321] analizeaz industria fondurilor mutuale franceze n baza unui
numr de 137 firme i gsesc economii puternice n cazul instituiilor cu pn la 500 milioane USD
n active i dezeconomii dup acest nivel. Autorii menionai identific, de asemenea, economii de
1
Dimensiunea, mrimea
219
scar foarte puternice i n cazul unor instituii mai mici. Fukuyama i Weber [327] analizeaz 57
firme implicate n activiti cu hrtii de valoare n Japonia pentru perioada de doi ani nainte i dup
colapsul financiar din 1990-91 i ajung la concluzia c firmele mari sunt mai eficiente comparativ
cu firmele mici. Ghilarducci i Terry [325] utilizeaz datele Serviciului de venituri interne al SUA
pentru a compara costurile administrative ale schemelor de pensionare (perioada de analiz fiind
1981-1991) i confirm concluziile precedente, c odat cu creterea dimensiunii schemelor de
pensionare, costurile administrative pe participant i pe unitatea de activ scad dramatic.
Pentru fondurile de asigurri, fondurile de pensii i fondurile mutuale, importana riscurilor
asociate (pooling risks) i a costurilor gestionate n procesul transferrii riscurilor este chiar mai
evident comparativ cu bncile. Problema dimensiunii pentru aceti intermediari este una legat de
internaionalizarea riscului. Afirmaia respectiv este recunoscut pentru riscurile comerciale mari,
numeroase ri ncurajnd constituirea companiilor naionale de reasigurare, n special, pentru a se
asigura c o parte suficient din aceste riscuri este transferat n strintate. Acesta, ns, nu este
cazul asigurrilor pe termen lung i al gestiunii fondurilor de asigurri.
Studiul asupra unui spectru larg de ri demonstreaz c economiile de scar sunt prezente
n companiile de asigurare multinaionale mici (cu pn la 2.3 miliarde USD), pe cnd lipsa de
economii sau chiar dezeconomii a fost identificat n cazul instituiilor mai mari [340]. Decizia de a
extinde dimensiunea unei companii de asigurri poate fi bazat pe motivaii altele dect eficiena de
scar. Astfel, Toivanen [374] a studiat domeniul asigurrilor (cu excepia asigurrilor de via) i
consider puterea pe pia, pe lng efectele simple de cost obinute, ca fiind o variabil strategic
pentru decizia firmei de a-i extinde reelele specializate. Autorul gsete c firmele mari de
asigurri pltesc o prim substanial (dezeconomii de scar) pentru a ctiga putere mai mare de
pia prin intermediul reelelor specializate.
Katrishen i Scordis observ c unele ctiguri din economiile de scar ar putea fi
compensate de costurile mai mari asociate cu activitatea pe pieele strine, unde diferenele n legile
i reglementrile guvernamentale i diferenierea n produse pot ridica substanial costurile. Aceste
dificulti pot fi cu greu depite, n special, de ctre firmele de asigurri din rile mici, deoarece
dimensiunile pieelor locale le pot fora la efectuarea unui volum de operaiuni prea mic pentru a fi
viabile iar extinderea activitii lor peste hotarele rii le-ar putea genera alte dificulti.
Dimensiunea mai mare poate genera beneficii intermediarilor financiari i prin faptul c le
permite acestora s economiseasc la gestiunea riscului i la funciile de semnalizare. Scara mai
mare poate spori potenialul ce ar putea fi implicat n diversificarea riscului prin oferirea unui mix
mai larg de produse i servicii financiare, precum i prin creterea expansiunii geografice a
activitii. McAllister i McManus [349] demonstreaz c devierea standard a ratei de rentabilitate a
creditelor acordate de bncile SUA se reduce rapid odat ce portofoliul bancar de credite se apropie
220
de 1 miliard USD. Economiile de scar de la diversificarea riscului, pot, ns, fi voalate de reacia
bncii la costul marginal mai redus al riscului prin asumarea unui risc mai mare n schimbul unei
rentabiliti preconizate mai mari. Astfel, odat ce calitatea activelor scade, mai multe resurse sunt
necesare pentru a gestiona riscul excedentar, iar economiile de scar evaluate pot prea mai mici
dac schimbarea n calitatea activelor nu este luat n considerare.
Examinnd datele aferente unui numr de 286 bnci americane cu active ce depesc 1
miliard USD, Hughes i Mester [332] constat c bncile folosesc capital financiar pentru a reduce
riscul i pentru a semnaliza deponenii despre sigurana lor i c bncile angajeaz capital uman i
fizic pentru a mbunti gestiunea riscului, precum i pentru a prezerva capitalul. ngrijindu-se de
calitatea activelor, bncile, chiar i cele mai mari, obin economii semnificative n capitalizare prin
faptul c expansiunea proporional a activelor reclam o cretere considerabil n capitalul
financiar pentru a menine acelai grad de protecie contra riscului de insolvabilitate. Autorii
menionai identific dovezi despre existena economiilor de scar n costurile pentru semnalizarea
riscului: costul marginal al capitalului financiar folosit de banc pentru a semnaliza prudena sa este
pozitiv pentru bncile de toate dimensiunile, dar semnificativ mai redus n cazul celor mai mari
bnci (cu peste 6.72 miliarde USD). Aceasta se poate datora ctigurilor n eficiena de scar de la
diversificarea riscului, incluznd posibilitatea ca diversificarea s reduc necesitatea de semnalizare
din partea bncii. Considerarea efectelor de pe urma diversificrii le permite lui Hughes i Mester s
identifice economii de scar semnificative pentru toate dimensiunile bncilor incluse n analiz.
Implicaii relevante pentru rile mici deriv i din studiile viznd diversificarea geografic
a activitii bancare. Folosind un eantion de 443 companii bancare holding, Hughes i alii [331]
investigheaz efectele probabile ale activitii bancare interstatale asupra compromisului risc
rentabilitate i gsesc c companiile bancare holding, mai diversificate sub aspect geografic, dein
depozite mai puin volatile, nregistreaz rentabiliti ateptate mai ridicate i risc mai redus: reelele
interstatale reduc preul riscului de lichiditate deoarece le permit bncilor s diversifice colectarea
depozitelor i s stabilizeze depozitele de baz. De asemenea, ele reduc volatilitatea rentabilitii
portofoliilor de credite.
n plus, extinderea reelelor specializate mbuntete profiturile bancare i coboar riscul
de insolvabilitate.
n ncheiere, o cretere proporional n active, filiale, dispersia depozitelor i
diversificarea macroeconomic sporete mai mult dect proporional valoarea de pia a capitalului
propriu i a activelor bncii i reduce considerabil ineficiena valorii de pia a capitalului propriu i
ineficiena valorii de pia a activelor bncii. Autorii ajung la concluzia c beneficiile de la
expansiunea geografic i diversificare ofer bncilor un stimulent important de a se consolida, n
special la nivel interstatal [331, 317].
221
Formarea pieelor regionale poate fi important, n special, pentru rile mici, unde
dimensiunea poate mpiedica dezvoltarea sectorului financiar nebancar. n msura n care (i) pieele
financiare moderne reclam o infrastructur considerabil i (ii) infrastructura respectiv sub
raportul cost eficien poate fi paralizat de economii de scar insuficiente, regionalizarea poate fi
necesar dac comunitile locale din rile mici au de beneficiat de la serviciile moderne de
intermediere financiar.
Dimensiunea este crucial pentru a face componentele de infrastructur viabile din punct
de vedere financiar. Eecul de a atinge dimensiunea minim poate mpiedica dezvoltarea unor piee
financiare eficiente, sigure i stabile. n continuare vom cerceta relaia dintre componentele
infrastructurii financiare, structura costului acestora i performana de eficien. Elaboratele
empirice recente se concentreaz asupra sistemelor de pli i a pieelor organizate ale hrtiilor de
valoare.
Sistemele de pli. Costul redus, executarea rapid i sigur a plilor implicnd riscuri
moderate faciliteaz schimbul de bunuri i servicii, poate face pieele financiare mai dezvoltate i
lichide i permite o semnalizare eficient de pia. Serviciile de pli absorb resurse considerabile.
Hancock i alii [328] estimeaz c costurile plilor absorb 5% i mai mult din valoarea unei
achiziii fcute de un cumprtor mediu, pe cnd costul total al sistemului de pli al unei ri poate
fi evaluat la aproximativ 3% din valoarea produsului intern brut. Aceste estimri sunt bazate pe
sistemele de pli din economiile industriale, iar costurile financiare i economice aferente plilor i
sistemelor de pli din rile n curs de dezvoltare sunt, probabil, mai nalte.
n economiile n dezvoltare mici, avantajele de la utilizarea numerarului n calitate de
mijloc de plat, i anume finalitatea, oportunitatea i divizibilitatea - sunt depite rapid de
costurile mai reduse ale mijloacelor nemonetare (noncash) , n special pentru a fi n corespundere cu
necesitile comerului internaional i cu relaiile internaionale. Utilizarea instrumentelor de plat
nemonetare, ncepnd cu cecul i terminnd cu sistemul de transfer electronic i moneda
electronic, presupune o mai mare implicare a intermediarilor de pli, n special, a bncilor. Odat
ce costul global al plilor electronice moderne constituie, de regul, doar 1/3 1/2 din tranzaciile
bazate pe suport de hrtie (conform datelor din rile industriale), rile n curs de dezvoltare pot
nregistra economii substaniale de cost prin trecerea de la plile pe baza suportului de hrtie la
plile electronice (chiar dac costul de oportunitate al forei de munc este mai redus).
Plile pe baza suportului de hrtie se in pe o utilizare relativ intensiv a forei de munc
manual, echipamente i spaii de procesare mecanic, i o reea de transportare pe sol i aer. Dei
sistemele de pli bazate pe suport de hrtie manifest economii de scar, acestea degrab ajung la
limit [304]. Procesarea electronic, din contra, necesit faciliti mai mari de computerizare i de
telecomunicare. Costurile ei de punere la punct sunt, prin urmare, mai ridicate comparativ cu
222
procesarea n baza suportului de hrtie. Dar, dei costurile unitare ale procesrii electronice sunt,
pentru volume mici, mai mari comparativ cu costule aferente cecurilor, aceste costuri se reduc
drastic odat cu creterea volumelor.
Economiile de scar n procesarea plilor electronice depind de costul relativ al procesrii
centralizate vrs. procesarea descentralizat, care la rndul su depinde de costul relativ al
telecomunicaiilor i al resurselor de computerizare. Hancock, Humphrey i Wilcox demonstreaz c
economii de scar considerabile n procesarea informaiei i descreterea costului instalrii
amplasamentelor centralizate de procesare a datelor au fost la originea diferitelor consolidri1 n
cadrul sistemului de pli al SUA din 1979 pn n 1996. Costurile economisite la procesarea
datelor depesc creterile de cheltuieli pentru echipamentele i tehnologiile de telecomunicaii; n
consecin, economiile medii de cost, n termeni reali, au nregistrat aproximativ cifra de 60%.
Autorii menionai au reconsiderat i studiile asupra structurii costului transferurilor
electronice aferente caselor automatizate de clearing (ACH automated clearing house) din SUA.
Toate cercetrile indic economii puternice de scar, iar cele mai recente studii demonstreaz c o
cretere de 10% a volumului de pli procesate de ACH este asociat cu doar 4.8% cretere a
costurilor de producie.
Sistemele de pli sunt caracterizate i prin externaliti de reea. Acestea apar cnd
utilitatea pe care o obine un individ de la consumul unui bun dat crete odat ce crete i numrul
altor indivizi consumnd acelai bun. n cazul sistemelor de pli, mai muli ageni utiliznd acelai
instrument de plat fortific n mod automat acceptabilitatea tuturor agenilor i implic n
continuare mai muli ageni care urmeaz s foloseasc instrumentul respectiv, cu beneficii
suplimentare pentru toi utilizatorii. Externalitile de reea interacioneaz cu economiile de scar,
deoarece o cretere n numrul utilizatorilor reelei poate reduce costul mediu al serviciului utilizat,
cel puin, pn la aciunea factorilor de compensare, cum este, de exemplu, congestia .a.
Aceste economii de reea pot, ns, s nu fie accesibile pentru rile mici. Chiar dac
numrul potenial al tranzaciilor este suficient pentru a genera efecte semnificative de reea,
costurile fixe aferente organizrii unui tip particular de sistem de reea pot fi prea mari pentru a
justifica instalarea acestuia ntr-un sistem financiar mic.
Pieele organizate. Industriile bazate pe reea, pieele organizate ale hrtiilor de valoare i
bursele pot ctiga eficien prin extinderea volumului lor de activitate i a numrului participanilor
prin intermediul att al efectelor ce in de domeniul ofertei (volum, eficien), ct i al efectelor ce
in de domeniul cererii (externaliti de reea). Economiile de scar i efectele de reea pot, de
asemenea, interaciona i modifica stimulentele pentru firm de a se altura industriei dup cum, un
1
Consolidrile implic reducerea amplasamentelor de procesare a datelor, reducerea oficiilor de deservire a clienilor i
standardizarea programelor de automatizare la bncile de rezerv.
223
numr mai mare i o valoare mai ridicat a hrtiilor de valoare listate pe pieele capitalului propriu
determin firmele private s investeasc n diferite componente ale infrastructurii pentru a intra pe
pia (cum sunt, de exemplu, plile pentru serviciile analitice, serviciile de brokeraj, faciliti de
clearing i reglementare). Mai mult ca att, odat ce pieele organizate furnizeaz servicii variate
(cum sunt, de exemplu, listarea, tranzacionarea, clearing-ul, evaluarea, decontarea i custodia) i
ofer produse diferite (numerarul, obligaiunile, aciunile i derivativele), acestea pot, de asemenea,
beneficia de la economiile de scar prin intermediul integrrii verticale i orizontale a serviciilor i
produselor.
Unele burse de dimensiuni foarte mici au fost formate recent n condiii variate de la cele
caracteristice pentru economiile n tranziie ale fostei URSS pn la cele caracteristice unor ri din
Africa.
Astfel, problema dimensiunii pare, din punct de vedere economic, a fi semnificativ, n
msura n care n lumea industrial, inovaia tehnologic, eliminarea barierelor critice de intrare pe
pia de la o ar la alta, iar n Europa presiunile centralizate i de concuren ale uniunii monetare
au descoperit ineficiene n funcionarea burselor de valori locale i naionale. n consecin, un val
de consolidri regionale, prin intermediul alianelor i fuziunilor, explicite i implicite, care au
cuprins ntreaga lume de la America de Nord pn n Europa ncepnd cu anii 90, continu i n
prezent. Tendina de consolidare este, de regul, explicat prin ctigurile de eficien preconizate a
fi obinute din volume mai mari i profituri adiionale de la atragerea unui numr mai mare de
clieni prin oferirea unei varieti mai mari de contracte i servicii.
Malkamki [214] examineaz fenomenul posibil al economiilor de scar n cadrul a 37
burse de valori din patru ri. Presupunnd c bursele de valori exercit n mod esenial dou funcii
tranzacionarea i listarea el testeaz ipoteza c tranzacionarea (executarea contractelor)
presupune utilizarea informaiei standardizate i poate determina economii de scar, pe cnd listarea
nu ar demonstra eficien la scar odat ce utilizeaz informaie mai specific despre companii,
necesitnd, astfel, contacte individuale, i de aceea poate fi asigurat mai eficient la nivel local.
Rezultatele obinute sunt suficient de explicite i susin prezicerea despre existena unor economii
de scar puternice n cazul tranzacionrii hrtiilor de valoare, n special pentru bursele mici.
Contrar presupunerilor, listarea demonstreaz i ea economii de scar, dei cu o magnitudine mai
redus comparativ cu tranzacionarea. Cybo-Ottone, Di Noia i Murgia [141] folosesc date
descriptive din bilanurile contabile ale 11 burse de valori pentru perioada de pn la declanarea
valului de reorganizri, i identific dovezi despre existena economiilor de scar doar pentru dou
dintre bursele studiate (the London Stock Exchange LSE i Bursa de la Frankfurt).
Costurile de tranzacie aferente burselor de valori se reduc brusc ca proporie din valoarea
tranzacionat odat ce dimensiunea tranzaciei crete, chiar i n cazul pieelor avansate.
224
Experiena de dezvoltare a pieelor organizate denot cteva cerine, n afar de cea

referitoare la dimensiune, necesar s fie respectate pentru ca aceste piee s funcioneze n mod
reuit. Acestea includ implementarea unor standarde adecvate de contabilitate, audit i de dezvluire
a informaiei pentru a asigura transparena necesar i pentru a permite acionarilor minoritari s fie
siguri c vor fi informai prompt despre evenimentele relevante i c nu vor fi exploatai de insideri.
Aspecte mai ordinare, cum sunt, de exemplu, procedurile adecvate pentru a ntreine registrul
acionarilor sunt, de asemenea foarte importante. Stabilirea unor asemenea standarde i recrutarea
unor profesioniti bine pregtii pentru a le administra, poate s nu fie semnificativ mai dificil n
rile mici comparativ cu rile mari.
ns, n msura n care acionarii majoritari sau acionarii care dein controlul reprezint
personaliti puternice, cum pot acionarii minoritari s fie siguri c interesele lor vor fi impuse
insiderilor? Inevitabil, asemenea ngrijorare va deprecia preul aciunilor. Claessens i alii [126]
confirm acest efect chiar i pentru pieele extinse moderat ale Asiei de Est. Ei caracterizeaz
preurile mai reduse drept dovad a exploatrii acionarilor minoritari, dei, preurile mici pot fi
considerate i ca manifestare a fenomenelor de echilibru, n contextul crora consecinele
exploatrii sunt simite mai mult de emitenii de aciuni, dect de deintorii acestora, deoarece
emitenii pot obine mai puine fonduri externe pentru orice volum dat de aciuni. Aceast problem
de management corporativ este greu de eliminat n economiile mici i poate fi un obstacol serios n
funcionarea eficient a burselor de valori din asemenea ri.
5.2. Reforma sistemului financiar din Republica Moldova
n majoritatea rilor post-socialiste rolul tradiional al sistemelor financiare n susinerea
proceselor de obinere a valorii prin intermediul funciilor lor continu s fie foarte limitat.
Din cauza insuficienei economiilor de scar, sistemele financiare ale economiilor postsocialiste sunt mult mai mici comparativ cu sistemele financiare ale economiilor dezvoltate.
Totodat, n economiile post-socialiste structura sistemelor financiare se deosebete sensibil de cea
a sistemelor financiare din rile dezvoltate (tabelul 5.2.1.).
Cele mai mari diferene in de urmtoarele aspecte:

sectorul bancar, dei relativ redus, de regul, domin sectorul financiar din
economiile n tranziie. n acelai timp, alte segmente ale sectorului financiar sunt i mai puin
dezvoltate;

comparativ cu economiile dezvoltate, capitalizarea pieelor bursiere fa de PIB n
economiile post-socialiste este mai redus;

pieele datoriilor corporative n economiile n tranziie sunt subdezvoltate i n
majoritatea rilor abia dac exist;
225
cu excepia unui numr redus de ri, n economiile post-socialiste lipsesc
instrumente eficiente de economii / investiii pentru persoane fizice. Aceasta afecteaz creterea
sistemelor financiare, dezvoltarea economic i reprezint o surs de instabilitate pentru economiile
respective. Astfel, n lipsa instrumentelor corespunztoare, indivizii pot urma urmtoarele strategii
pentru a economisi i investi: (i) i pot spori cheltuielile, ceea ce nseamn la nivel macroeconomic
un consum mai mare i o rat de economisire mai mic; (ii) pot investi peste hotare, ceea ce
presupune un reflux de capital i mai puine economii disponibile pentru a finana investiiile locale;
(iii) pot investi n economia neformal, ceea ce nseamn mai puine economii disponibile pentru a
finana investiiile n economia oficial; (iv) pot pstra disponibilitile n condiii casnice, ceea ce
nseamn mai puin economii disponibile pentru a investi n ar.

impunerea respectrii legilor i a reglementrilor este slab.

Tabelul 5.2.1. Structura sistemului financiar din Republica Moldova, 1999 - 2003
Numrul instituiilor de depozit (deposit-taking

institutions)
aflate n proprietatea de stat
aflate n proprietatea strin
Numrul de angajai
Numrul de filiale
total active ale instituiilor de depozit (deposittaking institutions), milioane lei
n procente din PIB
Numrul companiilor de asigurri
total active, n procente din PIB
Numrul asociaiilor de economii i credit
Numrul instituiilor de microfinanare
Numrul de companii de leasing activ
Numrul de companii listate la Bursa de Valori
total capitalizare, miloane leiv
1999
20
2000
20
2001
19
2002
16
2003
16
1
3
5345
156
3201.3
1
4
5594
146
4667.7
1
3
6173
147
5976.5
1
3
6714
157
7920.1
1
3
7351
161
10289.9
26.0
44
1
-
29.1
45
293
1
-
31.4
44
369
0.3
1
-
35.1
49
484
0.3
1
2
25
-
37.7
50
1
530
0.5
2
0.6
5
25
826
Sursa: Banca Naional a Moldovei.

v
inclusiv companiile tranzacionate pe piaa extrabursier (companies trading off the stock exchange)
n perioada transformrilor economice sistemele financiare din rile post-socialiste au

suportat schimbri dramatice ca rezultat al succeselor i eecurilor reformelor macro- i
microeconomice i al schimbrilor din cadrul instituional. n prezent, configuraia sectoarelor
financiare din economiile post-socialiste difer considerabil att ca mrime i structur, ct i n
ceea ce privete eficiena acestora.
n continuare vom analiza rezultatele reformei sistemului financiar din Republica
Moldova.
226
Reforma bancar i construirea pieelor de capital, dou probleme strns legate, sunt, n
general, considerate ca fiind cele mai urgente etape ale programelor de stabilizare i transformare.
5.2.1. Reforma sectorului bancar din Republica Moldova. Reforma bancar a nceput s fie
promovat n Republica Moldova din anul 1990, atunci cnd prin Hotrrea guvernamental cu
privire la msurile n vederea reorganizrii sistemului bancar n R.S.S. Moldova nr. 481, bncile
republicane din Moldova au fost reorganizate n bnci comerciale pe aciuni. n anul 1991 funciile
fostei instituii de tip monobancar au fost preluate de ctre o entitate nou creat, Banca Naional a
Moldovei.
n ceea ce privete privatizarea bncilor, acest proces a fost reglementat prin Hotrrea
Parlamentului Republicii Moldova despre planurile individuale de privatizare a patrimoniului
statului aflat n folosina bncilor comerciale pe aciuni "Moldova-Agroindbank" i "Banca Social"
i a bncii comerciale "Ex-Imbank" nr. 927-XIII din 12.07.96.
Concurena a fost introdus n sectorul bancar prin acordarea permisiunii pentru
ntreprinderi, administraii locale, persoane fizice i ceteni strini de a nfiina noi bnci, cu
respectarea anumitor prevederi.
Dac n anul 1993 n Republica Moldova funcionau 16 bnci comerciale, n 1995 numrul
acestora a ajuns la 25. La 01.01.2004, n urma unor procese de concentrare a activelor bancare, dar
i a lichidrii unor bnci comerciale, n Republica Moldova existau 16 bnci comerciale (tabelul
5.2.2.).
Tabelul 5.2.2. Indicatori structurali i instituionali de evaluare a procesului de reforme n sectorul bancar
al Republicii Moldova
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Numrul bncilor, inclusiv n

proprietate strin
16 (-)
21 (-)
25 (-)
22 (-)
22 (-)
23 (7)
20 (10)
20 (11)
19 (10)
16 (10)
Ponderea activelor bancare n

proprietatea statului, %
0.3
7.9
9.8
10.2
13.4
Credite neperformante, % din

totalul creditelor
31
36
45.5
26
32
29.3
20.6
10.4
7.6
Reformarea sistemului bancar

indicele EBRDv
2.3
2.3
2.3
2.3
2.3
Sursa: [273; 274].

v
Pentru dimensionarea progresului n reformarea sectorului bancar vom utiliza indicatorul tranziiei elaborat i aplicat
de EBRD n Rapoartele privind procesul tranziiei. Acest indicator poate lua valori de la 1 pn la 4 (4.3). Valoarea
1 semnific producerea unor schimbri neeseniale n activitatea bancar comparativ cu fostul sector bancar socialist,
n particular din momentul constituirii sistemului bancar pe dou nivele. Valoarea 2 semnific c a fost stabilit
convertibilitatea intern a valutei naionale i au fost liberalizate considerabil att ratele dobnzii ct i alocarea
creditului. Valoarea 3 nseamn c ara a nregistrat progrese substaniale n dezvoltarea capacitii de reglementare i
supraveghere prudenial, inclusiv n punerea la punct a procedurilor pentru soluionarea insolvabilitii bancare i n
stabilirea unor constrngeri bugetare dure n ceea ce privete bncile comerciale prin eliminarea accesului preferenial la
refinanarea concesionar de la banca central. Valoarea 4.3 reprezint un nivel al reformelor care este practic n
corespundere cu standardele instituionale i normele unei economii de pia industrializate, dup cum sunt formulate n
Principiile de baz ale Comitetului de la Basle privind supravegherea i reglementarea bancar eficient.
n perioada reformelor economice sectorul bancar din Republica Moldova i instituiile de

reglementare monetar i creditar au reuit s obin anumite succese n domeniul politicii
227
monetare i creditare. Astfel, n perioada 2000 2004 cursul de schimb (mediu anual) al monedei
naionale a demonstrat o evoluie relativ stabil (cca. 12.43 MDL/USD n 2000 i respectiv 13.94 n
2004). Dobnzile la creditele n lei au cunoscut o tendin de reducere de la cca. 41.9% n 1995
pn la 19.2% n 2003, dobnzile aferente creditelor n valut strin, urmnd aceiai evoluie.
Soldul creditelor n economie a crescut n perioada 2000 - 2004 de 2.6 ori (2291.2 i respectiv
5999.7 milioane lei). A continuat procesul de agregare a bncilor. Astfel, la 31 decembrie 2003
activele globale ale sistemului bancar din Republica Moldova (16 bnci) au constituit 10289.9 mil.
lei comparativ cu 4667.6 mil. lei la 31 decembrie 2000, creterea fiind de 2.2 ori. Aceiai evoluie
au cunoscut i depozitele, care la 31 decembrie 2003 au constituit 5767.8 milioane lei (la 31
decembrie 2000 acest indicator avnd valoarea de 2042 mil. lei).
n continuare vom analiza performanele sectorului bancar din Republica Moldova pentru a
determina n ce msur bncile au reuit s-i ndeplineasc rolul lor principal, acela de a intermedia
ntre cei care economisesc i cei care utilizeaz resurse financiare pentru a stimula, n cele din urm,
procesele de obinere a valorii de ctre unitile economice naionale.
n Republica Moldova, la fel ca n toate rile n tranziie, resursele financiare sunt puine,
iar nevoia de capital pentru investiii este enorm. Felul n care sistemul financiar reuete s aloce
resursele spre afacerile cele mai profitabile i s monitorizeze utilizarea fondurilor este crucial
pentru redresarea i creterea economic. Lipsa pieelor de capital dezvoltate face ca aceast
misiune s cad aproape exclusiv, cel puin pentru moment, n sarcina sectorului bancar.
Modul n care bncile din Republica Moldova ndeplinesc aceast funcie poate fi apreciat
cu ajutorul unei serii de indicatori1 care msoar dimensiunea, calitatea i performanele financiare
ale sectorului bancar.
Dimensiunea intermedierii bancare se calculeaz raportnd nivelul activitii bncilor la
performanele generale ale economiei n care acestea opereaz. Indicatorii relevani se obin prin
raportarea masei monetare n sens larg (M2), a activelor bancare i a creditului intern sau a
creditului acordat sectorului privat, la produsul intern brut. Aceti indicatori reflect nivelul celor
dou activiti de baz ale bncilor atragerea depozitelor i acordarea de credite.
Astfel, creditele acordate sectorului primar au constituit la 01.01.2004 21.98% din
produsul intern brut, depozitele totale - 21.13%. Volumul total al activelor bancare au reprezentat
37.7% din PIB, volumul total al creditelor acordate sectorului primar - 58.31% din totalul activelor
bancare.
Tabelul 5.2.3. reprezint dinamica unor indicatori de apreciere a dimensiunii activitii
bancare n Republica Moldova calculai dup metodologia BERD.
[272] utilizeaz aceast metod pentru a analiza performanele sectorului bancar n rile n tranziie.
228
Tabelul 5.2.3. Dimensiunea activitii bancare n Republica Moldova

1994
Agregatul M2 (la sfritul

perioadei, % din PIB)
Credite interne acordate
sectorului privat (% din PIB)
1997
1998
1999
2000
2001
14.3
1995
14.7
1996
14.6
17.2
13.1
14.7
14.1
16.8
3.7
5.8
6.8
14.8
15.8
12.4
12.6
14.8
2002
v
20.0
2003
25.4v
20.6
18.7
2004
calculat de autor n baza [64].

Sursa: [273; 274].
Cifrele prezentate n tabelul 5.2.3. ilustreaz nivelul sczut al intermedierii financiare din
Republica Moldova, precum i faptul c sectorul privat este cel care sufer cel mai mult de pe urma
acestui fenomen.
Concluzia respectiv devine evident dac procedm la operarea unor comparaii. Astfel,
valorile indicatorilor care caracterizeaz proporiile activitii bancare n Republica Moldova sunt
mult mai reduse dect n rile din Europa Central i, cu att mai mult, comparativ cu rile
dezvoltate1. Astfel, privite prin prisma raportului dintre totalul activelor i produsul intern brut,
sistemele bancare din centrul i estul Europei se situeaz, n medie, la 68% fa de 260%, ct
reprezint media n rile din zona euro [392, 50]. rile din Europa Central i de Est care stau cel
mai bine la acest capitol, avnd sistemele bancare cele mai dezvoltate, sunt Republica Ceh (139%),
Slovacia (91%), Slovenia (81%), Croaia (70%), Ungaria (70%) i Polonia (66%). Raportul
creditelor bancare la agregatul monetar M2 n Republica Moldova a fost la 1 ianuarie 2004

106.72%, pe cnd n S.U.A. i Japonia 180% [399, 4-20].

40000
25000
20000
15000
10000
5000
0
SUA
Irlanda
35000
30000
Danemarca Elveia
Austria
Australia
Frana
Italia
Japonia
Germania
Singapore
Finlanda
Azerbaigean,
Albania,
Slovenia
Cehia
Armenia,
Georgia, Romnia Estonia
Slovacia
Lituania
Belarusi
Croaia
Ungaria
Rusia
Polonia, Letonia
Bosnia
Marea Britanie
Spania
China
Moldova (14.7; 1470)

Kirghizstan
0 Turkmenistan20
Tadjikistan
40
60
80
100
120
140
160
180
Ponderea creditului intern acordat sectorului privat n PIB, %
Fig. 5.2.1. Relaia dintre ponderea creditului intern acordat sectorului privat n
PIB i PIB pe locuitor, anul 2002
Fig. 5.2.1. demonstreaz existena unei dependene semnificative ntre eficiena proceselor
de obinere a valorii (msurat cu ajutorul indicatorului PIB pe locuitor la paritatea puterii de
cumprare) i dimensiunile intermedierii bancare (msurat cu ajutorul indicatorului ponderea
creditului intern acordat sectorului privat n PIB).
229
Concluzia care reiese din fig. 5.2.1. este c ineficiena proceselor de obinere a valorii n
Republica Moldova poate fi parial explicat prin dimensiunea insuficient a intermedierii bancare.
Nu poate fi considerat ca fiind satisfctoare i calitatea activitii de creditare care este
reflectat de structura maturitii mprumuturilor. n toate rile n tranziie predomin creditarea pe
100
90
87,1
90,4
82,1
80
70
72
60
50
40
30
20
78,7
81,1
72,8
73,1
71,9
66,3
n lei
66,7
55,9
54,3
n valut
strin
34,9
10
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Fig. 5.2.2. Ponderea creditului pe termen scurt n totalul creditului bancar, %

Sursa : elaborat n baza [64].
termen scurt. Cadrul macroeconomic instabil i legislaia nu nc bine aezat mpiedic dezvoltarea
unor relaii de creditare pe termen lung.
i n Republica Moldova, ponderea creditelor pe termen scurt este majoritar, reflectnd
incertitudinile din economie (figura 5.2.2.).
Proiectele de reform nu au atribuit n mod explicit sistemului bancar funcia de control
asupra ntreprinderilor privatizate. Bncile au fost dezavantajate de dreptul de a deveni acionari
principali ai ntreprinderilor. Dintre cele dou modele de sisteme financiare de baz, reformitii din
rile aflate n tranziie au preferat modelul americano britanic, n care bncile colecteaz
economiile persoanelor fizice i juridice i acord mprumuturi, dar nu se implic n activiti
corporative, modelului japonezo german, n care bncile au strnse legturi de capital cu
ntreprinderile.
Ceea ce a aprut n realitate a fost o combinaie a ceea ce a fost mai ru n ambele sisteme
menionate. Bncile au devenit acionari principali ai companiilor privatizate, fie direct, fie prin
fondurile de investiii pe care le-au nfiinat. n acelai timp, pieele de capital s-au dezvoltat de o
manier volatil. Au aprut din ce n ce mai muli intermediari financiari greu de controlat, care sau dovedit a fi foarte fragili din punct de vedere financiar.
Pentru a ajunge la unele concluzii adiionale despre dimensiunile intermedierii financiare
n Republica Moldova prezentm n tabelul 5.2.4. valoarea unor indicatori care caracterizeaz
Ponderea creditelor n PIB a constituit n Cehia 90%, Polonia 24%, Germania - 113%, S.U.A. 119%, Japonia
193% (1997). Ponderea creditelor constituie n rile dezvoltate, de regul, 60 70% din activele bancare. Raportul
ntre creditele bancare i agregatul monetar M2 n S.U.A. i Japonia este de 180%.
230
nivelul dezvoltrii sistemului bancar naional comparativ cu alte trei ri considerate i ele a fi cele
mai srace ri din Europa Central (Albania) i CSI (Azerbaigean i Kirghizstan).
Tabelul 5.2.4. Unii indicatori care caracterizeaz evoluia sectorului bancar
n cele mai srace ri n tranziie
Depozite
Depozite pe locuitor
Capital (net)
Capital pe locuitor
Active
Active pe locuitor
Unitatea de msur
milioane USD
USD
milioane USD
USD
milioane USD
USD
Albania
1,637
481
242
71
1,934
569
Azerbaigean
567
70
269
33
1,050
130
Kirghizstan
67
14
8
2
93
19
Moldova
132
36
76
21
262
72
Sursa: [395].
Republica Moldova se caracterizeaz printr-un nivel redus al depozitelor, al capitalului i

al activelor, fiind poziionat inferior fa de Albania i Azerbaigean. n consecin, proporia
intermedierii financiare msurat prin ponderea creditului bancar n produsul intern brut este
nensemnat (fig. 5.2.1.).
Dei bncile sunt permanent criticate pentru creditarea insuficient a sectorului real,
aceast deficien poate aprea frecvent n calitate de rspuns corespunztor al bncilor la
solvabilitatea sczut a ntreprinderilor. Ultima poate fi explicat, nu n ultimul rnd, prin capitalul
redus al ntreprinderilor, absena unui colateral legal i credibil pentru tranzaciile asigurate,
solvabilitate redus, fluxuri de numerar necorespunztoare, calitate nesatisfctoare a informaiei.
n majoritatea rilor, inclusiv i Moldova, sectorul ntreprinderilor opereaz frecvent, n scopul
evitrii obligaiunilor fiscale, n afara canalelor financiare oficiale. Estimrile activitii informale
sunt pentru Republica Moldova suficient de ridicate. Din aceste considerente, sectorul
ntreprinderilor nregistreaz nivele reduse ale depozitelor n bnci. n consecin, acestea obin n
schimb credite reduse. Prin urmare, insuficiena creditelor bancare acordate sectorului real poate fi
un rspuns corespunztor la capacitatea redus a ntreprinderilor de a obine valoare.
Odat cu introducerea normelor de pruden pentru a eficientiza activitatea bancar,
bncile au adoptat un comportament caracterizat prin aversiune fa de risc, limitnd, astfel,
intermedierea. Prin urmare, sectorul real va trebui s-i mbunteasc structura capitalului i s
demonstreze o disciplin nalt n a-i deservi datoriile pentru a fi considerai solvabili de instituiile
bancare.
Dup mai mult de zece ani de reforme, sectorul bancar din Republica Moldova continu s
fie subcapitalizat, fragil i mpovrat cu un stoc important de credite neperformante (tabelul 5.2.2.).
n Raportul FMI pentru Republica Moldova [394, 24], sectorul bancar naional este
apreciat ca fiind relativ redus i subdezvoltat, activele totale ale celor mai mari 5 bnci fiind
aproximativ echivalente cu 40 mil. USD per banc. Pentru comparaie, conform clasificrii
231
acceptate n SUA, sunt considerate mari i medii bncile cu active care depesc 300 mil. USD, iar
acele instituii bancare care dein active peste cifra de 5 mlrd. USD sunt apreciate ca fiind gigante
[396, 36].
Cauzele acestei deficiene a sectorului bancar naional sunt nivelul ridicat al srciei din
Republica Moldova, rata redus a economiilor i nedorina prii majoritare a populaiei s-i
pstreze disponibilitile bneti n bnci.
Una din particularitile actuale ale economiei reale din Republica Moldova este
manifestarea din partea debitorilor poteniali a unor aversiuni puternice fa de credite. Pn cnd
sectorul economic real este n msur s se dezvolte att n baza excedentului de capaciti de
producie rmase ca motenire de la perioada sovietic i de la crizele din ultimele decenii, ct i
n baza acumulrii datoriilor creditoare (ciclul de conversie a numerarului este n Republica
Moldova de numai 46 zile, fiind de cca. 2 ori mai redus comparativ cu cel nregistrat n unele ri
occidentale, tabelul 4.2.4. din subcapitolul 4.2.), nu vor fi atrase resurse semnificative de pe piaa
creditar i piaa hrtiilor de valoare.
n prezent, sistemele bancare ale unor economii n tranziie nregistreaz diferite nivele de
dezvoltare. Aceast afirmaie poate fi susinut de diferii indicatori, dintre care diferena ntre ratele
dobnzilor la creditele acordate i ratele dobnzilor la depozite (ambele fiind n valut naional)
este unul care caracterizeaz reuit eficiena intermedierii financiare n economia naional. Tabelul
5.2.5. conine valorile marjei bancare nregistrate n sistemele bancare ale unor ri din Europa
Central i de Est, tabelul 5.2.6. prezentnd marja bancar n sistemul bancar din Republica
Moldova.
Datele din tabelul 5.2.5. permite divizarea rilor examinate n dou grupuri: ri cu sisteme
bancare relativ dezvoltate (valoarea marjei fiind mai mic de 7 puncte procentuale) i ri ale cror
sisteme bancare sunt mai puin dezvoltate (diferena de rate ale dobnzilor la credite i depozite
fiind mai mare de 8). Dup cum urmeaz din tabel, excepie fcnd perioadele de criz, n sistemele
bancare naionale se observ tendina comun (caracteristic i pentru economiile) de reducere a
marjei. Pentru comparaie, n 2001 diferena ntre ratele dobnzii la creditele acordate i ratele
dobnzii la depozitele atrase a constituit 2.3 puncte procentuale n Spania, 2.1 n Olanda, 1.9 n
Canada [386].
Valorile ridicate pentru marja bancar sunt periculoase, deoarece genereaz un efect
contradictoriu de la politica monetar promovat. Astfel, politica Bncii centrale direcionat spre
reducerea ratelor dobnzii sporete accesibilitatea la credite, dar, n acelai timp, submineaz
considerabil stimulentele pentru economii sub forma depozitelor bancare, diminund baza de
creditare a sistemului bancar. n aceste condiii, se impune demonopolizarea pieei de depozite din
Republic sau promovarea unei politici reglementate de stat aferente ratei dobnzii, precum i
232
implementarea unor msuri de reducere a nivelului de risc i a incertitudinii din economie,

fenomene care sporesc ratele dobnzilor la credite.
Tabelul 5.2.5. Ratele dobnzilor la creditele acordate i depozitele atrase n
sistemele bancare ale unor ri din Europa Central i de Est
Ungaria
Polonia
Slovenia
Republica Ceh
Slovacia
Horvatia
Bulgaria
Rusia
1998
1999
2000
2001
Rata dobnzii la credite

Rata dobnzii la depozite
Marja bancar
19.3
16.2
3.1
16.3
13.3
3.0
12.6
9.6
3.0
12.1
9.3
2.8

Marja bancar
24.5
18.2
6.3
17.0
11.2
5.8
20.0
14.2
5.8
18.4
11.8
6.6

Marja bancar
16.1
10.5
5.6
12.4
7.2
5.2
15.8
10.1
5.7
15.1
9.8
5.3

Marja bancar
12.8
8.1
4.7
8.7
4.5
4.2
7.2
3.4
3.8
7.1
3.0
4.1

Marja bancar
21.2
16.3
4.9
21.1
14.4
6.7
14.9
8.5
6.4
11.2
6.4
4.8

Marja bancar
15.7
4.6
11.1
14.9
4.3
10.6
12.1
3.7
8.4
9.6
3.2
6.4

Marja bancar
13.3
3.0
10.3
12.8
3.2
9.6
11.5
3.1
8.4
11.1
2.9
8.2

Marja bancar
45.2
25.1
20.1
35.5
9.0
26.5
24.4
6.5
17.9
17.9
4.9
13.0
Sursa: [387].
Valorile ridicate pe care le cunoate marja bancar n Republica Moldova susin concluzia
despre dezvoltarea insuficient a sistemului bancar naional.
Tabelul 5.2.6. Ratele dobnzilor la creditele acordate i depozitele atrase n
sistemul bancar din Republica Moldova
2000
Rata medie ponderat a dobnzii la credite
Rata medie ponderat a dobnzii la depozite
Marja bancar
33.29
24.62
8.67
2001
28.46
20.60
7.86
2002
23.14
14.37
8.77
2003
19.18
12.68
6.5
O problem important pentru sistemele bancare din economiile n tranziie, inclusiv

Republica Moldova, este i structura depozitelor atrase funcie de termene.
233
Tabelul 5.2.7. Structura depozitelor funcie de termen n Rusia i Slovacia

(n % din totalul depozitelor la termen n valut naionalv)
Rusia
Pn la 30 zile
30 90 zile
91 180 zile
181 zile 1 an
Mai mare de 1 an
1997
1.46
26.45
47.04
13.63
11.43
1998
2.04
15.45
68.58
4.94
9.00
1999
4.24
15.14
67.06
6.99
6.57
2000
2.34
15.14
52.09
11.46
18.96
2001
4.23
9.09
37.06
12.96
36.67
Slovacia
Pn la 30 zile
30 90 zile
91 180 zile
181 zile 1 an
Mai mare de 1 an
23.28
4.50
2.72
26.37
43.13
29.66
11.09
3.57
21.48
34.20
31.11
17.13
6.78
17.79
27.19
31.93
20.55
6.14
17.28
24.06
35.21
18.71
8.45
15.65
21.97
la sfrit de an. Pentru Rusia 1997 = 1 februarie 1998.

Sursa: [381; 384].
Tabelul 5.2.7. aduce cu el date despre structura depozitelor la termen n Rusia i Slovacia,
pentru ca informaia coninut n
100%
80%
4,5
6,9
27,9
28,7
10,3
8,2
34,7
40,2
31,2
31
17,8
15,3
5,3
Dup
60%
31,7
33
40%
23,2
20%
24,9
12,7
6,5
0%
2000
< 30 zile
181 zile - 1 an
2001
30 - 90 zile
peste 12 luni
2002
2003
91 - 180 zile
Fig. 5.2.3. Structura depozitelor funcie de termen n

sistemul bancar din Republica Moldova
figura 5.2.3. s fie mai relevant.

cum
urmeaz
din
tabelul 5.2.7. i fig. 5.2.3., n

sistemele
bancare
ale
Rusiei,
Slovaciei
Moldovei
domin
depozitele pe termen scurt. n 2000

ponderea depozitelor cu termen de
pn la 6 luni constituia n Republica
Moldova 67.6%, reducndu-se pn
la 51.6% n 2003, n Rusia 50.4%,
iar n Slovacia 62.4%. n 2003
comparativ
cu
anii
precedeni
dinamica structurii depozitelor funcie de termene n Republica Moldova a cunoscut ameliorri.

Predominarea depozitelor pe termen scurt poate fi explicat prin credibilitatea redus a
sistemului bancar, prin planificarea pe termen scurt n condiii de incertitudine i nclinaia spre
resurse mai lichide. n consecin, bncile se confrunt cu dificulti legate de transformarea
resurselor funcie de termene. n condiiile de predominare a bazei de depozite pe termen scurt sunt
posibile dou situaii: (i) fie vor fi acordate credite pe termene relativ scurte, (ii) fie va crete riscul
de insolvabilitate a bncii, ambele cu influene nefaste asupra activitii investiionale a bncilor
comerciale.
O alt problem major cu care se confrunt sectorul bancar din Republica Moldova este,
dup cum am menionat anterior, insuficiena presiunilor concureniale. Lipsa presiunii
concureniale explic diversitatea redus i calitatea nc slab a produselor bancare. Datorit
234
faptului c pot obine profituri relativ uoare din tranzacii cu titluri de stat i din operaiuni pe piaa
valutar i monetar, bncile ntrzie s se ndrepte spre client. Dezvoltarea i inovarea n domeniul
produselor bancare sunt susinute n principal de bncile private i mai ales de cele cu capital strin.
Este de ateptat ca pe msura extinderii prezenei bncilor strine pe piaa Republicii Moldova,
produsele bancare s se mbunteasc i s se diversifice.
n opinia noastr, exist dou modaliti de soluionare a tendinelor negative observate n
cadrul sectorului bancar din Republica Moldova: (i) liberalizarea absolut a pieei financiare pentru
investitorii strini i vnzarea sistemului bancar dup exemplul Ungariei, parial al Cehiei i
Poloniei; (ii) extinderea treptat a activitii bancare naionale n corespundere cu tendinele
dezvoltrii sectorului bancar mondial.
Sistemele bancare ale celor mai avansate ri din Europa Central i de Est (Ungaria i
Polonia) sunt, n cea mai mare parte, controlate de capitalul strin. Astfel, n Polonia la sfritul lui
iunie 2001 bncile aflate n proprietatea investitorilor strini aveau concentrate 79.1% din capital i
68.4% din activele totale ale sistemului bancar. Fenomenul extinderii prezenei capitalului strin n
sistemele bancare naionale poate fi tratat diferit. Pe de o parte, participarea strin permite
obinerea accesului la noile tehnologii i soluii de management, extinderea setului de servicii
prestate, intensificarea concurenei n sectorul bancar. Pe de alt parte, bncile centrale cedeaz
treptat o parte din controlul exercitat asupra sistemului bancar. Pentru bncile strine economia
naional prezint interes doar n msura n care aceasta reprezint una din pieele pe care
investitorul strin i desfoar activitatea.
Menionm c la 31 ianuarie 2004 cota investiiilor strine n capitalul bncilor din
Republica Moldova a constituit 60.2%.
Din analiza realizat urmeaz i unele msuri, implementarea crora ar putea, n opinia
noastr, ameliora activitatea sectorului bancar din Republica Moldova cu consecine pozitive pentru
procesele de obinere a valorii:
-
consolidarea creterii economice, continuarea privatizrii i dezvoltarea sectorului serviciilor;
elaborarea unor reglementri corecte pentru a face sistemul bancar autohton ct mai folositor
economiei reale i limitarea ingerinelor politice asupra acestuia i asupra instituiilor de
supraveghere bancar;
constituirea unui fond de garantare a depozitelor din sistemul bancar, care s fie abilitat s preia
bnci n suferin, s le restructureze i s le vnd n profit;
BNM trebuie s promoveze o politic de creditar prioritar a bncilor i nu a instituiilor de

stat, ceea ce ar contribui la dezvoltarea economic;
reducerea ritmurilor de cretere a masei monetare;
235
simplificarea procedurilor judiciare i administrative de confiscare a mijloacelor de la ru

platnici;
nsuirea de ctre organizaiile creditare a metodelor moderne de analiz a debitorilor i de

reducere a riscului;
crearea unui centru de informaie creditar;
implementarea unor tehnologii bancare moderne care s reduc costurile;
reducerea impozitelor pentru ntreprinderile mici, acestea fiind ntr-o dependen mult mai
puternic de creditul bancar n comparaie cu ntreprinderile mari;
reducerea riscurilor de creditare care pun obstacole n finanarea sectorului economic real. n
acest sens, se impune necesitatea sporirii transparenei n activitatea ntreprinderilor,
simplificare procedurilor de ncasare a gajului. Totodat, trebuie considerat faptul c bncile
comerciale se pot implica n finanarea sectorului real nu numai prin creditarea ntreprinderilor,
dar i prin achiziionarea hrtiilor de valoare (aciuni, obligaiuni) emise de ntreprinderi pe piaa
capitalului, etc.
5.2.2. Formarea i dezvoltarea pieelor de capital n Republica Moldova. Pieele de capital
joac un rol important ntr-o economie naional numai dac contribuie la finanarea unitilor
economice, ultimele avnd de ales ntre capitalul propriu i capitalul mprumutat, ntre instituiile
piaei de capital i bnci. Pieele de capital bine dezvoltate presupun numeroase beneficii. Oferind
companiilor n dezvoltare o modalitate de cretere a capitalului la costuri relativ reduse, aceste piee
consolideaz performana economic. De asemenea, pieele de capital au avantaje n comparaie cu
alte surse de finanare. Companiile din rile cu piee de capital dezvoltate sunt mai puin
dependente de finanarea bancar, ceea ce poate reduce riscul insuficienei de credite. Pieele de
capital permit companiilor s se bazeze mai mult pe capitalul propriu i mai puin pe datorie,
formndu-i astfel o structur financiar mai puin riscant n producerea eventual a unei recesiuni
economice. n final, pieele de capital pot spori eficiena investiiilor i a managementului
corporativ prin consolidarea guvernrii corporative.
n general, mixul de fonduri financiare intermediate de bnci i pieele de capital fiind
eficient gestionate pot stimula procesele de obinere a valorii i, prin urmare, consolida creterea
economic.
Pentru economiile n tranziie pieele de capital nu reprezint un fenomen inedit. Astfel,
Bursa de Valori din Varovia a fost deschis n 1817, iar cea din Praga n 1871. n perioada
socialist, ns, toate bursele de valori au fost nchise, pentru ca s fie redeschise sau create n
timpul tranziiei la economia pia n 20 din cele 26 economii post-socialiste. Aceste burse au fost,
de regul, folosite pentru listarea obligatorie a aciunilor companiilor privatizate n mas i pentru
ofertele publice iniiale (IPO initial public offerings).
236
Primele piee bursiere au aprut n economiile n tranziie ale Cehiei i Slovaciei (1992).
Bulgaria, Lituania, Macedonia, Moldova i Romnia au urmat acest exemplu puin mai trziu
(tabelul 5.2.8.).
Tabelul 5.2.8. Originile pieelor de capital n economiile n tranziie
Listarea obligatorie dup
privatizarea n mas
Bulgaria
Republica Ceh
Lituania
Macedonia
Moldova
Romnia
Slovacia
Ofertele publice iniiale voluntare

Croaia
Estonia
Letonia
Ungaria
Polonia
Slovenia
Listarea obligatorie a pachetelor

minoritare n perioada privatizrii
Armenia
Azerbaigean
Kirghizstan
Rusia
Uzbekistan
Ucraina
Sursa: [383, 1].
Caracteristica de baza a primului grup de piee a fost repartizarea printre investitori a

drepturilor de proprietate asupra ntreprinderilor privatizate n mas. Iniial aceste piee au listat un
numr mare de aciuni, dintre care numeroase erau nelichide. ns odat ce pieele au devenit mai
consolidate prin intermediul tranzaciilor la burse, numrul acionarilor s-a redus, iar proprietatea a
devenit mai concentrat.
Cea de-a doua categorie de piee - dezvoltate n Croaia, Estonia, Ungaria, Letonia, Polonia
i Slovenia - a demarat cu un numr mic de aciuni, dintre care toate au rezultat din ofertele publice
iniiale. Multe aciuni au cunoscut tranzacii caracterizate printr-un grad relativ nalt de lichiditate.
Cea de-a treia categorie de piee constituit n apte economii n tranziie Armenia,
Azerbaigean, Kazahstan, Kirghizstan, Rusia, Ucraina i Uzbekistan cuprinde caracteristicile
grupelor precedente. Toate aceste ri au implementat programe de privatizare n mas, dar
300
250
200
Privatizarea in masa
150
Ofertele publice initiale
100
Piete hibride
50
0
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Fig. 5.2.4. Numrul de firme listate n economiile n tranziie funcie de originea pieei de capital,
1994-2000
Not: Linia care corespunde privatizrii n mas reprezint numrul median al firmelor tranzacionate
public n Bulgaria, Cehia, Lituania, Macedonia, Moldova, Romnia i Slovacia. Linia OPI indic la
numrul median al firmelor tranzacionate n Croaia, Estonia, Ungaria, Letonia, Polonia i Slovenia.
Grupul hibrid include Armenia, Azerbaigean, Kazahstan, Kirghizstan, Rusia, Ukraina i Uzbekistan.
schimbul iniial de participaii voucher s-a produs la bursele de valori. Dei unele dintre companiile
incluse n programele de privatizare au fost listate public, aceste listri nu au fost obligatorii pentru
237
toate companiile. n final, ase economii n tranziie Albania, Belarusi, Bosnia i Herzegovina,
Georgia, Tadgikistan i Turkmenistan nu au formate piee bursiere.
Deoarece pieele din primul grup, inclusiv cea a Republicii Moldova au fost concepute
pentru a facilita transformarea rapid a proprietii, cadrul de reglementare pare s fie lsat lax n
mod intenionat. i deoarece instituiile de reglementare de pe pieele privatizate n mas au avut de
supravegheat un numr mare de companii, constrngerea a fost limitat. Marea majoritate de
companii de pe aceste piee nu reprezentau candidate poteniale pentru a-i spori capitalul prin
intermediul pieelor de capital i nu intenionau s fie listate.
n
1800
consecin,
1600
Republica
Numrul emisiunilor, uniti
cu
Ceh
Bulgaria
(1998),
Lituania,
Slovacia i Moldova
grup
odat
2500
2000
800
1626
600
au
de-listate
(fig. 5.2.4.). n plus,
1500
1326
1144
698
411
1 18 18 46
1000
466
325
87
971
621
1626
499
234
217
172
130
104
500
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Numarul emisiunilor, unitati
Valoarea emisiunilor, mil. lei
ce
nelichide
3000
2911
1000
primul
aciunile
fost
2926
1200
200
companiilor listate a
n
1400
400
n (1999) numrul
sczut
3500
ncepnd
(1996),
4000
3696
Fig. 5.2.5. Evoluia numrului de emisiuni i a valorii acestora n perioada

1992-2003
Sursa: [71, 5].
decizia corporaiilor de a nu-i tranzaciona public aciunile i de a se de-lista este explicat i prin
influena altor factori. n primul rnd, prin listarea pe pieele bursiere, corporaiile mai puin
probabil c vor fi n msur s evite achitarea impozitelor. n al doilea rnd, costul capitalului
extern este relativ ridicat comparativ cu creditul bancar. Aceasta este n special cazul rilor unde
firmele mari sunt n msur s apeleze la ajutorul politicienilor pentru a obine credite direcionate.
i n sfrit, cerinele de dezvluire extins a companiilor listate face mai dificil pentru corporaii
de a promova tranzacii extra-bursiere.
n continuare, vom realiza o analiz sumar a unor aspecte care caracterizeaz activitatea
pieei de capital din Republica Moldova, care va fi urmat de un studiu comparat asupra evoluiei
pieelor de capital din rile post-socialiste n contextul tendinelor actuale declanate pe pieele
financiare internaionale.
238
Figura 5.2.5. demonstreaz existena unei tendine de cretere n perioada 1992-1997 a

numrului emisiunilor realizate de societile pe aciuni din Republica Moldova, urmat n perioada
1998-2003 de o evoluie descendent a acestui indicator.
250
3000
350
300
121
1500
96
100
1000
663 58
1090
50
28
167
65
32
500
99
600
530
299
482
500
250
401
300
150
100
400
308
200
113
121
114
226
102
236
72
100
50
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003
200
2000
150
2500
200
200
2603
1998 1999 2000 2001 2002 2003


Fig. 5.2.6. Evoluia numrului de

emisiuni de constituire i a valorii
acestora n perioada 1998-2003
Fig. 5.2.7. Evoluia numrului de

emisiuni suplimentare i a valorii
acestora n perioada 1998-2003
Sursa: [71, 6].
Sursa: [71, 6].
Fig. 5.2.6. i 5.2.7. vin s completeze concluzia formulat anterior prin reprezentarea
evoluiilor emisiunilor de constituire i a celor suplimentare nregistrate pe piaa de capital din
Republica Moldova.
n ceea ce privete piaa secundar a Republicii Moldova ea poate fi caracterizat reieind
din datele incluse n fig. 5.2.8.
Dintre cauzele care explic
capitalului
din
Republica
Moldova
menionm urmtoarele:
-
poziia financiar nesatisfctoare a

majoritii societilor pe aciuni din
Republica Moldova;
societile
pe
aciuni
ori,
manifest
acionarii
o
200
672,2
700
600
186,6
100
aversiune
majoritari
fa
de
modificarea structurii capitalului n
900
800
607,3
712
150
231,2
119,7
500
147,3
400
122,2
300
132,6
50
200
100
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Numarul valorilor mobiliare, mil. unitati

Valoarea tranzactiilor, mil. lei
din
Republica Moldova. De cele mai

dese
826
738,8
structura neeficient a acionariatului

n
1000
986,3
Fig. 5.2.8. Evoluia numrului valorilor

mobiliare i a valorii tranzaciilor n
perioada 1992-2003
Sursa: [71, 7].
Valoarea tranzaciilor, mil. lei
tendinele negative declanate pe piaa
Numrul valorilor mobiliare, mil. uniti
250
239
societile pe aciuni pe care le controleaz;

-
costul nalt al finanrii prin apelare la emisiuni de aciuni n Republica Moldova. Menionm c
Camera nregistrrii de stat a reluat practica perceperii taxei de timbru de la volumul emisiunilor
efectuate de societile pe aciuni;
intrarea n vigoare de la 15 aprilie 2003 a modificrilor la Legea cu privire la privatizare care

prevd, c pn la respectarea obligaiunilor privind achitarea deplin a preului obiectului
privatizat i realizarea deplin a investiiilor (condiie inclus n contractul de vnzarecumprare), cumprtorul nu are dreptul, fr acordul vnztorului, s efectueze emisiuni
suplimentare de aciuni, etc.
rile cu principii economice fundamentale mai bune (o macroeconomie mai stabil,
legislaie i reguli contabile mai reuite, cerine de dezvluire mai puternice) au, de regul, piee de
capital mai dezvoltate, ca pondere a capitalizrii bursiere n produsul intern brut. Din cele 20 de
piee de capital din economiile n tranziie, doar 3 (Republica Ceh, Estonia i Ungaria) se
40000
Norvegia
SUA

35000
Danemarca
Austria
30000
Germania
25000
Belgia
Noua Zeeland
20000
Canada
Frana
Suedia
Spania
Elveia
Australia
Finlanda
Marea Britanie
Hong Kong
Singapore
Grecia
Slovenia
Cehia Portugalia
15000
10000
5000
0
Ungaria
2 9
Estonia
Croaia
Mexic
Cili
4 Romnia
Rusia
Turcia
5 Ucraina
China
6 7
Republica Moldova (21.88; 1470)
8
3
50
Argentina
100
150
200
250
300
Ponderea capitalizrii bursiere a companiilor listate n PIB, %
Fig. 5.2.9. Relaia dintre ponderea capitalizrii bursiere n PIB i PIB pe locuitor, anul 2002
Not:
1 Slovenia; 2 Lituania; 3 Letonia; 4 Bulgaria; 5 Kazahstan; 6 Armenia; 7 Azerbagean;

8 Kirghizstan; 9 Polonia.
caracterizeaz printr-o capitalizare bursier n PIB comparabil cu cele din alte piee emergente. La
o mrime medie de 11% din produsul intern brut, capitalizarea de pia n economiile n tranziie
este cu mult mai joas comparativ cu economiile de pia emergente [383, 21].
Pentru a identifica influena dimensiunii pieei bursiere asupra eficienei proceselor de
obinere a valorii vom determina caracterul dependenei dintre aceste dou variabile, ultima fiind
variabila dependent. Fig. 5.2.9. demonstreaz existena unei relaii semnificative (coeficientul de
240
corelaie, = 0.76), indirecte i pozitive ntre aceste variabile, dependena lund forma unei linii
exprimate printr-o ecuaie exponenial.
Numeroase companii mari listate public n economiile n tranziie caut s gseasc
finanarea capitalului propriu n exterior. La nceputul anului 2000, 72 corporaii din economiile n
tranziie deineau ADR-uri (American Depositary Receipts certificate negociabile pe piaa SUA
emise de o banc american n schimbul valorilor mobiliare de pe piaa de origine depozitate la
banca respectiv) listate la NYSE sau Nasdaq i 61 corporaii reprezentnd economiile n tranziie
erau listate n Londra. Corporaiile listate n strintate (New York, Londra i Frankfurt) deineau n
medie 18% din capitalizarea bursier local n economiile n tranziie, iar n Kazahstan
aproximativ 2/3. n Estonia, Ungaria, Letonia i Slovacia companiile listate n exterior dein circa
1/3 din capitalizarea bursier local.
Stimulentul de a participa la listare n strintate este puternic, n special, n economiile n
tranziie care se confrunt cu dificulti n stabilirea unui cadru credibil pentru guvernarea
corporativ [380, 243-277].
Literatura empiric de specialitate consider un ir de factori principali care asigur buna
funcionare a pieelor de capital.
Stabilitatea macroeconomic. Dezvoltarea pieelor de capital este dificil ntr-un mediu
care se caracterizeaz printr-o inflaie ridicat. Astfel, o inflaie ridicat presupune c rentabilitatea
real a investiiilor de pe pieele bursiere este frecvent negativ pn la ajustarea la risc, i, de
regul, negativ dac considerm baza ajustat la risc. Rentabilitile nregistrate pe pieele de
capital de asemenea sunt nefavorabile dac le comparm cu cele aferente depozitelor bancare: n
perioada 1994-2000, pn la ajustarea la risc, doar pieele de capital din Ungaria, Rusia i Slovenia
au oferit investitorilor rentabiliti mai ridicate comparativ cu rentabilitile depozitelor bancare.
Lund n considerare baza ajustat la risc, doar 2 din cele 20 piee Ungaria (rentabilitatea egal cu
16%) i Rusia (42%) par s depeasc performanele depozitelor bancare (cifrele respective nu
consider pierderile de depozite bancare legate de falimentele bancare).
Contextul legislativ. Un alt determinant important al dezvoltrii pieei de capital este
nivelul proteciei acionarilor in companiile tranzacionate public dup cum este stipulat n legile
despre hrtiile de valoare sau legile corporative. Dezvoltarea pieei de capital este avantajat n
rile cu o protecie puternic a acionarilor deoarece investitorii nu sunt ngrijorai att de mult de
ameninarea de a fi expropriai. Mai mult ca att, proprietatea n cazul acestor piee poate fi relativ
dispersat, ceea ce furnizeaz pieei un spor important de lichiditate.
Pentru a identifica msura n care eficiena proteciei acionarilor influeneaz dezvoltarea
pieei de capital (exprimat prin ponderea capitalizrii bursiere n PIB) determinm caracterul
Ponderea capitalizrii bursiere

n PIB, %
241
160
Ecuaia regresiei: Y = 0,0008x3-0,1036x2+4,6989x-61,956

Coeficientul de corelaie: = 0,97
SUA
140
120
100
80
60
40
20
0
Ungaria
Macedonia, Uzbekistan, Kirghizstan
Estonia
Cehia
Azerbaigean
Rusia
Moldova
Polonia
Armenia
Bulgaria
Slovenia
Romnia
Lituania,
20
30
40
50 Ucraina, 60
70
80
90
Kazahstan,
Eficiena
proteciei
acionarilor
(SUA
Slovacia
100
= 100)
Fig. 5.2.10. Relaia dintre ponderea capitalizrii bursiere n P.I.B. i eficiena

proteciei acionarilor, anul 2000
Sursa: elaborat dup [388; 393; 397].
relaiei dintre aceste dou variabile. Fig. 5.2.10. gsete c aceast dependen este indirect,
pozitiv i semnificativ, coeficientul de corelaie, , fiind egal cu 0.97.
La Porta i alii [388] au propus un suport formal n ceea ce privete importana proteciei
drepturilor minoritare prin utilizarea indicatorilor de calitate a proteciei acionarilor dup cum
aceasta este prevzut n legi.
Pistor extinde analiza prin construirea unor indici identici pentru rile n tranziie.
mputernicire / delegaie prin pot (adevrat = 1; fals = 0)
aciunile nu sunt blocate nainte de adunarea general (adevrat = 0,5; fals = 0)
nu este prevzut termenul limit de nregistrare nainte de adunarea general (adevrat
= 0,5; fals = 0)
este permis votarea cumulativ pentru desemnarea consiliului de administraie
(adevrat = 0,5; fals = 0)
exist alte reguli care asigur reprezentarea proporional (adevrat = 0,5; fals = 0)
acionarii pot face recurs judiciar mpotriva deciziilor luate de executivul companiei
(adevrat = 0,5; fals = 0)
acionarii pot face recurs judiciar mpotriva deciziilor luate la adunarea general a
acionarilor (adevrat = 0,5; fals = 0)
drepturi prioritare n emisiunea de aciuni noi (adevrat = 1; fals = 0)
acionarii care reprezint 10% sau mai puin din numrul total de voturi pot cere
convocarea adunrii extraordinare a acionarilor (adevrat = 1; fals = 0).
Ratingul proteciei acionarilor poate lua o valoare maxim de 6. Din tabelul 5.2.9.
urmeaz c n Republica Moldova ratingul proteciei acionarilor cunoate o valoare medie, fiind
comparabil cu numeroase economii post-socialiste.
242
Influena dezvoltrii internaionale. Dezvoltarea pieelor de capital din economiile n

tranziie nu poate fi analizat fr a ne referi la tendinele internaionale observate n evoluia
Tabelul. 5.2.9. Protecia acionarilor n
economiile n tranziie i unele economii
luate pentru comparaie, 2000
ara
Armenia
Azerbagean
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Kazahstan
Kirghizstan
Letonia
Lituania
Macedonia
Moldova
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Uzbekistan
Ratingul proteciei
acionarilor
5
2
4
2
3
3
3
4
2
3
3
2
3
3
3
5
2
3
2
3
Brazilia
Egipt
Germania
Coreea
Mexic
Portugalia
Tailanda
Turcia
Marea Britanie
SUA
3
2
2
4
1
3
3
2
5
5
acestor piee. Dei unele economii n tranziie pot fi

n msur s dezvolte n civa ani piee de capital
raionale sub aspectul lichiditii, totui progresele
respective
pot
fi
mpiedicate
de
producerea
evenimentelor globale. Pretutindeni n lume pieele

de capital se confrunt cu schimbri rapide. Aceste
piee devin tot mai globale, nregistrnd creteri
considerabile ale fluxurilor transfrontaliere de
capital. Listingul, tranzacionarea i emisiunile noi
sunt concentrate pe cteva piee. Totodat, reelele
de tranzacionare electronic alternativ ctig o
poziie de pia n continu cretere. Aceste tendine
au nceput s afecteze sensibil pieele de capital din
economiile n tranziie.
Globalizarea influeneaz toat diversitatea
serviciilor financiare prin intermediul fluxurilor de
capital, a activitilor transfrontaliere i a intrrii
instituiilor financiare strine pe pieele naionale.
Emisiunile internaionale de aciuni cunosc n
prezent o creterea substanial. n cadrul acestor
fluxuri internaionale de aciuni, certificatele de
depozitare (n special GDR i ADR, dar i altele de
acest gen) sunt cele mai populare instrumente de
cretere a capitalului.
n ceea ce privete tranzacionarea, aceasta cunoate i ea extinderi peste hotarele

naionale.
Extinderea listrii concomitente pe mai multe piee bursiere i utilizarea certificatelor de
depozitare i a altor forme de cretere internaional de capital reflect recunoaterea de ctre marile
corporaii a faptului c pieele mai mari de capital ofer o finanare mai extins, costuri mai reduse
la capital i o lichiditate mai mare. Datele empirice furnizeaz un suport puternic pentru aceste
afirmaii. Astfel, atunci cnd firmele de pe pieele emergente folosesc ADR-uri sau GDR-uri sau
sunt listate pe pieele valorilor mobiliare din SUA, constrngerile lor financiare cunosc o relaxare
evident adic investiiile noi ale acestor firme devin mai puin sensibile la fluxurile interne de
243
numerar [389]. n plus, firmele locale care intr pe pieele internaionale obin oportuniti mai bune
de finanare i i extind scadena datoriilor lor [382]. Tranzacionarea pe pieele strine, de regul,
este mult mai lichid comparativ cu pieele locale.
Deoarece regulile de guvernare corporativ sunt mult mai dure n cazul listrilor
internaionale, corporaiile le aplic pentru a semnala c intenioneaz s protejeze drepturile
acionarilor minoritari. Prin lansarea unor emisiuni de obligaiuni peste hotare (de exemplu, n
SUA), corporaiile certific c acioneaz n interesele investitorilor i, astfel, i reduc costurile la
mprumuturi i sporesc bunstarea acionarilor [391].
Firmele noi din America Latin i Israel care i au activitatea legat de Internet i
stabilesc, de exemplu, domiciliul lor legal n SUA pentru a facilita creterea de capital nou. Cotarea
simultan pe cteva piee bursiere va fi stimulat suplimentar prin anunarea recent a faptului c
IOSCO va dezvolta standarde internaionale de contabilitate mult mai complete. Aceste standarde ar
putea fi aplicate de corporaii multinaionale n cretere pentru a realiza ofertele i listtile
transfrontaliere.
Aceste tendine sunt influenate de progresele n tehnologiile informaionale care permit
participanilor la piaa de capital s tranzacioneze din localiti ndeprtate. Tranzacionarea ia tot
mai mult forme electronice care nu sunt dependente de vre-o localitate particular.
Un numr sporit de reele de comunicare electronic au aprut n anii receni. Aceste reele
au fost concepute iniial ca fonduri de lichiditi alimentndu-se pe pieele existente, n prezent
servind tot mai mult, ns, ca piee/debuee alternative de tranzacionare. n unele ri dezvoltate
reelele de comunicare electronic sunt responsabile de un numr considerabil de tranzacii de
exemplu, acestora le revin din volumul n dolari al tranzaciilor nregistrate la Nasdaq.
Numeroi observatori prezic c pieele bursiere tradiionale (dup cum este, de exemplu,
NYSE) vor nceta s existe n forma lor curent, reflectnd schimbrile produse n structura
corporativ, localizarea tranzacionrii fizice i organizarea instituional.
Pornind de la aceste presiuni de concuren i solicitarea general pentru lichiditate mrit
prin intermediul unor piee mai extinse, numeroase piee bursiere n rile dezvoltate au stabilit
conexiuni sau chiar au fuzionat (tabelul 5.2.10.).
Exemple recente includ fuziunile planificate ale burselor din Amsterdam, Brussels i Paris,
fuziunile burselor din Londra i Frankfurt; ntreprinderile mixte i alianele dintre Nasdaq i bursele
din Australia, Canada, Japonia i Hong Kong (China); i ntreprinderea mixt ntre Nasdaq i bursa
planificat London-Frankfurt care urmeaz s se concentreze asupra aciunilor n cretere. Bursele
din Singapore i Australia au acceptat recent s coteze simultan toate aciunile tranzacionate.
NYSE a format aliane cu bursa din Tokio, Australia, Toronto, Mixic, Sao Paulo i Euronext pentru
a tranzaciona prin intermediul burselor conectate 24 ore pe zi. Consolidarea acestor piee care
244
dein mai mult de 60% din rotaia bursier global are ca consecin un numr mic de piee
bursiere foarte mari.
Tabelul 5.2.10. Caracteristici ale celor mai mari burse de valori din lume
Piaa sau bursa
de valori
New York Stock

Exchange
Nasdaq
Volumul mediu
zilnic de
tranzacionare
(miliarde de
aciuni)
35.0
Capitalizarea de
pia (miliarde
de USD)
Conexiuni cu alte burse sau reele de comunicare

electronic
12,000 Discuii prealabile cu Toronto Stock Exchange,

Euronext, Mexico Bolsa; conexiuni de cooperare
cu Tokyo Stock Exchange
41.5
5,020 Toate reelele de comunicare electronic

tranzacioneaz aciuni Nasdaq; tranzacii cu
Osaka Stock Exchange, Deutsche Boerse, London
Stock Exchange, guvernul Quebec-ului, Hong
Kong Stock Exchange i Australian Stock
Exchange.
Tokyo Stock
Exchange
6.8
4,100 Relaii de cooperare cu bursele din Coreea,

Filipine, Singapore i Tailanda, precum i cu New
York Stock Exchange.
London Stock
Exchange
13.5
2,800 Fuziune cu Deutsche Boerse, ntreprindere mixt

cu Nasdaq.
Toronto Stock
Exchange
2.85
1,700 New York Stock Exchange, Euronext, Hong

Kong Stock Exchange, Mexico Bolsa, So Paulo
Bovespa.
Deutsche Boerse
4.53
1,500 Fuziunea cu London Stock Exchange (iX),

ntreprindere mixt cu Nasdaq, ntreprindere
mixt cu MarketXT.
Paris Bourse
4.18
1,500 Alian cu Euronext.
Hong Kong Stock

Exchange
1.5
568 Acord de co-listare cu Nasdaq, New York Stock

Exchange.
Australian Stock
Exchange
0.8
370 Nasdaq, Singapore Stock Exchange.
So Paulo
Bovespa
0.4
208 London Stock Exchange, Lisboa Stock Exchange,

Argentina Caja de Valores.
Sursa: [398].
Cu cteva excepii, economiile n tranziie nu particip la aceste tendine de consolidare.

Singura fuziune produs este ntre trei burse din statele Baltice (Estonia, Letonia, Lituania) care au
stabilit, de asemenea conexiuni cu bursa din Helsinki (Finlanda). Celelalte ri continu s
promoveze strategia made at home. Tendinele globale sugereaz c numeroase abordri bazate
pe substitute de import sunt condamnate la eec. Chiar i n cazul celui mai reuit scenariu,
majoritatea pieelor n tranziie vor continua s rmn mici chiar i comparativ cu pieele
emergente ca s nu mai vorbim despre pieele dezvoltate. Aceast constatare ridic problema dac
pieele de capital din economiile n tranziie vor atinge economiile de scar necesare pentru a
concura independent pe plan internaional, sau dac aceste piee necesit s adere la aliane globale.
245
Pentru a atinge punctul la care activitatea pieei n cretere este asociat cu costuri
descresctoare n desfurarea tranzaciilor, piaa necesit s nregistreze o capitalizare mai mare de
15 miliarde USD [390]. Cifra respectiv impune formularea concluziei c pornind de la
dimensiunile pieelor de capital din majoritatea rilor n tranziie, acestea nu vor fi n msur s
concureze cu alte piee n furnizarea serviciilor de tranzacionare. Menionm, totodat, c
globalizarea pieelor de capital crete permanent scara (volumul) necesar pentru ca sistemele de
tranzacionare s opereze competitiv i s furnizeze lichiditatea solicitat.
n economiile n tranziie economiile reduse de scar sunt coroborate de structura costurilor
pieelor bursiere. Astfel, Domowitz, Glen i Madhavan [385, 2001-2027] au folosit date referitoare
la 42 piee dezvoltate i emergente pentru a determina costurile explicite i implicite aferente
tranzacionrii valorilor imobiliare, n care costurile explicite includ comisioanele i taxele, iar
costurile implicite reprezint costurile indirecte de tranzacionare. Chiar dac majoritatea
economiilor n tranziie nu au impozite i taxe explicite care ridic costurile de tranzacionare i
reduc lichiditatea, costurile totale pe cele mai principale piee n tranziie (Budapesta i Praga) sunt
duble fa de media pe eantionul examinat, depesc de aproape trei ori costurile din Germania i
SUA i cu aproximativ 60% costurile care caracterizeaz pieele principale din America Latin i
Asia de Est. Aceast analiz sugereaz c pe plan internaional chiar i cele mai extinse piee de
capital din rile n tranziie vor fi puin competitive.
n consecin, firmele moldovenei, care mobilizeaz capital prin piaa de capital, prin
emisiuni de aciuni sau de obligaiuni sunt nc foarte puine i este de ateptat ca i n perioada
urmtoare rolul pieei de capital n finanarea economiei s rmn limitat.
5.3. Finanele ntreprinderilor n rile post-comuniste: tendine i
perspectiva dezvoltrii
Sistemele financiare par s evolueze conform unor etape de dezvoltare, n care sursele de
finanare a unitilor economice sunt preponderent:
(i) interne
(ii) bancare
(iii) emisiunile de aciuni
(iv) obligaiunile.
Bncile, instituiile financiare ne-bancare i pieele de capital devin mai extinse, mai active
i mai eficiente n rile mai bogate. n plus, n rile dezvoltate pieele de capital devin mai active i
mai eficiente comparativ cu bncile. Este observat tendina evoluiei sistemelor financiare spre
modelul orientat spre piaa de capital odat ce rile devin mai bogate.
5.3.1. Valabilitatea teoriiilor despre structura capitalului n cazul unitilor economice din
rile n tranziie. n continuare, vom analiza comportamentul financiar al firmelor din Europa de
246
Est i vom interpreta rezultatele unor studii empirice asupra structurii capitalului. Baza
informaional pe care o vom folosi este baza de date AMADEUS Top 200,000 de la Bureau van
Dijks. Aceast baz de date conine bilanurile contabile anuale i rezultatele financiare ale firmelor
care fie au mai mult de 100 angajai, fie nregistreaz mai mult de 10 milioane venituri
operaionale, fie dispun de active totale evaluate la mai mult de 20 milioane. Baza de date este
destinat s acopere doar firmele private i cuprinde perioada 1993-2001. Bureau van Dijk
garanteaz c 95% din toate firmele (n fiecare ar) care rspund acestor criterii sunt incluse n
aceast baz de date.
n contextul prezentei lucrri, am sintetizat datele necesare pentru analiz sub forma
tabelelor 5.3.1 5.3.6. din Anexa 5.3.
Vom evalua i explica principalele rate financiare i caracteristicile firmei n conformitate
cu principalele teorii despre structura capitalului.
Prima, Teoria compromisului static [351, 147-175] (Static Trade Off Theory), care
argumenteaz c firmele decid ntre compromisul beneficiilor de la adposturile fiscale oferite de
contractarea unor noi mprumuturi n comparaie cu costurile falimentului cu care se vor confrunta
firmele caracterizate printr-un levier mai ridicat. De exemplu, aceast teorie prezice c levierul
poate s fie mai ridicat n cazul firmelor mari cu performane mai puternice i impozite marginale
mai ridicate.
A doua, Teoria aciunilor succesive (the Pecking Order Theory [352, 187-221]) care
presupune situaia n care ntreprinztorii care gestioneaz curent anumite active trebuie s extind
finanarea pentru a realiza noi proiecte a cror profitabilitate este cunoscut doar de ei. Dup acest
scenariu cu informaie asimetric, sporirea capitalului extern este costisitoare, deoarece managerii
nu sunt n msur s conving investitorii despre valoarea real ateptat a proiectului. Aceast
teorie argumenteaz c firmele trebuie s se bazeze, n primul rnd, pe surse interne de finanare
dect pe cele externe, iar dac finanarea extern este necesar, acestea trebuie s prefere s
mreasc datoria pn a apela la creterea capitalului acionar. Cu alte cuvinte, levierul trebuie s
fie mai sczut n firmele cu profituri nerepartizate mai mari. Firmele din Europa de Est reprezint o
mostr ideal pentru testarea acestei teorii, odat ce numeroase ri se confrunt cu cerine slabe de
transparen i dezvluire a informaiei i standarde de contabilitate necorespunztoare, ceea ce
intensific asimetriile informaionale.
A treia, Ipoteza transpunerii riscului [333, 305-360] (Risk Shifting Hypothesis) care
argumenteaz c acionarii firmelor cu levier ridicat pot investi suboptimal n detrimentul
deintorilor de obligaiuni n proiecte cu valoare prezent negativ care genereaz beneficii nalte
acionarilor n situaii reuite i pierderi mari deintorilor de obligaiuni n situaii nefavorabile.
Aceast teorie este strns legat de Teoria Subinvestiiei [351] care argumenteaz, n mod similar,
247
c acionarii firmelor cu levier financiar ridicat au stimulente de a respinge investiii cu valoare

prezent net pozitiv, odat ce rentabilitatea investiiilor ar favoriza, n primul rnd, deintorii de
obligaiuni, chiar dac costul investiiilor este asumat de deintorii de aciuni. Ambele teorii
demonstreaz c deintorii de obligaiuni vor investi doar n firm cu valoarea ridicat a
colateralului n scopul de a obine anumite compensaii n situaii nefavorabile. Aceasta sugereaz
c rata levierului poate fi mai mare n cazul firmelor cu valori mai mari ale colateralului.
n sfrit, Teoria fluxului liber de numerar (The Free Cash Flow Theory) i Ipoteza
Costurilor de agent (Agency Cost Hypothesis) [372, 1-19] examineaz impactul problemelor de
agent manager - acionar asupra structurii capitalului firmei. Aceste teorii argumenteaz c datoria
poate fi utilizat s limiteze libertatea de aciune a managerilor n firmele cu profitabilitate ridicat
(flux discreionar) i oportuniti reduse de cretere. Aceste teorii susin existena unei relaii
pozitive ntre profitabilitate i levier i a relaiei negative ntre levier i oportunitile de cretere.
Totui, cele expuse pn acum le completm cu un avertisment precum c poate fi dificil
interpretarea rezultatelor obinute n ceea ce privete maturitatea / scadena datoriilor. Firmele din
studiul pe care ne-am propus s-l realizm sunt caracterizate printr-un nivel extrem de redus al
finanrii pe termen lung. Acest fenomen poate fi explicat prin faptul c n rile Europei de Est
sistemele bancare slab dezvoltate, legislaia necorespunztoare despre gaj i departamentele
neeficiente de analiz a solvabilitii reduc disponibilitatea datoriilor pe termen lung i, de aceea,
datoriile pe termen scurt pot fi folosite n calitate de substitut pentru finanarea pe termen lung.
Teoria compromisului static susine c exist o relaie pozitiv ntre dimensiunea firmei i
finanarea total, inclusiv finanarea pe termen scurt i lung. Aceasta presupune c firmele mai mari
au un acces mai bun la finanarea pe termen lung. Adiional, exist o relaie negativ ntre vrsta
firmei i indicatorii ndatorrii. Aceast concluzie este n corespundere cu datele statistice care
sugereaz c firmele mai tinere (mai profitabile), de regul, se caracterizeaz prin datorii
nerambursate mai mari.
Dup cum am menionat anterior, teoriile despre structura capitalului susin existena unei
relaii inverse ntre oportunitile de cretere i datoriile pe termen lung i a unei relaii pozitive
ntre oportunitile de cretere i finanarea pe termen scurt. Studiul realizat gsete o relaie
pozitiv semnificativ i persistent ntre cretere i toate tipurile de datorii. Acest rezultat poate fi
interpretat i ca un fenomen legat de dezvoltarea ofertei, cnd firmele demonstrnd oportuniti de
cretere mai promitoare obin un acces mai bun la finanare extern. Relaia ntre profitabilitate i
maturitatea datoriilor este n adecvare cu teoriile menionate: n primul rnd, am identificat c
firmele utilizeaz finanarea intern nainte de a recurge la datoriile pe termen lung (dar nu nainte
de datoria pe termen scurt), ceea ce poate fi explicat prin inaccesibilitatea relativ la datoriile pe
termen lung n regiunile respective. n al doilea rnd, gsim c datoriile totale i datoriile pe termen
248
scurt sunt pozitiv legate de profitabilitate, ceea ce poate fi cel mai important factor n accesul la
finanarea extern n rile care se caracterizeaz printr-o legislaie necorespunztoare privind gajul.
A fost identificat o relaie invers ntre tangibilitate i datoria total, inclusiv datoria pe
termen scurt i o relaie pozitiv ntre tangibilitate i datoria pe termen lung. Aceste rezultate sunt n
corespundere cu majoritatea teoriilor despre structura capitalului care sugereaz c firmele fr
active fixe de utilizat n calitate de gaj nu sunt n msur s obin acces la finanarea pe termen
lung. De exemplu, teoriile prezic c valoarea ridicat a colateralului reduce costurile de faliment
(Teoria compromisului static), permite accesul firmelor la datoriile lipsite de risc (Pecking Order
Theory) i sporete oportunitile pentru dezvoltarea consumului (Teoria fluxului liber de numerar).
Aceasta este de asemenea n corespundere cu datele prezentate n literatura menionat anterior
despre maturitatea datoriilor care gsete c firmele cu o structur mai mare a activelor fixe pot
apela la datorii pe termen lung n preferin fa de datoriile pe termen scurt [319, 295-336]. n
sfrit, am identificat o relaie negativ semnificativ ntre deprecierea ratei activelor totale i toate
tipurile de datorii, care asigur suport pentru Teoria compromisului static, n corespundere cu care
firmele cu nivele ridicate ale adposturilor fiscale care nu in de datorii, mai puin probabil c vor
cuta beneficii fiscale adiionale.
Aceste rezultate reflect evident originalitatea regiunii Europei de Est de exemplu, n
utilizarea mai mare a datoriilor de firmele mai tinere precum i puterea teoriei despre structura
capitalului care este valabil i pentru rile n tranziie. Aceste constatri evideniaz relaia ntre
accesul la finanarea prin datorii i noul val de firme tinere, profitabile i n cretere care apar n
regiunea analizat.
5.3.2. Evoluia finanelor unitilor economice din Republica Moldova n contextul
tendinelor declanate pe pieele financiare emergente i cele dezvoltate. Comparativ cu rile

dezvoltate (rile din G-7) i rile emergente (tabelul 5.3.7. din Anexa 5.3.), n Republica Moldova
dimensiunea bilanurilor contabile agregate (msurat cu raportul dintre totalul pasivelor bilaniere
i PIB) este mult mai nalt, dei n perioada 1998-2004 cunoate o tendin de reducere pronunat.
Dimpotriv, n rile dezvoltate i cele emergente dimensiunea bilanurilor contabile ca pondere a
pasivelor bilaniere n PIB s-a extins brusc n ultimii ani (tabelul 5.3.8. din Anexa 5.2.).
Tabelul 5.3.1. Evoluia ponderii pasivului bilanier al unitilor economice din Republica Moldova n PIB
Pasiv, total, mil. lei
PIB, mil. lei
Total pasiv bilanier n PIB
1998
1999
72551 74045
9122 12322
7.95
6.01
2000
75864
16020
4.74
2001
88333
19052
4.64
2002
84425
22556
3.74
2003
93305
27619
3.38
2004
103057
31992
3.22
Aceeai tendin este urmat i de ponderea datoriilor totale n PIB. Dac n rile
dezvoltate din G-7, rile industriale mici i mijlocii, rile de pe pieele emergente datoriile dein n
249
PIB o pondere subunitar (excepie fiind Japonia i Coreea), atunci n Republica Moldova datoriile
dein o pondere mult prea ridicat, dei tendina este de reducere.
Tabelul 5.3.2. Evoluia ponderii datoriilor totale n PIB
PIB, mil. lei
Total datorii, mil. lei
Total datorii / PIB
1998
9122
27567
3.02
1999
12322
34506
2.80
2000
16020
40090
2.50
2001
19052
52509
2.76
2002
22556
48061
2.13
2003
27619
55577
2.01
2004
31992
61739
1.93
Datoriile ntreprinderilor de pe pieele emergente au crescut, ns, ca pondere n PIB

susinnd procesele de cretere economic: de la aproximativ 46% n perioada 1995-97 pn la 62%
n 2001-20031.
Cauzele care explic evoluiile acestor indicatori n cazul Republicii Moldova sunt:
(i)
rentabilitatea foarte redus a investiiilor n Republica Moldova, capacitatea
ntreprinderilor din Republica Moldova de a obine valoare fiind, astfel, foarte limitat;
(ii)
dezvoltarea insuficient a sistemului financiar din Republica Moldova. Aceast
deficien major conduce, inclusiv i la structuri de finanare neraionale i extrem de vulnerabile,

care pe termen mediu pot genera sau intensifica poteniale crize economice;
(iii) restructurarea insuficient i neeficient a datoriilor, etc.
Tendinele principale observate n evoluia finanelor ntreprinderilor de pe pieele
emergente sunt: (i) creterea emisiunilor de obligaiuni corporative i (ii) stagnarea sau declinul n
creditarea bancar i emisiunea de aciuni.
Dei importana obligaiunilor corporative interne i internaionale n calitate de surs
pentru finanarea ntreprinderilor a crescut considerabil, totui creditarea bancar rmne sursa
extern dominant a finanelor corporative pentru toate rile emergente. Creditarea bancar a
crescut ca pondere n PIB de la 40% n 1995 pn la 60% n 2003. Fr a considera China i India,
ns, creditarea bancar s-a redus de la 33% pn la 30% cu variaii semnificative ntre ri1.
Stagnarea sau chiar reducerea creditrii bancare a ntreprinderilor de pe pieele emergente,
cu excepia Chinei i Indiei, este o tendin care cere cercetri suplimentare, n particular, o evaluare
care s explice dac aceast tendin este un fenomen ciclic sau dac pieele emergente au nceput
s realizeze procese de dezintermediere bancar desfurate deja de pieele mature.
n Republica Moldova, datoriile financiare, inclusiv cele bancare, dein o pondere relativ
ridicat n PIB (tabelul 5.3.3.). n plus, ele cunosc n perioada 1998-2004 o uoar tendin de
cretere, deosebindu-se, astfel, de tendinele observate pe pieele emergente. Cauza principal care
explic acest fenomen este diversificarea redus i costul nalt al surselor externe de finanare n
Republica Moldova.
1
Bank for International Settlements, IMF.
250
Tabelul 5.3.3. Ponderea datoriilor financiare n PIB

1998
5130
9122
56.24
Datorii financiare, mil. lei

PIB, mil. lei
Datorii financiare / PIB, %
1999
5973
12322
48.47
2000
8357
16020
52.17
2001
10670
19052
56.00
2002
13020
22556
57.72
2003
16296
27619
59.00
2004
18906
31992
59.10
n Republica Moldova emisiunea obligaiunilor corporative este un fenomen nou.

Singurele emisiuni de obligaiuni corporative au fost realizate n anul 2002 (tabelul 5.3.4.). Plile
aferente mprumuturilor solicitate au fost inferioare nivelului ratei dobnzii la creditele bancare.
ns, pentru ca obligaiunile respective s fie atractive, cuponul acestora trebuie s depeasc rata
dobnzii la depozitele bancare. Numai n aceste condiii societatea emitent va atrage mijloace
financiare la costuri reduse (comparativ cu creditele bancare), iar investitorii vor beneficia de
investiii relativ profitabile (comparativ cu depozitele bancare).
Tabelul 5.3.4. Emisiunile de obligaiuni corporative n Republica Moldova
Denumirea emitentului
M Elat SA
Pielart Resurse SA
Cereale Cahul SA
Pielart SA
ATC-Agrotehcomer SA
Total
Ponderea n PIB, %
Anul emisiunii
2002
2002
2002
2002
2002
Suma emisiunii, lei

7884000
1550200
1045800
2000000
1000000
13480000
3.65
Valoarea nominal, lei

100
100
100
100
100
Din cele 5 emisiuni de obligaiuni, numai una singur satisface cerinelor de eficien n
atragerea mijloacelor bneti i realizarea plasamentelor de capital. n celelalte cazuri, cuponul
obligaiunilor este inferior ratei depozitelor bancare. n plus, emisiunile respective sunt asigurate cu
patrimoniul societii emitente.
Declinul general n creditarea bancar corporativ pe pieele emegente (exclusiv China i
India) n 1995-2003, compensat doar parial de creterea emisiunilor obligaiunilor interne, nu a
fost, ns, compensat de o reluare a unei creteri simultane a emisiunilor de aciuni. Fluxurile de
emisiuni de aciuni au nregistrat un declin acut ncepnd cu anul 2000 i o reluare moderat a
creterii n 2003.
Dei, declinul marcat n emisiunile de aciuni pe pieele emergente reflect parial factori
specifici acestor piee, emisiunea aciunilor pe pieele mature de asemenea nregistreaz un declin n
fluxuri ncepnd cu anul 2000. Aceast tendin a fost generat de condiii de conjunctur
creterea volatilitii i declinul n preurile la aciunilor urmnd extinderea tranzaciilor dubioase
cu aciunile ale unor companii din domeniul tehnologiilor avansate.
Ibidem.
251
n Republica Moldova evoluia emisiunilor de valori mobiliare exprimate ca pondere din

PIB urmeaz aceleai evoluii observate pe pieele emergente (tabelul 5.3.5.).
Tabelul 5.3.5. Ponderea emisiunilor de valori mobiliare n PIB
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Valoarea emisiunilor de valori

mobiliare, mil. lei
PIB, mil. lei
2926
3696
1878
1326
2911
1144
698
466
325
1646
6480
7798
8917
9122
12322
16020
19052
22556
27619
31992
Ponderea emisiunilor n PIB, %

45.15
47.40
21.06
14.54
23.62
7.14
3.66
2.07
1.18
5.15
Ponderea creditului comercial descrete odat cu dezvoltarea economic a rilor.

Astfel, creditul comercial deine 6 i 8% din totalul surselor de finanare n rile din G-7
i, respectiv, n rile dezvoltate mici i mijlocii, pentru ca n rile emergente s fie de cca. 15%
(tabelul 5.3.7. din Anexa 5.3.). Aceast caracteristic poate reflecta importana creditelor-furnizor
pentru rile cu piee financiare mai puin sofisticate. n multe ri emergente, furnizorii au
posibiliti mai mari de a reduce informaia asimetric i exercita un control corporativ mai eficient
comparativ cu bncile.
n Republica Moldova, spre deosebire de rile dezvoltate i cele emergente, datoriile
comerciale dein o pondere relativ ridicat (tabelul 5.3.6.) care variaz de la 22.32% n 2002 pn la
27.17 n 2000.
Tabelul 5.3.6. Ponderea datoriilor comerciale n totalul pasivului bilanier, %
Datorii comerciale, ca pondere n totalul
pasivului bilanier
1998
22.88
1999
25.62
2000
27.17
2001
26.57
2002
22.32
2003
23.53
2004
23.22
252
Levierul corporativ i utilizarea
Tabelul 5.3.7. Levierul corporativ (Datorii / Active)
surselor interne de finanare a corporaiilor
ara
Levierul Datorii / Active

Participanii
pe pieele
Total
internaionale
de capital
de pe pieele emergente pare s fie puin

mai mare comparativ cu corporaiile de pe
pieele mature, ns aceste diferene nu par
s fie semnificative.
n plus, levierul mai ridicat i
utilizarea mai mare a finanrii interne
poate fi susinut de o tangibilitate mai
ridicat a activelor, o rentabilitate mai
mare sau o valoare mai mic a raportului
valoare de pia / valoare de bilan n

cazul
corporaiilor
de
pe
pieele
emergente.
n Republica Moldova, levierul
datorii / active este de cca. 2 ori mai nalt
(tabelul
5.3.8.)
comparativ
cu
cel
nregistrat n rile cu piee emergente

(0.28) i rile din grupul G-3 (0.24)
tabelul 5.3.7.
Prin
urmare,
dac
ntreprinderile din rile dezvoltate i cele
Pieele emergente
0.36
0.23
0.30
0.14
0.26
0.26
0.34
0.25
0.34
0.20
0.27
0.28
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
Asia
0.29
0.35
0.45
0.30
0.49
0.38
0.37
0.38
0.46
0.36
0.53
0.42
Republica Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
0.20
0.19
0.19
0.12
0.25
0.22
0.21
0.29
0.12
0.27
0.19
0.22
Pieele emergente
0.28
0.31
SUA
Germania
Japonia
0.24
0.20
0.27
..
..
..
G-3
0.24
..
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
America Latin
Pieele mature
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility.
emergente finanarea din surse interne este

preponderent, n Republica Moldova, n condiiile unei dimensiuni insuficiente a capitalului social,
ntreprinderile i sporesc nivelul de ndatorare.
Tabelul 5.3.8. Evoluia levierului (datorii / active) n unitile economice din Republica Moldova
Total active
Total datorii
Levierul Datorii / Active
1998
72551
27568
0.38
1999
74045
34503
0.47
2000
75864
40090
0.53
2001
88333
52508
0.59
2002
84425
48061
0.57
2003
93305
55576
0.60
2004
103057
61738
0.60
Tabelul 5.3.9. vine s completeze aceast concluzie. Astfel, la 1 leu capital propriu n 2004
a revinit 1.49 lei de datorii, tendina nregistrat de raportul Datorii / Capital propriu fiind n
cretere.
253
Tabelul 5.3.9. Evoluia raportului datorii / capital propriu

Datorii / Capital propriu
1998
0.61
1999 2000 2001 2002 2003 2004

0.87 1.12 1.47 1.32 1.47 1.49
Concluzia despre insuficiena surselor interne n cazul unitilor economice din Republica
Moldova reiese i din tabelul 5.3.10 .
Tabelul 5.3.10. Profitul (pierderea) nerepartizat i profitul net (pierderea) al unitilor economice din
Republica Moldova n perioada 1998-2004, milioane lei
Profit nerepartizat (pierdere
neacoperit)
Profitul net (pierdere) al anului de
gestiune
1998
-5346
1999
-6754
2000
-6621
2001
-8002
2002
-8335
2003
-7638
2004
-507
-3323
-2088
-913
-1196
-225
51
65
n perioada 1998-2004 ntreprinderile moldoveneti au nregistrat permanent pierderi

neacoperite i doar n anii de gestiune 2003 i 2004 au fost anunate profituri nete n mrime de 51
i, respectiv, 65 milioane lei care, ns, au fost acoperite de pierderile anilor precedeni.
5.3.3. Factorii i obstacolele n finanarea unitilor economice din Republica Moldova.
Teoriile care explic finanele corporative sugereaz c alegerea dintre datorie i capital propriu
depinde de factorii specifici de firm, de factorii instituionali, precum i de specifiul sistemului
financiar n care opereaz firmele [350, 81-102].
Cercetrile recente demonstreaz c pentru coeficientul Datorie / Capital propriu factorii
instituionali la nivel naional sunt mult mai importani dect diferenele specifice dintre firme i c
dezvluirea informaiei este critic pentru mbuntirea accesului la finanarea prin emisiuni de
aciuni.
Dac pe pieele emergente levierul corporativ msurat cu raportul Datorii totale / Active
este cu puin mai mare comparativ cu cel nregistrat pe pieele mature, atunci, dup cum indic
tabelul 5.3.7. n Republica Moldova acest indicator ia valori duble fa de ambele tipuri de piee
menionate.
Dac ntreprinderile de pe pieele emergente se bazeaz preponderent pe sursele interne de
finanare (tabelul 5.3.11. din Anexa 5.3), atunci unitile economice din Republica Moldova n lipsa
sau insuficiena acestora pe cele externe.
Cele mai mari diferene ntre pieele emergente i pieele dezvoltate, apar, ns, n cazul
costului capitalului. Este evident c costul capitalului este mult mai nalt pe pieele emergente.
Aceast afirmaie este adevrat i pentru cazul Republicii Moldova. Estimrile costului capitalului
propriu (tabelul 5.3.12. din Anexa 5.3.) pun n eviden diferenele n evalurile riscului realizate de
investitorii strini n ceea ce privete corporaiile de pe pieele emergente i cele mature. Aceste
estimri reflect reticena investitorilor de a furniza capital propriu pentru primul grup de companii.
254
Exist trei msuri ale costului capitalului, grupate n dou categorii: prima, o msur ex
ante a costului de capital bazat pe veniturile ateptate; a doua categorie asigur dou msuri ale
costului de capital bazate pe rentabilitile ex post.
n baza msurii ex ante a costului capitalului propriu, firmele de pe pieele emergente
nregistreaz un cost mult mai nalt al capitalului (15.6%) comparativ cu cele de pe pieele
dezvoltate (10.2% n SUA, 11.3% pe alte piee dezvoltate). Ca urmare a unui cost mult mai ridicat
al capitalului propriu, structura capitalului firmelor de pe pieele emergente, n multe cazuri, tinde
spre creterea ponderii datoriilor i, respectiv, descreterea ponderii capitalului propriu. Numeroase
studii empirice au demonstrat c aceast tendin este stimulat mai degrab de factorii instituionali
care constrng accesul firmelor la capitalul propriu (iar, n unele cazuri, i la finanarea prin
obligaiuni), dect de caracteristicile specifice firmelor de pe pieele emergente.
Un ir de factori instituionali, dup cum sunt impozitele, reglementrile i cadrul legal
sunt determinani importani care influeneaz deciziile de finanare a firmelor. Astfel, Codul Fiscal
din numeroase ri, inclusiv din Republica Moldova, favorizeaz datoriile n dezavantajul
capitalului propriu.
Tratarea fiscal a dobnzilor i dividendelor reprezint un factor important al structurii
capitalului i tinde s favorizeze valori nalte ale raportului Datorie / Capital propriu. Este, n
special, cazul sistemelor fiscale n care cheltuielile aferente dobnzilor sunt deductibile, iar
dividendele - nu. Sistemele fiscale clasice sunt utilizate n majoritatea pieelor emergente, n SUA i
Japonia.
Costurile aferente situaiilor de insolvabilitate, de asemenea, reprezint un factor important
care influeneaz deciziile de finanare. Astfel, acestea costuri sunt mai nalte pe pieele emergente,
reprezentnd un obstacol major n emisiunea instrumentelor de datorie. Tabelul 5.3.13. din Anexa
5.3. indic c drepturile creditorilor sunt mult mai slabe pe pieele emergente i acest fapt este
reflectat n costurile aferente impunerii respectrii contractelor i costurile falimentului care, n
numeroase cazuri, sunt duble fa de cele de pe pieele mature. Impunerea respectrii contractelor
este estimat s creasc cu mai mult de 10 puncte procentuale costul datoriilor pe pieele emergente.
Tabelul 5.3.11. caracterizeaz impunerea respectrii contractelor (contract enforcement) n
Republica Moldova:
Tabelul 5.3.11. Impunerea respectrii contractelor comerciale n Republica Moldova, 2003
Indicatori
Numrul de proceduri
Durata n zile
Costul (n % din PIB pe locuitor)
Sursa: [149].
Republica Moldova
36
210
14.2
rile din OCDE, media

18
213
7.1
255
Dup cum urmeaz din tabel, costurile de impunere a respectrii contractelor (14.2%) sunt
de dou ori mai mari n Republica Moldova comparativ cu media nregistrat n rile dezvoltate
(7.1%).
n ceea ce privete costurile falimentului, n Republica Moldova aceste au reprezentat 8%
din valoarea patrimoniului, fiind inferioare celor din alte ri emergente (15%) i uor superioare
celor de pe pieele dezvoltate (7%).
Unul din cei mai importani factori care explic retincena investitorilor de a investi n
capitalul propriu al firmelor de pe pieele emergente este conflictul potenial de interese ntre
manageri i acionarii care dein controlul (insiderii) i acionarii minoritari.
Mecanismele de protejare a investitorilor mpotriva acestor conflicte sunt relativ scumpe i
imperfecte pe pieele emergente. Acest factor este important nu numai n constrngerea alegerilor
de finanare, dar i a fluxurilor de capital de la pieele dezvoltate spre cele emergente.
Nivelul sczut al transparenei pe pieele de capital din rile emergente, cuplate cu
protecia slab a drepturilor creditorilor (tabelul 5.3.13 din Anexa 5.3.) i structurile de proprietate
concentrat reprezint factorii eseniali care explic formarea unui mix raional de finanare prin
intermediul hrtiilor de valoare negociabile.
n concluzie menionm, c pentru a incita procesele de obinere a valorii, guvernul trebuie
s conceap stimulente eficiente pentru ntreprinderi ca acestea s consolideze stabilitatea
financiar.
Dependenele dintre structura financiar a unitilor economice i reducea creterii
economice indic la existena unei externaliti importante care numai acum a nceput s fie pus n
eviden n literatura de specialitate. Externalitatea const n absena unei penalizri din partea
pieei a managerilor de ntreprinderi care promoveaz decizii de finanare care ajut la propagarea
crizelor financiare. Costurile sociale ale crizei ar putea fi internalizate pentru managerii respectivi
prin intermediul politicilor de ameliorare a guvernrii corporative i de stabilire a reglementrilor
legale corespunztoare.
n scopul raionalizrii structurii de finanare a unitilor economice din Republica
Moldova, se impune, n opinia noastr:
-
elaborarea i implementarea unor politici direcionate spre dezvoltarea pieei financiare n
Republica Moldova, inclusiv prin mbuntirea infrastructurii de pia, creterea rolului

investitorilor instituionali i strini, etc.
-
consolidarea drepturilor creditorilor prin mbuntirea i adaptarea infrastructurii i a
legislaiei privind colateralul i insolvabilitatea la cele mai bune practici internaioanale;

-
adoptarea regulilor de contabilitate internaionale. Numeroase ri de pe pieele emergente
i-au mbuntit regulile de contabilitate, ns eforturile de a converge spre standardele
256
internaionale par s fie foarte slabe. Dintre pieele emergente de dimensiuni medii numa rile din
Europa Central au adoptat (sau sunt n proces de adopare) a IFRS International Financial
Reporting Standards;
-
impunerea agenilor economici, n special a ntreprinderilor organizate sub form
corporativ, de a respecta cerinele de dezvluire mai bun a informaiei i raportare frecvent i

oportun a drilor de seam financiare. n plus, trebuie dezvluit informaia despre componena
proprietarilor i structura de management a companiei. Emfatizarea asupra unei dezvluiri mai bune
a informaiei pare s fie cel mai eficient mecanism de guvernare corporativ. Aceasta va mbunti
disciplina de pia i va reduce semnificativ costul capitalului propriu pentru firme;
-
introducerea reglementrii legale, normate a termenelor de pli n cadrul relaiilor
comerciale pe credit comercial, inclusiv o determinare legal a prioritilor n mecanismul plilor la

agenii economici;
-
dezvoltarea industriei de factoring n Republica Moldova;
stimularea agenilor economici din Republica Moldova de a extinde utilizarea emisiunilor
de obligaiuni n calitate de surs de finanare. Acest instrument financiar poate asigura companiilor
din Republica Moldova multimple avantaje, dintre care menionm: (i) securitate relativ n ceea ce
privete preluarea controlului corporativ; (ii) atenuarea dependenei debitorului de un singur
creditor; (iii) reducerea costului resurselor de mprumut; (iv) avantaje fiscale i valorice comparativ
cu creditele bancare i cambiile. n prezent exist cel puin dou circumstane care fac oportun
apelarea companiilor din Republica Moldova la obligaiuni pentru a-i acoperi necesitatea de
finanare i anume: (i) deficitul pe piaa instrumentelor financiare cu rentabilitate fix n condiiile
unei conjuncturi favorabile pe pia, (ii) interesul intermediarilor investiionali din Republica
Moldova (companii de brocker i dealer, bnci) n promovarea noilor instrumente pe piaa
capitalului;
-
stimularea optimizrii structurilor de finanare, inclusiv prin restructurri i msuri fiscale;
prioretizarea rolului consiliilor de audit. Practica internaional demonstreaz c firmele
nregistreaz performane mai bune n cazul dac exist diverse consilii sau comitete de conducere
(n particular, comitete de audit), conduse de directori de la instituii financiare;
-
implementarea principiilor de guvernare corporativ. n acest sens, este indicat stimularea
investitorilor instituionali de a participa activ n procesele de guvernare corporativ. Mecanismele

de guvernare corporativ ar putea, printre altele, compensa problemele poteniale asociate cu
proprietatea concentrat.
257
5.4. Soluii poteniale pentru sistemul financiar mic din Republica Moldova
n prezentul context, nu vom rezuma literatura despre caracterul deschis al economiilor sub
toate aspectele acestuia. n schimb, vom selecta ase domenii distincte n care politicile economice
pot fi diferite att la nivel microeconomic, ct i la cel macroeconomic; att la exercitarea pasiv a
controalelor, ct i la crearea practic a instituiilor regionale.
Dei par a fi cele mai importante, ambele probleme de politic macroeconomic, ce se
refer la (i) liberalizarea fluxurilor de capital i (ii) politica cursurilor de schimb, le vom plasa la
finele acestui subcapitol pentru a emfatiza iniial instrumentele microeconomice mai puin
familiare, dar care, de asemenea, au o valoare potenial ridicat. Ultimele includ (iii) acceptarea
deinerii n proprietate de ctre investitori strini bine calificai a instituiilor financiare naionale,
ultimele prestnd servicii financiare locale iniiativ care poate avea efecte foarte puternice n
atingerea mbuntirilor i a economiilor n funcionarea finanelor locale. Organizarea pieei
regionale a hrtiilor de valoare (iv) trebuie menionat n mod special, deoarece i se acord o atenie
deosebit n cteva regiuni ale lumii, reflectnd parial realizrile tehnologice care o fac mai uor
reglabil. Msurile proactive ntru a trece diferite aspecte de infrastructur financiar pe fundament
regional (v) reprezint un rspuns firesc la problemele economiilor de scar, pe care le-am ridicat n
subcapitolul 5.1. Urmeaz a fi gsit soluia pentru problema dac caracterul deschis al sistemelor
financiare mici presupune i necesitatea adaptrii unor reglementri (vi) n msura n care se
constat fragilitatea relativ ridicat a acestor sisteme n comparaie cu sistemele mari. Tipul
deschiderii economiei va depinde de natura problemelor cu care se confrunt ara. Unele tipuri de
deschidere pot s nu fie potrivite pentru o anumit ar (tabelul 5.4.1.).
Mai mult ca att, modelul economiei reale i activitile sectorului financiar vor avea un
impact asupra gradului n care unele politici sunt necesare. De exemplu, dac deja exist un volum
de activiti financiare transfrontaliere, integrarea regional a supravegherii poate fi mai urgent
dect deschiderea.
Proprietatea strin asupra intermediarilor. Privatizarea bncilor, n special, n
economiile post-socialiste i vnzarea cu reduceri considerabile a bncilor falite au oferit posibiliti
mari pentru bncile din economiile avansate de achiziionare a reelelor bancare pre-existente
intrnd, astfel, n activitatea bancar en detail. ntr-adevr, ponderea activelor bancare controlate de
bncile strine a crescut n cteva ri. Efectele de vecintate (neighbor effects) au devenit
evidente odat cu achiziiile de active bancare n Europa Central i de Est, efectuate de ctre
bncile austriece i germane, n Bulgaria de ctre bncile greceti, etc.
258
Tabelul 5.4.1. Natura problemelor cu care se confrunt sistemul financiar

din Republica Moldova i soluiile poteniale
Probleme
Soluii posibile pentru

sistemul financiar din
Republica Moldova
Insuficiena concurenei; costuri ridicate de intermediere; management

i guvernare corporativ neadecvat; supraveghere neadecvat; lipsa
produselor financiare
Proprietate strin asupra

intermediarilor financiari
Potenialul limitat de cretere a intermediarii de pia; diversificarea

redus a riscului i vulnerabilitatea sporit la ocuri; profitul limitat al
investitorilor strini.
Piee regionale de hrtii de

valoare
Absena sau calitatea redus a elementelor de infrastructur cauzate de

costurile de organizare ridicate; lipsa sau insuficiena concurenei;
problema asigurrii independenei operaionale a instituiilor de
reglementare.
Infrastructur sau servicii de

infrastructur
regional
(inclusiv, reglementarea)
Parametrii de reglementare ordinar nu sunt potrivii pentru sistemele

financiare mici; fragilitate financiar ridicat
Reglementri adaptate
Proiecte neomogene; diversificare neadecvat (risc, mprumuturi

insider)
Fluxuri deschise de capital
Riscuri i costuri ridicate aferente tranzaciilor transfrontaliere
Valut comun (sau strin)
ntrebarea este dac bncile strine vor accepta s coopereze cu rile mici i srace. Pe de
o parte, acest nou val de intrri demonstreaz existena unui potenial pentru prezena
transfrontalier n domeniul bancar. Pe de alt parte, oferta de bnci privatizate este att de mare,
nct genereaz un excedent semnificativ de bnci. Unele ri mici pot fi ntr-o expectativ de lung
durat, pn cnd costurile de reorganizare devin justificate.
Cu toate acestea, sistemele financiare mici tind s se caracterizeze printr-o pondere ridicat
a proprietii strine.
Recent, un numr sporit de bnci din ri europene mai mici au iniiat strategii majore de
expansiune spre economiile n dezvoltare i cele n tranziie. n calitate de exemplu, menionm
ING Bank din Olanda care a devenit un participant activ pe piaa din Asia de Est; Kredietbank din
Belgia, i Erste, Raiffeisen, Bankaustria din Austria, care au adoptat o strategie de extindere n
cteva ri n tranziie din Europa Central i de Est.
Preocuparea comun este dac bncile aflate n proprietate strin vor neglija piaa local.
De exemplu, bncile ex-coloniale din Africa au fost nvinuite n a favoriza clienii corporativi mari
controlai de proprietari strini n dezavantajul ntreprinztorilor locali, dei exist o baz
informaional puin sistematizat n stare s confirme aceast ngrijorare. Prin urmare, trebuie
soluionat urmtoarea problem: dac instituiile strine sunt lsate s preia sistemul financiar, va
nsemna aceasta c strategia lor de business va contribui mai puin la dezvoltarea economiei locale?
Rspunsul poate fi afirmativ, dac bncile se confrunt cu o asimetrie informaional n creditarea
firmelor locale mici. Dezavantajarea pieelor locale poate reflecta n egal msur i alte deficiene
n structura stimulentelor economice.
259
Au fost realizate elaborri econometrice valoroase pentru a identifica similitudinile i

diferenele n comportamentul bncilor strine i locale [129; 143; 175].
n lucrrile anterior menionate este formulat concluzia despre rolul stabilizator al
bncilor strine n perioadele de criz. Astfel:
bncile strine din Argentina i Mexic au fost n msur s pstreze un anumit acces la
finanarea strin n perioada crizei tequila;
n perioadele de criz, deponenii prefer filialele bncilor strine care se bucur de o
reputaie bun prin intermediul crora ei ar putea s-i transfere fondurile peste hotare.
n perioadele ordinare, bncile strine viabile din Argentina i Mexic au contribuit la
evoluia stabil a creditelor.
Bncile strine din rile n curs de dezvoltare tind s nregistreze profituri mai mari, marje
mai mari ale dobnzii bancare i ncasri mai mari din impozite comparativ cu bncile locale. Se
pare c intrarea bncilor strine poate face pieele bancare naionale mai competitive prin aceea c
cu ct ponderea bncilor strine este mai mare, cu att mai redus este rentabilitatea i cheltuielile
de regie ale bncilor locale.
Experiena unor ri n tranziie din Europa de Est este relevant n evaluarea potenialului
practic al deinerii proprietii strine n activitatea bancar. n Estonia (i cu att mai mult n
Ungaria) cteva cazuri de insolvabilitate a bncilor au fost urmate de intrarea bncilor strine, astfel
nct, n prezent, acestea domin sistemul bancar al acestei ri. Dou bnci mari suedeze, active i
n Finlanda, avnd ambiii regionale i n zona baltic, mpart ntre ele mai bine de jumtate din
sistemul bancar al Estoniei, iar prin intermediul filialelor, acestea domin i alte segmente mai puin
dezvoltate ale sistemului bancar estonian.
Sistemul bancar mai extins al Ungariei poate oferi unele concluzii adiionale despre
caracteristicile posibile ale intrrilor strine. n primul rnd, a existat o corelaie ntre mrimea
relativ a bncii achizitoare i a bncii-int: bncile ungureti mai mari, dei mici conform
standardelor internaionale, au fost achiziionate de ctre bnci mai mari din Europa de Vest, pe
cnd bncile ungureti mai mici au fost achiziionate de bnci achizitoare de mrime mijlocie. n al
doilea rnd, dorina bncilor achizitoare strine de a se extinde pare s fie corelat cu condiiile
economice din Ungaria, vnzrile fiind lente pn n 1995. n al treilea rnd, succesul financiar
pentru bncile achizitoare strine nu a fost o concluzie predeterminat: marjele au cunoscut reduceri
substaniale, i doar acele bnci care au fost pregtite s aloce resurse semnificative de management
au nregistrat performane ridicate. n al patrulea rnd, nu toate bncile achizitoare au fost instituii
financiare de prim calitate, unele dintre acestea au fost suspectate de splare de bani. Ecuaia
simpl strin semnific calitate superioar nu este valabil ntotdeauna.
260
n general, transferul industriei bancare i al altor constituente ale sistemului financiar - n

special asigurrile, care, n prezent, n proporie de aproximativ 90 la sut este n proprietate strin
- reprezint o mbuntire marcant n sortimentul i costul serviciilor financiare existente pentru
firmele i menajele din Ungaria.
Introducerea monedei euro n Europa a completat formarea unei piee unice regionale a
serviciilor financiare, oferind astfel intermediarilor europeni un spaiu de operare mai puin
segmentat i mult mai extins. De asemenea, aceast msur a ajutat la accelerarea procesului de
consolidare internaional a burselor de valori prin intermediul fuziunilor transfrontaliere i a
ntreprinderilor mixte. S reprezinte aceste tendine nsemnul c lucrurile vor evolua la fel i n
restul lumii?
Pieele locale mici ale hrtiilor de valoare semnific potenial redus de cretere pentru
intermediarii financiari. Prin urmare, pieele mici pot descuraja noii intermediarii financiari, n
special instituiile strine, s intre pe pia.
Glaessner i Valds-Prieto [174] menioneaz c dimensiunea mic a pieei serviciilor de
pensii n rile mici, att sub aspectul numrului contribuabililor activi, ct i la nivelul salariilor,
limiteaz interesul investitorilor strini direci n furnizarea local a acestor servicii. Pe pieele cu un
numr de contribuabili cuprins ntre 200,000 i 400,000 i cu salarii cuprinse ntre 200 USD i 400
USD, fluxul resurselor n domeniul asigurrii cu pensii ar fi ntre 2 i 10 milioane USD anual,
funcie de rata comisionului. n aceste condiii, companiile strine mari ar avea puine stimulente s
investeasc direct n organizarea unei reele sau a unei agenii locale.
Prin urmare, dimensiunea mic a pieelor, n mod cert, constrnge acumularea de capital i
poate limita diversificarea riscului, fcnd agenii i instituiile locale mai vulnerabile la ocuri.
O modalitate de depire a acestor dificulti este asocierea cu rile vecine ntr-o pia
regional a titlurilor de valoare. n facilitarea atingerii masei critice de reea, regionalizarea pieei ar
putea transforma pieele locale mici n surse de oportuniti de business i ar putea atrage capital
strin sub forma participrii la capitalul propriu i a investiiilor directe n activitatea intermediarilor
financiari locali. Intrrile strine de capital ar spori, astfel, stabilitatea i eficiena pieelor i a
instituiilor locale.
Regionalizarea pieei s-ar putea dovedi util i pentru intermediarii financiari locali mici
care necesit s creasc n dimensiune, dar nu pot gsi un partener strategic strin din cauza
potenialului lor limitat de activitate. Pieele regionale pot oferi un punct de plecare necesar
intermediarilor mici s ating scara critic de care acetia au nevoie pentru a deveni viabili din
punct de vedere financiar i pentru a-i internaionaliza activitatea.
n plus, afluxul de capital spre pieele regionale mai mari de titluri de valoare pot stimula
furnizarea local a serviciilor bancare. Mai mult ca att, unii intermediari pot deveni pentru
261
investitorii strini ageni de plat i ageni de plasament al titlurilor de valoare, pot dezvolta servicii
de clearing, servicii de custodie, servicii de gestiune a fluxurilor de numerar, servicii de
contabilizare, precum i faciliti de credit i mprumut obligatar adaptate la necesitile
investitorilor.
Dac rile care coopereaz mpart o tradiie legislativ comun, sarcina dezvoltrii unei
burse de valori regionale ce urmeaz s funcioneze n baza unor reguli comune poate fi mai simpl.
Realitatea este, ns, de aa natur c cea mai mare parte din legislaia necesar va fi relativ nou i,
prin urmare, n mare msur, independent de o fost tradiie legislativ.
ntr-adevr, concluziile la care ajung n studiul lor La Porta i alii [342] indic
oportunitatea dezicerii, n numeroase cazuri, de modelele motenite.
Totui, obstacolul major n constituirea unei burse regionale de valori este suspiciunea c
participanii la pia n ara care gzduiete bursa regional i ale crei instane judectoreti sunt
aprobate i impuse spre aplicare cele mai relevante contracte i legi, vor fi favorizai n orice
contestare ce poate aprea.
Pn n prezent, doar n cteva burse de valori emergente din sistemele financiare mici
numrul de companii strine listate ajunge la cel mult 5 procente din total.
Infrastructura regional asociat (de utilizare comun). Abordarea regional poate
permite ca unele elemente ale infrastructurii financiare s fie furnizate la un cost pe unitate mult mai
redus, iar altele s devin viabile n cel mai apropiat timp. Aceasta presupune c rile implicate
din regiune vor aciona mpreun n construirea unei infrastructuri comune pe care, dup aceea, o
vor explora n comun, sau i vor standardiza i uni componentele infrastructurilor naionale
existente. n acest context, menionm sistemul TARGET care funcioneaz n Europa, sistem de
decontri n timp real pentru plile exprimate n euro. Sistemul menionat este un exemplu de
infrastructur regional de pli, construit n baza diferitelor sisteme locale unite prin intermediul
unei componente comune de interconexiune.
O asemenea infrastructur regional poate permite intermediarilor localizai n fiecare ar
participant s vnd i s presteze produsele i serviciile lor oriunde n regiune fr dezavantaje de
cost, respectnd concurenii regionali.
Introducerea valutet unice n UE a reclamat de la rile membre s-i integreze sistemele
locale de pli i sistemele de decontare a titlurilor de valoare (securities settlement systems) prin
asocierea facilitilor locale i folosirea n comun a infrastructurii (din punct de vedere tehnic i al
supravegherii). Integrarea sistemului obinut a generat beneficii pentru intermediarii i utilizatorii
din regiune i a promovat activitatea transfrontalier cu titlurile de valoare.
Chiar i fr stimulente similare, rile mici n dezvoltarea lor pot gsi faciliti comune
reciproc avantajose pentru sistemele regionale de pli i sistemele de decontare a titlurilor de
262
valoare. Aceasta ar facilita stabilirea unor aranjamente legale, de reglementare i de supraveghere

comune, necesare pentru a face facilitile asociate i folosite n comun s funcioneze fr piedici i
n mod eficient. Succesul de la o asemenea cooperare regional poate genera beneficii politice i
economice extinse.
n funcie de considerentele geografice, integrarea cea mai posibil pentru o ar mic
poate fi asociat mai degrab cu un vecin mare, dect cu o regiune ce const din cteva ri mai
mici. Aceast situaie poate oferi rii mici alternativa posibil de a-i construi propria
infrastructur. Opiunile alternative ar putea include obinerea accesului la infrastructura vecinului
mare sau facilitarea compatibilitii componentelor ei de infrastructur, ca acestea, cel puin, s
poat interaciona cu cele ale vecinului, astfel nct s permit exploatarea economiilor de scar.
Lsnd la o parte problemele de politic economic, regionalizarea sporete preocuprile
legate de consecinele implementrii proiectelor, pe care guvernele i experii trebuie s le evalueze
cu atenie. n numeroase cazuri, standardizarea diferitelor componente ale infrastructurii naionale,
create iniial n baza diferitor specificaii i criterii, poate fi mult mai costisitoare dect construirea
de la zero a unei componente infrastructurale standard pentru toate rile. Astfel, n proiectarea
crerii noii infrastructuri n rile mici, guvernele i consultanii acestora ar trebui s considere
problema dimensiunii: care ar fi ctigurile de eficien de la folosirea infrastructurii regionale
comparativ cu infrastructura local? Dac ctigurile poteniale sunt semnificative, guvernele ar
trebui s exploateze posibilitatea acceptrii politicilor comune promovate mpreun cu vecinii lor.
Guvernele ar trebui, cel puin, s caute s construiasc componente infrastructurale compatibile cu
cele ale vecinilor lor, n anticiparea deciziei viitoare de a utiliza n comun infrastructura. Guvernele,
de asemenea, ar trebui avertizate la timp n cazul unei posibile construcii a infrastructurii financiare
locale dimensiunile creia ar putea fi neeconomice sau ar fi mai puin convenabile din punct de
vedere economic dect dac aceast infrastructur ar avea o scar regional.
n ceea ce privete infrastructura de reglementare i supraveghere, ali factori adiioneaz
ctiguri de avantaje de la folosirea n comun a resurselor. Chiar dac aceasta nu este o problem de
activitate bancar regional sau transfrontalier (care determin o cooperare internaional strns
ntre instituiile de reglementare), costurile de regie aferente reglementrii i necesitatea de a avea o
rezerv de profesioniti experimentai care ar putea fi implicai prompt n perioada crizei,
argumenteaz n favoarea aranjamentelor formale pentru divizarea costurilor ntre rile vecine
mici, proximitatea fizic, evident, nu va fi singurul criteriu.
Economiile de la agregarea i standardizarea informaiei pot fi obinute prin regionalizarea
funciilor de informatizare i supraveghere intensiv. Aceste funcii determin colectarea, analiza i
elaborarea informaiei obinut de la instituiile financiare individuale. Pe lng obinerea
economiilor de scar n utilizarea resurselor financiare limitate pentru procesarea informaiei,
263
ctigurile ar putea include generarea datelor comparabile despre instituiile care opereaz n rile
respective, accesul la informaia transfrontalier consolidat ce ajut la identificarea riscurilor
instituiilor cu poziii transfrontaliere semnificative i utilizarea unor indicatori mai credibili care
caracterizeaz vulnerabilitatea, incorpornd corelaiile de risc transfrontalier.
Constituirea unei infrastructuri regionale de reglementare i supraveghere devine
obligatorie, atunci cnd rile implicate i deschid economiile n faa comerului regional,
instituiile financiare locale confruntndu-se cu stimulente mai puternice de a investi peste hotarele
naionale. Aceasta ar cere o structur armonizat a legislaiei naionale, cerine standarde de
raportare i prudeniale, precum i msuri comune pentru a impune respectarea regulilor.
Infrastructura regional avnd asemenea caracteristici ar reduce, pentru participanii la pia,
costurile de a deprinde modul de operare dincolo de hotarele naionale, ar consolida defensiva
mpotriva contagiunii transfrontaliere de la ocurile financiare, prin intermediul informaiei folosite
n comun de ctre instituiile de supraveghere i ar elimina stimulentele pentru arbitrajul de
reglementare.
Organizaiile regionale de reglementare i supraveghere ar fi, probabil, mai reuit pregtite
comparativ cu autoritile naionale de a se opune presiunii de compromitere a standardelor
prudeniale, sau de a amna sau respinge iniierea aciunilor asupra instituiilor problematice (cum
ar fi, de exemplu, nlocuirea managementului, emiterea de ctre instituiile de supraveghere a
ordinelor de sistare a activitii bancare ilicite sau greite, anunarea lichidrii instituiilor
insolvabile), n special, n sistemele mici, unde instituiile de reglementare i instituiile
reglementate ntrein, de cele mai dese ori, relaii reciproce neformale.
n plus, organizaiile regionale se pot dovedi mai eficiente n soluionarea problemelor de
eec al coordonrii n cazul crizelor, cnd nici o autoritate naional poate s nu fie pregtit s ia
iniiativa i s acioneze.
Reelele bancare regionale. Bncile internaionale mari amplasate n rile industriale sunt
uneori active n creditarea en-detail i a micului business, de cele mai dese ori, ns, acestea
deservesc, n primul rnd, extrema cealalt a pieei creditrile en-gros i companiile mari,
aciunile crora nregistreaz un curs nalt i dividende achitate stabil. Pentru o furnizare
transfrontalier mai extins a serviciilor bancare poate fi necesar considerarea prioritar a
activitii bancare regionale comparativ cu activitatea bancar internaional. Prin extinderea doar n
rile vecine, bncile din fiecare ar mic se pot preocupa de volum i diversificare fr a-i asuma
costuri inacceptabile sau penaliti informaionale.
Ct de mult a progresat activitatea bancar regional pn n prezent i care ar fi
modalitile de accelerare a dezvoltrii acesteia? Pentru a rspunde la aceast ntrebare, se impune
necesitatea realizrii unor cercetri empirice suplimentare. n prezent, ns, gradul n care bncile
264
amplasate n rile n dezvoltare sunt active n alte ri n dezvoltare (n afara centrelor financiare)
pare s fie limitat.
O ar mic poate alege ntre dou alternative posibile: (i) fie s atepte intrarea pe pia a
unei bnci strine expansioniste, fie (ii) s manifeste o atitudine mai proactiv. Atunci, ns, cnd
banca crediteaz dincolo de frontierele naionale, implicaiile prudeniale sunt de o semnificaie
potenial. Potenialul de distribuire a riscului poate s nu fie direcionat n mod eficient i o banc
prea optimist se poate confrunta cu o situaie de asimetrie informaional acut. O cooperare
strns ntre instituiile de reglementare (acestea toate adernd la principiile stabilite de Comitetul
Basle i asigurnd o repartizare explicit a responsabilitilor majore) va trebui s fie o prioritate
dac bncile sunt ncurajate s devin regionale.
Diferenele lingvistice sau etnice nu trebuie s fie un obstacol pentru expansiunea
activitii bancare regionale. Populaia etnic majoritar dintr-o ar poate fi n minoritate n alt
ar, oferind oportuniti de business caracterizate printr-un risc mai redus pentru activitatea bancar
transfrontalier care se bazeaz pe elemente etnice sau lingvistice (dei acest proces nu este n mod
necesar lipsit de probleme).
Servicii financiare (infrastructurale) importate de peste hotare. Chiar dac regionalizarea
nu este o opiune, sistemul financiar mic poate beneficia de la importul serviciilor financiare
infrastructurale principale din rile mai mari i mai dezvoltate. Pn acum, pare s nu existe multe
dovezi despre producerea acestor evenimente, posibil din cauza conflictelor de interese ce pot
aprea dac o firm strin de consultan este folosit pentru a realiza, s zicem, inspecii bancare.
Dar aceasta poate fi, frecvent, o cale raional de a progresa nu numai pentru bnci dar, n special,
pentru instituiile financiare specializate, cum sunt, de exemplu, asigurrile sau pieele titlurilor de
valoare pentru care necesitatea n utilizarea intens a resurselor ar fi deosebit de sporadic1.
Glaessner i Valds-Prieto [174] elaboreaz un studiu de caz similar pentru serviciile de
pensionare, n care guvernul ar trebui s se limiteze la mandatarea contribuiilor, crearea unui sistem
de colectare i stabilire a unor standarde minime pentru contractele de pensii. Dup aceea, guvernul
ar trebui s licenieze companiile internaionale care vor oferi contractele respective contribuabililor
locali. n acest caz, ara mic, de facto va importa servicii de supraveghere i va evita o mare parte
din infrastructura necesar pieelor interne de titluri de valoare.
Beneficiile de la importul serviciilor infrastructurale de asigurri i de pensii pot depi
considerabil efectele de scar i cele de reea discutate anterior, odat ce ali factori relevani pot
1
Volumul mic i costul ridicat al tranzaciilor cu titluri de valoare pe piaa intern, precum i capitalul uman costisitor
pentru a pune la punct i dezvolta pieele naionale ale titlurilor de valoare au determinat Costa Rica s subcontracteze
la bursa electronic de valori din Chile evaluarea i tranzacionarea diferitor tipuri de hrtii de valoare de stat i private.
Totui, importul acestor servicii din exterior nu a eliminat necesitatea unui set minim de infrastructur intern, inclusiv
a unui sistem de identificare a contribuabililor, pensionarilor i salariailor; faciliti bancare adecvate i un sistem de
supraveghere pentru a impune cadrul de reglementare aferent domeniului de pensii.
265
afecta negativ costul i calitatea producerii acestor servicii n sistemele financiare mici. n
particular, calitatea serviciilor sufer n mod tipic de la mobilitatea mai ridicat a factorilor i de la o
proprietate mai concentrat. Pe cnd fluxurile intense de migraiune pot avea ca consecin o baz
mai puin stabil a contribuiilor i a colectrii de prime i tabele actuariale mai puin sigure,
concentrarea averii i a proprietii poate determina un numr limitat de grupuri de interese
financiare i politice independente, genernd o redistribuire arbitrar a venitului, o performan i o
guvernare industrial proast, un risc sporit de fraud i pierderea ncrederii din partea
consumatorilor de servicii.
Deschiderea economiei n faa serviciilor financiare strine ajut la soluionarea acestor
probleme. Reglementarea ar oferi rezidenilor posibilitatea de a contracta investiii n valut strin
i ar permite furnizorilor locali s subcontracteze pe plan internaional servicii specializate, cum
sunt, de exemplu, procesarea; managementul investiional; facilitile de clearing, de decontare i
depozitare; precum i faciliti de schimb. n plus, furnizorilor strini ar trebui s li se garanteze
acces dirijat de la distan pe pieele locale, ceea ce le-ar permite s ofere utilizatorilor locali
servicii transfrontaliere fr a-i demonstra prezena fizic n ar.
Dei aceste msuri presupun c sistemul mic depinde mai mult de oferta extern, acestea ar
face pieele locale mai competitive, protejnd astfel comunitile locale de la costurile soluiilor
monopoliste sau promovate de stat. Aceste msuri, de asemenea, pot permite sistemului mic s
beneficieze de la o infrastructur de reglementare i supraveghere mai reuit prin faptul c se
bazeaz indirect pe supravegherea financiar, pe legile aferente sectorului financiar i chiar pe legile
civile ale rilor mai mari i mai dezvoltate. De exemplu, contractele financiare pot fi semnate sub
jurisdicia unei alte ri, iar firmelor financiare li se poate cere s fie filiale ale instituiilor liceniate
n rile n care activitatea de supraveghere este reuit. n cazurile cnd protecia consumatorului
prezint o problem, dup cum se ntmpl n activitatea de asigurare de via, sistemul mic poate
solicita ca ofertanii s fie subieci ai legii privind protecia consumatorului ce se aplic n ara mai
mare i mai dezvoltat.
Reglementrile adaptate. Din cauza fragilitii lor mari, sistemele financiare mici necesit
o utilizare difereniat a instrumentelor de politic, n stare s le conduc decisiv n zona finanelor
eficiente.
Astfel de instrumente de politic ar putea fi binevenite, n special, n domeniul
reglementrilor prudeniale, unde instrumente indirecte de control pot s nu fie adecvate pentru a
conduce intermediarii individuali spre nivele acceptabile de gestionare a riscului i franciz, odat
ce rile lor i deschid sistemele financiare spre integrarea internaional.
266
Honohan i Stiglitz [112] evalueaz costurile i beneficiile relative pentru cinci tipuri de
constrngeri de reglementare frecvent adoptate de guverne pentru a realiza obiectivele prudeniale
bancare. Aceste constrngeri includ:
-
restricii n ceea ce privete accesul la pia;
cerine fa de capital;
dobnda maxim la depozite;
limite la creditul sectorial;
limite la dimensiunea portofoliului.

Estimrile fcute de autorii menionai concluzioneaz c adecvarea capitalului i
restriciile de intrare pe pia pot fi cele mai reuite opiuni n cazul cnd deschiderea internaional
face economia foarte susceptibil la dezintermediere.
n continuare, vom examina meritele i posibilitile utilizrii acestor dou constrngeri n
contextul sistemelor financiare mici.
n sistemele financiare mici, franciza intermediarilor beneficiari poate fi, n mod
particular, sensibil la noile intrri pe pia. Aceasta ar putea aduce argumente pentru limitarea
intrrii n scopul meninerii viabilitii financiare a intermediarilor locali. ns, intrarea limitat risc
s compromit argumentele n favoarea prezenei proprietarilor strini; eficiena redus drastic
poate fi un pre prea ridicat care urmeaz s fi pltit pentru valoarea francizei. Accesul la pia
trebuie s fie limitat n mod clar prin aplicarea transparent a unor criterii puternice autoritare att
fa de proprietari ct i fa de manageri. Menionm, totodat, c o conformitate strict cu aceste
criterii poate fi observat la proprietarii i managerii care au ctigat privilegiul de intrare: subiecii
nesupui s-ar confrunta cu riscul de eliminare de pe pia.
n mod sigur, accesul pe pia ar trebui s fie liber att pentru instituiile locale, ct i
pentru cele strine i ar trebui s ncurajeze cooperarea ntre investitorii rezideni i strini.
Adecvarea capitalului asigur bncile cu rezerve valutare centralizate (first-line of
reserves) pentru a acoperi pierderile. Honohan i Stiglitz argumenteaz c, dei variaiile mici n
cerinele fa de capitalul bancar pot duce la rspunsuri de comportament contraproductiv, efectul
amortizor (cushioning effect) devine dominant la nivele mai mari ale capitalului cerut. Bncilor
locale care funcioneaz n sistemele financiare mici, unde nu exist o infrastructur de baz
corespunztoare, li s-ar putea cere s menin rate de capital semnificativ ridicate. Ratele
difereniate ar putea, de asemenea, ine cont de gradul diferit al diversificrii produsului financiar, al
diversificrii sectoriale i al diversificrii geografice a bncilor locale. Acestea ar produce pentru
asemenea bnci stimulente ncorporate de a-i diversifica portofoliul de risc i extinde volumul de
activitate, iar pentru autoritile locale de a internaionaliza i regionaliza pieele locale.
267
n afar de consideraiile prudeniale, balana relativ a avantajelor aferente diferitelor

forme de reglementare care favorizeaz concurena poate fi modificat cu dimensiunea rii. De
exemplu, Glaessner i Valds-Prieto n studiul lor asupra reformei de pensionare n rile mici n
stadiu de dezvoltare, indic existena unor economii de scar substaniale n colectarea contribuiilor
i plata beneficiilor, argumentnd c aceste servicii ar trebuie s fie separate de alte servicii de
pensii. Aceasta ar permite pieelor de servicii de trusm i servicii de management investiional s
rmn competitive (n cazul dat, studiul argumenteaz c aceast abordare poate fi preferabil
comparativ cu prezena unei firme strine care s furnizeze toate serviciile de pensionare).
Concluzii similare pot reveni i altor segmente ale sistemului financiar.
Odat ce accesul sistemic la lichiditi pare s fie important pentru sistemele financiare
mici, problema privind cerinele speciale de lichiditate, cum sunt cele introduse recent n Argentina,
poate fi mai drastic pentru sistemele financiare mici. Regulile argentiniene cer ca bncile locale si alimenteze peste hotare rezervele speciale de lichiditi.
Pot fi, de asemenea, identificate cile de cretere a lichiditii emisiunilor de obligaiuni
plasate n afara rii debitoare mici n scopul asigurrii disponibilitii unor suficiente fonduri
investibile (inclusiv nlocuirea capitalului local exportat cu fonduri internaionale). Pot fi
considerate, n acest sens, soluii de inginerie financiar, implicnd asocierea obligaiunilor rilor
mici i construirea derivativelor care s permit ca riscul de credit s fie comercializat separat.
Aceste activiti in de domeniul interveniei publice care urmeaz s faciliteze apariia i
viabilitatea pieei n asemenea instrumente.
Problema examinat, n care proiectarea structurilor de reglementare poate fi relevant,
este legat de deinerea transfrontalier a derivativelor de credit. Pentru bncile din sistemele
financiare mici acesta este n mod potenial un mecanism important de divizare a riscului, ns el nu
este nc prea bine exploatat.
Macrosoluii: deschiderea contului de capital i aranjamentele cursului de schimb. Dei
nu vom examina soluiile macroeconomice (i riscurile aferente) sub toate aspectele lor, totui,
cteva consideraii merit s fie menionate.
Riscurile i beneficiile deschiderii n faa capitalului reprezint subiectul unei literaturi
foarte extinse [265]. Exist o literatur teoretic i empiric foarte vast despre ctigurile poteniale
ale unei ri mici de la comerul internaional cu active financiare.
Dei n prezent atenia este concentrat asupra volatilitii fluxurilor de portofoliu i, astfel,
asupra potenialului separat de a pstra piaa de capital nchis, tradiia mai veche consider c
integrarea financiar internaional mbuntete compromisul risc rentabilitate, sporind astfel
valoarea activelor financiare interne i reducnd costul capitalului. Aceste efecte au fost
documentate empiric, investiiile considerate anterior prea riscante vor fi, astfel, fcute viabile i vor
268
putea s fie realizate chiar i fr sacrificarea consumului curent prin vnzarea instrumentelor de
portofoliu agenilor economici strini. Astfel, structura produciei va fi schimbat i rata de cretere
va spori.
Ctigurile aferente reducerii riscului par s creasc destul de brusc odat ce dimensiunea
scade. Mai mult, economiile moderat extinse, dar cu sisteme financiare mici, pot beneficia n mod
neproporional de la accesul pe pieele financiare internaionale. Honohan i Lane, consider c,
dei o economie nchis, n opinia investitorilor strini, poate fi mai puin vulnerabil la fluctuaiile
externe, o economie mic poate rmne neconsiderat de speculatori i poate eua n atragerea unor
tipuri mai volatile de fluxuri de portofoliu.
Exist i aspecte poteniale negative de la deschiderea contului de capital pentru
funcionarea sectorului financiar. Pe lng creterea posibil a vulnerabilitii la avalana
contagioas a capitalului speculativ, pot fi declanate unele efecte de lung durat:
-
sistemul financiar poate fi diminuat prin deschidere. rile care sunt implicate n diferite
aranjamente de cooperare financiar (ne referim, n special la rile din Africa aflate sub
influena francez) s-au confruntat timp ndelungat cu o dezvoltare financiar redus, sugernd
ca balanele de precauie s fie gestionate n afara zonei. ntr-o anumit msur acest fenomen
este facilitat de o pia de capital deschis. Un comportament similar poate fi reflectat n
dolarizarea ridicat a economiilor deschise, cum este cazul Libanului. n aceste cazuri,
reducerea riscului prin internaionalizare a redus dimensiunea fie a sectorului financiar n
ansamblu, fie a componentei lui valutare locale;
chiar dac riscul naional este redus prin integrarea internaional, sistemul financiar local poate
fi fcut mai vulnerabil prin puterea de pia care transfer franciza. Instituiile financiare pot, de
asemenea, cuta s reduc riscul prin instrumente de comercializare sau tranzacionarea
activelor financiare, dar aceast cale nu este ntotdeauna simplu de realizat. ntr-adevr, n
practic, oportunitile de reducere a riscului, deschise de integrarea financiar internaional,
sunt exploatate mai mult de instituiile nefinanciare dect de instituiile financiare locale.
Uurina cu care alte soluii regionale pot fi implementate pare s fie accelerat prin
deinerea unei valute comune. ntr-adevr, acceptarea unei valute comune (sau a unei valute strine)
poate constitui o cale de obinere a externalitilor de reea. Reding i Morales arat c reeaua de
utilizatori ai valutei strine (comune) reduce costurile de tranzacii pentru toi utilizatorii poteniali
ai valutei i c fora efectelor de reea crete cu dimensiunea, definit ca numr de ageni, ale cror
balane valutare depesc limitele stabilite. Dar exist riscul ca unii sau toi membrii uniunii
monetare s fie prini n cursa supraevalurii pentru care structura instituional a uniunii monetare
s fie ru adaptat. n contextul Uniunii Europene, problema unei monede unice este pentru rile
mici din Europa de Est de relevan sporit.
269
Sinteza rezultatelor
1.
A fost realizat sinteza principalelor teorii despe valoare; identificat corelaia dintre PIB pe
locuitor i Indicele dezvoltrii umane (IDU); argumentat premisa pentru procesele de obinere a
valorii n rile post-socialiste i anume, necesitatea instaurrii supremaiei legii; identificat
contribuia sistemelor financiare la procesele de obinere a valorii.
2.
Au fost aprofundate conceptele fundamentale referitoare la finanele unitilor economice.
3.
A fost generalizat experiena i relevate tendinele dominante n promovarea reformelor
economice n rile post-socialiste i evaluate performanele obinute n realizarea acestor

transformri. A fost dezvoltat conceptul de cretere de restabilire pentru cazul Republicii
Moldova. A fost identificat corelaia dintre indicele global de promovare a reformelor structurale i
ritmul de descretere a proporiilor de diminuare a valorii. Au fost identificate particularitile
evoluiei curbei Filips pentru cazul Republicii Moldova. A fost identificat corelaia dintre indicele
global de promovare a reformelor economice i investiiile strine directe calculate la un locuitor.
4.
A fost elaborat metodologia de evaluare i analiz a influenei reformelor economice asupra
finanelor ntreprinderilor.
5.
Au fost evaluate efectele reformei fiscale i ale politicii monetar-creditare asupra proceselor
de obinere i repartizare a valorii i formularea direciilor de pefecionare a politicilor respective,

fiind emfatizat funcia lor stimulativ. A fost identificat dependena dintre structura veniturilor i
cheltuielilor publice i ritmul de cretere a PIB.
6.
A fost analizat procesul de economisire, de investire i fenomenul de reflux de valoare,
inclusiv scurgerea de capital i identificate oportunitile i msurile lor de raionalizare.

7.
A fost aprofundat problematica privind reforma proprietii. A fost identificat corelaia
dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat i creterea PIB. A fost evaluat
influena proceselor de privatizare asupra finanelor ntreprinderilor i argumentat necesitatea
punerii la punct a unor msuri de corectare a imperfeciunilor i de raionalizare viitoare a reformei
proprietii cu implicaii favorabile asupra performanelor financiare ale unitilor economice.
8.
A fost completat conceptul de guvernare corporativ prin evaluarea importanei relative a
mecanismelor de guvernare corporativ i formulate propuneri de eficientizare a mecanismelor

respective n condiiile Republicii Moldova.
9.
A fost realizat analiza comparat a performanelor financiare nregistrate de ntreprinderi n
funcie de forma proprietii i formele organizatorico-juridice i identificate perspectivele lor de

dezvoltare.
270
10.
A fost evaluat comportamentul financiar al unitilor economice n funcie de structura
proprietii i formulate propuneri de raionalizare a acestuia.

11.
Au fost dezvoltate conceptele i procesele aferente reformelor structurale la nivel de unitate
economic, generalizate tendinele dominante, relevate tendinele noi n realizarea restructurrii

financiare i formulate propuneri de eficientizare a restructurrii unitilor economice.
12.
A fost estimat eficiena gestiunii activelor n contextul reformelor economice din Republica
Moldova i formulate propuneri de mbuntire a acesteia.

13.
Au fost identificate tendine intense de integrare ntre diverse firme din Republica Moldova i
formulat propunerea despre necesitatea considerrii n calitate de unitate de reformat a reelelor de

active i datorii.
14.
S-a explicat comportamentul financiar al firmelor din rile post-socialiste prin prisma
teoriilor despre structura capitalului.

15.
Au fost identificai factorii, obstacolele i perspectivele de finanare a unitilor economice.
16.
A fost analizat reforma sistemului financiar din Republica Moldova i identificate
perspectivele acesteia.
17.
A fost perfecionat conceptul de sistem financiar mic pentru cazul Republicii Moldova i
abordat problema economiilor de scar n domeniul financiar. Au fost formulate recomandri de

eficientizare a sistemelor financiare mici.
Concluzii i recomandri
Cercetrile realizate conduc la formularea urmtoarelor concluzii i recomandri:
Concluzii:
1.
Declanarea eficient a proceselor de obinere a valorii necesit n calitate de premis
instaurarea supremaiei legii.

2.
Prin funciile pe care le exercit, sistemele financiare influeneaz asupra inovaiei, calitii
valorilor de consum, productivitii factorilor i asupra valorii actualizate, stimulnd, astfel,

procesele de obinere a valorii.
3.
Se impune reconsiderarea raportului dintre macrostabilizarea economic i politicile de
susinere a creterii economice cu emfatizarea intens a celui de-al doilea aspect.

4.
Finanele unitilor economice presupun att un aspect obiectiv, ce rezult din natura relaiilor
financiare, acestea fiind generate obiectiv de procesele de repartizare a valorii, ct i un aspect

subiectiv, determinat de mecanismele financiare i monetar-creditare care permit funcionarea
diferitelor construcii financiare.
271
5.
Un mecanism financiar eficient, fiind pozitiv influenat de promovarea consecvent a
reformelor economice, trebuie s stimuleze unitile economice din Republica Moldova spre a
obine valoare; s pstreze i s multiplice valoarea; s atrag valoare i s nu permit blocarea
neraional a valorii.
6.
Aplicarea criteriilor de evaluare a performanelor reformelor economice ofer o imagine mai
puin favorabil rilor din CSI n raport cu rile Europei Ccentrale i de Est.
7.
Cretere economic din Moldova poate fi caracterizat prin noiunea cretere de restabilire.
8.
Exist o dependen negativ ntre indicele global de promovare a reformelor i descreterea
ponderii industriei n PIB. Reducerea ponderii industriei n PIB presupune reducerea proporiilor de
devorare a valorii fenomen nregistrat cu intensitate maxim mai ales n sectoarele industriale.
9.
Evoluia curbei Filips n cazul Republicii Moldova demonstreaz c reformele economice,
dei reluate n al doilea ciclu (dup criza din Rusia din 1998), sunt, totui, promovate inconsecvent.
10.
Exist o corelaie indirect negativ ntre PIB pe locuitor la PPC i structura exporturilor.
Structura ineficient a exporturilor (ponderea excesiv a exporturilor primare) n Republica

Moldova nu a permis declanarea unor efecte puternice de cretere economic.
11.
Exist o dependen pozitiv indirect ntre investiiile strine directe pe locuitor i indicele
global de promovare a reformelor economice. Republica Moldova prin promovarea ineficient a

reformelor economice nu reuete s ofere condiii atractive pentru investitorii strini.
12.
Identificarea corelaiilor dintre ritmul de cretere a PIB i structura veniturilor i a
cheltuielilor publice, demonstreaz c politica fiscal-bugetar n Republica Moldova i exercit n

exclusivitate funcia fiscal i nu contribuie la stimularea proceselor de obinere a valorii.
13.
Mecanismele de transmisie ale politicii monetar-creditare nu stimuleaz obinerea valorii.
Exist o corelaie pozitiv indirect ntre ritmul de cretere a agregatului M2 i creterea ponderii
creditelor interbancare n totalul creditelor.
14.
Procesele de economisire i politica investiional n Republica Moldova sunt ineficiente.
Este neraional i transferul de valoare din i n Republica Moldova.

15.
Exist o relaie indirect ntre creterea PIB i metodele aplicate la privatizare. Metodele
folosite la privatizare n Republica Moldova genereaz efecte nefavorabile asupra obinerii valorii.
16.
Analiza
multidimensional
comparat
performanelor
financiare
nregistrate
de
ntreprinderile din Republica Moldova n funcie de forma proprietii demonstreaz c cele mai
nalte valori ale ratelor financiare sunt anunate de ntreprinderile private, urmate de ntreprinderile
colective i cele mixte. Factorii de obinere a valorii nu sunt, ns, gestionai eficient. Prin urmare,
reforma proprietii n Republica Moldova prin crearea, dezvoltarea i consolidarea sectorului privat
nu a declanat efectele economice ateptate. Totodat, este identificat existena unei corelaii
272
indirecte pozitive ntre PIB pe locuitor la PPC i ponderea sectorului privat n PIB n rile postcomuniste.
17.
Analiza
multidimensional
comparat
performanelor
financiare
nregistrate
de
ntreprinderile din Republica Moldova n funcie de forma organizatorico-juridic demonstreaz c

cele mai nalte valori ale ratelor financiare sunt anunate de ntreprinderile individuale, urmate de
societile cu rspundere limitat, societile n comandit simpl i societile pe aciuni de tip
nchis. Dezvoltarea insuficient a sectorului financiar dezavantajeaz formele organizatoricojuridice care necesit pentru a fi eficiente o pia financiar dezvoltat i foreaz agenii economici
s-i organizeze afacerile sub forme organizatorico-juridice relativ simple bazate preponderent pe
finanarea din surse proprii.
18.
Dei la numeroase ntreprinderi continu s domine proprietatea furnizorilor de materii prime
i a angajailor, n ultimii ani aria ei de aciune s-a redus considerabil. Beneficiarii principali ai
acestor modificri sunt managerii i acionarii externi.
19.
Dei n economiile n tranziie mecanismele guvernrii corporative i formele proprietii
dominante joac un rol important, n Republica Moldova se ntrzie implementarea mecanismelor

de guvernare corporativ. Dintre acestea, pentru Republica Moldova, cele mai importante, par a fi
urmtoarele: existena acionarilor semnificativi, monitorizarea din partea bncilor comerciale,
activitatea intens a acionarilor, monitorizarea managerilor din partea angajailor, controlul din
partea mass-media i a societii, arbitrajul i consiliul de auditori, intensificarea concurenei.
20.
Succesul restructurrii globale a datoriilor va depinde de prezena unor fundamente sigure
create de stat prin realizarea unui spectru amplu de msuri de politic economic. Restructurarea
corporativ nu poate progresa fr obinerea unor performane solide n restructurarea sistemului
financiar.
21.
n anul 2004 rentabilitatea activelor din industria prelucrtoare, agricultur, construcii,
comer, activiti financiare i nvmnt au nregistrat valori pozitive. Sectoarele economice care
au contribuit cel mai mult la creterea economic din Republica Moldova au fost construciile i
agricultura sectoare de dezvoltare instabil. Comparat cu rata inflaiei, rentabilitatea economic a
acestor sectoare trebuie s fie considerat negativ. n Republica Moldova exist foarte puine
domenii suficient de rentabile care s-i poat permite angajarea creditelor.
22.
Operaiunile cvasi-fiscale reprezint o problem serioas pentru economia naional. Ele
conduc la creterea corupiei, devalizarea ntreprinderilor de active i scurgerea capitalului.

23.
Durata ciclului operaional n Republica Moldova, dei cunoate o tendin pozitiv de
reducere continu, totui, comparativ cu unele ri occidentale, este mult prea. Aceeai evoluie
nregistreaz i perioada de ntrziere a plilor.
273
24.
Coeficienii de lichiditate cunosc o evoluie negativ, pasivele curente crescnd mai rapid
dect activele curente. O alt explicaie este coeficientul ridicat al ponderii datoriilor pe termen
scurt n totalul datoriilor. Coeficientul de acoperire a vnzrilor cu fond de rulment indic existena
n sectorul microeconomic naional a unui deficit de active curente.
25.
Existena unui numr mare de uniti economice generatoare de pierderi sau insuficient de
rentabile demonstreaz faptul c procesele de restructurare (att restructurarea formal, ct i cea

neformal) nu au cuprins n totalitate sectorul ntreprinderilor din Republica Moldova.
26.
n economia Republicii Moldova se observ tendina de integrare intens a diverselor firme.
Acceptarea reelei de active n calitate de subiect principal al modernizrii naionale i al

competitivitii internaionale trebuie s reprezinte un obiectiv prioritar n strategia de cretere
economic.
27.
Serviciile financiare n sistemele mici tind s fie mai limitate ca proporii, mai costisitoare i
de o calitate mai joas comparativ cu aceleai caracteristici aferente serviciilor financiare prestate n
sistemele mari. Dimensiunea mic a sistemului financiar face mai dificil diversificarea riscului i
meninerea lichiditii. n consecin, este puternic afectat domeniul finanelor microeconomice.
28.
Sistemele financiare par s evolueze conform unor etape de dezvoltare, n care sursele de
finanare a unitilor economice sunt preponderent: interne, bancare, emisiunile de aciuni,

obligaiunile.
29.
Testarea teoriilor despre structura capitalului n cazul rilor n tranziie reflect evident
originalitatea regiunii Europei de Est de exemplu, n utilizarea mai ampl a datoriilor de ctre
firmele mai tinere precum i valabilitatea acestor teorii pentru rile n tranziie.
30.
Dac pe pieele emergente levierul corporativ msurat cu raportul Datorii totale / Active este
puin mai ridicat comparativ cu cel nregistrat pe pieele mature, atunci n Republica Moldova acest
indicator ia valori duble fa de ambele tipuri de piee menionate. Dac ntreprinderile de pe pieele
emergente se bazeaz preponderent pe sursele interne de finanare, unitile economice din
Republica Moldova, n lipsa sau insuficiena acestora, pe cele externe.
31.
Dei au fost realizate anumite reuite n promovarea reformei sectorului financiar, totui,
problemele cu care acesta se confrunt sunt numeroase i complexe. Sectorul bancar domin
sectorul financiar din Republica Moldova. Capitalizarea pieei bursiere fa de PIB este redus.
Practic nu exist piaa datoriilor corporative. Lipsesc instrumente eficiente de economii / investiii
pentru persoane fizice. Aceasta afecteaz creterea sistemului financiar, dezvoltarea economic,
reprezentnd o surs de instabilitate pentru economiile respective. Impunerea respectrii legilor, a
contractelor financiare i a reglementrilor este slab.
274
Recomandri
1.
n scopul elaborrii unor msuri eficiente de reform economic n domeniul microeconomic
i pentru a cuantifica efectele poteniale ale acestor transformri propunem aplicarea metodologiei
de evaluare a influenei reformelor economice asupra finanelor ntreprinderilor, elaborat i
prezentat n lucrarea de fa;
2.
Instaurarea supremaiei legii ca
precondiie pentru declaarea proceselor eficiente de
obinere i repartizare a valorii. Realizarea reformei judiciare i de drept pentru a asigura instaurarea
supremaiei legii i impunerea executrii contractelor, inclusiv a celor financiare. Consolidarea
drepturilor de proprietate;
3.
Promovarea consecvent a reformei sistemului financiar ca precondiie pentru instaurarea
supremaiei legii;
4.
Reconsiderarea raportului dintre macrostabilizare i politicile de susinere a creterii
economice, prin emfatizarea celui de al doilea aspect. Intensificarea promovrii reformelor

structurale n scopul depirii limitelor creterii de restabilire;
5.
Sporirea eficienei sectorului serviciilor n Republica Moldova, inclusiv prin dezvoltarea
serviciilor de infrastructur. Atragerea n sectorul serviciilor de infrastructur att a investiiilor

private, ct i a celor de stat;
6.
Pentru a extinde exporturile din Republica Moldova se impune implementarea urmtoarelor
msuri: (i) revizuirea cadrului juridic i normativ comercial pentru asigurarea stabilitii,
accesibilitii i previzibilitii; (ii) nlturarea i neadmiterea introducerii barierelor netarifare
nejustificate; (iii) optimizarea procedurilor regulatorii n vederea reducerii la minimum a costurilor
de intrare/ieire n/din activitile comerciale i tranzaciile comerciale internaionale; (iv)
dinamizarea procesului de penetrare pe pieele externe; (v) optimizarea administrrii vamale;
7.
n scopul punerii la punct a unor msuri de politic bugetar-fiscal cu impact pozitiv asupra
proceselor de obinere a valorii propunem aplicarea metodologiei derivate din modelele de cretere
endogen de evaluare a corelaiilor dintre structura cheltuielilor i veniturilor publice i creterea
PIB;
8.
Reconsiderarea i optimizarea raportului dintre impozitele i taxele distorsionare i cele
nedistorsionare. Reconsiderarea i optimizarea raportului dintre cheltuielile productive i cele

neproductive;
9.
n scopul punerii la punct a unor msuri de politic monetar-creditar cu impact pozitiv
asupra proceselor de obinere a valorii propunem analiza politicilor respective prin prisma
mecanismelor lor de transmitere;
275
10.
Pentru ca politica ratelor dobnzii a BNM s-i ndeplineasc activ rolul, este necesar
implementarea urmtoarelor msuri: sporirea, prin metode de pia, a reglementrii lichiditii

bncilor comerciale; perfecionarea instituiei creditrii; direcionarea politicii dobnzilor spre un
nivel pozitiv redus al ratelor dobnzii reale, BNM ar trebui s studieze posibilitatea unei diminuri
pe viitor a ratei dobnzilor, pn la un nivel real de 4-5%; minimizarea decalajului dintre costul
mprumuturilor contractate de sectorul real de la bnci i nivelul rentabilitii diferitelor sectoare ale
economiei reale;
11.
Condiiile de funcionare a canalului cursului de schimb din cadrul mecanismului de
transmitere pot s fie ameliorate prin implementarea urmtoarelor msuri: liberalizarea n

continuare a reglementrii valutare; intensificarea integrrii n economia mondial; creterea
ponderii exportului n PIB prin sporirea exportului produselor competitive rezultate din procesele de
prelucrare final, a produselor sciento-intensive i a produselor cu grad nalt de tehnicitate;
12.
Pentru a stimula procesul economisirii n Republica Moldova se impune, n opinia noastr:
punerea la punct a unei politici de stat consecvente care s stimuleze creterea economiilor
populaiei; implementarea unor forme alternative de pstrare a economiilor; implementarea unui
mecanism lucrativ de redirecionare a economiilor populaiei acumulate n sistemul financiar pentru
scopuri investiionale, inclusiv prin constituirea Bncii pentru Dezvoltare i Investiii;
13.
Pentru a consolida baza investiional se impune promovarea unor msuri eficiente de
mbuntire a mediului investiional i anume: (i) continuarea privatizrii proprietii publice; (ii)
modificarea legislaiei fiscale prin perfecionarea prevederilor de stimulare a investitorilor locali i
strini; (iii) dezvoltarea infrastructurii regionale n scopul ameliorrii activitii investiionale la
nivel regional; (iv) susinerea sistemului financiar pentru consolidarea rolului acestuia n
mobilizarea i circulaia resurselor investiionale, precum i reducerea riscurilor investiionale; (v)
elaborarea instrumentelor i mecanismelor de stimulare a bncilor pentru oferirea creditelor pe
termen lung, precum i pentru atragerea economiilor populaiei, inclusiv a transferurilor angajailor
de peste hotare n activitatea investiional; (vi) formarea unui sistem eficient de diseminare a
informaiei destinate att investitorilor strini, ct i celor locali privind oportunitile de investire n
Moldova;
14.
Protecia concurenei i ameliorarea mediului de afaceri n Republica Moldova;
15.
Perfecionarea sistemului de reglementare a importului i exportului de capital. Aplicarea
metodologiei de cuantificare a transferurilor de valoare din i n ar bazat pe reprezentarea

simetric a balanei de pli. Realizarea unui sistem de msuri de politic monetar, bugetar-fiscal
i vamal care s exclud sau s fac exportul de capital dezavantajos, n primul rnd exportul ilegal
de capital;
276
16.
Prioretizarea metodelor de privatizare care promoveaz proprietatea concentrat a outsiderilor
i participarea strin;
17.
Elaborarea Codului guvernrii corporative n conformitate cu principiile internaionale.
Elaborarea i implementarea mecanismelor de guvernare corporativ;

18.
Extinderea i dezvoltarea sectorului privat. Restructurarea unitilor economice generatoare
de pierderi i insuficient de rentabile;

19.
Pentru dezvoltarea ntreprinderilor cu personalitate fizic se impune: mbuntirea accesului
la finanare a ntreprinderilor mici i mijlocii prin punerea la punct a unei strategii orientate spre
dezvoltarea relaiilor de pia i care s urmreasc realizarea urmtoarelor obiective: reducerea
riscurilor i a costurilor tranzaciilor asociate cu acest segment de pia; consolidarea capacitii
instituiilor financiare de a deservi clienii mici; creterea presiunii competitive pe pieele
financiare. n cele din urm, trebuie s sporeasc numrul instituiilor financiare care s gseasc
profitabil creditarea MM;
20.
Pentru eficientizarea ntreprinderilor de stat i municipale, se impune atragerea firmelor
private la prestarea serviciilor publice prin (i) furnizarea direct a serviciilor i bunurilor publice de
ctre organizaiile private; (ii) implicarea organizaiilor private n producerea de servicii publice;
(iii) dezvoltarea mecanismelor de pia n sectorul public;
21.
Perspectivele de perfecionare a formei corporative de organizare a afacerilor pot fi extinse
prin: (i) reformarea i dezvoltarea sectorului financiar; (ii) extinderea ariei de monitorizare a
aciunilor managerilor de ctre organul executiv al societii pe aciuni (comitet de conducere,
direcie, director general, etc.) i de ctre acionarii minoritari; (iii) definirea exact a noiunii de
achizitor de bun credin; (iv) extinderea cererilor pentru dezvluirea informaiei i coninutul
acesteia; (v) consolidarea principiilor de responsabilitate personal a managerilor i acionarilor
semnificativi pentru pagubele aduse companiei sau acionarilor particulari; (v) registratorii trebuie
s fie cu adevrat independeni de companiile emitente i de acionarii semnificativi;
22.
n scopul favorizrii proceselor de restructurare, inclusiv restructurarea datoriilor, trebuie
consolidat stabilitatea macroeconomic;

23.
Punerea la punct a unor stimulente eficiente care s favorizeze restructurarea ntreprinderilor;
24.
Privatizarea trebuie s fie urmat de mbuntirea guvernrii corporative i de alte fore de
control asupra ntreprinderilor: nsprirea constrngerilor bugetare i stimularea concurenei prin

nlturarea barierelor birocratice la intrarea pe pia a noilor ntreprinderi;
25.
n scopul eficientizrii procedurilor de faliment se impune identificarea unui echilibru ntre
drepturile creditorilor, pe de o parte, i protejarea companiei contra procedurilor simplificate

aferente prelurilor ostile;
277
26.
Punerea la punct a mecanismului de transformare a proprietii firmelor dominate de insideri
cu arierate fa de bugetul de stat. Datoriile fa de buget trebuie s fie convertite n capital propriu
i acest capital propriu trebuie s fie revndut imediat prin intermediul licitaiilor competitive.
Mecanismul respectiv creeaz oportuniti de achiziionare pentru investitorii strategici i ocolete
procedurile falimentului de durat;
27.
Declanarea intens a tendinelor de integrare formal i neformal impune, n opinia noastr,
necesitatea identificrii reelelor de active constituite n Republica Moldova i nlocuirea

ntreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reelei de active;
28.
Stimularea concentrrii complexe i a celei generale;
29.
Realizarea unui echilibru ntre sursele de finanare prin consolidarea sistemului bancar i
consolidarea pieei de capital;

30.
Elaborarea i implementarea unor politici direcionate spre dezvoltarea pieei financiare n
Republica Moldova, inclusiv prin mbuntirea infrastructurii de pia, creterea rolului

investitorilor instituionali i strini etc;
31.
Consolidarea drepturilor creditorilor prin mbuntirea i adaptarea infrastructurii i a
legislaiei privind colateralul i insolvabilitatea la cele mai bune practici internaioanale;

32.
Adoptarea regulilor de contabilitate internaionale;
33.
Impunerea agenilor economici, n special a ntreprinderilor organizate sub form corporativ,
de a respecta cerinele de dezvluire mai ampl a informaiei i raportare frecvent i oportun a

drilor de seam financiare;
34.
Introducerea reglementrii legale, normate a termenelor de pli n cadrul relaiilor comerciale
pe credit comercial, inclusiv o determinare legal a prioritilor n mecanismul plilor la agenii

economici;
35.
Dezvoltarea industriei de factoring n Republica Moldova;
36.
Stimularea agenilor economici din Republica Moldova de a extinde utilizarea emisiilor de
obligaiuni ca surs de finanare;

37.
Stimularea optimizrii structurilor de finanare, inclusiv prin restructurri i msuri fiscale;
38.
Prioretizarea rolului consiliilor de audit n ntreprinderi.
278
Bibliografie
Acte legislative
Legi
1. Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la bnci i activitatea bancar nr. 602 din 12.06.91, Vetile
nr. 11-12/99, 1991.
3. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din 04.07.91, n Legi, Hotrri i
alte acte adoptate la sesiunea a asea a Parlamentului Republicii Moldova de legislatura a
dousprezecea, volumul I, Chiinu, Universitas, 1991.
4. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naionala de Stat a Moldovei (Banca Naional a
Moldovei) nr. 599-XII din 11.06.91, Monitorul nr. 7-8-9-10 din 30.10.1991.
5. Legea Republicii Moldova cu privire la societile pe aciuni nr. 847-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 1 din 30.01.1992 [Lege abrogat prin legea
Republicii Moldova nr. 1134-XIII din 02.04.1997].
6. Legea Republicii Moldova cu privire la faliment nr. 851-XII din 03.01.92, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 1 din 30.01.1992 [Lege abrogat prin legea Republicii Moldova nr. 786XIII din 26.03.1996].
7. Legea Republicii Moldova privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori nr.1427-XII
din 18.05.93, Monitor nr. 7 din 30.07.1993 [Lege abrogat prin Legea Republicii Moldova nr.
199-XIV din 18.11.98].
8. Legea Republicii Moldova cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi nr. 845-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 2 din 28.02.1994.
9. Legea Republicii Moldova cu privire la susinerea i protecia micului business nr. 112-XIII din
20.05.94, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 2 din 25.08.1994.
10. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naional a Moldovei nr. 548-XIII din 21.07.95,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 56-57 din 12.10.95.
11. Legea instituiilor financiare nr. 550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova
nr. 1 din 01.01.1996.
12. Legea Republicii Moldova cu privire la piaa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98
13. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din 04.07.91, republicat n
Monitorul Oficial nr. 135-136 art. 674 din 09.12.1999.
14. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare n Republica Moldova
pentru anii 1993-1994.
15. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996
nr.390-XIII din 15.03.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 24 din 05.05.1995.
16. Legea Republicii Moldova cu privire la leasing nr. 731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 49-50 din 25.07.1996.
17. Legea Republicii Moldova cu privire la faliment nr. 786 din 26.03.96, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 58 din 05.09.1996 [Legea abrogat prin legea nr. 632-XV din
14.11.2001].
279
18. Legea Republicii Moldova restructurrii ntreprinderilor nr. 958 din 19.07.96, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 80 din 12.12.1996 [Lege abrogat prin legea Insolvabilitii nr. 632XV din 14.11.2001].
19. Legea Republicii Moldova privind societile pe aciuni nr. 1134-XIII din 02.04.97, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 38-39 din 12.06.1997.
20. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998 nr.
1217-XIII din 25.06.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 59-60 din 11.09.1997.
21. Legea Republicii Moldova privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare nr. 192-XIV din
12.11.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 22-23 din 04.03.1999.
22. Legea Republicii Moldova privind restructurarea ntreprinderilor agricole n procesul de
privatizare nr. 392-XIV din 13.05.99, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 73-77 din
1999 [Lege abrogat prin legea Insolvabilitii nr. 632-XV din 14.11.2001].
23. Legea Republicii Moldova cu privire la grupele financiar-industriale nr. 1418-XIV din
24. Legea Republicii Moldova despre anularea penalitilor i sanciunilor financiare (amenzilor)
nr. 453-XV din 30.07.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 94-96 din 10.08.2001.
25. Legea Republicii Moldova cu privire la zonele economice libere nr. 440-XV din 27.07.2001,
26. Legea Republicii Moldova Insolvabilitii nr. 632-XV din 14 noiembrie 2001, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 139-140 din 15.11.2001.
27. Legea Republicii Moldova cu privire la fondurile de investiii, nr. 1204-XIII din 5.06.1997,
28. Legea Republicii Moldova cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor nr. 81-XV din
29. Decretul Preedintelui Republicii Moldova cu privire la reorganizarea ntreprinderilor de stat n
regii autonome i societi comerciale pe aciuni nr. 242 din 09.12.91.
30. Decretul Preedintelui Republicii Moldova despre Regulamentul provizoriu cu privire la piaa
hrtiilor de valoare i la bursa de valori n Republica Moldova. nr. 13 din 04.02.92.
Hotrri
31. Hotrrea Parlamentului Republicii Moldova privind Regulamentul
Departamentului de Stat pentru Privatizare nr. 738-XII din 09.10.91.
provizoriu
al
32. Hotrrea Parlamentului Republicii Moldova privind reorganizarea Bncii Republicane a

Moldovei a Bncii de Economii a U.R.S.S. n Banca de Economii a Moldovei nr. 812-XII din
18.12.91, Monitor nr.8.1, 1991.
33. Hotrrea Parlamentului Republicii Moldova despre planurile individuale de privatizare a
patrimoniului statului aflat n folosina bncilor comerciale pe aciuni "Moldova-Agroindbank"
i "Banca Social" i a bncii comerciale "Ex-Imbank" nr. 927-XIII din 12.07.96, Monitorul
Oficial al R.Moldova nr.52-53 din 08.08.1996.
34. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la modul de creare a ntreprinderilor mici
i bazele lor de activitate nr. 340 din 21.09.90, Vetile nr.9, 1990 [Hotrre abrogat prin
Hotrrea Guvernului nr. 1398 din 31.10.2002].
35. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia economic a republicii n anul
1990 i aprecierea indicilor de dezvoltare social-economic pentru anul 1991 nr. 483 din
25.12.90.
280
36. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova despre aprobarea Regulamentului societilor

economice din Republica Moldova nr. 500 din 10.09.91.
37. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la organizarea studiului de fezabilitate
pentru unitile economice n Republica Moldova nr. 680 din 07.12.91.
38. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului privind
privatizarea proprietii de stat prin mijloace bneti n Republica Moldova nr.226 din 28.04.93,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 5, 1993.
39. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova Cu privire la Comisia de stat pentru piaa hrtiilor de
valoare nr.529 din 20.07.94.
40. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia social-economic din Republica
Moldova n primul semestru al anului 1994 nr. 609 din 15.08.94, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 3 din 08.09.1994.
41. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului cu privire la
asanarea, reorganizarea i lichidarea ntreprinderilor insolvabile nr. 761 din 13.10.94, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 13 din 17.11.1994.
42. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova privind msurile urgente de redresare a situaiei
economico-financiare i de restructurizare a ntreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 33 din 15.06.1995.
43. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la Agenia pentru restructurarea
ntreprinderilor i acordarea asistenei tehnice acestora n perioada post-privatizare nr. 426 din
44. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaia social-economic a republicii i
msurile urgente pentru ameliorarea ei nr. 429 din 08.05.97, Monitorul Oficial al Republicii
Moldova nr. 35-36 din 29.05.1997.
45. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la msurile stringente de restructurare i
redresare financiar a ntreprinderilor industriale nr. 477 din 26.05.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 41-42 din 26.06.1997 [abrogat].
46. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului cu privire la
elaborarea planului de restructurare a ntreprinderilor nr. 471 din 20.05.97, Monitorul Oficial al
47. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova privind modul de reorganizare a fondurilor de
investiii pentru privatizare nr.1041 din 07.11.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.24 din 15.01.1998.
48. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului-tip cu privire la
zona antreprenoriatului liber - parcurile industriale, tiinifice, tehnologice, inovaionale nr. 13
din 10.01.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.14-15 din 26.02.1998 [abrogat prin
Hotrrea Guvernului nr. 686 din 30.05.2002].
49. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la reprezentarea statului n societile
economice nr. 109 din 02.02.99, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 19-21 din
25.02.1999.
50. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la msurile urgente de restructurare i
redresare financiar a ntreprinderilor industriale nr. 340 din 26.04.99, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 45-47 din 06.05.1999 [abrogat].
51. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului privind
privatizarea patrimoniului public la pre simbolic nr. 865 din 21.09.99, Monitorul Oficial al
281
52. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova despre realizarea procesului de restructurare a

ntreprinderilor prin intermediul ncheierii acordurilor-memorandum cu Consiliul creditorilor nr.
45 din 19.01.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 8-10 din 25.01.2001.
53. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la msurile de realizare a Programului de
activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 "Renaterea economiei renaterea rii" nr. 854 din 16.08.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 100-101
din 18.08.2001.
54. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova cu privire la adoptarea Concepiei administrrii
corporative a ntreprinderilor din economia naional nr. 22 din 16.01.2003, Monitorul Oficial al
55. Strategia de Cretere Economic i Reducere a srciei (2004-2006), Guvernul Republicii
Moldova, Chiinu, 2004.
Regulamente i instruciuni
Banca Naional a Moldovei
56. Direciile principale ale politicii monetare i valutare a BNM pentru anul 1997, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 3 din 9 ianuarie 1997.
57. Politica monetar i valutar a BNM pentru anul 1998, Monitorul Oficial al Republicii
Moldova nr. 1 din 1 ianuarie 1998.
Moldova nr. 3 - 4 din 14 ianuarie 1999.
Moldova nr. 5-7 din 13 ianuarie 2000.
Moldova nr. 158-160 din 27 decembrie 2002.
Moldova nr. 174-176 din 20 decembrie 2002.
64. Rapoartele anuale ale BNM.
65. Regulamentul Bncii Naionale cu privire la deinerea de ctre bnci a cotelor n capitalul
unitilor economice, nr. 81 din 09.04.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 49 din
28.05.1998.
Ministerul Finanelor
66. Rapoartele despre executarea bugetului pe anii 1995, 1996, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001,
2002, 2003, 2004, vol. I, Chiinu: Ministerul Finanelor, 1995 - 2004.
67. Cadrul de cheltuieli pe termen mediu pe anii 2004-2006, Chiinu, 2003.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
68. Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare - Hotrre despre Instruciunea cu privire la
emisia i nregistrarea de stat a obligaiunilor corporative nr.72/1 din 27.11.97, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr.16-18 din 18.02.1999.
282
69. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului privind gajul
valorilor mobiliare corporative nr. 4/4 din 6.02.2003, Monitorul Oficial al Republicii Moldova
nr. 46-47 din 19.03.2003.
70. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare cu privire la rezultatele monitorizrii activitii
societilor pe aciuni din Republica Moldova pentru anul 2002 nr. 17/4 din 24.06.2003,
71. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare Raport anual 2002, Chiinu, 2003.
Curtea de Conturi a Republicii Moldova
74. Curtea de Conturi privind rezultatele controlului asupra corectitudinii i eficienei acordrii de
nlesniri fiscale i vamale pe perioada anilor 2001-2003, nr. 3 din 21.01.2004, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 39-41 din 05.03.2004.
75. Curtea de Conturi privind rezultatele controlului asupra eficienei valorificrii i rambursrii
creditelor externe primite pe parcursul anilor 1991-2002, nr. 9 din 28.03.2003, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 138-140 din 08.07.2003.
Cri
76. Abraham-Frois G., Economie Politique, Paris.: Editura Economic, 1988.
77. Adelman I., Vujovi D., Institutional and Policy Aspect of Transition: An Empirical Analysis,
1996.
78. Aglietta M., Macroeconomie financiar, Bucureti.: Editura C.N.I. Coresi S.A., 2002. 239.
79. Anderson A., The Red Mafia: A Legacy of Communism, n Edward P.L., ed., Economic
Transition in Eastern Europe and Russia, Stanford, Calif.: Hoover Institution.
80. Anuarul statistic al Republicii Moldova, Chiinu: Statistica 2002.
81. Anuarul statistic al Republicii Moldova: 2004, Chiinu: Statistica 2004.
82. Aristoteles, Etica nicomahic, Bucureti.: Editura Casa coalelor, 1944.
83. Aristotel, Etica Nicomahic, Bucureti.: Editura tiinific i Enciclopedic, 1988.
84. . ., . 4.: .: 1984.
85. Bassani A., Scarpetta S., Hemmings P., Economic growth. The role of policies and institutions.
Panel data evidence from OECD countries, OECD Economics Department Working Papers,
2001, no. 283.
86. Belostecinic G., Concuren. Marketing. Competitivitate., Editura ASEM, Chiinu 1999.
87. Belostecinic G., Parteneriatul n distribuie, Editura ASEM, Chiinu, 2002. 155 p.
88. - ., . , ..: 1909.
89. Bernstein L., Financial Statement Analysis: Theory, Application ant Interpretation, fifth edition,
IRWIN INC., 1993.
90. .., : , ,
.: , 1996. 624 .
91. Best Practices for the Development of Stock Exchange in Transition Economies, FEAS, 2002.
283
92. Bilanul contabil, total pe forme de proprietate, 1998-2004, Biroul Naional de Statistic al
Republicii Moldova.
93. Birdsall N., Nellis J., Winners and Losers: Assessing the Distributional Impact of Privatization.
Washington DC, Center for Global Development, 2002.
94. Blanchard O., The Economics of Post-Communist Transition, Clarendon Lectures, Oxford:
Clarendon Press, 1997.
95. .., , .: , 2003. 240 .
96. Boycko M., Shleifer A., Vishny, Privatising Russia, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1995.
97. Bolchi T., Tranziie invers n Romnia, Baia Mare.: Editura Gutinul S.R.L., 2001.
98. Boone P., Rodionov D., Rent Seeking in Russia and the CIS. Moscow, Brunswick UBS
Warburg, 2002.
99. Bossone B., Honohan P., Long M., Policy for Small Financial Systems, Financial Sector
Discussion Paper No. 6., The World Bank, February 2001.
100. Bossone B., Promisel L., The Case for Incentives-Based Fiancial Sector Reforms, World
Bank, 2001.
101. Bourdieu P., Forms of Capital, n Handbook of Theory and Research for the Sociology of
Education, John G. Richardson (ed.), Greenwood Press, New York, 1986.
102.
Bourdieu P., Homo Academicus, Stanford University Press, Stanford, CA, 1988.
103. Braguinsky S., Yavlinsky G., Incentives and Institutions: The Transition to a Market
Economy in Russia, Princeton, N.Y.: Princeton University Press, 2000.
104.
Bran P., Economia valorii, Chiinu.: Editura tiina, 1991.
105.
Bran P., Economica valorii, Bucureti.: Editura ASE, 2000. 312 p.
106. Brezeanu P., Prjiteanu B., Gestiunea financiar a portofoliului, Bucureti.: Editura
Economic, 2002. 376 p.
107. ., ., : (. 1), .:
, 1997. 497 .
108. ., ., : (. 2), .:
, 1997. 497 .
109. Buctaru D., Capitalurile firmei. Constituire, utilizare, eficientizare, Ed. Sedcom Libris,
Iai, 1999.
110. Buga O., Bazele metodologice ale evalurii capitalului ntreprinderii (firmei), Editura
Reclama, 2001.
111. ., .
. .: . , 1988,
1925.
112. Caprio G., Honohan P. and Stiglitz J., eds., Financial Liberalization: How Far, How Fast?
1999, Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
113. Caprio G., Klingebiel D., Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, Mimeo,
World Bank, Washington, D.C., 1999.
114. Caprio G., Klingebiel D., Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, World
Bank, 2003.
115. Caraganciu A., Instrumentariul de analiz a proceselor financiare, Chiinu.: Prut
Internaional, 2001. 112 p.
284
116. Caraganciu A., Iliadi Gh., Moned i credit: (manual), Editura A.S.E.M., Chiinau, 2004.
250 p.
117. Caraganciu A., Iliadi Gh., Problemele metodologice ale analizei mecanismului financiar n
economia de tranziie, Chiinu.: Editura ASEM, 1996. 252 p.
118. Caraciuc L., Ciubotaru M., Paiuc N., Bejan L., Corupia i evaziunea fiscal: dimensiuni
economice, Transparency International Moldova, Chiinu, 2003.
119. Cerna S., Banii i creditul n economiile contemporane (elemente de analiz monetar), vol.
I., Editura Enciclopedic, Bucureti, 1994.
120.
Chirc S., Mecanismele economice, Editura Economic, Bucureti, 1999.
121.
Chirc S., Mecanismele sistemelor economice, Editura A.S.E.M., Chiinu, 2004.
122. Ciubotaru M., Dezvoltarea economic: Politici. Strategii. Modele. Efecte., Chiinu, 1999.
188 p.
123. Ciubotaru M., Optimizarea macroeconomic n Republica Moldova : elaborarea sistemului
de simulare, Autoreferat la teza de doctor habilitat n tiine economice, Chiinu, 2000.
124. Ciubotaru M., Paiuc N., Orientarea mecanismelor de funcionare a economiei spre
creterea economic, Centrul Naional de Informaii tiinifico-Tehnologice, Chiinu, 2004.
125. Ciubotaru M., Tendine n dezvoltarea economic, n Republica Moldova: dimensiunile
reformelor, Pontos, Chiinu, 2002.
126. Claessens S., Djankov S., Fan J., Lang L., Expropriation of Minority Shareholders:
Evidence from East Asia, 1999, Policy Research Working Paper 2088, World Bank, Policy
Research Department, Washington, D.C. Processed.
127. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., Financial Restructuring in East Asia Halfway
There? World Bank Financial Sector Discussion Paper, No. 3., Washington, D.C., 1999.
128. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., How to Accelerate Corporate and Financial Sector
Restructuring in East Asia. Viewpoint. World Bank. Washington, D.C., 1999.
129. Claessens S., Glaessner T., The Internationalization of Financial Services in Asia, n Policy
Research Working Paper 1911, World Bank, Policy Research Department, Washington, D.C.,
April, 1998.
130. Cobzari L., Competitivitatea bncilor n reformarea sistemului bancar concurent, Chiinu,
1996.
131. Cobzari L., Restructurarea financiar i tendinele ei n condiiile actuale, Complexul
editorial-poligrafic al A.S.E.M., Chiinu, 1999.
132. Commander S., Dutz M., Stern N., Restructuring in Transition Economies: Ownership,
Competition and Regulation, EBRD and World Bank, 1999.
133. Constantinescu D., Iordache A., David M., Tranziia la economia de pia, Bucureti.:
SEMNE 94 S.R.L., 2000.
134. Constantinescu N. N., Scrieri alese, vol. II: Teorie economic, Bucureti.: Editura
Economic, 2000.
135.
Contabilitate financiar, Chiinu: ACAP, 1999.
136. Contabilitate financiar, Chiinu.: Asociaia Contabililor profisioniti i Auditorilor

Profesioniti din Republica Moldova, 2003. 640 p.
137.
Contabilitatea managerial: ghid practico-didactic, Chiinu.: ACAP, 2000. 264 p.
285
138. Conturile naionale 1996-2001, Conturile naionale 2002, Conturile naionale 2003,
Departamentul Statistic i Sociologie a Republicii Moldova, Chiinu 2005.
139. Corporate Control and Accountability: Changing Structures and the Dynamic of
Regulation, Joseph McCahery, Sol Picciotto i Colin Scott (ed.), Clarendon Press, Oxford,
1993.
140. Corporate Governance in Central Europe and Russia, vol. II: Insiders and the State,
Frydman, Gray i Rapaczynski (ed.).
141. Cybo-Ottone A., Di Noia C., Murgia M., The Consolidation of Securities Exchanges. Is
There Any Lesson from the European Experience? 1999, Roma: Consob, Commissione
Nazionale per le Societ e la Borsa.
142. Dado M., Klingebiel D., Decentralized Creditor-Led Corporate Restructuring CrossCountry Experience, World Bank Policy Research Working Paper 2901, 2002.
143. dAmato L., Grubisic E., Powell A., Contagion, Bank Fundamentals or Macroeconomic
Shocks: An Empirical Analysis of the Argentine 1995 Banking Problems, n Working Paper 2,
1997, Central Bank of Argentina, Buenos Aires
144. Davis E. Ph., Stone M. R., Corporate Financial Structure and Financial Stability, IMF
Working Paper WP/04/124, IMF, 2004.
145. Djankov S., Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent
States, World Bank, 1999.
146. Djankov S., Murrell P., Enterprise Restructuring in Transition, Mimeo, World Bank,
Washington DC., 2002.
147. Djankov S., Murrell P., The Determinants of Enterprise Restructuring in Transition: An
Assessment of the Evidence, Mimeo, World Bank, Washington DC., 2001.
148. Demirguc-Kunt A., Levine R., Bank-based and market-based financial systems: crosscoutry comparisons, World Bank, 2000.
149.
Doing Business, The World Bank Group, 2004.
150. 2003 ,
, 2003.
151.
Dufloux C., Piee financiare, Bucureti.: Editura Economic, 2002. 336 p.
152. Easterly W., Kraay A., Small States, Small Problems?, Policy Research Working Paper
2139, World Bank, Policy Research Department, Washington, D.C.
153. Economic Transition in Central and Eastern Europe; the Baltic States and the CIS, BERD,
1999.
154. Eggertsson Th., Economia neoinstituional (comportament i instituii), Chiinu.: Editura
Cartier, 1999.
155. Ellerman D., Kreacic V., Transforming the Old into a Foundation for the New: Lessons of
the Moldova ARIA Project, World Bank Policy Research Working Paper 2866, July 2002.
156. Ericson R., Cost Tradeoffs in Activity Shutdowns: A Note on Economic Restructuring during
the Transition, n: Campbell R. (ed.), The Postcommunist Economic Transformation. Boulder,
Westview Press, 1994.
157.
., , .: -, 2000. 932 .
158. FDI in South-Eastern Europe in the early 2000s, The Vienna Institute for International
Economic Studies (WIIW), Vienna, July 2003.
286
159. Feura E., Doctrine economice: curs universitar (doctrinele economice premoderne i
moderne), Departamentul editorial-poligrafic al A.S.E.M., Chiinu, 2003.
160. Feura E., Mediul instituional: formare, funcionare i reformare, A.S.E.M., Chiinu,
2001. 222 p.
161. Filip Gh., Viabilitatea financiar a ntreprinderii i ndatorarea, n Dimensiunea financiar
a ntreprinderii, Ed. EcoArt, Iai, 1995.
162.
Filip Gh., Onofrei M., Politici financiare, Ed. Sedcom Libris, Iai, 2001.
163.
Filip Gh. (coord.), Finane, Ed. Sedcom Libris, Iai, 2001.
164.
, .: , 1962, . 2.
165.
, .: -, 1998. 560 .
166.
Financial Sector in Transition, BERD, 1999.
167. Finnerty, J. D., Financial Engineering in Corporate Finance: An Overview, Financial

Management, Winter, 1988.
168. Ford R., Poret P., Business investment in the OECD economies: recent performance and
some implications for policy, OECD Department of Economics and Statistics Working Paper,
1990, no. 88.
169. Frydman R., Rapaczynski A., Privatizarea n Europa Rsritean: este statul n declin?,
Bucureti.: Editura Oscar Print, 1994. 310 p.
170.
Galbraith J.K., tiina economic i interesul public, Bucureti.: Editura Politic, 1982.
171. Georgescu-Roegen N., Legea entropiei i procesul economic, Bucureti.: Editura Expert,
1996.
172.
Gide Ch., Rist Ch., Istoria doctrinelor economice, Bucureti.: Editura Casei coalelor, 1926.
173.
., ., , .: , 1999. 1008 .
174. Glaessner T., Valds-Prieto, Pension Reform in Small Developing Countries, n Policy
Research Working Paper no. 1983, World bank, 1998, Policy Research Department,
Washington, D.C.
175. Goldberg L., Dages B., Kinney D., Foreign and Domestic Bank Participation in Emerging
Merkets: Lessons from Mexico and Argentina, 2000, Federal Reserve Bank of New York.
176.
Granovetter, Economic Action and Social Structure.
177.
Guerrien B., Economia neoclasic, Bucureti.: Humanitas, 1993.
178. Halpern P., Weston J. F., Brigham E., Finane manageriale, Bucureti, Editura Economic,
1998. 956 p.
179.
Hansmann H., The Ownership of Enterprise, Cambridge, Harvard university Press, 1996.
180. Hare P., Industrial Restructuring as a Means of Enhancing National Competitivness: An

Overview of the Problem, Paper for UNECE Workshop on Industrial Restructuring in European
Transition Economies, Geneva, February 2002.
181. Hare P., Institutional Change and Economic Performance in the Transitional Economies,
Economic Survey of Europe in 2001, Issue 2, pp. 77-99, Geneva: UNECE, 2001.
182. Harrison P., Sussman O., Zeira J., Finance and growth: Theory and new evidence, Federal
Reserve Board, 1999.
183.
Hncu R., Bazele antreprenoriatului contemporan : Curs de lecii, Chiinu, 1998.
287
184.
Hncu R., Economia informaional: aspecte manageriale i investiionale, Chiinu, 2002.
185. Hncu R., Oriol I., Societatea viitorului i investiiile n nvmnt: analiza, modelri,
previziuni, Chiinu, 2003.
186.
Helfert E., Techniques of Financial Analysis, eighth edition, IRWIN INC., 1994.
187. Hellman J., Jones G., Kaufmann D., Seize the State, Seize the Day: State Capture,
Corruption and Influence in Transition. World Bank Policy Research Working Paper nr. 2444,
2000.
188.
Henri Denis, Histoire de la pense conomique, Paris.: P. U. F., 1966.
189.
Human Development Indicators: 2004, The World Bank.
190. Human Development Report: 2004 Cultural liberty in todays diverse world, New York,
Oxford University Press, 2004, p. 180-183.
191. Hungary: Enterprise and Financial Sector Adjustment Loan Project, Presidents Report,
192. Iliadi Gh., Evoluia fluxurilor financiare i situaia n sistemul financiar naional, Institutul
de Cercetri tiinifice n Domeniul Informaiei Tehnico-Economice, Chiinu, 2000. 46 p.
193. Iliadi Gh., Ganea V., Analiza macroeconomic a strii financiare a Republicii Moldova i
prognozarea stabilizrii ei: informaie de sintez, Chiinu, 1996. 48 p.
194.
IMF International Capital Markets, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2000.
195. Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small
Financial Sector, The World Bank, April, 2002.
196. Ickes B., Randi R., Stoyan T., On Your Marx, Get Set, Go: The Role of Competition in
Enterprise Adjustment, BM, sept. 1995.
197. Introducere n studiul analizei tehnice (seria REUTERS pentru educaie financiar),
Bucureti.: Editura Economic, 2001. 224 p.
198. Introducere n studiul pieelor de obligaiuni (seria REUTERS pentru educaie financiar),
Bucureti.: Editura Economic, 2002. 440 p.
199. Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare (seria REUTERS pentru educaie
financiar), Bucureti.: Editura Economic, 2000. 368 p.
200. ., .
. .: , 2000.
201. Kawai M., Financial and Corporate Sector Restructuring in the East Asian Countries:
Policy Development and Assessments, World Bank, Washington, 1998.
202. Kent P., Corporate Workouts: A U.K. Perspective, Terzo Rapporto sul sistema Finanziario
Italiano, Fondazione Rosselli, 1997.
203. Klapper L. F., Sarria-Allende V., Sulla V., Small- and medium-size enterprise financing in
Eastern Europe, World Bank Policy Research paper, 2002, nr. 2933, Washington D.C.
204. Klingebiel D., The Use of Asset Management Companies in the Resolution of Banking
Crises: Cross-Country Experience, World Bank Policy Research Working Paper, No. 2284.,
The World Bank, Washington, D.C., 2000.
205.
Knight Frank H., The Ethics of Competition, New York, 1935.
206.
Korna J., The Rood to a Free Economy, New York, W. W. Norton of Company, 1990.
288
207. .., , .: ,
1999. 768 .
208. .., . ., , .:
, 2001. 424 .
209. Leahy M., Schich S., Wehinger G., Pelgrin F., Thorgeirsson Th., Contribution of financial
systems to growth in OECD countries, OECD, Economics Departament working papers no.
280, 2001. 57 p.
210. Liberman I., Mako W., Koreas Corporate Crisis: Its Origins and a Strategy for Financial
Restructuring, World Bank, Washington, 1999.
211. Loukoianova E., Unigovskaya A., Growth in the CIS-7: Recent Developments and
Prospects, IMF, 2004.
212. . ., . ., : , . 2 .: .
I. .: , 1992. 399 .
213. . ., . ., : , . 2 .: .
II. .: , 1992. 400 .
214. Malkamki M., Are There Economies od Scale in Stock Exchange Activities, Discussion
Paper nr. 4 / 1999, Helsinki: Bank of Finland.
215. Manole T., Finanele publice locale: rolul lor n consolidarea autonomiei financiare la
nivelul unitilor administrativ-teritoriale, Epigraf, Chiinu, 2003. 240 p.
216. Manole T., Finanele publice locale: teorie i aplicaii, Cartier administrativ, Chiinu,
2000. 263 p.
217. Manole T., Finane publice: Teorie i aplicaii, Secia Editar a AAP pe lng Guvernul
Republicii Moldova, Chiinu 1998. 348 p.
218. Manolescu Gh., Consolidarea economiei de pia: diagnoze, prioriti, perspective;
Bucureti.: Centrul de Informare i Documentare Economic, 2001.
219.
Manolescu Gh., Managementul financiar, Bucureti: Editura Economic, 1995. 413 p.
220. ., ., ., , .: -,
2003. 224 .
221. ., ., :
, .: -, 1998. 784 .
222.
Marx K., Capitalul, vol. III, partea I, Bucureti.: E. P. L. P., 1953.
223.
Marx K., Teorii asupra plusvalorii, partea nti, Bucureti.: Editura politic, 1962.
224.
Marx K., Engels F., Opere, vol. 20, Bucureti, Editura politic.: 1964.
225.
Marx K., Engels F., Opere, vol. 23, Bucureti, Editura politic.: 1966.
226. Mrgulescu D., Niculescu M., Robu V., Diagnostic economico-financiar, Bucureti.:
Editura Romcart, 1994. 410 p.
227.
. : 1914 1929. ., 1993.
228. Moldova n cifre: culegere succint de informaii statistice - 2005; Biroul Naional de
Statistic, Chiinu, 2005.
229.
'Moldovan High Value Agriculture Export Competitiveness Study', Chiinu, USAID, 2004.
230. Negru M., Finanarea schimburilor internaionale. Politici. Tehnici, Editura Humanitas,
Bucureti, 1991.
289
231.
Negru M., Pli i garanii internaionale, Bucureti, Editura All, 1996, 1998.
232.
Negru M., Tehnici de calcul financiar i valutar, Bucureti, Editura Militar, 1992.
233. Negru M. (coordonator i autor), Bncile i operaiunile bancare, Editura Economic,

Bucureti, 1997.
234.
Neagoe I., Finanele ntreprinderii, Ed. Ankarom, Iai, 1997.
235. Nitin i Robert G. Eccles (ed.), Network and Organizations: Structure, Form, and Action,
Harvard Business School Press, Cambridge, MA, 1992.
236.
Onofrei M., Finanele ntreprinderii, Bucureti: Editura Economic, 2004.
237. Parlamentul Republicii Moldova: Legi - Piaa valorilor mobiliare, Chiinu.: Editura ARC,
1999. 191 p.
238.
Petrovici S., Belostecinic G., Marketing, Editura Universitas, Chiinu, 1998.
239. Poland: Enterprise and Financial Sector Adjustment Loan Project, Presidents Report,
240.
Popa I., Bursa: tehnica tranzaciilor, Bucureti.: Colecia Bursa, 1994. 367 p.
241.
, , 2003.
242. :
2004 , , 2004.
243. Report by the Commission on the Banking Crisis, Norways Royal Ministry of Finance and
Customs, 1992.
244.
Republica Moldova: dimensiunea reformelor, Chiinu, Editura Pontos, 2002. 343 p.
245. Restructuring Networks in Postsocialism: Legacies, Linkages, and Localities, Grablar i

Stark (ed.), Oxford University Press, Londra i NY, 1997.
246. Rezultatele financiare pe anul 2004, Biroul Naional de Statistic al Republicii Moldova,
Chiinu, 2005.
247.
Ricardo D., Opere alese, vol. I, Bucureti.: Editura Academiei R. P. R., 1959.
248. Rodrik D., Who Needs Capital Account Convertibility? n Kenen P., ed. Shouls the IMF
Pursuue Capital-Account Convertibility? 1998, Princeton Essays in International Finance 207,
Princeton, N.J.: Princeton University Press.
249. Roland G., Transition and Economics: Politics, Markets and Firms, Cambridge, 2000,
Mass.: MIT Press.
250. .., : ,
.: , 2002. 704 .
251. Schumpeter J. A., Capitalism, Socialism i Democraie, New York, Harper & Row, 1942,
reeditare 1975.
252. Secrieru A., Finane publice: instrumente i mecanisme de intervenie guvernamental,
Chiinu, Editura Epigraf, 2004. - 424 p.
253. Secrieru A., Sistemele financiare i stimularea proceselor de stimulare a valorii, Chiinu,
2005. 176 p.
254. Sheng A. ed., Bank Restructuring. Lessons from the 1980s, World Bank. Washington, D.C.,
1996.
255. Situaia social-economic a Republicii Moldova n anul 2000 (informaie operativ),
Departamentul Analize statistice i sociologice al Republicii Moldova, Chiinu, 2001.
290
256. Smith A., Avuia naiunilor. Cercetare asupra naturii i cauzelor ei, vol. I, Bucureti.:
Editura Academiei R. P. R., 1962.
257. ,
, ,
, 2002.
258. Sprenger C., Ownership and corporate governance in Russian industry: a survey, EBRD,
2001.
259. Stancu I., Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i
gestiunea financiar, Ed. Economica, Bucureti, 1996.
260.
Stancu I., Gestiunea financiar a agenilor economici, Ed. Economic, Bucureti, 1994.
261. Stancu I., Finane: Piee financiare i gestiunea de portofoliu, Investiii reale i finanarea
lor, Analiza i gestiunea financiar, Ediia a I-a, a II-a i a III-a, Editura Economic, Bucureti,
1996, 1997, 2002.
262. Stark D., Bruszt L., Traiectorii postsocialiste: transformarea politicii i a proprietii n
Europa Central i de Est, Bucureti.: Editura Ziua, 2002.
263. Stoica O., Mecanisme i instituii ale pieei de capital: piee de capital emergente,
Bucureti, Editura Economic, 2002. 304 p.
264. Stulz R. M., Financial Structure, Corporate Finance, and Economic Growth, Manuscript,
1998, The Ohio State University.
265. Stulz R., International Portofolio Flows and Securities Markets, Working Paper 99-3,
Fisher College of Business, 1999, Ohia State University
266. Sundararajan V., Balino T., eds., Banking Crises: Cases and Issues, International Monetary
Fund, Washington, D.C., 1991.
267.
The Global Competitiveness of U.S. Futures Markets Revisited, Washington, D.C., 1999.
268.
The McKinsey Quarterly, 1999-2002.
269. The Postcommunist Economic Transformation, Robert W. Campbell (ed.), Westview Press,
Boulder, CO, 1994.
270. Toma M., Alexandru F., Finane i gestiune financiar, Bucureti, Editura Economic,
2003. 415 p.
271.
Toffler A., ocul viitorului, Editura Politic, Bucureti, 1973.
272.
Transition Report 1998, BERD.
273.
Transition Report 2002: Agriculture and rural transition, nov., 2002, BERD.
274.
Transition Report 2003: Integration and regional cooperation, nov., 2003, BERD.
275. Ulian G., Potenialul economic al Republicii Moldova i problemele utilizrii lui: informaie
de sintez, Editura I. C. . I. T. E., Chiinu, 1994. 28 p.
276. Unintended Consequences of Political Coping, n Working Paper of the Center for German
and European Studies, University of California-Berkeley, 1995.
277. . ., , , ,
1997. - 800 p.
278. Vasile V., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Bucureti.: Editura didactic i pedagogic,
1997. 230 p.
291
279. Voinea Gh. (coordonator), Mecanismele financiar-monetare n procesul tranziiei la

economia de pia, Ed. Sedcom Libris, Iai, 1999.
280. Voinea Gh. Finanele private ale ntreprinderii component a sistemului financiar, Ed.
Junimea, Iai, 2002.
281. Vosganian V., Reforma pieelor financiare din Romnia, Iai.: Editura Polirom, 1999. 283
p.
282.
: , (), Budapest Economics
(Hungary), Center for Development Research University of Bonn (Germany), 2004.
283.
.,
, ,
, 2003.
284. Walsh C., Key Management Ratios: How to Analyze, compare and control the figures that
drive company value, Financial Times, 1996.
285. Walras L., Elements dconomie politique pure ou Thorie de la richess sociale, edition
definitive, Paris-Lausanne, 1926.
286. Wilmott P., Derivative: Inginerie financiar. Teorie i practic, Bucureti.: Editura
Economic, 2002. 784 p.
287.
World Development Indicators, World Bank: 2003, The World Bank.
288.
World Development Indicators: 2004, The World Bank.
289.
World Economic Outlook, IMF, April 2003.

Dicionare
290. Dicionarul explicativ al limbii romne, Bucureti.: Editura Univers enciclopedic, 1996.
1192 p.
291.
Le Petit Larousse: 1995, Larousse, Paris, 1994, p. 885.
292. Websters Encyclopedic Unabridged Dictionary of the English Language, Thunder Bay
Press, San Diego, 2001.
Reviste
293. Aghion Ph., Blanchard O., On Privatisation Methods in Eastern Europe and Their
Implications, Economics of Transition, 6, 1.
294. Akhavein J., Berger A., Humphrey D., The Effects of Megamergers on Efficiency and
Prices: Evidence from a Bank Profit Function, n Review of Industrial Organizations, 1997, nr.
12.
295. Ardagna S., Fiscal Policy Composition, Public Debt, and Economic Activity, n Public
Choice 109 (3-4), 2001.
296. Avkiran N., The Evidence on Efficiency Gains: The Role of Mergers and the Benefits to the
Public, n Journal of Banking and Finance, 1999, nr. 23.
297. Balino Tomas J. T. , The Argentine Banking Crisis of 1980, n Sundararajan V., Balino
Tomas J.T., eds., Banking Crises: Cases and Issues. International Monetary Fund, Washington,
D.C., 1991.
298. Ball L., Efficient Rules for Monetary Policy, NBER Working Paper nr. 5952, Cambridge,
Massachusetts, 1997.
292
299. Ball L., Policy Rules for Open Economies. Monetary Policy Rules, University of Chicago
Press, 1999.
300.
Barger T., Financial Institutions, Washington, D. C.: International Finance Corporation.
301. Barro, R. J., Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth, n Journal of
Political Economy, 98 (5), 1990.
302. Barro R. J., Sala-i-Martin X., Public Finance in Models of Economic Growth, n Review of
Economic Studies, 59 (4), 1992.
303. Barzel Y., Economic Analysis of Property Rights, Cambridge: Cambridge University Press,
1989.
304. Bauer P., Ferrier G., Scale Economies, Cost Efficiencies, and Technological Change in
Federal Reserve Payments Processing, n Journal of Money, Credit and Banking, 1996, nr. 28.
305. Baxter M. King R., Fiscal Policy in General Equilibrium, n American Economic Review 83
(3), 1993.
306. .
. , 1925, 1.
307. Berger A., Demsetz R., Strahan P., The Consolidation of the Financial Services Industry:
Causes, Consequences and Implications for the Future, n Journal of Banking and Finance,
1999, nr. 23.
308. Berger A., Mester L., Inside the Black Box: What Explains Differences in the Efficiencies of
Financial Institutions, n Journal of Banking and Finance, 1997, nr. 20.
309. Bhide A., The Hidden Costs of Stock Market Liquidity, n Journal of Financial Economics,
1993, nr. 34.
310. Black B., Kraakman R., Tarasova A., Russian Privatization and Corporate Governance:
What Went Wrong?, Stanford Law Review, 52, 2000.
311. Bleaney M., Gemmell N., Kneller R., Testing the Endogenous Growth Model: Public
Expenditure, Taxation, and Growth over the Long Run, n Canadian Journal of Economics, 34
(1), 2001.
312.
Camdessus M., B.I.S. Review, nr. 68, 1991.
313. Caraganciu A., Fetiniuc V., Secrieru A., Controlul financiar public din Republica Moldova:
ntre realitate i performan, n Revista Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 3 (6) 2001,
pag. 13 23.
314. Caraganciu A., Secrieru A., Sistemul bancar i dezvoltarea economic n Republica
Moldova, n Revista Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 1 (9) 2003, pag. 43 52.
315. Caraganciu A., Secrieru A., Costul capitalului n Republica Moldova: particulariti,
tendine i contradicii, n Revista Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 2 (10) 2003, pag.
96 106.
316. Caraganciu A., Secrieru A., Abordare comparat asupra sistemelor financiare, Revista
Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 1 (14) 2004, 0.35 c. a.
317. Chirinco R., Business fixed investment spending modelling strategies, empirical results, and
policy implications, n Journal of Economic Literature, 1993. Vol. XXXI.
318. Clarida R., Gali J., Gertler M., The Science of Monetary Policy: A New Keynesian
Perspective, n Journal of Economic Perspectives, 1999.
319. Demirguc-Kunt A., Maksimovic V., Institutions, Financial Markets and Firm Debt
Maturity, Journal of Financial Economics, 1999, vol. 54, nr. 3.
293
320. Demsetz H., Toward a Theory of Property Rights, American Economic Review, 57 (2),
1967.
321. Dermine J., Rller L., Economies of Scale and Scope in French Mutual Funds, n Journal of
Financial Intermediation, 1992, nr. 2.
322. Devarajan Sh., Vinaya S., Heng-fu Zou, The Composition of Public Expenditure and
Economic Growth, n Journal of Monetary Economics 37 (2), 1996.
323. Di Noia C., The Stock-Exchange Industry: Network Effects, Implicit Mergers and Corporate
Governance, n Quaderni di Finanza, 1999, nr. 33, Roma: Consob, Commissione Nazionale per
le Societ la Borsa.
324. Franks Iu., Mayer C., Ownership and Control of German Corporations, n The Review of
Finance Studies, vol. 14, num. 4, winter, 2001.
325. Fried H., Knox L., Yaisawarhg S., The Impact of Mergers on Credit Union Service
Provision, n Journal of Banking and Finance, 1999, nr. 23.
326. Fukuyama H., Technical and Scale Efficiency of Japanese Commercial Banks: A NonParametric Approach, n Applied Economics, 1993, nr. 25.
327. Fukuyama H., Weber W., The Efficiency and productivity of Japanese Securities Firms, n
Japan and the World Economy, 1999, nr. 11.
328. Hancock D., Humphrey D., Wilcox J., Cost Reduction in Electronic Payments: The Roles of
Consolidation, Economies of Scale, and Technical Change, n journal of Banking and Finance,
1999, nr. 23.
329. Hoff K., Stiglitz J. E., The Transition from Communism: A Diagrammatic Exposition of
Obstacles to the Demand for the Rule of Law, Working Paper, The World Bank, 2004.
330. Honohan P., Kinsella R., Comparing Bank Concentration across Countries, Journal of
Banking and Finance, 1982, 6(225).
331. Hughes J., Lang W., Mester L., Moon C., Efficient Banking under Interstate Branching, n
Review of Economics and Statistics, 1999, nr. 8.
332. Hughes J., Mester L., Bank Capitalization and Cost: Evidence of Scale Economies in Risc
Management and Signaling, n Review of Economics and Statistics, 1998, nr. 80.
333. Jensen M., Meckling W., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, 1976, Journal of Financial Economics, vol. 3, nr. 4.
334. Gemmell N., Kneller R., Fiscal Policy, Growth and Convergence in Europe, EEG Working
Paper, nr. 12, 2002.
335. Ghilarducci T., Terry K., Scale Economies in Union Pension Plan Administration, n
Industrial Relations, 1999, nr. 38.
336. Gray Ch., Hendley K., Developing Commercial Law in Transition Economies: Exemples
from Hungary and Russia, n Sachs J., Pistor K., eds., The Rule of Law and Economic Reform in
Russia. Boulder and Oxford: Harper Collins, Westview Press, 1997.
337. . ,
. , 1925, 1, 2.
338. .., : ? n revista
Transition: , The World Bank,
, nr. 3, 2004.
339. Gupta S., Clements B., Baldacci E., Mulas-Granados C., Expenditure Composition, Fiscal
Adjustment, and Growth in Low-Income Countries, IMF Working Paper WP/02/77, 2002.
294
340. Katrishen F., Scordis N., Economies of scale in Services: A Study of Multinational Insurers,
n Journal of International Business Studies, 1998, nr. 29.
341. King R. G., Rebelo S., Public Policy and Economic Growth: Developing Neoclassical
Implications, n Journal of Political Economy, 98 (5), 1990.
342. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Legal Determinants of External
Finance, n The Journal of Finance, 1997, nr. 52.
343. Lerner A.P., The Economics and Politics of Consumer Sovereighty, American Economic
Review 62 (2), 1972.
344. Levine R., Financial development and economic growth: views and agendas, n Journal of
Economic Literature, vol. XXXV, 1997.
345. Levine R., Loayza N., Beck T., Financial intermediation and growth: causality and causes,
n Journal of Monetary Economics, 2000, nr. 46.
346. Levine R., Zervos S., Stock Markets, Banks and Economic Growth, n American Economic
Review, 1998, 88 (3).
347. Ludvigson S., The Macroeconomic Effects of Government Debt in a Stochastic Growth
Model, n Journal of Monetary Economics 38 (1), 1996.
348. Manole T., Secrieru A., Importana sistemelor financiare n procesul de cretere economic,
Revista Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 1 (14) 2004, 0.40 c.a.
349. McAllister P., McManus D., Resolving the Scale Efficiency Puzzle in Banking, n Journal of
Banking and Finance, 1993, nr. 17.
350.
Myers S., Capital Structure, n Journal of Economic Perspectives, vol. 15, no. 2.
351. Myers S., Determinants of Corporate Borrowing, n Journal of Financial Economics, 1977,
vol. 5, nr. 2.
352. Myers S., Majluf N., Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have
Information That Investors Do Not Have, n Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, nr.
2.
353. North D. C., Thomas R. P., An Economic Theory of the Growth of the Western World,
Economic History Review, 23, 1970.
354.
Palade R., Stabilizarea macroeconomic, studiu I.E.M., Bucureti, 1994.
355. Pagano M., Financial markets and growth: an overview, n European Economic Review, nr.
37, 1993.
356. Pistor K., Supply and Demand for Law in Russia, East European Constitutional Review
8(4), 1999.
357. Powell, W., Neither Market Nor Hierarchy: Network Forms of Organization, n Research in
Organizational Behavior, B. Staw i L.L. Cummings (ed.), JAI Press, Greenwich, CT, 1990.
358. Rose R., Contradictions between micro- and macro-economic goals in post-communist
societies, Europe-Asia Studies, 45 (3), 1993.
359. Samuelson P., Marxian Economics as Economics, n American Economic Review, vol.
LVII, mai 1967, nr. 2.
360. Scharfstein D., Stein J., The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking
and Inefficient Investment, Journal of Finance, 2000, vol. 55.
361. Secrieru A., Diferene comportamentale ale ntreprinderilor cu structur diferit a
capitalului acionar, n Economie i Finane, Chiinu, 2001, 10 - 11.
295
362. Secrieru A., Conflictele de agent n societile pe aciuni din Republica Moldova:
manifestri i soluionri, Analele Academiei de Studii Economice din Moldova, vol. 1.,
Chiinu, Editura ASEM, 2001, 0.4.
363. Secrieru A., Balana de pli instrument de analiz a transferului de valoare, Revista
Economie i sociologie, Chiinu, nr. 3, 2003, 0.20.
364. Secrieru A., Perspectivele aplicrii analizei comparative multidimensionale n evaluarea
complex a performanelor agenilor economici, Analele Academiei de Studii Economice din
Moldova, Vol. II, Chiinu, 2004, 0.20.
365. Secrieru A., Pieele de capital emergente: premise i perspective de dezvoltare, Revista
Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 3 (22) 2005.
366. Secrieru A., Pieele de capital emergente: premise i perspective de dezvoltare, Revista
Revista Economic, Chiinu Sibiu, nr. 3 (22) 2005.
367. Sheng A., Banking Fragility in the 1980s., in Sheng, Andrew, ed. Bank Restructuring.
Lessons from the 1980s., 1996, World Bank, Washington, D.C.
368. Shleifer A., Vishny R., A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, nr.
(52) 2.
369. Stiglitz J., Credit markets and the control of capital, n Journal of Money, Credit and
Banking, 1985, nr. 17.
370. Tams D., Golovanova N., Kovcs G., Micevska M., Redkin V., Transition, Fiscal Policy
and Growth: Evidence from Russia and Hungary, Budapest Economics (Hungary), Center for
Fiscal Policy (Rusia), Center for Development Research, University of Bonn (Germania), 2004.
371. Temple J., The new growth evidence, n Journal of economic Literature, 1999, vol.
XXXVII.
372. Titman S., Wessels R., The Determinants of Capital Structure Choice, n The Journal of
Finance, 1988, vol. 43.
373.
Tobin J., On the Efficiency of the Financial System, Lloyds Bank Review, 1984, 153.
374. Toivanen O., Economies of Scale and Scope in EC Credit Institutions, n Cahiers
Economiques de Bruxelles, 1997.
375.
Transition, World Bank, june, 1998.
376. Velasco A., Liberalization, Crisis, Intervention: The Chilean Financial System, 1975-85, n
Sundararajan V., Balino Tomas J.T., eds., Banking Crises: Cases and Issues. International
Monetary Fund, Washington, D.C.,1991.
377. Walker G., Economies of Scale in Australian Banks 1978-1990, n Australian Economic
Papers, 1998, nr. 37.
378. Worrell D., Bank Behaviour and Monetary Policy in Small Open Economies with Reference
to the Caribbean, n Social and Economic Studies, 1997, nr. 46.
379.
, 1990, nr. 27.
380. Black B., Gilson R., Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus
Stock Markets, Journal of Financial Economics, 1998, (47) 3.
381. , , 1998 12; 2000 - 11; 2001 11; 2002 - 2.
382. Chaplinksy S., Ramchand L., The Impact of SEC Rule 144 a: The Case of Foreign
Borrowers, University of Virginia, Charlottesvill, 1999.
296
383. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., Stock Markets in Transition Economies, Financial
Sector Discuccion Paper No. 5, The World Bank, September 2000.
384.
Developments of Grown Deposits and Average Deposit rates. National Bank of Slovakia.
385. Domowitz I., Glen J., Madhavan A., International Cross-Listing and Order Flow
Migration: Evidence from an Emerging Market, Journal of Finance 53, 1998
386.
International Financial Statistics. November 2001, IMF, Washington, 2001.
387.
International Financial Statistics, May 2002, IMF, Washington, 2002.
388. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor Protection and Corporate
Valuation, NBER Working Paper 7428, National Bureau of Economic Reseaech, Cambridge,
Mass, 1999.
389. Lins K., Strickland D., Zenner M., Do Non U.S. Firms Issue Stock on U.S. Equity Markets
to Relax Capital Constraints? University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.
390. Malkamaki M., Are There Economies of Scale in Stock Exchange Activities? Discussion
Paper 32, Bank of Finland, Finland, 1999.
391. Miller D., Puthenpurackal J., The Costs, Determinants, and Wealth Effects of Public Yankee
Bond Offerngs, Department of Finance, Texas A&M University, 2000.
392.
Piaa financiar, 2001, nr. 10.
393. Pistor K., Raiser M., Gelfer S., Law and Finance in Transition Economies, Economics of
Transition, 2000.
394. Republic of Moldova: Recent Economic Development, January 2001, IMF Country Report
No. 01/22.
395. Sherif Kh., Borish M., Clarke G., Structural Adjustment in the Transition: Case Studies
from Albania, Azerbaijan, Kyrgyz Republic and Moldova, The World Bank, 2002.
396.
Sinkey J. F. Commercial bank financial management. NY, 4th ed., 1992.
397. Slavova S., Law and Finance in Transition, London School of Economics, Department of
Economics.
398.
The Wall Street Journal, Federation Internationale de Bourses de Valeures.
399.
, 2000, 4.
Teze la conferine
400. Caraganciu A., Secrieru A., Reforma sistemului financiar din Republica Moldova:
actualiti i perspective, Conferina economic internaional Binomul srcie-bogie i
integrarea Romniei n Uniunea European, Sibiu, mai 2005, 0.68 c. a.
401. Coricelli F., Reforming Central and Eastern European Economies Initial results and
Challenges, Symposium of World Bank, 1991.
402. Kawalec S., Kluza K., Challenges of Financial System Development in Transition
Economies, Paper for the session Banking and Capital Markets: The Unfulfilled Promise in
Europe and Central Asia, Prague, 22-25 September, 2000.
403. Passamonti L., Financial Sector Development As a Tool For EU Accession, SUERF
Colloquium, Tallinn, June 12, 2003.
404. Secrieru A., Restructurarea industriilor de zahr n rile Europei de Est, Simpozionul
tiinific internaional Dezvoltarea cooperaiei de consum teorie i practic, Chiinu,
UCCM, 1998.
297
405. Secrieru A., Metode i tehnici de restructurare financiar a ntreprinderilor, Simpozionul

moldo romn, Chiinu, ASEM, 1998.
406. Secrieru A., Evoluii ale pieei hrtiilor de valoare din Republica Moldova n contextul
globalizrii, Simpozionul internaional Probleme regionale n contextul procesului de
globalizare, Chiinu, 2002.
407. Secrieru A., Regionalizarea i sistemele financiare mici, Programul de cercetare Romnia
i Republica Moldova. Potenialul competitiv al economiilor naionale. Posibiliti de
valorificare pe piaa intern, european i mondial, Academia Romn, Centrul de Informare
i Documentare Economic, Bucureti, 2004.
408. Secrieru A., Factors of capital market formation in the Republic of Moldova, Interuniversity
Scientific and Practical Conference Regional Economic Cooperation and Integration of Southand East-European Countries, Bulgaria, Svihtov, 2002.
298
Adnotare
la teza de doctor habilitat Influene ale reformelor economice asupra finanelor unitilor
economice
Scopul i obiectivele prezentei lucrri sunt determinate de necesitatea evalurii impactului
reformelor economice (a politicilor de macrostabilizare i a reformelor structurale reforma
proprietii, reforma ntreprinderii i reforma sistemului financiar) asupra coninutului obiectiv i
subiectiv al finanelor ntreprinderilor i formularea, n urma cercetrilor realizate, a recomandrilor
de eficientizare a fenomenului microfinanciar din Republica Moldova.
Teza este consacrat fundamentrii teoretice i cercetrii fenomenului microfinanciar din
Republica Moldova n contextul promovrii reformelor economice. n acest scop, au fost
aprofundate conceptele fundamentale referitoare la finanele unitilor economice. A fost
generalizat experiena i relevate tendinele dominante n promovarea reformelor economice n
rile post-socialiste i evaluate performanele obinute n realizarea acestor transformri. A fost
elaborat metodologia de evaluare i analiz a influenei reformelor economice asupra finanelor
ntreprinderilor.
Teza dezvolt problematica reformelor economice.
n lucrare sunt adaptate modelele de cretere endogen i este dezvoltat, pe baza lor,
metodologia de evaluare a impactului politicii fiscal-bugetare asupra proceselor de obinere i
repartizare a valorii n Republica Moldova. Este aprofundat metodologia de evaluare a impactului
politicii monetar-creditare prin prisma mecanismelor de transmisie asupra proceselor de obinere i
repartizare a valorii n Republica Moldova.
Teza dezvolt problematica reformei n domeniul proprietii. Este identificat corelaia
dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat i creterea PIB. n lucrare este
aprofundat conceptul de guvernare corporativ prin identificarea importanei relative a
mecanismelor acesteia pentru sectorul corporativ naional i adaptarea mecanismelor respective la
condiiile economice din Republica Moldova.
Este completat concepia reformei ntreprinderilor i argumentat necesitatea acceptrii ca
unitate de restructurat a reelei de active i datorii.
Lucrarea aprofundeaz conceptul de mic sistem financiar pentru cazul Republicii Moldova,
fiind identificat impactul negativ al insuficienei economiilor de scar n domeniul financiar asupra
proceselor de obinere a valorii i, implicit, asupra performanelor financiare ale unitilor
economice.
Este aprofundat baza teoretic privind finanele ntreprinderilor prin testarea viabilitii
teoriilor despre structura capitalului pentru cazul rilor post-socialiste.
299
Lucrarea are ca obiect de cercetare activitatea unor uniti sau grupuri de uniti economice
din Republica Moldova; sistemul financiar naional i economia naional a Republicii Moldova.
Concluziile i propunerile formulate determin semnificaie practic a tezei. Metodologiile,
modelele i recomandrile propuse pot fi aplicate n practica de luare a deciziilor, implementarea
crora poate contribui la eficientizarea i raionalizarea fenomenului microfinanciar din Republica
Moldova.
Abordrile teoretice, elaborrile metodologice i recomandrile practice elucidate n tez
au fost utilizate n activitatea unor ageni economici din ar, fiind posibil aplicarea lor i n alte
sectoare ale economiei naionale. Rezultatele cercetrilor sunt utilizate i n procesul didactic.
300
Annotation
to the Ph.D. thesis Impacts of economic reforms on economic units finance
The goal and objectives of this work are determined by the need of evaluating the impacts
of economic reforms (of macrostabilization policies and structural reforms the reform of
ownership, the reform of enterprise and the reform of the financial system) on the objective and
subjective contents of enterprises finance and wording, as o result of made investigations, the
recommendations of improving the microfinancial phenomenon in the Republic of Moldova.
The thesis is dedicated to the theoretical grounding and investigation of the microfinancial
phenomenon in the Republic of Moldova within the framework of the economic reforms promotion.
With this in view, the fundamental concepts referring to the economic unit finance have been
studied thoroughly. Experience has been generalized and relevant trends have been emphasized in
promoting the economic reforms in post-communist countries and the performances obtained in
achieving these changes have been evaluated. The methodology of evaluating and analyzing the
impacts of economic reforms on the enterprises finance has been elaborated.
The paper develops the challenge regarding the economic reforms.
In this dissertation the models of endogenous growth are adapted and on their basis the
methodology of evaluating the impacts of the budget and fiscal policy on the processes of obtaining
and distribution of value in the Republic of Moldova is developed. The methodology of evaluating
the impacts of monetary and credit policy is studied thoroughly, through the prism of the
transmission mechanisms on the processes of obtaining and distribution of value in the Republic of
Moldova.
The thesis develops the challenge of ownerships reform. The correlation between the
methods applied to the privatization of the state assets and to the growth of GDP is identified. In
this work the concept of corporate governance is studied thoroughly through identifying the relative
importance of its mechanisms for the national corporate sector and through adapting the respective
mechanisms to the economic conditions in the Republic of Moldova.
The concept of the enterprises reform is developed and the need of accepting the network
of assets and liabilities as a restructuring unit is argued.
The work studies thoroughly the concept of the small financial system for the case of the
Republic of Moldova, being identified the negative effects of the insufficiency of large-scale
economies in the financial field on the processes of obtaining value and, implicitly on the financial
performances of economic units.
The theoretical basis is paid attention to regarding the enterprises finance through testing
the theories viability about the capital structure for the post-communist case.
301
The paper has as an object of investigation the activity of certain units or a group of
economic units from the Republic of Moldova, the national financial system and the national
economy of the Republic of Moldova.
The formulated conclusions and proposals determine the practical significance of the
thesis. The methodologies, models and formulated recommendations can be used in the practice of
taking decisions, whose implementation may contribute to the improvement and reasoning of the
microfinancial phenomenon from the Republic of Moldova.
The
theoretical
approaches,
the
methodological
elaborations
and
practical
recommendations included in the thesis have been used in the operations of certain economic agents
from the country and their application may be possible and in other sectors of the national economy.
The results of the investigations are being used in the educational process.
302
(-
, )
,
e
.
.
.

.
.
, ,
-
.

.

.

.

,

.
303
.

,
.

. ,
,

.
,

.
. .
304
Cuvinte-cheie
Key words
Criz financiar
Economii de scar
Finane
Guvernare corporativ
ntreprindere
Liberalizare financiar
Piee de capital
Piee emergente
Politic fiscal
Politic monetar
Privatizare
Reform economic
Restructurare
Reele de ntreprinderi
Sistem financiar
Structura capitalului
Supremaia legii
Valoare
Financial Crises
Economies of Scale
Finance
Corporate Governance
Enterprise
Financial Liberalization
Capital Markets
Emerging Markets
Fiscal Policy
Monetary Policy
Privatization
Reform
Restructuring
Enterprise Networks
Financial System
Capital Structure
Rule of Law
Value
305
Lista abrevierilor
ADR
AGA
APS
ARIA
BERD
BIS
BNM
BRI
BVM
CEE
CFI
CGA
CNVM
ECE
FED
FMI
GDR
IFC
ILO
IMF
IMM
IOSCO
iX
LIFFE
LSE
MATIF
MO
MONEP
NASDAQ
NYSE
OCDE
OTC
PHV
PIB
PNB
PPM
ROA
ROE
SFB
SFP
UE
American Depositary Receipt

Adunarea General a Acionarilor
Agenia pentru Proprietatea de Stat
Agenia pentru restructurarea ntreprinderilor i acordarea asistenei tehnice
Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare
Bank for International Settlements
Banca Naional a Moldovei
Banca Reglementrilor Internaionale
Bursa de Valori din Moldova
Comunitatea Economic European
Corporaia Financiar Internaional
Compania / corporaia de gestiune a activelor
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
Europa Central i de Est
Federal Reserve System
Fondul Monetar Internaional
Global Depository Receipt
Internaional Finance Corporation
International Labour Organization
International Monetary Fund
ntreprinderi Mici i Mijlocii
International Organization of Securities Commissions
International Exchanges
London International Financial Futures Exchange
London Stock Exchange
Marche a Terme International de France
Monitorul Oficial
Marche des Options Negociables de Paris
National Association of Securities Dealers Automated Quatation
New York Stock Exchange
Organizaia pentru Cooperare i Dezvoltare Economic
Over the Counter
Piaa hrtiilor de valoare
Produsul Intern Brut
Produsul Naional Brut
Programul Privatizrii n Mas
Rentabilitatea activelor
Rentabilitatea capitalului propriu
Sistem financiar de orientare bancar
Sistem financiar orientat spre pia
Uniunea European
306
ANEXE
307
Anexa 1.1.
Potenial (activ)
Pest0
Valoare (pasiv)
Valoarea dup
A. Smith
Pnt0
Producie
Valoare - munc
Pest1
Valoare marginal
Producie
t2
Pe efectiv din Pept1
Valoare entropic
Consum
t1
Fora consumatorului
Fora productorului
Pept1
t1
Fig. 1.1.1. Valoarea n interpretarea diferitelor teorii economice

Sursa: elaborat dup Bran P., Economia Valorii, Chiinu, tiina, 1991, p. 65.
308
Tabelul 1.1.1. Date primare pentru identificarea

corelaiei dintre PIB pe locuitor i IDU, 2002
IDU
PIB pe
locuitor, la
PPC, USD
Ponderea cheltuielilor
cu cercetarea /
dezvoltarea n PIB
Norvegia
0,956
36600
1,6
Islanda
0,941
29750
Suedia
0,946
26050
4,6
Australia
0,946
28260
1,5
Olanda
0,942
29100
1,9
Belgia
0,942
27570
S.U.A.
0,939
35750
2,8
Canada
0,943
29480
1,9
Japonia
0,938
26940
3,1
Irlanda
0,936
36360
1,2
Elvetia
0,936
30010
2,6
Austria
0,934
29220
1,9
Danemarca
0,932
30940
2,1
Noua Zeelanda
0,926
21740
Marea Britanie
0,936
26150
1,9
Finlanda
0,935
26190
3,4
Franta
0,932
26920
2,2
Israel
0,908
19530
Germania
0,925
27100
2,5
Spania
0,922
21460
0,92
26430
1,1
Grecia
0,902
18720
0,7
Hong Kong
0,903
26910
0,4
Italia
Singapore
0,902
24040
2,1
Slovenia
0,895
18540
1,6
Cipru
0,883
18150
0,3
Cehia
0,868
15780
1,3
Argentina
0,853
10880
0,4
Polonia
0,85
10560
0,7
Ungaria
0,848
13400
0,9
Estonia
0,853
12260
0,7
Croatia
0,83
10240
Letonia
0,823
9210
0,4
Mexic
0,802
8970
0,4
Bulgaria
0,796
7130
0,5
Rusia
0,795
8230
1,2
Brazilia
0,775
7770
1,1
Romania
0,778
6560
0,4
Ucraina
0,777
4870
0,9
Kazahstan
0,766
5870
0,3
Turcia
0,751
6390
0,6
Azerbagean
0,746
3210
0,4
China
0,745
4580
1,1
Georgia
0,739
2260
0,3
Moldova
0,681
1470
0,6
Kirghistan
0,701
1620
0,2
Sursa: World Development Indicators, 2004, The World Bank;

Human Development Indicators, 2004.
309
Tabelul 1.1.2. Evoluia indicatorilor care caracterizeaz calitatea guvernrii

Liberti civile i drepturi
politice
2002 2000 1998 1996
2002
2000
1998
1996
2002
2000
1998
1996
2002
2000
1998
1996
2002
2000
1998
1996
2002
2000
1998
Albania
-0.04
-0.05
-0.26
-0.33
-0.47
-0.68
-0.72
0.22
-0.47
-0.74
-0.55
-0.37
-0.37
-0.06
-0.58
0.08
-0.92
-0.75
-0.93
-0.30
-0.85
-0.63
-0.92
0.05
Armenia
-0.42
-0.30
-0.31
-0.54
-0.53
-0.73
-0.46
0.39
-0.42
-0.87
-0.47
-0.34
0.13
-0.39
-0.47
-0.70
-0.44
-0.51
-0.35
-0.44
-0.72
-0.76
-0.71
-0.60
Azerbaigean
-0.97
-0.81
-0.95
-1.02
-1.13
-0.67
-0.53
-0.41
-0.96
-0.89
-0.71
-0.94
-0.82
-0.30
-1.10
-1.11
-0.79
-0.98
-0.81
-0.81
-1.07
-1.13
-1.01
-0.90
0.56
0.51
0.40
0.16
0.56
0.30
0.39
0.20
-0.06
-0.13
-0.97
-0.44
0.62
0.21
0.47
-0.12
0.05
-0.11
-0.22
-0.09
-0.17
-0.15
-0.50
-0.62
Bosnia
-0.25
-0.37
-1.11
-1.14
-0.83
-0.26
-0.43
-0.28
-0.90
-0.54
-0.85
..
-0.93
-0.72
-1.30
-1.88
-0.88
-0.83
-1.04
-0.18
-0.60
-0.50
-0.35
..
Belarusi
-1.45
-1.21
-0.98
-0.97
0.19
0.02
-0.19
-0.04
-1.03
-0.97
-0.86
-1.05
-1.67
-2.65
-2.01
-0.99
-1.12
-0.99
-1.08
-0.96
-0.78
-0.07
-0.60
-0.86
Republica Ceh
0.90
0.99
1.14
1.01
1.02
0.85
0.95
0.95
0.70
0.71
0.72
0.60
1.12
0.66
0.78
0.98
0.74
0.60
0.62
0.61
0.38
0.38
0.35
0.55
Estonia
1.05
0.89
0.82
0.74
0.98
0.79
0.84
0.74
0.78
1.02
0.42
0.45
1.35
1.30
1.06
1.18
0.80
0.73
0.54
0.33
0.66
0.76
0.49
0.05
Frana
1.29
1.07
1.09
1.43
0.73
1.16
0.79
1.00
1.67
1.45
1.64
1.41
1.25
0.77
0.97
0.98
1.33
1.49
1.44
1.56
1.45
1.46
1.75
1.30
Bulgaria
Regatul Unit
Georgia
Stabilitatea politic
Eficiena guvernului
Calitatea cadrului regulatoriu
Controlul asupra corupiei
Supremaia legii
1996
1.47
1.39
1.40
1.32
0.81
1.17
0.97
0.97
2.03
2.04
2.47
1.68
1.75
1.66
1.60
1.54
1.81
1.93
2.05
1.84
1.97
2.17
2.32
1.78
-0.30
-0.21
-0.37
-0.49
-1.90
-0.85
-0.75
-0.82
-0.77
-0.65
-0.36
-0.40
-0.82
-0.55
-0.79
-0.78
-1.17
-0.56
-0.73
-0.80
-1.03
-0.73
-0.64
-0.98
Croaia
0.46
0.38
-0.30
-0.47
0.56
0.37
0.61
0.38
0.19
0.16
0.29
-0.22
0.19
0.30
0.34
-0.12
0.11
0.15
-0.04
-0.50
0.23
0.02
-0.33
-0.45
Ungaria
1.17
1.14
1.15
1.01
1.08
0.80
1.27
0.67
0.78
0.83
0.78
0.45
1.21
1.09
1.15
0.47
0.90
0.85
0.78
0.62
0.60
0.76
0.69
0.59
Italia
1.11
1.06
1.21
1.05
0.81
0.81
1.18
0.68
0.91
0.82
1.05
0.68
1.15
0.76
0.81
0.70
0.82
0.94
1.07
0.84
0.80
0.89
1.00
0.43
Japonia
0.99
0.99
1.05
1.03
1.20
1.22
1.16
1.04
1.07
1.11
1.13
1.09
0.97
0.82
0.55
0.68
1.41
1.82
1.72
1.51
1.20
1.38
1.32
1.14
Kazahstan
-1.05
-0.91
-0.73
-0.94
0.52
0.32
0.26
-0.03
-0.80
-0.53
-0.69
-0.78
-0.74
-0.47
-0.35
-0.29
-0.90
-0.76
-0.80
-0.69
-1.05
-0.87
-0.86
-0.79
Kirghiztan
-0.96
-0.68
-0.46
-0.46
-1.21
-0.03
0.73
0.67
-0.81
-0.69
-0.30
-0.44
-0.46
-0.45
-0.72
-0.19
-0.83
-0.90
-0.67
-0.65
-0.84
-0.86
-0.69
-0.73
0.89
0.95
0.84
0.72
0.93
0.43
0.38
0.57
0.61
0.38
0.17
0.05
0.98
0.51
0.21
0.27
0.48
0.27
0.19
-0.14
0.25
0.27
0.07
-0.12
Lituania
Letonia
Moldova
Macedonia
0.91
0.76
0.72
0.50
0.82
0.60
0.51
0.67
0.67
0.35
0.18
-0.02
0.86
0.52
0.72
0.41
0.46
0.25
0.08
0.18
0.09
0.01
-0.10
-0.52
-0.30
-0.29
-0.01
-0.03
-0.03
0.06
-0.19
-0.05
-0.12
-0.93
-0.13
-1.00
0.02
-0.31
-0.25
-0.18
-0.63
-0.39
-1.06
-0.49
-0.51
-0.40
-0.49
-0.22
-0.17
-0.10
-1.09
0.13
-0.39
-0.16
0.01
-0.19
-0.49
-0.54
-0.13
-0.19
-0.41
-0.30
-0.33
-0.53
-0.89
-0.73
-0.87
-0.48
-0.51
-0.30
-0.19
-0.93
Polonia
1.11
1.12
1.01
0.95
0.71
0.83
0.85
0.53
0.61
0.39
0.86
0.47
0.67
0.60
0.83
0.34
0.65
0.64
0.57
0.44
0.39
0.47
0.49
0.38
Romnia
0.38
0.43
0.24
0.03
0.42
0.01
0.20
0.54
-0.33
-0.58
-0.63
-0.53
0.04
-0.27
0.30
-0.43
-0.12
-0.21
-0.25
-0.27
-0.34
-0.48
-0.38
-0.17
-0.69
Rusia
-0.52
-0.44
-0.26
-0.34
-0.40
-0.53
-0.49
-0.76
-0.40
-0.61
-0.59
-0.48
-0.30
-1.55
-0.37
-0.41
-0.78
-0.86
-0.78
-0.80
-0.90
-1.05
-0.69
Slovacia
0.92
0.90
0.45
0.36
1.01
0.69
0.87
0.44
0.40
0.28
0.07
0.18
0.76
0.36
0.29
0.18
0.40
0.32
0.13
0.11
0.28
0.25
-0.08
0.39
Slovenia
1.10
0.98
0.92
0.95
1.21
1.01
1.07
0.96
0.82
0.83
0.64
0.43
0.81
0.64
0.74
0.38
1.09
0.89
0.91
0.49
0.89
1.08
0.83
0.98
Tadjikistan
-0.95
-0.93
-1.37
-1.35
-1.19
-1.63
-1.84
-2.84
-1.23
-1.38
-1.33
-1.30
-1.29
-1.52
-1.71
-1.70
-1.27
-1.25
-1.42
-1.34
-1.07
-1.15
-1.12
-1.53
Turkmenistan
-1.85
-1.59
-1.59
-1.60
-0.14
0.13
0.21
0.34
-1.47
-1.38
-1.47
-1.21
-1.95
-2.14
-2.45
-2.40
-1.16
-1.12
-1.19
-1.13
-1.21
-1.14
-1.13
-1.34
Ukraina
-0.59
-0.39
-0.14
-0.37
0.14
-0.51
-0.13
-0.25
-0.74
-0.78
-1.00
-0.59
-0.62
-1.19
-0.89
-0.57
-0.79
-0.71
-0.76
-0.64
-0.96
-0.98
-0.89
-0.69
1.32
1.18
1.41
1.46
0.34
1.26
1.13
0.92
1.70
1.83
1.73
1.64
1.51
1.50
1.51
1.31
1.70
1.92
1.77
1.70
1.77
1.77
1.95
1.60
Uzbekistan
-1.66
-1.39
-1.50
-1.32
-0.94
-1.14
-0.31
-0.01
-1.10
-0.94
-1.28
-0.79
-1.44
-1.61
-1.82
-1.31
-1.16
-0.92
-1.04
-0.97
-1.03
-0.79
-0.98
-0.92
Iugoslavia
-0.20
-0.32
-0.96
-1.30
-0.90
-1.03
-1.64
-1.21
-0.73
-1.00
-1.02
-0.57
-0.60
-0.82
-1.93
-1.09
-0.95
-0.97
-0.91
-1.14
-0.80
-1.08
-0.97
-0.85
SUA
Sursa: elaborate dup Kaufmann D., Kraay A., Mastruzzi M., Governance Matters III: Governance Indicators for 1996-2002, World Bank Research Department Working
Paper, 2003.
Tabelul conine indicatori agregai pentru ase dimensiuni ale guvernrii. Cei ase indicatori sunt msurai n uniti
aflate n intervalul de la -2.5 pn la +2.5. Valorile mai ridicate semnific performane mai mari n guvernare.
310
Anexa 1.2.
Tabelul 1.2.1. Indicatori ai proteciei investitorilor

Drepturile
acionarilor
Drepturile
creditorilor
Constrngerea
i transparena
Indicatorul
complex1
-0.88
0.41
0.37
0.30
-0.36
1.66
-0.88
Drepturile
acionarilor i
ale creditorilor
1.28
2.21
-0.59
-0.31
-1.54
0.55
1.50
S.U.A.
Japonia
Germania
Frana
Italia
Regatul Unit
Canada
1.62
1.72
-0.36
-0.59
-1.48
0.52
1.84
0.21
-0.06
0.13
-0.43
-1.25
0.76
0.47
0.42
-0.52
0.23
-0.61
-0.95
0.86
0.62
Australia
Austria
Belgia
Danemarca
Finlanda
Grecia
Irlanda
1.20
-0.81
-1.03
-0.12
-0.57
-0.58
0.07
-0.88
0.37
-0.15
0.37
-0.88
1.59
-0.88
0.95
-0.93
-0.99
-0.46
-0.50
0.53
0.04
0.43
0.28
-0.40
0.58
0.76
-2.81
-0.32
0.60
0.24
-0.29
0.76
0.56
-3.19
-0.22
rile de Jos
Noua Zeland
Norvegia
Portugalia
Spania
Suedia
Elveia
-1.03
1.20
-0.12
-0.35
0.48
-0.57
-1.03
-0.36
2.84
-0.36
-0.88
-0.15
-0.36
-0.88
-1.10
1.30
-0.42
-0.29
0.41
-0.76
-0.85
0.71
0.71
0.94
-1.65
-1.12
0.88
1.18
0.53
0.66
1.02
-1.28
-0.96
0.82
0.72
Medii2:
G7
UE
Euro 11
0.47
-0.46
-0.57
0.09
0.05
-0.26
0.44
-0.43
-0.58
-0.03
-0.28
-0.33
0.01
-0.25
-0.28
Sursa: calcule OECD.
311
Tabelul 1.2.2. Condiii contextuale: constrngerea i transparena (indici)

Respectarea legilor i
a reglementrilor
S.U.A.
Japonia
Germania
Frana
Italia
Regatul Unit
Canada
(a)
10.00
8.98
9.23
8.98
8.33
8.57
10.00
(b)
7.51
7.84
7.97
7.15
6.72
8.38
8.10
Eficiena
sistemului
juridic
(a)
10.00
10.00
9.00
8.00
6.75
10.00
9.25
Australia
Austria
Belgia
Danemarca
Finlanda
Grecia
Irlanda
10.00
10.00
10.00
10.00
10.00
6.18
7.80
8.19
8.62
6.59
8.38
8.47
5.99
7.79
10.00
9.50
9.50
10.00
10.00
7.00
8.75
7.92
7.44
6.77
8.44
8.27
6.12
7.72
8.71
9.60
9.48
9.31
9.15
6.62
8.96
75
54
61
62
77
55
74
rile de Jos
Noua Zeland
Norvegia
Portugalia
Spania
Suedia
Elveia
10.00
10.00
10.00
8.68
7.80
10.00
10.00
8.17
8.65
8.67
7.17
7.06
8.25
8.99
10.00
10.00
10.00
5.50
6.25
10.00
10.00
9.06
8.14
8.33
7.30
8.21
8.15
8.97
9.35
9.29
9.71
8.57
8.40
9.58
9.98
64
70
74
36
64
83
68
9.26
9.16
8.97
9.08
7.84
7.67
7.62
7.57
9.02
9.00
8.59
8.33
7.84
7.67
7.74
7.67
9.15
9.34
9.06
9.16
67
69
64
62
Medii:
General
G7
UE
Euro 11
Eficacitatea
politic
(b)
7.73
6.68
7.82
7.56
6.55
8.93
8.43
Riscul
repudierii
contractelor
(a)
9.00
9.69
9.77
9.19
9.17
9.63
8.96
Rating-ul
standardelor de
contabilitate
(c)
71
65
62
69
62
78
74
Sursa:
(a) R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, Law and Finance, n Journal of Political Economy,
1998, 106 (6), p. 1113-1155.
(b) D. Kaufmann, A. Kraay, P. Zoido-Lobaton, Aggregating governance indicators, n World Bank Policy Research
Department Working Paper, 1999, nr. 2195; D. Kaufmann, A. Kraay, P. Zoido-Lobaton, Governance matters, n
World Bank Policy Research Department Working Paper, 1999, nr. 2196.
(c) Center for International Financial Analisis & Research, Inc., International Accounting and Auditing Trends, 4th
Edition, 1995, vol. 1, Intenrnational Accounting Trends, Princeton, NJ.
312
Tabelul 1.2.3. Relaiile bi-variabile cu diferii indicatori care caracterizeaz condiiile contextului financiar
(coeficienii de corelaie i valorile )
Variabila dependent
Drepturile acionarilor
Coeficientul
de corelaie
Cheltuielile cu cercetarea /
dezvoltarea n % din P.I.B.
(medie 1990-1997)
Total personal angajat n
cercetare / dezvoltare la o mie
de angajai (medie 1990-1997)
Aplicarea patentelor rezidente
la 10000 locuitori (medie 19901997)
Patente n S.U.A., la 10000
locuitori (medie 1990-1997)
Oferte publice iniiale la un
milion locuitori
Investiii aferente capitalului de
risc
Formarea capitalului fix privat
nerezident
Creterea P.I.B.
Creterea
productivitii
multifactoriale corectat la
numrul de ore lucrate
Sursa: calcule OCDE
Valoarea
Elemente ale condiiilor contextului financiar

Drepturile creditorilor
Drepturile acionarilor i
Constrngerea i
creditorilor
transparena
Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea
de corelaie
de corelaie
de corelaie
Constrngerea, drepturile
acionarilor i creditorilor
Coeficientul Valoarea
de corelaie
0.08
0.741
-0.22
0.349
0.00
0.990
0.65
0.001
0.56
0.009
0.00
0.999
-0.19
0.414
-0.06
0.797
0.68
0.001
0.57
0.009
0.16
0.515
-0.04
0.871
0.05
0.846
0.69
0.001
0.65
0.002
-0.07
0.769
-0.20
0.429
-0.24
0.340
0.62
0.006
0.57
0.013
0.48
0.039
-0.26
0.291
0.30
0.217
0.45
0.052
0.50
0.028
0.19
0.459
-0.26
0.289
0.05
0.839
0.44
0.067
0.47
0.049
-0.03
0.894
-0.15
0.532
-0.02
0.937
0.10
0.662
0.04
0.874
0.20
0.392
-0.05
0.833
0.10
0.675
-0.01
0.953
0.07
0.754
0.02
0.916
-0.36
0.112
-0.05
0.835
0.21
0.366
0.23
0.318
313
Tabelul 1.2.4. Studii empirice selective privind relaia finane investiii1

Autor
King i Levine
(a)
Fernandez i
Galetovic (b)
De Grigorio i
Guidotti (c)
Levine i Zervos
(d)
Black i Moersch
(e)
Baza empiric
80 ri
1960-1989
79 ri
1960-1989
98 ri
1960-1985
47 ri
1976-1993
24 ri ale
OCDE
1965-1992
Rezultate i comentarii
CAP i INV sunt pozitiv i semnificativ corelate cu LILI i
CREDIT
LILI coreleaz pozitiv i puternic cu INV
CREDIT coreleaz pozitiv i semnificativ cu produsul intern
brut i coeficienii lui cresc doar puin cnd INV nu este inclus
n relaia de regresie. Astfel, CREDIT contribuie la creterea
produsului intern brut mbuntind eficiena investiiilor mai
degrab dect volumul acestora.
CREDIT precum i SMC sunt corelate pozitiv i semnificativ
cu CAP
CREDIT i nu SMC sunt semnificativi n regresia INV.
Distincia ntre tipurile de sistem financiar indic c CREDIT
sunt puternic semnificativi pentru rile cu sisteme financiare de
orientare bancar (Germania, Elveia, Austria, Japonia), pe
cnd CMC - nu. SMC sunt semnificativi pentru rile cu
sisteme bazate pe pia (S.U.A., Regatul Unit, Australia,
Canada), pe cnd creditul bancar nu. n celelalte ri nici o
variabil nu este semnificativ.
studiile selectate care folosesc fie investiiile sau acumularea de capital ca variabile dependente
Simboluri:
CAP ritmul de cretere a capitalului fizic real pe locuitor;
INV rata investiiilor la produsul intern brut;
LILI unii indicatori ai obligaiunilor lichide sau agregate monetare;
CREDIT unii indicatori ai creditului privat;
SMC unii indicatori ai capitalizrii bursiere (de exemplu, fa de produsul intern brut sau fa de valoarea
tranzaciilor bursiere)
Sursa: OECD, n baza:
(a) King R., Levine R., Financial and growth: Schumpeter might be right, n Quarterly Journal of Economics, 1993,
august;
(b) Fernandez D., Galetovic A., Schumpeter might be right but why? Explaining the relation between finance,
development and growth, from Scool of Advanced International Studies, the Johns Hopkins University and
Departamento de Ingenieria Industrial, Universidad de Chile, 1994, august;
(c) De Gregorio J., Guidotti P., Financial development and economic growth, World Development, 1995, vol. 23,
nr. 3, p. 433-448;
(d) Levine R., Zervos S., Stock markets, banks and economic growth, American Economic Review, 1998, june, p.
537-558;
(e) Black S., Moersch M., Financial structure, investment and economic growth in OECD countries, chapter 7 n
Competition and Convergence in Financial Markets Collection: Advances in Finance, Investment and Banking,
North-Holland, 1998.
314
Anexa 2.1.
20000
Slovenia
y = -0,2836x3 + 45,274x2 - 2057,2x + 30473

R 2 = 0,494
16000
Ungaria
12000
Polonia
Lituania
Rusia
Bulgaria
8000
Turkmenistan
4000
Kirghizstan
0
20
30
Cehia
Slovacia
Estonia
Belarusi
Letonia
Albania Ukraina
Romnia Macedonia Bosnia
Georgia
Uzbekistan Moldova Tadjikistan
40
50
60
70
Ponderea serviciilor n PIB, %
Fig. 2.1.1. Relaia dintre ponderea serviciilor n PIB i PIB pe locuitor, 2002
Sursa: elaborat n baza World Development Indicators, 2004, The World Bank;
, , 2003.
Tabelul 2.1.1. Evoluia ratei omajului, n %

Albania
Armenia
Belarusi
Bulgaria
Cehia
Croaia
Estonia
Georgia
Kazahstan
Letonia
Lituania
Macedonia
Moldova
Polonia
Romnia
Rusia
Serbia i Muntenegru
Slovacia
Slovenia
Tadjikistan
Ukraina
Ungaria
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
22,3
18,4
12,9
12,3
14,9
17,7
18,4
16,8
16,4
15,8
5,3
6,6
6,7
9,3
10,8
9,4
11,2
11,7
10,4
9,4
1,4
2,1
2,9
4,0
2,8
2,3
2,1
2,1
2,3
3,0
16,4
12,8
11,1
12,5
13,7
12,2
16,0
17,9
17,3
16,3
3,5
3,2
2,9
3,5
5,2
7,5
9,4
8,8
8,9
9,8
14,8
14,5
14,5
16,4
17,5
17,2
19,1
21,1
22,0
22,3
1,9
2,2
n/a
n/a
n/a
2,2
5,1
5,3
6,5
5,9
n/a
n/a
n/a
2,4
5,0
4,2
5,0
3,5
5,5
1,2
0,6
1,1
2,1
4,2
3,8
3,7
3,9
3,7
2,9
2,6
n/a
n/a
n/a
20,6
15,1
14,1
14,3
14,4
13,1
12,0
3,5
4,5
7,3
6,2
6,7
6,5
10,0
12,6
12,9
10,9
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
30,5
31,9
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
11,1
8,5
7,3
6,8
14,0
14,4
13,3
12,3
11,2
10,5
13,9
16,1
18,2
19,9
10,4
10,9
9,5
6,6
8,9
10,4
11,8
10,5
8,8
8,1
5,9
8,1
9,5
9,7
11,8
13,3
12,6
9,8
8,9
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
18,6
21,1
21,2
22,3
n/a
12,9
14,4
13,8
12,6
12,9
13,7
17,3
18,3
18,3
17,8
9,1
9,0
7,4
7,3
7,1
7,7
7,4
7,2
5,9
5,9
1,2
1,7
2,0
2,6
2,7
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
0,4
0,4
0,6
1,5
2,7
4,3
5,5
5,4
4,8
4,9
12,1
10,4
12,0
10,7
10,4
9,6
9,6
n/a
n/a
n/a
Sursa: elaborat dup International Labour Organization, Geneva, LABORSTA (Labour Statistics Database)
315
Tabelul 2.1.2. Evoluia inflaiei n rile Europei Centrale i de Est i rile C.S.I. (dinamica nivelurilor
medii anuale ale preurilor de consum, valoarea median, n %)
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003,
evaluare
2004,
pronostic
rile Europei
Centrale i de Est
i rile Baltice
118
125,2
34,1
26,6
26,4
18,8
9,0
8,0
4,7
6,5
5,7
2,6
2,2
3,7
rile Europei de
Sud-Est
121
445,8
256,1
97,0
24,4
25,8
27,3
21,4
2,5
8,3
6,3
5,6
2,4
4,7
rile CSI
96,1
1063,9
1426,3
1616,2
251,2
41,3
16,7
10,6
25,9
19,8
10,6
5,8
6,5
8,0
rile Europei
Centrale i de Est
i rile CSI
105
899,7
534,2
131,6
41,6
24,1
14,8
10,5
9,2
9,9
7,2
5,0
4,8
6,3
inclusiv Republica
Moldova
98
1276
1184
487
30,2
23,5
11,8
7,7
39,3
31,1
9,6
5,2
11,6
10,0
(12.4%
real)
Sursa: , , noiembrie 2003;

, , noiembrie 2004.
Tabelul 2.1.3. Evoluia deficitelor bugetare n rile CSI (n % din PIB)

1995
Armenia
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
evaluare
2003
pronostic
-9
-8,5
-5,8
-4,9
-7,4
-6,3
-3,8
-0,6
-2,5
Azerbaijean
-3,1
-2,4
-4
-3,9
-4,7
-0,6
0,9
-0,5
-2
Belarusi
-2,7
-1,6
-0,7
-1
-2
-0,2
-1,9
-1,8
-1,5
Georgia
-5,3
-7,3
-6,7
-5,4
-6,7
-4
-2
-2
-1,7
Kazahstan
-3,4
-5,3
-7
-8
-5,2
-1
-0,9
-0,3
-0,5
Kirghiztan
-17,3
-9,5
-9,2
-9,5
-12,7
-9,9
-5,5
-5,3
-4,8
Moldova
-5,8
-7
-9,3
-5,7
-5,4
-2,6
-0,5
-0,8
Rusia
-6,6
-9,4
-8,5
-8,2
-3,1
2,7
2,9
1,4
Tadjikistan
-6,1
-5,8
-3,3
-2,7
-2,3
-1,6
-1,1
-0,1
-0,9
0,4
0,3
-0,2
-2,6
0,3
-2,7
-1,5
-6,1
-3,2
-5,4
-2,8
-2,4
-1,3
-1,6
0,5
-1
Uzbekistan
-4,1
-7,3
-2,2
-3,3
-2,6
-2,2
Sursa: , , noiembrie 2003.
-1,5
-1,7
-2,5
Turkmenistan
Ukraina

316
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
Slovenia
y = -0,0914x3 + 15,327x2 - 653,13x + 12418

R 2 = 0,3207
Cehia
Slovacia
Ungaria
Polonia
Lituania
Rusia Letonia
Bosnia
Albania
Estonia
Bulgaria
Azerbaigean
Armenia
Tadjikistan
Moldova
0
10
20
30
Belarusi
40
50
60
70
80
90
100
Ponderea exporturilor n PIB, %
Fig. 2.1.2. Relaia dintre ponderea exporturilor de bunuri i servicii

n PIB i PIB pe locuitor (PPC), anul 2002

20000
Slovenia
y = 1,1354x2,757
R2 = 0,6539
16000
12000
ehia
Ungaria
Polonia
Lituania
Macedonia
Bulgaria
Bosnia
Romnia
Kirghiztan
Azerbaigean
Tadjikistan Uzbekistan Moldova
8000
4000
0
12
17
22
Slovacia
Estonia
Letonia
Kazahstan
27
32
Ponderea investiiilor brute n PIB, %
Fig. 2.1.3. Relaia dintre ponderea investiiilor interne brute n PIB i PIB pe
locuitor, anul 2002
317
Anexa 2.2.
Tabelul. 2.2.1. Politica monetar i valutar a BNM (aspectul instrumentelor monetare) promovat n perioada 1997-2005
Strategia i obiectivele politicii monetare i valutare ale BNM
ncepnd cu anul 1993, de la introducerea monedei naionale, BNM promovat o politic monetar i valutar orientat spre atingerea stabilitii monedei naionale n condiiile asigurrii monetizrii respective a economiei naionale
Politica monetar pentru anul 1997 (aspectul instrumentelor monetare)
BNM va continua n 1997 implementarea noilor instrumente financiare de reglementare a politicii monetare prin majorarea volumului de operaiuni de pia deschis i acordarea facilitilor de lombard bncilor comerciale. Crearea
pieei respective a HVS va conduce la substituirea consecutiv a licitaiilor de refinanare cu operaiuni pe piaa deschis.
Se va stimula activ dezvoltarea pieei interbancare de capital pentru mbuntirea lichiditii bncilor, precum i activitatea bncilor-dealeri primari pe piaa primar i secundar a HVS.
BNM va continua n 1998 creditarea bncilor comerciale pe baz competitiv prin intermediul licitaiilor creditoare cu aplicarea politicii dobnzii pozitive fr faciliti sau prioriti. Orice facilitate la creditare poate fi acordat numai
de stat i acoperit din resursele bugetului de stat.
Vnzarea creditelor BNM se va efectua prin intermediul licitaiilor de creditare n volum minim de 81% din volumul de credite care vor fi acordate n 1998. Volumul de credite n sum de pn la 19% poate fi comercializat bncilor
comerciale n afara licitaiilor creditoare la cererea guvernului pentru necesiti statale.
n anul 1998 se prevede intensificarea implementrii noilor instrumente financiare ale politicii monetare: operaiuni de pia deschis i faciliti de lombard care vor substitui licitaiile creditoare ctre 1.01.99.
Scopul politicii monetare i valutare pentru anul 1999 reducerea inflaiei de la 15-18% pn la 13-15%.
Micorarea treptat pe parcursul anului 1999 a normelor rezervelor obligatorii pn la 8%.
BNM va continua n 1999 implementarea instrumentelor antiinflaioniste ale politicii monetare: operaiuni de pia deschis i faciliti de lombard. BNM poate s acorde direct credite bncilor comerciale n modul stabilit de legislaia
n vigoare.
Scopul Politicii monetare i valutare pentru anul 2000 const n reducerea nivelului inflaiei de la 41% pn la
Evaluarea politicii monetare pe anul 1999
Strategia Politicii monetare i valutare, elaborat de BNM pentru anul 1999, a fost orientat spre reducerea 15% la finele anului 2000.
nivelului inflaiei lund n consideraie dinamica produsului intern brut, starea balanei de pli i crearea n anul 2000 BNM va continua implementarea instrumentelor indirecte antiinflaioniste ale politicii monetare:
premiselor unei relansri economice.
operaiuni de pia deschis i faciliti de lombard.
n scopul protejrii funcionrii sistemului bancar, BNM poate acorda bncilor comerciale credite n modul stabilit
de legislaia n vigoare.
Politica valutar a BNM pentru 2000 preconizeaz n continuare flotarea liber a monedei naionale i stabilirea
cursului valutar oficial n baza cursurilor valutare preponderente pe piaa valutar.
Conform exigenelor fa de capitalul minim al bncilor, pn la sfritul anului 2000 mrimea minim a capitalului
normativ al bncii va constitui n dependen de tipul autorizaiei, respectiv:
32 mil. lei pentru autorizaia de categoria A;
64 mil. lei pentru autorizaia de categoria B;
96 mil. lei pentru autorizaia de categoria C.
Reducerea riscului activitii sistemului bancar va fi realizat mrind cerineele fa de suficiena capitalului ponderat
la risc, ncepnd cu 31.12.99 minimum 12%.
Pe parcursul anului 2000 BNM va diminua treptat norma rezervelor obligatorii pn la 8%.
Scopul final al politicii monetare i valutare pentru anul 2001 este asigurarea stabilitii preurilor i ca rezultat
Evaluarea politicii monetare pe anul 2000
Politica monetar i valutar elaborat de BNM pentru anul 2000 a fost orientat spre reducerea nivelului reducerea nivelului inflaiei.
inflaiei, stabilizarea pieei valutare, consolidarea sistemului bancar n contextul unei stabiliti macroeconomice n anul 2001 eforturile BNM vor fi ndreptate spre perfecionarea funcionrii sistemului de instrumente monetare
relative.
utilizate de ctre BNM pentru realizarea eficient a Politicii monetare i valutare.
n anul 2001 BNM concomitent cu dezvoltarea ulterioar ale instrumentelor politicii monetare:
operaiuni de pia deschis i
318
faciliti de lombard
va implementa noi instrumente de reglementare monetar:
- refinanarea bncilor comerciale pe un termen de pn la 2 luni prin licitaii REPO de cumprare a HVS;
- va implementa mecanismul creditului overnight i va continua utilizarea mecanismului facilitii de Lombard
(pe un termen de pn la 5 zile), ceea ce va contribui la dirijarea eficient a lichiditii bncilor i funcionarea
sistemului de pli n timp real;
- va implementa mecanismul de acceptare a depozitelor de la bncile comerciale;
- va promova o politic a ratelor care va tinde spre meninerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos, stimulnd
creterea cererii sectorului real al economiei la credite i corespunztor, creterea economic. n scopul dirijrii
ratelor dobnzilor, BNM va utiliza rata REPO pe termen de 2 luni ca rat de baz, ce va servi drept reper n
stabilirea ratelor la celelalte instrumente monetare, respectnd principiul: cea mai nalt rat va fi aplicat la
creditele overnight, pe cnd la depozite cea mai joas.
cursului valutar oficial n baza cursurilor valutare preponderente pe piaa valutar. n calitate de instrumente ale
politicii valutare vor fi n continuare utilizate cumprrile directe de valut strin.
Evaluarea politicii monetare pe
anul 2001
Politica monetar i valutar
elaborat de BNM pentru anul 2001
a fost orientat spre reducerea
nivelului
inflaiei,
meninerea
condiiilor favorabile pe piaa
valutar, financiar i de credit.

anul 2002
prevedea crearea unor condiii pe

Instrumentele politicii monetare utilizate n 2001
Politica ratelor de dobnd a BNM a fost orientat spre meninerea n anul 2002 eforturile BNM vor fi ndreptate spre funcionarea sistemului flexibil al instrumentelor sale pentru
ratelor reale ale dobnzilor la un nivel pozitiv jos, stimulnd creterea realizarea eficient a politicii monetare i valutare, sistem adecvat fluctuaiilor mediului macroeconomic i structurii
pieei financiare interne.BNM va continua utilizarea diverselor instrumente monetare indirecte n vederea dirijrii
cererii sectorului real al economiei pentru credite.
Pe parcursul anului 2001 au fost reduse normele rezervelor obligatorii ratelor i lichiditilor n sistemul bancar:
operaiuni de pia deschis, inclusiv vnzarea / cumprarea HVS;
de la 13% pn la 10%, condiionnd formarea unei lichiditi adiionale
operaiunile REPO i REPO reverse cu HVS;
ndreptate n activitatea de creditare.
facilitatea de lombard;
Totodat, BNM a diminuat rata de baz a BNM pentru operaiunile
acceptarea de depozite;
REPO pe termen de 2 luni (de la 27% n 2000 pn la 13.5% n
acordarea creditelor overnight.
noiembrie 2001).
Au fost reduse ratele dobnzii pe piaa financiar: reducerea ratei BNM va orienta politica ratelor n vederea meninerii ratelor reale ale dobnzii la un nivel pozitiv jos, ce va asigura
dobnzii medii ponderate lunare a HVS pe piaa primar (de la 20% n diminuarea corespunztoare a ratelor nominale n economie i ieftinirea resurselor creditoare pentru sectorul real. n
ianuarie 2001 pn la 14.43% n noiembrie 2002) cu majorarea acelai timp, se va continua monitorizarea permanent a evoluiei politicii dobnzii promovate de instituiile bancare
la creditarea economiei naionale i se va insista la corelarea ratelor dobnzilor cu indicatorii macroeconomici. n
termenului ,ediu ponderat lunar de la 76 pn la 128 zile.
scopul dirijrii ratelor dobnzilor, BNM va utiliza n continuare rata REPO de cumprare a HVS pe termen de 2 luni
ca rat de baz, ce va servi drept reper n stabilirea ratelor dobnzii la celelalte instrumente monetare:
rata creditelor overnight (cea mai nalt rat);
rata facilitii de lombard;
rata la depozitele acceptate de BNM (cea mai joas rat aplicat).
Totodat, se va determina rata de baz pentru creditele pe termen lung.
politicii valutare vor fi n continuare utilizate cumprrile directe de valut strin, urmrindu-se implementarea
treptat a operaiunilor valutare reversibile de tipul swap valutar.
Politica valutar a BNM va urmri n continuare meninerea rezervelor valutare internaionale la un nivel acceptabil
pentru acoperirea a cel puin trei luni de import i va continua plasarea activelor ei valutare n instrumente
investiionale care corespund criteriilor de siguran i lichiditate.
Politica ratelor de dobnd a BNM a fost orientat spre meninerea Pentru realizarea Politicii monetare pentru anul 2003 BNM va utiliza instrumentee aplicate anterior n vederea
ratelor reale ale dobnzilor la un nivel pozitiv jos, stimulnd, astfel, dirijrii lichiditii sistemului bancar:
cererea sectorului real al economiei la credite ieftine i, corespunztor,
opraiunile de pia deschis, inclusiv opraiunile REPO i REPO reverse cu HVS;
creterea economic.
atragerea de depozite de la bnci;
319
pieele monetar, de credit i valutar

favorabile
stabilitii
macroeconomice i ncurajatoare
pentru creterea economic.

anul 2003
prevedea crearea unor condiii pe
pieele monetar, de credit i valutar
favorabile
stabilitii
macroeconomice i ncurajatoare
pentru creterea economic.
Pe parcursul anului 2002 BNM a diminuat rata de baz pe termen scurt

de patru ori: de la 13% pn la 9.5%. ratele la creditele overnight i
facilitile de lombard au fost diminuate de la 22% i, respectiv, 18%,
pn la 16.5% i respectiv, 13.5%. Rata la operaiunile de depozit a fost
meninut la nivelul de 3%. O evoluie descendent a cunoscut i rata
dobnzii stabilit de BNM la creditele pe termen lung ea a fost redus
de la 13.5% pn la 10.5%.
n scopul sterilizrii excesului de lichiditate principalele instrumente
utilizate de BNM au fost atragerea de depozite de la bncile comerciale,
operaiunile pe pia deschis cu titlurile de stat i rezervele obligatorii.
n 2002 norma rezervelor obligatorii a fost meninut n proporie de
10% de la mrimea mijloacelor atrase.
rezervele obigatorii;
facilitile de lombard;
creditele overnight, precum i instrumente noi de reglementare monetar n scopul ajustrii condiiilor
pieei monetare la intervale scurte de timp i funcionrii eficiente a sistemului de pli n timp real
acceptarea depozitelor Overnight i acordarea creditelor Intraday.
BNM, acionnd asupra nivelului ratelor instrumentelor de pia monetar prin intermediul operaiunilor sale, va
tinde spre atingerea unei rate de baz de un nivel pozitiv jos. Pentru promovarea politicii ratelor, BNM va continua
utilizarea metodei coridorului ratelor, care va cuprinde mrimea ratelor stabilite periodic la urmtoarele
instrumente financiare:
rata creditelor overnight (cea mai nalt rat);
rata facilitii de lombard;
rata REPO de cumprare pe termen de dou luni a HVS va fi considerat rata de baz a BNM, care va fi
utilizat ca reper pentru determinarea ratelor la celelalte instrumente cuprinse n coridorul ratelor.
De asemenea, BNM va continua determinarea ratei dobnzii pentru creditele pe termen lung.
politicii valutare vor fi n continuare utilizate cumprrile directe de valut strin paralel cu implementarea
operaiunilor valutare reversibile de tipul swap valutar n vederea atenurii fluctuaiilor excesive ale cursului de
schimb pe termen scurt.
Politica valutar a BNM va urmri n continuare meninerea rezervelor valutare internaionale la un nivel acceptabil
investiionale care corespund criteriilor de siguran i lichiditate.

n scopul influenrii ratelr dobnzilor pe piaa monetar n anul 2003, Obiectivul principal al BNM este de a realiza i a menine stabilitatea monedei naionale prin crearea condiiilor pe
BNM a promovat o politic transparent privind formarea ratelor pieele monetar, de credit i valutar, bazate pe principiile funcionrii economiei de pia.
dobnzilor la instrumentele de reglementare monetar.
Pentru realizarea Politicii monetare pentru anul 2004 BNM va utiliza instrumentee aplicate anterior:
BNM a iniiat n anul 2001 o scdere a ratelor dobnzilor la
opraiunile de pia deschis, inclusiv opraiunile REPO i REPO reverse cu HVS;
atragerea de depozite de la bnci;
instrumentele politicii monetare, proces care a continuat i n trimestrul
rezervele obigatorii;
I al anului 2003. Pe parcursul primelor trei luni ale anului rata de baz a
facilitile de lombard;
fost meninut la nivelul de 9.5%, cel mai jos nivel al ratei de baz din
creditele i depozitele overnight.
ultimii trei ani. ncepnd cu trimestrul II, n vederea prevenirii unor
presiuni inflaioniste, BNM a impus o politic monetar mai restrictiv. Pe parcursul anului 2004 BNM va diminua treptat norma rezervelor obligatorii pn la 9%.
Politica valutar a BNM pentru anul 2004 preconizeaz n continuare flotarea liber a monedei naionale i stabilirea
Rata de baz a fost majorat de 4 ori: pn la 10.5%, 11%, 12% i 13%.
Pe parcursul anului 2003, BNM a majorat rata dobnzii la facilitatea de cursului valutar oficial n baza cursurilor valutare preponderente pe piaa valutar.
BNM i rezerv dreptul de a efectua intervenii valutare n cazul necesitii de atenuare a fluctuaiilor excesive ale
lombard de dou ori, nivelul ei atingnd 16% anual.
Concomitent, BNM a majorat rata dobnzii la creditele pe termen lung cursului valutar. n calitate de instrumente ale politicii valutare vor fi utilizate cumprrile directe de valut strin i
operaiunile valutare de tip swap valutar, tranzacii forward.
de la 10.5 pn la 11.5%.
Rata la creditele overnight pe parcursul anului 2003 a fost majorat de Politica valutar a BNM va urmri n continuare meninerea rezervelor valutare internaionale la un nivel acceptabil
la 16.5 pn la 17% anual.
n 2003 BNM i-a amplificat operaiunile de sterilizare a excedentului investiionale care corespund criteriilor de siguran i lichiditate.
de lichiditate i de rnd cu acceptarea depozitelor de la bnci, BNM va promova n continuare o politic coerent n domeniul asigurrii i consolidrii sectorului bancar, inclusiv
desfurarea operaiunilor de pia deschis cu titlurile de stat i prin meninerea cerinei fa de capitalul minim necesar, astfel nct mrimea capitalului bncilor care efectueaz
utilzarea rezervrii obligatorii a iniiat aplicarea unui nou instrument tranzacii internaionale s fie n corespundere cu standardele Uniunii Europene.
depozitele overnight.
n cadrul operaiunilor de pia deschis rolul principal l-au deinut
tranzaciile REPO i vnzarea HVS.
BNM a acceptat depozite de la bnci pe baz competitiv, prin
intermediul licitaiilor de depozit desfurate de BNM.
Pentru obinerea lichiditii pe termen scurt i n scopul meninerii
320
nivelului stabilit al rezervelor obligatorii n anul 2003 bncile au

beneficiat de faciliti de lombard i de credite overnight.
n scopul atenurii presiunii speculative asupra monedei naionale pe
piaa valutar i diminurii lichiditilor excesive n sistemul bancar,
BNM a majorat norma rezervelor obigatorii de la 10 pn la 12%.
Politica monetar i promovat de
BNM are un character de ntire
monetar, ceea ce presupune
stabilirea intelor cantitative ale
ofertei de bani n economie. Strategia
acestei politici este fundamentat pe
utilizarea bazei monetare ca obiectiv
operaional i utilizarea masei
monetare ca obiectiv intermediar.
n 2005 BNM va implementa n
continuare o politic monetar i
valutar adecvat, orientat spre
atingerea obiectivului ei principal
realizarea i meninerea stabilitii
monedei naionale prin crearea
condiiilor pe pieele monetar, de
credit i valutar, bazate pe
principiile funcionrii economiei de
pia.

Politica ratelor. Pe parcursul anului 2004 rata de baz a fost BNM va menine caracterul prudent al politicii ratelor dobnzii, innd cont de dinamica proceselor inflaioniste, de
majorat o singur dat de la 14.0% pn la 14.5%; rata la creditele conjuncture pieei monetare i valuate, de indicatori macroconomici, pentru a asigua un echilibru nte economisirea
overnight i rata la facilitatea de Lombard au fost meninute la intern i investiii. Totodat, BNM tinde:
s-i majoreze capactatea de utilizare a ratelor dobnzilor i de a le conferi atributele unui instrument eficient de
nivelul de 17.0 i respective 16.0% annual. Rata la depozitele overnight a fost majorat cu 2 puncte procentuale pn la 5% politic monetar. La promovarea politicii ratelor, BNM va continua utilizarea metodei coridorului, cea mai nalt
annual. Rata dobnzii la creditele acordate pe termen lung (mai rat va fi aplicat la creditele overnight, iar cea mai joas rat la depozitele overnihgt. Rata de baz aBNM va fi
mare de 5 ani) a fost meninut la nivelul de 11.5% anual.
considerat rata REPO decumprare pe termen de dou luni a hrtiilor de valore de stat, care va servi drept reper
Operaiuni pe piaa deschis. Contextul monetar al anului 2004 a pentru determnarea ratelor la celelalte instrumente din coridorul ratelor;
necesitat amplificarea de ctre BNM a operaiunilor de sterilizare a s menin lichiditatea sistemului bancar la nivel optim, utiliznd n funcie de evoluia macroeconomc i de
excedentului de lichiditate din sistemul bancar, generat, n cea mai situaia creat pe piaa monetar, att instrumente de sterilizare a excesului de lichiditate, ct i instrumente de
mare parte, de interveniile BNM pe piaa valutar. n cadrul injectare a lichiditii;
s dezvolte instrumentele politicii monetare. Pe lng instrumentele deja utilizate (operaiunile de pia
operaiunilor de piaa deschis, au fost desfurate licitaii de vnzare a hrtiilor de valoare din portofoliul BNM i REPO de deschis, atragerea de depozite de la bnci, rezervele obligatorii, facilitile de lombard, creditele / depozitele
overnight), n scopul sterilizrii mai oportune a lichiditii n exces va emite Certificatele BNM;
vnzare a HVS.
s utilizeze preponderent operaiunile de pia n gestionarea lichiditii, n detrimentul instrumentelor de natur
Acceptarea depozitelor. Au fost efectuate 36 licitaii de deposit.
Rezervele obligatorii. Diminuarea normei rezrvelor obligatorii de la mai pronunat administrativ (norma rezervelor obligatorii);
n politica valutar, s continue flotarea liber a monedei naionale i stabilirea cursului oficial n baza
12 pn la 10%, constituirea de ctre bnci a rezervelor obligatorii separate n lei moldoveneti i valut liber convertibil, excluderea cursurilor valutare preponderente pe piaa valutar;
s efectueze intervenii valutare n cazul necesitii de a atenua fluctuaiile excesive ale cursului valutar. n
preederii privind meninerea rezervelor obligatorii n numerar n casele bncilor, includerea n baza de rezervare a mijloacelor atrase calitate de instrumente ale politicii valutare vor fi utilizate n continuare cumprrile directe de valut strin i
operaiunile valutare de tip swap valutar, tranzacii forward;
n valute neconvertibile.
spre meninerea rezervelor valutare internaionale la un nivel acceptabil pentru acoperirea a cel puin trei luni de
Refinanarea bncilor comerciale. n 2004 bncile nu au recurs la facilitile de Lombard, n condiiile unui exces de lichiditate. import i va continua plasarea activelor ei valutare n instrumente investiionale care corespund criteriilor de
Totodat, bncile care au avut deficit de lichiditate pe termen scurt siguran i lichiditate;
s promoveze n continuare consolidarea sistemului bancar.
au recurs la credite overnight.
Datoria Guvernului Republicii Moldova contractat de la BNM la
situaia din 30 noiembrie 2004 a constituit 2738.0 mil. lei, fa de
2144.0 mil. lei la 31 decembrie 2003.
321
Anexa nr.2.3.
Tabelul 2.3.1. Balana de pli a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutral, soldul pe articole.
Agregatele principale, milioane USD
Denumirea articolelor
Contul curent
Bunuri i servicii
Bunuri
Servicii
Venituri din investiii i
compensarea pentru
munc
Compensare pentru
munc
Transferuri curente
Contul de capital i
financiar
Contul de capital
Contul financiar
Investiii directe
Alte investiii
Active de rezerv
Erori i omisiuni
1997-2004
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-1110,99
-3572,31
-3239,54
-332,77
904,28
-274,82
-376,35
-348,01
-28,34
47,43
-334,71
-434,63
-388,09
-46,54
34,50
-68,16
-179,52
-137,20
-42,32
24,59
-98,20
-330,53
-293,55
-36,98
21,57
-24,60
-350,74
-312,84
-37,90
95,82
-67,15
-418,57
-378,20
-40,37
109,73
-130,44
-668,9
-623,35
-45,54
234,10
-112,9
-813,1
-758,30
-54,78
336,5
1425,45
93,25
99,68
85,52
96,00
123,00
189,00
294,00
445,00
-521,17
1557,04
973,96
-45,82
54,10
282,66
-65,18
65,42
357,55
-60,93
86,77
72,33
-74,43
210,76
108,15
-27,18
230,32
10,11
-79,27
241,69
86,61
-59,90
304,35
60,52
-108,46
363,6
-3,97
50,70
50,70
923,26
771,73
57,49
212,31
-118,89
137,03
-0,22
-0,22
282,88
78,29
233,57
21,08
-50,06
-7,84
0,33
0,33
357,22
76,25
-59,11
114,30
225,78
-22,84
116,61
116,61
-44,28
37,83
-140,30
106,89
-48,70
-4,17
-11,90
-11,90
120,05
126,69
117,25
-76,47
-47,42
-9,95
-20,66
-20,66
30,77
101,83
-32,38
-29,21
-9,47
14,49
-15,30
-15,30
101,91
131,96
-27,38
24,29
-26,96
-19,46
-12,81
-12,81
73,33
70,96
-23,75
40,14
-14,07
69,92
-5,35
-5,35
1,38
147,9
-10,41
11,29
-148
116,88
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0.00
Soldul total
Sursa: elaborat dup datele din Balana de pli a Republicii Moldova pentru anii 1997-2004, BNM.
Tabelul 2.3.2. Balana de pli a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutral, contul curent.
Agregatele principale, milioane USD
Denumirea
articolelor
Contul curent
Bunuri i servicii
Export
Import
Bunuri
Export
Import
Servicii
Export
Import
i compensarea
pentru munc
ncasri
Pli
Compensare pentru
munc
ncasri
Pli
ncasri
Pli
Transferuri curente
Intrri
Ieiri
1997-2004
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-1110,99
-3572,31
7095,71
-10668,02
-3239,54
5511,66
-5244,20
-332,77
1584,05
-1916,82
938,28
-274,82
-376,35
1057,43
-1433,8
-348,01
889,63
-1237,6
-28,34
167,80
-196,14
47,43
-334,71
-434,63
795,62
-1230,3
-388,09
643,58
-1031,7
-46,54
152,04
-198,58
34,50
-68,16
-179,52
609,82
-789,34
-137,20
474,26
-611,46
-42,32
135,56
-177,88
24,59
-98,20
-330,53
641,35
-971,88
-293,55
476,75
-770,30
-36,98
164,60
-201,58
55,57
-24,60
-350,74
738,16
-1088.9
-312,84
567,26
-880,10
-37,90
170,90
-208,80
95,82
-67,15
-418,57
876,45
-1295,0
-378,20
659,80
-1038,0
-40,37
216,65
-257,02
109,73
-130,44
-668,89
1059,4
-1728,3
-623,35
805,18
-1428,5
-45,54
254,22
-299,76
234,10
-112,9
-813,1
1317,5
-2131.0
-758,3
995,2
-1753,5
-54,78
322,28
-377,1
336,54
1797,15
-858,87
1425,45
132,71
-85,28
93,25
136,79
-102,29
99,68
120,40
-95,81
85,52
173,12
-117,55
96,00
173,92
-78,10
123,00
229,38
-119,65
189,00
340,79
-106,69
294,00
490,04
-153,5
445
1663,80
-238,35
-521,17
99,35
-620,52
1557,04
1798,88
-241,84
113,00
-19,75
-45,82
19,71
-65,53
54,10
104,11
-50,01
121,00
-21,32
-65,18
15,79
-80,97
65,42
110,93
-45,51
109,80
-24,28
-60,93
10,60
-71,53
86,77
122,17
-35,40
125,00
-29,00
-74,43
14,12
-88,55
210,76
223,81
-13,05
162,00
-39,00
-27,18
11,92
-39,10
230,32
246,24
-15,92
221,00
-32,00
-79,27
8,38
-87,65
241,69
260,98
-19,29
332,00
-38,00
-59,90
8,79
-68,69
304,35
331,82
-27,47
480
-35
-108,5
10,04
-118,5
363,63
398,82
-35,19
322
Tabelul 2.3.3. Balana de pli a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutral, contul de capital
i financiar. Agregatele principale, milioane USD
Denumirea articolelor
Contul de capital i
financiar
Contul de capital
Intrri
Ieiri
Contul financiar
Investiii directe
Peste hotare
n economia naional
Active
Pasive
Alte investiii
Active
Pasive
Active de rezerv
1997-2004
973,96
50,70
50,70
141,31
-90,61
923,26
771,73
-3,78
775,51
57,49
-5,72
63,21
212,31
-364,22
576,53
-118,89
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
282,66
-0,22
-0,22
0,09
-0,31
282,88
78,29
-0,45
78,74
233,57
0,00
233,57
21,08
1,82
19,26
-50,06
357,55
0,33
0,33
2,84
-2,51
357,22
76,25
0,74
75,51
-59,11
0,00
-59,11
114,30
-86,81
201,11
225,78
72,33
116,61
116,61
116,97
-0,36
-44,28
37,83
-0,06
37,89
-140,30
0,00
-140,30
106,89
-107,41
214,30
-48,70
108,15
-11,90
-11,90
5,17
-17,07
120,05
126,69
-0,08
126,77
117,25
0,00
117,25
-76,47
-35,94
-40,53
-47,42
10,11
-20,66
-20,66
1,11
-21,77
30,77
101,83
-0,12
101,95
-32,38
-3,17
-29,21
-29,21
-22,21
-7,00
-9,47
86,61
-15,30
-15,30
0,81
-16,11
101,91
131,96
-0,45
132,41
-27,38
-1,49
-25,89
24,29
-43,86
68,15
-26,96
60,52
-12,81
-12,81
3,53
-16,34
73,33
70,96
-0,11
71,07
-23,75
0,4
-24,15
40,14
-17,00
57,14
-14,07
-3,97
-5,35
-5,35
10,79
-16,14
1,38
147,92
-3,25
151,17
-10,41
-1,46
-8,95
11,29
-52,81
64,1
-148
323
Anexa 3.1.
Tabelul 3.1.1. Metodele de privatizare aplicate n rile post-comuniste i creterea PIB real
n perioada 1989-2002
ara
Metodele de privatizare aplicate
Albania
Azerbaigean
Armenia
Belarusi
Bulgaria
Macedonia
Ungaria
Georgia
Kazahstan
Kirghiztan
MEBO (vouchers) + Bonuri = 3

Bonuri + Vnzri directe = 6
Bonuri + MEBO = 5
3
Vnzri directe + MEBO = 2
MEBO +Vnzri directe (vnzri outsider-ilor) = 4
2
6
6
5
Lituania
Letonia
Moldova
Polonia
Rusia
Romnia
Slovacia
Uzbekistan
Ucraina
Estonia
Tadjikistan
Turkmenistan
Slovenia
Cehia
6
6
6
Vnzri directe + Bonuri = 1
6
4
2
4
5
2
3
4
5
6
Creterea
PIB real n
perioada
1989-2002
121
64
78
93
80
76
112
38
86
70
77
77
39
130
71
87
109
106
47
93
57
91
118
105
, , 2003;
Commander S., Dutz M., Stern N., Restructuring in Transition Economies: Ownership, Competiton
and Regulation, The World Bank, 1999.
Anexa 3.2.
Tabelul 3.2.1. Informaie primar pentru analiza poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma proprietii, anul 2001
Rentabilitatea
vnzrilor
Rentabilitatea
economic
Rotaia
activelor
Randamentul
fondurilor fixe
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor
bneti
0.02
0
-0.09
-0.03
0
21.22
-0.95
0.24
0.16
-5.67
-0.93
0.03
0.02
Proprietatea privat
11.67
-11.55
1.04
2.19
13.38
-0.62
0.84
1.29
9.26
-4.53
0.37
0.3
Proprietatea mixt (fr participare
strin)
20
-4.73
0.44
1.33
-0.48
Proprietatea persoanelor juridice strine
10.7
-26.39
0.94
1.48
-0.3
9.47
5.33
1.5
6.2
0.28
14.54
0.14
0.37
2.44
-0.05
Coeficieni de pondere
0.15
0.3
0.15
0.15
0.25
Sursa: elaborat dup Principalii indicatori de analiz economico-financiar a activitii agenilor ecoomici ai Republicii Moldova, 2001,
Departamentul Statistic i Sociologie al Republicii Moldova, Chiinu, 2002.
Tabelul 3.2.2. Rezultatele analizei poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma proprietii, anul 2001
R
Proprietatea privat
strin)
0.00
2.02
0.25
0.17
0.40
0.16
1.12
1.12
0.14
0.38
1.23
1.67
0.16
0.34
0.99
1.73
1.81
0.76
1.14
1.65
0.42
0.48
0.85
0.59
0.48
3.53
7.10
3.15
2.38
3.90
5
8
4
2
6
0.00
0.31
0.39
0.12
0.40
3.96
0.00
0.11
0.87
0.24
0.00
0.99
1.12
1.05
0.00
0.67
3.57
2.08
0.00
0.67
5.96
7.65
0.39
2.56
7
9
1
3
Tabelul 3.2.3. Informaie primar pentru analiza poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma proprietii, anul 2002
Rentabilitatea
vnzrilor
Rentabilitatea
economic
Rotaia
activelor
Randamentul
fondurilor fixe
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor
bneti
0.04
0
-0.06
-0.04
0.04
23.22
2.76
0.3
0.25
-0.72
-0.36
0.04
0.03
Proprietatea privat
13.27
-6.14
1.04
2.24
14.35
2.88
0.92
1.5
12.35
-5.1
0.39
0.32
strin)
16.27
5.3
0.53
1.36
-0.35
12.75
-10.37
0.8
0.96
-0.1
20.41
-30.89
1.6
3.58
-0.05
17.64
-1.53
0.55
1.83
-0.04
0.15
0.3
0.15
0.15
0.25
Sursa: elaborat dup Principalii indicatori de analiz economico-financiar a activitii agenilor ecoomici ai Republicii Moldova, 2002,
Departamentul Statistic i Sociologie al Republicii Moldova, Chiinu, 2003.
Tabelul 3.2.4. Rezultatele analizei poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma proprietii, anul 2001
Proprietatea privat
strin)
0.00
2.12
0.37
0.29
0.44
0.02
0.37
0.37
0.02
0.30
1.32
1.90
0.25
0.36
1.15
1.47
1.67
0.24
0.57
1.41
0.00
0.03
0.20
0.13
0.00
2.81
6.10
1.42
1.37
3.30
R
4
9
2
1
6
0.18
0.41
0.03
0.12
0.00
0.69
3.68
0.13
0.90
0.50
0.00
0.86
0.65
0.91
0.00
0.41
3.10
0.40
0.16
0.13
4.83
2.90
3.87
1.64
8
5
7
3
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor
bneti
Randamentul
fondurilor fixe
Rotaia
activelor
Rentabilitatea
economic
Rentabilitatea
vnzrilor
Tabelul 3.2.5. Informaie primar pentru analiza poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma
13.28
-0.82
1.00
2.33
-0.11
12.86
30.24
1.98
5.26
0.05
Societi n comandit
38.29
29.69
0.44
0.35
0.16
ntreprinderi individuale n
8.42
-21.98
0.92
1.38
-0.07
agricultur
18.07
-4.55
0.52
0.81
-0.06
13.88
-3.6
0.37
0.54
0
12.48
1.38
1.12
3.36
-0.08
14.02
0.1
0.46
0.44
-0.01
15.54
-1.66
0.38
0.27
0
18.8
-7.6
0.19
0.12
0.02
22.44
-2.09
0.14
0.09
0
-5.67
-0.93
0.03
0.02
0
66.69
-0.03
0
0.09
0.01
0
0.2
0.24
0
-0.14
Concerne
2.05
-105.27
0.08
0.14
0.41
11.85
-4.51
0.39
0.23
0.02
0.15
0.3
0.15
0.15
0.25
Sursa: elaborat dup Principalii indicatori de analiz economico-financiar a activitii agenilor ecoomici
ai Republicii Moldova, 2001, Departamentul Statistic i Sociologie al Republicii Moldova, Chiinu, 2002.
Tabelul 3.2.6. Rezultatele analizei poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma
Societi n comandit
agricultur
Concerne
1.65
1.68
0.47
1.96
0.36
0.00
0.00
1.01
0.58
0.00
1.43
0.67
0.63
0.00
1.76
1.10
4.49
2.15
1.04
3.83
7.70
3.83
4.69
8.57
5
1
2
12
1.37
1.61
1.70
1.60
1.51
1.33
1.13
3.03
0.00
2.57
2.42
1.74
0.45
0.42
0.31
0.33
0.37
0.53
0.38
0.36
0.34
0.33
6.79
0.44
1.28
1.56
0.44
1.39
1.54
1.93
2.04
2.29
2.36
1.82
2.17
1.52
1.45
1.63
0.26
1.70
1.82
1.93
1.96
2.01
1.96
2.02
1.92
1.85
3.67
2.79
3.99
2.93
2.79
2.53
4.28
2.79
2.66
5.02
0.00
2.53
8.21
8.01
6.70
7.96
8.04
8.24
9.78
10.47
7.31
11.77
13.30
8.08
11
7
3
6
8
10
13
14
4
15
16
9
R
Coeficientul
reinvestirii
mijloacelor bneti
Randamentul
fondurilor fixe
Rotaia activelor
Rentabilitatea
economic
Rentabilitatea
vnzrilor
Tabelul 3.2.7. Informaie primar pentru analiza poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma
15.2
5.36
1.04
2.62
-0.08
9.29
4.36
2.39
56.79
-0.65
Societi n comandit
40.76
29.33
0.41
0.33
0.07
8.09
-28.76
0.98
1.53
0.01
agricultur
20.18
-0.75
0.57
0.88
-0.05
15.43
-0.25
0.47
0.51
0.02
14.2
2.26
1.15
3.44
-0.06
16.32
0.34
0.52
0.51
0
19.56
-1.23
0.45
0.3
-0.02
33.7
-2.33
0.28
0.18
0
23.11
0.23
0.22
0.17
0.01
-0.53
-0.33
0.04
0.03
0
39.85
0.31
0.01
0.26
-0.01
50.65
0.52
0
0
-0.08
Concerne
10.32
0.53
0.24
0.5
0.03
15.36
-0.71
0.47
0.28
-0.01
0.15
0.3
0.15
0.15
0.25
Sursa: elaborat dup Principalii indicatori de analiz economico-financiar a activitii agenilor ecoomici
ai Republicii Moldova, 2002, Departamentul Statistic i Sociologie al Republicii Moldova, Chiinu, 2003.
Tabelul 3.2.8. Rezultatele analizei poziiei financiare a unitilor economice funcie de forma
R
Societi n comandit
agricultur
Concerne
1.06
1.45
0.08
1.53
1.59
0.00
0.00
9.30
0.82
0.00
1.76
0.90
2.38
0.00
2.58
2.47
0.22
5.10
0.00
0.04
6.07
6.55
4.43
14.24
2
4
1
16
0.79
1.05
1.13
1.00
0.82
0.24
0.64
2.22
0.10
0.00
1.38
1.06
2.50
2.41
2.02
2.32
2.58
2.77
2.34
2.43
2.32
2.29
2.29
2.49
1.49
1.66
0.69
1.57
1.69
2.00
2.12
2.49
2.55
2.57
2.08
1.66
2.53
2.57
2.31
2.57
2.59
2.60
2.60
2.61
2.59
2.61
2.57
2.59
0.14
0.02
0.17
0.05
0.08
0.05
0.44
0.05
0.06
0.22
0.02
0.06
7.45
7.72
6.31
7.51
7.76
7.66
8.14
9.79
7.63
7.70
8.33
7.86
5
10
3
6
11
7
13
15
8
9
14
12
328
Anexa 3.3.
Tabelul 3.3.1. Modificarea structurii capitalului social funcie de proprietari, n % din totalul capitalului
social
DENUMIREA
NTREPRINDERII
1. Bucuria SA
2. Viorica Cosmetic SA
3. Alfa-Nistru SA
4. Carmez SA
5. Cereale-Cupcini SA
6. Fabrica de conserve,
Conia
7. Fabrica de conserve,
Orhei
8. Incomlac SA
PERIOADA 1994-1997
20.0 - FIP Bucuria Invest SA
19.9 - FIP Bucuria Privat Invest SA
1.55 - CF Mobiastrast SRL
1.38 - CF Trust Petrol SRL
1.33 - CF Renatere SRL
1.2 - FIP Agroinvest
1.26 - CF Hnceti-Privat SRL
0.25 - FIP Agrofond SA
0.29 - FIP Dividend SA
20 angajaii
32.84- persoane fizice
95.9 - statul
50.0 - furnizorii de materie prim
47.4 - angajaii
4.27 - FIP Exiton-Bon SA
3.15 - FIP Viitorul Tu SA
1.94 - FIP Mandatar
1.01 - FIP Asito-Invest-Prim SA
0.84 - D-Invest SA
0.77 - FIP Asito-Invest SA
0.45 - CF Trust-Petrol SRL
0.36 CF Hnceti-Privat SRL
0.19 FIP Agroinvest Prim SA
0.15 CF Compania fiduciar a
feroviarilor
0.14 CF F.O.N.D. SRL
0.08 FIP Tera-Invest SA
0.01 CF Mobias Trust SRL
48 furnizorii
20 - angajaii
18.6 - persoane fizice
8.31 - FIP Daak Hermes SA
7.14 - FIP D-Invest SA
1.30 - FIP Cereale-Invest SA
60 statul
14.80 - FIP Viitorul Tu SA
12.42 - FIP Exiton Bon SA
3.52 - CF Codru SRL
0.15 - CF Hnceti Privat SRL
50 furnizorii
19.11 - angajaii
6.11 FIP Bucuria Privat Invest SA
5.52 FIP Cais SA
2.01 Agrofond SA
1.79 CF FOND SRL
1.21 CF Mobiastrast SRL
50 furnizorii
20 angajaii
13.23 persoane fizice
7.04 - FIP D-Invest SA
6.90 - FIP Mandatar SA
2.82 - FIP Real Invest SA
2.68 - CF FOND SRL
1.12 - FIP Daac-Hermes SA
CAPITALUL
SOCIAL, MII
LEI
30167
17750
1276
DEINTORI AI 5% I MAI
MULT DIN ACIUNILE CU
DREPT DE VOT, LA 1. 01. 05
36.27 - AL SAQR F.Z.E
27.77 Fucshia Lim.
7.35 Burex SRL
Statul 0
95.9 - statul
80 persoane fizice (inclusiv,
echipa de management)
68.81 persoane juridice
5.03 - furnizorii
60 statul
10.50 Monsterax-GSC SRL

12.16 Redan-Impex SRL
20.45 Sturion-Com SRL
5.00 Cotinv SRL
23.73 ICS Development
Group SRL
47.03 Depozitarul Naional de
Valori Mobiliare al Moldovei
22877
56.892 SA JLC
29.519 Registru-A Depozitarul
Fondului SA
329
9. Vinria Bardar
10. Effes Vitanta Moldova

Brewery
11. Centrul de Mod
12. Covoare Ungheni
13. Floare Carpet SA
14. Ionel SA
15. Tricon SA
16. Stejaur SA
50 - furnizorii
20 - angajaii
18.63 - FIP Mandatar SA
7.02 - FIP Daac-Hermes SA
50 furnizorii
20 angajaii
4.35 statul
4.94 FIP Daac Hermes SA
3.34 FIP Asito Invest SA
3.32 CF Trust Petrol SRL
1.19 FIP Crpineni Prim Invest SA
1.07 FIP York Invest SA
0.71 CF Hnceti Privat SRL
0.69 FIP Mandatar SA
0.56 CF FOND
0.48 FIP Credo Invest SA
0.27 CF Renatere SRL
0.06 CF Mobiastrast SRL
20 persoane fizice
60 - statul
12.88 CF Europa Trust SRL
3.21 FIP Exiton Invest SA
20 angajaii
50 statul
0.25 FIP Nord Invest SA
0.14 - FIP Soprocom Invest SA
0.05 FIP Prim Invest Privat SA
78 statul
21.27 angajaii
3.02 - FIP Nord Invest SA
2.50 - FIP Mold-Invest SA
1.26 - CF Hnceti Privat SRL
0.99 - FIP Mandatar
0.56 - FIP Crpineni Privat Invest SA
0.48 - CF Europa-trust
0.33 FIP Viitorul Tu
0.24 CF renatere SRL
0.05 CF Mobiastrust SRL
60 - statul
20 - angajaii
12.32 - FIP Incom Invest SA
4.30 - Agrofond SA
4.17 - CF Trust Petrol SRL
1.01 - Dividend SA
0.20 - CF Mobiastrust SRL
20 - angajaii
30 - statul
25.60 FIP Viitorul Tu SA
17.75 FIP Asito Invest-Prim SA
5.10 FIP Daac-Hermes SA
0.04 CF Compania fiduciar a feroviarilor
SRL
20 angajaii
25 statul
8.77 CF Mobias Trast SRL
3.82 FIP Agrofond SA
1.94 CF FOND SRL
1.40 CF Hnceti Privat SRL
50 statul
20 - angajaii
5484

86.32 persoane jurice, inclusiv:
58.01 investitor corporativ
strin
36198

96.52 persoane juridice,
inclusiv:
96.50 - investitor corporativ
strin,
0.02 companie fiduciar,
statul - 0
3134
71.88 QBE Asito SA

11.75 CF Europa Trust
24345
12859

inclusiv:
94.23 companie naional
nefinanciar
0.29 companie fiduciar
59.486 Departamentul de stat
de privatizare a Ministerului
Economiei a Republicii Moldova
13.324 Depozitatul naional
Statul 0.24
58.24 SRL Ocalibrex
60.966 Depozitarul Naional al

Valorilor Mobiliare
54.26 persoane fizice (inclusiv,

echipa de management i
angajaii);
inclusiv:
330
17. Moldcarton SA
10 fondurile investiionale
70 statul
20 angajaii
18. Franzelua SA
20 angajaii
20 persoane fizice
52 - statul
37450
19. Natur Vit JSC
13.11 FIP D-Invest SA

6.41 FIP Cais SA
1.65 CF FOND SRL
49 - furnizorii
20 - angajaii
75 angajaii
23 statul
2 fonduri investiionale
36769

0.46 CF FOND SA
50 furnizorii
20 angajaii
35539
20. Moldovahidroma SA
21. Glodeni Zahr SA
119068
51368
22. Cupcini-Cristal
23. Elevator-Kelley Grains
SA
24. Ekini SA
25. Ferment-tutun SA,
Drochia
26. Fabrica de fermentare a
tutunului, Floreti, SA
tutunului, Orhei, SA
tutunului, oldneti, SA
tutunului, Ciadr-Lunga,
SA
30. Nord Tutun, Cupcini,
SA
31. Semine Agro, SA,
Cueni
32. Lemnar SA

30 - furnizorii
20 - angajaii
87.95 - statul
95.2 - statul
13486
nefinanciar
7.14 companii fiduciare
Statul 0
10 fonduri investiii
20 persoane fizice
70 2 persoane juridice
42.70 persoane fizice, inclusiv,
andajaii
0.7
persoane
juridice
(companie
naional
nefinanciar)
56.60 statul
51.29 Depozitarul Naional
12.51 Incon SA
9.92 Donau Banc
86.68 persoane fizice inclusiv,

angajaii
inclusiv
1.65 companie nefinanciar
strin
0 - statul
25.113 Coral Light Limited
Company
20.285 Fushsia Limited
25.124 Iceberg Limited
25.113 Stardust Limited
Company
17.11 Coral Light Limited
22.57 Fuchsia Limited
22.82 SA Iceberg Limited
60.189 - Kelley Grains
Corporation
23.884 Depozitarul Fondului
Soliditate SRL
Statul 0
9299
16800
87.95 - statul
95.2 - statul
93.4 - statul
2131
93.4 - statul
95.0 - statul
18486
95.0 - statul
91.2 - statul
13226
91.2 - statul
95.78 - statul
164491
95.78 - statul
92.54 - statul
33759
92.54 - statul

3.87 FIP Credo Invest SA
20 - angajaii
30.3 - statul
7.68 CF Mobiastrust SRL
2.78 FIP Agroind Invest SA
12021
30.3 - statul
6589
75 persoane fizice
13 FIP Trust Petrol
4 FIP Registru Ind.
2 Victoriabank SA
331
34. Oglindire SA
35. Macon SA

20 - statul
30 angajaii
23.52 FIP Cais SA
19.32 CF Mobias Trust SRL
11.66 FIP Exiton Bon SA
30 - angajaii
10 - statul
8.86 FIP Exiton Bon SA
2.89 CF Europa Trast SRL
0.88 FIP York Invest SA
20 angajaii
2944
2 Banca de Economii SA
2 CF Europa Trust SRL
1 - Mobiasbanca
0 - statul
inclusiv:
nefinanciar
0 - statul
31.275 persoane fizice, inclusiv
20.04 nerezidente
68.73 peroane juridice, inclusiv
33.27 companie nefinanciar
strin
FIP fond investiional de privatizare

CF companie fiduciar
Sursa: elaborat dup informaia: (i) Departamentului de privatizare; (ii) Registratorilor independeni; (iii) calcule
realizate de autor
332
Anexa 4.2.
Tabelul 4.2.1. Gruparea ntreprinderilor din Republica Moldova n dependen de rotaia activelor, anul
2003
Rotatia activelor =
vanzari nete
total activ
numrul de ntreprinderi, unde
Ra < 0.5
0.5 < Ra < 1
Ra > 1
11687
3440
10540
45.53
13.41
41.06
685
444
653
Total pe Republica Moldova (25667)

n %
Agricultura i silvicultura
Pescuitul i piscicultura
33
8
7
Industria extractiv
15
11
25
Industria prelucrtoare
1499
607
1352
Energie electric i termic, gaze i ap
95
16
16
Construcii
536
167
712
Comer cu ridicata i amnuntul
4563
1289
5205
Hoteluri i restaurante
309
111
345
Transporturi i comunicaii
637
240
798
Activiti financiare
328
53
26
Tranzacii imobiliare
1450
315
964
nvmnt
96
33
126
Sntate i asisten social
132
31
80
Sursa: elaborat dup informaia Departamentului Statistic i Sociologie al Republicii Moldova
1.5
90
1.27
89
71
70
1
0.5
0.47
0.56
0.74
0.84
0.9
1.11
65
66
67
64
65
50
30
10
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-10
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fig . 4.2.1. Dinamica rotaiei mijloacelor fixe

caracteristic pentru unitile economice din
Republica Moldova, numrul de rotaii
Fig . 4.2.2. Dinamica rotaiei stocurilor

caracteristic pentru unitile economice din
Republica Moldova, zile
Sursa: calculat dup informaia Biroului Naional de

Statistic

Statistic
250
200
150
100
50
0
210
214
196
222
111
126
88
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fig . 4.2.3. Dinamica rotaiei creanelor n

unitile economice din Republica Moldova, zile
Statistic
333
Tabelul 4.2.2. Eficiena proceselor de obinere a valorii (msurat cu ajutorul coeficienilor financiari) n unele ntreprinderi care au aplicat msuri i
tehnici de restructurare
Denumirea coeficientului financiar
1999
2000
2001
2002
2003
Msuri implementate de restructurare
Ponderea profitului net n venitul din vnzri, %

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar (total datorii / capital propriu)
25.88
17.75
21.58
0.22
7.86
4.36
5.83
0.34
6.11
6.43
7.69
0.20
1. Alfa-Nistru SA
23.71
28.44
21.50
24.13
23.76
30.24
0.11
0.25

ROA, %
ROE, %
0.82
1.29
8.92
5.93
4.55
5.50
32.41
4.90
4.12
4.61
27.04
4.86
2. Basarabia Lwininvest SA
3.85
3.84
5.00
5.27
23.46
28.56
3.69
4.42

ROA, %
ROE, %
3.82
2.86
3.84
0.34
3.22
2.57
3.55
0.38
5.64
5.33
6.67
0.25
3. Bucuria SA
8.72
8.59
10.96
10.90
13.24
13.17
0.21
0.21

ROA, %
ROE, %
0.73
0.40
0.45
0.12
0.18
0.13
0.15
0.13
-1.27
-1.17
-1.36
0.16
4. Carmez SA
0.77
0.78
0.87
1.07
1.05
1.26
0.21
0.18

ROA, %
ROE, %
-32.25
-1.59
-1.89
0.19
-71.96
-1.64
-1.96
0.20
0.15
0.00
0.00
0.20

ROA, %
ROE, %
-83.54
-4.42
-5.34
0.21
-198.36
-3.40
-4.20
0.23
-194.48
-4.22
-5.28
0.25
Elaborarea i implementarea unei organigrame noi; separarea obiectelor de menire social-cultural de activitatea de baz a
ntreprinderii; perfecionarea sistemului de aprovizionare; introducerea n organigram a funciei de management
financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; elaborarea
i implementarea unei politici eficiente de distribuie; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i
implementarea reelei de informatizare computerizat; concentrarea capitalului acionar de ctre echipa de management;
etc.
Acord Memorandum; Concentrarea capitalului acionar; atragerea investitorilor strini; elaborarea i implementarea unei
organigrame noi; mbuntirea calitii (conformitate cu sistemul de certificare GOST R, ISO 9001-1994; 9001-2000);
proiectarea i implementarea unei reele eficiente de comercializare a produciei; introducerea noilor tehnologii i
extinderea sortimentului, ncheirea contractelor de lung durat cu furnizorii; introducerea n organigram a funciei de
management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i
secii; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat, etc.
Elaborarea i implementarea unei organigrame noi; proiectarea i implementarea unei reele eficiente de comercializare a
produciei; introducerea tehnologiilor noi,; introducerea n organigram a funciei de management financiar;
introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; implementarea
sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i
implementarea reelei de informatizare computerizat, reele de distribuie a produciei; concentrarea capitalului acionar;
raionalizarea relaiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
5. Cereale-Cupcini SA
2.83
-24.73
0.14
-0.60
0.17
-0.72
0.21
0.21
6. Cereale-Prut SA
-11.50
-39.44 Acord Memorandum (02.05.2000/21.08.2000-01.08.2006); restructurarea datoriilor; elaborarea i implementarea unei
organigrame noi; redimensionarea ntreprinderii; dezinvestiii; implementarea sistemului de eviden operativ i
-0.85
-0.88 gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de
-1.08
-1.12 informatizare computerizat, reele de distribuie a produciei; raionalizarea relaiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
0.27
0.27
334
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003
7. Combinatul de panificaie, Cahul

4.15
7.30
1.68
7.44
9.67
2.58
8.84
12.16
3.94
0.19
0.26
0.53

ROA, %
ROE, %
6.74
7.23
8.04
0.11
5.92
7.98
8.72
0.09

ROA, %
ROE, %
0.58
0.07
0.08
0.13
0.14
0.03
0.03
0.14

ROA, %
ROE, %
5.91
4.78
9.31
0.95
4.82
2.21
4.28
0.94
9. Fabrica de conserve, Conia

1.05
8.60
10.27 Acord Memorandum (12.06.2000-31.03.2005); dezinvestiii; concentrarea capitalului acionar; elaborarea i
implementarea unei organigrame noi; Sisteme de mbuntire a calitii (ISO 9000 i HACCP), introducerea funciei de
0.75
4.78
7.43 management financiar; implementarea centrelor de cost i profit; Sistem automatizat de eviden managerial i contabil,
1.44
8.65
14.21 instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat;
reducerea consumurilor de ap, energetice i materiale n halele de producie; extinderea sortimentului de conserve;
0.91
0.81
0.91 tendine de integrare cu furnizorii i investitorii; reele de distribuie; etc.

ROA, %
ROE, %
9.35
5.66
6.48
0.15
7.45
3.74
5.14
0.38
10. Fabrica de conserve, Orhei

5.32
8.57
2.24 Concentrarea capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor tehnologii,
ncheirea contractelor de lung durat cu furnizorii; cercetri de marketing, introducerea n organigram a funciei de
4.02
3.07
1.54 management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i
5.19
4.02
2.34 secii; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, Sistem informaional de management; reducerea consumurilor de ap, energetice i materiale n halele de
0.29
0.31
0.52 producie; extinderea sortimentului de conserve; tendine de integrare cu furnizorii i investitorii; etc.

ROA, %
ROE, %
4.02
5.15
6.71
0.30
3.63
5.69
7.96
0.40
5.24
8.78
11.03
0.26
11. Franzelua SA
6.88
-2.69
9.57
-4.03
13.10
-6.67
0.37
0.66

OA, %
ROE, %
1.59
3.33
5.62
0.69
1.54
4.09
6.53
0.60
0.85
2.45
4.41
0.80
12. Incomlac SA
-0.36
0.10
-0.88
0.23
-1.96
0.60
1.23
1.55
-14.29
-3.00
-4.82
0.61
8. Doina SA, Basarabeasca

0.25
1.03 Acord Memorandum (23.07.2001/23.10.2001-23.10.2005); restructurarea datoriilor; concentrarea capitalului acionar;
elaborarea i implementarea unei organigrame noi, introducerea funciei de management financiar; redimensionarea
0.06
0.29 ntreprinderii; dezinvestiii; sistem motivaional; gestiunea eficient a fluxului de numerar; implementarea sistemului de
0.07
0.35 eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i
implementarea reelei de informatizare computerizat, reele de distribuie a produciei; perfecionarea sistemului de
0.18
0.18 aprovizionare; raionalizarea relaiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
Concentrarea capitalului acionar; atragerea investitorului strin; elaborarea i implementarea unei organigrame noi;
restructurarea datoriilor; introducerea noilor tehnologii, tendine de integrare cu furnizorii i productori din regiune;
introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea
activitii la nivel de ntreprindere i secii; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor;
instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat;
reducerea consumurilor energetice i materiale n halele de producie; extinderea sortimentului; etc.
335
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003
13. JV Trifeti Co. SA

-11.53
-3.14
0.53
-6.89
-1.63
0.23
-8.57
-1.98
0.41
0.25
0.22
0.74

ROA, %
ROE, %
0.58
0.34
0.42
0.25
12.67
5.89
7.32
0.24

ROA, %
ROE, %
1.74
1.18
1.55
0.32
2.08
1.86
2.74
0.47
2.04
3.45
4.20
0.22
14. Lactis SA
1.69
2.52
4.06
0.61

ROA, %
ROE, %
0.46
0.51
1.12
1.19
-5.92
-5.69
-13.38
1.35
1.29
2.91
4.90
0.68
15. Lalon SRL

0.41
-12.88
0.45
-8.34
1.78 -147.68
2.91
16.71

ROA, %
ROE, %
-9.74
-4.84
-5.35
0.10
-13.33
-6.70
-8.18
0.22
-4.27
-4.94
-8.30
0.68
16. Lapte SA
-5.57
6.57
-5.74
7.80
-13.59
18.94
1.37
1.43

ROA, %
ROE, %
-32.45
-16.99
-336.79
18.82
1.20
0.63
15.95
24.26
6.55
2.88
41.71
13.50
17. Natur-Vit JSC

-4.52
-0.85
-2.36
-0.67
-53.03
-15.40
21.49
21.94

ROA, %
ROE, %
-0.67
-1.06
-2.57
1.44
0.61
0.74
2.65
2.59
-7.46
-11.62
-67.49
4.81
18. Nur-Com SRL

4.77
7.27
7.39
9.08
37.99
45.64
4.14
4.02
1.19
3.11
4.09
0.31
Concentrarea capitalului acionar de ctre echipa de management; implementarea unei scheme

organizatorice noi, introducerea noilor tehnologii, relaii de lung durat cu furnizorii; introducerea n
organigram a funciei de management financiar; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari,
bugetizarea ntreprinderii i a seciilor; proiectarea i implementarea reelei de informatizare
computerizat; reducerea consumurilor energetice i materiale n halele de producie; reele de distribuie
n Edine, Orhei, Chiinu; extinderea sortimentului; Sistem de monitorizare a calitii procesului de
producie; etc.
Atragerea investitorului strin i raionalizarea capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei

organigrame noi; Acord Memorandum; restructurarea datoriilor; dezinvestiri; proiectarea centrelor de
costuri, tendine de integrare cu furnizorii; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea
n organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar;
bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; extinderea reelelor de distribuie; tehnologii noi;
instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare
computerizat; extinderea sortimentului; etc.
Elaborarea i implementarea unei organigrame noi; centre de profit (producia de baz) i centre de costuri
(servicii auxiliare); dezinvestiii; ISO 9001 i HACCP (Hazard Analysis. Critical Control Points.)
introducerea noilor tehnologii, ncheirea contractelor de lung durat cu furnizorii; introducerea n
organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea
activitii la nivel de ntreprindere i secii; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, sistem
informaional de management; reducerea consumurilor energetice i materiale n halele de producie;
extinderea sortimentului de conserve; reele de distribuie; tendine de integrare cu furnizorii i investitorii;
promovarea reelelor de distribuie la extern; etc.
336
(continuare)
1999
2000
2001
28.71
8.66
44.84
4.18
2002
2003
19. Rabel SRL

-13.76
3.99
-2.84
0.57
-108.91
31.18
37.33
54.02

ROA, %
ROE, %
46.00
23.17
70.54
2.04
18.16
8.92
107.39
11.04

ROA, %
ROE, %
0.27
0.21
0.31
0.50
1.04
0.91
1.81
0.98
20. Sudzucker Drochia

-8.48
-16.67
2.48
-7.53
-14.42
2.89
-24.15
-40.23
7.88
2.21
1.79
1.73

ROA, %
ROE, %
10.93
8.65
11.69
0.35
8.88
8.80
11.30
0.28
21. Vinria Bardar

12.88
15.98
13.54
11.80
18.49
12.64
19.00
28.53
24.65
0.61
0.54
0.95

ROA, %
ROE, %
10.93
8.65
11.69
0.35
8.88
8.80
11.30
0.28
22.Vitanta-Intravest SA
12.88
15.98
13.54
11.80
18.49
12.64
19.00
28.53
24.65
0.61
0.54
0.95
Profitul net n venitul din vnzri, %

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar
-2.23
-1.35
-2.49
0.85

ROA, %
ROE, %
15.66
3.35
4.29
0.28
Acord memorandum i restructurarea datoriilor; dezinvestitri; concentrarea capitalului acionar i atragerea

investitorului strin; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; tendine de integrare cu furnizorii
i investitorii; introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii
fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; implementarea sistemului de
eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea
i implementarea reelei de informatizare computerizat; reducerea consumurilor energetice i materiale n
halele de producie; etc.
Elaborarea i implementarea unei organigrame noi; eliminarea locurilor nguste n procesul tehnologic;
relaii de lung durat cu furnizorii; introducerea n organigram a funciei de management financiar;
introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii;
elaborarea i implementarea unei politici eficiente de distribuie; reducerea consumurilor de energie prin
reutilarea tehnologic; noi tipuri de ambalaj; pagin Internet; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat; concentrarea capitalului
acionar; etc.
Concentrarea capitalului acionar i atragerea investitorului strin; elaborarea i implementarea unei

organigrame noi; introducerea noilor tehnologii, introducerea n organigram a funciei de management
financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i
secii; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor,
inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat; reducerea
consumurilor energetice i materiale n halele de producie; extinderea sortimentului de produse; tendine
de integrare cu furnizorii i investitorii; promovarea reelelor de distribuie la intern i extern; etc.
Pentru comparaie: Industria alimentar i a buturilor

0.00
2.00
2.50
3.65
0.00
1.45
1.86
2.89
0.00
3.22
4.43
7.21
0.96
1.13
1.29
1.49
21.60
6.12
7.36
0.20
24. Centrul de Mod SA

7.02
16.23
11.81
2.27
4.58
3.64
2.52
4.97
3.91
0.11
0.09
0.08
Concentrarea capitalului acionar; reconsiderarea i modernizarea sortimentului; desing i tehnologii noi;

elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea n organigram a funciei de management
financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i
secii; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor,
inclusiv a celor financiari, perfecionarea activitii angajailor din seciile de producie; proiectarea i
implementarea reelei de informatizare computerizat; reducerea consumurilor energetice i materiale n
halele de producie; etc.
337
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003
25. Covoare Ungheni SA

1.57
3.42
3.16
0.53
1.72
2.10
0.80
3.13
3.90
0.52
0.82
0.86
Acord Memorandum (29.04.1996/03.06.2002-30.06.2005), restructurarea datoriilor; dezinvestiri;

concentrarea capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor
tehnologii de producie i desing, introducerea n organigram a funciei de management financiar;
introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii;
implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a
celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat; reducerea
consumurilor energetice i materiale n halele de producie; extinderea sortimentului de produse;
promovarea reelelor de distribuie la intern i extern; etc.

ROA, %
ROE, %
2.96
0.39
0.58
0.51
16.67
2.73
4.30
0.57

ROA, %
ROE, %
12.32
12.40
17.67
0.42
1.52
1.61
2.15
0.33
2.42
2.20
2.76
0.25
26. Dana SA
0.58
-11.24
0.41
-9.93
0.48
-13.06
0.17
0.32
Concentrarea capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea n

organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; centre de
cost; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; Standarde internaionale de contabilitate;
Sistem contabil computerizat; computerizarea activitii de design; procurarea CAD pentru design i
proiectarea modelelor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, Sistem de asigurare a calitii
prin implementarea metodelor de control statistic al calitii; etc.

ROA, %
ROE, %
-1.35
-0.49
-0.62
0.27
-8.94
-2.76
-3.46
0.25
0.78
0.22
0.29
0.29
27. Flautex SA
-3.74
-5.05
-1.18
-1.62
-1.52
-2.10
0.29
0.30
Restructurarea datoriilor; Acord Memorandum (02.05.2000/24.06.03-24.12.2004); dezinvestiii; reducerea

personalului; concentrarea capitalului acionar; reconsiderarea i modernizarea sortimentului; elaborarea i
implementarea unei organigrame noi; introducerea n organigram a funciei de management financiar;
introducerea gestiunii fluxului de numerar; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a
costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, perfecionarea activitii angajailor din
seciile de producie; proiectarea i implementarea reelei de informatizare computerizat; etc.

ROA, %
ROE, %
2.95
1.56
1.97
0.26
0.19
0.09
0.11
0.25

ROA, %
ROE, %
12.82
10.37
11.74
0.13
13.76
12.93
14.68
0.13
15.32
13.20
15.64
0.18
29. Ionel SA
13.11
11.54
11.06
11.26
13.87
13.50
0.25
0.20

ROA, %
ROE, %
18.37
7.69
8.38
0.09
5.94
2.74
3.18
0.16
0.00
0.00
0.00
0.09
30. Rada SA
-26.11
-7.82
-7.44
-2.06
-8.43
-2.35
0.13
0.14
28. Floare Carpet SA

0.21
0.46
1.34
0.11
0.26
0.81
0.13
0.31
0.98
0.22
0.20
0.21
Acord memorandum (17.07.95/15.11.96-20.09.2004); restructurarea datoriilor; dezinvestiri; concentrarea

capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor tehnologii de
producie i desing, introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea
gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; instruirea
managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea reelei de informatizare
computerizat; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; promovarea
reelelor de distribuie la intern i extern.
Acord Memorandum; elaborarea i implementarea unei organigrame noi; introducerea n organigram a

funciei de management financiar; dezinvestiii; reducerea personalului; introducerea gestiunii fluxului de
numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, sistem motivaional; reele de distribuie CSI, etc.
338
(continuare)
1999

ROA, %
ROE, %

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar
1.13
0.39
0.47
0.20
-3.21
-1.23
-1.76
0.42
2000
-4.21
-3.05
-3.94
0.29
11.72
8.96
11.89
0.33
2002
2003
31. Tricon SA
12.03
11.13
11.02
8.56
14.33
11.22
0.30
0.31
Acord Memorandum (31.07.1995/24.06.1996-30.10.2004); restructurarea datoriilor; dezinvestiii;

reducerea personalului; concentrarea capitalului acionar; elaborarea i implementarea unei organigrame
noi; introducerea noilor tehnologii de producie i desing, introducerea n organigram a funciei de
management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activitii la nivel de
ntreprindere i secii; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea i implementarea
reelei de informatizare computerizat; extinderea sortimentului de produse; promovarea reelelor de
distribuie la intern i extern.
Pentru comparaie: Fabricarea produselor textile

1.32
0.22
-0.65
1.99
0.68
0.13
-0.37
1.36
1.03
0.21
-0.69
2.65
0.53
0.65
0.83
0.95

ROA, %
ROE, %
4.77
1.23
1.38
0.13
1.19
0.39
0.44
0.13

ROA, %
ROE, %
0.89
1.96
4.88
1.49
2.05
5.98
14.23
1.38

ROA, %
ROE, %
-7.24
-2.20
-2.78
0.26
0.27
0.09
0.11
0.23

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar
2001
0.96
0.43
0.49
0.13
32. Stejaur SA
2.62
2.73
1.40
1.73
1.53
1.86
0.09
0.08
Acord Memorandum (29.02.96); dezinvestiii; structur organizatoric nou; reducerea personalului;

sistem de motivare; lodistic; retehnologizri; sistem de control al calitii; 20 chei; reele de distribuie,
etc.
33. Stejaur-Market SA
0.01
0.45
1.38
0.04
1.77
6.71
0.13
5.94
21.45
2.08
2.36
2.20
-0.70
-0.31
-0.37
0.20
34. Tmplarul SA
-0.22
-5.35
-0.12
-2.93
-0.14
-3.72
0.16
0.27
Pentru comparaie: Prelucrarea lemnului, producerea articolelor din lemn i plut

-5.37
-3.45
-10.00
2.58
3.77
-1.91
-1.56
-5.01
1.68
2.90
-2.67
-2.40
-8.24
2.98
5.88
0.40
0.54
0.65
0.78
1.03
339
(continuare)
1999
2000

ROA, %
ROE, %
-109.08
-13.20
-18.50
0.40
-102.39
-12.44
-22.00
0.77

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar
2001
2002
2003
35. Moldcarton SA
-721.77 -374.14
-58.44
-24.88
-20.79
-27.40
-62.41 -268.30 122.45
1.51
11.90
-5.47
Restructurarea datoriilor; Acord Memorandum (25.06.2002-31.05.2007); dezinvestiii; lichidarea surselor

generatoare de pierderi economice; extinderea sortimentului de produse; examinarea posibilitii fabricrii
de noi produse; elaborarea unei politici promoionale eficiente; reducerea consumurilor energetice i
materiale; implementarea sistemului de eviden operativ i gestionare a costurilor; gestionarea eficient a
fluxului de numerar; raionalizarea capitalului acionar; etc.
Pentru comparaie: Fabricarea hrtiei i a articolelor din hrtie

-24.06
-13.65
-18.57
-11.05
-9.19
-7.08
-15.11
-9.17
-12.72
-11.87
-32.26
-41.48
0.38
0.67
1.13
3.53
36. Eurofarmaco SA
13.26
13.20
-0.15
11.66
9.70
-0.08
15.36
13.56
-0.11
0.32
0.40
0.34

ROA, %
ROE, %
13.23
22.44
28.39
0.27
10.26
11.55
13.40
0.16

ROA, %
ROE, %
1.17
1.07
2.45
1.30
-14.53
-8.01
-16.19
1.02
-13.70
-6.82
-16.37
1.40

ROA, %
ROE, %
0.39
1.39
59.54
41.70
-9.78
-19.19
294.57
-16.35
38. Medfarma SRL

-0.93
5.83
3.16
-1.23
26.45
5.40
39.70 113.22
28.30
-33.16
3.28
4.24

ROA, %
ROE, %
0.17
0.15
17.32
111.60
0.32
0.35
25.49
71.02
0.13
0.25
17.45
68.41
37. Farmaco SA
-11.90
-1.49
-11.92
-1.27
-42.06
-3.64
2.53
1.86
39. ABS SRL

0.69
0.75
1.38
2.11
45.80
37.62
32.16
16.81
Acord Memorandum (18.03.96); formarea echipei de management; msuri de privatizare a companiei

(63% cota statului); structur organizatoric nou; angajri prin concurs; Sistem informaional de
management; extinderea sortimentului; eliminarea locurilor nguste n procesul de producie; reducerea
consumurilor energetice; politic de formare a preului; etc.
340
(continuare)
1999
2000

ROA, %
ROE, %
-24.36
-1.03
-1.07
0.04
-15.39
-1.51
-1.58
0.04
-6.28
-0.75
-0.80
0.07
40. Aschim SA
-1.83
-0.22
-0.23
-0.04
-0.24
-0.04
0.05
0.07

ROA, %
ROE, %
-0.03
-0.01
-0.05
8.25
-0.81
-0.07
-0.72
8.93
-3.67
-0.28
-2.70
8.66
41. Orizont SA
-3.32
8.23
-0.53
3.87
-4.47
31.27
7.51
7.08

ROA, %
ROE, %
Levierul financiar
2001
2002
2003
Acord Memorandum (29.09.97); restructurarea datoriilor; reconsiderarea structurii organizatorice; sistem
motivaional; dezinvestiii; introducerea n organigram a funciei de management financiar; planificare
financiar; sistem informaional computerizat; standarde internaionale de contabilitate; instruirea
managerilor, inclusiv a celor financiari, controlul calitii; reducerea consumurilor energetice i materiale
n halele de producie; extinderea sortimentului de produse; reele de distribuii, etc.
Pentru comparaie: Fabricarea substanelor i a produselor chimice

-9.56
0.73
-3.94
-6.37
-5.05
-3.69
0.33
-1.83
-3.68
-3.09
-12.07
1.15
-6.41
-16.95
-12.62
2.27
2.43
2.49
3.61
3.08

ROA, %
ROE, %
2.80
1.02
1.33
0.30
2.27
1.01
1.30
0.30
2.55
1.15
1.45
0.26
42. Zorile SA
6.39
15.19
3.97
12.58
4.54
14.62
0.14
0.16

ROA, %
ROE, %
-128.59
-3.77
-4.05
0.07
-42.68
-4.46
-4.83
0.08
-12.20
-1.25
-1.28
0.03
43. Ciment SA
13.29
6.11
2.32
1.17
2.38
1.20
0.02
0.03

ROA, %
ROE, %
-2.42
-0.45
-0.60
0.34
Dezinvestiii; reconsiderarea structurii organizaionale; raionalizrea structurii capitalului acionar;

introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de
numerar; bugetizarea activitii la nivel de ntreprindere i secii; noi tehnologii; sistem informaional de
management; extinderea sortimentului; reele de distribuie; instruire pentru manageri i angajai; etc.
44. Fabrica Materiale de construcie SA

-16.02
-4.32
-30.89 -203.38
-0.85
-0.44
-3.07
-3.97
-1.01
-0.54
-3.83
-4.83
0.19
0.22
0.25
0.22
341
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003

ROA, %
ROE, %
-14.20
-7.43
-10.54
0.42
10.52
7.82
9.98
0.28
5.69
4.92
6.23
0.27
45. Macon SA
11.14
13.40
10.65
14.71
12.60
16.38
0.18
0.11

ROA, %
ROE, %
3.31
9.53
72.73
6.63
-2.23
-11.09
157.56
-15.21
0.11
0.17
-2.27
-14.00
46. Nalina SRL

-16.84
-4.01
-10.90
-7.99
70.08
17.27
-7.43
-3.16

ROA, %
ROE, %
-7.51
-0.78
-0.92
0.19
2.63
0.32
0.40
0.23

ROA, %
ROE, %
-22.49
-10.99
-13.86
0.26
2.07
1.75
2.16
0.24
2.73
1.99
2.58
0.30
48. Incoma SA
2.35
4.97
1.57
4.23
2.01
5.67
0.28
0.34

ROA, %
ROE, %
11.32
2.82
3.56
0.27
11.75
4.13
4.93
0.19
5.83
2.15
2.70
0.25
49. Inteh SA
0.16
-7.46
0.06
-3.41
0.09
-4.60
0.40
0.35
Acorduri Memorandum (primul 07.95; al doilea 01.96 / prelungit 12.98); dezinvestiii; structur
organizatoric nou; introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea
gestiunii fluxului de numerar; sistem motivaional de management; reducerea consumurilor enegetice;
reele de distribuie; sistem de creditare a clienilor; mbuntirea calitii crmizii; dezvoltarea de noi
produse; sistem de control al calitii argilei, etc.
47. Agromaina SA
-13.04
-10.27
19.66
-1.64
-1.04
3.12
-1.93
-1.21
3.47
0.18
0.17
0.11
Acord memorandum (ncheierea i rencheierea-03.98 pe 5 ani); dezinvestiii; formarea a 4 ntreprinderi n

baza spaiilor neutilizate; noi activiti i noi tehnologii; reducerea personalului; reconsiderarea structurii
organizatorice; introducerea n organigram a funciei de management financiar; introducerea gestiunii
fluxului de numerar; sistem nou de motivare; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, sistem
informaional de management; sistem motivaional; sistem informaional de marketing; sistem de eviden
operativ i gestionare a costurilor, etc.
342
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003

ROA, %
ROE, %
5.61
3.76
5.45
0.45
5.94
4.43
6.35
0.43
50. Moldagrotehnica SA
7.68
5.63
3.44
5.61
6.62
3.52
8.15
11.50
7.14
0.45
0.74
1.03

ROA, %
ROE, %
7.57
3.26
5.36
0.64
5.18
3.12
5.08
0.63
51. Moldovahidroma SA
11.73
25.98
12.32
7.52
16.41
5.07
12.40
21.87
6.50
0.65
0.33
0.28

ROA, %
ROE, %
1.05
1.08
559.10
515.09
3.98
9.89
85.73
7.66

ROA, %
ROE, %
-2.03
-3.96
-484.00
121.30
1.36
3.98
86.20
20.67

ROA, %
ROE, %
-5.25
-1.18
-1.27
0.08
-7.33
-1.16
-1.27
0.09
-3.62
-0.95
-1.04
0.10
54. Tebas SA
-3.12
-0.87
-0.96
0.10
0.01
0.00
0.00
0.07

ROA, %
ROE, %
-9.38
-0.56
-0.59
0.05
-5.01
-0.37
-0.40
0.07
-5.05
-0.30
-0.33
0.10
55. Topaz SA
1.94
0.10
0.16
0.61
1.57
0.33
0.96
1.90
1.24
1.79
13.65
6.61
Restructurarea i reducerea datoriilor; concentrarea capitalului acionar de ctre echipa de management;

dezinvestiii; reducerea personalului; formarea unor ntreprinderi mici; proiectarea i introducerea
pompelor noi; introducerea tehnologiilor noi de proiectare; sistem motivaional eficient; perfecionarea
sistemului de aprovizionare; introducerea funciei de management financiar; bugetizarea activitii la nivel
de ntreprindere i secii; sistem de eviden operativ i gestionare a costurilor, etc.
52. Tefri-s SRL

0.47
-25.66
0.37
-8.18
2.46
-76.31
5.69
8.33
53. Tehno-instrument SRL

-0.04
-9.02
9.02
-0.11
-26.30
8.15
-51.29
85.88
-56.48
472.82
-4.27
-7.93
Restructurarea datoriilor; Acord Memorandul (29.10.2001/28.01.2002-31.12.2006); redimensionarea

ntreprinderii prin formarea unor ntreprinderi mici; raionalizarea capitalului acionar; atragerea
investitorilor strini; noi activiti i tehnologii de producie; introducerea unei noi organigrame;
introducerea funciei de management financiar; activiti de instruire a managerilor; sistem informaional
de marketing; reele de distribuie la intern i extern; gestiunea fluxului de numerar; sistem de eviden
operativ i gestionare a costurilor, etc.
343
(continuare)
1999
2000
2001
2002
2003

ROA, %
ROE, %
-75.71
-18.43
124.47
-7.75
5.51
3.75
-1972.5
-526.70
56. Trabo-Plus SRL

-13.14
6.58
7.43
-23.54
10.76
25.14
98.95 1145.9
98.51
-5.20 105.54
2.92

ROA, %
ROE, %
-230.60
-21.81
-70.21
2.22
-168.09
-32.02
-248.89
6.77
57. Alfa SA, Parc industrial

-79.15
203.83
-51.93
-16.21
12.43
-3.13
138.75 -105.49
15.50
-9.56
-9.49
-5.95
Pentru comparaie: Industria metalurgic, fabricarea de maini i echipamente

-6.66
-4.79
-3.03
0.11
3.04
ROA, %
-1.33
-1.27
-0.85
0.04
1.42
ROE, %
-1.64
-1.63
-1.18
0.06
2.37
Levierul financiar
0.23
0.28
0.39
0.53
0.66
Sursa: elaborat de autor n baza datelor Ministerului Finanelor, Ministerului Agriculturii i Alimentaiei a Republicii Moldova i a Rapoartelor de Analiz Diagnostic, Planurilor de
Restructurare i a Rezultatelor de implementare a acestora (biblioteca ARIA)
344
Tabelul 4.2.3. Formele organizatorico-juridice n agricultura Republicii Moldova, la 1.01.2004

Forma organizatorico-juridic
a unitii economice
Cooperative de productori
Societi pe aciuni
Colhozuri
Gospodrii rneti
Numrul de
uniti
1188
111
95
4
555000
Pmnt
utilizat, ha
639000
105700
47100
13700
698200
Sursa: Agenia de Cadastru, date privind terenurile, 2004.
% din pmnturile
utilizate
42.5
7.0
3.1
0.9
46.4
Mrimea medie a
gospodriilor, ha
538
952
496
3425
1.26
345
Anexa 4.3.
Departamentul de privatizare
(aciuni ale ntreprinderilor aflate n proces de privatizare)
Repartizare
LEGENDA:
Furnizorii
Colectiv (inclusiv,
produsul de atend)
Companii fiduciare
Persoane fizice
Fonduri investiionale de
privatizare
Licitaii
ntreprindere
Fig. 4.3.1. Structura proprietii n ntreprinderile din Republica Moldova n perioada 1996-1998
346
Tabelul 4.3.1. Tendine integraioniste n economia Republicii Moldova

nr.
Tipul afacerii
Activitatea integraional
Dimensiunea
unitii
economice
Concentrarea
capitalului acionar
Proprietarii dominani
Restructurare, crearea grupului
Mare
nalt
Investitor strin
(corporaie)
2.
Grup
de
ntreprinderi,
SudzucherMoldova
(Drochia-Zahr
SA, DondueniZahr SA, FletiZahr SA,
Alexandreni-Zahr
SA)
Incomlac SA
Medie
nalt
Investitor strin
(corporaie)
3.
Bucuria SA
Medie
Medie
Grup
4.
5.
MHM SA
Lactis SA
Medie
Medie
nalt
Medie
Managerii
Managerii
6.
BC
MoldovaAgoindbank SA
Fuziune
Incomlac SA + Comlac SA (or.
Drochia)
Integrare vertical progresiv (cu
clienii). Reea de magazine
specializate (32)
Nu
Integrare vertical regresiv (cu
furnizorii)
Proprietate (mai mult de 25%)
Combinatul de pine din Bli,
49%
Ecoplanetera SRL, 40%
Mare
Mare
7.
BC
Mobiasbanc SA
Mare
Mare
Western NIS
Enterprise Fund
Banca European de
Reconstrucie i
Dezvoltare
Development Capital
Corporation
(Moldova),
Persoane fizice
8.
M Combinatul de
brnzeturi, Cahul
Mare
Mare
Grup
9.
10.
11.
Glodeni Zahr SA
Cupcini Cristal SA
Produse de lactate
Hnceti
FIP Agrofond SA,
FIP Dividend SA
FIP
Telecom
Invest SA
Coliba Vin SA
Mare
Mare
Mare
Medie
Medie
Medie
Grup
Grup
Colaborare n finanarea
proiectelor
Formarea holding-ului
Mare
Mare
Grup
Mare
Mare
Grup
Concentrarea furnizorilor pentru

a evita preluare ostil
Integrare cu clienii
Holding vinicol
Integrare n reele comerciale
Integrare cu furnizorii
Medie
Mare
Persoane fizice
Mare
Mare
Mare
Mare
Medie
Mare
Mare
Mare
Grup
Statul
-
Grup, produse lactate (integrarea
furnizorilor i a 2 ntreprinderi
din ramur)
Grup, reele de active
Reele de active (n domeniul
comerului)
Mare
Mare
Mare
Mare
Grup
Mare
Mare
Mare
Mare
Grup
-
1.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
Ionel SA
Vinorum SA
Miletii Mici SA
Floarea Soarelui
SA, Bli
Basarabia Nord
Alba SA
21.
22.
QBE Asito SA
FinComBank SA
Proprietate (mai mult de 25%)

Inmacommetal SA, 99.25%
Direcom SA, 57.93%
Cariera de granit i pietri din
Soroca, 53.54%
Energoexport SRL, 31%
Proprietate (deintor al blocului
de control)
Fabrica de brnzeturi din Cahul
Parte a grupului
Parte a grupului
347
23.
24.
25.
Alfa Nistru SA
Moldova Leasing
SA
Orhei Vit SA
26.
Fidesco SA
Integrare financiar
Mare
Mare
Mare
Medie
Managerii
-
Integrare cu furnizorii, reea

comercial propie i prin
sinergie cu alte ntreprinderi
Reea comercial, relaii cu
productori autohtoni
Mare
Mare
Mare
Medie
Concentrarea capitalului: dispersat (nici un acionar nu deine un bloc de aciuni mai mare de 10%), moderat (cel mai
mare acionar deine mai mult de 10% din aciuni dar nu mai mult de 25%), medie (cel mai mare acionar deine mai
mult de 25% din capital, dar nu mai mult de 50%), nalt (cel mai mare acionar deine un bloc de aciuni mai mare de
50%).
348
Anexa 5.1.
Tabelul 5.1.1. rile cu sisteme financiare mici, 1999

ara
Sao Tome i Principe

Comoros
Guineea Ecuatorial
Guineea-Bissau
Guineea
Sierra Leone
Gambia
Mauritania
Nigeria
Ciad
Burundi
Kirgztan
Republica African Central
Dominica
Butan
Armenia
Georgia
Sf. Kitts i Nevis
Republica Moldova
Sf. Vincent i Grenadines
Malawi
Ruanda
Grenada
Republica Congo
Togo
Capul Verde
Swaziland
Beliz
Sf. Lucia
Guyana
Turkmenistan
Antigua i Barbuda
Azerbaijan
Seychelles
Zambia
Mali
Burkina Faso
Benin
Macedonia, RFY
Gabon
Madagascar
M2
(USD,
000000)
11.46
40.49
57.11
66.22
71.74
107.62
129.03
135.47
150.34
166.93
169.35
169.74
175.96
195.96
196.60
204.56
220.77
236.33
239.64
244.09
271.60
295.58
338.44
342.49
347.08
348.85
364.24
400.31
453.94
458.54
490.86
512.96
529.93
544.62
585.38
589.69
593.33
618.54
661.51
724.09
740.15
PIB
(USD,
000000)
46.40
209.10
873.39
239.57
1280.36
775.80
415.50
968.08
2162.50
1510.31
850.92
1429.68
1107.98
278.49
500.80
1965.31
2961.94
306.26
1365.33
353.58
2022.20
2030.63
389.01
2417.89
1461.54
620.80
1311.76
783.86
680.14
712.70
3641.08
669.80
4390.58
599.36
3533.03
2583.30
2612.71
2720.24
3904.75
4286.11
4045.69
PIB pe locuitor
(USD, 000000)
Populaia
(000)
Deschiderea
(X+M)/PIB
M2/PIB
(%)
319.44
384.18
1972.97
202.22
176.59
156.75
332.14
372.58
206.04
201.76
127.42
293.89
313.00
3814.89
640.62
515.98
543.28
7491.70
318.93
3099.43
187.45
244.36
4010.39
845.78
320.03
1451.17
1286.71
3175.45
4410.78
832.67
761.84
9933.25
549.99
7489.17
357.55
244.08
237.61
444.92
1932.22
3546.90
268.81
145.26
544.28
442.68
1184.67
7250.52
4949.34
1251.00
2598.33
10495.60
7485.61
6677.95
4864.60
3539.81
73.00
781.75
3808.86
5452.00
40.88
4281.02
114.08
10787.80
8310.00
97.00
2858.76
4566.94
427.79
1019.47
246.85
154.20
855.92
4779.33
67.43
7983.00
80.03
9881.21
10583.70
10995.70
6114.05
2020.86
1208.41
15050.50
119.31
66.74
188.21
69.57
44.88
34.13
117.14
87.77
38.35
47.33
27.09
99.20
40.90
124.97
75.00
70.67
73.01
118.14
114.82
122.76
69.63
26.71
125.40
148.43
70.35
73.51
205.20
107.26
126.23
206.11
103.53
158.36
84.45
159.36
63.11
60.90
40.71
44.75
97.21
83.47
57.41
24.71
19.36
6.54
27.64
5.60
13.87
31.05
13.99
6.95
11.05
19.90
11.87
15.88
70.36
39.26
10.41
7.45
77.17
17.55
69.03
13.43
14.56
87.00
14.16
23.75
56.19
27.77
51.07
66.74
64.34
13.48
76.58
12.07
90.87
16.57
22.83
22.71
22.74
16.94
16.89
18.29
349
continuarea tabelului
ara
Fiji
Uganda
Mozambic
Senegal
Papua Noua Guinee
Zimbabwe
Camerun
Namibia
Haiti
Ghana
Nicaragua
Botswana
Tanzania
Barbados
Estonia
Letonia
Albania
Lituania
Kazahstan
Etiopia
Republica Yemen
Nepal
Honduras
Paraguay
Cote dIvoire
Islanda
Trinidad i Tobago
Jamaica
Mauritania
Bulgaria
Bolivia
Guatemala
Kenya
Costa Rica
M2
(USD,
000000)
784.98
878.02
1013.01
1158.02
1160.11
1226.72
1371.07
1387.39
1445.06
1451.95
1510.68
1563.07
1634.80
1667.87
1766.65
1773.97
2127.02
2243.00
2291.44
2392.45
2408.90
2412.51
2452.62
2512.10
2721.67
2747.80
3349.43
3357.67
3448.51
3765.03
4106.27
4217.05
4668.15
5040.48
PIB
(USD,
000000)
1874.50
6383.84
4524.69
5045.08
3696.25
6462.45
9327.75
3333.21
4745.99
8356.84
2462.86
5588.50
9504.03
2632.43
5697.99
6506.79
4044.76
11029.97
20542.02
6302.06
7270.50
5458.67
5979.70
8168.30
11111.17
8180.17
6982.68
7491.04
4543.82
13097.57
8593.43
19381.44
10959.48
16691.72
PIB pe locuitor
(USD, 000000)
Populaia
(000)
2340.19
297.21
261.56
543.34
785.66
542.89
634.95
1959.18
608.23
444.88
500.71
3518.94
288.68
9871.13
3950.38
2676.48
1198.36
2981.88
1376.17
100.38
426.48
233.43
946.51
1524.27
741.75
29478.09
5401.42
2883.39
3869.06
1595.71
1055.96
1747.90
372.64
4650.80
801.00
21479.30
17299.00
9285.31
4704.62
11903.70
14690.50
1701.33
7803.00
18784.50
4918.75
1588.12
32922.60
266.68
1442.39
2431.10
3375.23
3699.00
14927.00
62782.00
17047.60
23384.20
6317.65
5358.84
15545.50
277.50
1292.75
2598.00
1174.40
8208.00
8138.00
11088.40
29410.00
3589.00
Deschiderea
(X+M)/PIB
131.39
34.21
49.23
71.81
86.84
90.90
49.34
116.24
40.10
83.99
122.28
60.58
41.32
105.80
159.48
104.33
41.26
90.05
85.31
43.12
84.01
52.98
99.64
59.70
81.84
71.98
93.43
107.42
132.67
96.03
44.44
46.38
55.59
100.94
M2/PIB
(%)
41.88
13.75
22.39
22.95
31.39
18.98
14.70
41.62
30.45
17.37
61.34
27.97
17.20
63.36
31.00
27.26
52.59
20.34
11.15
37.96
33.13
44.20
41.02
30.75
24.49
33.59
47.97
44.82
75.89
28.75
47.78
21.76
42.59
30.20
Sursa: Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small Financial Sector, The
World Bank, April, 2002, p. 3-4.
350
Tabelul 5.1.2. Matricea de corelaii

M2
Valoarea
M2
1.0000
PIB
PIB pe locuitor
Populaia
Deschiderea
PIB
Valoarea
0.9404
[0.0000]
1.0000
PIB pe locuitor
Valoarea
0.4992
[0.0000]
0.4651
[0.0000]
1.0000
Populaia
Valoarea
0.3001
[0.0001]
0.2664
[0.0012]
-0.0099
[0.9058]
1.0000
Deschiderea
Valoarea
-0.1405
[0.1165]
-0.1919
[0.0313]
0.1049
[0.2424]
-0.2098
[0.0105]
1.0000
M2/PIB
Valoarea
0.2719
[0.0009]
0.1746
[0.0356]
0.5516
[0.0000]
0.2025
[0.0139]
0.3671
[0.0000]
M2/PIB
1.0000
Sursa: World Bank Indicators; Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small
Financial Sector, The World Bank, April, 2002, p. 5.
351
Anexa 5.3.
Tabelul 5.3.1. Datele statistice mediane sumare, toate firmele

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 10 angajai.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
Numrul de observaii
935
15941
4271
5500
5783
4260
1864
774
9484
27335
2889
1221
297
14326
2227
Vrsta
17
Obligaiuni / Capital propriu
0.37
0.71
2.21
1.12
1.40
1.29
1.41
1.08
1.08
1.58
0.67
1.14
0.77
0.29
0.51
0.36
0.63
1.65
1.04
1.37
1.08
1.23
1.04
1.02
1.47
0.66
1.06
0.68
0.27
0.50
Datorii pe termen scurt / Capital propriu
0.31
0.58
1.65
0.76
1.11
1.07
0.98
0.88
0.90
1.39
0.62
0.83
0.68
0.22
0.42
Datorii pe termen scurt / Total datorii
1.00
1.00
0.95
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.94
0.99
1.00
Lichidiatea curent
1.06
1.14
1.08
1.32
1.06
1.21
1.24
1.25
1.13
0.95
1.30
1.12
1.24
1.24
1.45
Active fixe / Total active
0.75
0.45
0.39
0.44
0.44
0.38
0.41
0.39
0.44
0.39
0.46
0.52
0.53
0.73
0.54
ROE
0.01
0.05
0.10
0.05
0.08
0.16
0.14
0.13
0.07
0.19
0.00
0.01
0.04
-0.01
0.00
ROA
0.02
0.03
0.05
0.06
0.04
0.08
0.09
0.08
0.08
0.09
0.05
0.05
0.01
0.01
0.02
Toate firmele
Sursa: Bureau van Dijks AMADEUS Top 200,000 Database. Adaptat dup Klapper L.F., Sarria-Allende V., Sulla V., Small- and medium-size enterprise financing in Eastern Europe, World Bank Policy Research Paper, nr. 2933, Washington, 2002, p. 32.
Tabelul 5.3.2. Datele statistice mediane sumare, funcie de vrst

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 10 angajai i mai puin de 3 ani de la creare.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
Numrul de observaii
89
118
216
903
1306
706
349
194
1254
4868
598
284
22
2146
153
Vrsta
1.66
1.98
3.71
1.8
2.25
1.82
2.45
1.19
1.34
1.68
1.08
1.25
2.65
0.33
1.27
1.52
1.36
2.9
1.73
2.2
1.49
2.2
1.17
1.29
1.55
1.08
1.23
1.32
0.31
1.24
1.4
1.08
2.9
1.26
1.69
1.47
1.64
1.05
1.16
1.49
0.98
0.91
1.32
0.27
1.23
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.95
1.00
Lichidiatea curent
1.04
1.00
1.01
1.11
0.98
1.11
1.05
1.21
1.07
0.89
1.23
0.99
1.13
1.08
1.16
0.31
0.34
0.31
0.33
0.38
0.35
0.39
0.27
0.4
0.34
0.31
0.56
0.48
0.7
0.27
ROE
0.1
0.15
0.07
0.06
0.18
0.2
0.2
0.2
0.1
0.4
0.00
0.01
0.07
-0.02
0.01
ROA
0.07
0.07
0.02
0.04
0.03
0.07
0.07
0.07
0.06
0.05
0.05
0.03
0.01
0.01
0.03
Toate firmele
352

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 10 angajai, avnd vrsta ntre 4 i 10 ani de la creare.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
255
994
866
4007
4165
3087
1502
561
4722
22324
1830
843
220
1387
1100
0.6
1.07
3.19
1.14
1.33
1.21
1.29
1.05
1.44
1.58
0.63
1.23
0.82
0.27
0.68
0.58
0.93
2.55
1.06
1.3
1.15
1.03
1.38
1.46
0.63
1.17
0.69
0.25
0.66
0.47
0.81
2.55
0.77
1.05
0.99
0.91
0.84
1.2
1.37
0.6
0.9
0.69
0.21
0.58
1.00
1.00
1.00
0.94
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.94
1.00
Lichidiatea curent
1.07
1.09
1.02
1.36
1.1
1.24
1.28
1.27
1.1
0.97
1.31
1.14
1.22
1.23
1.32
0.66
0.44
0.36
0.44
0.44
0.38
0.42
0.41
0.37
0.4
0.47
0.49
0.53
0.71
0.48
ROE
0.02
0.04
0.11
0.06
0.06
0.16
0.13
0.12
0.15
0.17
0.00
0.01
0.04
0.00
0.01
ROA
0.02
0.04
0.05
0.07
0.04
0.08
0.1
0.09
0.11
0.1
0.06
0.06
0.01
0.01
0.02
Toate firmele
Numrul de observaii
Vrsta

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 10 angajai, avnd vrsta de peste 10 ani de la creare.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
Numrul de observaii
591
678
923
297
311
37
3138
400
93
52
1868
974
Vrsta
25
39
45
22
36
12
99
45
1999
46
23
24
52
42
0.25
0.55
0.72
0.48
0.85
1.07
5.25
0.76
-1.81
0.57
0.47
0.49
0.25
0.36
0.25
0.4
0.49
0.45
0.84
1.07
5.19
0.72
-0.35
0.57
0.44
0.4
0.24
0.36
0.23
0.37
0.49
0.26
0.64
1.07
4.21
0.65
-0.33
0.54
0.33
0.4
0.2
0.3
1.00
1.00
1.00
0.69
0.94
1.00
1.00
0.97
1.00
0.95
1.00
1.00
0.82
0.95
Lichidiatea curent
1.06
1.28
1.18
1.54
1.16
1.35
1.21
1.2
1.36
1.32
1.51
1.51
1.32
1.69
0.8
0.58
0.61
0.63
0.59
0.46
0.31
0.51
0.45
0.51
0.65
0.54
0.76
0.59
ROE
0.01
0.01
0.00
0.00
0.03
0.15
0.15
0.03
0.04
-0.42
0.00
0.04
-0.02
0.00
ROA
0.01
0.01
0.01
0.02
0.05
0.07
0.06
0.05
0.37
-0.13
0.02
0.01
0.01
0.01
Toate firmele
353

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 10 dar mai puin de 250 angajai.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
Numrul de observaii
812
15123
3838
4301
5656
3614
1634
638
6746
25535
1415
831
202
7783
1595
Vrsta
14
0.4
0.72
2.57
1.2
1.42
1.36
1.6
1.22
1.3
1.68
0.78
1.23
1.02
0.3
0.56
0.39
0.63
1.99
1.11
1.39
1.13
1.37
1.21
1.23
1.55
0.78
1.17
0.79
0.28
0.54
0.23
0.37
0.49
0.26
0.64
1.07
4.21
0.65
-0.33
0.54
0.33
0.4
0.2
0.3
1.00
1.00
0.97
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.96
1.00
1.00
Lichidiatea curent
1.04
1.14
1.07
1.33
1.06
1.22
1.23
1.24
1.14
0.94
1.28
1.13
1.22
1.25
1.37
0.74
0.45
0.36
0.4
0.43
0.36
0.38
0.35
0.38
0.38
0.39
0.48
0.5
0.72
0.51
ROE
0.01
0.05
0.12
0.06
0.08
0.18
0.16
0.14
0.11
0.21
0.00
0.01
0.04
0.00
0.01
ROA
0.02
0.03
0.05
0.06
0.04
0.08
0.1
0.08
0.09
0.09
0.07
0.04
0.01
0.02
0.02
Toate firmele

Eantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private i tranzacionate public cu mai mult de 250 angajai.
Bosnia-Herzegovina
Bulgaria
Croaia
Republica Ceh
Estonia
Ungaria
Letonia
Lituania
Polonia
Romnia
Rusia
Slovacia
Slovenia
Ucraina
Iugoslavia
Numrul de observaii
123
816
431
945
125
623
230
135
2710
1782
1468
333
94
6477
625
Vrsta
29
33
44
24
34
0.23
0.58
0.85
0.92
0.49
0.97
0.58
0.4
0.83
0.79
0.6
1.1
0.63
0.28
0.43
0.22
0.48
0.56
0.86
0.46
0.87
0.53
0.4
0.8
0.72
0.6
1.01
0.55
0.26
0.43
0.21
0.41
0.56
0.62
0.37
0.84
0.42
0.34
0.72
0.66
0.56
0.82
0.55
0.21
0.34
1.00
1.00
0.87
0.82
1.00
1.00
0.86
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
0.87
0.94
0.95
Lichidiatea curent
1.17
1.15
1.17
1.27
1.11
1.15
1.45
1.43
1.11
1.17
1.31
1.09
1.35
1.23
1.68
0.78
0.58
0.6
0.55
0.64
0.47
0.58
0.58
0.52
0.51
0.49
0.57
0.55
0.75
0.58
ROE
0.00
0.02
0.00
0.03
0.02
0.06
0.04
0.04
0.04
0.03
-0.02
0.01
0.04
-0.02
0.00
ROA
0.01
0.03
0.01
0.06
0.13
0.05
0.08
0.1
0.06
0.13
0.03
0.05
0.02
0.01
0.01
Toate firmele
354
Tabelul 5.3.7. Indicatorii bilanieri principali, 1999 sau perioade mai recente
ara sau grupul de ri
Totalul
pasivului
bilanier n
PIB
Structura obligaiunilor corporative

mprumuturi
Obligaiuni
Capital
propriu
Credit
comercial
Coeficientul
Datorii /
Capital
propriu
Coeficientul
de lichiditate
Ponderea
datoriilor
corporative
n PIB
Mediana
rile G-7
2.48
0.23
0.08
0.63
0.06
0.59
0.21
0.50
ri industriale mici
1.96
0.30
0.04
0.57
0.08
0.61
0.26
0.76
ri de pe
emergente
1.75
0.27
0.21
0.40
0.14
0.73
0.42
0.66
Canada (2000)
1.63
0.21
0.16
0.51
0.12
0.72
0.17
0.50
Frana (1997)
3.43
0.12
0.02
0.75
0.10
0.19
0.21
0.48
Germania (1998)
1.37
0.53
0.02
0.42
0.03
1.29
0.26
0.63
Italia (1999)
1.43
0.36
0.01
0.63
0.00
0.59
0.13
0.50
pieele
rile din G-7
Japonia (2000)
2.54
0.38
0.12
0.31
0.20
1.60
1.20
1.03
Marea Britanie (1999)
2.95
0.23
0.08
0.64
0.06
0.47
0.27
0.73
SUA (1999)
2.48
0.09
0.12
0.74
0.05
0.28
0.08
0.46
Australia (1998)
1.78
0.24
0.12
0.57
0.07
0.62
0.19
0.63
Austria
1.06
0.69
0.07
0.20
0.04
3.87
0.17
0.81
ri industriale mici i
mijlocii
Belgia
2.18
0.31
0.05
0.60
0.04
0.60
0.35
0.79
Danemarca
1.44
0.44
0.02
0.53
0.01
0.87
0.27
0.66
Finlanda
4.57
0.12
0.01
0.85
0.02
0.16
0.15
0.61
Olanda
3.05
0.30
0.02
0.58
0.10
0.54
0.31
0.97
Norvegia
1.84
0.38
0.07
0.45
0.10
0.98
0.25
0.82
Portugalia
1.99
0.32
0.06
0.52
0.11
0.72
0.35
0.74
Spania
1.93
0.28
0.02
0.61
0.09
0.50
0.20
0.58
Suedia
2.79
0.30
0.03
0.57
0.10
0.59
0.30
0.93
Croaia (2000)
1.49
0.13
0.21
0.52
0.14
0.66
0.02
0.50
Republica Ceh
2.27
0.27
0.02
0.40
0.31
0.73
0.20
0.66
Israel
1.15
Coreea
2.01
0.38
0.33
0.20
0.09
3.46
0.64
1.21
ri de pe
emergente
pieele
Sursa: Davis E. Ph., Stone M. R., Corporate Financial Structure and Financial Stability, IMF Working Paper
WP/04/124, IMF, 2004, p. 23.
355
Tabelul 5.3.8. Totalul pasivului bilanier n PIB, modificri exprimate n %, 1970-99

79/70
89/80
99/90
99/95
Mediana
rile G-7
-8.9
18.4
23.5
ri industriale mici
31.6
39.4
rile din G-7

Canada
-0.7
-0.3
15.4
8.8
Frana
-24.5
114.0
60.8
31.6
3.3
11.6
21.6
26.2
-17.8
18.4
23.5
34.4
3.5
24.9
3.6
-1.6
-34.4
113.8
64.3
39.4
-8.9
16.5
86.9
47.4
31.3
11.5
Germania
Italia
Japonia
Marea Britanie
SUA
ri industriale mici i mijlocii
Australia
Austria
22.0
Belgia
47.6
Danemarca
15.4
Finlanda
145.3
Olanda
47.5
Norvegia
29.5
31.3
Portugalia
10.9
Spania
78.7
Suedia
56.3
ri de pe pieele emergente
Israel
-3.3
86.5
28.7
19.6
Coreea
2.8
34.2
20.6
WP/04/124, IMF, 2004, p. 24.
356
Tabelul 5.3.9. Raportul dintre mprumuturi i totalul pasivului bilanier, modificri exprimate n procente,
1970-99
79/70
89/80
99/90
99/95
Mediana
rile G-7
6.1
-3.3
-20.7
ri industriale mici
-15.6
-11.8
rile din G-7

Canada
46.7
-3.3
-20.7
-12.3
Frana
13.8
-49.0
-44.9
-28.6
3.9
-5.2
-9.2
-9.6
-0.4
-8.1
-17.3
-25.2
6.1
11.5
-3.3
-5.4
111.8
99.5
-38.9
-15.6
5.2
13.5
-51.5
-21.6
-36.6
-8.0
Germania
Italia
Japonia
Marea Britanie
SUA
Australia
Austria
-7.6
Belgia
-15.5
Danemarca
-6.0
Finlanda
-61.2
Olanda
-21.1
Norvegia
Portugalia
-8.7
0.2
15.5
Spania
-26.7
Suedia
-28.8
Coreea
11.4
-11.8
-14.1
WP/04/124, IMF, 2004, p. 25.
357
Tabelul 5.3.10. Raportul dintre total datorii i capitalul propriu, modificri exprimate n procente, 1970-99
79/70
89/80
99/90
99/95
Mediana
rile G-7
64.5
-16.4
-41.0
ri industriale mici
-31.3
-24.9
rile din G-7

Canada
52.1
13.8
-13.9
-9.2
Frana
114.8
-71.1
-54.6
-36.2
-1.2
-45.2
-41.0
-31.3
-18.5
-24.0
-35.2
-44.7
84.6
-8.9
-19.7
-16.9
-49.6
-21.3
-66.5
-37.3
-57.1
-5.6
Germania
Italia
Japonia
Marea Britanie
SUA
76.9
13.1

Australia
Austria
-21.4
Belgia
-21.6
Danemarca
-28.2
Finlanda
-71.2
Olanda
-38.2
Norvegia
Portugalia
-30.1
-9.2
20.7
Spania
-48.9
Suedia
-45.9
Republica Ceh
20.2
Coreea
5.4
8.2
-15.2
WP/04/124, IMF, 2004, p. 25.
358
Tabelul 5.3.11.Indicele surselor interne de

finanare, 1993-2003
ara
Tabelul 5.3.12.Costul capitalului propriu, estimri

funcie de ar, n %
Finanarea intern /
Resurse interne1
ara
Pieele emergente
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
1.74
1.22
1.86
2.40
1.97
America Latin
1.84
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
Asia
4.97
2.14
1.31
3.63
4.67
3.34
Republica Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
1.48
1.24
1.01
0.99
1.01
1.14
Pieele emergente
2.11
Pieele mature
SUA
Germania
Japonia
G-3
2.65
1.52
1.73
1.97
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility.

1
Indicele resurselor interne este definit ca raportul dintre

suma fluxului de numerar de la operaiuni, plus
descreterea n stocuri i creane plus creterea n
obligaiuni; la numitor suma cheltuielilor de capital.
Costul capitalului
Ex ante
Ex post
Venituri
Riscul Devierea
ateptate de ar standard
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
America Latin
12.8
20.9
12.6
...
15.6
15.5
33.1
22.6
15.6
22.8
17.4
22.3
43.0
33.5
21.4
18.9
24.1
28.2
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
Asia
...
14.4
14.1
10.7
13.5
13.2
16.5
20.0
16.6
15.4
17.8
17.2
27.5
18.1
20.6
23.3
21.8
22.3
...
...
...
...
...
...
15.9
16.2
17.0
20.4
24.6
18.8
19.0
22.6
32.3
...
36.2
27.5
Pieele emergente (15)
14.3
19.5
26.0
Germania
Japonia
SUA
10.1
6.2
10.2
10.7
12.5
10.5
15.0
15.5
12.3
Republica Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
G-3
8.8
11.2
14.3
Economiile cele mai puin
15.6
19.8
23.7
dezvoltate, media
Economiile mature (fr
11.3
11.7
16.4
SUA), media
Sursa: Costul ex ante de capital Hail L., Leuz C., International
Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and
Securities Regulation Matter? Working Paper no. 15, Brussels,
European Corporate Governance Institute; Costul ex post al capitalului
Ibbotson Associates, Ibbotsons International Cost of Capital
Report, Chicago, Ibbotson Associates, 2005.
359
Tabelul 5.3.13. Costurile falimentului i drepturile legale, 2004

ara
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
Asia
Indicele
drepturilor
legale ale
creditorilor
i
debitorilor1
2
4
6
8
5
5
Impunerea respectrii
contractelor (Contract
Enforcement)2
Timpul
Costul (n
(zile)
procente din
datorie)
Costurile falimentului
Timpul
(zile)
Costul (n
procente din
patrimoniu)
241
425
75
300
390
286
25.5
43.1
5.4
20.2
13.4
22
2.4
10
1.5
2.3
2.6
4
18
8
4
18
38
17
Republica
Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
Europa de Est
300
9.6
9.2
18
5
2
3
1
3
365
1000
330
330
465
8.1
8.7
20.3
12.5
12
2
1.4
1.5
2.9
3
23
18
4
8
14
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
America
Latin
3
2
4
4
2
3
520
566
305
363
421
435
15
15.5
10.4
18.6
20
16
2.8
10
5.6
3
1.8
5
18
8
18
1
18
13
Pieele
emergente
395
16
15
Germania
Japonia
SUA
Pieele
dezvoltate
8
6
7
7
184
60
250
165
10.5
8.6
7.5
9
1.2
0.5
3
2
8
4
8
7
Sursa: World Bank / IFC, Doing Business database

1
Indicele msoar gradul n care legislaia despre gaj i insolvabilitate faciliteaz creditarea. Indicele
cuprinde valori ntre 0 i 10, unde valorile mai ridicate indic c legislaia despre colateral i
insolvabilitate este potrivit mai bine la necesitatea de a extinde accesul la credite.
2
Pentru a msura diferenele in impunerea respectrii contractelor este analizat evoluia disputelor
privitor la pli.
360
Tabelul 5.3.13. Protecia investitorilor funcie de ar

ara
Standarde
de
contabilitate
Supremaia
legii
Argentina
Brazilia
Cili
Columbia
Mexic
America Latin
4.5
5.4
5.2
5
6
5.2
5.4
6.3
7
2.1
5.4
5.2
China
India
Coreea
Malaezia
Tailanda
5.7
6.2
7.6
6.4
Asia
Repudierea
contractelor
Riscul de
expropriere
6
5.8
7.3
7.3
6
6.5
4.9
6.3
6.8
7
6.6
6.3
5.9
7.6
7.5
7
7.3
7.1
5.3
6.3
6.8
5.7
6.3
6.1
4.2
5.4
6.8
6.3
8
6
9
3.3
6.1
8.6
7.4
7.6
7.8
8.3
8
7.4
6.4
6.9
7.8
6.2
6.5
5.7
6.6
7.4
7.9
6.8
Republica Ceh
Ungaria
Polonia
Rusia
Turcia
...
...
...
...
5.1
...
...
...
...
5.2
...
...
...
...
4
...
...
...
...
6
...
...
...
...
7
...
...
...
...
5.5
5.1
5.2
5.5
Pieele emergente (15)
5.6
5.4
5.7
6.6
7.3
6.1
9.2
9
10
9.4
4.7
9
10
10
9.7
6.3
9.8
9.7
9
9.5
6.1
9.9
9.7
10
9.9
6.7
8.8
9
9.2
9
5.5
9.1
9.1
9.2
9.5
8.7
Germania
6.2
Japonia
6.5
SUA
7.1
G-3
6.6
Economiile cele mai puin
3.8
dezvoltate, media
Economiile mature (fr
6.4
SUA), media
Sursa: International Institute for Corporate Governance.
Eficiena
judiciar
Media pe
ar

INFLUENŢE ALE REFORMELOR ECONOMICE ASUPRA FINANŢELOR UNITĂ ŢILOR ECONOMICEAngela Secrieru Thesis

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

INFLUENŢE ALE REFORMELOR ECONOMICE ASUPRA FINANŢELOR UNITĂ ŢILOR ECONOMICEAngela Secrieru Thesis

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Academia de Studii Economice din Moldova

INFLUENE ALE REFORMELOR ECONOMICE

Mecanismul de obinere a valorii: abordri teoretice,

Locul i importana sistemelor financiare n cadrul

Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenei

Reformele economice i stimularea proceselor de

Reformele economice factor de eficientizare a

Stimularea obinerii valorii prin politica fiscal-bugetar

Circuitul valorii n Republica Moldova: dimensiuni,

Reforma proprietii i guvernarea corporativ:

Impactul reformei proprietii asupra fenomenului

Proprietatea i formele organizatorico-juridice

Guvernarea corporativ i eficientizarea deciziilor de

Reformarea ntreprinderilor i rentabilizarea lor

Reformele structurale la nivel de unitate economic

Eficiena gestiunii activelor n contextul reformelor

Reformarea reelelor de ntreprinderi n Republica

Eficientizarea sistemelor financiare mici soluie

Sistemele financiare mici i problema economiilor de

Reforma sistemului financiar din Republica Moldova

Finanele ntreprinderilor n rile post-comuniste:

Soluii poteniale pentru sistemul financiar mic din

Numrul agenilor economici pe forme organizatorico-juridice

Tabele din Anexe

Tendine integraioniste n economia Republicii Moldova

Identificarea corelaiei dintre PIB pe locuitor i IDU

Rentabilitatea vnzrilor la agenii economici din Republica Moldova funcie de

proiectare i a performanelor implementrii reformelor economice n Republica Moldova, pornind

alegerea unor parametri i neglijarea altora nu permite obinerea imaginii de ansamblu a

University of Pennsylvania; The London Business School; European Corporate Governance

aprofundarea conceptelor fundamentale referitoare la finanele unitilor economice;

relevarea i generalizarea experienei i a tendinelor dominante n promovarea reformelor

economice n rile post-socialialiste i evaluarea performanelor obinute n realizarea acestor

elaborarea metodologiei de evaluare i analiz a influenei reformelor economice asupra

identificarea particularitilor i a condiiilor de eficien a mecanismului de obinere i

repartizare a valorii n rile post-socialiste;

evaluarea efectelor reformei fiscale i a politicii monetar-creditare asupra proceselor de

obinere i repartizare a valorii i formularea direciilor de pefecionare a politicilor respective, fiind

analiza procesului de economisire, a celui de investire i a fenomenului de reflux de valoare,

inclusiv scurgerea de capital i identificarea oportunitilor i a msurilor lor de raionalizare;

aprofundarea problematicii privind reforma proprietii, identificarea influenei proceselor

de privatizare asupra finanelor ntreprinderilor i argumentarea necesitii punerii la punct a unor

analiza comparat a performanelor financiare nregistrate de ntreprinderi n funcie de

forma proprietii i formele organizatorico-juridice i identificarea perspectivelor lor de dezvoltare;

evaluarea comportamentului financiar al unitilor economice n funcie de structura

proprietii i formularea propunerilor de raionalizare a acesteia;

dezvoltarea conceptelor i a proceselor aferente reformelor structurale la nivel de unitate

economic, generalizarea tendinelor dominante, relevarea tendinelor noi n realizarea restructurrii

identificarea contribuiei sistemelor financiare la procesele de obinere i repartizare a

explicarea comportamentului financiar al firmelor din rile post-socialiste prin prisma

teoriilor despre structura capitalului;

identificarea factorilor, obstacolelor i a perspectivelor de finanare a unitilor economice.

introducere, cinci capitole (coninutul de baz), sinteza rezultatelor, concluzii i recomandri,

continuare, este realizat analiza financiar macroeconomic a impactului reformelor economice

Tema de cercetare. Teza are ca tem de cercetare fenomenul microfinanciar i evoluia

reformelor economice i investiiile strine directe pe locuitor; dintre indicele global de

Valoarea practic a tezei

Elaborarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor economice asupra

Perfecionarea modelelor de cretere endogen prin elaborarea metodologiei de

evaluare a calitii politicii fiscal-bugetare. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a

Aprofundarea metodologiei de evaluare a calitii politicii monetar-creditare prin

prisma mecanismelor de transmisie. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a necesitii

Formularea propunerilor privind adaptarea mecanismelor de guvernare corporativ la

condiiile Republicii Moldova;