Sunteți pe pagina 1din 69

Tema 1.

CONCEPII DE BAZ PRIVIND INVESTIIILE


I.

1.1 Concepii privind investiiile


1.2 Criterii de clasificare a investiiilor
1.3 Rolul investiiilor n economie
1.1. Sinteza temei
Indiferent de ornduirea social, de regimul politic, investiiile au constituit i
constituie un factor hotrtor n dezvoltarea economico-social, prin volumul,
structura i prin calitatea lor.
Investiiile constituie un mijloc important n creterea i perfecionarea
capitalului care mpreun cu alte resurse naturale contureaz i prefigureaz
specificul structural al unei economii.
n literatura de specialitate se ntlnete o diversitate de opinii privind conceptul
de investiii.
Conform opiniei lui Pierre Masse investiia reprezint schimbarea unei
satisfacii imediate i sigure, la care se renun, n schimbul unei sperane viitoare
ce s-ar obine i al crei suport sunt tocmai bunurile investite.
Conform dicionarului de economie politic, investiia este definit ca
totalitatea cheltuielilor prin care se creeaz, se achiziioneaz noi fonduri fixe
productive sau neproductive, se perfecioneaz sau se reconstruiesc fondurile fixe
existente.
Investiiile sunt reprezentate de totalitatea mijloacelor (materiale, naturale,
financiare, tehnice, umane etc.) alocate pe o perioad determinat de timp, nsoite
de o transformare i acumulare a capitalului, n vederea asigurrii obinerii n viitor
a efectelor scontate.
Indiferent cum abordm conceptul de investiii sunt anumite trsturi comune
ce prezint interes:

investiia presupune o plasare de fonduri bneti, cu scopul de a crea un spor


de avuie, att la nivelul individului, ct i al firmelor i al societilor n general;
investiiile sunt o cheltuial efectuat n prezent, cu caracter cert, n scopul
obinerii unor efecte viitoare, adesea incerte, ceea ce creeaz i un risc;
investiiile sunt strns legate de funcionarea normal a ntregului sistem
economic pentru a putea produce, n timp, o acumulare viitoare de capital fix.
n teoria economic sunt folosite diverse criterii de clasificare a investiiilor,
precum: din punct de vedere al naturii, obiectului, scopului, formei de proprietate,
structurii tehnologice, destinaiei, sursei de finanare, gradului de risc etc.
Investiiile, prin cele dou forme pe care le pot avea, respectiv investiii
financiare care reprezint orice plasament de capital cu scopul de a obine un anumit
profit i investiii de capital care se refer la modernizri, achiziii de active fixe, la
dezvoltarea i la retehnologizarea celor existente, reprezint suportul material al
creterii economice.
n circuitul economic investiiile acioneaz concomitent i asupra cererii, n
raport cu sectoarele furnizoare de resurse i asupra ofertei de bunuri i servicii
pentru sectoarele consumatoare.
Legtura ntre investiie i creterea economic are dublu sens: n primul rnd,
investiiile duc la creterea economic prin volumul lor, iar n al doilea rnd,
calitatea investiiilor realizate influeneaz creterea economic. n cadrul
economiei naionale, investiiile constituie elementul fundamental care dezvolt
orice activitate uman sub dou aspecte:

Sunt generatoare de bunuri i servicii prin sporirea ofertei i capacitii

productive ceea ce conduce la obinerea de venituri suplimentare;

Contribuie la creterea de bunuri i servicii care determin o dezvoltare a

veniturilor la toi agenilor economici.


Spre deosebire de alte tipuri de eforturi depuse ntr-o activitate economic,
investiiile reprezint unele caracteristici importante:

au un caracter novator, deoarece prin ele se asigur promovarea progresului

tehnic i introducerea celor mai perfecionate soluii tehnice, constructive i


manageriale.

reprezint cheltuieli certe, n timp ce viitorul are mai multe elemente de

incertitudine datorit ealonrii n timp a efectelor pozitive ateptate care nu


ntotdeauna au un caracter de certitudine din cauza produselor realizate, a
achiziionrii materiilor prime, a preului de vnzare, a preferinei consumatorilor,
etc.

reprezint economii la fondul de consum, cheltuielile fcute de ctre agentul

economic trebuie s genereze n viitor un efect care s compenseze o economie la


fondul de consum ct i un profit. Aceasta presupune c fiecare proiect de investiii
trebuie bine fundamentat pe baza unor calcule complete de eficien economic.

se realizeaz ntr-o perioad de timp relativ scurt, iar efectele se obin pe o

perioad mai mare de timp.


Un rol deosebit de important l au investiiile n promovarea procesului
tehnologic i de inovare. Proiectele de investiii reprezint canalul i mijlocul
principal de valorificare a soluiilor noi tehnice, tehnologice, de construcii i
instalaii elaborate de cercetarea tiinific, de introducere a progresului tehnologic
n domeniul organizrii i managementului, informaticii n sfera produciei i
serviciilor, nvmntului, sntii.
n plan social, investiiile joac rolul de compensator n ocuparea forei de
munc, realizarea de proiecte i programe de investiii finalizndu-se cu creterea de
noi locuri de munc i creterea numrului de personal ocupat n economie. Locul i
rolul investiiilor n circuitul economic se explic prin procesele de antrenare i
multiplicare pe care le determin orice proiect realizat ntr-un sector sau altul de
activitate. Realizarea unui anumit proiect de investiii n sfera produciei de bunuri i
servicii conduce la crearea bazei de sporire a capacitii de producie la
diversificarea produselor, lansarea pe pia de noi produse i servicii, etc.
Prin investiii se asigur legtura ntre generaiile societii, att prin capacitile
i capitalul fix, ct i prin locurile de munc create pentru tineret. Ele constituie
3

prghia de nfptuire a programelor de dezvoltare economico-social, a politicii de


reforme i restructurare a economiei de construcie de locuine sociale, de coli i
instituii de nvmnt, de ocrotire a sntii.
n plan microeconomic, investiiile stau la baza dezvoltrii activitilor agenilor
economici, al adaptrii firmelor la pia, consolidrii poziiilor pe piee, sporirii
capacitii lor de competitivitate n raport cu ali ageni economici. Investiiile, deci
se utilizeaz de ctre firme pentru a face fa provocrii mediului, evoluiei
tehnologice, pentru a integra progresul n funcionarea lor, valorificarea diferitor
oportuniti de afaceri rentabile n condiiile unui risc mai mic.
Viitoarele prevederi n domeniul investiiilor vor asigura un echilibru economic,
vor impulsiona trecerea la economia de pia, urmnd s contribuie la dezvoltarea i
restructurarea economiei naionale.
1.2. Literatura recomandat:
1.

Legea Republicii Moldova cu privire la investiiile n activitatea de

ntreprinztor // Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 64-66 din 23.04.2004.


2.

Strategia Republicii Moldova de atragere a investiiilor i promovare a

exporturilor pentru anii 2006-2015, aprobat prin Hotrrea Guvernului Nr. 234
din 13.10.2006 // Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.43-45 din
30.10.2006.
3. Planul Naional de Dezvoltare pentru anii 2008-2011 // Adoptat prin Hotrrea
Nr.295-XVI a Parlamentului Republicii Moldova la 21 decembrie 2007.
4. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activitii investiionale.
Chiinu: ASEM, 2004, p. 8-23.
5. ., ., ., .
, 2008, c.8-18.

Tema 2.

CLIMATUL INVESTIIONAL
4

2.1. Concepii cu privire la climatul investiional


2.2. Factori determinani ai climatului investiional
2.3. Climatul investiional n Republica Moldova
Climatul investiional al unei ri este determinat de valorile unui ir de
parametri economici, politici, de drept, sociali, dar i geografici, demografici etc. ce
determin condiiile n care se desfoar procesul investiional i ce pot interveni
n modificarea comportamentului investiional al agenilor economici . Climatul
investiional reflect atractivitatea investiional unei ri (ramuri, zone, regiuni),
precum i imaginea rii pe plan internaional. Imaginea investiional a rii se
formeaz n rezultatul influenei unor procese i fenomene reale ce se desfoar n
domeniul investiional al rii.
Climatul investiional este tratat ca un complex de parametri care
caracterizeaz potenialul rii de asimilare a investiiilor, precum i riscul
investiional aferent regiunii sau domeniului n care urmeaz a fi realizat investiia.
Aceste componente ale climatului investiional se recomand a fi analizate simultan.
Pentru a sistematiza factorii determinani ai climatului investiional sunt
prezentate cteva tratri ale criteriilor pentru clasificarea acestora, ntlnite n
literatura de specialitate.
1. Conform nivelului de manifestare se deosebesc:

factori la nivelul macroeconomic:

factorii stabilitii economice (situaia bugetar, starea balanei de pli, datoriei


publice, inclusiv celei externe);
factorii de evaluare redai prin preuri (inflaia, dobnda, cursul valutar);
factorii politici i sociali (stabilitatea politic, nivelul corupiei i a criminalitii,
nivelul de previziune a situaiei politice, omajul, nivelul calitii vieii);
factorii de natur fiscal (calitatea sistemului fiscal, presiunea fiscal, politica
fiscal),
factorii determinani de calitatea infrastructurii de pia (nivelul de dezvoltare a
5

sistemului bancar i, altor instituii financiare, funcionarea instituiilor pieei


valorilor mobiliare);
factorii ce caracterizeaz cadrul legislativ (calitatea cadrului legislativ, nivelul
de previziune a modificrilor cadrului juridic, stabilitatea legislaiei).
factori la nivel microeconomic:
factorii psihologici (cultura investiional; preferine individuale ale investitorilor
n materie de plasament, bazate pe cunoaterea anumitor domenii de activitate, pe
existena oportunitilor de investiii; aversiunea fa de risc a investitorilor;
instincte);
factorii economici i financiari (situaia financiar a ntreprinderii, rentabilitatea
unitii economice, mobilitatea ntreprinderii, rentabilitile scontate a investiiilor
reale, existena surselor de finanare a investiiilor, accesibilitatea la surse externe de
finanare, posibilitatea de dezinvestiii);
factorii ce determin conjunctura pieei (consumatorii, furnizorii, concurenii,
amplasarea afacerii etc.);
factorii administrativi (calitatea managementului i a echipei de gestiune:
capacitatea de a organiza afaceri, de a evalua perspectivele investiionale, existena
experienei).
2. Dup natura acestora, pot fi identificai:
factori de natur economic: politica macroeconomic; strategia comercial;
nivelul i modul de implicare a statului; modul de formare a preurilor; prioritile n
investiii; structura financiar.
factori de natur politic: factorii situaiei politice interne (structura social,
cadrul instituional, personalitile, mecanismele de control); factorii situaiei politice
externe (instabilitatea politicii regionale, importana geopolitic, apartenena la o
grupare politic, instabilitatea economic regional).
factori de natur social.
3. Conform relaiei risc-rentabilitate:
factorii care determin potenialul rii de asimilare a investiiilor: resursele
6

materiale, potenialul productiv al rii, infrastructura, calitatea forei de munca,


calitatea instituiilor etc.;
factorii care caracterizeaz riscul investiional: politici, economici, sociali,
criminali, ecologici, financiari, legislativi etc.;
4. Dup posibilitatea influenrii de ctre societate, sunt:
factori obiectivi, se refer la condiiile naturale i climaterice, asigurarea cu
resurse naturale energetice, poziionarea geografic, situaia demografic, statele
vecine etc.;
factori subiectivi, care pot fi supui gestiunii de ctre factorul uman.
Calitatea mediului investiional se exprim, din punct de vedere calitativ, sub
form de indice care arat corelaia dintre performanele economice i riscul
investiional. Aprecierea climatului investiional al unei ri, pe plan mondial, este
efectuat de companiile i firmele de consultan specializate, principalele sunt:
Instituii bancare americane: Security Bank, Credit Lyonnais, Citibank, Bank of
America.
Agenii de evaluare: Euromoney, Standard&Poor's Ratings Group, Moody's
Investors Service, Fitch-IBCA, Coface etc.
ntreprinderi de evaluare: Business Envitonmental, Risk Information, The
Economist Intelligence Unit (EIU), P.R.S. Group, Forbes.
n scopul aprecierii atractivitii investiionale (a climatului investiional) a
unei ri investitorii apeleaz, cel mai frecvent, la rating-urile investiionale
prezentate de ctre aceste instituii specializate.
Evalurile privind climatul investiional prezint o clasificare a acestuia,
cuprins ntre un nivel favorabil pn la unul riscant. Poziia superioar ocupat n
acest clasament confer ncredere investitorilor i i ncurajeaz s investeasc n
ar respectiv. O poziie ce indic un climat investiional riscant are o aciune
invers, ce ar diminua interesul investitorilor autohtoni i strini de a iniia activiti
investiionale.
Pentru Republica Moldova evaluarea i ameliorarea continu a climatului
investiional are valene deosebite asupra volumului de investiii atras n dezvoltarea
7

economiei naionale. Un instrument eficient n analiza climatului investiional n


Republica Moldova este analiza SWOT, prezentat n tabelul ce urmeaz.
Analiza SWOT n domeniul atragerii investiiilor n Republica Moldova
Pri tari:
Amplasarea geografic avantajoas a
rii.
Statut de ar vecin cu UE
Condiiile climaterice favorabile
pentru dezvoltarea mai multor tipuri de
produse i servicii
Stabilitate macroeconomic
Factorii de producere relativ ieftini n
comparaie cu alte ri din regiune
Existena potenialului de cercetaredezvoltare
Sistem bancar dezvoltat
Existena acordurilor de liber schimb
cu statele CSI i statele Europei de SudEst
Existena acordurilor bilaterale privind
promovarea i protejarea reciproc a
investiiilor
Pri vulnerabile:
Insuficiena
resurselor
materiale,
inclusiv a celor naturale
Influena considerabil a factorilor
externi asupra economiei naionale
Dependena mare de importul de
resurse energetice
Creterea deficitului de for de munc
calificat
Acces limitat la surse de finanare
intern a investiiilor
Nivelul insuficient de dezvoltare a
pieei financiare (asigurrile, piaa
valorilor mobiliare)
Prezena disproporiilor regionale
majore

Oportuniti:
Politica statului orientat spre
integrarea european
Deetatizarea patrimoniului public
prin diverse forme, inclusiv n baza
parteneriatului public-privat
Piaa de capital n dezvoltare
Existena stimulentelor pentru
investitori
Existena unui regim stimulator
pentru
dezvoltarea
sferei
de
cercetare-dezvoltare
Existena activelor decapitalizate
cu potenial de dezvoltare, inclusiv n
infrastructur
Premisele pentru apariia noilor
instituii i instrumente financiare

Constrngeri:
Dimensiunile mici ale economiei
(capaciti productive mici, resurse
umane i naturale limitate), care nu
permit desfurarea unor proiecte
investiionale de amploare;
rile vecine care economic sunt
mai puternice i mai atractive pentru
investitorii internaionali
Prezena impedimentelor de ordin
administrativ n atragerea investiiilor
Competiia regional sporit n
domeniul atragerii investiiilor
Posibilitile reduse ale statului n
domeniul finanrii investiiilor n
infrastructur

Sursa: elaborat de autor n baza Strategiei de atragere a investiiilor i promovare a


exporturilor pentru anii 2006-2015

Tema 3.

POLITICA INVESTIIONAL

3.1. Conceptul politicii investiionale


3.2. Strategii investiionale
3.3. Cadrul instituional privind mediul investiional n Republica Moldova
Politica de investiii constituie ansamblul de reguli, msuri, metode, mijloace
i experimente utilizate n vederea realizrii scopurilor i obiectivelor investiionale.
Politica de investiii are valene macro i microeconomice i se integreaz ca
o component major n politica general economico-social.
Politica de investiii la nivel microeconomic integreaz alocarea optim a
resurselor cu generarea optim a resurselor ntr-o anumit perspectiv, n ideea
amplificrii potenialului i performanelor ntreprinderii.
n cadrul politicii investiionale a firmei, strategia investiional deine un loc
primordial. Strategia investiional reprezint totalitatea informaiilor cu caracter
tehnic, economic, tehnico-economic etc. prin care se stabilesc - pe baz de studii i
analize - aciunile ce urmeaz a fi ntreprinse, pentru atingerea obiectivelor
investiionale. Strategia investiional stabilete modalitile de definire, alocare i de
valorificare a resurselor administrate de ntreprindere, care au influen asupra
profitabilitii ntreprinderii.
Diversitatea de forme ale strategiei investiionale, sub aspect tipologic,
include:
- Strategia de redresare, care survine atunci cnd cererea de produse sau servicii
este n scdere i presupune restructurarea i modernizarea utilajelor.
- Strategia de consolidare, care se impune n cazul intensificri concurenei pe
piaa produselor firmei i presupune, dup caz, aciuni pentru meninerea pe
segmentul de pia, adaptarea dinamic la cerinele pieei i desigur investiii
adecvate.

- Strategia de dezvoltare, care se impune atunci cnd se opteaz pentru


schimbarea structurii de producie, extinderea sau dobndirea unor noi
segmente de pia.
La nivel macroeconomic politica de investiii se coreleaz cu orientrile
economice i sociale stabilite de factorii de decizie cum sunt: guvernul, parlamentul,
ministere .a.
Politica investiional a statului este definit ca un sistem de repere i
msuri economico-organizatorice, elaborate i realizate de organele administrrii
publice n colaborare cu structurile comerciale i necomerciale orientate spre
creterea investiiilor (fr a cauza diminuarea nivelului de trai al populaiei) i
utilizarea lor rentabil n scopul asigurrii dezvoltrii social-economice stabile a
societii, ncadrrii eficiente a populaiei n cmpul muncii, asigurrii
competitivitii economiei naionale i sporirii atractivitii investiionale a acesteia.
Politica investiional promovat de stat are o influen semnificativ asupra
performanelor economice ale economiei naionale. Actualmente, majoritatea rilor
dezvoltate, precum i rile emergente promoveaz o politic investiional orientat
spre cunoatere i inovare, care are ca obiectiv asigurarea creterii economice pe
calea social - inovaional, adic acumulnd capital uman.
Documentele principale, care n mod expres stabilesc politica Guvernului
Republicii Moldova n domeniul investiiilor, sunt:

Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru


anii 2006-2015,

Planul Naional de Dezvoltare 2008-2011;

Programul de activitate al Guvernului Republicii Moldova Integrarea


European: Libertate, Democraie, Bunstare 2009-2013;

prevederi din alte strategii sectoriale, cum ar fi Strategia de dezvoltare a


industriei etc.

Pentru derularea eficient a procesului investiional este necesar de a asigura


un cadru legislativ i normativ adecvat. n acest context, fiecare stat, elaboreaz un
ir de legi i acte normative care reglementeaz activitatea investiional.
10

n Republica Moldova, una din cele mai importante prghii de influen


asupra creterii volumului de investiii n ar este cadrul legal orientat spre
ncurajarea activitii de antreprenoriat i de investiii, att pentru agenii economici
strini, ct i pentru cei autohtoni. Principii generale foarte importante de realizare a
activitii de antreprenoriat sunt stipulate n Constituie, Codul Fiscal i Codul Civil,
Codul Vamal etc. Legea Republicii Moldova nr.81-XV din 18 martie 2004 Cu
privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor este legea de baz care
reglementeaz activitatea de investiii n Republica Moldova. Dac la momentul
lurii deciziei de investiii, investitorul se bazeaz pe aceast lege, atunci
desfurarea activitii de investiii a acestuia va cdea sub incidena i a altor legi,
ca: Legea cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi, Legea cu privire la zonele
economice libere, Lege privind societile cu rspundere limitat, Legea privind
societile pe aciuni, Legea cu privire la leasing, etc. De asemenea, n prezent
Republica Moldova este parte la 36 de acorduri bilaterale privind promovarea si
protejarea reciproca a investiiilor.
Cadrul instituional privind activitatea de investiii n Republica Moldova,
acesta este reprezentat de Ministerul Economiei al Republicii Moldova, Organizaia
de promovare a investiiilor i a exporturilor din Moldova (MIEPO), ca instituie
subordonat a ME, Asociaia investitorilor strini i alte instituii guvernamentale i
nonguvernamentale.
3.2.Literatura recomandat
1. Constituia Republicii Moldova, aprobat la 29.07.1994 // Monitorul Oficial al
Republicii Moldova. - 1994.- Nr.1.
2. Legea Republicii Moldova. Codul Fiscal Nr. 1163XIII din 24.04.97 //
Monitorul Oficial al Republicii Moldova. - 1997. - Nr. 62.
3. Legea Republicii Moldova. Codul vamal al Republicii Moldova Nr. 1149XIV
din 20.07. 2000 // Monitor Oficial al Republicii Moldova. 2000. Nr. 160
162.

11

4. Legea Republicii Moldova cu privire la investiiile n activitatea de


ntreprinztor // Monitorul Oficial al Republicii Moldova Nr. 64-66 din
23.04.2004.
5. Legea Republicii Moldova cu privire la zonele economice libere nr.440-XV din
27.07.2001 // Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.108 din 21.09.2000.
6. Strategia Republicii Moldova de atragere a investiiilor i promovare a
exporturilor pentru anii 2006-5015 // Monitorul Oficial nr.181-183 din 24
noiembrie 2006, p.17.
7. Strategia de dezvoltare a industriei pe perioada pn n anul 2015 // Monitorul
Oficial nr. 164-167 din 20 octombrie 2006, p.10.
8. Strategia de susinere a dezvoltrii ntreprinderilor mici i mijlocii pentru anii
2006-2008 // Monitorul oficial nr. 83-86 din 02 iunie 2006.
9. Planul Naional de dezvoltare pentru anii 2008-2011 // adoptat prin Hotrrea
No.295-XVI a Parlamentului Republicii Moldova la 21 decembrie 2007.
10. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S. Bazele activitii investiionale. Chiinu:
Ed. ASEM, 2004. p. 265-281.
11. Cistelecan, L. M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor. Bucureti: Ed.
Economic, 2002. p. 38-55.
12. Vasilescu I., Romnu I., Cicea C. Investiii. Bucureti: Ed. Economic, 2000. p.
27-36.
13. ., ., . .
, 2008. c. 27-45.

12

Tema 4.

PROCESUL INVESTIIONAL

4.1. Concepii privind procesul investiional


4.2. Etapele procesului investiional
4.3. Studiul de fezabilitate
4.1.Sinteza temei
Procesul investiional reprezint o consecutivitate de etape, aciuni i operaiuni
de desfurare a activitii investiionale.
Orice proces investiional se desfoar, mai ales, pe fiecare obiectiv, n
mod distinct, deoarece fiecare asemenea obiectiv necesit decurgerea procesului
investiional, executarea unor operaii bine determinate, cu parametrii ce nu
pot fi modificai i depinde de obiectul investirii.
Pentru ca procesul investiional s deruleze ntr-un mod adecvat este necesar de a
crea anumite condiii economice, politice, sociale, financiare i de alt natur
prielnice activitii investiionale att la nivel microeconomic, ct i la nivel
macroeconomic. Procesul investiional este definit prin elementele sale: subiect,
obiect, mecanism de realizare i mediul investiional.
Subiecii procesului investiional pot fi clasificai dup urmtoarele criterii: forma
organizatorico-juridic;

destinaia activitii de baz; forma de proprietate a

capitalului investit; mentalitatea comportamentului investiional; apartenena


rezidenial, scopul investirii.
Drept subieci ai procesului investiional pot fi: investitori i intermediari, bnci,
instituii de proiectare, organele supravegherii de stat, experi, companii de asigurare
decideni, furnizorii, etc.
Orice proiect de investiii este alctuit din anumite mrimi constante,
care sunt stabilite prin diferite metode de calcul utilizate de ctre specialiti
i care sunt strict necesare elaborrii unui proiect, indiferent de mrimea sa.
Toi

aceti

parametri (volumul capitalului investit, durata

de

execuie

a
13

investiiei i ealonarea cheltuielilor n timp, durata de via a obiectivului de


investiie, fluxurile de numerar aferente proiectului investiional, valoarea rizidual
i valoarea de recuperare) sunt strns legai ntre ei, alctuind un sistem ntreg,
care exprim o valoare, un capital necesar transformrii diverselor resurse de
produse finite sau servicii.
Procesului investiional i sunt caracteristice anumite etape de realizare, dup cum
urmeaz:
1. Etapa preinvestiional, care presupune c pentru ca un proiect investiional
s fie acceptat i pus n funciune, este necesar de a parcurge anumii pai ce
ar permite luarea deciziei referitoare la un proiect. La aceast etap, se
efectueaz urmtoarele activiti:
analiza potenialului de resurse naturale; analiza cererii i ofertei;
legtura cu alte ramuri; analiza posibilitilor de diversificare;
climatul investiional;
politica investiional;

costul factorilor de producie;

studiul pieelor externe.


Analiza posibilitilor are un caracter general i se bazeaz mai mult pe
date evazive, dar nu pe cele reale i exacte. n funcie de condiiile analizate
poate fi nfptuit analiza posibilitilor generale, ce presupune efectuarea unor
cercetri n direcia regional, sectorial sau a resurselor. De asemenea, poate fi
efectuat i analiza posibilitilor proiectelor concrete, care se nfptuiete n
corespundere cu descoperirile iniiale a posibilitilor de investire n ar.
2. Etapa investiional, pentru un proiect difer n funcie de mrimea lui.
nfptuirea unei investiii poate fi divizat n urmtoarele subetape:
negocierile i nscrierea contractelor, care necesit inerea contului de
obligaiunile juridice i financiare;

14

elaborarea documentaiei tehnice i de proiect prin ntocmirea graficului de


lucru, alegerea locului de amplasare, elaborarea unui plan amnunit de
exploatare i alegerea tehnologiilor i utilajelor;
etapa construciei care include pregtire spaiului i construcia nemijlocit a
obiectului; pregtirea cadrelor care coincide cu etapa construciei i are ca
obiectiv creterea rentabilitii i profitabilitii;
darea n exploatare, etapa constnd n asumarea obligaiunilor, stabilirea
graficelor stricte i ndeplinirea la timp a misiunilor.
Faza investiional depinde foarte mult de perioada de timp n care se
realizeaz.
3. Etapa de exploatare sau etapa postinvestiional, ine de dou elemente
i anume de perspectiva de lung durat i perspectiva de scurt durat.
Perspectiva de scurt durat, presupune nceputul unui ciclu de producie, care
va permite de a depista problemele i erorile aprute n faza precedent.
Aceste probleme trebuie soluionate n perioade foarte scurte de timp.
Perspectiva de lung durat evideniaz doi factori: costul de producie i
venitul din vnzri.
Trebuie de menionat faptul c, acestor etape de realizare a procesului
investiional le revin i anumite grupe de riscuri. Pe parcursul realizrii
proiectului, apar unele cauze sau factori de risc inereni proiectelor de
investiii ce pot influena rezultatele economice, cum ar fi:

creterea preurilor la materii prime, materiale i energie, creterea preurilor la

resursele de munc i financiare peste nivelurile ateptate, modificarea preurilor


echipamentelor care se desfac pe piaa extern sau pe cea intern;

schimbarea condiiilor n ceea ce privete factorii ce s-au avut n vedere

n proiectarea

obiectivelor, n

analiza

economic

financiar

inclusiv

prelungirea duratei de realizare a obiectivului sau de atingere a parametrilor


proiectai;

15

erorile

de

estimare

beneficiilor, costurilor

veniturilor, depirea

volumului de investiii prevzut iniial; evoluia tehnologiilor, progresul tehnic


i economic.
Realizarea procesului investiional se bazeaz pe documentaiile elaborate n
cadrul studiului de fezabilitate. Pregtirea studiului de fezabilitate, care constituie
un element esenial al etapei preventive de investire, trebuie s aib n vedere
anumite aspecte de baz ce in de realizarea proiectului, efectund o analiz detaliat
a tuturor alternativelor de investire.
Pentru ca studiul de fezabilitate s aib un aspect calitativ este necesar de a
analiza urmtoarele aciuni de baz:
motivaia i istoria proiectului;
analiza general a pieei i a concepiei de marketing;
materia prim i livrrile;
amplasarea n spaiu i mediul nconjurtor;
proiectarea i tehnologia;
organizarea activitii; resursele umane;
schema implementrii proiectului;
analiza financiar i evaluarea investiiilor.
n practica internaional, studiul de fezabilitate, se admite s nu constituie un
scop n sine, fiind numai un instrument de fundamentare a deciziei de a mbunti
situaia tehnic i economic a unui agent economic, lund n considerare
implicaiile generate de aceast aciune, precum i cadrul general n care ea se va
desfura.
Pentru derularea eficient a procesului investiional este necesar de a asigura
un cadru legislativ i normativ adecvat. n acest context, fiecare stat, i elaboreaz
un ir de legi i acte normative care reglementeaz activitatea investiional. Ct
privete Republica Moldova, printre aciunile principale, ntreprinse de Guvern,
pentru

atragerea investiiilor strine, necesare derulrii procesului investiional,

putem meniona urmtoarele:


16

elaborarea unui ir de strategii i programe, ndreptate spre stimularea creterii

economiei naionale;

elaborarea unui ir de acte legislative privind favorizarea i

ncurajarea

activitii antreprenoriale i celei de investiii, att pentru agenii economici strini,


ct i pentru cei autohtoni;

asigurarea unui cadru normativ bilateral; crearea unui cadru juridic special

pentru reglementarea i promovarea a comerului exterior, etc.

4.2.Literatura recomandat
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activitii investiionale. Chiinu:
ed. ASEM, 2004. P.28-57
2. Brldeanu D. Politica investiional i rolul ei n realizarea creterii economice
a Republicii Moldova. Chiinu: ed. Evrica, 2004
3. Huru D. Investiiile: capital & dezvoltare. Bucureti Editura Economic, 2007.
-199 p.
4. ., ., ., .
, 2008. c.51-64

17

Tema 5.

SURSE I METODE DE FINANARE A


INVESTIIILOR

5.1. Surse interne de finanare a investiiilor


5.2.

Surse externe de finanare a investiiilor

5.3.

Metode de finanare a investiiilor


5.1.

Sinteza temei cu aplicaii practice

Finanarea investiiilor reprezint una din cele mai importante etape ale
procesului investiional materializat prin stabilirea surselor de finanare, a
proporiei dintre finanarea intern i cea extern, a combinaiei de surse care
minimizeaz costul finanrii i asigur o rentabilitate ct mai mare a investiiilor.
Adoptarea deciziei de investiii are la baz fundamentarea deciziilor de
procurare a resurselor financiare necesare, care pot proveni din mai multe surse, ce
pot fi identificate din perspectiva diferitor categorii, conform mai multor criterii de
clasificare:
1. din punct de vedere al surselor financiare de formare sau dup modul de
procurare a acestora, investiiile pot fi realizate:
prin surse din fonduri proprii (surse din interiorul i din exteriorul
economiei agentului economic);
din surse obinute prin angajamente la termen (mprumutate).
2. dup apartenena resurselor de finanare, se disting finanri a investiiilor
din:
surse interne proprii, ce includ profitul reinvestit, rezervele, veniturile din
dezinvestire sau reevaluare de active etc.;

18

surse externe proprii, atrase prin creare i cretere de capital, subvenii


etc.;
surse externe mprumutate, ce includ creditele bancare, mprumuturile
prin emisiuni de obligaiuni etc.
3. din punct de vedere al provenienei, pot fi identificate:
surse private de finanare a investiiilor, provenite din:
surse proprii disponibile: profitul net destinat reinvestirii, uzura i amortizarea
acumulat, surplusul de active imobilizate etc.;
surse proprii atrase, obinute n urma emisiunii i vnzrii aciunilor proprii,
precum i finanrile cu destinaie special etc.;
sursele mprumutate sub form de credite bancare, mprumuturi comerciale;
surse alternative de finanare (factoring, leasing);
sursele companiilor de asigurri, ale fondurilor de investiii, ale asociaiilor
obteti;
economiile persoanelor fizice.
surse publice (de la stat), care includ:
mijloacele din fondurilor bugetare i extrabugetare;
mijloacele atrase prin sistemul de creditare i de asigurare a statului;
mijloacele mprumutate sub form de datorii interne i externe ale statului.
4. dup termenul finanrii, sunt:
surse de finanare pe termen scurt;
surse de finanare pe termen mediu i lung.
Principalele surse de finanare a investiiilor sunt analizate din perspectiva
divizrii acestora n surse interne i surse externe.
Sursele interne de finanare a investiiilor pot fi divizate n dou mari
categorii:
la nivel macroeconomic i
la nivel microeconomic.
19

La nivel macroeconomic investiiile pot proveni din surse interne (autohtone)


de finanare i anume: finanri bugetare, mijloacele temporar libere ale cetenilor
mobilizate n scopuri investiionale, mijloacele obinute n urma privatizrii
patrimoniului de stat, subveniile ndreptate spre diverse sectoare ale economiei,
acumulrile ntreprinderilor, bncilor comerciale, fondurilor de pensii i de investiii
etc.
La nivel microeconomic, finanarea investiiilor din surse interne ale
ntreprinderii cuprinde finanarea din fonduri proprii interne formate din profitul
reinvestit, rezerve i alte resurse.
Sursele externe de finanare a investiiilor, de asemenea, pot fi identificate
pe dou nivele:
la nivel macroeconomic,
la nivel microeconomic.
La nivel macroeconomic, se identific drept surse de finanare extern creditul
extern public, creditul extern privat, fonduri externe nerambursabile, investiii
strine directe etc.
Surse externe de finanare a investiiilor la nivel microeconomic sunt: capitalul
social, capitalul suplimentar, mprumutul obligatar i bancar, forfeting-ul, leasing-ul
etc.
Sistemul surselor de finanare din exterior este mai larg i include:

resurse proprii externe, care se constituie din:


- aportul n numerar al acionarilor ca urmare a emisiunii de aciuni ordinare

i/sau privilegiate pentru crearea sau creterea capitalului social;


- aportul n natur al acionarilor (autohtoni sau strini) la creterea
capitalului social;
- ncorporarea rezervelor n capitalul social;
- conversia obligaiunilor n aciuni;
- alocaii nerambursabile de la buget etc.

resurse mprumutate:
20

- credite bancare;
- mprumuturi de la alte persoane fizice sau juridice;
- mprumuturi obligatare, reflectate n emisiunea de obligaiuni;
- finanri de la bugete locale sau de stat contractate n condiii de
rambursabilitate;
- subvenii rambursabile pentru investiii, acordate de la buget, n cazuri
speciale pentru anumite structuri de investiii i pentru anumite categorii
de investitori;
- mprumuturi externe de la organizaii financiare internaionale sau guverne
ale altor state contractate direct sau cu garanii guvernamentale.
surse speciale de finanare: leasing, factoring, capital de risc (venture) etc.
Metodele de finanare a investiiilor, spre deosebire de sursele de finanare,
reprezint mecanismul de mobilizare al surselor de finanare, precum i de
monitoring a utilizrii i rambursrii acestora, cnd e cazul surselor mprumutate.
Sunt cunoscute urmtoarele metode a finanrii pe termen lung a investiiilor:
autofinanarea,
finanarea prin mecanismele pieei de capital,
finanarea prin mecanismele pieei creditului,
finanarea mixt,
alte metode de finanare.
Autofinanarea este o metod rspndit de finanare a investiiilor i
presupune c ntreprinderea i finaneaz proiectele investiionale din resurse
proprii de origine intern, care provin din excedentul de resurse financiare, creat din
activitile ntreprinderii. Astfel, autofinanarea pentru investiii se realizeaz din
profit net destinat reinvestirii, rezerve, venituri din ieirea de imobilizri, sume
obinute din reevaluarea a activelor pe termen lung, precum i subvenii pentru
investiii, care au caracter ocazional i dimensiuni relativ reduse.
Potenialul financiar al ntreprinderii de a-i remunera capitalurile proprii i de
a-i autofinana investiiile se reflect prin capacitatea de autofinanare (CAF).
21

n practic, doar o parte din resursele care reprezint capacitatea de


autofinanare va rmne la dispoziia ntreprinderii pentru reinvestire, deoarece din
CAF se pltesc dividende acionarilor. Astfel, nivelul autofinanrii (AF) depinde de
doi factori:
capacitatea de autofinanare (CAF);
dividendele distribuite acionarilor (Div).
Relaia de calcul este:
AF = CAF Div

(1)

Capacitatea de autofinanare reprezint un surplus monetar care se obine ca


rezultat al tuturor operaiunilor de ncasri i pli efectuate de investitori ntr-o
perioad de timp, inndu-se cont i de incidenele fiscalitii. Estimarea capacitii
de autofinanare este necesar n scopul determinrii disponibilul de resurse proprii
pe baza cruia ntreprinderea i poate crea planul de investiii viitoare.
Capacitatea de autofinanare (CAF) poate fi determinat prin dou metode:
metoda deductiv (a scderii);
metoda aditiv (cumulativ).
Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare se determin conform relaiei:
CAF = RAO + Uzura + Venituri financiare i excepionale
Cheltuieli financiare i excepionale Impozit pe venit

(2)

RAO - rezultatul din activitatea operaional.


Prin metoda aditiv, capacitatea de autofinanare se determin pornind de la profitul
net realizat, apoi se reduc toate elementele de venituri calculate (venituri din
vnzarea activelor, venituri din subvenii pentru investiii) i, ulterior, se adaug
cheltuielile calculate (uzura, rezerve constituite etc.) i formula de calcul devine:
CAF = Profit Net Venituri calculate + Cheltuieli calculate

(3)

Calculul capacitii de autofinanare (CAF) i al autofinanrii (AF) se


prezint n aplicaia practic nr. 1.

22

Aplicaia practic nr.1.


Societatea cu rspundere limitat Lina la sfritul anului de gestiune a ncheiat
activitatea economico - financiar cu urmtoarele rezultate, prezentate n tabel:
Tabel
Nr.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10
.
11.
12
.
13
.
14
.
15
.
16
.

Denumirea indicatorului

Suma, mii u.m.

Venituri din vnzarea mrfurilor


Subvenii
Alte venituri operaionale
Costul vnzrilor
Cheltuieli materiale i consumabile
Cheltuieli cu lucrri i servicii efectuate de teri
Cheltuieli cu impozite i taxe
Cheltuieli cu personalul
Uzura
Alte cheltuieli operaionale

89 563
0
450
1 432
51 520
6 340
114
2 432
17 000
485

Venituri financiare
Cheltuieli financiare

899
1 976

Venituri excepionale

Cheltuieli excepionale

63

Impozit pe venit (15%)

1 432,5

Dividende pltite

14 000

S se determine capacitatea de autofinanare (prin metoda deductiv i aditiv) i


nivelul autofinanrii investiiilor a SRL Lina.
Creteri de capital prin emisiuni de aciuni. Creterea de capital se poate realiza
prin dou metode: prin majorarea valorii nominale a aciunilor existente sau prin
emisiunea de aciuni noi. n ambele situaii capitalul suplimentar se determin ca:
Cs = n P1

(4),

n care:
Cs capital suplimentar;
n numrul de aciuni;
23

P1 valoarea de pia a unei aciuni dup creterea capitalului.


n cazul ofertei suplimentare de aciuni, valoarea de pia (teoretic) a unei
aciuni dup creterea capitalului (P1) se determin conform relaiei:
P1 =
unde:

N P0 n Pe
Nn

(5),

P0 valoarea aciunilor naintea emisiunii;


Pe preul de emisiune a aciunilor;
N numrul aciunilor existente;
n numrul aciunilor provenite din noua emisiune de aciuni.
Calculul creterii capitalului prin noi aporturi n numerar se exemplific n
aplicaia nr. 2
Aplicaia practic nr. 2.
O firma dispune de un capital social divizat n 20 000 de aciuni cu valoare
nominal de 500 u.m. per aciune. Valoarea bursier a unei aciuni este de 600 u.m.
Adunarea general a acionarilor aprob o cretere de capital social prin o
emisiune suplimentar de 4 000 noi aciuni. Preul de emisiune la noile aciuni este
de 550 u.m. per aciune (conform regulii, acest pre se afl ntre cel nominal i
valoarea de pia a aciunilor existente).
S se determine capitalul suplimentar atras din emisiunea de noi aciuni i valoarea
de pia a noilor aciuni.

Finanarea prin mecanismele pieei creditului ca operaiune cu caracter


financiar se integreaz n procesul de finanare pe termen mediu i lung, fiind o
modalitate complementar de acoperire financiar a unor proiecte de investiii.
Creditele trebuie s fie acordate numai pentru proiecte cu eficien ridicat,
spre a crea condiii optime de rambursare i dezvoltare.
Creditele bancare finaneaz n limita a 60% din necesarul de total al
proiectelor de investiii i de aceea ntreprinderea contribuie i cu alte surse proprii
24

sau mprumutate (mprumuturi obligatare, mprumuturi de la instituii financiare


internaionale etc.) la acoperirea financiar a acestora.
Finanarea prin mprumuturi implic rambursri:
a) la sfritul perioadei de creditare;
b) pe parcursul perioadei, prin rate constante;
c) pe parcursul perioadei, prin anuiti constante.
Fiecare din aceste situaii fiind caracterizat prin anumite economii fiscale
generate de cheltuielile cu dobnzile.
Cuantumul mprumutului bancar (dobnda absolut) depinde de trei elemente:
- mrimea mprumutului (Ct);
- rata anual a dobnzii (exprimat n procente - r );
- numrul de ani (perioade), pentru care se calculeaz dobnda (t).
Relaia pentru determinarea dobnzii pltite pentru creditului bancar este:
prin dobnda simpl (la creditele pe termen scurt):
I = Ct r t / 100

(6)

I - dobnda exprimat n sum absolut.


prin dobnda compus (pentru creditele pe termen mediu i lung), deoarece
la sfritul fiecrei perioade de plasament dobnzile se adaug la capitalul
mprumutat genernd noi costuri:
I = Ct (1+r)t Ct

(7)

Ct - mrimea creditului iniial.


Aplicarea formulelor de calcul a dobnzii pentru un mprumut contractat se
prezint n aplicaia nr. 3
Aplicaia practic nr.3.
S se determine care va fi suma dobnzii pltit de o ntreprindere n urma
contractrii unui mprumut de 360 000 u.m. pe o perioad de 2 ani, la o rat a
dobnzii de 28 %.

25

Tabloul rambursrii mprumutului i a dobnzilor aferente acestora au o


influen important asupra eficienei proiectului investiional.
Pentru a surprinde aspecte ale rambursrii creditelor, s considerm
urmtoarea aplicaie practic.
Aplicaia practic nr. 4.
Un credit bancar n valoare de 140 mii u.m., contractat pentru o perioad de patru
ani, la o dobnd anual fix de 15 % . Rambursarea creditului urmeaz s se
realizeze: a. pe parcursul perioadei, prin rate constante pltibile anual,
b. la sfritul perioadei.
S se determine dobnda ce urmeaz a fi pltit pentru creditul contractat n
ambele situaii.
Compararea metodelor de finanare a investiiilor, din punct de vedere a
influenei asupra rezultatului financiar al ntreprinderii se prezint n aplicaia
practic nr. 5.
Aplicaia practic nr.5.
Societatea pe aciuni Mezon a hotrt s investeasc ntr-o nou linie
tehnologic 58 000 u.m., iar profitul brut se preconizeaz a fi n mrime de 23 000
u.m. Investitorul are dou alternative de finanare investiiei:
a) apelarea la un credit cu o rat a dobnzii de 25 % anual;
b) emisiune de aciuni privilegiate, cu dividend n mrime de 25% anual.
Cota impozitului pe venit este de 15%.
S se decid care metod de finanare a investiiei este mai avantajoas.
5.2. Literatur recomandat
1. Cistelecan L. M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor. Bucureti. Ed.
Economic, 2002. p. 389 419.

26

2. Toma M., Brezeanu P. Finane i gestiune financiar. Aplicaii practice. Teste


gril. Bucureti: Ed. Economic, 1996. p. 35-67.
3. ., ., . .
, 2008. c.74-106.
4. . . . ., , 2005. p. 231
244.

Tema 6.

COSTUL CAPITALULUI INVESTIT

6.1.

Costul capitalului propriu

6.2.

Costul capitalului mprumutat

6.3.

Costul mediu ponderat al capitalului (WACC)

6.4.

Costul marginal al capitalului (MCC)


6.1. Sinteza temei cu aplicaii practice

Indiferent de forma de finanare, capitalul este important de analizat din punct


de vedere al costului su, cost care influeneaz accesul firmei la finanare.
Costul capitalului se evideniaz ca fiind rata de profitabilitate minim pe
care o firm trebuie s o obin din investiiile sale astfel nct investitorii
(furnizorii de capital) s obin ratele de profitabilitate cerute.
n aceast ordine de idei, costul capitalului este dat de rata rentabilitii
investiiei, cerut de investitori: fie c sunt acionari, fie creditori. Dar de pe poziia
agentului economic care iniiaz proiectul investiional, costul capitalului este dat de
efortul financiar pe care acesta trebuie s-l fac pentru procurarea capitalurilor
necesare atingerii obiectivelor sale de investire.

27

Finanarea proiectelor de investiii este asigurat, de obicei, prin mai multe


surse de finanare, fiecare avnd un cost relevant al su. Costul fiecrei surse de
finanare se numete cost specific al fiecrei componente a capitalului investit.
Sursele de finanare a investiiilor sunt atribuite la dou componente majore
ale structurii capitalului investit: capital propriu (profitul reinvestit, aciunile
ordinare, aciunile privilegiate) i capital mprumutat (credite bancare, mprumuturi
obligatare, leasing etc.).
n aceste condiii, pentru determinarea costului capitalului investit este
necesar de determinat costul specific ale fiecrei surse.
Costul capitalului propriu (ke) reprezint, de fapt, rata rentabilitii cerut de
acionarii ntreprinderii, fundamentat pe rentabilitatea ateptat de acetia pentru
investiii cu risc similar.
Costul profiturilor reinvestite (ks) este stabilit n baza costului de
oportunitate a capitalului, care reflect rata de rentabilitate pe care acionarii o
ateapt de la capitalul investit de ei n schimbul renunrii la distribuirea imediat a
acestuia sub form de dividende.
Costul profiturilor reinvestite se estimeaz la nivelul costului aciunilor
ordinare, deoarece investitorii, n cazul investiiilor suplimentare realizate prin
reinvestirea profiturilor, cer profituri similare cu cele obinute din deinerea
aciunilor ordinare.
Costul aciunilor ordinare (kcs) este dat de rentabilitatea cerut sau ateptat
de acionari de la plasamentele pe care le-au realizat.
Emisiunea de aciuni noi implic costuri de emisiune sau subscriere (f) destul
de consistente plus cheltuieli cu dividendele, care vor trebui raportate la ateptrile
acionarilor. Lund n considerare acest aspect, costul noilor emisiuni de aciuni
ordinare (capital propriu extern) este mai mare dect cel al profiturilor reinvestite.
Totodat, pentru emisiunile de aciuni noi este necesar de precizat preul aciunilor
pe pia la momentul plasrii acestora.
n aceast situaie, costul noilor aciunilor ordinare, aferente creterii
capitalului propriu, se poate sintetiza prin urmtoarea formul:
28

D t 1

kcs = P (1 - f)
t

(8)

D t+1 - dividendul ce se estimeaz c va fi pltit la momentul t+1;


Pt - preul aciunilor ordinare pe pia la momentul t.
Acest procedeu de calcul a costului aciunilor se ilustreaz n aplicaia nr. 1.
Aplicaia practic nr. 1.
O firm, n scopul creterii capitalului propriu, a plasat aciuni ordinare la pre de
vnzare de 40 u.m. per aciune. Aceasta estimeaz costurile de emisiune la 10% din
preul de emisiune al acestora. Firma va plti un dividend de 5,6 u.m. per aciune
ordinar. Este necesar de evaluat costul aciunilor nou emise.
Avnd n vedere caracterul probabilistic al veniturilor viitoare obinute din
deinerea de aciuni, pentru evaluarea costului aciunilor ordinare, n literatura de
specialitate, se propun cteva modele.
Modelul creterii dividendelor sau modelul Gordon-Shapiro este modelul
tradiional de estimare a costului capitalului propriu, care se bazeaz pe actualizarea
dividendelor, fr a ine seama de risc ntr-o manier explicit.
Formula de calcul a costului capitalului prin emisiunea de aciuni ordinare este:
D1

kcs = P + g,
0

(9)

D1 dividendele viitoare ateptate n perioada urmtoare;


P0 pre de pia actual al unei aciuni ordinare;
g este rata de cretere constant a dividendelor.
Dac dividendul curent este D0 i rata de cretere anual a acestuia este g,
atunci D1 = D0 (1+g) sau Dn = D0 (1+g)n.
Conform modelului, preul sau cursul actual al unei aciuni (P 0) este egal cu
valoarea actualizata a fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz: dividende
i pre (curs) de vnzare.
29

Calculul costului specific al aciunilor ordinare n baza modelului creterii


dividendelor este prezentat n aplicaia nr. 2.
Aplicaia practic nr. 2.
Compania Alfa anticipeaz pentru exerciiul financiar urmtor un dividend pe
aciune ordinar de 1,75 u.m. Istoric, dividendele au nregistrat creteri de 15% n
fiecare an. Cursul actual al aciunilor ordinare ale corporaiei nregistrat pe piaa
financiar este de 35 u.m. per aciune. S se determine costul aciunilor ordinare.
Modelul de evaluare a activelor financiare (engl. Capital Asset Pricing
Model) estimeaz costul capitalului acionar pe baza rentabilitii ateptate din
deinerea unui activ, majorat cu o prim de risc sistematic corespunztoare
investiiei respective.
Acest model permite estimarea ratei de rentabilitate cerut de acionari, adic
costul capitalului propriu, pornind de la numai trei variabile, i anume prin
urmtoarea relaie de calcul:
kcs = Rf + (Rm Rf) ,

(10)

unde:
Rf rata rentabilitii unui activ fr risc;
Rm rata rentabilitii medii pe piaa financiar (ex. S& P 500 Composite Index);
- coeficientul de volatilitate a titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia.

Calculul costului capitalului prin emisiunea de aciuni ordinare n baza


C.A.P.M. este prezentat n aplicaia nr. 3.
Aplicaia practic nr. 3.
Un investitor deine aciuni ordinare i se cunoate c rata medie de rentabilitate
anticipat pe pia a acestor active constituie 12%. Rata rentabilitii fr risc este
6,5% (n baza dobnzii la bonurile de tezaur). Coeficientul de volatilitate ( )

30

constatat pe piaa bursier este egal cu 1,35. S se determine costul aciunilor


ordinare.
Abordarea randamentul datoriilor plus prima de risc este o modalitate de
calcul al costului aciunilor ordinare, mai subiectiv, dar i mai convenabil. Prin
aceast abordare costul specific al componentelor capitalului propriu se estimeaz
prin adugarea unei prime de risc (de la 5% pn la 7%) la rata dobnzii (r i) pltibil
pentru datoriile sale pe termen lung. Astfel,
kcs = ri + prima de risc

(11)

Calculul costului capitalului prin emisiunea de aciuni ordinare conform


abordrii prezentate este dat n aplicaia nr. 4.
Aplicaia practic nr. 4.
Se presupune c corporaia Alfa deine capital mprumutat pe termen lung la o
rat a dobnzii de 10,4%. Prima de risc pentru aciunile ordinare este estimat la
6%. Este necesar s se stabileasc costul capitalului prin emisiunea de aciuni
ordinare n abordarea randamentul datoriilor plus prima de risc.

Costul aciunilor prefereniale (kps) este reprezentat de valoarea


dividendului preferenial (Dps) raportat la preul net de achiziie al aciunii respective
(Pps

(1 - f

)). Costul aciunilor prefereniale deja emise este egal cu rata dividendului

fix pltibil de ctre firm. Emisiunea de noi aciuni prefereniale comport costuri de
emisiune care vor diminua veniturile obinute de firm prin vnzarea acestora.
Costul capitalului prin emisiunea de aciuni prefereniale poate fi redat prin
urmtoarea relaie:
kps =

Dps
Pps (1 - f )

(12),

unde:
Dps dividendului pltibil la aciunile prefereniale;
31

Pps valoarea de pia a aciunilor prefereniale;


f costul de emisiune (costuri suplimentare), considerate ca proporie din preul de
vnzare, astfel Pps (1-f) reprezint preul net de achiziie a aciunilor prefereniale.
Calculul costului capitalului prin emisiunea de aciuni prefereniale este
prezentat n aplicaia nr. 5.
Aplicaia practic nr. 5.
n scopul atragerii finanrii pentru un nou proiect investiional o companie a decis
s emit aciuni prefereniale cu valoarea de pia de 150 uniti monetare, iar
dividendele pltite constituie 10 uniti monetare. Costurile suplimentare ce in de
plasarea aciunilor constituie 5%. S se determine care va fi costul specific al
aciunilor prefereniale?
ndatorarea pe termen mediu i lung n scopul finanrii investiiilor se
realizeaz din urmtoarele surse: credit bancar pe termen mediu i lung, mprumut
obligatar, leasing etc.
Costul capitalului mprumutat (kd), fie c este vorba de mprumuturi
bancare sau emisiuni de obligaiuni, este dat de rata dobnzii de pltit, precum i de
alte cheltuieli suportate de o ntreprindere n legtur cu mprumutul de fonduri.
Costul capitalului obinut prin credit bancar ( kdb) depinde de dobnda
pltit creditorului care este ajustat cu economiile din impozitare, care rezult
datorit faptului ca dobnda este o cheltuiala deductibil n calculul profitului
ntreprinderii n scopuri fiscale . Aceste elemente se regsesc n urmtoarea relaie:
ri 1 T

kdb= 1 f ,

(13),

unde:
ri rata dobnzii aferent creditului bancar pe termen mediu i lung,
T- rata marginal a impozitului pe venit aplicabil firmei (n Republica Moldova
constituie 15%),
f costuri suplimentare de contractare a creditului (exprimat n procente).
32

Calculul costul capitalului obinut prin credit bancar este prezentat n


aplicaia nr. 6.

Aplicaia practic nr. 6.


n scopul finanrii proiectului investiional o companie a atras un credit bancar la
o rat anual a dobnzii de 25%. Cota la impozitul pe venit constituie 15 la sut.
Costurile suplimentare ce in de contractarea creditul bancar constituie 3% din
suma creditului. S se determine costul specific al creditului bancar.
Costul capitalului atras prin emisiunea de obligaiuni este de obicei
estimat cu ajutorul dobnzii pe care societile sau statul o acord posesorilor acestor
titluri (pe baz de cupoane de dobnd) calculat la valoarea nominal a titlurilor.
n ceea ce privete costul creditului obligatar, formula (13) stabilit anterior
pentru determinarea costului creditului bancar pe termen mediu i lung este valabil
i aici, i se aplic fr dificulti.
n cazul n care firma emite obligaiuni i le plaseaz public, aceasta ar
suporta costuri de emisiune. n acest caz, se va utiliza urmtoarea formul pentru a
determina costul creditului obligatar dup impozitare (kdo):
rc 1 T

kdo= 1 f ,

(14)

unde:
rc rata cuponului la maturitate;
T rata marginal a impozitului;
f - costuri suplimentare de emisiune a datoriei (exprimat n procente).
Calculul costului capitalului obinut prin credit obligatar este prezentat n
aplicaia nr. 7.
Aplicaia practic nr. 7.
O firm estimeaz c va plti o rat anual a dobnzii de 15% pentru obligaiunile
emise. Cota impozitului pe venit este de 15 %. Costurile suplimentare de emisiune
constituie 10% din valoarea de emisiune a obligaiunii. S se determine costul
specific al mprumutului obligatar.
33

Costul leasingului este analizat ca i costul altui mprumut, i poate fi


determinat prin formula (13) menionat anterior, ns cu luarea n seam a
particularitilor ce in de formarea chiriei pltite care deriv din metoda de calcul a
uzurii, mrimea ratei dobnzii la credite, termenul contractului de leasing etc.
L 1 T
kdl= 1 f ,

(15)

unde:
L chiria anual, stabilit ca cot parte din costul obiectului dat n leasing, cu
condiia c termenul contractului de leasing s fie egal cu durata de funcionare a
obiectului contractului de leasing.
Calculul costul capitalului obinut prin leasing este prezentat n aplicaia nr.8.
Aplicaia practic nr. 8.
n scop investiional o companie a ncheiat un contract de leasing i estimeaz c va
plti o chirie anual de 30% din valoarea utilajului. Cota la impozitul pe venit
constituie 15 %. Costul de emisiune este de 4% din valoarea contractului. S se
determine costul net al leasingului suportat de ntreprindere.
Evaluarea proiectelor de investiii trebuie s se realizeze la costul global al
surselor de finanare, estimat ca o medie ponderat a costurilor specifice fiecrei
surse de capital.
Costul mediu ponderat al capitalului (Weighted Average Cost of Capital)
WACC este redat prin suma costurilor specifice a surselor de capital nmulite cu
ponderea ce o deine fiecare surs n total capital investit. Aceast relaie se prezint:
WACC =

WK
i

i 1

(16)

unde:
wi ponderea sursei i n total capital investit;
ki costul specific al sursei i.

34

Calculul costului mediu ponderat al capitalului (WACC) este prezentat n


aplicaiile ce urmeaz.
Aplicaia practic nr. 9.
Compania Real S.A. a decis s finaneze un proiect de investiii n baza urmtorului
plan de finanare:
Structura financiar a capitalului investit
Sursa
capital acionar
rezerve
credit bancar

Ponderea
60%
30%
10%

Costul specific al sursei


17%
15%
21,91%

S se determine costul mediu ponderat al capitalului (WACC).


Aplicaia practic nr. 10.
O ntreprindere atrage n scopul realizrii unui proiect investiional 4 surse de
finanare: obligaiuni, aciuni simple, aciuni privilegiate, credit bancar. Valoarea
de bilan a componentelor capitalului ntreprinderii, ct i costul acestora sunt
prezentate n tabel.
Structura financiar a capitalului investit
Sursa
obligaiuni
aciuni ordinare
aciuni privilegiate
credit bancar

Valoarea de bilan
(mil. u.m.)
20,0
5
20,0
5

Costul specific al sursei


(%)
28,98
10,41
17,11
21,91

S se determine costul mediu ponderat al capitalului (WACC).


Costului marginal al capitalului (MCC) reflect modificarea costurilor de
atragere a capitalului, atunci cnd acesta crete cu o unitate valoric (milion,
miliard), n condiiile foarte schimbtoare ale pieei de capital i se determin prin
raportul:

MCC =

WACC
C

(17),
35

unde:
WACC
C

- majorarea costului mediu ponderat al capitalului;

- majorarea valorii capitalului n perioada viitoare analizat.


Astfel, costul marginal al capitalului msoar variaia costului mediu

ponderat pentru fiecare modificare n structura capitalului.


Influenarea deciziei de apelare la surse de finanare externe de costul
marginal al capitalului poate fi urmrit pe baza aplicaiei nr. 11.
Aplicaia practic nr. 11.
Firma Z prezint urmtoarea structur a capitalului:
Sursa
0
capital propriu
credit bancar
Total
Varianta I

Valoarea,
mil. u.m.
1
100
50
150

Ponderea,
%
2
66
34
100

Costul specific,
%
3
12
40
-

Costul mediu
ponderat, %
4=23/100
7,90
13,60
21,50

Se ia hotrrea de a majora capitalul cu 50 mil. lei prin mprumut bancar,


crescnd totodat i rata dividendelor de la 12% la 15%.
Varianta II
Se ia decizia de a majora capitalul investit cu 50 mil. lei prin metoda creterii
capitalului propriu, pstrnd sporirea ratei dividendelor la nivelul de 15%.
6.2. Literatur recomandat
1. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S. Bazele activitii investiionale. Chiinu,
Ed. ASEM, 2004. p. 158 177.
2. Cistelecan L. M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor. Bucureti, Ed.
Economic, 2002. p. 405 411.
3. ., ., ., .
, 2008. c.107-126.

36

4. . . . ., , 2005. p. 240
257.

Tema 7.

FLUXURILE DE NUMERAR AFERENTE


PROCESULUI INVESTIIONAL

Determinarea fluxurilor de numerar relevante


Influena factorului timp asupra fluxurilor de numerar
Actualizarea pe perioade diferite de un an
Rata efectiv a dobnzii
Actualizarea anuitilor
Actualizarea fluxurilor de numerar cu valori variabile
7.1.

Sinteza temei cu aplicaii practice

Fiecare fel de investiie din cadrul firmei genereaz fluxuri de numerar, iar
pentru evaluarea financiar corect a proiectelor de investiii critic devine estimarea
fluxurilor de intrri / ieiri de numerar determinate de acestea.
Determinarea fluxurilor de numerar relevante
Fluxul de numerar (cash flow-ul) reprezint o diferen ntre ncasrile i
plile generate de proiectul de investiii analizat. Ieirile de numerar (COF) se
constituie din pli pe care investitorul le va efectua pentru realizarea investiiei.
Intrrile de numerar (CIF) se estimeaz pe baza ncasrilor rezultate din exploatarea
investiiei. Fluxurile nete de numerar reprezint excedentul de numerar generat
din exploatarea investiiei, ca consecin a performanelor economice determinate.

37

Cash flow-urile generate de proiectele de investiii se determin prin


urmtoarele relaii de calcul:
CFN = CIFn COFn

(18)

unde: CFN cash flow-urile nete a proiectului de investiii;


CIFn - intrrile de numerar din exploatarea investiiei n anul n;
COFn - ieirile de numerar pentru realizarea investiiei n anul n..
n aprecierea performanelor privind investiia realizat se analizeaz
fluxurile marginale (suplimentare) generate de investiie.
n fiecare an, pe durata de via a investiiei, cash flow - urile totale constituie
total cash flow net de exploatare, iar n ultimul an acestuia i se adaug fondul de
rulment de recuperat i, n plus, valoarea reziduala a investiiei.
Influena factorului timp asupra fluxurilor de numerar
Procedeele prin care sunt puse n eviden influenele factorului timp asupra
fluxurilor de numerar aferente procesului investiional deriv din tehnica
actualizrii. Parametrul economic care reflect creterea valorii n timp a banilor
prin capitalizare se numete rat de actualizare.
Valoarea viitoare (Future Value) reprezint valoarea unei sume sau a unui
flux de numerar, aflate astzi la dispoziie, peste o anumit perioad de n ani i este
dat de relaia:
FV = PV (1 + r)n,

(19),

unde:
PV valoarea prezent a fluxului de numerar;
r rata de actualizare;
n timpul, numrul de perioade de timp pentru care se investesc resursele.
Expresia (1 + r)n se numete factor de acumulare sau factor de compunere,
iar procedura de actualizare astfel utilizat poart denumirea de actualizare prin
compunere.
38

Factorul de compunere (single payment compound factor) pentru o rat a


dobnzii r i n perioade se poate determina prin calcule algebrice, dar i prin
utilizarea tabelelor cu valori de factori (vezi anexa 1).
Exemplificarea procedeului de actualizare prin compunere se realizeaz n
aplicaia practic nr. 1 i nr. 2.
Aplicaia practic nr. 1.
Valoarea viitoare a unei investiii, efectuat pentru 2 ani, n sum de 100000 u.m. i
la o rat anual a dobnzii (r) egal cu 10 % se va calcula conform formulei (19):
Aplicaia practic nr. 2.
Un investitor a efectuat o investiie n valoare de 100 mii u.m. pe o perioad de 2
ani. Acesta dorete s cunoasc suma care va fi obinut la sfritul perioadei n
cazul n care rata de actualizare variaz i constituie n anul nti (r 1) 10%, n al
doilea an (r2) 12%.
Valoarea prezent (Present Value) este valoarea actual a unei sume sau a
unui flux de numerar care urmeaz a fi ncasat n n ani i este redat de relaia, ce
deriv din formula (19):
1

PV=FV (1 r) n

sau

FV

PV= (1 r)n

(20)

Expresia 1/(1+r)n poarta denumirea de factor de discontare (single payment


present-worth factor), iar determinarea valorii prezente a unui flux de numerar se
numete actualizare prin discontare, fiind inversul operaiei de compunere.
Factorul de discontare pentru o rat a dobnzii r i n perioade se poate
determina prin calcule algebrice, dar i prin utilizarea tabelelor cu valori de factori
(vezi anexa 2).
Calculul valorii prezente a unei valori prin procedeul discontrii este
ilustrat prin aplicaia practic nr.3.

39

Aplicaia practic nr. 3. Un investitor intenioneaz s stabileasc valoarea


investiiei pe care ar trebui s o realizeze la momentul actual ca peste 5 ani s
dispun de 1 milion u.m. n condiiile cnd rata medie de rentabilitate constituie 12%
anual.
Actualizarea pe perioade diferite de un an
n situaia cnd perioadele de compunere sunt mai dese dect o singur dat n
an, atunci, pentru actualizarea valorilor pe respectivele perioade se vor aplica
urmtoarele relaii:

la actualizarea prin compunere a investiiei (FV) se aplic formula:


FV = PV (1+

rnom
m

) mn ,

(21)

la actualizarea prin discontare a investiiei (PV) se aplic formula:


1

PV = FV (1 + rnom ) mn

(22)

rnom rata nominal a dobnzii;


m numrul perioadelor de compunere per an;
n numrul de ani.
Determinarea valorii viitoare a investiiei se realizeaz n aplicaia practic nr. 4.
Aplicaia practic nr. 4.
Se admite c s-a realizat o investiie sub form de depozit bancar n valoare de 7000
u.m. pentru 2 ani la o rat nominal a dobnzii de 10%. Determinai valoarea
viitoare (FV) a investiiei n condiiile cnd calcularea dobnzii se va efectua: )
anual; b)semestrial; c) trimestrial; d) lunar.
Rata efectiv a dobnzii anuale ia n considerare capitalizarea i este
necesar n cazul cnd compunerea se realizeaz mai frecvent dect o dat pe an. Se
folosete pentru comparaii, cnd perioadele de plat difer pentru investiiile
analizate i se calculeaz conform formulei:
re = (1 +

rnom
m

)m 1,

(23),
40

unde:
re - rata efectiv a dobnzii anuale;
rnom rata nominal a dobnzii;
m numrul perioadelor de compunere din an.
Aplicarea ratei efective a dobnzii anuale urmeaz n aplicaia practic nr. 5.

Aplicaia practic nr. 5.


Se admite c o investiie ntr-un depozit bancar n valoare de 1000 u.m. cu o
rentabilitate de 10 % anual, are 2 posibiliti de plat:
a) la sfritul anului,
b) lunar cu capitalizare.
S se determine valoarea viitoare a investiiei pentru ambele cazuri.
Actualizarea anuitilor
Anuitatea este o serie de fluxuri de numerar (CF) anuale cu valori egale i
care se efectueaz la perioade de timp regulate.
Anuitatea obinuit sau ordinar este o serie finit de fluxuri de numerar (CF)
secveniale, toate avnd aceeai valoare (A), unde primul CF apare n perioada
imediat urmtoare.
Anuitatea scadent este un set finit de fluxuri de numerar (CF) secveniale,
toate avnd aceeai valoare A, unde primul CF este pltit/primit imediat.
Perpetuitatea este o serie de pli constante, A, n fiecare perioad, pe un
termen nedefinit.
Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare (FVOA) este egal cu suma
valorilor capitalizate pentru fiecare cash flow n parte i se determin dup relaia:
FVOA = A

(1 r) n - 1
r

(24),

41

unde:
FVOA - valoarea viitoare a anuitii ordinare;
A factorul de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);
r rata de actualizare pentru perioada respectiv;
n numrul perioadelor de timp ale anuitii.
Expresia

(1 r) n - 1
r

poart denumirea de factor de compunere multipl i se

utilizeaz pentru calcularea valorii viitoare a anuitii pentru diferite combinaii ale i
i n conform tabelelor cu valori de factori (vezi Anexa 3).
Calculul FVOA este ilustrat cu aplicaia practic nr.6.
Aplicaia practic nr. 6.
Un investitor va ncasa din o investiie financiar dividende anuale n valoare de
25000 u.m. timp de 10 ani. Care ar fi valoarea total a dividendelor ncasate la
sfritul perioadei, dac r = 15%.

Valoarea prezent a unei anuiti ordinare (PVOA) este suma valorilor prezente a
fiecrui cash flow anual constant i se determin conform relaiei:
PVOA = A

Expresia

1 -

1
(1 r) n
r

1 -

1
(1 r) n
r

(25)

poart denumirea de factor de discontare multipl.

Regsit n tabelul cu valori de factori (vezi Anexa 4), valoarea acestei expresii
servete la determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un numr
de n ani viitori la o rat de actualizare r.
Calculul PVOA este ilustrat n aplicaia practic nr. 7.
Aplicaia practic nr. 7.

42

Un obiectiv de investiii va nregistra un flux de numerar anual de 200 000 u.m.


timp de 5 ani. Care este valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente
investiiei, dac rata de actualizare este de 10% ?
Valorile actualizate ale anuitilor scadente se stabilesc conform urmtoarelor
relaii de calcul:
FV a anuitii scadente = A (1+r)
VP a anuitii scadente = A (1+r)

(1 r) n - 1
r

1 -

1
(1 r) n
r

(26)
(27)

Actualizarea fluxurilor de numerar cu valori variabile


Pentru a calcula FV sau PV a unei serii de cash flow-uri cu valori variabile
este necesar s se efectueze actualizarea valorii fiecrui cash flow anual n parte i
apoi s se cumuleze valorile actualizate.
Mersul actualizrii prin compunere a unei serii de cash flow-ri cu valori
variabile este exemplificat n aplicaia practic nr. 8.
Aplicaia practic nr. 8.
Se estimeaz c un proiect investiional va genera fluxuri de numerar n urmtorii 3
ani, dup cum urmeaz:
n anul 1 1 000 mii u.m.;
n anul 2 3 000 mii u.m.;
n anul 3 4 000 mii u.m..
S se determine valoarea viitoare a fluxului de numerar total la sfritul
anului 3 generat de proiectul investiional.
Mersul actualizrii prin discontare a unei serii de cash flow-uri cu valori
variabile este exemplificat n aplicaia nr. 9.

Aplicaia practic nr. 9.

43

Se presupune c cash flow-ul anual de la exploatarea investiiei va constitui n


urmtorii 3 ani, dup cum urmeaz:
n anul 1 15 000 u.m.;
n anul 2 13 000 u.m.;
n anul 3 9 000 u.m.
S se determine valoarea prezent a fluxului de numerar total generat de
proiectul investiional.

Tema 8.

EVALUAREA EFICIENEI ECONOMICE


A INVESTIIILOR

Indicatori statici de evaluare a eficienei economice a investiiilor


Indicatori dinamici de evaluare a eficienei economice a investiiilor

8.1. Sinteza temei cu aplicaii practice


O definire general a eficienei presupune analiza raportului dintre efectele
utile i eforturile depuse n procesul de utilizare a resurselor. Eficiena economic a
investiiilor este redat de relaia dintre rezultatele obinute ntr-o activitate
economic i cheltuielile efectuate pentru activitatea economic respectiv.
Matematic eficiena economic se poate msura ca raport ntre efect i efort i
exprim volumul efectelor obinute la o unitate de efort. n aceast situaie se
urmrete maximizarea acestui raport. Iar, n unele cazuri, eficiena economic se
determin ca raport ntre efortul fcut ctre efectele obinute. n aa situaie, se
urmrete ca acest raport s obin valori ct mai mici.
Indicatori statici de evaluare a eficienei economice a investiiilor
Pentru evaluarea eficienei economice a investiiilor pot fi utilizai indicatori
statici, care nu in cont de influena factorului timp asupra fluxurilor de numerar
degajate din activitatea de investiii. Din aceast categorie de indicatori, cei mai
frecvent calculai pot fi:
Investiia specific - care asigur comparabilitatea ntre efortul financiar
fcut pentru realizarea unui obiectiv economic, i capacitatea de producie a
44

obiectivului respectiv. Relaiile de calcul, folosite, difer dup cum investiia


vizeaz realizarea de obiective noi sau modernizarea, dezvoltarea ori
retehnologizarea celor existente.
a) Pentru obiectivele noi relaia de calcul a investiiei specifice, (Is) este :
Is = I / Q

(28)

I - reprezint investiia total


Q- capacitatea de producie
b) Pentru investiiile n modernizri, dezvoltri sau retehnologizri ale obiectivelor
existente, indicatorul investiiei specifice se calculeaz astfel:
Is = I / Q1 Qo

(29)

Q1- capacitatea de producie dup modernizare


Qo- capacitatea de producie nainte de modernizare
c) Capacitatea de producie a unui obiectiv economic, poate fi exprimat n mod
diferit n funcie de specificul activitii, cu exprimare frecvent, n uniti naturale
(kg, tone, litri), dar la o producie eterogen se poate folosi i exprimarea naturalconvenional (tractoare convenionale, hectare artur, uniti nutritive)

sau

chiar exprimarea valoric. Ca o concluzie, capacitatea de producie exprim


producia maxim ce poate fi obinut, la obiectivul respectiv, ntr-o anumit
perioad de timp, de obicei un (1) an, indicatorul investiiei specifice, trebuind s
in seama i de numrul anilor de funcionare, dup urmtoarea formul:
Is = I / (Q x df)

(30)

df durata de funcionare
Calculul investiiei specifice este redat n aplicaia practic ce urmeaz.
Aplicaia practic nr. 1
S se decid care variant de investire este mai optim, cu ajutorul determinrii
investiiei specifice, cunoscnd urmtoarea informaie:
Nr.
1.

Indicatori
Valoarea investiiei

Unitatea de
msur
milioane u.m.

Proiectul A

Proiectul B

120

100
45

2.
3.

Capacitatea de producie
Durata de funcionare

Tone
Ani

1000
10

1000
8

Perioada de recuperare (Payback Period PP), numit i termen de recuperare, este


un indicator static de evaluare a eficienei, precum i un indicator de risc. Termenul
de recuperare a investiiei exprim numrul de ani necesar, pentru recuperarea
capitalului investit iniial, sau altfel spus - o investiie va fi cu att mai atractiv
pentru un investitor, cu ct veniturile care se vor obine vor permite recuperarea
rapid a capitalului investit.
In principiu, durata de recuperare se calculeaz prin, raportarea investiiei totale
(I) la avantajul (efectul- economic mediu anual), din care se reconstituie capitalul
investit (E) dup formula:
PP = I / E

(31)

Dac fluxurile financiare pozitive generate de exploatarea obictivului de investiii


au aceeai valoare n fiecare an, atunci durata de recuperare s-ar calcula astfel:
PP = Valoarea proiectului / Fluxul anual

(32)

Dac ns fluxurile sunt inegale, atunci este necesar s se determine, fluxurile


cumulate la finele fiecrui an, pn se atinge valoarea investiiei iniiale.
Calculul perioadei de recuperare a investiiei este redat n aplicaia
practic ce urmeaz.
Aplicaia practic nr.2
Un proiect de investiii pentru realizarea unui obiectiv n valoare de 1 000 mii u.m.,
are o durat de execuie a obiectivului de 2 ani. Cheltuielile de investiii se
repartizeaz n mod egal pe fiecare an, cte 500 u.m. (1 000 : 2 = 500). Durata de
funcionare este de 5 ani, iar uzura se determin conform metodei liniare, (cheltuieli
cu uzura - 200 mii u.m.). Impozitul pe venit este de 15%. Cifra de afaceri anual
este de 800 mii u.m. Cheltuielile de exploatare anuale sunt de 500 mii u.m. Fluxul de
numerar aferent este reprezentat n tabelul de mai jos.
46

Tabel
Determinarea fluxului de numerar net (mii lei)
Indicatori
A
1.Cheltuieli de
investiii
2.Cifra de afaceri
3.Cheltuieli de
exploatare
4.Uzura
5.Profit impozabil
6.Impozit pe venit
7. Profit net
8.Cash flow
annual din
exploatare
(rd.7+4)
9.Cash flow din
exploatare
cumulat
10.Cash flow
cumulat
-TOTAL-

Anii de
execuie
1
500

Anii de
execuie
2
500

Anii de funcionare

TOTAL

1
-

2
-

3
-

4
-

5
-

B
1000

800
500

800
500

800
500

800
500

800
500

4000
2500

200
100

200
100

200
100

200
100

200
100

1000
500

15
85
285

15
85
285

15
85
285

15
85
285

15
85
285

425
1425

285

570

855

1140

1425

1425

-500

-1000

-715

-430

-145

+140

+425

+425

Rata rentabilitii contabile se poate determina prin raportul dintre profitul net
mediu (PN) sau fluxurile de ncasri (cash flow) medii (CF) i cheltuielile totale cu
investiia (I0):
RRC =

PN
I0

sau RRC =

CF
I0

(33)

Profitul net mediu se determin ca raport ntre suma profitului net anual (P nt),
aferent perioadelor de referin i durata de recuperare a investiiei( PP):
n

PN =

P
t 1

nt

PP

(34)

Fluxurile de ncasri medii anuale (F) se determin ca raport ntre suma


fluxurilor de ncasri anuale (CF) i durata de recuperare a investiiei:
47

F=

CFt
t 1

(35)

PP

Proiectul de investiii se poate alege numai dac rata rentabilitii contabile


este mai mare dect rata fixat dinainte de ctre ntreprindere. Pentru a se alege un
proiect de investiii, RRC se coreleaz i cu ali indicatori ( alte criterii).
Calculul ratei rentabilitii contabile este reflectat n aplicaia practic ce
urmeaz.
Aplicaia practic nr.3.
Un proiect de investiii care se analizeaz, are o valoare iniial de 2 000 000
u.m. Proiectul trebuie s genereze n urmtorii 4 ani, un profit nainte de deducerea
uzurii de: 520 000 u.m., 560 000 u.m., 540 000 u.m. i 500 000 u.m.
Uzura se calculeaz conform metodei liniare, valoarea rmas a investiiei
este nul, iar cota de impozitare este de 15%. S se determine rata rentabilitii
contabile.
Indicatorii dinamici de evaluare a eficienei economice a investiiilor
n teoria investiiilor i cu deosebire n practica economiei de pia ntre
indicatorii dinamici adecvai exprimrii i aprecierii eficienei economice a
investiiilor se rein: Valoarea actualizat net (NPV); Rata intern de rentabilitate
(IRR); Rata intern de rentabilitate modificat (MIRR); Durata de recuperare
actualizat a investiiei (PPa); Indicele rentabilitii actualizate a investiiei (Kra);
Raportul venit/cost actualizat (Rv/c);

Randamentul economic al investiiei

actualizate (Ra);. Aceti indicatori se exprim valoric, reflect eficiena proiectului


de investiii i se bazeaz pe actualizarea valorilor ca elemente de calcul.
Valoarea actualizat net (Net Present Value, NPV), indicator regsit n unele
lucrri ca venit net total actualizat reflect masa efectelor financiare nete totale
actualizate, n raport cu un anumit moment de referin, aferente proiectului de
investiii. Acest indicator surprinde efortul i efectele procesului investiional n
48

funcie de ntreaga durat de executare i exploatare a obiectivului, impunnd


actualizarea lor n raport cu un anumit moment de referin conform procedeului de
actualizare prin compunere sau discontare.
Valoarea actual net este, n fapt, diferena ntre valoarea actual a
excedentelor nete ale exploatrii ateptate i cea a capitalului investit. Valoarea
actualizat net poate fi pozitiv, poate fi negativ sau nul.
Considernd investiia iniial I0, durata de via a obiectivului n, fluxul net
de trezorerie (cash-flow) anual din exploatare CF1, CF2,...,CFn i rata de actualizare
r, egal cu costul capitalului, Valoarea actualizat net va putea fi exprimat prin
relaia:
n 1

n
Ih
CFh

h
h
h 0 (1 r )
h 1 (1 r )

NPV

(36)

sau
n

CFh
I0
h
h 1 (1 r )

NPV

(37)

Diferena ntre cele dou modaliti de calcul a Valorii actualizate nete provine din
faptul c, n primul caz, calculul se raporteaz la momentul zero, care precede
angajamentul de capital investit iar, n al doilea caz, momentul de referin este cel
care succede angajarea capitalului. Fluxul (excedentul) net de trezorerie din
exploatare anual (CFh) reprezint diferena ntre venituri i cheltuieli de exploatare
diminuate cu uzura, dup impozitare.
Calculul valorii actualizate nete a investiiei este redat n exemplul ce urmeaz:
Aplicaia practic nr.4.
Un investitor are n studiu un proiect de investiie care necesit un capital
iniial de 200 milioane u.m., cu o durat de funcionare economic de 4 ani, iar
excedentele nete de exploatare anuale sunt previzionate a fi: 80 milioane u.m. n
primul an, 120 milioane u.m. n anul al doilea, 150 milioane u.m. n anul al treilea
i respectiv 100 milioane u.m. n anul al patrulea. Costul capitalului, evaluat n

49

raport cu structura financiar a firmei, este de 20%. Se cere de a stabili valoarea


actualizat net pentru acest proiect.
Rata intern de rentabilitate (Internal Rate of Return, IRR) reflect pragul
eficienei proiectului de investiii, gradul minim de fructificare posibil, dat de
egalitatea dintre veniturile i costurile actualizate n raport cu un anumit moment de
referin. ntr-o alt formulare, rata intern de eficien economic este acea rat de
actualizare la care Raportul dintre venituri i costuri actualizate este egal cu 1, iar
Valoarea actual net este egal cu zero. Deci, constituie pragul de fructificare la
care efortul implicat n realizarea proiectului a fost egalat prin efecte, actualizate.
Rata intern de rentabilitate (IRR) este deci acea rat de actualizare (r) pentru
care valoarea actual net (NPV) a unui proiect este egal cu valoarea capitalului
investit (I), respectiv valoarea investiiei, conform relaiei:
CFh
I 0
h
h 1 (1 r )
n

IRR

(38)

CFh
I 0
h
h 1 (1 r )
n

sau IRR r , la care :

(39)

Dac investiia se ealoneaz pe mai muli ani, relaia de mai sus devine:
n 1

n
Ih
CFh

h
h
h 0 (1 r )
h 1 (1 r )

IRR r , la care :

(40)

Generaliznd se poate spune c, Rata intern de rentabilitate este, acea rat de


actualizare, la care sunt ndeplinite cumulativ cele dou condiii enunate anterior:
IRR = r la care: NPV=0 i Rv/c=1
Rata intern de rentabilitate se situeaz ntre dou rate i indic valori actuale
nete contrare (+ -) aa cum este reflectat n figura 1.
VENITURI (+)
++
+++++
+++++++
+ + + + + + + + ++ +
+++++++++++++
+ + rc
+ + + + + + + +rc+ ++ + + + rc
min2
+ + + min1
+ + + + + + + ++
+ + + ++ +min+ + +
i

RIR

- - - - - - - - -

- - - - - - - - - ---

Rcmax

RATA

50

Figura 1. Rata intern de rentabilitate n sistemul ratelor de actualizare


Relaia de calcul prin interpolare se prezint astfel:
IRR rmin (rmax rmin )

NPV pt rmin
NPV pt rmin ( NPV pt rmax )

(41)

unde:
r- reprezint rata de actualizare;
rmin - rata de actualizare minim;
rmax - rata de actualizare maxim;
IRR rata intern de rentabilitate;
NPV - Valoarea actual net.
Rata intern de rentabilitate trebuie s fie mai mare sau cel puin egal cu rata medie
a dobnzii de pia sau cu costul mediu ponderat al capitalului. Cu ct rata intern de
rentabilitate este mai mare cu att investiia este mai rentabil.
Calculul ratei interne de rentabilitate este reflectat n aplicaia practic
urmeaz.

ce

Aplicaia practic nr.5.


O societate comercial analizeaz un proiect de investiii de 120 000 u.m.,
care genereaz pentru o perioad de cinci ani cash flow-uri disponibile anuale
astfel:
- n primul an: 30 000 u.m.;
- n al doilea an: 31 000 u.m.;
- n al treilea an: 32 000 u.m.;
- n al patrulea an: 33 000 u.m.;
- n al cincilea an: 67 000 u.m. (care cuprinde i valoarea rezidual);

51

S se determine rata intern de rentabilitate, dac vom lua n considerare dou


valori suficient de apropiate una pozitiv si alta negativ, respectiv: r= 15% si
r=17%.
Rata intern de rentabilitate permite clasarea

proiectelor dup gradul de

rentabilitate sau eficien, dar nu asigur selectarea proiectelor acceptabile.


n acelai timp, rata intern de rentabilitate presupune c fluxurile anuale de
trezorerie generate de proiect sunt reinvestite la gradul de fructificare reflectat de
IRR. Dar rata de reinvestire variaz de la un proiect la altul, ceea ce indic un
neajuns al acestui indicator. Criteriul IRR de selecie a investiiilor are dezavantajul
ipotezei puin realiste a reinvestirii constante a cash flow-urilor viitoare n aceeai
firm i la acelai IRR.
Pentru a corecta acest neajuns

se utilizeaz

RIR modificat, n ipoteza

reinvestirii veniturilor viitoare la o rat de rentabilitate specific ntreprinderii i nu


proiectului de investiii analizat.
Rata intern de rentabilitate modificat (Modified Rate of Return, MIRR), care ia
n considerare exact rentabilitatea la care cash flow-urile vor fi fructificate (rf).
MIRR se determina din relaia:
I 0 1 MIRR CFn1 r f
n

t 1

n t

VRn ,

(42)

de unde:

CFn1 r
n

MIRR

t 1

n t

VRn

I0

unde:

(43)

VRn Valoarea rizidual (Valoarea rmas net)


rf - rata de rentabilitate specific ntreprinderii la care pot fi reinvestire
veniturile viitoare.

Calculul ratei interne de rentabilitate modificat este reflectat n aplicaia practic


ce urmeaz:
Aplicaia practic nr. 6.
52

Un proiect de investiii de 14 000 u.m. va genera cash flow-uri disponibile


dup cum urmeaz:
- n primul an: 4 000 u.m.;
- n al doilea an: 6 000 u.m.;
- n al treilea an: 8 000 u.m. i o valoare rezidual de 6.000 u.m.
Rata dobnzii este de 20%, iar rata rentabilitii firmei este de 25%.
Rezolvare:
Fnt

PVN=
t 1

NPV

1 r

VRn

1 r n

I0 ;

4000
6000 8000 6000

14000
1 0,2 1,2 2
1,2 3

NPV= 3333,3333 4166,6666 8101,8518 14000 15601,85 14000 1601,85 0


Pentru NPV =0, RIR va fi soluia ecuaiei:
I0

CF1
CF2
CF3
VRn

2
3
1 RIR 1 RIR
1 RIR 1 RIR 3

nlocuind obinem:
4000

14000

1 RIR

6000

1 RIR

8000

1 RIR

6000

1 RIR 3

De unde, RIR=26%
Rata intern de rentabilitate modificat va fi soluia ecuaiei:
I 0 1 RIR Fn1 r f
n

t 1

n t

VRn

nlocuind obinem:
14000 * 1 RIR 4000 * 1 0,25 6000 * 1 0,25 8000 6000 * 1 0,25
3

MIRR=

, iar

2
0
4000 * 1,25 6000 * 1,25 14000 * 1,25
1

14000

4000 * 1,5625 6000 * 1,25 14000


1
14000

27750
1=
14000

1,9821428 1 =

1,2652 1 0,2562 25,62%

Comentariu:

Proiectul investiional va fi acceptat, deoarece, rata intern de

rentabilitate modificat este superioar costului investiiei (cu 5,62% mai mult) i
constituie 25,62%.
53

Durata de recuperare actualizat a investiiei (DPP), este un indicator economic


dinamic ce reflect recuperarea investiiei iniiale pe seama ncasrilor nete de
trezorerie generate de proiect n perioada de exploatare. Acest indicator este nelipsit
n analiza financiar static i dinamic a proiectelor de investiii.
n contextul evalurii financiare dinamice durata de recuperare se poate
determina prin mai multe proceduri:
a) Prin calcularea amnrii recuperrii, pentru ilustrarea primului procedeu
vom analiza datele reflectate n exemplu ce urmeaz.
Aplicaia practic nr.7.
O ntreprindere are n studiu dou proiecte respectiv:
A- care presupune un capital de 220 milioane u.m..
B- care presupune un capital de 110 milioane u.m.
Problema este de a admite un singur proiect n msura n care durata de recuperare
(amnarea recuperrii) va fi mai mic de 5 ani.
Excedentele nete previzionate se prezint n tabelul nr. 1
Tabelul 1
Excedente previzionate (mii u.m.)
Anul

1
2
3
4
5
6

Valoarea excedentului previzionat


pe ani
Cumulat
A
B
A
B
82 000
15 000
82 000
15 000
100
30 000 182 000
45 000
000
40 000 262 000
85 000
80 000
25 000 302 000
110 000
40 000
40 000
150 000
25 000
175 000

b) Prin metoda tabelrii durata de recuperare a investiiilor actualizate se mai poate


determina i pe cale grafic sau prin aa-zisa metod a tabelrii. Se actualizeaz

54

investiiile la un anumit moment de referin. De asemenea, se actualizeaz


excedentul de venituri anuale i se cumuleaz de la an la an. Deci:
DPP n d

d Dn
In
Vn

n
n
n 0 (1 r )
n d 1 (1 r )
d

dac :

(44)

n- reprezint anul de referin;


d durata de execuie a lucrrilor de investiii;
Dn durata normat de funcionare a obiectivului.
Determinarea duratei de recuperare actualizate a investiiei este ilustrat n
urmtoarea situaie:
Aplicaia practic nr. 8
Pe baza datelor din tabelul nr. 1, din aplicaia precedent, construind tabelul
nr.2. se poate stabili durata de recuperare a investiiilor actualizate.
Tabelul 2
Anul

0
1
2
3
4
5
6

Calculul tabelar al duratei de recuperare actualizate (mii u.m.)


Fluxuri
Factor de
A
B
valorice
actualizare
Fluxuri actualizate
Fluxuri actualizate
anuale
(r=0,20)
A
B
pe ani
Cumulate pe ani
Cumulate
-200 -110
.833
-166.600
-166.600 -91.630
-91.630
82
15
.654
56.908
-109.692 10.410
-81.220
100
30
.579
57.900
-51.792 17.370
-63.850
80
40
.482
38.560
-13.232 19.280
-44.570
40
25
.400
16.000
+2.768 10.000
-34.570
40
.335
13.400
-21.170
25
.279
6.975
-14.195

Indicele de profitabilitate

(Profitability Index, IP). Cu toate c, valoarea

actualizat net este indicatorul relevant care exprim ctigul monetar efectiv de
care va beneficia firma prin adoptarea proiectului de investiii, totui acest criteriu
nu ia n considerare efortul investiional fcut. Pentru a pune n eviden ctigul net
obinut pentru o unitate monetar investit se folosete indicele de profitabilitate.
Indicele de profitabilitate, exprim rentabilitatea relativ a investiiei pe ntreaga
durat de via a acesteia i se determin ca raport ntre cash flow-urile disponibile
actualizate i valoarea investiiei.

55

VRn

CFn

I P= 1 r 1 r
t

t 1

(45)

I0

Avnd n vedere relaia:


n

NPV = -I o +

CFnt

VRn

1 r 1 r
t

t 1

(46)

(47)

sau,
n

NPV + I o =
se obine,

I P=

CFnt

VRn

1 r 1 r
t 1

NPV I 0
I0

=1+

NPV
I0

Calculul indicelui de profitabilitate este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz.


Aplicaia practic nr. 9.
Pentru un proiect de investiii cu valoarea iniial de 300 000 u.m. s-au
eliberat trei variante de proiecte. Rata de actualizare este de 15% , iar investiia
urmeaz s fie recuperat n 4 ani. Uzura se calculeaz n rate egale. Valoarea
reziduala este nul.
Profiturile anuale asigurate de investiii se prezint astfel:
Varianta A, asigur o rat a rentabilitii constant de 17%;
Varianta B, rata anual de rentabilitate asigurat este de: anul 1 = 5%; anul 2 =
15%; anul 3 = 20%; anul 4 = 35%;
Varianta C, rata anual de rentabilitate asigurat este de: anul 1 = 60%; anul 2
= 45%; anul 3 = 20%; anul 4 = 10%;
Se cere alegerea dintre aceste variante a proiectului cel mai eficient, folosind
criteriul indicelui de profitabilitate actualizat:
Raportul venit/cost actualizat pune n corelaie fluxul de venituri actualizate
(ncasri) ale proiectului cu fluxul de cheltuieli (costuri) nete actualizate n cadrul
relaiei de calcul:

56

d Dn

Vh
h
h d 1 (1 r )
Rv / c d
,
d Dn
Ih
CFh Amh

h
h
h 0 (1 r )
h d 1 (1 r )

(48)

unde:
Rv/c - reprezint raportul (coeficientul) venit/costuri actualizate nete;
Am - uzura.
Interpretarea de mai sus ine ns seama i de nivelul ratei de actualizare, care
trebuie s se ncadreze n grila de acceptare, nivelul su minim s fie egal cu costul
capitalului de finanare.
Randamentul investiiei actualizate (Ra) reflect diferena ntre fluxul de venit net
din exploatare actualizat i valoarea investiiei actualizate raportat la valoarea
investiiei actualizate. Prin urmare constituie raportul ntre efectul net actualizat
generat de proiectul de investiie n cadrul exploatrii i valoarea capitalului investit,
actualizat, conform relaiei:
d Dn

d
CFh
Ih

(1 r ) k h1 (1 r ) k
Ra h d 1
0
d
Ih

h
h 1 (1 r )

(49)

Condiia esenial care se pune, n acest caz, pentru aprecierea proiectului de


investiii este ca acesta s aib un randament actualizat mai mare dect zero, la o rat
de actualizare a parametrilor luai n calcul care s devanseze cel puin costul
capitalului.
Calculul indicatorilor ce reflect profitabilitatea investiiei, raportul venit/cost
actualizat i randamentul investiiei actualizate este prezentat n aplicaia
complex ce urmeaz:
Aplicaia practic nr.10.
Un ntreprinztor are oportunitatea realizrii unui proiect de investiie cu
urmtorii: valoarea capitalului este de 400 milioane u.m., durata de via
economic a proiectului, ca limit maxim admisibil a fost apreciat la 5 ani.
57

Fluxul elementelor de cost i venituri pe care le antreneaz exploatarea obiectivului


respectiv au fost precizate i sunt ilustrate n tabelul nr. 1. Uzura investiiei
corespunde metodei liniare, iar costul resurselor reflectat prin costul capitalului a
fost stabilit la 0,20.
Este necesar de apreciat

proiectul prin prisma indicelui rentabilitii

actualizate a investiiei, a raportului venit/cost actualizat i a randamentului


investiiei actualizate.
Tabelul 1
Parametrii proiectului
Anul

Investiii
Anuale

1
2
3
4
5
6
7

200
200

Costuri de
exploatare anuale
Totale
din care uzura

450
480
550
450
370

Venituri
(ncasri din exploatare pe
ani)

80
80
80
80
80

650
780
800
550
470

8.2. Literatur recomandat


1. Caraganciu, A. Bazele activitii investiionale. Chiinu : Ed. ASEM, 2004.
p. 68-158.
2. Cistelecan, L. M. Economia, eficiena i finanarea investiiilor. Bucureti:
Ed. Economic, 2002. p. 405 411.
3. Romnu I., Vasilescu I. Eficiena economic a investiiilor i a capitalului fix.
Bucureti: ed. Economic, 2003. P.38-86.
4. , . . . : ., 2005. c.
240 257.
5.

.,

.,

.,

. , 2008. c.169-203.

58

Tema 9.

RISCURI AFERENTE ACTIVITII


INVESTIIONALE

9.1. Concepii privind riscul investiional


9.2. Criterii de clasificare a riscului investiional
9.3. Indicatori i metode de msurare a riscului investiional

9.1.

Sinteza temei cu aplicaii practice

Orice activitate investiional necesit, n mod obligatoriu, identificarea,


evaluarea i diminuarea riscurilor aferente acestei activiti, n scopul anihilrii
efectelor negative.
Riscul investiional constituie o parte component a riscului financiar i se
caracterizeaz prin multitudinea de pierderi financiare care le provoac activitii
ntreprinderii.
Riscul investiional este definit prin ansamblul situaiilor n care fluxurile de
numerar ataate proiectelor nu pot fi cunoscute cu certitudine.
Pentru a determina mrimea riscului investiional pot fi utilizate diverse
metode i calculai anumii indicatori, dup cum urmeaz:
1.1. Valoarea medie ateptat (rentabilitatea medie sperat sau venitul mediu
ateptat) poate fi calculat prin dou metode:

59

a) Metoda distribuiei probabilistice, care const n estimarea rentabilitii


proiectelor investiionale pe baza unor serii probabile ale ratei rentabilitii:
n

xi pi * xi

(50)

i 1

unde:
reprezint rentabilitatea medie separat;

xi

pi probabilitatea realizrii ratei de rentabilitate xi;


xi rata rentabilitii estimate, i=1,2,...,n numrul de estimri ale ratei
rentabilitii.
b) Metoda irurilor cronologice, care const n estimarea rentabilitii proiectelor
investiionale pe baza rentabilitii medii:
n

xi

x
i 1

(51)

x reprezint rata rentabilitii;


N numrul perioadelor trecute la care se refer rata rentabilitii.
n practic cel mai frecvent pentru calcularea mrimii riscului se utilizeaz
metoda distribuiei probabilistice.
Calculul estimrii valorii medii ateptate prin metoda distribuiei
probabilistice este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz:
Aplicaia practic nr. 1
n baza datelor furnizate n tabelul 1. s se determine mrimea ratei medii de
rentabilitate aferente proiectelor investiionale A i B.
Tabelul 1.
Nr
.
1.
2.
3.

Situaia

Probabilitatea

economiei
Recesiune
Stabilitate
Avnt
1.1. Dispersia (D), este un

Rentabilitatea

Rentabilitatea

proiectului A (%)
proiectului B (%)
0,3
10
15
0,5
15
20
0,2
20
25
indicator ce msoar nivelul riscului aferent unei

investiii i se poate calcula cu ajutorul urmtoarei formule:


60

D pi * ( xi xi ) 2

(52)

Calculul dispersiei este reflectat n exemplul ce urmeaz.


Aplicaia practic nr. 2
n baza datelor prezentate n aplicaia practic nr.1 s se determine mrimea
dispersiei aferente proiectelor investiionale A i B.
1.3. Devierea standard (abaterea medie ptratic, abaterea standard) se calculeaz
mai frecvent prin metoda distribuiei probabilistice, dup cum urmeaz:
D

p
i 1

* ( xi x i ) 2

(53)

Att teoretic, ct i practic, variaia, dispersia i devierea standard sunt utilizate ca


msur a riscului.
Calculul devierii standard este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz:
Aplicaia practic nr.3
n baza datelor prezentate n aplicaia practic nr.1 s se determine mrimea
deviaiei standard aferent proiectului A i B i s se decid care proiect
investiional este mai avantajos.
1.4. Coeficientul de variaie (CV). Exist situaii cnd pentru proiecte izolate
preferabil este utilizarea coeficientului de variaie n locul deviaiei standard,
deoarece principalul neajuns al deviaiei standard l constituie imposibilitatea
realizrii de comparaii ntre fluxurile de lichiditi generate de mai multe proiecte n
cazul n care acestea au valori previzionate diferite. Coeficientul de variaie (CV),
este raional s fie calculat atunci, cnd speranele matematice ale probabilitilor
distribuite pentru proiecte alternative nu sunt egale. Riscul astfel evaluat se numete
risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri i judecri subiective, sau pe date de
prognoz. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poart
denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculeaz pe baza datelor furnizate

61

de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli ani precedeni. Se
calculeaz acest indicator prin raportarea deviaiei standard la valoarea probabil:
CV = /

xi

(54)

Calculul devierii standard este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz:


Aplicaia practic nr.4
n baza datelor din aplicaiile practice nr.1 - 3 s se determine mrimea
coeficientului de variaie i s se selecteze proiectul cu cel mai jos nivel al riscului.

Tema 10.

INVESTIIILE FINANCIARE

10.1. Rolul i formele investirii financiare n sectorul real al economiei


10.2. Aspecte de eficien ale investiiilor n activele financiare
10.3. Portofoliul investiiilor financiare: esen, coninut, scopuri i principii de
formare
10. 1. Sinteza temei
Plasarea capitalului n titluri de valori mobiliare reprezint o investiie
financiara, prin care se urmrete o remunerare optim a capitalului sub forma
dividendelor, cupoanelor, dobnzilor, dar i ctig n capital, n eventualitatea
creterii cursului lor la bursa. Activele financiare cel mai des mbrac forma
investiiilor financiare care pot fi sub form de: bani, depozite bancare, aciuni,
obligaiuni, titluri de valoare ce aduc venituri, etc.
Investiiile financiare (de portofoliu) snt plasamente financiare n titluri
financiare tranzacionate prin piaa capitalului. Ele nu asigur participarea
investitorului la organizarea si luarea deciziilor privind activitatea economic de
ctre receptorul de investiii. n cadrul unitilor economice, investitorii prefer s
formeze portofoliul investiional, n vederea diminurii eventualelor riscuri posibile.
Din punct de vedere al angajrii investitorilor de capital n mecanismul
investiiilor financiare deosebim:
62

1. Sistemul investiiilor active (sau directe) care se reflect prin acele


contracte de investiii financiare a cror derulare are loc, pe baza unor proceduri
legale, prin instituii financiare acreditate de ctre autoritatea de stat abilitat
Comisia Naional a Pieei Financiare i prin care investitorul are posibilitatea s
se angajeze ntr-un plasament de capital pe riscul i rspunderea proprie, stabilind
unde, cnd i cum s plaseze capitalul respectiv.
Caracteristicile investiiilor active
asumarea de ctre investitor a riscului pentru profit/pierdere:
libertatea de a decide asupra momentului intrrii n proces sau ieirii din el,
desigur innd seama de maturitatea activului financiar;
investitorul decide n mod direct momentul ntrrii n, sau ieirii din, procesul
derulrii investiiei financiare, direct, prin agent, prin dealer etc.;
instituia financiar are poziia de agent contractual fa de investitor, dar nui asum riscul.
Componena investiiilor active directe specifice pieei de capital i celei monetare:
aciuni, obligaiuni, bilete i bonuri de tezaur, garanii, drepturi, contracte forward,
futures, options, swap etc.
2. Sistemul investiiilor pasive
Investiiile pasive (indirecte sau administrate) sunt reprezentate de acele
contracte de investiii financiare prin care investitorii, persoane fizice i juridice i
unesc n mod benevol capitalurile, decizia de plasament fiind ncredinat unor
persoane, instituii specializate i acreditate.
Caracteristicile investiiilor financiare pasive
n virtutea clauzelor contractuale investitorii contribuie cu capitalurile
disponibilizate n acest scop, iar instituia financiar contribuie cu profesionalismul,
abilitatea i priceperea sa de a plasa ct mai eficient capitalurile ncredinate de
investitori, asumndu-i aceeai rspundere cu care ar investi capitalul propriu;
investitorii cedeaz instituiei financiare decizia de plasamente, meninndu-i
dreptul de a decide asupra faptului i momentului intrrii n tranzacie sau ieirii din
tranzacie;
63

instituia care administreaz capitalul plasat n investiii financiare pasive,


poate promite securitatea capitalului pe care l administreaz, dar nu poate promite
un anumit nivel al profitului;
drepturile i rspunderea generat de administrarea capitalurilor investitorilor,
de ctre instituia financiar, se limiteaz la mrimea sumei investite, dar prin
asumarea riscului de ctre investitori;
instituia care administreaz capitalurile investite i asum totui rspunderea
pentru eventuale plasamente nespecificate n prospectul de emisiune sau n contract.
Aspecte de eficien ale investiiilor n activele financiare
Eficiena investiiilor financiare (de portofoliu) este determinat, n primul
rnd, de gestiunea portofoliului investiional, care se realizeaz respectnd anumite
principii de baz, precum: urmrirea securitii capitalului; urmrirea rentabilitii
ridicate n condiiile pstrrii unei lichiditi corespunztoare; urmrirea i
msurarea incidenei fiscale.
Matematic eficiena economic se poate msura ca raport ntre efect i efort i
exprim volumul efectelor obinute la o unitate de efort Iar, n unele cazuri, eficiena
economic se determin ca raport ntre efortul fcut ctre efectele obinute.
Evaluarea eficienei economice a investiiilor financiare presupune
parcurgerea etapelor:
evaluarea atractivitii investiionale a ramurii sau regiunii n care i
desfoar activitate emitentul instrumentelor financiare;
evaluarea atractivitii investiionale i a situaiei economico-finaciare a
emitentului de titluri financiare;
evaluarea caracterilui instrumentului financiar, prin analiza volumului
vnzrilor pentru o anumit perioad de timp, includerea instrumentului financiar n
listing, lichiditatea instrumentelor financiare, termenul de achitare a obligaiunilor,
nivelul riscului;

64

evaluarea condiiilor de emisie a titlurilor financiare, prin delimitarea


scopurilor emisiunii, condiiile de vnzare-cumprare a titlurilor finaciare, mrimea
i periodicitatea plii dividendelor etc.
Eficiena investiiilor financiare

se realizeaz respectnd urmtoarele

principii:
urmrirea securitii capitalului;
urmrirea rentabilitii ridicate n condiiile pstrrii unei lichiditi
corespunztoare;
urmrirea i msurarea incidenei fiscale.
Instituii bancare de evaluare a eficienei investiiilor financiare i a
ratingului calitii sunt: Euromoney, Standard & Poor's Ratings Group, Moody's
Investors Service, Fitch-IBCA, Thomson Bank Witch etc.
Instrumentele cu care se opereaz n mecanismul investiiilor financiare
n cazul investiiilor financiare pe termen lung, principalele instrumente cu care se
opereaz sunt aciunile i obligaiunile;
2. n cazul investiiilor financiare pe termen mediu sau scurt se opereaz cu
certificate de depozit, titluri de participare, titluri de stat etc.;
3. n cazul investiiilor financiare pe termen scurt, ntre instrumentele cu care
se opereaz reinem: contracte de depozit bancar, cambia, warantul, biletul la ordin,
drepturi i contracte forward, futures, option, swap etc.
Factori de influen a profitabilitii investiiilor financiare:
Factori interni:
Tipul instrumentelor investiionale;
Calitatea gestionrii;
Metodele de finanare ale investiiilor;
Caracteristica mediului investiional.
65

Factorii de natur extern:


Nivelul de dezvoltare economic a rii;
Prezena diverselor forme de proprietate n sfera produciei i serviciilor
incluse n activitile bancare;
Existena i gradul de dezvoltare a pieii hrtiilor de valoare;
Sistematizarea activelor legislative i normative;
Nivelul de instruire, calificare i experiena specialitilor n sfera
investiional si piaa hirtiilor de valoare;
Inflaia.
Portofoliul investiiilor financiare: esen, coninut, scopuri i principii de
formare
Portofoliul investiional reprezint un ansamblu de valori mobiliare de care
dispune un agent economic, format din aciuni, obligaiuni sau alte titluri,
achiziionate de la emiteni sau de pe piaa secundara, n vederea obinerii unor
rentabiliti propuse.
Specificul investiiilor de portofoliu const n faptul c, rentabilitatea ateptat
de deintorii acestuia nu vine de la sine. Adic, este necesara adoptarea unei
atitudini active n ceea ce privete gestiunea portofoliului supravegherea
permanenta a evoluiei pieei, a situaiei economico-financiare emitenilor,
ameliorarea structurii titlurilor financiare n vederea diversificrii riscurilor,
adoptarea unor decizii prompte de vnzare-cumprare conform cu evoluia cursului
pe piaa secundar.
Se cunosc mai multe tipuri de portofolii ce pot fi constituite la nivelul
ntreprinderii si anume: portofoliul de investiii reale;

portofoliul de investiii

financiare; portofoliul de active curente (fondul de rulment); portofoliul altor


investiii financiare (depozite bancare etc.).
Criterii de clasificare a portofoliul investiional
66

n funcie de obiectivele investiionale:


portofoliu de investiii reale;
portofoliu investiional financiar;
portofoliu de active curente.
n funcie de preferinele investitorului:
portofoliu investiional de cretere;
portofoliul cu securitate maxim;
portofoliu prudent;
portofoliu clasic;
portofoliu ofensiv;
portofoliu speculativ;
portofoliu specializat.
n funcie de gradul de atingere al obiectivelor urmrite de investitor:
portofoliu echilibrat care corespunde cu strategiile investiionale;
portofoliu neechilibrat care nu corespunde parial sau total cu structura
investiiilor .
Formarea portofoliului investiional presupune parcurgerea mai multor etape,
precum:

Alegerea i elaborarea politicii investiionale, ce include determinarea

obiectivului investitorului i a volumului de mijloace ce urmeaz a fi investite;


Analiza pieei hrtiilor de valoare, ce include studierea tipurilor titlurilor de
valoare cu scopul de a depista acele hrtii de valoare, care nu sunt corect evaluate pe
pia. Drept metode de analiz a pieei pot fi: analiza tehnic i analiza
fundamental. Iar n baza analizei se va elabora strategia investiional, care
urmrete:
67

Formarea portofoliului de valori mobiliare ce include procurarea activelor n


corespundere cu strategia investiional acceptat;
Revizuirea portofoliului de valori mobiliare, ce ine de repetarea periodic a
celor trei etape anterioare;
Evaluarea eficienei portofoliului prin estimarea periodic a profitului obinut
i a riscului.
Portofoliul de investiii financiare include:
certificatele de trezorerie, garantate de stat cu cupon (dobnd) fix i care
sunt lipsite de risc;
titlurile de valoare emise de administraia central din rile de zvoltatei
Bnci Centrale, precum i de instituii financiare internaionale, considerate a fi
lipsite de risc;
titlurile de valoare emise de bncile moldoveneti, societi bancare din rile
dezvoltate, administraii locale din Moldova, care au potenial ridicat de plat, dar
prezint risc;
aciunile emise de societi pe aciuni i bnci, apreciate ca fiind titluri
financiare ce comport risc;
obligaiunile care pot fi emise de societile pe aciuni autohtonei i strine,
dar i de administraii locale, fiind nsoite de risc;
plasamentele bancare nsoite, mai mult sau mai puin, de risc.
Etapele de formare a portofoliului investiional
Alegerea i elaborarea politicii investiionale, ce include determinarea
obiectivului investitorului i a volumului de mijloace ce urmeaz a fi investite;
Analiza pieei hrtiilor de valoare, ce include studierea tipurilor titlurilor de
valoare cu scopul de a depista acele hrtii de valoare, care nu sunt corect evaluate pe
pia;
Evaluarea eficienei portofoliului, care vizeaz estimarea periodic att a
portofoliului obinut ct i a indicatorilor riscului aferent acestuia.
68

n practic, agenii economici i diversific portofoliile, deinnd att titlurile


cu risc ridicat i rentabilitate mare, cat i titluri sigure, fr risc. Procentajul
aciunilor i obligaiunilor n ansamblul portofoliului este n funcie de riscul
acceptat de investitor. n ultima instana, compoziia portofoliului este o rezultant a
poziiei ntreprinderii fa de risc, de anticiprile evoluiei ratei dobnzii pe piaa
financiara, de situaia fiscalitii i de nevoile de lichiditi imediate.
Performanele unui portofoliu se determin prin rata randamentului obinut i
se compar cu rata de randament pe piaa financiar.

69