CHAPITRE 2 : LES MARCHES DES

CHANGES

I - LES CARACTERISTIQUES GENERALES DES MARCHES DES CHANGES

II - LES COMPARTIMENTS DES MARCHES DES CHANGES
III LES DETERMINANTS ET LES PREVISIONS DES TAUX DE CHANGE

UN HOMME QUI COMMENCE AVEC DES CERTITUDES FINIRA DANS LE DOUTE .

MAIS SIL COMMENCE DANS LE DOUTE, IL FINIRA AVEC DES CERTITUDES
Francis BACON
(1909-1992)

I LE MARCHE DES CHANGES

Cest lpoque de la renaissance que les banquiers dItalie du Nord
runissent les deux fonctions dachat et de vente de devises qui
caractrisent le change. De cette priode date ltymologie du mot :
cambio = change
Le change est lopration qui consiste acqurir une monnaie en
change dune autre.
Le taux de change dsigne la quantit de monnaie ncessaire pour
obtenir une unit montaire dun autre pays.
Le march des changes est le point de rencontre des offres et des
demandes de devises convertibles entre elles. Cest essentiellement
un march interbancaire.

1.1 LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES

DES CHANGES
Les billets de banque et les chques de voyage.
La lettre de change est un ordre crit par le vendeur dun bien, et
accept par lacheteur (ou sa banque), obligeant cet acheteur ou
cette banque payer une certaine somme au vendeur, une date
fixe et en une certaine monnaie. Ce procd trs couramment
utilis aux dbuts du commerce international lest beaucoup moins
aujourdhui.
Le virement interbancaire par tlex ou par SWIFT (Society for
Worlwilde Interbank Financial Telecommunication). Ce dernier nest
pas un systme de paiement mais un mode de transmission des
paiements comme le tlex (ordre de dbiter un compte libell dans
une devise A et de crditer simultanment un autre compte libell en
devise B).

1.2 LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES

1.2.1 LES INSTITUTIONS FINANCIERES

Les banques commerciales et dinvestissement, les filiales spcialises de
certains groupes industriels sont des acteurs essentiels du march des
changes.
Les banques peuvent intervenir pour leur propre compte : problmes de
trsorerie, gains de change en pratiquant de larbitrage qui consiste
acheter et vendre des devises nayant pas le mme prix deux endroits
diffrents, couverture des positions de change, oprations spculatives
(la faillite de la banque Herstatt en 1974, de la Barings en 1995 montrent
que certaines institutions financires prennent des positions spculatives
importantes).
Les banques interviennent pour le compte de leurs clients : financement
du commerce international, placements financiers ltranger .

1.2.1 - SUITE

Certaines institutions financires ont un poids prpondrant sur

le march. Les interventions quotidiennes de ces institutions
(BNP Paribas, Crdit Lyonnais, Socit Gnrale ) en font des
teneurs de march (market makers). Les prix (appels taux)
quelles fixent lachat comme la vente servent de rfrence
aux autres intervenants.
Les cambistes, en tant que responsables du traitement des
devises, ont pour fonction principale de rguler les fluctuations
des avoirs en devises de la banque auprs de ses
correspondants. Ils grent les positions de change de la banque.
Ils sont en relation permanente avec les cambistes dautres
banques ou avec dautres intervenants (courtiers) et contribuent
ainsi la formation progressive des cours de change.

1.2.2 LES BANQUES CENTRALES

En oprant sur les marchs des changes, une banques centrale remplit
trois fonctions :
Elle excute les ordres de leur clientle : administrations, banques
centrales trangres, organismes internationaux.
Elle assure, sinon le contrle, du moins la supervision du march.
Elle cherche influencer lvolution du taux de change. Elle vend sa
monnaie nationale ds lors quelle ne souhaite pas la voir sapprcier
davantage; a contrario, elle achte sa monnaie en cdant des devises
puises dans les rserves de change ou empruntes une autre
banque centrale (BC), si elle cherche enrayer sa dprciation.
Lampleur compare des transactions sur le march des changes (plus
de 1500 milliards de $ en moyenne journalire) et des rserves en
devises des BC empche ces dernires dinfluencer durablement les
taux de change ou dimposer un cours qui ne correspondent pas la
ralit conomique du moment.
Pour tre efficaces, les interventions des BC doivent tre massives,
coordonnes et se produire des moments opportuns.

1.2.3-LES INSTITUTIONS FINANCIERES NON

BANCAIRES
Ces institutions comprennent les filiales financires ou bancaires
des groupes industriels.
A ct de ces filiales, on trouve les investisseurs institutionnels :
fonds de pension, caisses de retraite, socits dassurance, fonds
grs pour le compte de tiers, fonds dinvestissement (mutual
funds amricains, SICAV et FCP franais, unit trusts britanniques,
hedge funds), dpartements des banques commerciales charges
de la gestion de fortune de leur clientle prive (bank trust
departments).
Leurs interventions ne sont pas simplement destines se procurer
des devises ou couvrir un risque de change. Ils nhsitent pas
procder dimportantes oprations darbitrage et de spculation.

1.2.4 LA CLIENTELE PRIVEE

Elle regroupe trois catgories : les particuliers, dont linfluence
est marginale, les entreprises industrielles et commerciales et
les institutions financires ne participant pas de manire
permanente au march des changes.
Ces acteurs interviennent sur le march des changes par
lintermdiaire des banques et des courtiers.
Les entreprises, qui reprsentent la catgorie la plus importante,
offrent ou demandent des devises en contrepartie doprations
dimportations ou dexportations et utilisent les marchs des
changes pour leurs oprations financires internationales (prts,
emprunts en devises). Ils interviennent galement pour des
motifs de spculation (cf. salles de march).

1.2.5 LES COURTIERS

Les courtiers (brokers) sont des intermdiaires qui, contre
rmunrations, sefforcent de trouver une contrepartie la
demande qui leur est faite.
Leurs positions dintermdiaires leur permettent de grouper
les oprations et dassurer lanonymat des transactions.
Ils centralisent les ordres de devises provenant dautres
acteurs du march. Autrement dit, ils assurent la fluidit du
march des changes.
Ils sont principalement localiss Londres et New York ; il
existe une vingtaine de courtiers Paris. Le cot de leurs
services dpend du montant et de la devise ngocie ; il est
de lordre de 0,01 %.

1.3 LORGANISATION ET LE FONCTIONNEMENT DES

MARCHES DES CHANGES
Le march des changes de Paris se tient, tous les jours ouvrables, par
tlphone entre des tablissements de la place, soit directement de
banque banque, soit par lintermdiaire des courtiers. Les oprations se
font par tlphone avec confirmation par tlex avec les correspondants
trangers.
Au niveau international, les marchs fonctionnent en continu 24 h sur 24.
Quand ils ferment en Europe, ils deviennent actifs aux Etats-Unis. Lorsque
le march de la cte ouest amricain sarrte, les transactions dbutent
en Extrme-Orient o elles cessent quand elles commencent en Europe.
Les marchs des changes sont des marchs de gr gr, cest dire que
les transactions ne sont pas officiellement standardiss et il ny a pas
dendroits prcis tels quune bourse o sont centralises les transactions
et les cotations.
Les transactions se droulent entre les tables de change des diffrentes
banques. Ces tables de change faisant plus largement partie des salles de
march sont des lieux o saffairent les cambistes autour de tlphones,
tlex, ordinateurs. Cependant, il existe sur certaines places des endroits
officiels o sont localises des oprations de change dans le cadre de
procdures dites de fixing.

LES HOMMES, ON LA SOUVENT SI BIEN DIT, AGISSENT COMME

DES TROUPEAUX ; ILS DEVIENNENT FOUS EN TROUPEAUX ALORS
QUILS NE RETROUVENT LEUR ESPRIT QUE LENTEMENT ET,
SEULEMENT UN A UN.
Charles MACKAY

II - LES COMPARTIMENTS DES MARCHES DES CHANGES

2.1 LES MARCHES DES CHANGES AU
COMPTANT
Sur le march au comptant (spot) seffectuent des achats et des
ventes de devises qui doivent tre livres au plus tard deux
jours ouvrables aprs la date de conclusion de la transaction.
Ne font exception cette rgle que les transactions entre le $
canadien et le $ amricain puisque ces devises sont livres
dans un dlai de 24 h.

2.1.1 LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT

Les taux de change peuvent tre cots de deux manires
diffrentes : le certain et lincertain.
Dans la cotation au certain, le taux de change est le prix
dune unit de monnaie nationale en termes de monnaie
trangre. Cette technique nest utilise que sur
quelques places financires : Londres, Dublin, Sydney.
Ex. : GBP/USD : nombre de $ dans une
Ex. : GBP/EUR : nombre d dans une
Ex. : Si GBP 1 = EUR 1,5220 (le 07/2/2003), cela signifie
que la valait 1,5220
Ex. : Si GBP 1 = EUR 1,4690 (le 27/2/2006), cela signifie
que la valait 1,4690

2.1.1 LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT

(SUITE)
Dans la cotation lincertain, le taux de change est le prix
dune unit de devise trangre en termes de monnaie
nationale. Ce mode de cotation est le plus utilis sur les places
financires.
Ex. : USD/EUR, USD/JPY, USD/GBP = nombre d, de yens,
de dans un $
Ex. : Si USD 1 = EUR 0,9241 (le 7/02/2003), cela signifie qu
Paris, le $ valait 0,9241
Ex. : Si EUR 1 = USD 1,0823 (le 7/02/2003), cela signifie qu
Paris, l valait 1,0823 $
Ex. : Si EUR 1 = USD 1,1848 (le 27/02/2006), cela signifie qu
Paris, l valait 1,1848 $

2.1.1 LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT

(SUITE)
Les cotations sur le march au comptant sont faites sur la forme de
deux prix : un cours acheteur (bid) et un cours vendeur (ask ou
offer). Le 1er est le prix auquel le cambiste se propose dacheter les
devises (cest le moins lev). Le 2me est celui auquel il se
propose de vendre les devises.
Ex. : USD 1 = 1,1440 1,1450 EUR ( cotation lincertain Paris),
1,1440 est le cours dachat du $ par rapport l ; 1,1450 est le
cours de vente du $ par rapport l.
La diffrence entre le cours acheteur et le cours vendeur reprsente
la marge (spread) de la banque. Le spread dpend de ltat du
march, de loffre et de la demande, de la plus ou moins grande
agressivit commerciale de la banque, et du risque pris par le
cambiste.
Les cotations sont annonces avec 4 chiffres aprs la virgule. Par
exemple, la cotation de l par rapport au $ : 1,0557 1,0590 se
dira un zro cinq cinquante sept quatre vingt dix. Le 2 me chiffre
aprs la virgule sappelle la figure et le quatrime le point ou pip.

2.1.2 LE DEROULEMENT DUNE OPERATION

cf. Document 1

2.2 LES MARCHES DES CHANGES A TERME

2.2.1 DEFINITION
Cest un march o les participants ngocient des achats et des
ventes de devises qui interviendront une date ultrieure. Le taux
de change fix par les deux contreparties lest linstant t, alors que
les devises schangent t +. Ce march remplit principalement une
fonction de couverture contre le risque de change.
Ex. : Un importateur franais sait devoir rgler dans trois mois une
importation pour un montant de 2 millions de $. Plutt que
dattendre et dacheter lchance 2 millions de $ un cours quil
ne connat pas, il prfrera acheter terme les devises, cest dire
fixer ds prsent le cours de change dont il bnficiera dans trois
mois.
Les oprations de change terme sont beaucoup moins importantes
que les transactions de change au comptant.

2.2.2 LE TAUX DE CHANGE A TERME

Il existe autant de taux que de termes pour lesquels des
transactions peuvent tre conclues. Le taux de change terme
nest jamais gal, sauf par hasard, au taux de change au
comptant. La devise est dite au pair (square) quand le taux
terme est gal au taux au comptant.
Le taux de change terme est calcul en ajoutant un certain
montant (report) ou en retranchant un certain montant (dport)
au cours comptant.
EX. : Un importateur pour se protger contre une apprciation
ventuelle de sa devise de facturation dcide un achat terme
auprs de sa banque. Celle-ci qui supporte dsormais le risque
de change achte immdiatement sur le march au comptant la
devise ( livrer) en empruntant au pralable le montant requis
en pour effectuer cette opration. Les devises ainsi obtenues
seront prtes une chance identique celle du rglement
des importations.

2.2.2 - LE TAUX DE CHANGE A TERME (suite)

La diffrence de taux dintrt entre la placement des devises et
lemprunt initial des sajoutera au cours comptant. Une
diffrence ngative se retranchera du cours comptant et
dterminera le cours de change terme.
Une monnaie est dite en report quand son taux dintrt pour
une priode dtermine est plus faible que celui de lautre
monnaie. Le report est support par limportateur et profite
lexportateur, la banque ne faisant que rpercuter les conditions
du march. Lorsque le cours terme est suprieur celui au
comptant, il y a report.
Une monnaie est dite en dport quand son taux dintrt est
plus lev que celui de lautre monnaie. Le dport est support
par lexportateur et profite limportateur. Lorsque le cours
terme est infrieur au cours au comptant, il y a dport.
2.2.4 LES PRINCIPES DES COURS DE CHANGE A TERME
cf. Document 2

2.3 LES MARCHES DES CHANGES DERIVES :

FUTURES, OPTIONS, SWAPS
On appelle produits drivs des contrats dont la valeur dpend (ou
drive) de celle dun actif, ou dun indice sous-jacent. Ainsi, les
produits drivs de change dpendent dun autre titre : les taux de change
drivs. Les principaux produits drivs sont les contrats terme
dinstruments financiers (futures), les options et les swaps de devises. Ces
instruments ont pour fonction essentielle dassurer une couverture plus
performante des risques sur les marchs des changes. Cependant, certains
instruments visent obtenir demble une meilleure rentabilit des
placements.

2.3.1 LES FUTURES SUR DEVISES

cf. Document 3
Un contrat futures ou contrat terme est un engagement de livraison
standardis portant sur une quantit dtermin dun actif sous-jacent
(devise ) une date, appele chance, et un lieu donns, et ngocis
sur un march terme organis.
A la diffrence des marchs de change terme (forwards) qui sont
ngocis de gr gr, les futures sont traits sur des marchs organiss.

2.3.2 LES OPTIONS SUR DEVISES

cf. Document 4
Une option donne le droit et non lobligation dacheter (option dachat,
appele aussi call), ou de vendre (option de vente, appele aussi
put) une quantit donne dune devise (actif sous-jacent) un prix
prcis lavance (prix dexercice) une date dchance donne
(option europenne) ou avant une date donne (option amricaine).
Ce droit lui mme sachte ou se vend sur un march doptions (une
bourse spcialise ou au gr gr) contre un certain prix, appel prime
ou premium.
Les options peuvent tre utilises soit en couverture de risque de baisse
ou de hausse, soit pour spculer la hausse ou la baisse.
Exemple, on peut :
- acheter des calls pour jouer ou se protger dune hausse du cours de
lactif sous-jacent
- acheter des putts pour jouer ou se protger dune baisse
- vendre des calls pour jouer une lgre baisse
- vendre des putts pour jouer une lgre hausse

2.3.3 LES SWAPS SUR DEVISES

cf. Document 5
Le swap (de langlais to swap : changer) est un contrat dchange
de flux financiers entre deux contreparties, qui sont gnralement
des banques ou des institutions financires)
Le swap de change est un contrat qui change les intrts et la
valeur lchance dun prt ou dpt dans une devise contre sa
valeur dans une autre devise.
Le swap de devise consiste changer des taux dintrt moyen
ou long terme libells dans deux devises diffrentes
Le swap de taux dintrt standard, taux fixe contre taux variable,
change les intrts dun prt taux variable contre des intrts
taux fixe.

2.4 LES OPERATIONS SUR LES MARCHES DES

CHANGES

cf. Document 6 - Schma densemble des oprations de change

MARCHES
DERIVES
FUTURES

OPTIONS

SWAPS

MARCHE DES CHANGES

Comptant, dpts,
terme
Courtiers

BANQUES
COMMERCIALES

GROUPES

BANQUES
CENTRALES

Ordres de la clientle : agences, entreprises filiales,

administrations, particuliers

2.4.1 LA TYPOLOGIE DES OPERATIONS DE

CHANGE
LES OPERATIONS DE COUVERTURE
Les oprateurs dsirant se couvrir (les hedgers) ont une forte
aversion pour le risque n des activits internationales. Leur
comportement de base est de prendre sur le march des
changes des positions inverses celles nes de leurs activits
traditionnelles dentreprise.
Lobjectif de ces oprations, ralises par les exportateurs et les
importateurs de biens et services et les prteurs et emprunteurs
de flux financiers, est de protger les crances et les dettes
commerciales et financires contre le risque de baisse ou de
hausse du cours des devises dans lesquelles elles sont libelles.
Tous les lments exposs aux
dfinissent la position de change.

fluctuations

du

change

LES OPERATIONS DE COUVERTURE (suite)

On dira que la position de charge est ferme si les
engagements sont gaux aux avoirs ; ouverte longue sil y a un
excdent de crances en devises par rapport aux engagements
; ouverte courte sil y a un excdent des engagements par
rapport aux crances en devises.
La position de change fait apparatre trois types de risques :
Le risque de crdit, dcompos en risque ducroire lorsque la
partie cocontractante ne peut ou ne veut pas tenir ses
engagements prvus au contrat et en risque politique,
notamment lorsquun Etat contrle le transfert des devises.
Le risque dexploitation correspondant aux risques lis aux
collaborateurs, aux matriels informatiques et lorganisation.
Le risque financier li aux pertes ventuelles que court une
position de change ouverte non couverte.

LA SPECULATION
Les oprateurs qui prennent volontairement des positions de
change sont les spculateurs. Ils ont une activit de prise de
risque dont la rmunration est lespoir de raliser un profit sur
les fluctuations de change anticipes.
Pour les partisans de la thse de la spculation stabilisante
(Friedman), les spculateurs tendent stabiliser les cours en
vendant (achetant) quand les cours augmentent (baissent). Pour
les partisans de la spculation dstabilisante (Nurkse), les
spculateurs dstabilisent les cours en accentuant les tendances.
La dimension risque est essentielle : le spculateur ouvre une
position de change ou en maintient une en ne se couvrant pas.
On dira dun spculateur la hausse quil prend une position
longue sur la devise, et dun spculateur la baisse quil prend
une position courte.

LA SPECULATION (suite)
La spculation sur les marchs au comptant et terme est
qualifie de spculation active dans la mesure o elle rsulte
de comportements conscients dactions sur les cours. A
linverse, le termaillage ou les modifications dans le choix des
monnaies de facturation par les entreprises (cash managment
international) est qualifie de spculation passive.
Exemple de spculation sur le march au comptant :
Supposons un cambiste qui anticipe une apprciation du $
relativement l. Il vend un montant M d sur le march au
comptant contre USD au cours qui prvaut la date t. Il est
dans une position ouverte avec lespoir de voir lUSD
sapprcier. Cette opration un cot : lemprunt des pour
effectuer leur vente au comptant contre USD. Le taux dintrt
au jour le jour de lemprunt est not Ieur. Le cambiste prte sur
le march montaire amricain (ou sur le march de
leurodollar), les $ obtenus au taux Iusd.

LA SPECULATION (suite)
Peut-on considrer que le rendement de ce prt en $ compense le
cot de lemprunt en ?
En gnral, la rponse est ngative puisque dautres oprateurs
font la mme anticipation.
Ds lors, la demande demprunts d tend augmenter les taux
dintrt sur l, alors que simultanment laccroissement de
loffre de prts en $ dprime les taux amricains. Le cambiste
subit une perte sur les taux tant que sa position reste ouverte.
Quand lapprciation du $ aura eu lieu (implicitement nous
supposons que le cambiste a raison), le dbouclage de lopration
aura lieu : vente des USD contre EUR sur le comptant la date
t+1.

LA SPECULATION (suite)
Conditions pour que lopration soit profitable :
Il faut que lapprciation effective du $ par rapport l soit
suprieure la perte sur les taux :
(USD/EUR t+1) (USD/EUR t) > Ieur - Iusd
USD/EUR t
Remarque : Des taux dintrt domestiques levs tendent
dcourager la spculation au comptant en raison du
renchrissement des emprunts en monnaie nationale. Des taux
internationaux levs encouragent la spculation la hausse de
la devise au comptant et dcouragent la spculation la baisse.

LA SPECULATION (suite et fin !)

Exemple de spculation sur le march terme :
Le cambiste anticipe une apprciation du $ par rapport l un
terme dun mois. Il dcide donc de vendre des contre $ pour un
montant M un terme dun mois. Le cot de la vente est nul en
termes de trsorerie (pas besoin demprunter des au comptant
puisque la vente tant effective dans un mois.
Lespoir du cambiste est que lapprciation se produise
lchance afin quil soit en mesure de racheter les contre $ sur le
comptant moins cher quil ne les a vendus sur le march terme.
Conditions pour que lopration soit profitable :
USD/EUR terme USD/EUR comptant > Ieur - Iusd
USD/EUR comptant

LES OPERATIONS DARBITRAGE

Elles reposent sur les imperfections des marchs. Les arbitragistes
profitent de celles-ci pour raliser des bnfices. Ils nassurent
aucun risque, mais ils liminent les imperfections entre les places
financires. Ces oprations sont rserves aux institutions qui
interviennent directement sur le march, car elles exigent une trs
grande rapidit de raction et ne peuvent tre entreprises que par
des oprateurs disposant dune table de change.
Exemple darbitrage sur les changes :
Il a pour consquence dtablir un rapport entre les cotations des
devises sur les places financires. En effet, des dplacements de
capitaux se produisent tant que les possibilits de gains nont pas
t limines.
Si Paris, le taux de change USD/EUR = EUR 1,1520 alors New
York, le taux EUR/USD = USD 0,8680 (1/1,1520). Dans le cas
contraire, des oprations darbitrage se manifestent.

LES OPERATIONS DARBITRAGE (suite)

Supposons par exemple que les taux Paris et New York soient
respectivement de EUR 1,1520 et USD 0,8500. Les oprateurs
peuvent raliser un gain sans risque en achetant des New York et
en les vendant Paris. Cela a pour consquence de faire monter les
cours USD/EUR, cest dire dapprcier lUSD Paris et de faire
monter les cours EUR/USD New York.
Les mouvements de fonds vont durer jusqu limination des gains
et donc jusqu ltablissement des cours identiques sur les deux
places.
Remarque : Les transactions peuvent concerner galement les taux
dintrt.
2.4.2 LES TRANSACTIONS SUR LES MARCHES DES CHANGES
cf. Document 8

QUAND LA BOURSE SE RETRECIT, LA CONSCIENCE SELARGIT

Nol DU FAIL
(1520-1591)

III LES DETERMINANTS ET LES PREVISIONS DES

TAUX DE CHANGE
3.1 - LES FACTEURS FONDAMENTAUX TRADITIONNELS
3.1.1 - BALANCE DES PAIEMENTS ET TAUX DE CHANGE
La balance des paiements est un tat statistique qui retrace sous forme
comptable lensemble des flux rels, financiers et montaires entre les
rsidents dune conomie et les non rsidents, au cours dune priode
de temps dtermine.
Le dficit ou lexcdent de certains soldes de la balance des paiements
peuvent expliquer le niveau du taux de change, compte tenu de leffet
mcanique quun tel dsquilibre provoque sur le demande et loffre de
devises trangres.
Un solde du commerce extrieur devrait avoir tendance lever la
valeur du taux de change; un solde dficitaire devrait le faire baisser.
Toutefois, ce solde ignore limpact des services et surtout ne prend pas
en compte les mouvements de capitaux qui peuvent sur compenser
limpact positif ou ngatif du solde de la balance commerciale.

3.1.1 - BALANCE DES PAIEMENTS ET TAUX DE CHANGE (suite)

Le solde financer regroupe les soldes des transactions
courantes, du compte de capital et des investissements directs.
Quand ce solde est positif, le taux de change tendance
saccrotre et inversement.
Cette thorie qui sappuie sur les modles macroconomiques
keynsiens (Mundell-Fleming) ne peut sappliquer aux monnaies
qui, quel que soit le solde extrieur du pays metteur, jouent un
rle international (cf. le $ et le dsquilibre extrieur des EtatsUnis).
3.1.2 LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE DE LA
PARITE DES POUVOIRS DACHAT (PPA)
Cette thorie a t formule de faon complte par lconomiste
sudois Cassel en 1916. Elle a t reprise par lconomiste
franais Rueff et par le hongrois Belassa.

3.1.2 LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE DE LA

PARITE DES POUVOIRS DACHAT (PPA) (suite)
Les variations du taux de change entre deux devises A et B
dpendent du diffrentiel dinflation existant entre les
conomies des pays A et B.
La version absolue de la PPA
Soient deux pays A et B; le taux de change dquilibre rsulte
de la confrontation des niveaux de prix de biens comparables
et permet leur galisation.
Taux dchange dquilibre A/B = Niveau des prix de A
Niveau des prix de B

La PPA montre que le pays dont lindice des prix est suprieur
son partenaire voit sa monnaie se dprcier.

3.1.2 LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE DE LA

PARITE DES POUVOIRS DACHAT (PPA) (suite)
La version relative de la PPA
Dun raisonnement en niveau, on passe un raisonnement en taux
de croissance. La PPAR implique que la variation du taux de change
entre deux priodes est strictement quivalente au rapport de la
variation des indices de prix.
Taux de change courant A/B =
Taux dchange dquilibre x variation des prix de A
variation des prix de B
La thorie de la PPA se vrifie partiellement que sur le moyen et le
long
terme.
Plusieurs
auteurs
reconnaissent
lexistence
dimportantes dviations court terme entre le diffrentiel
dinflation et le diffrentiel de change. Les variations relatives des
taux de change sont, court terme, beaucoup plus dtermines par
les anticipations, lvolution des taux dintrt et les mouvements
de capitaux que par le diffrentiel dinflation.

3.1.3 LA THEORIE DE LA PARITE DES TAUX DINTERET

A court terme, une variation des taux dintrt entrane, toutes
choses gales par ailleurs, une fluctuation dans le mme sens du
taux de change au comptant.
La thorie de la parit des taux dintrt dveloppe par Keynes peut
tre rsume de la manire suivante: les cours terme des devises
tendent sajuster aux parits des taux dintrt. Lcart de taux
dintrt entre deux pays doit tre gal au taux dapprciation ou de
dprciation attendu de la devise par rapport la monnaie nationale.
Selon la PTI une monnaie trangre doit se dprcier terme lorsque
le taux dintrt tranger augmente plus que le taux dintrt
national.
Dautres facteurs agissent sur la formation des cours terme : loffre
et la demande de devises lies au commerce international, les
anticipations sur les cours au comptant et terme, la spculation
(qui se concrtise par des reports ou des dports anormaux).

3.2 LES MODELES

PORTEFEUILLE

MONETAIRES

ET

DE

3.2.1 LAPPROCHE MONETAIRE DU TAUX DE CHANGE

Celle-ci a t labore dans les annes 1970 par les conomistes de
Chicago, notamment Johnson et Frenkel. Lobjectif de cette approche est
de montrer que la balance des paiements est un phnomne montaire
dans une conomie internationale montaire. En consquence, le taux
de change devient lui-mme un phnomne purement montaire.
Le modle montaire prix flexibles
Cinq hypothses lui sont sous-jacentes :
Les prix de tous les biens sont flexibles;
Les actifs domestiques et trangers sont parfaitement substituables et il
y a mobilit parfaite des capitaux;
Loffre de monnaie et le revenu rel sont dtermins de faon exogne;
La monnaie domestique est demande par les seuls rsidents
domestiques et la monnaie trangre par les seuls rsidents trangers;
La PPA est vrifie chaque priode.

Le modle montaire prix flexibles (suite)

La conclusion de ce modle est la suivante : le cours du change

dpend de la valeur courante des stocks de monnaie (domestiques et
trangers) et des dterminants de la demande de ces monnaies, en
particulier les revenus et les taux dintrt (national et tranger).
Le modle montaire prix rigides : la surraction du taux de
change
Au lieu de considrer les ajustements instantans de tous les marchs
sur la base de prix flexibles, cette classe de modles introduit lide de
vitesses dajustement diffrentes. Retrouvant lide keynsienne de
prix rigides pour les biens, Dornbush (1976) montre que si les prix des
marchs financiers sajustent immdiatement la suite dun choc,
alors que ceux des biens sont inertes, le taux de change surragit
court terme pour compenser ces diffrences.

3.2.2 LES MODELES DEQUILIBRE DE PORTEFEUILLE

Par rapport aux modles montaires, les modles de portefeuille
(Branson, Kouri, McKinnon, Masson) remettent en cause deux
hypothses juges simplificatrices : la parfaite substituabilit
entre les titres domestiques et trangers; la ngligence des
effets de richesse lis au solde de la balance des transactions
courantes.
Rappel : effet de richesse (patrimoine) : Mcanisme dincitation
laccroissement de la demande de biens de consommation chez
les mnages, enclench par celui de la hausse des cours des
valeurs mobilires ou de la valeur des biens immobiliers.
Le point commun avec les modles montaires est de considrer
que le niveau du taux de change court terme est dtermin par
loffre et la demande dactifs sur les marchs financiers. En
dautres termes, cest une logique de stocks qui prvaut. A
moyen terme, on reconnat que le taux de change est un
dterminant fondamental des oprations courantes de la balance
des paiements. Une logique stock-flux est alors introduite.

3.2.2 LES MODELES DEQUILIBRE DE PORTEFEUILLE (suite)

En conclusion, les vrifications empiriques de ces modles
conduisent un scepticisme certain lgard de leur
pertinence. En effet, court terme le taux de change se
comporte de faon purement alatoire comme le prix de tout
autre actif. En revanche, on peut raisonnablement penser qu
long terme, ses variations sont relies celles des variables
conomiques fondamentales.

3.3 LA FINANCIARISATION DES TAUX DE

CHANGE
3.3.1 LES MODELES DE SUBSTITUTION ENTRE LES DEVISES
Le degr de substitution entre devises est une fonction croissante de
linstabilit macroconomique des pays concerns. Ces modles ont
produit des rsultats mitigs lorsquils on fait lobjet dune
vrification empirique. On a pu leur reprocher dignorer la
substitution entre les titres, autre phnomne majeur de la
globalisation financire.
Lapport de ces modles rside dans la prise en compte dun systme
multi-devises (cest dire un systme o les agents conomiques
utilisent simultanment plusieurs monnaies nationales dans les
transactions internationales) et de laccent mis sur les consquences
de lintgration financire sur le comportement des taux de change.

3.3.2 LES MODELES DE NEWS

Les modles de news (ou modles de taux de change avec de
nouvelles informations) dcoulent de lhypothse danticipations
rationnelles. Celle-ci implique :
- que les agents incorporent toute linformation disponible ;
- que sil peut y avoir des erreurs, tenant notamment des
lments dinformations nouveaux, ces erreurs ne sauraient tre
systmatiques;
- les anticipations devront produire des valeurs actuelles qui, en
moyenne, seront gales aux valeurs pronostiques.
A partir de cette hypothse, les modles de news montrent que
la volatilit des taux de change rsulte de la rvision des
anticipations suites lapparition de nouvelles informations
(news). Il se produit alors des variations discontinues du taux de
change lies aux rvisions secondaires des anticipations.

3.3.3 LEFFICIENCE DES MARCHES DES CHANGES

Pour Fama, lefficience informationnelle est assure lorsque le prix
reflte pleinement linformation disponible relative un
vnement. Si le march est efficient, cela implique :
- le cours de change intgre tout instant toute linformation tire
des vnements passs;
- il reflte aussi, directement, les anticipations sur les vnements
futurs.
Lefficience signifie donc limprvisibilit et la non profitabilit.
Toutefois, un petit groupe doprateurs peuvent battre le
march(profits anormaux). Leur faible nombre naffectant pas
suffisamment lquilibre du march, ils peuvent faire des bnfices
systmatiques. Lefficience suppose la ralisation de plusieurs
hypothses (absence de cot de transaction, neutralit des
oprateurs vis--vis du risque, absence de contrle des changes).
Les vrifications empiriques se rvlent difficiles raliser. Les
raisons de cette non-vrification sont : linformation est coteuse
daccs, le caractre changeant des politiques conomiques,
comportements irrationnels, voir plus loin).)

3.3.4 RATIONALITE DES ANTICIPATIONS ET ERREURS

SYSTEMATIQUES
Ces travaux remettent en cause le processus de formation des
anticipations des acteurs sans pour autant contester leur
rationalit : lide est de considrer lexistence dune incertitude
dans lenvironnement. En consquence, les oprateurs font des
erreurs systmatiques danticipation.
Exemple : Les bulles rationnelles (Blanchard, Watson)
Une bulle rationnelle est un cart durable entre le prix et la
valeur fondamentale sur les marchs dactifs financiers. Si lon
sait que le cours est survalu, on a intrt continuer dacheter
la devise aussi longtemps que le risque de perte imputable la
survaluation est plus que compens par le gain en capital
susceptible dtre ralis.
Les limites de la thorie des bulles rationnelles sont nombreuses.
Elle nexplique ni la formation, ni la destruction de bulles.

3.3.4 RATIONALITE DES ANTICIPATIONS ET ERREURS

SYSTEMATIQUES (Suite)

Lhypothse defficience considre que les variations passes des

cours ne contiennent aucune information pertinente pour anticiper
des modifications des prix futurs. La thorie des bulles rationnelles
considre prcisment le contraire : il existe une corrlation
positive entre les squences successives des variations de prix.
Lexistence damples fluctuations des taux de change non
expliques par les fondamentaux suggre lexistence de bulles
spculatives. Frenkel montre que les marchs (financiers, change)
sont grs partir dune logique financire de court terme, do
limportance de variables comme les taux dintrt, modification
de la lgislation fiscale, discours des autorits Toutefois, un cart
peut soprer entre le prix dquilibre et le prix rel, cet cart
ntant pas la consquence de la spculation. La formation du prix
de lactif ne dpend plus de variables fondamentales mais de lide
que se font les oprateurs de lattitude des autre oprateurs.
Lapprciation dominante sur un actif financier dtermine sa propre
apprciation et vice-versa. La correction finale entre le taux
dquilibre et le taux effectif ne peut plus seffectuer que par un
effondrement du prix de lactif.

3.3.5 LA DYNAMIQUE DU TAUX DE CHANGE : LA

CONFRONTATION DACTEURS HETEROGENES
Lide est que les marches de capitaux peuvent tomber sous
lemprise
de
mouvements
psychologiques
entre
agents
htrognes dnus dancrage rel.
Linstabilit rsulte de comportements diffrencis des acteurs. Les
noise traders (ceux qui exploitent la rumeur, les bruits) qui ont une
stratgie court terme surestiment la volatilit potentielle des
actifs dans la mesure o ils sont influencs par les bruits. Ces
acteurs non rationnels crent un risque artificiel par le
raccourcissement de lhorizon temporel de lensemble des
investisseurs.
Orlan a mis en vidence le rle des influences interpersonnelles et
des dynamiques de groupe. Chaque individu cherche se
conformer aux croyances du groupe, donc suivre et former la
tendance du march. Moins il a confiance dans sa propre
information, plus il est conduit adopter un comportement
mimtique (moutonnier), et cela d'autant plus que les
fondamentaux sont douteux ou difficiles interprter. Dans
certains cas, celui qui sloigne de lanticipation moyenne du
march prend un risque considrable.

3.3.5 LA DYNAMIQUE DU TAUX DE CHANGE : LA

CONFRONTATION DACTEURS HETEROGENES (Suite)
Les comportement
irrationnels ?

mimtiques

sont-ils

rationnels

ou

Ne pas scarter de la tendance pendant un certain temps

peut tre rationnel, mais sy adosser trop durablement
peut tre ruineux.
Lorsque les cours suivent une logique dautoralisation des
anticipations, sans rfrence aux conditions de rentabilit, aux
risques, aux dviations par rapport au cours dquilibre
dtermin par les fondamentaux, on parle de bulle
irrationnelle : myopie et mimtisme des oprateurs sont alors
les lments fondamentaux de lvolution des cours.

3.4 LES PREVISIONS DES TAUX DE CHANGE

3.4.1 LES VARIABLES ECONOMIQUES ET LA PREVISION DES
TAUX DE CHANGE
Le taux dinflation
La thorie de la parit des pouvoirs dachat, mme si elle nest
pas parfaitement vrifie, permet de donner des tendances. A
court terme, plusieurs facteurs exercent une influence sur
linflation, mais au-del de 18 mois, le taux de croissance de la
masse montaire devient un dterminant essentiel du taux
dinflation. En rgle gnrale, un taux dinflation plus lev que
celui des pays concurrents accrot les risques de dprciation
de la monnaie et inversement.
Le taux dintrt
Les taux dintrt sont un facteur important de lvolution
court terme des taux de change. Malheureusement, il est
difficile de prvoir les taux dintrt 6 mois, 1 an. Est-ce que
les taux terme sont des bons prdicteurs des taux au
comptant futurs ? Les rsultats des tests empiriques sont
douteux.

3.4.1 LES VARIABLES ECONOMIQUES ET LA PREVISION DES

TAUX DE CHANGE (Suite)
Les soldes de la balance des paiements
Limportance des soldes intermdiaires de la balance des
paiements oblige les prvisionnistes suivre lvolution dun
certain nombre dindicateurs comme :
- Le taux de croissance ou de dcroissance des rserves
internationales du pays;
- Le taux de couverture des importations par les exportations ;
- Lvolution des prix relatifs;
- Le taux de croissance de loffre de monnaie;
- Le taux de diversification des exportations;
- Le ratio du service de la dette.
En suivant lvolution de ces indicateurs, le prvisionniste
dispose dun certain nombre de clignotants servant de
dtecteurs une prochaine amlioration ou dtrioration du
taux de change.

3.4.2 LES PROBLEMES POSES PAR LA PREVISION DES TAUX DE CHANGE

Lhorizon temporel de la prvision des taux de change
Certains pensent que lhorizon est court terme, dautres
estiment que la prvision doit avoir pour cadre le moyen ou le
long terme. Les experts ne sont pas toujours daccord sur
lchance effective dune prvision court terme, moyen
terme et long terme.
En gnral, les prvisions trs court terme sont infrieures
7 jours, court terme elles sont comprises entre 7 jours et 3
mois. Une prvision moyen terme se fixe pour horizon une
chance comprise entre 3 mois et 3 ans. Au-del de 3 ans, la
prvision est considre comme tant long terme.

3.4.2LES PROBLEMES POSES PAR LA PREVISION DES TAUX DE

CHANGE (Suite)
Les mthodes de prvision du taux de change
* Lanalyse technique
Elle sintresse au march lui-mme et non pas aux facteurs
externes reflts par le march. Elle dcrit les mouvements du
march sans rechercher les raisons qui les expliquent. Lanalyse
technique repose sur lide que lhistoire a tendance se rpter
et quil existe une dpendance dans les variations successives des
cours de change. Elle remet en cause lhypothse defficience
associe celle danticipations rationnelles en considrant que lon
peut reprer des tendances et en tirer des avantages.
Les mthodes utilises sont nombreuses et complmentaires.
Exemple : Les chartristes (cest dire ceux qui utilisent la mthode
graphique, chart en anglais) enregistrent les volutions passes
pour fonder leurs prvisions laide de diverses techniques de
prolongation des tendances passes.
cf. document 9

3.4.2LES PROBLEMES POSES PAR LA PREVISION DES TAUX DE

CHANGE (Suite et fin))
* Lanalyse fondamentale
Elle analyse lenvironnement des marchs, cest dire ce qui va jouer
un rle essentiel dans lapprciation des marchs. Elle sintresse
tout ce qui va influencer les marchs : situation conomique,
montaire, politique sans se focaliser sur les marchs eux-mmes.
Les variables conomiques les plus utilises par les modles
conomtriques sont linflation, les taux dintrt, la masse
montaire, la productivit et les taux de croissance.
Au total, les deux mthodes de prvision sont complmentaires.
Idalement, lanalyse fondamentale doit logiquement donner la
tendance de fond et lanalyse technique doit avertir que quelque
chose dimportant est en train de se passer (changement de
tendance) que lanalyse fondamentale na pas encore remarqu (car
vision peut tre plus long terme). Lanalyse technique joue alors un
rle dalerte.