Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
RtA
Ct Ct 1 Dt
C t 1
1
C t Dt
C t 1
RtL ln
RTA 1 RtA 1
t 1
R
t 1
L
t
CT
C0
RTL ln
CT CT 1CT 2 C1
CT 1CT 2 C1C 0
ln
C
CT
ln 1 R1 R2 RT
CT 1
C0
ln
Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100.
Rentabilitatea total pe cele dou subperioade este evident egal cu
zero. Ea se poate descompune n dou rentabiliti aritmetice
succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a acestora
nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru
rentabilitile aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea
logaritmic, folosind logaritmul natural, se obin valorile 0,405 i
0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula
dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
1 R
T
R
A
T
A
t
1/ T
t 1
L
n cazul rentabilitilor logaritmice: RT
1 T L
Rt
T t 1
1.1.2.
Rentabilitatea
financiare
unui
portofoliu
de
active
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
X
i 1
1 . Se observ
R M ,t
I t I t 1
I t 1
RK
unde,
VT V0 C ti
i 1
T ti
C ti
T
i 1
n
V0
V0
i 1
C ti
1 R I
ti
VT
1 R I T
Rt i
Vti Vti 1 C ti 1
Vti 1 C ti 1
6
1/ T
1 Rti 1
i 1
Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se
produc toate la sfrit de lun se va putea calcula o rat de
rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:
RT
1 VT n 1 Vti
ln
rT ln
T V0 i 1 Vti Cti
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de
pia folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun
din timp.
b).Benchmark-uri construite
Sunt indici construii de societi financiare specializate i
permit msurarea diferitelor stiluri de gestiune 3, cum ar fi: indici ai
valorilor de cretere, indici ai valorilor de mic sau mare
capitalizare, indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridic problema reprezentativitii acestor
indici. Numeroi autori4 au artat c utilizarea criteriilor absolute,
enumerate mai sus, garanteaz reprezentativitatea benchmarkurilor. Acest lucru nu este realizat dac se utilizeaz criterii
relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio5. Utilizarea
acestor criterii relative se justific prin efectul PER i efectul
book-to-market ratio care vor fi tratate pe parcursul capitolelor
urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a
indicilor de stil propunnd un benchmark sintetic, calculat ca i
combinaie liniar a indicilor disponibili. Lista indicilor utilizai de
Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite clase
de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri
specializate, aa numitele portofolii normale. Aceste portofolii
trebuie s aib structura ct mai apropiat de structura portofoliului
gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse n portoofoliul gestionat i care
sunt ponderate la fel cum sunt ponderate n portofoliul gestionat 6 .
In prima etap se fixeaz universul titlurilor, univers care poate fi
constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaa american se pot
utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii
SBF250 sau SBF120, sau pe cea japonez indicii Topix i
Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele BET-Composite.
In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi:
capitalizarea bursier, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odat
3
10
Amenc i Le Sourd(2002)
Dup o prezentare preluat din Amenc i Le Sourd(2002)
11
12
13
14
15
1 T
( Ri ,t Ri ) 2
T 1 t 1
reprezint rentabilitatea activului i n subperioada
~
2 ( Ri )
unde:
t;
Ri ,t
i pe orizontul de calcul.
16
1
( Ri , t Ri ) 2
T 0 t T
Ri , t Ri
17
MPI (n)
1 T
Max(0, u Ri,t ) n
T t 1
1t T
1 T
Ri , t E ( Ri )
T t 1
18
19
ij
1 T
Ri ,t R i R j ,t R j
T t 1
20
R pf ,t X i Ri ,t
i 1
E ( R pf ) X 1 E ( R1 ) X N E ( R N ) X i E ( Ri )
i 1
( R pf ) X X 1 X 2 12 X 1 X N 1N
2
2
1
2
1
X N X 1 N 1 X N X 2 N 2 X N2 N2
N
X i X j ij
i 1 j 1
2
Cnd i j , ij i . Lund n considerare formula coeficientului
de corelaie, expresia de mai sus se mai poate scrie sub forma:
2 ( R pf ) X i X j i j ij
i 1 j 1
11
21
Riscul de pia i riscul specific sunt msuri care vor fi prezentate ntr-un
capitol viitor n cadrul modelului de pia.
13
A se vedea site-urile http://www.riskmetrics.com i http://www.jpmorgan.com
14
Prezentarea acestor factori, precum i a modului de identificare se regsete n
paragraful 5.2.2.
22
Monte Carlo. Din cele trei, cea mai frecvent utilizat este metoda
parametric i de aceea va fi prezentat pe scurt.
Evoluia rentabilitilor portofoliului depinde de K
factori de risc( F ). Se formuleaz ipoteza c acetia sunt
distribuii dup o lege normal de probabilitate. Vectorul F va
urma o lege normal centrat de dimensiuni K i de matrice de
variaie i covariaie . Se va nota cu aT vectorul
sensibilitilor rentabilitilor portofoliului la factorii de risc i cu
T orizontul de evaluare. Rentabilitatea portofoliului va avea
expresia:
R pf ,T aT' F
i este distribuit dup o lege normal, fiind o combinaie liniar de
legi normale. Ea se mai poate scrie sub forma:
R pf ,T aT' aT Y ,
unde Y urmeaz o lege normal centrat i redus. Fie V0
valoarea iniial a portofoliului i q probabilitatea ca pierderea
portofoliului s nu depeasc suma calculat prin VaR. Se poate
scrie atunci:
P R pf ,T V0 VaR q
sau:
VaR aT' aT N 1 ( q) V0
23
24
EXERCIII
Rentabilitatea aritmetic i cea logaritmic
O aciune este observat la sfritul fiecrei luni n
decursul unui an calendaristic. Cursurile nregistrate i dividendele
vrsate sunt prezentate n tabelul urmtor :
Data
Curs
Divid
1
500
-
2
570
-
3
550
-
4
585
-
5
625
-
6
600
-
7
670
-
8
700
15
9
700
-
10
820
-
11
750
-
12
850
-
Se cere:
1). Rentabilitatea lunar folosind att rentabilitatea
aritmetic, ct i cea logaritmic.
2). Rentabilitatea pe ntreaga perioad utiliznd att
rentabilitatea aritmetic, ct i cea logaritmic. Calculai
rentabilitatea medie lunar n ambele cazuri.
3). S se msoare impactul reivestirii dividendului asupra
rentabilitii aciunii.
Soluie:
1). Rentabilitatea aritmetic lunar se calculeaz dup
A
relaia Rt
Ct Ct 1 Dt
C t Dt
C t 1
RtL ln
C t 1
astfel:
25
Data
Rentabilitatea
aritmetic
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Rentabilitatea
logaritmic
0,140
-0,035
0,064
0,068
-0,040
0,142
0,045
0,000
0,171
-0,085
0,133
0,131
-0,036
0,062
0,066
-0,041
0,132
0,044
0,000
0,158
-0,089
0,125
1 R 1 .
T
A
t
Rentabilitile
t 1
L
logaritmice sunt aditive i se calculeaz dup relaia: RT
R
t 1
L
t
26
1 R
L
rentabilitatea logaritmic : RT
A
t
1/ T
1;
t 1
1 T L
Rt
T t 1
de aditivitate.
Data
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Rentabiliti
Rentabiliti logaritmice
aritmetice cumulate
cumulate
Fr divid.
Cu divid.
Far divid.
Cu divid.
0,140
0,140
0,131
0,131
0,100
0,100
0,095
0,095
0,170
0,170
0,157
0,157
0,250
0,250
0,223
0,223
0,200
0,200
0,182
0,182
0,340
0,370
0,293
0,315
0,400
0,431
0,336
0,359
0,400
0,431
0,336
0,359
0,640
0,677
0,495
0,517
27
11
12
0,500
0,700
0,534
0,738
0,405
0,531
0,428
0,553
1
4%
6%
2
-3%
1%
3
-6%
-4%
4
5%
6%
5
8%
7%
6
-2%
-5%
7
5%
6%
8
-3%
4%
9
2%
3%
10
8%
5%
11
1%
-3%
12
-4%
-8%
Se cere:
1). S se calculeze rentabilitatea medie lunar a celor dou
aciuni. Care este rentabilitatea realizat de un investitor la sfritul
anului, dac el a achiziionat cele dou titluri la nceputul anului ?
2). S se determine riscul total al celor dou aciuni
folosind variana i abaterea medie ptratic. S se anualizeze
aceste cifre.
3). S se msoare legtura dintre cele dou aciuni folosind
parametri adecvai.
4). S se deduc rentabilitile lunare ale unui portofoliu n
care s-a investit 30% din buget n titlul A i restul n titlul B. S se
calculeze sperana i riscul acestui portofoliu.
5). S se stabileasc contribuia fiecrui titlu la
rentabilitatea i riscul portofoliului ?
Soluie:
1). Rentabilitatea medie lunar se calculeaz ca o medie
aritmetic simpl a rentabilitilor lunare. Aceasta este de 1,25%
pentru titlul A i 1,5% pentru titlul B.
28
1 R 1 . Se va obine pentru:
T
A
t
t 1
titlul A:
respectiv 14,6%;
- titlul B:
respectiv
17,8%.
2). Riscul unui titlu sau portofoliu de titluri se msoar cel
mai frecvent prin intermediul varianei i a abaterii medii ptratice.
2
Expresia varianei este: ( Ri )
1 T
Ri ,t Ri 2 15 , iar abaterea
T t 1
15
29
1 T
R A,t R A RB,t RB
T t 1
1
0,04 0,0125 0,06 0,015 0,04 0,0125
12
0,176
cov( R A , R B )
cov( R A , R B )
.
( R A ) ( RB )
30
Data
Rpf,t
5,4%
-0,2%
-4,6%
5,7%
7,3%
-4,1%
Data
10
11
12
Rpf,t
5,7%
1,9%
2,7%
5,9%
1,8%
6,8%
Media
rentabilitil
or
Variana
rentabilitil
or
Abaterea
1,25%
0,2311%
4,8%
1,5%
0,2681%
5,17%
31
2 ( R pf ) X 2 2 ( R A ) (1 X ) 2 2 ( R B ) 2 X (1 X ) cov( R A , R B )
se poate scrie sub forma:
2 ( R pf ) X X 2 ( R A ) (1 X ) cov( R A , R B ) (1 X )
(1 X ) 2 ( R B ) X cov( R A , R B )
i apoi:
2 ( R pf ) X cov R A , XR A (1 X ) R B
(1 X ) cov R B , XR A (1 X ) R B
32
Investiie i
retragere
Valoarea
portofoliului
naintea
aporturilor i
retragerilor
Valoarea final
a portofoliului
01.01.02
31.03.02
30.06.02
30.09.02
31.12.02
10000
6000
-4000
2000
-16000
0
15000
22000
16000
16000
10000
21000
18000
18000
0
Se cere:
1). S se calculeze rata de rentabilitate a portofoliului prin
cele trei metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata
intern de rentabilitate i rata de rentabilitate ponderat n timp.
2). S se comenteze rezultatele obinute prin cele trei
metode.
Soluie:
1). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Aceast rat se calculeaz ca i raport dintre variaia valorii
capitalurilor investite i media acestora. Utiliznd relaia de calcul,
se va obine16:
0 0 (10 6 4 2 16)
RK
0,1173
365 90
365 181
365 273
0 10
6
4
2 0
365
365
365
,
16
33
6000
2000
4000
16000
90 / 365
273 / 365
181 / 365
(1 R I )
(1 R I )
(1 R I )
(1 R I ) 365 / 365
Soluia acestei ecuaii este aproximativ 0,15418 , respectiv o rat
intern de rentabilitate R I de 15,418%.
10000
Valoarea
portof. la
nceput
10000
Valoarea
portof.
la sfrit
15000
21000
22000
18000
16000
18000
16000
Rentabilitatea
15000 10000
0,5
10000
22000 21000
0,0476
21000
16000 18000
0,111
18000
16000 18000
0,111
18000
34
35