Capitolul 2

Contractele forward

2.1. Scurt istoric al contractelor forward

n Statele Unite, n secolul al XIX-lea odat cu dezvoltarea industrial au aprut i
primele contracte to-arrive sau forward prin care fermierii i vindeau cerealele n avans, la un
pre prestabilit i cu livrarea cel mai adesea la dou sptmni de la data ncheierii contractului.
Ei se protejau astfel de variaiile de pre. Ulterior perioada de pn la livrare a fost extins la 30
sau 60 de zile. ns aceast form incipient a contractelor forward nu era lipsit de probleme.
Fermierul putea n orice moment s anuleze contractul dac considera c poate obine un pre
mai bun pe pia, iar cumprtorul putea s ncerce renegocierea acestuia n cazul scderii
preurilor. n acelai timp, contractele nefiind guvernate de reguli stricte privind calitatea exista
riscul ca mrfurile primite la scaden s fie de o calitate inferioar. n acelai timp, contractele
erau lipsite de transparen, preurile fiind inute secrete, astfel nct nici unul din cei doi
parteneri nu putea s fie sigur c a obinut cel mai bun pre pentru tranzacie.
n paralel a nceput s se dezvolte i o pia speculativ unde persoane care nu deineau
sau nu doreau s cumpere efectiv cereale ncheiau contracte forward miznd pe o anumit
evoluie a preurilor la scaden. Un speculator putea ncheia un contract de vnzare a unei
cantiti de cereale la un anumit pre estimnd c la scaden preul pe pia va fi mai mic,
astfel nct, el va putea s cumpere cerealele la acest pre i s le vnd imediat la preul mai
mare al contractului forward. Fiecare astfel de tranzacie era unic din punct de vedere al
cantitii, termenului de plat sau de livrare.
Toate aceste deficiene au fost soluionate n 1848 prin nfiinarea Chicago Board of
Trade, organism ce permitea comercianilor s se ntlneasc ntr-un cadru organizat. Pn n
1865, CBOT a stabilit un set de reguli privind tranzacionarea contractelor dar i privind
calitatea, cantitatea i termenele de livrare a mrfurilor. Au aprut astfel contractele futures pe
mrfuri.
n Europa, n perioada medieval, tranzaciile se desfurau n cadrul trgurilor
organizate unde cererea i oferta erau publice. Pe msur ce aceste piee s-au extins a aprut
un instrument de schimb numit scrisoare de trg care stabilea o dat ulterioar pentru
efectuarea plii unei tranzacii. Acest instrument atesta practic o crean a deintorului, iar
comercianii puteau cltorii ntre diferite trguri folosindu-l ca pe un mijloc de schimb.
Scrisorile de trg au reprezentat o form incipient a contractelor futures.

15

2.2. Definire i caracteristici

Contractele forward reprezint o nelegere ferm, n care una dintre pri se
angajeaz s cumpere iar cealalt parte se angajeaz s vnd un activ, la o anumit dat
viitoare i la un anumit pre. Contractele forward pot fi utilizate, n calitate de instrumente
derivate, att pentru acoperirea unor riscuri, ct i n scopuri speculative.
n literatura de specialitate este dedicat o parte considerabil definirii i caracterizrii
contractelor forward i futures. Fiecare dintre autori s-a concentrat fie pe explicarea
conceptelor care stau la baza funcionrii contractelor futures, fie pe modalitile n care
acestea pot fi utilizate pentru acoperirea riscurilor sau speculaii pe diferite tipuri de piee.
Contractele forward reprezint o negociere privat n care vnztorul i cumprtorul
se pun de acord asupra preului unui activ ce va fi livrat n viitor. Avantajul utilizrii contractelor
forward const n aceea c att cumprtorul, ct i vnztorul cunosc nivelul cheltuielilor i al
veniturilor nainte de a efectua livrarea efectiv a activului. De asemenea, cantitatea i calitatea
activului sunt cunoscute, iar efectuarea plii de ctre cumprtor este condiionat de
respectarea de ctre vnztor a prevederilor contractuale privind aceste caracteristici.
Piaa contractelor forward este piaa fizic a activelor suport. Aceasta poate fi piaa
valutar, n cazul tranzaciilor cu valute la termen, sau bursa de mrfuri, n cazul tranzaciilor cu
mrfuri. Contractele forward nu se tranzacioneaz la bursele de valori, nu sunt transmisibile
ctre ali parteneri i au caracter irevocabil.
Obiectul contractului forward, cantitatea, preul i scadena sunt elemente negociate i
stabilite n momentul ncheierii contractului. Rezultatul obinut de operator (ctig sau
pierdere) se va stabili la scaden fiind determinat de diferena dintre cursul activului suport la
scaden i preul aceluiai activ, predeterminat prin contract.
Rezultatul contractului forward poate fi sintetizat grafic astfel:
Ctig
FORWARD la cumprare
+
Ps
Cursul activului suport
Pe

Ps

FORWARD la vnzare
Pierdere

16

Pe ordonata graficului nregistrm ctigul sau pierderea din contract, iar pe abscis
micarea preului activului suport ntre momentul ncheierii contractului (Pe) i momentul
scadenei (Ps). Originea graficului este reprezentat de preul predeterminat prin contract, pre
la care se va exercita acesta la scaden, indiferent de nivelul cursului activului suport la
scadena contractului. Diferena dintre cele dou preuri va determina la scaden un ctig sau
o pierdere pentru operator, astfel:
- Ps > Pe genereaz un ctig n cazului unui contract forward de cumprare i o
pierdere n cazul unui contract forward de vnzare;
- Ps < Pe genereaz un ctig n cazului unui contract forward de vnzare i o pierdere n
cazul unui contract forward de cumprare.

2.3. Operaiuni de hedging cu contracte forward

Hedging-ul reprezint operaiunea de acoperire sau compensare la termen a riscurilor,
aciunea ntreprins de un cumprtor sau de un vnztor n scopul protejrii veniturilor sale
mpotriva creterii preurilor n viitor.
Exemplificm n continuare o operaiune de hedgind realizat de ctre o companie n
dou situaii: n cazul n care aceasta are o datorie n valut i n cazul n care are o crean n
valut.
a. Hedging prin intermediul unui contract forward n cazul unei datorii n valut.
Presupunem c o companie romneasc are o datorie n euro scadent peste 3 luni
(pentru simplificare considerm c datoria este de 1 euro). Deoarece datoria sa este n valut,
compania este expus riscului de depreciere a monedei naionale, adic de cretere a cursului
leu/euro. Ca atare ea va adopta o poziie long forward (cumprare de contract forward).
Presupunem c, cursul forward leu/euro stabilit n contract este de 1 euro = 4,5 lei.
Rezultatul cumprtorului de contract forward va depinde de cursul spot la scaden i de
cursul forward, astfel:
Rlong forward = ST F(0, T)
unde:
ST cursul spot la scaden
F(0,T) cursul forward stabilit n prezent pentru scadena T
Observm c rezultatul companiei depinde n mod direct de valoarea cursului spot la
scaden. Considernd urmtoarea evoluie a cursului la scaden, rezultatul companiei va fi:
ST
1 euro = 4,3 lei
1 euro = 4,4 lei

Rezultat
(4,3 4,5) x 1 euro = -0,2 euro
(4,4 4,5) x 1 euro = -0,1 euro

1 euro = 4,6 lei

1 euro = 4,7 lei

(4,6 4,5) x 1 euro = 0,1 euro

(4,7 4,5) x 1 euro = 0,2 euro

17

b. Hedging prin intermediul unui contract forward n cazul unei creane n valut.
Presupunem c o companie romneasc are o crean n euro scadent peste 3 luni
(pentru simplificare considerm c aceasta este de 1 euro). Deoarece creana sa este n valut,
compania este expus riscului de depreciere a euro, adic de scdere a cursului leu/euro. Ca
atare ea va adopta o poziie short forward (vnzare de contract forward).
Presupunem c, cursul forward leu/euro stabilit n contract este de 1 euro = 4,5 lei.
Rezultatul cumprtorului de contract forward va depinde de cursul spot la scaden i de
cursul forward, astfel:
Rlong forward = F(0, T) ST
unde:
ST cursul spot la scaden
F(0,T) cursul forward stabilit n prezent pentru scadena T
Observm c rezultatul companiei depinde n mod direct de valoarea cursului spot la
scaden. Considernd urmtoarea evoluie a cursului la scaden, rezultatul companiei va fi:
ST
1 euro = 4,3 lei
1 euro = 4,4 lei

Rezultat
(4,5 4,3) x 1 euro = 0,2 euro
(4,5 4,4) x 1 euro = 0,1 euro

1 euro = 4,6 lei

1 euro = 4,7 lei

(4,5 4,6) x 1 euro = -0,1 euro

(4,5 4,7) x 1 euro = -0,2 euro

Grafic, rezultatul cumprtorului i vnztorului forward (payoff-ul) poate fi ilustrat

astfel:
Cumprtor

Vnztor

Ctig

Pierdere

F(0,T
)

ST

Ctig
F(0,T
)

ST
Pierdere

18

Capitolul 3
Contractele futures
3.1. Definirea contractelor futures.
Abordare comparativ a contractelor futures i forward
Evoluia contractelor forward n sensul standardizrii lor a dat natere unui alt
instrument financiar derivat, tranzacionabil pe piaa bursier, respectiv contractele futures.
Contractele futures reprezint angajamente ferme de cumprare sau de vnzare a
unei cantiti determinate dintr-un activ, la o dat stabilit n viitor i la un pre fixat n
prezent. O comparaie ntre caracteristicile celor dou tipuri de contracte la termen, forward i
futures, este realizat n tabelul urmtor:
Criteriul de comparaie
Contracte forward
Contracte futures
Mrimea i coninutul
Negociabile
Standardizate
contractului
Data livrrii
Negociabil
Standardizat
Existena depozitului de
Este condiionat de relaia de Este obligatorie att pentru
asigurare
ncredere dintre cei doi
cumprtor ct i pentru
parteneri
vnztor. Ambii parteneri sunt
obligai s depun fonduri la
casa de compensaie a bursei.
Garantul tranzaciei
Este o ter parte, neutr
Este Casa de Compensaie a
bursei
Piaa
Este o piaa fizic la vedere sau Este o bursa de valori.
la termen
Contractele futures au o
valoare proprie fa de
valoarea activului suport i pot
fi tranzacionate pe o pia
secundar, bursier.
Deinerea activului
Activul suport este deinut de
De cele mai multe ori, activul
suport n momentul
vnztor la luarea poziiei de
suport nu este deinut de
ncheierii contractului
vnzare (short).
vnztor n momentul lurii
poziiei short.
Existena inteniei de
Comercianii iau parte la un
Comercianii execut contracte
efectuare a livrrii
contract forward atunci cnd
futures chiar dac nu au
activului suport
au intenia de a primi sau
intenia de a efectua sau primi
efectua livrarea.
livrarea.
Metoda de determinare
Preul contractului este stabilit Preul este determinat pe o
a preului contractului
n particular ntre cei doi
piaa organizat, prin licitaie.
participani.
19

Piaa contractelor futures pe devize a fost inaugurat la 16 mai 1972 la Chicago

Mercantile Exchange, negocierea desfurndu-se prin intermediul unui sistem numit
International Monetary Market.
Tranzaciile prin intermediul acestui sistem se efectueaz pe durate determinate de
pn la doi ani, valorile nominale ale contractelor sunt standardizate, la fel ca si limitele de
variaie a valorii contractelor.
La nceput marile bnci americane au fost reticente n ceea ce privete participarea la
acest sistem, reuind chiar ntr-o anumit msur s blocheze evoluia sa, deoarece exista
temerea c noile instrumente vor conduce la pierderea monopolului pieei interbancare n ceea
ce privete negocierea valutar la termen. Ulterior situaia s-a schimbat i, ncepnd cu anul
1977 o serie de bnci au trecut la efectuarea de arbitraje pe ambele piee, cea interbancar i
cea a contractelor.

3.2. Elementele standardizate i tipologia contractelor futures

Elementele unui contract futures sunt standardizate la nivelul fiecrei piee i au rolul
de a uniformiza caracteristicile contractelor pentru a le face mai uor de tranzacionat. La
nivelul pieei derivatelor din Romnia, elementele standardizate ale contractelor futures sunt:
Elemente
Explicaii
standardizate
Activul suport
Este produsul care face obiectul contractului i care este
tranzacionat pe piaa spot. Constituie criteriul de clasificare al
contractelor futures.
Mrimea obiectului
Reprezint un multiplu al cantitii din activul suport n funcie de
contractului
care se determin valoarea contractului.
Cotaia
Definete preul pe unitatea de cotare i de regul se identific cu
preul activului support pe piaa spot
Pasul
Reprezint fluctuaia minim a preului pe piaa futures
Scadena
Variaia maxim zilnic
a preului
Marja

Modalitatea de
determinare a preului
de nchidere al sesiunii

Este ziua n care expir contractul

Reprezint valoarea maxim cu care preul contractului poate s
creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de tranzacionare,
raportat la preul de nchidere al zilei anterioare.
Reprezint garania pe care trebuie s o constituie att vnztorul
ct i cumprtorul unui contract futures pentru a putea s
desfoare tranzacii futures i are rolul de a garanta buna execuie
a tranzaciilor i decontrilor
Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima
tranzacie n cadrul sesiunii de tranzacionare. n cazul n care n
timpul sesiunii nu s-au efectuat tranzacii cu respectivul contract,
20

de tranzacionare

Preul de executare la
scaden
Modalitatea de
executare la scaden

preul de nchidere poate fi stabilit pornind de la cele mai bune

cotaii de vnzare sau de cumprare existente pe pia la
nchiderea sesiunii.
Este preul la care se lichideaz contractele futures, preul la care
Casa de Compensaie nchide poziiile rmase dechise la sfritul
zilei de scaden
Poziiile rmase deschise se lichideaz prin decontare final n
fonduri.

Activele suport ale unui contract futures pot fi aciuni, mrfuri, active financiare, indici
bursieri sau alte tipuri de contracte financiare. Clasificarea contractelor se face n funcie de
acest activ suport.
A. Contractele futures pe valut (currency futures) sunt utilizate n scopul protejrii
mpotriva variaiilor cursului de schimb ntre dou valute. Ele reprezint aranjamente
standardizate ce au ca obiect livrarea unei cantiti prestabilite dintr-o valut, la un anumit
termen i la un anumit pre.
Standardizarea contractelor futures se refer la urmtoarele aspecte:
1. mrimea activului suport este fix, reprezentnd un multiplu al unei sume n
valut. Pe pia nu exist posibilitatea tranzacionrii de fraciuni de contract.
Dac de exemplu mrimea contractului este de 1.000 de dolari iar un investitor
dorete s cumpere suma de 5.000 de dolari, atunci el va achiziiona 5 contracte.
n schimb, el nu va putea s achiziioneze 750 de dolari.
2. variaia maxim zilnic a preului contractului reprezint valoarea maxim cu
care preul contractului poate s creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de
tranzacionare, raportat la preul de nchidere al zilei anterioare. De exemplu, un
contract al crui pre de nchidere a sesiunii precedente a fost de 0,5 lei/dolar i
a crui variaie maxim zilnic este de 0,09 lei/dolar va putea nregistra o
cretere maxim de 0,59 lei/dolar, respectiv o scdere a preului de 0,41
lei/dolar.
3. marja reprezint garania pe care trebuie s o constituie att vnztorul ct i
cumprtorul unui contract futures pentru a putea s desfoare tranzacii
futures. Constituirea marjei se face la Casa de Compensaie i este o modalitate
de garantare a tranzaciilor i a decontrilor. Valoarea marjei este stabilit
distinct pentru fiecare tip de contract n parte.
4. scadena este ziua n care expir contractul, respectiv ziua n care cumprtorul
unui contract futures pe valut trebuie s primeasc valuta suport iar vnztorul
suma echivalent n lei. Scadenele sunt standardizate i au loc n ultima zi
lucrtoare a lunilor martie, iunie, septembrie i decembrie.
21

5. pasul reprezint fluctuaia minim a preului pe piaa futures. Pentru contractele

futures pe valut tranzacionate n ara noastr pasul este de 0,0001 lei, ceea ce
nseamn c un contract cumprat la preul de 3,5420 lei poate fi tranzacionat
la 3,5421; 3,5422; 3,5423 etc. obinndu-se profit sau n pierdere la 3,5419;
3,5418; 3,5417 etc.
6. cotaia pe piaa futures este aceeai cu cotaia activului suport pe piaa la
vedere. Pentru contractele n valut cursul este cel afiat de piaa interbancar.
7. preul de execuie la scaden este preul la care Casa de Compensaie nchide la
sfritul zilei de scaden toate poziiile rmase deschise pentru scadena
respectiv. Pentru contractele futures n valut tranzacionate la Bursa Monetar
Financiar i de Mrfuri de la Sibiu acest pre este reprezentat de cursul valutar
de referin al Bncii Naionale a Romniei pentru ziua de scaden a
contractului.
n comparaie cu contractele forward pe valut se remarc o serie de asemnri legate
n principal de termenul scurt i mediu pe care se desfoar tranzaciile i posibilitatea de
transfer al riscului asupra celor interesai s l preia.
Deosebirile dintre cele dou tipuri de contracte sunt ns relevante i se refer la:
standardizarea cantitii de valut ce face obiectul contractului;
garantarea contractului prin existena unei case de compensaie;
posibilitatea lichidrii n orice moment prin tranzacionarea la burs;
actualizarea permanent a valorii contractului prin marcarea zilnic la pia.
Contractele futures pe valute au fost printre primele instrumente introduse la
tranzacionare de ctre Bursa de la Sibiu. De-a lungul timpului, au fost tranzacionate la Sibiu
contracte futures valutare avnd ca activ suport cursul de schimb dintre moneda naional i
dolarul SUA, euro sau francul elveian dar i cursul de schimb dintre euro i dolarul SUA.
B. Contractele futures pe rata dobnzii protejeaz mpotriva evoluiei ratei dobnzii pe
piaa interbancar. Pstrnd specificaiile anterioare legate de standardizarea anumitor
elemente contractuale putem s asemnm aceste contracte cu instrumentele forward rate
agreement (FRA). Atunci cnd un investitor dorete s contracteze un mprumut viitor i
preconizeaz o cretere a ratei dobnzii atunci el va vinde contracte futures, iar n cazul n care
estimeaz scderea ratei dobnzii le va cumpra.
Atunci cnd o companie dorete s se protejeze mpotriva evoluiei nefavorabile a ratei
dobnzii apelnd la instrumente financiare derivate, ea are la dispoziie trei opiuni: un contract
forward pe rata dobnzii, un contract futures pe rata dobnzii sau un contract option. Fiecare
din cele trei variante ofer avantaje i riscuri asociate. Alegerea se va baza n principal pe
estimrile pe care compania le face cu privire la rata dobnzii. Dac compania dorete s se
22

mprumute n viitor i estimeaz o cretere a ratei dobnzii atunci ea va alege varianta unui
contract forward deoarece este mai puin costisitoare, dar n situaia n care rata dobnzii nu va
crete, ea va suferi pierderi, ceea ce nu s-ar ntmpla dac ar alege varianta contractului de
opiune.
n cazul contractelor futures, rezultatul asumrii unei poziii pe piaa futures depinde de
evoluia ratei dobnzii. Dac se dorete protecia mpotriva creterii ratei dobnzii n cazul unui
mprumut, atunci se va asuma o poziie de vnztor n cadrul contractului futures i o poziie de
cumprtor la vedere, aa cum am artat n exemplul anterior. La scaden, dac rata dobnzii
nu va crete conform estimrilor, vnztorul futures nu va mai realiza profit din contractul
futures. n cazul n care este aleas varianta cumprrii unor opiuni de vnzare n acelai scop,
investitorul are posibilitatea de a alege s renune la exercitarea opiunii la scaden. Pierderile
sale se vor limita la nivelul primei pltite la achiziia opiunii.
C. Contractele futures pe indici bursieri reprezint angajamentul de a livra sau de a
accepta o anumit cantitate de titluri, egal cu valoarea indicelui bursier multiplicat cu un
anumit coeficient, pentru o anumit scaden determinat.
n cazul unui astfel de contract, cumprtorul mizeaz pe creterea valorii indicelui, n
timp ce vnztorul estimeaz o scdere a acestei valori.
Tranzacionarea contractelor futures pe indici bursieri const n vnzarea sau
cumprarea indicelui la cursul futures al bursei i cedarea/primirea la scaden a diferenei
dintre preul de decontare final i preul contractului futures.
Deoarece n acest caz activul suport nu exist dect din punct de vedere teoretic, fiind
reprezentat de o noiune abstract, un indicator calculat al evoluiei unei burse, lichidarea
contractului se poate face exclusiv prin decontare n fonduri.
D. Contractele futures pe aciuni reprezint acorduri contractuale ferme ntre dou
pri asupra livrrii unui anumit numr de aciuni ale unui emitent, la o dat viitoare precizat,
dar la un pre convenit n prezent.

3.3. Aspecte pozitive i implicaii defavorabile ale utilizrii contractelor futures

Contractele futures reprezint unul dintre cele mai vechi instrumente financiare
derivate aprute pe piaa de capital din lume. Piaa acestor contracte s-a dezvoltat exponenial
n ultimele decenii devenind una dintre cele mai mari i mai active piee financiare la nivel
mondial.
Atractivitatea contractelor futures pentru investitori are la baz avantajele pe care
tranzacionarea acestora le ofer, att celor interesai de minimizarea riscurilor ct i celor
interesai de obinerea de ctiguri speculative. Prin intermediul acestor contracte, cei ce
23

manifest o nclinaie sczut la risc l pot transfera ctre cei ce sunt dispui s i asume riscuri
mai mari n scopul obinerii de ctiguri mai mari.
Principalul avantaj al implicrii n tranzacii futures l reprezint posibilitatea efecturii
de tranzacii n marj. Deoarece obiectul tranzaciilor l reprezint preul activului suport i nu
activul n sine, investitorul va plti numai o fraciune din valoarea acestui activ. Marja
constituit la achiziia unui contract futures este n acelai timp i o garanie a bunei execuii a
contractului. Dac preul activului suport crete atunci cumprtorul va ctiga, n timp ce
vnztorul va pierde valoarea marjei depuse, n caz contrar, acesta din urm fiind cel care
primete ctigul.
Un alt avantaj important oferit de contractele futures este acela c vnztorul unui
contract nu este obligat s dein efectiv activul suport la momentul angajrii operaiunii
futures. Acest aspect poate fi speculat cu succes att de cei care doresc s obin profituri din
diferenele de curs sau de pre ale unor active pe care nu le dein, ct i de cei ce doresc s i
protejeze portofoliile de active n perioadele de declin ale preului acestora.
Dac adugm la aceste dou avantaje menionate anterior gradul mare de
standardizare al pieei i corelaia care exist n permanen ntre preurile activelor suport i
ale contractelor futures putem deduce c pe piaa futures operaiunile speculative implic
costuri mult mai reduse n condiiile unei volatiliti asemntoare ca nivel. Pentru cei interesai
de achiziia aciunilor unei anumite companii ns, piaa la vedere rmne alternativa cea mai
bun. De asemenea, la aceste costuri sczute concur i comisioanele de tranzacionare care
sunt mai reduse dect cele practicate pe piaa bursier sau pe cea interbancar. De exemplu, n
anul 2010, Sibex practica un comision ntre 0 i 3 lei pe contract pentru participani i ntre 0 i
0,5 lei pentru market makeri, n timp ce pe piaa spot comisionul se situa n aceeai perioad la
aproximativ 0,2% din valoarea tranzacionat.
n plus, pasul de tranzacionare stabilit la 0,0001 lei, cumulat cu lichiditatea sporit a
pieei i cu posibilitatea de arbitraj ntre piaa futures i cea la vedere atrage dup sine profituri
considerabile chiar i n cazul unor fluctuaii mici de pre.
Tranzacionarea pe piaa futures este o modalitate important de gestionare a
portofoliului ntruct permite att asumarea de poziii scurte, caz n care sensibilitatea
portofoliului fa de fluctuaia preului activului suport este diminuat, ct i asumarea de
poziii lungi, n situaia n care se dorete o cretere a sensibilitii portofoliului fa de preul
activului suport.
Comparativ cu piaa interbancar, avantajele oferite de piaa contractelor la termen
sunt (Gaftoniuc, 1997):
costul mai mic al operaiunilor;
posibilitatea efecturii de tranzacii anonime i posibilitatea ca orice operator s
efectueze tranzacii cu condiia depunerii depozitului de garanie la casa de
compensaie;
24

mai mare flexibilitate a operaiunilor;

mai bun protecie mpotriva riscurilor prin posibilitatea inversrii operaiunilor
iniiale.
n ceea ce privesc riscurilor implicate de tranzaciile cu contracte futures, acestea au la
baz aceleai caracteristici care le ofer i avantaje.
Cel mai mare risc al tranzaciilor futures se datoreaz efectului de levier pe care l
genereaz acestea. Astfel, o micare ct de mic a preului activului suport poate antrena
pierderi uneori i de zece ori mai mari pe piaa futures i de aceea este necesar ca investitorii s
fie pregtii n orice moment pentru aceast situaie cu fonduri suplimentare.
Alte dezavantaje i riscuri ale contractelor futures sunt cele legate de standardizarea
contractelor i posibilitatea de ieire de pe pia n cazul unei lichiditi sczute a acesteia.
Datorit standardizrii contractelor se poate ntmpla ca un investitor s nu gseasc
disponibil un instrument care s satisfac nevoile sale de finanare sau de plasament. n cazul
n care un investitor ntr-un contract mai puin tranzacionat dorete s i lichideze poziia i s
ias de pe pia exist posibilitatea ca el s nu gseasc un alt investitor dornic s acioneze n
contrapartid sau preul pe care acesta l poate obine s fie unul nefavorabil. Pentru a diminua
acest risc, piaa a perfecionat sistemul numit Market Making prin care intermediarii asigur
cotaii de cumprare i vnzare pentru anumite contracte i scadene.
Prin nsui modul de construcie al contractelor futures ele au un efect de amplificare
att al ctigurilor ct i al pierderilor. Astfel, datorit posibilitii efecturii de tranzacii n
marj, cu aceeai sum de bani se poate achiziiona o cantitate mai mare de active dect pe
piaa la vedere. Comisioanele mici constituie la rndul lor un avantaj ce poate fi speculat. ns,
un investitor ce dorete s se implice pe piaa futures trebuie s urmreasc n permanen
att evoluia acestei piee, ct i evoluia pieei la vedere a activului suport. Legtura care exist
ntre cele dou piee poate s nu fie ntotdeauna una direct, n sensul c atunci cnd piaa
activului suport este nchis, sau piaa futures nu este lichid, evoluia preului futures nu va
mai fi cea anticipat.
Datorit mecanismului de marcare zilnic a valorii contractelor futures ctigurile sau
pierderile sunt imediat resimite de investitor. n cazul n care el nu poate s i lichideze
imediat o poziie n perioada n care preul i este favorabil el nu va putea s realizeze efectiv
profitul scontat.

3.4. Mecanismul tranzaciilor futures

Tranzacionarea contractelor futures se face pe baza unui mecanism specific, ce
cuprinde dou etape:
a. iniierea tranzaciei sau poziiei futures
b. lichidarea poziiei futures
25

a. Iniierea unei poziii futures

Mecanismul de iniiere a unei poziii futures poate fi prezentat shematic astfel:
VNZTOR

CUMPRTOR

S.S.I.F.

CASA DE
COMPENSAII

S.S.I.F.

BROKER (C)

RING DE
TRANZACII

BROKER (V)

1. Clienii (cumprtorul i vnztorul) se adreseaz cu ordine de cumprare i vnzare

unei societi de servicii de investiii financiare;
2. Societatea de servicii de investiii financiare transmite ordinele brokerilor din incinta
bursei;
3. Brokerii execut ordinele;
4. Brokerii confirm S.S.I.F.-urilor executarea ordinelor celor doi clieni;
5. S.S.I.F.-urile confirm executarea ordinelor celor doi clieni i casei de compensaie
(care preia obligaiile S.S.I.F.-urilor)
n urma tranzaciei societile de servicii de investiii financiare vor nregistra fie o
poziie acoperit (n cazul cumprtorului), fie o poziie fr acoperire (n cazul vnztorului).
Poziia net a acestora este reprezentat de diferena dintre numrul poziiilor acoperite i
numrul poziiilor fr acoperire. Similar, casa de compensaie nregistreaz echilibrul dintre
poziiile acoperite i cele fr acoperire.
b. Lichidarea unei poziii futures
Lichidarea unei poziii futures se poate realiza fie prin livrare fizic, fie prin plat n
numerar, fie prin compensare.
Livrarea fizic este cea mai puin utilizat modalitate de lichidare a contractelor futures,
datorit costurilor suplimentare (cheltuieli de depozitare, asigurare, brokeraj, etc.). n plus, in
situaia n care cumprtorul nu are nevoie de activul suport, el va suporta costuri suplimentare
26

pentru a-l vinde, iar vnztorul, n situaia n care nu deine activul suport, va fi nevoit s l
achiziioneze.
Plata n numerar este o modalitate relativ nou de lichidare a contractelor futures, ce a
luat natere datorit diversificrii activelor suport i apariiei de active ce nu pot fi livrate efectiv
(indicii bursieri, de exemplu).
Compensarea este cea mai utilizat metod de lichidare a poziiilor futures i const n
stingerea obligaiilor ctre clieni prin preluarea lor de ctre casa de compensaie.
Compensarea are loc atunci cnd nu se dorete livrarea efectiv a activului suport i const n
nchiderea poziiilor iniiale printr-o operaiune de sens contrar. Mecanismul este urmtorul:
CUMPRTOR

VNZTOR

S.S.I.F.

CASA DE
COMPENSAII

S.S.I.F.

8
6. Cei doi clieni i confirm reciproc operaiunile i, n acelai timp, fiecare dintre ei
confirm operaiunea societii sale de servicii de investiii financiare;
7. Societile de servicii de investiii financiare confirm lichidarea contractelor casei de
compensaii;
8. Casa de compensaii anuleaz obligaia acoperit preluat de la cumprtor prin
vnzare i obligaia fr acoperire preluat de la vnztor prin cumprare. Poziiile se
compenseaz reciproc i rezultatul este zero.
Pe pieele reglementate din Romnia, lichidarea poziiilor deschise la scaden se
realizeaz prin decontare final n fonduri, respectiv, pentru vnztori prin plata diferenelor
pozitive dintre preul la care s-a efectuat tranzacia i preul final de decontare calculat n
conformitate cu specificaiile contractelor futures, iar pentru cumprtori prin plata
diferenelor dintre preul final de decontare i preul la care s-a efectuat tranzacia.
Altfel spus, participanii care nregistreaz pierdere transfer sumele respective casei de
compensaie iar aceasta, la rndul su, le transmite participanilor care au nregistrat profit.

27

3.5. Sistemul de marje i marcarea la pia a contractelor futures

Participanii la o tranzacie futures (cumprtorii i vnztorii) au obligaia s depun n
conturile lor deschise la societile de servicii de investiii financiare anumite sume, numite
marje. n funcie de momentul n care are loc depunerea sumei n raport cu etapa n care se afl
contractul futures, marjele sunt:
a. Marja iniial este suma pe care att vnztorul ct i cumprtorul de contracte
futures trebuie s o depun la iniierea contractului. Marja iniial are ca scop asigurarea
ndeplinirii obligaiilor contractuale de ctre participani i protejarea societii de servicii de
investiii financiare mpotriva modificrilor de pre a activului suport i implicit a contractului
futures.
Nivelul marjei iniiale se determin pornind de la relaia de calcul:
=
+ 3
unde:
mi marja iniial;
m media schimbrilor zilnice absolute ale valorii contractelor futures ntr-o perioad
anterioar
abaterea standard a schimbrilor zilnice n aceeai perioad, calculat dup formula:
=

( )2

unde:
n numrul schimbrilor de pre nregistrate ntr-o zi cu edin de tranzacionare
xi schimbarea de pre nregistrat n momentul i din ziua de tranzacionare
x media schimbrilor de pre nregistrate n aceai zi de tranzacionare.
Aa cum se poate observa din analiza formulei de calcul, valoarea marjei iniiale este
direct proporional cu volatilitatea preului activului de baz. Valoarea marjei este influenat
ns i de alti factori, cum ar fi, de exemplu, scopul tranzaciei. Astfel, marja este mai mic n
cazul operaiunilor de acoperire a unei poziii i mai mare n cazul operaiunilor speculative.
Marja iniial se depune la casa de compensaie sau la membrul compensator iar nivelul su
este stabilit prin reglementrile acesteia. n medie, marja iniial este de 5-10% din valoarea
contractului.
b. Marja de meninere reprezint suma minim, stabilit ca procent fa de marja
iniial sau ca sum fix, pe care titularul de cont o deine n contul su n marj pentru a
menine poziiile deschise la contractele futures.
c. Marjele de variaie sunt plile zilnice efectuate de ctre client atunci cnd prin
marcarea la pia acestia nregistreaz o pierdere la poziia futures sau de ctre S.S.I.F. ctre
client atunci cnd acesta nregistreaz profit.

28

Scopul acestor pli este de a aduce valoarea marjei curente la nivelul celei iniiale sau
permanente.
Mecanismul marcrii la pia (marking to market)
Marcarea la pia este operaiunea prin care valoarea contractului futures se
actualizeaz zilnic, n funcie de modificarea preului activului suport. Simultan, sunt actualizate
i conturile n marj, pe baza unui pre calculat de casa de compensaie (pre de cotare), n
timpul i la nchiderea edinei de tranzacionare, cu diferenele rezultate din reevaluarea la
nivelul preului curent al pieei futures a poziiilor deschise.
Marcarea la pia se face pentru fiecare tip de contract i pentru fiecare scaden, n
funcie de poziiile deschise.
Conform reglementrilor Sibex, preul de cotare este preul ultimei tranzacii executate
pe pia cu respectivul contract. La BVB, preul de cotare, denumit pre zilnic de decontare, este
preul de licitaie al contractului futures determinat pe baza algoritmului de fixing n cadrul
etapei de nchidere pentru edina de tranzacionare curent.
Preul de cotare al zilei curente este comparat cu preul de cotare al zilei precedente.
Pentru un singur contract, valoare cu care se debiteaz sau se crediteaz contul n marj este
egal cu diferena dintre cele dou preuri.
Contul deintorilor de poziii Contul deintorilor de poziii
long (cumprare)
short (vnzare)
Preul crete
se crediteaz (primesc bani in se debiteaz (li se retrag bani
cont)
din cont)
Preul scade
se debiteaz
se crediteaz
Profitul sau pierderea reflectat n contul n marj ca urmare a marcrii la pia este
unul teoretic, virtual, el devenind efectiv numai n momentul lichidrii poziiei.
n situaia n care suma din contul n marj scade sub nivelul marjei iniiale (considerat
i marj de meninere la Sibex) sau sub nivelul marjei de meninere (la BVB) intervine apelul n
marj. Apelul n marj este operaiunea prin care casa de compensaie solicit deintorului
contului completarea sumei pn la nivelul marjei iniiale (sau de meninere). Titularul de cont
trebuie s rspund apelului n marj cu fonduri suplimentare sau prin nchiderea poziiilor
descoperite pn cel trziu la momentul stabilit de casa de compensaii. n caz contrar, poziiile
descoperite vor fi lichidate forat de ctre casa de compensaie.

29