Cine sunt vinovaii?

Criza economic nceput n 2007 i cu termen de finalizare incert reprezint un

subiect preocupant pentru mult lume. Este cert c astzi asistm la cea mai grav
criz din ultimii 80 de ani.
Avem o explicaie oficial a crizei, furnizat de instituiile publice, potrivit creia
problema i are originea n comportamentul nepotrivit al agenilor economici (cuvinte
cheie: egoism, lcomie, speculaie .a.) i n imposibilitatea pieei de a funciona lin,
asigurnd alocarea corespunztoare a resurselor (cuvinte cheie: asimetrie
informaional, capcana lichiditii, deflaie .a.).
Pe de alt parte, majoritatea cercettorilor membri corpului academic, dar i analitii
din sectorul privat susin c tocmai intervenia statului a sdit seminele turbulenelor
financiare pe care le traversm n prezent. Ca un corolar, potrivit acestora, reeta
prescris de autoriti nu poate duce la atenuarea dificultilor economice ci, din
contr, la agravarea lor.
Criza economic este rezultatul unui complex de factori, care includ n principal: erori
de politic monetar, distorsionarea stimulentelor agenilor economici i patologia
politicii de reglementare financiar-bancar. S le lum pe rnd.
1. Politica monetar
n primul rnd, o tez ferm stabilit de tiina economic este aceea c orice criz de
proporii sistemice este urmarea unui exces monetar a unui proces de reducere
artificial a ratei dobnzii i de expansiune a creditului. Istoria este pigmentat cu
numeroase episoade de tip boom-bust, prin care politica inflaionist a statului
afecteaz calculul economic al participanilor la pia, genernd profituri iluzorii i
alimentnd o frenezie speculativ care, n cele din urm, se destram sub povara
propriei inconsistene. Din acest punct de vedere, criza economic actual nu este cu
nimic diferit de criza anilor 1930, cunoscut sub numele de Marea Depresiune.
Factorul determinant fundamental al crizei este politica inflaionist de la nceputul
anilor 2000. Sftuit de Ben Bernanke actualul guvernator al bncii centrale a SUA
(FED), pe atunci simplu membru al consiliului guvernatorilor, Alan Greenspan a decis
s reduc rata dobnzii prin emisiunea de bani. Am asistat astfel la o relaxare
monetar extrem de serioas, indiferent de standardul la care ne raportm: rata
dobnzii a sczut de la 6,25% la nceputul anului la 1,75% la sfritul acestuia. Ea a
continuat s scad, atingnd un nivel record de 1% n 2003, nivel la care a rmas timp
de un an. Atenie, este vorba de rata nominal a dobnzii! n contextul creterii
preurilor, rata real a fost chiar negativ, timp de 2 ani i jumtate ceea ce nseamn
c bncile au fost pltite ca s ia bani de la Fed, bani pe care i-au canalizat n
economie innd cont de celelalte stimulente i constrngeri politice care le
influeneaz deciziile.
Dar SUA nu a mers singur n acest rzboi contra stabilitii economice. Banca
Japoniei (BoJ) adoptase deja o politic similar, oferind bncilor subordonate bani cu
dobnd nominal zero, iar Banca Central European (ECB) a redus rata dobnzii la
circa 2%, nivel la care a meninut-o aproape 4 ani. Astfel, pn n 2006 rata real a
dobnzii n zona euro i n Japonia s-a situat, de asemenea, la un nivel apropiat de
zero. n Marea Britanie, banca central (BoE) a condus politica monetar dup un tipar
similar.
O parte din banii pui la dispoziie de bncile centrale au fost jucai pe teren propriu
investii n propriile economii. Cel mai bun exemplu l constituie tocmai boom-ul
imobiliar din SUA, ns astfel de fenomene au existat oriunde condiiile monetare au

permis nflorirea speculei imobiliare: Spania i Islanda sunt dou exemple elocvente.
Cercettorii OECD au coroborat statistici din diverse ri i au artat cum
amplitudinea avntului pieei imobiliare este asociat direct cu amploarea expansiunii
creditului.
Cealalt parte a banilor au fost jucai n deplasare, adic au luat calea investiiilor
strine, concretizate la rndul lor n exploatarea celor mai riscante oportuniti ivite.
La scar istoric, expansiunea creditului ctre economiile n dezvoltare nu are
precedent dect n episodul similar din a doua jumtate a anilor 1970 i nceputul
anilor 1980, care a fost urmat de celebra criza a datoriilor (afectate au fost n special
state din America Latin).

n principal, aceste fluxuri de capital au fost filtrate de ctre sistemul bancar. Astfel,
grupurile financiare occidentale au atras masiv resurse pe termen scurt i la un cost
redus de pe piaa financiar internaional folosindu-le pentru a sponsoriza creterea
cifrei de afaceri a subsidiarelor lor din economiile emergente n curs de dezvoltare.
Mare parte din aceste influxuri de capital au fost investite tot n active imobiliare
plasamente puin lichide i riscante prin natura lor, dar foarte profitabile c timp piaa
continua s creasc. Acest fenomen s-a nregistrat i n Europa de Est, inclusiv n
Romnia.
Figura de mai jos confirm faptul c explozia creditrii n economiile n dezvoltare din
estul Europei are la origine politica monetar permisiv de la nceputul anilor 2000.
Conform datelor statistice, de la mijlocul anului 1997, n momentul n care s-a
declanat panica subprime, dinamica depozitelor a ncetat s mai in pasul cu evoluia
creditului, sectorul bancar acumulnd brusc i vertiginos datorii de circa 250 miliarde
dolari, majoritatea pe termen scurt. Se estimeaz c 90% din aceste datorii sunt
deinute de bncile europene.
Figura de mai jos confirm faptul c explozia creditrii n economiile n dezvoltare din
estul Europei are la origine politica monetar permisiv a FED, Japoniei i rilor
europene de la nceputul anilor 2000. Conform datelor statistice, de la mijlocul anului
1997, n momentul n care s-a declanat panica subprime, dinamica depozitelor a
ncetat s mai in pasul cu evoluia creditului, sectorul bancar acumulnd brusc i
vertiginos datorii de circa 250 miliarde dolari, majoritatea pe termen scurt. Se
estimeaz c 90% din aceste datorii sunt deinute de bncile europene.

Politica banilor ieftini nu ne spune ns dect o parte a povetii crizei financiare

actuale. Alte cteva elemente au contribuit la trasarea detaliilor acesteia.

2. Distorsionarea stimulentelor i hazardul moral

Efectele politicii de expansiune monetar au fost acutizate de distorsionarea
stimulentelor care modeleaz comportamentul agenilor economici, ale instituiilor
financiar-bancare n primul rnd.
n vrful acestui monetar-bancar sistem se afl banca central n calitatea sa de
productor monetar. n acest domeniu avem un monopol de stat, care poate decide s
creasc oferta de bani ntr-un ritm mai mare sau mai mic n funcie de interesele
politice. Important este faptul c banca central poate extinde oricnd masa monetar,
deoarece banii de hrtie pe care i produce cost practic zero. Astfel, devine foarte
simplu pentru stat s adopte politica too big to fail, prin care bancherii i ceilali actori
importani din sistemul financiar sunt ncurajai s se ndatoreze i s investeasc
imprudent. Dac investiiile se ntorc cu profit, banii se duc n buzunarele bancherilor
i ale celorlali juctori de pe pia. Dac investiiile aduc pierderi, acestea sunt
externalizate prin inflaie. Practic, statul salveaz de la faliment bancherii pentru c nu
l cost aproape nimic s produc banii necesari acoperirii respectivelor pierderi.
Crizele rezolvate astfel sunt celebre (menionm doar cteva exemple, cu
rezonan internaional): Mexic, 1994; Asia de Sud-Est, 1997; Rusia, 1998; Turcia
2001; Argentina, 2001.
Miznd pe capacitatea statului de a-i salva, bancherii se comport nesbuit fenomen
cunoscut sub numele de hazard moral. Nimnui nu-i mai pas de raionalitatea
economic din moment ce eventualele pierderi pot fi pasate statului. De fapt,
raionalitatea este ntoars pe dos. Devine rentabil s speculezi, s te ndatorezi, pentru
c numai aa poi ctiga. Dac stai pe margine i te compori prudent, nu faci dect s
iroseti o oportunitate i s pierzi (n raport cu ceilali). Pur i simplu aceasta este
logica dup care funcioneaz sistemul. Indiferent cte reglementri i se aduc, tendina
ctre crize este ncorporat n sistem. Ea nu poate fi evitat dect prin reformarea din
temelii a acestuia.
Hazardul moral este acutizat de diversele reglementri guvernamentale, precum
programul de garantare a depozitelor. ns furnizarea unei plase de siguran pentru
bnci i clienii acestora nu duce dect la nrutirea lucrurilor, sporind riscul crizelor
sistemice. n faa efectelor neintenionate ale propriilor msuri, autoritile nu s-au
dezis de propria nelepciune, reacionnd pentru meninerea status-quo-ului i
propunnd alte msuri.
Aa s-a ajuns ca n prezent, sistemul financiar s reprezinte cel mai reglementat
domeniu din economie. De aceea, a pune crizele acestuia pe seama erorilor comise de
agenii implicai, graie gradului prea mare de libertate de care se bucur, face dovada
unui serios handicap intelectual. Politica de reglementare prudenial alimenteaz
cercul vicios amintit mai sus: bncile au i mai puine stimulente de a adopta un
comportament prudent n msura n care supervizarea exercitat de autoritatea public
nlocuiete managementul privat al riscului. Altfel spus, statul ncearc s limiteze
hazardul moral printr-o politic ale crei efecte nu fac dect s accentueze aceast
problem.
Fr autoriti de supraveghere, creditor n ultim instan i garanii guvernamentale,
riscul activitii bancare este suportat exclusiv de bancheri. n absena unei plase de
siguran, bncile sunt stimulate s pstreze mai mult capital, n scop preventiv.
Intervenia statului are efectul neintenionat de a nlocui responsabilitatea privat cu
cea public, motivnd bncile s pstreze ct mai puin capital i sporind, astfel, riscul
fragilitii sistmului financiar. Apare o asimetrie a responsabilitii. Dac banca are
profit, banii sunt ncasai de proprietarii acesteia; dac banca are pierderi, ele vor fi
mprite ntre acionari i stat (contribuabili).

Dup cum se poate observa din figura de mai sus, pe parcursul secolului XX rata
capitalului a sczut treptat. Acesta este poate cel mai semnificativ aspect al fragilitii
sistemului bancar. i nimeni nu a reuit s-l explice altfel dect prin prisma
stimulentelor perverse la care este supus sistemul prin interferena autoritii politice.
3. Reglementri nocive
Dei determinat decisiv de politica monetar greit a principalelor bnci centrale
factor care el singur este responsabil de fragilitatea sistemului financiar prin creterea
ratei de ndatorare aspectul crizei economice actuale este i rezultatul unor msuri
legislative specifice care, intenionat sau nu, au afectat stabilitatea sistemului prin
acumularea de active neperformante. Aici ne referim n primul rnd la politica
inspirat de stat prin care bncile din SUA au acordat preferenial mprumuturi substandard.
3.1. Reglementri interne i bomba subprime
Avem n vedere programul guvernului american de ncurajare a creditrii populaiei
srace aa-numitele credite subprime pe fondul mai vechii politici de cretere a
numrului proprietarilor de case. Msurile legislative adoptate n acest sens au
distorsionat alocarea creditului, n sensul stimulrii expansiunii construciei de
locuine i creterii ponderii mprumuturilor neperformante.
Ca peste tot n lume, autoritatea politic risc s derapeze pe trmul angajamentelor
care aduc voturi dar care sunt dificil de susinut n viitor; ntre acestea, angajamentul
de a facilita cumprarea unei case intr n categoria oldies but goldies a promisiunilor
populiste. Peste ocean, povestea implicrii statului n mbuntirea situaiei locative a
naiunii a nceput n 1934, cu nfiinarea Federal Housing Administration (FHA).
Aceast instituie avea misiunea de a garanta mprumuturile ipotecare i de a ncuraja
astfel bncile s crediteze cumprarea de locuine. De la bun bun nceput, standardele
prevzute pentru eliminarea cazurilor de neplat au fost firave, dar ele s-au subiat i
mai mult pe parcurs. Iniial, FHA a cerut solicitantului de credit s ofere un avans de
minim 20% din valoarea ipotecii avans considerat relativ redus de bncile vremii.
Treptat, aceast cerin s-a diluat ntr-att nct, n 2004, FHA cerea debitorilor s vin
cu un avans de doar 3%, iar n Congres se pregtea modificarea legislaiei pentru a
scdea acest nivel la 0%!
La puin timp dup nfiinarea FHA, n 1938, n cadrul programului New Deal lansat
de preedintele Roosevelt, a fost creat Federal National Mortgage Association
(Fannie Mae), cu scopul de a cumpra ipotecile garantate de FHA. Fannie Mae a
acionat astfel ca un bra prin care guvernul refinaneaz bncile obinuite, oferindu-le
acestora posibilitatea de a extinde i mai mult creditarea.
n 1968 guvernul a desprit formal activitatea Fannie Mae de bugetul de stat, msur
prin care a reuit s reduc semnificativ datoria public (deoarece datoria acumulat
de Fannie Mae nu se mai regsea n situaia contabil a statului). n esen, msura
guvernului nu a fost diferit de practicile att de blamate la care au recurs firme
private precum Enron n anii 1990 i bncile de investiii n anii 2000. Aceste
companii au nfiinat instituii speciale (SIV special investment vehicles) cu unicul
scop de a-i mri capacitatea de ndatorare fr ca acest leveraging s se reflecte n
situaia contabil a firmei-mam.
Fannie Mae a fost privatizat, dar activitatea sa a rmas strict reglementat, mai ales n

ceea ce privete obligaia de a asigura creditarea segmentelor srace ale socetii. O

parte din activitatea de creditare ipotecar a fost preluat de nou-nfiinata Government
National Mortgage Association (Ginnie Mae). Se cuvine s precizm c Ginnie Mae a
dezvoltat conceptul de obligaiune acoperit cu ipoteci mortgage-based security
(MBS), prin intermediul cruia guvernul a externalizat o parte a datoriei publice,
transfernd-o investitorilor privai instrument financiar considerat astzi drept activ
toxic.
n 1970 a fost creat Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) pentru a
titriza creditele ipotecare convenionale. n timp, activitile celor dou instituii,
Fannie Mae i Freddie Mac, s-au dezvoltat dup un tipar similar, ambele atrgnd
resurse de pe piaa de capital i folosindu-le pentru a prelua de la bnci creditele
ipotecare.
Din 1992 Congresul i guvernul au obligat Fannie Mae i Freddie Mac s cumpere tot
mai multe ipoteci, orientndu-se cu precdere spre clasa oamenilor cu venituri sczute.
Ponderea ipotecilor asociate creditelor pentru persoane cu venituri reduse a crescut n
portofoliul celor dou instituii guvernamentale de la 42% n 1996 la 52% n 2005.
Pentru a-i finana creterea portofoliului, Fannie Mae i Freddie Mac s-au mprumutat
pe piaa de capital. Practic, au recurs la revnzarea activelor din portofoliu sub forma
obligaiunilor garantate cu ipoteci instrumente financiare care s-au bucurat de un
deosebit succes deoarece au oferit participanilor la pia ocazia de a investi n titluri
cu risc sczut. n cursul procesului de titrizare, statul a oferit indirect o sinecur
ageniilor de rating, chemate s noteze emisiunile de obligaiuni. De remarcat c cele
trei agenii de rating cunoscute Standard & Poors, Moodys i Fitch sunt
principalele organisme de acest gen acreditate de guvernul SUA, iar mari investitori
instituionali precum firmele de asigurri i fondurile de pe piaa monetar nu pot
investi dect n active certificate de ageniile de rating! Nu este de mirare c ageniile
de rating au oferit nota maxim titlurilor financiare emise de instituii care acioneaz
conform obligaiilor la care sunt supuse prin legislaia care le reglementeaz
activitatea.
n anii 2003 i 2004, n timp ce erau investigate de legislativ pentru comiterea unor
fraude contabile, Fannie Mae i Freddie Mac i-au salvat onoarea prin promisiunea de
a acorda mai multe fonduri pentru finanarea achiziiei de case de ctre persoanele
srace. n acest mod cele dou instituii au devenit cei mai importani cumprtori de
credite ipotecare subprime, cu o expunere total de 1 trilion dolari, contribuind decisiv
la creterea i cderea balonului speculativ.
3.2. Eecul reglementrilor globale
La nivel global, eecul politicii de reglementare s-a manifestat prin efectele adverse
ale Acordului de la Basel. Acordul de la Basel cunoscut sub numele Basel I a
aprut n 1988 i a cerut tuturor bncilor s pstreze un nivel al capitalului de 8% din
valoarea ajustat la risc a activelor pe care le dein. Aceast valoare se calcula dup o
metodologie stabilit de un organism inter-guvernamental.
Oarecum previzibil, instituiile bancare au ncercat s pcleasc sistemul, speculnd
portiele existente inerent n orice orice reglementare public. Pe scurt, bncile au
decis s i modifice portofoliul n favoarea acumulrii disproporionate de active
riscante. i, desigur, crizele financiare nu au disprut, ci au continuat s se repete cu
aceeai frecven ca i nainte de adoptarea acordului vezi criza asiatic din 1997.
Ca o consecin neintenionat a prevederilor Acordului de la Basel (ntre timp
modernizat prin acordul Basel II form n care s-a dovedit incapabil s previn
criza actual), bncile au recurs la scoaterea activelor cu grad ridicat de risc n afara

bilanului propriu utiliznd n acest scop titrizarea i instrumente financiare complexe.

De exemplu, bncile au realizat c pot credita agenii economici n mod indirect, prin
intermediul unei instituii specializate, evitnd astfel necesitatea creterii capitalului
propriu. Pe scurt, bncile pot crea instituii financiare separate, care emit obligaiuni
(se finaneaz prin ndatorare, n special pe termen scurt) folosind resursele colectate
pentru acordarea de credite. Cu toate c din punct de vedere juridic banca nu este
considerat titularul portofoliului de credite, n sens economic, ntre aceasta i
instituia intermediar exist o strns dependen, deoarece ultima folosete garaniile
implicite i explicite oferite de prima pentru a se dezvolta. Dup cum experiena a
demonstrate, n eventualitatea producerii unei crize, banca-mam nu i poate
abandona subsidiarele-copii, deoarece falimentul acestora ar duna reputaiei sale.
Exist i alte motive care ne ndreptesc s afirmm c politica de reglementare
prudenial submineaz n realitate funcionarea eficient a pieei. n particular,
modificarea sistemului de management al riscului i politica viznd creterea
transparenei determin de fapt pieele s fie mai puin stabile, sporind ansele
producerii unei crize.
Reglementri emise de autoritile publice naionale i internaionale, de tipul Basel I
i II, constrng bncile s renune la politica lor independent i s adopte modele
standard de evaluare cantitativ a riscului. Cu un secol n urm, bncile erau conduse
n mod antreprenorial (n sensul economic al termenului). Ele erau preocupate de
identificarea proiectelor de investiii rentabile, crora s le asigure finanarea necesar.
Deoarece mediul economic este incert iar mulimea investiiilor posibile extrem de
eterogen, analiza fiecrei propuneri de finanare avea un puternic accent
antreprenorial, speculativ. Bncile ncercau s descopere, anticipativ, forma concret
n care s i fructifice capitalul propriu i cel atras astfel nct s obin cel mai mare
profit posibil. Misiunea lor nu era, din aceast perspectiv, diferit de misiunea
oricrui alt ntreprinztor, care tie c numai identificnd oportuniti de afaceri nc
neexploatate, inovnd, surclasndu-i pe ceilali, poate supravieui pe pia.
n present, lucrurile stau complet diferit. Consecin direct a politicii de reglementare
a riscului, dimensiunea antreprenorial veritabil a funcionrii bncilor este nlocuit,
din ce n ce mai mult, cu activitatea tipic birocratic. Oportunitile de investire
(activele) sunt mprite de autoritatea public pe categorii de risc, iar riscul urmeaz
s fie calculat conform unor modele i dup o metodologie aprobat tot de stat.
Incertitudinea este exclus din modelele matematice. Bncile sunt puternic ncurajate
(a se citi, obligate) s se supun normelor tehnice emise de autoritatea de supraveghere
bancar. Este din ce n ce mai puin loc pentru exercitarea abilitii antreprenoriale,
pentru c instituiile financiare nu-i mai pot derula afacerile dup propria politic, ci
dup cum le dicteaz autoritatea de reglementare. Activitatea bancar este mai puin
speculativ i mai mult birocratic.
La fel cum un numr de studeni care au de rezolvat individual aceeai ecuaie, vor
sfri prin a ajunge la aceeai soluie, instituiile financiare (re)acioneaz n grup. Ex
post, comportamentul studenilor capt trsturi de turm, deoarece toi au parcurs
raionamente similare pentru a ajunge la soluia ecuaiei. La fel se ntmpl i cu
instituiile financiare care, puse n faa datelor pieei i a cerinei de respectare a unor
condiii prudeniale, trebuie s calculeze portofoliul optim. Nu ne putem atepta ca din
aceste calcule s rezulte portofolii foarte diferite. Din contr. Dac aa stau lucrurile,
atunci este firesc s ne ateptm ca participanii la pia s urmeze trasee similare,
dup cum le dicteaz calculele.
Omogenizarea evalurii riscului duce la omogenizarea portofoliilor i, mai departe, la
similitudinea actelor de tranzacionare, deci la comportamentul de turm.

Comportamentul de turm nu este efectul naivitii, necunoaterii, asimetriei

informaionale sau imitaiei, ci tocmai rezultatul cunoaterii identice a faptului c
toi participanii la pia evalueaz riscul diverselor investiii n mod similar, datorit
legislaiei n domeniu.
Comportamentul de turm este accentuat de reglementrile care vizeaz creterea
transparenei. Dintr-o perspectiv tradiional, fiecare competitor pune pre pe
secretizarea afacerilor sale, pentru c pericolul de a fi imitat i reduce profitul
potenial. Aa cum fiecare fabricant de ciocolat concureaz pentru banii publicului,
strduindu-se permanent s ofere sortimente originale i pstrnd cu sfinenie secretul
asupra fabricrii acestora, la fel fiecare investitor este motivat s pstreze secretul
asupra reetei sale de fcut bani. Eliminarea acestui secret, divulgarea afacerilor i
strategiilor desfiineaz practic competiia. La ce bun s te mai strduieti s descoperi
noi oportuniti de profit, dac strategia ta va deveni vizibil tuturor? O banc bun
este aceea care investete ntr-un proiect pe care concurenii si l-au scpat din vedere.
Dac secretul bancar i opacitatea diverselor investiii sunt condamnate oficial, cum
mai putem avea bnci bune i bnci proaste? Vom avea doar bnci simple agenii
ale statului nsrcinate cu acordarea creditelor, a cror funcionare birocratic nu poate
fi departajat n funcie de competitivitate.
Suntem tentai s credem c pledoaria pentru transparen a fost alimentat, incidental,
de interesul firesc al contribuabililor de a cunoate maniera n care statul distribuie
fondurile publice. n domeniul public, transparena este justificat, pentru c cetenii
sunt ndreptii s cear socoteal modului n care sunt cheltuii banii lor. Dar, n
domeniul privat, transparena neleas ca diseminare public a modului n care o
companie acioneaz nu este justificat. Compania trebuie s dea socoteal exclusiv
proprietarilor (acionarilor). n msura n care i este impus divulgarea de informaii,
dreptul de proprietate al acionarilor are de suferit. Astfel, transparena nu este o
valoare n sine, ci doar n relaie cu dreptul de proprietate al celui care iniiaz un act
economic.