Evaluarea n vederea realizrii de achiziii, preluri, fuziuni,

IPO

CUPRINS

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Introducere
Aspecte generale
Evaluarea n vederea realizrii de achiziii i fuziuni
Analiza unei fuziuni folosind criteriul VAN
Studiu de caz
Concluzii
Bibliografie

1. Introducere

Creterea i dezvoltarea companiilor prin fuziuni i achiziii este n prezent una dintre
cele mai frecvente metode de expansiune a ntreprinderilor. Asociate cu politica de cretere
extern, fuziunile i achiziiile sunt una dintre modalitile de punere n aplicare a strategiei de
integrare pe vertical, specializare sau diversificare. Fuziunile i achiziiile au nregistrat o
cretere n ultimii ani i au devenit importante att n strategia marilor grupuri ct i n cea a
ntreprinderilor mici. n consecin, aceste operaiuni constituie una dintre principalele
modaliti de dezvoltare a firmelor disponibile pentru a mbunti poziia strategic n mediul
de afaceri.
Fuziunile i achiziiile sunt o parte vital a oricrei economii sntoase i mai
important, principalul mod prin care companiile sunt n msur s ofere randamente
proprietarilor i investitorilor. Acest fapt, combinat cu potenialul de a realiza profituri mari,
face achiziia un mod extrem de atractiv pentru antreprenori i proprietari de a capitaliza
valoarea creat ntr-o companie.( Sherman Andrew J., Hart Milledge A., 2006 ) 1
Fuziunile pot fi definite ca operaia prin care doua firme de puteri aproximativ egale
decid s se reorganizeze sub forma unei firme unice.
Un alt termen care trebuie menionat este cel de absorbie. Aceast operaiune are
loc atunci cnd firma cumprtoare hotrte achiziionarea unei alte firme cu putere mult mai
redus, transfernd proprietatea acionarilor firmei achiziionate asupra unui procent din
capitalul firmei achizitoare.( D. Dumitrescu, 2002)2
Achiziiile se refer la operaia prin care o ntreprindere decide cumprarea altei firme
printr-un transfer definitiv de proprietate de la vechii acionari ctre cei noi. n ceea ce
privete achiziiile, pentru a determina o putere de vot semnificativ, se dorete cumprarea
unui pachet majoritar de aciuni. Astfel deciziile societii achiziionate pot fi influenate ntro maniera decisiv.( D. Dumitrescu, 2002)3
Un concept mai general, dar, n acelai timp mai puin precis este preluarea
(takeover). Aceast operaiune se refer la transferul controlului unei firme de la un grup de
acionari la alii. Prelurile se pot produce prin achiziii, exercitarea controlului n Consiliul de
Administraie (CA) i prin privatizarea unei companii publice.
Oferta public iniial (IPO - Initial Public Offer) const n
aciunea de a aduce la cunotina publicului interesat despre vnzarea
unei emisiuni de aciuni, a unei companii, pentru prima dat. Aceast
modalitate este utilizat de o societatea din dorina de dezvoltare prin
1 Sherman Andrew J., Hart Milledge A 2006 - Mergers & Acquisitions from A to Z, editura

AMACOM, New York

2 D. Dumitrescu i alii, Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a. Editura Economic, 2002
3 Ibidem

expansiune i diversificare extern, dar i de companii mari care decid s

devin tranzacionate public.4

2. Aspecte generale
Fuziunile i achiziiile de succes nu sunt nici o art, nici o tiin, ci un proces. Analiza
de regresie demonstreaz c principalul factor determinant al multiplelor nelegeri este rata
de cretere a afacerii. Cu ct rata de cretere este mai mare cu att afacerea valoreaz mai
mult.
10 motive cheie pentru care ntelegerile sunt ncheiate astzi:
1. Fuziunile pot fi cel mai eficient mod de a intra pe o pia nou, de a aduga o nou linie de
produse, sau de a crete rata de distribuie.
2. Fuziunile i achiziiile sunt mai motivate din punct de vedere strategic dect n trecut. O
tendin cheie n M & A este de a achiziiona o companie pentru a avea acces la cunotintele
lucrtorilor i de a obine proprietatea intelectual (multe companii de tehnologie, cum ar fi
Cisco, Google i Yahoo, realizeaz achiziii n vederea obinerii angajailor i a proprietii
intelectuale)
3. Finanarea din spatele tranzaciei este mai sigur ca oricnd. Companiile continu s
foloseasc stocul lor ca moned de schimb dndu-i vnztorului potenial de cretere n
entitatea combinat. Acest fapt motiveaz ambele pri s lucreze mpreun pe o baz postncheiere pentru a spori cu adevrat valoarea acionarilor
4. Unele ntelegeri sunt motivate de nevoia de a transforma identitatea companiei.
5. Multe ntelegeri sunt alimentate de necesitatea de a rspndi riscul i costul n ceea ce
privete: dezvoltarea de noi tehnologii (industria comunicaiilor i aerospaial), cercetarea n
domeniul noilor descoperiri medicale, obinerea accesului la noi surse de energie.
6. Multe companii au fost forate s apeleze la fuziuni i achiziii ca mijloc de a dezvolta o
prezen internaional i o cot de pia extins. Aceasta strategie de penetrare a pieei este de
multe ori mai rentabil dect ncercarea de a construi de la zero.
7. Multe oferte sunt conduse de la premisa c este mai ieftin s cumpere loialitatea fa de
marc i relaiile cu clienii, dect s le construiasc.
8. Unele achiziii au loc din necesitatea competitiv. n cazul n care un proprietar al unei
afaceri decide s vnd o afacere, fiecare potenial cumprtor i d seama c concurenii lor
ar putea cumpra inta, i astfel, trebuie s evalueze dac ar prefera s fie proprietarul afacerii
de vnzare.
4 http://www.tradeville.eu/

9. Multe fuziuni i achiziii recente au loc datorit faptului c un produs sau o linie de serciviu
complete este necesar s rmn competitive sau s echilibreze tendinele sezoniere sau
ciclice ale pieei.
10. Fuziunile i achiziiile sunt conduse n multe cazuri, de o tendin cheie ntr-o anumit
industrie, cum ar fi: tehnologia care evolueaz rapid, concuren acerb, schimbarea
preferinelor consumatorilor, presiunea de a controla costurile.

Pentru vnztor, motivele realizrii unei achiziii includ, de obicei, una sau mai multe
dintre urmtoarele:
Proprietarul se apropie de pensionare sau este gata pentru o ieire
Incapacitatea de a concura ca o afacere independent
Nevoia sau dorina de a obine economii de costuri prin economii de scar
Accesul la resursele mai mari ale societii absorbante
Pentru cumprtor, motivele realizrii unei achiziii includ, de obicei, una sau mai
multe dintre urmtoarele:
Creterea veniturilor
Reducerea costurilor
Sinergii operaionale verticale i / sau orizontale i economii de scar
Presiunile de cretere ale investitorilor
Resurse insuficient utilizate
Dorina de a reduce numrul de concureni (creterea cotei de pia i reducerea concurenei
de pre)
O nevoie pentru a obine un punct de sprijin ntr-o nou pia geografic (mai ales n cazul
n care piaa actual este saturat)
O dorin de diversificare n noi produse i servicii
Este important s reinem c o fuziune este o chestiune diferita fata de o achiziie i,
prin urmare, apare un set diferit de obiective pentru oricare dintre pri:
Pentru a restructura lanului valoric al industriei
Pentru a rspunde la presiunile concureniale n ceea ce privete costul prin economii de
scar i de gam (de exemplu, HP / Compaq)
Pentru a mbunti ingineria de procesare i tehnologia

 Pentru a mri scara de producie n liniile existente

Pentru a implementa excesul de capital n utilizri complementare si mai profitabile
Pentru a obine beneficii de impozitare
ntr-o fuziune clasica, nu exist un cumprtor sau un vnztor, dei o parte poate
conduce tranzacia sau iniia discuia. Prin urmare, cultura i spiritul negocierilor sunt diferite
de cele ale unei achiziii.
n ncercarea de a nelege punctul de vedere al companiei care cumpra, Maxwell
(1998) identific mai multe domenii de interes pentru potenialii cumprtori. Aici, putem
meniona limitele i avantajele competitive, situaia financiar (bilanul, proieciile
companiei), abordarea tehnic profesionala (pentru acest nivel trebuie s se contacteze att
fotii ct i actualii clieni), prognozele de pia (cota de pia, creterea de pia, obiceiurile
de cumprare ale clienilor), precum i certificri ale companiei. Pe ansamblu, cumprtorii
trebuie s se asigure c organizaia pe care o conduc va fi compatibil cu cellalt, n special
din punctul de vedere al pieei, angajaiilor i echipamentelor.
5

Healy i colab. (1997)6 au ajuns la concluzia c achiziiile strategice (acele tranzacii

prietenoase care implic o plat n aciuni pentru societile ale cror business-uri se
suprapun) genereaz venituri substaniale pentru companiile de cumprare, n timp ce
achiziiile financiare (acele operaiuni ostile ntre ntreprinderile care nu au nimic n comun i
care implic o plat n bani) abia ating pragul de rentabilitate.
Tanner (1991)7 stabilete apte erori fatale care ar putea conduce achiziiile strategice
spre dezastre reale. Alegerea greit a companiei int reprezint un prim obstacol. Aceast
eroare este vizibil dup un anumit timp de la achiziionarea n sine, atunci cnd sinergiile
anticipate nceteaz s apar i tehnologiile celor dou firme se dovedesc a nu fi compatibile.
Pltind mai mult dect valoarea real a companiei-int este o alt greeal, aceast situaie
punnd compania care cumpra ntr-o poziie de a nu fi capabil de a primi un mprumut.
Structura aleas dup terminarea achiziiei face obiectul aceastei probleme i o eroare este
faptul c aceast direcie poate duce la imposibilitatea de repatriere a veniturilor sau la un eec
n a ntlnii beneficiile anticipate. Pierderea unei tranzacii din cauza unei comunicri
nereuite sau din cauza unei scrisori de intenie care nu a fost pe deplin neleas de la nceput
de compania-int, a unei crize chiar nainte de sfritul tranzaciei (care a avut o comunicare
defectuoas n spatele ei), precum i mai multe dificulti de management din cauza
5 Maxwell, S. (1998), A Merger Manual, Civil Engineering, 68(2), 73-75.
6 Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1997), Which Takeovers Are Profitable? Strategic or

Financial? Sloan Management Review, 38(4), 45-57.

Tanner, D. (1991), Seven Deadly Sins of Strategic Acquisition, Management Review, 80(6),
50-53.
7

imposibilitii de a oferi o continuitate de management sau definirea limitelor de autoritate

reprezint i alte erori care pot fi ntlnite. Nu n ultimul rnd, o criz de dupa tranzacie
trebuie s fie, de asemenea, subliniat, situaie care ar putea aprea din cauza unei interaciuni
limitate ntre structurile de conducere ale celor dou societi iniiale i elasticitii slabe la
noul sistem.

3. Evaluarea n vederea realizrii de achiziii i fuziuni

Evaluarea ntreprinderii joac un rol extrem de important att n procesul de
achiziionare a unei firme ct i n cel de fuziune. Pentru ambele operaii, de fuziune i
achiziie, sunt n general valabile aceleai elemente, i anume necesitatea evalurii ambelor
firme i a efectelor de sinergie rezultate.
Pentru nceput este important efectuarea unei evaluri interne a firmei care decide
achiziia. Astfel se pot pune n eviden avantajele posibile ce pot aparea n urma achiziiei n
ceea ce privete dezvoltarea tehnologiilor, mbuntirea calitii produselor i serviciilor.
Pentru ca operaia de achiziie s fie considerat un succes este necesar ca firmele s se
gseasc n sectoare apropiate, pentru ca efectele de sinergie s fie mari.
n procesul de realizare a unei astfel de operaiuni trebuie avute n vedere urmtoarele
aspecte ce pot evidenia eventualele efecte de sinergie ce pot aprea (D. Dumitrescu, 2002):8
1. Prin achiziionarea unei firme situate n aval sau n amonte pe traseul de la
primul productor la consumatorul final, o firm integrat va beneficia de o
putere superioar
2. Prin absorbia unei firme ce acioneaza ntr-un sector de activitate ce reprezint
pentru firma achizitoare un nlocuitor de perspectiv, se va beneficia de o
trecere trepatat de la activitatea actual spre activitatea de perspectiv.
3. Prin achiziia anumitor tehnologii sau drepturi juridice se pot crea bariere de
intrare pentru noii concureni.
Pe lng evaluarea propriei companii este poate i mai important realizarea unei
evaluri pertinente a firmei ce se dorete a fi achiziionat, deoarece pot aparea efecte
neplcute datorit supraaprecierii dimenisiunii pieei, a integrrii neeficiente a
compartimentelor funcionale post-achiziie, a sinergiilor rezultate n urma operaiunii, a unei
supralicitri n decursul tranzaciei.
n procesul de evaluare a firmei vizate pentru achiziie sunt foarte importante efectele
sinergetice obinute, adic rezultatul suplimentar obinut n urma operaiei. Prin evaluarea
financiar se realizeaz cuantificarea acestor efecte, prin capitalizarea rezultatelor
suplimentare generate n urma achiziiei.

D. Dumitrescu i alii, Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a. Editura Economica, 2002.

Pentru a fi puse n valoare capacitile firmei cumprate este necesar aplicarea unui
management post-achiziie corespunztor. Aspectele ce trebuie avute n vedere de
management i totodat de o evaluare adecvat sunt urmatoarele:
1. Pstrarea angajailor pertineni att de la firma achizitoare ct i de la cea supus
achiziiei. Astfel noua unitate se poate plia i din punct de vedere al culturii
organizaionale cu unitatea achizitoare.
2. Renunarea la activele care nu corespund cu politica general a firmei
3. Dimensionarea producei n funcie de noile realiti ale firmei rezultate
4. Beneficierea de economiile rezultate ca urmare a integrrii
Dup cum am menionat anterior elementele de care trebuie tinut cont n ceea ce
privete achiziiile sunt valabile i pentru operaiile de fuziune. Exist ns o diferen notabil
i anume statutul acionarilor firmei supuse achiziiei n raport cu cel al firmei supuse unei
fuziuni sau absorbii. Deoarece n cazul unei fuziuni este necesar calculul paritii aciunilor
sunt implicate din nou elemente de evaluare a unei ntreprinderi.
Acest calcul se poate realiza prin dou metode:
1. Prin evaluarea celor dou ntreprinderi, paritatea rezultnd din raportarea celor
dou valori
2. Prin intermediul comparrii unui numar de criterii cum ar fi: cursul bursier, activul
net corectat, valoarea substanial, profitul net, cifra de afaceri.

4. Analiza unei fuziuni folosind criteriul VAN

Firmele n mod obinuit folosesc analiza VAN atunci cnd intenioneaz s fac
achiziii. Analiza se realizeaz lund n considerare cash-ul i aciunile comune.9
Prin Cash. S presupunem c firma A i firma B au n mod separat valorile 3.000 RON
respectiv 2.000 RON. Dac firma A achiziioneaz firma B, firma obinut prin fuziunea celor
dou, notat AB, va avea o valoare combinat de 6.000 RON, datorit sinergiei de 1.000
RON. Consiliul de administraie al firmei B a indicat c este dispus s vnd firma B dac
oferta firmei A este de 2.500 RON. n acest caz, firma A va achiziiona firma B?
Tabelul 1. Analiza fuziunii dintre dou firme (cash i aciuni comune)

nainte de achiziionare
Dup achiziie (firma A)
Firma A Firma B Cash Aciuni comune Aciuni comune
Valoarea de pia (VA, VB)
3000
2000
3500
6000
6000
Numrul aciunilor comune
60
30
60
78
103
Preul pe aciune
50
58,3
76,9
58,3
Valoarea firmei A dup achiziie: cash/ VA=VAB-Cash
Valoarea firmei dup achiziionare: aciuni comune/ VA=VAB
9 http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/

S presupunem c firma A achiziioneaz firma B, valoarea sa dup achiziie este

urmtoarea: 6000 RON 2500 RON = 3500 RON. Deoarece firma A avea o valoare de 3000
RON nainte de fuziune, atunci VAN pentru acionarii firmei A se determin astfel: 3500 RON
3000 RON = 500 RON. S presupunem c firma A are n pia 60 de aciuni, fiecare aciune
a firmei valora nainte de fuziune 50 RON (3000/60) i dup fuziune de 58,3 RON (3500/60).
Aceste date sunt prezentate n tabelul 1, n a doua i a treia coloan. Deoarece preul aciunii
A crete nseamn c fuziunea este o soluie fezabil.
VAN pentru firma A dup fuziune se mai poate determina folosind relaia: VAN =
sinergie prima de cumprare a aciunilor firmei B. Prin nlocuire se obine: VAN = 1000
500 = 500 RON. Prima de cumprare se determin ca diferena dintre oferta fcut de firma A
(2500 RON) i valoarea de pia a firmei B (2000 RON).
Prin aciuni comune. Firma A ar putea achiziiona firma B folosind aciuni comune n
schimbul cash-ului. Pentru a putea analiza acest scenariu trebuie s cunoatem numrul de
aciuni comune pe care firma B le are n pia. S presupunem c exist 30 de aciuni
menionate n coloana a doua din tabelul 1. Admitem c firma A aplic o rat de schimb de 6
aciuni A pentru 10 aciuni ale firmei B. Numrul de aciuni n pia ale firmei A este 60 + 18
= 78, dup fuzionare. Acionarii firmei B dein 18/78 = 0,23, adic 23% din aciunile firmei
care a rezultat n urma fuziunii. Valoarea aciunilor firmei A dup fuziune este de 76,9
RON/aciune (6000/78). Cum firma A are 60 de aciuni dup fuziune, fiecare aciune A are o
valoare 3500/60 = 58,3 RON.

5. Studiu de caz
Studiul de caz Lenovos Acquisition of IBMs PC Division studiaz ndeaproape
decizia companiei chinezeasca Lenovo de a se extinde n afara grani elor, precum i metodele
i practicile adoptate de companie n vederea devenirii unui agent important pe piaa mondiala
a calculatoarelor. O modalitate prin care cea mai mare companie productoare de computere
din China ar putea deveni o companie internaionala este reprezentat de asocierea sau
fuziunea acesteia cu un gigant al calculatoarelor, i anume IBM.
Cheia unui caz M&A de succes este ca fuziunile i compania care fuzioneaz s poat
aduce avantaje suplimentare. Fuziunea dintre Lenovo i departamentul de calculatoare al IBM
are un mare efect de sinergie n multe privine, incluznd, sinergia afacerilor, sinergia
canalului de distribuie, sinergia brandului i a managementului i sinergia de reducere a
costurilor.
Compania IBM este cel mai mare furnizor IT din lume, cea mai inovativ companie la nivel
mondial. n ultimii 15 ani IBM a nregistrat cele mai multe brevete dect oricare alta
companie pentru inveniile sale tehnologice. Ca lider IT, soluiile i serviciile IBM ptrund n
toate domeniile: servicii financiare, sntate, guvern, automobile, telecomunicaii, educaie.

Diversitatea i aria larg de acoperire a portofoliului - hardware, software, servicii, cercetare,

finanare i tehnologie - difereniaz n mod unic IBM de celelalte companii din industria IT.
Un alt detaliu important este reprezentat de clauzele ntelegerii pe care cele dou
companii aveau s o ncheie: Lenovo avea s achiziioneze divizia Big Blue PC pentru 1,75
miliarde de dolari, iar IBM s dein 18,9% din pachetul de aciuni al noii companii Lenovo.
Compania Lenovo deinea la momentul respectiv o cot de 2,2% pe piaa calculatoarelor,
clasndu-se pe locul nou. n China ns, cota deinut de companie era de 27%, reprezentnd
cel mai mare productor chinez. n vederea extinderii, compania i-a diversificat i nmulit
produsele i serviciile n sectoarele telefoniei mobile i a internetului. ncercarea companiei a
euat, iar atenia acesteia s-a focusat pe elaborarea unei noi strategii de penetrare a pie ei
internationale.
Astfel, au aparut dou posibiliti: deschiderea unor filiale sau fuziunea cu o companie
de top. A dou stategie ar fi permis companiei s se claseze pe un loc mai nalt i s ob ina o
cot mai mare de pia. De asemenea, costurile de implementare ar fi putut fi reduse drastic.
nainte de tranzacie, Lenovo era liderul nedisputat pe piata PC chinez, avnd o cot
de pia de 27%. Cu toate acestea, ii lipsea accesul la piaa globala, iar IBM opera n 160 de
ri, se baza pe inovaie i deinea un brand puternic - ThinkPad. Dei logica Lenovo de a
achiziiona IBM era clar (urma s obina acces la piaa global foarte repede, putea s- i
mbunteasc portofoliul de produse utiliznd tehnologia IBM, etc.), tranzacia avea
anumite riscuri i prezenta anumite probleme.
n aprilie 2004, compania chinez Lenovo a cumprat divizia de PC-uri a IBM.
Lenovo a preluat ramura de notebook i desktop a afacerii IBM, inclusiv canalele de clien i,
distribuie i comercializare. Aceste dou societi au format o asociere complexa i, prin
urmare, Lenovo a devenit al treilea cel mai mare producator de PC-uri, din lume. Lenovo a
pltit 1.25 miliarde dolari pentru afacerea de computere a IBM, incluzand 650 milioane dolari
n numerar, 600 milioane n aciuni i o suplimentare de 500 milioane dolari a datoriei IBM.
Cu toate acestea, dup fuziune i achiziie, Lenovo s-a confruntat cu diverse probleme,
inclusiv diferen de cultur, integrarea resurselor umane, probleme ale lanului de
aprovizionare i problemele financiare.

6. Concluzii
O concluzie care se poate desprinde este accea c achiziionarea unei societ i sau
fuzionarea cu o alta reprezint manevre strategice care sunt foarte populare n zilele noastre.
Organizaiile aleg una dintre aceste dou opiuni ca o alternativ sau o completare la eforturile
interne de cretere, diversificarea i profitabilitatea. De asemenea, trebuie remarcat faptul c
firmele trebuie s recurg la aceste tipuri de strategii numai n cazul n care se dovedete n
mod clar c performanele organizaionale se vor mbunti considerabil. n caz contrar, n
cazul n care exista cea mai mic ndoial de a nu se putea realiza sinergii, companiile nu ar
trebui s se aventureze n tranzaciile ca acestea.

Achiziiile i fuziunile reprezint o oportunitate de dezvoltare n special pentru firma

ofertant, care urmrete fie s i mreasc cota de pia, fie s ptrund i pe alte pie e
tranfrontaliere. Procesul de achiziii i fuziuni reprezint, de regul, o oportunitate att pentru
companiile implicate, ct i pentru fiecare din pieele pe care acestea i desfoara activitatea,
stimulnd mediul concurenial i implicit consumatorii de bunuri i servicii.
De asemenea evaluarea ntreprinderii joac un rol foarte important n operaiunile de
fuziuni sau achiziii, fiind imperios necesar pentru a se stabili dac exist avantajele i se pot
creea sinergiile corespunztoare prin ncheierea acestei ntelegeri.

Biblografie
Ciora Costin, (2010), Valurile de fuziuni i achiziii. Roluri, motivaii, modele i
specificul fiecrui val, Colecia de working papers n tiinte economice, 132-138
Ciovic C. E. and Antonescu A. G. (2012), Mergers and aquisitions-between viability
and vulnerability, Business Excellence and Management, Volume 2.
D. Dumitrescu i alii- Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a. Editura Economic,
2002.
Healy, P., Palepu, K. and Ruback, R. (1997), Which Takeovers Are Profitable?
Strategic or Financial? Sloan Management Review, 38(4), 45-57.
Maxwell, S. (1998), A Merger Manual, Civil Engineering, 68(2), 73-75.
Sherman Andrew J., Hart Milledge A 2006 - Mergers & Acquisitions from A to Z,
editura AMACOM, New York.
Tanner, D. (1991), Seven Deadly Sins of Strategic Acquisition, Management Review,
80(6), 50-53.
Venema, W. (2007), Deciding and Preparing to Sell a Company, Corporate Finance Review,
12(3), 5-19.

http://andrei.clubcisco.ro/cursuri/
http://www.tradeville.eu/