Academia De Studii Economice

Management Financiar i Investiii

Piaa obligaiunilor n
Romania
Prof coord

Realizatori:

Bucureti
2014

1. Noiuni Generale

Obligaiunea este o modalitate de plasament a capitalurilor disponibile care permite

obinerea unor venituri viitoare, a cror mrime depinde de nivelul ratei dobnzii i de durata de
viat a obligaiunilor. Obligaiunile pot fi emise n form materializat, pe suport de hrtie, sau n
form dematerializat, prin nscriere n cont. n conformitate cu reglementrile legale n vigoare,
valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 lei, iar obligaiunile din aceeai
emisiune au o valoare egal i confirm posesorilor lor drepturi egale.
Obligaiunile pot fi vndute i cumprate pe piaa bursier, la valoarea lor nominal sau
cu discount, la un pre sub valoare nominal.
Obligaiunile reprezint o alt form de atragere a capitalului, pe lng aciuni i
mprumuturi bancare, dar spre deosebire de acestea prezint unele dezavantaje. Ratele dobnzii
la obligaiunile pe care emitentul le pltete investitorului sunt mai mici dect cele pe care le-ar
datora unei bnci comerciale n cazul unui mprumut. Iar pe de alt parte, aciunile reprezint
titluri de participaie la proprietate, deci cumprtorul deine cot din capitalul social. Din acest
punct de vedere, n cazul obligaiunilor, cumprtorul doar mprumut emitentului bani, fr a
avea vreun drept de proprietate.
Obligaiunile reprezint o bun investiie pentru investitorii n aciuni pe piaa de capital
din Romnia, n condiiile n care evoluia unora din aciunile cotate a fost sub ateptri.
Completarea unui portofoliu de aciuni cu obligaiuni va duce la reducerea riscului portofoliului
prin diversificarea, dar i creterea performanelor prin asigurarea unui venit stabil sub forma
dobnzii.
Emisiunea de obligaiuni se realizeaz n funcie de nevoile de creditare i de condiiile
pieei. Emisiunea se face pe baza unui prospect ce include toate detaliile creditului: cine emite,
pe ce perioad, cupiurile puse n circulaie, dobnda, modalitile de rambursare, prima de
rambursare, numrul de titluri emise. Modalitile de emisiune sunt similare emiterii aciunilor i
presupun o susinut campanie publicitar. Retragerea obligaiunilor presupune rscumprarea
lor de ctre emitent la scaden strict la valoarea nominal.
n forma sa cea mai simpl, o obligaiune are patru componente, care o identific. Aceste
componente sunt :

emitent organizaia responsabil pentru garantarea faptului ca plile n contul dobnzii i

capitalului de baz sunt fcute n favoarea deintorului obligaiunii, de regul prin
intermediul unui agent pltitor ;

capital de baz este suma denominat ntr-o anumit moned ,pe care emitentul dorete s
o ia cu mprumut i pe care este de acord s o restituie investitorului ;

cupon este rata dobnzii pe care emitentul este de acord s o plteasc investitorului.
Aceasta poate fi sub forma unei sume fixe, ca procent din valoarea nominal a obligaiunii
sau sub forma unei rate flotante n raport cu un indice. Frecvena plilor n contul ratei
dobnzii este stabilit, de regul, pe o baz anual sau semestrial ;

scadena este data la care emitentul unei obligaiuni trebuie s ramburseze capitalul de baz
datorat, precum i plata final n contul dobnzii.
Investind n obligaiuni, cumprtorul i asum un anumit risc. n cazul n care societatea

eueaz n planurile sale de investire a banilor mprumutai, se pune problema garaniei pe care o
au deintorii de obligaiuni c i vor primi banii napoi.
Contractul obligaiunii este contractul ntre un emitent de obligaiuni i cumprtorii
obligaiunilor care specific termenii emisiunii. Acest contract se refer la :
1. valoarea nominal este valoarea mprumutului, pe care emitentul obligaiunii este de acord
s o restituie la scadena obligaiunii ;
2. rata dobnzii obligaiunile emise cu o rat specificat a cuponului sau o rat nominal care
este determinat, de condiiile pieei la momentul ofertei primare a obligaiunii ;
3. programul plilor dobnzii pentru majoritatea obligaiunilor dobnda este pltit semestrial
i anual ;
4. termenul pn la scaden scadena unei obligaiuni este de obicei mai mare de cinci ani.
Scadena este permanent i specificat n certificatul i contractul obligaiunii, dac acestea
exist ;
5. clauza de rscumprare dac este specificat n contractul obligaiunii o astfel de clauz,
permite emitentului s rscumpere obligaiunea nainte de maturitate i s le achite la un pre
predeterminat ;

6. clauza de restituire obligaiunile au o clauz ce-i permite deintorului s o napoieze

emitentului i s-i ceara n schimb valoarea nominal ;
7. refinanarea dac emitentul nu dispune de numerar pentru plata deintorilor de obligaiuni
cnd acestea ajung la maturitate, el poate s emit noi obligaiuni i s foloseasc venitul fie
pentru a achita obligaiunile mai vechi, fie pentru a-i exercita o clauz de rscumprare ;
8. colateralul dac obligaiunea este garantat de un colateral, la fel cum o ipoteca pe cas este
garantat de cas, contractul obligaiunii va specifica natura colateralului.
Piaa obligaiunilor nu cunoate o dezvoltare foarte mare n ara noastr la acest moment,
numrul de tranzacii fiind n general destul de redus. ns este clar ca lucrurile sunt ntr-o
dinamic pozitiv. Numrul de emisiuni de pe pia i valoarea tranzaciilor la burs este mult
mai mare dect cu numai 1-2 ani in urm. Cnd sunt tranzacionate, obligaiunile pot fi
cumprate i vndute ntre investitori, att individuali ct i instituionali. Preul obligaiunilor nu
se exprim ca i valoare absolut n lei, ci ca i procent din valoarea nominal a obligaiunii.
Ordinele de tranzacionare pentru obligaiuni sunt similare ordinelor pentru aciuni, cu
meniunea ca preul este exprimat ca procent din valoarea nominal. Datorit caracterului de
instrumente cu venit fix, obligaiunile prezint o serie de parametri care trebuie evaluai nainte
de luarea unei decizii de cumprare din pia.
Veniturile aduse de obligaiuni vin din dou direcii: din cupoane de dobnd i, eventual,
din variaia preului n pia.
Preul net al obligaiunilor care este i cel afiat n sistemul de tranzacionare nu este ns
preul pe care cumprtorul l va plti vnztorului. Preului net ii se adaug n mod automat
dobnda scurs de la data ultimei pli de dobnd de ctre emitent pn la data scadent. n
practic, la obligaiunile tranzacionate prin BVB, trebuie inut cont i de perioada de decontare a
tranzaciilor care este de trei zile lucrtoare.
Obligaiunile se tranzacioneaz la acest moment numai la Bursa de Valori Bucureti.
Obligaiunile listate sunt de dou feluri :

obligaiunile listate la cota bursei ;

obligaiunile tranzacionate pe piaa valorilor mobiliare necotate din sistemul BVB.

6

Valorile mobiliare (aciuni i obligaiuni) aflate la cota bursei ndeplinesc cerine mai stricte i
trec printr-o procedur de evaluare i avizare din partea Bursei de Valori. Obligaiunile listate la
cota bursei sunt de dou feluri: corporatiste i municipale. Exist dou emisiuni de obligaiuni
corporatiste la cota bursei:

obligaiuni emise de Banca Romn pentru Dezvoltare ;

obligaiuni emise de Impact.

Aceste societi sunt singurii emiteni din Romnia care au listat la bursa de valori att

aciunile proprii ct i o emisiune proprie de obligaiuni.

Tot la cota bursei se tranzacioneaz i 26 emisiuni de obligaiuni emise de municipaliti.
Acestor emisiuni li se adaug nc dou emisiuni de obligaiuni corporative
tranzacionate pe piaa valorilor mobiliare necotate :

obligaiunile Raiffeisen Bank

obligaiunile BCR Leasing.

Acestea se tranzacioneaz pe o seciune separat datorit faptului c cele dou firme nu au

aciunile listate, fiind societi nchise.
Situaia obligaiunilor tranzacionate pe piaa Bursei de Valori Bucureti din 2001 i pn
n 2008 este evaluat n tabelul ce urmeaz, analiznd obligaiunile din punctul de vede al
numrului de sedine de tranzacionare, al numrului de tranzaci realizate n cei 7 ani de listare
la burs, valoarea obligaiunilor listate, numrul emitenilor i numrul emisiunilor nou listate.

2. Elementele tehnice ale obligaiunilor

1. Valoarea nominal este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe pia i
numrul de obligaiuni emise. Este o valoare conveional stabilit la emisiunea
obligaiunilor.

VN =

I
N

, unde: VN - valoarea nominal ;

I - mrimea mprumutului;
N - numrul obligaiunilor.

2. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune este determinat de emitent, uneori sub
valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei.
VN p e
Pe =

, unde: VN - valoarea nominal;

Pe - preul de emisiune;
Pe - prima de emisiune (reprezint un cost pentru emitent).

3. Termenul de rambursare sau durata de via a obligaiunii este intervalul cuprins ntre
momentul emisiunii i cel al rscumprrii obligaiunii. Pe durata de via se identific trei
momente importante:
- data emisiunii, adic data la care emitentul pune n vnzare obligaiunea ;
- data de plat, ce reprezint data la care emitentul se oblig s plteasc dobnzi;
- data maturitii, respectiv scadena mprumutului, cnd se stinge obligaia debitorului fa de
creditorii si prin restituirea sumei mprumutate.
4. Rata nominal a dobnzii este acea rat care, aplicat asupra valorilor nominale a obligaiunii,
permite calcularea cuponului de dobnd.

5. Rata dobnzii la termen este rata dobnzii fixate n momentul actual t pentru un contract de
mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
ntre rata dobnzii i termenul care reflect maturitatea fluxurilor de lichiditate exist o relaie
pus n eviden de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel se deosebesc :

structura plat, cnd rata dobnzii nu depinde de termen;

structura ascendent, cnd rata dobnzii crete n timp;

structura descendent, cnd rata dobnzii descrete n timp;

structura complex, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul ,sensul variaiei fiind
ascendent sau descendent.

6. Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport cu valoarea nominal a

obligaiunii:

CD =

VNxRd
100

unde: VN - valoarea nominal;

CD - cupon de dobnd;
Rd - rata nominal a dobnzii
Dac plata cuponului se face la intervale mai micii de un an, atunci cuponul de
dobnd se determina astfel:
VNxR d xn
CD =

100 xN

unde : N - numrul de zile aferent anului respectiv.

n - durata n zile pentru care se efectueaz plata dobnzii;
N si n depind de procedeul convenional sau real adoptat pentru calculul dobnzii.

7. Dobnda net este dobnda ajustat cu coeficientul de impunere a venitului din dobnzi.
Dobnda net reprezint pentru un investitor suma efectiv rmas dup plata impozitului aferent
veniturilor din dobnzi.
8. Dobnda acumulat reprezint un element tehnic care intervine numai dac o tranzacie cu
obligaiuni se deruleaz la o dat diferit de data pltii cuponului de dobnd. Vnztorul este
ndreptit la ncasarea dobnzii aferente intervalului de timp cuprins ntre ultima plat a
cuponului i data decontrii tranzaciei.

d.a. =

m.d .xn
N

unde: m.d. - masa dobnzii (cuponul de dobnd);

d.a. - dobnd acumulat;
N - numrul de zile dintr-un an.
n - numrul de zile calculat de la data ultimei pli a cuponului pn data decontrii
tranzactii (T + 3).
9. Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia.

C=

P
x100
VN

unde:

P - valoarea de tranzacionare pe piaa a obligaiunii;

VN - valoarea nominal a obligaiunii.

C - cursul obligaiunii;
Cursul se exprim n procente i poate fi egal ,mai mare sau mai mic dect valoarea nominal,
fiind influenat de rata dobnzii pe pia i, n anumite limite de starea economico - financiar i
de perspectivele de dezvoltare ale ntreprinderii emitente.
10. Modalitile de rambursare sunt:

dintr-o dat la scadent, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via;
10

rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume constante,
reprezentnd rambursarea i dobnda aferent;

restituirea n sume anuale egale:

Ra =

VN
T

unde: VN - valoarea nominal;

T - numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul;
Ra - rata de rambursat;

rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual , ci sunt

capitalizate i acordate mpreun cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei.

Obligaiunile se vnd cu discount, iar la maturitate se achit ntreaga valoare nominal.
Preul pltit la rambursare reprezint astfel capitalizarea investiiei pe durata de via a
obligaiunii la o rat nominal X a dobnzii.
Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci fluxurile de
emisiune ntr n calculul valorii reale de plasament:
n

At

(1 i)
t 1

Pe =

unde : At - anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n anul t);
i - rata dobnzii la termen;
Pe - preul de emisiune ;
n -durata de via a mprumutului.
11. Costul rambursrii este influenat de nivelul primei de rambursare. Dreptul la rambursare
este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal.
Dac rambursarea se realizeaz la o suma mai mare dect valoarea nominal, emitentul suport
un cost sub forma primei de rambursare.

Pr =

VRr VN

VRr =

VNxCr
100
11

unde: VRr - valoarea reala la rambursare determinat de condiiile pieei;

Cr - cursul la data rambursrii;
VN - valoarea nominal a obligaiunii.
Pr - prima de rambursare;
12. Cotarea obligaiunilor
Cotaia obligaiunilor indic preul de tranzacie, exprimat n procente ,al unui anumit tip de
obligaiuni i ntr-un anumit moment al zilei. Cotaia reflect dou niveluri de pre:

preul cererii, adic preul maxim la care agentul care comercializeaz obligaiunea se ofer
s o cumpere;

preul ofertei, respectiv preul maxim la care agentul care comercializeaz acel tip de
obligaiune o ofer spre vnzare.
Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr obligaiuni emise de guverne sau

societi private, este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor financiare atrase prin
emisiunea acestor titluri pe piaa de capital.

3. Clasificarea obligaiunilor
Obligaiunile se clasific n 3 categorii n funcie de maturitatea acestora, astfel:
- pe termen scurt (short-term): 1 5 ani;
- pe termen mediu (intermediate-tem), obligatiuni denumite i notes : 5 12 ani;
- pe termen lung (long-term) : peste 12 ani.
Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n -ominal-y-formal dintre emitent i deintorul de obligaiuni ( prospect de emisiune ), se remarc
urmatoarele tipuri de obligaiuni:
-

obligaiuni care au o singur scaden, de exemplu corporates: term bonds;

obligaiuni care conin Fomina care dau dreptul emitentului s rscumpere integral
sau Fominal;
obligaiunile anterior datei scadenei, de exemplu corporates: aceste Fomina se
numesc call provisions;
obligaiuni care conin Fomina care permit emitentului s rscumpere nainte de
scaden o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit,
de exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial i al utilitilor:
aceste Fomina se numesc sinking fund provisions;
12

emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite

(obligaiuni seriale), de exemplu munies sunt emise n general, n acest mod: serial
bonds.

Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni:

- obligaiuni la purttor (bearer bonds): deintori obligaiunilor detaeaz cuponul i l
prezint agentului de plat pentru a ncasa dobnda corespunztoare;
-obligaiuni dematerializate (registered bonds): detintorii obligaiunilor primesc plata
cuponului pe cale FominalFyFF;
- obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n
care veniturile acestuia sunt FominalFy (income/FominalFyF bonds): aceste obligaiuni sunt
emise n general de companii care au dificulti financiare sau sunt n Fominal de reorganizare;
- obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds): obligaiuni emise de corporaii si
municipaliti, ncepand cu anii 80, prin care investiorii nu primesc dobnd sub form de plat
periodic, dar care, n schimb, sunt vndute cu discount, n majoritatea cazurilor, fa de valoarea
Fominal, adic la un pre mai mic dect aceasta. Aceste titluri sunt rscumparate la scaden la
valoarea Fominal;
- obligaiuni ale caror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflationindexed bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti a plilor
cupoanelor;
- obligaiuni ale cror rat a cuponului crete de-a lungul perioadei de viata (step-up
notes): de exemplu, 5 % pentru primii doi ani, 5,8 % pentru urmtorii ani i 6 % pentru ultimii
doi ani. Exist obligaiuni al cror cupon scade constant pe durata de via;
- obligaiuni cu rat fix a cuponului (fixed coupon rate);
- obligaiuni cu rat variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustablerate bonds)
- obligaiuni a cror plat a cupoanelor poate fi amnat pe o perioad ntre 3 i 7 ani
(FominalF-interest bonds);
- obligaiuni care sunt emise la un pre mult mai mic decat valoarea Fominal, dar a crei
rat a cuponului este FominalFy intenionat la nivel mai mic dect rata curent din pia.
(originalisue discount bonds or OIDs);
Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile al cror pli ale
cupoanelor include i o cot parte din principal: declining value bond. Cota parte din principal
care urmeaz s fie pltit poate fi exprimat ca procent din valoarea Fominal sau ca o sum
exprimat n moneda n care este exprimat principalul.

4. Tipuri de obligaiuni
Obligaiunile ipotecare
13

Obligaiunile ipotecare sunt valori mobiliare emise de instituiile financiare autorizate s

acorde credite ipotecare, pe baza portofoliului de creane ipotecare existent la dat emiterii.
Pentru a fi tranzacionate obligaiunile ipotecare trebuie s corespund urmtorului set
minim de criterii :

s fie emise de ctre instituii de creditare n baza unor prevederi legale care s confere
protecie investitorilor care le dein ;

s fie supuse unei supravegheri speciale din partea autoritilor publice ;

s asigure o acoperire suficient a obligaiilor financiare pe ntreaga lor durat ;

s confere un privilegiu deintorilor de obligaiuni ipotecare n cazul falimentului

emitentului fa de alte clase de creditori.

Scopul emisiunii obligaiunilor ipotecare l constituie creterea gradului de lichiditate a

creditorilor ipotecare, iar suportul emisiunii l reprezint portofoliul de creane ipotecare cu
maturitate nedeterminat, substituibil cu un altul avnd risc i scadena similare. Sursa de
rambursare o constituie fluxurile de trezorerie ale emitentului.

Piaa obligaiunilor de stat

Emisiunile de stat sunt realizate de state suverane i sunt denominate n moneda
proprie a respectivelor state. Instrumentele sunt emise n scopul procurrii de capital de baz
pentru finanarea proiectelor guvernamentale, pentru plata datoriei ajunse la scaden i pentru
plata dobnzii la datoria existent.1
Dezvoltarea pieei romneti de capital a dus la apariia i tranzacionarea diverselor
valori mobiliare, de la aciuni la obligaiuni, contracte futures i options. n principal, piaa
romneasc de capital este o pia a aciunilor, piaa obligaiunilor fiind n formare. Dei
prevederile legale privind obligaiunile existau nc din 1990, primele obligaiuni au aprut
destul de trziu, interesul emitenilor pentru piaa de obligaiuni intensificndu-se ncepnd cu
anul 2001.
n luna decembrie 1992 s-a realizat prima emisiune de obligaiuni de stat dup 1989,
prin ordonana guvernului nr. 7 din 4 august 1992 emis de guvernul Stolojan. Destinaia acestei
emisiuni de obligaiuni de stat era piaa intern. Emitentul, Ministerul Finanelor, cu sprijinul
intermediarului, Casa de Economii i Consemnaiuni, a reuit s mobilizeze prin mprumutul
obligatar 89 miliarde de lei, prin dou feluri de obligaiuni :

la purttor cu valori nominale de 2,5 lei i 5 lei ;

la purttor cu parol cu valori nominale de 2,5, 5 i 10 lei.

Scaden obligaiunilor a fost stabilit la doi ani n cazul obligaiunilor la purttor i

de trei ani de la data emiterii n cazul celor la purttor cu parola.
1Introducere n studiul pieelor de obligaiuni ,ed. Economic ,Bucureti

2002 ,p47
14

Piaa obligaiunilor municipale

n Romnia, cele mai cutate sunt obligaiunile emise de municipaliti, care ofer o
siguran superioar, prin garania unei autonomi locale. La nivelul anului 2004, municipalitile
au atras prin astfel de mprumuturi aproape 1.000 de miliarde lei, oferind termene de
rscumprare cuprinse ntre 1 i 6 ani. Randamentul emisiunilor a fost superior celui oferit de
piaa monetar a titlurilor de stat i a depozitelor bancare, dar inferior profiturilor obinute de cei
care au optat pentru investiii n aciuni.2
Obligaiunile municipale sunt instrumente financiare emise de diferitele uniti
administrativ teritoriale pentru finanarea nevoilor proprii.
Pe lng obligaiunile emise de autoritile publice centrale, se emit obligaiuni
municipale, care sunt nscrisuri purttoare de dobnzi, fiind emise de autoritile locale (judee,
orae, comune). Aceste autoriti pot mprumuta fonduri de pe pia la dobnzi favorabile, n
condiiile n care n numeroase ri aceste investiii beneficiaz de un tratament fiscal
preferenial.
Principalele obligaiuni ale autoritilor publice locale sunt obligaiunile municipale
generale i obligaiunile cu venit.
Obligaiunile generale sunt garantate de veniturile municipalitii. In cazul nerambursrii
mprumutului, creditorul poate face apel la colectarea de impozite i taxe sau alocarea de fonduri
pe cale legislativ de ctre emitent.
Obligaiunile cu venit sunt rambursate dintr-o surs de venit specificat, n condiiile n
care proiectul de investiii realizat cu aceste fonduri este generator de profit.
Principalele surse de rambursare sunt :

veniturile bugetului local, considerate n ansamblul lor, ceea ce nseamn c subscriitorul

acestui mprumut poate s ntrevad o sporire n viitor a impozitelor i taxelor locale ;

depozitele special create, oferind informaii indirecte att asupra creterii scopului n care
va fi folosit mprumutul, ct i asupra creterii fiscalitii locale pe seama unor impozite
speciale ;

profiturile viitoare, obinute ca urmare a utilizrii productive a mprumutului obligatar ;

veniturile din chirii, caracteristice mprumutului pentru construcia de locuine, spaii

comerciale, birouri. Acestea urmeaz a fi nchiriate, iar chiriile vor fi folosite pentru
acoperirea mprumutului.

Autoritile publice locale emit obligaiuni pe termen scurt pentru a acoperi deficitul
temporar dintre veniturile i cheltuielile locale. nscrisurile incluse n aceast categorie sunt3 :

2 Sptmn financiar Obligaiunile un instrument insuficient utilizat n

Romnia , de Robert Mihilescu ,31.01.2006

15

notele anticipative de impozite (taxe), emise pentru finanarea unor cheltuieli locale
naintea colectrii impozitelor ;

notele anticipative de venit, avndu-se n vedere pentru rambursare de venituri

viitoare ;

notele anticipative de obligaiuni, cnd municipalitatea va avea finanare pe baz de

obligaiuni.

Avantajele obligaiunilor municipale :

- sunt mai profitabile dect obligaiunile de stat sau depozitele bancare (rata profitabilitii la cele
cu plata dobnzii la trei luni a fost anul acesta 19 %, iar ale celor cu plata ratei dobnzii la ase
luni a fost de 18%) ;
- sunt instrumente scutite de impozit ;
- obligaiunile garantate au prioritate la plata fa de orice revendicri ale terilor indiferent dac
aceste persoane cunosc ori nu acordul de garantare ;
- sunt scutite de taxa perceput de CNVM pentru tranzaciile derulate pe orice pia reglementat
(pentru anul financiar 2003) ;
- n prezent comisionul de tranzacionare perceput pe pieele reglementate este redus ;
- pentru emitent costurile sunt mai mici dect costurile angajrii unui credit bancar ;

Piaa obligaiunilor corporative

Emisiunile de obligaiuni corporatiste sunt instrumente emise de organizaii interne n
moned intern. De regul, acestea sunt emise de ctre un sindicat al bncilor interne.4
n prezent, n Romnia, creditul obligatar este prea puin dezvoltat nu numai fa de
posibiliti, dar i prin comparaie cu fostele ri socialiste din zon.
Avantajele obligaiunilor corporative :

sunt o variant mai ieftin de finanare, presupunnd un mprumut pe termen lung ;

prin inserarea unei clauze de rscumprare se poate realiza un mprumut cu rata dobnzii
eficient ;

costurile pentru emisiunea primar sunt reduse ;

3 Gabriela Anghelache-Piata de capital ,ed. Economica Bucuresti 2004, p

227
4Introducere n studiul pieelor de obligaiuni ,ed. Economic Bucuresi

2002 ,p 70
16

pentru tranzacionarea secundar costurile sunt zero ;

dobnda de emisiune poate fi stabilit n urma unei licitaii ;

pot fi emise chiar i n situaia n care aciunile subscrise nu au fost integral eliberate ;

dobnda pltit obligatarilor se deduce din profitul social impozabil.

Impact S.A. Bucureti, cotat la BVB, a intenionat s emit obligaiuni n anul 1999. Ar
fi fost prima societate cotat la BVB care ar fi emis obligaiuni i cea de-a doua din ar, dup
Siderca S.A. Clrai. Cu toate c la nceputul anului 1999 era cea mai mic dintre societile
cotate la BVB din punctul de vedere al capitalului, doar 2,3 miliarde lei, Impact Bucureti i
propusese mobilizarea a 10 miliarde de lei prin emisiunea de obligaiuni. Pentru aceasta ns era
necesar mai nti mrirea capitalului, prin aport n numerar, prin reevaluarea activelor i prin
ncorporarea unor rezerve, pentru a atinge un nivel de 14 miliarde, strict necesar din punct de
vedere legal pentru o emisiune de obligaiuni de o asemenea amploare.
S.C. International Leasing S.A. a emis o nou emisiune de obligaiuni de tip corporatist
care s-a derulat cu succes n luna mai a anului 2000, n perioada 2-21 mai. International Leasing
o societate privat nchis a luat fiin la sfritul anului 1995, cu un capital de 2.952.400.000 lei.
Societatea a mobilizat prin ofert public autorizat de CNVM suma de 2.090.000 lei, plasnd cu
succes 88.000 de obligaiuni garantate, nominative, dematerializate, cu valorea nominal de
25.000 lei. Dobnda era fix, 60 % pe an, cu plata trimestrial, iar durata mprumutului de 18
luni (ntre 1 iunie 2000 si 30 noiembrie 2001).
n cazul Prefab S.A. Clrai, problemele au fost generate de suma minim de subscris
care era destul de mare, 50.000.000 lei, iar societatea de brokeraj care intermedia emisiunea, Get
Invest nu era cunoscut, ea fiind autorizat de CNVM doar cu cteva luni nainte de lansarea
mprumutului obligatar. Emisiunile de obligaiuni corporatiste au urmat i prin oferte lansate de
societi ca BCR Leasing, BRD Societe Generale.
BCR Leasing a lansat obligaiunile corporatiste n data de 1 aprilie 2004, emisiune
ajuns la maturitate n 1 aprilie 2007. Numrul obligaiunilor emise a fost de 75.000 la o valoare
nominal i un pre de vnzare de 100 lei. Obligaiunile au fost nominative, dematerializate i
neconvertibile. Rata dobnzii a fost stabilit ca fiind rat fix de 6 % / an la EUR. Fondurile au
fost folosite cu scopul mririi resurselor de finanare. Obligaiunile au fost listate la BVB, avnd
simbolul BCL07.
BRD Societe Generale au emis obligaiuni corporatiste care au fcut parte din categoria
II, obligaiuni dematerializate, nominative i neconvertibile. Data emisiunii 20 aprilie 2004 iar
data maturitii 20 martie 2007. Numrul de obligaiuni emise a fost de 20.000 la o valoare
nominal de 2.500 lei i un pre de vnzare tot de 2.500 lei. Rata dobnzii a fost calculat dup
formula BUBOR6M. Fondurile obtinute au constituit necesiti de finanare. Obligaiunile au
fost listate la BVB, simbolizate BRD07A.
Alte emisiuni de obligaiuni corporatiste au fost lansate de Banca European de Investiii,
Banca Mondial, ProcreditBank, Hexol, Raiffeisen Bank, Banca Comercial Carpatica, Avicola
17

Bucureti, Banca Transilvania, FinansBank, TBI Leasing. Detaliile acestor emisiuni de

obligaiuni sunt prezentate n capitolul Anexe.
Analiznd riscurile pe care emitenii de obligaiuni corporative le-au inclus n prospectele
de emisiune, se observ apariia riscului legat de cursul valutar. Emitenii obligaiunilor
corporative au limitat acest risc prin prevederea care stipuleaz c suma rambursat pe o
obligaiune la maturitate va fi cel puin egal cu valoarea nominal a acesteia.
Alte riscuri precizate de emiteni n prospectele de emisiune sunt riscuri comune ale
obligaiunilor corporative:

riscuri politice i economice, cum ar fi riscul de instabilitate;

riscuri legate de creterea ratei inflaiei;
riscuri legate de lichiditatea redus i de volatilitatea ridicat a obligaiunilor
tranzacionate pe piaa romneasc;
riscuri legate de maturitatea pieei de capital romneti;
riscul datorat instabilitii legislative;
riscuri specifice activitii desfurate de emitentul de obligaiuni corporative.

5. Perspectivele pieei obligaiunilor n Romnia

Finanarea prin emisiuni publice de obligaiuni este un mecanism prea puin utilizat n
ara noastr. Instabilitatea cadrului legislativ, blocajul financiar, profitabilitatea redus n
economie i rate ale dobnzilor i inflaiei au fcut ca pn la acest moment numrul emisiunilor
publice de obligaiuni derulate n Romnia s fie foarte redus.
Un avantaj al finanrii prin obligaiuni este acela, c aceast finanare se dorete mai
ieftin dect un credit bancar sau o emisiune de aciuni, care implic i listare. Costurile unei
oferte iniiale de obligaiuni pot ajunge la maximum 2% din valoarea sumelor atrase, n timp ce
oferta de vnzare a aciunilor este mai costisitoare.
Pentru slaba dezvoltare a pieei obligatare n Romnia sunt pui n vedere urmtorii factori:

Mediul economic nefavorabil caracterizat de o inflaie nestpnit i de o politic a

dobnzilor real pozitive, ceea ce ar fi impus o rat a dobnzii la emisiunea de obligaiuni
destul de mare i, eventual, alte costuri presupuse de demersul de a face emisiunea mai
atractiv. Nu este de neglijat nici concurena fcut de stat, prin emisiunile sale de titluri pe
termen scurt. Explicaia nu este suficient, n condiiile n care totui societile comerciale sau mprumutat de la bnci n toat aceast perioad.
Anticiprile optimiste din ultimii ani n privina reducerii substaniale a ratei inflaiei,
nematerializate care n unele cazuri este posibil s fi determinat amnarea deciziei de a
emite obligaiuni n sperana reducerii costului capitalului mprumutat.
Lipsa unor emiteni de prestigiu care s beneficieze de ncrederea populaiei i care
s fi fost interesai de aceast form de mprumut.
18

Inexistena unor societi romneti de rating de notorietate care s evalueze

riscul plasamentului. Apelarea la un evaluator strin ar ridica mult costurile.

Lipsa de familiarizare a investitorilor cu alte instrumente de investiii dect

aciunile.

Inexistena unui tratament fiscal preferenial mai favorabil, care s ncurajeze

deinerea de obligaiuni de ctre public.
Cele cteva emisiuni de obligaiuni realizate pn n prezent n Romnia de societi
comerciale ne arat c acest lucru este posibil i poate fi chiar avantajos n anumite condiii, att
pentru emitent, ct i pentru subscriptori.
Lipsa de aderen a emisiunilor de obligaiuni (corporatiste, de stat sau ale colectivitilor
locale) n ara noastr este parial explicabil, prin aceleai motive care explic slaba dezvoltare a
pieei primare de aciuni.
Investiia n Romnia presupune i riscuri specifice, care in n primul rnd de tranziia la
economia de pia i, al doilea rnd, de unele aspecte comune pieelor bursiere n formare.
Riscul, n cazul unui plasament n obligaiuni se manifest sub diverse forme, innd n
primul rnd de aspecte macroeconomice, la nivelul economiei naionale. Aspectele
macroeconomice care influeneaz ntreg mediul de afaceri romnesc i pun amprenta i asupra
ntreprinderii emitente. n acest sens, trebuie avute n vedere :

existena unei inflaii persistente la un nivel relativ ridicat n ultimii ani;

rata ridicat a omajului;
nivelul deficitului bugetar;
deficitul balanei de pli;
nivelul blocajului financiar.

6. BVB in raport cu alte burse din Europa

Obligaiunile, instrumente atractive pentru investitorii care doresc diversificarea
portofoliului i diminuarea riscurilor pentru expunerea pe aciuni, sunt mult prea rare la Bursa de
Valori Bucureti, comparativ cu situaia existent la bursele din regiune. Chiar dac n Romnia
capitalizarea pieei obligatare s-a dublat, de la 90-100 milioane euro la nceputul anului 2006 la
peste 250 milioane euro, n urma emisiunii de bonduri lansate de Banca Mondial, decalajul fa
de rile europene este nc accentuat.
n 2007, la BVB sunt listate 21 de obligaiuni, dintre care numai 8 revin unor companii
private, iar restul aparin municipalitilor. Marile lipsuri din ringul bursier romnesc sunt
obligaiunile ipotecare si titlurile de stat, instrumente foarte cutate de altfel pe pieele din
regiune.

19

Prin comparaie, la bursa de la Budapesta sunt listate 111 emisiuni de obligaiuni, cele
mai multe dintre acestea fiind bonduri ipotecare (59), iar 18 sunt emise de companii private; la
bursa din Cehia sunt listate 109 obligaiuni, iar la bursa din Varovia 66.
Principalul motiv pentru care apar diferene att de mari ntre piaa instrumentelor cu
venit fix romneasc i altele din Europa Central si de Est l reprezint, n primul rnd, lipsa de
la tranzacionare a titlurilor de stat, care ar avea anse s apar totui la burs n 2007.5

Bibliografie
1. Anghelache Gabriela - Piaa de capital, editura Economic, Bucureti 2004
2. Introducere n studiul pieelor de obligaiuni editura Economic, Bucureti 2002
3. Siteul pieei de capital din Romnia: www.Kmarket.ro
4. Siteul Bursei de Valori Bucureti : www.bvb.ro
5. www.finantare.ro
6. www.intercapital.ro
7. www.iprofit.ro
8. www.mediafax.ro
9. www.newschannel.ro
www.partners.ro
11. www.saptamanafinanciara.ro

5 Sptmna financiar nr 98 din 19.02.2007 ,art. Obligaiunile

romneti ,nca la nceput

20

21