La crise des subprime :

origine , dclenchement et rpercussions

Le programme officiel

Introduction dfinition des Subprimes

Crdits immobiliers

haut risque

Segment limit du march du crdit immobilier

20% des mnages les plus pauvres

Avec dfaut de paiement

Gags sur le logement

A taux variables
Indexs sur le taux directeur de la banque centrale (Fed)

Montant ngligeable des actifs physiques et financiers

2 300 Mds $
3,8% des actifs totaux (60,000 Mds)

Dfinition de la titrisation

Titrisation : transformation de prts bancaires illiquides

(crance) en titre financier ngociable sur le march des
capitaux
Titres : actifs financiers (actions ou obligations) qui rapportent
des dividendes ou des intrts
Avantages
Permet la banque lorigine des prts de de poursuivre son
activit sans augmenter ses fonds propres (en application des
rgles prudentielles imposes par la BC)

Permet de transfrer le risque de crdit (dfaut de paiement,

faillite) sur les investisseurs privs (statgie dexternalisation du
risque)
Pour une dfinition plus complte cliquez ici

Du crdit subprime la crance

titrise
Emprunteur pauvre amricain
Achat dun bien immobilier
Contraction dun crdit subprime

Etablissement de crdit
Prt subprime
Vente du crdit subprime

Banque dInvestissement
Titrisation du prt subprime

Les deux temps de la titrisation

Emprunts

Emprunteurs
Prime

Les Smiths

Vend la crance

Socits de
crdits
hypothcaire
s
Socit de crdit

Emission de titres

GSE
(Agri.,
imm., )
Agences publiques
qui garantissent et
titrisent les crdits
hypothcaires
stratgiques

Marchs
financiers

Investisseurs
Institutionnels
Epargnants
Banques

Premier temps - La titrisation traditionnelle

aux USA dans les annes 1970

Les deux temps de la titrisation

Emprunts

Emprunteurs
bas
revenus
Subprime

Vend la crance

Socits de
crdits
hypothcaire
s

Emission de titres

GSE
(Agri., imm.,)

Marchs
financiers

Vend la crance

Special
Purpose
Company

Emission de titres (CDO)

Assurance

Drivs de
crdit (CDS)

Emission de
titres

Lmergence dun systme alternatif dans les annes 2000

La titrisation par le biais des CDO

Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille

de crances/dobligations
Fonds

Cdant
Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Cession du
portefeuille

Cession du
portefeuille

Etape 2 : le SPV acquiert le

portefeuille et met des tranches
de CDO en contrepartie

Vhicule metteur (SPV)

Actif
Portefeuille de
rfrence 100M

Etape 3 : les tranches sont

souscrites par des investisseurs
Fonds

Passif
Tranches de
CDO 100M
Emission des
tranches de CDO

Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp

Dbiteurs cds

Les investisseurs sont rassurs par les tranches seniors qui

assurent une bonne note au CDO mais qui vont tre lorigine
de la crise

Tranche equity non note

7 M
Rendement non prdfini

La consquence une volution divergente des

crdits prime et subprime

Source : United States Congress, May 2008. Tir de : La crise des

Subprimes , Conseil dAnalyse Economique, 17 avril 2008

Produits financiers drivs : une grosse

bulle !
Encours des produits financiers drivs : plus de 700 000 Md $
En milliers de milliards
(trillions) de dollars

Options, swaps
et drivs de crdit

700 (dont 600 en OTC*)

2002
120

3,5

Aot 2008

Drivs
dactions

15

62
Swaps de dfaut
de crdit (CDS)
Pour 6 de sous-jacent

* OTC : Over the Counter, de gr gr (hors rglementation)

Source : Association internationale des swaps et drivs (ISDA) et F. Lordon

Partie I Les origine de la crise

I Les origines conjoncturelles de la

crise : cycle 1 (2000 2004)
Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
Attentats terroristes (2001)

EVENEMENTS

RESERVE
FEDERALE

Baisse des taux directeurs de la FED

Injection de liquidit importante dans le systme montaire global

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'

1%) pour spculer sur le march immobilier
Hausse des prix de limmobilier

MARCHE
IMMOBILIER

BANQUES

Prtent gnreusement
Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux premires
annes puis le prt est indx sur les taux du march
Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens d'une
valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer normalement

MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE

I - Les Origines conjoncturelles de la

crise
Cycle 2 (2004 2007)
EVENEMENTS

Crainte dune inflation galopante due en particulier la hausse des

prix des matires premires et la surchauffe des conomies

Durcissement

RESERVE
FEDERALE

Hausse

MARCHE
IMMOBILIER

de la politique montaire
des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes

A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa

valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut

MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
limmobilier qui continue de baisser

BANQUES

II - Les origines politiques de la crise

Une forte volont politique

Faciliter laccs la proprit
une partie dfavorise de la population
En leur facilitant laccs au crdit
"More Americans should own their own homes, for
reasons that are economic and tangible, and reasons
that are emotional and intangible, but go to the heart of
what it means to harbor, to nourish, [and] to expand the
American Dream. (Bill Clinton, 1994)

Taux de mnages propritaires

1.
2.

Priodisez lvolution du taux de mnage propritaire

Trouve t-on les effets du discours de B Clinton ?

Source : United States Congress, May 2008

III - Les raisons structurelles de la crise :

du cot de la finance.

A. La drglementation des marchs

financiers
B. Une liquidit mondiale abondante
C. Dfaillance des mthodes financires
D. Dfaillance de la gouvernance
financire

A La drglementation des marchs

financiers

Jusquaux annes 80
(un systme rglement)

A partir des annes 80 ( mergence

la finance de march)

de

temps

Rforme du systme financier

Le financement est intermdi donc

Le financement est dsintermdi
lactivit conomique est finance Optique librale : + concurrence donc lactivit est finance par le
par les
banques
march des capitaux.
et la rgle des trois D
Les banques transforment
lpargne en prts en prenant des
risques.sous le contrle
quantitatif de la Banque Centrale

Il organise le transfert de
lpargne entre les agents
qui ont des capacits de
financement et ceux qui ont
des besoins de financement
sous le contrle du march
( rgulation par les taux
dintrts)

Crdits
Banques
centrales

Il va conduire la
domination de la finance
sur lconomie

contrlent
les

quantits

Banques

Systme financier

March des capitaux ( marchs

financiers)
March Montaire

March financier

Globalisation ou
mondialisation

March des changes

B. Une liquidit mondiale

abondante

Lpargne internationale

Niveau dinflation structurellement bas

Fort niveau dpargne internationale

Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine dont la
croissance est tire par les exportations
Faible utilisation des capacit de productiondans les PDEM
Concurrence des pays mergents ( bas salaires)
Stabilit des prix baisse de i devt du crdit

Une manne financire importante

Alimente ainsi un crdit abondant et bon march

C - Dfaillance des mthodes

dvaluation
Actifs et risque

Lvaluation des actifs Mark-to-market (en valeur de

march)
Evaluation de la valeur dun bien immobilier et des titres qui en sont la
contrepartie leur valeur de march
Quand le march est haussier la valeur des biens immobiliers et des
titres ne cesse daugmenter ce qui incite les mnages sendetter et
acheter de nouveaux titres (prophtie cratrice) : procyclicit la
hausse (bulle spculative)
Par contre si le march baisse et seffondre perte de confiance :
effondrement des prix de limmobilier donc des titres , explosion de la
bulle spculative : procyclicit la baisse
Quelle est alors la vritable valeur des actifs?

D La Dfaillance de la
gouvernance financire
Une absence de gestion des asymtries informationnelles
par les autorits de contrle
1.

Le systme dassurance CDS

2.

Dresponsabilise les investisseurs (qui pensent se dcharger-

tort- du risque grce la titrisation)
Les incite accorder des crdits plus risqus sans vrifier la
capacit de remboursement des emprunteurs
Problme dala moral (cours de premire)

Les agences de notations

Subprime nots AAA car mlange des titres seniors dans les
CDO
Sur-raction des agences pour compenser lors de la crise
Structures prives et le problme principal-agent

D La Dfaillance de la
gouvernance financire
A la fois Trop de lgislation ..

Community Reinvestment Act (1977) : Obligation des banques octroyer des prts
immobiliers aux minorits sociales dont la capacit de remboursement est rduite

Trop de rgulation: complexit et facilit de contournement des rgles prudentielles

(qui sont contradictoires)
Et trop peu

Trop peu de lgislation : manque de traabilit et rgles prudentielles tablir pour

les IFNB

Glass-Steagall Act (1999) : Banque de dpt = banque dinvestissement

III - Les raisons structurelles de la crise :

du cot de la rpartition des richesses

Evolution de la part des salaires

Union europenne 1960-2010
1.
2.

Priodisez les
volutions
Que pouvez vous en
conclure ?

Un taux daccumulation qui nest pas corrl au

taux de profit

Priodisez les volutions des 2 courbes

Que pouvez vous en conclure ?

Evolution des dividendes nets en % de

la masse salariale
1.
2.

Priodisez les volutions pour chaque

pays
Quel lien pouvez vous faire apparatre
avec les graphiques prcdents

Evolution des Revenus aux USA

De la crise la dette : aller et retour

27

Source : Atkinson, Piketty & Saez (Journal of Economic Literature , mars 2011) ; Uwe E. Reinhardt (site New York Times,
Economix)

Evolution des revenus en France

De la crise la dette : aller et retour

28

Source : tude Insee sur les trs hauts revenus (THR : 1% des contribuables), Julie Solard, avril 2010

Consommation et masse salariale

en % du PIB (UE15)

1.
2.

Comparez les volutions des 2 courbes

Que pouvez vous en conclure ?

140
130

Evolution du taux dendettement des

mnages en % du PIB (UE15)
Comparez les volutions de 2 courbes , quen concluez vous ?

Part des
salaires

120

chelle de
droite

73
72
71

110

70

100

69

90
80

chelle de
gauche

Taux
d'endettement
des mnages

68
67

70

66

60

65

50

64

1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

Les ingalits mondiales : cause structurelle de la crise

Augmentation
des ingalits au
nord

La demande se
dirige de plus en
plus vers les
produits bas
prix

Destruction des
emplois
industriels dans
les pays du nord

Pour compenser la
baisse de leur pouvoir
dachat, les mnages
anglo-saxons sendettent

Insuffisance de
la demande
mondiale

Pression la
baisse des
salaires au nord

Crise
conomique

Baisse des taux dintrt

Dveloppement
des pays
mergents : les
revenus des plus
riches
augmentent

Augmentation de
lpargne
mondiale
Pas de
dveloppement
dune demande
interne

Augmentation du prix
des matires premires
et de lalimentation
Dveloppement des
agro carburants au
dtriment de
lalimentation

Fonds
spculatifs

Forte demande de
produits primaires
des pays mergents

Conclusion Du III

Lvolution du partage salaires - profits (aux Etats-Unis, mais

aussi en France depuis les annes 70 ) est dfavorable aux
salaris

Elle se traduit par une redistribution drastique des revenus au

bnfice du dcile et mme du centile suprieur

Les bnficiaires directs: les salaris de la finance les hauts

dirigeants, les stars du sport et des medias

Le dveloppement du crdit permet dassurer une consommation

substantielle tout en compensant (en apparence) ces ingalits.
Les crdits aux plus pauvres sont accords aux USA sous la forme
de subprime

Conclusion de la partie I - Les causes de la

crise
La volatilit des
marchs

La titrisation

Hausse des
taux dintrt
Chute de
limmobilier

Linefficacit de la
rglementation
bancaire

Bulles
spculatives

La crise de
2007

Dsolvabilisation
des mnages

Insuffisance de la
demande

Augmentation des
prix du ptrole et de
lalimentation

Ingalits mondiales

Mondialisation

Excs de
liquidit
depuis
1987

Les
dsquilibres du
commerce
extrieur
Nouvelle
gouvernance des
entreprises (priorit
au profit CT)

Partie II La crise

I - le dclenchement de la crise

La prennit du systme dpend de deux conditions

La Fed a progressivement relev son taux directeur de 1

5,25 % entre 2004 et 2006

De la stabilit des taux d'intrt

D'une apprciation rgulire de l'immobilier

Augmentation des dfauts de paiements

Rvaluation du risque par les agences de notations

Les prix de l'immobilier ont commenc chuter dans

plusieurs rgions des tats-Unis partir de 2006

Dprciation de lactif des institutions financires.

Evolution des taux dintrt directeurs de la

FED

Source : US Federal Reserve Bank

Conduit lclatement de la bulle

immobilire
Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base 100 en 2000)

Source : S&P: Case-Shiller Home Price Index, 2009

Explications
Les prix de
limmobilier
baissent

La hausse des taux entrane une

augmentation des dfauts de paiement
des mnages les plus pauvres

Les maisons saisies par les banques

sont mises en vente sur le march , ce
qui augmente loffre

Les prix immobiliers chutent

La chute implique que la valeur de

lemprunt est suprieure la valeur de
march du bien

Les emprunteurs sont incits partir et

faire dfaut: les non recourse loans
sont gags sur le bien immobilier

Incitation partir

Dfaut de paiement
(volontaire ou pas)

Augmentation de
loffre immobilire

Le mcanisme de contagion par

les CDO
Etape 1 : lemprunteur amricain
ne rembourse pas son emprunt

Vhicule metteur (SPV)

Initiateur

Actif

Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Intrts et
capital

Dbiteurs cds

Etape 2 : baisse de la valeur du

portefeuille chute de
la valeur du CDO

Intrts et
capital

Portefeuille de
rfrence 100M

Passif
Tranche de
CDO 100M

Etape 3 : les investisseurs

souhaitent vendre leurs
parts de CDO impossibilit

Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp

Baisse de la valeur
du portefeuille
Baisse de la valeur
du CDO

Tranche equity non note

7 M
Rendement non prdfini

La valeur des actifs seffondre alors que les prts subprime nen
reprsentaient quune petite partie, perte de confiance dans les titres

II - Lenchanement des vnements :

Du chaos financier au KO conomique
Crise de limmobilier amricain
Crise financire

Crise majeure de
liquidit
Crise bancaire
Crise
dinsuffisance de
la demande
Source des diapos 40 43 : La crise de 2007-2010 - Acadmie d'Orlans-Tours|

A - De la crise financire la crise majeure de

liquidit bancaire
Crise financire

Faillite de Lehman
Brothers (sept 08)

Crainte sur
la solvabilit
des banques

Les banques ne se
font plus confiance

Le prt interbancaire
est bloqu

Crise de
liquidit

A - De la crise financire la crise majeure de

liquidit bancaire
Crise de liquidit

Dgradation du portefeuille des

banques

La rgle des
fonds propres
fait que le
risque quantifi
augmente

Les banques
ralisent des pertes
massives et doivent
se refinancer
Chute des
marchs
financiers

Les banques
doivent vendre
leurs actifs sur
les marchs
financiers

La rglementation bancaire savre tre procyclique

Crise bancaire
Les gouvernements
sauvent leurs
banques: injection
massive de liquidits

B - De la crise financire la crise

conomique
Baisse de
limmobilier
Chute des
marchs
financiers

Perte des
banques

Plus de possibilit de
prts hypothcaires

Perte de
confiance des
mnages

Pour rtablir leurs profits

elles rationnent le crdit et
augmentent son cot

Baisse de
linvestissement et
consommation

Contraction
de la
demande

Faillites des
entreprises

Augmentation
du chmage

Crise
conomique

Conclusion - Comparaison des crises de 29 et

2007 de la grande dpression la grande rcession

Production industrielle
mondiale

Volume du commerce
mondial

A tale of two depressions redux B. Eichengreen et K. ORourke

Vox EU 6 mars 2012

Conclusion - Comparaison des crises de 29 et 2007 en

France de la grande dpression la grande rcession

Source: La France dans 3

dpressions
Par Jrmie Cohen-Setton, ric
Monnet Bruegel.org - 14 mars 2012

45