Costul capitalului

Subiectul 5.

Noiuni generale privind costul

capitalului
Costul capitalului ntreprinderii poate fi definit ca fiind preul perceput de
deintorul capitalului (investitorul sau creditorul) pentru capitalul pe care l pune
la dispoziie, pe o perioad determinat, beneficiarului finanrii, adic
rentabilitatea cerut de investitori. Indiferent de forma de finanare, ntotdeauna
se percepe un cost, n funcie de forma pe care o mbrac (dividend, dobnd,
cupon).
Calcularea costului capitalului este esenial pentru evaluarea eficienei
gestiunii unei afaceri. Costul capitalului depinde de mai muli factori:

rata medie a dobnzii pe piaa financiar

politica de dividende
structura financiar a afacerii
evoluia pieelor financiare .a.

Determinarea costului capitalului se efectueaz n 4 etape:

Identificarea surselor de capital pentru finanarea proiectelor preconizate.
Calcularea costului fiecarei surse.
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
Elaborarea msurilor de optimizare a structurii capitalului dup diverse criterii
i stabilirea unei structuri obiectiv.

4.2. Costul diferitor surse de

capital
Costul capitalului mprumutat
Costul creditelor bancare atrase n circuitul
ntreprinderii se va determina n modul urmtor:

kcr .bancar

rd 1 I

1 G

Unde: rd rata dobnzii la capitalul mprumutat sub

form de credit bancar, %
I cota de impozitare, sub form de fracie zecimal;
G raportul dintre cheltuielile aferente contractrii
creditului i suma acestuia (sub form de frac ie
zecimal).

Costul capitalului
mprumutat
Costul leasingului se va determina n modul urmtor:

klea sin g

rl N .u. 1 I

1 G

Unde: rl rata anual a leasingului, %

N.u. norma uzurii activului achiziionat n leasing, %
I cota de impozitare, sub form de frac ie zecimal;
G raportul dintre cheltuielile de atragere a activului n
condiii de leasing la valoarea activului respectiv (sub
form de fracie zecimal.

Costul capitalului
mprumutat
Costul capitalului obligatar:

kobligatar

rc 1 I

1 Cem

Unde: rc rata cuponului, %

Cem raportul dintre costurile de emisiune la
valoarea total a obligaiunilor puse n
circulaie (nr. de aciuni x valoarea
nominal), sub form de fracie zecimal.

Costul capitalului obligatar

Pentru determinarea costului mprumuturilor obligatare se mai utilizeaz i alte abordri: din modelul de calcul a valorii
obligaiunii se va determina valoarea lui r care i reprezint costul capitalului obligatar.

1
1
C
VN

t
1 r
t 1 (1 r )
n

Vobl

Unde:
Vobl valoarea obligaiunii
C suma pltit ca dobnd n fiecare an t (valoarea cuponului n anul t)
VN valoarea nominal (sau valoarea de rambursat) a obligaiunii
r randamentul obligaiunii (n cazul nostru costul mprumutului obligatar);
n - numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii
Cnd se determin valoarea lui r, acesta se va corecta prin nmulirea cu (1 - I)
Dar pentru determinarea costului mprumutului obligatar prin aceast rela ie de calcul este necesar utilizarea calculatorului
financiar.
C (VN Vobl ) N
1
Poate s fie poate fi utilizat urmtoarea formul, dar care d rezultate aproximative k:obl (YTM )

(Vobl VN ) 2

Aceste formule se utilizeaz la determinarea costului mprumutului obligatar, cnd se emit obliga iuni cu cupon irevocabile.
Costul mprumutului obligatar, obinut prin emisiunea de obliga iuni cu cupon zero, care se vnd cu disconut se utilizeaz
formula:
1/ n

kobl (YTM )

Vobl
VN

[1] YTM randamentul la maturitate

 Spre deosebire de alte surse de finanare,

la determinarea costului capitalului
mprumutat se scad economiile din
impozitare care rezult datorit faptului c
dobnda bancar, cuponul se pltesc pn la
impozitare, adic este o cheltuial
deductibil n scopuri fiscale. De aceea,
costul capitalului mprumutat se corecteaz
cu corectorul fiscal (1- I),
unde I rata impozitului pe venit.

4.3. Calculul costului capitalului

propriu

Dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici

o constrngere juridic de remunerare, ea antreneaz totui o constrngere
economic, care i impune s asigure o anumit remunerare asoicailor si,
pentru a nu se priva de posibilitatea de finanare prin fonduri proprii. n
fapt, o ntreprindere care ar asigura asociailor si o remunerare insuficient
nu mai poate fi n msur s solicite noi paorturi la capitalului propriu.
ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu primesc dividende
satisfctoare, innd cont de posibilitile oferite de alte plasamente, vor
refuza s subscrie la creteri viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tentai s
cedeze aciunile lor i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va
face impracticabil oricare decizie de cretere a capitalului.
Costul capitalului propriu este mult mai dificil de msurat dect cel al
capitalului mprumutat. ntreprinderea i ia, n cazul mprumuturilor,
angajamente clare de remunerare a creditorilor si, ceea ce permite s se
msoare cu o anumit precizie costul datoriilor sale. n schimb
angajamentele luate fa de proprietari sunt formale, ceea ce face
msurarea costurilor destul de dificil.

Costul profiturilor nerepartizate

Costul profiturilor nerepartizate este rata de rentabilitate pe

care acionarii o cer de la capitalul investit, deoarece ctigurile
firmei rmase disponibile dup plata impozitelor aparin totalmente
acionarilor. aceast sum poate s fie repartizat sub form de
dividende, fie ca profiturile s fie acumulate i reinvestite n
proiecte de investiii. Dac echipa managerial are intenia s
reinvesteasc profiturile obinute, atunci apare un cost de
oportunitate, adic acionarii ar fi putut primi aceste sume de bani
sub form de dividende i le-ar fi putu investi n alte aciuni,
obligaiuni, n imobiliare sau orice altceva care s le aduc venituri.
Astfel, firma trebuie s obin din reinvestirea profiturilor
acumulate un profit cel puin la fel de mare cu cel pe care
acionarii ns-i l-ar obine din alte investiii cu un grad de risc
comparabil.
Pentru determinarea costului profitului reinvestit se aplic una din
cele patru abordri metodologice de calculare a costului ac iunilor
ordinare, cu excepia c nu se iau n calcul costuri de atragere a
surselor (de emisiune).

Costul fondului de amortizare

(uzur)
Costul fondului de amortizare
(uzur) se consider WACC costul
mediu ponderat al surselor de capital
utilizate de entitate n perioada
pentru care s-a calculat acesta.

Costul aciunilor
Modelul general pentru determinarea
costului aciunilor este rata de
dividend ce poate fi determinat
dup relaia:
r = [dividende distribuite / capital propriu] 100

Costul aciunilor prefereniale

Costul aciunilor prefereniale este valoarea dividendului pltibil la

aciunea preferenial, Dpref, mprit la preul net de emisiune Pp
(din care se deduc cheltuielile de emisiune):

k pref

D pref 100

K pref (1 G )
sau
kpref = Dpref / Pp

Unde:
kpref costul capitalului atras prin emisiunea de ac iuni
prefereniale, %
Dpref dividend platibil la aciunea preferen ial, unit i monetare
Kpref suma capitalului atras prin emisiunea de ac iuni
prefereniale, uniti monetare;
G costuri de emisiune

Costul aciunilor ordinare

Exist patru abordri metodologice care sunt frecvent utilizate pentru
estimarea costurilor aciunilor ordinare, i anume:
1.
abordarea CAPM capital asset pricind model:

k p k RF (k M k RF )
unde: kp costul profitului nerepartizat

kRF este rata nominal a dobnzii, la grad de risc zero. Aceasta

este rata dobnzii citat la instrumentele financiare, cum ar fi
hrtii de valoare emise de ctre guvern, acestea neavnd nici un
fel de risc de neplat, ntruct este foarte puin probabil ca un
guvern s falimenteze. Aceast prim de risc include i rata
previzionat a inflaiei.

- coeficientul beta al aciunii, care indic gradul de risc al unei

aciuni n comparaie cu alte aciuni.

kM rentabilitatea medie pe pia a aciunilor.

2. Abordarea randamentul obligaiunii plus

prima de risc
Unii analiti estimeaz deseori costul capitalului
propriu al unei firme prin adugarea unei prime de
risc n valoare de la 2% la 4% la rata dobnzilor
(cuponului) pltibilile de ctre firma respectiv
pentru datoriile sale pe termen lung. Este logic s ne
gndim c firmele care au un grad mare de risc i
deci au de pltit o rat nalt a dobnzii pentru
creditele contractate, adu de asemenea un capital
propriu cu un grad mare de risc i cu un cost ridicat.
n acest caz costul capitalului propriu pornete de la
costul capitalului mprumutat, care este mai uor de
aflat, la care se adaug o prim de risc de 2-4%.
Costul capitalului propriu va fi: kp = rata cuponului + prima de risc

Diverse studii au determinat c metoda n cauz nu

ofer un cost foarte exact al capitalului propriu, de
aceea ea se aplic mai rar.

3. abordarea DCF discounted cash flows modelul Gordon-Shapiro

La baza acestei metode se afl valoarea dividendelor pe care acionarii le

ateapt din deinerea de aciuni. Astfel, investitorii se ateapt s obin
un randament al dividendelor, D1/P0, plus un ctig de capital g.
modelul general este:
D1
D0 (1 g )
kp

P0

P0

astfel, pentru o SA care asigur dividende cresctoare cu rat constant,

costului capitalului propriu atras printr-o nou emisiune de ac iuni
ordinare, lund n considerare costurile de emisiune va fi:

kp

D1
D (1 g )
0
C
P em P (1 G )
P

kp costul noilor aciuni emise;

D0 ultimul dividend pltit
D1 dividendul ateptat pentru anul urmtor; conform acestui model
D1 = D0 (1+g)
P preul de pia unei aciuni la momentul actual;
g rata de cretere a dividendului
G costurile de emisiune (raportul cheltueli emisiune/pre ul de pia )
care trebuie suportate la vnzarea aciunilor, exprimate n frac ie
Cem
G

zecimal:
P

La utilizarea acestei metode pot aprea un ir

de probleme:
dificultatea estimrii ratei de cretere a
dividendului;
modalitatea de plat a dividendului care
poate avea loc nu doar anual, ci de mai
multe ori pe an;
este un declaj de timp ntre momentul n
care se aplic modelul dat i momemntul
plii dividendului.

4. Determinarea costului aciunilor ordinare n baza

randamentului ateptat al aciunilor sale

Aceast abordare se utilizeaz de ctre companiile care nu

sunt cunoscute pe piaa financiar. Pentru a stabili costul
finanrii se apeleaz la rata de capitalizare bursier (P/E
Price-to-Earnings Ratio) pentru unele companii, care se
aseamn dup anumite criterii cu compania dat, aciunile
crora se coteaz la burs.
Acest indicator arat ct de mult sunt dispui investitorii s
plteasc pentru o unitate monetar de profit raportat.
Preul unei aciuni se consider fie preul mediu n decursul
perioadei de gestiune, fie preul de pia la finele perioadei
de gestiune.
Astfel, dac rata de capitalizare bursier (P/E ratio) se
determin ca:
Pre aciune / Profit pe aciune
Atunci randamentul aciunii (costul capitalului) se va
determina ca raport invers:

1
E

P E P

4.3. Costul global al finanrii (costul mediu

ponderat al capitalului)
Costul mediu ponderat al capitalului se determin ca o medie ponderat a
costurilor diferitor surse de finanare dup formula:
n

WACC k i wi rp w p k i wi k pref w pref

Sau

i 1

Autofinantare

Credite
Obligatiuni
Actiuni_pref
WACC
k capital propriu
k credite
k obligatiuni
k actiuni.pref
Capital total
Capital total
Capital total
Capital total

Unde:
WACC Costul mediu ponderat al capitalului (costul global al finanrii
Weighted Average Cost of Capital)
wi ponderea fiecrei surse de finanare n suma total a capitalului
ri costul fiecrei surse de capital
Se consider c anume costul mediu ponderat al capitalului se ia drept rat de
actualizare pentru actualizarea fluxurilor bneti n cadrul unor proiecte
investiionale concrete. Ea caracterizeaz mrimea costurilor alternative de
atragere a capitalului.

Costul marginal al
capitalului
Costul marginal al capitalului este costul aditional
pentru obtinerea unei unitati monetare de capital nou.
Acest cost creste pe masura ce capitalul creste. De
aceea, costul marginal al capitalului are un punct critic
pna la nivelul cruia valoarea ntreprinderii cre te,
dupa care achizitionarea de capital nou nu mai este
recomandat. Aceasta limit este data de inegalitatea
dintre rata rentabilitatii si rata dobnzii. Cnd rata
rentabilitatii este mai mare dect rata dobnzii
cumpararea de capital pentru finantare este benefic,
n timp ce schimbarea raportului ntre cele doua rate,
nu mai recomanda achiziionarea de capital n
conditiile respective.