Modelarea deciziei nanciar-monetare

- Teoria portofoliului Virgil DAMIAN

Cuprins
1 Generalit
a
ti
1.1 Denitia portofoliului . . . . . . . . . . .
1.2 Rentabilitatea asteptat
a a activului i . . .
1.3 Varianta rentabilit
atii activului i . . . . .
1.4 Rentabilitatea asteptat
a a portofoliului P
1.5 Varianta rentabilit
atii portofoliului P . .
1.6 Matricea varianta-covarianta . . . . . . .

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

2
2
2
3
3
3
3

2 Frontiera Markowitz
2.1 Portofolii fundamentale pe frontiera Markowitz . .
2.2 Teorema lui Tobin (1958) . . . . . . . . . . . . . .
2.3 Cazul unei economii n care exist
a activul f
ar
a risc
2.3.1 Portofoliul pietei . . . . . . . . . . . . . . .
2.3.2 Portofolii pe frontiera CML . . . . . . . . .
2.4 Modelul CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

4
5
5
7
7
8
9

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.

3 Aplica
tii

.
.
.
.
.
.

Generalit
a
ti

Remarc
a preliminar
a: Orice vector este considerat, n aceasta abordare, vector coloana.

1.1

Deni
tia portofoliului
Portofoliul P va considerat vectorul coloan
a xP = (x1 ; x2 ; :::; xn )> , unde xi , pentru i 2 f1; :::; ng noteaz
a
ponderea investitiei n activul i. Evident, componentele xi respect
a conditia de pondere:
n
X

xi = 1:

(1)

i=1

Dac
a xi < 0 vom considera pozitie short pe activul i (en. short selling).
Nota
tie: e = (1; 1; 1; :::; 1)> . Atunci relatia (1) poate scris
a vectorial sub forma1 :
0 1
1
n
B 1 C X
C
> B
x>
e
=
(x
;
x
;
:::;
x
)
=
xi = 1:
B
C
.
1 2
n
P
@ .. A

(2)

i=1

Observa
tie: x> e

>

= e> x = 1, unde am folosit faptul c

a dac
a M; N 2 Mn (R), atunci:
(M N)> = N> M> :

1.2

(3)

Rentabilitatea a
steptat
a a activului i

Rentabilitatea unui activ (notat generic i) se calculeaz

a dup
a formula:
(1)

(1)

Ri
(0)

(0)

Pi

Pi

(1)

+ Di

(0)

(4)

Pi

(1)

unde Pi si Pi noteaz
a pretul prezent (la momentul 0), respectiv viitor (la momentul 1) al activului i, iar
(1)
(1)
(1)
(1)
Di dividentul pl
atit n viitor. Deoarece Pi si Di sunt valori necunoscute cu exactitate, Ri este variabil
a
aleatoare. Formula de calcul a renatbilit
a
tii a
stepate a activului i se calculeaz
a la momentul initial din
relatia (4):
h
i
h
i
(0)
(1)
h
i E(0) Pi(1)
Pi + E(0) Di
(1)
E(0) Ri
=
;
(5)
(0)
Pi
unde E(0) [ ] noteaz
a media unei variabile aleatoare (sperata sa matematica ) calculat
a la momentul de timp initial
(notat 0).
h
i
(1)
Nota
tie: = ( 1 ; 2 ; :::; n )> va desemna vectorul rentabilitatilor a
steptate, unde i = E(0) Ri
noteaz
a
rentabilitatea asteptat
a a activului i.
Utiliznd regula de nmultire a vectorilor dat
a de produsul scalar canonic pe Rn : dac
a x = (x1 ; x2 ; :::; xn )> si y = (y1 ; y2 ; :::; yn )>
n
sunt doi vectori ai spatiului euclidian R , atunci produsul lor scalar (canonic) va :
1

x> y =

n
X
i=1

xi yi :

1.3

Varian
ta rentabilit
a
tii activului i

Varian
ta rentabilit
a
tii activului i se calculeaz
a cu formula:
2 not:
i =

iar riscul asociat acestuia va

1.4

E(0)

h
ii
(1) 2
E(0) Ri
;

(1)

Ri

(6)

2.
i

Rentabilitatea a
steptat
a a portofoliului P

Rentabilitatea portofoliului P , format din cele n active considerate (ca variabil

a aleatoare), este:
(1)

(1)

(1)

RP = x1 R1 + x2 R2 + ::: + xn Rn(1) ;

(7)

iar rentabilitatea asteptat

a a acestuia se va calcula la momentul initial dup
a formula:
n
h
i
h
i
h
i
h
i X
(1)
(1)
(1)
= E(0) RP = x1 E(0) R1 + x2 E(0) R2 + ::: + xn E(0) Rn(1) =
xi

not:
P

i:

(8)

i=1

Am obtinut, prin urmare,

P

= x>
P

>

xP :

(9)

Formula (9) reprezint

a forma vectorial
a a formulei (8).

1.5

Varian
ta rentabilit
a
tii portofoliului P

Varian
ta rentabilit
a
tii portofoliului P se calculeaz
a uzual, folosind denitia studiat
a la cursul de Probabilit
ati:
2 not:
P =

n
h
i
h
i X
(1)
(1)
(1)
(1)
VAR RP = VAR x1 R1 + x2 R2 + ::: + xn Rn =
x2i

2
i

+2

i=1

unde:

h
ii
h
i
nh
(1)
(1)
(1) def: (0)
(1)
= COV Ri ; Rj
Ri
E(0) Ri
= E
q
2.
Riscul portofoliului P va cuanticat prin P =
P
not:

i;j

1.6

n
X

xi xj

i;j ;

(10)

i;j=1
i<j

h
iio
(1)
:
E(0) Rj

(1)

Rj

Matricea varian
t
a-covarian
t
a

Matricea varian
ta
ta
a uzual cu
-covarian
se noteaz
Observa
tie: Deoarece
Nota
tie:

i;j

j;i ,

matricea

este simetrica (i.e.,

>)

i;j ,
1

si

adic
a

=(

i;j )i;j=1;n .

este simetric
a.

va nota coecientul de corela

tie dintre rentabilitatea activului i si cea a activului j,

not:
i;j

i;j

si este matricea de elemente

(1)

(1)

= CORR Ri ; Rj

De remarcat c
a:

h
i
(1)
(1)
COV Ri ; Rj
=n
h
i
h
io 1 = q
2
(1)
(1)
VAR Ri
VAR Rj
i;j

i;j

j:

i;j
2
i

2
j

i;j

=
i

2 [ 1; 1] :

(11)

Observa
tie: Din formula (11)
0
0 0
1
B 0
0
2
B
B 0 0
3
=B
B ..
..
.. . .
@ .
.
.
.
deci:

0
{z

not:

= S

rezult
a c
a matricea poate descompus
a sub forma:
1 0
1 0
1
0
0
1
1;2
1;3
1;n
B
B 2;1
C
1
0
0 C
2
2;3
2;n C
B
C B
B
C B 0 0
1
0 C
3;2
3;n C
B
C B 3;1
..
.. C B ..
..
..
.. C B ..
..
.
.
. A @ .
.
.
. A @ .
0 0
1
n
n;1
n;2
n;3
} |
{z
} |
not:

= M

0
0
3

.. . .
.
.
0
{z

0
0
0
..
.
n

not:

= S

= S M S:

C
C
C
C;
C
A
}

(12)

n raport cu matricea varianta-covarianta, varianta rentabilit

atii asteptate a protofoliului P va :
2
P

= x>
P

xP :

(13)

Formula (13) reprezint

a forma vectorial
a a formulei (10).
Mai mult, covarian
ta dintre rentabilitatea portofoliului P
si rentabilitatea unui alt portofoliu Q
se calculeaz
a cu formula:
h
i
not:
(1)
(1)
= x>
xQ ;
(14)
P;Q = COV RP ; RQ
P
unde portofoliul Q este denit n mod similar cu P .

Frontiera Markowitz

Se doreste rezolvarea urm

atoarei probleme de optim cu dou
a restrictii:
8
1 2
>
>
unde 2P = f (xP ) = x>
min
>
P ;
P
>
xP
2
>
>
<
x>
=
x>
>
P
P = P ; unde
>
>
>
>
>
: >
xP e = e x>
P = 1:

xP ;
(15)

este xat (dat),

Rezolvarea problemei (15) se bazeaz

a pe metoda multiplicatorilor a lui Lagrange. Solutia problemei va genera
structura investitiei optime n cele n active:
xP =

1
(A
D

B)

unde scalarii A; B; C si D sunt deniti prin:

8
not:
>
A = e>
>
>
>
not:
<
B = e>
not:
>
C = >
>
>
>
not:
:
D = A C
2
P

Valoarea de optim a functiei obiectiv,

2
P

Evident, riscul portofoliului P va

este o hiperbola (vezi gura 1).

not:

P)

e 2 Mn;1 (R) ;

(16)

e 2 R;
= >
1
2 R;
2
B 2 R:

e 2 R;

(17)

= f (xP ), va :

conventie
P

+ (C

2
P

2.
P

1
A
D

2
P

2B

+ C = '(

P):

Reprezentarea grac
a a functiei ' (

(18)
P ),

atunci cnd

variaz
a,

CML

Rentabilitate
asteptata

Frontiera
Markowitz

M
W

V
Rf

Riscul asociat

Figura 1: Frontiera portofoliilor realizabile

Orice portofoliu situat pe reprezentarea grac
a a curbei ' va caracterizat de indicatorii structura, rentabilitate
a
steptata, risc:
8
1
1
1 e ;
>
xP =
(A P B)
+ (C B P )
>
< structura:
D
rentabilitate a
steptata: P dat
a (xat
a, tintit
a),
[P ] :
(19)
>
>
1
: varianta:
2 =
A 2P 2B P + C ;
P
D

cu A, B, C si D dati prin relatiile (17). Dintre toate portofoliile posibile, doar cele situate pe ramura superioara a
hiperbolei vor luate n considerare si considerate eciente. Aceast
a ramur
a se numeste n literatura de specialitate
frontiera Markowitz.

2.1

Portofolii fundamentale pe frontiera Markowitz

Portofoliul de risc minim global este notat uzual cu V (sau P VM IN ) si este caracterizat de:
8
1
>
1 e;
>
structura:
xV =
>
>
A h
<
i B
not:
(1)
[V ] :
rentabilitate a
steptata: V = E(0) RV = ,
>
A
>
>
>
2 = 1:
: varianta:
V
A

(20)

Dac
a se traseaz
a tangenta la frontiera Markowitz, ce trece prin originea planului nanciar risc-rentabilitate,
punctul de tangenta se noteaz
a uzual cu W si constituie un portofoliu ecient. Portofoliul W este acel portofoliu
(ecient) care asigur
a cea mai mare rentabilitate dac
a pe piata nu exist
a posibilitatea de a efectua operatiuni de
short-selling. Acesta este caracterizat de:
8
1
>
1
>
structura:
xW =
;
>
>
B
<
h
i C
not:
(1)
[W ] :
(21)
rentabilitate a
steptata: W = E(0) RW = ,
>
B
>
>
>
2 = C :
: varianta:
W
B2

2.2

Teorema lui Tobin (1958)

Enun
tul teoremei: Structura oric
arui portofoliu (ecient) se poate determina cu ajutorul combinatiei
liniare convexe a structurilor celor dou
a portofolii fundamentale, V si W :
exist
a

2 R, astfel nct xP =
5

xV + (1

P)

xW :

(22)

Observa
tie: Relatia (22) r
amne valabil
a inclusiv la nivelul rentabilit
atilor asteptate corespunz
atoare celor
trei portofolii:
exist
a P 2 R, astfel nct P = P V + (1
(23)
P)
W;
de unde rezult
a:
P

(24)

Observa
tie important
a: n aplicatii, teorema lui Tobin reprezint
a alternativa n calculul structurii unui
portofoliu (ecient), atunci cnd matricea nu este data.
n general, pentru orice dou
a portofolii, E si F , situate pe ramura superioar
a a hiperbolei care descrie
frontiera Markowitz (vezi gura 1), are loc:
h
i
1
A
(1)
(1)
COV RE ; RF = +
[
A D

V]

V]

> 0:

(25)

Formula (25) reprezint

a explicitarea formulei (14), atunci cnd P (notat n (25) cu E) si Q (notat n (25)
cu F ) sunt eciente.
h
i
(1)
(1)
Portofoliul Z, numit conjugat al lui P , este acel portofoliu pentru care COV RP ; RZ = 0. Rentabilitatea
asteptat
a a acestuia este:
h
i B
C
(1)
W
P
(0)
= V P
=
E
R
=
:
(26)
Z
Z
A P B
P
V
n continuare, ne propunem s
a evalu
am
V;W

= x>
V
=

V;W .

xW =

1
A

1 1
1
e> | {z
}
A
B
|{z}

>

e
1

In

scalari

Am obtinut, n nal,

Cu formula (14), obtinem succesiv:

V;W

1
B

1 1
e>
AB |

{z

=B

1
:
A

(27)

1
:
A

(28)

Avnd n vedere rezultatul dat prin teorema lui Tobin, se poate demonstra c
a:
V;P

1
;
A

(29)

unde P este orice portofoliu (ecient). ntr-adev

ar, pornind de la denitie, obtinem, succesiv:
V;P

= x>
V
=

1
A2

xP =
P

1
A

e>

1
1
+
B
A AB

>

1
e> (1
AB
1
1
:
P B =
AB
A

e+

xV + (1
P)

P)

xW ]

(30)

Asadar, covarian
ta oric
arui portofoliu (ecient) cu portofoliul de varian
ta
a absolut
a are
minim
1
valoarea invariant
a, A . S
a remarc
am c
a dac
a n formula (25) se consider
a E = V , atunci sunt recuperate
formulele (28) si (29), deci (25) reprezint
a o generalizare a acestora.

2.3

Cazul unei economii n care exist

a activul f
ar
a risc

S
a presupunem c
a un investitor doreste s
a si investeasc
a capitalul n cele n active cu risc si ntr-un activ f
ar
a
risc existent (tranzactionat) pe piata, notat cu f , a c
arui rentabilitate este notat
a Rf . Binenteles, punctul de
coordonate (0; Rf ) se va aa sub nivelul V (gura 1).
S
a not
am cu S portofoliul format numai din active riscante:
[S] : xS = (x1 ; x2 ; :::; xn )

(31)

si cu x0 ponderea investit
a n activul f
ar
a risc. S
a consider
am (f; S) portofoliul format din activul f
ar
a risc si din
cele n active riscante,
[(f; S)] : xf;S = (x0 ; x1 ; x2 ; :::; xn ) = (x0 ; xS ) :
(32)
Prin urmare, conditia de portofoliu se transform
a n:
x0 +

n
X
i=1

>
xi = 1 () x0 + x>
S e = xf;S e = 1:

(33)

Rentabilitatea asteptat
a a investitiei va :
h
i
h
i
h
i
h
i
not: (0)
(1)
(1)
(1)
(0)
(0)
(0)
(1)
=
E
R
=
x
R
+
x
E
R
+
x
E
R
+
:::
+
x
E
R
0
1
2
n
f
f;S
n
1
2
f;S
= x0 Rf +

n
X

xi

= x0 Rf + x>
S

not:

= x>
f;S

f;S ;

(34a)
(34b)

i=1

unde

f;S

= (Rf ;

1;

2 ; :::;

n)

>

2 Mn+1;1 (R). Am obtinut:

f;S

= x>
f;S

f;S

>
f;S

xf;S ;

(35)

echivalentul relatiei (9). Evident, riscul investitiei nu se modic

a prin ad
augarea unui activ f
ar
a risc,
2
f;S

= x>
f;S

xf;S =

2
S;

unde S este portofoliul (ecient) format numai din active riscante (considerat n (31)).
Noua problema de optimizare va :
8
1 2
>
>
xf;S =
min
unde 2f;S = f (xf;S ) = x>
>
f;S
f;S ;
>
x
2
f;S
>
>
<
>
x>
>
f;S = f;S xf;S =
f;S
>
>
>
>
>
: >
xf;S e = e x>
f;S = 1;

f;S ;

unde

f;S

este xat (dat),

(36)

2;
P

(37)

echivalentul problemei de optimizare (15).

2.3.1

Portofoliul pie
tei

Din optimizare rezult

a o nou
a frontier
a de portofolii eciente, frontiera CML (en. Capital Market Line). Aceasta
va dreapta tangent
a din Rf la frontiera Markowitz (vezi gura 1). Frontiera CML si frontiera Markowitz au un
singur punct n comun, acel portofoliu ecient de pe CML format doar din active cu risc, x0 = 0. Acest punct
se numeste portofoliul pietei si se noteaz
a uzual cu M . Andu-se (si) pe frontiera Markowitz, acestuia i pot
aplicate formulele specice. Se obtine, astfel:
8
1
1 [
>
structura:
xM =
Rf e] 2 Mn;1 (R) ;
>
>
>
B
AR
f
>
>
h
i
<
BRf
(0) R(1) = C
rentabilitate
a
s
teptat
a
:
=
E
;
M
[M ] :
(38)
M
B ARf
>
>
2
>
ARf 2BRf + C
>
>
2 =
>
:
: varianta:
M
(B ARf )2
7

Desigur, portofoliului M i poate aplicat

a teorema lui Tobin. Rezult
a:
[M ] : xM =

xV + (1

M)

Formula (39) este util

a n aplicatiile ce nu dau matricea

xW , unde

(39)

Observa
tie important
a: Spre deosebire de portofoliile situate pe frontiera Markowitz, celor de pe frontiera
CML nu li se poate aplica teorema lui Tobin n forma enuntat
a anterior (deoarece portofoliile V si W nu
apartin frontierei CML).
2.3.2

Portofolii pe frontiera CML

Structura unui portofoliu situat pe frontiera CML va :

8
S
< x0 = 1
: ponderea investitiei n activul f
ar
a risc,
M
[S] :
S
: xS =
xM : ponderea investitiei n activele riscante (portofoliul pietei).

(40)

Rentabilitatea a
steptat
a a unui portofoliu (f; S) se calculeaz
a folosind ecuatia dreptei CML:
f;S

Observa
tie: Functia
se poate calcula riscul

h
i
(1)
= E(0) Rf;S = Rf +

Rf

not:
S

S) :

(41)

(ind liniar
a) este bijectiv
a, deci inversabil
a sau, altfel spus, inversnd relatia (41),
a rentabilitatea asteptat
a, f;S .
S atunci cnd este specicat

Portofoliul pietei este singurul portofoliu format doar din active cu risc care r
amne ecient atunci cnd exist
a
si activ f
ar
a risc pe piata. Acest portofoliu este utilizat n evaluarea activelor tranzactionate si a tuturor celorlalte
portofolii, indiferent dac
a sunt eciente sau nu. Se poate calcula volatilitatea unui activ (sau a unui portofoliu),
n relatie cu portofoliul pietei. Pentru toate activele cu risc de pe piata, coecientul de volatiliatate2 (notat
generic cu i , i 2 f1; :::; ng) se poate determina astfel:
0
1
1

B
C
B 2 C
B .. C =
@ . A

xM

2
M

2 Mn;1 (R) ;

(42)

dac
a se cunoaste matricea
se scrie:

, sau folosind modelul CAPM (vezi sectiunea 2.4). Pe componente, formula (42)
i

i;M
2
M

i
M

i;M ,

(43)

unde i;M noteaz

a covarianta dintre activul i si portofoliul pietei M .
Pentru portofoliul ecient (sau nu) Q, coecientul de volatiliate se poate calcula cu formula:

x>
Q

xM
2
M

2 R;

(44)

dac
a se cunoaste matricea sau folosind modelul CAPM.
Dac
a i > 1 (sau Q > 1), activul i (sau portofoliul Q) este mai agresiv dect piata sau reactioneaz
a mai
puternic dect piata - adic
a, la o modicare a rentabilit
atii pietei cu o unitate, rentabilitatea activului i (sau a
portofoliului Q) se modic
a cu mai mult de o unitate.
2

M
asur
a a riscului sistematic.

Dac
a i < 1 (sau Q < 1), activul i (sau portofoliul) este mai putin agresiv dect piata sau reactioneaz
a
mai slab dect piata - adic
a, la o modicare a rentabilit
atii pietei cu o unitate, rentabilitatea activului i (sau a
portofoliului Q) se modic
a cu mai putin de o unitate.
Coecientul de corela
tie al activului i cu portofoliul pietei este:
i;M

Q;M

M
i

(45)

iar al portofoliului Q cu portofoliul pietei:

2.4

M
Q

(46)

Modelul CAPM

CAPM (en. Capital Assets Pricing Model ) este un model de evaluare a activelor tranzactionate pe o piata
(si a portofoliilor de active) care leag
a excesul de rentabilitate al portofoliului pietei peste rentabilitatea f
ar
a risc
( M Rf ) si volatilitatea activului (sau al portofoliului) i de excesul de rentabilitate al activului (sau portofoliului)
peste rentabiliatea f
ar
a risc ( i Rf ):
h
i
(1)
(0)
Ri
= Rf + i [ M Rf ] :
(47)
i =E
Tinnd

cont de relatia (43), modelul CAPM (47) se scrie:

i

= Rf +

unde:
not:

i;M ;

(48)

Rf

(49)

reprezint
a prima de risc.3

Aplica
tii

Exerci
tiul I Presupunem o piata de capital pe care sunt tranzactionate trei active cu risc (i 2 f1; 2; 3g). Matricea
de varianta-covarianta a activelor, respectiv inversa acestei matrice se prezint
a astfel:
0
1
0
1
0; 0400
0; 0066
0; 0208
30; 2013 3; 0506
9; 0346
1
0; 0484
0; 0057 A , respectiv
21; 1780
0; 8533 A :
=@
=@
0; 0676
17; 6450
Vectorul rentabilitatilor asteptate n cazul celor trei active este:
0
1
0; 1500
= @ 0; 1800 A :
0; 2300

Presupunem un investitor rational care urm

areste obtinerea unei rentabilit
ati
la aceast
a ipotez
a, s
a se determine:

cu risc minim. Pornind de

(a) structura si riscul portofoliului ecient (optim Pareto) P , care asigur

a o rentabilitate , cu risc minim;
(b) riscul portofoliilor pentru care investitorul rational xeaz
a rentabilit
atile astfel: 1 = 0; 10, 2 = 0; 15,
=
0;
20,
=
0;
25.
S
a
se
reprezinte
grac
punctele
n
planul
nanciar
si s
a se comenteze rezultatele
3
4
obtinute;
(c) structura portofoliului cu risc minim global, V ;
(d) riscul si rentabilitatea portofoliului pentru care tangenta dus
a la frontiera Markowitz trece prin originea
axelor;
(e) rentabilitatea portofoliului conjugat portofoliului P , notat Z, stiind c
a
3

Prin urmare, pentru ecare activ, prima de risc este proportional

a cu

i;M

= 20%.

si nu cu ntregul risc,

i,

al activului.

Exerci
tiul II Un investitor rational poate s
a formeze un portofoliu ecient P , utiliznd fondurile mutuale V si
W caracterizate prin:
8
>
< structura:
xV = 0; 4121 0; 4268 0; 1611
;
[V ] :
rentabilitate a
steptata: V = 17; 57%;
:
risc:
V = 13; 05%;
respectiv:

8
< structura:
xW = 0; 2907 0; 4326 0; 2767
[W ] :
rentabilitate a
steptata: W = 18; 51%;
:
risc:
W = 13; 39%:

>

(a) S
a se determine ponderea investitiei n V si W , astfel nct investitorul s
a obtin
a o rentabilitate egal
a cu
P = 20%.
(b) S
a se calculeze covarianta dintre V si W , respectiv dintre V si P , unde P este portofoliul de la punctul
(a).
Exerci
tiul III Pe o piata coteaz
a patru active nanciare. Se cunosc urm
atoarele informatii:
=

>

0; 1700 0; 2200 0; 1500 0; 1300

= 0; 2832,

= 0; 3445,

= 0; 2455,

= 0; 1825;

A = 103; 88791; B = 15; 02409; C = 2; 23887;

0; 37501

xV =

0; 02693 0; 10209 0; 54983

>

xW =

0; 33255 0; 03573 0; 12504 0; 50668

>

Se cer:
(a) riscurile

V,

si rentabilit
atile

si

W;

(b) structura si riscul portofoliului P , situat pe frontiera Markowitz, stiind c

a rentabilitatea sa asteptat
a este
=
22%;
P
(c) structura si rentabilitatea portofoliului Q, situat pe frontiera Markowitz, stiind c
a riscul asumat de c
atre
investitor este Q = 34; 45%;
(d) rentabilitatea, riscul si structura portofoliului pietei M , cunoscnd c
a randamentul titlurilor emise de
stat este 8%;
(e) rentabilitatea si structura portofoliului (f; S), situat pe CML, stiind c
a
(f ) coecientii de volatilitate

1,

2,

3,

si coecientii de corelatie

1;M ,

f;S

= 34; 45%;

2;M ,

3;M ,

4;M .

(g) s
a se calculeze indicatorul de senzitivitate:
@ M
;
@Rf
unde

(Rf ). S
a se interpreteze, din punctul de vedere al sensului nanciar, rezultatul obtinut.

Exerci
tiul IV Pe o piata coteaz
a 2016 de active nanciare cu risc si un activ f
ar
a risc. Se estimeaz
a c
a ecuatia
frontierei Markowitz este:
2
2
15; 529 p + 0; 928:
P = 66; 239 P
Randamentul activului f
ar
a risc este 9%.
(a) S
a se deteremine rentabilitatea asteptat
a si riscul portofoliului V .
(b) S
a se determine riscul si structura pe cele dou
a fonduri mutuale V si W ale unui portofoliu situat pe
frontiera Markowitz a c
arui rentabilitate asteptat
a este P = 12%.
(c) Cum se modic
a structura (pe cele 2014 active cu risc) portofoliului de la punctul (b) dac
a riscurile
tuturor activelor cresc cu 10%?

10

(d) S
a se determine riscul si structura pe fondurile mutuale Rf si M pentru cazul unui portofoliu situat pe
CML a c
arui rentabilitate asteptat
a este f;S = 12%.
(e) Functia de utilitate a unui investitor este:
u

unde parametrul cuantic

a aversiunea la risc a investitorului. S
a se determine rentabilitatea asteptat
aa
portofoliului de pe frontiera Markowitz care va ales de c
atre investitor. Ce se ntampl
a dac
a
! 1?
Explicatie.
Exerci
tiul V Pe o piata coteaz
a trei active. Se cunosc:
xV =

>

0; 2664 0; 2281 0; 5055

2
V

= 0; 0069;

xW =

0; 1700 0; 1400 0; 1000

>

0; 2870 0; 2949 0; 4180

>

(a) S
a se calculeze A, B, C si D.
(b) S
a se calculeze xP si
a se calculeze
1 = 27%, s
(c) S
tiind c
a

P
P
1

ale unui portofoliu situat pe frontiera Markowitz stiind c

a
si s
a se fac
a un scurt comentariu nanciar.

= 13; 88%, s
a se calculeze

M,

= 17%. S
tiind c
a

xM si Rf .

(d) S
a se calculeze xP1 si P1 ale unui portofoliu situat pe CML, stiind c
a
si 1 . Scurt comentariu.
P1

P1

= 17%. S
a se compare

P,

Exerci
tiul VI Pe o piata coteaz
a un num
ar de trei active. Se cunosc:
xV =

>

0; 2871 0; 0585 0; 6545

W

= 17; 035%,

xW =

= 16; 67%

0; 2771 0; 1029 0; 6199

si

>

= 22; 98%.

Rf = 10%.

Se cer:
(a) structura si riscul portofoliului pietei M ;
(b) stiind c
a

= 18; 38%, s
a se calculeze structura portofoliului P , situat pe CML, cu

Exerci
tiul VII Pe o piata coteaz
a patru active cu risc. Pentru frontiera Markowitz se cunosc urm
atoarele
elemente:
xV =

0; 2191 0; 3695 0; 3028 0; 1086

V

= 13; 46%

>

xW =

= 13; 59%

0; 2328 0; 3515 0; 2968 0; 1185

V;W

>

= 0; 0014:

(a) S
a se determine structura si riscul portofoliului P cu rentabilitatea 15%.
(b) S
a se determine senzitivitatea riscului portofoliului P n raport cu rentabilitatea sa.
(c) S
a se determine n ce interval trebuie s
a se situeze rentabilitatea lui P astfel nct portofoliul s
a aib
ao
component
a, respectiv dou
a negative. Exist
a valori pentru care P are trei componente negative?
(d) S
a se determine riscul, rentabilitatea si structura portofoliului M , dac
a Rf = 7%.
(e) S
a se precizeze n ce interval trebuie s
a se situeze Rf , astfel nct M s
a aib
a o component
a sau dou
a
negative.

11

Exerci
tiul VIII Se consider
a o piata pe care coteaz
a trei active. Matricea de varianta-covarianta si inversa sa
sunt:
0
1
0
1
0; 0802 0; 0683
0; 0209
25; 7969
14; 1377 4; 9596
1
0; 1187
? A , respectiv
16; 5251
? A:
=@
=@
0; 0603
18; 8368
n plus, se stie c
a
Rf = 8%

= 15; 48%

0; 1700 0; 2200 0; 1400

>

(a) S
a se calculeze carcateristicile portofoliului situat pe frontiera Markowitz care asigur
a o rentabilitate
asteptat
a de 18; 5%.
(b) S
a se determine structura, rentabilitatea si volatilitatea unui portofoliu situat pe CML al c
arui risc
estimat este Q = 8; 2%.
(c) Ca urmare a cresterii pietei, toate rentabilit
atile activelor cresc cu 10%. S
a se determine maniera n care
se modic
a rentabilitatea, riscul si structura portofoliilor V si M .
Exerci
tiul IX Pe o piata coteaz
a trei active. Se cunosc:
0
1
0; 1123
0; 0840
0; 0229
0; 1657
0; 0160 A , respectiv
=@
0; 0615
1

(a) S
a se calculeze xV ,

V,

V,

= 0; 1700,
xW ,

W,

= 0; 2200,

W,

xM ,

M,

15; 1367

=@

7; 3123
16; 5251

= 0; 1400, Rf = 8%:

1
3; 7322
0; 1926 A ;
17; 5984

M.

(b) S
a se calculeze indicatorii de la punctul (a) pentru cazul n care

1,

2,

si Rf cresc cu 20%.

(c) S
a se calculeze indicatorii de la punctul (a) pentru cazul n care

1,

2,

cresc cu 20%.

(d) Pe baza datelor initiale, s

a se calculeze xP ,

si

(d1) frontiera Markowitz,

(d2) frontiera CML.

12

stiind c
a

= 25%, iar P este situat pe: