Gestion de Carteras

F
Material FA
Correspondiente a temas
curso PEIF de ORT
Mdulo 3. Gestin de Carteras

-
Riesgo y marco de rendimiento

Teora de carteras
Medicin y asignacin de resultados
Informacin del rendimiento a los clientes
F
E
Mdulo 3. Gestin de Carteras
F
E
Se incluyen los siguientes captulos:

-
Estadstica avanzada para la gestin de carteras
Teora de carteras
Poltica de inversin y asignacin de activos
57
Medicin y atribucin de resultados
69
13
F
E
Este material formativo ha sido elaborado por tcnicos y formadores del IEF.
Redactores de este tema:
Laura Gonzlez Vila
Francesc Ort Lesma
Jos Sez Madrid
Fundaci Privada Institut dEstudis Financers

Gran Via de les Corts Catalanes, 670, 2n
08010 Barcelona
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Impresin: 2010
El Institut dEstudis Financers (IEF) ha realizado la revisin de

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prstamo pblico.
MDULO 3
Estadstica avanzada para

la gestin de carteras
F
E
Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:
Qu significan y cmo se calculan la media y la esperanza a partir de una serie de rentabilidades?

Qu significan y cmo se calculan la varianza y la desviacin tipo de una serie de rentabilidades?
Cmo medir e interpretar el grado de relacin que existe entre dos series de rentabilidades?
Cmo ajustar dos series de rentabilidades mediante una recta?
Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:

Introduccin
A. Rentabilidad media y rentabilidad esperada
B. Varianza y desviacin tipo
C. Covarianza y coeficiente de correlacin

D. Elementos de una regresin lineal
Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010
10
MDULO 3
Introduccin
Ya hemos visto como, a partir de los datos histricos disponibles sobre las cotizaciones,
dividendos, valores liquidativos, etc, de acciones, fondos de inversin u otros activos, se
procede a construir una serie histrica de rentabilidades. Ahora recordaremos brevemente los conceptos estadsticos de media y desviacin tipo de dicha serie.
F
E
Pero tambin sabemos cmo a partir de la experiencia del gestor, de posibles escenarios
de sucesos o por extrapolacin de datos histricos de rentabilidades de un activo, podemos
obtener su rentabilidad esperada y desviacin tipo.
Si bin, hasta ahora, hemos calculado medidas estadsticas obtenidas a partir de una sola
serie de datos, en adelante nos centraremos en el estudio, clculo e interpretacin de algunas medidas que afectan a dos series de rentabilidades histricas. Concretamente nos interesan las que tendrn importancia y aplicacin en el campo del anlisis de inversiones y de
la gestin de carteras. Una de ellas tendr por objetivo medir el grado de relacin entre
las dos series, concepto fundamental para entender la idea de diversificacin de una
cartera. Otra de ellas pretende valorar el grado de sensibilidad de un activo frente a
variaciones de algn ndice de referencia.
Ambas medidas estadsticas sern muy importantes en la construccin de carteras eficientes que veremos en los siguientes captulos.
MDULO 3
A. Rentabilidad media
y rentabilidad esperada
F
E
Una vez se dispone de una serie de rentabilidades histricas sobre un activo, R1, R2, ..., Rn
se pretende obtener de ella un valor que represente, en promedio, el comportamiento
del conjunto de la serie. Como ya se sabe, aunque existen otras medidas, bajo los
supuestos adecuados, utilizaremos la media aritmtica como medida adecuada para cuantificar la rentabilidad media del activo en el periodo histrico considerado.
Se calcular la rentabilidad media de un activo de la siguiente manera:
R1 + R2 + ... + Rn
R=
n
Ejemplo:
Las rentabilidades histricas de Repsol YPF en los aos que se indican son:
Rentabilidad
2002
-21,79%
2003
25,16%
2004
26,52%
2005
31,37%
2006
8,63%
Por tanto, la rentabilidad anual media para este periodo de cinco aos ha sido:
RT =
-21,79% + 25,16% + 26,52% + 31,37% + 8,63%

5
= 13,978%
Si en lugar de disponer de una serie de rentabilidades histricas de un activo, el gestor o

analista realiza una estimacin de rentabilidades futuras previstas segn diferentes escenarios, tambin sabemos obtener la rentabilidad esperada segn la expresin:
ET = R1 p1 + R2 p2 + ... + Rm pm
donde:
Ri : rentabilidad prevista para el escenario i-simo
pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i-simo
MDULO 3
Ejemplo:
Para el prximo semestre un asesor de inversiones estima tres escenarios posibles
para BBVA con las siguientes rentabilidades y probabilidades:
F
E
Escenario
Malo
Normal
Bueno
Rentabilidad
-6%
7%
12%
Probabilidad
0,30
0,50
0,20
En consecuencia, para el prximo semestre, dicho asesor prev una rentabilidad esperada para BBVA de:
ET = -6% 0,30 + 7% 0,50 + 12% 0,20 = 4,10%
Resumen
A partir de una serie de rentabilidades histricas se define la rentabilidad media:

R1 + R2 + ... + Rn
R=
n
Y a partir de unas estimaciones futuras de rentabilidades se define la rentabilidad esperada:

ET = R1 p1 + R2 p2 + ... + Rm pm
B. Varianza y desviacin tipo
A diferencia de las medidas anteriores, que pretenden resumir en un solo dato promedio un
conjunto de rentabilidades histricas o previstas, recordemos que la varianza y la desviacin tipo son medidas estadsticas que valoran la dispersin de los datos respecto de su
media o esperanza.
Dado un conjunto de rentabilidades histricas R1, R2, ..., Rn recordemos que su varianza,
representada por 2 , es:
(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

=
n
donde:
Ri R mide la desviacin de cada rentabilidad respecto de su rentabilidad media.
MDULO 3
La desviacin tipo o desviacin estndar del conjunto de rentabilidades anterior se
representa por y es la raz cuadrada de la varianza:
=
F
E
(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

n
Recurdese que este concepto es muy til en gestin de carteras, ya que medir la volatilidad
de un activo no es ms que calcular su desviacin tipo durante un periodo determinado.
Ejemplo:
Las rentabilidades histricas de Repsol YPF en los aos que se indican son:
Rentabilidad
2002
-21,79%
2003
25,16%
2004
26,52%
2005
31,37%
2006
8,63%
Para calcular la volatilidad anual de Repsol YPF para este periodo de cinco aos, en
primer lugar calcularemos la varianza de esta serie de rentabilidades; es decir:
2 =
(-21,79 13,978)2 + (25,16 13,978)2 + (26,52 13,978)2 + (31,37 13,978)2 +

+ (8,63 13,978)2
= 0,037855
5
El valor de la varianza ser 0,037855 (tngase en cuenta que en la frmula anterior las
rentabilidades han expresado en porcentaje y se han elevado al cuadrado, por lo que
el resultado correcto debe dividirse por 10.000). A partir de la varianza, ya podemos
obtener su desviacin tipo sin ms que calcular su raz cuadrada. De esta forma habremos cuantificado la volatilidad anual de Repsol YPF:
=
0,037855 = 0,19456 19,456%
Anlogamente, si se han realizado para el futuro una serie de estimaciones de rentabilidades R1, R2, ..., Rn con probabilidades respectivas asociadas p1, p2, ..., pn, entonces la
varianza es:
2 = p1 (R1 ET)2 + p2 (R2 ET)2 + ... + pn (Rn ET)2
donde:
Ri ET mide la desviacin de cada rentabilidad respecto de la rentabilidad esperada
MDULO 3
La desviacin tipo o desviacin estndar del conjunto de rentabilidades anterior se
representa por y es la raz cuadrada de la varianza:
F
E
=
p1 (R1 ET)2 + p2 (R2 ET)2 + ... + pn (Rn ET)2
En gestin de carteras, este valor se asocia a la volatilidad esperada de un activo.
Ejemplo:
Para el prximo semestre un asesor de inversiones estima tres escenarios posibles

para BBVA con las siguientes rentabilidades y probabilidades:
Escenario
Malo
Normal
Bueno
Rentabilidad
-6%
7%
12%
Probabilidad
0,30
0,50
0,20
Para calcular la volatilidad prevista de BBVA para el prximo semestre, se calcular la

desviacin tipo de esta serie:
=
0,3 (-6% 4,1%)2 + 0,5 (7% 4,1%)2 + 0,2 (12% 4,1%)2 = 6,877%
Resumen
La varianza y la desviacin tipo se utilizan en la gestin de carteras para medir el grado de oscilacin
e incertidumbre de una serie de rentabilidades.
La desviacin tipo es la raz cuadrada de la varianza y en el mbito de la gestin de carteras esta medida se conoce con el nombre de volatilidad. Sus expresiones segn se tomen datos histricos o futuros son, respectivamente:
(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

o
n
=
p1 (R1 ET)2 + p2 (R2 ET)2 + ... + pn (Rn ET)2
MDULO 3
C. Covarianza y coeficiente de correlacin

Para estudiar el grado de relacin entre las variaciones de dos conjuntos de rentabilidades se introducen la covarianza y el coeficiente de correlacin. Son dos medidas
estadsticas que cuantifican el tipo de relacin que se establece entre los movimientos de
dos series distintas de rentabilidades.
F
E
Dadas dos series de rentabilidades asociadas de la siguiente manera:

X
su covarianza se representa por
XY =
x1
x2
y1
y2
XY y es:
...
...
xn
yn
_
_
_
_
_
_
(x1 x ) (y1 y ) + (x2 x ) (y2 y ) + ... + (xn x ) (yn y )
donde:
xi x: desviacin de cada rentabilidad de la serie X respecto de su media x
yi y: desviacin de cada rentabilidad de la serie Y respecto de su media y
(xi x ) (yi y ): producto de las desviaciones asociadas a cada par de rentabilidades
La interpretacin de la covarianza reside bsicamente en su signo.

> Si
XY > 0 ambas series se mueven, por trmino medio, en el mismo sentido.
> Si
XY = 0 existe independencia lineal entre los movimientos de ambas series.
> Si
XY < 0 ambas series se mueven, por trmino medio, en sentido contrario.
Por otro lado, el coeficiente de correlacin entre los dos conjuntos de rentabilidades
anteriores es:
XY =
XY
X Y
Este coeficiente, a diferencia de la covarianza, tiene un valor comprendido entre -1 y 1, por

lo que su interpretacin es mucho ms relevante, ya que se escala el grado de relacin:
MDULO 3
> Si XY = 1, significa que existe una relacin lineal directa y perfecta entre las series de
rentabilidades X e Y. Las variaciones son proporcionales y del mismo signo.
> Si XY = 1, significa que existe una relacin lineal inversa y perfecta entre las series
de rentabilidades X e Y. Las variaciones son proporcionales y de signo distinto.
F
E
> Si XY = 0, significa que las variaciones entre las series de rentabilidades X e Y son
independientes linealmente.
Grficamente, la interpretacin sera:
Grfico 1
Ejemplo:
Si las rentabilidades del ndice Ibex-35 y de Repsol YPF durante los aos indicados se
recogen en la siguiente tabla:
Repsol YPF
Ibex 35
2002
-21,79%
-28,11%
2003
25,16%
28,17%
2004
26,52%
17,37%
2005
31,37%
18,20%
2006
8,63%
31,79%
Como la rentabilidad media del Ibex-35 en dicho periodo es del 13,48%, la de Repsol
YPF es del 13,98%, y sus volatilidades (desviaciones tipo) son, respectivamente,
21,53% y 19,46%, la covarianza y el coeficiente de correlacin entre ambas series ser:
Ao
2002
2003
2004
2005
2006
Rentabilidad
Ibex-35 (xi)
-28,11%
28,17%
17,37%
18,20%
31,79%
Repsol (yi)
-21,79%
25,16%
26,52%
31,37%
8,63%
Suma
xi x
-41,59%
14,69%
3,89%
4,72%
18,31%
0%
yi y
-35,77%
11,18%
12,54%
17,39%
-5,35%
0%
(xi x) (yi y)
0,14878
0,01642
0,00488
0,00821
-0,00979
0,16850
MDULO 3
La media del producto de desviaciones de ambas series es la covarianza:
XY =
0,16850
5
= 0,0337
F
E
Por ser la covarianza positiva, podemos afirmar que durante esos cinco aos, las rentabilidades del Ibex-35 y de Repsol YPF se han movido, por trmino medio, en el mismo
sentido. Para comprobar el grado de relacin lineal entre los movimientos de las rentabilidades de ambos activos se calcula el coeficiente de correlacin:
XY =
0,0337
0,2153 0,1940
= 0,80
Se observa que hay una relacin lineal positiva, bastante elevada entre las dos series
de rentabilidades. Esto significa que las rentabilidades del Ibex-35 y de Repsol YPF se
han movido en el mismo sentido y de forma casi proporcional. En este caso, de todas
formas, el coeficiente de correlacin no es demasiado significativo, porque est calculado con muy pocos datos.
Resumen
Para conocer en qu medida se relacionan las variaciones de dos conjuntos de datos se definen la
covarianza y el coeficiente de correlacin. Sus expresiones respectivas son:
XY =
_
_
_
_
_
_
(x1 x ) (y1 y ) + (x2 x ) (y2 y ) + ... + (xn x ) (yn y )
n
XY =
XY
X Y
Como el coeficiente de correlacin toma valores comprendidos entre -1 y 1, el grado de interrelacin

lineal directa, inversa o independiente, entre los dos conjuntos de valores, queda mejor determinado.
MDULO 3
D. Elementos de una regresin lineal

La regresin lineal es un instrumento estadstico que permite obtener, a partir de dos
series de datos X e Y, una recta que se ajusta de la mejor manera posible a la nube
de puntos que grficamente forman las dos series. En general se usa el mtodo de los
mnimos cuadrados ordinarios, segn el cual la recta se determina con la condicin que la
suma de las desviaciones al cuadrado entre cada punto y la recta sea mnima.
F
E
La recta de regresin, de ecuacin y = a + b x , viene dada por su pendiente, b, y

por el punto de corte con el eje vertical, a, y se calculan a partir de las expresiones:
b=
XY
X2
a=ybx
Estos dos valores sern los que en el mbito general de las finanzas y en el concreto
de la gestin de carteras, William Sharpe denomina, respectivamente, como coeficientes beta y alfa.
Ejemplo:
En el ejemplo anterior, como la covarianza XY es 0,0337, la varianza del ndice

0,04635, las medias respectivas, x e y , son 13,48% y 13,98%, entonces:
0,0337
b=
0,04635
X2 es
= 0,727 , a = 13,98% 0,727 13,48% = 4,18%
Por lo tanto, la recta de regresin que aproxima la relacin entre la rentabilidad anual
de Repsol (y) y la rentabilidad anual del Ibex (x) viene dada por la ecuacin:
y = 4,18% + 0,727 x
Repsol YPF
En el grfico siguiente se puede ver el sentido del ajuste. En el eje horizontal se representan las rentabilidades del ndice y en el vertical las rentabilidades de Repsol YPF:
-40,00%
40,00%
20,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
-20,00%
-40,00%
Ibex-35
10
MDULO 3
A partir de la expresin anterior, podemos aproximar la rentabilidad de Repsol YPF en
funcin de la rentabilidad que tome el Ibex-35. Si se espera que el Ibex-35 se revalorice un 10% durante el prximo ao sera de esperar que la rentabilidad anual de Repsol
YPF, segn la aproximacin lineal anterior, fuese: 4,18% + 0,727 10% = 11,45%.
F
E
Tambin es frecuente encontrar en prensa especializada el coeficiente de determinacin R2

entre dos series de datos. Dicho R2 es igual al coeficiente de correlacin al cuadrado y su
valor est acotado entre 0 y 1.
R2 =
2
xy
El coeficiente R2 permite valorar el porcentaje de la serie Y que puede ser explicado a partir de la serie X, y por tanto, para que las predicciones que se realicen con la recta de regresin sean fiables sera deseable que el valor de R2 fuese cercano a 1.
Ejemplo:
En el ejemplo anterior, como la correlacin entre las rentabilidades de Repsol YPF y el

Ibex-35 era 0,80, su coeficiente de determinacin R2 sera 0,802 = 0,64, que nos indicara que aproximadamente el 64% de la rentabilidad de Repsol YPF puede explicarse
a partir de la rentabilidad del Ibex-35.
Resumen
En muchos casos, ser interesante aproximar la relacin entre dos conjuntos de datos a partir de una
recta que indique la tendencia. Para ello se construye la recta de regresin dada por su ecuacin:
donde:
b=
y=a+bx
XY
X2
a=ybx
11
MDULO 3
F
E
12
MDULO 3
Teora de carteras
F
E

Qu se entiende por mercado eficiente?
Qu consecuencias tiene la eficiencia del mercado para el gestor?
Cmo obtener la rentabilidad esperada y la volatilidad de una cartera?

Cundo se puede decir que una cartera es eficiente?
Por qu es necesaria la diversificacin en una cartera?
Cmo relacionar la rentabilidad y el riesgo de un activo con respecto al mercado?
Qu parte del riesgo de una cartera valora el mercado?
Cmo se valoran los activos y carteras segn el modelo CAPM?

Introduccin
15
A. Eficiencia de los mercados

A.1 Concepto de mercado eficiente
A.2 Formas de eficiencia del mercado
A.3 Consecuencias de la eficiencia del mercado
16
B. Anlisis de carteras. Enfoque media-varianza

B.1 Rentabilidad esperada de una cartera
B.2 Volatilidad de una cartera
B.3 Value at Risk
B.4 Carteras eficientes y frontera eficiente
B.5 Seleccin de la cartera ptima
B.6 Diversificacin en el sentido de Markowitz
19
13
MDULO 3
C. El modelo de mercado de Sharpe

C.1 Justificacin del modelo
C.2 Beta de un activo
C.3 Rentabilidad esperada y riesgo de un activo
C.4 Beta de una cartera
C.5 Riesgo sistemtico y no sistemtico de una cartera
33
D. Teora del mercado de capitales. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

D.1 Capital Market Line (CML)
D.2 Security Market Line (SML)
44
E. Modelo de Graham-Dodd
54
F
E
14
MDULO 3
Introduccin
En este captulo desarrollaremos diversos conceptos financieros que nos ayudarn a
entender el comportamiento de los activos y de los mercados. El trato que damos a
estos conceptos es simplificado, con el objetivo de que se retengan las ideas bsicas que
nos permitan adquirir soltura y agilidad en el momento de aplicar las estrategias financieras en nuestra profesin. En el primer apartado, se desarrolla el concepto de eficiencia y
sus implicaciones en los precios de los valores. En el segundo apartado se estudia la
relacin entre rentabilidad esperada y riesgo de una cartera desde el denominado
enfoque de la media-varianza, la cuestin de la eficiencia de las carteras y la formacin de la frontera eficiente; concluye con la justificacin de la necesidad de la diversificacin en los activos que forman una cartera.
F
E
En los dos ltimos apartados, se relaciona la rentabilidad de un activo o de una cartera con
la del mercado en que se encuentra. Se justifica, asi mismo, la valoracin de activos y carteras a travs de un modelo en el que se suponen que existen las condiciones de equilibrio en el mercado, el CAPM.
15
MDULO 3
A. Eficiencia de los mercados
F
E
A.1 Concepto de mercado eficiente
El concepto de mercado eficiente es el fundamento de toda la teora financiera moderna,

no slo por su utilidad para comprender el comportamiento de los mercados, sino tambin
para afrontar las dudas y anomalas que se dan en la prctica y que se deben tener en
cuenta ante cualquier estrategia financiera.
La eficiencia de los mercados tiene dos acepciones bsicas:
Desde el punto de vista operacional o funcional, se habla de:
Flexibilidad: cuando no existen costes de gestin ni transaccin ni impuestos asociados a la posesin o transmisin de ttulos.
Libertad: cuando no existen restricciones de entrada ni salida para los miembros del
mercado.
Estabilidad: cuando no existen fluctuaciones en los tipos de inters ni en los precios.
Homogeneidad: cuando los activos financieros son totalmente homogneos e infinitamente divisibles.
Desde el punto de vista de la informacin, se habla de:
Transparencia: cuando toda la informacin relevante es pblica y conocida por todos

los miembros del mercado, que actan de forma inmediata para que se reajusten los
precios.
Amplitud: Cuando existe un nmero elevado de inversores, de manera que ninguno
de ellos es lo suficientemente importante como para influir con sus decisiones en los
precios.
En las condiciones anteriores, la mejor estimacin del precio futuro sera el precio
actual, porque reflejara toda la informacin relevante, ningn inversor tendra ventaja sobre el resto y nadie podra obtener beneficios extraordinarios. La nueva informacin que pudiese aparecer sera inmediatamente conocida por el mercado y repercutira
en los precios de los ttulos. Como los precios slo se moveran cuando apareciese
informacin nueva, impredecible, el movimiento de los precios tambin lo seran, y
se comportaran de forma aleatoria, independiente y no predecible. Es decir, seguiran lo que se conoce como camino aleatorio o random walk.
16
MDULO 3
A.2 Formas de eficiencia del mercado

En general, se habla de tres hiptesis o niveles de eficiencia de los mercados: dbil,
intermedio o semifuerte y fuerte. Cada una de estas hiptesis considera que los precios de los activos negociados reflejan un nivel o tipo de informacin disponible.
F
E
La hiptesis dbil considera que los mercados son eficientes si los precios reflejan las
series histricas de precios; la intermedia, si reflejan las series histricas y el resto de informacin pblica; y la fuerte, si reflejan la informacin histrica, la pblica y la privada o privilegiada.
Por lo tanto, en las tres hiptesis, sera intil el anlisis tcnico; en la semifuerte o
intermedia sera intil el anlisis fundamental. En la hiptesis fuerte sera intil, incluso, el insider trading o informacin confidencial que, en ocasiones, circula privadamente en el mercado.
En el cuadro siguiente se esquematizan los tres tipos de eficiencia:
Cuadro 1 Niveles de eficiencia del mercado

Los precios reflejan
toda la informacin
del pasado
El anlisis tcnico
no sirve
Nivel dbil

toda la informacin
pblica disponible

toda la informacin
relevante, pblica y privada
El anlisis fundamental
no sirve
El insider trading
no genera beneficios
Nivel intermedio
o semifuerte
Nivel fuerte
A.3 Consecuencias de la eficiencia del mercado
El mercado es eficiente si los precios reflejan toda la informacin disponible. Bajo

este enfoque, la mejor estrategia de inversin es llevar a cabo una gestin pasiva; es
decir, se trata de construir una cartera simplemente replicando el ndice considerado como representativo del mercado (cartera ndice). Una de las principales ventajas
de esta gestin pasiva es la reduccin de los costes asociados: a la rotacin de la cartera
por la compraventa de valores, a los gastos de anlisis y a los gastos de gestin.
17
MDULO 3
Sin embargo, es probable que el mercado no sea totalmente eficiente debido a que:
> Los precios no reflejan la totalidad de la informacin existente. Es decir, es posible que
los datos conocidos sean incompletos o recojan exclusivamente el pasado.
F
E
> Los precios no reflejan la informacin en el instante en que se produce, sino que tarda
un tiempo (horas, das, semanas,...).
> No todos los inversores tienen comportamientos totalmente racionales.
> Existen gastos de gestin, transaccin e impuestos vinculados a la posesin y venta de

ttulos.
> Pueden existir barreras legales, estratgicas, operativas y funcionales para determinadas empresas.
Cuando el mercado no sea completamente eficiente ser posible superar la rentabilidad del ndice a travs de mtodos para seleccionar ttulos. Esto nos llevara a una
estrategia de gestin activa de carteras, aprovechando toda la informacin, el conocimiento y las tecnologas disponibles para obtener mejores resultados que los que ha ofrecido el mercado. Otra cuestin es saber si los costes asociados a esta gestin activa
permitirn obtener mejores rentabilidades, especialmente para el caso de los inversores individuales.
Resumen
Un mercado eficiente es el que ajusta rpida y exactamente los precios en el momento de la aparicin
de informacin nueva. Por lo tanto, el precio de una accin reflejar la totalidad de la informacin
conocida sobre esa accin.
Existen tres hiptesis de eficiencia del mercado, segn asumamos, respectivamente, que el precio de
las acciones refleja toda la informacin histrica del mercado (eficiencia dbil), del mercado y la
pblica (eficiencia semifuerte) y del mercado, pblica y privada (eficiencia fuerte).
Los mercados financieros estn prximos a la eficiencia, pero determinadas imperfecciones y anomalas puede justificar la gestin activa de carteras y el anlisis de valores.
18
MDULO 3
B. Anlisis de carteras.
Enfoque media-varianza
F
E
B.1 Rentabilidad esperada de una cartera
Dados los n ttulos que forman una cartera y las rentabilidades esperadas de cada
uno de ellos E1, E2, , En , se define la rentabilidad esperada de la cartera, y se representa por Ep , como:
n
Ep = x1 E1 + x2 E2 + ... + xn En = xk Ek
k=1
donde:
xk : proporcin que cada ttulo tiene en la cartera de valores
As pues, la rentabilidad esperada de la cartera es el promedio de las rentabilidades

de cada uno de los ttulos, ponderadas segn las proporciones de los ttulos que forman parte de la cartera.
Para construir una cartera que ofrezca la mxima rentabilidad esperada hay que invertir
todo el capital en el ttulo que ofrezca la mayor rentabilidad esperada.
Ejemplo:
Si para el prximo ao se espera que la accin de Telefnica se revalorice un 24% y la

accin de Iberdrola un 12%, la rentabilidad esperada de la cartera formada por un 25%
de Telefnica y un 75% de Iberdrola ser:
Ep = 0,25 24% + 0,75 12% = 15%
Con estos dos ttulos no se podra formar ninguna cartera con una rentabilidad inferior
al 12% ni superior al 24%.
Si un inversor deseara la mxima rentabilidad esperada debera invertir el 100% en
Telefnica, y obtendra el 24% de rentabilidad esperada.
Ejemplo:
Para calcular la rentabilidad esperada de una cartera, A, de 1.000 compuesta por

500 en acciones, 300 en bonos y 200 en depsitos bancarios, y suponiendo
19
MDULO 3
que los rendimientos esperados para cada tipo de activo son del 12%, 6,50% y 3%, respectivamente, se construye la siguiente tabla:
Activo
Acciones
500
Depsitos
200
Bonos
TOTAL
donde:
F
E
Inversin
300
1.000
50%
30%
20%
100%
Rentabilidad
esperada
Peso
Contribucin
al resultado
6,50%
0,3
1,95%
12%
3%
0,5
0,2
6%
0,60%
8,55%
Ep = 12% 0,5 + 6,5% 0,3 + 3% 0,2 = 6% + 1,95% + 0,60% = 8,55%
El rendimiento de la cartera ser del 8,55%, si se cumplen las expectativas de rentabilidad de cada tipo de activo. Si se cambia el porcentaje de cada tipo de activos en la
cartera, el rendimiento esperado tambin cambiar. Un menor peso en acciones y
mayor en depsitos se traducira en una menor rentabilidad esperada.
As, si se tiene una cartera compuesta de un 20% de acciones, 30% de bonos y un 50%
de depsitos, a la que llamamos cartera B, para distinguirla de la anterior, su rentabilidad esperada es del 5,85%, como se observa en el cuadro siguiente:
Activo
Inversin
Acciones
200
Depsitos
500
Bonos
TOTAL
300
1.000
20%
30%
50%
100%
Rentabilidad
esperada
Peso
Contribucin
al resultado
6,50%
0,3
1,95%
12%
3%
0,2
0,5
2,40%
1,50%
5,85%
La rentabilidad esperada ha pasado del 8,55% al 5,85%, como consecuencia del menor
peso de las acciones y el mayor peso de los depsitos. Cabe preguntarse si esta menor
rentabilidad esperada est compensada por un menor riesgo. Para responder a esta
pregunta habr que definir y calcular el riesgo de la cartera.
B.2 Volatilidad de una cartera
Al contrario de lo que puede parecer intuitivamente, el riesgo de una cartera no es la

media de los riesgos de los activos que la componen. Adems, no slo intervienen las
volatilidades de cada ttulo sino que incluso hay que tener en cuenta la covarianza entre
20
MDULO 3
los diferentes activos que, como ya vimos, mide el grado de relacin lineal entre las
variaciones de la rentabilidad de los diferentes pares de ttulos.
Se define pues la volatilidad de una cartera como la desviacin tipo de la rentabilidad
de la cartera, y se representa por P .
F
E
Para el caso de dos ttulos, se demuestra que la volatilidad de una cartera es:
P =
x1 1 + x2 2 + 2 x1 x2 12
2
y como la covarianza se puede escribir en funcin del coeficiente de correlacin, como se

vio en el captulo anterior, tambin se tiene:
2
P =
x1 1 + x2 2 + 2 x1 x2 12 1 2
Para tres ttulos, la expresin con las covarianzas es:
P =
x1 1 + x2 2 + x3 3 + 2 x1 x2 12 + 2 x1 x3 13 + 2 x2 x3 23
2
y para ms de tres ttulos la expresin se generalizara de forma anloga.
El hecho que el riesgo de una cartera no dependa slo de los riesgos de los ttulos
que la componen permitir, ms adelante, comprobar que no necesariamente la
cartera que ofrezca el menor riesgo estar compuesta al 100% por el ttulo de
menor riesgo.
Ejemplo:
Si tomamos el ejemplo de los tres tipos de activos que componan la cartera A en un

ejemplo anterior, e incluimos en la tabla las volatilidades de cada tipo y los coeficientes
de correlacin entre ellos, se puede calcular el riesgo de la cartera.
Activo
Peso
Bonos
0,3
Acciones
Depsitos
0,5
0,2
Rentabilidad
Riesgo
esperada
(volatilidad)
12%
6,50%
3%
25%
7%
2%
Acciones
0,47
0,05
Correlaciones
Bonos
Depsitos
0,3
0,47
0,3
0,05
1
21
MDULO 3
Si se observan las correlaciones, las acciones y los bonos se mueven en el mismo sentido (coeficiente de correlacin positivo, 0,47). La correlacin entre acciones y depsitos es mucho ms baja (0,05), lo que implica que los movimientos de uno no tienen que
ver, prcticamente nada, con los del otro. Las covarianzas entre los activos sern:
F
E
Entre acciones y bonos: 12 = 0,47 0,25 0,07 = 0,0082

Entre acciones y depsitos: 13 = 0,05 0,25 0,02 = 0,00025
Entre bonos y depsitos: 23 = 0,3 0,07 0,02 = 0,00042
Estos datos permiten calcular el riesgo de la cartera A:
P =
0,52 0,252 + 0,32 0,072 + 0,22 0,022 + 2 0,5 0,3 0,0082 +
+ 2 0,5 0,2 0,00025 + 2 0,3 0,2 0,00042 = 0,1365 = 13,65%
En cambio, para la cartera B, formada por un 20% de acciones, un 30% de bonos y un

50% de depsitos, la volatilidad es:
P =
0,22 0,252 + 0,32 0,072 + 0,52 0,022 + 2 0,2 0,3 0,0082 +
+ 2 0,2 0,5 0,00025 + 2 0,3 0,5 0,00042 = 0,0648 = 6,48%
En resumen:
Cartera
A
Rentabilidad esperada
Volatilidad
5,85%
6,48%
8,55%
13,65%
Se observa, pues, que la mayor rentabilidad de la cartera A es consecuencia de haber

asumido tambin un mayor riesgo que la cartera B. Por lo tanto, es previsible que su
rentabilidad pueda estar sometida a mayores oscilaciones.
Ejemplo:
Siguiendo con otro ejemplo anterior, si para el prximo ao las rentabilidades esperadas de Telefnica y de Iberdrola son del 24% y del 12%, con unas volatilidades respectivas del 30% y del 15% y un coeficiente de correlacin de 0,2, se puede calcular la
volatilidad de la cartera formada por un 25% de Telefnica y un 75% de Iberdrola,
teniendo en cuenta que la covarianza entre los dos ttulos es:
12 = 12 1 2 = 0,2 0,3 0,15 = 0,009
22
MDULO 3
La volatilidad de la cartera es:
P =
0,252 0,32 + 0,752 0,152 + 2 0,25 0,75 0,009 =
0,021656 =
0,14716 = 14,716%
F
E
Se puede comprobar que la volatilidad de esta cartera es inferior a la volatilidad de cada

uno de los dos ttulos. Es decir, la formacin de esta cartera ha permitido obtener un
riesgo inferior del que se habra obtenido si se hubiera invertido todo el capital en el
activo de menor riesgo (Iberdrola en este caso). Este importantsimo hecho se analizar despus, cuando se hable de la diversificacin.
Se puede demostrar que la cartera de mnimo riesgo formada por dos ttulos es la que
se construye tomando como proporciones:
x1 =
Ejemplo:
2 12
2
1 + 22 2 12
x2 = 1 x1 =
1 12
2
12 + 22 2 12
En el ejemplo anterior, la cartera de riesgo mnimo que se puede formar con Telefnica
e Iberdrola ser aquella en que:
XTEF =
0,152 0,009
= 0,1429 = 14,29% y
0,302 + 0,152 2 0,009
XIBE = 1 XTEF =1 0,1429 = 0,8571 = 85,71%

El riesgo mnimo ser:
P =
0,14292 0,32 + 0,85712 0,152 + 2 0,1429 0,8571 0,009 = 14,343%
y su rentabilidad esperada:
EP = 24% 0,1429 + 12% 0,8571 = 13,71%
En definitiva, con los ttulos considerados se pueden constituir carteras que, en cualquier caso, estarn comprendidas entre la de mxima rentabilidad esperada, 24% (con
volatilidad del 30%), y la de mnimo riesgo, 14,343% (con rentabilidad esperada del
13,71%).
23
MDULO 3
B.3 Value at Risk

La medida de Value at Risk, ms conocida como VaR, ofrece informacin sobre la prdida potencial que puede experimentar una inversin durante un plazo temporal. Es
decir, para un periodo de tiempo determinado y un nivel de confianza fijado por el inversor,
el VaR representa el mayor nivel de prdida que se espera obtener con la inversin.
F
E
Asumiendo la hiptesis de normalidad en el comportamiento de la rentabilidad de las inversiones, el siguiente grfico permite visualizar la idea del VaR, con un nivel de confianza del 95%:
VaR con nivel de confianza 95%
95%
5%
VaRk, 95%
Grfico 1
Ek
Se puede demostrar que, fijado un plazo de tiempo T y un nivel de confianza

sin que permite calcular el VaR de un activo o cartera cualquiera es:
la expre-
VaRk, = Ek K k
donde:
Ek : es la rentabilidad esperada del activo k para el periodo T
k : es la volatidad del activo k para el periodo T
K es una constante que depender del nivel de confianza que desee el inversor (este valor
se obtiene de la tabla de la Ley Normal).
24
MDULO 3
En concreto:
Para un nivel de confianza del 84%: K84% = 1

Para un nivel de confianza del 95%: K95% = 1,645
Para un nivel de confianza del 97,5%: K97,5% = 2
F
E
Para anualizar el VaR de una inversin, debern tenerse en cuenta las reglas de anualizacin ya conocidas para la rentabilidad esperada y para la volatilidad.
Ejemplo:
Para calcular el VaR mensual de una inversin de 50.000 en el activo k de la que se

espera para el prximo mes una rentabilidad del 3%, con una volatilidad del 8%, a un
nivel de confianza del 95%, se procedera:
VaRk,95% = 3% 1,645 8% = -10,16%
VaRk,95% = -0,1016 50.000 = -5.080
Si se quiere calcular el VaR anualizado, a ese mismo nivel de confianza, habr que
tener en cuenta que la rentabilidad esperada y la volatilidad sern, respectivamente:
Ek = 12 3% = 36%
Por lo tanto, el VaR anualizado ser:
k =
12 8% = 27,71%
VaRk,95% = 36% 1,645 27,71% = -9,58%

VaRk,95% = -0,0958 50.000 = -4.790
B.4 Carteras eficientes y frontera eficiente
Como hemos visto en los apartados anteriores, cualquier cartera formada por un cierto
nmero de ttulos se estudia a partir de dos parmetros: la rentabilidad esperada y el riesgo (volatilidad). De la racionalidad del inversor cabe esperar que, entre dos carteras
que tengan el mismo riesgo, elija aquella que le proporcione una mayor rentabilidad
esperada; y viceversa, entre dos carteras con la misma rentabilidad esperada escoja la
que tenga menor riesgo. En cambio, si entre dos carteras una ofrece mayor riesgo pero a
cambio proporciona tambin una mayor rentabilidad, la eleccin no ser directa y depender en todo caso de la decisin del propio inversor.
Si partimos de esta idea general, se dice que una cartera es eficiente si no existe ninguna otra cartera que, para el mismo nivel de riesgo, proporcione una mayor rentabilidad o que para la misma rentabilidad proporcione un menor riesgo.
25
MDULO 3
Todas las carteras que se pueden formar a partir de un cierto nmero de ttulos se pueden
representar grficamente a partir de su riesgo y de su rentabilidad esperada, de manera
que se encontraran dentro de una regin como la siguiente:
F
E
Ejemplo de cartera eficiente
Rentabilidad
Grfico 2
Riesgo
En el grfico se ve cmo, dentro de la regin, la cartera A es, entre todas las que
ofrecen un riesgo , la que tiene mayor rentabilidad; y de todas las que tienen la
misma rentabilidad E, la que tiene menor riesgo. Por lo tanto, se trata de una cartera eficiente.
El conjunto de todas las carteras eficientes forman una curva que se denomina frontera eficiente.
Como ya se ha visto, la rentabilidad esperada de una cartera formada por varios ttulos es
el promedio ponderado de las rentabilidades de cada uno de los ttulos considerados individualmente. En consecuencia, la mxima rentabilidad que se podr alcanzar se obtendr
con una cartera formada nicamente por el ttulo que ofrezca la mayor rentabilidad esperada. Por lo tanto, esta cartera siempre es eficiente.
En cambio, el riesgo o volatilidad de la cartera no funciona de la misma forma y las covarianzas tienen un papel importante. En un ejemplo se pudo comprobar que se pueden conseguir carteras con riesgo menor que el que tena cada uno de los ttulos. La cartera de
menor riesgo que se pueda formar ser tambin eficiente.
En el grfico siguiente la frontera eficiente es la curva limitada por las carteras de mxima rentabilidad esperada, representada por R, y la de mnimo riesgo, identificada
como V, y se representa con el trazo ms grueso.
26
MDULO 3
Ejemplo de frontera eficiente
F
E
Rentabilidad
Grfico 3
Ejemplo:
Riesgo
Si recordamos el ejemplo en el que las rentabilidades esperadas de Telefnica y de

Iberdrola para el prximo ao son del 24% y del 12%, con unas volatilidades respectivas del 30% y del 15% y un coeficiente de correlacin de 0,2, se calcul que la volatilidad de la cartera que ofreca el mnimo riesgo, que estaba formada por un 14,29% de
Telefnica y un 85,71% de Iberdrola, era del 14,343% con una rentabilidad esperada
del 13,71%.
Como la volatilidad de esta cartera es inferior a la volatilidad de Iberdrola y su rentabilidad esperada es mayor, una cartera que invirtiese el 100% en Iberdrola no sera
eficiente. Es ms, cualquier cartera que invierta ms del 85,71% en Iberdrola no ser
eficiente, y por lo tanto, no debera ser elegida por ningn inversor racional.
B.5 Seleccin de la cartera ptima
De la forma que se ha construido, una vez seleccionados el conjunto de activos que pueden formar la cartera, es evidente que la frontera eficiente rene todas las carteras que
no son mejorables, ya que para aumentar la rentabilidad tambin habr que asumir
un mayor nivel de riesgo. Por lo tanto, su construccin es independiente de cual sea el
punto de vista de cualquier inversor.
27
MDULO 3
Ahora bien, una vez determinada la frontera eficiente, en una segunda fase, la cartera ptima para cada inversor depender del grado de aversin al riesgo de cada uno de
ellos. Por lo tanto, la seleccin de la cartera ptima del inversor ser una cuestin subjetiva que depender de su forma de ser, patrimonio, nivel de ahorro, edad,...
F
E
Grficamente se evidencia que, el inversor tender a escoger carteras cercanas a

la de mxima rentabilidad, R, cuanto ms riesgo est predispuesto a aceptar. En
cambio, cuanto ms averso sea, tender a escoger carteras cercanas a la de mnimo riesgo, V.
Ejemplo:
Entre cuatro carteras cuyas rentabilidades y volatilidades aparecen en la siguiente

tabla:
A
Rentabilidad
15%
Volatilidad
10%
20%
18%
12%
10%
15%
18%
En un grfico se situan de la siguiente manera:

Rentabilidad
20%
15%
12%
Se puede observar que:
10%
18%
Volatilidad
> La cartera C no es eficiente, puesto que la cartera A ofrece ms rentabilidad para el

mismo nivel de riesgo.
> La cartera D tampoco es eficiente, puesto que la cartera B ofrece ms rentabilidad

para el mismo nivel de riesgo y la A tiene menos riesgo para el mismo nivel de
rentabilidad.
28
MDULO 3
> Ningn inversor racional escogera las carteras C o D. Elegira entre A y B porque
ambas son eficientes segn el grfico. La decisin entre stas depende subjetivamente de cada inversor.
F
E
> Un inversor averso al riesgo preferira la cartera A porque est ms cercana a V; en

cambio, un individuo menos averso al riesgo escogera B, por ofrecer mayores
rentabilidades.
B.6 Diversificacin en el sentido de Markowitz
Una de las condiciones que se imponen los gestores cuando se construye una cartera es
la de que est adecuadamente diversificada. Se puede pensar que para alcanzar su objetivo basta con escoger un elevado nmero de activos pero, como se ver, la diversificacin no es un concepto asociado necesariamente a la cantidad de ttulos. Con la idea
de diversificar se pretende que el riesgo de una cartera no est concentrado en unos
determinados ttulos. Centrmonos, pues, en el estudio de las componentes del riesgo de
una cartera.
Para simplificar, empezaremos con el anlisis del riesgo de una cartera formada por dos
ttulos, cuya expresin es:
P =
x12 12 + x22 22 + 2 x1 x2 12 1 2
Se observa que, de los tres sumandos que componen la volatilidad de la cartera, los dos primeros siempre son positivos y el tercero depender del signo del coeficiente de correlacin.
Veamos que sucede en los tres casos ms significativos:
Si 12 = 1, la expresin de la volatilidad de la cartera sera:
P =
x12 12 + x22 22 + 2 x1 x2 1 2 = x1 1 + x2 2
En este caso, el riesgo de la cartera es un promedio de las volatilidades de los ttulos,

por lo que la cartera de mnimo riesgo estar formada al 100% por el ttulo de menor
riesgo.
P =
x12 12 + x22 22
29
MDULO 3
En este caso, la composicin de la cartera de mnimo riesgo, a partir de las expresiones del apartado B.2 del Captulo 3, sera:
x1 =
F
E
12 + 22
x2 = 1 x1 =
1 + 2
P =
x12 12 + x22 22 2 x1 x2 1 2 = x1 1 x2 2
Si se toma en valor absoluto es porque el riesgo debe ser positivo. En este caso se
observa que, con una ponderacin adecuada de los ttulos, podra construirse una cartera con riesgo nulo. En concreto si se toma:
x1 =
1 + 2
x2 = 1 x1 =
el riesgo es P = 0 y la rentabilidad esperada es EP =
1 + 2
E1 2 + E2 1
1 + 2
Por lo tanto, el riesgo de una cartera se puede reducir (incluso anular) si seleccionamos ttulos con correlaciones lo ms pequeas posible. Cuando se habla de diversificacin, en el sentido de Markowitz, precisamente se entiende que si es posible escoger
ttulos que tengan coeficientes de correlacin cercanos a cero, o incluso negativos,
se podr reducir el riesgo de la cartera respecto al que proporciona cada ttulo. As
pues, la diversificacin tiene que ver ms con el grado de correlacin entre los ttulos que forman la cartera que con el nmero que la componen.
Ejemplo:
Suponiendo que las rentabilidades esperadas de Telefnica y de Iberdrola para el prximo ao son del 24% y del 12%, con unas volatilidades respectivas del 30% y del 15%,
veamos cmo evolucionar el riesgo de la cartera formada por un 25% de Telefnica y
un 75% de Iberdrola en funcin del coeficiente de correlacin existente entre ambas
acciones.
Por un lado hay que indicar que, con independencia del valor de la correlacin, la rentabilidad esperada de la cartera ser siempre del 15%.
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese 1, el riesgo de dicha
cartera sera:
30
MDULO 3
P =
0,252 0,32 + 0,752 0,152 + 2 0,25 0,75 0,3 0,15 =
= 0,25 0,3 + 0,75 0,15 = 0,1875 = 18,75%
F
E
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese 0, el riesgo de la

cartera sera:
P =
0,252 0,32 + 0,752 0,152 = 0,1352 = 13,52%
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese -1, el riesgo de la

cartera sera:
0,252 0,32 + 0,752 0,152 2 0,25 0,75 0,3 0,15 =
P =
= 0,25 0,3 0,75 0,15 = 0,0375 = 3,75%
Queda clara, pues, la importancia del coeficiente de correlacin para reducir el riesgo
de una cartera manteniendo el nivel de rentabilidad esperada.
Siguiendo con el ejemplo anterior, la composicin de la cartera que, para cada coeficiente de correlacin, ofrecera el mnimo riesgo sera:
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese 1, la cartera de

menor riesgo estara formada en su totalidad por el ttulo que ofreciese menor riesgo; en este caso, sera el 100% de Iberdrola, y esta cartera ofrecera una rentabilidad esperada del 12% con una volatilidad del 15%.
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese 0, la composicin
de la cartera de menor riesgo sera:
XTEF =
0,152
0,32 + 0,152
= 0,2 = 20% y
XIBE = 1 0,2 =
0,32
0,152 + 0,32
= 0,8 = 80%
Esta cartera ofrecera una rentabilidad esperada del 14,40% y una volatilidad del
13,42%.
> Si el coeficiente de correlacin entre Telefnica e Iberdrola fuese -1, la composicin

de la cartera con menor riesgo sera:
XTEF =
0,15
0,3 + 0,15
= 0,3333 = 33,33%
XIBE =
0,3
0,15 + 0,3
= 0,6667 = 66,67%
Esta cartera ofrecera una rentabilidad esperada del 16% con volatilidad nula.
En cualquier caso, para formar las fronteras eficientes, las carteras de menor riesgo se
combinaran con la cartera que ofrece la mxima rentabilidad esperada, que al invertir
el 100% en Telefnica, ofrecera una rentabilidad esperada del 24% con una volatilidad
del 30%.
31
MDULO 3
En el grfico, las fronteras eficientes en cada caso seran:
Cartera de
mxima
rentabilidad
F
E
EP
24%
r=1
16%
r=0
14,40%
12%
Resumen
13,42% 15%
r=+1
30%
sP
La rentabilidad de una cartera formada por varios activos se define como una ponderacin de las rentabilidades de cada activo por la proporcin que les corresponde en la cartera.
La volatilidad de una cartera no es un promedio de las volatilidades de los ttulos, porque hay que
tener en cuenta las correlaciones entre las rentabilidades de todos los pares de ttulos. Su expresin
general para tres ttulos es:
P =
x1 1 + x2 2 + x3 3 + 2 x1 x2 12 + 2 x1 x3 13 + 2 x2 x3 23
2
En consecuencia, con la formacin de carteras es posible rebajar el riesgo que se obtendra si se

invirtiera en la cartera formada slo por el activo de menor riesgo.
La supuesta racionalidad en las decisiones de un inversor conlleva que siempre se tender a escoger carteras eficientes, entendidas como aqullas que, para un cierto nivel de riesgo, proporcionan la
mxima rentabilidad esperada o las que, para un nivel de rentabilidad esperada, permiten tener el
mnimo riesgo. Todas las carteras eficientes que se pueden formar con un conjunto de activos forman la frontera eficiente.
Entre todas las carteras eficientes el inversor deber escoger la que ms se adecue a sus caractersticas, en funcin de su grado de aversin al riesgo.
La diversificacin en la formacin de carteras significa precisamente que si escogemos de forma adecuada diferentes activos con correlaciones negativas, o al menos cercanas a cero, puede disminuir
el riesgo hasta su valor mnimo.
32
MDULO 3
C. El modelo de mercado de Sharpe

C.1. Justificacin del modelo
F
E
W.F. Sharpe considera que el modelo de Markowitz es difcil de aplicar cuando se deseen
o deban constituir carteras con muchos ttulos, porque como se muestra en el siguiente
cuadro, el nmero de datos necesarios es elevado:
Nmero
ttulos
Rentabilidades
esperadas
Varianzas o
volatilidades
Covarianzas o
coef. correlacin
Nmero total
de datos
...
...
...
...
...
n2 n
2
n2 + 3 n
2
14
Se puede observar que el nmero de datos que hay que estimar crece segn un polinomio
de grado dos a causa del nmero necesario de covarianzas (o coeficientes de correlacin),
y parece claro que, al aumentar el nmero de parmetros que hay que estimar, aumenta
progresivamente la posibilidad de error a la hora de trabajar con datos fiables para confeccionar carteras eficientes.
Ejemplo:
Si se pretende formar una cartera con 15 activos distintos, habra que estimar 15 rentabilidades esperadas, 15 volatilidades y las correlaciones entre las rentabilidades de
152 15
todos los pares de ttulos, que seran
= 105.
2
En total, seran necesarios 135 datos para construir la frontera eficiente.
En caso de que quisiramos construir una cartera con los 35 valores del Ibex-35, tendramos que estimar 665 datos. Si la quisiramos construir con todos los valores del
S&P 500, seran 125.750 las estimaciones necesarias.
Para evitar esto, Sharpe propone simplificar el modelo introduciendo la relacin entre
la rentabilidad de cada ttulo respecto a la de un ndice que represente el mercado.
La hiptesis bsica del modelo de Sharpe consiste en suponer que la rentabilidad de cada
activo k, Rk, tiene dos componentes: una parte de la rentabilidad depender del mercado
en que se encuentre, RkM , y la otra parte depender de la actividad y gestin propias de la
33
MDULO 3
empresa que representa el activo, RkE, de forma que:
F
E
M
Rk = Rk + Rk
M
La parte de la rentabilidad debida al mercado Rk depende linealmente de la rentabilidad de

un ndice de referencia RI . La rentabilidad debida a la actividad de la empresa RkE se expresa a partir de una rentabilidad media, k , y de otra componente aleatoria, Uk , que tendr
media nula, porque las variaciones positivas y negativas que genera la empresa respecto
de la media se compensan entre los diferentes periodos. Es decir:
Rk = k RI
Rk = k + Uk
Por lo tanto, se obtiene la expresin:
Rk = k + k RI + Uk
que se denomina lnea caracterstica del ttulo (LCT). Grficamente:
Lnea caracterstica del ttulo (LCT)
Rk
Grfico 4
RI
34
MDULO 3
C.2 Beta de un activo

La lnea caracterstica de un activo recoge, para un periodo determinado, los pares que
relacionan la rentabilidad del ttulo (Rk) con la rentabilidad del ndice seleccionado
(RI). Para tener una idea aproximada de la tendencia que relaciona las dos variables se
construye la recta de regresin, como se vio en el apartado D. del captulo 2. La pendiente de esta recta, k, se conoce como coeficiente beta del activo k y representa la
variacin que, por trmino medio, experimenta la rentabilidad del activo k respecto a
una variacin unitaria en la rentabilidad del ndice de referencia.
F
E
Su expresin viene dada por:
kI
k =
donde:
= kI
I2
k
I
kI : covarianza entre las rentabilidades del activo y las del ndice

I, k : volatilidades de las rentabilidades del ndice y del activo, respectivamente
kI : correlacin entre las rentabilidades del activo y las del ndice
Asmismo, el trmino independiente de la recta de regresin, k , se conoce como

coeficiente alfa del activo k y su expresin viene dada por:
k = Ek k EI
donde:
Ek : rentabilidad esperada del ttulo
EI : rentabilidad esperada del ndice
Ejemplo:
En el siguiente cuadro se recogen las rentabilidades anuales de BBVA y del ndice Ibex35 en cinco aos:
Rentabilidades
BBVA
Ibex-35
2003
20,07%
28,17%
2005
15,56%
18,20%
2004
2006
2007
19,18%
20,95%
-8,11%
17,37%
31,79%
7,32%
35
MDULO 3
Se puede calcular que la varianza del ndice Ibex-35 es 0,007501 y la covarianza entre
las dos series es 0,007936. Por lo tanto, resulta que el coeficiente beta de BBVA respecto al ndice en el periodo considerado es:
F
E
BBVA =
0,007936
0,007501
= 1,057930
Esto significa que, por cada punto que ha variado la rentabilidad del Ibex-35, por trmino medio, la rentabilidad de los ttulos del BBVA ha variado aproximadamente 1,06
puntos.
Como adems las rentabilidades medias han sido del 13,53% para el BBVA y del
20,57% para el Ibex, resulta que el coeficiente alfa de BBVA en el periodo considerado es:
BBVA = 13,53% - 1,06 20,57% = - 8,232%
y la ecuacin de la lnea caracterstica del ttulo:
RBBVA = - 8,232%+ 1,06 RIBEX-35 + UBBVA
Grficamente:
-40%
-30%
-20%
BBVA
40%
30%
2004
20%
2005
10%
-10%
0%
0%
-10%
-20%
10%
20%
2003 2006
30%
40%
2007
Ibex-35
-30%
-40%
Ibex 35
Si un ttulo tiene coeficiente beta positivo, su rentabilidad vara en el mismo sentido

que el mercado. En cambio, si la beta es negativa, las rentabilidades del ndice y del ttulo varan en sentido contrario.
36
MDULO 3
En funcin del valor que tome el coeficiente beta, los activos se clasifican en tres
categoras:
Ttulos defensivos
F
E
Son aquellos cuyo coeficiente beta est entre -1 y 1; es decir, 1 < < 1 . En este
caso, una variacin positiva de un punto en la rentabilidad del ndice provocar una
variacin en valor absoluto menor en la rentabilidad del ttulo. Por lo tanto, el ttulo
resulta menos arriesgado porque en valor absoluto vara proporcionalmente menos que
el ndice.
Ttulos agresivos
Son aquellos cuyo coeficiente beta es mayor que 1 o menor que -1; es decir, <
1 o > 1. En este caso, una variacin de un punto en la rentabilidad del ndice provocar en valor absoluto una variacin mayor en la rentabilidad del ttulo. Por lo tanto,
el ttulo resulta ms arriesgado porque en valor absoluto vara proporcionalmente ms
que el ndice.
Ttulos neutros
Son aqullos cuyo coeficiente beta es igual a 1 o a -1. En este caso, una variacin
de un punto en la rentabilidad del ndice provocar en valor absoluto una variacin igual
en la rentabilidad del ttulo.
Grficamente, la interpretacin sera:
LCT en funcin de la beta del ttulo

Rk
= 0,2 < 1
14%
14%
10%
11%
RI
Rk
=1
15%
14,2%
Grfico 5
Rk
10%
15,3%
= 1,3 >1
14%
11%
RI
10%
11%
RI
37
MDULO 3
Por otra parte, hay otros factores significativos a tener en cuenta:
El valor de beta depende del ndice seleccionado. No ser igual el coeficiente beta
de un activo respecto al Ibex-35 que respecto al IGBM.
F
E
El valor de beta tambin depende del tamao de la muestra histrica. No ser igual
tomar una muestra con los datos de 1 ao que una con los de 5 aos.
El coeficiente beta tambin depende del plazo temporal con que se hayan calculado las rentabilidades. No es lo mismo el coeficiente beta con rentabilidades mensuales que con rentabilidades anuales.
C.3 Rentabilidad esperada y riesgo de un activo

Dado un activo k con lnea caracterstica:
Rk = k + k RI + Uk
ya se dijo que una parte de la rentabilidad del ttulo depende del mercado y la otra de la
propia empresa. As pues, tanto la rentabilidad esperada como el riesgo del activo tendrn
dos sumandos que representarn a cada una de dichas componentes.
Suponiendo unas hiptesis de normalidad, la rentabilidad esperada del activo k ser:
Ek = k + k EI
donde k es la parte de rentabilidad esperada generada por la empresa (recurdese que la

media de Uk es nula) y k EI es la parte generada por el mercado.
Asimismo, el riesgo del activo k se descompone en dos sumandos:
k = k I + U
2
donde:
o tambin
RTk = RSk + RNSk
La componente del riesgo que depende del mercado se denomina riesgo siste2
2
mtico o de mercado y se representa con RSk = k I .
38
MDULO 3
La componente que depende de la propia empresa se denomina riesgo no siste2
mtico, especfico o de la empresa, y se representa con RNSk = U k .
F
E
Ejemplo:
Los analistas prevn que para el prximo ejercicio el Ibex-35 se revalorice un 18%, con
una volatilidad del 20%. A partir de la lnea caracterstica que se determin en ejemplos
anteriores para el BBVA, que es:
RBBVA = - 8,232% + 1,06 RIBEX-35 + UBBVA
sabiendo que U2 k= 0,003648, y en base a estas previsiones, la rentabilidad que se

espera alcanzar con un ttulo de BBVA ser:
EBBVA = - 8,232% + 1,06 18% = 10,811%
El riesgo sistemtico o de mercado ser RSBBVA = 1,062 0,22 = 0,044769.

El no sistemtico o de la empresa RNSBBVA = 0,003648.
Por lo tanto, el riesgo total (varianza) ser:
BBVA = 0,044769 + 0,003648 = 0,048416

2
0,048416 = 0,220037 = 22,004%.

es decir, una volatilidad BBVA =
C.4 Beta de una cartera
Dados los n activos que forman una cartera y los coeficientes beta de cada uno de ellos 1,
2 , ..., n , se define el coeficiente beta de la cartera, y se representa por P , como:
n
p = x1 1 + x2 2 + ... + xn n = xk k
k=1
donde:
xk : proporcin que cada ttulo tiene en la cartera
As pues, la beta de una cartera es el promedio de las betas de cada uno de los ttulos ponderadas por las proporciones en que cada ttulo forma parte de la cartera.
Al igual que ocurra con los activos, las carteras tambin se clasificarn bajo el
mismo criterio en defensivas, agresivas y neutras.
39
MDULO 3
Por la propia concepcin del coeficiente beta como relacin entre la cartera con la rentabilidad del mercado, el coeficiente beta del mercado siempre ser 1.
Anlogamente, el coeficiente alfa de una cartera, que se representa por P , es el promedio ponderado de las alfas de cada uno de los ttulos que la componen. Es decir:
F
E
n
p = x1 1 + x2 2 + ... + xn n = xk k
k=1
Si conocemos los coeficientes alfa y beta de una cartera, es fcil determinar su lnea
caracterstica:
Rp = p + p RI + Up
Esta ecuacin nos servir, entre otras cosas, para estimar la rentabilidad esperada de la
cartera, porque si mantenemos las hiptesis de normalidad ya citadas y a partir de la estimacin que los expertos realicen sobre la evolucin de la rentabilidad esperada del
ndice, EI , la rentabilidad esperada de la cartera ser:
Ejemplo:
Ep = p + p EI
Las lneas caractersticas de tres activos A, B y C que cotizan en el mercado espaol,

respecto al Ibex-35, son:
RA = 0,0892 + 0,465 RI + UA
RB = 0,0472 + 1,124 RI + UB
RC = 0,0255 + 0,687 RI + UC
El coeficiente alfa de una cartera compuesta por un 15% de A, un 48% de B y un 37%

de C es:
p = 0,15 0,0892 + 0,48 0,0472 + 0,37 0,0255 = 0,0455
y el coeficiente beta de la cartera es:
p = 0,15 0,465 + 0,48 1,124 + 0,37 0,687 = 0,863
40
MDULO 3
con lo que la lnea caracterstica de la cartera es:
Rp = 0,0455 + 0,863 RI + Up
F
E
As, la cartera constituida es defensiva, porque la beta es menor que 1.
Si para el prximo ao los expertos estiman una revalorizacin del Ibex del 14%, la rentabilidad esperada de la cartera ser:
Ep = 0,0455 + 0,863 0,14 = 0,16632 = 16,632%
C.5 Riesgo sistemtico y no sistemtico de una cartera
Se puede comprobar, al igual que pasaba con el riesgo de un ttulo, que el riesgo de la cartera se descompone en dos sumandos:
p2 = p2 I2 + U2 p
donde:
El primer sumando se denomina riesgo sistemtico, de mercado o no diversificable. Se calcula como RSp = p2 I2 , y recoge todos aquellos factores de riesgo
que afectan a todos los ttulos de la cartera (como por ejemplo el IPC, el PIB, el
desempleo, los tipos de inters, etc.).
El segundo sumando se denomina riesgo no sistemtico, especfico o diversificable. Se calcula como RNSp = U2 , y con una adecuada seleccin de los ttulos se
p
puede reducir significativamente.
Esquemticamente, la idea se representa as:
Cuadro 2 Desagregacin del riesgo de una cartera

Riesgo de una cartera
(Varianza)
Riesgo sistemtico
o de mercado
Beta de
la cartera
Varianza
del mercado
Riesgo no sistemtico
o especfico
Tiende a 0
en carteras bien
diversificadas
41
MDULO 3
Se puede demostrar que, aproximadamente, el riesgo no sistemtico de una cartera es:
2
RNSp = U2 p = x21 U2 1+ x22 U
+ ... + xn2 U2 n
2
F
E
Como x1, x2, ..., xn representan las proporciones de los ttulos en la composicin de la cartera, seleccionndolos adecuadamente y en nmero suficiente, estos coeficientes sern
cada vez ms pequeos. Obsrvese que, por ejemplo, mientras en una cartera con 4 ttulos, la ponderacin media de cada uno de ellos estar en torno al 25%, en una cartera de
unos 20 ttulos, disminuira aproximadamente hasta el 5%. Por lo tanto, en teora, este riesgo se podra reducir tanto como se quisiera. Ahora bien, segn estudios empricos parece que incorporar ms de 20 25 activos a la cartera no reduce significativamente su
riesgo total, y no compensa el aumento de los costes de gestin que genera.
En consecuencia, si en estos niveles resulta que el riesgo no sistemtico apenas es relevante respecto al riesgo total, parece evidente concluir que el riesgo que verdaderamente valora el mercado es el riesgo sistemtico. Y si se observan las componentes de este
riesgo, puesto que la volatilidad del ndice, I , no la puede controlar el gestor, resulta que
el factor sobre el que se puede influir para actuar sobre el riesgo sistemtico es la
beta de la cartera, p .
Una forma grfica de explicar la relacin entre riesgo sistemtico, no sistemtico y total es
la siguiente:
Riesgo sistemtico y no sistemtico

Riesgo
total
Riesgo
no sistemtico
Riesgo sistemtico
Grfico 6
N activos
42
MDULO 3
Ejemplo:
A partir de las lneas caractersticas de los tres activos A, B y C del ejemplo anterior, y
sabiendo que los riesgos no sistemticos de cada ttulo son, respectivamente,
F
E
UA = 0,49%, U B = 1,1025% y U C = 0,7056%, para una volatilidad del ndice del 20%,
2
en la siguiente tabla recogemos la ponderacin que tanto el riesgo sistemtico como el

no sistemtico tienen respecto al riesgo total:
Riesgo sistemtico
k I
2
Peso
Ttulo A
0,008649
63,83%
Ttulo C
0,018879
72,79%
Ttulo B
0,050535
82,09%
Riesgo no sistemtico
Uk
k I + Uk
17,91%
0,06156
0,0049
36,17%
0,007056
27,21%
0,011025
Riesgo total
Peso
Peso
0,013549
100%
0,025935
100%
100%
Para la cartera compuesta por un 15% de A, un 48% de B y un 37% de C, su riesgo

sistemtico es:
y el riesgo no sistemtico:
RSp = 0,8632 0,22= 0,029791
RNSp = 0,152 0,0049 + 0,482 0,011025 + 0,372 0,007056 = 0,003616
Por lo tanto, como el riesgo total de la cartera es:
RTp = 0,029791 + 0,003616 = 0,033407
el peso que tiene el riesgo sistemtico en esta cartera es del:

0,029791
0,033407
= 0,8918 = 89,18%
y el del riesgo no sistemtico es del 10,82%.
Se comprueba que el peso del riesgo no sistemtico se ha reducido al formar la cartera.

Este peso se podra reducir todava ms incorporando otros ttulos adecuadamente.
Ejemplo:
Con el modelo de mercado de Sharpe el nmero de datos que hay que estimar para
construir una cartera con n ttulos es de 3n + 2. As pues, para una cartera como el Ibex35 necesitaramos 107 datos y para una cartera como el S&P 500 tan solo 1.502 (comprese con los ejemplos del apartado C.1 de este captulo).
43
MDULO 3
Resumen
El modelo de Sharpe simplifica el modelo de Markowitz porque relaciona cada ttulo con un ndice
representativo del mercado.
F
E
El coeficiente beta mide la fluctuacin que, por trmino medio, experimenta la rentabilidad de un activo (o de una cartera) con respecto a una variacin unitaria en la rentabilidad del ndice. Su expresin
general es:
k =
kI
2
En funcin del valor de la beta, los activos y las carteras se clasifican en: agresivos, defensivos o neutros.
El riesgo de un activo o cartera tiene dos componentes: uno debido al mercado, denominado riesgo
sistemtico, y otro independiente del mercado, denominado riesgo no sistemtico o especfico. Este
ltimo puede reducirse con una adecuada diversificacin de los ttulos.
D. Teora del mercado de capitales.

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El modelo que a continuacin se explica es uno de los ms utilizados en la literatura financiera.

Sus objetivos son dos:
Determinar la estructura que tendran las carteras eficientes en una hipottica

situacin de equilibrio en el mercado.
Servir de referencia para determinar qu activos se encuentran bien o mal valorados por el mercado, razn por la cual tambin se conoce al CAPM como un
modelo de valoracin de activos.
Hasta el momento se ha considerado la formacin de carteras a partir de ttulos con riesgo

(volatilidad positiva). En este modelo, se ver cmo afecta el hecho de considerar la existencia de un ttulo libre de riesgo (en el sentido que su volatilidad es nula).
Que en un mercado en equilibrio, para un periodo de referencia, se suponga que un activo
libre de riesgo proporciona una tasa de inters E0 significa, por un lado, que a esa tasa, un
inversor puede invertir en un activo sin riesgo y, asimismo, tambin puede endeudarse a la
misma tasa solicitando un prstamo que devolver en un slo pago comprensivo de capital e intereses.
44
MDULO 3
Si denominamos x0 a la proporcin que se invierte, o bien se endeuda, a la tasa E0 libre de
riesgo, se debe tener en cuenta que:
Si x0 > 0, significa que se invierte esta proporcin en el activo exento de riesgo.
F
E
Si x0 < 0, significa que hay endeudamiento a dicha tasa.
Si se combina el activo sin riesgo anterior con cualquier ttulo de rentabilidad esperada Ek y
riesgo k en una proporcin xk, la cartera constituida tendr una rentabilidad esperada de:
Ep = x0 E0 + xk Ek
Evidentemente, el riesgo de la cartera construida estar en proporcin al riesgo que presente este ttulo k, ya que el activo libre de riesgo, por lgica, no puede aadir riesgo a la
cartera. Por lo tanto, la volatilidad de la cartera ser:
p = xk k
Ejemplo:
Al combinar un ttulo de rentabilidad esperada Ek = 12% y riesgo k = 10% y un activo

sin riesgo con una rentabilidad esperada del 4%, se pueden obtener las rentabilidades
esperadas y volatilidades de las siguientes carteras:
Carteras
x0
100%
0%
50%
-50%
xk
Ek = x0 0,04 + xk 0,12
k = xk 0,1
50%
0,08 = 8%
0,05 = 5%
0%
100%
150%
0,04 = 4%
0,12 = 12%
0,16 =16%
0%
0,10 = 10%
0,15 = 15%
La cartera A significa que se invierte todo el capital del inversor en el activo sin riesgo,
mientras que en la cartera C se invierte todo en el activo k. La cartera B, en cambio,
invierte a partes iguales el capital propio de inversor en el activo sin riesgo y en el activo con riesgo. La composicin de la cartera D significa que el inversor se endeuda a la
tasa del activo sin riesgo, en un 50% del capital propio que pretende invertir, para colocarlo todo en el activo con riesgo. Es decir, para un capital propio de 6.000 se endeuda en 3.000 adicionales (que es un 50%) para invertir en el activo con riesgo, un total
de 9.000 (un 150% del capital propio).
45
MDULO 3
Si representamos grficamente la volatilidad y la rentabilidad esperada de estas carteras se obtiene la siguiente frontera eficiente:
F
E
EP
12%
4%
0%
x0 = 0
x0 > 0
x0 < 0
10%
Se observa que la unin de los puntos que determinan estas cuatro carteras es una
recta.
La conclusin que se deduce del ejemplo anterior no es un caso aislado, sino que es generalizable; es decir, todas las carteras que se pueden constituir al combinar un activo sin riesgo con otro con riesgo se sitan a lo largo de una recta. En general, la ecuacin de la recta
que resulta es:
Ep = E0 +
Ek E0
A la pendiente de esta recta se la denomina precio del riesgo o tambin ratio de

Sharpe, ya que pone de manifiesto la rentabilidad adicional que se espera obtener por cada
punto de volatilidad que el inversor desee incrementar.
Todas estas conclusiones seran igualmente vlidas si en lugar de un ttulo con riesgo se
hubiera tomado cualquier cartera con riesgo.
Ejemplo:
En el ejemplo anterior la ecuacin de la recta es:

Ep = 0,04 +
0,12 0,04
0,1
p = 0,04 + 0,8 p
46
MDULO 3
El precio del riesgo es 0,8 y significa que por cada punto adicional de volatilidad, el
inversor espera obtener una rentabilidad adicional del 0,8%.
F
E
D.1 Capital Market Line (CML)
Ya se vio en el apartado B.4 de este captulo que la frontera eficiente formada por varios
activos con riesgo tena una forma del tipo:
Frontera eficiente
EP
Grfico 7
sP
Si esta curva correspondiese a la frontera eficiente de los activos con riesgo de un mercado en equilibrio y se incorpora la posibilidad de invertir o endeudarse a una tasa libre de
riesgo E0 , por lo explicado en el apartado anterior, las nuevas carteras eficientes se encontrarn en la recta que une el activo libre de riesgo con alguna de las carteras eficientes de
la curva. Con cul? Parece razonable pensar que todo inversor racional combine el
activo libre de riesgo con aquella cartera eficiente que proporcione mayor ratio de
Sharpe (mayor pendiente). Geomtricamente se traduce, como se observa en el siguiente grfico, en buscar aquella cartera de la curva que permita obtener la recta tangente:
Cartera de mercado y CML

EP
CML
Cartera
de mercado
EM
E0
Grfico 8
Frontera eficiente
sM
sP
47
MDULO 3
Al suponer un mercado en equilibrio, la cartera con mayor ratio de Sharpe se denomina cartera de mercado, y representa la cartera que recoge todas las expectativas
que tienen los inversores sobre los ttulos del mercado. Su rentabilidad esperada es
EM y su riesgo M .
F
E
Esta cartera estar representada generalmente por algn ndice de referencia, tambin denominado benchmark.
La recta que une el activo libre de riesgo con la cartera de mercado se denomina Capital
Market Line (CML) o Lnea del Mercado de Capitales, y su ecuacin es:
Ep = E0 +
La pendiente de la CML,
EM E0
EM E0
, es el ratio de Sharpe del mercado, y significa la
rentabilidad adicional que se obtendr en el mercado por cada punto de volatilidad de ms

que el inversor quiera arriesgar.
Ejemplo:
Un determinado mercado en equilibrio tiene un ndice de referencia (IGB-4) formado

por 4 ttulos A, B, C y D. Si para el prximo ejercicio se espera que el ndice se revalorice un 18% con una volatilidad del 25%, para una tasa libre de riesgo del 4,50%, la
CML vendr dada por la ecuacin:
Ep = 0,045 +
0,18 0,045
0,25
p = 0,045 + 0,54 p
La ratio de Sharpe de este mercado es 0,54, lo que significa que por cada punto adicional de volatilidad en este mercado, un inversor espera obtener una rentabilidad adicional del 0,54%. De esta forma, si un inversor estuviese dispuesto a asumir un riesgo
del 12% se esperara que obtuviese una rentabilidad del:
Ep = 0,045 + 0,54 0,12 = 0,1098 = 10,98%
La CML debe considerarse como la frontera eficiente de un mercado de capitales en

equilibrio, por lo que las composiciones de todas las carteras eficientes del mercado sern
proporcionales a la cartera de mercado. Esta conclusin es fundamental para muchos gestores de carteras, ya que justifica formalmente porqu es adecuado que se construyan
carteras que repliquen en mayor o menor medida una cartera de mercado; es decir,
es la base de la denominada gestin pasiva.
48
MDULO 3
Conocida la composicin de la cartera de mercado y la rentabilidad que espera obtener el
inversor, EP, para obtener la proporcin x0 que el activo libre de riesgo deber tener en la
composicin de la cartera eficiente, se calcular a partir de:
F
E
x0 E0 + (1 x0) EM = Ep
de donde,
x0 =
EM Ep
EM E0
Si en lugar de fijar la rentabilidad esperada, el inversor fija la volatilidad que est dispuesto a asumir, entonces:
(1 x0) M = p
de donde,
I
x0 =
M p
M
En cualquier caso, la proporcin que habr que invertir en la cartera de mercado ser
xM = 1 x0, recordando que en el caso de que x0 sea negativo, el inversor estar exigiendo una rentabilidad tan elevada que slo podr alcanzarse mediante el endeudamiento a la
tasa libre de riesgo.
Ejemplo:
Si en el mercado en equilibrio del ejemplo anterior, la composicin del ndice IGB-4

fuese del 15% del ttulo A, del 20% del B, del 40% del C y del 25% un D, la cartera que
habra que construirle al inversor que estaba dispuesto a asumir un riesgo del 12% tendr en el activo sin riesgo la siguiente proporcin:
x0 =
0,25 0,12
0,25
= 0,52 = 52%
Por lo tanto, en la cartera de mercado habr que invertir un 48%, y los porcentajes que
deber adquirir de cada ttulo sern:
xA = 0,48 0,15 = 0,072 = 7,20% ,
xC = 0,48 0,40 = 0,192 = 19,20%
xB = 0,48 0,20 = 0,096 = 9,60%
y xD = 0,48 0,25 = 0,12 = 12%
49
MDULO 3
Si, en cambio, un inversor desease invertir 10.000 para obtener una rentabilidad del
20%, la proporcin que debera colocar en el activo sin riesgo es:
x0 =
0,18 0,20
F
E
0,18 0,045
= 0,148148 = 14,8148%
Al ser negativo, significara que debera endeudarse un 14,8148% de 10.000 ; es

decir, pedir un prstamo de 1.481,48 e invertir los 11.481,48 (el 114,8148% del
capital propio del inversor) en la cartera de mercado segn las siguientes proporciones
e importes desglosados:
xA = 1,148148 0,15 = 0,172222 = 17,2222%, es decir, 1.722,22
xB = 1,148148 0,20 = 0,22963 = 22,963%, es decir, 2.296,30
xC = 1,148148 0,40 = 0,459259 = 45,9259%, es decir, 4.592,59

xD = 1,148148 0,25 = 0,287037 = 28,7037%, es decir, 2.870,37
Tngase en cuenta que, si se cumplieran las expectativas, como el ndice se revalorizara un 18%, el inversor obtendra por los 11.481,48 un capital final de:
11.481,48 (1 + 0,18) = 13.548,15
Pero como tendra que devolver el principal del prstamo solicitado de 1.481,48 y
los intereses correspondientes a una tasa del 4,50%, habra que descontar del capital anterior:
1.481,48 (1 + 0,045) = 1.548,15
Por lo tanto, una vez cancelado el prstamo, al inversor le quedaran 12.000 netos,
que representaran una rentabilidad del 20% sobre el capital propio invertido, que era
lo que esperaba.
Obsrvese que las dos carteras construidas, y cualquiera que se formara en este mercado, estaran replicando la cartera del ndice IGB-4. O sea, todas seran proporcionalmente iguales al ndice. Por poner un ejemplo, todas ellas invertirn el doble en el ttulo C que en el B.
50
MDULO 3
D.2 Security Market Line (SML)

Ya se dijo que otro de los objetivos del modelo CAPM es servir como punto de referencia para determinar qu activos o carteras se encuentran correctamente valorados por el mercado.
F
E
A priori, la rentabilidad debe ser directamente proporcional al riesgo; es decir, a

mayor rentabilidad deseada ms riesgo se debe estar dispuesto a asumir, y viceversa. Si un inversor no quiere correr ningn riesgo debe invertir en activos libres de riesgo
como, por ejemplo, los activos monetarios del Tesoro, que ofrecern una rentabilidad E0.
Pero si decide invertir en activos como acciones o determinados fondos de inversin se
debe remunerar adicionalmente el riesgo que asumen con lo que se denomina prima de
riesgo, que se representar como k, de tal forma que la rentabilidad esperada de un activo, Ek , ser:
Ek = E0 + k
Segn Sharpe, la prima de riesgo debe ser proporcional al coeficiente beta, k , que
es el factor ms representativo del riesgo sistemtico, y a la prima de riesgo del mercado, EM E0. Es decir:
k = k (EM E0)
Por lo tanto, la rentabilidad que se espera obtener con un activo k (o una cartera) ha
de ser:
Ek = E0 + (EM E0) k
Esta recta se denomina Security Market Line (SML) o Lnea del Mercado de Valores,
y representa, en un mercado en equilibrio, la relacin terica entre la rentabilidad
esperada de un activo y la parte del riesgo sistemtico que remunera el mercado; es
decir, el coeficiente beta.
Hay que tener en cuenta que la CML es un caso particular de la SML, ya que, todas las carteras de la recta CML cumplen la propiedad de que su coeficiente de correlacin con la cartera de mercado es +1 (KM = 1), mientras que las carteras que estn en equilibrio en la
SML pueden tener correlaciones distintas de 1 con la de mercado.
51
MDULO 3
Ejemplo:
En el mercado en equilibrio de los ejemplos anteriores, se tena una rentabilidad esperada del 18% y una tasa libre de riesgo del 4,50%. La SML vendr dada por la ecuacin:
F
E
Ek = 0,045 + (0,18 0,045) k = 0,045 + 0,135 k
As pues, un ttulo o una cartera que tenga coeficiente beta 0,8 debera ofrecer una rentabilidad esperada de:
Ek = 0,045 + 0,135 0,8 = 0,1530 = 15,30%
Si se desea obtener una rentabilidad del 22%, se debera encontrar una cartera con
coeficiente beta dado a partir de:
0,22 = 0,045 + 0,135 k
0,22 0,045
de donde resulta que k =
= 1,296. Evidentemente, para obtener una
0,135
rentabilidad superior a la del mercado se debe asumir un riesgo superior al mismo. En
este caso, la cartera oscilara 1,296 veces ms que la del mercado.
Una de las aplicaciones prcticas de la SML es comprobar si un activo o cartera est

infravalorado o sobrevalorado por el mercado, para tomar las decisiones correspondientes de compra o venta en funcin de ello. Los activos que se encuentren por encima
de la SML se encuentran infravalorados porque tienen una rentabilidad superior a la que
les correspondera segn su nivel de riesgo (coeficiente beta) concreto y, por lo tanto, es
adecuado comprarlos. En cambio, los activos que se encuentren por debajo de la SML
se encuentran sobrevalorados, ya que ofrecen una rentabilidad baja para el riesgo (coeficiente beta) que soportan y, por lo tanto, no es adecuado comprarlos. Grficamente:
Security Market Line (SML)

Ek
SML
.. . .
.
. .. .
.
.
.
. . . .. .
. . .
.
. . . . .. . .
. . ..
. ..
.
Activos
sobrevalorados
. . . .
Activos
infravalorados
E0
Grfico 9
bk
52
MDULO 3
Ejemplo:
En el mercado de los ejemplos anteriores aparecen tres activos A, B y C cuyas rentabilidades esperadas y betas para el prximo periodo son:
Activo A
F
E
Rentabilidad esperada
Coeficiente beta
13,80%
0,75
9,50%
Activo B
Activo C
0,30
20,70%
1,20
Para comprobar qu activos estn infravalorados y cules sobrevalorados se calcula para

cada activo, usando la ecuacin de la SML de dicho mercado, Ek = 0,045 + 0,135 k, la
rentabilidad terica que deberan ofrecer segn el nivel de riesgo (beta) que tengan:
Activo A
Activo B
Activo C
Rentabilidad terica segn SML
Ek = 0,045 + 0,135 0,3 = 0,0855 = 8,55%
Ek = 0,045 + 0,135 0,75 = 0,14625 = 14,625%

Ek = 0,045 + 0,135 1,2 = 0,207 = 20,70 %
Si comparamos la rentabilidad terica con la rentabilidad que se espera obtener de

cada uno de ellos, concluimos que:
Activo A
Activo B
Activo C
Rentabilidad esperada Rentabilidad terica

9,50%
13,80%
20,70%
8,55%
14,625%
20,70%
Decisin
Infravalorado (Comprar)
Sobrevalorado (No comprar)

En equilibrio
53
MDULO 3
Resumen
El modelo CAPM tiene un doble objetivo: por un lado justificar la gestin pasiva en formacin de carteras y, por el otro, servir como referencia para valorar activos en un mercado.
F
E
La frontera eficiente se denomina Capital Market Line (CML), su ecuacin es:

Ep = E0 +
EM E 0
Todas las carteras de la CML son proporcionalmente iguales a la cartera de mercado.

La Security Market Line (SML), cuya ecuacin es:
Ek = E0 + (EM E0) k
se utiliza para determinar qu activos del mercado estn infravalorados (por encima de la SML) y cules sobrevalorados (por debajo de la SML).
E. Modelo de Graham-Dodd
Se trata de uno de los primeros modelos de seleccin de activos que apareci en el mbito de las finanzas. Graham y Dodd consideran que existen numerosos factores que inciden en el precio de mercado de una accin:
Factores de mercado (macroeconmicos, polticos, tcnicos, operativos, etc.
Factores creadores de valor futuro (gestin, reputacin, competencia, investigacin,

productividad, etc.
Factores de valor intrnseco (beneficios, dividendos, estructura de capital, rentabilidad,

etc.
Actitud de los inversores respecto a ese valor.
Frente a la variedad y complejidad de fijar y cuantificar las variables determinantes del

precio de cada accin concreta, construyen una estrategia conservadora para la
adquisicin de activos basada en comprar slo aquellas acciones que ofrezcan
unas condiciones asociadas a la rentabilidad aceptables para el inversor en el
momento de realizar el anlisis, sin tener en cuenta previsibles expectativas de crecimiento en el futuro, que por su evidente incertidumbre mejor no tener en cuenta.
Las cinco condiciones que postula este modelo para la adquisicin de acciones son:
54
MDULO 3
Que la empresa haya distribuido dividendos en los ltimos 20 aos.
Que la empresa tenga un volumen de ventas superior a 100 millones de dlares.
F
E
Que la empresa tenga un PER inferior a 15.

Que la ratio Precio/Valor Contable sea inferior a 1,5.
Que ofrezca una rentabilidad por dividendo superior al 2,5%.
Asimismo, habr que vender aquellas acciones que no cumplan alguna de dichas condiciones.
Entre sus ventajas se destacan:
Es sencillo y fcil de implementar
Es totalmente objetivo y exento de factores emocionales
Pero, por otro lado, las principales crticas que se realizan a este modelo son:
Toma decisiones en base a informacin extrada de la contabilidad.
No tiene en cuenta el valor de activos o aspectos intangibles.
No tiene en cuenta el ciclo econmico en que se encuentra el mercado a la hora de

comprar.
No es un modelo vlido a corto plazo.
Los parmetros mencionados no estn al da y deberan incluirse otros como el crecimiento de las ventas, el crecimiento de los beneficios, ratio Deuda/Recursos Propios,
ROE mejor que el sector, etc.
No indica en que proporcin hay que invertir en cada activo en la cartera.
No ofrece alternativa a inversores que deseen asumir mayores niveles de riesgo.
55
MDULO 3
F
E
56
MDULO 3
Poltica de inversin y asignacin de activos
F
E
Qu diferencias hay entre la gestin activa y pasiva de una cartera?

Qu estrategias se utilizan en gestin activa?
Qu implica la definicin de la poltica de inversin?
Cules son los objetivos y restricciones de la gestin de carteras?

En qu consiste la asignacin de activos?

A. Gestin activa y gestin pasiva
A.1 Gestin activa. Estrategias
A.2 Gestin pasiva. Alfa y tracking error
B. Definicin de la poltica de inversin
B.1. Objetivos de inversin
B.2. Restricciones
B.3. Tcticas y/o estrategias
C. Asignacin de activos
C.1. Planteamiento
C.2. Modalidades de asignacin de activos
C.3. Prctica de la asignacin de activos
58
61
64
57
MDULO 3
A. Gestin activa y gestin pasiva

Se entiende por gestin de carteras al conjunto de actividades que realiza un inversor
con el objetivo de constituir, revisar y liquidar una cartera de valores mobiliarios
durante un plazo temporal.
F
E
En el mercado se establecen dos formas bien diferenciadas de gestionar una cartera:
A.1 Gestin activa. Estrategias
Se caracteriza porque su objetivo es el de alcanzar unos resultados de gestin superiores a los que obtenga un ndice de referencia o benchmark seleccionado. Este tipo
de gestin es ms arriesgada, puesto que requiere de un anlisis dinmico y bastante profundo de la situacin econmica, que permita al gestor tomar decisiones acertadas respecto a la seleccin de los ttulos y momentos ms adecuados para la formacin y revisiones de la cartera.
Para ello, se utilizan bsicamente las tres estrategias siguientes, ya sea combinadas o
bien dando ms peso a alguna de ellas:
Asset Allocation: se basa en la eleccin del peso o ponderacin que debe tener
cada categora de activos financieros dentro de la cartera.
Por ejemplo, se tratara de fijar un 30% de la inversin en mercado monetario, un 35%

en renta fija de diferentes plazos, un 15% en renta variable nacional y un 20% en renta
variable internacional.
Security Selection: se basa en la eleccin concreta de los ttulos que deben for
mar parte de cada categora de activos.
Por ejemplo, se tratara de seleccionar Letras a 3 y 6 meses para el mercado monetario, bonos de determinados emisores a 3 y 5 aos para la renta fija, acciones como
Telefnica, Repsol, etc., para renta variable nacional, acciones como Nokia,
Volkswagen y Danone para la internacional, etc.
Market Timing: se basa en la eleccin de los momentos ms adecuados para

comprar o vender los ttulos de la cartera.
Por ejemplo, basndose en seales de compra y venta suministrados por indicadores
de anlisis tcnico o por intentos de aprovechar cualquier ineficiencia del mercado.
58
MDULO 3
A.2 Gestin pasiva. Alfa y tracking error

Se caracteriza por el objetivo de alcanzar unos resultados de gestin similares a los
que obtenga un ndice de referencia o benchmark seleccionado. En este sentido, este
tipo de gestin es ms conservadora que la anterior, puesto que se limita a replicar, aproximadamente, el ndice o ndices previamente acordados entre el inversor y el gestor.
F
E
Uno de los instrumentos ms utilizados por los gestores para medir el grado de indexacin de una cartera es el tracking error. Si un gestor, al formar una cartera P, replica con un determinado coeficiente beta P a un benchmark que proporciona una
rentabilidad RI, se espera que, en cada periodo, el gestor obtenga una rentabilidad dada por P RI.
Si denominamos alfa de la cartera, P , a la diferencia entre la rentabilidad realmente obtenida por el gestor, RP , y la que se espera que alcance para el nivel de beta
asumido, tendremos:
P= RP P RI
Se define el tracking error como la volatilidad de la variable P , y por lo tanto, mide

la dispersin que ha tenido la rentabilidad de la cartera respecto a la del benchmark.
Se demuestra que es:
=
2R P2 R2
P
donde:
: tracking error
P
R : varianza de la rentabilidad de la cartera

2
2
R
: varianza de la rentabilidad del benchmark
I
En el mercado, lo habitual es suponer que una cartera replique al 100% al benchmark. En

este caso, su coeficiente beta ser 1 y las expresiones anteriores se simplificarn:
P = RP RI
=
R R
P
En una gestin pasiva, el tracking error debe ser pequeo, porque lo que se pretende es obtener unos resultados similares a los del benchmark; en este caso se habla
de alto nivel de indexacin. Por el contrario, en una gestin activa el valor ser superior
porque el gestor habr intentado aadir valor a la cartera benchmark.
59
MDULO 3
Ejemplo:
En la siguiente tabla se recogen las volatilidades y las rentabilidades medias anuales
obtenidas en los 5 ltimos aos por la cartera de un gestor y su benchmark, que replica con un coeficiente beta igual a 0,8.
F
E
Rentabilidad media anual
Volatilidad anual
Cartera del gestor
Benchmark
18,60%
23%
13,50%
15%
La rentabilidad media adicional que ha aportado el gestor es:

P = 13,50% - 0,8 15% = 1,50%
El tracking error de la cartera es:
P =
0,1862 - 0,82 0,232 = 0,0272 = 2,72%
En este caso, el tracking error nos indica que la gestin de la cartera ha sido activa (por
convencin de mercado). Un tracking error superior a 2 es considerado como gestin
activa.
Resumen
Mientras la gestin pasiva de una cartera pretende obtener unos resultados similares a los de un
benchmark, la gestin activa pretende superarlos utilizando las estrategias de asset allocation, security selection y market timing.
La forma ms adecuada para medir el tipo de gestin llevada a cabo por el gestor es el tracking error,
que cuantifica las desviaciones producidas entre la rentabilidad de la cartera y la del benchmark
seleccionado:
=
R P P RI
Siendo:
P = RP P RI
Alfa es la diferencia entre la rentabilidad obtenida y la prevista para el nivel de beta asociado
En el mercado, el tracking error se suele definir como:
Siendo:
P =
2R 2R
P
P = RP RI
60
MDULO 3
B. Definicin de la poltica de inversin

En el proceso de gestin de carteras podemos establecer los siguientes pasos o etapas:
F
E
Establecer los objetivos, restricciones y las tcticas y/o estrategias que hay que
seguir; es decir, la poltica de inversin. Vamos a dedicar este apartado a definirla.
Estudio, anlisis y seguimiento de los mercados y del entorno econmico y financiero. El estudio de la coyuntura econmica, los ciclos, los indicadores y, por supuesto, el conocimiento de los mercados, nos facilitan esta labor.
Construccin, revisin y seguimiento de la cartera ptima segn la poltica de
inversin, los mercados y la coyuntura econmica. Los primeros captulos de esta
unidad didctica nos han permitido conocer el instrumental de la teora de carteras y lo
completamos en el presente captulo.
Evaluacin, medicin de resultados y reequilibrio de la cartera. En el siguiente
captulo conoceremos herramientas de evaluacin de resultados.
Volvamos a la primera etapa citada en el proceso de gestin de carteras: la definicin de

la poltica de inversin.
Para definirla es conveniente:
Determinar los objetivos
Detectar restricciones impuestas por los clientes o por el entorno

Establecer una tctica y/o estrategia de inversin
B.1 Objetivos de inversin
Existen dos grandes objetivos que hay que compatibilizar en gestin de carteras:
Maximizacin de la rentabilidad u obtencin de la rentabilidad requerida.
Respetar el nivel de tolerancia al riesgo de cada cliente o propietario de la cartera de inversin.
En resumen pues, el objetivo global de la gestin de carteras es:

Maximizar la utilidad del cliente
61
MDULO 3
Para poder establecer el objetivo de inversin de cada cliente deberemos proceder a conocerlo a travs del anlisis del cliente.
En otras unidades didcticas se desarrolla ampliamente el proceso de anlisis de un cliente que en ltima instancia nos permitir definir un horizonte temporal adecuado y un correcto nivel de riesgo.
F
E
B.2 Restricciones
Una vez definidos unos objetivos de rentabilidad y riesgo, compatibles entre si y asumibles,
deberemos conocer si en el proceso de gestin de carteras hay que tener en cuenta restricciones que vienen dadas o impuestas por el cliente o por el entorno financiero o
fiscal/legal en el que nos movemos.
De hecho, en el proceso de anlisis del cliente, habremos detectado sus preferencias y sus
caractersticas que nos permitirn ajustar los objetivos. Habremos establecido unas restricciones en nuestra capacidad para proponer una determinada gestin.
Algunas de estas restricciones pueden ser:
Dependientes del carcter individual o institucional del cliente. Es ms fcil definir

el nivel de riesgo de un inversor institucional, pero para ste suelen aparecer mayores
condicionantes regulatorios y legales en general.
El cliente individual suele percibir su objetivo de rentabilidad con menor claridad.
De liquidez. Las necesidades ciertas, eventuales o potenciales de liquidez son importantes para definir la poltica de inversin.
El horizonte temporal y la fase del ciclo de vida en el que se encuentra el inversor. Un inversor muy propenso al riesgo pero situado en una fase de gasto o con perspectivas de gasto puede implicar limitar el nivel de riesgo que por su personalidad fijaramos.
De carcter legal o fiscal. Por imposibilidad legal de invertir en determinados activos
o por la falta de neutralidad fiscal de las diversas decisiones de inversin.
De carcter personal o por preferencias individuales. Cualquier restriccin que por

razones objetivas o subjetivas plantee el cliente.
62
MDULO 3
B.3 Tcticas y/o estrategias

Conocidos los objetivos y las restricciones de la cartera optaremos por un modelo, una
tctica o una estrategia de gestin que nos permita implementar la poltica de inversin deseada.
F
E
Estamos hablando de la definicin genrica de un estilo o tctica de inversin.
Algunos de los criterios prioritarios que pueden definir la tctica de nuestra poltica
de inversin son:
La generacin de rentas o la bsqueda de plusvalas
La diversificacin como criterio principal o secundario
La gestin centrada en la minimizacin del riesgo
La gestin basada en la optimizacin fiscal
La gestin centrada en alguna modalidad especfica de asignacin de activos
El tipo de cliente y sus objetivos, adems de nuestro propio estilo de gestin, determinar
la tctica o estrategia que adoptemos.
Resumen
Definir la poltica de inversin es la etapa inicial en el proceso de gestin de carteras.
Se debern determinar los objetivos de rentabilidad y riesgo, las restricciones o preferencias del
inversor y establecer una tctica y/o estrategia general.
63
MDULO 3
C. Asignacin de activos
C.1 Planteamiento
F
E
Planteada la poltica de inversin que queremos o debemos ejecutar, y bajo la hiptesis de

un adecuado conocimiento de los mercados y del entorno econmico, llegamos a la etapa
de asignacin de activos.
El proceso de asignacin de activos es ms simple bajo una perspectiva de gestin

pasiva aunque sta tambin exige una asignacin de activos estratgica. Las decisiones
ms complejas del gestor se darn en una gestin activa o relativamente activa.
Decisiones a tomar por el gestor
Tipos de activos que hay que mantener en la cartera y eventualmente su distribucin

sectorial y geogrfica (asset allocation).
Ponderaciones a largo plazo de cada tipo de activo.
Cambios a corto plazo y por determinadas circunstancias de las ponderaciones.

Seleccin de valores dentro de cada tipologa de activos (security selection).
Ponderaciones de cada valor o activo, dentro de su categora.
Momento del tiempo en el que ejecutamos las diversas decisiones (market timing).
Estas decisiones requieren de:
Procedimientos de prediccin o estimacin.
Anlisis permanente de adecuacin al riesgo determinado a priori.
Optimizacin.
Y se resumen en:
Decisiones de asignacin de tipos de activos (asset allocation) y sus ponderaciones

en la cartera.
Decisiones sobre la seleccin de activos especficos (security selection) y su ponderacin individual en cada clase de activo.
Decisiones sobre el momento del tiempo en el que invertir (market timing).
64
MDULO 3
C.2 Modalidades de asignacin de activos

Existen infinidad de formas o modelos de asignacin de activos. Entre otras:
F
E
Asignacin estratgica de activos (Strategic Asset Allocation).
Asignacin tctica de activos (Tactical Asset Allocation).

Asignacin estratgica
Se trata de una asignacin a largo plazo bajo un modelo de gestin pasiva.

> Considera pocas combinaciones de activos.
> Tiene unos objetivos directamente vinculados a los del horizonte temporal a largo
plazo del cliente.
> Mantiene una estrategia de ponderaciones constantes o con pocas revisiones.
> No considera ni tiene en cuenta cambios a corto plazo en rentabilidades esperadas,

riesgos ni correlaciones.
Asignacin tctica
> Realiza revisiones peridicas pero no permanentes.
> Busca aprovechar ineficiencias en la valoracin de los activos y cambios en la situacin de los mercados.
> Analiza los precios y los vincula con la estimacin del valor.
> Mantiene unos objetivos vinculados a la capacidad de asumir riesgo del inversor.
C.3 Prctica de la asignacin de activos
Como hemos visto en el apartado A la primera gran distincin entre tipos de gestin, y por
tanto, de asignacin de activos es la que diferencia entre:
Gestin pasiva
Gestin activa
65
MDULO 3
La gestin pasiva se limita a construir una cartera ptima basada en una asignacin
estratgica de activos y replica el comportamiento del mercado (ndice) o mercados.
La gestin activa puede integrar o priorizar, con diversas tcnicas y estrategias, los
principales elementos de asignacin global de activos que recordamos. Estos elementos son:
F
E
Asset allocation estricta

Security selection
Market timing
Existen muchas metodologas prcticas. Apuntamos algunas:

Top-Down o Bottom-Up
> Top-Down: se toman en primer lugar las decisiones de asset allocation o asignacin
por tipos de activos y, despus las de seleccin de valores o security selection consistentes con la asignacin previa. Un Top-Down estricto seguira adems un proceso ms sofisticado:
Anlisis y prediccin macroeconmica
Anlisis y prediccin por mercados / tipos de activos

Anlisis y prediccin sectorial o industrial
Seleccin de valores en cada sector con anlisis estratgico y operativo
Anlisis de mercado valorando la empresa y comparndola al precio burstil
> Bottom-Up: en primer lugar se realiza la seleccin de valores con mayor potencial
en base a sus estrictos datos empresariales y de mercado.
66
MDULO 3
Valor o crecimiento
Se trata de buscar, alternativamente, una seleccin de valores orientada al crecimiento (growth), que son aquellos con potencial de revalorizacin elevada, y con
perspectivas altas de crecimiento de beneficios; o de valor (value) que se trata de
empresas consolidadas capaces de generar con cierta permanencia rendimientos estables y que las consideremos infravaloradas.
F
E
Diversificacin internacional
Aqu, el nfasis estara en una adecuada diversificacin geogrfica, sectorial, por

divisas, con la consiguiente aceptacin de mayores dificultades en la obtencin de
informacin, mayores costes y, eventualmente, mayor volatilidad para las inversiones
en mercados emergentes.
Trading y market timing
En base, fundamentalmente, al anlisis tcnico y centrado en aprovechar oportunidades del mercado a corto plazo, existen estrategias muy activas que buscan compras y
ventas rpidas con el objetivo de generar mrgenes.
Resumen
Las decisiones de un gestor para construir su cartera de inversin se resumen en: asignacin estricta por tipos de activos, seleccin de valores y market timing.
Los principales modelos de asignacin de activos son los llamados: strategic asset allocation y tactical asset allocation.
Existen muchas metodologas prcticas de asignacin de activos: Top-Down / Bottom-Up, value /
growth, diversificacin internacional, trading / market timing, etc.
67
MDULO 3
F
E
68
MDULO 3
Medicin y atribucin de resultados
F
E
Qu medidas de rentabilidad pueden ayudar a evaluar la gestin de carteras?
Cmo determinar si una elevada rentabilidad es debida a una buena gestin o es consecuencia de un riesgo elevado?
Cmo se mide la calidad de gestin de una cartera?
Cules son los ndices de performance ms utilizados por las gestoras?

Qu tipos de benchmark son ms utilizados por los gestores?
Cul es el proceso de atribucin de resultados en la gestin de una cartera?

Qu estrategias han aportado valor a la cartera y cmo se distribuye?
Qu son las normas de presentacin de resultados GIPS?

Introduccin
70
A. La rentabilidad como evaluacin de resultados

A.1 Rentabilidad simple
A.2 Rentabilidad ponderada por flujos o rentabilidad del inversor
A.3 Rentabilidad ponderada por tiempo o rentabilidad del gestor
71
B. La rentabilidad ajustada al riesgo

B.1 Ratio de Sharpe
B.2 Ratio de Treynor
B.3 Alfa de Jensen
B.4 Ratio de informacin
77
C. Comparacin con un ndice de referencia. Benchmark
83
D. Atribucin de resultados y normas de presentacin

D.1 Proceso de atribucin
D.2 Clculo de la atribucin de resultados
D.3 Normas de presentacin de resultados
85
69
MDULO 3
Introduccin
Aunque cliente y gestor fijan, en general, unos objetivos a largo plazo, parece razonable
pensar que peridicamente se deban realizar valoraciones parciales de la gestin
(mensualmente, trimestralmente,...); ya sea simplemente por una labor de control, para
conocer en qu situacin se encuentra la cartera formada respecto de una cartera de referencia, por cambios significativos en los gustos del inversor o por cambios estructurales de
los mercados que nos conduzcan a tomar una nueva estrategia diferente de la diseada
en el inicio.
F
E
Esta valoracin se puede realizar desde dos perspectivas:

Analizando nicamente la rentabilidad
Analizando la relacin rentabilidad-riesgo
70
MDULO 3
A. La rentabilidad como evaluacin

de resultados
F
E
Como medidas de rentabilidad de una cartera o fondo, se consideran habitualmente las

siguientes:
A.1 Rentabilidad simple
Se trata de expresar el incremento o la disminucin del valor de un fondo o de una cartera en un perodo de tiempo determinado T (mensual, trimestral, anual), suponiendo
que los dividendos y otros rendimientos generados durante este perodo se perciben al
final. Como ya se vio en la Unidad Didctica de Clculo Financiero, se representa por RST
y se calcula:
RST =
Ejemplo:
PT + DT P0
P0
El valor liquidativo, al final de cada ao, de la participacin de un fondo de inversin

adquirida hace 3 aos por 25 ha sido, en los 3 ltimos aos:
Final del ao 1
30
Final del ao 2
27
Final del ao 3
29,70
Para conocer en qu porcentaje se ha revalorizado anualmente la participacin del

Fondo, se calcula la rentabilidad simple de cada uno de los aos:
RS1 =
30 25
25
= 20%;
RS2 =
27 30
30
= 10%
RS3 =
29,7 27
27
= 10%
A.2 Rentabilidad ponderada por flujos

o rentabilidad del inversor
Si en una cartera se producen entradas o salidas de efectivo, o en un fondo de inversin el partcipe ha realizado aportaciones o reembolsos, su rentabilidad se puede
expresar por medio de la tasa interna de rendimiento o TIR, siempre que se suponga
71
MDULO 3
que los flujos se reinvierten a una tasa igual a la TIR. La obtendramos resolviendo la
ecuacin:
F
E
CS
C0 =
s=1
(1 + TIR)
- ts
donde:
C0: desembolso inicial de la inversin
Cs: flujos netos (los reembolsos o cobros tendrn signo positivo y
las aportaciones o pagos, negativo)
ts: instantes en que se hacen efectivos los flujos netos
Esta rentabilidad no nos indica la rentabilidad de la cartera obtenida por el gestor, ya

que ste no controla en general las aportaciones ni los reembolsos del inversor
durante el perodo de la operacin.
A.3 Rentabilidad ponderada por tiempo

o rentabilidad del gestor
Utiliza la tasa geomtrica de rentabilidad o TGR, que se obtiene a partir de la media

geomtrica de las rentabilidades simples obtenidas durante varios periodos. Si definimos los perodos en funcin del momento en el que se producen aportaciones o reembolsos eliminamos el efecto que estas variaciones producen sobre la rentabilidad de la cartera y, de esta manera, obtendremos la rentabilidad que es responsabilidad del gestor de
la misma.
Para calcular la rentabilidad geomtrica, TGR, de un plazo de inversin T, expresado en

aos, debemos hacer lo siguiente:
Dividir el plazo en subperodos en funcin de los momentos en que se produce algn
tipo de entrada o salida de dinero.
Calcular las rentabilidades simples para cada subperiodo de inversin y encadenar

las rentabilidades para obtener as la rentabilidad total de la cartera asociada a todo el
horizonte de inversin T:
RT = (1 + RS1) (1 + RS2) ... (1 + RSn) 1
Expresar la rentabilidad total en su equivalente anual, mediante la frmula del

inters compuesto:
TGR = (1 + RT) 1/T 1
TGR = T
1 + RT 1
72
MDULO 3
A partir de la comparacin entre la rentabilidad del inversor, medida con la TIR, y la rentabilidad del gestor, medida con la TGR, se puede evaluar el grado de acierto en la poltica
de entradas y salidas de capital de la inversin. Es decir:
F
E
Si TIR < TGR, el inversor se ha equivocado en su poltica.

Si TIR > TGR, el inversor ha acertado en sus decisiones.
Si TIR = TGR, el resultado es indiferente de la poltica llevada a cabo.

Ejemplo:
Un gestor aconsej a un inversor adquirir 10.000 participaciones de un fondo de inversin A que cotizaban a 5 . Si al cabo de 1 ao la cotizacin de la participacin del fondo
A es de 6,5 , se pide:
a. Calcular la rentabilidad obtenida por cada participacin del fondo A.
b. Evaluar el acierto o fracaso de la estrategia del inversor en los siguientes

casos:
Caso 1
A los 6 meses vendi 4.000 participaciones que en ese momento cotizaban a 5,5 .
Caso 2
A los 6 meses vendi 4.000 participaciones que en ese momento cotizaban a 8 .
Caso 3
A los 6 meses compr 2.000 participaciones que en ese momento cotizaban a 5,5 .
Caso 4
A los 6 meses compr 2.000 participaciones que en ese momento cotizaban a 8 .
a. La rentabilidad obtenida por cada participacin al cabo de un ao ser:
RA =
6,5 5
5
= 30%
b. En cualquiera de los cuatro casos que se analizan a continuacin, la TGR es independiente del valor de la participacin del fondo A a los 6 meses. Adems su valor
coincide con RA. Por lo tanto, se considera que con su recomendacin, el gestor
habra ofrecido al inversor un fondo A con una rentabilidad del 30% anual.
Otra cuestin es la rentabilidad que habr obtenido el inversor como consecuencia
73
MDULO 3
del movimiento de capitales que ha realizado en el fondo. Para evaluar el xito o fracaso del inversor en dichos movimientos, habr que observar, en cada caso, si la TIR
supera o no el 30%.
F
E
Caso 1. La rentabilidad en cada semestre ser:

R(0,1) =
5,5 5
5
= 10%
R(1,2) =
6,5 5,5
y en consecuencia, la TGR ser:
5,5
= 18,18%
TGR = (1+ R(0,1)) (1+ R(1,2)) 1 = (1 + 0,1) ( 1 + 0,1818) 1 = 0,3 = 30%
El flujo de cobros y pagos es:
En t = 0, pago de 10.000 5 = 50.000 .

En t = 6 meses, cobro de 4.000 5,5 = 22.000 .
En t = 1 ao, cobro de 6.000 6,5 = 39.000.
La TIR de este flujo de cobros y pagos se obtiene de la ecuacin:

50.000 =
22.000
(1 + TIR)1/2
39.000
(1 + TIR)
Cuya solucin es 27,727%. En consecuencia, al ser inferior al 30% de la TGR, podemos afirmar que el inversor se ha equivocado en su estrategia de retirar del fondo
las 4.000 participaciones a los 6 meses; es decir, habra sido aconsejable seguir las
recomendaciones del gestor y no hacer movimientos de capital durante el ao. Este
hecho, a posteriori, resulta evidente puesto que durante el segundo semestre, la participacin se ha revalorizado un 18,18%.
Caso 2. En este caso, la rentabilidad en cada semestre ser:
R(0,1) =
85
5
= 60%
R(1,2) =
6,5 8
8
= 18,75%
y por lo tanto, la TGR ser tambin:
TGR = (1 + R(0,1)) (1 + R(1,2)) 1 = (1 + 0,6) (1 0,1875) 1 = 0,3 = 30%
74
MDULO 3
En t = 0, pago de 10.000 5 = 50.000 .

En t = 6 meses, cobro de 4.000 8 = 32.000 .
En t = 1 ao, cobro de 6.000 6,5 = 39.000 .
F
E

50.000 =
32.000
(1 + TIR)
1/2
39.000
(1 + TIR)
Cuya solucin es 58,599%. En consecuencia, como es superior a la TGR del 30%,

podemos afirmar que el inversor ha acertado en su estrategia de retirar del fondo
las 4.000 participaciones a los 6 meses. Este hecho, a posteriori, resulta evidente
puesto que durante el segundo semestre, la participacin se ha depreciado un
18,75%; recordemos que, en realidad, para que el inversor alcance dicha rentabilidad debera haber reinvertido los 32.000 al 58,599%, si no, la rentabilidad, podra
haber variado.
Caso 3. La rentabilidad en cada semestre ser:

R(0,1) =
5,5 5
5
= 10%
R(1,2) =
y en consecuencia, la TGR ser, como siempre:
6,5 5,5
5,5
= 18,18%
TGR = (1 + R(0,1)) (1 + R(1,2)) 1 = (1 + 0,1) ( 1 + 0,1818) 1 = 0,3 = 30%
En t = 0, pago de 10.000 5 = 50.000 .

En t = 6 meses, pago de 2.000 5,5 = 11.000 .
En t = 1 ao, cobro de 12.000 6,5 = 78.000 .

50.000 +
11.000
(1 + TIR)
1/2
78.000
(1 + TIR)
Cuya solucin es del 30,836%. Por lo tanto, como es superior a la TGR del 30%,
podemos afirmar que el inversor ha acertado en su estrategia por adquirir a los 6
meses 2.000 nuevas participaciones del fondo.
75
MDULO 3
Caso 4. En este caso, la rentabilidad en cada semestre ser:
R(0,1) =
85
5
= 60%
R(1,2) =
6,5 8
8
= 18,75%
F
E
y en consecuencia, la TGR ser tambin:
TGR = (1 + R(0,1)) (1 + R(1,2)) 1 = (1 + 0,6) (1 + 0,1875) 1 = 0,3 = 30%
En t = 0, pago de 10.000 5 = 50.000 .

En t = 6 meses, pago de 2.000 8 = 16.000 .
En t = 1 ao, cobro de 12.000 6,5 = 78.000 .
La TIR del flujo de cobros y pagos se obtiene de la ecuacin:

50.000 +
16.000
(1 + TIR)
1/2
78.000
(1 + TIR)
Cuya solucin es del 20,825%. En consecuencia, al ser inferior a la TGR del 30%,
podremos afirmar que el inversor se ha equivocado en su estrategia de adquirir a
los 6 meses 2.000 nuevas participaciones del fondo.
Por lo tanto, el valor de la diferencia , indica en qu medida el inversor se ha anticipado globalmente a los movimientos de subida y bajada de los precios de los activos. Si la diferencia es positiva significa que globalmente el inversor habr acertado
en su poltica de inversin, mientras que si es negativa es que, en conjunto, no habr
acertado.
Resumen
La rentabilidad simple asume que los dividendos y otros rendimientos se perciben al final del periodo, o que se reinvierten a una tasa del 0% si se perciben antes, mientras que la TIR los reinvierte a
una tasa igual a ella misma.
La TIR se usa para medir la rentabilidad del inversor. Para calcular la rentabilidad obtenida por el gestor se usa la tasa geomtrica de rentabilidad, TGR.
De la comparacin entre la TIR y la TGR se pueden sacar conclusiones sobre el grado de acierto en
la poltica de movimientos de capitales llevada a cabo.
76
MDULO 3
B. La rentabilidad ajustada al riesgo

En el apartado anterior se ha valorado el resultado de una inversin tan slo a partir de
la rentabilidad obtenida. Se trata ahora de determinar si la rentabilidad obtenida es
debida a una buena gestin o es consecuencia de un riesgo soportado demasiado
elevado.
F
E
Por lo tanto, se introducen una serie de medidas, conocidas como ratios de performance,
que valoran si la rentabilidad obtenida por la cartera es suficiente para recompensar
al inversor por el nivel de riesgo asumido.
B.1 Ratio de Sharpe
En los aos sesenta, W. Sharpe elabor una medida de performance denominada ratio de
Sharpe. Se define como el exceso de rentabilidad respecto a un activo libre de riesgo (prima de riesgo), obtenido por unidad de riesgo (volatilidad de la rentabilidad del
fondo o cartera).
Como rentabilidad libre de riesgo se suele utilizar la rentabilidad de las Letras del Tesoro,
aunque algunos analistas utilizan la rentabilidad promedio de los fondos monetarios, por
tener el mismo tratamiento fiscal.
La ratio de Sharpe, SP, se calcula a partir de la siguiente expresin:
SP =
RP R0
donde:
Rp: rentabilidad de la cartera o fondo en el perodo considerado
R0 : rentabilidad del activo libre de riesgo en el perodo considerado
Rp R0: prima de riesgo
p: volatilidad de la cartera o fondo
77
MDULO 3
La ratio de Sharpe se puede explicar a partir del siguiente grfico:
F
E
Representacin grfica de la ratio de Sharpe para tres fondos

Rentabilidad
Fondo B
RB
RB R 0
RC
RA
Fondo C
RC R 0
Fondo A
RA R0
R0
I
sC
Grafico 1
sA
s B Volatilidad
Tal como se puede apreciar en el grfico, el fondo B tiene una mayor pendiente que el fondo
A. En trminos de rentabilidad/riesgo ser, por tanto, mejor, ya que ofrece mayor prima de
riesgo para un nivel de riesgo determinado. Sin embargo el fondo C, a pesar de ofrecer una
prima de riesgo ms pequea que el fondo B, tiene una mayor ratio de Sharpe, lo que significa que ofrece una mayor prima de riesgo por unidad de volatilidad.
Tambin puede calcularse la ratio de Sharpe de un mercado, SI , representado por

algn ndice I. En este caso:
SI =
RI R0
donde:
RI : rentabilidad del ndice de mercado en el periodo considerado
R0: rentabilidad del activo libre de riesgo
I : volatilidad del ndice
Slo aquellas carteras que tengan una ratio de Sharpe superior a la del mercado se
considerar que han batido al mercado. Por lo tanto, el objetivo no es necesariamente
obtener mayor rentabilidad que el mercado, sino que se trata de obtener mayor rentabilidad
por unidad de riesgo.
78
MDULO 3
Ejemplo:
Si un Fondo de inversin ABC ha conseguido en 36 meses una rentabilidad promedio
anual del 42,68% con una volatilidad anualizada del 14,98%, si suponemos que la rentabilidad libre de riesgo anual es del 5,63%, tendr una ratio de Sharpe:
SP =
F
E
42,68% 5,63%
14,98%
= 2,47
La interpretacin de este valor es que, por cada punto adicional de riesgo (volatilidad)
que asume el fondo, se obtiene una rentabilidad adicional del 2,47%.
Si la ratio de Sharpe de mercado fuera inferior a 2,47, el fondo ABC habra batido al
mercado.
B.2 Ratio de Treynor
La idea de la ratio de Treynor es muy similar a la anterior. Mide el diferencial de rentabilidad obtenido sobre el activo libre de riesgo, por unidad de riesgo, representado por
el coeficiente beta de la cartera como elemento representativo de su riesgo sistemtico o no diversificable.
La ratio de Treynor,TP, se calcula a partir de la siguiente expresin:
TP =
RP R0
donde:
RP : rentabilidad de la cartera o fondo en el periodo considerado
R0 : rentabilidad del activo libre de riesgo
P : beta de la cartera o fondo
El ndice de Treynor asume que la cartera est diversificada, por lo que toma como
medida relevante del riesgo su coeficiente beta. Igual que en el ndice de Sharpe, no
nos indica si el plus de rentabilidad obtenida ha sido suficiente para superar o no al mercado. Es una buena medida para carteras o fondos adecuadamente diversificados.
79
MDULO 3
Tambin puede calcularse la ratio de Treynor del mercado,TI:
TI =
RI R0
= RI R0
F
E
I
donde:
RI :
rentabilidad del ndice de mercado en el periodo considerado
R0 :
rentabilidad del activo libre de riesgo
I = 1: beta del ndice
Slo aquellas carteras que tengan una ratio de Treynor superior a la del mercado se
considerar que han batido al mercado.
Por lo tanto, el objetivo no es necesariamente obtener mayor rentabilidad que el mercado,
sino que se trata de obtener mayor rentabilidad por unidad de riesgo.
Como las dos ratios citadas cuantifican el riesgo de forma distinta, las ordenaciones
mediante las ratios no tienen porqu coincidir.
Ejemplo:
Si el Fondo de inversin ABC, del ejemplo anterior, tiene un coeficiente beta 1,8, su
ratio de Treynor ser:
TP =
42,68% 5,63%
1,8
= 20,58%
La interpretacin de este valor es que, por cada unidad adicional de riesgo (beta) que
asume el fondo, se obtiene una rentabilidad adicional del 20,58%.
La cartera del fondo ABC habr vencido al mercado si la ratio de Treynor de mercado
es inferior a 20,58%.
80
MDULO 3
B.3 Alfa de Jensen

El coeficiente alfa de Jensen representa en trminos absolutos la diferencia entre la
rentabilidad obtenida por una cartera y la que debera haber obtenido en funcin del
nivel de beta asumido.
Se cuantifica como:
F
E
JP = RP [R0 + P (RI R0)]
donde:
RP : rentabilidad de la cartera o fondo en el perodo considerado
R0 : rentabilidad del activo libre de riesgo
P : beta de la cartera o fondo
RI : rentabilidad del ndice de mercado en el perodo considerado
Se recomienda usar esta ratio cuando se pretende comparar carteras diversificadas

respecto de la cartera benchmark en trminos de beneficio absoluto. En tal caso, entre
dos carteras, se considera que se ha gestionado mejor aqulla que tenga una mayor
alfa de Jensen. Adems, todas aquellas carteras que tengan alfas positivas habrn superado segn su nivel de beta a la cartera benchmark.
Representacin grfica de las de Jensen de tres carteras

Rk
RC
RA
Cartera A
a JA
Cartera C
SML
aC
aB
RB
Cartera B
R0
bA
Grfico 2
bB
bC
bk
Segn el alfa de Jensen la cartera mejor gestionada habra sido la A, porque en trminos
absolutos es la que ha obtenido ms rentabilidad para el nivel de riesgo (beta) asumido. La
cartera B, en cambio, tendra una alfa negativa y habra sido la peor gestionada.
81
MDULO 3
Ejemplo:
En el Fondo de inversin ABC, del ejemplo anterior, sabiendo que el benchmark ha tenido una rentabilidad promedio anual del 21%, el alfa de Jensen ser:
F
E
J = 42,68% [5,63% + 1,8 (21% 5,63%)] = 9,384%
Este valor se interpreta como el exceso de rentabilidad que ha obtenido la cartera respecto de la que debera haber tenido para un nivel de beta de 1,8.
B.4 Ratio de informacin
La ratio de informacin, IP , evala la relacin entre el exceso de rentabilidad respecto al Benchmark obtenido por el gestor (alfa de la cartera, P ) y el tracking
error, . Se calcula a partir de la expresin:
P
IP =
P
P
Se recomienda usar esta ratio para comparar carteras que pretenden llevar a cabo
una gestin activa, es decir, que pretendan tener un tracking error significativo respecto al benchmark. Entre dos carteras ser preferible la que tenga mayor ratio de
informacin.
Ejemplo:
Si el coeficiente alfa de una cartera es del 4,82% con un tracking error del 2,7%, la ratio
de informacin de la cartera ser:
IP =
4,82%
2,7%
= 1,785
Este coeficiente significa que por cada punto de tracking error la cartera obtiene una
alfa del 1,785%.
Resumen
Las ratios de performance permiten determinar si la rentabilidad obtenida por una cartera de valores
es adecuada al nivel de riesgo asumido.
Entre las ratios de performance ms representativas distinguimos: la ratio de Sharpe (SP), la ratio de
Treynor (TP), la alfa de Jensen (JP) y la ratio de informacin (IP).
82
MDULO 3
C. Comparacin con un ndice de referencia.

Benchmark
F
E
El benchmark o ndice de referencia se puede definir como aquel tipo de cartera que,
a largo plazo, permite obtener los objetivos deseados por el cliente bajo una gestin
pasiva. Se utiliza para:
Modelo de comparacin de la gestin activa con la pasiva
Referencia para crear expectativas reales al cliente
Desde el punto de vista de los criterios de su elaboracin, los benchmarks pueden clasificarse en dos grupos:
Benchmarks globales o de mercado: atienden a criterios objetivos y permanentes de
elaboracin, porque representan el valor de mercado de una cartera invertida en una
muestra lo ms representativa posible de la estructura del mercado.
Benchmarks de referencia de inversin: responden a una parte seleccionada del

mercado y tienen, bajo unas determinadas consideraciones, una composicin decididamente subjetiva.
Mediante los benchmarks, los gestores y sus clientes pueden evaluar su propia gestin,
comparar sus resultados y su rentabilidad total en cada perodo.
Los ndices de referencia o benchmarks deben cumplir las siguientes caractersticas
generales:
Deben estar definidos sin ambigedad. Los valores que incluyen, su peso en el conjunto y su valoracin deben estar definidos con exactitud.
Deben ser reproducibles en la realidad. Deben definirse de tal forma que permita
invertir en una cartera real con la composicin del benchmark.
Deben poder ser calculados con una frecuencia suficiente. Si es diaria mejor.
Deben ser apropiados y consistentes con el estilo de inversin del fondo o cartera
con el que los comparemos.
Deben ser conocidos antes del perodo que evaluemos y el gestor debe tener opinin sobre los valores que los componen.
En el cuadro adjunto aparecen los benchmarks de renta variable utilizados con ms frecuencia por los gestores de carteras:
83
MDULO 3
Cuadro 1 Benchmarks ms utilizados

Global
MSCI World
FTSE World
DJ Global Titans
Estados Unidos
Dow Jones Industrials
S&P 500
Nasdaq Composite
Nasdaq 100
Europa
DJ Euro Stoxx 50
DJ Stoxx 50
FTSE Eurotop 100
MSCI Europe
Japn
Topix
Nikkei 225
Espaa
Ibex-35
IGBM
F
E
Benchmark regionales
Para la bolsa americana existen tres referencias importantes. El Dow Jones Industrials es
el ms conocido y agrupa a treinta grandes empresas del mercado norteamericano. El S&P
500 es ms representativo que el anterior porque lo integran 500 compaas de todos los
sectores y se utiliza como subyacente en productos derivados lquidos. Por ltimo, el
Nasdaq, que se utiliza como ndice tecnolgico. Adems, su modalidad Nasdaq 100 se usa
tambin como subyacente en contratos de derivados (futuros y opciones).
En Europa, el Euro Stoxx 50 es el ms popular y cuenta con derivados lquidos. Junto a

este ndice aparece el FTSE Eurotop 300, mucho ms amplio, aunque su debilidad es que
acapara un excesivo peso de la bolsa britnica (30%). Y por ltimo, el ndice MSCI Euro,
elaborado por la entidad norteamericana Morgan Stanley.
En Japn, la referencia ms popular es el Nikkei 225, aunque algunos gestores tambin
usan el Topix.
Benchmark globales
Junto a los ndices regionales anteriormente descritos, los globales estn ganando importancia para aquellos fondos que invierten en todo el mercado. El MSCI World es el que
cuenta con ms tradicin aunque existen dificultades para conocer todos los valores que lo
integran. El ltimo ndice global que ha aparecido es el DJ Global Titans, que agrupa a las
grandes multinacionales.
Benchmark de renta fija
Entre los benchmark de renta fija cabe destacar los siguientes:

AFI-Euro
84
MDULO 3
JP Morgan Bond Index
Salomon Brothers Bond Index
F
E
En ocasiones, se utiliza como benchmark de renta fija a un bono del Estado, lquido, usualmente a 10 aos, sobre la rentabilidad del cual calculamos el margen de rentabilidad que
ofrece otro ttulo de renta fija o un fondo.
Resumen
El uso de benchmarks permite evaluar la gestin realizada en un fondo o en una cartera y contrastar
sus resultados en cada perodo de tiempo.
Deben estar definidos sin ambigedad, ser reproducibles, calculados con frecuencia, consistentes y
conocidos antes de la evaluacin.
D. Atribucin de resultados
y normas de presentacin
D.1 Proceso de atribucin
Hasta ahora hemos analizado la medicin de resultados de la gestin de carteras de forma

global. La atribucin de resultados o performance attribution busca determinar que
relacin hay entre las diversas decisiones del gestor y los resultados que se derivan
de las decisiones.
La atribucin de resultados nos informa sobre:
Los resultados atribuibles a las decisiones de gestin activa frente a lo que

hubiera representado una gestin pasiva.
Los resultados que se obtienen ocasionados por los diversos estilos de gestin
como:
Por el tamao de las empresas
Valor / crecimiento
Por la relacin de plazos en renta fija
85
MDULO 3
La gestin especfica llevada a cabo por cada gestor para cada cartera (informacin de gestin para el cliente).
Existen diversos factores explicativos que pueden determinar la atribucin de resultados.
F
E
La asignacin por tipo de activos ponderada

La seleccin de valores
La seleccin de divisas
La tctica especfica de compras y ventas
Cualquier procedimiento de atribucin de resultados requerir seguir los pasos

siguientes:
Definicin clara de la poltica de inversin a travs de una cartera base y del ndice
o ndices de referencia (benchmarks)
Medir los resultados de la cartera base o benchmark
Medir los resultados de la cartera real del inversor
Calcular los resultados atribuidos por cada factor explicativo

Presentarlos fiel y adecuadamente al cliente
En el cuadro siguiente se observa un ejemplo simplificado de la atribucin de resultados de

una cartera.
Cuadro 2 Atribucin de resultados
Cartera
benchmark
12%
Asignacin activos
2%
Cartera real
15%
Rentabilidad extra
3%
Seleccin valores
0,8%
Sectores
1%
Otros
0,2%
Valores
0,2 %
86
MDULO 3
D.2 Clculo de la atribucin de resultados

Dado un periodo de referencia, la rentabilidad que habr aadido un gestor a la rentabilidad obtenida por la cartera benchmark ser:
F
E
RP RI
Donde:
RP : rentabilidad obtenida por el gestor.
RI : rentabilidad obtenida por la cartera benchmark.
Obviamente el gestor slo habr aadido valor si dicha diferencia es positiva, puesto
que si es negativa resultara que en el periodo de referencia hemos perdido valor en nuestra cartera respecto a la cartera de referencia.
La performance attribution es una de las herramientas que el inversor o gestor tiene

para cuantificar y valorar el origen del valor aadido de la rentabilidad y poderla
desagregar en la rentabilidad que aportan, fundamentalmente, las estrategias asset
allocation y security selection. Las variables que intervienen son:
k
X I : proporcin que la categora k tiene en la cartera benchmark

X
: proporcin que la categora k tiene en la cartera del inversor
R kI : rentabilidad de la categora k en la cartera benchmark
R kP : rentabilidad de la categora k en la cartera del inversor
donde la categora k puede referirse a:
Mercado monetario, renta fija, renta variable, (tipos de activo)
Sector bancario, sector comunicaciones, sector energa, (sectores)

Ibex-35, Dow-Jones, S&P, Nikkei, (ndices)
Otras (mercados OCDE / emergentes; value / growth; por divisas; etc.)
Previamente al anlisis de la atribucin de resultados hay que calcular la rentabilidad

que tendra la cartera de referencia con las ponderaciones de la cartera del inversor:
m
RIP = XP RI
k =1
87
MDULO 3
Por lo tanto, como la rentabilidad aadida por el gestor es:
se tiene que:
RP RI = (RP RIP ) + (RIP RI )
F
E
RP RIP representa la parte de valor aadido de rentabilidad debida a la estrategia security selection e indica en qu medida se ha acertado (si es un valor positivo)
o fallado (si es un valor negativo) en la seleccin global de los activos de la cartera respecto de la cartera de referencia.
RIP RI representa la parte de valor aadido de rentabilidad debida a la estrategia asset allocation e indica en qu medida se ha acertado (si es un valor positivo) o
fallado (si es un valor negativo) en las ponderaciones de la cartera respecto de la cartera de referencia.
El valor de RP RIP se puede desglosar en cada una de las m categoras de activos,

para saber cul de ellas aporta ms valor aadido segn la estrategia security
selection:
RP RIP =
XPk (RPk RIk )
k=1
Cada uno de los m sumandos nos indica en qu medida es acertada (si es positivo) o errnea (si es negativo) la eleccin de los activos de cada una de las categoras respecto de la
cartera base.
De forma anloga, el valor de RIP RI se puede desglosar en cada una de las m categoras de activos para saber cul de ellas aporta ms valor aadido segn la estrategia asset allocation.
m
k
RIP RI = (XP
k=1
XI ) (RI RI )
Cada uno de los m sumandos nos indica en qu medida es acertada (si es positivo) o errnea (si es negativo) la ponderacin que se ha dado a cada una de las categoras en nuestra cartera.
Estas conclusiones tambin son vlidas para la comparacin de la gestin global o por
categoras entre distintos gestores. Cuanto mayor sea la diferencia positiva, mejor se habr
gestionado.
88
MDULO 3
Ejemplo:
A partir de las ponderaciones de una cartera base benchmark (I) se ha ponderado una
cartera (P) en cada una de las categoras de activos seleccionadas: mercado monetario (MM), renta fija (RF) y renta variable (RV). Las respectivas rentabilidades se recogen en el siguiente cuadro:
Categora
de activos
MM
RF
RV
F
E
Ponderacin
10%
30%
60%
20%
10%
70%
Rentabilidad
I
3%
7%
14%
4%
6%
16%
La rentabilidad obtenida por la cartera benchmark es:
RI = 0,10 0,03 + 0,30 0,07 + 0,60 0,14 = 0,108 = 10,80%
La rentabilidad obtenida por la cartera del inversor es:
RP = 0,20 0,04 + 0,10 0,06 + 0,70 0,16 = 0,126 = 12,60%
Por lo tanto, el resultado neto de gestin de la cartera ha sido positivo en su conjunto,

superando en un 1,80% (12,60% 10,80%) la rentabilidad de la cartera benchmark.
Para desglosar que parte del resultado se atribuye a la estrategia asset allocation (AA)
y que parte es debida a la security selection (SS), se calcula la rentabilidad que tendra
la cartera benchmark pero con las ponderaciones de la cartera del inversor:
RIP = 0,20 0,03 + 0,10 0,07 + 0,70 0,14 = 0,111= 11,10%
As pues, la parte de rentabilidad aadida que se atribuye a la estrategia SS es 1,50%

(12,60% 11,10%) y la atribuible a la estrategia AA es 0,30% (11,10% 10,80%). Esto
significa que se ha hecho mejor la seleccin de activos que no la ponderacin de las
categoras.
En la estrategia SS, la distribucin de la rentabilidad aadida del 1,50% por categoras,
es:
Mercado monetario: 0,20 (0,04 0,03) = 0,002 = 0,2%

Renta fija: 0,10 (0,06 0,07) = 0,001 = 0,1%
Renta variable: 0,70 (0,16 0,14) = 0,014 = 1,4%
89
MDULO 3
Es decir, se ha perdido valor en la eleccin de los ttulos de renta fija, aunque se ha
compensado con los seleccionados del mercado monetario y se ha ganado mucho ms
en la eleccin de los de renta variable.
F
E
En la estrategia AA, la distribucin de la rentabilidad aadida del 0,30% por categoras,

es:
Mercado monetario: (0,20 0,10) (0,03 0,1080) = 0,0078 = 0,78%

Renta fija: (0,10 0,30) (0,07 0,1080) = 0,0076 = 0,76%
Renta variable: (0,70 0,60) (0,14 0,1080) = 0,0032 = 0,32%
Es decir, se ha perdido valor al sobreponderar el mercado monetario, aunque prcticamente se ha compensado con la infraponderacin en renta fija, que es la que ms valor
ha aportado en esta estrategia; por ltimo, la sobreponderacin en renta variable tan
slo ha aportado un valor aadido de 0,32 puntos.
D.3 Normas de presentacin de resultados
Las normas de presentacin de resultados son un conjunto de principios y de procedimientos cuyo cumplimiento contribuye a garantizar que el clculo y la presentacin
de los resultados de inversin se realiza de forma precisa, uniforme y consistente.
Para el gestor, el uso de unas normas puede tener un objetivo de fidelizacin comercial al
poner en un contexto global y estndar la rentabilidad de las carteras gestionadas.
En Estados Unidos y en el Reino Unido, el uso de normas de presentacin de resultados
est muy extendido. En el resto de Europa hay un dficit acusado de normas comunes o,
al menos, de su uso.
Las GIPS (Global Investment Performance Standards) son las normas internacionales sobre rendimiento de inversiones ms extendidas.
Se originan en 1995 en la Asociacin Americana de Analistas de Inversin (AIMR), contribuye la asociacin europea (EFFAS) y se publicaron en 1999. En el 2000 se cre el
Investment Performance Council para desarrollar e impulsar su seguimiento.
Sus objetivos son:
Conseguir la aceptacin internacional de las normas de clculo y presentacin:

Bsqueda de una imagen fiel
Comparabilidad
Garanta para el cliente
90
MDULO 3
Asegurar la precisin y la uniformidad de los rendimientos:
Para la contabilidad
Para uso en mrqueting
Para la informacin oficial exigida por los reguladores
F
E
Promover la competencia internacional entre gestores

Fomentar la autorregulacin del sector
El alcance de las normas GIPS:
Aplicable a cualquier sociedad registrada que gestione inversiones por cuenta ajena en
cualquier pas.
De libre adscripcin.
Historial de rendimiento de cinco aos o desde su origen.
Basadas en unos requisitos, comprobaciones de cumplimiento por tcnicos, declaracin de cumplimiento explcita (conforme a las normas GIPS sin excepciones) y un
modelo de presentacin.
Contenidos de las normas GIPS:
Existen para cada elemento de las normas unos requisitos necesarios de obligado cumplimiento y unas recomendaciones.
Datos originales:
Requisito: uso de precios de mercado.
Recomendacin: uso de tipo de cambio nico en cartera e ndice.

Metodologa de clculo:
Requisito: rentabilidad total = plusvalas realizadas + latentes + rendimientos

(clculo geomtrico).
Recomendacin: deduccin de retenciones.
91
MDULO 3
Elaboracin de agregados (composite):
Requisito: crear estos agregados de un determinado nmero de carteras gestionadas con el mismo objetivo o estrategia de inversin, de forma ponderada. Debe
incluir las carteras liquidadas y las vivas.
F
E
Recomendacin: separar en agregados distintos las carteras con coberturas y las

carteras sin coberturas.
Suministro de informacin relevante:
Requisito: definir exactamente la empresa de inversin sometida a las normas, su

patrimonio, los agregados de la empresa, la divisa base de clculo y otros elementos que permitan conocer a la empresa y su uso de las normas.
Recomendacin: especificar mtodos de valoracin utilizados, esquema de comisiones y otras caractersticas de propiedad de la empresa.
Presentacin de la informacin:
Requisito: cinco aos de rendimientos como mnimo, rentabilidades anuales, nmero de carteras y proporcin de cada agregado, dispersiones de cada componente de
la cartera alrededor del rendimiento de cada agregado, etc.
Recomendacin: volatilidades, rendimientos brutos previos a la deduccin de comisiones, etc.
Verificaciones:
Es un elemento trascendental en el cumplimiento de las GIPS.
Exige la revisin por parte de una entidad verificadora independiente.

A travs de una auditora de la gestin.
Equilibrio entre la calidad y relevancia de la verificacin y su coste.
92
MDULO 3
Resumen
La performance attribution es una de las herramientas que el inversor o gestor tiene para cuantificar
y valorar el origen del valor aadido de la rentabilidad, desagregndolo en lo aportado por las diversas estrategias.
F
E
De forma global, la rentabilidad aadida por el gestor puede medirse como:

RP RI = (RP RIP ) + (RIP RI )
En particular, la rentabilidad aadida por el asset allocation se puede calcular como:

m
RIP RI = (XPk XIk ) (RIk RI )

k=1
mientras que la rentabilidad aadida asignada por la security selection se obtiene a travs de:
m
RP RIP = XP (RP RI )
k=1
Las GIPS (Global Investment Performance Standards) son las normas de presentacin de resultados
ms extendidas a nivel internacional, cuyo cumplimiento contribuye a garantizar que el clculo y presentacin de resultados se realice de forma precisa, uniforme y consistente.
93
MDULO 3
F
E
94

Gestion de Carteras

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F

Mdulo 3. Gestin de Carteras

Riesgo y marco de rendimiento

Mdulo 3. Gestin de Carteras

Se incluyen los siguientes captulos:

Estadstica avanzada para la gestin de carteras

Poltica de inversin y asignacin de activos

Medicin y atribucin de resultados

Fundaci Privada Institut dEstudis Financers

El Institut dEstudis Financers (IEF) ha realizado la revisin de

Reservados todos los derechos. Queda rigurosamente

Estadstica avanzada para

Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:

Qu significan y cmo se calculan la media y la esperanza a partir de una serie de rentabilidades?

Cmo ajustar dos series de rentabilidades mediante una recta?

Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:

A. Rentabilidad media y rentabilidad esperada

B. Varianza y desviacin tipo

C. Covarianza y coeficiente de correlacin

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

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-21,79% + 25,16% + 26,52% + 31,37% + 8,63%

Si en lugar de disponer de una serie de rentabilidades histricas de un activo, el gestor o

Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010

A partir de una serie de rentabilidades histricas se define la rentabilidad media:

Y a partir de unas estimaciones futuras de rentabilidades se define la rentabilidad esperada:

B. Varianza y desviacin tipo

(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

Ri R mide la desviacin de cada rentabilidad respecto de su rentabilidad media.

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(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

(-21,79 13,978)2 + (25,16 13,978)2 + (26,52 13,978)2 + (31,37 13,978)2 +

2 = p1 (R1 ET)2 + p2 (R2 ET)2 + ... + pn (Rn ET)2

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En gestin de carteras, este valor se asocia a la volatilidad esperada de un activo.

Para el prximo semestre un asesor de inversiones estima tres escenarios posibles

Para calcular la volatilidad prevista de BBVA para el prximo semestre, se calcular la

(R1 R)2 + (R2 R)2 + ... + (Rn R)2

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C. Covarianza y coeficiente de correlacin

Dadas dos series de rentabilidades asociadas de la siguiente manera:

su covarianza se representa por

xi x: desviacin de cada rentabilidad de la serie X respecto de su media x

yi y: desviacin de cada rentabilidad de la serie Y respecto de su media y

(xi x ) (yi y ): producto de las desviaciones asociadas a cada par de rentabilidades

La interpretacin de la covarianza reside bsicamente en su signo.

XY = 0 existe independencia lineal entre los movimientos de ambas series.

Este coeficiente, a diferencia de la covarianza, tiene un valor comprendido entre -1 y 1, por

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Grficamente, la interpretacin sera:

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Como el coeficiente de correlacin toma valores comprendidos entre -1 y 1, el grado de interrelacin

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D. Elementos de una regresin lineal

La recta de regresin, de ecuacin y = a + b x , viene dada por su pendiente, b, y

En el ejemplo anterior, como la covarianza XY es 0,0337, la varianza del ndice

= 0,727 , a = 13,98% 0,727 13,48% = 4,18%

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Tambin es frecuente encontrar en prensa especializada el coeficiente de determinacin R2

En el ejemplo anterior, como la correlacin entre las rentabilidades de Repsol YPF y el

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Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:

Qu consecuencias tiene la eficiencia del mercado para el gestor?

12 = 12 1 2 = 0,2 0,3 0,15 = 0,009