Instrumentos y Mercados Financieros

F
Material FA
Correspondiente a temas
curso PEIF de ORT
Mdulo 2. Instrumentos y Mercados

Financieros
-
Matemtica Financiera y Estadstica

Fundamentos macroeconmicos
Fundamentos de la inversin
Sistema financiero
F
E
Mdulo 2. Instrumentos y Mercados Financieros
F
E
Se incluyen los siguientes captulos:

-
Conceptos bsicos: capital financiero y operacin

financiera
Capitalizacin y actualizacin simple
Capitalizacin y actualizacin compuesta
21
Rentabilidad de operaciones financieras
35
Conceptos estadsticos para la teora de carteras
45
Anlisis de indicadores y ciclos econmicos
63
Anlisis e interpretacin de indicadores de coyuntura 83
El sistema financiero
129
Poltica y mercados monetarios
147
Rentas financieras
205
F
E
Este material formativo ha sido elaborado por tcnicos y formadores del IEF.
Redactores de este tema:
Laura Gonzlez Vila
Francesc Ort Lesma
Jos Sez Madrid
Pablo Larraga Lpez
Fundaci Privada Institut dEstudis Financers

Gran Via de les Corts Catalanes, 670, 2n
08010 Barcelona
Telf. 93 412 44 31
Fax 93 412 10 15
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Web: www.iefweb.org
Impresin: 2010
El Institut dEstudis Financers (IEF) ha realizado la revisin de

contenidos de este curso con atencin a su adecuacin a los
requisitos del programa de certificacin de EFA (European
Financial Advisor) o Asesor Financiero Europeo, de EFPA.
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prohibida, sin la autorizacin escrita del propietario del
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cualquier medio o procedimiento, electrnico o mecnico,
comprendidos la reprografa y el tratamiento informtico, as
como la distribucin de ejemplares mediante alquiler o
prstamo pblico.
MDULO 2
F
E
CONCEPTOS BSICOS: CAPITAL FINANCIERO

Y OPERACIN FINANCIERA
Este captulo responder, entre otras, a las siguientes preguntas:
Qu se entiende por capital financiero y por valor temporal del dinero?
Qu se entiende por operacin financiera y cules son sus principales elementos?

Cules son y qu significan los diferentes precios financieros?
Qu significa inters implcito e inters explcito?
Para responder a estas preguntas, se desarrollan los siguientes apartados:

2
a.
Capital financiero
b.
b.1
b.2
Operacin financiera
Sujetos de una operacin financiera
Operaciones de capitalizacin y operaciones de actualizacin
c.
Precios financieros
Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010
MDULO 2
a.
Capital financiero
F
E
Aunque habitualmente se habla de capital haciendo referencia exclusivamente a

una cantidad de dinero, financieramente hablando es necesario tener en cuenta
que la valoracin de un capital depende del momento en el tiempo que se considere. As, resulta evidente que 6.000 de hace 20 aos (en realidad, su equivalente en pesetas) no tienen el mismo valor que 6.000 actuales. Es decir, cualquier cantidad de dinero tiene un valor intrnseco derivado del nmero
de unidades monetarias que representa, y otro valor como consecuencia
del momento del tiempo en que est situado. Este segundo valor es el
que se conoce como valor temporal del dinero.
As pues, se entiende por capital financiero una cantidad monetaria situada en un determinado instante en el tiempo. Se representar a partir de
dos componentes (Ct , t ), donde Ct es el nmero de unidades monetarias
que componen el capital financiero y t, el momento de disponibilidad
correspondiente.
Ejemplo:
Si una persona dispondr de 2.000 dentro de 3 aos, el capital financiero correspondiente sera (2.000, 3).
Los capitales financieros tambin se acostumbran a representar sobre un eje temporal, de

forma que el mismo capital anterior, tomando como origen temporal la fecha de hoy, se
representa del siguiente modo:
2000
3
En cambio, si los 2.000 estuvieran disponibles dentro de 2 meses, el capital financiero

2
se representara como (2.000,
).
12
Aunque ambos capitales tienen la misma cuanta, es preferible este ltimo al primero. Esta
preferencia es lo que da sentido al valor temporal del dinero.
Resumen:
En el clculo financiero es necesario acompaar toda

cuanta monetaria de la informacin del instante en el
tiempo en que se sita. Este par (Ct , t), formado por
cuanta monetaria e instante temporal, se denomina
capital financiero.
MDULO 2
b.
Operacin financiera
F
E
A partir del concepto de capital financiero, se denomina operacin financiera

cualquier intercambio entre sujetos econmicos de capitales financieros
situados en diferentes momentos del tiempo.
El concepto de operacin financiera se utiliza para estudiar los diferentes productos financieros existentes en el mercado.
Por sujetos econmicos se entienden las personas fsicas, empresas, entidades
financieras, el Estado... Por lo tanto, productos financieros como prstamos, lneas
de descuento a una empresa, Letras del Tesoro, etc., son operaciones financieras.
Los capitales financieros que se intercambian en una operacin financiera se dice que son capitales equivalentes.
Ejemplo:
Una persona efecta hoy una imposicin de 2.000 a plazo fijo de un ao, y la entidad
financiera le abonar al vencimiento 2.060 . Este intercambio constituye una operacin
financiera, que se representa de la forma:
2.000
2.060
1 ao
En este caso, el capital (2.000,0) es equivalente al capital (2.060,1).
Ejemplo:
Una persona dispone de un efecto comercial de nominal 2.075 y vencimiento al cabo

de 90 das, que descuenta en una entidad financiera obteniendo hoy 2.043 . Este intercambio es otra operacin financiera que se representa:
2.043
2.075
90 das
MDULO 2
b.1
Sujetos de una operacin financiera
F
E
Obsrvese en los dos ejemplos anteriores que, aunque se trata de dos operaciones
completamente diferentes, hay algunos elementos comunes a ambas. En realidad,
en toda operacin financiera se pueden distinguir los siguientes sujetos:
Sujeto activo, prestamista o acreedor: es el que cede uno o varios capitales financieros durante un determinado plazo de tiempo y, por esta cesin,
percibir un precio llamado inters. Los capitales financieros que cede el
sujeto activo se denominan prestacin.
Sujeto pasivo, prestatario o deudor: es el que recibe uno o varios capitales financieros durante un determinado plazo de tiempo, comprometindose
a su devolucin futura y al pago de un precio. Los capitales financieros que
retorna el sujeto pasivo se denominan contraprestacin.
En el ejemplo anterior del plazo fijo, la persona que realiza la imposicin es el sujeto activo, la prestacin son los 2.000 que cede hoy y el inters que percibe son los 60 . El
sujeto pasivo es la entidad financiera y los 2.060 que abonar dentro de un ao constituyen la contraprestacin.
En el ejemplo del descuento del efecto comercial, la persona que solicita el descuento es
el sujeto pasivo, la contraprestacin son los 2.075 de dentro de 90 das y el precio que
abona (se denomina descuento) son los 32 . El sujeto activo es la entidad financiera y
los 2.043 que abona hoy constituyen la prestacin.
b.2
Operaciones de capitalizacin y operaciones de actualizacin
Cualquier operacin en la que el sujeto activo cede un capital en un determinado momento para recuperarlo en un instante posterior, junto con el
inters que ha generado, se denomina operacin de capitalizacin o de
inters.
Capital
inicial
Fecha
inicial
Capitalizacin
Capital
final
Fecha
final
Capital final = Capital inicial + Inters
MDULO 2
Cualquier operacin en la que al sujeto pasivo se le anticipa un capital, disponible en el futuro, a un momento anterior y por esta anticipacin paga un descuento, se denomina operacin de actualizacin o
de descuento.
F
E
Capital
inicial
Actualizacin
Fecha
inicial
Capital
final
Fecha
final
Capital inicial = Capital final - Descuento
Los ejemplos anteriores, el plazo fijo es una operacin de capitalizacin y el descuento del
efecto comercial es una operacin de actualizacin.
Resumen:
Una operacin financiera es todo intercambio de capitales financieros en distintos momentos de tiempo
entre un sujeto activo y un sujeto pasivo.
Los capitales que cede el sujeto activo se denominan
prestacin y los que devuelve el sujeto pasivo se llaman contraprestacin. Este intercambio genera un
inters.
La operacin financiera se denomina de capitalizacin

cuando se cede un capital para recuperarlo en un instante posterior, y se llama de actualizacin o descuento cuando se dispone anticipadamente de un capital
futuro.
MDULO 2
c.
Precios financieros
F
E
En cualquier operacin financiera, puede resultar interesante valorar su rentabilidad o su coste. Para efectuar una primera aproximacin, se introducen los precios
financieros, bsicamente los de inters. Por otra parte, teniendo en cuenta la
forma en que se pacta el inters que retribuir una operacin, el mercado distingue los intereses implcitos de los explcitos.
Dada una operacin financiera elemental, en la que se intercambian una prestacin hoy, (C0 , 0), y una contraprestacin en t , (Ct , t), se pueden definir los
siguientes precios financieros1 de inters:
Precio total (inters o descuento): es la diferencia Ct C0 .
Precio unitario (o tanto efectivo) de inters: es el precio por unidad

C C0
monetaria cedida para todo el plazo de la operacin, es decir, t
.
C0
Precio unitario y medio (o tanto nominal) de inters: es el precio por

Ct C0
unidad monetaria cedida y en promedio anual, es decir,
.
C0 t
Ejemplo:
Considrense las siguientes operaciones financieras:

Operacin
A
B
C
Prestacin
(2.000, 0)
(3.000, 0)
(2.000, 0)
Contraprestacin
(2.120, 2)
(3.120, 2)
(2.120, 4)
Los precios financieros de inters correspondientes a cada operacin son los siguientes:
Operacin
Precio unitario
(tanto efectivo)
Precio unitario y medio

(tanto nominal)
Ct C0 = 120
Ct C0
= 0,06 = 6%
C0
Ct C0
= 0,03 = 3%
C0 t
Ct C0 = 120
Ct C0
= 0,04 = 4%
C0
Ct C0
= 0,02 = 2%
C0 t
Ct C0
= 0,06 = 6%
C0
Ct C0
= 0,015 = 1,5%
C0 t
C
1
Precio total
Ct C0 = 120
Se podran definir tambin los precios de descuento, sustituyendo en el denominador C0 por Ct.
MDULO 2
Obsrvese que:
F
E
Las tres operaciones tienen el mismo precio total. Sin embargo, comparando, por
ejemplo, las operaciones A y B, para el sujeto activo es preferible la operacin A porque se obtienen, por todo el plazo de la operacin, los mismos 120 por colocar una
cantidad inferior. Es decir, para comparar estas dos operaciones no basta con analizar
el precio total sino que ste se ha de referir a la cuanta inicialmente aportada. Esta
comparacin la realizamos con el clculo del precio unitario.
Las operaciones A y C tienen el mismo precio unitario; es decir, en las dos operaciones, por cada euro colocado hoy, se obtendrn, al final del plazo de la operacin,
1,06 . Sin embargo, resulta evidente que, para el sujeto activo, es preferible la
operacin A porque obtiene la misma cantidad en un plazo inferior. Estas dos operaciones, para compararlas no basta con analizar el precio unitario sino que ste se
ha de referir al plazo de la operacin. Se realiza con el precio unitario y medio.
La operacin con mayor precio unitario y medio es la operacin A con un 0,03.

Este precio indica que por cada euro colocado hoy, en promedio se obtendrn
0,03 cada ao.
El precio que recoge el mayor nmero de magnitudes de las que intervienen en la

operacin (cuanta inicial, plazo,...) es el precio unitario y medio o tanto nominal.
Por esta razn, ste es el precio que habitualmente se pacta en las operaciones
financieras en el mercado.
Por otra parte, dependiendo del tipo de producto financiero, en el mercado se
acostumbra a hablar de inters implcito, en el caso de que los sujetos de la
operacin acuerden los precios de adquisicin y amortizacin del producto, y de inters explcito, en el caso que se acuerde el porcentaje que se
debe aplicar.
Ejemplo:
Se dice que una Letra del Tesoro ofrece un inters implcito porque su valor nominal es de
1.000 y se adquiere por un valor efectivo determinado, como puede ser 965,70 . Por
lo tanto, el inters al que resulta se debe calcular a partir de esos valores, que son los que
establece el mercado.
En cambio, se dice que una imposicin a plazo fijo de 3.000 durante un ao ofrece un
inters explcito porque el pacto especifica que se pagar un determinado tanto de inters, por ejemplo, el 2 % anual, sobre la cantidad depositada.
Finalmente, un mismo producto, como un Bono del Estado de nominal 1.000 , puede
tener simultneamente inters implcito y explcito ya que ofrece un cupn anual, por
ejemplo el 4,20 %, que sera el inters explcito; y si se emite por un valor distinto a su
valor nominal, como podra ser 983,30 , tendra tambin un inters implcito.
MDULO 2
Resumen:
F
E
Bsicamente, existen los siguientes precios financieros:

C C0
precio total (Ct C0 ), precio unitario ( t
) y preC0
cio unitario y medio (
Ct C0
C0 t
).
Asimismo, el mercado financiero suele distinguir entre

el inters implcito (se acuerdan los precios de adquisicin y amortizacin) y el explcito (se acuerda el porcentaje del inters a aplicar).
MDULO 2
F
E
CAPITALIZACIN Y ACTUALIZACIN SIMPLE
Cules son los principales mtodos de capitalizacin y actualizacin simples?

Cmo se calculan los capitales equivalentes a inters simple vencido?
Cmo se calculan los capitales equivalentes a descuento comercial?
Cul es la relacin entre el inters vencido y el descuento matemtico?

Cmo se calculan los capitales equivalentes a descuento matemtico?
Cul es la relacin entre el descuento comercial y el inters anticipado?

Cmo se calculan los capitales equivalentes a inters anticipado?
Cmo se usan los mtodos anteriores en algunos productos presentes en el

mercado?

a.
a.1
a.2
Inters simple vencido

Capitalizacin a inters simple vencido
Actualizacin a inters simple vencido: descuento matemtico o racional
10
b.
b.1
b.2
Descuento simple comercial

Actualizacin a descuento simple comercial
Capitalizacin a descuento simple comercial: inters simple anticipado
15
MDULO 2
a.
Inters simple vencido

a.1
F
E
Capitalizacin a inters simple vencido
Se utiliza en operaciones financieras de capitalizacin en las que el sujeto activo cede un capital. Como contraprestacin, al final de un plazo convenido, recuperar el capital cedido y obtendr unos intereses por esa
cesin. Estos intereses son proporcionales al capital cedido (C0), al tanto nominal
o anual pactado (i), expresado en tanto por uno, y al plazo de la cesin (t), expresado en aos. Es decir, los intereses sern:
Intereses = C0 i t
y, por lo tanto, el capital final (Ct) que se obtendr ser:
Ct = C0 + C0 i t
o, de forma equivalente:
Ct = C0 ( 1 + i t)
La idea de proporcionalidad en el inters es intuitiva, porque significa que

cuanto mayores sean la cantidad invertida, el inters nominal pactado
y el plazo, mayores sern los intereses que genere la operacin, y viceversa.
Esta operacin se podra esquematizar de la siguiente forma:
1+it
C0
0
Ct
t
donde 1 + i t es el factor de capitalizacin a inters simple vencido y representa el valor de un euro de hoy dentro de t aos, al tanto nominal i. Es decir:
C0 (Factor de capitalizacin) = Ct
El inters simple vencido se utiliza habitualmente en operaciones a corto plazo (en

general a menos de un ao) como, por ejemplo, cuentas corrientes y repos.
10
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Un cliente invierte 5.000 en un depsito a tres meses (91 das), que ofrece un inters
anual del 3,10 %. El capital que percibir al final del plazo ser:
91
Ct = 5.000 (1+ 0,0310

o, equivalentemente:
Ct = 5.000 + 5.000 0,0310
91
365
365
) = 5.038,64
= 5.000 + 38,64 = 5.038,64
Otra forma de realizar los clculos sera:

Ct = 5.000 +
5.000 3,10 91
36.500
= 5.038,64
Obsrvese que en el primer caso el tipo de inters est expresado en tanto por uno, mientras que en la ltima expresin se utiliza en tanto por ciento.
Adems, en este ejemplo el factor de capitalizacin correspondiente sera:
1 + i t = 1 + 0,0310
91
365
= 1,0077288
Como este factor significa que por cada euro invertido hoy se obtienen 1,0077288 al
cabo de 91 das, multiplicando por 5.000 depositados se obtienen:
5.000 1,0077288 = 5.038,64
Ejemplo: clculo de intereses en cuentas corrientes
Una cuenta corriente que remunera un inters del 1,50 % anual ha tenido los siguientes
movimientos durante el ltimo trimestre:
Fecha valor
1 abril
16 mayo
30 mayo
11 junio
30 junio
Imposicin
Reintegro
1.315,00
653,28
1.412,69
Saldo
5.512,29
6.827,29
6.174,01
4.761,32
4.761,32
N das
46
14
12
19
Para calcular la liquidacin trimestral de intereses a fecha 30 de junio se procede de la

forma siguiente, a partir del clculo del saldo medio del trimestre:
11
MDULO 2
Saldo medio =
5.512,29 46 + 6.827,29 14 + 6.174,01 12 + 4.761,32 19
F
E
91
= 5.645,06
Cada uno de los trminos de la suma del numerador de esta expresin se conoce con el
nombre de nmeros comerciales.
Los intereses de la cuenta corriente se calcularn como si sta hubiese mantenido el saldo
medio durante los 91 das del trimestre. As:
Intereses brutos = 5.645,06 0,015
91
365
= 21,11
Estos intereses brutos, menos la retencin fiscal correspondiente, se acumularn al saldo

de 4.761,32 .
En el caso de que aparecieran saldos negativos durante el periodo de liquidacin de intereses, deberan calcularse por separado los saldos medios positivo y negativo, aplicando a
cada uno de ellos el tipo de inters correspondiente, que suele ser distinto.
Ejemplo: cuentas corrientes remuneradas por tramos
Si la cuenta corriente del ejemplo anterior fuese remunerada por tramos, segn el cuadro:
Saldo medio
Hasta 1.000
Entre 1.000,01 y 3.000
Ms de 3.000
Tanto anual
0%
0,75 %
1,5 %
la liquidacin de intereses se efectuara, a partir del saldo medio, de la forma:

Tramos
Intereses
1er. tramo
1.000 0
2 tramo
2.000 0,0075
Ms de 3.000
91
365
=0
91
= 3,74
365
91
2.645,06 0,015
= 9,89
365
Por lo tanto, los intereses totales brutos seran: 0 + 3,74 + 9,89 = 13,63
Si se quisiera saber el tanto de inters al que resulta la cuenta corriente durante este trimestre, procederamos de la forma siguiente:
12
MDULO 2
5.645,06
5.645,06 + 13,63
F
E
91 das
Es decir:
13,63 = 5.645,06 i
91
365
de donde, si despejamos i, obtenemos:

13,63
i=
5.645,06
a.2
91
= 0,00968 = 0,968%
365
Actualizacin a inters simple vencido:

descuento matemtico o racional
El inters simple vencido tambin puede utilizarse en operaciones de

actualizacin o descuento. Obsrvese que, despejando a partir de
Ct = C0 ( 1 + i t), se obtiene:
C0 =
Ct
1+it
En este caso se denomina descuento matemtico o racional. La cuanta Ct

suele denominarse valor nominal y C0 es el valor efectivo.
Su esquema es:
C0
0
donde
1
1+it
Ct
t
es el factor de descuento y representa el valor actual de un

1+it
euro disponible al cabo de t aos, al tanto nominal i. As pues:
Ct (factor de descuento) = C0
13
MDULO 2
El descuento matemtico se utiliza, por ejemplo, en la valoracin de las Letras del

Tesoro que vencen en un plazo inferior a un ao natural.
F
E
Ejemplo: valoracin de Letras del Tesoro
En la subasta de Letras del Tesoro a 12 meses, con vencimiento a los 364 das, se establece un inters anual medio ponderado del 1,842 %.
Para calcular el precio medio de adquisicin de una Letra del Tesoro actualizaremos su
valor nominal, 1.000 , al 1,842 % de descuento matemtico durante los 364 das:
C0 =
1.000
1 + 0,01842
364
= 981,72
360
Se debe tener en cuenta que el descuento de Letras del Tesoro se realiza tomando como
base el ao comercial, es decir, 360 das.
Esquemticamente:
981,72
0
1.000
364 das
En este caso, el factor de descuento correspondiente es:

1
1 + 0,01842
364
= 0,98172
360
El valor de 0,98172 significa que 1 disponible al cabo de 364 das es equivalente a 0,98172
de hoy. Mediante el producto determinaremos que por una Letra de nominal 1.000 se
debe pagar hoy:
1.000 0,98172 = 981,72
Resumen:
En una operacin de capitalizacin a inters simple

vencido los intereses son C0 i t. Por lo tanto, el capital final obtenido es:
Ct = C0 (1 + i t)
donde 1 + i t es el factor de capitalizacin.
14
MDULO 2
Resumen:
F
E
El inters simple vencido se usa habitualmente en operaciones a corto plazo.
Si se usa en operaciones de actualizacin, se denomina

descuento matemtico o racional:
C0 =
donde
b.
1 1
1+it
Ct
1+it
es el factor de descuento.
Descuento simple comercial

b.1
Actualizacin a descuento simple comercial
Se utiliza en operaciones financieras de actualizacin. El sujeto pasivo

dispondra en el futuro de un capital, denominado valor nominal, que
necesita adelantar a un momento anterior. El sujeto activo le anticipa esa disponibilidad, pero por ello el sujeto pasivo deber pagar un precio llamado
descuento. Este descuento es proporcional al valor nominal (Ct), al tanto nominal o anual pactado (d), expresado en tanto por uno, y al plazo (t), expresado en
aos. Es decir, el descuento ser:
Descuento = Ct d t
y, por lo tanto, el valor efectivo que percibir el sujeto pasivo C0 ser:
C0 = Ct Ct d t
C0 = Ct (1 d t )
Esta operacin se podra esquematizar de la siguiente forma:
1dt
C0
Ct
15
MDULO 2
donde 1 d t es el factor de actualizacin del descuento comercial y representa el valor actual de un euro disponible al cabo de t aos, al tanto nominal d.
Es decir:
F
E
Ct (Factor de descuento) = C0
El descuento comercial se utiliza habitualmente en operaciones a corto plazo (en

general, menos de un ao), como por ejemplo descuento de ciertos pagars de
empresa y de efectos comerciales.
Ejemplo:
Una empresa descuenta un efecto comercial de nominal 3.500 y vencimiento a 62 das

en una entidad bancaria, a una tasa de descuento del 8 % anual. El efectivo que percibir ser:
C0 = 3.500 ( 1 0,08
o, de forma equivalente:
C0 = 3.500 3.500 0,08
62
360
62
360
) 3.451,78
= 3.500 48,22 = 3.451,78
En este caso, el factor de actualizacin correspondiente sera:

1 + i t = 1 0,08
62
360
= 0,98622
El valor de 0,98622 significa que 1 disponible al cabo de 62 das es equivalente a

0,98622 hoy, mediante el producto determinaremos que al descontar el efecto
comercial de 3.500 se obtendrn:
3.500 0,98622 = 3.451,78
Se debe tener en cuenta que el descuento de efectos comerciales se realiza

tomando como base el ao comercial, es decir, 360 das.
Ejemplo: efecto de las comisiones en el descuento
Si en el descuento anterior la entidad bancaria cobrase una comisin del 0,7 % sobre el
valor nominal, el efectivo que percibira la empresa sera2:
C0 = 3.500 3.500 0,08
2
62
360
0,007 3.500 = 3.427,28
El efecto de la comisin sobre la tasa de descuento inicialmente pactada es lo que se conoce como
tirn bancario.
16
MDULO 2
Si se quisiera saber el tanto de inters simple vencido al que resulta la operacin de descuento del efecto, procederamos de la forma siguiente:
F
E
3,427,28
3.500
62 das
Es decir:
3.500 = 3.427,28 ( 1 + i
de donde, si despejamos i:
i=
3.500 3.427,28
3.427,28
B.2
62
62
365
= 0,12491 = 12,491%
365
Capitalizacin a descuento simple comercial:

inters simple anticipado
El descuento simple comercial tambin puede utilizarse en operaciones

de inters o capitalizacin, denominndose en tal caso inters simple
anticipado.
Obsrvese que, si despejamos a partir de C0 = Ct (1 d t ), y sustituimos la tasa

de descuento d por una tasa de inters anticipado ia, se obtiene:
Su esquema sera:
C0
0
donde
Ct =
C0
1 ia t
1 ia t
Ct
t
es el factor de capitalizacin y representa el valor de un euro

1 ia t
de hoy dentro de t aos, al tanto nominal anticipado ia.
17
MDULO 2
Es decir:
F
E
C0 (Factor de capitalizacin) = Ct
Ejemplo: prstamo a inters anticipado
Una empresa necesita 5.000 para llevar a cabo un proyecto de inversin. Una entidad
financiera le ofrece un prstamo al 6 % nominal de inters anticipado, a devolver mediante un solo pago a los 8 meses. Desde el punto de vista de la entidad, el prstamo es una
operacin a inters simple anticipado.
Pero, cul ser el nominal del prstamo que deber solicitar la empresa para disponer hoy
de los 5.000 ?
Si aplicamos la capitalizacin a inters simple anticipado:
I
Ct =
5.000
1 0,06
12
el nominal del prstamo es: Ct = 5.208,33
Obsrvese que, en el momento de conceder el prstamo, la entidad percibe unos intereses anticipados de:
5.208,33 0,06
12
= 208,33
Por lo tanto, la cantidad neta que recibe la empresa son los 5.000 (5.208,33 208,33)
que precisaba.
Puesto que, generalmente, el mercado ofrece tipos de inters vencidos, ser interesante
conocer, a efectos comparativos, cul es la tasa de inters vencido equivalente a un inters anticipado para un plazo determinado.
En el ejemplo, el inters simple vencido equivalente se podr calcular a partir del siguiente esquema:
5.000
0
Por lo tanto,
5.208,33 = 5.000 ( 1 + i
5.208,33
8 meses
8
12
18
MDULO 2
de donde:
i=
F
E
5.208,33 5.000
5.000
= 0,0625 = 6,25%
12
Esto significa que, a un plazo de 8 meses, un 6 % de inters simple anticipado es equivalente a un 6,25 % de inters simple vencido.
En general, el tanto de inters simple vencido equivalente a un tanto de

inters simple anticipado ( ia ), o tasa de descuento comercial, para un
plazo t es:
i=
En el ejemplo anterior, si ia= 6% y t =
ia
1 ia t
12
, se obtiene:
0,06
i=
1 0,06
= 0,0625
12
Ejemplo: depsito con retribucin en especie
Una entidad ofrece, por un depsito a 6 meses de 1.500 , una sandwichera valorada,
segn el certificado de retenciones, en 16,50 . Por lo tanto, la tasa anual de inters anticipado ia que cobra el cliente es:
de donde ia =
16,50
1.500 0,5
16,50 = 1.500 ia
12
= 0,022 = 2,2%.
Obsrvese que el 2,2 % de inters anticipado sera equivalente al tanto de inters simple
vencido que podra calcularse a partir del siguiente esquema:
1.500 16,50
1.500
6 meses
19
MDULO 2
Por lo tanto,
F
E
1.500 = (1.500 16,50) 1 + i

de donde:
i=
1.500 1.483,50
1.483,50 0,5
12
= 1.483,50 (1 + i 0,5)
= 0,02224 = 2,224%
Tambin a partir de la expresin general se obtendra:

i=
0,022
1 0,022 0,5
= 0,02224
Resumen:
En una operacin de actualizacin a descuento simple

comercial, el descuento es Ct d t. Por lo tanto, el valor
efectivo obtenido es:
C0 = Ct (1 d t)
donde 1 d t es el factor de actualizacin.
El descuento simple comercial se usa habitualmente en

operaciones a corto plazo.
Si se usa en operaciones de capitalizacin se denomina
inters simple anticipado ( ia ):
donde
Ct =
1 ia t
C0
1 ia t
es el factor de capitalizacin.
El tanto de inters simple vencido equivalente a un

tanto de inters simple anticipado para un plazo t es:
i=
ia
1 ia t
20
MDULO 2
F
E
CAPITALIZACIN Y ACTUALIZACIN COMPUESTA

Cul es el mtodo usado en capitalizacin y actualizacin compuesta?
Cmo se calculan los capitales equivalentes a inters compuesto?
Qu es y cmo se calcula el tanto efectivo anual de una operacin elemental?

Qu es y cmo se calcula la TAE de una operacin elemental?
Qu son y cmo se utilizan los tipos spot y forward?
Cmo se usan todos estos conceptos en algunas operaciones presentes en el

mercado?

a.
a.1
a.2
Inters compuesto
Capitalizacin a inters compuesto
Actualizacin a inters compuesto
22
b.
b.1
b.2
Tanto efectivo anual y TAE

Tanto efectivo anual
Tasa anual equivalente (TAE)
29
c.
Tipos spot y forward
33
21
MDULO 2
a.
Inters compuesto
a.1
F
E
Capitalizacin a inters compuesto
A diferencia de la capitalizacin simple, en la capitalizacin compuesta el

plazo de la operacin se divide en periodos de capitalizacin, y la cuanta
acumulada al final de la operacin se obtiene mediante un proceso de
acumulacin peridica de capital e intereses.
Partiendo de un capital inicial C0, al final de cada uno de los periodos los intereses se acumulan al capital que haba al inicio del periodo, y pasa a ser el capital
inicial del periodo siguiente.
Veamos, con un ejemplo, este proceso de acumulacin:
Ejemplo:
Se realiza un depsito de 10.000 durante 2 aos, que devenga y acumula semestralmente intereses a una tasa nominal del 4 %. Al final del primer semestre, los intereses que
habr generado el depsito son:
1
10.000 0,04
= 200
Puesto que estos intereses se suman al capital que haba al inicio del periodo, la cuanta
acumulada al final del primer semestre es de 10.200 , cantidad que se considerar capital inicial para el segundo semestre.
Al final del segundo semestre, los intereses que se han generado son:
1
10.200 0,04
= 204
Obsrvese que de los 204 de intereses que se han generado durante este semestre,
200 se deben a los intereses del capital inicial (10.000 ) y 4 se deben a los intereses generados durante el primer semestre (200 ). Es decir, hay una capitalizacin de
los intereses del periodo anterior. Con independencia de su origen, al sumarse dichos
intereses al capital existente al inicio del periodo (10.200 ), la cuanta acumulada al
final del segundo semestre es de 10.404 , cantidad que se considera el capital inicial
para el tercer semestre.
Al final del tercer semestre, los intereses que se han generado son:
10.404 0,04
= 208,08
Estos 208,08 de intereses generados durante el semestre incluyen los intereses devengados por el capital inicial y los intereses devengados sobre los intereses de los dos semes-
22
MDULO 2
tres anteriores. La cuanta acumulada al final del tercer semestre es de 10.612,08 , cantidad que se considera como el capital inicial para el cuarto y ltimo semestre.
F
E
Al final del cuarto semestre, los intereses que habr generado el depsito son:
10.612,08 0,04
= 212,24
Estos 212,24 de intereses generados durante el semestre incluyen los intereses

devengados por el capital inicial y los intereses devengados sobre los intereses de los
tres semestres anteriores. Por lo tanto, la cuanta acumulada al final de los dos aos es
de 10.824,32 .
En definitiva, los intereses de cada semestre se obtienen al aplicar el inters simple sobre
la cuanta al inicio de semestre.
Esquemticamente, este proceso sera:
10.000
10.200
10.404
10.612,08
10.824,32
4 semestres
Evidentemente, si el plazo de la operacin fuese de 10 aos, este proceso sera

largo y reiterativo.
Se puede demostrar que, en general, al final de todo proceso de acumulacin
peridica de capital e intereses, conocido como inters compuesto, el
capital final Ct que se obtiene es:
donde:
Ct = C0 1 +
tk
C0: capital cedido al inicio del plazo por el sujeto activo;
i: inters nominal pactado en la operacin, expresado en tanto por uno;
k: frecuencia de capitalizacin o nmero de veces que se acumulan intereses en un ao;

i : representa el tanto de inters efectivo correspondiente a un periodo de capitalizacin;
k
t: plazo temporal de la operacin expresado en aos. En consecuencia, el exponente
t k representa el nmero total de veces que se han acumulado intereses durante el
plazo de la operacin.
23
MDULO 2
Esta operacin se puede esquematizar de la siguiente forma:
F
E
C0
1+
i
k
tk
Ct
donde
i
k
1+
tk
es el factor de capitalizacin a inters compuesto y
representa el valor de un euro de hoy dentro de t aos, al tanto nominal i con acumulacin de intereses k veces al ao.
Ejemplo:
Si aplicamos la expresin general al depsito del ejemplo anterior, para el plazo de 2 aos,
resulta:
C0 = 10.000
i = 0,04
k = 2, puesto que al devengarse intereses semestralmente, en un ao se acumularn
intereses 2 veces.
i
0,04
=
= 0,02 = 2% es el tipo de inters efectivo correspondiente a un semestre,
k
2
o tanto efectivo semestral, y representa el aumento que en cada semestre experimenta un
euro.
t = 2 aos
Por lo tanto, el exponente t k = 2 2 = 4 representa el nmero total de veces que se han

acumulado intereses durante los 2 aos.
Entonces podemos calcular:
Ct = 10.000 1 +
0,04
2
= 10.824,32
4
Si la operacin tuviera una duracin de 10 aos, en lugar de repetir el proceso de clculo y acumulacin de intereses para los 20 semestres, se obtiene directamente:
Ct = 10.000 1 +
0,04
2
102
= 14.859,47
24
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Una entidad financiera ofrece un producto financiero por el cual, si se invierten hoy
12.000 , se recibe al cabo de 4 aos la cantidad de 13.400 . En este enunciado faltan
dos parmetros: el inters nominal al que se ha pactado el producto financiero y la frecuencia de pago de los intereses. Cuando no se informa sobre la periodicidad con que se
acumulan los intereses, se supone que se acumulan una vez al ao (es decir, se toma k =
1). En consecuencia, ya slo queda por conocer el inters de la operacin, que se obtendr a partir de la siguiente ecuacin:
13.400 = 12.000 1 + i
1
Si se resuelve esta expresin, se obtiene que el valor de i es 0,02797, es decir, un inters

nominal del 2,797 %.
La expresin matemtica que permite despejar directamente el valor de i es:
i=
C
1 k

C
tk
Ejemplo: inters compuesto a tanto variable
Una persona deposita 10.000 durante 3 aos en un producto que ofrece un inters acumulable trimestralmente y variable cada ao. Si los tipos de inters nominales
son del 4 %, 3 % y 2 %, respectivamente, para calcular la cuanta final acumulada se
considera el siguiente esquema:
i = 4%
k=4
10.000
0
i = 3%
k=4
i = 2%
k=4
Ct
Por lo tanto:
Ct = 10.000 1 +
0,04
4
14
1+
0,03
4
14
1+
3 aos
0,02
4
14
= 10.937,80
25
MDULO 2
Ejemplo: tratamiento de los periodos residuales
F
E
Si en el ejemplo anterior la persona decidiera cancelar el depsito a los 10 meses, para

calcular la cuanta acumulada en ese momento se podran aplicar las dos frmulas
siguientes:
1. Considerando la expresin general del inters compuesto:
Ct = 10.000 1 +
0,04
4
10
4
12
= 10.337,24
2. Aplicando inters compuesto a los tres trimestres completos e inters simple al periodo
residual de un mes:
Ct = 10.000 1 +
0,04
4
9 4
12
1 + 0,04
12
= 10.337,35
La segunda forma de clculo, la prctica de mercado ms habitual, siempre dar una

cuanta Ct superior a la primera, coincidiendo ambas al final de cada periodo completo, es decir, cuando no haya periodo residual.
Hay que tener en cuenta que en muchas operaciones financieras los intereses
devengados peridicamente no se acumulan en la propia operacin, sino que se
liquidan al sujeto activo. Por tanto, en cada periodo, los intereses se calculan sobre
la cuanta inicialmente aportada. En este caso, dicho sujeto deber decidir el destino de los intereses.
Ejemplo:
Se realiza un depsito de 10.000 durante 2 aos que devenga y liquida semestralmente intereses a una tasa nominal del 4 %. Al final del primer semestre, los intereses que
habr generado el depsito sern:
10.000 0,04
= 200
que liquidan al sujeto activo. Por tanto, el capital existente al inicio del segundo semestre
siguen siendo los 10.000 .
Puesto que al inicio de cada semestre el capital son los 10.000 , los intereses devengados y liquidados semestralmente son de 200 .
26
MDULO 2
Esquemticamente, este proceso sera:

10.000
10.000
F
E
200
10.000
10.000
10.000
4 semestres
200
200
200
El destino de los 200 de inters semestrales depender del propio sujeto activo.
a.2
Actualizacin a inters compuesto
La actualizacin compuesta se realiza a partir de la expresin ya conocida para el

inters compuesto. En este caso, al despejar a partir de:
se obtiene:
Su esquema es:
C0
C0 =
tk
Ct
1 +
C0 = C t 1 +
Ct = C0 1 +
tk
- tk
1+ i
k
tk
Ct
t
27
MDULO 2
donde
1+
i
k
tk
1+ i
k
- tk
es el factor de actualizacin a inters
F
E
compuesto y representa el valor actual de 1 disponible al cabo de t aos, al

tanto nominal i con frecuencia k.
Ejemplo: actualizacin a inters compuesto
Se adquiere un activo financiero de vencimiento a tres aos, que tiene un valor nominal
de 1.000 , a un inters del 3,80 % anual. Su precio de compra es el valor actualizado
de la forma siguiente:
C0 =
1.000
(1 + 0,0380)3
= 894,14
Resumen:
En una operacin de capitalizacin a inters compuesto, al final de cada uno de los periodos los intereses se
acumulan al capital existente. Por lo tanto, el capital
final obtenido es:
Ct = C0 1 + i
k
donde 1 + i
k
tk
tk
es el factor de capitalizacin.
El inters compuesto tambin se utiliza para actualizar

capitales:
donde
C0 =
Ct
1 + ki
tk
i
1+
k
es el factor de actualizacin.
tk
28
MDULO 2
b.
Tanto efectivo anual y TAE
F
E
Teniendo en cuenta que un tanto nominal de inters compuesto se puede periodificar o acumular de muchas formas (mensualmente, trimestralmente), es interesante poder calcular su tipo de inters efectivo anual equivalente. Si para el clculo del tanto efectivo anual se consideran las comisiones o gastos de tipo financiero, aparece la denominada tasa anual equivalente o TAE, de obligada publicacin segn la normativa vigente.
b.1
Tanto efectivo anual
En toda operacin financiera en la que se acumulen peridicamente los intereses,

puede calcularse el tipo de inters anual equivalente al tanto nominal pactado para dicha operacin. Se denomina tanto efectivo anual y se representar por l.
Ejemplo:
Si se invierten 1.000 al 10 % de inters nominal acumulable mensualmente durante un

ao, el capital que se obtiene al final es:
Ct = 1.000 1 +
0,10
12
12
= 1.104,71
Para determinar el tipo de inters efectivo anual se tiene:
1.104,71 = 1.000 ( 1 + I )1
de donde se deduce que I = 0,10471 = 10,471 %.
Obsrvese que el efecto de la acumulacin de los intereses hace que el inters efectivo
anual equivalente al 10 % nominal acumulable mensualmente sea superior.
En general, la expresin que permite calcular el tanto efectivo anual equivalente al tanto nominal i de frecuencia k es:
I= 1+
i
k
En el ejemplo anterior, el tanto efectivo anual se hubiese podido determinar a partir de:
I= 1+

12
0,10
12
1 = 0,10471 = 10,471%
29
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Si se depositan 3.500 durante un plazo de 3 aos al 5% de inters nominal acumulable trimestralmente, el capital final que se obtiene es:
Ct = 3.500 1 +
0,05
4
34
= 4.062,64
El tanto efectivo anual equivalente se podra calcular a partir de la expresin general, as:
I= 1+
0,05
4
1 = 0,05095 = 5,095%
Tambin se podra determinar a partir de los capitales inicial y final, y en este caso:
4.062,64 = 3.500 (1 + I)3
de donde se obtiene:
I=
4.062,64

1 = 0,05095 = 5,095%
3.500
3
El concepto de tanto efectivo anual no es exclusivo de las operaciones a inters

compuesto. En realidad, puede calcularse para cualquier operacin, independientemente de cmo haya sido pactada. Para ello, basta con conocer los capitales inicial y final y el plazo de la operacin, en aos, y aplicar la expresin:
I=
Ejemplo:
C
1

C
t
Un fondo de inversin garantizado ofrece una revalorizacin del 20 % en 6 aos. El tanto

efectivo anual resultante, independientemente de la cantidad colocada, se calcular a partir de:
120 = 100 (1 + I )6
de donde: I =
120
1 = 0,03085 = 3,085%

100
6
Si la revalorizacin del 20 % fuese en un plazo de 6 aos y un mes, se hubiese tomado

t = 6 + 1 . En este caso el tanto efectivo anual resultante sera del 3,042 %.
12
30
MDULO 2
b.2
Tasa anual equivalente (TAE)
F
E
Si en operaciones financieras con un nico capital en la prestacin y en la

contraprestacin, el tanto efectivo anual se calcula teniendo en cuenta
las condiciones impuestas por el Banco de Espaa3, que bsicamente hace
referencia a determinados gastos de naturaleza financiera que deben considerarse, entonces se denomina tasa anual equivalente (TAE).
Ejemplo: TAE de una operacin de activo con comisiones
Se concede un prstamo de 10.000 que hay que devolver a los 6 meses en un solo
pago, a un tanto nominal del 8 % que acumula mensualmente intereses, con una comisin de apertura del 1 %. La cuanta que hay que devolver es:
Ct = 10.000 1 +
El tanto efectivo anual es:
I= 1+
o bien:
I=
0,08
12
0,08
12
= 10.406,73
6
12
1 = 0,083 = 8,30%
10.406,73 1 = 0,083 = 8,30%

10.000
0,5
Sin embargo, para calcular la TAE hay que tener en cuenta la comisin de apertura. El
prestatario, en realidad, recibir 10.000 0,01 10.000 = 9.900 . Por tanto:
TAE =
10.406,73 1 = 0,105 = 10,50%

9.900
0,5
Ejemplo: TAE de una operacin de pasivo con comisiones
Una cuenta corriente ha mantenido un saldo constante de 2.514 durante todo el ao.
Esta cuenta se remunera al 1% de inters nominal y tiene una comisin de mantenimiento
de 6 que se liquidan a final de ao. La cuanta final, sin tener en cuenta la comisin,
ser:
Ct = 2.514 (1 + 0,01)1 = 2.539,14
Circular 8/90 de 7 de septiembre sobre Transparencia de las operaciones y proteccin de la clientela,

y sus modificaciones posteriores.
31
MDULO 2
El tanto efectivo anual es del 1%. Sin embargo, para calcular la TAE debe tenerse en cuenta la comisin de mantenimiento. En realidad, el cliente recibir 2.539,14 6 = 2.533,14 .
F
E
Por tanto:
TAE =
2.533,14 1 = 0,0076 = 0,76%

2.514
1
Puede comprobarse que en la operacin de activo las comisiones hacen que

la TAE sea ms alta que el inters efectivo anual. En cambio, en la operacin de pasivo, el efecto de las comisiones es el contrario.
Ejemplo: TAE de una operacin sin comisiones
Se constituye una IPF a 9 meses por un importe de 5.000 , con abono mensual de intereses al 3,75 % nominal. Al no haber comisiones, coincidirn el tanto efectivo anual y la
TAE:
I
TAE = I = 1 +
0,0375
12
12
1 = 0,03815 = 3,815%
Resumen:
El tanto efectivo anual de una operacin elemental

puede calcularse:
Si se conoce el tanto de inters nominal y su frecuencia:
I= 1+ i
k
Si se conocen los capitales inicial y final y el plazo:
I=
C
1

C
t
Si para el clculo del tanto efectivo anual se tienen en

cuenta los gastos financieros que especifica la normativa vigente, se obtiene la TAE.
32
MDULO 2
c.
Tipos spot y forward
F
E
El tipo spot asociado a un vencimiento, tambin denominado tipo de contado, es el tipo de inters anual vigente hoy para un activo financiero.
Se calcula4 teniendo en cuenta que lo que se establece en el mercado para cada

vencimiento son los precios de compra y de amortizacin del activo. Como el precio de compra vara diariamente segn las condiciones del mercado, el tipo spot
asociado a cada vencimiento tambin variar diariamente.
Ejemplo:
Un activo financiero de nominal 1.000 y con vencimiento a los 18 meses se compra por
953,62 . El tipo spot asociado al plazo de 18 meses est determinado por el inters
anual del activo, es decir:
1.000 = 953,62 ( 1 + i )1,5
Por tanto, el tipo de inters spot a 18 meses es: i = 0,03217 = 3,217 %
Ejemplo:
Un activo financiero de nominal 1.000 y con vencimiento dentro de 3 aos hoy tiene
un valor de mercado del 90,541 %. El tipo spot asociado al plazo de 3 aos est determinado por el inters anual ofrecido por el activo, es decir:
1.000 = 905,41 ( 1 + i )3
Por tanto, el tipo de inters spot a 3 aos es: i = 0,03368 = 3,368 %
Si se representan grficamente los tipos spot, asociados a cada uno de los

vencimientos, se obtiene una curva de tipos de inters. El objetivo de esta
curva es conocer hoy las expectativas sobre cmo pueden evolucionar los tipos de
inters en el futuro.
Por ejemplo, una curva creciente significa que las operaciones a ms largo plazo
ofrecen ms inters; por lo tanto, se prev que los tipos de inters evolucionen al
alza. En cambio, una curva plana significa que los tipos de inters se mantendrn
aproximadamente constantes en el futuro.
4
Para vencimientos inferiores a 1 ao se calcula a inters simple, y para vencimientos superiores a inters compuesto.
33
MDULO 2
Dados dos tipos spot con diferentes vencimientos, el tipo forward asociado a dichos vencimientos, tambin denominado tipo a plazo, es el tipo
de inters anual que permite capitalizar el tipo spot de menor vencimiento de forma que el resultado conjunto sea equivalente al tipo spot
de mayor vencimiento.
F
E
Ejemplo:
Dados los dos tipos spot a 18 y 36 meses de los ejemplos anteriores, el tipo forward ( if ),
vigente dentro de 18 meses y para un plazo de 18 meses, se representar esquemticamente a partir de:
3,217 %
if
18 meses
36 meses
3,368%
Por tanto, ser aquel tipo de inters anual que iguale:
(1 + 0,03368)3 = (1+ 0,03217)1,5 (1 + if )1,5
de donde se deduce que el tipo de inters forward asociado a estos dos vencimientos es:
if = 0,03519 = 3,519 %
Este sera el tanto de inters al que se debera reinvertir el primer activo a su vencimiento,
durante 18 meses, para obtener el mismo tipo de inters que con el segundo activo al final
del plazo.
Resumen:
El tipo spot asociado a un vencimiento es el tipo de

inters anual vigente hoy para un activo financiero.
El tipo forward asociado a dos vencimientos es el tipo

de inters anual que permite capitalizar el tipo spot de
menor vencimiento, de forma que el resultado conjunto sea equivalente al tipo spot de mayor vencimiento.
34
MDULO 2
F
E
RENTABILIDAD DE OPERACIONES FINANCIERAS

Qu se entiende por rentabilidad de una operacin financiera?
Cules son los factores que afectan a la rentabilidad de una operacin?
Cules son las medidas de rentabilidad ms habituales, dependiendo de los factores que se consideren?
Cmo se calculan las diferentes medidas de rentabilidad?

a.
Concepto de rentabilidad
36
b.
b.1
b.2
Medidas de rentabilidad
Rentabilidad simple
Tasa interna de rentabilidad (TIR), Tasa anual equivalente (TAE)
y Tasa de rentabilidad efectiva (TRE)
b.2.1
Tasa interna de rentabilidad
b.2.2
Tasa anual equivalente
b.2.3
Tasa de rentabilidad efectiva
Tasa geomtrica de rentabilidad (TGR)
Rentabilidad real
37
b.3
b.4
35
MDULO 2
a.
Concepto de rentabilidad
F
E
En general, la idea de rentabilidad hace referencia a la relacin que se

establece entre los rendimientos obtenidos de una operacin y el capital
invertido en ella. Esta relacin, normalmente, se expresa en porcentaje, ya sea
como rendimiento obtenido por cada 100 unidades monetarias invertidas
durante todo el plazo de la operacin (se tratara de un inters efectivo),
o como rendimiento obtenido en un ao por cada 100 unidades invertidas
(se tratara de un inters nominal o bien de un inters efectivo anual).
Ejemplo:
Si una persona compra acciones por valor de 5.350 y las vende a los 3 aos por
6.535 , ha obtenido los rendimientos dados por la diferencia:
6.535 - 5.350 = 1.185
Por lo tanto, una primera manera elemental de determinar la rentabilidad que ha obtenido el inversor es el inters efectivo:
6.535 5.350
5.350
= 0,2215 = 22,15%
y significa que, por cada euro invertido, se han obtenido 0,2215 al cabo de 3 aos.
Hay que considerar que esta medida no tiene en cuenta el plazo de la inversin. De
manera que, por ejemplo, si la inversin tuviera un plazo de un ao, el inters efectivo
resultara el mismo. En cambio, es evidente que esta segunda posibilidad es claramente favorable para el inversor.
Para tener en cuenta el plazo de la inversin, se suelen calcular las rentabilidades anuales.
Hay dos formas de anualizar la rentabilidad:
Inters nominal: utiliza la expresin del inters simple para obtener la rentabilidad.
En el ejemplo anterior:
6.535 5.350
5.350 3
0,2215
3
= 0,0738 = 7,38%
La interpretacin del inters nominal es que por cada euro inicial y por cada ao de
inversin se han obtenido 0,0738 .
Inters efectivo anual: utiliza la expresin del inters compuesto con capitalizacin
anual de intereses para obtener la rentabilidad. En el ejemplo:
6.535
1 = 0,06897 = 6,897%

5.350
3
36
MDULO 2
La interpretacin del inters efectivo anual es que por cada euro inicial y por cada ao
de inversin se han obtenido 0,06897 , lo que supone una acumulacin anual de
intereses.
F
E
Resumen:
La rentabilidad de una inversin debe tener en cuenta

el capital invertido, los rendimientos obtenidos y el
plazo necesario para generarlos. Se puede medir como
una tasa nominal o como una tasa efectiva.
b.
Medidas de rentabilidad
Existen diferentes maneras de cuantificar la rentabilidad de una inversin, en funcin de los factores que se quieran considerar (comisiones, inflacin, fiscalidad,
etc.) y de las hiptesis de trabajo (formas de reinversin de los flujos intermedios,
forma de anualizacin,...). En cualquier caso, todas las medidas de rentabilidad
sern de alguno de los tres tipos de inters mencionados en el apartado anterior.
A continuacin, se estudiarn las principales medidas de rentabilidad utilizadas en
el mercado.
b.1
Rentabilidad simple
Es un inters efectivo suponiendo que todos los flujos monetarios intermedios generados por la operacin, independientemente del instante en
que se producen, se imputan en el instante final de la misma. En realidad
esta suposicin equivale a que todos los cobros y pagos intermedios se reinviertan
al 0% durante todo el resto de la operacin. Es decir:
donde:
RS =
(Ct + D G) C0
C0
C0 : capital invertido al inicio de la operacin

Ct : capital obtenido al final de la operacin
D : suma de todos los ingresos generados durante la operacin

(dividendos, intereses, cupones,...)
G : suma de todos los gastos asociados a la operacin (comisiones,...)
37
MDULO 2
Por ser un inters efectivo, para interpretar adecuadamente la rentabilidad simple, deber mencionarse el plazo en que se ha generado.
F
E
Ejemplo:
Si en la compraventa de acciones a 3 aos del ejemplo del apartado a., el inversor recibe
unos dividendos de 125 al cabo de 1 ao de la compra y de 150 a los 2 aos, y en
el momento de la venta debe pagar unos gastos de 80 , entonces, la rentabilidad simple RS ser:
RS =
(6.535 + 125 + 150 80) 5.350

5.350
= 0,2579 = 25,79%
En realidad, es como si los dividendos y los gastos se hubiesen liquidado en el momento

de la venta. Es decir, no se tiene en cuenta el instante en que se producen los cobros y
pagos. Adems, como en su clculo no se toma en consideracin el plazo de la inversin,
debera decirse que se ha obtenido una rentabilidad del 25,79% en un plazo de tres aos.
b.2
Tasa interna de rentabilidad (TIR), Tasa anual equivalente (TAE)

y Tasa de rentabilidad efectiva (TRE)
A diferencia de la rentabilidad simple, las tres tasas siguientes tendrn en

cuenta la reinversin de los flujos monetarios que se produzcan a lo largo
de la inversin.
b.2.1 Tasa interna de rentabilidad
Una de las medidas de la rentabilidad de una inversin ms conocida y usada, que

considera el instante en que se sitan cada uno de los cobros y pagos, es
la Tasa interna de rentabilidad o TIR.
La TIR es un tipo de inters efectivo, generalmente anual que iguala los

valores actuales de los flujos de cobros y pagos. (En realidad, iguala el valor
de los cobros y de los pagos en cualquier instante).
En general, para calcular la TIR se tiene que resolver la siguiente ecuacin:
P1
(1 + r
donde:
)t1
P2
(1 + r
)t2
+ =
C1
(1 + r
)T1
C2
(1 + r )T
r : tasa interna de rentabilidad o TIR
P1 , P2 ,... : cuantas de los diferentes pagos

t1 , t2 ,... : instantes en que se hacen efectivos los pagos respectivos (expresados en aos)
C1 , C2 ,... : cuantas de los diferentes cobros
T1 , T2 ,... : instantes en que se hacen efectivos los cobros respectivos (expresados en aos)
38
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Tomamos de nuevo el ejemplo de la compraventa de acciones a 3 aos, con los dividendos y gastos asociados. Se puede plantear el siguiente esquema de flujos de cobros y
pagos:
Cobros:
125
150
0
Pagos: 5.350
6.535
3 aos
80
Por lo tanto, la TIR ser la tasa efectiva anual de inters, r, que hace que se igualen los
valores actuales:
5.350 +
80
(1 + r )
125
(1 + r )
150
(1 + r )
6.535
(1 + r )3
Para resolver este tipo de ecuaciones se necesitan calculadoras financieras. La solucin en

este caso resulta:
Ejemplo: TIR de un bono
r = 0,081274 = 8,1274%
Se adquiere un Bono del Estado a 3 aos, con cupn anual del 3,20%, en el mercado
secundario al 96,75%. Si el Bono se emiti hace 95 das, se mantiene hasta el vencimiento
y se supone que no hay gastos asociados, se puede calcular la TIR de la operacin a partir del siguiente esquema de flujos de cobros y pagos:
Cobros:
Pagos: 967,5
32
32
1.032
270
635
1.000 das
Por tanto, la TIR se obtendr de:

967,5 =
32
(1 + r )
de donde:
270
365
32
(1 + r )
635
365
1.032
(1 + r )
1.000
365
r = 0,04821 = 4,821%
39
MDULO 2
b.2.2 Tasa anual equivalente
F
E
Si la tasa interna de rentabilidad o TIR se calcula tomando en consideracin las condiciones impuestas por el Banco de Espaa, que, como ya se dijo,
hacen referencia bsicamente a determinados gastos de naturaleza financiera que deben incluirse, entonces se obtiene la medida de rentabilidad
conocida como Tasa anual equivalente (TAE).
b.2.3 Tasa de rentabilidad efectiva
Como se ha visto, la ecuacin que permite obtener la TIR est basada en el inters compuesto, lo que significa que es como si todos los flujos monetarios se
reinvirtiesen a un tipo de inters exactamente igual a dicha TIR. Esta hiptesis,
habitualmente, no tiene porqu verificarse. Por lo tanto, aparece el denominado riesgo de reinversin.
Ejemplo:
En el ejemplo de la compraventa de acciones a 3 aos, cuya TIR es del 8,1274%, se puede

comprobar que si los dividendos se reinvierten a esa misma tasa, el capital final que se
hubiese acumulado al final de los 3 aos sera:
Ct = 125 (1 + 0,081274)2 + 150 (1 + 0,081274)1 + 6.535 80 = 6.763,34
Por lo tanto, si por una inversin de 5.350 se obtienen a los 3 aos 6.763,34 , la rentabilidad efectiva anual es:
5.350 (1 + r )3 = 6.763,34
de donde r = 0,081274 = 8,1274%.
Si se tiene en cuenta la tasa de inters a que se reinvierten los flujos monetarios

que se producen durante la inversin, aparece la denominada Tasa de rentabilidad efectiva (TRE). As pues, la TRE es el tanto efectivo anual al que resulta una operacin si consideramos la tasa de reinversin de los flujos
intermedios.
Ejemplo:
Si en el ejemplo anterior se consideran diferentes tasas de reinversin y se representa por

i la tasa a que se reinvierten los dividendos, entonces, el capital final acumulado a los 3
aos, ser:
Ct = 125 (1 + i )2 + 150 (1 + i )1 + 6.535 80
40
MDULO 2
Por lo tanto, si por una inversin de 5.350 se obtienen a los 3 aos Ct , la tasa de rentabilidad efectiva se obtendr de:
F
E
5.350 (1 + TRE )3 = Ct
En la siguiente tabla aparece la TRE para diferentes tasas de reinversin:

Tasa de reinversin
0%
3%
5%
8,1274%
10%
12%
Ct
6.730,00
6.742,11
6.750,31
6.763,34
6.771,25
6.779,80
TRE
7,949%
8,014%
8,058%
8,1274%
8,170%
8,215%
Se comprueba que, efectivamente, la TIR es un caso particular de la TRE, cuando la tasa de reinversin coincide con la propia TIR.
Por otra parte, cuanto mayor sea el horizonte de la inversin y mayores los
flujos y frecuencia monetarios, mayor importancia tendr el riesgo de
reinversin.
b.3
Tasa geomtrica de rentabilidad (TGR)
La Tasa geomtrica de rentabilidad (TGR) de una inversin, cuyo horizonte temporal se divide en periodos, es el tanto efectivo anual que hace
equivalentes los valores inicial y final de la inversin, teniendo en cuenta que los flujos intermedios que se producen en cada periodo se reinvierten dentro de la misma inversin.
Asi mismo, al dividir el plazo de la inversin en periodos, se demuestra que se
puede calcular a partir de una media geomtrica de las rentabilidades simples de
cada uno de los periodos. En general:
TGR =
donde:
(1 + RS ) (1 + RS ) (1 + RS ) 1

t
t: horizonte temporal de la inversin en aos
RS1 , RS2 , ..., RSn : rentabilidades simples de los respectivos n periodos
41
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Hace 2 aos y medio se adquirieron 1.000 participaciones en un fondo de inversin, al

precio de 15 cada una. Un ao despus, el valor liquidativo de las participaciones era
de 18 , y dos aos despus, era de 16 . Si hoy se ha vendido cada una a 20 , la tasa
geomtrica de rentabilidad se determinar a partir del esquema:
15.000
18.000
16.000
2
20.000
2,5 aos
Por ser un tanto efectivo anual, podemos calcular la tasa geomtrica de rentabilidad de la
siguiente manera:
15.000 (1 + TGR)
de donde: TGR = 0,12196 = 12,196 %
2,5
= 20.000
De la misma manera, se puede calcular la TGR a partir de las rentabilidades simples de

cada periodo:
RS1 =
RS2 =
TGR =
b.4
15.000
16.000 18.000
RS3 =
Por lo tanto:
18.000 15.000
18.000
= 0,1111 = 11,11%
20.000 16.000
16.000
= 0,20 = 20%
= 0,25 = 25%
(1 + 0,20) ( 1 0,1111) (1 + 0,25) 1 = 0,12196 = 12,196%

2,5
Rentabilidad real
Se entiende por rentabilidad real de una inversin la tasa de rentabilidad

que se obtiene si se descuenta el efecto de la inflacin existente durante
el plazo de la inversin. Se calcula a partir de la expresin:
Rreal =
1+
donde:
R: rentabilidad de la inversin
: tasa de inflacin
42
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Por una inversin de 10.000 se han obtenido en un ao 10.800 , y la inflacin en este

periodo ha sido del 3,5%. Como la rentabilidad de la inversin es del 8%, la rentabilidad
real es:
Rreal =
0,08 0,035
1 + 0,035
= 0,04348 = 4,348%
Es habitual aproximar la rentabilidad real por:
R
Rreal
Para que la aproximacin sea buena, la inflacin debe ser pequea.
Ejemplo:
Con los mimos datos del ejemplo anterior, resulta:

R
Resumen:
real
0,08 0,035 = 0,045 = 4,5%
Existen diferentes formas de medir la rentabilidad.

Cada una de ellas considera distintos aspectos de la
operacin (comisiones, inflacin,...) y se basa en diferentes hiptesis para su clculo (formas de reinversin
de los flujos intermedios, forma de anualizacin,...).
La rentabilidad simple (RS) supone que los flujos monetarios se reinvierten al 0%, mientras que en la TIR se
reinvierten a una tasa igual a la misma TIR. La TAE es
una TIR que tiene en cuenta los gastos de naturaleza
financiera. En cambio, en la TRE, los flujos se reinvierten a una tasa cualquiera.
La Tasa geomtrica de rentabilidad (TGR) es la media
geomtrica de las rentabilidades simples de los periodos en que se divide el plazo de la inversin.
Por otro lado, la rentabilidad real descuenta el efecto
de la inflacin.
43
MDULO 2
F
E
44
MDULO 2
F
E
CONCEPTOS ESTADSTICOS
PARA LA TEORA DE CARTERAS

Qu tipo de informacin permite usar las medidas estadsticas?
Qu significan y cmo se calculan la media y la esperanza a partir de una muestra de datos? Cul es la varianza y la desviacin tipo?
Cmo medir e interpretar el grado de relacin que existe entre dos series de
datos?
Cmo se obtiene, a partir de una serie histrica de cotizaciones de un ttulo, su

rentabilidad histrica?
Cmo se puede estimar la rentabilidad esperada de un activo?
Qu es el riesgo de un activo financiero y cmo se utiliza la volatilidad como

medida del riesgo de un activo?
Cmo obtener la rentabilidad esperada de una cartera formada por diversos
activos?

Introduccin
46
47
a.
Media y esperanza
b.
Varianza y desviacin tipo
48
c.
Covarianza
51
d.
d.1
d.2
d.3
Rentabilidad
Rentabilidad histrica de un activo
Rentabilidad esperada de un activo
Rentabilidad esperada de una cartera
53
e.
e.1
e.2
Riesgo
Volatilidad de un ttulo
Consecuencias de la hiptesis de normalidad
58
45
MDULO 2
Introduccin
F
E
En el campo de las finanzas y de la economa en general, uno de los objetivos fundamentales es la comprensin del comportamiento histrico de los fenmenos
estudiados para, a partir de ellos y mediante la observacin de sus posibles regularidades, intentar estimar la tendencia futura.
En concreto, en el anlisis de inversiones, a partir de los datos histricos disponibles sobre las cotizaciones, dividendos, derechos, valores liquidativos, etc., de
acciones, fondos de inversin u otros activos, se procede a construir una serie histrica de rentabilidades. El clculo de ciertas medidas estadsticas de esta
serie nos permitir tener un cierto grado de conocimiento sobre su comportamiento y, en la medida en que ste se pueda mantener en el futuro,
permitira realizar previsiones.
Evidentemente, las previsiones tambin pueden generarse a partir de la experiencia del gestor, que valorar subjetivamente las posibilidades de que, en el futuro,
se produzcan diferentes escenarios, a los que se asociar una probabilidad de ocurrencia en funcin de toda la informacin de que disponga.
En ambos casos se acostumbran a utilizar tcnicas estadsticas muy variadas y con

diferentes niveles de complejidad. En este captulo, se introducirn brevemente y
de forma elemental, algunas medidas estadsticas fundamentales, que son las ms
usadas en el anlisis de inversiones.
46
MDULO 2
a.
Media y esperanza
F
E
Se introducen, en primer lugar, las denominadas medidas de tendencia central.

La idea general de todas ellas es calcular un valor que represente, en promedio, el comportamiento de un conjunto de datos. A pesar de que existen
otras medidas, se explican nicamente la media aritmtica de unos datos conocidos y la esperanza matemtica de unos sucesos con una probabilidad asignada.
Dado un conjunto de datos x1 , x2 , ..., xn , su media aritmtica, x , es:
x=
Ejemplo:
x1 , x2 , ..., xn
n
Si las cotizaciones de cierre de un ndice durante una semana han sido 6.951,00;
7.023,80; 7.030,40; 7.119,10 y 7.129,50, su media aritmtica es:
x=
6.951,00 + 7.023,80 + 7.030,40 + 7.119,10 + 7.129,50

5
= 7.050,76
Por otra parte, si una variable X se representa mediante una serie de resultados
x1 , x2 , ..., xn , con unas probabilidades respectivas asociadas p1 , p2 , ..., pn ,
entonces, la esperanza matemtica, es:
E (X) = p1 x1 + p2 x2 + ... + pn xn
Ejemplo:
Si un asesor prev los tres escenarios siguientes para la cotizacin del ndice dentro de un
mes:
Escenario
Pesimista
Normal
Optimista
Probabilidad
0,25
0,50
0,25
Cotizacin (X)
7.020
7.100
7.250
Entonces, la cotizacin esperada se calcula a partir de la esperanza matemtica:

E(X) = 0,25 7.020 + 0,50 7.100 + 0,25 7.250 = 7.117,5
47
MDULO 2
Resumen:
F
E
Las medidas de tendencia central ms utilizadas en el

anlisis y seleccin de inversiones son la media aritmtica ( x ) y la esperanza matemtica ( E(X) ). Su diferencia estriba en el hecho que se conozcan todos los valores que ha tomado una variable o en que se fije la
probabilidad de que se den esos valores. Respectivamente, se calculan a partir de las expresiones:
x1 , x2 , ..., xn
x=
E (X) = p1 x1 + p2 x2 + ... + pn xn
b.
Varianza y desviacin tipo
Si tenemos en cuenta que las medidas anteriores pretenden representar, en promedio, un conjunto de datos, se introducen otras medidas estadsticas como
forma de valorar la dispersin de los datos respecto de su media o esperanza. Las medidas de dispersin ms utilizadas son la varianza y la desviacin tipo o estndar.
Dado un conjunto de datos x1 , x2 , ..., xn , su varianza se representa por 2 y es:
2 =
(x1 x)2 + (x2 x)2 + ... + (xn x)2
donde:
(xi x): desviacin de cada dato respecto de la media
(xi x)2: desviacin de cada dato al cuadrado, para que las
desviaciones positivas y negativas no se compensen
n: nmero de observaciones
La desviacin tipo o desviacin estndar del conjunto de datos anterior se

representa por y es la raz cuadrada de la varianza:
=
(x x) + (x x) + ... + (x x)

n
1
48
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Si las cotizaciones de cierre de un ndice, durante la semana, han sido 6.951,00; 7.023,80;
7.030,40; 7.119,10 y 7.129,50, como su media aritmtica es de 7.050,76, la varianza y
la desviacin tipo se calcularn:
Da
1
2
3
4
5
Suma
Cotizacin ( xi )
6.951,00
7.023,80
7.030,40
7.119,10
7.129,50
xi x
-99,76
-26,96
-20,36
68,34
78,74
0
( xi x )2
9.952,0576
726,8416
414,5296
4.670,3556
6.199,9876
21.963,772
Se comprueba que la suma de las desviaciones es cero, ya que se compensan las que estn
por encima de la media con las que estn por debajo. Para evitarlo se elevan al cuadrado,
y su media es la varianza:
2 =
21.963,772
5
= 4.392,75
Para corregir el efecto de haber elevado las desviaciones al cuadrado, la raz cuadrada de
la varianza da la desviacin tipo, que ser una medida comparable con la media por estar
expresada en las mismas unidades:
=
4.392,75 = 66,28
Por otra parte, si queremos estimar una variable X que se representa

mediante una serie de resultados x1 , x2 , ..., xn , con unas probabilidades respectivas asociadas p1 , p2 , ..., pn , entonces, la varianza es:
2 (X) = p1 ( x1 E(X))2 + p2 ( x2 E(X))2 + ... + pn ( xn E(X))2

donde:
xi E(X): desviacin de cada dato respecto de la esperanza matemtica

(xi E(X))2 : desviacin de cada dato al cuadrado
La desviacin tipo o desviacin estndar del conjunto de datos anterior se

representa por y es la raz cuadrada de la varianza:
(X) = p1 ( x1 E(X))2 + p2 ( x2 E(X))2 + ... + pn ( xn E(X))2
49
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Si un asesor prev los tres escenarios siguientes para la cotizacin del ndice dentro de un
mes:
Escenario
Pesimista
Normal
Optimista
Probabilidad
0,25
0,50
0,25
Cotizacin (X)
7.020
7.100
7.250
Como su cotizacin esperada E(x) es 7.117,5, la varianza y la desviacin tipo se calcularn:

Escenario
Pesimista
Normal
Optimista
Probabilidad Cotizacin (X)

0,25
7.020
0,50
7.100
0,25
7.250
xi E(X)
-97,50
-17,50
132,50
(xi E(X))2
9.506,25
306,25
17.556,25
pi (xi E(X))2
2.376,56
153,13
4.389,06
La varianza ser la suma de los trminos de la ltima columna:
2(x) = 2.376,56 + 153,13 + 4.389,06 = 6.918,75
Para obtener la desviacin tipo, sacaremos la raz cuadrada a la varianza:
(x) =
6.918,75 = 83,18
Resumen:
Las medidas de dispersin se utilizan para medir el

grado de oscilacin de un conjunto de valores respecto
de su media o de su esperanza matemtica. Las ms
utilizadas son la varianza y la desviacin tipo. Mientras
que la varianza se calcula a partir de las siguientes
expresiones:
2 =
( x1 x )2 + ( x2 x )2 + ... + ( xn x )2
n
2(X) = p1 (x1 E(X))2 + p2 (x2 E(X))2 + ... + pn (xn E(X))2
La desviacin tipo es la raz cuadrada de la varianza.
=
( x x ) + ( x x ) + ... + ( x x )

n
1
(X) = p1 (x1 E(X))2 + p2 (x2 E(X))2 + ... + pn (xn E(X))2
50
MDULO 2
c.
Covarianza
F
E
Para estudiar el grado de relacin entre las variaciones de dos conjuntos

de datos, se introduce la covarianza. Es una medida estadstica que cuantifica el tipo de relacin lineal que se establece entre los movimientos de dos
series distintas de datos.
Dados dos conjuntos de datos asociados de la siguiente forma:
x1
x2
...
xn
y1
y2
...
yn
su covarianza se representa por
XY =
XY y es:
(x1 x) (y1 y) + (x2 x) (y2 y) + ... + (xn x) (yn y)
donde:
xi x: desviacin de cada dato de la serie X respecto de la media x
yi y: desviacin de cada dato de la serie Y respecto de la media y
(xi x) (yi y): producto de las desviaciones asociadas a cada par de datos
La interpretacin de la covarianza reside bsicamente en su signo:
Si XY > 0 ambas series se mueven, por trmino medio, en el mismo sentido.
Si XY < 0 ambas series se mueven, por trmino medio, en sentido contrario.
Si XY = 0 existe independencia lineal entre los movimientos de ambas

series.
Ejemplo:
Si las cotizaciones de cierre de un ndice I y de un activo A durante una determinada semana se recogen en la siguiente tabla:
I
A
Lunes
6.951,00
14,79
Martes
7.023,80
14,92
Mircoles
7.030,40
14,88
Jueves
7.119,10
14,99
Viernes
7.129,50
15,00
51
MDULO 2
Como la media de un ndice en dicha semana es de 7.050,76, la del ttulo A es de 14,916

y las desviaciones tipo son, respectivamente, 66,28 y 0,077, la covarianza entre ambas
series ser:
Da
L
M
X
J
V
Cotizacin I
Cotizacin A
( xi )
6.951,00
7.023,80
7.030,40
7.119,10
7.129,50
( yi )
14,79
14,92
14,88
14,99
15,00
Suma
F
E
xi x
yi y
( xi x ) ( yi y)
-99,76
-26,96
-20,36
68,34
78,74
-0,126
0,004
-0,036
0,074
0,084
12,570
-0,108
0,733
5,057
6,614
24,866
La media del producto de desviaciones de ambas series es la covarianza:
I
XY =
24,866
= 4,97
5
Por ser la covarianza positiva, podemos afirmar que durante esa semana, las cotizaciones
del ndice I y del activo A se han movido, por trmino medio, en el mismo sentido.
Resumen:
Para conocer en qu medida se relacionan las variaciones de dos conjuntos de datos se define la covarianza.
Su expresin es:
XY =
(x1 x) (y1 y) + (x2 x)(y2 y) + ... + (xn x) (yn y)

n
Si toma valores positivos, sabemos que los dos conjuntos de valores tienden a variar en el mismo sentido. Si
toma valores negativos, en sentido contrario. Si vale
cero, son independientes.
52
MDULO 2
d.
Rentabilidad
F
E
Como ya sabemos, la rentabilidad de una inversin se define como la

variacin porcentual que experimenta el valor de un activo durante un
periodo.
Distinguiremos entre la rentabilidad de un activo al final del plazo (histrica), que est perfectamente determinada, y la rentabilidad (esperada)
al inicio del plazo, que tan slo se puede estimar a partir de las previsiones que se realicen.
Fijado el periodo de la inversin, T, en general, se utiliza como medida de rentabilidad la rentabilidad simple y se representa por RST. Es decir:
RST =
I
donde:
PT + DT P0
P0
PT : precio del ttulo al final del periodo T
DT : suma aritmtica de todos los ingresos

percibidos durante el periodo T
P0 : precio del ttulo al inicio del periodo
Resulta evidente que, al inicio de la inversin, de esta expresin tan slo

se conoce el valor P0. Por tanto, habr que hacer estimaciones sobre los
otros valores y sobre la rentabilidad. En cambio, al final de la inversin se
conocen todos los valores y se puede calcular la rentabilidad obtenida.
Ejemplo:
Hace 6 meses, una accin cotizaba a 10 . Hace 3 meses, se cobr un dividendo de 1

y hoy la accin cotiza a 12 . La rentabilidad simple de la accin ser:
RST =
12 + 1 10
10
= 0,3 = 30%
Puesto que el plazo de la operacin es de 6 meses, habr que indicar que la rentabilidad
ha sido del 30% semestral.
d.1
Rentabilidad histrica de un activo
Se denomina rentabilidad histrica de un activo a la rentabilidad media

que se puede calcular, a partir de los datos que histricamente se han producido en el activo, durante el periodo que interese considerar.
53
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
Si las cotizaciones de las acciones del BBVA durante 6 aos, a 31 de diciembre, y los dividendos brutos percibidos durante cada ao han sido los siguientes:
Cotizacin
Dividendos
1997
9,88
1998
13,37
0,2646
1999
14,14
0,3232
2000
15,85
0,3250
2001
13,90
0,3450
2002
9,12
0,3930
La rentabilidad simple para el ao 1998 ha sido:

RS1998 =
13,37 + 0,2646 9,88

9,88
= 0,38 = 38%
Anlogamente, para el resto de aos, las rentabilidades simples anuales sern:
Rentabilidad
I
1998
38%
1999
8,18%
2000
14,39%
2001
-10,13%
2002
-31,56%
Por tanto, la rentabilidad anual media para este periodo ha sido:

RT =
38 + 8,18 + 14,39 10,13 31,56

5
= 3,776%
Esta rentabilidad significara que las acciones, incluidos los dividendos, habran proporcionado, en promedio, un 3,776% de rentabilidad anual. En muchos casos, suponiendo que
el comportamiento histrico sirva para hacer previsiones para el futuro, se dira que, en
promedio, la rentabilidad del prximo ao tender a estar cerca de ese valor.
En cambio, paradjicamente, se puede comprobar que la rentabilidad durante el periodo

de cinco aos considerado ha sido menor. Precisamente por este motivo, es ms representativa la media geomtrica de las rentabilidades, TGRT , que aparece descrita en el captulo 4. En este ejemplo sera:
TGRT = 5 (1 + 0,38) (1 + 0,0818) (1 + 0,1439) (1 0,1013) (1 0,3156) 1 = 0,9875%
Este hecho todava queda ms patente si se calculan las rentabilidades asociadas nicamente a las variaciones en las cotizaciones (sin tener en cuenta el efecto de los dividendos). En ese caso la rentabilidad anual media resulta ser RT = 1,30%, cuando es
evidente que la rentabilidad del periodo de 5 aos considerado ha sido negativa. En
realidad TGRT = 1,59%.
54
MDULO 2
d.2
Rentabilidad esperada de un activo
F
E
En la rentabilidad esperada de un activo, a diferencia de la rentabilidad

histrica, los datos no son conocidos con certeza en el origen de la operacin; se deben realizar valoraciones sobre un periodo T. El gestor tiene
la opcin de estimar las rentabilidades basndose en su conocimiento del
mercado, en unos escenarios (optimista, normal, pesimista,...), en las tendencias previsibles, etc., e incluso puede utilizar en sus predicciones la media
histrica como un dato de referencia a tener en cuenta.
En este caso, despus de todas las consideraciones anteriores, se habr
construido una variable aleatoria de la forma:
Escenario
1
2
...
m
Rentabilidad
R1
R2
...
Rm
Probabilidad
p1
p2
...
pm
donde las rentabilidades R1 , R2 , ..., Rm son rentabilidades simples referidas al periodo T, y p1 , p2 , ..., pm son las probabilidades asociadas a cada
escenario.
A partir de la tabla anterior se define la rentabilidad esperada del activo
considerado, y se representa por ET, como su esperanza matemtica. Es
decir:
m
ET = R1 p1 + R2 p2 + ... + Rm pm =
Ejemplo:
j=1
Rj pj
Para el prximo trimestre un asesor de inversiones estima que son posibles las siguientes
rentabilidades para un activo A, segn diferentes escenarios:
Escenario
Pesimista
Normal
Optimista
Rentabilidad
-2%
2,5%
5%
Probabilidad
0,25
0,50
0,25
En consecuencia, la rentabilidad trimestral esperada del activo ser:
ET = -2% 0,25 + 2,5% 0,50 + 5% 0,25 = 2%
55
MDULO 2
En ocasiones, al cliente le puede resultar ms interesante, a efectos comparativos con otras inversiones, disponer de la rentabilidad esperada
expresada en trminos anuales. Aunque dicha anualizacin se podra realizar
utilizando el inters compuesto, se suele partir de una hiptesis conservadora
que consiste en suponer que los intereses no se reinvierten. Por otra parte,
no se debe olvidar que siempre que se anualiza una rentabilidad, se est presuponiendo que ese comportamiento se va a repetir durante todos los periodos
siguientes.
F
E
Si representamos por N el nmero de periodos de duracin T que hay en un ao

(por ejemplo, si el periodo de inversin fuese trimestral, entonces N = 4), entonces la expresin de la rentabilidad esperada anualizada, E1, es:
E1 = N ET
En la prctica habitual de mercado, se suelen anualizar rentabilidades mensuales

(tomando N = 12), semanales (tomando N = 52) o diarias (tomando N = 250 por
convencin).
Ejemplo:
A partir de la informacin del ejemplo anterior, donde la rentabilidad trimestral esperada

obtenida es del 2%, el cliente podra tomar como referencia comparativa una rentabilidad
anual esperada del:
E1 = 4 2% = 8%
d.3
Rentabilidad esperada de una cartera
Dados los n ttulos que forman una cartera y las rentabilidades esperadas
de cada uno de ellos E1 , E2 , , En , se define la rentabilidad esperada de
la cartera, y se representa por EP , como:
EP = x1 E1 + x2 E2 + ... + xn En =
donde:
k=1
xk Ek
xk : proporcin de cada ttulo en la cartera de valores
As pues, la rentabilidad esperada de la cartera es el promedio de las rentabilidades de cada uno de los ttulos, ponderadas segn las proporciones
de los ttulos que forman parte de la cartera.
56
MDULO 2
Para formar una cartera que ofrezca la mxima rentabilidad hay que invertir todo
el capital en el ttulo que ofrezca la mayor rentabilidad esperada.
F
E
Ejemplo:
Si para el prximo ao se espera que la accin de Telefnica se revalorice un 24 % y la

accin de Iberdrola un 12 %, la rentabilidad esperada de la cartera formada por un 25 %
de Telefnica y un 75 % de Iberdrola ser:
EP = 0,25 24 % + 0,75 12 % = 15 %
Con estos dos ttulos no se podra formar ninguna cartera con rentabilidad inferior al
12 % ni superior al 24 %.
Si una persona quisiera obtener la mxima rentabilidad debera invertir el 100 % en

Telefnica, y obtendra el 24 % de rentabilidad esperada.
Ejemplo:
Para calcular la rentabilidad esperada de una cartera, A, de 1.000 compuesta por

500 en acciones, 300 en bonos y 200 en depsitos bancarios, y suponiendo que
los rendimientos esperados para cada tipo de activo son del 12 %, 6,50 % y 3 %, respectivamente, se construye la siguiente tabla:
Activo
Acciones
Bonos
Depsitos
TOTAL
Inversin
500
300
200
1.000
50 %
30 %
20 %
100 %
Rentabilidad
esperada
12 %
6,50 %
3%
Peso
0,5
0,3
0,2
Contribucin
al resultado
6%
1,95 %
0,60 %
8,55 %
donde Ep = 12 % 0,5 + 6,5 % 0,3 + 3 % 0,2 = 6 % + 1,95 % + 0,60 % = 8,55 %

El rendimiento esperado de la cartera es del 8,55%, si se cumplen las expectativas de rentabilidad de cada tipo de activos.
Si se cambia el porcentaje de cada tipo de activos en la cartera, el rendimiento esperado

tambin cambiar. Un menor peso en acciones y mayor en depsitos se traducira en una
menor rentabilidad esperada.
As, si se tiene una cartera compuesta de un 20 % de acciones, un 30 % de bonos y un
50% de depsitos, a la que llamamos cartera B para distinguirla de la anterior, su rentabilidad esperada es del 5,85 %, como se observa en el cuadro siguiente:
57
MDULO 2
Activo
Acciones
Bonos
Depsitos
TOTAL
Inversin
200
300
500
1.000
Rentabilidad
esperada
12 %
6,50 %
3%
Peso
Contribucin
al resultado
2,40 %
1,95 %
1,50 %
5,85 %
F
E
20 %
30 %
50 %
100 %
0,2
0,3
0,5
La rentabilidad esperada ha pasado del 8,55 % al 5,85 %, consecuencia del menor peso
de las acciones y del mayor peso de los depsitos. Cabe preguntarse si esta menor rentabilidad esperada est compensada por un menor riesgo. Para responder a esta pregunta
habr que definir y calcular el riesgo de la cartera.
Resumen:
Uno de los parmetros fundamentales de cualquier

inversin es la rentabilidad, entendida, en general,
como la relacin entre los beneficios obtenidos y el
capital invertido durante un periodo. Ahora bien, esta
rentabilidad slo se puede calcular al final de la inversin y, por eso, se denomina rentabilidad histrica o a
posteriori. Si interesa hacer previsiones sobre la rentabilidad futura de un ttulo, se deben usar todos los
conocimientos de que se disponga para valorar la que
se denomina rentabilidad esperada o a priori.
Conocida la rentabilidad, histrica o esperada, de unos
activos, se define la rentabilidad de una cartera formada por ellos como una ponderacin de las rentabilidades de cada activo por la proporcin que les corresponde en la cartera.
e.
Riesgo
La palabra riesgo hace referencia a la posibilidad de que ocurra una desgracia o

un contratiempo. En el campo de las finanzas esta acepcin se traduce en la posibilidad de obtener una rentabilidad negativa, la posibilidad de ganar menos de lo
esperado, o de obtener una rentabilidad inferior a la que ofrece un activo libre de
riesgo (como las Letras del Tesoro), etc.
58
MDULO 2
Pero en general, se entiende como riesgo la incertidumbre que genera la

fluctuacin de la rentabilidad del activo en torno a su valor esperado, de
forma que cuanto mayor sea la fluctuacin ms arriesgado ser el ttulo.
F
E
En este caso, para medir el riesgo se utiliza la desviacin tipo de la rentabilidad del activo, y se la conoce habitualmente con el nombre de
volatilidad.
e.1
Volatilidad de un ttulo
Se define la volatilidad de un activo como la desviacin tipo (raz cuadrada de la varianza) de su rentabilidad. Por tanto, la volatilidad mide el
grado de dispersin de la rentabilidad respecto a la rentabilidad esperada. Se simboliza por T .
Ejemplo:
Para calcular la volatilidad del activo, A, visto en el ejemplo del apartado d.2, durante el
prximo trimestre, teniendo en cuenta que su rentabilidad esperada es ET = 0,02 = 2 %,
se procede de la forma siguiente (expresando las rentabilidades en tanto por uno):
Escenario
Pesimista
Normal
Optimista
Rentabilidad Probabilidad
Ri
pi
-0,02
0,25
0,025
0,50
0,05
0,25
Ri ET
( Ri ET )2
pi ( Ri ET )2
-0,04
0,005
0,03
0,0016
0,000025
0,0009
0,0004
0,0000125
0,000225
En consecuencia, la varianza ser la suma de los trminos de la ltima columna y la volatilidad su raz cuadrada:
T2 = 0,0006375
T =
0,0006375 = 0,02525 = 2,525 %
Igual que se hizo con la rentabilidad esperada en el apartado d.2 y teniendo en

cuenta las mismas observaciones y limitaciones, la expresin de la volatilidad
anualizada de un activo, 1, es:
1 =
N T
Tambin en este caso, se suelen anualizar volatilidades mensuales (tomando N =

12), semanales (tomando N = 52) o diarias (tomando N = 250 por convencin).
59
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
A partir de la informacin del ejemplo anterior, en que la volatilidad trimestral era del
2,525 %, el cliente podra tomar como referencia comparativa una volatilidad anual del:
1 =
4 2,525 % = 5,050 %
e.2
Consecuencias de la hiptesis de normalidad
En general, hemos visto una serie de datos (relativa, por ejemplo, a las rentabilidades de un activo) se reduce a dos parmetros: la rentabilidad esperada
(esperanza matemtica) y la volatilidad (desviacin tipo). Esta reduccin
lleva implcita la hiptesis de normalidad en la serie de datos. Es decir, se supone
que los datos se distribuyen segn una Ley Normal, que grficamente se representa por la conocida como campana de Gauss.
Intervalos de probabilidad (Ley Normal)

para la rentabilidad esperada
a 2,5%
a + b 16%
a
E(x) - 2
Grfico 1
E(x) -
E(x)
E(x) +
E(x) + 2
Rentabilidad
En la medida en que la rentabilidad se ajuste a una Ley Normal de media

E y desviacin tipo , podremos afirmar que:
Hay aproximadamente una probabilidad del 68 % de que la rentabilidad del activo se encuentre entre E y E + . Por simetra, habr un
16% de probabilidad de que la rentabilidad sea menor que E y otro 16%
de que la rentabilidad sea mayor que E + .
60
MDULO 2
Hay aproximadamente una probabilidad del 95 % de que la rentabilidad del activo se encuentre entre E 2 y E + 2. Por simetra, hay
una probabilidad del 2,5 % de que la rentabilidad sea menor que E 2 y
otro 2,5 % de que la rentabilidad sea mayor que E + 2.
F
E
Ejemplo:
Se han obtenido los siguientes datos para los activos A y B:
A
B
Rentabilidad esperada
8,55 %
5,85 %
Volatilidad
13,65 %
6,48 %
En el supuesto que el comportamiento de las rentabilidades sea normal, podemos afirmar

que:
Con un 68% de probabilidad, la rentabilidad del activo A estar comprendida aproximadamente entre un -5,10 % (8,55 % - 13,65 %) y un 22,20 % (8,55 % +
13,65 %). Con la misma probabilidad, la rentabilidad del activo B estar entre un
-0,63% y un 12,33 %.
Para muchos inversores la mxima preocupacin se encontrara en las colas inferiores

de la Ley Normal. En el ejemplo, el activo A tiene un 16 % de probabilidad de obtener una rentabilidad inferior al -5,10 %, pero esto se puede ver compensado por el
hecho que tambin hay un 16 % de probabilidad de obtener rentabilidades superiores al 22,20 %.
Con un 95 % de probabilidad la rentabilidad del activo A estar comprendida entre

un -18,75 % (8,55 % - 2 13,65 %) y un 35,85 % (8,55 % + 2 13,65 %). Con
la misma probabilidad, la rentabilidad del activo B estar entre un -7,11 % y un
18,81 %.
Resumen:
En general, el riesgo de un activo se define a partir de

la dispersin que presenta la rentabilidad alrededor
de su valor esperado y se mide a travs de la desviacin tipo (volatilidad), de tal forma que entre dos
activos se considera ms arriesgado aqul que tiene
mayor volatilidad.
La expresin de la volatilidad anualizada de un activo:
1 =
N T
61
MDULO 2
Resumen (continuacin):
F
E
Al considerar como hiptesis de trabajo la normalidad

en la variacin de las rentabilidades de un activo financiero, los intervalos en que se situarn las rentabilidades junto a sus probabilidades aproximadas sern:
Menos de E
16 %
Entre E y E +
68 %
Ms de E +
16 %
Menos de E 2 Entre E 2 y E + 2 Ms de E + 2
2,50 %
95 %
2,50 %
62
MDULO 2
F
E
ANLISIS DE INDICADORES Y CICLOS ECONMICOS
Qu entendemos por ciclos econmicos y cmo describimos sus diversas fases?

Cmo medimos el crecimiento econmico?
Qu tipos de indicadores de coyuntura utilizamos para hacer previsiones

sobre el comportamiento de la economa?
Cmo evolucionan las variables econmicas en los ciclos
y cmo afecta a los mercados financieros?
Por qu hemos asistido recientemente a una fase de crecimiento

sin gran inflacin?

a.
a.1
a.2
a.3
Los ciclos en las economas desarrolladas

Concepto e importancia de los ciclos
Medidas del crecimiento econmico y de la recesin
El PIB y los mercados financieros
64
b.
b.1
b.2
b.3
b.4
b.5
Los indicadores de coyuntura

Indicadores de demanda
Indicadores de oferta
Indicadores de sentimiento
Indicadores compuestos
La tasa de paro
68
c.
c.1
c.2
Evolucin de las variables econmicas y financieras en los ciclos

Variables econmicas
Evolucin de las variables econmicas en los ciclos
75
d.
El ciclo econmico reciente o la nueva economa
80
63
MDULO 2
a.
Los ciclos en las economas desarrolladas

a.1
F
E
Concepto e importancia de los ciclos
El objetivo del anlisis de la coyuntura econmica es el de establecer criterios y mtodos para sistematizar las variables econmicas que inciden
sobre la evolucin de los mercados financieros y sobre las perspectivas de
la inversin.
Los gestores y asesores de patrimonios deben tomar decisiones sobre los diversos
mercados. Para ello, es necesario definir el escenario econmico que tiene mayores probabilidades de suceder en el futuro.
El concepto de ciclo econmico nos ayudar a sistematizar mejor el complejo nmero de variables econmicas que tienen incidencia en los mercados financieros.
El crecimiento de las principales economas industrializadas, a lo largo de la historia, se ha caracterizado por sus oscilaciones. El crecimiento no es un proceso
lineal sino que, en el transcurso del tiempo, asistimos a diferentes fases
de crecimiento o expansin seguidas de fases de recesin. A estas fases
las denominamos ciclos econmicos. Estos ciclos se originan por tensiones en
la produccin, en la demanda o por tensiones financieras.
Tasa de
crecimiento
Crecimiento
Crecimiento
Recesin
Tiempo
Una forma de segmentar las fases de un ciclo econmico sera a partir de diferenciar claramente dos fases en periodos de crecimiento y dos fases en perodos de
recesin.
Fases en perodos de crecimiento:
Fase de expansin: en esta fase se tiende a utilizar casi toda la capacidad

productiva. Tiene a su vez dos etapas; una inicial, de consolidacin,
donde el crecimiento se acelera; y otra de sobrecalentamiento, en la que
se empiezan a generar desequilibrios an creciendo a tasas altas.
Fase de estancamiento: el crecimiento se desacelera y se vislumbra el fin del

ciclo expansivo.
64
MDULO 2
Fases en perodos de recesin:
F
E
Fase de recesin pura: debilidad de los agregados de la actividad, y por lo

tanto, con crecimiento negativo o casi nulo.
Fase de recuperacin: la economa toma una tendencia de ascenso en sus

niveles de actividad y de salida de la recesin en la que todava se encuentra.
El estudio de los ciclos econmicos es importante en relacin a la evolucin de los mercados financieros por dos razones:
Nos determinar en cada momento el potencial de rendimiento de los

diversos activos financieros segn en que etapa del ciclo nos encontremos.
Reflejan interacciones econmicas y monetarias que generarn sntomas en la produccin, el consumo, la inflacin, los tipos de inters y la
creacin de empleo y de empresas que, a su vez, tendrn efectos en los
mercados.
a.2
Medidas del crecimiento econmico y de la recesin
En el grfico del apartado anterior, la magnitud que corresponde al eje vertical y

que mide el crecimiento econmico es el PIB (producto interior bruto), y, concretamente, su tasa de variacin porcentual.
EL PIB es el agregado que se utiliza para medir el crecimiento de una economa. En los mercados financieros se trabaja con el PIB trimestral. En el eje vertical del grfico figurar la tasa de crecimiento del PIB.
Decimos que una economa est en crecimiento cuando sus tasas de

variacin trimestral del PIB son positivas.
La terminologa econmica utiliza muchos y variados vocablos para nombrar las

diferentes situaciones o fases de crecimiento econmico:
Recuperacin o crecimiento acelerado: es una situacin dnde las cifras
trimestrales de crecimiento son mayores respecto al trimestre anterior.
Desaceleracin, tambin denominado aterrizaje suave o estancamiento:

las tasas de crecimiento disminuyen sin que se den tasas negativas.
Crecimiento sostenido o consolidado: varios trimestres con tasas positivas
de crecimiento del PIB.
65
MDULO 2
Recalentamiento econmico: altas tasas de crecimiento para la economa

con tensiones en la capacidad productiva. La demanda supera a la oferta y,
consecuentemente, se producen tensiones en los precios.
F
E
Crecimiento moderado: tasas de crecimiento positivas pero pequeas.
Estas son algunas de las explicaciones ms utilizadas para definir diferentes formas de crecimiento. Todas tienen un elemento en comn y es el que, en definitiva, determina que una economa se halle en crecimiento: tasas trimestrales de
crecimiento del PIB de signo positivo.
De la misma forma, gracias al PIB detectamos las fases de recesin:
Recesin es aquel perodo de tiempo caracterizado comnmente por

dos trimestres consecutivos en los que las tasas de variacin del PIB son
negativas.
No debemos confundir las situaciones de recesin con unos incrementos menores

del PIB en el presente que en trimestres anteriores. Esto, en todo caso, es una
desaceleracin del crecimiento.
Los datos de PIB nos determinan, pues, la situacin del ciclo econmico.
Veamos la situacin actual y reciente del ciclo econmico segn los datos de PIB
anual en los Estados Unidos, Alemania y Espaa.
Crecimiento del PIB tasa anual
6
5
4,8
3,6
3,5
3,1
2,7
2,2
2,6
2,1
2,9
2,9
2,4
2,1
0,8
0,7
4,4
4,1
3,8
2,2
1,9
1,1
4,5
3,6
3,8
3,7
3,8
3,2
2,8
2,7
2,4
3,9
3,6
2,3
3,1
2,9
2,2
3,4
2,1
3,8
3,1
2,9
2,5
2,2
0,5
0,2
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-1
-1,3
-2
-1,4
-1,6
EUA
Alemania
Espaa
Grfico 1, Fuente: elaboracin propia
66
MDULO 2
a.3
El PIB y los mercados financieros
F
E
El producto interior bruto de un pas se compone del valor aadido generado por todos los factores de produccin, tanto nacionales como de titularidad extranjera, generados en su interior.
Se trata de un agregado de datos cuya confeccin es muy laboriosa. En todos los

pases, incluso en Estados Unidos, no se disponen de las primeras cifras estimativas
del PIB hasta inicios o mediados del segundo mes siguiente al trimestre cerrado.
Desde el punto de vista de la demanda, el PIB, segn se calcula en Espaa, es:
PIB (demanda) = CPN + CPU + FBCF + VEX + XBS - MBS

Donde:
CPN =
CPU =
FBCF =
VEX =
XBS =
MBS =
consumo privado nacional

consumo pblico
formacin bruta de capital fijo (inversin)
variacin de existencias
exportacin de bienes y servicios
importacin de bienes y servicios
El PIB, desde el punto de vista de la oferta:
PIB (oferta) = VAB + IVA + Im
Donde:
VAB = valor aadido produccin por sectores
IVA = impuestos indirectos
Im =
impuestos netos a las importaciones
PIB (demanda) = PIB (oferta)
El PIB nos ofrece un alto nivel de informacin sobre la economa si analizamos individualmente sus diversos componentes: el gasto o consumo
pblico o privado, la inversin pblica o privada y el componente exterior en forma de variacin de las exportaciones e importaciones.
Otro elemento a tener en cuenta es la productividad. Parte del crecimiento proviene de la inversin bruta y parte de los aumentos de la productividad.
Para los mercados financieros es ms importante conocer cul ser la evolucin de
la tasa del PIB de los prximos trimestres que no constatar que, hace unos meses,
se creca a una tasa determinada. Por eso se buscan datos que permitan anticipar la evolucin presente y futura del PIB y con l, la de los mercados.
Los indicadores de coyuntura cumplen con esta funcin.
67
MDULO 2
En general, a mayores tasas de crecimiento esperadas les corresponden:
F
E
Mayores crecimientos en los beneficios empresariales y mayor potencial

de revalorizacin burstil.
Inflacin superior.
Tipos de inters ms elevados en todos los tramos de la curva.
Resumen:
El anlisis de la coyuntura econmica a travs de los

ciclos nos dar criterios para evaluar cmo las variables
econmicas pueden incidir sobre el comportamiento
de los mercados financieros.
La evolucin del PIB y de sus componentes es la principal medida de crecimiento econmico o de recesin y
de la marcha de la economa.
A travs de los indicadores de coyuntura trataremos de
anticipar la evolucin futura del PIB.
b.
Los indicadores de coyuntura
Son aquellos datos que se obtienen con determinada regularidad y de los

cuales se extraen indicios del comportamiento futuro de la economa, y
por consiguiente, de las implicaciones sobre los productos y los mercados
financieros.
Los indicadores son elaborados por fuentes diversas, pblicas y privadas, diferentes segn los pases.
Para su descripcin agruparemos los indicadores en las siguientes categoras:
b.1
Son todos aquellos datos econmicos que reflejan diversos aspectos de la

evolucin del consumo. Cabe recordar que en los perodos de crecimien-
68
MDULO 2
to econmico se incrementa el consumo privado y al contrario, en perodos de contraccin o recesin se reduce. Suelen ser indicadores coincidentes con la situacin cclica.
F
E
En cada pas pueden encontrarse distintos indicadores de demanda. En Espaa,

destacamos los siguientes:
Ventas al por menor: elaborado por el Instituto Nacional de Estadstica

(INE). Mensual. Incluye las ventas al detalle sin vehculos, pero comprende
tanto bienes duraderos como electrodomsticos, que son muy sensibles al ciclo
econmico, o los alimentos que son mucho menos sensibles a los ciclos pero
que, en cualquier caso, tambin pueden denotar fortaleza en el consumo. Un
importante aumento de este indicador muestra el potencial para tensiones
inflacionistas y sucesivamente para aumentos de tipos.
Ventas o matriculaciones de vehculos nuevos: elaborado en Espaa por
la Direccin General de Trfico. Mensual. Indicador que se interpreta fcilmente y es muy sensible a la confianza del consumidor. Cuando aumentan los
ingresos personales, desciende el paro, el precio de financiacin (tipos de inters) es favorable y suben las ventas (matriculaciones de vehculos). Si el clima
econmico es desfavorable, disminuyen.
En Espaa se utilizan tambin otros indicadores de demanda como los datos sobre
el consumo de electricidad, el consumo de cemento y el crecimiento del crdito
del sector financiero a las familias (que es a su vez un indicador de la confianza
del consumidor). En casi todos los pases podemos obtener indicadores similares.
Por ejemplo, en Estados Unidos, el departamento de comercio elabora mensualmente estadsticas de bienes de consumo, duraderos, automviles, inventarios y
de pedidos (factory orders).
Ventas de Vehculos utilitarios en EUA
1995
Grfico 2,
1997
1999
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13,6
13
2001
2003
2005
2007
Fuente: Bloomberg
69
MDULO 2
b.2
F
E
Como los de demanda, son indicadores de la actividad econmica que, en

este caso, hacen referencia a la actividad productiva.
Produccin industrial: es un indicador mensual elaborado por el INE. Mide

la actividad productiva industrial. Refleja cambios cuantitativos y cualitativos
en la produccin y excluye precios. Indicadores casi idnticos son comunes en
casi todos los pases desarrollados.
Un indicador avanzado de oferta es la encuesta del clima industrial del
Ministerio de Industria, que es tambin un indicador de sentimiento.
En Estados Unidos, dos indicadores especialmente relevantes, por su incidencia en

los mercados, son:
Utilizacin de la capacidad productiva (Capacity utilization). Indicador

mensual publicado por la Reserva Federal. Indicador doble, para prever la produccin industrial y el potencial de espirales inflacionistas.
ISM (Institute for Supply Management, anteriormente NAPM). Es un indicador

avanzado de la economa americana. Se considera un nivel por debajo de 50
como situacin de debilitamiento econmico y posible recesin.
b.3
Son todos aquellos indicadores que se basan en encuestas y que tratan

de establecer un elemento, tan importante en economa, como los sentimientos de los agentes econmicos. Son indicadores avanzados.
En Espaa podemos citar:
Encuesta de presupuestos familiares: tendencia a medio plazo del consumo privado. Publicada por el INE.
Encuesta de sentimiento de los consumidores: elaborado por la Comisin

Europea. Incluye el grado de confianza de los consumidores, intencin de ahorro y estado de la situacin econmica.
Indicador de clima industrial: mide inventarios, produccin y capacidad de
utilizacin. Elaborado por el Ministerio de Ciencia y Tecnologa a partir de la
Encuesta de Coyuntura Industrial.
70
MDULO 2
En Estados Unidos:
F
E
Confianza de los consumidores (Consumer confidence index): indicador

mensual del Conference Board. Mide la percepcin de los consumidores sobre
sus perspectivas de gasto, ahorro y endeudamiento. Se elabora a travs de una
muestra de 5.000 hogares norteamericanos.
Confianza de los consumidores en EUA
140
120
1991
Grfico 3,
b.4
I
1993
1995
100
90
60
50,40
40
1997
1999
2001
2003
2005
2007
Fuente: Bloomberg y Conference Board
Son aquellos ndices formados por la ponderacin de varios indicadores

y cuya finalidad es intentar ofrecer un avance, en varios meses, de lo que
ser la actividad econmica. Son indicadores avanzados.
En Estados Unidos el de mayor tradicin es:
U.S. Leading Economic Index. (ndice de los indicadores avanzados).

Preparado por el Conference Board. Recoge el comportamiento de los indicadores que tradicionalmente presentan un adelanto de la actividad econmica.
Est compuesto de 11 indicadores, entre ellos la propia evolucin de la Bolsa
representada por el ndice S&P 500. En el pasado ha dado varias seales equivocadas y, por lo tanto, debe ser utilizado con gran prudencia. The Conference
Board publica indicadores similares para diez pases, incluyendo Espaa.
71
MDULO 2
En Alemania destacamos:
F
E
IFO (ndice de Clima Empresarial). Publicado mensualmente por el Instituto de Investigacin Econmica de Alemania (IFO). Informa sobre el sentimiento de diversos sectores productivos y sus expectativas con vistas al futuro.
Es el ms importante de los indicadores avanzados de actividad econmica de
Alemania.
ndice de Clima Empresarial (IFO)
115
110
108,3
105
1991
Grfico 4,
1993
I
1995
Fuente: Bloomberg
1997
1999
100
95
90
85
2001
2003
2005
2007
En Japn, el ndice compuesto ms utilizado es:
TANKAN. Elaborado trimestralmente por el Banco de Japn. Es una encuesta

a empresas sobre sus expectativas y una valoracin del entorno industrial. Es
un buen indicador de coyuntura econmica japonesa.
En Francia:
INSEE. Encuesta mensual del INSEE (Instituto de estadstica francs) sobre

expectativas empresariales a responsables de una seleccin de empresas industriales. Se analizan sus expectativas de produccin, evolucin de precios y nivel
de la cartera de pedidos.
b.5
La tasa de paro
En Estados Unidos, donde existe una gran flexibilidad en el mercado laboral, el ndice de paro no es tan slo una variable econmica. Es tambin
un indicador de primera magnitud porque rene muchos de los requisitos
que se buscan en un indicador de coyuntura:
72
MDULO 2
Es un dato muy objetivo porque no depende de opiniones ni

clculos estimativos.
F
E
Es perfectamente cuantificable.
Aunque ligeramente retardado (las empresas tienden a aprovechar las

primeras fases de expansin con el mismo personal), es muy coincidente
con el ciclo econmico.
Perfectamente comparable en periodos largos de tiempo.
Tambin en los pases europeos el paro o la tasa de actividad es un sntoma claro

de cmo est una economa, pero las rigideces laborales, los elevados y prolongados subsidios de desempleo y la poca movilidad geogrfica hacen que esta variable, en Europa, se mueva ms lentamente y sea menos utilizada como indicador
de coyuntura.
En el grfico siguiente vemos la evolucin del paro, en Estados Unidos desde 1954
hasta 2005.
Evolucin histrica del paro en EUA
1951-1955
54
1956-1960
58
61
1961-1965
1966-1970
1971-1975
70
Las lneas verticales indican periodos de recesin
Grfico 5, Fuente: U.S. Department of Labor
74
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1976-1980
1981-1985
80
82
1986-1990
1991-1995
91
1996-2000
2001-2005
2001
Las lneas verticales indican los trimestres en los que la economa americana se
situ en recesin, es decir, con tasas negativas del crecimiento del PIB trimestral.
Las recesiones, despus de la segunda guerra mundial, en las economas occidentales nunca han durado ms de cinco trimestres consecutivos (el caso de Japn en
los aos noventa es una excepcin debida a causas poltico-sociales). En las recesiones el paro sube.
73
MDULO 2
Se observa claramente en el grfico anterior que, en los perodos de expansin,

baja el paro. Tambin podemos comprobar cmo los perodos de expansin tienen
una duracin temporal variable: diez aos de expansin continuada en la dcada
de los sesenta frente a los tres aos del siguiente perodo del ao 70 al 73. Los
ciclos econmicos, a partir de la Segunda Guerra Mundial, se caracterizan por:
F
E
Las recesiones tienen una duracin corta, entre tres y cinco trimestres
Los perodos de expansin se prolongan entre tres y diez aos
La situacin actual de la tasa de paro en EEUU es la siguiente:
Paro reciente en EUA
6,5
1998
1999
2000
2001
2002
Grfico 6, Fuente: U.S. Department of Labor
5,5
4,5
2003
2004
2005
2006
2007
Por qu una subida de la tasa de paro en Estados Unidos se puede interpretar

positivamente en determinadas circunstancias y negativamente en otras?
Para responder a sta y otras preguntas de este tipo debemos conocer las interacciones entre los indicadores de coyuntura y las variables de los mercados financieros.
Resumen:
Los indicadores de coyuntura son datos de obtencin

peridica que sugieren indicios sobre la evolucin futura de la economa.
Podemos clasificar los indicadores de coyuntura en:
Indicadores de paro o actividad
74
MDULO 2
c.
Evolucin de las variables econmicas

y financieras en los ciclos
F
E
En el apartado a. hemos definido los ciclos, sus fases y la principal medida del crecimiento: el PIB. En el apartado b. hemos descrito diversos indicadores de coyuntura tiles y relevantes para la previsin de la evolucin de los mercados.
Analizaremos en base a la informacin que nos proporcionan los indicadores de coyuntura, las caractersticas del momento cclico en el que nos
encontramos y cmo repercute en determinadas variables econmicas.
c.1
Variables econmicas
Ante todo describiremos las variables econmicas ms importantes que deben

integrarse en este anlisis.
Inflacin
En el estudio del ciclo econmico tiene una importancia relevante la inflacin, o lo que es lo mismo, el ciclo de la inflacin, por su influencia directa sobre los tipos de inters y sobre los mercados financieros.
Existen diversos tipos de indicadores de inflacin. Algunos no son otra cosa que la
evidencia estadstica de la situacin en que nos encontramos. Otros pueden incluso ser considerados indicadores de coyuntura tiles para la previsin.
ndice de precios al consumo: IPC y sus variantes (IPC subyacente: sin

energa y alimentos no elaborados)
ndice de precios de materias primas
ndice de precios industriales
Costes laborales
PIB deflactado
Una situacin inflacionista (IPC al alza) puede generarse, entre otras, por un
aumento de las materias primas, que afectar a los precios industriales y al IPC.
Otras causas son aumentos en los costes laborales o presiones en la demanda de
los consumidores que tambin generarn presiones al alza en los precios.
75
MDULO 2
El ciclo de la inflacin suele venir condicionado por:
F
E
Variables monetarias
A travs de la poltica monetaria, en nuestro caso el Banco Central

Europeo, se pretende controlar las variaciones de cantidad (masa monetaria) y de coste (tipos de inters) del dinero para alcanzar objetivos
macroeconmicos de crecimiento y estabilidad de precios.
Los tipos de inters a corto y largo plazo, la masa monetaria y el tipo de cambio
son variables que condicionan al ciclo de crecimiento.
Variables fiscales
Son las que vienen determinadas por los ingresos y gastos pblicos. La
variacin de estas magnitudes puede tener efectos expansivos o contractivos. As, un aumento del gasto pblico o una reduccin de impuestos debera
tener efectos expansivos, y viceversa.
En cualquier caso, en los ltimos aos, los mercados financieros han valorado positivamente las continuas reducciones del dficit pblico que se ha producido en
Europa. Polticas en teora contractivas han generado confianza, han liberado
recursos y han acabado siendo expansivas.
Variables de actividad
Algunas de estas variables corresponden a indicadores de coyuntura de oferta o

demanda ya mencionados.
En general, agrupamos en esta categora, adems de los componentes del
PIB, el paro y las tasas de actividad o de solicitudes de empleo en algunos
pases, datos sobre la construccin y de otros sectores, y datos de la
balanza comercial y corriente.
volucin de las variables econmicas en los ciclos
En general, una baja inflacin es favorable a la estabilidad

del crecimiento.
Una inflacin baja favorecer un entorno de tipos de inters bajo.

Tipos e inflacin seguirn ciclos coincidentes y parecidos a la bolsa en
sentido contrario (bajos tipos e inflacin, bolsa al alza).
Un elevado crecimiento puede generar tensiones inflacionistas.
Los precios industriales son ms voltiles que los precios
al consumo.
76
MDULO 2
c.2
Evolucin de las variables econmicas en los ciclos
F
E
En el transcurso de los ciclos no suelen darse muy a menudo situaciones

claras o puras. La mayor parte del tiempo estamos situados en fases
lentas, de recuperacin o contraccin, con el crecimiento acelerndose o
desacelerndose de forma ambigua. En algunas ocasiones se dan tambin
perodos sostenidos de crecimiento o de recesin.
En el siguiente esquema establecemos dos situaciones caractersticas de los ciclos,
a modo de ejemplo, entendidas como sntesis de las muchas variantes que se dan
en la realidad. A travs de l, describiremos la evolucin de algunas variables en
recesin y en crecimiento.
Recesin
Crecimiento
PIB = En signo positivo
Indicadores:
Paro
Indicadores:
Paro
Recesin econmica
Inflacin
Compuestos
Tipos de Inters
Bolsa
Bolsa
Sentimiento
Tipos de Inters
Oferta
Inflacin
Demanda
Compuestos
Sentimiento
Oferta
Demanda
PIB = Tres trimestres consecutivos

en signo negativo
En situacin de recesin econmica pura, la economa genera un paro creciente que comporta debilidad de la demanda, y la oferta disminuye
como consecuencia de las malas perspectivas econmicas. Los indicadores
de sentimiento reflejan que tanto consumidores como empresarios ven un futuro
difcil. Los indicadores compuestos, una sntesis de los anteriores, muestran los
datos de la cada en la actividad econmica.
En esta situacin la inflacin tiende a desacelerarse. En un entorno en el

que aumenta el paro, la demanda se contrae, debido al menor poder adquisitivo
de los consumidores y la oferta se hace excesiva. Las empresas, para vender, se ven
obligadas a reducir los precios y la masa monetaria en circulacin disminuye. Todo
ello tiene como consecuencia la disminucin del nivel de precios.
77
MDULO 2
Este es un esquema muy general. Existen excepciones, como por ejemplo, en la dcada de los setenta, cuando se produjo la primera crisis del petrleo. Las economas occidentales entraron en recesin y, no obstante, una gran inflacin se hizo
patente porque los precios de las materias primas impulsaron el resto de bienes
independientemente del nivel de demanda. En Espaa hemos tenido perodos de
estancamiento con inflacin en las pasadas dcadas, pero nos encontrbamos con
una economa no totalmente abierta y con graves problemas de dficit pblico.
F
E
Ante una situacin de debilidad de la demanda y de inflacin contenida la respuesta de las autoridades monetarias es la de bajar los tipos de inters. Se trata
de una relacin de causa-efecto del ciclo econmico con los mercados financieros
Los tipos de inters bajan en un entorno de baja inflacin y bajo crecimiento econmico o crecimiento negativo.
En el siguiente grfico se observa cmo desde 1982 hasta 1996 evolucionaron el
PIB, la inflacin y los tipos de inters en Estados Unidos.
PIB, inflacin y tipos de inters en EUA (1982-1996)

10
-2
-4
82
83
84
85
86
87
PIB (escala izquierda)
Inflacin (escala derecha)
Grfico 7,
Fuente: Datastream
88
16
14
12
10
8
6
4
2
0
89
90
91
92
93
94
95
Bonos 30 aos (escala derecha)
Descuento 30 das (escala derecha)
Se observa claramente cmo la inflacin disminuy en 1982 y en 1991, los aos de

recesin econmica de EUA, y cmo la actuacin de la Reserva Federal, autoridad
monetaria de los Estados Unidos, fue coherente al bajar los tipos de inters en esta
situacin. Los tipos de inters a largo plazo siguen la tendencia de los de a corto
plazo y en ese entorno de tipos bajos, la Bolsa tendi a subir.
78
MDULO 2
Esto no es en absoluto contradictorio ni incomprensible si tenemos en cuenta unos

cuantos de los conceptos que ya hemos comentado:
F
E
La bolsa tiende a anticipar los movimientos futuros de la economa.
El mejor momento para invertir es despus de una correccin burstil

y un entorno de bajos tipos de inters.
En el caso de Espaa, pudimos observar en el grfico 1 de este captulo que la ltima recesin se produjo en 1993. El PIB descendi 14% y la Bolsa subi un 50%.
Se estaba descontando un escenario de tipos bajos y una rpida recuperacin de
la recesin.
Crecimiento Econmico
A la vista del esquema del inicio de este apartado c.2, establecemos que todo lo
dicho para el perodo de recesin econmica se produce a la inversa en una situacin de crecimiento econmico.
En una situacin en la que diminuye el paro, la demanda se expande debido al mayor poder adquisitivo de los consumidores y la oferta es escasa
debido al aumento de la demanda; las empresas pueden elevar el precio
de sus artculos ya que la demanda es fuerte y la masa monetaria en circulacin aumenta. Esta situacin tiene como consecuencia el aumento
generalizado del nivel de precios.
El aumento de los precios, o sea de la inflacin, llevar implcito un

aumento de los tipos de inters y la consecuencia debe ser la bajada de
las bolsas.
En el siguiente apartado trataremos de averiguar porqu, en aos recientes, este
esquema tradicional del ciclo econmico se ha incumplido relativamente, lo que
ha inducido a pensar, a algunos economistas, en la posibilidad de encontrarnos, a
nivel econmico, ante una era diferente.
Resumen:
Si a travs de los indicadores de coyuntura podemos

anticipar el comportamiento de las variables econmicas, stas nos determinarn efectos directos sobre los
mercados financieros.
En general, en perodos de recesin, las diversas variables provocarn bajas de los tipos de inters y tendencia a subidas burstiles. Y en perodos de crecimiento
sostenido, subidas de los tipos de inters y tendencia a
descensos de las bolsas.
79
MDULO 2
d.
El ciclo econmico reciente o la nueva economa
F
E
Desde 1991 en Estados Unidos, y hasta finales del ao 2000, estbamos

inmersos en un crecimiento econmico continuado sin que hubieran aparecido grandes tensiones inflacionistas.
Veamos el cuadro de inflacin de la dcada de los 90 hasta Junio de 2008 en
Estados Unidos.
Inflacin en EUA (1988 Junio de 2008)
6
5,7
5,4
5,1
4,8
4,5
4,2
3,9
3,6
3,3
3
2,7
2,4
2,1
1,8
1,5
1,2
1988
1989
Grfico 8,
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
ndice de precios al consumo. Fuente: Reuters
En el ltimo gran ciclo econmico, que empieza en 1991 en EUA y en 1993 o 1994
en Europa, el crecimiento econmico fue acompaado de baja inflacin, niveles
entre el 2% y el 3%. Debemos plantearnos cmo ha sido posible y lo ms importante: era una situacin pasajera o puede repetirse en el futuro?
Durante casi una dcada todos los indicadores de coyuntura apuntaban en el
mismo sentido: el paro en mnimos histricos, la demanda muy fuerte, la oferta en
niveles altos, etc. indicando una realidad que culmina en crecimientos sostenidos
del PIB. En esta situacin nos debemos formular la siguiente pregunta:
Por qu no hubo grandes tensiones inflacionistas en el reciente ciclo

econmico de crecimiento?
La respuesta a esta pregunta es clave, pero controvertida, para interpretar el

reciente desarrollo de la economa y de los mercados financieros.
Las razones que explican un ciclo expansivo de la economa como el de
la dcada de los 90, sin gran inflacin, son varias y por orden de importancia
podemos citar las siguientes:
80
MDULO 2
Contencin del dficit pblico
F
E
Tanto en Europa, para cumplir con los requisitos de acceso a la Unin Monetaria,
como en Estados Unidos, donde la administracin demcrata se fij el objetivo de
eliminar el dficit pblico, se produjo una reduccin sustancial del dficit en la
dcada de los aos noventa, hasta llegar incluso a una situacin de supervit presupuestario en Estados Unidos.
Esta poltica de contencin se convirti en un freno eficaz a la inflacin.
Apertura del comercio mundial y globalizacin
La conclusin de la ronda Uruguay del GATT, el establecimiento del Tratado de

Libre Comercio entre EUA, Canad y Mxico (NAFTA), la construccin del MERCOSUR en Latinoamrica, y la plena instalacin del libre comercio en la Unin
Europea, han sido exponentes de una voluntad decidida de apertura del comercio
mundial, con la consecuencia de un aumento global de la competencia que ha
tenido efectos dinamizadores para el crecimiento y de freno a la inflacin.
A esta apertura del comercio mundial le podramos aadir unas tendencias claras
a la globalizacin, tambin en movimiento de capitales. Puede ser la razn de
focos de inestabilidad y volatilidad en los mercados financieros pero contribuye a
una economa global ms competitiva y abierta.
Polticas monetarias de anticipacin
Durante este perodo asistimos a la total independencia de los Bancos Centrales

de los principales pases industrializados. Si el Bundesbank alemn haba sido
siempre el paladn de la lucha contra la inflacin, desde febrero de 1994 la figura
de Alan Greenspan, presidente de la FED (Reserva Federal de Estados Unidos), se
erigi como el baluarte de una poca de crecimiento sin inflacin. ste instaur la
subida de tipos preventiva. Hasta 1994 los mercados estaban acostumbrados a
subidas de los tipos de inters despus de una subida de la inflacin. A partir de
febrero de 1994 se inaugura una etapa, que ante cualquier sntoma (es decir, una
serie de indicadores de coyuntura) su respuesta es una subida de tipos, no con la
finalidad de atajar la inflacin, sino con el propsito de impedir que aparezca. Es
decir, poltica monetaria de anticipacin a los sntomas de inflacin.
Nuevas tecnologas e incremento de productividad
El estrangulamiento de la oferta por un incremento de la demanda ha sido una

causa tradicional del incremento de precios. En la dcada de los noventa asistimos
a la aparicin de nuevas tecnologas que permitieron un incremento de la oferta
por encima de la demanda, gracias a aumentos de productividad.
Debe destacarse la gran transformacin de la estructura productiva donde el sec-
81
MDULO 2
tor tecnolgico tiene mayor peso. Adems, ha ido acompaado de un abaratamiento de los precios de acceso a esta tecnologa. Pensemos en el coste de los
ordenadores personales hace diez aos, o el abaratamiento de la telefona mvil
o el coste de Internet. Esto representa un ahorro de costes a las empresas que
repercute en un incremento de la productividad.
F
E
Estos son algunos de los factores que consideramos que han contribuido y pueden
seguir contribuyendo al ciclo de crecimiento sin inflacin. Sin embargo, el debate
sobre la fortaleza y la repeticin en el tiempo de este proceso permanece muy
abierto.
Encontramos tambin en las especiales caractersticas del pasado ciclo econmico

las causas del aumento desorbitado de las cotizaciones burstiles, la burbuja tena
un componente especulativo, pero tambin una base macroeconmica en la que
desarrollarse.
El entorno no pudo ser ms favorable. Un crecimiento econmico sostenido, que
significa que las empresas producen ms, venden ms y ganan ms dinero. Todo
ello sin tensiones inflacionistas porque se mantuvieron polticas presupuestarias
restrictivas, con las autoridades monetarias prestas a actuar subiendo los tipos
ante el menor sntoma de rebrote inflacionista. Como es bien conocido el ao
2001 con tres trimestres negativos en el PIB de los Estados Unidos marc la fase de
recesin del ltimo ciclo que muchos expertos negaban se pudiese producir en
la Nueva Economa
Resumen:
En los aos noventa se produjo un largo perodo de crecimiento sostenido sin inflacin.
Diversos factores pueden explicar el reciente ciclo
expansivo sin inflacin:
Polticas presupuestarias de reduccin significativa
del dficit pblico.
Apertura creciente de las transacciones comerciales
y financieras.
Polticas monetarias de anticipacin a los repuntes
inflacionistas.
Aparicin de las nuevas tecnologas e incidencia

sobre incrementos de productividad.
82
MDULO 2
Anlisis e interpretacin
de indicadores de coyuntura
F
E

Qu son los indicadores de coyuntura?
Cmo clasificar los indicadores de coyuntura?
Cmo reaccionan los inversores a la publicacin de los indicadores de coyuntura?
Cmo se clasifican y cules son los principales indicadores de actividad econmica?

Cules son los indicadores de inflacin, de poltica monetaria y de poltica fiscal?
Qu son y cmo se interpretan los cuadros de coyuntura econmica?
A. Los indicadores de coyuntura

A.1 Clasificacin de los indicadores de coyuntura por su naturaleza econmica
A.1.1 Indicadores de la actividad econmica
A.1.2 Inflacin
A.1.3 Poltica monetaria
A.1.4 Poltica fiscal
A.1.5 Coyuntura econmica internacional
A.2 Clasificacin de los indicadores de coyuntura en funcin
del momento de cambio de tendencia
A.3 Reaccin de los inversores a la publicacin de indicadores
85
B. Los indicadores de actividad econmica

B.1 El producto interior bruto (PIB)
B.2 Indicadores de oferta
B.2.1 ndice de produccin industrial (IPI)
B.2.2 Utilizacin de la capacidad productiva (UCP)
B.2.3 Los beneficios empresariales
B.2.4 Los indicadores de empleo
B.2.5 Definicin y estructura de la balanza de pagos
91
83
MDULO 2
B.3 Indicadores de demanda
B.4 Indicadores de sentimiento
B.4.1 Descripcin, caractersticas y tipologa
B.4.2 Indicadores de sentimiento relevantes
C. Los
C.1
C.2
C.3
F
E
indicadores de inflacin
Definicin de inflacin
IPC general e IPC subyacente
Relacin entre los tipos de inters y la inflacin
104
D. Los indicadores de la poltica monetaria
107
E. Los indicadores de la poltica fiscal
109
F. La coyuntura internacional
111
G. Seguimiento de la coyuntura y apoyo a la previsin de mercados

112
G.1 Relevancia de los indicadores
G.2 Los cuadros de coyuntura econmica
G.3 Tablas sintticas para el anlisis de la coyuntura
G.3.1 Tabla de anlisis de la coyuntura en los tipos de inters a largo plazo
G.3.2 Tabla de anlisis de la coyuntura en un ndice burstil
Anexo. Tablas de indicadores de coyuntura
121
84
MDULO 2
A. Los indicadores de coyuntura econmica

El crecimiento econmico no es un proceso lineal, sino una sucesin de fases que conforman un ciclo. Cada una de las fases del ciclo de la economa (fase de recuperacin, fase
de expansin, fase de estancamiento y fase de recesin) es la consecuencia de una determinada situacin coyuntural en la economa.
F
E
El anlisis de la coyuntura econmica proporciona una serie de criterios para la interpretacin de las variables econmicas y para la prediccin de sus efectos sobre la
cotizacin de los activos del mercado financiero, lo cual ser de gran ayuda al asesor
financiero a la hora de definir el asset allocation de la cartera que gestiona.
Las herramientas de este anlisis son los indicadores de coyuntura econmica (en
adelante, indicadores de coyuntura), los cuales permiten identificar la fase del ciclo en el
que la economa se encuentra, se encontraba o se encontrar en un futuro a corto plazo.
Los indicadores de coyuntura se publican con una regularidad fija y son elaborados
por diferentes entidades de carcter pblico o privado. De ellos, extraen indicios del
comportamiento futuro de la economa y de las posibles implicaciones para los mercados financieros.
Los indicadores de coyuntura pueden clasificarse en funcin de:

su naturaleza econmica
el momento de cambio de tendencia en el ciclo econmico (adelantados, coincidentes y retrasados).
A.1 Clasificacin de los indicadores de coyuntura

por su naturaleza econmica
La clasificacin de los indicadores de coyuntura por su naturaleza econmica muestra las siguientes categoras:
Actividad econmica
Inflacin
Poltica monetaria
Poltica fiscal
PIB
de oferta
de demanda
de sentimiento
Coyuntura econmica internacional
85
MDULO 2
A.1.1 Indicadores de la actividad econmica

Los indicadores de la actividad econmica son aquellos que miden la capacidad de generacin de riqueza de los diversos sectores productivos de la
economa, el comportamiento de los consumidores, la evolucin del sector
exterior, la inversin en bienes de equipo, etc.
F
E
El indicador de actividad econmica ms importante es el PIB, pero existen otros

indicadores que pueden clasificarse en tres subcategoras:
Indicadores de oferta: son aquellos indicadores de la actividad econmica que hacen

referencia a la actividad productiva. Suelen ser indicadores coincidentes con el ciclo
econmico y, en algn caso, retrasados.
Son indicadores de oferta entre otros: el ndice de produccin industrial, la capacidad de
utilizacin industrial, la variacin de inventarios, el saldo de la balanza comercial y de la
balanza corriente y el paro.
Indicadores de demanda: son todos aquellos datos econmicos que reflejan diversos
aspectos de la evolucin del consumo. Suelen ser indicadores coincidentes con el
ciclo econmico.
Son indicadores de demanda entre otros: las ventas al por mayor, las ventas al por
menor, las solicitudes de hipotecas y las matriculaciones de vehculos.
Indicadores de sentimiento: son todos aquellos indicadores que se basan en encuestas y que tratan de establecer un elemento tan importante en economa como es el sentimiento de los agentes econmicos. Son indicadores avanzados.
Son indicadores de sentimiento entre otros: los ndices de confianza del consumidor
(Consumer Confidence), el ndice de gerentes de compras (ISM) en Estados Unidos, el
ndice de expectativas econmicas IFO o el ZEW en Alemania, la encuesta de presupuestos familiares y el indicador del clima industrial en Espaa, la encuesta de sentimiento de los consumidores de la Comisin Europea, el ndice Tankan en Japn y la
encuesta de expectativas empresariales del INSEE en Francia.
A.1.2 Inflacin
En el estudio del ciclo econmico adquiere una importancia relevante la inflacin, o lo que
es lo mismo, el ciclo de la inflacin, por su influencia directa sobre los tipos de inters, la renta variable y el resto de activos financieros.
86
MDULO 2
Los indicadores de inflacin reflejan la evolucin de precios y costes de una

determinada cesta de productos, de servicios o de un determinado sector.
F
E
Los principales indicadores de inflacin son el ndice de precios industriales, el ndice

de precios al consumo, los costes laborales y los ndices de precios de las materias
primas.
A.1.3 Poltica monetaria
A travs de la poltica monetaria, aplicada por los bancos centrales, se pretende controlar
las variaciones de la cantidad (masa monetaria) y del coste (tipos de inters) del dinero para alcanzar objetivos macroeconmicos de crecimiento y estabilidad de precios.
Los tipos y la masa monetaria sern los indicadores monetarios a seguir por
los analistas.
Los principales indicadores de poltica monetaria son los tipos de inters directores de los
bancos centrales y la masa monetaria.
A.1.4 Poltica fiscal
Son los indicadores que vienen determinados por los ingresos y gastos pblicos del Estado.
La variacin de estas magnitudes puede tener efectos expansivos o contractivos en la economa. As, un aumento del gasto pblico o una reduccin de impuestos deberan tener
efectos expansivos, y viceversa.
Los principales indicadores de poltica fiscal son: la evolucin del dficit pblico, los datos
sobre los presupuestos del Estado y otras magnitudes como el dficit de caja del Estado.
A.1.5 Coyuntura econmica internacional
Es importante valorar el momento en el ciclo econmico internacional. La creciente

integracin de las economas industrializadas genera una correlacin cada vez mayor entre
87
MDULO 2
los indicadores econmicos de los distintos estados y una creciente armonizacin de sus
polticas fiscales y monetarias. Por lo tanto, el anlisis de los indicadores no debe limitarse a los indicadores relativos a un rea econmica en concreto.
F
E
A.2 Clasificacin de los indicadores de coyuntura

en funcin del momento de cambio de tendencia
La clasificacin de los indicadores econmicos segn el momento de cambio de tendencia

en el ciclo econmico (o patrn temporal de comportamiento) nos muestra las siguientes
categoras:
Indicadores de coyuntura anticipados o avanzados. Dan seales adelantadas en

relacin al futuro comportamiento de variables econmicas y/o de la futura fase
del ciclo en la que se encontrar la economa.
Los indicadores avanzados nos ayudarn a detectar la existencia de puntos de inflexin en el ciclo econmico y as poder determinar posibles efectos sobre los distintos
mercados financieros.
Para tener un mayor grado de certidumbre en la calidad de la seal de adelanto respecto a la fase que corresponda del ciclo, se buscar la confirmacin en las seales
adelantadas del mismo signo en los distintos indicadores.
Los principales indicadores de coyuntura anticipados son: el Consumer Confidence,

el ISM, los informes de expectativas IFO y ZEW, la encuesta de presupuestos familiares, etc.
Indicadores de coyuntura coincidentes. La evolucin de estos indicadores es
coincidente con la evolucin de la economa y, por lo tanto, corroboran o desmienten las seales que tratamos de identificar a travs de los indicadores avanzados. Actan como confirmacin de la realidad econmica.
La mayora de los indicadores de actividad son coincidentes, por ejemplo: la produccin industrial, las ventas al por menor, la venta de viviendas, y la inversin en
bienes de equipo.
Indicadores de coyuntura retrasados o retardados. Confirman las fases del ciclo

econmico porque suelen tener puntos mximos y mnimos unos meses despus
de que los tenga el ciclo. Los indicadores econmicos retardados son aquellos cuya
informacin se publica con retraso respecto a la evolucin del ciclo.
88
MDULO 2
Por ejemplo, la tasa de paro suele alcanzar su punto mximo medio ao despus de
que lo haya hecho el ciclo econmico y, por lo tanto, es un indicador retardado. La inflacin tambin suele tener una cierta inercia en su comportamiento respecto al momento del ciclo econmico. Los beneficios empresariales sern indicadores de confirmacin
de una situacin previa en el ciclo.
F
E
Cuadro 1 Indicadores de coyuntura

Tipo de indicador por
su naturaleza econmica
Indicador
Producto interior bruto

Produccin industrial
Capacidad utilizacin industrial
Actividad Oferta
Balanza comercial y corriente

Beneficios empresariales
Paro
Ventas al por menor
Actividad Demanda
Ventas al por mayor
Consumo de cemento
Solicitudes hipotecas
Matriculaciones vehculos
ndice expectativas econmicas
Actividad Sentimiento
Confianza del consumidor

ISM
Encuesta presupuestos familiares

Indicador clima industrial
Inflacin
Poltica monetaria
Poltica fiscal
Tipo por momento del

cambio de tendencia
Coincidente
Coincidente
Coincidente
Coincidente
Retardado
Retardado
Coincidente
Coincidente
Adelantado
Coincidente
Coincidente
Adelantado
Adelantado
Adelantado
Adelantado
Adelantado
ndice precios al consumo
Retardado
Costes laborales
Retardado
ndice precios industriales

Tipos inters directores
Masa monetaria
Presupuestos del Estado

Dficit pblico
Retardado
Coincidente
Coincidente
Coincidente
Coincidente
89
MDULO 2
A.3 Reaccin de los inversores a la

publicacin de indicadores
Los inversores tienden a centrar su atencin sobre tres fuentes de informacin bsicas para evaluar y estimar la evolucin futura del ciclo econmico y las implicaciones que puede tener sobre los mercados financieros:
F
E
Los indicadores de coyuntura elaborados por fuentes oficiales o privadas.

Los bancos centrales.
Las decisiones tomadas por los gobiernos.
Los indicadores de coyuntura se publican peridicamente y en fechas conocidas. Antes

de la publicacin de un indicador, muchos inversores y operadores de mercado comprueban cul es el consenso de previsiones. El consenso de previsiones puede ser
considerado un excelente medidor de las expectativas de los mercados. A partir del
consenso de previsiones y de cmo encaja con el resto de indicadores publicados hasta
el momento, los agentes irn tomando las posiciones que consideren ms adecuadas
para el dato que va a publicarse.
Una vez se hace pblico un indicador, los precios de los productos financieros tendern a
ajustarse en funcin de que los datos publicados coincidan o difieran respecto a la expectativa formada. As, si el valor del indicador difiere respecto al de consenso de previsiones,
el mercado reacciona con trasvases de fondos entre renta fija, renta variable y liquidez, por
lo que las cotizaciones se ajustan.
En general, las reacciones del mercado a la publicacin de algunos indicadores son las que
se muestran en el siguiente cuadro.
Cuadro 2
Reacciones de ajuste de los mercados a indicadores econmicos
Mercado
Precios de renta fija

Renta variable
Divisa
Si el nivel de
actividad
es superior
al previsto
Si la inflacin
es superior
a la prevista
Si el nivel de
actividad
es inferior
al previsto
Si la inflacin
es inferior a
la prevista
Alcista
Bajista
Bajista
Alcista
Bajista
Alcista
Bajista
Alcista
Alcista
Bajista
Alcista
Bajista
Entre los indicadores que ms interesan a los analistas financieros se encuentran los indicadores de coyuntura anticipados. Para el asesor financiero, es ms importante prever la
evolucin de la tasa de variacin del PIB y los tipos de inters en los prximos trimestres
que constatar magnitudes referentes al trimestre actual o los anteriores. Por eso utilizan
intensamente indicadores avanzados como los ndices de confianza del consumidor o los
ndices de confianza empresarial, de cada pas o zona econmica.
90
MDULO 2
Resumen
Los indicadores de coyuntura son datos econmicos publicados con una determinada regularidad de
los cuales se extraen indicios del comportamiento futuro de la economa y, por consiguiente, de las
implicaciones sobre los productos y los mercados financieros.
F
E
Los indicadores econmicos son elaborados por entidades diversas: bancos centrales, organismos
estadsticos de los estados, entidades no gubernamentales o asociaciones de carcter privado de
reconocido prestigio.
La clasificacin de los indicadores econmicos por su naturaleza muestra las siguientes categoras:
actividad econmica, inflacin, poltica monetaria, poltica fiscal y coyuntura econmica internacional.
Los indicadores de actividad econmica son aquellos que miden la capacidad de generacin de
riqueza de los diversos sectores productivos de la economa, el comportamiento de los consumidores, la evolucin del sector exterior, la inversin en bienes de equipo, etc. Dentro de este grupo
se distinguen tres subcategoras: indicadores de oferta, indicadores de demanda e indicadores de
sentimiento.
Segn el momento de cambio de tendencia en el ciclo econmico, podemos distinguir entre indicadores de coyuntura anticipados, indicadores de coyuntura coincidentes e indicadores de
coyuntura retrasados.
Los indicadores de coyuntura se publican peridicamente y en fechas conocidas. Antes de la
publicacin de un indicador econmico, los inversores configuran un consenso de previsiones
para el mismo. La interpretacin del dato publicado de un indicador econmico se basar tanto en
las implicaciones del mismo dato como en la mayor o menor aproximacin al dato esperado (consenso del mercado).
B. Los indicadores de actividad econmica

B.1 El producto interior bruto (PIB)
El producto interior bruto (PIB) registra el valor aadido generado por todos
los factores de produccin, tanto nacionales como de titularidad extranjera
localizados dentro del los lmites de un territorio, durante un determinado
intervalo temporal.
91
MDULO 2
Podemos considerar el PIB como un indicador de coyuntura de primer orden o como el
indicador de coyuntura ms completo, dado que incluye la actividad generada por todos los
agentes econmicos de un pas, tanto desde el punto de vista de la oferta (produccin de
bienes y servicios correspondiente al sector primario, secundario y terciario), como desde
el punto de vista de la demanda (consumo, inversin, gasto pblico y exportaciones
netas). Esta cualidad se desprende del equilibrio entre el PIB de oferta y el PIB de demanda que debe darse en cualquier economa.
F
E
Adems, la trascendencia del PIB dentro del contexto del anlisis econmico radica en el
hecho de que el ciclo econmico y sus fases se definen en base a los valores que ste va
recogiendo a lo largo del tiempo.
As, por ejemplo, una fase de expansin representa variaciones del PIB positivas y crecientes; y una fase de recesin se define por crecimientos del PIB negativos durante
al menos dos trimestres consecutivos.
Es por ello que, para el asesor financiero, el PIB es uno de los principales confirmadores del estado del ciclo econmico.
Aunque el PIB es el indicador de coyuntura econmica ms completo, el hecho de que su

publicacin sea trimestral obliga a utilizar otros indicadores de segundo orden con una frecuencia de publicacin ms alta, normalmente mensual, para la aproximacin del comportamiento de sus principales componentes.
Para los mercados financieros es ms importante conocer cul ser la evolucin de la tasa
del PIB de los prximos trimestres que no constatar que, hace unos meses, se creca a una
tasa determinada.
Por eso se buscan datos que permitan anticipar la evolucin del PIB y, con ella, la de los
mercados. Los indicadores de coyuntura de segundo orden cumplen esa funcin.
En general, a una mayor tasa de crecimiento esperada del PIB le corresponde:
Un mayor crecimiento en los beneficios empresariales y un mayor potencial de

revalorizacin burstil.
Un mayor riesgo de inflacin.
Una mayor posibilidad de subidas de los tipos de inters.
El Instituto Nacional de Estadstica utiliza la siguiente expresin para definir el PIB en la

contabilidad nacional espaola.
PIB oferta = PIB demanda
92
MDULO 2
VAB + IVA + Tm = CPN + CPU + FBCF + VEX + XBS - MBS
Donde:
F
E
VAB: Valor aadido de produccin (sector primario, secundario y terciario)

IVA: Impuestos indirectos
Tm: Impuestos netos sobre importaciones
CPN: Consumo privado nacional
CPU: Consumo pblico
FBCF: Formacin bruta de capital fijo
VEX: Variacin de existencias
XBS: Exportacin de bienes y servicios
MBS: Importacin de bienes y servicios
El PIB de demanda se suele simplificar como la sumatoria de consumo, inversin, gasto

pblico y exportaciones netas. Esta definicin coincide con la aceptada en el conjunto de
economas mundiales. En el ao 2008 el PIB de Espaa fue aproximadamente de
1.091.223 millones de euros.
Es importante el seguimiento de los diversos componentes del PIB como indicadores
con informacin propia:
Consumo privado
El consumo privado supone entre la mitad y las dos terceras partes del PIB.
Los analistas controlan que la tasa de crecimiento del consumo sea proporcional a la
tasa de crecimiento del sector productivo. Por ejemplo, si el consumo aumentase ms
deprisa que la capacidad productiva de una economa, se incrementaran las importaciones y el riesgo inflacionista aumentara.
Inversin
La inversin establece las bases para la produccin futura.
La inversin registra el importe consumido en activos con una vida superior a un ao:
infraestructuras (carreteras, puertos), construcciones (viviendas, fbricas y oficinas),
instalaciones y maquinaria, vehculos y equipos; y supone en torno al 20% del PIB de
las economas desarrolladas.
Si se producen expectativas de aumento futuro de la demanda y el clima econmico es
favorable, esto inducir a muchas compaas a incrementar la produccin y con ello
aprobar planes de inversin para incrementar su capacidad productiva.
93
MDULO 2
Exportacin e importacin
Los datos de exportacin e importacin son importantes porque revelan la contribucin

al crecimiento econmico efectuada por el comercio exterior.
F
E
Las exportaciones contribuyen al crecimiento total del PIB. Unas importaciones mayores, por el contrario, reducen el aumento en la produccin en relacin con el crecimiento
de la demanda. Un incremento repentino de las importaciones sugiere que la demanda
de consumo est creciendo ms rpidamente que lo que la economa interior es capaz
de abastecer (riesgo de recalentamiento). Un crecimiento a largo plazo en las importaciones con relacin a las exportaciones implica una disminucin de la competitividad de
una economa.
Productividad
Conviene distinguir si el crecimiento del producto interior bruto es atribuible a nuevas

inversiones o a un aumento en la productividad a partir de los recursos disponibles. Una
alta tasa de inversin no significa necesariamente que el producto interior bruto deba
crecer ms rpido. El crecimiento econmico est en relacin con la creacin de nuevas instalaciones industriales y con la utilizacin eficiente del equipamiento y de los
recursos. De ah la importancia de analizar tanto la productividad como la inversin.
B.2 Indicadores de oferta
Los indicadores de oferta, dentro del grupo de los indicadores de actividad

econmica, son todos aquellos datos econmicos que reflejan diversos
aspectos de la evolucin de la produccin.
En periodos de crecimiento econmico se incrementa el nivel de produccin y en periodos

de contraccin econmica se reduce la produccin. Los indicadores de oferta suelen ser
indicadores coincidentes con la situacin del ciclo econmico.
Los principales indicadores de actividad de oferta son:
El ndice de produccin industrial
La capacidad de produccin industrial

Los beneficios empresariales
Los indicadores de empleo
La balanza de pagos
94
MDULO 2
B.2.1 ndice de produccin industrial (IPI)

El ndice de produccin industrial (IPI) es un indicador coyuntural cuya finalidad es medir la evolucin mensual de la actividad productiva de los sectores industriales, es decir, de las industrias extractivas, manufactureras y de
produccin y distribucin de energa elctrica, gas y agua. Mide, por lo tanto,
la evolucin conjunta de la cantidad y de la calidad producida, eliminando la
influencia de los precios.
F
E
El IPI se comporta sincrnicamente respecto al PIB, es decir, es un indicador de

coyuntura coincidente con el ciclo econmico. Por lo tanto, el ndice de produccin
industrial es un indicador significativo del estado actual del ciclo econmico. Un ejemplo de
ello es que la produccin de las industrias que fabrican bienes de capital (por ejemplo,
maquinaria) y bienes de consumo duraderos (por ejemplo, electrodomsticos) tiende a ser
reducida en periodos de recesin.
Dentro de la produccin industrial se analizan otros indicadores como la produccin de
acero que es un indicador anticipado, ya que constituye una materia prima para muchas
otras industrias.
B.2.2 Utilizacin de la capacidad productiva (UCP)
La utilizacin de la capacidad productiva (UCP) indica qu parte de la capacidad instalada total de una economa est siendo efectivamente usada.
La elaboracin de la UCP corresponde, normalmente, a los institutos nacionales de estadstica de cada pas o rea econmica. Su publicacin se realiza con una periodicidad mensual (por ejemplo, Estados Unidos) o trimestral (por ejemplo, pases de la zona euro).
El trmino capacidad instalada total se utiliza para definir la produccin mxima que
podra obtenerse, de forma sostenida, con las plantas de fabricacin y la maquinaria existente instalada en una zona econmica determinada.
En consecuencia, mide el grado de utilizacin de los recursos productivos de la industria de

una determinada rea econmica.
Este indicador se expresa en un porcentaje y, por lo tanto, puede tomar valores entre 0 y
100. Durante periodos de expansin, la UCP toma valores cercanos al 85% (plena utilizacin de su capacidad instalada total). Y durante periodos de recesin, la UCP tiende
a tomar valores cercanos al 70%.
95
MDULO 2
La relacin entre este indicador de coyuntura y los mercados financieros viene dada a travs de la inflacin ya que, a medida que una economa se acerca a su plena capacidad de
produccin, los posibles incrementos en la demanda, al no poderse corresponder con
aumentos de la oferta, producirn un aumento de los precios, salvo que dicha demanda se
supla con bienes importados de terceros pases.
F
E
B.2.3 Los beneficios empresariales
Los beneficios empresariales son un buen indicador del nivel de actividad de

las empresas en una economa. Por regla general, en los momentos de mayor
actividad econmica, los beneficios empresariales tienden a aumentar. Por el
contrario, en los momentos de desaceleracin econmica, los beneficios se
erosionan y disminuyen.
Los beneficios empresariales son un indicador relativamente retardado.
Existe una relacin clara entre los beneficios empresariales, el momento econmico
y el comportamiento de la bolsa:
En momentos de expansin econmica, aumenta el nmero de empresas con expectativas de incrementos en sus beneficios. Cuando hay mejoras en las expectativas de los
beneficios empresariales, las bolsas suelen reflejarlo con subidas en las cotizaciones.
En momentos de moderacin econmica, aumenta el nmero de empresas con expectativas de descuentos en sus beneficios. Cuando hay expectativas de descensos en los
beneficios, las bolsas suelen reflejarlo con cadas en las cotizaciones.
B.2.4 Los indicadores de empleo
Los indicadores de empleo son fundamentalmente tres:

La tasa de paro o tasa de desempleo
La tasa de actividad
La cifra de creacin de empleo
Los indicadores de empleo son elaborados por los institutos de estadstica de cada pas y
se publican con una periodicidad mensual.
96
MDULO 2
La tasa de paro o de desempleo es el porcentaje de personas desempleadas
respecto al total de la poblacin activa (las ocupadas ms las desempleadas).
F
E
En las fases de desaceleracin y recesin, el desempleo aumenta, lo cual deprime la

demanda de bienes y servicios. La debilidad de la demanda reduce los beneficios empresariales y, por lo tanto, la capacidad de autofinanciacin de las empresas. La reduccin de
beneficios y de autofinanciacin de las empresas desincentiva las inversiones y la creacin
de empleo.
Los indicadores de empleo son altamente cclicos, aunque sean indicadores retrasados de la actividad:
Cuando la demanda de bienes y servicios aumenta, las empresas tratan en primer trmino de utilizar todos sus recursos disponibles en maquinaria y mano de obra. Slo si
perciben que esta mayor demanda va a ser estable y duradera, ampliarn capacidad
en maquinaria y personal.
Cuando la demanda de bienes y servicios disminuye, primero se restringen horas efectivas y despus se eliminan puestos de trabajo. Las empresas tienden a tomar las
decisiones de ampliacin o reduccin de sus plantillas una vez han agotado todos
los recursos disponibles. Por lo tanto, es uno de los ltimos indicadores en recoger
las variaciones que se producen en el ciclo econmico.
Para la valoracin del desempleo, debe tenerse en cuenta, adems de la tasa

de paro, la tasa de actividad, que es el porcentaje que representa la poblacin
activa sobre el total de la poblacin en edad de trabajar.
En Espaa, la informacin ms completa sobre la situacin del mercado de trabajo la facilita la Encuesta de Poblacin Activa (EPA), que realiza trimestralmente el Instituto Nacional
de Estadstica.
Otra de las estadsticas publicadas en los informes de empleo es la creacin de puestos de trabajo que no es necesariamente coincidente con la tasa de desempleo a
causa de cambios en la tasa de actividad.
La tasa de paro es seguida con atencin por los mercados financieros, especialmente en
Estados Unidos por ser el mercado financiero ms importante y tener un mercado laboral
muy flexible, y por lo tanto que reacciona ante cualquier cambio en el ciclo econmico.
En general, su interpretacin ser:
Una mayor creacin de puestos de trabajo y un descenso del paro son interpretados positivamente por las empresas y, por extensin, por el mercado burstil.
97
MDULO 2
Una menor creacin de puestos de trabajo y un aumento del paro son considerados negativamente por el mercado burstil, como indicador de una baja actividad y crecimiento.
F
E
La excepcin la constituye la situacin en la que se crean puestos de trabajo,

baja el paro, pero la economa crece excesivamente rpido. En este caso existe el riesgo de que no haya suficiente mano de obra para satisfacer las necesidades de las empresas y, por lo tanto, de un incremento inflacionista de los
costes laborales.
B.2.5 Definicin y estructura de la balanza de pagos
La balanza de pagos es un documento contable en el que se registran

todas las operaciones derivadas del comercio de bienes y servicios, as
como las operaciones derivadas de los movimientos de capital entre unos
pases y otros.
La balanza de pagos recoge todos los ingresos procedentes del resto del mundo (derivados de las exportaciones de bienes y servicios y de las entradas de capital externo por la
venta de activos financieros interiores), as como los pagos realizados por nuestro pas al
resto del mundo, como consecuencia de nuestras importaciones de bienes y servicios y de
nuestras compras al exterior de activos financieros externos.
La balanza de pagos siempre est equilibrada, es decir, el sumatorio de todos los ingresos
procedentes del resto del mundo es siempre igual a la suma total de los pagos efectuados
al resto del mundo.
BP = Ingresos del RM
(exportaciones
y entradas de capital)
Pagos al RM
(importaciones y
salidas de capital)
=0
A pesar de que el saldo de la balanza de pagos es siempre cero, los diferentes tipos de
transacciones recogidos en este documento se estructuran en tres grandes cuentas o subbalanzas, que presentan saldos con supervit o dficit. Estas tres balanzas son:
Balanza por cuenta corriente
Balanza de capital
Balanza financiera
98
MDULO 2
Balanza por cuenta corriente o balanza corriente
Recoge las transacciones derivadas del comercio de bienes y servicios (balanza

corriente y de servicios), los ingresos y pagos derivados de las rentas del trabajo y
de capital (balanza de rentas) y los ingresos y pagos derivados de las transferencias
unilaterales sin contrapartida (balanza de transferencias).
F
E
La suma de todas las balanzas incluidas en la balanza por cuenta corriente da el saldo de
la balanza por cuenta corriente.
Si el saldo de la balanza por cuenta corriente es positivo (ingresos mayores que los pagos),
se dice que el pas presenta un supervit por cuenta corriente. Si por el contrario el saldo
de dicha balanza es negativo, se dice que el pas tiene un dficit por cuenta corriente.
Balanza o cuenta de capital
Incluye las transferencias de capital unilaterales sin contrapartida que no modifican

la renta nacional, como los fondos de cohesin de la Unin Europea y tambin la condonacin de deudas, y la compra y venta de activos intangibles (patentes, marcas, derechos,...) y la compraventa de activos no financieros no producidos.
Al igual que en la cuenta corriente, el saldo de la cuenta de capital puede ser positivo (supervit) o negativo (dficit).
Interpretacin econmica del saldo de la balanza corriente y de la balanza de capital

Los saldos de la balanza corriente y de la balanza de capital se interpretan conjuntamente,
indicando dicho saldo conjunto la capacidad o necesidad de financiacin por parte de
un pas frente al resto del mundo.
Si el saldo conjunto de la cuenta corriente y cuenta de capital es negativo, significa que
nuestros pagos al resto del mundo por los conceptos anteriormente sealados han sido
mayores de lo que hemos ingresado y, por tanto, nuestro pas necesita financiacin del
resto del mundo.
En resumen, si los ingresos que recibimos por nuestras ventas al resto del mundo no son
suficientes para cubrir los pagos que debemos realizar al resto del mundo y, por ello, necesitamos que el resto del mundo financie esa diferencia entre ingresos y pagos; se producir un endeudamiento frente al exterior que se reflejar en la balanza financiera. Es el caso
de la economa espaola. Como es lgico pensar, un pas no puede mantener un dficit por
cuenta corriente crnico.
99
MDULO 2
Balanza financiera
Esta balanza recoge la diferencia entre las entradas de capital procedentes del resto
del mundo y las salidas de capital al resto del mundo. Una entrada de capital a nuestro pas se produce cuando se realiza una venta de activos interiores a residentes en el
extranjero y viceversa.
F
E
Por tanto:
Entradas de capital: ventas de activos interiores a residentes extranjeros (inversiones

extranjeras en el pas)
Salidas de capital: compras de activos exteriores a residentes extranjeros (inversiones
del pas en el exterior)
Saldo de la balanza financiera = Ventas de activos interiores
Compras de activos exteriores
Si el saldo de la balanza financiera es positivo, se dice que ha habido una entrada neta de
capital (para financiar un saldo negativo de la balanza corriente y de capital).
Cuando el saldo de la balanza financiera es negativo, se dice que ha habido una salida neta
de capital (para compensar un saldo positivo de la balanza corriente y de capital).
El seguimiento de los diversos saldos de la balanza de pagos de un pas es un indicador de gran utilidad para confirmar el nivel de actividad de una economa, sus
perspectivas en el futuro inmediato y para hacer previsiones sobre el comportamiento de los mercados financieros y, muy especialmente, el de divisas.
B.3 Indicadores de demanda
Los indicadores de actividad de demanda reflejan diversos aspectos de la

evolucin del consumo privado y el comportamiento de los consumidores.
En periodos de crecimiento econmico el nivel de consumo aumenta y en periodos

de contraccin econmica, disminuye.
Suelen ser indicadores coincidentes con la situacin del ciclo econmico.
En general, si la renta de los consumidores aumenta (por ejemplo, debido a una subida de
salarios o un recorte de impuestos), estos ahorrarn una parte y gastarn el resto. Esa
100
MDULO 2
parte que consumen se convierte en renta para otro individuo que, a su vez, vuelve a consumir y a ahorrar. El proceso se repite y el efecto multiplicador hace que cada uno mejore,
ya que un crecimiento del gasto se convierte en produccin extra y no en precios ms altos.
F
E
Al mismo tiempo, la porcin de la renta ahorrada por el consumidor proporciona la financiacin para las inversiones, que son esenciales para la produccin, la renta y el consumo
futuros.
Uno de los principales indicadores de actividad de demanda son las ventas al por
menor.
Las ventas al por menor son un indicador mensual coincidente con el ciclo, que registra las ventas de bienes duraderos y electrodomsticos (que son muy sensibles al ciclo),
excluyendo las ventas de vehculos.
Un fuerte aumento del indicador refleja un incremento del consumo, lo que es positivo
para la actividad econmica pero puede ser potencialmente precursor de posibles riesgos inflacionistas.
B.4 Indicadores de sentimiento
B.4.1 Descripcin, caractersticas y tipologa
Los indicadores de sentimiento de la actividad se basan en encuestas peridicas sobre las expectativas de los agentes econmicos.
Unos indicadores de sentimiento al alza o positivos reflejan que los consumidores o los
empresarios ven el futuro con optimismo; y a la baja o negativos reflejan que los consumidores o los empresarios ven el futuro con un cierto grado de pesimismo.
Suelen ser indicadores avanzados respecto a la situacin del ciclo econmico y los
asesores financieros los usan como indicadores que anticipan el futuro comportamiento del
resto de indicadores de coyuntura coincidentes.
Las encuestas de confianza empresarial y del consumo son excelentes medidas de

prediccin de los ndices de actividad econmica.
Los principales indicadores de sentimiento de la actividad se clasifican en tres grupos:
Indicadores de confianza del consumidor. Indicadores que se elaboran en base a

encuestas realizadas a los consumidores. Cuantifican la propensin futura del consumo privado y, por lo tanto, informan sobre el probable comportamiento futuro de la
demanda.
101
MDULO 2
Ejemplos de indicadores de confianza del consumidor son: el Consumer Confidence en
Estados Unidos o la Encuesta de Presupuestos Familiares en Espaa.
F
E
Indicadores de confianza empresarial. Son indicadores que se elaboran en base a

encuestas realizadas a los empresarios. Estas cuantifican las expectativas sobre el
comportamiento futuro de las ventas, compras, contratacin de personal, nuevas inversiones, etc.
Ejemplos de indicadores de confianza empresarial son: el ndice ISM en Estados
Unidos, el ndice de expectativas empresariales de la Universidad de Michigan o el indicador de clima industrial en Espaa.
ndices compuestos. Son aquellos ndices formados por la ponderacin de varios indicadores y cuya finalidad es intentar ofrecer un avance, en varios meses, de lo que ser
la actividad econmica desde el punto de vista de la oferta y de la demanda.
Ejemplos de indicadores compuestos de actividad son: el ndice de expectativas IFO en
Alemania, el ndice ZEW tambin en Alemania, el ndice Tankan en Japn o los Leading
Indicators en Estados Unidos.
B.4.2 Indicadores de sentimiento relevantes
A continuacin describimos las caractersticas de algunos de los indicadores de sentimiento ms seguidos por analistas y asesores:
ndice ISM
Consumer Confidence
Informe Tankan
Leading Indicators
Informe IFO
ndice ISM, anteriormente NAPM. Es el ndice de los gerentes de compra norteamericanos. Es un indicador avanzado importante para la economa norteamericana.
Si la economa est en recesin y el ISM se sita por encima de 50, es un signo avanzado de recuperacin econmica. Es publicado por el Institute for Supply Management
con una periodicidad mensual.
ndice de confianza de los consumidores (Consumer Confidence). Es un ndice

mensual elaborado por el Conference Board norteamericano. Es una encuesta sobre
102
MDULO 2
la percepcin de los consumidores sobre las expectativas de consumo, ahorro y
planes de compra de bienes duraderos. Se elabora a travs de una muestra de 5.000
hogares estadounidenses.
F
E
Informe Tankan. Es un informe elaborado por el Banco de Japn y que se publica con
una periodicidad trimestral en base a una encuesta realizada a una muestra representativa de empresas japonesas sobre sus expectativas y una valoracin del
entorno industrial. Es un buen indicador de coyuntura econmica japonesa.
Leading Indicators. Es un indicador mensual elaborado por el Conference Board norteamericano. Recoge el comportamiento de 11 indicadores que tradicionalmente
presentan un adelanto sobre la actividad econmica. En general, se considera que
tres descensos consecutivos cabe interpretarlo como un signo de recesin. Tiende a
adelantarse unos 12 meses al ciclo real.
IFO (ndice de clima empresarial). Es publicado mensualmente por el Instituto de

Investigacin Econmica de Alemania (IFO). Informa sobre el sentimiento de diversos
sectores productivos y sus expectativas de cara al futuro. Es el ms importante de los
indicadores avanzados de la actividad econmica de Alemania. El ndice ZEW
informa de los mismos parmetros que el ndice IFO, pero est elaborado por el prestigioso instituto de investigacin econmica alemn, ZEW.
Resumen
El ms importante de los indicadores de actividad econmica es el producto interior bruto (PIB). El

PIB registra el valor aadido generado por todos los factores de produccin, tanto nacionales como
de titularidad extranjera localizados dentro de los lmites de un territorio.
Los indicadores de actividad de oferta son aquellos datos econmicos que reflejan diversos aspectos de la evolucin de la produccin. Suelen ser indicadores coincidentes con la situacin del ciclo
econmico.
Los indicadores de actividad de demanda son aquellos datos econmicos que reflejan diversos
aspectos de la evolucin del consumo y el comportamiento de los consumidores.
Los indicadores de actividad de sentimiento son los basados en encuestas peridicas sobre la situacin o las expectativas de los agentes econmicos. Pueden ser indicadores de confianza empresarial, de confianza de los consumidores, e indicadores compuestos. Son indicadores avanzados respecto a la situacin del ciclo econmico.
103
MDULO 2
C. Los indicadores de inflacin
F
E
C.1 Definicin de inflacin
La inflacin es el crecimiento sostenido y generalizado de los precios, lo que

implica una disminucin del poder adquisitivo del dinero.
Son indicadores de inflacin:
ndice de precios al consumo (IPC)
ndice de precios de produccin industrial (IPRI)

Coste laboral unitario (CLU)
Los ndices de precios permiten conocer la evolucin de los precios de los bienes y servicios que componen la cesta de cada uno de los ndices:
El IPC refleja los bienes y servicios que adquiere una familia media.
El IPRI se compone de una cesta de bienes y servicios necesarios para la produccin industrial.
El CLU nos indica el coste por hora de la media de los asalariados de diversos
sectores.
El ndice de precios de materias primas indica la evolucin de los precios de una
serie de materias primas (metales, carnes, cereales, petrleo,).
La tasa de inflacin interanual se expresa como la tasa de variacin del valor de una
cesta de bienes y servicios representativos de una rea econmica respecto al valor
de los mismos doce meses atrs.
Tasa inflacin interanual =
IPC actual IPC ao anterior

IPC ao anterior
100
La inflacin tiene varios efectos negativos:
Difumina las seales procedentes de los precios relativos; esto es, es difcil distinguir entre cambios en el nivel de precios relativos y cambios en el nivel general de pre-
104
MDULO 2
cios. Esto distorsiona el comportamiento de individuos y empresas y, por lo tanto, la eficiencia econmica.
La inflacin nunca es perfectamente predecible, lo que crea incertidumbre y, por lo

tanto, desanima a la inversin.
F
E
La inflacin redistribuye la renta de forma desigual. Las personas que cobran pensiones o salarios pierden poder adquisitivo a travs de la inflacin.
Una situacin inflacionista puede ser consecuencia de:
Inflacin de costes
Los precios aumentan por la elevacin de los salarios o de los costes de las materias
primas, y por importaciones ms caras como resultados de una divisa dbil.
Inflacin de demanda
Un aumento de los precios puede originarse cuando el poder adquisitivo supera la cantidad de bienes y servicios disponibles. La demanda agregada podra dispararse por
factores como una reduccin de impuestos, mayor gasto pblico, aumentos en salarios
por escasez de mano de obra y un incremento de los crditos al consumo.
Los ndices de precios al consumo y los ndices de precios de produccin tienen algunas
relaciones que cabe destacar:
Los precios de las materias primas y los precios de produccin tienen un comportamiento ms voltil que los precios de consumo.
El ndice de precios de produccin tiende a alcanzar mximos y mnimos antes que el
ndice de precios al consumo.
El ndice de precios al consumo tiende a mantenerse ms ligado a los tipos de inters
que el ndice de precios de la produccin.
Otra de las estadsticas publicadas en los informes de empleo es la de los costes

laborales. Este indicador calcula el coste horario de los empleos en diversos sectores.
En general, a medida que:
El nivel de la actividad econmica crece y se acelera, los costes salariales tienden a

aumentar (ms horas extras, mayor contratacin).
Al contrario, en momentos de moderacin econmica, los costes salariales tienden a

bajar (menos horas extras, menor contratacin).
105
MDULO 2
C.2 IPC general e IPC subyacente

El IPC general registra la variacin de los precios de la totalidad de los componentes de la cesta. El IPC subyacente no tiene en cuenta los productos
energticos ni los alimentos no elaborados debido a su volatilidad.
F
E
El IPC general elaborado por el Instituto Nacional de Estadstica, se compone de los precios de las distintas categoras de bienes y servicios: alimentos elaborados, alimentos
no elaborados, bienes industriales no energticos, energa y servicios.
El IPC subyacente est compuesto por los precios de los mismos sectores, pero excluye
los precios de los alimentos no elaborados y de la energa. La inflacin subyacente
recoge la medida de inflacin ms estable.
La inflacin tiene una gran inercia en sus variaciones, por lo que es necesario un perodo
de tiempo considerablemente largo tanto para que se modere como para que se acelere.
Hay componentes que tienen un comportamiento voltil, pero la mayora necesitan cambios
y reformas estructurales en la economa para que las alteraciones en el precio se trasladen
a los ndices. El proceso de puesta en marcha de medidas econmicas exige un perodo
relativamente largo hasta que stas se transmiten plenamente a todos los agentes y circuitos econmicos.
C.3 Relacin entre los tipos de inters y la inflacin

El ciclo de la inflacin recoge las siguientes caractersticas:
En general, una inflacin baja favorece la estabilidad del crecimiento.
Una inflacin baja favorece un entorno de tipos de inters bajos. Tipos de inters
e inflacin seguirn ciclos coincidentes y contrarios a la bolsa (unos tipos de inters
bajos y una inflacin baja suelen coincidir con una bolsa al alza).
Un elevado crecimiento econmico puede generar tensiones inflacionistas.
Los tipos de inters y la inflacin tienen una relacin directa:
Un escenario de inflacin a la baja ser favorable a un entorno bajista de tipos de

inters. Los mercados de bonos seran los ms favorecidos en un primer momento y los burstiles, a continuacin.
106
MDULO 2
Un escenario con tensiones inflacionistas provocar presiones alcistas en los
tipos de inters. En este entorno, los mercados de renta fija y los de renta variable se ven desfavorecidos. Cuando aumenta la inflacin y los tipos de inters
suben, la bolsa acostumbra a bajar.
F
E
Resumen
La inflacin es el crecimiento sostenido y generalizado de los precios, lo que implica una disminucin del poder adquisitivo del dinero.
Son indicadores de inflacin:
ndice de precios al consumo (IPC)

ndice de precios de produccin industrial (IPRI)
Coste laboral unitario (CLU)
La tasa de inflacin interanual se expresa como la tasa de variacin del valor de una cesta de bienes
y servicios representativos de una rea econmica respecto al valor de la misma doce meses atrs.
El IPC general registra la variacin de los precios de la totalidad de los componentes de la cesta. El
IPC subyacente no tiene en cuenta los productos energticos ni los alimentos no elaborados (por su
mayor volatilidad).
Los tipos de inters y la inflacin tienen una relacin directa:
Un escenario de inflacin a la baja ser favorable a un entorno bajista de tipos de inters. Los mercados de bonos seran los ms favorecidos en un primer momento y los burstiles, a continuacin.
Un escenario con tensiones inflacionistas provocar presiones alcistas en los tipos de inters. En
este entorno, los mercados de renta fija y los de renta variable se ven desfavorecidos.
D. Los indicadores de poltica monetaria
La poltica monetaria constituye el conjunto de las decisiones tomadas por

las autoridades monetarias destinadas a controlar la inflacin y a incentivar
la actividad econmica.
107
MDULO 2
En el mbito de la zona euro, la poltica monetaria del Banco Central Europeo se centra
exclusivamente en el control de la inflacin, aunque de forma implcita la variacin de los
precios produce un efecto directo en el nivel de actividad a medio plazo.
F
E
Los instrumentos usados por los bancos centrales para implementar la poltica monetaria
son:
Los tipos de inters directores
Cuando nos referimos al tipo de inters director de un banco central, normalmente estamos hablando del tipo de descuento. El tipo de descuento es el tipo de inters al
que el banco central presta dinero al sistema bancario formado por las entidades
financieras de su territorio.
El banco emisor ejerce una influencia directa sobre la inflacin y el nivel de la actividad de
la economa a travs de su capacidad de intervenir sobre los tipos de inters directores.
La masa monetaria
La masa monetaria hace referencia a la cantidad de dinero en circulacin en la economa.
La tasa de variacin de la masa monetaria se puede utilizar como un indicador de confirmacin de los puntos de inflexin de la inflacin y de los tipos de inters.
Segn las medidas que est adoptando el banco central, diremos que la poltica monetaria es expansiva o restrictiva:
La poltica monetaria es expansiva cuando facilita una mayor cantidad de dinero

y/o a un coste ms barato (tipos bajos) a los agentes econmicos. El resultado de
una poltica monetaria expansiva es el estmulo de la actividad econmica.
La poltica monetaria es restrictiva cuando se reduce la liquidez (cantidad de
dinero) y/o se aumenta el tipo de inters. El resultado de una poltica monetaria restrictiva es la moderacin de la actividad econmica.
Resumen
La poltica monetaria incluye las decisiones de la autoridad monetaria sobre el tipo de inters director y la masa monetaria. A travs de estos dos instrumentos se persigue el objetivo de regular el nivel
de actividad econmica y el nivel de inflacin de la economa.
108
MDULO 2
Resumen
Segn las medidas adoptadas por el banco central, la poltica monetaria es expansiva o restrictiva:
F
E
La poltica monetaria es expansiva cuando facilita una mayor cantidad de dinero y/o a un coste
ms barato (tipos bajos) a los agentes econmicos. El resultado de una poltica monetaria expan
siva debera ser el estmulo de la actividad econmica.
La poltica monetaria es restrictiva cuando se reduce la liquidez y/o se aumenta el tipo de inters.
El resultado de una poltica monetaria restrictiva debera ser la moderacin de la actividad
econmica.
E. Los indicadores de la poltica fiscal
La poltica fiscal es el conjunto de medidas adoptadas por los gobiernos a travs de los presupuestos, impuestos, subsidios, gravmenes y otras partidas,
dirigidas a estimular o moderar el nivel de actividad econmica o el nivel de
precios.
En el anlisis de la poltica fiscal, ser determinante el anlisis de los ingresos y gastos del estado en calidad de indicadores para valorar los efectos que podemos esperar en la economa y en los mercados.
El comportamiento del nivel de ingresos por impuestos es procclico: aumenta la

recaudacin en los momentos en los que la actividad econmica se incrementa y reduce la
recaudacin cuando se produce un decremento de la actividad econmica.
Si no se modificasen los tipos impositivos y se produjese un aumento de la actividad econmica, implicara un aumento de la cantidad recaudada y viceversa.
Ciertas partidas de gasto aumentan cuando se produce una moderacin en el crecimiento
econmico, como es el caso de un incremento en los pagos de los subsidios de desempleo,
pero en general los niveles de gasto del estado tienden a tener un comportamiento
constante. La teora nos dice que el mantenimiento del gasto pblico ejerce un efecto amortiguador en la fluctuacin de los ciclos econmicos.
Si los ingresos aumentan o disminuyen en relacin con el momento del ciclo econmico, pero los gastos tienden a mantenerse en una lnea constante, el presupuesto
(ingresos menos gastos) tiende a mostrar un comportamiento cclico. Desde este
punto de vista, en los momentos buenos del ciclo, se generara un supervit y en los
momentos malos del ciclo, un dficit.
109
MDULO 2
La poltica fiscal se clasifica como:
Poltica fiscal expansiva es aquella que tiene como objetivo incrementar la renta
en manos de los agentes econmicos. Un programa de poltica fiscal expansiva
supone una disminucin de impuestos y un incremento del gasto.
F
E
Poltica fiscal contractiva es aquella que tiene como objetivo disminuir la renta en
manos de los agentes econmicos. Un programa de poltica fiscal contractiva supone un incremento de los impuestos o disminucin del gasto. Esto debera traducirse en
una ralentizacin de la economa.
Ejemplo:
La recesin de las economas de la zona euro desde el ao 2008 ha implicado la aplicacin de polticas fiscales expansivas por parte de los gobiernos europeos.
Aumentar el dficit pblico como medida temporal puede ser un remedio para una
situacin de recesin. Pero si se mantiene un nivel de dficit pblico alto y ste cohabita con un periodo de recesin, la situacin se puede convertir en un problema complicado de gestionar. Este ha sido el caso del estado japons, que ha lanzado una poltica fiscal extremadamente expansiva y ha fracasado en sus diversos intentos de reactivacin del consumo y de la actividad.
En el pasado, se deca que los mercados de renta variable respondan favorablemente a la poltica fiscal expansiva y que tenan un comportamiento menos favorable ante una poltica fiscal restrictiva o contractiva. Hoy en da esta relacin es
menos inmediata.
Resumen
Los indicadores de poltica fiscal incluyen las medidas y magnitudes derivadas de la actuacin gubernamental a travs de presupuestos, impuestos, subsidios y otras partidas. Su anlisis se orientar a
valorar su posible incidencia expansiva o contractiva en la economa.
La poltica fiscal se clasifica como:
Poltica fiscal expansiva es aquella que pretende incrementar la renta disponible en manos de los
agentes econmicos. Un programa de poltica fiscal expansiva supone una disminucin de
impuestos y un incremento del gasto. Su objetivo final es estimular la economa y aumentar la
renta disponible.
Poltica fiscal contractiva es aquella que tiende a disminuir la renta disponible en manos de los
agentes econmicos. Un programa de poltica fiscal contractiva supone un incremento de los
impuestos o disminucin del gasto. Esto debera traducirse en una ralentizacin de la economa.
110
MDULO 2
F. La coyuntura internacional
En el transcurso de los ltimos aos, las economas de los pases desarrollados han
intensificado la apertura y los niveles de relacin entre ellas y el resto del mundo. Por
este motivo, es muy importante el anlisis de la coyuntura econmica internacional y deducir a partir de ella cules son los efectos posibles que pueden derivarse para los mercados
financieros.
F
E
Durante los ltimos aos se han vivido diversos ejemplos en los que los mercados financieros han sufrido las tensiones vividas en diversos puntos del planeta.
En 1997 se vivi la crisis asitica que implic una fuerte salida de capitales del Extremo
Oriente, buscando refugio en los mercados de renta variable y de renta fija norteamericano y europeo. Otra consecuencia de la crisis fueron las cadas de los precios de las materias primas. La crisis del mercado de capitales y la cada de la demanda en las zonas asiticas de alto crecimiento, sentaron las bases para la crisis rusa del verano del ao 1998. A
principios de 1999 se vivieron tensiones financieras en Brasil, parcialmente derivadas de
las anteriores. En la ltima dcada, la economa de la Repblica Popular China ha tenido
un impacto relevante a nivel mundial en aspectos tales como el crecimiento de la demanda de materias primas, el aumento de los fletes martimos, la reduccin de precios de productos importados en pases desarrollados, y adems una demanda interna que crece cada
vez ms rpido.
Un anlisis de coyuntura internacional debe efectuarse desde una perspectiva global, y no tan slo desde el punto de vista de los diversos estados individualmente.
As, cada vez ms, el anlisis de indicadores econmicos deber incluir aquellos que
correspondan a las principales y ms influyentes reas econmicas a nivel internacional.
Resumen
Todos los indicadores de coyuntura mencionados hasta el momento deben ser analizados desde un
punto de vista global.
Cada vez ms, hay una mayor relacin entre las diversas economas, zonas econmicas y mercados.
Vivimos en un mundo cada vez ms globalizado. Por lo tanto, en el anlisis de coyuntura, deberemos
tener muy en cuenta la relacin que existe entre las diferentes reas econmicas.
111
MDULO 2
G. Seguimiento de la coyuntura y
apoyo a la previsin de mercados
F
E
G.1 Relevancia de los indicadores
El trabajo de anlisis y de seguimiento de la coyuntura requiere identificar,

para cada rea econmica, cules son los indicadores publicados ms significativos, su frecuencia y fecha en la que se hacen pblicos, y la interpretacin que los operadores de mercado suelen darles.
No todos los indicadores de coyuntura tienen la misma importancia. Son muy relevantes, por ejemplo: los datos del producto interior bruto, los datos de empleo, el ndice de
produccin industrial, las ventas al por menor y los ndices sobre las expectativas de consumidores o de empresarios. Tambin los diferentes ndices de inflacin tienen una importancia elevada.
Otros indicadores de coyuntura tienen menor importancia, son utilizados como indicadores
complementarios y su informacin tiene una menor influencia a corto plazo. En este grupo
tendramos, por ejemplo: la masa monetaria o la informacin que se extrae de la balanza
corriente y comercial de los distintos pases.
Tambin es importante indicar cul es el timing del indicador, es decir, si se trata de
un indicador adelantado, coincidente o retrasado respecto al ciclo econmico.
G.2 Los cuadros de coyuntura econmica
Los cuadros de coyuntura econmica son una herramienta til para el seguimiento y la comprensin de las distintas variables econmicas, al recoger de
forma agrupada la evolucin de las principales magnitudes durante un perodo de tiempo.
La informacin necesaria para la construccin de estos cuadros puede obtenerse de las

distintas fuentes:
Servicios especializados de informacin financiera, como por ejemplo: Bloomberg,
Reuters, JCF, etc.
Informes elaborados por los bancos centrales, los institutos de estadstica de los
estados o los organismos supranacionales.
112
MDULO 2
Informes elaborados por los servicios de anlisis de entidades financieras o de
instituciones independientes.
A continuacin, se muestran unos cuadros de coyuntura de Estados Unidos, la Unin

Europea, el Reino Unido y Japn. En todos los casos, se ha efectuado una seleccin de los
indicadores de coyuntura ms representativos en el transcurso de los ltimos doce meses.
F
E
Cuadro 3 Estados Unidos. Cuadro de coyuntura

Indicador
Confianza
Consumidor
ndice
ndice Michigan
ndice
ISM (ex Napm)

Chicago
Purchasing M,
31/7/07 31/8/07 31/9/07 31/10/07 31/11/07 31/12/07 31/1/08 31/2/08 31/3/08 31/4/08 31/5/08 31/6/08
ndice
111,9
105,6
99,5
95,2
87,8
90,6
87,3
76,4
65,9
62,8
58,1
51
90,4
83,4
83,4
80,9
76,1
75,5
78,4
70,8
69,5
62,6
59,8
56,4
52,3
51,2
ndice
122,12
Produccin
Industrial
%mm
Ventas al por menor
%aa
PIB
Durable goods
Paro
%aa
%aa
%
IPC
%aa
IPRI
%aa
IPC Subyacente
Fed Funds Rate
%aa
%
124,33
50,5
1,7
1,6
3,5
3,4
4,3
4,7
2,4
2,8
2,3
1,6
-0,8
4,7
4,7
2,2
2,1
5,25
5,25
4,2
126,95
2,3
4,9
2,8
2,1
4,4
50,4
50
48,4
50,7
48,3
48,6
48,6
49,6
129,61
121,72
119,63
111,57
105,81
104,19
107,62
110,6
99,93
1,9
2,5
2,6
1,5
1,6
0,4
0,2
0,3
4,8
5,8
3,4
3,9
2,7
2,3
2,8
2,1
3,9
4,2
6,9
6,5
5,3
4,8
3,5
2,2
6,1
4,75
4,5
2,5
5,3
5,7
4,7
4,3
4,1
7,3
6,2
2,3
4,5
2,4
4,25
7,3
4,9
4,3
5,1
4,8
4
2,5
4,2
5,1
2,5
2,3
2,4
2,25
7,4
6,5
4
5
2,3
2
5,5
5,5
2,3
2,4
7,2
9,2
Cuadro 4 Zona Euro. Cuadro de coyuntura

Indicador
ndice ZEW
PIB
Ventas al por menor
Paro
IPC
IPRI
Masa monetaria M3
ndice
31/7/07 31/8/07 31/9/07 31/10/07 31/11/07 31/12/07 31/1/08 31/2/08 31/3/08 31/4/08 31/5/08
10,40
-6,90
%aa
4,00
4,60
7,40
7,40
%aa
%aa
%aa
%aa
%
1,50
1,80
1,80
11,70
1,20
1,70
1,80
11,50
-18,10
-18,10
-32,50
-37,20
-41,60
3,30
4,30
3,10
1,70
3,30
7,30
7,30
7,20
7,20
2,70
1,50
2,10
2,70
11,30
2,20
0,80
-0,50
-1,30
2,60
3,10
3,10
3,30
12,30
7,30
4,30
12,30
4,40
11,50
-39,50
-32,00
0,80
1,30
-2,20
3,20
3,30
3,60
5,10
11,50
7,20
5,40
11,30
2,10
-40,70
7,20
7,20
5,80
6,20
9,90
-41,40
3,30
3,70
10,30
10,00
113
MDULO 2
Cuadro 5 Reino Unido. Cuadro de coyuntura
Indicador
Confianza consumidor
PIB
Ventas al por menor
Paro
ndice
-6,00
-4,00
-7,00
-8,00
-10,00
-14,00
-13,00
-17,00
-19,00
-24,00
%aa
0,90
0,10
-0,80
0,80
0,30
0,90
0,10
1,00
0,10
0,10
2,60
2,60
2,60
2,60
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
2,50
%aa
%aa
RPI
%aa
IPRI
%aa
RPI (Ex Mortgages)

Masa monetaria M4
Base Rate
31/7/07 31/8/07 31/9/07 31/10/07 31/11/07 31/12/07 31/1/08 31/2/08 31/3/08 31/4/08 31/5/08 31/6/08
%aa
%aa
%
4,20
4,50
3,80
3,90
4,00
13,10
5,75
5,90
4,10
3,90
2,50
3,10
2,40
3,90
13,70
5,75
2,90
12,80
5,75
Informe Tankan
Ventas al por menor
Paro
IPC
Masa monetaria
M2+CD
Discount Rate
Call Rate
ndice
4,20
4,20
4,00
12,00
5,75
3,10
3,60
%aa
2,00
%aa
%
%
4,40
4,30
4,20
4,70
11,90
5,75
2,80
2,90
4,00
4,00
5,00
12,40
5,50
6,40
4,10
4,00
5,80
13,10
5,50
5,80
4,10
4,10
5,90
12,20
5,25
2,30
4,30
3,80
3,80
6,50
11,70
5,25
3,60
7,90
4,20
4,30
4,10
7,60
11,00
5,00
1,60
2,60
4,20
9,30
10,00
5,00
5,00
31/7/07 31/8/07 31/9/07 31/10/07 31/11/07 31/12/07 31/1/08 31/2/08 31/3/08 31/4/08 31/5/08 31/6/08
%aa
%aa
-34,00
F
E
4,30
Cuadro 6 Japn. Cuadro de coyuntura

Indicador
-29,00
4,00
I
4,60
3,00
3,80
23,00
0,20
5,30
4,00
3,90
1,10
4,40
0,00
-0,20
-0,20
0,30
0,75
0,75
0,75
0,75
0,52
1,80
0,50
1,70
0,68
1,90
0,52
3,20
4,11
3,80
19,00
1,50
2,90
5,10
3,80
3,80
3,90
2,20
3,70
5,60
11,00
-0,70
1,90
1,10
3,80
4,00
4,00
1,50
4,30
0,60
0,70
0,70
1,00
1,20
0,80
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
2,00
0,52
2,10
0,46
2,10
0,51
2,30
0,51
2,30
0,64
1,90
0,52
5,00
0,20
3,80
0,75
0,75
0,53
0,57
G.3 Tablas sintticas para el anlisis de la coyuntura
Un asesor financiero debe determinar la fase en la que se halla el ciclo econmico a partir
de la observacin de los indicadores de coyuntura y, a partir de ellos, averiguar cul puede
ser la evolucin ms probable de los mercados de renta fija o renta variable.
La tabla de anlisis de la coyuntura nos ayudar en la valoracin destinada a conocer la situacin actual de la coyuntura y su impacto en los mercados financieros.
En la tabla de anlisis de la coyuntura, valoraremos cuantitativamente el impacto del

nivel esperado ya o publicado de un determinado indicador de coyuntura sobre el
precio de los productos financieros.
114
MDULO 2
G.3.1 Tabla de anlisis de la coyuntura en los tipos de inters a largo plazo

Como ejemplo, realizamos una tabla de anlisis de la coyuntura para prever el impacto sobre los tipos de inters a largo plazo (la TIR de la Obligacin del Tesoro alemn a
10 aos), en un momento determinado.
F
E
Las variables seleccionadas son:
Actividad econmica: PIB, consumo privado y produccin industrial (IPI).

Inflacin: IPC e ndice de precios industriales (IPRI).
Poltica monetaria: tipos de inters directores del banco central.

Poltica fiscal.
Situacin internacional.
Actividad econmica
Las cifras de producto interior bruto para Europa y Alemania han moderado su conocimiento.
En el momento actual (verano de 2008), uno de los principales elementos de riesgo
sera el mantenimiento de los elevados precios del petrleo y de las materias primas
(prdida de poder adquisitivo consumidores, aumento de los costes productivos).
En este entorno, el impacto del PIB sobre la TIR del Bund alemn a 10 aos tiene un
sesgo moderadamente positivo. Repartimos la nota entre 0,5 bajista y 0,5 neutro.
Consumo privado y produccin industrial
Tanto el consumo (ventas al por menor) como la produccin industrial han ido moderndose progresivamente en el transcurso del ltimo ao.
En este entorno incierto, debemos fijarnos en que los ltimos seis meses han mostrado un deterioro de las expectativas empresariales en Alemania, segn indica el
informe ZEW. Sabemos que este indicador de expectativas tiende a adelantarse
entre tres y seis meses a los datos coincidentes de la produccin industrial.
En este entorno, el impacto del consumo y de la produccin industrial sobre la TIR del
Bund alemn a 10 aos tiene un sesgo negativo. Repartimos la nota entre 0,25 neutro y 0,75 negativo.
115
MDULO 2
Inflacin
La tasa de inflacin de la zona euro est a niveles histricamente elevados (3,7% interanual en junio de 2008). El ndice de precios industriales ha repuntado en el mismo
perodo hasta el 6,2%. El Banco Central Europeo ha advertido que podra incrementar
los tipos de inters si persiste el riesgo inflacionista.
F
E
Seguir siendo motivo de vigilancia el precio del petrleo que alcanz los 145 dlares
por barril en julio de 2008. Otras materias primas como el cobre, el oro, el potasio, el
trigo o el maz han sufrido fuertes subidas en el transcurso del ejercicio 2007 y 2008.
Las tasas de inflacin de los pases desarrollados han repuntado, reflejando las alzas
en los precios de las materias primas. Los indicios de leve moderacin de la actividad
en China se consideran un elemento favorable.
La mayora de los componentes de precios de consumo e industriales muestran tensiones. Los Bancos Centrales tienen una difcil tarea: Controlar la inflacin justo en un
momento en el que hay una cada en la actividad de las principales economas desarrolladas. Debemos esperar que moderacin de la actividad acte como freno a la inflacin en un horizonte prximo.
En este entorno, el impacto de la inflacin sobre la TIR del Bund alemn a 10 aos tiene
un sesgo moderadamente alcista. Repartimos la nota entre 0,25 alcista y 0,75 neutro.
Indicadores monetarios
El Banco Central Europeo, aument el tipo de inters director del 4,00% al 4,25% en
junio del 2008 tras advertir repetidamente sobre los temores ante la inflacin. Los bancos centrales occidentales tienen que luchar contra la inflacin (lo que implica subida
de tipos de inters) pero al mismo tiempo deben evitar una desaceleracin econmica.
El otro gran problema al que se enfrentan los bancos centrales es la crisis de las emisiones de bonos subprime y la contraccin en la concesin de crdito de los bancos
desde julio de 2007. Ello ha implicado hasta el momento grandes inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales hacia los bancos, y el rescate de entidades como
Bear Stearns, Indymac o Freddie Mae. En la medida que la inflacin se modere, el
entorno es favorable a tipos de inters bajos para estimular la economa y apoyar al
sector financiero.
En este entorno, el impacto de la poltica monetaria sobre la TIR del Bund alemn a 10
aos tiene un sesgo negativo. Repartimos la nota entre 0,5 neutro y 0,5 bajista.
Poltica fiscal
Los diversos estados miembros de la Unin Europea estn aplicando polticas fiscales
expansivas, dirigidas a estimular la reactivacin de las fiscales. Una prueba de ello es
el incremento de los dficits fiscales en los principales estados de la Unin Europea.
116
MDULO 2
En este entorno, el impacto de la poltica econmica expansiva sobre la TIR del Bund
alemn a 10 aos tiene un sesgo moderadamente positivo. Repartimos la nota entre
0,5 alcista y 0,5 neutro.
F
E
Ciclo econmico internacional
A nivel del ciclo econmico internacional, destacamos la desaceleracin de la economa norteamericana. Japn ha dado signos de crecimiento tras ms de una dcada en
estancamiento. China ha dado sntomas de una cierta moderacin en su elevado crecimiento de las dos ltimas dcadas.
Las subidas de los precios de las materias primas y del petrleo son responsables del
repunte inflacionista.
Los bancos centrales de Estados Unidos, Reino Unido, Suecia, Canad o de la Zona
Euro subieron sus tipos de inters directores en el transcurso del ao 2006 como medida preventiva ante la previsible alza de la inflacin. En julio de 2007, con el inicio de la
crisis inmobiliaria y de los bonos subprime en Estados Unidos, la Reserva Federal norteamericana se ha visto en la necesidad de bajar sus tipos directores como medida de
emergencia para ayudar al sector financiero y las empresas y familias endeudadas.
En un entorno con menores expectativas de crecimiento, el apoyo de los bancos centrales al sector financiero y si se acaba por moderar la inflacin, el impacto de la coyuntura internacional tiene un sesgo bajista para la TIR de las obligaciones, lo que, por
extensin, afecta a la TIR del Bund alemn a 10 aos. Repartimos la nota entre 0,5
bajista y 0,5 neutro.
Por lo tanto, la tabla del anlisis de coyuntura con el impacto sobre la TIR del Bund a
10 aos es:
Cuadro 7 Tabla de anlisis de coyuntura. Bund alemn a 10 aos
Actividad
econmica

Consumo privado
Inflacin
ndice precios consumo
Monetarios
Tipos inters directores banco central
Pol. Econmica Poltica econmica
Internacional
Puntos totales Sesgo neutro / alcista
Impacto en la TIR del Bund

Alcista
0,25
0,25
0,50
1,00
Neutro
0,50
0,25
0,25
0,75
0,75
0,50
0,50
0,50
4,00
Bajista
0,50
0,75
0,75
0,50
0,50
3,00
117
MDULO 2
Globalmente, teniendo en cuenta los indicadores actuales (verano 2008) el resultado
obtenido seala que los diversos indicadores de coyuntura favorecen un descenso
de los tipos de inters de las obligaciones (impacto sobre la TIR del Bund a 10 aos
entre neutro y bajista).
F
E
G.3.2 Tabla de anlisis de la coyuntura en un ndice burstil
El estudio de la coyuntura econmica es relevante para los mercados burstiles, dado que
en general stos suben coincidiendo con las fases de crecimiento econmico y viceversa.
Veamos un ejemplo de tabla de anlisis de la coyuntura aplicada sobre el impacto en

el ndice burstil DJ EuroStoxx 50.
El impacto de los diversos indicadores de coyuntura respecto al DJ Euro Stoxx 50 se justifica a continuacin.
Actividad econmica
Ante el mismo entorno que el comentado en el apartado G.3.1, el impacto del PIB
sobre el ndice burstil tiene un sesgo moderadamente negativo. Repartimos la nota
entre 0,5 neutro y 0,5 bajista.
Las estimaciones de beneficios empresariales han ido desacelerndose progresivamente desde el segundo semestre del 2007.
En este entorno, el impacto de los beneficios empresariales sobre el ndice burstil
tiene un sesgo moderadamente negativo. Repartimos la nota entre 0,5 neutro y 0,5
bajista.
ndice de confianza empresarial
En los apartados anteriores hemos mencionado el informe ZEW de expectativas

empresariales. Informes parecidos se publican en los diversos pases de la Unin
Europea. Se ha producido un deterioro en los ndices de expectativas en los ltimos
trimestres.
Puntuaremos esta variable con un 0,25 neutro y 0,75 bajista.
118
MDULO 2
Inflacin
Ante el mismo entorno que el comentado en el apartado G.3.1, mientras exista riesgo inflacionista, el impacto sobre la bolsa es negativo, dado que crea incertidumbres.
Asignamos una nota de 1 bajista para el IPC y para el ndice de precios industriales.
F
E
Indicadores de poltica monetaria
Ante el mismo entorno que el comentado en el apartado G.3.1, el impacto de la poltica monetaria sobre el ndice burstil es negativo, mientras exista riesgo de inflacin
y los bancos centrales acten para atajarlos con posibles subidas de tipos de inters.
Asignamos una puntuacin de 1 negativo.
Poltica fiscal
Ante el mismo entorno que el comentado en el apartado G.3.1, el impacto de la poltica fiscal expansiva tiende a tener un sesgo entre neutro y positivo para la actividad
econmica y, por extensin, para las empresas y la bolsa. Repartimos la nota entre
0,5 alcista y 0,5 neutro.
El impacto de la coyuntura internacional tiene un entorno con incertidumbres generadas por la crisis inmobiliaria, la de los bonos subprime, la restriccin crediticia de los
bancos y la subida de los precios de las materias primas. Todo ello es negativo para
las bolsas. Asignamos una nota de 1 negativo.
La tabla de anlisis de coyuntura con el impacto sobre el ndice DJ Euro Stoxx 50 es

la mostrada a continuacin.
Cuadro 8 Tabla de anlisis de coyuntura. Euro Stoxx 50
Actividad
econmica

ndice confianza empresarial
Inflacin
ndice precios consumo
Monetarios
Tipos inters directores banco central
Pol. Econmica Poltica econmica
Internacional
Puntos totales Sesgo neutro / alcista
Euro Stoxx 50
Alcista
Neutro
0,50
0,50
0,25
0,50
0,50
0,50
1,75
Bajista
0,50
0,50
0,75
1,00
1,00
1,00
1,00
5,75
119
MDULO 2
Globalmente, teniendo en cuenta los indicadores actuales (verano 2008) el resultado
obtenido seala que los diversos indicadores de coyuntura favorecen una correccin
del ndice burstil.
F
E
Resumen
Los cuadros de coyuntura econmica son una herramienta til para el seguimiento y la comprensin
de las distintas variables econmicas, al recoger en una visin global la evolucin de las principales
magnitudes durante un perodo de tiempo.
Las tablas sintticas de anlisis de la coyuntura son un instrumento de utilidad para valorar cuantitativamente el impacto de diversos indicadores sobre la evolucin probable de un determinado dato
(tipos, precios,...) de los mercados financieros.
120
MDULO 2
Anexo
F
E
Tablas de indicadores de coyuntura
Hay una gran cantidad de indicadores econmicos elaborados tanto por fuentes oficiales
como privadas. A continuacin, se muestra una seleccin de los principales indicadores de
coyuntura seguidos por los asesores financieros.
Indicadores econmicos de Estados Unidos

Tipo indicador
Nombre
indicador
Actividad
Producto
interior bruto
ActividadOferta
Produccin
industrial
ActividadOferta
Capacidad
utilizacin
industrial
ActividadSentimiento
Leading
Indicators
Respecto
al ciclo
Periodicidad
Emisor
Trimestral
Bureau of
Economic
Anlisis.
US
Department of
Commerce
Coincidente
Mensual
Federal
Reserve Board
Coincidente
Mensual
Federal
Reserve
Board
Coincidente
Mensual
The
Conference
Board
Adelantado
Interpretacin breve
Comentario: El PIB mide la totalidad de la generacin de riqueza de una economa en un periodo de

tiempo determinado. Los analistas analizarn el
crecimiento en el trimestre, interanual, y el comportamiento de los diversos componentes en busca de
los puntos fuertes y dbiles de la economa.
Interpretacin: Si el PIB es ms elevado de lo
esperado, el mayor crecimiento puede ser positivo
para la bolsa y negativo para los precios de renta
fija (al abrir potenciales tensiones en precios), y
viceversa.
Comentario: Mide la produccin industrial.

Representa en torno al 20% del PIB de EE.UU. Es
muy sensible al ciclo.
Interpretacin: Si hay una mejora sustancial de la
produccin industrial, se considera mayor crecimiento, lo que favorece a la bolsa y perjudica el
precio de los bonos, y viceversa.
Comentario: Nivel de capacidad de utilizacin en la

industria (85%), minera (7%) y las empresas elctricas (8%). Niveles superiores a 83 se consideran
como de plena capacidad y con riesgo de aparicin
de tensiones.
Interpretacin: Si se supera el nivel de 83, aumenta el riesgo de tensiones, lo que puede ser negativo para la bolsa y la renta fija.
Comentario: Cuestionario diseado para detectar

puntos de cambio de ciclo. Punta indicadores
como las horas trabajas, las inscripciones en el
paro, pedidos de bienes duraderos, tiempo de
entrega, masa monetaria, ndice de expectativas
de la Universidad de Michigan y el SP&500.
Interpretacin: Tres descensos consecutivos se
consideran como signo de recesin. Tiende a adelantarse unos 12 meses al ciclo real.
121
MDULO 2

Tipo indicador
Nombre
indicador
Respecto
al ciclo
Periodicidad
Emisor
Interpretacin breve
ISM
manufacturero
Mensual,
1er da
laborable
del mes
National
Association of
Purchasing
Managers
Adelantado
Chicago
Purchasing
Managers
Survey
Mensual,
ltimo da
laborable
del mes
Purchasing
Manag.
Assoc.
of Chicago
Adelantado
ActividadOferta
Informe
sobre empleo
Mensual,
1er
viernes
del mes
Bureau of
Labor
Statistics.
Department
of Labor
Coincidente
ActividadDemanda
Personal
Income;
Personal
Spending
Mensual,
4 semana
del mes
Bureau of
Economic
Analysis. US
Department of
Commerce
Coincidente
Comentario: Los principales componentes de

ingreso son los salarios, rentas y dividendos retirados por los propietarios de empresas. Se indica el
nivel de ahorro. Las plusvalas obtenidas en bolsa
u otras actividades no se incluyen. El consumo es
clave por el peso que tiene en el PIB.
Interpretacin: Las dos magnitudes deben mantener una proporcin. Un gasto superior a los ingresos hace pensar en que puede generar problemas
por exceso de endeudamiento en la economa. A
medio plazo, ello redundara en menor actividad, lo
que sera negativo para los mercados financieros.
ActividadDemanda
Retail Sales
(ventas al por
menor)
Mensual
Bureau of
Census.
US
Department
of Commerce
Coincidente
Comentario: Ventas incluidas las de automviles.

Las ventas al por menor representan en torno al
50% del consumo privado y un tercio del PIB.
Interpretacin: Un aumento de las ventas al por
menor se considera indicativo de mayor consumo.
Si el entorno no es inflacionista, favorece a la bolsa
y los bonos.
F
E
Comentario: Encuesta sobre las expectativas de la

actividad industrial. Comprende nuevos pedidos,
produccin, empleo, tiempo entrega proveedores e
inventarios.
Interpretacin: Si el ISM est por encima de 50, se
considera que la economa est en expansin. Ello
favorece la bolsa y la renta fija.
Comentario: Similar en estructura al ISM. Cubre el

rea de Chicago. Sale publicado inmediatamente
antes que el ISM, lo que sirve para adelantarse al
ndice nacional.
Interpretacin: Si el ndice est por encima de 50,
se considera que la economa est en expansin.
Ello favorece la bolsa y la renta fija.
Comentario: Es un ndice analizado atentamente

por los inversores. Cubre la generacin de empleo
de todos los sectores (excluida la agricultura), las
horas trabajadas, la remuneracin, poblacin activa, desempleados.
Interpretacin: Un incremento en los costes laborales o un fuerte incremento de las horas trabajadas
se consideran un riesgo potencial de tensiones
inflacionistas, lo que repercute negativamente en la
renta fija y, en menor medida, en la renta variable.
122
MDULO 2

Tipo indicador
Nombre
indicador
Respecto
al ciclo
Periodicidad
Emisor
Consumer
Confidence
Mensual,
ltimo
martes del
mes
Conference
Board
Adelantado
Consumer
Confidence
Mensual,
ltimo
viernes del
mes
Universidad
de Michigan
Adelantado
ActividadDemanda
Durable
Goods Orders
Mensual
Bureau of
Census. US
Department
of Commerce
Coincidente
ActividadOferta
Balanza
corriente
Trimestral
Bureau of
Economic
Analysis. US
Department
of Commerce
Coincidente
Inflacin
PPI
Producer
Price Index
Mensual
Bureau of
Labor
Statistics.
Department
of Labor
Retardado
Interpretacin breve
F
E
Comentario: Encuesta sobre las expectativas de

consumo, ahorro y planes de compra de bienes
duraderos. Hace ms nfasis en las condiciones
del mercado laboral.
Interpretacin: Si las expectativas mejoran, ello
sera favorable para el consumo, lo que debera
favorecer a la bolsa.

duraderos.
Comentario: Pedidos de bienes con una vida superior a los tres aos. Comprende bienes intermedios
y finales (por ejemplo, motores y automviles).
Tiene una buena correlacin con la produccin
industrial.
Interpretacin: Si mejoran los pedidos de bienes
duraderos, es previsible esperar que aumente la
produccin industrial. Una mayor actividad es
buena para la bolsa.
Comentario: Registra los movimientos comerciales, as como los flujos de capitales, los flujos de
inversiones y las transferencias. Pese al creciente
dficit, cabe destacar la fortaleza de las exportaciones de servicios e inversiones, que ofrecen elevados retornos y valor aadido. Por el contrario,
siguen siendo negativas las importaciones de bienes (pero que permiten un abaratamiento de los
costes interiores de EE.UU.) y las transferencias.
Muchas de ellas tienen que ver con el papel predominante en muchos organismos y acciones internacionales.
Interpretacin: En la situacin actual, el impacto a
corto plazo en los mercados financieros es escaso.
Comentario: Incluye principalmente industria,

minera y sector elctrico. Cubre productos bsicos, intermedios y acabados. Los bienes importados estn excluidos. Los bienes acabados son los
de mayor peso.
Interpretacin: Un aumento de los precios industriales incrementa la posibilidad de subida de tipos
directores y afecta negativamente a la renta fija y la
bolsa.
123
MDULO 2

Tipo indicador
Nombre
indicador
Inflacin
Respecto
al ciclo
Periodicidad
Emisor
CPI
Consumer
Price Index
Mensual
Bureau of
Labor
Statistics.
Department
of Labor
Retardado
Poltica
monetaria
Monetary
Aggregates
Semanal
Federal
Reserve
Board
Coincidente
Poltica fiscal
Federal
Budget
Mensual
Tipo indicador
Nombre
indicador
Actividad
ActividadOferta
F
E
US Treasury
Indicadores econmicos de la Zona Euro

Periodicidad
Emisor
Producto
interior bruto
Trimestral
Eurostat
Produccin
industrial
Mensual
Eurostat
Interpretacin breve
Retardado
Respecto
al ciclo
Coincidente
Coincidente
Comentario: La cesta de bienes de consumo se

revisa peridicamente. El IPC es uno de los objetivos de control de la Reserva Federal.
Interpretacin: Un aumento de los precios industriales incrementa la posibilidad de subida de tipos
directores y afecta negativamente a la renta fija y la
bolsa
Comentarios: La Reserva Federal presta poca
atencin a este indicador. Pese a ello, se fijan objetivos de crecimiento de la M2 y M3 en la comparecencia Humprey-Hawkins.
Interpretacin: Un crecimiento de la M2 y M3 por
encima del objetivo implicara posibles riesgos
inflacionistas y, por tanto, sera previsible una subida de tipos por parte de la Reserva Federal.
Comentario: Las finanzas pblicas norteamericanas se han situado en dficit debido al deterioro de
la actividad econmica.
Interpretacin: En este momento, la accin de las
finanzas pblicas tiene un impacto bajo en los mercados financieros.
Interpretacin breve
Comentario: Eurostat publica la informacin en precios constantes.

Interpretacin: Un aumento del PIB (especialmente
si no hay tensiones inflacionistas) se considera
favorable para la bolsa y, en menor medida, para la
renta fija.
Comentario: El indicador sale con un considerable

retraso, dado que debe compilar la informacin de
los diversos pases miembros.
Interpretacin: Un incremento en la produccin
industrial se considera una anticipacin de mejora
en la actividad. Favorable para la bolsa.
124
MDULO 2
Indicadores econmicos de la Zona Euro

Tipo indicador
Nombre
indicador
ActividadOferta
Timing respecto al ciclo
Periodicidad
Emisor
Balanza
corriente
Mensual
Banco
Central
Europeo
Coincidente
Inflacin
ndice de
precios al
consumo
Mensual
Eurostat
Retardado
Poltica
monetaria
M3
F
E
I
Mensual
Interpretacin breve
Banco Central
Europeo
Coincidente
Comentario: Compilacin de las balanzas corrientes de los estados de la zona euro. Las operaciones interiores de la zona euro son neteadas. El
peso de las exportaciones de bienes, servicios e
inversiones de capital son una de las caractersticas de la balanza corriente europea.
Interpretacin: Un anlisis de las partidas de entradas y salidas nos da una buena imagen de si se
mantiene la competitividad de las economas europeas. Un deterioro de las exportaciones sera
negativamente interpretado por el mercado.
Comentario: El BCE tiene fijado un objetivo de

inflacin del 2% para el ao 2000. Corresponde al
IPC de la zona euro. Los pesos de los componentes de alimentacin son algo mayores en Italia y
Espaa. Los componentes de servicios pesan ms
en Alemania, Francia y Holanda. Algunos componentes han sido excluidos temporalmente hasta
alcanzar un acuerdo paneuropeo: educacin, sanidad y costes de propiedad de la vivienda. Por
tanto, el IPC armonizado subestima, por el momento, el peso de los componentes de servicios. Hasta
que no se depure el indicador, los analistas siguen
usando los diversos IPC nacionales.
Interpretacin: Si el IPC supera el nivel objetivo del
BCE, el mercado esperar acciones de poltica
monetaria por parte del BCE (p.ej., subidas del tipo
Repo).
Comentarios: Corresponde a la definicin de M3
para la zona euro. El BCE fija un objetivo de crecimiento de la M3 para asegurar que el crecimiento
de la masa monetaria es consistente con una inflacin estable. El objetivo se revisa cada diciembre.
Interpretacin: Un crecimiento de la M3 por encima
del objetivo implicara posibles riesgos inflacionistas y, por tanto, sera previsible una subida de tipos
por parte del BCE.
125
MDULO 2
Indicadores econmicos de Alemania

Tipo indicador
Nombre
indicador
Informe Ifo
expectativas
empresariales
Periodicidad
Emisor
Mensual
Institute for
Economic
Research
(Ifo)
Nombre
indicador
Actividad
Interpretacin breve
F
E
Indicadores econmicos de Espaa

Tipo indicador
Adelantado
Comentario: ndice de expectativas empresariales.

El indicador de expectativas ms seguido en
Europa. Bien correlacionado con el comportamiento futuro de la industria.
Interpretacin: Una mejora de las expectativas
hace previsible un incremento de la actividad, lo
que es favorable para la renta variable y fija.
Periodicidad
Emisor
Producto
interior bruto
Trimestral
Instituto
Nacional de
Estadstica
Coincidente
ActividadOferta
Produccin
industrial
Mensual
Instituto
Nacional de
Estadstica
Coincidente
Comentario: Registra el valor generado por la

minera y la industria. Se clasifica por bienes de
consumo, intermedios y bsicos. La serie es voltil. Es un buen indicador para prever el PIB.
Interpretacin: Un incremento en la produccin
industrial se considera una anticipacin de mejora
en la actividad. Favorable para la bolsa.
ActividadDemanda
Ventas al
por menor
Mensual
Instituto
Nacional de
Estadstica
Coincidente
Comentario: Corresponde a las ventas al por

menor, excluyendo las de vehculos, bienes de
segunda mano, farmacia y carburantes. Bien correlacionado con el consumo privado e inflacin.
Interpretacin: Un incremento de las ventas al por
menor implica una mejora de actividad, lo que favorece a la bolsa.
ActividadDemanda
Matriculaciones de
nuevos
vehculos
Mensual
ANFAC
(Asoc.
Fabricantes
Coches)
y DGT
Coincidente
Comentario: Registra las matriculaciones de nuevos vehculos. Desglosa los de compaas de

alquiler. Tiene una correlacin media/alta con el
consumo privado.
Interpretacin: Ms matriculaciones es sintomtico
de mayor consumo, lo que favorece la actividad y
la bolsa.
Interpretacin breve
Comentario: Los mercados tienden a fijarse en el

total del PIB y su variacin interanual. El PIB de
oferta se compone del sector servicios (56%),
industria (27%), construccin (8%), IVA (5%) y sector primario (4%). El PIB de demanda se compone
de consumo privado (64%), consumo pblico
(16%), inversin (22%), exportaciones (28%) e
importaciones (30%).
Interpretacin: Un aumento del PIB (especialmente
si no hay tensiones inflacionistas) se considera
favorable para la bolsa y, en menor medida, para la
renta fija.
126
MDULO 2
Indicadores econmicos de Espaa

Tipo indicador
Nombre
indicador
Periodicidad
Emisor
Interpretacin breve
Encuesta de
sentimiento
de los
consumidores
Mensual
Comisin
Europea
Adelantado
ActividadOferta
Balanza
de pagos
Mensual
Banco de
Espaa
Coincidente
Comentario: Detalle de los diversos componentes

de la balanza corriente y de la de capitales. Muy til
para ver el flujo de inversiones directas y el de
inversiones financieras.
Interpretacin: En la situacin actual, el impacto en
los mercados financieros es escaso. Slo si los flujos de extranjeros retirasen capitales, tendra un
efecto negativo en bolsa y renta fija.
Inflacin
ndice de
precios
industriales
Mensual
Instituto
Nacional de
Estadstica
Retardado
Inflacin
ndice de
precios al
consumo
Mensual
Instituto
Nacional de
Estadstica
Retardado
Comentario: El mayor peso lo tienen los bienes

intermedios, lo que convierte al IPRI en altamente
correlacionado a la evolucin de los precios de las
materias primas.
Interpretacin: Un aumento del IPRI, alejndose
del resto de pases de la UEM, aumenta el riesgo
de prdida de competitividad de la economa espaola y somete a tensiones a la bolsa y a la renta
fija.
Poltica
monetaria
Agregados
monetarios
Mensual
Banco de
Espaa
Coincidente
Poltica
econmica
Presupuesto
del Estado
Mensual
IGAE
Retardado
F
E

duraderos.
Comentario: Los analistas centran su atencin en

los ndices general y subyacente. En Espaa es
importante el impacto de los precios de hostelera
y turismo (con un efecto voltil) y el de sectores
semirregulados como sanidad o educacin. El
resto de componentes est en lnea con las tasas
de otros pases europeos.
Interpretacin: Un aumento del IPC, alejndose del
resto de pases de la UEM, aumenta el riesgo de
prdida de competitividad de la economa espaola y somete a tensiones a la bolsa y a la renta fija.
Comentario: Actualmente es un indicador poco

seguido por los analistas.
Interpretacin: Un deterioro significativo de la masa
monetaria sera un elemento desestabilizador en
los mercados financieros (bolsa y renta fija).
Comentario: Las finanzas pblicas espaolas han

seguido el proceso de reduccin del dficit pblico.
El buen momento del ciclo econmico y las privatizaciones, unido a una estabilizacin del gasto, han
contribuido a alcanzar prcticamente el nivel de
equilibrio.
Interpretacin: En este momento, la accin de las
finanzas pblicas tiene un impacto bajo en los mercados financieros.
127
MDULO 2
Indicadores econmicos de Japn

Tipo indicador
Nombre
indicador
Actividad
Periodicidad
Emisor
Producto
interior
bruto
Trimestral
EPA
Economic
Planning
Agency
ActividadOferta
Produccin
industrial
Mensual
MITI
Ministry of
Intl. Trade
and Industry
Coincidente
Bank of Japan
Tankan Survey
Trimestral
Banco
de Japn
Adelantado
ActividadOferta
Balanza
corriente
Mensual
Ministerio de
Finanzas
Coincidente
Inflacin
ndice de
precios al
consumo
Mensual
Management
and
Coordination
Agency
Retardado
Interpretacin breve
F
E
Coincidente
Comentario: Los analistas se concentran en el PIB

al cierre del ao fiscal (marzo) y en las variaciones
interanuales. El PIB de diciembre es el que el
gobierno usa para elaborar el presupuesto.
Interpretacin: Una mejora en el PIB se considerara un elemento favorable para los mercados burstiles nipones.
Comentario: Incluye la industria y la minera. La

construccin y las utilities quedan excluidas. El
indicador tiene una elevada volatilidad y correlacin baja con el PIB.
Interpretacin: Una mejora continuada de la produccin industrial sera considerada como una
seal de mayor actividad econmica, lo que favorece a la bolsa.
Comentario: Encuesta efectuada por el Banco de
Japn a 10.000 empresas. Cuestiona a las compaas sobre sus expectativas. Es un indicador seguido por los analistas para estimar las condiciones
de la industria, las finanzas y el estado de la economa en general.
Interpretacin: Un ndice Tankan que muestre unas
expectativas de mejora implicara mayor actividad
en el futuro, lo que favorece a la bolsa.
Comentario: Registra los movimientos comerciales, as como los flujos de capitales, los flujos de
inversiones y los viajes. Los analistas centran su
atencin en los flujos de capitales e inversin.
Interpretacin: Si los flujos de capitales salen de
Japn para comprar bolsa o bonos norteamericanos o europeos en un porcentaje elevado, ello
implica fortaleza en el dlar (o en el euro), as como
un soporte en el precio de las bolsas y renta fija de
los mercados donde los nipones invierten.
Comentario: Los analistas prestan atencin a las
cifras generales y a la tasa subyacente. Los niveles
de inflacin son extremadamente bajos. El riesgo
ms bien proviene de la posibilidad de deflacin
Interpretacin: Los analistas prestan poca atencin
a los precios en Japn en este momento.
128
MDULO 2
F
E
EL SISTEMA FINANCIERO
Qu se entiende por sistema financiero?
Qu se entiende por activos financieros y qu caractersticas los definen?

Cules son las actividades de los distintos intermediarios financieros?
Qu funciones y caractersticas tienen los mercados?
Cmo podemos clasificar los diversos mercados?

a.
a.1
a.2
Definicin y componentes de un sistema financiero

Introduccin
Componentes de un sistema financiero
130
b.
b.1
b.2
Activos financieros
Descripcin y funciones
Caractersticas de los activos financieros
134
c.
c.1
c.2
Intermediarios financieros
Descripcin y funcin de los intermediarios financieros
Tipos de intermediarios financieros
137
d.
d.1
d.2
d.3
d.4
Mercados Financieros
Definicin y funciones de los mercados financieros
Caractersticas de los mercados financieros
Clasificacin de los mercados financieros
Tendencias recientes de los mercados
139
129
MDULO 2
a.
Definicin y componentes de un sistema financiero

a.1
F
E
Introduccin
El dinero y los activos financieros son la mercanca objeto de intercambio en el sistema financiero.
Para intercambiar esta mercanca, los sujetos econmicos (familias, empresas o
administraciones pblicas) pueden actuar de las siguientes formas:
Consumiendo en el momento actual todo su capital o toda la renta que generen. En este caso no requerirn intercambios financieros.
Consumiendo en el presente una renta mayor que la generada. Tendrn dficit y necesitarn obtener ms fondos.
Consumiendo en el presente una renta menor que la que generan. Sern sujetos con supervit. Pospondrn el consumo y estarn dispuestos a ceder sus
recursos (inversin para obtener rentabilidad).
El mecanismo que posibilita la transferencia de recursos de los ahorradores a los deficitarios es la actividad que se desarrolla en el sistema
financiero.
Esta actividad puede desarrollarse de dos formas bsicas:
De forma directa: se ponen en contacto directo los sujetos con dficit con los
sujetos con supervit. Los inconvenientes de este mecanismo directo son los
costes de bsqueda de las contrapartidas, la no coincidencia en los plazos y en
las cuantas de las necesidades de unos y otros, y la falta de cobertura de los
riesgos.
A travs de instituciones y mercados que canalizan estos flujos: se eliminan los inconvenientes mencionados en el mecanismo directo. Es lo que
fundamentalmente llamamos sistema financiero.
En el grfico 1 se muestra en forma de esquema la relacin de flujos de un sistema financiero y los agentes operativos que lo integran. En la parte superior del
grfico observamos el mecanismo en el que los recursos se canalizan de forma
directa, con la mediacin de agentes o comisionistas, entre sujetos con supervit
o prestamistas y sujetos con dficit o prestatarios y, por tanto, con intercambio de
activos financieros primarios (sin transformacin por parte de intermediarios). En
la parte inferior del grfico se muestra el mecanismo a travs de entidades y mercados en los que se transforman los activos, de primarios a secundarios, a cambio
de recursos, como en la situacin anterior, que pasan de los prestamistas (ahorradores) a los prestatarios (con dficit).
130
MDULO 2
Flujos de un sistema financiero y agentes operativos

Mediadores
F
E
Corredores
Comisionistas
Agentes mediadores
Recursos
Prestamistas
Unidades de gasto
con supervit
familias, empresas, gobiernos
Activos
primarios
Recursos financieros
Activos primarios
Activos
secundarios
Recursos
Activos
primarios
Recursos
Prestatarios
Unidades de gasto
con dficit
familias, empresas, gobiernos
Activos
primarios
Recursos
Bancos
Cajas de ahorros
Cooperativas de crdito
Compaas de seguros, etc.
Grfico 1,
Fuente: Manual del Sistema Financiero Espaol, A. Calvo y otros; y elaboracin propia.
La funcin primaria de todo sistema financiero es poner en contacto a los

sujetos econmicos que quieren prestar fondos y captar activos financieros con aqullos que desean captar nuevos recursos y por tanto ceder
activos financieros.
Un sistema financiero puede realizar esta funcin bsica con mayor o menor eficacia o eficiencia segn cumpla las siguientes funciones y exigencias:
Fomentar el ahorro como generador de recursos para la inversin
de la economa.
Canalizar un mximo volumen de recursos, optimizando los costes.
Los distintos agentes o instituciones que operan en el sistema financiero

deben minimizar sus costes de transaccin, intermediacin
y transformacin (competitividad).
Las instituciones que integran el sistema financiero deben alcanzar los
mejores niveles posibles de seguridad y solvencia.
Mantener una elevada flexibilidad y adaptabilidad a entornos cambiantes.

Alta disponibilidad de informacin en la fijacin de precios.
Diversidad de instituciones y productos (concurrencia) y competencia

suficiente para que la actitud de un oferente o demandante no pueda
influir en los precios.
131
MDULO 2
Bajo un enfoque ms funcional, un sistema financiero tambin debe cumplir las

siguientes funciones complementarias:
F
E
Debe instrumentar y garantizar el funcionamiento de un sistema de

pagos que facilite el intercambio de bienes y servicios.
Debe facilitar una asignacin y una transferencia eficaz de recursos en

el tiempo (ahorro e inversin), entre sectores diferentes o entre zonas
geogrficas distintas.
Debe ofrecer y difundir informacin sobre el precio de los activos
financieros.
Debe disponer de un sistema de garantas que reduzca la incertidumbre

sobre el valor real del dinero y de los distintos instrumentos financieros.
Debe hacer posible la emisin de valores financieros deuda y capital

que permitan la financiacin de proyectos de inversin real de las
empresas y que sean utilizados como inversin financiera por particulares
o instituciones.
a.2
Componentes de un sistema financiero
Un sistema financiero est integrado por activos financieros, instituciones o intermediarios financieros, mercados financieros y las autoridades
o reguladores del sistema.
Activos financieros: tambin denominados instrumentos o productos financieros. Constituyen las diferentes formas de instrumentar las cesiones de dinero entre prestamistas y prestatarios.
Instituciones o intermediarios financieros: entidades que intervienen en
el sistema financiero poniendo en contacto a prestamistas y prestatarios.
Pueden ser puramente mediadoras o intermediarios propiamente de diversos
tipos.
Mercados financieros: lugar o mecanismo donde se instrumenta la transmisin de los recursos a travs de los activos financieros y se forman los precios.
Autoridades financieras o reguladores: entidades pblicas o independientes encargadas de velar por el correcto funcionamiento global del sistema
financiero.
A ttulo informativo se muestra un macroesquema (grfico 2) del conjunto de mercados, intermediarios y rganos reguladores que integran el sistema financiero
espaol, que ya hoy en da, al estar integrado en el euro, parte de las funciones
desempeadas por el Banco de Espaa han quedado asumidas a nivel de decisin
y de soberana por el Banco Central Europeo, al igual que aspectos de normativa
que ya vienen regulados por las correspondientes directivas comunitarias.
132
MDULO 2
Estructura del sistema financiero espaol
F
E
Control de cambios
Direccin
General
de Comercio
e Inversiones
Establecimientos financieros de crdito

Mercados
interbancarios
Entidades de dinero elctrnico
ICO
Comunidades
autnomas
Banca espaola
Bancos
Mercados
de divisas
Banca extranjera
Entidades
de crdito
Banco
de Espaa
CECA
Cajas de ahorro
I
Cajas rurales
Ministerio
de
Economa
Cooperativas
de crdito
Cooperativas
de crdito
urbanas
Mercado de
deuda
pblica anotada
2 Aval
(CERSA)
GOBIERNO
Sociedades de
garanta recproca
Sociedades gestoras
de carteras
Bolsas
de valores
Futuros y
opciones
financieros
Sociedades y
agencias de valores
Sociedades y fondos
de capital riesgo
Inmobiliaria
Comisin
Nacional
del Mercado
de Valores
Instituciones de
inversin colectiva
Mobiliaria
Sociedades gestoras
de fondos
de titulizacin
IEAF
Entidades aseguradoras
Entidades gestoras de
fondos de pensiones
Mercados
financieros
Grfico 2,
Empresas de
servicios
de inversin
Direccin General
de Seguros y
Fondos de Pensiones
rganos
ejecutivos
rganos
polticos
decisorios
Fuente: Manual del Sistema Financiero Espaol, A. Calvo y otros.
133
MDULO 2
Resumen:
F
E
El sistema financiero de cualquier pas est formado

por el conjunto de mercados, instrumentos e instituciones (agentes operativos) que canalizan recursos
desde las unidades econmicas poseedoras de ahorro a
las que son deficitarias del mismo, y por los entes reguladores.
Integrantes del sistema financiero:
Instrumentos financieros
Reguladores
Intermediarios
financieros
b.
Activos financieros
b.1
Descripcin y funciones
Mercados
financieros
Denominamos, genricamente, activos financieros, al conjunto de instrumentos en que se materializan las distintas operaciones de canalizacin
de dinero entre los agentes del sistema econmico.
Tambin se pueden definir como los ttulos fsicos o, cada vez ms, las anotaciones en cuenta, emitidos por unidades econmicas de gasto (dficit)
con los que obtienen recursos para cubrir el desequilibrio temporal entre
sus gastos y sus ingresos, y que son un pasivo para las mismas, constituyendo un medio de mantener riqueza o activo para quienes los poseen y
adquieren a cambio del dinero cedido.
Las unidades econmicas de gasto con dficit emiten los instrumentos financieros
primarios, con el fin de obtener medios de pago para cubrir los desequilibrios temporales entre sus gastos (consumo o inversin) y sus ingresos.
Las unidades econmicas con dficit emiten ttulos o anotaciones en cuenta, o simplemente los venden, por haberlos adquirido en perodos anteriores, y las unidades econmicas con supervit los adquieren, y los mantienen como activo por el
tiempo deseado. Los activos financieros se suelen poder transmitir antes de su
perodo de vencimiento.
Cualquier activo financiero, adems de desempear la funcin esencial

de transferencia de dinero entre las unidades econmicas (canalizacin
134
MDULO 2
del ahorro), constituir igualmente una va de transferencia de riesgos al

vincular, en mayor o menor medida, la retribucin y/o devolucin de fondos prestados a los resultados de los negocios, a cuya financiacin contribuyen los mismos.
F
E
De forma ms amplia y por su valor contable, podemos considerar tambin al

dinero en efectivo un activo financiero. De hecho es un activo financiero para su
propietario y un pasivo para el banco emisor. De forma ms restrictiva usaremos
el trmino activo financiero slo cuando existe un valor mobiliario, ttulo o anotacin en cuenta.
b.2
Caractersticas de los activos financieros
Las principales caractersticas que identifican a un activo financiero son:
Rentabilidad
Liquidez
Riesgo (o a la inversa, seguridad)
La rentabilidad de un activo, que puede ser conocida o incierta, indica su

capacidad de producir intereses u otros rendimientos al adquirente, como
contrapartida a su cesin temporal de capacidad de compra y de su asuncin temporal de un riesgo.
Las acciones que cotizan en bolsa son usualmente ms rentables que una cuenta corriente de una entidad financiera. Evidentemente, la primera inversin presenta menor liquidez
y mayor riesgo que la segunda.
La liquidez es la facilidad de convertir el activo en dinero lquido o viceversa, cumpliendo certos criterios de precios, volumen y tiempo.
El activo ms lquido es el dinero en efectivo. Al contrario, un activo poco lquido es una

obligacin de una empresa no financiera que vence a los quince aos, y que no se negocia en el mercado secundario. En general, la liquidez de los activos financieros se ve favorecida por la eficiencia del mercado en el que se negocia. Un inversor que desea aceptar
un riesgo mnimo y una liquidez total y absoluta, deber conformarse con una rentabilidad limitada e incluso nula.
El riesgo de un activo depende de la probabilidad que, a su vencimiento,

el emisor incumpla las clusulas pactadas para el pago del principal y de
los rendimientos. Se le denomina tambin riesgo de crdito.
135
MDULO 2
Relacin de activos que combinan diferentes tipos de riesgo (emisor, plazo, rentabilidad
fija o variable), ordenados de menor a mayor riesgo, y, en consecuencia, de menor a
mayor expectativa de rentabilidad:
F
E
Dinero en efectivo
Depsitos y certificados de depsito
Repo de deuda pblica a 1 da
Letra del Tesoro
Ttulos hipotecarios
Pagar de empresa, pagars bancarios y bonos de tesorera
Bonos del Estado
Obligaciones del Estado
Obligaciones de empresas privadas
Acciones de sociedades con escasa volatilidad (elctricas y autopistas)
Acciones de sociedades con alta volatilidad
Acciones de sociedades de pases emergentes (riesgo burstil y de tipo de cambio)
Instrumentos derivados en operaciones especulativas
Por supuesto, a los productos relacionados, se les puede incrementar el riesgo en

la medida que se incorpore denominacin en divisa diferente de la moneda
domstica.
En general, las caractersticas de los activos financieros estn interrelacionadas de
la siguiente forma:
A mayor liquidez, menor rentabilidad

A mayor riesgo, mayor rentabilidad
A menor liquidez, mayor riesgo
Otros factores vinculados a la situacin econmica, a las expectativas e incluso factores especulativos pueden tambin influir en la formacin de los tipos de inters
y en los rendimientos de los activos.
Resumen:
Activos o instrumentos financieros son la materializacin de la cesin de dinero de un ahorrador o prestamista al prestatario y, por tanto, un medio de mantener riqueza para quienes los poseen a cambio del dinero cedido.
Un activo financiero se define por su combinacin de
rentabilidad, liquidez y riesgo.
136
MDULO 2
c.
c.1
F
E
Descripcin y funcin de los intermediarios financieros
Denominamos inicialmente intermediarios al conjunto de agentes o instituciones especializadas en la mediacin o intermediacin entre los prestamistas y los prestatarios ltimos de la economa. Es decir, toman fondos
de los ahorradores y los prestan, aportan o transmiten a los agentes econmicos
necesitados de financiacin.
Mediadores
A comisin. No transforman los activos
Agentes
o intermediarios
Transforman los activos
Los intermediarios financieros se diferencian de los agentes mediadores

(dealers) en que stos ponen en contacto ambas partes a cambio de una
comisin, sin que su actividad origine ningn cambio en los activos
negociados. Por el contrario, los especficamente intermediarios transforman los activos financieros creando otros nuevos, ms acordes con los
objetivos y necesidades de los ahorradores. stos centrarn nuestra
descripcin.
Los intermediarios financieros con su proceso de transformacin:
Reducen el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificacin

de la cartera.
Permiten adecuarse a las necesidades concretas de prestamistas y
prestatarios, en plazos.
Realizan la denominada gestin del mecanismo de pagos, con los procesos

de abono, adeudo y compensacin de cheques y otros medios de pago.
137
MDULO 2
c.2
Tipos de intermediarios financieros
F
E
Se pueden definir dos grandes tipos de intermediarios financieros que transforman los activos.
Intermediarios financieros bancarios (entidades de depsito)
Estn constituidos por el banco central (Banco de Espaa y Banco Central Europeo)
y las entidades bancarias comerciales (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crdito). Se caracterizan por su capacidad de crear liquidez o recursos financieros al ser
sus pasivos monetarios, es decir, son entidades de depsito o captadores de fondos.
Intermediarios financieros no bancarios
Sus pasivos no son dinero, con lo cual, su actividad es ms prxima a la mediacin

que la de los intermediarios financieros bancarios. Dentro de los intermediarios financieros no bancarios, podemos citar los siguientes:
Intermediarios financieros no bancarios cuyos pasivos, aunque no son depsitos reembolsables del pblico, pueden ser convertidos en activos a travs de
prstamos u otra actividad financiera. Aqu se incluyen los EFC (Establecimientos Financieros de Crdito) y las entidades de dinero electrnico. Comparten
con los intermediarios bancarios la posibilidad de proporcionar financiacin a
los agentes econmicos, sin poder captar fondos del pblico.
Instituciones que combinan activos negociados para crear activos distintos.

Entre ellos se encuentran las gestoras de fondos de inversin y sociedades de
inversin (financieras y no financieras).
Instituciones aseguradoras que ofrecen la funcin de cobertura de riesgos y

gestores de fondos de pensiones.
Otros intermediarios financieros no transformadores son las sociedades y

agencias de valores, y las sociedades gestoras de carteras.
Hemos citado gestoras de instituciones de inversin colectiva como las sociedades o fondos de inversin en el apartado de intermediarios financieros no bancarios. En puridad,
este tipo de instituciones son las ms representativas del proceso denominado de desintermediacin y son en muchos aspectos mediadores. A cambio de una comisin de gestin toman dinero para, comprando activos, ceder participaciones de la institucin. Sin
embargo, realizan funciones de transformacin como adecuacin del riesgo y modificacin de los plazos y condiciones. Por estas razones son intermediarios, pero sin capacidad
de generar recursos financieros ni de proporcionar directamente financiacin.
138
MDULO 2
Resumen:
F
E
Los intermediarios, genricamente, son el conjunto de

instituciones que ponen en contacto prestamistas con
prestatarios, sin o con transformacin de los activos
intercambiados.
Los intermediarios se diferencian por ser mediadores o

transformadores de los activos. Los transformadores
de los activos, denominados especficamente intermediarios financieros, se clasifican entre los que crean
recursos (bancarios) y los que no (no bancarios).
d.
Mercados financieros
d.1
Definicin y funciones de los mercados financieros
Hemos descrito hasta aqu dos de los componentes del sistema financiero: los activos financieros o materia prima intercambiada; y los intermediarios y mediadores
financieros como entidades que ponen en contacto a ofertantes y demandantes
de dinero y activos. En este apartado describiremos dnde se desenvuelve la actividad financiera, es decir, los mercados financieros. En realidad, se trata de una
definicin genrica para el conjunto de mercados y mecanismos de intercambio
cuya materia prima es el dinero o activos financieros (entendidos como derechos
de cobro frente a terceros).
Mercado financiero es aquel mecanismo o lugar a travs del cual se produce un intercambio de activos financieros y se determinan sus precios.
Nos referimos a lugar o mecanismo ya que, a menudo, el mercado financiero son

procedimientos o sistemas informticos y electrnicos que permiten el intercambio de activos y la fijacin de precios.
Los mercados financieros cumplen las siguientes funciones dentro del sistema
financiero:
Poner en contacto, entre si, a los agentes que intervienen, sean
prestamistas o prestatarios; directamente o a travs de los intermediarios.
Constituirse en un mecanismo apropiado para la fijacin del precio de
los activos.
Proporcionar liquidez a los activos, si el mercado es amplio y desarrollado

Reducir plazos y costes de intermediacin, de bsqueda de contrapartida
y de informacin.
139
MDULO 2
d.2
Caractersticas de los mercados financieros
F
E
Un mercado ser eficaz, en el conjunto del sistema financiero, en la medida que cumpla las funciones que hemos mencionado. Y las cumplir si
rene una serie de caractersticas que lo acerquen a una situacin de competencia perfecta.
Caractersticas en cuanto a la regulacin y organizacin del mercado:
Transparencia
Un mercado es tanto ms transparente cuanto mejor, ms barata y ms fcil

de obtener resulte la informacin que puedan lograr los agentes econmicos
que participan en l.
La situacin ptima sera aqulla en la que la informacin disponible es completa y su coste nulo. Soluciones intermedias permiten obtener informacin
aceptable a coste nulo, o bien informacin ptima pero con costes.
Libertad
Viene determinada por la inexistencia de limitaciones de entrada y salida en

los mercados, como comprador o vendedor, lo que determina su grado de
apertura; por la inexistencia de limitaciones para intercambiar activos en la
cantidad y plazos deseados y por la libre formacin del precio de intercambio
de los activos sin injerencia de las administraciones ni de oligopolios.
Caractersticas en cuanto a las condiciones de intercambio:

Amplitud
Un mercado es tanto ms amplio cuanto mayor es el volumen y tipo de activos que se intercambian, hasta satisfacer los diversos deseos y necesidades de
oferentes y demandantes.
A modo de ejemplo, el mercado espaol de deuda pblica anotada es relativamente

amplio, ya que permite negociar operaciones a plazos desde un da hasta treinta aos,
a travs de las emisiones de Letras del Tesoro a corto plazo y los Bonos y Obligaciones
del Estado, a medio y largo plazo. Por contra, todo el mercado est referenciado a
una nica divisa (euro) y con un riesgo similar (el del Estado y el del euro) lo que globalmente lo hace ms estrecho.
Profundidad
Un mercado es tanto ms profundo cuanto mayor es el nmero de rdenes de

compra y venta que existen para cada activo, por encima y por debajo del precio de equilibrio entre oferta y demanda. Cuanto ms libre sea un mercado,
ms profundo ser por la proliferacin de intermediarios.
Un mercado profundo tender a suavizar las oscilaciones de los precios.
140
MDULO 2
Flexibilidad
F
E
La flexibilidad implica que un mercado reacciona de manera inmediata ante

cualquier acontecimiento que implique modificaciones ligeras y bruscas de las
cotizaciones. Esta reaccin se traduce en la aparicin rpida de nuevas rdenes de compra y venta.
Mercado eficiente
Desde un punto de vista econmico, un mercado es de competencia perfecta

si cumple plenamente las caractersticas mencionadas anteriormente. Desde
un punto de vista financiero es importante conocer la teora o hiptesis de la
eficiencia del mercado.
Un mercado es eficiente si los precios reflejan de forma completa e instantnea la totalidad de la informacin disponible. Esta hiptesis requerira
una informacin pblica, gratuita y sin costes de transaccin, la coincidencia de apreciaciones u opiniones y un objetivo compartido de maximizacin de beneficios.
Si el mercado fuera plenamente eficiente los cambios en los precios seran

aleatorios como la informacin. Las predicciones y las estrategias de inversin seran entonces innecesarias, como lo sera gran parte del contenido
de este curso.
d.3
Clasificacin de los mercados financieros
A continuacin, enunciaremos, y posteriormente describiremos, algunas de las

posibles clasificaciones sobre mercados financieros, basadas en diversos criterios:
Por la transformacin o no de los activos
Por las caractersticas de los activos
Por el grado de intervencin de las administraciones

Por la fase de negociacin de los activos
Por su nivel de formalizacin
Por su concentracin
Segn su plazo
141
MDULO 2
Por la transformacin o no de los activos
F
E
Directos sin transformacin
Un mercado es directo, sin transformacin de los activos, cuando los intercambios se realizan directamente entre los demandantes y los oferentes de
fondos, sin producirse transformacin alguna de los activos. En estos mercados podemos distinguir los puramente directos de los que intervienen comisionistas o dealers, cuyo beneficio es una comisin o el margen o diferencia
de los precios de compra y venta.
Intermediados con transformacin
Son aqullos en que, al menos, uno de los participantes en cada operacin de

compra o venta de activos, es un intermediario financiero que realiza una
adaptacin de los activos a las necesidades ltimas de los oferentes y/o los
demandantes. Es el caso de los mercados bancarios de crditos, es decir de la
actividad crediticia de bancos y cajas.
Por las caractersticas de los activos

Monetarios
Se identifican por las condiciones de corto plazo (entre 1 da y 12/18 meses),

elevada liquidez y reducido riesgo.
De capitales
Dentro de los mercados de capitales, deben distinguirse activos claramente

diferenciados y habitualmente objeto de anlisis y estudio diferentes, como
son la renta fija (fundamentalmente bonos y obligaciones a medio y largo
plazo), la renta variable (acciones) y los mercados de crditos (intermediados
por las entidades de crdito que captan ahorro y conceden crditos a los
demandantes de fondos). Los mercados de capitales constituyen el mecanismo
principal por medio del cual tiene lugar el trasvase de fondos desde los ahorradores a los inversores. La mayora de la oferta de dinero la aportan las economas domsticas. La demanda de fondos es en gran parte proveniente de
las empresas.
Por el grado de intervencin de las administraciones

Regulados
Los mercados regulados son aquellos que estn sometidos a la intervencin

de las autoridades reguladoras y supervisoras, de tal manera que se les considera de funcionamiento regular, con condiciones de acceso y operativa
regulada.
142
MDULO 2
No regulados
F
E
Son aquellos mercados que estn fuera de la regulacin de autoridades

financieras y de los correspondientes organismos supervisores.
Determinados mercados de derivados o los euromercados son ejemplos de
mercados no regulados.
Por la fase de negociacin de los activos

Primarios
Son aquellos en los que los activos financieros son de nueva creacin. Esto significa que un activo slo puede ser objeto de negociacin en el mercado primario una sola vez, es decir cuando se emite y alguien lo compra. Por ejemplo: la ampliacin de capital de una empresa mediante la emisin de acciones
constituye una operacin del mercado primario.
Secundarios
Aquellos mercados en los que se comercia con los activos financieros una vez
ya emitidos, cambiando la titularidad de los mismos. Se produce un trasvase
de fondos que no tiene incidencia en la tesorera del emisor de los activos
financieros. Los mercados secundarios suelen ser de negociacin y las operaciones se denominan compraventa.
Por su grado de formalizacin
Este tipo de clasificacin suele confundirse errneamente con la referencia a la

condicin de mercados libres o regulados, y conviene diferenciarla.
Organizados
El mercado organizado es aquel en el cual se negocian activos bajo condiciones especficas y reglamentadas. Como ejemplo de mercados organizados
conocemos las bolsas de valores y los mercados de futuros.
Tambin se considera mercado organizado el que tiene asociada una cmara
de compensacin como entidad garente del buen fin de las operaciones.
No organizados (llamados tambin over the counter)
El mercado no organizado es aquel en el que no existen reglas ni normas legales estrictas para el intercambio, y en el que las caractersticas de las operaciones de los activos son fijadas libremente por las partes.
Tambin se considera mercado no organizado el que no tiene cmara de compensacin, lo que conlleva cierto grado de riesgo de contrapartida para los
usuarios.
143
MDULO 2
Por su concentracin
F
E
Centralizados
Son aqullos donde toda la negociacin se realiza a travs de un centro institucionalizado de negociacin (corros, telfono, pantallas electrnicas), por el
que se canalizan todas las rdenes de compra y venta. Un claro ejemplo de
mercado centralizado es el mercado continuo de acciones (SIBE) de la
Sociedad de Bolsas en Espaa.
Descentralizados
Como sinnimo de mercado descentralizado tambin se utiliza el trmino segmentado. Consiste en que simultneamente se pueden estar cruzando mltiples operaciones de compraventa de activos de las mismas caractersticas entre
agentes operativos diferentes y precios no necesariamente coincidentes.
Como ejemplo, podramos citar los mercados interbancarios de depsitos que
se negocian telefnica o electrnicamente, que no disponen de centros institucionales o informticos de contratacin.
Segn su plazo
Mercado al contado
Son mercados en los que la contrapartida se reactiva el mismo da en el que se

realiza la operacin.
Mercado a plazo
La contrapartida se entrega a posteriori, pasado el momento de cerrar la operacin, en plazo prefijado.
d.4
Tendencias recientes de los mercados
Los mercados financieros estn sufriendo grandes transformaciones en los ltimos

aos que, en general, siguen las siguientes tendencias:
Globalizacin
Los mercados pierden su carcter local y tienden a estar cada vez ms integrados
a nivel internacional y entre los diversos mercados de activos distintos entre s.
Esta tendencia globalizadora se acelera con la propia integracin de activos y de
los intermediarios.
144
MDULO 2
Desintermediacin
F
E
Entendida como el proceso que tiende a reducir las transformaciones de activos

que realiza el negocio bancario tradicional y se incrementan las emisiones y colocaciones directas de activos a los ahorradores en los mercados de capitales.
Desregulacin
Un gran nmero de pases que hasta hace pocos aos mantenan rigidez y trabas
para la libre circulacin de capitales estn eliminndolas aceleradamente.
En paralelo a la desregulacin se mantienen las exigencias de solvencia de las entidades y de proteccin al cliente.
Innovacin
Un gran nmero de factores, como el aumento de la competencia, las nuevas tecnologas, nuevas demandas de las empresas y particulares, estn generando de
forma acelerada, un gran proceso de innovacin financiera que:
Ampla la gama de instrumentos
Facilita la cobertura y la gestin del riesgo
Reduce imperfecciones y costes del mercado
Introduce permanentemente nuevas tcnicas de gestin, anlisis y control de

operaciones.
Resumen:
Los mercados financieros son los mecanismos de intercambio de activos y de fijacin de sus precios.
Un mercado ser ms o menos eficaz por su grado de

transparencia, libertad, amplitud, profundidad y flexibilidad.
Existe una gran tipologa de mercados segn los activos negociados, su nivel de regulacin, fases y plazos,
formalizacin y nivel de concentracin.
Actualmente, la transformacin de los mercados tiende
hacia la globalizacin, desintermediacin, desregulacin e innovacin.
145
MDULO 2
F
E
146
MDULO 2
F
E
POLTICA Y MERCADOS MONETARIOS
Qu son y para qu sirven los mercados monetarios?
Qu activos se negocian y cules son sus caractersticas?
Qu importancia tiene la poltica monetaria en el contexto de la poltica econmica global de un pas o de una zona econmica?
Cmo se define y cmo se ejecuta la poltica monetaria?
Cmo se identifican las variables observables? Cmo se aplican las variables instrumentales y las herramientas que hay que utilizar?
Qu influencia tienen los tipos de intervencin de los bancos centrales sobre los
diferentes tipos de la economa en operaciones de activo y de pasivo?
Cmo se analizan las curvas de tipos de inters al contado y cmo se determinan
los diferentes tipos de inters a plazo?
Cules son las diferentes acepciones del trmino Euribor?

a.
a.1
a.2
a.3
a.4
a.5
Definicin, funciones, activos y caractersticas de los activos monetarios

Definicin
Funciones
Activos
Caractersticas de los activos
Agentes participantes
149
b.
b.1
b.2
La poltica monetaria
Unin Europea, Unin Monetaria y Sistema Europeo de Bancos Centrales
Estrategia e instrumentos
b.2.1
Estrategia de poltica monetaria
b.2.2
Principales instrumentos
Aplicacin de reservas mnimas obligatorias
b.3.1
Creacin de dinero bancario y coeficiente de caja
b.3.2
Normativa de aplicacin de reservas mnimas obligatorias
en el Eurosistema
161
b.3
147
MDULO 2
b.4
b.5
b.6
b.7
b.8
c.
c.1
c.2
Operaciones de mercado abierto

b.4.1
Tipologa
b.4.2
Operaciones principales de financiacin (OPF)
b.4.3
Operaciones de financiacin a plazo ms largo
b.4.4
Operaciones de ajuste
b.4.5
Operaciones estructurales
Facilidades permanentes
Entidades de contrapartida
Activos de garanta
Sistema Target
F
E
Tipos y mercados interbancarios

Tipos interbancarios
c.1.1
Eonia Euro Overnight Interest Average
c.1.2
Euribor European Interbank Offered Rate
c.1.3
Euribor y el mercado interbancario
Curvas de tipos de inters y poltica monetaria
c.2.1
Banco central y actuacin de los mercados
c.2.2
Interpretacin de las curvas a travs de los tipos implcitos
191
148
MDULO 2
a.
Definicin, funciones, activos y caractersticas

de los activos monetarios
a.1
F
E
Definicin
El mercado monetario es un mercado, o conjunto de mercados

financieros, en el que se negocia dinero y/o activos financieros a
corto plazo.
Estos mercados pueden adoptar diferentes sistemas de negociacin, pero predomina la negociacin telefnica y en algunas ocasiones la electrnica.
Cuando se habla de mercados a corto plazo, se puede considerar que el plazo,

como posteriormente se detallar, puede variar desde 1 da hasta una
duracin de 12 a 18 meses, si bien, en la mayor parte de mercados, los
volmenes contratados se centran en el da a da, o como mximo en una
semana; en un porcentaje sensiblemente superior al 90%.
El grado de desarrollo de un sistema financiero viene determinado, en gran medida, por la eficiencia de sus mercados monetarios.
a.2
Funciones
Pueden considerarse dos funciones bsicas o principales, a partir de las cuales se

pueden desarrollar muchas ms y con ms detalle. Estas funciones bsicas son:
Canalizar las actuaciones de la autoridad monetaria (banco central)

para incidir en la medida y evolucin de los agregados monetarios (cantidad
de dinero en circulacin en una zona econmica de influencia), y a travs de
ellos llevar a cabo el control de la inflacin.
Favorecer las operaciones de inversin y financiacin a corto plazo de

los diferentes agentes operativos de la economa (emisores, administraciones
pblicas, entidades financieras y no financieras, y familias) en un contexto
adecuado de rentabilidad, riesgo y liquidez.
149
MDULO 2
a.3
Activos
F
E
Relacin de activos, no exhaustiva, que integran los mercados monetarios:

Dinero, activos de caja y depsitos interbancarios
Letras del Tesoro
Pagars de empresa, bancarios, corporativos y autonmicos
Bonos y Obligaciones del Estado o privados con vencimiento residual inferior

a 18 meses
Repos y simultneas
Forwards sobre activo
FRNs (Floating Rate Note o Bono a tipo flotante)
Bonos de titulizaciones hipotecarias o de otros activos con cupones variables

Cdulas hipotecarias
Derivados sobre tipos de inters a corto plazo

(forwards, futuros, opciones y swaps)
Participaciones de fondos de inversin monetarios (antes denominados

FIAMM y ahora ubicados como fondos de renta fija a corto plazo y muy corto
plazo).
Los criterios fundamentales para establecer la relacin anterior se basan

en el plazo de emisin o en la vida residual hasta la fecha de vencimiento, y en que todos ellos se pueden incorporar a las carteras de los fondos de
inversin monetarios. En Espaa, desde 1984, estos fondos se han denominado
Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario (FIAMM). La nueva Ley
de Instituciones de Inversin Colectiva de noviembre del 2003 los ha integrado
los FIAMM con otros Fondos de Inversin Mobiliaria, suprimiendo las formas
jurdicas especficas que pasan a denominarse Fondos de Inversin de carcter
financiero o no financiero.
Seguidamente, y de forma breve, se describen los diferentes activos que forman
el mercado monetario, en el mercado espaol.
Son aquellos a travs de los cuales los bancos centrales suelen

efectuar la mayor parte de sus intervenciones en los mercados
monetarios. En ellos se incluyen el efectivo, los depsitos a la
vista y diferentes modalidades de depsitos a plazo.
150
MDULO 2
Adems de los depsitos bancarios que aportan los clientes a las instituciones
financieras de depsito bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crdito-,
existen los depsitos interbancarios, que en plazos de 1 da hasta 12 meses,
permiten que dichas instituciones puedan prestar o tomar prestado entre s
importantes cantidades de dinero y que en el mbito de la zona del euro,
durante los aos 2005 y 2006, se sito en un volumen de contratacin diario
alrededor de los 240.000 millones de euros.
F
E
Letras del Tesoro
Activos emitidos al descuento y, por lo tanto, de modalidad

cupn cero; con un nominal de 1.000 , y cuyos plazos de amortizacin son, aproximadamente, de 3, 6, 12 y 18 meses.
El Tesoro Pblico los emite con la finalidad de financiar el dficit pblico. Sus
tipos de inters son ligeramente inferiores a los del mercado interbancario de
depsitos.
Pagars de empresa, bancarios, corporativos y autonmicos
Son muy similares a las Letras del Tesoro respecto a las caractersticas del producto, ya que son emitidos al descuento, sin cupones intermedios y por lo tanto de cupn cero, a plazos cortos
(rara vez por encima de los 18 meses). Tienen una tasa de rentabilidad superior a la de las Letras del Tesoro, como consecuencia
del mayor grado de riesgo que incorporan en funcin de la solvencia del emisor.
Las Comunidades Autnomas deben utilizar el trmino pagar autonmico

cuando emitan activos a corto plazo, porque el trmino Letra es de utilizacin
exclusiva del Tesoro Pblico.
Bonos y obligaciones del Estado y privados con vida residual inferior

a 18 meses
Son activos con vida residual (pendiente) inferior a 18 meses,
emitidos con rentabilidad explcita (pago de cupones peridicos
fijos), a plazos aproximados entre 3 y 5 aos (bonos) y entre 10 y
30 aos (obligaciones), cuando se trata del Tesoro Pblico.
Se utiliza de forma indistinta y discrecional el trmino bono u obligacin cuando se hace referencia a emisiones privadas, independientemente de los plazos.
151
MDULO 2
En el momento en que la vida residual es inferior a los 18 meses se pueden

incorporar a las carteras de activos monetarios, y puede considerarse que han
cruzado la frontera entre mercados de capitales y mercados monetarios.
F
E
Repos y simultneas
Forman parte de las operaciones que el ordenamiento jurdico

espaol denomina dobles. Tambin identificadas como operaciones con pacto de recompra o cesiones temporales.
Al margen de ciertas diferencias de registro y contables que presentan los

repos y las simultneas, desde el punto de vista financiero, ambas operaciones
son exactamente iguales. A travs de ellas se materializan operaciones de
inversin/financiacin, con la instrumentacin de una garanta o colateral,
que puede ser un activo de deuda pblica o privada.
El tipo de inters de los repos y de las simultneas es ligeramente inferior a los

tipos de inters del mercado interbancario de depsitos. Esto se debe a que se
trata de una operacin con mayor garanta y mayor liquidez o facilidad para
cancelar anticipadamente la operacin.
Forward
Por operacin a plazo, o forward, se entiende aquella transaccin

que se pacta en una fecha (fecha de negociacin) y que se liquida y compensa en una fecha posterior, de forma que entre ambas
fechas transcurren ms de cinco das laborables, para el mercado
espaol de deuda pblica y de renta fija privada.
El forward se puede contratar para comprar o vender cualquier tipo de activo,

y se ubicar como operacin de mercado monetario o de mercado de capitales, en funcin del subyacente negociado y del plazo previsible de tenencia del
mismo, es decir, si usamos un forward para adquirir una letra que vence a los
3 meses o un bono que vence a los 15 meses, sera una operacin de mercado
monetario; pero si el forward es para adquirir bonos a 3 aos u obligaciones
a 10 aos, sera una operacin de mercado de capitales.
En el apartado de derivados tambin se incluirn los contratos forward en sus
diferentes modalidades.
FRN
Son las siglas que responden al producto Floating Rate Note, o lo que en castellano se denomina bono a tipo flotante o variable.
152
MDULO 2
Se trata de un instrumento financiero que se suele emitir a largo

plazo o incluso a perpetuidad, que paga cupones con cierta periodicidad: anual, semestral o lo ms habitual, trimestral. Estos
cupones estn referenciados a un determinado ndice, que puede
ser desde algna referencia burstil (producto no monetario),
inflacin o ndice monetario, como Euribor o Libor.
F
E
En general, suelen retribuir a alguno de los ndices anteriormente mencionados ms o menos algn diferencial. En ocasiones, tienen suelos floors y techos
caps a modo de retribuciones mnima y mxima posibles.
Los FRN pueden asumir diferentes formas jurdicas (bonos simples, titulizaciones, deuda subordinada, participaciones preferentes) en funcin de la garanta simple, reforzada o restringida.
A pesar de ser activos a largo plazo o incluso perpetuos, se consideran activos

de mercado monetario debido a que la referencia temporal no es el plazo
hasta el vencimiento, sino el plazo que resta hasta el pago del prximo cupn.
Por esta razn son instrumentos financieros con cotizaciones que tienden a ser
muy estables, razn por la cual pueden incorporarse, con ciertos requisitos, a
las carteras de fondos monetarios.
Los FRN en modalidad inversa reverse (pagan menos con subidas de tipos de
inters y pagan ms con bajadas de tipos de inters) o aquellos que toman
referencias diferenciales de tipos de inters o de ndices no monetarios, no
deben considerarse activos monetarios.
Bonos de titulizaciones hipotecarias o de otros activos con cupones

variables
Son considerados activos de mercado monetario, cuando tienen
tipos de inters variable. Se pueden considerar un caso particular
de FRN, y en el argot profesional se conocen como asset backed
securities o mortgage backed securities, ya que son activos emitidos con la garanta de una cartera de prstamos hipotecarios
(bonos de titulizacin hipotecaria) o una cartera de prstamos personales o derechos de crdito (bonos de titulizacin de activos).
Suelen ser a largo plazo, pero si el cupn es variable y a corto plazo, se consideran activos monetarios, exactamente por la misma razn expuesta en prrafos anteriores para los FRNs.
Tienen fecha de vencimiento, que suele ser a largo plazo, si bien puede adelantarse en funcin de que los prstamos hipotecarios se hayan podido amortizar con anticipacin.
153
MDULO 2
Cdulas hipotecarias
F
E
Son emisiones realizadas por instituciones que efectan prstamos hipotecarios (bancos, cajas de ahorros, sociedades de crdito hipotecario, etc.) para captar financiacin. Se emiten por
modalidad de cupn cero y tambin por modalidad de cupones
fijos o variables.
El plazo de emisin de estos activos es muy diverso, histricamente se haban

emitido a plazo cortos (no ms de tres aos), pero a finales de los aos 90 e
inicios del siglo XXI, se han alargado los plazos, y han llegado incluso a superar los diez aos. Ocasionalmente llegan hasta los 30 aos.
Son activos muy seguros y con calificacin crediticia ptima, ya que estn
garantizados de forma reforzada con la cartera de prstamos hipotecarios de
la institucin emisora, que a su vez suele garantizar la liquidez de las emisiones: en ocasiones a precio fijo, y en ocasiones a precio variable de mercado.
Es un activo de dudosa catalogacin como mercado monetario, especialmente si su plazo es muy largo y su tipo de inters es fijo, an teniendo un compromiso de liquidez firme por parte de la entidad emisora.

(forwards, futuros, opciones y swaps)
Los derivados, que sern objeto de un trato pormenorizado en otros mdulos

formativos, son instrumentos financieros diseados para llevar a cabo operaciones de cobertura y de inversin o especulacin con la posibilidad de aprovechar el alto grado de apalancamiento que ofrecen (escaso desembolso del
depsito de garanta o prima sobre el valor real de la inversin que hay que
efectuar de forma obligatoria o voluntaria).
Los derivados, en cualquiera de sus cuatro modalidades genuinas, y con sus
mltiples productos especializados, pueden tomar como referencia diferentes
subyacentes.
En los mercados monetarios, los instrumentos derivados se vinculan o se indexan a tipos de inters de mercados monetarios de
corto plazo, donde el tipo de inters a un da y el tipo de inters
a tres meses son los plazos ms frecuentes. Se puede elegir entre
tipos de inters de activos emitidos por algn Tesoro Pblico
(modalidad en desuso) o tipos de inters del mercado interbancario (modalidad muy consolidada y en expansin desde hace
varias dcadas), tales como Euribor, Eurodlar, Euroyen; todos
ellos a 3 meses, o Eonia a 1 da.
154
MDULO 2
Dentro de los forwards sobre tipos de inters, merecen especial atencin los
denominados contratos FRA (Forward Rate Agreement o acuerdos sobre tipos
de inters a plazo del mercado interbancario)
F
E
Participaciones de fondos de inversin monetarios
A pesar de que la legislacin espaola considera que las participaciones de fondos de inversin monetarios son valores mobiliarios, la prctica pone de manifiesto que no se negocian en
ningn mercado financiero. Es la propia entidad gestora la que,
con la colaboracin del depositario, se encarga de proporcionar
liquidez a quienes desean reembolsar sus participaciones con
cargo al fondo (salirse del fondo y percibir el dinero) o favorece la suscripcin de participaciones con aportaciones de dinero
al fondo por parte del partcipe.
En definitiva, se podra decir que las participaciones ni se compran ni se venden, se suscriben y se amortizan o reembolsan. Adems, las participaciones de
fondos de inversin son un activo genuino en el sentido de que no es necesario que alguien te venda sus participaciones para comprar, ni que para vender
alguien te compre tus participaciones, puesto que es el fondo el que da la contrapartida.
Las participaciones de fondos monetarios se pueden considerar mercado

monetario, en la medida en que la cartera que integra los fondos est integrada por una gama ms o menos variada de diferentes activos monetarios,
que incluyen a los activos enunciados y descritos en este apartado.
a.4
Caractersticas de los activos
Algunas caractersticas generales que tienen los activos monetarios, sealando

que algunas de ellas se ven sometidas a tal nmero de matizaciones, que en algunos casos resulta difcil establecer o delimitar con claridad la diferencia entre activos de mercados monetarios y activos de mercados de capitales.
Corto plazo (no ms de 12 - 18 meses)
Elevada liquidez
Reducido riesgo (emisor y precio)

Emitidos al descuento
Rentabilidad prefijada (no necesariamente fija)

Mercado mayorista (con excepciones)
155
MDULO 2
Corto plazo (no ms de 12 - 18 meses)
F
E
Probablemente es la caracterstica ms clara para identificar a los activos monetarios. Cabe remarcar que los plazos habituales de negociacin se sitan entre 1 da
y de 12 a 18 meses. Destacamos que entre un da y una semana es donde se
concentra la mayor parte de negociacin de activos monetarios, fundamentalmente a travs de depsitos interbancarios, repos y simultneas a
muy corto plazo.
Si se utiliza la deuda a largo plazo como instrumento de garanta para efectuar un
repo o una simultnea a un da, a una semana o a un mes, es tambin una operacin de mercado monetario.
Tambin determinadas emisiones de FRN o bonos de titulizacin hipotecaria, que
aunque son emisiones a muy largo plazo, en el supuesto de tener cupones variables se interpreta que son activos de mercado monetario, por el hecho de que la
referencia temporal no la marca el vencimiento del activo financiero, sino la fecha
de pago del cupn vigente.
Elevada liquidez
En la medida que los mercados monetarios, son fcilmente convertibles en dinero

y el dinero es fcilmente convertible en activo monetario, se est delante de instrumentos que tienen la consideracin de altamente lquidos.
Si bien es conveniente recordar o conocer que la liquidez viene determinada por
una serie de condiciones comparativas que nos llevan a decir que un activo lquido es aquel que permite:
Comprar o vender activos, por el mximo volumen efectivo posible, en el mnimo tiempo posible y con la mnima perturbacin de
precios demandados u ofertados en el mercado.
Al hilo de la anterior definicin es conveniente matizar que los activos monetarios

no siempre tienen una alta liquidez. Si bien es cierto que, al tratar los depsitos
interbancarios, la liquidez en plazos cortos es muy elevada, en la medida en que
los plazos se alargan a partir de seis meses y hasta un ao, el volumen de contratacin se reduce mucho y la operativa plantea un grado de liquidez relativamente restringido.
Se suele decir que los activos emitidos por el Tesoro Pblico son muy lquidos, pero la liquidez es muy desigual, y una prueba cuantitativa de ello es la velocidad de rotacin de un
activo. En ella se puede comprobar que una emisin de Letras del Tesoro a 12 meses
puede tener una velocidad de rotacin de 0,8 (volumen contratado anual dividido por el
saldo vivo de la emisin). Esto indica que la emisin en un ao no ha llegado a ser ntegramente renegociada en su totalidad sino en un 80%. Sin embargo, una determinada
156
MDULO 2
emisin de obligaciones a 10 aos, puede tener una velocidad de rotacin de 6, lo que

indica que ha sido ntegramente renegociada seis veces en un ao, que significa que cada
dos meses ha sido renegociada en su totalidad.
F
E
En sntesis, se puede comprobar que a pesar de que usualmente los mercados

monetarios son ms lquidos que los mercados de capitales, existen excepciones
como las emisiones denominadas benchmark, las Obligaciones del Estado a 10
aos o los Bonos del Estado a 3 aos, que son manifiestamente ms lquidas que
las emisiones de Letras del Tesoro a diferentes plazos.
El plazo no es el nico factor de riesgo pero si es un factor que lo determina.
Ejemplo:
Si una importante compaa espaola de telecomunicaciones, con una buena calificacin

crediticia, opta por emitir activos financieros a 3 meses, 3 aos y 30 aos, seguramente lo
podr hacer, pero no con los mismos tipos de inters, de tal manera que a mayor plazo
tendr que soportar una prima de riesgo mayor. Esta podra ser una relacin de plazos y
tipos de inters:
3 meses
3 aos
30 aos
4,67%
5,03%
6,25%
La secuencia del ejemplo pone de manifiesto que en la medida en que un activo

monetario (corto plazo a 3 meses) tiene un tipo de inters bajo, el tipo de inters
de mercado de capitales, a medio y largo plazo, registra usualmente tipos sensiblemente superiores. Esto es debido a que conllevan una prima de riesgo ms elevada por la incertidumbre de invertir a plazos prolongados en el tiempo.
Precio del bono
TIR
TIR
Precio del bono
El riesgo descrito hasta aqu se debe al riesgo del emisor por cuestiones de plazo,
tambin se puede denominar riesgo de crdito. Asimismo debe remarcarse el riesgo de precio, que se pone de manifiesto en los cuadros siguientes, donde se aprecia que en activos financieros monetarios y de capitales, que pagan cupones fijos
o son de cupn cero, se da siempre la siguiente relacin.
157
MDULO 2
Cuadro 1
Sensibilidad precio
F
E
Curva plana y cupones anuales peridicos del 5% en bonos (BE)

y obligaciones (OE), cupones cero en letras del tesoro (LT)
Tipo 4 %
Plazo
6 meses (LT)
98,039
+0,49 %
1 ao (LT)
3 aos (BE)
96,154
+ 0,96 %
102,762
+ 2,76 %
5 aos (BE)
104,431
+ 4,43 %
10 aos (OE)
30 aos (OE)
108,082
+ 8,08 %
117,233
I
+ 17,23 %
Tipo actual 5%
97,561
95,238
Tipo 6 %
97,087
- 0,49 %
94,340
- 0,94 %
100,00
97,311
- 2,69 %
100,00
95,760
- 4,24 %
100,00
100,00
92,603
- 7,34 %
86,177
- 13,82 %
En el grfico se puede apreciar cmo los activos monetarios emitidos a corto

plazo y representados por Letras del Tesoro (LT) experimentan subidas o bajadas
de precios ante bajadas o subidas de tipos de inters, en una magnitud muy
inferior respecto a como lo hacen los bonos y obligaciones del Estado a plazos
entre 3 y 30 aos.
Para hacerse una idea general de los volmenes que se mueven en los mercados
monetarios, se puede considerar que en el mercado interbancario de la Eurozona
se negocian cada da cerca de 240.000 millones de euros. Sin embargo, si la referencia es ms domstica y se hace referencia al mercado espaol de repos y simultneas se puede considerar que los volmenes de contratacin diaria estn situados en una media entre 24.000 y 30.000 millones de euros.
Las cifras anteriores, y otras muchas ms que se podran analizar, ponen de

manifiesto que los volmenes de negocio que se registran en los mercados monetarios estn bsicamente contratados por instituciones financieras de todo tipo, mientras que los particulares y empresas no financieras,
an estando presentes, lo hacen con volmenes que se pueden considerar testimoniales en cuanto al porcentaje.
Esta modalidad de emisin se da en la mayora de activos monetarios,

tales como las Letras del Tesoro y los diferentes tipos de pagars. Se pone as de
manifiesto la presencia de rentabilidad por la modalidad de cupn cero, que tam-
158
MDULO 2
bin se da en otros productos de mercado monetario, como son repos, simultneas, depsitos interbancarios o participaciones de fondos monetarios. En estos ltimos la rentabilidad se percibe al finalizar la operacin, y no suelen existir cupones
intermedios ni flujos que se deban percibir de forma continua o discrecional a lo
largo del plazo de la inversin.
F
E
Una excepcin que podra confirmar la regla de lo expuesto en el prrafo anterior

son los FRNs y los bonos de titulizacin, que s van a pagar cupones peridicos y
que no necesariamente se emiten al descuento; pueden hacerlo a la par, por debajo o por encima de la par.
Tambin son una excepcin los instrumentos derivados, que debido a su peculiaridad especfica y heterognea son difciles de clasificar por su forma de emisin o
generacin.
Rentabilidad prefijada (no necesariamente fija)
Al adquirir un activo monetario, la rentabilidad, que habitualmente se percibe

cuando finaliza la operacin, ya es conocida en la medida en que suele estar
determinado el tipo de inters que se va a percibir, cuestin que lleva a que si la
operacin se lleva hasta la fecha de vencimiento, no existe riesgo de cambio y no
existe ninguna incidencia por incumplimiento de compromisos por parte del emisor o por cambios legales (fiscales). La rentabilidad prevista a priori va a ser
la rentabilidad conseguida finalmente o a posteriori.
No obstante, rentabilidad prefijada, no necesariamente significa rentabilidad fija.

Ya que no se da ninguna de las circunstancias expuestas en el prrafo anterior, se
pueden producir reducciones o incrementos de la rentabilidad, especialmente
motivadas por la venta del activo monetario antes del vencimiento y por el hecho
de que los tipos de inters hayan fluctuado al alza o a la baja.
Una excepcin a las rentabilidades prefijadas vuelven a ser los FRNs y los bonos de
titulizacin. En ellos la retribucin es variable e indexada a una referencia que
podr ir modificando en rendimiento en cada uno de los cupones que peridicamente se van a percibir. Tampoco es prefijada la rentabilidad de las participaciones de los fondos de inversin monetarios, y en otro contexto, la de los instrumentos derivados.
a.5
Agentes participantes
En los mercados monetarios participan todos los agentes operativos

financieros, tanto institucionales como particulares. De una manera u otra,
cualquier agente e intermediario financiero que maneja un mnimo de patrimonio financiero, acaba estando presente en los mercados monetarios de forma
directa o indirecta, activa o inactivamente, y con mayor o menor participacin en
cuanto a valores efectivos.
159
MDULO 2
A continuacin presentamos una relacin, no exhaustiva, de los principales participantes en los mercados monetarios, como agentes emisores, o como suscriptores
o negociadores de dichos activos:
F
E
Autoridades monetarias reguladoras y supervisoras.
Emisores (privados y pblicos, -organismos internacionales, estatales, regionales o autonmicos y locales o municipales-).
Bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crdito, sociedades de valores, fondos de inversin, fondos de pensiones, compaas de seguros, entidades de
financiacin y sociedades de cartera.
Intermediarios (brokers y agencias de valores).
Empresas no financieras.
Familias.
Resumen:
En los mercados monetarios se negocian dinero y activos financieros a corto plazo.

Los activos monetarios tienen estas caractersticas:
Corto plazo (entre 1 da y no ms de 12-18 meses)

Elevada liquidez

Rentabilidad prefijada (no necesariamente fija.

Activos que se negocian en los mercados monetarios:

Letras del Tesoro
Pagars de empresa, bancarios, corporativos y

autonmicos
160
MDULO 2
Bonos y Obligaciones del Estado o privados con

vencimiento residual inferior a 18 meses
F
E
Repos y simultneas
Forwards sobre activo
FRNs
Bonos de titulizaciones hipotecarias o de otros activos con cupones variables

Cdulas hipotecarias

(forwards -FRA-, futuros, opciones y swaps)
Participaciones de fondos de inversin monetarios

(antes denominados FIAMM y ahora ubicados como
fondos de renta fija a corto plazo y muy corto plazo)
Prcticamente, cualquier agente operativo, institucional o particular, de los mercados financieros es un
agente participante en mercados monetarios: reguladores y supervisores, emisores, entidades de crdito y
otras financieras, intermediarios, empresas no financieras y familias.
b.
La poltica monetaria
A pesar de que en este apartado se hacen referencias puntuales a la filosofa y a las actuaciones de diversos bancos centrales nacionales, tales como la Reserva Federal USA (FED),
Banco de Inglaterra o Banco de Japn, el texto se centra fundamentalmente en la filosofa, las normas y las actuaciones del Banco Central Europeo (BCE).
Parte de este apartado ha sido redactado basndose en informacin facilitada por el BCE
y el Banco de Espaa (www.bde.es y www.ecb.int).
b.1
Unin Europea, Unin Monetaria

y Sistema Europeo de Bancos Centrales
La poltica monetaria de la Eurozona es definida por el Banco Central Europeo,

que ha recogido la soberana cedida por los diferentes bancos centrales nacionales de los pases miembros de la Unin Econmica y Monetaria (UEM), adquirien-
161
MDULO 2
do la responsabilidad de definir y hacer ejecutar la poltica monetaria global de la

Eurozona.
F
E
Los pases miembros de la Unin Europea (UE), que desde 1998 forman la UME son
los doce siguientes:
Alemania
Austria
Blgica
Grecia (desde enero de 2001)
Espaa
Finlandia
Francia
Holanda
Irlanda
Italia
Luxemburgo
Portugal
Y a ellos se debe aadir Eslovenia que se ha incorporado a la UME el 1 de enero

de 2007 y Malta y Chipre que lo hicieron el 1 de enero de 2008.
Dinamarca, Reino Unido y Suecia, a pesar de cumplir todos los requisitos exigidos
en el Tratado de la UME, optaron por no incorporarse. No se han acogido a la
moneda nica, y no forman parte de la UME, a pesar de formar parte de la UE.
Adems de Eslovenia, Malta y Chipre, son siete pases los que se incorporaron a
la UE en junio de 2004, as como Rumana y Bulgaria, que lo hicieron en enero
de 2007, que todava no forman parte de la UME, y previsiblemente su proceso
de incorporacin ser largo, complejo y desigual.
Todo ello hace que la UE est constituida por 27 pases, de los cuales 15 forman
parte de la UME.
En el Tratado de la Unin Econmica y Monetaria, firmado en la ciudad holandesa de Maastricht en 1992, se sientan las bases de lo que deba ser una economa
con un alto grado de convergencia econmica entre los diferentes estados que la
deban integrar, con crecimiento econmico y con una cultura de estabilidad especialmente fijada en el crecimiento controlado de los precios. Se plantea la creacin
de una moneda nica (Euro, ) y de una institucin con plena soberana en materia de poltica monetaria.
Durante varios aos, el Instituto Monetario Europeo fue el embrin de lo que
deba ser el Banco Central Europeo que se constituy con sede en Frankfurt el 1
de junio de 1998.
El Banco Central Europeo se configura como la piedra angular de la Unin

Econmica y Monetaria. La UEM tiene una moneda nica, que financieramente
existe desde el 4 de enero de 1999, y fsicamente, como moneda y billetes de curso
legal, desde el 1 de enero de 2002.
162
MDULO 2
Entre las funciones que realiza el Banco Central Europeo estn las siguientes:
F
E
Acuar moneda
Formular y aplicar la poltica monetaria

Controlar los precios
Fijar los tipos de inters
Aumentar o disminuir la cantidad de dinero en circulacin
Realizar operaciones de cambio de divisas
Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los pases de la UME

Vigilar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos
Dar soporte a la poltica de supervisin bancaria de las autoridades nacionales
Elaborar estadsticas e informes trimestrales y anuales, as como boletines

mensuales
De hecho, lo que se conoce como Banco Central Europeo es una estructura ms amplia que se denomina Sistema Europeo de Bancos Centrales
(SEBC), que engloba al propio Banco Central Europeo y a los diferentes bancos
centrales nacionales de la Unin Europea. El Banco Central Europeo se configura
a travs de diferentes comits que de forma resumida se detallan a continuacin:
Consejo de Gobierno: formado por lo miembros del Comit Ejecutivo y por
los gobernadores o presidentes de los bancos centrales de pases de la UME.
Consejo General: formado por el Presidente y Vicepresidente del BCE y por

los gobernadores o presidentes de los bancos centrales de pases de la UE.
Comit Ejecutivo: se configura como el autntico rgano de gobierno del

BCE. Est formado por un presidente, un vicepresidente y cuatro vocales de la
institucin designados por los gobiernos de la UE.
Se preserva la independencia de las decisiones tomadas por el BCE, de forma que

no se produzcan injerencias o influencias de los diferentes estados miembros de la
UME o de la UE. Los cargos del Comit Ejecutivo son por un solo periodo, no renovable, que en el caso del presidente es de ocho aos, y para el resto de representantes es variable y de renovacin alternativa. Sus decisiones estn sometidas a la
vigilancia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas y deben rendir
cuentas ante el Parlamento Europeo, el Consejo Europeo y la Comisin Europea.
163
MDULO 2
b.2
Estrategia e instrumentos
F
E
b.2.1 Estrategia de la poltica monetaria
El Banco Central Europeo es quien define la poltica monetaria de la UME (decisiones centralizadas), pero la ejecucin de la misma corresponde a los diferentes
bancos centrales nacionales de pases de la UME (ejecucin descentralizada).
La estrategia de poltica monetaria que ha llevado a cabo el Banco Central

Europeo desde su creacin se ha basado en lo que se denominan dos pilares.
El BCE es el pilar monetario, compuesto por variables monetarias y
crediticias, entre las que destaca la M3, considerando que la fijacin
de un valor de referencia cuantitativo en la evolucin del dinero y del
crdito se convierte en la referencia natural, firme e imprescindible,
para una poltica monetaria orientada prioritariamente hacia la estabilidad de precios.
M3 = E + Dv + Da + Dp + OPB1 + POI1
donde:
E:
Efectivo en circulacin
Dv:
Depsitos a la vista (da a da)
Da:
Otros depsitos y pasivos bancarios hasta 3 meses
Dp:
Depsitos a plazo hasta 2 aos
OPB1: Otros pasivos del sistema bancario (cesiones temporales de activos,
participaciones de activos y fondos, depsitos en moneda extranjera y emprstitos)

POI1: Pasivos de otras instituciones financieras
(ICO y Establecimientos Financieros de Crdito EFC)
En otras pocas y por parte de otras autoridades monetarias se han podido

utilizar otras variables observables, como la M1 (E + Dv), la M2 (E + Dv + Da) o
la ALP, coloquialmente conocida como ALPES o activos lquidos en manos del
pblico. La ALP, como variable ms amplia que la M3, aade a sta determinadas emisiones, como los pagars de empresa no avalados y la deuda pblica en manos del pblico.
El segundo pilar de la estrategia est compuesto por la valoracin de

indicadores adelantados de la futura evolucin de los precios (datos de
crecimiento, salarios, tipo de cambio, curvas de rendimiento, indicadores de
poltica fiscal, indicadores especficos de precios y de costes, encuestas de consumidores y empresarios) y proyecciones macroeconmicas.
En la sntesis de los dos pilares est la idea de que la inflacin es un

fenmeno exclusiva o fundamentalmente monetario, y que por lo tanto
164
MDULO 2
tiene mucha influencia la cantidad de dinero en circulacin y el crecimiento de

la misma, de tal manera que a modo de simplificacin se podra considerar lo
siguiente:
F
E
Cuando un bien es escaso su precio tiende a revalorizarse, mientras que si un bien

es abundante su precio tiende a abaratarse. En lo que respecta al dinero, su precio es
el tipo de inters, y por ello, si la cantidad de dinero en circulacin es elevada y creciente, al haber un exceso de dinero, los tipos de inters debern fluctuar a la baja,
lo que desincentivar el ahorro y fomentar el consumo y el incremento de los precios, y en consecuencia la inflacin.
Si la cantidad de dinero en circulacin es escasa, los tipos de inters tendern a subir,

lo que fomentar el ahorro bien retribuido y ello disuadir de consumir en exceso, lo
que evitar la presin al alza de los precios, y permitir una reduccin o mantenimiento de los niveles de inflacin.
Por todo lo expuesto en los prrafos anteriores, se puede considerar que la cantidad de dinero en circulacin es un indicador adelantado de la inflacin,
y por esa razn, el Banco Central Europeo ha utilizado la M3 como principal variable de referencia en su poltica monetaria, para garantizar el
objetivo primordial de la estabilidad de precios.
Cuando en la economa se detecta un crecimiento de la cantidad de dinero en circulacin superior al previsto o deseado, suele ser un aviso de que en breve se va a
producir un repunte de inflacin. La autoridad monetaria deber actuar con anticipacin y diligencia para evitar los problemas de la inflacin.
Debido a la situacin mencionada en el prrafo anterior, los bancos centrales van
a utilizar herramientas, entre las cuales, la ms importante, y por ello se va a considerar la variable operativa o instrumental, es el tipo de inters de intervencin a corto plazo, concretamente a 1 da en la Reserva Federal USA (FED) y a 7
das en el Banco Central Europeo.
Algunos bancos centrales no slo utilizan los tipos de inters como variable operativa o instrumental para controlar y reducir la inflacin, tambin pueden actuar
cuando es preciso para apoyar el crecimiento econmico, de forma que ante situaciones de escaso crecimiento o recesin econmica, bajan los tipos de inters, para
fomentar un mayor crecimiento del consumo y, como consecuencia, una reactivacin de la economa que vendr medida a travs del PIB.
Este es un esquema de los objetivos principales que figuran en los estatutos del
Banco Central Europeo y de la Reserva Federal de los EUA (FED).
Banco Central Europeo
Reserva Federal USA (FED)
Control de la inflacin y
crecimiento econmico
Crecimiento econmico y
control de la inflacin
165
MDULO 2
El esquema anterior denota la importancia que se le da a cada objetivo, en el BCE

y en la FED.
F
E
Los planteamientos del Banco Central Europeo, relativamente continuistas de la

historia del Bundesbank son ms ortodoxos que los de la Reserva Federal USA, por
eso dan importancia prioritaria al control de la inflacin, ya que se considera que
si se logra dicho objetivo el crecimiento ordenado vendr como valor aadido y
como consecuencia del control de precios.
La Reserva Federal USA tiene unos planteamientos menos rigurosos respecto al

control de precios, pero ms prcticos y con una visin de actuacin ms inmediata, con el objetivo de generar crecimiento econmico como objetivo complementario al control de precios.
El objetivo principal del Eurosistema es mantener la estabilidad de precios, tal y como queda definido en el artculo 105 del Tratado. Sin perjuicio de este
objetivo, el Eurosistema apoyar las polticas econmicas generales de la
Comunidad Europea. En la consecucin de estos objetivos, el Eurosistema actuar
con arreglo al principio de una economa de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una asignacin eficiente de los recursos.
Dentro del objetivo prioritario del Eurosistema y lgicamente del BCE est la
cuantificacin de la estabilidad de precios que debe mantenerse en el
medio plazo en una tasa interanual inferior al 2%, sin llegar a cifras negativas o de deflacin, medida a travs del ndice Armonizado de Precios al Consumo
(IAPC) de la Eurozona.
La lnea comparativa de actuaciones del BCE y de la FED, se podra resumir as:
BCE
FED
Prioriza la estabilidad de precios antes Mxima importancia al

que el crecimiento del PIB y del
crecimiento del PIB y del empleo
empleo
Flexibilidad en la estabilidad de precios
Control de la evolucin de la M3
No determina objetivos monetarios
Actas y votos no difundidos
pblicamente, con conferencia
de prensa mensual
Importancia del crdito
como variable de referencia

Actas y votos son pblicos
El crdito puede ejercer un papel muy importante en el proceso de transmisin de

la poltica monetaria. Un tipo de inters bajo favorece que las empresas y las familias tengan mayor facilidad para endeudarse, consumir o invertir y, por lo tanto,
aumenta el PIB. Una reduccin del crdito por alzas de tipos de inters o por
medidas legales restrictivas a su concesin, puede reducir el consumo, la inver-
166
MDULO 2
sin, y frenar un posible recalentamiento del crecimiento de la economa y de

los precios.
F
E
b.2.2 Principales instrumentos
Para alcanzar sus objetivos, el Eurosistema dispone de un conjunto de instrumentos de poltica monetaria:
Aplicacin de reservas mnimas obligatorias.
Operaciones de mercado abierto o de financiacin y operaciones de

ajuste y estructurales.
Oferta de facilidades permanentes.
b.3
Aplicacin de reservas mnimas obligatorias
b.3.1 Creacin de dinero bancario y coeficiente de caja
En una economa, adems de la creacin de dinero fsico por parte del

emisor de moneda, se puede crear dinero bancario.
Es decir, que si alguien lleva su dinero a una entidad bancaria y formaliza un depsito, el
banco podr prestar este dinero a otro cliente, que a su vez lo utilizar para efectuar algn
pago por la adquisicin de un bien o por la contratacin de un servicio, de forma que el
dinero prestado por el banco, acabar regresando al mismo banco o a otro banco.
Con la creacin de dinero bancario, se observa que el sistema financiero est ayudando a crear riqueza y a desarrollar un mayor grado de actividad en la economa.
No obstante, tal como se aprecia en el ejemplo siguiente, podra darse la circunstancia de que si las entidades bancarias fueran muy activas, que lgicamente
debieran serlo, la creacin de dinero bancario podra llegar a ser ilimitada.
Ejemplo: entradas y salidas bancarias sin existencia de coeficiente de caja

Cliente 1
Cliente 2
Cliente 3
Cliente 4
Cliente 5
Depsito por 1.000 unidades monetarias.

Solicita, y se le otorga, un prstamo por 1.000 unidades monetarias.
Depsito por 1.000 unidades monetarias que han regresado a la entidad
bancaria debido a los pagos que ha hecho el cliente 2.
Solicita, y se le otorga, un prstamo por 300 unidades monetarias.
Solicita, y se le otorga, un prstamo por 700 unidades monetarias.
167
MDULO 2
Cliente 6
Cliente 7
Cliente 8
..
Depsito por 300 unidades monetarias que han regresado a la entidad

Depsito por 700 unidades monetarias que han regresado a la entidad
Solicita, y se le otorga, un prstamo por 1.000 unidades monetarias.
F
E
Cliente n-1 Depsito por X unidades monetarias que han regresado a la entidad bancaria debido a los pagos que ha hecho el cliente n-2.
Cliente n Solicita, y se le otorga, un prstamo por Y (menor o igual a X unidades
monetarias.
Y as sucesivamente.
Se observa que la creacin de dinero bancario que en principio apareca como

una ventaja y una prestacin favorable para el desarrollo de la economa, se
puede convertir en una situacin de creacin de dinero ilimitada, lo que sera un
proceso generador de inflacin seguramente ilimitada y un proceso de caos para
la economa.
Por esa razn aparece el coeficiente de caja, que es as como se haba denominado a lo largo de muchas dcadas, a lo que ahora se denomina aplicacin de
reservas mnimas obligatorias, con el objetivo primario de evitar la creacin de
dinero en cantidades ilimitadas.
Tal como se aprecia en el ejemplo siguiente, aplicado a las cifras de entradas y salidas bancarias, debidamente modificadas por el coeficiente de caja, se obligar a
que por cada unidad monetaria que entre en el pasivo del banco, un porcentaje
(fijado en el ejemplo en el 8%) deba dejarse en una cuenta, normalmente en el
Banco Central, con retribucin o sin ella, pero sin posibilidad de prestrsela a los
clientes o invertirla libremente en activos financieros o no financieros.
Ejemplo: balance dinmico del banco*

Activo
Concesin de prstamos
920,00 (1)
846,40 (2)
778,69(3)
Coeficiente de caja
80,00(1)
73,60(2)
67,71(3)
Pasivo
Captacin de depsitos
1.000,00(1)
920,00(2)
846,40(3)
* Por razones de simplificacin se han obviado mltiples partidas, entre ellas los recursos
propios de la entidad bancaria.
168
MDULO 2
Si se fija un coeficiente de caja del 8%, por cada 1.000 unidades monetarias que se captan deben depositarse en una cuenta del banco central 80 unidades monetarias, y se
aprecia el efecto que va generando la existencia del coeficiente de caja en la creacin
del dinero bancario, de tal manera que, tras sucesivas captaciones de depsito y sucesivas concesiones de prstamos, se puede considerar que a partir de la existencia de una
cantidad de dinero inicial de 1.000 unidades monetarias, se puede llegar a una cifra de
captacin de depsitos total de 12.500 unidades monetarias, cifra que se obtiene del
siguiente clculo:
F
E
Cantidad de dinero inicial

1.000
=
= 12.500
Coeficiente de caja
0,08
De forma que las cifras agregadas, resumidas y simplificadas, del balance del sistema bancario de este pas seran las siguientes:
I
Activo
Concesin de prstamos
11.500,00
Pasivo
Captacin de depsitos
12.500,00
Coeficiente de caja
1.000,00
A partir de las cifras del ejemplo, se puede ver una aplicacin adicional del coeficiente de caja, es decir, no slo la funcin de impedir la creacin de dinero en
cifras ilimitadas, sino tambin la posibilidad de que la autoridad monetaria
pueda modificar el porcentaje de coeficiente de caja, con la intencin de
reducir o incrementar la cantidad de dinero en circulacin y la cantidad
de dinero disponible para prestar por parte de las entidades bancarias.
Si se observa que el crecimiento econmico de este hipottico pas en el que se encuentra este banco o sistema bancario, es muy elevado, y que ello est generando un sobrecalentamiento de la economa y una inflacin, que empiezan a ser excesivos, la autoridad
monetaria tendr inters en reconducirla a la baja.
La autoridad monetaria opta por incrementar el coeficiente de caja del 8% al 12%, y adems de forma casi inmediata, lo que podra ser en el plazo de una semana. Esta decisin
llevara a que el nuevo importe del coeficiente de caja se situara en 1.500 unidades monetarias, que deben aportarse a la cuenta del Banco Central.
El banco o sistema bancario puede hacer varias cosas, una de ellas es que aquellos crditos que van a vencer en los prximos das, simplemente no los renovar o lo har de forma
restringida, y seguramente a tipos de inters ms elevados. Un efecto que adems genera el aumento del coeficiente de caja es la subida de tipos de inters, ya que las entidades bancarias ante esta situacin intentarn captar el mximo pasivo posible para poder
169
MDULO 2
cubrir el posible dficit del coeficiente de caja, y para ello pagar tasas de inters ms elevadas que hagan atractivo a los inversores la aportacin de dinero y la formalizacin de
depsitos a la vista o a plazo.
F
E
A su vez, si se est generando una gran tensin en los mercados monetarios, seguramente
el banco central actuar aportando algo de liquidez, pero a tipos de inters superiores a
los de fechas anteriores a la subida del coeficiente de caja.
En definitiva, se puede apreciar que el coeficiente de caja se puede utilizar como

instrumento para regular la cantidad de dinero que hay en circulacin, incidir en
los tipos de inters y con ello favorecer una subida o una bajada de los mismos,
intentando propiciar un enfriamiento de la economa (reduccin del crecimiento
y de la inflacin) o una ayuda al crecimiento de la economa (favorecer el crecimiento econmico, a travs de la reduccin de tipos de inters y de la consiguiente desincentivacin para el ahorro y el incentivo para el consumo).
En Espaa, durante varias dcadas, prcticamente hasta 1990, se us y abus del coeficiente de caja. Hasta el ejercicio de ese ao haba sido del 17%, e incluso en aos anteriores se situ en el 19%, muy cerca del mximo legal, establecido en el 20%.
A partir de enero de 1990 se estableci una reduccin importante del coeficiente de caja,
del 17% al 5%, que se compens con una emisin de Certificados del Banco de Espaa
(CBE), con un cupn semestral del 3% y con una amortizacin gradual, desde 1994 hasta
el ao 2000. Con los CBE se deba evitar lo que habra sido un encharcamiento de dinero y de liquidez en la economa espaola, con el problema de inflacin que ello habra
generado.
En los aos 70 y 80, el coeficiente de caja tena mucha importancia, ya que al ser de
magnitudes importantes, slo parcialmente retribuido y al modificarse con cierta frecuencia e intensidad, generaba que el argumento principal de las subida y bajadas de
tipos de inters en operaciones de activo y de pasivo, tuviera como justificacin o excusa al coeficiente de caja.
Podra concluirse que cuanto ms arcaico es un sistema financiero y menos desarrollado est, mayor suele ser la importancia del coeficiente de caja en todas las
decisiones de poltica monetaria. En la actualidad y como seguidamente se
describe, el nuevo coeficiente de caja armonizado para toda la zona euro,
con la denominacin de aplicacin de reservas mnimas obligatorias, no
plantea quebrantos ni alteraciones en los mercados monetarios, ni en la
operativa de las instituciones, ya que se trata de una cifra de coeficiente
muy baja (legalmente comprendida entre el 0% y el 2% segn el tipo de
pasivo computable, pero que en trminos efectivos reales ponderados, se
sita en torno a una cifra ligeramente superior al 1% de los pasivos bancarios). Est retribuido y adems, desde que en enero de 1999 se empez
a aplicar, se han hecho muy pocas modificaciones en su normativa.
Conviene no confundir coeficiente de caja con encaje bancario. El encaje bancario
es la cantidad de dinero disponible existente en las oficinas bancarias, cajas fuertes
centralizadas y cajeros automticos, y no se puede agregar al coeficiente de caja.
170
MDULO 2
b.3.2 Normativa de aplicacin de reservas mnimas obligatorias en el eurosistema
F
E
El sistema de reservas mnimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crdito de la zona del euro. Las reservas mnimas de cada entidad se determinan
en relacin con algunas partidas de su balance.
Para alcanzar el objetivo de estabilizar los tipos de inters, el sistema de reservas mnimas del Eurosistema permite a las entidades hacer uso de mecanismos
de promedios. As, el cumplimiento de las reservas mnimas se determina
en funcin del nivel medio de reservas diarias durante el perodo de
mantenimiento. Las reservas exigidas a las entidades se remuneran al tipo de
inters de las operaciones principales de financiacin del Eurosistema.
Regulado por el artculo 19 de los Estatutos del SEBC, Reglamento (CE) n 2531/98 del
Consejo de 23 de noviembre de 1998 (D.O. 27-11-98) y Reglamento 1745/2003 del
Banco Central Europeo (BCE/2003/9) (D.O. 2-10-2003).
Consiste en que el Banco Central Europeo exige unas reservas mnimas que
las entidades de crdito (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crdito y otros establecimientos financieros de crdito) deben mantener en
cuentas abiertas en sus respectivos bancos centrales nacionales.
Los objetivos de esas reservas mnimas obligatorias son:
Estabilizacin de los tipos de inters del mercado monetario.

Creacin o ampliacin de un dficit estructural de liquidez.
Las reservas deben mantenerse en la cuenta del banco central del pas en el que
radica la entidad de depsito, y debe hacerse durante un perodo que ir desde el
da siguiente despus de la primera Operacin Principal de Financiacin (OPF del
Eurosistema analizadas con detalle en siguientes apartados-) del mes, despus de
la reunin mensual del Consejo (primer jueves de mes) hasta el martes siguiente a
la reunin del Consejo del mes siguiente.
Para fijar la cifra que hay que depositar en la cuenta de reservas mnimas obligatorias se toma en consideracin el cierre del balance mensual.
Si se toma como referencia el cierre contable del mes de septiembre de 2008, la aplicacin de reservas se har a partir del mes de noviembre y en concreto, se deberan depositar las reservas desde el da 12 de noviembre de 2008 (da siguiente a la primera resolucin de la adjudicacin de la OPF, despus de la reunin del Consejo el jueves 6 de
noviembre de 2008) hasta el da 9 de diciembre de 2008 (28 das).
Es decir, que el cumplimiento se difiere por un plazo prximo al mes, entre cuatro
y cinco semanas. Por otra parte, no es preciso que las cifras se mantengan todos
los das en la misma cuanta o en la cifra mnima exigida, ya que el requisito es que
se cumplan en promedio diario durante todo el perodo exigido.
171
MDULO 2
Cuadro 2
Base y coeficientes de reservas
F
E
A. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica

un coeficiente de reservas positivo (2%)
Depsitos
A la vista
A plazo inferior o igual a dos aos
Disponibles con preaviso inferior o igual a dos aos
Valores de renta fija
Con vencimiento inferior o igual a dos aos
B. Pasivos incluidos en la base de reservas a los que se aplica

un coeficiente de reservas del 0%
Depsitos
A plazo superior a dos aos
Disponibles con preaviso superior a dos aos
Cesiones temporales
Valores de renta fija

Con vencimiento superior a dos aos
C. Pasivos excluidos de la base de reservas
Frente a otras entidades sujetas al sistema de reservas mnimas

del Eurosistema
Frente al BCE y los bancos centrales nacionales
El coeficiente de reservas que podra llegarse a aplicar a los pasivos incluidos en la

base de reservas es del 10%, si bien desde el ao 1999 hasta 2008, el coeficiente
se fij entre el 0% y el 2%, sin que se haya modificado desde entonces.
Cuando efectuamos el cmputo de las reservas que hay que depositar existe una
franquicia de 100.000 , que queda exenta y se deduce del correspondiente clculo de reservas.
Las reservas mnimas obligatorias depositadas en la cuenta del banco central
nacional se retribuyen al tipo de inters medio de las operaciones principales de financiacin del Eurosistema.
Si existe incumplimiento por lo que respecta a las aportaciones a la cuenta de aplicacin de reservas mnimas obligatorias, se podr sancionar.
172
MDULO 2
b.4
F
E
b.4.1 Tipologa
Las operaciones de mercado abierto desempean un papel importante en la

poltica monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de inters,
gestionar la situacin de liquidez del mercado y sealar la orientacin de la poltica monetaria.
El Eurosistema dispone de diversos tipos de instrumentos para realizar
operaciones de mercado abierto.
Las operaciones temporales (aplicables mediante cesiones temporales o
prstamos garantizados) constituyen el instrumento ms importante.
El Eurosistema tambin puede utilizar operaciones simples, la emisin de

certificados de deuda, swaps de divisas y la captacin de depsitos a
plazo fijo.
Las operaciones de mercado abierto se inician a instancias del BCE, que tambin decide el instrumento que se utilizar y las condiciones para su ejecucin.
Se pueden realizar mediante subastas estndar, subastas rpidas o procedimientos bilaterales (*).
Operaciones temporales
Las operaciones temporales son transacciones en las que el

Eurosistema compra o vende activos de garanta mediante cesiones temporales o realiza operaciones de crdito utilizando como
garanta dichos activos.
Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales de

financiacin y en las operaciones de financiacin a plazo ms largo. Adems,
el Eurosistema puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y
de ajuste.
Existen diferentes procedimientos para la ejecucin de las operaciones de mercado abierto del
Eurosistema -subastas estndar, subastas rpidas y procedimientos bilaterales-. Para las subastas estndar, el plazo mximo transcurrido entre el anuncio de la subasta y la notificacin del resultado de la
adjudicacin es de 24 horas. Todas las entidades de contrapartida que cumplen los criterios generales
de seleccin pueden participar en las subastas estndar. Las subastas rpidas se ejecutan en una hora.
El Eurosistema puede seleccionar un nmero limitado de entidades para participar en las subastas rpidas. El trmino procedimientos bilaterales se refiere a los casos en que el Eurosistema realiza una
transaccin con una entidad o con un grupo reducido de entidades sin utilizar procedimientos de
subasta. Los procedimientos bilaterales incluyen las operaciones ejecutadas a travs de los mercados
de valores o de los agentes que operan en dichos mercados.
(*)
173
MDULO 2
En cuanto a su naturaleza jurdica, los bancos centrales nacionales pueden

realizar estas operaciones, tanto en forma de cesiones temporales (en las
que la propiedad del activo se transfiere al acreedor, al tiempo que las partes acuerdan efectuar la operacin inversa mediante la reventa del activo al
deudor en un momento futuro) como de prstamos garantizados (en cuyo
caso se constituye una garanta susceptible de ejecucin sobre los activos,
pero, siempre que se cumpla la obligacin principal el deudor conserva la
propiedad del activo).
F
E
Respecto a los tipos de inters, la diferencia entre el precio de adquisicin y

el precio de recompra en una cesin temporal equivale al inters devengado por la cantidad de dinero prestada o tomada en prstamo hasta el vencimiento de la operacin, es decir, el precio de recompra incluye el inters
correspondiente.
Operaciones simples
El Eurosistema puede llevar a cabo tambin operaciones simples

de mercado abierto, que son operaciones en las que realiza compras o ventas simples de activos.
Estas operaciones se ejecutan slo con fines estructurales y de ajuste, y pueden realizarse las siguientes:
Emisiones de certificados de deuda del BCE
El BCE puede emitir certificados de deuda para ajustar la posicin estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, as, crear (o ampliar) el dficit de liquidez del mercado.
Swaps de divisas
Los swaps de divisas realizados con fines de poltica monetaria consisten en

operaciones simultneas al contado y a plazo de euros contra divisas. Se utilizan con fines de ajuste, principalmente para regular la situacin de liquidez en el mercado y controlar los tipos de inters.
Captacin de depsitos a plazo fijo
El Eurosistema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan depsitos remunerados a plazo fijo en el banco central nacional del estado miembro en el que la entidad est establecida. La captacin de depsitos
a plazo fijo se contempla slo para absorber la liquidez del mercado con fines
de ajuste.
174
MDULO 2
En relacin con sus objetivos, regularidad y procedimientos, las operaciones de

mercado abierto del Eurosistema pueden dividirse en las siguientes categoras:
Cuadro 3
Operaciones
de poltica
monetaria
F
E
Operaciones de poltica monetaria del Eurosistema

Tipo de operacin
Inyeccin
de liquidez
Absorcin
de liquidez
Vencimiento
Periodicidad
Procedimiento
Una semana
Semanal
Subastas
estndar
Tres meses
Mensual
Subastas
estndar

Operaciones
principales
de financiacin
Operaciones
temporales
--
Operaciones de
financiacin a
plazo ms largo
Operaciones
temporales
--
Operaciones
de ajuste
Operaciones
estructurales
Operaciones
temporales
Swaps de divisas
Operaciones
temporales
Depsitos
a plazo fijo
Swaps de divisas
Sin normalizar
No regular
Subastas rpidas
Procedimientos
bilaterales
Compras simples
Ventas simples
--
No regular
Procedimientos
bilaterales
Operaciones
temporales
Emisin de
certificados
de deuda
Normalizado /
sin normalizar
Regular /
no regular
Subastas
estndar
Compras simples
Ventas simples
No regular
Procedimientos
bilaterales
Facilidad
Marginal
de crdito
Operaciones
temporales
--
Facilidad de
depsito
--
Depsitos
Fuente: BCE
Un da
Acceso a discrecin
de las entidades de contrapartida
Un da
Acceso a discrecin
de las entidades de contrapartida
Las operaciones principales de financiacin (OPF): son operaciones temporales de inyeccin de liquidez de carcter regular, periodicidad semanal y
vencimiento habitual a una semana, que se ejecutan mediante subastas estndar. Estas operaciones desempean un papel fundamental para alcanzar los
objetivos de las operaciones de mercado abierto y son la principal fuente de
financiacin del sistema financiero.
Las operaciones de financiacin a plazo ms largo (OML): son operaciones temporales de inyeccin de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento habitual a tres meses. Estas operaciones, que los bancos centrales
nacionales ejecutan mediante subastas estndar, tienen por objeto proporcio-
175
MDULO 2
nar a las entidades de contrapartida financiacin adicional a plazo ms largo.

En general, con estas operaciones, el Eurosistema no pretende enviar seales
al mercado y, por lo tanto, acta normalmente como aceptante de tipos de
inters.
F
E
Las operaciones de ajuste: se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la

situacin de liquidez del mercado, controlar los tipos de inters y, en concreto, para suavizar los efectos que en los tipos causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez en el mercado. Las operaciones de ajuste se ejecutan
principalmente mediante operaciones temporales, pero tambin pueden
realizarse mediante operaciones simples, swaps de divisas y captacin de
depsitos a plazo fijo. Los instrumentos y procedimientos utilizados en la
ejecucin de las operaciones de ajuste se adaptan a los tipos de transacciones y a los objetivos especficos que se persiguen en cada caso.
Operaciones estructurales: el Eurosistema puede realizar operaciones

estructurales mediante la emisin de certificados de deuda, operaciones
temporales y operaciones simples. Estas operaciones se llevan a cabo cuando el BCE desea ajustar la posicin estructural del Eurosistema frente al sector financiero (de forma peridica o no peridica). Los bancos centrales
nacionales ejecutan estas operaciones realizadas en forma de operaciones
temporales y emisin de certificados de deuda mediante subastas estndar.
Las operaciones estructurales en forma de operaciones simples se efectan
mediante procedimientos bilaterales.
Seguidamente se explican de forma detallada las diferentes operaciones de mercado abierto del Eurosistema.
b.4.2 Operaciones principales de financiacin (OPF)
Son operaciones de inyeccin de liquidez que se realizan semanalmente
Las operaciones principales de financiacin son las operaciones de mercado abierto ms importantes realizadas por el Eurosistema, pues desempean un papel primordial para alcanzar los objetivos de control de los
tipos de inters, gestin de la situacin de liquidez en el mercado y sealizacin de la orientacin de la poltica monetaria. Tambin constituyen la
principal fuente de financiacin del sector financiero.
Prueba de la importancia que tiene en las operaciones del Eurosistema es que ms

del 85% de los volmenes adjudicados en diferentes operaciones de financiacin
realizadas en el Eurosistema han sido OPF.
176
MDULO 2
Las caractersticas operativas de estas operaciones pueden resumirse en las

siguientes:
F
E
Son operaciones de inyeccin de liquidez.
Se ejecutan regularmente cada semana, segn un calendario anunciado

con antelacin.
Normalmente tienen un vencimiento de una semana.
Las ejecutan los bancos centrales nacionales de forma descentralizada.
Se ejecutan mediante subastas estndar estndar que pueden ser a tipo

fijo o variable y en modalidad americana u holandesa (habitualmente
son a tipo variable con tipo fijo mnimo de referencia y modalidad
holandesa).
Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de

seleccin, posteriormente descritos (b.6.) pueden presentar sus pujas en las
subastas correspondientes, y tanto los activos negociables como no negociables,
posteriormente descritos (b.7.), pueden utilizarse como activos de garanta.
Si las subastas de OPF se efectan a un tipo de inters variable, que es la modalidad que utiliza el BCE desde mediados del ao 2000, se indica un tipo mnimo de
referencia para acudir a la subasta, que es el tipo emblemtico del euro, que se ha
movido, tal como se puede apreciar en el cuadro siguiente, entre cifras del 2,00%
y del 4,75%.
Tipos de referencia de las OPF del BCE

Tipos OPF
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1999
Grfico 1
2000
2001
Tipo julio 2008

4,25%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
En el cuadro siguiente vemos cmo han evolucionado conjuntamente los tipos de

intervencin del BCE en sus OPF, a plazos de 14 das hasta enero de 2004 y de 7
177
MDULO 2
das desde febrero de 2004, y cmo lo han hecho los tipos de intervencin de la
FED USA para plazos de 1 da.
F
E
Tipos de referencia de las OPF del BCE y de los fondos federales

de la FED USA (1.999 2.008)
Tipos julio 2008
BCE 4,25%
FED 2,00%
7,0
6,5
6,0
5,5
EEUU
5,0
4,5
4,0
3,5
Europa
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
1999
Grfico 2
2000
I
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ejemplo: subasta operacin principal de financiacin (tipo americana)
El BCE decide proporcionar liquidez al mercado mediante una operacin temporal organizada (OPF) en forma de subasta a tipo de inters variable.
Tres entidades financieras que pueden acceder a la subasta presentan las pujas que figuran en el cuadro siguiente, en la que el Banco Central Europeo decide adjudicar 94 millones de euros.
El procedimiento de adjudicacin de la subasta es a tipo de inters mltiple (subasta americana), no se aplica un tipo de inters nico a los importes adjudicados, y s se aplican
tipos diferenciados, tal como se aprecia en los cuadros siguientes:
Tipo
solicitado
Banco A
Caja de
ahorros Z
Banco M
Total
tramos
4,58
4,57
4,56
4,55
4,54
4,53
4,52
4,51
4,50
Total
----5
5
10
5
5
30
-5
5
5
5
10
10
5
-45
-5
5
5
10
15
15
5
10
70
0
10
10
10
20
30
35
15
15
145
Acumulado
0
10
20
30
50
80
115
130
145
178
MDULO 2
El Banco A recibe un total de 14 millones de euros, de los cuales: 5 millones de euros al

4,54%, 5 millones de euros al 4,53% y 4 millones de euros al 4,52% (tipo marginal de la
subasta y prorrateo).
F
E
La Caja de ahorros Z recibe 34 millones de euros, de los cuales 5 millones de euros al

4,57%, 5 millones de euros al 4,56%, 5 millones de euros al 4,55%, 5 millones de euros
al 4,54%, 10 millones de euros al 4,53% y 4 millones al 4,52% (tipo marginal de la subasta y prorrateo).
El Banco M recibe un total de 46 millones de euros, de los cuales 5 millones de euros al

4,57%, 5 millones de euros al 4,56%, 5 millones de euros al 4,55%, 10 millones de euros
al 4,54%, 15 millones de euros al 4,53% y 6 millones al 4,52% (tipo marginal de la subasta y prorrateo).
Totales
Demandado
Asignado
Banco A
30
14
Caja de ahorros Z
45
34
Banco M
70
46
Total
145
94
Asimismo, el resumen de adjudicacin de la subasta de la OPF sera el siguiente:

Volumen solicitado:
Volumen adjudicado:
Tipo marginal:
Tipo medio:
145 millones de euros
94 millones de euros
4,52%
4,5402% (4,54%)
Se facilitara detalle de la informacin de precios y volmenes adjudicados. El tipo medio

slo es una referencia estadstica.
b.4.3 Operaciones de financiacin a plazo ms largo
El Eurosistema tambin realiza operaciones regulares de financiacin, normalmente con vencimiento a tres meses, para proporcionar financiacin adicional a plazo ms largo al sector bancario.
Estas operaciones representan slo una parte limitada del volumen total de financiacin concedido. En general, con estas operaciones, el Eurosistema no pretende
enviar seales al mercado y, por lo tanto, acta normalmente como aceptante de
tipos de inters.
179
MDULO 2
Las caractersticas operativas de las operaciones de financiacin a plazo

ms largo pueden resumirse en las siguientes:
F
E
Son operaciones de inyeccin de liquidez.
Se ejecutan regularmente cada mes, segn un calendario anunciado con

antelacin.
Normalmente tienen un vencimiento a tres meses.
Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada.

Se ejecutan mediante subastas estndar.

seleccin (que describimos en el apartado b.6) pueden presentar sus pujas en
las subastas correspondientes, y tanto los activos de la lista uno como los de la
lista dos (que describimos ms adelante, b.7) pueden utilizarse como activos
de garanta.
b.4.4 Operaciones de ajuste
Son operaciones no estandarizadas para absorber o drenar liquidez de los mercados monetarios en situaciones inesperadas o
excepcionales en las que existen tensiones de liquidez que afectan
a los mercados.
El Eurosistema puede realizar operaciones de ajuste mediante operaciones

temporales de mercado abierto. Las operaciones de ajuste tienen por objeto regular la situacin de liquidez del mercado y controlar los tipos de
inters, en particular, para suavizar los efectos que en ellos causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez.
Dada la posibilidad de que haya que adoptar rpidamente medidas, en caso de
que el mercado evolucione de forma imprevista, es conveniente mantener un alto
grado de flexibilidad cuando se seleccionan los procedimientos y las caractersticas operativas de estas transacciones. Las caractersticas operativas de las operaciones de ajuste pueden resumirse en las siguientes:
Pueden adoptar la forma de operaciones de absorcin o de inyeccin de
liquidez.
No tienen periodicidad normalizada.
180
MDULO 2
No tienen vencimiento normalizado.
F
E
Las operaciones para inyectar liquidez se ejecutan normalmente mediante

subastas rpidas, aunque no se excluye la posibilidad de utilizar procedimientos.
Las operaciones para absorber liquidez se ejecutan, generalmente, mediante

procedimientos bilaterales.
Por regla general, los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada (el Consejo de Gobierno del BCE decidir si, en circunstancias
excepcionales, el BCE puede llevar a cabo operaciones temporales bilaterales
de ajuste).
El Eurosistema puede seleccionar un nmero limitado de entidades de contrapartida, y tanto los activos de la lista uno como los de la lista dos, descritos en
el apartado b.7, pueden utilizarse como activos de garanta.
b.4.5 Operaciones estructurales
El Eurosistema puede realizar operaciones estructurales con el fin

de modificar su posicin estructural de liquidez frente al sector
financiero.
Estas operaciones pueden utilizar operaciones temporales, incondicionales

(outright) o emitiendo certificados.
Las caractersticas operativas de estas operaciones pueden resumirse en las

siguientes:
Son operaciones de inyeccin o drenaje de liquidez.
Pueden tener periodicidad regular o no regular.
No tienen vencimiento normalizado a priori.
Se ejecutan mediante subastas estndar.
Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada.

seleccin descritos en el apartado b.6, pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes, y tanto los activos de la lista uno como los de la lista dos,
descritos en el apartado b.7, pueden utilizarse como activos de garanta.
181
MDULO 2
b.5.
F
E
Las facilidades permanentes (marginal de crdito y de depsito)

tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a un da, sealar la orientacin general de la poltica monetaria y controlar los
tipos de inters del mercado a un da. Se generan por iniciativa de
las entidades.
Las entidades que operan con el Eurosistema pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades permanentes, sujetas al cumplimiento de ciertas
condiciones de acceso: facilidad marginal de crdito y facilidad de depsito.
Las entidades pueden utilizar la facilidad marginal de crdito para
obtener liquidez, a un da, de los bancos centrales nacionales contra
activos de garanta a un tipo de inters predeterminado.
Esta facilidad tiene por objeto satisfacer las necesidades transitorias de liquidez de las entidades. En circunstancias normales, no existen lmites de crdito
ni otras restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad,
salvo el requisito de presentar las garantas suficientes. El tipo de inters de
la facilidad marginal de crdito constituye normalmente un lmite
superior para el tipo de inters de mercado a un da. Las condiciones de
la facilidad marginal de crdito son idnticas para toda la zona del euro.
El vencimiento de los crditos concedidos con arreglo a esta facilidad es de un
da. Las entidades de contrapartida que participan directamente en Target
reembolsan los crditos al da siguiente de que los respectivos sistemas de
liquidacin nacionales estn operativos; en el momento de su apertura.
Las entidades pueden utilizar la facilidad de depsito para realizar

depsitos a un da en los bancos centrales nacionales.
En circunstancias normales, no existen lmites para estos depsitos ni otras restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad. El tipo de
inters de la facilidad de depsito constituye, normalmente, un lmite inferior para el tipo de inters de mercado a un da. Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de forma descentralizada. Las condiciones de la facilidad de depsito son idnticas para toda la
zona del euro.
El Eurosistema anuncia con antelacin el tipo de inters que aplicar a la

facilidad marginal de crdito y a la facilidad de depsito, que se calcula
como tipo de inters simple sobre los das reales de la operacin y considerando un ao de 360 das (actual / 360). Los intereses de esta facilidad
se pagan o se cobran al reembolsar el crdito o el depsito.
182
MDULO 2
A los tipos de inters que se aplican a estas facilidades se les denomina tipo pasillo, ya que a travs de ellos se intenta fijar unas bandas de fluctuacin mxima
para el mercado interbancario de depsitos y operaciones simultneas a un da.
Los mercados interbancarios no tienen topes de fluctuacin legales establecidos,
pero a travs de los tipos pasillo se consigue acotar la fluctuacin mxima que
pudiera alcanzar dicho mercado ante importantes excesos o dficits de liquidez.
F
E
A modo de ejemplo, con tipos de las operaciones principales de financiacin fijados en un

mnimo del 4,25%, la facilidad de depsito se sita en el 3,25% y la facilidad marginal de
crdito en el 5,25%, de forma que los tipos pasillo se sitan con un margen de +/- 100
puntos bsicos sobre los tipos de referencia de las OPF.
b.6
Entidades de contrapartida
El marco de poltica monetaria del Eurosistema se formula con el objetivo de

garantizar la participacin de un gran nmero de entidades de contrapartida. Las entidades sujetas al mantenimiento de reservas mnimas, de conformidad con el artculo 19.1 de los estatutos del SEBC, pueden acceder a las
facilidades permanentes y participar en las operaciones de mercado abierto instrumentadas mediante subastas estndar. Por otra parte, el Eurosistema puede
seleccionar un nmero reducido de entidades para participar en las operaciones
de ajuste.
En las operaciones simples no se impone ninguna restriccin a priori en relacin al
nmero de entidades de contrapartida.
b.7
Activos de garanta
De conformidad con el artculo 18.1 de los estatutos del SEBC, todas las operaciones de crdito del Eurosistema (es decir, las operaciones de inyeccin de
liquidez) han de basarse en garantas adecuadas. El Eurosistema acepta en sus
operaciones un amplio conjunto de activos de garanta.
Fundamentalmente, a efectos internos del Eurosistema, se distinguen dos
categoras de activos: la lista uno y la lista dos.
La lista uno se compone de instrumentos de renta fija negociables que

cumplen unos criterios de seleccin uniformes para toda la zona del
euro y que especifica el BCE.
La lista dos incluye otros activos, negociables y no negociables, que
resultan de particular importancia para los mercados financieros y los
sistemas bancarios nacionales, y cuyos criterios de seleccin los establecen
los bancos centrales nacionales previa aprobacin del BCE.
183
MDULO 2
No existe distincin alguna entre las dos listas por lo que respecta a la calidad de
los activos y a su seleccin para los distintos tipos de operaciones de poltica monetaria del Eurosistema (salvo que el Eurosistema no emplea normalmente los activos de la lista dos en las operaciones simples).
F
E
Los activos de garanta de las operaciones de poltica monetaria del Eurosistema

pueden tambin ser utilizados para garantizar el crdito intrada.
Cuadro 4
Activos de garanta de las operaciones de poltica monetaria

del Eurosistema
Criterios de seleccin
Activos negociables
Tipo de activo
Certificados de deuda
del BCE
Otros instrumentos de
renta fija negociables(1)
Calidad crediticia
Lugar de emisin
Procedimientos de
liquidacin/gestin
Tipo de emisor,
deudor o avalista
Ubicacin del emisor,

deudor o avalista
Mercados admitidos
Moneda
Importe mnimo
Activos no negociables
Crditos
Instrumentos de renta fija

no negociables con garanta hipotecaria emitidos al
por menor (RMBD)
El activo debe tener una

elevada calidad crediticia,
que se determina
utilizando las normas
del ECAF aplicables
a los activos negociables
El deudor o avalista debe

tener una elevada calidad
crediticia. La solvencia se
determina utilizando las
normas del ECAF aplicables
a los crditos
El activo debe tener una

elevada calidad crediticia,
que se determina utilizando las normas del ECAF
aplicables a los RMBD
EEE(1)
No aplicable
No aplicable
Lugar de liquidacin:
Procedimientos del
zona del euro. Los instruEurosistema
mentos deben estar depositados de forma centralizada mediante anotaciones
en cuenta en un banco
central nacional o en un
SLV que cumpla los criterios mnimos establecidos
por el BCE
Procedimientos del
Eurosistema
Bancos centrales
Sector pblico
Sector privado
Organismos internacionales y supranacionales
Entidades de crdito
Sector pblico
Sociedades no financieras
Organismos internacionales y supranacionales
Zona del euro

Emisor(1): EEE o pases
del G-10 no pertenecientes
al EEE
Avalista(1): EEE
Zona del euro
Mercados regulados
Mercados no regulados
aceptados por el BCE
No aplicable
No aplicable
Euro
Euro
Euro
Importe mnimo en el
momento de presentacin
del crdito. Entre el 1 de
enero de 2007 y el 31 de
diciembre de 2011:
uso nacional:
a eleccin del BCN;
No aplicable
No aplicable
184
MDULO 2
uso transfronterizo:
importe mnimo comn
de 500.000 euros(2)
A partir del 1 de enero
de 2012: importe mnimo
comn de 500.000 euros
en toda la zona del euro
Legislacin aplicable
a los crditos
Uso transfronterizo
F
E
No aplicable
I
S
Legislacin aplicable al
No apicable
contrato de crdito: legislacin de un Estado miembro de la zona del euro. El
nmero total de legislaciones diferentes aplicables a
(i) la entidad de
contrapartida,
(ii) el acreedor
(iii)el deudor
(iv) el avalista (en su caso),
(v) el contrato de crdito, y
(vi) el acuerdo de movilizacin no exceder de
dos
S
(1)
La calidad crediticia de los instrumentos de renta fija negociables sin calificacin emitidos o garantizados por
sociedades no financieras se determina a partir de la fuente de evaluacin del crdito elegida por la entidad
de contrapartida correspondiente, de conformidad con las normas del ECAF aplicables a los crditos. En el caso
de estos instrumentos de renta fija negociables, se han modificado los siguientes criterios de seleccin aplicables a los activos negociables: tanto la ubicacin del emisor o avalista como el lugar de emisin ha de ser la
zona del euro.
(2)
La Banque centrale du Luxembourg aplicar el importe mnimo comn a la utilizacin de forma transfronteriza a partir del 1 de enero de 2008, a ms tardar. Hasta entonces, aplicar un importe mnimo de 1.000.000 de
euros.
Fuente: BCE
Cuadro 5
Categoras de liquidez de los activos negociables
Categora I
emitidos por las administraciones centrales
emitidos por bancos
centrales3
Categora II
(1)
Categora III
Categora IV

emitidos por las administraciones regionales
y locales
Emisiones de instrumentos
de renta fija tipo
Pfandbrief
Bonos de titulizacin2
Grandes emisiones de instrumentos de renta fija

tipo Pfandbrief

emitidos por entidades
de crdito

emitidos por institutos
pblicos de financiacin(4)

emitidos por empresas y
otros emisores(4)

emitidos por organismos
supranacionales
185
MDULO 2
(1)
En general, la clasificacin por grupos de emisores determina la categora de liquidez. Sin embargo, todos los
bonos de titulizacin se incluyen en la categora de liquidez IV, independientemente del grupo de emisor.
Contrariamente a otros instrumentos de renta fija emitidos por entidades de crdito, que estn comprendidos
en la categora III. Las grandes emisiones de instrumentos de renta fija tipo Pfandbrief se renen en la categora II.
(2)
Los bonos de titulizacin se incluyen en la categora de liquidez IV, independientemente del grupo de emisor.
(3)
Los certificados de deuda emitidos por el BCE y los instrumentos de renta fija emitidos por los bancos centrales nacionales en sus respectivos Estados miembros antes de la introduccin del euro se han clasificado en la
categora de liquidez I.
(4)
Slo los valores emitidos por los emisores clasificados por el BCE como institutos pblicos de financiacin estan
comprendidos en la categora II. Los activos negociables, emitidos por otros institutos pblicos de financiacin
forman parte de la categora de liquidez III.
F
E
Fuente: BCE
Cuadro 6
Vida
residual
(aos)
0-1
1-3
3-5
5-7
7-10
> 10
Fuente: BCE
Cuadro 7
Recortes de valoracin aplicados a los activos de garanta

negociables con cupn fijo y con cupn cero (%)
Categora I
Cupn
fijo
0,5
1,5
2,5
3
4
5,5
Categora II
Categora III
Categora IV
Cupn
cero
Cupn
fijo
Cupn
cero
Cupn
fijo
Cupn
cero
Cupn
fijo
Cupn
cero
0,5
1,5
3
3,5
4,5
8,5
1
2,5
3,5
4,5
5,5
7,5
1
2,5
4
5
6,5
12
1,5
3
4,5
5,5
6,5
9
1,5
3
5
6
8
15
2
3,5
5,5
6,5
8
12
2
3,5
6
7
10
18
Recortes de valoracin aplicados a los activos de garanta

negociables con tipo de inters referenciado inversamente
Vida residual (aos)
(en porcentaje)
0-1
1-3
3-5
5-7
7-10
>10
Fuente: BCE
Categoras de liquidez
Cupn referenciado inversamente
2
7
10
12
17
25
186
MDULO 2
b.8
Sistema Target
F
E
Target (Trans-European Automated Real-time Gross settlement

Express Transfer system o sistema transeuropeo automatizado de
liquidacin de pagos en base bruta y tiempo real) es el sistema de
grandes pagos denominados en euros del Sistema Europeo de
Bancos Centrales (SEBC).
Ajustndose al principio de subsidiariedad establecido en el Tratado de la Unin

Europea (TUE), es un sistema descentralizado, basado en la interconexin
de los sistemas de pago de cada pas. Su caracterstica principal es que se
trata de un sistema de liquidacin bruta en tiempo real, por lo que los pagos
son liquidados individualmente (sin compensacin previa) y con firmeza inmediata, una vez que han sido liquidados. Para ello es necesario que la entidad
pagadora cuente con saldo previo en su cuenta con el banco central correspondiente, o bien que ste le otorgue el crdito necesario, debidamente respaldado por las garantas correspondientes.
El sistema Target fue desarrollado con un triple objetivo:
Facilitar un mecanismo seguro y fiable para la liquidacin bruta, en

tiempo real, de operaciones en euros.
Aumentar la eficiencia de los pagos transfronterizos en el rea del
euro.
Ofrecer un vehculo gil y seguro para la ejecucin de la poltica
monetaria nica.
Por lo tanto, todas las operaciones de poltica monetaria realizadas por los bancos
centrales de los pases que integran la Unin Econmica y Monetaria (UEM) se
canalizan a travs de Target. Este sistema est abierto, por otra parte, a cualquier
tipo de pago denominado en euros, ya sea relacionado con los mercados monetarios o con operaciones comerciales; se incluye tambin la parte en euros de las
operaciones de divisas, fundamentalmente euro/dlar y euro/yen. Es importante
aadir que, en principio, todos los bancos centrales de los pases de la Unin
Europea (UE), y no slo aquellos integrados en la UEM, pueden conectarse al sistema Target para la liquidacin de operaciones denominadas en euros.
Segn el esquema descentralizado de Target y de la poltica monetaria del BCE,
los participantes en el sistema que, por regla general, deben ser entidades de crdito, siguen manteniendo sus cuentas en los bancos centrales nacionales. Las operaciones domsticas se siguen liquidando en el banco central correspondiente. En
cuanto a los pagos transfronterizos entre pases de la UE, se canalizan a travs de
los bancos centrales correspondientes a la entidad pagadora y a la entidad recep-
187
MDULO 2
tora del pago. Para ello, todos los bancos centrales estn conectados entre s y con
el BCE, formando lo que se ha denominado: red Interlinking.
F
E
Cada banco central ha debido proceder a la transformacin de los formatos y procedimientos de comunicacin de su sistema nacional a los de la red Interlinking.
Para que un pago transfronterizo sea comunicado a travs de dicha red, el banco
central correspondiente debe comprobar la suficiencia de saldo en la cuenta de la
entidad pagadora, o bien la existencia de garantas que permitan la concesin del
crdito. A diferencia del sistema anterior, en el que los participantes en los sistemas de grandes pagos solan operar en descubierto a lo largo del da y cubran sus
operaciones slo al cierre, en el sistema actual esta liquidez intrada deber ser
suministrada, de forma explcita, por el banco central. Esto obliga a las entidades
participantes a mantener unos determinados saldos de valores que sirvan de
garanta. El nivel de estos saldos depende, entre otros factores, de la gestin de
ingresos y pagos diarios de cada entidad.
El horario del sistema Target es amplio (de las 7:00 a las 18:00 horas) con el objeto de conseguir solaparse con los horarios de apertura de los mercados americano
y asitico y, as, poder liquidar con firmeza las dos partes de las compraventas
simultneas de divisas. En cuanto a las tarifas, existe un precio nico para las operaciones transfronterizas, mientras que las tarifas aplicadas por cada banco central
a las operaciones interiores continan siendo distintas en cada pas. No obstante,
se ha establecido, como principio general, una poltica de precios basada en la
recuperacin del coste total del servicio (habitualmente entre 1,5 y 3 euros por
operacin).
El Servicio de Liquidacin del Banco de Espaa (SLBE), denominado anteriormente Servicio Telefnico del Mercado de Dinero (STMD), es el sistema espaol de liquidacin bruta en tiempo real integrado en el sistema Target, al que se
han ido integrando otros sistemas de compensacin y liquidacin.
Ejemplo: transferencia a travs de Target
Un banco espaol acude a la subasta de una operacin principal de financiacin, por

medio de la cual se le adjudican 25 millones de euros, que recibir maana y deber
retornar con los intereses correspondientes del 3,54% en el plazo de siete das.
El Banco Central Europeo desde Frankfurt transfiere el importe de la operacin al
Banco de Espaa y ste a su vez lo transfiere o abona en la cuenta del banco espaol. Una semana despus, el banco espaol deber disponer de saldo suficiente en su
cuenta con el Banco de Espaa para solicitar a ste que transfiera dicho importe al
Banco Central Europeo.
Una caja de ahorros espaola, muy activa en el mercado interbancario europeo,

observa que dos entidades financieras europeas, con las que tiene lnea operativa
abierta y disponible, estn cotizando en condiciones que le pueden permitir realizar
una operacin de arbitraje. Dicha informacin le puede haber llegado a travs de diferentes conductos, tales como pantallas informativas de diferentes vendors (agencias
de informacin financiera y de otra ndole), por conversacin telefnica directa con
188
MDULO 2
dichas entidades financieras o a travs de brokers de los mercados monetarios.
F
E
La informacin es la siguiente:
El Banco de Lyon y Grenoble pide prestados 3 millones de euros a 3 meses y est dispuesto a pagar 3,68%.
Simultneamente, el Banco Comercial de Helsinki est dispuesto a prestar 3 millones
de euros a 3 meses y pretende cobrar por ello el 4,66%.
En funcin de estos datos, la caja de ahorros espaola acepta realizar las dos operaciones, lo que lleva a prestar al Banco de Lyon y Grenoble y tomar prestado del Banco
Comercial de Helsinki, con ello obtendr un beneficio bruto sin riesgo de mercado,
por tratarse de un arbitraje, de 0,02% sobre 3 millones de euros y por un plazo de 3
meses (150 euros).
Para efectuar los movimientos de dinero en tiempo real se puede utilizar el sistema
Target, por medio del cual, el Banco Comercial de Helsinki transferir 3 millones de
euros al Banco Central de Finlandia y ste lo remitir al Banco de Espaa, que lo abonar en la cuenta de la caja de ahorros espaola.
A su vez, la caja de ahorros espaola solicitar al Banco de Espaa que transfiera 3

millones de euros al Banco de Francia con destino final al Banco de Lyon y Grenoble.
Un ciudadano alemn residente en Palma de Mallorca desea efectuar una transferencia con destino a una cuenta de la oficina 234 del Banco de Nremberg para que puedan disponer del importe de forma inmediata. La transferencia la est realizando
desde un banco espaol, y concretamente desde una oficina del banco que est situada en Manacor.
Si ambos bancos, espaol y alemn, tienen posibilidad y voluntad de ofrecer dicho
servicio a sus clientes, ser posible que el cliente alemn desde la oficina de Manacor
remita la transferencia del importe a la oficina 234 del Banco de Nuremberg en tiempo real.
Resumen:
La moneda nica es una de las principales caractersticas de la Unin Monetaria Europea, a la que pertenecen
15 pases de los 27 que integran la Unin Europea.
La poltica monetaria de la UME se le ha asignado al

Banco Central Europeo, que ha recogido la soberana
cedida por los respectivos bancos centrales nacionales
de los pases miembros de la UME.
189
MDULO 2
Resumen:
F
E
Las decisiones en materia de poltica monetaria estn

centralizadas en el BCE, mientras que la ejecucin est
descentralizada y recae en los bancos centrales nacionales que integran el Sistema Europeo de Bancos
Centrales (SEBC).
El objetivo fundamental de la poltica monetaria de la

UME es la estabilidad de precios a largo plazo, y en consecuencia, el control de la inflacin en un contexto de
crecimiento.
La Reserva Federal USA (FED) tiene los mismos objetivos, pero planteados con prioridades diferentes segn
sea la coyuntura, recesiva o expansiva, pero dejando
constancia casi permanente de dar mayor importancia
al crecimiento econmico que a la inflacin. El BCE, por
el contrario, da mxima importancia al control de precios. Entiende que si se logra, el crecimiento econmico ordenado vendr como consecuencia de la estabilidad de los precios.
Para disear y, sobre todo, para ejecutar la poltica

monetaria existen los siguientes instrumentos:
Aplicacin de reservas mnimas obligatorias.
Operaciones de mercado abierto (operaciones principales de financiacin, a ms largo plazo, de ajuste y estructurales).
Facilidades permanentes.
El sistema Target (sistema de transferencia de pagos)

ha facilitado el mercado monetario nico de la zona
euro.
El tipo emblemtico de la zona euro es el que hace referencia a las operaciones principales de financiacin, en
las que cada semana el BCE presta dinero a las entidades de crdito a un plazo de 7 das.
190
MDULO 2
c.
Tipos y mercados interbancarios

c.1
F
E
Tipos interbancarios
Corresponden a los depsitos interbancarios, que son operaciones

en las que las instituciones financieras (bancos, cajas de ahorros y
cooperativas de crdito) se intercambian dinero entre s, generalmente a plazos muy cortos (entre 1 da y 1 ao) y a un tipo de inters muy influenciado por la autoridad monetaria.
El mercado interbancario de depsitos no tiene un horario acotado de negociacin, ya que al ser un mercado no centralizado, las operaciones pueden negociarse libremente cuando lo acuerdan las partes contratantes, no obstante el horario de registro ms frecuente abarca entre las 7.00 y las 18.00 horas. En dicho mercado participan centenares de instituciones financieras, y por lo que respecta al
euro ha llevado a que lo que eran diferentes mercados interbancarios para las
diferentes divisas correspondientes a cada pas, se haya generalizado y convertido
en un mercado de operativa transnacional en el que participan entidades financieras de diferentes pases
Los tipos de inters que se cruzan para depsitos denominados en euros reciben
la denominacin genrica de Euribor (tambin Eurolibor si se negocian en el mercado interbancario de Londres o simplemente Libor con la moneda en la que se
negocian, si son otras divisas diferentes del euro).
En el mercado interbancario aparecen dos tipos de inters que adquieren gran
importancia y que a continuacin se describen de forma detallada:
EONIA - Euro Over Night Index Average
EURIBOR - European Interbank Offered Rate
c.1.1
EONIA - Euro Overnight Index Average

(www.euribor.org)
Tipo de inters oficial del mercado interbancario a un da, calculado

por parte del Banco Central Europeo despus de recoger, durante un
da, todas las operaciones realizadas sin garanta en el mercado interbancario europeo a un plazo. En estas operaciones han tomado parte una
muestra representativa del mercado, que son las entidades que integran el
panel de confeccin de ste tipo de inters y del Euribor.
Se establece un promedio ponderado entre precio y tipo de inters, y se calcula a las 18:30. Se publica aproximadamente a las 18:45.
191
MDULO 2
Sirve para liquidar operaciones de contado y derivados a plazos de un da (call

money swap) y para determinar el tipo de penalizacin a las entidades que se
queden en descubierto en las cuentas de tesorera en su Banco Central.
F
E
A continuacin se muestra una pantalla informativa del Eonia, correspondiente al da 9 de julio de 2008, que muestra la situacin del Eonia a un tipo
de inters del 4,285%:
Cuadro 8
Fuente: Reuters
c.1.2
Eonia
Euribor European Interbank Offered Rate

(www.euribor.org)
A diferencia del Eonia que tiene la consideracin de oficial, el Euribor no es un

ndice oficial, si bien a pesar de ello, tiene gran difusin, su utilizacin es
generalizada y no se cuestiona ni su representatividad, ni su forma de clculo. Tiene las siguientes caractersticas:
Creado por la FBE (Federacin Bancaria Europea) y por la Asociacin
de Cambistas Europeos.
Referencia homognea, transparente de clculo y muy representativa para

la Eurozona (oficiosa).
Plazos de una, dos y tres semanas y mensual de 1 a 12 meses. En total

15 tipos.
192
MDULO 2
Contribucin de tipos tericos de oferta entre las 10:30 y las 10:45 horas (ECThora de Bruselas) por parte de un selecto grupo de 43 entidades financieras
(36 de Eurozona y 7 de no Eurozona en julio de 2008).
F
E
De las contribuciones realizadas por las entidades financieras se

excluyen las 6 ms altas y las 6 ms bajas, con las 31 restantes se calcula la referencia fixing con una media aritmtica.
Los tipos se contribuyen con dos decimales y el resultado del Euribor se calcula y difunde con 3 decimales.
La difusin de los tipos Euribor se hace hacia las 11:00 (ECT) a travs de
Reuters, Bloomberg y otros vendors y portales financieros, as como en la
prensa vespertina o del da siguiente.
A continuacin se muestra una pantalla informativa de los tipos Euribor, correspondiente al da 9 de julio de 2008:
Cuadro 9
Fuente: Reuters
Euribor
La cifra que aparece en el interior del cuadro 9, indicando que el nmero de entidades panelistas contribuidoras son 48 es incorrecta por parte de Reuters ya que
como se aprecia en el cuadro 10 slo son 43 entidades.
Se puede apreciar que el Euribor a 3 meses de la pantalla anterior para el da 9 de
julio de 2008, es de 4,962%, cifra que se ha obtenido con la contribucin de las 43
entidades que integran el panel Euribor, y cuyas cotizaciones se muestran en la
pantalla siguiente:
193
MDULO 2
Cuadro 10
Fuente: Reuters
Euribor 3 meses. Contribuciones para el clculo

del fixing
F
E
Los tipos de contribucin que incorporan las entidades para determinar los tipos
Euribor, son cotizaciones tericas a las que esas entidades estaran dispuestas a
prestar dinero a otras instituciones para esos plazos. Son contribuciones sin compromiso de tener que dar respuesta para la realizacin de operaciones.
Si una entidad cotiza sistemticamente de forma alejada de los precios medios,

podra entenderse que est intentando manipularlos y podra ser excluida del
panel de contribuyentes. Aunque gracias al sistema de exclusin de los siete tipos
de inters extremos, altos y bajos, el intento de manipulacin en s mismo resultara baldo.
Coloquialmente el Euribor que se acaba de definir se denomina Euribor
fixing de Bruselas, y va a servir para liquidar operaciones de activo y de
pasivo, tanto al contado como con instrumentos derivados.
A continuacin y a modo de ejemplo, presentamos operaciones que podran tomar como
referencia el Euribor en diferentes plazos:
Cliente que ha comprado un coche y lo financia mediante una operacin de leasing

a 4 aos, con tipos variables que toman como referencia el Euribor a un ao ms 150
puntos bsicos.
Empresa que tiene contratada una pliza de crdito a 6 meses, que la renueva peridicamente, y los tipos son el Euribor ms 100 puntos bsicos.
Liquidacin al vencimiento de un contrato de futuros sobre Euribor a 3 meses en LiffeEuronext de Londres.
FRNs que liquidan Euribor 3 meses ms 25 puntos bsicos, con existencia de un

tipo mnimo floor del 4% y un tipo mximo del 7,5% cap.
194
MDULO 2
c.1.3
Euribor y el mercado interbancario
F
E
Adems del Euribor fixing de Bruselas la referencia Euribor se utiliza para otras
aplicaciones como las que seguidamente se enuncian y describen:
Tipo de oferta y de demanda para negociar prstamos de dinero en el mercado interbancario (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crdito). Se conoce como Euribor para la zona del euro.
El mercado interbancario de depsitos es un mercado no centralizado, es

decir, que no existe un lugar fsico o electrnico nico donde se casen todas
las rdenes y se crucen todas las operaciones. Se trata de un mercado que funciona mediante la negociacin telefnica, o con pantallas informativas que sirven de base para cerrar los acuerdos telefnicamente.
Tampoco es un mercado con un horario concreto de apertura y cierre, si bien

el horario de mximo volumen de contratacin es a primera hora de la maana y durante las primeras matinales; simplificando, entre las 8:00 y las 11:00
horas se produce el mximo volumen de contratacin, que despus va disminuyendo gradualmente, con algn repunte puntual como consecuencia de la
apertura e inicio de actividad en los mercados americanos, que se produce por
la tarde.
Los depsitos interbancarios convencionales, tambin se denominan

depsitos bancarios no transferibles, lo que implica que se trata de
operaciones no revocables, salvo que las dos partes implicadas en una operacin estn de acuerdo en una cancelacin anticipada. En los aos noventa,
se puso en prctica una experiencia aparente e intencionadamente innovadora, que fueron los DITS o depsitos bancarios transferibles, pero qued en un
proyecto de buenas intenciones, ya que su emisin y su volumen de contratacin acabaron siendo testimoniales, hasta su extincin definitiva pocos aos
despus.
El Euribor, como ndice oficial para liquidar intereses de prstamos

hipotecarios, lo difunde y lo calcula el Banco de Espaa, con periodicidad mensual y a partir de los datos diarios del fixing Euribor a 1 ao
(www.bde.es). Adems de operaciones hipotecarias, tambin se
puede determinar una muestra del Euribor para liquidar otras operaciones de activo y de pasivo.
El Banco de Espaa publica mensualmente, sobre los das 20-23 del mes
siguiente, la relacin de ndices oficiales que existen en el mercado hipotecario, que son siete:
ndice de registro de prestamos hipotecarios de bancos (IRPH bancos).
ndice de registro de prestamos hipotecarios de cajas de ahorros
(IRPH cajas de ahorros).
195
MDULO 2
ndice de registro de prestamos hipotecarios de bancos, cajas de ahorros y sociedades de crdito hipotecario (IRPH conjunto).
F
E
CECA
Deuda pblica
Mibor hipotecario a 1 ao
Euribor hipotecario a 1 ao
Ejemplo: clculo del Euribor como referencia del mercado hipotecario
Es la media aritmtica simple de los valores diarios del tipo Euribor fixing de Bruselas a un
ao.
Ejemplo de clculo del Euribor a un ao, en junio de 2008, que da una cifra de 5,361%:
2/6/2008
5,097
11/6/2008
5,417
20/6/2008
5,429
3/6/2008
5,093
12/6/2008
5,425
23/6/2008
5,419
4/6/2008
5,107
13/6/2008
5,439
24/6/2008
5,422
5/6/2008
5,125
16/6/2008
5,436
25/6/2008
5,418
6/6/2008
5,418
17/6/2008
5,434
26/6/2008
5,408
9/6/2008
5,429
18/6/2008
5,427
27/6/2008
5,382
10/6/2008
5,432
18/6/2008
5,430
30/6/2008
5,390
El ndice Mibor hipotecario a un ao, se calcula de una forma muy similar, pero
recogiendo las operaciones que se han hecho en el mercado interbancario de
Madrid a un ao, es decir, entre entidades de crdito espaolas. Si no hubiera
muestras suficientes, se recogen datos del Euribor fixing de Bruselas a un ao.
c.2
Curvas de tipos de inters y poltica monetaria
El factor fundamental para determinar los tipos de inters es la inflacin

vigente, y muy especialmente, la expectativa de inflacin a corto y largo
plazo.
Cualquier ahorrador pretende que a travs de los tipos de inters o de otra va

alternativa o complementaria, se le compense, como mnimo, la preservacin de
su patrimonio contra la inflacin. Sin embargo, en la medida de lo posible, solici-
196
MDULO 2
ta una compensacin adicional que se denomina prima de riesgo, que puede

corresponder a aspectos diversos:
F
E
Plazo de la operacin
Riesgo de insolvencia o de crdito
Riesgo de no haber previsto correctamente el nivel de inflacin futura
Tipos de inters mercado interbancario 9-7-2008
6
5
4
3
2
1
0
1 mes
3 meses
Dlar
Grfico 3
c.2.1
6 meses
12 meses
Euro
Plazo
Yen
Banco central y actuacin de los mercados
En la formacin de los tipos de inters a corto plazo tiene una influencia

decisiva la intervencin de los bancos centrales (FED, BCE, Banco de Japn,
Banco de Inglaterra) a travs de la definicin y ejecucin de sus polticas
monetarias. Con sus intervenciones, habituales o espordicas, prestando dinero
a las entidades financieras a plazos muy cortos, influyen en los diferentes tramos
de la curva a corto plazo.
Cuadro 11
Tipos oficiales de intervencin de los bancos centrales*

Estados Unidos
Eurozona
Reino Unido
Japn
2,00%
4,25%
5,00%
0,75%
* Julio de 2008
197
MDULO 2
Al observar la curva de tipos de diferentes pases o zonas monetarias, y en concreto de la Unin Monetaria Europea, se aprecia que en el corto plazo, concretamente en plazos de un da y hasta aproximadamente entre uno y tres
meses, la influencia de la intervencin del BCE es determinante; si bien en
la medida que el anlisis se desplaza a plazos superiores, an dentro del plazo de
mercados monetarios, se observa que las expectativas de los operadores y analistas llevan a que la curva adquiera mayor pendiente (descontando previsibles subidas de los tipos de inters), se modere la pendiente, se aplane o incluso se invierta (descontando previsibles bajadas de los tipos de inters).
F
E
En los tipos a largo plazo la intervencin de los bancos centrales puede

considerarse menos relevante, ya que existen otros factores que pueden
adquirir mayor influencia:
Expectativa de inflacin a medio y largo plazo.
Necesidades de financiacin de los dficits pblicos.
Globalizacin de los mercados financieros (estrecha interconexin de la

operativa de los mercados y movilizacin inmediata de flujos en los mercados
de capitales).
Volmenes de contratacin y liquidez de los mercados, especialmente

de deuda pblica y derivados.
Conexin entre mercados secundario y primario.
Este conjunto de factores hace que los tesoros pblicos, como principales emisores, pero tambin otros emisores pblicos y privados de los mercados de capitales
a medio y largo plazo, no tengan autonoma para determinar los tipos y deban
adaptarse a la situacin que marcan los mercados con sus importantes volmenes
de negocio y liquidez.
La autonoma de los emisores, en muchas ocasiones, se limita a emitir o no emitir,

pero no a la determinacin de los tipos, que ya sta viene condicionada por la
situacin vigente en los mercados secundarios.
c.2.2
Interpretacin de las curvas a travs de los tipos implcitos
Una definicin de tipo implcito sera: aquel que puede reflejar el tipo
obtenido en una determinada operacin.
Por ejemplo, la compra al contado de una Obligacin del Estado O-3,15-ene-2016

con un precio entero de compra de 89,803%, a la que le corresponde un tipo implcito (TIR) del 4,88%.
198
MDULO 2
Otro ejemplo de tipo implcito, en lnea con la definicin anterior sera el de una Letra
del Tesoro de vencimiento de hoy en 5 meses, cuyo precio es 98,160%, y a la que le
corresponde un tipo implcito al contado de 4,500%.
F
E
El concepto de tipo implcito, tambin denominado tipo a plazo o tipo

forward, se refiere a expectativas de tipos futuros (no necesariamente cotizados explcitamente en los mercados interbancarios al contado) de la curva de tipos de inters.
Un tipo implcito 3 contra 6, significa el tipo de un depsito a tres meses
que empiece dentro de tres, que sea coherente con la estructura temporal
de tipos existentes en el mercado formada basndose en las expectativas
de los operadores.
Ejemplo. Determinacin del tipo implcito 3 contra 6
Tipo 180 das = 5,144 %
Tipo 90 das = 4,959%
Precio terico implicito 3/6 =
90
180
90
180
Tipo implcito 3/6 = ???
1+ (0,05144 180/360)
360
-1
= 5,264%
1+ (0,04959 90/360)
90
3,830% es el tipo implcito 3 contra 6. Puede considerarse la expectativa actual de los

operadores del mercado interbancario de cmo estarn los tipos al contado a tres
meses para un plazo de tres meses. Acertarn o no acertarn?
Ejemplo. Tipos forward euro
A partir de una curva de tipos de inters del mercado interbancario como la que aparece seguidamente se pueden establecer diferentes previsiones a travs de la estimacin por medio de clculos de tipos forward.
199
MDULO 2
Mercado interbancario de depsitos euro 4-7-2008
F
E
1 semana
2 semanas
3 semanas
1 mes
2 meses
3 meses
4 meses
5 meses
6 meses
7 meses
8 meses
9 meses
10 meses
11 meses
1 ao
4,277%
4,313%
4,366%
4.470%
4,743%
4,959%
5,003%
5,060%
5,144%
5,176%
5,215%
5,257%
5,299%
5,350%
5,395%
Se solicita llevar a cabo los clculos de los tipos implcitos 3/6, 6/9 y 9/12, que una vez
obtenidos se compararn con el tipo a 3 meses al contado.
Implcito 3 contra 6
Previsin de tipos al contado a 3 meses de hoy en 90 das, concretamente previsin

de cmo estarn los tipos de inters a 3 meses el da 2-10-2008
1 + 0,05144 (180/360)
360
-1
= 5,264%
1 + 0,04959 (90/360)
90
Implcito 6 contra 9

1 + 0,05257 (270/360)
360
-1
= 5,346%
1 + 0,05144 (180/360)
90
Implcito 9 contra 12

1 + 0,05395 (360/360)
360
-1
= 5,589%
1 + 0,05257 (270/360)
90
200
MDULO 2
Anlisis comparativo contado-forward Euribor

Tipo
Tipo
Tipo
Tipo
F
E
contado 3 meses euro:

forward 3/6:
forward 6/9:
forward 9/12:
Comentarios al ejemplo.
4,959%
5,264%
5,346%
5,589%
Del simple anlisis visual de la curva de tipos se puede deducir que registra una pendiente ligeramente positiva, lo que lleva a pensar que si en trminos de expectativas
la pendiente positiva anticipa subidas de tipos de inters, la magnitud de los tipos al
contado a 3, 6, 9 y 12 meses ha permitido construir una serie de implcitos a 3 meses
con expectativa de subidas de tipos de inters.
Estas expectativas no estn hechas por tericos servicios de estudios, hipotticos
expertos o aqullo que se suele denominar fuentes bien informadas. Estos tipos forward se han obtenido en base a los tipos de inters determinados por operadores y
analistas del mercado interbancario, donde se ha cruzado un volumen de negocio
muy importante y por tanto ni los tipos al contado, ni los forward son tipos virtuales,
se trata de tipos reales, que adems se pueden encontrar en los instrumentos derivados organizados y no organizados, concretamente en el mercado Liffe-Euronext
donde se pueden cruzar en una sesin ordinaria un volumen de contratos Euribor 3
meses de entre 600.000 y 800.000 contratos de 1.000.000 de euros de nominal.
Una ltima referencia a los tipos forward es que en s mismos, transmiten un mensaje macroeconmico que de forma resumida, para diciembre 2008, se podra interpretar que los mercados interbancarios no descuentan tasas de crecimiento del PIB
espectaculares, pero s existe temor a un repunte de la inflacin, lo que lleva a considerar subidas de tipos de inters a lo largo de 2008.
Si se utilizan los forwards como evaluadores de expectativas sobre posibles decisiones que pueda tomar el BCE para las OPF a 7 das, y se toma como referencia el
tipo de inters al contado a 3 meses que es 4,959%, se podra considerar que en
los prximos 3 meses el BCE quiz subir los tipos de inters 25 puntos bsicos
(5,264 4,959 = 0,305) y en los prximos nueve meses, las subidas podran estar
entre los 50 y 75 puntos bsicos (5,589 4,959 = 0,63)
Ejemplo: forward dlar
En lnea con lo expuesto en las conclusiones de los tipos forward de la Eurozona, en

trminos de expectativas y en previsiones de crecimiento econmico se podra analizar la curva de tipos de inters del mercado interbancario para el dlar EUA, que reflejamos en este ejemplo:
201
MDULO 2
Mercado interbancario de depsitos $ Libor 4-7-2008

1 semana
2,460%
1 mes
2,460%
2 meses
2,660%
3 meses
2,790%
6 meses
3,130%
9 meses
3,260%
1 ao
3,330%
F
E
Se solicita llevar a cabo los clculos de los tipos implcitos 3/6, 6/9 y 9/12, que una vez
obtenidos se compararn con el tipo a tres meses al contado.
Implcito 3 contra 6

1 + 0,03130 (180/360)
360
-1
= 3,446%
1 + 0,02790 (90/360)
90
Implcito 6 contra 9

1 + 0,03260 (270/360)
360
-1
= 3,466%
1 + 0,03130 (180/360)
90
Implcito 9 contra 12

1 + 0,03330 (360/360)
360
-1
= 3,456%
1 + 0,03260 (270/360)
90
Anlisis comparativo contado-forward $ LIBOR

Tipo
Tipo
Tipo
Tipo
contado 3 meses euro:

forward 3/6:
forward 6/9:
forward 9/12:
2,790%
3,446%
3,466%
3,456%
202
MDULO 2
La curva del LIBOR USA ofrece una pendiente fuertemente positiva en los tres primeros meses, para luego moderar la pendiente en los plazos de 6,9 y 12 meses, ello hace
que los forwards ofrezcan expectativas de posibles subidas inmediatas de los tipos a
3 meses, para luego mantenerse prcticamente estticos.
F
E
Si se utilizan los forwards como evaluadores de expectativas sobre posibles decisiones

que pueda tomar la FED para la subasta de fondos federales a 1 da, y se toma como
referencia el tipo de inters al contado a 3 meses que es 2,790%, se podra considerar que en los prximos 3 meses la FED podra subir los tipos de inters entre 50 y 75
puntos bsicos (3,446 2,790 = 0,656), mientras que en los 6 y 9 siguientes meses
podra estimarse una cierta estabilidad de tipos de intervencin.
Tambin se ratifica lo que son polticas habituales de actuacin de la Reserva Federal
USA (FED) (movimientos ms bruscos y decididos) y del Banco Central Europeo (movimientos ms moderados y ms reflexivos).
Seguidamente se muestran cuadros que identifican las expectativas que muestran

las curvas con pendiente positiva y con pendiente negativa.
Expectativa de subidas de los tipos de inters

Tipos Euribor
Grfico 4
Exceso de inversin a muy corto

plazo y presin de los tipos a la baja,
relativamente intervenidos por el
Banco Central.
Exceso de financiacin a largo y
presin de los tipos al alza, sin
intervencin del Banco Central.
12
Periodo temporal (meses)
203
MDULO 2
Expectativa de bajadas de los tipos de inters
F
E
Tipos Euribor
Exceso de financiacin a muy corto

plazo y presin de los tipos al alza,
relativamente intervenidos por el
Banco Central.
Exceso de inversin a largo y presin

de los tipos a la baja, sin
intervencin del Banco Central.
12
Grfico 5
Periodo temporal (meses)
Resumen:
El Euribor fixing de Bruselas son 15 tipos de inters que

se calculan todos los das laborables y que sirven de
referencia para liquidar diferentes operaciones del
mercado interbancario o de instrumentos monetarios
que toman dicho fixing como referencia. Se calcula a
travs de contribuciones bancarias.
El trmino Euribor tiene varias acepciones. Una de ellas
es la del fixing de Bruselas, y otras son los tipos de
inters procedentes de la propia operativa de depsitos interbancarios y la referencia hipotecaria del
Euribor, a un ao, como ndice oficial publicado por el
Banco de Espaa para liquidar prstamos hipotecarios.
A travs de las curvas de tipos de inters se percibe su

estructura temporal, donde se observa la influencia
directa y definitiva de las intervenciones de los bancos
centrales para plazos cortos (entre un da y dos o tres
meses), mientras que para plazos superiores aparecen
las expectativas de los operadores que se encargan de
tensionar, aplanar o invertir la curva.
Una herramienta de previsin de la evolucin de los
tipos de inters, no necesariamente infalible, son los
tipos implcitos, a plazo o forward, que pueden obtenerse para distintos plazos a partir de la curva de tipos
de inters al contado.
204
MDULO 2
F
E
I
Rentas financieras

Qu es una renta financiera?
Cules son los principales criterios de clasificacin?
Cmo se calcula el valor actual y final de una renta constante, inmediata y postpagable?
Cmo se pueden valorar otros tipos de rentas constantes?
Cmo se calcula el valor actual y final de una renta variable en progresin geomtrica,
inmediata y postpagable?
Cmo se pueden valorar otros tipos de rentas variables en progresin geomtrica?
Cules son las aplicaciones ms habituales de las rentas en el mercado financiero?

A. Rentas financieras
A.1. Suma financiera
A.2. Concepto y elementos
A.3. Clasificacin
206
B. Valoracin de rentas constantes

B.1. Valor actual de una renta constante, inmediata y postpagable
B.2. Valor final de una renta constante, inmediata y postpagable
B.3. Valoracin de otros tipos de rentas constantes
211
C. Valoracin de rentas financieras variables en progresin geomtrica

C.1. Valor actual de una renta inmediata y postpagable
C.2. Valor final de una renta inmediata y postpagable
C.3. Valoracin de otros tipos de rentas variables en progresin geomtrica
222
205
MDULO 2
A. Rentas financieras
F
E
I
A.1. Suma financiera
En la unidad didctica de Clculo Financiero, bsicamente, se ha trabajado con operaciones financieras en que la prestacin y la contraprestacin estaban formadas por un nico
capital financiero. Pero hay operaciones en que, en una o en ambas, aparece ms de un
capital. Por ejemplo, sera el caso de un prstamo amortizable por el sistema francs, un
plan de jubilacin, un Bono del Estado, etc.
En este tipo de operaciones puede resultar conveniente valorar todo el conjunto de capitales en un determinado instante. Es decir, sustituir el conjunto de capitales por un nico capital que lo represente. Dicho capital es equivalente al conjunto de capitales y se denomina
suma financiera.
Si la valoracin o suma financiera se hace en el instante inicial, se denomina valor actual

y se representa por V0. Si se valora en el instante final, se denomina valor final y se representa por Vf .
Para valorar cada capital en el instante en que se desee calcular la suma financiera deber capitalizarse o actualizarse, habitualmente a inters compuesto.
Ejemplo:
Una empresa debe hacer efectivos los siguientes pagos: 6.000 dentro de un ao,
3.500 dentro de dos aos y medio y 8.000 dentro de cinco aos. Para cancelar la
deuda con un nico pago a realizar dentro de tres aos, V3, valorando al 5% anual, el
esquema a considerar ser:
siendo:
6.000
1
3.500
2,5
V3 = 6.000 (1 + 0,05)2 + 3.500 (1 + 0,05)0,5 +

+ 7.256,24 = 17.457,67
V3
3
8.000
(1 + 0,05)2
8.000
5 aos
= 6.615 + 3.586,43 +
206
MDULO 2
Si se quisiese cancelar la deuda con un nico pago a realizar hoy, el esquema sera:
siendo
V0 =
F
E
I
6.000
V0
6.000
3.500
(1 +
(1 +
= 15.080,59
0,05)1
0,05)2,5
3.500
2,5
8.000
(1 + 0,05)5
8.000
5 aos
= 5.714,29 + 3.098,09 + 6.268,21 =
Finalmente, si se quisiese cancelar la deuda con un nico pago a realizar a los 5 aos
se tiene:
Vf = 6.000 (1 + 0,05)4 + 3.500 (1 + 0,05)2,5 + 8.000 = 7.293,04 + 3.954,04 + 8.000 =
= 19.247,08
La idea de la valoracin es que los tres pagos de la deuda son equivalentes, al tanto
de inters compuesto considerado, a cualquiera de sus sumas financieras. Por tanto,
stas son equivalentes entre s.
Por ejemplo, para calcular los valores actual y final a partir de V3, el esquema sera:
V0
0
y, por lo tanto:
V0 =
2,5
17.457,67
(1 + 0,05)3
V3
3
Vf
5 aos
= 15.080,59
Vf = 17.457,67 (1 + 0,05)2 = 19.247,08
Tambin se podra calcular el valor final a partir del valor actual:

Vf = 15.080,59 (1 + 0,05)5 = 19.247,08
Si se valora a inters compuesto, las sumas financieras en cualquier instante de un conjunto de capitales son todas equivalentes entre s. Esto significa que una vez calculada la
valoracin en un instante, a partir de ella se puede calcular la valoracin en cualquier otro
instante que interese actualizando o capitalizando a inters compuesto.
207
MDULO 2
Para comprobar la diferencia existente entre la suma aritmtica y la suma financiera

de capitales se puede ver que, en el ejemplo expuesto, una deuda cuyo valor hoy es
de 15.080,59 se salda, a un inters del 5% anual, con tres pagos: 6.000 al cabo
de un ao, 3.500 a los dos aos y medio y 8.000 a los cinco aos. Es habitual
indicar que esta operacin tiene un precio total financiado de 6.000 + 3.500 + 8.000
= 17.500 , valor obtenido a partir de la suma aritmtica de las cuantas.
F
E
I
Pero esta suma aritmtica no es en absoluto indicativa del coste de la operacin.

No hay ms que comprobar que si la deuda se saldase tambin con tres pagos, de
8.000 al cabo de un ao, 6.000 a los dos aos y medio y 3.500 a los cinco
aos, la suma aritmtica (precio total financiado) sera la misma en ambos casos,
siendo mayor el coste para el prestatario en este segundo caso, ya que su suma
financiera en el origen, al mismo tipo de inters, sera:
V0 =
8.000
(1 +
0,05)1
6.000
(1 +
0,05)2,5
3.500
(1 + 0,05)5
= 7.619,05 + 5.311,02 + 2.742,34 = 15.672,41
Esquemticamente:
15.080,59
0
15.672,41
6.000
1
8.000
3.500
2,5
6.000
8.000
5 aos
3.500
El valor temporal del dinero comporta que hay que calcular sumas financieras de capitales y no sumas aritmticas.
A.2 Concepto y elementos
Muchas operaciones financieras presentes en el mercado tienen la particularidad de incluir

cobros o pagos peridicos en el tiempo. Esta periodicidad es lo que caracteriza a las denominadas rentas financieras.
Una renta financiera es un conjunto de capitales financieros peridicos derivados de
un mismo derecho.
Por ejemplo, el cobro de la nomina de un trabajador es una renta, ya que se percibe

mensualmente. La liquidacin a Hacienda del IVA de una empresa es otra renta, y se
realiza trimestralmente.
208
MDULO 2
La estructura de una renta permite que para su valoracin se puedan obtener expresiones
generales, en lugar de tener que valorar uno a uno todos los capitales.
F
E
I
En toda renta financiera aparecen los siguientes elementos:
> Trminos de la renta: son cada uno de los capitales financieros que la forman.
> Periodo de la renta: es el plazo constante que media entre dos trminos consecutivos.
A.3. Clasificacin
Las rentas se pueden clasificar en funcin de diferentes criterios. Los principales son:
1. Segn la cuanta de los trminos de la renta:
> Renta constante: cuando las cuantas de todos los trminos son iguales.
> Renta variable: cuando las cuantas de los trminos no son iguales.
2. Segn el nmero de trminos de la renta:
> Renta temporal: cuando el nmero de trminos es finito.
> Renta perpetua: cuando el nmero de trminos es infinito.
3. Segn el periodo de la renta:
> Se habla de renta mensual, trimestral, anual, etc.
4. Segn el inicio del primer periodo de la renta:
> Renta inmediata: cuando el inicio del primer periodo de la renta coincide con el instante inicial de valoracin.
> Renta diferida: cuando el inicio del primer periodo de la renta es posterior al instante inicial de valoracin.
5. Segn el instante en que se hace efectiva la cuanta dentro de cada periodo:
> Renta postpagable o vencida: cuando la cuanta se hace efectiva al final de cada
periodo.
> Renta prepagable o anticipada: cuando la cuanta se hace efectiva al inicio de
cada periodo.
209
MDULO 2
Por supuesto, todos estos criterios de clasificacin se pueden combinar, dando lugar a
muchos tipos de rentas diferentes. Ahora bien, estas diferencias no afectan sustancialmente a su valoracin.
F
E
I
Ejemplo:
50
50
50
50
50
35
36 meses = 3 aos
El inicio del primer periodo de la renta y el instante inicial de valoracin estn en 0.

Adems los trminos se hacen efectivos al final de cada mes. Por ello, es una renta
inmediata y postpagable.
50
4
50
5
50
6
50
38
50
39
40 meses
El inicio del primer periodo de la renta se sita en 4, mientras que el instante inicial de
valoracin est en 0. Adems los trminos se hacen efectivos al principio de cada mes.
Por ello, es una renta diferida y prepagable.
Resumen
Valorar un conjunto de capitales financieros en un instante significa hallar el capital que en ese instante es equivalente al conjunto. Este capital se llama suma financiera.
Si se valora a inters compuesto, las sumas financieras de un conjunto de capitales en cualquier instante son todas equivalentes entre s.
Una renta financiera es un conjunto de capitales financieros peridicos derivados de un mismo
derecho.
Las rentas financieras se pueden clasificar atendiendo a diversos criterios siendo las ms destacadas las rentas inmediatas, las rentas diferidas, las rentas postpagables o vencidas y las rentas
prepagables o anticipadas.
210
MDULO 2
B. Valoracin de rentas financieras

constantes
F
E
I
Valorar una renta significa, generalmente, calcular su valor actual o su valor final,
aunque la valoracin, en realidad, puede realizarse en cualquier instante que se
desee. En este apartado nos centraremos en la valoracin de las rentas constantes, es
decir, aquellas cuyos trminos (cobros o pagos) son todos iguales. Ante la diversidad de
tipos de rentas constantes existentes, centraremos el estudio en la valoracin de la renta
constante, inmediata y postpagable. La valoracin del resto de rentas constantes se realizar a partir de ella.
B.1 Valor actual de una renta constante,

inmediata y postpagable
Consiste en valorar en el origen de la renta, a un determinado tipo de inters, todos

sus trminos constantes. Se considerarn, inicialmente, las rentas temporales.
Ejemplo:
Para calcular el nominal de un prstamo a devolver en dos aos, mediante el pago de

cuotas semestrales, vencidas y constantes de 800 , pactado a un inters nominal del
7%, pagadero semestralmente, se debera calcular el valor actual del flujo de capitales
del esquema siguiente:
800
V0
0
800
800
800
4 semestres
dnde, por lo tanto, el nominal del prstamo solicitado es:

V0 =
800
0,07
1+
2
800
0,07
1+
2
800
0,07
1+
2

800
0,07
1+
2

= 2.938,46
Si en lugar de 2 aos, el prstamo tuviese una duracin, por ejemplo, de 20 aos, el

clculo sera ms laborioso.
211
MDULO 2
Se puede demostrar que el valor actual de una renta temporal, constante, inmediata
y postpagable de frecuencia k viene dado por la expresin:
F
E
I
V0 = a
1 + k
i
1 + k
i
k
1 1+
V0 = a
i
k
i
k
=a
1 (1 + I) n
I
donde:
a: cuanta constante de los trminos de la renta
i: inters nominal de la operacin, expresado en tanto por uno
k: frecuencia de la renta o nmero de trminos de la renta que hay en un ao
I: representa el tanto de inters efectivo correspondiente a un periodo de la renta, I =
n: nmero de trminos de la renta.
A la expresin
1+
i
k
1 + k
i
k
1 1+
i
k
i
k
i
.
k
se la denomina factor de actuali-
zacin de la renta. Representa el valor actual de una renta temporal, constante de 1 ,

inmediata y postpagable de frecuencia k y n trminos. Por lo tanto:
V0 = a (factor de actualizacin)
Este valor se sita un periodo antes de donde se encuentra el primer trmino de la renta.
Es decir:
n1
n periodos
212
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
I
Aplicando esta expresin al ejemplo anterior:

V0 = 800
0,07
2
1+
0,07
1+
2

4
0,07
= 2.938,46
Si la duracin del prstamo fuera de 20 aos, el nominal sera:

1+
V0 = 800
0,07
2
0,07
1+
2
40
0,07
40
= 17.084,06
Ejemplo: clculo de la cuota de un prstamo amortizable por el sistema francs
Se solicita un prstamo de nominal 18.000 durante 5 aos a una entidad bancaria,

que ofrece las siguientes condiciones: el prstamo se amortizar mediante cuotas mensuales constantes y vencidas, y el tipo de inters nominal es del 8,65%, pagadero mensualmente.
Para calcular el importe de la cuota mensual se tiene en cuenta que todas las cuotas
del prstamo forman una renta mensual, inmediata y vencida. Su valor actual deber
coincidir con el nominal del prstamo. Por tanto:
18.000 = a
El factor de actualizacin es
y la cuota resultante:
1+
1 +
1 +
a=
0,0865
1 +
12
0,0865
12
0,0865
12
0,0865
12
18.000
48,569857
60
60
60
60
0,0865
12
0,0865
12
= 48,569857
= 370,60
Esta cuota tiene dos componentes: la parte de intereses generada durante cada mes y
la parte de devolucin del principal del prstamo.
213
MDULO 2
Ejemplo: valoracin de una Obligacin del Estado
F
E
I
Para calcular el valor hoy de una Obligacin del Estado, tras el cobro del cupn anual,
que vence dentro de 25 aos y que ofrece un inters nominal del 4,65%, se debe actualizar al tanto de inters vigente en el mercado todo el flujo de cobros pendientes al
momento de valoracin. Sabiendo que el nominal de la Obligacin son 1.000 , se
tiene:
46,5
46,5
46,5
46,5 1.000 + 46,5

24
25 aos
Se trata, pues, de calcular el valor actual de una renta anual, inmediata y postpagable
de 25 trminos y de actualizar adems el valor nominal de la Obligacin. Si el tanto de
inters vigente en el mercado es del 3%, el valor hoy, V0, es:
V0 = 46,5
(1+ 0,03)25 1
(1+ 0,03)25 0,03
1.000
(1+ 0,03)25
= 809,71 + 477,61 = 1.287,32
En el caso que la renta fuera perpetua, la expresin del valor actual de la renta constante,
inmediata y postpagable de frecuencia k es:
V0 = a
k
a
=
i
I
Ejemplo: valoracin de un ttulo de deuda perpetua
Para calcular hoy, tras el cobro del cupn anual, el valor de un ttulo de deuda perpetua emitido por un valor nominal de 3.000 y que ofrece un inters nominal del
4%, se debe actualizar al tanto de inters vigente en el mercado todo el flujo de
cobros pendientes al momento de la valoracin. Si tenemos en cuenta el cupn anual
es de 120 , el esquema ser:
120
1
120
2
120
3
Por lo tanto, se trata de calcular el valor actual de la renta anual, constante, inmediata,
postpagable y perpetua. Si el tanto de inters vigente en el mercado es del 3% anual
el valor V0 del ttulo ser:
1
V0 = 120
= 4.000
0,03
14
2. Teora y gestin de carteras

214
MDULO 2
B.2 Valor final de una renta constante,

inmediata y postpagable
F
E
I
De forma anloga a como se ha visto para el clculo del valor actual de una renta, para
determinar su valor final se podran capitalizar todos los trminos de la misma hasta
el final (evidentemente, esto no tiene sentido en el caso de las rentas perpetuas que, por
tanto, no tendrn valor final).
Sin embargo, este proceso se puede abreviar igual que se ha hecho para el valor actual.
As, se puede demostrar que el valor final de una renta temporal, constante, inmediata y
postpagable de frecuencia k viene dado por la expresin:
Vf = a
1 +
i
k
i
k
=a
(1 + I)
I
donde:
a: cuanta constante de los trminos de la renta
i: inters nominal pactado en la operacin, expresado en tanto por uno
k: frecuencia de la renta o nmero de trminos de la renta que hay en un ao
I : representa el tanto de inters efectivo correspondiente a un periodo de la renta, I =
n: nmero de trminos de la renta
A la expresin
1+
i
k
i
k
i
k
se la denomina factor de capitalizacin de la renta, y
representa el valor final de una renta temporal, constante de 1 , inmediata y postpagable

de frecuencia k y n trminos. Por lo tanto:
Vf = a (factor de capitalizacin)
Este valor se sita coincidiendo con el ltimo trmino de la renta.

Es decir:
n1
n periodos
215
MDULO 2
Ejemplo: capital acumulado en un plan de ahorro
F
E
I
Un individuo realiza aportaciones a un plan de ahorro de 800 al final de cada semestre, durante 20 aos. Para determinar el capital total acumulado a final de los 20 aos,
el esquema de esta renta es:
800
1
800
800
800
39
800
40 semestres
A un inters nominal del 7% acumulable semestralmente, el capital acumulado ser:
1 + 0,07
2
Vf = 800
0,07
2
40
= 67.640,22
Alternativamente, este valor final se podra calcular capitalizando el valor actual. Como
el valor actual es:
V0 = 800
resulta que:
Vf = V0 1 +
0,07
2
0,07 40
1
2
= 17.084,06
0,07 40 0,07
1+
2
2
1 +
40
= 17.084,06 1 +
0,07
2
40
= 67.640,22
Ejemplo: clculo de la aportacin que hay que realizar para constituir un capital
Se desea constituir un capital de 30.000 mediante aportaciones mensuales, constantes y vencidas a realizar durante 8 aos. Si el tipo de inters nominal pactado es del
3% capitalizable mensualmente, para determinar el valor de cada una de las aportaciones se tiene en cuenta que forman una renta mensual, inmediata y vencida. Su valor
final deber coincidir con el capital a constituir. Por lo tanto:
30.000 = a
1 +
0,03
12
0,03
12
96
216
MDULO 2
El factor de capitalizacin es
1 +
0,03
12
96
= 108,347387
F
E
I
0,03
12
30.000
y la aportacin resulta: a =
108,347387
= 276,89
B.3. Valoracin de otros tipos de rentas constantes
Para valorar otros tipos de rentas diferentes no es necesario introducir nuevas expresiones.
A partir de los valores actual y final de las rentas inmediatas y postpagables se puede
valorar cualquier tipo de renta constante. Se ver con algunos ejemplos, en los que
resaltaremos la ubicacin temporal de los trminos de cada renta.
Ejemplo: valor actual de una renta inmediata y prepagable
Para renovar su maquinaria una empresa contrata un leasing al 6% de inters nominal

pagadero mensualmente, por el que debe pagar 10.000 al inicio de cada mes durante cuatro aos. El valor residual, VR, de la maquinaria al final del contrato es tambin
de 10.000 . Para calcular el valor actual de la maquinaria, se debe tener en cuenta el
esquema siguiente:
10.000 10.000 10.000
0
10.000 VR = 10.000
47
48 meses
Todas las cuotas del leasing constituyen una renta inmediata y prepagable, ya que se
sitan al inicio de cada uno de los meses. Al aadir el valor residual, se puede considerar que la renta tiene un trmino ms, en este caso, 49.
Para determinar el valor actual de esta renta,V0 , se usa la expresin recogida anteriormente para el valor actual de una renta inmediata y postpagable:
10.000
1+
0,06
12
0,06
1+
12
49
49
0,06
12
= 433.635,00
217
MDULO 2
Como se vio, este valor se sita un periodo antes de donde se encuentra la primera
cuota. Puesto que la maquinaria se adquiere en el instante 0, para valorarla, se debe
capitalizar este valor durante un mes:
F
E
I
V0
433.635 10.000 10.000

0
10.000
10.000 VR = 10.000
47
48 meses
As pues, el valor de la maquinaria es:
V0 = 433.635,00 1 +
0,06
12
= 435.803,18
Ejemplo: valor final de una renta inmediata y prepagable
Un trabajador realiza aportaciones constantes de 1.500 al inicio de cada trimestre a

un plan de pensiones, desde el da que cumple los 40 aos. Si el plan ofrece un tanto
nominal del 2,7% acumulable trimestralmente, se puede calcular el capital nico que
percibir al cumplir los 65 aos a partir del siguiente esquema:
1.500
0
40 aos
1.500
1
1.500
1.500
1.500
4
41 aos
1.500
99
100 trimestres
65 aos
Para determinar el capital que percibir el trabajador, Vf, se debe calcular el valor final
de esta renta. Para ello, se usa la expresin recogida anteriormente para el valor final
de una renta inmediata y postpagable:
1.500
1+
0,027
4
100
0,027
4
= 213.240,83
Como hemos visto, este valor se sita coincidiendo con la ltima aportacin, cuando
an falta un trimestre para los 65 aos. Por lo tanto, para calcular el capital acumulado, se debe capitalizar este valor durante un trimestre:
218
MDULO 2
1.500
0
40 aos
1.500
1
213.240,83
F
E
I
1.500
1.500
1.500
4
41 aos
1.500
99
Vf
100 trimestres
65 aos
As pues, el capital que percibir el trabajador al cumplir los 65 aos ser:

Vf = 213.240,83 1 +
0,027
4
= 214.680,21
Ejemplo: valor actual de una renta diferida y postpagable
Para calcular el nominal de un prstamo con carencia total de capital e intereses de 6

meses, a devolver mediante cuotas mensuales, vencidas y constantes de 900 a
pagar durante cinco aos, que se ha pactado a un inters nominal del 6,5% liquidable
mensualmente, se plantea el siguiente esquema:
900
900
900
65
900
66 meses
Se observa que se trata de una renta diferida 6 meses y postpagable (que, equivalentemente, se podra ver como una renta diferida 7 meses y prepagable) de 60 plazos, de
la que debe calcularse su valor actual, V0. Para ello se usa la expresin recogida anteriormente para el valor actual de una renta inmediata y postpagable:
900
1 +
0,065
12
0,065
1+
12
60
60
0,065
12
= 45.997,81
Este valor se sita un periodo antes de donde se encuentra la primera cuota; es decir,
al sexto mes. Por tanto, para calcular el nominal del prstamo, se debe actualizar este
valor seis meses:
45.997,81
V0
0
900
7
900
8
900
65
900
66 meses
219
MDULO 2
As pues, el nominal del prstamo ser:
F
E
I
V0 =
45.997,81
0,065
1+
12
= 44.530,82
Ejemplo: valor final de una renta diferida y postpagable
Supngase que, en el ejemplo anterior, durante el periodo de carencia se pactan unas

nuevas condiciones respecto a la forma de amortizacin del prstamo, acordando entre
las partes que el prstamo mantendr el tipo de inters y el vencimiento pero se amortizar con un nico pago que incluir la devolucin del principal y los intereses. Para
calcular la cuanta a reembolsar se deberan valorar al vencimiento todas las cuotas del
prstamo pendientes de pago, Vf. Para ello, se puede usar la expresin ya conocida del
valor final de una renta inmediata y postpagable:
900
1 +
0,065
12
0,065
12
60
= 63.606,57
Como este valor se sita coincidiendo con la ltima cuota, no es necesario realizar ninguna correccin:
Vf = 63.606,57
Alternativamente, tambin se hubiese podido calcular la cuanta total a reembolsar

capitalizando el nominal del prstamo solicitado durante los 66 meses (6 de carencia
ms 60 de pago de cuotas) que dura la operacin:
Vf = 44.530,82 1 +
0,065
12
66
= 63.606,57
220
MDULO 2
Resumen
F
E
I
Cualquier tipo de renta constante se puede valorar a partir de una renta inmediata y postpagable.
Para este tipo de rentas, en el caso de la renta temporal, se tiene:
Valor actual:
Valor final:
V0 = a
Vf = a
1+
1+
1+
k
i
1
i
En el caso de la renta perpetua, slo tiene valor actual:

V0 = a
k
i
221
MDULO 2
C. Valoracin de rentas financieras variables

en progresin geomtrica
F
E
I
Como ya indicamos en el apartado anterior, valorar una renta significa, generalmente, calcular su valor actual o su valor final, aunque en realidad se puede valorar en cualquier instante que se desee. Si se ha entendido y aprendido a valorar
cualquier tipo de rentas constantes, no habr dificultad en valorar cualquier tipo de
renta variable en progresin geomtrica. La nica diferencia es que ahora los trminos de la renta varan en progresin geomtrica, es decir, que el cociente entre
dos trminos consecutivos cualesquiera de la renta es un valor constante que se
denomina razn de la progresin. La forma general de expresar los trminos de una
renta que vara en progresin geomtrica es:
ar = a1 (1 + g)
r-1
donde ar, es el trmino r-simo de la renta, a1 es el primer trmino de la renta y g es la tasa

de crecimiento (si es positiva) o decrecimiento (si es negativa) de la renta. El valor 1 + g se
denomina razn de la progresin geomtrica.
Ejemplo:
Para calcular los cuatro primeros y los dos ltimos trminos de una renta mensual de 5
aos inmediata y postpagable variable en progresin geomtrica cuyo primer trmino
son 500 y crece mensualmente un 1%, se procede de la forma siguiente:
Obviamente, el primer trmino a1 de la renta es: 500 .
El segundo trmino a2 de la renta ser: 500 (1 + 0,01) = 505 , que se ha incrementado un 1% respecto al primer trmino, siendo por tanto la razn de progresin de 1,01.
El tercer trmino a3 de la renta ser: 505 (1 + 0,01) = 510,05 , o bien, 500 (1 + 0,01)2.
El cuarto trmino a4 de la renta ser: 510,05 (1 + 0,01) = 515,15 , o bien,

500 (1 + 0,01)3.
El penltimo trmino de la renta ser, en este caso, a59 y tendr un valor de:
500 (1 + 0,01)58 = 890,45 .
El ltimo trmino de la renta ser, es este caso, a60 y tendr un valor de: 500 (1 +
0,01)59 = 899,35 .
222
MDULO 2
Una vez definidos los trminos de la renta variable en progresin geomtrica, el siguiente
paso es valorarla. Ante la diversidad de rentas existentes, y como ya se hizo para el caso
de las rentas constantes, se centrar la valoracin de la renta inmediata y postpagable. La
valoracin del resto de rentas se realizar a partir de ella.
F
E
I
C.1. Valor actual de la renta inmediata y postpagable
Consiste en valorar en el origen de la renta, a un determinado tipo de inters, todos

los trminos variables en progresin geomtrica. Se considerarn, inicialmente, las
rentas temporales.
Siempre que la tasa de variacin de la progresin sea distinta al inters efectivo de valoracin de la renta, se puede demostrar que el valor actual de una renta temporal, variable en
progresin geomtrica, inmediata y postpagable, viene dado por la expresin:
V0 = a1
1+g
1 + I
Ig
donde:
a1: es la cuanta del primer trmino de la renta
g : es la tasa de variacin de la renta
I : es el tanto de inters efectivo correspondiente a un periodo
de la renta de frecuencia k, I = i .
k
n : es el nmero de trminos de la renta
En el caso que la tasa de variacin de la progresin sea igual al inters efectivo de la valoracin de la renta, se puede demostrar que el valor actual de una renta temporal, variable
en progresin geomtrica, inmediata y postpagable, viene dado por la expresin:
V0 =
a1 n
1+I
Recurdese que este valor actual, por tratarse de una renta inmediata y postpagable, se
sita un periodo antes de donde se encuentra el primer trmino de la renta. Es decir:
a1
1
a2
2
...
...
an
n
223
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
I
Supongamos que los trminos de la renta calculados en el ejemplo anterior corresponden a las cuotas que debe pagar mensualmente un prestatario por la concesin de un
prstamo a 5 aos a un inters del 8% nominal pagadero mensualmente y a devolver
en cuotas inmediatas y postpagables crecientes mensualmente un 1%, siendo la cuota
del primer mes 500 . Grficamente el esquema de la operacin de prstamo sera:
500
1
505
...
...
899,35
60 meses
Para calcular el nominal del prstamo concedido por la entidad bancaria aplicaramos
la siguiente expresin:
V0 = 500
1 + 0,01
0,08
1+
12
0,08
0,01
12
60
= 32.907,87
Pero si el prstamo anterior se hubiese concedido a un inters del 12% anual pagadero mensualmente, no podramos haber aplicado la frmula anterior pues, en este caso,
la tasa de crecimiento de las cuotas mensuales es igual al inters efectivo mensual del
prstamo, que es del 1%. En este caso, deberamos aplicar la siguiente expresin:
V0 =
500 60
1 + 0,01
= 29.702,97
En el caso de que la renta sea perpetua, para poder calcular el valor actual de la renta
variable en progresin geomtrica inmediata y postpagable es imprescindible que la tasa
de variacin de los trminos g sea inferior al tipo efectivo de inters de la renta l. En tal
caso, la expresin del valor actual ser:
V0 =
a1
Ig
Al considerarse que la vida de una empresa es, a priori, ilimitada o perpetua, una de las
aplicaciones que tiene esta expresin en finanzas es el clculo del precio objetivo o terico de una accin a partir de las expectativas geomtricas crecientes de las cuantas futuras que la empresa prev repartir.
224
MDULO 2
Ejemplo:
F
E
I
Calcular a fecha de hoy el valor terico de las acciones de una empresa que ha informado que el prximo ao pagar unos dividendos de 0,35 /accin, siendo su intencin en los siguientes ejercicios incrementar stos un 5% anual. Tngase en cuenta
que los inversores de Bolsa exigen a esta empresa una rentabilidad anual del 12%.
Para obtener el precio terico de las acciones de este ejemplo, deberemos calcular el valor actual de una renta perpetua inmediata y vencida, variable en progresin geomtrica de primer trmino 0,35 y tasa de crecimiento 0,05 a un inters
anual del 12%; es decir:
V0 =
0,35
0,12 0,05
=5
C.2 Valor final de la renta inmediata y postpagable
Consiste en valorar en el instante final de la renta, a un determinado tipo de inters,

todos los trminos variables en progresin geomtrica. Evidentemente, slo se valorarn rentas temporales, ya que las rentas perpetuas no tienen valor final.
Siempre que la tasa de variacin de la progresin sea distinta al inters efectivo de valoracin de la renta, se puede demostrar que el valor final de una renta temporal, variable en
progresin geomtrica, inmediata y postpagable, viene dado por la expresin:
Vf = a1
(1 + I)n (1 + g)n
Ig
donde:
a1: es la cuanta del primer trmino de la renta
g: es la tasa de variacin de la renta
I: es el tanto de inters efectivo correspondiente a un periodo

i
de la renta de frecuencia k, I = .
k
n: es el nmero de trminos de la renta
En el caso que la tasa de variacin sea igual al inters efectivo de valoracin de la renta,
se puede demostrar que el valor final de una renta temporal, variable en progresin geomtrica, inmediata y postpagable, viene dado por la expresin:
Vf = a1 n (1 + I)
n-1
225
MDULO 2
Recurdese que este valor final, por tratarse de una renta inmediata y postpagable, se
sita temporalmente en el mismo instante donde se encuentra el ltimo trmino de la
renta. Es decir:
F
E
I
a1
1
...
a2
2
an
...
Ejemplo: Capital acumulado en un plan de pensiones
De aqu a que se jubile dentro de 30 aos, una persona realizar al final de cada
trimestre aportaciones a un plan de pensiones que le garantiza un inters del 4%
anual acumulable trimestralmente. Si empieza con una aportacin de 600 que
incrementar trimestralmente un 2%, la aportacin al plan que realizar el da que
se jubile ser de:
a120= 600 (1 + 0,02)119 = 6.332,45
El esquema temporal de la operacin del plan de pensiones ser:
600
1
612
...
6.332,45
...
120 trimestres
Dentro de 30 aos, el da de la jubilacin, esta persona retirar del plan de pensiones

la cantidad de:
Vf = 600
(1 + 0,04 )120 (1 + 0,02)120

4
0,04 0,02
4
= 447.886,57
Si en lugar de crecer las aportaciones un 2% trimestral hubieran crecido un 1% trimestral (y por tanto la ltima aportacin hubiera sido de 600 (1 + 0,01)119 = 1960,63 ), el
capital que habra retirado del plan de pensiones el da de la jubilacin sera:
Vf = 600 120 (1 +
0,04 119
) = 235.275,11
4
226
MDULO 2
C.3 Valoracin de otros tipos de rentas variables

en progresin geomtrica
F
E
I
Al igual que cuando se estudiaron las rentas constantes, para estudiar otros tipos de rentas variables en progresin geomtrica diferentes a las inmediatas y postpagables, no es
necesario introducir nuevas frmulas. Obsrvese que en todas las rentas estudiadas, las
frmulas de las rentas constantes son un caso particular de las rentas variables en progresin geomtrica cuando la tasa de variacin es nula: g = 0. Por tanto, a partir de los valores actual y final de las rentas inmediatas y postpagables se puede valorar cualquier
tipo de renta variable en progresin geomtrica. Ilustraremos la afirmacin anterior con
un par de ejemplos.
Ejemplo: valor actual de una renta diferida y prepagable
Para ayudar a los jvenes en la obtencin de su primera vivienda, una entidad financiera lanza al mercado la hipoteca creciente cuyas caractersticas son:
Cuotas trimestrales prepagables y crecientes trimestralmente un 0,5%.
La primera cuota se har efectiva al cabo de un ao de la concesin de la hipoteca.

Inters nominal del 6% pagadero trimestralmente.
Sin ningn tipo de comisin.
El esquema de la operacin para un joven que solicite una hipoteca de 200.000 a 25

aos desde la concesin de la hipoteca, es:
200.000
0
a1
4
a2
5
a96
...
99
100 trimestres
Si aplicamos la frmula conocida de la renta inmediata y postpagable, el valor actual

estar situado en el instante t = 3. Al ser una renta diferida, para igualar dicho valor
actual al nominal de la hipoteca de 200.000 se deber actualizar 3 trimestres.
200.000
0
a1
4
a2
5
1 + 0,005
1
1 + 0,06
4
200.000 = a1
0,06
0,005
4
96
a96
...
1 +
0,06

4
99
-3
100 trimestres
= a1 58,66559
227
MDULO 2
De donde la primera cuota trimestral a pagar de la hipoteca dentro de un ao sera de

3.409,15 .
F
E
I
La ltima cuota trimestral que se pagara sera:
a96 = 3.409,15 (1 + 0,005)95 = 5.475,48
Ejemplo: valor final de una renta inmediata y prepagable
Al inicio de cada ao un inversor realizar aportaciones crecientes a un plan de ahorro

segn una inflacin anual prevista del 3%. Si la primera aportacin realizada hoy es de
3.000 , veamos qu cantidad se habr acumulado en el plan dentro de 20 aos si el
inters ofrecido es del 5% anual.
La aportacin al plan de ahorro que realizar el inversor al inicio del ao 20 ser de:
a20 = 3.000 (1 + 0,03)19 = 5.260,52
El esquema de la operacin es:
3.000
0
3.090
3.182,7
127.077,97
...
5.260,52
19
Vf
20 aos
Si aplicamos la frmula conocida de la renta inmediata y postpagable, el valor final estar situado en el instante t = 19:
3.000
(1 + 0,05)20 (1 + 0,03)20
0,05 0,03
= 127.077,97
Al ser una renta prepagable, para obtener el valor final se deber capitalizar 1 ao:
Vf = 127.077,97 (1 + 0,05) = 133.431,87
228
MDULO 2
Resumen
F
E
I
Una renta es variable en progresin geomtrica cuando el cociente entre dos trminos consecutivos
cualesquiera de la renta es un valor constante.
Cualquier tipo de renta variable en progresin geomtrica se puede valorar a partir de una renta inmediata y postpagable.
Para este tipo de rentas, en el caso de la renta temporal, se tiene:
Si I g
Valor actual
Valor final
V0 = a1
Vf = a1
1+g
1+I
V0 =
Ig
(1 + I )n (1 + g )n
Ig
Si I = g
a1 n
1+I
Vf = a1 n (1 + I )n-1
En el caso de la renta perpetua, slo existe valor actual si I > g:

V0 =
a1
Ig
229
MDULO 2
F
E
I
230

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