UNIVERSITATEA DE

TIINE AGRICOLE I DE MEDICIN

VETERINARION IONESCU DE LA BRAD IAI
FACULTATEA DE AGRICULTUR
SPECIALIZAREA INGINERIE ECONOMICAN V

MATERIAL DE STUDIU ID

EFICIENA ECONOMICA INVESTIIILOR

2006

CUPRINS
1. Elemente teoretice privind investi
iile...............................................3
1.1. Conceptul de investi
ii............................................................3
1.2. Clasificarea investi
iilor..........................................................5
2. Eficien
a economica investi
iilor......................................................8
2.1. Alocarea resurselor ntre prezent
ii viitor....................................8
2.2. Eficien
a economica investi
iilor..................................................8
2.2.1. Indicatori statici ai investi
iilor........................................8
2.2.2.

Indicatori

statici

propriu-zi
i de

eficien
a

investi
iilor..............................................................................................19
2.3. Actualizarea n calculele de investi
ii...............................................30
2.4. Momentele actualizrii n calculele de investi
ii.............................32
3. Decizia de investi
ii...............................................................................40
3.1. Etapele deciziei de investi
ii..............................................................40
3.2. Variabilele deciziei de investi
ii........................................................43
4. Criterii de selec
ie
i evaluare a proiecteleor de investi
ii................45
4.1. Valoarea netactualizat.................................................................46
4.2. Indicele de profitabilitate.................................................................48
4.3. Criteriul anuit
ii echivalente.........................................................49
4.4. Rata internde rentabilitate...........................................................50
4.5. Rata rentabilit
ii globale................................................................51
4.6. Termenul de recuperare actualizat.................................................52
4.7. Durata de via
minimala proiectului de investi
ii.....................53
5. Analiza riscului proiectelor de investi
ii............................................57
5.1. Metode intuitive de analiza riscului.............................................57
5.2. Analiza explicita riscului...............................................................62

Teme: 1. Valoarea actualizatnet

2. Rata internde rentabilitate

Referate:
1.Coeficientul de eficien
economica investi
iilor..
2.Criterii financiare de selec
ie a proiectelor de investi
ii.

Eficien
a economica investi
iilor

1. Elemente teoretice privind investi

iile
1.1.

Conceptul de investi
ii

No
iunea de investi
ii, de
i se utilizeazde multvreme n literatura de
specialitate, nu are nso defini
ie clar
i omogen. n limba romn
, termenul de
investi
ii provine din limba francez investissement care la rndul lui a fost
preluat din limba latin
. Dic
ionarul de economie politicconferno
iunii de
investi
ii urm
toarea semnifica
ie: plasarea unor sume de bani n domeniul
economic, social-cultural, administrativ, militar, cu scopul de a sigura baza
tehnico-material
i for
a de muncnecesare desf
urrii
i l
rgirii acestora
. P.
Masse, un autor consacrat n teoria investi
iilor
i capitalului, considercprin
investi
ii se desemneazn acela
i timp actul de transformare a mijloacelor
financiare n bunuri concrete
i rezultatul acestui act. H. Pemmons n
elege prin
investi
ii ntr-un sens mai general achizi
ia de bunuri concrete, plata unui cost
actual, n vederea realiz
rii unor ncas
ri viitoare; acest proces constituind o
schimbarea unei certitudini referitoare la renun
area la satisfac
ia imediat
, n
favoarea unei unei serii de speran
e repartizate n timp. Actul de a investi cuprinde
deci:
-

un subiect ( investitorul );

un obiect;

costul priva
iunea la satisfac
ia imediat,

costul de oportunitate, precum

i valoarea unei speran
e, deci venitul
a
teptat din func
ionarea obiectivului n care s-a investit.

Keynes consider c investi

iile reprezint adaosul curent la valoarea
echipamenteleor de produc
ie care a rezultat din activitatea de produc
ie a
perioadei respective
. n aceastdefini
ie celebrul economist lega no
iunea de
investi
ii de cea de economii. n limbaj practic de afaceri prin investi
ii se n
elege
n general afectarea de mijloace financiare pentru modernizare
i expansiunea
echipamentelor existente. Deci sensul este acela de investi
ie netsau adaos de
capital fix. n accep
iunea curenta investi nseamna cheltui bani,n general.
Aici no
iunea de investi
ii reflectaspectul financiar al problemei, sau mai bine
3

spus finan
area unei ntreprinderi ce include att mijloace de finan
are pe termen
scurt, ct
i pe termen lung. Totu
i, limbajul curent nu se referatt la
ntreprinderea productiv, ci mai curnd asimilieazinvesti
ia cu cheltuielile
pentru orice obiectiv. Este necesar sse fixeze cteva repere
i ca atare putem
spune cinvesti
ia poate fi definit:
a) n sens restrns, drept cheltuirea de mijloace financiare n vederea
achizi
ion
rii de bunuri concrete, durabile, sau de echipamente pe care
firma le va utiliza pe parcursul mai multor exerci
ii financiare n
vederea realiz
rii obiectivelor sale.
b) n sens larg, investi
ia nseamnnu doar cheltuieli pentru capitaluri
tehnice, ci
i cele efectuate pentru achizi
ionarea de materii prime,
materiale, servicii de la ter
i, serviciile personalului, n scopul
func
ion
rii obiectivului.
Mai precis investi
ia reprezintactivitatea de creare a bunurilor de capital
( active fixe prin transformarea diferitelor categorii de resurse financiare,
indiferent ceste vorba de nlocuiri, extinderi sau moderniz
ri ) n echipamente,
utilaje.
G. Depallens, un autor consacrat n teoria financiara ntreprinderii,
considercinvesti
iile cuprind nu doar imobilizrile ( activele fixe tangibile sau
netangibile ), ci
i toate opera
iunile care constau n transformarea unei sume de
bani ntr-un element destinat a fi utilizat n permanen
de ctre firmn decursul
unei perioade mai mult sau mai pu
in lungi. n acest sens, n categoria investi
iilor
se includ:
- imobilizrile ( activele fixe );
- titlurile de participa
ie;
- stocul indispensabil pentru a permite ntreprinderii func
ionarea normal
;
- volumul creditului comercial ( credite acordate clien
ilor n mod
permanent
i stabil);
- investi
ii intelectuale ( cheltuieli de organizare
i de perfec
ionare a
personalului );
- investi
ii n cheltuieli de cercetare
tiin
ific
i dezvoltare tehnologic
;
- investi
ii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de
produc
ie, achizi
ia de brvete, licen
e );
- investi
ii comerciale: dezvoltarea re
elei proprii de comercializare.

No
iunea de investi
ie a lui Depallens relevanaliza structurii financiare a
ntreprinderii
i corespunde nevoii de capitaluri permanente ale acesteia care poate
fi acoperitprin resurse financiare pe termen lung
i mediu, proprii sau
mprumutate. Este accep
iunea investi
iei n sens larg incluznd ntregul
patrimoniu al ntreprinderii care figureaz n activul bilan
ului, ceea ce
economi
tii definesc drept capitalul investit. Conform uzan
elor planului de
conturi din Romnia putem considera ca investi
ii orice transformare de resurse
financiare n urm
toarele categorii de active:
-

terenuri, cl
diri, construc
ii speciale, ma
ini, utilaje
i instala
ii de lucru,
aparate
i instala
ii de m
sur
, control, reglare, mijloace de transport,
animale de munc
, planta
ii, unelte, inventar gospod
resc,
i alte mijloace
fixe.

( necorporale ) cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare dezvoltare,

concesiunu, brevete
i alte drepturi
i valori similare, alte imobilizri
necorporale.

1.2

Clasificarea investi
iilor

n literatura economic, ca
i n metodologiile folosite n practic
, nu existo
concordan
a opiniilor privind tipologia investi
iilor, a
a cum nici no
iunea de
investi
ie nu a dobndit o defini
ie
i semnifica
ie unic
. Necesit

ile ac
iunilor de
fundamentare
i analizeconomicau pus totu
i n eviden
cteva criterii de
clasificare a investi
iilor:
1) din punct de vedere a naturii lor investi
iile se clasificn:
a) lucr
ri de construc
ii montaj ( construc
ii, instala
ii, amenajarea
terenurilor );
b) achizi
ii de utilaje independente
i de utilaje cu montaj:
c) lucr
ri
i explor
ri geologice care includ: prospec
iuni, explorri,
lucr
ri de foraj, studii
i cercet
ri geologice;
d) alte lucr
ri de investi
ii, studii, proiect
ri.
2) dupcaracterul lucrrilor de investi
ii
a) construc
ii noi,
b) reconstruiri, recldiri cu modificarea profilului tehnic;
c) refaceri;
d) dezvoltarea, extinderea
i completarea capacit

ilor productive
existente;
5

e) reutilri, cu sau frmodernizare.

3) dupmodul de programare
i finan
are, investi
iile pot fi:
a) publice, care includ toate obiectivele finan
ate de la bugetul statului,
bugetele locale, direct sau prin intermediul unor unit

i regionale n
vederea dezvolt
rii infrastructurii sau a dezvoltrii sau amelior
rii
economiei regionale.
b) Investi
ii private, toate obiectivele investi
ionale programate
i
finan
ate de ntreprinderi, menaje, precum
i cele executate din
capitalul propriu al institu
iilor publice.
4) din punct de vedere al modului de executare a lucrrilor de investi
ii:
a) lucr
ri executate n antrepriz
:
b) lucr
ri executate n regie.
5) din punct de vedere a imobiliz
rii fondurilor:
a) investi
ii neterminate, toate lucr
rile realizate de la nceperea
obiectivului
i pnla sfr
itul exerci
iului financiar, doar la acele
repere care nu au fost puse n func
iune;
b) investi
ii n continuare, lucr
ri prev
zute a fi n func
iune n anii
urmtori;
c) investi
ii realizate aferente capacit
ilor de produc
ie restante.
6) din punct de vedere a importan
ei lucr
rilor pentru obiectivul proiectat:
a) investi
ii directe care cuprind obiectivele de baz
i asigur
ndeplinirea scopului deciziei investi
iei;
b) investi
ii colaterale privesc obiective legate teritorial
i func
ional
de cele directe. De exemplu, n agriculturar fi centrala termica
unor complexe de ngr

minte, aduc
iuni de ap
, drumuri
interioare.
c) Investi
ii conexe cuprind lucr
ri a c
ror necesitate este datde
efectul propagat al investi
iilor directe n alte ramuri sau sectoare
ale economiei. De exemplu, realizarea unor ferme complexe poate
avea ca efect construirea de obiective n industria alimentar
,
transportuir, etc. ntr-un sens mai concret investi
iile conexe snt
toate acele lucrri care nu se pot recupera din efectele proprii n
ramura n care au fost realizate

Rezumat
No
iunea de investi
ii, de
i se utilizeazde multvreme n literatura de
specialitate, nu are nso defini
ie clar
i omogen
. n aceastdefini
ie se lega
no
iunea de investi
ii de cea de economii. n limbaj practic de afaceri prin
investi
ii se n
elege n general afectarea de mijloace financiare pentru
modernizare
i expansiunea echipamentelor existente. Deci sensul este acela de
investi
ie netsau adaos de capital fix. n acest sens, n categoria investi
iilor se
includ:
- titlurile de participa
ie;
- investi
ii intelectuale ( cheltuieli de organizare
i de perfec
ionare a
personalului );
- investi
ii n cheltuieli de cercetare
tiin
ific
i dezvoltare tehnologic
;
- investi
ii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de produc
ie,
achizi
ia de brvete, licen
e );
Conform uzan
elor planului de conturi din Romnia putem considera ca
investi
ii orice transformare de resurse financiare n urm
toarele categorii de
active: terenuri, cl
diri, construc
ii speciale, ma
ini, utilaje
i instala
ii de lucru,
aparate
i instala
ii de msur, control, reglare, mijloace de transport, animale de
munc
, planta
ii, unelte, inventar gospod
resc,
i alte mijloace fixe.
Necesit

ile ac
iunilor de fundamentare
i analizeconomicau pus totu
i
n eviden
cteva criterii de clasificare a investi
iilor:
1. din punct de vedere a naturii lor investi
iile se clasificn:
- achizi
ii de utilaje independente
i de utilaje cu montaj:
- alte lucr
ri de investi
ii, studii, proiect
ri.
2. dupcaracterul lucrrilor de investi
ii
- din punct de vedere al modului de executare a lucrrilor de investi
ii:
- lucr
ri executate n antrepriz
:
- lucr
ri executate n regie.
- investi
ii n continuare, lucrri prev
zute a fi n func
iune n anii urm
tori;
- investi
ii realizate aferente capacit
ilor de produc
ie restante.
De exemplu, n agriculturar fi centrala termica unor complexe de
ngr
minte, aduc
iuni de ap, drumuri interioare.

2. Eficien
a economica investi
iilor
2.1

Alocarea resurselor ntre prezent

i viitor

Teoria economictrateazproblema investi

iilor ca o alocare de resurse ntre
prezent
i viitor, sau mai bine spus ntre produc
ia de bunuri de consum
i
produc
ia bunurilor de capital. Alegerea ntre aceste 2 utilizri face sintervin
costul de oportunitate sau pre
ul renun

rii la consumul prezent

n favoarea

producerii unei unit

i suplimentare de capital tehnic. Dacavem n vedere faptul

cindivizii nu economisesc dect ceea ce prisose
te consumului necesar, costul de
oportunitate este dobnda pe care ar fructifica-o banii aloca
i investi
iei n
eventualitatea unui plasament social sau bancar. Rata dobnzii determinmrimea
costului de oportunitate la o persoancare ob
ine bani la o anumitdatn viitor,
n loc de a-i ob
ine n prezent.

2.2

Eficien
a economica investi
iilor

Se poate spune ceficien

a economic
, n general, apare ca o proprietate a
ac
iunii umane de a produce efecte nete pozitive, ca expresie a raportului efect
util/ efort f
cut pentru ob
inerea lui.
E = Efect E fort, E > 0
n mod similar, eficien
a economicconstituie capacitatea acestora de a
produce efecte economice pozitive sub forma unor utilit

i, profituri suplimentare,
economii de cheltuieli totale de exploatare, sau economii de cheltuieli salariale, a
unui spor de PIB sau Venit Na
ional, etc.

2.2.1 Indicatori statici ai investi

iilor
Complexitate factorilor de influen

, diversitatea
i natura efectelor
produse prin realizarea investi
iilor fac dificildeterminarea cu precizie a
eficien
ei lor economice.
Aceasta a f
cut necesardefinirea unui sistem de indicatori investi
ionali.
n raport cu necesitatea de analizeconomicsau tehnico-economic
, m
rimile ce
formeazindicatorii imvesti
ionali au fost grupate dupdiferite criterii:
1) Indicatori ai modului de exprimare
a) indicatori naturali: capacitatea de produc
ie n expresie
fizic
, suprafa
a, gradul
i modul de utilizare a acestuia,
8

durata de realizare
i cea de exploatare, consumurile
totale
i specifice de materii prime, materiale,
combustibil, numr personal.
b) Indicatori valorici: volumul investi
iilor, acumularea
sau beneficiul anual sau total, termenul de recuperare,
randamentul economic al investi
iei, rata rentabilit

ii,
randamentul muncii.
2) Indicatori ai nivelului analizei
a) indicatori microeconomici, se raporteazla eficien
a
economica obiectivelor de investi
ii fiind caracteristic
etapelor de alegere a variantelor de proiecte ( rata
rentabilit
ii,

cost

unitar,

coeficientul

eficien
ei

economice, termenul de recuperare ).

b) Indicatori macroeconomici, privesc analiye la nivelul
unor ramuri economice, sau a economiei na
ionale n
ansamblu.
3) Indicator al rolului n adoptarea deciziilor
a) indicator cu caracter general: capacitatea de produc
ie,
num
rul personalului, costul de produc
ie, beneficiul,
productivitatea muncii, consumuri specifice.
b) Indicatori de baz
: volumul investi
iilor, durata de
executare a lucrrilor de investi
ii, durata de func
ionare
a obiectivului de investi
ii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficien
economica investi
iilor.
c) Indicatori specifici aferen
i unor ramuri ale economiei
na
ionale: industria extractiv
, construc
ii, agricultur
,
silvicultur
.
d) Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor
prime, grad de automatizare.
4) Indicatori ai gradului de sistematizare
i reflectare
a) indicator de baz
- reflectprin con
inutul lor aspecte
esen
iale de ansamblu ale eficien
ei economice a
investi
iilor
i deci snt aplicabili n analiza efectuatla
nivelul oric
rei ramuri a economiei.

b) Indicatori suplimentari definesc aspecte par

iale,
analitce
i
in seama de specificul activit

ii completnd
astfel, elementele de fundamentare a deciziei de
investi
ii.
5) Indicatori al naturii proceselor
i fenomenelor reflectate
a) indicatori economico- financiari- reflect parametrii
cantitativi,

calitativi

sau

valorici

ai

proceselor

economice ( volumul investi

iei, structura activelor
fixe ).
b) Indicatori propriu-zi
i de eficien
economic a
investi
iilor oferposibilitatea comparabilit

ii directe
a efectelor cu eforturile.
I.

Un criteriu de abordare valabil a indicatorilor investi

ionali este cel
care stabile
te leg
tura acestor mrimi de calcul cu procesul
investi
ional pe de o parte,
i cu raportul efort-efect pe de altparte.
Func
ie de aceste criterii distingem 3 grupe mari de indicatori:
a) indicatori indirec
i de eficien
;
b) indicatori de calcul;
c) indicatori propriu-zi
i de eficien
econmomica investi
iilor.

II.

Indicatori de calcul
Pot fi ale
i aici acei indicatori care exprimdirect sau nemijlocit
unul din elementele raportului de eficien
economic
. Un proces
investi
ional trebuie evaluat pe componente diferite astfel nct,
fiecare etapspoatfi caracterizatprin influen
ele specifice ce
intervin.
Procesul investi
ional propriu-zis se desf

oarla punerea n
func
iune a obiectivului, eventual pnla atingerea parametrilor
proiecta
i.
Efortul
i efectele investi
iei reale vor putea fi considerate numai
cele care caracterizeazdirect aceast perioad
, prin urmare
identific
m:
a) indicatori ai efortului investi
ionali:

volumul sau valoarea investi

iilor,

durata de realizare a investi

iei;

alte elemente: consum de materii prime, materiale, etc.

10

b) indicatori ai efortului investi

ional:
-

capacitatea de produc
ie;

valoarea activelor fixe realizate:

se adaugefectele nemijlocite care constituie, de fapt, cele mai importante

elemente de caracterizare economica prioectelor de investi
ii: produc
ia,
profitul anual.

Indicatori ai efortului investi

ional
1. Volumul investi
iilor este principalul indicator ce concretizeazefortul
investi
ional. Eficien
a economic a variantelor de investi
ii poate fi exprimat
corect numai dac n calcul se include ntregul efort financiar. Volumul
investi
iilor trebuie scuprind:
-

investi
ia direct( Id );

investi
ia colateral( Icn );

investi
ia conex( Ic ).

Efectul economic al imobilizrii fondurilor de investi

ii n perioada de
construc
ie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacit

ii de
produc
ie a obiectivului; alte elemente n care sse eviden
ieze: pierderea de venit
net n perioada de construc
ie, volumul amortiz
rii activelor fixe dezafectate n
vederea investi
iilor, volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destina
ie
productiv
.
Investi
ia direct( Id ) cuprinde totalitatea cheltuielilor prevzute n devizele
pe obiectivele legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, l
rgirea,
reconstituirea, reutilarea
i modernizarea celor existente.
n ceea ce prive
te m
rimea investi
iilor directe se ridicunele probleme
legate de sfera de cuprindere a lor, n cazul investi
iilor integrate sau neintegrate.
Pentru investi
ia integratbazatpe principil mbin
rii produc
iei din mai
multe ramuri de activitate prin prelucrare succesiva materiei prime, investi
ia
pentru dezvoltarea respectivelor capacit

i productive vor fi considerate investi

ii
directe. Acelea
i investi
ii efectuate n ntreprinderile neintegrate constituie
investi
ii conexe, pentru cprivesc capacit

i de produc
ie diferite
i diferit ca
problem
.
O altproblemeste cea legatde pre
urile de evaluare. n general, pentru
evaluarea lucr
rilor de construc
ii-montaj se folose
te pre
ul de deviz, care reflect
11

pe elemente ( materiale, manoper

, utilaj ) costurile fiec
rui articol de deviz din
cadrul lucr
rii. Mai dificileste evaluarea lucrrilor cu utilajele, care n anumit
situa
ie au o pondere ridicatn evaluarea investi
iilor directe. Evaluarea s-ar
putea face prin analogie. O metodcare nl
turneajunsurile o constituie
cartograma sau diagrama de pre
uri. Este o curbce exprimrela
ia dintre pre
i
capacitatea de lucru a utilajelor. ntocmirea cartogramelor se bazeazpe observa
ii
repetate a rela
iilor func
ionale: pre
, randamentul utilajelor. S-a constatat cde la
o capacitate la alta a utilajelor, pre
urile nu variazliniar, ci curbiliniu.
Investi
iile colaterale includ valoarea lucr
rilor legate func
ional de investi
ia
direct. Ele asigurobiectivul de bazcu utilit

i ca: alimentare cu ap
, gay,
energie electric
i termic. n investi
ia colateralse cuprinde att valoarea
lucr
rilor

pentru asigurarea utilit

ilor prin instala

ii proprii ce deservesc

obiectivul proiectat, ct
i volumul racordurilor pnla re
elele publice. n cazul n
care lucr
rile pentru asigurarea utilit
ilor servesc mai multe obiective de investi
ii
cu titulaturi diferite n investi
ia total
, fiec
rui agent economic i se va include o
cotcorespunz
toare din cheltuielile ocazionate.
Investi
iile conexe constituie cheltuieli necesare a se efectua n alte ramuri ale
economiei na
ionale ca urmare a ob
inerii de fonduri pentru efectuarea unei
investi
ii directe.
n valoarea investi
iei totale a unui agent economic se includ doar acele
cheltuieli conexe corespunztoare gradului de deservire a obiectivului respectiv.
De regul
, asemenea investi
ii nu snt necesare.

Efectul economic al imobilizrii fondurilor n perioada de construc

ie

3. cnd lucrrile snt e

alonate pe ani ntregi;
4. cnd lucrrile snt e
alonate pe perioade mai mari de timp
i ani ntregi;
a) Et = En [ I1 ( Tn 0,5 ) + I2 ( Tn-1 0,5 ) + ...... + In ( T 1 0,5 )]
En = coeficient de eficien
economicnormat
;
I1......In = fond de investi
ii alocate pe anii a1....an;
T1 .....Tn = durata de construc
ie;
0,5 = corec
ie aplicatduratei de imobilizare a fondului de
investi
ie.

12

b) Et = E n [ I1 ( d ( 1 - 0,5 ) + I2 ( d ( 2 -0,5 ) ) + ..... + In ( d

( n 0,5 ) ) ] + In-1 ( d n )/ 2
d = durata de execu
ie n ani ntregi
i frac
iuni;
n = partea din perioada de construc
ie exprimatn ani ntregi;
Valoarea activelor circulante reprezintnd prima dotare se
finan
eaz din investi
ie la nivelul necesarului pentru acele
elemente f
r de care nu este posibil efectuarea probelor
tehnologice
i punerea n func
iune a obiectivului.

Pierderile din scoaterea din scoaterea terenului din circuitul agricol sau
silvic
Exist3 situa
ii:
a) terenul pe care urmeazsse construiascobiectivul este
folosit pentru produc
ia agricol
;
b) terenul ar putea fi folosit pentru produc
ia agricoln urma
unor lucr
ri de ameliorri funciare;
c) terenul nu poate fi utilizat pentru produc
ia agricol.
n func
ie de ncadrarea n a), b), sau c) se va determina
i pierderea de
venit din ocuparea suprafe
ei de teren. Astfel, n cazul a) se va include n valoarea
totalvenitul global ce s-ar putea ob
ine de pe terenul respectiv pe ntreaga durat
de func
ionare a obiectivului.
La punctul b) venitul global se estimeazn func
ie de realiz
rile de pe
terenurile cultivate n condi
ii similare. Iar la punctul c) nu se ia n calcul investi
ia
total
.
n ocuparea terenului snt cuprinse:
-

cheltuieli pentru exproprieri;

cheltuieli pentru eliberarea de amplasamente;

cheltuieli pentru amenajarea terenului pentru folosirea ca amplasament

pentru obiectiv sau pentru redarea n circuitul agricol a unor suprafe
e
improprii ca atare produc
iei agricole n schimbul celor folosite ca
amplasamente.

alte cheltuieli.

Toate aceste cheltuieli se includ n devizul general al investi

iei pe baza unor
devize financiare.

13

Pentru schimbarea definitivsau temporara destina

iei terenului se prev
d
tarife de devize pe baza crora se vor calcula sumele care vor fi incluse n devizul
general al investi
iei tot la capitolul pierderi din ocuparea terenului .
n cazul investi
iilor efectuate n ntreprinderile existente pe reconstruc
ii,
reutilri, dezvolt
ri, moderniz
ri, n stabilirea valorii investi
iilor totale se au n
vedere
i urmtoarele elemente:
a)

pierderile de venit net ca urmare a ntreruperii produc

iei
n sec
iile unde urmeaza se efectua lucr
ri de investi
ii;

b)

valoarea neamortizata mijloacelor fixe casate nainte

de expirarea duratei normate de serviciu care se scade
din veniturile rezultate n urma valorificrii;

c)

valoarea cre
terii sau descre
terii necesarului de active
circulante aferent unor capacit

i de produc
ie n raport
cu perioada anterioarreutil
rii sau modernizrii.

PVN = Qi ( P V/U C P/U ) t

Unde: PVN = pierderea de Venit Net;

Qi = volumul produc
iei fizice;
CP/U = cost de produc
ie unitar;
PV/U = prede vnzare unitar;
t = durata lucrrilor de investi
ii, deci de ntrerupere a
capacit

ii respective.

n aceste condi
ii, efortul total de investi
ii se poate stabili duprela
ia:

It = Id + Ic + Icn + E t+ PVN N +Pt + ( Lmf Cmf )

Unde: Id = investi
ia direct
;
Ic = investi
ia colateral
;
Icn = investi
ia conex
;
Et = efectul imobilizrii fondurilor;
It = investi
ia total;
PVN = pierderea de Venit Net;

14

N = necesarul suplimentar de active circulante ( fondul de

rulment );
Pt = pierderea din scoaterea din circuitul agricol
i silvic a
terenului;
Lmf = lichidit
i, ncasri, din vnzarea activelor fixe casate
sau dezactivate nainte de expirarea duratei normate de
serviciu;
Cmf = cheltuieli ocazionate cu vnzarea, dezmembrarea.
2. Durata de realizare. Constituie un indicator ce nu pare sreflecte
efortul investi
ional propriu-zis. n mod indirect ns, durata de realizare
caracterizeazefortul de investire, eviden
iind extinderea sau comprimarea n
timp a acestuia, e
alonarea investi
iei pe intervale de timp
i pe aceastbaz
pierderea poten
ialpe care o determinorice proces investi
ional prin efortul de
imobilizare a fondurilor. Cu ct este mai mare durata de realizare, cu att este mai
mare pierderea din imobilizare
i invers. Reducerea duratei de realizare a
investi
iei are ns
i alte efecte chiar mai importante dect cele legate de
reducerea pierderilor din imobilizare:
-

accelereazprocesul de ob
inere a produc
iei
i implicit a efectelor nete
pozitive sub forma profiturilor;

apropie perioada de recuperare m

rind n acest fel viteza rota
iei valorii
investi
iilor;

diminueazefectele uzurii morale favoriznd astfel introducerea diferitelor

forme de progres tehnic n avans fa
de media ramurii sau economiei;

atenueazefectele riscului
i incertitudinii,
ansa de apari
ie a unor condi
ii
nefavorabile care ar putea sdetermine trecerea obiectului de investi
ie
dupo anumitperioadde timp n domeniul inefcien
ei.

Importan
a duratei de realizare este cu att mai mare cu ct proiectul de
investi
ii are dimensiuni mai ample angajnd resurse considerabile. Durata de
realizare a investi
iei cuprinde ntr-un sens larg timpul necesar pentru nfptuirea
procesului investi
ional n ansamblul s
u, respectiv:
-

perioada de proiectare;

perioada fluxului informa

ional;

perioada deschiderii lucr

rii de investi
ie;

perioada execut
rii lucrrilor de organizare a
antierului;
15

perioada de execu
ie a lucr
rilor de construc
ii-montaj,

perioada probelor tehnologice;

perioada de recep
ie preliminar
i pentru punerea n func
iune;

perioada realiz
rii parametrilor tehnico-economici proiecta
i.

n sens restrns durata de realizare a investi

iei se referndeosebi la perioada
dintre momentul nceperii lucr
rilor de organizare pe
antier
i cel al punerii n
func
iune. Indicatorul durata de realizare se exprimn ani defalcat pe trimestre
i
luni, iar corespunztor se defalcinvesti
ia pe stadii fizice
i valorice, ceea ce
faciliteaz
:
-

calculul imobiliz
rilor de fonduri n perioada de construc
ie ca urmare a
influen
ei factorului timp;

determinarea duratei de recuperare;

organizarea procesului de execu

ie a lucrrilor de
antier;

finan
area, decontarea, recep
ia
i punerea n func
iune.

Cheltuieli echivalente ( recalculate )

Investi
iile reprezinto cheltuialuniccare se avanseazpe parcursul

edificrii obiectivului
i se folose
te
i recupereazpentru ntreaga perioadde
exploatare a acestuia. Practic, cheltuielile de investi
ii devin utile, doar n m
sura
n care snt capabile sproducefectele economice a
teptate pozitive. Aceast
capacitate nu se poate concretiza dect n m
sura n care intervin
i alte elemente
de efort care spoten
eze efortul investi
ional sau s creeze posibilitatea
func
ion
rii investi
iilor. Pentru a pune n eviden
contribu
ia tuturor categoriilor
de resurse la realizarea efectelor finale s-au conceput indicatorii n form
echivalent. La baza determin
rii diferitelor forme ale cheltuielilor echivalente st
ideea corice categorie de resurspoate fi transformatntr-o altcategorie
printr-un corectiv ce apare cu rol de echivalare a naturii resursei.
Rolul echivalentului este ndeplinit de regulde ctre termenul normat de
recuperare sau de coeficientul normat al eficien
ei economice.
a) cheltuielile echivalente totale- acest indicator m
soarefortul total de
investi
ie
i de produc
ie pe ntreaga duratde exploatare ( D ) sau de recuperare
normat( t n ). Resursele consumate care devin cheltuieli curente de exploatare
trebuie transformate n cheltuieli unice pentru a putea fi nsumate cu investi
iile.
i n total ne dau resursele alocate pentru realizarea unui obiectiv.

16

Cechiv = It + K a D
Cechiv = It + K a tn = It + Ka / En
Unde: E n = coeficient normat de eficien

c) cheltuieli echivalente anuale investi

ia trebuie transformatn
cheltuieli curente.
Cechiv = It / tn + K a = It En + K a
Indicatorul poate fi determinat
i prin raportarea cheltuielilor echivalente
totale la timpul normat de recuperare sau la durata de exploatare a obiectivului.
Dac ntre investi
ie
i obiectivele curente exist o egalitate, rezult c
amortizarea calculatpe ntreaga duratde exploatare a obiectivului acoper
integral valoarea investi
iilor.

A = D It/ D = It

Amortizarea fiind inclusn costul anual de produc

ie, nsumarea f
cut
anterior pentru calcularea cheltuielilor echivalente pare frsens pentru care loc
o dublnsumare a cheltuielilor investi
iei. Este necesarpruden
a n luarea n
considerare a acestui indicator n forma n care s-a expus echivalarea. Pare
justificatluarea n calcul a cheltuielilor de produc
ie framortizare. n situa
ia
n care ntre investi
ie
i mijloacele fixe realizate nu existegalitate este normal ca
n indicatorul cheltuieli echivalente sapardiferen
e:
It Mf = It ca efort suplimentar de investi
ii.

n aceste condi
ii indicatorul devine:
Cechiv = It + K a sau Cechiv = Mf + Ka ,
( lum n considerare doar cheltuielile framortizare )

Dacrecuperarea se face total din profit, atunci cheltuielile echivalente

totale se exprimprin rela
ia:
17

Cechiv = It + P D

Capacitatea de produc
ie ( Cp )
Este indicatorul de efort direct al investi
iilor exprimnd poten
ialul maxim de

produc
ie al unui obiectiv n unit

i fizice sau valorice. Capacitatea de produc

ie
trebuie sse refere n toate variantele care se comparla aceea
i perioadde timp.
Este un indicator de volum
i nu unul de eficien
economicpentru cm
soar
doar o componenta raportului. Totu
i, utilizarea capacit

ii de produc
ie n
calculele de eficien
a investi
iilor este indispensabilpentru ccontureazntr-o
primformrezultatul procesului investi
ional. Ca m
rime de efect investi
ional ,
capacitatea de produc
ie trebuie corelatcu o altm
rime avnd caracteristici
apropiate. ntr-o aproximare destul de larg
, volumul fondurilor de investi
ii
precizeazdimensiunea capacit

ii de produc
ie sau a sporului acestuia pentru un
obiectiv dat. Aceastleg
tureste mai pu
in semnificativ
, urm
toarele aspecte
putnd fi considerate de mai mare importan

:
-

la un volum dat de investi

ii sse asigure un spor maxim de capacitate
productiv;

capacitatea sau sporul de capacitate rezultatdintr-o investi

ie sasigure
realizarea de produse cu costuri mici sau cu venituri maxime.

n ceea ce prive
te primul aspect accep
iunea capacitate de produc
ie este una
mai generalca efect al realizrii unor investi
ii
i care se apropie de conceptul de
dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este
i mai dificilpentru cntre volumul
alocat de investi
ii m
rimea capacit

ii de produc
ie, investi
ia specific
, costurile
viitoare
i profitul se manifestinterdependen
greu de explicat. n normal, se
considerco cre
tere a capacit

ii de produc
ie nu poate fi ob
inutdect printr-o
cre
tere corespunztoare a volumului investi
iilor. Raportul dintre volumul
investi
iilor
i alte elemente ale cheltuielilor de investi
ii,
i capacitateade
produc
ie pe de altparte, determino anumitforma expresiei ce desemneaz
leg
tura dintre investi
ia specific
i costurile unitare ( simple sau echivalente )
i
respectiv, profitul pe de o parte,
i capacitatea de produc
ie pe de altparte.
Un raport cu asemenea interdependen
e poate fi determinat ca o capacitate
optimcare asigurminimizarea costului unitar echivalent
profitului anual.
18

sau maximizarea

Capacitatea de produc
ie are ns
i o altvaloare practic
:
-

neacoperirea unui grad limitde utilizare a acestuia va determina automat

trecerea

n pozi
ie nefavorabila tuturor indicatorilor de eficien

economica investi
iilor.
Lund n considerare de exemplu doar investi
ia specificse poate constata
u
or co folosire a capacit

ii de produc
ie la jum
tate din poten
ial va determina
dublarea acesteia. Snt frecvente situa
iile cnd duppunerea n func
iune a unui
obiectiv capacitatea de produc
ie nu este utilizatla parametrii proiecta
i, ceea ce
determino cre
tere substan
iala investi
iei specifice, diminund coeficientul de
eficien
economic
i m
rirea duratei de recuperare.

2.2.2. Indicatorii statici propriu-zi

i de eficien
a investi
iei
Ace
tia snt urm
torii:
-

investi
ia specific;

termenul ( durata ) de recuperare;

coeficientul de eficien
economic
,

randamentul ( sau rata de rentabilitate a investi

iei );

beneficiul unitar echivalent;

viteza de recuperare a investi

iei;

1) Investi
ia specificexprimvolumul investi
iilor care revine pe unitatea
de capacitate de produc
ie sau unitate de produs.

It
It
Is , sau Is
Q
Cp

Volumul produc
iei anuale poate fi exprimat n unit

i naturale, natural
conven
ionale sau valorice. De aici
i calculul indicatorilor difern func
ie de
natura produc
iei
i a procesului investi
ional. Astfel, pentru obiectivele de
investi
ii noi expresia investi
iei specifice este cea de mai sus.
n cazul investi
iei de modernizare, extindere sau reutilizare a obiectivelor
existente investi
ia specificse exprimastfel:

It
Is
;
Q1 Q 0

It
Is
,
Cp1 Cp 0

19

unde Q1, Cp1 = produc

ia, capacitatea de produc
ie dupmodernizarea realizat
;
Q0, Cp0 = produc
ia, capacitatea de produc
ie nainte de lucr
rile de
modernizare.
n cazul obiectivelor cu produc
ie foarte diversificat
, n locul capacit

ii
de produc
ie exprimatn unit
i fizice se ia n considerare expresia valorica
acesteia ( Q ). n ceea ce prive
te modul de stabilire a indicatorilor investi
iei
specifice se impun cteva precizri:
a)

elementele luate n calcul trebuie corect determinate astfel:

volumul de produc
ie datorat unei investi
ii este n func
ie de 2
factori principali:

produc
ia n unit
i de timp;

gradul de utilizare n timp a capacit

ii de produc
ie

Investi
ia specificeste ntr-un raport de inverspropor
ionalitate cu ace
ti 2
factori. Ca urmare, investi
ia specificcalculatpe baza capacit
ii de
produc
ie este mai semnificativdect cea determinatn func
ie de volumul
produc
iei planificate sau realizate. ntre indicatorul calculat n func
ie de
capacitatea de produc
ie
i cel calculat n func
ie de volumul produc
iei exist
o dependen
func
ional mijlocit de coeficientul folosirii capacit

ii
productive.

I s / cp Is / q Kf ,
unde Kf = coeficientul ( gradul ) de utilizare a capacit

ii de produc
ie.
Apoi, n volumul investi
iilor se includ investi
iile directe
i colaterale
dacaprecierea variantelor se face la nivel microeconomic
i se includ
i
investi
iile conexe dacaprecierea variantelor se face la nivel mmacroeconomic.
n literatura de specialitare se exprimopinia potrivit creia n calculul
investi
iei specifice nu trebuie luat volumul investi
iei ci doar sporul de active fixe
pe unitatea de cre
tere a produc
ie n perioada respectiv
. Se argumenteazn
sus
inerea acestei idei cntr-o anumitmsurcheltuielile de investi
ii snt
destinate nlocuirii mijloacelor fixe uzate
i scoase din func
iune. Apoi sporul de
produc
ie nu poate fi pus pe seama volumului suplimentar de investi
ii pentru cla
cre
terea produc
iei contribuie
i al
i factori iar efectele investi
iilor apar doar
dupo anumitperioadn timp. Pentru a avea o anumitsemnifica
ie economic
,
20

investi
ia specifictrebuie analizatn dinamic
i n dependen
cu progresul
tehnic. n acest sens, poate fi calculatca raport ntre cre
terea volumului de
mijloace fixe
i cre
terea volumului produc
iei globale sau Venit net. S-ar putea
obiecta de asemenea cforma obi
nuitde calcul a indicatorului nu
ine seama de
durata normata obiectivelor. Este posibil ca o variantde investi
ie sprezinte i
investi
ie specificmai micdect o alta
i sfie consideratoportun, n schimb
dacse ia n calcul
i durata normatde func
ionare a obiectivului, varianta snu
fie oportun
.

2) durata de recuperare ( termenul de recuperare )

Acesta constituie unul din indicatorii cei mai concluden
i
i sintetici n
aprecierea economic a investi
iilor. n principiu, durata de recuperare se
calculeazca un raport ntre investi
ia total
i Venitul net anual sau sporul de
venit net anual dac este vorba de moderniz
ri
i reutilri. n scopul aprecierii a
diferite proiecte prin prisma acestui indicator se pune condi
ia ca durata de
recuperare a prioectului sau variantei pentru care s-a optat sfie cel mult egalsau
mai miccu termenul de recuperare normat, ori cu alt termen luat ca referin

.
Durata de recuperare stabilindu-se ca raport ntre volumul investi
iilor
i volumul
acumulrilor presupune existen
a unei corela
ii de ordin cantitativ ntre cele dou
m
rimi. Aceastcorela
ie, r
spunde potrivit opiniei unor economi
ti, criteriului
investi
iei minime
i, potrivit opiniei altora, criteriului costului minim. n realitate,
nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea unei variante de
investi
ii. Problema care se pune este de a optimiza cele doucriterii men
ionate
pentru c, att economiile de fonduri investi
ionale, ct
i economiile realizate n
planul de produc
ie exprimo maximizare a venitului net ( acumulare ).
n literatura de specialitate indicatorul analizat comportfrecvente discu
ii cu
privire la variatele aspecte prin prisma crora poate fi abordat. O primproblema
este cea legatde baza teoretica indicatorului durata de recuperare
i prin
aceasta se clarificdouaspecte esen
iale:
-

sursa de recuperare a investi

iei;

necesitatea obiectiva recuper

rii investi
iei.

Majoritatea speciali
tilor apreciazcinvesti
ia trebuie recuperatdin Venitul
net pentru cacesta constituie sursa primordiala cre
terii economice, caracterul
de necesitate obiectivde recuperare a investi
iei reiese din rela
ia de condi
ionare
ntre investi
ii
i acumulare. Recuperarea integrala capitalurilor investite
21

constituie o necesitate pentru finan

area n continuare a ntreprinderii, pentru
cre
tere economicn general. Rolul primordial n cre
terea capitalurilor pentru
investi
ii l are cre
terea profitului sau a rezultatului financiar brut, care la rndul
ei presupune o l
rgire a sferei economiei reale, a produc
iei n special, ori aceasta
nu se realizeazf
rnoi obiective de investi
ii.
Au fost sugerate mia multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
-

venitul net
i amortizarea;

venitul na
ional
i economia la cheltuielile de produc
ie.

Totu
i, rezultevident cvenitul net sau profitul este singura bazde calcul
fezabilpentru ceconomia de chletuialse traduce ntr-o cre
tere a profitului.
Amortizarea se include n costul anual de produc
ie, iar ca sursde finan
are este
destinatinvesti
iei de nlocuire.
Venitul Na
ional este total eronat ca bazde calcul pentru cinclude o
pondere nsemnat de cheltuieli salariale care nu folosesc nicidecum la
constituirea fondurilor de investi
ii.
Durata de recuperare a investi
iilor prin con
inutul lor economic reflect
:
-

recuperarea investi
iei totale;

influen
a imobilizrii fondurilor de la momentul nceperii execu
iei pnla
punerea n func
iune a obiectivului,

influen
a negativa nerealizrii n perioada prev
zutpentru asimilare a
parametrilor tehnico-economici proiecta
i, precum
i influen
a pozitiva
intr
rii par
iale n func
iune a unor componente ale obiectivului aniante de
termenul prev
zut.

Determinarea duratei de recuperare se face astfel:

a) n cazul investi
iilor destinate obiectivelor noi:

It
Dr , unde: Dr = durata de recuperare;
P

It = investi
ia total;
P = profit.
b) n cazul investi
iei destinatreutil
rii
i moderniz
rii obiectivelor existente:

22

It
Dr
,
B 1 B0

unde: B1 = beneficiul realizat duprealizarea

moderniz
rii;
B0 = beneficiul realizat naintea moderniz
rii.

Rela
ia duratei de recuperare a investi
iei totale n multe cazuri poate avea n
vedere multe perioade distincte:
-

perioada de atingere a parametrilor proiecta

i:

perioada de exploatare.

n cazul n care parametrii tehnico-economici proiecta

i nu snt realiza
i
integral la momentul punerii n func
iune a obiectivului
i este necesaro perioad
de asimilare, durata de recuperare a investi
iilor se prelunge
te. ntr-o asemenea
situa
ie, durata de recuperare pentru obiectivele noi de investi
ii se calculeaz
astfel:
I B B '
D
, cnd perioada de asimilare este de sub 1 an.
B
B

I ( B B ' ) (B B' ' )

D
, cnd perioada de asimilare este
B
B

cuprinsntre 1
i 2 ani.
B
i Breprezintbeneficiul ( profitul ) ob
inut n primul
i al 2-lea an al
perioadei de asimilare. Diferen
a B-B
i B-B constituie nerealizri ale
profiturilor proiectate conform devizului.
n cazul obiectivelor de reutilare, modernizare, extindere, cu perioade de
asimilare, durata de recuperare se poate calcula:
It
B B '
D

, pentru perioade de asimilare de sub 1 an

B B 0 B B 0

It
(B B )'( B B" )
D

, pentru perioade de asimilare de 1-2 ani.

B B 0
B B 0

23

Dacare loc punerea par

ialn func
iune maio devreme dect termenul
proiectat
i se vor ob
ine profituri atunci, efectul este scurtarea duratei de
recuperare, datoritunei duble influen
e. Investi
ia totalva fi mai micdatorit
reducerii efectului de imobilizare a fondurilor pe durata construc
iei. Pe de alt
parte, profitul total va fi mai mare. Deci calculul duratei de recuperare se modific
astfel:
-

n cazul investi
iilor noi:

It Bd
D , unde B = profitul normal;
B B

Bd = profitul ob
inut ca urmare a intr
rii par
iale n
func
iune.

pentru reutilare
i modernizare:
It
Bd B
D

B B 0 B B 0

Pentru anumite investi

ii ( utilaje ) durata de recuperare se stabile
te pe
baza economei realizate la cheltuielile de produc
ie sau de exploatare duprela
ia:

It
D
, unde It = investi
ia total
;
Ch1 Ch 0

Ch0 = cheltuieli de produc

ie nainte de reutilare;
Ch1 = cheltuieli de produc
ie dupreutilare;
Modalit

ile de calcul a indicatorilor Durata de recuperare prezenta

i
anterior s-au referit la variante de investi
ii analizate singular. Prezintimportan

i durata de recuperare a investi

iei suplimentare ( consideratn raport cu o
variantde referin
).
I 2 I 1
Ds
, pentru investi
ii n construc
ii,
B 2 B1
I 2 I 1
sau Ds
, pentru dot
ri de utilaje.
Ch 2 Ch1

24

n principiu, indicatorul durata de recuperare a investi

iei suplimentare
prezintun neajuns important: dindicii doar asupra cre
terii raportului efortului/
efecte impuse de toate celelalte variante de referin

, l
snd n afarvarianta
aprecierii a ns

i variantei de referin
.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului duratde

recuperare
a) n situa
ia n care volumul
i strucura produc
iei n toate variantele snt
egale se folosesc rela
iile de calcul prezentate mai sus.
It
I 2 I 1
Dr ,
i Ds
P
B 2 B1

n primul caz la determinarea raportului toate variantele snt n situa

ie
egalfiecare putnd servi ca termen de compara
ie pentru cellalt.
n cel de-al doilea caz, se comparvariantele 2 cte 2, cel pu
in una din
variante avnd func
ie de variantde referin
.
Aceastformulpresupune condi
ia ca In > In -1, adicvarianta cu cel mai
sc
zut volum de investi
ii luatca referen
ial.
Rela
ia duratei de recuperare verific dac raportul dintre efortul
suplimentar de investi
ii
i efectele financiare suplimentare ale altei variante ar
justifica alegerea ei avnd n vedere faptul ceste mai avantajos sub aspectul
rezultatelor financiare dect variantele cu investi
ii mai mici. Prima rela
ie de
calcul stabile
te raportul dintre efortul financiar
i rezultatele financiare pentru
fiecare variantde investi
ii. n condi
iile n care avem acela
i volum de produc
ie
trebuie preferatvarianta care are acest efort minim. Snt situa
ii n care de
i
raportul este minim, varianta nu este cea mai eficient
. Coeficientul de eficien
a
investi
iilor nu este acela
i lucru ca
i gradul de rentabilitate a activit

ii
productive.Este firesc ca op
iunea pentru o variantsau alta snu poatavea loc
numai pe baza duratei de recuperare absolut
. S-ar putea conchide cvarianta de
investi
ii mai mari se justificeconomic dacdurata de recuperare suplimentarse
ncadreazn durata normat
.
I 2 I 1
Dn
; unde Dn = duratnormat.
B 2 B1

25

c) n cele mai multe situa

ii volumul
i structura produc
iei diferde la o
variantla alta. Pentru a se face analiza distincta raportului dintre efortul

i efectul investi
iei este necesareliminarea influen
elor volumului diferit
al produc
iei.
n primul rnd trebuie sse aibn vedere faptul cn rela
ia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde
i volumul produc
iei pentru cprofitul este
produsul dintre cantitatea de produc
ie ob
inut
i profitul unitar. Dacs-ar opera
cu mrimi unitarepentru eliminarea influen
elor volumului produc
iei ar trebui
utilizatinvesti
ia specific, astfel s-ar ajunge la raportul global de calcul a duratei
de recuperare a investi
iei.
4. Coeficientul de eficien
economica investi
iilor
n privin
a acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare
i a
posibilit

ii de exprimare n analiza variantelor de investi

ii. Se prezintsub 3
forme:
-

coeficient de eficien
absolut
;

coeficient de eficien
relativ
;

coeficient de eficien
normativ.

Coeficientul de eficien
absolutse stabile
te ca un raport ntre beneficii
i
volumul investi
iei pentru un anumit proiect. n scopul analizei pot fi utilizate
douprocedee:
a)

compararea directa coeficien

ilor lundu-se n considerare varianta
care are coeficientul de eficien
economicmaxim
;

b)

compararea coeficientului de eficien

economica fiec
rei variante cu
un coeficient normativ care exprimbeneficiul minim care trebuie
ob
inut de ctre un anumit proiect.

n aceastperspectivsnt admise toate variantele care au coeficientul de

eficien
economicmai mare sau egal dect coeficientul de eficien
normativ
.
Numai pe baza coeficientului de eficien
absoluta proiectelor nu poate fi
fundamentatriguros decizia privind cea mai bunvariantde investi
ii. Apare
necesitatea examin
rii comparative a eficacit
ii investi
iei suplimentare care se
face cu ajutorul coeficientului de eficien
relativa investi
iilor.
Bn Bn 1
Er
E N
In In 1

26

B n 1 B n 2
EN
In 1 In 2

Acest coeficient de eficien

relativnu are o semnifica
ie proprie, ci doar
una complementar
, aceea de caracterizare directa eficien
ei sporului de
investi
ii solicitat pentru realizarea unei variante de investi
ii.
Utilizarea indicatorului coeficient de eficien
relativnecesito anumit
succesiune a calculului:
-

ordonarea variantelor n succesiune crescnda investi

iilor indiferent de
volumul beneficiului corespunztor fiec
rei variante; n acest mod se poate
constata dacexistvariante mai bune de proiect, adiccu beneficii mari
la investi
ii mici fra mai calcula coeficientul de eficien
relativ
;

calcularea coeficientului de eficien

relativprin compararea variantelor
de proiect 2 cte 2.; cele care au coeficientul de eficien
relativmai mare
sau egal cu coeficientul de eficien
normativsnt eliminate din analiz;

pentru variantele r
mase n studiu se recalculeazcoeficientul de eficien

relativ
i se compardin nou cu coeficientul de eficien
normativ, apoi
snt selectate doar acele variante care au o cre
tere a beneficiului cel pu
in
egalcu coeficientul de eficien
normativ.

5. Viteza de recuperare a investi

iilor
n literatura de specialitate anumi
i autori au propus utilizarea indicatorului
vitezde recuperare a investi
iilor. Argumentul este acela cindiferent de forma
exprimrii sale durata de recuperare nu reflectnivelul de eficien
economicpe
toatdurata de func
ionare a obiectivului.
Folosind indicatorul specificat este posibilcunoa
terea efectelor investi
iilor
pe toatdurata sa de via

DNF
I B
B
VR
,
Dr
Am I
Am

unde: VR = vitezde recuperare;

DNF = duratnormatde func
ionare;
DR = duratde recuperare;
I = investi
ia,
27

Am = amortisment ( amortizare anual).

Aceastrela
ie aratde cte ori se poate recupera o investi
ie pe parcursul
duratei sale de via
.

6. Randamentul economic al investi

iilor
Acest indicator are un caracter mai complex deoarece se referla procesul
investi
ional n ansamblu ncepnd cu efectuarea primelor cheltuieli de proiectare

i pnla scoaterea din func

iune a obiectivului ca urmare a uzurii sale fizice.
Poate fi exprimat prin urmtoare reprezentare grafic
:
Fig. 1
Valoare

S2

S3

Timp
p

S1
d

DF

Q = volumul produc
iei;
C = costurile de exploatare;
I = investi
ia.

Curba I ( a investi
iei ) este cresc
toare deoarece cheltuiala de investi
ii
cre
te pe m
sura apropierii lucrrilor de momentul punerii n func
iune. n
principiu, n prima parte a dratei de func
ionare , obiectivul realizeazo produc
ie
sub parametrii proiecta
i, apoi urmeazo perioadlungcu o produc
ie relativ
28

constant
, dupcare descre
te. Punctul P reprezintperioada de atingere a
parametrilor proiecta
i, T este durata de recuperare ( optim) a investi
iei, DF
reprezintdurata fizicde func
ionare, D este durata eficient( economic ) de
func
ionare a obiectivului situat la intersec
ia curbei produc
iei cu cea a
cheltuielilor. n mod normal, obiectivul ar trebui scos din func
iune la momentul
D. Randamentul este n acest caz un raport ntre valoarea beneficiilor ob
inute
dupexpirarea duratei de recuperare
i valoarea investi
iilor.

S3
R ,
S1

tiind cS2 + S 3 este valoarea globala beneficiului, rezultc

:
S 2 S 3 S 2
R
S1

S 2 S 3
dar, S2 = S 1 rezultcR
1
S1

Randamentul economic al investi

iilor se poate exprima func
ie de
beneficiile nete sau totale. Semnifica
ia economica randamentului investi
iilor
este aceea cel exprimvolumul beneficiilor totale ob
inute pe durata de via
a
unui obiectiv duprecuperarea fondurilor cheltuite.
n ipoteza n care beneficiile snt constante pe toatdurata de via

, durata
economicse ntinde pnla expirarea duratei fizice a obiectivului.

29

S2 = S1

S2

S3

S1

D0

DF = De

Fig. 2

Q = constant;
C = constant.
S3 S3
( DE T ) B D
R , iar R
1
S1 S 2
T B
T

Atunci cnd volumul produc

iei
i costul acesteia snt constante,
randamentul economic depinde numai de raportul dintre durata eficient( egalcu
durata totalde func
ionare )
i termenul de recuperare a investi
iei.
Randamentul economic al investi
iei este cu att mai mare cu ct durata de
recuperare este mai lung
i termenul de recuperare este mai scurt. Randamentul
economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de activitatea unui
obiectiv de investi
ii pentru cacesta nu constituie un indicator de volum.

2.3 Actualizarea n calculele de investi

ii
n calculele de eficien
economic
, se comparde regul
, mrimea
profiturilor ce se sconteaza fi ob
inute cu fondurile de investi
ii necesare.
Pnacum, nu s-a
inut seama cfondurile de investi
ii se ccheltuie ntr-o
perioadiar fluxurile de venituri se ob
in n altperioad. Mai mult, n mod
normal, fondurile pentru investi
ii se cheltuie ntr-o perioadscurt( 2-3 ani
30

pentru proiectele de mare anvergur), n timp ce fluxurile de venituri se ob

in
ntr-o perioadrelativ lung( 15 20 ani la echipamente, 60 80 ani la cl
diri,
perioadnelimitatpentru terenuri sau 99 de ani pentru concesiuni ).
Rezultde aici cnu este logic sse compare eforturile fcute n prezent
cu efecte ce vor fi ob
inute n viitor f
rnici un corectiv. n timp, modific
rile de
pre
uri
i deprecierea monetarac
ioneazasupra investi
iilor ca
i cheltuiala
ini
ial( renun
area la o utilitate care se poate procura n prezent n schimbul unei
utilit

i de consum viitoare sporite ), ct

i ca rezultate ( ncas
ri sau beneficii ) din
care sse recupereze cheltuiala ini
ial
i sse ob
inun venit net sau goodwill.

Raportul efort efect n timp

Fig. 3
Venituri

de

das
dc

dp

Mipi

Vn

Mc Mipe

Vb

Ci

Ca

decizie

Proces de exploatare

n care, Mipi = momentul nceperii procesului investi

ional ( al deciziei de
a proiecta investi
ia );
Mc = momentul nceperii construc
iei obiectivului;
Mipe = momentul nceperii procesului de exploatare;
Mst = momentul scoaterii din func
iune a obiectivului;
Dp = durata proiect
rii,
Dc = durata construc
iei ( execu
iei ).
31

Mst

timp

Das = durata de asimilare a parametrilor tehnico economici

proiecta
i:
De = durata de exploatare a obiectivului;
Ci = cheltuieli de investi
ie ,
Ce = cheltuieli de exploatare;
Vb = venituri brute ( incasri );
Vn = venituri nete;
Rezultevident din aceastfigurcefectele investi
iilor trebie aduse n
prezent ( n principiu la data punerii n func
iune ) pentru a fi comparabile cu
eforturile. Altfel, calculele de eficien
economica investi
iilor nu au relevan

( semnifica
ie ).

2.4 Momentele actualizrii n calculele de investi

ii
n general, opiniile exprimate n literatura de specialitate romneasc
converg c
tre faptul cactualizarea se efectueazn urmtoarele momente:
-

luarea deciziei;

nceperea construc
iei obiectivului;

punerea n func
iune a obiectivului;

scoaterea din func

iune a obiectivului.

Schematic, tehnica de actualizare n diferite etape investi

ionale poate fi
reprezentatastfel:

32

9
8
7
6
5
4
3

Momentul
nceperii
constr.

H= -1

-2

Momentul
punerii n
func
iune

-3

Mst

-4

-5

-6

-7

-8

-9

Momentul
lu
rii h=
deciziei

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

H=

+2

+1

-1

-2

-3

-4

-5

eforturi

efecte

Fig. 4

Numerele de pe s
ge
ile indicatoare aratc
i ani trebuie ntoarse n timp
efectele ct
i eforturile pentru a le face comparabile n momentul lu
rii
deciziei.
a) actualizarea la momentul lu
rii deciziei poate fi efectuatdupformulele:
-

pentru cheltuielile de capital ( sau de investi

ie )

33

m t

Iact Ih
h m1

1
, unde m = momentul lu
rii deciziei;
(1 a )h

unde:

t = durata de construc
ie a obiectivului;
Ih = investi
ia anual
;
a = rata ( coeficient ) de actualizare;
h = numrul de ani.

Pnla punerea n func

iune, m reprezinttimpul care se scurge de la
luarea deciziei de proiectare pnla nceperea construc
iei obiectivului.

pentru beneficiu sau profit, se folose

te urm
toarea formul:
s n

B act B h
h s

1
,
(1 a ) h

unde:
s = suma anilor care au trecut ntre momentul lu
rii deciziei
i cel al
nceperii func
ion
rii obiectivului;
n = durata de func
ionare a obiectivului.
b) actualizarea la momentul nceperii construc
iei obiectivului ( cuprinde
i
faza de proiectare )
Are o importan
deosebitpentru calculul anumitor indicatori, ca de exemplu
costuri unitare actualizate. Actualizarea la acest moment presupune att sc
derea
investi
iilor, ct
i a beneficiilor, diminuarea respectivfiind invers propor
ional
cu nivelul coeficientului de actualizare ales
i cu durata de timp consumatpnla
cheltuirea integrala fondurilor sau ob
inerii efectelor.
Generaliznd, la momentul nceperii construc
iei obiectivului, formulele de
actualizare a investi
iei
i a beneficiului devin:

Iact Ih
h 1

1
, unde h = anul efecturii investi
iei;
(1 a) h
d = durata de construc
ie,
n = durata de func
ionare a obiectivului.

34

B act Bh
h d 1

1
(1 a) h

c) cel mai frecvent utilizat n literatura de specialitate este actualizarea la

momentul punerii n func
iune. n cazul respectiv, investi
ia va cre
te
propor
ional cu mrimea coeficientului de acumulare
i numrul de ani de
imobilizare, iar volumul profitului actualizat va fi invesr propor
ional cu
aceste 2 m
rimi.Formula de compunere a investi
iei este similarcu cea
folositn calculul imobiliz
rii absolute. Iar pentru efecte se folose
te o
formulde actualizare c
reia i corespund urmtoarele dousitua
ii:
-

cnd efectele snt egale n fiecare an pe durata de func

ionare a obiectivului
se folose
te formula urm
toare:

(1 a) h 1
B act Bh
a (1 a ) n

cnd efectele nu snt egale n fiecare an se actualizeazseparat potrivit

expresiei:

n
B
B act h h ,
h
1 (1 a)

unde h = anul ob
inerii beneficiului
i

se noteazn ordine ncepnd cu anul punerii n func

iune.

d) actualizarea la momentul scoaterii din func

iune
Porne
te de la con
inutul
i principiile care stau la cre
terii economice.
Astfel, se impne att investi
iei ct
i efectelor o anumitcre
tere;
compara
ia ntre eforturi
i efecte ajustate f
cndu-se la expirarea
duratei de via
a obiectivului. n acest caz, se considercefectele ar
fi reinvestite imediat ce se ob
in. Cre
terea este direct propor
ional
cu coeficientul de actualizare
i cu num
rul de ani care se scurge ntre
momentul realiz
ri efortului
i cel al ob
inerii efectului.

35

Fig. 5

MA

I1

I2
B1

Mc

B2
Mf

+1

B3

B4

B5

+3

+4

+5

+6

+7

+1

+2

+3

+4

+5

+2

Ani ntre nceperea

construc
iei
i punerea n
func
iune

Durata de func
ionare

Din figurse observfaptul cla actualizarea eforturilor puterea

factorului de cre
tere este formatdin diferen
a ntre durata care se
scurge de la nceperea construc
iei obiectivului pnla scoaterea lui
din func
iune. n ce prive
te efectele, puterea factorului de cre
tere ia
n considerare durata de func
ionare
i anul de ncepere a acesteia. Se
folosesc urm
toarele formule:
p h

I act I h (1 a) p h
h 1

36

B act Bh (1 a ) n h
h 1

unde,
p = durata dintre momentul nceperii construc
iei obiectivului
i
momentul scoaterii din func
iune;
h = anul investirii n cazul efortului sau Iact
i al ob
inerii efectului n
cazul Bact .
n = durata de via
a obiectivului.

Rezumat
Teoria economictrateazproblema investi
iilor ca o alocare de resurse
ntre prezent
i viitor, sau mai bine spus ntre produc
ia de bunuri de consum
i
produc
ia bunurilor de capital. Indicatori ai modului de exprimare, indicatori
naturali: capacitatea de produc
ie n expresie fizic
, suprafa
a, gradul
i modul de
utilizare a acestuia, durata de realizare
i cea de exploatare, consumurile totale
i
specifice de materii prime, materiale, combustibil, num
r personal.
Indicatori de baz
: volumul investi
iilor, durata de executare a lucr
rilor de
investi
ii, durata de func
ionare a obiectivului de investi
ii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficien
economica investi
iilor.
Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor prime, grad de
automatizare.
Indicatori ai gradului de sistematizare
i reflectare.
Efectul economic al imobilizrii fondurilor de investi
ii n perioada de
construc
ie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacit

ii de
produc
ie a obiectivului; alte elemente n care sse eviden
ieze: pierderea de venit
net n perioada de construc
ie, volumul amortiz
rii activelor fixe dezafectate n
vederea investi
iilor, volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destina
ie
productiv
.
n ceea ce prive
te mrimea investi
iilor directe se ridicunele probleme
legate de sfera de cuprindere a lor, n cazul investi
iilor integrate sau neintegrate.
O altproblemeste cea legatde pre
urile de evaluare. De regul
, asemenea
investi
ii nu snt necesare.
1. Volumul investitiei concretizeaza efortul investitional, si este
principalul indicator.
37

2. Durata de realizare. Cuprinde: perioada de proiectare; perioada

deschiderii lucr
rii de investi
ie; perioada de execu
ie a lucr
rilor de construc
iimontaj, perioada de recep
ie preliminar
i pentru punerea n func
iune;
n sens restrns durata de realizare a investi
iei se referndeosebi la perioada
dintre momentul nceperii lucr
rilor de organizare pe
antier
i cel al punerii n
func
iune. calculul imobiliz
rilor de fonduri n perioada de construc
ie ca urmare a
influen
ei factorului timp;
3. Capacitatea de produc
ie ( Cp ). Este indicatorul de efort direct al
investi
iilor exprimnd poten
ialul maxim de produc
ie al unui obiectiv n unit

i
fizice sau valorice. Capacitatea de produc
ie trebuie sse refere n toate variantele
care se comparla aceea
i perioadde timp. la un volum dat de investi
ii sse
asigure un spor maxim de capacitate productiv;
n ceea ce prive
te primul aspect accep
iunea capacitate de produc
ie este
una mai generalca efect al realizrii unor investi
ii
i care se apropie de
conceptul de dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este
i mai dificilpentru cntre
volumul alocat de investi
ii m
rimea capacit

ii de produc
ie, investi
ia specific
,
costurile viitoare
i profitul se manifestinterdependen
greu de explicat.
termenul ( durata ) de recuperare; coeficientul de eficien
economic
,
randamentul ( sau rata de rentabilitate a investi
iei ); viteza de recuperare a
investi
iei;

1. Investi
ia specific exprimvolumul investi
iilor care revine pe
unitatea de capacitate de produc
ie sau unitate de produs.
n literatura de specialitare se exprimopinia potrivit creia n calculul
investi
iei specifice nu trebuie luat volumul investi
iei ci doar sporul de active fixe
pe unitatea de cre
tere a produc
ie n perioada respectiv
.
2. Durata de recuperare ( termenul de recuperare )
n principiu, durata de recuperare se calculeazca un raport ntre investi
ia total

i Venitul net anual sau sporul de venit net anual dac este vorba de modernizri
i
reutilri. n realitate, nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea
unei variante de investi
ii. sursa de recuperare a investi
iei;
Au fost sugerate mai multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
venitul na
ional
i economia la cheltuielile de produc
ie.

38

Amortizarea se include n costul anual de produc

ie, iar ca sursde
finan
are este destinatinvesti
iei de nlocuire.
n cazul n care parametrii tehnico-economici proiecta
i nu snt realiza
i
integral la momentul punerii n func
iune a obiectivului
i este necesaro perioad
de asimilare, durata de recuperare a investi
iilor se prelunge
te.

3. Analiza variantelor de proiect prin prisma indicatorului duratde

recuperare
n primul rnd trebuie sse aibn vedere faptul cn rela
ia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde
i volumul produc
iei pentru cprofitul este
produsul dintre cantitatea de produc
ie ob
inut
i profitul unitar.
4. Coeficientul de eficien
economica investi
iilor
n privin
a acestui indicator s-a pus problema modului de exprimare
i a
posibilit

ii de exprimare n analiza variantelor de investi

ii. coeficient de eficien

absolut
; coeficient de eficien
relativ
; coeficient de eficien
normativ
.
5. Viteza de recuperare a investi
iilor
n literatura de specialitate anumi
i autori au propus utilizarea indicatorului vitez
de recuperare a investi
iilor. Argumentul este acela cindiferent de forma
exprimrii sale durata de recuperare nu reflectnivelul de eficien
economicpe
toatdurata de func
ionare a obiectivului.
Randamentul economic poate fi compact de la o durata la alta indiferent de
activitatea unui obiectiv de investi
ii pentru cacesta nu constituie un indicator de
volum.

Actualizarea n calculele de investi

ii
n calculele de eficien
economic
, se comparde regul, m
rimea profiturilor ce
se sconteaza fi ob
inute cu fondurile de investi
ii necesare.

Momentele actualizrii n calculele de investi

ii
n general, opiniile exprimate n literatura de specialitate romneascconverg
ctre faptul cactualizarea se efectueazn urm
toarele momente:
pentru cheltuielile de capital ( sau de investi
ie )
Pnla punerea n func
iune, m reprezinttimpul care se scurge de la
luarea deciziei de proiectare pnla nceperea construc
iei obiectivului.

39

3. Decizia de investi
ii
3.1 Etapele deciziei de investi
ii
Managementul trebuie sndeplineascdoucondi
ii esen
iale n
scopul realiz
rii obiectivului de maximizare a valorii de pia
a firmei:
a) utilizarea resurselor existente ntr-o manieroptimal
;
b) condi
ia

oportunit

ii

cre
terii

sau

diminu
rii

activelor

ntreprinderii.
A doua condi
ie reprezinto decizie complexdenumitde unii
autori proces investi
ional, iar de ctre al
ii programare a investi
iilor.n
literatura de specialitate anglo-saxontermenul unanim acceptat este cel de
bugetizare a capitalului ( capital budgeting ).
Bugetarea capitalului const ntr-un proces de programare a
cheltuielilor pentru care efectele se estimeaza fi ob
inute pe o perioadmai
mare de 1 an. Acest proces constituie din punct de vedere teoretic o aplicare
a principiului teoriei neoclasice potrivit c
ruia o firmtrebuie scheltuie
resurse pnla punctul n care venitul marginal este egal cu costul marginal.
n cazul investi
iei decizia are n vedere rata de randament a
capitalului investit
i costul marginal al acestuia. Practic, problema este
complicatde urmtorii factori:
-

profilul multiprodus al ntreprinderii moderne:

existen
a mai multor pie
e;

existen
a mai multor pie
e financiare
i a mai multor rate ale dobnzii.

Datoritacestor factori decizia de investi

ii constituie, n special, o
problemde op
iune ntre alternative ( proiecte concurente, surse de finan
are,
concurente
i multiple ). Cteva repere vor clarifica semnifica
ia deciziei de
investi
ii:
1) investi
ia constituie pe termen lung suportul cre
terii
i supravie
uirea
firmei. Chiar
i simpla men
inere a nivelului actual de activit

i necesit
investi
ii de nlocuire a echipamentelor vechi, uzate moral
i fizic, cu
altele noi.
2) investi
ia consumo parte substan
iala resurselor financiare,
materiale, umane a ntreprinderii;

40

3) decizia de investi
ii implicpentru o duratde timp medie sau lung
i
cel mai frecvent de o manierireversibilresursele ntreprinderii.
Teoria financiardin ultimele doudecenii a elaborat un model coerent
pentru dezinvesti
ii incluznd nu doar lichid
ri de active fixe care au
ndeplinit durata fizic
, ci
i scoaterea din func
iune nainte de termen
stabilite pe baze justificate economic. Toate obiectivele au o duratde via

optim, dupcare profitul nu mai cre

te, ci se diminueaz. S-ar putea ca n
anumite circumstan
e sfie rentabiloprirea din func
iune a unui obiectiv,
vnzarea sa pe componente dect men
inerea sa n func
iune. Ireversibilitatea,
deci, constituie o chestiune relativ
, iar proiec
ia efectelor economice ale
capitalului investit trebuie saibn vedere ca permanentalternativ
ntreruperea activit

ii obiectivului.
Unele investi
ii ofer nc de la nceput o mai mare flexibilitate
procesului de recuperare a cheltuielilor de capital.
4) decizia de investi
ii este influen
atde considera
ia mediului financiar
relativ la ntreprindere. Dezvoltarea firmei nu este un proces autonom,
deoarece n marea majoritate a cazurilor intervin variabile exogene: accesul
pe pia
a de capital, posibilitatea de angajare a creditului bancar, cre
terea
capitalului propriu prin emisiune de ac
iuni, evolu
ia mediului economic,
politic, fiscal, monetar.
Evident, nu orice decizie de investi
ii are o amplitudine deosebit
, trebuie
sjudec
m raportul ntre patrimoniul net sau/
i valoarea activului total
i
volumul de fonduri total solicitat de un anumit proiect.
Att timp ct structura financiara firmei nu este sensibil modificat
,
importan
a proiectului de investi
ii este relativiar riscurile asumate snt
reduse. De exemplu, investi
ia de nlocuire nu necesitun proces decizional
laborios.
5) complexitatea deciziei de investi
ii
ine de amploarea fluxurilor
informa
ionale necesare. De regul
, n elaborarea unui proiect de
modernizare, extindere sau investi
ii strategice, snt necesare studii
aprofundate n urm
toarele domenii: marketing ( studii de pia
, de motiva
ie,
a produselor ), apoi produc
ia ( specifica
ii privind produsul
i procedee de
fabrica
ie, alegerea echipamentelor, analiza costurilor ), financiar ( analiza
necesarului de finan
at, estimarea contribu
iei proiectului la realizarea
fluxului de lichidit

i globale, analiza fiec

rei surse de finan
are, evaluarea
41

criteriilor financiare ), managementul resurselor umane determinnecesarul

previzibil de personal n scopul punerii/ func
ionrii obiectivului, structura pe
calific
ri, necesitatea de formare
i perfec
ionare a personalului, cadrul
juridic
i fiscal ). Pe de altparte, complexitatea deciziei de investi
ii prive
te
necesitatea aplic
rii unor concepte ale teoriei financiare precum: costul
capitalurilor

permanente,

structura

financiar
, politica

optimal a

dividendului, evaluarea firmei, etc. Decizia de investi

ii se elaboreazn
contextul strategic al ntreprinderii ceea ce determinluarea n considerare a
proiectelor care vor influen
a favorabil valoarea de pia
a ntreprinderii. Se
considercun proiect de investi
ii este de la nceput acceptabil dacadaug
o anumitm
rime la valoarea de pia
a ntreprinderii, deci dacpoten
eaz
randamentul capitalului global investit, pe de o parte,
i dividendele sperate a
se ob
ine n viitor, pe de alta.
Esen
ialeste abordarea ntr-o maniertridimensionala deciziei de
investi
ii: dimensiunea investi
iei, strategic
, financiar
.
a) dimensiunea investi
iei prezinturm
toarele aspecte:
1) gruparea tuturor dosarelor de proiecte pe care ntreprinderea
le-a stabilit pe termen mediu: formularea proiectelor,
estimarea primara fluxului de lichidit
i;
2) evaluarea individuala proiectelor prevede calcularea valorii
nete actuale, indicele de profitabilitate, durata de rambursare
actualizat
, anuitate

echivalent, rata

de

rentabilitate

financiarsau intern
,
i rata de rentabilitate global
.
3) luarea n considerare a riscului care presupune:
-

aprecierea riscului ata

at la fiecare proiect;

adoptarea critetilor de evaluare a riscului.

4) selec
ia proiectelor
innd seama de diferitele restric
ii
( concuren
ial
, tehnice, financiare ) prin clasament,
programare matematic
, prin simulare
i prin aproxim
ri
succesive.

b) dimensiunea strategicare n vedere pe de o parte stabilirea sau

actualizarea strategiei pe termen lung
i mediu, iar pe de altparte
analiza fiec
rui proiect de investi
ii comparativ cu aceaststrategie.
Dimensiunea strategicinclude:

42

1) stabilirea obiectivelor generale ale ntreprinderii

i a
mijloacelor de realizare sau politicilor care s pun n
func
iune angrenajul ntreprinderii n scopul ndeplinirii
misiunii: structura formal, sistemul de gestiune, sistemul
i
stilul de conducere, programele pe domenii.
2) alegerea definitiva proiectelor de investi
ii
i a programelor
de finan
are.
De fapt, aceastetapeste o rezultanta opera
iunilor de analiz
asupra dimensiunii investi
ionale
i a celei financiare
i se constituie ntr-o
finalitate a procesului decizional, chiar dacurmeazo etapde control pe
parcursul exploat
rii obiectivului.
c) dimensiunea financiarconstituie de cele mai multe ori piatra de
ncercare a deciziei de investi
ii, prezentnd urm
toarele aspecte:
1) inventarierea surselor de finan
are disponibile poten
ial
i a
costului lor;
2) determinarea structurii capitalurilor permanente sau a
structurii financiare a firmei;
3) estimarea costurilor capitalurilor permanente.

3.2. Variabilele deciziei de investi

ii
Acestea snt:
-

valoarea capitalului investit:

durata de via
a obiectivului;

valoarea rezidual;

rata de actualizare.

3.2.1. Capitalul investit

Constituie suma tuturor fondurilor pe care firma va trebui sle cheltuie
pentru a realiza un obiectiv sau un program de investi
ii. Aceast
variabilde decizie cuprinde 3 elemente:
-

activele sau imobiliz

rile corporale;

activele sau imobiliz

rile necorporale;

necesarul de fond de rulment de naturdurabil

.

Necesarul de fond de rulment suplimentar de naturpermanentinclude

capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime
i acordarea de
43

termene de plat la clien

i. Stocurile de materii prime, materiale,
produc
ie neterminat
i produse finite, precum
i crean
ele clien
ilor au
ntr-o anumit m
sur caracter de permanen
pentru c ele se
reconstituie ntr-un ciclu continuu. Punerea n func
iune a unui obiectiv
necesitsuplimentarea acestor active curente sau circulante care se
reconstituie n permanen

Rezumat

Decizia de investi
ii constituie, n special, o problemde op
iune ntre
alternative ( proiecte concurente, surse de finan
are, concurente
i multiple );
decizia de investi
ii implicpentru o duratde timp medie sau lung
i cel
mai frecvent de o manier ireversibilresursele ntreprinderii. Unele
investi
ii oferncde la nceput o mai mare flexibilitate procesului de
recuperare a cheltuielilor de capital.
Decizia de investi
ii este influen
at de considera
ia mediului
financiar relativ la ntreprindere. De exemplu, investi
ia de nlocuire nu
necesitun proces decizional laborios.
Complexitatea deciziei de investi
ii
ine de amploarea fluxurilor
informa
ionale necesare. Se considercun proiect de investi
ii este de la
nceput acceptabil dacadaugo anumitm
rime la valoarea de pia
a
ntreprinderii, deci dacpoten
eazrandamentul capitalului global investit,
pe de o parte,
i dividendele sperate a se ob
ine n viitor, pe de alta. evaluarea
individuala proiectelor prevede calcularea valorii nete actuale, indicele de
profitabilitate, durata de rambursare actualizat
, anuitate echivalent
, rata de
rentabilitate financiarsau intern
,
i rata de rentabilitate global
. adoptarea
criteriilor de evaluare a riscului.
Dimensiunea strategicare n vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung
i mediu, iar pe de altparte analiza
fiec
rui proiect de investi
ii comparativ cu aceaststrategie. alegerea
definitiva proiectelor de investi
ii
i a programelor de finan
are.
Dimensiunea financiarconstituie de cele mai multe ori piatra de
ncercare a deciziei de investi
ii, prezentnd urm
toarele aspecte:

44

4. Criterii de selec
ie
i evaluare a proiectelor
de investi
ii
Opiniile teoreticienilor finan
i
ti ca
i a exper
ilor n domeniul
investi
iilor snt foarte diverse n ceea ce prive
te analiza rentabilit

ii
i
selec
ia proiectelor de investi
ii. Mul
i dintre ei vorbesc despre doumetode:
-

metoda contabilcare opereazcu criteriile rentabilitatea medie

( randamentului )
i a duratei de recuperare ( a termenului sau a
perioadei );

metoda financiarcare opereazcu criteriile:

valorii actualizate nete,
ratei interne de rentabilitate;
duratei de rambursare sau durata de recuperare
actualizat
;
duratei de via
minimal
;
anuit

ii echivalente;
ratei de rentabilitate global
.
Unii economi
ti considercmetodologia calculelor de investi
ii

include tot attea metode cte criterii au fost enumerate anterior. Deci plecm
de la premiza valabiln epistemologie: metoda se ntemeiazpe principii
teoretice
i se aplicn practicpe procedee sau criterii de calcul, astfel
p
rerea potrivit c
reia existdoar doumetode de apreciere sau evaluare a
proiectelor de investi
ii apare ca fiind perfect justificat. Pe de altparte,
faptul cmetoda contabilse bazeazpe o evaluare staticopernd cu medii
ale datelor nregistrate anterior n eviden
a contabil
i financiar
, iar c
metoda financiarse bazeazpe o evaluare dinamicopernd cu estim
ri sau
fluxuri financiare previzionate, nt
re
te convingerea exprimat
. Simplu spus,
metoda financiarapeleazla principiile calcului actuarial.
La baza metodei financiare moderne de evaluare a proiectelor de
investi
ii st metoda american ( a economi
tilor americani ) DCF
( discounting cash flow method ) consacratncdin anii 1940. Cu alte
cuvinte putem considera cmetoda financiar constituie o metod a
actualizrii fluxului de trezorerie sau de lichidit
i. Pe ansamblu este cea mai
satisfc
toare metodatt din punct de vedere teoretic ct
i practic dovedind
45

ceste utilizatcel mai mult de c

tre ntreprinderea modern
. Aceast
metodopereazn fapt cu acelea
i criterii ca
i metodele conven
ionale ( a
beneficiului, a actualiz
rii venitului ) dar cu determin
ri mai precise a
variabilelor luate n calcul. Criterii integrate n metoda financiar
:
-

valoarea netactualizat
;

indicele de profitabilitate;

durata de rambursare actualizat

;

durata de via
minimal
;

rata internde rentabilitate;

rata de rentabilitate global

;

anuitatea echivalent
.

4.1

Valoarea netactualizat

n literatura de specialitate aceasta apare sub denumiri diverse:

-

valoarea netactual,

valoarea netactualizat
;

valoarea netprezent( NPV, adicnet present value).

Semnifica
ia este aceea
i: o valoare suplimentargeneratde exploatarea
obiectivului de investi
ii peste valoarea capitalului investit ini
ial
i rata
randamentului necesarremuner
rii investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea
Net Actualizat( VNA ) este o no
iune similara goodwillului utilizat
frecvent n teoria tradi
ionala investi
iilor. Aplicarea criteriului VNA const
n a accepta un proiect de investi
ii dacvaloarea fluxului de lichidit

i
actualizate cu o rategal cu costul mediu ponderat al capitalurilor
permanente este pozitiv
. Ipoteza care stla baza acestui criteriu este aceea
cntreprinderea
i-a determinat o ratnormalde oportunitate pentru
fondurile utilizate n afacere. Aceasta este o ratde referin
sau de
rentabilitate minimalnecesarn utilizarea fondurilor de investi
ii. Rata de
referin
este desemnatfie ca un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al
capitalurilor permanente pe care ntreprinderea le va utiliza n viitor. Dac
pia
a capitalurilor ar fi perfect
, dacmediul economic ar fi de o a
a natur
nct ac
ionarii ntreprinderii ar putea cunoa
te cu precizie rentabilitatea
proiectelor, teoretic ar trebui savem egalitate ntre costul capitalului
permanent
i costul de oportunitate.
Criteriul VNA sau VAN constdin:
46

a)

determinarea valorii actualizate a fiecrui flux de trezorerie sau

lichidit

i asociat la un proiect ( investi

ia ini
ial
i eventualele
investi
ii ulterioare, fluxurile nete de exploatare
i valoarea
rezidual);

b)

efectuarea sumei algebrice a valorii actualizate pentru cele trei

variabile importante.

Dacaceastsumeste pozitivproiectul este acceptabil pentru cel va

genera un plus de venituri sau lichidit

i n compara
ie cu alternativa
utilizare a fondurilor n investi
ii cu risc similar
i avnd costul de
oportunitate considerat. Dacsuma este nul
, firma este indiferentntre
a realiza sau nu proiectul. Dacsuma este negativ
, proiectul va fi refuzat.
n situa
ia compar
rii mai multor proiecte concurente necesitnd acela
i
nivel de investi
ii, criteriul VAN determinalegerea proiectului cu cea
mai mare valoare actualnet
.
Not
m cu C = suma capitalurilor investite;
F1, F2 , ......Fn = fluxuri de lichidit

i din exploatarea obiectivului;

K = costul capitalurilor permanente;
N = durata de via
a proiectului;
VR = valoarea netrecuperatla finele duratei de via
a proiectelor
( valoare rezidualnet
, valoare r
mas);

F
F
F
VR
VNA C 1 2 2 ........ n n
1 k (1 k )
(1 k )
(1 k ) n
Formula generala VAN
ine seama de eventualitatea efectu
rii unor
investi
ii ulterioare punerii n func
iune a obiectivului ( pe parcursul mai
multor ani ). Deci:

n
n
Ct
Ft
VR
VAN

t
t
(1 k ) t
t0 (1 k )
t1 (1 k )

Dacse iau n considerare fluxurile nete de lichidit

i ( soldurile anuale
cumulate ):

47

n
F
VNA Nl t
t 0 (1 k )

Semnifica
ia VNA este urm
toarea: pe de o parte remunereazn
permanen
la o rategalcu costurile capitalurile permanente capitalul
incestit la debutul perioadei, pede altparte ramburseazacest capital pe
durata de via
a proiectului
i generazun plus de valoare care
contribuie la cre
terea valorii de pia
a ntreprinderii.

4.2

Indicele de profitabilitate

Acest criteriu constituie o complementaritate a criteriului VNA n

cazul proiectelor concurente la care cheltuielile de capital snt diferite.
Mai este denumit
i rata cost beneficiu, deoarece se determinca un
raport ntre valoarea actuala fluxurilor de lichidit

i nete viitoare
calculate pe ntreaga duratde via
a proiectului
i valoarea investi
iei
( valoarea actualizatdacinvesti
ia se e
aloneazpe mai mul
i ani ).

Ft

(1 k )

IP t 1

VR

(1 k ) t

Se mai poate scrie

i:

Ft

VR

(1 k ) t
, cnd investi
ia se e
aloneazpe
n
Ct

t
t 0 (1 k )

(1 k )

IP t 1

mai mul
i ani.
n general, exist urm
toarea coresponden
ntre Indicele de
profitabilitate ( IP )
i Valoarea NetActualizat( VNA ):

48

Tabel 1
M
rimea IP

M
rimea VNA

Regula de decizie

IP < 1

VNA < 0

Proiectul este refuzat

IP = 1

VNA = 0

Proiectul este indiferent

IP > 1

VNA > 0

Proiectul este admis

ntre 2 sau mai multe proiecte concurente se va accepta cel al crui

indice de profitabilitate este mai mare. Dacse analizeazdousau mai
multe proiecte independente avnd fluxuri de lichidit

i normal distribuite n
timp ( nu existalternan
e negativ pozitive ), Indicele de profitabilitate
( IP ), Valoarea NetActualizat( VNA ), Rata Internde Rentabilitate
( RIR ) vor oferi semnale identice deciziei de investi
ii n ceea ce prive
te
acceptarea sau refuzul unui proiect. Cnd se comparproiecte concurente pot
interveni conflicte de criterii ntre VNA
i IP. Aceasta se petrece atunci cnd
investi
ia ini
ialeste semnificativ diferit
.
Ca atare, decizia finaltrebuie sfie luatpe baza altor criterii. Dac
firma nu are restric
ii privind resursele de finan
are, atunci criteriul VNA este
preferat, pentru ceste important sselectm proiecte care ofercea mai
mare cre
tere a valorii de pia
a ntreprinderii.
Dacfirma este n situa
ia unei restric
ii de finan
are, criteriul
indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru cindicatorul proiectelor
este cel care maximizeazprocentul pe leu investit.

4.3. Criteriul anuit

ii echivalente
Anuitatea echivalentpoate fi definitca fluxul de lichidit

i anuale

i constante a c
rui m
rime are aceea
i valoare netactualpe ntreaga
duratde via
a proiectului ca
i proiectul nsu
i.
Acest criteriu permite compararea a douproiecte concurente cu
durate de via
diferite care pot fi nlocuite odatsau de mai multe ori pe
parcursul ciclului de via
a firmei. O compara
ie ntre proiecte cu valori nete
actuale diferite nu este posibil
. Ca atare, presupunem cla finele duratei de
via
a proiectului, acesta este nlocuit cu unul identic, astfel nct, sse
ajungla un numitor comun n ceea ce prive
te durata de via
a investi
iei.
49

Dacse pune problema compara

iei ntre mai multe proiecte de
investi
ii cu durate de via
diferite, atunci se calculeazanuitatea pentru
fiecare
i se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul n care eficien
a investi
iei impune maximizarea valorii nete
actuale n cadrul restric
iei de orice natur
.
Deoarece criteriul anuit
ii echivalente este cel mai frecvent utilizat
pentru analiza rentabilit

ii investi
iei de nlocuire a utilajelor
i
echipamentelor este denumit
i criteriul costul echivalent anual pentru
lan
urile de nlocuire.

4.4.

Rata internde rentabilitate

Rata intern de rentabilitate constituie indicatorul cel mai des

recomandat n m etodologia B
ncii Mondiale. n determinarea acestui
indicator se ia ca punct de plecare, de asemenea, fluxul de numerar. n esen

,
rata internde rentabilitate reprezintfactorul de actualizare care face ca
venitul net actualizat al fluxului de numerar sfie egal cu zero. Altfel spus,
rata internde rentabilitate exprimcapacitatea medie de valorificare ( de
c
tig ) a resurselor utilizate pentru realizarea proiectului, pe ntreaga durat
de via
a acestuia.
Rata internde rentabilitate ( RIR ) se utilizeazn analiza economica
proiectelor, purtnd denumirea de ratde rentabilitate economicintern, sau
n analiza financiara proiectelor, n care caz ia denumirea de ratde
rentabilitate financiarintern. Condi
ia impusratei interne de rentabilitate
este de a face ca venitul net actualizat sfie egal cu zero, iar raportul
venituri/ costuri sfie egal cu 1, la o anumitratde actualizare ( i ).
Deci, RIR = i,
dac
:
n

FNl

(1 k )
t 0

Rata internde rentabilitate se calculeazduprela

ia de mai jos prin
interpolare:

RIR R min ( R max R min )

VNA pt Rmin
VNA pt Rmin VNA pt Rmax
50

n care:
R reprezintrata de rentabilitate ( intern
, minim, maxim);
VNA = venitul net actualizat al fluxului de numerar;
Criteriul de selec
ie, func
ie de rata internde rentabilitate, constn a
accepta toate proiectele a c
ror a c
ror ratRIR se situeazdeasupra ratei de
rentabilitate economicnormat.
Leg
tura dintre indicatorii de evaluare a eficien
ei proiectului,
determina
i pe baza tehnicii de actualizare, consttocmai n aceea c
: rata
internde rentabilitate este acea rat, de actualizare, care face ca venitul net
actualizat al proiectului sfie egal cu zero.
Pentu a putea determina rata de actualizare care ndepline
te criteriile
enun
ate mai sus, devenind ratinternde rentabilitate, se fac ncercri
repetate
i aprecieri.

4.5.

Rata de rentabilitate global( RRG )

Criteriul ratei de rentabilitate globalnecesitparcurgerea a douetape

de calcul:
a)

determinarea valorii viitoare la finele duratei de via

a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidit

i cu ajutorul unei rate de

capitalizare reprezentativpentru oportunit
ile de plasament sau
utilizare a fondurilor. n general, se ia ca ratde reinvestire costul
marginal al capitalurilor permanente. n cazul investi
iei financiare
se va lua o ratmai sc
zutde randament corespunz
toare
plasamentului fondului de amortizare n active f
rrisc.

b)

determinarea ratei de rentabilitate globalprin raportarea valorii

viitoare a fluxurilor de lichidit

i la valoarea ini
iala investi
iei.

Calculul RRG este mai simplu dect calculul RIR pentru cecua
ia care o
define
te are un singur termen ( 1 + ry ) n. Deasemenea, se constatcRRG <
RIR a aceluia
i proiect.
n general, se determincostul capitalurilor permanente ( K ). Astfel c
,
ntre cele trei m
rimi ( costul capitalurilor permanente, RIR, RRG ) se
stabilesc urm
toarele rela
ii:

51

Tabel 2

K comparativ cu RIR

RRG comparativ cu RIR

K < RIR

RRG <RIR

K > RIR

RRG > RIR

K = RIR

RRG = RIR

Criteriul ratei de rentabilitate global( RRG ) sau al ratei interne

modificate constn integrarea a dourate de referin
: costul capitalurilor
permanente sau o rat de randament pentru fluxurile de lichidit

i
( reinvestite pe durata de via
a proiectului )
i rata de rentabilitate global
.
Aplicarea acestui procedeu de calcul pentru un anumit proiect nu are
valabilitate n cazul unui program de investi
ii concurente dect atunci cnd
calculul RRG se extinde la toate celelalte proiecte din program.

4.6.

Termenul de recuperare actualizat ( TRA )

De fapt, criteriul TRA constituie o prelungire a criteriului VNA atunci

cn diferdurata de via
a proiectelor comparate
i ia n calcul rapiditatea
recuper
rii capitalului investit. Altfel spus, TRA reprezintperioada n care
capitalul investit ini
ial este recuperat
i fructificn plus o ratde randament
egalcu costul marginal al capitalurilor permanente. Formula de calcul a
TRA este urm
toarea:

Ct

(1 K )
t 0

F
lt t , unde a = termenul de recuperare actualizat;
(1 K )

Daca indicun numr mai mic de ani dect durata de via

a investi
iei,
aceasta nseamnc
, capitalul investit este recuperat n mod oportun
i
proiectul poate fi acceptat. Oricum, VNA este pozitivRIR este mai mare
dect rata de actualizare K, deci proiectul este rentabil.
Chiar daccriteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui
proiect
i implicit ia n considerare riscul de nerambursare, el nu furnizeazo
52

m
surdirecta rentabilit
ii proiectului pentru cnu ia n calcul fluxurile de
lichidit
i produse dupmomentul recuper
rii. Mai mult, criteriul men
ionat
nu ofernici un indiciu privind evolu
ia randamentului dupmomentul
recuper
rii. Este posibil ca dupce a fost atins termenul de recuperare sfie
necesare noi investi
ii
i astfel fluxurile de lichidit

i degajate snu fie

suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA <
durata de via
a proiectului iar VNA sfie negativ
i RIR < K. Deci
criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul singur ci ca o completare a
criteriului VNA. i oferfirmei o idee despre momentul de la care proiectul
ncepe sproducprofituri efective sau srentabilizeze capitalul investit.

4.7.

Durata de via
minimala proiectului de

investi
ii.
n mod tradi
ional s-a ncet

enit ideea cdecizia de investi

ii are un
caracter ireversibil. Din aceastperspectivscoaterea din func
iune nainte
de expirarea duratei normate de func
ionare a unui obiectiv apare ca un e
ec
sau o decizie ira
ionalavnd consecin
e economico financiare negative.
Mediul concuren
ial actual impune o altabordare mai flexibila procesului
dezinvestirii. Dacntreprinderea se aflntr-o situa
ie problematicn
ansamblul su, sau unele produse au atins sfr
itul stadiului de maturitate
i
se estimeazcnu existposibilitate de redresare a situa
iei ntr-un viitor
previzibil ( deci produsul a intrat n faza de declin ), abandonarea profilului
de activitate sau a produselor respective apare ca fiind solu
ia cea mai logic
.
ntotdeauna existoportunit

i pe care le oferpia
a care ar putea s
fructifice mai bine capitalul ntreprinderii dect o fac activit
ile actuale.
Privit din aceastperspectiv
, decizia de dezinvesti
ie apare ca o decizie
con
tient, responsabil
i ra
ional. Reprezintn fond reversul medaliei
avnd un caracter strategic ca
i decizia de investi
ie. Atunci cnd se
analizeazun proiect de amploare punerea problemei dezinvestirii lui este
mai mult dect recomandabil
. Altfel spus, trebuie sne ntrebm ce s-ar
ntimpla dacobiectivul n care investim ar fi scos din func
iune dup1 an, 2,

.a.m.d. Ct am putea srecuperm din fondul investit ? Ce oportunit

i de
investi
ii ar putea fi ?

53

R
spunsurile cel mai simple la aceste ntrebri au fost propuse n
literatura de specialitate prin determinarea profilului VNA succesive
i
criteriul TRA care este nscorijat pentru a
ine seama de valoarea rezidual
intermediar. Valoarea rezidualintermediareste ceea ce s-ar ob
ine dac
proiectul ar fi abandonat la finele fiec
rui an din durata de via
estimat
. De
exemplu VNA succesivpentru anul 4 este egalcu diferen
a dintre valoarea
actualizata fluxurilor de lichiditat

i nete din anii 1,2,3,4 la care se adaug

valoarea actualizata valorii reziduale la sfr
itul anului 4
i valoarea
investi
iei ini
iale plus valoarea actuala eventualelor investi
ii din anul 1,2,3.
Criteriul VNA succesive are avantajul de a descrie complet profilul de
rentabilitate
i lichiditate a unui proiect , permite cunoa
terea VNA minimal
,
a punctului neutru sau a TRA n func
ie de valorile reziduale anuale, a VNA
maxim
i a VNA la finele duratei de via
a proiectului. Grafic, profilul VNA
succesive poate fi reprezentat astfel:

Fig. 6

VNA maxim

VNAS

TRA
corectat

punct

Duratde
via

economic
neutru

timp

Duratde via
optimdin punct de
vedere financiar
VNA minim

54

Rezumat
Se pleaca de la premiza valabiln epistemologie: metoda se ntemeiaz
pe principii teoretice
i se aplicn practicpe procedee sau criterii de calcul,
astfel p
rerea potrivit c
reia existdoar doumetode de apreciere sau
evaluare a proiectelor de investi
ii apare ca fiind perfect justificat
. Pe
ansamblu este cea mai satisf
ctoare metodatt din punct de vedere teoretic
ct
i practic dovedind ceste utilizatcel mai mult de ctre ntreprinderea
modern
. indicele de profitabilitate; durata de rambursare actualizat
; durata
de via
minimal
; rata internde rentabilitate; rata de rentabilitate global;
Semnifica
ia Valorii Nete Actualizate este aceea
i: o valoare
suplimentargeneratde exploatarea obiectivului de investi
ii peste valoarea
capitalului investit ini
ial
i rata randamentului necesar remuner
rii
investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea Net Actualizat( VNA ) este o
no
iune similara goodwillului utilizatfrecvent n teoria tradi
ionala
investi
iilor. Aplicarea criteriului VNA constn a accepta un proiect de
investi
ii dacvaloarea fluxului de lichidit

i actualizate cu o rategalcu
costul mediu ponderat al capitalurilor permanente este pozitiv
Aceasta este o ratde referin
sau de rentabilitate minimalnecesar
n utilizarea fondurilor de investi
ii. Rata de referin
este desemnatfie ca
un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al capitalurilor permanente pe care
ntreprinderea le va utiliza n viitor. determinarea valorii actualizate a fiecrui
flux de trezorerie sau lichidit

i asociat la un proiect ( investi

ia ini
ial
i
eventualele investi
ii ulterioare, fluxurile nete de exploatare
i valoarea
rezidual);
Indicele

de

profitabilitate

Acest

criteriu

constituie

complementaritate a criteriului VNA n cazul proiectelor concurente la care

cheltuielile de capital snt diferite. Mai este denumit
i rata cost beneficiu,
deoarece se determinca un raport ntre valoarea actuala fluxurilor de
lichidit
i nete viitoare calculate pe ntreaga duratde via
a proiectului
i
valoarea investi
iei ( valoarea actualizatdacinvesti
ia se e
aloneazpe mai
mul
i ani ).
Cnd se comparproiecte concurente pot interveni conflicte de criterii
ntre VNA
i IP. Dacfirma este n situa
ia unei restric
ii de finan
are,
criteriul indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru cindicatorul
proiectelor este cel care maximizeazprocentul pe leu investit.
55

Criteriul anuit
ii echivalente. Anuitatea echivalentpoate fi
definitca fluxul de lichidit

i anuale
i constante a c
rui m
rime are aceea
i
valoare netactualpe ntreaga duratde via
a proiectului ca
i proiectul
nsu
i.
Dacse pune problema compara
iei ntre mai multe proiecte de
investi
ii cu durate de via
diferite, atunci se calculeazanuitatea pentru
fiecare
i se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul n care eficien
a investi
iei impune maximizarea valorii nete
actuale n cadrul restric
iei de orice natur
.
Rata de rentabilitate global( RRG ) Criteriul ratei de rentabilitate
globalnecesitparcurgerea a douetape de calcul:
-

determinarea valorii viitoare la finele duratei de via

a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidit

i cu ajutorul unei rate de capitalizare

reprezentativpentru oportunit

ile de plasament sau utilizare a

fondurilor. n general, se ia ca ratde reinvestire costul marginal al
capitalurilor permanente. n cazul investi
iei financiare se va lua o
rat mai sc
zut de randament corespunz
toare plasamentului
fondului de amortizare n active frrisc.

determinarea ratei de rentabilitate globalprin raportarea valorii

viitoare a fluxurilor de lichidit
i la valoarea ini
iala investi
iei
Criteriul ratei de rentabilitate global( RRG ) sau al ratei interne

modificate constn integrarea a dourate de referin

: costul capitalurilor
permanente sau o rat de randament pentru fluxurile de lichidit

i
( reinvestite pe durata de via
a proiectului )
i rata de rentabilitate global
.
Termenul de recuperare actualizat ( TRA ) Criteriul TRA
constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cn diferdurata de via
a
proiectelor comparate
i ia n calcul rapiditatea recuper
rii capitalului investit.
Altfel spus, TRA reprezintperioada n care capitalul investit ini
ial este
recuperat
i fructificn plus o ratde randament egalcu costul marginal al
capitalurilor permanente

56

5. Analiza riscului proiectelor de investi

ii
5.1. Metode intuitive sau empirice de analiza
riscului
Snt destul de simple, dar pu
in riguroase din punct de vedere teoretic,

i vizeazuna din urm

toarele alternative:
-

luarea n considerare a unor estimri mai pesimiste;

aprecierea subiectivglobalasupra unuia sau mai multor proiecte;

ajustarea fluxurilor de lichidit

i n func
ie de riscul specific fiec
ruia

i actualizarea lor cu o ratf

rrisc;

ajustarea obiectivelor de rentabilitate minimalimpuse la proiectele

de investi
ii n func
ie de riscul lor.

5.1.1. Metoda subiectivsau informal

n mod frecvent, deciziile de investi
ii snt elaborate n practicntr-o
manierintuitivprivind randamentul total a proiectului
i riscul s
u. Dac
se compardouproiecte concurente cu VNA aproximativ egale , decidentul
l va alege pe cel care pare mai pu
in riscant.
Aceastmetodinformaleste destul de rspnditdatoritsimplit

ii
i
oportunit

ii ei. Dacproiectele comparate diferprin VNA

i riscul este
apreciat n maniersubiectiv, atunci problema selec
iei se complic
. Tot
ntr-o manier subiectiv decidentul trebuie s determine dac riscul
suplimentar al unui proiect este compensat prin randamente suficient de mari

entru ca acesta spoatfi adoptat. Aprecierea riscului este n acest caz

personal
, psihologicnu se fundamenteazpe cifre. Metoda, de
i este
subiectivpoate dobndi o mai bunfundamentare prin calculul valorii
sperate ( a speran
ei matematice )
i a abaterii standard pentru criteriul de
rentabilitate respectiv.

5.1.2. Metoda raportului VNA/ TRA

Se
tie ctermenul de actualizare ( recuperare ) ofero primposibilitate
de apreciere a riscului unui proiect. Deoarece estimarea fluxului de lichidit

i
tinde sdevinmai incertcu ct orizontul de timp este mai ndep
rtat n
viitor, alegerea proiectelor care au TRA mai scurt poate sdiminueze gradul
57

de risc. Astfel, o firmstabile

te un standard al termenului de rcuperare
actualizat
i va alege doar proiectele care au VNA pozitiv
i TRA mai mic
dect standardul respectiv. Aceastmetodprezintlimite insurmontabile:
1)

alegerea pe baza criteriului TRA este mai mult dect subiectiv

pentru cnu se
ine seama de variabilitatea sau fluen
a fluxurilor
de lichidit
i ale proiectelor. Unele proiecte pot genera fluxuri de
lichidit

i pe o perioadfoarte lung
, n timp ce altele nu.
Folosirea unei norme a TRA este insuficientpentru aceste
categorii de proiecte.

2)

Unele proiecte snt mai riscante dect altele n cursul perioadei lor
de lansare ceea ce nu este luat n considerare de TRA. Aprecierea
riscului doar pe aceastbazar putea sducla refuzul unor
proiecte eficiente.

Cu toate aceste limite firmele care opereazn domenii caracterizate de

modificri tehnologice rapide folosesc raportul VNA/ TRA gra
ie
interesului privitor la recuperarea rapida capitalului investit
i pentru
riscul de nelichiditate minim
.

5.1.3. Metoda ajust

rii ratei de actualizare
Aceastmetodconst din ajustarea ratei de actualizare cu riscul
caracteristic fiec
rui proiect. Dac unele proiecte snt mai riscante,
investitorii vor solicita o ratde randament mai mare pentru a fi compensat
riscul pe care
i-l asum
. M
rimea ratei de ajustare ( K) depinde de rela
ia
dintre riscul specific proiectului
i riscul total al firmei. Pentru calculul lui K
se folose
te RF ( rata de randament a unei investi
ii f
rrisc ) caracterizatde
fluxuri de lichidit

i certe. De pild
, bonurile de tezaur reprezintcea mai
concludentinvesti
ie de capital f
rrisc pentru c nu existnici o
probabilitate ca de
in
torii snu-
i primeascdobnda
i plata valorii
titlurilor promise de institu
ia emitent
. Majoritatea firmelor chiar din
economii cu veche tradi
ie nu investec n bonuri de tezaur. n general, firmele

i asumun anumit grad de risc a

teptndu-se la randamente mai mari dect
titlurile financiare f
rrisc. Diferen
a ntre rata de randament necesarpentru
investi
ii financiare ( costul capitalurilor permanente )
i rata de randament a
bonurilor de tezaur constituie o primde risc medie pentru compararea
investi
iei
i ac
iunile firmei avnd n vedere cactivele acesteia snt riscante.
58

Pr = K - RF
Fluxurile de lichidit
i ale unui proiect cu risc mai mare dect riscul
mediu al firmei snt actualizate cu o ratK
.
Prima de risc specificproiectului se stabile
te ntr-o maniersubiectiv
.
Astfel, o modalitate este cea de a stabili clase de risc ale proiectelor
i a
aplica prime de risc diferite pentru fiecare clas
. Proiectele cu risc mediu
precum o investi
ie de nlocuire a utilajelor sau de modernizare, extindere de
valoare micpot fi evaluate cu o ratde actualizare egalcu K. Proiectele cu
risc moderat, adiccele de modernizare
i extindere a activit

ii curente de
mare valoare pot fi evaluate cu o primde risc de aproximativ 3 % ( K= K
+ 3 % ). Proiectele cu risc ridicat, cele de investi
ii n activit

i complet noi,
lansarea de noi produse
i cele de cercetare deyvoltare se evalueaz
folosind o primde risc de de 8 % ( K= K + 8% ). Cu toate cclasificarea
pe categorii de risc a proiectelor
i atribuirea unor prime de riscdiferen
iate
snt operative, pot conduce la decizii de investi
ii ineficiente,
innd seama de
faptul cprimele de risc snt determinate subiectiv
i nu se face o considerare
explicit asupra varia
iei randamentului proiectelor grupate n clase.
Speciali
tii financiari considercmatoda ajustrii ratei de actualizare este
cea mai utilatunci cnd se evalueazproiecte de investi
ii de micvaloare
care se repetfrecvent n activitatea firmei. n asemenea cazuri exist
informa
ii suficiente
i pertinente pentru a determina randamentele poten
iale
ale proiectelor
i a ncerca calcularea primelor de risc pe baza unor metode
sofisticate care ar putea fi o pierdere de timp. Pesupunem co firmavnd un
cost al capitalului permanent de 10 % dispune de urm
toarele alternative
pentru a investi 200 milioane lei:
a) cump
rarea de obliga
iuni emise de stat;
b) nlocuirea de mijloace de transport uzate;
c) modernizarea unei sec
ii de produc
ie;
d) lansarea n afaceri cu propriet

i imobiliare
i de intermediere.
Datele caracteristice alternativelor de investi
ii enumerate ant prezentate
n tabelul de mai jos:

59

Tabel 3
Fluxuri de lichidit

Proiectul

Rata de

VNA

actualiz
are

-200

16

16

16

16

216

8%

+0,88

-200

60

60

60

60

60

10%

+29,8

-200

70

75

80

80

75

10%

+900

-200

85

85

90

90

90

10%

+136

n condi
iile de totalcertitudine asupra evolu
iei sale
i a mediului
economic n genral, firma va alege proiectul D ( cu VNA mai mare ). Dar,
decizia firmei are loc ntr-un mediu supus riscului
i incertitudinii.
Rata de actualizare trebuie ajustatcu o primde risc specific
fiec
rui proiect. Investi
ia de nlocuire prezintacela
i risc ca
i activitatea
ntreprinderii n ansamblu
i nu pune probleme de evaluare. Pentru proiectele
C
i D situa
ia se modicifcdupcum urmeaz
:
-

rata de actualizare K
C = 10% + 3% = 13 %;

rata de actualizare K
D = 10% + 8% = 18 %;

De unde VNA
C = 65 880 milioane, VNA
D = 64 885 milioane. Firma va
opta pentru proiectul care este mia pu
in riscant
i VNA mai mare.

5.1.4. Metoda echivalentului cert

Pleacde la premisa cmajoritatea investitorilor snt adver
i fa
de risc

i ar prefera sob
inc
tiguri mai mici, dar certe. Metoda se bazeazpe
factorul echivalent cert, care este un raport ntre fluxurile de lichidit

i pe
care cineva ( persoansau firm) le-ar solicita ca fiind certe la un anumit
moment
i fluxurile de lichidit

i a
teptate sau incerte n acela
i moment n
scopul de a deveni indiferentntre valoarile certe
i cele ricante. Proiectele
de investi
ii snt ajustate prin riscuri specifice prin transformarea de
lichidit
i a
teptate ( normale ) n echivalentele lor certe
i determinarea apoi
a VNA. Pentru calculul VNA echivalentul cert se folose
te rata de randament
a activelor financiare frrisc ( RF )
i cu costul capitalurilor permanente.
Aceasta, pentru crata K este o ratcare include riscul mdiu al firmei
i
utilizarea ei ar nsemna o dublconsiderare a riscului. De exemplu, o firm
60

dispune de fonduri n valoare de 100 000 mii lei care ar pute fi investite.
Dacproiectul va reu
i, fluxurile de lichidit
i a
teptate se vor realiza efectiv.
Dacnu, firma nu va c
tiga nimic. Presupunem cprobabilitatea de succes
este de 0,5 ceea ce nseamno speran
de c
tig de 50 000 mii lei. Cealalt
alternativar fi depunerea celor 100 000 mii lei ntr-un depozit bancar. ntre
aceste 2 alternative 100 000 mii lei constituie echivalentul cert al firmei
pentru un randament a
teptat cu risc de 50 000 mii lei. Cu alte cuvinte, o
valoare certfurnizeazaceea
i utilitate ca
i alternativa cu risc, caz n care
alternativa devine indiferent
. Orice investi
ie caracterizatde risc avnd un
echivalent cert mai mic dect valoarea investi
iei a
teptatindicaversiunea
fa
de risc. Un echivalent cert este egal cu valoarea a
teptat
i este
indiferent fa
de risc,
i echivalentul este mai mare dect valoarea a
teptat
,
atunci existpreferin
pentru risc ( caz de excep
ie dar caracteristic
speculatorilor
i juc
torilor de cazino ). Atitudinea individului fa
de risc
este reflectatn factorul echivalent cert ( raport ntre valoare cert
i valoare
incert). Determinarea acestui factor este pur subiectivreflectnd percep
ia
personalpe baza experien
ei
i a factorilor psihologici. Situa
ia este valabil
att pentru investitorii individuali, ct
i pentru managerii firmei. Valoarea
factorului echivalent cert este cuprins n intervalul ( 0,1 ). Cu ct factorul este
mia mare, cu att este mia cert fluxul de lichidit

i a
teptate. De exemplu, un
proiect poate sa genereze urm
toarele fluxuri de lichidit

i pe o duratde 5
ani:
Tabel 4
A

Fluxuri de

Factor

Fluxuri de

Coeficient

Valoarea actuala

lichidit

echivalent

lichidit

de actualiz.

Fluxurilor de

a
teptate

cert

echivalente certe

( RF = 8 % )

lichidit

i echivalente

- 10 000

1,0

- 10 000

1,000

- 10 000

+ 5000

0,9

+ 4500

0,926

+ 4167

+ 6000

0,8

+ 4800

0,857

+ 4114

+ 7000

0,7

+ 4900

0,794

+ 3891

+4000

0,6

+ 2400

0,735

+ 1764

+3000

0,4

+ 1200

0,681

+ 817

RezultVNA = + 4753
61

Cheltuiala ini
ialde capital este cunoscutcu certitudine. De aici,
factorul echivalent este 1,0. Fluxul de lichidit
i din anul 1 este ceva mai
riscant iar coeficientul de actualizare este de 0,9. Pentru a deveni indiferent
fa
de suma a
teptatcu risc investitorul are nevoie de 4500. Factorul
echivalent cert t pentru fluxurile de lichidit
i a
teptate a se primi n cursul
perioadei t se prezintastfel:

Fluxuri de lichidit
ii certe
t
Fluxuri de lichidit
ii a

teptat la perioada t

Factorul t este folosit ulterior pentru calculul valorii nete actualizate

echivalente cert conform urm
toarei formule:

n
Fl cert
VNA echivalentcert - C ( 0 )
t
t1 ( 1 FF )

Factorul echivalent cert se diminueazpe msura extinderii intervalului de

timp, reflectnd faptul cfluxurile de lichidit

i a
teptate snt cu att mai
riscante cu ct se proiecteazla un orizont ndep
rtat. Pentru un proiect
considerat VNA echivalent cert este calculat conform tabelului de mai sus.
Proiectul analizat este rentabil
i poate fi acceptat. Metoda echivalentului cert
este consideratacceptabildin punct de vedere conceptual pentru analiza
riscului proiectelor de investi
ii datoriturmtorilor factori:
-

decidentul poate ajusta fluxurile de lichidit

i ale fiec
rei perioade n
scopul rflectrii riscului specific, ceea ce nu permite metodei ratei de
actualizare;

decidentul trebuie sintroducn analiza proprie

i o analiza
riscului, astfel VNA echivalent cert ofero justificare pentru
elaborarea deciziilor individuale,

5.2. Analiza explicita riscului

Instrumentele statistice: abaterea standard, coeficientul de varia
ie,
speran
a matematicoferposibilitatea de a cuantifica obiectiv randamentul
proiectelor de investi
ii. Evident, analiza are loc n termenii distinc
i de
62

rentabilitate care nu poate fi realizatdect atunci cnd existsuficiente

informa
ii privind rezultatele nregistrate n trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar
i frecven
a realizrii lor pe de o parte, iar pe de altparte
condi
iile generale ale economiei ofercertitudinea continu
rii tendin
ei
medii observat
. n rest, distribu
ia valorilor posibile snt formulate subiectiv
func
ie de experien

i psihologia analistului financiar. De regul

, aceste
distribu
ii reflectstrile native ale economiei: recesiune, depresiune, boom,
evolu
ie normal
. Se presupune cprobabilitatea de apari
ie a unor anumite
evenimente se distribuie simetric n jurul unei medii ipotetice respectnd deci,
condi
ia ditribu
iei normale.

Rezumat

Metodele intuitive sau empirice de analiza riscului. Snt destul de

simple, dar pu
in riguroase din punct de vedere teoretic,
Metoda subiectiv sau informal. Aceastmetodinformaleste
destul de r
spnditdatoritsimplit

ii
i oportunit

ii ei.
Metoda raportului VNA/ TRA. Se
tie ctermenul de actualizare
( recuperare ) ofero primposibilitate de apreciere a riscului unui proiect.
Deoarece estimarea fluxului de lichidit

i tinde sdevinmai incertcu ct

orizontul de timp este mai ndep
rtat n viitor, alegerea proiectelor care au
TRA mai scurt poate sdiminueze gradul de risc. Astfel, o firmstabile
te
un standard al termenului de rcuperare actualizat
i va alege doar proiectele
care au VNA pozitiv
i TRA mai mic dect standardul respectiv.
Metoda ajustrii ratei de actualizare. Aceastmetodconstdin
ajustarea ratei de actualizare cu riscul caracteristic fiec
rui proiect. Dac
unele proiecte snt mai riscante,
Metoda echivalentului cert. Pleac de la premisa cmajoritatea
investitorilor snt adver
i fa
de risc
i ar prefera sob
inc
tiguri mai mici,
dar certe. Metoda se bazeazpe factorul echivalent cert, care este un raport
ntre fluxurile de lichidit

i pe care cineva ( persoansau firm) le-ar solicita

ca fiind certe la un anumit moment
i fluxurile de lichidit

i a
teptate sau
incerte n acela
i moment n scopul de a deveni indiferentntre valoarile
certe
i cele ricante.
63

Analiza explicita riscului. Analiza are loc n termenii distinc

i de
rentabilitate care nu poate fi realizatdect atunci cnd existsuficiente
informa
ii privind rezultatele nregistrate n trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar
i frecven
a realizrii lor pe de o parte, iar pe de altparte
condi
iile generale ale economiei ofercertitudinea continu
rii tendin
ei
medii observat
.

BIBLIOGRAFIE

1. Vasilescu, I., Romnu, I., Cicea Claudiu - Investi

ii. Ed. Economic
,
Bucure
ti, 2000.
2. Vasilescu, I., Cicea, C., Dobrea, C., - Eficien
a investi
iilor aplicat. Editura
Lumina Lex, Bucure
ti, 2003.

64