COALA NAIONAL DE STUDII POLITICE I ADMINISTRATIVE

FACULTATEA DE ADMINISTRAIE PUBLIC

MASTERAT: PUTEREA EXECUTIV I ADMINISTRAIA PUBLIC

INSTRUMENTE FINANCIARE ALE

GUVERNRII
Conf. univ. dr. Maria Andrada GEORGESCU
- Suport de curs -

BUCURETI
2014 2015
1

CUPRINS
Capitolul 1 PIAA FINANCIAR .......................................................................................................... 3
1.1. Definirea pieei financiare ................................................................................................................. 3
1.2. Componentele pieei financiare ......................................................................................................... 3
1.3. Piaa primar i piaa secundar ........................................................................................................ 4
Capitolul 2 MPRUMUTURILE DE STAT ............................................................................................. 6
2.1. Caracterizarea mprumuturilor de stat ............................................................................................... 6
2.2. Destinaia i rolul mprumuturilor de stat ........................................................................................ 11
2.3.1. Elementele tehnice ale mprumuturilor de stat ..................................................................... 11
2.3.2. Operaiile prilejuite de mprumuturile de stat ....................................................................... 16
Capitolul 3 STRUCTURA I MECANISMUL ..................................................................................... 22
MPRUMUTURILOR DE STAT DIN ROMNIA .............................................................................. 22
3.1. Prezentare general .......................................................................................................................... 22
3.2. mprumuturile interne de stat........................................................................................................... 24
3.2.1. mprumuturile interne contractate de stat ............................................................................. 24
Capitolul 4 OBLIGAIUNILE MUNICIPALE ..................................................................................... 31
4.1. Cadrul legal de reglementare a emisiunilor de obligaiuni municipale ........................................... 31
4.2. Scopul emisiunilor de obligaiuni municipale ................................................................................. 32
4.3. Elemente tehnice ale emisiunilor de obligaiuni municipale ................................................... 33
4.4. Plasarea obligaiunilor municipale .......................................................................................... 34
4.5. Emisiunea de obligaiuni municipale n Romnia ................................................................... 36
Capitolul 5 PIAA TITLURILOR DE STAT ........................................................................................ 39
5.1. Piaa primar a titlurilor de stat ....................................................................................................... 39
5.1.1. Prezentare general ............................................................................................................... 39
5.1.2. Modaliti de plasare a titlurilor de stat pe piaa primar ..................................................... 40
5.1.3. Decontarea operaiilor cu titluri de stat derulate pe piaa primar ........................................ 43
5.2. Piaa secundar a titlurilor de stat .................................................................................................... 44
5.3. Piaa secundar a obligaiunilor municipale .................................................................................... 46
Bibliografie ............................................................................................................................................. 50

Capitolul 1
PIAA FINANCIAR
1.1. Definirea pieei financiare
Piaa financiar poate fi definit generic ca fiind locul de ntlnire al deintorilor de
capitaluri (pentru diverse perioade de timp), cu cei care au nevoie de respectivele capitaluri pentru
derularea diverselor activiti fie n interes comercial, fie n interes privat sau n interes public1.
Piaa financiar funcioneaz mai ales datorit instituiilor specializate numite i intermediari
financiari care ajut i simplific foarte mult ntlnirea cererii i a ofertei de capitaluri / fonduri
bneti, att n spaiu (evitnd deplasarea fizic a celor interesai, adesea costisitoare), ct i n timp
(reducnd la minimul posibil perioada necesar cutrii contrapartidei interesate). Apelul la un
intermediar financiar permite att utilizatorului de fonduri, ct i investitorului cel care deine
fondurile i caut un plasament pentru ele s intre n contact ntr-un timp foarte scurt i cu costuri
minime costurile fiind n special reprezentate de comisionul intermediarului i, uneori, de cheltuielile
legate de ncheierea tranzaciilor.
Motivaiile celor care apeleaz la piaa financiar pot fi diverse i variate. Utilizatorii de
fonduri apeleaz la piaa financiar pentru a-i asigura banii necesari derulrii unor activiti diverse,
pe care nu i-ar fi putut obine pe alt cale. n cazul societilor comerciale e vorba mai ales despre
societile pe aciuni de mari dimensiuni acestea fac apel la piaa financiar att pentru a-i forma ct
i pentru a-i majora capitalul social, precum i pentru a obine capital sub form de mprumuturi
pentru diverse intervale de timp. La piaa financiar mai apeleaz i societile care desfoar
activiti de interes public (cele care asigur transporturile n orae, iluminatul public, salubritatea etc.)
mai ales pentru mprumuturi pe termen scurt, mediu i lung. Administraiile centrale i locale fac
apel la piaa financiar tot pentru a mprumuta bani pe diverse perioade de timp scurt, mediu sau
lung i au nevoie de aceti bani pentru a-i putea desfura activitile generale necesare unei bune
funcionri a comunitilor locale i/sau a unui stat naional.
1.2. Componentele pieei financiare
Piaa financiar, n funcie de termenul pentru care mobilizeaz capitalurile, este format din
dou componente:
- piaa monetar;
- piaa de capital.
Piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt i
foarte scurt de la maxim 360 de zile la 24 de ore sau mai puin cu cererea pentru astfel de
capitaluri. Aceast pia, foarte dinamic, asigur finanarea pe termen scurt a nevoilor temporare care
apar la societile care deruleaz activiti n interes public (public utilities) i la administraiile
centrale i locale. De asemenea, la piaa monetar fac apel bncile pentru a-i acoperi deficitul
temporar de resurse partea de pia la care bncile fac apel se numete piaa interbancar. Piaa
monetar poate deservi i persoanele fizice, dar ele sunt servite mai ales prin intermediul bncilor.

Pop Cornelia, Piee financiare, Ed. Todesco, Cluj Napoca, 2000, p. 1

3

Nivelul de dezvoltare al oricrei piee monetare depinde de nivelul de dezvoltare economic al

rii pe care este grefat. Totodat, piaa monetar i tranzaciile care se deruleaz pe aceast pia sunt
foarte sensibile la modificrile nregistrate de rata dobnzii practicat de banca central pentru
atragerea capitalurilor disponibile i respectiv pentru utilizarea acestora.
Ratele de dobnd ce pot fi utilizate ca rate de referin pe piaa monetar pot fi:
rata de refinanare (fosta rat de rescont) practicat de banca central;
rata oferit pentru cei care plaseaz bani n titluri de stat pe termen scurt titluri folosite
pentru colectarea resurselor necesare finanrii administraiei centrale; de obicei, rata
dobnzii la titlurile de stat cu scadena n 3 luni este considerat rata dobnzii liber de risc;
o combinaie a acestor dou rate, indexat cu rata inflaiei acolo unde este cazul.
Piaa de capital este acea component a pieei financiare care asigur ntlnirea ofertei de
capitaluri cu cererea pentru capitaluri pe termen mediu i lung.
Mobilizarea capitalurilor pe aceast pia se face folosind titluri de valoare (valori mobiliare)
specifice: aciuni, obligaiuni, titluri de rent, obligaiuni de stat pe termen mediu i lung.
Piaa de capital asigur pentru investitori individuali i instituionali posibiliti variate de
plasare a capitalurilor disponibile, n funcie de interesele urmrite. Ca urmare, ea asigur finanrile
pe termen mediu i/sau lung necesare agenilor economici, administraiilor centrale i locale pentru o
bun derulare a activitilor lor. Spre deosebire de piaa monetar, pe piaa de capital acioneaz o
varietate mai mare de intermediari financiari specializai pe diverse domenii, n funcie de cerinele
exprimate att de cei care plaseaz capitalurile ct i de cei care le utilizeaz.
1.3. Piaa primar i piaa secundar
Att piaa monetar, ct i piaa de capital au, la rndul lor, dou subcomponente:
- piaa primar;
- piaa secundar.
Aceste dou subcomponente pot fi, la rndul lor, considerate pri ale pieei financiare.
Piaa primar este acea component a pieei financiare pe care titlurile de valoare (valorile
mobiliare) se pun n circulaie pentru prima dat. Aceasta este piaa de pe care societile comerciale
(deschise sau publice, precum i cele nchise) i formeaz capitalul social sau i majoreaz capitalul
social sau/i cel mprumutat pe termen mediu sau lung. Tot pe aceast pia, administraiile centrale i
locale obin, cu titlu de mprumut, banii necesari pentru acoperirea nevoilor lor temporare.
Cu alte cuvinte, piaa primar este piaa pe care se deruleaz ofertele publice iniiale i cele
private iniiale de valori mobiliare2.
Emitentul valorilor mobiliare, care urmrete plasarea acestora ctre investitorii interesai,
poate s distribuie singur titlurile pe care dorete s le pun n circulaie (caz n care impactul ofertei
de valori mobiliare este redus i exist riscul ca o bun parte dintre acestea s rmn nesubscrise) sau
respectivul emitent poate apela la un intermediar specializat n plasarea ofertei. Aceast a doua
variant se deruleaz n schimbul unui comision i poate s par mai costisitoare pentru emitent, dar
impactul pe care l are asupra investitorilor este mai mare (prin publicitate, anunuri corespunztoare i

Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p.7

contactele intermediarului sau intermediarilor specializai), iar ncheierea cu succes a ofertei, adic
subscrierea n totalitate sau n proporia minim acceptat a valorilor mobiliare, este mult mai probabil.
Intermediarii specializai care opereaz pe piaa primar (n funcie de modul de organizare a
pieei financiare) pot fi:
societile de servicii de investiii financiare;
bncile comerciale autorizate;
3
investment banks instituii specializate mai ales n intermedierea i plasarea ofertelor publice.
Piaa secundar. Odat ce valorile mobiliare au fost emise i se afl n posesia investitorilor,
acetia s-ar putea s nu doreasc, la un moment dat, s le mai dein pentru toat durata lor de via
(care este uneori foarte lung n cazul unor obligaiuni sau nedefinit pentru aciunile obinuite) din
diverse motive. Ca urmare, dup un timp mai lung sau mai scurt de la achiziionare, investitorii s-ar
putea s doreasc s transforme n bani valorile mobiliare pe care le dein sau s doreasc s le
schimbe cu alte valori mobiliare. Pentru ca acest lucru s se poat realiza la cel mai bun pre, att
pentru deintorul valorii mobiliare ct i pentru viitorul cumprtor, a fost necesar organizarea unei
piee specializate n acest tip de comer. Ca urmare, pieele organizate n scopul asigurrii revnzrii
valorilor mobiliare ce au fost deja puse n circulaie, prin intermediul pieei primare, s-au numit piee
secundare. O pia secundar asigur concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu
timpul, pieele secundare s-au transformat ntr-un barometru al interesului publicului investitor pentru
valorile mobiliare.
Spre deosebire de piaa primar, care canalizeaz capitalurile emise spre emitenii de valori
mobiliare, piaa secundar intermediaz doar un schimb de bani, respectiv de valori mobiliare ntre cei
care doresc s dein, respectiv s vnd valorile mobiliare.
Unii specialiti consider c piaa secundar se numete i pia bursier sau bursa n sens larg4.
n prezent, prin modul ei de organizare, orice pia secundar este spectaculoas i atrage
publicul investitor deoarece ea este5:
o pia public, accesibil, prin intermediari specializai, oricrei persoane fizice sau
juridice care dorete s cumpere i/sau s vnd valori mobiliare;
o pia organizat pia ce are orare stricte de funcionare i un mod tipic de ncheiere a
tranzaciilor; toate acestea sunt aduse la cunotina publicului investitor;
o pia reglementat i supravegheat pia care funcioneaz dup anumite reguli i care
garanteaz, prin modul de reglementare i organizare a ncheierii tranzaciilor, condiii
echitabile i corecte pentru toi participanii la pia.
Ca urmare a acestor caracteristici i a spectaculozitii pieei secundare, piaa primar folosete
adesea piaa secundar, mai ales sistemele de informare i atragere a publicului investitor, pentru
plasarea ofertelor publice6. Aceast situaie este des ntlnit mai ales n rile n care piaa primar
este mai puin dezvoltat i are un impact mai mic asupra publicului investitor.

Pentru informaii suplimentare recomandm consultarea articolului Investment banks instituii financiare specializate
publicat n Revista Finane, Bnci, Asigurri nr. 5/1998, p. 22-25
4
Popa Ioan, Bursa, vol. I, Ed. Adevrul, Bucureti, 1993, p. 41
5
Ciobanu Gh., Bursele de valori i tranzaciile la burs, Ed. Economic, Bucureti, 1997, p. 15
6
Pop Cornelia, Piee financiare, Ed. Todesco, Cluj Napoca, 2000, p. 9
5

Capitolul 2
MPRUMUTURILE DE STAT
2.1. Caracterizarea mprumuturilor de stat
n economia de pia, veniturile procurate de stat din impozite, taxe i contribuii, precum i
veniturile nefiscale, adesea nu acoper integral cheltuielile bugetare ordinare. n asemenea situaii,
autoritile publice se adreseaz persoanelor fizice i juridice care dispun de mijloace bneti temporar
disponibile, cerndu-le s le ncredineze o parte din acestea pentru acoperirea diferenei dintre
cheltuielile i veniturile bugetare. Cu alte cuvinte, n caz de dezechilibru bugetar, completarea
veniturilor publice se face cu resurse de mprumut, adic pe calea creditului public. Bazat pe
ncrederea n solvabilitatea statului, creditul public se realizeaz fie pe calea contractrii directe de
ctre stat de mprumuturi cu persoanele fizice sau juridice deintoare de mijloace bneti disponibile,
fie prin intermediul unor instituii specializate (bnci, case de economii, case de asigurri sociale i de
pensii, societi de asigurri i reasigurri etc.), care colecteaz disponibilitile bneti de pe pia i
pe care le ncredineaz apoi statului pe timp determinat.
Aadar, creditul public este o form de credit acordat statului sau oricrui alt organism
dependent de acesta, n calitate de debitor, creditorii putnd fi persoane fizice sau juridice, rezidente
sau nerezidente, care dispun de mijloace bneti temporar disponibile i care accept s le dea ca
mprumut.
n afar de autoritile publice centrale i locale, apel la resurse de mprumut mai fac
ntreprinderile private, publice i mixte, organizaiile cooperatiste i unele categorii sociale, pentru
asigurarea desfurrii normale a activitii lor economice (credite pe termen scurt), efectuarea de
investiii (credite pe termen mijlociu sau lung) ori pentru satisfacerea unor nevoi (credite de consum).
Cererea de credit vine din partea autoritilor publice, a agenilor economici i a populaiei, iar
oferta de resurse de mprumut este reprezentat de capitalurile temporar disponibile ale agenilor
economici, bncilor, altor instituii financiare, populaiei etc. Avnd aceleai surse de formare, creditul
public intr n competiie cu creditul privat. Oferta de capital de mprumut fiind limitat, satisfacerea
nevoii de credite a agenilor economici limiteaz accesul la credite al autoritilor publice i invers.
Resursele bneti care alctuiesc oferta de capital de mprumut sunt puse la dispoziia acelor
solicitani care accept condiiile de acordare a creditului: garanie, termen de rambursare, rat a
dobnzii, precum i eventuale alte avantaje. Ajunse la dispoziia beneficiarilor, sumele mprumutate
capt destinaii diferite, i anume: servesc drept capital productiv, sunt investite n bunuri de folosin
ndelungat sau sunt cheltuite n scopuri de consum, dup caz. Indiferent de destinaie, orice mprumut
trebuie s produc mprumuttorului un anumit venit care constituie nsi raiunea acordrii sale.
Natura acestui venit difer ns n funcie de destinaia mprumutului.
Astfel, mprumutul contractat de un agent economic (societate comercial cu activitate de
producie de bunuri materiale, de comercializare sau prestri de servicii) la o banc i utilizat de acesta
n calitate de capital, contribuie la sporirea masei profitului realizat. Din acest profit, el cedeaz bncii
o anumit parte, sub form de dobnd, ca pre al mprumutului acordat. Acest mecanism, specific
creditului bancar, utilizat n scopuri productive de ctre agentul economic, creeaz iluzia c orice sum
de bani acordat cu titlu de mprumut este capabil s produc dobnd. Ca urmare, n practic s-a
generalizat perceperea de dobnzi i la mprumuturile utilizate n scop de consum, cu toate c, n
6

asemenea cazuri, nefiind folosite n calitate de capital, ele nu produc valoare adugat, din care s se
plteasc dobnda.
Aa stau lucrurile cu resursele bneti mobilizate de stat pe calea creditului public i utilizate
pentru finanarea cheltuielilor militare, a celor pentru funcionarea serviciilor publice, meninerea
ordinii interne, rambursarea datoriei publice ajunse la scaden, plata dobnzilor aferente etc. Cu toate
c mprumuturile de stat folosite n scop de consum nu produc valoare, ele sunt totui purttoare de
dobnzi. n acest caz, plata dobnzii i restituirea mprumutului se fac pe seama veniturilor bugetare,
adic, n principal, pe seama impozitelor i taxelor.
Trebuie menionat c sunt i cazuri cnd sumele mprumutate de stat capt o destinaie
productiv. n asemenea situaii, dobnda se suport din valoarea adugat n urma utilizrii
productive a mprumuturilor respective.
Dobnda pltit de un agent economic unei bnci pentru creditul primit de la aceasta exprim,
pe de o parte, relaii de distribuire a valorii adugate ntre participanii la activitatea economic
finanat prin credit, iar pe de alta, relaii de redistribuire a profitului realizat de agentul economic
mprumutat i banca mprumuttoare.
Dobnda pltit de stat pentru mijloacele bneti mprumutate i utilizate de acesta n scop de
consum exprim relaii de redistribuire a venitului naional; se redistribuie, n principal, veniturile
persoanelor fizice i juridice, mobilizate la buget pe calea impozitelor i taxelor, n favoarea celor care
au acordat bani cu mprumut statului i pentru care ncaseaz dobnzi.
Avnd n vedere particularitile creditului public i ale creditului privat, trebuie nelese clar
coninutul acestor dou concepte (tabelul 2.1).
Tabel 2.1
Asemnrile i deosebirile dintre creditul public i privat

Creditul public
este contractat de ctre stat;
debitorul este reprezentat de autoritile publice
centrale i locale, iar creditorii sunt cei de la care
provin resursele de mprumut;
cererea vine din partea autoritilor publice centrale
i locale;
oferta vine din partea bncilor, altor instituii
financiare, agenilor economici, populaiei;

este utilizat pentru funcionarea serviciilor publice,

finanarea cheltuielilor militare, meninerea ordinii

publice, rambursarea la scaden a datoriei publice,
plata dobnzilor aferente;
rambursarea i plata dobnzilor i comisioanelor

aferente se realizeaz pe seama veniturilor bugetare

(impozite, taxe etc.);
dobnda pltit de stat la mprumuturile contractate
exprim relaii de redistribuire a venitului naional;
se redistribuie, n principal, veniturile persoanelor
fizice i juridice, mobilizate la fondurile financiare
publice, pe calea impozitelor i taxelor, n favoarea
celor care au mprumutat statul i pentru care
ncaseaz dobnzi.

Creditul privat
este contractat de ageni economici, populaie;
debitorii sunt agenii economici, populaia;
cererea vine din partea persoanelor fizice sau

juridice;
oferta vine din partea statului, bncilor, altor
instituii financiare, agenilor economici,
populaiei;
este utilizat att n scopuri productive, caz n care
contribuie la sporirea profitului realizat din care se
cedeaz bncii o parte sub form de dobnd, ct i
neproductive, cnd se percepe, de asemenea,
dobnd, chiar dac nu produc valoare adugat;
rambursarea i plata dobnzilor se realizeaz pe
seama resurselor private;
dobnda pltit de debitori exprim relaii de

distribuire a valorii adugate ntre participanii la

activitatea economic finanat prin credit, precum
i relaii de redistribuire a profitului realizat de
agentul economic mprumutat i banca
mprumuttoare.

Din destinaia diferit pe care o capt creditul privat i cel public decurge deosebirea dintre
aciunile i obligaiunile emise de societile de capital, pe de o parte, i obligaiunile mprumuturilor
de stat, pe de alt parte (tabel 2.2).
Tabel 2.2
Aciuni vs. obligaiuni
Aciunile emise de societi de
capital
nscrisuri care certific
deintorului lor calitatea de
coproprietar al acesteia
Caracteristici:
dau dreptul deintorului lor la
o parte din profitul realizat sub
form de dividend;
nu au valoare proprie (capital
fictiv sau iluzoriu);
reprezint o anumit valoare,
respectiv capitalul real
concretizat n mijloace de
munc, obiecte, procurate cu
bani de la acionari;
circul independent de capitalul
real, se cumpr, se vnd i se
gajeaz ca i cum ar avea o
valoare proprie.

Obligaiunile emise de societi

de capital
Certific deintorului lor
calitatea de creditor i-i dau
dreptul s primeasc o dobnd la
sumele mprumutate, indiferent de
rezultatele obinute de societatea
care a emis obligaiunile
Caracteristici:
dau dreptul la un venit fix;
nu au valoare proprie (capital
fictiv sau iluzoriu);
reprezint o anumit valoare,
respectiv capitalul real
concretizat n mijloace de
munc, obiecte, procurate cu
bani de la diverse categorii de
creditori pe baz de obligaiuni
sau alte nscrisuri;
circul independent de capitalul
real, se cumpr, se vnd i se
gajeaz ca i cum ar avea o
valoare proprie.

Obligaiunile mprumuturilor de
stat
Titluri care atest deintorului
lor calitatea de creditor al statului
Caracteristici:
nu au valoare proprie;
circul ca i cum ar avea o
valoare proprie;
pot fi utilizate att n scopuri
productive, ct i pentru consum,
caz n care nu genereaz valoare
adugat;
dau deintorului dreptul de a
primi o dobnd din partea
statului care se suport din
resursele bugetare;
reprezint un dublu capital fictiv.

Aciunile emise de ctre o societate de capital reprezint nscrisuri care certific deintorului
lor calitatea de coproprietar al acelei societi. Ca titlu de proprietate, aciunile dau dreptul
deintorului lor la o cot parte din profitul realizat, denumit dividend, i care variaz de la un an la
altul, n funcie de rezultatele obinute.
Obligaiunile puse n circulaie de o societate de capital certific deintorului lor calitatea de
creditor i-i dau dreptul s primeasc o dobnd la sumele mprumutate, indiferent de rezultatele
financiare obinute de societatea care a emis obligaiunile. Aciunile, ca i obligaiunile societilor de
capital, nu au valoare proprie, ci reprezint numai o anumit valoare, i anume capitalul real
concretizat n mijloace de munc, obiecte ale muncii i for de munc, procurate cu banii primii de la
acionari sau de la diverse categorii de creditori pe baz de obligaiuni sau alte nscrisuri. Cu toate c
aciunile i obligaiunile emise de o societate nu au valoare proprie, ele circul totui independent de
capitalul real, adic se cumpr, se vnd i se gajeaz, ca i cum ar avea o asemenea valoare. Aceste
nscrisuri sunt, prin urmare, capital iluzoriu sau fictiv.
Obligaiunile mprumuturilor de stat constituie titluri care atest deintorului lor calitatea de
creditor al statului; dei nu au o valoare proprie, ele circul ca i cum ar avea o asemenea valoare. n
msura n care sumele mprumutate de stat nu sunt folosite n scopuri productive, ci pentru consum,
obligaiunile mprumuturilor respective nu au n spatele lor un capital real, capabil s produc valoare
adugat. Cu toate acestea, ele dau deintorului lor dreptul de a primi o dobnd din partea statului
8

care se suport din resursele bugetare. Prin urmare, obligaiunile mprumuturilor de stat reprezint
dublu capital fictiv.
mprumutul de stat, sub raport juridic, reprezint nelegerea intervenit ntre persoane fizice
i/sau juridice, pe de o parte, i stat, pe de alt parte, prin care acestea consimt s pun la dispoziia
statului o sum de bani, sub form de mprumut, pe o perioad determinat, iar acesta din urm se
angajeaz s o ramburseze, la termenul stabilit i s achite dobnda i alte costuri aferente.
Trsturile caracteristice ale mprumutului de stat sunt (figura 2.1):
- caracter contractual;
- caracter rambursabil;
- caracter remunerator.
1. mprumutul de stat are caracter contractual. Spre deosebire de impozit, care constituie o
prelevare obligatorie, stabilit n mod unilateral de ctre stat n sarcina unei persoane fizice sau
juridice, mprumutul exprim acordul de voin al prilor. Aici se cuvine o precizare: condiiile de
emisiune i de rambursare a mprumutului, forma i mrimea venitului pe care l asigur, precum i
alte eventuale avantaje acordate mprumuttorilor se stabilesc de organele de decizie competente ale
statului, fr consultarea prealabil a subscriitorilor poteniali. Persoanele interesate pot s accepte sau
s refuze n bloc condiiile stabilite de stat, dar nu pot pretinde s li se asigure un tratament preferenial
fa de ceilali subscriitori.

Trsturile
mprumuturilor de stat

Caracter contractual
- principiul
facultativitii;
- anumite condiii
impuse.

Caracter rambursabil
- termen de
rambursare;
- mprumuturi
perpetue.

Caracter remunerator
- dobnd;
- ctiguri;
- form combinat.

Figura 2.1. Trsturile mprumuturilor de stat

Modul n care se stabilesc condiiile de emisiune i de rambursare a unui mprumut de stat
confer contractului dintre mprumutat (stat) i mprumuttor (o persoan fizic sau juridic) un
caracter diferit fa de cel al contractului de credit bancar, care intervine ntre o banc (mprumuttor)
i o persoan fizic sau juridic (mprumutat). n cazul contractului de credit bancar, condiiile de
acordare i de rambursare a mprumutului se negociaz de banc cu fiecare solicitant n parte; n plus,
acest contract prevede obligaia mprumutatului s prezinte o garanie material n favoarea
mprumuttorului. n cazul mprumutului contractat de stat, acesta nu ofer o asemenea garanie
mprumuttorilor si.
De regul, mprumuturile de stat au la baz principiul facultativitii. Sunt cunoscute ns i
cazuri de mprumuturi forate, cnd subscrierea nu a fost lsat la latitudinea subscriitorilor, ci a avut
9

un caracter obligatoriu. La mprumuturi forate se recurge n mprejurri excepionale, i anume atunci

cnd independena naional, integritatea teritorial a statului sau cuceririle sociale ale ntregii
populaii sau ale anumitor categorii sociale au fost lichidate sau sunt grav ameninate.
Sunt cunoscute i cazuri de mprumuturi contractate de stat pentru pregtirea i ducerea de
rzboaie, reconstrucia postbelic a rii, refacerea bunurilor distruse de calamiti naturale, nlturarea
urmrilor unor crize economice de mare amploare etc., cnd libertatea de aciune a subscriitorilor este
mult ngrdit prin msurile luate de autoritatea public. ntruct condiiile de emisiune i de
rambursare a unor asemenea mprumuturi sunt mai puin atractive dect n mprejurri normale, pentru
plasarea acestora se desfoar o ampl aciune de popularizare: se evideniaz faptul c obiectivele
prevzute a se finana pe cale de mprumut sunt de interes naional, iar subscrierea la mprumut
constituie o datorie a fiecrui cetean. Uneori, subscriitorii sunt pui n situaia de a alege ntre un
impozit forfetar extraordinar, avnd caracter definitiv i nerambursabil, i un mprumut de stat
rambursabil i cu o dobnd sub preul pieei.
2. mprumutul are un caracter rambursabil. Ca mijloc de procurare a resurselor bneti de care
statul are nevoie, mprumutul se caracterizeaz prin aceea c se restituie, la termenul fixat, persoanelor
fizice i juridice care l-au acordat, spre deosebire de impozit, care constituie o prelevare, la dispoziia
statului, definitiv i nerambursabil.
La plasarea unui mprumut, statul stabilete termenul de rambursare a acestuia, care poate fi
mai apropiat sau mai ndeprtat, n funcie de evoluia previzibil a veniturilor i cheltuielilor publice.
De la aceast regul fac excepie mprumuturile perpetue, la emiterea crora angajamentul statului se
limiteaz la plata unei anumite dobnzi creditorilor si, pe o perioad de timp nedeterminat, fr s se
stabileasc un termen de restituire a mprumutului propriu-zis. Lipsa unui angajament expres de
rambursare a unui asemenea mprumut nu mpiedic ns statul mprumutat s rscumpere la burs
nscrisurile mprumutului respectiv, n momentul n care aceast operaiune prezint convenien.
3. mprumutul de stat asigur deintorilor de nscrisuri publice, pe lng rambursarea sumei
mprumutate, i o anumit contraprestaie. Pentru a putea intra n posesia sumei de bani care i lipsete
i a o folosi potrivit trebuinelor sale, statul se angajeaz s achite sistematic, deintorilor de nscrisuri
publice, preul acestei folosine. Preul la care ne referim mbrac forma dobnzii, forma ctigului
ori ambele forme, dup caz, la care se adaug adesea i alte avantaje materiale.
Uneori, avantajele oferite de stat la lansarea unui mprumut sunt ulterior restrnse. Astfel, n
condiiile scderii ratei dobnzii pe piaa capitalului de mprumut, n perioada de criz sau de
recesiune, statul poate proceda la conversiunea datoriei sale: preschimb nscrisurile unui mprumut
vechi cu o dobnd ridicat cu nscrisuri ale unui mprumut nou cu o dobnd mai redus.
Operaiunea de preschimbare a nscrisurilor unui mprumut mai vechi cu o dobnd mai redus cu
nscrisuri ale unui mprumut nou cu o dobnd mai ridicat poart denumirea de arozare. Alteori,
avantajele materiale iniial oferite de stat creditorilor si se diminueaz ca urmare a deprecierii
accelerate pe care o sufer moneda n care a fost libelat mprumutul. Dei statul achit n mod
sistematic dobnda aferent i ramburseaz ratele scadente ale mprumutului, totui sumele care revin
deintorilor de nscrisuri publice au o putere de cumprare mai mic dect cea ncredinat de acetia
statului la lansarea mprumutului.

10

2.2. Destinaia i rolul mprumuturilor de stat

Statul apeleaz la mprumuturi fie din necesiti de trezorerie, fie din necesiti de echilibru
bugetar. n primul caz, veniturile bugetare ordinare prevzute a se realiza n anul considerat acoper
integral cheltuielile bugetare. Dei pe ntregul an bugetul de stat se prezint echilibrat, totui, pe
parcursul acestuia, i cu deosebire n primele luni ale anului, poate s nu existe o concordan deplin
ntre termenele n care se ncaseaz veniturile i cele la care se efectueaz cheltuielile. Ca urmare, n
unele perioade plile devanseaz ncasrile, ceea ce provoac un gol de cas, adic o insuficien
temporar de resurse, n timp ce n altele se nregistreaz un plus de resurse fa de ritmul normal al
plilor.
Organul nsrcinat cu execuia de cas a bugetului trebuie s cunoasc din timp perioadele n
care se realizeaz goluri de cas pentru a putea procura resursele necesare acoperirii acestora din afara
bugetului de stat.
2.3. Tehnica mprumuturilor de stat
2.3.1. Elementele tehnice ale mprumuturilor de stat
La lansarea unui mprumut de stat este necesar stabilirea ctorva elemente tehnice care l
definesc din punct de vedere juridic. Pe baza acestora, subscriitorii poteniali fac judeci de valoare cu
privire la conveniena plasrii disponibilitilor lor bneti n nscrisuri ale acelui mprumut. Este vorba
de: denumirea mprumutului care se contracteaz, valoarea nominal a titlurilor de mprumut, termenul
de rambursare, dobnda i alte eventuale avantaje materiale acordate deintorilor de nscrisuri etc.

Elementele tehnice ale mprumutului de stat

Denumirea mprumutului

Termenul de rambursare

Valoarea mprumutului

Dobnda

Alte avantaje i faciliti

Figura 2.2. Elementele tehnice ale mprumutului de stat
A. Denumirea mprumutului poate s reflecte aciunea pe care statul dorete s o finaneze
ori obiectivul urmrit prin acel mprumut; de exemplu: mprumutul pentru nzestrarea armatei,
mprumutul pentru reconstrucie, mprumutul stabilizrii etc. Dac mprumutul se contracteaz cu
o oarecare regularitate pentru acoperirea deficitelor bugetare sau pentru alte destinaii (construcii de
drumuri etc.), n denumirea lor se precizeaz anul contractrii (mprumutul de stat 1947), nivelul

11

dobnzii (mprumutul de stat 7%), forma pe care o mbrac venitul (mprumutul de stat cu
ctiguri), dup caz.
B. Valoarea nominal, valoarea real i cursul. Pentru fiecare mprumut contractat pe pia,
statul emite nite nscrisuri, denumite generic efecte publice, n cupiuri de o anumit valoare Suma
nscris pe titlul unui mprumut de stat, denumit valoare nominal, exprim mrimea creanei pe care
deintorul acesteia (creditorul) o are de ncasat de la stat (sau, invers), datoria statului fa de
deintorul nscrisului respectiv). Cnd mprumutul se ramburseaz la termenul pentru care a fost
contractat, statul achit deintorului nscrisului valoarea nominal a acestuia. Dac deintorul dorete
s-i recupereze banii plasai n nscrisuri ale unui mprumut de stat nainte de termen, el poate s le
vnd la burs. Suma cu care se cumpr (se vinde) un nscris, denumit valoare real, poate fi egal,
mai mare sau mai mic dect valoarea nominal a acestuia. Mrimea valorii reale depinde de cursul la
care coteaz nscrisurile respective la burs. Cursul exprim preul cu care se cumpr i se vnd
100 de uniti monetare valoare nominal i acesta poate fi: al pari, adic egal cu 100; sub pari, adic
mai mic dect 100; supra pari, adic mai mare dect 100. La lansarea unui mprumut, cursul
obligaiunii unui mprumut de stat este, de regul, sub pari i numai arareori al pari sau supra pari.
Cursul depinde de raportul dintre cererea i oferta de capital de mprumut, de nivelul dobnzii la
mprumutul respectiv, ca i de alte avantaje oferite de stat deintorilor nscrisurilor acelui mprumut.
n acest context, folosirea noiunilor de valoare nominal i valoare real este convenional, deoarece
obligaiunile mprumuturilor de stat, aa cum s-a artat mai sus, nu au valoare proprie.
C. Termenul de rambursare. Din punctul de vedere al duratei pentru care se contracteaz,
mprumuturile pot fi cu termene precise de rambursare i fr asemenea termene. Exist mprumuturi
pe termen scurt (contractate pe o perioad de pn la un an inclusiv), pe termen mijlociu (mediu) (pe o
perioad de peste un an pn la cinci ani inclusiv) i pe termen lung (pe o perioad de peste cinci ani).
La mprumuturi pe termen scurt statul apeleaz atunci cnd, dei echilibrat pe ntregul an, bugetul
prezint neconcordan ntre momentul ncasrii veniturilor prevzute i momentul efecturii
cheltuielilor aprobate. La fel procedeaz n cazul cnd veniturile nu se realizeaz n cuantumul
prevzut n buget sau cnd apare necesitatea efecturii unor cheltuieli neprevzute. n asemenea situaii
statul contracteaz mprumuturi cu termene scurte de rambursare. mprumuturi pe termene medii i
lungi statul contracteaz atunci cnd are nevoie de resurse bneti pentru acoperirea deficitelor
bugetare devenite cronice sau pentru finanarea unor cheltuieli de investiii de mare valoare.
D. Dobnda. Preul pe care statul l pltete creditorilor si pentru folosirea sumei
mprumutate mbrac forma: a) dobnzii (venit fix de care beneficiaz toi deintorii de nscrisuri
proporional cu valoarea nominal a sumelor mprumutate); b) ctigurilor (venituri difereniate ca
mrime, de care beneficiaz numai un numr restrns de deintori); c) forma combinat a dobnzii i
a ctigurilor sau forma altor avantaje.
La mprumuturile de stat cu dobnd, fiecare obligaiune are anexat un numr de cupoane, care
se detaeaz periodic (o dat sau de dou ori pe an) i se prezint la ghieul bncii centrale sau al altei
instituii desemnate de stat, de unde se ncaseaz dobnda cuvenit.
La mprumuturile de stat cu ctiguri (premii), ctigurile se pltesc numai deintorilor acelor
nscrisuri care au ieit ctigtoare la tragerile la sori. Suma total a ctigurilor se stabilete innd
seama de rata dobnzii. Cu alte cuvinte, suma pe care statul ar trebui s o plteasc cu titlu de dobnd,
dac mprumutul ar fi cu dobnd, se repartizeaz sub form de ctiguri.
12

n mod teoretic, rata dobnzii la mprumuturile de stat ar trebui s se situeze la un nivel

apropiat de acela al ratei dobnzii practicate la creditul bancar. Aceasta deoarece rata dobnzii este
influenat de raportul dintre cererea i oferta de capital, iar cererea vine din partea agenilor
economici, a persoanelor fizice, ca i a statului.
n practic ns, adesea rata dobnzii la creditul public difer de cea perceput la creditul
bancar. Pentru a face mai atractive mprumuturile pe care le contracteaz pe piaa intern, uneori statul
acord creditorilor si i alte avantaje dect dobnda: prime de rambursare, ctiguri, scutirea de
impozite a veniturilor din dobnzi etc. Alteori, confruntat cu dificulti serioase n finanarea
deficitului bugetar, statul consimte s acorde dobnzi mai mari persoanelor fizice sau juridice
deintoare de mijloace bneti temporar libere, dispuse s-l mprumute, dect cele acordate de bnci la
depozitele constituite la acestea. Ca urmare, se ajunge ca dobnzile la mprumuturile de stat s fie mai
mici sau mai mari, dup caz, dect cele practicate de bnci.
Rata dobnzii la mprumuturile de stat este influenat de rata dobnzii pe piaa capitalurilor i
de condiiile economice concrete i politicile financiare i monetare promovate de ctre stat.
Cele artate pn aici se refer la rata de emisiune a dobnzii, denumit i rat nominal,
deoarece ea se calculeaz la valoarea nominal a nscrisurilor emise de stat. n cazul n care
mprumutul de stat se plaseaz pe pia la un curs sub pari, suma ncasat de la subscriitori (valoarea
real) va fi mai mic dect cea pe care o datoreaz acestora i la care se calculeaz dobnzi (valoarea
nominal). Raportnd mrimea absolut a dobnzii datorate de stat creditorilor si la valoarea real a
mprumutului va rezulta c, de fapt, rata real a dobnzii (randamentul la emitent) este mai ridicat
dect rata nominal a acesteia.
Spre exemplu, o obligaiune a unui mprumut de stat n valoare nominal de 5.000 u.m., cu o
dobnd de emisiune de 7% pe an, se plaseaz pe pia la un curs de 80%. n acest caz, dei ncaseaz
efectiv de la subscriitor numai 4.000 u.m., statul se angajeaz s-i ramburseze 5.000 u.m. i s-i achite
o dobnd de 350 u.m. pe an. Raportnd mrimea absolut a dobnzii datorate (350 u.m.) la valoarea
real (4.000 u.m.), constatm c mprumutul respectiv are o rat real a dobnzii de 8,75% pe an, care
este mai mare cu 1,75 puncte procentuale dect rata de emisiune a acesteia.
Noiunea de rat real a dobnzii mai are i sensul de venit net ce revine creditorului de pe
urma unei sute de uniti monetare date cu mprumut pe termen de un an i se determin prin
corectarea dobnzii nominale cu influena creterii (descreterii) preurilor de pe pia. Astfel, atunci
cnd preurile de pe piaa intern nregistreaz o cretere de la un an la altul, aceasta diminueaz,
practic, venitul realizat de creditor sub form de dobnd; n schimb, scderea preurilor majoreaz
venitul real ce revine creditorului din dobnzi. Rata real a dobnzii ce revine creditorului se
calculeaz cu ajutorul formulei:

dr

1 dn
1 dn
1
1
1 Ri
Ip

n care: dr rata real a dobnzii;

dn rata nominal a dobnzii;
Ri rata inflaiei;
Ip indicele de pre.

13

Spre exemplu, la un mprumut acordat cu o dobnd nominal de 10% pe an, n condiiile

creterii preurilor pe piaa intern cu 5%, rata real a dobnzii va fi 4,70%.
Diferena dintre dobnda nominal (mai mare) i cea real (mai mic) constituie o pierdere
pentru creditor i un avantaj de egal valoare pentru debitor.
La fel se petrec lucrurile i n cazul mprumuturilor contractate n strintate. Dac preurile
produselor rii debitoare nregistreaz o scdere pe piaa extern, atunci dobnda real a acelui
mprumut va fi mai mare dect cea nominal. n cazul creterii preurilor la exportul produselor rii
debitoare, dobnda real va fi mai mic dect cea nominal, ceea ce o va avantaja. n acest caz, rata
real a dobnzii se calculeaz dup aceeai formul, cu precizarea c, la numitor, figureaz indicele de
pre al produselor exportate de ara debitoare.
Spre exemplu, dac o ar a contractat un mprumut ntr-o alt ar, mai dezvoltat, cu o
dobnd nominal de 17% pe an, iar preurile produselor sale primare au nregistrat, n anul considerat,
o reducere cu 10% fa de anul precedent, rata real a dobnzii va fi de 30%. La o cretere a preurilor
respective cu 5%, rata real a dobnzii va fi de 11,4%.
E. Alte avantaje conferite deintorilor de nscrisuri ale mprumuturilor de stat. O
modalitate de a face mai atractiv un mprumut de stat const n nlocuirea dobnzii cu ctiguri. n
acest caz, suma care ar fi revenit tuturor deintorilor de nscrisuri sub form de dobnd, se
repartizeaz deintorilor nscrisurilor ieite ctigtoare la tragerile la sori. Pentru unii deintori de
disponibiliti bneti, probabilitatea, chiar redus, de a realiza un ctig mare este mai tentant dect
perspectiva realizrii certe a unui venit de cteva procente pe an sub form de dobnd.
Statul folosete calea plasrii mprumuturilor la un curs sub pari pentru a-l face mai atractiv. n
mod normal, dobnda la un mprumut de stat ar trebui s fie stabilit la nivelul celei practicate pe pia
la creditul bancar acordat ntreprinderilor. Cum ns unii subscriitori poteniali, la condiii egale,
prefer s-i plaseze disponibilitile bneti spre fructificare la bnci, statul caut s-i atrag oferindule un avantaj suplimentar, materializat ntr-o dobnd real mai mare dect cea de emisiune i ntr-o
prim de rambursare. Aceast prim reprezint diferena dintre valoarea nominal a unui titlu de stat,
la care se ramburseaz mprumutul, i valoarea (real) la care acesta a fost plasat, adic atunci cnd
cursul de emisiune a fost sub pari, iar la rambursare al pari.
Prima mai poate s apar i atunci cnd nscrisurile unui mprumut de stat se plaseaz la un
curs al pari i se ramburseaz la un curs supra pari.
n exemplul de mai sus, din diferena de curs de 20% (100 80), rezult o prim de rambursare
de 1.000 u.m. la fiecare obligaiune. Dac mprumutul respectiv ar fi fost plasat la un curs de 100% i
rambursat la un curs de 110%, prima de rambursare ar fi rezultat din diferena de curs de 10% (110
100) i s-ar fi ridicat la 500 u.m. de fiecare obligaiune.

14

Caseta nr. 2.1

Influena ratingului de ar asupra ratei dobnzii
n fundamentarea ratei dobnzii aferente obligaiunilor pe pieele internaionale se ine cont i de ratingul de
ar al debitorului. Ratingul este o activitate complex de estimare a riscurilor aferente titlurilor financiare,
definitivat prin acordarea unei note ce indic probabilitatea ca entitatea emitent s nu i achite la
scaden principalul i dobnzile sau s intre n faliment. Ratingul de ar cuantific riscul de ar, adic
expunerea la pierderi ce pot s apar ntr-o afacere cu un partener strin, cauzate de evenimente specifice
care sunt, cel puin parial, sub controlul guvernului rii partenerului7. Nota acordat unei ri joac rolul de
prag suveran, adic ratingul de ar aferent datoriei n valut nu poate fi depit de ctre o autoritate local
sau o banc din interiorul granielor sale. Cele mai importante beneficii aduse emitenilor avnd un rating
ridicat sunt acelea c: rata dobnzii este mai redus, reflectat implicit n costul mprumutului, precum i
faptul c obligaiunile lansate pe pieele internaionale vor fi plasate mai rapid. De exemplu, Romnia s-a
mprumutat n toamna anului 2002 pe piaa euroobligaiunilor la o rat a dobnzii de 8,5% cnd ratingul era
B+, iar n iunie 2003 cu 5,75%, aferent unei mbuntiri a ratingului cu o treapt pn la BB-.
Notele clasific, n principal, obligaiunile emise de stat n funcie de risc n dou categorii:
- titluri de investiie cu rating mai mare sau egal cu BBB-;
- titluri speculative cu rating mai mic sau egal cu BB+.
n condiiile n care datoria public a Romniei este contractat ntr-o proporie de 80% pe pieele externe,
creterea ratingului de ar este hotrtoare pentru reducerea presiunii dobnzilor aferente datoriei publice
asupra bugetului de stat.
n prezent, pe piaa ratingurilor evaluat la 3 miliarde de dolari exist trei mari agenii, Standard & Poors,
Moodys i Fitch, cu o viziune global asupra economiei mondiale, avnd n acelai timp birouri amplasate n
fiecare zon geografic, pentru a putea nelege particularitile cu care se confrunt fiecare economie.

n afar de dobnzi, ctiguri i prime de rambursare, unele state acord deintorilor de efecte
publice i alte avantaje, cum ar fi: a) scutirea de impozite i taxe a veniturilor provenind de la anumite
mprumuturi i/sau a tranzaciilor la burs cu efecte publice; b) acceptarea de ctre stat a unor
nscrisuri ale mprumuturilor sale, la valoarea nominal, drept plat n contul impozitelor datorate de
ctre deintorul lor nainte de expirarea termenului de rambursare; c) n anumite ri, unele nscrisuri
ale mprumuturilor de stat se bucur de privilegiul juridic de a nu putea fi supuse executrii silite, n
cazul n care deintorul lor a ajuns n stare de faliment; d) garantarea mpotriva variaiilor monetare.
Faptul c n numeroase ri inflaia a cptat un caracter cronic face ca persoanele care i
pstreaz banii n stare lichid (n numerar sau n cont) i cele care i dau cu mprumut s piard
sistematic o parte din puterea lor de cumprare. La adpost de acest pericol se afl numai cei care i
plaseaz banii n valori materiale nesupuse deprecierii. ntruct riscul deprecierii monetare este cert i
de mare amploare, inflaia a devenit un obstacol serios n calea dezvoltrii creditului att public, ct i
privat. Pentru a proteja interesele creditorilor si, statul are la ndemn dou soluii: fie s stabileasc
o rat mai nalt a dobnzii care s acopere i deprecierea previzibil a banilor, fie s ofere o garanie
juridic mpotriva acestei deprecieri.
Prima soluie, dei utilizat n practic, nu este pe deplin satisfctoare, deoarece dac are la baz o
rat supraevaluat a inflaiei, atunci aceasta va crea avantaje nemeritate creditorilor i va scumpi
nejustificat mprumutul de stat; dac rata dobnzii se bazeaz pe o rat a inflaiei subevaluat, acest
lucru nu va proteja interesele creditorilor, dar va reduce costul mprumutului pentru stat.
Cea de-a doua soluie const n:
a) exprimarea mprumutului ntr-o alt moned mai stabil. O asemenea msur se aplic mai
cu seam n cazul mprumuturilor contractate n strintate. ntruct chiar i monedele care n trecut s-

Dedu Vasile, Gestiune i audit bancar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, p. 169
15

au caracterizat printr-un grad nalt de stabilitate, n ultimii 15-20 de ani au suferit o anumit erodare a
puterii lor de cumprare; mprumuturile externe se exprim frecvent n dolari americani sau n euro;
b) legarea monedei n care s-a exprimat mprumutul de coninutul su n aur. O asemenea
soluie, fezabil n condiiile n care monedele erau definite printr-o anumit cantitate de aur fin, dup
renunarea la convertibilitatea lor n aur, nu mai are aplicabilitate practic;
c) indexarea mprumutului. Aceast soluie const n legarea valorii mprumutului de aceea a
monedei naionale, calculate pe baza indicelui de pre al bunurilor de consum sau al preului anumitor
produse (de exemplu, preul unei tone de crbune extras sau al unui kwh) ori a tarifului anumitor
servicii (tariful de transport pe cltor/km). Aceast soluie reflect mai corect mutaiile monetare
determinate de modificrile de preuri i tarife pe piaa intern, dect cele nregistrate n raport cu alte
monede sau cu preul aurului.
2.3.2. Operaiile prilejuite de mprumuturile de stat
mprumuturile de stat prilejuiesc o serie de operaiuni legate de plasarea acestora pe pia, de
rambursarea lor, precum i de eventuala modificare a ratei dobnzii i a termenelor de restituire iniial
stabilite.

Prin subscriere public

Plasarea mprumuturilor de stat

Prin intermediul consoriilor

bancare
Prin vnzare la burs
Amortizare obligatorie

Rambursarea mprumuturilor de stat

Amortizare facultativ
Alte ci
Conversiune

Modificarea nivelului dobnzii

Arozare
Modificarea termenului de rambursare

Consolidare

Figura 2.3. Operaii privind mprumuturile de stat

16

A. Plasarea mprumuturilor de stat

n practica financiar se ntlnesc urmtoarele modaliti de plasare a mprumuturilor de stat:
a) prin subscripie public;
b) prin intermediul unor consorii (sindicate) bancare;
c) prin vnzare la burs.
Plasarea mprumutului prin subscripie public se face prin grija Ministerului Finanelor sau a
altei instituii specializate, mputernicite de organul de decizie n acest sens.
n vederea asigurrii plasrii integrale a mprumutului se organizeaz o larg publicitate privind
scopul i condiiile lansrii i rambursrii acestuia. Subscripia public i vrsarea sumelor subscrise se
efectueaz la ghieele deschise la administraiile financiare, bnci etc. sau direct prin funcionari
publici. Persoanele care particip la plasarea mprumutului sunt recompensate pe cale de remiz, iar
cheltuielile legate de funcionarea ghieelor de subscriere se acoper pe seama unui comision.
n practica plasrii mprumuturilor prin subscripie public se ntlnesc dou situaii:
a) cnd nu se limiteaz cuantumul mprumutului ce poate fi contractat. n acest caz, fiecare
subscriitor efectueaz vrsminte pentru ntreaga sum subscris, fr nicio restricie;
b) cnd cuantumul mprumutului se limiteaz. n aceast situaie, se procedeaz astfel: fie se
las ca subscrierile s se desfoare nestingherit pn la expirarea termenului de subscriere,
urmnd ca n caz de depire, pe ansamblu, a plafonului stabilit, s se limiteze fiecrui
subscriitor suma ce o poate vrsa (proporional cu cea subscris), fie se stabilesc de la
nceput limite de subscriere pe fiecare ghieu sau plasator.
Plasarea mprumuturilor prin consorii (sindicate) bancare se realizeaz prin grija unui grup
de bnci, care se angajeaz s efectueze aceast operaiune la cererea organelor competente.
Consoriul bancar fie preia n comision obligaiunile mprumutului, fie le cumpr efectiv. n
prima ipotez, statul intr n posesia sumelor mprumutate pe msura plasrii nscrisurilor de ctre
consoriu, cruia i pltete un anumit comision. Potrivit acestui procedeu, consoriul nu rspunde
pentru nscrisurile neplasate. n cea de-a doua ipotez, consoriul cumpr efectiv nscrisurile
mprumutului de stat, pe care se angajeaz s le plaseze pe pia. Pentru aceast operaiune, consoriul
ncaseaz diferena dintre cursul la care vinde nscrisurile ctre populaie i cursul la care le-a
cumprat de la stat. De data aceasta, nscrisurile care nu au putut fi plasate pe pia sunt reinute de
bncile care alctuiesc consoriul i intr n portofoliile acestora.
Sub aspect financiar, plasarea mprumuturilor prin consorii bancare este mai costisitoare
pentru stat dect cea prin subscripie public, ntruct antreneaz cheltuieli importante sub form de
comisioane sau de diferen de curs, n favoarea bncilor. n schimb, sub aspect tehnic, aceast
modalitate de plasare a mprumuturilor este mai comod pentru stat dect cea realizat prin subscripie
public, deoarece, efectundu-se prin instituii specializate, se poate realiza ntr-un termen scurt.
Prin vnzare la burs sunt plasate nscrisurile unui mprumut nou, atunci cnd statul dorete
ca acesta s treac neobservat. ntruct vnzarea se face prin intermediul agenilor de schimb,
cumprtorii nu tiu dac nscrisurile care fac obiectul tranzaciilor la burs sunt ale unui mprumut
vechi, vndute de deintorii lor, sau ale unui mprumut nou, emis recent de stat. Aceast modalitate
prezint avantajul c este discret, comod i foarte puin costisitoare. Ea nu poate fi aplicat ns pe
scar larg, deoarece oferta mare de nscrisuri ar atrage dup sine reducerea cursului acestora, ceea ce
ar micora randamentul financiar al mprumutului.
17

nscrisurile mprumuturilor de stat se emit, de regul, la purttor, adic fr nscrierea numelui

subscriitorului pe ele. Cnd statul are de-a face cu puini creditori, el poate s emit nscrisuri
nominative (pe care se nscrie numele creditorului). n asemenea cazuri, sumele mprumutate i
dobnzile datorate creditorilor se nscriu n cartea (registrul) datoriei publice.
B. Modificarea nivelului dobnzii
Aa cum s-a artat, nivelul dobnzii pe pia nu rmne vreme ndelungat constant, ci sufer
modificri n funcie de raportul dintre cererea i oferta de capital de mprumut. n perioadele n care
rata dobnzii nregistreaz o scdere apreciabil, statul caut s profite de aceast situaie pentru a-i
uura efortul financiar determinat de mprumuturile contractate n condiii mai puin favorabile. n
asemenea mprejurri, statul procedeaz la preschimbarea nscrisurilor unui mprumut vechi cu
nscrisuri ale unui mprumut nou, emis cu o dobnd mai redus, operaie cunoscut sub denumirea de
conversiune. Faza depresiunii i nceputul fazei nviorrii sunt momentele cele mai favorabile pentru
nfptuirea conversiunii, deoarece atunci dobnda atinge nivelul minim.
n practic se cunosc trei tipuri de conversiune:
a) conversiunea forat, cnd statul ofer deintorilor de nscrisuri o singur alternativ, i
anume aceea de a prezenta la preschimbare titlurile mprumutului vechi contra titlurilor noului
mprumut n decursul unei anumite perioade de timp. La expirarea termenului stabilit, titlurile vechi i
pierd valabilitatea;
b) conversiunea facultativ, cnd deintorii nscrisurilor au optat pentru una din urmtoarele
soluii: de a preschimba nscrisurile mprumutului vechi cu nscrisuri ale unui mprumut nou sau de a
pstra nscrisurile vechiului mprumut. Dac noul mprumut este emis cu o dobnd mai mic dect
vechiul mprumut, atunci deintorii nscrisurilor acestui din urm mprumut nu se vor prezenta la
preschimbare pentru a nu pierde avantajul pe care l au. Dac mprumutul nou ar menine dobnda la
nivelul vechiului mprumut, atunci statul nu ar mai avea interes s efectueze conversiunea;
c) conversiune sau rambursare anticipat, cnd deintorii de nscrisuri au urmtoarele
alternative: s accepte preschimbarea nscrisurilor vechiului mprumut n condiiile stabilite de stat sau
s o refuze i s solicite rambursarea anticipat a acestuia. n cazul n care numrul celor care prefer
rambursarea anticipat este mare, avantajul financiar scontat de stat prin conversiune (reducerea
cheltuielilor publice cu plata dobnzilor) poate s fie n mare parte anihilat de efortul financiar
determinat de achitarea nainte de termen a nscrisurilor care n-au fost supuse preschimbrii. Dintre
cele trei tipuri de conversiune artate mai sus, acesta din urm este cel mai frecvent folosit.
Prin conversiune statul obine un avantaj material, concretizat n reducerea cheltuielilor cu
plata dobnzii, dar sufer un prejudiciu moral, constnd n pierderea credibilitii pe pia. Cu prilejul
lansrii unui nou mprumut, n condiii de dobnd comparabile cu cele practicate de bnci, deintorii
de disponibiliti bneti libere vor prefera s le ncredineze bncilor, nu statului.
Pe piaa capitalului de mprumut au loc uneori scderi apreciabile ale cursului obligaiunilor de
stat. Dac cursul acestora este sub cel de emisiune, atunci deintorii nscrisurilor vndute la burs nui recupereaz nici mcar suma vrsat statului la subscriere. Astfel de fenomene au un efect nefast
asupra creditului public, crend dificulti statului la plasarea de noi mprumuturi. Pentru a evita astfel
de situaii i a conserva interesul publicului fa de mprumutul a crui curs a sczut sensibil, statul
poate proceda la majorarea ratei dobnzii. Aceast operaiune, denumit arozare, este inversul
conversiunii.
18

Dac statul dispune de resurse financiare i nu are intenia s contracteze noi mprumuturi n
viitorul apropiat, el poate s profite de pe urma scderii cursului i s cumpere la burs, la un curs
avantajos, nscrisurile respective. n acest caz, el nu va face o arozare, ci o rscumprare a
mprumutului nainte de termenul de rambursare.
C. Modificarea termenului de rambursare
Statele care recurg n mod frecvent la mprumuturi pe termen scurt pentru acoperirea deficitelor
temporare, ajung s acumuleze datorii importante care trebuie rambursate la intervale scurte de timp.
n asemenea mprejurri, cheltuielile anuale cu rambursarea mprumuturilor ajunse la scaden pot
depi sensibil resursele financiare ale statului aferente acestui scop n anul considerat. Pentru ieirea
din impas, statul procedeaz atunci la consolidarea datoriei sale ajunse la scaden, adic la
preschimbarea nscrisurilor mprumuturilor exigibile imediat sau pe termen scurt (bonuri de tezaur i
altele) cu nscrisuri ale unor mprumuturi pe termen mediu sau lung (obligaiuni i titluri de rent) sau
fr termen (titluri de rent perpetu).
ntruct prelungirea termenului de rambursare a mprumutului nseamn, pentru creditori,
creterea riscului de depreciere a banilor plasai n efecte publice, statul este nevoit s accepte adesea
majorarea ratei dobnzii. n aceste condiii, consolidarea datoriei ofer statului un avantaj imediat
constnd n reducerea cheltuielilor publice legate de rambursarea mprumutului ajuns la scaden pe
anul n curs i/sau pe anii imediat urmtori, dar mrete considerabil volumul total al efortului
financiar determinat de plata dobnzilor aferente mprumutului respectiv pn la rambursare.
Consolidarea este avantajoas pentru bnci, deoarece ele ncaseaz importante comisioane
pentru operaiunea de preschimbare a nscrisurilor mprumutului pe termen scurt cu nscrisuri ale
mprumutului consolidat. Cnd guvernul are interes s nu atrag atenia opiniei publice asupra
dificultilor financiare ale statului, n locul unei consolidri fie, acesta efectueaz o consolidare
deghizat, constnd n achitarea mprumutului ajuns la scaden cu banii obinui din contractarea unui
mprumut nou, de valoare egal sau apropiat. O asemenea soluie este fezabil atunci cnd
mprumuturile pe termen scurt nu dein o pondere prea mare n totalul datoriei publice, dezechilibrul
bugetar pare s fie de scurt durat, iar deintorii de bonuri de tezaur i alte nscrisuri similare consimt
s-i plaseze n continuare disponibilitile lor bneti n astfel de nscrisuri.
D. Rambursarea mprumuturilor de stat
Prin rambursarea mprumuturilor de stat se nelege rscumprarea titlurilor de credit de la
deintorii lor, adic restituirea sumelor mprumutate. Rambursarea mprumuturilor poate avea caracter
obligatoriu sau facultativ. n mod expres, statul i asum obligaia de a restitui numai mprumuturile
cu termen. El poate ns s ramburseze i mprumuturile perpetue, fr ns s fie obligat la aceasta.
Din punct de vedere al momentului rambursrii, distingem mprumuturi care se restituie
integral la scaden unic i mprumuturi a cror rambursare este ealonat pe o perioad mai
ndelungat. mprumuturile cu scaden unic prezint dezavantajul c oblig statul s efectueze pli
masive la termenul stabilit, ceea ce ridic probleme de natur financiar (asigurarea resurselor
financiare necesare), monetar (punerea n circulaie a unor mari sume de bani) i organizatoric
(efectuarea de pli, ctre un mare numr de persoane fizice i juridice, ntr-o singur zi). Pentru
evitarea acestor neajunsuri, statul poate s procedeze fie la cumprarea anticipat la burs a
nscrisurilor care se apropie de scaden, fie la stabilirea unei perioade de timp, suficient de lungi, n
cursul creia urmeaz s aib loc rambursarea.
19

n practic se ntlnesc mai multe modaliti de rambursare a mprumuturilor:

a) pe calea anuitilor;
b) prin tragere la sori;
c) prin rscumprare la burs.
Rambursarea mprumuturilor prin anuiti const n aceea c, ncepnd din cel de-al doilea sau
al treilea an de la contractarea mprumutului, statul ncepe s achite, pe lng dobnzi, i o parte din
suma datorat. Aceast modalitate se folosete atunci cnd statul are puini creditori cu care convine
condiiile de rambursare. Anuitile se pot stabili fie n sume egale pe toat durata restituirii
mprumutului, fie n sume inegale, adic n cote progresive sau regresive.
Cnd mprumutul de stat a fost contractat la un mare numr de creditori, statul folosete, pentru
rambursarea acestuia, calea tragerilor la sori. n momentul lansrii mprumutului, statul stabilete
valoarea obligaiunilor amortizabile n fiecare an prin tragere la sori.
Rambursarea prin anuiti i tragere la sori este specific mprumuturilor cu termen. n cazul
mprumuturilor pe termen lung, statul este obligat s procedeze la rambursarea acestora la scaden; el
poate ns s o fac i cu anticipaie, dac legea nu interzice n mod expres o astfel de modalitate. Cnd
legea care autorizeaz contractarea unui mprumut de stat prevede c acesta nu poate fi rambursat
nainte de scaden (sau n cursul unei perioade de timp determinate), statul nu poate proceda la
rambursarea prin anuiti sau tragere la sori (i nici la conversiune) a acelui mprumut; el poate ns s
procedeze la rscumprarea la burs a nscrisurilor respective. Tot prin rscumprare la burs statul
poate s retrag din circulaie titlurile mprumuturilor fr termen. Statul procedeaz la amortizarea
mprumuturilor perpetue, prin grija Ministerului Finanelor sau a altei instituii nsrcinate, atunci cnd
dispune de resurse financiare bugetare, iar nscrisurile respective nregistreaz la burs un curs sczut
(sub pari).
Rambursarea mprumuturilor se efectueaz pe seama:
a) fondului special de amortizare;
b) resurselor prevzute n buget cu aceast destinaie;
c) excedentelor bugetare.
n primul caz, la dispoziia unei instituii specializate, denumite cas de amortizare, se
constituie un fond cu afectare special, din care se achit cheltuielile cu plata dobnzilor i
rambursarea mprumuturilor. Acest fond se alimenteaz din anumite venituri publice date n
administrarea casei de amortizare, dar mai ales din veniturile monopolurilor fiscale.
n cel de-al doilea caz, cheltuielile legate de datoria public se nscriu n bugetul de stat i se
acoper din veniturile bugetare ordinare, fr s se creeze un fond special de amortizare.
n sfrit, la folosirea excedentelor bugetare se apeleaz pentru rambursarea mprumuturilor
fr termen, atunci cnd acestea exist i operaiunea respectiv prezint interes financiar pentru stat.
Alte ci de amortizare a datoriei publice. mprumuturile contractate de stat se pot stinge
(amortiza) nu numai pe calea rambursrii acestora, dar i n urma incapacitii sale de plat, a
deprecierii monetare i a repudierii obligaiilor financiare anterior asumate.
Un stat poate s ajung n incapacitate de plat (insolvabilitate) din cauze politice sau
economice. Astfel, participarea unui stat la un rzboi, din care a ieit nvins sub raport militar i ruinat
economic, poate s conduc la insolvabilitatea acestuia. Reparaiile de rzboi, pe care este obligat s le
plteasc statului nvingtor, i cheltuielile cu refacerea propriei sale economii pot s absoarb cea mai
20

mare parte a produsului intern brut, nct s nu-i mai rmn disponibiliti pentru achitarea
obligaiilor fa de creditori. n aceste condiii, creditorii se mulumesc cu promisiunea statului nvins
de a achita, n decursul unei perioade de timp, o anumit parte din datoria restant cu titlu de arierate
financiare. Restul datoriei se anuleaz prin nelegerea tacit sau expres cu creditorii.
Un alt exemplu: un stat poate s ajung n stare de ncetare de pli ca urmare a unei crize
economice profunde prin care a trecut, a unei conjuncturi economice internaionale nefavorabile, a
unor politici economice, financiare ori valutare nechibzuite, a aciunii unor factori endogeni sau
exogeni. Statul ajuns n stare de incapacitate de plat solicit creditorilor si acordul pentru
reealonarea datoriei restante.
Obligaiile unui stat, izvornd dintr-un mprumut exprimat ntr-o moned supus deprecierii,
neprotejat prin indexare sau alt clauz, se pot stinge treptat, ca urmare a inflaiei. Aceasta, deoarece,
potrivit legii, statul este obligat s ramburseze mprumutul la valoarea nominal a acestuia, indiferent
de gradul de depreciere a monedei n perioada scurs de la emisiune i pn la scaden. Dac n acest
interval de timp moneda naional a pierdut, s zicem, 99% din puterea sa de cumprare, creditorii
achitai n moneda depreciat nu vor putea formula pretenii fa de stat pentru pierderea suferit ca
urmare a inflaiei. Obligaiile statului se consider de jure stinse, chiar dac plata efectuat n moneda
depreciat nu acoper dect a suta parte din puterea iniial de cumprare a mprumutului. De facto,
99% din obligaiile statului fa de creditori, n acest caz, s-au stins ca efect al inflaiei. Aadar,
deprecierea monedei n care este exprimat un mprumut uureaz efortul financiare al statului
mprumutat, n timp ce aprecierea (consolidarea) acesteia are efecte diametral opuse. Statul este
avantajat nu numai atunci cnd mprumutul a fost exprimat n moneda naional care s-a depreciat, dar
i n cazul n care acesta a fost libelat ntr-o moned strin, care s-a depreciat n raport cu moneda
naional. n zilele noastre, mai frecvent este fenomenul invers, adic acela al aprecierii monedei n
care sunt exprimate mprumuturile externe, n raport cu monedele rilor debitoare.
n practica internaional se cunosc cazuri cnd guvernul unei ri refuz, din motive politice,
s onoreze obligaiile statului respectiv, izvornd din mprumuturi contractate pe piaa intern sau n
strintate, de ctre un alt guvern. Astfel, n urma Marii Revoluii Socialiste din Octombrie guvernul
sovietic a repudiat datoria public motenit de la guvernul arist; dup cel de-al doilea rzboi mondial
la fel au procedat guvernele Cubei, Republicii Populare Democrate Coreene i ale altor ri cu datorie
public contractat de ctre vechile regimuri. Aadar, n caz de repudiere, statul este solvabil, dar
refuz s ramburseze datoria public i s achite dobnzile aferente din considerente politice, n timp
ce, n caz de incapacitate de plat, de bancrut, statul recunoate obligaiile asumate, dar nu le poate
onora din lips de resurse financiar-valutare.
mpotriva statelor care repudiaz obligaiile asumate prin mprumuturi externe, statele
creditoare exercit presiuni pe cale diplomatic pentru reluarea plilor; interzic bncilor lor s mai
acorde noi mprumuturi; le blocheaz disponibilitile aflate n conturi deschise la bncile avnd sediul
pe teritoriul lor; interzic importul de mrfuri originare din rile respective sau instituie embargou
asupra exportului unor mrfuri ctre acele ri; folosesc fora armat sau ameninarea cu fora etc. n
cele din urm, unele state debitoare accept s negocieze cu statele creditoare condiiile relurii plii
n contul datoriei publice repudiate, consimind s le achite o parte din obligaiile respective cu titlu de
arierate financiare.
21

Capitolul 3
STRUCTURA I MECANISMUL
MPRUMUTURILOR DE STAT DIN ROMNIA
3.1. Prezentare general
Aa cum artam n capitolul precedent, mprumuturile de stat reprezint obligaiile generate
de contractele de pe piaa financiar intern i/sau internaional prin care statul, n calitate de
mprumutat, obine fonduri financiare de la o persoan fizic sau juridic i se angajeaz s le
ramburseze, mpreun cu dobnda i cu alte costuri, ntr-o perioad specificat. Aceste obligaii sunt
rezultatul att a mprumuturilor contractate direct de ctre stat, ct i a mprumuturilor garantate de stat.
Distingem deci urmtoarele forme ale mprumuturilor de stat:
- mprumuturi interne sau externe contractate/garantate de ctre autoriti ale administraiei
publice centrale;
-

mprumuturi interne sau externe contractate/garantate de ctre autoriti ale administraiei

publice locale.
Caracteristicile mprumuturilor de stat sunt prezentate n figura 3.1.a i 3.1.b.
mprumuturile angajate direct de ctre autoritile administraiei publice centrale i locale
sunt contractate pe baz de:
- titluri de stat (denominate n lei i n valut, n form materializat sau dematerializat,
respectiv cu dobnd sau cu discont plasate att pe piaa intern, ct i pe piaa extern) emise
de Ministerul Finanelor Publice i de autoritile publice locale (direct sau prin intermediul
unor agenii sau al unor instituii specializate) i plasate pe piaa intern sau extern. n aceast
categorie includem: certificatele de trezorerie, obligaiunile municipale, obligaiunile pentru
refinanarea deficitului bugetar, obligaiunile emise n baza unor legi speciale;
- convenii ncheiate cu Banca Naional a Romniei, precum i cu instituii specializate care
dobndesc calitatea de agent al statului. De exemplu, n scopul meninerii unui sold
corespunztor n contul general al Trezoreriei Statului, pe baza conveniei ncheiate ntre Banca
Naional a Romniei i Trezoreria Statului, BNR acord acesteia mprumuturi cu termene de
rambursare de cel mult 180 de zile i n condiii de dobnd la nivelul pieei. Suma total a
mprumuturilor acordate nu poate depi n niciun exerciiu financiar anual echivalentul a 7%
din veniturile bugetului de stat realizate n anul precedent, iar soldul permanent al
mprumuturilor acordate i nerambursate nu poate depi n niciun moment suma total
rezultat din dublarea capitalului i a fondului de rezerv al Bncii Naionale a Romniei;
- acorduri cu guvernele altor ri i cu instituii financiare internaionale.
De asemenea, Ministerul Finanelor Publice, ct i autoritile administraiei publice locale pot angaja
mprumuturi i din disponibilitile existente n contul general al trezoreriei statului, n vederea acoperirii
golurilor temporare de cas, ca urmare a decalajului dintre veniturile i cheltuielile bugetului de stat, respectiv
a bugetelor locale. mprumuturile garantate de stat sau de autoritile administraiei publice locale sunt
contractate de societi comerciale, regii autonome, companii/societi naionale, uniti administrativ-teritoriale
i instituii publice de interes local, n scopul finanrii unor proiecte de investiii, pe baza scrisorilor de garanie
emise de Ministerul Finanelor Publice, n numele i n contul statului, sau de ctre autoriti ale administraiei
publice locale. Scrisorile de garanie reprezint documentul ce exprim angajamentul asumat, n contul i n
22

numele statului, de ctre Guvern, prin Ministerul Finanelor Publice sau de ctre autoritile administraiei
publice locale, n calitate de garani, fa de instituiile creditoare de a plti la scaden obligaiile neonorate ale
garantului.
MPRUMUTURILE ADMINISTRAIEI PUBLICE CENTRALE

I
N
T
E
R
N
E

E
X
T
E
R
N
E

angajate n
nume
propriu, prin
MFP, sunt
contractate
pe piaa
financiar
intern, pe
termen scurt,
mediu i lung

Sunt destinate:
- finanrii i/sau refinanrii deficitelor bugetare i a datoriei
publice interne constituite n baza unor legi speciale;
- finanrii unor obiective de investiii de interes naional,
aprobate n condiiile legii;
- meninerii unui sold corespunztor n contul general al
trezoreriei statului;
- asigurrii resurselor bneti necesare n vederea convertirii n
datorie public intern a garaniilor pentru mprumuturile
interne executate, pentru suma neacoperit din fondul de risc
i din prevederile bugetului de stat cu aceast destinaie

garantate de stat sunt o obligaie a

statului romn, executat de creditor
n cazul n care beneficiarul
mprumutului (garantatul), persoan
juridic, nu are capacitatea s achite,
integral sau parial, mprumutul,
dobnda i alte costuri aferente
acordului de mprumut
angajate n nume
propriu sunt contractate
direct de stat prin MFP de
la guvernele altor ri, de
la instituiile financiare
internaionale i/sau de pe
piaa financiar
internaional, pe termen
mediu i lung

Sunt destinate:
- finanrii din resurse de pe piaa
financiar intern a unor proiecte sau
activiti de importan prioritar
pentru Romnia;
- finanrii unor destinaii stabilite i
aprobate de Guvern

Sunt destinate:
- susinerii balanei de pli;
- consolidrii rezervei valutare a statului;
- realizrii unor proiecte de investiii i finanrii
exporturilor, modernizrii i dezvoltrii unor
domenii prioritare ale economiei;
- realizrii unor reforme sectoriale;
- realizrii unor importuri stabilite de Guvern;
- finanrii i refinanrii deficitului bugetului de
stat

garantate de stat sunt contractate pe termen

mediu i lung de persoane juridice (societi
comerciale, regii autonome, companii/societi
naionale i autoriti ale administraiei publice
locale), pentru care MFP, n condiiile
reglementrilor legale n vigoare, a emis o
scrisoare de garanie, n numele i n contul
statului, sau a ncheiat un acord de garanie,
dup caz

Sunt destinate:
- finanrii din resurse de pe
piaa financiar extern a
unor proiecte sau activiti
susinute de ministerele de
resort i considerate de
importan prioritar pentru
Romnia

Figura 3.1.a. Caracteristicile mprumuturilor contractate/garantate de ctre autoriti ale

administraiei publice centrale

23

MPRUMUTURILE ADMINISTRAIEI PUBLICE LOCALE

I
N
T
E
R
N
E

E
X
T
E
R
N
E

angajate n nume propriu,

de ctre Consiliile locale,
judeene i Consiliul general
al municipiului Bucureti sau
prin intermediul unor agenii
sau al altor instituii
specializate

Sunt destinate:
- finanrii investiiilor publice de interes
local;
- refinanrii datoriei publice locale;
- acoperirii golurilor temporare de cas ca
urmare a decalajului dintre veniturile i
cheltuielile bugetelor locale

garantate de ctre Consiliile locale,

judeene i Consiliul general al
municipiului Bucureti sunt contractate de
unitile administrativ-teritoriale, precum i
de instituiile i serviciile publice de interes
local de la instituii financiare interne

Sunt destinate:
- refinanrii datoriei publice
locale;
- finanrii investiiilor publice
de interes local

angajate n nume propriu sunt

contractate, cu aprobarea comisiei de
autorizare, direct de ctre Consiliile locale,
judeene i Consiliul general al
municipiului Bucureti sau prin
intermediul unor agenii sau al altor
instituii specializate de la guvernele altor
ri, de la instituii financiare internaionale
i/sau de pe piaa financiar internaional

Sunt destinate:
- finanrii investiiilor publice de
interes local;
- refinanrii datoriei publice
locale

garantate de ctre Consilii locale, judeene

i Consiliul general al municipiului
Bucureti, numai cu aprobarea comisiei de
autorizare a acestor mprumuturi, sunt
contractate de unitile administrativteritoriale, precum i de instituiile i serviciile
publice de interes local de la instituii
financiare internaionale

Sunt destinate:
- finanrii investiiilor
publice de interes local

Figura 3.1.b. Caracteristicile mprumuturilor contractate/garantate de ctre autoriti ale

administraiei publice locale
3.2. mprumuturile interne de stat
3.2.1. mprumuturile interne contractate de stat
A. mprumuturile interne contractate de ctre autoriti ale administraiei publice centrale
Ministerul Finanelor Publice angajeaz mprumuturile interne contractate direct de stat pe baza
autorizaiei de:
a emite titluri de stat n lei i n valut, n form materializat i/sau dematerializat, att n
mod direct, prin unitile teritoriale ale Trezoreriei Statului, ct i prin intermediul Bncii
24

Naionale a Romniei i a instituiilor financiare specializate care dobndesc calitatea de

agent al statului;
a ncheia acorduri de mprumut cu instituii financiare interne.
Aceast calitate de agent al statului este obinut pe baza conveniei ncheiate cu instituia
respectiv, n cadrul creia se stabilesc condiiile generale privind titlurile de stat sau acordul de
mprumut, caracteristicile acestora, precum i obligaiile prilor implicate.
Titlurile de stat sunt instrumente financiare care atest obligaiile financiare ale statului sub
form de bonuri, certificate de trezorerie, inclusiv certificate de trezorerie pentru populaie
nerscumprate la scaden i transformate n certificate de depozit sau alte instrumente financiare
constituind mprumuturi ale statului n moned naional sau n valut, pe termen scurt (pn la un
an), mediu (ntre un an i cinci ani) i lung (peste cinci ani). Aceste mprumuturi sunt contractate, n
scopul finanrii i refinanrii obligaiilor financiare ale statului, de Ministerul Finanelor Publice pe
baza unui calendar previzional anual, stabilit i anunat n luna decembrie a fiecrui an, detaliat
lunar/trimestrial/semestrial prin prospecte de emisiune, putnd fi modificat n funcie de evoluiile
pieelor financiare i de necesitile de finanare8.
Titlurile de stat pot fi emise n form materializat (fizic) sau dematerializat (prin nregistrri
n conturi), nominative sau la purttor, cu dobnd sau cu discont. Formele titlurilor de stat sunt
definite n figura 3.2.

Ordinul Ministrului Economiei i Finanelor nr. 2509/2008 pentru aprobarea Regulamentului privind operaiunile cu
titluri de stat emise n form dematerializat, publicat n Monitorul Oficial nr. 626 din 28 august 2008
25

FORME ALE TITLURILOR DE STAT

Titluri de stat cu
dobnd

nscrisuri ce constituie mprumuturile statului n moned

naional sau n valut care au o valoare nominal la care
se pltete o dobnd stabilit, la date specificate

Titluri de stat
cu discont

Titluri de stat fr cupon de dobnd, care este vndut la o

valoare mai mic dect valoarea nominal

Titluri de stat
dematerializate

Titluri de stat care se evideniaz prin nregistrare n cont

de ctre Ministerul Finanelor Publice sau de agentul
desemnat de acesta. Aceste instrumente pot fi utilizate de
ctre deintori drept garanii pentru mprumuturi.

Titluri de stat
materializate

Titluri de stat n form fizic, ca nscrisuri imprimate,

cuprinznd meniuni obligatorii referitoare la emitent,
valoarea nominal, rata dobnzii sau a discontului,
scadena, modul de transmisiune i alte elemente specifice
fiecrei categorii de titluri. Aceste instrumente pot fi
utilizate de deintori drept garanii pentru mprumuturi

Titluri de stat pe
termen scurt

Bonurile de tezaur i certificatele de trezorerie, fie

purttoare de dobnd, fie cu discont, cu scaden de pn
la un an inclusiv, precum i alte instrumente financiare ce
pot fi create de emitent (Ministerul Finanelor Publice), n
condiiile legii

Titluri de stat
pe termen mediu i
lung

Obligaiuni de stat cu o scaden de peste un an i

maximum 5 ani de la emisiune, respectiv de peste 5 ani de
la emisiune, fie purttoare de dobnd, fie cu discont,
emise conform clauzelor mprumutului de stat
Figura 3.2. Definirea titlurilor de stat

Vnzarea titlurilor de stat pe piaa intern se realizeaz pe piaa interbancar, prin trezoreriile
locale, precum i prin intermediul bursei de valori (figura 3.3).

26

PLASAREA TITLURILOR DE STAT PE PIAA INTERN prin:

Certificate de trezorerie denominate n lei

vndute prin metoda licitaiei i lansate pe piaa primar prin
Banca Naional a Romniei, care acioneaz ca agent al statului.
Sunt adresate intermediarilor autorizai s tranzacioneze titluri de
stat pe piaa primar.

Certificate de trezorerie denominate n valut

vndute prin metoda subscripiei publice. Titlurile sunt cumprate
de ctre intermediarii autorizai pe piaa titlurilor de stat, care pot
subscrie n nume i n cont propriu, precum i n contul clienilor,
persoane fizice i juridice rezidente i nerezidente, prin Banca
Naional a Romniei
Piaa
interbancar

Trezorerii
locale

Bursa de valori

Obligaiuni de stat emise pentru finanarea deficitului

bugetar
i Obligaiuni de stat emise n baza unor legi speciale *)
- denominate n lei, vndute prin metoda licitaiei i lansate pe
piaa primar prin Banca Naional a Romniei, care acioneaz
ca agent al statului;
- denominate n valut, vndute prin subscripie public prin
Banca Naional a Romniei, care acioneaz ca agent al
statului
Certificate de trezorerie denominate n lei adresate
persoanelor fizice
vndute prin metoda subscripiei publice
Obligaiuni municipale **)
vndute prin sistemul Bursei de Valori intermediarilor pieei
bursiere

Not:
*)
obligaiunile de stat emise n baza unor legi speciale sunt destinate finanrii cheltuielilor neregularizate
preluate la datoria public reprezentnd pierderi nregistrate de regii autonome, dobnzi pentru neplata la termen
a obligaiilor fiscale de ctre regiile autonome sau societile comerciale etc.;
**)
obligaiunile municipale sunt nscrisuri emise de autoriti ale administraiei publice locale n scopul
finanrii unor proiecte de investiii

Figura 3.3. Caracteristicile titlurilor de stat plasate pe piaa intern

27

mprumuturile interne de stat reprezint, totodat, i o obligaie necondiionat i irevocabil a

statului de plat a capitalului, a dobnzilor i a altor costuri aferente 9, ce se realizeaz din surse
bugetare, ale contului general al trezoreriei statului i din mprumuturi de stat pentru refinanarea
datoriei publice.
n vederea determinrii dobnzii se folosesc urmtoarele relaii de calcul:
pentru titlurile de stat pe termen scurt cu discont (certificate de trezorerie cu discont) se
calculeaz randamentul acestora astfel:

Discont
Discont VN rdiscont
y

Pret
VN
Pret
P

VN rdiscont t
r
t
Pret VN Discont
Discont

1
1
1 discont
VN
VN
VN
VN 360
360
unde: y randamentul (rata dobnzii); Pret preul titlului de stat cu discont; P preul titlului de stat
cu discont exprimat n % n funcie de valoarea nominal a titlului (VN); rdiscont rata discontului; t
numrul de zile pn la scaden.
pentru titlurile de stat pe termen scurt purttoare de dobnd (certificate de trezorerie cu
dobnd) se calculeaz dobnda astfel:
P

K R dob z
360
pentru titlurile de stat pe termen mediu i lung purttoare de dobnd (obligaiuni de stat cu
dobnd fix):
D

K R dob z
365 sau 366
unde: D valoarea dobnzii (cuponul); K valoarea nominal total; Rdob rata dobnzii la care s-a
adjudecat emisiunea; z numrul de zile pentru care se calculeaz dobnda.
pentru titlurile de stat pe termen mediu i lung cu dobnda indexat cu indicele preurilor de
consum:
D

K R 'dob z
D
365
unde: D dobnda (cuponul); K valoarea nominal total; z numrul de zile pentru care se
'
calculeaz dobnda; R dob rata dobnzii, exprimat procentual cu ase zecimale, pentru fiecare

perioad de calcul a cuponului, calculat ca produs anualizat al celor 6 indici ai preurilor de consum
lunari publicai de ctre Institutul Naional de Statistic plus o marj M exprimat procentual.
Suma ratelor de rambursat pentru mprumuturile interne, a dobnzilor i a altor costuri aferente
acestor mprumuturi, conform acordurilor sau contractelor de mprumut, la o anumit dat sau pentru o
perioad determinat (lun, trimestru, semestru, nou luni, un an) reprezint serviciul datoriei publice
interne. Acesta constituie, totodat, o obligaie necondiionat i irevocabil a statului.

Art. 4 alin. (1) din Legea nr. 313/2004 a datoriei publice, publicat n Monitorul Oficial nr. 577 din 29 iunie 2004
28

Rambursarea mprumuturilor interne contractate direct de Ministerul Finanelor Publice, n

numele i contul statului, i plata dobnzilor i a altor costuri aferente acestora se realizeaz din
urmtoarele surse:
disponibilitile contului curent general al Trezoreriei Statului;
mprumuturile de stat de pe piaa intern pentru finanarea i refinanarea datoriei publice
guvernamentale;
cheltuieli prevzute cu aceast destinaie n buget;
alte surse, conform legii (de exemplu, veniturile ncasate de Autoritatea pentru
Valorificarea Activelor Statului din valorificarea activelor bancare neperformante, rmase
dup deducerea cheltuielilor prevzute n bugetul acestei instituii i efectuate n
conformitate cu prevederile legale n vigoare, se utilizeaz pentru rscumprarea titlurilor
de stat, n vederea diminurii datoriei publice interne. Aceste sume se vars n contul curent
general al Trezoreriei Statului10).
n vederea plii dobnzilor aferente mprumuturilor interne, se acord autorizare bugetar
permanent, respectiv autorizarea Guvernului de a majora, n situaii excepionale, prevederile
bugetare din bugetul de stat aferente plii dobnzilor, comisioanelor i altor costuri aferente datoriei
publice prin diminuarea corespunztoare a prevederilor bugetare de la alte capitole bugetare.
B. mprumuturile interne contractate de ctre autoriti ale administraiei publice locale
La nivelul administraiei publice locale, se angajeaz mprumuturi interne cu votul a cel puin
jumtate plus unu din numrul consilierilor n funcie, ns numai cu avizul Comisiei de autorizare a
mprumuturilor locale11.
mprumuturile interne ale autoritilor administraiei publice locale sunt contractate pe termen
scurt, mediu i lung, sub forma:
titlurilor de valoare (de exemplu, obligaiunile municipale cotate la Bursa de Valori);
mprumuturilor de la bncile comerciale sau de la alte instituii de credit;
mprumuturilor acordate de Ministerul Finanelor Publice din disponibilitile contului
general al trezoreriei statului (n situaia n care, pe parcursul execuiei, apar goluri
temporare de cas ca urmare a decalajului dintre veniturile i cheltuielile bugetului local), a
cror valoare este limitat la 5% din totalul veniturilor estimate a fi ncasate pe durata
anului bugetar n care se face mprumutul i nu mai mare dect fondurile pe care le pot
rambursa pe durata aceluiai an bugetar12.
Titlurile de valoare pot fi emise i lansate fie direct de ctre autoritile administraiei publice
locale, fie prin intermediari, respectiv agenii sau alte instituii specializate.
Rambursarea mprumuturilor interne contractate de ctre autoritile administraiei publice
locale, precum i plata dobnzilor i comisioanelor datorate se realizeaz din resursele aflate la
10

Art. 2 i 3 din Ordonana de Urgen nr. 111/2003, privind utilizarea veniturilor din privatizarea i valorificarea activelor
bancare neperformante, publicat n Monitorul Oficial nr. 748 din 26 octombrie, aprobat cu modificri prin Legea nr.
48/2005, publicat n Monitorul Oficial nr. 239 din 22 martie 2005
11
Art. 61 alin. (2) i (3) din Legea nr. 273/2006 privind finanele publice locale, publicat n Monitorul Oficial nr. 618 din
18 iulie 2006
12
Alin. (1) i (2) al art. 65 din Legea nr. 273/2006 privind finanele publice locale, publicat n Monitorul Oficial nr. 618
din 18 iulie 2006
29

dispoziia acestora i prevzute n bugetul local, cu excepia transferurilor de la bugetul de stat cu

destinaie special.
Deci mprumuturile contractate de autoritile administraiei publice locale fac parte din datoria
public, dar nu reprezint obligaii sau rspunderi ale Guvernului, iar plata serviciului datoriei publice
aferente acestor mprumuturi se efectueaz exclusiv din bugetele locale i prin mprumuturi pentru
refinanarea datoriei publice locale.

30

Capitolul 4
OBLIGAIUNILE MUNICIPALE
4.1. Cadrul legal de reglementare a emisiunilor de obligaiuni municipale
Obligaiunile municipale reprezint titluri de credit emise de unitile teritorial administrative
pentru atragerea de resurse necesare finanrii anumitor obiective.
Pentru ca autoritile publice locale din Romnia s poat apela la aceast modalitate de
finanare, a fost necesar crearea cadrului legal care s reglementeze astfel de emisiuni.

Cadrul legal

Legea nr. 215/2001

a administraie publice
locale

OUG nr. 64/2007 privind

datoria public

Legea nr. 273/2006

a finanelor publice locale

Figura 4.1. Cadrul legal de reglementare a emisiunilor de obligaiuni municipale

Legea 215/2001 a administraiei publice locale13 definete autonomia local [art. 3 alin. (1)]
ca fiind dreptul i capacitatea efectiv a autoritilor administraiei publice locale de a soluiona i de a
gestiona, n numele i n interesul colectivitilor locale pe care le reprezint, treburile publice, n
condiiile legii. Legea prevede expres c autonomia local este administrativ i financiar, fiind
exercitat pe baza i n limitele prevzute de lege. Administraiile locale cunosc posibilitile proprii
privind resursele i cheltuielile lor, de aceea autonomia local reprezint un element important pentru
dezvoltarea lor i esenial pentru constituirea dreptului de a atrage resurse financiare proprii.
OUG 64/2007 privind datoria public14 definete datoria public local (art. 2 lit. e) ca fiind
totalitatea obligaiilor autoritilor administraiei publice locale, la un moment dat, provenind din
finanrile rambursabile angajate pe baze contractuale sau garantate de ctre autoritile administraiei
publice locale.
Legea 273/2006 privind finanele publice locale15 precizeaz care sunt instrumentele datoriei
publice locale, respectiv [art. 62 alin. (2)]:
a) titluri de valoare;
b) mprumuturi de la bncile comerciale sau de la alte instituii de credit;
c) credite furnizor;
d) leasing financiar;
e) garanie local.
De asemenea, se impune o limit precis la contractarea i garantarea de mprumuturi de ctre
autoritile publice locale. Astfel, nu se mai poate contracta sau garanta un nou mprumut [art.63 alin.
13

Republicat n Monitorul Oficial nr. 123 din 20 februarie 2007

Publicat n Monitorul Oficial nr. 439 din 28 iunie 2007
15
Publicat n Monitorul Oficial nr. 618 din 18 iulie 2006
14

31

(4)] dac totalul datoriilor anuale reprezentnd ratele scadente la mprumuturile contractate i/sau
garantate, dobnzile i comisioanele aferente acestora, inclusiv ale mprumutului care urmeaz s fie
contractat i /sau garantat n anul respectiv, depete limita de 30% din totalul veniturilor proprii,
formate din: impozite, taxe, contribuii, alte vrsminte, alte venituri i cote defalcate din impozitul pe
profit.
Prin construcia gradual a unui cadru legislativ s-au creat condiiile necesare pentru ca
autoritile publice locale s-i atrag resurse financiare pe baza titlurilor de valoare proprii emise.
4.2. Scopul emisiunilor de obligaiuni municipale
Pentru a justifica cererea de finanare, un emitent trebuie, n primul rnd, s stabileasc scopul
finanrii. Potenialii creditori nu vor finana un mprumut dac nu tiu sigur care este destinaia
banilor lor. Acest aspect face ca proiectele finanate prin emisiune de obligaiuni municipale s fie
mult mai competitive, fiind n permanen monitorizate de furnizorii de resurse financiare.
Nerespectarea scopului afirmat ar duce la pierderea credibilitii autoritii locale, lucru ce ar face
deosebit de dificil atragerea de mprumuturi pe viitor.
Principalele scopuri pentru care se emit obligaiuni municipale sunt:
1) finanarea unui proiect de investiii nou. Exemple de astfel de proiecte sunt: o coal nou,
o primrie nou etc. Toate acestea au, de obicei, o asemenea anvergur nct necesit o
finanare de-a lungul mai multor ani i nu achitarea lor integral ntr-un singur an;
2) finanarea reparrii i ntreinerii unor active deinute de emitent. De exemplu, renovarea
unei coli;
3) refinanarea unei emisiuni de obligaiuni aflate deja n circulaie. Astfel de mprumuturi se
realizeaz de cele mai multe ori n scopul reducerii costurilor cu dobnda. De exemplu,
dac anterior a fost fcut o emisiune la o anumit rat a dobnzii, iar ntre timp ratele
dobnzii pe pia au sczut, se poate face o nou emisiune, la o rat a dobnzii mai sczut,
pe baza creia s se ramburseze mprumutul anterior, genernd astfel scderea cheltuielilor
cu dobnzile. n acest caz ns trebuie inut cont de eventualele cheltuieli cu comisioanele
de tranzacie;
4) achitarea cheltuielilor curente. Din punct de vedere teoretic se pot realiza emisiuni cu acest
scop, ns ansele ca un astfel de mprumut s fie finanat sunt mult mai sczute, tiut fiind
c cheltuielile curente sunt neproductive.
Adesea o emisiune nou poate avea mai mult de unul din aceste scopuri. Experiena rilor
dezvoltate, unde utilizarea acestui instrument se face de o perioad mai ndelungat dect n Romnia,
a demonstrat c prin obligaiunile municipale s-au finanat de cele mai multe ori tipuri de proiecte cum
sunt cele prezentate n caseta 4.1.

32

Caseta 4.1
Scopuri generale pentru utilizarea de obligaiuni municipale
Sector
Utiliti

Obiectiv / scop
Alimentri cu ap i staii pentru tratarea apelor reziduale, canalizri, alimentri cu gaze i energie

Transport

electric i sisteme de telecomunicaie

Drumuri, autostrzi, parcri, poduri, tunele, aeroporturi, porturi maritime, sisteme de semnalizri

nvmnt

trafic, strzi etc.

coli, universiti, colegii, credite pentru studii (pentru studeni)

Cldiri
Echipamente

Cldiri ale autoritilor publice, coli, nchisori, spitale, biblioteci

Computere, vehicule, birouri, echipamente medicale etc.

Parteneriate public-

Dezvoltare economic, stadioane, centre pentru conferine i alte faciliti pentru recreere

privat

4.3. Elemente tehnice ale emisiunilor de obligaiuni municipale

Emisiunea de obligaiuni municipale se face pe baza unui prospect de emisiune. Prospectul de
emisiune este documentul esenial, ce cuprinde informaii despre emitent, caracteristicile tehnice ale
emisiunii, situaia financiar a emitentului i scopul pentru care sunt emise obligaiunile municipale.
Elementele tehnice prevzute n prospect sunt:
1. Emitentul. Se va preciza municipalitatea emitent cu elementele de identificare: sediu, cod
fiscal, cod bancar, reprezentant legal;
2. Valoarea total a emisiunii cuprinde volumul total al mprumutului ce se dorete a fi atras;
3. Numrul de obligaiuni emise n vederea subscrierii reprezint numrul total de obligaiuni
ce vor fi puse n vnzare. Precizm c nu este obligatoriu ca toate acestea s fie subscrise;
4. Numrul minim de obligaiuni subscrise. Pentru a se evita fragmentarea excesiv a
subscriptorilor se precizeaz de obicei numrul minim de obligaiuni ce poate fi achiziionat de
5.
6.

7.
8.

un singur subscriptor;
Valoarea nominal a unei obligaiuni se obine prin mprirea valorii totale a mprumutului
la numrul de obligaiuni ce se dorete a fi emis;
Preul de vnzare al unei obligaiuni care poate fi diferit de valoarea nominal a acesteia.
Pentru a fi atractiv emisiunea, se poate stabili un pre de vnzare inferior valorii nominale a
obligaiunii;
Modalitatea de subscriere. Se va preciza modalitatea exact prin care se va face subscrierea
(ce formulare trebuie completate i cum);
Publicitatea. Vor fi prezentate modalitile prin care se va face publicitatea emisiunii, precum
i perioada pe care se va face publicitatea;

9. Perioada de derulare a ofertei. Se precizeaz intervalul de timp pe parcursul cruia, n zilele

lucrtoare, se vor putea achiziiona obligaiunile;
10. Tranzacionarea pe piaa secundar. Se va preciza dac, dup emisiunea primar,
obligaiunile vor putea fi tranzacionate pe o pia secundar, de cele mai multe ori la bursa de
valori;
11. Rata dobnzii poate fi fix sau variabil. n cazul n care se opteaz pentru o rat a dobnzii
fixe se va preciza nivelul ei. n caz c se va opta pentru o rat a dobnzii variabile se va preciza
33

modul de calcul al acesteia. De asemenea, se precizeaz i ziua din care ncepe calculul
dobnzilor;
12. Modalitatea de rambursare i de plat a dobnzilor. Se va preciza modul de rambursare,
care poate fi:
- cu rate egale;
- cu anuiti egale;
- rambursare integral la scaden.
De asemenea trebuie prezentat i modul de plat a dobnzilor, respectiv intervalul de timp la
care are loc aceasta;
13. Modalitatea de plat a dobnzii i mprumutului ctre investitori. Trebuie specificat
modalitatea efectiv prin care se va face plata: n numerar sau prin virament. De asemenea,
avnd n vedere c de cele mai multe ori obligaiunile municipale se tranzacioneaz pe piaa
secundar, vor fi specificate datele de referin la care investitorii trebuie nregistrai n
registrul de obligaiuni pentru a putea primi dobnzile i ratele aferente mprumutului;
14. Destinaia fondurilor. Trebuie prezentat sintetic i precis scopul pentru care se atrage
mprumutul;
15. Garaniile cu care emitentul va garanta rambursarea mprumutului;
16. Situaia financiar curent a emitentului i estimri privind situaia financiar viitoare pe
perioada derulrii mprumutului. Este necesar prezentarea att a situaiei financiare
curente, ct i a proieciilor acesteia pe perioada derulrii mprumutului pentru a se putea
analiza capacitatea emitentului de a-i susine cheltuielile i bonitatea acestuia;
17. Alte elemente ce mai pot fi precizate sunt:
intermediarul emisiunii;
metoda de intermediere;
comisionul de intermediere;
grupul de distribuie a emisiunii;
consultantul financiar al emisiunii.
4.4. Plasarea obligaiunilor municipale
Plasarea obligaiunilor municipale reprezint procedeul prin care se realizeaz vnzarea sau
distribuirea titlurilor ctre primii deintori. Emitentul, reprezentat de administraia public local
transmite dreptul conferit de obligaiunea municipal n schimbul lichiditilor reprezentnd
contravaloarea acesteia.
Plasarea obligaiunilor municipale se face prin ofert public de vnzare. Oferta poate fi fcut
direct de emitent sau printr-un intermediar, o societate de servicii de investiii financiare n numele
ofertantului. Societatea de servicii de investiii financiare trebuie s fie autorizat de Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM).
Etapa de pregtire i planificare a ofertei este etapa n care:
se fac calcule de referin (de ct capital au nevoie primriile, care este costul obinerii
capitalului prin oferta public de valori mobiliare);
se fac studii de pia privind oportunitatea ofertei;
se analizeaz situaia financiar a emitentului;
34

se stabilete momentul cel mai favorabil de ncepere a derulrii ofertei i durata acesteia;
se organizeaz echipa pentru ntocmirea prospectului de ofert.
Pregtirea i planificarea ofertei

ETAPELE
OFERTEI
PUBLICE DE
VNZARE

ntocmirea prospectului de emisiune i

ncheierea contractului de plasament cu
societatea de investiii financiare
intermediar

naintarea prospectului de emisiune la

CNVM obinerea avizului
Subscrierea

Raportarea rezultatelor ofertei la CNVM

Figura 4.2. Etapele unei oferte publice de vnzare

ntocmirea prospectului de emisiune
ntocmirea unui prospect necesit o perioad considerabil de timp. Prospectul nu trebuie s
conin informaii care ar putea s induc n eroare investitorul i nu trebuie s omit niciun fapt
material. Prezentarea eronat a informaiilor din prospect sau omiterea unor fapte materiale relevante
poate avea ca rezultat angajarea rspunderii penale a celor care au ntocmit prospectul. Cumprtorii
de valori mobiliare pot face reclamaii att mpotriva emitenilor, ct i a intermediarilor.
ncheierea contractului de plasament cu societatea de servicii de investiii financiare
intermediar
Intermediarul este selectat dup luarea deciziei de emitere a obligaiunilor, uneori cu sfatul
consultantului financiar. Pentru alegerea intermediarului se procedeaz la:
analiza performanelor intermediarului n derularea altor oferte i a reputaiei sale;
selectarea intermediarului care nelege cel mai bine principalele caracteristici ale
domeniului de activitate;
intermediarul trebuie s aib o reea de distribuie mare i obligatoriu sediu permanent n
localitatea care emite obligaiuni municipale;
verificarea msurii n care intermediarul are experien n oferte publice de dimensiunea
celei dorite.
Metoda de intermediere a emisiunilor de obligaiuni n Romnia este metoda celei mai bune
execuii. n cadrul acesteia, pe baza unui contract de plasament intermediat, societatea de servicii de
investiii financiare acioneaz n calitate de agent al ofertantului. Metoda celei mai bune execuii se

35

recomand att n cazul n care se dorete plasarea ntregii oferte pe pia, ct i n cazul n care o parte
a ofertei a fost deja distribuit i ofertantul are nevoie de asisten pentru plasarea prii rmase
nevndute. Societatea de servicii de investiii financiare se angajeaz s distribuie ctre public
maximul posibil din valorile mobiliare primite, dar nu se va obliga n niciun fel s le preia n nume
propriu. n conformitate cu prevederile contractului de plasament intermediat, ofertantul va plti
intermediarului o sum fix drept comision pentru plasarea ntregii oferte ncredinate. Dac la data
ncheierii ofertei publice a fost vndut numai o parte din ofert, atunci societatea de servicii de
investiii financiare va primi o cot pro-rata din comisionul total, stabilit prin contract, fr a avea vreo
obligaie ulterioar fa de ofertant. Majoritatea emisiunilor de obligaiuni municipale din Romnia
sunt plasate prin intermediul acestei metode.
naintarea prospectului la CNVM obinerea avizului
CNVM verific dac:
informaiile din prospect sunt prezentate n forma standard prevzut de regulamente; sunt
atinse toate punctele i nu exist subiecte de discuie pe anumite probleme;
informaiile prezentate n prospect sunt conforme cu realitatea.
Autorizaia acordat de CNVM certific numai ncadrarea ofertei n exigenele legii i ale
normelor adoptate n aplicarea acesteia. CNVM nu certific faptul c prospectul nu conine nicio
falsificare sau c toate informaiile sunt corecte i, de aceea, nu poate fi acionat n justiie pentru
emisiuni sau prezentri eronate ale faptelor materiale. De asemenea, autorizaia nu este o garanie c
investiia n obligaiuni va fi cu siguran rentabil pentru investitor.

Subscrierea presupune ntocmirea situaiei centralizate a subscriitorilor.

Raportarea rezultatelor ofertei la CNVM
Societatea de servicii de investiii financiare implicat n distribuirea obligaiunilor municipale
va transmite la CNVM raportul privind rezultatele ofertei n 7 zile de la data nchiderii ofertei.
4.5. Emisiunea de obligaiuni municipale n Romnia
Emisiunea de obligaiuni municipale n Romnia s-a fcut pentru prima dat n octombrie
2001, cnd municipalitatea Predeal a emis obligaiuni pentru construirea unei noi prtii de schi.
De atunci, numrul de obligaiuni municipale emise de autoritile locale a crescut de la un an
la altul.
Municipalitile s-au mprumutat pe termene cuprinse ntre un an i jumtate i ase ani. Faptul
c att emisiunile de obligaiuni pe termen scurt (1,5 2 ani), ct i cele pe termen lung (5 6 ani) s-au
bucurat de acelai succes, arat ncrederea tot mai mare a publicului n astfel de plasamente.
Unele administraii locale sunt mai conservatoare, ns, din fericire, tendina nu este general.
Unele administraii, precum Predeal, Sebe, Oradea, Bacu, Alba Iulia, Deva sau Cluj Napoca au
derulat pn n prezent dou sau chiar trei emisiuni de obligaiuni.
Obligaiunile se ncadreaz, din punct de vedere al randamentului oferit, ntre plasamentele
efectuate pe piaa monetar (titluri de stat, depozite bancare) i cele de pe piaa de capital (investiii n
36

aciuni la burs); pe piaa romneasc, randamentul obligaiunilor municipale este, n general, cel mai
mare randament ce poate fi obinut de pe urma instrumentelor cu venit fix accesibile publicului larg.
Formula de calcul a dobnzii obligaiunilor municipale derulate pn n prezent include media
aritmetic a dobnzilor interbancare pe termen de trei sau ase luni, la care se adaug de obicei o
prim de risc, ntre 1-2 puncte procentuale. Diferenele care apar ntre aceste obligaiuni stau la nivelul
primei de risc bonificat peste media dobnzilor pe piaa interbancar.
Dobnda bonificat de obligaiuni este legat de ratele dobnzilor interbancare BUBID i
BUBOR; n funcie de emisiune, se iau n calcul ratele la 3 sau la 6 luni, ceea ce duce la diferene de
randament. Apare necesitatea studierii evoluiei istorice a ratelor BUBID i BUBOR la termenele cel
mai des utilizate n calculul cuponului obligaiunilor municipale, la 3 respectiv 6 luni. Istoric, se poate
observa o diferen cuprins ntre 0,5-1 puncte procentuale n favoarea ratelor BUBID, BUBOR la 3
luni. Acest efect este ns compensat de recalcularea trimestrial a ratei de dobnd, care, pe o pia n
care dobnzile scad, asigur investitorilor dobnzi mari pe perioade mai scurte (3 luni) fa de
emisiunile unde recalcularea se face semestrial.
Un alt element ce difereniaz emisiunile de obligaiuni municipale l reprezint intervalele de
timp la care se pltesc cupoanele. Termenele utilizate sunt la 3 luni (trimestrial) sau la 6 luni
(semestrial). Pe termen scurt sunt avantajai investitorii care primesc cupoanele semi-anual, deoarece
se observ o ntrziere n manifestarea efectului scderii dobnzilor de pe piaa interbancar asupra
cupoanelor semestriale fa de cele trimestriale.
Riscurile de neplat ale emisiunilor municipale de obligaiuni nu sunt foarte mari, dar acestea
nu sunt chiar neglijabile. Se anticipeaz chiar o situaie de default (incapacitate de plat) pentru cel
puin o emisiune de obligaiuni n urmtorii 2-5 ani. Plata principalului i a dobnzilor n cazul
emisiunilor municipale este garantat de administraiile publice locale prin ntreaga lor putere fiscal i
de impozitare. Emitentul se angajeaz s plteasc toate obligaiile ce-i revin conform prospectului de
emisiune din veniturile proprii, exceptnd finanrile de la bugetul de stat. Majoritatea emisiunilor de
obligaiuni municipale sunt garantate conform unui Acord de Garantare, ncheiat ntre emitent i
mprumuttori i sunt nregistrate n Arhiva Electronic a Garaniilor Reale Mobiliare.
Din cele 11 emisiuni de obligaiuni aflate n derulare, toate sunt listate i se tranzacioneaz
utiliznd sistemele electronice ale Burse de Valori Bucureti (BVB). Nu exist emisiuni de obligaiuni
listate la Bursa Electronic Rasdaq (BER).
Obligaiunile municipale reprezint una dintre cele mai avantajoase forme de finanare pentru
autoritile locale, oferind, n acelai timp, un instrument pentru atragerea investitorilor n aceste titluri
cu venit fix. Obligaiunile municipale conduc, prin atragerea de fonduri, la dezvoltarea comunitilor
locale prin efectuarea de investiii ntr-un timp mai scurt.
Datorit obligaiunilor municipale, fondurile de pensii private, societile de asigurri i bncile
au oportunitatea unor plasamente sigure i pe termen lung n Romnia, aceti bani fiind utilizai n
dezvoltarea local. Acest tip de iniiativ atrage dup sine dezvoltarea pieei de capital romneti i
ofer un exemplu privind soluiile de dezvoltare pentru localitile din ar.
Un avantaj major al structurii de finanare compus din obligaiuni municipale, prefinanate de
un credit bancar de tip bridge loan, l reprezint eficacizarea costurilor, deoarece municipalitatea trage
din linia de finanare pe msura realizrii lucrrilor, iar n final rmne ndatorat creditorilor
obligatari, dar pe o perioad lung de timp, fapt ce conduce la diminuarea sumelor de plat anuale.
37

Un aspect deosebit de important de care autoritile locale ar putea ine cont este acela c prin
astfel de mijloace de finanare pot fi asigurate sumele necesare cofinanrii proiectelor ce urmeaz a se
derula cu fonduri structurale oferite de Uniunea European.

38

Capitolul 5
PIAA TITLURILOR DE STAT
5.1. Piaa primar a titlurilor de stat
5.1.1. Prezentare general
Piaa primar a titlurilor de stat cuprinde totalitatea operaiunilor legate de plasarea
(vnzarea pentru prima dat) titlurilor de stat, n scopul atragerii pe termen scurt, mediu sau lung a
capitalurilor financiare disponibile.
Participanii pe piaa primar a titlurilor de stat sunt dealerii primari, care pot desfura
operaiuni n nume i n cont propriu sau n nume propriu i pe contul clienilor lor, persoane fizice
i/sau juridice rezidente ori nerezidente.
Prin dealer primar se nelege entitatea care a fost acceptat de administratorul pieei primare s
deruleze operaiuni cu titluri de stat pe aceast pia ca urmare a ndeplinirii condiiilor de acces.
Dealeri primari pot fi:
instituii de credit, autorizate de Banca Naional a Romniei;
societi de servicii de investiii financiare, autorizate de Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare;
instituii echivalente autorizate n statele membre ale Uniunii Europene i/sau n celelalte
state aparinnd Spaiului Economic European.
Persoanele fizice i persoanele juridice, rezidente sau nerezidente, altele dect cele menionate
mai sus, pot s desfoare operaiuni pe piaa primar a titlurilor de stat numai prin intermediul
dealerilor primari.
Pentru a avea acces pe piaa primar a titlurilor de stat, dealerii primari trebuie s ndeplineasc
urmtoarele condiii:
s existe o autorizaie n baza creia s poat presta servicii cum sunt: tranzacionarea
titlurilor de stat n cont propriu i/sau n contul clienilor; intermedierea n oferta de titluri
de stat prin subscrierea i plasamentul acestora; pstrarea n custodie i administrarea
titlurilor de stat;
s ndeplineasc condiiile de acces stabilite prin regulile sistemului de depozitare i
decontare a titlurilor de stat SaFIR;
s dispun de o structur organizatoric distinct, spaii specifice necesare derulrii
operaiunilor cu titluri de stat, dotri tehnice pentru activiti de tranzacionare i custodie;
s dispun de reglementri prin norme proprii a procedurilor de lucru cu clienii, a
mijloacelor de eviden a deinerilor clienilor, precum i a procedurilor privind controlul
intern al activitii cu titluri de stat;
s fac dovada unui nivel de performan financiar cotat de una din ageniile de
specialitate (Fitch Ratings, Moodys sau Standard & Poors) cu risc investiional sczut.
Selectarea i autorizarea dealerilor primari sunt realizate de Banca Naional a Romniei, care
analizeaz cererile depuse de solicitani, mpreun cu documentaia din care s rezulte ndeplinirea
condiiilor de acces. n termen de 30 de zile, Banca Naional a Romniei va aproba cererea sau o va
respinge motivat, cu notificarea instituiei solicitante. Banca Naional a Romniei aprob cererile de
acces cu consultarea autoritii de supraveghere competente.
39

Dup accesul pe piaa primar a titlurilor de stat, dealerii primari au urmtoarele obligaii:
s depun oferte de cumprare n nume propriu i/sau n numele clienilor n-tr-un cuantum
de minimum 10% din valoarea anunat pentru fiecare serie, conform prospectului de
emisiune;
s adjudece n nume propriu minimum 1% din totalul valorii adjudecate aferente
emisiunilor de titluri de stat plasate n ultimele 12 luni, n moned naional i/sau n valut.
Pentru emisiunile n valut, calculele se vor efectua la cursul Bncii Naionale a Romniei
valabil n ziua decontrii emisiunii respective;
s menin n evidenele proprii conturi de eviden pentru clieni;
s dein la final de trimestru un volum de titluri de stat achiziionate n nume propriu ntrun cuantum de maximum 20% din emisiunile adjudecate n trimestrul respectiv i existente
n circulaie. Pentru emisiunile n valut calculele se efectueaz la cursul Bncii Naionale a
Romniei valabil n ultima zi a trimestrului supus analizei.
5.1.2. Modaliti de plasare a titlurilor de stat pe piaa primar
Banca Naional a Romniei organizeaz i conduce activitatea de plasare a emisiunilor de
titluri de stat, n calitate de agent al Ministerului Finanelor Publice, care se realizeaz prin:
licitaie;
subscripie public.
Definiiile acestor dou modaliti de plasare a titlurilor de stat pe piaa primar sunt prezentate
n figura 5.1.

MODALITI DE PLASARE A TITLURILOR DE STAT PE PIAA PRIMAR

Licitaia

Subscripia public

este operaiunea de vnzare a titlurilor de stat

realizat de Banca Naional a Romniei, n
calitate de agent al statului, n care se liciteaz
att valoarea ct i rata dobnzii

este operaiunea de vnzare a titlurilor de stat

prin care n ofertele de cumprare se precizeaz
doar valoare total subscris

Figura 5.1. Definirea modalitilor de plasare a titlurilor de stat pe piaa primar

Organizarea licitaiilor i a subscripiilor publice se face de ctre o comisie alctuit din
reprezentani ai Bncii Naionale a Romniei i ai Ministerului Finanelor Publice, astfel: preedinte i
secretar numii de Banca Naional a Romniei i cel puin 2 membri specialiti, dintre care unul este
numit de Ministerul Finanelor Publice.
40

Licitaia
Dealerii primari trebuie s depun oferte de cumprare n cont propriu i n contul clienilor n
ziua desfurrii licitaiei, pn la ora 1200, dac nu se specific altfel n documentele de lansare a
emisiunii.
Oferta de cumprare prin licitaie cuprinde obligatoriu urmtoarele:
emisiunea pentru care este prezentat oferta;
data completrii;
data licitaiei;
valoarea total i rata dobnzii licitate;
defalcarea sumei totale licitate n suma solicitat n cont propriu i suma solicitat n contul
clienilor;
elementele de identificare ale dealerului primar, denumirea i sediul social, semnturile
autorizate i tampila oficial etc.;
numrul contului curent i numrul contului de eviden a titlurilor de stat.
Ofertele sunt trimise n plicuri sigilate, cu tampila i antetul participanilor, iar secretarul
comisiei de licitaie elibereaz o adeverin care atest primirea plicului; dup depunerea ofertei,
aceasta nu mai poate fi retras, constituind angajamente ferme din partea ofertanilor. Ofertele se
transmit i prin alte modaliti considerate acceptabile de ctre administratorul de pia (telex, cifrat,
SWIFT, sistem electronic etc.).
edina de licitaie ncepe la ora 1300, prin deschiderea plicurilor, n prezena tuturor membrilor
comisiei. Comisia verific respectarea condiiilor de form privind ntocmirea ofertelor de cumprare.
Secretarul comisiei, mpreun cu membrii specialiti, ntocmete centralizatorul ofertelor de
cumprare i, n baza grilei de cotare, determin nivelul la care cererea cumulat cresctor din punctul
de vedere al ratei dobnzii sau cumulat descresctor din punctul de vedere al preului satisface oferta
anunat de Ministerul Finanelor Publice, stabilindu-se: a) valoarea emisiunii oferite ce i-a gsit
contrapartida n cerere i b) preul sau rata dobnzii maxime, minime i medii la care au fost
adjudecate ofertele de cumprare.
Licitaia se desfoar pe trane de pre, al cror numr maxim se stabilete de ctre Ministerul
Finanelor Publice i se anun prin prospectul de emisiune.
n situaia n care ntreaga emisiune a fost vndut, iar la nivelul marginal (nivelul preului
minim, respectiv al ratei dobnzii maxime acceptate) sunt mai multe oferte de cumprare ce nu pot fi
satisfcute integral, i Ministerul Finanelor Publice nu majoreaz valoarea emisiunii pn la
concurena executrii integrale la nivelul marginal, se aplic principiul proporionalitii, fiecare
primind valoarea rezultat. Toate valorile sunt rotunjite pn la cea mai apropiat valoare divizibil cu
valoarea nominal a unui titlu de stat.
Licitaia se ncheie prin stabilirea preului, putndu-se folosi, n acest sens, metoda preului
multiplu i metoda preului uniform (figura 5.2).

41

METODE DE STABILIRE A PREURILOR TITLURILOR DE STAT PRIN

LICITAIE PE PIAA PRIMAR
presupune alocarea titlurilor de stat pentru ofertele adjudecate la
preul sau rata dobnzii pe care fiecare dintre ofertanii ctigtori la oferit, pn la adjudecarea emisiunii. n baza ofertelor de
cumprare adjudecate la preuri sau rate ale dobnzii diferite se
calculeaz un pre sau o rat a dobnzii medii de adjudecare

Metoda
preului
multiplu

Metoda
preului
uniform

presupune alocarea titlurilor de stat pentru ofertele adjudecate la cel

mai sczut pre sau rata dobnzii cea mai ridicat, care au fost
acceptate pentru adjudecarea emisiunii

Figura 5.2. Definirea metodelor de stabilire a preurilor n cadrul

licitaiilor de titluri de stat pe piaa primar
Ofertele de cumprare prin licitaie pot fi oferte de cumprare competitive (concureniale) i
oferte de cumprare necompetitive (neconcureniale) (figura 5.3). Ofertele de cumprare, indiferent de
tipul acestora, trebuie s indice o valoare care s fie multiplu al valorii nominale a unui titlu. Spre
deosebire de ofertele concureniale, cele necompetitive sunt executate cu prioritate fie: a) la preul
mediu ponderat sau rata medie ponderat a dobnzilor ofertelor de cumprare competitive acceptate n
licitaiile adjudecate pe baza metodei preului multiplu; b) la preul final sau rata dobnzii finale a
licitaiilor adjudecate pe baza metodei preului uniform.
OFERTE DE CUMPRARE A TITLURILOR DE STAT PRIN LICITAIE
Oferte de
cumprare
competitive

reprezint oferta prin care participantul indic, pe lng

valoarea pe care dorete s o adjudece, i preul maxim
(exprimat ca rat minim a dobnzii) pe care este dispus s l
plteasc

Oferte de
cumprare
necompetitive

reprezint oferta prin care participantul indic numai valoarea

pe care dorete s o adjudece, fr a indica preul sau rata
dobnzii

Figura 5.3. Definirea ofertelor de cumprare depuse

n cadrul licitaiilor de titluri de stat pe piaa primar
De asemenea, Ministerul Finanelor Publice stabilete prin prospectul de emisiune:
categoriile de investitori care pot depune oferte de cumprare necompetitive;
limita maxim privind ponderea ofertelor de cumprare necompetitive n valoarea total a
emisiunii i/sau
42

limite minime i/sau maxime pentru valoarea unei oferte de cumprare necompetitive.
n cazul n care ofertele necompetitive depesc valoarea maxim admis din total emisiune,
alocarea va fi efectuat aplicndu-se principiul proporionalitii.

Subscripia public
Dealerii primari trebuie s depun oferte de cumprare n contul lor i n cel al clienilor lor
pn la subscrierea integral a emisiunii sau pn la ora 1200 a ultimei zile din perioada de subscriere,
dac nu se specific altfel n documentele de lansare a emisiunii. Data la care se nchide oferta de
subscriere este considerat a fi data vnzrii.
Oferta de cumprare prin subscripie public cuprinde obligatoriu urmtoarele:
emisiunea pentru care este prezentat oferta;
data completrii;
valoarea total subscris;
defalcarea sumei totale subscrise n suma solicitat n cont propriu i n contul clienilor;
elementele de identificare a dealerului primar, denumirea i sediul social, semnturile
autorizate i tampila oficial etc.;
numrul contului curent i numrul contului de eviden a titlurilor de stat.
Ofertele se transmit la fel ca i n cazul licitaiei publice, n plic sigilat sau prin alte modaliti,
acestea neputnd fi retrase, ele constituind angajamente ferme din partea participanilor.
edina de subscripie ncepe la ora 1300 n ultima zi a perioadei de subscriere, prin deschiderea
de ctre secretarul comisiei, n prezena celorlali membri, a plicurilor coninnd ofertele de cumprare
ale participanilor, dac nu se specific altfel n documentele de lansare a emisiunii.
Secretarul comisiei mpreun cu membrii specialiti ntocmesc centralizatorul ofertelor de
cumprare. n situaia n care cererile depesc valoarea emisiunii, toate cererile vor fi acceptate
proporional sau, cu acordul Ministerului Finanelor Publice, emisiunea poate fi majorat. Titlurile de
stat nesubscrise pn la ora 1200 a ultimei zile din perioada de subscriere se anuleaz i emisiunea se
nchide la valoarea subscris.

5.1.3. Decontarea operaiilor cu titluri de stat derulate pe piaa primar

Rezultatele licitaiei sau subscripiei publice, dup caz, sunt transmise sistemului de depozitare
i decontare a titlurilor de stat SaFIR.
Decontarea operaiunilor cu titluri de stat derulate pe piaa primar a titlurilor de stat i plata
obligaiilor financiare ale emitentului se efectueaz n conformitate cu Regulile sistemului de
depozitare i decontare a titlurilor de stat SaFIR, ale sistemului de decontare brut n timp real ReGIS,
precum i cu celelalte reglementri ale Bncii Naionale a Romniei n domeniu.
n situaia nerespectrii termenului de decontare a rezultatelor licitaiei sau subscripiei, pentru
fiecare zi de ntrziere, dealerul primar i/sau participanii cu cont de decontare n ReGIS, care
acceseaz piaa primar printr-un dealer primar, sunt obligai la plata unei dobnzi penalizatoare,
calculat zilnic, la nivelul ratei dobnzii de adjudecare sau subscriere plus nivelul ratei BUBID-ON
aferente fiecrei zile din perioada de ntrziere. Sumele ncasate n lei se vor vira n contul curent
general al Trezoreriei Statului, deschis n ReGIS; sumele ncasate n valut se vor vira n contul de
valut al Ministerului Finanelor Publice deschis la Banca Naional a Romniei.
43

5.2. Piaa secundar a titlurilor de stat

Piaa secundar a titlurilor de stat reprezint un sistem multilateral care faciliteaz ntlnirea,
n mod nediscriminatoriu, a cererii i ofertei vnztorilor i cumprtorilor de titluri de stat, din care
rezult ncheierea de contracte care au ca obiect aceste instrumente financiare.
Piaa secundar a titlurilor de stat se organizeaz i funcioneaz conform reglementrilor
emise n acest sens de Banca Naional a Romniei sau, dup caz, de Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare, cu avizul Ministerului Finanelor Publice.
Tranzacionarea titlurilor de stat se realizeaz pe piaa secundar a titlurilor de stat administrat
de Banca Naional a Romniei i pe piaa reglementat autorizat i supravegheat de Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare.
A. Pe piaa secundar administrat de Banca Naional a Romniei pot participa direct
intermediarii pieei secundare i alte entiti care pot efectua operaiuni cu titluri de stat exclusiv n
nume i pe cont propriu.
Pot participa la piaa secundar administrat de Banca Naional a Romniei, n calitate de
intermediari:
dealerii primari;
instituiile de credit, care sunt autorizate de Banca Naional a Romniei, altele dect
dealerii primari;
societile de servicii de investiii financiare, care sunt autorizate de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare, altele dect dealerii primari;
instituiile echivalente, autorizate n statele membre ale Uniunii Europene i/sau n celelalte
state aparinnd Spaiului Economic European.
Pot participa la piaa secundar administrat de Banca Naional a Romniei exclusiv n nume
i pe cont propriu bncile sau instituiile de credit autorizate, altele dect cele care au calitatea
intermediari.
Participanii pe piaa secundar administrat de Banca Naional a Romniei pot ncheia
urmtoarele tipuri de operaiuni:
tranzacii de vnzare-cumprare: spot/today/tomorrow/forward;
tranzacii repo/reverse repo: tranzacii repo/reverse repo pe termen lung, tranzacii
repo/reverse repo n cadul zilei;
operaiuni de transfer fr plat ;
contracte de garanie cu titluri de stat.
n cazul tranzaciilor spot data decontrii este la dou zile lucrtoare de la data tranzaciei; n
cazul tranzaciilor today data decontrii este aceeai cu data tranzaciei; n cazul tranzaciilor tomorrow
data decontrii este ziua urmtoare datei tranzaciei; n cazul tranzaciei forward data decontrii este o
zi lucrtoare ulterioar decontrii tranzaciei spot.
Repo este contractul prin care un participant al pieei secundare vinde o anumit cantitate de
titluri de stat i rscumpr ulterior titlurile respective sau titluri echivalente la o dat i la un pre
prestabilite. Reverse repo este contractul prin care un participant al pieei secundare cumpr o
anumit cantitate de titluri de stat i revinde ulterior titlurile respective sau titluri echivalente la o dat
44

i la un pre prestabilite. Sell-buyback este operaiunea care const n ncheierea a dou tranzacii
simultane, una de vnzare cu decontare spot, iar cealalt de cumprare cu decontare forward. Buysellback este operaiunea care const n ncheierea a dou tranzacii simultane, una de cumprare cu
decontare spot, iar cealalt de vnzare cu decontare forward.
Participanii pe piaa secundar a titlurilor de stat administrat de Banca Naional a Romniei
pot publica, dup caz, cotaii ferme i/sau indicative. Numai participanii care ndeplinesc rolul de
formatori de pia pot publica cotaii ferme. Orice participant pe piaa secundar a titlurilor de stat care
intenioneaz s vnd sau s cumpere n nume i pe cont propriu sau n numele i contul clienilor
poate publica cotaii informative.
Cotaia ferm de cumprare-vnzare este ansamblul alctuit din oferta ferm de vnzare i
oferta ferm de cumprare, publicate simultan de ctre un formator de pia pentru o anumit emisiune
de titluri de stat. Cotaia informativ de cumprare-vnzare este ansamblul format din intenia de
vnzare i intenia de cumprare, publicate simultan de ctre un participant pe piaa secundar, fr a
angaja n vreun fel rspunderea acestuia.
Dealerii primari care au cumprat, n nume i pe cont propriu, din piaa primar titluri de stat
dintr-o anumit emisiune sunt nregistrai automat ca formatori de pia pentru emisiunea respectiv.
Intermediarii pieei secundare, alii dect dealerii primari, se pot nregistra ca formatori de pia pentru
orice emisiune de titluri de stat. Un intermediar este formator de pia pentru o perioad de cel puin 60
de zile calendaristice pentru titlurile cu scadena sub un an i cel puin 90 de zile calendaristice pentru
titlurile cu scadena peste un an.
Formatorul de pia va putea introduce o singur cotaie ferm pentru seria de titluri de stat
pentru care s-a nregistrat. Cotaiile ferme vor conine cel puin urmtoarele informaii: a) preul
exprimat ca randament; b) emisiunea cotat; c) valoarea nominal cotat; d) termenul de valabilitate;
e) termenul de decontare. Pentru fiecare emisiune Banca Naional a Romniei stabilete i comunic
cantitatea minim de titluri de stat pentru care se va afia o cotaie ferm. Tranzaciile ntre
intermediari, efectuate att n cont propriu, ct i n contul clienilor, se pot ncheia telefonic, prin
Reuters dealing sau prin alte sisteme de tranzacionare agreate. O tranzacie se consider ncheiat n
momentul n care preul i toi ceilali termeni ai tranzaciei au fost agreai.
B. Bursa de Valori Bucureti este desemnat ca pia secundar a titlurilor de stat
administrat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.
n funcie de metoda de tranzacionare utilizat, negocierea i ncheierea tranzaciilor cu titluri
de stat se realizeaz n urmtoarele piee:
a) piaa principal un segment al pieei secundare bursiere a titlurilor de stat n care
tranzaciile se ncheie prin execuia automat a unui ordin direcionat ctre partea de
cumprare sau de vnzare a unei cotaii ferme, care are la un moment dat randamentul sau
preul cel mai bun;
b) piaa deal un segment al pieei secundare bursiere a titlurilor de stat care funcioneaz pe
principiul negocierii ntre doi participani.
Caracteristicile pieelor secundare bursiere aferente tranzacionrii titlurilor de stat sunt
prezentate n tabelul 5.1.
45

Tabel 5.1
Caracteristicile pieelor secundare bursiere aferente tranzacionrii titlurilor de stat
Parametri / Pia
Tranzacionarea titlurilor de stat
emise cu discont
Tranzacionarea titlurilor de stat
emise cu dobnd
Tranzacionare pe baz de pre net
(opiune implicit)

Tranzacionare pe baz de pre brut

Bloc de tranzacionare
Valoare minim admis a unui
ordin de burs
Pre de referin
Tipuri de ordine, cotaii,
deal-uri
Termen de valabilitate
Participani / tipuri de ordine,
cotaii ferme, cotaii informative,
deal-uri
Restricii introducere cotaii ferme
de ctre market maker
Afiare identitate participani

Principal

Deal

Randament

Randament

Pre net / brut

Pre net / brut

Dobnda acumulat, preul brut i

valoarea sunt automat actualizate
de sistem prin ordinele care au
termenul de valabilitate Open sau
Good Till Date
Ordinele vor avea numai termenul
de valabilitate Day
1
-

Deal-urile care au termenul de

valabilitate Open sau Good Till
Date

Pre de nchidere din piaa

principal
Cotaii ferme
Ordine
Cotaii ferme Day
Ordine
Day
Market maker Cotaii ferme
Toi participanii Ordine
Exclusiv cont propriu

Pre de nchidere din piaa

principal
Deal-uri
Cotaii informative
Cotaii informative Day
Deal-uri
Day
Toi participanii Cotaii
informative, Deal-uri dac nu
exist Market makeri exclusiv
piaa deal
-

Cotaii ferme Da
Ordine
Nu

Cotaii informative Da
Deal-uri
Nu

Deal-urile vor avea termenul de

valabilitate Day
1
2.500.000 RON

Atributele de timp (termenele de valabilitate) au urmtorul neles:

a) Day valabil n edina de tranzacionare curent;
b) Open valabil pn la execuie sau retragere, n limita a 62 de zile calendaristice de la data
ultimei actualizri a ordinului;
c) Good Till Date valabil pn la data specificat (format yyyy-mm-zz an-lun-zi), n
limita a 62 de zile de la data ultimei actualizri a ordinului;
d) FOK (Fill or Kill sau Executare sau Anulare) introdus n vederea execuiei imediate.
5.3. Piaa secundar a obligaiunilor municipale
Obligaiunile municipale reprezint obligaiuni emise de ctre autoriti ale administraiei
publice locale, respectiv de judee, municipii, orae i comune.
Operaiunile avnd ca obiect obligaiunile se realizeaz prin piaa administrat la vedere
administrat de B.V.B., tranzaciile realizndu-se n cadrul Sectorului Titluri de Credit, Categoria
obligaiuni municipale.
Obligaiunile municipale, pentru a fi admise la tranzacionare n Categoria obligaiuni
municipale trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:

46

emitentul a ncheiat o ofert public de vnzare de obligaiuni, efectuat n baza unui

prospect de ofert aprobat de C.N.V.M. n vederea admiterii la tranzacionare la B.V.B.;
valoarea mprumutului obligatar este de minim echivalentul n lei a 200.000 euro sau, cnd
este mai mic de 200.000 euro, s existe o aprobare a C.N.V.M. de admitere la
tranzacionare;
obligaiunile s fie nregistrate la C.N.V.M.;
obligaiunile s fie liber transferabile, pltite integral, emise n form dematerializat i
evideniate prin nscriere n cont.
Documentele care trebuie depuse la B.V.B., prin intermediul unei societi iniiatoare, n
vederea admiterii la tranzacionare n Categoria obligaiuni municipale sunt urmtoarele:
cererea de admitere la tranzacionare a obligaiunilor;
prospectul redactat ntr-o limb acceptat, n conformitate cu reglementrile C.N.V.M.,
precum i traducerea legalizat n limba romn a rezumatului prospectului;

rezumatul prospectului de ofert public tradus n limba englez n form legalizat

ntocmit pe responsabilitatea emitentului i purtnd semntura reprezentantului legal al
emitentului i al societii iniiatoare;
decizia C.N.V.M. de aprobare a prospectului de ofert, dup caz;
notificarea intermediarului privind rezultatele nchiderii ofertei publice;
certificatul de nregistrare a obligaiunilor la C.N.V.M. (copie);
declaraia emitentului privind publicarea prospectului de ofert public;
decizia organelor de conducere ale emitentului cu privire la admiterea obligaiunilor la
tranzacionare la B.V.B. (copie);
declaraia de reprezentare a emitentului la B.V.B., de ctre societatea iniiatoare, n vederea
ndeplinirii procedurilor de admitere la tranzacionare;
declaraia emitentului privind persoanele de legtur cu B.V.B. desemnate, formularul cu
date personale i cazierele judiciare ale acestora;
aprobarea C.N.V.M. de admitere la tranzacionare n cazul n care mprumutul obligatar
este mai mic de echivalentul n lei a 200.000 euro;
oricare alte documente pe care B.V.B. le consider necesare
Obligaiunile se tranzacioneaz n urmtoarele piee:
a) piaa principal piaa principal de tip order drive, care funcioneaz pe principiul
executrii automate a ordinelor introduse i care determin preul de referin al acestora;
b) piaa deal piaa auxiliar a pieei principale, care funcioneaz pe principiul negocierii
directe ntre doi participani, pentru care B.V.B. stabilete o valoare minim a tranzaciei.
Parametrii generali de funcionare a pieelor destinate tranzacionrii obligaiunilor sunt
prezentate n tabelul 5.2.

47

Tabel 5.2
Parametrii generali de funcionare a pieelor destinate tranzacionrii obligaiunilor
Parametru / Piaa
Bloc de tranzacionare
Variaie maxim a preului
Valoarea minim admis a unui ordin /
deal
Pre de referin
Tranzacionare pe baz de pre net
(opiune implicit)
Tranzacionare pe baz de pre brut
Tipuri de ordine

Principal
1
+ / 15% fa de preul de referin al
edinei curente
-

Deal
1
+ / 15% fa de preul de referin al
edinei curente
700.000 RON

Pre de nchidere din piaa principal

Da

Pre de nchidere din piaa principal

Da

Termen de valabilitate exclusiv Day

Ordine limita
Ordine la pia (MKT)
Ordine fr pre
Ordine Hidden

Termen de valabilitate exclusiv Day

Deal
Cotaii informative

Termenul de valabilitate (atributul de timp) al ordinelor de burs pentru obligaiuni poate fi

exclusiv Day, adic valabil n edina de tranzacionare curent.
Sistemul de tranzacionare al B.V.B. admite spre execuie urmtoarele tipuri de ordine de
burs:
a) ordin limit este ordinul prin care se cumpr / vinde o cantitate de instrumente financiare
la un pre specificat sau mai avantajos pentru client, adic mai mic la cumprare, respectiv
mai mare la vnzare;
b) ordin la pia (MKT) este ordinul prin care se cumpr / vinde la cel mai bun pre al
pieei;
c) ordin fr pre este ordinul care nu are specificat un pre n momentul introducerii n
sistemul de tranzacionare, dar care devine ordin limit prin alocarea de ctre sistem a celui
mai bun pre al pieei;
d) ordin Hidden este ordinul care afieaz n pia numai o parte a cantitii totale. Volumul
total al unui ordin Hidden trebuie s reprezinte un multiplu al blocului de tranzacionare.
Preul este stabilit prin mecanismul pieei, pe baza cererii i ofertei, fluctund n jurul valorii
nominale n funcie de evoluia dobnzilor pe piaa monetar. Astfel, dac dobnda pe pia scade,
preul obligaiunilor crete, datorit faptului c acest plasament este mai avantajos din punct de vedere
al ratei dobnzii oferite.
Tranzacia cum-cupon este tranzacia a crei decontare are loc n perioada cum-cupon, adic
n intervalul de timp exprimat n zile, ntre data de emisiune sau data cuponului precedent inclusiv i
data de referin inclusiv. Tranzacia ex-cupon este tranzacia a crei decontare are loc n perioada excupon, adic n intervalul de timp, exprimat n zile, cuprins ntre data ex-cupon inclusiv i data
cuponului curent exclusiv. Data ex-cupon este data de decontare a tranzaciilor ncheiate prin sistemul
B.V.B., data de la care cumprtorii unei obligaiuni nu mai beneficiaz de plata cuponului curent
i/sau a unei cote-pri din principal. Data ex-cupon este ziua lucrtoare imediat urmtoare datei de
referin i marcheaz nceputul perioadei ex-cupon. Se stabilesc date ex-cupon pentru fiecare perioad
cupon, cu excepia perioadei ultimului cupon. Data de referin este data care servete la identificarea
proprietarilor de obligaiuni care au dreptul de a primi cuponul curent i/sau o cot-parte din principal

48

sau valoarea integral sau rmas a principalului, n conformitate cu documentul de emisiune, sau alte
drepturi stabilite de lege.
n vederea introducerii unui ordin n sistemul B.V.B. sunt necesare urmtoarele informaii:
seria emisiunii;
pre net sau brut (cu excepia ordinelor la pia);
numr obligaiuni;
cont;
termen de valabilitate.
Tranzaciile se ncheie n piaa principal prin executarea automat a ordinelor.
n vederea introducerii unui deal n sistemul B.V.B. sunt necesare urmtoarele informaii:
seria emisiunii;
pre net sau brut;
numr obligaiuni;
cont;
termen de decontare;
termen de valabilitate Day.
ncheierea tranzaciilor pe piaa deal se realizeaz prin confirmarea de ctre contraparte a dealului primit de la iniiator.

49

Bibliografie
Anghelache, Gabriela; Belean, Pavel (2003), Finanele publice ale Romniei, Editura Economic,
Bucureti
Ciobanu, Gheorghe (1997), Bursele de valori i tranzaciile la burs, Editura Economic, Bucureti
Georgescu, Maria Andrada (2011), Administrarea finanelor publice i a bugetului, ediia a treia,
Editura Pro Universitaria, Bucureti
Matei, Gheorghe, Drcea, Marcel, Drcea, Raluca (2005), Finane publice, Editura Sitech, Craiova
Moteanu, Tatiana (coord.) (2004), Buget i trezorerie public, Editura Universitar, Bucureti
Moteanu, Tatiana (coord.) (2005), Finane publice: note de curs i aplicaii pentru seminar, ediia a
2-a, rev., Editura Universitar, Bucureti
Pop, Cornelia (2000), Piee financiare, Editura Todesco, Cluj Napoca
Pop C., Georgescu M.A. (2013), Treasury Bond Market Segment at Bucharest Stock Exchange August 2008 June 2012, Acta Universitatis Danubius. Oeconomica, Vol. 9, No. 2, pp. 193-202,
http://journals.univ-danubius.ro/index.php/oeconomica
Pop C., Georgescu M.A. (2012), Municipal and Treasury Bond Market Segments Development at
Bucharest Stock Exchange, Transylvanian Review of Administrative Sciences, 35 E, pp. 197-218,
http://www.rtsa.ro/en/
Pop C., Georgescu M.A., Pop I.A. (2012), Romanian government bond market, Theoretical and
Applied Economics, Volume XIX, No. 12 (577), pp. 73-98, http://www.ectap.ro/
Pop C., Georgescu M.A. (2011), Romanian Municipal Bond Market, Interdisciplinary Management
Research, vol. VII, pp. 512-544, http://www.imr-conference.com/wpcontent/uploads/agenda_IMR2011.pdf
Popa, Ioan (1997), Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti
Roman, Constantin (2006), Gestiunea financiar a instituiilor publice, vol. II, ediia a doua, Editura
Economic, Bucureti
Vcrel, Iulian (coord.) (2007), Finane publice, ediia a VI-a, rev., Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti
***
Legea nr. 215/2001 privind administraia public local, republicat n Monitorul Oficial nr.
123 din 20 februarie 2007
***
Legea nr. 500/2002 privind finanele publice, cu modificrile i completrile ulterioare,
publicat n Monitorul Oficial nr. 597 din 13 august 2002
***
Legea nr. 273/2006 privind finanele publice locale, cu modificrile i completrile ulterioare,
publicat n Monitorul Oficial nr. 618 din 18 iulie 2006

50

***
OUG nr. 64/2007 privind datoria public, aprobat cu modificri i completat prin Legea nr.
109/2008, cu modificrile i completrile ulterioare, publicat n Monitorul Oficial nr. 439 din 28 iunie
2007
***
Hotrrea Guvernului nr. 1470/2007 pentru aprobarea Normelor metodologice de aplicare a
OUG nr. 64/2007 privind datoria public, cu modificrile i completrile ulterioare, publicat n
Monitorul Oficial nr. 870 din 19 decembrie 2007
***
OMEF nr. 1059/2008 privind aprobarea Normelor metodologice pentru nregistrarea i
raportarea datoriei publice, cu modificrile i completrile ulterioare, publicat n Monitorul Oficial nr.
319 din 23 aprilie 2008
***
OMEF nr. 2509/2008 pentru aprobarea Regulamentului privind operaiunile cu titluri de stat
emise n form dematerializat, cu modificrile i completrile ulterioare, publicat n Monitorul Oficial
nr. 626 din 28 august 2008
***
Regulamentul BNR nr. 11/2012 privind piaa primar a titlurilor de stat administrat de Banca
Naional a Romniei, publicat n Monitorul Oficial nr. 502 din 23 iulie 2012
***
Regulamentul BNR nr. 12/2005 privind piaa secundar a titlurilor de stat administrat de
Banca Naional a Romniei, publicat n Monitorul Oficial nr. 882 din 30 septembrie 2005
***
Norma BNR nr. 2/2012 n aplicarea Regulamentului nr. 11/2012 privind piaa primar a
titlurilor de stat administrat de Banca Naional a Romniei, publicat n Monitorul Oficial nr. 783
din 21 noiembrie 2012
***
Norma BNR nr. 1/2006 n aplicarea Regulamentului nr. 12/2005 privind piaa secundar a
titlurilor de stat administrat de Banca Naional a Romniei, publicat n Monitorul Oficial nr. 136
din 14 februarie 2006

51