CROISSANCE ET FINANCE *

Philippe Aghion **
Harvard University, Cambridge, tats-Unis
Research Fellow lOFCE

De nombreuses et rcentes contributions ont cherch expliquer pourquoi des

diffrences de productivit persistaient entre les pays riches et les pays pauvres
et pourquoi certains pays sloignent de la frontire technologique mondiale, que
ce soit en termes de PIB par tte ou de croissance, tandis que dautres au contraire
la rejoignent.
Dans cet article, nous analysons limpact des imperfections du march du crdit sur
la performance relative de croissance dun pays et sur la convergence ou la
divergence des conomies, suivant lobservation de Lucas selon laquelle les flux de
capitaux ne vont pas des pays riches vers les pays pauvres alors que le rendement
marginal du capital est plus lev pour ces derniers. Nous analysons galement
linteraction entre les imperfections du march du crdit et les politiques macroconomiques.
Nous montrons que linteraction entre le dveloppement financier et les variables
macroconomiques comme la productivit ou la volatilit macroconomique dans des
rgressions reliant croissance et finance est riche en conclusions empiriques, par
exemple sur la convergence et la divergence ou sur les effets sur la croissance des
politiques macroconomiques contra-cycliques.

Mots cls : Croissance. Finance. Frontire technologique. Productivit. Imperfections du

march du crdit. Convergence. Divergence. Politique macroconomique.

* Cet article est la traduction du chapitre 3 ( Interaction Effects in the Relationship between
Growth and Finance ) de louvrage European Financial Markets and Institutions, dit par Freixas
et al., Oxford University Press, 2007.
** Lauteur tient tout particulirement remercier Xavier Freixas pour ses commentaires trs
prcieux, Edmund Phelps pour ses conseils et ses encouragements, et le Center on Capitalism
and Society de lUniversit de Columbia et la Fondation Kauffman, pour avoir soutenu financirement ce projet.
Oxford University Press 2007.
paghion@fas.harvard.edu

25
ans

t 2007
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion

1. Introduction
De nombreuses et rcentes contributions ont cherch expliquer
pourquoi des diffrences de productivit persistaient entre les pays
riches et les pays pauvres et pourquoi certains pays sloignent de la
frontire technologique mondiale, que ce soit en termes de PIB par
tte ou de croissance, tandis que dautres au contraire la rejoignent.
Dans cet article, nous analysons limpact des imperfections du march
du crdit sur la performance relative de croissance dun pays et sur
la convergence ou la divergence des conomies, suivant lobservation
de Lucas (1990) selon laquelle les flux de capitaux ne vont pas des
pays riches vers les pays pauvres alors que le rendement marginal du
capital est plus lev pour ces derniers. Nous analysons galement
linteraction entre les imperfections du march du crdit et les
politiques macroconomiques.
Dans son excellente revue de littrature, dans le Handbook of
Economic Growth, Ross Levine (2005) rsume ainsi la recherche actuelle
sur la finance et la croissance : Globalement, lensemble des
recherches actuelles suggrent que (1) les pays dont les banques et les
marchs fonctionnent mieux se dveloppent plus rapidement ; (2) le
biais de simultanit ne semble pas affecter ces conclusions, et (3) une
efficacit accrue des systmes financiers rduit les contraintes qui psent
sur le financement externe des entreprises, indiquant quil sagit l dun
des mcanismes par lequel le dveloppement des marchs financiers
influence la croissance .
En fait, la plupart des publications actuelles sur le sujet reposent sur
des rgressions en coupe, par pays, par secteur ou en panel, dans
lesquelles la croissance est explique par le niveau du dveloppement
financier (mesur par exemple par le ratio crdit priv sur PIB) et
dautres variables de contrle (variables de politiques conomiques,
ducation, stabilit politique, revenu initial par habitant, etc.). Ces
tudes empiriques, que nous passons brivement en revue dans la
section suivante, se distinguent selon les points suivants : (i) lutilisation
de donnes en coupe par pays (voir notamment King et Levine, 1993,
et les travaux ultrieurs de Levine et al.), de donnes en coupe par
secteurs (voir notamment Rajan et Zingales, 1998), de donnes en
coupe par rgions (voir notamment Guiso, Sapienza et Zingales, 2002)
ou de donnes par entreprises (voir notamment Demirg-Kunt et
Maksimovic, 1998) ; (ii) la dfinition de lindicateur du niveau de dveloppement financier : crdit bancaire sur PIB, indicateurs de dveloppement
des marchs boursiers, ou recours au financement externe du secteur
productif (voir Rajan et Zingales, 1998) ; (iii) lutilisation de donnes en
80
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

coupe ou en panel ; (iv) lutilisation de variables instrumentales pour le

niveau de dveloppement financier.
Dans la seconde partie de cet article, nous contribuons cette littrature en intgrant des variables dinteraction entre le niveau de
dveloppement financier et des variables technologiques ou macroconomiques. Aprs une brve synthse de ltude de Levine sur les
principales contributions empiriques sur le lien entre finance et croissance dans la section 2, nous tudions, dans la section 3, linteraction
entre le dveloppement financier et le revenu initial par rapport la
frontire actuelle (cest--dire la distance initiale du pays par rapport
la frontire technologique), et nous montrons que : (i) les pays qui sont
proches initialement de la frontire technologique ou bien dont le niveau
de dveloppement financier est suffisamment lev convergent vers la
frontire en taux de croissance comme en PIB par habitant, alors que
(ii) les pays qui sont loigns de la frontire et dont le niveau de
dveloppement financier est faible sen loignent. Cette interaction
entre le dveloppement financier et le revenu induit une distribution
bimodale du revenu et des taux de croissance sur le long terme. Dans
la section 4, nous tudions linteraction entre le dveloppement
financier et la volatilit macroconomique, et nous montrons que : (i)
la volatilit rduit davantage la croissance dans les pays financirement
moins dvelopps ; (ii) une politique budgtaire plus contra-cyclique
stabilise davantage la croissance dans les pays dont le niveau du dveloppement financier est faible ; (iii) les pays o le niveau de dveloppement
financier est faible sont plus favoriss par un systme de taux de change
fixe si, comme on lobserve gnralement, le taux de change est la
principale source de volatilit macroconomique. Enfin, nous prsentons nos conclusions dans la section 5.

2. La revue de littrature de Levine en deux mots

Cette section propose une synthse de la revue de littrature
empirique de Levine (2005) sur les liens entre finance et croissance. Le
lecteur pourra se rfrer son analyse thorique tout aussi exhaustive
propose dans la section 2 du mme article. Mentionnons galement
lanalyse de Banerjee et Duflo (2005) publie dans le mme Handbook
of Economics Growth. Banerjee et Duflo revisitent le mystre de la
non-convergence de Lucas dans la dimension interne aux pays,
savoir : pourquoi les pays ou secteurs les plus pauvres et o le capital
est rare, et donc o la productivit marginale du capital est leve,
nattirent pas les investissements qui leur permettraient de converger
vers le pays ou le secteur la frontire technologique ? Ils avancent
notamment lide que lexplication la plus directe des diffrences intersectorielles de rendements et de taux dinvestissement dans un pays
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Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
tel que lInde rside dans les imperfections du march du crdit et dans
les rendements croissants au niveau de lentreprise 1. Nous y reviendrons la fin de cette section, lorsquil sera question de rgressions
sur des chantillons dentreprises.

2.1. Donnes en coupe internationale et inter-rgionale

Pour Levine (2005), la premire analyse empirique du lien entre
finance et croissance remonte Goldsmith (1969). Goldsmith sappuie
sur des donnes en coupe internationale sur la priode 1860 1963
pour rgresser la croissance moyenne sur le dveloppement financier,
dfini par la taille du secteur dintermdiation financire (mesure par
la valeur de ses actifs sur le PIB). Il trouve une corrlation positive entre
le dveloppement financier et la croissance. Comme lexplique
clairement Levine, cette tude a des limites : pas de variables de
contrle dans la rgression ; pas de variables instrumentales pour traiter
les problmes potentiels de causalit, la variable explique est la
croissance de la production alors que la croissance de la productivit
ou celle de la croissance par tte auraient t plus appropries, et
lchantillon ne compte que 36 pays. Ces limites sont leves par King
et Levine dans leur tude pionnire de 1993.
King et Levine (1993) tudient un chantillon plus large, de 77 pays,
et sur une priode allant de 1960 1989. Ils rgressent la croissance
du PIB par habitant et la croissance de la productivit globale des
facteurs, sur le dveloppement financier et un grand nombre de
variables de contrle. Parmi les variables de contrle figurent : le revenu
initial par habitant, des indicateurs dducation, des indices de stabilit
politique et des indicateurs de politique conomique. Le dveloppement
financier est mesur de trois manires diffrentes : (i) le ratio entre le
passif liquide (passif hors fonds propres) du systme financier, et non
lactif comme dans Goldsmith (1969), et le PIB ; (ii) le ratio du crdit
des banques commerciales sur le crdit bancaire plus les actifs nationaux
des banques centrales (cet indicateur produit des rsultats moins satisfaisants que les autres) ; (iii) le ratio du crdit aux entreprises prives
sur le PIB. La moyenne de chacune de ces mesures est calcule sur la
priode 1960 1989. La rgression internationale montre une corrlation leve et significative entre la croissance de la productivit et le
dveloppement financier, mesur selon la mthode indique ci-dessus.
Afin dtre srs de saisir la relation causale de la finance vers la
croissance, et non la relation inverse, King et Levine reproduisent le
mme exercice de rgression, en utilisant cette fois-ci les valeurs initiales
1. Une mthode possible consisterait adapter simplement le modle de la section 3
ci-dessous pour aboutir un modle de convergence et divergence inter-sectorielle au sein
dun pays.

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Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

de 1960 des indicateurs du dveloppement financier plutt que leur

moyenne sur la totalit de la priode. Cette rgression montre une
corrlation positive et significative entre le dveloppement financier et
la croissance, qui suggre que le dveloppement financier en 1960
est un bon indice de la croissance conomique des trente annes
suivantes .
Par la suite, Levine et Zervos (1998) se concentrent sur la nature
des secteurs financiers, notamment sur limportance du dveloppement
des marchs boursiers et de leur liquidit . Levine et Zervos sintressent ce quils appellent le taux de rotation , cest--dire la valeur
totale des actions changes sur une priode rapporte la valeur totale
des actions cotes. Sur la base dune rgression internationale portant
sur 42 pays sur la priode 1976 1993, ils montrent que le niveau initial
du crdit des banques et le niveau initial de ce taux de rotation en 1976
prsentent une corrlation positive et significative avec la croissance
moyenne de la productivit sur la priode 1976 1993.
On pourrait mettre bien des critiques quant aux indicateurs de
dveloppement financier utiliss par Levine et ses coauteurs ; cependant,
leur approche reste la plus sophistique en coupe internationale.
La principale critique demeure la question de la causalit : quest-ce
qui nous dit que ces corrlations positives dcoulent de ce que le
dveloppement financier est ncessaire la croissance, ou bien plutt
quune troisime variable, par exemple le dveloppement institutionnel (approxim, par exemple, par la force des droits de proprit)
est la source la fois de la croissance et du dveloppement financier ?
Afin de rgler ce problme dendognit, Levine (1998, 1999) et
Levine, Loayaza et Beck (2000) utilisent les indicateurs du systme lgal
de La Porta et al. (1998) comme instruments dans la rgression utilisant
le dveloppement financier. Ainsi, la premire tape de lanalyse conomtrique consiste rgresser le dveloppement financier sur des
indicatrices de la nature du systme lgal (common law anglo-saxonne,
code civil franais, allemand ou scandinave). Dans une seconde tape,
la croissance de la productivit est regresse sur le dveloppement
financier expliqu par la premire rgression et les autres variables de
contrle. Levine et al. (2000) obtiennent une corrlation positive forte
et significative entre le dveloppement financier expliqu et la croissance de la productivit sur la priode 1960 1995.
Levine et al. (2000) vont plus loin en ralisant des rgressions
en coupe internationale et temporelle, en divisant la priode 1960
1995 en sous-priodes de cinq ans. La croissance de la productivit
sur chaque sous-priode est explique par le dveloppement financier
courant et pass, en introduisant des effets fixes par pays. Ils
obtiennent nouveau des corrlations positives et significatives entre
83
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
le dveloppement financier (courant et pass) et la croissance de la
productivit au cours de la sous-priode.
Parce quils utilisent des donnes par rgion pour un pays (lItalie)
au lieu de donnes par pays, Guiso, Sapienza et Zingales (2002), GSZ
dans ce qui suit, peuvent construire des indicateurs plus fins du dveloppement financier. Ils montrent que le dveloppement financier, tel quils
le mesurent, est un facteur important de la convergence entre les
rgions. Plus prcisment, GSZ fondent leur indicateur rgional de
dveloppement financier en estimant un modle probit o ils rgressent
la probabilit que les individus se voient refuser laccs au crdit (laccs
au crdit est connu par une enqute sur le revenu et la richesse des
mnages, pour lesquels on connat galement la rgion dans laquelle ils
rsident) par rapport aux variables indicatrices des rgions, et un
ensemble de variables de contrle. Les coefficients des variables indicatives des rgions sont des indicateurs de dveloppement financier
rgional, que GSZ instrumentent laide de la part rgionale des
agences bancaires dans le total national en 1936.2

2.2. Donnes en coupe inter-sectorielle

Rajan et Zingales (1998) ont t les premiers aborder la question
du lien entre finance et dveloppement partir de donnes plus microconomiques, en comparant les secteurs productifs lintrieur des
pays. Leur intuition est que des secteurs ncessitant plus de financement
externe se dvelopperont dautant plus que le dveloppement financier
est avanc. Le problme est didentifier les secteurs qui dpendent plus
du financement externe que les autres.
Rajan et Zingales rgressent la croissance de la valeur ajoute dun
secteur k dun pays i par rapport : (i) aux indicatrices nationales et
sectorielles ; (ii) la part du secteur k dans la production totale du pays
i ; (iii) linteraction entre le dveloppement financier (mesur par la
capitalisation boursire plus le crdit national rapports au PIB) du pays
i et la dpendance du secteur k au financement externe (mesure par
la part des dpenses en investissement qui ne sont pas autofinances
par ce mme secteur aux tats-Unis). Lide sous-jacente est que les
entreprises ne sont pas financirement contraintes aux tats-Unis, de
sorte que cette mesure de la dpendance externe peut tre considre
comme indpendante du dveloppement financier, et dcouler
uniquement de facteurs technologiques. Rajan et Zingales nincluent pas
le dveloppement financier comme variable explicative, pour viter la
colinarit avec les variables indicatrices nationales.
2. Lanne 1936 correspond la promulgation dune loi limitant lentre de nouveaux acteurs
dans le secteur bancaire.

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Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

En utilisant un chantillon couvrant 36 secteurs dans 42 pays, Rajan

et Zingales obtiennent un coefficient de corrlation positif et significatif
au seuil de 1 % entre la dpendance au financement externe et leur
indicateur du dveloppement financier, ce qui tend dmontrer quun
plus grand degr de dveloppement financier favorise la croissance dans
les secteurs les plus dpendants du financement externe.
partir de la mthodologie de Rajan et Zingales, Beck et al. (2004)
utilisent des donnes en coupe nationale et sectorielle pour tudier
leffet sur la croissance de la productivit de linteraction entre le
dveloppement financier et la taille moyenne des entreprises du secteur
correspondant aux tats-Unis (en sappuyant une nouvelle fois sur
lhypothse implicite que seuls les facteurs technologiques, et non les
frictions des marchs financiers, dterminent cette taille moyenne aux
tats-Unis). Ils concluent quun dveloppement financier plus lev
stimule la croissance dans les secteurs composs dune plus forte
proportion de petites entreprises. Ce rsultat est cohrent avec les
prcdents travaux de Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999), qui
montraient que les petites entreprises sont davantage contraintes dans
laccs au crdit que les grandes.

2.3. Donnes en coupe inter-entreprises

Demirg-Kunt et Maksimovic (2001), DM dans ce qui suit, analysent
limpact du financement par la dette long terme et par les fonds
propres sur la croissance des entreprises. Pour ce faire, ils calculent tout
dabord le taux de croissance des entreprises qui nont pas accs la
dette long terme ni aux capitaux externes (cest--dire le taux de
croissance des entreprises qui ont uniquement recours aux bnfices
non distribus et la dette court terme) ; ils calculent ensuite la
proportion des entreprises dont le taux de croissance est suprieur
celles qui ne bnficient pas de financement externe long ; ils interprtent ce ratio comme la fraction des entreprises qui dpend dun
financement externe et le calculent pour chaque pays f (ratio not fi).
Ensuite, partir dun chantillon compos de lensemble des socits
industrielles cotes dans chacun des 26 pays, DM rgressent la
proportion fi dentreprises dont le taux de croissance est suprieur au
taux de croissance des entreprises sans financement externe long, par
rapport au dveloppement financier (mesur par le ratio capitalisation
boursire sur PIB, par le taux de rotation de Levine et Zervos proxy
de la liquidit du march boursier, ou par le ratio des actifs bancaires
sur le PIB afin dobtenir la taille du secteur bancaire) et en incluant des
variables de contrle. La principale conclusion de DM est que le taux
de rotation et le ratio actifs bancaires sur PIB sont positivement et significativement corrls avec fi.
85
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
Banerjee et Duflo (2004) mesurent la raction financire des entreprises un changement exogne de la politique de subvention au crdit,
dans le but dvaluer limportance des contraintes de crdit auxquelles
font face les entreprises. Lide sous-jacente est quune socit qui nest
soumise aucune contrainte ragirait un tel changement de politique
en substituant simplement le crdit subventionn au crdit non subventionn, sans pour autant changer le niveau de linvestissement
(dtermin alors par le taux de retour sur investissement). Le
changement de politique consiste en une modification du seuil de
linvestissement pour tre ligible au crdit subventionn ; ce seuil a t
sensiblement augment en 1998 et ensuite diminu en 2000. Banerjee
et Duflo montrent alors que les crdits bancaires et le chiffre daffaires
ont augment en 1998 puis diminu en 2000 pour les entreprises
nouvellement ligibles au crdit subventionn, suggrant que ces entreprises taient effectivement contraintes dans leur accs au crdit.

3. Interaction entre contraintes financires

et dveloppement technologique
Cette section, qui rsume le travail dAghion, Howitt et MayerFoulkes (2005), AHM dans ce qui suit, explore linteraction entre le
dveloppement financier et le revenu initial par habitant (ou, de faon
quivalente, la distance initiale la frontire technologique, mesure
habituellement par le ratio de la productivit dun pays celle du pays
considr comme tant la frontire technologique).

3.1. Lide matresse

La thorie dAHM met en avant deux effets du retard technologique, dfini comme le fait pour un pays davoir une productivit initiale
trs en de de celle de la frontire technologique : dune part, un pays
en retard ralise de plus grands bonds en avant technologiques lorsquil
innove, ce qui est une force de convergence ; dautre part, un pays loin
de la frontire technologique dispose de relativement peu de ressources
investir dans linnovation ; ceci reprsente une source de divergence.
Davantage de contraintes financires accrot limpact ngatif dun faible
revenu initial par habitant en diminuant le taux dinnovation dun pays
et sa capacit converger, en termes de taux de croissance ou de PIB
par habitant, vers la frontire technologique. Ainsi, on peut sattendre
ce que les pays qui divergent sont : (i) ceux qui sont initialement trs
loigns de la frontire mondiale ; (ii) ceux dont le niveau de dveloppement financier est faible.
86
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

3.2. Ce que nous disent les donnes

Le modle dAHM conduit aux prdictions suivantes :
1. La probabilit quun pays converge vers le taux de croissance de
la frontire augmente avec son niveau de dveloppement
financier, et
2. Dans un pays qui converge vers le taux de croissance de la
frontire, le dveloppement financier a un effet positif mais
dcroissant sur le PIB par habitant long terme, et
3. Le taux de croissance de long terme dun pays qui ne russit pas
converger vers le taux de croissance de la frontire augmente
avec son niveau de dveloppement financier.
AHM testent ces prdictions sur donnes en coupe par pays sur le
dveloppement financier et la croissance/convergence. Ils testent leffet
du dveloppement financier sur la convergence avec la rgression
suivante :
gi g1 = 0 + f Fi + y (yi y1) + fy Fi (yi y1) + x Xi + i

(1)

o gi correspond au taux de croissance moyen du PIB par habitant dans

le pays i sur la priode 1960 1995, Fi le niveau moyen de dveloppement financier du pays, yi le logarithme du PIB par habitant initial
(1960), Xi dautres variables explicatives, et i un terme alatoire. Le
pays 1 est le leader technologique, suppos tre les tats-Unis.
On dfinit y^i = yi y1, comme tant le PIB relatif initial par habitant
du pays i. En prenant lhypothse que y + f = 0, nous rcrivons (1)
comme suit :
gi g1 = i ( y^i = y^i*)
O la valeur lquilibre y^i* est dtermine en fixant le membre de
droite de (1) zro :
0 + f Fi + x Xi + i
(2)
y^i* =
y + fy Fi
et i est un paramtre de convergence propre au pays :
i = y + fy Fi

(3)

qui dpend du dveloppement financier.

Un pays peut converger vers le taux de croissance de la frontire
si et seulement si le taux de croissance de son PIB relatif par habitant
dpend ngativement de la valeur initiale y^i; cest--dire si et seulement
si le paramtre de convergence i est ngatif. Ainsi, la probabilit de
convergence augmentera conjointement au dveloppement financier,
comme limplique la thorie, si et seulement si :
fy < 0.
(4)
87
Revue de lOFCE 102

Revue de lOFCE 102

88
Toutes

S ans

fy

(3,14)

(1,86) 1,131
3

63

63

71

(1,49) 2,648

(3,12)

2,388

63

Toutes

Sans

Politiques

Toutes

(2,39) 2,384

63

(2,11) 1,891

71

(3,57)

63

1,335

63

(1,93) 1,365

(1,66)

(- 0,90) - 0,027 (- 0,90) - 0,019 (- 1,07) - 0,020 (- 1,03) - 0,022 (- 1,12)

Actifs bancaires

Notes : la variable explique gi - g1correspond au taux de croissance moyen du PIB rel par habitant aux tats-Unis, 1960 1995. F est le dveloppement financier moyen de 1960 1995 mesur par
trois indicateurs alternatifs : le crdit priv est la valeur des crdits accords par les intermdiaires financiers au secteur priv, divis par le PIB ; les passifs liquides correspondent aux devises plus les
dettes portant intrt des banques et des intermdiaires financiers non bancaires, divis par le PIB ; et les actifs bancaires correspondent au ratio de tous les crdits des banques sur le PIB. yi - y1
correspond au logarithme du PIB par habitant en 1960 aux tats-Unis. Lestimation repose sur IV en utilisant L (origines lgales) et L (yi - y1) comme instruments de F et F(yi - y1). Les nombres entre
parenthses sont des t de student. La significativit 1 %, 5 % et 10 % est indique par 1, 2 et 3, respectivement.
a. Lensemble des variables politiques de contrle inclut le nombre moyen dannes dinstruction en 1960, le poids de ltat, linflation, la prime de march noir et louverture du commerce.
b. Lensemble complet des variables de contrle inclut lensemble des variables politiques de contrle plus des indicateurs relatifs aux rvolutions, coup dtat, assassinats politiques et diversit ethnique.

71

1,193

Politiques

Passifs liquides

0,061 (- 5,35) - 0,063 (- 5,10) - 0,063 (- 4,62) - 0,076 (- 3,68) - 0,077 (- 3,55) - 0,073 (- 3,55) - 0,081 (- 4,85) - 0,081 (- 4,85) - 0,081 (- 4,46)

1,507

Taille de
lchantillon

Politiques

Crdit priv

- 0,015 (- 0,93) - 0,013 (- 0,68) - 0,016 (- 0,78) - 0,029 (- 1,04) - 0,03

Sans

Coefficients
estims

Variables
explicatives (X)

Dveloppement
financier (F)

Estimation de lquation : gi - g1 = 0 + f F + y (y i - y1) + f y F (yi - y1) + x X

1. Croissance, dveloppement financier et cart de PIB initial

Philippe Aghion

CROISSANCE ET FINANCE

Les rsultats de cette analyse de rgression partir dun chantillon

de 71 pays sont prsents dans le tableau 1, qui indique que le coefficient dinteraction fy est fortement ngatif pour diffrents indicateurs
du dveloppement financier et diffrents ensembles de variables explicatives X. Lestimation utilise des variables instrumentales, comme la
nature du systme lgal 3, et la nature du systme lgal croise avec
lcart de PIB initial (yi y1), utiliss comme instruments de Fi et
Fi (yi y1). Les donnes, les mthodes destimation et le jeu de variables
explicatives sont tirs directement de Levine, Loayza et Beck (2000),
qui ont montr lexistence dun effet positif et significatif de lintermdiation financire sur la croissance court terme avec une rgression
identique (1), mais sans linteraction croise Fi (yi y1), cruciale, selon
laquelle la convergence dpend du niveau de dveloppement financier.
AHM obtiennent les rsultats du tableau 1 qui sont robustes aux
diffrentes techniques destimation, lexclusion des valeurs aberrantes
et aux effets croiss entre le retard initial du PIB par tte et les autres
variables explicatives de lquation (1).

4. Interaction entre dveloppement financier

et volatilit macroconomique
Dans cette partie, nous explorons les interactions entre le dveloppement financier, la volatilit macroconomique et la politique
macroconomique dans leur lien avec la croissance. La thorie
dominante de la macroconomie stipule quil nexiste pas de telles interactions, puisque la politique macroconomique nest cense avoir des
effets que dans le court terme, alors que le niveau de dveloppement
financier et les autres caractristiques structurelles de lconomie sont
les seuls lments qui dterminent le taux de croissance long terme.

4.1. Lide principale

De nouveau, la thorie schumpetrienne de la croissance fournit les
intuitions quant la source de linteraction que nous recherchons. Pour
Schumpeter, lanalyse de la volatilit et de la croissance repose sur la
purge que permet la rcession. Cette purge permet de se dbarrasser
des organisations inefficaces et dinciter les entreprises innover,
rorganiser ou rallouer les ressources sur de nouveaux marchs. La
purge provoque par la rcession permet galement dliminer les
3. Voir La Porta et al., 1998, pour une explication dtaille des origines lgales et leur
pertinence en tant quinstrument du dveloppement financier.

89
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
entreprises incapables de se rorganiser ou dinnover. Schumpeter
rsumait son point de vue de la manire suivante : (Les rcessions)
ne sont que temporaires. Ce sont des occasions pour construire
nouveau le systme conomique et le faire gagner en efficacit .
Partant, si les entreprises pouvaient emprunter pour rorganiser leurs
activits ou rallouer leurs ressources de nouveaux marchs, et sil
en allait de mme pour les travailleurs sadaptant dun emploi un
autre, alors le mieux serait de recommander aux gouvernements de ne
pas intervenir dans le cycle conomique et de laisser jouer le march.
Cependant, les imperfections du march du crdit peuvent
empcher les entreprises dinnover et de se rorganiser lors des rcessions. En particulier, supposons que les entreprises puissent choisir entre
un investissement en capitaux court terme et des investissements en
R&D long terme (cest la condition de larbitrage de linvestissement
en R&D). Pour innover, les entreprises doivent dabord survivre aux
chocs court terme de trsorerie (la R&D est un investissement de
long terme). Ensuite, elles doivent pouvoir couvrir le cot de leur trsorerie par les recettes court terme et leur capacit demprunt.
Supposons de plus que la croissance est le fruit dinnovations successives, le taux de croissance des connaissances (ou de la productivit
globale des facteurs) tant proportionnel au flux dentreprises
innovantes dans lconomie. En labsence de contrainte sur le crdit, et
si la valeur de linnovation est assez leve, la volatilit naffectera ni
linnovation ni la croissance, car les entreprises pourront toujours
emprunter jusqu la valeur courante nette de leurs futurs profits afin
de couvrir le cot de la trsorerie court terme. Mais supposons que
la capacit demprunt des entreprises soit proportionnelle leurs profits
courants (le facteur de proportionnalit est le multiplicateur de crdit,
un multiplicateur lev refltant un niveau suprieur de dveloppement
financier au sein dune conomie). Lors dune rcession, les profits
courants sont moindres, et donc la capacit des entreprises emprunter
pour innover est galement amoindrie. Ainsi, moins le systme financier
est dvelopp, plus la perspective dune rcession dissuade les investissements en R&D, dautant que ces investissements sont dcids avant
que ne soient connus les effets des chocs (les entreprises considrent
comme plus probable que leur investissement en R&D ne sera pas
rentable, puisque quelles ne survivront pas aux difficults de trsorerie
court terme).
partir de donnes en panel sur plusieurs pays, pour la priode
1960-2000, Aghion et al. (2005a) montrent que linteraction entre
dveloppement financier et volatilit est effectivement positive. En
thorie, on pourrait imaginer un effet contraire de la volatilit sur la
croissance, savoir quune volatilit plus forte induirait des profits plus
levs lors des booms de croissance, et donc une plus grande capacit
pour les entreprises innover. Les travaux empiriques dans AABM,
90
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

Ramey et Ramey (1995) ou ci-dessous suggrent que cet effet est de

second ordre.

4.2. Les effets dune politique contra-cyclique sur la croissance

Aprs avoir montr que la volatilit macroconomique limitait
dautant plus la croissance que le systme financier tait faiblement
dvelopp, une conjecture simpose naturellement : plus les contraintes
de crdit sont fortes, plus lintervention de ltat pourra jouer un rle
positif, en particulier lorsquil sagit de rduire les cots des difficults
de trsorerie que connaissent les entreprises soumises des contraintes
daccs au crdit. Que lintervention gouvernementale puisse amliorer
la production agrge dans une conomie sujette des contraintes de
crdit et des chocs macroconomiques a dj t not par
Holmstrm et Tirole (1998). Pourtant, cela na jamais t observ dans
le cadre dun modle de croissance, pas plus que les consquences
empiriques et en termes de politique conomique nont t explores.
Cette partie est une premire tentative 4 pour combler cette lacune,
en analysant plus prcisment linteraction entre le dveloppement
financier et les effets sur la croissance des divers types de politiques
conjoncturelles.
Dans la mesure o dans une conomie prsentant de fortes
contraintes de crdit, une rcession force nombre dentreprises
rduire leurs investissements dinnovation pour survivre aux difficults
de trsorerie idiosyncratiques, une politique budgtaire contra-cyclique
peut favoriser linnovation et la croissance, et attnuer les dommages
provoqus par une rcession (ou dun choc agrg fortement ngatif )
sur les investissements dinnovation. Par exemple, le gouvernement
peut dcider daccrotre linvestissement public, soutenant la demande
adresse aux entreprises. Alternativement, le gouvernement peut
subventionner les entreprises prives, accroissant ainsi leurs actifs
liquides et permettant ainsi de mieux absorber les difficults de trsorerie, sans sacrifier la R&D ou dautres types dinvestissements
ncessaires la croissance de long terme. En suivant notre analyse de
la partie prcdente, on avancerait spontanment que moins le
systme financier est dvelopp, cest--dire plus les contraintes
daccs au crdit sont fortes, plus les politiques contra-cycliques
favorisent la croissance.
Les travaux rcents de Aghion et Marinescu (2006), AM dans ce qui
suit, analysent les effets de politiques conjoncturelles contra-cycliques sur
la croissance, en exploitant les donnes de panel annuelles pour 17 pays
de lOCDE, entre 1965 et 2001; ils limitent notamment leur analyse
4. Les informations de cette sous-partie sont extraites du travail de Aghion, Barro et Marinescu
sur les politiques budgtaires cycliques et la croissance de la productivit.

91
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
un sous-ensemble de pays raisonnables pour lesquels Easterly (2005)
avance que les politiques conjoncturelles nont pas deffet. Sur cet chantillon, AM procdent une rgression en deux tapes o :
1. La premire tape value, pour chaque anne, les corrlations
entre : (i) dans le membre de gauche des variables telles que la
dette publique, le dficit budgtaire primaire, linvestissement
public, la consommation publique, les dpenses de dfense, les
dpenses de scurit sociale, les subventions directes aux entreprises prives ; (ii) dans le membre de droite de lquation (a)
lcart de production (mesur par la diffrence entre PIB rel
et PIB potentiel, cest--dire le PIB dfini par le niveau demploi
non inflationniste pour un stock de capital donn) ; (b) lcart
la tendance des dpenses publiques, et la dette publique en point
de PIB retarde (qui traduit la part des dpenses publiques pour
faire face la charge de la dette). Le graphique 1 rsume les
rsultats de la premire tape de rgression avec le dficit public
primaire comme variable explique pour la France et le RoyaumeUni. Contrairement la France, le dficit public primaire est
nettement plus contra-cyclique au Royaume-Uni, au cours des
deux dernires dcennies.
2. La deuxime tape de rgression consiste estimer le taux de
croissance annuel du PIB par habitant comme une fonction :
(i) du coefficient de cyclicit retard, coefficient obtenu dans
la premire tape, que nous noterons lcycl; (ii) du dveloppement
financier retard, lpc, que nous mesurons de nouveau par le ratio
du crdit priv au PIB ; (iii) linteraction lcycl_lpc, entre ces deux
variables. Nous prdisons que le coefficient de lcycl doit tre
ngatif (une politique budgtaire procyclique est mauvaise pour
la croissance dans un pays sans accs au crdit) alors que le
coefficient dinteraction sur lcycl_lpc doit tre positif (une
politique budgtaire procyclique nuira moins la croissance si le
systme financier est dvelopp).
Les rsultats de la seconde tape de rgression partir du dficit
primaire montrent quun dficit primaire procyclique nuit la croissance
(le coefficient sur lcycl est ngatif, gal 0,008 si nous considrons
tout lchantillon de pays, et gal 0,015 si nous restreignons notre
tude des pays o les variations du coefficient cycl dans une
estimation VC (Vapnik-Chervonenkis) pour la premire tape ne sont
pas gales zro).
Aprs avoir dmontr que les dficits budgtaires contra-cycliques
pouvaient tre favorables la croissance, ltape suivante est de dcomposer les dpenses publiques. AM proposent les catgories suivantes :
(i) investissements publics ; (ii) dpenses de dfense, qui sont une part
de (i) ; (iii) subventions directes aux entreprises prives; (iv) consommation publique ; (v) dpenses de scurit sociale.
92
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

Pour chacune de ces catgories, AM appliquent la premire tape

de rgression en rgressant sur lcart de production pour chaque pays,
ce qui donne le coefficient de cyclicit ; ensuite, dans la deuxime tape,
la croissance de la productivit est rgresse sur ce coefficient, le
dveloppement financier et linteraction entre les deux, en introduisant
des effets fixes par pays, annes ou les deux (pays et annes).
1. Rsultats des rgressions de premire tape
En %
1,5

France
1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
-2
1978

1980 1982

1984 1986

1988

1990 1992

1994

1996

1998

2000

2002 2004

1
0,5

Royaume-Uni

0
-0,5
-1
-1,5
-2
-2,5
-3
-3,5
1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Nous ne montrons que les rsultats pour les investissements et la

consommation publics pour lesquels la diffrence est frappante. Dune
part, comme indiqu dans le tableau 2, des investissements publics
contra-cycliques favorisent la croissance pour de faibles niveaux de
dveloppement financier, avec des corrlations ngatives et significatives
entre la croissance de la productivit et le coefficient retard de la
cyclicit de linvestissement public (coefficients ngatifs, significatifs
5 % tous les deux, en introduisant une tendance temporelle linaire ou
des effets fixes annuels), alors que les coefficients dinteraction sont
positifs et significatifs 5 % ou 1 % lorsquon introduit des effets fixes
annuels. Dautre part, lorsque la variable explique est la consommation
du gouvernement au tableau 3, rien ne ressort significativement.
93
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
2. Investissements publics (croissance du PIB par habitant)

Retard
cyclicit des
investissements publics
Crdit priv/PIB
cyclicit des investissements
publics x crdit priv/PIB
PIB par habitant relatif
Anne
Constante
Observations
R2

Aucun
effet annuel

Tendance
temporelle linaire

Effets
fixes annuels

0,082 (0,054)
0,013 (0,007)a

0,077 (0,054)
0,015 (0,007)b

0,072 (0,035)b
0,012 (0,005)b

0,071 (0,034)b

0,080 (0,034)b

0,082 (0,025)c

(0,013)b

0,038 (0,021)a

0,001 (0,004)
0,039 (0,017)b
453
0,06

0,032
0,001 (0,001)b
2,441 (0,973)b
453
0,07

0,225 (0,115)a
453
0,42

3. Consommation du gouvernement (croissance du PIB par habitant)

Aucun
effet annuel
Retard
cyclicit de la consommation
publique
Crdit priv/PIB
cyclicit de la consommation
publique x crdit priv/PIB
PIB par habitant relatif
Anne
Constante
Observations
R2

Tendance
temporelle linaire

Effets
fixes annuels

0,005 (0,028)
0,006 (0,008)

0,005 (0,027)
0,008 (0,008)

0,007 (0,021)
0,006 (0,006)

0,008 (0,032)

0,007 (0,032)

0,004 (0,023)

0,002 (0,004)
0,037 (0,017)b
453
0,05

0,028 (0,013)b
0,001 (0,001)b
2,101 (1,000)b
453
0,06

0,028 (0,022)
0,168 (0,116)
453
0,41

Notes : Toutes les rgressions tiennent compte des effets fixes par pays ; les cart-types robustes sont entre
parenthses.
a. significatif 10 %.
b. significatif 5 %.
c. significatif 1 %.

Ltude des autres lments des dpenses publiques indique : (a) que
les dpenses de dfense contra-cycliques favorisent la croissance lorsque
le dveloppement financier est peu lev (coefficient direct ngatif
important sans effet fixe annuel ou tendances temporelles linaires), mais
le coefficient dinteraction nest jamais significatif ; (b) que les coefficients
pour la dpense de scurit sociale ne sont pas significatifs (hormis le
coefficient dinteraction dans la rgression avec des effets fixes annuels,
significatif 10%) ; et que les coefficients directs et dinteraction pour
les subventions aux entreprises sont trs significatifs lorsquon introduit
des effets fixes annuels, simplement significatifs lorsquon nintroduit pas
des effets fixes annuels ou une tendance temporelle linaire, et non
94
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

significatifs lorsquon introduit uniquement une tendance temporelle

linaire. chaque fois, on introduit des effets fixes par pays.
Jusquici, nous avons considr principalement la politique budgtaire. On peut reproduire lexercice avec M2/PIB, utilis par Easterly
(2005), ou avec les taux dintrt rels court terme associs la
politique montaire. Dans le cadre de cet article, nous avons retenu la
premire de ces variables. La deuxime tape de la rgression est
rsume dans le tableau 4.
4. Masse montaire M2/PIB (croissance du PIB par habitant)
Aucun
effet annuel
Retard
cyclicit de M2/PIB
Crdit priv/PIB
cyclicit de M2/PIB x
crdit priv/PIB
PIB par habitant relatif
Constante
PIB par habitant relatif
Anne
Observations
R2

Tendance
temporelle linaire

0,001
0,006

(0,004)
(0,007)

0,005
0,002

(0,003)
(0,002)

0,001

(0,004)

0,007

(0,002)c

0,003
0,038
0,002

(0,005)
(0,019)b
(0,004)

453
0,06

0,001 (0,001)
0,028 (0,004)c
0,028 (0,013)b
0,001 (0,001)b
458
0,37

Effets
fixes annuels
0,003 (0,004)
0,008 (0,006)
0,005 (0,003)
0,029 (0,019)
0,172 (0,099)a
0,028 (0,022)
458
0,41

Note : Les cart-types robustes sont entre parenthses.

a. significatif 10 %.
b. significatif 5 %.
c. significatif 1 %.

Contrairement aux variables budgtaires, les coefficients ne sont pas

trs significatifs sauf lorsquon introduit une tendance linaire ; la
rgression effets fixes annuels donne un coefficient dinteraction significatif seulement 15 %. Il est prfrable que la politique montaire,
reprsente par M2/PIB, soit contra-cyclique, mais ceci est bien moins
significatif que linvestissement public.
Finalement, que pouvons-nous dire de linteraction entre les
politiques budgtaires contra-cycliques et les rformes structurelles
comme la libralisation du march du travail ou du march des produits ?
Le tableau 5 5 montre que les deux sont complmentaires : plus le
5. Libralisation du march des produits par lindice OCDE pmin3, ce qui correspond, pour
chaque pays de lOCDE, au niveau moyen de drglementation lentre pour tous les secteurs
du pays en question. Cette variable est tablie partir des donnes recueillies par Giuseppe
Nicoletti et Stefano Scarpetta. La variable dpendante dlnGDPcap nest que le taux de croissance
du PIB par habitant, et la variable igaa est la valeur des investissements fixes du gouvernement,
pour lesquels des donnes annuelles pour tous les pays de lOCDE sont disponibles de 1960
2005. Les calculs caractre cyclique pour igaa ont t faits, comme pour les tableaux prcdents, au moyen dune estimation des coefficients voluant dans le temps dans les rgressions de
premire tape des investissements gouvernementaux sur lcart de production, pour chaque pays
pris sparment. La premire colonne nintroduit que des effets fixes par pays. La seconde colonne
introduit des effets fixes par pays et des effets fixes annuels.

95
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion
march du travail ou des produits est libralis, plus leffet positif dune
politique budgtaire contra-cyclique est positif. Une explication dune
telle complmentarit consiste dire que la politique de soutien
lactivit aide les entreprises prserver leurs investissements en
innovation long terme pour pntrer sur un nouveau march,
dvelopper une nouvelle activit ou amliorer les mthodes de gestion.
Mais des cots dentre sur des marchs ou des obstacles la mobilit
du travail rduisent la capacit des entreprises entrer sur de nouveaux
marchs ou embaucher de nouveaux salaris, avec ou sans politique
de soutien lactivit. Ceci va lencontre du point de vue commun
selon lequel les rformes structurelles rduisent la ncessit de
politiques de rgulation macroconomiques.
5. Libralisation du march des produits (croissance du PIB par habitant)
Effets fixes annuels

Cyclicit investissements publics

Libralisation du march des produits
Cyclicit des investissements publics x
libralisation du march des produits
Constante

Effets fixes annuels

et par pays

0,048
0,011

(0,025)a
(0,008)

0,033
0,002

0,126

(0,057)b

0,134

(0,077)a

0,024

(0,003)c

0,035

(0,008)c

Observations

352

352

R2

0,33

0,39

(0,047)
(0,019)

Note : Les cart-types robustes sont entre parenthses.

a. significatif 10 %.
b. significatif 5 %.
c. significatif 1 %.

4.3. Rgimes de taux de change

La littrature thorique sur les taux de change et la macroconomie
ouverte ne traite pas de croissance long terme. Partant de lide que
la croissance dans les pays o le systme financier est peu dvelopp
bnficie plus de politiques de stabilisation macroconomique et que
les variations du taux de change constituent un lment majeur de la
volatilit macroconomique, Aghion et al. (2005b), ABRR dans ce qui
suit, noncent que dans les conomies faible niveau de dveloppement financier, un rgime de taux de change flexible entrane une
apprciation excessive de la monnaie qui rend les entreprises (y compris
les plus performantes) plus vulnrables aux chocs, cest--dire accrot
le besoin de trsorerie pour les investissements de long terme (qui
amliorent la productivit). Par consquent, cela dsincite faire des
investissements dans linnovation.
96
Revue de lOFCE 102

CROISSANCE ET FINANCE

Ainsi, plus le dveloppement financier est faible, plus un pays gagnera

avoir un rgime de taux de change fixe. Dun autre ct, dans des
conomies caractrises par un systme financier trs dvelopp, la
flexibilit des taux de change peut amliorer la croissance long terme
en liminant les entreprises les moins innovantes, tout en favorisant
celles qui le sont le plus. Cette prdiction est vrifie par les donnes.
En particulier, avec lutilisation dun estimateur GMM sur donnes de
panel pour 83 pays sur une squence de cinq sous-priodes entre 1961
et 2000, ABRR rgressent le taux de croissance de la production par
travailleur sur le rgime de change et son interaction avec le dveloppement financier. Les rsultats sont rsums dans le tableau 6. Les effets
directs de la flexibilit du taux de change sur la croissance sont ngatifs
et significatifs, alors que le terme crois de dveloppement financier et
du rgime de change prsente un coefficient positif et significatif.
Ainsi, comme annonc par ABRR, plus le niveau de dveloppement
financier est lev, moins la flexibilit du taux de change a un impact
ngatif sur la croissance.
Ce rsultat a des implications politiques intressantes. Par exemple,
cela peut jeter des doutes sur la stratgie des pays qui souhaitent
rejoindre la zone montaire de leuro. Compte tenu de leur niveau de
dveloppement financier, doivent-ils se lier les mains en adoptant leuro
au lieu de prserver la flexibilit de leur rgime de taux de change ? Ce
rsultat peut galement appeler dautres modifications organisationnelles au sein de la zone euro, pour que cette dernire ressemble
davantage un seul pays dot dun taux de change flexible par rapport
au reste du monde.

6. Effets sur la croissance de la flexibilit du rgime de taux de change :

le rle du dveloppement financier
[2,1]
Degr de flexibilit du change
(Classification de Reinhart et Rogoff )
Dveloppement financier
(Crdit intrieur priv/PIB, en log)
Production initiale par travailleur (log)
Flexibilit x dveloppement financier

0,1912

(0,3493)

0,6843 b (0,3471)
0,1498

(0,4181)

[2,2]
1,1352 a (0,5794)
0,1845

(0,1597)

0,1170

(0,4473)

0,3029 b (0,1459)

Notes : La variable explique est le taux de croissance de la production par travailleur. Estimation GMM
(Generalized Method of Moments) en 2 tapes, avec la correction robuste de Windmeijer pour les petits chantillons, et des effets temporels. Les cart-types sont entre parenthses. Priode : 19612000. Unit dobservation :
moyennes sur cinq ans sans chevauchement.
a. significatif 10 %.
b. significatif 5 %.

97
Revue de lOFCE 102

Philippe Aghion

5. De nouvelles voies de recherche

Dans cet article, nous avons montr que linteraction entre le
dveloppement financier et les variables macroconomiques comme la
productivit ou la volatilit macroconomique dans des rgressions
reliant croissance et finance tait riche en conclusions empiriques, par
exemple sur la convergence et la divergence ou sur les effets sur la
croissance des politiques macroconomiques contra-cycliques.
La prochaine tape, dans un travail avec Peter Howitt, consistera
explorer la relation entre finance et croissance en conomie ouverte.
Dans quelle mesure la relation entre pargne intrieure et croissance
reste dterminante une fois que lon accepte les mouvements de
capitaux ? Limportance de la corrlation entre pargne intrieure et
croissance ne dpend-elle pas de la distance du pays par rapport la
frontire technologique et/ou son niveau de dveloppement financier ?
Une autre voie de recherche serait dexplorer partir de microdonnes les effets des contraintes de crdit sur lentre de nouvelles
firmes, et leur croissance une fois quelles sont entres. Aghion, Fally et
Scarpetta (2006), AFS dans ce qui suit, travaillent sur cette approche.
partir de donnes de panel annuelles sur plusieurs secteurs couvrant
quatorze pays de lOCDE plus cinq pays dAmrique latine et quatre
conomies de transition sur la priode 1990-2009, AFS montrent :
(i) que les contraintes de crdit rduisent le flux dentre dentreprises
et la croissance des entreprises entrantes ; (ii) que les contraintes de
crdit dominent la rglementation du march du travail quand il sagit
dexpliquer les freins lentre pour les petites entreprises, alors que la
rglementation du march du travail lemporte pour les grandes entreprises ; (iii) que les contraintes de crdit dominent la rglementation du
march du travail lorsquil sagit dexpliquer la croissance des entreprises
entrantes. Ceci, et dautres dveloppements, devraient stimuler de
nouvelles tudes passionnantes sur la finance et la croissance.

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