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Ddicaces
A Mes Chers Parents qui ont consacr le
meilleur de leur vie mon ducation et ma
formation ;
A Ma Grand-Mre pour les sacrifices quelle
a consenti pour mon instruction et mon bien tre ;
A Mes Chers Frres et Surs qui ont t
toujours mes cots pour me donner la force de
continuer et davancer ;
A Mes Amis et tous ceux qui pensent moi.
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Remerciements
Plus par conviction personnelle que par esprit de conformisme, je saisis cette prcieuse
opportunit pour exprimer ma profonde gratitude aux personnes qui ont contribu ma
formation et la ralisation du prsent travail.
On dit souvent que le trajet est aussi important que la destination. Les cinq annes de
formation m'ont permis de bien comprendre la signification de cette phrase toute simple. Ce
parcours, en effet, ne s'est pas ralis sans dfis et sans soulever de nombreuses questions
pour lesquelles les rponses ncessitent de longues heures de travail.
Je tiens tout dabord remercier ALLAH le tout puissant de m'avoir donn la foi et de
m'avoir permis d'en arriver l.
Il me sera galement dune ingratitude de ne remercier de manire spciale mes encadrants
la CNSS, qui ont t attachs au bon droulement du stage, je cite Mme. Soraya KABBAJE
Chef de la Division Financire, Mr. Issam Eddine CHAABANE Chef de Service Gestion des
Flux, Mlle. Nadia NOUAS Gestionnaire de Compte, pour mavoir guid et familiaris avec
les bonnes pratiques de gestion de compte, je les ai tellement harcels de questions quils
mritent mille fois mes remerciements.
Je remercie particulirement, mon encadrant pdagogiques Mr. Mohammed Achraf
NAFZAOUI pour son coute, sa motivation, ses encouragements et sa disponibilit
permanente.
Bien plus, jadresse avec tout le respect et lestime que cela se doit de requrir, mes profondes
gratitudes lquipe professorale de lENCG Knitra pour tout le temps quelle nous a
consacr pour leurs conseils prcieux, leur aide et leur appui durant tout le cycle dtudes
Que les membres de jury, trouvent ici lexpression de mes reconnaissances de mavoir fait
lhonneur en acceptant de juger mon travail.
Un Merci, encore une fois, toute personne ayant contribu de prs ou de loin la ralisation
de ce travail, moffrant ainsi une occasion pour dcouvrir le monde du travail, dapprendre
lesprit de ponctualit, de confirmer les techniques acquises lentreprise et de se prparer
affronter la vie active.
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Sommaire
Introduction............................................................................................................. 8
Premire Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS ...................................... 12
Chapitre I : Prsentation Gnrale de la CNSS .................................................... 13
Section 1 :
Section 2 :
Section 2 :
Section 2 :
Section 2 :
Section 3 :
Le benchmark...................................................................................... 56
Section 2 :
Section 2 :
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Dsignation
Asset Liability Management
Assurance de Maladie Obligatoire
Actif Net
Arbitrage Pricing Theory
Association des Socits de gestio et Fonds
dInvestissement Marocains
Attijari Wafa Banque
Banque Marocaine du Commerce Extrieur
Bon du Trsor Ngociable
Caisse de Dpt et de Gestion
Crdit Du Maroc Gestion
Conseil dontologique des Valeurs Mobilires
Casablanca Finance Group 25
Caisse Interprofessionnelle Marocaine de Retraite
Caisse Marocaine des Retraites
Caisse Nationale de Scurit Sociale
Dpt terme
Direction Financire et Comptable
Fond Commun de Placement
Haut Commissariat au Plan
Moroccan Most Active Shares Index
Morrocan All Shares Index
Morrocan Bond Index
Modle dEquilibre dActif Financier
Obligation Court Terme
Obligation Moyen Long Terme
Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilires
Socit dInvestissement Capital Variable
Valeur Liquidative
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Avant propos
Ce travail est le fruit dun stage dune dure de trois mois partir du 06 fvrier jusquau
06 mai au sein de la Division Financire de la CNSS.
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Introduction
A linstar de ce qui se passe dans la zone europenne, et dans dautres pays dans le
monde, la crise du systme de retraite sest dclenche galement au Maroc. En effet, le
systme de retraite marocain est bas essentiellement sur le principe de la rpartition, ou
autrement dit de la solidarit entre gnrations. Ce systme consiste financer les pensions
dune priode donne, par les ressources collectes au cours de cette mme priode. Le bon
fonctionnement de ce systme est conditionn par le respect de cet ordre par la ralit
dmographique.
Or, depuis plusieurs annes, la socit marocaine a connu de vritable mutation sur le
plan dmographique. Ainsi, leffectif des personnes ges a connu une croissance soutenue
avec un rythme moyen de 2,5% par an entre 2000 et 2005 qui sacclrera partir de 2010
aux alentours de 4,5% jusqu 2025. Contrairement, leffectif de la population dge actif
qui commence diminuer partir de 2002. Par consquent, le rapport de dpendance
(personnes ges/ 100 personnes en ge dactivit) devient de plus en plus important, il tait
de 12% en 2000 et passera 14% en 2015 pour atteindre prs de 20% en 2025 puis 37% en
2050. Ajoutons cela, la baisse des taux de mortalit et de fcondit et lallongement de
lesprance de vie1.
Ceci dit, les caisses de retraite devraient, dores et dj, accorder des retraites de plus
en plus importantes et pour des priodes de plus en plus longue, ce qui rend prcaire leur
quilibre financier. Le rgime de retraite de la CNSS, lui aussi, ne sera pas pargn de la
menace du dsquilibre financier. En fait, lanalyse du financement de ce rgime a montr
que le taux de cotisation en vigueur ne sera en mesure dassurer lquilibre que jusqu
lanne 2011. Le recours la rserve de prvoyance compter de 2012, anne de rupture de
lquilibre, permettrait de proroger cet quilibre jusquen 2018, soit un gain de 7 anne. A
partir de cette date, les dficits annuels devront saccumuler. En 2030, le dficit annuel aura
atteint 15 milliards de dirhams.
1.
Prospective Maroc 2030 : Changement dmographique et ses rpercussions long terme sur les charges de protection
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Cette situation pousse la CNSS, galement les autres caisses de retraite, revoir leurs
systmes dans lurgence. A cet effet, plusieurs scnarios ont t proposs :
Faut-il relever lge de la retraite ou plutt augmenter les taux de
cotisation ?
Faut-il fusionner lensemble des caisses de retraite en une seule ou plutt
mettre en place deux rgimes, un pour le priv et autre pour le public ?
Pour linstant aucun de ces scnarios na t retenu. Cependant un autre scnario peut
tre dvelopp et peut aider significativement remdier ce problme. Il sagit de revoir la
gestion financire, notamment la politique dinvestissement des excdents, des caisses de
retraite dans le but de lamliorer et doptimiser leur performance.
En effet, La CNSS doit, selon larticle 30 du dahir du 27 Juillet 1972, qui rgit le
rgime de la scurit sociale au Maroc, dposer ses fonds disponibles, autres que ceux
ncessaires son fonctionnement courant, la Caisse de Dpt et de Gestion (CDG) avec un
taux de rmunration fixe, trs au dessous de celui du march financiers, soit 4,56%. Tandis
que les autres caisses CIMR par exemple, gre elle-mme ses fonds et ralise ainsi une
rentabilit meilleure qui dpasse les 15%. Par contre, les excdents de la trsorerie courante
de la CNSS, qui atteignent les 21 milliards de dirhams, sont placs habituellement dans les
OPCVM, avec un taux de rentabilit qui ne dpasse pas les 13%.
Limportance des fonds investis en OPCVM particulirement nous amne revoir leur
stratgie de gestion, afin de maximiser leur rendement tout en minimisant le risque encourus,
et partant limiter le dsquilibre financier de la CNSS. Ainsi, la revue de la littrature nous
invite distinguer entre deux stratgies de gestion de portefeuille, en loccurrence : la gestion
passive et la gestion active.
La gestion passive, dune part, se dveloppe gnralement dans un march
extrmement efficient. Lide de dpart est limpossibilit de battre la performance du
march sur les moyens et longs termes. Les gestionnaires doivent donc suivre lindice de
rfrence (le benchmark), puisquils ne peuvent pas faire mieux. Les avantages sont les
faibles cots de transaction et de gestion qui permettent ainsi de gnrer un rendement
quasi-similaire lindice de rfrence.
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La gestion active, dune autre part, repose sur une seconde thorie qui part du constat
que les marchs ne sont pas rationnels et la confrontation de loffre et de la demande peut
donner naissance, ponctuellement et provisoirement des incohrences. Lobjectif ici est
lexploitation de linefficience des marchs en ralisant un rendement qui excde largement
le rendement dun portefeuille de gestion passive.
En guise de prcision, un march est dit efficient selon FAMA EUGENE : si et
seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier cot
sur ce march, est immdiatement intgr dans le prix de cet actif 2.
La CNSS, pour sa part, opte pour une gestion passive de son portefeuille dOPCVM.
En partant du principe que le march est efficient, la CNSS reste lie son indice de
rfrence, Moroccan Bond Index (MBI : un nouvel indice de performance obligataire, cr
par BMCE capital et Crdit Du Maroc Gestion afin denrichir les instruments du Benchmark).
Il ralise cet effet une rentabilit trs proche, mais reste toujours en dessous, de celle de son
indice.
Cependant, certains chercheurs, ont commenc jeter un doute sur lhypothse de
lefficience des marchs financiers3. Selon ANDREI SHLEIFER, le principe defficience
savre difficilement applicable depuis le krach boursier doctobre 1987 suivi par les
secousses de 19894. En outre, le benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui
empchant dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle.
Tous cela, nous amne poser la question suivante :
Est-ce que la substitution dune gestion passive de portefeuille par une gestion
active permettra la CNSS de saisir toutes les opportunits du march financier et partant
datteindre un niveau suprieur de rentabilit lui assurera sa solvabilit et sa prennit face
la crise dclenche dernirement?.
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La rponse cette question constitue donc le substrat de mon travail dans le cadre de
ce mmoire de fin dtude. Pour ce faire, et dans le but de dlimiter le champ de la recherche
nous allons tudier uniquement le portefeuille des fonds dOPCVM ddis la CNSS,
partir de lanne de leur lancement 2009 jusquau 31/12/2011, du fait quils reprsentent les
fond les plus importants dans le portefeuille global de la CNSS, soit un pourcentage qui
dpasse les 50% du portefeuille globale.
Lobjectif ultime de cette intervention est dessayer damliorer la gestion actuelle de
portefeuille de la CNSS, de tirer galement profit de linefficience du march financier
marocain et de veiller ce que la rentabilit des placements de la CNSS atteint son optimum,
afin de pouvoir affronter les circonstances actuelles.
Par ailleurs, le plan de ce mmoire sarticulera au tour des points suivants :
La premire partie sera consacrer prsenter lorganisme daccueil, la CNSS, et le
march dans lequel elle est prsente, les OPCVM.
La seconde partie, quant elle, traitera la thorie de la gestion de portefeuille, en
abordant les diffrentes techniques et stratgies de gestion de portefeuille.
La troisime et dernire partie, tudiera la gestion actuelle du portefeuille de la CNSS,
en vue dy apporter les amliorations ncessaire
Pour parvenir mon objectif, jai fais recours deux mthodes principales, savoir
ltude documentaire et ltude empirique.
La recherche documentaire ma permis de recueillir les donnes ncessaires mon
tude et de dcouvrir les uvres antrieurs dautres chercheurs sur le sujet trait. Ainsi, jai
exploit de multiple source, cette occasion, susceptibles dapporter linformation ncessaire
pour rpondre ma problmatique de base, en loccurrence des ouvrages diversifis, des
revues, des sites internet, etc.
Alors que ltude empirique ma permis de sapprocher du terrain dtude et mettre en
pratique les connaissances et les savoirs acquis lors de ma formation acadmique.
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Premire Partie :
Environnement de la Gestion de la CNSS
Introduction
La CNSS est un organisme public, sous tutelle administrative du Ministre charg de
lemploi, dot de la personnalit morale et de lautonomie financire. Elle administre depuis
avril 1961 le rgime de scurit sociale du secteur priv, institu par le dahir n 1- 59 148 du
31 dcembre 1959.
Ce rgime a pour but dassurer aux salaris dudit secteur et aux membres de leurs
familles, un revenu de remplacement en cas de maladie, de maternit, dinvalidit, de vieillesse
ou de dcs de lassur.
Pour faire face ses engagements leurs chances, la CNSS procde quotidiennement
au placement de ses excdents de trsorerie quotidienne en OPCVM, elle est ainsi lun des
investisseurs institutionnels les plus actifs sur le march des OPCVM au Maroc.
Afin de mieux comprendre le mcanisme de placements des excdents de trsorerie, le
premier chapitre sera consacr une prsentation de lorganisme daccueil, CNSS, et son
environnement en mettant le point sur la Direction Financire et Comptable (DFC).
Le second chapitre sera rserv la prsentation des OPCVM, vu leur importance dans
le portefeuille global de la CNSS. Cette prsentation se focalisera dabord sur la dfinition des
OPCVM et leur classification, puis sur les rgles de gestion et de contrle telles quelles sont
traces par le Conseil dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM).
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Chapitre I : Prsentation
Gnrale de
la CNSS
Le besoin de la scurit sociale existe et est inhrent toute socit dans laquelle nous
vivons. Les travailleurs ont besoin d'une protection contre le risque d'une perte de revenus en
cas d'incapacit de travail ou de chmage. Les employeurs ont besoin de la scurit sociale
pour disposer d'une main-d'uvre productive. Les retraits galement ont besoin d'une
scurit du revenu pour jouir pleinement d'une retraite satisfaisante. De plus, la dclaration
universelle des droits de l'homme (1948) en son article 22 proclame que toute personne, en
tant que membre de la socit, a droit la scurit sociale . C'est pourquoi, la scurit sociale
est devenue dans la plupart des pays une affaire de l'Etat.
Cest dans cette perspective que le lgislateur marocain a pris la grande responsabilit
dentreprendre une tude dun systme de scurit sociale, destin en particulier aux salaris
du secteur priv afin de leur assurer la protection contre les risques sociaux. Le rsultat sest
bien vu en 1959 avec la cration du premier rgime de scurit sociale au Maroc, dont la
mission a t confie en 1961 un tablissement public nomm la Caisse Nationale de
Scurit Sociale .
Dans ce qui suit, nous verrons dans une premire section une prsentation globale de
la CNSS travers son historique, sa mission sa vision et son organisation. La seconde section,
quant elle, prsentera la DFC et plus particulirement la division financire.
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Section 1 :
1. Identit de la CNSS
Institu par le dahir n 1.59.148 du 30 Joumada II 1979, la CNSS est un tablissement
public dot de la personnalit morale et de lautonomie administrative et financire. Elle est
charge, depuis 1961, de la gestion du rgime de la scurit sociale. La CNSS est
actuellement sous la tutelle du Ministre charg de lEmploi et de la formation
professionnelle.
a. Fiche signaltique
Raison sociale
Sige social
Activit principale
Assurance sociale
Forme juridique
Etablissement public
Directeur gnral
Sad AHMIDOUCH
Date de cration
1959
Effectif
4524
Tlphone
05 22 54 70 54
Fax
05 22 24 55 40
Adresse e-mail
infos@cnss.ma
Site web
www.cnss.ma
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b. Champ dapplication
Sont assujettis obligatoirement au rgime de scurit sociale5 :
soient ;
126 000
2,36 millions
Nombre de Bnficiaires
1 351 045
Prestations familiales
850 000
120 759
www.cnss.ma
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1961 : Lentre en vigueur du rgime de scurit sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa
Majest le Roi Hassan II a remis par feu la premire carte dimmatriculation Mr.
Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville dEl Jadida.
1996 : Entre en vigueur dune nouvelle tarification des prestations mdicales dans les
polycliniques avec un abattement de 40% sur les frais dhospitalisation notamment ceux
des sances de dialyse au profit des assurs ne disposant pas dune couverture mdicale.
Lancement de la dcentralisation des activits de la CNSS ; institution dune pension
minimale dinvalidit ou de vieillesse servie par la CNSS.
2005 : Il sagit dune anne marquante pour les marocains, cest en 2005 que sont
dfinitivement poses les bases universelles de la scurit sociale au Maroc. Sa Majest
le Roi Mohammed VI rige en projet de socit le droit la sant pour tous que
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lExcutif, sous Mr. JETTOU, a mis en uvre avec le projet de lAMO modifiant ainsi le
Dahir de 1972.
2009 :
La CNSS a Clbr ses 50 ans, ctait une occasion pour lorganisme de marquer un
arrt et jeter un il critique sur les ralisations passes ainsi que sur les insuffisances et faire
un bilan exhaustif de l'volution de l'institution afin d'anticiper les besoins du monde du
travail.
3. Missions & Valeurs de la CNSS
a. Mission de la CNSS
La CNSS est charge dune double mission :
Collecter les cotisations dues par les employeurs et les salaris au titre de la
scurit sociale ;
CNSS.
Le fonctionnement de lactivit de la CNSS comme toute entreprise se base sur des
ressources et des emplois.
Les ressources se composent essentiellement des cotisations patronales et salariales
tandis que les emplois cres par ces ressources consistent rgler les prestations familiales,
court terme et long terme.
b. Les valeurs de la CNSS
La CNSS est prote par une dynamique de laction oriente vers les assurs et les
entreprises affilies. Auprs deux elle dveloppe ractivit, interactivit et anticipation des
attentes.
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7. Larticle 4 du dcret n2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) et larticle 1 du dcret n2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993)
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Lorganigramme de la CNSS8
www.cnss.ma
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Section 2 :
Division
Budgtaire
Division Comptabilit
Division
Financire
Service Comptabilit
Auxiliaire Rgime
Gnral
Service Comptabilit
Gnrale
Service Comptabilit
Auxiliaire AMO
Service Comptabilit
Analytique
Service Excution et
Suivi du Budget
Service Gestion de la
Trsorerie
1. La division budgtaire
Les principales attributions dvolues aux bureaux de cette division se prsentent comme
suit :
Ordonnancement ;
Paiement ;
Tenue des fiches budgtaires dengagement et de paiement (comptabilit
budgtaire).
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2. La division comptable
La division comptable a lobligation de satisfaire les conditions fondamentales
suivantes :
Tenir une comptabilit en monnaie nationale, et selon les normes comptables
marocaines ;
Employer la technique de la partie double : laquelle garantissant lgalit
arithmtique des mouvements dbit et des mouvements crdit des
comptes et des quilibres qui en dcoulent ;
Sappuyer sur des pices justificatives, conserves, classes dans un ordre dfini
susceptible de servir comme moyen de preuve et portant les rfrences de leur
enregistrement en comptabilit.
3. Division Financire
La division financire est, quant elle, organise suivant une logique qui focalise
lattention sur la scurisation et loptimisation de la gestion de trsorerie, sa mission consiste
:
avec les banques et ce, par le suivi et le contrle des conditions bancaires appliques par
chaque banque ;
disponible dans le cadre d'une gestion de trsorerie rentable et scurisante et du respect des
obligations en matire rglementaires ;
dinvestissement et de financement.
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La cration et le lancement des OPCVM au Maroc sinscrit dans la suite logique des
rformes entreprises depuis le dbut de la dcennie 90. Ils ont pour objectif la libralisation de
lconomie nationale travers un largissement des possibilits de financement pour les
entreprises et la cration de nouveaux produits de placement proposs aux pargnants.
Ils ont t instaurs pour la premire fois en 1993 par le dahir portant loi n 1 93
213 du 21 septembre 1993 alors quils nont t commercialiss qu partir de 1995. Malgr
leurs jeunes ges ils ont connu une croissance soutenue que ce soit en termes de nombre
dentits ou de volumes dpargne drains.
Cette volution positive rsulte de la combinaison dun ensemble de facteurs lis,
au-del du principe mme qui prside au fonctionnement des OPCVM savoir les avantages
que procurent une gestion professionnelle de lpargne collective, aux particularits du cadre
juridique, comptable et fiscal qui rgit la vie des OPCVM.
Le prsent chapitre devra permettre, dans sa premire section, de donner un panorama
gnral des OPCVM travers leur dfinition, la dtermination de leur rle conomique et des
avantages comptitifs ainsi que les critres de classification des OPCVM. Dans la seconde
section, il semble opportun de clarifier les diffrents spcificits qui leurs sont relatives.
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Section 1 :
1. Dfinition
Un organisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) est un
organisme financier qui collecte lpargne des agents conomiques en mettant des actions ou
des parts. Lpargne ainsi collecte est utilise pour constituer un portefeuille de valeurs
mobilires. LOPCVM canalise ainsi cette pargne vers le financement des entreprises,
participant par ce biais au dveloppement de lconomie.
LOPCVM veille assurer une gestion optimise des fonds investis, selon une
stratgie clairement dfinie au moment de son agrment. Ainsi, sa politique dinvestissement
et lorientation de ses placements sont-elles fixes pralablement au dmarrage de la
commercialisation de ses titres.
Les OPCVM existent sous deux formes juridiques distinctes :
anonyme : tout investisseur qui souscrit des actions devient actionnaire et possde le droit
dexprimer son avis sur la gestion lors des assembles gnrales.
valeurs mobilires qui na pas de personnalit morale. Sa gestion est assure par un
tablissement de gestion de FCP agissant au nom des porteurs.
Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV
(voire figure N 3)9, ceci sexplique par le fait que les FCP sont grs uniquement par les
socits de gestion sans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils
prsentent plus de scurit.
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FCP
14%
86%
10.
11.
La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entre en vigueur en 1 er avril 2012, Chap. II, Articles II 2.23-2.28
www.opcvm.ma
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les OPCVM
0,71%
5,82%
9,78%
Contractuels
OCT
Actions
Montaires
26,25%
53,49%
OMLT
Diversifis
diversifi dactions et dobligations peuvent tre prohibitifs pour la plupart des investisseurs.
Un OPCVM investi dans un grand nombre dactions ou dobligations procure une
diversification instantane.
activement, ce sont des grant professionnels qui les suivent au jour le jour.
montant modr (un peu plus de 100 DH) dans une fraction dun actif qui peut atteindre des
milliards et qui prsente une rpartition de risques satisfaisant
Une liquidit. La plupart des OPCVM tant cots chaque jour douverture des
12
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Les ordres de souscription / rachat peuvent tre excuts le jour mme o ils ont t
reus. Mais il peut tre galement cours inconnu , dans le cas de la CNSS les cours ne
sont connu qu J+1), dans ce cas la VL est connue J+1, voire super inconnu (J+2). Les
ordres de souscription / rachat ne sont excuts que le lendemain ou le surlendemain de la
rception de l'ordre.
L'actif est aliment par les dcisions d'investissement de la socit de gestion. Celle-ci
intervient sur les marchs rglements par l'intermdiaire des socits de gestion, ou sur les
marchs de gr gr par l'intermdiaire de brokers. L'excution et le rglement / livraison des
oprations est ensuite du ressort du dpositaire de l'OPCVM.
5. Lachat et la vente dun titre dOPCVM
Les prix dachat et de vente correspondent la prochaine VL majore lachat ou
minore la vente dune commission : Les actions ou parts dOPCVM peuvent tre
souscrites, tout moment, auprs des rseaux de commercialisation. Les souscriptions sont
effectues un prix appel VL et calcul priodiquement. La priodicit de calcul de la VL
peut tre soit quotidiennement, soit hebdomadaire.
La valeur liquidative
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Lactif net
Commission de souscription
Elle doit tre infrieure ou gale 3% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut tre acquise lOPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est ngociable auprs du rseau placeur.
Commission de rachat
Elle doit tre infrieure ou gale 1,5% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut tre acquise lOPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est ngociable auprs du rseau placeur.
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Lpargnant qui souscrit ou qui vend ses parts dOPCVM ralise son opration sur la
base de la VL calcule hebdomadairement ou, le cas chant, quotidiennement. Cette VL est
majore dune commission de souscription appele droit dentre ou minore dune
commission de rachat appel droit de sortie. Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel
actionnaire o lactionnaire sortant les frais quentraine son arrive ou sa sortie, et quil
serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls.
Page 31
Conclusion
Cette gestion se droulera sous forme dun processus permettant un suivi et une
optimisation de ce portefeuille. Pour ce faire, la deuxime partie prsentera les lments
thoriques de gestion de portefeuille ainsi que les principales stratgies de gestion
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Deuxime Partie :
La thorie de gestion de portefeuille
Introduction
La prsentation des diffrents modles de mesure de performance et de risque
demande une rfrence aux fondamentaux thoriques qui structurent les rflexions portant sur
la gestion des actifs financiers.
Ainsi, cette partie sera consacre la prsentation des lments de la thorie moderne
de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif.
Le
dinvestisseurs sinspirent dans leur gestion, il mettra galement le point sur les indicateurs de
performance et de mesure de risque couramment utiliss dans le monde professionnel. Ces
critres joueront un rle dterminant dans loptimisation du portefeuille.
Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent une
rfrence, benchmark, et essayent den reproduire la performance dans le cadre dune gestion
dite passive ou mme de la surperformer dans le cadre dune gestion dite active . Le
second chapitre de cette partie dtaillera cette notion en clairons les critres de constitution et
de choix dun bon benchmark ainsi que les diffrentes stratgies qui peuvent en dcouler.
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Page 34
Section 1 :
1.
La thorie de MARKOWITZ13
Du fait quune action est considre comme une variable alatoire, un portefeuille ne
peut tre quune combinaison de variables alatoires. Ainsi, la rentabilit espre dun
portefeuille est la moyenne des rentabilits attendues des actions individuelles inclues dans le
portefeuille pondres par le poids relatif (en valeurs) de chacune desdites actions.
Tandis que le risque du portefeuille mesur par la variance est un peu plus subtil. En
effet la variance dun portefeuille est laddition de deux lments :
La somme (pondre par les poids au carr) des variances individuelles ; et
La somme (pondre par le produit des poids) des covariances individuelles.
13. Les grands auteurs en finance ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :9-22.
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ER : esprance de la rentabilit ;
+ = .
Avec :
= poids du titre i ;
= Variance du titre i ;
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Dans le cas particulier o les actions dtenues dans le portefeuille ont un poids gal, la
formule gnrale du risque du portefeuille est modifie et devient la somme de deux
lments plus simples :
Risque du portefeuille est mesur par la somme de :
La covariance moyenne des titres dtenues multiplie par le rapport ( N-1 / N),
N tant le nombre dactions du portefeuille.
Soit :
=
Avec : = =
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14
Les grands auteurs en finance ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :22.
Page 38
rentabilit espre ;
15
Page 39
b. La relation du MEDAF
A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontire
efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de march M par la variation
de la pondration relative dun seul titre, on peut dmontrer la relation suivante :
E Ri = Rf + E Rm Rf i
Avec :
(, )
O :
Une premire lecture de ce modle nous fait dire que le rendement espr dun
investisseur pour un titre se compose dune rmunration certaine Rf et dune rmunration
qui revt un caractre alatoire
Le rendement alatoire qui sajoute au rendement sans risque peut sassimiler une
prime de risque que linvestisseur est en droit dexiger en compensation du risque pris en
acceptant dinvestir dans le titre i.
(,)
march.
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16.
Page 41
Lhypothse importante qui est formule ici, est que le nombre de facteurs communs
tous les titres est relativement peu lev ; toutes les autres sources de risque sont spcifiques
et donc diversifiables. Il nest fait aucune hypothse sur lorigine de ces facteurs communs
mais simplement sur le fait quils sont peu nombreux. On peut alors montrer par un
raisonnement darbitrage que cette simple hypothse permet dobtenir un rsultat important :
dans un march efficient o toutes les opportunits de pur arbitrage sont rapidement
limines, la rentabilit anticipe pour chaque titre est une combinaison linaire des btas
relatifs chaque facteur.
En dautres termes, chaque bta est une mesure de risque systmatique (par rapport
chaque facteur commun) et chaque bta est attach un prix du risque.
Mathmatiquement, cela scrit :
= + + + +
Encore une fois, seuls les risques systmatiques qui ne peuvent pas tre diversifis
sont rmunrs mais pas les risques spcifiques qui sont diversifiables.
Ici, il y a k facteurs communs tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du
risque (1 ) affrents chaque facteur de risque. Bien sr, 0 est le taux dintrt sans
risque lorsquil existe.
Dans la pratique, ltablissement du modle dAPT consiste dans une premire tape
extraire les facteurs communs par des mthodes danalyse factorielle, puis calculer les btas
des titres par rapport ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des primes de risque
significatives sont attaches ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll et Ross (1986) ont
identifi quatre facteurs principaux sur le march des actions amricaines :
Taux de croissance de la production amricaine ;
Valorisation de la prime de risque ;
Dformation de la structure des taux ;
Linflation anticipe et non anticipe.
Page 42
Section 2 :
Page 43
( )
Page 44
Le ratio de Sharp
Avec :
: la rentabilit du portefeuille ;
: le taux sans risque ;
: lcart type du portefeuille.
Le ratio de Treynor
Dun point de vue conomique, la diffrence essentielle avec le ratio prcdent rside
dans la mesure de risque qui normalise lexcs de rentabilit. Considre explicitement que,
comme seul le risque systmatique est rmunr par le march, cest le coefficient qui doit
servir dunit de risque et la performance dun portefeuille doit tre juge uniquement sur ce
critre.
Page 45
Page 46
Page 47
Section 1 :
La gestion passive repose sur la thorie de la trs grande efficience des marchs
financiers. Elle sappuie, en effet, sur lobservation de lhistorique des rentabilits.
Elle consiste choisir un indice de rfrence, un benchmark, et investir en
reproduisant de manire totalement fidle la composition de lindice choisi dans lobjectif
datteindre sa performance.
Par ailleurs, deux approches correspondent cette dfinition : la gestion indicielle et
les fonds structur. La gestion indicielle a longtemps t synonyme de gestion passive mais
lencours des fonds structurs sest envol partir des annes 2000.
Avant de dfinir ces deux approches, il parat judicieux de prsenter, dans un premier
temps, la thorie de lefficience dun march financier.
1. Lefficience dun march financier
a. Dfinitions de lefficience des marchs
Lhypothse de lefficience des marchs a t propose en 1965 par P. Samuelson et a
t approfondie aprs par E. Fama. Selon ce dernier les marchs sont efficients, si les prix
des actifs refltent immdiatement toute linformation disponible .
Jensen (1978), pour sa part, propose une dfinition plus adquate et qui a t repris
par Fama en (1991) : sur un march efficient les cours refltent les informations jusquau
point o les gains supplmentaires tirs dune exploitation de linformation sont juste gaux
aux cots supplmentaires mettre en uvre , aussi Fama ajoute que sur un march
efficient, les cours ne concident pas forcment chaque instant avec la valeur
fondamentale .
La dfinition acadmique stipule quun march efficient peut tre dfini comme tant :
un march dans lequel linformation nouvelle est incorpore instantanment et
compltement dans le cours des actions. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les
rentabilits futures, et un titre financier est tout moment son prix. Un tel march est
galement appel march l'quilibre ou march parfait .
Page 48
efficients que si les agents conomiques agissant sur ce march sont parfaitement rationnels,
en d'autres termes les agents conomiques doivent agir de manire cohrente par rapport aux
informations qu'ils reoivent.
investisseurs : Pour que les marchs financiers soient efficients, il faut que les prix intgrent
instantanment l'ensemble des informations disponible : ce qui ncessite que linformation
soit diffuse simultanment auprs de tous les agents conomique.
implique l'existence d'une totale liquidit et d'une complte atomicit des investisseurs.
c. La remise en cause de la thorie de lefficience de march financier 18
La remise en cause de la thorie de lefficience des marchs financiers sest nourrie de
la mise en vidence de phnomnes constituants des anomalies par rapport aux prceptes de la
thorie et dune contestation plus radicales des hypothses de comportement des investisseurs
et de leur rationalit. Ces anomalies peuvent tre rsumes comme suit :
17
. investir sans criser : Bourse, saisir les opportunits ; Kabbaj,Thami ; Editions dOrganisation ; 2009 ; p. :9.
18.
Page 49
Les effets de taille : A risque comparable, les actions des socits de petite
taille semblent atteindre des taux de rentabilit plus levs que ceux des plus grandes firmes.
Justifications :
Les risques (ainsi que les cots de ngociation) des petites firmes sont plus
importants ;
Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont
sensibles aux effets saisonniers ; ils dpendent aussi du jour de la semaine, de lheure de la
journe, etc.
terme ne seffectue pas de faon constante : elle varie mensuellement selon les priodes, avec
les vagues et bulles non prvisibles.
2. La gestion indicielle
La gestion indicielle a pour objectif de rpliquer le comportement dun indice
boursier. Les indices les plus souvent rpliqus sont des indices pondrs dont les techniques
de composition sont clairement dfinies et connues des grants. Il est a priori difficile de
rpliquer un indice quipondr qui ncessiterait de frquentes recompositions des
portefeuilles.
Ce type de gestion prsente lavantage dun faible cot par rapport celui de la
gestion active. En outre de nombreuses tudes ayant montr que le plus souvent les grants
actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec rgularit, certains investisseurs
prfrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du march au lieu dune
performance plus alatoire. Plusieurs techniques de gestion permettent de rpliquer les
mouvements du march.
plus naturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste acheter toutes les
valeurs de lindice en respectant les pondrations.
Page 50
composer un portefeuille dont les caractristiques sont proches de celles de lindice mais qui
contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors dfinir les caractristiques
pertinentes les secteurs dactivit reprsents dans lindice ou les classes de capitalisation.
dans son principe, sauf que l, il sagit de minimiser la variance de lcart entre les rentabilits
du portefeuille et celles de lindice suivi, autrement dit la tracking error.. Le nombre de titres
du portefeuille dpend principalement du seuil de tracking error tolr par le grant et la
qualit du suivi dpend troitement de la qualit des modles utiliss.
contrats terme ou des swaps. Dans le premier cas, il sagit dinvestir dans des contrats
terme sur lindice rpliquer. Cette mthode est simple, mais suppose bien videmment quil
existe des contrats sur lindice rpliquer quil faudra rgulirement renouveler.
Page 51
Section 2 :
dans
la structuration
Page 52
a. Allocation stratgique
Il sagit tout la fois de dfinir des mthodes et de choisir des benchmarks en termes
de performance et de risque assums. Cette allocation stratgique guidera la politique
dinvestissement sur le long terme. Elle rsulte dtudes dtailles de rentabilit et de risque,
souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds. Par exemple, un fond de
pension connat la structure de ses engagements qui sont les retraites quil prvoit de payer
dans les annes venir. Cette structure dengagements dpend de facteurs tels que la
pyramide dge des employs retraits et actifs, des perspectives de croissance de lentreprise
ou du secteur, du niveau des taux de retraite selon lanciennet, etc. On ralise alors une tude
de gestion actif-passif ou ALM (Asset Liability Management), qui tente doptimiser la
structure risque/rentabilit des actifs en portefeuille en fonction des engagements. Lallocation
stratgique fixe aussi la rpartition des actions entre secteurs dactivit. Cette allocation
stratgique est fixe pour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut tre rvise
annuellement.
Lallocation stratgique se traduit par ltablissement dun benchmark passif qui guide
la politique de placement. Chaque classe dactif est rsume par un indice de march et la
rentabilit de lallocation stratgique peut donc tre suivie en fonction des pondrations entre
chaque classe dactif par la cration dun benchmark stratgique.
b. Lallocation tactique
La deuxime tape dune gestion active consiste dvier tactiquement de lallocation
stratgique en fonction des conditions de march. On parle alors dallocation tactique. En
fonction de rvisions mensuelles des prvisions de march, on peut rduire ou augmenter
temporairement la part alloue chaque classe dactif. Dans tous les cas, la norme sera
lallocation stratgique et donc le risque sera mesur en termes dcarts par rapport cette
allocation stratgique. Les principales dcisions dallocation tactique ont donc trait la
rpartition par actif, par rgion, par activit, etc. Bien sr, les dviations par rapport au
benchmark stratgique devront respecter les objectifs de risque fixs. Il sagit l du risque
relatif au benchmark stratgique ou traking error. Partant dun niveau de risque maximum
tolr, on allouera une partie de ce risque actif chaque dcision de dvier du benchmark.
Page 53
c. La slection de valeur
Le choix des valeurs est la dernire tape de la composition des portefeuilles dans une
approche top-down. Trois approches pures sont envisageables : lapproche fondamentale,
lapproche par lanalyse technique et lapproche quantitative.
Lapproche fondamentale
Le choix peut soprer sur la base de lanalyse financire des socits. Il sagit de
slectionner les titres qui devraient offrir des rentabilits plus leves que la rentabilit
moyenne de leur catgorie parce quils apparaissent sous-valus par le march sur la base de
leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le grant utilise les valuations ralises
par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le
portefeuille de titres quils suivent. Ils rajustent priodiquement leurs estimations de flux et
rvisent ainsi leurs prvisions la hausse ou la baisse. Ils compltent souvent leur analyse
par des recommandations dachat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent
suivre.
Lanalyse technique
Il consiste investir dans des valeurs et de les vendre en se rfrant des signaux
chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des
titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps court terme. On
utilise cette approche dans les salles de march, mais trs peu en gestion collective.
Elle a pour principal inconvnient de faire tourner trs frquemment les titres dans le
portefeuille, et donc de gnrer de substantiels frais de transaction. La performance brute du
portefeuille doit tre leve pour offrir une performance nette attractive.
Lapproche quantitative
Elle consiste choisir des titres sur la base de leurs caractristiques statistiques. Cest
le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille
situ sur la frontire efficiente. Seuls les caractristiques et le comportement du portefeuille
importent en aucun cas les caractristiques individuelles des titres, notamment leur niveau
de valorisation. Il existe une multitude dapproches quantitatives et doutils plus ou moins
sophistiqus refltant limagination des grants.
La gestion traditionnelle est intressante dans la mesure o elle offre la possibilit
de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut dcider
Page 54
dinvestir dans une valeur quil considre comme sous-value sur la base dune analyse
fondamentale et tenir compte de ses caractristiques statistiques pour prendre sa dcision, puis
attendre des signaux chartistes pour lacheter par exemple.
2. Hedge funds
Un hedge fund est un vhicule dont les contraintes de gestion relvent dun pur contrat
propos par le gestionnaire linvestisseur avec les principales caractristiques suivantes :
Ils ne sont pas rglements par une quelconque autorit de march dans la
mesure o ils ne font pas appel publiquement lpargne, mais recueillent des sommes
importante de quelques dizaines, voire centaines dinvestisseurs, surtout des personnes
physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ;
aussi les emprunts quils contractent auprs des banques. Etant non rguls, ils peuvent
investir dans nimporte quelle classe dactifs cots ou non cots et vendre dcouvert ;
rentabilit absolue du fonds. Il sagit donc plutt de la recherche dune rentabilit absolue
plutt que par rapport un benchmark.
Cette industrie a t sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de Long Terme
Capital Management (LTCM), mme si son apparition remonte 1949 avec la cration aux
Etats-Unis du premier hedge fund long-court .
Depuis, cette industrie sest largement diversifie en termes de styles de gestion de
portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catgories de hedge funds :
Ceux qui ont des stratgies neutres quant au march directeur de leurs
Page 55
Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatraux sur lvolution
Section 3 :
Le benchmark
Quelque soit la stratgie de gestion choisie, le grant doit ncessairement dfinir son
benchmark. Ceci lui servira dtalon, et lui permettra davoir un lment objectif
dapprciation de ses qualits de gestionnaire. Il est la fois indispensable pour linvestisseur
et le grant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatif et qualitatif
sur la gestion.
1. Dfinition dun indice boursier
Un indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : cest un
thermomtre qui permet de suivre lvolution de la valorisation des titres des socits cotes,
du march et, partant de toute lconomie. Les indices boursiers sont de paniers de titres
reprsentatifs du march ou dune catgorie de valeurs.
Les indices boursiers sont apparus la fin du sicle dernier avec la cration du fameux
indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 New York Stock Exchange, et depuis les indices
se sont multiplis et leur utilisation sest gnralise de nombreuses application. Ils sont
devenus un lment fondamental de lapprciation dune gestion de portefeuille. La plupart
des grants de portefeuille proposent leur clientle une gestion dont les performances
doivent svaluer et sapprcier par rapport un benchmark, une rfrence comparative, qui
la plupart du temps est reprsente par un indice.
2. Les critres dun bon benchmark
Le choix dun benchmark doit respecter un nombre minimal de rgles de bons sens :
Il doit tre bien videmment dfini lavance. Il est toujours facile de choisir
Il doit reposer sur des rgles de composition bien dfinies, autorisant le grant
Enfin, il doit avoir une performance observable. Cest le cas des grands indices
boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple.
Page 56
Le MASI est un indice de capitalisation. Il intgre toutes les valeurs de type actions,
cotes la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre de faon
optimale le dveloppement de lensemble de la population de valeurs de la cte.
Le MADEX est indice compact, compos des valeurs les plus actives de la cte, en
terme de liquidit mesure sur le semestre prcdent, intgrant donc les valeurs cotes en
continu sur la place casablancaise. Ce dernier se rvle ainsi un instrument particulirement
adapt la gestion de portefeuille.
De plus, il existe dautres indices sur le march marocain savoir :
Le CFG 25, indice cr par le groupe CFG, il est comparable aux indices des Bourses
des valeurs
prestigieuses tels que les indices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA)
NIKKEI225 (Japon).
Le CFG 25 repose sur une gestion rigoureuse, impartiale et
transparente dun
25 = 1000
Le MBI est un indice rcemment cr par BMCE et CDMG. Cet indice obligataire
reprsente au moins 75% de lintgralit du march des bons du trsor taux fixe. Notons que
cest lindice retenu par la CNSS.
Page 57
Principe de reprsentativit : du fait que les lignes lues seront toutes choisies
parmi lensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturit, les
caractristiques du march obligataire domestique (duration, sensibilit, taux facial, taux
actuariel), les indices ainsi constitus seront ncessairement reprsentatif de la dette globale.
Ce principe de reprsentativit devra tre respect tout au long de lexistence de
lindice. Aussi, il est prvu de renouveler les chantillons chaque fois quun dcalage est
constat entre la composition de ces indices et la physionomie du march. Il sagira de choisir
les titres les plus reprsentatifs du march (stock picking).
Principe dhomognit : les titres composant les indices tant tous soumis
aux mmes critres de slection, garantissent par l-mme lhomognit des indices ainsi
construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exemple des titres
cots en bourse ou taux variable, etc).
Page 58
c. Mode de calcul
Les indices MBI sont dtermins en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation tre
calculs sur une longue dure. Il nest pas prvu de remise en base 100 dans un avenir proche.
Le calcul des indices seffectue par chanage des performances quotidiennes de chaque
chantillon :
= 1
avec
0 = 100
et
+
=
1
En guise de prcision :
Les flux comprennent les coupons bruts, il sagit donc de performance brute . Lors
des rvisions des chantillons, les nouveaux chantillons ne seront pris en compte dans les
calculs qu compter du second jour ouvr par la priode. On peut ainsi calculer
simultanment, le premier jour ouvr du mois, la valeur de lancien chantillon, pour le calcul
de lindice du jour, et la valeur du nouvel chantillon, comme base de calcul de lindice du
jour suivant.
Le calcul des Pj est effectu avec 4 dcimales. Les indices Ij sont calculs avec 4
dcimales, mais publis avec 2 dcimales. Les arrondis sont tous commerciaux .
d. Les limites du MBI
Lobjectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de
performance satisfaisant les besoins exprims par les grants en matire de benchmark dans le
cadre dune gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites lui empchant
dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle.
Etant donn que la liquidit est le seul critre de choix des titres lus, lindice ainsi
cr ne sera pas appropri pour une gestion indicielle.
En outre, le MBI ne satisfera pas au critre de la rplicabilit puisquil sera difficile
aux grants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont la
composition ressemble lidentique celle des indices et de reproduire fidlement la
performance de lindice de rfrence slectionn : une autre raison pour laquelle le MBI ne
pourra pas servir dans une gestion indicielle.
Page 59
Conclusion
Linvestissement judicieux du capital se base sur une rgle relativement simple mais
difficile appliquer : il sagit de diversifier son portefeuille dactifs financiers de manire
obtenir la meilleure relation rentabilit / risque prospective rpondant ses besoins de
liquidit.
Page 60
Troisime Partie :
Loptimisation du portefeuiLLe de la CNSS
Introduction
La crise du systme de retraite au Maroc incite les caisses de retraites revoir leurs
systmes et leurs stratgies dans le plus court terme, afin de porter les amliorations
ncessaires permettant dassurer leurs prennits. A cet effet, plusieurs rformes ont t
proposes mais jusqu prsent aucune dentre elles na t retenue.
Pour le cas de la CNSS on propose lamlioration de sa stratgie de gestion financire,
plus prcisment de sa politique dinvestissement, vu limportance du portefeuille dont elle
dispose. Ainsi lamlioration suggre consiste mettre en place une gestion active du
portefeuille au lieu dune gestion passive du fait que la premire parat tre plus favorable et
plus adquate notre environnement, et pourra gnrer une performance suprieure celle
ralise actuellement.
De ce fait, lobjectif de la prsente partie serait de valider cette hypothse. En vue de
dlimiter le champ de ltude nous allons nous focaliser uniquement sur le portefeuille des
fonds ddis la CNSS du fait quil prsente la part la plus intressante dans le portefeuille
globale.
Page 61
Page 62
Section 1 :
1. Portefeuille CNSS
Les OPCVM se rvlent tre une option trs attractive, pour les placements des
excdents de la trsorerie.
Ils offrent
0,05%
Quotidiennes
OPCVM Obligataires
24,76%
71,47%
1,80%
CT Quotidiennes
OPCVM Moyen Long
1,93%
Terme
Fonds ddis
Dat sur 6 mois
Le Portefeuille AMO
4%
43%
OPCVM Montaires
Quotidiennes
Fonds ddis AMO
53%
Placement en BTN
Page 63
19.
Prospective Maroc 2030 : Changement dmographique et ses rpercussions long terme sur les charges de protection
sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ;
Page 64
20
. www.indexmundi.com
Page 65
Les engagements court terme sont constitus principalement par : les prestations
familiales : aides sanitaires familiales et allocations familiale, ainsi que les prestations court
terme : indemnit journalires de maladie, indemnit journalire de maternit, cong de
naissance, allocation de dcs.
Pour faire face de tels engagements qui sont en principe alatoire, la CNSS investit
dans le court terme. Cet investissement permet la CNSS davoir en sa disposition des flux
de dcaissement au quotidien.
b. La diversification via les plusieurs socits de gestion
La gestion des fonds de la CNSS est confie plusieurs socits de gestion. Cette
diversification sert en principe se protger contre la possibilit quun gestionnaire puisse
commettre une
grave erreur dans la gestion des fonds dont il est responsable, mais aussi
viter que cette erreur touche les fonds dans leur totalit. En dautre terme, le risque de
portefeuille global diminue avec le nombre de gestionnaire mandat pour le grer ( Roll
1992).
En revanche, la diversification via les plusieurs managers peut donner lieu un
problme dagence. En fait, un gestionnaire naura pas forcment les mmes prfrences que
celles de linvestisseur. En gnral, les gestionnaires cherchent btir un portefeuille dont le
risque est plus lev que linvestisseur le souhaite.
Cela nempche pas que la diversification, que ce soit dans le temps ou via plusieurs
socits de gestion, assure une bonne gestion des ressources tout en assurant une scrtion de
flux de trsorerie ultrieurement utiliss pour couvrir les engagements futurs.
Page 66
Fonds
Dpositaire
Socit de gestion
Al Ijtimai Solidarit
CDG
CFG
Al Ijtimai Inmaa
AWB
Attijari management
Al Ijtimai Scurit
BMCE
Al Ijtimai Avenir
SGMB
Gestar
Al Ijtimai Protection
CDG
Al Ijtimai Addamane
CDG
Upline
Alijtimai Patrimoine
CDG
Valoris Management
CDG Secur
CDG
Al Ijtimai Srnit
CDG
Les poids respectifs des fonds dans le portefeuille global se prsentent comme suit :
Page 67
14,37%
14,90%
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
9,34%
14,75%
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai Addamane
15,70%
14,62%
15,87%
Al Ijtimai Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Section 2 :
1. Stratgie de gestion
Le choix entre les deux stratgies de gestion prcites ci-dessus est tributaire de la
nature du march financier. En effet, la gestion passive repose sur la thorie de la trs grande
efficience des marchs financiers, et de limpossibilit de battre sa performance sur les
moyens et long terme. Par contre, lorsque le march prsente certaines anomalies, la gestion
active se propose par des mcanismes spcifiques permettant de rentabiliser lexploitation de
ces anomalies
La CNSS a choisi de grer passivement son portefeuille. En partant du constat que le
march est efficient, la CNSS reste coller son indice de rfrence, MBI, puisquelle prsume
quelle ne peut pas faire mieux. Elle ralise ainsi une performance trs proche mais reste tout
de mme infrieur celle de son benchmark.
Page 68
Page 69
La Volatilit du portefeuille
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
0,63
0,41 0,44 0,45 0,38
0,49
0,36 0,34
0,20
Volatilit
La lecture du graphe nous permet de faire une classification des fonds selon le degr
de risque quils comportent. Ainsi, Al Ijtimai srnit, patrimoine et Addamane sont les fonds
les moins volatiles par rapport CDG-Secur, Al Ijtimai protection et scurit.
En revanche, la volatilit seule semble tre insuffisante pour faire une classification
fine. En fait, la classification serait plus significative si on fusionne les deux paramtres de
gestion savoir la volatilit et le rendement. Le graphe ci-dessous prsente, ainsi, les
diffrents fonds dans lunivers rendement/ risque.
Espace rendement/Risque
0,400%
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
0,300%
Volatilit
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
0,200%
Al Ijtimai Addamane
0,100%
Al Ijtimai Patrimoine
0,000%
0,00%
CDG Secur
0,10%
0,20%
0,30%
Performance moyenne
Page 70
0,40%
Il ressort de ce graphe que Al Ijtimai srnit est le fond le moins rentable mais
galement le moins volatiles, alors que CDG secur, il est le plus volatile mais il prsente un
niveau de rentabilit important.
Le positionnement de chaque fond dans lunivers rendement/ risque permettra
lentreprise deffectuer un stock picking optimisant le couple rendement / risque.
Le stock picking consisterait donc prendre la dcision dinvestissement. Ainsi un
agent rationnel sinvestie davantage dans les fonds qui procurent une rentabilit leve avec
un risque le plus faible possible.
3. Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe est un outil permettant de mesurer la rentabilit dun portefeuille en
fonction du risque pris. Lobjectif du calcul du ratio de Sharpe est de comparer les placements
de la CNSS par rapport un placement sans risque.
Les rsultats obtenus sont affichs dans le graphe ci-aprs :
Ratio de Sharpe
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
1,36
1,52
1,16 1,24
1,49
1,60
1,20
0,95
0,48
Ratio de Sharpe
Page 71
Le graphique montre que les fonds composant le portefeuille des fonds ddis la
CNSS surperforment les placements sans risque et gnrent une plus forte rentabilit du fait
que la plupart des ratios calculs sont suprieurs ou gales 1, exception faite du Al Ijtimai
Srnit. En fait, le ratio de ce fond est inferieur 1, soit 0,48. Cela signifie que lexcdent de
rendement par rapport au taux sans risque est plus faible que le risque pris.
4. Le ratio de Treynor
A linstar de ratio de Sharpe, le ratio de Treynor permet dvaluer la rentabilit dun
portefeuille par rapport au risque engag, sauf que ce dernier utilise le Beta du portefeuille
comme dnominateur au lieu de lcart-type. Le calcul de ce ratio trouve toute sa lgitimit
puisquil nous permet de distinguer les grants de fonds qui optimisent leur couple rendement
/ risque.
Ratio de Treynor
0,0060
0,0040
0,0020
0,0000
-0,0020
Ratio de Tryenor
-0,0040
-0,0060
-0,0080
-0,0100
Figure 16 : Le ratio de Treynor
Al Ijtimai Srnit, a enregistr une deuxime fois un ratio de Treynor le plus faible.
Ce rsultat vient ainsi confirmer le rsultat affich lors du calcul du ratio de Sharpe.
En gnrale, en lisant le graphe ci-dessus on peut dire que le portefeuille dans sa
globalit ralise une rentabilit peu intressante par rapport au risque encourus, ainsi le ratio
du portefeuille globale est gale 0,20%.
Page 72
rapport son benchmark tout en tenant compte de la tracking error. La tracking error, dune
autre part, mesure la volatilit de lcart entre la performance du fond et son indice de
rfrence.
La Tracking error de chaque fond se prsente comme suit :
0,0035
Tracking error
0,0030
0,0025
0,0020
0,0015
0,0010
0,0005
Tracking error
0,0000
En effet la Tracking error des diffrents fonds est relativement faible ce qui confirme
que le portefeuille ressemble son indice de rfrence en terme du risque pris.
Notons aussi que Al Ijtimai Srnit suivi par CDG Secur ont enregistr lcart de
dviation le plus lev soit respectivement 0,29% et 0,18%.
Page 73
Ce niveau lev aurait certainement un effet sur le ratio dinformation. En effet plus la
tracking error est leve plus faible est le ratio dinformation sauf si la tracking error est
rcompens par un cart moyen de rentabilit lev.
Ratio d'information
0,4000
0,2000
0,0000
-0,2000
Ratio d'information
-0,4000
-0,6000
-0,8000
Figure 18 : Le ratio dinformation
Al Ijtimai Srnit, qui a ralis la Tracking error la plus lev a enregistr le ratio
dinformation le plus faible ce qui confirme toujours que le fond sous performe son indice de
rfrence. La mme remarque est valable galement pour Al Ijtimai Inmaa qui a enregistr
une valeur trop faible du ratio dinformation.
En guise de conclusion, lanalyse du portefeuille des fonds ddis la CNSS nous a
montr que la rentabilit du portefeuille est moins intressante que le risque pris. Aussi,
daprs les diffrents ratios calculs et analyss on conclut que le portefeuille tudi sous
performe son indice de rfrence, ce qui constitue un manque gagner pour la CNSS. Do
la ncessit de mener une rflexion permettant doptimiser la gestion du portefeuille tudi et
augmenter sa performance et partant pouvoir faire face aux dfis avenirs.
Page 74
Chapitre II : Optimisation du
portefeuille des fonds ddis la
CNSS
Page 75
Section 1 :
Description de ltude
empchant dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle. De ce fait, il ny
aurait pas une raison pour maintenir une gestion passive pour portefeuille des fonds ddis
la CNSS.
grande efficience du march financier. Or, cette thorie est gnralement bien accepte par les
thoriciens mais il est refus par un grand nombre de praticiens. Outre les praticiens, certains
chercheurs ont galement jet un doute sur la validit de cette thorie.
2. Objectif de ltude
Lobjectif de cette rforme est de redresser la situation financire de la CNSS. Pour ce
faire nous tenons augmenter le taux de rentabilit des placements de la CNSS pour atteindre
les 20% tout en minimisant le risque encourus.
Cet objectif est dabord dordre conomique. En effet, le taux espr, peut
un revenu de remplacement aprs les annes dactivits, capable de leur prserver leurs
dignits, de lutter contre la pauvret et de prserver la cohsion sociale.
Page 76
= 1.
Page 77
Soit :
CW = K
1 = 1
W= 1
Section 2 :
1. Rsultats empiriques
Lapplication de la formule propose par Markowitz nous a donn la composition
suivante (voire les dtails en annexe 1) :
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
20,04%
-1,21%
Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir
23,87%
15,42%
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai Addamane
27,11%
16,10%
9,64%
Al Ijtimai Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Page 78
Portefeuille initial
Portefeuille efficient
Ratio de Sharpe
0,15
1,10
Ratio de Treynor
0,0034
0,14
Tracking error
0,006
0,18
Ratio dinformation
0,15
0,37
confirme que le risque encourus sera couvert par un excdent de rendement, et que le
portefeuille surperforme le placement sans risque.
portefeuille prsente une rentabilit largement intressante par rapport au risque encourus.
dsormais trs grand. Ceci dit, que le portefeuille ne ressemble plus son indice de rfrence.
Page 79
3. Le manque gagner
La recomposition du portefeuille des fonds ddis la CNSS a t ralise sur la base
des rsultats de la priode allant du 01/01/2009 jusqu 31/12/2011. Un mois plu tard
31/01/2012 la CNSS aurait du raliser une rentabilit largement suprieure ce quelle a
ralis concrtement.
Les tableaux ci-dessous prsenteront le rsultat de la CNSS avant et aprs
loptimisation.
Tableau 5 :Le rsultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012
Portefeuille initial
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Totaux
Valeur Liquidative
118 789,85
117 683,80
116 610,55
126 585,29
125 178,32
Nombre de part
730
10
691
3 819
12 084
Actif Net
86 737 015,44
1 176 837,99
80 569 515,29
483 429 223,72
1 512 709 004,32
74 460,94
19 115
114 659,97
2 446,47
1 139,83
797 555,02
18 644
1 088 319
280 219
-
Portefeuille efficient
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Totaux
Valeur Liquidative
118 789,85
117 683,80
116 610,55
126 585,29
125 178,32
Nombre de part
877
10
797
4 187
14 030
Actif Net
104 120 937,27
1 162 566,68
92 991 581,64
530 013 755,86
1 756 219 203,52
74 460,94
24 297
114 659,97
2 446,47
1 139,83
23 095
1 021 146
269 601
Page 80
Ceci confirme que la stratgie de gestion active peut gnrer une performance
suprieure celle que gnre la gestion passive, et que cette dernire entrane un manque
gagner considrable pour la CNSS, soit prs de 1 milliards de DHS.
4. Les dysfonctionnements
Quoique la gestion active est plus attractive pour le cas de la CNSS, sa mise en place
nest pas tout fait vidente. En effet, le processus actuel de gestion de portefeuille prsente
certains dysfonctionnements qui peuvent entraver la russite de ce projet de rforme.
Page 81
de pallier aux
Plus prcisment larticle 30 du dahir 27 juillet 1972, qui stipule que les fonds
disponibles de la CNSS doivent tre dposs la CDG avec un taux de 4,56%.
A linstar des autres caisses de retraites telles que la CIMR, Rcar, la CNSS doit avoir
plus dautonomie dans la gestion de ses fonds.
La mise en place dun plan de trsorerie savre difficile mais reste indispensable.
Une prvision mensuelle de la trsorerie permettra la CNSS de procder des placements
opportuns et ainsi se soustraire de lerreur de sur ou sous-mobilisation.
Page 82
gnrer une
rentabilit largement suprieure celle ralis par la gestion passive. Ainsi la rforme de la
stratgie de gestion de portefeuille va se traduire par toute une transformation des modes de
gestion interne la CNSS.
Page 83
Conclusion gnrale
Le vieillissement de la population marocaine, la baisse de taux de fcondit et de
mortalit, lallongement de lesprance de vie sont autant de facteurs qui expliquent pour une
grande part la crise du systme de retraite gr par la CNSS.
Cette drive dmographique, se traduirait, dans un futur proche, par une augmentation
importante des prestations servies par rapport aux cotisations collectes (4 fois plus rapide), et
aurait pour corollaire laggravation du dsquilibre financier de la CNSS.
La remise de lquilibre financier ncessite la mise en place dune srie de rforme
paramtrique et structurelle. Ainsi, la rforme de la stratgie de gestion financire sinscrit
dans cette perspective. Cette rforme consiste revoir la stratgie de placement des excdents
de la trsorerie quotidienne de la CNSS afin de maximiser leur rendement.
En effet la CNSS dispose dun portefeuille extrmement important mais qui gnre
une rentabilit limite par rapport celle enregistre dans le march. Do lide de mettre
en place une stratgie de gestion active de portefeuille au lieu dune gestion passive. Cette
stratgie permettra la CNSS de battre le march en suivant quotidiennement ses tendance, et
de gnr une performance largement suprieure celle ralis actuellement.
Lapplication de cette rforme sur le portefeuille des fonds ddis la CNSS, a montr
clairement le manque gagner quentrane la gestion actuelle, et la plus value que peut
gnrer la gestion active. Cette plus value permettra la CNSS dassurer sa fonction de
redistribution intergnrationnelle et de faire face aux soucis de la prvoyance et aux
impratifs de la solidarit sociale.
Certes, la rforme propose aura un impact positif sur la crise. Mais est ce quelle
permettra de la rsorber dfinitivement ou bien seulement de reculer lchance du
dsquilibre financier ?
Page 84
Bibliographie
Kabbaj, Thami ; investir sans criser : Bourse, saisir les opportunits ; Editions
dorganisation ; 2009 ;
Revue
Webographie
www.casablanca-bourse.com
www.cdvm.gov.ma
www.cnss.ma
www.indexmundi.com
www.lavieeco.com
www.leconomiste.com
www.opcvm.ma
Page 85
Annexes
Page 86
Annexe 1
La performance mensuelle du portefeuille
Date
Al Ijtimai
Solidarit
Al
Ijtimai
Inmaa
Al
Ijtimai
Scurit
Al
Ijtimai
Avenir
14,90%
14,75%
14,62%
15,87%
Al
Al
Al Ijtimai Ijtimai
Ijtimai
Protection Addama Patrimoi
ne
ne
15,70%
9,34%
14,37%
CDG
Secur
Al
Ijtimai
Srnit
0,31%
0,14%
MBI
Portefeui
lle
02/01/2009
06/02/2009 0,0090
0,0084
0,0144
0,0075
0,0102
0,0099
0,0075
0,0108
0,0000 0,0093
0,0092
06/03/2009 0,0073
0,0052
0,0077
0,0063
0,0078
0,0067
0,0057
0,0074
0,0000 0,0067
0,0067
03/04/2009 0,0116
0,0114
0,0087
0,0097
0,0078
0,0098
0,0093
0,0095
0,0000 0,0118
0,0097
01/05/2009 0,0031
0,0035
0,0022
0,0029
0,0028
0,0027
0,0027
0,0036
0,0000 0,0030
0,0029
05/06/2009 0,0064
0,0041
0,0073
0,0076
0,0088
0,0066
0,0099
0,0097
0,0000 0,0065
0,0073
03/07/2009 0,0032
0,0032
0,0023
0,0040
0,0024
0,0033
0,0035
0,0018
0,0000 0,0032
0,0031
07/08/2009 0,0033
0,0031
0,0026
0,0049
0,0031
0,0036
0,0042
0,0030
0,0000 0,0030
0,0035
04/09/2009 0,0025
0,0025
0,0039
0,0028
0,0015
0,0024
0,0024
0,0012
0,0000 0,0022
0,0026
Page 87
02/10/2009 0,0034
0,0024
0,0043
0,0037
0,0031
0,0034
0,0033
0,0000 0,0033
0,0034
0,0023
0,0029
0,0008
06/11/2009 0,0025
0,0012
0,0011
0,0027
0,0002
0,0023
0,0000 0,0024
0,0017
04/12/2009 0,0018
0,0010
0,0042
0,0017
0,0008
0,0013
0,0029
0,0004
0,0000 0,0013
0,0019
01/01/2010 0,0031
0,0038
0,0029
05/02/2010 0,0011
0,0019
0,0006
0,0039
0,0025
0,0033
0,0042
0,0000 0,0022
0,0031
0,0008
0,0003
0,0015
0,0007
0,0016
0,0013
0,0000 0,0007
0,0008
05/03/2010 0,0026
0,0012
0,0029
0,0026
0,0021
0,0031
0,0028
0,0023
0,0000 0,0020
0,0024
02/04/2010 0,0052
0,0046
0,0057
0,0054
0,0093
0,0054
0,0058
0,0098
0,0000 0,0049
0,0060
07/05/2010 0,0060
0,0050
0,0068
0,0064
0,0081
0,0062
0,0062
0,0081
0,0000 0,0062
0,0064
04/06/2010 0,0050
0,0030
0,0042
0,0044
0,0040
0,0038
0,0037
0,0039
0,0000 0,0036
0,0055
02/07/2010 0,0034
0,0028
0,0028
0,0032
0,0016
0,0032
0,0038
0,0016
0,0030
0,0031
0,0030
06/08/2010 0,0027
0,0026
0,0036
0,0032
0,0025
0,0033
0,0044
0,0025
0,0030
0,0031
0,0032
03/09/2010 0,0028
0,0026
0,0034
0,0028
0,0031
0,0031
0,0031
0,0032
0,0028
0,0030
0,0030
01/10/2010 0,0049
0,0048
0,0054
0,0042
0,0054
0,0046
0,0045
0,0062
0,0043
0,0041
0,0048
05/11/2010 0,0051
0,0055
0,0055
0,0046
0,0050
0,0049
0,0045
0,0051
0,0049
0,0048
0,0050
03/12/2010 0,0021
0,0028
0,0042
0,0029
0,0040
0,0033
0,0040
0,0047
0,0030
0,0032
0,0033
Page 88
07/01/2011 0,0036
0,0038
0,0055
0,0039
0,0034
0,0038
0,0041
0,0049
0,0036
0,0036
0,0040
04/02/2011 0,0030
0,0033
0,0025
0,0033
0,0032
0,0035
0,0031
0,0011
0,0034
0,0034
0,0031
04/03/2011 0,0025
0,0031
0,0030
0,0019
0,0031
0,0030
0,0039
0,0030
0,0029
0,0029
01/04/2011 0,0033
0,0040
0,0032
0,0013
0,0030
0,0041
0,0022
0,0027
0,0003
0,0037
0,0039
0,0029
06/05/2011 0,0031
0,0028
0,0036
0,0032
0,0031
0,0034
0,0031
0,0042
0,0031
0,0032
0,0032
03/06/2011 0,0022
0,0015
0,0021
0,0023
0,0022
0,0023
0,0023
0,0021
0,0021
0,0023
0,0021
01/07/2011 0,0036
0,0043
0,0020
0,0040
0,0036
0,0040
0,0038
0,0019
0,0039
0,0039
0,0036
05/08/2011 0,0034
0,0038
0,0027
0,0039
0,0040
0,0038
0,0038
0,0034
0,0036
0,0038
0,0036
02/09/2011 0,0032
0,0023
0,0028
0,0031
0,0032
0,0031
0,0033
0,0035
0,0029
0,0032
0,0030
07/10/2011 0,0029
0,0028
0,0017
0,0031
0,0030
0,0030
0,0036
0,0022
0,0030
0,0030
0,0029
04/11/2011 0,0014
0,0011
0,0020
0,0019
0,0017
0,0017
0,0014
0,0000
0,0015
0,0016
0,0016
02/12/2011 0,0010
0,0007
0,0020
0,0018
0,0009
0,0018
0,0010
0,0006
0,0015
0,0014
0,0013
Page 89
Coefficient de Corrlation
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
CDG Secur
Patrimoine
Al Ijtimai
0,928353492
Inmaa
Al Ijtimai
0,842588831
Scurit
0,770022262
Al Ijtimai
0,934620626
Avenir
0,857246166 0,786417076
Al Ijtimai
0,844238557
Protection
0,768026876 0,842544508
0,850160382
Al Ijtimai
0,964140361
Addamane
0,932957408 0,883594605
0,925243445 0,892231758
Al Ijtimai
0,875784616
Patrimoine
0,795574715
0,78579153
0,829171277
0,7404136
0,84371978
Al Ijtimai
Srnit 0,218499785
0,021717843
CDG
Secur
Al Ijtimai
Srnit
1
1
1
1
1
1
-0,265783546
0,223975611
0,173821064 0,130336379 0,192545809 0,207863234
Page 90
Covariance * 2
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai
Srnit
Performance
Annuelle
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai
Srnit
0,00000918
0,00000850
0,00000928
0,00000760
0,00000898
0,00000819
0,00000721
0,00001060
-0,00000157
0,00000845
0,00000696
0,00000815
0,00000790
0,00000653
0,00000944
0,00000016
0,00000850
0,00000913
0,00000928
0,00000845
0,00001320
0,00000767
0,00001075
0,00000900
0,00000776
0,00001293
-0,00000193
0,00000760
0,00000696
0,00000767
0,00000721
0,00000801
0,00000696
0,00000677
0,00000969
-0,00000169
0,00000898
0,00000815
0,00001075
0,00000801
0,00000878
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1
Page 91
0,00001232
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0,00001003
0,00001779
-0,00000207
-0,00000207
0,00000560
Inverse de la matrice
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection
Al Ijtimai
Al Ijtimai
Inmaa
Scurit
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700
02
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705
Al Ijtimai
137919,563285
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53
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6
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Al Ijtimai
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72
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204006,95216
6
Page 92
Al Ijtimai
Al Ijtimai
Al Ijtimai
Al Ijtimai
CDG Secur
Avenir
Protection
Addamane
Patrimoine
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0
770
035
479
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849
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135617,6138
3801
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20
9479
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09
Al Ijtimai
Srnit
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58
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7
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7
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0
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1
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9
108
136,64284151
158
Performance
Annuelle
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-1
126,7601838
5
0,0468097
0
Page 93
47
50
751
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4
14,7027785
1
154,2404180
-7
54,6997584
-2
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1
11,5814703
1
Annexe 2
WiWj
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-20,23201348
-15,97
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62,77612141
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-12,66140156
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0,318266202
14,09404889
7,533118929
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-32,07534596
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-4,943884024
38,86093222
-2,50170134
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24,51212547
0,40
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0,318266202
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-283,7227903
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7,131862482
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-2,600044578
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-3,93
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-2,06955E-05
Page 94
9,27249E-06
-2,60999E-05
1,71005E-06
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3,01926E-05
2,31229E-05
-2,6427E-05
4,32805E-05
Section 1 :
1.
2.
3.
4.
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1.
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1.
Dfinition .................................................................................................. 24
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Section 2 :
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2.
3.
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2.
3.
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1.
2.
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Section 1 :
1.
2.
3.
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1.
2.
Section 3 :
Le benchmark............................................................................ 56
1.
2.
3.
4.
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3.
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1.
2.
3.
4.
5.
Section 1 :
1.
2.
3.
4.
Section 2 :
1.
2.
3.
4.
5.
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