NOU LECII DIN ACTUALA CRIZ FINANCIAR

Academician Mugur Isrescu

Domnule Preedinte al Academiei Romne,

Stimai colegi academicieni,
Doamnelor i domnilor,
Despre cauzele crizei financiare actuale i despre modul n care
afecteaz ea economia romneasc am vorbit recent la Universitatea BabeBolyai din Cluj i la Universitatea Transilvania din Braov. Permitei-mi s
amintesc aici doar c actuala criz din piaa de mortgage din SUA a fost
doar declanatorul crizei financiare mondiale. Cauzele profunde au fost att
de natur macroeconomic ct i de natur microeconomic. Lichiditatea
abundent a fcut ca anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea,
dezintermedieri financiare, fisuri n modelul de afaceri ale ageniilor de
rating i dereglementri excesive, s se combine i s conduc la criza
financiar de astzi.
Gradul de afectare a economiilor lumii de ctre aceast criz depinde
de vulnerabilitile fiecrei economii i de expunerea acestora la activele
toxice. Modul n care se rspunde la criz depinde de principiile
fundamentale n care credem, de resursele disponibile, de instituiile i
instrumentele pe care le putem folosi.

O list sumar a leciilor trebuie s reflecte toate aceste aspecte. Ce

am nvat, sau credem c am nvat, despre cauzele crizei; despre eficiena
texturii instituionale i a setului de instrumente disponibile; i, nu n ultimul
rnd, despre cum e mai bine s fii poziionat cnd apare o criz. Cu aceste
criterii am s prezint nou lecii, dintre care apte au valabilitate general, iar
dou sunt n mod special valabile pentru economii emergente, cum este i
Romnia.
Ca s elimin orice posibil confuzie, doresc s precizez de la nceput
la ce NU se refer leciile pe care le voi prezenta. Unu, ele nu se adreseaz
problemei ciclurilor economice mai scurte sau mai lungi i nu sugereaz c o
criz ncheie un ciclu economic. Doi, leciile nu rspund la ntrebarea dac
vom putea vreodat evita o criz financiar.
1. Nivel sczut al inflaiei nu reprezint o condiie suficient
pentru asigurarea stabilitii financiare pe termen lung. Experienele
anterioare preau s confirme viziunea c inflaia este principala surs de
instabilitate financiar. De obicei, perioadele caracterizate de inflaia nalt
au fost i cele cu instabilitate financiar sever i crize la nivelul sectorului
bancar, sau au fost urmate de recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a
unor msuri inadecvate de temperare a inflaiei.
Criza financiar mondial actual a aprut dup aproape dou decenii
de inflaie relativ sczut i stabil. O serie de factori au fcut ca inflaia
sczut s coexiste cu lichiditatea abundent. Aceasta din urm i
suprasaturarea cu economii au meninut ratele dobnzii i volatilitatea la
niveluri joase. Toate acestea au dus la crearea unei texturi financiare noi, n
care modelul de intermediere bancar s-a schimbat de la originate and
2

hold la originate and distribute. Noile produse i instituii care au

modificat materialul din care era fcut pn acum 30 de ani sistemul
financiar au dus la apariia crizei financiare actuale. Criza financiar a fost
declanat de criza subprime din SUA, aa cum am menionat. La rndul ei,
aceasta a aprut datorit faptului c Fed-ul a fost nevoit, n condiiile
descrise mai sus s creasc ratele dobnzii pentru a apra inflaia. Dar cu
noua textur economic, creterea ratelor dobnzii a dus la criza financiar.
Concluzia mea este c lichiditatea abundent a schimbat sistemul
financiar pn la limite la care politica monetar a ajuns n capcan.
Inaciunea ar fi dus la creterea inflaiei. Aciunea a dus la instabilitate
financiar. Dac reglementarea i supravegherea ar fi prevenit acumularea
excesiv a riscurilor de ctre investitori, creterea ratelor dobnzii nu ar fi
putut duce la apariia instabilitii financiare. Aceste evoluii arat c politica
monetar i reglementarea i supravegherea trebuie s conlucreze eficient.
Ceea ce nu s-a ntmplat n ultimii ani n unele economii importante ale
lumii. Cteodat politica monetar a fost prea lax, inclusiv n raport cu
sistemul de reglementare i supraveghere existent.
2. La anumite perioade, reglementarea i supravegherea rmn n
urma pieelor. Pieele gsesc ntotdeauna calea spre a inova pentru c
permanent agenii economici sunt n competiie pentru a satisface nevoi
reale. Inovaiile cresc eficiena cu care nevoile sunt satisfcute i din acest
motiv procesul de inovare nu va nceta niciodat. Chiar dac se pun bariere
administrative, pieele tot gsesc soluii pentru a satisface cererea. Un
exemplu clar l-am avut atunci cnd BNR a ncercat s reduc ritmul frenetic
al creditrii n valut. Am utilizat bariere administrative, dar eficacitatea lor

a fost limitat i am constat c aveau efecte secundare mai mari dect

beneficiile. Din acest motiv le-am i nlturat relativ rapid.
Acest proces de inovare poate fi att de dinamic i de sofisticat nct
cei care reglementeaz sau supravegheaz pieele pot rmne n urm. Este
relevant, n acest sens, o fraz din declaraia din 2 aprilie a liderilor G20, pe
care o citez aici: Reglementatorii i supraveghetorii trebuie s (...) sprijine
competiia i dinamismul i s in pasul cu inovaiile pieei. Un consilier al
meu a spus c aceast fraz este o recunoatere a faptului c actuala criz
financiar nu este un eec al pieelor, ci mai degrab a incapacitii
instituiilor de reglementare i supraveghere de a se adapta la realitile
pieei. Eu a vrea s spun c este, n acelai timp, i o ghidare despre modul
n care trebuie s se in pasul cu inovaiile pieei. Este important ca
echilibrarea celor dou s se fac prin perfecionarea structurilor de
reglementare i supraveghere i nu trebuie vreodat ca acest proces s
rezulte n frnarea competiiei sau a energiilor creatoare ale agenilor
economici.
3. n UE ne lipsesc unele instituii. Acest lucru este evideniat foarte
clar n Raportul de Larosiere. n capitolul dedicat msurilor reparatorii n
domeniul supravegherii financiare din UE se propune o reform structural
care are n vedere dou domenii: supravegherea macroprudenial i
supravegherea microprudenial. Raportul consider justificat nfiinarea
Consiliului European de Risc Sistemic (CERS). Acesta ar trebui s colecteze
informaii despre riscurile i vulnerabilitile macroprudeniale din toate
sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizri despre riscuri i
va adopta recomandri de politic economic.

O alt instituie propus de Raport este Sistemul European al

Supravegherii Financiare, n cadrul creia comitetele de nivel 3 (CEBS,
CEIOPS, CESR) vor fi transferate n trei noi autoriti europene: Autoritatea
European Bancar, Autoritatea European a Valorilor Mobiliare, i
Autoritatea European a Asigurrilor. Aceste trei autoriti vor avea puteri
sporite n ceea ce privete supravegherea i autorizarea unor instituii
specifice la scara UE, dar eu vreau s subliniez rolul coordonator puternic pe
care l va avea SESF.
Faptul c Consiliului European de Risc Sistemic va funciona sub
auspiciile BCE i ale Sistemului European al Bncilor Centrale nseamn ca
va beneficia de capabilitile analitice i infrastructurile tehnice dezvoltate
de bncile centrale pentru analizele lor de stabilitate monetar i financiar.
Aceasta nseamn c i ntre SESF i CERS va fi o cooperare substanial.
Astfel, i BCE i Sistemului European al Bncilor Centrale ar trebui s aib
acces la informaiile relevante de la supraveghetori.
Sperm c aceast nou structur, care va deservi macro i micro
supravegherea,

va

putea

ajute

identificarea

timpurie

comportamentelor care ar duce la situaii de criz financiar. Dar, aa cum

sublinia i Preedintele BCE, domnul Trichet, pentru ca noul cadru
prudenial propus s funcioneze aa cum se intenioneaz, este necesar ca
avertizrile de risc i recomandrile de politic economic emise de CERS
s fie transformate n aciuni efective de politic. De aceea cred c aceste
concluzii trebuie raportate la ECOFIN, i n acelai timp trebuie pregtit
cadrul instituional care s confere BCE i celorlalte bnci centrale, aa cum
susine Preedintele Trichet, autoritatea, rspunderea i capacitile legale
necesare pentru noile sarcini macroprudeniale.
5

4. Stimulentele de natur salariale n companiile private nu sunt

adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legtura dintre stimulentele
managerilor i gestionarea riscului nu este ntotdeauna evident. n ultimii
ani inovaiile financiare, produse i instituii inadecvat reglementate i
supravegheate, au fcut posibil acumularea de profituri mari pe termen
scurt concomitent cu asumarea de riscuri foarte mari. Nu au existat
stimulente care s lege remuneraia i premiile de obinerea de profituri pe
termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri s i asume
riscuri pe care fie nu le-au neles fie le-au neglijat pentru a mri
profitabilitatea de care erau legate premiile.
Astzi s-a neles mai bine c politicile de remunerare i de gestiune
intern a riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere consider c
stimulentele privind remunerarea trebuie s fie mai bine aliniate cu
interesele acionarilor i profitabilitatea pe termen lung la nivelul ntregii
firme. n special, primele trebuie s fie stabilite ntr-un cadru multianual,
plata acestora trebuind s fie fcut de-a lungul ciclului. Raportul de
Larosiere propune ca supraveghetorii s aib obligaia de a verifica
adecvarea politicilor de remunerare a instituiilor financiare, i de a avea
fora de a impune schimbri ale acestora, sau cerine adiionale de capital n
cadrul Pilonului 2 din Basel 2 dac nu se ntreprind aciuni corective. Cred
c o astfel de msur este n linie cu principiul stimulrii competiiei i al
dinamismului i este binevenit.
5. Oamenii uit de apariia crizelor n perioadele de prosperitate
i neglijeaz conceperea de mecanisme de gestiune a crizei. Tensiunile
financiare semnificative i cu att mai mult crizele financiare sunt
evenimente rare. Suntem norocoi c este aa, dar raritatea evenimentelor
6

nedorite are i un cost. Mecanismele de gestionare a crizei existente la data

apariiei evenimentului pot fi inadecvate. Pot exista prevederi legislative
care mpiedic aciunea rapid sau se poate ca setul de instrumente i
proceduri dintr-o ar s fie diferite fa de o alt ar, ceea ce mpiedic
cooperarea etc. Cred c lecia care apare este c trebuie s existe un proces
periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei.
n mod particular pentru UE cred c este benefic crearea unui cadru
unic clar i transparent pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandrile
Raportului de Larosiere. n plus, acest cadru ar trebui s conin suficiente
elemente de flexibilitate pentru a permite fiecrei ri s rspund conform
specificului de manifestare a crizei n ara respectiv. n orice caz, ar trebui
s se stabileasc principiile

clare care s previn blocajele juridice,

transferul de efecte negative de la o ar la alta, principiile dup care rile

mpart povara fiscal a unei crize transfrontaliere etc.
6. FMI a cptat un rol sporit dup ce a fost criticat c nu a
prevzut criza asiatic. n urm cu civa ani muli prevedeau un declin
masiv al rolului FMI n actualul context economic. Dar criza de astzi pare
s redescopere rolul FMI-ului pe aceast planet. Fondurile sale au fost
crescute recent pentru a putea face fa la solicitrile care vin de la diverse
ri pentru ajutor financiar i asisten tehnic. Din declaraia liderilor G20
rezult c FMI va evalua cu regularitate aciunile iniiate i aciunile globale
necesar a fi iniiate. Mai mult, se prevede o strns cooperare ntre FMI i
Financial Stability Board (FSB), care va include toate rile G20, membrii
Financial Stability Forum, Spania i Comisia European. mpreun, FMI i
FSB vor furniza avertizare timpurie despre riscurile macroeconomice i
financiare i va indica aciunile necesare pentru adresarea lor.
7

Cred c actuala criz financiar scoate n eviden c n momente

dificile este nevoie de o instituie care s aib o imagine despre fiecare
economie n context global. FMI are o experien de cel puin 5 decenii n
analiza economiilor membre, astzi 185 de ri, i aceast capacitate nu este
uor de construit.
7. Msurile expansioniste trebuie acompaniate de la nceput de
strategii de ieire. Istoria ne-a artat c msurile expansioniste de ieire din
crize economice nu rmn fr efecte adverse n termenii inflaiei. Lecia
anilor 70 este aceea c politicile expansioniste prelungite au produs inflaie
i datorii publice mari, a cror reducere a necesitat politici restrictive, care
au fcut ca media creterii economice s rmn relativ sczut. Lecia
acelor ani i a altor perioade similare n abordare este aceea c msurile
anticriz trebuie concepute pornind de la obiectivul asigurrii sustenabilitii
fiscale i a preurilor pe termen mediu-lung. n termeni practici, aceasta
nseamn c lansarea msurilor anticriz trebuie acompaniat de crearea de
strategii credibile de ieire din msurile care sunt necesare acum pentru
sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii globale.
Din aceast perspectiv, recenta ntlnire a liderilor G20 este
ncurajatoare. Pe de o parte s-a vorbit de politici fiscale i monetare
expansioniste,

inclusiv

despre

utilizarea

de

instrumente

monetare

neconvenionale. Dar, pe de alt parte, s-au subliniat i obiectivele asigurrii

pe termen mediu-lung a sustenabilitii fiscale i a stabilitii preurilor, cu
accent pe elaborarea de strategii credibile de ieire din msurile care sunt
necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar i a relansrii cererii
globale.

8. Este important evitarea dezechilibrelor macroeconomice i

urmrirea unei pante de cretere sustenabile sprijinit de un grad
substanial de reforme structurale. Aceast lecie este valabil n mod
special pentru economiile emergente. Am subliniat n mai multe prezentri
fcute n ultimii ani c principala provocare pentru Romnia o constituie
convergena cu UE concomitent cu meninerea stabilitii macroeconomice.
n ultimii ani creterea economic accelerat a fost posibil datorit utilizrii
economiilor strine. Bncile au devenit dependente de finanarea extern, iar
deficitul contului curent a depit limitele de sustenabilitate, fcnd
economia romneasc vulnerabil.
Criza mondial a accentuat aceast vulnerabilitate, care se reflect n
reducerea semnificativ a creterii economice. Astzi a devenit clar c
dorina fireasc de a accelera convergena real trebuie echilibrat cu nevoia
de a asigura sustenabilitatea procesului de convergen. BNR a avertizat de
multe ori despre faptul c politica fiscal a fost pro-ciclic, adugnd la
excesul cererii. Cred c trebuie nvat lecia c meninerea de deficite
bugetare mari atunci cnd economia crete nu se poate termina cu succes.
Astzi ne-ar fi fost mult mai uor s combatem criza dac bugetul nostru ar
fi avut surplus n ultimii doi ani premergtori crizei.
9. Adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare.
Aceast lecie a devenit mai evident odat cu instalarea crizei economice n
economiile emergente. Att timp ct leul s-a apreciat, pn n vara lui 2007,
problema adoptrii euro nu era pe agenda curent a agenilor economici.
Criza a fcut evident ns c leul era supra-apreciat i piaa a fcut corecia
necesar. ntr-o perioad relativ scurt de timp - din iulie 2007 i pn n
prezent - leul s-a depreciat cu aproximativ 35 procente. n aceeai perioad,
9

perspectivele creterii economice s-au schimbat dramatic: de la o cretere de

aproape 9.4 procente n trimestrul III 2008 la o scdere, probabil
semnificativ, n trimestrul I 2009. Vom rspunde noilor condiii utiliznd
politica monetar i politica fiscal.
n faa crizei, volumul relativ mare al datoriilor strine private i
volatilitatea crescut a pieelor i fac pe unii ageni economici s cread c
adoptarea timpurie a euro

poate s nlocuiasc eforturile necesare de

ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil deoarece adoptarea euro
astzi, nainte de parcurgerea pailor principali ai convergenei cu UE, ar
crea serioase probleme n viitor. Adoptarea euro astzi ar nsemna s
renunm la politica monetar nainte de a fi asigurat sustenabilitatea
convergenei. Adic nainte de a fi eliminat dezechilibrele cu care ne
confruntm astzi. Rezultatul ar fi c politica monetar s-ar face de ctre
Banca Central European (BCE). Dar politica BCE ar

putea fi foarte

inadecvat din punctul de vedere al problemelor economiei romneti. Ar

exista riscul ca la eventuale volatiliti relativ mari ale produciei i ale
inflaiei s nu mai avem cu ce instrumente s rspundem. Acesta este un
motiv suficient de puternic pentru care nu putem adopta euro nainte de
eliminarea dezechilibrelor majore ale economiei i nainte de a fi fcut
suficient progres n domeniul convergenei.
Rmnem decii s implementm calendarul anunat anterior pentru
adoptarea euro. Planificm s intrm n mecanismul ratelor de schimb MRSII la 1 ianuarie 2012. Dup parcurgerea perioadei minime obligatorii de doi
ani n interiorul acestui mecanism, decizia comun privind intrarea n zona
euro va fi luat cndva n 2014, cu efect (probabil) de la 1 ianuarie 2015.
Trebuie menionat faptul c acest calendar este cel luat n calcul de
10

majoritatea ageniilor de rating i a investitorilor strini, astfel c o abatere

semnificativ de la el (n sensul amnrii) ar fi perceput negativ i
penalizat.
x x x

Cred c vor mai fi lecii pe care rile le vor nva de la actuala criz
financiar. Vor nva despre modul n care se poate restructura sistemul
bancar n faa unei crize financiare mondiale, n mod particular ce nseamn
instituia aa numitei bad bank n practic. Cred c vor nva ce costuri
are utilizarea instrumentelor neconvenionale de ctre bncile centrale. Dar
oricte lecii vor fi nvat, experiena crizelor financiare arat c
memoria social a crizelor este scurt i posibilitatea ca unele greeli s
se repete nu trebuie exclus niciodat.
Dai-mi voie s nchei cu un citat din Ivy Baker Priest, fost ministru
de finane al SUA ntre ianuarie 1953 i ianuarie 1961. Ea a spus The
world is round and the place which may seem like the end may also be
only the beginning. Ideea acestui citat poate prea un truism, dar este
relevant pentru ce se ntmpl astzi cu sistemul financiar. S-ar putea s fie
principala lecie rezultat din criza de astzi, dac nu cumva a fost lecia
pe care, probabil, omenirea a avut impresia c a nvat-o de fiecare dat
cnd a avut loc o criz.

11