Se consider o pia de capital pe care

coteaz n active cu risc i un activ fr

risc. Fiecare activ cu risc e caracterizat
prin rentabilitatea sa, notat cu i ,
riscul su, notat cu i (implicit
2
variana este ptratul riscului ii i )
i covariana sa cu celelelalte active,
notat cu ij unde i j . Trebuie reinut
faptul c relaia dintre covarian i
coeficientul de corelaie dintre dou
ij
1; 1 (1)
active este corrij
i j

CML

M
W

Frontiera Markowitz

Rf

Pentru a caracteriza piaa de capital n ansamblul su vom nota vectorul

T
rentabilitilor activelor cu risc cu 1 2 K n , iar varianele i
covarianele sunt grupate ntr-o matrice de varian covarian:
12 12 K 1n

21 22 K 2 n

. n matricea de varian covarian, pe diagonal regsim

K
K K K

2
1n 2 n K n
ptratul riscului fiecrui activ n parte (adic variana), iar n afara diagonalei
principalele covarianele. Evident ij ji , ceea ce nseamn c matricea este
simetric, deci T .
Folosind relaia dintre covariane i coeficienii de corelaie de la (1) putem scrie
matricea astfel:

12
corr12 1 2
corr21 2 1
22
K
K
corr1n 1 n corr2 n 2 n

K
K
K
K

corr1n 1 n

corr2 n 2 n

n2

1 0
0 2
K K
0 0

K
K
K
K

0
1
corr12

0 corr21
1
K K
K

n corr1n corr2 n

K
K
K
K

1 0

0 2
K K

0 0

corr 1n

corr2n
K

K
K
K
K

0
SM S
K

Activul fr risc, are evident 0 , corelaia cu oricare activ cu risc 0, iar

rentabilitatea sa o vom nota cu R f .
1. Frontiera Markowitz

Presupunem c un investitor dorete s i investeasc capitalul doar n cele n active

cu risc. Notm cu x portofoliul su. Acesta va fi un vector cu n elemente
T
x x1 x2 K xn , unde xi reprezint ponderea activului i n portofoliul
investitorului. Suma tuturor ponderilor trebuie s fie 1, pentru c presupunem c
n

investitorul i investete tot capitalul n cele n active cu risc. Deci,

x
i 1

se scrie vectorial xT e eT x 1

(2) , unde

e (1 1 K 1)T
1 42 43
n

ori

Rentabilitatea portofoliului cu structura x se scrie:

n

xi i xT T x (3) , n timp ce variana acestuia se scrie:

i 1

1 , ceea ce

2 xi x j ij xT x (4) 1
i 1 j 1

Ce combinaie din cele n active va alege? Evident posibilitile sunt infinite, pentru c
xi , - ponderile activelor n portofoliu pot fi negative, semnificnd o
operaiune de short selling (vnzare descoperit).
Deoarece investitorul este raional, alege acel portofoliu care i aduce cea mai mare
rentabilitatea la un anumit risc pe care i-l asum sau acel portofoliu care implic cel
mai mic risc la o anumit rentabilitate pe care o alege (adic un portofoliu eficient).
Se demonstreaz c problemele sunt echivalente n general se prefer rezolvarea
celei de minim:
min 2 xT x
x
xT e fixat

T
1 x e
Prin rezolvarea acestei probleme se obine frontiera portofoliilor eficiente formate
doar din cele n active cu risc. Se demonstreaz c pentru orice portofoliu eficient P
relaia dintre rentabilitate i risc este:
1
P2 A P2 2 B P C - Frontiera Markowitz (vezi graficul de mai sus)
D
A eT e

B T e eT

C T

D AC B 2

Pe frontiera Markowitz identificm 2 portofolii remarcabile: V portofoliul de

varian minim absolut (dintre toate portofoliile eficiente de pe Markowitz acesta
are cel mai mic risc, dar, evident, si cea mai mic rentabilitate) i W acel portofoliu
care se obine ducnd o tangent din origine la frontiera Markowitz.
B
A
1
V2
A
1
xV 1e
A

C
B
C
W2 2
B
1
xW 1
B

Se demonstreaz c orice portofoliu P de pe frontiera Markowitz poate fi scris ca o

combinaie convex ntre V i W, adic:
W
xP xV (1 ) xW P V (1 ) W P
V W

2. CML (Capital Market Line)

Presupunem c un investitor dorete s i investeasc capitalul n cele n active cu risc
i n activul fr risc. Notm cu x portofoliul format din activele cu risc, iar cu x0
1

n mod similar, covariana dintre dou portofolii se scrie PQ xP xQ

T

ponderea n activul fr risc. Acum suma elementelor din x nu mai este 1, ci trebuie s
n

T
adugm i pe x0 xi 1 x0 x e 1 .
i 0

Rentabilitatea investiiei este:

n

x0 R f xi i x0 R f xT .
i 1

Evident riscul investiiei NU se modific prin adugarea unui activ fr risc.

n

2 xi x j ij xT x
i 1 j 1

Problema de optimizare se transform astfel:

min 2 xT x
x , x0

x0 R f xT e fixat

T
1 x0 x e
Din optimizare reiese o nou frontier de portofolii eficiente CML (Capital Market
Line) care este o dreapt tangent din R f la frontiera Markowitz. CML i frontiera
Markowitz au un singur punct n comun, acel portofoliu eficient de pe CML format
doar din active cu risc x0 0 . Acest punct este portofoliul pieei M. Aflndu-se pe
Markowitz putem s i aplicm formulele specifice:
C BR f
1
M2 A M2 2 B M C , xM M xV (1 M ) xW , iar M
B AR f
D
Relaia risc rentabilitate pe CML se scrie n funcie de M:
P R f M R f
Rf

ct.P CML P R f P M
P
M
M
Aa cum orice portofoliu de pe frontiera Markowitz se scria ca o combinaie de V i
W, aa orice portofoliu P de pe CML se scrie ca o combinaie de M i activ fr risc.
Ponderile sunt:
P

xM

xp
1 P pondere in activul fara risc

M
Portofoliul M (portofoliul pieei) este extrem de important, este singurul portofoliu
format doar din active cu risc care rmne eficient atunci cnd exist i activ fr risc
pe pia. Acest portofoliu eficient format din toate activele cu risc de pe pia este
utilizat n evaluarea tuturor activelor de pe piaa i a tuturor celorlalte portofolii,
indiferent dac sunt eficiente sau nu. Se poate calcula volatilitatea unui activ sau a
unui portofoliu, n relaie cu portofoliul pieei. Pentru toate activele cu risc de pe
pia, coeficientul de volatiliatate se poate determina astfel:
1
x
BETA K 2M sau folosind modelul CAPM
M

n
Pentru portofolii, eficiente sau nu, coeficientul de volatiliate se poate determina astfel:

xQT xM

M2

sau folosind modelul CAPM.

Dac 1 , activul, respectiv portofoliul, este mai agresiv dect piaa sau
reacioneaz mai puternic dect piaa - adic la o modificare a rentabilitii pieei cu o
unitate, rentabilitatea activului, respectiv a portofoliului, se modific cu mai mult de o
unitate.
Dac 1 , activul, respectiv portofoliul, este mai puin agresiv dect piaa sau
reacioneaz mai slab dect piaa - adic la o modificare a rentabilitii pieei cu o
unitate, rentabilitatea activului, respectiv a portofoliului, se modific cu mai puin de
o unitate.
CAPM este un model de evaluare a activelor de pe pia i a portofoliilor de active
care leag excesul de rentabilitate al portofoliului pieei peste rentabilitatea fr risc
M R f i volatilitatea activului sau al portofoliului i de excesul de rentabilitate
al activului sau portofoliului peste rentabiliatea fr risc i R f :
i R f i M R f