REZUMAT

SUMAR

Introducere............................................................................................................................1
Cap. 1 – Active financiare derivate………………………………….................................4
1.1. Evoluţia preţurilor activelor financiare ca procese stochastice……………...5
1.2. Efectul dividendelor asupra preţurilor activelor financiare………………...11
1.3. Probabilităţi – interpretări financiare……………………………………....16
1.4. Active financiare dependente……………………………………………... 21
1.5. Active financiare derivate………………………………………………… 25
1.6. Ipoteze de lucru…………………………………………………………… 27
Cap. 2 – Portofolii replicate…………………………………………………………….. 29
2.1. Strategii de investiţii……………………………………………………... 29
2.2. Evoluţia valorii unui portofoliu autofinanţat…………………………….. 32
2.3. Ecuaţia Black – Scholes …………………………………………………. 36
2.4. Raportul preţurilor a două active financiare……………………………... 40
Cap. 3. – Proprietăţi ale opţiunilor decurgând din considerente
economice………………………………………………………………........ 42
3.1. Evoluţia în timp a valorii unui pachet de active suport…………………... 43
3.2. Dependenţa valorilor opţiunilor de preţul activului suport………………. 46
3.3. Dependenţa valorilor opţiunilor de preţul de exerciţiu…………………... 51
3.4. Proprietăţi de convexitate………………………………………………... 54
3.5. Proprietăţi asimptotice ale opţiunilor……………………………………. 59
Cap. 4 – Frontiera de exerciţiu prematur pentru opţiunile cu
trăsături americane………………………………………………………… 64
4.1. Decizia de exerciţiu prematur…………………………………………… 65
4.2. Proprietăţile frontierei de exerciţiu optimal…………………………… 71
4.3. Condiţia de contact înalt………………………………………………… 79
4.4. Modelul matematic al evoluţiei valorii unei opţiuni cu trăsături
americane……………………………………………………………… 81
4.5 Relaţia dintre valorile opţiunilor call şi put americane………………….. 84
Cap. 5 – Opţiuni perpetue………………………………………………………............ 88
5.1. Opţiuni perpetue vanilla…………………………………………………. 90
5.2. Indicatori…………………………………………………………………. 98
5.3. Opţiuni ruseşti………………………………………………………....... 101
5.4. Valoarea opţiunilor ruseşti……………………………………………… 104
Cap. 6. – Problema Black – Scholes cu exerciţiu prematur ………………………….108
6.1. Formularea problemei PBSEP………………………………………….. 109
6.2. Forma canonică a problemei PBSEP…………………………………… 111
6.3. Soluţia problemei PBSEP………………………………………………. 117
6.4. Valoarea opţiunilor europene…………………………………………… 122
Cap. 7 – Valorile opţiunilor exercitabile anticipat – cazul dividendelor
continue……………………………………………………………………….125
7.1. Valorile opţiunilor call cu trăsături americane…………………………. 125
7.2. Valorile opţiunilor put cu trăsături americane………………………….. 131
7.3. Opţiuni bermudane………………………………………………………133

3
Cap. 8 – Valorile opţiunilor al căror activ suport produce
dividende în mod discret……………………………………………………..135
8.1. Opţiuni compuse……………………………………………………........136
8.2. Opţiuni europene: cazul dividendelor discrete…………………………..143
8.3. Opţiuni americane: cazul dividendelor discrete…………………………145
Bibliografie selectivă……………………………………………………………………151

CUVINTE – CHEIE

Activ financiar, activ financiar derivat, activ liber de risc, activ suport, condiţie de contact înalt,
cum–dividend, ex–dividend, ecuaţia Black–Scholes, ecuaţia mersului aleator, frontieră de exerciţiu
prematur, funcţia de transfer a probabilităţii, funcţie payoff, indicatorul delta, indicatorul eta,
indicatorul gama, opţiuni americane, opţiuni bermudane, opţiuni compuse, opţiuni europene, opţiuni
exotice, opţiuni perpetue, opţiuni protejate la dividende, opţiuni ruseşti, opţiuni vanilla, portofoliu
autofinanţat, portofoliu replică, preţ de exerciţiu, primă de exerciţiu prematur, principiul lui Duhamel,
principiul nonarbitrajului, problema PBSEP, proces brownian geometric, proces Itô, proces Wiener,
rată drift, relaţia de simetrie put – call, termen de expirare, volatilitate.

Capitolul 1
Active financiare derivate.

1.1. Evoluţia preţurilor activelor financiare ca procese stochastice.

Preocupările privind evoluţia preţurilor instrumentelor financiare tranzacţionate pe pieţele de
capital datează din anii cincizeci ai secolului trecut. Primele observaţii au condus la concluzia că
preţurile activelor financiare au o evoluţie stochastică. La acel moment, modelul matematic al evoluţiei
acestor preţuri, cvasiunanim acceptat, era legea browniană aritmetică. Principala critică adusă acestui
model, în fond împrumutat din fizică, se referea la faptul că el conducea la preţuri negative, lucru
inacceptabil.
Începând cu anii şaizeci, forma acceptată pentru evoluţia preţurilor s-a materializat prin modelul
stochastic al mişcării brownian geometrice:
 σ2  
S (t + ∆t ) = S (t ) exp  µ −  ∆t + σ∆X (t )  ; t = t0 , t1 ,... (1.1)
 2  
Acest model are drept consecinţă ecuaţia mersului aleator:
∆S (t ) = µ S (t )∆t + σ S (t )∆X (t ) + ο (∆t ) ; t = t0 , t1 ,... (1.3)
În plus, faţă de modelul existent în literatură, în această lucrare nu se face ipoteza
diferenţiabilităţii preţului, lucru inacceptabil în practică. În restul lucrării am arătat că absenţa acestei
ipoteze nu afectează rezultatele.
1.3. Probabilităţi – interpretări financiare.
În această fază a analizei fenomenelor privind preţurile, singurul efect pozitiv din punct de
vedere practic constă în posibilitatea determinării probabilităţii ca valorile viitoare ale unui activ
financiar să nu fie mai mici ca o mărime impusă:
pr[ S (t + ∆t ) ≥ E S (t ) = S ] = N (d 2 ( E; S , µ − q, σ , ∆t )) (1.15)
a valorilor viitoare sperate:
E[ S (t + ∆t ) S (t ) = S ] = Se( µ −q ) ∆t (1.16)
şi a dispersiei valorilor viitoare ale preţului – în fond riscul de piaţă al unei investiţii:

4
 2
Var[ S (t + ∆t ) S (t ) = S ] = S 2 e 2( µ −q ) ∆t [eσ ∆t − 1]
În toate aceste formule apar fie mărimi observabile direct, fie parametri determinabili statistic:
rata drift şi volatilitatea.
1.5. Active financiare derivate.
Create din necesitatea protejării afacerilor de anumite riscuri ale pieţei, activele financiare
derivate sunt utilizate în prezent într-o manieră atât de extinsă, încât studiul evoluţiei valorilor lor
merită o atenţie specială. Existenţa lor se bazează pe existenţa unui alt produs financiar : activul suport.
În consecinţă, evoluţia preţului unui produs derivat este strâns legată de evoluţia preţului activului
suport şi este descrisă de lema lui Itô :
 ∂f ∂f ∂f 1 2 2 ∂ 2 f
∆V (t ) =  + ( µ1 − q1 ) S1 (t ) + ( µ 2 − q2 ) S 2 (t ) + σ 1 S1 (t ) 2 +
 ∂t ∂S1 ∂S2 2 ∂S1
∂2 f 1 2 2 ∂2 f 
ρσ 1σ 2 S1 (t ) S2 (t ) + σ 2 S2 (t ) 2  ∆t +
∂S1∂S2 2 ∂S2 
∂f ∂f
+σ 1S1 (t ) ∆X 1 (t ) + σ 2 S 2 (t ) ∆X 2 (t ) + ο (∆t ) (1.22)
∂S1 ∂S 2
Ca o consecinţă a acestei leme, este faptul că coeficientul de corelaţie între variaţiile preţurilor
activului derivat şi activului suport ρ = ±1 . Acest lucru marchează dependenţa absolută a valorilor lor
şi le recomandă la alcătuirea unor portofolii conţinând perechi de astfel de active. Determinarea unor
proporţii adecvate între cele două tipuri de active financiare are ca rezultat realizarea hedgingului.
Trebuie să menţionăm că, în multe cazuri, activele financiare derivate sunt utilizate în scopuri
pur speculative. Ele oferă şanse de câştiguri foarte mari în cazul în care sunt folosite singure (poziţie
naked), dar pot conduce şi la pierderi exagerate.

Capitolul 2
Portofolii replicate

2.1. Strategii de investiţii.

O strategie de investiţii se bazează pe alcătuirea unui portofoliu având o structură capabilă să
realizeze unele obiective asumate de investitor. Un astfel de portofoliu este legat de noţiunea de
strategie autofinanţată. Evoluţia valorii lui este dată de:
N N
∆π (t ) = ∑ α i (t )∆Si (t ) + ∑ α i (t )qi Si (t )∆t ; t = t0 , t1 ,... (2.1)
i =1 i =1
Bazat pe un astfel de portofoliu, se poate introduce noţiunea de piaţă liberă de arbitraj, precum
şi noţiunea de portofoliu replică. Acesta din urmă creează premize serioase pentru exprimarea valorii
uni activ financiar derivat în funcţie de preţurile altor active. Subiacent, portofoliul replică deschide
drumul către realizarea unor arbitraje, adică a unor câştiguri fără asumarea unor riscuri suplimentare,
ori de câte ori piaţa prezintă anumite asimetrii.
2.2. Evoluţia valorii unui portofoliu autofinanţat.
Evitând maniera de abordare a lui Markovitz (în fond neaplicabilă în practică), se arată că
valoarea unui portofoliu autofinanţat evoluează tot după o lege a mersului aleator :
∆π (t ) = µ Pπ (t )∆t + σ Pπ (t )∆X (t ) + ο (∆t ) (2.7)
Aici apar noi parametri: rata drift şi volatilitatea portofoliului, definiţi adecvat situaţiei. În plus,
este introdusă o nouă variabilă aleatoare, ca o medie ponderată a procesului Wiener ataşate evoluţiei
activelor componente, variabilă care conferă evoluţiei valorii portofoliului un caracter stochastic.
Ca o consecinţă a acestei abordări este dedusă ecuaţia Black – Scholes:

5
 ∂V 1 2 2 ∂ 2V ∂V
+ σ S 2
+ ( µ − q) S − rV = 0 (2.9)
∂t 2 ∂S ∂S
altfel decât au dedus-o autorii. Este vorba de o ecuaţie cu derivate parţiale de tip parabolic, ecuaţie care
trebuie verificată de valorile tuturor activelor financiare derivate.

Capitolul 3
Proprietăţi ale opţiunilor decurgând din considerente economice.

Pentru a constitui modelul complet al unei situaţii reale, problema Black – Scholes enunţată în
capitolul 2 trebuie întregită cu anumite condiţii la limită şi cu punerea în evidenţă a unor proprietăţi
care să delimiteze cadrul în care se caută soluţia ei.
Întrucât ulterior se fac referiri la opţiuni ca active financiare derivate, proprietăţile acestora sunt
explorate pe baza unor considerente economice. Astfel, uzând de principiul nonarbitrajului, se arată că
valorile opţiunilor call sau put, fie europene, fie americane, depind de:
C = C (S , T − t ; E ) ; P = P(S , T − t ; E )
Mai mult, se demonstrează că valorile opţiunilor sunt funcţii omogene de gradul întâi în preţul
activului suport şi preţul de exerciţiu:
C (λ S ; λ E ) = λ C ( S ; E ) ; P (λ S ; λ E ) = λ P ( S ; E ) , ∀λ > 0 (3.8)
Pe baza aceluiaşi principiu al nonarbitrajului, se stabileşte că această dependenţă este concavă:
c( S , T − t ; λ E1 + (1 − λ ) E3 ) ≤ λ c( S , T − t ; E1 ) + (1 − λ )c( S , T − t ; E3 ) (3.9)
C ( S , T − t ; λ E1 + (1 − λ ) E3 ) ≤ λC ( S , T − t ; E1 ) + (1 − λ )C ( S , T − t ; E3 )
(3.10)
P( S , T − t ; λ E1 + (1 − λ ) E3 ) ≤ λ P( S , T − t ; E1 ) + (1 − λ ) P( S , T − t ; E3 )
c(λ S1 + (1 − λ ) S3 , T − t ; E ) ≤ λ c( S1 , T − t ; E ) + (1 − λ )c( S3 , T − t ; E )
(3.11)
p(λ S1 + (1 − λ ) S3 , T − t ; E ) ≤ λ p( S1 , T − t ; E ) + (1 − λ ) p( S3 , T − t ; E )
C (λ S1 + (1 − λ ) S3 , T − t ; E ) ≤ λC ( S1 , T − t ; E ) + (1 − λ )C ( S3 , T − t ; E )
(3.12)
P(λ S1 + (1 − λ ) S3 , T − t ; E ) ≤ λ P( S1 , T − t ; E ) + (1 − λ ) P( S3 , T − t ; E )
Nu în ultimul rând sunt stabilite un număr de proprietăţi asimptotice ale opţiunilor, adică, este
evaluată comportarea valorilor opţiunilor, atunci când preţul activului suport devine foarte mic sau
foarte mare. Se demonstrează că:
c(0, T − t ; E ) = C (0, T − t ; E ) = 0 (3.16)
− r ( T −t )
p(0, T − t ; E ) = Ee (3.17)
p (∞, T − t ; E ) = P (∞, T − t ; E ) = 0 (3.20)
lim c( S , T − t ; E ) − ( Se− q (T −t ) ) − Ee− r (T −t )  = 0
S →∞

 N
 (3.21)
lim c( S , T − t ; E ) − ( S − ∑ Di e− r (ti −t ) − Ee− r (T −t ) )  = 0
S →∞
 i =1 
Toate aceste proprietăţi sunt utilizate pentru a ne raporta la rezultatele existente în teoria
ecuaţiilor cu derivate parţiale capabile să ofere soluţia problemei Black – Scholes.

Capitolul 4
Frontiera de exerciţiu prematur pentru opţiunile cu trăsături
americane.
4.1. decizia de exerciţiu prematur.

6
 Determinarea unor formule sau unei metodologii pentru stabilirea preţului unei opţiuni cu
trăsături americane întâmpină serioase dificultăţi datorită posibilităţii exerciţiului prematur. Din această
cauză, până în prezent, există doar câteva cazuri particulare în care acest lucru se poate realiza.
Dificultăţile care survin se datorează în principal faptului că frontiera de exerciţiu prematur este
definită în mod intuitiv.
Din această cauză, a fost necesar să se încerce o caracterizare mai exactă a acestei frontiere.
Ignorând orice element de natură subiectivă, holder-ul opţiunilor americane va pretinde ca o
strategie de exerciţiu prematur să îndeplinească în mod necesar condiţiile:
1. Din considerente de pragmatism trebuie ca: S%c (t ) > E în cazul call şi S% p (t ) < E în cazul put;
∀t ≤ T .
2. La exercitarea prematură a unei opţiuni americane, holder-ul câştigă valoarea payoff-ului ei
şi este evident, din considerente de arbitraj că, atâta timp cât valoarea opţiunii este mai mare
decât payoff-ul, nu va avea loc exerciţiul prematur. Nimeni nu va consimţi să exercite o
opţiune care îi aduce un câştig mai mare prin vânzare. Aşadar, pentru call american:
C ( S (t ), T − t ) > S (t ) − E dacă S (t ) < S%c (t ); ∀t ≤ T
şi
C ( S%c (t ), T − t ) = S%c (t ) − E ; ∀t ≤ T (4.1)
iar pentru put american:
P ( S (t ), T − t ) > E − S (t ) dacă S (t ) > S% p (t ); ∀t ≤ T
şi
P( S% p (t ), T − t ) = E − S% p (t ); ∀t ≤ T (4.2)
Ca urmare a acestui mod de abordare, se poate introduce noţiunea de frontieră de exerciţiu
optimal, notată cu Sc∗ (t ) şi respectiv S ∗p (t ) . Aceasta are un număr de proprietăţi din care reţinem:
r
Sc∗ (t ) ≥ max( E , E ) (4.4)
q
precum şi condiţia de contact înalt:
∂C ( S ; Sc∗ )
=1 (4.5)
∂S S = Sc∗
∂P ( S ; S ∗p )
= −1 (4.6)
∂S S = S ∗p
Aceste condiţii arată că derivata valorii opţiunii în raport cu preţul activului suport este continuă
la traversarea frontierei de exerciţiu optimal şi servesc la determinarea acesteia.
4.4. Modelul matematic al evoluţiei valorii unei opţiuni cu trăsături americane.
Având în vedere ecuaţia Black – Scholes, precum şi existenţa unei frontiere de exerciţiu,
modelul matematic care permite calculul valorii unei opţiuni americane, în cazul în care activul suport
produce dividende în mod continuu, este:
∂C 1 2 2 ∂ 2C ∂C 0 dacă S < Sc∗ (t )
+ σ S + (r − q) S − rC = f ( S , t ) =  (4.7)
∂t 2 ∂S 2 ∂S ∗
rE − qS dacă S ≥ Sc (t )
C ( S , 0) = max( S − E , 0)
în cazul call şi
∂P 1 2 2 ∂ 2 P ∂P 0 dacă S ≥ S ∗p (t )
+ σ S + (r − q ) S − rP = f ( S , t ) =  (4.8)
∂t 2 ∂S 2 ∂S ∗
qS − rE dacă S < S p (t )

7
 P ( S , 0) = max( E − S , 0)
în cazul put. În ambele situaţii este vorba de o ecuaţie cu derivate parţiale de tip parabolic neomogenă.
Bazându-ne pe relaţia (4.4), se arată că soluţiile problemelor la limită (4.7) şi (4.8) verifică
relaţia:
C ( S , T − t ; E , r , q ) = P ( E , T − t ; S , q, r ) (4.11)
Această relaţie, numită relaţia de simetrie put – call stabileşte o legătură inedită între valorile
opţiunilor americane de tip call şi put.

Capitolul 5
Opţiuni perpetue
O utilizare pe deplin finalizată a modelului matematic prezentat în capitolul precedent are ca
obiect de studiu cazul opţiunilor perpetue. Acestea sunt opţiuni având timpul de expirare infinit. Din
această cauză, ele sunt în mod necesar de tip american.
Datorită faptului că au o durată de viaţă nelimitată, valorile opţiunilor perpetue sunt insensibile
la timp. Astfel, ecuaţia Black – Scholes se reduce la o ecuaţie diferenţială ordinară:
σ 2 2 d 2V dV
S 2
+ (r − q) S − rV = 0 (5.4)
2 dS dS
Opţiunile perpetue sunt de două feluri: opţiuni vanilla şi opţiuni exotice.
5.1. Opţiuni perpetue vanilla.
Având în vedere ecuaţia (5.4), proprietăţile opţiunilor şi existenţa unei valori optime de
exerciţiu anticipat, preţul unei opţiuni perpetue vanilla de tip call este soluţia problemei:
σ 2 2 d 2C dC
S 2
+ (r − q) S − rC = 0 ; 0 < S < S%c (5.8)
2 dS dS
C (0, E , q) = 0 ; C ( S%c , E , q) = S%c − E (5.9)
Aceasta este:
 E  λ − 1 S λ1 λ
 
1
 dacă 0 < S < 1 E
 λ −1 λ E  λ1 − 1
C ( S ; E , r , q) =  1  1
 λ1
 S − E dacă S ≥ E
 λ1 − 1
Similar, preţul opţiunii vanilla perpetue de tip put este:
 E  λ − 1 S λ2 λ
 
2
 dacă S > 2 E
1 − λ2  λ2 E  λ2 − 1
P( S ; E , r , q) = 
 λ2
 E − S dacă 0 < S ≤ E
 λ2 − 1
Două consecinţe ale acestui rezultat arată că relaţia de simetrie put – call şi condiţia de contact
înalt sunt automat satisfăcute. Expresiile obţinute au o formă uşor de utilizat şi permit calculul unor
indicatori: delta, gama, elasticitatea şi eta.
5.3. Opţiuni ruseşti.
Singurele tipuri de opţiuni perpetue exotice sunt opţiunile ruseşti. Acestea permit, atunci când
sunt exercitate, încasarea unei sume egală cu valoarea maximului istoric al preţului activului suport.
Ţinând cont de acest aspect, valoarea unei opţiuni ruseşti este soluţia problemei:

8
 σ2 ∂ 2V ∂V
S2 2
+ (r − q) S − rV = 0 ; S% < S < M (t ; t0 ) (5.16)
2 ∂S ∂S
V ( S% , M (t ; t )) = M (t ; t )
0 0 (5.17)
∂V
( M (t ; t0 ), M (t ; t0 )) = 0 (5.18)
∂M
Uzând de nişte substituţii, se arată că soluţia acestei probleme este:
λ1 λ2
 S   S 
(1 − λ2 )   − (1 − λ1 )  
 M (t ; t0 )   M (t ; t0 ) 
V ( S , M (t ; t0 )) = M (t ; t0 )
(1 − λ2 )ξ *λ1 − (1 − λ1 )ξ *λ2
unde λ1 şi λ2 sunt soluţiile ecuaţiei:
σ2
λ (λ − 1) + (r − q)λ − r = 0
2
iar:
1
 λ (1 − λ2 )  λ2 −λ1
ξ* =  1 
 λ2 (1 − λ1 ) 
În final se arată că situaţia în care activul suport nu plăteşte dividende este lipsită de sens
economic.

Capitolul 6
Problema Black – Scholes cu exerciţiu prematur.
Revenind la cazul general al determinării valorii unei opţiuni americane, în situaţia în care
activul suport produce dividende în mod continuu, problema Black – Scholes este generalizată sub
forma (problema PBSEP):
∂c 1 2 2 ∂ 2 c ∂c
− σ S 2
− (r − q ) S + rc = 0 (6.5)
∂τ 2 ∂S ∂S
c( S (ξ ), ξ ; ξ ) = max(S (ξ ) − E ,0) = g ( S (ξ ); ξ ) (6.6)
şi respectiv:
∂p 1 2 2 ∂ 2 p ∂p
− σ S 2
− (r − q) S + rp = 0 (6.7)
∂τ 2 ∂S ∂S
p ( S (ξ ), ξ ; ξ ) = max(E − S (ξ ),0) = g ( S (ξ ); ξ ) (6.8)
În această formă se are în vedere posibilitatea exercitării premature a opţiunilor.
Uzând de un număr de substituţii, problema PBSEP este adusă la forma:
∂u σ 2 ∂ 2u
= în ∆ = {−∞ < x < +∞; 0 < θ ≤ T − ξ }
∂θ 2 ∂x 2
u ( x(0), 0; ξ ) = g0 ( x(0); ξ ) (6.14)
Aceasta este o formă tratată în literatura de specialitate şi în consecinţă, expresia soluţiei
problemei PBSEP este:
∞
V ( S (τ ),τ ; ξ ) = e −r (τ −ξ ) ∫ g (S (ξ );ξ )Ψ( S (ξ ), S (τ ))dS (ξ )
0
(6.17)

unde s-a notat:

9
   S (τ ) σ2  
2

 ln + (r − q − )(τ − ξ )  
1  1  S (ξ ) 2  
Ψ ( S (ξ ), S (τ )) = exp −
σ S (ξ ) 2π (τ − ξ )  2 σ τ −ξ  
   
   
Din formula (6.17) se pot obţine, prin particularizare, cunoscutele formule Black – Scholes.

Capitolul 7
Valorile opţiunilor exercitabile anticipat – cazul dividendelor
continue.
S-a arătat în secţiunea 4.4 că valorile opţiunilor americane sunt soluţia unei probleme la limită,
de tip parabolic neomogenă. Prin introducerea noţiunii de primă de exerciţiu prematur, această
problemă se reduce la forma:
∂V 1 2 2 ∂ 2V ∂V
− σ S 2
− (r − q) S + rV = f ( S ,τ ) ; 0 < τ , 0 < S (7.1)
∂τ 2 ∂S ∂S
V ( S , 0) = 0
Avem aici o ecuaţie parabolică neomogenă, pentru rezolvarea căreia se recurge la principiul lui
Duhamel. În acest fel se ajunge la o problemă PBSEP:
∂U 1 2 2 ∂ 2U ∂U
− σ S 2
− (r − q) S + rU = 0 ; D = {S > 0 ; τ > ξ } (7.2)
∂τ 2 ∂S ∂S
U (S , ξ ; ξ ) = f (S , ξ )
a cărei soluţie este:
U ( S (τ ),τ ; ξ ) = qS (τ )e − q (τ −ξ ) N (d1 ( Sc∗ (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ − ξ )) −
− rEe − r (τ −ξ ) N (d 2 ( Sc∗ (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ − ξ ))
Atunci, forma finală a expresiilor valorilor opţiunilor americane este:
C ( S (τ ),τ ) = e − qτ S (τ ) N (d1 ( E , S (τ ), r − q, σ ,τ ) −
− Ee − rτ N (d 2 ( E , S (τ ), r − q, σ ,τ ) +
τ
+ ∫ [qS (τ )e − q (τ −ξ ) N (d1 ( Sc∗ (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ )) −
0

− rEe − r (τ −ξ ) N (d 2 ( Sc∗ (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ − ξ ))]d ξ

(7.6)
P( S (τ ),τ ) = Ee− rτ N (− d 2 ( E , S (τ ), r − q, σ ,τ )) −
−e − qτ S (τ ) N (−d1 ( E , S (τ ), r − q, σ ,τ ) +
τ
(7.8)
+ ∫ [rEe− r (τ −ξ ) N (− d 2 ( S ∗p (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ − ξ )e − q (τ −ξ )
0

− qS (τ )e − q (τ −ξ ) N (− d1 ( S ∗p (ξ ), S (τ ), r − q, σ ,τ − ξ ))]dξ
Pentru determinarea frontierei de exerciţiu optimale este utilizată condiţia de contact înalt.

10
 Capitolul 8
Valorile opţiunilor al căror suport activ produce dividende în
mod discret.

8.1. Opţiuni compuse.

Pentru determinarea valorilor opţiunilor în cazul în care activul suport acordă dividende în mod
discret, este necesar să se apeleze la rezultatele similare obţinute în cazul absenţei dividendelor. În
acest fel, problema se reduce la rezolvarea unui număr de probleme la limită de tipul celor studiate în
capitolele 6 şi 7. În plus, este util studiul unor opţiuni exotice de un tip special: opţiunile compuse.
Opţiunile compuse sunt opţiuni având ca activ suport o altă opţiune. În practică, sunt utilizate
patru tipuri de opţiuni compuse: call funcţie de call, call funcţie de put, put funcţie de call şi put funcţie
de put.
Pentru toate aceste tipuri sunt determinate formule care exprimă valorile lor, formule care în
ciuda aspectului lor complicat, pot fi utilizate în activitatea curentă pe pieţele de capital.
8.2. Opţiuni europene: cazul dividendelor discrete.
Principiul de determinare a valorilor opţiunilor europene constă în a considera opţiunea ca o
opţiune compusă , având ca termen de expirare data acordării dividendelor, preţul de exerciţiu zero şi
ca opţiune suport, opţiunea fără dividende. Rezultă expresia:
c( S ,τ ; E ) = SN 2 (d1 ( E , S ,τ + T1 − T2 ), d 2 ( E , S ,τ ); ρ ) (8.13)
Pentru cazul opţiunilor call şi o expresie similară în cazul opţiunilor put.
8.3. Opţiuni americane: cazul dividendelor discrete.
În cazul în care activul suport plăteşte dividende la anumite momente date, având valori
cunoscute, se arată că exerciţiul prematur poate avea loc doar în momentele imediat anterioare
momentelor acordării dividendelor. Astfel, rezultă o metodologie care să permită calculul valorilor
acestor opţiuni, bazat pe rezultatele obţinute în capitolele 6 şi 7.

Introducere

În ultimele trei decade, ansamblul mediului de afaceri mondial a parcurs o perioadă

revoluţionară din punct de vedere al tranzacţiilor cu produse financiare, în special cu produse financiare
derivate. Acest fenomen s-a datorat pe de o parte, tendinţelor de globalizare şi pe de altă parte,
existenţei unor fonduri cunoscute sub numele de hot money. Aceste disponibilităţi băneşti sunt
evaluate la dimensiuni impresionante şi îşi caută permanent oportunităţi de investiţii.
Nu în cele din urmă, o altă cauză care a dus la explozia tranzacţiilor cu produse financiare şi
implicit la apariţia unor categorii noi într-un ritm alert, este constituită de nevoia oamenilor de afaceri
şi a companiilor de a se acoperi la multitudinea de riscuri asociate activităţilor economice.
Ca urmare a acestor tendinţe, managerii băncilor şi firmelor financiare de pe tot globul au
accesat şi angajat experţi capabili să utilizeze cele mai avansate tehnici analitice şi numerice născute în
mediul academic. În acest fel, s-au născut o teorie şi o practică capabile să monitorizeze evoluţia

11