Sunteți pe pagina 1din 16

CAPITOLUL 15

PIAŢA FINANCIARĂ (A CAPITALULUI)


15.1. Obiectul pieţei capitalului

Nevoile de capitaluri, mai ales pe termen lung şi, implicit, existenţa unor
disponibilităţi băneşti, la nivelul altor agenţi economici, au determinat apariţia şi
dezvoltarea pieţei financiare.
Piaţa financiară sau piaţa capitalului cuprinde ansamblul tranzacţiilor
care au drept obiectiv mobilizarea şi plasarea fondurilor financiare
disponibile şi necesare, precum şi reglementările şi instituţiile legate de
derularea acestora.
Piaţa financiară mijloceşte plasamentele economiilor agenţilor economici în
hârtii de valoare emise de societăţile comerciale pe acţiuni şi de administraţiile
publice, ca instrumente de finanţare externă. Acest proces este realizat prin
intermediul instituţiilor financiar-bancare care îşi desfăşoară activitatea pe baze
comerciale.
Pe această piaţă circulă activele financiare. În noţiunea de active, în
terminologia economică, sunt cuprinse bunurile care au capacitatea să
genereze venituri în viitor. Ele pot imbrăca forma fizică, respectiv bunurile de
capital fix (clădiri, echipamente, utilaje etc.), suprafeţe de terenuri, stocurile şi
rezervele materiale, bunurile de consum de folosinţă indelungată etc. Veniturile
generate de acestea diferă de la o categorie de active la alta: capitalul fix -
profitul; terenurile şi locuinţele - rente, chirii; bunurile de folosinţă indelungată -
serviciile de consum. În forma financiară activele constau din depozitele
monetare şi semimonetare şi hârtiile de valoare pe termen scurt şi lung.
Prin piaţa capitalului se asigură finanţarea suplimentară a activităţii
economice, motiv pentru care aceasta este denumită şi piaţa financiară.
Sursele de finanţare a unei activităţi economice pot fi proprii sau atrase. Cele
proprii provin din activităţile anterioare (în principal, partea din profit care se
reinvesteşte, amortizarea capitalului fix, economiile personale, moştenire).
Sursele atrase sunt acelea care provin de la terţi şi pot fi directe sau indirecte.
Cele directe au drept sursă emiterea şi vânzarea de hârtii de valoare (in special
acţiuni şi obligaţiuni), iar cele indirecte se realizează prin intermediul creditelor
mijlocite de instituţiile financiare specializate şi prin valorificarea activelor

427
financiare constituite sub forma depozitelor monetare. Dacă la început procesul
mobilizării capitalului şi al plasării lor avea loc sub forma operaţiunilor obişnuite
de depozit (depuneri în bănci şi acordarea de credite), treptat, ca rezultat, pe de
o parte, al nevoilor de capitaluri tot mai mari şi pe perioade de timp mai lungi, iar
pe de altă parte, al limitelor financiare ale unei singure bănci, mobilizarea lor a
inceput să se facă prin emisiunea de titluri de valoare, care va deveni
preponderentă.
După orizontul de timp al valabilităţii lor, hârtiile de valoare se clasifică în:
a) hârtii de valoare pe termen scurt - prin care se fac plasamente pe perioade
mai mici de un an (efecte de comerţ, bonuri de tezaur, certificate de depozit);
b) hârtii de valoare pe termen lung - prin care se asigură plasamente pe
perioade ce depăşesc un an. Dintre ultimele fac parte acţiunile şi obligaţiunile şi
ele formează obiectul principal al pieţei financiare întrucât în economia de piaţă
sunt titluri de valori foarte răspândite, principalele unităţi cu scop lucrativ
funcţionând ca societăţi pe acţiuni. Prin ele se asigură, în principal,
suplimentarea resurselor financiare ale acestora.
Acţiunea este un titlu de valoare care atestă dreptul de proprietate al
celui ce o deţine asupra unei părţi din capitalul firmei emitente. Constituirea
de societăţi pe acţiuni ca şi sporirea capitalului unei firme prin emisiunea de noi
acţiuni sunt forme predominante de mobilizare de fonduri disponibile pe piaţă.
Valoarea înscrisă pe acţiune, deci valoarea nominală, este parte a capitalului
social. Pentru acest motiv, conform regulamentului de funcţionare a pieţei
financiare, acţiunea nu poate fi niciodată rambursată. Dacă deţinătorul său vrea
să intre în posesia banilor, el va trebuyi să o vândă pe piaţa titlurilor financiare la
cursul pieţei. Deţinătorul de acţiuni - acţionarul - se bucură de o serie de drepturi
şi obligaţii care sunt proporţionale cu aportul adus la capitalul social al firmei:
anual deţinătorul de acţiuni obţine o parte din profitul societăţii pe acţiuni numită
divident ce este dependent de rezultatele economico-financiare ale acesteia,
motiv pentru care acţiunile sunt considerate titluri de valori cu venit variabil;
acţionarul participă prin vot la alegerea membrilor consiliului de administraţie şi
la adoptarea deciziilor de către adunarea generală a acţionarilor; are dreptul de
a fi informat asupra gestiunii şi situaţiei economico financiare a acelei societăţi;
obţine o parte din capitalul firmei în cazul când aceasta este lichidată; suportă,
însă, şi o parte din pierderi când se obţin rezultate necorespunzătoare.
Există mai multe tipuri de acţiuni: a) acţiuni nominative - care au înscrise
numele deţinătorului şi pot fi transmise numai prin transcrierea tranzacţiei într-un
registru la societatea emitentă; b) acţiuni la purtător - care nu au inscris pe ele
numele posesorului, dreptul de a uza de avantajele ce le conferă revenind celui
ce le deţine, ele reprezentând majoritatea covârşitoare a lor; c) acţiuni ordinare
- când dividentul este dependent de dimensiunile profitului societăţii; d) acţiuni
privilegiate - cărora li se atribuie un divident fix. După natura contribuţiei
acţiunile pot fi: a) acţiuni în bani (sau în numerar) - care sunt dobândite prin
cumpărarea efectivă sau prin compensare, prin creşterea capitalului pe seama

428
profitului sau altor surse, precum şi prin combinarea acestor modalităţi;
b) acţiuni de aport - obţinute pe baza unei contribuţii în bunuri (terenuri, clădiri,
investiţii etc.) şi se acordă proporţional cu valoarea acestora.
Obligaţiunea - este un titlu de valoare ce atestă angajarea unui
împrumut pe termen lung, emitentul (debitorul/angajându-se să-l
ramburseze într-un timp determinat şi să asigure pe toată perioada o
dobăndă anuală certă - cuponul - indiferent de situaţia sa economico-
financiară. Garantând un venit anual ferm ele sunt numite titluri de valori cu
venit fix. Emitentul este obligat să plătească deţinătorului la scadenţă valoarea
nominală a obligaţiunii şi periodic (anual sau semestrial) până la scadenţă o
dobândă fixă numită cuponul obligaţiunii. Principalii emitenţi de obligaţiuni
sunt statul, administraţia centrală şi locală pentru acoperirea deficitelor
bugetare, întreprinderile publice, băncile şi, ca excepţie, firmele private pentru a
finanţa lucrări importante de investiţii şi sporirea capitalului.
Ca şi acţiunile, obligaţiunile pot fi nominale, şi la purtator. Sub aspectul
mărimii dobânzii, ele pot fi: ordinare - pentru care în momentul emisiunii se
stabileşte nivelul dobânzii anuale; cu dobăndă variabilă pentru care deţinătorul
obţine un venit variabil, determinat de o dobândă fixă şi o marjă stabilită;
convertibile - respectiv o combinaţie între o obligaţiune şi o acţiune.
Pe piaţă bursieră, valoarea unei obligaţiuni (cursul) nu depinde de
rezultatele activităţii emitentului, ci de evoluţia ratei dobânzii. Prin urmare, toţi
factorii ce influenţează rata dobânzii pe piaţa monetară influenţează şi cursul
obligaţiunii. Acesta se determină după relaţia:

C
C0 = (15.1.)
d'

unde: C0 - cursul obligaţiunii; C - venitul fix adus de obligaţiune (cuponul); d' -


rata dobânzii.

15.2. Conţinutul pieţei capitalului

15.2.1. Componentele pieţei capitalului

Dacă se are în vedere perioada de timp pentru care se solicită şi se oferă


capitalul, piaţa capitalului este formată din două componente:
1) Piaţa capitalului pe termen scurt - care cuprinde relaţiile ce se
formează prin atragerea şi plasarea fondurilor pe termen scurt, până la un an.
Ea are un rol deosebit în finanţarea pe termen scurt a activităţii economice şi
este o piaţă interbancară prin care băncile se împrumută între ele, realizând o

429
funcţie de compensare a excedentului şi deficitului de lichidităţi bancare. Tot
această piaţă cuprinde şi operaţiunile cu activele financiare care au scadenţe
scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur, certificate de depozit etc.),
precum şi operaţiunile de scontare şi rescontare a titlurilor de credit, în vederea
procurării unor fonduri lichide înaintate de scadenţă.
2) Piaţă capitalului pe termen mijlociu şi lung - ce cuprinde relaţiile
legate de atragerea de fonduri pe termen mijlociu (1 - 7 ani) şi lung (peste 7 ani).
La rândul său, ea este formată din: piaţa financiară mobiliară (acţiuni,
obligaţiuni şi alte titluri de valoare pe termen lung); piaţa imprumuturilor pe gaj
de titluri pe termen lung (lombardul) şi piaţa ipotecară * .
Piaţa titlurilor financiare pe termen lung se compune din:
a) Piaţa primară - prin care se vând şi se cumpără titlurile financiare pe
termen lung noi emise. Emitenţii de titluri (vănzătorii) urmăresc obţinerea de
capital bănesc iar posesorii de economii (cumpărătorii) plasarea acestora pe
termen lung. Preţul de vânzare al titlului - numit curs - îl constituie valoarea
nominală, respectiv suma înscrisă pe titlu şi este un preţ ferm. Există şi anumite
situaţii când preţul practicat la plasarea obligaţiunilor poate fi stabilit sub
valoarea nominală (sub parii), răscumpărarea urmănd să aibă loc la valoarea
nominală (al pari). Această operaţiune vizează mobilizarea rapidă a unor sume
subscrise in favoarea unui imprumut. Operaţiunile pe această piaţă se
efectuează, în principal, prin intermediul băncilor, care în schimbul unui
comision convenit plasează noile titluri în vederea mobilizării de capital în
favoarea emitentului de titluri. Pe piaţa primară, emisiunea şi plasarea hârtiilor
de valoare aduce bani lichizi, bani care permit firmelor să-şi modernizeze şi
sporească capitalul tehnic iar statului finanţarea eventualului deficit bugetar.
b) Piaţa secundară - prin care au loc tranzacţii cu titluri emise anterior.
Părţile implicate sunt vănzătorii şi cumpărătorii de titluri financiare care
efectuează tranzacţii prin intermediul burselor de valori. Importanţa acestei pieţe
este pusă în evidenţă tocmai prin rolul şi funcţiile burselor de valori. Pe această
piaţă preţul (cursul) titlurilor de valoare depinde de numeroşi factori economici şi
extra-economici, în principal de raportul dintre cererea şi oferta de tiuluri. La
răndul său aceasta depinde de mărimea veniturilor anterioare aduse de titluri şi
perspectivele de viitor, nivelul ratei dobănzii, conjunctura economică, rata
inflaţiei, climatul social şi politic intern şi internaţional.

15.2.2. Cererea de titluri financiare pe termen lung

* Ipoteca este un titlu de valoare care atestå cå o persoanå fizicå sau juridicå a primit de la o
bancå specializatå o sumå de bani pentru continuarea ori relansarea afacerilor, sau în alte scopuri,
în schimbul garantårii sumei respective cu o valoare imobiliarå (clådiri, terenuri).

430
Cererea de titluri financiare pe termen lung se manifestă în principal de la
menaje (gospodării familiare) dar şi de la unele instituţii financiare precum
societăţi de asigurare, case de pensii etc. Ea depinde de mai mulţi factori, dintre
care mai importanţi sunt: 1
(1) Randamentul hârtiilor de valoare pe termen lung
Prin randament al unui titlu financiar se înţelege acea rată de
actualizare pentru care preţul titlului este egal cu valoarea prezentă a
fluxului asociat de venituri viitoare. Estimarea valorii prezente a unui venit
viitor se numeşte actualizare. Aceasta se realizează prin intermediul formulei
dobănzei compuse conform căreia valoarea prezentă (Vo) este echivalentă cu
mărimea depozitului bancar creat care prin acumularea dobânzii la suma iniţială,
aduce peste un an un venit V1.
V1 = V0 + d 'V0 = V0 (1 + d ' ) (15.2.)
de unde:
V1
V0 = (15.3.)
1+ d'
Generalizând, valoarea prezentă a unui venit Vn care va fi obţinut peste "n"
ani se obţine din relaţia:
Vn
V0 = (15.4.)
(1 + d ) n

În situaţia unui flux de venituri viitoare, valoarea prezentă (V0) rezultă din
însumarea valorilor prezente ale tuturor veniturilor ce se obţin în viitor, V1, V2 ...
Vn.
V1 V2 Vn
V0 = + + .... + (15.5.)
1 + d ' (1 + d ' ) 2
(1 + d ' ) n

Relaţia dintre randamentul e al unui titlu financiar, preţul său şi fluxul


asociat V1, V2 ... Vn de venituri viitoare este:

V1 V2 Vn
P = + + .... + (15.6.)
1 + e (1 + e) 2
(1 + e) n

Randamentul unui titlu financiar se obţine din relaţia de egalitate a preţului


acestuia cu valoarea prezentă a fluxului asociat de venituri viitoare.
a) Randamentul unei obligaţiuni se determină ţinând seama că venitul
asociat - cuponul - rămâne fix până la termenul de scadenţă. Stingerea relaţiei
de creditare, respectiv răscumpărarea obligaţiunii, implică plata, la termenul de

1 xxx Economie politicå, Editura Economica, Bucure¿ti, p. 256-258.

431
scadenţă, a unei sume, egală cu valoarea nominală plus cuponul. Drept urmare
relaţia anterioară devine:

C C C +O
P = + + .... + (15.7.)
1 + e (1 + e) 2
(1 + e) n

în care: C - cuponul obligaţiunii; P - preţul obligaţiunii; O - valoarea nominală a


obligaţiunii; n - termenul de scadenţă; e - randamentul obligaţiunii.
Exemplu: o obligaţiune are valoarea nominală de 1.000.000 u.m., cuponul
cuvenit este de 100.000 u.m., iar termenul de scadenţă este de doi ani.
Randamentul obligaţiunii în cazul în care preţul acesteia este de 900.000 u.m.
se determină din ecuaţia:

100.000 1 ⋅ 100.000
900.000 = + (15.8.)
1+ e (1 + e) 2

care conduce la e = 23%.


În situaţia în care termenul de scadenţă este foarte mare, relaţia de calcul a
randamentului devine:

C C C
P = + + + ... (15.9.
1 + e (1 + e) 2
(1 + e) 3
C
Prin restrângerea seriei infinite P = , de unde:
e
C
e= (15.10)
P

b) În cazul unei acţiuni randamentul (e) se determină la fel, având în


vedere şi faptul că, cel puţin din punct de vedere teoretic, durata de viaţă a
acţiunii este infinită.

D1 D2 Dn
P = + + .... + (15.11)
1 + e (1 + e) 2
(1 + e) n

de unde: D1, D2, ...Dn reprezintă fluxul corespunzător de dividende, iar P = preţul
acţiunii.
În ipoteza unui flux de dividende constant:

432
D D D
P = + + .... + (15.12.)
1 + e (1 + e) 2
(1 + e) n
sau:
D D
P= , de unde: e = (15.13.)
e P

Decizia de cumpărare a titlului financiar impune compararea randamentului


acestuia cu rata dobănzii (d'). Pot exista trei situaţii:
- dacă e < d' - cumpărarea titlului financiar nu este avantajoasă, întrucât
creerea unui depozit bancar de mărime egală cu preţul acestuia ar duce în viitor
venituri mai mari;
- dacă e > d' - cumpărarea titlului financiar este avantajoasă întrucât
creerea unui depozit bancar de valoare egală cu cea a titlului, ar aduce în viitor
venituri mai mici;
- dacă e = d', deşi se pare că poziţia cumpărătorului este indiferentă, fie
creează un depozit bancar, fie cumpără un titlu de valoare, ambele posibilităţi
aducându-i venituri egale, el va opta, cel mai des, pentru constituirea depozitului
bancar întrucât riscurile sunt mai mici.
(2) Câştigul potenţial al titlurilor financiare. Deţinătorii de hârtii, de
valoare pot obţine, în afara cuponului în cazul obligaţiunii şi dividendului în cazul
acţiunilor, un venit suplimentar ca urmare a creşterii cursului acestor titluri
financiare. Prin urmare, câştigul potenţial al titlului financiar (Cp), în expresie
procentuală, se determină prin însumarea randamentului acestuia cu creşterea
preţului.
P1 − P0
Cp = e + (15.14.)
P0

unde: Cp - câştigul potenţial; P1 - preţul actual al titlului financiar; P0 - preţul iniţial


al titlului financiar.
Pentru o obligaţiune căştigul potenţial este:

C + ( P1 − P0 )
Cp = (15.15.)
P0
iar pentru o acţiune:
D + P1 − P0
Cp = (15.16.)
P0
Exemplu: câştigul potenţial al unei acţiuni pentru care se anticipează un
dividend de 15.000 u.m. şi o creştere a preţului de la 100.000 u.m. la 150.000
u.m. este:

433
15.000 + (150.000 − 100.000) 65.000
Cp = = = 0,65 (15.17.)
100.000 100.000

adică 65%.
Acest căştig este potenţial întrucât, pe de o parte, devine efectiv numai
dacă anticipările se dovedesc corecte iar, pe de altă parte, cele 50.000 u.m.
rezultate din creşterea preţului se vor obţine doar în momentul vânzării acţiunii.
Modificarea preţului hârtiilor de valoare generează tranzacţii speculative
care pot fi grupate în două tipuri principale: "a la hausse" şi "a la baisse". În
cazul în care se cumpără la preţuri scăzute în speranţa că se vor vânde la
preţuri mai mari peste un anumit timp ("cumpără astăzi ieftin şi vinde măine mai
scump"), tranzacţia se numeşte "a la hausse", iar atunci când se vinde la
cursuri ridicate în speranţa ca peste un timp se vor cumpăra la preţuri mici
("vinde scump şi cumpără ieftin"), tranzacţia se numeşte "a la baisse". Primii
(cumnpărători) sunt speculanţii "bull" iar cei din a doua categorie (vânzătorii)
speculanţii "bear".
(3) Riscul investiţiilor în hârtii de valoare - care este rezultatul
încertitudinilor privind anticiparea fluxurilor de venituri viitoare. Hârtiile de
valoarea prezintă grade diferite de risc. Obligaţiunile sunt mai puţin riscante în
comparaţie cu acţiunile. În cazul obligaţiunilor, fiind vorba de un venit fix,
fluxurile de venituri viitoare pot fi estimate cu mai multă precizie decât în cazul
acţiunilor. În plus, societăţile comerciale emitente pot să plătească dividendele
numai după achitarea cuponului obligaţiunilor. Între obligaţiuni, mai puţin
riscante sunt cele guvernamentale. Însă, şi la obligaţiuni riscul este cu atât mai
mare cu cât termenul de scadenţă este mai îndepărtat. Din perspectiva poziţiei
faţă de risc, agenţii economici pot fi grupaţi în trei categorii: adversari ai
riscului - cei care optează pentru achiziţionarea unor hârtii de valoare numai
dacă preţul lor este mai mic decât valoarea prezentă medie a fluxului asociat de
venituri; indiferenţi la risc - cei care cumpără hârtii de valoare şi atunci când
preţul lor este egal cu valoarea prezentă medie a fluxului asociat de venituri;
iubitori ai riscului - cei care tind să opteze pentru achiziţionarea unor hârtii de
valoare chiar dacă preţul său este mai mare decât valoarea prezentă medie a
fluxului asociat de venituri. Diferenţa dintre valoarea prezentă medie a fluxului
de venituri viitoare şi preţul titlului financiar este considerată mărimea absolută a
premiului pentru risc. Acesta reprezintă o recompensă a asumării riscului,
hârtiile de valoare cu grad înalt de risc pot asigura venituri mai mari.
(4) Lichiditatea titlurilor financiare pe termen lung - ce se referă la
posibilitatea vânzării lor rapide şi cu costuri tranzacţionale minime. Aceasta
depinde, în principal, de gradul de dezvoltare a instituţiilor pieţei capitalului.
Titlurile financiare listate la bursă au, de regulă, un grad de lichiditate ridicat.
Pentru un posesor de disponibilităţi băneşti plasamentul ideal este acela
care conferă o siguranţă deplină a acestora, respectiv riscul plasării cât mai mic,

434
o rentabilitate înaltă, un câştig potenţial mare şi posibilitatea de a dispune de
bani în caz de nevoie.

15.2.3. Oferta de titluri financiare pe termen lung

Autoritatea guvernamentală şi societăţile comerciale reprezintă principalii


agenţi economici care sunt în permanentă căutare de surse financiare,
influenţând în mod decisiv oferta de titluri financiare pe termen lung.
Pentru finanţarea unor investiţii de interes general statul apelează deseori
la emisiunea de obligaţiuni. Prin aceasta el contribuie la formarea ofertei de
obligaţiuni pe piaţa capitalului.
Din cauza insuficienţei fondurilor asigurate din surse proprii şi prin credite
bancare firmele apelează tot mai mult la resursele financiare pe termen lung.
Spre deosebire de nevoile curente ale producţiei, care pot fi satisfăcute prin
intermediul unor surse de finanţare pe termen scurt, investiţiile în echipamente
destinate modernizării şi dezvoltării capacităţii de producţie, dar şi în suprafeţe
de teren şi clădiri, care vor putea genera venituri în decursul unei perioade mai
mari de un an, se pot realiza numai prin surse financiate pe termen lung. În
acest sens firmele apelează la emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni, asigurănd
prin aceasta o ofertă de titluri financiare pe termen lung. Pentru ca finanţarea
prin intermediul hârtiilor de valoare să fie cât mai rentabilă şi cu riscuri cât mai
mici, întreprinderile vor urmări dimensiunea raportului dintre emisiunea de titluri
financiare cu venit fix şi cu venit variabil. După cum s-a menţionat anterior, prin
prisma firmelor, obligaţiunile prezintă un risc mai mare faţa de acţiuni, întrucât
cuponul lor trebuie plătit indiferent dacă s-a realizat sau nu profitul. Însă şi
emisiunea şi plasarea de acţiuni prezintă un dezavantaj, în sensul că astfel are
lor sporirea numărului acţionarilor, fapt care poate diminua profitul ce revine pe
o acţiune. Din acest motiv societăţile comerciale sunt confruntate cu problema
identificării acelui raport dintre hârtiile de valoare pe termen lung care
echilibrează obiectivul maximizării profitului ce revine pe unitate de titlu financiar
cu cerinţele minimizării riscului finanţării.

15.3. Instituţiile pieţei capitalului. Bursa de valori

Instituţiile principale ale pieţei capitalului sunt: Comisia hârtiilor de valoare,


casele de brokeraj; piaţa OTC sau piaţa extrabursieră şi bursa de valori.
Comisia hârtiilor de valoare, este o instituţie prin care autorităţile se
implică în mod indirect pe piaţa capitalului. Deoarece pe acestă piaţă se emit şi
circulă valori mari sub forma hârtiilor de valoare, există riscul lansării unor
asemenea titluri financiare fără acoperire, cu toate consecinţele ce pot decurge
de aici. Pentru a se evita acest lucru, în toate ţările cu o economie de piaţă, s-au
creat instituţii centrale pentru atestarea acestor valori mobiliare prin:
înregistrarea lor şi confirmarea prospectelor de emisiune, atestarea şi urmărirea

435
activităţii brokerilor şi a caselor de brokeraj, controlul activităţii burselor de valori
şi aprobarea înfiinţării de noi burse.
Casele de brokeraj au rolul de a asigura legătura dintre piaţa primară şi
cea secundată şi mai departe, pe piaţa secundară, între cei ce vând şi cei ce
cumpără titluri de valoare. Instituţia de brokeraj functionează pe trei nivele: la
primul se situează brokerul (agent de bursă) care este o persoană fizică ce
practică meseria de mijlocitor în circulaţia hârtiilor de valoare; la al doilea sunt
asociaţii de brokeri care grupează aceste persoane fizice în funcţie de
specializarea lor pe anumite categorii de hârtii de valoare şi pe anumite firme ale
căror titluri sunt cotate la bursă; cel de al treilea este casa de brokeraj,
respectiv sediul în care brokerul intră în contact cu clienţii săi, primeşte ordinele
de cumpărare şi vânzare pe baza cărora acţionează apoi la bursa de valori.
Funcţiile caselor de brokeraj sunt: introducerea noilor titluri de valoare pe piaţa
primară; efectuarea de tranzacţii pe piaţa secundară a capitalului prin
intermediul brokerilor care acţionează în numele şi pe baza dispoziţiilor primite
de la posesorii titlurilor de valoare; efectuarea de tranzacţii pe cont propriu
(dealing), când ele operează cu titluri aflate în proprietatea lor; gestionarea
portofoliilor de hârtii de valoare ale clienţilor şi la cerere păstrarea în custodie a
acestora; acordarea de consultaţii în probleme de investiţii financiare.
Piaţa OTC sau piaţa extrabursieră - asigură circulaţia hârtiilor de valoare
care nu sunt cotate la bursa de valori. Denumirea de piaţă OTC provin de la
denumirea în engleză - Oven The Counter Market - ce înseamnă piaţa
extrabursieră. În cadrul acestei pieţe, în ţara noastră un loc special revine pieţei
RASDAQ. Denumirea provine tot din iniţialele în limba engleză - Romanian
Association Securitys Dealers Automatic Quantification - ceea ce în traducere
libera înseamnă Asociaţia română a negociatorilor de titluri de proprietate
valorificate (cuantificate) în sistem automat. Această piaţă funcţionează după
principiile bursei de valori, obiectul tranzacţiilor fiind hârtiile de valoare, în
special acţiunile, care nu sunt tranzacţionate pe piaţa bursieră.
Bursa de valori - este principala instituţie de intermediere a vănzărilor şi
cumpărărilor de titluri financiare pe piaţa secundară. Ea funcţionează după
reguli obligatorii care trebuie respectate de către toţi agenţii economici.
Bursele de valori sunt pieţe specializate unde se negociază valute şi
orice valori mobiliare sub formă de efecte comerciale, efecte publice sau
alte hârtii de valoare (de exemplu, acţiunile) şi metalele preţioase. În
esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o piaţă de
capital, componentă a aşa-numitei economii simbolice (economia financiară).
Bursele de valori au apărut şi s-au dezvoltat în secolul al 18-lea, strâns
legat de desfăşurarea primei revoluţii industriale. Aceasta necesita formarea de
capitaluri prin imprumuturi pe termen lung, ceea ce s-a realizat prin emisiunea
de hârtii de valoare. Ele s-au dezvoltat odată cu extinderea societăţilor
comerciale pe acţiuni. Operaţiunile la bursele de valori au căpătat amploare
deosebită după primul război mondial, mai ales, în principalele ţări

436
industrializate. Deşi, în lume există un mare număr de burse, piaţa mondială în
acest domeniu se întemeiază pe triunghiul SUA - Japonia - Marea Britanie.
Însumate, cele 3 pieţe deţin peste trei pătrimi din capitalizarea bursieră
mondială.
Obiectul de activitate al burselor de valori s-a diversificat, aici negociidu-
se în afară de acţiunile şi obligaţiunile emise de societăţile anonime şi de cele în
comandită pe acţiuni şi alte hârtii de valoare precum: cambii, obligaţiuni emise
de stat, bonuri de tezaur, titluri de rentă, diverse alte efecte comerciale şi efecte
publice, valute, aur şi alte metale preţioasae, iar la unele dintre ele se negociază
chiar bijuterii, perle şi pietre preţioase. Acţiunile şi obligaţiunile emise de
societăţile pe acţiuni deţin ponderea majoritară, fapt ce a determinat pe unii
economişti să explice dezvoltarea bursei contemporane de valori prin
necesitatea negocierii acestora. În general, pentru crearea unei burse de valori
sunt necesare trei condiţii: existenţa în zona respectivă sau în apropiere a unor
societăţi anonime de mare anvergură; difuzarea acţiunilor şi obligaţiunilor emise
de acestea la un număr mare de acţionari - existenţa acţiunilor numai în mâinile
statului sau în cele ale unui număr mic de acţionari face inutil comerţul la bursa
de valori legat de vânzarea - cumpararea acestora; reglementarea activităţii de
tranzacţii prin norme legislative, cu rolul de a ocroti libera concurenţă în comerţul
de bursă.
Bursele de valori au rolul principal de a facilita acumularea capitalurilor
necesare finanţării activităţilor economice şi de a dirija fluxul acestora spre
ramurile economice cele mai rentabile. Acest rol este îndeplinit, mai ales, prin
vânzarea - cumpărarea de acţiuni şi obligaţiuni care aparţin societăţilor pe
acţiuni. Prin emiterea acestor efecte financiare, societăţile pe acţiuni îşi
constituie capitalul necesar desfăşurării activităţii. Pe durata lor de valabilitate,
ele pot fi vândute de acţionarii lor unor terţe persoane, iar prin aceasta apar
două forme de existenţă a capitalului: capitalul real - format din bunuri
materiale şi mijloace băneşti şi capitalul fictiv - reprezentat de efectele
financiare emise pentru constituirea capitalului real. Prin tranzacţiile la care sunt
supuse aceste efecte financiare, in timp, valoarea capitalului fictiv se
autonomizează de aceea a capitalului real. cele două forme de capital pot avea
evoluţii separate şi diferite. Capitalul real se valorifică in procesul de producţie,
sporindu-şi valoarea, cel fictiv îşi modifică valoarea în procesul operaţiunilor de
bursă, devenind mai mare sau mai mică decât a primului. Deşi la baza creşterii
sau descreşterii cursului acţiunilor stă situaţia economică a societăţilor emitente,
modificarea capitalului fictiv nu se regăseşte nemijlocit în modificarea capitalului
efectiv. În timp ce evoluţia capitalului fictiv este determinată de influenţa
operaţiunilor speculative şi de modificarea cursurilor acţiunilor în funcţie, mai
ales, de raportul dintre cerere şi ofertă, evoluţia capitalului real este determinată
de rezultatele activităţii economice sau de politica de emisiune de noi acţiuni şi
obligaţiuni.
Pe piaţa bursieră se întâlnesc, prin mijlocirea unor persoane autorizate
(brokeri, jobberi), cererea de titluri din partea celor care dispun de capital

437
bănesc cu oferta de titluri din partea deţinătorilor acestora. Cererea şi oferta se
transmit prin ordinele de bursă în care se prevăd: denumirea titlului (acţiuni ale
societăţii X, obligaţiuni provenite din împrumutul Y etc.), natura operaţiunii
(vânzare, cumpărare), numărul de titluri, preferinţele de preţ, termenul pentru
efectuarea tranzacţiilor etc.
Toate ordinele de bursă sunt colectate şi centralizate de către agenţii
bursieri, care, pe baza dispoziţiilor ce le conţin, trec la fixarea cursului
(preţului de tranzacţie) pentru fiecare titlu. Nivelul şi evoluţia cursului sunt
influenţate de mai mulţi factori, dintre care mai importanţi sunt: cererea şi oferta
din respectivele titluri, care la rândul lor depind de mărimea anterioară a
dividendului şi perspectivele sale de viitor; dinamica preţurilor, rata dobânzii,
starea generală a conjuncturii economice interne şi internaţionale, optimismul
(pesimismul) întreprinzătorilor etc.
O anumită imagine pentru rentabilitatea achiziţionării unei acţiuni se obţine
prin determinarea indicatorului numărul ani dividend (Nad) pornind de la
mărimea dividendului obţinut în perioada anterioară sau dividendul anual
previzibil (D), în funcţie de cursul (preţul) la care se achiziţionează acţiunea (C):

C
Nad = (15.18.)
D

Acest indicator arată numărul de ani în care poate fi amortizat preţul plăţii
pentru achiziţionarea unei acţiuni prin dividendul realizat sau previzibil.
Operaţiunea este mai profitabilă pentru cumpărător cu cât indicatorul este mai
mic.
Un factor important cu influenţă asupra cursului titlului de valoare este rata
dobânzii. Creşterea acesteia reduce cererea pentru titluri şi determină
micşorarea cursului acestora pe piaţa bursieră şi invers. Mărimea dobânzii (D)
este în funcţie de mărimea capitalului avansat (C), rata dobânzii (d') şi perioada
pentru care se acordă împrumut (n):

Cd '⋅n
D= (15.19.)
100

O obligaţiune cu un venit anual fix de 10.000 lei, are în condiţiile unei rate a
dobănzii de 10% un curs (Cs) pe piaţa bursiera de:

D ⋅ 100 10.000 ⋅ 100


Cs = = = 100.000 lei (15.20.)
d 10

unde: D - reprezintă în acest caz venitul anual garantat la emisiune.

438
Creşterea ratei dobânzii la 20% determină scăderea cursului obligaţiunii:

10.000 ⋅ 100
Cs = = 50.000 lei (15.21.)
20

Bursa este o instituţie foarte sensibilă la ceea ce se întâmplă în viaţa


economică, socială sau politică. Un simplu zvon cu privire la inrăutăţirea
condiţiilor de producţie şi desfacere ale unei societăţi (de exemplu, reducerea
vânzărilor) atrage după sine scăderea cursului acţiunilor acesteia. Modificările
de cursuri devin mult mai puternice în cazul apariţiei unor evenimente
neprevăzute, precum războaie, revoluţii, catastrofe naturale etc. Deseori
acestea sunt influenţate şi de manevre necinstite, regizate de principalii acţionari
care se coalizează impotriva celor mici. De exemplu, primii lansează zvonul ca o
societate pe acţiuni intâmpină dificultăţi financiare. Micii acţionari necunoscând
realitatea vor urmări să-şi vândă acţiunile deţinute la firma respectivă. Drept
urmare, oferta de acţiuni creşte, cursul acestora scade, iar marii acţionari vor
avea posibilitatea să le cumpere la un preţ cu mult sub valoarea lor nominală.
Atunci când se dovedeşte că a fost un simplu zvon, situaţia firmei respective
fiind cu totul alta, cererea pentru acţiunile sale începe să crească, antrenănd
creşterea cursului acestora, marii acţionari le vor vinde şi îşi vor însuşi profituri
deosebite.
Fiecare membru al bursei este reprezentat de către agenţii de bursă care
negociază în numele şi pe contul clientului, corespunzător ordinelor primite de la
acesta. În unele ţări (de exemplu, Anglia), pe lângă broker se mai întâlneşte şi
dealer denumit şi jobber, care intră în legătură cu comitetul bursei prin
intermediul brokerului. În acest caz, jobberul este acela care stabileşte cotaţiile
bursei rezultate din jocul cererii şi ofertei şi le înscrie pe panourile bursei. În jurul
jobberului stau brokerii care îi transmite acestuia ordinele de vânzare şi
cumpărare. Jobberul poate să incheie şi operaţiuni pe cont propriu. El are
posibilitatea să vândă efectele financiare la un curs uşor superior celui la care
cumpără, de aici rezultând profitul său. (De exemplu, acţiunile unei societăţi pe
acţiuni cotează la bursă 250/252 dolari. Aceasta înseamnă că ele se cumpără
cu 250 dolari şi se vănd cu 252 dolari. Câştigul jobberului rezultă din diferenţa
dintre cursurile de vănzare şi cele de cumpărare, in acest caz de 2 dolari pentru
fiecare acţiune şi creşte odată cu volumul tranzacţiilor). Jobberul este agentul de
bursă care măreşte sau scade cursul acţiunilor în funcţie de jocul dintre cerere şi
ofertă. Modificarea cursurilor se exprimă în puncte. Punctul reprezintă
subdiviziunea minimă a unităţii monetare în care se exprimă preţul de
bursă.
În cazul burselor de valori operaţiunile care au loc pot fi la vedere şi la
termen. Operatiunile la vedere constau în cumpărarea sau vânzarea de efecte
financiare cu livrarea şi achitarea la încheierea tranzacţiei sau în cel mult două
zile lucrătoare de la aceasta, la cursul existent pe piaţă, În acest caz, momentul
tranzacţiei coincide cu cel al formării cursului şi execuţiei sale. Operaţiunile la

439
termen constau în cumpărarea sau vănzarea de efecte financiare cu livrarea şi
achitarea lor la un termen stabilit şi la preţul convenit în momentul încheierii
tranzacţiei. În acest caz, momentul incheierii tranzacţiei nu mai coincide cu cel al
execuţiei sale.
Întrucât titlurile de valoare, spre deosebire de mărfurile reale, rămân mereu
în circulaţie, la bursele de valori tranzacţiile la termen, mai ales cele cu caracter
speculativ, au o pondere mult mai mare. Operaţiunile la termen pot fi a la
hausse şi a la baisse.
La rândul lor acestea sunt de două categorii: ferme şi cu primă.
Operaţiunile ferme presupun executarea contractului prin cedarea efectivă a
efectelor financiare şi achitarea preţurilor acestora la termenul convenit. În cazul
operaţiunilor la termen cu primă sau cu caracter opţional, unul dintre agenţi
îşi rezervă dreptul ca la scadenţă să opteze, în schimbul plăţii unei prime
stabilite, între a renunţa la contract, ori, în raport de "tipul" primei să se declare
vânzător, cumpărător sau chiar să dubleze ori să tripleze numărul titlurilor
supuse tranzacţiei., Au apărut chiar burse de specialitate în asemenea
operaţiuni, numite burse de opţiuni. Aceste operaţiuni pot fi clasificate în:

- Operaţiuni cu primă simplă "a la hausse" care oferă posibilitatea


cumpărătorului de a alege între executarea sau rezilierea contractului
în funcţie de situaţia existentă la termenul de scadenţă. De exemplu: un
client, anticipănd o urcare a cursului unui titlu cotat cu 100 dolari,
cumpără cu primă 100 de titluri la preţul de 105 dolari fiecare, din care
5 dolari reprezintă prima. La scadenţă se pot ivi două posibilităţi: sau
titlul a urcat, presupunem la 120 dolari, şi cumpăratorul a realizat un
profit potenţial de 15 dolari pe titlu sau a scăzut la 90 dolari, condiţie in
care in schimbul primei renunţă la contract, suferind o pierdere limitată
la 5 dolari pe titlu în loc de 10 dolari, dacă ar fi fost cumpărător. Dacă
cursul a rămas constant, el va opta pentru una din variante, în ambele
cazuri pierderea fiind aceeaşi, 5 dolari, care reprinztă prima depusă;

- Operaţiuni cu primă compusă "a la baisse" prin care vănzătorul îşi


rezervă dreptul de a alege între executarea sau rezilierea contractului,
în funcţie de evoluţia cursului. De exemplu: un agent anticipând o
scădere a cursului vinde printr-un contract la termen cu primă 100 de
titluri la cursul de 105 dolari fiecare, din care 5 dolari reprezintă prima.
La scadenţă pot exista şi in acest caz două posibilităţi: sau cursul titlului
a scăzut, presupunem la 90 dolari şi vănzătorul, executănd contractul,
a realizat un profit de 10 dolari la fiecare titlu văndut sau a crescut la
110 dolari, condiţie în care el renunţă la contract, suferind o pierdere
limitată la 5 dolari pe titlu cât reprezintă prima cedată, în loc de 10
dolari. Dacă cursul a rămas acelaşi lui îi va fi indiferentă poziţia,

440
intrucât, chiar dacă vinde sau dacă reziliează contractul, pierderea este
tot de 5 dolari, care reprezintă prima depusă;

- Operaţiuni cu prima dublă sau dublă opţiune, care se


caracterizează prin dreptul comerciantului de a se declara, în ziua
lichidării, fie vânzător, fie cumpărător, în funcţie de evoluţia cursului. El
se va declara vânzător când cursul a scăzut (in cazul nostru la 90 dolari
pe titlu) sau cumpărător atunci când cursul a crescut (la 120 dolari),
prima dublă plătită oferindu-i posibilitatea să aleagă între aceste două
variante.

- Operaţiuni facultative multiple, prin care una din părţi obţine dreptul
de a multipla (de două, de trei ori etc.) valoarea contractului. Pentru a
obţine acest drept, speculatorul a la hausse plăteşte un preţ majorat
faţă de preţul zilei, iar speculatorul a la baisse vinde cu un preţ ceva
mai mic decât preţul zilei.
Bursele de valori au un rol deosebit de important în mecanismul de
funcţionare a economiei de piaţă:

a) Ele reprezintă o piaţă permanentă a hârtiilor de valoare, oferind


posibilitatea transformării operative, într-un termen scurt, a capitalului real în
capital bănesc şi invers, satisfăcând prin aceasta unul din dezideratele oricărui
plasament şi anume, să aibă un grad de lichiditate ridicat. Dacă bursa nu ar oferi
posibilitatea vinderii rapide a hârtiilor de valoare, deţinatorii lor nu ar fi dispuşi
să-şi investească capitalul în ele. Totodată se facilitează acordarea de credite
de către bănci, deoarece ele acceptă efectele de comerţ şi alte hârtii de valoare
atunci când pot urmări la bursă cotaţiile acestora, pentru ca astfel să se poate
proteja faţa de debitorii nesiguri.

b) Bursa de valori se apropie cel mai mult de unele dintre cerinţele pieţei
cu concurenţă perfectă: mobilitatea capitalului si intrarea liberă pe piaţă. Prin
bursă capitalul se poate transfera operativ de la o firmă la alta sau de la o ţară la
alta contribuind la orientarea sa spre domenii mai profitabile ale activităţii
economice. Bursa oferă posibilitatea unui mod specific de exprimare a opţiunilor
fiecărui agent economic participant la tranzacţii, asupra direcţiilor de dezvoltare
a economiei.

c) Bursa de valori contribuie la formarea capitalului marilor firme prin


faptul că favorizează procesul de concentrare a economiilor populaţiei şi
acumulărilor firmelor private. Ea are rolul de releu între surplusul de fonduri
neutilizate şi necesităţile economice, transformând economiile în capital.

d) Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme şi prin


aceasta la asanarea economiei de unităţi falimentare sau cu rentabilitate

441
redusă. Cotaţiile hârtiilor de valoare cresc sau se micşorează in funcţie de
evoluţia ascendentă sau descendentă a profitului societăţilor care le-au emis si
de programele de dezvoltare în perspectivă ale acestora. Investitorii vor evita
emiterea de noi acţiuni în ramurile sau unităţile cu capacitate concurenţială
slabă.

e) Bursa de valori este un barometru extrem de sensibil al stării


economiei. Indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere
şi prin aceasta a economiei respective. La bursa din Wall Street (New York) se
utilizeaza cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio - indicele Nikkei, la
bursa din Londra - indicele Financial Times. Indicele de bursă reprezintă, de
regula, media aritmetică ponderată a cotaţiilor zilnice de inchidere la
titlurile de valoare reprezentative. Evoluţia activităţii bursiere, reflectată de
indice, poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau
bull market) sau o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear
market), fiecare din acestea având un ecou rapid in ansamblul vieţii de afaceri.
Volumul tranzacţiilor şi evoluţia cursurilor reacţionează brusc, uneori cu
anticipaţie, la modificarea conjuncturii economice. Adesea scăderea bruscă a
cursurilor este semnalul declanşării unei crize (a rămas inscrisă în istorie ziua de
29 octombrie 1929, "marţea neagră" a bursei de acţiuni din New York, care a
premers declanşării marii crize economice mondiale din 1929 - 1933).

Concepte de bază

• Piaţa financiară (a capitalului) • Cupon


• Active financiare • Randamentul unui titlu financiar
• Acţiune • Câştigul potenţial al titlurilor
• Dividend financiare
• Obligaţiune • Bursa de valori

Probleme de discutat

1. Sursele de finanţare a unei activităţi economice


2. Cum se determină cursul obligaţiunii?
3. Componentele pieţei capitalului
4. Cum se determină randamentul hârtiilor de valoare pe termen lung?
5. Cum se determină câştigul potenţial al titlurilor financiare?
6. Tipurile de operaţiuni care au loc la bursele de valori
7. Funcţiile burselor de valori

442

Evaluare