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ISSN: 1988-1878
Principios de Finanzas
Principios de Finanzas
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1999 - Última versión: junio 2007
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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Principios de Finanzas
1. INTRODUCCIÓN1
1 Para la realización de este epígrafe se han seguido EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991):
Principles of Finance. West Publishing Co. St. Paul (MN). Págs.: 20-38 y KEOWN, Arthur; SCOTT,
David; MARTIN, John; y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood
Cliffs (NJ). (7ª ed.). Págs.: 15-23
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Claro está, que cada vez que una persona elige un curso de acción deter-
minado, renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina
coste de oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la acción elegida y el
valor de la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la im-
portancia relativa de una decisión determinada. El decisor elegirá aquél curso de
acción que tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que más deje de
ganar).
Así, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de
oportunidad de los inversores que financian los proyectos de inversión de la em-
presa, y al elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto
también estamos aplicando la idea de coste de oportunidad.
Otra aplicación del principio del comportamiento financiero egoísta es la
denominada teoría de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en si-
tuaciones que implican una relación entre agente y principal, y los conflictos de
intereses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisio-
nes en nombre de otra, el principal, pero aquél perseguirá su propio beneficio
antes que el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa
pueden ser analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y
accionistas, entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas,
etcétera).
2 Sobre la teoría de la agencia véase Mascareñas, Juan (2007): “Contratos financieros Principal-
Agente”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas. En
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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2.3. La señalización
Cualquier acción financiera implica una transmisión de información. A causa del
principio del comportamiento financiero egoísta, una decisión de comprar o ven-
der un activo puede transmitir información sobre las condiciones del activo, o so-
bre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etcétera. La im-
portancia de la señalización descansa en la asimetría de la información, es decir,
en que unas personas disponen de una información de la que carece el resto del
mercado, por ello los actos realizados por aquéllas –las señales- servirán a éste
último para inferir cuál es la información de que disponen.
Entre los actos financieros claramente transmisores de información tene-
mos: el anuncio de la distribución de dividendos, el desdoblamiento de acciones,
la ampliación de capital, la forma de pago en una adquisición de empresas, etcé-
tera. De todos estos actos financieros se puede extraer información útil en el sen-
tido de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con
respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.
3 Aquí es donde aparece el problema del uso de la información privilegiada, que permite que una de
las dos partes sí sepa que va a beneficiarse con la transacción a costa de la otra parte que ignora
dicha información.
4 Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): “La hipótesis del orgullo arrogante de las
absorciones corporativas”. Análisis Financiero nº 68. Págs.: 22-37
5 Una discusión sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrés (1997):
Decisiones Optimas de Inversión y Financiación en la Empresa. Pirámide. Madrid. (18ª ed.); BREALEY,
Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ªed.);
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill.
Madrid. (3ªed.)
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Lectura 1
San José salva la cara a los Fermoselle y UBS después de
la desastrosa salida a bolsa de Parquesol
elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006
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mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas pérdidas
y, por fin, materializar las plusvalías que acumulan en la compañía
(que son muy altas dado que son los fundadores).
Y es que UBS es el que más gana con la OPA para poder borrar de la
memoria la infausta la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus
competidores han hecho mucha sangre con este fracaso, hasta el punto
de que la entidad no ha conseguido participar en la dirección de
ninguna OPV posterior este año. Un ejecutivo de un banco de inversión
explica que “hay una competencia feroz y hay algunas casas que están
dispuestas a aceptar cualquier precio que pida el vendedor con tal de
llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el riesgo de que el
mercado no acepte una valoración tan alta, que es lo que le ha pasado
a UBS”.
Y nos queda el comprador, San José. ¿Por qué está dispuesto a pagar
un precio que el mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un
lado, tiene que pagar prima de control para asegurarse el 50,8% que
se han comprometido a vender los Fermoselle. Por otro, puede integrar
Parquesol con su división inmobiliaria, que será claramente
potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede
dar el salto al parqué con esta operación, como ya hizo en su día
Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo. Para ello, tendría que plantear
una fusión posterior a la OPA, que podría incluir una ampliación de
capital o un intercambio de activos.
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reparto idóneo de la dividendos por citar sólo dos casos donde la teoría existente
no soluciona los problemas de carácter práctico de las empresas5. La solución
obvia consiste en observar a las empresas similares del sector en el que opera-
mos para ver qué decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el
objetivo de ver si es posible ponerlas en práctica en nuestra empresa. A este tipo
de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el área financiera le de-
nominaremos “principio de la conducta financiera”.
Hay dos situaciones típicas donde se puede aplicar dicho principio:
Este principio puede ser difícil de utilizar. Primero hay que estar seguro de
que no existe claramente un curso de acción idóneo. Si esto es así, procederemos
a buscar la compañía líder de nuestro sector industrial, si es que existe, con
objeto de guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la mis-
ma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de acción. Este principio lleva a
soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro
ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.
La valoración de empresas a través de los múltiplos del mercado o de las
empresas comparables es una aplicación de este principio. Este método supone
que el valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en línea con la
media de las empresas de su sector, lo que no tiene por qué ocurrir (aunque en
ocasiones no hay otro camino ante la falta de información sobre la empresa).
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de compe-
tencia a la aparición del denominado polizón (free rider), que aquí podríamos tra-
ducir libremente por imitador. Sucede cuando un "líder" gasta recursos financie-
ros para determinar el mejor curso de acción y un "imitador" recibe los beneficios
de ello simplemente plagiando las decisiones del anterior.
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Lectura 2
Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim
Harford7
La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas
piensan sobre el comercio. Veámoslo de esta manera: ¿quién es mejor
como escritor economista: E. O. Wilson o yo? El profesor Wilson es
«uno de los más grandes pensadores del siglo XX» y se le considera
uno de los mejores científicos vivos del mundo» según la solapa de su
libro Consilience. Su capítulo sobre ciencias sociales fue escrito
tras haber entrevistado a algunos de los más grandes economistas del
mundo; esto dio como resultado una explicación perspicaz, la cual me
introdujo en muchas de las cosas que no sabía sobre la economía. La
verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
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4. TRANSACCIONES FINANCIERAS
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Rendimiento
esperado
Rendimiento esperado
por el riesgo incorporado
Rendimiento esperado
por retrasar el consumo
Riesgo
Fig.2 La relación rendimiento-riesgo
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Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros
cumplen las dos primeras formas pero no la tercera.
8 Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que ésta
proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un año)
superior al del índice general de precios del mismo. Piénsese que batir al mercado se puede conseguir
de forma aleatoria lo difícil es conseguirlo una y otra vez.
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ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se
le denomina la ley del precio único, la cual se cumpliría si no hubiese costes de
transacción ni otros impedimentos a la negociación).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o
totalmente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisión. De hecho,
un mercado perfecto es la mejor aproximación que tenemos de los mercados de
capitales. Como en el supuesto de la aversión al riesgo, la suposición de que los
mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos per-
mitirá crear unos modelos de decisión francamente útiles.
k = i + g + (i x g)
El modelo matemático que expresa el valor futuro del dinero (VF) en fun-
ción del valor actual (VA) y del tipo de interés anual (k), expresado para un pe-
ríodo de tiempo de un año, es el siguiente:
VF = VA + VA x k = VA x (1 + k)
VF = VA x (1 + k)n
VF
VA =
(1 + k )n
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Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n años
equivale a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podría
generar durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el
tiempo es una dimensión más que habrá que tener en cuenta cuando compare-
mos dos o más cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes,
puesto que no son homogéneas, siendo el tipo de interés el instrumento que nos
permite homogeneizarlas.
FC1 FC 2 FC 3 FC n
VA = + + + ... +
(1 + k) (1 + k) 2
(1 + k) 3
(1 + k) n
VAN = VA - A
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de aquél o aquéllos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay
que hacerlo así porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
función representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.
Resumiendo, el supuesto básico es que los flujos de caja de cualquier pro-
yecto de inversión, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el
mercado financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.
Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realización de un
proyecto de inversión afectaría a las tasas de rendimiento de equilibrio de los ac-
tivos existentes, lo que destruiría la validez del procedimiento. De ahí que el su-
puesto básico del método del VAN es que el mercado financiero sea completo, es
decir, que el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna
manera. Si esto no se cumple la maximización del valor de la empresa para el
accionista estaría en entredicho (habría situaciones que los accionistas preferirían
proyectos con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendi-
miento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo
que el propio método del VAN.
Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto
éste proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente des-
pués de hacerlo su misma existencia alterará los precios y rendimientos del resto
de los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor,
por ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisión el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.
El otro supuesto básico de la valoración de activos mediante el VAN es que
existe ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna
oportunidad de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto está implícito en la
idea de mercado completo.
Cuando se utiliza el VAN se está asumiendo que el mercado es completo y
que los flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a
la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversión permite
cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces
ya no hay proporcionalidad y el VAN deja de ser útil. Es en estas situaciones
cuando el análisis de opciones reales (ROA) es útil porque únicamente implica
que el mercado sea completo.
BIBLIOGRAFÍA
ARNOLD, Tom y SHOCKLEY, Richard (2002): “Real Options Analysis and the Assumptions
of the NPV Rule”. http://www.realoptions.org/papers2002/SchockleyOptionNPV.pdf
ARAGONES, José R. y MASCAREÑAS, Juan (1994): “La eficiencia y el equilibrio en el
mercado de capitales”. Análisis Financiero 64, pp.: 76-89. También descargable en
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
BOSSAERTS, Meter y ODEGAARD, Bernt (2005): Lectures on Corporate Finance. World
Scientific. Singapur
BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Principios de Finanzas Corporativas. McGraw Hill.
Madrid. 2003. (7ª ed.)
DAMODARAN, Aswath: Applied Corporate Finance. John Wiley. Nueva York. 1999
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EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Corporate Financial Management. Prentice Hall. Upper
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Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ). 1997
GITMAN, Lawrence: Principles of Managerial Finance. Addison Wesley. Reading (Mass.).
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McGraw Hill. Madrid. 2003
KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John; y PETTY, Jay: Basic Financial Management.
Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1996. (7ª ed.)
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PETERSON, Pamela: Financial Management and Analysis. McGraw Hill. Nueva York. 1994
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey: Finanzas Corporativas.
McGrawHill. Madrid. 1997 (3ªed.)
SCHALL, Lawrence y HALEY, Charles: Introduction to Financial Management. McGraw Hill.
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SUÁREZ, Andres: Decisiones Optimas de Inversión y Financiación en la Empresa. Pirámide.
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VAN HORNE, James: Financial Management and Policy. Prentice Hall. Englewood Cliffs
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WESTON, J. y COPELAND, Thomas: Managerial Finance. The Dryden Press. Fort Worth.
1992 (9ª ed.)
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