Lucrare MKB

1
VALORIFICAREA ACTIVELOR
FINANCIARE NEPERFORMANTE
(DISTRESS ASSETS)
PIATA ACTIVELOR FINANCIARE IN

ROMANIA IN ANUL 2010
VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

PIATA ACTIVELOR FINANCIARE IN ROMANIA IN ANUL 2010
2
Preambul
Această lucrare analizează procesul de vânzarilor rapide şi feedback-ul pe piaţa bunurilor.Acest

proces se imparte în mai multe etape, pentru a analiza ceea ce declanseaza vânzarile rapide,
de ce preţurile bunurilor cad, şi modul în care caderea preţurile genereaza etape suplimentare in
procesul de valorificare.. Acest cadru ne permite intelegerea precum şi compararea modelelor
relevante avand ca rezultat vânzarile rapide ale activelor. Lucrarea consideră, de asemenea,ce
opţiuni de politică sunt disponibile în fiecare etapă pentru a atenua consecinţele economice
negative ale vânzarii rapide precum şi feedback-ul pieţei bunurilor.

3
Introducere
Multe episoade de instabilitate financiară au la baza scaderea preţurilor bunurilor

financiare. Un model comun este faptul că atunci cand instituţiile cu o situaţie financiară
dificilă decid valorificarea activelor, pretul acestora scade generand pierderi, fluxurile de
numerar şi bilanţurile se deterioreza.
Acest proces de vânzari rapide şi feedback-ul activ pe piaţă poate fi costisitor, iar politicienii au
manifestat interesul pentru a preveni sau a remedia consecinţele economice negative.
In aceasta lucrare regasim o anatomie a vânzarilor rapide şi a feedback-ul pietei bunurilor,acest
proces fiind impartit în mai multe etape (figura 1). Avem în vedere starea iniţială a bilanţurilor, precum si
un şoc în combinaţie cu angajamentele de numerar sau de constrângerile financiare care declanseaza
initial vanzarile rapide ale bunurilor. Aprovizionare excesiva pe piaţa bunurilor, duce la scaderea preţului
lor. Scăderea preţurilor bunurilor, la rândul său provoca etape suplimentare de vânzari rapide, care se
regasesc in asa numita” piaţa feedback-ului bunurilor.” Astfel, putem identifica, de asemenea,
consecinţele economice negative care decurg din vânzarile rapide şi piata feedback-ului bunurilor, şi
vom lua în considerare opţiunile disponibile în fiecare etapă.

4
(Vanzari rapide şi feedback-ul pietei bunurilor)
Lucrarea reuneşte elemente model relevante pentru vânzarea rapida, variind de la macroeconomie la
finante corporative, bancare, economie financiară, şi teoria jocurilor. Prin asigurarea unui cadru unitar,
cu o conotaţie comună, vom arata că modelele de conducere potfi înţelese şi comparate în ceea ce
priveşte etapele pe care le-am identificat. Analizele noastre oferă, de asemenea, o orientare utilă asupra
caror factori de orientare politica se poate recurge in fiecare etapă, astfel încât sa poata fi luata o decizie
rapidă pentru a limita consecinţele economice negative.

5
Lucrarea este structurată după cum urmează:
Capitolul 1
defineşte vanzarile rapide şi feedback-ul pieţei bunurilor, şi prezintă un cadrul de bază de analiză care
vor fi utilizate pe tot parcursul lucrarii.
Capitolul 2
arată cum modelele specific combina ingredientele acestui cadru pentru a genera vanzarile rapide, în
cazul în care vom distinge între lichiditate-condusa şi solvabilitate-condusa.
Capitolul 3
investighează stabilirea preţurilor bunurilor din perspectiva cumpărătorilor, în cazul în care punem accent
pe rolul de lichidităţi şi concavitate în evaluarea bunurilor.
Capitolul 4
explorează modul în care preţurile scazatoare ale bunurilor pot provoca feedback-ul pietei bunurilor, în
cazul în care vom identifica patru canale: fluxul de numerar, constrângeri financiare, propagare,
aşteptările.
Capitolul 5
analizează costurile economice ale vanzarilor rapide şi al feedback-ului pietei bunurilor în ceea ce
priveşte producţia şi distribuţia.
Capitolul 6
consideră opţiuni de politică care pot fi luate în fiecare etapă în figura 1 concluzionează.

6
Capitolul 1
Concepte si cadre
Această secţiune defineşte dificultăţile financiare, vanzarile rapide şi feedback-ul pietei

bunurilor şi oferă un cadru de bază de notare pentru a fi utilizate în întreaga lucrare. În special,
precizează constrângerile bugetare perioadă-cu-perioadă (fluxuri de numerar), precum şi poziţiile din
bilanţ afectate ale unei banci. Distincţia între fluxurile de numerar şi bilanţ ne va ajuta sa facem
diferenta intre lichiditate şi solvabilitate-generate de vanzarile rapide(capitolul II).
1.1 Concepte
Considerăm un agent tipic care achiziţionează bunuri pe termen lung cu ajutorul resurselor
sale proprii , precum şi împrumutate. Nu este necesar în acest stadiu, să se precizeze dacă bunurile
sunt financiare sau reale, nici de ce agentul le achizitioneaza (Capitolul III).O caracteristică importantă
este faptul că bunurile pot fi tranzacţionate la fiecare perioada. Prin ipoteză, agentul nu inchiriaza sau
împrumuta bunurile. Distinctia conteaza in faptul ca o achiziţie necesita o cheltuială considerabilă de
lainceput, implicand adesea utilizarea datoriei aceasta avand ca rezultat expunerea agentului la riscul
preţului asociat cu revânzarea bunurilor.
Agentul este angajat să facă plăţi în numerar (de acum inainte, angajamente în numerar).
Angajamentele în numerar ar pute fi irelevante cu deţinerea bunurilor(cum ar fi o firmă de salarizare),
dar ne concentrăm pe rambursarea datoriei folosind numerar disponibil pentru agent. El se poate
confrunta, de asemenea, cu constrângerile financiare privind poziţiile sale ale bilanţului (de acum
inainte, constrângerile financiare) , cum ar fi constrangeri imprumutate sau de cerinţele de lichiditate.
După ce bunurile au fost achiziţionate pe credit, acesta se supune la şocuri, cum ar fi modificările în
valoarea bunului sau în numerar în şi în afara fluxurilor. Având în vedere poziţia sa iniţială a bilantului, în
funcţie de mărimea de şocuri, el poate întâmpina dificultăţi în îndeplinirea angajamentelor în numerar
sau a constrângerilor financiare. Acum suntem gata de a asigura definirea de dificultăţi financiare.
Definiţia 1 dificultatea financiara se referă la incapacitatea de a-şi îndeplini angajamentele în numerar

sau respectiv constrângerile financiare, după un şoc,doar daca actiuni viitoare nu sunt luate in
considerare.
Ipoteza de bază este că, pentru nerespectarea angajamentelor de numerar (implicit), sau încălcare a
constrângerilor financiare şi de faliment ulterioare sau sancţiuni de reglementare sunt costisitoare:
agentul poate pierde controlul asupra bunurilor sau dreptul la fluxurile de numerar viitoare. Pentru a
face faţă cu dificultăţi financiare, agentul poate lua măsuri, cum ar fi ajustarea consumului, vanzarea
de bunuri, reeşalonarea datoriilor sau emiterea de capitaluri proprii, sau o combinaţie a celor de mai
sus. În această lucrare, ne concentrăm pe cazurile în care agentul în dificultate financiara preferă
vânzarea bunurilorpentru imprumutarea mai multora, emiterea de capital nou sau reeşalonarea
datoriilor.
Definiţia 2 vanzarile rapide se referă la vânzarea de bunuri, care au fost iniţial destinate să fie deţinute,
în scopul de a face fata dificultatii financiare.
Secţiunea 3 analizează în detaliu condiţiile care dau naştere la vânzarile rapide. Odată ce agentul
incepevinderea bunurilor pe piata, un nou preţ al bunului este determinat impreuna de către volumul de
vânzări rapide şi caracteristicile de marime ale cererii. Secţiunea 4 arată că preţul bunului tinde să scadă
in masura ce creşte volumul de vânzare. Scăderea preţurilor bunurilor pot transforma în a face mai greu
să îşi îndeplinească angajamentele în numerar sau sa satisfaca constrângerile financiare. Prin urmare,

7
este posibil ca scăderea preţurilor bunurilor produce runde suplimentare de vânzari rapide.
Definiţia Feedback’ul pietei bunurilor se referă la o situaţie în care scăderea preţurilor, datorită vânzarilor
iniţiale,provoaca viitoare vanzari rapide pe aceeasi piata.
Secţiunea 5 stabileşte mecanismele diverse prin care feedback-ul pieţei bunurilor pot apărea. În
limitarea atenţia una şi aceeaşi piaţa, aceasta lucrare lasă deoparte problemele legate de contagiune pe
pieţele bunurilor.
2.2 Cadre
Cadrul urmează etapele din figura 1. Noi considerăm o măsură unitate de agenţi, care poate fi
gospodării, firme, bănci, sau ţări, în funcţie de interpretarea ataşata la variabile. Există trei perioade, t
=0, 1, 2. Perioada 1 este împărţită în două subperioade, etichetate t =1
şi t=1, cu unele abuzuri de notaţie. Preţul activului q este citat în termeni de numerar cu, care pot fi
bunuri numerar sau de consum. Fiecare perioadă, fluxurile de numerar sunt reprezentate în (1), şi
poziţiile bilanţului descris la alineatul (2)
În perioada 0, agenţii sunt dotati cu e şi b împrumut, în scopul de a deţine m bunuri şi de a

cumpara k unităţi a activelor riscante. R reprezintă rata brută de dobândă la care agenţii se pot
împrumuta. Datoria este o perioadă, dar agenţii pot rostogoli sau refinanţa în altă parte. Cum agenţi
aleg k, b, şi m la t =0 nu este modelat aici, indiferent de natura acestei alegeri ex ante, agenţii sunt
susceptibili de a reacţiona la şoc în t=1 ̅ prin ajustarea alegerile lor la k’, b’, şi m’.
Când a face aceste alegeri, agenţii pot fi supusi unor constrângeri financiare, care se referă la bilanţul
lor (2) la fiecare punct în timp. În t =0, de exemplu, bilanţul caracterizeaza active lichide şi sigure m,
valoarea activelor riscante qk, b datorii, şi a valorii nete e. Constrângerile financiare iau de obicei forma
unui raport între două dintre aceste elemente. Constrângerile financiare care vizează lichiditatile, cum
ar fi cerinţele de rezervă, poate fi exprimate ca un raport de active lichide pentru a datoriei pe termen
scurt, m / b ≥a. Constrângerile financiare care vizează solvabilitate poate fi exprimate ca un raport de
pârghie b / e ≤‫ג‬, sau ca rata de adecvare a capitalului e / (qk)≥K.

8
Constrângerile financiare joacă un rol crucial în generarea de vanzari rapide şi feedback-ul de piaţa
bunurilor(secţiunile3 şi 5).
Agenţi introduc perioada următoare cu active k şi Rb datorii atunci când un şoc este realizat. Pentru a
ilustra modul în care agenţii reactioneaza la acest şoc, am împărţit în subperioade pre-şi post-
tranzacţionare, etichetate t =1 ̅ şi t= 1. Şocul apare în t =1 ̅ şi poate fi fie un şoc de lichiditate,soc de
solvabilitate,sau un şoc combinat. Un şoc de lichiditate pur afectează doar fluxul de numerar curent,
lăsând neafectata valoarea neta în bilanţ, de exemplu, suma pe care agentul o poate refinanţa
scade la ˆb<Rb.Pe de altă parte, un şoc de solvabilitate pur afectează bilanţul cu nici o schimbare în
fluxul de numerar curent; de exemplu, preţul activului fundamental scade la ˆq <q, ca urmare a obtinerii
de noi informaţii.
Un şoc combinat afectează fluxul de numerar curent şi lasă un impact permanent asupra bilanţului,
cum ar fi un şoc negativ la y’ venituri sau un şoc pozitiv la costurile p. La concentrarea pe vanzarea
rapida, avem în vedere numai şocurile adverse şi presupunem că, în absenţa unor şocuri, variatiile
activelor ar rămâne constante(k’=k).
Urmarind şocul în t =1 ̅, intrările de numerar şi active disponibile lichide pot descreste rapid datorita
angajamentelor numerar, adică y’ + m <(Rb - ˆb) + p, şi /
. In acest caz, agentul se confruntă cu dificultăţi financiare şi trebuie să ia măsuri pentru a evita
implicit, falimentul sau eventualele sancţiuni. Acest lucru implică vânzarea activelor, atunci când
posibilităţile pentru diminuarea datoriilor (reducerea Rb) şi refinanţare (în creştere ˆb) au fost epuizate,
precum si cand când emiterea de capital (în creştere ê) duce la costuri mari.ˆs=k-ˆk reprezinta
volumul de active riscante care, la pretul ˆq, trebuie să fie vândute pentru a face faţă dificultăţilor
financiare. În cazul în care preţul de piaţă rămâne la ˆq,angajamentele in numerar şi constrangerile
financiare devin corespunzatoare dupa vinzarea activelor ˆs .
Cu toate acestea, pentru motive dezvoltate în capitolul 4, vanzarile rapide tind să împingă preţul de
piaţă sub valoarea activelor fundamentale ˆq. Acest lucru necesită viitoare vânzări ale activelor pentru
a realiza valoarea totală a angajamentelor în numerar sau pentru a reduce datoria şi pozitia activelor
si totodata pentru a acoperii constrângerile financiare, astfel cum este indicat în figura 1. Odată ce
acest proces de feedback-ul se termină la t =1,s=k- k’ reprezinta volumul final al activelor vândute, q’
reprezintă preţul activului final, b’ (≤ˆb) cuantumul final al datoriei, şi m’ valoarea finală a activelor
lichide. De retinut că s’=(k - ˆk) + (ˆk – k’), în cazul în care primul termen (k - ˆk) prezinta pericolul de
vânzare iniţial şi al doilea termen (ˆk – k’) de vânzare suplimentar ca urmare a feedback-ul de piaţă a
activelor. Fluxul de numerar la t =1 in (1) indică faptul că veniturile din vânzarea activelor q’ (k – k’),
reducerea în activele lichide m – m’,şi alte venituri nete y’ - p sunt utilizate pentru a rambursa Rb – b’,
precum si faptul; ca c’ este consumată.
Poziţia bilantului la t =1 in (2), arată valoarea activelor şi pasivelor după vânzarile rapide şi
feedback-ul de piaţa al activelor.
În perioada 2, preţul de piaţă al activului este egal cu q”. Încasările din vânzarea activelor q” k’, precum
şi orice alte venituri y” sunt folosite pentru a rambursa datoria R’ b’, c” este consumat. Consumul
negativ nu este dependent de răspunderea limitată, iar în cazul în care apare imposibilitatea de a
plăti, implicit agent şi deficitul R’ b’ - (y” + q” k’) ca un imprumut cu problem(pierdere)
. În acest context, înseamnă efectiv zero consum. Acest cadru poate fi adaptat la diferite ramuri ale
economiei, fiecare oferind o mapare diferită între identitatea agenţilor implicaţi, de natura activelor, iar
variabilele de la (1) - (2). K variabila poate reprezenta activele financiare, sau activele imobiliare, care
pot fi productive sau generatoare de utilitate-randament. În cazul gospodăriilor casnice, se poate
genera un flux de utilitate u(k), b reprezinta un credit ipotecar şi y’ veniturile salariale . În cazul

9
firmelor, activele ar putea fi resurse utilizate pentru activitatea de producţie, deci y’ ar putea fi
determinat printr-o producţie sau prin activitatea de vânzare funcţie y’=f (k). Datoria b poate
reprezenta un împrumut de la bănci, sau bănci împrumutand de la deponenţi. În contextul unor crize
de piaţă emergente, modificări în q pot fi asociate cu miscarile cursului de schimb.
Capitolul 2
Vânzări rapide
Aceast capitol studiaza mecanismul de declansare al vanzarilor rapide,ţinând cont de starea iniţială a
bilanţurilor. Urmatoarele capitole se concentreaza pe impactul preţurilor (capitolul III) precum şi
feedback-ul pieţei bunurilor (capitolul IV),ca posibile consecinţe, asa cum este descris în figura 1.
Totodata se descrie modul în care modelele specifice combina componente ale cadrului de mai sus
pentru a genera vânzari rapide. Deşi câteva modele se refera la vanzarile rapide în mod explicit, mulţi
asimileaza vanzarile rapide diferitelor combinaţii de şocuri, fluxuri de numerar şi constrângeri financiare.
2.1 Lichiditatea-Condusa Vanzari rapide
Un şoc de lichiditate pură afectează doar fluxurile de numerar, lăsând neafectata valoare neta. Şocul
ar putea să provină fie din pasive sau active.
Exemplu de inducere al şocurilor de lichiditate din partea pasivelor este reprezentativ pentru intentia
unei bănci de a conduce. În primele modele formale urmand Diamond şi Dybvig (1983), retragerile
depunătorului nu sunt declanşate de către orice schimbare prealabilă în mecanismele de piata
economice. Retragerile de depozite sunt considerate şoc iniţial în cele ce urmează. Ele constituie un
şoc de lichiditate pur care afectează doar calendarul fluxurilor de numerar: mai multe retrageri ale
depunatorilor mai devreme, mai puţine retrageri mai târziu.
În cadrul nostru analitic, acest lucru poate fi formalizat după cum urmează. Economia constă într-o
bancă unică şi o masă unitate a deponentilor. Banca acceptă depozite de un dolar din fiecare deponent
(b =1), din care k este investit în active pe termen lung (q=1), şi m este păstrat ca rezervă pentru a
satisface retrageri de depunători, în perioada 1 (vom presupune că e =0). Din motive familiare din
teoria bancara, contractul de depozit promite o sumă fixă ć tuturor deponenţilor, daca se retrage la
scadenta.
În modelul original Diamond si Dybvig, bunul este un proiect de investiţii pe termen lung, care poate fi
lichidat mai devreme at cand r <1. Cu toate acestea, noţiunea de vânzari rapide implică vânzarea
bunurilor la t =1 la un pret ˆq pe o piata endogena,mai degrabă decât lichidarea unei investiţii la un
randament fix r. Astfel, suntem interesati de cazul în care bunul pe termen lung este tranzacţionabil.
Să presupunem că o măsură, ‫ג‬, a deponenţilor încearcă să-şi retragă ć la t =1 ̅. (Aceasta

corespunde unui şoc de refinanţare în (1), numai ca ˆb =(1 - ‫ )ג‬ć pot fi reportate) Dacă ‫ג‬ć>m, banca
trebuie să vândă active. Retragerile şi volumul de vânzări sunt date de, următoarele funcţii:
atâta timp cât retragerile intentionate depasesc valoarea lichiditatilor bunurilor,

10
Într-o economie monetară cu rezerve bancare fracţionare, efectul retragerilor fata de vanzarile rapide
poate fi considerabil mai mare. Să presupunem că banca observă o cerinţă de rezervă al formei m≥αb
în orice moment, unde α este o cerinţa a ratei rezervelor minime obligatorii. În plus, banca trebuie să
îşi menţină, prin urmare, rezervele la spate depozite rămase, . Ca rezerve pot fi
ridicate numai prin vanzarea de active, banca trebuie să vândă cel puţin:
Rezervele minime obligatorii, astfel tind să producă vanzari rapide suplimentare (α> 0), şi.
Cu rezerve suficiente pentru a satisface retragerile (m> ‫ג‬ć), banca nu avea nevoie să vândă (3). Acum,
cu rezervele minime obligatorii în vigoare, banca va trebui să vândă o parte din active, cu excepţia
cazului în care deţine o rezerva mare . Mai mult decât atât, într-un sistem
de rezervă fracţionar este important să se distinga între o banca individuala şi un sistem ca întreg.
Banca individuala in (4) obţine rezerva în detrimentul altor banci din sistem atunci când nu sunt injectate
rezerve suplimentare. Nicio cantitate din vanzarile rapide poate creste rezervele aggregate deasupra
,deci sistemul bancar poate doar sa suporte depozite,
Depozitele trebuie, prin urmare, sa scada cu un multiplu de retrageri iniţiale Ac,aceasta neputandu-se
realiza decât prin vanzari rapide ulterioare. Acest lucru ilustrează contracţiile multiple de depozite pe
care Friedman şi Schwartz da vina pentru gradul de severitate al Marii Depresiuni.
Cazurile cele mai faimoase ale unei banci au fost panicile bancare al Marii Depresiuni. În Statele
Unite au fost trei valuri în care deponenţii au retras valuta in masa provocand o presiune Imensa pe
rezerve. Băncile au trebuit sa vanda rapid activele tranzacţionabile, în primul rând, portofoliile lor de
obligaţiuni, care au forţat o scădere a preţul obligaţiunilor (Friedman şi Schwartz 1963). Panica
bancara au devenit un fenomen rar, de la adoptarea pe scară largă a împrumuturilor de ultimă instanţă
şi asigurarea depozitelor, în afară de ocazionalele executari asupra băncilor individuale (de exemplu,
Continental Illinois National Bank în 1984). Dar noţiunea de banca poate fi înţeleasă în sens mai larg
aplicand-se altor intermediari. De exemplu, un consortiu de investitorii coreeni care să răscumpere
proprietatiile din investiţii are incredere forţata să vândă activele (Remolona şi Wooldridge 2003). Cu
toate acestea, acest lucru se califică drept vanzari rapide numai în prezenţa unor angajamente în
numerar fixe. Dificultatea financiare este exclusă în cazul unui fond mutual ale căror acţiuni sunt
raportate la valoarea bunurilor pe piata.
Vanzarile rapide pot fi, de asemenea, declanşate de şocurile de lichiditate de pe partea activelor,
de exemplu atunci când veniturile revin mai târziu decât se aştepta. Această situaţie este posibil să fie

11
aplicabila destul de larg pentru întreprinderi şi gospodării. Următorul exemplu atrage din literatura de
specialitate privind finanţarea fac obiectul proiectului pentru problemele de agenţie (de exemplu,
Suarez şi Sussman 2005, sau diamant şi Rajan 2005). Antreprenorii cumpăra o maşină pe credit
pentru a rula lor de proiect (b =q, k=1). Toate proiectele sunt profitabile, dar proiectele diferă în
calendarul fluxurilor de numerar. În urma Suarez şi Sussman (2005), proiecte normale randament y
atât în perioadele de t =1 şi 2, dar proiectele lent randament 2y în t=2. În timp ce neimportantă în ceea
ce priveşte valoarea actualizată netă, proiecte lent provoca dificultăţi financiare în cazul în care
antreprenorii în t =1 angajamentele se confruntă cu numerar care nu pot fi întârziate sau refinanţate.
O astfel de situaţie apare atunci când ameninţarea de lichidare este parte a soluţiei incomplete-contract
la o problemă de agenţie. Dacă numai un anumit antreprenor poate opera proiectul, şi ieşirea nu este
verificată de către instanţă, antreprenorul susţine că proiectul nu a avut o ieşire în t =1. Rambursarea
poate fi indusă prin ameninţarea de lichidare. Lichidare se declanşează atunci când antreprenorul nu
reuşeşte să plătească o sumă predeterminată Rb la t =1. Proiectele normale furnizeaza flux de
numerar suficient (y> Rb), dar proiectele lente sunt lichidate. În acest caz, creditorul raspunde de o
fracţiune din activele proiectului şi le vinde. Fiecare proiect lent generează vanzari rapide a
Dovezile sugerează că creditorii influenţeaza într-adevăr, decizia de lichidare de active ale firmelor
financiar (Brown et al 1994). Creditorii, în acest context ,sunt finantatori în afara, în timp ce în banca
conduc creditorii care sunt deponenţi neasigurati.
Cazurile reglementate până în prezent sugerează că vânzarea rapida poate apărea atunci când un
şoc de lichiditate se intersecteza cu angajamentele asumate în numerar (1). Totuşi, în absenţa unor
contradictii, această combinaţie este insuficienta pentru generarea de vânzari rapide. Ratiunea de
intrare pentru linii de credit este faptul că împrumuturile permit netezirea şocurilor de flux de numerar
neprevazute (Agarwal et al 2006). Băncile, ca furnizori de lichiditate principali, au acces la rândul lor, la
facilităţile de refinanţare: piaţa interbancară poate găzdui şocuri idiosincratice de lichiditate
(Bhattacharya şi Gale 1987, Allen şi Gale 2000), atunci operaţiunile de piaţă deschisă sau de
împrumut in ultimă instanţă pot depăşi şocurile agregate ( Secţiunea 7.2).
Socurile de lichiditate declanşează vanzarile rapide numai în cazul în care astfel de facilităţi de
împrumut sunt absente sau costisitoare, sau dacă agenţii sunt supusi unor constrângeri financiare. În
cazul finanţării proiectului ameninţarea de lichidare (o constrângere împrumut endogenă) se opune
refinanţarii. În modelul de conducere de bază bancar, constrângerile financiare sunt implicite în ipoteza
desenului unei singure banci la toate resursele economiei: nu exista investitori din afara, nici la alte
bănci şi nici o bancă centrală. Cu toate acestea, în cazul în care o bancă poate împrumuta extern,
şocuri de lichiditate devin neimportante cu excepţia cazului în care piaţa interbancară se confruntă cu
probleme de agenţie (Flannery 1996), sau a economia în ansamblu nu este în măsură să promita
resurse suficiente (Holmström şi Tirole 1998).
2.2 Solvabilitatea determinata-Vanzari rapide
Vanzarile rapide pot fi, de asemenea, declanşate de şocuri de solvabilitate, de obicei în legătură cu
constrângerile financiare. Socuri de solvabilitate pure nu implică o problemă imediată a fluxului de
numerar, dar acestea afectează valoarea activelor asupra bilanţurilor agenţilor , care poate da naştere
la vânzarea sub presiune în prezenţa constrângerilor financiare. Noi considerăm realizări ale riscului
de piaţă şi a riscului de credit separat.

12
Riscul de piaţă
Riscul de piaţă este defineste pierderile rezultate din mişcările preţurilor de pe piaţă. Luand în
considerare o corecţie minora a pieţei, o reevaluare a preţurilor activelor fundamentale pe baza noilor
informaţii: q cade la q. Multi investitori nu trebuie să acţioneze pe baza acestor pierderi nerealizate de
portofoliu, dar unele pot conduce împotriva constrângerilor financiare, cum ar fi cerinţe privind marja sau
reguli de tranzacţionare. Schimburile precum şi casele de brokeraj impun cerinţe privind marja pentru a
limita efectul de levier şi a reduce riscul de contraparte. Fiind exprimată în termeni de valori actuale,
aceste cerinţe marcheaza active pe piaţă şi poate obliga investitorii să reacţioneze atât la pierderile
realizate cat si nerealizate.
Acest lucru poate declanşa vânzarile rapide, după cum urmează.
În contextul cadrului nostru, marja este definita ca o fracţiune µ din valoarea unei poziţii acoperita din
fonduri proprii, în (2). Acest lucru este echivalent cu restricţionarea împrumutului la fracţia
rămasă, . Contul marja tipic al unui investitor de la o casa de brokeraj evoluează în
paralel cu bilanţurile (2), cu şi
în cazul în care investitorul îşi asumă efectul de pârghie maxim. Atunci când preţul
activului scade la ˆq <q debitul nominal rămâne neschimbat, astfel încât marja scade cu pierdere în
poziţia marcata pe piaţă, . Necesarul de marja este, prin urmare, este încălcat în t =1 ̅, dacă a
fost obligatoriu iniţial,
Pentru a se conforma cu necesarul de marja, problemele de casa de brokeraj emit un apel în marjă de
. În cazul în care investitorul reface contul său de această sumă, isi poate menţine
poziţia (-k 'k). OTH-Altfel, apelul in marja trebuie să indepineasca vânzarea activelor. Prin reducerea
poziţiei sale la ˆk, investitorul ridică în numerar care pot fi utilizate în vederea reducerii datoriei
sale,
Activele sunt vandute pana cand ˆk este din nou in linie si ramane valoare neta. Rezolvand :
Cu cat mai mare este pierderea (q - ˆq) k şi efectul initial de pârghie (1 - µ) / µ, cu atat mai mulţi
bani trebuie să fie obtinuti prin vanzarile rapide. Acest rezultat simplu arată că vânzarea rapida poate

13
explica de ce cerinţele referitoare la marja duc la excesul de volatilitate, preţurile de pe piaţă.

In literatura de specialitate se prezintă adesea accidentele de piaţă ca evenimente de lichiditate
inerente, deoarece apelurile în marjă confruntă agenţii cu nevoi de lichiditate: acestea de multe ori
trebuie să acoperite cu mijloace de plată, printr-un transfer de depozite bancare. Ce declanşează
această problemă de lichiditate, cu toate acestea, este un şoc de solvabilitate: nici un apel în marjă nu
ar fi fost emis daca valoarea de piaţă a poziţiei nu ar fi scăzut. Apelurile în marjă sunt mecanismul
prin care scăderea preţurilor activelor genereaza nevoi de lichiditate. Marja de apeluri au fost un
element important în accidente de piaţă majore ale secolului 20.
În 1929, când marja nu a fost reglementata, dar stabilita de brokeri, marja de cumpărare a ridicat in
primul rand preţurile înainte ca apelurile în marjă sa genereze declinul lor (Bierman 1998).
Multe instituţii financiare adopta constrângeri privind expunerile de tranzacţionare şi de risc pentru
scopuri de gestionare a riscurilor (Borio 2004). Asemenea norme nu sunt fundamental diferite de la
cerinţele de marjă, în contextul nostru. Normele de pârghie, cum ar fi un raport de pârghie ţintă,
funcţionează în acelaşi mod. O legătură şi mai strânsă între scăderea preţurilor de vânzare şi vanzarile
rapide este stabilită prin strategii care să încerce să conţină pierderi de tranzacţionare. Ordinele de
oprire a pierderilor, de exemplu, dicteaza vânzarea unui activ, atunci când preţul său scade sub o limita
prestabilita, spune . Scopul este de a limita pierderile, la . Dar o limită superioară pe

pierderi este echivalent cu o limită inferioară la valoarea netă,
Această expresie paralelă (6), în contextul cerinţelor de marjă,a accidentelor majore de piaţă din 1929
şi 1987, subliniază rolul strategiilor de tranzacţionare, inclusiv ordine de stop pierderilor şi de asigurare
a portofoliu alături de cea a necesarului de marja .Turbulenţele de pe pieţele din 1998 recomanda, de
asemenea, ambele elemente: criza pe piaţa financiare a produs un val global de apeluri in marja
(Comitetul pentru sistemul financiar mondial 1999), care a adus LTCM la un pas de lichidare, precum şi
acele fondurile speculative care au replicat meserii de convergenţă (Mehrling 2000, Scholes 2000).
Riscul de credit
Considerăm nevoia şocurilor de solvabilitate urmare a riscului de credit, precum si probabilitatii ca un

partener sa isi indeplineasca obligtiile. Riscul de credit se pot materializa, de exemplu, prin intermediul
tranzactiilor interbancare, împrumuturi de afaceri sau de consum, sau expunerile contrapartidei de
tranzacţionare. Atunci când astfel de acţiuni nu pot fi uşor reduse, o entitate poate alege în schimb să
vândă activele tranzacţionabile, în faţa unei constrângeri financiare cu caracter obligatoriu.
Cerinţele de capital impuse de adecvare sunt definite prin acest risc. Acestea prevăd ca,in cazul unei
banci capitalul ar trebui să depăşească o fractiune din valoarea activelor riscante în bilanţul băncii,
pentru a permite băncii să reziste la pierderi pana la un prag. Pentru a ilustra, să presupunem că o
bancă deţine valoare qk a activelor tranzacţionabile, si şi-a extins creditele acordate altor entităţi în
valoare de . Capitatul curent reglementar cere că capitalul banca r(totalul active mai puţin
pasive b) sa acopere o parte din active riscante, fiecare perioadă. Presupunând că
aceaste deţineri iniţial egale, este simplu sa compari efectele a două şocuri de solvabilitate.
O pierdere pentru activele tranzacţionabile (ˆq <q),α dat , duce la aceeaşi funcţie de vânzare primejdie
(7) ca necesarul de marja (K înlocuieşte µ). În mod similar, pierderi din credite sau eşecuri partener
,q dat, modifica cerinţa de capital pentru a

14
un eşec al j in contrapartidă, de exemplu, ar reduce valoarea portofoliului de credite la

reducerea activelor şi a capitalului atât de aj. Deci capitalul scade cu o proporţie mai mare decât
activele oricând banca este in îndatorare (b> 0). În cazul în care creditele nu sunt reduse, activele
tranzacţionabile trebuie să fie vândute pentru a reduce activele riscante, în conformitate cu capital,
În crizele bancare nordice şi japoneză, creditele neperformante şi scăderea preţurilor activelor au

pus presiuni asupra valorificarii activelor prin intermediul cerinţelor de capital (Berg 1998, Nakaso
2001). În cazul Japoniei, cerinţele obligatorii de capital au accelerat eliminarea din portofoliul băncilor a
acţiunilor societăţilor: din anul 1996, aproximativ 60% din detineri au fost vândute (McGuire 2007). În
concordanţă cu noţiunea de vânzari rapide, băncile au avut tendinţa de a vinde actiunile peste bord.
Domeniul de aplicare a acestui mecanism merge dincolo de cerinţele de capital de reglementare;
băncile trebuie să adopte, de asemenea, ratele de capital pentru motive de gestionare a riscurilor
interne, stimulente de monitorizare, sau ale disciplinei de piaţă.
Logica se extinde şi la alte instituţii financiare, precum şi la alte tipuri de constrângeri financiare,
cum ar fi limite de expunere, sau politici de investiţii asupra calităţii activelor care restricţionează
investitorii instituţionali să deţină valori mobiliare "investment grade": un rating declasat sub acest prag
va cere ca o garanţie să fie vânduta.
Socuri de solvabilitate pot duce, de asemenea, la vânzări de active, în absenţa unor constrângeri
financiare cu caracter obligatoriu. De exemplu, o scădere în valoarea viitoare a unui proiect în curs de
desfăşurare poate induce risc reputational atunci când antreprenorii deruleaza proiecte pe fonduri
imprumutate (Gorton şi Huang 2004). Un şoc negativ de solvabilitate se reduce la capitalizarea
proiectului, şi ridică obliga antreprenorul sa adauge risc în t =1 (creşterea răspândirea de distribuţie a
y”). Apoi, în anumite circumstanţe, debitori şi creditori pot fi de acord să vândă un proiect antreprenorilor
cu capital suficient pentru a putea elimina celelalte riscuri.
Un şoc de solvabilitate duce la dificultăţi financiare, în acest caz, deoarece fondurile împrumutate trebuie
să fie rambursate în viitor. Faptul că vinde un bun, după un şoc negativ poate fi cel mai buna alegere
dintre mai multe opţiuni care nu sunt în contradicţie cu noţiunea de vânzare rapida.
2.3 Venituri şi costul-condus vanzari rapide
Am considerat lichiditate şi şocuri de solvabilitate pure până în prezent. Aceasta este mai frecventă in
macroeconomie si ia în considerare ceea ce s-a numit şoc combinat în capitolul 2. De exemplu, firmele
se confruntă cu o scădere temporară a productivităţii şi a ieşirilor (Kiyotaki şi Moore 1997, Bernanke et al
1999, Chen 2001, Wagner 2007), sau au reinvestit la un cost pentru a asigura continuarea proiectului lor
(Holmström şi Tirole 1998 , Lorenzoni 2005, Gai 2006 et al, Wagner 2007). Aceste scenarii ridică costul
relativ ρ la un venit sau ieşire y’ în (1). Un şoc combinat afectează atât fluxul de numerar cat şi valoarea
netă în bilanţ, ca venituri pierdute sau cheltuieli suplimentare care nu sunt recuperabile.
Modelul accelerator financiar ale lui Kiyotaki şi Moore (1997) ilustrează modul în care un astfel de
şoc afectează fluxul de numerar şi constrângeri împrumut într-un context macroeconomic. În modelul
lor, producătorii utilizează active reale, cum ar fi terenuri,astfel incat să producă rezultate într-un

15
proces care durează o perioadă, , în cazul în care ck este non-negociabile.

Producătorii au abilităţi specifice la proiectul lor, iar capitalul lor uman este inalienabil, în sensul că
acestia nu pot fi obligaţi să continue proiectul. Creditorii sunt conştienţi de faptul că producţia
proiectului nu poate fi masurabila, astfel că vor împrumuta cel mult valoarea activelor productive
servind drept garanţie. Aceasta dă naştere, în fiecare perioadă, la o constrângere împrumut de forma
care implică de punerea preţuil activelor în perioada următoare. Producătorii sunt
răbdători şi preferă să maximizeze investiţiile în active productive. Pentru a face acest lucru,ei
generează datoria maximă şi consumă doar partea de non-negociabile a producţiei lor curent, deci
.În starea de echilibru, producători apelează la veniturile din vânzarea de mărfuri

pentru a satisface plăţile de dobânzi la datoria
Să presupunem că în t =1 unui producător individual se confruntă cu un şoc de productivitate

temporar â <a. Ieşire şi, în consecinţă apare o scădere de venituri (a-â) k relative la starea de
echilibru, fără şoc. Consecinţe sunt cel mai bine împărţite în etape logice. În primul rând, şocul
reprezintă o problemă de flux de numerar, deoarece veniturile producătorului se încadrează scurt in
dobânzille datorate, . Diferenţa poate fi acoperita prin vânzarea activelor,
Acest lucru este comparabil cu vanzarile rapide de lichiditate condusa de la punctul 3.1, în cazul în care
un angajament fix de numerar a trebuit să fie îndeplinit.
Producătorul nu mai poate împrumuta b’=b, dar detinerile sale de active reduse suporta doar
. În plus faţă de rambursarea dobânzilor, o parte din principal vine din cauza:
.
Echivalarea acestui lucru cu surse de fonduri, produce un volum mai mare de vânzări,
Acest lucru este comparabil cu cazul în care scăderea bazei de garanţie a crescut necesarul de marja.
Cele două etape indică faptul că atât lichiditatea cat şi celelalte aspecte ale bilanţului sunt implicate.
Şocul de venituri cere vanzari rapide/fortate pentru a face faţă plăţilor de dobânzi, iar vânzarea de
active înăspreşte constrângerea-împrumut. Daca producatorul ar fi avut garantii premergătoare
împotriva constrângerii împrumut, vânzarea rapida nu ar fi fost nici necesară, nici optimă
(productivitatea viitoare a activelor a rămas neschimbată). În timp ce exemplul nostru despre un
producător individual este sugestiv, şocul agregat luat în considerare de către Kiyotaki si Moore
necesită o analiză mai detaliată, ţinând seama de feedback-ul dinamic (secţiunea 5.3).
Descrierea vanzarilor rapide în această secţiune a fost formulată in corelatie cu aprovizionarea
excesiva. A fost asumata ipoteza , că in cazul in care agenţii vind toate activele şi răscumpăra
cantitatea dorită în fiecare perioadă, vânzarea rapida ar apărea ca cererea de deficit, mai degrabă

16
decât ca excesul de oferta. Din perspectiva fluxului de numerar, distincţia este irelevanta
(presupunând zero costuri de tranzacţie). Dintr-o perspectivă de bilanţ, pierderile nerealizate sunt
efectul vânzarii activelor. Dar marcarea la piaţă a activelor are acelaşi effect
Capitolul 3.Preturile
Capitolul anterior a descries cadrul care declanseaza vanzarile rapide. Cedarea de bunuri ar constitui o
ofertă excedentară la preţul curent q. În această secţiune, vom discuta despre expertiza acestor vânzări
din perspectiva cumparatorilor.Având in vedere volumul iniţial de vânzari - exploram care parte a
caracteristicilor cererii produce o scădere a preţului bunurilor pentru a lichida piata. Măsurarea
impactului preţului este importanta, deoarece aceasta poate produce feed-back privind vânzarile rapide
şi instabilitate (secţiunea 5), precum şi efectele macroeconomice mai largi (capitolul 5 6). Prin contrast,
în cazul în care preţul bunului nu decade, procesul din figura 1 se scurteaza: vânzătorii isi dau seama de
fondurile de care au nevoie fara nici un impact asupra starii financiare alotor agenti.
Discuţia despre preturi pune accentul pe două dimensiuni. Primul este definit de lichiditate: pe o
extremă, preţul bunului este determinat de disponibilitatea de bani de pe piaţă, pe de altă parte el este
determinat de evaluarea fundamentala. În acest ultim caz, gradul de concavitate joacă un rol central, în
functie de preferinţe (aversiunea faţă de risc) sau tehnologii de producţie (diminuarea randamentelor
marginale). Numai combinaţia perfectă de lichiditate, riscul de neutralitate şi tehnologii lineare ar lăsa
neschimbat preţul bunului în faţa vanzarilor rapide . Toate celelalte cazuri, produc curbele in declin a
cererii, deşi cu o componentă intertemporala deoarece activele - spre deosebire de bunuri - pot fi
revândute în perioadele viitoare.
3.1 Lichiditatea
In primul rand consideram dimensiunea lichiditatii.Cu lichiditate perfecta.pretul bunului este
reglementat de evaluarea fundamentala,pe cealalta parte este determinat doar de
disponibilitatea de fonduri.
Lichiditatea Perfecta
Modelul de stabilire a pretului bunului bazat pe consum(C-CAPM),

O teorie de evaluare a activelor fundamentale, determină valoarea activelor, prin intermediul starii
reprezentative de ordinul intai al unui agent pentru deţinerea de active (Lucas 1978, Cochrane 2004).
Valoarea unui activ este suma dividendelor viitoare preconizate fluxurilor reduse prin raportul de utilităţi
marginale de consum. Prin utilizarea acestei evaluări fundamentale, aşa cum o ecuaţie de stabilire a
preţurilor, existenta lichiditatii suficiente se presupune implicit.Prin extinderea aceastei logici in
contextul vanzarilor rapide, preţul activului ar scădea doar dacă agenţii ar evalua mai puţin activele
suplimentare (vezi pct. 3.2).
Lichiditatea perfecta nu poată fi atinsa din cauza a numeroase motive. Un motiv ar fi legat de
imperfecţiunile pieţei, cum ar fi costurile de tranzacţie. Stand aproape de C-CAPM, Aiyagari şi Gertler
(1999) afirma ca vânzarile comercianţilor de margine restransa fi absorbite de către agenţii înruditi cu
agentul reprezentant al C-CAPM.
Când acesti agenti se confruntă cu costuri de ajustare pătratice în schimbarea inventarelor, absortia unui
volum mai mare de vanzari rapide este costisitoare. Agenţii trebuie să fie compensati printr-un preţ mai

17
mic, care dă naştere la o curbă descendentă a cererii, in panta. Un alt factor de limitare de lichiditate
este prezenţa constrângerilor financiare pe partea cumpărătorilor . Din moment ce efectul lor asupra
cumpărători este similară cu cea de pe partea vânzătorilor (acoperit pe larg în secţiunea 4), această
secţiune prezintă numai cazul fondurilor de complet lipsite de flexibilitate, opusul lichiditatii perfecte.
Numerar pe piata de tarifare
Să presupunem că o sumă fixă de bani M este disponibila pe piaţă, şi această sumă mai mica decât
valoarea fundamentală a activelor oferite spre vânzare. Pentru un volum dat de vânzări iniţiale
(secţiunea 3), preţul de echilibru egaleaza pur şi simplu numerarul disponibil pe unitate vândută,
M mai mic, mai mic preţul de piaţă al oricarui volum dat de ˆs. M dat, funcţia de stabilire a preţurilor
q’(ˆs) este descendenta şi unitatea-elastic. Aici apare lichiditatea limitata, mai degrabă decât
evaluarea fundamentala, care determină preţul activelor.
Acest lucru este uneori menţionat îca numerar piaţa de tarifare (CIMP, Allen şi Gale 1998). CIMP devine
o teorie după ce justifică de ce M poate fi invariant cu privire la ˆs q’. Un motiv este faptul că participarea
pietei este o alegere ex ante (Allen şi Gale 1998, Gorton şi Huang 2004).
Speculatorii de risc-neutru fac o alegere în perioada t=0 între activele sigure ("numerar") si activele pe
termen lung, luând în considerare faptul că numai în numerar pot fi folosite pentru a cumpăra activele
vândute rapid în t =1. Atunci când există o posibilitate de a cumpăra activele mai ieftin, speculatorii vor
păstra M din averea lor în numerar. Din moment ce această alegere este făcută în t =0, M este
predeterminat în t= 1.Vanzarile rapide , dacă apar, trebuie să fie asociate cu un preţul de echilibru q1
sub valoarea fundamentală, astfel niciun M pozitiv nu va fi ales vreodată ex ante.
În forma sa puternica, CIMP intruchipeaza presupunerea că nici alte resurse, sub formă de economii nu
sunt disponibile la moment dat de vânzari rapide; aceasta presupune un număr fix de cumparatori, toate
supuse unor constrângeri financiare obligatorii. Dar discounturi mari va atrage soldurile inactive din altă
parte a economiei. Donaldson (1992) examinează stimulentele deţinătorilor de bani ("agenti de
rezerva") pentru a oferi bani pentru bancile cu vanzari rapide în descrierea lui de panica bancara
înainte de fondare al Rezervei Federale. El arată că agenţii de rezervă care observă lipsa de numerar
pe piaţă va oferta strategic economiile lor la cel mai mare preţ posibil (de exemplu, cumpara active la qi
mici). Acesta este un exemplu specific prin acre numerarul pe piaţa devine elastic în răspuns la
stimulente de preţ.
Nu este o coincidenţă faptul că CIMP a fost avansat în modele de criza bancara.
Crizele bancare sunt evenimente extreme asociate cu scaderi severe ale preţului activelor sugerand
că disponibilitatea fondurilor joacă un rol în stabilirea preţurilor. În timpul problemelor sectorului
financiar al Japoniei din anii 1990, de exemplu, activele neperformante au fost asociate cu un număr
de proprietăţi fiind vândute la licitaţiile judiciare ca urmare a dificultăţilor financiare ale debitorilor.
Folosind aceste date ,Saita (2003) a construit un index hedonic agregand preţurile reale ale
tranzacţiei. Acest indice a scăzut cu 80% între 1992-2002, şi cel mai rapid ritm s-a ajuns la punctul
culminant al problemelor bancare în 1998. Faptul că indicele a ramas consecvent mai scăzut decât
indicii bazati pe evaluări indică lichidităţi limitate. Scăderea bruscă a preţurilor la imobiliare în crizele
bancare nordice transmite o imagine similară (Peter von 2004). De asemenea, în timpul crizei asiatice,
vânzări de active au fost realizate la reduceri mari de 40% în medie (Faccio şi Sengupta 2006)

18
3.2 Concavitate
Atunci când lichiditatea pe piaţă este receptiva la stimulente pentru deţinerea de active, evaluarea joacă
rolul central în preţurile activelor. Pentru impactul preţului pe care îl studiem, evaluarea implică două
surse separate de sensibilitate. Primul este aversiunea faţă de risc, adică concavitatea funcţiei de
utilitate. Al doilea este productivitatea marginală, adică concavitatea în funcţia de producţie.
Aversiunea faţă de risc
Agenţii neutru de risc sunt indiferenţi în ceea ce priveşte incertitudinea, dar factori de risc-aversiune
cer un risc premium pentru a compensa incertitudinea asociata cu deţinerea activelor riscante.
Aversiunea fata de risc este un ingredient standard în teoriile de stabilire a preţurilor activelor, cum ar fi
C-CAPM. Principalul impact al aversiunii faţă de risc, în contextul prezentului document poate fi
ilustrată cu un model mai simplu fix-orizont.
Grossman şi Miller (1988) au popularizat ideea că dealerii refractari la risc trebuie să fie ispitiţi să
absoarbă un dezechilibru temporal in ordinea activelor financiare. Spre deosebire de CIMP, dealerii
decid alocarea lor la momentul de vanzari rapide ajunse pe piaţă. Un dealer tipic în t =1 alege
exploataţii săi în activul riscant pentru a maximiza utilitatea aşteptată de la consumul viitor, având în
vedere bogăţia W,
unde q” sta pentru răsplata activului sau a continuarii valorii (inclusiv dividende). Ca o problemă de
alocare standard de portofoliu, prima condiţie este un exces de stabilire a preţurilor revenind la
ecuatie. Sub aversiunii faţă de risc constantă absolută ‫ ג‬şi normală se întoarce cu o variaţie de in
jurul E(q”), poziţia optima a dealer-ului defineşte o cerere standard curba, panta descendentă, în preţ,
In mod evident, dealeri de risc-aversiune vor deţine doar o poziţie lungă atunci când este compensată
de o asteptare excesiva. Atunci când există alţi agenţi, de risc neutru în economie, dealerii vor deţine
initial o poziţie zero.Cu n dealeri absorbţie vanzarilor rapide, de compensare de piaţă necesită
si preţul de echilibru este egal cu
Vanzarile rapide ˆs astfel conduc preţul bunului mai jos de evaluare sa de risc-neutru E(q”).
Impactul preţul este mai pronunţat atunci când dealeri sunt mai refractari la risc, atunci când bunuul

19
este mai riscant, sau atunci când există mai putini dealeri să absoarbă un volum dat de vânzarile
rapide.
Cheltuielile dealerilor pe active sunt proportionale cu preţul activelor, în contrast cu CIMP.

Dar reacţia la cheltuieli este limitată de gradul de aversiune fata de risc. Acest lucru poate fi văzut în
două moduri, cu privire la orizontul agenţilor şi la intrarea pe piaţă, respectiv. În primul rând, dealerii
aleg sa limiteze suma pe care o cheltuiesc pe active din cauza aversiunii faţă de risc. Acest lucru nu
se datorează constrangerilor financiare.
Mai degrabă, în orizontul scurt (10) înseamnă că dealerii trebuie sa accepte un preţ dat al bunului
,expunanduse la riscul pietei restranse
Un orizont infinit, prin contrast, ar permite comercianţilor să aştepte şi să exploateze aşteptatul pret al
activelor de recuperare -, care ar modera scăderea preţurilor astăzi. În al doilea rând, numărul de
dealeri care participă pe piaţa, n, este de asemenea limitat de aversiunea faţă de risc. Acest număr
poate fi numărat pe jos de condiţia ca utilitatea aşteptată de cumpărare a lotului ˆs / n trebuie să
egaleze utilitatea de a păstra doar o poziţie de zero (Grossman şi Miller 1988, Bernardo şi Welch
2004). Acest lucru este asemănător cu o condiţie de intrare pe piaţă în organizaţia industrială.
Modelul dealer-ului cu aversiune de risc a fost dezvoltat în contextul de tranzacţionare de înaltă
frecvenţă în active financiare.. Modelul prezice că poziţiile-de tranzactionare ale dealerilor trebuie să
se refere sistematic la mişcările de preţ ale activului, atunci când se coreleaza cu cumpărarea şi
vânzarea sub presiune. Folosind date de inventar date de specialisti NYSE pe o perioadă de 11 ani,
Hendershott şi Seasholes (2007) confirma predicţia modelului ca dealerii derulau poziţiile lor la preţuri
mai mari decât cele la care au cumparat.
Diminuarea randamentelor marginale
Activele reale pot avea utilitate in functie de randament sau de productivitate, astfel încât evaluarea lor
va reflecta proprietăţile de funcţii de utilitate sau de producţie în care intră. Când aceste funcţii sunt
concave cu privire la activ, reflectând diminuarea randamentelor marginale, titularii activului vor evalua
unităţi suplimentare mai puţin la marja. Deoarece distribuţia activelor poate afecta fluxurile de numerar
şi de producţie (secţiunea 5), literatura de specialitate macroeconomica a dezvoltat un interes special
în activele cu rol în fluctuatii de iesire.
În scopul de a lucra cu un preţ endogen al activelor aflate în dificultate, este important să se abată de
la Q-teorie şi sa se considere activelor separate de bunuri.
Luaţi în considerare o firma de risc-neutru care alege activele productive, pentru a maximiza profiturile
perioada următoare,
Alegerea optimă echivaleaza productivitatea marginală cu costul de utilizare al activelor retinute, adică
preţul de cumpărare mai mic decat preţul de revânzare aşteptat,

20
Dacă f este concav, este în scădere, reflectând diminuarea productivitatii marginale Acest lucru
determină un h unic, din moment ce firma ia costul utilizatorului ca dat. are o productivitate marginala
mai mare f! , Pentru că are mai puţine active) Să presupunem că n astfel de firme, fiecare avand h
active, absorb vânzările de sectorului in dificultate..
Deci preţul activului scade in linie si în conformitate cu productivitatea mai mică de unităţi suplimentare.
Cu cat f este mai concav, cu atat scade mai repede productivitatea marginală, şi cu atât mai mare este
impactul preţului. Aceasta defineste din nou o curbă a cererii care este descendentă-înclinate în q’ ,Eq”
dat..
Daca Eq” ar trebui sa scada, atunci si curba cererii ar scadea, deoarece activul devine mai puţin
atractiv.
(Creşte costul utilizatorului) pentru orice dat q’.
Diminuarea randamentelor marginale este o formă de concavitate distinct de aversiunea faţă de risc
luate în considerare mai sus. Varianţa lui q” în jurul asteptarilor nu joacă nici un rol în stabilirea pretului.
Aceasta devine tot mai clară în cazul în care activele modele sunt depreciate în totalitate (de exemplu,
Bernanke şi Gertler 1989, Gai et al 2006), sau în cazul în care acestea au fost mărfuri perisabile:
setarea q” =0 în (15) reduce valoarea activelor lor la productivitatea marginală curenta.
Impactul preţurilor în (15) este mai puternică pentru n-uri mai mici, cum a fost cazul pentru (12). Acest
lucru ridică din nou problema a ceea ce determină numărul firmelor pe partea de cerere, în cazul în care
nu aversiunii faţă de risc. O posibilitate este specificitatea activului (de exemplu, Riordan şi Williamson
1985, Shleifer şi Vishny 1992). Multe active sunt specializate în natură: ele nu pot fi redistribuite în afara
in mod gratuit intr-o anumită industrie. Platforme petroliere, fabricile de oţel, şi brevetele farmaceutice
nu au niciun fel de utilizări rezonabile, altele decât în industrie lor specifice (spre deosebire de terenuri,
de exemplu, care are utilizări multiple). Astfel de active, în cazul vanzarilor rapide, ar trebui să fie
gestionate de către participantii din industrie. Dar acestia nu se limitează doar la număr, aceştia se
confruntă cu acelaşi mediu circular şi financiar ca firme cu vanzari rapide.
În modelul lor pe valorile de lichidare, Shleifer şi Vishny (1992) presupun că in industrie se generează
un flux de numerar mai mare de la un activ specific decât din afară(, )

Contribuţia la model este de a specifica atunci când piata nu este în măsură sa preia activele, astfel
încât acestea sunt vândute in exterior la o valoare mai mică. Un şoc agregat întregii industrii conduce la
intarzierea platii datoriilor de catre toti participantii la piata. De ce nu ar împrumuta din afară, pur şi
simplu celor din interior care fac utilizarea superioară a activelor? Acest lucru nu poate fi posibil datorită
constrangerilor împrumut. În aceste condiţii, . Preţul activului scade in linie în

conformitate cu starea pietei , parametrizată aici prin ß, până când ajunge la limite de evaluare stabilite
din exterior . Dovezile din diferite industrii sprijina această idee.
Companiile aeriene cu dificultati, de exemplu, vand avioane la preţuri mai mici decat companiile aeriene
fără restricţii, şi fac acest lucru mai des pentru cei din afara industriei în timpul recesiunilor (Pulvino

21
1998). În mod similar, în timpul declinul în valorile imobiliare comerciale la sfârşitul anilor 1980 şi
începutul anilor 1990, imobiliarele au fost vândute la preţuri aflaţe în dificultate la exterior mai bine
capitalizat (Brown 2000). Abordarea a fost de asemenea extinsa dincolo de corporatiile financiare pentru
a analiza vanzarile rapide de către bănci (Donaldson 1992, Wagner 2007), vânzările de împrumut
bancar (Diamond şi Rajan 2005), şi salvare optimă bancara (Gorton şi Huang 2004, Acharya şi
Yorulmazer 2006).
A doua parte a cererii, cu cei din piata şi cei din exterior, combină elemente gasite in această secţiune.
Acesta permite ca diminuarea randamentelor marginale să joace un rol, fara a neglija noţiunea de
lichiditate perfecta la nivelul inferior de evaluare din afara. Pentru vânzători afalati in dificultate, poate
aparea din exterior o sursă de lichiditate care permite un declin de preţ mai profund. Pentru economie în
ansamblu, prezenţa celor din afară înseamnă că activele ar putea ajunge în cea mai bună a doua
utilizare. Astfel, la etajul de stabilire a preţurilor vine în schimbul producţiei ineficiente, un punct de
revizuire în contextul efectelor de ieşire (secţiunea 5).
Capitolul 5. Consecinţe Economice
Această secţiune cuprinde consecinţele economice negative rezultate in urma vanzarile rapide şi
feedback-ul pe piaţa activelor, în ceea ce priveşte producţia şi distribuţia. Ne vom concentra mai puţin
pe instabilitatea pieţei în sine şi mai mult pe costul economic de vânzare rapida. În ceea ce priveşte
efectele producţiei, distingem între ex-post şi efecte ex-ante. efecte ex-post includ efectul privind
alocarea activelor fizice, precum şi reducerea în furnizarea de credite şi de investiţii, efecte ex-ante
sunt efectele de scădere a preţurilor activelor privind investiţiile ex-ante şi deciziile de producţie,
precum şi efectele de risc sporit in dezavantaj privind alegerea de buffere şi astfel de investiţii. La
sfârşitul secţiunii, luăm în considerare, de asemenea, implicaţiile bunei-starii de redistribuire din cauza
vânzari rapide în timp ce producţia totală este neschimbata.
5.1 Efectele iesirilor
În aceasta subsecţiune, vom prezenta primele două efecte ex-post, iar apoi două efecte ex-ante de
vânzare rapida şi feedback-ul de piaţa activelor. Efectele ex-post de ieşire sunt strâns legate de
utilizarea ineficientă a activelor de producţie reale sau costul cu ruperea a relaţiei dintre furnizorul de
credit şi firma de împrumut. Vânzarea de active financiar, creanţele adică pe fluxurile de numerar dintr-
un activ real, de către un agent aflat în dificultate la un agent intr-o situatie buna nu are un impact
direct asupra producţiei totale sau mărimea "plăcintei sociale", atâta timp cât, atât vânzătorul şi
cumpărătorul au aceeasi capacitate de a colecta fluxurile de numerar din partea titularului de active
reale. Astfel, discuţia despre efectele ex-post este în mare parte legata de activele imobiliare sau
credite bancare. Pe de altă parte, analiza efectelor ex-ante privind investiţiile se aplică atât activelor
reale şi financiare.
Alocarea ineficientă a activelor
În cazul în care stocul total de active imobiliare este fix,efectele de ieşire pot apărea printr-o

22
redistribuire a activelor între agenţii cu tehnologii diferite. Noi considerăm două tehnologii diferite de
producţie: (1) tehnologie de producţie liniara; (2) tehnologia de producţie concava.
Primul caz se referă la situaţia în care vânzătorul in dificultate este cel mai bun utilizator al unui activ
productiv. După cum este descris în secţiunea 4.2.2, doar colegii din industrie pot folosi din plin active
specializate, cum ar fi platformele petroliere şi avioane (Shleifer şi Vishny 1992). Astfel, producţia
scade atunci când un şoc iniţial afectează un număr critic de firme din industrie, astfel încât activele
sunt vândute pentru cei din afara industriei. Pentru a fi precis, pierderea de ieşire asociata, atunci este
egal cu , unde denoteaza volumul de vanzarilor rapide absorbite de cei

din afara industriei. Acest lucru sugerează o distincţie utilă între vânzarea rapida de sortare eficienta
(între parteneri de afaceri) şi că de genul ineficiente (la exterior). În mod similar, Suarez şi Sussman
(2005) şi Holmström şi Tirole (1998) arată că lichidarea de firme care sunt viabile economic, dar
financiar dificilă, perturbă lung şi reduce, prin urmare, de ieşiriile pe viitor.
Apoi, vom lua în considerare două tipuri de firme cu tehnologii de producţie, care sunt concave în
nivelul de capital. Modul optim de alocare al unei sume fixe de capital k este de a echivala produsul
marginal al capitalului pentru ambele tipuri de firme. Kiyotaki şi Moore (1997) iau în considerare o
configurare în cazul în care unui activ productiv, cum ar fi terenuri, sunt utilizate de două sectoare ca o
intrare de producţie, aşa cum este descris în secţiunea 4.2.2. Alocare eficienta de intraei intre cele 2
sectiuni este atinsa atunci cand productivitatea marginala in diferite sectoare este egala,de exemplu
,unde f(.) si g(.) denoteaza functiile de productie la respectivele sectoare si
.Dacasectorul f absoarbe vanzarile rapide de sectotul g,distributia de capital devine
ineficienta,de exemplu si totatul de productie scade.
Pe masura ce ineficienta creste din nou creste si volumul de capital transfer ˆs.Pana cand extinderea
feedback-ului de piaţa al activelor ridică volumul vânzărilor (ˆs <s’), acesta creşte, de asemenea, si
impactul asupra producţiei totale.
Criza de credit
Când vânzarea rapida şi feedback-ul de piaţă al activelor au ca rezultat preţuri mai mici ale activelor în
bilanţul băncilor , ,bancile cu capital-constrâns sunt susceptibile de a reduce activitatea de creditare.
Acestea pot reacorda mai putine credite sau chiar fac apel la împrumuturi externe, dacă este posibil.
Deoarece este dificil pentru împrumutaţii băncii de a înlocui repede relaţiile lor de credit cu alţi creditori
în condiţii de egalitate, o contracţie în oferta de credite poate să apară, care are un impact asupra
activităţii economice reale (Ashcraft 2005).
Canova (1994) arată că, având în vedere un şoc de solvabilitate, băncile ar putea să caute un
mod activ de a lichida sau preveni degradarea creditelor restante, accentuand criza creditelor. Într-un
mod similar, este cazul în modelele accelerare financiara care au un şoc negativ pentru profiturile
firmelor sau a preţurilor activelor si reduce valoarea netă a firmelor crescand prima prima finanţare
externă (secţiunile 2.3 şi 4.3). Aceasta, la rândul său, scade împrumuturile de investiţii şi, astfel, în
active productive. În contextul macroprudenţială, Borio (2006) subliniază că forţează instituţiile
financiare să se micsoreze în vremuri grele, în total, ar putea exacerba vânzare rapida şi / sau o criză a

23
creditelor, făcând astfel posibil dificultăţi financiare mai grave.
Un exemplu este Japonia, aşa-numitul "deceniu pierdut". Scădere bruscă a stocului şi a preturilor
bunurilor în Japonia în anii 1990 a dus la pierderi severe din credite neperformante pentru bancile
japoneze. Capitalul-constrâns al băncilor creditoare a redus imprumuturile, care au contribuit la
încetinirea economiei japoneze la sfârşitul anilor 1990 şi începutul anilor 2000 (a se vedea Inaba et al
(2003) pentru impactul colapsului preţului terenului asupra economiei reale în Japonia). Peek şi
Rosengren (2000) arată că criza bancară japoneza a redus oferta de credite de către băncile japoneze
în Statele Unite, şi a avut efecte reale asupra activităţii din sectorul imobiliar din SUA. Un alt exemplu
este criza creditelor din SUA în jurul anului 1990. Bernanke şi Lown (1991), document care un colaps
în New England imobiliar a forţat băncile din regiune de a scrie împrumuturi, care a golit capitalul lor
egal. În scopul de a satisface cerinţele de reglementare,bancile din New England au trebuit să vândă
activele şi reduca la scara imprumururile lor.
Scăderea preţurilor activelor şi investiţiile ex-ante
În aceasta subsecţiune, considerăm alegerea ex-ante a cererii şi ofertei de active productive în

prezenţa a riscului viitoarelor vanzari rapide. În secţiunea 4 am discutat despre condiţiile în care
preţurile activelor se situează sub valorile lor fundamentale (q’<ˆq). Comparativ cu preţul de distribuţie
al unui activ, fără posibilitatea vanzarilor rapide şi feedback-ul de piaţă la activelor, scăderea preţului
activului poate scădea media, creşterea volatilităţii şi de a introduce schimbari negative ale preţului de
distribuţie ex-post. Prin urmare, vânzarea rapida a activului şi feedback-ul de piaţă a activului face
activul mai riscant şi mai puţin atractiv, care se reflectă într-un preţul mai mic ex-ante Q.
Această schimbare în preţul activului ex-ante afectează deciziile privind investiţiile sau producţia
activului. În special, având în vedere preţul scăzut al activelor, producătorii de activ decid să producă
mai puţin. Prin urmare, preţurile scăzute ale activelor pe viitor, din cauza vanzarilor rapide şi feedback-ul
de vânzare a activelor pe piaţa descurajează investiţiile în producţia de active productive. Un exemplu
este sectorul construcţiilor a căror activitate depinde de preţul viitoarelor imobiliare.
Pentru a afişa acest punct în mod clar, să presupunem că producătorii de capital transforma unităţi i de
bunuri de consum în I unităţi noi de bunuri de capital (activele productive), în conformitate cu funcţia de
producţie , în cazul în care (similar cu configurare în Bernanke şi Gertler 1989 ).

Bunurile de capital sunt de aşteptat să fie vândute la preţul de q, unde q este determinat de cererea de
firme care utilizează bunurile de capital pentru a derula proiecte profitabile. Producătorii intrărilor de
capital aleg i de a maximiza profiturile . Alegerea optimă a investiţiilor i arată, de exemplu,

cererea pentru bunurile de consum ca mijloace de producţie, este în creştere in q,
Prin urmare, având în vedere curba ascendentă de mai sus a ofertei de bun capital, producţia ex-
ante de capital este mai mică în prezenţa vanzarilor rapide şi feedback-ul de piaţă al activului decât în

24
absenţa lor. Prin urmare, un preţ mai mic q al activului ar diminua ieşirile.
Canalul suplimentar prin care un preţ mai mic al unui activ ex-ante afectează investiţiile ex-ante este
colateral. Presupunând că firmele trebuie să garanteze cu colateral pentru a obţine împrumuturi, atunci
când valoarea garanţiilor scade, datorită posibilităţiilor devanzari rapide şi feedback-ul activ de piaţă,
firmele au mai multe dificultăţi în finanţarea proiectelor lor productive.
Creşterea detinerilor buffer şi de investiţii ex-ante
Un alt impact al deteriorării în distribuţia preţurilor activelor ex-post privind investiţiile ex-ante este prin
cantitatea de detineri buffer ex-ante de către intermediari financiari. Având în vedere o coadă stângă
mai lungă de distribuţie a preţurilor activelor q’ cu statistici cu potenţial mai mare corespunzator
vanzarilor rapide şi feedback-ul de piaţă al activelor, băncile ar putea dori să păstreze o cantitate mai
mare de buffer de capital pentru a evita dificultăţile financiare, în comparaţie cu o situaţie fără vanzari
rapide şi feedback-ul de vânzare a activelor pe piaţă. Prin urmare, având în vedere o sumă fixă de
capital propriu, băncile pot decide să împrumute mai puţin la firme, care in schimb pot sa reducă
investiţiile .
Acest canal nu funcţionează prin preţuri mai mici ale activelor ex-ante ca în subsecţiunea
anterioară. Chiar şi atunci când nu există nici o schimbare în preţul aşteptat E [q’ ] al activelor în
bilanţul unei bănci, o perioadă mai lungă de coadă stânga de distribuţie a preţurilor activelor induce o
bancă să deţină mai multa rezerva de capital în comparative cu modelele tipice ale valorii la risc şi
pentru a reduce valoarea creditelor acordate.
5.2 Efecte Distributionale
Atunci când preţurile activelor scad din cauza vânzarii rapide şi feedback-ul pe piaţa activelor, vânzătorii
activelor pierd în termeni reali, în timp ce cumpărătorii pot obţine achizitionarea activelor la preţuri
depreciate şi apoi vindute mai târziu, la preţuri mai mari. De exemplu, Allen şi Gale (1998) arată că
vânzarea rapida scade preţul activului şi, şi în acelaşi timp, oferă un câştig excepţional pentru
speculatorii.
Reţineţi că în modelul lor, producţia totală din economie este determinata numai de şocuri retur, dar că
vânzarea rapida reduce utilitatea vânzătorilor, în timp ce creşte cea a speculatorilor. O astfel de
redistribuire ar putea să nu admita nici o îmbunătăţire Pareto, pe baza unor ipoteze privind ponderile
utilizate în funcţiile de asistenţa sociala, redistribuirea poate reduce bunăstarea socială.
Capitolul 6.Politica de preturi

25
În capitolul precedent, am discutat despre modul în care vânzarea rapida şi feedback-ul de piaţă al
activelor poate avea efecte nocive asupra producţiei agregate şi asupra bunăstarii. În această
secţiune, vom investiga ce opţiuni de politică pot fi folosite pentru a minimiza consecinţele negative de
vânzare rapida şi feedback-ul de piaţă a activelor.
Cadrul general în capitolul 2 este utilat pentru înţelegerea opţiunilor politice disponibile în fiecare etapă
în procesul de vânzare rapida şi feedback-ul de piaţă a activelor. Discuţia noastră de mai jos va urma
etapele din figura 1. Alternativ, se pot clasifica opţiuni de politică ca fiind legate de, fie prin norme de
reglementare şi de contabilitate, sau la furnizarea contingentului de resurse publice. Discuţii cu privire
la limitele de expunere, constrângerile de împrumut şi de lichiditate, disjunctoare, şi regulile de
marcare la piaţă se referă la trecut, în timp ce cele privind asigurarea împotriva şocurilor şi crearea de
cerere a activului se referă la ultimul prezentat. De asemenea, se poate împărţi în opţiuni de politică
(1) Măsurile ex-ante de prevenire a vânzarilor rapide, care se iau sau sunt săvârşite înainte ca şocurile
sa fie realizate, şi (2), măsurile ex-post pentru atenuarea efectelor negative ale vanzarilor rapide şi
feedback-ul de vânzare a activelor de piaţă, luate la discreţia după şocurile care sunt realizate şi de
vânzare rapida care este pe cale să apară.
Reţineţi că nu analizam alegerea optimă ex-ante a instrumentelor de reglementare, având în
vedere compromisurile dintre beneficiile constrângerilor de reglementare (cum ar fi efectele pozitive
ex-ante privind stimulentele) şi costul de constrângeri (cum ar fi efectele ex-post negative asupra
stabilităţii financiare). Mai mult decât atât, suntem conştienţi de posibilităţile pe care asteptarile
guvernului, constrângeri de reglementare relaxante, cum ar fi cerinţele de capital în timpul dificultatilor
financiare sau că asteptarile guvernului furnizeaza asigurare împotriva şocurilor negative si poate
încuraja mai mult asumarea de riscuri de către bănci şi agrava problema hazardului moral. Răspunsul
final la întrebarea de alegerea optimă ex-ante a instrumentelor de reglementare poate fi administrat
numai într-un context general echilibru, în luarea în considerare a compromisurilor posibile si probleme
de coerenţă in timp. Această analiză este dincolo de sfera de aplicare a acestei lucrări. În această
secţiune, vom lista instrumentele posibile care se aplică în diferite etape ale mecanismului prezentate
în Figura 1.
6.1Situatia initiala: diversificarea în poziţii şi strategiile
În cadrul nostru de notare, la t =0 fiecare agent decide cantitatea de împrumut (b), portofoliul de active
(k, m),
. Starea iniţială a bilantului agenţilor la t= 0 influenţează probabilitatea şi volumul de vânzare rapida la t
=1. În special, gradul de diversificare (sau concentraţie) în detinerea activelor, distanta mentinuta de
agenti de la violarea constrângerile lor financiare, şi gradul de omogenitate în materie de gestionare a
riscului de practici pentru puterea de a vinde rapid şi feedback-ul de piaţă a activelor.
În primul rând, concentrarea expunerilor pe partea de active din bilanţurile conteaza pentru vânzarile
rapide. Orice reducere a politicilor de concentrare pe un singura clasa de active pentru a reduce
probabilitatea ca vanzarile rapide va aiba loc, precum şi volumul de vanzari rapide declanşate de orice
şoc dat la clasa de active. Autorităţile de reglementare pot lua măsuri pentru a îmbunătăţi diversificare,
cum ar fi impunerea unor limite de expunere pe bilanţurile. Un exemplu este linia directoare privind
plafoanele comercial reale expuse emiterii de către autorităţile de reglementare banca americana in
2005, cand au observat concentraţia severă a expunerilor unor bănci pe sectorul comercial imobiliar. Un

26
alt exemplu este orientarea, emisa de către Autoritatea Monetara Hong Kong (HKMA), în 1994, când
expunerea băncilor la piaţa imobiliară a crescut rapid, băncile au trebui să limiteze expunerea la piaţa
imobiliară la 40% a portofoliului de credite.
Ex ante, cerinţe privind marja, hair-cut privind garanţiile şi alte buffere oferă „perne” utile la pierderi
şi reduc probabilitatea de dezastru. Cu toate acestea, atunci când acestea devin obligatorii ex-post,
acestea determina vânzare rapida şi genereaza pierderi suplimentare (Borio 2004). Aşa cum s-a arătat
în secţiunea 5, în cazul în care aceste constrângeri sunt prea stramte, s-ar putea exacerba vânzarea
rapida prin mecanisme de feedback. Prin urmare, este de dorit pentru titularii datori de active pentru a
păstra anumite buffere peste nivelul de constrângerile financiare prescrise. Autorităţile de
reglementare pot oferi stimulente pentru deţinătorii de active datori să deţină buffere. Un exemplu în
acest sens este US Prompt Corrective Action(APC), în care totalul minim de risc ajustat la rata
capitalului bancar este de 8%, în timp ce raportul recomandat este de 10%. În prezent, cele mai multe
bănci din SUA deţin capital în exces deasupra raportului recomandat, iar rata medie totală a capitalului
de risc-ajustată la toate băncile din SUA este de peste 13% (FDIC 2006). Un alt exemplu este
reprezentat de statisticele provizionare introdus în Spania în 2000, în baza cărora băncile construiesc
dispoziţiile suplimentare în vremurile bune, astfel încât să poată fi utilizate în vremuri grele (Fernandez
de Lis et al 2000). Diferenţa dintre cele două este că APC forteaza acţiunea înainte de epuizarea de
capital în exces, în timp ce provizionarea statisticilor relaxante provizioneaza cerinţele în caz de
recesiune sistemice.
În cele din urmă, practici de gestionare a riscului pentru bănci sau comercianţi pot afecta, de
asemenea, vânzarea rapida . Comercializarea şi reguli de gestionare a riscurilor care par eficiente şi
raţionale din punct de vedere al unui agent economic individual poate avea efecte potenţial
perturbatoare la nivelul de piaţă atunci când sunt aplicate simultan de o porţiune semnificativa de
participanţii la piaţă (a se vedea secţiunea 5.2). Având în vedere un şoc agregat la valoarea activelor,
reguli omogene de acţiune bazate pe aceleaşi practici de management al riscului poate induce o
generalizată vânzare de active, care întăreşte căderea preţurilor activelor din cauza lipsei de
cumpărători in industrie sau din industrie. Contrapartidei Grupul pentru politica de gestionare a
riscurilor II (2005) subliniază faptul că multe instituţii financiare utilizează instrumente analitice în
general similare cu modelul de modificări de preţ, ca răspuns la evenimentele externe ce sporesc
riscul de modificări de preţ în grabă în faţa meserii aglomerate. Blum (2006), de asemenea, arată că
este posibil ca convergenţa în cuantificarea riscurilor şi gestionarea riscurilor de om pe băncile reduce
probabilitatea implicit individuale de bănci, dar creste riscul sistemic. Prin urmare, dacă este necesar,
pentru a favoriza convergenţa în măsurarea şi gestionarea riscurilor între bănci, factorii de decizie
trebuie să fie asiguraţi ca băncile individuale înţeleg creşterea potenţială a riscului sistemic în
evaluările lor de risc. Crockett (2000) sugerează că calibrarea acordurilor de reglementare şi
supraveghere în considerare a riscului sistemic poate fi pusă în aplicare prin intermediul procesului de
supraveghere, în cadrul Basel II.
6.2 Amortizoarea : furnizarea publica de asigurări
A doua categorie de opţiuni de politică implică furnizarea publica de asigurări împotriva şocurilor
negative, care cuprind declansarea vanzarilor rapide şi reducerea feedback-ul prin intermediul pietei
bunurilor. Sectorul oficial poate oferi asigurare împotriva şocurilor de lichiditate sau solvabilitate şi
pentru a atinge un rezultat mai bun din punct de vedere social, în funcţie de caracteristicile lor. Există

27
două largi categorii largi de şocuri: şocuri idiosincratice şi agregate. Socuri idiosincratice nu vor împinge
preţurile activelor sub valoarea fundamentală (Shleifer şi Vishny 1992). Mai mult decât atât, în cele mai
multe cazuri, agenţii individuali ar putea, în general, diversifica şocuri idiosincratice prin intermediul
schimburilor comerciale între ele. Pe de altă parte, autorităţile prudenţiale trebuie să joace un rol în
cazul unor şocuri agregate. Ei pot juca de asemenea, un rol important atunci când şocuri idiosincratice
duc la contagiune şi pentru a genera dificultate sistemică în timp ce agenţii individuali nu pot asigura
contracararea acestor aceste şocuri.
Socuri agregate
Vom discuta în primul rând despre furnizarea de asigurari de către băncile centrale împotriva şocurilor
de lichiditate agregate, şi apoi despre asigurările publice împotriva unei deteriorări totală a valorii
activelor. Sectorul public poate furniza aceste tipuri de asigurări, pentru că este în afara industriei care
este supusă la şocuri agregate, şi are acces la resurse financiare suficient de mari pentru a oferi
asigurare împotriva acestora. Reţineţi că banca centrală oferă lichiditate băncilor de obicei atunci când
se confruntă cu şocuri de lichiditate agregată. Cu toate acestea, este, de asemenea, posibil ca banca
centrală sa furnizeze lichidităţi prin intermediul băncilor la alte sectoare care se confruntă cu probleme
de lichiditate (a se vedea Calomiris 1994 pentru un exemplu).
În primul rând, în majoritatea ţărilor, sectorul oficial a oferit băncilor şi ale altor participanţi pe piaţă cu
asigurare împotriva şocurilor de lichiditate agregată. Freixas et al (2000) şi Wood (2000) oferă discuţii
cu privire la motivele pentru existenţa şi eficacitatea rolului băncii centrale in calitate de creditor de
ultima instanta (LLR). Lipsa de lichiditate se opreste fie din partea pasivelor sau în partea de active din
bilanţurile băncilor (a se vedea secţiunea 3.1). Diamant şi Dybvig (1983) arată că introducerea de
asigurare a depozitelor elimină posibilitatea de a rula o bancă şi lichidarea prin urmare, ineficientă de
proiecte productive. Pe de altă parte, Diamond şi Rajan (2005) şi Holmström şi Tirole (1998)
examineaza lipsa lichidităţilor care decurg din activul registrul agenţilor . În special, Diamond şi Rajan
(2005) iau în considerare întârzierile exogene în generarea fluxurilor de numerar proiectat de către
firmele de împrumut, şi arată că o infuzie de lichiditate de către autoritatea centrală poate reduce
deficitul de lichiditate şi previne falimentele bancare. Holmström şi Tirole (1998) arată că, având în
vedere un şoc combinat (de lichiditate şi solvabilitate p) la un proiect iniţial de investiţii, emiterea de
obligaţiuni de trezorerie reduce lichidarea, şi ridică producţia totalul de iesiri si investiţii agregate
preconizate.
Există mai multe episoade de sprijin pentru asigurarea lichidităţii furnizate de către banca centrală,
în faţa unei penurii de lichiditate neanticipate. De exemplu, pe 11 septembrie atacurile teroriste din
2001, băncile au experimentat lipsa de lichiditate din cauza deprecierii de sistemul de plăţi. Reservele
Federale au prevăzut lichiditati ample în sistemul bancar, prin împrumuturi fereastră cu discount şi a
operaţiunilor de piaţă monetară (a se vedea McAndrews Potter şi 2002, şi Lacker 2004).
Un alt episod este furnizarea de lichiditate ex-ante înainte de Y2K de către Federal Reserve, cum
este explicat prin Sundaresan şi Wang (2005). Fed a creat măsuri de stat, cum ar fi opţiunile Y2K. În
special, prin ferestre discount, Federal Reserve Bank din New York a oferit o cantitate mare de opţiuni
de lichiditati libere care au ajuns la scadenţă în jurul Millennium Date Change. În plus, prin mai multe
licitaţii, Federal Reserve Bank din New York a vândut, de asemenea, o cantitate mare de opţiuni de

28
lichiditate la dealeri de obligaţiuni. Sundaresan şi Wang (2005) afirmă că emiterea de aceste opţiuni de
către banca centrală este în concordanţă cu predicţie de Holmström şi Tirole's (1998), model valorilor
mobiliare de stat-contingente sunt garantate pentru a atenua posibile penurii de lichiditate. Practic,
banca centrală a SUA a eliminat preocuparea riscului de contrapartidă, prin plasarea în sine ca un
partener de încredere.
În al doilea rând, asigurarea împotriva şocurilor de solvabilitate agregate pot fi furnizate de către
sectorul oficial. În multe ţări din Asia şi nordice, sectorul oficial a recapitalizat industria bancara
suferind de la prăbuşirea totală a valorii activelor în timpul crizelor (a se vedea Lindgren et al 1999, şi
Sandal 2004 pentru conturile detaliate pe fiecare ţară). Recapitalizarea băncilor insolvabile elimina
necesitatea vanzarilor rapide sau de lichidare a activelor şi, astfel, contribuie la menţinerea stabilităţii
financiare şi a reduce costurile de ieşire.
Socurile de solvabilitate agregate implica deteriorarea valorilor fundamentale activelor înşaşi asupra
bilanţurilor băncilor . Mai mult, este posibil ca şocurile agregate de solvabilitate la valoarea de garanţii
pentru credite bancare (de obicei, imobiliare) sa cauzeze lichidarea împrumuturilor. Kocher-Lakota şi
Shim (2007) arată că asigurarea depozitelor de către contribuabili împotriva şocurilor agregate pe
valoarea garanţiilor, cu nici un şoc asupra valorii activelor băncii, pot îmbunătăţi bunăstarea socială.
Socuri idiosincrazice şi contagiune
Ca şi în cazul pentru şocuri agregate, banca centrală poate atenua contagiunea prin furnizarea de
lichiditate a băncilor aflate în dificultate direct ca LLR, şi asigurătorul de depozit poate atenua prin
contagiune recapitalizata repede o bancă nu a reuşit. Cifuentes et al (2005) ia în considerare ambele
canale de contaminare a interdependenţei directe bilanţului între instituţii financiare, şi contagiune prin
intermediul schimbărilor în preţurilor activelor şi feedback prin marcarea la piaţă. În ceea ce priveşte
politica de alegeri, ele arată că cerinţele de lichiditate poate fi la fel de eficace ca şi cerinţele de capital
în preîntâmpinarea eşecuri contagioase. Următoarea subsecţiune analizeaza modul de gestionare a
constrângerilor de reglementare poate acţiona pentru a limita impactul negativ de vânzare rapida.
6.3 Constrângerile financiare: flexibilitate şi netezire intertemporala
Constrângeri fixe şi strânse de reglementare poate duce la vânzarea rapida şi de a consolida procesul
de feedback-ul de piaţă al activului (secţiunile 3 şi 5). A treia categorie de opţiuni de politică se referă
la creşterea flexibilităţii cadrului de reglementare şi permite rotunjirea, în timp, păstrând în acelaşi timp
obiectivele propuse de constrângeri, de exemplu, limitarea leverage, asumarea de riscuri, şi lipsa
lichidităţilor. În aceasta subsecţiune, vom investiga modul în care autorităţile de reglementare pot
atenua constrângerile financiare. Vom începe cu constrângeri de împrumut şi apoi discutam despre
cerinţele de lichiditate.
Având în vedere o scădere a valorii activelor, de reglementare pot relaxa constrângerile de
împrumut, cum ar fi cerinţele de capital sau constrângerile de marjă, astfel încât firmele aflate în
dificultate, nu trebuie să vândă activele. Cohen şi Shin (2002) propune ca tunsoare care se aplică
valorilor mobiliare prevăzute în temeiul unui acord colateral sa fie ajustate (în jos), atunci când pieţele
sunt in dificultate, şi că orice considerente similare se acorde calcularea cerinţelor de marja pentru

29
pozitiile luate pe instrumente derivate organizat schimburi. Chowdhry şi Nanda (1998) susţin că este
optim să se adapteze cerinţelor de marjă pentru a contracara non-schimbărilor fundamentale de preţ,
dar nu este optim să facă acelaşi lucru pentru variaţiile de preţ fundamentale.
Istoria a fost martora că autorităţile de reglementare exercita cateodata toleranţă, în timpul ciclurilor de
afaceri în declin şi pe pieţele activelor, şi cerinţele relaxante de capital sau a constrângeri de marjă.
Autoritatea de Servicii Financiare din Marea Britanie (2002a, 2002b),s-a documentat , ca răspuns la
declinul de pe pieţele bursiere europene în vara anului 2002, FSA a relaxat regula de solvabilitate,
astfel încât să prevină destabilizarea socurilor de vânzări forţate de jucatori de pe piata majori. De
asemenea, există multe cazuri în care constrângerile garanţii au fost stabilite mai mici faţă de o
scădere a preţurilor activelor. Hardouvelis (1990) arata ca, pe piata de capital din SUA, mai mari sau
cerinţele de marjă de creştere au fost asociate cu volatilitate la un pret stoc mai mic, volatilitate mai
mica in exces, şi abateri mai mici ale preţurilor de stoc de la valorile lor fundamentale. Autorităţile
japoneze au înăsprit tranzacţionarea în marjă să oprească o supraîncălzire a pieţei în 1986. Dar mai
târziu, în 1987, ca urmare a prăbuşirii pieţei de valori, autorităţile japoneze au coborât cerinţe de marjă
şi au relaxat, de asemenea, limitele de creditare pe portofoliilor de acţiuni, în scopul de a atenua lipsa
de numerar şi vânzarea rapida (BIS 1988). Reţineţi, totuşi, că autorităţile de supraveghere se angajeze
în toleranţă, în speranţa că ciclurile de afaceri şi pieţe de active isi vor reveni în curând. Dacă preţurile
activelor rămân scăzute şi recesiunea persistă, cum a fost cazul pentru Statele Unite în timpul crizei de
economii şi împrumut în anii 1980, şi pentru Japonia în anii 1990, toleranţa în reglementare poate
creşte problema de întârzierea ajustărilor necesare în bilanţurile băncilor ( a se vedea Friedman 2000
pentru conturile detaliate cu privire la acest punct).
Banca centrală poate accepta, de asemenea, o gamă mai largă de active drept garanţie (de
exemplu, cerinţele de eligibilitate colaterale) pentru a atenua vânzarearapida. De exemplu, luni înainte
de Y2K, Federal Reserve a extins meniul de valori mobiliare eligibile ca garanţie în cadrul tranzacţiilor
repo pentru a include titluri de valoare ipotecare. Această modificare a fost făcută pentru a asigura că
cei ce cer potenţialul de lichiditate de la banca centrală au fost în măsură să emită titluri de valoare ca
garanţii într-o perioadă de criză a pieţei. Delston şi Campbell (2002) afirmă că, într-o criză sistemică
bancara, toate băncile care au nevoie de asistenţă vor primi finanţare de obicei, şi orice alte cerinţe
uzuale colaterale vor fi ignorate în interesul de a salva sistemul bancar. Reţineţi, totuşi, că, atunci când
băncile se aşteaptă ca standardele de garanţii de eligibilitate sa fie relaxate în timpul turbulenţelor de
pe pieţele, băncile pot avea un stimulent pentru a-şi asuma riscuri excesive de către deţinerea
activelor care nu ar fi acceptate drept garanţie, în condiţii normale (Fischer 1999).
Rezervelor minime obligatorii sunt în vigoare în multe ţări pentru a vă asigura că băncile le deţin
suficiente rezerve de lichiditate faţă de întreruperea bruscă a depozitelor (a se vedea secţiunea 3.1.1).
Cu toate acestea, aceasta cerinta pot induce vânzare rapida, dacă o bancă se confruntă cu grave
retrageri de depozite, astfel încât restul de lichiditate este mai mic decât cel cerut de regulament.
Astfel, având în vedere o scurgere temporare de lichidităţi, autorităţile de reglementare pot relaxa
constrângerile privind deţinerea activelor lichide, astfel încât băncile nu trebuie să vândă alte active
pentru a obţine lichiditate imediată. În cazul în care sectorul bancar a demonstrat semne de
instabilitate în iulie 2004, Banca Centrală a Rusiei a decis să reducă ratele rezervelor necesare pentru
a preveni o criză bancară sistematica. Concret,rezervele ratelor necesare pentru fondurile atrase de la
persoanele juridice în ruble şi fonduri atrase de la persoanele juridice şi persoanelor fizice în valută
străină s-au redus de la 10% la 3,5% şi rata rezervelor minime obligatorii pentru fondurile atrase de la
persoane private în ruble a fost redusa de la 7% la 3,5% (Gray 2006).

30
6.4 Stabilirea preturilor(1): crearea unei cereri de activ
A patra categorie de opţiuni de politică este despre oferta în legătură cu sprijinul de preţurile ale pieţei în
faţavanzarii rapide. În scopul de a evita ca preţul pieţei sa scade sub o valoare fundamentală, politicienii
pot ajuta la crearea cererii de activ în diferite moduri. Primul este de a facilita intrarea de potenţiali
cumpărători într-o piaţă de specialitate, care ajută la susţinerea preţului de piaţă la cel mai bun pret.
Concret, politicienii pot cel puţin temporar, ridica restricţiilor la intrarea pe firmele locale, care sunt în loc
ca parte a reglementărilor anti-incredere sau bariere la intrare pentru firmele străine. Cu toate acestea,
ar putea dura pentru o firma noua sa paseasca pe piaţă, şi, astfel, să fie greu pentru a crea cerere de
active în timp. Mai mult decât atât, chiar dacă firmele noi intra pe o piata, acestea nu pot fi în măsură să
funcţioneze, precum şi firme care îi revin. Mai ales, atunci când un formator de piaţă dominantă nu
reuşeşte, este dificil pentru alte firme de a efectua acelaşi rol de sprijin pentru preţurile de pe piaţă.
Brewer şi Jackson (2000) constată că serviciile de monitorizare furnizat de Drexel Burnham Lambert
pentru obligaţiunile subscrise nu a fost înlocuit cu uşurinţă de către alţi intermediari financiari pe piaţa
obligaţiunilor vechi.
Având în vedere aceste limitări, factorii de decizie pot adopta o metodă mai directă şi mai puţin
consumatoare de timp pentru a crea cerere de activ. În special, ele pot juca rolul de "deep-pocket"
investitor în timpul turbulenţelor de pe pieţele sau recesiuni la nivel de industrie. Factorii de decizie
politică ca outsideri in industria pot fie sa deţina active financiare, sau sa gestioneze active imobiliare de
angajare din interior sau furnizarea de lichiditate la insiderii industrie, până când activele sunt revândute
la un preţ apropiat de valoarea fundamentală.
Un exemplu este achiziţionarea de obligaţiuni de către Rezervei Federale a SUA în timpul Marii
Depresiuni. În aprilie 1932, se confrunta cu o scăderea puternică a preţurilor de obligaţiuni
guvernamentale şi corporative în mare măsură din cauza presiunii asupra băncilor să lichideze activele
lor, US Federal Reserve efectuat la scară largă achiziţii pe piaţa deschisă, care a ajutat la creşterea
preţurilor obligaţiunilor şi, astfel, îmbunătăţirea poziţii de capital ale băncilor comerciale temporare
(Friedman şi Schwartz 1963).
Un exemplu recent este achiziţionarea stocurilor de HKMA în piaţa de capital din Hong Kong, în
august 1998 (Goodhart Dai şi 2003). Confruntarea cu atacuri speculative pe piaţa valutară, precum şi
precipitanţi preţurilor de capitaluri proprii, HKMA a decis să cumpere o cantitate masivă a stocurilor
pentru a evita un accident de piaţă. Intervenţia a fost de succes, iar bursa si-a revenit rapid după
interventie. Un alt exemplu mai recent este achiziţionarea de obligaţiuni de stat de către banca
centrală coreana în 2003 (Remolona şi Wooldridge 2003). Confruntarea cu răscumpărările in masa de
investitorii coreeni în martie 2003, increzatorii in investitii au fost obligaţi să vândă activele, şi, ca
rezultat preţuri, corporative şi obligaţiunilor guvernamentale au scăzut. Ca răspuns, suma licitată de
Bank of Korea pentru 2000000000000 a câştigat şi, de asemenea, guvernul a amânat licitatiile
programate de obligaţiuni de stat, în scopul de a contribui la stabilizarea pieţei obligaţiunilor
guvernamentale.
O altă formă de intervenţie este reprezentata de societăţile Asset Management (AMC), stabilite în
timpul crizelor financiare în multe ţări asiatice, precum Indonezia, Coreea, Malaezia, Thailanda (a se
vedea BIS 1999). Acestea au fost înfiinţate pentru a facilita restructurarea sectorului bancar şi pentru a

31
evita precipitarea preţurilor activelor nelichide din cauza vanzarilor rapide. În cele din urmă, Kiyotaki şi
Moore (2001) sugerează că banca centrală a achiziţiona un activ garanţie nelichid, într-o operaţiune
de piaţă monetară. Aceasta este, totuşi, dificil de implementat din cauza criteriilor de eligibilitate
conservatoare pentru titlurile de valoare utilizate în operaţiunile de piaţă monetară, decât dacă una
relaxeaza criteriile după cum sa discutat la punctul 7.3.
6.5 Stabilirea preturilor(2): izolarea de mişcările de preţ excesiv
A cincea categorie de opţiuni de politică încearcă să prevină o scădere rapidă a preţurilor de pe piaţă.
O intrerupere de circuit,cum ar fi limitele de preţ şi haltele tranzacţionare pot ajuta la oprirea vanzarilor
rapide. Japonia, Franţa şi Spania a utilizat astfel de măsuri în 1987, atunci când se ocupă cu
prăbuşirea pieţei de valori (BIS 1988). Aceste măsuri de muncă într-un mod similar cu suspendarea
plăţilor depozit în Diamond şi Dybvig (1983). Aceste măsuri sunt utile în timpul de panica pe piaţa
declanşat de informaţii non-fundamentale. Acestea sunt cazuri de incertitudine sporită când distincţia
între fundamente şi non-fundamente este extrem de dificila. Daca tranzacţionare este suspendata,
participanţii de pe piaţă pot avea timp să analizeze şi să verifice cauzele de scădere a preţurilor.
În cazul în care scăderea preţurilor s-a bazat pe informaţii de reactie exagerata sau non-
fundamentale, piaţa va reveni la normalitate după ce se redeschide. Asemenea halte pot oferi
comercianţi informati despre o oportunitate de a intra pe piaţă şi să asigure lichidităţi, şi permite
comercianţilor mai mult timp pentru a răspunde la apeluri in marja pe parcursul zilei sau pentru a
elimina ordine de stoparea pierderilor(Harris 1998). Cu toate acestea, daca scadearea preţul reflectă
deteriorari fundamentale a valorii activelor, suspendarea pieţei este puţin probabil sa opreasca
scăderea preţurilor. Subrahmanyam (1994) arată că, în cazul în care era de aşteptat, intreriperea
circuitelorpoate provoca agenţi pentru a avansa meserii în timp, sporind astfel variabilitatea preţurilor.
În plus, cu nivelul de limitele de preţ cunoscut şi un vânzător aflat in dificultate pe cale de a vinde o
mare cantitate de active pe piaţă, este posibil ca comercianţii de acest tip de active vor încerca să
vândă activele rapid de pe piaţă, accelerand scăderea preţurilor. O modalitate de reducere a motivelor
de stopare a tranzactionarii este de a introduce o formă de asigurare obligatorie pentru vânzătorii
aflati in dificultate de către alţi participanţi pe piaţă. Această schemă va internaliza externalităţile
comercianţiilor oportunisti să încerce să exploateze şi să prevină astfel volatilitatea preţurilor excesive.
În timpul Long Term Capital Management (LTCM), criza din septembrie 1998, Federal Reserve Bank
din New York a facilitat 14 din cele mai mari banci din lume şi firmele de valori mobiliare pentru
recapitalizarea LTCM în scopul de a preveni lichidarea rapidă a poziţiilor de tranzacţionare (SUA GAO
1999). Ştiind că acestea ar trebui să recapitalizeze vanzarile rapide, alţi operatori de pe piata vor avea
un stimulent mai slab de a se angaja în acest gen de tranzactii
Reţineţi, totuşi, că sistemele de asigurări ca şi celelalte, care formeaza acest sistem de coasigurare
este supus problemei hazardului moral şi pot denatura stimulentele ex-ante ale riscului asumat.
În cele din urmă, politicienii pot îmbunătăţi diseminarea în piaţă şi de a reduce vanzarea rapida. Dacă
există putini investitori informati într-o piaţă, relativ mici şocuri neobservate de alimentare pot avea
efecte pronunţate asupra preţurilor curente de piaţă (secţiunea 5.4).
Mai mult decât atât, dacă investitorii nu sunt conştienţi de planuri de acoperire ale altora , o scădere

32
continua a preţurilor din cauza acoperirii va reduce iar aşteptările privind preţurile de către investitori
neinformati, care, la rândul lor, conduc la scăderea preţurilor mai repede. După cum a sugerat şi de
Gennotte Leland (1990), factorii de decizie pot(1) induce formatorii de piaţă, care pot spune vânzarea
de informaţii pe baza de vanzari de lichiditate-condusa, să furnizeze lichidităţi pe piaţă, şi (2) creşte
nivelul de cunoştinţe despre piaţă sau divulgarea cerinţelor de dimensiune şi de comercializare a
programelor de acoperire.
6.6 Feedback: relaxarea regulilor de marcare la piata
Ultima categorie este despre prevenirea preţuri mici de piaţă din cauza unei rapide alimentari prin
impactul lor asupra bilanţurilor. Preţurile de piaţă sunt, de obicei considerate a fi un indicator bun al
valoriilor activelor fundamentale. Cu toate acestea, cum am arătat în secţiunea 5 rezultă că, în cazul în
care valoarea activelor este marcata pe piaţă şi pasivele sunt evaluate în funcţie de carte de
contabilitate la valoarea, scăderea preţurilor sub valoarea fundamentală datorită vanzarilor rapide
poate duce la feedback-ul de piaţă a activelor.
Întrebarea firească care apare în acest context este motivul pentru care normele imediate marca-
la-piaţă nu sunt relaxante. Dacă iminenţa în marcarea la piaţă nu este necesară, vânzătorul poate
aştepta pentru oportunităţi de preţuri mai bune, strângerea de fonduri suplimentare, şi să încerce să
restructureze datoria, toate acestea vor contribui la reducerea gravităţii de vanzari rapide. De
asemenea, în cazul în care participanţii la piaţă nu sunt siguri dacă sursa de modificări de preţul iniţial
a fost de informaţii non-fundamentale sau un şoc fundamental, este mai bine a lăsa timpul să aştepte
şi să vada. Pe de altă parte, relaxare la marcarea la piaţă pentru prea mult timp poate avea efectul
pervers de a promova stimulente pentru a amâna reflectarea şocurilor negative asupra rapoartelor
financiare sau chiar încuraja firmele să-şi asume riscuri excesive, şi anume de a juca pentru înviere.
Prin urmare, având în vedere acest compromis, de reglementare şi iindicatorii de contabilitate
standard ar putea decide ex ante un interval de timp optim pentru a aplica normele de marcare la
piata, cu, sau ex-post a permite o excepţie de la regula imediat marcare-la-piaţă în cursul unei
perioade de piaţă in dificultate. O altă alternativă ar fi să avem reguli de marcare la piata, dar
completeaza această informaţie cu măsuri de risc şi a erorilor de măsurare, astfel încât să putem evita
vanzarile rapide sub presiune (a se vedea Borio şi Tsatsaronis 2005).

33

Finalul primului semestru din 2010 arata o evolutie de tip W pe piata rezidentiala. Pana la sfarsitul lunii
iunie 2008, piata a resimtit impactul crizei financiare; in al doilea semestru din 2009 si-a revenit usor din
soc printr-o scurta perioada de crestere, pentru ca ulterior sa inregistreze o noua scadere la sfarsitul
primului semestru din 2010, provocata de criza economica resimtita la nivel local.
Oferta
Dupa mai bine de un an in care niciun dezvoltator nu a inceput vanzarile la vreun proiect nou, in
primul semestru din 2010 s-a lansat primul proiect de la inceputul crizei imobiliare (cu peste 200 unitati).
La sfarsitul lunii iunie 2010, piata rezidentiala din Bucuresti acumulase o oferta estimata la aproximativ
8.000 de unitati nevandute, dintre care 5.400 de apartamente erau disponibile la vanzare direct de la
dezvoltatori. Majoritatea dezvoltatorilor si-a respectat termenele de livrare si aproximativ 2.500 de unitati
au fost finalizate in primul semestru, reprezentand peste 80% din cele 3.000 de apartamente anuntate.
Asadar, stocul de unitati livrate in proiectele rezidentiale de mari dimensiuni a atins pragul de 13.500 de
apartamente la finalul lunii iunie 2010, marcand o crestere de 23% in comparatie cu sfarsitul lui 2009.
Avand in vedere ca cererea nu a tinut pasul cu volumul livrarilor din ultimele luni, stocul
apartamentelor livrate dar nevandute a crescut la 3.700 la sfarsitul primului semestru din 2010, de la
2.500 de unitati inregistrate la finalul anului trecut.
Cerere
Criza financiara a aratat atat valoarea cat si dimensiunea reala a pietei rezidentiale locale. Dupa o
evolutie calma pe parcursul lui 2009, revitalizarea pietei era asteptata pentru 2010. In schimb, activitatea
din primul semestru al lui 2010 s-a materializat intr-o recesiune extinsa. In ianuarie si februarie 2010 nu
s-au inregistrat schimbari comparativ cu anul precedent. Primele semne de imbunatatire aparute in
martie si aprilie au fost anulate incepand cu jumatatea lunii mai, cand au fost anuntate noile politici
guvernamentale. Volumul total al vanzarilor in proiectele analizate a atins aproximativ 600 de unitati in
primele sase luni din 2010.Desi programul Prima Casa a fost in continuare sustinut de guvern (Prima
Casa II a fost implementat cu cateva modificari), nu a inregistrat rezultatele asteptate, mai ales spre
sfarsitul semestrului (lunile mai si iunie).
Impartind oferta in functie de categoriile de clienti tinta, am constatat ca cererea s-a materializat in
special in proiectele care se adreseaza populatiei cu venit scazut (aproximativ 77% din vanzarile totale
realizate in primul semestru din 2010), in timp ce ansamblurile care se adreseaza clasei medii au
generat 16% din totalul vanzarilor. Urmand o tendinta similara celei de anul trecut, clientii care au inchis
tranzactii in primul semestru din 2010 au fost cei cu o nevoie imediata, care au gasit o oferta financiara
buna sau au vrut sa profite de conditiile oferite de programul Prima Casa.
Preturi

34
Dezvoltatorii au continuat scaderile de pret, ca o consecinta a vanzarilor reduse. Pretul mediu pe

mp construit s-a diminuat cu 10% in primul semestru, de la 1.300 EUR/mp (fara TVA) inregistrat la
sfarsitul lunii decembrie 2009 la 1.170 EUR/mp la finalul lui iunie 2010. In comparatie cu punctul maxim
atins pe piata rezidentiala in primul semestru din 2008, pretul mediu a suferit o scadere totala de 28%
(pe parcursul a 24 de luni).
Totusi, luand in considerare aprecierea monedei EURO fata de RON (17% din iunie 2008 pana in
iunie 2010), corectia preturilor in moneda nationala nu este la fel de pronuntata ca in EURO. Intrucat
dezvoltatorii exprima preturile apartamentelor in EURO, corectia descendenta din piata a fost partial
absorbita de deprecierea monedei nationale.
Calculand preturile pe categorii de clienti tinta se obtine un pret de aproximativ 1.000 EUR pe mp
construit pentru proiectele destinate segmentului cu venit scazut, in timp ce ansamblurile rezidentiale
orientate spre categoria de clienti cu venituri medii au un pret mediu putin mai mare decat media pietei.
Proiectele incadrate in categoria mediu-superioara practica un pret mediu mai ridicat (1.830 EUR/mp),
insa ele nu influenteaza considerabil media pietei datorita slabei reprezentari a acestor proiecte in oferta.
Previziuni
Luand in considerare evolutia pietei rezidentiale, corelata cu cea a economiei nationale, nu

anticipam o activitate mai intensa pe termen scurt (urmatoarele 6-12 luni). Prin urmare, estimam in
continuare o usoara scadere atat a vanzarilor cat si a preturilor, cauzata de tendintele macroeconomice
si de politicile guvernamentale implementate la sfarsitul primului semestru (scaderile salariale pentru
personalul administrativ, cresterea TVA si schimbarile din Codul Fiscal).
Totusi, previziunile pentru piata rezidentiala se diferentiaza in functie de clientii tinta ai fiecarei
categorii de proiecte. Astfel, anticipam ca proiectele care se adreseaza segmentelor cu venituri scazute
si medii vor continua sa atraga cerere, in special datorita preturilor practicate dar si TVA-ului de 5%
(unde este cazul); in timp ce proiectele rezidentiale de lux vor fi nevoite sa-si ajusteze considerabil
preturile de lista.
In concluzie, estimam ca pe termen scurt segmentul rezidential va inregistra un volum mai mic de
tranzactii, in timp ce preturile isi vor continua directia descendenta, insa intr-un ritm mai scazut. Piata isi
va relua cresterea la 3-4 trimestre dupa revenirea economiei, cand consumatorii isi vor recapata
increderea atat in economia nationala cat si in piata rezidentiala.
Primele 4 luni ale anului au fost marcate de mai mult optimism în rândul retailerilor, în special pe
fondul unei stabilizări usoare a vânzărilor (raportat la anul precedent), fapt care a dus la o activitate mai
intensă de închirieri de noi spaţii comerciale.Începând cu luna mai însă, discuţiile referitoare la măsurile
de austeritate ale guvernului au stopat efervescenţa pieţei de retail, prin lovitura adusă încrederii
consumatorilor de anunţurile privind cresterea taxelor si reducerea salariilor.

35
Retail
Oferta
În primul semestru din 2010 s-au livrat doar două proiecte comerciale noi: Sun Plaza (80.000 mp) în
Bucuresti si Atrium (29.500 mp) în Arad. Asadar, în iulie 2010 stocul total de spaţii comerciale moderne
din România a ajuns la 1,32 milioane mp de suprafaţă închiriabilă.
Acest număr redus de livrări vine după trei ani record în ceea ce priveste deschiderile de centre
comerciale. În această perioadă stocul de spaţii comerciale moderne a crescut în medie cu peste
250.000 mp/an. Acest fenomen demonstrează că inerţia dezvoltărilor din timpul anilor de boom imobiliar
si-a pierdut din intensitate, ceea ce va duce la o încetinire din ce în ce mai accentuată a expansiunii
stocului de spaţii comerciale.
Spre deosebire de piaţa centrelor comerciale, segmentul de big boxuri a avut o evoluţie mai bună în
ultima perioadă. Astfel, în ciuda crizei economice, nu mai puţin de 14 proiecte au fost deschise în prima
jumătate a anului, faţă de 20 de proiecte livrate pe tot parcusul anului precedent. Campionii livrărilor din
acest an au fost Kaufland, cu 7 magazine deschise, si Dedeman cu 3. Odată cu scăderea asteptărilor de
profitabilitate ale dezvoltatorilor, lanţurile mari de DIY si hipermarketuri sunt acum în mai mare măsură
să se extindă si să îsi consolideze poziţia pe piaţă.
Cererea
După un an 2009 dificil, marcat de restructurări si reorganizări, în prima jumătate a acestui an, mulţi
retaileri si-au reluat planurile de expansiune. Prin urmare, cererea de spaţii comerciale a crescut simţitor
în comparaţie cu 2009, înregistrându-se numeroase semnări în centrele comerciale existente în special
din Bucuresti si principalele orase din ţară (Constanţa, Cluj, Timisoara, Iasi).
Comercianţii au ales noi locaţii în funcţie de performanţa curentă a centrelor comerciale vizate. În
consecinţă, acestia s-au axat în special pe centrele comerciale care operează de cel puţin 2 ani,
deoarece volumul vânzărilor în aceste proiecte este semnificativ mai mare comparativ cu cele nou
deschise. În concluzie, chiar si în timpul crizei financiare, centrele comerciale par să îsi urmeze evoluţia
naturală către maturitate.
Cu toate că orasele mici nu s-au aflat pe lista de priorităţi a comercianţilor, în primul semestru din
2010 unele mărci ca C&A, Takko, New Yorker, Deichman si alţii, si-au anunţat totusi intrarea si în astfel
de orase. În procesul de alegere a oraselor secundare, retailerii sunt în special interesaţi de acele pieţe
cu o competiţie foarte mică, unde pot face parte din centrul comercial dominant.
Reorganizarea unor lanţuri comerciale si închiderea de magazine a continuat si în prima jumătate

a anului, însă într-un ritm mult mai scăzut decât în 2009. Asadar, rata de neocupare la nivel naţional a
crescut doar usor de la 12% la sfârsitul anului 2009, la 15% în iunie 2010. Mai mult, datorită contractelor
semnate de către mărci importante cum sunt Decathlon, H&M, Inditex sau C&A pentru suprafeţe
comerciale mari atât în proiecte din Bucuresti cât si din alte orase (contracte ce vor intra în vigoare la
începutul anului 2011), rata de neocupare se va diminua în viitorul apropriat.

36
Numărul firmelor de retail aflate în insolvenţă a continuat să crească si în prima parte a acestui an.
Cu toate acestea, retailerii aflaţi în procedură de insolvenţă sunt din ce în ce mai activi pe piaţă,
manifestându-si interesul faţă de noi locaţii cu poţential. Interesul pentru expansiune al acestor companii
face parte chiar din strategia lor de reorganizare, deoarece cresterea veniturilor si a profitabilităţii sunt
esenţiale pentru iesirea din insolvenţă. Cum marea majoritate a retailerilor insolvenţi si-au redus deja
costurile operaţionale si au închis locaţiile neprofitabile, singura modalitate de crestere a profitabilităţii
este deschiderea de noi magazine.
Până în prezent, 2010 a fost un an linistit în ceea ce priveste brandurile nou intrate pe piaţă, un
număr mic de retaileri (Camaieu, Pieces, Brioche Doree si Six) deschizând primele magazine în centrele
comerciale românesti.Motivul acestui început de an timid se regăseste atât în situaţia economică actuală
cât si în faptul că majoritatea mărcilor noi care intenţionau să intre pe piaţa din România s-a grăbit să
deschidă primele locaţii în 2009, odată cu inaugurarea AFI Palace. Cel mai important anunţ al acestui an
a fost intrarea pe piaţă a brandului H&M, care va deschide primele magazine în Bucuresti la începutul
anului 2011.
Chirii
În 2010, flexibilitatea a rămas cuvântul de bază în relaţia dintre dezvoltatori si chiriasi. În general,
chiriile renegociate si agreate în 2009 au rămas la acelasi nivel, iar în cazul centrelor comerciale
neperformante chiriile au scăzut în continuare. Impactul crizei financiare asupra activităţii retailerilor s-a
resimtit si în procesul de colectare a chiriilor, acesta înregistrând din ce în ce mai multe întârzieri.
În cele mai importante proiecte din Bucuresti, chiriile au rămas între aceleasi marje, 60- 80
Euro/mp pentru 100 mp la parter. În celelalte orase din ţară, preţurile variază substanţial de la un centru
comercial la altul, făcând irelevantă calcularea unei valori medii a chiriei.
Previziuni
Pe termen scurt, volumul livrărilor de centre comerciale va rămâne scăzut. În a doua jumătate a
anului se vor finaliza doar trei proiecte: Gold Plaza dezvoltat de Futureal la Baia Mare, un parc comercial
dezvoltat de Belrom la Drobeta Turnu Severin si magazinul Cocor din Bucuresti. Cu toate că încă există
numeroase proiecte de centre comerciale care sunt promovate activ în piaţă, materializarea acestora pe
termen scurt este improbabilă din cauza accesului dificil la finanţare. Până când băncile nu vor relaxa
condiţiile de finanţare si nu vor deveni mai receptive în acordarea creditelor, dezvoltatorii vor întâmpina
dificultăţi în demararea construcţiei proiectelor lor.
Big box-urile vor continua să fie lideri în expansiunea retailului modern. Întrucât acestea si-au
menţinut planurile de achiziţionare de terenuri pe parcursul perioadei de criză, în următorii doi ani ne
asteptăm ca numărul box-urilor dezvoltate în ţară să crească, mai ales pe domeniul alimentar.
Pe termen scurt, retailerii vor continua să caute oportunităţi bune de spaţii de închiriat în
Bucuresti si în principalele orase din ţară. Având în vedere că oferta de spaţii din centrele comerciale
performante este limitată, ne asteptăm ca astfel de oportunităţi să devină din ce în ce mai rare în 2011.

37
Chiriile se vor stabiliza în perioada urmăoare, însă, pentru ca noile proiecte comerciale să devină
fezabile din punct de vedere financiar, chiriile trebuie să îsi reia trendul ascendent pe termen mediu, mai
ales în orasele secundare.
Spatii comerciale stradale
Segmentul de spaţii comerciale stradale a înregistrat o activitate mai intensă în primele 6 luni din
2010 în comparaţie cu anul 2009. Cererea ridicată pentru spaţii comerciale s-a simţit în special pe
arterele secundare din cartierele capitalei, dar si în câteva locaţii ultracentrale.În încercarea de a rula
lichidităţile mai rapid, producătorii de bunuri de larg consum cum sunt CrisTim, Cosarom si Agricola
International si-au intensificat activităţile comerciale prin dezvoltarea si extinderea propriilor lanţuri de
magazine.
În prima jumătate a anului 2010, magazinul de proximitate Mic.Ro, deţinut de un fond de

investiţii, a anunţat planuri importante de expansiune. Aproximativ 100 de magazine Mic.Ro au fost deja
inaugurate în capitală, iar compania intenţionează să se extindă în Bucuresti la peste 300 de unităţi
până în aprilie 2011. Un alt segment de retail care a dus o campanie agresivă de extindere în primul
semestru din 2010 atât în Bucuresti cât si în ţară a fost cel al cafenelelor de pariuri sportive si jocuri. Cea
mai importantă intrare în acest segment a fost Bet Cafe Arena care a închiriat aproximativ 60 de spaţii în
toată ţara.
În locaţiile ultracentrale nu s-au înregistrat deschideri notabile de noi magazine, cu toate că în

prezent există câteva mărci de lux care negociează spaţii pe Calea Victoriei. Asadar, ne asteptăm ca în
următoarea jumătate a anului să asistăm la mai multe lansări de magazine de lux în locaţii stradale
ultracentrale. În septembrie 2010, Emporio Armani va inaugura primul său magazin în Bucuresti.
Chiriile au fost mai stabile în prima jumătate a lui 2010, înregistrând scăderi de aproximativ 10%,
mai ales spre sfârsitul perioadei. În a doua parte a anului, chiriile vor rămâne în general constante cu
posibile scăderi în zonele cu rate mari.Revenirea prognozata a cresteri economiei, pe termen lung în
conformitate cu oferta de stoc de pe piata de munca şi intoarcerea sprijinului bancilor reprezinta motivul
principal pentru o crestere in activitatea de tranzactie. Primii investitori de pe piata vor beneficia cel mai
mult.
Doua tranzactii in 2009

Intr-un mediu economic global dur,piata romaneasca de investitii a fost aproape de o stagnare in
2009. Cu toate acestea, două tranzactii de referintă au fost incheiate, cu o valoare totala de 120 - 150
milioane, care indica faptul ca aceasta perioada asigura inca oportunitati pentru investitorii in masura sa
inchida tranzactii.
La începutul anului s-a văzut achiziţionarea de Fabian Romania Limited din piata London AIM de
proprietati ale Marii Negre. Fondul de baza al Londra deţinea 11 proprietăţi, dintre care şase au fost
producătoare de venituri birouri, cu valoarea neta totala a activului de aproximativ 80 milioane EUR.

38
În a doua jumătate a anului, European Retail Park Braila, un sistem de retail de 53.000 mp
dezvoltat de BelRom, a fost achiziţionat de către New Europe Property Investments (Nepi) într-o
tranzacţie estimată la 63 milioane de euro. Tranzactia a fost finanţată printr-un mix de datorii.
Preturi
Patru motive au făcut dificila determinarea preţurilor echitabile pe piaţă anului trecut. Primul
motiv a fost lichiditatea foarte mică. Al doilea a fost complexitatea tranzacţiilor închise, fie în termeni de
active tranzacţionate sau structura de finanţare. În al treilea rând, sumă licitată ridicată,între investitori şi
furnizori care evidentia poziţii agresive de către ambele părţi. Acest lucru a fost facilitat de lipsa de
presiune asupra cumpărătorilor, fara a se grabi sa cheltui banii într-un context nesigur, precum şi
vânzători, neforţati de creditori lor.
După ce în perioada 2001 – 2008 economia României a înregistrat o crestere în medie de 6% pe

an, evenimentele anului trecut au inversat tendinta, aducând cu sine o serie de efecte negative. O
contractie de 7% până la 8% este previzionată pentru economie în 2009.
Investitiile străine directe s-au înjumătătit la 3,5 miliarde Euro în primele trei trimestre ale anului.
Rata somajului a crescut pe parcursul anului si estimările anuntau o valoare de 8% până la sfârsitul
anului. Nici prognozele pentru anul 2010 nu sunt mai optimiste: pe măsură ce se conturează tot mai
multe falimente si necesitatea unei reforme se simte din ce în ce mai presantă în cadrul sistemului
public, se apreciază că rata somajului va creste în continuare. Datoria (exprimată în monedă străină)
acumulată de persoanele fizice si juridice, împreună cu o depreciere de 10% a monedei locale fată de
Euro înregistrată în a doua jumătate a anului 2008, au pus presiune asupra capacitătii de plată a datoriei
pentru debitori. Deficitul bugetar se estimează că va depăsi 7% din PIB iar guvernul a fost nevoit să
accepte ajutorul financiar de 20 miliarde Euro din partea FMI. Din categoria vestilor bune, deficitul de
cont curent s-a îmbunătătit semnificativ. Acesta s-a redus cu 75% fată de valoarea înregistrată în
octombrie 2008 (de la 13 mld Euro la 3,3 mld Euro) si estimările sugerau că va ajunge până la 4,6%1
până la sfârsitul anului (comparativ cu 12,3% la sfârsitul anului 2008). Desi volumul investitiilor străine
directe a reprezentat aproximativ jumătate din activitatea înregistrată în aceeasi perioadă a anului trecut,
acestea au indicat un interes continuu al investitorilor pentru România si au acoperit cu succes deficitul
de cont curent până în octombrie. În ceea ce priveste inflatia, aceasta a atins valoarea de 4,74% la
sfârsitul anului si a fost estimată la 3,5% pentru 2010 si 3% pentru 2011. În 2010, se previzionează ca
economia României să revină la un ritm de crestere (desi la o rată modestă de 0,5–2%) pe baza
asteptărilor că economiile vestice îsi vor reveni si astfel se vor dezvolta exporturile, băncile vor reporni
finantarea si consumul va începe să crească. Estimările Băncii Mo ndiale plasează rata de crestere
pentru anul 2011 în jurul valorii de 4,6%. Finantarea este în continuare foarte restrictivă, ca rezultat al
lipsei de oferte de creditare si al costului ridicat. Băncile s-au angajat într-o competitie acerbă pentru
atragerea depozitelor la începutul anului, pe măsură ce sursa finantării străine a secat. Ratele dobânzilor
pentru datoriile în monedă locală au înregistrat o valoare de 16% din ianuarie până în martie, în timp ce
costurile împrumuturilor noi contractate a depăsit 20% în aceeasi perioadă. Costul capitalului a scăzut
semnificativ către sfârsitul anului, până la 15% în moneda locală, în timp ce ratele dobânzilor la depozite
au scăzut sub 10%. Valoarea cursului de schimb EURO/RON înregistrată la sfârsitul anului a fost
considerată sustenabilă de majoritatea analistilor si previziunile sugerează că moneda natională îsi va
întări pozitia în următorul an. Unii agenti economici din Bucuresti si Londra deja pariază pe întărirea
monedei locale în 2010. O piată internă vastă, o fortă de muncă la costuri competitive, corectia preturilor

39
de pe piata imobiliară cât si o monedă stabilă reprezintă avantaje semnificative pentru investitori, la fel
ca acum cinci ani. Diferenta importantă este faptul că în momentul de fată România este membră a
Uniunii Europene, un statut care îi oferă o stabilitate economică si politică important.
INDICATORI MACROECONOMICI
BIROURI
2009 a adus pe piată o ofertă record de clădiri noi astfel încât la sfârsitul anului stocul total de
spatii de birouri a atins 1.250.000 mp. Cu toate acestea, din cauza conditiilor economice dificile,
tranzactiile cu spatii de birouri au scăzut conducând la rate de neocupare mai ridicate si chirii mai
scăzute. În consecintă, 2010 reprezintă o perioadă ideală pentru reducerea costurilor cu închirierea prin
contractarea de spatii potrivite la un nivel sustenabil al chiriei. Acum este momentul potrivit pentru a
analiza piata si a actiona.
OFERTĂ
Oferta de spatii de birouri a atins punctul maxim în 2009, când aproape 405.000 mp de spatii
moderne si de calitate au fost livrate pe piată, de două ori mai mult decât în 2008. Această suprafată
este localizată în cadrul proiectelor care au început lucrările în perioada de crestere a pietei (2007–2008)
si a căror dezvoltare a durat între 12 si 20 de luni, unele proiecte suferind amânări.
Doar 15% din totalul spatiilor livrate este localizat în zona centrală a orasului, în timp ce restul
spatiilor au fost împărtite relativ egal între semi-centru si periferie. Cu toate că stocul din zonele
semicentrală si periferică a crescut în mod constant începând cu anul 2006, evolutia ofertei pentru zona
centrală a înregistrat un ritm de crestere mai scăzut din cauza disponibilitătii reduse a terenurilor pentru
astfel de dezvoltări.
Dintre dezvoltatorii care au livrat clădiri de birouri în 2009, majoritatea sunt străini. Astfel, trei companii
grecesti au livrat aproximativ 30% din totalul spatiilor noi, un procent similar cu cel creat de dezvoltatorii
autohtoni.
CERERE
În anul 2009 s-au închiriat peste 90.000 de mp uniform distribuiti între cele trei zone. Suprafata
medie închiriată pe piată s-a situat în jurul valorii de 1.300 mp. Majoritatea companiilor care au închiriat
spatii în 2009 au procedat astfel din următoarele motive:
• Expirarea contractului de închiriere
• Oportunitatea de a găsi un spatiu de o calitate superioară la un pret redus sau de a-si reloca sediul
companiei mai aproape de centrul orasului
• Incidente de fortă majoră au creat o cerere imediată de cel putin 13.000 mp pe piata spatiilor de birouri
Comparativ cu anul 2008, în 2009 volumul de spatii de birouri absorbit de piată a scăzut cu 60%. Pentru
a avea o imagine reala asupra pietei, în 2008 peste 80% din activitatea de închiriere a fost determinată
de preînchirieri, în timp ce în 2009 nicio suprafata nu a fost preînchiriată. Această situatie are două
cauze principale; în primul rând rata de neocupare a spatiilor de birouri a început să crească
considerabil încă din 2008 iar preînchirierile nu mai aveau la fel de mult sens având în vedere că firmele
au putut găsi spatii disponibile în majoritatea clădirilor existente pe piată. În al doilea rând, luând în

40
considerare declinul economic, majoritatea companiilor s-au confruntat cu insecuritatea activitătii viitoare
sau cu reorganizări si concedieri. În consecintă, extinderea spatiilor de birouri nu s-a regăsit pe agenda
celor mai multe companii. În ultimul rând, companiile cu nevoi substantiale de spatii de birouri nu s-au
angajat în nici o tranzactie în 2009. Subînchirierea a reprezentat o optiune pentru companiile care
căutau să reducă costurile, în special pentru acelea care închiriaseră suprafete mai mari de 2.000 mp.
Mare parte din companiile care au luat astfel de măsuri apartin industriei auto, constructiilor dar si
domeniului consultantei. Până la sfârsitul lui 2009 rata de neocupare a crescut considerabil în toate
zonele, fapt ce s-a concretizat într-o rată medie de neocupare de 18%, după ce în 2007 aceasta a fost
0% iar în 2008 ajunsese la 3%. Zona centrală a înregistrat o rată de neocupare neobisnuită, de 10%,
similar celei semicentrale, în timp ce zona periferică a atins un nivel record de 30%.
CHIRII
Desi în 2008 chiria pietei de birouri pentru zona centrală se găsea în intervalul 22–24 Euro/mp,
în anul 2009 nivelul chiriilor a scăzut cu 20%, sub pragul de 20 Euro/mp. În zonele semicentrală si
periferică s-a înregistrat o descrestere asemănătoare. Desi chiriile s-au redus, costurile de relocare au
fost destul de ridicate, astfel determinând majoritatea companiilor să găsească solutii pe termen scurt si
să încerce să renegocieze sau să subînchirieze parte din spatiul pe care l-au contractat deja. În
încercarea de a-si face proiectele mai atractive pentru chiriasi, proprietarii au devenit flexibili oferind
stimulente cum ar fi luni fără plata chiriei si sume de bani pentru acoperirea cheltuielilor de amenajare a
spatiilor. Pentru chiriasi, astfel de măsuri au avantajul de a reduce chiria efectivă.De exemplu, pentru un
contract pe o durată de cinci ani, o companie primeste de obicei aproximativ trei luni fără plata chiriei.
Pentru contracte mai lungi, această scutire poate creste. Per ansamblu aceste beneficii suplimentare
reduc chiria efectivă cu 10% sau chiar mai mult.
PREVIZIUNI
Estimările noastre previzionează că anul 2010 va adduce pe piată aproximativ 200.000 mp de
spatii noi de birouri, cu 50% mai putin decât suprafata livrată în 2009. Această ofertă potentială se va
regăsi în mare parte în clădirile la care lucrările de constructie au fost amânate în 2009. În plus, spre
deosebire de anii trecuti, în 2009 nu a început constructia la niciun proiect nou major. Momentan există
aproximativ 500.000 de mp în proiecte de birouri aflate în faze anterioare constructiei, cu o probabilitate
scăzută de a începe constructia în următoarele sase luni. Astfel, estimăm că în 2011–2012 nivelul
livrărilor de spatii noi de birouri va fi scăzut. Pe ansamblu, chiriile îsi vor mentine trendul descendent din
2009 cu o scădere aditională de 10 până la 15%. În unele zone,unde ratele de neocupare înregistrează
deja un nivel ridicat, am putea asista la o scădere cu peste 20%. Din cauza acestei tendinte, companiile
care au închiriat spatii de birouri în diferite zone sau clădiri, au oportunitatea de a-si consolida spatiile
într-un singur spatiu, în conditii mai favorabile. Clădirile localizate în zona centrală, cu acces bun, vor fi
disponibile la chirii mai scăzute comparativ cu 2009 si 2008, devenind interesante pentru o plajă mai
largă de clienti. Pentru zona centrală, estimăm că rata de neocupare nu va depăsi 10%, în vreme ce pe
piata spatiilor de birouri în ansamblu, rata de neocupare este asteptată să atingă 20-25%. În plus, acele
companii care au analizat piata în 2009 în căutarea unor spatii mai bune la chirii accesibile însă nu s-au
angajat în nici un contract, probabil anul acesta vor lua o decizie. Asadar, estimăm o crestere a activitătii
cu peste 50%. Pe de alta parte, proprietarii vor rămâne flexibili în negocierile cu potentialii chiriasi
continuând să ofere stimulente pentru amenajarea spatiilor si perioade fără plata chiriei, micsorând astfel
chiriile efective. În concluzie, contractile de închiriere vor fi mai avantajoase pentru chiriasi.

41
Pe termen lung, deoarece nu ne asteptăm să existe o ofertă nouă semnificativă în 2011 iar
economia si afacerile sunt previzionate să evolueze pe un trend ascendent, echilibrul pietei se va
schimba din nou. Din toate aceste motive, 2010 va reprezenta cel mai bun moment pentru chiriasi să
contracteze spatiul potrivit.
SPATII COMERCIALE
Într-o piată afectată de perioada economică turbulentă, în care nivelul consumului a scăzut cu
15%, preocuparea principală a retailerilor în prima jumătate a anului 2009 a fost optimizarea retelelor de
magazine.
OFERTĂ
2009 a fost anul în care s-a înregistrat cea mai mare discrepantă între numărul de centre
comerciale anuntate oficial si proiectele efectiv livrate. Câteva dintre proiecte au fost amânate pentru
2010, în timp ce altele au fost oprite pe o perioadă nedeterminată. Astfel, desi peste 20 proiecte,
însumând peste 835.0001 mp, au avut data de lansare anuntată pentru 2009, numai 27% din spatiile
anuntate au fost efectiv livrate – 158.000 mp în Bucuresti si 70.000 mp în afara Bucurestiului.
Oferta de spatii comerciale disponibile pentru închiriere a fost micsorată de închiderea a două proiecte
de retail (Armonia Brăila si Trident Sibiu), dar în acelasi timp a fost sporită de cresterea ratei de
neocupare în centrele comerciale existente. Însumând spatiile neocupate în centrele comerciale
functionale si în proiectele noi care se vor livra în 2010 si 2011, stocul total de spatii disponibile la
închiriere se ridică la 337.000 mp. Din acestia, 128.000 mp sunt disponibili în centrele comerciale deja
date în folosintă, în timp ce 209.000 mp sunt oferiti pentru preînchiriere în proiecte viitoare atât în
Bucuresti cât si în tară.
CERERE
În încercarea de a asigura supravietuirea brandului lor,retailerii au început să implementeze
diferite strategii de restructurare, luând în considerare profitabilitatea fiecărui magazin. Astfel, acestia au
aplicat măsuri de reducere a costurilor, de la renegocierea chiriilor până la închiderea completă a
locatiilor neprofitabile. În ciuda acestor măsuri, unii dintre retaileri nu au reusit să îsi îndeplinească
obligatiile financiare fată de creditorii lor, fiind astfel fortati să declare starea de insolventă. Chiar dacă
insolventa este considerată o măsură drastică, ea reprezintă un scut legal împotriva creditorilor.
Retailerii au posibilitatea să îsi renegocieze si restructureze
contractele cu furnizorii si proprietarii. Astfel, chiar dacă un retailer se află în stare de insolventă, are
încă posibilitatea să păstreze magazinele cu performante bune si chiar să se extindă în locatii noi,
profitând de oportunitătile care pot apărea pe piată. Spre deosebire de prima parte a anului, în care
numărul tranzactiilor a fost foarte redus, în a doua jumătate a anului am asistat la o crestere
semnificativă a cererii de spatii comerciale, în special pentru centrele comerciale déjà existente. Astfel,
retailerii care au reusit să se adapteze la noile conditii de pietă au început să privească strategic către
viitor, în căutarea oportunitătilor, obtinând astfel locatii în centre comerciale de succes la preturi
competitive. Mai mult decât atât, 2009 a marcat intrarea pe piată a câtorva
branduri importante, cum ar fi Decathlon, C&A sau Kiabi. Noile branduri s-au concentrat în principal pe
deschiderea locatiilor în Bucuresti, unde au avut în vedere atât centrele comerciale deja existente, cât si
cele recent inaugurate.

42
CHIRII
În procesul de reducere a costurilor, caracteristic pentru anul 2009, retailerii au început
campanii extinse de renegociere
a chiriilor în majoritatea centrelor comerciale. Amplitudinea renegocierilor a variat considerabil de la un
centru comercial la altul, în functie de reputatia si performanta centrului comercial, segmentul de retail,
precum si de rolul jucat de fiecare retailer în centrul comercial respectiv. Reducerile chiriilor a oscilat
între 10% si 50%, creând astfel diferente semnificative între nivelul chiriilor din diferite centre comerciale,
în special în afara Bucurestiului. Indiferent de reducere, renegocierile au fost de cele mai multe ori
agreate pe o perioadă determinată, 6 luni până la un an. Retailerii care încă au puterea financiară pentru
a se extinde, detinând o pozitie forte în negocieri. Ei pot forta o reducere semnificativă a chiriilor pentru
proiectele în constructie. Cerintele pe care unele dintre ancore le au înainte de a intra într-un centru
comercial nou pot include, pe lângă un nivel scăzut al chiriilor, luni gratuite sau indemnizatii pentru
amenajări. Concesiile sunt de obicei oferite pentru 1–2 ani, astfel proprietarii încearcând să îsi limiteze
pierderea cât de mult se poate.
PREVIZIUNI
Pe baza stadiului actual al constructiei proiectelor anuntate, estimările sugerează faptul că
anul 2010 va aduce pe piată sase noi centre comerciale, însumând 209.000 mp suprafată totală
închiriabilă. O parte din aceste proiecte este posibil să fie amânate pentru 2011, în timp ce oferta de
spatii comerciale în provincie ar putea să fie influentată negative de închiderea centrelor comerciale care
nu performează. Cu toate acestea, ne asteptăm ca îmbunătătirea situatiei economice si deblocarea
finantărilor să impulsioneze reluarea unora dintre proiectele oprite, însă nici unul din aceste proiecte nu
va putea livrat până la sfârsitul anului. Cererea pentru spatii comerciale si, implicit, numărul de tranzactii
încheiate vor spori în 2010, în special în semestrul II. Cererea va rămâne concentrată pe centrele
comerciale existente, în timp ce preînchirierile vor fi semnate numai pentru proiectele cu sanse mari să
fie
livrate (care dovedesc că dispun de finantare si cu stadiul constructiilor avansat), cu o locatie bună si un
mix al chiriasilor atractiv. Desi pe un trend ascendent, cererea pentru spatii comerciale în anul următor
nu va suficient de ridicată pentru a determina o crestere a nivelului chiriei. Din contră, se asteaptă ca
nivelul chiriilor, renegociat, să rămână neschimbat până cel putin în a doua jumătate a anului 2010, iar în
cazul centrelor comerciale cu performante mai slabe, se asteaptă scăderi ulterioare ale chiriilor.
SPATII COMERCIALE STRADALE

Tendinta generală descendentă a pietei de retail a fost simtită pe toate arterele comerciale
principale din Bucuresti. Cu toate acestea, zona comercială principală are încă o performantă
considerabil mai bună decât zonele secundare si periferice, atât în ceea ce priveste ratele de ocupare
cât si scăderea chiriilor. Pentru a asigura semnarea contractelor cu chiriasii noi, proprietarii au fost
nevoiti să reducă nivelul chiriilor cu aproximativ 20-25% fată de începutul anului (sau 30-35% fată de
vârfurile atinse în H2 2008). Chiar si în spatiile comerciale cu chiriasi stabili, chiriile s-au redus cu 15-
30% în urma renegocierilor, agreate, în general pentru o perioadă temporară de 1-2 ani. Cererea de
spatii comerciale stradale în locatii foarte bune, pe arterele principale, a venit în principal din partea

43
brandurilor de modă de lux si a cafenelelor. Pe lângă reducerea chiriilor, prosperitatea cafenelelor a fost
facilitată de evolutia lucrărilor de infrastructură în Centrul Vechi al orasului (zona Lipscani), rezolvarea
aspectelor legale cu unii dintre proprietarii spatiilor si atractivitatea crescândă a zonei pentru tineri.
Perspectivele anului 2010 pentru spatiile stradale în locatii principale par promitătoare, datorită cererii
din partea brandurilor de lux în crestere. Totusi, chiriile vor continua să sufere reduceri usoare, în special
în locatiile secundare si periferice, pentru că cererea din partea băncilor, farmaciilor, cazinourilor si
firmelor de telefonie – principalii clienti de dinainte de criză – va rămâne la un nivel scăzut.
INDUSTRIAL
2009 a reprezentat un an linistit pentru piata industrială. Datorită nivelului modest al livrărilor,
stocul de spatii industriale a înregistrat doar o crestere usoară, în timp ce cererea pentru astfel de spatii
a fost slabă în timpul anului. Primele tranzactii importante au fost înregistrate la sfârsitul celui de-al
doilea semestru.
STOC
La sfârsitul anului 2009, stocul de spatii industriale din Bucuresti si împrejurimi a rămas aproape
la acelasi nivel ca în 2008. Doar 33.000 mp de spatii noi au fost livrate pe piată, în scădere cu 90% fată
de anul precedent. Astfel, stocul total de spatii industriale si logistice a atins aproximativ 900.000 mp Sub
influenta conditiilor economice recente, dezvoltatorii au oprit sau amânat lucrările la majoritatea
proiectelor. Spatiile care au fost livrate în 2009 au reprezentat extensii ale parcurilor existente a căror
constructie a început în prima parte a anului 2008. În conditiile actuale, disponibilitatea spatiilor a început
să devină o problemă vizibilă pe piată. Spatiile mari sunt greu de găsit, doar o unitate mai mare de
10.000 mp fiind disponibilă pentru chiriasii potentiali. Majoritatea parcurilor logistice au unităti disponibile
cu suprafete cuprinse între 1.000 si 3.000 mp. În afara Bucurestiului, Helios Phoenix a livrat 15.000 mp
în cadrul proiectului Olympian Logistic Park din Brasov. Alte proiecte au fost amânate, din cauza
optiunilor de finantare restrânse si gradului ridicat de risc.
CERERE
Cererea pentru spatii industriale si logistice a înregistrat deasemenea o scădere de-a lungul
anului 2009. Un total de aproape 100.000 de mp au fost închiriasi în 2009, aproximativ 50% din volumul
înregistrat cu un an în urmă. Din cauza incertitudinii generale legată de înrăutătirea conditiilor economice
la sfârsitul anului 2008 si începutul lui 2009, companiile au înghetat activitătile de extindere. Acesta este
principalul motiv pentru care primul trimestru al anului a înregistrat o activitate foarte scăzută, doar 6.000
mp de spatii tranzactionate. Pe măsură ce companiile s-au adaptat la noua realitate, închirierile au
început să crească usor. În încercarea de a reduce costurile, chiriasii au început să-si renegocieze
chiriile, să reducă spatiul ocupat sau să se relocheze în spatii mai avantajoase din punct de vedere
financiar. Astfel de măsuri au făcut ca rata de neocupare să se tripleze fată de nivelul din 2008,
stabilizându-se la 12% la finalul anului 2009. Cea mai importantă tranzactie pe piata spatiilor industrial
din Bucuresti în 2009 a fost reprezentată de închirierea a 10.000 mp în cadrul parcului dezvoltat de
Portland Trust, Bucharest West. Colliers International a intermediate tranzactia asistând chiriasul Antalis
în găsirea spatiului potrivit. În tranzactia de referintă a anului trecut, Colliers International a reprezentat
compania Unilever în procesul de contractare a unui spatiu industrial de 30.000 mp si a peste 1.000 mp
de birouri, în West Park Ploiesti. Spatiul va servi ca un centru de distributie regional pentru Unilever.

44
CHIRII
Câstigătorii schimbărilor care s-au produs în piată au fost chiriasii mai mici care astfel au avut
mai multe optiuni în ceea ce priveste spatiul logistic. Astfel de chiriasi, în căutare de unităti de depozitare
mici (mai putin de 3.000 mp) ar putea găsi spatiu disponibil la o chirie redusă cu 10-15%, comparativ cu
anul precedent. Pe de altă parte, găsirea si contractarea unitătilor mari a reprezentat un proces mai
dificil si astfel chiriile pentru aceste spatii nu au înregistrat modificări majore. Prin urmare, marja între
chiria minimă si chiria maximă pe piată s-a redus semnificativ în 2009.
PREVIZIUNI
Millenium Logistic Park a fost singura dezvoltare speculativă în constructie la sfârsitul anului,
constructie ce va adaugă 20.000 mp la stocul de spatii industrial din zona de sud a Bucurestiului. Având
în vedere această situatie, nu vom vedea nici un proiect industrial nou livrat înainte de a doua jumătate a
anului 2010. Prin urmare, chiriasii cu cerinte mari vor fi nevoiti să apeleze fie la pre-închirierea spatiului,
fie la contractarea constructiei unui spatiu potrivit cerintelor lor, cu scopul de a obtine un nivel bun al
chiriei sau, pur si simplu pentru a-si asigura nevoia de spatiu. Pe de altă parte, chiriasii care au nevoie
de spatii mai mici, pot profita de pe urma gradului actual de neocupare si obtine o localizare mai bună,
chirii competitive si conditii contractuale favorabile. Odată cu ocuparea spatiilor diponibile continuă,
proprietarii parcurilor industriale nu vor rămâne la fel de flexibili ca în momentul de fată, ceea ce face
perioada actuală foarte atractivă pentru activităti de renegociere si relocare. Estimăm că rata de
neocupare va mai creste pe termen scurt, până la un nivel de 14% în 2010, deoarece unii chiriasi vor
elibera spatii în primul trimestru al anului. Pietele din afara Bucurestiului sunt si ele în curs de dezvoltare
în ceea ce priveste cresterea stocului de spatii industriale, în special în orase precum Ploiesti sau
Timisoara. De exemplu, anul viitor West Park din Ploiesti va adduce pe piată 30.000 mp de spatii de
depozitare moderne, contractate în totalitate de Unilever. În Timisoara, Invest4See va livra prima fază de
12.000 mp a proiectului Timisoara Airport Park, a cărui constructie a început în 2009.
TERENURI
După nouă luni de stagnare, piata de terenuri din Bucuresti a început să dea semne de
revigorare către sfârsitul anului 2009. În ciuda ajustării substantiale a preturilor, care au ajuns foarte
aproape de nivelul înregistrat în 2006, valoarea terenurilor tranzactionate anul trecut a atins cu greu 10%
din valoarea înregistrată în 2008. Cu toate acestea, evolutia din ultimele luni ne fac încrezători că vom
asista la o schimbare pozitivă pe piată în anul care tocmai a început.
CERERE
Cererea pentru terenuri a fost mult diminuată pe tot parcursul anului 2009. Scăderea abruptă pe
pietele utilizatorilor finali (rezidential, birouri, spatii comerciale, spatii industriale) combinată cu teama
unei potentiale amplificări a crizei economice a determinat investitorii să fie extrem de prudenti în ceea
ce priveste achizitia de proprietăti. Lipsa finantării din partea băncilor pentru achizitionarea de terenuri a
fost un alt factor fundamental care a contribuit decisiv la scăderea dramatică a achizitiilor. Cei mai activi
cumpărători în 2009 au fost retailerii mari, în special retelele de tip discount (cum ar fi Plus Discount,
Penny Market) si magazinele Do-It-Yourself (cum ar fi bauMax), care încă îsi continuă strategia de
expansiune la nivel national. Acesti cumpărători au preferat locatii semi-centrale în cartierele cu o

45
densitate mare a populatiei sau zonele periferice care beneficiază de expunere foarte bună. O altă sursă
a cererii a venit din partea persoanelor fizice dispunând de lichidităti, care au căutat proprietăti bune la
preturi foarte reduse. Chiar si unii dezvoltatori au ales să folosească surplusul de lichidităti pentru a
beneficia de pe urma oportunitătilor apărute în această perioadă, în detrimentul continuării proiectelor
care se aflau deja în derulare si care s-au dovedit dificil de vândut sau închiriat. Cel mai relevant
exemplu este achizitia de către Liebrecht & Wood a aprox. 60 hectare de teren pentru dezvoltări
comerciale localizate la iesirile din Bucuresti, contra sumei de 30 de milioane de Euro. Modificările aduse
Legii Urbanismului, care au intrat în vigoare la 1 Octombrie, au reprezentat un motiv de îngrijorare
pentru potentialii cumpărători. Cum noile reglementări limitează parametrii de construire, unii investitori
au conditionat achizitiile de terenuri de obtinerea autorizatiilor de constructie, protejându-se astfel
împotriva riscului de a obtine coeficienti urbanistici cu valori sub cele asteptate.
OFERTĂ
Pe fondul dificultătii de a obtine finantare pentru proiecte din cauza conditiilor foarte stricte
impuse de bănci (40-60% fonduri proprii; 40-50% pre-închirieri pentru proiecte de birouri, 50-60% pre-
închirieri pentru centre comerciale si minim 30% apartamente vândute off-plan pentru proiecte
rezidentiale), dezvoltatorii au fost fortati să oprească constructia si chiar să scoată la vânzare portofolii
mari de terenuri – majoritatea incluzând credite ipotecare. Astfel, dezvoltatorii au căutat investitori care
să achizitioneze terenurile prin preluarea împrumuturilor atasate sau să accepte un acord de tip joint-
venture în care să aducă capital propriu pentru dezvoltare. Totusi, în majoritatea cazurilor, creditele
ipotecare au depăsit pretul pe care potentialii investitori au fost dispusi să-l plătească pentru proprietătile
în cauză. Spre sfârsitul anului, unele bănci au început mult asteptata lichidare a garantiilor pentru credite
neperformante, în mare parte fiind vorba de proprietăti neatractive. În cazul proprietătilor bune, băncile
au preferat să restructureze împrumuturile în loc să le execute. Tot către sfârsitul anului, am asistat la
primele cazuri de faliment printer dezvoltatori. Cel mai notabil exemplu a fost EFG Crevedia
Development, societatea care detinea aproximativ 124 de hectare de teren în Buftea. Terenurile au fost
vândute de lichidator pentru numai 25% din pretul asteptat initial.
INVESTITII
Dincolo de turbulentele din 2009, noul an va oferi multe oportunităti pentru investitori să
achizitioneze active pe piata românească. Nivelul scăzut de lichiditate din 2009 si concurenta mai putin
intensă pentru active a condus la ajustarea asteptărilor vânzătorilor, semnele de pe piată indicând
începutul unei reveniri a pietei imobiliare. Cresterea economică previzionată, deficitul de stoc pe termen
lung pe pietele comerciale si revenirea creditării bancare sunt premise pozitive pentru stimularea
tranzactiilor în 2010. Investitorii care vor intra primii pe piată vor fi cei mai avantajasi.
DOUA TRANZACTII ÎN 2009
Într-un mediu economic dificil la nivel global, piata de investitii s-a apropiat de punctul zero în
2009. Cu toate acestea, două tranzactii de referintă au fost încheiate, cu o valoare totală de 120 – 150
milioane de Euro, fapt ce indică că această perioadă a oferit oportunităti pentru investitorii au avut
capacitatea să încheie tranzactii. La începutul acestui an, fondul Fabian Romania Limited a fost
achizitionat pe bursa AIM din Londra de Black Sea Global Properties. Fondul achizitionat detine 11
proprietăti, dintre care sase clădiri de birouri generatoare de venit, cu un total net al activelor în valoare
de aproximativ 80 milioane de Euro. În a doua jumătate a anului, European Retail Park Brăila, un
complex comercial de 53.000 mp dezvoltat de Belrom, a fost achizitionat de New Europe Property

46
Investments (Nepi) într-o tranzactie estimată la 63 milioane de Euro.Tranzactia a fost finantată printr-un
mix de credit, schimb de actiuni si capital din partea cumpărătorului – yield-ul anuntat de 9,4% fiind legat
de aceste conditii particulare.
FONDURILE DE CAPITAL PRIVAT, ORIENTATE

CĂTRE OBTINEREA DE VENITURI MARI
Deoarece fondurile germanice de investitii au iesit momentan de pe piată si întoarcerea lor nu
este asteptată mai devreme de a doua jumătate a anului, doar fondurile de tip „private equity” s-au
interesat în mod activ de oportunitătile existente.
Proiectele preferate au fost cele generatoare de venit, ce puteau oferi rate interne ale rentabilitătii (RIR)
de minim 25%. Unele fonduri au avut si cerinte de dividende anuale, aproximativ 15% pe capitalul
investit. Datorită conditiilor dificile de pe pietele financiare si lipsa vânzătorilor în dificultate, aceste
obiective au fost greu de atins. În plus, cumpărătorii au estimat foarte conservative valoarea chiriilor
sustenabile în proiectele de interes, fapt ce a condus la o reducere substantială a preturilor fată de cele
cerute de către vânzători. Desi schimbările de pe pietele internationale au redus asteptările vânzătorilor
locali, preturile oferite de investitori în aceste conditii au continuat să fie respinse de către majoritatea
proprietarilor. Cumpărătorii au fost interesati de toate tipurile de active imobiliare comerciale, un semn de
încredere atât în mediul de afaceri cât si în pietele de consum. Bucurestiul a rămas singura piată tintă
pentru unii dintre jucătorii activi, în timp ce alte fonduri s-au orientat si după oportunităti din regiune.
PRETURI
Patru motive au făcut ca stabilirea preturilor de echilibru pe piată să fie dificilă anul trecut. Primul
a fost lichiditatea foarte scăzută. Al doilea motiv a fost complexitatea tranzactiilor încheiate, fie prin tipul
activelor tranzactionate sau structurile de finantare folosite. În al treilea rând marja mare între preturile
cerute de investitori si cele oferite de vânzători evidentiază pozitiile agresive ale ambelor părti. Aceasta
situatie a fost facilitată de lipsa de presiune asupra cumpărătorilor care nu s-au grăbit să cheltuie banii
într-un context nesigur, precum si asupra vânzătorilor care nu au fost constrânsi să vândă de către
creditori. Volumul anticipat al tranzactiilor de proprietăti „distressed”nu a apărut, unele bănci sustinând
public faptul că nu vor să execute debitorii, ci preferă găsirea unor solutii alternative. În al patrulea rând,
majoritatea investitorilor au avut în vedere în procesul de achizitie realizarea unui anumit nivel al ratei
interne de rentabilitate (RIR) si nu obtinerea unui anumit randament (yield). Astfel, yield-urile oferite au
variat considerabil în functie de parametrii specifici fiecărui cumpărător si proiect în parte. Rezultatul
pozitiv al perioadei a fost că diferenta între nivelul yield-urilor asteptate de cumpărători si vânzători a
început să se micsoreze. Dacă marja estimată a fost în primul semestru aproximativ 250 puncte de
bază, aceasta a ajuns până la sfârsitul anului la 100 puncte de bază în unele cazuri, în favoarea
cumpărătorilor. Aceasta indică o piată pe cale de dezmortire.
PREVIZIUNI
Numeroase argumente de bază sustin un mediu atractiv pentru investitii în anul 2010, invitând
investitorii să profite de oportunitătile existente pe piată. În primul rând, conditiile de pe pietele
economice si financiare internationale s-au îmbunătătit semnificativ iar investitorii si-au reînceput
activitatea pe pietele mai dezvoltate. În al doilea rând, diferenta ofertelor de vânzare/cumpărare în
continuă scădere arată că există un interes din partea ambelor părti si că urmează să fie încheiate o
serie de tranzactii. În al treilea rând, odată cu trecerea timpului, este probabil ca băncile să pună

47
presiune pe produsele neperformante, fiind posibil ca aceasta să se resimtă si asupra activelor mai
bune. În al patrulea rând, am putut vedea în ultima vreme manifestarea unui nou fenomen, acela de
„cumpărători constrânsi”. Timpul trece asupra capitalului destinat investitiilor, care trebuie să fie cheltuiti
sau returnati actionarilor, ultima variantă având cel mai putin sens pentru managerii de portofoliu. În
final, multi investitori cred în dezvoltarea pe termen lung a României, datorită dimensiunii pietei nationale
si scutului economic si politic care rezidă în statutul de membru al Uniunii Europene. Estimările
sugerează că perioada imediat următoare va fi caracterizata de crestere economica pozitivă. La nivelul
stocurilor actuale, pietele comerciale vor fi din nou sub-dezvoltate din punct de vedere al ofertei, odată
ce afacerile îsi reiau cursul normal. Principalele riscuri care vor ameninta piata imobiliară în 2010 sunt
cele legate de dependenta economiei României de ritmul mediului economic international. În cazul putin
probabil al unei a doua serii de perturbări, impactul asupra României va fi mai semnificativ. Conditiile
neatractive de creditare si pietele de închiriere încetinite de anul trecut au determinat investitorii să ia în
considerare mecanisme inovative pentru structurarea si finantarea tranzactiilor. Vom vedea din ce în ce
mai multe abordări de acest fel anul acesta, în timp ce investitorii si proprietarii vor închide decalajul de
pret.
Piata Rezidentiala
Dacă până în 2008 oferta de apartamente noi a provenit doar de la dezvoltatori, anul trecut
piata a înregistrat pentru prima oară o nouă sursă: investitorii. Asadar, după câtiva ani în care investitorii
au fost cei mai importanti clienti ai proiectelor rezidentiale noi, în 2009 ei au intrat în competitie acerbă
cu dezvoltatorii. Cererea a evoluat de la blocajul din primul trimestru, la activitatea modestă din al doilea
si a încheiat anul cu cresterea volumului de vânzări, odată cu lansarea programului guvernamental
“Prima Casă” în Iulie 2009.
OFERTĂ
La sfârsitul anului 2009 oferta de apartamente noi nevândute era de 9.000 de unităti
provenind fie direct de la dezvoltatori (6.000) fie indirect, de la investitori (aproximativ 3.000). În
comparatie cu 2008, oferta de apartamente modern disponibile la vânzare a înregistrat o scădere de
18%. Cele 6.000 de apartamente nevândute sunt disponibile în 35 de proiecte, dintre care o parte sunt
deja livrate, iar celelalte în constructie. Desi în anul 2009 nu a fost lansat niciun proiect rezidential nou,
oferta s-a modificat datorită proiectelor amânate sau din cauza apartamentelor care au devenit
disponibile la vânzare ca efect al rezilierii ante-contractelor. Câteva proiecte care s-au bucurat de succes
în timpul perioadei de efervescentă a pietei rezidentiale (100% vânzări în faza de proiect) au fost grav
afectate în 2009. Apartamentele au fost finalizate în mijlocul crizei financiare, când numeroase ante-

48
contracte au fost reziliate întrucât cumpărătorii nu au mai putut onora tranzactia finală. Cea mai
frecventă metodă de plată a necesitat achitarea unui avans la semnarea ante-contractelor, iar apoi o
rată finală în momentul livrării apartamentului. Din cauza imposibilitătii clientilor de a efectua plata finală,
un număr mare de ante-contracte nu s-au concretizat si astfel apartamentele respective au redevenit
disponibile pe piată. Numărul de apartamente livrate a continuat să crească în 2009, iar stocul de unităti
rezidentiale moderne a atins pragul de 11.000 la finalul anului. În primele sase luni au fost finalizate
2.000 de apartamente, în timp ce în a doua parte a anului au fost livrate încă 4.000 de unităti.
CERERE
Aproximativ 1.300 de apartamente au fost vândute în 2009 (în proiecte cu peste 200 de unităti), o
reducere a vânzărilor cu 63% în comparatie cu anul 2008. Exceptând cererea din partea investitorilor în
anul 2008 (aproximativ 30% din vânzările totale), cererea consumatorilor finali a scăzut cu 50% fată de
2008. În 2009 investitorii s-au retras din piata rezidentială. Cererea s-a comportat diferit în 2009. Primul
trimestru a fost caracterizat de vânzări reduse, dar până la sfârsitul semestrului au fost tranzactionate
515 apartamente. Proiectele care au acceptat noile conditii de piată, au redus preturile si au oferit
metode de plată favorabile au reusit să atragă putinii cumpărători din piată. În a doua jumătate a anului
2009 motorul pietei a fost programul “Prima Casă”. Această initiativă a influentat volumul vânzărilor în
cazul proiectelor care au redus preturile, oferind apartamente a căror valoare s-a încadrat în limita sumei
de 60.000 de Euro garantată de guvern. Astfel, în al doilea semestru, au fost vândute încă aproximativ
800 de apartamente.
PRETURI
Analiza de la finalul anului 2009 indică reduceri moderate ale preturilor pentru apartamentele
noi (19%), similare cu cele pentru apartamentele vechi (20%). Pretul mediu pentru locuintele noi a
încheiat anul la 1.300 Euro pe metrul pătrat (fără TVA), marcând o reducere de 19% fată de nivelul din
decembrie 2008. Preturile au avut o evolutie uniformă pe parcursul anului trecut, înregistrând descresteri
similare în ambele semestre. Majoritatea dezvoltatorilor au preferat să mentină un nivel ridicat al
preturilor de listă, însă au dat dovadă de flexibilitate în negocierea cu clientii. Asadar pretul efectiv pentru
o tranzactie încheiată ar putea fi cu 10–15% mai mic decât pretul de listă. În plus, dezvoltatorii au oferit o
varietate de stimulente financiare potentialilor clienti ca de exemplu: bucătării complet echipate si utilate,
locuri de parcare, spatii de depozitare sau reduceri de pret pentru un număr limitat de apartamente.
PREVIZIUNI
Cel mai probabil în 2010 piata rezidentială va avea o evolutie similară cu anul trecut: oferta va
rămâne aproape neschimbată, cererea va depinde în mare măsură de initiativele guvernamentale si de
încrederea consumatorilor finali, în timp ce preturile vor continua tendinta descendentă, însă într-un ritm
mai scăzut. Stocul de 9.000 de apartamente nevândute la finalul anului 2009 face ca piata rezidentială
să înregistreze o supraofertă în momentul actual. Cu toate acestea, comparând stocul de apartamente
noi pe cap de locuitor din Bucuresti cu cel din alte capitale din Europa Centrala si de Est, este evident că
Bucurestiul este cu mult în urma acestor orase. De aceea, pe termen mediu si lung, considerăm ca piata
rezidentială locală are un potential ridicat de dezvoltare. Totusi pe termen scurt (2010), cererea reală va
depinde în mare măsură de programul “Prima Casă” si de alte măsuri guvernamentale (ex: 5% TVA

49
pentru toate apartamentele noi, indiferent de pret sau suprafată). Astfel, ne asteptăm ca tendinta
descendentă a preturilor să continue, însă într-un ritm mai lent. Estimăm că scăderea preturilor în 2010
va fi una moderată, cu o valoare medie de până la 10%.
MONITORIZAREA
CONSTRUCTIILOR
Pe măsură ce piata a continuat pe tendinta de scădere a anului trecut, nu s-a obtinut nicio
finantare nouă pentru proiecte medii si mari, indiferent că vorbim despre centre comerciale, birouri,
rezidential sau industrial.Tinând cont de conditiile actualei piete, importanta monitorizării de proiect a
crescut substantial deoarece oferă jucătorilor din piată, în mod special băncilor si fondurilor de investitii,
un instrument foarte util pentru managementul riscului în procesul de constructie. Pe lângă
supravegherea proiectelor din punct de vedere tehnic, consultantii profesionisti pot de asemenea oferi
atât sfaturi privind analiza contractelor de închiriere cât si posibile scenarii de finalizare adaptate tipului
de proiect. Totodată, o analiză profesionistă poate include si estimări privind evolutia pietei în care este
încadrat proiectul analizat, precum si analize complexe ale cheltuielilor efectuate. În prezent, în România
sunt aproximativ 90 de proiecte în dezvoltare pentru care au fost solicitate servicii de monitorizare de
către entitătile finantatoare. Proiectele monitorizate, supervizate de către cele mai active companii din
acest segment de piată, reprezintă constructii rezidentiale (45%), clădiri de birouri (20%), centre
comerciale (35%) si câteva proiecte de infrastructură si renovări de clădiri. În cele ce urmează, dorim să
abordăm două aspecte importante, care contribuie la succesul unui proiect imobiliar, în faza de
constructie: contractele FIDIC si managementul corespunzător al cheltuielilor indirecte din proiect.
CONTRACTELE FIDIC – CONDITIILE GENERALE PRIVIND ASIGURAREA

În actualul context al pietei, în care numai dezvoltatorii experimentati au avut succes si au reusit
să livreze proiectele anuntate cu depăsiri rezonabile de timp si buget, este recomandabilă alinierea
contractelor de antrepriză la conditiile generale ale unui contract FIDIC (Federation Internationale des
Ingenieurs Consultants). Totusi, o atentie suplimentară ar trebui acordată alinierii acestor conditii
generale cu legislatia românească în vigoare. Cerintele pentru asigurarea lucrărilor de antrepriză ajută la
protejarea părtilor implicate împotriva riscurilor la care acestea sunt expuse în cadrul proiectului
respectiv. Prin urmare, termenii si conditiile FIDIC recomandă constructorului sau dezvoltatorului să nu
asigure lucrările, echipamentele, materialele cât si documentele pentru o valoare mai mică decât
costurile de înlocuire, incluzând costurile cu demolările, cu îndepărtarea resturilor din santier, taxele
profesionale si profitul. Totodată, este recomandabilă semnarea unei asigurări care să acopere
eventualele obligatii privind revendicări care vizează angajatii contractorului pentru toată perioada în
care acestia sunt implicati în executarea lucrărilor. Clauzele de asigurare ar trebui să acopere si situatiile
care pot apărea atunci când una dintre părti este acuzată cu privire la un incident pentru care o altă
parte este partial sau total responsabilă. Astfel, este recomandabil pentru partea asigurată să mentină o
asigurare împotriva obligatiilor legate de pierderi, pagube, accidente privind orice bun sau orice
persoană (altele decât cele mentionate anterior), care pot apărea în timpul activitătii de antrepriză.
MANAGEMENTUL COSTURILOR INDIRECTE

50
În estimarea bugetului pentru un proiect imobiliar, rolul principal este cel al costurilor directe,
cele privind antrepriza si utilitătile necesare. Pe lângă acestea, este foarte important să luăm în
considerare toate costurile indirecte legate de proiect si să le estimăm având în vedere nu numai
particularitătile proiectului ci si directia generală a pietei. În linii mari, costurile indirecte includ costuri cu
managementul de proiect, costuri cu consultantii, cu autorizatia de construire, costuri de proiectare, de
brokeraj, costuri de marketing, costuri financiare si cele asociate cu situatiile neprevăzute. O estimare
corectă a acestor costuri cât si un management profesionist de proiect în timpul procesului de
constructie asigură o finalizare cu succes a acestuia, cu depăsiri minime ale bugetului estimat. Cu toate
acestea, astfel de excese au fost des întâlnite în piată si multe dintre proiecte au fost livrate cu depăsiri
de cel putin 5–10%. Aceste costuri aditionale nedorite pot fi însă prevenite în timpul dezvoltării
proiectului printr-o analiză minutioasă a tuturor cheltuielilor din proiect, corelată cu o distributie a
acestora pe categoria de cost de care apartin .Experienta noastră a arătat că procentaje mai mari sunt
alocate managementului de proiect si costurilor de proiectare, fiecare reprezentând aproximativ 3% din
costurile directe de antrepriză. Costurile cu managementul de proiect includ cheltuielile cu echipa de
administrare a proiectului, în timp ce costurile cu proiectarea variază în functie de mărimea si tipul
proiectului. Alte costuri care de obicei sunt estimate ca procentaje costurile directe sunt cele privind
autorizatia de construire si taxele municipale, care sunt estimate la 2,4%, precum si costurile cu
consultantii (imobiliari, juridici, etc). Acestea din urmă sunt în general calculate pe baza practicii de piată,
la 1,5% din costurile indirecte. Costurile cu vânzarea si marketingul sunt estimate de obicei din veniturile
pe care le va genera proiectul. Astfel, costurile de marketing sunt estimate la 1%, iar costurile de
brokeraj, care apar în timpul procesului de vânzare, sunt estimate la 12,5% din veniturile obtinute în
timpul primului an de functionare pentru proiecte de birouri, industriale sau retail, sau 1% din veniturile
totale pentru clădiri rezidentiale. Costurile indirecte includ si comisioane de finantare, de obicei în jur de
9% din suma finantată. În plus, este recomandată alocarea unei sume pentru cheltuieli neprevăzute (5%
din costurile directe), pentru a acoperi posibilele schimbări de pret sau costuri care apar din diverse
riscuri. Depăsirile pot fi cauzate si de costuri neprevăzute indirecte, cazuri în care estimarea de 5% nu
va fi întotdeauna suficientă. Pentru a evita costurile suplimentare nedorite, cheltuielile indirecte trebuie
monitorizate atent. Graficul de mai jos arată modul în care costurile indirecte (estimate ca procentaje din
costurile directe) pot fluctua în diferitele faze ale constructiei. Cu toate ca piata imobiliară este într-o
schimbare continuă, trendurile care stau la bază sunt aceleasi si trebuie întelese corect pentru a putea
estima eficient costurile indirecte din proiectele viitoare. O valoare semnificativă a costurilor indirecte
este cheltuită înaintea demarării constructiei, fază în care costurile cu consultantii, proiectarea,
marketingul si autorizatia de construire sunt considerabil mai mari decât cele înregistrate în perioada
următoare. În fazele care urmează, toate aceste cheltuieli vor cunoaste o tendintă descrescătoare, cu
exceptia costurilor cu consultantii, care vor creste usor spre finalul constructiei. Dacă tendinta
cheltuielilor neprevăzute este dependentă de evolutia costurilor directe, iar cheltuielile cu finantarea
evoluează în functie de cheltuielile totale, costurile cu managementul de proiect sunt de obicei constante
în timpul dezvoltării proiectului. Si costurile cu brokerajul au o tendintă constantă, dar spre deosebire de
cele anterioare, sume mai mari sunt alocate în faza finală, înaintea finalizării complet.
PIATA HOTELIERĂ
ANALIZA PIETEI NATIONALE
Industria turismului a fost una dintre cele mai afectate de criza economică mondială, ale cărei
semne începuseră să se manifeste încă din Q3 2008, si care a condus la o scădere accentuată în 2009,
atât a cererii de servicii hoteliere cât si a sumelor cheltuite de turisti. Diminuarea bugetelor de călătorii a

51
determinat fie reducerea duratei acestora, fie scăderea categoriilor de confort practicate, fie substituirea
deplasărilor cu solutii bazate pe noile tehnologii. Cele mai afectate segmente de turisti au fost cel de
afaceri si cel de conferinte, si ca urmare, destinatiile ce se bazau pe acest gen de turisti au avut cel mai
mult de suferit. Tendinta descrescătoare s-a confirmat în Q4 2008 si a continuat în 2009, astfel numărul
turistilor care s-au cazat în hotelurile românesti a scăzut cu 14% fată de anul precedent, iar durata medie
a sejurului a scăzut la mai putin de 3 zile. Ca urmare, gradul de ocupare a avut de suferit, numărul
camerelor ocupate scazând cu o cincime fată de 2008. Ultima jumătate a anului a arătat însă semne de
încetinire a ritmului scăderilor, pe fondul ajustării tarifelor practicate de către hotelieri si a stabilizării
economice usoare înregistrată de Europa de Vest, ca principală sursă de turisti pentru România.
Principalele piete generatoare de turisti au fost în continuare tările vecine: Ungaria (25%) si Bulgaria
(12%), care însă au scăzut ca si număr cu 4% si, respectiv, 20% fată de 2008. Cele mai mari descresteri
ale numărului de turisti s-au înregistrat în rândul cetătenilor germani (15%) si italieni (14%). Comparativ
cu anul trecut, oferta de spatii de cazare a rămas relativ constantă, majoritatea proiectelor anuntate fiind
amânate sau anulate, iar proiecte noi nu au mai fost începute, în conditiile dificultătilor de a obtine
finantare în conditii rezonabile. Pentru anii următori sunt însă anuntate aproximativ 40 de proiecte de
hoteluri la nivel national, care vor aduce un surplus de aproape 6.000 de spatii de cazare. Gradul de
penetrare al brandurilor internationale ramâne la unul din cele mai scăzute niveluri din Europa, putin
peste 7% din camerele de hotel disponibile în România fiind afiliate unui lant international. Numărul de
tranzactii a cunoscut de asemenea o scădere semnificativă, volumul acestora nedepăsind 15 milioane
de Euro. Desi foarte multe proprietăti au fost puse la vânzare din cauza dificultătilor, cumpărătorii au
întârziat să apară, fie datorită greutătilor în a finanta astfel de achizitii, fie asteptând ca valoarea
proprietătilor să mai scadă.
CEREREA HOTELIERA A BUCURESTIULUI

În Bucuresti sosirile de turisti au înregistrat o scădere de 8%, în medie, pe anul 2009, precum si
o reducere a duratei medii a sejurului până la 1,8 nopti, în scădere de la 2.1 nopti în 2008. Ca o
destinatie care se bazează în proportie de 80% pe turismul de afaceri, Bucurestiul a fost puternic afectat
de criza economică care a determinat micsorarea drastică a bugetelor de călătorii ale marilor companii,
precum si schimbări notabile în comportamentul turistilor. Cele mai afectate de aceste schimbări au fost
hotelurile de categorie superioară, mai ales în ceea ce priveste tarifele practicate. Gradul de ocupare s-a
situat în 2009 la 56%, în minus cu 7% fată de 2008, cu scăderi majore în special în primele 6 luni,
ajungând însă spre sfârsitul anului la valori similare celor din 2008. Dar adevarata problemă în 2009 a
reprezentat-o nivelul tarifului mediu, care a rămas constant mult sub valorile înregistrate în 2008,
ajungând în medie la 73 Euro. S-a înregistrat astfel o scădere de aproape 40% fată de 2008,
recuperarea acestei reduceri fiind o mare provocare pentru hotelieri, în anii care urmează.
OFERTA HOTELIERA A BUCURESTIULUI

La sfârsitul lunii anului 2009, Bucurestiul dispunea de un număr de 153 hoteluri, cu peste
11.500 camere.
Desi numărul spatiilor de cazare a crescut cu aproximativ 12% fată de 2008, oferta hotelieră din
Bucuresti prezintă încă numeroase semne de imaturitate fată de alte capital europene: majoritatea
hotelurilor au sub 50 camere(60%); alocarea pe categorii este dezechilibrata, (mai mult de jumătate din
hoteluri fiind clasificate la 4 stele);penetrarea lanturilor internationale este încă redusă (13% din total
hoteluri sunt afiliate la un lant international).

52
PREVIZIUNI
După un 2009 foarte dificil, anul 2010 prezintă câteva motive de optimism moderat. Tările din
vestul Europei au început deja să raporteze cresteri ale produsului intern brut iar pentru România se
estimează, de asemenea, o crestere de 0,5%. Cum produsul intern brut a fost, istoric vorbind, un bun
indicator al circulatiei turistice, este astfel de asteptat o crestere a cererii de servicii hoteliere. În acelasi
timp însă, oferta de spatii de cazare va rămâne relativ constantă pe termen scurt, datorită faptului că
accesul la finantare va continua să fie dificil. Astfel multe dintre proiectele existente vor continua să fie
blocate, iar altele noi vor întârzia să apară. În aceste conditii sunt motive să credem că gradele de
ocupare ale hotelurilor vor recupera din scăderile înregistrate. În urma reechilibrării raportului dintre
cerere si ofertă, tariful mediu de asemenea îsi va stopa scăderea si va începe să crească, dar într-un
ritm mult mai lent decât gradul de ocupare. Problemele întâmpinate de proprietarii de hoteluri vor crea
însă oportunităti pentru investitori: atât pentru achizitia de proprietăti aflate în dificultate, la preturi sub
valoarea de piată, cât si pentru investitii în hoteluri noi, prin scăderea preturilor terenurilor si a costurilor
de constructie. Astfel, oportunităti pentru investitii în hoteluri noi vor continua să existe în România, în
special pentru hoteluri de clasificare medie, în orasele secundare sau în dezvoltări mixte. Lanturile
internationale îsi vor întări prezenta de asemenea, în conditiile în care institutiile financiare si grupurile
hoteliere vor impune dezvoltatorilor să contracteze solutii profesionale de operare, ca o garantie
suplimentară pentru rezultate bune.
INVESTITII IMOBILIARE ÎN
ROMÂNIA – ASPECTE FISCALE
Modificările legislative în domeniul fiscal ce au intrat în vigoare începând cu 1 Ianuarie 2010

aduc modificări importante pentru contribuabilii români. Cu toate acestea, domeniul investitiilor imobiliare
din România nu este afectat în mod semnificativ de aceste modificări legislative. Prezentăm în
continuare o serie de aspecte fiscale ce trebuie avute în vedere de către o persoana fizică română în
momentul efectuării de investitii imobiliare în România fie direct, fie prin intermediul unei companii locale,
precum si de către alti investitori.
IMPOZITAREA VENITURILOR DIN CHIRII

Veniturile realizate atât de societăti cât si de persoane fizice din activităti de închiriere se
impozitează cu aceeasi cotă de 16%, desi calculul bazei impozabile este diferit. În cazul societătilor
române, în afară de alte cheltuieli deductibile fiscal, baza impozabilă se diminuează cu deprecierea
fiscală a proprietătii imobiliare (cu exceptia terenului, care nu este un activ amortizabil). Potrivit
modificărilor recente ale legislatiei fiscale, introduse în luna Mai 2009, rezervele din reevaluarea
mijloacelor fixe, inclusiv a terenurilor, efectuată după 1 Ianuarie 2004, vor fi recunoscute gradual ca
venituri taxabile în mod proportional cu amortizarea fiscală a acestor active sau la momentul
vânzării/casării lor. Această regulă vizează rezervele din reevaluare care sunt deduse la calculul
profitului impozabil prin intermediul amortizării fiscal sau al cheltuielilor privind activele cedate/casate. Ca
efect, această prevedere elimină reevaluarea fiscală a activelor care a fost disponibilă pentru câtiva ani.
Pentru investitorii persoane fizice, baza impozabilă se determină prin scăderea unei cote de 25%
reprezentând cheltuieli din venitul brut din chirii (rata efectivă a impozitului se reduce astfel la 12%). Ca o
optiune, persoanele fizice pot lua în considerare deducerea cheltuielilor efective. În cazul a mai mult de 5

53
contracte de închiriere, persoanele fizice trebuie să se înregistreze ca si comercianti si să plătească 16%

asupra diferentei dintre veniturile din chirii si cheltuielile deductibile relevante.
VÂNZAREA PROPRIETĂTILOR IMOBILIARE

Profiturile realizate de societătile române în urma vânzării proprietătilor imobiliare din România
intra sub incidenta impozitului pe profit de 16% (impozitul minim a fost introdus începând cu 1 Mai 2009).
Câstigul impozabil se va determina ca diferenta dintre pretul de vânzare si valoarea fiscală a mijloacelor
fixe vândute. În cazul mijloacelor fixe amortizabile vândute (clădiri), valoarea fiscală deductibilă se
defineste ca valoarea de intrare minus deprecierea fiscală.
Distribuirea profiturilor nete va fi de asemenea supusă impozitului pe dividende de 16%. Există
posibilitatea ca impozitul să fie redus sub cota de 16%, chiar până la zero (de exemplu, prin aplicarea
prevederilor conventiilor de evitare a dublei impuneri sau prin aplicarea prevederilor Directivei UE privind
sistemul comun de impozitare care se aplică în cazul societătilor mamă si filialelor acestora din diferite
state membre). Ca o alternativă, în loc să vândă proprietătile imobiliare, o persoană fizică poate decide
să vândă actiunile detinute în respectiva companie, si în acest caz, câstigurile de capital obtinute de
persoana fizică vor fi supuse impozitului pe venit de 16%. În cazul câstigurilor de capital realizate de
persoane fizice din proprietăti personale vândute, nivelul impozitului depinde de perioada de detinere a
proprietătii respective. Astfel, impozitul pentru proprietătile imobiliare vândute în termen de 3 ani de la
achizitie este de 3% pentru tranzactiile până la 200.000 RON, în timp ce pentru tranzactiile a căror
valoare depăseste suma de 200.000 RON, impozitul datorat este de 6.000 RON plus 2% din suma care
depăseste 200.000 RON.
Pentru vânzarea proprietătilor detinute pe o perioadă mai mare de 3 ani, impozitul se stabileste la 2%
pentru tranzactiile până la 200.000 RON, în timp ce pentru tranzactiile peste 200.000 RON impozitul
datorat este de 4.000 RON plus 1% din suma care depăseste valoarea de 200.000 RON. Persoanele
fizice care desfăsoară activităti de vânzare a proprietătilor imobiliare cu scop lucrativ nu pot aplica
regulile de mai sus, si dimpotrivă, profiturile (diferenta dintre veniturile din vânzare si cheltuielile
deductibile relevante, ajustată cu anumite elemente specifice prevăzute de lege) vor fi impozitate la cota
de 16%.
TAXA PE VALOAREA ADAUGATĂ

Închirierea proprietătilor imobiliare este în mod normal o operatiune scutită de TVA. Cu toate
acestea, orice persoană impozabilă care realizează astfel de operatiuni poate opta pentru taxarea
acestora cu TVA în cota de 19%. Ca regulă generală, vânzarea de către orice persoană de clădiri
vechi/părti de clădiri si a terenului aferent, precum si a oricărui tip de teren este scutită de la plata TVA
fără drept de deducere, cu exceptia cazului în care persoana impozabilă care efectuează aceste
tranzactii a optat pentru taxarea cu 19% TVA a vânzării. Aceasta scutire nu se aplică vânzării de către o
persoană impozabilă de clădiri noi sau de terenuri construibile. Începand cu luna decembrie 2008, o cotă
de 5% a fost introdusă pentru vânzarea de locuinte sociale (inclusive terenul aferent) în anumite conditii
(spre exemplu, locuinte cu o suprafată utilă de maximum 120 mp, a căror valoare nu depaseste suma de
380.000 lei, exclusiv TVA). Persoanele fizice care vând proprietăti imobiliare cu scop lucrativ vor fi
considerate persoane impozabile. Astfel, atunci când efectuează operatiuni impozabile (ex. vânzarea de
clădiri noi) persoanele fizice au obligatia de a se înregistra în scopuri de TVA dacă volumul tranzactiilor
depăseste valoarea de 35.000 Euro.

54
TAXELE LOCALE
Proprietarii de clădiri datorează anual un impozit pe clădiri către autoritătile locale. Pentru
societăti, impozitul pe clădiri variază între 0,25–1,5% din valoarea contabilă a clădirii. Impozitul pe clădiri
poate ajunge până la 10%, în cazul în care clădirea nu a fost reevaluata în ultimii 3 ani. În cazul
persoanelor fizice, cota de impozitare este de 0,1% si se aplică la valoarea clădirii pe baza unor valori
minimale stabilite prin lege (începand cu anul 2010 aceste valori s-au majorat cu aproximativ 20%).
Pentru proprietăti echivalente, baza impozabilă pentru persoane fizice poate fi cu mult mai mică decât
cea pentru companii. Referitor la impozitul pe teren, atât persoanele fizice cât si cele juridice care detin
terenuri au obligatia de a plăti impozitul pe teren, care este stabilit ca o sumă fixă pe unitatea de
suprafată, în functie de amplasarea terenului. Consiliile locale pot acorda scutiri de la plata impozitului
pe clădiri si teren societătilor comerciale în baza anumitor scheme de ajutor de stat pentru dezvoltare
regională.
SCHIMBĂRI ÎN PROCEDURA AUTORIZĂRII LUCRĂRILOR DE CONSTRUCTII
În data de 14 octombrie 2009, a intrat în vigoare Legea nr. 261/2009 privind aprobarea
Ordonantei de Urgentă a Guvernului nr. 214/2008, modificând Legea privind autorizarea lucrărilor de
constructii, i.e. Legea nr. 50/1991. Acest act normativ a adus o serie de modificări importante în
procedura autorizării executării lucrărilor de constructii în România. Aceste schimbări au fost apoi
implementate prin noile norme metodologice la Legea privind autorizarea lucrărilor de constructii,
aprobate prin Ordinul ministrului dezvoltării regionale si locuintei nr. 839/2009 si intrate în vigoare
începând cu data de 23 Noiembrie 2009. Noutătile legislative sunt o consecintă a integrării în Uniunea
Europeană si a obligatiei corelative de armonizare legislativă; de data aceasta scopul a fost adaptarea
legislatiei în constructii cu procedura evaluării impactului asupra mediului conform Directivei Consiliului
85/337/CEE. Fazele procedurii de autorizare a executării lucrărilor de constructii au fost reconsiderate în
scopul includerii acelor etape care permit evaluarea impactului asupra mediului a unui anumit proiect.
Orice persoană care urmăreste eliberarea unei autorizatii de construire (cu exceptia autorizatiilor de
desfiintare) este obligată, după obtinerea certificatului de urbanism, să solicite autoritătii competente
pentru protectia mediului să realizeze o evaluare initială. Această autoritate va decide dacă respectivul
proiect intră în categoria proiectelor pentru care este necesară evaluarea impactului asupra mediului.
Solicitantul autorizatiei de construire trebuie apoi să notifice autoritatea publică competentă cu privire la
mentinerea solicitării sale initiale de obtinere a autorizatiei de construire. Procedura de evaluare a
efectelor asupra mediului se va desfasura după depunerea confirmării anterior mentionate, dar înainte
de întocmirea/finalizarea documentatiei tehnice si va fi finalizată prin emiterea unei declaratii/punct de
vedere ori al unui act administrativ al autoritătii competente pentru protectia mediului (care diferă în
functie de efectele obiectivului de investitii asupra mediului: acordul de mediu sau avizul Natura 2000). O
altă preocupare a legiuitorului a fost aceea de a implementa un mecanism de asigurare a transparentei
procedurii de avizare/autorizare. În acest scop, publicul este informat si consultat în legătură cu
obiectivul de investitii supus autorizării. Autorizatia de construire si anexele sale trebuie să fie publicate
pe pagina proprie de internet a autoritătii administratiei publice emitente sau afisate la sediul acesteia.
De asemenea, orice persoană vătămată într-un drept al său ori într-un interes legitim prin emiterea
autorizatiei de construire sau prin refuzul de emitere a autorizatiei de construire, poate face o
contestatie. Furnizorii si administratorii de utilităti urbane au obligatia de a face publice, la sediu si pe

55
pagina proprie de internet, datele si informatiile specifice domeniului lor, necesare pentru elaborarea
documentatiilor pentru obtinerea avizelor/acordurilor. Au fost luate măsuri pentru standardizarea
conditiilor de autorizare în situatiile în care lucrările se realizează pe amplasamente ce depăsesc limitele
judetului, respectiv ale municipiului Bucuresti, după caz. De asemenea, au fost aduse anumite clarificări
cu privire la modificările proiectului; „modificările de temă” au fost definite; în cazul intervenirii
modificărilor de temă, o nouă autorizatie de construire trebuie emisă; modificările de temă vor determina
reluarea procedurii de autorizare în măsura în care depăsesc limitele avizelor si acordurilor initiale si ale
actului initial administrativ al autoritătii competente pentru protectia mediului. În cazul în care survine o
astfel de modificare de temă, investitorul/proprietarul trebuie să oprească lucrările până la obtinerea unei
noi autorizatii de construire. În ceea ce priveste modificările locale ale solutiilor tehnice, în anumite
conditii, limitativ prevăzute, ele nu necesită emiterea unei noi autorizatii de construire. Aceste conditii au
fost într-o anumită măsură clarificate. De asemenea, prin Legea nr. 261/2009 a fost introdusă regula
potrivit căreia autorizatia de construire si autorizatia pentru organizarea executării lucrărilor de santier
trebuie să fie emise în acelasi timp. Celeritatea procedurii de autorizare rămâne un deziderat, dar
anumite măsuri pozitive au fost implementate în acest scop. În măsura în care documentatia este
completă, entitătile competente să emită avizele/acordurile cerute prin certificatul de urbanism trebuie să
se conformeze obligatiei lor de emitere a respectivelor avize/acorduri în termen de 15 zile de la data
înregistrării cererii. S-a prevăzut în mod expres în lege că nerespectarea acestei obligatii este
considerată a fi o aprobare tacită (cu exceptia avizelor/acordurilor emise de autoritatea competentă
pentru protectia mediului). Regimul sanctionator a fost modificat din anumite puncte de vedere,
determinând o înăsprire a legii. De exemplu, constructiile executate fără autorizatie de construire pe
terenuri apartinând domeniului public sau privat al statului sau al unitătilor administrativ-teritoriale vor
putea fi desfiintate fără emiterea unei autorizatii de desfiintare, fără sesizarea instantelor judecătoresti si
pe cheltuiala contravenientului. Plângerea împotriva procesului-verbal de sanctionare nu suspendă
demolarea acestor constructii. Cota obligatorie în cuantum de 0,5% din valoarea devizului de constructii
datorată Casei Sociale a Constructorilor, introdusă prin Ordonanta de Urgentă a Guvernului nr. 214/2008
a fost acum înlăturată. Cu toate acestea, ea continuă să fie mentionată în alte acte normative, astfel
încât continuă să existe nelămuriri cu privire la acest subiect. O clarificare a legiuitorului cu privire la
aplicabilitatea sa este recomandabilă. Recentele modificări sunt un pas mic în sensul fluidizării si
transparentizării procedurii si ar putea conduce la o procedură mai previzibilă si la o responsabilizare
crescută a persoanelor fizice implicate în procedura autorizării.


Lucrare MKB

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Lucrare MKB

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

1

PIATA ACTIVELOR FINANCIARE IN

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Această lucrare analizează procesul de vânzarilor rapide şi feedback-ul pe piaţa bunurilor.Acest

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Multe episoade de instabilitate financiară au la baza scaderea preţurilor bunurilor

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

(Vanzari rapide şi feedback-ul pietei bunurilor)

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Lucrarea este structurată după cum urmează:

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Această secţiune defineşte dificultăţile financiare, vanzarile rapide şi feedback-ul pietei

Definiţia 1 dificultatea financiara se referă la incapacitatea de a-şi îndeplini angajamentele în numerar

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

În perioada 0, agenţii sunt dotati cu e şi b împrumut, în scopul de a deţine m bunuri şi de a

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

2.1 Lichiditatea-Condusa Vanzari rapide

Să presupunem că o măsură, ‫ג‬, a deponenţilor încearcă să-şi retragă ć la t =1 ̅. (Aceasta

atâta timp cât retragerile intentionate depasesc valoarea lichiditatilor bunurilor,

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

,deci sistemul bancar poate doar sa suporte depozite,

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

2.2 Solvabilitatea determinata-Vanzari rapide

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

explica de ce cerinţele referitoare la marja duc la excesul de volatilitate, preţurile de pe piaţă.

prestabilita, spune . Scopul este de a limita pierderile, la . Dar o limită superioară pe

Considerăm nevoia şocurilor de solvabilitate urmare a riscului de credit, precum si probabilitatii ca un

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

un eşec al j in contrapartidă, de exemplu, ar reduce valoarea portofoliului de credite la

În crizele bancare nordice şi japoneză, creditele neperformante şi scăderea preţurilor activelor au

2.3 Venituri şi costul-condus vanzari rapide

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

proces care durează o perioadă, , în cazul în care ck este non-negociabile.

.În starea de echilibru, producători apelează la veniturile din vânzarea de mărfuri

Să presupunem că în t =1 unui producător individual se confruntă cu un şoc de productivitate

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Modelul de stabilire a pretului bunului bazat pe consum(C-CAPM),

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Numerar pe piata de tarifare

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Aversiunea faţă de risc

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Cheltuielile dealerilor pe active sunt proportionale cu preţul activelor, în contrast cu CIMP.

Diminuarea randamentelor marginale

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

active, absorb vânzările de sectorului in dificultate..

un flux de numerar mai mare de la un activ specific decât din afară(, )

constrangerilor împrumut. În aceste condiţii, . Preţul activului scade in linie în

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

Capitolul 5. Consecinţe Economice

5.1 Efectele iesirilor

Alocarea ineficientă a activelor

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

egal cu , unde denoteaza volumul de vanzarilor rapide absorbite de cei

,unde f(.) si g(.) denoteaza functiile de productie la respectivele sectoare si

.Dacasectorul f absoarbe vanzarile rapide de sectotul g,distributia de capital devine

ineficienta,de exemplu si totatul de productie scade.

VALORIFICAREA ACTIVELOR FINANCIARE NEPERFORMANTE(DISTRESS ASSETS) CDP FINANCE NTERNATIONAL

creditelor, făcând astfel posibil dificultăţi financiare mai grave.

Scăderea preţurilor activelor şi investiţiile ex-ante

În aceasta subsecţiune, considerăm alegerea ex-ante a cererii şi ofertei de active productive în