CURS : Gestiune bancară

Riscul de rată a dobânzii în activitatea bancară

Fluctuaţiile ratelor de dobândă nu sunt un fenomen recent, ele manifestându-se cu

forţă în domeniul monetar de la începutul anilor 70, şi intensificându-se după anii 80.
Aprecierea riscului de rată a dobânzii, ca şi acoperirea sa au rămas mult timp pe un plan
secundar în cadrul instituţiilor bancare. Odată cu dezvoltarea volumului creditelor la rată de
dobândă variabilă şi a instrumentelor extrabilanţiere, instabilitatea ratelor de dobândă a
început să impună preocupări pentru metode de analiză şi de acoperire pentru acest risc.
Riscul de rată a dobânzii se defineşte prin efectele variaţiilor ratelor de dobândă asupra
situaţiei patrimoniale, a rezultatelor şi echilibrului activităţii bancare.

1. Identificarea riscului de rată a dobânzii la nivel de bilanţ

Document contabil prin excelenţă, bilanţul este elaborat într-o optică patrimonială care
permite evaluarea averii. Acesta se rezumă la ecuaţia fundamentală a contabilităţii:
Activ – Datorii = Situaţia netă
Din punct de vedere financiar, abordarea patrimonială face să apară riscul de rată a
dobânzii asupra averii. Pornind de la bilanţul financiar ce evaluează patrimoniul întreprinderii,
abordarea actuarială permite identificarea acestui risc. Pentru a surprinde manifestarea riscului
de dobândă la nivelul bilanţului este necesară o abordarea patrimonială şi o alta la nivelul
fiecărui post de activ şi de pasiv.
1.1. Abordarea patrimonială
Elaborarea bilanţului contabil răspunde unei abordări esenţial patrimoniale, care
permite evaluarea situaţiei nete a băncii. Însă, din punct de vedere financiar, acest bilanţ
trebuie ajustat, astfel încât informaţiile să fie cât mai bine ancorate în realitate.
a. Bilanţul financiar
Ajustarea bilanţului contabil pentru a obţine bilanţul financiar constă în principal în:
 la nivelul activului - este vorba despre corectarea totalului activului cu acele non-
valori, precum cheltuielile cu imbilizările care reprezintă un activ fictiv, şi a căror
luare în considerare supraevaluează bogăţia reală a băncii. Însă,anumite contracte
extrabilanţiere trebuie luate în considerare;
 la nivelul pasivului – mărimea datoriilor contabile trebuie corectată cu eventualele
obligaţii extrabilanţiere şi majorate cu acea parte din rezultat distribuită acţionarilor
sub formă de dividende, dacă acestea nu au fost încă repartizate. Se pune, de asemenea
problema reconsiderării provizioanelor în sensul că: au ele in caracter pe termen scurt
sau pe termen lung? . Trebuie înglobate în datorii sau în capitalurile proprii?
Odată cu realizarea acestor ajustări, se obţine bilanţul financiar, situaţia netă fiind de
această dată diferenţa dintre activul net corectat şi datoriile corectate. Însă această
evaluare nu este satisfăcătoare, deoarece nu ia în considerare scadenţele diferite ale
creanţelor şi datoriilor.
b. Evaluarea actuarială a bilanţului
Această abordare este una de flux şi nu de stoc, la nivelul fluxurilor monetare, care ia
în considerare valorile actuale (reale) ale creanţelor şi datorilor băncii în funcţie de rata de
actualizare.
Se consideră, pentru exemplificare, următoarele bilanţuri financiare:

1
 Bilanţ 1 Bilanţ 2
Creanţe (3 luni) Situaţia netă
100.000 40.000
Datorii pe termen
scurt (1an)
60.000
Total activ 100.000 Total pasiv 100.000
Situaţia netă
Numerar 40.000
100.000 Datorii pe termen lung
(5 ani)
60.000
Total activ 100.000 Total pasiv 100.000
Pentru o rată de actualizare de 10%, situaţiile nete vor fi diferite (în ipoteza rambursărilor
şi încasărilor integrale la scadenţă):
Bilanţ 1 Bilanţ 2
Creanţe (3 luni) Situaţia netă
97. 645 43.100
Datorii pe termen
scurt (1an)
54.545
Total activ 97.645 Total pasiv 97.645
Situaţia netă
Numerar 62.745
100.000 Datorii pe termen lung
(5 ani)
37.255
Total activ 100.000 Total pasiv 100.000

Pentru o rată de actualizare de 15%, situaţiile patrimoniale vor evolua astfel:

Creanţe (3 luni) Situaţia netă
96. 566 44.392
Datorii pe termen
scurt (1an)
52.174
Total activ 96.566 Total pasiv 96.566
Situaţia netă
Numerar 70.169
100.000 Datorii pe termen lung
(5 ani)
29.831
Total activ 100.000 Total pasiv 100.000

Aceste exemple demonstrează care sunt, din punct de vedere financiar, consecinţele
posibile ale variaţiei ratei de dobândă a pieţei asupra bilanţului. Atâta vreme cât există o
diferenţă semnificativă între scadenţele resurselor atrase şi a celor utilizate de către o bancă,
se poate manifesta riscul de rată a dobânzii, care se traduce la nivelul bilanţului, printr-o
modificare a valorilor capitalului economic şi a patrimoniului.

1.2. Identificarea riscului de rată a dobânzii la nivelul fiecărui post bilanţier

Abordarea într-o optică financiară, face ca evaluarea bilanţului să fie comparabilă cu
cea a unui portofoliu de active, în măsura în care fiecare post poate fi asimilat cu un activ
financiar. Valoarea actuală a unui post de bilanţ este egală cu suma fluxurilor monetare

2
actualizate pe care acesta le generează. Astfel, în urma actualizării fiecare element din activul
şi din pasivul băncii este supus riscului de rată a dobânzii care se manifestă printr-o creştere în
cazul scăderii ratei de actualizare şi printr-o scădere în cazul creşterii acestei rate.
Graficul 1 :Identificarea riscurilor la nivel de bilanţ

Riscul asupra valorii activului Riscul de depreciere

= a situaţiei nete
Creşterea ratei de actualizare
Riscul asupra mărimii datoriilor
=
Deprecierea activului Scăderea ratei de actualizare

Aprecierea datoriilor

(-) (+)

a. La nivelul activului
La nivelul activului, riscul se manifestă în cazul creşterii ratei de dobândă, care
antrenează o depreciere a valorii reale a posturilor de activ. Astfel este ameninţată valoarea
capitalului economic al băncii. Fiecare post de activ poate fi rezumat prin suma fluxurilor
monetare viitoare care trebuie actualizate.

b. La nivelul pasivului
La nivelul pasivului, riscul se manifestă atunci când are loc o scădere a ratei de
dobândă, care antrenează o creştere a valorii reale a datoriilor. Ca şi în cazul activelor,
posturile de pasiv pot fi rezumate prin suma fluxurilor monetare viitoare actualizate.

Tabelul 1 :Manifestarea riscului de dobândă asupra posturilor bilanţului bancar

Creşterea ratei de dobândă Scăderea ratei de dobândă
Împrumut/Depozit la rată fixă Câştig de oportunitate Cost de oportunitate
Câştig de competitivitate Pierdere de competitivitate
la rată variabilă Pierdere de oportunitate Câştig de oportunitate
Pierdere de competitivitate Câştig de competitivitate
Credit la rată fixă Pierdere de oportunitate Câştig de oportunitate
Pierdere de competitivitate Câştig de competitivitate
la rată variabilă Câştig de oportunitate Cost de oportunitate
Câştig de competitivitate Pierdere de competitivitate
Formula de calcul a valorii prezente a elementelor bilanţiere este:
n
Ft
PV = ∑ (1 + r )
1
t
,

unde : PV- valoarea prezentă;

Ft – mărimea fluxului monetar la momentul t;
r- rata de actualizare.

2. Identificarea riscului de rată a dobânzii la nivelul contului de rezultate

3
 Contul de rezultate ca document contabil, are ca obiectiv determinarea rezultatului
băncii. Acest rezultat rezultă din diferenţa dintre venituri şi cheltuieli. Contul de rezultate
permite distingerea rezultatului de exploatare, financiar şi excepţional.
În ceea ce priveşte rezultatul de exploatare al băncilor şi instituţiilor financiare, acesta
este determinat esenţial de marja de dobânzi egală cu diferenţa dintre dobânzile încasate şi
cele plătite. Riscul de variaţie a ratei afectează direct rentabilitatea modificând parametrii care
determină randamentul activelor şi costul resurselor. Riscul de dobândă la nivelul acestor
instituţii financiare, se manifestă într-o manieră explicită printr-o variaţie a diferenţialului
pozitiv dintre randamentul activelor şi rata de dobândă a pasivelor.
Astfel, pentru acest tip de instituţii, riscul de dobândă la nivelul exploatării este
identificat cu riscul ce afectează rezultatul financiar.
Tabelul 2 : Manifestarea riscului de dobândă la nivelul rezultatului
Creşterea ratei de Scăderea ratei de
dobândă dobândă
Venituri la rată fixă Cost de oportunitate Câştig de oportunitate
la rată variabilă Creşterea veniturilor Scăderea veniturilor
Cheltuieli la rată fixă Câştig de oportunitate Cost de oportunitate
la rată variabilă Creşterea cheltuielilor Scăderea cheltuielilor
Veniturile din dobânzi: orice variaţie a ratei de dobândă se traduce printr-o modificare
a mărimii veniturilor financiare aferente plasamentelor băncii la rată variabilă.
La scăderea ratei de dobândă are loc o reducere a randamentului plasamentelor şi
creditelor la rată variabilă, adică veniturile se diminuează. În schimb, veniturile aferente
plasamentelor şi creditelor la rată fixă rămân constante, nefiind afectate de variaţia ratei de
dobândă.
O creştere a ratei de dobândă determină creşterea randamentelor activelor la rată
variabilă , deci sporire a veniturilor financiare aferente lor. În schimb, activele la rată fixă nu
pot beneficia de această creştere a dobânzii, generându-se riscul de dobândă în mod indirect,
ca un cost de oportunitate, iar pe termen lung scăzând competitivitatea băncii. Acest risc
creşte pe măsură ce termenul plasamentului la rată fixă este mai mare.
Cheltuielile cu dobânzile :- orice variaţie a ratei de dobândă determină modificarea
cheltuielilor financiare aferente resurselor atrase la rată variabilă.
O scădere a ratei de dobândă reduce costul resurselor la rată variabilă, diminuând
cheltuielile cu dobânzile ale băncii. În schimb, o scădere a ratei de dobândă nu modifică
cheltuielile financiare aferente pasivelor la rată fixă, însă se manifestă indirect costul de
oportunitate şi scăderea competitivităţii pe termen lung.
O creştere a ratei de dobândă sporeşte costul resurselor financiare la rată variabilă, şi
deci a cheltuielilor cu dobânzile. În schimb, cheltuielile financiare aferente angajamentelor la
rată fixă nu sunt afectate de creşterea ratei de dobândă.
Exemplu:
Se consideră un plasament obligatar la rată variabilă (LIBOR-0,3%) în valoare de 50 mil.
u.m., cu rambursare in fine, şi un împrumut de 50 mil. u.m. la rată variabilă (EURIBOR +
0,5%). În prezent, LIBOR este 8,5%, iar EURIBOR este 6,75%. Dobânzile anuale sunt:
→ Dobânzi încasate= (8,5% - 0,3%)x 50 mil.= 4,1 mil.u.m.
→ Dobânzi plătite = (6,75% +0,5%)x50 mil.= 3,625 mil. u.m.
__________________________________________________
→ Marja netă de dobânzi = 0,475 mil.u.m.
Dacă LIBOR rămâne constantă, iar EURIBOR creşte la 8,25%, dobânzile devin:
→ Dobânzi încasate= (8,5% - 0,3%)x 50 mil.= 4,1 mil.u.m.
→ Dobânzi plătite = (8,25% +0,5%)x50 mil.= 4,375 mil. u.m.
__________________________________________________
→ Marja netă de dobânzi = - 0,275 mil.u.m.

4
Se constată astfel, o marjă netă de dobânzi care variază de la 0,475mil.u.m. la -0,275 mil.u.m.,
în condiţiile în care are loc o creştere la ratei de dobândă la împrumutul la rată variabilă.

3. Tehnici de dimensionarea a riscului de rată a dobânzii

Valoarea actuală a unui element de activ sau de pasiv va depinde de numărul, mărimea
şi periodicitatea fluxurilor monetare pe care le generează, precum şi de mărimea ratei de
actualizare. Abordarea actuarială de evaluare explicitează în ce măsură orice activ sau pasiv
este afectat de riscul de dobândă. Însă, trebuie remarcat faptul că nu toate valorile actuale
fluctuează cu aceeaşi amplitudine la o variaţie dată a ratei de dobândă. Anumite active se
apreciază sau se depreciază mai puternic decât altele, pentru o aceeaşi variaţie a ratei
dobânzii. Acestea sunt mai „sensibile” şi deci mai riscante. Această sensibilitate depinde de
durata de viaţă a activului: cu cât aceasta este mai mare cu atât sensibilitatea este mai intensă.
Principiul actualizării explică acest fenomen prin faptul că pe măsură ce fluxurile
viitoare sunt mai îndepărtate în timp, cu atât factorul de actualizare este mai mare, iar valoarea
actualizată este mai mică. Acest fenomen este în conformitate cu realităţile economice,
deoarece cu cât este vorba de un orizont temporal mai îndepărtat, cu atât incertitudinea şi
riscul sunt mai mari.
Odată ce riscul de rată a dobânzii a fost identificat, acesta trebuie evaluat. Principalii
indicatori utilizaţi sunt: maturitatea, gradul de elasticitate, durata, sensibilitatea, convexitatea.
În plus, aceşti indicatori determinaţi pentru fiecare element se impune a fi extinşi la nivelul
întregului bilanţ.

3.1. Maturitatea
Maturitatea reprezintă intervalul de timp până la ultimul flux monetar. O maturitate
mai mare se traduce prin probabilitatea unei mai mari variaţii a valorii reale a activului. Însă,
chiar şi pentru active cu aceeaşi maturitate, influenţele ratei dobânzii nu sunt identice,
deoarece intervin modalităţile diferite de rambursare (in fine, prin rate constante, anuităţi
constante, cupon unic).
3.2. Durata medie de viaţă
Se calculează prin divizarea sumei ponderate ratelor la valoarea nominală a
împrumutului:

n
Rt ⋅ t
d = ∑ VN
1
, unde: d- durata medie de viaţă (ani);
Rt- rata la momentul t;
t - perioada de rambursare;
VN- valoarea nominală a împrumutului;
n– maturitatea împrumutului.
Durata medie de viaţă permite luarea în considerare a caracteristicilor de amortizare, a
fluxurilor generate de activ. Activele a căror durată de viaţă este mai mică, sunt mai puţin
riscante.

3.3. Sensibilitatea
a. Abordarea actuarială- în acest cadru, valoarea prezentă (PV) a unui activ este determinată
ca fiind egală cu suma fluxurilor (cash- flows) actualizate pe care le generează:
n
Ft
PV = ∑ (1 + r )
1
t

Sensibilitatea (S) ca valorii activului (PV) la o variaţie a ratei de dobândă (r)este:

5
 dPV
S =
dr
Sensibilitatea unui activ este măsurată prin variaţia preţului său la modificarea uniformă a
ratei dobânzii cu un punct procentual; variaţia preţului raportată la mărimea iniţială a activului
permite exprimarea sensibilităţii în procente.
Sensibilitatea unui activ este direct proporţională cu scadenţa sa.
b. Coeficientul de elasticitate (E): constituie o altă măsură a sensibilităţii, fiind egală cu:
V 1 − V0 , unde: V0- valoarea activului la momentul t0;
V1- valoarea activului la momentul t1;
V0 r0 – rata de dobândă pe piaţă la momentul t0;
E=
r1 − r0 r1 - rata de dobândă pe piaţă la momentul t1.
r0
 Dacă rata de elasticitate este nulă, valoarea activului este
independentă de evoluţia dobânzii pe piaţă;
 Dacă rata de elasticitate este pozitivă, valoarea activului variază în acelaşi sens
cu dobânda pieţei;
 Dacă rata de elasticitate este negativă, valoarea activului variază în sens opus
evoluţiei dobânzii pe piaţă.
c. Gradul de sensibilitate(GS):se exprimă în maniera următoare:
V1
V
GS = 0
r1
r0
 Dacă GS= 1 , gradul de sensibilitate este nul, adică variaţia
relativă a valorii activului exprimată procentual şi în mărime absolută este egală
cu cea a ratei de dobândă;
 Dacă GS> 1, atunci gradul de sensibilitate este puternic, adică variaţia
relativă a valorii activului exprimată procentual şi în mărime absolută este mai
mare decât cea a ratei de dobândă;
 Dacă GS< 1, atunci gradul de sensibilitate este slab, adică variaţia relativă a
valorii activului exprimată procentual şi în mărime absolută este mai mică decât
cea a ratei de dobândă.
3.4. Durata (Duration)
Durata medie de viaţă apare ca un indicator de risc, dar ea cunoaşte două limite. Prima
constă în distincţia dintre dobândă şi rată în mărimea anuităţii. Aceasta nu este întotdeauna
pertinentă din punct de vedere strict financiar, atâta timp cât se judecă în termenii perioadei de
recuperare. Din punct de vedere al termenului de recuperare este oportun să se considere
agregat fluxul de dobândă şi rata în calculul duratei medii de viaţă. O a doua limită constă în a
aduna fluxuri monetare de la momente diferite. Din punct de vedere financiar, numai fluxurile
actualizate la acelaşi moment pot fi însumate. Acestei critici îi răspunde conceptul de durată
care reprezintă o măsură a timpului de recuperare a investiţiei, dar şi a sensibilităţii unui activ
financiar.
Elaborată în 1938 de către Frederick Macauley, durata nu este altceva decât durata
medie de viaţă, unde fluxurile sunt actualizate în funcţie de dobânda pieţei. Expresia
matematică a duratei este:
n
F ⋅t ,unde: D- durata;
∑ t t
D = t n=1 (1+r )
Ft- fluxul monetar la momentul t;
F n - maturitatea;
∑ t t r - rata de actualizare.
t =1 ( 1+r )

6
a. Durata ca indicator al timpului de recuperare
Fie două împrumuturi D şi E ale căror caracteristici sunt următoarele:
Împrumutul D Împrumutul E
Valoarea nominală 1000 1000
Maturitatea 10 ani 10 ani
Rata nominală de dobândă 10% 5%
La o rată de dobândă pe piaţă de 10%, se determină durata medie de viaţă, durata medie de
viaţă ponderată şi durata în sensul Macauley.
Tabelul 3 : Împrumutul D: VN=1000, 10%, 10 ani, in fine, r=10%.
Anul (t) Flux (Ft) Flux actualizat(Ft/(1+r)t) Flux Fluxul actualizat ponderat
ponderat cu timpul (Ftxt) cu timpul (Ftxt/(1+r)t)
(1) (2) (3) (4)=(1)x(2) (5)=(1)x(3)
1 100 90,91 100 90,91
2 100 82,64 200 165,29
3 100 75,13 300 225,39
4 100 68,30 400 273,21
5 100 62,09 500 310,46
6 100 56,45 600 338,68
7 100 51,32 700 359,21
8 100 46,65 800 373,21
9 100 42,41 900 381,69
10 1100 424,10 11000 4240,98
Total 2000 1000 15500 6759,02

Tabelul 4 : Împrumutul E:VN=1000, 5% 10 ani, in fine, r=10%.

Anul (t) Flux (Ft) Flux actualizat(Ft/(1+r)t) Flux Fluxul actualizat ponderat
ponderat cu timpul (Ftxt) cu timpul (Ftxt/(1+r)t)
(1) (2) (3) (4)=(1)x(2) (5)=(1)x(3)
1 50 45,45 50 45,45
2 50 41,32 100 82,64
3 50 37,57 150 112,70
4 50 34,15 200 136,60
5 50 31,05 250 155,23
6 50 28,22 300 169,34
7 50 25,66 350 179,61
8 50 23,33 400 186,60
9 50 21,20 450 190,84
10 1050 404,82 10500 4048,20
Total 1500 692,77 12750 5307,23
 Durata medie de viaţă: este egală cu maturitatea deoarece cele două împrumuturi sunt
rambursate in fine: d= (10x1000)/1000)= 10 ani.
 Durata medie de viaţă ponderată(dP): n

∑F ⋅ t
t =1
t
dp = n

Pentru împrumutul D este 15500/ ∑F

t =1
t 2000=7,75 ani, iar pentru
E este 12750/1500= 8,5
ani.
n
Durata în sensul Macauley Ft ⋅t (Duration):

∑
(1+r ) t
D= t =1
n
Ft
∑
t =1 (1+r ) t

7
 Astfel, DD=6759,02/1000= 6,76 ani, iar DE= 5307,23/692,77=7,66 ani. Împrumutul E
are o perioadă de recuperare prin intermediul fluxurilor monetare anuale mai mare decât a
împrumutului D, fiind mai sensibil, şi deci mai riscant. Durata constituie intervalul de timp
necesar pentru ca preţul unui activ apreciat la valoarea actuală, să fie recuperat. Această
recuperare nu face distincţia între fluxul de rambursare şi fluxul de dobândă. Împrumutul D
permite recuperarea sumei împrumutate în 6 ani, 9 luni şi 12 de zile, faţă de 7 ani, 7 luni şi 28
de zile pentru E. Cuponul mai ridicat al împrumutului D, de 10%, permite restituirea mai
rapidă a sumei creditorului.
La o maturitate egală, ţinând seama de modalităţile identice de amortizare, durata
împrumutului cu cupon mai mare este mai mică.

b. Durata ca indicator al sensibilităţii

Sensibilitatea unui activ în funcţie de riscul de rată a dobânzii, este legată de
maturitatea sa. Cu cât aceasta este mai mare, cu atât sensibilitatea este mai mare. Însă,
această maturitatea trebuie reconsiderată, luând în considerare modalităţile de rambursare.
Însă, numai conceptul de duration ţine seama de decalajele temporale existente între diferite
tipuri de fluxuri. Criteriu temporal foarte sintetic, durata constituie un bun indicator al
sensibilităţii în măsura în care integrează toate caracteristicile activului studiat.
Sensibilitatea reprezintă durata actualizată în funcţie de dobânda pieţei:
− Ft ⋅ t ⋅ (1 + r )
n t −1 n n
dV 1 Ft ⋅ t dV − dr Ft ⋅ t 1
S=
dr
= ∑ (1 + r ) 2t
=−
(1 + r )
⋅ ∑ (1 + r ) t
⇒S=
V
=
(1 + r )
⋅ ∑ (1 + r ) t
⋅ n
Ft
⇒
t =1 t =1 t =1
∑ (1 + r )
t =1
t

dV − dr ⋅ D − ∆r ⋅ D ⋅ V
⇒S= = ⇒ ∆V =
V (1 + r ) (1 + r )

Sensibilitatea S a unui activ la o modificare cu un punct procentual a ratei de dobândă se

determină pornind de la durată ca:
D
S =− .
1+ r
Exemplu: Fie un împrumut F rambursabil in fine, la o rată fixă de 10%, cu o valoare
nominală de 1000 u.m., cu scadenţa 5 ani. Vom analiza cazurile în care rata dobânzii pe piaţă
este 10%, respectiv 11%.

Tabelul 5 : Împrumutul F: VN=1000, 10%, 5 ani, in fine, r=10%.

Anul (t) Flux (Ft) Flux actualizat(Ft/(1+r)t) Flux Fluxul actualizat ponderat
ponderat cu timpul (Ftxt) cu timpul (Ftxt/(1+r)t)
(1) (2) (3) (4)=(1)x(2) (5)=(1)x(3)
1 100 90,91 100 90,91
2 100 82,64 200 165,29
3 100 75,13 300 225,39
4 100 68,30 400 273,21
5 1100 683,01 5500 3415,07

Total 1500 1000 6500 4169,87

Tabelul 6 : Împrumutul F: VN=1000, 10%, 5 ani, in fine, r=11%.

Anul (t) Flux (Ft) Flux actualizat(Ft/(1+r)t) Flux Fluxul actualizat ponderat
ponderat cu timpul (Ftxt) cu timpul (Ftxt/(1+r)t)
(1) (2) (3) (4)=(1)x(2) (5)=(1)x(3)
1 100 90,09 100 90,09

8
 2 100 81,16 200 162,32
3 100 73,12 300 219,36
4 100 65,87 400 263,49
5 1100 652,80 5500 3263,98

Total 1500 963,04 6500 3999,25

Astfel, pentru împrumutul F avem:

- scadenţa 5 ani;
- scadenţa medie 5 ani;
- scadenţa medie ponderată 4,33 ani;
- sensibilitatea – 3,79%.
Utilizarea duratei ca indicator al sensibilităţii la riscul de rată a dobânzii, nu se
limitează numai la împrumuturile obligatare, ci se adaptează la orice tip de activ. Datorită
proprietăţii sale de aditivitate, durata se adaptează şi la nivel de bilanţ, privit ca un portofoliu
de active (durata unui portofoliu este media ponderată a duratelor activelor din portofoliu).

3.5. Convexitatea şi limitele duratei

Durata este deja un concept vechi (1938) care cunoaşte o relativă reînnoire. Interesul
operaţional şi complexitatea sa o justifică din plin. Întrebările legate de pertinenţa acestui
concept nu sunt pur teoretice în măsura în care gestionarea riscului de rată a dobânzii priveşte
în mod direct pe gestionarii portofoliilor obligatare, ai trezoreriilor, pe responsabilii
gestionării activelor şi pasivelor (ALM- Asset and Liabilities Management). Aceştia pentru a
se imuniza faţă de variaţiile ratelor de dobândă, trebuie să dispună de mijloace de măsurare
sintetice şi riguroase.

a. Convexitatea
În acest context, durata se înscrie ca o măsură a elasticităţii preţului unui activ în
raport cu variaţia relativă foarte mică a ratei de dobândă. Ea permite a afla răspunsul la
întrebarea: care este variaţia preţului activului exprimată în procente la o creştere cu un punct
procentual a ratei de dobândă?
Calculul duratei presupune respectarea a trei condiţii:
- rata de actualizare să fie unică, adică să existe o curbă plată a ratelor de dobândă la termen;
- structura la termen a ratelor de dobândă să nu sufere decât o modificare. Această condiţie
decurge din prima, deoarece având o rată de actualizare unică, nu poate exista decât o variaţie
unică pentru toate scadenţele;
- variaţia ratei de dobândă să fie foarte mică; însă la determinarea matematică a duratei
calculată în mod obişnuit, se foloseşte o aproximare liniară a unei funcţii care nu este liniară.
Această aproximare nu permite variaţii mari ale ratei de dobândă. Asupra acestei a treia
condiţii se va focaliza atenţia în continuare.
Pornind de la expresia matematică a duratei, variaţia preţului unui activ în raport cu
rata dobânzii r, se va scrie:
 n Fj 
d ∑ j 
Fj j =1 (1 + r )  jF j
n n
dP  1
P=∑ ⇒ = = − ⋅ ∑
j =1 (1 + r ) 1 + r j =1 (1 + r ) j
j
dr dr
dP
1 n jF j 1 dP D
Definind durata prin: D = ∑ obţinem că : ⋅ =− ⇒ P = −D .
P j =1 (1 + r ) j P dr 1+ r dr
r

9
 Această abordare oferă avantajul e prezintă ca o elasticitate, însă trecerea de la
determinarea lui P la durată se face brusc, fără a ţine seama de valorile dr, care ar trebui să fie
foarte mici. O interpretare grafică ar explica mai bine această eroare:

P(r)

P(r1)
P(r2)
P(r2*) P(r)

(1+r1) (1+r2) (1+r)

P (r1 )
P(r2*) este preţul obţinut din panta dreptei: −
(1 + r1 ) , iar P(r2) este preţul real calculat
pornind de la actualizarea fluxurilor viitoare cu rata r2. Din acest grafic se observă că relaţia
dintre preţ şi factorul de actualizare nu este una liniară, ci preţul ca funcţie de rata dobânzii
este o funcţie convexă. Deci, preţul unui activ nu poate fi aproximat folosind durata, respectiv
sensiblitatea decât pentru variaţii foarte mici ale ratei de dobândă. Astfel, putem sintetiza
dificultăţile în aplicarea duratei :
 Corelarea duratelor activelor şi pasivelor poate fi costisitoare. Acest impediment este
însă, mai mult unul istoric, deoarece în prezent prin procesele de titlurizare, de vânzare
a creditelor, de cumpărare de fonduri, s-au diminuat costurile de restructurare a
bilanţurilor astfel încât duratele activelor şi pasivelor să fie corelate. În plus, băncile
pot gestiona expunerea la riscul de dobândă folosind durata, însă aplicând ca tehnici
de gestionare, nu reechilibrarea bilanţului, ci adoptând poziţii de acoperire pe pieţele
produselor financiare derivate.
 Imunizarea este o problemă de dinamică. Aceasta cere managerului de portofoliu să-l
reechilibreze în mod continuu, pentru a se asigura că durata activului este corelată cu
cea a pasivului. Această reechilibrare continuă nu este uşor de realizat, şi presupune
costuri de tranzacţie. Există o compensare între a fi perfect imunizat şi costurile de
tranzacţie pentru menţinerea imunizării în dinamică.
 Ipotezele restrictive în care se poate aplica durata (cele trei condiţii). Durata standard ,
în sensul Macaulay, este eficientă în măsurarea expunerii la riscul de rată a dobânzii în
ipoteza în care variaţiile ratelor de dobândă influenţează în acelaşi mod fluxurile,
indiferent care ar este maturitatea titlului (efectul paralel al ratei de dobândă). De
asemenea, eficienţa duratei se manifestă atunci când variaţiile ratei de dobândă sunt
mici.
Exemplu: Considerăm o euroobligaţiune cu scadenţa 6 ani, care plăteşte cupon de dobândă
de 8% p.a. Rata de dobândă pe piaţă este de 8%. Valoarea nominală este de 1000 u.m.
Rambursarea se face prin metoda in fine.
1 ⋅ 80 2 ⋅ 80 3 ⋅ 80 4 ⋅ 80 5 ⋅ 80 6 ⋅ 1080
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
D= 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1.08 6 = 4.99 ani
80 80 80 80 80 1080
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 6
 Presupunem că rata dobânzii creşte pe piaţă la 10%. Folosind durata rezultă că :
dP dr 0.02
= −D ⋅ = −4.99 ⋅ = −9.2457 % ⇒ P = 907 .543 u.m. , adică o scădere
P 1+ r 1 + 0.08

10
 cu 92.457 u.m. Însă, calculând valoarea euroobligaţiunii prin actualizarea fluxurilor
anuale cu noua rată de 10% obţinem:
80 80 80 80 80 1080
P= + 2
+ 3 + 4
+ 5 + = 912 .895 , adică o scădere cu 87,105 u.m.
1.1 1.1 1.1 1.1 1 .1 1.16
 Presupunem că rata dobânzii pe piaţă scade de la 8 % la 6%. Folosind durata reyzultă
dP dr − 0.02
că: = −D ⋅ = −4.99 ⋅ = 9.2457 % ⇒ P ' = 1092 .457 u.m. , adică are loc
P 1+ r 1 + 0.08
o creştere cu 92.457 u.m. Însă, calculând valoarea reală prin actualizarea fluxurilor cu
rata de 6% obţinem:
80 80 80 80 80 1080
P= + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ = 1098 .347 u.m. , adică o creştere cu
1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 6
98,347 u.m.
Concluzionând constatăm că:
 atunci când are loc o creşterea a ratei de dobândă pe piaţă , scăderea valorii reale a
titlului este mai mică decât scăderea preţului calculată pe baza duratei;
 atunci când are loc o scădere a ratei de dobândă pe piaţă , creşterea preţului real
este mai mare decât preţul calculat pe baza duratei.
Exemplu: Fie o obligaţiune cu valoarea nominală de 100 u.m., cu scadenţa 5 ani, rata
cuponului 10%, rambursabilă la scadenţă. Vrem să ilustrăm că variaţia preţului nu este liniară
în raport cu rata dobânzii astfel:
Anii Ft PVt PVt PVt PVt PVt
Rata dobânzii 8% 9% 10% 11% 12%
1. 10 9,26 9,17 9,09 9,01 8,93
2. 10 8,57 8,42 8,26 8,12 7,97
3. 10 7,94 7,72 7,51 7,31 7,12
4. 10 7,35 7,08 6,83 6,59 6,36
5. 110 74,86 71,49 68,30 65,28 62,42
Valoarea reală 107,99 103,89 100 93,30 92,79
Variaţia - 4,1 3,89 3,70 3,51
Observăm că variaţia reală a preţului scade pe măsura ce rata dobânzii creşte cu câte
un punct procentual. Nu putem spune că există o relaţie liniară între rata dobânzii şi preţul
obligaţiunii.
Preţul creşte mai mult şi scade mai puţin decât în relaţia liniară durată - preţ, atunci
când variaţiile ratei de dobândă depăşesc două puncte procentuale. În aceste condiţii, pentru o
mai mare precizie se foloseşte convexitatea.
Convexitatea(CX) este efectul de ordinul doi şi descrie modificarea duratei în funcţie
de variaţia ratei de dobândă.
1 d 2P 1 1 T
t ( t + 1) Ft
2 ∑
CX = ⋅ 2 = ⋅ ⋅
P dr P (1 + r ) t =1 (1 + r ) t
Dezvoltând în serie Taylor preţul unui activ, şi reţinând primii doi termeni obţinem:
dP 1 dP 1 d 2P 1
⋅ 2 ⋅ ( dr ) = S ⋅ dr + ⋅ CX ⋅ ( dr ) .
2 2
≈ ⋅ ⋅ dr +
P P dr 2 P dr 2
Convexitatea reprezintă creşterea preţului când rata dobânzii scade cu un punct
procentual plus scăderea preţului când rata dobânzii creşte cu un punct procentual.
Caracteristicile convexităţii:
 convexitatea (modificarea pantei) exprimă creşterea duratei ca răspuns la
descreşterea ratei de dobândă şi descreşterea pantei la creşterea ratei de
dobândă.

11
  cu cât convexitatea este mai mare, cu atât efectele benefice asupra preţului
activului de manifestă mai puternic, deoarece se realizează o protecţie mai
bună la creşterea ratei de dobândă şi se obţin câştiguri pot4enţiale mai mari
când rata de dobândă scade.
 activele cu convexitate mare vor ave un preţ mai mare, însă preţul acestei
convexităţi depinde de volatilitatea ratei dobânzii. Dacă rata dobânzii este
relativ stabilă, atunci convexitatea nu are un preţ mare.
 toate activele cu venit fix sunt convexe în raport cu rata dobânzii.
Exemplu: Fie o obligaţiune cu valoarea nominală de 100 u.m., cu scadenţa 5 ani, rata
cuponului 10%, rambursabilă la scadenţă. Rata dobânzii pe piaţă este de 10%.
Anii Ft PVt t(t+1) PVtx t(t+1)
1. 10 9,09 2 18,18
2. 10 8,26 6 49,59
3. 10 7,51 12 90,16
4. 10 6,83 20 136,60
5. 110 68,30 30 2049,04
Total 100 - 2343,57

1 d 2P 1 1 T
t ( t + 1) Ft 2343.57
2 ∑
CX = ⋅ 2 = ⋅ ⋅ = = 19.37% .
P dr P (1 + r ) t =1 (1 + r ) t
100 ⋅ 1.12
Exemplu: Pentru aceeaşi obligaţiune presupunem situaţiile în care: rata dobânzii se modifică
de la 10% la 11%, şi când se modifică de la 10% la 15%. Urmărim să ilustrăm acurateţea mai
bună a estimării preţului folosind convexitatea decât folosind durata.
Preţurile reale ale obligaţiunii pentru cele trei rate de dobândă sunt:
P10%= 100 u.m.; P11%=96.3u.m.; P15%=83.24 u.m.
Ştiind că sensibilitatea acestei obligaţiuni calculată pe baza duratei este de 3,79%,
preţurile estimate în cele două situaţii vor fi:
Variaţia lui r 1% 5%
Sensibilitatea -3,79% -3,79%
Sensibilitatea ajustată -3,79% -18,96%
Preţ estimat 96,21 81,05
Abatere faţă de preţul real 0,09 2,19
Se confirmă încă o dată că durata estimează relativ corect preţul la modificări mici ale
ratei dobânzii. Vom încerca să obţinem o precizie mai mare, folosind durata şi convexitatea
ajustată(ACX) în funcţie de numărul de puncte procentuale cu care variază rata dobânzii.
1
ACX = ⋅ CX ⋅ (∆r ) 2
2
Variaţia lui r 1% 5%
Sensibilitatea -3,79% -3,79%
Sensibilitatea ajustată -3,79% -18,96%
Preţ estimat 96,21 81,05
Abatere faţă de preţul real 0,09 2,19
Convexitatea 19,37% 19,37%
Convexitatea ajustată 0,097% 2,421%
Sensibilitatea ajustată + Convexitatea ajustată -3,79% -16.53%
Preţ calculat 96,31 83,47
Abatere faţă de preţul real 0 0,23
Se observă că estimarea preţului pe baza convexităţii diminuează net abaterea faţă de preţul
real.În consecinţă, dacă durata a fost calculată iniţial pentru o rată de dobândă dată, ea trebuie

12
actualizată ulterior datorită fluctuaţiei ratelor de dobândă pe piaţă. Este necesar să se ţină
seama de convexitate, care face din durată o valoare medie, dar inexactă pentru variaţii
semnificative ale ratelor de dobândă. Datorită convexităţii , care este expresia sensibilităţii
duratei la variaţiile dobânzii, rezultă că un activ este mai sensibil la scăderea dobânzii decât la
creşterea sa.
Riscul de rată a dobânzii la nivelul bilanţului poate fi apreciat în funcţie de durată
astfel:
Relaţia dintre durata activului Creşterea ratei de Scăderea ratei de
şi cea a pasivului dobândă dobândă
Durata activ> Durata pasiv risc puternic -
Durata activ< Durata pasiv - risc puternic
Durata activ= Durata pasiv imunizare

13