"Nimeni nu are dreptul sa distruga credinta altei persoane cerand dovezi

empirice."
Ann Landers

Capitolul 14
FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ A PROIECTELOR
DE INVESTIŢII

Î
ntr-o economie mondială puternic competitivă, o structură adecvată de active şi
pasive a companiei poate reprezenta cheia supravieţuirii şi chiar a succesului. Astfel,
investiţiile, ca promotor al inovaţiei şi progresului, devin o componente din
ce în ce mai importanta în funcţionare economiei de piaţă. O axiomă prezentă în
teoriile economice clasice şi dovedita de practica este aceea că dezvoltarea economică
depinde esenţial de consecventa şi amploarea investiţiilor.
Decizia de a investi se naşte din necesitatea sau interesul de a realiza o investiţie.
Orice decizie de a investi trebuie subordonată obiectivului major al finanţelor
private: maximizarea valorii firmei şi a averii acţionarilor. Modul în care o
organizaţie creste şi se dezvoltă, capacitatea de a supravieţui şi chiar de a fi
competitivă depinde de capacitatea de a genera constant fluxuri de idei
pentru noi produse, produse mai bune sau cu costuri mai mici, adică de a lua
cele mai bune decizii de investiţii. O astfel de decizie este bazată pe mai
multe considerente: “sistemul valoric”(valoarea în timp a banilor), contextul
economic al proiectului, perspectiva investitorilor, modalităţile de finanţare, riscuri,
caracterul de previziune al fluxurilor de intrare şi ieşire, contabilizarea
performantei., precum şi pe diverse comparaţii cu oportunităţi investiţionale
alternative în funcţie de resursele disponibile comparaţii numite generic
costul de oportunitate al investitei.
14.1. Ce reprezintă finanţarea proiectelor de investiţii („Project
Finance”) ?
Finanţarea proiectelor de investiţii (Project Finance - PF) reprezintă o tehnica
de sine stătătoare de finanţare a proiectelor intensive în capital, concept adeseori
confundat cu finanţarea oricărui proiect de investiţii. În esenţă, finanţarea
proiectelor de investiţii poate fi definit ca finanţarea unui proiect de investiţii de
capital, separabil din punct de vedere economic şi legal, în care fluxurile de
numerar rezultate din proiect reprezintă sursa de fonduri pentru plata serviciului
datoriei şi a celor care au investit capital în acţiunile proiectului; datoriile proiectului nu
apar în bilanţul firmei sponsor şi astfel nu îi afectează capacitatea de îndatorare, iar
creditorii au posibilităţi limitate (sau nule) de regres împotriva acţionarilor în
caz de imposibilitate de plata. finanţarea proiectelor de investiţii poate fi definit şi
negativ, prin ceea ce nu este: finanţarea proiectelor de investiţii nu este o forma de
finanţare a unui proiect ce nu poate fi finanţat pe baze convenţionale, ce nu
poate realiza plata serviciului datoriei şi un ROE („return on equity”) acceptabil
pentru acţionari.
Finanţarea proiectelor de investiţii poate fi definită şi ca mecanismul complex
de obţinere de fonduri pentru finanţarea unui proiect de investiţii de capital,
separat din punct de vedere economic, unde furnizorii de fonduri analizează în
principal fluxurile de numerar generate de proiect ca sursă pentru
recuperarea creditelor acordate şi plata dobânzilor sau pentru remunerarea
capitalului cu care au participat la capitalul social al companiei de proiect.
Termenele pe care sunt contractate împrumuturile precum şi durata acţiunilor sunt în
funcţie de caracteristicile preconizate pentru fluxurile de numerar. Garanţia
rambursării împrumuturilor contractate se bazează, cel puţin parţial pe
profitabilitatea proiectului şi valoarea colaterala a activelor implicate. Deşi
finanţarea proiectelor de investiţii are anumite trasaturi comune, finanţarea pe
baza proiectului impune în mod necesar adaptarea pachetului modalităţilor
de finanţare la particularităţile fiecărui proiect. Activele care au fost
finanţate în decursul timpului pe bază de proiecte includ conducte, docuri
portuare, mine etc. Finanţarea proiectelor de investiţii include, de obicei, următoarele
elemente de baza :
7. un contract între părţile responsabile financiar pentru realizarea
proiectului, pentru a pune la dispoziţia proiectului toate fondurile
necesare pentru realizarea acestuia ;
8. un contract între părţile responsabile financiar ( de obicei luând forma
unui contract pentru achiziţia produselor realizate de compania de
proiect ), astfel încât atunci când compania de proiect îşi va începe
activitatea va avea suficiente încasări necesare cheltuielilor
operaţionale şi rambursării datoriilor ;
9. asigurări date de către părţile responsabile financiar ca în cazul
producerii unei opriri în activitatea companiei de proiect şi fiind
necesare fonduri suplimentare, acestea vor fi puse la dispoziţia ei prin
intermediul unor contracte de asigurare, avansuri contra unor livrări
ulterioare sau alte mijloace.
Finanţarea proiectelor de investiţii trebuie sa fie diferenţiată de finanţarea
tradiţională directă sau de finanţarea din sursele proprii firmei
(autofinanţarea). În cazul unei finanţări directe clasice creditorii analizează
capacitatea întregului portofoliu de active al firmei de a genera fluxuri de
numerar pentru a fi siguri de rambursarea împrumuturilor pe care le acordă.
Activele şi finanţarea lor sunt integrate portofoliului de active şi răspunderilor
generale ale firmelor. Adesea asemenea împrumuturi nu sunt garantate prin
gaj sau colateral.
Finanţarea clasică şi finanţarea pe bază de proiect:
Criterii de Finanţarea clasică Finanţarea pe bază de proiect
comparaţie
A. Organizarea • marile afaceri sunt de • proiectul poate fi organizat ca o
firmei (afacerii): obicei organizate în societate cu răspundere limitată
forma clasică. sau ca societate în
• fluxurile de numerar comandita simpla pentru a
generat de diferite utiliza mai eficient beneficiile
 active şi afaceri nu fiscale
sunt diferenţiate • activele şi fluxul de numerar
ale proiectului sunt separate
de alte activităţi ale
sponsorului
B. Controlul şi • controlul aparţine în • managerii rămân în control dar
monitorizarea principal sunt supuşi unei monitorizări mai
managerilor atentă decât în cazul unei
• consiliul de finanţări clasice;
administraţie • separarea activelor şi fluxului de
monitorizează numerar facilitează monitorizarea
performantele • contractele ce guvernează
corporaţiei în investiţiile în acţiuni şi în
numele acţionarilor instrumente de creditare a
• o monitorizare directa companiei de proiect conţin
este făcută de către obligaţii şi alte provizioane care
investitori facilitează monitorizarea

C. Alocarea • creditorii au recurs total • creditorii au în general recurs limitat

riscurilor la sponsori şi în anumite cazuri nu au
• riscurile sunt dispersate recurs la sponsorii proiectului
pe întregul portofoliu de • expunerea financiara a creditorilor
active este specifica proiectului
• anumite riscuri pot fi • aranjamentele contractuale
transferate altora prin redistribuie riscurile legate de
încheierea de contracte proiect
de asigurare, angajarea
în activităţi de hedging
D. Flexibilitatea • finanţarea poate fi în • presupune mai multe informaţii,
financiara general aranjata rapid contracte şi costuri mai ridicate
• fondurile generate de tranzacţie şi deci un timp
intern pot fi folosite mai îndelungat pentru aranjare
pentru a finanţa alte • fluxul de numerar generat poate fi
proiecte eludând reţinut pentru proiecte ale
disciplina pieţei de proprietarilor
capital
E. Fluxul de • managerii au o mare • managerii au o libertate limitata
numerar libertate pentru alocarea • prin contract fluxul de numerar
disponibil acestuia disponibil trebuie sa fie distribuit
• fluxurile de numerar acţionarilor
sunt nediferenţiate şi
apoi alocate
conform politicii
firmei
F. Structura • creditorii se bazează pe • creditorii se bazează numai pe
contractelor de întregul stoc de active al anumite active pentru rambursarea
creditare sponsorului pentru a li creditelor
se rambursa datoria • in general datoria este garantata şi
• in general datoria este contractele de creditare sunt
negarantată (când adaptate caracteristicilor
împrumutatul este o proiectului
mare corporaţie )
 G. Capacitatea de • datoria financiara
îndatorare utilizează o parte a
capacităţii de
îndatorare a sponsorului
H. Falimentul • se pot evita mai uşor
problemele de
insolvabilitate
• finanţatorii au recurs
asupra întregului
portofoliu de active
• dificultăţile intr-o
anumita afacere pot
consuma încasările din
proiectele viabile
Sursa: Finnerty John, „Project Financing - Asset Based Financing Engineering”
• sprijinul pentru creditare din diferite
surse (beneficiarii produselor
proiectului) poate fi canalizat pentru
a sprijini
• capacitatea de îndatorare a
sponsorului poate fi efectiv mărita
• se poate ajunge la un nivel de
îndatorare scăzut
• costul rezolvării problemelor
financiare este mai redus
• proiectul poate fi izolat de posibilul
faliment al sponsorului
• creditorii au şanse mai reduse să-şi
recupereze creditele; datoria nu
poate fi rambursata prin proceduri
asupra altor proiecte

Trăsătura distinctivă a finanţării proiectelor de investiţii constă în aceea că

proiectul este încorporat intr-o entitate juridica distincta ; activele proiectelor, contractele care
privesc proiectul precum şi fluxul de numerar generat sunt separate intr-un mod
bine precizat de cele ale sponsorului. Această structură financiara este conceputa
să aloce mai eficient riscurile şi încasările decât o structură financiară clasică. În
finanţarea proiectelor de investiţii sponsorii asigura cel mult un recurs limitat
la fluxurile de numerar generate de alte active ce nu fac parte din proiect. De asemenea, de
obicei ei gajează activele implicate în proiect dar nu şi alte active ale lor pentru
a garanta împrumuturile contractate de compania de proiect.
Finanţarea pe bază de proiect a investiţiilor prezintă o serie de avantaje
directe:
10. valoarea unor proiecte se maximizează prin tratare separată (independentă de
firmele implicate), datorită posibilităţii mai mari de îndatorare şi
costurilor mai mici de evaluare de către creditori;
11. permite alocarea riscurilor proiectului părţilor cele mai capabile sa le
gestioneze;
12. poate fi folosit cu succes şi în finanţarea proiectelor de mărime medie şi
puţin riscante, ca de exemplu construirea sau dezvoltarea de utilităţi
(electricitate şi aburi), devenind chiar modalitatea dominantă de
finanţare a construcţiei de uzine electrice independente;
13. generează îmbunătăţiri evidente privind controlul corporaţional,
libertatea managerului de a lua decizii în propriul interes pe seama
acţionarilor, printr-un model al inter-relaţiilor între structura de proprietate, cea
organizaţională şi cea financiară;
14. studiile au arătat ca această formă de finanţare minimizează impactul
problemelor de agenţie ce pot duce la subinvestire (îndatorarea prea
mare distorsionează alegerile investiţiilor de capital) sau substituirea
activelor;
 15. pentru investitorii internaţionali, principalul avantaj dat de finanţarea proiect cu viaţă
economică limitată este capacitatea acestuia de a le oferi o proiecţie a politicii de
dividend a viitoarei companii şi a felului în care investitorii îşi vor recupera investiţia
iniţială şi vor obţine o remuneraţie rezonabilă.
16. da posibilitatea autorităţilor guvernamentale sa sporeasca numarul şi calitatea
realizarilor în infrastructura şi servicii publice cu o investitie şi o implicare minima de
capital;
17. “obligă” autorităţile guvernamentale să adopte o viziune pe termen lung asupra
dezvoltării infrastructurii şi serviciilor publice, faţă de planificare pe termen scurt în
finanţarea tradiţionala;
18. companiile private implicate sunt responsabile cu întreţinerea utilităţii pe întreaga
sa viaţă economică şi garantează returnarea sa în cele mai bune condiţii la
sfârşitul perioadei de concesie;
19. stimulează investiţiile în sectoare economice mai puţin atractive, creează locuri de
munca şi venituri suplimentare la nivel local, în cele din urma stimulând creşterea
economiei naţionale.
Evident că toate aceste avantaje justifică utilizarea pe scară din ce în ce mai
largă a acestui mecanism complex de finanţare. Chiar dacă predomină
avantajele, mecanismul finanţării proiectelor de investiţii are şi limitele sale:
20. are o structură foarte complexă şi riguroasă bazată pe o serie de
aranjamente contractuale negociate cu toate părţile implicate
fiecare cu interese proprii. Realizarea unei astfel de structuri
presupune eforturi şi costuri - financiare şi de timp - mult mai mari
decât în cazul finanţării directe tradiţionale.
21. toate costurile de tranzacţionare - cheltuieli legale şi de reglementare,
de proiectare, cercetare şi realizare a structurii proiectului, a
documentaţiei de creditare şi a tuturor contractelor depăşesc cu
mult pe cele din structura clasica. Din această cauză utilizarea
acestui mecanism se justifică la proiecte de dimensiuni mari;
22. costul datoriei în finanţarea proiectelor de investiţiieste superior celui din
finanţarea directă datorită naturii indirecte a suportului de credit,
prin responsabilitate contractuala nu prin promisiune directa de
plata. Creditorii solicită o prima de câştig (engl. yield premium) pentru a
compensa riscul ca aceste contracte să nu fie respectate şi proiectul să nu
producă fluxul de numerar necesar plăţii datoriilor. Prima este în
general între 50 şi 100 bp în funcţie de tipul contractului;
Cu avantajele şi dezavantajele sale, acest mecanism poate fi răspunsul la
finanţarea unui proiect de investiţii mare, costisitor, riscant dar şi cu beneficii
potenţiale foarte mari.
14.2. Mecanismul finanţării proiectelor de investiţii
Termenul de finanţare a proiectelor de investiţii este adesea utilizat greşit şi poate şi mai des
neînţeles. Pentru a fi mai clară definiţia este important de precizat ceea ce termenul de
finanţare a proiectelor de investiţii nu înseamnă Finanţarea proiectelor de investiţii nu este o
modalitate de obţinere a fondurilor pentru a finanţa un proiect care are o asemenea rentabilitate
încât s-ar putea să nu fie capabil să determine rambursarea împrumuturilor sau să asigure o
rată acceptabilă a rentabilităţii pentru cei ce investesc în acţiunile companiei de proiect.
Cu alte cuvinte finanţarea pe bază de proiect nu este o modalitate de finanţare ce nu
poate fi finanţat pe baze convenţionale. Finanţarea proiectelor de investiţii necesita o
atentă inginerie financiara în scopul alocării riscurilor şi resurselor între părţile implicate
intr-o maniera unanim acceptata. Un proiect trebuie sa includă toate facilităţile care-i sunt
necesare pentru a constitui o entitate viabila şi independenta economic. De exemplu un proiect
nu poate fi o parte integranta a unei alte unităţi economice. Dacă proiectul se va baza pe anumite
active aflate în proprietatea altora în orice stadiu al ciclului sau operaţional, accesul
necondiţionat al companiei de proiect la aceste facilităţi trebuie sa fie garantat tot timpul
indiferent ce evenimente s-ar produce.

Figura 14.1. Participanţii la finanţarea unui proiect de investiţii

Schema generală de funcţionare a finanţării proiectelor de investiţii are în centru
o companie distinctă numita „Special Purpose Vehicle” (SPV) formată dintr-un
consorţiu de acţionari ce pot fi investitori sau alte părţi interesate în proiect
(operatori, cumpărători). Aceasta intra în relaţii contractuale cu toate părţile
implicate în proiect, de regula contracte ferme şi pe termen lung în care se
stipulează rolul şi responsabilităţile părţilor. Între aceştia se evidenţiază
compania (sau companiile) care are interesul direct în realizarea proiectului de investiţii şi care
poartă denumirea de sponsor. Acesta, în funcţie de interesele sale şi în urma unei
analize economico-financiare poate considera ca este avantajos sa formeze o noua entitate
juridica care sa construiască, sa deţină şi să exploateze proiectul.
Dacă se estimează un profit substanţial, compania de proiect poate finanţa
construcţia proiectului numai pe baza proiectului propriu-zis ceea ce implică
emiterea de acţiuni ( în general către sponsori ) şi contractarea de
împrumuturi ce urmează sa fie lichidate numai din veniturile obţinute din
funcţionarea acestuia. Sponsorul va avea rolul operativ în administrarea proiectului de
investiţii, în sarcina sa căzând managementul financiar al acestuia. Sponsorii îşi
limitează expunerea la riscurile proiectului datorita faptului ca se înfiinţează o noua societate
comercială care este proprietara proiectului iar împrumuturile angajate oferă creditorilor cel mult
un recurs limitat la fluxurile de numerar degajate de alte active ale sponsorilor.
În foarte multe cazuri, în finanţarea proiectelor de investiţii statul se asociază direct
cu sponsorul, având în vedere că majoritatea acestor proiecte vizează
obiective de infrastructură de importanţă locală. Un grup aparte de
participanţi este reprezentat de agenţiile guvernamentale de finanţare a
exporturilor care vor susţine financiar ulterior activitatea de export a
companiei. Pe lângă băncile care vor finanţa proiectul, tot cu rol în finanţare îl
au grupurile de investitori privaţi de pe piaţa locală sau internaţională.
Numărul mediu al băncilor participante în finanţare proiectelor de investiţii este de 14,5,
semnificativ mai mare decât media pentru toate celelalte credite (10,7), pentru o mai buna
împărţire a riscului. În plus, pentru atragerea băncilor se plăteşte un comision mai mare
(engl.up-front fee), toate acestea demonstrând ca finanţarea proiectelor de investiţii este
mai riscanta sau mai greu de aranjat. Creditele în finanţarea proiectelor de investiţii au cel
mai probabil o rata fixa a dobânzii, iar cele care au o rata flotanta utilizează ca baza de referinţă
LIBOR, sau daca nu, SIBOR sau HIBOR ( Singapore/ Hong Kong Inter-Bank Offered Rates).
Statistic şi economic marjele peste LIBOR sunt semnificativ mai mici pentru
creditele PF(130 bp), fata de creditele CC (195 bp), CS (135bp), şi media
pentru toate creditele sindicalizate (134 bp). Marja pentru aceste credite este
influenţată de riscul de tara, convenţiile de creditare şi rata de îndatorare a proiectului.
Prezenta părţii terţe ca garanţie reduce semnificativ marja, în timp ce mărimea şi scadenta
creditului nu influenţează costul. În plus, finanţarea proiectelor de investiţii este o
metoda efectiva de monitorizare a proiectelor mari cu fluxurile de numerar relativ transparente şi
rezolva numeroase probleme de agenţie.
A. Schema BOOT de finanţare a proiectelor de investiţii
Structura clasica de finanţare a proiectelor care imbina sectoarele public şi privat este modelul
BOOT ( Build Own Operate Transfer ). BOOT şi alte modele similare reprezintă denumirea
generica pentru proiecte în care sectorului privat i s-a acordat o concesie de a construi o facilitate
de interes public şi de a o exploata pentru un număr de ani. În cele mai multe cazuri facilitatea
este transferata guvernului la sfârşitul perioadei pe care s-a acordat concesia.
Sponsorii îşi vor acoperi costurile şi vor obţine profituri din veniturile ce vor fi degajate după
finalizarea proiectului. Astfel guvernul sau agenţia guvernamentală care a care a acordat
concesia nu trebuie să se împrumute pentru a proiectul şi deci nu măreşte datoria publica.
BOOT şi modelele înrudite pot fi considerate ca variante specializate ale finanţării proiectelor de
investiţii. În ambele cazuri creditorii şi investitorii analizează în principal fluxurile de numerar
degajate de proiect ca sursa pentru recuperarea creditelor acordate şi plata dobânzilor sau pentru
remunerarea capitalului investit.
In general tehnica BOOT este aplicată frecvent în ţările în curs de dezvoltare şi în cele est
europene în contextul privatizării şi liberalizării economiei. Aceasta tehnică permite unui
guvern sa obţină participarea sectorului privat şi finanţarea fără să piardă complet controlul
asupra facilităţii. BOOT a fost aplicat cu succes în multe tari în special în domenii cum ar fi:
transporturile, energetică, utilităţile publice şi mai nou în domeniul serviciilor aeroportuare.
Pentru anumite proiecte BOOT, cum ar fi cele din energetică, guvernul reprezintă principalul
beneficiar iar în altele operatorul proiectului va negocia direct cu consumatorul. Investitorii şi
creditorii prefera prima varianta deoarece riscurile sunt mai mici şi mai bine definite. Daca
operatorul facilităţii are relaţii directe cu publicul cumpărător, legislaţia va trebui în general sa
cuprindă reguli de funcţionare detaliate şi complete privind exploatarea proiectului. În cele mai
multe cazuri se numeşte un supervizor independent.
Daca guvernul reprezintă principalul beneficiar al proiectului atunci va fi necesara aplicarea unui
altfel de mecanism care sa stabilească cadrul relaţiilor între furnizorul de servicii şi beneficiar.
În acest caz cele mai importante reguli de funcţionare pot fi incluse în acorduri contractuale
stabilite între părţi. În toate cazurile în ceea ce priveşte probleme precum preţul şi
standardul serviciilor prestate se impune introducerea unui riguros sistem de control în vederea
atingerii nivelului de performanta propus.
Ca şi finanţarea proiectelor de investiţii tehnica BOOT se poate aplica numai acolo unde se
estimează suficiente fluxuri de numerar care sa permită rambursarea datoriei şi plata
dividendelor. În acelaşi timp, costul pe care trebuie sa-l suporte consumatorii trebuie sa fie
acceptabil din punct de vedere economic şi social. BOOT se aseamănă cu finanţarea
proiectelor de investiţii în multe privinţe ca: formarea unei entităţi juridice distincte care sa
exploateze proiectul, obţinerea de fonduri cu recurs limitat sau fără recurs, nevoia de a se
încheia contracte pe termen lung cu beneficiarii produselor sau serviciilor companiei de proiect,
încheierea unui set de contracte prin care sa se obţină garanţii, etc.
B. Schema „BOO” de finanţare („Build Own Operate”).
Una sau mai multe entităţi private îşi asuma responsabilitatea de a construi şi exploata
proiectul, având proprietatea permanenta asupra facilităţii respective deoarece nu va exista nici
un transfer de proprietate către guvern. În situaţiile când guvernul este dispus sa privatizeze
complet facilitatea, modelul BOO poate oferi numeroase avantaje. Astfel părţile contractante nu
trebuie sa pună la punct complicate mecanisme juridice şi garanţiile necesare pentru a asigura ca
transferul de proprietate se va produce efectiv.
In plus din moment ce guvernul a transferat definitiv facilitatea către sectorul privat modelul
BOO poate limita presiunile de restricţionare a preturilor bunurilor şi serviciilor realizate de
proiect luând în calcul considerente de natura mai mult politica decât comerciala. Modelul BOOT
presupune după cum s-a mai arătat ca entităţi private primesc concesia de a finanţa, construi
şi exploata proiectul pentru o perioada stabilita de timp, după care proprietatea este transferata
către guvern (sau către autorităţi locale).
Transferul de proprietate trebuie planificat sa se producă numai după ce entităţile private si-au
recuperat capitalul investit în proiect plus un profit satisfăcător. Uneori guvernul poate furniza
sprijin limitat pentru creditele proiectului în schimbul transferului de proprietate. Modelul BOOT
s-a aplicat la proiecte din domeniile transportului şi energiei.
C. Modelul „BTO” („Build, Transfer, Operate”)
Entităţile private proiectează, finanţează şi construiesc proiectul, apoi proprietatea asupra
facilităţii construite este transferata guvernului gazda sau autorităţilor locale, imediat după ce
după ce respectiva facilitate a trecut toate testele de finalizare. Entităţile private închiriază apoi
facilitatea construita de la autorităţile publice pentru un număr fix de ani. Contractul de
închiriere pe termen lung le acorda entităţilor private dreptul de a exploata proiectul şi de a
incasa veniturile generate de acesta pe perioada fixata.
La sfârşitul contractului autorităţile publice pot exploata ele insele proiectul sau pot numi un
operator specializat (posibil chiar entităţile private care au construit şi finanţat proiectul). De
obicei când se aplica modelul BTO guvernul sau autorităţile locale au răspundere foarte
limitata privind obligaţiile financiare ale proiectului, răspunderea principala revenind
companiei de proiect.
D. Modelul BBO (Buy, Build, Operate)
O firma privata achiziţionează o facilitate existentă de la guvernul gazdă urmând să
execute lucrări de modernizare sau extindere pentru ca apoi sa exploateze respectiva facilitate de
interes public în scopul obţinerii de profit. Autostrăzi, porturi sau aeroporturi supra aglomerate,
uzate moral sau deteriorate se pretează pentru acest tip de tehnica de finanţare. În prezent
modelul BBO este de foarte mare actualitate deoarece în multe tari facilităţile publice au nevoie
de modernizări sau extinderi.
E. Modelul LDO (Lease, Develop, Operate)
Acest model presupună ca o firma privată să închirieze de la guvernul gazda o facilitate de
interes public împreuna cu terenul adiacent. Respectiva firma extinde, modernizează şi
exploatează facilitatea în baza unui contract de partajare a veniturilor încheiat cu guvernul pentru
o perioada de timp stabilita, dreptul de proprietate aparţinând autorităţii publice. Modelul
LDO este atractiv atunci când firmele private nu pot mobiliza întreaga suma pentru a achiziţiona
facilitatea de interes public ( spre deosebire de modelul BBO ).
Altă variantă d de finanţare a proiectelor de investiţii bazată pe mecanismele
de mai sus este Iniţiativa privată de finanţare (PFI) şi care reprezintă
procurarea de utilităţi publice de către guvern sau autorităţi locale în care companii private
sunt responsabile cu proiectarea, construcţia, finanţarea şi operarea utilităţii pentru o perioada
determinata de timp după care este transferata sectorului public contra unei taxe (in funcţie de
utilizări), taxa folosita pentru plata datoriilor rezultate din construcţie.
Iniţiativa privată de finanţare presupune ca autoritatea stabileşte un program de investiţii
si, pe baza de licitaţie, un consorţiu privat format din contractanţi, finanţatori, operatori ce au
control complet asupra proiectului pana la implementare şi apoi în faza de operare furnizează
unele servicii auxiliare. Consorţiul este penalizat pentru întârzieri şi suporta eventualele
supracosturi. Astfel se elimina dezavantajul finanţării clasice din fonduri publice ca proiectul sa
depăşească bugetul şi orarul stabilite.
Iniţiativa privată de finanţare se deosebeşte de finanţarea proiectelor de investiţii
prin faptul ca principalul cumpărător este guvernul sau o autoritate locala şi astfel proiectul este
dependent de sectorul public pentru plata datoriilor. Iniţiativa privată de finanţare se
deosebeşte de privatizare prin faptul ca sectorul public îşi menţine controlul asupra schemei,
stabilind performantele de îndeplinit pentru a incasa taxa, controlul privat este redus la perioada
de concesie.
Mecanismul a fost lansat în Marea Britanie în 1992 de guvernul conservator, determinat de: a)
depăşirea bugetelor şi orarelor de către proiectele anterioare finanţate public; b)
imposibilitatea finanţării tuturor investiţiilor necesare în infrastructura din fonduri publice; c)
necesitatea îndeplinirii cerinţelor Tratatului de la Maastricht privind finanţările publice. Marea
Britanie este în prezent cea mai mare piaţa a iniţiativei private de finanţare, mecanismul
fiind folosit în numeroase sectoare: apa şi ape reziduale, şosele, metrou, sănătate, educaţie,
IT, apărare, energie. De la lansare sa din 1992 s-au realizat peste 400 de proiecte în valoare de
peste 19 mld. lire. În prezent piaţa PFI se extinde şi la alte sectoare şi tari (Germania, Japonia,
Italia, USA, Canada, Spania, Finlanda Africa de Sud s.a.).
Public Private Partnership (PPP) reprezintă un joint venture între sectorul public şi cel privat
în care fiecare parte contribuie la realizarea mai rapida şi mai eficienta a unui proiect pe care
sectorul public nu l-ar fi putut realiza pe cont propriu. PPP poate varia de la deţinere privata cu
aprobare guvernamentala pana la proiect privat cu contribuţie financiara privata. PPP nu
înseamnă un monopol nereglementat căci presupune acorduri negociate prin care sunt împărţite
responsabilităţile, se respecta reglementari publice privind siguranţa şi calitatea serviciilor,
adesea se restricţionează taxele asupra utilizatorilor şi noua entitate este impozitata spre
deosebire de finanţarea exclusiv publica. În prezent PPP foloseşte toate modelele de
dezvoltare a finanţării proiectelor de investiţii (BOOT, BTO, LDO, BBO etc.).
14.3. Riscurile implicate de finanţarea internaţională a proiectelor de
investiţii
In finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii sponsorii urmăresc patru
principale tehnici de management al riscului:
23. adaptare şi minimizare;
24. transfer şi alocare;
25. influenţare şi transformare instituţională;
 26. diversificare prin portofolii.
Riscurile reziduale, sistematice dar necontrolabile revin sponsorilor. Acestea sunt împărţite
părţilor conform cunoştinţelor, experienţei, puterii şi abilităţii de a le adapta, exploata şi
suporta cel mai bine. Participanţii potenţiali nu au avantaje egale în suportarea diferitelor riscuri,
de aceea pentru a deveni membri în structura unui proiect ei trebuie sa dispună de avantaje
comparative pentru anumite riscuri. Relativa superioritate poate rezulta din deţinerea mai
multor informaţii despre un risc, nivele diferite de influenta asupra rezultatelor sau abilităţi
diferite de a diversifica riscurile. Exemplu: partenerii locali au mare influenta asupra rezultatelor,
cunoscând piaţa locala, dar abilitate redusa de diversificare spre deosebire de investitorii de
portofoliu internaţionali.
Conform unui studiu recent (din 2001) asupra a 60 de proiecte finanţate prin acest
mecanism, în care li s-a cerut managerilor sa identifice şi claseze riscurile
întâmpinate, s-a constatat ca predomina riscurile comerciale(41,7%), urmate
de cele tehnice(37,8%) şi cele instituţionale (20,5%). Multe riscuri sunt legate
de ciclul de viata al proiectului: riscurile de reglementare se diminuează după
primirea aprobărilor, cele tehnice după experimente, riscurile comerciale insa continua, fiind
parţial independente de ciclul de viata al proiectului.
Sponsorii proiectului îşi asuma riscul realizării proiectului în bune condiţii şi pe
cele de operare şi întreţinere. Creditorii suporta riscul de neplata la timpul şi
cu sumele convenite. De aceea ei pretind anumite garanţii, ca de exemplu: în
stadiul iniţial se pot îndrepta spre sponsori în caz de nerambursare datorată
depăşirii cheltuielilor; sau, se pot asigura ca lichidităţile generate de proiect nu sunt utilizate
pentru plata dividendelor ci mai întâi pentru serviciul datoriei; sau, prin legarea dimensiunii
serviciului datoriei de un anumit nivel al producţiei astfel ca orice suma încasată care
depăşeşte serviciul datoriei sa fie plasata intr-un cont special numit cont de regres (engl.reclaim)
folosit în cazurile în care încasările viitoare sunt insuficiente pentru plata datoriilor.
În funcţie de tipul riscului, fiecare dintre aceşti participanţi îşi asumă deci o parte din
riscurile implicate de finanţarea proiectului de investiţii:
Riscuri Participanţi
Riscuri financiare: - Băncile;
- riscul de neplată; - Investitorii;
- riscul de dobândă; - Agenţiile guvernamentale de
- riscul valutar; finanţare a exporturilor;
- riscul de inflaţie (preţ). - Companii de asigurare.
Riscuri de mediu: - Agenţiile multilaterale (MIGA de
- riscul de ţară; exemplu);
- riscul politic; - Societăţile de asigurare
- riscul de transfer; (COFACE, MITI, PRS)
- riscul suveran. - Sponsorii
Riscuri de proiect: - Companiile de asigurare;
- riscuri legate de localizarea - Contractorii;
proiectului; - Furnizorii de echipamente;
- riscuri legate de personalul angajat; - Sponsorul.
- riscuri juridice;
- riscuri tehnologice;
- riscuri ecologice;
- riscuri comerciale;
 - riscuri naturale.
Contractorul este principalul responsabil pentru realizarea construcţiei în timpul şi în parametrii
tehnici şi financiari stabiliţi, de multe ori stipulându-se în contract o garanţie de bună execuţie.
Daca acesta nu îşi îndeplineşte obligaţiile asumate este sancţionat prin penalităţi de întârziere.
Daca exista un singur furnizor de materii prime, SPV se confrunta cu riscul ca acel furnizor sa
abuzeze de poziţia sa de monopol; ex. SPV cumpără energie electrica de la o societate de stat cu
monopol asupra pieţei interne a tarii gazda. În acest caz este absolut necesara încheierea unor
contracte ferme pe termen lung cu acel furnizor.
În cazul în care exista un număr mic de cumpărători se manifesta riscul nerealizării veniturilor
estimate, risc ce este transferat către cumpărător prin diferitele forme de contracte de
vânzare-cumpărare pe termen lung. Acest transfer nu înseamnă o acoperire a riscului pentru
SPV prin punerea în dificultate a cumpărătorului, ci o posibilitate oferita acestuia din urma de
a-si estima propriul consum. Daca însă producţia este destinată unui număr mare de clienţi (ex.
autostrăzi), contractele de vânzare-cumpărare cu aceştia sunt practic imposibil de încheiat. În
acest caz, veniturile se obţin din taxe impuse utilizatorilor. Aceste taxe trebuie analizate din
prisma costului de oportunitate al utilizării facilitaţilor alăturate gratuite precum şi a politicii
publice fata de acestea.

14.4. Tipurile de contracte utilizate în finanţarea internaţională a

proiectelor de investiţii
Această formă de finanţare a unui proiect de investiţii îşi fundamentează
avantajele pe o reţea proprie şi bine definita de relaţii contractuale încheiate în amonte
şi în aval cu părţile interesate în proiect.: sponsori, furnizori, clienţi, autorităţi publice s.a.
Interesele pot fi multiple şi uneori divergente(mai ales când un participant are mai multe roluri).
De aceea este foarte important ca împărţirea rolurilor şi a beneficiilor sa se facă pe baza unor
contracte pe termen lung.
în plus, pe lângă garantarea aprovizionării şi a desfacerii, foarte importante sunt garanţiile
oferite creditorilor ca planul de finanţare va fi respectat, ca riscurile se afla în limite previzibile
şi controlabile şi ca astfel îşi vor recupera investiţia obţinând o remuneraţie rezonabila.
Creditorii sunt consideraţi “investitori pasivi”, ei urmărind doar rentabilitatea investiţiei lor.
Pe lângă garanţia de baza acordata acestor investitori, reprezentata de proiectul însuşi este
nevoie uneori şi de garanţii suplimentare, sponsorii sau alte părţi cu o credibilitate ridicata
garantează creditorilor ca proiectul va fi dus la bun sfârşit, chiar daca va depăşi costurile
previzionate, şi va genera suficiente venituri pentru plata datoriilor, sau chiar în caz de forţa
majora în care proiectul este sistat, rambursarea datoriilor scadente va continua. Forma
garanţiilor oferite creditorilor depinde de o serie de factori precum: natura şi perspectivele
proiectului, magnitudinea riscurilor, statutul financiar al părţilor, stabilitatea mediului politic,
reglementarea pieţei de capital s.a.
Sponsorul trebuie sa se supună unor reglementari prudenţiale general acceptate şi nuanţate în
practica, precum: limitarea cheltuielilor şi a îndatorărilor, a dividendelor către sponsori, a
extinderii proiectului şi a vânzării sau închirierii activelor proiectului. Finanţatorii cer de cele
mai multe ori şi o garanţie directa sub forma unei ipoteci asupra tuturor facilităţilor proiectului,
ipoteca ce intra în vigoare imediat după realizarea construcţiei. Pana la finalizarea fazei de
construcţie, finanţatorii nu sunt dispuşi sa împrumute sume foarte mari. De aceea şi garanţiile
oferite creditorilor sunt de doua tipuri:
27. Garanţii privind buna realizare a proiectului: se refera la obligaţiile asumate de
 părţile credibile de a furniza toate fondurile şi eforturile necesare pentru ducerea la
bun sfârşit a proiectului. Se are în vedere realizarea comerciala a construcţiei (engl.
commercial completition): structura industriala sa fie ridicata şi sa treacă anumite
teste tehnico-economice care sa ateste capacitatea de a funcţiona la capacitatea
proiectata.
28. Garanţii de rambursare a datoriilor: după demararea fazei de operare proiectul
generează venituri care vor fi utilizate pentru rambursarea datoriilor. Principala
garanţie a veniturilor o reprezintă contractele de achiziţie a output-ului, încheierea
lor fiind o condiţie a contractelor de credit.
Cele mai utilizate clauze în contractele de credit în finanţarea proiectelor de investiţii
sunt:
29. Clauza „Cross – default” – prevede ca în situaţia în care debitorul intra în
incapacitate de plată faţă de un creditor se considera ca a intrat în aceeaşi situaţie
şi fata de titularul obligaţiei de rambursare din prezentul contract de împrumut;
30. Clauza „Gross – up” – prevede obligaţia debitorului de a face plăţi suplimentare
pentru a compensa pierderea creditorului din plata taxelor de retenţie
(engl.witholding tax);
31. Clauza „Negative pledge” – prevede imposibilitatea debitorilor de a înstrăina sau
crea drepturi terţilor asupra activelor sale, acestea fiind destinate stingerii
obligaţiilor de rambursare (este o clauza obligatorie în finanţarea prin finanţarea
proiectelor de investiţii de la instituţii financiare internaţionale - Banca
Mondiala şi Corporaţia Financiară Internaţională);
32. Clauza „Pari-pasu” – prevede obligaţia debitorului sau garantorului sau de a a nu
acorda un rang superior altor obligaţii scadente negarantate cu ipoteca(adică,
garantate virtual cu întreg patrimoniul SPV);
33. Clauza „Pro-rata sharing” utilizata în finanţarea sindicalizata prevede împărţirea
oricărei sume primite de la debitor fiecărui creditor proporţional cu contribuţia la
finanţare;
34. Clauza „Set-off” – da posibilitatea unei bănci de a realiza un provizion pentru riscul
de neplata din sumele debitorului păstrate ca depozit în acea banca;
35. Clauza „Working capital” – presupune angajamentul unilateral al SPV sau al unui
sponsor pe toata durata împrumutului un nivel minim al capitalului de lucru.
Cererile şi constrângerile pe care finanţatorii le impun în aranjamentele de creditare sunt incluse
de către sponsori, pentru propria protecţie, în chiar reţeaua de contracte pe care SPV o
dezvolta, conform regulii de baza ca riscurile sa fie preluate de părţile cele mai pregătite sa le
suporte.
Prima relaţie contractuala o reprezintă primirea contra unei taxe a concesiei asupra terenului pe
care se va implanta obiectivul sau asupra resurselor pe care le va exploata precum şi accesul la
utilităţile publice. În faza de construcţie compania de engineering acorda o garanţie de
rambursare a avansului în cazul neîndeplinirii obligaţiilor asumate. Astfel, riscul de nerealizare a
construcţiei este preluat de la SPV de compania de construcţii.
S-au mai multe tipuri de contracte comerciale între SPV şi clienţii săi, la baza alegerii unuia stau
mai mulţi factori: facilităţile în cauză, natura tranzacţiei, părţile implicate, riscurile proprii
proiectului s.a. Principalele tipuri de contracte sunt:
36. Contractul “Take-if-Offered” / “Off-take” – prevede obligaţia cumpărătorului
de a accepta livrarea şi de a plăti bunurile sau serviciile oferite de SPV, fără a avea
nici o obligaţie în cazul în care SPV nu livrează corespunzător. Acest contract nu
oferă o protecţie a finanţatorilor în cazul în caz de nonlivrare, de aceea sunt
necesare şi alte angajamente;
37. Contractul “Take-or-Pay” – prevede obligaţia cumpărătorului de a plăti
indiferent daca poate prelua sau nu livrarea de la SPV. Plăţile cash efectuate sunt de
obicei o garanţie a unor livrări viitoare. O varianta este cea a plăţilor temporare
făcute de client pentru o anumita valoare a produselor primite de la SPV, chiar
daca în perioada respectiva nu a avut loc nici o livrare. Deşi oferă o protecţie mai
mare a finanţatorilor, în caz de nelivrare din partea SPV clientul nu este obligat sa
plătească. O alta varianta este contractul “Take-and-Pay” în care obligaţia
clientului de a plăti este exclusiv legata de cea a furnizorului de a livra. În acest caz,
protecţia finanţatorilor este mai redusa, de aceea i se solicita SPV asigurarea
contra incapacităţii tehnice şi un contract de service cu furnizorul de echipamente
pentru disponibilităţile necesare.
38. Contactul “Hell-or-High-Water” – prevede obligaţia clientului de a plăti bunurile
sau serviciile oferite de SPV indiferent daca aceasta livrează sau nu. Astfel, SPV
transfera riscul sau asupra clienţilor, obţinând garanţia ca proiectul va genera
suficiente fluxuri de lichidităţi pentru plata finanţatorilor, ce sunt în acest caz
protejaţi mai bine;
39. Acordul “Throughput” – este tipic proiectelor de investiţii din industria petroliera,
în special în legătura cu conductele de ţiţei şi gaze naturale. Acesta presupune
implicarea furnizorilor de combustibili de-a lungul unei perioade prestabilite de timp
9cat SPV operează conducta) prin furnizarea unei cantităţi suficiente de
combustibil pentru ca proiectul sa genereze lichidităţile necesare acoperirii
cheltuielilor de exploatare şi a obligaţiilor de plata. De cele mai multe ori acest
contract este însoţit de o clauza de acoperire a eventualelor deficite de lichidităţi
(numita şi acord engl. “keep well”), prin care furnizorii de combustibil plătesc
anumite sume atunci când proiectul nu generează suficient flux de numerar ( ex.
când furnizorii livrează sub limita prevăzută), ca plăţi în avans pentru serviciile de
transport oferite;
40. Contractul “Cost-of-Service” – obligă toţi clienţii să plătească o parte din
costurile proiectului, pe măsură ce apar, proporţional cu livrările din produsele
proiectului(eg. electricitate) sau cu prestările de servicii (eg. spatiu intr-o conducta
de gaz). Costurile acoperite de client pot fi costurile fixe sau cele variabile ale
proiectului, în varianta limitata a acestui contract, sau toate cheltuielile SPV (de
operare, administrative, de întreţinere, amortizări, plăţi de dividende, dobânzi, taxe
şi impozite s.a.) în varianta completă.
Cum plata se face indiferent daca sa livrează sau nu, acest contract se aseamănă cu
cel “Hell-or-High-Water”, izolând complet SPV de riscul neplăţii sau al depăşirii
costurilor. Fiind atât de constrângător pentru client, acest contract este folosit de
regula în finanţarea utilităţilor publice (mai ales conducte de gaze), statul
preluând în parte sau în totalitate obligaţiile de plata. Acesta urmează să-şi
recupereze o parte din cheltuieli din taxe asupra consumatorilor, căci investitori în
utilităţi publice obţin o rentabilitate a investiţiei limitată şi nu au astfel nici
motivaţia nici capacitatea financiară de a suporta toate costurile;
 41. Contractul “Tooling” – prevede ca SPV încasează, pentru prelucrarea unor materii
prime deţinute, de regula, de sponsorii proiectului, o taxa proporţionala cu
costurile totale ale proiectului (cel puţin costurile fixe şi de operare şi serviciul
datoriei);
42. Reglementarea “Step-Up” – utilizată în cazul unor clienţi multipli, prevede
asigurarea obligaţiei de plată a unui client de toţi ceilalţi în caz de incapacitate de
plată.
Asigurarea unui credit suficient proiectului are la baza nu numai contracte de vânzare ( în aval) ci
şi de cumpărare (in amonte)- contracte de achiziţionare de materii prime de la furnizori. De
exemplu, un contract “Supply-or-Pay” obliga furnizorul sa livreze materiile prime în condiţiile
stabilite prin contract sau, daca nu, sa plătească SPV-ului suma necesara pentru ca aceasta să-
şi îndeplinească datoriile.
Acestea sunt în principal variantele de contracte încheiate între SPV şi clienţi, respectiv
furnizori, ca baza în PF. Fiecare cu limitele sale nu oferă garanţia totala ca proiectul va genera
suficient fluxurile de numerar pentru plata obligaţiilor fata de finanţatori, de aceea trebuie
întărite cu garanţii suplimentare şi asigurări din partea SPV sau a sponsorilor. Acestea sunt
mecanisme de ultima instanţa, aşa numite engl. “ultimate backstops”, cu multiple variante şi cu
scop unic de angajament al unei părţi credibile de a susţine fluxurile de numerar proiectului
pentru îndeplinirea obligaţiilor de plata în cazul în care proiectul nu reuşeşte să funcţioneze la
capacitatea necesara.
Dintre variante se pot menţiona: Angajamentul de suport financiar asumat de sponsori, de ex.
printr-o scrisoare de credit, sau prin cumpărarea unei garanţii de la un participant financiar
(banca, companie de asigurări s.a.) – sunt considerate credite subordonate ale SPV; Angajamente
de acoperire a eventualelor deficite de lichidităţi, ca plăţi în avans; Angajamente de subscriere de
capital – ca achiziţii cash de titluri junior- atunci când SPV nu are suficiente fonduri şi creditorii
cer emisiuni de titluri garantate de una dintre părţi prin obligaţia de a cumpăra titlurile emise
pentru a acoperi datoriile; Angajamente “Clawback” prin care creditorii cer sponsorilor sa nu
încaseze dividende din proiect sau, daca o fac, sa le folosească pentru a suplimenta fondurile la
dispoziţia SPV (mai rar utilizat pentru ca sponsorii sunt pretendenţi reziduali); Deschiderea de
conturi de rezerva (engl. Escrow Fund) în care sa se plaseze serviciul datoriei pe 12 pana la 18
luni în avans, pentru cazuri de CF-uri insuficiente.
Se poate încheia şi o asigurare a viabilităţii proiectului în caz de forţa majoră, de ex. prin
achiziţionarea de către sponsorii unei asigurări comerciale care sa acopere costurile în caz
de calamitate naturala. Pentru costurile neacoperite de asigurare creditorii pot cere o garanţie
suplimentara din parte sponsorilor. Toate aceste relaţii contractuale ferme şi pe termen lung sunt
cheia unui management eficient al riscurilor în finanţarea proiectelor de investiţii şi baza
obţinerii finanţării suficiente.
Principalele surse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii sunt:
43. Capitalul propriu (mai rar);
44. Creditele bancare (creditul furnizor, creditul cumpărător, creditele de export);
45. Emisiunea privată de obligaţiuni;
46. Emisiunea de acţiuni;
47. Împrumuturi de la organismele financiare internaţionale (BIRD; CFI; BERD; BEI);
48. Asistenţa financiară guvernamentală (agenţiile guvernamentale de
 creditare).
14.5. Forma juridică a societăţii de implementare a proiectului
Participanţii la realizarea unui proiect de investiţii se pot organiza în mai multe moduri,
aceştia putând decide ca unul dintre ei sa fie operatorul proiectului sau, de cele mai multe ori, sa
constituie o entitate distincta - Project Vehicle (PV) - sub diferita forme de organizare.
La baza alegerii structurii contractuale stau numeroşi factori juridici, fiscali, contabili s.a.
precum: numărul participanţilor şi obiectivele fiecăruia, costul capitalului şi anticiparea
fluxurilor de lichidităţi, capacitatea de îndatorare şi poziţia fiscala a participanţilor, reglementari
specifice domeniului de activitate din ţară gazda a proiectului sau riscurile specifice ale fiecărei
forme juridice de organizare. Cele mai frecvente forme juridice alese pentru societatea de proiect
sunt: societăţile mixte, societăţile în comandită simplă, societăţile cu
răspundere limitată, societăţile pe acţiuni sau alte forme contractuale de
parteneriat (franşiza, licenţierea, coproducţia).
A. Societăţile mixte
Aceasta varianta presupune ca proiectul este deţinute în comun, direct, de toate părţile
participante, fiecare din acestea deţinând o fracţiune indivizibila din activele proiectului,
asumându-şi riscurile şi însuşindu-şi beneficiile ce decurg din participaţie proporţional cu
fracţiunea deţinută. Cu alte cuvinte, participanţii nu au drept de proprietate asupra vreunei
părţi din proiect, ei au interese comune în deţinerea investiţiei. Părţile deleagă din rândul lor(
de ex. pe baza de experienţa în domeniu sau deţinere de personal calificat) un operator al
proiectului ce va opera investiţia pe baza unor aranjamente contractuale ferme cu părţile.
Contractele prevăd ca obligaţiile financiare rezultate din operarea proiectului sa fie suportate
solidar de toţi sponsorii.
Cu toate acestea nu exista o limita maximă a expunerii financiare a sponsorilor, din acest punct de
vedere varianta societăţii mixte este mai riscanta decât cea a societăţii pe acţiuni.
Sponsorii se pot proteja împotriva acestui risc crescut prin apelare la asigurări. Societatea mixtă
prezintă dezavantajul ca nu are personalitate juridica. Astfel, nu se poate împrumuta pe cont
propriu şi nu are contabilitate proprie, toate activele, veniturile şi costurile operaţionale sunt
înregistrate proporţional în bilanţurile sponsorilor.
B. Societăţile pe acţiuni
Aceasta este forma cea mai frecvent utilizata în finanţarea proiectelor de investiţii,
constând în crearea unei noi corporaţii prin participarea la capitalul propriu al acesteia a tuturor
părţilor implicate în proiect. Noua societate ce deţine, construieşte şi operează proiectul este
în totalitate deţinuta de sponsorii proiectului ce contribuie la finanţarea proiectului prin
emisiune de acţiuni alături de diferite forme de finanţare externa. finanţarea externa a
corporaţiei se poate realiza împrumuturi preferenţiale (senior): împrumuturi bancare sau
obligatare garantate cu activele societăţii şi rambursate din lichidităţile generate din activitatea
proiectului.
Obligaţiunile pot fi garantate cu ipoteci, patrimoniul general al societăţii sau purtând o serie de
clauze, cea mai frecventa fiind clauza “negative pledge” ce obliga debitorul sa nu constituie sau
sa nu permită constituirea de drepturi pentru terţi asupra activelor sale, acestea fiind destinate
rambursării împrumutului în cazul intrării în incapacitate de plata, aceasta clauza le conferă
caracterul de obligaţii de plata “senior” (deţinătorii de obligaţiuni sunt primii care sunt plătiţi în
caz de intrare în incapacitate de plata). Organizarea sub forma societăţii pe acţiuni da
posibilitatea finanţării şi prin: împrumuturi “junior”(ex. obligaţiuni subordonate,
negarantate), acţiuni preferenţiale sau obligaţiuni convertibile în acţiuni. Principalele avantaje
ale acestei forme de organizare sunt entitatea distincta şi răspunderea limitata a acţionarilor.
C. Societăţile în comandită simplă
Este o forma de organizare frecvent folosita în structurarea proiectelor de investiţii. Fiecare
sponsor poate participa direct sau prin intermediul unei filiale devenind asociat al societăţii în
comandită care s-a format pentru a întreţine şi exploata proiectul. Potrivit contractului de
societate, societatea în comandita simpla angajează propriul personal, are propriul management
iar deciziile se iau printr-un proces decizional potrivit contractului social şi legii. Unul dintre
asociaţii comanditaţi este de obicei desemnat ca manager al societăţii. În contractul de societate
se stipulează modul de administrare şi de luare a deciziilor. Potrivit legii asociaţii comanditaţi
răspund solidar şi nelimitat pentru toate obligaţiile asumate de societatea în comandita.
Asociaţii comanditari răspund în limita participării lor la capitalul societăţii cu excepţia altor
obligaţii pe care şi le asuma. O societate în comandita poate avea un număr nelimitat de asociaţi
comanditari dar trebuie sa existe cel puţin un asociat comanditat.
Sponsorii furnizează capital sub forma participării la capitalul social iar societatea în comandita
contractează împrumuturi garantate prin gajul asupra activelor societăţii şi de dreptul acesteia
de a incasa venituri. Expunerea sponsorilor privind răspunderea nelimitata fata de obligaţiile
societăţii proiect poate fi redusa prin crearea unor filiale sub forma de societate pe acţiuni
aflata în proprietatea integrala a sponsorilor, numite “filiale tampon “care vor fi asociaţi
comanditaţi ai societăţii de proiect. In al doilea rând societatea în comandita poate uneori sa
stipuleze în contractele de împrumut precum şi în alte contracte ca recursul creditorilor este
limitat la activele societăţii.
O societate în comandita se împrumută de obicei prin intermediul unei societăţi pe acţiuni aflata
în proprietatea integrala a societăţii în comandita. Legislaţia limitează uneori posibilitatea unor
finanţatori de anvergura de a achiziţiona titluri de creanţă emise de entităţi juridice ce nu sunt
societăţi pe acţiuni şi de aceea se recurge la aceste societăţi de finanţare. În acesta structura a
împrumuturilor, titlurile emise de societatea în comandita vor garanta obligaţiile asumate de
societatea de finanţare. În SUA impunerii fiscale sunt supuşi asociaţii şi nu societatea.
Impozitul pe venit se calculează la nivelul asociaţilor iar scutirile fiscale şi deducerile sunt
proporţionale cu participarea la capital a asociaţilor.
Finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii reprezintă forma de
avangardă a finanţării internaţionale, chintesenţa tehnicilor de finanţare
sindicalizate. Volumul important de resurse pe care îl poate mobiliza acest
mecanism complex face din acest un autentic „motor” al dezvoltării economice cu
avantaje multiple atât pentru cei implicaţi în mecanism cât şi pentru
beneficiarii finali ai proiectului de investiţii.
q Întrebări de sinteză
49. Prin ce diferă finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii faţă de
finanţarea prin mecanismele clasice ?
50. Care sunt avantajele şi dezavantajele finanţării internaţionale a proiectelor
de investiţii ?
51. Care sunt principalele scheme de finanţare a proiectelor de investiţii?
52. Care sunt participanţii implicaţi în finanţarea internaţională a proiectelor
de investiţii şi ce rol au fiecare dintre aceştia ?
53. Care sunt principalele riscuri la care se expune finanţarea internaţională a
proiectelor de investiţii şi cum sunt ele repartizate între participanţii la
mecanism ?
54. Care sunt formele principale folosite pentru compania de proiect în finanţarea
proiectelor de investiţii ?
55. Prin ce diferă iniţiativa privată de finanţare de parteneriatul public -
privat ?

L
De studiat
1. Analizaţi principalele proiecte de investiţii finanţat prin mecanismul
specific de finanţare al acestora dezvoltate în ţara noastră.
Identificaţi noi sectoare sau domenii din ţara noastră care ar putea fi
mai bine finanţate printr-un astfel de mecanism.
2. Analizaţi distribuţia sectorială şi zonală a principalelor finanţări
internaţionale de proiecte de investiţii. Există diferenţe de abordare
în funcţie de sector sau zonă geografică ?