Capitolul 6 Riscul

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 115
"Privesc viata precum un pasager important de pe Titanic: s-ar putea

sa nu ajung la destinaţie, dar măcar merg la clasa I.
Art Buchwald
Capitolul 6
RISCURILE ÎN FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ
R ealitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se

desfăşoară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin
grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat.
Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii
adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al activităţii.
Internaţionalizarea afacerilor, ca formă particulară a activităţii economice, reprezintă
un proces complex şi de durată, ce angajează resurse financiare, materiale şi umane
semnificative. Derularea de afaceri pe pieţe externe se va realiza numai dacă există
un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume
riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în
structura procesului decizional.
Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe pentru care
decidentul este în măsură să identifice evoluţii / evenimente posibile, şi chiar
probabilitatea producerii (materializării) acestora, fără a fi însă în măsură să
precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate
spune deci că riscul provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumită acurateţe
care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa
efectiv şi va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dacă probabilitatea estimată
pentru materializarea efectivă a unui anumit factor generator de risc este ridicată,
decidentul nu poate fi sigur dacă acel eveniment este cel care se va produce cu
certitudine şi nu un altul; este posibil chiar să se producă un fenomen a cărui
probabilitate era apreciată la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevăzut.
6.1. Specificul riscului în finanţarea internaţională
În decizia de finanţare atât investitorii (creditorii) cât şi beneficiarii finanţării
operează cu trei situaţii decizionale posibile: situaţia certă, incertă şi riscantă.
Certitudinea absolută poate fi definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare
a evenimentelor, consecinţele unei decizii pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând
erori sau evenimente neaşteptate . În acest context, rezultatele oricărei acţiuni /
decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea producerii / adoptării lor. Practic
116 ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE
mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de

importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină.
Opusul noţiunii de certitudine absolută, incertitudinea absolută reprezintă situaţia în
care decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi /
sau decizii şi nici ale altora . Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este
caracterizată prin următoarele elemente:
- Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;
- Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care
nu au relevanţă;
- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a
cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în
funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;
- Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a
consecinţelor unei decizii;
- Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.
Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de
adoptare a unei decizii pot fi enumeraţi:
- Informaţie inadecvată şi nedisponibilă;
- Nedefinirea clară a problemei;
- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;
- Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de
predicitibilitate al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;
- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale
- Calităţile personale ale decidentului.
Riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unei firme de a se adapta la
timp şi la cel mai mic cost la modificările de mediu" - semnificaţia economică a
riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiţii efectuate de o
întreprindere are ca principală sursă instabilitatea climatului de afaceri (element
exogen firmei) şi incapacitatea agentului economic de a contracara la timp şi fără
costuri ridicate efectele generate de această evoluţie continuă. Se lansează astfel
ideea că o afacere forate bine definită şi rentabilă din punct de vedere economic
poate deveni nerentabilă ca urmare a modificărilor condiţiilor de mediu iniţiale; de
aceea, acest aşa numit "risc de mediu " trebuie avut în vedere în fundamentarea unei
afaceri şi trebuie prevăzute mecanisme eficace care să evidenţieze rapid modificările

intervenite şi modul în care vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului
faţă de media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a
riscului oscilaţiile profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea
unei decizii (în special aspectele referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele
proprii provenite din profiturile viitoare au o importanţă deosebită atât în ceea ce
priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea nevoii de finanţare din alte surse.
Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul mediu, considerat ca nivel
de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia unor situaţii de
criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică.
În definiţia dată de OCDE în 1983 se apreciază că "riscul este constituit din
posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se producă"; această definiţie are la
bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumită probabilitate sau
neprevăzut de decident) sa se materializeze şi să afecteze negativ anumite aspecte
ale activităţii economice ( procesului investiţional). De fapt în această accepţiune
accentul cade pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.
Există un număr mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi
valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii investiţionale: "riscul reprezintă
variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert", "riscul
este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac
pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă", "riscul reprezintă incertitudinea cu
privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situaţie în care există
posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .
Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune,
anumite criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă
din incertitudine: adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi
rezultatele generate se vor produce în viitor. incertitudinea provine din
necunoaşterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce şi la
cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale producerii acestuia. În al
doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip), generat de o
evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.
Riscul în finanţarea internaţională poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la
pierderea totală sau parţială a capitalului investit sau împrumutat pentru afaceri
localizate pe diferite pieţe externe. Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de
evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o măsură mai mică sau mai mare de
proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective.
Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente

principale:
- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme:
rezultate efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi
obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni,
decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obţinute de către
decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunităţi.
Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului,
dar nu trebuie să se substituie acestuia.
- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite
metode. De asemenea este important să se construiască o distribuţie de
probabilitate, adică să fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment
să i se poată asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba
de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a
cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în care există un
singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria de
risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc este necesară
îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel
puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre
ele;
- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării
unei acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a
probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o
expunere conştientă a unei afaceri internaţionale de către decident, dar poate
exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen, independente de
acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei
afaceri internaţionale.
Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele
internaţionale pot fi clasificate după mai mult criterii: după gradul de asumare, după
amplitudinea şi probabilitatea lor de apariţie, după gradul de diversificare, după
natura acestor riscuri etc. Relaţia dintre risc şi incertitudine nu este o relaţie simplă,
ci una complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în
care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele
posibile a se produce şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea producerii
lor, având semnificaţia matematică de variabilă incomplet definită. Incertitudinea
presupune anticiparea foarte vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o
previziune cu privire la ceea ce se va întâmpla; în definirea incertitudinii un singur
lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaţie este incertă atunci
când decizia trebuie luată dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluţia ulterioară a
evenimentelor precum şi probabilităţile aferente.
ABSENŢA INFORMAŢIEI
PERFECTE
GRAD REDUS DE CONTROL

ASUPRA EVOLUŢIEI VIITOARE A
RISC
UNOR EVENIMENTE
TIMPUL LIMITAT PENTRU

ADOPTAREA DECIZIEI
Figura 5.1.: Determinanţii riscului în afacerile internaţionale

Această situaţie este frecvent întâlnită în cazul ţărilor în curs de dezvoltare, în care
instituţii politice sau economice sunt schimbate în mod frecvent. În ceea ce priveşte
noţiunea de risc, se poate face anumite anticipări ale evenimentelor ce se pot
produce şi a probabilităţii asociate producerii lor. Profitul potenţial urmărit a fi
realizat în urma unei investiţii trebuie să fie proporţional cu riscul asumat.
Incertitudinea are două componente: o componentă obiectivă - incertitudinea
obiectivă (identificată nu de puţine ori cu noţiunea de risc - şi o componentă
subiectivă - incertitudinea subiectivă . Distincţia între aceste noţiuni este importantă
în cazul ISD (şi a afacerilor internaţionale în general). Caracterul subiectiv al
incertitudinii trebuie apreciat în sensul că estimările cu privire la producerea unui
anumit eveniment generator de risc se bazează pe aprecierile şi percepţiile proprii ale
decidentului în funcţie de informaţiile de care dispune la momentul respectiv, şi de
experienţa pe acre o are în domeniul respectiv. Incertitudinea obiectivă poate fi
asimilată situaţiei în care toate rezultatele posibile sunt cunoscute şi majoritatea celor
implicaţi în procesul decizional sunt unanimi în estimarea aceleiaşi probabilităţi de
producere a fiecăruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluţii
anterioare.
În condiţii de certitudine, firma şi investiţia nu sunt supuse nici unui risc, fiind
cunoscute efectele generate de producerea unui eveniment şi impactul lor la nivelul
rezultatelor activităţii viitoare. Incertitudinea şi riscul, odată introduse în ecuaţia
decizională, afectează calitatea şi acurateţea estimărilor cu privire la evoluţiile şi
rezultatele viitoare ale firmei şi investiţiei internaţionale. Vulnerabilitatea profiturilor
viitoare poate fi modelată matematic în condiţii de incertitudine obiectivă ca o
funcţie de natura particulară a evenimentul propriu-zis, iar în condiţii de risc ca o
funcţie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; în condiţii de

incertitudine subiectivă este o funcţie de ambele variabile enumerate.
Cu toate acestea evaluările managerilor cu privire la condiţiile viitoare de
desfăşurare a unei afaceri au un caracter preponderent subiectiv. Pentru o cât mai
bună fundamentarea a deciziei de investiţii şi de reducere a numărului de
"necunoscute" cu care se operează se impune o îmbunătăţire a cantităţii şi calităţii
informaţiilor, să se realizeze o "conversie a incertitudinii în risc".
Esenţa riscului este dată de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate
rezultatele viitoare ce vor fi obţinute de pe urma investiţiei făcute. Riscul reprezintă
astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci când
factorul de decizie cunoaşte toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate.
Incertitudinea apare atunci când factorul de decizie cunoaşte toate posibilele efecte
viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un factor de probabilitate
rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastică" decât riscul şi provine în cele
mai multe din cazuri din absenţa informaţiei, din calitatea precară a acesteia sau ca
urmare a anumitor defecţiuni ale sistemului informaţional al decidentului.
Indiferent de metoda de analiză utilizată, riscul nu va putea fi eliminat în totalitate
din afacerile internaţionale, rămânând întotdeauna un anumit nivel ireductibil de
incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, în vedere în alegerea
proiectului de investiţii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele
riscuri care nu pot fi identificate de firma transnaţională la momentul dat, în timp ce
gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu cât, într-un mediu economic,
ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu atât finalitatea acţiunilor
derulate este mai incertă. Chiar dacă investitorul poate cunoaşte cea mai mare parte a
riscurilor implicate de acţiunile sale, incertitudinea poate să nu dispară în totalitate.
Riscul este un concept multidimensional al cărui nivel nu poate fi redus la un singur
element, la o cifră. Important pentru fiecare firmă este necesar să se determine un
nivel acceptabil al riscului investiţional pe care este dispusă să şi-l asume. Nivelul
acceptabil al riscului se referă la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus să
şi-l asume: este necesar să fie certă obţinerea unei rentabilităţi minime care să
justifice costurile operaţiunii. Nu există un nivel acceptabil unic, ci acesta este diferit
în funcţie de condiţiile concrete ale fiecărei activităţi economice / investiţii şi de
atitudinea faţă de risc a decidentului.
În esenţă succesul unui investiţii depinde în mare măsură de opţiunile pe care un
manager o face la momentul adoptării deciziei de investiţii cu privire la ce riscuri
este dispus să accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi realizat.
Din ansamblul riscurilor internaţionale, cele mai multe intră în categoria riscurilor
identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi
efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre
ele, mai exact pe cele majore (capabile să producă pierderi substanţiale).
Riscuri identificate
Riscuri asumate
(riscuri majore)
Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)
Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar
Figura 5.2.: Tipologia riscurilor în funcţie de gradul lor de asumare

Rămâne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod
voluntar (riscuri minore) şi o categorie de riscuri exclusă involuntar pentru că nu pot
fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenţa între riscurile majore şi
riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocată de
materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie.
Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în
funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri.
Macroriscurile sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de
afaceri în care este localizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea
riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul
politic, riscul de piaţă (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori
endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi proiectului propriu-zis şi / sau
de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul
general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de
firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de
dobândă, riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile
juridice etc.
Pornind de la această sistematizare a riscului internaţional, se poate trasa o diagrama
tridimensională a riscului total al unui proiect. Această abordare tridimensională este
strict specifică riscului internaţional şi poate fi aplicată atunci când compania îşi
RISCURI DE MEDIU
desfăşoară afacerile pe cel puţin două pieţe externe.
(macroriscuri)
RM
RT =
∑RM × ∑RF × ∑RP
i i i
RP RISCURI DE PROIECT (microriscuri)
RF
RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

Figura 5.3.: Reprezentarea tridimensională a riscului internaţional

Dintr-o altă perspectivă, firmele transnaţionale se confruntă în principal cu două
tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri
nesistematice (diversificabile). Diferenţa între cele două este dată de factorii care
stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali
(ca inflaţia sau frământările politice) care determină conjunctura economică a ţării
gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care
depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza
riscurile nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească
situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă
posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de
minimizare (în general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ
conjunctura economică a ţării gazdă)1. În acest caz, este mult mai importantă analiza
riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile
sale riscurile nesistematice.
Un alt criteriu de clasificare a riscurilor în afacerile internaţionale are în vedere
natura specifică a acestora. Privind din această perspectivă putem face o
sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri
financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau
operaţionale) etc.
6.2. Riscurile de mediu
Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară.
Schimbarea frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea
puterii de către partide naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice
sau militare, proliferarea fenomenului de corupţie, crize economice profunde,
reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de
1
A se vedea şi cartea “Fundamentals of investments” de Richard Stevenson, editată de West Publishing Company,
1988, pag.13-18.
investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru

legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre evenimentele majore care pot
conduce implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintr-o ţară şi care ar putea
provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau să-şi
dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul
de ţară cu cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul
suveran şi riscul de transfer.
Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de
fapt principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă
fundamentală în procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de
ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură
economică, politică sau socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în
vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde atât de producerea unor
evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie civile,
schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca
acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile
specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex
accesibil de regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ),
ce au reuşit să acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa
internaţională. Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea
determinante în luarea deciziei de internaţionalizare. Această decizie este una
strategică şi vizează un orizont mai mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central
în fundamentarea deciziei de internaţionalizare.
Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o
relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale
(export direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de
internaţionalizare cel mai redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este
foarte ridicat. La pol opus se situează investiţiile străine directe (în comercializare
sau producţie) şi societăţile mixte de capital, forme complexe de internaţionalizare
ce implică valoare ridicată de capital investit.
Nivelul de risc al unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului
economic şi a celui politic din ţara gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei
de evaluare a riscului de ţară se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex
de indicatori, a celor două componente ale sale: cea economică şi cea politică.
Evaluarea riscului de ţară în cazul investiţiilor străine presupune parcurgerea
următoarelor etape:
• o bună informare asupra situaţiei politice şi economice actuale din ţara
gazdă;
• analizarea factorilor de risc şi elaborarea sistemului de indicatori;
• construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de

indicatori;
• calculul indicelui de risc de ţară;
• formularea pe baza indicelui de risc de ţară a unor alternative strategice care
să includă şi elemente de managementul riscului.
Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de
informaţii aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună cunoaştere a
mediului politic sau economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente
şi reale despre ţara gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut
necesare în analiza riscului de ţară. Cantitatea de informaţii necesară este mai mare
decât în cazul extinderii activităţii pe plan intern. Există o diferenţă evidentă între
informaţiile de care o firmă are nevoie şi informaţiile disponibile pe care le poate
culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu informaţiile la care
firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism
ridicat, dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit.
O altă problemă apare datorită deselor schimbări în plan politic sau economic.
Aceste schimbări pot provoca modificări repetate şi la intervale scurte de timp ale
nivelului de risc al unei ţari. Deoarece investiţia în sine presupune derularea de
operaţiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbările de mediu vizează o
perioadă limitată de timp, pentru investitor nu este suficientă o determinarea anuală
a nivelului riscului de ţară. Evaluarea riscului de ţară trebuie făcută ori de câte ori
apare un eveniment capabil să împingă ţara într-o clasă de risc inferioară. Firma
trebuie să menţină contactul cu ţara gazdă şi să monitorizeze în permanenţă nivelul
riscului de ţară al acesteia pentru a putea reacţiona operativ la orice schimbare
nefavorabilă de mediu. în aceste condiţii investitorul va putea adopta în timp util o
serie de strategii menite să reducă la maxim posibilele pierderi ce ar putea să apară.
S-a observat că nu întotdeauna orice înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în
ţara gazdă se reflectă imediat asupra riscului de ţară. Trecerea unei ţări dintr-o clasă
de risc în alta inferioară se face la un moment ulterior producerii perturbaţiilor în
mediul economic sau politic, atunci când se dovedeşte că aceste perturbaţii
acţionează pe termen lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le facă faţă.
Un exemplu în acest sens îl constituie Suedia care pe la jumătatea deceniului VIII a
intrat într-o perioadă de criză. Majoritatea indicatorilor arătau o deteriorare reală a
economiei suedeze (rata a inflaţiei în creştere, deteriorarea balanţei de plăţi, deficit
comercial ridicat). în aceste condiţii pentru a acoperi deficitele create se impunea o
devalorizare rapidă a coroanei suedeze. Totodată, pentru acoperirea necesarului de
fonduri interne, au avut loc împrumuturi masive din străinătate. Au avut loc, de
asemenea, o serie de frământări în plan politic finalizate cu schimbarea guvernului
cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat că economia Suediei este capabilă
de redresare ea rămânând cotată ca făcând parte din aceeaşi clasă de risc. Cu cât
economia unei ţări este mai solidă în ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în
faţa unor şocuri puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al riscului de ţară. În
aceste condiţii, evaluarea şi poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte
importantă pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaşterea nivelului de risc al
unei ţări şi a premiselor care stau la baza modificării sale în timp oferă operatorilor
economici o mai mare siguranţă şi posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de
reducere a gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor internaţional.
Cunoscând nivelul de risc al unei ţări şi pierderile potenţiale la care se expun,
firmele sau băncile vor decide dacă este oportun să pătrundă pe acea piaţă sau nu.
Totodată, în funcţie de nivelul riscului, firma va putea opta pentru crearea de
structuri proprii în ţara gazdă (realizate exclusiv prin eforturile investitorului sau prin
asociere cu un partener local) sau va participa la structuri preexistente. Gradul de
implicare pe o anumită piaţă creşte direct proporţional cu nivelul de risc al acesteia.
În aceste condiţii, analiza riscului de ţară este importantă nu numai la luarea deciziei
de implantare în străinătate ci şi în elaborarea unor strategii de implantare, în
alegerea tipului de operaţiuni care să fie desfăşurate pe o anumită piaţă, în procesul
de planificare strategică a firmei sau în stabilirea condiţiilor de creditare (acordarea
unor perioade de graţie, reducerea unor dobânzi).
Analiza riscului de ţară presupune o evaluare a premiselor care stau la baza
modificărilor din mediu intern sau extern. Fără o cunoaştere deplină a situaţiei
economice şi politice din ţara gazdă nu se poate anticipa care va fi reacţia economiei
acestei ţări la schimbările bruşte intervenite la nivel mondial. Totodată, investitorul
trebuie să aibă în vedere vulnerabilităţile cheie ale economiei ţării gazdă, chiar dacă,
pe moment, acestea nu se reflectă în situaţia economică actuală. Nivelul de risc al
ţării este amplificat de dependenţa de importuri de materii prime, dependenţa
energetică de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau cărbuni), dependenţa
de ajutoare din străinătate, dependenţa de veniturile celor care lucrează în străinătate,
de existenţa unor tensiuni regionale latente sau de dependenţa de exportul unui
număr limitat de mărfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducţia unor
bunuri indigene). Analiza riscului de ţară trebuie să aibă în vedere aceste
vulnerabilităţi care nu fac altceva decât să amplifice efectul evoluţiei nefavorabile
ale conjuncturii mondiale asupra economiei ţării gazdă. Orice analiză de risc de ţară
permite identificarea a tuturor riscurilor majore cu care o să se confrunte investitorul.
în mod evident aceste riscuri nu pot fi în totalitate identificate de firma străină. Cu
cât riscurile rămase neidentificate sunt mai puţine, cu atât gradul de incertitudine al
analizei este mai mic. Trebuie avut de asemenea în vedere faptul că nivelul de risc al
unei ţări poate depinde şi de situaţia ţărilor din jur. Izbucnirea unui război civil
(exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de
diferende etnice, prăbuşirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o
serie de probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în vecinătatea unor

astfel de focare. Nu puţine sunt cazurile în care războaiele civile dintr-o ţară au
provocat exodul populaţiei către ţări vecine sau au blocat legăturile comerciale ale
acestora cu restul lumii, siguranţa afacerilor fiind astfel afectată în întreaga zonă.
Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul
de ţară este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei
cifre. Riscul de ţară reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică
asupra gradului de risc la care este expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul
geografic al unei ţări; nivelul riscului nu este acelaşi pentru fiecare din componentele
sale, ci deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată se situează la un nivel acceptabil, una
sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, în măsură
să pericliteze realizarea obiectivelor firmei. În ecuaţia riscului trebuie astfel introdus
un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor componente
ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la
diferitele componente ale sale.
Specificaţie Credit extern
Investiţie străină
Indicatori Diferă Diferă
Similară Similară
Metodologie
Perioada de timp 1 - 3 ani 1-5 ani
Utilitate Costul finanţării Rata pofitului estimat
Management Înainte Înainte / După
C. sistemică Dominantă Dominantă
Tabel 5.1.: Diferenţierile conceptuale în cazul riscului de ţară
Aplicat iniţial doar pentru creditele guvernamentale conceptul de risc de ţară a fost
extins ulterior şi asupra creditelor private garantate guvernamental, creditelor private
fără garanţie guvernamentală, investiţiilor străine directe şi chiar investiţiilor străine
de portofoliu. Diferenţierea conceptului de risc de ţară ca risc investiţional sau ca
risc de creditare, sintetizată de tabelul de mai sus, vizează sistemul de indicatori,
perioada de timp pentru analiză sau strategiile ce pot fi utilizate pentru reducerea
efectelor acestuia.
Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie
internaţională poate fi sintetizat după cum urmează:
- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);
- Luarea deciziei de internaţionalizare;
- Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;
- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile

concurenţiale);
- Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.
Risc de creditare Risc investiţional
Întârzierea la plată; Confiscarea;
Incapacitatea de plată a serviciului datoriei Naţionalizarea;
externe;
Exproprierea;
Repudierea datoriei externe;
Indigenizarea;
Renegocierea datoriei externe;
Limitarea / restricţionarea repatrierii
Reeşalonarea datoriei externe; capitalului
Moratoriul datoriei externe; Distrugerea parţială sau temporară a
investiţiei cauzată de evenimente politice
Incapacitate temporară de plată ca urmare a
sau sociale (greve, conflicte militare,
unui deficit cronic din balanţa de plăţi
alegeri);
externe, deficit cronic bugetar, management
necorespunzător al datoriei externe, crize Pierderi de profit cauzate de crize
valutare sau monetare, crize sociale sau economice, căderea pieţei interne,
politice. instabilitate sau insuficienţă legislativă,
corupţie.
Tabel 5.2.: Formele de materializare a riscului de ţară

Analiza riscului de ţară combină utilizarea unei părţi standard de analiză cu una
flexibilă (adaptabilă condiţiilor specifice concrete din ţara analizată), în aşa fel încât
riscul de ţară să poată fi cât mai corect evaluat. Partea standard constă în faptul că
analistul stabileşte exact care sunt aspectele fundamentale studiate, în aşa fel încât
ţările să poată fi analizate şi comparate în funcţie de aceleaşi criterii. Această parte
standard a analizei asigură comparabilitatea rezultatelor în vederea ierarhizării ţărilor
funcţie de risc. Partea flexibilă a analizei este dată de faptul că analiza trebuie totuşi
adaptată la condiţiile specifice fiecărei ţări. O asemenea analiză lasă câmp liber
pentru manifestarea competenţei, profesionalismului şi personalităţii analistului, care
este cel mai în măsură să stabilească factorii de risc specifici precum şi ponderea cu
care fiecare element intervine în analiză, sistemul de indicatori de evaluare, modul
de notare etc. Aplicarea rigidă a unui mecanism standard de analiză nu face decât să
favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate îndoielnică.
Etapele principale în analiza riscului de ţară sunt următoarele:
• Selectarea grupului de ţări;
• Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);
• Gruparea indicatorilor;
• Ponderarea indicatorilor;
• Selectarea surselor de informaţii;
• Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de
control;
• Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)
• Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);
• Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;
• Realizarea clasamentelor sau a harţilor de risc;
• Includerea riscului de tara in procesul decizional.
În ceea ce priveşte componenta economică a riscului de ţară, analistul trebuie să fie
capabil să înţeleagă componentele de bază ale economiei ţării gazdă, vulnerabilităţile
acesteia; altfel spus, el trebuie să anticipeze acei factori capabili să afecteze mediul
economic general. Factorii interni de natură economică pot fi sistematizaţi pe şase
grupe principale intitulate generic:
A. Starea economiei naţionale;
B. Factori sectoriali;
C. Dimensiunea pieţei interne;
D. Situaţia financiară internă;
E. Factori geografici;
Factorii geografici vizează resursele naturale, gradul de diversificare economică,
topografia şi infrastructura ţării gazdă. Factorii sectoriali se referă la aspecte legate
de priorităţile naţionale şi sectoarele strategice, dimensiunea şi rata de creştere a
sectorului public, creşterea industrială şi distribuţia sa sectorială, starea agriculturii
etc. Dimensiunea pieţei interne are în vedere nevoile şi posibilităţile generale de
consum sau cererea agregată. Starea economiei naţionale are în vedere o serie de
aspecte privind dimensiunea economiei naţionale, intensitatea fluxurilor economice,
eficienţa la nivelul întregii economii apreciată prin veniturile obţinute etc. Situaţia
financiară internă se referă la starea generală existentă pe pieţele financiare şi
monetare, stabilitatea preţurilor şi a monedei naţionale, nivelul economisirilor,
situaţia pe piaţa de capital etc.
Factorii externi au în vedere relaţiile economice ale ţării gazdă cu străinătatea.
Aceştia pot oferi o imagine clară asupra dependenţei ţării de conjunctura economiei
mondiale, asupra obligaţiilor pe care ţara şi le-a asumat faţă de străinătate, gradul de
îndatorare, nivelul de diversificare şi de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea
la fluctuaţiile preţurilor pe piaţa mondială, rigiditatea importurilor etc. Factorii
externi pot fi grupaţi în:
A. Comerţul exterior;
B. Gradul extern de îndatorare;
C. Investiţiile străine;
D. Balanţa de plăţi externă şi cursul de schimb.
Comerţul exterior are în vedere toate relaţiile comerciale desfăşurate de ţara gazdă
cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi şi eficienţa acestora. Gradul extern de
îndatorare se referă la sumele împrumutate de pe pieţele financiare internaţionale şi
plăţile efectuate în contul acestor datorii. Existenţa unui grad ridicat de dependenţă şi
instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce în ce mai apăsător,
face ca riscul investiţiilor străine pe această piaţă să fie din ce mai mare. Balanţa de
plăţi externe şi cursul de schimb are în vedere totalitatea fluxurilor financiare şi de
capital derulate cu restul lumii precum şi impactul acestora asupra stabilităţii interne
al monedei naţionale.
Pentru a înţelege situaţia socio-politică internă, analistul are în vedere, în principal,
structura socială, diferenţele între nevoi şi aspiraţii, valorile spirituale, calitatea
liderilor politici, puterea relativă a guvernului sau eficienţa instituţiilor statului.
Factorii de risc de natură socio-politică sunt grupaţi în:
A. Forţa de muncă şi ocuparea
B. Populaţia şi veniturile
C. Cultura
D. Mediul politic
E. Mediul legal-instituţional
Populaţia şi veniturile vizează aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de
venituri, clase "culturale cu implicaţii sociale" (eterogenitatea etnolingvistică şi
religioasă) sau existenţa unor fenomene imigraţioniste sau emigraţioniste, câştigul
mediu obţinut etc. Cultura are în vedere tradiţiile şi obiceiurile, înţelegerea valorilor
morale şi religioase precum şi reacţia la influenţele străine, complexitatea culturală a
unei naţiuni. Forţa de muncă şi ocuparea se referă la o serie de aspecte calitative
legate de piaţa unui factor de producţie fundamental pentru desfăşurarea oricărei
activităţii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieţei muncii (oferta de
muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire profesională,

dezechilibrele existente pe această piaţă (ocuparea şi şomajul) etc.
Mediul politic are în vedere un număr mare de aspecte referitoare puterea politică
(partide şi guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea faţă de prezenţa
capitalului străin mecanismele de control, personalităţile politice etc. Mediul legal-
instituţional are în vedere modul în care este reglementat cadrul general al
investiţiilor străine, o serie de reglementări economice care au impact direct asupra
investiţiilor străine precum şi activitatea instituţiilor (guvernamentale şi
neguvernamentale) implicate direct sau indirect în controlul şi coordonarea
procesului investiţional străin.
Cea mai mare parte a informaţiilor referitoare la componenta socio-politică a riscului
de ţară pot fi greu de interpretat şi de evaluat. La aceasta se adaugă faptul că o mare
parte a instabilităţii interne poate fi indusă din exterior. Vulnerabilitatea la
influenţele externe este mult mai mare atunci când există nemulţumiri şi frustrări din
partea populaţiei autohtone (cazul României în 1989), sau atunci când grupările din
opoziţie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din străinătate.
Factorii socio-politici externi se grupează în:
A. Factori externi generali;
B. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale;
C. Suportul financiar extern;
D. Conflicte regionale;
E. Atitudinea faţă de investitorii străini.
Şi în cazul acestor factori există o mare dificultate legată de obţinerea informaţiilor
necesare, de interpretarea şi evaluarea lor obiectivă. Alinierea la tratatele şi
convenţiile internaţionale are în vedere atât acordurile semnate de ţara gazdă
(acorduri bilaterale sau multilaterale de comerţ, cooperare economică, integrare
regională etc.), cât şi poziţia în cadrul instituţiilor internaţionale (ONU, FMI, NATO
etc.). Suportul financiar extern se referă la ajutoarele financiare primite, asistenţa
militară, ajutoarele în hrană, medicamente sau îmbrăcăminte precum şi la legături
economice şi comerciale preferenţiale. În categoria conflictelor regionale externe
sunt incluse toate conflictele la frontieră, acţiunea destabilizatoare a mişcărilor de
gherilă, valuri de refugiaţi din străinătate precum şi conflictele care au loc în
vecinătatea ţării gazdă.
Cu cât analiza are în vedere un număr mai mare de factori, cu atât posibilitatea de
identificare a riscurilor creşte. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz
la caz influenţând acurateţea analizei. Pe baza acestor factori de risc, analistul
construieşte un sistem agregat de indicatori ai riscului de ţară, cuantificabili prin
diverse metode. În mod evident, fiecare factor va avea o influenţă diferită asupra
nivelului de risc, în funcţie de probabilitatea apariţiei sale şi de consecinţele sale
directe asupra investiţiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obţine
nivelul riscului asociat unei ţări.
Acest indicator va corecta indicatorii de bază ai proiectului investiţional, oferind o
imagine mai clară asupra eficienţei acestuia. Este evident faptul că realizarea unei
astfel de analize detaliate pe fiecare ţară şi pe fiecare operaţiune în parte presupune
costuri financiare şi de timp ridicate şi un personal specializat. Din această cauză,
astfel de analize pot fi inaccesibile şi prohibitive pentru un număr mare de firme
transnaţionale mici şi mijlocii. Orice sistem de previzionare a riscului de ţară la nivel
de firmă trebuie să realizeze o echilibrare între informaţiile cu caracter general şi
cele concrete prin combinarea surselor de informare interne şi externe (furnizate de
diferite servicii de evaluare specializate).
Componenta macro a riscului total al investiţiei străine (în special riscul de ţară)
poate face obiectul unei sistematizări şi standardizări a metodologiei de calcul prin
manipularea unor baze de date care vizează orizonturi largi de timp. Nici o firmă
individuală, poate doar cele foarte puternice, nu ar putea avea resursele necesare
organizării unui departament specializat în colectarea, procesarea şi analizarea
datelor macroeconomice şi socio-politice într-o viziune globală. Firmele, prin
operarea simultană pe mai multe pieţe externe, pot obţine importante economii de
scară şi pot beneficia de multe alte avantaje (un grad ridicat de adaptabilitate,
flexibilitate mai mare, pot specula mai rapid conjuncturile favorabile, pot valorifica
mai bine avantajele proprii sau ale unei anumite pieţe etc.).
În acest caz, creşte rolul birourilor de consultanţă şi al agenţiilor specializate care pot
astfel amortiza costul internaţionalizării prin informaţiile aduse la zi pe care le pun la
dispoziţia investitorilor. Investitorul va beneficia în timp util de informaţii complete
şi de asistenţă în acest domeniu. Pentru firmele mici şi mijlocii este mult mai rentabil
să apeleze la aceste agenţii decât să facă singure analiza riscului proiectului. Având
setul de informaţii necesar, aceste agenţii specializate vor trebui doar să adapteze
metodologia de evaluare la specificul proiectului. În multe cazuri s-a constatat însă
că orizontul de timp pentru care se face previziunea poate fi limitat de caracteristicile
pe care le prezintă fiecare proiect.
Agenţia de rating Modelul de evaluare
Institutional Investor Produse oferite: risc de credit;
Tipul informaţiilor: indicatori calitativi;
Sursa de informaţii: informaţii furnizate de băncile internaţionale;
Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve
internaţionale / soldul contului curent (3), politica fiscală (4), mediul politic (5),
accesibilitatea pieţei de capital (6), balanţa comercială (7), fluxul de investiţii
de portofoliu (8), fluxul de investiţii directe (9);
Semnificaţia indicatorului: risc de credit
Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderată a indicatorilor de
mai sus.
Standard & Poor’s Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitenţii de obligaţiuni în monedă
locală sau străină, riscul pentru emisiuni internaţionale de obligaţiuni;
Tipul informaţiilor: indicatori calitativi şi cantitativi;
Sursa de informaţii: surse publicate, surse interne;
Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternanţa la guvernare,
flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul
social (standardul de viaţă, distribuţia veniturilor, condiţiile de pe piaţa muncii,
rata de urbanizare, nivelul de şcolarizare, relaţiile cu vecinii, conflicte la
frontieră), mediul economic (poziţia investiţională internaţională, PIB,
exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul
impozitării)
Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus.
Political Risk Produse oferite: risc de ţară
Tipul informaţiilor: indicatori cantitativi şi cantitativi;
Services Sursa de informaţii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: evoluţia economică (6%), liderii politic (5%), conflicte externe
(5%), corupţia (3%), implicarea religiei în politică (3%), implicarea armatei în
politică (3%), tensiuni rasiale şi naţionaliste (3%), terorism (3%), războaie
civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor şi
schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflaţia (5%), gradul de
îndatorare (5%), lichiditatea internaţională (5%), contul curent (8%), piaţa
valutară (5%).
Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderată a indicatorilor de mai sus
ordonaţi în trei grupe: politic (50%), financiar (25%) şi economic (25%).
The Economist Produse oferite: risc de ţară
Sursa de informaţii: panel de experţi (indicatorii politici), surse interne, surse
publicate (indicatorii economici);
Indicatorii: ritmul de creştere economică (PIB), inflaţia, datoria externă, gradul
de prelucrare al exporturilor, vecinătatea nefavorabilă, autolitarismul,
legitimitatea guvernului, implicarea armatei în politică, corupţia, tensiunile
etnice, conflicte interne.
Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)
Metodologia: indicator calculat pe bază de punctare a indicatorilor de mai sus,
ordonaţi în trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) şi politic (50 pct.).
Moody’s Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor
Sursa de informaţii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;
Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politică,
distribuţia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balanţa de plăţi,
independenţa autorităţii monetare, rata dobânzii, cursul de schimb, fluxurile
internaţionale de capital, dependenţa de importuri / exporturi, mobilitatea forţei
de muncă,
Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)
Metodologia: indicator calculat ca medie ponderată a indicatorilor de mai sus,
ordonaţi în trei grupe: politic, financiar şi economic.
Alte agenţii de rating • Bank of America World Information Service;
• Business Environment Risk Intelligence (BERI);
• Control Risks Information Services (CRIS);
• Economist Intelligence Unit (EIU)
• Euromoney;
• Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System;
• Fitch IBCA Duff & Phelps;

• Coface Groupe;
• MITI
• EximBank
Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de ţară. Abordare comparativă.

În construirea unei “strategii de risc”, managementul firmei trebuie să aibă în vedere
parcurgerea următoarelor etape principale: evaluarea riscului de ţară şi adoptarea unor
măsuri adecvate de gestiune a riscului şi control a riscului.
Identificarea riscurilor
Analiza riscului
Evaluarea riscului de ţară
Clasificarea riscului
Identificarea probabilităţii de
materializarea a factorilor de
risc şi a componentei care se va
materializa
Managementul riscului de
ţară Adoptarea unor măsuri de
protecţie adecvate
Fig. 5.4. Principalele elemente de construcţie ale unei strategii de risc de ţară
Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative
ale materializării riscului de ţară rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate
care să ofere un maximum de protecţie şi un minimum de costuri. Alegerea unei
anumite măsuri sau a unui anumit pachet de măsuri este o sarcină dificilă ţinând cont
de numărul mare de alternative pe care decidentul le are la dispoziţie şi de gradul
relativ ridicat de subiectivism implicat în procesul decizional.
frecvenţa
MĂSURI DE PREVENIRE gravitate

EVITAREA RISCULUI
scăzută
ASUMAREA RISCULUI
TRANSFERUL RISCULUI
scăzută
Fig. 5.5. Modalităţi de gestionare a riscurilor în funcţie de gravitate şi frecvenţă

Nu întotdeauna selectarea unei anumite modalităţi de protejare împotriva riscului se
face pe baza unor criterii obiective, ci în cele mai multe din cazuri un rol important
revine percepţiei, atitudinii faţă de risc a managerilor sau proprietarilor investiţiei.
Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la riscul de ţară aplicabile
de investitorii internaţionali cuprind:
a) În faza pre - investiţională:
• Obţinerea mai multor informaţii despre ţara gazdă;
• Evitarea ţărilor cu risc ridicat;
• Încheierea unor poliţe de asigurare;
• Negocierea cadrului de acţiune
• Adaptarea proiectului de investiţii
• Diversificarea sectorială sau geografică a investiţiei;
• Alegerea formei adecvate de internaţionalizare.
b) În faza post - investiţională:
• Monitorizarea permanentă a nivelului de risc;
• Adaptarea investiţiei la schimbările ulterioare de mediu;
• Promovarea unor relaţii bune cu operatorii sau instituţiile
locale;
• Dezinvestirea;
• Maximizarea profitului;
Creditorii internaţionali au şi ei la dispoziţie o serie de strategii prin care pot
minimiza efectele negative ale materializării riscului de ţară. Intervenţia creditorilor
însă este mai puţin eficace în faza de după acordare a creditelor, de aceea creditorii
trebuie să fie foarte atenţi în fundamentarea deciziei de creditare:
a) Înainte de acordarea creditului:
• Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);

• Ajustarea nivelului dobânzii la riscul de ţară (prima de risc
este factorul de ajustare);
• Condiţionarea / restricţionarea utilizării creditului;
• Acordarea de consultanţă financiară debitorului;
• Ajustarea scadenţelor la nivelul de risc;
• Condiţiile de acordare a creditului;
• Asigurarea creditului extern;
• Solicitarea de garanţii guvernamentale;
• Garantarea privată a creditului;
• Implicarea directă în compania sau proiectul finanţat (de
exemplu în finanţările BERD sau BEI);
• Solicitarea de colaterale suplimentare.
a) După acordarea creditului:
• „Debt - by - debt swap”;
• „Debt - by - equity swap”;
• Renegocierea creditului;
• Reeşalonarea creditului extern.
De foarte multe ori riscul de ţară este confundat cu riscul politic, cauza principală
fiind asocierea iniţială a acestuia la creditele externe garantate guvernamental.
Evident că existenţa unei garanţii guvernamentale lega puternic riscul de ţară de
mediul politic. Aplicând acest concept şi creditelor private sau investiţiilor străine
directe şi de portofoliu, observăm că riscul de ţară devine o categorie economică
mult mai complexă care ia în calcul şi alţi factori economici sau sociali. Chiar dacă
riscul de ţară rămâne expresia atractivităţii mediului de afaceri din ţara gazdă,
dependenţa sa de factorul politic este, în noul context, diminuată de noi factori luaţi
în calcul.
Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran (de suveranitate) este dată de sfera
lor de cuprindere. Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau
împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare unor firme dintr-o ţară străină
sunt expuse riscului de ţară. Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de
bănci unor guverne străine, credite care compun datoria externă a acelei ţări; acest
tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul ţării debitoare să
nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria externă. Ca forme de
materializare a acestui risc se întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de
repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în care o ţară refuză plata
datoriei sau se află în incapacitate de plată datorită agravării situaţiei sale economice.
Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul suveran şi el are în vedere
fluxurile băneşti generate de investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un
proiect de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma mamă doreşte să-l
convertească în valută străină şi să-l transfere în străinătate. Pentru a descuraja
scurgerea de fonduri în afara graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul
valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a permite schimbul valutar are la
bază lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. În acest
fel, firmele străine sunt "împinse" să reinvestească fără voia lor profiturile obţinute
în economia ţării gazdă sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a
profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul firmei mamă, uneori
acest risc este tratat în cadrul riscului financiar alături de riscul valutar sau riscul de
dobândă.
6.3. Riscul valutar
Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional
la pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb
valutar. Aceste pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei,
fluxurile băneşti nete sau valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt
expuse totalitatea companiilor care desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de
origine, indiferent de natura acestor activităţi: operaţiuni comerciale simple,
cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major
al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o protecţie
adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă.
Efectul modificărilor ratei de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei
tipuri de risc valutar: riscul de tranzacţie, riscul economic şi riscul de translaţie
(contabil).
Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante
contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât
după ce rată de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările
fluxurilor băneşti care rezultă din obligaţii financiare existente. Acest risc are în
vedere tranzacţiile comerciale derulate de companie pe diferite pieţe, modificarea
cursului de schimb a monedelor în care sunt denominate aceste operaţiuni putând
afecta profitul companiei.
Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi:
- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit

ale căror preţuri sunt exprimate în valute străine;
- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în
altă valută;
- Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în
monedă străină prin alte căi
- Cumpărarea / vânzarea în cont deschis;
Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce
rezultă din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în
diferite valute într-o singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate
la nivel de corporaţie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei
mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera
contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic, riscul de translaţie măsoară
expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările cursurilor de schimb
în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii. Corporaţiile
transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite
monede străine şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi
de valoarea acestora în moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a
declaraţiilor de venituri denominate în monede străine trebuie convertite. Dacă au
loc modificări ale ratelor de schimb, pot să apară câştiguri sau pierderi în urma
convertirii. Activele şi pasivele care sunt convertite folosindu-se rata de schimb
curentă ( post modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la rata
istorică ( ante modificare ) îşi vor păstra valoarea istorică în moneda ţării de origine
şi deci sunt considerate ca nefiind expuse. În consecinţă riscul de translaţie
reprezintă diferenţa dintre activele expuse şi pasivele expuse. Controversele ce apar
între centrele contabile se axează pe identificarea acelor active şi pasive expuse şi pe
momentul înregistrării în declaraţia de venituri a câştigurilor şi pierderilor contabile
rezultate din modificările ratei de schimb.
Există patru metode principale de translaţie a activelor şi pasivelor unei companii
multinaţionale: metoda curentă / noncurentă; metoda monetară / nemonetară; metoda
temporală şi metoda ratei curente; în practică pot exista şi variaţii ale acestor
metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele şi pasivele curente ale
unei subsidiare (activele circulante şi pasivele pe termen scurt) sunt convertite în
moneda ţării de origine folosindu-se rată de schimb curentă, iar cele noncurente
(activele fixe şi capitalul propriu) folosindu-se rată de schimb istorică a fiecărei
poziţii. Cea de a doua metodă de translatare a bilanţului companiilor multinaţionale
presupune ca poziţiile monetare - numerar, creanţe de încasat, sume de plătit, datorii
pe termen lung - să fie convertite folosindu-se rata de schimb curentă în timp ce
poziţiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiţii pe termen lung - să fie convertite
utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda temporală de translatare apare ca o

versiune modificată a metodei monetară / nemonetară, singura diferenţă este că, în
cazul metodei monetară / nemonetară, stocurile sunt convertite utilizându-se rată de
schimb istorică. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, în mod
normal, se utilizează rată de schimb istorică, dar se poate utiliza şi rata de schimb
curentă dacă acestea sunt reprezentate în bilanţ la valoarea de piaţă. Metoda ratei
curente este cea mai simplă: toate poziţiile din bilanţ şi declaraţia de venituri sunt
convertite folosindu-se rata de schimb curentă; este larg utilizată de companiile
britanice. Potrivit acestei metode, dacă activele denominate în monedă străină ale
unei companii depăşesc pasivele denominate în monedă străină, atunci o depreciere
va avea că rezultat o pierdere, iar o apreciere, un câştig. O variantă a acestei metode
este de a converti toate activele şi pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată de
schimb curentă.
Exemplu: O companie multinaţională are trei filiale în Germania, Marea Britanie
şi Japonia, compania mamă fiind din Statele Unite. Situaţia bilanţieră a companiei
mamă şi a filialelor sale se prezintă sintetic astfel:
Poziţii în bilanţ SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) Jap (Yeni)
Active 500 700 1000 1500
A. fixe 200 300 450 700
A. circulante 300 400 550 800
Pasive 500 700 1000 1500
C. propriu 150 200 350 800
Credite pe TS 250 275 300 300
Credite pe TL 100 225 350 400
Ţinând cont că 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = yeni se cere să se calculeze
bilanţul consolidat al companiei multinaţionale. Pe acest bilanţ consolidat construit
cu fiecare dintre cele patru metode de translatare a bilanţului calculaţi capacitatea
de îndatorare globală şi la termen, necesarul de fond de rulment şi structura
financiară a companiei multinaţionale. Dacă pe parcursul acestui an se estimează
că 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni determinaţi cum se modifică
capacitatea de îndatorare globală şi la termen a companiei americane.
Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în
vedere un orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de
translaţie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia
tuturor activităţilor şi operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţionale. Această
componentă a riscului valutar este cel mai greu de evaluat şi analizat dat fiind tocmai
orizontul de timp pe care îl are în vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv
deoarece depinde de estimarea modificărilor fluxurilor băneşti viitoare pe o perioadă
de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte din procesul contabil ci mai
degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o responsabilitate a

managementului, implicând interacţiunea strategiilor financiare, de marketing,
achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar
constă în încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile
de bază ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să identifice
aspectele supuse riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între practica contabilă
şi realitatea economică în ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează
definiţia contabilă a riscului împart activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de
expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se concentrează asupra impactului
unei modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic
se bazează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a
fluxurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de
schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor
să afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare.
Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul
dintre cei mai mari producători de televizoare de pe piaţa franceză. De curând
compania a decis să exporte pe piaţa externă televizoare produse în România. La
intern compania vinde 10.000 bucăţi iar la extern 5000. Preţul unitar este de 350
euro bucata (la intern) şi 300 USD (la extern). Cheltuielile cu producţia sunt de
120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe piaţa internă),
materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000
euro / an şi la extern de 10.000 USD / an. Compania plăteşte un impozit anual pe
profit de 40 %, amortizarea anuală a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru
finanţarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000
USD pe trei ani, rambursabil in tranşe anuale egale, dobânda fiind de 10 % p.a.
Calculând în euro şi dolari fluxul de numerar net şi brut pe următorii ani în
condiţiile unui curs iniţial de 1 USD = 1.05 euro şi aplicând apoi o depreciere
estimată a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaţie a fluxului de numerar
ca urmare a variaţiei cursului de schimb. Cu cât pierderea de flux de numerar net în
dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atât gradul de expunere la
riscul valutar este mai mare.
Tehnici şi strategii de acoperire a riscului valutar:
Managerul companiilor transnaţionale are la dispoziţie o multitudine de tehnici de
acoperire a riscului valutar . Acestea pot fi sistematizate în tehnici interne sau
contractuale şi tehnici externe sau extracontractuale.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de
clauze pe care părţile le pot include în contractul de import - export. Aceste clauze
au în vedere preţul contractului şi maniera sa de calculare în funcţie de valuta sau
valutele în care acesta este denominat. În utilizarea tehnicilor de acoperire internă
este de dorit să se aibă în vedere: - utilizarea lor selectivă şi diferenţiată - în timp ce

includerea în preţ a unei marje asiguratorii poate fi utilizată fără rezerve, clauzele
valutare pot fi utilizate numai în anumite situaţii;
- utilizarea lor să nu limiteze câştigul, ci din contră, să-1 consolideze sau să-1
sporească;
- utilizarea lor să se facă concertat, respectiv folosirea unei tehnici nu exclude
utilizarea alteia, mai mult decât atât, între tehnicile de acoperire contractuale
şi extracontractuale există o strânsă interdependenţă;
- utilizarea lor să fie subordonată obiectivelor financiar-valutare ale firmei, atât
pe termen scurt, cât şi pe termen lung.
Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar sunt:
- clauza valutară simplă;
- clauza coşului valutar simplu;
- clauza coşului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plăţilor şi încasărilor în valută;
- netting-ul valutar;
Clauza valutară simplă constituie o modalitate de apărare împotriva riscurilor
valutare, utilizată de obicei în tranzacţiile în care partenerii au un interes faţă de două
valute. Prin această clauză, moneda stabilită prin contract este "legată" de o altă
valută denumită valuta clauzei sau valuta etalon, printr-un raport stabilit în
momentul contractării. Alegerea valutei etalon poate avea în vedere mai multe
criterii: poate fi aleasă, fiind considerată mai stabilă, devenind astfel element de
referinţă sau potrivit interesului celor doi parteneri, poate fi aleasă, deoarece
vânzătorul doreşte consolidarea faţă de o valută de care are nevoie în momentul
lansării, astfel încât prin conversie să efectueze o plată în altă valută, sau
cumpărătorul are disponibilă această valută ori îşi calculează eficienţa operaţiunii
faţă de această valută etc. Orice modificare peste o anumită limită (de regulă,
precizată procentual în contract) obligă pe plătitor, debitor la recalcularea valorii
contractului, astfel încât pe baza noului curs (din momentul plăţii) să se plătească o
cantitate de "valută etalon" egală cu cea din momentul contractării. Dacă moneda de
plată suferă o depreciere (îi scade puterea de cumpărare) faţă de valuta etalon, plata
se va face proporţional într-o sumă mai mare, după cum, dacă s-a apreciat (i-a
crescut puterea de cumpărare) faţă de valuta etalon.
Pentru a calcula variaţia cursului valutar la efectuarea plăţilor, faţă de moneda etalon
se pot utiliza mai mult formule:
c1 K - coeficientul de variaţie a cursului valutar;
K =( − 1)x100 C0 - cursul în momentul contractării;
c0 C1 - cursul în momentul plăţii,
Suma ce urmează a fi încasat de către exportator se va calcula baza formulei:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)
Exemplu: O bancă europeană inserează în contractul de credit încheiat cu o firmă
românească clauza valutară simplă, în care sunt luate ca monedă etalon EURO şi
moneda contractului este dolarul. Suma aferentă creditului este de 100.000 dolari,
cursul de schimb în momentul contractării fiind de 1,5 dolari / 1 EURO. Dacă la
momentul efectuării plăţii cursul de schimb este de 2 dolari / EURO se suma
aferentă creditului pe care compania românească trebuie să o plătească băncii
europene se va recalcula în funcţie de deprecierea monedei americane.
Întrucât eficienţa clauzei valutare simple depinde, în primul rând , de stabilitatea
“valutei etalon” în condiţiile generalizării cursurilor fluctuante, o astfel de valută
practic nu există. Astfel, chiar dacă valuta etalon îşi menţine un raport relativ stabil
faţă de valuta de contract sau faţă de alte valute, sunt frecvente cazurile când faţă de
un alt grup de valute cursul său să se modifice într-un sens sau altul, deformând
astfel realitatea. In acelaşi timp, practica a arătat că este dificil de ales o "valută
etalon" faţă de care partenerii să manifeste acelaşi interes. Pentru a depăşi
dificultăţile prezentate şi a dispersa riscul, pe plan internaţional un grad mai mare de
utilizare o are clauza valutară bazată pe un coş de valute (coş simplu sau ponderat).
Clauza coşului valutar simplu: Caracteristic clauzei coşului valutar simplu este
faptul că moneda de contract, de plată, nu este "legată" de o singură valută, ci de un
Unde: C ko şi C
k1 , k=1,n reprezintă
1 C a1 C b2 C c3 C d4 cursurile valutare din momentul
K = x( + + + ...) − 1
n C a0 C b0 C c0 C d0 contractării respectiv din momentul
grup de valute. Raportat la un grup de plăţii.
valute are ca efect compensarea evoluţiilor
contradictorii ale valutelor ce compun coşul, reflectând totodată tendinţa evoluţiei
cursurilor valutare mai real. Utilizarea acestei clauze se face după aceleaşi principii
ca şi clauza valutară simplă: se precizează pentru toate valutele din "coş" cursul faţă
valuta de contract în momentul contractării, şi limitele (dacă se doreşte) peste care
este necesară recalcularea sumei de plată, în raport de cursurile înregistrate în
momentul plăţilor. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul
extern este:
Suma aferentă contractului extern ce va fi plătită se calculează după formula:
românească clauza coşului valutar simplu, în care sunt luate ca monedă etalon lira
sterlină, dolarul canadian, şi yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma
aferentă contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evoluează între
momentul contractării şi momentul plăţii după cum urmează:
Moment lira CAND Yen
Contractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar
Plată 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar
Suma ce va trebui plătită de firma românească conform clauzei coşului valutar
simplu va fi în acest caz mai mare.
In cazul clauzei bazate pe un "coş" de valute simplu, ponderea atribuită valutelor în
coş este egală. Pornind de la considerentul că valuta încasată în urma unui export
poate servi la acoperirea unor importuri de provenienţă diferită, valutelor din coş li
se pot atribui diferite ponderi în mod proporţional cu anumite criterii avute în
vedere.
Clauza coşului valutar ponderat presupune atribuirea unei ponderi diferite valutelor
ce compun coşul valutar în funcţie de importanţa valutei respective pe piaţa
internaţională, de ponderea deţinută în pasivul balanţei de încasări şi plăţi valutare a
firmei sau chiar în ponderea volumului comerţului exterior al ţării cu ţările
respective (mărite proporţional). Apelul la clauza coşului de valute ponderat permite
o corelare mai aproape de necesităţi a încasărilor şi plăţilor valutare ale firmei.
Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern devine în acest
caz:
C a1 C C C
K = (a + b b2 + c c3 + d d4 ...) − 1
C a0 C b0 C c0 C d0
Unde: Cko şi Ck1 , k=1,n reprezintă cursurile valutare din momentul contractării respectiv din
momentul plăţii iar a, b, c, d, reprezintă ponderile acordate valutelor.
Suma aferentă contractului extern ce va fi plătită se calculează după formula:
românească clauza coşului valutar ponderat, în care sunt luate ca monedă etalon
lira sterlină, dolarul canadian, şi yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma
aferentă contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evoluează între
momentul contractării şi momentul plăţii după cum urmează:
Moment lira CAND Yen
Contractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar
Plată 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar
% 30 % 35 % 35 %
Suma ce va trebui plătită de firma românească conform clauzei coşului valutar
simplu va fi în acest caz mai mare.
Clauza de alegere a monedei în contract
Conform acestei clauze, părţile contractante au libertate de a alege la scadenţă dintre
mai multe valute pe aceea în care se va efectua plata. Selectarea monedei de
contract, respectiv valuta care urmează să fie încasată sau în care se va efectua plata,
are o importanţa deosebită pentru realizarea în condiţii eficiente a operaţiunilor de
comerţ exterior; utilizarea uneia sau alteia dintre valute influenţând în final însăşi
valoarea tranzacţiei. Importanţa monedei de contract este cu atât mai mare, cu cât în
ultimul deceniu, în relaţiile comerciale internaţionale, clauzele valutare nu sunt
acceptate întotdeauna, în marea majoritate a cazurilor, comercianţii oferind un preţ
care conţine în calcule şi o marjă asiguratorie menită să acopere riscul valutar.
Indiferent însă dacă contractul conţine sau nu o clauză valutară, problema alegerii
monedei de contract are aceeaşi importanţă. Importanţă ce derivă, după cum se ştie,
din faptul că poziţia de debitor este dezavantajată de plata într-o valută care se
apreciază, iar cea de creditor, de încasarea unei valute în proces de depreciere.
Punând problema în mod simplist, poziţia de debitor va solicita întotdeauna o
monedă de plată "slabă", iar cea de creditor - o monedă de încasat "tare". Dar, aşa
după cum este şi firesc, partenerii se vor situa întotdeauna pe o poziţie inversă
corespunzătoare situaţiei în care se află debitor, respectiv creditor.
Deci, pornind de la premisa că poziţia de creditor urmăreşte introducerea în contract
a unei monede în proces de apreciere, iar poziţia de debitor - o monedă în proces de
depreciere, în alegerea monedei de contract se pot avea în vedere mai multe criterii
de selectare a acesteia. Un element fundamental de alegere a unei monede sau alta
este durata executării contractului, respectiv intervalul de timp în care se va efectua
plata: la vedere, pe termen scurt sau pe termen lung. Astfel, previziunile cursurilor
valutare pe termen lung au la bază întotdeauna analiza factorilor structurali care
determină evoluţia cursului valutar (balanţa de plăţi, inflaţia etc.)
Netting-ul valutar: Este o tehnică larg utilizată de companiile multinaţionale cu
numeroase filiale localizate pe diferite pieţe externe. Practic această tehnică
presupune o compensare globală între aceste filiale a încasărilor şi plăţilor pe care
acestea şi le fac reciproc. O astfel de metodă simplifică procesul de decontare între
filiale, reduce costul financiar al transferurilor de fonduri denominate în monede
diferite dar ceea ce este foarte important este că netting - ul valutar reduce riscul
modificării cursului de schimb.
Exemplu: O companie multinaţională are filiale în Marea Britanie, Olanda,

Germania şi Spania. Între aceste filiale intervin următoarele fluxuri de încasări şi
plăţi:
Filiala din Marea Britanie 500000 Guldeni filialei din Olanda
plateşte: 40000000 Pesetas filialei din Spania
Filiala din Olanda plăteşte: 250000 Lire filialei din Marea Britanie
60000000 Pesetas filialei din Spania
400000 Mărci filialei din Germania
Filiala din Germania plăteşte: 600000 Guldeni filialei din Olanda

50000000 Pesetas filialei din Spania
Filiala din Spania plăteşte: 200000 Lire filialei din Marea Britanie
400000 Guldeni filialei din Olanda
500000 Mărci filialei din Germania
Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 mărci = 4 guldeni = 200 pesetas.

Dacă nu ar fi existat compensaţia, suma totală în lire sterline aferente schimburilor
între aceste filiale s-ar fi cifrat la 2.025 miliarde lire sterline, în timp ce
compensarea generalizată duce la scăderea semnificativă a acestei sume la doar
375 mii lire sterline.
Operaţiunea de compensare este simplă şi eficientă în derularea fluxurilor pe pieţele
financiare internaţionale contribuind nu numai la reducerea riscului valutar ci şi la
reducerea unor costuri cu comisioanele de transfer sau de schimb. Este o tehnică de
reducere a riscului valutar intens folosită de băncile internaţionale.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul
de operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie le
derulează pentru a-şi diminua expunerea la riscul valutar. Principalele mecanisme de
acoperire a riscului valutar sunt:
- împrumuturile paralele;
- împrumuturile "back.-to-back";
- swap-ul valutar;
- operaţiunile forward;
- contractele futures;
- opţiunile pe valute;
- asigurările de curs.
6.4. Riscul de dobândă

Actele de economisire si creditare, împrumut şi investire sunt strâns interdependente
datorită manifestării lor în acelaşi sistem, respectiv cel financiar. În cadrul pieţei
financiare, factorul care le determină în mod semnificativ este rata dobânzii. Ea este
preţul plătit de către cel care se împrumută celui care dă cu împrumut, ca
recompensă pentru amânarea consumului. Ca urmare, dobânda este costul (preţul)
creditului de pe o anumită piaţă financiară.
Riscul ratei dobânzii este acel tip de risc care decurge din schimbările ratelor
dobânzii ca urmare a acţiunii unor factori diverşi: inflaţia, cursul de schimb
(influenţă indirectă), politica monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp etc.
Nivelul ridicat al resurselor implicate de derularea afacerilor în plan internaţional
obligă companiile să apeleze la resurse externe pentru a-şi finanţa activitatea. Riscul
de dobândă poate fi privit în acest caz dintr-o dublă perspectivă:
- modificarea ratelor de dobândă poate avea o influenţă directă asupra
costului finanţării din resurse externe (obligaţiuni, credite bancare,
leasing, credit furnizor, credit cumpărător etc.) ale companiei (această
abordare are în vedere mai ales pasivele pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobândă influenţează valoarea activelor şi
pasivelor financiare ale companiei care sunt evaluate în funcţie de o rată
de actualizare (această rată de actualizare se calculează de cele mai
multe ori pornind de la rata dobânzii fără risc (risk free rate) – care este
rata dobânzii la T – bills, asimilate de specialişti cu dobânda nominală a
pieţei).
Este evident efectul pe care îl are modificarea ratei dobânzii asupra costului
finanţării. Mult mai interesantă este cea de a doua abordare a riscului de dobândă. În
mod foarte simplu se poate constata că valoarea activului sau pasivului financiar
variază in sens contrar variaţiei ratei dobânzii. La nivelul activelor sunt afectate de
riscul de dobândă (creşterea dobânzilor) în principal activele imobilizate şi activele
financiare şi mai puţin activele circulante (au în vedere în general creanţe pe termen
scurt). Pasivele unei companii sunt expuse riscului de scădere a dobânzilor căci acest
lucru antrenează o depreciere a valorii actualizate a datoriilor.
Exemplu: O companie românească apelează la un credit cumpărător pentru un
import de utilaje din Uniunea Europeană. Valoarea acestui credit este de 5 mil
USD rambursabil “in fine” pe 4 ani cu o rata fixă a dobânzii de 11% p.a. Acest
credit este evaluat în prezent la o rată de actualizare de 10%. Această rată de
actualizare s-a calculat pe baza ratei dobânzii pe piaţa obligatară europeană. Suma
totală plătită în contul acestui credit cumpărător este de:
4
V0 = −∑ 550000 (1 + 10%) −n − 5.000 .000 (1 + 10%) −4 =
n =1
4
5000000
= −550000 × ∑ (1 + 10%) −4 − = - 5.510.595 USD
n =1 1,7490062
Un an mai târziu rata pe piaţa obligatară europeană evoluează în sensul scăderii

sale de la 10% la 7%. Este clar faptul că importatorul român, care şi-a evaluat
costul finanţării la o rată de actualizare mai mare se va confrunta cu o creştere a
sumei pe care a anticipat-o că o va plăti în total pentru creditul cumpărător
contractat.
4
V0 = −∑ 550 .000 × (1 + 7%) − n − 5.000 .000 × (1 + 7%) −4 =
n =1
4
5000000
= −550.000 × ∑ (1 + 7%) −4 − = - 6.015.924 USD
n =1 1 .7 4
Se observa deci că efectul scăderii dobânzilor pe piaţa obligatară americană de la
10% la 7% duce la o creştere a sumelor totale plătite de importator în contul
creditului cumpărător. Cu alte cuvinte, dacă importatorul român a estimat că va
plăti pentru creditul cumpărător de 5 mil. USD o sumă, în realitate această sumă
este mult mai mare ca urmare a modificării dobânzilor de pe piaţă.
Va exista un câştig pentru cel care se finanţează prin credit dacă şi numai dacă:
n k ∗ i ∗ (1 − s ) k
k>∑ +
p =1 (1 + t ) p (1 + t ) n
1 − (1 + t ) −n  k
sau k > k ∗i ∗ (1 − s ) ∗  + n

 t  (1 + t )

şi i ∗(1 − s ) ∗{[( 1 + t ) n −1] + t} < t ∗(1 + t ) n
t
de unde i ∗(1 − s ) < t si i <
1−s
cu k = suma nominala a împrumutului;
i = rata dobânzii împrumutului;
t = rata inflaţiei;
s = rata de impozitare.
Parametrii fundamentali de analiză şi evaluare a riscului de dobândă sunt:

maturitatea, sensibilitatea şi durata activelor / pasivelor financiare.
Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noţiune apropiată de cea a duratei de
viaţă (life to maturity) pentru că reprezintă perioada de timp care curge până la
ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului –
durata medie de viaţă – care ia in considerare caracteristicile fluxului şi totodată ţine
cont de diferitele modalităţi de amortizare ale împrumutului. Formula de calcul al
duratei medii de viaţă a unui activ / pasiv este:
n Fp ⋅ p
d =∑
p =1 N
Unde:
d - durata medie de viata, F – anuitatea creditului contractat;
p - perioada de analiză, N – creditul iniţial.
Un activ financiar se consideră cu atât mai expus la riscul de dobândă, cu cât
maturitatea acestuia este mai mare.
Exemplu: O companie americană intenţionează să deschidă o filială în România.
Pentru finanţarea proiectului de investiţii în valoare de 150.000 de dolari,
compania americană are de ales între:
a). emisune de obligaţiuni străine în dolari pe piaţa românească, VN = 10 dolari /
obligaţiune, pe o perioadă de 5 ani, rambursarea se face în serii anuale egale la o
rată nominală a dobânzii de 15%.
b). emisune de euroobligaţiuni pe piaţa Germaniei, VN=15 dolari / obligaţiune,
perioada de 5 ani, rambursarea se face în anuităţi constante la o rată a dobânzii de
12% p.a.
Tabloul de amortizare pentru prima variantă de finanţare este următorul:
Ani Amortisment Dob. Annuală Anuitate Kr
1 20000 10000 30000 80000
2 20000 8000 28000 60000
3 20000 6000 26000 40000
4 20000 4000 24000 20000
5 20000 2000 22000 0
Tabloul de amortizare pentru a doua variantă de finanţare este următorul:
Ani Oblig. ramb. Amortisment Dob. annuala Anuitate Kr
1 1159 17389 7000 24389 82611
2 1240 18606 5783 24389 64005

3 1327 19909 4480 24389 44096
4 1420 21302 3087 24389 22794
5 1520 22793 1596 24389 0
Maturitatea obligaţiunilor străine este următoarea:
n Fp ⋅ p
d =∑ = (30000 x 1 + 28000 x 2 + 26000x 3 + 24000 x 4 + 22000 x 5) / 100000 = 3.70 ani.
p =1 N
În mod similar, se calculează maturitatea celei de a doua variante de finanţare,

aceasta fiind de 3,66 ani. Este evident că ambele alternative prezintă o expunere
relativ ridicată la riscul de dobândă însă euroobligaţiunile sunt ceva mai puţin
riscante decât obligaţiunile străine.
Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are în vedere valoarea actualizată V0 a
anuităţilor plătite în contul creditului contractat şi se calculează după formula:
n Fp
V0 = ∑ p
p =1 (1 + i )
În acest caz, sensibilitatea (S) a unui activ / pasiv financiar (V) la o variaţie de rata
(i) este data de relaţia:
dv
S=
di
Acest indicator de sensibilitate măsoară modificarea valorii actualizate a anuităţilor
cauzată de modificarea ratelor dobânzii i. Practic indicatorul măsoară sensibilitatea
sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobândă.
Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul
de dobânda este rata de elasticitate (E) calculată după formula:
V1 − V 0
V0
E= ,
i1 − i 0
i0
unde:
- V0 reprezintă valoarea activului in t0;
- V1 reprezintă valoarea activului in t1;
- i0 reprezintă rata in t0;

- i1 reprezintă rata in t1.
Interpretarea acestui indicator este următoarea:
- daca E=0, valoarea activului este independenta de rata pieţei;
- daca E>0, valoarea activului evoluează in acelaşi sens cu rata;
- daca E<0, (cazul nostru) valoarea activului variază in sens opus
celui a evoluţiei ratei pieţei.
Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea activelor

financiare la riscul de dobândă:
V1
V
DS = 0 .
i1
i0
Interpretare acestui indicator este:
- Daca DS=1, gradul de sensibilitate este nul, adică variaţia
relativa a valorii activului este egala cu cea a ratei;
- DS>1, variaţia relativa este superioara ratei, grad puternic de
sensibilitate;
- DS<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adică variaţia
relativă este inferioară ratei.
Durata unui activ / pasiv financiar se prezintă sub 3 forme:
i) Durata medie de viata;
n Fp ⋅ p
DMV= ∑
p =1 N
ii) Durata medie de viata ponderata;
DMVP =
∑ Durata ponderata cu fluxul
∑ fluxuri
iii) Durata.
D=
∑ Durata ponderata cu fluxul actualizat
∑ flux actualizat
Interpretarea acestui indicator este evidentă, cu cât durata unui activ financiar este
mai mare, cu atât expunerea sa la riscul de dobândă este mai mare.
Exemplu: Reluând datele din exemplul anterior, ne propunem să determinăm acum
care variantă de finanţare este mai expusă la riscul de dobândă, luând în calcul şi
sensibilitatea şi durata celor două active financiare.
Ani Anuităţi Anuitati Durata pond. cu Dur. pond. cu fl. act.
actualizate fluxul
OS EO OS EO OS EO OS EO
1 30000 24389 27273 22172 30000 24389 27273 22172
2 28000 24389 23140 20156 56000 48778 46281 40312
3 26000 24389 19534 18324 78000 73167 58603 54971
4 24000 24389 16392 16658 96000 97556 65569 66632
5 22000 24389 13660 15144 110000 121945 68301 75718
TOT 130000 121945 100000 92454 370000 365835 266026,9 259806
Din tabelul de mai jos se poate observa că obligaţiunile străine prezintă o mai mică
expunere la riscul de dobândă decât varianta de finanţare prin euroobligaţiuni.
Ambele active financiare reacţionează în acelaşi sens cu modificarea ratei dobânzii
(elasticitatea pozitivă arată acest lucru), euroobligaţiunile au însă o sensibilitate mai
ridicată la modificarea dobânzilor pe piaţa (atât indicele de sensibilitate cât şi gradul
de sensibilitate sunt mai mari pentru cea de a doua variantă de finanţare). Şi sub
aspectul duratei, obligaţiunile străine sunt mai puţin riscante decât euroobligaţiunile.
Indicator Obligatiuni straine Euroobligatiuni

Maturitatea 3,7 ani 3,66 ani
Sensibilitatea - -
- ind. de sensib. 2418 USD 2461 USD
- elasticitatea 24,18% 18,63%
- gradul de sens. 1,09 1,14
Durata - -
- DMPV 2,85 ani 3 ani
-D 2,66 ani 2,81 ani
Analiza celor două variante de finanţare arată următorul lucru: sub aspectul
riscurilor, finanţarea prin euroobligaţiuni este mai riscantă iar sub aspectul costurilor
finanţarea prin obligaţiuni străine este mai costisitoare. Este evident faptul că
alegerea uneia dintre ele depinde în mare măsură şi de atitudinea faţă de risc al celui
care se finanţează.
Acest tip de analiză a expunerii la riscul de dobândă se poate realiza atât pentru
active cât şi pentru pasivele financiare din bilanţul unei companii. Dacă ar fi să
sintetizăm expunerea la riscul de dobândă a unei companii, putem spune că cu cât
maturitatea, durata şi sensibilitatea activelor este mai mare decât a pasivelor
financiare, cu atât compania este mai expusă la riscul de creştere a ratei dobânzilor.
Situaţii posibile în bilanţ Creşterea ratei Scăderea ratei
Maturitatea Activ > Maturitatea Pasiv -
Sensibilitatea Activ > Sensibilitatea Pasiv Risc puternic
Durata Activ > Durata Pasiv
Maturitatea Activ < Maturitatea Pasiv -
Sensibilitatea Activ < Sensibilitatea Pasiv Risc puternic
Durata Activ < Durata Pasiv
Maturitatea Activ = Maturitatea Pasiv
Sensibilitatea Activ = Sensibilitatea Pasiv Imunitate Imunitate
Durata Activ = Durata Pasiv
Tehnici de gestionare a riscului de dobândă
Practica internaţională a dezvoltat ca şi în cazul riscului de ţară o serie de tehnici de
gestionare a riscului de dobândă astfel încât expunerea unei companii la acest risc să
fie sensibili diminuată. Tehnicile de gestionare a riscului de dobândă pot fi
sistematizate în tehnici contractuale şi tehnici extracontractuale.
Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobândă: Se referă la ansamblul de
clauze contractuale financiare şi nefinanciare pe care finanţatorul le poate include în
contractul de credit în scopul eliminării riscului de neplată a datoriei şi a serviciului
aferent acesteia. Este evident că aceste clauze asigură o acoperire indirectă a riscului
de dobândă, mai exact asigură o protecţie împotriva efectelor pe care materializarea
acestui risc le-ar putea avea (refuzul de plată al debitorului pentru care creditul a
devenit prea oneros di cauza creşterii semnificative a dobânzilor pe piaţă).
i). Clauze nefinanciare:
- "cross default clause": clauză potrivit căreia debitorul este considerat în
incapacitate de plată în momentul în care nu şi-a onorat obligaţiile faţă
de orice alt creditor, astfel că banca poate rezilia contractul de credit şi
poate cere rambursarea integrală a împrumutului.
- "pari pass clause": această clauză defineşte un tratament egal între
creditorii companiei.
- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea

oricărui eveniment considerat de creditor că ar putea afecta îndeplinirea
obligaţiilor, poate duce la amânarea sau anularea chiar a executării
contractului de credit;
- plafonarea creditelor acordate şi derulate printr-o bancă;
- asigurarea activelor depuse drept garanţie a creditului;
- interdicţii sau restricţii privind vânzarea unor active din patrimoniul
debitorului.
- subordonarea împrumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice
transfer sau împrumut acordat de companie să fie în prealabil notificat
băncii şi avizat de aceasta;
ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au în vedere cash - flow-ul
companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaţia bilanţieră a companiei.
Aceste clauze financiare intră în vigoare în momentul în care indicatorii financiari
depăşesc marja de siguranţă şi este clar că pe termen scurt compania poate intra în
incapacitate de plată. Principalii indicatori vizaţi de creditor ar putea fi:
- fondul de rulment
- gradul de îndatorare global;
- gradul de îndatorare pe termen scurt;
- solvabilitatea;
- gradul de lichiditate.
Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiză a unei companii, în momentul în
care compania
depăşeşte gradul minim de îndatorare impus de creditor, acesta îşi rezervă dreptul de
a anula, amâna sau rezilia executarea contractului de credit.
Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobândă
Riscul de dobândă coroborat cu riscul de neplată este mai rar acoperit contractual,
cel mai frecvent acoperirea realizându-se extracontractual prin următoarele metode:
- renegocierea directă a ratelor de dobândă cu creditorul;
- renegocierea directă a scadenţelor aferente împrumutului;
- active financiare cu rată de dobândă indexabilă sau revizuibilă (ex:
obligaţiunile indexate la inflaţie);
- contractul de swap pe rata dobânzii;

- operaţiuni forward pe rata dobânzii;
- operaţiuni futures pe rata dobânzii;
- operaţiuni de headging la bursă;
- forward rate agreement (FRA);
- opţiuni pe rata dobânzii;
- opţiuni pe futures pe rata dobânzii;
- instrumente sintetice: cap, floor, collar
6.5. Riscul de neplată
Analiza riscurilor este permanentă, în concordanţă cu schimbările intervenite în
tranzacţiile bancare. Ea începe la nivelul compartimentelor care pot expune banca la
riscuri, urmărindu-se depistarea acestora înainte de a deveni o realitate, şi continuă
cu evaluarea pe baza situaţiilor financiare şi contabile, care reflectă iminenţa
apariţiei riscurilor sau eventual producerea lor. Gestionarea eficientă a riscurilor
depinde în mare măsură de capacitatea băncii de a reduce perioada de timp dintre
momentul apariţiei şi momentul descoperirii acestora.
Pentru bănci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel
ca debitorul să nu poată fi în măsură să returneze banii împrumutaţi ca urmare a unei
situaţii de insolvabilitate, a unor dificultăţi financiare. De regulă, falimentul băncilor
se datorează acordării de credite neperformante. Dacă până acum riscul de dobândă
şi cel valutar puteau duce la evoluţii în defavoarea băncii, ele puteau duce şi la
realizarea de profituri. Era un risc în urma căruia se puteau naşte şi speculaţii. De
data asta însă, banca nu poate decât să piardă ca urmare a asumării acestuia. Este un
risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de către
responsabilii bancari.
Riscul de neplată este astfel un risc exclusiv al creditorilor şi se exprimă prin
pierderea potenţială care ar putea să apară ca urmare a înrăutăţirii situaţiei
financiare a debitorului astfel încât acesta să intre în incapacitate temporară sau
definitivă de plată.
Principalele căi de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea şi o bună
cunoaştere a debitorului.
Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cât mai multe destinaţii, astfel
încât dacă unul dintre debitori devine incapabil de a plăti efectul să fie mult mai
redus. Oricât de mult o bancă s-ar feri de riscul de neplată şi oricât de mult ar fi
analizat situaţia debitorului care i-ar putea acorda convingerea că acesta e capabil să
ramburseze creditul acordat, există probabilitatea ca aceasta să nu obţină împrumutul

înapoi. Cea mai bună metodă de apărare împotriva acestor pierderi inevitabile este
diversificarea.
Există chiar şi reglementări bancare ca cea americană în care se precizează că o
bancă nu poate să împrumute o singură firmă cu o sumă ce depăşeşte 15% din
capitalul său sau 25% dacă împrumutul este garantat. Cum capitalul unei bănci
reprezintă în medie 10% din pasivele sale, înseamnă că cel mult 2,5% din portofoliul
său este acordat numai unui singur debitor.
Problema care s-ar putea ridica în cazul diversificării este că băncile nu ar putea să
se specializeze pe un anumit tip de activitate. Pentru a obţine avantaje maxime din
deţinerea unor informaţii a căror culegere şi interpretare au presupus diferite eforturi,
banca acordă credite firmelor ce acţionează în acelaşi tip de industrie sau pe aceeaşi
arie geografică. Totuşi, riscul de faliment este accentuat de legătura strânsă între
firmele care acţionează în aceste limite. Aceasta determină o expunere ridicată la
acest tip de risc. De aceea costurile şi beneficiile realizabile de pe urma specializării,
respectiv a diversificării trebuie bine cântărite.
O bună cunoaştere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care
acesta le-ar avea ulterior după acordarea creditului. În prezent practic nici o bancă nu
mai acordă un credit fără să înţeleagă în prealabil foarte bine esenţa afacerii
finanţate. Creditorul devine astfel parte integrantă din afacerea respectivă fiind direct
interesat de recuperarea banilor săi. Cele mai multe situaţii de neplată apar în
momentul în care firma este în incapacitate de rambursare a sumei împrumutate. De
aceea, esenţa creditării este informaţia - să ştii în ce măsură debitorul este capabil să
returneze banii. Aceasta înseamnă o bună analiză a situaţiei financiare a firmei şi a
trecutului său legat de împrumuturile realizate.
Ratele financiare sunt relaţii determinate de informaţiile financiare ale unei firme şi
folosite cu scopul de a compara şi de a ajuta în mod implicit creditorul în a-şi forma
o opinie în ceea ce priveşte situaţia financiară a debitorului. Prin aceste rate se
elimină şi problemele legate de analiza firmelor de diferite mărimi, folosindu-se
anumite părţi ale informaţiilor financiare.
Majoritatea băncilor folosesc în prezent modele proprii de analiză financiară a
companiilor ce solicită finanţare, modele care iau în calcul atât bilanţul consolidat
cât şi contul de profit şi pierdere şi îl supun unor teste complexe prin intermediul
unor indicatori specifici. Există patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite
de către creditori ce vor fi analizate în parte.2
1. Ratele de lichiditate măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile de plată
pe termen scurt cu perioadă de maturitate mică.
2
Halpern Paul, Finanţe manageriale, ed. Economică, 1998, Bucureşti
a) Rata curentă se calculează prin împărţirea valorii activelor curente la valoarea

pasivelor curente. Dacă o companie trece prin dificultăţi financiare, aceasta începe să
onoreze plăţile mai târziu şi să acumuleze credite bancare. Dacă aceste pasive
curente cresc mai rapid decât activele curente, rata curentă scade, ceea ce poate fi
semnalul apariţiei unor probleme. Rata curentă este cea mai utilizată metodă de
apreciere a solvabilităţii pe termen scurt pentru că indică măsura în care drepturile
creditorilor pe termen scurt pot fi acoperite de valoarea activelor care pot fi
transformate în bani lichizi în decursul unei perioade care corespunde perioadei de
maturitate a datoriilor.
Active curente
CR = (1)
Pasive curente
b) Rata imediată sau testul acid se calculează prin scăderea valorii stocurilor din
valoarea activelor curente şi împărţirea diferenţei astfel obţinute la valoarea
pasivelor curente. Stocurile sunt, de obicei, cel mai puţin lichide dintre toate
componentele activelor curente ale unei firme; pierderile posibile pot să apară, mai
ales, în momentul în care se pune problema lichidării acestor stocuri.
Active curente - stocuri
QR = (2)
Pasive curente
c) Rata fondului de rulment raportează fondul de rulment la cifra de afaceri

Fondul de rulment
NWCSR = (3)
Pasive curente
Fondul de rulment = Active curente - Pasive curente
2. Ratele de profitabilitate si de analiză a activităţii companiei au în vedere o serie
de aspecte legate de finalitatea activităţii companiei (eficienţa fiind apreciată mai
ales prin rezultatul economic) dar şi ritmul de desfăşurare al acestei activităţi. Ratele
din această grupă se pot structura pe două subgrupe: ratele privind rezultatul
activităţii şi ratele privind activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:
• Marja brută de profit (gross profit margin):
CA − Cheltuieli cu vanzarea
GPM = (4)
CA
• Marja netă de profit (net profit margin):
Profit net
NPM = (5)
CA
• Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :
CA − Cheltuieli cu vanzarea - cheltuieli operationale
OPM = (6)
CA
2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:
• Viteza de rotaţie a stocurilor (inventory turnover ratio):
Cheltuieli cu vanzarea bunurilor
ITR = (7)
stocuri
Dacă această rată este mică, înseamnă că valoarea stocurilor este prea mare, ceea ce
înseamnă că surplusul de stocuri este neproductiv şi există posibilitatea ca unele
stocuri să fie uzate fizic sau moral.
• Rata de rotaţie a creanţelor (accounts receivable turnover ratio):
Vanzari nete pe credit
ARTR = (8)
Creante de incasat
În interpretarea acestui indicator trebuie luat în considerare că unele produse sunt
vândut în rate, lucru care atenuează gravitatea indicatorului în cazul în care acesta
înregistrează un nivel ridicat al zilelor de recuperare. De asemenea, el trebuie corelat
cu media pe industrie pentru a aprecia dacă firma are sau nu probleme în ceea ce
priveşte recuperarea banilor şi nu trebuie uitat că acest raport va avea un impact şi
asupra ratelor de lichiditate.
• Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover ratio):
CA
TATR = (9)
Active totale
3. Indicatorii privind structura financiară a unei companii (financial leverage)
oferă băncilor o imagine asupra modului în care compania înţelege să folosească
resursele financiare de care dispune. Băncile preferă ca firmele pe care le finanţează
să aibă un anumit grad de îndatorare, relaţia iniţială cu o bancă fiind
• Datoria totală raportată la activele totale (total debt to asset ratio):
Datorii totale
TDAR = (11)
Activ total
• Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

Datorii pe termen lung
LTDAR = (12)
Activ total
• Datoria pe termen lung raportată la actiuni (debt to equity ratio):
Datorii totale
DER = (13)
Valoarea de piata a actiunilor - Valoarea nominala a actiunilor
• Capacitatea de plată a dobânzilor (interest coverage ratio):
EBIT
ICR = (14)
Cheltuieli cu dobanzile
EBIT – câştigul înainte de impozitare şi de plata dobânzilor;
Cheltuielile cu dobânzile se estimează pe baza anuităţilor din fiecare contract
de credit, pe fiecare sursă de finanţare.
• Capacitatea de plată a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):
EBIT + alte cheltuieli financiare
FCCR = (15)
Cheltuieli cu dobanzile
• Gradul de acoperire a dobânzilor din cash – flow:
Cash flow + dobanda + taxe
GDCF = (16)
dobanda
Această categorie de indicatori financiari influenţează hotărâtor decizia de finanţare
a unei bănci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiară a companiei
(ponderea datoriilor sale în total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt faţă de
datoria pe termen mediu sau lung) ci şi capacitatea companiei de a-şi plăti dobânzile
aferente şi de a rambursa în bune condiţiuni creditul contractat. Aceşti indicatori pot
fi întâlniţi în toate modelele de analiză folosite de bănci.
d. Indicatorii privind rentabilitatea activităţii. Sistemul Du Pont de
indicatori:
• Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):
EBIT
BEPR = (17)
Active totale
• Rata rentabilităţii economice (return on assets):
Prfit net
ROA = (18)
Active totale
• Rata rentabilităţii financiare (return on equity):
Profit net
ROE = (19)
Valoarea de piata a actiunilor
Profit net
ROE common stock = (20)
Valoarea nominala a actiunilor obisnuite
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiză sintetică a unei companii pe baza a trei
indicatori:
• Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover);
• Rata marjei brute a exploatării (operating profit margin);
• Rata rentabilităţii economice.
Riscul rămâne una dintre variabilele de bază ale mediului de afaceri internaţional ce
ajustează fundamentarea oricărei decizii privind activitatea în acest mediu. În acelaşi
timp, riscul rămâne o provocare pentru fiecare entitate economică, tocmai prin faptul
că el nu poate fi eliminat niciodată în totalitate din operaţiunile acesteia. Această
provocare este asumată diferit de către fiecare entitate în funcţie de comportamentul
şi atitudinea diferită faţă risc. Cu toate acestea, riscul rămâne o categorie economică
complexă, greu de evaluat şi de gestionat, cu atât mai mult cu cât este de vorba de
operaţiuni derulate în mediul internaţional.
q Întrebări de sinteză
1. Cum puteţi defini riscul în activitatea de finanţare internaţională ?
2. Care sunt cele mai importante riscuri la care se expun cei care sunt implicaţi în
activitatea de finanţare internaţională ?
3. Care este diferenţa dintre riscurile sistemice şi cele nesistemice ?
4. Ce reprezintă riscul de ţară şi ce importanţă are el în decizia de finanţare?
5. Care sunt principalii factori avuţi în vedere în analiza riscului de ţară de către
creditorii internaţionali ?
6. Ce indicatori foloseşte metoda clasică de analiză a riscului de dobândă ?

Exemplificaţi calculul acestora pe un credit extern sau pe o emisiune de obligaţiuni.
7. Ce reprezintă riscul valutar în finanţarea internaţională ?
8. Ce reprezintă riscul de neplată (“default risk”) şi cum poate fi evaluat acesta de

către o bancă implicată în activităţi de finanţare internaţională ?
 De studiat
1. Realizaţi o ierarhizare a tuturor tipurilor de riscuri specifice finanţării

internaţionale în funcţie de importanţa acestora ?
2. Studiaţi şi alte metode de analiză a riscului de dobândă (decât cea clasică

pe baza maturităţii, sensibilităţii şi duratei). Ce critici puteţi aduce astfel metodei
clasice.

Capitolul 6 Riscul

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul 6 Riscul

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ASPECTE FINANCIARE ALE RELAŢIILOR ECONOMICE INTERNAŢIONALE 115

"Privesc viata precum un pasager important de pe Titanic: s-ar putea

R ealitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se

mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de

afaceri şi trebuie prevăzute mecanisme eficace care să evidenţieze rapid modificările

Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente

GRAD REDUS DE CONTROL

TIMPUL LIMITAT PENTRU

Figura 5.1.: Determinanţii riscului în afacerile internaţionale

funcţie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; în condiţii de

Riscuri excluse voluntar

Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar

Figura 5.2.: Tipologia riscurilor în funcţie de gradul lor de asumare

RP RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

Figura 5.3.: Reprezentarea tridimensională a riscului internaţional

investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru

• construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de

serie de probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în vecinătatea unor

- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile

Tabel 5.2.: Formele de materializare a riscului de ţară

muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire profesională,

• Fitch IBCA Duff & Phelps;

Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de ţară. Abordare comparativă.

MĂSURI DE PREVENIRE gravitate

Fig. 5.5. Modalităţi de gestionare a riscurilor în funcţie de gravitate şi frecvenţă

• Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);

- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit

utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda temporală de translatare apare ca o

degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o responsabilitate a

este de dorit să se aibă în vedere: - utilizarea lor selectivă şi diferenţiată - în timp ce

Suma ce urmează a fi încasat de către exportator se va calcula baza formulei:

Exemplu: O companie multinaţională are filiale în Marea Britanie, Olanda,

Filiala din Germania plăteşte: 600000 Guldeni filialei din Olanda

Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 mărci = 4 guldeni = 200 pesetas.

6.4. Riscul de dobândă

Un an mai târziu rata pe piaţa obligatară europeană evoluează în sensul scăderii

şi i ∗(1 − s ) ∗{[( 1 + t ) n −1] + t} < t ∗(1 + t ) n

Parametrii fundamentali de analiză şi evaluare a riscului de dobândă sunt:

2 1240 18606 5783 24389 64005

În mod similar, se calculează maturitatea celei de a doua variante de finanţare,

- i0 reprezintă rata in t0;

Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea activelor

Indicator Obligatiuni straine Euroobligatiuni

- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea

- contractul de swap pe rata dobânzii;

ramburseze creditul acordat, există probabilitatea ca aceasta să nu obţină împrumutul

a) Rata curentă se calculează prin împărţirea valorii activelor curente la valoarea

c) Rata fondului de rulment raportează fondul de rulment la cifra de afaceri

• Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

• Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):

• Rata rentabilităţii economice (return on assets):

• Rata rentabilităţii financiare (return on equity):

3. Care este diferenţa dintre riscurile sistemice şi cele nesistemice ?

4. Ce reprezintă riscul de ţară şi ce importanţă are el în decizia de finanţare?

6. Ce indicatori foloseşte metoda clasică de analiză a riscului de dobândă ?

7. Ce reprezintă riscul valutar în finanţarea internaţională ?

8. Ce reprezintă riscul de neplată (“default risk”) şi cum poate fi evaluat acesta de

1. Realizaţi o ierarhizare a tuturor tipurilor de riscuri specifice finanţării

2. Studiaţi şi alte metode de analiză a riscului de dobândă (decât cea clasică

S-ar putea să vă placă și