Comisión Chilena del Cobre

Dirección de Estudios y Políticas Públicas

Análisis Financiero de las Estrategias Seguidas por las

Mayores Empresas Mineras de Cobre del Mundo

(DE / 06 / 2010)

Registro de Propiedad Intelectual

© Nº 192614

1
2
RESUMEN EJECUTIVO

El valor de la empresa para su dueño, medido por la capitalización bursátil,

representa en última instancia la medición más completa y objetiva de la
efectividad asignada por el mercado a las estrategias seguidas por la
empresa, ceteris paribus las variables del entorno que no son controlables por
su administración, tal como ocurre con el precio del metal vendido.
En este estudio se ha propuesto hacer una evaluación intermedia, buscando
determinar si ciertas estrategias tienen un efecto estadísticamente significativo
sobre ratios de rentabilidad financiera de la empresa, y si existen estrategias
comunes que hayan sido exitosas en estas compañías. No obstante, en esta
etapa de análisis no se aborda la evaluación que el mercado hace de estas
estrategias y de una eventual creación de valor por parte de la empresa a
partir de dichas decisiones, lo cual forma parte de otro análisis.
En el presente estudio se consideraron las mayores 20 empresas productoras
de cobre de mina a nivel mundial. Primero, revisamos ratios financieros
relacionados a la rentabilidad, endeudamiento y liquidez, de aquellas con
información financiera pública para el período 2005 a 2009. Luego, se
analizaron las estrategias empresariales seguidas, centrándonos en la
diversificación por producto de sus ingresos, el nivel de integración vertical de
sus actividades, y el grado de presencia en distritos productivos emergentes y
diversificación geográfica.
Las empresas mono-producto tienen mayores márgenes netos, retorno sobre
patrimonio (ROE) y liquidez que las diversificadas, mientras su apalancamiento
de largo plazo se ha tendido a igualar a estas últimas. Como era esperable,
también tienen un mayor beta o riesgo inherente a su actividad. Este resultado
indica que las condiciones del mercado del cobre, comparativamente a otras
materias primas, harían menos atractiva la diversificación, al menos mirado
desde un punto de vista de la rentabilidad absoluta, no ajustada por riesgo.
Por otro lado, las empresas solamente presentes en la etapa extractiva,
obtienen mejores márgenes netos y ROE que las integradas verticalmente,
además de contar con mayor liquidez. Las empresas solamente extractivas
también han tendido a subir su apalancamiento de largo plazo, mientras que
su beta o riesgo inherente también es mayor. Este resultado muestra que, en el
período considerado, las etapas productivas más rentables corresponden a
aquellas del negocio minero propiamente tal, y que la agregación de valor de
etapas aguas abajo tendería a ser menor.
En cuanto a las empresas que sólo participan en distritos más maduros,
obtienen mejor margen neto y ROE, y presentan mayor liquidez y
apalancamiento de largo plazo. Por otra parte, la seguridad de la ubicación
de las operaciones se refleja en un beta o riesgo inherente menor. En principio,
el resultado es contrario a la intuición, ya que se esperaría una mayor
rentabilidad en la medida que se asumiese mayor riesgo en las operaciones;

3
no obstante, las operaciones de las empresas en distritos riesgosos podrían
tener un efecto de diversificación, más que de mejorar la rentabilidad
absoluta.
Respecto del análisis estadístico sobre la influencia de estas estrategias sobre el
ROE, se obtuvo que tiene efecto positivo el porcentaje de cobre dentro de las
ventas totales, el grado de integración vertical y el apalancamiento de largo
plazo, en tanto que resultó de influencia negativa la participación en distritos
emergentes. Por otra parte, sobre el margen neto, tienen efecto positivo el
porcentaje de cobre en las ventas totales y la liquidez, en tanto que lo afecta
negativamente su participación en distritos emergentes.
Una última comparación fue entre las empresas de estrategias homogéneas a
Codelco (cobre es su negocio principal, presentes en las etapas de extracción
y fundición/refinación, con poca diversificación geográfica). El margen neto y
ROE del grupo empeora a partir del 2007, obteniendo Codelco (usando la
utilidad comparable) mejor margen neto y ROE, y mayor apalancamiento de
largo plazo. La liquidez de las empresas “comparables” supera la de Codelco.
El análisis estadístico de este grupo restringido indica que para el ROE tiene
efecto positivo el grado de apalancamiento (aumenta el valor del parámetro
respecto del grupo no restringido), mientras que afectan negativamente la
participación en distritos emergentes. En cuanto al margen neto, sólo tiene
efecto positivo la liquidez de la empresa, mientras que la influencia es
negativa para la participación en distritos emergentes.
A partir de estos resultados se concluye que las empresas mineras productoras
de cobre que han obtenido mejores resultados –medido por el retorno sobre
patrimonio–, son las que tienen una mayor proporción de cobre dentro de su
cartera de productos y, en menor medida, que presentan integración aguas
abajo del proceso extractivo, además de no participar o tener una baja
presencia en distritos emergentes.
Es decir, una estrategia de ser “mono-productor” y con integración aguas
abajo, centrándose en países o distritos más maduros, además de utilizar
profusamente el endeudamiento para financiar sus actividades, parece haber
sido adecuada para obtener un alto retorno para los propietarios.
Adicionalmente, se nota una tendencia de baja de este ratio, que podría estar
vinculada al crecimiento de costos de la industria, mientras que el grado de
apalancamiento –como era de esperar– tiene un efecto positivo sobre este
indicador.

4
INDICE

1. Introducción ............................................................................................................................ 6
1.1. Industria minera en el contexto internacional .....................................................................6

2. Características de las empresas .......................................................................................... 9

2.1. Elecciones generales ............................................................................................................. 11
2.2. Elecciones específicas ........................................................................................................... 12
2.3. Perfiles de las empresas ......................................................................................................... 12
2.4. Grupos estratégicos de empresas ...................................................................................... 14

3. Análisis Financiero de las empresas .................................................................................. 15

3.1. Rentabilidad ............................................................................................................................ 15
3.1.1. Margen Neto ........................................................................................................................ 16
3.1.2. ROE ......................................................................................................................................... 18
3.2. Endeudamiento ...................................................................................................................... 20
3.3. Liquidez ..................................................................................................................................... 21
3.4. Beta ........................................................................................................................................... 23

4. Análisis Financiero por Grupos Estratégicos ...................................................................... 25

4.1. Diversificación según productos ......................................................................................... 25
4.2. Integración de Actividades .................................................................................................. 26
4.3. Diversificación geográfica .................................................................................................... 28
4.4. Empresas internacionales comparables a Codelco ....................................................... 30
4.5. Análisis estadístico de los determinantes de la rentabilidad ......................................... 31

5. Conclusiones y comentarios ............................................................................................... 33

5
 1. INTRODUCCIÓN

Este estudio se focaliza en comparar las estrategias generales de negocios

seguidas por las mayores empresas mineras productoras de cobre de mina en
el mundo, y revisar si estas llegan a alguna diferencia en cuanto a resultados
financieros, tales como la rentabilidad o el retorno sobre el capital invertido1.

Siguiendo una línea de trabajo establecida en Cochilco en el año 2004,

cuando se presentó un análisis sobre el tema (ver Muñoz y Valencia (2004)), en
el presente estudio se persigue profundizar en el análisis financiero, pero
diferenciando el efecto de las estrategias seguidas por las empresas sobre las
métricas de rentabilidad financiera, además de comparar el escenario
existente a lo largo de los últimos cinco años.

En el año 2009 se vivió

un retroceso en la ▐ Gráfico 1: Precio Nominal Cobre
(cents/Lb.)
cotización del cobre, 350
tras alcanzar entre 2006 300
y 2008 valores 250
promedios por sobre los 200
150
US$ 3 por libra, en un
100
ciclo de alza que se
50
inició en el año 2004, 0
cuando comenzó a 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
superar el dólar por Fuente: Cochilco, basado en BML
libra (gráfico 1).
Posiblemente, estas tendencias deben haber afectado la evolución de los
ratios financieros ligados a las rentabilidades de las compañías.

El presente trabajo se organizará de la siguiente manera. En el primer capítulo

revisaremos y contextualizaremos la industria minera en comparación a otros
sectores industriales; en el capítulo 2 se estudiarán las características de las
empresas relevantes para el objetivo de este estudio, de manera de poder
identificar distintos grupos estratégicos de compañías. En el capítulo 3 se
revisarán los ratios financieros obtenidos por las empresas en los últimos cinco
años. Ya en el capítulo 4 se compararán los grupos estratégicos identificados, y
se estimará estadísticamente la relevancia de cada una de las características
que diferencian dichos grupos, sobre los indicadores. Finalmente, en el
capítulo 5 se desarrollarán los comentarios finales y conclusiones.

1.1. Industria minera en el contexto internacional

A fines del primer trimestre del año 2003 –momento previo al inicio del actual
boom de precios de los commodities–, dentro de las 500 mayores empresas
por capitalización bursátil, según el ranking del Financial Times, sólo se

1Se agradecen los valiosos comentarios y sugerencias realizados por los señores Luis Venegas y
Cristián Muñoz de Cochilco. Sin embargo, los errores son de completa responsabilidad del autor.

6
encontraban tres empresas mineras (ver columnas en naranjo en gráfico 2), y
dentro de las mayores 10 habían 3 de carácter extractivo pero de
hidrocarburos (columnas en rojo en gráfico 2).

▐ Gráfico 2: Mayores empresas al 1°T del 2003

Microsoft 264
General Electric 260
Exxon Mobil 241
Wal-Mart 234
Pfizer 196
Citigroup 184
Johnson & Johnson 170
Royal Dutch Shell 149
BP 144
IBM 139
BHP Billiton (88) 34
Rio Tinto (124) 26
Vale (334) 10

0 50 100 150 200 250 300

Miles de Millones de US$
Fuente: Cochilco, basado en Financial Times

Al cuarto trimestre del año 2009 la situación es distinta (ver gráfico 3), y se
puede observar el cambio que ha ocurrido dentro de la economía mundial
causado por el desarrollo económico de China, además del ocurrido en otros
países emergentes. Esto se plasma en que por una parte vemos la irrupción de
3 empresas chinas dentro de las mayores 10 –de hecho, Petrochina ocupa el
primer lugar al cierre del 2009–, y una mayor importancia de empresas
productoras de metales necesarios para alimentar el desarrollo que China ha

▐ Gráfico 3: Mayores empresas al 4°T del 2009

Petrochina 353
Exxon Mobil 324
Microsoft 271
I&C Bank of China 269
Wal-Mart 204
China Construction Bank 201
BHP Billiton 201
HSBC 199
Petrobras 199
Apple 190
Vale (31) 144
Rio Tinto (40) 124
Freeport (193) 35

0 50 100 150 200 250 300 350 400

Miles de millones de US$
Fuente: Cochilco, basado en Financial Times

7
emprendido (hierro, cobre, entre otros), entre las 500 mayores empresas
mundiales.
Más aún, lo determinante de estas tendencias se verifica en que ahora existe
una empresa minera, BHP Billiton2, dentro de las 10 mayores capitalizaciones
bursátiles, y que la segunda empresa minera por capitalización es de un país
emergente –la brasilera Vale, con su negocio central en el hierro– y que
Freeport, la segunda “mono-productora” de cobre tras Codelco, ha
repuntado al lugar N°193.

No obstante, al considerar las mayores 500 empresas del ranking de Financial

Times, pero agrupadas según sector industrial, se observa que la minería sigue
por debajo de los sectores de mayor tamaño relativo, como el financiero y el
energético, además del farmacéutico, comunicaciones o de tecnología
(gráfico 4).

▐ Gráfico 4: Mayores empresas por sector al 4°T del 2009

Miles de millones de US$ 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

Banca, servicios financieros y seguros 2,890

Petróleo, Gas y relacionados 2,515
Farmaceútica, biotecnología y… 1,552
Telecomunicaciones y medios 1,510
Hardware y software 1,380
Alimentos, bebidas y tabaco 960
Electricidad y utilities 928
Industrias generales, químicas y ss… 903
Minoristas 762
Minería y metales 699
Bienes personales, domésticos, viajes… 614
Automóviles 336
Construcción y bienes raíces 218
Aeroespacial y defensa 157
Servicios de apoyo 98
Equipos electrónicos y eléctricos 95

Fuente: Cochilco, basado en Financial Times

Más aún, los dos primeros en la lista son los sectores que más empresas tienen
en el ranking del Financial Times de las 500 mayores del mundo (147
compañías, versus 28 de la minería); en tamaño promedio, el ranking de
empresas es liderado por el sector financiero (US$ 50 mil millones), seguido por
las empresas de tecnología (US$ 46 mil millones), mientras que la minería se
encuentra en el lugar N°10 con cerca de US$ 25 mil millones.
Respecto de la capitalización bursátil de las mayores productoras de cobre,
vemos un avance en todas ellas y en 5 casos al menos se triplica de valor, lo
que puede atribuirse, además de los mayores precios, a adquisiciones de otras

2En el gráfico la columna se grafica en rojo/naranjo, por la presencia de la empresa también en

el negocio petrolero.

8
empresas y/o desarrollo de nuevos proyectos. No obstante, vemos casos en
que el avance ha sido más modesto, lo que sería atribuible a factores más
relacionados con la evaluación negativa de su estrategia de negocios.
▐ Tabla 1: Capitalización Bursátil Productoras
de Cobre (miles de millones de US$)
2005 2009 Var. %
Jiangxi Copper 1,8 7,2 300,0
Xstrata 14,8 52,5 254,7
Freeport 10,1 34,8 244,6
First Quantum 2,0 6,0 200,0
Southern Copper 10,0 28,4 184,0
Vale 52,3 143,5 174,4
Rio Tinto 48,8 124,3 154,7
Antofagasta 6,3 15,8 150,8
Barrick Gold 15,7 38,7 146,5
BHP Billiton 100,9 201,3 99,9
Kazakhmyn 6,5 11,5 76,9
KGHM 4,3 7,4 72,1
Norilsk Nickel 16,3 26,7 63,8
Teck Resources 12,1 19,4 60,3
Anglo American3 50,5 57,7 14,3
Total 352,4 758,2 129,0
Fuente: Cochilco, basado en Damodaran y FT500.

El valor de la empresa para su dueño, representado por la capitalización

bursátil, es la más completa y objetiva medición que se puede tener del
resultado de las estrategias seguidas por las empresas, las cuales son
premiadas (o castigadas) de acuerdo a la evaluación que el mercado hace
de estas. En el caso de este estudio se utiliza una variable intermedia, ratios de
rentabilidades financieras, que permiten captar cuales estrategias generan
mayores retornos, pero no la evaluación que el mercado hace de éstas y de la
creación de valor por parte de la empresa a partir de dichas decisiones.

2. CARACTERÍSTICAS DE LAS EMPRESAS

Al revisar lo referente a estrategias de empresas, se puede partir considerando

que las circunstancias, o estructura, de la industria definirían en gran medida el
rango de estrategias generales disponibles de la organización. Es decir, si uno
se remite a lo planteado por Porter (1980) en sus estrategias genéricas, se
puede inferir que las empresas mineras deberían centrarse en ser líderes en
costos –dada la dificultad de diferenciar una materia prima o enfocarse a un
nicho–, de manera de ser rentables aún en ciclos de precios bajos.

3Durante el período la empresa vendió su participación en AngloGold Ashanti (oro) y separó a

Modi (forestal y papel), empresas cuyas capitalizaciones bursátiles superan los 15 y 2 mil millones
de dólares, respectivamente.

9
Por otro lado, lo que se refiere a la diferenciación o a una estrategia de
enfocarse a algún nicho, la consideramos más aplicable a cómo se organiza
la empresa más que al abanico de productos vendidos. Es decir, para lograr
tener costos competitivos se puede diferenciar sus procesos productivos, ser
innovador en las tecnologías usadas –ceteris paribus las características de su
yacimiento–, o ir a ciertos nichos estratégicos, como operar en ciertos países o
con cierta clase de yacimientos.

En definitiva, una separación gruesa, quita gran parte de las múltiples

elecciones estratégicas que puede tener una empresa, como veremos más
adelante, y que van condicionando su accionar.
Al revisar las misiones y visiones de las 20 principales productoras de cobre del
mundo4,se vieron diferencias claras a la hora de enfrentar su actividad.
Al hacer una vista rápida se puede extraer que empresas de mediano tamaño
comparten en sus misiones el deseo de crecer y lograr más importancia, las
empresas más grandes que ya poseen esta cualidad buscan ser rentables
para con sus accionistas. Las empresas más diversificadas quieren ser
“amigables” con el medio ambiente y las de participación estatal con la
sociedad y su país.
Es importante recalcar que estas conclusiones no son condiciones ni
necesariamente representan siempre el verdadero actuar de las empresas,
más bien una extracción de sus ideales que en algunos casos pudiera divergir
de su manera de desenvolverse y distar de sus compromisos y estandartes
expresados en sus misiones o estatutos corporativos. También es posible que
algunas de esas metas sean contrapuestas entre sí, y por la tanto la
organización deba en determinadas circunstancias priorizar una por sobre
otra.
A grandes rasgos, se identificaron tres características comunes, y otras
mencionadas en menor grado:
i) Beneficios al Accionista/Propietario: Un grupo de empresas menciona
explícitamente esta característica dentro de sus lineamientos generales.
Dentro del grupo de empresas que se estudió, las más claras en cuanto
a este propósito, fueron BHP Billiton, Codelco, Freeport, Rio Tinto,
Southern Copper, Teck Resources, Xstrata y Vale,, que dentro de otros
elementos establecen como propósitos generales de la empresa
incrementar el valor de largo plazo para sus accionistas/propietarios,
crecimiento en flujo de caja y utilidades, entregar retornos altos, entre
otros.
ii) Lograr posicionamiento o liderazgo: Varias empresas buscan tener
mayor preponderancia en la industria y/o influenciar el medio en el cual
se desempeñan, a través de objetivos claros y concisos como una meta

4Un detalle de las empresas, su producción, ubicación de casa matriz y países donde operan se encuentran
en el anexo 3.

10
 de producción, entre otras. De las empresas estudiadas, Anglo
American, Antofagasta, Barrick Gold, Jiangxi Copper, KGHM, National
Iranian Copper, Norilsk Nickel, Teck Resources y Vale, mencionan
explícitamente este tipo de desafíos en sus misiones.
iii) Desarrollo sustentable: Las empresas, unas más que otras, se proponen
en sus misiones desarrollar la actividad minera siendo responsables con
el medioambiente y buscar la mejor vía y soluciones para no generar un
impacto tan profundo en el tiempo. El desarrollo sustentable está
expresado en las misiones de Anglo American, Barrick Gold, Rio Tinto,
Teck Resources y Vale. Ellas establecen necesidades de tener una
actividad sustentable o apoyar desarrollo de las regiones en las cuales
operan, entre otras.
iv) Otros objetivos: También fueron mencionados metas tales como la
innovación y tecnología (Codelco, BHP Billiton, Teck Resources y Vale),
la excelencia operacional (Anglo American, UGMK y Vale), entre otros.

2.1. Elecciones generales

La primera definición de una organización tiene relación con su(s) objetivo(s)
de ser y su(s) pretensión(es) de desarrollo, lo que habitualmente se plasma su
misión, la que a través de un estamento general permite encauzar los aspectos
más globales del quehacer de la organización. Para el análisis del grupo de
empresas mineras escogidas, que ya fue adelantado en la introducción del
capítulo, podemos considerar objetivos tales como:
a. Ser la mayor empresa de la industria: Habitualmente puede maximizar
su participación de mercado, que en el caso de las mineras
corresponde a la maximización de producción.
b. Ser la empresa más rentable de la industria: Se puede buscar
principalmente obtener los mejores resultados para sus dueños, de
manera de lograr rendimientos superiores dentro de su industria.
c. Ser una empresa generadora de recursos: Lograr el máximo nivel de
dividendos posibles para su(s) dueño(s).

d. Tener un rol social: Lograr un mayor número de empleos, de actividad

en cierta zona geográfica, u otro objetivo que vaya más allá de los
netamente de eficiencia y rentabilidad, o de la RSE.
Ciertamente ninguno de esos objetivos está equivocado, en la medida que no
interfiera con la sustentabilidad de la organización a través del tiempo y sólo
viene a mostrar las distintas preferencias de sus dueños.
En los casos en que la propiedad de la empresa es más atomizada, como
pueden ser las compañías listadas públicamente, es posible que primen con
mayor fuerza la segunda y tal vez la primera y tercera, y que la última sólo se
circunscribe a ser parte de su RSE.

11
Por otro lado, las decisiones planteadas anteriormente tienden a ser
contradictorias, ya que –por ejemplo– un mayor tamaño no garantiza a priori
una mayor rentabilidad para el dueño, y los mayores niveles de inversión
requeridos pueden restringir el nivel de flujo de caja disponible para ser
repartido como dividendos.
Esta contradicción es aún más notoria cuando se plantean objetivos de otro
ámbito, como los de tipo social, que escapan a la lógica de la eficiencia y
rentabilidad pero que no obstante, reiteramos, pueden ser válidos si forman
parte de las preferencias de los propietarios de la empresa.

2.2. Elecciones específicas

No obstante las elecciones generales dan una guía a la organización para su
accionar, esta necesita definiciones más específicas para aplicarlas. En esta
etapa, se deben analizar y escoger las estrategias corporativas y de negocios
generales, que permitan la supervivencia de la organización en el tiempo y
mantener una posición ventajosa respecto de la competencia, de acuerdo a
lo esperado por sus stakeholders. Es de esta manera que se va trazando la
estrategia de negocios por la que la empresa va optando. Entre ellas,
podemos resaltar como relevantes para este estudio:
a. Determinación del(los) negocio(s) principal(es): corresponde a la
definición de cuál es el negocio central de la empresa minera,
efectivamente en qué metales participará en producción primaria, y a
partir de ellos qué subproductos puede vender.
b. Determinación de etapas internas: Dentro del negocio principal,
corresponderá decidir en cuáles etapas centrará sus esfuerzos
internamente y cuáles no desarrollará, como ocurre en otras industrias.
c. Localización de las operaciones: Una vez considerada en qué etapas
del negocio minero se centrará la empresa, está la decisión de la
localización. A diferencia de otras industrias en que esta decisión puede
estar más determinada por una razón de costos o cercanía de los
mercados de destino, entre otras razones, en el caso de la minería la
extracción estaría restringida por la disponibilidad de yacimientos del
perfil que la empresa busca; en tanto, las etapas posteriores, sí pueden
ser ubicadas de acuerdo a los criterios mencionados antes.

2.3. Perfiles de las empresas

Para este estudio, se seleccionaron las mayores 20 empresas mineras que
participan en la etapa extractiva del mineral, según información de
producción obtenida de Brook Hunt y Reuters (ver anexo 3).

12
Contextualizando, la extracción forma parte de la cadena de valor de la
industria (ilustración 1), que junto a la exploración, sería en la que Chile tiene
mayores ventajas comparativas5.
▐ Ilustración 1: Cadena de Valor de la Industria

Fundición/ Producto
Exploración Extracción Semis
Refinación final

Fuente: Cochilco

Cada una de estas etapas requiere distintas habilidades o conocimientos de

parte de la empresa, como asimismo una estructura organizacional diferente:
para la exploración corresponde a aquellas de tipo más geológico; para la
extracción el conocimiento de tipo minero; mientras que en la
fundición/refinación son centrales las capacidades de tipo metalúrgico; para
centrarse en las industriales en el caso de la fabricación de semis o del
producto final. Es por estos conocimientos requeridos que habitualmente hay
distintas empresas, o al menos unidades de negocios, en cada una de estas
etapas, especialmente en las extremas de la cadena.
Según se desprende del perfil elaborado de ellas6, considerando el negocio en
que participan (ver anexo 1), obtenemos las siguientes conclusiones:
En las 20 mayores mineras de cobre, hay 11 que sólo producen metales
base y una productora primaria de oro.

De las 8 empresas “multi-productoras”7, 3 tienen como negocio principal al

sector ferroso y 2 al carbón, existiendo otra con importancia pareja de sus
distintos negocios.

De las empresas productoras de metales base, 10 tienen al cobre como

negocio principal (“mono-productoras”) y una como subproducto de
níquel.
Por otro lado, al considerar las etapas de la cadena de valor en que
participan (ver anexo 2), se observa que:
Todas las empresas participan del proceso extractivo y/o de la etapa de
fundición/refinación, mientras que 4 participan de la producción de semis,
y sólo una de productos finales.

Unas 17 empresas tienen su negocio principal en el proceso extractivo,

mientras que sólo para 3 casos tiene mayor relevancia el proceso aguas
abajo (fundición/refinación y semis).

5 En efecto, según las cifras de la USGS (enero 2010) las reservas de Chile equivalen a un 29,6%
del total mundial, liderando por lejos dicho ranking.
6 Basado en los estados financieros del año 2008 y 2009.
7 Definiremos como multi-productora (mono-productora) a la empresa cuyos ingresos dependen

en menos (más) de un 50% del cobre.

13
 Hay sólo 3 empresas que participan exclusivamente de la etapa extractiva
de cobre.

Hay 10 empresas que participarían en exploración greenfield o de nuevos

proyectos de cobre, como una manera de crear valor para sus
stakeholders; Por otro lado, hay 5 que declaran para otros metales, y de
otras 5 no se tiene información.
En cuanto a la diversificación geográfica, ocurre que si bien la ubicación
estará determinada por la existencia de depósitos interesantes –como
comentamos antes– como limitante a la decisión de ubicación, existe cierto
rango de decisión sobre el tema y que permite agrupar las operaciones de
estas empresas:
Todas las “mono-productoras” operan principalmente en un solo país, que
para 10 de ellas es por la ubicación de la matriz de la empresa.
Unas 4 “mono-productoras” participan exclusivamente en distritos
“emergentes”.

Hay 3 empresas que producen en su país de origen y en distritos

“maduros”8, que corresponden a las empresas “multi-productoras”.

Hay 3 “mono-productoras” que se encuentran tanto en distritos “maduros”

como “emergentes”.

Entre las “multi-productoras”, hay 4 que producen tanto en distritos

“maduros” como “emergentes”.
En cuanto a la propiedad de las empresas, se observa que sólo hay 5 con
propiedad estatal y en dos de ellas el gobierno mantiene el 100% del control
de la empresa, como son el caso de Chile y de Irán (Codelco y National
Iranian Copper). En los restantes casos, su participación es minoritaria (Jiangxi
Copper con un 48%, KGHM Polska Miedz que supera un 44% y Vale con 5,5%).
Respecto del listado en bolsa de las compañías, hay sólo 4 que no están
presentes en algún centro de transacción, como son Codelco, National Iranian
Copper, Glencore y UGMK, donde las dos últimas son de capital privado
(cerradas a la bolsa). En cuanto a las plazas bursátiles en que son listadas, la
más usada es la de Londres (LSE), existiendo varias con más de un lugar de
listado, principalmente Sudáfrica (JSE) y Australia (ASX); aquellas con casa
matriz en Norteamérica (Freeport y SouthernCopper) usan al NYSE, y las que
tienen propiedad estatal se listan en las bolsas locales (Polonia, Brasil y China).

2.4. Grupos estratégicos de empresas

Considerando la información anteriormente vista en la sección 2.3., se
pretende caracterizar, para el análisis posterior, los grupos estratégicos de
empresas de acuerdo a las estrategias planteadas.

8 Definiremos como distritos maduros (emergentes) a aquellos de menor (mayor) riesgo para las
inversiones, y cuya explotación ha alcanzado un grado alto (bajo) de desarrollo.

14
Al considerar las empresas según el rango de negocios en que participan, se
destacan dos grupos, correspondientes a aquellas “diversificadas” y las
“mono-productoras”.
En cuanto a las etapas del negocio en que participan, las empresas se
agrupan entre aquellas “integradas9” y aquellas “sólo-extractivas”.
Al considerar la diversificación geográfica de las empresas y las localidades en
las cuales están presentes, se dividen los distritos entre “zonas emergentes” y
“zonas maduras”.
Otra comparación que será llevada a cabo es entre empresas similares a
Codelco, ya que como vimos anteriormente dentro de las 20 mayores
empresas hay compañías de variadas estrategias. Específicamente, la
comparación se realizará entre empresas que sean “mono-productoras”,
tengan integradas las etapas de extracción y fundición/refinación y no estén
diversificadas geográficamente. Este grupo está compuesto por First Quantum,
Jiangxi Copper, Kazahkmyns, KGHM y Southern Copper.
Finalmente, en lo que respecta a la estructura de las empresas, no vamos a
separar entre grupos estratégicos que discriminen entre “públicas” y
“privadas”, ni “listadas” y “no-listadas”. En ambos casos se obtendría una
muestra de por sí demasiado pequeña para que el análisis tenga significancia,
por lo cual sería más pertinente una comparación de desempeño entre
empresas que presenten o no estas características pero de distintos sectores.

3. ANÁLISIS FINANCIERO DE LAS EMPRESAS

En la presente sección se revisan determinados indicadores financieros de las
principales empresas productoras de cobre y de los grupos estratégicos
identificados en el punto 2.4. Esto se llevará a cabo para un período que
comprende los últimos 5 años de datos disponibles (2005-2009), de las
empresas que tienen información pública de estados financieros y actividad
bursátil10.

3.1. Rentabilidad
En la sección de rentabilidad financiera, se revisará los indicadores de margen
neto de las empresas y el retorno sobre patrimonio contable (ROE). Cabe
mencionar que el primero es parte del segundo, ya que éste puede
descomponerse en la combinación del margen neto, la rotación de los activos
y el apalancamiento; es por dicha razón que es más global, y permite una
mayor precisión y detalle al momento de entender cómo se ha generado la
utilidad de la empresa.

9 Definiremos como empresa integrada a aquella que participa en más de una etapa de la
cadena de valor, en tanto que la sólo-extractiva participa sólo de la etapa de extracción.
10 Se excluyen Glencore, UGMK, National Iranian Copper y Asarco; Jiangxi Copper y Codelco se

incluyen cuando se tiene información.

15
 3.1.1. Margen Neto

El margen neto se define como la relación entre la utilidad neta de la empresa

y las ventas11, interpretándose como la capacidad de generar utilidades en
función de cada unidad monetaria vendida. Es preferible que este indicador
tenga un mayor valor, y es una buena forma para comparar a compañías de
la misma industria, al estar inmersas en el mismo contexto de negocios.

Al considerar el margen neto del grupo de empresas productoras de cobre

(ver tabla 2), se observan valores positivos y de dos dígitos en el período
analizado, salvo en el 2008 (First Quantum, Freeport, Norilsk Nickel y Rio Tinto) y
2009 (Barrick Gold y Xstrata), y a Jiangxi Copper que desde el 2007 ha
disminuido su rentabilidad. Además, entre el 2006 y 2008 ocurre una tendencia
de caída que se revierte levemente en el año 2009, principalmente por la
recuperación en las empresas mencionadas que anteriormente tuvieron
valores negativos o de un dígito; en esto también habría influido la tendencia
al alza que presentaron en el período los costos de la industria, que sólo
disminuyó en el año 2009 como efecto de la crisis financiera del año previo.

▐ Tabla 2: Margen Neto de las Empresas Productoras de Cobre

2005 2006 2007 2008 2009 Promedio
Codelco (1) 38,9% 41,8% 39,7% 27,4% 26,6% 34,9%
Anglo American 13,4% 27,7% 32,1% 23,3% 14,0% 22,1%
Antofagasta 50,2% 56,7% 55,2% 62,0% 37,8% 52,4%
Barrick Gold 17,1% 26,7% 18,4% 10,5% -52,5% 4,0%
BHP Billiton 24,5% 28,0% 24,2% 10,1% 25,3% 22,4%
Codelco (2) 17,0% 19,6% 17,6% 10,9% 10,4% 15,1%
First Quantum 38,9% 42,2% 42,3% 8,3% 28,8% 32,1%
Freeport 26,8% 25,2% 17,6% -58,7% 23,5% 6,9%
Jiangxi Copper 14,2% 18,8% 8,4% -0,2% 4,6% 9,2%
Kazakhmyn 20,7% 27,7% 26,9% 17,6% 15,1% 21,6%
KGHM 28,6% 27,0% 29,2% 25,8% 23,0% 26,7%
Norilsk Nickel 32,8% 51,6% 33,2% -4,7% n/d 28,2%
Rio Tinto 26,5% 30,9% 23,1% 8,5% 12,8% 20,4%
Southern Copper 34,2% 37,3% 36,6% 29,2% 25,0% 32,5%
Teck Resources 30,5% 36,4% 26,9% 11,1% 24,8% 25,9%
Vale 41,4% 36,2% 39,2% 35,0% 22,8% 34,9%
Xstrata 23,9% 11,1% 20,6% 13,8% 3,8% 14,6%
Promedio 27,6% 31,5% 28,2% 12,7% 14,6% 22,9%
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible;(1) Utiliza la utilidad comparable; (2) Utiliza la utilidad neta

En el año 2008, estos resultados se explican principalmente por cargos

puntuales realizados por las empresas12. En efecto, First Quantum realiza un
ajuste de US$ 252,4 millones por revalorizaciones de activos; Freeport ajusta en

11 En este caso se calculó dividiendo la utilidad neta total (incluyendo participación de interés
minoritario) por las ventas.
12Al eliminar los cargos excepcionales, quedan los siguientes ratios: First Quantum (22,7%),

Freeport (36,8%), Rio Tinto (23,2%) y Norilsk Nickel (26,8%).

16
 casi US$ 17 mil millones también por revalorizaciones en activos y goodwill; Rio
Tinto realiza un cargo análogo por US$ 8 mil millones; y Norilsk Nickel aumentó
sus costos y también revaloriza activos fijos y goodwill por US$ 4,3 mil millones.

Por otra parte, en el año 200913 Xstrata realiza una revalorización de activos en
distintas unidades de negocios –principalmente productoras de níquel–, por
US$2,5 mil millones. En cuanto a Barrick Gold, los resultados se ven fuertemente
desmejorados por la decisión de la empresa de eliminar totalmente su
cobertura de ventas futuras de oro (dehedging), lo cual trae un cargo de una
vez a resultados por US$ 5,9 mil millones.

Caso aparte es el de Jiangxi Copper, empresa que a partir del 2007 ve

disminuir sus márgenes. Lamentablemente no se cuenta con los estados
financieros detallados para hacer un análisis más profundo, pero una hipótesis
que podría explicar esta tendencia es la menor ganancia de su negocio
central (fundición), ocurrida tras la eliminación del price participation en el
2006 y los menores cargos de tratamiento y refinación prevalecientes en el
mercado producto de la escasez de concentrados.

Cabe destacar que las revalorizaciones ocurren al llevar a valor de mercado

los activos y goodwill, en momentos en que las condiciones y perspectivas de
la industria se deterioran fuertemente, tras la crisis económica iniciada el 2008.

Adicionalmente, si bien en este análisis se incorporan 16 de las mayores

productoras de cobre, el grupo –como se vio en la sección anterior– es
heterogéneo, por lo cual serán más relevantes las conclusiones que se
obtengan de la comparación que realizaremos en la sección 4, agrupando a
las empresas según sus características, lo cual permite efectivamente
comparar entre empresas homogéneas.

▐ Tabla 3: Margen Neto de las Productoras Privadas Chilenas

2005 2006 2007 2008 2009 promedio
Codelco (1) 38,9% 41,8% 39,7% 27,4% 26,6% 34,9%
Anglo American Norte 35,9% 49,0% 45,4% 34,4% 25,4% 38,0%
Anglo American Sur 44,4% 56,1% 57,1% 43,3% 41,2% 48,4%
Candelaria 27,2% 42,5% 43,9% 30,8% 31,6% 35,2%
Collahuasi 43,3% 56,0% 56,5% 40,0% 48,8% 48,9%
El Abra 29,2% 57,8% 51,4% 29,1% 32,2% 39,9%
Escondida 57,3% 63,6% 62,8% 42,9% 45,2% 54,4%
Pelambres n/d 67,6% 65,5% 47,0% 47,2% 56,9%
Zaldívar n/d n/d 62,0% 58,0% 35,6% 51,9%
Promedio 39,5% 56,1% 55,6% 40,7% 38,4% 46,7%
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible; (1) Utiliza la utilidad comparable.

13Aleliminar estos cargos excepcionales, quedan los siguientes ratios: Xstrata (14,8%) y Barrick
Gold (20,1%).

17
Las empresas privadas productoras de cobre en Chile (tabla 3) siguen igual
tendencia que las mundiales –baja en los ratios entre el 2006 y 2009–, pero
tienen mayor margen neto de ganancia, entre otras razones por tratarse sólo
de operaciones, las cuales tienen una estructura organizacional más liviana.

Además, este grupo es bastante homogéneo de acuerdo a las características

estratégicas planteadas, por lo cual la fuente de las diferencias deberíamos
encontrarlas en variables netamente operacionales, como las leyes del
mineral, tipo de producción (SxEw o concentrados), entre otras.

3.1.2. ROE

Este indicador de rentabilidad corresponde a la relación entre la utilidad neta

y el patrimonio contable de la empresa14, y se entiende como que por cada
unidad monetaria de capital aportado por los propietarios, se genera cierto
nivel de utilidad neta. Sobre su valor influyen tanto la eficiencia para generar
utilidades a partir de determinadas ventas, rotación de activos, como también
la estructura de financiamiento de la empresa.

Al igual que el margen neto, la rentabilidad sobre el capital exhibe una

disminución en el período 2006 a 2008, para repuntar en el 2009 (ver tabla 4).
En general, también muestran valores de dos dígitos, con la excepción de los
años 2008 (BHP Billiton, First Quantum, Freeport, Jiangxi Copper, Norilsk Nickel y
Teck Resources) y 2009 (Kazakhmyns, Vale y Xstrata), mientras que Barrick Gold
desde el 2007 ha disminuido este indicador como se explica más adelante.

En el año 200815 vemos una baja del ratio en BHP Billiton debido a ítems
excepcionales16, mientras que los valores negativos en First Quantum, Freeport
y Norilsk Nickel se explican por las revalorizaciones comentadas en el punto
3.1.1.; a su vez, la moderación en Teck Resources surge por una revalorización
de activos por C$ 589 millones (US$ 550 millones) principalmente en Quebrada
Blanca y Carmen de Andacollo, en tanto que la cifra negativa de Jiangxi
Copper podría tener su origen en los factores comentados en la sección del
margen neto.

Por otro lado, en el año 2009 se registró una baja en Kazakhmyn como efecto
de una mayor carga tributaria efectiva (sube de 30,1% a 42,5% entre el 2008 y
2009) y el empeoramiento de márgenes por las menores ventas; Vale muestra
menores ventas tanto de ferrosos como no ferrosos, además de un
empeoramiento de sus márgenes por la influencia de los costos fijos.

14En este caso se calculó dividiendo la utilidad neta (incluyendo participación de interés
minoritario) por el patrimonio total (incluyendo interés minoritario).
15Al eliminar el cargo excepcional, quedan los siguientes ratios: BHP Billiton (16,5%), First Quantum

(23,1%), Freeport (92,2%), Norilsk Nickel (31,8%), Teck Resources (11,7%).

16Estas incluyen suspensión de la operación australiana de níquel Ravensthorpe (US$ 2,4 mil

millones), revalorización de activos (US$ 416 millones), provisiones por trabajadores acereros
australianos de Newcastle (US$ 353 millones), y costos asociados a la oferta por Rio Tinto (US$ 386
millones).

18
 ▐ Tabla 4: ROE de las Empresas Productoras de Cobre
2005 2006 2007 2008 2009 Promedio
Codelco (1) 138,8% 157,7% 142,3% 102,0% 60,9% 120,3%
Anglo American 14,3% 25,5% 33,6% 28,1% 10,4% 22,4%
Antofagasta 44,5% 55,6% 43,0% 32,5% 16,9% 38,5%
Barrick Gold 10,4% 10,6% 7,2% 5,2% -27,5% 1,2%
BHP Billiton 20,7% 22,0% 19,8% 7,6% 13,9% 16,8%
Codelco (2) 60,5% 73,7% 62,8% 40,4% 23,8% 52,2%
First Quantum 51,8% 46,0% 36,2% 8,4% 19,0% 32,3%
Freeport 54,3% 54,8% 15,3% -147,2% 32,8% 2,0%
Jiangxi Copper 22,5% 37,0% 35,3% -0,4% 10,9% 21,1%
Kazakhmyn 20,5% 36,0% 22,0% 12,1% 8,4% 19,8%
KGHM 36,8% 40,9% 41,4% 27,6% 24,4% 34,2%
Norislk Nickel 20,7% 45,4% 24,2% -4,7% n/d 21,4%
Rio Tinto 34,9% 40,6% 29,4% 20,5% 11,6% 27,4%
Southern 41,9% 55,4% 57,6% 41,7% 24,0% 44,1%
Copper
Teck Resources 30,7% 36,4% 21,3% 6,7% 13,0% 21,6%
Vale 40,2% 31,6% 35,2% 30,3% 9,1% 29,3%
Xstrata 23,6% 9,7% 23,2% 15,8% 2,5% 15,0%
Promedio 33,0% 38,8% 31,7% 7,8% 12,9% 25,0%
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible;(1) Utiliza la utilidad comparable; (2) Utiliza la utilidad neta.

Caso aparte es el de Barrick Gold17, que desde el año 2007 ha disminuido el

retorno sobre patrimonio contable a consecuencia de: (i) en 2007 por mayores
amortizaciones en Norte y Sudamérica y la baja en ingresos por la
descontinuación de la operación de oro sudafricana South Deep (US$ 446
millones); (ii) en 2008 por cargos por revalorizaciones de activos fijos por US$
166 millones (especialmente en la rusa Highland Gold) y goodwill por US$ 678
millones en operaciones de oro de África y Australia; en 2009 por la des-
cobertura (dehedge) comentado anteriormente.

Respecto de las empresas privadas productoras de cobre chilenas, sus ROE

han sido más variables que las internacionales; además, presentan mayores
niveles que éstas, a pesar de su estructura de financiamiento menos
apalancada; esto sería producto de las altas utilidades que logran al tratarse,
entre otras razones, sólo de operaciones y no de empresas con una estructura
organizacional completa.

17Alcorregir por los cargos excepcionales, Barrick Gold queda con ratios de 10,2% (2007), 10,6%
(2008) y 10,5% (2009).

19
 ▐ Tabla 5: ROE de las Productoras Privadas Chilenas
2005 2006 2007 2008 2009 promedio
Codelco (1) 138,8% 157,7% 142,3% 102,0% 60,9% 120,3%
Anglo American Norte18 149,9% -698,4% 353,4% 101,2% 101,0% 1,5%
Anglo American Sur 38,7% 100,3% 82,0% 41,2% 28,2% 58,1%
Candelaria 39,8% 107,9% 98,8% 66,0% 48,8% 72,3%
Collahuasi 46,2% 158,3% 105,1% 69,0% 51,7% 86,1%
El Abra 20,6% 73,0% 76,5% 42,8% 28,1% 48,2%
Escondida 91,8% 190,0% 165,9% 113,7% 57,5% 123,8%
Pelambres n/d 99,7% 87,7% 55,9% 45,9% 72,3%
Zaldívar n/d n/d 95,4% 72,2% 28,9% 65,5%
Promedio 64,5% 4,4% 133,1% 70,2% 48,8% 66,0%
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible; (1) Utiliza la utilidad comparable.

3.2. Endeudamiento
Para medir el grado en que las empresas financian sus actividades con deuda
o con capital, se utilizará el apalancamiento a largo plazo. Este ratio es
calculado entre la deuda de largo plazo y el patrimonio19, y permite entender
cuál es la proporción del activo fijo que es financiada con deuda de largo
plazo y cuál con patrimonio; si el valor es mayor (menor) que uno, indica que
está utiliza preferentemente la deuda (capital) para financiar sus operaciones.
▐ Tabla 6: Endeudamiento de Largo Plazo de Empresas Productoras de Cobre
2005 2006 2007 2008 2009 Promedio
Anglo American 0,54 0,39 0,36 0,64 0,76 0,54
Antofagasta 0,23 0,16 0,09 0,09 0,29 0,17
Barrick Gold 0,64 0,37 0,35 0,45 0,63 0,49
BHP Billiton 0,73 0,52 0,65 0,52 0,60 0,61
Codelco 1,90 1,42 1,50 1,71 1,55 1,62
First Quantum 1,32 0,78 0,56 0,46 0,38 0,70
Freeport 1,28 0,81 0,89 1,84 1,12 1,19
Kazakhmyn 0,13 0,18 0,10 0,29 0,21 0,18
KGHM n/d 0,16 0,16 0,15 0,16 0,16
Norilsk Nickel 0,15 0,14 0,34 0,59 n/d 0,31
Rio Tinto 0,59 0,48 2,10 2,10 0,91 1,24
Southern Copper 0,47 0,50 0,46 0,48 0,40 0,46
Teck Resources 0,76 0,49 0,58 2,75 1,98 1,31
Vale 0,46 1,39 0,86 0,61 0,56 0,78
Xstrata 0,53 1,06 0,83 1,06 0,68 0,83
Promedio 0,69 0,59 0,66 0,92 0,73 0,70
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible.

18 El valor negativo para 2006 se explica por el pago de dividendos por US$ 506,3 millones.
19En este caso se calculó dividiendo la deuda no corriente por el patrimonio total (incluyendo
interés minoritario).

20
El apalancamiento de largo plazo de este grupo de empresas muestra tres
etapas, correspondiendo a una caída entre 2005 y 2006, un alza entre 2006 y
2008, y una posterior baja en el 2009 (ver tabla 6).
En términos generales, los valores superiores a uno corresponden a: Codelco
que mantiene altos valores a lo largo del período; Freeport, que los aumenta a
partir del 2008 tras la adquisición de Phelps Dodge; Rio Tinto, principalmente
entre 2007 y 2008 por la adquisición de Alcan; Teck Resources, a partir del 2008
tras la adquisición de Elk Valley Coal. Mientras que los menores ratios, bajo 0,2
veces, son de las empresas “mono-productoras” como Antofagasta,
Kazakhmyn y KGHM.
Las empresas productoras privadas de cobre chilenas (ver tabla 7) tienen una
estructura de financiamiento menos apalancadas que las internacionales,
nuevamente explicado por tratarse sólo de operaciones y no empresas con
una estructura organizacional completa, en las cuales para el financiamiento
pueden ser utilizados aportes de capital bajo DL600, que puede ser enterados
por las casas matrices mediante endeudamiento externo20.

▐ Tabla 7: Endeudamiento de Largo Plazo de Productoras Privadas Chilenas

2005 2006 2007 2008 2009 promedio
Codelco 1,90 1,42 1,50 1,71 1,55 1,62
Anglo American Norte 0,78 -2,83 0,43 0,19 0,26 -0,23
Anglo American Sur 0,21 0,25 0,17 0,15 0,16 0,19
Candelaria 0,18 0,19 0,14 0,15 0,12 0,15
Collahuasi 0,62 0,79 0,48 0,42 0,20 0,50
El Abra 0,09 0,07 0,09 0,10 0,06 0,08
Escondida 0,60 0,62 0,43 0,56 0,27 0,50
Pelambres n/d 0,21 0,16 0,18 0,35 0,23
Zaldívar n/d n/d 0,11 0,08 0,11 0,10
Promedio 0,41 -0,10 0,25 0,23 0,19 0,19
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible.

3.3. Liquidez
Para medir la disponibilidad de recursos líquidos, se utilizaron la razón ácida,
que definiremos como la relación del activo circulante menos inventarios, con
el pasivo circulante. Su interpretación indica qué tan capaz es la empresa de
pagar sus compromisos más inmediatos, utilizando los activos más líquidos de
los cuales dispone. En el óptimo, el valor debería rondar la unidad, mientras
que valores superiores a uno indican la existencia de recursos ociosos, y valores
menores a la unidad indican incapacidad de afrontar los compromisos más
inmediatos.

20 No obstante, los estados financieros de estas empresas muestran que Collahuasi tiene deuda
de largo plazo con bancos y empresas relacionadas, mientras que Escondida y Pelambres
tienen deuda de largo plazo con bancos.

21
En cuanto al nivel de liquidez que presenta este grupo de empresas (ver tabla
8), se puede mencionar que éste creció entre el 2005 y 2006, para retroceder
entre el 2007 y 2008, y repuntar nuevamente en el 2009. En todos los años el
promedio superó las 1,5 veces, lo que se explica por empresas puntuales que
presentan elevados ratios, como Antofagasta, Barrick Gold, Kazakhmyn, Norilsk
Nickel y Teck Resources.

Para el resto de las empresas, la relación estuvo más cercana a las 1,1 veces,
exceptuando el último año que registró un alza en prácticamente todas ellas,
probablemente por el aumento en el valor de los commodities entre los años
2008 y 2009.

Respecto de las que presentan los menores indicadores, éstas corresponden a

Anglo American, BHP Billiton, Rio Tinto y Xstrata. Como se verá en la siguiente
sección, habría una diferenciación en los valores obtenidos entre empresas
con distintas estrategias empresariales.

▐ Tabla 8: Razón Ácida de las Empresas Productoras de Cobre

2005 2006 2007 2008 2009 Promedio
Anglo American 1,00 1,01 0,65 0,48 1,07 0,84
Antofagasta 4,50 4,61 7,58 3,93 3,91 4,91
Barrick Gold 2,40 2,09 2,45 1,52 1,92 2,07
BHP Billiton 0,72 0,75 0,82 1,12 1,62 1,01
Codelco 0,81 1,50 1,30 0,64 1,20 1,09
First Quantum 1,10 1,54 1,54 0,71 2,10 1,40
Freeport 1,08 1,43 0,75 0,66 1,49 1,08
Kazakhmyn 3,54 4,67 3,39 1,20 0,94 2,75
KGHM n/d 1,33 1,94 2,55 1,38 1,80
Norilsk Nickel 2,67 2,98 1,61 2,39 n/d 2,41
Rio Tinto 1,14 0,75 0,85 0,64 1,05 0,89
Southern Copper 1,66 2,36 2,36 1,49 2,19 2,01
Teck Resources 3,24 3,62 1,48 1,83 1,84 2,40
Vale 1,09 1,29 0,75 2,67 1,95 1,55
Xstrata 0,76 0,74 0,77 0,71 1,51 0,90
Promedio 1,84 2,04 1,88 1,50 1,73 1,81
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible.

Las empresas privadas productoras de cobre chilenas tienen una liquidez

generalmente menor que las internacionales (tabla 9). Esto puede explicarse
esencialmente por su rol de operaciones, en las cuales es menos eficiente o
usual mantener una elevada liquidez.

22
 ▐ Tabla 9: Razón Ácida de las Productoras Privadas Chilenas
2005 2006 2007 2008 2009 promedio
Codelco 0,81 1,50 1,30 0,64 1,20 1,09

Anglo American Norte 1,05 0,47 0,64 1,34 1,59 1,02

Anglo American Sur 2,01 0,88 1,80 1,38 1,40 1,49
Candelaria 1,83 1,58 2,25 1,04 2,37 1,82
Collahuasi 2,16 0,88 2,12 0,54 2,55 1,65
El Abra 1,95 3,18 2,84 1,34 4,98 2,86
Escondida 1,58 1,15 1,78 0,61 2,18 1,46
Pelambres n/d 2,53 2,33 0,70 1,08 1,66
Zaldívar n/d n/d 1,24 0,81 3,44 1,83
Promedio 1,76 1,52 1,88 0,97 2,45 1,72
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las empresas.
Nota: n/d no disponible.

3.4. Beta

El indicador beta mide el riesgo sistemático o inherente del activo, aquel no

posible de diversificar, indicando la correlación que tiene con el mercado, y se
calcula realizando una regresión de los retornos accionarios semanales de la
acción, con el índice local por un período de 5 años, con la excepción del
NYSE (EE.UU.), para el que se usa un período de 3 años. Si su relación es exacta
con el mercado su beta es 1, y si no tiene relación alcanza un valor de cero;
por otro lado, si su valor es positivo indica que sigue al mercado, mientras que
si es negativo indica que lo sigue inversamente, mientras que altos valores
apuntan a un activo altamente volátil.

Respecto del beta de este grupo de empresas (tabla 10), éste registra un
aumento hasta alcanzar un máximo en el 2007, para moderarse
posteriormente.

En promedio los valores alcanzados son altos, reflejando que se trata de una
industria cuyo valor bursátil amplifica las variaciones que existen en el
mercado, y sería claramente afectada por los ciclos económicos.

Dentro de los menores valores promedio a lo largo del período, se pueden

mencionar a Barrick Gold y Vale, cuyos principales productos corresponden a
oro y hierro, respectivamente; por otra parte, los mayores valores se presentan
en las empresas que transan en Canadá (TSX), First Quantum y Teck Resources.

23
 ▐ Tabla 10: Beta de las Empresas Productoras de Cobre
2005 2006 2007 2008 2009 promedio
Anglo American (LSE) 2,51 2,99 2,80 1,30 1,66 2,25
Antofagasta (LSE) 2,27 2,85 3,15 1,23 1,35 2,17
Barrick Gold (NYSE) 1,67 1,79 1,90 0,66 0,44 1,29
BHP Billiton (LSE) 2,42 2,68 2,65 1,22 1,50 2,09
First Quantum (TSX) 2,73 3,84 3,85 2,07 1,90 2,88
Freeport (NYSE) 1,06 1,50 2,03 2,51 1,81 1,78
Jiangxi Copper (SEHK) 2,09 1,52 1,58 2,08 1,90 1,83
Kazakhmyn (LSE) n/d n/d 2,81 1,84 2,40 2,35
KGHM (WSE) 1,80 2,10 2,18 1,22 1,73 1,81
Norilsk Nickel (RTS) 1,78 1,67 1,83 1,11 1,09 1,50
Rio Tinto (LSE) 2,25 2,67 2,32 1,38 1,54 2,03
Southern Copper (NYSE) 0,92 1,00 2,39 1,71 1,56 1,52
Teck Resources (TSX) 2,97 2,84 2,27 2,15 2,86 2,62
Vale (Bovespa) 1,20 1,68 1,73 0,98 1,14 1,35
Xstrata (LSE) 2,36 3,04 2,96 1,46 2,12 2,39
Promedio 2,00 2,30 2,43 1,53 1,67 1,99
Fuente: Damodaran, sobre la base de Bloomberg.
Nota: LSE=London Stock Exchange (R.U.); NYSE=New York Stock Exchange (EE.UU.);
TSX=Toronto Stock Exchange (Canadá); SEHK=Hong Kong Stock Exchange (Hong Kong);
WSE= Warsaw Stock Exchange (Polonia); RTS=Russian Trading System Stock Exchange (Rusia);
Bovespa=Bolsa de Valores de São Paulo (Brasil).

Respecto del alto nivel de los beta de la industria entre los años 2005 a 2007, en
el gráfico 5 se comparan el valor de distintas industrias en la LSE con las
empresas productoras de cobre que transan en dicha bolsa, podemos ver que
es una situación puntual que también se repite con los bancos.

Una posible explicación para esta tendencia proviene que entre dichos años
la industria minera tuvo importantes avances en el precio de sus acciones,
producto del ciclo de aumento en los precios de los commodities, que no tuvo
una correspondencia similar
en el índice accionario de
▐ Gráfico 5: Beta por industria en LSE
dicho centro de
3.0
transacciones.
2.5

No obstante, del mismo 2.0

gráfico 5 se concluye que 1.5 2005
sigue siendo un grupo de 2007
1.0
empresas que tiene una 2009
0.5
mayor variabilidad que el
0.0
otras industrias más estables,
Bancos Grupo LSE Farmacia Petróleo Agua
como la farmacéutica o los Fuente: Cochilco, sobre la base de información de Damodaran.
utilities, representado en este
caso por el agua.

24
 4. ANÁLISIS FINANCIERO POR GRUPO ESTRATÉGICO
En esta sección se realiza el análisis financiero de los grupos estratégicos
definidos en la sección 2.4., utilizando los indicadores presentados en el
capítulo 3.

4.1. Diversificación según productos

Dentro de las empresas analizadas existen dos grupos extremos que ostentan
distintas estrategias, estando aquellas que centran sus esfuerzos
exclusivamente en la industria del cobre, mientras que el otro grupo se ha
diversificado incursionando en distintas industrias, pero todas ellas de
commodities.
La división entre ellos queda más clara al comparar el porcentaje del cobre en
el total de las ventas con los activos totales (gráfico 6). A mayor diversificación
las empresas tienen mayor tamaño, en tanto que las con ventas más
concentradas tienden a tener un menor tamaño.
Adicionalmente están Activos ▐ Gráfico 6: Mayores empresas
(Miles de
las empresas que Millones US$) productoras de cobre (2009)
producen cobre pero 120
Rio Tinto
su negocio principal 100
BHP-Billiton
está en otros metales, 80
que si bien se incluyen Xstrata
60
en las tablas no serán
40
tomadas en cuenta Freeport
Codelco
para el análisis. Por 20
R² = 0.7639
otra parte, para las 0
comparaciones, se 0% 20% 40% 60% 80% 100%
Cobre como % de las Ventas Totales
utilizarán los ratios Fuente: Cochilco, sobre la base de información de las empresas
corregidos de los
efectos puntuales mencionados en el capítulo anterior.
Los principales descubrimientos se pueden sintetizar en (tabla 11):
Rentabilidad sobre las ventas (margen neto), las empresas “mono-
productoras” obtienen mejores resultados que las diversificadas. Esto se
relacionaría con el liderazgo del cobre en las alzas de precios dentro de los
commodities.

Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), las empresas “mono-productoras”

obtienen persistentemente mayores resultados que las diversificadas. Esto
se relaciona con el menor apalancamiento de estas empresas.

Apalancamiento de largo plazo (Deuda LP/Patrimonio), las empresas

“mono-productoras” tuvieron menor endeudamiento que las diversificadas
entre el 2006 y 2007, pero la relación se ha tendido a igualar en los años
2008 y 2009.

25
 Liquidez (prueba ácida), las empresas “mono-productoras” tienen
persistentemente mayores ratios que las diversificadas. Esto se relacionaría
con los mejores márgenes netos.

Beta, a partir del 2007 las empresas diversificadas tienen una menor
variabilidad que las “mono-productoras” ante cambios en el mercado,
como es esperable.

▐ Tabla 11: Características según diversificación por productos

2005 2006 2007 2008 2009
Margen Neto
Mono-productoras 29,9% 33,2% 29,9% 24,9% 22,3%
Diversificadas 25,9% 26,8% 27,8% 21,1% 17,9%
Otras 25,0% 38,4% 24,6% 18,6% 20,1%
ROE
Mono-productoras 43,5% 51,6% 40,5% 34,5% 21,3%
Diversificadas 26,7% 25,9% 28,3% 22,3% 10,9%
Otras 15,6% 28,0% 17,2% 21,2% 10,5%
Prueba Ácida
Mono-productoras 2,27 2,63 2,54 1,63 1,88
Diversificadas 0,94 0,91 0,76 1,13 1,44
Otras 2,54 2,54 2,03 1,96 1,92
Endeudamiento
Mono-productoras 0,87 0,56 0,54 0,97 0,76
Diversificadas 0,57 0,77 0,96 0,99 0,70
Otras 0,40 0,26 0,35 0,52 0,63
Beta
Mono-productoras 1,98 2,24 2,53 1,85 1,94
Diversificadas 2,15 2,61 2,49 1,27 1,59
Otras 1,73 1,73 1,87 0,89 0,77
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros
de las empresas.

4.2. Integración de Actividades

Las empresas Cobre como
▐ Gráfico 7: Mayores empresas
analizadas ostentan % de las ventas
productoras de cobre (2009)
dos estrategias 120.0%

diferentes, estando 100.0%

aquellas que 80.0%
centran sus esfuerzos Codelco
60.0% Freeport
exclusivamente en R² = 0.0238
40.0%
la extracción del BHP-Billiton

cobre, mientras que 20.0% Xstrata

Rio Tinto
el otro grupo 0.0%
corresponde a -20.0% 0.0%
-20.0%
20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0%
aquellas que Produccion integradas como % del total
Fuente: Cochilco, sobre la base de información de las empresas
participan en más

26
de una de las etapas del proceso productivo del metal, desde la extracción
hasta la producción de productos finales.
En este caso se observa una mínima relación directa entre los porcentajes de
cobre en las ventas y el porcentaje de integración de la producción de mina21
(ver gráfico 7). No se aprecia un patrón tan claro respecto del tamaño de las
empresas.
También se distingue entre las empresas que producen cobre pero su negocio
principal está en otros metales, que si bien se incluyen en las tablas no serán
tomadas en cuenta para el análisis. Por otra parte, para las comparaciones, se
corrigen los ratios de los efectos puntuales mencionados en el capítulo
anterior.
Los principales hallazgos se resumen en (tabla 12):
Rentabilidad sobre las ventas (margen neto), las empresas “no integradas”
obtienen consistentemente mejores resultados que las integradas. Esto se
relacionaría con las mayores rentas que genera el negocio minero
extractivo.

Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), las empresas “no integradas”

obtienen mayores resultados que las integradas casi en todo el período
–salvo el 2008–, pero la diferencia tiende a estrecharse. Esto se relaciona
con las tendencias en el apalancamiento de las empresas.

Apalancamiento de largo plazo (Deuda LP/Patrimonio), las empresas “no

integradas” luego de disminuir su apalancamiento entre 2005 a 2007,
tuvieron un aumento posterior puntualmente por efecto de Teck Resources;
en tanto, las integradas tuvieron un alza hasta el 2008, debido a las
adquisiciones llevadas a cabo por Freeport y Rio Tinto.

Liquidez (prueba ácida), las empresas “no-integradas” tienen

persistentemente mayores ratios que las integradas. Esto se relacionaría con
las mayores rentas que genera la actividad minero-extractiva, como se
mencionó antes.

Beta, durante todo el período considerado, las empresas “no integradas”

reaccionaron en mayor medida que las integradas ante cambios en el
mercado.

21Calculada como la producción de mina sobre la producción de la etapa

fundición/refinación.

27
 ▐ Tabla 12: Características según integración de actividades
2005 2006 2007 2008 2009
Margen Neto
No integradas 39,9% 45,1% 41,5% 31,9% 30,4%
Integradas 25,4% 27,0% 25,8% 21,5% 18,1%
Otras 25,0% 38,4% 24,6% 18,6% 20,1%
ROE
No integradas 42,3% 46,0% 33,5% 22,4% 16,3%
Integradas 31,0% 35,3% 31,3% 28,5% 15,5%
Otras 15,6% 28,0% 17,2% 21,2% 10,5%
Prueba Ácida
No integradas 2,95 3,26 3,54 2,16 2,62
Integradas 1,37 1,59 1,36 1,28 1,47
Otras 2,54 2,54 2,03 1,96 1,92
Endeudamiento
No integradas 0,77 0,48 0,41 1,10 0,88
Integradas 0,59 0,61 0,71 0,86 0,60
Otras 0,40 0,26 0,35 0,52 0,63
Beta
No integradas 2,66 3,18 3,09 1,82 2,04
Integradas 1,85 2,13 2,35 1,57 1,74
Otras 1,73 1,73 1,87 0,89 0,77
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros de las
empresas.

4.3. Diversificación geográfica

Las empresas consideradas presentan distintas acercamientos a la hora de
escoger en qué distritos desarrollarán operaciones, presentándose un abanico
que va desde aquellas que escogen sólo distritos maduros hasta
exclusivamente los emergentes, además de existir situaciones intermedias.
En este caso, se Cobre como ▐ Gráfico 8: Mayores empresas
% del total
aprecia una productoras de cobre (2009)
120.0%
relación directa
100.0%
entre el grado de
Codelco
participación del 80.0% R² = 0.4072
cobre en las ventas 60.0% Freeport

y la presencia en 40.0% BHP-Billiton

Rio
sectores emergentes 20.0%
Xstrata
(ver gráfico 8), 0.0%
además de ubicarse -20%
-20.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

las empresas de
mayor tamaño en Sectores emergentes como % del total
Fuente: Cochilco, sobre la base de información de las empresas
sectores más
maduros.

28
Por otra parte, para las comparaciones, se corrigen los ratios de los efectos
puntuales, mencionados en el capítulo anterior. Los principales
descubrimientos fueron (tabla 13):
Rentabilidad sobre las ventas (margen neto), a grandes rasgos las empresas
en “zonas maduras” obtienen generalmente mejores resultados que en
“zonas emergentes”, mientras que las ubicadas en “zonas mixtas” en el
último año superaron a las anteriores.

Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), las empresas en “zonas maduras”

obtienen persistentemente mayores resultados que aquellas en “zonas
emergentes”, mientras que las ubicadas en “zonas mixtas” en casi todos los
años superaron a las “zonas emergentes”. Esto se relaciona con las
tendencias en el apalancamiento de las empresas.

Apalancamiento de largo plazo (Deuda LP/Patrimonio), las empresas en

“zonas maduras” tienen mayor endeudamiento que aquellas en zonas
“emergentes”; las ubicadas en “zonas mixtas” en el 2008 y 2009 subieron
notoriamente su endeudamiento.

▐ Tabla 13: Características según riesgo de ubicación

de las operaciones
2005 2006 2007 2008 2009
Margen Neto
Maduros 30,8% 34,3% 34,1% 31,4% 21,4%
Mixtos 28,0% 27,6% 25,2% 20,2% 22,7%
Emergentes 26,7% 34,7% 27,1% 16,7% 16,1%
ROE
Maduros 43,2% 49,5% 45,8% 34,9% 19,1%
Mixtos 35,2% 35,6% 27,4% 35,6% 18,7%
Emergentes 28,9% 41,1% 29,4% 16,6% 12,8%
Prueba Ácida
Maduros 1,71 1,75 2,18 1,82 1,76
Mixtos 1,49 1,78 1,4 1,16 1,73
Emergentes 2,43 3,06 2,18 1,43 1,52
Endeudamiento
Maduros 0,74 0,67 0,85 0,89 0,71
Mixtos 0,75 0,68 0,69 1,33 0,96
Emergentes 0,54 0,37 0,33 0,45 0,30
Beta
Maduros 1,95 2,35 2,35 1,13 1,31
Mixtos 1,95 2,21 2,46 1,81 1,97
Emergentes 2,20 2,34 2,52 1,78 1,82
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros
de las empresas.

Liquidez (prueba ácida), las empresas en “zonas emergentes” entre 2005 y

2007 tuvieron mayores ratios que las ubicadas en “zonas maduras”, para
luego revertirse la situación; en tanto, las ubicadas en “zonas mixtas” se han
ubicado por bajo las anteriores.

29
 Beta, durante el período considerado, las empresas en “zonas maduras”
tuvieron una menor reacción a cambios en el mercado que aquellas en
“zonas emergentes”, mientras que las “mixtas” usualmente estuvieron entre
las dos anteriores, lo cual era un resultado esperable.

4.4. Empresas internacionales comparables a Codelco

Como fue desarrollado en el capítulo 2, en el grupo de las mayores empresas
productoras de cobre de mina, existe diversidad en las estrategias seguidas en
cuanto a su diversificación por producto y geográfica, además de su nivel de
nivel de integración vertical. En efecto, estas no son homogéneas entre sí, pero
sí es posible realizar una agrupación entre aquellas que poseen características
similares en estos atributos.
Como el objetivo de esta sección es analizar en contexto a Codelco, se
realizará una comparación con empresas similares, como fue definido en la
sección 2.4., o que siguen estrategias similares a Codelco en los atributos
estudiados. Esto es, aquellas cuyo negocio principal corresponde al cobre,
participan principalmente de las etapas de extracción y fundición/refinación,
y están poco diversificadas geográficamente.
Esta lista de Produccion ▐ Gráfico 9: Mayores empresas
integradas
empresas como % del productoras de cobre (2009)
total
comparables 140%
incluye a First 120%
Codelco
Quantum, Jiangxi 100%
80%
Copper,
60%
Kazakhmyns, KGHM
40% R² = -0.924
y Southern Copper. 20%
Para las 0%
comparaciones, se -20% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
corrigen los ratios de
los efectos Fuente: Cochilco, sobre la base de información Sectores emergentes como % del total
de las empresas
puntuales
mencionados en el capítulo anterior.
Al comparar este grupo restringido de empresas, se observa que a mayor
presencia en distritos emergentes, habría una menor integración (gráfico 9).
Los principales descubrimientos fueron (ver tabla 14):
Rentabilidad sobre las ventas (margen neto), comienza a empeorar para
todas las empresas a partir del año 2007, manteniéndose Codelco por
sobre el grupo de “comparables”.

Rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), se observa una mejor posición

relativa de Codelco frente al grupo de empresas “comparables”, lo que
también se relaciona con el apalancamiento de las empresas
comparadas.

30
 Apalancamiento de largo plazo (Deuda LP/Patrimonio), el grupo de
empresas “comparables” tienen menor endeudamiento que Codelco a lo
largo de todo el período.

Liquidez (prueba ácida), el grupo de empresas “comparables” tuvo

mayores ratios que Codelco.

Beta, las empresas “comparables” tuvieron una alta reacción a cambios en

el mercado, dando cuenta de un alto riesgo sistemático.
▐ Tabla 14: Características empresas internacionales
comparables a Codelco
2005 2006 2007 2008 2009
Margen Neto
Codelco (1) 38,9% 41,8% 39,7% 27,4% 26,6%
Comparables 31,2% 35,0% 33,1% 26,2% 22,4%
ROE
Codelco (1) 138,8% 157,7% 142,3% 102,0% 60,9%
Comparables 36,3% 45,1% 39,3% 22,8% 17,3%
Prueba Ácida
Codelco 0,81 1,50 1,30 0,64 1,20
Comparables 2,70 2,90 3,36 1,98 2,11
Endeudamiento
Codelco 1,90 1,42 1,50 1,71 1,55
Comparables 0,54 0,36 0,27 0,30 0,29
Beta
Comparables 1,96 2,26 2,66 1,69 1,81
Fuente: Elaborado en Cochilco, a partir de los estados financieros
de las empresas.
Nota: (1) Utiliza la utilidad comparable.

4.5. Análisis estadístico de los determinantes de la rentabilidad

Uno de los objetivos planteados para este trabajo, era esbozar si las
características estratégicas planteadas para las empresas tenían alguna
incidencia sobre la rentabilidad de las mismas.
Como indicadores de rentabilidad, se utilizaron las mediciones de margen
neto y ROE, planteadas en las secciones anteriores, para las empresas
internacionales y Codelco. Al considerar las empresas y los 5 años incluidos en
este estudio, se lograron 71 observaciones que fueron usadas en una regresión
de mínimos cuadrados ordinarios.
Por otra parte, las variables consideradas inicialmente fueron (i) porcentaje
cobre en ventas totales (cobre), (ii) porcentaje de producción en distritos
emergentes (emergente), (iii) porcentaje de integración vertical (integración),
(iv) nivel de liquidez de la empresa (acida), (v) apalancamiento de largo plazo
de la empresa (apalanca), (vi) variable tendencia (anho).

31
Testeando diversas especificaciones se obtuvo que para el caso del ROE
resultaban significativas y con efecto positivo el nivel de importancia del cobre
en las ventas, el grado de integración y el apalancamiento, en tanto que
tuvieron efecto negativo su participación en distritos emergentes; mientras, la
tendencia ha sido a un menor nivel del ROE (los valores de los coeficientes
pueden verse en el anexo 4).
Es decir, las características de los grupos estratégicos sí ayudarían a explicar
una parte de la rentabilidad de todo el grupo de empresas productoras de
cobre, mientras que el grado de apalancamiento de largo plazo viene a
determinar el nivel de patrimonio contable utilizado para el cálculo (a mayor
apalancamiento, mayor ROE, ceteris paribus el resultado de la empresa).
Por otra parte, en el caso del Margen Neto se obtuvo que fueron significativas
y con una influencia positiva el nivel de importancia del cobre en las ventas y
el grado de liquidez de la empresa, en tanto que lo afecta negativamente su
participación en distritos emergentes; la tendencia es a un menor nivel del
ratio (los valores de los coeficientes pueden verse en el anexo 5).
En este caso pierde importancia explicativa el grado de apalancamiento de
la empresa y su integración, pero la gana su nivel de liquidez, y siguen siendo
relevantes los otros grupos estratégicos identificados.
Finalmente se realizaron los mismos cálculos para el grupo restringido de
empresas, definidas como comparables con Codelco (Antofagasta, First
Quantum, Kazakhmyns, KGHM, Southern Copper y con la estatal chilena
misma). En total se utilizaron 29 observaciones en una regresión de mínimos
cuadrados ordinarios.
En el caso del ROE de este grupo siguieron resultando significativas (y con el
mismo efecto que el grupo amplio de empresas) la tendencia (-), el grado de
apalancamiento (+) y la participación en distritos emergentes (-), destacando
el aumento del valor del parámetro del apalancamiento (los valores de los
coeficientes pueden verse en el anexo 6).
Por otro lado, para el margen neto de este grupo siguieron significativas (y
también con el mismo signo) la tendencia (-) y la liquidez de la empresa (+),
además de la participación en distritos emergentes (-); los valores de los
coeficientes pueden verse en el anexo 7.

32
5. Conclusiones y comentarios

A nivel internacional, la industria de minería y metales sigue manteniendo

un tamaño menor respecto de otras industrias como la financiera o la
energía, entre otras. No obstante, se verifica un avance en tamaño de las
empresas mineras en comparación al momento previo al inicio del ciclo de
alza en el precio de commodities.

En el presente estudio incluimos a las mayores 20 empresas productoras de

cobre de mina, y analizamos las estrategias empresariales seguidas,
centrándonos en ciertas clases de decisiones, como la diversificación por
producto de sus ingresos, el nivel de integración vertical de sus actividades,
y la presencia en distritos productivos emergentes.

Por otra parte, revisamos ratios financieros relacionados a la rentabilidad,

endeudamiento y liquidez, de las empresas que tienen información
financiera pública disponible para el período comprendido entre los años
2005 a 2009.

En los resultados del parámetro diversificación por producto, se observa

que el margen neto y el ROE de las empresas “mono-productoras” tiende a
superar a las diversificadas, que su apalancamiento de largo plazo partió
siendo menor pero se ha tendido a igualar, y que tienen persistentemente
mayor liquidez que las diversificadas. Como era esperable, el beta de las
empresas diversificadas es menor al de las “mono-productoras”.

Lo obtenido para el grado de integración vertical, indica que las empresas

“no integradas” obtienen mejores márgenes netos y ROE que las
integradas, además de contar con mayor liquidez. Respecto del
apalancamiento de largo plazo, a grandes rasgos se aprecia que las
empresas “no integradas” han tendido a subirlo contrario a lo que ocurre
con las integradas. En cuanto al beta, las empresas “no integradas” tienen
un mayor guarismo que las integradas.

La ubicación de los distritos en que participan las empresas, indica que las
empresas que participan en “zonas maduras” obtienen mejor margen neto
y ROE, y presentan mayor apalancamiento de largo plazo que aquellas
ubicadas en zonas “emergentes”; asimismo, en los últimos años han tenido
mayor liquidez. Por otra parte, la seguridad de la ubicación de las
operaciones se refleja en que el beta de las empresas en “zonas maduras”
es menor a las ubicadas en “zonas emergentes”.

Una última comparación es entre las empresas de estrategias homogéneas

con Codelco, que de acuerdo a estos parámetros cuenta como negocio
principal el cobre, participan principalmente de las etapas de extracción y
fundición/refinación, y están poco diversificadas geográficamente. El
margen neto y ROE para las empresas de este grupo empeora a partir del
año 2007, obteniendo Codelco mejor margen neto y también ROE, influido

33
este último por su mayor apalancamiento de largo plazo. La liquidez del
grupo de empresas “comparables” supera la de Codelco, y la reacción de
éstas ante cambios en el mercado es, alta según se desprende de su beta.

Respecto del análisis estadístico sobre la influencia de estas estrategias

sobre el ROE, se obtuvo que son significativas y con efecto positivo el
porcentaje cobre en ventas totales, el grado de integración vertical y su
apalancamiento de largo plazo, en tanto que resultaron con parámetros
negativos su participación en distritos emergentes. Por otra parte, el análisis
estadístico de la influencia de estas estrategias sobre el margen neto,
indica que son significativas y con efecto positivo el porcentaje cobre en
ventas totales y la liquidez, en tanto que lo afecta negativamente su
participación en distritos emergentes.

Finalmente se realizaron los mismos cálculos para el grupo restringido de

empresas comparables a Codelco, obteniéndose que en el caso del ROE
tiene efecto positivo el grado de apalancamiento (destaca el mayor valor
del parámetro respecto del grupo no restringido), mientras que afectan
inversamente la participación en distritos emergentes. En cuanto a lo
obtenido para el margen neto sólo tiene efecto positivo la liquidez de la
empresa, mientras que la influencia es negativa para la participación en
distritos emergentes.

34
Referencias

Análisis periódico de la industria minera realizado por consultoras:

Deloitte&Touche Tohmatsu, Ernst & Young, Price Waterhouse Coopers.
Bases de datos:
Brook Hunt, Damodaran, Google Finance, Yahoo Finance, Reuters.
Coppeland, Koller y Murrin (1996), Valuation. 2da edición, McKinsey & Co, Inc.
Humphreys, D (2002), Corporate Strategies in the Global Mining Industry,
Internet Journal Volume 12, Article 9.
Johnson, Scholes (2001) Dirección Estratégica. 5ta edición, Pretice Hall.
Memorias y estados financieros de las empresas:
Anglo American, Antofagasta, Barrick Gold, BHP Billiton, Codelco,
Freeport, First Quantum, Kazahmyns, KGHM, Norilsk Nickel, Rio Tinto,
Southern Copper, Teck Resources, Vale, Xstrata.
Mining Technology (2007), The Takeover Battle: Mining Mergers Explored,
artículo de diciembre 2007.
Muñoz y Valencia (2004), Aspectos Financieros Relevantes de las Empresas
Productoras de Cobre Internacionales. Cochilco.
Porter Michael (1980), Competitive advantage: Techniques for analyzing
industries and competitors. The Free Press, New York.
Thompson y Strickland (1995), Strategic Management. 8va edición, Richard D.
Irwin Inc.

35
ANEXOS

36
 ANEXO 1: DIVERSIFICACION POR PRODUCTO DE LAS EMPRESAS DE COBRE

Otros
Metales Metales
Empresa/Producto Cobre Base Preciosos Petróleo Carbón Fierro y Acero Otros

Codelco

Freeport

BHP Billiton Diamantes

Servicios tecnológicos,
Xstrata aleaciones

Uranio, diamantes,
Rio Tinto minerales industriales

Metales industriales,
Anglo American PMG, Diamantes

Southern Copper

KGHM

Norilsk Nickel Subproducto Níquel PMG

First Quantum

Kazakhmys

Antofagasta Logística, agua

Arenas
Teck Resources (explorando)

National Iranian Copper

Matriz de mineras
(Xstrata, entre otras),
Glencore negocios agrícolas

Logística, fertilizantes,
Vale hidroeléctricas

Construcción, agrícola,
servicios,
UGMK telecomunicaciones.

Barrick Gold Oro

Jiangxi Copper Fundición

Asarco

Notas:
Para Glencore y UGMK no se cuenta con mayor información, por tratarse de compañías que no
transan en bolsa.

Las celdas en gris oscuro corresponden a los productos de los cuales la empresa obtiene la
mayor parte de sus retornos, mientras que las celdas en gris claro corresponden a otros
productos de menor importancia para la empresa.

37
ANEXO 2: INTEGRACION VERTICAL DE LAS EMPRESAS PRODUCTORAS DE COBRE

Fundición/ Producto
ETAPA Exploración(greenfield) Extracción Refinación Semis Final

CONOCIMIENTO Metalúrgico/
REQUERIDO Geológico Minero Industrial Industrial Industrial

Codelco

VendePhelps
Dodge
Freeport Cables.

BHP Billiton (no cobre)

Xstrata (no cobre)

Rio Tinto

Anglo American

Southern Copper

KGHM

Norilsk Nickel (no cobre)

First Quantum

Kazakhmys (no cobre)

Antofagasta

Teck

National Iranian
Copper n/d

Glencore n/d

Vale

Ej.
UGMK n/d radiadores

Barrick Gold (no cobre)

Jiangxi Copper n/d

Asarco n/d

Nota:
Las celdas en gris oscuro indican que la empresa participa mayoritariamente en dichas etapas,
mientras que las celdas en gris claro indican que participa en menor medida en dichas etapas.

38
 ANEXO 3: CARACTERÍSTICA GENERALES Y DIVERSIFICACION GEOGRAFICA DE
LAS PRODUCTORAS DE COBRE

2009 Operaciones
Casa
Producción Ventas Matriz AMERICA AFRICA EUROPA ASIA OCEANIA
Cobre Totales
(‘000 TM) (m US$)
Codelco 1,702 12.148 Chile CL
15.040 CL ,PE,
Freeport 1,542 EE.UU. DR IND
US
24.576 Australia CL, US,
BHP Billiton 1,115 AU
PE
22.732 AR, CL,
Xstrata 886 Suiza AU
PE, CA
41.825 Australia/
Rio Tinto 772 CL, US SA AU
Reino Unido
Anglo 20.858
680 Reino Unido CL SA, ZM
American
Southern 3.734
483 EE.UU. MX, PE
Copper
KGHM 436 11.061 Polonia PO
Norilsk Nickel 421 Rusia BO, SA RU
1.668 ZA, DR,
First Quantum 356 Canadá
MA
Kazakhmys 331 3.680 Reino Unido KA
2.963 Reino Unido
Antofagasta 282 CL
/ Chile
Teck 6.727 CL, MX,
279 Canadá
Resources PE, CA
National n.d.
270 Irán IR
Iranian Copper
Glencore 213 n.d. Suiza ZA AU
23.929 BR, CA,
Vale 211 Brasil
CL
UGMK 188 n.d. Rusia RU
Barrick Gold 187 8.136 Canadá CL AU
Jiangxi Copper 182 45.984 China CN
Asarco 178 n.d. EE.UU. US

Fuente: Brook Hunt, Cochilco, Reuters.

Nota:
AR (Argentina), AU (Australia), BO (Botsuana), BR (Brasil), CA (Canadá), CL (Chile), CN (China),
DR (República Democrática del Congo), FIL(Filipinas), IND(Indonesia), IR(Irán), KA (Kazakstán),
MA(Mauritania), MX (México), SA (Sudáfrica), PE (Perú), PO (Polonia), RU (Rusia), US (EE.UU.), ZA
(Zambia), ZM (Zimbabue).

39
ANEXO 4: ANALISIS DETERMINANTES DEL ROE DE PRODUCTORES COBRE

Dependent Variable: ROE

Method: Least Squares
Date: 05/10/10 Time: 10:14
Sample: 1 71
Included observations: 71

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.127860 0.074861 1.707967 0.0924

COBRE 0.524404 0.108188 4.847156 0.0000
ANHO -0.061971 0.017576 -3.525940 0.0008
APALANCA 0.204567 0.043364 4.717405 0.0000
EMERGENTE -0.261211 0.076868 -3.398157 0.0012
INTEGRACION 0.209320 0.062035 3.374215 0.0013

R-squared 0.547175 Mean dependent var 0.354875

Adjusted R-squared 0.512343 S.D. dependent var 0.295677
S.E. of regression 0.206478 Akaike info criterion -0.236522
Sum squared resid 2.771162 Schwarz criterion -0.045310
Log likelihood 14.39653 Hannan-Quinn criter. -0.160483
F-statistic 15.70868 Durbin-Watson stat 1.177840
Prob(F-statistic) 0.000000

1.6

1.2

0.8
.8

.6 0.4

.4
0.0
.2

.0 -0.4

-.2

-.4

-.6
10 20 30 40 50 60 70

Residual Actual Fitted

40
ANEXO 5: ANALISIS DETERMINANTES DEL MARGEN NETO DE PRODUCTORES
COBRE

Dependent Variable: MARGEN

Method: Least Squares
Date: 05/10/10 Time: 10:12
Sample: 1 71
Included observations: 71

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.228277 0.030520 7.479536 0.0000

COBRE 0.174711 0.041399 4.220124 0.0001
ANHO -0.021009 0.006980 -3.010050 0.0037
EMERGENTE -0.093553 0.030629 -3.054364 0.0033
ACIDA 0.039306 0.007816 5.029055 0.0000

R-squared 0.461280 Mean dependent var 0.289678

Adjusted R-squared 0.428631 S.D. dependent var 0.109218
S.E. of regression 0.082557 Akaike info criterion -2.082839
Sum squared resid 0.449832 Schwarz criterion -1.923495
Log likelihood 78.94078 Hannan-Quinn criter. -2.019473
F-statistic 14.12817 Durbin-Watson stat 1.370500
Prob(F-statistic) 0.000000

.8

.6

.4
.3

.2 .2

.1
.0

.0

-.1

-.2
10 20 30 40 50 60 70

Residual Actual Fitted

41
ANEXO 6: ANALISIS DETERMINANTES DEL ROE DE LAS EMPRESAS COMPARABLES

Dependent Variable: ROE

Method: Least Squares
Date: 05/10/10 Time: 10:20
Sample: 1 29
Included observations: 29

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.547776 0.099551 5.502487 0.0000

APALANCA 0.497457 0.061337 8.110218 0.0000
EMERGENTE -0.252021 0.072280 -3.486755 0.0018
ANHO -0.070638 0.023267 -3.035922 0.0055

R-squared 0.822073 Mean dependent var 0.491103

Adjusted R-squared 0.800722 S.D. dependent var 0.384680
S.E. of regression 0.171723 Akaike info criterion -0.558423
Sum squared resid 0.737222 Schwarz criterion -0.369830
Log likelihood 12.09713 Hannan-Quinn criter. -0.499358
F-statistic 38.50243 Durbin-Watson stat 1.216757
Prob(F-statistic) 0.000000

1.6

1.2

.6 0.8

.4
0.4
.2
0.0
.0

-.2

-.4
5 10 15 20 25

Residual Actual Fitted

42
ANEXO 7: ANALISIS DETERMINANTES DEL MARGEN NETO DE LAS EMPRESAS
COMPARABLES

Dependent Variable: MARGEN

Method: Least Squares
Date: 05/10/10 Time: 10:23
Sample: 1 29
Included observations: 29

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.385749 0.055774 6.916287 0.0000

ANHO -0.025672 0.012053 -2.130006 0.0432
EMERGENTE -0.087762 0.036883 -2.379487 0.0253
ACIDA 0.031094 0.010887 2.856127 0.0085

R-squared 0.484920 Mean dependent var 0.340268

Adjusted R-squared 0.423110 S.D. dependent var 0.116924
S.E. of regression 0.088807 Akaike info criterion -1.877250
Sum squared resid 0.197169 Schwarz criterion -1.688658
Log likelihood 31.22013 Hannan-Quinn criter. -1.818186
F-statistic 7.845377 Durbin-Watson stat 1.110320
Prob(F-statistic) 0.000743

.7

.6

.5

.4
.3
.3
.2
.2
.1
.1

.0

-.1

-.2
5 10 15 20 25

Residual Actual Fitted

43
Documento elaborado en la Dirección de Estudios y Políticas Públicas por:

Juan Cristóbal Ciudad Larraín

Directora de Estudios y Políticas Públicas:

Ana Zuñiga Sanzana

Publicado en Junio de 2010

44