Costul capitalului întrepriderii

1. Introducere

2. Costul capitalului propriu

2.1. Costul actiunilor preferentiale

2.2. Costul actiunilor comune

2.3. Costul profitului reinvestit

3. Costul capitalului împrumutat

4. Costul global al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului

5. Costul global al capitalului si valoarea firmei

1. Introducere

Piata financiara nationala sau internationala ofera întreprinderilor o gama complexa

de mijloace de finantare. La nivelul întreprinderilor, managerii acestora trebuie sa aleaga
dintre resursele accesibile si sa le combine, conturând astfel politica financiara a
întreprinderii.
Printre variabilele care pot sa intervina în alegerea surselor de finantare trebuie
tinut cont de durata finantarii, de autonomia si flexibilitatea asigurate întreprinderii ca
urmare a folosirii diferitelor surse de finantare de pe piata financiar, dar nu în ultimul
rând de costul finantarii, care reprezinta principalul determinant în alegerea surselor de
finantare.
Capitalul este un factor necesar si important care finanteaza partea de avere a
firmei reprezentat de capitalul pus la dispozitia firmei de catre actionarii acesteia si
capitalul împrumutat de pe piata financiar , pus la dispozitia firmei de catre creditori.
Costul capitalului este rata ceruta de investitori (actionari si creditori) respectiv rata
de rentabilitate ceruta de cei care pun la dispozitia întreprinderii capitaluri, care pentru
întreprindere reprezinta, în speta, efortul financiar pe care trebuie sa-l depuna aceasta
pentru aprovizionarea sa cu capitaluri.
Problema costului capitalului este destul de simpla când se pune la nivelul fiecarei
surse considerate izolat, dar determinarea costului global al finantarii ridica probleme cu
caracter tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se refera la influenta pe care structura
capitalului (proportia în care se combina resursele alese de managerii întreprinderii) o
exercita asupra costului fiecarei resurse, cu influenta directa asupra costului global al
finantarii întreprinderii.
 Costul capitalului exprimat în marime absoluta reprezinta plata pe care trebuie sa o
faca firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobânzilor), actiuni preferentiale si
actiuni comune (plata dividendelor), capital utilizat de conducerea firmei la finantarea
noilor investitii.
Politica financiara a firmei trebuie construita astfel încât sa maximizeze valoarea
de piata a firmei, care este un scop convenabil atât pentru managerii firmei cât si pentru
investitorii ei (pe de o parte actionari, pe de alta parte creditori).
Managerii firmei trebuie sa minimizeze costurile tuturor intrarilor de capital, iar
pentru aceasta trebuie sa-l masoare pentru a putea fi luate decizii privind alocarea
capitalului.
Desi atât investitorii cât si managerii urmaresc acelasi scop, calea prin care ei îsi
ating scopul este diferita. In timp ce investitorii urmaresc sa-si minimizeze costul de
oportunitate al deciziei lor de a investi în firma, adica sa obtina o rentabilitate a investitiei
lor mai mare decât rata de actualizare cea mai buna de pe piata ( ), managerii sunt
preocupati de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii
capitalurilor utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor împrumutate
(respectiv proprii) în totalul capitalurilor. Din acest motiv, analizarea deciziei de investitii
si a celei de finantare trebuie realizate concomitent.
În general, investitorii sunt atenti si la politica de finantare utilizata de firma:
astfel, daca firma foloseste cu precadere capitaluri proprii, atunci riscul financiar al
acesteia scade si, ca urmare, investitorii pot cere un dividend mai mic si invers. Astfel,
desi, apelul la împrumuturi (inclusiv bancare) poate spori rentabilitatea firmei, (deoarece
costul capitalului împrumutat este mai mic decât costul capitalului propriu) sporeste si
riscul. Invers se petrec lucrurile în cazul investitiilor de interes public: aici rentabilitatea
este, de regula, foarte scazuta ( ) dar, în schimb, riscul este scazut. În plus,
asigurarea capitalurilor din fonduri publice poate fi si foarte ieftina, poate chiar gratuita,
ceea ce mai mareste valoarea pozitiva absoluta a lui VAN.
Transarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea, în
calculul VAN, a cuplului rentabilitate/risc, tinând seama de structura de finantare a
investitiei respective.
Costul fiecarei surse de finantare se numeste cost component al fiecarui tip de
capital (propriu sau împrumutat) iar în cadrul firmei exista, asa cum reiese din
prezentarile anterioare, doua componente importante ale structurii capitalului: capital
propriu (actiunile preferentiale, actiunile comune si profitul reinvestit) si capital
împrumutat (împrumut bancar si obligatar).

2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma îl suporta pentru plata
dividendelor catre actionari.
Finantarea întreprinderii din fonduri proprii cuprinde finantarea din surse proprii
interne formate din profitul reinvestit, amortizari si rezerve si finantarea interna din surse
proprii atrase, respectiv emisiunea de actiuni, aporturi de numerar nou si conversia
obligatiunilor în actiuni.
 În acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost explicit, care
presupune un flux monetar de iesire (toate aporturile de capital din afara întreprinderii
ocazioneaza costuri explicite – dividende) dar si ca un cost implicit (sau cost de
oportunitate), care nu presupune un flux monetar de iesire (surse de finantare care se
formeaza în întreprindere). Chiar daca sursele de finantare care se formeaza în
întreprindere par gratuite, ele au un cost, deoarece apartin tot actionarilor, iar acestia ar
putea sa le plaseze cu remuneratie pe piata financiar.
Costul capitalului propriu este destul de deficil de masurat deoarece angajamentele
luate fata de proprietari, de catre conducerea întreprinderii, sunt formale, ceea ce face
masurarea costurilor destul de dificila în comparatie cu determinarea costului capitalului
împrumutat, unde exista angajamente clare de remunerare a creditorilor.
În cele ce urmeaza vom pune problema costului capitalurilor proprii pentru actiuni
preferentiale, pentru actiuni comune si profit reinvestit. De altfel, în cadrul firmei, exista
trei componente ale capitalului propriu, respectiv: actiunile preferentiale, actiunile
comune si profiturile reinvestite.

2.1. Costul actiunilor preferentiale.

Actiunile preferentiale (cu divident fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe
care le poseda un actionar din cadrul întreprinderii, care promit un dividend stabil,
dividend ce se plateste acestora înaintea platii dividendelor pentru actiunile comune, care
promit un divident variabil.
În cazul unei societati pe actiuni, care are emise actiuni preferentiale si asigura
dividende stabile pe o perioada lunga sau medie de timp, un nou actionar poate sa
considere cumpararea unei astfel de actiuni ca o investitie care antreneaza:

· un cost initial de achizitie a unui astfel de titlu (cursul actiunii) notat P0`;

· un venit real stabil primit în timpul detinerii acestui titlu în viitor;

Din punctul de vedere al întreprinderii, costul actiunilor preferentiale este un cost

specific al acestor capitaluri proprii, iar din punct de vedere al detinatorilor de astfel de
titluri de valoare este rata de rentabilitate ceruta de acestia pentru investitia în astfel de
titluri.
Costul actiunilor preferentiale, în conditile în care aceste titluri de valoare sunt
pastrate un timp nedefinit (n ), se poate masura pe baza urmatoarei ecuatii, care
trebuie sa verifice egalitatea:

unde: kp = costul actiunilor preferentiale;

 Di = dividendul aferent perioadei “i”,

dar, prin ipoteza Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … =D ( este o renta perpetua);

Obs: costul actiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece

dividendele pentru acestea se platesc din profitul net al întreprinderii.
Se poate observa ca daca se cunoaste cursul actiunilor preferentiale si daca se poate
formula o ipoteza credibila asupra nivelului dividendelor stabile, asteptate de
cumparatorii titlurilor, se poate deduce kp.

2.2. Costul actiunilor comune.

Actiunile comune sunt acele titluri de valoare pe care le poseda un actionar din
cadrul întreprinderii, care nu promit un anumit dividend.
Ca si în cazul actiunilor preferentiale, costul actiunilor comune nu trebuie sa fie
ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se platesc tot din
profitul net al întreprinderii.
În determinarea costului actiunilor comune (kc) apare o dificultate de ordin tehnic,
datorata faptului ca nu este stabilita o rata a dobânzii, ca în cazul datoriilor sau un anumit
dividend stabil ca în cazul actiunilor preferentiale. În plus, actiunile comune emise de
întreprindere, poate cunoaste fluctuatii importante pe piata secundara de capital, daca
aceasta coteaza la bursa.
Daca actionarii reali sau potentiali a unei întreprinderi anticipa dividende
crescatoare cu o rata de crestere “g” constanta, rata de rentabilitate pentru investitia lor în
actiuni este pentru întreprindere un cost al capitalului numit costul actiunilor comune
emise de firma.
În acest caz, remunerarea actionarilor va varia de la an la an ca urmare a cresterii
economice, deci a cresterii fluxurilor de trezorerie. Aceste cresteri ale fluxurilor de
trezorerie pot fi ca urmare a reinvestirii unei parti din profitul net obtinut la finele
exercitiului financiar (perioada i-1), ceea ce înseamna ca remunerarea actionarilor se va
face numai cu o parte din profitul net, cealalta parte fiind utilizata pentru realizarea
cresterii economice. Aceasta înseamna ca actionarii pot primi cresteri ale remunerarii lor
pe seama sporului de profit net obtinut ca urmare a reinvestirii unei parti din acesta.

unde: Di = dividendul aferent perioadei “i”;

g = rata de crestere constanta a dividendelor; .

Daca se noteaza cu investitia facuta de actionari în firma, atunci acesti actionari

spera sa primeasca de-a lungul duratei de viata a firmei (durata nedefinita: n) o suma de
dividende cel putin egala (la valoarea actualizata) cu acea investitie, adica:
relatie cunoscuta sub numele de modelul Gordon Shapiro privind valoarea firmei (situatie
care se produce numai în cazul în care g este o constanta si ).
Aceasta formula permite unui subscriptor interesat în cumpararea de actiuni sa
evaluaze cursul actiunilor comune, respectiv pretul pe care este dispus sa-l plateasca
pentru achizitia unui titlu care promite dividende crescatoare an de an cu o rata constanta
“g”.
Din relatia de mai sus rezulta imediat costul actiunilor comune:

unde: D1/P0 reprezinta randamentul asteptat al dividendului.

Asa cum am precizat anterior kc reprezinta, pentru investitor (actionar), rata
ceruta de acesta care plateste P0 astazi pentru achizitia unei actiuni de la care asteapta în
viitor dividende (D1, D2, …. Dn,…), crescatoare cu rata constanta “g”. Aceasta rata de
rentabilitate ceruta de actionari defineste constrângerea de remunerare care apasa asupra
întreprinderii si îi permite conducerii întreprinderii sa determine costul actiunilor
comune.
La rândul sau, rata de crestere a dividendelor ca urmare a reinvestirii unei parti din
profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilitatii profitului net reinvestit ( )

si rata de reinvestire a profitului net (β), adica: .

În literatura de specialitate exista si alte modele specifice pentru determinarea

costului actiunilor comune, care se bazeaza pe anumite ipoteze privind evolutia
întreprinderii în viitor si perceptia actionarilor reali si potentiali cu privire la acest trend.
Amintim aici modelul de crestere “0” a dividendelor (caz în care g = 0 si D1 = D2 = …=
D) unde kc = D/P0) si modelul cresterii supranormale sau inconstante, unde perioada
initiala este tratata separat iar cresterea constanta se aplica numai fazei de maturitate a
dezvoltarii întreprinderii.
 Când o întreprindere are emise actiuni comune si acestea fac obiectul tranzactiei pe
piata de capital si doreste sa emita altele suplimentare, pretul de emisiune este, în mod
obisnuit, mai mic decât pretul de închidere a zilei bursiere dinaintea emisiunii, pentru a
face emisiunea atractiva. Costul capitalului obtinut prin emisiunea de noi actiuni comune
se poate cuantifica pe baza urmatoarei formule:

unde: kE = costul în marime relativa a emisiunii.

2.3. Costul profitului reinvestit

Tindem sa credem ca profiturile retinute de întreprindere (în urma repartizarii

profitului) pentru a fi reinvestite furnizeaza o sursa gratuita de capital. Acest lucru nu este
adevarat. Deoarece profitul reinvestit sunt banii actionarilor, costul profitului reinvestit
(pentru firma) este rata de rentabilitate ceruta de actionari pentru veniturile reinvestite si
este un cost de oportunitate, respectiv venitul pe care actionarul poate sa-l câstige pe piata
financiar. În esenta profiturile reinvestite sunt vazute ca fiind echivalente cu oferirea, în
schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezulta ca aceste profituri reinvestite în întreprindere
trebuiesc “retribuite” ca si actiunile comune deja emise de întreprindere.
În esenta, costul profitului reinvestit (autofinantare de crestere) este egal cu costul
fondurilor proprii externe, respectiv costul actiunilor comune, în sensul ca actionarii
asteapta aceeasi rentabilitate de la beneficile reinvestite, ca si de la aporturile de numerar
realizate de acestia cu prilejul cresterilor de capital. Cu alte cuvinte, autofinantarea de
crestere apare, ca si fondurile proprii externe, un mijloc de finantare costisitor.
Costul de oportunitate, amintit anterior, care consta din profitul reinvestit este rata
venitului ceruta de actionarii întreprinderii pentru actiunile comune. Deci costul profitului
reinvestit este acelasi cu cel al capitalului obtinut din actiuni comune si se determina
astfel:

unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere);

D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de crestere a acestuia astfel: (D1 =

D0(1+g));
g = rata de crestere (presupusa consatnta) a dividendului;
P0 = valoarea de piata a unei actiuni comune.
Obs: D1/P0 = randamentul asteptat al dividendului.

Este necesar de retinut ca rata rentabilitatii ceruta de actionari este aceasi (în cazul
în care acestia la repartizarea profitului au optat pentu reinvestirea unei parti sau în
totalitate a profitului) fie ca se distribuie dividende, fie ca profitul se reinvesteste. Cu alte
cuvinte, situatia trebuie sa fie aceeasi din punct de vedere al averii actionarului.

3. Costul capitalului împrumutat

Apelarea la credite în scopul finantarii activitatii de exploatare sau a investitiilor

noi prezinta doua riscuri majore:
· riscul de rata a dobânzii (generat de volatilitatea ratei dobânzii)
· riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilitatii firmei care se împrumuta).
În cazul în care cele doua riscuri de mai sus nu exista (sau sunt, în masura
suficienta, acoperite) atunci se poate considera ca analiza costului capitalului împrumutat
se face în conditii certe.
Conditia de balansare în cazul împrumutului de capital este urmatoarea:

unde:
Rami= rambursarea împrumutului în anul i;
Dobi = dobânda achitata în contul împrumutului în anul i;
kd = este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus dobânda
care, la un loc, reprezinta anuitatea).

OBS: Acest coeficient poate avea doua interpretari:

a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul investitiei
respective;
b) din perspectiva firmei (managerului) reprezinta costul actuarial al capitalului
împrumutat.
Din punct de vedere teoretic, realizarea împrumutului este posibila atunci când
atât investitorul cât si firma evalueaza valoarea lui kd la aceeasi marime kd . Se mai
numeste cost explicit al capitalului împrumutat.
Daca notam cu Ai anuitatea în anul i a împrumutului de capital, atunci se poate
scrie:

În acest caz, avem:

Costul explicit al unui împrumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale
atunci când nu tinem cont de incidenta impozitului ( costul calculat este un cost înaintea
impunerii) si nici de incidenta cheltuielilor de emisiune si de derulare a serviciului
împrumutului.
 Sub incidenta impozitului, costul împrumutului se determina dupa impunerea
profitului. Daca întreprinderea debitoare este profitabila, dobînda pe care o va avea de
varsat în fiecare an creditorului sau îi permite sa realizeze economii de impozit; pentru
determinarea costului “ ” întreprinderea trebuie deci sa diminueze suma anuitatilor
varsare cu economiile de impozite realizate la dobânzile platite.
În acest context continutul unei anuitati variabile include dobânzile anuale (care

sunt variabile descrescator) Dobi = d •Cîi-1 sauDobi = si rambursarile

Rami = (constante), (d = rata nominala a dobânzii active). În consecinta, anuitatea

împrumitului, se reduce corespunzator :
Ai = Rami + Cîi-1•d (1-α) sau Ai = Rami + (1- α), iar cosul explicit al împrumutului
(kdnet) va fi solutia la ecuatia de ordin superior :

SAU:

kdnet =kd(1-α);

Continutul unei anuitati constante include dobânzile anuale (variabile

descrescator) si rambursarile (variabile crescator).
Costul acestei surse de finantare dupa impozitare este:

Pentru cazul datoriei constând în împrumut obligatar, cu rambursarea valorii

nominale în anul “n” la scadenta, costul dupa impozitare a acestei datorii se determina
rezolvând ecuatia:

Leasingul reprezinta un mod de finantare a întreprinderii pe termen lung din surse

împrumutate, care se poate analiza ca un împrumut. Costul acestei surse de finantare
poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplica aceasi conditie de
balansare a egalitatii valorii actuale ale echivalentului sumei de finantare (CE) – care în
acest caz este costul de achizitie a echipamentului luat în leasing – si ale iesirilor din
trezorerie pentru platile viitoare privind redeventa anuala si valoarea reziduala.
 Costul leasingului integreaza si efectele ale acestei forme de finantare. De exemlu,
daca presupunem ca redeventa (R) (chiria) este formata din: amortizarea (A)
echipamentului deductibila din profitul impozabil la locator si marja (M) acoperitoare
pentru cheltuielile de functionare si prfitul locatorului, atunci marja M este o cheltuiala
deductibila (caracterul unei dobânzi la capitalul închiriat) iar amortizarea echipamentului
nu mai constituie o cheltuiala deductibila si nu genereaza o economie fiscala pentru
utilizatorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului închiriat, înregistreaza un
cost de oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferenta amortizarii
bunului închiriat.
Costul leasingului (kl)este solutia urmatoarei ecuatii:

unde:Ri = Ai + Mi .

4. Costul global al capitalului întrerprinderii. Costul mediu ponderat al capitalului

Costul global al capitalului întreprinderii este dat de media costurilor specifice

fiecarei surse de capital înmultita cu ponderea ce o detine fiecare sursa în finantarea totala
a acesteia astfel:

unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii;

kp = costul capitalului propriu;
kd = costul datoriilor;
CP = capital propriu;
D = datorii.
Costurile fiecarei surse de finantare este în functie de exigentele diferitilor
investitori din cadrul firmei în materie de rentabilitate scontata pentru investitia lor în
cadrul înreprinderii si este o valoare exogena gestiunii financiare a întreprinderii
Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei
proprii de finantare a averii si este endogena gestiunii financiare, iar asupra acestora
managerii au o anumita libertate de decizie. În acest context, obtinerea unui cost redus al
finantarii este posibil numai prin optimizarea decitiei de finantare, respectiv modificarea
ponderilor în favoarea surselor de capital mai ieftine.
Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care difera la
întreprinderile neîndatorate fata de întreprinderile îndatorate în prezenta impozitului pe
profit.
 Costul mediu ponderat al capitalului,în prezenta fiscalitatii, este mai redus la
întreprinderea îndatorata, datorita deducerii dobânzii din profitul impozabil. Aceasta
înregistreaza economii fiscale (la nivelul: dobânda x rata impozitului pe profit sub forma
de coeficient). Aceste economii fiscale fac sa creasca profitul net iar valoarea actualizata
(în perpetuitate) a acestor economii fiscale duc la cresterea valorii întreprinderii si în
consecinta la scaderea costului capitalului. Astfel, daca integram diversitatea de surse de
finantare în doua mari grupe, capitaluri proprii (CP) si capitaluri împrumutate (D), costul
mediu ponderat al capitalului pentru întreprinderile îndatorate se determina pe baza
urmatoarei formule:

unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;

α = rata impozitului pe profit exprimat sub forma de coeficient;
În absenta impozitului pe profit, o întreprindere neândatorata are acelasi cost
global al capitalului ca o întreprindere îndatorata, deoarece costul, în general, mai redus
al datoriilor – decât cel al capitalului propriu – se compenseaza cu un cost al surselor
proprii de finantare, proportionat mai ridicat în raport cu levierul D/CP în valori de piata.
Costul mediu ponderat calculat functie de proportile stabilite ale actiunilor comune,
actiunilor preferentiale si ale datoriilor (pc, pp, pd), alaturi de costul fiecarei surse de
capital – costul component al capitalului – (kc, kp, kd) se poate calcula astfel:

În calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri omogene pe

fiecare sursa de capital aferente fiecarei surse de capital fie înainte de impozitare, fie
înainte de impozit, fie nominale fie reale.
O dificultate suplimentara o constituie alegerea sistemului de ponderi ale surselor de
capital. Nu sunt decât doua alternative: valori de piata sau valori contabile.
Atât costurile specifice cât si ponderile lor au un caracter istoric, fiind calculate pe
baza evolutiei anterioare si se considera ca adoptarea de investitii noi nu modifica
semnificativ aceste variabile.

5. Costul global al capitalurilor si valoarea firmei.

Costul global al capitalurilor (proprii + împrumutate), privite ca o speranta de

remunerare a investitorilor de capital (actionari si creditori), exprima în fapt valoarea de
piata a firmei.
Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, în fapt, la
remunerarea “furnizorilor” de capitaluri. Creditorii au însa prioritate în a fi remunerati cu
dobânda convenita. Actionarii vor fi remunerati conform “regulii restului” , cu diferenta
ramasa pozitiva dintre fluxurile nete de trezorerie si dobânzile platite, respectiv
PN = CF – DOB.
Din punct de vedere financiar, valoarea de piata a firmei este data de costul global
al capitalurilor (proprii si împrumutate). Acest cost reprezinta, pentru investitori
(actionari si creditori) speranta de a fi remunerati de catre managerii firmei. Astfel, se
poate scrie:

unde, este valoarea de piata a firmei; este valoarea de piata a capitalurilor proprii;
este valoarea de piata a datoriilor. stiind ca , unde este profitul net,
este cash-flow-ul iar este suma dobânzilor achitate creditorilor, atunci se poate
scrie:

unde este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului tinând seama de riscul economic

al firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare), este coeficientul de actualizare al
profitului net tinând seama de riscul financiar (generat de îndatorarea firmei) si este
coeficientul de actualizare a dobânzii primite de creditori tinând seama de riscul de
faliment. Pentru cazul unor fluxuri de trezorerie constante în fiecare an (caz justificat de
inexistenta cresterii economice, deci de inexistenta unor cresteri ale fluxurilor de
trezorerie), se poate scrie:

si, pentru , rezulta:

Procedând în mod similar si pentru profitul net, respectiv pentru dobânzi, se poate
scrie:

Se poate observa ca rata de venit solicitata de investitori (creditori si actionari)

reprezinta în esenta costul capitalului pentru firma.