POLITICA MONETARĂ,

NUCLEUL POLITICII
DE MACROSTABILIZARE

În condiţiile în care toate celelalte pârghii economice erau, practic, imposibil de utilizat, politica
monetară s-a dovedit a fi singura în măsură să ducă la îndeplinirea măsurilor de stabilizare, chiar dacă
aceasta, la început, s-a făcut cu destul de multe eforturi.
„Politica monetară constituie un demers complex şi subtil. În această lume cunoştinţele solide ale
specialiştilor bancari se asociază cu fineţea unor observaţii sociologice şi psihologice. Toate, dublate de
experienţă şi de spirit creator. Din nefericire, însă, adeseori bancherii sunt judecaţi cu „argumentele”
populismului. Se înţelege greu adevărul că dacă se împuţinează munca, inclusiv sub raportul eficienţei,
trebuie, desigur, să se împuţineze şi banii. Altfel, fiecare leu în plus aflat pe piaţă se duce…în preţuri. Ne
confruntăm de prea multe ori cu un fenomen pe care economiştii îl numesc „iluzie monetară”: convingerea
că sporurile câştigurilor salariale sunt benefice, chiar dacă preţurile cresc”.29
Ca urmare, în momentul demarării tranziţiei la economia de piaţă, se impunea clar ca programele de
reformă să fie orientate în direcţia stabilizării macroeconomice care să genereze atât liberalizarea deplină a
preţurilor şi pieţelor, cât şi modificări instituţionale şi ajustări structurale la nivelul economiei. Se impune
astfel realizarea unei politici de stabilizare macroeconomică durabilă, combinată cu o politică de
restructurare amplă, care să permită, în definitiv, restabilirea echilibrelor macroeconomice.
În această fază de stabilizare macroeconomică, trebuie să se asigure reducerea dezechilibrelor
macroeconomice moştenite din trecut şi, în acelaşi timp, trebuie să se evite „derapajul” generat de reformele
structurale, toate acestea în scopul trecerii rapide la economia de piaţă. Cam acestea erau opiniile externe faţă
de situaţia de tranziţie a economiilor central şi est Europene (Ricoeur-Nicolaï şi Zlotowski [1996]).30
Ceea ce trebuia să se realizeze, în definitiv, în plan monetar, era restabilirea încrederii în propria
monedă, în condiţiile în care economia în tranziţie este, de cele mai multe ori, confruntată cu o puternică
dolarizare.
Deşi s-a considerat că nucleul politicii de stabilizare trebuie să fie reprezentat de politica monetară,
eficacitatea acesteia a fost influenţată (bineînţeles, în sensul negativ) de factori care nu intrau sub incidenţa
autorităţilor monetare.

29
ISĂRESCU, Mugur, Economia românească în perspectiva anului 2000: Piaţa şi politica valutară în România, Banca Naţională a
României, 1999, pag.15
30
RICOEUR-NICOLAÏ, Nathalie, ZLOTOWSKI, Yves, „Système de financement et efficacité de la politique monetaire: Hongrie,
Pologne, Russie”, Revue economique, Paris, 1996
 2.1 Orientări ale politicii monetare în România
în perioada de tranziţie

Experienţele acumulate în ceea ce priveşte politica de macrostabilizare, în condiţiile manifestării

unui puternic fenomen inflaţionist, arată că eficienţa politicii de macrostabilizare este generată de respectarea
a două condiţii esenţiale:
• stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politică de macrostabilizare, în jurul
acestuia urmând a se contura celelalte obiective;
• atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de piaţă, şi anume acela de a asigura
stabilitatea nivelului general al preţurilor.

În fond, aceste două condiţii se pot suprapune, în sensul că obiectivul central al politicii de
macrostabilizare să fie asigurarea stabilităţii preţurilor, rolul central în asigurarea acestuia revenind politicii
monetare. Studii recente consideră că urmărirea asigurării stabilităţii preţurilor prin politica de
macrostabilizare şi, implicit, prin politica monetară reprezintă cea mai viabilă cale de anihilare a şocurilor
(Wissels [1995]31, Ricoeur-Nicolaï şi Zlotowski [1996]30, Fischer şi Sahay [2000]32, Walsh [2001]33).
În primii ani ai tranziţiei, politica monetară a oscilat între aplicarea de măsuri restrictive şi
permiterea expansiunii creditului şi, implicit, a ofertei de monedă în economie. Toate acestea au generat
presiuni inflaţioniste şi mai puternice, motiv pentru care trebuie luată decizia revizuirii de atitudine în plan
monetar.
„Reformularea politicii monetare româneşti în ansamblul politicii economice a avut loc abia în a
doua jumătate a anului 1993, după ce, în primii ani ai tranziţiei, politica monetară a fost forţată să
urmărească, simultan, mai multe obiective, în mare măsură aflate în conflict (stabilizare – creştere
economică, stabilizare – echilibru extern), ceea ce a avut drept consecinţă oscilaţiile conduitei şi
rezultatelor acestei politici. Ca urmare, în condiţiile compromisurilor impuse atât de rigidităţile economiei
reale, cât şi de constrângerile de natură socială şi politică, perioade de control relativ ferm asupra
echilibrelor monetare şi de echilibrare a pieţei valutare au alternat cu perioade de masive injecţii monetare
şi de blocare a cursului valutar”.34
Această reformulare de politică monetară avea, în fond, menirea de a relansa procesul de stabilizare
macroeconomică, dar în acelaşi timp şi de a spori credibilitatea autorităţii monetare în lupta acesteia cu
presiunile inflaţioniste, „mergându-se chiar până acolo încât să se stabilească o ţintă inflaţionistă
numerică care să fie atinsă pe parcursul unui orizont de timp specific”.35
Astfel, intervenţiile autorităţii monetare se manifestă, pe de o parte, la un nivel strategic (specific, în
fond, nivelului macroeconomic, deoarece, prin măsurile adoptate, se are în vedere realizarea obiectivelor
finale ale politicii macroeconomice) şi la un nivel tactic (caz în care se evidenţiază procedurile operaţionale
ale Băncii Centrale, prin acestea influenţându-se în mod direct variabilele ţintite).

31
WISSELS, Rutger, „Pessimism confounded? Recovery in Eastern Europe”, Austrian National Bank Working Paper nr22., 1995
32
FISCHER, Stanley, SAHAY, Ratna, „The transition economies after ten years”, National Bureau of Economie Research Working
Paper Series 7664, 2000
33
WALSH, Carl E., When should central bank be Fired?, University of California, Department of Economics, 2001
34
ANTOHI, Dorina Florenţa, Inflaţia şi politici antiinflaţioniste, Academia Română, Institutul Naţional de Cercetări Economice,
Bucureşti, 1999
35
BORIO, Claudio E.V., „The implementation of monetary policy in industrial countries:
A survey” - BIS Economic Papers, nr.47, iulie 1997: „...in some cases even going as far as seting numerical inflation targets to be
attained over specific time horizons”.
 OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC NIVEL TACTIC

OBIECTIVE FUNDAMENTALE INSTRUMENTE

- TAXA OFICIALĂ
- STABILITATEA PREŢURILOR A SCONTULUI
- CREŞTEREA ECONOMICĂ - RATA REZERVELOR
SUSŢINUTĂ PE TERMEN LUNG MINIME OBLIGATORII
- OPERAŢIUNILE PE PIAŢĂ
- CONTROLUL DIRECT AL
CREDITULUI

OBIECTIVE INTERMEDIARE

OBIECTIVE OPERAŢIONALE
- CURSUL VALUTAR
- RATA DOBÂNZII
- MASA MONETARĂ - RATA DOBÂNZII
- CREDITUL PE TERMEN SCURT
- PREŢUL ALTOR ACTIVE DE PE PIAŢA MONETARĂ
FINANCIARE - CONTROLUL BAZEI
MONETARE

Figura 8 Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura 9 evidenţiază obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României (mai bine spus

obiectivele care au fost stabilite şi obiectivele actuale ale politicii monetare), precum şi instrumentele ce au

stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

 OBIECTIVELE POLITICII MONETARE

NIVEL STRATEGIC NIVEL TACTIC

OBIECTIVE FUNDAMENTALE INSTRUMENTE

- TAXA OFICIALĂ A
- STABILITATEA MONEDEI SCONTULUI (MAI PUŢIN)
NAŢIONALE, ÎN SENSUL - RATA REZERVELOR
ASIGURĂRI STABILITĂŢII MINIME OBLIGATORII
PREŢURILOR - OPERAŢIUNILE PE PIAŢĂ
- CREDITELE DE
REFINANŢARE

OBIECTIVE INTERMEDIARE

OBIECTIVE OPERAŢIONALE
- CURSUL VALUTAR
- RATA DOBÂNZII PE - CONTROLUL BAZEI
TERMEN LUNG; MONETARE
- MASA MONETARĂ

Figura 9 Structura politicii monetare în cazul României

Dacă obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic şi vizează, în definitiv,

influenţarea economiei în ansamblul său, obiectivele intermediare vizează ţinte ce pot fi localizate la nivelul
sistemului bancar. Toate aceste ţinte nu pot fi supuse acţiunii directe de influenţare exercitată prin măsurile
de politică monetară adoptate de autoritatea monetară. Pentru a realiza, în final, toate aceste obiective, Banca
Centrală îşi stabileşte ţintele operaţionale care se află cel mai aproape de intervenţiile sale, operaţionalizarea
acestor ţinte fiind rezultatul utilizării celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferinţă
instrumente cu acţiune indirectă asupra variabilelor macroeconomice.

2.1.1 Reforma instituţională în sprijinul politicii monetare

Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependenţe şi influenţe, reprezentat tocmai de

aplicarea măsurilor de politică monetară, era necesar un cadru instituţional care să favorizeze succesul
acestor măsuri.
Principalul obiectiv urmărit în această direcţie viza constituirea Băncii Centrale ca bancă de sine
stătătoare, care să-şi asume responsabilităţile în planul elaborării şi aplicării politicii monetare. Chiar în
primul an de tranziţie este posibil acest lucru prin separarea funcţiilor comercială şi de Bancă Centrală ale
Băncii Naţionale:
Ÿ Banca Naţională a României a devenit Banca Centrală;
Ÿ Banca Comercială Română a preluat funcţiile comerciale ale BNR, devenind astfel, bancă de
depozit.
S-a constituit, într-o formă incipientă, sistemul bancar ierarhizat, având în vârful piramidei Banca
Centrală şi la nivelul imediat următor băncile comerciale. Desfăşurarea activităţii băncilor din sistem trebuie
şi ea reglementată, motiv pentru care în 1991 sunt elaborate legile care statutează acest lucru: Legea privind
activitatea bancară (Legea nr. 33/1991) şi Legea privind Statutul BNR (Legea
nr. 34/1991).
Prevederile legale au fost îmbunătăţite prin elaborarea unei noi legislaţii în domeniu, care să permită
demararea programului de pregătire a programului de aderare la Uniunea Monetară Europeană. Astfel, în
1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrând în vigoare Noul Statut al Băncii Naţionale (Legea
101/1998), problema de bază evidenţiată de noua lege vizând acordarea unei mai mari independenţe Băncii
Centrale, în vederea atingerii obiectivului clar stabilit de data aceasta, şi anume acela de asigurare a
stabilităţii monedei naţionale în scopul asigurării stabilităţii preţurilor.
Posibilitatea desfăşurării activităţii fără intervenţii din afară (aici referindu-mă, în principal, la
influenţele exercitate de executiv), poate permite BNR să adopte şi să aplice o politică monetară care, prin
canalele de transmisie specifice, să conducă la realizarea obiectivelor stabilite şi, implicit, la influenţarea
economiei în scopul asigurării stabilizării macroeconomice.

2.2 Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

Exercitarea influenţei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai în măsura în care
obiectivele de politică monetară stabilite sunt atinse prin măsurile adoptate. Exercitarea unei influenţe asupra
economiei presupune o înlănţuire de obiective care să permită Băncii Centrale, prin acţiunile întreprinse, să
ajungă la obiectivul (obiectivele) final (finale).
„Vârful de lance” al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental care, după cum am
mai precizat, este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influenţa ansamblul economiei,
Banca Centrală trebuie să acţioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe care le poate influenţa, de
aici generându-se, mai departe, influenţa la nivelul întregii economii. În acest sens, se conturează obiectivele
intermediare care vizează anumite variabile monetare pe care Banca Centrală le poate influenţa direct sau
indirect, dar care nu intră sub propria incidenţă, ci reflectă, în definitiv, activitatea sistemului bancar al
economiei respective. Toate aceste obiective vizează termenul lung de realizare, motiv pentru care Banca
Centrală apelează, pentru acţiunile curente întreprinse, la obiectivele operaţionale, care de cele mai multe ori
vizează indicatori monetari ce pot fi influenţaţi în mod direct de Banca Centrală. Eficienţa aplicării măsurilor
de politică monetară depinde, în final, de acurateţea instrumentelor utilizate pentru atingerea tuturor acestor
ţinte.

2.2.1 Stabilitatea monedei în scopul asigurării stabilităţii preţurilor

Demararea procesului de liberalizare a preţurilor a condus la declanşarea presiunilor inflaţioniste.

Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, însă, metoda cea mai favorabilă economiei româneşti.
Tensiunile generate de cererea excedentară asupra preţurilor au condus la manifestarea, la început, a unei
inflaţii corective, urmată, treptat, de o puternică inflaţie structurală ce a degenerat în hiperinflaţie.
În aceste condiţii, chiar dacă se dorea realizarea unui anumit nivel al creşterii economice care să
permită acoperirea cererii excedentare, evoluţia ascendentă a preţurilor din economie a condus la adoptarea
stabilităţii preţurilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare.
În toată perioada de tranziţie, au fost multe moment când politicile adoptate s-au dovedit a fi
ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetară şi celelalte componente ale politicii
macroeconomice, iar pe de altă parte ca urmare a măsurilor şi instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea
stabilizării economiei româneşti a fost îngreunată şi de o supraestimare a capacităţii economiei româneşti în
ceea ce priveşte restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus
şi conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat în alternări ale unor politici restrictive
cu politici expansioniste, un motiv în plus de accentuare a presiunilor inflaţioniste.
Debutul perioadei de tranziţie a fost caracterizat de căutări în ceea ce priveşte definirea politicii
monetare în planul ţintei sale pe termen lung, motiv pentru care, până în a doua jumătate a anului 1993, prin
politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obiective, precum realizarea stabilizării economice în
condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în
condiţiile asigurării unei poziţii externe echilibrate (aici referindu-mă, în principal, la echilibrul balanţei
comerciale). În anii care au urmat, politica monetară a fost orientată strict către atingerea obiectivului final, şi
anume stabilitatea generală a preţurilor, dar unele măsuri adoptate (precum finanţarea subvenţionată a
anumitor domenii din economie) au fost de natură să conducă la anumite breşe în măsurile de politică
monetară. Cu toate acestea, eforturile politicii monetare au fost răsplătite de evoluţiile înregistrate la nivelul
indicilor de preţ din economie (a se vedea figura 10).
 60

50

40

30

20

10

preţul producţiei industriale (variaţie lunară) preţul de consum (variaţie lunară)

Figura 10 Evoluţia lunară a indicilor preţurilor de consum şi preţurilor

de producţie

În acelaşi timp se poate observa din grafic că toate vârfurile inflaţioniste au fost înregistrate în anul
imediat următor anului electoral, aceasta fiind o altă cauză care a impus o oarecare relaxare la nivelul
politicii monetare. Creşterile înalte ale ratei inflaţiei în perioada 1991–1993 au impus adoptarea unei politici
monetare restrictive care să permită reducerea treptată a inflaţiei. Măsurile de politică monetară adoptate
vizau:36

eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilităţile menţinerii unor disponibilităţi ridicate
ale statului în conturi deschise la băncile comerciale;

neacordarea unor noi credite în condiţii preferenţiale şi lichidarea celor existente (la scadenţa
acestora);

dimensionarea raţională şi strictă a lichidităţii în sistemul bancar, astfel încât, pe de o parte, să
fie asigurată menţinerea sub control a creşterii masei monetare iar, pe de altă parte, să se creeze
condiţiile pentru atingerea unor dobânzi real pozitive la nivelul sistemului bancar;

creşterea costului creditelor de refinanţare acordate de Banca Naţională, atât pentru a semnaliza
opţiunea antiinflaţionistă a politicii monetare, cât şi pentru a determina băncile să-şi gestioneze
cât mai bine resursele disponibile, ca de altfel şi să caute să obţină resurse alternative de
finanţare (cel mai frecvent caz fiind acela al creditelor de pe piaţa interbancară).
Realizarea acestor măsuri avea la bază, în definitiv, adoptarea şi utilizarea de către Banca Naţională
a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de piaţă.

2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Prin intermediul obiectivelor intermediare, trebuie să se realizeze, în definitiv, prezentarea direcţiilor

de acţiune ale Băncii Centrale în ceea ce priveşte măsurile de politică monetară. „Brunner şi Meltzer
defineau problema obiectivelor intermediare ca o problemă de alegere a unei (sau a unor) strategii optime
care să conducă politica monetară în condiţii de incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce
priveşte obţinerea de informaţii despre obiectivele fundamentale ale politicii.”37 De asemenea trebuie să
precizez că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte răspunsul la măsurile de politică monetară, la nivel
macroeconomic, ca de altfel şi a condiţiilor de incertitudine în care evoluează economiile contemporane,
impun stabilirea unor obiective intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la atingerea ţintei
finale de politică monetară.
Realizarea obiectivelor intermediare de politică monetară este în măsură să reliefeze eficacitatea
măsurilor de politică monetară adoptate. În timp
s-au evidenţiat mai multe variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politică
monetară:

36
GHIZARI, Iota Emil, Obiective şi instrumente ale politicii monetare în România, Academia Română, Institutul Naţional de
Cercetări Economice, Bucureşti, 1999 (teză de doctorat)
37
FRIEDMAN, Benjamin M, „Target, instruments and indicators of monetary policy”, Journal of Monetary Economics, nr.1, 1975,
pag.456
 ¾ cursul valutar;
¾ rata dobânzii de piaţă;
¾ agregatele monetare;
¾ nivelul creditului din economie;
¾ sau chiar preţul altor active financiare.

 Cursul valutar ca ancoră nominală antiinflaţionistă

Dacă avem în vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politică monetară (altfel
spus ca ancoră nominală a politicii monetare), acesta presupune raportarea monedei naţionale la o monedă
importantă din plan internaţional, stabilindu-se, în definitiv, un curs valutar fix faţă de moneda străină. Ideea
de la care se porneşte este aceea că, în timp, este posibil ca inflaţia din propria ţară să tindă către inflaţia din
ţara de referinţă. Acest mecanism (denumit şi crawling pag sau crawling pag band – în situaţia din urmă
cursul valutar dispunând de o oarecare flexibilitate între limitele coridorului de fluctuaţie) presupune, în
fond, un mecanism de devalorizare periodică a cursului valutar nominal al monedei naţionale, la un nivel
mult inferior diferenţialului de inflaţie dintre cele două ţări de comparaţie (propria ţară şi ţara de referinţă).
Astfel că realizarea acestui obiectiv este oarecum faculă, conducând, în acelaşi timp, la asigurarea unei
oarecare stabilităţi a cursului valutar al monedei naţionale, ceea ce poate conduce la o creştere a credibilităţii
politicii monetare adoptate de autorităţi. Spun că într-o oarecare măsură, deoarece este posibil ca la nivelul
economiei respective şocurile generate de cererea agregată să fie foarte puternice, în aceste condiţii Banca
Centrală fiind practic în imposibilitatea influenţării acesteia.
Oricum divergenţe de opinii apar şi aici, în sensul utilizării cursurilor valutare fixe sau a bandei de
fluctuaţie a cursurilor. Adepţii utilizării unei rate de schimb fixe consideră că dacă s-ar merge pe ajustări ale
cursului valutar, atunci este posibil ca autorităţile monetare să genereze o subevaluare a monedei naţionale
sau, la polul opus, să conducă la o supraevaluare a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de
presiuni şi mai mari asupra preţurilor din economie. De partea cealaltă, adepţii cursului valutar fluctuant
afirmă că o rată de schimb fixă influenţează negativ procesul de stabilizare macroeconomică, deoarece
ajustările aduse cursului valutar în funcţie de evoluţia inflaţiei conduc la apariţia de dezechilibre externe
concretizate în deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie să se realizeze automat printr-o
depreciere a monedei naţionale, depreciere care conduce, mai departe, la creşterea presiunilor inflaţioniste.
Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problemă este clară, şi anume aceea că, dacă pe
intervale scurte de timp cursul valutar rămâne nemodificat, celelalte preţuri din economie au o tendinţă
ascendentă, motiv pentru care se înregistrează o modificare simţitoare la nivelul preţurilor relative (acestea
fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al utilizării cursului valutar ca obiectiv intermediar este
acela că reduce din gradul de autonomie al Băncii Centrale în ceea ce priveşte libertatea de acţiune. În acelaşi
timp, economia respectivă va fi supusă nu numai presiunilor inflaţioniste proprii, dar este posibil ca aceste
presiuni să fie alimentate şi de cele specifice economiei de referinţă.
O încercare de utilizare a cursului de schimb drept ancoră nominală a politicii monetare a fost
manifestă şi în economia românească la începutul procesului de tranziţie. Pornind de la un nivel puternic
supraevaluat al monedei naţionale comparativ cu dolarul american, încercarea de a menţine cursul valutar fix
s-a dovedit a nu fi o măsură favorabilă evoluţiei economiei româneşti, rezerva valutară a Băncii Naţionale
epuizându-se în mai puţin de un an. În acelaşi timp, cursul valutar puternic supraevaluat a favorizat creşterea
importurilor, realizându-se, în definitiv, o subvenţionare indirectă a acestora. Creşterea accelerată a
importurilor a condus la apariţia deficitului balanţei comerciale, un alt element de destabilizare
macroeconomică. Pornind de la această experienţă, se poate afirma că practicarea unor cursuri valutare fixe
poate fi benefică în ceea ce priveşte controlarea nivelului inflaţiei numai în condiţiile în care Banca Centrală
dispune de un nivel arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care să permită acoperirea eventualelor
dezechilibre ale balanţei de plăţi externe (şi în principal ale balanţei comerciale). În acelaşi timp, menţinerea
unui nivel relativ stabil al preţurilor interne pe seama creşterii dezechilibrului extern poate genera, ulterior,
costuri mult prea mari în ceea ce priveşte realizarea procesului de macrostabilizare; existenţa unor puternice
deficite ale balanţei comerciale conduce la acoperirea acestora, or, în condiţiile în care ţara nu dispune de o
poziţie deosebită pe piaţa financiară internaţională, posibilitatea obţinerii resurselor necesare susţinerii
balanţei de plăţi este mult diminuată.
Combinarea utilizării cursului valutar fix cu obligativitatea vărsării integrale a valutei la buget a
condus, încă o dată, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor). O a doua încercare de
utilizare a cursului valutar ca ancoră nominală a politicii monetare a avut la bază practicarea de cursuri
valutare duale, în scopul susţinerii întreprinderilor a căror activitate depinde în mare măsură de materiile
prime din import. În fond s-a realizat o finanţare externă a ineficienţei economice interne, fapt ce a favorizat
menţinerea unui lent proces de restructurare (dacă nu aproape inexistent). Discrepanţele existente între cursul
oficial şi cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificării cursurilor valutare, anul 1992 fiind
caracterizat de lungi perioade de îngheţare a cursului valutar, măsură care, însă, nu a contribuit la creşterea
încrederii în moneda naţională şi, în consecinţă, la o menţinere a puterii de cumpărare a acesteia.
Cu toate acestea, în condiţiile manifestării unei rate ridicate a inflaţiei (de două cifre), utilizarea unui
curs valutar fix care să anihileze presiunile generate de variaţiile preţurilor interne nu poate fi eficientă fără a
se lua în calcul şi măsuri de reducere a lichidităţii excedentare din economie care, în ultimă instanţă, conduce
la o demonetizare a economiei.
Evoluţia cursului valutar al leului şi dezvoltarea pieţei valutare (reflectată de volumul tranzacţiilor de
pe această piaţă) sunt evidenţiate în graficul ce urmează (figura 11).

volumul tranzacţiilor valutare

50
3000

40
2500

30 2000

20 1500

10 1000

0 500

volumul tranzacţiilor valutare

Figura 11 Evoluţia cursului valutar şi nivelului tranzacţiilor valutare

pe piaţa românească

Începând cu 1999 s-a trecut la convertibilitatea de cont curent a leului, prin care orice restricţie
legată de tranzacţionarea în mod curent a valutei era eliminată. Astfel, „nu a mai fost consemnată vreo
tentativă a autorităţilor de a manipula cursul. A fost menţinută, totuşi, definirea oficială de „flotare
controlată”, pentru a semnaliza că, deşi instrumentul operaţional al conducerii politicii monetare este altul
(respectiv baza monetară), Banca Naţională este pregătită să intervină pentru a contracara atacurile asupra
leului considerate a fi speculative, adică fără fundament economic.”38
În prezent, acţiunile Băncii Naţionale a României pe piaţa valutară s-au concretizat în cumpărări de
valută, fără ca acestea să conducă la inducerea de noi presiuni la nivelul cursului valutar al leului.

 Rata dobânzii ca ţintă intermediară a politicii monetare

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică monetară, eficienţa
acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie ar fi influenţată de diferite niveluri
ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt
care în practică s-a dovedit a fi destul de dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea
monetară, în cadrul unei economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă,
intervenţiile Băncii Centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt de pe piaţa
interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar pot fi destul de greu
influenţate de Banca Centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de răspuns a băncilor este întârziată faţă
de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu toate acestea, „autorităţile unor ţări folosesc ratele
dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lăsând cantitatea de bani să-şi găsească punctul de
echilibru – ceea ce este oarecum invers decât prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub
control baza monetară, iar piaţa să-şi găsească dobânda de echilibru. Explicaţia principală a conduitei
autorităţilor este aceea a importanţei acordate, în prezent, stabilităţii cursului valutar, iar aceasta este
influenţată direct de nivelul dobânzilor.” 39

38
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.133
39
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32
 La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest, atât în calitate
de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce priveşte alocarea resurselor la nivelul
economiei reale (Drăgulin şi Rădulescu [1999])40.
Iluzia monetară (a banilor ieftini) existentă în prima parte a perioadei de tranziţie a condus, practic,
la imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o creştere rapidă a ofertei de
monedă din economie, care nu-şi găsea acoperire la nivelul economiei reale; acest lucru a condus la
înregistrarea unor puternice rate real negative ale dobânzilor, fapt ce a determinat accentuarea presiunilor
inflaţioniste. La aceasta s-a mai adăugat şi acordarea de credite subvenţionate anumitor sectoare economice,
acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă de perturbaţii inflaţioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel
ca obiectiv, în această direcţie, menţinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a
dobânzilor în termeni reali a condus şi la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind nevoită să
adopte noi măsuri în plan monetar.
„Corelaţia incertă dintre rata dobânzii şi rata inflaţiei, precum şi capacitatea redusă a Băncii
Naţionale de a influenţa în mod eficace mecanismul şi nivelul ratelor dobânzii din sistemul bancar şi din
economie constituie obstacole majore ale adoptării ratei dobânzii drept obiectiv intermediar al politicii
monetare…”41
Atingerea acestui obiectiv a fost posibilă abia la mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizării ratei
dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare dând rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-
adevăr, rata dobânzii să dea rezultate în calitate de obiectiv intermediar, în condiţiile existenţei unui nivel
ridicat al ratei inflaţiei şi al unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine, aceasta
trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare cantitative – agregatele monetare.

 Agregatele monetare – ţinte intermediare

în lupta împotriva inflaţiei

Întrucât Banca Centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei, după cum nici
asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se încearcă să se facă legătura între
acţiunea exercitată prin intermediul instrumentelor de politică monetară pentru atingerea obiectivelor pe
termen scurt – adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct de autoritatea monetară
– şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie (Walsh [1998]42).
În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică monetară,
acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere controlarea nivelului de
creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de lichiditate din economie, exces care
conduce, în final, la reducerea puterii de cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o
inflaţie ridicată este însoţită în permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, menită să acopere creşterea
susţinută a nivelului general al preţurilor. În lucrarea „Teorii ale inflaţiei”, Helmut Frisch afirma că
„Friedman a făcut cunoscută definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este pretutindeni şi întotdeauna un
fenomen monetar […] şi poate fi determinată numai de o creştere mai rapidă a cantităţii de bani decât a
producţiei.»”43
Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este aceea a
menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al producţiei. La prima vedere,
pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în profunzime, generează nenumărate dileme: Ce
agregat monetar pune cel mai bine în lumină oferta de monedă? Care dintre agregatele monetare să fie avute
în vedere ca ţinte intermediare de politică monetară?
O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea Băncii Centrale de a influenţa agregatul
ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului cererii de monedă din economie,
cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă. Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este
deloc simplă.
Cu toate acestea, se consideră că agregatul monetar cel mai uşor de urmărit este masa monetară în
sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra
componentelor acestui agregat.

40
DRĂGULIN, Ion şi RĂDULESCU, Eugen, „Monetary policy in Romania: challenges and options”, RCEP, working paper nr.15/
octombrie 1999
41
INTERNATIONAL MONETARY FUND, “IMF approves Stand-By credit for Romania”,
Press release no. 38/1999, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/1999/PR9938.HTM
42
WALSH, Carl E., Monetary theory and policy, Massachusetts Institute of Technology, 1998
43
FRISCH, Helmut, Teorii ale inflaţiei, Central European University Press, 1997, Editura Sedona, Timişoara, 1997
 În cazul economiei româneşti, în condiţiile existenţei unei corelaţii strânse între creşterea masei
monetare şi inflaţie ( y = 3321,9 ln x − 22161 44), „controlul masei monetare reprezintă instrumentul monetar
cel mai important pentru stoparea inflaţiei. De aceea, intervenţiile pentru majorarea lichidităţii din
circuitele economice trebuie realizate cu multă prudenţă”.45
La începutul perioadei de tranziţie, iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor dobânzi real
negative şi, în acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis creşterea rapidă a lichidităţilor din
economie, fără ca această creştere să fie însoţită şi de o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul
rând ca urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar
(menţinerea unui curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă moneda
naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului
nivelului de creştere a agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult mai mare a masei
monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se ajunge la o pondere semnificativă a
ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totuşi, luat în calcul şi faptul că această creştere a
masei monetare se poate concretiza într-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare
creştere a produsului intern brut şi, în acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel încât să se reducă
presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei.
Structura masei monetare (prezentată în figura 12) evidenţiază mutaţiile semnificative înregistrate la nivelul
lui M2, o pondere semnificativă deţinând-o conturile de economii ale populaţiei şi depozitele la termen (atât
în lei, cât şi în valută).

16000000 100

90
14000000
80
12000000
70

10000000 60

8000000 50

40
6000000
30
4000000
20
2000000 10

0 0

numerar in afara sistemului bancar depozite in valuta ale rezidentilot

economii ale populatiei economii ale populatiei
depozite in valuta ale rezidentilot numerar in afara sistemului bancar
disponibilitati la vedere depozite in lei pe termen si conditionate
depozite in lei pe termen si conditionate disponibilitati la vedere

Figura 12 Evoluţia şi structura masei monetare în sens larg

Agregatul M2 reprezintă şi cel mai complex agregat al economiei româneşti, aceasta, pentru
moment, fiind în imposibilitatea de a furniza elemente care să conducă la o diversificare a structurii masei
monetare şi la o mai amplă agregare.
Cu toate acestea, „rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor agregate
monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general, neconcludente.” Chiar dacă se
au în vedere niveluri ţintă ale agregatelor monetare, „trebuie spus că abaterile, într-un sens sau altul, sunt
destul de frecvente, fără ca acestea să reflecte, de fiecare dată, modificarea presiunilor inflaţioniste”. 46
Chiar dacă, la nivel internaţional, se aduc contraargumente pentru utilizarea agregatelor monetare ca
obiective intermediare de politică monetară, economia românească nu permitea şi încă nu permite utilizarea
altor variabile monetare, deoarece excesul de lichiditate nu poate fi influenţat prin alte mecanisme decât
printr-un amplu proces de sterilizare monetară. Un astfel de proces permite retragerea excedentului de
monedă din economie şi, implicit, conduce la creşterea încrederii în moneda naţională generând, mai departe,
stimularea cererii de monedă; finalitatea este, în acest sens, asigurarea stabilităţii monedei naţionale.

44
ISĂRESCU, Mugur, „Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti”,
Banca Naţională a României
45
ISĂRESCU, Mugur, „Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti”,
Banca Naţională a României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
46
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocare , Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999, pag.32
 Toate acestea nu puteau fi realizate fără o implicare activă a Băncii Naţionale în realizarea propriei
politici, influenţele exercitate la nivelul principalelor variabile monetare specifice autorităţii monetare
conducând la realizarea obiectivului final în marja limitelor impuse.

2.2.3 Obiectivele operaţionale ale politicii monetare

Realizarea obiectivelor stabilite prin programul de politică monetară depinde tocmai de tactica
adoptată de Banca Centrală în această direcţie; altfel spus, de obiectivele operaţionale pe care, prin
intermediul acţiunii exercitate prin folosirea instrumentelor de politică monetară, le poate influenţa în mod
direct, variaţia acestora generând modificări la nivelul principalelor variabile monetare din economie care,
mai departe, influenţează economia în ansamblul său.
De-a lungul timpului, în cadrul ţintelor operaţionale s-au inclus:

controlul creditului;

controlul ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară;

controlul bazei monetare.
Dacă avem în vedere controlul creditului, acesta impune, chiar de la început, o implicare a Băncii
Centrale în ceea ce priveşte politica de creditare a instituţiilor financiare din cadrul sistemului bancar
analizat. Acest obiectiv operaţional este specific, în principal, economiilor bazate centralizate sau aflate la
începutul perioadei de tranziţie către economia de piaţă, caz în care dezvoltarea incipientă a pieţei nu-i poate
permite Băncii Centrale să utilizeze alte pârghii pentru atingerea obiectivelor finale.
Acesta a fost şi cazul României, când, pe fondul demarării procesului de tranziţie la economia de
piaţă, Banca Naţională a României a fost nevoită să intervină în ceea ce priveşte repartizarea creditului în
economie, stabilind plafoane de credit pentru fiecare bancă comercială din sistem, tocmai în direcţia limitării
expansiunii exagerate a creditului neguvernamental din economie. În acelaşi timp, Banca Naţională stabilea
şi nivelul ratelor dobânzii ce puteau fi practicate pe piaţă.
Trecerea treptată către mecanismele specifice economiei de piaţă a creat cadrul favorabil utilizării
celorlalte pârghii monetare care să permită exercitarea funcţiilor specifice Băncii Centrale. Aceasta a permis
ca instituţiile bancare să-şi stabilească în continuare propria politică de creditare, cu condiţia respectării
normelor prudenţiale bancare, în măsură să le protejeze, pe cât posibil, de riscurile ce se manifestă în cadrul
unui sistem bancar. Chiar şi aşa, nu puţine au fost băncile care au înregistrat dificultăţi în derularea
activităţilor curente atât ca urmare a proastei gestionări a resurselor, cât şi ca urmare a creşterii nivelului
arieratelor din economie.
Cu toate problemele înregistrate de către băncile din sistem, se poate observa o îmbunătăţire a
calităţii portofoliului de credite al băncilor din sistem, un motiv în plus care a permis, mai departe, Băncii
Naţionale să-şi restructureze portofoliul de obiective operaţionale şi de instrumente utilizate în atingerea
primelor.
În acest sens, ca obiective operaţionale viabile se evidenţiază fie rata dobânzii pe termen scurt de pe
piaţa interbancară, fie controlul bazei monetare. Dacă se are în vedere, ca obiectiv intermediar, controlul
agregatelor monetare, din punct de vedere operaţional se evidenţiază două alternative (conform tabelului 3):
Politici alternative în condiţiile în care obiectivul intermediar
vizează agregatele monetare
Tabelul 3
Variabile Obiective operaţionale
Controlul ratei dobânzii Controlul bazei monetare
PIB Variabilă exogenă Variabilă exogenă
Rata dobânzii de piaţă Instrument Irelevant
Masa monetară Obiectiv intermediar Obiectiv intermediar
Nivelul rezervelor Irelevant Instrument
Sursa: Benjamin M. Friedman47

Problema care se ridică în aceste condiţii vizează alegerea acelei ţinte operaţionale care să conducă
în bune condiţii la aplicarea politicii monetare şi, implicit, la realizarea obiectivelor finale ale acesteia
(scopul în sine al acestei politici). Se consideră că dacă se are în vedere menţinerea echilibrului extern, atunci
este ideală utilizarea ratei dobânzii pe termen scurt de pe piaţa interbancară ca obiectiv operaţional, ştiută

47
FRIEDMAN, Benjamin M., „Targets, instruments and indicators of monetary policy”, Journal
of Monetary Economics nr.1/1975
fiind corelaţia ce se stabileşte între rata dobânzii şi nivelul cursului valutar. La polul opus, în condiţiile în
care rata inflaţiei ar fi foarte ridicată, alegerea ca obiectiv operaţional a ratei dobânzii ar genera presiuni şi
mai puternice în plan inflaţionist, deoarece echilibrul extern ar fi susţinut prin intermediul puternicelor
dezechilibre de la nivel intern. Ţările dezvoltate merg pe utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv operaţional, în
detrimentul bazei monetare, chiar dacă este ştiut că influenţele exercitate de modificarea acesteia asupra
agregatelor monetare este mult mai mică decât în cazul bazei monetare.
La nivelul economiei româneşti, Banca Naţională şi-a formulat mai multe obiective, încercând să
aleagă optimul dintre acestea. Multitudinea de obiective este dată, în primul rând, de slaba restructurare
economică, dar şi de concurenţa slabă existentă la nivelul sistemului bancar. Pornind de la controlul
creditului în economie (prin impunerea plafoanelor de credit), Banca Naţională a trecut la controlul bazei
monetare, singurul în măsură să genereze influenţe la nivelul agregatelor monetare mai largi. Chiar dacă nu
s-a precizat în mod expres, politica monetară, în aplicarea sa, s-a abătut, uneori, de la acest obiectiv, datorită
situaţiilor conjuncturale în care trebuia să acţioneze, orientându-se pentru moment către un alt obiectiv
operaţional (asigurarea unor dobânzi real pozitive la nivelul economiei, care să conducă la creşterea
încrederii în moneda naţională – în perioada
1993–1996). Cu toate acestea, Banca Naţională a României a practicat o politică monetară consecventă în
ceea ce priveşte obiectivele operaţionale adoptate, în sensul asigurării controlului bazei monetare.
La nivelul cercetării în plan monetar, s-a ajuns la concluzia că, în condiţiile economiei actuale,
controlul bazei monetare nu poate asigura în cele mai bune condiţii controlul ofertei de monedă din
economie. Goodhart [1994] afirma: „În mod virtual, fiecare economist în domeniul monetar crede că Banca
Centrală poate să controleze baza monetară[…]. Aproape toţi cei care au lucrat în Banca Centrală cred,
însă, că această opinie este în totalitate greşită.” 48
Cu toate acestea, există economii la nivelul cărora Banca Centrală continuă să utilizeze controlul
bazei monetare ca principală ancoră monetară împotriva expansiunii inflaţiei (este şi cazul României).
În primul rând, motivaţia utilizării bazei monetare ca ancoră monetară în lupta împotriva inflaţiei
este argumentată prin faptul că baza monetară, prin intermediul multiplicatorului monetar, asigură o legătură
directă cu cantitatea de monedă oferită pe piaţă. În acelaşi timp, nu trebuie uitate elementele componente ale
modelului multiplicatorului monetar. Deţinerea de numerar de către sectorul nonbancar poate fi influenţată
de Banca Centrală într-o mai mică măsură. Astfel, populaţia decide în această direcţie în funcţie de condiţiile
concrete manifestate la nivelul economiei reale. Pe de altă parte, depozitele formate de bănci la nivelul
Băncii Centrale se pot constitui ele însele în elemente de injectare a lichidităţii la nivelul economiei (prin
simpla bonificare a dobânzii la nivelul pieţei şi prin faptul că pot fi transformate rapid în lichiditate – în cash,
chiar dacă pot să apară penalizări în această direcţie).
În condiţiile urmăririi maximizării profitului, băncile din cadrul sistemului bancar pot fi tentate să-şi
limiteze la maxim nivelul numerarului aflat în casierie (element foarte lichid ce nu generează venituri), fapt
ce poate crea anumite probleme legate de onorarea operaţiunilor cu numerar. Pe de altă parte, modificările ce
intervin la nivelul bazei monetare se repercutează asupra masei monetare efectiv aflate în circulaţie cu
oarecare întârziere, motiv pentru care efectul generat nu a fost întotdeauna cel scontat.
Controlul bazei monetare evidenţiază şi funcţia Băncii Centrale de creditor de ultimă instanţă (prin
posibilele injecţii de lichidităţi la nivelul sistemului bancar). În condiţiile existenţei unei pieţe monetare
dezvoltate, este foarte puţin probabil ca băncile din sistem să mai apeleze la resursele Băncii Centrale,
dispunând, în fapt, de alte resurse de finanţare.
Ca urmare, pe fondul unei dezvoltări incipiente, economia românească reprezintă, încă, un cadru
optim pentru utilizarea controlului bazei monetare ca ancoră antiinflaţionistă. Trebuie adăugat că Banca
Centrală combină utilizarea controlului bazei monetare cu influenţarea nivelului ratei dobânzii de pe piaţă,
ţintind spre menţinerea de niveluri real pozitive.
Avantajele pe care le oferă în economie aplicarea strategiei bazate pe ancora monetară sunt:
posibilitatea de control nemijlocit al bazei monetare de către Banca Centrală şi corelaţia strânsă existentă
între variabilele monetare şi inflaţie. Astfel, „răspunsul inflaţiei la modificările bazei monetare şi ale masei
monetare este prompt şi lipsit de echivoc[…]. Mai mult, ancora monetară prezervă independenţa politicii
monetare fiind mai adecvată unei economii care se confruntă atât cu şocuri ale cererii de bani, cât şi cu
probleme de competitivitate externă”.49
Argumentele BNR legate de utilizarea strategiei bazate pe ancora monetară continuă şi prin
justificarea imposibilităţii utilizării celorlalte variabile monetare ca ţinte operaţionale ale politicii monetare
(cursul valutar şi rata dobânzii). Pe de o parte, utilizarea cursului valutar ca pârghie de luptă împotriva
presiunilor inflaţioniste ar fi total inadecvată, în condiţiile în care inflaţia încă are un nivel destul de înalt,

48
GOODHART, C.A.E, „What should central banks do? What should be their macroeconomic objectivs and operations?”,
Economic Journal, noiembrie 1994, pag 1424
49
BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI – Raport anual, 1998, pag.53
rezervele valutare au avut un nivel destul de redus (abia în anul 2001 s-au putut înregistra niveluri ascendente
ale rezervei valutare, pentru prima dată după mai mulţi ani BNR reuşind să deţină rezerve de peste 3 miliarde
USD, la începutul anului 2002 acestea fiind de aproximativ 4 miliarde USD); în acelaşi timp, pe plan extern
politica românească trebuie să fie raliată unor puternice constrângeri. „Condiţionarea ancorei cursului de
schimb de intrările autonome de capital constituie, astfel, unul dintre inconvenientele majore ale ancorării
externe a politicii monetare”.50
Pe de altă parte, corelaţia incertă ce se stabileşte între rata inflaţiei şi rata dobânzii, la care se adaugă
şi imposibilitatea Băncii Naţionale de a influenţa în mod coerent nivelul ratelor dobânzii din economie, se
constituie în tot atâtea contraargumente privind adoptarea ratei dobânzii ca ancoră antiinflaţionistă în cadrul
politicii monetare a BNR. Canalul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobânzii ar fi
total ineficient şi ca urmare a imperfecţiunii pieţelor financiare (nu facem referire la natura pieţelor – perfecte
sau imperfecte – ci la gradul de segmentare al pieţei, la gradul redus de concurenţă, la fragilitatea financiară a
unor bănci). Trendul bazei monetare (obţinut folosind baza de date din anexa 4), împreună cu ecuaţia de
tendinţă a acesteia sunt evidenţiate în figura 13.

70000
60000
50000 y = 1239.4e 0.0435x
40000
R 2 = 0.9866
30000
20000
10000
0
MB Expon. (MB)

(*) – ultimele date disponibile octombrie 2001

Figura 13 Evoluţia bazei monetare în perioada 1992-2001(*)
şi tendinţa acesteia

Evoluţia bazei monetare la nivelul economiei româneşti (vezi figura 13) are la bază o creştere
exponenţială, ecuaţia de estimare avută în vedere fiind:

MBt = a × e b×MBt −1

În urma testării ecuaţiei pe datele concrete înregistrate în evoluţie de baza monetară pe perioada
1992 – 2001*(până în luna octombrie a acestui an), s-a ajuns la următoarea ecuaţie de estimare a trendului:

MBt = 1239,4 × e0, 0435× MB t −1

În condiţiile înregistrării unei abateri medii pătratice de 98,66%, (ceea ce arată o puternică
dependenţă a bazei monetare prezente de situaţia anterioară), trendul bazei monetare se menţine ascendent
(vezi figura 13 şi anexa 5), acesta fiind evidenţiat şi de semnul pozitiv al coeficientului b (0,0435). Ritmul de
modificare al nivelului bazei monetare este mult mai mic, fapt ce este dat şi de măsurile de politică monetară
adoptate (restrictive), ce au în vedere o diminuare a nivelului de creştere a componentelor bazei monetare
(altfel spus se are în vedere un ritm constant de creştere a bazei monetare – în cazul nostru de aproximativ
4%).

50
BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI – Raport anual, 1998, pag.53
 EVOLUTIA CANTITATIVA A BAZEI MONETARE EVOLUTIA STRUCTURII BAZEI MONETARE

40000 100% 100

90
35000
80% 80

30000 70

25000 60% 60

20000 50

40% 40
15000
30

10000 20% 20

5000 10

0 0% 0

Numerar in casieriile bancilor pondere rezerve la BNR

numerar in afara sistemului bancar pondere numerar casieriile bancilor
rezerve la BNR pondere numerar in afara sistemului bancar

Figura 14 Evoluţia cantitativă şi a structurii bazei monetare

Iniţial (la începutul perioadei de analiză) se poate observa o pondere mare a numerarului aflat în
circulaţie. Această situaţie a fost determinată, în principal, de puternicul fenomen de overshooting al
economiei. Acest fenomen a condus şi la demonetizarea acesteia – ca urmare a devalorizării puternice a
monedei naţionale, dar şi ca urmare a lipsei alternativelor legate de modalităţi moderne de plată (ştiut fiind
faptul că piaţa cardurilor bancare abia în ultima perioadă a cunoscut o oarecare dezvoltare).
Se poate spune că declararea bazei monetare drept obiectiv operaţional al politicii monetare s-a
concretizat în reducerea lichidităţii din economie prin:

renunţarea la finanţarea automată a deficitului bugetar (o dată cu intrarea în funcţiune a
mecanismului contului trezoreriei statului, dar şi ca urmare a imposibilităţii cumpărării de pe
piaţa primară a titlurilor de stat emise pentru acoperirea deficitului);

constituirea de rezerve obligatorii în lei, aferente depozitelor în valută;

limitarea accesului băncilor comerciale la finanţarea descoperitului de cont prin intermediul
mecanismului de refinanţare (şi mai târziu obligativitatea ca la finele zilei de lucru să nu existe
nici o bancă cu descoperit de cont);

reacţia rapidă a băncilor comerciale la măsurile de politică monetară, în sensul practicării de
dobânzi pozitive în termeni reali;

intensificarea intervenţiilor pe piaţa interbancară, finalitatea vizând, în definitiv, creşterea
eficienţei politicii monetare a BNR.
Chiar dacă structura bazei monetare evidenţiază posibilitatea intervenţiei nestingherite a Băncii
Centrale, cu toate acestea, de multe ori, măsurile de politică monetară adoptate nu-şi ating ţinta. Acest lucru
este evidenţiat şi de situaţia din 1997, când „problema controlului lichidităţii s-a complicat substanţial [...]
ca urmare a unui influx de capital, prea ridicat pentru o economie atât de slab monetizată ca a ţării noastre
[…]. Pe de altă parte, controlul lichidităţii este îngreunat de capacitatea limitată a Ministerului Finanţelor
de a refinanţa datoria publică internă.”51
Toate acestea trebuie însă avute în vedere în momentul adoptării mixului de instrumente de politică
monetară care, prin influenţele generate, au tocmai rolul de a conduce la eliminarea perturbaţiilor în plan
monetar.

2.2.4 Instrumente de politică monetară

Aplicarea măsurilor de politică monetară necesită utilizarea unui set de instrumente prin intermediul
cărora Banca Centrală să-şi exercite influenţa la nivelul economiei. Băncile Centrale utilizează o multitudine
de instrumente de politică monetară, unele dintre acestea fiind generate prin propriile acţiuni întreprinse,
altele generând influenţe în plan monetar ca urmare a acţiunilor băncilor din sistem, finalitatea acestor
acţiuni fiind aceea de a injecta sau, dimpotrivă, de a retrage din economie lichiditate. Diversificarea mixului
de instrumente este dată de nenumărate nevoi manifestate de Băncile Centrale în acţiunile întreprinse de

51
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocar, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999,
pag. 128
acestea pentru elaborarea şi aplicarea programului de politică monetară, nevoi ce presupun (Balino şi
Sundararajan [1997]):52
• asigurarea atingerii obiectivelor legate de controlul masei monetare în condiţiile existenţei unor
puternice şocuri generate la nivelul cererii şi al ofertei de monedă;
• posibilitatea unei adaptări rapide atât a instrumentelor, cât şi a obiectivelor operaţionale în scopul
reflectării constrângerilor instituţionale care pot influenţa nefavorabil acţiunea generată de
instrumente;
• asigurarea atingerii şi altor obiective adiacente (precum asigurarea funcţionării normale a
sistemului de plăţi din economie, asigurarea dezvoltării rapide a pieţelor monetare şi de capital,
posibilitatea prevenirii unor posibile crize);
• reflectarea condiţiilor macroeconomice, în general, şi a tipului de politică monetară şi a regimului
valutar adoptate de autoritatea monetară.
Ca urmare, canalele de transmitere a politicii monetare şi, mai departe, eficienţa acesteia în atingerea
obiectivelor fundamentale ale politicii macroeconomice, depind, până la urmă, de modul în care politica
monetară este implementată.
Trecerea de la mecanismele administrative de aplicare a politicii monetare la instrumentele indirecte
de acţiune ale Băncii Centrale, specifice economiei de piaţă, reprezintă un proces complex, caracterizat, pe
de o parte, de restructurarea instituţională a sistemului bancar (atât din punctul de vedere al băncilor
comerciale din sistem, cât şi din punctul de vedere al Băncii Centrale), iar, pe de altă parte, de reorientarea
treptată a instrumentelor de politică monetară în funcţie de conjunctura economică. În consecinţă,
instrumentele trebuie modificate pe măsură ce pieţele şi instituţiile evoluează, iar condiţiile macroeconomice
se modifică.
Pe de altă parte, mixul de instrumente de politică monetară ales trebuie să asigure realizarea
interacţiunii dintre dimensiunea macroeconomică a politicii monetare (reprezentată de controlul agregatelor
monetare, asigurat de Banca Centrală în scopul atingerii obiectivului final al politicii macroeconomice) şi cea
structurală (legată de obiectivele şi constrângerile instituţionale care condiţionează eficienţa transmiterii
măsurilor de politică monetară).
Se poate face, astfel, distincţie între instrumente directe şi indirecte de politică monetară. Dacă
instrumentele indirecte acţionează prin intermediul pieţei pentru a influenţa semnificativ anumite condiţii
vizând cererea şi oferta, instrumentele directe stabilesc şi impun limite în planul activităţii monetare prin acte
normative. Clasificarea instrumentelor de politică monetară în instrumente directe şi indirecte este prezentată
în figura 15.

52
BALINO, Tomas J.T., SUNDARARAJAN, V., Monetary policy instruments: Design of instrument mix and coordination of
instrument design, Instruments of Monetary Management, Issues and Country Experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M
Zamalloa, International Monetary Fund, 1997
 INSTRUMENTE DE POLITICĂ MONETARĂ

DIRECTE INDIRECTE

• Plafonul de credite
• Creditele direcţionate
• Active lichide obligatorii
• Creditele de refinanţare
• Mecanismul rezervelor
minime obligatorii
• Mecanismul taxei oficiale a
scontului
• Operaţiunile de open market

Figura 15 Structura instrumentelor de politică monetară

2.2.4.1 Instrumente directe de politică monetară

Au existat nenumărate situaţii în care băncile centrale au utilizat instrumente directe de control
monetar, cel mai cunoscut fiind plafonul de credit impus băncilor, prin care Banca Centrală aloca creditele,
în mod direct, la nivelul intermediarilor financiari. Aceasta a reprezentat, în fond, o implicare a Băncii
Centrale în activitatea curentă a băncilor, în scopul controlării directe a agregatelor monetare şi a nivelului
creditului din economie. De cele mai multe ori, utilizarea acestor plafoane de credit a fost legată de existenţa
unei puternice instabilităţi la nivelul relaţiilor interbancare, Banca Centrală fiind astfel nevoită să adopte o
astfel de măsură care să-i permită influenţarea în mod direct a activelor interne nete ale băncilor din cadrul
sistemului respectiv. Acesta a fost, în principal, cazul ţărilor aflate în tranziţia la economia de piaţă, care, ca
urmare a slabei dezvoltări a pieţei, au impus de la sine Băncii Centrale adoptarea unui astfel de instrument.
Se consideră că adoptarea acestui instrument este determinată de mai multe motive, printre care:53
• uşurinţa aparentă de implementare a acestui instrument;
• percepţia relativă legată de acurateţea cu care pot fi realizate obiectivele monetare şi cele legate
de credit;
• în condiţiile unei pieţe cvasiinexistente sau în curs de dezvoltare, ca de altfel şi ale unei Bănci
Centrale în curs de restructurare, s-a dovedit a fi cel mai eficient instrument de politică monetară
la momentul respectiv;
• faptul că era considerat una dintre cele mai eficiente modalităţi de direcţionare a creditelor către
acele sectoare favorizate (precum sectorul agricol, energetic etc.).
În cazul României, la începutul perioadei de tranziţie, plafonul de credit reprezenta, în fond, singurul
instrument posibil a fi utilizat, în condiţiile trecerii treptate spre economia de piaţă. Nici cadrul instituţional
şi, implicit, infrastructura financiară, nici liberalizarea graduală a preţurilor care inducea o inflaţie corectivă
anuală de trei cifre, nici situaţia balanţei comerciale şi nici nivelul rezervelor valutare oficiale care s-au
epuizat rapid n-au permis, pentru început, adoptarea unui alt instrument de politică monetară. În acelaşi timp,
„legislaţia bancară modernă, chiar dacă imperfectă, s-a adoptat abia în 1991, activitatea de supraveghere
prudenţială era încă în faza incipientă de dezvoltare, iar plăţile interbancare durau exagerat de mult (până

53
FARAHBAKSH, Mitra şi SENSENBRENNER, „Gabriel, Bank-by-bank credit ceilings: Issues and experiences” Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary
Fund, Washington 1997
la şase săptămâni). În plus, rundele succesive de lichidare prin injecţii monetare a plăţilor restante din
economie au introdus excesiv de multă lichiditate în sistem, subminând, practic, încercările de control
monetar întreprinse de Banca Naţională a României.”54
Banca Naţională a României a dispus de utilizarea plafonului de credit până la finele anului 1991,
când, ca urmare a demarării restructurării sistemului bancar, se putea trece la utilizarea altor instrumente
intermediare de aplicare a politicii monetare.
Chiar dacă s-a renunţat la plafoanele de credit (determinate în cazul României trimestrial, pe baza
ponderii deţinute de fiecare bancă la nivelul creditului din cadrul sistemului bancar, la finele fiecărei
perioade), s-au menţinut creditele direcţionate către acele sectoare de activitate considerate a fi favorizate
(precum sectorul agricol şi cel energetic) care au beneficiat de credite acordate la o rată a dobânzii
subvenţionată, rezultatul acestora nefiind altul decât acela al alimentării cu lichidităţi suplimentare a
economiei, pe fondul transformării inflaţiei corective în inflaţie structurală.
Dacă avem în vedere celălalt instrument direct de politică monetară – nivel minim al activelor
lichide – acesta reprezintă, în fond, o normă prudenţială bancară potrivit căreia băncile din sistem sunt
obligate să dispună de active lichide determinate ca procent din totalul depozitelor constituite la nivelul lor.
Efectul acestui impuneri este simţit doar în condiţiile în care băncile apelează la resursele Băncii Centrale,
deoarece dobânzile practicate de aceasta sunt practic prohibitive. Avantajul imediat al acestui instrument este
acela că, în cazul ţărilor aflate în curs de dezvoltare, în combinaţie cu alte instrumente de politică monetară,
poate da rezultate în ceea ce priveşte întărirea siguranţei operaţiunilor bancare.

2.2.4.2 Instrumente indirecte de politică monetară

Exercitarea rolului efectiv de Bancă Centrală de către autoritatea monetară este legată şi de modul în
care aceasta reuşeşte să imprime, în plan monetar, direcţia dorită prin intermediul acelor instrumente de
politică monetară care să genereze influenţe asupra pieţei, şi nu direct asupra instituţiilor monetare din cadrul
acesteia; altfel spus, eficienţa politicii monetare este legată şi de capacitatea Băncii Centrale de a stabili
mixul de instrumente indirecte de politică monetară care să conducă la atingerea obiectivelor (obiectivului)
finale (final) al politicii macroeconomice. Stabilirea mixului de instrumente indirecte de politică monetară
este determinată, în primul rând, de eficacitatea instrumentelor avute în vedere în condiţiile date ale pieţei
respective. Deoarece aceste instrumente acţionează pe piaţă, ele trebuie adaptate la condiţiile pieţei, atât în
ceea ce priveşte adaptarea la structurile acesteia (structura instituţională), cât şi din punctul de vedere al
gradului de dezvoltare (care poate genera o reacţie favorabilă sau nu prin aplicarea instrumentului respectiv).
Stabilirea mixului de instrumente de politică monetară este influenţat şi de faptul că instrumentele indirecte
sunt strâns legate între ele (de exemplu, mărimea operaţiunilor de open market şi finalitatea acestora este
influenţată de structura mecanismului de refinanţare practicat de Banca Centrală (vezi cazul creditului
lombard care este susţinut de depunerea în gaj a titlurilor de stat deţinute de banca solicitantă de credit de
refinanţare)).
Toate acestea se concretizează în tot atâtea condiţii pentru o structurare eficientă a mixului de
instrumente de politică monetară.
Dacă avem în vedere evoluţia lor istorică, primele instrumente indirecte de politică monetară au fost
reprezentate de operaţiunile de rescontare sau de mecanismul taxei oficiale a scontului. Prin intermediul
operaţiunilor de rescontare Banca Centrală finanţa băncile din sistem, acceptarea doar a unor efecte
comerciale conducând la transformarea acestui mecanism într-o modalitate de alocare a resurselor
disponibile în cadrul economiei. Prin nivelul dobânzii folosite la aceste operaţiuni, se evidenţia care este
direcţia de acţiune a Băncii Centrale în ceea ce priveşte orientarea politicii monetare, ştiut fiind faptul că taxa
oficială a scontului reprezenta cea mai mică dobândă a pieţei.
Pe fondul dezvoltării economice, se evidenţiază, însă, tot mai multe dezavantajele utilizării
mecanismului taxei oficiale a scontului. Un prim dezavantaj este legat de natura tehnică a mecanismului în
sine, impunând cheltuieli destul de ridicate pentru derularea lui (transportul efectelor comerciale, lungile
proceduri de verificare a efectelor comerciale şi a valabilităţii acestora etc.). În acelaşi timp se poate spune că
reprezintă un instrument rigid de politică monetară, deoarece este ştiut faptul că aceasta din urmă trebuie să
se adapteze în permanenţă modificărilor ce intervin la nivelul economiei. Or, modificarea ratei dobânzii, prin
influenţele exercitate de modificarea taxei oficiale a scontului, nu se poate realiza de la o zi la alta, fiind
astfel un mecanism rigid, rigiditatea rezultând şi din inerţia reacţiei băncilor din sistem, ştiut fiind faptul că o
54
GHIZARI, Iota Emil, Obiective şi instrumente ale politicii monetare în România, Academia Română, Institutul Naţional de
Cercetări Economice, Bucureşti, 1998 (teză de doctorat)
modificare a ratei dobânzii la acest moment poate (şi accentuez acest lucru) genera o modificare la nivelul
ratelor dobânzii din sistem cu un lag ce porneşte de la câteva zile şi poate ajunge la câteva luni.
În acelaşi timp, se poate spune că mecanismul taxei oficiale a scontului generează acţiuni de natură
ciclică, în sensul că perioadele de avânt economic sunt caracterizate de o expansiune a nivelului lichidităţii
din economie, în timp ce în perioadele de declin economic se înregistrează o restrângere a acestor operaţiuni
tocmai ca urmare a costului ridicat indus.
Mecanismul taxei oficiale a scontului (pornind de la denumirea în limba engleză „discount
window”) putem spune că reprezintă „fereastra” prin care mecanismele pieţei anihilează acţiunile întreprinse
prin politica monetară în direcţia restrângerii nivelului lichidităţii excedentare din economie, deoarece
aplicarea unei politici restrictive în ceea ce priveşte operaţiunile de open market, poate fi însoţită de o
creştere a operaţiunilor de rescontare care să readucă în economie lichiditatea abia retrasă din circulaţie de
Banca Centrală. Toate aceste elemente sunt tot atâtea argumente orientate în direcţia utilizării cât mai rare a
mecanismului taxei oficiale a scontului.
Dacă avem în vedere ratele dobânzilor practicate de Banca Naţională, acestea nu au fost declarate
efectiv instrumente de politică monetară, dar, prin acţiunile întreprinse de autoritatea monetară în această
sens, s-a conturat direcţia influenţei pe care doreşte să o exercite la nivelul economiei. Un prim pas l-a
constituit abandonarea controlului administrativ în ceea ce priveşte stabilirea dobânzilor pe piaţă, tocmai în
ideea instaurării mecanismelor specifice economiei de piaţă. Dar creşterea mult mai rapidă a preţurilor a
făcut ca o perioadă destul de lungă dobânzile din economie să se situeze la un nivel real negativ, fapt ce a
generat, o dată în plus, accentuarea fenomenului de demonetizare a economiei.
Ca urmare a acestui fapt, Banca Naţională a adoptat o politică prudentă de creştere a ratelor dobânzii,
finalitatea acesteia vizând atingerea unor niveluri real pozitive ale dobânzilor şi, implicit, demararea
procesului de sterilizare a masei monetare şi, deci, de stimulare a încrederii în moneda naţională. Abia la
începutul anului 1993 s-au înregistrat timide niveluri real pozitive ale dobânzilor care, sub impactul
presiunilor inflaţioniste, au fost atenuate rapid. Banca Naţională a continuat, însă, urmărirea atingerii
obiectivului vizând practicarea de dobânzi real pozitive. În consecinţă, începând din 1997, ratele dobânzilor
se prezintă peste nivelul înregistrat al inflaţiei.
„Deşi utilizarea politicii dobânzilor practicate de Banca Naţională a României în conducerea
politicii monetare a rămas redusă, modificarea taxei oficiale a scontului, a dobânzii la creditul lombard şi a
dobânzii penalizatoare pentru deficitul de rezerve a oferit un semnal privind orientarea viitoare a politicii
monetare, pe de o parte, şi a confirmat tendinţele manifestate deja în sistemul bancar, în planul dobânzilor,
pe de altă parte”. 55
În ceea ce priveşte mecanismul de refinanţare, Banca Naţională a României a realizat o
restructurare a acestuia, impunând condiţii restrictive de acces la resursele de refinanţare (în cele mai multe
cazuri impunerea obligativităţii prezentării de elemente colaterale agreate de Banca Centrală – în principal
titluri de stat). Astfel, BNR îşi impune rolul de creditor de ultimă instanţă al sistemului bancar românesc.
Accesul nestingherit la resursele BNR, în prima parte a procesului de tranziţie la economia de piaţa,
a fost determinat şi de posibilitatea obţinerii de resurse de recreditare în baza descoperitului de cont, pe
fondul dezvoltării timide a pieţei monetare interbancare. Dezvoltarea acestei pieţe nu a schimbat cu mult
comportamentul băncilor, metoda apelării la resursele BNR fiind una dintre cele mai comode.
Odată cu intrarea în vigoare a noului Statut al BNR, acordarea de credite pentru descoperit de cont a
fost prohibită, motiv pentru care băncile au fost nevoite fie să-şi gestioneze mai bine resursele, fie să obţină
împrumuturi de pe piaţa monetară.

Mecanismul de refinanţare practicat de BNR are la bază următoarele mecanisme:

Creditul de licitaţie (credit auction)

Acest credit a fost introdus de BNR în 1993, ca un prim mecanism de piaţă (doar pe jumătate –
deoarece finanţa, în primul rând, descoperitul de cont) pentru a face trecerea de la creditul dictat de decizii
administrative.56

55
GHIZARI, Iota Emil, Obiective şi instrumente ale politicii monetare în România, Academia Română, Institutul Naţional de
Cercetări Economice, Bucureşti, 1999 (teză de doctorat)
56
BELL, Gerwin, COSSE, Stephane, WANG, Tao, MOORE, David & BROWN, Ward, „Romania: Selected Issues and Statistical
Appendix”, International Monetary Fund – Country Report, ianuarie 2001. („The NBR introduced auction credit in 1993 as a demi-
market-based means of monetary policy to replace soft credit dictated by government decisions”)
 Iniţial, creditul respectiv a fost utilizat doar de câteva bănci importante de stat. Din 1995 creditul de
licitaţie a fost restructurat, fiind acordat pe o perioadă de 15 zile. Obţinerea acestui credit este condiţionată de
prezentarea de elemente colaterale acceptate de BNR; nivelul ratei dobânzii pentru adjudecarea finanţării era
determinat tot pe baza licitaţiei, BNR impunând nivelul minim de pornire. Nivelul cel mai ridicat de
solicitare s-a înregistrat în 1996 (la finele anului), dar, începând cu 1997, nivelul acestei facilităţi de creditare
s-a redus semnificativ, din aprilie 1997 creditele de licitaţie tinzând către zero.

Creditul structural (discount window / structurated credit facility)

Are la bază decizia Parlamentului sau a Guvernului de a susţine activitatea în anumite sectoare
economice (cum a fost, în special, cazul agriculturii). Dacă până în 1996 acesta reprezenta mai mult de 70%
din totalul refinanţării, începând cu 1997 s-a diminuat simţitor, Banca Naţională a României, ca urmare a
politicii de sterilizare a masei monetare din economie, devenind debitor net la nivelul sistemului bancar.

Creditul lombard (lombard facility)

Este un credit overnight acordat în vederea acoperirii nevoilor temporare de lichiditate ale băncilor
din sistem. Începând cu 1998 (data la care a intrat în vigoare noul Statut al BNR), creditul lombard nu mai
poate fi utilizat pentru descoperit de cont. Rata dobânzii reprezintă, astfel, fie rata dobânzii de pe piaţa
monetară, la care se adaugă penalităţi (deoarece se încearcă penalizarea băncilor pentru defectuoasa
administrare a resurselor lichide), fie rata dobânzii pe termen scurt cu cel mai ridicat nivel. Din 2000,
creditul lombard (sub forma unei facilităţi marginale de împrumut) este însoţit de elemente colaterale, iar
rata dobânzii percepute este cea mai ridicată de pe piaţă, în scopul asigurării distribuirii echilibrate a
lichidităţii în economie.

Facilităţile speciale de credit

Acestea sunt utilizate de către bănci în cazul înregistrării de dificultăţi, creditul fiind acordat pentru o
perioadă de cel mult 30 de zile, impunând respectarea unui plan financiar de redresare a băncii vizate şi,
bineînţeles, colateralizarea creditului cu titluri de stat (în special bonuri de tezaur).
În practică, aceste credite care au generat injectarea unei cantităţi importante de monedă (mai ales în
cazul Dacia Felix şi Credit Bank) nu au presupus şi respectarea celor două condiţii impuse (plan de redresare
şi constituirea de colaterale). În ultimii ani aceste credite au fost utilizate pentru susţinerea financiară a
Bancorex (1999) (fără succes, Bancorex fiind preluată de către Banca Comercială Română) şi a Băncii
Agricole (1999 –2000) (în acest caz, redresarea băncii a fost realizată putându-se efectua privatizarea ei).
Cu toate acestea, putem afirma că mecanismul de refinanţare din România a fost utilizat ca
instrument de control monetar orientat în două direcţii: în cea privind controlul nivelului lichidităţii din
economie şi în cea privind mecanismul de transmitere a politicii monetare prin intermediul ratei dobânzii
(deoarece, pe de o parte, Banca Naţională era cea care stabilea nivelul ofertei de monedă disponibilă pentru
refinanţare şi, în acelaşi timp, prin mecanismul licitaţiei, orienta nivelul ratei dobânzii în direcţia dorită).57
În plan valoric, creditele de refinanţare au înregistrat următoarea evoluţie (vezi figura 16 şi anexa 6):

57
SAAL, Matthew şi ZAMALLOA, Lorena M., „Use of central bank credit auctions in economies in tranzition”, Instruments of
monetary managements: Issues and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary
Fund, Washington 1997
 100%

80%

60%

40%

20%

0%

credit structural(credite preferenţiale) Credite de licitaţie

Credite lombard(foste overdraft) credite speciale

Figura 16 Evoluţia creditelor de refinanţare acordate de BNR

în perioada 1992 – 2000

Această dependenţă a sistemului bancar de resursele Băncii Naţionale poate fi explicată şi prin acutul
proces de demonetizare a economiei româneşti, existenţa portofoliilor de credite neperformante obligând
băncile din sistem să apeleze la această formă de „refinanţare” a ineficienţei sectorului bancar.
Chiar dacă începând cu 1997 mecanismul de refinanţare este orientat în direcţia absorbţiei lichidităţii
excedentare din economie, au existat alţi factori care au influenţat defavorabil rezultatul acestei măsuri:
injecţiile masive de lichiditate de pe piaţa valutară, ca urmare a cumpărărilor de valută destinate rezervei
valutare.
În aceste condiţii, pe fondul renunţării la utilizarea resurselor pentru recreditare (chiar dacă se
menţine un nivelul ridicat al creditelor speciale – destinate susţinerii băncilor cu probleme), Banca Naţională
a României şi-a orientat acţiunea de influenţare a lichidităţii din economie către operaţiuni de piaţă, fie prin
atragerea de depozite de la băncile din sistem (atât sub forma rezervelor minime obligatorii, cât şi a
depozitelor propriu-zise), fie prin operaţiunile de open market.
Chiar dacă nu puţine sunt opiniile potrivit cărora mecanismul rezervelor minime obligatorii este un
instrument direct de politică monetară, trebuie să evidenţiem faptul că, pe de o parte, acesta acţionează prin
intermediul pieţei, influenţând, în mod implicit, nivelul cererii, ca de altfel şi pe cel al ofertei de monedă din
economie, dar, în acelaşi timp, se prezintă sub formă normativă, băncile din sistem fiind obligate să-şi
constituie aceste rezerve la nivelul Băncii Centrale, în primul rând pentru a asigura o lichiditate minimă faţă
de deponenţi. Putem spune că îmbină elemente specifice atât instrumentelor directe, cât şi celor indirecte,
motiv pentru care nu poate fi considerat un instrument direct pur ci, mai degrabă, o combinaţie a celor două.
Argumentele aduse în favoarea utilizării mecanismului rezervelor minime obligatorii sunt legate de
aspecte precum:
• îmbunătăţirea preciziei cu care Banca Centrală poate să-şi ghideze politica monetară în direcţia
atingerii obiectivelor propuse;
• aplicarea politicii monetare prin însăşi modificarea rezervelor minime obligatorii.
Ceea ce este specific rezervelor minime obligatorii este faptul că acestea au rolul de a asigura o
lichiditate minimă a băncilor în raporturile ce se stabilesc între acestea şi deponenţi. Din punct de vedere al
politicii monetare, se consideră că utilizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii permite autorităţii
monetare să realizeze controlul ofertei de monedă la nivelul economiei, toate acestea vizând, în final,
asigurarea stabilităţii monetare.
În calitate de instrument de politică monetară, rezervele minime obligatorii acţionează în direcţia
limitării capacităţii băncilor din sistem de a multiplica depozitele deponenţilor, în cadrul mecanismului
propriu de creaţie monetară, motiv pentru care rata rezervelor minime obligatorii este invers proporţională cu
multiplicatorul depozitelor (Rădulescu [1999]58).
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a fost introdus în România în cursul anului 1992 în scopul
reglării lichidităţii excedentare din economie. Dacă iniţial baza de calcul a rezervelor viza doar depozitele în
monedă naţională constituite la nivelul sistemului bancar de către agenţii economici, treptat, ca urmare a

58
RĂDULESCU, Eugen, Inflaţia, marea provocare, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1999
creşterii exagerate a ofertei de monedă din economie, baza de calcul s-a extins la ansamblul disponibilităţilor
în lei şi în valută, la vedere şi la termen, atrase de băncile din cadrul sistemului bancar. Includerea în baza de
calcul şi a disponibilităţilor în valută viza, în definitiv, reducerea activităţii de creditare internă în valută, care
conducea la accentuarea presiunilor asupra cursului valutar al monedei naţionale, cu implicaţii imediate
asupra echilibrului extern al ţării. Acesta a fost un motiv în plus pentru stabilirea iniţială a unei rate a
rezervelor minime obligatorii mult mai mari pentru disponibilităţile în valută decât pentru cele în monedă
naţională.
O breşă în această politică restrictivă a constituit-o posibilitatea băncilor de a-şi constitui şi în valută
rezervele aferente depozitelor similare. Astfel că, în funcţie de evoluţiile pieţei valutare, băncile îşi orientau
acţiunile fie în constituirea rezervelor integral în monedă naţională, fie în constituirea rezervelor atât în lei
cât şi în valută. Această măsură a fost abrogată odată cu intrarea în vigoare a noului Statut al Băncii
Naţionale (1998), tot acum stabilindu-se şi modul de determinare al dobânzii bonificate pentru rezervele
constituite, ca o medie aritmetică a dobânzilor la vedere practicate de băncile din sistem.
Politica relaxată în planul rezervelor minime obligatorii de până la finele anului 1997 a condus la
creşterea excesului de lichiditate din economie, motiv pentru care Banca Naţională a trebuit să-şi reorienteze
politica monetară în direcţia sterilizării masei monetare. În acest sens a adoptat măsura creşterii progresive a
ratelor rezervelor minime obligatorii, ajungându-se ca la finele anului 2001 acestea să se situeze la nivelul de
25% pentru depozitele constituite în lei şi de 20% pentru cele în valută. Începând cu a doua jumătate a anului
2001, se poate observa o relaxare a politicii monetare în ceea ce priveşte nivelul rezervelor minime
obligatorii, Banca Naţională reuşind să asigure un control relativ optim (acest proces a fost destul de lent) al
masei monetare şi, în consecinţă, o sterilizare a excesului de lichiditate din economie.
Aceste rezerve au fost completate de depozitele atrase de Banca Naţională, această politică ducând la
o retragere de moment a lichidităţii excedentare, deoarece dobânzile bonificate, destul de mari, au determinat
băncile, într-un prim moment, să-şi reorienteze activitatea în această direcţie, riscul aferent operaţiunii fiind
practic minim. Tendinţa înregistrată de depozitele atrase de BNR de la băncile din sistem este evidenţiată în
figura 17 (graficul a fost obţinut pe baza datelor din anexa 7).

35 70
y = 0.0808x2 - 1.1926x + 4.9745
30 R2 = 0.9287 60

25 50

20 40

15 30

10 20

5 10

0 0
12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 6 7 8 9 10 11

depozite BNR rata dobanzii Poly. (depozite BNR)

Figura 17 Evoluţia depozitelor atrase de BNR şi a ratei dobânzii

bonificate pentru acestea

Având în vedere curba ce reflectă trendul depozitelor atrase de BNR (Poly), se poate observa o
creştere a nivelului acestora, dacă se păstrează condiţiile economice iniţiale (creşterea independentă a
depozitelor fiind de 4,97% în condiţiile în care alţi factori nu acţionează – cum ar fi, de exemplu, rata
dobânzii la aceste disponibilităţi, rată a dobânzii care este destul de atractivă dacă avem în vedere condiţiile
pieţei). Atractivitatea dobânzii bonificate de BNR la depozitele atrase conduce, pe termen scurt, la o
diminuare a lichidităţii din economie, dar pe termen lung efectul este contrar, generând o creştere a injecţiei
de lichiditate.
În aceste condiţii, alternativa viabilă de control al lichidităţii este reprezentată de derularea
operaţiunilor de open market de către Banca Naţională.
Operaţiunile de open market au devenit instrumentul principal al politicii monetare în cadrul ţărilor
dezvoltate. Dezvoltarea pieţelor, ca de altfel şi diversitatea titlurilor ce fac obiectul acestor tranzacţii permit
utilizarea eficientă a acestui instrument. Eficienţa acestui instrument este dată, tocmai, de gradul înalt de
flexibilitate atât în ceea ce priveşte posibilitatea succedării operaţiunilor pe piaţă, cât şi din punctul de vedere
al volumului operaţiunilor, fapt ce permite Băncii Centrale să realizeze un control eficient al lichidităţii din
economie. Autoritatea monetară poate interveni ori de câte ori este nevoie, fie pentru a retrage din circulaţie,
fie pentru a injecta o nouă cantitate de lichidităţi. Astfel că, pe lângă operaţiunile clasice de open market, în
prezent, un loc important deţin şi tranzacţiile reversibile de răscumpărare (directe şi reversibile) ce au la
bază titlurile de stat (repo şi reverse repo), la care se adaugă operaţiunile de swap valutar.
„Utilizarea instrumentelor de piaţă în implementarea politicii permite Băncii Centrale să fie mult
mai flexibilă şi mai liniară, cu mai puţine distorsiuni la nivelul efectelor generate…”59. Ceea ce este specific
acestui instrument este posibilitatea utilizării mai eficiente în combinaţie cu alte instrumente de politică
monetară. Dacă primul instrument (open market operations) are rolul de a contribui la realizarea obiectivului
final al politicii monetare, celelalte instrumente sunt utilizate în scopul atingerii obiectivelor curente ale
Băncii Centrale.
În cazul economiei româneşti, iniţierea unor astfel de operaţiuni era practic imposibilă în condiţiile
în care emisiunea de titluri de stat era destul de rară, aceste emisiuni având durate scurte de viaţă, motiv
pentru care intervenţiile pe piaţă ale Băncii Centrale ar fi fost nesemnificative. Cu toate acestea, în luna
aprilie a anului 1997, s-au derulat primele operaţiuni de open market ce aveau rolul de a absorbi lichiditatea
excedentară de la nivelul economiei. Scadenţa redusă a titlurilor din portofoliul Băncii Naţionale a condus,
pe fondul stopării pentru moment a emisiunii de titluri, la epuizarea acestuia, motiv pentru care reconstituirea
portofoliului ar fi constituit o nouă injecţie de lichiditate în economie. Pe fondul înregistrării de evoluţii
favorabile, Banca Naţională a început utilizarea şi a operaţiunilor reversibile cu titluri de stat, dar într-o mai
mică măsură, din luna februarie a anului 2001 fiind utilizate şi operaţiunile swap. Prin intermediul acestor
ultime operaţiuni, Banca Naţională cumpără la vedere valută convertibilă (sau, dimpotrivă, vinde valută, în
funcţie de evoluţia pieţei valutare) contra lei, tocmai pentru a injecta lichiditate (sau pentru a retrage
lichiditate) în (din) economie, această operaţiune fiind însoţită de o operaţiune de sens opus la termen, când
efectul asupra lichidităţii din economie este exact cel opus primului tip. Intervenţiile pe piaţă ale Băncii
Naţionale sunt evidenţiate şi în figura 18 (graficul este generat de baza de date din anexa 8):

.5
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

1997 1998 1999 2000 2001

V a ria ţia p o rto fo liu lu i d e titlu ri V a ria tia b a ze i m o n e ta re

Figura 18 Variaţia lunară a portofoliului de titluri de stat deţinut

de BNR şi a bazei monetare

Un impediment al utilizării pe scară largă a acestor operaţiuni este reprezentat de lipsa unei pieţe
secundare care să permită tranzacţionarea în mod curent a titlurilor de stat. Intrarea în vigoare a noului Statut
al Băncii Naţionale a impus şi o restructurare a atitudinii faţă de emisiunile de titluri ale statului, în sensul că
Băncii Naţionale i se interzice achiziţionarea de pe piaţa primară a titlurilor de stat, tocmai pentru a se
elimina finanţarea prin monedă a deficitelor de stat, finanţare care poate genera noi presiuni în plan
inflaţionist. Astfel, „pentru nevoi de politică monetară, Banca Naţională poate cumpăra titluri de stat de pe
piaţa secundară, fie în scopul injectării de lichiditate, fie în acela de a-şi crea portofoliul necesar viitoarelor
operaţiuni cu titluri de stat.” 60

65
AXILROD, Stephen H., Open market operations, reforms and policy instruments, Instruments of monetary managements: Issues
and Country experiences, Editors Tomas J.T. Balino şi Lorena M. Zamalloa, International Monetary Fund, Washington 1997
60
BANCA NAŢIONALĂ A ROMÂNIEI, Raport anual 1998, pag.57
 Figura 19 vine să evidenţieze tocmai relaţiile evolutive ce se stabilesc între intervenţiile pe piaţă ale
Băncii Naţionale (sub forma diferitelor tipuri ale operaţiunilor de open market) şi nivelul bazei monetare.
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1997 1998 1999 2000 2001

-0.5
V a ria ţia p o rto foliu lu i d e titlu ri V ariatia bazei m onetare

Figura 19 Impactul operaţiunilor de open market

asupra evoluţiei bazei monetare

Dacă avem în vedere doar intervenţiile Băncii Naţionale prin operaţiunile de open market, se poate
observa că în ultima parte a intervalului de analiza s-a înregistrat o intensificare a tranzacţionării titlurilor de
stat, pe fondul stabilizării (relative) a variaţiilor lunare ale bazei monetare.
Se poate spune, astfel, că toate aceste măsuri luate de Banca Naţională au în vedere, în definitiv,
influenţarea nivelului cererii şi ofertei de monedă de la nivelul economiei, în scopul diminuării ofertei de
monedă, pentru limitarea creşterii nivelului lichidităţii din economie. Pe de altă parte, se urmăreşte o
stimulare a cererii de monedă, stimulare care să conducă la o creştere a încrederii în moneda naţională,
pentru remonetizarea economiei şi, stabilizarea puterii de cumpărare a leului.