I.

INTRODUCERE ÎN APLICAREA PRACTICĂ A FINANŢELOR

COMPORTAMENTALE

1. CE SUNT FINANŢELE COMPORTAMENTALE ŞI CARE ESTE

APLICABILITATEA PRACTICA A ACESTORA?

În finanţele clasice oamenii sunt raţionali. În finanţele comportamentale oamenii sunt

normali

Meir Statman –Santa Clara University

Pentru aceia pentru care rolul psihologiei in finanţe este evident, atât ca şi factor de
influenţa a pieţei de capital cat şi ca determinant al deciziei investitorilor individuali, poate fi
greu de înţeles că rolul finanţelor comportamentale poate fi pus in discuţie. Şi astazi încă,
mulţi dintre teoreticienii şi practicienii adepţi ai teoriilor finanţelor clasice (bazate pe premise
de strictă raţionalitate şi optimizare a deciziilor financiare) nu sunt convinşi de faptul că
efectelor emoţiilor umane şi a erorilor cognitive merită o categorie aparte de studiu. Pe de
cealaltă parte adepţii finanţelor comportamentale sunt 100% convinşi de faptul că studiul
erorilor sistematice apărute în comportamentul investitorilor ca urmare a factorilor de natură
psihologică este crucială pentru a avea succes în investitii.

Fuziunea dintre analiza financiară clasică şi cea care ia în calcul şi aspectele de ordin
psihologic, social, afectiv şi emoţional ale finanţelor comportamentale ajută investitorii şi
analiştii financiari să abordeze într-o manieră mai cuprinzătoare mecanismul de funcţionare al
pieţei şi modul în care participanţii pe această piaţă iau şi susţin deciziile financiare. Finanţele
comportamentale explică uşor, din punct de vedere psihologic, de ce individul a luat o
anumită decizie, dar nu găsesc la fel de facil şi o explicaţie despre cum vor arăta şi deciziile
viitoare ale acestuia.

Capacitatea umană de a procesa, înţelege şi asimila volumul foarte mare de informaţii

şi stimuli care o asaltează este limitată. Deciziile şi judecăţile, pe care indivizii le susţin zilnic,
de ordinul sutelor, sunt constrănse de circumstanţe personale, de timp, de factori psihologici,
emoţionali şi sunt rareori bazate strict pe criterii de logică economică raţională. Un exemplu
este modul în care investitorul procesează informaţiile financiare despre o anumită firmă,
respectiv acţiune, şi cum ajunge la o decizie investiţională, bazându-se în special doar pe ceea
ce ştie la un moment dat. Investitorul, prin procesul de ancorare informaţională, poate rămâne
fără o imagine de ansamblu şi de perspectivă, luând astfel decizii economice suboptimale,
printr-o abordare reducţionistă, bazată doar pe simplificări logice ale unei realităţi economice
şi sociale mult mai complexe.

Această parte prezintă pentru început cateva dintre cele mai proeminente figuri din
acest domeniu care au susţinut de-a lungul timpului conceptul de finante comportamentale iar
apoi identifică principalele elemente de distincţie dintre finanţele clasice şi finanţele
comportamentale, pentru a putea explica mai bine acest din urmă concept. În final este
prezentată importanţa finanţelor comportamentale.

FINANŢELE COMPORTAMENTALE – PRIVIRE DE ANSAMBLU

Finanţele comportamentale, definite ca şi principiu ca şi aplicaţie a psihologiei în

finanţe, au devenit un subiect de actualitate după bula speculativă din domeniul tehnologiei
din martie 2000 (tech-stock bubble).
Bulele speculative sunt considerate stări temporare ale pieţei rezultate în urma unor
cereri excesive pe piaţă concomitent cu o creştere nefondată a nivelului preţurilor din piaţă.
Intuind un trend crescător al preţurilor, investitorii creează o presiune masivă de cumpărare cu
scopul de a participa la profitabilitatea pieţei. De regulă aceste bule sunt urmate de vânzări şi
mai rapide în momentul în care preţurile încep să decadă.
În general o bulă speculativă se dezvoltă încet, îndreptându-se gradual către punctul
culminant de-a lungul unei perioade de câţiva ani. După ce bula speculativă a atins punctul
culminant, preţurile încep să scadă iar investitorii cuprinşi de panică exercită presiuni masive
de vânzare ceea ce duce la o cădere rapidă a preţurilor din piaţă. În ceea ce priveşte bursele de
valori analiştii financiari consideră că bursa se află într-o bulă în momentul în care cursurile
bursiere afectează economia mai mult decât economia afectează cursurile bursiere. Aceasta
poate fi considerată o caracteristică comună a tuturor bulelor din istorie.
Bulele speculative reprezintă un tip de fenomen investiţional care demonstrează
fragilitatea psihologiei investitorilor. Investitorii îşi pun speranţe aşa de mari în cursurile
bursiere încât acestea depaşesc orice reflecţie raţională a valorii reale a valorilor mobiliare
respective. De vreme ce bulele nu au nici un fel de substanţă, la un moment dat acestea se
„sparg” iar banii investiţi în aceste acţiuni se disipă în vânt.

Figuri marcante ale domeniului

În ultimii ani o serie de cercetatori s-au orientat spre acest domeniu. Una dintre cele
mai cunoscute lucrari în domeniu: Irrational Exuberance, îi aparţine lui Robert Shiller,
profesor la Yale University a cărui lucrare a fost inspirată de discursul presedintelui
Rezervelor Federale al SUA, Alan Greenspan, care în cursul unui dineu in decembrie 1996,
după ce afirmase că creşterea economică înregistrată a fost acompaniată de inflaţie redusă (în
general un indicator al stabilităţii), a continuat:”dar... cum să stim în condiţiile în care
exuberanţa iraţională a făcut ca preţul instrumentelor financiare tranzacţionate să depăşească
cu mult valoarea activelor şi putem aştepta o contracţie prelungită a acestuia cum a fost cea
din Japonia în ultima decada? ”. În cartea lui Shiller care a ajuns in librarii doar cu o zi înainte
de inregistrarea vârfului pieţei din 2000, acesta îi avertiza pe investitori că preţul acţiunilor, în
raport atât cu valoarea intrinsecă a acestora cât şi cu evoluţiile istorice anterioare a atins o
valoare mult prea ridicată ”publicul ar putea fi foarte dezamăgit de evoluţia preţului acţiunilor
în anii care urmează”. Din păcate au fost puţini aceia care au au înţeles că predicţiile sale se
vor adeveri.Căderea preţurilor prognozată incă din 1996 de către Greenspan s-a realizat in
2000 chiar dacă nu la nivelul celei din Japonia, asa cum estimase acesta.

O altă personalitate de seamă a domeniului, Richard Thaler, profesor la University of

Chicago Graduate School of Businesspoate fi menţionată ca autor a mai multor studii care
atestă faptul că anomalii ale pieţelor la fel ca bula din 2000 nu s-ar produce în condiţiile
raţionalităţii investitorilor „Aceasta nu s-ar intampla într-o lume ratională“ spunea acesta în
„Can the market add and substract? Mispricing in Tech Stock carve-Outs”.
 Una dintre personalităţile cu autoritate în domeniu, profesorul Hersh Shefrin, profesor
la Leavey School of Business at Santa Clara University, California a analizat de asemenea in
cartea sa Beyond Greed and Fear: Understanding behavioral finance and the psychology of
investing premisele bulei din domeniul tehnologiei. El a observat că investitorii sunt tentaţi să
acorde coeficienţi de importanţă mai mari evenimentelor pozitive de pe piaţă decât
evenimentelor negative, ceea ce conduce la un optimism excesiv al investitorilor în câştigurile
pe care le vor obţine pe pieţele financiare. Pentru Shefrin, căderea burselor americane din
2000 a fost în mod clar un eveniment aşteptat.

Doi alţi profesori, Andrei Shleifer (Harvard University) şi Meir Statman (Leavey
Schoolof Business, Santa Clara University) au adus de asemenea importante contribuţii la
dezvoltarea acestui domeniu. Profesorul Shleifer a publicat o carte excelentă sub titlul
Inefficient markets:an introduction to behavioral finance, care poate fi extrem de interesantă
pentru cei interesanţi de dezbaterea cu privire la eficienţa pieţelor bursiere. Statman este
autorul a numeroase lucrari de referinţă în domeniul finanţelor comportamentale, în care
încearcă să găseacă răspunsul la numeroase întrebări de genul:care sunt erorile de cogniţie şi
erorile emoţionale care îi pot influenţa pe investitori?care sunt aspiraţiile investitorului?cum îi
pot ajuta consultanţii financiari pe investitori?ce este riscul şi care este legătura între risc şi
regret?cum îşi formează un investitor portofoliul?cat de importantă este alocarea tactică şi
strategică a activelor? Ce determină randamentul acţiunilor?care sunt efectele sentimentelor
investitorilor asupra pieţei? şi multe altele.

Probabil cea mai mare realizare a domeniului le apartine lui Daniel Kahneman şi
Vernon Smith, care au obţinut amandoi premiul Nobel pentru economie in 2002. Kahneman a
obţinut prestigiosul premiu pentru ”includerea intuiţiei din psihologie în economie, în special
în legătură cu raţionamentul uman şi luarea unei decizii în condiţii de incertitudine”.
Kahneman împreună cu Amos Tversky, în lucrările lor On the psychology of prediction şi
Judgments Under Uncertainty:heuristics and biases au aruncat pentru prima data manuşa
dezbaterii, dacă oamenii sunt strict raţionali în deciziile lor.
Cei doi au pus bazele a ceea ce a rămas în istorie sub denumirea de Teoria
prospectului financiar. În finanţele comportamentale investitorul are în principal aversiune la
pierdere şi mai puţin aversiune la risc. În contrast, finanţele clasice şi teoria modernă a
portofoliului presupun că investitorii au întotdeauna aversiune la risc şi că vor încerca să
evite, pe cât posibil, un grad mare d incertitudine al finanţelor personale. Această ipoteză este
însă prea simplificatoare şi ignoră comportamentul real. La modul declarativ, investitorul este
dispus să îşi asume şi crede că poate face faţă cu succes incertitudinii asociate procesului şi
deciziei investiţionale.Practic însă, investitorul dispreţuieşte cel mai mult atunci când pierde
capital, iar deciziile lui se modifică substanţial, în funcţie de poziţia relativă a portofoliului.
Funcţia de utilitate este astfel înlocuită cu cea de valoare economică, cea care acomodează
mai corect modelul în evoluţie continuă a preferinţelor personale ale investitorului.
 Valoare

Câştiguri

Pierderi Rezultat

Punct de referinţă

Distincţia dintre aversiunea la risc şi aversiunea la pierdere poate fi extrem de fină înă
practic investitorii vor căuta întotdeauna să evite chiar şi cele mai mici probabilităţi de a
pierde capital.Pentru acest lucru ei vor fi dispuşi să îşi asume chiar şi riscuri suplimentare. În
figura de mai sus se poate vedea că o unitate de pierdere are o valoare mai mare decât una de
căştig. În termeni absoluţi, pierderea contează mai mult decât căştigul.
Ulterior, Vernon Smith, colaureat la premiul Nobel împreună cu Kahneman, a
contribuit cu studiile sale de economie experimentală la înţelegerea mai profundă a gradului
de raţionalitate din spatele deciziilor economice ale indivizilor. În experimentele sale Smith a
demonstrat importanţa unor instituţii ale pieţei de capital alternative, de exemplu motivaţia
pentru care veniturile aşteptate ale vânzătorului pe piaţă depind de tehnica de licitaţie folosită.
De asemenea a realizat un test (wind-tunnel test) pentru a estima impactul pe care il are o
configuraţie alternativă a pieţei, înaintea implementării acesteia în practică.

Finanţele comportamentale la nivel microeconomic versus finanţele

comportamentale la nivel macroeconomic

Modelele prezente în cadrul finanţelor comportamentale pot fi clasificate în două

categorii în funcţie de aria lor de cuprindere:

-finanţele comportamentale la nivel microeconomic examinează comportamentele şi

distorsiunile comportamentale ale investitorilor individuali spre deosebire de comportamentul
perfect rational al investitorilor specific finanţelor clasice
-finanţele comportamentale la nivel macroeconomic care detectează şi descriu anomaliile
legate de ipoteza pieţelor eficiente

Acest curs se axează pe prima dintre categorii, pe studiul comportamentului

investitorilor pentru a identifica erorile sistematice comportamentale semnificative şi a
investiga influenţa acestora asupra procesului de alocare a activelor, astfel încât efectul
erorilor sistematice asupra procesului investiţional să poată fi controlat.

ELEMENTE FUNDAMENTALE DE DEZBATERE ÎNTRE FINANŢELE

CLASICE ŞI FINANŢELE COMPORTAMENTALE

Această secţiune abordează cele două elemente majore de contradicţie dintre finanţele
clasice şi finanţele comportamentale: pieţele raţionale şi individul raţional.
 Pieţe eficiente versus pieţe ineficiente

Pe parcursul anilor 1970 teoria pieţei eficiente a devenit un model acceptat de marea
majoritate a teoreticienilor şi de către un număr larg de teoreticieni. Ipoteza pietei eficiente
-IPE (engl. Efficient Market Hypothesis - EMH) a luat naştere pornind de la teza de doctorat a
lui Eugene Fama care a demonstrat că într-o lume formată din mulţi investitori bine
informaţi, investiţiile vor fi corect evaluate şi preţul acestora va reflecta toate informaţiile
disponibile.

Se poate remarca, în primul rând, că există o versiune "tare" a IPE care poate literal
adevărată dacă toate informaţiile " relevante" pot fi obţinute fără costuri ( sau, oricum, fără
costuri "semnificative"). Dacă astfel de costuri apar ca fiind la la un nivel "nenul", este
necesar să existe o motivaţie în colectarea informaţiei; dar este dificil de înţeleasă natura unei
astfel de motivaţii dacă toate informaţiile disponibile sunt " integral" reflectate în preţuri .O
versiune mai "slabă", dar mai realistă a IPE este, în consecinţă, aceea că preţurile activelor
reflectă informaţiile disponibile până în punctul în care beneficiile marginale ale achiziţionării
acestor informaţii ( veniturile aşteptate a fi generate de fiecare informaţie suplimentară
obţinută) sunt la un nivel inferior costurilor marginale de achiziţionare.

În fine, este necesară detalierea semnificaţiilor termenului "eficient". Se poate

prezuma că alegerea acestui termen a fost, cel puţin parţial, determinată de asemănarea sa cu
conceptul larg de "eficienţă" aplicat în domeniul alocării resurselor. Astfel, aşa cum nota
FAMA: " Rolul principal al pieţei de capital constă în alocarea proprietăţii asupra stocului de
capital de care dispune economia. În termeni generali, situaţia ideală este reprezentată de o
piaţă în care preţurile furnizează cu acurateţe semnale utile pentru alocarea resurselor : este
vorba despre o piaţă în care firmele pot adopta decizii de producţie şi de investiţii, şi
investitorii pot alege între titlurile de proprietate asupra rezultatelor activităţii acestor firme,
pe baza ipotezei că preţurile activelor financiare reflectă "complet" în fiecare moment toate
informaţiile disponibile". Desigur, conexarea ipotezei unei pieţe pe care preţurile activelor
reflectă în mod "eficient" informaţiile disponibile( cel puţin până la nivelul la care costurile
achiziţionării informaţiei exced rezultatele induse de aceasta) cu ipoteza rolului acestei pieţe
în alocarea eficientă a resurselor apare drept o abordare naturală. Dar, aşa cum au remarcat
diverse analize, o piaţă eficientă din punct de vedere informaţional nu este, în mod
obligatoriu, eficientă într-un sens economic mai general, din raţiuni ce ţin, pe de o parte, de
integrarea imperfectă a diverselor tipuri de pieţe şi, pe de altă parte, de măsura imperfectă în
care se exercită funcţia "de semnalizare" a preţurilor, tocmai datorită existenţei costurilor de
colectare ,distribuire , utilizare şi stocare a informaţiei

Pentru a clarifica într-o manieră mai detaliată conceptual de “eficienţă”, se poate

remarca că, în cazul unei pieţe acesta vizează cel puţin trei aspecte:
• eficienţa organizaţională, în sensul că procesele de alocare derulate permit atingerea unui
optim în sens Pareto;
• eficienţa operaţională ,care este determinată de atomicitatea subiecţilor economici
participanţi, de ansamblul mecanismelor care asigură menţinerea preţurilor la nivelurile de
echilibru ale acestora, precum şi de rolul important al intermediarilor;
• eficienţa informaţională, care asigură reflectarea în preţuri , în mod integral şi
nedistorsionat, a ansamblului informaţiilor disponibile şi pertinente referitoare atât la
activele tranzacţionate, cât şi la caracteristicile de ansamblu ale pieţei.
 Pentru detalierea trăsăturilor distinctive ale unei pieţe pe care se manifestă eficienţa
informaţională, se poate urma clasificarea acestei forme de eficienţă avansată de FAMA:
• forma slabă, caracterizată prin faptul ca în nivelul preţurilor activelor financiare se reflectă
toate informaţiile încorporate în acestea în perioadele precedente; altfel spus, nici un
operator de pe piaţă nu poate obţine rentabilităţi superioare în raport de cele înregistrate în
ansamblu pe aceasta, dezvoltând strategii de tranzacţionare bazate pe nivelul istoric al
preţurilor.
• forma semi-tare, care echivalează cu încorporarea în nivelul curent al preţurilor nu doar a
evoluţiei acestora din perioadele precedente, ci şi a tuturor informaţiilor curente
disponibile cu privire la caracteristicile activelor.
• forma tare , în cazul căreia în dinamica preţurilor se reflectă nu numai informaţiile
referitoare la evoluţiile istorice şi curente ale activelor, ci şi cele referitoare la
determinanţii “fundamentali” ai acestora, precum şi informaţiile “private” ( altfel spus,
această formă implică implică simetria informaţională “perfectă”, adică absenţa
avantajelor informaţionale şi a acţiunii unor operatori “iniţiaţi” – insiders).
Aceste forme de eficienţă sunt reciproc încapsulate, în sensul că forma semi-tare o
include şi pe cea slabă, iar forma tare le include pe ambele.

În esenţă o piaţă eficientă poate fi definită ca o piaţă în care un număr mare de

investitori raţionali acţionează în direcţia maximizării profitului tranzacţionând instrumente
financiare.Elementul de bază este că informaţiile relevante sunt disponibile pentru toti
participanţii. Ca urmare a competiţiei dintre investitoti rezultă o piaţă în care la orice moment,
preţul unui instrument financiar reflectă în întregime toate informaţiile disponibile, inclusiv
cele legate de evenimentele care au avut deja loc şi evenimentele aşteptate.Cu alte cuvinte, pe
o piaţă eficientă, în orice moment preţul unui instrument financiar va fi egal cu valoarea sa
intrinsecă.

În centrul acestei dezbateri cu privire la eficienţa pieţei se află managerii de portofoliu

care gestionează portofoliile investiţionale. Unii dintre aceşti manageri sunt cu predilecţie
pasivi, din cauza convingerii că piaţa este prea eficientă pentru a putea să o „bată”; alţii
preferă un management activ, fiind convinşi că o strategie adecvată le va aduce profituri peste
nivelul de referinţă ales. În realitate, managerii care promovează acest tip de strategie reuşesc
să îşi depăşească referenţialul doar în maxim 33% din cazuri.

Problema eficienţei pieţei a inspirat mii de studii în încercarea de a determina dacă

anumite pieţe sunt sau nu intr-adevar eficiente. Multe studii au găsit elemente care sprijină
teoria pieţei eficiente dar altele au identificat numeroase anomalii care contrazic teoria
pieţelor eficiente. Cele mai importante dintre acestea ar putea fi grupate în următoarele
categorii: anomalii fundamentale, anomalii tehnice şi anomalii calendaristice.

Anomaliile fundamentale

Anomaliile fundamentale sunt iregularităţile ce apar când performanţele acţiunilor nu

se potrivesc cu valoarea fundamentală a acestora. Există o serie de studii care demonstrează
că investitorii au tendinţa de a supraestima perspectivele de creştere a companiile aflate pe un
trend de creştere şi de a subestima performanţele celor situate în prezent într-o poziţie mai
puţin favorabilă.
Unul dintre exemple se referă la acţiunile la care raportul pret/valoarea contabila per
acţiune este foarte redus. Un studiu realizat între anii 1963-1990 pe NYSE, AMEX si
NASDAQ a demonstrat că acţiunea cu cel mai mic raport pret/valoare contabilă unitară a
depăşit cu mult performanţele cei situate la polul opus (21,4 % faţă de 8%). De asemenea o
ordonare a acţiunilor în funcţie de risc a demonstrat că acţiunile companiilor în creştere au
înregistrat un nivel mai ridicat al riscului decât cele ale companiilor din cealaltă categorie, în
perioada analizată.
Nivelul redus al raportului pret/profit unitar este de asemenea anormal corelat cu un
nivel sporit de performanţă. Numeroase studii au arătat că acţiunile cu un raport pret/profit
unitar redus au tendinţa de a depăşi performanţele celor cu un nivel ridicat al acestui raport.

Anomaliile tehnice

Un alt subiect de dezbatere în lumea financiară este dacă preţurile instrumentelor

financiare din trecut pot fi folosite pentru a previziona nivelul viitor al acestora. Analiza
tehnică cuprinde în acest sens o multitudine de tehnici şi metode care estimează nivelul viitor
al preţurilor instrumentelor financiare pornind de la nivelurile înregistrate în trecut. Uneori
analiza tehnică este inconsistentă cu ipoteza pieţei eficiente, ceea ce se numeşte anomalie
tehnică. Metodele şi tehnicile utilizate de analiza tehnică urmăresc estimarea unui nivel viitor
al preţului astfel încât investitorul să poată utiliza acest nivel sau mai concret spus diferenţa
dintre acesta şi valoarea intrinsecă a instrumenmtelor financiare, pentru a-şi fundamenta
decizia investiţională.În condiţii de eficienţă piaţa se adaptează rapid la noile informaţii astfel
încât tehnicile specifice analizei tehnice nu reuşesc să aducă nici un avantaj celor ce le
folosesc. Faptul că acestea sunt folosite la scară largă pentru previzionarea nivelului viitor al
preţurilor contrazice ipoteza pieţelor eficiente, fiindca dacă pieţele ar fi eficiente analiza
tehnică nu ar avea nici o valoare.

Anomaliile calendaristice

Una dintre cele mai cunoscute anomalii de acest gen este efectul ianuarie. Istoric
vorbind, acţiunile în general şi mai ales cele a firmelor cu capitalizare mică au înregistrat
randamente anormal de ridicate in luna ianuarie. Într-un studiu întreprins de Keim portofoliile
de investiţii în acţiuni ale firmelor de dimensiuni mici au întotdeauna randamente mai mari
decât portofoliileformate din acţiuni ale firmelor mari. Keim a arătat că aproape 50% din acest
exces de randament este datorat, în principal primelor zile din ianuarie. O explicaţia a acestui
fapt se poate susţine pe ipoteza vânzării, pentru limitarea impactului taxelor. Conform acestei
ipoteze, la sfârşitul anului, urmărind beneficieul fiscal, investitorii vând acţiunile care au
înregistrat scăderi de valoare în perioada de raportare, respectiv impozitare, pentru a realiza
contabil o pierdere de capital şi implicit o reducere a taxelor. Sumele obţinute din vânzări sunt
apoi reinvestite la începutul lunii ianuarie şi astfel aceste tranzacţii induc cererea
suplimentară, care poate conduce la creşterea preţurilor

Acesta este extrem de relevant ca şi exemplu de ineficienţă a pieţei de capital

deoarece în ciuda faptului că el este cunoscut de către toţi investitorii de pe piaţă el nu dispare
(dacă ipoteza pieţelor eficiente s-ar verifica participantii pe piaţă, în încercarea de a exploata
faptul că preţurile vor creşte în luna ianuarie, şi-ar modifica comportamentul investiţional,
ceea ce în final ar conduce la dispariţia acestui efect)

Un alt efect des întâlnit şi care a fost dovedit prin numeroase studii este efectul la
schimbarea lunii ce presupune că acţiunile au randamente mai bune la finele lunii şi în
primele 4 ziler ale lunii următoare, în comparaţie cu alte perioade din lună.
 Atât teoria pieţei eficiente cât şi teoria pieţelor ineficiente au incorporate elemente de
validitate. În fapt, din punct de vedere al eficientei pietelor probabil lucrurile nu potn fi
definite în alb şi negru ci mai corect folosind tonuri de gri, depinzând de piaţa analizată. Pe o
piaţă ineficientă şansele investitorilor sofosticaţi de a obţine randamente superioare celui cu
un nivel mai redus de pregătire, sunt mai mari. De asemenea se consideră că companiile care
au o capitalizare mare şi în concluzie şi transparenţa informaţională este mai mare sunt mai
eficiente faţă de cele cu o capitalizare mai mică unde eficienţa informaţională este mai redusă
şi în concluzie şi posibilitatea de a obţine randamente superioare mediei pieţei, printr-un
comportament investiţional adecvat.

Investitorul raţional versus investitorul iraţional

Homo economicus, este un concept preluat de la neoclasici ce presupune că deciziile

economice ale indivizilor sunt guvernate de principiul urmăririi interesului propriu, principiul
raţionalităţii şi a accesului la informaţii perfecte.
Fiecare dintre aceste principii au suferit numeroase critici de-a lungul timpului:
- principiul urmăririi interesului propriu – există numeroase exemple de
acţiuni care sunt contrare ideii de urmărire doar a interesului propriu. Dacă oamenii
ar acţiona doar in acest sens nu ar exista acte de caritate, de voluntariat, sacrificiu
personal pentru a salva viaţa alcuiva şi nici cazuri de autodistrugere prin sinucidere,
abuz de alcool, etc
- principiul raţionalităţii -cand indivizii sunt raţionali ei au într-adevar
abilitatea de a evalua situaţiile şi de a lua decizii coerente. Însă în marea majoritate a
cazurilor nu un raţionament determină o anumită decizie ci elemente precum
impulsurile subiective, frica, dragostea, ura, durerea, etc.
- principiul accesului la informaţii perfecte – deşi unii oameni pot poseda o
gamă largă de informaţii pe o anumită temă este greu de crezut că cineva poate ştii
totul. Lumii investiţionale îi este specific un volum impresionant de informaţii care
ar trebui cunoscute, de aceea până şi cei mai prolifici investitori nu reuşesc să ştie tot
şi să aibă informaţii perfecte pe această temă.

În ciuda progreselor în înţelegerea mecanismelor economice financiare este dificil de

explicat de ce oamenii nu se comportă, atunci când este vorba despre bani, după cum prezic
ecuaţiile economice. Teoria acceptată în general de către economişti este că oamenii
întreprind acţiunile lor economice, în funcţie de calcule raţionale şi iau decizii după modele de
strictă eficienţă financiară. Noua paradigmă a economiei comportamentale încearcă să
convingă că studiul comportamantului real al indivizilor este cel puţin la fel de important şi
interesant ca şi cel clasic, al studiului teoretic despre ce ar trebui oamenii să facă. Metafora
platonică a minţii, asemuită cu un conducător de atelaj de război, tras de doi gemeni –
raţiunea şi emoţia, susţine că raţiunea este un mic ponei, pe când emoţia este asemuită cu un
elefant. Neuroştiinţa modernă economică investighează interacţiunile şi raţiunile cele mai
profunde din interiorul cortexului uman, împletirea complexă dintre cele patru elemente
definitorii din punct de vedere psihologic ale comportamentului uman:frică, mânie, avariţie şi
altruism, atunci când este vorba despre bani.

Unul dintre cele mai reuşite experimente economice, prin care se încearcă să se
demonstreze aparenta nonraţionalitate a „animalului de laborator” numit Homo economicus
presupune doi subiecţi de investigare ştiinţifică, supuşi unui test:subiectul A primeşte 10 euro
şi poate alege să ofere subiectului B orice sumă din cea avută, iar acesta , la rându-i poate
accepta sau refuza oferta; în cazul în care B acceptă, cei doi împart banii, aşa cum a decis A
iar dacă o respinge B nu primeşte nimic. Aşa cum a dovedit teoretic matematicianul John
Nash (A beautiful mind -cartea, documentarul şi filmul cu acelaşi nume), subiectul A ar
acumula cei mai mulţi bani, dacă ar oferi de fiecare dată cate 1 euro subiectului B, păstrând
pentru el 9 euro; subiectul B ar trebui să accepte întotdeauna această ofertă pentru că oricum 1
euro este mai bun decât nimic.

Din punct de vedere practic, însă teoria de mai sus nu se confirmă pentru că în realitate
oamenii se comportă diferit. Subiecţii B, care primesc oferta de 1 euro o resping sistematic. O
explicaţie ar fi că subiecţii B simt întotdeauna că sunt înşelaţi sau insultaţi, că ar putea primi
mai mult; şi mai interesant, dacă locul subiectului A ar fi luat de un computer, subiecţii B tind
să accepte de ficare dată ce li se oferă, plecând de la premisa că nu pot fi insultaţi de către o
maşină. După acelaşi model, subiecţii care joacă rolul lui A, aleg în mod normal o variantă
frăţească de împărţire echitabilă, dovedită experimental a fi în jur de 4 euro. Singura categorie
de persoane care se comportă exact aşa cum prezice teoria, oferind suma minimă de 1 euro,
sunt cei pentru care, patologic, părerea celorlalţi nu contează – autiştii.

Prin intermediul echipamentelor de rezonanţă magnetică funcţională (FMRI) se

evidenţiază că în cazul unei oferte de valori mici, se stimulează activitatea cortexului insular,
o regiune relativ primitivă a ceierului uman şi care răspunde în principiu de emoţiile primare
negative, inclusiv mânia şi dezgustul. Această regiune a cortexului reacţionează în
contradicţie cu partea mai evoluată a acestuia –cortexul prefrontal, zona în care predomină
impulsurile de tipul - mai bine accept şi obţin 1 euro decât nimic- .Concluzia experimentului
este : cu cât activitatea în zona cortexului insular este mai intensă cu atât probabilitatea ca
subiectul B să respingă oferta este mai mare.

Tendinţa psihologică emoţională spre teamă de pierdere şi implicit cea spre căutarea
protecţiei investiţiilor se poate dovedi un impediment în luarea deciziilor financiare corecte.
Neuroştiinţa modernă susţine că dopamina este neurotransmiţătorul cerebral răspunzător de
sentimentele plăcute de fericire, beatitudine şi confort emoţional. În acelaşi timp, dopamina
este cel mai important amplificator emoţional în activităţile de învăţare şi condiţionare
psihologică. Astfel, una dintre opostazele cele mai plăcute emoţional, emitente de vibraţii
pozitive interne, este momentul în care o persoană face prezumţii, previzionări şi planuri
despre o stare viitoare.

Creierul uman secretă dopamina în momentele când este solicitat să facă previziuni
sau pariuri (engl – „the brain runs on fun” –cortexul uman funcţionează şi pe principii
hedonice, de căutare a distracţiei şi divertismentului); cu cât procesul de previziune este mai
solicitant pentru creier, cu atât acesta secretă mai multă dopamină. Oamenilor le plac
surprizele şi de aceea anticiparea plăcerii, ca rezultat al confirmării previziunilor, este unul
dintre cele mai reconfortante momente, din punct de vedere al cortexului uman. Amintirea
plăcerii resimţite în timpul procesului mental de previziune reuşită creează interes şi atracţie
pentru repetare.

ROLUL FINANŢELOR COMPORTAMENTALE PENTRU CLIENŢII

PRIVAŢI

Finanţele comportamentale pot fi de un real folos atât investitorilor individuali cât şi

consultanţilor financiari, care cunoscându-şi mai bine clientul vor putea să îi ofere
alternative investiţionale adaptate aşteptărilor acestuia.
 Investitorii individuali pot obţine beneficii importante din aplicarea finanţelor
comportamentale, la construirea şi managementul portofoliului lor investiţional, în
conformitate cu caracteristicile individuale. Mulţi dintre investitori, indiferent dacă iau
deciziile investiţionale singuri sau se decid să apeleze la consultanţi specializati, se simt în
imposibilitate de a îşi separa emoţiile de procesul de decizie. Cunoscând principalele
distorsiuni comportamentale care pot apărea, investitorii instituţionali pot învâţă să îşi
modifice comportamentul şi să creeze portofolii care să îi ajute să îşi atingă obiectivele
stabilite pe termen lung.

Din cauza faptului că finanţele comportamentale sunt un concept relativ nou,

consultanţii financiari ar putea fi reticenţi la aplicarea conceptelor specifice acestora. De
asemenea aceşti ar putea fi stânjeniţi să le pună clienţilor întrebări legate de psihicul şi
comportamentul acestora, în special la începutul consilierii. Pe măsură ce finanţele
comportamentale dobândesc recunoaştere, beneficiile aplicării acestora devin evidente. Nu
există nici un dubiu că înţelegerea psihicului şi emoţiiilor investitorului va îmbunătăţii relaţia
dintre acesta şi consilierul său investiţional. Rezultatul va fi un portofoliu echilibrat care să
ajute la atingerea obiectivelor pe termen lung a investitorului.

Cum pot finanţele comportamentale să îmbunătăţească relaţia dintre consultantul

financiar şi clientul lui? În primul rând să ne gandim cum am putea defini o relaţie de succes
între cele două parţi. Cele mai importante elemente ar fi:
- consultantul investiţional trebuie să înţeleagă obiectivele financiare ale clientului său
- consultantul investiţional trebuie să îl sfătuiască în permanenţă pe investitor ce ar
trebui să facă
- consultantul investiţional reuşeşte să ofere ceea ce aşteaptă clientul
- relaţia dintre cei doi le aduce beneficii amandurora

Formularea obiectivelor financiare

Consultanţii financiari experimentaţi ştiu că identificarea obiectivelor financiare ale
clientului este vitală pentru creearea unui program investiţional adaptat fiecărui client în
parte.Pentru a putea defini corect obiectivele este utilă înţelegerea elementelor psihologice,
emoţionale care au stat la baza creeri acelor obiective. În următoarele pătţi vor fi sugerate căi
prin care consultanţii financiari pot folosi finanţele comportamentale pentru a determina de ce
clienţii şi-au stabilit acele obiective investiţionale. Astfel, consultanţii de plasament îşi pot
adapta oferta la dorinţele clientului şi pot eficientiza relaţia dintre ei.

Menţinerea unei consilieri permanente

Relaţia dintre consultantul financiar şi investitor este în general una de durata. Pentru a
avea succes şi pentru a putea adapta programul investiţional la nevoile curente şi viitoare ale
clientului, consultanţii experimentaţi folosesc elementele specifice finanţelor
comportamentale. Ceea ce se întâmplă în viaţa investitorului îi modifică percepţia cu privire
la tipul investiţiilor pe care ar trebui să le realizeze, la frecvanţa şi momentul în care ar trebui
să o facă cât şi la rezultatul pe care îl aşteaptă. Necesitatea unei consilieri permanente conduce
la necesitatea cunoaşterii modului în care clientul găndeşte şi acţionează.

Oferirea a ceea ce aşteaptă clientul

Probabil acesta este domeniul în care recursul la finanţele comportamentale este cel
mai benefic.Împlinirea aşteptărilor clientului este esenţială într-un parteneriat de succes
deoarece există numeroase exemple nefericite în care consultantul nu a reuşit să îi ofere
clientului ce dorea pentru că nu a reuşit să înţeleagă ce doreşte acesta. Finanţele
comportamentale îi pot ajuta pe consultanţi să întţeleagă mai bine dorinţele clienţilor prin
înţelegerea motivaţiei care stă în spatele acestor dorinţe.

Asigurarea unor beneficii pentru ambele părţi

Este deja cunoscut că rezultatele investiţionale slabe nu sunt principalul motiv pentru
care un investitor decide să îşi schimbe consultantul financiar. Motivul principal pentru care
se pierde un client este că acesta nu simte că consultantulş înţelege sau măcar încearcă să
înţeleagă obiectivele sale financiare. Principalul avantaj pe care îl oferă finanţele
comportamentale este că ajută la creearea unei legături strânse între client şi consultant.
Înţelegând motivele care stau la baza deciziilor, consultantul poate să îl facă pe client să
înţeleagă de ce portofoliul său este alcătuit astfel şi mai mult de ce este portofoliul care i se
potriveşte cel mai bine, indiferent de evoluţiile de la o zi la alta a pieţei.

2. ÎNCORPORAREA ELEMENTELOR COMPORTAMENTALE ÎN

PROCESUL DE ALOCARE A RESURSELOR

Dacă nu ştii cine esti, piaţa de capital este un loc scump pentru a o descoperi
Adam Smith, The money game

Această parte stabileşte cadrul general pentru încadrarea finanţelor comportamentale

în structura portofoliului, cadru ce va fi util în părţile următoare, în care 20 de erori
sistematice comportamentale sunt trecute detaliat în revistă. Întrebarea esenţială pe care ar
trebui să şi-o pună un consultant financiar când aplică finanţele comportamentale în
construcţia şi managementul portofoliului clienţilor săi ar fi: în ce cazuri ar trebui consultantul
să încerce să modereze sau să contracareze un raţionament distorsionat al clientului său pentru
a obţine o alocare corectă a resurselor? La fel, în cazul opus, când ar trebui consultantul să-şi
adapteze recomandările de alocare a resurselor pentru a-şi ajuta clienţii supuşi erorilor
sistematice să se simtă confortabil cu portofoliul lor investiţional.
Această parte debutează cu prezentarea principalelor modele psihografice preluate de
către finanţe din psihologie, a limitelor aplicării chestionarelor legate de riscul asumat, apoi
introduce conceptul de cea mai bună alocare practică a resurselor - adică o alocare ajustată
din punct de vedere comportamental. În continuare sunt identificate principale erori
sistematice de comportament şi se discută modul în care aceste pot modifica politica de
alocare a resurselor iar în final se prezintă cadrul metodologic de ajustare a alocării resurselor
ţinând cont de erorile sistematice comportamentale observate.

MODELE PSIHOGRAFICE UTILIZATE ÎN FINANŢELE

COMPORTAMENTALE
 Modelele psihografice sunt utilizate pentru a clasifica indivizii în funcţie de anumite
caracteristici, tendinţe şi comportamente. Clasificările psihografice sunt foarte importante în
special din punct de vedere al strategiilor individuale şi a gradului de toleranţă la risc.
Vom discuta în cele de mai jos despre două dintre aceste modele, care şi-au dovedit
aplicabilitatea de-a lungul timpului: modelul bidirecţional a lui Barnewall şi modelul pe
cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser.
Modelul bidirecţional al lui Barnewal
Unul dintre cele mai vechi dar totodată mai folosite model psihografice bazat pe
cercetările întreprinse de către Marilyn MacGruder Barnewall, a fost creat pentru a
îmbunătăţii interfaţa consultanţilor de plasament cu clienţii săi. Barnewall a împărţit
investitorii în două categorii: investitori pasivi şi activi şi i-a definit astfel:
- investitorii pasivi – acei investitori care au devenit bogaţi în mod pasiv - de
exemplu prin obţinerea unei moşteniri sau riscând capitalul altora şi nu
propriile capitaluri. Investitorii pasivi au o nevoie mai mare de siguranţă şi o
toleranţă mai mică la risc. Cu cât resursele financiare de care dispune un
investitor sunt mai reduse cu atât posibilitatea ca acesta să fie un investitor
pasiv este mai mare deoarece lipsa de resurse determină o creştere a nevoii de
siguranţă şi o reducere a inclinaţiei către risc.
- investitorii activi – sunt acei investitori care şi-au caştigat averea pe parcursul
vieţii lor. Ei sunt implicaţi în procesul de creeare a plusvalorii şi şi-au riscat
propriile capitaluri în acest sens. Investitorii activi au un nivel mare de
toleranţă a riscului (fapt pentru care în general preferă să deţină controlul
asupra propriilor investiţii) şi sunt mai puţin preocupaţi de siguranţa
plasamentelor lor. Nivelul lor de toleranţă a riscului este înalt deoarece cred
în ei înşisi. De aceea ei se implică în propriile investiţii până în momentul în
care acumulează un volum impresionant de informaţii cu privire la acestea
deoarece ei consideră că prin implicare şi control reduc riscul la un nivel
acceptabil.
Barnewall sugerează că o trecere simplă în revistă a istoricului personal şi profesional
al investitorului poate semnala potenţialele capcane la care ar putea fi supusă relaţia client-
consultant şi ar putea oferi fundamentul unui design investiţional coerent, adaptat clientului.

Modelul pe cinci direcţii a lui Ballard, Biehl şi Kaiser

Acest model preia câteva dintre principiile modelului Barnewal dar clasifică tipurile de
personalitate ale investitorului pe două axe – nivel de încredere şi metode de acţiune, conform
cu următoarea reprezentare grafică:
 Încrezător

INDIVIDUALIST AVENTURIER

sAGEATA
PRECAUT DREAPTĂ IMPETUOS

GARDIAN CELEBRITATE

ANXIOS

Primul aspect de personalitate se referă la căt de încrezător este investitorul atât legat
de bani cât şi de carieră, sănătate şi alte elemente din viaţa sa fiindca nivelul său general de
încredere/neîncredere va influenţa deciţiile sale investiţionale aşa cum le influenţează şi pe
cele de altă natură.De asemenea este important şi dacă investitorul este metodic, precaut şi
analitic în abordarea sa asupra vieţii sau este mai degrabă este emoţional, intuitiv, impetuos.
Aceste două elemente pot fi considerate cele două axe ale psihologiei individului: una este
denumită axa încrezător – anxios iar cealaltă axa precaut-impetuos.

In chenarul de mai jos sunt descrise cele 5 tipuri de personalitate pe care le generează
aplicarea modelului .
 Aventurierul – individul dispus să mizeze totul pe o carte şi o face pentru că este
încrezător în forţele proprii. Este foarte dificil de consiliat pentru că are propriile idei
despre cum ar trebui să investească. Este dispus să îşi asume riscuri şi reprezintă o
categorie volatilă de clienţi din punctul de vedere al consultantului financiar

Celebritatea – acest individ iubeşte să fie acolo unde se petrece toată acţiunea fiind
speriat că va fi lăsat pe dinafara.Nu are foarte multe idei proprii despre investiţii de
aceea este unul dintre cei mai buni clienţi ai brokerului ce îşi doreşte maximizarea
cifrei de afaceri

Individualistul – el are tendinţa de a-şi urmări propriul drum. Este un tip de

investitor specific pentru deţinătorii unor mici afaceri sau profesionişti, persoane
independente cum ar fi avocaţii, contabilii, inginerii. Aceşti indivizi încearcă să
decidă pentru ei înşişi, având un oarecare nivel de încredere în ei dar totodată fiind
precauţi, metodici şi analitici. Este tipul de client pe care orice consultant şi-l doreşte
- raţional cu care se poate discuta.

Gardianul - de obicei pe măsură ce îmbătrânesc şi încep să se gândească la

pensionare, indivizii se apropie de acest profil investiţional. Ei sunt precauţi şi chiar
puţin temători în legătură cu banii lor pentru că îşi dau seama că nu mai au o
perioadă lungă activă în faţă în care să căştige bani, astfel încât vor să îi conserve pe
cei pe care îi au. În mod clar nu sunt interesaţi de investiţii volatile iar lipsa de
încerede în propriile abilităţi îi fac să aibă nevoie de îndrumare şi consiliere.

Săgeata dreaptă – acest investitor este atât de echilibrat încât nu poate fi plasat în
nici un cuadrant. Este o medie a celor 4 tipuri prezentate anterior ce este dispus să îşi
asume un risc mediu.

LIMITĂRILE CHESTIONARELOR LEGATE DE TOLERANŢA LA RISC A

CLIENTULUI

În încercarea de a standardiza procesul de alocare a resurselor multe dintre firmele

financiare de consultanţă le cer angajaţilor lor să solicite clienţilor sau potenţialilor clienţi să
completeze un formular de evaluare a toleranţei la risc, înainte de conturarea oricărei strategii
de portofoliu.

În lipsa altor metode de diagnostic această metodă este desigur utilă şi generează
informaţii importante. Este însă important să recunoaştem şi limitele aplicării acestei metode.
Astfel de multe ori administrarea repetată a aceluiaşi chestionar dar în forme diferite conduce
la răspunsuri diferite din partea aceluiaşi respondent. O altă problemă ar fi faptul că în general
asemenea chestionare sunt completate la debutul relaţiei de consiliere şi nu în mod repetitiv.
Toleranţa la risc a indivizilor nu rămâne neschimbată de-a lungul timpului astfel încât
concluziile obţinute ca urmare a primului chestionar pot să nu îşi păstreze valabilitatea în
timp. Deloc de neglijat este şi faptul că de multe ori mulţi consilieri financiari interpretează
add literam răspunsurile investitorilor. Astfel spre exemplu un client ar putea indica că
pierderea maximă pe care este dispus să şi-o asume este de 25% din valoarea totală a activelor
sale. Înseamnă acest lucru că portofoliul ideal este cel care îl aduce pe client în pozitia de a
pierde 25%?Nu!Consultantul trebuie să stabilească astfel parametrii portofoliului astfel încât
să preîntâmpine pierderea maximă acceptată de către client. Din aceste motive chestionarele
de toleranţă la risc oferă în cel mai bun caz linii directoare pentru realizarea portofoliului care
trebuiesc utilizate concertat cu alte instrumente de evaluare comportamentală.

Din punct de vedere al finanţelor comportamentale chestionarele de acest tip ar putea

fi utile mai mult pentru investitori instituţionali dar mai puţin pentru investitorii individuali,
puternic supuşi emoţiilor şi erorilor sitematice comportamentale.

CEA MAI BUNĂ ALOCARE PRACTICĂ A RESURSELOR

Practicienii sunt adeseori controversaţi de modul în care se derulează procesul de

decizie la nivelul clienţilor lor când este vorba de structurarea portofoliului investiţional . De
ce? Mulţi dintre consultanţi în momentul în care conturează stuctura portofoliului pe care să o
propună clientului pornesc de la chestionarele de evaluare a riscului descrise anterior, apoi
discută cu clientul despre obiectivele şi constrângerile pe care trebuie să le respecte
portofoliul creat, iar în final recomandă o soluţie care rezultă ca urmare a unei optimizări a
raportului randament-risc. De multe ori ceea ce rezultă este un portofoliu suboptimal pentru
că aşteptările clientului nu sunt pe deplin incluse în acesta. Interesele clientului sunt derivate
din preferinţele psihologice naturale iar aceste preferinţe se poate să nu fie pe deplin servite
de rezultatele optimizării raportului randament-risc. Investitorii ar putea fi mai satisfăcuţi prin
ajustarea raportului randament risc ca urmare a tendinţelor lor comportamentale chiar dacă
astfel se indepărteazîă în sus sau în jos de frontiera de eficienţă.

Mai simplu spus cea mai bună alocare practică a resurselor ar putea fi un portofoliu
mai puţin performant pe termen lung dar cu care investitorul se simte confortabil. Un
portofoliu bun este cel care îl va ajuta pe client să îşi atingă obiectivele financiare şi în acelaşi
timp să îi asigură suficientă securitate prin punct de vedere psihologic astfel încât să poată
dormi noaptea.

CUM SE IDENTIFICĂ ERORILE SISTEMATICE COMPORTAMENTALE

ALE CLIENŢILOR

În părţile următoare sunt discutate 20 de erori sistematice semnificative împreună cu

strategiile de identificare şi aplicare a lor în relaţia cu clientul. În general erorile sunt
diagnosticate printr-o serie succesivă de întrebări. După cum se va putea vedea unele dintre
părţi vor cuprinde o serie de întrebări care evidenţiază susceptibilitatea apariţiei fiecărei
erori.In alte părţi sunt utilizate în acelaşi scop studiile de caz. In orice caz determinarea
prezentei factorilor decizionali de natura psihologică presupune administrarea cu extrem de
multă discreţie a unor teste diagnostic care să permită realizarea profilului investitorului.
 CUM SE APLICĂ DIAGNOSTICAREA ERORILOR SISTEMATICE ÎN
PROCESUL DE STRUCTURAREA A ALOCĂRII RESURSELOR

Pentru optimizarea procesului de alocare a resurselor în raport cu erorile sistematice pe

care le comite clientul, pot fi folosite două principii importante, ce vor fi prezentate în cele ce
urmează.
Pentru o mai bună înţelegere să ne aducem pentru început aminte că pentru a lua în
considerare erorile sistematice comportamentale în procesul de alocare a resurselor,
consultantul trebuie să determine dacă ar trebui să se adapteze la preferintele „iraţionale” ale
clientului său sau să încerce să le modereze. Alegerea trebuie să pună în balanţă avantajele
unui proces de alocare a resurselor bazat pe calcule de maximizare a profitului cu posibilitatea
de a îndepărta clientul, a cărui erori sistematice emoţionale sau de cogniţie pot favoriza o cu
totul altă structură de portofoliu.Principiile descrise în continuare încearcă să ofere raspunsul
la întrebarea: cand să moderez erorile, când să mă adaptez la ele?

Principiul 1 : moderarea erorilor sistematice în cazul clienţilor cu mai puţine resurse

financiare; adaptarea la erorile acestora pentru cazul clienţilor cu resurse financiare foarte
mari

Pierderea de către un client a tuturor resurselor care îl ajută să se întreţină reprezintă de

departe un eşec investiţional mult mai mare decât inabilitatea investitorului de a îşi mari
averea până la nivelul aşteptat. Dacă alocarea resurselor este ineficientă din cauza adaptării
consultantului la erorile sistematice ale clientului, în cazul clienţilor cu mai puţine resurse
financiare, această adaptare îi poate aduce prejudicii grave asupra standardului de viaţă a
investitorului. Cu alte cuvinte dacă adaptarea la aceste erori constituie o ameninţare la adresa
stilului viaţă a clientului, atunci cea mai bună alternativă este moderarea. În cazul doar un
eveniment neaşteptat şi de magnitudine mare cum ar fi caderea pieţei poate afecta siguranţa
financiară de zi cu zi a clientului, atunci probabil calea corectă este adaptarea.

Principiul 2 : moderarea erorilor sistematice cognitive; adaptarea la erorile

sistematice emoţionale

Erorile sistematice comportamentale pot fi împărţite în două mari categorii: erori

sistematice cognitive şi erori sistematice emoţionale. Erorile sistematice cognitive rezultă
dintr-un raţionament greşit şi de aceea oferirea unor informaţii complete şi o bună consiliere
poate conduce la corectarea lor. Erorile sistematice emoţionale iau naştere ca urmare a unui
impulssau din intuiţie şi nu ca urmare a unui raţionament, ceea ce le face greu de rectificat.

De obicei este necesară folosirea împreună a celor două principii. De exemplu în cazul
unui client cu resurse financiare limitate dar care prezintă erori emoţionale importante este
necesară o atitudine combinată atât de adaptare cât şi de moderare, după cum se poate vedea
din figura ce urmează:
 Nivel important de resurse (adaptare)

Moderare
Adaptare
și adaptare

Erori Erori
sistematice sistematice
cognitive emoţionale
(moderare) Moderare (adaptare)
Moderare și adaptare

Nivel redus de resurse (MODERARE)

ORIENTĂRI CANTITATIVE PENTRU ÎNCORPORAREA FINANŢELOR

COMPORTAMENTALE ÎN PROCESULD E ALOCARE A RESURSELOR

Depăşirea într-un sens sau în altul a raportului optim randament-risc presupune

îndepărtarea de la portofoliul raţional. Părerea comună a teoreticienilor şi practicienilor
domeniului este că portofoliul ajustat din punct de vedere al finanţelor comportamentale nu
trebuie să se abată cu mai mult de 20% de la cel sugerat de optimizarea raportului randament-
risc. Acest raport este nomal dacă ne gandim ca marea majoritate a declaraţiilor de politică
investiţională permit o abatere de 10% într-o direcţie sau în cealaltă. Spre exemplu dacă
portofoliul perfect echilibrat ar conţine 60% acţiuni şi 40% instrumente de credit, s-ar putea
accepta o modificare a acestuia de la 50 la 70 % acţiuni şi de la 30 la 50 % instrumente cu
venit fix.

Mai jos este prezentat un algoritm pe care îl poate folosi consultantul financiar pentru
a ajusta portofoliul la erorile sistematice de comportament sesizate, fără a se îndepărta foarte
mult de portofoliu determinat prin optimizarea raportului randament-risc.:
1. scăderea din procentul destinat fiacărei categorii de active rezultat prin
optimizarea raportului risc randament a procentelor rezultate ca urmare a
adaptării la erorile sistematice comportamantale
 2. împăţirea diferenţei obţinute în pasul anterior la procentele iniţiale de
alocare
3. determinarea procentului pe care îl reprezintă diferenţele obţinute în pasul 1
din totalul activelor (procent din 100)

În tabelele de mai jos sunt prezentate calculele de estimare a modificărilor produse

asupra portofoliului de includerea erorilor sistematice comportamentale, pentru doi investitori
ipotetici, Dan şi Harry.

Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc

pentru Dan

Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

ale recomandate recomandate proporţii proporţii
portofoliului prin după adaptarea (calculate în (calculate ca
optimizarea la erorile raport cu procent din
risc- sistematice de proporţiile total)
randament comportament iniţiale pe
fiecare
categoerie)

Acţiuni 70 75 -5 7% 5%
Instrumente cu 25 15 15 40% 10%
venit fix
Numerar 5 10 10 100% 5%
100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =20%

Diferenţele faţă de portofoliul rezultat din optimizarea raportului randament-risc

pentru Harry

Componente Proporţii Proporţii Diferenţe Modificări în Modificări în

ale recomandate recomandate proporţii proporţii
portofoliului prin după adaptarea (calculate în (calculate ca
optimizarea la erorile raport cu procent din
risc- sistematice de proporţiile total)
randament comportament iniţiale pe
fiecare
categoerie)

Acţiuni 15 10 5 33% 5%
Instrumente cu 75 80 -5 7% 5%
venit fix
Numerar 10 10 0 0% 0
100 100 Factor de ajustare pentru erorile sistematice =10%