Seminarii Inginerie IDD

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI
CATEDRA DE MONEDĂ
INGINERIE FINANCIARĂ
SUPORT PENTRU SEMINARII
IDD
Bucureşti 2009
CUPRINS
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni .................................... 3
Seminar 2: Noţiuni elementare.................................................................... 7
Seminar 3: Modelul Binomial.................................................................... 12
Seminar 4: Procese Stocastice.................................................................... 16
Seminar 5: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes .. 23
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea

implicită ....................................................................................................... 27
Seminar 7: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes

(Modelul Merton pentru riscul de credit) ................................................ 32
Aplicaţii propuse ......................................................................................... 36
2
Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni
Notaţii: St cursul activului suport la momentul t ;

E , K , X preţul de exercitare al opţiunii (CALL sau PUT);
Ct ( Pt ) prima unei opţiuni CALL (respectiv PUT) de tip european;
ct ( pt ) prima unei opţiuni CALL (respectiv PUT) de tip american;
Diferenţele între o opţiune de tip european şi una de tip american.
Valoarea opţiunii (preţul sau prima), valoarea intrinsecă şi valoarea timp:
Valoarea opţiunii
(înainte de expirare) Ct , ct
la bani
(at the money)
Valoarea
intrinsecă
în afara banilor în bani
(out of the money) (in the money)
E St
Valoarea (preţul sau prima) opţiunii variază pe piaţă pe baza cererii şi ofertei şi poate fi
calculată, teoretic, pe baza unor modele analitice (ex. Black – Scholes) sau numerice (ex.
modelul Binomial).
VI Call ,t  max{( St  E ), 0}
Valoarea intrinsecă este:  şi în funcţie de semnul expresiei
VI Put ,t  max{( E  St ), 0}
St  E pt. CALL şi respectiv E  St pt. PUT se poate stabili dacă opţiunea este în bani
(dacă diferenţa este pozitivă), la bani (dacă diferenţa este 0) şi în afara banilor (dacă
diferenţa este negativă).
Obs. Valoarea opţiunii va fi întotdeauna mai mare sau egală cu valoarea intrinsecă a opţiunii.
Valoarea timp = Valoarea opţiunii – Valoarea intrinsecă.

Obs. Cu cât perioada de timp până la scadenţa opţiunii este mai îndepărtată cu atât valoarea timp
este mai mare. De asemenea, la un anumit moment de timp, valoarea timp diferă ca magnitudine
în funcţie de poziţionarea lui St faţă de E . Valoarea timp a opţiunii este 0 la maturitate.
Profitul şi payoff-ul unei opţiuni:

Valoarea opţiunii la scadenţă se numeşte payoff iar câştigul investitorul din investiţia în
opţiune poartă numele de profit.
3
not .
Profit opţiune  payoff – prima iniţială  CT  C0 (respectiv PT  P0 ) .....
 Profit
Panta= .
S
Valoarea
Long CALL Valoarea Short CALL
opţiunii opţiunii
payoff
profit
450 +C0
0 +prima
E PRC = E + C0 PRC = E + C0
-prima
CALL
ST 0
CALL
-C0 E
profit ST
payoff
Panta: (0;1) Panta: (0;-1)
Valoarea Long PUT Valoarea

opţiunii Short PUT
opţiunii
payoff
profit
+ P0
+prima
0
PRP = E - P0 PUT
0
PRP E E
= E - P0
-prima
PUT
ST profit ST
- P0
payoff
Panta: (-1;0) Panta: (1;0)
Strategii pe bază de opţiuni:

Profit
Profit Long PUT sintetic
Short PUT sintetic
Long S Short S
Long
CALL
Covered CALL
0
E
0 Reverse ST
E Covered CALL
Short ST
CALL
4
Profit Profit
Long CALL sintetic Short CALL sintetic
Long S Reverse
Protective PUT
Long Protective
PUT PUT
0 0
E
E
ST Short ST
PUT Short S
Aplicaţie:
1. Funcţia profitului ( Gt ) la scadenţă pentru o combinaţie de mai multe opţiuni având

aceeaşi scadenţă t , în funcţie de preţul la scadenţă al activului-suport St şi de patru
preţuri de exercitare Ei , i  1, 4 , este dată în tabelul următor:
St E1 E2 E3 E4
Gt 0 5 -2 5 0
Panta:
St
Determinaţi două combinaţii diferite de opţiuni CALL şi PUT ce permit obţinerea
profilului rezultatului dat în tabel. Reprezentaţi grafic profilul rezultatului şi determinaţi
punctele moarte.
Rezolvare:
Utilizând CALL-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long C ( E1 ) 0 5 5 5 5
7 short C ( E2 ) 0 0 -7 -7 -7
7 long C ( E3 ) 0 0 0 7 7
5 short C ( E4 ) 0 0 0 0 -5
TOTAL 0 5 -2 5 0
5
Utilizând PUT-uri:
St E1 E2 E3 E4
5 long P( E1 ) -5 0 0 0 0
7 short P( E2 ) 7 7 0 0 0
7 long P( E3 ) -7 -7 -7 0 0
5 short P( E4 ) 5 5 5 5 0
TOTAL 0 5 -2 5 0
PROFIT
E1 E2 E3 E4
0
costul PM 1 PM 2 PM 3
strategiei
6
Seminar 2: Noţiuni elementare
1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu.

2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj.
3. Teorema de paritate CALL – PUT.
4. Preţul Forward.
1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu
Ex. Un investitor depune o sumă S0 într-un depozit bancar cu capitalizare, care plăteşte o
dobândă la rata r , în procente pe an. Determinaţi suma finală de care va dispune
investitorul după t ani, dacă capitalizarea se face:
a) anual; b) semestrial; c) trimestrial; d) lunar; e) zilnic; f) în timp continuu.
a) St  S0  (1  r )t .
r
b) St  S0  (1  ) 2t .
2
r
c) St  S0  (1  ) 4t .
4
r
d) St  S0  (1  )12t .
12
r 360t
e) St  S0  (1  ) .
360
r r n
f) St  lim S0  (1  ) nt  S0  lim[(1  ) r ]r t  S0  e r t
n  n n  n
r - reprezintă rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu sau rata dobânzii neutre
la risc (sau rata fără risc fiind asociată unor investiţii fără risc cum ar fi depozite
bancare sau obligaţiuni 0-cupon);
S0  er t - reprezintă suma finală din depozit, fructificată la sfârşitul celor t ani ( t
poate reprezenta şi un număr fracţionat de ani);
er t - reprezintă factorul de fructificare în timp continuu;
1
r t
 e r t - reprezintă factorul de actualizare în timp continuu.
e
7
2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj
Arbitraj: posibilitatea obţinerii unui câştig sigur fără a se investi capital iniţial şi
fără a se asuma nici un risc.
Arbitrajul poate fi:
a) spaţial – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe două sau mai
multe pieţe în acelaşi moment de timp;
b) temporal – se obţin profituri sigure utilizându-se dezechilibrele de pe pieţele
unor instrumente financiare, în momente de timp diferite.
a) Ex. O acţiune Coca Cola este cotată simultan pe piaţele bursiere NYSE la preţul de
10$ pe o acţiune şi LSE la preţul de 9£ pe o acţiune, în condiţiile în care pe piaţa valutară
cursul de schimb între cele două monede este 1£  1, 45$ . Propuneţi o strategie de arbitraj
şi explicaţi mecanismele prin care preţurile pe cele trei pieţe se vor corecta.
NYSE LSE
Long: -10$ Short: 8£
8£=11.6$
Profit = 1.6$
Obs. Presupunând ca volumul tranzacţiilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

pentru a influenţa cursul de schimb de pe piaţa valutară, se poate obţine un câştig sigur de
1.6$ pe acţiune luând simultan poziţie short la LSE şi poziţie long la NYSE pe un număr
de acţiuni. Investitorii raţionali vor vinde la LSE generând presiuni de scădere a preţului
pe această piaţă şi vor cumpăra la NYSE determinând creşterea preţului pe această piaţă.
Oportunitatea de arbitraj va dispare în momentul în care raportul între preţurile pe cele
două pieţe bursiere va egala raportul de schimb între cele două monede (eliminând
eventuala existenţă a costurilor de tranzacţionare).
b) Ex. Presupunem că ratele de schimb spot şi forward pentru cursul de schimb £/$ sunt:
spot S0  1,6080 , forward peste 90 zile F (0,90 zile)  1, 6056 şi forward peste 180 zile
F (0,180 zile)  1, 6018 . Ce oportunităţi are un arbitrajor în următoarele situaţii:
i) pe piaţă mai există o opţiune europeană CALL cu maturitatea peste 180 zile, cu preţul
de exercitare E  1,57$ / £ şi care costă C0  0, 02$ ;
ii) pe piaţă mai există o opţiune europeană PUT maturitatea peste 90 zile, cu preţul de
exercitare E  1, 64$ / £ şi care costă C0  0, 02$ .
8
Presupunem că valoarea timp a banilor este 0.

i) Poziţia la iniţiere: long CALL  short FORWARD pe contractele cu scadenţa 180 zile.
Peste 180 zile (cursul spot va fi ST ):
 F (0,180 zile)  E  C0 , ST  E
Profit  max{( ST  E ), 0}  C0  F (0,180 zile)  ST   
 F (0,180 zile)  ST  C0 , ST  E
1, 6018  1,57  0, 02  0, 0118$, ST  1,57
  0.
1, 6018  0, 02  ST , ST  1,57
ii) Poziţia la iniţiere: long PUT  long FORWARD pe contractele cu scadenţa 90 zile.
Peste 90 zile (cursul spot va fi ST ):
 ST  F (0,180 zile)  P0 , ST  E
Profit  max{( E  ST ), 0}  P0  ST  F (0,90 zile)   
 E  F (0,90 zile)  P0 , ST  E
 ST  1, 6056  0, 02  ST  1, 6256, ST  1, 64
  0.
1, 64  1, 6056  0, 02  0, 0144$, ST  1, 64
Obs. Valoarea timp a banilor a fost ignorată în aceste calcule. Dacă am fi luat în
considerare existenţa unei rate de dobândă pe perioadele pe care s-au făcut plasamentele,
strategiile ar fi rămas profitabile ţinând cont că profitul depăşeşte 0.0118$ şi respectiv
0.0144$ la o investiţie iniţială de 0.02$, ceea ce ar corespunde unei dobânzi anualizate de
peste 100% pentru fiecare din cele două perioade considerate.
Concluzie:
Dacă astfel de situaţii de tip arbitraj ar apare în realitate, ele ar fi eliminate relativ repede
prin acţiunea legii cererii şi ofertei pe piaţă (ţinând cont şi de faptul că aceste profituri pot
fi considerate „gratuite” iar pe piaţa instrumentelor financiare există arbitrajorii – foarte
bine plătiţi – care caută şi exploatează astfel de oportunităţi).
De aceea în teoria financiară, evaluarea activelor porneşte de la ipoteza conform căreia pe
pieţele financiare nu există oportunităţi de arbitraj (sau similar oportunităţi de a obţine
profit instantaneu şi fără asumarea niciunui risc).
Schematic această ipoteză poate fi redată astfel:

Dacă valoarea a două portofolii de active financiare A şi B va fi cu certitudine aceeaşi la
un moment în viitor T ,  T ( A)  T ( B) , atunci valoarea celor două portofolii trebuie să
fie aceeaşi la orice moment de timp anterior t  T ,  t ( A)   t ( B) . Relaţia este valabilă
şi pentru inegalităţi între valoarea celor două portofolii şi se demonstrează prin reducere la
absurd (vezi curs).
9
3. Teorema de paritate CALL – PUT
Aplicaţie a ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

Demonstraţi următoarea relaţie care are loc între preţurile opţiunilor CALL şi PUT de
tip european, care au aceleaşi caracteristici (acelaşi activ suport, acelaşi preţ de
exercitare, aceeaşi scadenţă şi aceeaşi piaţă de tranzacţionare):
 r (T  t )
Ct  E  e  Pt  St , t  T .
Demonstraţie:
Considerăm 2 portofolii:
A : long CALL  depozit in valoare de E  e  r (T t )
B : long PUT  long activul sup ort
La scadenţă despre payoff-ul celor două portofolii vom şti cu siguranţă:
 T ( A) T ( B)
ST  E 0 E E  ST  ST  E
ST  E ST  E  E  ST 0  ST  ST
Conform ipotezei AOA:  t ( A)   t ( B ), t  T . c.c.t.d.
Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct  E  e r (T t )  Pt  St  e q(T t ) , t  T unde q

reprezintă rata continuă a dividendului.
Ex. Primele call, respectiv put, având aceleaşi caracteristici sunt: C  17, 2808 şi
P  12,9118 . Se ştie că S  E  105 , iar T  t  6 luni . Să se calculeze rata dobânzii r .
Rezolvare:
1 P  C   S 
Din relaţia de paritate put-call: r   ln    8,5% .
T t  E 
10
4. Preţul Forward
F (t , T )  St  e( r  q )(T t )
long : f L (t1 , t0 , T )  [ F (t1 , T )  F (t0 , T )]  e  r (T t1 )
short : f S (t1 , t0 , T )   f L (t1 , t0 , T )  [ F (t0 , T )  F (t1 , T )]  e  r (T t1 )
unde:
F (t , T ) reprezintă preţul forward al contractului emis la momentul t cu scadenţa la
momentul T ;
St reprezintă preţul la momentul t al activului suport;
q este rata continuă a dividendelor plătite de acţiunea suport (în cazul acţiunilor fără
dividend, q  0 );
f L (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie long,
emis la momentul t0 cu scadenţa la momentul T , unde t  t1  T ;
f S (t1 , t0 , T ) reprezintă valoarea la momentul t1 a contractului forward poziţie short.
Obs. Preţul forward este identic cu preţul futures atât timp cât rata dobânzii este
deterministă. În cazul în care suportul contractului forward este o valută, q  rf , unde
rf este rata dobânzii pentru valuta suport în contract.
Ex. Se ia o poziţie long pe un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend (fără

dividend) la momentul t0  0 . Cursul spot al acţiunii la momentul t0 este S0  40$ iar
rata dobânzii în timp continuu r  10% .
a) Determinaţi preţul forward al contractului emis la momentul t0 cu scadenţa la
T  1 an şi valoarea iniţială a acestui contract.
b) După 6 luni ( t1  6luni ): St1  45$ , r  10% . Determinaţi preţul forward al
contractului emis la momentul t1 cu scadenţa la T  1 an şi valoarea contractului
forward emis la t0 .
Rezolvare:
F (0, T )  S0  e r T  40  e0,1  44, 21$

a)
f L (0, 0, T )  0.
F (t1 , T )  St1  er (T t1 )  45  e0,10,5  47,31$

b)
f L (t1 , t , T )  [ F (t1 , T )  F (0, T )]  e r (T t1 )  St1  S0  er t1  2,95$.
11
Seminar 3: Modelul Binomial
Ipoteze:
 Cursul activului suport urmează o distribuţie binomială a.î. în fiecare moment de timp
evoluţia sa poate fi descrisă astfel:
p S0  u
1
S0 cu u   e  t
(vezi curs)
1-p
d
S0  d
t0          t1
t
unde u şi d reprezintă factori de creştere respectiv scădere constanţi în timp, t

intervalul de timp între două momente succesive în care se face evaluarea,  volatilitatea
cursului activului suport iar p şi 1  p reprezintă probabilitatea de creştere, respectiv
scădere a cursului activului suport în fiecare moment de timp considerat.
 Evaluarea se face într-un mediu neutru la risc a.î. valoarea aşteptată la momentul t1 a
cursului activului suport poate fi scrisă:
E *[ St1 / t0 ]  S0  e r t
dar media unei variabile aleatoare care urmează o distribuţie binomială este:
E[ St1 ]  p  S0  u  (1  p)  S0  d
r t
e d
de unde: p  , denumită probabilitate neutră la risc (evaluarea s-a făcut într-un
ud
mediu neutru la risc).
 În mod similar, folosind metoda evaluării neutre la risc, valoarea unui CALL cu
suport activul S , la momentul t0 poate fi scrisă:
Ct0  e  r t  E *[Ct1 / t0 ]  e  r t  [ p  Cu  (1  p )  Cd ] (identic pt. PUT)
unde Cu este valoarea CALL la t1 dacă cursul creşte (devenind S0  u ) iar Cd este
valoarea CALL la t1 dacă cursul scade (devenind S0  d ).
12
Aplicaţii:
1. Fie o acţiune suport care are cursul spot la momentul curent S0  50 u.m. ,
  20% şi pentru care se emit opţiuni cu preţul de exercitare E  50 u.m. Rata
dobânzii fără risc este r  10% .
a) Să se evalueze opţiuni CALL şi PUT europene folosind modelul binomial pe 5
perioade ştiind că durata unei perioade este de 3 luni.
b) Verificaţi relaţia de paritate PUT-CALL în cazul opţiunilor europene ex-
dividend.
Rezolvare 1:
a)
Preţul de exercitare (Strike price): E  50
 r t
Factorul de actualizare (Discount factor per step): e  0,9753
r t
Factorul de fructificare (Growth factor per step): e  1, 0253
3
Perioada de timp dintre 2 noduri (Time step): t   0, 25 ani
12
e r t  d
Probabilitatea neutră la risc (Probability of up move): p=  0, 6014
ud
  t
Factorul de creştere (Up step size): u  e  e0.2 0.25  1,1052
1   t
Factorul de scădere (Down step size): d   e  e 0.2 0.25  0,9048 .
u
1
La adresa web: http://www.rotman.utoronto.ca/~hull/software/ puteti descarca programul DerivaGem for
Excel cu ajutorul căruia se pot verifica calculele din cadrul modelelor aplicate pentru evaluarea
instrumentelor financiare derivate.
13
Binomial European Call

At each node:
Upper value = Underlying Asset Price
Lower value = Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 32.43606
Growth factor per step, a = 1.0253 74.59123
Probability of up move, p = 0.6014 25.82574
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 19.93147 17.49294
61.07014 61.07014
14.96255 12.30464
55.2585459 55.25855 55.25855
10.96868087 8.416238 5.258546
50 50 50
7.879951 5.639758 3.084334
45.2418709 45.24187 45.24187
3.720452328 1.809077 0
40.93654 40.93654
1.061092 0
37.04091 37.04091
0 0
33.516
0
30.32653
0
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
Pe ultima coloană payoff-ul opţiunii (marcat în chenar cu roşu) se obţine calculând

C (T , S )  max( ST  E , 0) . De exemplu pentru 5 creşteri consecutive ale cursului valoarea
opţiunii CALL la scadenţă va fi Cu5  S  u 5  E  82, 436  50  32, 436 u.m. .
Pentru chenarele din perioadele anterioare aplicăm expresia dedusă pe baza metodei
evaluării neutre la risc. De exemplu valoarea din primul chenar din perioada t4 (după 4
creşteri consecutive de curs) este:
Cu 4  e rt  [ p  Cu5  (1  p)  Cu 4d ]  e0,10,25  [32, 436  0,6013  17, 4929  0,398]  25,825
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii la momentul iniţial: C0  7,88 u.m.
14
Binomial European Put

At each node:
Strike price = 50
Discount factor per step = 0.9753 82.43606
Time step, dt = 0.2500 years, 91.25 days 0
Probability of up move, p = 0.6014 0
Up step size, u = 1.1052 67.49294 67.49294
Down step size, d = 0.9048 0 0
61.07014 61.07014
0.279591 0
55.25855 55.25855 55.25855
0.952006 0.719163 0
50 50 50
2.004797 2.026932 1.84983
45.24187 45.24187 45.24187
3.720452 4.128678 4.758129
40.93654 40.93654
6.511728 7.828958
37.04091 37.04091
10.52056 12.95909
33.516
15.24949
30.32653
19.67347
Node Time:
0.0000 0.2500 0.5000 0.7500 1.0000 1.2500
Pentru opţiunea PUT se raţionează similar dar pornind de la payoff-ul unei opţiuni PUT:
P (T , S )  max( E  ST , 0) . De exemplu valoarea PUT-ului după 4 scăderi consecutive de
curs va fi:
Pd 4  e rt  [ p  Pd 4u  (1  p)  Pd 5 ]  e0,10,25 [12,959  0,6013  19,6734  0,398]  15, 2494
Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii PUT la momentul iniţial:

P0  2.0048 u.m. .
b) Teorema de paritate CALL-PUT valabilă pentru opţiuni europene:

C0  E  e r T  P0  S0  7,879951  50  e0.11.25

 2, 004797  50  52, 0048  52, 0048.
15
Seminar 4: Procese Stocastice
1. Procesul Wiener fundamental (mişcarea browniană standard) :

not .
z  B    t ,   N (0,1) , valorile variabilei z în două intervale oarecare de timp
t1 şi t2 fiind independente.
media: E (z )  0
varianţa: var(z )  t de unde deviaţia standard: devs (z )  t .
2. Procesul Wiener generalizat (mişcarea browniană generalizată):

x    t    z cu  şi  (driftul şi difuzia) constante.
media: E (x)    t
varianţa: var(x)   2  t de unde deviaţia standard: devs (z )    t .
Obs. dacă t  1 an atunci E (x)   reprezentând media anuală a variabilei x iar
devs (z )   reprezentând deviaţia standard anuală a variabilei x .
3. Procesul Ito (mişcarea browniană geometrică):

x   ( x, t )  t   ( x, t )  z cu  ( x, t ) şi  ( x, t ) parametri neconstanţi.
Exemplu: Rentabilitatea cursului unei acţiuni urmează un proces de tip Wiener
S
generalizat:    t    z şi în consecinţă cursul unei acţiuni urmează un proces de
S
S
tip Ito: S    S  t    S  z . Consecinţă:  N (   t ,   t ) .
S
Obs. în timp continuu notaţia t este înlocuită cu dt .
4. Lema Ito:
Fie D( x, t ) o funcţie care depinde de variabila aleatoare x ce urmează un proces de tip
Ito şi de timp. D( x, t ) va fi o variabilă aleatoare care urmează tot un proces de tip Ito de
D D 1 2 2D D
forma: dD  (   ( x, t )     ( x, t )  2 )  dt   ( x, t )   dz .
t x 2 x x
5. „Tabla înmulţirii” pentru mişcarea browniană standard:
 dt 
2
0
dt  dBt  0
 dBt 
2
 dt
0, dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard independente;
dB1t  dB2t  
   dt , dacă B1t şi B2t mişcări browniene standard corelate.
Aplicaţii
1. Fie D preţul unui instrument financiar derivat şi S cursul activului suport. Să se
scrie ecuaţia de dinamică pentru preţul derivativului D ştiind că S urmează un
proces de tip Ito.
dS = m ⋅ S ⋅ dt + s ⋅ S ⋅ dz
¶D ¶D 1 2 2 ¶ 2 D ¶D
dD = ( + m⋅ S ⋅ + ⋅ s ⋅ S ⋅ 2 ) ⋅ dt + s ⋅ S ⋅ ⋅ dz
¶t ¶S 2 ¶S ¶S
2. Fie dinamica preţului unei acţiuni: S    S  t    S  z . Fie F = S ⋅ e r (T -t )

preţul forward al acestei acţiuni. Care este dinamica preţului forward?
Reprezentaţi această dinamică într-un mediu neutru la risc.
Aplicăm lema lui Ito funcţiei F reprezentând preţul forward:

¶F ¶F 1 2 2 ¶ 2 F ¶F
dF = ( + m⋅ S ⋅ + ⋅ s ⋅ S ⋅ 2 ) ⋅ dt + s ⋅ S ⋅ ⋅ dz
¶t ¶S 2 ¶S ¶S
¶F ¶S ⋅ e r (T -t ) ü
ï
= = -r ⋅ S ⋅ e r (T -t ) = -r ⋅ F ï
ï
¶t ¶t ï
ï
r (T -t ) ï
ï
¶F ¶S ⋅ e r (T -t ) ï
= =e ý de unde:
¶S ¶S ï
ï
2 ï
ï
¶ F ï
= 0 ï
ï
¶S 2 ï
ï
þ
dF = (-r ⋅ F + m ⋅ S ⋅ er (T -t ) ) ⋅ dt + s ⋅ S ⋅ er (T -t ) ⋅ dz = (m - r ) ⋅ F ⋅ dt + s ⋅ F ⋅ dz
Rentabilitatea preţului forward urmează o mişcare Wiener generalizată deoarece:
dF
= (m - r ) ⋅ dt + s ⋅ dz
F
Într-un mediu neutru la risc toate activele au aceaaşi rentabilitate dată de rata fără risc:
  r . De aici: dF = s ⋅ F ⋅ dz * unde dz * reprezintă mişcarea browniană standard sub
probabilitatea neutră la risc.
Obs. Este la fel de riscantă o poziţie forward deschisă pe activul suport ca şi o poziţie
spot pe respectivul activ suport (volatilitatea rentabilităţii celor două poziţii este
aceeaşi,  ).
17
3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continuă (yield to maturity)

pentru o obligaţiune 0-cupon ce plăteşte o unitate monetară la scadenţă.
Presupunem că y urmează procesul stohastic:
dy  a  ( y0  y )  dt  c  y  dz , unde a, y 0 , c sunt constante pozitive. Care este procesul
urmat de preţul obligaţiunii?
Notăm cu Bt preţul la momentul t al acestei obligaţiuni.

BT  1 iar Bt  e  y(T t )
Aplicăm lema Ito funcţiei Bt :
B B 1 2 2  2 B B
dB  (  a  ( y0  y )    c  y  2 )  dt  c  y   dz
t y 2 y y
B 
 y  e  y (T t )  y  Bt 
t 
B 
 (T  t )  e  y(T t )  (T  t )  Bt  de unde:
y 
2B 
 (T  t ) 2
 Bt 
2 y 
 1 
dB   y  a  ( y0  y )  (T  t )   c 2  y 2  (T  t ) 2   Bt  dt  c  y  (T  t )  Bt  dz
 2 
Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numeşte mean-reverting deoarece:

dacă y  y0 atunci driftul a( y0  y )  0 şi deci trend-ul lui y este unul crescător, de
revenire spre nivelul lui y0 iar
dacă y  y0 atunci driftul a( y0  y )  0 şi deci trend-ul lui y este unul descrescător,
de revenire spre nivelul lui y0 .
Se poate demonstra că y0 reprezintă media pe temen lung a rentabilităţii y (vezi
aplicaţiile 6 şi 7 din seminarul 5). Abaterile variabilei y de o parte şi de alta a mediei
pe termen lung sunt determinate de apariţia unor şocuri descrise de componenta
stohastică a procesului urmat de y .
4. Preţul valutei din ţara A exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara B
( 1A  S  B ) urmează un proces de forma: dS  (rB  rA )  S  dt    S  dz unde rA , rB
reprezintă ratele dobânzilor în cele două ţări. Care este procesul urmat de preţul
valutei din ţara B exprimat în funcţie de preţul valutei din ţara A?
18
1
Aplicăm lema Ito funcţiei: 1B   A:
S
1 1 1
    2  
 S   0;  S    1 ;  S   2 .
t S S 2 S 2 S3
1 1 1 2 1
d    (0   rB  rA   S  ( 2 )    2  S 2  3 )  dt    S  ( 2 )  dz 
S S 2 S S
1 1 1
S
 S

d    rA  rB   2   dt     dz
S
1
Obs. Apariţia varianţei variabilei S în driftul procesului urmat de variabila poartă
S
denumirea de paradoxul Siegel.
5. Aplicaţi lema Ito funcţiei ln S şi demonstraţi că această variabilă urmează o

distribuţie normală ( S    S  t    S  z ).
 (ln S )  (ln S ) 1  2 (ln S ) 1

 0;  ;  2.
t S S S 2
S
 1 1  1  1
(ln S )  0    S     2  S 2    2    t    S   z
 S 2  S  S
 2 
(ln S )       t    z
 2 
Aşadar variabila ln S urmează un proces Wiener generalizat, de unde:
 2  
 ln S  N [     t ,   t ] 
 2  

 ln S  ln ST  ln S0 în intervalul (0, T ) 
 2 
ln ST  N [ln S0       T ,  T ]
 2 
deci cursul unei acţiuni se poate preupune că urmează o distribuţie lognormală.
19
Obs. Ţinând cont de proprietăţile distribuţiei normale, pentru o cuantilă    

oarecare, cunoaştem relaţia:
 2 
ln S  [ln S0      T ]
 2 
p  P(    )  2  N ( )  1 unde p reprezintă o
 T
probabilitate care depinde funcţional de cuantila     aleasă iar N ( ) reprezintă
1 p
funcţia de probabilitate normală în punctul     . Aşadar   N 1 ( ).
2
Cunoscând aceste proprietăţi, putem determina cu probabilitatea p intervalul în care
se va afla cursul unei acţiuni (notat cu S ) la un anumit moment viitor T :
2 2
(  )T    T (  )T    T
S0  e 2
 ST  S0  e 2
6. Cursul unei acţiuni la momentul actual este 100. Cursul acţiunii urmează un
dS
proces Ito de forma:  0,1  dt  0, 2  dz .
S
a) Care este rentabilitatea medie anuală a cursului acestei acţiuni? Dar volatilitatea
corespunzătoare?
b) Determinaţi intervalul de variaţie a cursului pe un orizont de 3 luni cu o
probabilitate de i) 90%; ii) 95%; iii) 99%.
a) 10% respectiv 20%.

1 p
b) p  90% iar   N 1 ( ) . Cu ajutorul tabelului distribuţiei normale, disponibil în
2
ANEXĂ se determină valoarea cuantilei  pentru fiecare din cele trei cazuri:
i)   1.65 şi ST  [86.5022,120.3218] .
ii)   1.96 şi ST  [83.8618,124.1102] .
iii)   2.58 şi ST  [78.8203,132.0486] .
7. Cursul unei acţiuni este S0 , volatilitatea  şi rentabilitatea .

a) Să se deducă formula care cu probabilitatea s , dă intervalul închis în care se va
afla cursul la momentul T: [ p, q].
b) S0  100,   15%,   45%, T  3luni, s  99%.
20
c) Să se deducă următorii indicatori de senzitivitate privind mărimea intervalului

[q  p ] [q  p ] [q  p ] [q  p ]
în care se va afla cursul: ; ; ; .
  T s
Formulele deduse la punctul c) vor fi aplicate pe exemplul de la punctul b).
2 1 s 2 1 s
( )T  N 1 [ ]  T ( )T  N 1 [ ]  T
a) p  S0  e 2 2
 ST  S0  e 2 2
q.
b) p=56,71182; q=180,6809.
c) şi d)
[q  p ] s 1 s 1
 q  [  T  T  N 1[ ]]  p  [  T  T  N 1[ ]]  291, 6966;
 2 2
[q  p ]
 T  (q  p)  30,9922;

[q  p ] 1 s 1 1 1 s 1 1
 q  [     2    N 1[ ] ]  p  [     2    N 1[ ] ]  281,12;
T 2 2 2 T 2 2 2 T
[q  p ] 1
  T   (q  p )  275, 284.
s s 1
2  n( )
2
2
d
N (d ) 1 
unde n(d )   e 2 .
d 2
Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilităţii sau a rentabilităţii medii anuale a

cursului, intervalul de prognoză se modifică în acelaşi sens cu 2,916966 ( 291, 6966 ⋅ 0, 01 )
şi respectiv 0,309922 ( 30,9922 ⋅ 0, 01 ). La o modificare cu un an a orizontului de
prognoză, intervalul se modifică în acelaşi sens cu 281,12 iar la o modificare cu 1 p.p. a
probabilităţii s , intervalul de prognoză se modifică în acelaşi sens cu 2,75284
( 275, 284 ⋅ 0, 01 ).
21
ANEXĂ
Tabel pentru N x când x  0 Tabel pentru N  x când x  0

N 0,1234  N 0,12 0,34N 0,12  N 0,13 N  0,6278  N  0,62  0,78N  0,63  N  0,62 
 0,45220,34 0,45220,4834  0,7324  0,78 0,7357 0,7324

 0,4509  0,7350
0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
0 0.5000 0.4960 0.4920 0.4880 0.4840 0.4801 0.4761 0.4721 0.4681 0.4641 0 0.5000 0.5040 0.5080 0.5120 0.5160 0.5199 0.5239 0.5279 0.5319 0.5359
0.1 0.4602 0.4562 0.4522 0.4483 0.4443 0.4404 0.4364 0.4325 0.4286 0.4247 0.1 0.5398 0.5438 0.5478 0.5517 0.5557 0.5596 0.5636 0.5675 0.5714 0.5753
0.2 0.4207 0.4168 0.4129 0.4090 0.4052 0.4013 0.3974 0.3936 0.3897 0.3859 0.2 0.5793 0.5832 0.5871 0.5910 0.5948 0.5987 0.6026 0.6064 0.6103 0.6141
0.3 0.3821 0.3783 0.3745 0.3707 0.3669 0.3632 0.3594 0.3557 0.3520 0.3483 0.3 0.6179 0.6217 0.6255 0.6293 0.6331 0.6368 0.6406 0.6443 0.6480 0.6517
0.4 0.3446 0.3409 0.3372 0.3336 0.3300 0.3264 0.3228 0.3192 0.3156 0.3121 0.4 0.6554 0.6591 0.6628 0.6664 0.6700 0.6736 0.6772 0.6808 0.6844 0.6879
0.5 0.3085 0.3050 0.3015 0.2981 0.2946 0.2912 0.2877 0.2843 0.2810 0.2776 0.5 0.6915 0.6950 0.6985 0.7019 0.7054 0.7088 0.7123 0.7157 0.7190 0.7224
0.6 0.2743 0.2709 0.2676 0.2643 0.2611 0.2578 0.2546 0.2514 0.2483 0.2451 0.6 0.7257 0.7291 0.7324 0.7357 0.7389 0.7422 0.7454 0.7486 0.7517 0.7549
0.7 0.2420 0.2389 0.2358 0.2327 0.2296 0.2266 0.2236 0.2206 0.2177 0.2148 0.7 0.7580 0.7611 0.7642 0.7673 0.7704 0.7734 0.7764 0.7794 0.7823 0.7852
0.8 0.2119 0.2090 0.2061 0.2033 0.2005 0.1977 0.1949 0.1922 0.1894 0.1867 0.8 0.7881 0.7910 0.7939 0.7967 0.7995 0.8023 0.8051 0.8078 0.8106 0.8133
0.9 0.1841 0.1814 0.1788 0.1762 0.1736 0.1711 0.1685 0.1660 0.1635 0.1611 0.9 0.8159 0.8186 0.8212 0.8238 0.8264 0.8289 0.8315 0.8340 0.8365 0.8389
1 0.1587 0.1562 0.1539 0.1515 0.1492 0.1469 0.1446 0.1423 0.1401 0.1379 1 0.8413 0.8438 0.8461 0.8485 0.8508 0.8531 0.8554 0.8577 0.8599 0.8621
1.1 0.1357 0.1335 0.1314 0.1292 0.1271 0.1251 0.1230 0.1210 0.1190 0.1170 1.1 0.8643 0.8665 0.8686 0.8708 0.8729 0.8749 0.8770 0.8790 0.8810 0.8830
1.2 0.1151 0.1131 0.1112 0.1093 0.1075 0.1056 0.1038 0.1020 0.1003 0.0985 1.2 0.8849 0.8869 0.8888 0.8907 0.8925 0.8944 0.8962 0.8980 0.8997 0.9015
1.3 0.0968 0.0951 0.0934 0.0918 0.0901 0.0885 0.0869 0.0853 0.0838 0.0823 1.3 0.9032 0.9049 0.9066 0.9082 0.9099 0.9115 0.9131 0.9147 0.9162 0.9177
1.4 0.0808 0.0793 0.0778 0.0764 0.0749 0.0735 0.0721 0.0708 0.0694 0.0681 1.4 0.9192 0.9207 0.9222 0.9236 0.9251 0.9265 0.9279 0.9292 0.9306 0.9319
1.5 0.0668 0.0655 0.0643 0.0630 0.0618 0.0606 0.0594 0.0582 0.0571 0.0559 1.5 0.9332 0.9345 0.9357 0.9370 0.9382 0.9394 0.9406 0.9418 0.9429 0.9441
1.6 0.0548 0.0537 0.0526 0.0516 0.0505 0.0495 0.0485 0.0475 0.0465 0.0455 1.6 0.9452 0.9463 0.9474 0.9484 0.9495 0.9505 0.9515 0.9525 0.9535 0.9545
1.7 0.0446 0.0436 0.0427 0.0418 0.0409 0.0401 0.0392 0.0384 0.0375 0.0367 1.7 0.9554 0.9564 0.9573 0.9582 0.9591 0.9599 0.9608 0.9616 0.9625 0.9633
1.8 0.0359 0.0351 0.0344 0.0336 0.0329 0.0322 0.0314 0.0307 0.0301 0.0294 1.8 0.9641 0.9649 0.9656 0.9664 0.9671 0.9678 0.9686 0.9693 0.9699 0.9706
1.9 0.0287 0.0281 0.0274 0.0268 0.0262 0.0256 0.0250 0.0244 0.0239 0.0233 1.9 0.9713 0.9719 0.9726 0.9732 0.9738 0.9744 0.9750 0.9756 0.9761 0.9767
2 0.0228 0.0222 0.0217 0.0212 0.0207 0.0202 0.0197 0.0192 0.0188 0.0183 2 0.9772 0.9778 0.9783 0.9788 0.9793 0.9798 0.9803 0.9808 0.9812 0.9817
2.1 0.0179 0.0174 0.0170 0.0166 0.0162 0.0158 0.0154 0.0150 0.0146 0.0143 2.1 0.9821 0.9826 0.9830 0.9834 0.9838 0.9842 0.9846 0.9850 0.9854 0.9857
2.2 0.0139 0.0136 0.0132 0.0129 0.0125 0.0122 0.0119 0.0116 0.0113 0.0110 2.2 0.9861 0.9864 0.9868 0.9871 0.9875 0.9878 0.9881 0.9884 0.9887 0.9890
2.3 0.0107 0.0104 0.0102 0.0099 0.0096 0.0094 0.0091 0.0089 0.0087 0.0084 2.3 0.9893 0.9896 0.9898 0.9901 0.9904 0.9906 0.9909 0.9911 0.9913 0.9916
2.4 0.0082 0.0080 0.0078 0.0075 0.0073 0.0071 0.0069 0.0068 0.0066 0.0064 2.4 0.9918 0.9920 0.9922 0.9925 0.9927 0.9929 0.9931 0.9932 0.9934 0.9936
2.5 0.0062 0.0060 0.0059 0.0057 0.0055 0.0054 0.0052 0.0051 0.0049 0.0048 2.5 0.9938 0.9940 0.9941 0.9943 0.9945 0.9946 0.9948 0.9949 0.9951 0.9952
2.6 0.0047 0.0045 0.0044 0.0043 0.0041 0.0040 0.0039 0.0038 0.0037 0.0036 2.6 0.9953 0.9955 0.9956 0.9957 0.9959 0.9960 0.9961 0.9962 0.9963 0.9964
2.7 0.0035 0.0034 0.0033 0.0032 0.0031 0.0030 0.0029 0.0028 0.0027 0.0026 2.7 0.9965 0.9966 0.9967 0.9968 0.9969 0.9970 0.9971 0.9972 0.9973 0.9974
2.8 0.0026 0.0025 0.0024 0.0023 0.0023 0.0022 0.0021 0.0021 0.0020 0.0019 2.8 0.9974 0.9975 0.9976 0.9977 0.9977 0.9978 0.9979 0.9979 0.9980 0.9981
2.9 0.0019 0.0018 0.0018 0.0017 0.0016 0.0016 0.0015 0.0015 0.0014 0.0014 2.9 0.9981 0.9982 0.9982 0.9983 0.9984 0.9984 0.9985 0.9985 0.9986 0.9986
3 0.0013 0.0013 0.0013 0.0012 0.0012 0.0011 0.0011 0.0011 0.0010 0.0010 3 0.9987 0.9987 0.9987 0.9988 0.9988 0.9989 0.9989 0.9989 0.9990 0.9990
3.1 0.0010 0.0009 0.0009 0.0009 0.0008 0.0008 0.0008 0.0008 0.0007 0.0007 3.1 0.9990 0.9991 0.9991 0.9991 0.9992 0.9992 0.9992 0.9992 0.9993 0.9993
3.2 0.0007 0.0007 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0006 0.0005 0.0005 0.0005 3.2 0.9993 0.9993 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9994 0.9995 0.9995 0.9995
3.3 0.0005 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 3.3 0.9995 0.9995 0.9995 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9996 0.9997
3.4 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003 0.0002 3.4 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9997 0.9998
3.5 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 0.0002 3.5 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998 0.9998
22
Seminar 5: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes
Seminar 5: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-

Scholes
Ecuaţia Black-Merton-Scholes. Dacă Dt este preţul unui instrument financiar derivat la

momentul t , ce are ca suport activul S , atunci Dt verifică următoarea ecuaţie de
dinamică (ecuaţia Black-Merton-Scholes) :
Dt D 1 2 D
 r  St  t    2  St 2  2t  r  Dt
t S 2 S
Modelul Black-Scholes. Dacă derivativul D este un CALL de tip european (respectiv o

opţiune PUT de tip european) cu suport acţiunea S neplătitoare de dividend, atunci
soluţia ecuaţiei Black-Merton-Scholes este:
Ct  St  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 ) şi respectiv

Pt  E  e  r (T t )  N (d 2 )  St  N ( d1 ) unde :
St 2
ln  (r  )  (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
Generalizare. Dacă activul suport a opţiunilor europene generează venit, formulele

aferente ecuaţiei şi modelului Black-Scholes devin:
Dt D 1 2D
 (r  q )  St  t    2  St 2  2t  r  Dt
t S 2 S
 q (T t )  r (T  t )
Ct  St  e  N (d1 )  E  e  N (d 2 ) şi respectiv
Pt  E  e  r (T t )  N (d 2 )  St  e  q(T t )  N ( d1 ) unde :
St 2
ln  (r  q  )  (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
În funcţie de tipul activului suport, avem următoarele posibilităţi:

i) dacă activul suport este o acţiune plătitoare de dividende, q este rata continuă a
dividendului (în procente pe an);
ii) dacă activul suport este un indice bursier, q reprezintă rata continuă medie a
dividendelor generate de acţiunile care intră în componenţa indicelui;
23
iii) dacă activul suport este o valută, q reprezintă rata de dobândă la valuta suport în
not .
contract (rata de dobândă străină q  rf );
iv) dacă activul suport este un contract futures, q  r iar ecuaţia şi modelul (denumit în
acest caz modelul Black) devin:
Dt 1 2 2  2 Dt
    Ft   r  Dt şi respectiv
t 2 F 2
Ct  e  r (T t )  [ Ft  N (d1 )  E  N (d 2 )]
Pt  e  r (T t )  [ E  N (d 2 )  Ft  N (d1 )] unde :
Ft  2
ln   (T  t )
d1  E 2
  (T  t )
d 2  d1    (T  t )
Obs. 1. Paritatea PUT-CALL: Ct  E  e r (T t )  Pt  St  e q(T t ) , t  T valabilă pentru

opţiuni europene cu aceleaşi caracteristici poate fi demonstrată şi cu ajutorul
formulelor Black-Scholes 2.
2. Paritatea PUT-CALL în cazul în care activul suport este un contract futures se
scrie: Ct  E  e  r (T t )  Pt  Ft  e  r (T t ) , t  T .
Aplicaţii:
1. Un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend este un instrument financiar
derivat a cărui valoare depinde de valoarea activului suport. Verificaţi această
afirmaţie folosind ecuaţia Black-Merton-Scholes.
Preţul unui contract forward (poziţie long) emis la momentul t0  0 cu scadenţa la T şi

care este evaluat la momentul t0  t  T este: Dt  f L (t , t0 , T )  St  S0  e r t .
Dt D D
 r  S0  e r t ; t  1; t  0;
t St St
1
r  S0  e r t  r  St 1    2  St 2  0  r  ( St  S0  e r t )  r  Dt c.c.t.d.
2
2. Cursul curent al unei acţiuni este St  100u.m. , volatilitatea sa este   20% , rata
dobânzii fără risc pe piaţă este r  10% . Se emit opţiuni CALL şi PUT de tip
2
Vezi suportul de curs de la adresa web: http://www.dofin.ase.ro/lectures.php
24
european, cu scadenţa peste 6 luni şi care au un preţ de exercitare E  100 u.m.

Determinaţi valuarea curentă a opţiunilor CALL şi PUT emise.
Ct  St  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 )
St 2 100 0, 22
ln  (r  )  (T  t ) ln  (0,1  )  0,5
d1  E 2  100 2  0, 4243
  (T  t ) 0, 2  0,5
d 2  d1    (T  t )  0, 4243  0, 2  0,5  0, 2828.
N (d1 )  N (0, 4243)  N (0, 42)  0, 43  [ N (0, 43)  N (0, 42)] 
 0, 6628  0, 43  (0, 6664  0, 6628)  0, 6643.
N (d 2 )  N (0, 2828)  N (0, 28)  0, 28  [ N (0, 29)  N (0, 28)]  0, 6113.
Ct  100  0, 6643  100  e 0,10,5  0, 6113  8, 2778 u.m.
Valoarea opţiunii PUT cu aceleaşi caracteristici ca şi opţiunea CALL o determinăm
utilizând teorema de paritate PUT-CALL:
Pt  Ct  E  e  r (T t )  St  8, 2778  100  e0,10,5  100  3, 4007 u.m.
3. Determinaţi valoarea unei opţiuni de tip european care dă dreptul la cumpărarea

peste 9 luni a unui dolar canadian la preţul de 0,75 USD. Cursul spot este 1CAD =
0,75USD iar volatilitatea cursului de schimb CAD/USD este 4% pe an. Ratele de
dobândă în procente pe an în Canada şi SUA sunt 9% şi respectiv 7%.
Suportul opţiunii este CAD şi de aceea rf  rCAD  9%.

St 2 0, 042
ln  (r  rf  )  (T  t ) 0  (0, 02  )  0, 75
d1  E 2  2  0, 4157.
  (T  t ) 0, 04  0, 75
d 2  d1    (T  t )  0, 4503.
N (d1 )  N (0, 4157)  N (0, 41)  0,57  [ N ( 0, 41)  N ( 0, 42)]  0,3388.
N (d 2 )  N (0, 4503)  N (0, 45)  0, 03  [ N (0, 45)  N ( 0, 46)]  0,3262.
 r f (T t )
Ct  St  e  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 ) 
 0, 75  e 0,090,75  0,3388  0, 75  e 0,070,75  0,3262  0, 0054USD.
Preţul opţiunii PUT corespunzătoare o putem determina utilizând teorema de paritate

r ( T t )  r (T t )
PUT-CALL: Pt  Ct  E  e  e  St  e f  0, 016USD.
4. Un activ are un curs de piaţă S0  100 u.m. Pentru acest activ se emit contracte
futures cu scadenţa peste T  9 luni. Rata dobânzii pe piaţă este r  10%. Pentru
contractele futures se emit opţiuni CALL şi PUT cu scadenţa tot peste 9 luni, preţul
25
de exercitare fiind egal cu preţul la termen pentru ambele tipuri de opţiuni.

Volatilitatea preţului futures este   20%. Determinaţi prima opţiunilor emise.
F  S0  er T  E (opţiunile sunt emide la bani sau at the money).

C0  e  r T  F  N (d1 )  e  r T  E  N (d 2 )  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]
F 2
ln  T
E 2 
d1    T
 T 2

d 2  d1    T    T  d1.
2
De unde: N (d 2 )  N (d1 ) .
0, 2
C0  S0  [ N (d1 )  N (d 2 )]  S0  [2  N (d1 )  1]  100  [2  N (  0, 75)  1]  6,9012.
2
Din teorema de paritate: Pt  F  e  r T  Ct  E  e  r T  Pt  Ct .
5. Un investitor dispune de o sumă de bani A cu care poate cumpăra exact 100

acţiuni ale firmei M&N. În cazul în care suma este depusă la bancă cu dobândă
continuă, după 9 luni ea devine B . Cu suma A investitorul poate cumpăra exact
1000 opţiuni CALL cu scadenţa peste 9 luni, având preţul de exercitare E  0, 01 B
şi având ca suport această acţiune. Să se calculeze volatilitatea  a acţiunii
(volatilitatea implicită).
A  100  S ; B  A  e r (T t ) ; A  1000  C ; E  0, 01 B  0.01  A  e r (T t )  S  e r (T t ) .

A  1000  C  1000  [ S  N (d1 )  E  e  r (T t )  N (d 2 )]  10  A  N (d1 )  10  A  e r (T t )  e  r (T t )  N (d 2 ) 
N (d1 )  N (d 2 )  0,1
St 2 S 2
ln  (r  )  (T  t ) ln  ( r  )  (T  t )
r (T t ) 
d1  E 2  S e 2   (T  t )
  (T  t )   (T  t ) 2
d 2  d1
N (d1 )  N (d 2 )  0,1  N (d1 )  N (d1 )  0,1  2  N (d1 )  1,1 
 
N (  (T  t ))  0,55   (T  t )  N 1 (0,55)
2 2
N (0,12 x)  N (0,12)  0, x  [ N (0,13)  N (0,12)]  0,55 
N 1 (0,55)  0,1256    29%.
26
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea implicită
Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi

volatilitatea implicită
Indicatorii de senzitivitate cuantifică variaţia primei opţiunii la o modificare cu o unitate

a factorilor care influenţează valoarea opţiunii respective: D ( S , E ,  , r , T  t , q ) .
D = CALL D = PUT
D  C  e  q(T t )  N  d1   0  P  e  q(T t )  N   d1   0
Delta:
S
 N  d2   0  N  d 2   0
 r T t   r T  t 
D  C  e P  e
Nabla:
E
Gamma: 
d12

d12
2D 1 e 2
1 e 2
 C  e  q ( T  t )    0  P  e  q (T  t )   0
S 2 S   T  t 2  S   T  t 2 
Rho:
D C  T  t   E  N  d 2   e r T t   0  P   T  t   E  N  d 2   e r T t   0
r
D 
d12

d12
Vega: e 2
e 2
  C  e  q ( T  t )  S  T  t  0  P  e  q ( T  t )  S  T  t  0
2  2 
D C   S  e q(T t )  (T  t )  N (d1 )  0  P  S  e  q(T t )  (T  t )  N (d1 )  0
Miu:
q
Theta: C C P P
1C    C 1P     P
t  (T  t ) t  (T  t )
Dacă dezvoltăm în serie Taylor funcţia D( S ) în jurul unei valori curente S0 obţinem
aproximarea modificării valorii derivativului (CALL sau PUT) la o modificare mică a
valorii cursului activului suport:
Aproximarea D :
C ( S1 )  C ( S0 )   C  ( S1  S0 ) pt. modificări mici ale cursului S1  S0  1 u.m.
Aproximarea D-G :
1
C ( S1 )  C ( S0 )   C  ( S1  S0 )   C  ( S1  S0 ) 2 pt. modificări relativ mai mari ale
2
cursului S1  S0  1 u.m.
27
Aplicaţii:
1. O acţiune are în prezent un curs de piaţă S0  180 , volatilitatea estimată este de

  32% iar rata dobânzii fără risc pe piaţă este r  9,5% . Se emit opţiuni CALL şi
PUT având ca suport această acţiune, preţul de exercitare E  190 şi scadenţa peste
9 luni. Determinaţi:
a. Prima opţiunilor put şi call la momentul curent.
b. Pentru cele două opţiuni să se determine indicatorii de senzitivitate:
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla); şi  (Vega).
c. Determinaţi noua valoare a opţiunii call dacă valoarea acţiunii suport devine
S1  181.
d. Determinaţi noua valoare a opţiunii put în situaţia în care valoarea acţiunii

suport devine S 2  177.
e. Ştiind că un investitor are un portofoliu format din N1  2.500 opţiuni call,

poziţie long şi N 2  3.200 opţiuni put, poziţie short, să se calculeze suma investită,
precum şi indicatorii
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla); şi  (Vega)
ai portofoliului.
f. Cu cât se modifică valoarea acestui portofoliu dacă cursul acţiunii suport scade
cu o unitate?
g. Să se precizeze numărul de acţiuni care trebuie cumpărate sau vândute, astfel

încât portofoliul să devină   neutral .
h. Ce poziţii trebuie să ia acest investitor pe cele două opţiuni existente pe piaţă şi

pe activul suport a.î. portofoliul său să devină    neutral .
Rezolvare:
a. Formulele de evaluare Black-Scholes (cazul fără dividend):
C  S  N  d1   E  e  N  d 2  şi P  E  e  N   d 2   S  N  d1  , unde
 r T t   r T t 
28
S  2
ln    (r  )  T  t 
E 2
d1    şi d 2  d1    T  t .
  T t
Dacă se cunoaşte valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaţia de paritate put-call:
 r T  t 
Pt  St  Ct  E  e .
Obţinem: d1  0, 2006 ; d 2  0, 0766 ; N  d1   0,5795 ; N  d 2   1  N   d 2   0, 4695 ;
C0  21, 2388 şi P0  18,1723 .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea call:
d12

1 e 2
 C  N  d1  ; C   ;
S   T  t 2 
 N  d2  ;
 r T  t 
 C  e
2
d
1  1
C  S  T  t  e 2 ;
2 
Obţinem:  C  0,5795 ; C  0, 0078 ; C  0, 4372 şi C  60,9506 .
Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea put:
 P   C  1  N  d1   1   N  d1  ;
d12

1 e 2
 P  C   ;
S   T  t 2 
 N  d 2  ;
 r T t   r T t 
 P  C  e e
2
d
1  1
 P  C  S  T  t  e 2;
2 
Obţinem:  P  0, 4205 ;  P  0, 0078 ;  P  0, 4940 ;  P  60,9506 şi  P  70,3992 .
29
c. C ( S1  181)  C0   C  ( S1  S0 )  21, 2388  0,5795 1  21,8183
d. Modificarea cursului suport este mai consistentă decât în cazul precedent, aşadar:
1
P ( S2  177)  P0   P  ( S 2  S0 )    P  ( S 2  S0 ) 2 
2
1
 18,1723  0, 4205  (3)   0, 0078  (3) 2  19, 4689
2
e. Valoarea portofoliului este:
  N1  C  N 2  P  5.054,36 (investitorul are un venit la momentul formării

portofoliului).
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
   N1   C  N 2   P  2.794,3630 ;    N1  C  N 2   P  5, 4868 ;
   N1 C  N 2  P  2.673,8935 ;   N1 C  N 2  P  42.665, 4202 ;
f. 1   0     ( S1  S0 )  2.794,363  (1)  2.794,363.
g. În acest caz investitorul realizează o operaţiune de hedging static prin care se

protejează împotriva variaţiilor mici ale cursului activului suport.
Trebuie vândute    2.794,363 acţiuni. Noul portofoliu va fi format din:

  2500  C  3200  P  2794,363  S având indicatorul  *  0.
*
h. În acest caz investitorul realizează o operaţiune de hedging static prin care se

protejează împotriva unor variaţii mai mari ale cursului activului suport.
Preupunem că investitorul introduce în portofoliul său x unităţi din activul suport şi y

unităţi noi de opţiuni CALL (putem alege opţiunea PUT ca derivativ pt. această
operaţiune de hedging). Investitorul va avea de rezolvat următorul sistem de ecuaţii:
    x 1  y   C  0 2.794,363  x  0,5795  y  0
 
   x  0  y   C  0 5, 4868  0, 0078  y  0
S 2S
unde am ţinut cont că  pentru activul suport este  S   1 iar  S  2  0 .
S S
Poziţie short pe x  2.835,127 acţiuni şi poziţie long pe y  703, 436 opţiuni call.
30
2. Pentru acţiunile firmei M&N se cunosc: S  87,   28%, q  0 iar rata dobânzii
pe piaţă este r  10% . Pentru o opţiune de tip CALL cu suport acţiunea M&N şi
scadenţa peste 9 luni se cunosc următorii indicatori de senzitivitate:
  0,5199,   0, 016846, 1  9, 4486.
Determinaţi prima opţiunii CALL.
Rezolvare:
Din ecuaţia Black-Merton-Scholes:

Ct C 1  2C
 r  St  t    2  St 2  2t  r  Ct 
t S 2 S
1 1
 (1  r  S      2  S 2  )  C 
r 2
1 1
C  (9, 4486  0,1  87  0,5199   0, 282  87 2  0, 016846)  6, 4733
0,1 2
3. Calculaţi volatilitatea implicită pentru preţul futures ştiind că preţul pe piaţă al

unei opţiuni PUT cu suport contractul futures este 20 u.m. Preţul curent al
contractului futures este F  525 u.m. iar preţul de exercitare al opţiunii este
E  525 u.m. Scadenţa opţiunii este peste 5 luni iar rata dobânzii pe piaţă este 6%.
Obs. Volatilitatea implicită reprezintă acea valoare a volatilităţii care egalizează

preţul opţiunii obţinut din model cu preţul opţiunii observabil pe piaţă.
Rezolvare:
Practic volatilitatea implicită va fi soluţia următoarei ecuaţii: P ( )  Ppiaţă care, în

general, poate avea o soluţie analitică sau nu. În acest caz putem rezolva această ecuaţie
analitic.
P  E  e  r (T t )  N ( d 2 )  F  e  r (T t )  N (d1 )  F  e  r (T t )  [ N (d 2 )  N (d1 )]
S  2
ln    (r  )  T  t 
E 2 
d1      T t 
  T t 2
d 2  d1
P  F  e  r (T t )  [2  N (d1 )  1] de unde
  5
N (  (T  t ))  0,5195    N 1 (0,5195)  0, 04 x  ...  0, 0489 
2 2 12
  15,15%.
31
Seminar 7: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes (Modelul Merton pentru
riscul de credit)
Seminar 7: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes

(Modelul Merton pentru riscul de credit)
Ipoteze:
i) Bilanţul simplificat al firmei este reprezentat astfel:

Active ( At sau Vt ) Capitaluri proprii ( Et sau CPt )
Datoria ( Dt sau Pt )
At  Et  Dt
ii) Datoria firmei este contractată sub forma unei obligaţiuni zero-cupon cu
valoarea nominală F ( L sau VN ) şi cu scadenţa la momentul T .
iii) Activele firmei urmează o ecuaţie de dinamică de tip Ito: dAt   A At dt   A At dz .
iv) Capitalurile firmei au valoare reziduală 
At  A2
ln  ( r  )  (T  t )
Dt  F  e  r (T t )  Pt ( F , At ) d  F 2
unde 1
E  C (F , A ) A  T t
t t t
d 2  d1   A  T  t
Obs.
Pt se mai numeşte put to default şi se „exercită” în situaţia în care firma intră în faliment
(sau echivalent, atunci când At  Dt ).
Probabilitatea de nerambursare a creditului de către firmă (aceeaşi cu probabilitatea ca
firma să intre în faliment, deci cu probabilitatea ca Pt să se exercite) este N ( d 2 ) .
N (d1 )
Valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment este: At  e r (T t )  .
N (d 2 )
32
riscul de credit)
Aplicaţii:
1. a) Valoarea activelor unei firme este A0, iar volatilitatea  A . Firma are luat un
împrumut sub formă de bond zero cupon cu valoarea nominală F şi scadenţa T. Să
se determine volatilitatea datoriei, a acţiunilor firmei şi coeficientul de corelaţie
între acţiuni şi debit.
b) A0 = 110.000 , F = 90.000 ,  A  78% , T = 6 ani , r = 12% . Să se calculeze
 D ,  E şi  DE , precum şi prima de risc aplicată creditului.
c) Determinaţi valoarea medie de recuperare a creditului în caz de faliment. Care
este probabilitatea de nerambursare a creditului?
Rezolvare:
a) Activele urmează un proces de tip Ito: dAt   A At dt   A At dz .

Datoriile pot fi exprimate ca o funcţie de activele firmei: D (t , At ) .
Aplicând lema Ito funcţiei D(t , At ) obţinem:
D D 1 2 2  2 D D
dDt  (   A  At     A  At  2 )  dt   A  At   dz
t A 2 A A
tot un proces Ito care poate fi exprimat şi sub forma:
dDt   D  Dt  dt   D  Dt  dz
Egalând părţile stochastice ale celor două forme de exprimare pentru procesul dDt ,
obţinem:
At D A  ( Pt ( F , At )) A
D A   A  t    A  t  N ( d1 )   D   A .
Dt A Dt A Dt
În mod similar obţinem o formulă pentru volatilitatea acţiunilor (capitalurilor) firmei:
At E A  (Ct ( F , At )) A
E A   A  t    A  t  N (d1 )   E   A .
Et A Et A Et
Pentru coeficientul de corelaţie dintre debit şi capitaluri pornim de la relaţia bilanţieră:
At  Dt  Et , pentru care scriem relaţia corespunzătoare între varianţele exprimate în
procente:
2 2
D E D E
 A2      D2      E2  2     D   E   D , E şi înlocuind cu formulele deduse 
 A  A A A
1  N (d1 )  N (d1 )  2  N (d1 )  N (d1 )   D , E 
2 2
1  N 2 (d1 )  [1  N (d1 )]2  2  N ( d1 )  [1  N (d1 )]   D , E 

1  N (d1 )  1  N (d1 )  2  N (d1 )   D , E   D , E  1.
33
riscul de credit)
Fiind afectate de acelaşi factor de incertitudine (exprimat prin procesul Wiener
fundamental dz ), capitalurile şi datoriile firmei sunt perfect corelate.
A0  A2
ln  (r  )  T
b) d1  F 2  1, 4372; N (d1 )  0,9247.
A  T
d 2  d1   A  T  0, 4734; N (d 2 )  0,318.
E0  C0  A0  N (d1 )  F  e  r T  N (d 2 )  87.784, 4
D0  A0  E0  22.215, 6
110.000
 D  0, 78   (1  0,9247)  29,1%
22.215, 6
110.000
 E  0, 78   0,9247  90,38%
87.784, 4
 D , E  1.
Prima de risc:
1  F 
D0  F  e  yT  y   ln    23,32%
T  D0 
  y  r  11,32%.
unde y reprezintă rata dobânzii cu risc percepută de creditori firmei iar  prima de risc
percepută peste rata fără risc a pieţei.
N (d1 )
c) Valoarea medie de recuperare în caz de faliment este: At  e r (T t )   24.961, 04.
N (d 2 )
Probabilitatea de faliment a firmei: N (d 2 )  68, 2% , ceea ce explică prima de risc de
credit însemnată ca mărime.
2. Valoarea activelor unei firme este 100.000 u.m. iar volatilitatea acestora este
 A  65% . Firma a beneficiat de un credit luat sub forma unei obligaţiuni zero
cupon cu valoarea nominală 80.000 u.m. şi scadenţa peste 6 ani. Rata dobânzii pe
piaţă este r = 10% . Determinaţi:
a) Valoarea iniţială a datoriei firmei şi volatilităţile datoriei respectiv acţiunilor
firmei.
b) La sfârşitul anului 3, firma decide să-şi refinanţeze creditul, în situaţia în care
activele sale în acest moment valorau 125.000 u.m. Calculaţi ce primă de risc va fi
aplicată firmei de către noii creditori.
34
riscul de credit)
Rezolvare:
a) At : valoarea activelor firmei la momentul t .

D0  F  e  r T  Put ( A0 , T )  26.584, 61 u.m.
E0  A0  D0  73.415,39 u.m.
Put ( A0 , T )  17.320,32 u.m.
A0
D A   N ( d1 )  23,12%
D0
A0
S   A   N (d1 )  80,16%.
CP0
b)
D3  F  e  r (T 3)  Put ( A3 , T  3)  45.759, 49 u.m.
1  F 
  ln    r  8, 62%
T  3  D3 
3. Valoarea de piaţă a activelor unei firme este A  89.000 , ea având un credit

(obligaţiune 0-cupon) cu valoarea nominală F  70.000, T  5 ani,   60%, r  12%.
a) Să se calculeze valoarea debitului D0 , precum şi prima de risc aplicată.
D0 D0 D0
b) Să se calculeze următorii indicatori de senzitivitate: ; ; ,
A F  A
menţionându-se monotonia funcţiei D0  D0 ( A, F ,  A ).
Rezolvare:
a) b)
D0
  P  N (d1 )  0, 0973;
D0  27.191, 6046 A
D0
P ( A0 , F )  11.225, 2099  e  r (T t )   P  e  r (T t )  N (d 2 )  0, 26473;
F
  6,9117%.
D0
  p  34.236, 09.
 A
35
Aplicaţii propuse
Aplicaţii propuse
Noţiuni introductive
[1] Un investitor din România are de făcut plăţi peste 9 luni în valoare de 6,6 milioane
RON iar în acest scop el va primi 1 milion EUR şi 1 milioan USD. Cursurile de
schimb în prezent sunt 1 EUR = 3,6 RON şi 1 USD = 3 RON. Ratele dobânzilor sunt
reur  5%, rusd  4%, rleu  6%. Cercetaţi dacă investitorul poate utiliza o schemă de
hedging utilizând contracte forward (cu suport EUR şi USD) astfel încăt să obţină o
acoperire completă.
Relaţia de paritate put-call

[2] Se cunoaşte că: S  100 ; E  110 ; T  t  6 luni ; r  10% şi C  7,9263 . Aplicând
relaţia de paritate put-call, să se calculeze prima put.
[3] Primele call, respectiv put, având ca suport aceeaşi acţiune sunt: C  17, 2808 şi
P  12,9118 . Se ştie că S  E  105 , iar T  t  6 luni . Să se calculeze rata dobânzii
r.
Modelul Binomial
[4] Să considerăm un PUT european pe o acţiune ce nu distribuie dividende. Preţul
acţiunii ( S ) este egal cu 87€ la data 0. Se cunosc următoarele date de piaţă: preţul de
exercitare al opţiunii ( K ) este egal cu 83€; durata de viaţă a opţiunii este de 3 luni;
rata dobânzii fără risc anuală şi continuă ( r ) este de 7%, volatilitatea anuală a
preţului acţiunii ( s ) este de 15%. Determinaţi prima opţiunii PUT la data 0 utilizând
modelul Cox-Ross-Rubinstein (modelul Binmial) cu 4 perioade.
[5] Să considerăm o opţiune put europeană al cărei activ suport are preţul S la data 0. La
data 1, acest activ suport poate avea două valori: S ⋅ (1 + i ) cu o probabilitate egală cu
q şi S ⋅ (1- i ) cu o probabilitate egală cu 1- q . Folosind noţiunile de portofoliu fără
risc şi de absenţa a oportunităţilor de arbitraj (AOA),
i) Determinaţi prima opţiunii put ştiind că preţul de exercitare este egal cu S (opţiunea
este la bani) şi că rata dobânzii fără risc este r ;
ii) Determinaţi prima opţiunii put utilizând un model binomial cu două perioade. Valorile
2 2
finale ale activului suport sunt (la data 2): S ⋅ (1 + i ) ; S ⋅ (1 + i )⋅ (1- i ) şi S ⋅ (1- i ) ;
iii) Reluaţi primele două cerinţe ale exerciţiului considerând că: S = 1000 , i = 10% şi
r = 0% .
36
Aplicaţii propuse
Aplicaţii la Lema Ito
[6] Determinaţi procesul urmat de variabila stochastică Z (t ) (ecuaţia diferenţială

stochastică) pentru următoarele situaţii:
a) Z (t )  e x (t ) unde dx(t )   dt   dBt , x(0)  x0 .
b) Z (t )  x(t ) 2 unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt .
1
c) Z (t )  unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt .
x(t )
[7]
a) Se cunosc:   0,14 ;   24% şi S0  100 . Să se determine cu o probabilitate de 99%

intervalul în care se va afla preţul activului la momentul T  3 luni .
b) Se cunosc:   0, 05 ;   15% şi S0  200 . Să se determine cu o probabilitate de 95%

intervalul în care se va afla preţul activului la momentul T  18 luni .
Modelul Black-Scholes şi indicatori de hedging

[8]
a. Să se calculeze prima opţiunilor put şi call având ca suport o acţiune. Se cunosc

următoarele elemente:
S  150; E  150; T  t  18 luni; r  5%;   15%.
b. Pentru cele două opţiuni să se determine indicatorii de senzitivitate:
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla) şi  (Rho).
c. Ştiind că un investitor are un portofoliu format din N1  500 opţiuni call, poziţie long
şi N 2  1.200 opţiuni put, poziţie short, să se calculeze suma investită, precum şi
indicatorii:
 (Delta);  (Gamma);  (Nabla) şi  (Rho)
ai portofoliului.
d. Să se precizeze numărul de acţiuni care trebuie cumpărate sau vândute, astfel încât
portofoliul să devină   neutral .
37
Aplicaţii propuse
[9] Pentru problema 8 să se determine noile prime call şi put, precum şi noua valoare a
portofoliului dacă:
a. S devine 149;
b. E devine 151;
c. r devine 4%.
[10] Se cunoaşte că S  80 ;   35% şi r  10% . Un investitor cumpără un portofoliu

format din 2.000 opţiuni call cu E  90 şi T  t  6 luni şi 3.000 opţiuni put cu
E  90 şi T  t  6 luni . Să se calculeze:
a. Suma de bani plătită de către investitor;
b. Indicatorii  şi  ai acestui portofoliu.
[11] Preţul spot al unei acţiuni este S0  1.570 . Pentru o opţiune call ce are ca activ suport
acţiunea precedentă se cunosc: indicatorii de hedging   0,5240 şi   0, 0012 şi
preţul opţiunii call C0  126,1165 . Să se determine noul preţ al opţiunii call, dacă
preţul spot al acţiunii suport devine S1  1.450 .
[12] Preţul o opţiune put se cunosc: P0  43,5654 S0  1.050 ;   25% ; T  t  15 luni şi

d1  0, 7615 . Să se determine noul preţ P1 al opţiunii put, dacă preţul spot al acţiunii
suport devine S1  1.250 .
Evaluarea frmei utilizând Modelul Black-Scholes
[13] Valoarea activelor unei firme este A0  100.000 , iar volatilitatea este  A  60% .
Valoarea nominală a creditului este F  80.000 , cu scadenţa T  7 ani . Rata dobânzii
este r  12,5% . Să se calculeze:
a. Valoarea D0 a creditului;
b. Valoarea E0 a capitalului propriu;
c. Prima de risc  percepută de creditor;
d. Volatilitatea  D  0  debitului în momentul iniţial.
[14] Valoarea activelor unei firme este A0  500.000 , iar volatilitatea este  A  85% .
Valoarea nominală a creditului este F  300.000 , cu scadenţa T  15 ani . Rata
dobânzii este r  5% . Să se calculeze:
38
Aplicaţii propuse
a. Valoarea D0 a creditului;
b. Valoarea E 0 a capitalului propriu;
c. Prima de risc  percepută de creditor;
d. Volatilitatea  D  0  debitului în momentul iniţial.
Rezolvări
[1] Rezolvare:
Riscul pentru investitor este de scădere a cursurilor date. Calculăm:
Feur = S0eur ⋅ e( rron -reur )⋅T = 3, 627ron / eur

.
Fusd = S0usd ⋅ e( rron -rusd )⋅T = 3, 045ron / usd
Investitorul va lua poziţie short pe 1 mil USD şi 1 mil EUR cu scadenţa peste 9 luni. La
scadenţă va obţine exact 6,672 mil. RON adică suficient pt. a-şi face plăţile în valoare de
6,6 mil. RON.
Obs. Dezavantajul acoperirii prin forward constă în faptul că valoarea finală a investiţiei
este fixată. Spre deosebire de forward, o acoperire prin long PUT are avantajul că
limitează riscul pierderii din scăderea cursului dar în acelaşi timp lasă posibilitatea
obţinerii unor câştiguri din evoluţia favorabilă a cursului (în acest caz creşterea cursurilor
mondei naţionale) dar contra plăţii primei la iniţierea operaţiunii de hedging.
[2] Conform relaţiei de paritate put-call:

 r T t 
p  S  c  E e .
 r T  t 
Obţinem p  c   E  e  S   12,5615 .
 
[3] Din relaţia de paritate put-call:
39
Aplicaţii propuse
1  p  c  S 
r ln    27,9967% .
T t  E 
[4] Arborele binomial arată astfel:
At each node:
Strike price = 83
Discount factor per step = 0.9956
Time step, dt = 0.0625 years, 22.81 days
Probability of up move, p = 0.5491 0
Up step size, u = 1.0382 97.35929
Down step size, d = 0.9632 0
93.77592 93.77592
0 0
90.32444 90.32444
0.206897 0
87 87 87
0.782255 0.460837 0
83.79791 83.79791
1.49045 1.02646
80.71368 80.71368
2.758656 2.286317
77.74297
4.894699
74.88159
8.118406
Node Time:
0.0000 0.0625 0.1250 0.1875 0.2500
[5]
q S(1+i) iar pu = 0
S 1-q
S(1-i) iar pd = E - ST = S - S ⋅ (1 + i ) = S ⋅ i
E = S = 1.000; i = 0,1; r = 0%.
e r  (1  i ) e r  (1  i )
q   0.5 şi p0  e  r {q  0  (1  q)  S  i}  S  i  (1  q)  e  r  50
1  i  (1  i ) 2i
40
Aplicaţii propuse
S(1+i)2 iar pu 2 = 0
q S(1+i)
S S(1+i)(1-i) iar pud =S - S ⋅ (1- i 2 ) = S ⋅ i 2
1-q S(1-i)
2
S(1-i)2 iar pd 2 = S - S ⋅ (1- i ) = S ⋅ i ⋅ (2 - i )
pu  e  r {q  0  (1  q )  S  i 2 }  5
pd  e  r {q  S  i 2  (1  q )  S  i   2  i }  100
p0  e  r {q  5  (1  q ) 100}  52,5 .
[6] Prin aplicarea lemei Ito, pentru fiecare caz se obţine:
a) Z (t ) = ea⋅x ( t ) unde dx(t )   dt   dBt , x(0)  x0 .
¶Z ¶Z ¶Z 2
= 0; = a ⋅ ea⋅x ( t ) ; 2 = a 2 ⋅ ea⋅ x ( t )
¶t ¶x ¶x
1
dZ t = (m ⋅ a ⋅ ea⋅x ( t ) + ⋅ s 2 ⋅ a 2 ⋅ ea⋅x ( t ) )dt + s ⋅ a ⋅ ea⋅x ( t ) dBt
2
b) Z (t )  x(t ) 2 unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt .
¶Z ¶Z ¶Z 2
= 0; = 2 x; 2 = 2
¶t ¶x ¶x
dZ t = (2 ⋅ a ⋅ x + s ⋅ x 2 )dt + 2 ⋅ s ⋅ x 2 dBt = 2 x 2 ⋅ (a + s 2 )dt + 2 ⋅ s ⋅ x 2 dBt .
2 2
1
c) Z (t )  unde dx(t )   x(t )dt   x(t )dBt .
x(t )
¶Z ¶Z 1 ¶Z 2 2
= 0; =- 2 ; 2 = 3
¶t ¶x x ¶x x
2
a s s s2 -a s
dZ t = (- + )dt - dBt = dt - dBt
x x x x x
[7] Intervalul în care se va afla cursul peste T ani este dat de expresia:
 1 2  1 2
    T   T     T   T
S0  e  2 
 ST  S0  e  2 
41
Aplicaţii propuse
a) Se obţine intervalul:  75, 4425; 140,1299 ;
b) Se obţine intervalul: 147,8750; 303,8449 .
[8]
a. Formulele de evaluare Black-Scholes:
C  S  N  d1   E  e  N  d 2  şi P  E  e  N  d 2   S  N  d1  , unde
 r T t   r T  t 
S  2
ln    (r  ) T  t 
E 2
d1    şi d 2  d1   T  t .
 T t
Dacă se cunoaşte valoarea uneia dintre prime, call sau put, valoarea celeilalte se poate
determina folosind relaţia de paritate put-call:
 r T t 
P  S  C  E e .
a. Obţinem: d1  0,5001 ; d 2  0,3164 ; N  d1   0, 6915 ; N  d 2   0, 6241 ;

C  16,8675 şi P  6, 0291 .
b. Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea call:
d12

1 e 2
 c  N  d1  ;  c  ;  c  e    N  d 2  ;  c   T  t   E  N  d 2  e   .
 r T t  r T t
S   T  t 2
Obţinem:  c  0, 6915 ;  c  0, 0128 ;  c  0,5790 şi c  130, 2860 .
c. Indicatorii de senzitivitate pentru opţiunea put:
 p   c  1  1  N  d1    N   d1  ;
d12

1 e 2
 p  c  ;
S   T  t 2
N  d 2  ;
 r T  t   r T t 
 p  c  e e
 p   c   T  t   E  e  r T t  .
42
Aplicaţii propuse
Obţinem:  p  0,3085 ;  p  0, 0128 ;  p  0,3487 şi  p  78, 4563 .
d. Costul portofoliului (poziţiile long se introduc cu semnul plus iar cele short cu
semnul minus) este:
  N1  c  N 2  p  1.198,8947 .
Indicatorii de senzitivitate pentru portofoliu sunt:
   N1   c  N 2   p  715,9506 ;    N1   c  N 2   p  8,9427 ;
   N1  c  N 2  p  707,9580 ;   N1  c  N 2   p  159.290,5439. .
e. Pentru a forma un portofoliu D -neutral investitorul tranzacţionează activul suport S :
p1 = p + x ⋅ S
Dp1 = Dp + x = 0  x = -Dp = -715,9506
Trebuie vândute    715,9506 acţiuni.
[9]
C1  C0 C P
a. Avem:   C ;   P ; S  1 .
S1  S0 S S
C   C  S  0, 6915 ; P   P  S  0,3085 .
C1  C0  C  16,176 ; P1  P0  P  6,3376 ; 1  478, 4384 .
C P
b. Avem:  C ;   P ; E  1 .
E E
C  C  E  0,5790 ; P   P  E  0,3487 .
C1  C0  C  16, 2885 ; P1  P0  P  6,3778 ; 1  486, 4611 .
C P
c. Avem:  C ;   P ; r  0, 01 .
r r
C  C  r  1,30286 ; P   P  r  0, 784563 .
C1  C0  C  15,5646 ; P1  P0  P  6,8136 ; 1  429, 0603 .
43
Aplicaţii propuse
[10]
a. Obţinem: d1  0,1501 ; d 2  0,3976 ; N  d1   0, 4403 ; N  d 2   0,3455 ;

C  5, 6518 şi P  11, 2624 ;   45.090, 7133 .
b.    798,3669 ;    1.210, 6674 .
[11]
1
C1  C0   C   S1  S0   C   S1  S0  .
2
Se obţine: C1  C0  54, 24 şi c1  71,8765 .
d12

1 e 2
[12] N  d1   0, 7768 ;  P  N  d1   1  0, 2232 şi  P    0, 0010 .
S   T  t 2
1
Folosind formula: P1  P0   P   S1  S0    P   S1  S0  , obţinem: P1  18,9254 .
2
[13] Creditorii deţin un portofoliu format dintr-o obligaţiune, poziţie long şi o opţiune put,
având preţul de exerciţiu F , poziţie short:
D0  F  e  rT  P  0, A0   F  e  r1T .
Acţionarii deţin o poziţie long pe o opţiune call, având preţul de exerciţiu F :
E0  A0  N  d1   F  e  N  d2  .
 r T t 
Relaţia bilanţului:
A0  D0  E0 .
a. D0  22.191, 0143 .
b. E0  77.808,9857 .
1 D 
c. Prima de risc se obţine din formula   r1  r , unde r1    ln  0  . Obţinem
T  F 
  5,82% .
44
Aplicaţii propuse
A0
d. Volatilitatea debitului este  D  0    A   N ( d1 ) . Obţinem  D  0   18,58% .
D0
[14]
a. D0  25.251,5075 .
b. E0  474.748, 4925 .
c.   11,50% .
d.  D  0   35, 73% .
45

Seminarii Inginerie IDD

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Seminarii Inginerie IDD

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI

Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni .................................... 3

Seminar 2: Noţiuni elementare.................................................................... 7

Seminar 3: Modelul Binomial.................................................................... 12

Seminar 4: Procese Stocastice.................................................................... 16

Seminar 5: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-Scholes .. 23

Seminar 6: Indicatori de senzitivitate, hedging static şi volatilitatea

Seminar 7: Evaluarea firmei utilizând modelul Black – Scholes

Aplicaţii propuse ......................................................................................... 36

Seminar 1: Opţiuni şi strategii pe bază de opţiuni

Notaţii: St cursul activului suport la momentul t ;

Diferenţele între o opţiune de tip european şi una de tip american.

Valoarea opţiunii (preţul sau prima), valoarea intrinsecă şi valoarea timp:

Valoarea timp = Valoarea opţiunii – Valoarea intrinsecă.

Profitul şi payoff-ul unei opţiuni:

Valoarea Long PUT Valoarea

Strategii pe bază de opţiuni:

1. Funcţia profitului ( Gt ) la scadenţă pentru o combinaţie de mai multe opţiuni având

Seminar 2: Noţiuni elementare

1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu.

1. Rata dobânzii cu capitalizare în timp continuu

2. Arbitraj. Lipsa oportunităţilor de arbitraj

Long: -10$ Short: 8£

Obs. Presupunând ca volumul tranzacţiilor prilejuite de acest dezechilibru este insuficient

Presupunem că valoarea timp a banilor este 0.

Schematic această ipoteză poate fi redată astfel:

3. Teorema de paritate CALL – PUT

Aplicaţie a ipotezei absenţei oportunităţilor de arbitraj (notaţie AOA):

Conform ipotezei AOA:  t ( A)   t ( B ), t  T . c.c.t.d.

Generalizare pentru cazul cu dividend: Ct  E  e r (T t )  Pt  St  e q(T t ) , t  T unde q

Ex. Se ia o poziţie long pe un contract forward cu suport o acţiune ex-dividend (fără

F (0, T )  S0  e r T  40  e0,1  44, 21$

F (t1 , T )  St1  er (T t1 )  45  e0,10,5  47,31$

Seminar 3: Modelul Binomial

unde u şi d reprezintă factori de creştere respectiv scădere constanţi în timp, t

Ct0  e  r t  E *[Ct1 / t0 ]  e  r t  [ p  Cu  (1  p )  Cd ] (identic pt. PUT)

Binomial European Call

Pe ultima coloană payoff-ul opţiunii (marcat în chenar cu roşu) se obţine calculând

Binomial European Put

Pd 4  e rt  [ p  Pd 4u  (1  p)  Pd 5 ]  e0,10,25 [12,959  0,6013  19,6734  0,398]  15, 2494

Continuând raţionamentul obţinem valoarea opţiunii PUT la momentul iniţial:

b) Teorema de paritate CALL-PUT valabilă pentru opţiuni europene:

Seminar 4: Procese Stocastice

1. Procesul Wiener fundamental (mişcarea browniană standard) :

2. Procesul Wiener generalizat (mişcarea browniană generalizată):

3. Procesul Ito (mişcarea browniană geometrică):

2. Fie dinamica preţului unei acţiuni: S    S  t    S  z . Fie F = S ⋅ e r (T -t )

Aplicăm lema lui Ito funcţiei F reprezentând preţul forward:

3. Fie y randamentul la maturitate cu compunere continuă (yield to maturity)

Notăm cu Bt preţul la momentul t al acestei obligaţiuni.

Obs. Procesul urmat de rentabilitatea y se numeşte mean-reverting deoarece:

5. Aplicaţi lema Ito funcţiei ln S şi demonstraţi că această variabilă urmează o

 (ln S )  (ln S ) 1  2 (ln S ) 1

Aşadar variabila ln S urmează un proces Wiener generalizat, de unde:

deci cursul unei acţiuni se poate preupune că urmează o distribuţie lognormală.

Obs. Ţinând cont de proprietăţile distribuţiei normale, pentru o cuantilă    

a) 10% respectiv 20%.

7. Cursul unei acţiuni este S0 , volatilitatea  şi rentabilitatea .

c) Să se deducă următorii indicatori de senzitivitate privind mărimea intervalului

Interpretare: La o modificare cu 1 p.p. a volatilităţii sau a rentabilităţii medii anuale a

Tabel pentru N x când x  0 Tabel pentru N  x când x  0

 0,45220,34 0,45220,4834  0,7324  0,78 0,7357 0,7324

Seminar 5: Ecuaţia Black-Merton-Scholes şi Modelul Black-