proiectelor de investiţii
CAPITOLUL 3
79
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Întrucât, aplicarea analizei sensitivităţii are un câmp larg de acţiune în sfera investiţiilor,
în studiul variantelor propuse, voi prezenta în continuare câteva aspecte legate de elaborarea
studiilor de fezabilitate.
În economia românească, după anul 1990, elaborarea studiilor de fezabilitate a constituit
o activitate importantă, prin aceasta urmărindu-se redresarea şi rentabilizarea societăţilor
comerciale cu capital de stat, dezvoltarea celor cu capital mixt sau privat, atragerea investitorilor
străini, precum şi privatizarea întreprinderilor de stat.
Studiile de fezabilitate reprezintă un instrument util managerilor societăţilor comerciale
folosit în scopul luării şi fundamentării deciziilor acestora. Evident, însă, că nu i se poate atribui
unui asemenea studiu un caracter de “îndrumar pe perioadă nelimitată”, întrucât acesta nu este
valabil decât pentru o perioadă de timp limitată, fiind necesar ca el să fie reconsiderat (chiar
refăcut), atunci când condiţiile concrete avute în vedere la întocmirea sa s-au schimbat.
În funcţie de destinaţia lor, studiile de fezabilitate sunt împărţite în mai multe categorii:
- pentru obiective noi, de producţie sau servicii, care deseori pot fi devansate de studii
de prefezabilitate în scopul restrângerii numărului de variante analizate şi clasificării
unor aspecte tehnice, de marketing şi financiare;
- pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente care au un profil bine definit, o
piaţă de desfacere sigură (internă şi externă), un profit apreciabil şi resurse proprii de
dezvoltare;
- pentru restructurarea societăţilor comerciale existente care nu au profit (sau au un
profit foarte mic), urmărind pe această cale rentabilizarea acestora şi obţinerea unui
profit corespunzător;
80
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
81
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Valori, unde societăţile trebuie să prezinte cumpărătorilor de acţiuni programe şi strategii ale
dezvoltării viitoare; de asemenea, în cazul sociatăţilor de acţionariat ce au drept scop să
gestioneze acţiunile încredinţate de cumpărători. Sigur, nu va fi lipsit de interes ca societăţile
comerciale şi băncile să prezinte periodic (la 2-3 ani) concluziile unor studii de fezabilitate, în
care locul principal să-l ocupe analiza diagnostic şi prognozele menţionate, şi care să sintetizeze
gândirea conducerii cu privire la dezvoltarea viitoare, la creşterea rentabilităţii şi a rezultatelor
economice.
Obiectivele concrete ce vor trebui avute în vedere la elaborarea studiilor de fezabilitate
sunt cel puţin:
- economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoperă) pentru realizarea
producţiei sau serviciilor preconizate, cu consecinţe favorabile asupra creşterii
rentabilităţii în condiţiile pieţei libere şi acţiunii concurenţilor;
- redresarea economică a societăţii (unde este cazul) prin ameliorarea performanţelor şi
calităţii produselor, extinderea pieţei (interne şi externe), creşterea productivităţii
muncii şi capitalului, reducerea cheltuielilor de producţie, de transport, de desfacere;
- conturarea unei strategii pe termen mediu şi lung în care să se înscrie deciziile
succesive adoptate de managerii societăţii; în această strategie va trebui acordat locul
cuvenit aspectelor sociale, dar şi celor necuatificabile.
Un loc important în concluziile acestor studii îl va ocupa managementul societăţii şi
informatizarea, ştiut fiind faptul că performanţa depinde de calitatea managementului, o
informatizare complexă, dezvoltarea activităţii de cercetare proprie, aplicarea marketingului mix,
realizarea de investiţii.
Pentru a răspunde acestor cerinţe, în structura unui studiu de fezabilitate va trebui să
regăsim:
- date de identificare a societăţii;
- studii premergătoare privind prognoza produselor, a tehnologiilor, marketingul
previzional;
- analiza diagnostic a stării actuale a societăţii;
- variantele propuse pentru dezvoltarea, sau restructurarea (unde este cazul) activităţii
întreprinderii;
- analiza eficienţei variantelor studiate;
- analiza incertitudinii, riscului şi sensitivităţii variantelor;
82
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
83
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
84
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
realizării unui proiect: căutarea de fonduri, dar şi o altă mărime a rezultatelor. Cea de-a treia fază
este destinată să pună în valoare diferitele rezultate şi strategii elaborate pentru a asigura reuşita
proiectului. Diferitele puncte de vedere pot fi prezentate atât la nivelul agenţilor (furnizori de
capital, utilizatori, furnizori) precum şi a specialităţilor implicate (tehnică, juridică, socială). Voi
sintetiza aceste aspecte în tabelul următor:
85
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
86
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
87
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Obiective de dezvoltare
88
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
89
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
90
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
91
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Ţinând cont de creditul de impozit asupra amortismentelor fiscale putem determina cash-
flow-ul net (CF net):
CF net = CF brut – [(CF brut – amortismente) x cota de impozit pe profit]
Utilizarea în acest caz, a termenului de “cash-flow” este improprie, în măsura în care
acest termen nu corespunde unor fluxuri de trezorerie luate în calcul, în studiul de investiţii. (de
exemplu, variaţia nevoii de fond de rulment inclusă în cheltuielile de investiţii).
Evaluarea cash-flow-ului net este foarte delicată, pe de-o parte ca urmare a incertitudinii
legate de previzionarea lui, pe de altă parte ca urmare a dificultăţii de a separa veniturile nete
aferente proiectului de investiţii dat. Dacă, din punct de vedere teoretic este posibil să izolăm un
proiect, în practică, o investiţie nu se va putea insera, niciodată, într-un capital existent, fără a-i
modifica condiţiile de utilizare.
Întrucât, câteodată, este imposibil de prezentat distinct fluxurile relative la această
investiţie, trebuie făcută comparaţie între cash-flow-ul aşteptat fără realizarea investiţiei şi cel
aşteptat în ipoteza realizării ei. Această metodă permite să asociem unui proiect de investiţii,
cash-flow-uri diferenţiate, aplicare care să conducă la admiterea unor aproximări.
3.3.5. Durata de viaţă
Determinarea duratei de viaţă a investiţiilor, altfel spus a perioadei în care putem să
aşteptăm obţinerea de cash-flow-uri nete reprezintă o etapă semnificativă. Acest indicator, care
se determină ca valoare medie (durata medie de viaţă) reprezintă un parametru important pentru
investiţii. Durata de viaţă economică poate fi apreciată în funcţie de uzură (durata de viaţă
tehnică) şi de natura investiţiei care poate atinge mai devreme sau mai târziu momentul scoaterii
din funcţiune.
Din contră, pentru proiectele importante a căror durată de viaţă este lungă (15-20 de ani),
alegerea perioadei este foarte delicată, întrucât pe de-o parte se îndepărtează în timp, pe de altă
92
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
parte previziunile devin incerte. Acesta este motivul pentru care se diminuează voluntar, se
subapreciază durata de viaţă. Sigur, tehnicile de actualizare înlătură o parte din aceste neajunsuri,
însă pentru perioade foarte lungi este indicat să se manifeste prudenţă.
Durata de viaţă economică depinde de asemeni, de consideraţii strategice (contextul
economic şi tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a scoate din funcţiune anumite
echipamente). În perioadele de mari transformări tehnologice, prin care trec adeseori
întreprinderile din sectorul industrial (mai ales în acest secol al vitezei), durata de viaţă
economică a investiţiei devine un element suplimentar de incertitudine.
3.3.6. Valoarea reziduală
Este incontestabil că după utilizarea normală a investiţiilor, o bună parte dintre acestea au
încă o valoare venală reziduală. Cu cât perioada de viaţă este mai lungă, cu atât este mai dificil
de prevăzut această valoare. Trebuie de asemenea manifestată prudenţă şi luată în considerare o
valoare reziduală cât mai mică, ţinând cont de incidenţa fiscală a cesiunii.
Valoarea reziduală poate fi nulă sau chiar negativă (când avem cheltuieli pentru
demontare). Ea variază pe întreaga durată de viaţă a investiţiei. Evoluţia valorii reziduale poate
ajuta la determinarea duratei de viaţă economică optimală.
93
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
proiectelor vom pleca de la această ipoteză, introducând apoi un aspect foarte important în
adoptarea deciziei de investiţii (riscul).
Aşadar, dacă ar fi să stabilesc o structurare a criteriilor de evaluare financiară, mă voi
opri asupra celei ce urmează:
3.4.1. Criterii de evaluare tradiţionale (metode contabile):
- rata medie a rentabilităţii;
- termenul de recuperare;
3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare:
- termenul de recuperare actualizat;
- valoarea actuală netă (V.A.N.);
- indicele de profitabilitate;
- rata internă de rentabilitate (R.I.R.);
- compararea valorii actuale nete şi a ratei interne de rentabilitate;
- criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”;
- rata internă de randament multiplu;
3.4.3. Criterii recomandate de către Banca Mondială;
3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economică adăugată (E.V.A.).
3.4.1. Criterii de evaluare tradiţionale
În această grupă am inclus metodele contabile tradiţionale, în egală măsură utilizate şi
criticate.
3.4.1.1. Rata medie a rentabilităţii
Contabilitatea ne furnizează informaţii suficiente care ne permit să determinăm
profit
rentabilitatea unei întreprinderi. Există diferite variante în care se măsoară raportul ,
capital
pornind de la datele contabile.
Se poate utiliza, în egală măsură, fie valoarea brută, fie valoarea netă contabilă a
investiţiei. De asemenea, se pot folosi fie rezultatul net, fie capacitatea de autofinanţare pentru a
măsura “profitul”. Diversitatea metodelor de calcul poate conduce la rezultate foarte diferite, care
sunt dificil de apreciat. Cea mai mare lipsă, însă, a acestor metode contabile o reprezintă
dificultatea de a lua în considerare faptul că rezultatul unei investiţii este repartizat pe mai multe
perioade succesive şi cash-flow-ul degajat vine să diminueze imobilizările de fonduri constituite
în cheltuiala iniţială.
94
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Acesta este motivul pentru care nu se utilizează niciodată o rată medie ca raport între
rezultatul net mediu anual şi valoarea medie a capitalului investit. Chiar dacă este uşor de
determinat o medie aritmetică a rezultatului, este foarte dificil de calculat media capitalului
investit (nu poate fi utilizată, sub nici o formă, în cazul unei investiţii liniare, jumătate din
cheltuiala iniţială).
rezultat net mediu anual
Rata medie a rentabilitatii = ⋅ 100
valoarea bruta contabila initiala a investitiei
Pentru a depăşi inconvenienţele unei rate medii, este de preferat să se calculeze o serie de
rate anuale de rentabilitate:
rezultat in anul N
Rata rentabilitatii anuale ( N ) = ⋅ 100
valoarea contabila neta a investitiei la sfarsitul anului N
Acestea sunt două din mai multe posibilităţi, însă au un caracter static, neluând în
considerare repartizarea rezultatelor aşteptate în timp. Pe de altă parte, această metodă presupune
imputarea cheltuielilor financiare în calculul rezultatului mediu, de vreme ce se utilizează rata
rentabilităţii contabile.
Aşadar, se poate aprecia că această metodă (indiferent de modul de calcul al ratei de
rentabilitate) poate avea semnificaţie la nivelul întreprinderii, însă nu poate fi reţinută ca
instrument de lucru în cazul aprecierii rentabilităţii aşteptate a unei investiţii care va dura câţiva
ani.
3.4.1.2. Termenul de recuperare (engleză “pay back period”)
Această metodă este bazată în principal pe criteriul de lichiditate, în condiţiile în care se
ştie că o investiţie are ca efect diminuarea lichidităţilor pe ansamblul întreprinderii. Va creşte
deci de o manieră sensibilă riscul de neconcordanţă între venituri şi cheltuieli. Diminuarea
lichidităţii antrenează o diminuare a autonomiei şi flexibilităţii agentului economic. Totodată,
investiţia va diminua partea de disponibilităţi din activ. Ea va modifica compoziţia capitalului
întreprinderii în favoarea bunurilor fizice (activelor corporale), dacă durata acestora de viaţă este
lungă, şi în detrimentul activelor financiare. Scăderea disponibilităţilor diminuează într-o
anumită măsură şi posibilităţile firmei de a se adapta la evoluţia conjuncturală, precum şi a celei
a sectorului său de activitate.
Acestea sunt motivele pentru care, deşi criticat, criteriul perioadei de rambursare are
profunde semnificaţii în practică. În prezenţa mai multor oportunităţi de investiţii clasificate după
95
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
96
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
97
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Acest indice se poate utiliza pentru compararea unor proiecte, furnizând informaţii
exprimate în mărimi relative, dar nu este util atunci când proiectele au durate de viaţă sau sume
diferite.
3.4.2.4. Rata internă de rentabilitate (R.I.R.)
Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se
foloseşte ca rată de actualizare (i) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de
investiţii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii
actuale a costurilor de investiţii (practic, V.A.N. = 0).
R.I.R. = “i” (necunoscut), pentru care V.A.N. = 0,
n
adică I0 = ∑ CF p (1 + i) − p
p =1
98
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
internă de rentabilitate se determină ca fiind rădăcina unei ecuaţii polinominale de gradul “n”
(n = durata de viaţă economică a investiţiei). De fapt, rădăcinile multiple nu pot apărea decât
dacă seria fluxurilor nete de lichidităţi suportă una sau mai multe schimbări de semn. Acest caz
poate apărea mai ales atunci când investiţiile au durata de viaţă mare şi sunt necesare cheltuieli
de întreţinere şi de reînnoire importante, în cursul acestei perioade.
În vederea estimării ratei interne de rentabilitate, se calculează valoarea actuală netă
corespunzătoare diferitelor rate de actualizare, alese întâmplător. Din aproape în aproape se
determină valoarea pentru care această rată de actualizare (i) conduce la anularea valorii actuale
nete (V.A.N. = 0). În final, pentru precizarea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se
utilizează relaţia:
VAN ( + )
RIR = imin + (imax − imin )
VAN + VAN ( − )
99
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
VAN
(+)
VAN(i1)
VAN(+)
VAN(i3)
i1 i2 i3 i4 i5 i6 i7 i(%)
Proiectul se respinge VAN(-)
(-)
Figura nr. 3.2.
ri iB iA i(%)
100
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Această situaţie se datorează faptului că cele două curbe ale valorii actuale nete se
intersectează, altfel spus că profiturile previzionate în cash-flow sunt diferite. Pentru un factor de
actualizare (1 + i)-n slab şi cash-flow-uri egale, rata medie a rentabilităţii sau inversul timpului de
recuperare, sunt foarte apropiate de rata internă de rentabilitate. Acesta este un argument în
susţinerea criteriului termenului de recuperare.
Acest fenomen poate fi interpretat diferit, iar înţelegerea sa presupune stabilirea
semnificaţiei metodei utilizate. Criteriul valorii actuale nete repune informaţia, sub o ipoteză
implicită, diferită de cea a criteriului ratei interne de rentabilitate. În primul caz, veniturile nete
degajate de investiţie pe întreaga perioadă sunt presupuse reinvestite la o rată egală cu rata de
actualizare. În cel de-al doilea caz (utilizarea ratei interne de rentabilitate), din contră, se
presupune că veniturile nete sunt reinvestite pe perioada de viaţă cu o rată egală cu rata internă
de rentabilitate. Este evident de ce în aceste condiţii pot apărea contradicţii. Metoda ratei interne
de rentabilitate este provenită dintr-un mecanism strict financiar de capitalizare progresivă a
fluxurilor perioadei. Nu este vorba despre o identificare a ratei rentabilităţii unui activ cu rata
internă de rentabilitate, care este calculată. Rata de indiferenţă evidenţiază faptul că proiectele
sunt echivalente pentru această rată de rentabilitate a capitalurilor investite.
Dacă rata pentru care se reinvesteşte creşte, cele două proiecte nu pot fi puse în evidenţă.
Aceste ipoteze implicite de reinvestire pot fi încărcate de consecinţe şi pot conduce la unele
concluzii aberante.
În practică, dacă rata internă de rentabilitate este foarte diferită de rata de reinvestire
efectivă a întreprinderii, valoarea sa informaţională este lipsită de semnificaţie. Inconvenientul
ipotezei implicite de reinvestire a fluxurilor de lichidităţi este în general cel mai mic în cazul
metodei valorii actuale nete.
3.4.2.6. Criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”
Aceste criterii corespund variantelor ratei interne de rentabilitate şi valorii actuale nete.
Caracteristica lor principală constă în aprecierea conform căreia cash-flow-urile nete degajate de
un proiect de investiţii sunt reinvestite la o rată dată, fără legătură cu rata de actualizare sau cu
rata internă de rentabilitate a proiectului. Această rată, denumită rată de reinvestire, corespunde,
în principiu, randamentului posibilităţilor de plasament (interne sau externe) ale întreprinderii. În
practică, se utilizează o rată medie de rentabilitate a întreprinderii:
101
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
102
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
1. Este obligatoriu să se verifice dacă proiectul studiat se regăseşte în cazul unui cadru de
multiplicitate a ratei interne de randament, înainte de a aplica acest criteriu.
2. În cazul în care o asemenea posibilitate nu este exclusă, este necesar să se evite aplicarea
metodei ratei interne de randament şi să se ia în considerare un alt criteriu mai adecvat.
r1 r2
r1 r2 rată rată de
de actualizare actualizare
r1 r2 r3 rată r1 r2 r3 r4
actualizare
103
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
I0 + V
I= (2)
I0
104
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
T
∑ (Vt − I t ) (1 + rs )T −1 + ST
t =1
(1 + k )T
(1) + (2) → V =
I0
Aşadar, concluzionând, putem spune că cele două criterii realizează o comparare a
proiectelor din punct de vedere al investiţiei unitare (la 1 leu investit), se pot constitui într-o
ipoteză de reinvestire în raport cu veniturile nete de trezorerie intermediare şi permit estimarea
unică a rentabilităţii proiectului.
3.4.3. Criterii recomandate de către Banca Mondială
Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei
profunde analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială
acordă aceste credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se
justifică a avea suport extern, adică pentru obiectivele care prezintă o înaltă eficienţă economică.
Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-un
sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de acest organism financiar al O.N.U. În
prezent acest sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind adoptat nu numai de celelalte
organisme financiare ale O.N.U., dar şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii
existente în lume. El a fost adoptat şi de băncile româneşti, ca urmare a cadrului legal creat după
1989 de Guvernul României1.
Indicatorii folosiţi în cadrul acestei metodologii sunt:
3.4.3.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea
capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru
exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de
referinţă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuţie a lucrărilor
de investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (D) sau o perioadă de calcul convenţională (20
sau 25 de ani). În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte şi capitalul angajat.
Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:
d +D
1
K tan = I tan + Ctan = ∑ ( I h + C h ) ⋅ (1 + i) h
h =1
1
Românu, I, Vasilescu, I – Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1997, pg. 235 şi urm.
105
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
în care: K tan = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat la momentul
n;
Ih = investiţiile anuale;
Ch = costurile anuale;
i = rata de actualizare;
d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
În principiu, pentru toate alternativele de investiţii care se evaluează în vederea formulării
opţiunii, se adoptă un orizont de timp de aceeaşi mărime, ceea ce este menit să asigure
comparabilitatea în timp a proiectelor. În realitate însă, proiectele au durate de viaţă economică
(D) diferite; pentru intervalul de timp dat de diferenţa de D se au în vedere decizii noi, alternative
de compensare şi echivalare a proiectelor cu D mai mic până la nivelul variantei cu D maxim.
3.4.3.2. Raporturile dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri reprezintă concepţia fundamentală a evaluării economice şi
financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea eficienţei în proiectele de investiţii
se bazează pe compararea într-o formă sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii
anuale şi integrate cu volumul costurilor necesare, de investiţii şi de exploatare, dimensionate
prin metode tradiţionale, static sau în abordare sistemică, ţinând seama de influenţa pe plan
economic a impactului factorului timp.
La evaluarea proiectelor de investiţii în variantă dinamică a proceselor, încă de la
începutul pregătirii deciziei se acordă o mare atenţie calculului şi analizei raportului
venituri/costuri pe variante de proiecte şi alternative.
Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legăturii
dintre aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru măsurarea
eficienţei, dar şi din punct de vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării,
mai ales cele în valută, al costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.
Ca regulă generală, analiza venituri/costuri se bazează pe evaluarea raportului şi
diferenţei absolute între veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate
reprezentate prin capitalul angajat (Kta) pentru n = 0.
106
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
d +D d +D
1 1
Vta = ∑ Vh ⋅ (1 + i ) h
; K ta = ∑ ( I h + C h ) ⋅ (1 + i) h
h =1 h =1
în care ∂ a reprezintă raportul venituri – costuri, ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu
să fie cu mult mai mare ca 1. Cu cât este mai mare acest indicator, cu atât sunt mai stabile, mai
corecte concluziile.
107
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Vta
Trebuie însă subliniat că raportul este sensibil la mărimea ratelor de actualizare şi
K ta
de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare pentru a evita fie acceptarea de
proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Între mărimea ratei de actualizare folosite, pe de-o parte, şi valoarea raportului venituri-
costuri precum şi diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă parte, se stabilesc
următoarele relaţii:
- cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică, cu atât creşte valoarea raportului
venituri-costuri şi a avantajului net.
V
Pentru i = 0, Vta = Vt = ∑Vh , K a = I t + ∑ Ct , Kta
ta
Vta
mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul poate deveni subunitar,
K ta
iar (Vta – Kta) ia valori negative.
Aceste concluzii privind sensitivitatea raportului venituri-costuri şi a avantajului
economic net dat de diferenţa dintre venituri şi costuri la mărimea ratei de actualizare au o
valoare deosebită pentru fundamentarea deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a
variantelor acestora. De asemenea, ele pun în evidenţă necesitatea şi utilitatea abordării dinamice
a evaluării economice şi financiare a proiectelor de investiţii, şi importanţa alegerii corecte a
mărimii ratei de actualizare.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelată cu rentabilitatea
activităţii, cu rata dobânzii la fondurile împrumutate pentru finanţarea investiţiilor poate duce la
adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.
Se consideră ca fiind cea mai eficientă acea variantă sau acel proiect care asigură o
valoare maximă a indicatorului - raportul dintre venituri totale actualizate şi costuri totale
actualizate:
Vta
∂= → max .
K ta
108
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
CTa (lei )
CRNA =
EN ta (valuta )
în care: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital Kt, în lei;
109
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
110
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
111
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
112
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Creşterea
Capital investit
Managementul activelor
113
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Legenda: costul
Valoarea profitului net capitalului
din exploatare EVA
∆EVA
t1 t2 perioada
114
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Legenda: costul
Valoarea profitului net capitalului
din exploatare EVA
∆EVA
∆cost capital
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.11.
Legenda: costul
Valoarea profitului net capitalului
din exploatare EVA
∆EVA
∆cost capital
t1 t2 perioada
115
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
116
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
117
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
118
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
a) incertitudinea mediului;
b) generozitatea (capacitatea) mediului.
a) Incertitudinea mediului se referă la acea stare a mediului în care condiţiile viitoare
care afectează întreprinderea nu pot fi precizate sau exact evaluate şi prevăzute. Cu cât mediul
unei organizaţii este mai incert, cu atât managerii trebuie să depună mult mai mult efort şi să
cheltuiască mai mult timp pentru evoluţia acestora, evaluarea implicaţiilor pentru întreprindere şi
deciderea asupra acţiunilor prezente şi viitoare de întreprins. Gradul de incertitudine depinde de
doi factori principali:
- complexitatea mediului;
- dinamismul mediului.
• Complexitatea mediului se referă la numărul de elemente din mediul unei organizaţii şi
gradul lor de asemănare, congruenţă. Mediile în care avem un număr relativ mic de lucruri şi
similare (congruente) sunt considerate omogene. În contrast, mediile în care există un mare
număr de lucruri şi deosebite (diferite) sunt considerate a fi eterogene. Cu cât elementele din
mediu devin mai eterogene, managerii au mai multe variabile cu care ei trebuie să se confrunte.
• Dinamismul mediului se referă la ritmul şi posibilitatea de previziune a schimbărilor în
elementele mediului unei organizaţii. Mediile în care ritmul schimbărilor este încet şi relativ
previzibil, sunt considerate a fi stabile. Pe de altă parte, mediile în care ritmul schimbărilor este
rapid şi relativ greu de prevăzut, sunt considerate a fi instabile. Cu cât elementele din mediu
devin mult mai instabile, cu atât ele devin mult mai provocatoare pentru manageri.
Conceptele de complexitate şi dinamism pot fi folosite pentru a realiza o evaluare
generală a nivelului de incertitudine a mediului. O astfel de evaluare poate fi făcută prin
analizarea elementelor importante din mediul specific şi a influenţelor principale potenţiale din
mediul general (Figura nr. 3.14.).
Astfel, cadranul 1 din Figura nr. 3.14. ne sugerează că incertitudinea este relativ joasă
când ambele caracteristici – dinamismul şi complexitatea – sunt de asemenea reduse. În cadranul
2 dinamismul este relativ slab dar complexitatea este ridicată, creând situaţia unei incertitudini
relativ joase. În cadranul 3, dinamismul este ridicat dar complexitatea este joasă, conducând la o
incertitudine moderat ridicată. În sfârşit, cadranul 4 reprezintă deopotrivă şi dinamism ridicat şi
complexitate ridicată, ceea ce rezultă în condiţii de incertitudine ridicată.
119
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
Stabil
2. Elementele rămân aceleaşi sau se 2. Elementele rămân aceleaşi sau se
schimbă încet schimbă încet
Dinamismul mediului
Cadran 1 Cadran 2
Incertitudine moderat-ridicată Incertitudine ridicată
1. Număr mic de elemente externe 1. Număr mare de elemente externe
şi similare şi deosebite
Instabil
Cadran 3 Cadran 4
Omogenă Eterogenă
120
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
acelaşi timp, un nivel înalt al resurselor interne poate, în consecinţă, finanţa inovaţiile şi
expansiunile care pot ajuta o organizaţie să-şi susţină poziţia ei chiar dacă momentul este mai
puţin favorabil.
În timp ce unii teoreticieni recunosc existenţa unor limite privind capacitatea decidenţilor
de a conduce şi stăpâni factorii de mediu, alţi teoreticieni, destul de numeroşi (de exemplu aceia
care pledează pentru modelul dependenţei de resurse) văd elementele mediului ca ceva maleabil
pentru acţiunea managerilor şi în consecinţă pledează în favoarea acţiunii de modelare şi
adaptare a acestor factori. Unul din aceşti din urmă teoreticieni, James D. Thompson, a arătat că
managerii în mod esenţial au două opinii principale cu privire la încercarea de a conduce, stăpâni
incertitudinea mediului şi impactul său potenţial:
adaptarea elementelor mediului existent, încercarea de a influenţa caracterul favorabil al
mediului şi/sau
modificarea domeniului operaţiilor, activităţilor departe de elementele ameninţătoare ale
mediului către unele mult mai favorabile.
Fezabilitatea oricăreia din aceste abordări depinde de situaţie, dar manevrabilitatea
(capacitate de dirijare) este accentuată dacă mediul oferă o generozitate ridicată sau dacă
organizaţiile sunt capabile să construiască uşor o bază de resurse.
Mediul intern reprezintă o a doua componentă importantă a mediului de desfăşurare a
activităţii unei întreprinderi.
Mediul intern reprezintă cultura organizaţională. Aceasta este un sistem de valori,
prezumţii, credinţe şi norme împărtăşite de membrii unei organizaţii care îi unesc. Cultura în
mod obişnuit reflectă viziunile sau punctele de vedere privind modalitatea în care lucrurile sunt
executate. Cultura organizaţională este uneori numită şi cultura corporaţiei, deoarece conceptul
de cultură este frecvent folosit pentru a descrie mediul intern al marilor corporaţii. Dar noţiunea
de cultură poate, de asemenea, fi folosită pentru a descrie condiţiile interne în organizaţiile
nonprofit astfel precum agenţiile guvernamentale, organizaţiile caritabile, muzeele şi altele la fel.
Cultura este importantă pentru organizaţie deoarece indivizii acţionează pe baza valorilor
împărtăşite de ei şi alte aspecte ale culturii organizaţionale, comportările lor putând avea un
impact semnificativ asupra eficacităţii organizaţionale.
Trei aspecte ale culturii organizaţionale sunt în special importante în analiza impactului
probabil al culturii asupra unei organizaţii date: direcţia, pătrunderea şi forţa.
121
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
• Direcţia se referă la nivelul în care o cultură sprijină, mai mult decât împiedică
atingerea obiectivelor organizaţionale.
• Pătrunderea (sau împrăştierea) arată măsura în care o cultură este larg răspândită
printre membrii organizaţiei.
• Forţa se referă la gradul în care membrii organizaţiei acceptă valorile şi alte aspecte ale
culturii.
Aşa cum am observat, riscul se manifestă în general ca un fenomen global şi extern
întreprinderii. Sigur că, aşa cum am arătat, acesta are şi o componentă internă, dar pentru
previziuni şi pentru evaluarea proiectelor de investiţie prezintă importanţă riscul global.
Aprecierea riscului pentru o întreprindere nu se va situa niciodată la nivelul riscului specific
fiecărui proiect de investiţii, acesta din urmă modificând continuu evoluţia riscului global. În
aceste condiţii este dificil de apreciat care sunt consecinţele unui proiect asupra activului total.
Incertitudinea şi riscul, în măsura în care putem să apreciem probabilitatea
evenimentelor de a se produce, se manifestă prin variabilitatea rentabilităţii unui proiect.
Această variabilitate afectează veniturile nete care reprezintă rezultanta unor factori diverşi:
- factori direcţi: cifra de afaceri, cheltuielile (cu forţa de muncă, cu materiile prime şi
materialele, cu energia);
- factori indirecţi, pe care am putea să-i denumim şi infrastructurali:
- nivelul tehnic al proceselor de fabricaţie;
- productivitatea muncii;
- gradul de utilizare a timpului de lucru;
- nivelul calitativ al produselor şi serviciilor;
- factori demografici;
- factori sociali;
- factori istorici;
- factori climatici.
Fiecare componentă este susceptibilă de variaţia în raport cu valoarea medie prevăzută.
Variaţia relativă între prevederi şi realizări pentru fiecare componentă poate avea efecte mai mult
sau mai puţin sensibile asupra veniturilor nete, şi respectiv asupra nivelului de rentabilitate al
investiţiei.
Analiza de sensitivitate a unei investiţii este aşadar, un prim demers efectuat în scopul
măsurării riscului de incertitudine. Această analiză relevă rezultate surprinzătoare. O mică
122
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
variaţie a uneia dintre componente (cu 1% sau 2%, de exemplu) poate genera amplitudini foarte
mari în variaţia rezultatelor (10% - 20%).
Studiul sensitivităţii este uşor de realizat atunci când pentru fiecare tip de producţie este
cunoscută relaţia dintre rezultate şi diferenţele componente.
În acest sens, analiza de sensitivitate reprezintă primul instrument de apreciere raţională a
riscului şi în demersul său apelează la tehnici bazate pe calcule statistice şi matematice. Din acest
motiv consider necesar să prezint, în Anexa nr. 1, câteva elemente fundamentale de statistică şi
probabilităţi, utilizate în studiul riscului cu ajutorul sensitivităţii.
Previziunile realizate pentru un univers cert sunt previziuni medii, ele nu ignoră existenţa
riscului, dar nu-l măsoară. În realitate, cu ajutorul analizei de sensitivitate, fiecare variabilă poate
fi dispersată în jurul valorii medii, evidenţiind astfel riscul.
În funcţie de evoluţia diferiţilor factori, există foarte multe forme de incertitudine, care
pot fi studiate cu ajutorul diferitelor tehnici.
123
Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
124