Riscul Aferent Proiectelor de Investitii

Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent
proiectelor de investiţii
CAPITOLUL 3
Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent proiectelor

de investiţii
Analiza sensitivităţii, reprezintă un important demers ştiinţific, un instrument aflat la

îndemâna managerilor de întreprinderi utilizat în scopul de a fundamenta strategiile de dezvoltare
sau de restructurare (atunci când este cazul) elaborate, precum şi o tehnică de măsurare a riscului
în luarea deciziilor.
Pornind de la această concluzie, prezentarea metodologiei analizei sensitivităţii o voi
trata în cadrul mai larg al evaluării financiare a proiectelor de investiţii şi al elaborării studiilor de
fezabilitate şi restructurare.
Aspectele metodologice – metode, procedee, tehnici – constituie şi trebuie să deţină un
rol important în evaluarea şi valorificarea potenţialului material şi uman al unei societăţi
comerciale. Panoplia tehnicilor şi procedeelor utilizate trebuie să reprezinte un real instrument de
lucru al conducerii în asigurarea funcţionării eficiente a unei întreprinderi, precum şi în condiţiile
dezvoltării acesteia sau, după caz, a restructurării.
Termenul “metodă” provine din grecescul “methodos”, care înseamnă cale de cercetare,
mod de cercetare. Asociat unei ştiinţe sau unei discipline ştiinţifice reprezintă totalitatea
procedeelor utilizate în scopul realizării obiectului său.
Procedeul constă în modul sistematic de a efectua o lucrare, des folosit pentru atingerea
obiectivelor propuse. Totalitatea procedeelor utilizate în practicarea unei ştiinţe sau discipline
ştiinţifice formează tehnica acesteia.
Analiza diagnostic a activităţii unei întreprinderi are un predominant caracter static,
studiind fenomenele economice la un moment dat, relevând relaţiile dintre elemente şi factori
care determină o anumită poziţie a fenomenului cercetat. Noţiunea de static nu se referă la
fenomen, ci la modul de efectuare a analizei. Fenomenele economice, prin natura lor, nu pot fi
statice.
79
Analiza sensitivităţii, componentă importantă a analizei economico-financiare, are

un caracter dinamic, cercetând fenomenele studiate în schimbarea lor, relevând poziţia acestora
într-un şir de momente. Analiza dinamică scoate în evidenţă legătura dintre poziţiile care s-au
succedat sau se vor succeda ale fenomenului, pe baza cercetării factorilor care determină
schimbările poziţionale.
3.1. Studiul de fezabilitate – instrument de fundamentare a deciziei de

investiţii
Întrucât, aplicarea analizei sensitivităţii are un câmp larg de acţiune în sfera investiţiilor,
în studiul variantelor propuse, voi prezenta în continuare câteva aspecte legate de elaborarea
studiilor de fezabilitate.
În economia românească, după anul 1990, elaborarea studiilor de fezabilitate a constituit
o activitate importantă, prin aceasta urmărindu-se redresarea şi rentabilizarea societăţilor
comerciale cu capital de stat, dezvoltarea celor cu capital mixt sau privat, atragerea investitorilor
străini, precum şi privatizarea întreprinderilor de stat.
Studiile de fezabilitate reprezintă un instrument util managerilor societăţilor comerciale
folosit în scopul luării şi fundamentării deciziilor acestora. Evident, însă, că nu i se poate atribui
unui asemenea studiu un caracter de “îndrumar pe perioadă nelimitată”, întrucât acesta nu este
valabil decât pentru o perioadă de timp limitată, fiind necesar ca el să fie reconsiderat (chiar
refăcut), atunci când condiţiile concrete avute în vedere la întocmirea sa s-au schimbat.
În funcţie de destinaţia lor, studiile de fezabilitate sunt împărţite în mai multe categorii:
- pentru obiective noi, de producţie sau servicii, care deseori pot fi devansate de studii
de prefezabilitate în scopul restrângerii numărului de variante analizate şi clasificării
unor aspecte tehnice, de marketing şi financiare;
- pentru dezvoltarea societăţilor comerciale existente care au un profil bine definit, o
piaţă de desfacere sigură (internă şi externă), un profit apreciabil şi resurse proprii de
dezvoltare;
- pentru restructurarea societăţilor comerciale existente care nu au profit (sau au un
profit foarte mic), urmărind pe această cale rentabilizarea acestora şi obţinerea unui
profit corespunzător;
80
- pentru privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat, avându-se în vedere fie

numai secţiile nerentabile din cadrul unei întreprinderi, fie ansamblul întreprinderii;
- pentru fuzionarea sau scindarea unei întreprinderi;
- pentru înfiinţarea unei societăţi mixte, cu parteneri străini, caz în care se vor analiza
variante privind producţia şi desfacerea acesteia, efortul de investiţii necesar,
rezultatele economice probabile şi, desigur, modul de repartizare a efortului şi
rezultatului între cele două părţi.
Aşa cum se poate observa din această clasificare, se poate spune că studiile de
fezabilitate includ sau pot include, în cele mai multe cazuri (pentru dezvoltare, pentru fuzionare,
pentru scindare, pentru privatizare, pentru restructurare) şi activităţi de restructurare şi fără
îndoială pe cele de retehnologizare şi de dezvoltare.
Studiile de fezabilitate şi restructurare nu reprezintă preocupări de moment, ele urmând a
se elabora, pe etape, în continuare ori de câte ori managementul societăţilor va sesiza schimbări
importante apărute pe plan naţional şi internaţional, în ceea ce priveşte produsele, performanţele
şi calitatea acestora, piaţa, tehnologiile, resursele de producţie etc. Realizarea unor studii de
fezabilitate pertinente, susţinute de folosirea unei metodologii corespunzătoare, constituie una
din condiţiile dinamismului şi eficienţei activităţilor societăţilor comerciale.
Fiecare întreprindere reprezintă o entitate aparte cu probleme specifice, motiv pentru care
studiile de fezabilitate sunt orientate către rezolvarea concretă a problemelor majore ale acesteia.
Cu toate acestea, indiferent de scopul propus sau de particularităţile specifice fiecărei
întreprinderi, metodologia elaborării acestora este comună şi are la bază ipoteze şi premise cu
privire la evoluţia viitoare, care împreună cu realizările perioadei trecute stau la baza întocmirii
variantelor de perspectivă.
Ca instrument fundamental al managementului strategic, studiul de fezabilitate trebuie să
prezinte o strategie de dezvoltare pe termen mediu şi lung, cu precizarea activităţilor în care se va
acţiona, a rezultatelor economice probabile, a efortului necesar, etapizarea acestuia,
incertitudinea şi riscul în atingerea rezultatelor. În prezent, este recomandabil ca strategiile să nu
fie elaborate pentru perioade mai mari de 10 ani, şi chiar mai puţin, ţinând seama de acţiunea
inflaţiei şi a schimbărilor ce pot apare în mediul economic intern şi internaţional.
Este foarte important de precizat că acea componentă cu privire la restructurarea
întreprinderilor va deveni o acţiune continuă, care nu se limitează la cerinţele actuale ale
procesului de privatizare. Utilitatea studiilor de fezabilitate este dovedită şi-n cazul Bursei de
81
Valori, unde societăţile trebuie să prezinte cumpărătorilor de acţiuni programe şi strategii ale
dezvoltării viitoare; de asemenea, în cazul sociatăţilor de acţionariat ce au drept scop să
gestioneze acţiunile încredinţate de cumpărători. Sigur, nu va fi lipsit de interes ca societăţile
comerciale şi băncile să prezinte periodic (la 2-3 ani) concluziile unor studii de fezabilitate, în
care locul principal să-l ocupe analiza diagnostic şi prognozele menţionate, şi care să sintetizeze
gândirea conducerii cu privire la dezvoltarea viitoare, la creşterea rentabilităţii şi a rezultatelor
economice.
Obiectivele concrete ce vor trebui avute în vedere la elaborarea studiilor de fezabilitate
sunt cel puţin:
- economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoperă) pentru realizarea
producţiei sau serviciilor preconizate, cu consecinţe favorabile asupra creşterii
rentabilităţii în condiţiile pieţei libere şi acţiunii concurenţilor;
- redresarea economică a societăţii (unde este cazul) prin ameliorarea performanţelor şi
calităţii produselor, extinderea pieţei (interne şi externe), creşterea productivităţii
muncii şi capitalului, reducerea cheltuielilor de producţie, de transport, de desfacere;
- conturarea unei strategii pe termen mediu şi lung în care să se înscrie deciziile
succesive adoptate de managerii societăţii; în această strategie va trebui acordat locul
cuvenit aspectelor sociale, dar şi celor necuatificabile.
Un loc important în concluziile acestor studii îl va ocupa managementul societăţii şi
informatizarea, ştiut fiind faptul că performanţa depinde de calitatea managementului, o
informatizare complexă, dezvoltarea activităţii de cercetare proprie, aplicarea marketingului mix,
realizarea de investiţii.
Pentru a răspunde acestor cerinţe, în structura unui studiu de fezabilitate va trebui să
regăsim:
- date de identificare a societăţii;
- studii premergătoare privind prognoza produselor, a tehnologiilor, marketingul
previzional;
- analiza diagnostic a stării actuale a societăţii;
- variantele propuse pentru dezvoltarea, sau restructurarea (unde este cazul) activităţii
întreprinderii;
- analiza eficienţei variantelor studiate;
- analiza incertitudinii, riscului şi sensitivităţii variantelor;
82
- utilizarea şi interpretarea indicatorilor economici obţinuţi şi formularea unei strategii

de perspectivă.
Aşa cum se poate observa, sintetizând cele prezentate, elementele componente de bază
ale unui studiu de fezabilitate sunt:
- analiza diagnostic a stării actuale a activităţii întreprinderii;
- elaborarea studiilor de prognoză (pentru produse şi tehnologii), studiilor de piaţă (atât
piaţa internă, cât şi cea externă), studiilor de organizare, informatizare şi
management;
- elaborarea variantelor posibile;
- analiza variantelor propuse şi a sensitivităţii acestora.
Aşadar, se poate spune că între trecut (rezultate obţinute) şi viitor (studiat prin prisma a
mai multe variante şi, respectiv, a sensitivităţii acestora) prezentul, în care realizăm previziunile
şi elaborăm variantele de optimizare a activităţii, se regăseşte ca o placă turnantă. Astfel, în
funcţie de calitatea previziunilor făcute, de fundamentarea ipotezelor luate în calcul, depinde
aplicabilitatea şi eficienţa studiului realizat.
3.2. Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii
Analiza de sensitivitate reprezintă o etapă foarte importantă în evaluarea

proiectelor de investiţii. Sub aspect financiar, un proiect de investiţii reprezintă achiziţia unui
ansamblu de imobilizări, care va permite realizarea sau dezvoltarea unei activităţi (sau a unui
obiectiv) date. Sub aspect comun, el răspunde unei cheltuieli imediate care va determina sau nu
avantaje viitoare.
Investiţiile sunt compuse din elemente corporale şi necorporale. În prezent, din ce în ce
mai multe investiţii se realizează în elemente necorporale, cum ar fi: cercetare-dezvoltare,
formare, consiliere, organizare, brevete şi licenţe, informatică sau marketing.
Investiţiile intelectuale prezintă dificultăţi notabile în ceea ce priveşte evaluarea lor,
precum şi finanţarea. Cu toate acestea ele reprezintă forţa care asigură demarajul şi perenitatea
unei întreprinderi.
Este foarte important să distingem între investiţii şi plasament.
Plasamentul reprezintă o operaţiune de finanţare (directă sau indirectă) a unei investiţii.
Este indirectă atunci când se referă la un organism care-şi finanţează el însuşi investiţia.
83
Investiţia reprezintă crearea de bogăţie.

Operaţia de finanţare nu este ea însăşi o generatoare de avuţie. Această distincţie este
fundamentală din punct de vedere metodologic şi justifică distincţia ce se face între “înainte” şi
“după” finanţare.
Proiectele de investiţii prezintă o mare diversitate, dar din punct de vedere al
complexităţii lor, putem să vorbim despre:
- proiecte de întreprindere (proiecte individuale), care se referă la o entitate limitată a
unui agent economic, care există sau va fi creat;
- proiecte colective, care din contră, se referă la mai mulţi agenţi economici, atât ca
finalitate, cât şi din punct de vedere al conducerii şi organizării. Proiectul colectiv
conţine, în general, ansamblul unor proiecte de întreprindere, care urmează să fie
însoţite de un proiect de infrastructură. Acest lucru determină particularităţi cu privire
la analiză, precum şi metode diferite de evaluare. Aşadar, se poate spune că un proiect
colectiv trebuie să reunească abordări economice şi financiare, la diferite niveluri
(agenţi economici, sectoare, organisme, stat). Dacă ne vom opri asupra obiectivelor
unui astfel de proiect, atunci vom vorbi despre proiecte locale, regionale.
Evaluarea financiară este acea fază de studiu a unui proiect de investiţii care permite
analiza viabilităţii proiectului, ţinând cont de condiţiile efective de desfăşurare (norme legale,
existenţa unor constrângeri) şi de studiile tehnice şi comerciale deja efectuate.
Evaluarea financiară a proiectelor constă în a evalua propriu-zis fluxurile rezultate
din studiile precedente, cu scopul de a determina rentabilitatea şi finanţarea acestora. În
acest sens, în general se construiesc mai multe scenarii, rezultând dintr-o analiză de
sensitivitate menită să evidenţieze diferitele riscuri existente pentru proiect şi care să
permită definirea strategiei viitoare.
Viabilitatea rămâne, însă, condiţionată, întrucât există două tipuri de probleme:
constrângerile impuse şi informaţiile disponibile.
Principalele faze de lucru ale evaluării financiare a proiectelor sunt:
- studiul înaintea finanţării;
- studiul finanţării şi a trezoreriei;
- prezentarea rezultatelor şi a strategiilor de realizare.
Primele două faze sunt separate, întrucât este necesar să vizualizăm, să modificăm
proiectul prin prisma creării de bogăţie. Finanţarea introduce şi o nouă finalitate indispensabilă
84
realizării unui proiect: căutarea de fonduri, dar şi o altă mărime a rezultatelor. Cea de-a treia fază
este destinată să pună în valoare diferitele rezultate şi strategii elaborate pentru a asigura reuşita
proiectului. Diferitele puncte de vedere pot fi prezentate atât la nivelul agenţilor (furnizori de
capital, utilizatori, furnizori) precum şi a specialităţilor implicate (tehnică, juridică, socială). Voi
sintetiza aceste aspecte în tabelul următor:
Tabelul nr. 3.1.

Înainte de finanţare Etapă Finanţare
Crearea de bogăţie Definire scopuri şi Determinarea fondurilor
(bunuri sau servicii) obiective necesare funcţionării proiectului
Studiul comercial – permite Studiul posibilităţilor de
stabilirea nivelurilor de finanţare se referă la:
activitate pentru vânzarea de Mijloace - diferite ajutoare la toate
bunuri sau prestări de servicii, nivelurile, organisme internaţio-
la nivelul anului şi în nale, stat, regiuni...
concordanţă cu obiectivele - sectorul bancar şi diferiţii
definite. aportori de capital (indivizi sau
organisme)
Studiul tehnic – determină Mijloace - piaţa financiară.
nevoile în corelaţie cu
obiectivele, adică, în termeni de
investiţii, utilizarea mijloacelor
materiale şi în termeni de
funcţionare, consumurile inter-
mediare şi utilizarea forţei de
muncă.
Studiul social – examinează Mijloace
coerenţa internă şi externă a
relaţiilor dintre unităţi (indivizi
sau grupuri).
85
Măsurarea performanţelor, prin

testarea eficacităţii relaţiei Rentabilitatea capitalurilor va fi
mijloace-obiective. funcţie de performanţele
Determinarea şi aprecierea Aprecierea rezultatelor dinaintea finanţării şi de costul
rentabilităţii, care sintetizează (Măsurarea finanţării.
schimbările intrărilor şi performanţelor) Echilibrul financiar va completa
ieşirilor, fundamentale, în timp. studiul rentabilităţii, arătându-i
Ea poate fi descompusă şi pe limitele.
funcţiuni (comercială, de
producţie, de personal)
Punctul central al analizei, nu neapărat şi principal, este calculul rentabilităţii înainte de

finanţare (pentru proiectele direct productive). Indicatorul foarte sofisticat utilizat (în prezent,
banal) este rata internă de rentabilitate (R.I.R.).
Rata internă de rentabilitate permite aprecierea acceptabilităţii financiare a ipotezelor sau
variantelor proiectului, fie cu luarea în considerare a limitelor predefinite (norme legale sau
diferite constrângeri), fie prin simpla necesitate (viabilitatea financiară). Acest lucru face
obligatorie retratarea documentelor contabile, precum şi stabilirea de ipoteze de lucru şi tablouri
de rezultate.
Documentele care trebuie elaborate sunt:
- situaţia investiţiilor – prevederile acestora;
- tabloul amortizării;
- contul de profit şi pierdere previzionat;
- nevoia de fond de rulment;
- tabloul de calcul a ratei interne de rentabilitate.
Atunci când toate acestea sunt bine puse la punct, se poate trece la analiza de sensitivitate
a principalelor rezultate sau a diferitelor variabile. Obiectivul este de a detecta punctele cele mai
sensibile ale diferitelor variante tehnice studiate de proiect. Acesta constituie cea mai bună
abordare a riscurilor posibile pentru un proiect.
86
Studiul de sensitivitate, plecând de la diferitele riscuri, trebuie să permită construirea

ipotezelor de simulare a funcţionării proiectului, ceea ce reprezintă un alt aspect al noţiunii de
“variantă”.
Trebuie făcută o distincţie foarte clară între:
- Variantele tehnice (procedee tehnice sau capacităţi de producţie puse în funcţiune în
corelaţie cu dimensiunea părţii de piaţă abordată, avută în vedere);
- Ipotezele de simulare, efectuate în cadrul diferitelor variante şi destinate să testeze
viabilitatea strategiilor de realizare;
- Fazele de referinţă (studii complementare a surselor de finanţare);
- Calculul de rentabilitate – element de referinţă pentru proiectele direct productive
(realizat împreună cu studiul echilibrului financiar).
Această cercetare are ca scop obţinerea, găsirea celei mai bune variante de finanţare,
ţinând cont de finalitatea propusă şi constrângerile existente. În această fază, trebuie ca
documentele contabile anterior prezentate şi utilizate pentru lucru să fie întocmite în formă
definitivă, integrând toate datele obţinute în contul de rezultate, astfel:
- tabloul de finanţare, va pleca de la noua marjă brută de autofinanţare;
- principalele rate de performanţă vor fi calculate şi comparate cu cele medii pe sector
şi cu cele ale concurenţei;
- se va elabora un studiu suplimentar – o analiză lunară a activităţii, în special a
trezoreriei pe termen scurt (pentru primul an de execuţie a proiectului);
- analiza riscului va fi prezentată global, plecând de la elementele “înainte” şi “după”
finanţare. Este important, în acest stadiu, să regrupăm şi să ponderăm diferitele riscuri
presupuse de proiect. Riscurile sunt identificate printr-o abordare foarte largă,
atingând toate “elementele” care au legătură cu proiectul, printr-un proces de
internalizare a acestora (impactul asupra obiectivelor proiectului). Ele nu sunt toate
de origine financiară, dar impactul lor este. Unele dintre acestea nu sunt
cuantificabile, deşi pot genera în egală măsură reuşita sau eşecul proiectului
(exemplu: personalitatea, experienţa, cunoştinţele decidentului).
În urma efectuării acestei analize se pot elabora strategiile de realizare a proiectului.
Evaluarea proiectelor de investiţii, ca etapă se regăseşte în cadrul analizei proiectului şi
trebuie să respecte următoarele criterii uzuale:
87
- Coerenţă (internă): logica intervenţiei, raţionalitatea internă şi capacitatea de a ţine

cont de complexitatea problemei de rezolvat;
- Pertinenţă: adecvarea proiectului (obiectiv specific şi rezultat) cu obiectivele şi
strategiile de dezvoltare a ţării, în ansamblul ei;
- Eficacitate: evaluarea calităţii şi a productivităţii şi a mijloacelor utilizate (gradul de
utilizare a mijloacelor fixe, productivitatea muncii);
- Eficienţă: evaluarea rezultatelor şi obiectivului specific al proiectului în corelaţie cu
costurile;
- Impact economic, social şi de mediu: evaluarea efectelor globale ale proiectului
asupra actorilor economici, beneficiari direcţi şi ansamblul mediului exterior (analiza
economică – analiză de impact) şi relaţionarea proiectului cu obiectivele globale şi
sectoriale de dezvoltare;
- Viabilitatea financiară, tehnică şi instituţională: problema “după proiect” trebuie
privită din trei puncte de vedere: instituţional, tehnic, financiar.
Dacă am reprezenta grafic, cele şase criterii se integrează perfect logic în cadrul
elaborării unui proiect de investiţii (Figura nr. 3.1.).
Obiective de dezvoltare
Obiectivele proiectului Pertinenţă
Impact economic, Rezultatele proiectului

social şi instituţional Eficienţă
Activităţile proiectului
Mijloace umane şi materiale Eficacitate

Analiză
financiară Costul proiectului
Figura nr. 3.1.
88
3.3. Elemente caracteristice şi probleme specifice investiţiilor
Am stabilit, aşadar, că analiza de sensitivitate se utilizează în elaborarea proiectelor de

investiţii, a studiilor de fezabilitate realizate pentru un proiect de investiţii, în faza de evaluare
financiară a acestora. Pentru a descrie efectiv metodologia utilizată, trebuie să ne oprim mai întâi
asupra câtorva elemente caracteristice şi a unor probleme specifice investiţiilor:
3.3.1. Influenţa fiscalităţii;
3.3.2. Tratamentul inflaţiei;
3.3.3. Cheltuielile pentru investiţii;
3.3.4. Cash-flow-rile nete (Veniturile nete);
3.3.5. Durata de viaţă economică;
3.3.6. Valoarea reziduală a investiţiei.
3.3.1. Influenţa fiscalităţii
Evaluarea financiară a unui proiect sub dublu aspect implicat, cel al rentabilităţii şi al
lichidităţii nu poate ignora incidenţa fiscalităţii asupra investiţiilor. Impozitul constituie un flux
de trezorerie pentru întreprindere (o diminuare a disponibilului) în momentul scadenţei acestuia.
Aşadar, trebuie avute în vedere, în cazul evaluării financiare a unui proiect, următoarele
elemente:
- creditul de impozit cu privire la amortismentele fiscale (nu numai a celor pentru
depreciere);
- avantajele fiscale specifice fiecărei categorii de investiţii;
- incidenţa fiscalităţii plusurilor sau minusurilor de valoare eventuale ca urmare a
cesionării de active.
Luarea în considerare a acestor elemente operează în cadrul unui raţionament diferenţiat.
Pentru aprecierea impactului real al investiţiei trebuie ţinut cont de situaţia fiscală globală a
întreprinderii (mai ales în cazul întreprinderilor care beneficiază de un deficit fiscal reportabil).
3.3.2. Tratamentul inflaţiei
Deşi pare simplu de a judeca, de a lucra în monedă constantă, introducerea fiscalităţii
necesită estimarea fluxurilor de lichidităţi în moneda curentă. Ca urmare, impozitul pe care
întreprinderea îl va deduce este calculat pe baza datelor exprimate în monedă curentă. Una din
problemele financiare majore ale agenţilor economici este determinarea exactă a amortizării, care
89
va reduce impozitul, acesta calculându-se la valoarea istorică (de achiziţie) şi nu la valoarea

indexată în funcţie de evoluţia preţurilor.
De asemenea, evaluarea în monedă constantă are un dublu caracter nerealist:
- pe de o parte, presupune ca toate elementele proiectului să suporte în mod identic
efectele inflaţiei;
- pe de altă parte, presupune că evoluţia preţurilor acestor elemente să fie cea a
nivelului general al preţurilor.
Este evident că fiecare element de cheltuială, sau de venit (cost al investiţiei, preţ de
vânzare, costul energiei, cheltuielile de personal...) va cunoaşte o evoluţie specifică şi, prin
urmare, o abatere proprie în raport cu indicele general al preţurilor. Demersul raţional constă, în
cadrul unei ipoteze de rată a inflaţiei generale, în a se urmări evoluţia preţurilor relative ale
elementelor proiectului studiat.
Calculul rentabilităţii investiţiei pe baza fluxului de lichidităţi astfel determinate, ţine
cont de impactul variaţiei preţurilor relative ale elementelor de cheltuială şi de venit şi de
incidenţa neindexării anuităţilor de amortismente fiscale.
Această primă etapă poate fi depăşită, deplasând fluxurile de lichidităţi obţinute până la
limita ratei generale de inflaţie prevăzută. Vom obţine o scadenţă a fluxului de lichidităţi “la
putere de cumpărare constantă”, care permite calculul rentabilităţii reale a investiţiei. Trebuie
urmărit permanent, din momentul utilizării calculelor pe bază de actualizare, ca acestea să fie
făcute de o manieră omogenă. Ratele utilizate trebuie să ţină cont de faptul că fluxul de lichidităţi
este exprimat după incidenţa fiscală, fie în monedă curentă, fie în termeni reali.
3.3.3. Cheltuielile pentru investiţii
Aceste cheltuieli reprezintă capitalul investit în funcţie de natura şi durata de viaţă a
investiţiei. Capitalul investit se măsoară prin cheltuielile de achiziţie şi de construcţie, incluzând
şi toate cheltuielile anexe pentru elaborarea studiilor prealabile şi de încercare, ca şi toate
cheltuielile accesorii (onorarii, redevenţe). Toate aceste cheltuieli se reţin pentru suma lor fără
taxe (cu excepţia cazului în care T.V.A. se poate recupera).
Dacă aceste cheltuieli sunt destinate din punct de vedere contabil conturilor de cheltuieli,
trebuie avută în vedere incidenţa impozitului pe profit, ceea ce urmează a se reţine pentru calcul,
fiind 75% din valoarea lor (cota de impozit pe profit = 25%).
Cheltuielile pot fi imediate sau repartizate în timp. În cel de-al doilea caz, ca urmare a
diferenţei existente între momentul de început şi cel al punerii în funcţiune a investiţiei, este
90
necesar să evidenţiem posibilele întârzieri în execuţie şi clauzele contractuale de revizuire a

preţurilor. Dobânzile intermediare, când constituie imobilizări de fonduri suplimentare, sunt
legate montajului financiar şi cu acest titlu nu trebuie reţinute în evaluarea rentabilităţii
economice propriu-zise a proiectului.
În caz contrar, dacă investiţiile antrenează disponibilizarea anumitor active, venitul net
din impozit aferent cesiunii trebuie dedus din suma capitalului investit. Totodată, apariţia unei
pierderi contabile cu ocazia cesionării nu va influenţa fluxul financiar şi nu va fi luată în
considerare. Se va urmări şi se vor lua în calcul, eventualele avantaje fiscale, care pot fi obţinute.
Cheltuielile de investiţii trebuie să includă, când este cazul, creşterea nevoii de finanţare
legată de exploatare (creşterea nevoii de fond de rulment datorată creşterii stocurilor şi a
creditelor-clienţi, din care s-au dedus creditele-furnizor complementare).
Această imobilizare de capitaluri variază în funcţie de fluctuaţiile cererii, de nivelul
preţurilor, de procesele de fabricaţie şi de relaţiile dintre întreprinderi. De aceea, este necesar să
ajustăm sumele aferente nevoilor pe întreg parcursul duratei de viaţă economică a investiţiilor.
Pe de altă parte, la sfârşitul acestei durate de viaţă, aceste fonduri se eliberează şi constituie
valoarea reziduală disponibilă.
În încheiere, trebuie precizat că o investiţie poate necesita, după mai mulţi ani de
activitate, cheltuieli de înnoire pentru anumite componente în scopul de a menţine în funcţiune
ansamblul. În acest caz, cheltuielile aşteptate trebuie să fie ataşate proiectului iniţial, după studiul
rentabilităţii lor.
3.3.4. Cash-flow-urile nete (veniturile nete)
Atunci când se pune în funcţiune o investiţie, se aşteaptă degajarea unui excedent ca
urmare a comparaţiei dintre veniturile şi cheltuielile aferente acesteia. Finanţarea investiţiei este
o problemă independentă de utilizarea bunului creat. Trebuie, deci, în acest context, să definim
cash-flow-ul ca fiind soldul încasărilor şi plăţilor care intervin pe parcursul exploatării investiţiei,
ignorând rambursarea de capital, cheltuielile financiare şi dividendele, precum şi deductibilitatea
fiscală eventuală a ultimelor două.
Aceste constrângeri trebuie avute în vedere vis-à-vis de nivelul ratei de actualizare, atunci
când se utilizează criteriile de evaluare financiară. De exemplu, în cazul unei investiţii de
raţionalizare, proiectul nu antrenează nici-un venit suplimentar, generând, însă, o scădere a
cheltuielilor, adică o economie. Aceasta va fi luată în calcul ca şi un venit.
91
În practică, se determină contribuţia investiţiilor la excedentul brut din exploatare al

întreprinderii în felul următor:
Cifra de afaceri (CA)

- Cheltuieli variabile
- Cheltuieli fixe de exploatare
= Cash-flow brut din exploatare (CF brut)
Ţinând cont de creditul de impozit asupra amortismentelor fiscale putem determina cash-
flow-ul net (CF net):
CF net = CF brut – [(CF brut – amortismente) x cota de impozit pe profit]
Utilizarea în acest caz, a termenului de “cash-flow” este improprie, în măsura în care
acest termen nu corespunde unor fluxuri de trezorerie luate în calcul, în studiul de investiţii. (de
exemplu, variaţia nevoii de fond de rulment inclusă în cheltuielile de investiţii).
Evaluarea cash-flow-ului net este foarte delicată, pe de-o parte ca urmare a incertitudinii
legate de previzionarea lui, pe de altă parte ca urmare a dificultăţii de a separa veniturile nete
aferente proiectului de investiţii dat. Dacă, din punct de vedere teoretic este posibil să izolăm un
proiect, în practică, o investiţie nu se va putea insera, niciodată, într-un capital existent, fără a-i
modifica condiţiile de utilizare.
Întrucât, câteodată, este imposibil de prezentat distinct fluxurile relative la această
investiţie, trebuie făcută comparaţie între cash-flow-ul aşteptat fără realizarea investiţiei şi cel
aşteptat în ipoteza realizării ei. Această metodă permite să asociem unui proiect de investiţii,
cash-flow-uri diferenţiate, aplicare care să conducă la admiterea unor aproximări.
3.3.5. Durata de viaţă
Determinarea duratei de viaţă a investiţiilor, altfel spus a perioadei în care putem să
aşteptăm obţinerea de cash-flow-uri nete reprezintă o etapă semnificativă. Acest indicator, care
se determină ca valoare medie (durata medie de viaţă) reprezintă un parametru important pentru
investiţii. Durata de viaţă economică poate fi apreciată în funcţie de uzură (durata de viaţă
tehnică) şi de natura investiţiei care poate atinge mai devreme sau mai târziu momentul scoaterii
din funcţiune.
Din contră, pentru proiectele importante a căror durată de viaţă este lungă (15-20 de ani),
alegerea perioadei este foarte delicată, întrucât pe de-o parte se îndepărtează în timp, pe de altă
92
parte previziunile devin incerte. Acesta este motivul pentru care se diminuează voluntar, se
subapreciază durata de viaţă. Sigur, tehnicile de actualizare înlătură o parte din aceste neajunsuri,
însă pentru perioade foarte lungi este indicat să se manifeste prudenţă.
Durata de viaţă economică depinde de asemeni, de consideraţii strategice (contextul
economic şi tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a scoate din funcţiune anumite
echipamente). În perioadele de mari transformări tehnologice, prin care trec adeseori
întreprinderile din sectorul industrial (mai ales în acest secol al vitezei), durata de viaţă
economică a investiţiei devine un element suplimentar de incertitudine.
3.3.6. Valoarea reziduală
Este incontestabil că după utilizarea normală a investiţiilor, o bună parte dintre acestea au
încă o valoare venală reziduală. Cu cât perioada de viaţă este mai lungă, cu atât este mai dificil
de prevăzut această valoare. Trebuie de asemenea manifestată prudenţă şi luată în considerare o
valoare reziduală cât mai mică, ţinând cont de incidenţa fiscală a cesiunii.
Valoarea reziduală poate fi nulă sau chiar negativă (când avem cheltuieli pentru
demontare). Ea variază pe întreaga durată de viaţă a investiţiei. Evoluţia valorii reziduale poate
ajuta la determinarea duratei de viaţă economică optimală.
3.4. Criterii de evaluare financiară a proiectelor de investiţii
Pornind de la aceste noţiuni generale specifice activităţii de investiţii, putem trata în

continuare problematica criteriilor efective de evaluare financiară a proiectelor de investiţii.
Studiul financiar al unui proiect de investiţii pune o dublă problemă:
- aceea a lichidităţii (o cheltuială imediată urmată de venituri eşalonate în timp);
- aceea a rentabilităţii (o imobilizare de fonduri implicând un cost ce trebuie acoperit).
La rândul său, problema lichidităţii are două aspecte:
- abordarea la nivelul echilibrului fiecărui proiect şi, totodată, la nivelul întreprinderii
care poate colecta fondurile necesare pentru a fi în măsură să realizeze investiţiile pe
care le-a selecţionat;
- problema depăşirii cadrului de studiu al fiecărui proiect, examinând la nivelul
procedurii de selecţie şi fundamentare a alegerii şi la nivelul politicii financiare.
Am stabilit în cea de-a doua parte a acestui capitol să facem distincţie netă între investiţii
şi sursele lor de finanţare. Pentru a prezenta tehnicile utilizate în evaluarea financiară a
93
proiectelor vom pleca de la această ipoteză, introducând apoi un aspect foarte important în
adoptarea deciziei de investiţii (riscul).
Aşadar, dacă ar fi să stabilesc o structurare a criteriilor de evaluare financiară, mă voi
opri asupra celei ce urmează:
3.4.1. Criterii de evaluare tradiţionale (metode contabile):
- rata medie a rentabilităţii;
- termenul de recuperare;
3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare:
- termenul de recuperare actualizat;
- valoarea actuală netă (V.A.N.);
- indicele de profitabilitate;
- rata internă de rentabilitate (R.I.R.);
- compararea valorii actuale nete şi a ratei interne de rentabilitate;
- criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”;
- rata internă de randament multiplu;
3.4.3. Criterii recomandate de către Banca Mondială;
3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economică adăugată (E.V.A.).
3.4.1. Criterii de evaluare tradiţionale
În această grupă am inclus metodele contabile tradiţionale, în egală măsură utilizate şi
criticate.
3.4.1.1. Rata medie a rentabilităţii
Contabilitatea ne furnizează informaţii suficiente care ne permit să determinăm
profit
rentabilitatea unei întreprinderi. Există diferite variante în care se măsoară raportul ,
capital
pornind de la datele contabile.
Se poate utiliza, în egală măsură, fie valoarea brută, fie valoarea netă contabilă a
investiţiei. De asemenea, se pot folosi fie rezultatul net, fie capacitatea de autofinanţare pentru a
măsura “profitul”. Diversitatea metodelor de calcul poate conduce la rezultate foarte diferite, care
sunt dificil de apreciat. Cea mai mare lipsă, însă, a acestor metode contabile o reprezintă
dificultatea de a lua în considerare faptul că rezultatul unei investiţii este repartizat pe mai multe
perioade succesive şi cash-flow-ul degajat vine să diminueze imobilizările de fonduri constituite
în cheltuiala iniţială.
94
Acesta este motivul pentru care nu se utilizează niciodată o rată medie ca raport între
rezultatul net mediu anual şi valoarea medie a capitalului investit. Chiar dacă este uşor de
determinat o medie aritmetică a rezultatului, este foarte dificil de calculat media capitalului
investit (nu poate fi utilizată, sub nici o formă, în cazul unei investiţii liniare, jumătate din
cheltuiala iniţială).
rezultat net mediu anual
Rata medie a rentabilitatii = ⋅ 100
valoarea bruta contabila initiala a investitiei
Pentru a depăşi inconvenienţele unei rate medii, este de preferat să se calculeze o serie de
rate anuale de rentabilitate:
rezultat in anul N
Rata rentabilitatii anuale ( N ) = ⋅ 100
valoarea contabila neta a investitiei la sfarsitul anului N
Acestea sunt două din mai multe posibilităţi, însă au un caracter static, neluând în
considerare repartizarea rezultatelor aşteptate în timp. Pe de altă parte, această metodă presupune
imputarea cheltuielilor financiare în calculul rezultatului mediu, de vreme ce se utilizează rata
rentabilităţii contabile.
Aşadar, se poate aprecia că această metodă (indiferent de modul de calcul al ratei de
rentabilitate) poate avea semnificaţie la nivelul întreprinderii, însă nu poate fi reţinută ca
instrument de lucru în cazul aprecierii rentabilităţii aşteptate a unei investiţii care va dura câţiva
ani.
3.4.1.2. Termenul de recuperare (engleză “pay back period”)
Această metodă este bazată în principal pe criteriul de lichiditate, în condiţiile în care se
ştie că o investiţie are ca efect diminuarea lichidităţilor pe ansamblul întreprinderii. Va creşte
deci de o manieră sensibilă riscul de neconcordanţă între venituri şi cheltuieli. Diminuarea
lichidităţii antrenează o diminuare a autonomiei şi flexibilităţii agentului economic. Totodată,
investiţia va diminua partea de disponibilităţi din activ. Ea va modifica compoziţia capitalului
întreprinderii în favoarea bunurilor fizice (activelor corporale), dacă durata acestora de viaţă este
lungă, şi în detrimentul activelor financiare. Scăderea disponibilităţilor diminuează într-o
anumită măsură şi posibilităţile firmei de a se adapta la evoluţia conjuncturală, precum şi a celei
a sectorului său de activitate.
Acestea sunt motivele pentru care, deşi criticat, criteriul perioadei de rambursare are
profunde semnificaţii în practică. În prezenţa mai multor oportunităţi de investiţii clasificate după
95
studiul rentabilităţii, întreprinderile se orientează după acelea care respectă şi criteriul de

lichiditate, nu numai obţinerea unui profit maxim.
Termenul de recuperare reprezintă acea perioadă de timp necesară pentru recuperarea
cheltuielii iniţiale sau acea perioadă de la demararea proiectului până în momentul când acesta
degajă fluxuri de lichidităţi nete cumulate (cash-flow net – cheltuieli pentru investiţii) pozitive.
Dacă cheltuiala pentru investiţii este imediată şi cash-flow-urile nete anuale sunt
constante, termenul de recuperare a investiţiilor este egal cu:
Cheltuiala initiala
TR ( P) =
Cash− flow net anual
Acest criteriu foarte simplu prezintă două mari slăbiciuni:
- neţinând cont de fluxurile de lichidităţi care apar după perioada de rambursare, poate
conduce la eliminarea investiţiilor rentabile pe termen lung, dar riscante;
- ignoră repartizarea veniturilor în timp, şi în particular eşalonarea fluxurilor anterioare
termenului de recuperare, neluându-le în considerare decât pe total.
Deşi are aceste limite şi în ciuda criticilor aduse, metoda “pay back period” este foarte
frecvent utilizată, răspunzând unor exigenţe minime ale investitorului, nesolicitând calcule
laborioase şi evaluând (totuşi) riscurile evidente. Cu cât îşi va recupera mai rapid fondurile
iniţiale, cu atât se diminuează riscul posibil. Riscul, în acest caz, este legat numai de reducerea
lichidităţilor din activ.
Unul din cele mai importante obiective urmărite de investitori este creşterea lichidităţii în
activ, ceea ce confirmă concluziile unor anchete efectuate şi anume că sunt preferate criteriile de
lichiditate celor de profit şi sunt alese, în general, proiectele de investiţii cu o durată care să nu
depăşească 3-4 ani.
Sub aspect economic, această metodă corespunde foarte bine unei preocupări financiare
resimţite de investitor, putând fi utilizată ca metodă de alegere a unui proiect de investiţii dintre
două sau mai multe, care au aceeaşi rentabilitate. În acest caz, investiţia cea mai atractivă va fi
cea care va asigura cel mai rapid reconstituirea nivelului disponibilului, pe baza căruia va creşte
flexibilitatea întreprinderii, care va putea să se reorienteze către alte oportunităţi de investiţii.
3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare
Aceste metode sunt dezvoltate de către economişti de multă vreme, aplicarea lor în
întreprinderi nefiind, însă, foarte frecventă.
96
În comparaţie cu celelalte metode, acestea aduc în plus influenţa timpului, pe care o

cuantifică, ştiut fiind faptul că acesta reprezintă un parametru important în decizia de investiţii.
Pentru ca o decizie să se dovedească rentabilă, este necesar să se recupereze capitalul
investit iniţial, proces ce poate fi mai accelerat sau mai lent. În cadrul acestui proces sunt
antrenate imobilizări de capitaluri a căror sumă variază în timp. Aceste imobilizări generează, de
asemeni, un cost pe care rentabilitatea aşteptată trebuie să-l acopere. Suma cash-flow-urilor nete
trebuie, aşadar, să permită recuperarea cheltuielii iniţiale, dar şi a dobânzilor aferente
capitalurilor investite, calculate după metoda dobânzii compuse. Deci, putem spune că trebuie
acoperit capitalul investit, calculat prin capitalizarea sumei iniţiale la o rată a dobânzii date,
rentabilitatea sa fiind dată de această dată de surplusul de lichidităţi degajat la finalizarea
investiţiei.
Termenul pe care-l utilizăm frecvent când avem în vedere aceste metode este “valoarea
actuală” sau “valoarea actualizată”, acordând capitalului investit un cost (prin utilizarea unei rate
de dobândă).
3.4.2.1. Termenul de recuperare actualizat
Permite luarea în calcul a eşalonării în timp a fluxurilor de lichidităţi. Practic se adună
cash-flow-urile nete actualizate până când se obţine suma iniţială investită actualizată. Acest
criteriu ignoră în continuare fluxurile de lichidităţi ce intervin după recuperarea investiţiei, aşadar
informaţiile sale sunt importante, însă numai pentru aprecierea lichidităţii.
3.4.2.2. Valoarea actuală netă (V.A.N.)
Această metodă constă în compararea cheltuielii iniţiale (I0) cu valoarea actuală a cash-
flow-urilor aşteptate (CF1, CF2, ... CFn) pe întreaga durată de viaţă a investiţiei (n). Cash-flow-ul
net reprezintă în acest caz fluxul de disponibilităţi degajat după scăderea impozitului, dar înainte
de deducerea cheltuielilor financiare şi respectiv a deductibilităţii lor fiscale.
n
VAN = − I 0 + ∑ CF p (1 + i ) − p
p =1
unde: i = rata de actualizare.

Cu ajutorul acestui criteriu de selecţie se apreciază ca fiind rentabile acele proiecte a
căror valoare actuală netă este pozitivă. Pentru o rată de actualizare dată, valoarea actuală netă
pozitivă semnifică faptul că fluxurile de disponibilităţi nete degajate, capitalizate cu această rată,
sunt superioare cheltuielilor de investiţii, capitalizate (pe baza aceleiaşi rate) în cursul perioadei.
97
Veniturile rezultate ca urmare a aplicării proiectului, permit acoperirea cheltuielilor de

rambursare a capitalului şi a dobânzilor calculate la o rată “i” asupra capitalurilor rămase
imobilizate. Altfel spus, V.A.N. = 0 reprezintă recuperarea cheltuielii iniţiale, precum şi a unei
valori suplimentare (egală cu fondurile rămase investite la începutul fiecărei perioade înmulţite
cu rata dobânzii medii, care reprezintă rata de actualizare). Atunci când VAN > 0, înseamnă ca
investiţia a generat şi un surplus actualizat egal chiar cu valoarea actuală netă.
3.4.2.3. Indicele de profitabilitate
Valoarea actuală netă ne permite să facem aprecieri asupra unui proiect de investiţii, dar
cu ajutorul său nu putem compara două proiecte a căror cheltuială iniţială este diferită.
Acest inconvenient poate fi înlăturat prin utilizarea indicelui de profitabilitate, calculat
astfel:
n CF p (1 + i ) − p
IP = ∑ I0
p =1
Acest indice se poate utiliza pentru compararea unor proiecte, furnizând informaţii
exprimate în mărimi relative, dar nu este util atunci când proiectele au durate de viaţă sau sume
diferite.
3.4.2.4. Rata internă de rentabilitate (R.I.R.)
Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se
foloseşte ca rată de actualizare (i) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de
investiţii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii
actuale a costurilor de investiţii (practic, V.A.N. = 0).
R.I.R. = “i” (necunoscut), pentru care V.A.N. = 0,
n
adică I0 = ∑ CF p (1 + i) − p
p =1
Deci, pentru a determina rata internă de rentabilitate pentru un proiect trebuie să

determinăm acea rată de actualizare i pentru care valoarea actuală netă să fie 0 sau să tindă spre
0. Această rată este cea pentru care proiectul este considerat ca fiind rentabil şi de nivelul căreia
depinde acceptarea sau respingerea acestuia. Rata internă de rentabilitate indică, de fapt, rata
medie a dobânzii care se va percepe pe toată durata de viaţă economică a investiţiei asupra
fondurilor rămase investite, după recuperarea progresivă a capitalului.
Marele inconvenient al utilizării ratei interne de rentabilitate poate apărea în cazul în care
pentru acelaşi proiect există rate interne diferite, aceasta rezultând ca urmare a faptului că rata
98
internă de rentabilitate se determină ca fiind rădăcina unei ecuaţii polinominale de gradul “n”
(n = durata de viaţă economică a investiţiei). De fapt, rădăcinile multiple nu pot apărea decât
dacă seria fluxurilor nete de lichidităţi suportă una sau mai multe schimbări de semn. Acest caz
poate apărea mai ales atunci când investiţiile au durata de viaţă mare şi sunt necesare cheltuieli
de întreţinere şi de reînnoire importante, în cursul acestei perioade.
În vederea estimării ratei interne de rentabilitate, se calculează valoarea actuală netă
corespunzătoare diferitelor rate de actualizare, alese întâmplător. Din aproape în aproape se
determină valoarea pentru care această rată de actualizare (i) conduce la anularea valorii actuale
nete (V.A.N. = 0). În final, pentru precizarea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se
utilizează relaţia:
VAN ( + )
RIR = imin + (imax − imin )
VAN + VAN ( − )
unde: imin = rata de actualizare mai mică;

imax = rata de actualizare mai mare.
Diferenţa admisă între imin şi imax este de maxim 5 puncte procentuale.
3.4.2.5. Compararea valorii actuale nete şi a ratei interne de rentabilitate
Deşi calculul ratei interne de rentabilitate are la bază valoarea actuală netă, cele două
criterii nu au întotdeauna aceeaşi semnificaţie şi nu determină obţinerea aceluiaşi rezultat. În
cazul în care utilizăm cele două criterii pentru aprecierea aceluiaşi proiect de investiţii, valoarea
informaţională şi decizia care se va lua cu privire la respectivul proiect vor fi aceleaşi. Din
contră, în cazul în care se doreşte clasificarea mai multor proiecte, cele două criterii pot furniza
rezultate diferite.
Dacă reprezentăm grafic, valoarea actuală netă a unui proiect în funcţie de rata de
actualizare, obţinem o curbă descrescătoare (Figura nr. 3.2.).
Din contră, dacă reprezentăm valoarea actuală netă pentru două proiecte A şi B, ratele lor
interne de rentabilitate vor fi diferite iA şi iB, dar va exista o rată pentru care V.A.N.A = V.A.N.B.
Această rată se numeşte rată de indiferenţă (ri) sau rată pivot (Figura nr. 3.3.).
Pentru o rată cuprinsă între 0 şi ri, proiectul B are o valoare actuală netă superioară
proiectului A.
Pentru ri, valorile actuale nete sunt aceleaşi pentru ambele proiecte.
Pentru o rată superioară ri, proiectul A va avea o valoare actuală netă superioară celei a
proiectului B.
99
VAN
(+)
VAN(i1)
VAN(+)
VAN(i2) Proiectul se acceptă
VAN(i3)
i1 i2 i3 i4 i5 i6 i7 i(%)
Proiectul se respinge VAN(-)
(-)
Figura nr. 3.2.
VAN (A) (B)
ri iB iA i(%)
Figura nr. 3.3.
100
Această situaţie se datorează faptului că cele două curbe ale valorii actuale nete se
intersectează, altfel spus că profiturile previzionate în cash-flow sunt diferite. Pentru un factor de
actualizare (1 + i)-n slab şi cash-flow-uri egale, rata medie a rentabilităţii sau inversul timpului de
recuperare, sunt foarte apropiate de rata internă de rentabilitate. Acesta este un argument în
susţinerea criteriului termenului de recuperare.
Acest fenomen poate fi interpretat diferit, iar înţelegerea sa presupune stabilirea
semnificaţiei metodei utilizate. Criteriul valorii actuale nete repune informaţia, sub o ipoteză
implicită, diferită de cea a criteriului ratei interne de rentabilitate. În primul caz, veniturile nete
degajate de investiţie pe întreaga perioadă sunt presupuse reinvestite la o rată egală cu rata de
actualizare. În cel de-al doilea caz (utilizarea ratei interne de rentabilitate), din contră, se
presupune că veniturile nete sunt reinvestite pe perioada de viaţă cu o rată egală cu rata internă
de rentabilitate. Este evident de ce în aceste condiţii pot apărea contradicţii. Metoda ratei interne
de rentabilitate este provenită dintr-un mecanism strict financiar de capitalizare progresivă a
fluxurilor perioadei. Nu este vorba despre o identificare a ratei rentabilităţii unui activ cu rata
internă de rentabilitate, care este calculată. Rata de indiferenţă evidenţiază faptul că proiectele
sunt echivalente pentru această rată de rentabilitate a capitalurilor investite.
Dacă rata pentru care se reinvesteşte creşte, cele două proiecte nu pot fi puse în evidenţă.
Aceste ipoteze implicite de reinvestire pot fi încărcate de consecinţe şi pot conduce la unele
concluzii aberante.
În practică, dacă rata internă de rentabilitate este foarte diferită de rata de reinvestire
efectivă a întreprinderii, valoarea sa informaţională este lipsită de semnificaţie. Inconvenientul
ipotezei implicite de reinvestire a fluxurilor de lichidităţi este în general cel mai mic în cazul
metodei valorii actuale nete.
3.4.2.6. Criteriile celor două rate sau criteriile “integrate”
Aceste criterii corespund variantelor ratei interne de rentabilitate şi valorii actuale nete.
Caracteristica lor principală constă în aprecierea conform căreia cash-flow-urile nete degajate de
un proiect de investiţii sunt reinvestite la o rată dată, fără legătură cu rata de actualizare sau cu
rata internă de rentabilitate a proiectului. Această rată, denumită rată de reinvestire, corespunde,
în principiu, randamentului posibilităţilor de plasament (interne sau externe) ale întreprinderii. În
practică, se utilizează o rată medie de rentabilitate a întreprinderii:
101
EBE − Investitii − Cheltuieli cu amortizarea

R=
Capital economic brut
unde: Capital economic brut = Imobilizări brute + Nevoi de finanţare a ciclului de exploatare.
Această rată nu are o veritabilă semnificaţie, decât dacă o exprimăm în termeni reali, şi
anume după reevaluarea capitalului economic brut şi a cheltuielilor de amortizare.
În acest caz, se va utiliza o secvenţă de cash-flow-uri nete exprimate în termeni reali,
valoarea acestora la sfârşitul perioadei de viaţă a investiţiei fiind:
VA(n) = CF1 (1 + r)n-1 + CF2 (1 + r)n-2 + ... + CFn-p (1 + r)n-p + ... + CFn (1 + r)n
Pornind de la această relaţie se pot determina şi “criteriile integrate” (numite şi globale):
VA( n)
VAN int egrata ( globala ) = − I0
(1 + k )
unde: k = rata de actualizare a întreprinderii;
I0 = investiţia iniţială (neactualizată).
R.I.R.integrată (globală) = t, pentru care:
I0 (1 + t)n = VA(n)
Aceste criterii integrate permit evitarea clasificărilor contradictorii. Utilizarea acestora
necesită luarea de precauţii speciale pentru investiţiile continue, care degajează cash-flow-uri
nete succesive cu sume diferite.
3.4.2.7. Rata internă de randament multiplu ( de rentabilitate multiplă)
Trebuie precizat că în practica întreprinderilor, există o categorie specială de proiecte de
investiţii, pentru analiza cărora nu se pot utiliza tehnicile uzuale. În cazul acestora, se foloseşte
un instrument care permite evaluarea, numit rata internă de randament multiplu.
Ca urmare a studiilor lui J. H. Louie şi J. L. Savage, conform cărora curba reprezentativă
a valorii actuale nete poate avea forme foarte diferite, s-a concluzionat că estimarea ieşirilor şi a
intrărilor nete de trezorerie pentru un anumit proiect poate conduce la o valoare actuală netă şi la
două rate interne de randament.
Dacă prezentăm această categorie de proiecte atipice prin reprezentarea lor grafică
(valoarea actuală netă în funcţia de rata de actualizare) vom întâlni mai multe situaţii (Figurile
nr. 3.4., 3.5., 3.6., 3.7.).
În aceste cazuri, este necesar să stabilim ce rată de randament multiplu preferăm şi care
sunt problemele pe care alegerea sa le generează.
Pentru a putea aplica acest criteriu, trebuie să avem în vedere următoarele:
102
1. Este obligatoriu să se verifice dacă proiectul studiat se regăseşte în cazul unui cadru de
multiplicitate a ratei interne de randament, înainte de a aplica acest criteriu.
2. În cazul în care o asemenea posibilitate nu este exclusă, este necesar să se evite aplicarea
metodei ratei interne de randament şi să se ia în considerare un alt criteriu mai adecvat.
VAN (A) VAN (B)
r1 r2
r1 r2 rată rată de
de actualizare actualizare
Figura nr. 3.4. Figura nr. 3.5.
VAN (C) VAN (D)
r1 r2 r3 rată r1 r2 r3 r4
actualizare
Figura nr. 3.6. Figura nr. 3.7.
În fundamentarea metodologiei ratei de randament multiplu, s-au reţinut următoarele

criterii:
103
i) Criteriul valorii actuale nete integrată

Această metodă, întrucât conduce întotdeauna la obţinerea unei singure valori actuale
nete a proiectului, luând în considerare ipoteza reinvestirii veniturilor nete degajate de investiţie,
necesită precizarea tipului de proiect studiat:
- proiect simplu;
- proiect pur;
- proiect mixt.
Valoarea actuală netă integrată se determină cu ajutorul relaţiei:
T
∑ (Vt − I t ) (1 + rs )T −1 + ST
t =1
VAN int egrata = − I0
(1 + k ) T
unde: rs = rata presupusă de rentabilitate a capitalurilor investite;
k = rata minimă de rentabilitate admisă;
Vt = venituri nete generate de proiect în anul t;
It = sumă reinvestită în anul t;
St = capital investit neamortizat;
I0 = investiţie iniţială.
ii) Criteriul valorii actuale nete integrată unitară şi a indicelui de profitabilitate
Acest criteriu urmăreşte, pe de-o parte, optimizarea rentabilităţii capitalului investit, iar
pe de altă parte, să dea prioritate proiectelor cu cea mai mare rentabilitate.
În completarea criteriului valorii actuale nete integrată, există doi indicatori care sunt
compatibili cu rezolvarea acestor obiective:
- valoarea actuală netă integrată unitară (V);
- indicele de profitabilitate integrată (I).
T 
 ∑ (Vt − I t ) (1 + rs )
T −1
+ ST 
 t =1 − I0 
 (1 + k ) T 
 

 
V = (1)
I0
I0 + V
I= (2)
I0
104
T
∑ (Vt − I t ) (1 + rs )T −1 + ST
t =1
(1 + k )T
(1) + (2) → V =
I0
Aşadar, concluzionând, putem spune că cele două criterii realizează o comparare a
proiectelor din punct de vedere al investiţiei unitare (la 1 leu investit), se pot constitui într-o
ipoteză de reinvestire în raport cu veniturile nete de trezorerie intermediare şi permit estimarea
unică a rentabilităţii proiectului.
3.4.3. Criterii recomandate de către Banca Mondială
Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei
profunde analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială
acordă aceste credite numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se
justifică a avea suport extern, adică pentru obiectivele care prezintă o înaltă eficienţă economică.
Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-un
sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de acest organism financiar al O.N.U. În
prezent acest sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind adoptat nu numai de celelalte
organisme financiare ale O.N.U., dar şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii
existente în lume. El a fost adoptat şi de băncile româneşti, ca urmare a cadrului legal creat după
1989 de Guvernul României1.
Indicatorii folosiţi în cadrul acestei metodologii sunt:
3.4.3.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea
capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru
exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de
referinţă, de regulă momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuţie a lucrărilor
de investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (D) sau o perioadă de calcul convenţională (20
sau 25 de ani). În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte şi capitalul angajat.
Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:
d +D
1
K tan = I tan + Ctan = ∑ ( I h + C h ) ⋅ (1 + i) h
h =1
1
Românu, I, Vasilescu, I – Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti, 1997, pg. 235 şi urm.
105
în care: K tan = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat la momentul
n;
I tan = investiţiile totale actualizate la momentul n;
Ctan = costurile totale actualizate la momentul n;
Ih = investiţiile anuale;
Ch = costurile anuale;
i = rata de actualizare;
d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
În principiu, pentru toate alternativele de investiţii care se evaluează în vederea formulării
opţiunii, se adoptă un orizont de timp de aceeaşi mărime, ceea ce este menit să asigure
comparabilitatea în timp a proiectelor. În realitate însă, proiectele au durate de viaţă economică
(D) diferite; pentru intervalul de timp dat de diferenţa de D se au în vedere decizii noi, alternative
de compensare şi echivalare a proiectelor cu D mai mic până la nivelul variantei cu D maxim.
3.4.3.2. Raporturile dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri reprezintă concepţia fundamentală a evaluării economice şi
financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea eficienţei în proiectele de investiţii
se bazează pe compararea într-o formă sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii
anuale şi integrate cu volumul costurilor necesare, de investiţii şi de exploatare, dimensionate
prin metode tradiţionale, static sau în abordare sistemică, ţinând seama de influenţa pe plan
economic a impactului factorului timp.
La evaluarea proiectelor de investiţii în variantă dinamică a proceselor, încă de la
începutul pregătirii deciziei se acordă o mare atenţie calculului şi analizei raportului
venituri/costuri pe variante de proiecte şi alternative.
Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legăturii
dintre aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru măsurarea
eficienţei, dar şi din punct de vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării,
mai ales cele în valută, al costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.
Ca regulă generală, analiza venituri/costuri se bazează pe evaluarea raportului şi
diferenţei absolute între veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate
reprezentate prin capitalul angajat (Kta) pentru n = 0.
106
d +D d +D
1 1
Vta = ∑ Vh ⋅ (1 + i ) h
; K ta = ∑ ( I h + C h ) ⋅ (1 + i) h
h =1 h =1
În abordarea statistică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare i = 0, avantajul

net al proiectului va fi:
AN ta = Vta − K ta
Dacă Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci

Vt Vta
∂a = = 1; ∂a = = 1,
Kt K ta
în care ∂ a reprezintă raportul venituri – costuri, ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu
produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.

Când Vt < Kt ,Vta < Kta raportul venituri – costuri este subunitar.
Vt Vta
∂a = < 1; ∂a = < 1.
Kt K ta
În acest caz, proiectul produce pierderi, proiectul este deci ineficient şi trebuie respins.
Vta
Dacă < 1, nici nu mai are rost să calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a eficienţei
K ta
economice a investiţiilor la acest proiect. În loc să investim în proiectul respectiv, este mai
eficient să plasăm fondurile de investiţii în alte proiecte rentabile, să le depunem la bancă, cu o
anumită dobândă, să cumpărăm acţiuni de la alţi agenţi economici.
Când Vt > Kt ,Vta > Kta raportul venituri – costuri este supraunitar.
Vt Vta
∂a = > 1; ∂a = > 1,
Kt K ta
ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient, acceptabil şi putem continua analiza dinamică,
cu ajutorul altor indicatori ai eficienţei investiţiilor.
Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că
Vh şi Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări ale
indicatorului ∂ , din cauza diminuării volumului de produse vândute, a micşorării preţului de
vânzare sau creşterii costului de exploatare în viitor, pentru a reţine un proiect, este nevoie ca ∂ a
să fie cu mult mai mare ca 1. Cu cât este mai mare acest indicator, cu atât sunt mai stabile, mai
corecte concluziile.
107
Vta
Trebuie însă subliniat că raportul este sensibil la mărimea ratelor de actualizare şi
K ta
de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare pentru a evita fie acceptarea de
proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Între mărimea ratei de actualizare folosite, pe de-o parte, şi valoarea raportului venituri-
costuri precum şi diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă parte, se stabilesc
următoarele relaţii:
- cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică, cu atât creşte valoarea raportului
venituri-costuri şi a avantajului net.
V
Pentru i = 0, Vta = Vt = ∑Vh , K a = I t + ∑ Ct , Kta
ta
şi (Vta – Kta) ia valori maxime;

Vta
- pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportul şi
K ta
Vta
mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul poate deveni subunitar,
K ta
iar (Vta – Kta) ia valori negative.
Aceste concluzii privind sensitivitatea raportului venituri-costuri şi a avantajului
economic net dat de diferenţa dintre venituri şi costuri la mărimea ratei de actualizare au o
valoare deosebită pentru fundamentarea deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a
variantelor acestora. De asemenea, ele pun în evidenţă necesitatea şi utilitatea abordării dinamice
a evaluării economice şi financiare a proiectelor de investiţii, şi importanţa alegerii corecte a
mărimii ratei de actualizare.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelată cu rentabilitatea
activităţii, cu rata dobânzii la fondurile împrumutate pentru finanţarea investiţiilor poate duce la
adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.
Se consideră ca fiind cea mai eficientă acea variantă sau acel proiect care asigură o
valoare maximă a indicatorului - raportul dintre venituri totale actualizate şi costuri totale
actualizate:
Vta
∂= → max .
K ta
108
În această concepţie, fiecare alternativă de investiţii se caracterizează printr-un indicator

de eficienţă economică cu două componente sau elemente care se compară: Vta – ca efect sau
avantaj economic integral pe orizontul (d + D), exprimat în valoarea actuală; Kta – ca efort
integral, de investiţii şi de exploatare, în valoarea actuală, calculată pe acelaşi orizont de timp ca
şi Vta.
3.4.3.3. Valoarea actualizată netă
Un alt indicator utilizat în metodologia Băncii Mondiale îl constituie valoarea actualizată
netă (V.A.N.). Nu voi relua prezentarea acestui indicator, realizată anterior în cadrul criteriilor
bazate pe actualizare.
3.4.3.4. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (prezentată anterior)
3.4.3.5. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno sau cursul de revenire al valutei)
Este indicatorul care, în cadrul evaluării proiectelor, este menit să caracterizeze costul
intern, exprimat în moneda naţională, al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul
de produse, fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizării diferitelor proiecte
de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat (C.R.N.A.) serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii
activităţii agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.
Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură obţinerea/economisirea
de valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calculului cursului de revenire net actualizat sunt:
- fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la export de
produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin
reducerea importului;
- costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
- costurile pentru investiţii şi de exploatare exprimate în moneda naţională;
- fluxul valorii nete anuale.
Relaţii de calcul:
CTa (lei )
CRNA =
VN ta (valuta )
CTa (lei )
CRNA =
EN ta (valuta )
în care: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital Kt, în lei;
109
Vnta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;

ENta = economia netă actualizată totală, în valută.
Calculul în valută şi în lei al parametrilor necesari determinării C.R.N.A. se desfăşoară
sistematizat în machete de tipul (Tabelul nr. 3.2. şi Tabelul nr. 3.3.).
Un proiect este acceptabil dacă C.R.N.A. este mai mic sau egal cu cursul oficial de
schimb al valutei.
Există opinii divergente însă în ceea ce priveşte rata de actualizare ce trebuie folosită la
calculul costurilor interne şi a veniturilor în valută. Unii specialişti susţin folosirea aceleiaşi rate
de actualizare. Există şi părerea că ratele de actualizare trebuie să fie diferite: pentru calculul
valorii actuale a costurilor în lei se susţine folosirea unei rate de actualizare care să reflecte
rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii la creditele pentru investiţii etc., iar pentru
calculul în valută la alegerea ratei de actualizare să se ţină cont de rata de discont practicată pe
piaţa mondială.
Tabelul nr. 3.2.

Calculul valorii actualizate nete totale (în valută)
Anii Venituri Costuri Valoarea Factor de Valoarea

(economii) anuale netă anuală actualizare netă actuală
anuale proiectate Ih VNh 1 anuală
n
Vh (Eh) + Ch = Kh (1 + i ) VNha
1
2
.
.
.
d+D
TOTAL: VNta (ENta)
110
Tabelul nr. 3.3.

Calculul valorii actualizate nete totale (în lei)
Anii Costuri anuale proiectate Factor de actualizare Valoarea actuală a

Ih + Ch = Kh 1 costurilor anuale
n
(1 + i ) Kha
1
2
.
.
d+D
TOTAL: Cta (Kta)
3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economică adăugată (E.V.A.)

Valoarea economică adăugată (E.V.A.) reprezintă o marcă înregistrată a societăţii de
consultanţă financiară Stern-Stewart & Company.
În ultimii ani, acest indicator, precum şi sistemul de management bazat pe calculul şi
analiza valorii economice adăugate au câştigat teren şi s-au concretizat într-o reală şi viabilă
alternativă a metodelor consacrate, motiv pentru care voi prezenta, în continuare, o caracterizare
a acestora.
Valoarea economică adăugată prezintă interes întrucât este o modalitate inovativă de a
privi profitabilitatea reală a unei întreprinderi. În revista “Haward Business Review”, Peter
Drucker afirma că “valoarea economică adăugată este o măsură a cărei popularitate în creştere
reflectă noile cereri ale erei informaţionale”. Susţinătorii acestui instrument managerial apreciază
că valoarea economică adăugată măsoară adevăratul profit economic, reflectând, spre deosebire
de profitul net din exploatare şi de venitul net, ceea ce putem numi “profitabilitate rămasă” a
întreprinderii. În acest fel, valoarea economică adăugată serveşte ca măsură modernă a
succesului financiar, fiind mult mai apropiată faţă de cerinţe de maximizare a averii acţionarului.
Este de asemenea susţinut de către promotorii acestei noi unităţi de măsură pentru profit,
că valoarea economică adăugată permite o abordare consecventă în ceea ce priveşte stabilirea de
obiective, măsurarea performanţei, comunicarea cu investitorii, evaluarea strategiilor şi a
rezultatelor, evaluarea achiziţiilor, alocarea de capital şi stabilirea de stimulente pentru manageri.
111
Atuul utilizării valorii economice adăugate constă în aceea că îi încurajează pe decidenţi să se

comporte ca şi cum ar fi proprietari şi utilizând resursele întreprinderii ca şi cum ar fi ale lor.
Acest fapt crează premisa ca managerii să se concentreze asupra creşterii valorii globale a firmei.
Un alt motiv pentru a promova acest concept, odată ce a fost implementat ca indicator de
evaluare financiară, este acela că valoarea economică adăugată reprezintă punctul central al
deciziilor de raportare, planificare şi de exploatare. Indicatorul valoare economică adăugată nu
trebuie asociat unei liste de indicatori pentru a aprecia performanţa unei întreprinderi, întrucât
s-ar crea confuzie. El trebuie apreciat prin calitatea sa de a reflecta atât performanţa operaţională,
cât şi valoarea returnată a capitalului investit. Valoarea economică adăugată arată nu doar
profitul din exploatare după impozitare, ci evidenţiază şi costurile cu datoriile şi capitalul
propriu.
Creşterea de valoare pentru acţionari poate fi obţinută prin îmbunătăţirea performanţei,
prin creştere, prin managementul portofoliului şi optimizarea structurii capitalului. Indicatorul
fiind utilizat pentru aprecierea tuturor acestor elemente, devine, aşadar, un instrument de analiză
a deciziei, ce poate fi integrat în toate procesele şi activităţile întreprinderii.
Conform criteriilor consacrate, societăţile comerciale utilizează o multitudine de mărimi
economice şi financiare, cum ar fi: creşterea veniturilor, profitul pe acţiune, valoarea returnată a
capitalului social, poziţia pe piaţă, marja brută netă, fluxurile de numerar, valoarea actuală netă,
valoarea returnabilă a capitalului investit.
Dacă am poziţiona sistemul de management financiar bazat pe valoarea economică
adăugată în centrul procesului de luare a deciziilor, am putea prezenta situaţia astfel:
Planificarea strategică Măsurarea

şi operaţională performanţelor
Bugetarea capitalurilor E.V.A. Metode de stimulare a

şi a achiziţiilor sistemului
Decizii operaţionale Stabilirea obiectivelor
Figura nr. 3.8.
112
Totodată, pornind de la modul de calcul al valorii economice adăugate, putem să

evaluăm situaţia în care se află compania şi să utilizăm informaţiile în luarea deciziei.
Aşadar, plecând de la definiţia pe care cei de la Stern Steward & Co au propus-o, putem
analiza influenţa fiecărei componente asupra obiectivului de a crea valoare.
EVA = Profit net din exploatare - (Capital investit x Costul mediu ponderat al capitalului)
după impozitare
Cele patru componente ale valorii economice adăugate, sunt:
- performanţa;
- creşterea;
- managementul activelor;
- structura capitalului.
Punând în paralel componentele valorii economice adăugate cu zonele în care acţionează,
situaţia s-ar prezenta astfel:
Performanţe Profit net din exploatare

după impozitare
Creşterea
Capital investit
Managementul activelor
Costul mediu ponderat

Structura capitalului al capitalului
Figura nr. 3.9.
113
În activitatea sa, concentrat fiind pe creşterea valorii economice adăugate managerul

poate acţiona asupra unei componente sau asupra mai multor componente.
Performanţa contribuie la creşterea valorii economice adăugate printr-o sporire a
eficienţei la nivelul activităţii de exploatare, practic printr-o creştere a profitului din exploatare
însă fără a apela la capitaluri suplimentare.
Legenda: costul
Valoarea profitului net capitalului
din exploatare EVA
∆EVA
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.10.
Pentru a putea determina o majorare a valorii economice adăugate prin performanţe

trebuie urmărite:
- creşterea vânzărilor, prin îmbunătăţirea calităţii produselor finite şi/sau serviciilor,
precum şi prin ridicarea nivelului productivităţii muncii;
- reducerea costurilor, însă fără a afecta calitatea produselor finite şi/sau serviciilor.
Creşterea (de valoare) determină o majorare a valorii economice adăugate, dar aşa cum s-
a observat şi în schema prezentată anterior, ea acţionează în zona capitalului investit. Aşadar, se
obţine prin realizarea de investiţii, care să determine obţinerea de profituri din exploatare mai
mari decât creşterea costului capitalului.
114
Legenda: costul
din exploatare EVA
∆EVA
∆cost capital
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.11.
Investiţiile în echipamente, instalaţii, active necorporale (cercetare-dezvoltare,

marketing) sunt determinante pentru creşterea vânzărilor, precum şi pentru dezvoltarea întregii
activităţi, şi se vor materializa în câştiguri mai mari.
Managementul activelor acţionează tot în zona capitalului investit, însă pentru a
determina creşterea valorii economice adăugate se are în vedere dezinvestirea capitalului din
active şi activităţi neprofitabile.
Legenda: costul
din exploatare EVA
∆EVA
∆cost capital
t1 t2 perioada
Figura nr. 3.12.
115
Modalităţile de dezinvestire sunt variate şi se concretizează în lichidarea sau reducerea

unor active neprofitabile, raţionalizarea investiţiilor, precum şi în retragerea de pe segmentele de
piaţă sau de pe pieţele neprofitabile.
Optimizarea structurii capitalului, ca ultimă componentă a valorii economice adăugate, se
poate realiza prin mai multe posibilităţi, însă această problematică o voi trata mai pe larg în
capitolul următor.
3.5. Incertitudinea şi riscul – influenţe asupra mediului în care-şi desfăşoară

întreprinderea activitatea
Utilitatea prezentării criteriilor de evaluare financiară a proiectelor de investiţii constă în

aceea de a le înscrie într-o procedură raţională de pregătire a planurilor de investiţii şi de luare a
deciziilor strategice.
Trebuie precizat, însă, că pe lângă aplicarea unora sau altora dintre criteriile de evaluare,
care nu fac decât să caracterizeze rentabilitatea intrinsecă a investiţiei, există şi alte elemente care
vin să influenţeze decizia, cum ar fi:
- dimensiunile investiţiei;
- localizarea acesteia;
- data de realizare;
- nivelul de risc.
Evaluarea proiectelor de investiţii nu are aşadar numai o corespondenţă financiară, ci
trebuie să înmănuncheze laolaltă toate datele tehnice şi comerciale care caracterizează capitalul
investit, durata de viaţă, veniturile nete aşteptate, şi nu în ultimul rând să integreze în studiul
previziunilor, riscul.
Este recunoscut faptul că viitorul este incert. Toate activităţile economice, toate deciziile
de gestiune în întreprindere sunt supuse incertitudinii viitorului. Rezultatele aşteptate ale unor
decizii au, întotdeauna, un anume grad de incertitudine.
Acest fapt este mult mai evident în cazul deciziei de investiţii, întrucât aceasta reprezintă
practic un arbitraj pe o perioadă lungă. Gradul de incertitudine este direct proporţional cu durata
perioadei de timp, crescând deci pe măsură ce ne referim la o perioadă mai mare de timp.
Incertitudinea depinde în principal, când ne referim la activitatea unei întreprinderi, de evoluţia
mediului în care aceasta îşi desfăşoară activitatea.
116
Viziunea asupra întreprinderii, ca sistem deschis, o poziţionează pe aceasta în centrul

mediului extern în care îşi desfăşoară activitatea, în postura de furnizor de resurse şi totodată de
consumator al rezultatelor sau ieşirilor-produs. Modul în care mediul extern întreprinderii,
precum şi elementele şi forţele care acţionează în acest câmp, sprijină, ajută, influenţează (pozitiv
sau negativ) activităţile şi performanţele reprezintă o componentă de bază a analizei decizionale.
Numai un bun manager a înţeles că mediul organizaţiei (întreprinderii) reprezintă un factor
determinant cu care el trebuie să împartă succesul. Totodată, managerul trebuie să conştientizeze
şi să cuantifice schimbările sensibile ale mediului, pentru a ajusta corespunzător activităţile
economice. Este de menţionat, că efortul managementului trebuie îndreptat spre manipularea
mediului complex şi mereu schimbător, în scopul de a se obţine întotdeauna un avantaj
concurenţial. Acesta reprezintă utilizarea unor “competenţe cheie”, care în mod evident
poziţionează întreprinderea separat de concurenţii săi, oferindu-i un avantaj asupra tuturor
agenţilor economici care evoluează pe piaţă.
Căile prin care o întreprindere poate obţine avantajul concurenţial, sunt multiple
(produse, preţuri, corelaţiile ofertei cu cererea existentă pe piaţă, cost-eficienţă şi calitate,
excelenţa activităţii), însă rezultatul este acelaşi, şi anume obţinerea unui plus de valoare pe care
concurenţii nu îl pot realiza sau nu la aceiaşi parametri.
Mediul extern întreprinderii este reprezentat de ansamblul forţelor din exteriorul
organizaţiei, care au un potenţial semnificativ de impact asupra succesului probabil al activităţii
acesteia.
Având în vedere teoria sistemelor, este evident că o întreprindere va fi poziţionată din
punct de vedere economic şi financiar într-un loc fruntaş, dacă ea va acţiona ca un sistem
deschis, interactiv cu mediul extern, de la care porneşte în acelaşi timp feed back-ul.
Mediul extern întreprinderii are două componente principale:
1) Mediul general, care este compus din şapte elemente:
- elementul tehnologic;
- elementul economic;
- elementul juridic;
- elementul politic;
- elementul social;
- elementul cultural;
- elementul internaţional.
117
2) Mediul specific, care este compus din:

- consumatori (clienţii);
- concurenţi;
- furnizori;
- piaţa forţei de muncă;
- agenţiile guvernamentale;
- piaţa de capital.
Dacă am încerca o reprezentare grafică, cred că poziţionarea întreprinderii în centrul unor
cercuri concentrice, care să reprezinte mediul specific şi mediul general, ar fi cea mai ilustrativă:
Figura nr. 3.13.
Evaluarea exactă a mediului reprezintă o problemă deosebit de dificilă. Mediul unei

organizaţii este o realitate obiectivă, reprezentând o sumă de condiţii concrete cuantificabile. Cu
toate acestea, mediul presupune şi o latură subiectivă, care se referă la percepţia sa de către
decidenţi.
O modalitate valoroasă de analiză a mediului extern întreprinderii ar fi cea care ia în
considerare cele două concepte cheie:
118
a) incertitudinea mediului;
b) generozitatea (capacitatea) mediului.
a) Incertitudinea mediului se referă la acea stare a mediului în care condiţiile viitoare
care afectează întreprinderea nu pot fi precizate sau exact evaluate şi prevăzute. Cu cât mediul
unei organizaţii este mai incert, cu atât managerii trebuie să depună mult mai mult efort şi să
cheltuiască mai mult timp pentru evoluţia acestora, evaluarea implicaţiilor pentru întreprindere şi
deciderea asupra acţiunilor prezente şi viitoare de întreprins. Gradul de incertitudine depinde de
doi factori principali:
- complexitatea mediului;
- dinamismul mediului.
• Complexitatea mediului se referă la numărul de elemente din mediul unei organizaţii şi
gradul lor de asemănare, congruenţă. Mediile în care avem un număr relativ mic de lucruri şi
similare (congruente) sunt considerate omogene. În contrast, mediile în care există un mare
număr de lucruri şi deosebite (diferite) sunt considerate a fi eterogene. Cu cât elementele din
mediu devin mai eterogene, managerii au mai multe variabile cu care ei trebuie să se confrunte.
• Dinamismul mediului se referă la ritmul şi posibilitatea de previziune a schimbărilor în
elementele mediului unei organizaţii. Mediile în care ritmul schimbărilor este încet şi relativ
previzibil, sunt considerate a fi stabile. Pe de altă parte, mediile în care ritmul schimbărilor este
rapid şi relativ greu de prevăzut, sunt considerate a fi instabile. Cu cât elementele din mediu
devin mult mai instabile, cu atât ele devin mult mai provocatoare pentru manageri.
Conceptele de complexitate şi dinamism pot fi folosite pentru a realiza o evaluare
generală a nivelului de incertitudine a mediului. O astfel de evaluare poate fi făcută prin
analizarea elementelor importante din mediul specific şi a influenţelor principale potenţiale din
mediul general (Figura nr. 3.14.).
Astfel, cadranul 1 din Figura nr. 3.14. ne sugerează că incertitudinea este relativ joasă
când ambele caracteristici – dinamismul şi complexitatea – sunt de asemenea reduse. În cadranul
2 dinamismul este relativ slab dar complexitatea este ridicată, creând situaţia unei incertitudini
relativ joase. În cadranul 3, dinamismul este ridicat dar complexitatea este joasă, conducând la o
incertitudine moderat ridicată. În sfârşit, cadranul 4 reprezintă deopotrivă şi dinamism ridicat şi
complexitate ridicată, ceea ce rezultă în condiţii de incertitudine ridicată.
119
Incertitudine joasă Incertitudine moderată

1. Număr mic de elemente externe 1. Număr mare de elemente externe
şi similare şi deosebite (neasemănătoare)
Stabil
2. Elementele rămân aceleaşi sau se 2. Elementele rămân aceleaşi sau se
schimbă încet schimbă încet
Dinamismul mediului
Cadran 1 Cadran 2
Incertitudine moderat-ridicată Incertitudine ridicată
1. Număr mic de elemente externe 1. Număr mare de elemente externe
şi similare şi deosebite
Instabil
2. Elementele se modifică rapid şi 2. Elementele se schimbă sau se

imprevizibil transformă rapid şi imprevizibil
Cadran 3 Cadran 4
Omogenă Eterogenă
Figura nr. 3.14. Complexitatea mediului

Evaluarea nivelului incertitudinii mediului
Condiţiile incertitudinii, desigur se pot schimba. De exemplu, un mediu poate fi omogen

şi stabil la un anumit moment în timp şi apoi să se schimbe (treptat sau brusc) în condiţii de mai
mare incertitudine. Este necesar ca managerii să realizeze reevaluări periodice ale situaţiilor lor.
Astfel de schimbări importante în mediu pot apare şi ele nu sunt percepute imediat de manageri,
sau chiar dacă sunt percepute, impactul lor potenţial nu este recunoscut.
b) Generozitatea mediului reprezintă o altă caracteristică importantă a mediului care
măsoară capacitatea acestuia de a sprijini creşterea susţinută şi stabilitatea. Generozitatea
mediului poate merge de la o relativă bogăţie la o relativă sărăcie, depinzând de nivelul
resurselor disponibile pentru organizaţia din mediul său. Din nefericire bogăţia mediului,
determină atragerea altor întreprinderi. Generozitatea mediului este importantă pentru că atunci
când organizaţiile operează, activează în medii bogate, îmbelşugate, ele sunt capabile să
construiască uşor o bază de resurse interne, precum şi de capital, echipament şi experienţă. În
120
acelaşi timp, un nivel înalt al resurselor interne poate, în consecinţă, finanţa inovaţiile şi
expansiunile care pot ajuta o organizaţie să-şi susţină poziţia ei chiar dacă momentul este mai
puţin favorabil.
În timp ce unii teoreticieni recunosc existenţa unor limite privind capacitatea decidenţilor
de a conduce şi stăpâni factorii de mediu, alţi teoreticieni, destul de numeroşi (de exemplu aceia
care pledează pentru modelul dependenţei de resurse) văd elementele mediului ca ceva maleabil
pentru acţiunea managerilor şi în consecinţă pledează în favoarea acţiunii de modelare şi
adaptare a acestor factori. Unul din aceşti din urmă teoreticieni, James D. Thompson, a arătat că
managerii în mod esenţial au două opinii principale cu privire la încercarea de a conduce, stăpâni
incertitudinea mediului şi impactul său potenţial:
adaptarea elementelor mediului existent, încercarea de a influenţa caracterul favorabil al
mediului şi/sau
modificarea domeniului operaţiilor, activităţilor departe de elementele ameninţătoare ale
mediului către unele mult mai favorabile.
Fezabilitatea oricăreia din aceste abordări depinde de situaţie, dar manevrabilitatea
(capacitate de dirijare) este accentuată dacă mediul oferă o generozitate ridicată sau dacă
organizaţiile sunt capabile să construiască uşor o bază de resurse.
Mediul intern reprezintă o a doua componentă importantă a mediului de desfăşurare a
activităţii unei întreprinderi.
Mediul intern reprezintă cultura organizaţională. Aceasta este un sistem de valori,
prezumţii, credinţe şi norme împărtăşite de membrii unei organizaţii care îi unesc. Cultura în
mod obişnuit reflectă viziunile sau punctele de vedere privind modalitatea în care lucrurile sunt
executate. Cultura organizaţională este uneori numită şi cultura corporaţiei, deoarece conceptul
de cultură este frecvent folosit pentru a descrie mediul intern al marilor corporaţii. Dar noţiunea
de cultură poate, de asemenea, fi folosită pentru a descrie condiţiile interne în organizaţiile
nonprofit astfel precum agenţiile guvernamentale, organizaţiile caritabile, muzeele şi altele la fel.
Cultura este importantă pentru organizaţie deoarece indivizii acţionează pe baza valorilor
împărtăşite de ei şi alte aspecte ale culturii organizaţionale, comportările lor putând avea un
impact semnificativ asupra eficacităţii organizaţionale.
Trei aspecte ale culturii organizaţionale sunt în special importante în analiza impactului
probabil al culturii asupra unei organizaţii date: direcţia, pătrunderea şi forţa.
121
• Direcţia se referă la nivelul în care o cultură sprijină, mai mult decât împiedică
atingerea obiectivelor organizaţionale.
• Pătrunderea (sau împrăştierea) arată măsura în care o cultură este larg răspândită
printre membrii organizaţiei.
• Forţa se referă la gradul în care membrii organizaţiei acceptă valorile şi alte aspecte ale
culturii.
Aşa cum am observat, riscul se manifestă în general ca un fenomen global şi extern
întreprinderii. Sigur că, aşa cum am arătat, acesta are şi o componentă internă, dar pentru
previziuni şi pentru evaluarea proiectelor de investiţie prezintă importanţă riscul global.
Aprecierea riscului pentru o întreprindere nu se va situa niciodată la nivelul riscului specific
fiecărui proiect de investiţii, acesta din urmă modificând continuu evoluţia riscului global. În
aceste condiţii este dificil de apreciat care sunt consecinţele unui proiect asupra activului total.
Incertitudinea şi riscul, în măsura în care putem să apreciem probabilitatea
evenimentelor de a se produce, se manifestă prin variabilitatea rentabilităţii unui proiect.
Această variabilitate afectează veniturile nete care reprezintă rezultanta unor factori diverşi:
- factori direcţi: cifra de afaceri, cheltuielile (cu forţa de muncă, cu materiile prime şi
materialele, cu energia);
- factori indirecţi, pe care am putea să-i denumim şi infrastructurali:
- nivelul tehnic al proceselor de fabricaţie;
- productivitatea muncii;
- gradul de utilizare a timpului de lucru;
- nivelul calitativ al produselor şi serviciilor;
- factori demografici;
- factori sociali;
- factori istorici;
- factori climatici.
Fiecare componentă este susceptibilă de variaţia în raport cu valoarea medie prevăzută.
Variaţia relativă între prevederi şi realizări pentru fiecare componentă poate avea efecte mai mult
sau mai puţin sensibile asupra veniturilor nete, şi respectiv asupra nivelului de rentabilitate al
investiţiei.
Analiza de sensitivitate a unei investiţii este aşadar, un prim demers efectuat în scopul
măsurării riscului de incertitudine. Această analiză relevă rezultate surprinzătoare. O mică
122
variaţie a uneia dintre componente (cu 1% sau 2%, de exemplu) poate genera amplitudini foarte
mari în variaţia rezultatelor (10% - 20%).
Studiul sensitivităţii este uşor de realizat atunci când pentru fiecare tip de producţie este
cunoscută relaţia dintre rezultate şi diferenţele componente.
În acest sens, analiza de sensitivitate reprezintă primul instrument de apreciere raţională a
riscului şi în demersul său apelează la tehnici bazate pe calcule statistice şi matematice. Din acest
motiv consider necesar să prezint, în Anexa nr. 1, câteva elemente fundamentale de statistică şi
probabilităţi, utilizate în studiul riscului cu ajutorul sensitivităţii.
Previziunile realizate pentru un univers cert sunt previziuni medii, ele nu ignoră existenţa
riscului, dar nu-l măsoară. În realitate, cu ajutorul analizei de sensitivitate, fiecare variabilă poate
fi dispersată în jurul valorii medii, evidenţiind astfel riscul.
În funcţie de evoluţia diferiţilor factori, există foarte multe forme de incertitudine, care
pot fi studiate cu ajutorul diferitelor tehnici.
3.6. Etapele analizei de sensitivitate
După ce am parcurs etapele elaborării studiului de fezabilitate, etapele elaborării evaluării

financiare ale unor proiecte de investiţii, după ce am precizat care sunt indicatorii utilizaţi şi
recomandaţi pentru aprecierea performanţei, după ce am fixat coordonatele influenţelor mediului
şi ale riscului, consider oportun să propun o metodologie concretă a analizei de sensitivitate,
interferenţele utilizării acesteia cu alte tehnici de evaluare a riscului şi cu alte instrumente utile în
luarea deciziei.
Etapele analizei de sensitivitate:
1. Stabilirea obiectului analizei. Se va determina obiectivul din punct de vedere
cantitativ, calitativ şi prin prisma localizării sale spaţio-temporale.
2. Corelarea obiectivului analizei cu un indicator sau cu o baterie de indicatori care să
evidenţieze esenţa fenomenului studiat, pe care-l putem denumi «parametru obiectiv».
3. Elaborarea modelului de analiză a «parametrului obiectiv», prin stabilirea elementelor,
factorilor, precum şi a relaţiilor de condiţionare între variabilele care acţionează şi «parametrul
obiectiv», între variabile şi factori sau elemente.
4. Identificarea variabilelor din model care au cea mai mare variabilitate în timp. Acestea
vor fi denumite, în continuare, «variabile cheie» sau sensibile.
123
5. Acţionarea asupra variabilelor-cheie (sensibile), prin inducerea asupra acestora de

modificări sensibile:
- asupra fiecărei variabile pe rând (practic, asupra unei singure variabile);
- asupra a două sau mai multe variabile simultan, având în vedere interferenţele acestora.
6. Evaluarea sensitivităţii fenomenului studiat (parţială şi globală).
7. Elaborarea mai multor scenarii pornind de la diverse ipoteze (optimiste, pesimiste).
8. Aprecierea asupra sensitivităţii fiecărui scenariu.
9. Extinderea cercetării, atunci când este cazul, prin simularea cu ajutorul metodei Monte
Carlo, pentru a asigura completitudinea informaţiei.
124

Limbă

Riscul Aferent Proiectelor de Investitii

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Riscul Aferent Proiectelor de Investitii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent

Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate în evaluarea riscului aferent proiectelor

Analiza sensitivităţii, reprezintă un important demers ştiinţific, un instrument aflat la

Analiza sensitivităţii, componentă importantă a analizei economico-financiare, are

3.1. Studiul de fezabilitate – instrument de fundamentare a deciziei de

- pentru privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat, avându-se în vedere fie

- utilizarea şi interpretarea indicatorilor economici obţinuţi şi formularea unei strategii

3.2. Evaluarea financiară a proiectelor de investiţii

Analiza de sensitivitate reprezintă o etapă foarte importantă în evaluarea

Investiţia reprezintă crearea de bogăţie.

Tabelul nr. 3.1.

Măsurarea performanţelor, prin

Punctul central al analizei, nu neapărat şi principal, este calculul rentabilităţii înainte de

Studiul de sensitivitate, plecând de la diferitele riscuri, trebuie să permită construirea

- Coerenţă (internă): logica intervenţiei, raţionalitatea internă şi capacitatea de a ţine

Obiectivele proiectului Pertinenţă

Impact economic, Rezultatele proiectului

Mijloace umane şi materiale Eficacitate

Figura nr. 3.1.

3.3. Elemente caracteristice şi probleme specifice investiţiilor

Am stabilit, aşadar, că analiza de sensitivitate se utilizează în elaborarea proiectelor de

va reduce impozitul, acesta calculându-se la valoarea istorică (de achiziţie) şi nu la valoarea

necesar să evidenţiem posibilele întârzieri în execuţie şi clauzele contractuale de revizuire a

În practică, se determină contribuţia investiţiilor la excedentul brut din exploatare al

Cifra de afaceri (CA)

3.4. Criterii de evaluare financiară a proiectelor de investiţii

Pornind de la aceste noţiuni generale specifice activităţii de investiţii, putem trata în

studiul rentabilităţii, întreprinderile se orientează după acelea care respectă şi criteriul de

În comparaţie cu celelalte metode, acestea aduc în plus influenţa timpului, pe care o

unde: i = rata de actualizare.

Veniturile rezultate ca urmare a aplicării proiectului, permit acoperirea cheltuielilor de

Deci, pentru a determina rata internă de rentabilitate pentru un proiect trebuie să

unde: imin = rata de actualizare mai mică;

VAN(i2) Proiectul se acceptă

VAN (A) (B)

Figura nr. 3.3.

EBE − Investitii − Cheltuieli cu amortizarea

VAN (A) VAN (B)

Figura nr. 3.4. Figura nr. 3.5.

VAN (C) VAN (D)

Figura nr. 3.6. Figura nr. 3.7.

În fundamentarea metodologiei ratei de randament multiplu, s-au reţinut următoarele

i) Criteriul valorii actuale nete integrată

I tan = investiţiile totale actualizate la momentul n;

Ctan = costurile totale actualizate la momentul n;

În abordarea statistică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare i = 0, avantajul

Dacă Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci

produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.

şi (Vta – Kta) ia valori maxime;

În această concepţie, fiecare alternativă de investiţii se caracterizează printr-un indicator

Vnta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;

Tabelul nr. 3.2.

Anii Venituri Costuri Valoarea Factor de Valoarea

Tabelul nr. 3.3.

Anii Costuri anuale proiectate Factor de actualizare Valoarea actuală a

3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economică adăugată (E.V.A.)

Atuul utilizării valorii economice adăugate constă în aceea că îi încurajează pe decidenţi să se

Planificarea strategică Măsurarea

Bugetarea capitalurilor E.V.A. Metode de stimulare a

Decizii operaţionale Stabilirea obiectivelor

Figura nr. 3.8.

Totodată, pornind de la modul de calcul al valorii economice adăugate, putem să

Performanţe Profit net din exploatare