Sunteți pe pagina 1din 7

STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR.

EDUARD DINU

CAPITOLUL 1 – FUNCTIUNEA FINANCIARA IN GESTIUNEA


STRATEGICA A AFACERII

1 OBIECTIVUL STRATEGIC AL FIRMEI. TEORIA DE AGENT

Lucrarile de specialitate mentioneaza in cvasi-majoritatea cazurilor ca obiectiv


strategic fundamental al firmei “maximizarea valorii actionarilor”. Daca acesta este
scopul existential al intreprinderii atunci, in mod evident, ar trebui ca managementul
sau sa adopte decizii in interesul actionarilor deoarece acestia sunt proprietarii
afacerii.

Din punct de vedere juridic, intreprinderea poate fi abordata ca o suma de contracte:


contracte de natura comerciala incheiate cu furnizori/clienti, contracte de munca
incheiate cu salariatii, contracte de creditare, etc.

Relatia dintre actionar/proprietar si manager presupune in fapt dreptul contractual al


actionarilor asupra valorii reziduale a activelor, adica a capitalurilor proprii ale
firmei. Cu alte cuvinte, din valoarea totala a firmei, actionarii acesteia au dreptul
contractual asupra capitalurilor proprii, DUPA ce aceasta isi onoreaza obligatiile
contractuale fata de toate grupurile de creditori (salariati, stat, institutii de credit, s.a.).
De aceea, tipul de contract statuat intre cele doua parti poate fi denumit contract de
capital. Acesta poate fi definit ca o relatie intre un titular (actionarul) si un agent
(managerul).

In practica, obiectivele manageriale sunt diferite de cele ale actionariatului deoarece,


in cazul in care cele doua parti actioneaza in mod independent, fiecare va urmari
satisfacerea propriilor sale interese. Care sunt interesele manageriale? Unii autori1
propun notiunea de preferinta pentru cheltuieli, argumentand faptul ca managerii
obtin valoare din angajarea unor cheltuieli diverse: masina de serviciu, mobilier de
birou, pozitionarea sediului firmei, fonduri discretionare pentru investitii, etc. Mai
mult, managerii influenteaza procesul de recrutare a personalului in sensul favorizarii
cunostintelor proprii (rude, etc.) judecand irational din punctul de vedere al
actionarului raportul dintre calitatea si costul salariatului respectiv.

Pe baza unor interviuri realizate, Donaldson2 identifica drept motivatii fundamentale


pentru manageri:
- supravietuirea firmei (ceea ce inseamna ca managementul va incerca sa
dispuna de suficiente resurse astfel incat firma sa nu dispara) si
- independenta si auto-suficienta (dorinta de a lua decizii FARA consultarea
unor entitati externe sau in corelatie cu pietele financiare). Astfel, Donaldson
conchide ca managerii nu doresc sa finanteze afacerea prin emiterea de noi
actiuni pe piata ale companiei, preferand sa utilizeze cash-flow-ul generat
intern.

Obiectivul fundamental al managementului in virtutea celor mentionate anterior poate


fi maximizarea viabilitatii intreprinderii, ceea ce implica dezvoltarea si cresterea ei.
Acest obiectiv nu concorda in mod necesar cu obiectivul actionarilor.

1
Williamson O. – “Managerial discretion and business behavior”, American economic review, no.53/1963
2
Donaldson G – “Managing corporate wealth: the economics of corporate governance: beyond the marshallian
firm”, Journal of Corporate Finance 1/1994

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

In consecinta, intre cele doua parti apare in fapt un conflict de interese ceea ce
ingreuneaza atingerea obiectivului fundamental al firmei. Mai mult decat atat,
conflictul de interese genereaza aparitia asa numitelor costuri de agent: costul
monitorizarii activitatii managementului, costul implementarii controlului, audit, etc.

Trebuie avut in vederea si faptul ca adesea structura actionariatului este foarte diluata
ceea ce impiedica controlul EFECTIV al activitatii manageriale. Un exemplu sugestiv
in opinia noastra este cazul societatilor de investitii financiare – S.I.F. – la care dreptul
de detinere de actiuni este limitat la pragul de 1% din capitalul social ceea ce creeaza
conditii ca echipa manageriala sa nu poata fi practic schimbata !

Tabel 1
Valoare de Numar actiuni –
Societate*) Numar actionari
piata – mld. $ mil.
Microsoft 525,7 5.209 92.130

General Electric 434 3.714 534.000

Intel 400,1 3.555 203.000

IBM 188,8 1.875 616.000

AT&T 173,2 3.194 3.700.000

Merck 138,7 2.968 269.600

Pfizer 134,6 4.138 105.000

Toyota 119,2 1.875 100.000

Coca-Cola 112,5 3.464 366.000

Sursa Business Week 2000, Value Line

Se poate pune intrebarea-reflectie:

Cum se compatibilizeaza in practica in acest caz obiectivul actionarilor cu cel al


managementului ?!

Rezolvarea conflictului de interese se poate realiza pe mai multe cai:


- in primul rand actionarii sunt cei care aleg managementul (comitetul de
directie) firmei;
- cointeresarea managementului fie prin optiuni de achizitii de actiuni (asa cum
a fost cazul Electroaparataj Bucuresti – www.electroaparataj.ro ) fie prin
acordarea de actiuni de performanta, actiuni acordate managerilor in functie de
atingerea unor obiective);
- daca cursul actiunii societatii scade semnificativ ca efect direct al unui
management defectuos atunci pot avea loc operatiuni de take-over (preluari);
in acest caz echipa manageriala a societatii preluate este adesea inlocuita.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

2 INTERCONDITIONAREA OBIECTIVELOR IN ABORDAREA


FUNCTIONALA A INTREPRINDERII

Organizarea activitatii intreprinderii pe principii functionale pune in evidenta


functiunile principale ale acesteia, respectiv:
- functiunea comerciala (cuprinde ca subfunctiuni aprovizionarea, vanzarea si
marketing-ul);
- functiunea de productie (include productia de baza, productia auxiliara,
intretinerea);
- functiunea de personal (cu principale activitati recrutarea, selectia, motivarea
si pregatirea fortei de munca);
- functiunea de cercetare-dezvoltare (include previziunea activitatii, cercetare
si organizare);
- functiunea financiar-contabila (cu componentele reprezentate de activitatea
financiara, activitatea contabila si controlul financiar).

Din necesitatea realizarii obiectivului strategic al firmei deriva in mod logic


obiectivele specifice fiecarei functiuni in parte. Mai mult decat atat, atingerea
obiectivelor unei anumite functiuni implica realizarea obiectivelor la nivelul celorlalte
functiuni ale firmei.

Strategia generala
de afaceri *)

Strategia de
Strategia de Strategia de
Strategia comerciala resurse Strategia financiara
productie cercetare-dezvoltare
umane

FUNCTIUNEA FUNCTIUNEA CERCETARE RESURSE


COMERCIALA PRODUCTIE DEZVOLTARE UMANE

• Nivel minim • Nivel minim al • Lansarea


productivitatii • Nr. salariari
cota de piata; anuala a 3 - 5 aflati in training
• Rata medie de muncii; produse noi
• grad minim de • Stabilitatea
crestere a sau moderniz. personalului
vanzarilor utilizare a cap. de
productie

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

3 OBIECTIVELE, ATRIBUTIILE SI ORGANIZAREA FUNCTIUNII


FINANCIARE

Obiectivele specifice functiunii financiare, derivate in mod direct din obiectivul


strategic fundamental al firmei, pot fi materializate in:
- un anumit nivel al profitului net/dividendului pe actiune (EPS – “earning per
share” sau DPS – “dividend per share”– fie in marime absoluta, fie relativa –
de exemplu cresterea medie anuala cu 10% a dividendului net pe actiune in
perioada 2004 - 2008);
- un anumit nivel al cash-flow-ului;
- atingerea unei anumite valori a ratei rentabilitatii financiare (ROE- « return on
equity »), etc.

Ca principale atributii ale functiunii financiare mentionam:


- asigurarea surselor financiare necesare desfasurarii activitatii globale a firmei
(atat a celor necesare activitatii durabile – finantarea investitiilor, cat si a celor
destinate activitatii curente);
- alocarea (utilizarea) surselor financiare mobilizate;
- stabilirea politicii de dividend, etc.

Organizarea functiunii financiare difera in principal in functie de dimensiunea


firmei. Daca ne referim la societatile comerciale de dimensiuni mari atunci o posibila
organizare de amprenta ‘occidentala’ ar putea fi de tipul celei redate in schema de mai
jos:

Director financiar

Trezorier Controler

Planificare Contabilitate Contabilitate de


Cash manager Credit manager investitii Taxe
financiara financiara gestiune

Experienta noastra in cazul intreprinderilor din economia romaneasca mai cu seama


pe segmentul mediu si mijlociu arata o ‘contopire’ a activitatilor financiare cu cele de
natura contabila, in majoritatea cazurilor cu efecte discutabile in planul eficientei
economice si a realizarii obiectivului strategic al firmei.

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

4 “AXIOMELE” GESTIUNII FINANCIARE A INTREPRINDERII3

Pilonii de baza ai gestiunii financiare in viziune strategica sunt:

1 CORELATIA DIRECTA ”RISC-RENTABILITATE”. Aceasta este pusa


in evidenta de graficul urmator:

Rentabilitate

Risc

Trebuie mentionat de asemenea faptul ca oportunitatile investitionale se


caracterizeaza prin nivele diferite ale riscului si rentabilitatii.

2 VALOAREA IN TIMP A BANILOR.


Banii au o valoare asociata unui moment dat. O unitate monetara primita azi este
superioara uneia ce va fi incasata in viitor. De aceea este necesara actualizarea
veniturilor si a costurilor aferente unui proiect viitor prin luarea in considerare a unui
cost specific de oportunitate a banilor (sau a unei rate a dobanzii).

3 “CASH IS KING”
Cuantificarea valorii create se realizeaza pe baza fluxurilor de numerar si NU a
profiturilor. Spre exemplificare, cheltuielile de capital (investitiile in noi echipamente
sau cladiri) se amortizeaza pe parcursul unei anumite perioade de timp, amortizare
care influenteaza corespunzator marimea profitului, in timp ce incidenta asupra
fluxurilor de numerar este imediata. Un alt exemplu, oarecum similar, il constituie
manipularea rezultatului net al unei companii de catre echipa manageriala prin
reevaluarea in sensul cresterii a perioadei de viata a activelor in care se estimeaza ca
aceste genereaza efecte economice, ceea ce are ca rezultat diminuarea cheltuielilor
anuale cu amortizarea si majorarea artificiala a rezultatului net al exercitiului.

4 ANALIZA INCREMENTALA ESTE IMPORTANTA


Analiza de tip incremental se realizeaza prin compararea marimii fluxurilor de
numerar determinate prin luarea in considerare a proiectului (ex: asimilarea in
fabricatie a unui nou produs, etc.) cu nivelul fluxurilor de numerar calculate daca
proiectul nu este luat in considerare.
Exista cazuri mentionate in literatura de specialitate cand lansarea unui nou produs pe
piata nu a generat efectele pozitive scontate deoarece acesta a intrat in concurenta cu
produse deja existente ale aceleiasi firme (asa numitul fenomen de “canibalizare”)!
Un exemplu in acest sens il constituie industria parfumurilor.

3
Pentru dezvoltarea problematicii vezi A. Keown, J. Martin, J.W. Petty si D. Scott – Foundations of Finance, 3rd
edition, Ed. Prentice Hall

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

5 CAPCANA PIETELOR COMPETITIVE


Proiecte investitionale caracterizate prin profitabilitate ridicata sunt dificil de
identificat! In lumea finantelor se afirma ca este mult mai usor sa evaluezi proiecte
profitabile decat sa le gasesti.
Daca o industrie (sector de activitate) genereaza nivele ridicate de profitabilitate,
atunci potentiali noi concurenti vor fi atrasi de sectorul in cauza. In consecinta,
concurenta aditionala si surplusul corespunzator al ofertei vor determina scaderea
profitabilitatii sub nivelul asteptat (previzionat). Criza recenta de pe piata mall-urilor
din Romania ilustreaza perfect aceasta capcana : atractivitatea initiala a indicatorilor
specifici de recuperare a investitiei a atras numerosi dezvoltatori in majoritatea
oraselor tarii ceea a determinat o oferta excedentara de spatii comerciale si a antrenat
diminuarea semnificativa a marjelor de profit si chiar dificultati in rambursarea
creditelor bancare contractate pentru finantarea mall-urilor respective.
In mod similar, daca rata de rentabilitate este scazuta, atunci unii concurenti vor
abandona sectorul de activitate ceea ce va conduce la o reechilibrare a cererii si
ofertei, cu efecte benefice asupra ratei rentabilitatii.
Exista doua modalitati fundamentale de a diminua din competitivitatea pietelor:
diferentierea produsului (serviciului) sau obtinerea unui avantaj de cost (prin efectul
economilor de scara de exemplu).

6 EFICIENTA PIETELOR DE CAPITAL


Acest lucru semnifica faptul ca valoarea titlurilor (actiuni/obligatiuni) reflecta in
totalitate informatiile disponibile.
O piata de capital eficienta se caracterizeaza printr-un numar ridicat de investitori care
actioneaza in mod independent. Informatiile cu privire la societatile cotate ajung pe
piata de o maniera aleatoare, iar investitorii le valorifica prin vanzarea/cumpararea
titlurilor pana cand acestea ating un nivel de pret (cotatie) care reflecta corect aceste
informatii.
Efectul direct al acestei axiome este acela ca atingerea obiectivului maximizarii
valorii actionarilor poate fi exact cuantificat: deciziile corecte conduc la cresterea
cursului actiunilor, iar deciziile manageriale gresite determina scaderea acestuia.
Mai mult, manipulari de natura contabila ale profitului NU influenteaza cursul
actiunilor! Acesta reflecta in realitate fluxurile de numerar disponibile pentru
actionari.

7 PROBLEMA DE AGENT
Aceasta axioma deriva din separarea actionariatului de managementul societatii.
Singura solutie viabila o constituie compatibilizarea intereselor celor doua categorii
(vezi prima parte a capitolului). Una din cauzele majore ale recentei crize financiare
globale o reprezinta tocmai esecul sistemelor de motivare a echipei manageriale de
catre actionariat.

8 SISTEMUL FISCAL INFLUENTEAZA DECIZIILE DE AFACERI


Determinarea fluxurilor de numerar incrementale se realizeaza pe baze nete (vezi de
exemplu deductibilitatea costului capitalului imprumutat).

9 NIVELUL RISCULUI SE POATE REDUCE PRIN DIVERSIFICARE


Dupa cum mentionam in cadrul primei axiome proiectele investitionale se
caracterizeaza prin nivele diferite ale riscului si rentabilitatii. De aceea, luarea in
considerare a doua proiecte diferite poate conduce la dispersia in timp a riscului. Este
vorba in primul rand de riscul specific fiecarei afaceri, ce poate fi limitat investind in

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com


STRATEGII FINANCIARE DE INTREPRINDERE – MASTER 2009 – PROF. DR. EDUARD DINU

sectoare de activitate aflate in stadii diferite de dezvoltarea, cu structuri concurentiale


proprii.

Rentabilitate (%)
20
Proiect A

10
Proiect B

0 Timp

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com